Choix d’investissement (VAN et TRI)

Cours de gestion financière (M1)

 Objectifs pédagogiques
Séance (7) du 13 novembre 2015
Choix d’investissement (VAN, TRI)
 Savoir comment utiliser le MEDAF pour déterminer le
taux d’actualisation d’un projet avec des flux futurs
aléatoires.
 Faire le lien avec la notion de création de richesse pour
les actionnaires
 Savoir calculer la VAN et le TRI
 Et utiliser ces critères avec discernement
 Analyse de projets concurrents
 Bien déterminer les cash-flows : le cas des obligations souveraines
 Investissements durables : non existence ou multiplicité de TRI
 Manipulation des calculatrices financières ou d’Excel

1
2

Choix d’investissement Investissement

 Deux dates  Évaluation d’une entreprise
 Lien avec le MEDAF  Pour simplifier l’analyse, supposons que l’entreprise ne vit
 Création de richesse pour les qu’une période
investisseurs  Valeur de liquidation en :
 Critères de choix  Ce montant revient aux bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers)
 Valeur Actuelle Nette, TRI  Valeur de marché de l’entreprise en :
 Avantages / inconvénients
 Étude de cas : Investissements 

durables  En payant l’entreprise , les apporteurs de fonds sont

 Étude de cas : Financement des États rémunérés pour le risque pris :
de la zone euro  Le taux de rentabilité de l’investissement est ⁄
 Calculs financiers  L’espérance est égale à ⁄
 Conformément à l’équation de la SML
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 Investissement Investissement
 Choix d’investissement  Choix d’investissement (suite)
 Montant investi à la date  Le projet d’investissement n’est réalisé que si
 Rapporte le flux en  En remplaçant par
 Pour simplifier la présentation, on suppose que le projet
d’investissement ne dure qu’une période  On montre
 Valeur en (ou valeur actuelle) du flux futur  ⁄ taux de rentabilité attendu de l’investissement
 taux de rentabilité cible

 Tel que donné par l’équation de la SML
 L’investissement n’est réalisé que si  Le projet n’est réalisé que si le taux de rentabilité attendu est
 création de valeur pour l’investisseur supérieur au taux de rentabilité cible
 correspond à la Valeur Actuelle Nette (VAN)  Critère faisant intervenir le taux de rentabilité
 nette de l’investissement  correspond au q de Tobin
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Remarques Choix d’investissement

 Le taux d’actualisation est spécifique au risque du projet  On a examiné comment des investisseurs extérieurs à
 Ici, caractérisé par le Beta l’entreprise pouvaient faire des choix de portefeuilles
 Il n’a rien à voir avec les préférences des actionnaires de l’entreprise d’actifs financiers
 L’aversion vis-à-vis du risque peut dépendre des actionnaires  Modèle à une période
 Pour une société, le Beta intervenant dans le taux  Markowitz, MEDAF
d’actualisation peut différer du Beta de l’action de la société
 Effet de levier d’endettement  On va poursuivre cette analyse
 Le nouveau projet peut être différent de ceux menés habituellement  En introduisant plusieurs périodes
par l’entreprise  Différents types d’échéanciers de flux
 La décision d’investissement ne fait intervenir que les flux de
 Et des critères tels que la valeur actuelle nette (VAN) ou
trésorerie associés au projet
 Pas de flux comptables (amortissement d’immobilisations, …)
le taux de rentabilité interne (TRI)
 Et tous les flux de trésorerie : approche différentielle  Étudier la pertinence de ces critères
 Pas d’affectation forfaitaire de coûts fixes de l’entreprise  Choix du bon taux d’actualisation pour la VAN
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 Remarques (suite) VAN et TRI
 Caractéristiques d’un investissement  Valeur actuelle nette (VAN) d’un échéancier de flux
 Caractère « irréversible » des dépenses engagées
 Les dépenses engagées pour creuser le tunnel sous la Manche le sont
à fonds perdus
 On peut arrêter l’exploitation mais on ne va pas combler le tunnel
 Caractère non divisible de l’investissement F0   I temps
 On ne peut pas creuser une fraction du tunnel
 Mais on peut titriser cet investissement en créant une
société cotée en Bourse et portant ce projet  À la date , au taux d’actualisation discret
 Les investisseurs initiaux peuvent alors revendre leurs parts sans
attendre la fin de vie (éventuellement très lointaine) du projet n
Fk
 La cotation en Bourse d’une entreprise (actions et VAN   Convention  
1  r 
t k  t0 flèche vers le haut = encaissement
obligations) rend de fait l’investissement divisibles en parts k 0
Flèche vers le bas = décaissement
 Solidarité des … bailleurs de fonds
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VAN et TRI VAN et TRI

