Gestion obligataire

Table des matières

1 LES OBLIGATIONS LES CARACTÉRISTIQUES ET LES TECHNIQUES D’ÉVALUATION 3

1.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2 Les techniques d’évaluation des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2.1 Le prix d’une obligation à une date de paiement du coupon . . . . . . . . . 3
1.2.2 Le prix d’une obligation en dehors des dates de paiement du coupon . . . . 10
1.3 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.3.1 Exercice 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.3.2 Exercice 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.3.3 Exercice 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4 Solution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.4.1 Solution exercice 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.4.2 Solution exercice 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.4.3 Solution exercice 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

2 LA THÉORIE DE LA DURATION ET DE LA CONVEXITÉ DES OBLIGA-

TIONS 19
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.2 La notion du risque d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.3 Duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3.1 Différence entre maturité et duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.3.2 Limite de la duration d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.3.3 Calcul de la duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.4 Convexité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.4.1 Les déterminants fondamentaux de volatilité . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.4.2 Mesure de la convexité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.4.3 Approximation en pourcentage de la variation du prix en utilisant les mesures
de la duration et de la convexité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.5 La durée et la gestion de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.5.1 La notion d’immunisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.5.2 L’immunisation par la duration : un exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.6 Exercises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.6.1 Exercice 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.6.2 Exercise 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.6.3 Exercise 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.6.4 Exercise 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

1
 2.7 Solution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.7.1 Solution exercice 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.7.2 Solution exercise 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.7.3 Solution exercise 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.7.4 Solution Exercise 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

3 LES OPTIONS 37
3.1 L’évaluation d’une option sur obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

2
Chapitre 1

LES OBLIGATIONS LES

CARACTÉRISTIQUES ET LES
TECHNIQUES D’ÉVALUATION

1.1 Introduction
Une obligation est un instrument financier d’échéance supérieure à un an qu’émet une admi-
nistration publique ou une entreprise pour se financer. Cet instrument promet généralement de
payer des intérêts tous les six mois et de rembourser sa valeur nominale à l’échéance. Le versement
d’intérêt semestriel est déterminé par le taux d’intérêt du coupon qui est inscrit sur l’obligation et
qui est un taux nominal annuel et non un taux effectif. Le taux du coupon est généralement fixe,
bien qu’il puisse être variable.

1.2 Les techniques d’évaluation des obligations

Cette section se divise en deux parties. Dans la première partie, nous considérons le prix d’une
obligation à une date de paiement du coupon. Dans la deuxième partie, nous nous plaçons dans
un contexte général, c’est-à-dire que nous analysons la détermination du prix d’une obligation en
dehors des dates de paiement des coupons ; se pose alors le problème de l’intérêt accru.

1.2.1 Le prix d’une obligation à une date de paiement du coupon

Le prix d’un titre, de quelque nature qu’il soit, est la valeur escomptée des montants ou flux
monétaires qu’il promet de payer. Le taux d’actualisation de ces montants est le taux de rendement
exigé par les investisseurs de ce titre. Il correspond au taux de rendement à l’échéance ou encore
au taux de rendement interne de l’obligation.
Une obligation promet de payer les montants suivants :
— n coupons semestriels C ;
— sa valeur nominale à l’échéance, K.

3
 Le coupon semestriel se calcule évidemment de la façon suivante :
Taux d’intérêt nominal
C= ×K
2
Quel est le montant qu’un investisseur est prêt à payer pour ce titre ? Il est prêt à payer la valeur
escomptée de l’ensemble de ses promesses de paiement au taux de rendement qu’il exige pour ce
titre, soit :
C C C K
P = + + ... + +
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)n (1 + i)n
On peut simplifier cette expression comme ceci :
K
P = Can|i +
(1 + i)n
où :
1 − (1 + i)−n
an|i =
i
soit le facteur d’actualisation d’une annuité. On peut reformuler cette dernière expression de la
façon suivante :

(1 + i)−n = 1 − ian|i
En reportant cette expression dans l’équation du prix et en se rappelant que :

C =K ×r
où r est le taux d’intérêt nominal divisé par deux, on obtient :

= Kran|i + K 1 − ian|i
 
P
= K 1 + (r − i)an|i
 

Cette dernière expression nous permet d’envisager trois cas.

1. L’obligation se vend à prime, c’est-à-dire que son prix est supérieur à sa valeur nominale
(P > K).
Pour que cela se réalise, il faut selon la dernière équation que :

(r − i)an|i > 0
soit :
(r − i) > 0 puisque an|i > 0
ou
r>i
Pour que l’obligation se vende à prime, il faut donc que son taux de rendement à l’échéance
soit inférieur à son taux d’intérêt nominal. Une telle situation se produira si les taux d’intérêt
du marché ont diminué depuis l’émission de l’obligation, les détenteurs de cette obligation
réalisant alors un gain de capital. Il est facile d’interpréter cette relation. Comme l’obligation

4
 est un titre à revenu fixe, la variation de son prix constitue la seule façon d’ajuster son
rendement aux conditions du marché. Si les taux de rendement du marché ont diminué
depuis son émission, l’obligation comportera un taux d’intérêt nominal supérieur au taux de
rendement actuel 1 . Si son prix demeure égal à sa valeur nominale, une telle obligation sera
très attrayante, car son rendement excédera celui d’obligations de même risque. Il s’ensuivra
une demande accrue pour cette obligation, ce qui fera augmenter son prix, rabaissant son
rendement au niveau de celui d’obligations équivalentes. Celui qui l’achètera alors jouira
certes d’un taux d’intérêt nominal supérieur au taux d’intérêt du marché, mais, comme il
la paie plus cher que sa valeur nominale, il encaissera une perte de capital à l’échéance.
Par conséquent, le rendement de son obligation ne sera pas plus important que celui des
obligations qui auront été émises par la suite à taux d’intérêt nominal inférieur.
2. L’obligation se vend à escompte, c’est-à-dire que son prix est inférieur à sa valeur nominale
(P < K).

