Mishkin Monaie

Monnaie, banque
et marches financiers
1oe edition
Frederic Mishkin, Universite de Columbia (New York)
Adaptation con�ue et realisee par:

Christian Bordes, Universite de Paris 1 Pantheon-Sorbonne
Dominique Lacoue-Labarthe, Universite de Bordeaux
Nicolas Leboisne, Universite de Lyon 1 (ISFA)
Jean-Christophe Poutineau, Universite de Rennes 1
Avec les contributions de:

Pierre-Cyrille Hautcoeur, Ecole des hautes etudes en sciences sociales
Xavier Ragot, CNRS
NOUVEAUX
HORIZONS
Le present ouvrage a ete traduit et adapte a partir de THE ECONOMICS OF MONEY, BANKING
AND FINANCIAL MARKETS, 10e ed., de FREDERIC S. MISHKIN, publie par Pearson Education
Inc./Addison-Wesley, Copyright© 2013 Frederic S. Mishkin.
Authorized translation from the English language edition, entitled ECONOMICS OF MONEY,
BANKING AND FINANCIAL MARKETS, THE, 10e Edition by MISHKIN, FREDERIC S., published
by Pearson Education Inc., publishing as Addison-Wesley, Copyright© 2013 by Frederic S. Mishkin.
All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any
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by PEARSON FRANCE, Copyright © 2013.
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ISBN : 978-2-35745-227-5
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Table des matières
PREMIÈRE PARTIE
Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Chapitre 1
Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? . . . . . . . . . . . 3
1. Pourquoi étudier les marchés financiers ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1. Le marché des titres et les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2. Le marché des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2. Pourquoi étudier les institutions financières et l’activité bancaire ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.1. La structure du système financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2. Les crises financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3. Les banques et les institutions financières non bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.4. L’innovation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3. Pourquoi étudier la monnaie et la politique monétaire ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
3.1. Monnaie et fluctuations économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
3.2. Monnaie et inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
3.3. Monnaie et taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4. La conduite de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5. Politique budgétaire et politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4. Pourquoi étudier la finance internationale ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
4.1. Le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
4.2. Le système financier international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
5. Comment étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
5.1. Explorer Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
5.2. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Questions et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Exercices sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
Annexe au chapitre 1
Définir la production globale, le revenu global, le niveau général des prix
et le taux d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
1. Production globale et revenu global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2. Valeurs réelles ou nominales ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
© 2013 Pearson France – Monnaie, banque et marchés financiers, 10e éd. – Frederic Mishkin
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XXVI Table des matières
3. Le niveau général des prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

4. Taux de croissance et taux d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Chapitre 2
Vue d’ensemble du système financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
1. Les fonctions des systèmes financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
1.1. Finance directe et finance indirecte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.2. Utilité commune des deux formes de finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2. La structure des systèmes financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
3. L’organisation des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.1. Marchés de dettes et marchés de fonds propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.2. Marché primaire et marché secondaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.3. Marchés organisés et marchés de gré à gré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.4. Marché monétaire et marché des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4. Les instruments des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
4.1. Les instruments du marché monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
4.2. Les instruments du marché des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
5. L’internationalisation des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.1. Le marché obligataire international, euro-obligations et eurodevises . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.2. Un marché financier mondial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
6. Les fonctions des intermédiaires financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6.1. Les coûts de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6.2. Le partage du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
6.3. Information asymétrique : anti-sélection et risque moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
7. Les catégories d’intermédiaires financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
7.1. Les institutions de dépôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
7.2. Les institutions d’épargne contractuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
7.3. Les entreprises d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
8. La réglementation du système financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
8.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
8.2. Les objectifs de la réglementation bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
Exercice sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
Chapitre 3
Qu’est-ce que la monnaie ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
1. Signification du terme « monnaie » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
2. Les fonctions de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
2.1. Intermédiaire des échanges . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
2.2. Unité de compte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
2.3. Réserve de valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3. Évolution du système de paiement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.1. La monnaie marchandise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

Table des matières XXVII
3.2. La monnaie fiduciaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

3.3. La monnaie scripturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.4. Le paiement électronique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
3.5. La monnaie électronique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.6. La monnaie et l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.7. Mesurer la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.8. Quelle est la fiabilité des données monétaires ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
DEUXIÈME PARTIE
Les marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
Chapitre 4
Les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
1. Mesurer les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
1.1. Valeur actualisée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
1.2. Quatre principaux instruments de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
1.3. Le taux actuariel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
1.4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
2. La distinction entre taux d’intérêt et rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
2.1. Maturité et volatilité du prix des obligations : le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . 106
2.2. Taux équivalent et taux proportionnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
2.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
3. La distinction entre taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
3.1. Les taux d’intérêt réels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
3.2. Les taux d’intérêt nets d’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
Chapitre 5
Comprendre les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
1. Théorie de la demande d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
1.1. Richesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
1.2. Rendement anticipé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
1.3. Risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
1.4. Liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
1.5. Théorie de la demande d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
2. Offre et demande sur le marché des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
2.1. La courbe de demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
2.2. La courbe d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
2.3. Équilibre du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
2.4. Le marché des fonds prêtables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

XXVIII Table des matières
3. Changements des taux d’intérêt d’équilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

3.1. Déplacements de la demande d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
3.2. Déplacements de l’offre d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
4. Offre et demande sur le marché de la monnaie :
la théorie de la préférence pour la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
5. Changements du taux d’intérêt d’équilibre
dans la théorie de la préférence pour la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
5.1. Déplacements de la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.2. Déplacements de l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.3. Changements dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu,
de niveau des prix et de l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.4. La monnaie et les taux d’intérêt : la critique de Friedman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
5.5. Monnaie et taux d’intérêt : trois scénarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
Chapitre 6
La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . 149
1. La structure par risque des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
1.1. Risque de défaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
1.2. Liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
1.3. Fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
1.4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
2. La structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
2.1. La théorie des anticipations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2.2. La théorie des marchés segmentés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
2.3. La théorie de la prime de liquidité et la théorie de l’habitat préféré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166
2.4. Observations empiriques de la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . 169
2.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
Utiliser l’analyse économique pour prédire le futur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
Chapitre 7
Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles
et hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
1. Évaluer le prix d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
1.1. Le modèle d’évaluation monopériodique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
1.2. Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
1.3. Le modèle de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
2. Comment le prix des actions s’établit-il sur le marché ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
3. La théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
3.1. Développement formel de la théorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

Table des matières XXIX
3.2. Fondements de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

3.3. Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
4. L’hypothèse d’efficience des marchés : les anticipations rationnelles
sur les marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
4.1. Fondements de l’hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
4.2. La forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
5. Vérification empirique de l’hypothèse d’efficience du marché boursier . . . . . . . . . . . . . . . . 190
5.1. Éléments empiriques en faveur de l’efficience du marché boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
5.2. Éléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
6. Vérification de l’hypothèse d’anticipations rationnelles sur les autres marchés . . . . . . . . . . 200
7. Finance comportementale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
Exercice sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
Chapitre 8
Les produits financiers dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
1. La couverture (hedging) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
2. Les contrats de taux d’intérêt (forwards) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
2.1. Les avantages et les inconvénients des forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
3. Les contrats et marchés de futures de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
3.1. L’organisation des transactions sur le marché des futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
3.2. La globalisation des marchés à terme ferme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
3.3. Les explications du succès des marchés de futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
4. Les options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
4.1. Les profils de gains et de pertes des futures et des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
4.2. Les déterminants du prix des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
4.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
5. Les swaps de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
5.1. Les swaps de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
5.2. Les avantages et inconvénients des swaps de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
5.3. Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux . . . . . . . . . . . 228
6. Les dérivés de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
6.1. Les options de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
6.2. Les CDS (credit default swaps) ou couvertures de défaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
6.3. La combinaison d’opérations de titrisation et de dérivés de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

XXX Table des matières
TROISIÈME PARTIE
Les institutions bancaires et financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
Chapitre 9
Une analyse économique de la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
1. Les questions clés de la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
2. Les coûts de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
2.1. L’influence des coûts de transaction sur la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
2.2. La réduction des coûts de transaction par les intermédiaires financiers . . . . . . . . . . . . . . . 248
3. Asymétrie d’information : anti-sélection et risque moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
4. L’effet de l’anti-sélection sur la structure financière :
le problème des « rossignols » (lemons) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
4.1. La qualité sur les marchés d’actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
4.2. La réduction de l’anti-sélection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
4.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256
5. L’effet du risque moral sur le choix entre contrat de dette et contrat de fonds propres . . 257
5.1. Le risque moral dans les contrats de fonds propres : les conflits d’agence . . . . . . . . . . . . . 257
5.2. Les solutions au conflit principal/agent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258
6. L’influence du risque moral sur la structure financière des marchés de dette . . . . . . . . . . . 261
6.1. Le risque moral dans les contrats de dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
6.2. La réduction du risque moral dans les contrats de dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
6.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264
7. Le développement financier et la croissance économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
7.1. Le frein de la répression financière au développement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
7.2. La Chine offre-t-elle un contre-exemple de l’importance du développement financier ? . 267
8. Les conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
8.1. Définition et importance des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
8.2. Les sources de conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
8.3. Les remèdes aux conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
Chapitre 10
Les crises financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
1. La dynamique des crises financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
1.1. Phase 1 : le déclenchement d’une crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
1.2. Phase 2 : la crise bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
1.3. Phase 3 : la déflation par la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
2. La référence au krach de 1929 et à la Grande Dépression . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286
2.1. Le krach de Wall Street . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286
2.2. Les paniques bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
2.3. La chute continue des cours boursiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287