 Si et  Aux origines de la valeur actuelle
 Leonard de Pise ou Fibonacci

 1202 – Liber Abaci (livre des calculs)
 On remarque qu’ainsi définie, la VAN d’un échéancier  Traite essentiellement de mathématiques
de flux dépend du taux d’actualisation r financières
 C’est en fait une fonction de r  Raisonnements financiers rigoureux

 Valeur actuelle, facteurs d’actualisation,
absence d’opportunités d’arbitrage
 La VAN peut être positive pour certaines valeurs de r  Précède de peu les attaques de l’Église
 Et négatives pour d’autres valeurs de r contre l’usure
 La détermination du taux d’actualisation est donc cruciale  Fibonacci and the Financial Revolution
pour déterminer effectivement une valeur actuelle nette  William N. Goetzmann
 NBER Working Paper No. 10352, 2004
11 12
 VAN et TRI VAN et TRI
 Cas particulier d’échéanciers de flux  Écriture légèrement différente du TRI
 Flux équirépartis dans le temps  Cas où le premier flux est un décaissement lié à un
investissement de montant :
 « annuity »
 Les cash-flows futurs :
 Pour simplifier : n
Fk a1 an
   0  I   0
1  r  1 r 1  r 
k n
k 0
n
ak
I  
Soit
1  r 
 k
investissement k 1
initial 
 Taux de Rentabilité Interne (TRI) valeur actuelle des
cash-flows futurs

 Taux d’actualisation r tel que  Un TRI est un taux d’actualisation tel que la valeur actuelle
des cash-flows futurs est égale à l’investissement initial.
13 14

VAN et TRI VAN et TRI

 Valeur actuelle d’un prêt à remboursements par mensualités
 Valeur actuelle d’un prêt à annuités constantes constantes
 Description de l’échéancier de flux  En abscisse, le taux d’actualisation, en ordonnée, la VAN

Il s’agit d’un 
investissement  TRI = 1,77%
simple : la VAN est 
une fonction 
décroissante du taux 
d’actualisation. Il y a 
un unique TRI

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 VAN et TRI VAN et TRI
 Valeur actuelle de rentes temporaires ou perpétuelles  Valeur actuelle de rentes temporaires ou perpétuelles
 Dans de nombreux cas, on considère une suite de cash-flows  Le taux d’actualisation est le même à toutes les dates
de montant constant ou d’espérance constante  Les calculs sont plus faciles à faire
  Valeur actuelle de l’économie fiscale de l’endettement
 Les dates de paiement sont équiréparties (annuité)  La valeur actuelle des flux futurs est égale à
 

 Annuité 

 On supposera dans nos exemples que l’unité de temps est l’année 

 Si , on parle de rente perpétuelle
 Rente unitaire
 Nombre fini de dates de paiement : rente temporaire
 La première date de paiement est dans un an  Valeur actuelle
 Rente à terme échu  Valeur actuelle d’une rente perpétuelle
17 18

VAN et TRI VAN et TRI

 Un taux de rentabilité interne associé à un projet d’investissement est  Valeur Actuelle Nette : VAN
tel que la valeur actuelle nette des flux actualisés à ce taux est nulle  « Net Present Value » : NPV
 En matière de choix d’investissement, le principe est que l’on  Nette ?
préfère des projets dont le TRI est élevé.  Prise en compte du premier
 Le calcul du taux de rentabilité interne ne fait intervenir que cash-flow
l’échéancier de flux, dates de paiement et montant des flux.  Taux de rentabilité interne : TRI
 D’où le nom de taux « interne »  « Internal rate of return » : IRR
 C’est un avantage pratique
 Taux d’actualisation : discount rate
 Inconvénients pratiques
 Actualiser : to discount
 Un échéancier de flux peut admettre plusieurs TRI
 Un échéancier de flux peut n’admettre aucun TRI
 Attention au TRI calculé avec les outils informatiques « standard »