En faisant le même raisonnement que précédemment, il faut, pour que l’obligation se vende
à escompte, que la relation suivante soit vérifiée

r<i

Pour qu’une obligation se vende à escompte, il faut donc que son taux d’intérêt nominal
soit inférieur au taux de rendement du marché de l’obligation. Une telle situation sera ob-
servée si les taux d’intérêt ont augmenté depuis l’émission de l’obligation. Comme le taux
d’intérêt nominal est fixe, la seule façon de faire correspondre le rendement de l’obligation au
rendement maintenant plus élevé d’obligations comparables sur le marché est de réduire le
prix de l’obligation. L’acheteur encaissera un gain de capital à l’échéance et obtiendra ainsi
compensation pour le manque à gagner résultant de la différence entre le taux de rendement
du marché et le taux d’intérêt nominal de l’obligation.
3. L’obligation se vend au pair, c’est-à-dire à sa valeur nominale (P = K).
Toujours selon l’expression du prix d’une obligation, l’obligation se vendra au pair si le taux
d’intérêt nominal de l’obligation est égal au taux de rendement d’obligations équivalentes qui
a cours sur le marché. Les taux de rendement actuels du marché sont alors au même niveau
que ceux qui prévalaient lors de l’émission de l’obligation.
À partir de la formule du prix d’une obligation, nous pouvons dégager quelques relations :
(a) Le prix d’une obligation varie inversement à son taux de rendement.
En effet, le taux de rendement est le facteur d’actualisation des flux monétaires de
l’obligation, c’est-à-dire les paiements périodiques d’intérêt et le remboursement de sa
valeur nominale à l’échéance.
Cette relation inverse entre le prix et le taux de rendement d’une obligation apparaı̂t
très clairement dans la formule d’une obligation perpétuelle qui verse indéfiniment des
paiements fixes d’intérêt. Pour une telle obligation, la relation entre le prix et le taux
de rendement est tout simplement l’expression suivante :

C
P =
i
1. On rappelle ici qu’au moment de l’émission d’une obligation, son taux d’intérêt nominal est égal au taux de
rendement qui prévaut alors sur des obligations de risque équivalent.

5
 ou encore

C
i=
P
Le taux de rendement d’une obligation perpétuelle est tout simplement le rapport entre
le coupon de l’obligation et son prix. Celui d’une obligation à long terme pourra donc
être évalué approximativement par cette formule. Cette relation revêt une très grande
importance pour le détenteur d’obligations. En effet, une hausse du taux de rendement
d’une obligation se traduit par des pertes de capital pour celui-ci et, inversement, une
baisse de taux de rendement donne lieu à des gains de capital.
(b) Pour que le taux de rendement à l’échéance i soit réalisé, il faut que les versements
d’intérêt C soient réinvestis au taux de rendement i.
Pour vérifier cette relation, reprenons la formule générale du prix d’une obligation :

C C C K
P = + + ... + +
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)n (1 + i)n
Multiplions les deux côtés de cette expression par (1 + i)n :

P (1 + i)n = C(1 + i)n−1 + C(1 + i)n−2 + . . . + C + K

Cette formule s’interprète facilement. L’investisseur veut recevoir un rendement semes-

triel i sur le placement 2 qu’il a fait en achetant l’obligation, soit P , et ce, pendant n
périodes. Il espère donc recevoir une valeur future égale à la partie gauche de l’équation,
soit P (1 + i)n à la fin de son placement. Certes, il aurait pu investir P aujourd’hui
au taux de rendement semestriel i et le laisser fructifier pendant n périodes de façon
à recevoir la valeur future souhaitée à la fin de sa période d’investissement. Mais une
obligation verse des flux monétaires périodiques. Le terme de droite de l’expression in-
dique comment l’investisseur peut alors obtenir la valeur future souhaitée en investissant
dans une obligation. Il est clair que tous les flux monétaires périodiques devront être
réinvestis au taux de rendement i jusqu’à l’horizon d’investissement. Le premier coupon
devra être réinvesti au taux de rendement i pendant n−1 périodes. Le deuxième coupon
reçu, pendant n − 2 périodes, et ainsi de suite. Il est bien clair que si les taux d’intérêt
du marché diminuent après l’achat de l’obligation, le taux de rendement réalisé sera
inférieur au taux de rendement à l’échéance initiale de l’obligation.
(c) Plus l’échéance d’une obligation est éloignée, plus son prix sera sensible à une variation
de son taux de rendement.
L’obligation à long terme comporte plus de termes escomptés que l’obligation à court
terme, et, bien entendu, les flux monétaires éloignés sont davantage escomptés que les
flux monétaires rapprochés. Le prix d’une obligation à long terme réagit donc plus à
une variation de son taux de rendement que ne le fait une obligation à court terme. Si
les taux d’intérêt du marché augmentent, les pertes de capital subies par les détenteurs
d’obligations à long terme seront beaucoup plus lourdes que celles enregistrées par les
détenteurs de titres à court terme. Par ailleurs, si les taux d’intérêt du marché diminuent,
les gains de capital réalisés sur les obligations à long terme seront plus élevés que ceux
obtenus sur les obligations à court terme.
2. Soit sa mise de fonds initiale.

6
 (d) Pour une échéance donnée, ce sont les obligations dont les coupons sont les plus impor-
tants qui réagissent le moins à une variation donnée du taux de rendement.
Cette relation découle du fait que les investisseurs reçoivent plus rapidement le montant
correspondant à la valeur future du montant investi dans l’obligation lorsqu’elle com-
porte un coupon d’une valeur élevée. Une révision du taux de rendement affecte donc
moins l’actualisation des flux monétaires de cette obligation, c’est-à-dire son prix. Dans
un chapitre ultérieur, nous verrons que la durée prend en compte les deux principaux
facteurs qui affectent le risque d’une obligation, soit la valeur de son coupon et son
échéance. Le risque d’une obligation, qui est mesuré par sa durée, varie en effet en pro-
portion directe de son échéance et en proportion inverse de son coupon. L’augmentation
de l’échéance augmente le risque ou la durée d’une obligation, et l’augmentation de la
valeur de son coupon produit l’effet inverse.
De ces quelques relations, nous pouvons dégager certaines stratégies de placement.
— Si un investisseur prévoit une baisse des taux d’intérêt du marché, il sera bien avisé de détenir
des obligations à long terme et dont le coupon est faible 3 . Une telle stratégie de placement
est de nature à maximiser les gains de capital. L’idéal dans un pareil cas est de détenir des
obligations à long terme sans coupon. Ce sont de telles obligations qui enregistreront les gains
de capital les plus élevés en période de baisses de taux d’intérêt.
— Inversement, si un investisseur prévoit une augmentation de taux d’intérêt, il devra fuir les
obligations à long terme et à coupons faibles, et plutôt détenir des titres à court terme et à
coupons élevés. Il rendra ainsi son portefeuille plus liquide 4 , ce qui réduira la probabilité de
perte de capital. Dans un contexte de hausse de taux d’intérêt, il pourra également vendre des
obligations à long terme à découvert 5 . Vendre à découvert des obligations, c’est se départir
d’obligations qu’on ne possède pas. L’investisseur emprunte alors des obligations sur le marché
et les vend à prix fort avant que leur prix ne baisse à la suite de l’augmentation des taux
d’intérêt. Lorsque le prix des obligations aura diminué, il rachètera ces obligations et les
retournera à son courtier. Il encaissera un gain de capital résultant de la différence entre le
prix de vente de l’obligation et le prix de rachat.
Exercice 1
Une obligation échoit dans trente ans. Sa valeur nominale est de 100 $. Son taux d’intérêt nominal,
ou taux du coupon, est de 10 %, et cet intérêt est versé semestriellement. Quel est son prix si son
taux de rendement est de 20 % ?