Table des matières XXXI
2.4. La dépression des années 1930 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288

2.5. Les dimensions internationales de la dépression . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
3. La crise financière globale de 2007-2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
3.1. Les causes de la crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
3.2. Les effets de la crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
4. La dynamique des crises financières dans les économies de marché émergentes . . . . . . . 305
4.1. Phase 1 : déclenchement de la crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305
4.2. Phase 2 : crise de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309
4.3. Phase 3 : crise financière globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310
4.4. Les crises financières du Mexique (1994-1995), d’Asie du Sud-Est (1997-1998)
et d’Argentine (2001-2002) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
4.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
Chapitre 11
La banque et la gestion des institutions financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319
1. Le bilan bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319
1.1. Passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320
1.2. Actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323
2. L’exploitation bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326
3. Principes de gestion du bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
3.1. Gestion de liquidité et rôle des réserves . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
3.2. Gestion d’actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
3.3. Gestion de passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
3.4. Adéquation du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335
4. La gestion du risque de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342
4.1. Sélection et surveillance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342
4.2. Relation de clientèle à long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
4.3. Engagements de financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345
4.4. Collatéral et dépôt de garantie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345
4.5. Rationnement du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346
5. La gestion du risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347
5.1. Analyse des impasses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347
5.2. Analyse des durations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
6. Activités hors-bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
6.1. Cession de prêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
6.2. Revenu de commissions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350
6.3. Activités de marché et techniques de gestion du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354

XXXII Table des matières
Chapitre 12
Analyse économique de la régulation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359
1. Asymétries d’information et régulation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
1.1. Le filet de sécurité public . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
1.2. Les restrictions de détention d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368
1.3. Les exigences en capital réglementaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368
1.4. L’action coercitive précoce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377
1.5. L’agrément et le contrôle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379
1.6. L’évaluation du contrôle interne des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381
1.7. Les exigences de communication financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382
1.8. La protection des consommateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385
1.9. Les restrictions de concurrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387
1.10. Le choix entre surveillance micro et macroprudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388
1.11. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388
2. Le Dodd-Frank Act et la refonte de la supervision financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
2.1. La réforme de la supervision financière aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
2.2. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402
Chapitre 13
L’industrie bancaire aux États-Unis : structure et concurrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407
1. Histoire du système bancaire américain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
1.1. Le système bancaire dual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
1.2. Le Système de réserve fédérale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
1.3. La pluralité des autorités de supervision et de contrôle bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416
2. L’innovation financière et l’essor du système bancaire parallèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
2.1. Les réponses aux changements des conditions de demande :
la volatilité des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418
2.2. Les réponses aux changements des conditions d’offre :
les technologies d’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
2.3. L’exploitation des lacunes réglementaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424
2.4. Les effets de l’innovation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428
2.5. Le déclin et la crise des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430
3. La structure de l’industrie des banques commerciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434
3.1. Les restrictions d’établissement des succursales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435
3.2. La consolidation bancaire et la banque transnationale américaine . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436
3.3. La séparation entre banque et finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 442
3.4. L’industrie de l’épargne : réglementation et structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 445
3.5. La banque internationale aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451
Référence sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 454

Table des matières XXXIII
Chapitre 14
L’industrie bancaire de l’Union européenne :
structure et régulation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455
1. L’intégration bancaire dans l’UEM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
1.1. Le marché unique des services bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
1.2. Les changements de modèle bancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462
1.3. La banque universelle paneuropéenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463
2. L’harmonisation de la politique prudentielle européenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465
2.1. La réglementation prudentielle harmonisée. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467
2.2. Le principe de reconnaissance mutuelle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468
2.3. Le contrôle par le pays d’origine. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469
2.4. La coopération entre autorités nationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 470
3. L’Union européenne face à la crise financière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 471
3.1. La crise financière européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 471
3.2. Les sauvetages nationaux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 475
3.3. Le recadrage européen des aides d’État. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 478
3.4. L’adaptation de la supervision prudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 482
4. L’union bancaire européenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486
4.1. Les réformes de l’UE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487
4.2. Le fonctionnement de l’Union bancaire européenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 492
Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 498
Chapitre 15
Le système bancaire français : rénovation et crises. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503
1. La formation du système bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504
1.1. La naissance des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505
1.2. Haute Banque, banques d’affaires, banques mutualistes
et banques commerciales au xixe siècle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 506
1.3. Défaillances et paniques bancaires. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508
1.4. La naissance du contrôle bancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 510
1.5. Un système de financements administrés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512
2. La crise du système de financements administrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 513
2.1. L’ouverture des marchés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514
2.2. Le décloisonnement du cadre d’activité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 515
2.3. Une crise d’adaptation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 520
3. La modernisation de l’industrie bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 523
3.1. Un système concurrentiel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 523
3.2. Consolidation et concentration. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525
4. Les banques françaises dans la crise financière depuis 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 528
4.1. Des banques florissantes mais exposées. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 529
4.2. Une crise de liquidité générale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 533

XXXIV Table des matières
4.3. Le renflouement des banques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536

4.4. La crise de la dette. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 538
4.5. Conclusion. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 549
Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551
QUATRIÈME PARTIE
La banque centrale en action et la conduite de la politique monétaire . 555
Chapitre 16
Les banques centrales et le Système européen de banques centrales . . . . . . . . . . . 557
1. Une présentation générale des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557
1.1. Les missions d’une banque centrale moderne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557
1.2. La création et l’évolution des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 559
1.3. Les deux modèles de banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 562
1.4. Pour ou contre l’indépendance de la banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 566
1.5. Le choix du degré d’indépendance de la banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 569
2. Les origines et l’organisation du Système européen de banques centrales . . . . . . . . . . . . . 571
2.1. Pourquoi avoir créé une banque centrale européenne ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 571
2.2. À quel moment créer la Banque centrale européenne ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 572
2.3. L’objectif assigné à la Banque centrale européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573
2.4. L’architecture du Système européen de banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573
2.5. L’indépendance de l’Eurosystème . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 579
3. Les grandes banques centrales : gouvernance et activité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 581
3.1. L’organisation et l’indépendance des banques centrales des autres pays du G7 . . . . . . . . 581
3.2. L’activité des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 588
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 592
Chapitre 17
L’analyse de la création de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597
1. Le cadre d’analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597
1.1. Le bilan simplifié d’une banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 598
1.2. Le contrôle de la monnaie banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 599
2. Le modèle du multiplicateur monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 603
2.1. La création de dépôts : la banque individuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 603
2.2. La création de dépôts : l’ensemble du système bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 604
2.3. La dérivation de la formule du multiplicateur simple des dépôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 607
2. 4. Extension du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 608
2.5. Les déterminants du multiplicateur monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610
2.6. Vue d’ensemble sur le processus de création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 611
3. L’analyse de la création monétaire aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 612
4. L’analyse de la création monétaire dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 618
4.1. Le bilan consolidé des institutions financières monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 619

Table des matières XXXV
4.2. Les origines de la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620

4.3. La déduction des ressources non monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620
4.4. Contreparties externe et interne de M3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 621
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623
Chapitre 18
Les instruments de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 627
1. Le marché de la monnaie centrale et le taux de l’argent au jour le jour . . . . . . . . . . . . . . . . . 628
1.1. La courbe de demande de monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628
1.2. La courbe d’offre de monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 629
1.3. L’équilibre du marché de la monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 632
1.4. La prise en compte des autres instruments de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . 634
2. Les instruments conventionnels de politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 634
2.1. Les opérations d’open market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 634
2.2. Les facilités permanentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 641
2.3. Les réserves obligatoires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647
3. Les opérations de politique monétaire non conventionnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653
3.1. Approvisionnement en liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653
3.2. Programmes d’achats de titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 655
3.3. Assouplissement quantitatif ou assouplissement du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657
3.4. Engagements relatifs aux décisions à venir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 658
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660
Chapitre 19
La politique monétaire : la stratégie et les aspects tactiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 663
1. La stabilité des prix et l’ancrage nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 663
1.1. Le rôle d’un ancrage nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664
1.2. Le problème de l’incohérence temporelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664
2. Les autres objectifs de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 665
2.1. La lutte contre le chômage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 665
2.2. La croissance économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 666
2.3. La stabilité des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 667
2.4. La stabilité des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 667
2.5. La stabilité des marchés des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 667
3. La stabilité des prix doit-elle être l’objectif prioritaire de la politique monétaire ? . . . . . . . 668
3.1. Mandat hiérarchique ou mandat dual ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 668
3.2. La stabilité des prix, objectif prioritaire à long terme de la politique monétaire . . . . . . . . 668
4. La politique d’objectif monétaire quantitatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 669
4.1. La politique d’objectif monétaire quantitatif en Allemagne, au Royaume-Uni
et en France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 669
4.2. Avantages d’une politique d’objectif monétaire quantitatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 675
4.3. Inconvénients d’une politique d’objectif monétaire quantitatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676

