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La Faillite
Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
De WorldCom à MCI
 “WorldCom shocked the business world when it announced in June 2002 that it had
fraudulently overstated $3.9 billion of expenses as capital expenditures, which had
allowed it to book higher profits during the boom years of 1998–2001”

 “WorldCom’s trip through Chapter 11 bankruptcy, while painful, was also remarkably
successful. With the bankruptcy court’s blessing, creditors installed Michael Capellas
(formerly CEO of Compaq Computer) as CEO. He submitted a reorganization plan
five months later that called for almost all of the company’s debt to be converted into
equity, and over 90 percent of WorldCom’s creditors voted to approve this plan”

 “Remarkably, within months of emerging from Chapter 11, MCI became the target of
a frenzied takeover battle between Verizon Communications and Qwest
Communications”

New York Times, multiple issues

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Une entreprise peut «faillir» de plusieurs
manières
 Faillite économique: l’entreprise ne parvient pas à
générer un rendement qui soit supérieur au taux de
rendement minimum acceptable

 Défaut de paiement: l’entreprise est incapable de

régler les paiements liés à la dette, même si la valeur des
actifs est supérieure à la valeur totale des créances

 Cessation de paiement: la valeur des créances dépasse

la valeur de marché des actifs

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Que faire en cas de difficultés financières?
 Les difficultés financières ne conduisent pas
automatiquement à la disparition de l’entreprise
 Une entreprise peut faire face à ces difficultés en
 Restructurant les actifs
 Vente d’actifs majeurs
 Fusion avec une autre entreprise
 Réduction des dépenses d’investissement ou R&D
 Restructurant le passif
 Emissions de nouveaux titres
 Négociation avec les banques et autres créanciers
 Echanger la dette pour des capitaux propres
 Procédure collective: liquidation ou redressement judiciaire

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Procédures collectives
 Liquidation judiciaire
 Les actifs sont revendus au plus offrant
 Le passif est apuré à hauteur du produit de la vente des actifs
 L’entreprise disparaît
 Redressement judiciaire
 Plan de continuation : permet à l’entreprise de poursuivre son
activité avec, éventuellement, un abandon partiel ou un étalement
des créances
 Plan de cession : l’entreprise vend certains de ses actifs, transfère
aux créanciers le produit de la vente et continue à fonctionner
avec une taille réduite. Il est également possible
que l’entreprise soit vendue dans son intégralité, à un repreneur,
qui s’engage à honorer les engagements de l’entreprise
 Liquidation de l’entreprise

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Faillite et coûts
 En présence de marchés parfaits, la faillite n’engendre pas
de pertes
 La perte de valeur est la conséquence de difficultés
économiques, qui se traduisent par la diminution de la valeur
des actifs de l’entreprise
 Dans ce cas la faillite se traduit uniquement en un changement
de propriété de l’entreprise entre les actionnaires et les
créanciers
 En pratique, la faillite peut engendrer des coûts directs et
indirects
 Distinguer les coûts de faillite des coûts de liquidation!
 Les coûts de liquidations sont des coûts reliés à la vente
d’actifs

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La faillite de Chrysler
 Fin 2008, Chrysler reçoit 8 milliards USD du gouvernement à
travers le program TARP (Troubled Asset Relief Program)
 30 avril 2009: Chrysler dépose le bilan (entre en redressement
judiciaire)
 41 jours plus tard, Chrysler sort du régime de faillite, dirigée
par Fiat, possédée par ses salariés et financée par le
gouvernement
 La plupart des coûts liés aux difficultés financières ont été évités
grâce à la rapidité du processus
 Cela n’a pu être obtenu que grâce à une pression politique sans
précédent sur les créanciers pour qu’ils acceptent les conditions de
l’accord
 Notons que la plupart des créanciers étaient des banques

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Les procédures collectives
 Si une entreprise est incapable de régler ses dettes, est-il
préférable de lui laisser du temps pour rétablir sa
situation ou d’exiger la cessation immédiate de ses
activités ?
 Le droit de la faillite a pour objectif de répondre à deux
questions
 Faut-il imposer des limites à la capacité des créanciers de
contraindre l’entreprise à respecter ses engagements?
 Comment décider des droits sur les actifs de l’entreprise si ces
actifs ne sont pas suffisants pour repayer tous les créanciers?

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Le droit de la faillite
 L’objectif premier est de préserver la valeur économique
 Traitement cohérent de toutes les classes de créanciers
 S’assurer qu’une classe de créanciers ne détruisent pas de la
valeur économique
 En cas de faillite, qui obtient combien?
 La règle de priorité absolue (RPA)
 Est-ce que les procédures collectives devraient pouvoir
modifier la RPA une fois que la faillite se produit?