Solution

Cette obligation verse un coupon semestriel de 5 $, soit :

Taux d’intérêt nominal
Coupon = Valeur nominale ×
2
3. L’investisseur augmente alors le bêta de son portefeuille, de manière à accroı̂tre ses gains de capital. Rappelons
que le bêta est une mesure relative de la covariance entre le rendement d’un titre et celui du portefeuille du marché,
un portefeuille très diversifié. Le facteur  risque  favorise en effet l’investisseur lorsqu’il prévoit des baisses de
taux d’intérêt.
4. L’investisseur diminue alors le bêta de son portefeuille, car le facteur  risque  le désavantage dans une
situation de hausse de taux d’intérêt
5. Il augmente alors le bêta de son portefeuille, car la vente à découvert comporte un levier et, de plus, ses
pertes peuvent être illimitées si ses prévisions de taux d’intérêt ne se réalisent pas, c’est-à-dire si les taux d’intérêt
s’orientent à la baisse plutôt qu’à la hausse.

7
 0, 10
Coupon = 100 × = 5$
2
Le prix de cette obligation est la valeur actualisée des flux monétaires qu’elle promet de payer,
soit 60 versements semestriels de 5 $, et sa valeur nominale au bout de 60 semestres sera de 100 $.
Le taux d’actualisation est le taux de rendement semestriel, soit 10 % (20 %/2). Le prix de cette
obligation se calcule donc de la façon suivante :
100
P = 5a60|10% +
(1 + 0, 10)60
Soit
P = 49, 83 + 0, 32 = 50, 15
Exercice 2

Soit deux obligations dont l’une a une échéance de trois ans et l’autre, une échéance de trente
ans. Le taux d’intérêt nominal est de 10 % pour les deux et leur valeur nominale, de 100 $. Quelle est
l’obligation dont le prix va réagir le plus si le taux de rendement du marché augmente de 10 à 20 % ?

Solution
Calculons le prix de chacune de ces obligations lorsque les taux de rendement sont respective-
ment de 10 % et de 20 %.
— Obligation avec échéance de trois ans
Si le taux de rendement est de 10 %, son prix est évidemment de 100 $, soit sa valeur
nominale, puisque son taux d’intérêt nominal est égal à son taux de rendement.
Si le taux de rendement est de 20 %, son prix est le suivant :
100$
P = 5a6|10% +
(1 + 0, 10)6
P = 21, 77 + 56, 44
P = 78, 21$
— Obligation avec échéance de trente ans
Si le taux de rendement est de 10 %, son prix est de 100 $ puisque son taux d’intérêt nominal
est égal à son taux de rendement.
Si le taux de rendement est de 20 %, son prix est le suivant :

100$
P = 5a60|10% +
(1 + 0, 10)60

P = 49, 84 + 0, 33
P = 50, 17$
On constate, comme cela a été mentionné précédemment, que pour deux obligations qui ont
le même coupon, mais une échéance différente, la réaction du prix à une variation de taux de
rendement sera plus marquée pour celle qui comporte l’échéance la plus éloignée.
Exercice 3
Soit deux obligations dont l’échéance est de trente ans et qui ne diffèrent que par la valeur de leur
coupon :

8
 Echéance 3 ans 30 ans
i = 10% P = 100$ P = 100$
i = 20% P = 78, 21$ P = 50, 16$
Variation (en %) −21, 79% −49, 84%

Table 1.1 – Effet d’une hausse de taux de rendement pour deux obligations dont seule l’échéance
diffère

— L’une a un coupon de 0 %.
— L’autre a un coupon de 10 %.
Quelle est l’obligation dont le prix réagira le plus si le taux de rendement du marché de ces obli-
gations passe de 4 à 8 % ?
Solution

— Obligation sans coupon

Si le taux de rendement du marché est de 4 %, le prix de cette obligation sera le suivant :

100$
P = = 60, 48$
(1, 02)60
Par ailleurs, si le taux de rendement du marché est de 8 %, son prix sera de :

100$
P = = 9, 51$
(1, 04)60
— Obligation dont le coupon est de 10 %
Si le taux de rendement du marché est de 4 %, le prix de cette obligation se calcule comme
suit :

100$
P = 5a60|2% +
(1, 02)60
P = 173, 80 + 30, 48 = 204, 28$
Si le taux de rendement augmente à 8 %, voici de quelle façon son prix sera modifié :

100$
P = 5a60|4% +
(1, 04)60
P = 113, 12 + 9, 51 = 122, 63$

Coupon 0% 10%
i = 4% P = 30, 48$ P = 204, 28$
i = 8% P = 9, 51$ P = 122, 63$
Variation (en %) −68, 80% −39, 97%

Table 1.2 – Effet d’une hausse de taux de rendement pour deux obligations dont seul le coupon
diffère

Pour une échéance donnée, c’est donc l’obligation qui dispose du coupon le plus élevé qui réagit le
moins à une variation de taux de rendement.