XXXVI Table des matières
5. Le « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676

5.1. L’exemple du Royaume-Uni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 677
5.2. Avantages du « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678
5.3. Inconvénients du « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 681
6. L’approche « just do it » de la Réserve fédérale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 683
6.1. Avantages de l’approche de l’approche « just do it » de la Fed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 684
6.2. Inconvénients de l’approche « just do it » de la Fed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 684
7. Leçons de la crise pour la stratégie de politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 687
7.1. Implications pour le ciblage de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 688
7.2. Comment les banques centrales doivent-elles répondre
aux bulles dans les prix des actifs ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 689
8. Les aspects tactiques : le choix de l’instrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 693
8.1. Outils, instruments opérationnels et objectifs intermédiaires de la politique monétaire . 693
8.2. Critères de choix d’un objectif opérationnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 696
9. La règle de Taylor, le taux de chômage structurel et la courbe de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . 697
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 699
Référence sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 703
Chapitre 20
La stratégie de politique monétaire et l’action
de la Banque centrale européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 705
1. L’objectif : « maintenir la stabilité des prix » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 705
1.1. L’objectif de stabilité des prix à moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706
1.2. Une focalisation excessive sur l’inflation ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706
1.3. Un objectif d’inflation mal défini et trop ambitieux ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 707
2. Une stratégie conçue sur le modèle allemand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 709
2.1. Une stratégie avec deux « piliers » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 709
2.2. Le débat sur la conception de la stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème . . . . 711
3. La BCE en action en temps normal et la clarification de sa stratégie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 713
3.1. Les défis initiaux : « tirer sur une cible mouvante dans le brouillard » . . . . . . . . . . . . . . . . . 714
3.2. 1999-2007 : évolution des taux directeurs avant la crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715
3.3. Une évaluation du premier pilier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 718
3.4. La stabilité monétaire assurée à moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 719
3.5. La clarification de la stratégie de politique monétaire par la BCE (mai 2003) . . . . . . . . . . 721
4. L’évaluation de la politique monétaire unique avant la crise et la règle de Taylor . . . . . . . . 723
4.1. Retour à la règle de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 723
4.2. Application à la zone euro : une politique monétaire soucieuse à la fois de la stabilité
des prix et de la stabilisation conjoncturelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 724
4.3. La politique monétaire de la BCE par-delà la règle de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 726
4.4. Le comportement de la BCE et l’hétérogénéité des économies de la zone euro . . . . . . . . . 727
5. La BCE en action en temps de crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 731
5.1. Les décisions et leur logique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 731
5.2. Les opérations de la BCE et leurs effets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 739

Table des matières XXXVII
CINQUIÈME PARTIE
La finance internationale et la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 751
Chapitre 21
Le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 753
1. Le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 754
1.1. Qu’est-ce qu’un taux de change ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 755
1.2. L’importance des taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 756
1.3. Les opérations de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 758
2. Les taux de change à long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761
2.1. La loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761
2.2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 762
2.3. Les limites de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 763
2.4. Les déterminants à long terme du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 764
3. Les taux de change à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 766
3.1. Comparaison des rentabilités anticipées des actifs libellés
en monnaie domestique et en devises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 766
3.2. La condition de parité des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 768
3.3. La courbe de demande d’actifs domestiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 769
3.4. La courbe d’offre d’actifs domestiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 770
3.5. L’équilibre du marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 770
4. L’explication des variations du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 771
4.1. Le taux d’intérêt « domestique », iD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 771
4.2. Le taux d’intérêt étranger, iF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 772
4.3. Les variations du taux de change futur anticipé, Eet+1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 773
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 783
Utiliser l’analyse économique pour prévoir le futur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 784
Références sur Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 786
Chapitre 22
Le système financier international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 787
1. Les interventions sur le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 787
1.1. Les interventions de change et la création de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 787
1.2. Les interventions non stérilisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 791
1.3. Les interventions stérilisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 793
2. La balance des paiements et la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 797
2.1. La balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 797
2.2. Présentation monétaire de la balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 801
3. Évolution du système monétaire international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 803
3.1. L’étalon-or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 803
3.2. Le système de Bretton Woods . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 804
3.3. Le système de flottement impur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 811
3.4. Le Système monétaire européen (SME) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 813

XXXVIII Table des matières
4. Le contrôle des mouvements de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 819

4.1. Le contrôle des sorties de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 819
4.2. Le contrôle des entrées de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 819
5. Le rôle du FMI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 821
5.1. Le FMI, prêteur international en dernier ressort ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 822
5.2. Comment le FMI devrait-il agir ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 824
6. L’environnement international et la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 826
6.1. Les effets directs du marché des changes sur l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 826
6.2. Les considérations relatives à la balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 826
6.3. Les considérations relatives au taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 827
7. Faut-il ou non défendre un taux de change fixe :
le ciblage du taux de change comme politique de change alternative ? . . . . . . . . . . . . . . . . 829
7.1. Les avantages d’un ciblage du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 829
7.2. Les inconvénients d’une politique d’objectif de taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 831
7.3. Quand une politique d’objectif de change est-elle appropriée
dans les pays industrialisés ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 836
7.4. Quand la politique d’objectif de change est-elle appropriée
dans les pays émergents et dans les pays en voie de développement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 836
7.5. Les caisses d’émission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 838
7.6. Dollarisation ou euroïsation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 840
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 842
SIXIÈME PARTIE
Macroéconomie monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 847
Chapitre 23
La théorie quantitative, l’inflation et la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 849
1. La théorie quantitative de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 849
1.1. La vitesse de circulation de la monnaie et l’équation des échanges . . . . . . . . . . . . . . . . . . 849
1.2. De l’équation des échanges à la théorie quantitative de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . 851
2. Déficits publics et inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 856
2.1. La contrainte budgétaire de l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 856
2.2. Déficits publics et création monétaire dans les pays en développement . . . . . . . . . . . . . . 858
2.3. Déficits publics et création monétaire dans d’autres économies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 859
3. La théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 861
3.1. Le motif de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 862
3.2. Le motif de précaution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 862
3.3. Le motif de spéculation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 863
3.4. La prise en compte simultanée des trois motifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 864
4. Les prolongements de l’approche keynésienne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 866
4.1. La demande d’encaisses de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 866
4.2. La demande d’encaisse de précaution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 868
4.3. La demande d’encaisse de spéculation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 869

Table des matières XXXIX
5. Friedman : la théorie quantitative moderne de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 870

5.1. Les différences entre les théories de Friedman et de Keynes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 873
6. Éléments empiriques sur la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 875
6.1. Les modèles économétriques de demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 876
6.2. La stabilité de la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 877
6.3. La demande de monnaie et les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 879
6.4. L’évolution récente de la demande de monnaie
et de la vitesse de circulation dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 881
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 882
Chapitre 24
L’analyse de la demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 887
1. Dépenses désirées et demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 887
1.1. Les dépenses de consommation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 888
1.2. Les dépenses désirées d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 889
1.3. Les exportations nettes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 891
1.4. Dépenses publiques et impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 892
2. L’équilibre du marché des biens et services : la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 893
2.1. La résolution de l’équilibre : la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 893
2.2. Comprendre la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 894
2.3. Les facteurs qui modifient l’emplacement de la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 896
2.4. Modification des dépenses publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 896
2.5. Augmentation des impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 897
2.6. Modification des dépenses autonomes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 899
2.7. Modification des frictions financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 900
3. La politique monétaire et la relation MP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 901
3.1. La courbe de politique monétaire (MP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 901
4. La relation de demande agrégée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 905
4.1. La construction graphique de la fonction de demande agrégée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 905
4.2. Récapitulation des déplacements de la courbe de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . 910
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 911
Exercices appliqués . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 915
Chapitre 25
L’analyse de l’offre globale et l’équilibre macroéconomique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 919
1. La construction de la fonction d’offre globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 919
1.1. La courbe d’offre globale de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 919
1.2. La courbe d’offre globale de court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 921
1.3. Le déplacement des courbes d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 922
2. L’équilibre dans l’analyse de l’offre et de la demande globales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 927
2.1. L’équilibre de court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 928

XL Table des matières
2.2. Variations d’équilibre dues aux chocs de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 932