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Les étapes des procédures collectives
 Liquidation
 Dépôt au tribunal d’une déclaration de cessation des
paiements volontaire ou involontaire
 Suspension automatique
 Election d’un administrateur judiciaire
 Liquidation des actifs
 Paiements liés à la procédure de liquidation
 Paiements aux créanciers
 S’il reste quelque chose, paiements aux actionnaires

 Les étapes de cette procédure peuvent varier selon les pays et aussi
avec l’évolution du droit de la faillite!

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Les étapes des procédures collectives
 Redressement judiciaire
 Dépôt au tribunal d’une déclaration de cessation des paiements
volontaire ou involontaire
 Suspension automatique
 Election d’un administrateur judiciaire
 Période de redressement judiciaire (3 – 18 mois)
 L’entreprise continue d’opérer ses activités
 Conclusion du redressement
 Plan de continuation
 Plan de cessation
 Plan de liquidation
 Implémentation du redressement et distribution aux créanciers et
actionnaires

 Les étapes de cette procédure peuvent varier selon les pays et aussi avec
l’évolution du droit de la faillite!

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Les étapes des procédures collectives
 Redressement judiciaire aux Etats-Unis
 Dépôt au tribunal d’une déclaration de cessation des
paiements volontaire ou involontaire
 Suspension automatique
 Un juge fédéral approuve ou rejette le dépôt
 Période de redressement judiciaire (3 – 18 mois)
 L’entreprise continue d’opérer ses activités
 Les actionnaires soumettent un plan de réorganisation
 Les actionnaires et créanciers sont répartis en classes et
votent sur le plan; rôle du juge lors de la votation
 Acceptation ou refus du plan

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RPA - La règle de priorité absolue
 La distribution des fonds levés par la liquidation suit la
priorité suivante
 Dépenses liées à la liquidation
 Dépenses survenant après le dépôt de bilan mais avant le choix
de l’organe de liquidation
 Salaires, commissions
 Impôts
 Créanciers garantis et non-garantis
 Actionnaires préférés
 Actionnaires ordinaires

 Les priorités peuvent varier selon les pays et aussi avec l’évolution
du droit de la faillite!
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Déviation de la RPA
 Les créanciers garantis obtiennent les recettes de vente
des actifs en garantie
 En pratique nous observons que les procédures de faillite
conduisent à un changement de priorités
 Souvent les actionnaires retiennent une partie de la valeur
restante
 Ces déviations de la RPA procurent une incitation pour les
entreprises à entrer en procédure de faillite!

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La renégociation privée
 En cas de difficultés financières, l’entreprise peut
renégocier la dette de manière privée et éviter les
procédure collectives
 Caractéristiques des renégociations privées
 Extension: retarder la date de paiement
 Composition: paiements réduits
 Contrôle du créancier: constitution d’un comité de
créanciers qui prend contrôle de l’entreprise jusqu’au
règlement de la dette

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Renégociation privée vs. procédure collective
 La renégociation privée est en général plus rapide et
moins coûteuse
 Une entrée en procédure collective n’intervient qu’en cas de
non-accord entre les parties concernées
 Une renégociation privée peut aussi générer des coûts
 Section 544(b) de la procédure de faillite américaine
 Le rôle de l’imposition
 Quelles caractéristiques de l’entreprise favorisent la
réussite d’une renégociation privée?
 «Prepackaged bankruptcy»: réunir les avantages des deux
alternatives!

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Evidence du terrain I
 Barath, Panchapegesan, and Werner, “The Channing
Nature of Chapter 11”, manuscrit
 Analyse ex-post de la fréquence et magnitude des déviations
de la RPA

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Evidence du terrain II
 Morellec, Nikolov, and Schürhoff, “Agency Costs Around
the World”, Review of Financial Studies
 Analyse ex-ante de la magnitude des déviations de la RPA
dans un cadre international

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Mesure de l’avantage des actionnaires
 Ce tableau présente la mesure de l’avantage des actionnaires qui est estimée au
niveau de l’entreprise pour 14 pays
 Cette mesure est définie comme la fraction du surplus de renégociation que les
actionnaires espèrent capturer en cas de faillite
 Le surplus de renégociation est la différence entre le coût de liquidation vs.
renégociation

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Evidence du terrain III
 Franks and Torous, “An Empirical Investigation of U.S.
Firms in Reorganization”, The Journal of Finance 44, 747-
769
 Analyse de la durée de restructuration

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