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 VAN vs TRI VAN vs TRI
 Comparaison entre les critères de la VAN et du TRI  Comparaison entre les critères de la VAN et du TRI
 Investissements simples  Investissements simples

n
Fk n
VAN  r   
Fk
VAN  r   
1  r  1  r 
k k
k 0 k 0

Cas de rejet du projet :
VAN : NPV
‐ TRI < taux cible
Cas d’acceptation du projet : TRI : IRR
‐ VAN < 0 si taux d’actualisation 
‐ TRI > taux cible
égal aux taux cible
‐ VAN > 0 si taux d’actualisation 
Taux cible TRI égal aux taux cible
TRI Taux cible

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VAN vs TRI VAN vs TRI

 Comparaison entre l’utilisation de la VAN et du TRI
 Critère de la VAN
 Un projet est retenu si sa valeur actuelle nette au taux
d’actualisation pertinent est positive
 Taux d’actualisation « pertinent » donné par le MEDAF et le
Beta du projet
 Beta supposé ici constant au cours du temps
 Critère du TRI
 Un projet est accepté si son TRI est supérieur à un taux de
rentabilité cible
 Le taux de rentabilité cible est le même que celui utilisé pour le
calcul de la VAN
 On s’intéresse ici à des investissements simples
 Unique TRI, VAN fonction décroissante du taux d’actualisation
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 Comparaison entre les critères de la VAN et du TRI
 Dans certains cas, comme les investissements simples, les deux
critères aboutissent aux mêmes décisions
 Pour des investissements correspondant à des échéanciers de
flux généraux, toutes les situations peuvent se produire
 Acceptation du projet selon les deux critères
 Acceptation du projet selon le critère de la VAN et rejet selon le
critère du TRI
 Acceptation du projet selon le critère du TRI et rejet selon le
critère de la VAN
 Rejet des deux projets
 La situation précédente correspond à la situation d’un seul
projet d’investissement
 La décision à prendre est l’acceptation ou non du projet proposé
 Que se passe-t-il si un ensemble de projets est considéré ? 24
 VAN vs TRI VAN vs TRI

 Pourquoi deux projets d’investissement seraient-ils

Selon le critère du TRI,  incompatibles ?
le projet B est préféré  Choix entre deux projets 
au projet A.  Par exemple, si l’entreprise ne possède pas les ressources
incompatibles, A et B
nécessaires pour mener l’un et l’autre simultanément
Le critère de la VAN et celui du TRI 
Si le taux   Il y a donc trois choix possibles
d’actualisation utilisé  peuvent conduire à des décisions 
pour le calcul de la  différentes.  Ne réaliser aucun des deux projets
VAN est compris entre  Même pour des investissements   Réaliser le projet
0 et H’, le critère de la  simples  Réaliser le projet
VAN amène à préférer 
le projet A au projet B  Dans l’exemple précédent, si le taux d’actualisation est
correctement défini, le critère de la VAN est préférable
 VAN grandeur monétaire qui mesure la création de richesse
 Pour l’investisseur, choix du projet qui crée le plus de richesse
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VAN vs TRI VAN vs TRI

 Choix parmi un ensemble de projets d’investissement  Il faut expliciter la ou les décisions à prendre
 Considérons qu’une entreprise considère trois projets  Il peut s’agir de réaliser ou pas un projet
d’investissement : , et d’investissement donné
 Le projet mobilise beaucoup de ressources et ne peut  On va alors regarder la suite des cash-flows si le projet
pas être mené de front avec ou n’est pas mis en œuvre
 La VAN du projet est égale à 100  La suite des cash-flows si le projet est mis en œuvre
 Les projets et de taille plus modeste peuvent être  Il faut alors examiner la suite de cash-flows obtenue par
menés de front. différence
 La VAN du projet est de 60 et celle du projet de 50  Et examiner si la valeur actuelle nette de cette suite de
 L’entreprise a intérêt à réaliser et , la VAN étant cash-flows est positive.
égale à 110 et à renoncer au projet , dont la VAN prise  On suppose implicitement que la décision à prendre est
isolément est plus élevée « réaliser l’investissement tout de suite » ou son abandon
27 28
 Externalités Externalités
 Additivité de la VAN ?
 Additivité de la VAN 