2.3. Variations d’équilibre dues aux chocs temporaires d’offre globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 932
2.4. Déplacement de la courbe d’offre globale de long terme :
théorie du cycle réel et effet d’hystérèse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 934
2.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 936
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 943
Exercices d’application . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 945
Chapitre 26
Politique monétaire et régulation conjoncturelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 947
1. Comment la politique monétaire doit-elle répondre aux chocs ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 948
1.1. La réponse à un choc de demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 948
1.2. La réponse à un choc d’offre permanent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 951
1.3. La réponse à un choc d’offre temporaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 953
2. Dans quelle mesure les autorités doivent-elles s’attacher à stabiliser
l’activité économique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957
2.1. Retards et mises en œuvre des mesures de politique économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 958
3. L’inflation : toujours et partout un phénomène monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 959
4. Les causes à l’origine des politiques monétaires inflationnistes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 960
4.1. L’inflation par les coûts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 961
4.2. L’inflation par la demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 962
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 967
Chapitre 27
Le rôle des anticipations dans la conduite de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . 971
1. La critique de Lucas sur l’évaluation des politiques économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 971
1.1. L’évaluation économétrique des politiques économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 972
1.2. Un exemple : la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 972
2. La conduite de la politique monétaire : règles ou mesures discrétionnaires ? . . . . . . . . . . . 973
2.1. Les politiques discrétionnaires et le problème de l’incohérence temporelle . . . . . . . . . . . . 974
2.2. Quel type de règle ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 974
2.3. La justification des règles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 975
2.4. La justification des décisions discrétionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 975
2.5. La discrétion contrainte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 977
3. Le rôle de la crédibilité et d’un ancrage nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 977
3.1. Les bienfaits d’un ancrage nominal crédible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 978
3.2. La crédibilité des autorités face aux chocs de demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 978
3.3. La crédibilité des autorités face aux chocs d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 981
3.4. La crédibilité des autorités et la politique de désinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 984

Table des matières XLI
4. Comment établir la crédibilité de la banque centrale ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 988

4.1. Nommer des banquiers centraux conservateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 992
5. Les conséquences de la révolution des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 993
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 994
Chapitre 28
Les mécanismes de transmission de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 999
1. Les mécanismes de transmission de la politique monétaire en théorie . . . . . . . . . . . . . . . . . 1000
1.1. Les canaux traditionnels de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1000
1.2. Canaux des prix d’autres actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1002
1.3. L’approche par le crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1005
2. Les mécanismes de transmission de la politique monétaire en pratique . . . . . . . . . . . . . . . 1010
2.1. Mécanismes de transmission et transformation de l’environnement financier . . . . . . . . . 1010
2.2. Mécanismes de transmission dans la zone euro et aux États‑Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1013
3. Quelles leçons pour la politique monétaire ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1018
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1022
Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1025

Chapitre 1
Pourquoi étudier la monnaie, les banques
et les marchés financiers ?
• Les médias parlent fréquemment des décisions de la Banque centrale européenne ou de la Réserve
fédérale américaine. Mais que signifie l’augmentation du taux directeur d’une banque centrale
de 1/4 ou 1/2 % ? Quel est son effet sur le taux des emprunts auquel les particuliers font face quand
ils veulent acheter un logement ou une voiture ? Quel est son effet sur le prix de l’immobilier ou sur
les cours des actions à la Bourse ? Quel est son effet sur l’emploi et le chômage ?
• Ce livre répond à ces questions, mais aussi à d’autres, en examinant comment fonctionnent les
marchés financiers (tels que ceux des obligations, des actions et des changes) et les institutions
financières (banques, compagnies d’assurances, fonds d’investissement, sociétés de financement
et autres), et en étudiant le rôle de la monnaie dans l’économie. Les marchés financiers et les
institutions financières n’affectent pas seulement les choix quotidiens, le niveau de vie et l’em-
ploi de chaque agent économique. Ils permettent aussi d’importants mouvements de fonds (des
centaines de milliards d’euros ou de dollars) partout dans les économies, ce qui à son tour affecte
les bénéfices des entreprises, la production de biens et services, et même le bien-être économique
de tous les pays du monde.
• Ce qui affecte les marchés financiers, les institutions financières et la monnaie constitue une
préoccupation importante pour les hommes politiques et peut même avoir un impact majeur
sur les élections. C’est spécialement vrai aujourd’hui en Europe où l’expérience de l’union moné-
taire – test majeur de la volonté d’action commune des Européens – est encore à ses débuts, et où
l’unification des marchés bancaires et financiers est mise à rude épreuve par la crise de la dette et
de l’euro. C’est vrai aussi aux États-Unis où le système bancaire et financier a été fortement ébranlé
par la plus forte crise que le pays ait connue depuis la Grande Dépression des années 1930.
• L’étude des marchés monétaires, bancaires et financiers permet de comprendre de nombreux
sujets essentiels. Dans ce chapitre, nous présentons une vue d’ensemble du livre en mettant en
évidence ces sujets et en examinant ce qui justifie leur analyse.
1. Pourquoi étudier les marchés financiers ?

La deuxième partie de ce livre se concentre sur les marchés financiers, c’est-à-dire le
lieu de transfert des fonds des agents qui en disposent en excès vers les agents qui en
manquent. Les marchés financiers, comme ceux des obligations et des actions, jouent un
rôle décisif pour parvenir à une plus grande efficacité économique car ils orientent les
fonds des agents qui n’en font pas une utilisation productive vers ceux qui peuvent
les utiliser. Des marchés financiers qui fonctionnent bien sont un facteur clé pour
réaliser une croissance économique élevée, alors que des marchés financiers inefficaces
sont une des raisons pour lesquelles de nombreux pays dans le monde restent désespé-
rément pauvres. Les activités sur les marchés financiers ont également des effets directs
sur la richesse individuelle, sur le comportement des entreprises et des consommateurs,
et sur le cycle conjoncturel des économies.

4 Première partie – Introduction
1.1. Le marché des titres et les taux d’intérêt

Un titre (qui appartient à la catégorie des actifs ou instruments financiers) représente un
droit de créance sur le revenu futur ou sur les droits financiers relatifs au patrimoine
détenu par l’agent émetteur de ce titre. Une obligation, un type de titre classique, est
une reconnaissance de dette qui promet des paiements périodiques sur une durée
déterminée1.
Le marché obligataire est particulièrement important pour l’activité économique,
parce qu’il permet aux entreprises et aux États d’emprunter pour financer leur acti-
vité et parce que les taux d’intérêt y sont déterminés. Le taux d’intérêt est le coût d’un
emprunt, c’est-à-dire le prix payé pour la location de fonds (généralement exprimé en
pourcentage d’une location de 100 : 5 % signifie un intérêt de 5 par an pour un prêt
de 100). Il existe plusieurs taux d’intérêt dans l’économie – taux du marché monétaire
(auquel les banques se prêtent entre elles à court terme), taux d’emprunt hypothé-
caire (pour financer le logement), taux du crédit à la consommation et taux d’intérêt sur
de nombreux types d’obligations.
Les taux d’intérêt sont importants à différents niveaux. D’un point de vue individuel,
des taux d’intérêt élevés peuvent dissuader un acheteur potentiel d’acheter une maison
ou une voiture parce que le coût de financement est jugé prohibitif. En sens contraire,
des taux d’intérêt élevés peuvent encourager à épargner, parce qu’ils permettent à celui
qui accepte de repousser la consommation d’une partie de ses revenus de gagner des
intérêts constituant un revenu d’épargne. D’un point de vue plus général, les taux d’in-
térêt ont un impact sur la santé de l’économie parce qu’ils affectent non seulement la
volonté des consommateurs de dépenser ou d’épargner, mais aussi les décisions d’in-
vestissement des entreprises. Par exemple, des taux d’intérêt élevés peuvent inciter une
entreprise à différer la construction d’une nouvelle usine et l’embauche de nouveaux
employés.
Comme les variations des taux d’intérêt affectent les individus, les institutions finan-
cières, les entreprises, et l’économie entière, il est important d’expliquer les fluctuations
de ces taux, qui ont été importantes au cours des 30 dernières années. Par exemple,
le taux d’intérêt à court terme sur le marché des bons du Trésor américain (un taux
d’intérêt directeur pour les taux des marchés monétaires des autres pays) a atteint un
niveau record à plus de 16 % en 1981 (15% en France), avant de revenir à 3 % à la fin
de 1992 et en 1993, puis de remonter au-dessus de 5 % au milieu des années 1990, de
retomber à moins de 1 % en 2004, de remonter à 5 % et de chuter à moins de 1 % à
partir de 2008 pour plusieurs années. Dans la zone euro, le taux d’intérêt directeur de la
Banque centrale européenne a même atteint son record à moins de 1,25 % en moyenne
en 2009, en réaction à la crise financière, et il a encore baissé depuis cette date.
1. Le terme de titre est utilisé dans ce livre, comme il est d’usage chez les économistes, pour désigner à la fois des
instruments financiers à court terme et à long terme. On utilise parfois comme synonyme le terme obligation,
alors même qu’il désigne en réalité plus précisément un titre de dette à long terme. Par ailleurs, l’expres-
sion titre de dette, ou instrument de dette, est souvent utilisée pour désigner l’engagement de l’émetteur du
titre à payer les intérêts et à rembourser le principal. Pour le souscripteur ou le détenteur, cet instrument
financier constitue, à l’opposé, un titre de créance (seule cette expression est juridiquement exacte pour dési-
gner la nature de l’instrument).