9
1.2.2 Le prix d’une obligation en dehors des dates de paiement du cou-
pon
Dans la section précédente, nous avons calculé le prix d’une obligation alors qu’on avait effectué
le dernier versement d’intérêt ; le prochain paiement d’intérêt n’allait se produire que six mois plus
tard, ce qui nous permettait d’appliquer directement la formule de l’annuité ordinaire de fin de
période pour calculer le prix d’une obligation. Les versements d’intérêt étaient en effet une annuité
exacte et il suffisait d’ajouter à la valeur actualisée de cette annuité la valeur escomptée de la valeur
nominale pour obtenir le prix d’une obligation.
Le calcul du prix d’une obligation est plus complexe lorsqu’il doit être fait en dehors d’une date de
paiement d’intérêt, c’est-à-dire à l’intérieur d’un semestre. L’acheteur d’une obligation recevra en
effet le plein montant du coupon à la fin de ce semestre, mais il n’a droit qu’à la partie qui correspond
à la fraction du semestre pendant laquelle il a détenu l’obligation. L’autre partie est l’intérêt couru
(ou accru). Elle doit être payée par l’acheteur au vendeur de l’obligation, ce dernier ayant détenu
l’obligation pendant une partie du semestre. Comme la fraction du coupon qui correspond à cette
portion de semestre doit lui être payée, l’investisseur qui achète une obligation à l’intérieur d’un
semestre paiera deux montants :
— le prix de l’obligation proprement dit ;
— l’intérêt couru depuis le début du semestre.
Pour illustrer un tel calcul, prenons l’exemple suivant.
Le premier mars 1994, un investisseur achète une obligation qui comporte les caractéristiques
suivantes :
— Valeur nominale : 1 000 $
— Coupon : 7,5 %
— Date d’échéance : 1er janvier 2000
— Rendement : 8,5 % (l’intérêt est composé semestriellement).
1. Quel est le coût de cette obligation (qui inclut l’intérêt couru) ?
2. Quel est son prix (qui exclut l’intérêt couru) ?
Il y a plusieurs façons de résoudre un tel problème selon le point de départ du calcul. Nous
envisagerons d’abord la méthode la plus couramment utilisée puis nous considérerons deux autres
méthodes possibles.

La méthode générale de calcul du prix d’une obligation

Nous nous plaçons premièrement temps au début de la figure, soit le 1er janvier 1994, pour
calculer le coût de l’obligation au 1er mars 1994. Pour ce faire, il suffit d’abord de calculer le coût
de l’obligation (CO), égal au prix (P), à la date du 1er janvier 1994. Deuxièmement, une fois ce
coût obtenu, on le capitalise jusqu’au 1er mars 1994 au taux de rendement semestriel (i), puisque
l’intérêt est généralement composé semestriellement pour une obligation. On obtient donc :
59
CO1er mars = P1er janv. (1 + i) 181
n = 12
0, 075
Coupon = × 1000 = 37, 5
2

10
 8, 5
i= = 4, 25
2
1 − (1, 0425)−12 1000
P1er janv. = 37, 5 + = 953, 75$
0, 0425 (1, 0425)12
Pour calculer le coût de l’obligation au 1er mars 1994, il suffit de capitaliser ce montant au
taux de rendement semestriel pour 59 jours 6 , soit une fraction de semestre équivalant à 0,3260
(59/181).

CO = 953, 75(1 + 0, 0425)0,3260 = 966, 78$

L’acheteur de cette obligation la paierait donc 966,78 $ le 1er mars 1994. Mais cette valeur
n’est pas égale au prix de l’obligation 7 puisqu’elle inclut l’intérêt couru. Pour obtenir le prix de
l’obligation, il faut donc soustraire l’intérêt couru de son coût. Il y a deux façons de traiter l’intérêt
couru : la méthode théorique et la méthode pratique.
Selon la méthode pratique, soit celle qui est utilisée le plus couramment, l’intérêt couru est tout
simplement la part du coupon qui revient au vendeur de l’obligation. Elle est égale à la fraction du
semestre qui s’est écoulée depuis la date du dernier coupon payé. Dans notre exemple, cette part
est égale à 0,3260 et, selon la méthode pratique, l’intérêt couru est égal à :

0, 3260 × 37, 50 = 12, 23$

Mais cette méthode souffre évidemment d’une faiblesse méthodologique : on n’y tient pas
compte du phénomène de la composition des intérêts. Le  véritable  montant de l’intérêt couru
est donc de :

1, 04250,3260 − 1
37, 50 = 12, 05$
0, 0425
6. Il s’est en effet écoulé 59 jours du 1er janvier 1994 au 1er mars 1994.
7. C’est le prix de l’obligation, ou la cote, qui apparaı̂t dans les journaux.

11
En dépit de sa faiblesse, c’est la méthode pratique qui commande les calculs des prix des obligations.
Suivant cette méthode, le prix de l’obligation qui fait l’objet du présent exemple est égal à : 966,78
− 12,23 = 954,55 $
Comme la cote qui apparaı̂t dans les journaux est calculée sur une base de 100 , elle est ici égale
à 95,46.

D’autres méthodes pour calculer le prix d’une obligation entre deux dates de paiement
des intérêts
Pour calculer le prix d’une obligation, il existe deux autres méthodes qui reposent sur une lec-
ture différente de la figure.
Méthode 1

Si l’on observe cette figure, on constate qu’il reste 122 jours, c’est-à-dire 0,6740 semestre
(122/181), avant le prochain coupon C. Désignons cette fraction par d. Les périodes d’actualisation
des montants versés par l’obligation ne sont donc pas des nombres entiers. Le premier versement
d’intérêt, soit celui qui sera effectué le 1er juillet 1994, sera actualisé pour une période égale à d
semestre. Le deuxième, soit celui du 1er janvier 1995, sera actualisé sur une période égale à 1 + d
semestre, et ainsi de suite. La somme de ces flux monétaires actualisés est égale à la somme du prix
de l’obligation et de l’intérêt couru. Le calcul du coût de l’obligation, principal et intérêt couru,
s’effectue de la façon suivante :