 ?  A-t-on ?
 Soit deux projets d’investissements et  Si la réalisation simultanée des projets et
entraîne des synergies : , , ,
 cash-flows associés au projet
 cash-flows associés au projet  À taux d’actualisation inchangé, on a alors
 On suppose que le taux d’actualisation pertinent est le
même pour les deux projets, mettons .  Il se peut que le taux d’actualisation à appliquer à
soit supérieur à et que
 A-t-on ?  La modification des cash-flows peut entraîner des
modifications des Betas
29 30

Développement durable Développement durable

 Projet de développement durable, deux TRI
 En abscisse, le taux d’actualisation, en ordonnée, la VAN
 Projet de type « développement durable »
 On s’est limité à un projet d’investissement avec seulement
trois flux. La valeur actuelle 
 Le premier flux correspond à l’investissement initial
nette n’est pas une 
fonction 
 Le deuxième flux aux flux issus de l’exploitation de cet monotone du taux 
investissement d’actualisation.
Il ne s’agit pas d’un 
 Le dernier flux correspond à un coût de sortie du projet
investissement 
simple.
dates
0 1 2
flux - 1 600 + 10 000 - 10 000
31 32
 Développement durable Développement durable
 Projet de développement durable, pas de TRI
 En abscisse, le taux d’actualisation, en ordonnée, la VAN
 Projet de type « développement durable »
 On s’est limité à un projet d’investissement avec seulement
La VAN reste 
trois flux.
négative. 
 Le premier flux correspond à l’investissement initial Il n’y a pas de TRI 
 Le deuxième flux aux flux issus de l’exploitation de cet
associé à cet 
échéancier de flux. 
investissement Ce n’est pas un 
 Le dernier flux correspond à un coût de sortie du projet investissement 
« simple »
dates
0 1 2
flux - 1 000 + 1 990 - 1 000
33 34

Financement des Financement des

États États

 Écart de taux de rentabilité interne des obligations à 10 ans  Le TRI des obligations italiennes en euros à 10 ans à l’automne
 Allemagne contre Italie 2011 est environ de 6%

De décembre 2010  Celui des obligations allemandes est environ de 2%

À novembre 2011  Faut-il en conclure qu’il faut acheter des obligations italiennes ?
 Application du critère du TRI ?
En ordonnée, l’écart 
 Où est passé le risque « de défaut » de l’émetteur dans le
entre les TRI en points 
calcul du TRI ?
de base.
100 points de base = 1%  Quels sont les flux de trésorerie utilisés pour calculer le TRI ?
 Dans l’approche utilisée sur les marchés obligataires, on
utilise les flux associés à l’obligation en cas de « non-défaut »
 Ou flux contractuels
35 36
 Financement des Financement des
États États

 En cas de défaut ou de restructuration de la dette d’un état en  Suite de l’exemple précédent

difficulté financière
 Les flux de trésorerie effectivement reçus par les investisseurs
ne sont pas ceux qui étaient effectivement prévus
 Exemple : répudiation totale de la dette
 L’emprunteur n’effectue aucun des versements prévus
 Les investisseurs obligataires ne reçoivent plus aucun flux
après la date de répudiation de la dette.
 Pour une date de paiement de coupon, le vrai cash-flow
n’est pas le coupon promis mais
 Le coupon promis si la date de répudiation de la dette est
postérieure à la date de paiement
 Zéro, sinon
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 Le taux actuariel est un taux de rentabilité interne construit à
partir d’un échéancier de flux optimiste pour l’investisseur
 Correspondant au scénario de non-défaut
 C’est même le scénario le plus optimiste
 Les cash-flows effectifs sont inférieurs ou égaux aux cash-
flows contractuels
 Les TRI calculés à partir des cash-flows contractuels sont
surévalués
 Ceci va expliquer une partie de l’écart des TRI entre les emprunts
allemands et italiens
 Les vrais cash-flows sont aléatoires à cause du risque de
défaut
38