Chapitre 1 – Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? 5
Comme les différents taux d’intérêt ont tendance à varier à l’unisson, les économistes
les considèrent souvent en bloc et parlent « du » taux d’intérêt. Cependant, comme le
montre la figure 1.1, les taux d’intérêt sur plusieurs types de titres financiers peuvent
différer considérablement. En général, les taux d’intérêt à court terme fluctuent plus
fortement que les taux d’intérêt à plus long terme et sont plus faibles.
Taux d’intérêt
(% annuel)
20
15
Obligations d’entreprises Baa
10
Obligations à long
terme du Trésor
5
Bons du Trésor
à 3 mois
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figure 1.1 – Taux d’intérêt de différents titres aux États-Unis, 1950-2012.

Source : Federal Reserve Bulletin – www.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm.
La figure 1.1 montre que les taux d’intérêt des titres peuvent être très différents. Ainsi,
le taux d’intérêt des bons du Trésor américain à trois mois (appelés communément
T-bills) fluctue en moyenne plus que les autres taux et il est plus bas. Les taux d’intérêt
des obligations émises par des entreprises notées Baa (qualité moyenne) sont plus élevés
en moyenne que les autres taux ; l’écart entre ces taux a augmenté dans les années 1970,
rétréci à partir de 1990, puis remonté brièvement au début des années 2000, baissé
ensuite et il s’est fortement élargi à l’été 2007 avant de recommencer à diminuer à la
fin 2009.
Au chapitre 2, nous étudions le rôle des marchés obligataires dans l’économie ; aux
chapitres 4 à 6, nous examinons ce qu’est un taux d’intérêt, comment les mouvements
ordinaires des taux d’intérêt se produisent, et pourquoi les taux d’intérêt d’obligations
différentes s’écartent entre eux.
1.2. Le marché des actions

Une action ordinaire (généralement simplement appelée action) représente un droit
de propriété sur une part du capital d’une société. C’est un titre donnant un droit sur
les revenus et les actifs de l’entreprise. Les actionnaires, réunis en assemblée générale,
approuvent la désignation des organes de gouvernance et votent les résolutions propo-
sées par les dirigeants sur les principales orientations de l’entreprise.

L’émission d’actions et leur vente au public sont un moyen pour les entreprises de lever
des fonds afin de financer leurs activités. Dans chaque pays qui possède une Bourse des
valeurs (stock exchange), le marché des actions où s’opère l’échange des droits aux béné-
fices des entreprises, et où les actions se négocient, est le marché financier observé avec
le plus d’attention par les médias et les dirigeants économiques. Une forte hausse (un
rallye) ou une chute (un krach) de l’indice des cours du marché (le Dow Jones à Wall
Street, le FTSE 100 à Londres ou le CAC 40 à Paris par exemple) est toujours un événe-
ment qui fait les grands titres des médias et frappe l’opinion. On essaie de deviner la
tendance future, on spécule sur des gains futurs, on se lamente si les cours s’effritent. On
peut certainement expliquer en partie l’attention que ce marché focalise par le fait que
c’est là qu’on peut s’enrichir (ou se ruiner) rapidement.
Les marchés des actions sont souvent organisés en Bourses de valeurs. Le processus
d’unification européenne, accentué par l’Acte unique de 1986, se traduit par une
concurrence accrue et des rapprochements entre Bourses jusqu’alors restées nationales.
On tente actuellement de développer en Europe un marché financier aussi liquide et
attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopération entre
Bourses et non plus par la centralisation nationale des opérations qui a souvent été de
mise jusqu’à récemment.
La figure 1.2 représente l’indice Dow Jones, qui synthétise les variations des cours de
Bourse d’un certain nombre d’actions de grandes entreprises américaines et qui reste
la référence mondiale en matière boursière. On constate que le cours (ou prix) des
actions est une variable très volatile : les variations sont fortes d’une année sur l’autre.
Par exemple, après la hausse du marché dans les années 1980, le 19 octobre 1987, le lundi
noir, le marché a subi la plus forte baisse journalière de toute son histoire, avec une chute
de l’indice Dow Jones (DJIA) de 22 %. À partir de ce moment et jusqu’en 2000, le marché
des actions a connu l’une des plus importantes bulles financières de son histoire, avec
un Dow Jones atteignant un pic à plus de 11 000 points. Avec l’éclatement de la bulle
de la haute technologie en 2000, le marché des actions a brusquement chuté, subissant
une perte de plus de 30 % entre 2000 et 2002, avant d’atteindre de nouveaux sommets
en 2007, au-dessus de 14 000, et de retomber début 2009 en dessous de 8 000. Le marché
s’est ensuite repris en remontant à 12 800 en 2012. Ces importantes fluctuations du prix
des actions ont un impact sur la richesse des agents économiques et, par conséquent,
peuvent affecter leur comportement.
Le marché des actions est également un facteur important pour les décisions d’investis-
sement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds
qu’elles peuvent lever en vendant des actions nouvelles pour financer les dépenses liées à
leurs projets. Un prix plus élevé pour les actions d’une entreprise lui permet de lever un
montant supérieur de fonds, qu’elle peut utiliser pour acheter les moyens de production
et le matériel nécessaires à la réalisation de ses projets.
Au chapitre 2, nous examinons le rôle joué par le marché des actions dans le système
financier et, au chapitre 7, nous abordons de nouveau la question de savoir comment se
comportent les prix des actions et comment ils répondent aux informations du marché.

Dow Jones
Industrial Average
15 000
12 000
9 000
6 000
3 000
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figure 1.2 – Prix des actions mesuré par l’indice Dow Jones Industrial Average, 1950-2011.
Source : http://finance.yahoo.com/?u.
Observer des variations : échelle linéaire ou logarithmique ?

Encadré 1.1.
Figure 1.2, l’indice est représenté selon une échelle linéaire, la plus habituelle :
chaque centimètre mesure un montant absolu fixe de la variable observée (par
exemple 2 000 points de l’indice Dow Jones). La courbe qui représente l’indice Dow
Jones présente une forme approximativement exponentielle, qui caractérise toutes
les variables économiques dont l’évolution suit une croissance proportionnelle (par
exemple le PNB, le salaire réel, etc.). En effet, quel que soit le taux de croissance (s’il
est positif), il conduit à long terme à des croissances absolues de plus en plus grandes
(5 % de 10 000 vaut 500 tandis que 5 % de 100 ne vaut que 5). On le confirmerait
par exemple en calculant le taux moyen de croissance du Dow Jones de 1896 à 2010,
soit 5,01 % par an.
…

…
Encadré 1.1.
L’inconvénient d’une représentation linéaire est que les variations de début de

période sont invisibles, et celles de fin de période exagérées. Par exemple, le krach
boursier de 1929-1932, qui voit une baisse de plus de 80 % du cours des actions,
serait à peu près invisible, et semble en tout cas négligeable par rapport à la baisse
des années 2000-2003, qui ne dépasse pourtant guère 20 %.
La représentation utilisant une échelle logarithmique, présentée à la figure 1.3 pour
des données en partie identiques à celles de la figure 1.2, permet d’éviter cet incon-
vénient. Les variations proportionnellement similaires y apparaissent de la même
ampleur. Ainsi, la courbe représentant une variation constante de 5,01 % par an
apparaît ici comme une droite, et la chute de la crise des années 1930 est visiblement
plus importante que celle des années 2000.
100 000
10 000
1 000
100
10
96
06
16
26
36
46
56
66
76
86
96
06
18
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
Figure 1.3 – Représentation du Dow Jones en échelle logarithmique.
2. Pourquoi étudier les institutions financières

et l’activité bancaire ?
La troisième partie de ce livre est consacrée aux institutions financières et à l’activité
bancaire. Les marchés financiers fonctionnent grâce aux banques et aux autres insti-
tutions financières non bancaires. Ces dernières forment ce qu’on appelle souvent le
système bancaire parallèle (shadow banking). Sans les institutions financières bancaires
(IFB) et non bancaires (IFNB), les marchés financiers ne seraient pas capables de trans-
férer les fonds des agents qui épargnent à ceux qui ont des projets d’investissement. Par
conséquent, elles remplissent une fonction essentielle pour l’ensemble de l’économie.