CO = P + IC

C C C VN
CO = + + ... + +
(1 + i)d (1 + i)1+d (1 + i)n−1+d (1 + i)n−1+d
Dans cette équation, CO désigne le prix de l’obligation et IC, l’intérêt couru. On remarquera
que les deux derniers termes de cette équation ne sont pas actualisés sur n+d périodes mais bien sur
n − 1 + d périodes. En effet, n désigne ici le nombre de coupons qui seront versés jusqu’à l’échéance.
Dans le cas de notre problème, il y a 11 coupons du 1er janvier 1995 au 1er janvier 2000 puisqu’il se
produit un versement d’intérêt aux deux périodes extrêmes. À ce nombre, il faut ajouter le coupon
du 1er juillet 1994. Il se produira donc 12 versements d’intérêt (coupons) jusqu’à l’échéance, soit
la valeur de n dans l’expression précédente. Mais il ne reste plus 12 semestres jusqu’à l’échéance,
mais bien 11 + d. D’où le n − 1 + d semestres qui sert à actualiser les deux derniers flux monétaires
de l’obligation.
Exprimons cette expression du prix de l’obligation en termes des formules d’annuités courantes,
où les périodes sont des nombres entiers, en mettant (1 + i)−d en facteur :

1
  
C C VN
CO = C+ + ... + +
(1 + i)d (1 + i) (1 + i)n−1 (1 + i)n−1
L’expression entre crochets est une annuité due, c’est-à-dire une annuité de début de période
de n versements. On peut donc réécrire cette équation comme suit :

1
 
VN
CO = C(1 + i)an|i +
(1 + i)d (1 + i)n−1
où
1 − (1 + i)−n
an|i =
i

12
Dans notre problème, nous avons les données suivantes :

d = 0, 6740 semestre
0, 075 × 1000
C= = 37, 50$
2
taux de rendement 0, 085
i= = = 0, 0425
2 2

an|i = a12|4,25% = 9, 2504

V N = 1000
En reportant ces valeurs dans l’expression du coût de l’obligation, on obtient :
CO = P + IC = 966,78 $
Soit essentiellement le coût tel qu’il a été calculé par la méthode générale.
Méthode 2

Dans cette deuxième méthode, on calcule le prix à partir de la date du premier versement
d’intérêt effectué après la date d’achat. Dans notre exemple, cette date correspond au 1er juillet
1994. Il y a deux façons équivalentes de calculer le prix de l’obligation à partir de cette date :
— Considérer la série de versements d’intérêt comme une annuité de début de période.
— Considérer la série de versements d’intérêt comme une annuité de fin de période, le premier
versement ayant lieu le 1er janvier 1995. Il faut alors ajouter à cette annuité le coupon du
1er juillet 1994 pour effectuer le calcul du prix de l’obligation.
En fait, ce sont là deux façons ordinaires de lire la figure en respectant les formules courantes
de l’annuité. Calculons le prix de l’obligation selon ces deux méthodes.
1. La méthode de l’annuité due
Si l’on considère l’annuité débutant le 1er juillet 1994 comme une annuité due, on a 12
versements d’intérêt. La valeur actualisée (VA) des montants versés à partir du 1er juillet,
incluant la valeur nominale, est la suivante :

VN
V A = Can|i (1 + i) +
(1 + i)n−1

1000
V A = 37, 50a12|4,25% (1, 0425) +
(1, 0425)11
V A = 361, 63 + 632, 64 = 994, 27$
Pour calculer le coût de l’obligation le 1er mars 1994, il suffit de réactualiser ce montant sur
122 jours, puisque c’est le nombre de jours qu’il y a entre le 1er mars et le 1er juillet.

994, 27
CO = = 966, 78$
(1, 0425)0,6740

13
2. La méthode de l’annuité ordinaire
Si l’on retourne à la figure avec toujours comme point de départ le 1er juillet 1994, on peut
visualiser une annuité de fin de période, toujours à partir du 1er juillet 1994, en exceptant
l’intérêt versé le 1er juillet. Cette annuité comporte 11 paiements d’intérêt auxquels s’ajoute
le paiement de la valeur nominale à la dernière période. À cette annuité, il faut bien sûr
ajouter le versement d’intérêt du 1er juillet pour obtenir la valeur actualisée totale, au 1er
juillet 1994, que promet de payer l’obligation jusqu’au 1er janvier 2000. Calculons cette valeur
actualisée (VA). Nous devrions trouver le même montant que dans le cas précédent.

VN
V A = C + Ca11|4,25% +
 
(1, 0425)11
L’expression entre crochets est l’annuité de fin de période constituée des 11 versements
d’intérêt C. En résolvant cette équation, on obtient :
VA = 37,50 + 324,13 + 632,65 = 994,28 $
On obtient la même valeur actualisée que dans le cas précédent, ce qui n’a rien d’étonnant.
Pour calculer le prix de l’obligation au 1er mars 1994, on procède comme dans le problème
précédent.

14
1.3 Exercices
1.3.1 Exercice 1
Calculez le prix d’une obligation dont les caractéristiques sont les suivantes :
— Elle échoit dans vingt ans.
— Son taux d’intérêt nominal (taux du coupon) est de 10 %.
— Ses coupons sont versés semestriellement.
— Son taux de rendement est de 15 %.
— Sa valeur nominale est de 1 000 $.

1.3.2 Exercice 2
Une obligation à risque élevé (ou de pacotille) présente les caractéristiques suivantes :
— Elle a été émise le 1er janvier 2010.
— Elle échoit le 1er janvier 2016.
— Son taux d’intérêt nominal est de 5 %.
— Elle verse des coupons semestriels.
— Sa valeur nominale est de 100 000 $.
Calculez, selon deux méthodes, son prix le 1er avril 2010 si le taux de rendement d’obligations
comparables se situe alors à 8 %.

1.3.3 Exercice 3
Une autre obligation de pacotille (junk bond en anglais) présente les caractéristiques suivantes :
— Elle a été émise le 1er mars 2014.
— Elle échoit le 1er mars 2016.
— Son taux d’intérêt nominal est de 15 %.
— Elle verse des coupons semestriels.
— Sa valeur nominale est de 25 000 $.
Calculez son prix le 1er mai 2014, si le taux de rendement d’obligations comparables est alors de
10 %.