Financement des États

 Les défauts sur les dettes publiques sont monnaie courante

 Obligations : emprunts cotés en Bourse

Obligation Emprunt russe Municipalité de

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« corporate » Cracovie
 Financement des États Financement des États
Ne pas minorer les risques des obligations (souveraines ou corporate)
 Suite de l’exemple précédent
Obligation   Les vrais cash-flows des obligations sont aléatoires
d’état grecque
 Difficulté pratique de calcul du TRI
Coupon 4,6%
 TRI faciles à calculer à partir des cash-flows contractuels déterministes
Échéance 05/13
 Pas de modèle probabiliste pour la survenance et la gravité du défaut
Juillet 2010 –
Juillet 2011  Importance de connaître les limites des pratiques de marché
Plus haut 90%   Ce n’est pas le critère du TRI qui est en cause
du nominal  Mais l’analyse des flux de trésorerie
Plus bas 62% du   Problématique répétitive
nominal
Source  Crédits subprime, emprunts toxiques des collectivités territoriales,
Bloomberg  TRI calculés à partir de flux de trésorerie dans des scénarios
particuliers et biaisés.
41 42

Calculs financiers Calculs financiers

 Calcul de VAN (NPV) sous Excel
 Applications sur App Store à utiliser avec prudence  http://office.microsoft.com/en-us/excel-help/npv-function-HP010342728.aspx

 Dates de paiement équiréparties

 La première date est la date
 Attention s’il y a un flux d’investissement à date
 Calcul de TRI (IRR) sous Excel
 http://office.microsoft.com/en-us/excel-help/irr-function-HP010342631.aspx

 Uniquement pour des dates de paiement équiréparties

 Convergence non garantie
 Ne traite pas les cas de multiples TRI ou d’absence de TRI
 Pour les cas complexes, tracer le graphe de
43 44
 http://office.microsoft.com/fr‐fr/excel‐help/rendement‐titre‐HP005209345.aspx