2.1. La structure du système financier

Le système financier est complexe ; il inclut différents types d’institutions financières du
secteur privé, en particulier les banques, les compagnies d’assurances, les fonds collectifs
d’investissement, les sociétés financières et les banques d’affaires, tous strictement régle-
mentés par les États. Si un particulier désire faire un prêt d’argent à une grande société
comme IBM ou General Motors, Sanofi ou Total par exemple, en général il ne le fait pas
directement. Il lui prête indirectement via des intermédiaires financiers, c’est-à-dire
des institutions qui empruntent des fonds aux agents qui ont épargné et qui prêtent à
ceux qui ont besoin d’argent.
Pourquoi les intermédiaires financiers jouent-ils un rôle si important dans le bon fonc-
tionnement des marchés financiers ? Pourquoi consentent-ils un crédit à tel agent et
pas à tel autre ? Pourquoi rédigent-ils généralement des contrats compliqués lorsqu’ils
accordent un prêt ? Pourquoi leurs activités figurent-elles parmi les plus étroitement
réglementées de l’économie ? C’est ce que nous examinons chapitre 9, où nous propo-
sons une représentation cohérente du système financier des États-Unis, d’une part, et de
celui de l’Union européenne, chapitre 14, d’autre part.
2.2. Les crises financières

Le système financier connaît parfois des blocages qui produisent des crises financières,
c’est-à-dire des ruptures de fonctionnement des marchés financiers, qui font baisser
violemment les prix des actifs et provoquent la défaillance de nombreuses entreprises
financières ou industrielles et commerciales. Depuis 250 ans, les crises financières se
succèdent dans les économies capitalistes, et elles s’accompagnent souvent de fortes
récessions. La crise qui a commencé aux États-Unis et en Europe fin 2006 est la plus
forte depuis celle des années 1930. Les défauts de paiement sur des prêts hypothécaires
de catégorie subprime (destinés à des emprunteurs peu sûrs) ont conduit à des pertes
énormes sur les titres qui leur étaient associés dans nombre d’institutions financières.
Des centaines d’institutions financières non bancaires, parmi lesquelles Bear Stearns
et Lehman Brothers, deux des plus grandes banques d’investissement du monde, ou
AIG le plus grand assureur du pays, Primary Reserve le deuxième fonds monétaire,
ont fait faillite. Des centaines de banques commerciales dans les pays industrialisés ont
connu des défaillances et ont perdu leur indépendance. Aux États-Unis, plusieurs des
plus grandes banques, comme Citigroup, Bank of America, n’ont dû leur survie qu’aux
concours massifs du gouvernement. D’autres comme Wachovia ont été absorbées par
leurs concurrentes. Les grandes banques britanniques (RBS, HBOS) ont été nationali-
sées ; au Benelux, de puissantes maisons de bancassurance ont été démantelées (Fortis),
de même que des banques d’investissement (Dexia) ou des banques publiques régio-
nales en Allemagne. En France, seule une intervention en urgence de l’État a permis aux
grandes banques de respecter leurs obligations prudentielles réglementaires.
Le chapitre 10 étudie pourquoi de telles crises ont lieu et pourquoi elles créent des
dommages aussi considérables à l’ensemble de l’économie.

2.3. Les banques et les institutions financières non bancaires

Les banques sont des institutions financières qui acceptent les dépôts et accordent des
prêts. Le terme banque, au sens large, inclut les banques commerciales, les banques à
caractère mutualiste ou coopératif, les caisses d’épargne et les sociétés de financement
à objet limité. Les banques sont les intermédiaires financiers les plus familiers pour
les particuliers. Une personne ayant besoin d’un prêt pour acheter une maison ou une
voiture l’obtient généralement d’une banque de proximité. Dans les pays riches, la quasi-
totalité de la population a aujourd’hui au moins un compte en banque, et la plupart
des gens conservent une partie de leur richesse financière dans les banques, sous la
forme de compte chèques, de compte ou livret d’épargne, ou d’autres types de dépôts à
terme. Comme les banques sont les intermédiaires financiers les plus importants, elles
méritent la plus grande attention. Mais les banques ne sont pas les seules institutions
financières importantes. En fait, ces dernières années, d’autres institutions financières
comme les compagnies d’assurances, les sociétés de gestion d’actifs, les fonds de pension,
les fonds collectifs d’investissement et les banques d’investissement ont grandi, souvent
aux dépens des banques. Nous devons donc également les prendre en compte.
En outre, l’étude des institutions financières comprend deux difficultés spécifiques en
Europe : d’une part, alors que l’unification monétaire est en cours, et que l’unification
financière est fortement avancée, les réglementations concernant beaucoup d’institutions
financières sont encore largement nationales malgré les efforts que déploie depuis 1993 la
Commission européenne pour réaliser un marché unique des services bancaires et finan-
ciers. D’autre part, si les systèmes bancaires et financiers évoluent partout, ces évolutions
se font à des rythmes et selon des modalités très différents d’un pays à l’autre.
Au chapitre 11, nous étudions comment les banques et les autres institutions financières
gèrent leur actif et leur passif de bilan pour dégager un profit. Au chapitre 12, nous
étendons l’analyse économique du chapitre 9 pour comprendre les justifications de la
réglementation bancaire et les éventuels dysfonctionnements du processus de régulation,
spécialement aux États-Unis ; nous expliquons comment l’environnement concurren-
tiel a changé dans ces domaines, et pourquoi certaines institutions financières se sont
développées aux dépens des autres. Au chapitre 13, nous étudions l’industrie bancaire
aux États-Unis, puis, au chapitre 14, l’industrie bancaire européenne en insistant sur
le processus d’intégration en cours, notamment le projet d’union bancaire qui a vu le
jour en 2012. L’exemple de l’adaptation de la structure bancaire française à l’unification
bancaire européenne fait l’objet du chapitre 15.
2.4. L’innovation financière

Autrefois quand un client voulait retirer de l’argent de sa banque, vérifier la position de
son compte bancaire ou effectuer un virement, il devait s’adresser au guichet de l’agence.
De nos jours, il est plus enclin à utiliser un automate électronique pour retirer de l’ar-
gent, et il peut consulter son compte ou effectuer des virements à distance depuis son
ordinateur personnel. Pour savoir pourquoi ces possibilités se sont tellement dévelop-
pées, on étudie, chapitre 12, pourquoi et comment l’innovation financière se produit,
avec un accent particulier sur les raisons pour lesquelles les immenses améliorations
de la technologie de l’information conduisent à de nouveaux moyens électroniques
capables de fournir des services financiers, un phénomène connu sous le nom de finance

électronique ou e-finance. Nous étudions également l’innovation financière parce qu’elle

montre comment l’esprit créatif des institutions financières peut augmenter leurs profits.
En cherchant pourquoi les institutions financières ont innové dans le passé, nous compre-
nons mieux la manière dont elles peuvent continuer à le faire dans le futur. Nous en
tirons de précieux indices sur l’évolution possible du système financier et nous évitons
d’en rester à des idées dépassées sur les banques et les autres institutions financières.
3. Pourquoi étudier la monnaie et la politique monétaire ?

La monnaie qui, pour les économistes, s’identifie souvent à l’offre de monnaie, est
généralement définie comme l’ensemble des moyens acceptés pour le paiement des tran-
sactions en biens et services, ainsi que pour le règlement des dettes. La monnaie est liée
aux changements des variables économiques les plus importantes comme l’inflation, le
chômage, les crises et la croissance. Les deux dernières parties du livre analysent le rôle
de la monnaie dans l’économie.
3.1. Monnaie et fluctuations économiques

En 1993, la production totale de biens et de services (le PIB) de l’économie française a
diminué pour la première fois depuis 1974, et le taux de chômage – pourcentage de force
de travail disponible sans emploi – a dépassé 10 %. La récession a duré jusqu’en 1996.
De 1997 à 2000, l’économie a commencé à croître rapidement et le taux de chômage a
baissé de 12 % à 9 %. En 2001, cette expansion est arrivée à terme, et le taux de chômage
a de nouveau dépassé 10 %. Depuis 2004, la croissance reste faible, et après être briève-
ment descendu en dessous de 8 % en 2008, le chômage est remonté à 10 % fin 2009, puis
12 % en 2012 sous l’impact de la chute de la croissance et de la récession.
La conjoncture des États-Unis importe à l’ensemble de la planète. L’économie a connu
une brève mais violente récession en 1981-1982, provoquée par un brutal ralentissement
de la masse monétaire et une hausse délibérée des taux d’intérêt, pour venir à bout de
ce que les Américains appellent la Grande Inflation. Le taux de chômage s’est alors élevé
à plus de 10 %. Après 1982, l’économie a connu une expansion rapide et, en 1990, le
chômage est revenu à 5 %. L’administration Clinton a présidé à la plus longue période
de croissance de l’après-guerre, avec près de 10 années d’expansion soutenue entre 1992
et 2001, le taux de chômage étant descendu jusqu’à 4 %. Après un bref moment de ralen-
tissement entre mars et novembre 2001, la croissance a repris, et le chômage est resté
modéré. Au début de la récente crise financière, en décembre 2007, l’économie est entrée
en récession et le taux de chômage est brutalement remonté à 10 % avant qu’une reprise
hésitante se manifeste à partir de juin 2009.
Pourquoi ces alternances prononcées de phases d’expansion et de récession ? Les
spécialistes suggèrent que la monnaie joue un rôle important dans les fluctuations écono-
miques, c’est-à-dire dans les mouvements de hausse et de baisse du PIB et du chômage.
La figure 1.4 retrace les mouvements du taux de croissance de la quantité de monnaie
sur la période 1950-2010 aux États-Unis (où la plus grande stabilité de l’organisation
monétaire rend les mouvements plus clairement observables qu’en Europe) ; les zones
ombrées représentent les récessions, c’est-à-dire les périodes de déclin de la production
globale. Nous constatons que le taux de croissance de la quantité de monnaie diminue

avant chaque récession, ce qui suggère que les variations de l’offre de monnaie peuvent
jouer un rôle important dans les fluctuations économiques et le cycle conjoncturel.
Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantité de monnaie ne sont
pas suivies d’une récession. Une telle relation est par ailleurs plus difficile à observer en
Europe, où les fluctuations s’expliquent plus souvent par des chocs extérieurs.
Taux de croissance
(%)
15
Croissance de la masse monétaire
(M2)
10
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figure 1.4 – Croissance de la quantité de monnaie et fluctuations économiques aux États-Unis,