15
1.4 Solution
1.4.1 Solution exercice 1
Le prix de cette obligation est égal à l’expression suivante :
1000
50a40|7,5% + = 685, 14
(1, 075)40

1.4.2 Solution exercice 2

Une première façon d’obtenir le prix de cette obligation est de calculer sa valeur à partir du
1er juillet 2010. On actualise par la suite ce montant sur le nombre de jours qu’il y a entre le 1er
avril, soit la date d’évaluation de l’obligation, et le 1er juillet. On soustrait de ce montant l’intérêt
couru du 1er janvier au 1 er avril et on obtient alors le prix de l’obligation.

Pour calculer la valeur de l’obligation au 1er juillet 2010, on peut d’abord escamoter le coupon
du 1er juillet et calculer la valeur de l’obligation comme une annuité de fin de période du 1er janvier
2011 au 1er janvier 2016. On lui ajoute par la suite le coupon du 1er juillet 2010 et on obtient la
valeur de cette obligation à cette date.
Entre le 1er janvier 2011 et le 1er janvier 2016, le nombre de versements de coupons est de 11. La
valeur actualisée des flux monétaires de fin de période en date du 1er juillet 2010, qui exclut le
coupon de cette date, peut être calculée de la façon qui suit.
0, 05
Coupon = 100 000 × = 2 500
2
n = 11
i = 4%
1 − (1, 04)−11 100 000
P = 2 500 × + = 86 859, 28$
0, 04 (1, 04)11
On ajoute à ce montant le coupon du 1er juillet 2010 et on obtient la valeur de cette obligation à
cette date, soit 89 359,28 $.
Il faut ramener ce montant au 1er avril 2010, date du calcul du prix de cette obligation. Il faut
actualiser ce montant sur 0,503 semestre. Il y a en effet 91 jours entre le 1er avril 2010 et le 1er
juillet 2010, et le semestre comporte 181 jours. La période comprise entre le 1er avril et le 1er
juillet 2010 représente donc :
91
= 0, 503 semestre
181
La valeur actualisée du coût de l’obligation au 1er avril est donc de :
1
× 89 359, 28 = 87 613, 67
(1, 04)0,503
Pour calculer le prix de l’obligation au 1er avril 2010, il faut soustraire l’intérêt couru entre le
1er janvier 2010 et le 1er avril 2010, ce qui représente 90 jours d’intérêt couru. Cet intérêt couru
s’établit à :

16
 90
× 2 500 = 1 243, 09$
181
Le prix de cette obligation au 1er avril 2010 est donc de :
87 613,67 − 1 243,09 = 86 370,58 $
Une autre façon de calculer ce prix est de se positionner au 1er janvier 2010. Il y a en effet un
nombre entier de semestres du 1er janvier 2010 au 1er janvier 2016, soit 12 semestres. À partir de
cette date, les coupons représentent une annuité de fin de période.

On calcule la valeur de l’obligation :

n = 12
i = 4%
0, 05
Coupon = 100 000 × = 2 500
2
1 − (1, 04)−12 100 000
P = 2 500 × + = 85 922, 39$
0, 04 (1, 04)12
Pour ramener ce montant au 1er avril 2010, il faut capitaliser ce montant sur 0,497 semestre, soit
le rapport entre 90 jours, nombre de jours compris entre le 1er janvier et le 1er avril, et 181 jours,
le nombre de jours du semestre. Le coût de l’obligation au 1er avril 2010 s’établit donc à :

(1, 04)0,497 85 922, 39 = 87 613, 68$

ce qui est évidemment le même montant que celui associé à la méthode précédente. Pour calculer
le prix de l’obligation au 1er avril, il suffit de soustraire l’intérêt couru.

1.4.3 Solution exercice 3

Pour calculer le prix de l’obligation, situons-nous d’abord au 1er septembre 2014. Il y a alors
un nombre entier de semestres entre cette date et la date d’échéance de l’obligation, soit 3. Selon
la méthode exposée dans l’exercice précédent, la valeur de l’obligation est égale, au 1er septembre
2014, à :
25 000
1 875 + 1 875a3|5% + = 28 577, 03$
(1, 05)3
Il faut ramener cette valeur au 1er mai 2014. Entre le 1er mai 2014 et le 1er septembre 2014, il
y a 123 jours. Or le semestre compris entre le 1er mars 2014 et le 1er septembre 2014 comporte
184 jours. Il y a donc 0,668 semestre entre le 1er mai 2014 et le 1er septembre 2014. Le coût de
l’obligation au 1er mai 2014 est, par conséquent, égal à :
1
× 28 577, 03 = 27 660, 67$
(1, 05)0,668
Pour en arriver au prix de l’obligation, il faut soustraire de ce montant l’intérêt couru entre le
1er mars 2014 et le 1er mai 2014, soit une période de 61 jours. L’intérêt couru se chiffre à :
61
IC = 1 875 × = 631, 91
181
Le prix de cette obligation au 1er mai 2014 est donc de :

17
27 660, 67 − 631, 91 = 27 028, 76

18
Chapitre 2

LA THÉORIE DE LA
DURATION ET DE LA
CONVEXITÉ DES
OBLIGATIONS

2.1 Introduction
L’évaluation du risque des titres est l’un des aspects fondamentaux de la finance moderne. Au
chapitre des obligations, la mesure du risque la plus populaire est la duration. Elle rend compte
de la volatilité du prix d’une obligation à la suite d’une variation de son taux de rendement.
Ainsi, plus la duration d’une obligation est longue, plus son risque est élevé. Comme on pourra
toutefois le constater à la lecture de ce chapitre, la duration est une mesure imparfaite du risque
des obligations, car pour l’apprécier pleinement, il faut tenir compte de la convexité de la courbe
qui relie le prix d’une obligation à son taux de rendement

2.2 La notion du risque d’une obligation

Les obligations ne sont pas exemptes de risque. Premièrement, il existe une relation inverse
entre le prix d’une obligation et son taux de rendement. Une augmentation du taux de rendement
d’une obligation suscitée par une hausse des taux d’intérêt dans l’économie occasionne une baisse
du prix de cette obligation, et son détenteur subit une perte de capital. À l’inverse, une baisse du
taux de rendement d’une obligation donne lieu à une augmentation du prix de l’obligation, soit
à un gain de capital pour son détenteur. Une obligation présente donc une première catégorie de
risque en raison de la variabilité de son prix en fonction de son taux de rendement.
Deuxièmement, une obligation présente une autre catégorie de risque lié au fait que son détenteur
ne connaı̂t pas les taux d’intérêt auquel il réinvestira les coupons qu’elle comporte. Si les taux
d’intérêt augmentent à la suite de son acquisition d’obligations, il en bénéficiera, car il pourra
réinvestir les coupons qu’il recevra à la suite de l’achat de ses obligations à des taux d’intérêt de
plus en plus élevés. En revanche, si les taux d’intérêt diminuent, il en sera désavantagé, car il devra

19
réinvestir les coupons de son obligation à des taux d’intérêt de plus en plus faibles.