Calculs financiers Calculs financiers

 Taux actuariel d’obligations dans Excel  Utilisation d’Excel (version française)
 Excel calcule le taux actuariel par la méthode de Newton.  RENDEMENT.TITRE(règlement;échéance;taux;valeur_nominale;vale
ur_échéance;fréquence;base)
 Nombre d’itérations maximal : 100
 Valeur_échéance : c’est en principe la valeur faciale
 Utilisation d’Excel (version française)
 RENDEMENT.TITRE(règlement;échéance;taux;valeur_nominale;valeur
 Fréquence : 1 pour un coupon payé annuellement
_échéance;fréquence;base)  voir le champ frequency de la fonction yield
 Règlement : date de règlement  Base : 1 pour la norme ACT/ACT
 On peut trouver « liquidation » au lieu de règlement comme nom du  La norme ACT/ACT (Actual/Actual ou Exact/Exact) est utilisée
champ pour le calcul du coupon couru par exemple pour les obligations
 Si la date de règlement est le 23 mai 2013, utiliser DATE(2013;5;23) d’État françaises (OAT)
 Échéance : date d’échéance (du dernier paiement) de l’obligation  voir le champ basis de la fonction yield
 Taux : taux de coupon (attention pour un taux de 5%, entrer 0.05)  RENDEMENT.TITRE(DATE(2012;3;3)
; DATE(2022;6;1); 0.05; 95.05034;100;1;1)
 Valeur_nominale : il s’agit en fait du prix pied de coupon du titre
 Taux actuariel : 5.64601%
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Investissements et
comptabilité
 En matière de choix d’investissement, l’accent est mis
sur les flux de trésorerie
 Les grandeurs comptables ont également une
importance
 Le résultat net est une variable directement et facilement
accessible aux actionnaires et aux analystes financiers
 Signal envoyé aux actionnaires extérieurs à l’entreprise
 L’entreprise a une latitude pour déterminer son résultat
 Décision de déprécier certains actifs (impairment)
 Réalisation de plus ou moins values sur des cessions
 Ce signal peut donner des indications sur la performance
financière de l’entreprise et les flux de trésorerie futurs
47
Investissements et
comptabilité
 Les règles comptables ont des conséquences sur les flux
de trésorerie
 Exemple : dotation aux amortissements
 Ces flux comptables ont une incidence sur les flux de trésorerie
 Par exemple, les mécanismes de dotation aux amortissements ont
un effet sur le résultat comptable et donc sur l’impôt sur les
bénéfices.
 L’impôt sur les bénéfices étant bien un flux de trésorerie
 Si le résultat est négatif, difficulté à verser des dividendes
 Cela peut également suspendre les paiements d’intérêt sur les
dettes subordonnées
 Si le résultat est négatif, aucun avantage fiscal à l’endettement
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 Investissements et Investissements et
comptabilité comptabilité
 Améliorer le résultat net en détruisant de la valeur !  Pourquoi choisir des flux de trésorerie ?
 1 milliard amortissement linéaire en dix ans  Exemple de la dotation aux amortissements
 Dotation annuelle aux amortissements : 100 millions €  Investissement d’un montant en
 Cash-flows dégagés à partir de la date : 400 millions €  Montant effectivement décaissé par l’investisseur
 À la date , pas de cash-flows  N’est pas disponible pour un autre usage
 VAN au taux  Amortissement linéaire sur une durée de années
  Dotation aux amortissements : de à
% % %
 Abandonner l’investissement améliore le résultat de 100  Les flux comptables donnent l’illusion que les
millions à la date décaissements liés à l’investissement sont plus tardifs
 Résultat : mauvais indicateur de la performance d’une  Minore le coût effectif pour l’investisseur si
valeur de croissance  Préférence pour un paiement demain plutôt qu’aujourd’hui
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Investissements et
comptabilité Investissements et comptabilité
 Les flux comptables donnent l’illusion que les  Comptabilité analytique et notion de prix de revient ?
décaissements liés à l’investissement sont plus tardifs  La comptabilité analytique ne fournit pas nécessairement les
informations utiles pour déterminer les flux de trésorerie
 Exemple : considérons un projet d’extension d’une usine
fabriquant un bien B
temps  Flux initial négatif lié à l’investissement en matériel pour
fabriquer le bien
 Il y aura ensuite des flux positifs liés à la vente du bien
 Ceci minore le coût effectif pour l’investisseur si le  Flux d’exploitation = nombre d’unités supplémentaires de bien
B vendues fois la « marge d’exploitation unitaire »
taux d’actualisation
 On reviendra ultérieurement sur la notion de flux d’exploitation
 Préférence pour un paiement demain plutôt qu’aujourd’hui  Selon le point de vue comptable ou financier.
51 52
 Investissements et comptabilité
 Marge d’exploitation unitaire = prix de vente – « prix de
revient »
 Calcul « classique » du prix de revient : affectation d’une
fraction des coûts fixes de l’usine à la fabrication du bien B
 Le prix de revient va intégrer des coûts fixes, comme par
exemple, les dépenses en salaires du service administratif
 Si l’accroissement de la production lié à l’investissement ne
nécessite aucun redimensionnement du service administratif
 Coût marginal inférieur au « prix de revient »
 C’est le coût marginal qui devrait être pris en compte
 Le prix de revient fait intervenir des éléments qui ne sont pas
des flux de trésorerie liés au projet d’investissement
53
Investissements et comptabilité
 Choix d’investissement et comptabilité analytique
 Problème des « coûts fixes » et « variables »
 Impact sur le calcul des flux de trésorerie
 Dans l’exemple précédent, les frais de fonctionnement du
service administratif sont considérés comme « fixes »
 Mais si l’investissement entraîne une augmentation du chiffre
d’affaires telle qu’il faille redimensionner le service
administratif, il s’agit maintenant d’un « coût variable »
 Effets de seuil
 Pour des investissements répétitifs, utiliser l’affection de
coûts fixes réduit les effets de seuil
 Attention à l’utilisation des systèmes d’information de
l’entreprise
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