1950-2010.
Remarque : Les zones ombrées représentent les périodes de récession (recul de la production pendant au moins
deux trimestres consécutifs).
La manière dont l’évolution de la quantité de monnaie peut affecter la production

globale est examinée aux chapitres 17 à 19, chapitres dans lesquels on étudie également
la théorie monétaire, qui met en relation d’une part les variations de la quantité de
monnaie et d’autre part les variations de l’ensemble de l’activité économique avec celles
du niveau des prix.
3.2. Monnaie et inflation

Une séance de cinéma qui coûte aujourd’hui de 6 à 10 euros n’aurait coûté qu’une
dizaine de francs (soit moins de 2 euros) il y a 30 ans. La figure 1.5 retrace (en échelle
logarithmique, voir encadré 1.1) les mouvements des prix moyens dans l’économie fran-
çaise depuis 1950. Le prix moyen des biens et services dans une économie est appelé
niveau général des prix, ou simplement niveau des prix (une définition plus précise est
fournie dans l’annexe à ce chapitre). De 1950 à 2010, le niveau des prix a été multiplié
par plus de 13. On appelle inflation une augmentation continue du niveau des prix.
Un tel phénomène touche tous les individus, les entreprises et l’État. L’inflation est
généralement considérée comme un problème sérieux, spécialement lorsqu’elle devient
importante. Pour éviter l’inflation ou lutter contre elle lorsqu’elle est installée, il faut
connaître ses causes.

Comment expliquer l’inflation ? Un indice pour répondre à cette question se trouve à

la figure 1.5, qui illustre la relation entre la quantité de monnaie et le niveau des prix,
de 1950 à 1998 en France, et de 1999 à 2009, dans la zone euro. On observe qu’à long
terme les formes des courbes du niveau des prix et de l’offre de monnaie sont identiques.
Certes, sur le long terme, la quantité de monnaie augmente sensiblement plus que les prix
(elle est multipliée par près de 110 de 1950 à 1998). Ce phénomène, surtout vrai avant
1970, correspond à des changements structurels dans l’utilisation de la monnaie dans
l’économie, que l’on a qualifiés de monétarisation. Mais, en dehors de ce phénomène, on
observe la même accélération de la croissance de la quantité de monnaie et de celle des
prix dans les années 1968-1983, le même ralentissement après. Ces données semblent
indiquer qu’une augmentation continue de l’offre de monnaie pourrait entraîner une
hausse continue du niveau des prix, c’est-à-dire de l’inflation.
1 000
Niveau général des prix
100
Quantité de monnaie
(M1)
10 20 99
20 04
20 09
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
19
20
20
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Figure 1.5 – Niveau général des prix et quantité de monnaie (M1) en France (1950-1998) et dans la
zone euro (1999-2009), échelle logarithmique base 1970 = 100 puis base 1999 = 100.
Remarque : Jusqu’en 1984, agrégat M1R. À partir de 1984, agrégat M1. Indice des prix à la consommation. Valeurs fin
décembre de chaque année.
Sources : Pour la quantité de monnaie : INSEE, Annuaire rétrospectif (1950-1984) et Banque de France. Pour les prix :
INSEE, Annuaire rétrospectif (1950-1959) et OCDE (1960-1998). À partir de 1999 : Banque centrale européenne.
Un autre indice du fait que l’inflation peut être liée aux hausses continues de la quantité
de monnaie est illustré par la figure 1.6. Y sont indiqués pour un certain nombre de
pays à la fois le taux d’inflation moyen sur la décennie 1995-2007 (le taux de variation
du niveau des prix, mesuré en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance
moyen de la quantité de monnaie sur la même période. On constate qu’il existe une
relation entre l’inflation et le taux de croissance de la quantité de monnaie : les pays
ayant les plus forts taux d’inflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la
quantité de monnaie les plus élevés. Par exemple, la Biélorussie, le Brésil, la Roumanie et
la Russie ont connu une importante inflation durant cette période, et leur taux de crois-
sance de la monnaie était élevé. En revanche, le Royaume-Uni et les États-Unis avaient
un taux d’inflation faible sur la même période, et leur taux de croissance de la monnaie
a été faible. Cela a conduit Milton Friedman, prix Nobel d’économie, à énoncer que
« l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ».

Cette affirmation a donné lieu à de nombreux débats, qui portent à la fois sur l’existence
d’une véritable corrélation entre la croissance de la quantité de monnaie et celle des
prix, et sur le sens de la causalité. En effet, on constate figure 1.6 que des pays peuvent
avoir le même taux d’inflation avec des croissances monétaires très différentes (l’Équa-
teur et le Venezuela, les États-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux d’inflation très
différents avec la même croissance de la quantité de monnaie (l’Équateur et le Chili
par exemple). De même, figure 1.5, on constate que la quantité de monnaie continue
à croître fortement après 1992, alors que les taux d’inflation sont faibles. Par ailleurs,
on peut comprendre que la quantité de monnaie nécessaire s’accroisse lorsque les prix
augmentent, ce qui peut aussi expliquer la corrélation entre les deux variables. Le rôle de
la création de monnaie dans l’inflation est étudié en détail chapitre 17.
Taux d’inflation
moyen (%)
120
Biélorussie
100
Uruguay
80
Colombie
Brésil
60
Roumanie
40 Russie
Venezuela
Mexique
20
Pérou
États-Unis Royaume-Uni
0
20 40 60 80 100 120
Chili
Argentine Taux de croissance moyen de
la quantité de monnaie (%)
Figure 1.6 – Taux moyens d’inflation et de croissance de la quantité de monnaie dans un certain

nombre de pays, 1995-2007.
Source : FMI, Statistiques financières internationales.
3.3. Monnaie et taux d’intérêt

En plus d’autres facteurs, la monnaie joue un rôle important dans les fluctuations du
taux d’intérêt, qui sont une des préoccupations des entreprises et des consommateurs.
La figure 1.7 montre les variations du taux d’intérêt sur les obligations à long terme
(T-bonds) du Trésor des États-Unis et le taux de croissance de la quantité de
monnaie (M2). Des années 1950 à la fin des années 1970, pendant la Grande Inflation,
une croissance rapide de la quantité de monnaie s’accompagne d’une augmentation

continue des taux d’intérêt (qui dépassent pour la première fois 10 % en 1979). Par la
suite, la hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de la croissance de la quantité de
monnaie vont de pair, avec un léger décalage, à partir de 1982. À partir de cette date,
le ralentissement de la croissance de la masse monétaire est bien enclenché, et les taux
d’intérêt baissent rapidement, passant de près de 14 % en 1982 à moins de 10 % dès 1986
et moins de 6 % après 1995 et de 4 % en 2009. Nous analysons les relations complexes
entre croissance de la quantité de monnaie et des taux d’intérêt au chapitre 5.
Taux d’intérêt Croissance monétaire

(en %) (taux annuel en %)
16 16
14 Taux de la croissance 14
monétaire (M2)
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
Taux d’intérêt
2 2
0 0
–2 –2
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figure 1.7 – Croissance monétaire (taux annuel de M2) et taux d’intérêt (obligations à long terme
du Trésor américain), 1950-2011.
La croissance monétaire et la hausse des taux d’intérêt à long terme sont parallèles dans les
années 1960 et 1970. Cette relation est moins claire depuis 1980.
Source : Federal Reserve Bulletin, p. A4, table 1.10 – www.federalreserve.gov/releases/h6/hist/h6hist1.txt.
3.4. La conduite de la politique monétaire

La monnaie pouvant affecter de nombreuses variables économiques importantes, les
gouvernants et les responsables des politiques économiques du monde entier se préoc-
cupent de la conduite de la politique monétaire, c’est-à-dire de la gestion de la monnaie
et des taux d’intérêt. L’institution responsable de la conduite de la politique monétaire
d’une nation est en général une banque centrale. La Banque d’Angleterre qui remonte
à 1694 est une des plus anciennes du monde. La Banque centrale des États-Unis est le
Système de réserve fédérale (qu’on appelle aussi la Réserve fédérale ou simplement la
Fed) dont le siège est situé à Washington. L’ensemble des pays qui utilisent l’euro comme
monnaie commune ont une seule banque centrale, la Banque centrale européenne
(BCE), localisée à Francfort-sur-le-Main, en Allemagne. Aux chapitres 17 à 20, nous
étudions comment les banques centrales peuvent influer sur la quantité de monnaie
dans l’économie, puis nous regardons comment la politique monétaire est conduite, en
pratique, aux États-Unis, dans la zone euro, et ailleurs.