Une obligation comporte par conséquent deux catégories de risque : le risque de capital et le
risque de réinvestissement des coupons. Ces deux risques sont de signes opposés. En effet, si les taux
d’intérêt augmentent, le détenteur d’obligations voit leur valeur déprécier. Il bénéficie toutefois de
revenus plus élevés au chapitre du réinvestissement des coupons qu’il reçoit périodiquement. Et
c’est l’inverse, si les taux d’intérêt diminuent. Nous verrons comment une stratégie de placement
basée sur la duration permet d’annuler ces deux risques à caractère opposé.

2.3 Duration

C C C M
P = + + ... + + (2.1)
1 + y (1 + y)2 (1 + y) n (1 + y)n

où :

P = prix de l’obligation
C = coupon
y = taux de rendement de l’obligation (yield to maturity or required yield)
n = nombre d’années
M = valeur de remboursement (maturity value)

Afin de déterminer approximativement la variation du prix suite à une faible variation du taux
de rendement, la dérivée première de l’équation (1) par rapport au taux de rendement requis peut
être calculée ainsi :
dP (−1)C (−2)C (−n)C (−n)M
= + + ... + + (2.2)
dy (1 + y)2 (1 + y)3 (1 + y) n+1 (1 + y)n+1

En réarrangeant l’équation (2), nous obtenons :

1 1C 2C
 
dP nC nM
=− + + . . . + + (2.3)
dy 1 + y (1 + y)2 (1 + y)3 (1 + y)n (1 + y)n

L’équation (3) indique approximativement la variation du prix en dinar pour une faible varia-
tion du taux de rendement requis. En divisant les deux termes de l’équation (3) par P donne
approximativement le pourcentage de la variation du prix :

dP 1 1 1C 2C 1
 
nC nM
=− + + ... + + (2.4)
dy P 1 + y (1 + y)2 (1 + y) 3 (1 + y) n (1 + y) P
n

L’expression entre crochets divisée par le prix est communément appelée la duration de Macau-
lay :
1C
1+y + 2C
(1+y)2 + ... + nC
(1+y)n + nM
(1+y)n
Duration =
P

20
Cette expression peut être réécrite ainsi :
Pn tC
t=1 (1+y)t + nM
(1+y)n
Duration = (2.5)
P
La sensibilité S qui indique le pourcentage de variation du prix suite à une faible variation du
taux de rendement requis, peut être exprimée ainsi :
dP 1 1
S= =− × Duration (2.6)
dy P 1+y
C’est un principe fondamental que le prix des obligations varie en sens opposé de la variation des
taux d’intérêt.

Lorsque les taux montent, les valorisations des obligations tendent à baisser, et inversement. En
effet, la hausse des taux d’intérêt rend une obligation émise moins attractive, car son rendement
passe en dessous du taux du marché. A contrario, une baisse des taux augmente sa valorisation.

Bon à savoir : la majorité des sites consacrés aux obligations affichent leur duration. Elle est
calculée afin d’évaluer la variation potentielle du cours en cas de modification des taux d’intérêt
de 1%, à la hausse comme à baisse.

Pour déterminer la sensibilité d’une obligation (ou d’un portefeuille obligataire), il faut rete-
nir qu’elle résulte d’un calcul mathématique intégrant le fait que plus les paiements (coupons +
remboursement du principal) s’étagent dans le futur et plus ils sont exposés au risque de taux
d’intérêt. En d’autres termes, plus la duration d’un portefeuille est longue et plus il est vulnérable
aux mouvements de taux. En pratique, un investisseur soucieux de récupérer son investissement
rapidement aura donc intérêt à sélectionner une obligation dont la duration est faible.

2.3.1 Différence entre maturité et duration

Il ne faut pas confondre duration et maturité d’une obligation. La maturité exprime la durée
de vie de l’obligation, le laps de temps séparant la date du calcul et celle à laquelle l’obligation
sera remboursée. Ce n’est pas un indicateur de risque.

La duration n’est égale à la maturité qu’avec les obligations à zéro-coupon émises sous leur
valeur nominale (pair) et qui, contrairement aux obligations classiques, ne génèrent pas de revenus
(coupons) durant leur durée de vie. Ceux-ci étant capitalisés et versés à l’échéance, en un seul
versement. A contrario, les obligations détachant des coupons ont une duration plus courte que
leur maturité.

2.3.2 Limite de la duration d’une obligation

Utile, puisque son objectif est de représenter la sensibilité aux taux d’intérêt à travers un seul
indicateur, la duration a toutefois certaines limites. Comme le fait de n’être précise que dans le
cadre de faibles mouvements de taux actuariel. Elle ne tient pas compte des mouvements erratiques,
par exemple une flambée passagère des taux d’intérêt résultant d’un mouvement de panique sur
les marchés.

21
 Par ailleurs, la duration n’est pas figée dans le temps et ne tient pas compte des évolutions
possibles de la qualité de signature de l’émetteur durant la vie des titres en circulation.

2.3.3 Calcul de la duration

Considérons une obligation de nominal 100 $, le taux du coupon est de 9%, distribuant des
coupons semestriels pendant 5 ans, le remboursement se fait au pair et le taux de rendement initial
est de 9%. Déterminer la duration de Macaulay.

826, 87899
Duration (semestriel) = = 8, 27
100
8, 27
Duration = = 4, 13
2
4, 13
S=− = −3, 96
1, 045

2.4 Convexité
Le prix d’une obligation réagit aux variations du taux actuariel et il est possible de prédire
dans quelles proportions, via la sensibilité. Ces fluctuations ne sont pas symétriques, c’est-à-dire

22
qu’une hausse des taux a un impact plus négatif sur le prix qu’une baisse des taux n’a un impact
positif. Ceci est dû à la convexité de la courbe qui représente la variation du prix d’une obligation
en fonction de son taux de rendement.