3.5. Politique budgétaire et politique monétaire

On appelle politique budgétaire l’action de l’État qui décide du montant des dépenses
publiques et des impôts. Un déficit budgétaire est l’excès des dépenses par rapport aux
recettes (principalement les impôts) sur une période définie, généralement l’année. Au
contraire, un excédent budgétaire apparaît lorsque les revenus sont supérieurs aux
dépenses. L’État doit financer les déficits par l’emprunt, alors qu’un excédent budgé-
taire conduit à une diminution de la dette publique. Comme le montre la figure 1.8, le
déficit budgétaire français, comparé au PIB, a été très élevé au lendemain de la Seconde
Guerre mondiale, quand le gouvernement finançait la reconstruction du pays, et il s’est
de nouveau accru dans les années 1980 et surtout 1990. Il a baissé lors de la reprise
économique de 1997-2000 avant d’augmenter de nouveau récemment, en particulier
lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8 % en 2009. Les déficits budgétaires
s’accroissent lors des récessions et diminuent lors des phases d’expansion conjoncturelle.
00
05
09
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
20
20
20
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
0
–1
–2
–3
–4
–5
–6
–7
–8
–9
Figure 1.8 – Situation des finances publiques : solde budgétaire en pourcentage du PIB nominal,

France, 1950-2009.
Remarque : Le solde budgétaire correspond au déficit ou à l’excédent de l’administration centrale
de l’État pour la période 1950-1997, et au déficit ou à l’excédent de l’ensemble des administrations
publiques pour la période 1986-2009.
Sources : INSEE, Annuaire rétrospectif (1950-1969), FMI, Statistiques financières internationales et OCDE (1970-2009)
– www.sourceocde.org.
La crainte des conséquences des déficits budgétaires sur l’inflation, jointe à la reconnais-
sance de son efficacité contre les récessions, a conduit le traité de Maastricht à interdire
aux gouvernements de l’Union européenne de pratiquer des déficits budgétaires supé-
rieurs à 3 % du PIB, sauf lors de fortes récessions. Les États membres de la zone euro
peuvent même être soumis à des sanctions s’ils ne respectent pas les règles du Pacte de
stabilité et de croissance (1997) modifié (2011) par un paquet de six mesures législatives
(six-pack) relatives à la gouvernance qui renforcent notamment la surveillance des défi-
cits budgétaires et des dettes publiques.

On craint en effet que certains États membres de la zone euro s’endettent jusqu’à être
incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour réduire leur dette,
au détriment de l’ensemble de la zone. Comme les politiques budgétaires sont nationales,
tandis que la politique monétaire est menée depuis 1999 pour l’ensemble de la zone euro
essentiellement par la Banque centrale européenne, on craint aussi que la politique moné-
taire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situations
conjoncturelles différentes (certains requérant une politique monétaire plus souple que
d’autres), ce qui les conduirait à utiliser exagérément la politique budgétaire. Ces diffé-
rents arguments ont conduit des économistes et des hommes politiques à réclamer une
coordination européenne des politiques budgétaires, voire un véritable fédéralisme fiscal.
Depuis 2010, les tensions produites par cette situation se sont exacerbées : arguant du
fait que dans certains pays (France, Espagne, Irlande, Grèce, Chypre, etc.) le maximum
de déficit budgétaire de 3 % du PIB défini par le Pacte de stabilité était devenu quasiment
la norme, certains États membres de l’Union européenne, notamment l’Allemagne,
les Pays-Bas et certains pays nordiques, ont considéré que la discipline que visait le
traité n’était plus respectée, et que les marges d’endettement prévues pour les périodes
de récession avaient été à tort consommées en période d’expansion. Dès lors, ils ont
refusé de soutenir le gouvernement grec quand la crise économique a conduit celui-ci à
accroître fortement son déficit budgétaire et qu’il a fait face sur les marchés à un refus
de prêter de la part des investisseurs. Face à eux, d’autres gouvernements ont souhaité
une plus grande solidarité européenne, mais ils ne savent pas comment éviter le risque
d’une contagion de comportements d’endettement excessif. Pour faire face aux crises
engendrées par les déficits budgétaires et le poids des charges d’endettement, l’Union
européenne a réformé en 2011 et 2012 sa gouvernance (six-pack et two-pack). Les
nouveaux règlements visent à améliorer la surveillance budgétaire, notamment grâce
à des évaluations ex ante, par la Commission, des projets de programmes budgétaires
nationaux. Une surveillance renforcée des pays de la zone euro connaissant ou risquant
de connaître des difficultés au regard de la stabilité financière est ainsi mise en place,
impliquant, entre autres, l’obligation d’effectuer des tests de résistance dans le secteur
bancaire, en coopération avec l’Autorité bancaire européenne.
Le Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance dans l’Union économique
et monétaire, adopté en mars 2012 par les États membres de l’UE, à l’exception du
Royaume-Uni et de la République tchèque, comporte un pacte budgétaire essentiel pour
garantir la discipline dans ce domaine, qui impose à tous les pays d’intégrer dans le
droit national des règles d’équilibre budgétaire et un mécanisme de correction automa-
tique. Les gouvernements cherchent désormais à convaincre de leur capacité à restaurer
une discipline budgétaire tout en veillant à minimiser les effets négatifs sur la crois-
sance et sur la situation sociale. Ils n’envisagent cependant qu’avec réticence la solution
d’une coordination impérative des politiques budgétaires, qui permettrait une solidarité
renforcée contrebalancée par des transferts de souveraineté.
4. Pourquoi étudier la finance internationale ?

La mondialisation financière s’est accélérée au cours des dernières années. Les marchés
financiers de tous les pays sont de plus en plus intégrés. Des entreprises européennes
empruntent sur des marchés étrangers, et des entreprises étrangères en Europe.

Mishkin Monaie

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Monnaie, banque

Frederic Mishkin, Universite de Columbia (New York)

Adaptation con�ue et realisee par:

Avec les contributions de:

Distribution Nouveaux Horizons - ARS, Paris,

7637-Mishkin-Monnaie.indb 25 20/09/13 08:05

3. Le niveau général des prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  28

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3.2. La monnaie fiduciaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  72

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3. Changements des taux d’intérêt d’équilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  121

7637-Mishkin-Monnaie.indb 28 20/09/13 08:05

3.2. Fondements de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  185

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2.4. La dépression des années 1930 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  288

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7637-Mishkin-Monnaie.indb 33 20/09/13 08:05

4.3. Le renflouement des banques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  536

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4.2. Les origines de la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  620

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5. Le « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  676

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4. Le contrôle des mouvements de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  819

7637-Mishkin-Monnaie.indb 38 20/09/13 08:05

5. Friedman : la théorie quantitative moderne de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 870

7637-Mishkin-Monnaie.indb 39 20/09/13 08:05

2.2. Variations d’équilibre dues aux chocs de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  932

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4. Comment établir la crédibilité de la banque centrale ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 988

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1. Pourquoi étudier les marchés financiers ?

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1.1. Le marché des titres et les taux d’intérêt

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Figure 1.1 – Taux d’intérêt de différents titres aux États-Unis, 1950-2012.

1.2. Le marché des actions

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Observer des variations : échelle linéaire ou logarithmique ?

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L’inconvénient d’une représentation linéaire est que les variations de début de

Figure 1.3 – Représentation du Dow Jones en échelle logarithmique.

2. Pourquoi étudier les institutions financières

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2.1. La structure du système financier

2.2. Les crises financières

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2.3. Les banques et les institutions financières non bancaires

2.4. L’innovation financière

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électronique ou e-finance. Nous étudions également l’innovation financière parce qu’elle

3. Pourquoi étudier la monnaie et la politique monétaire ?

3.1. Monnaie et fluctuations économiques

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Figure 1.4 – Croissance de la quantité de monnaie et fluctuations économiques aux États-Unis,

La manière dont l’évolution de la quantité de monnaie peut affecter la production

3.2. Monnaie et inflation

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Comment expliquer l’inflation ? Un indice pour répondre à cette question se trouve à

3. Le niveau général des prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.2. La monnaie fiduciaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

3. Changements des taux d’intérêt d’équilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

3.2. Fondements de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

2.4. La dépression des années 1930 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288

4.3. Le renflouement des banques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536

4.2. Les origines de la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620

5. Le « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676

4. Le contrôle des mouvements de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 819

5. Friedman : la théorie quantitative moderne de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 870

2.2. Variations d’équilibre dues aux chocs de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 932

4. Comment établir la crédibilité de la banque centrale ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 988