On montre que la sensibilité est en fait égale à la dérivée première du prix par rapport à son
taux de rendement. La sensibilité donne donc la pente de la tangente à la courbe pour un niveau
de taux donné. La convexité correspond donc, quant à elle, à la dérivée seconde de cette même
fonction. Plus la convexité est importante, plus l’obligation réagira lentement aux hausses de taux
(baisse du prix), et rapidement aux baisses de taux (hausses du prix). Entre deux obligations, l’in-
vestisseur privilégiera donc celle dont la convexité est la plus élevée pour la garder en portefeuille.

La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l’instrument sur le même mode que la
duration et la sensibilité : plus le coupon est élevé, plus la convexité est faible ; et plus la maturité
est élevée, plus la convexité est importante.

Taux de rendement actuariel (%)-ytm Prix de l’obligation (%)

1 137,89
2 126,95
3 117,06
4 108,11
5 100
5,5 96,23
6 92,64
6,5 89,22
7 85,95
7,5 82,84
8 79,87
8,5 77,04
9 74,33
9,5 71,75
10 69,28
10,5 66,92
11 64,66
11,5 62,51
12 60,45
12,5 58,48
13 56,59

Table 2.1 – Evolution du prix en fonction du taux de rendement requis-taux de coupon 5%,
maturité 10 ans, remboursement in fine au pair

Le prix est une fonction monotone décroissante du taux de rendement actuariel.

23
 140

120

100
Prix

80

60

0 2 4 6 8 10 12 14
Taux de rendement actuariel en %

2.4.1 Les déterminants fondamentaux de volatilité

Propriété 1
Quel que soit le type d’obligation, la liaison entre le prix et le taux de rendement actuariel est
confirmée
Propriété 2
Pour des variations très faibles des taux (correspondant à un point de base 0,01%), les variations
de prix sont presque d’égale amplitude à la baisse comme à la hausse.
Propriété 3
Pour des variations plus accusées des taux, les variations de prix ne présentent pas la même
amplitude à la baisse et à la hausse.
Propriété 4
Plus le taux de coupon est faible, plus forte est la volatilité.
Propriété 5
La volatilité du prix est fonction de la maturité. Elle s’accroı̂t en fonction du terme. Ce résultat
est particulièrement probant lorsqu’on compare les deux obligations à zéro coupon de maturité
respective de 5 et 10 ans.

2.4.2 Mesure de la convexité

24
25
26
 La duration essaie d’estimer la relation convexe avec une droite (la droite tangente). Il est
possible de spécifier une relation mathématique qui permet de donner une meilleure approximation
de la variation du prix d’une obligation suite à une variation du taux de rendement requis. Nous
pouvons utiliser les deux premiers termes de la série de Taylor pour appoximer la variation du prix
comme suit :
dP 1 d2 P
dP = dy + (dy)2 + erreur (2.7)
dy 2 dy 2

dP dP 1 1 d2 P 1 erreur
= dy + (dy)2 + (2.8)
P dy P 2 dy P
2 P
La mesure de la convexité :
d2 P 1
mesure de la convexité = (2.9)
dy 2 P
et le pourcentage de la variation du prix due à la convexité est
dP 1
= (mesure de la convexité)(dy)2 (2.10)
P 2
La dérivée seconde du prix de l’équation (1) est
n
X t(t + 1)C
d2 P n(n + 1)M
= + (2.11)
dy 2
t=1
(1 + y)t+2 (1 + y)n+2

Si le cash flow se produit m fois par an, la convexité est ajustée annuellement ainsi :
mesure de la convexité en m périodes par an
mesure de la convexité en années =
m2

27
28
2.4.3 Approximation en pourcentage de la variation du prix en utilisant
les mesures de la duration et de la convexité
L’équation (8) nous montre que le pourcentage de la variation du prix de l’obligation peut être
estimée en utilisant les mesures de la duration et de la convexité. Afin d’illustrer ceci, considérons
une obligation de maturité 25 ans, offrant un taux du coupon de 6% et un taux de rendement de
9%, les coupons sont versés semestriellement. La sensibilité (la duration modifiée) est de 10,62, et
la mesure de la convexité est de 182,92. Si le taux de rendement augmente de 200 points de base,
de 9% à 11%, l’approximation en pourcentage de la variation du prix de l’obligation est de

Le pourcentage de la variation du prix due à la duration = − (duration modifiée)(dy)

= −(10, 62)(0, 02) = −0, 2124 = −21.24%

Le pourcentage de la variation du prix due à la duration de l’équation (10) = 2 mesure

1
de la convexité(dy)2

= 2 (182, 92)(−0, 02)

1 2
= 0, 0366
= 3,66%

L’estimation en pourcentage de la variation du prix due à la duration et à la convexité est :

−21, 24% + 3, 66% = −17, 58%

Or, la variation réelle du prix de l’obligation est de −18, 03%. En utilisant la duration et la convexité
nous obtenons une meilleure approximation de la variation actuelle du prix pour un movement im-
portant du taux de rendement requis.

Jusqu’à maintenant, nous nous sommes focalisés sur la manière avec laquelle le fait de prendre
en compte la convexité permet d’améliorer l’approximation de la variation du prix d’une obligation
pour une variation du rendement donnée. La convexité d’une obligation, cependant, a une implica-
tion importante en terme d’investissement, qui est illustré dans le graphique ci-dessus (Exhibit4-16).
Le graphique montre deux obligations A et B. Les deux obligations ont la même duration et offrent
le même taux de rendement ; elles ont des convexités différentes, cependant. L’obligation B est plus
convexe que l’obligation A. Quelle est l’implication du fait que l’obligation B soit plus convexe ? Si
le taux de rendement du marché augmente ou baisse, B devrait avoir un prix plus élevé. Autrement
dit, si le taux de rendement requis augmente, la perte en capital de l’obligation B devrait être moins
importante que celle de l’obligation A. Généralement, le marché devrait prendre en compte la plus
grande convexité de l’obligation de B comparativement à celle de A dans la valorisation des deux
obligations. Autrement dit, le marché valorise la convexité.

2.5 La durée et la gestion de portefeuille

2.5.1 La notion d’immunisation
La duration est un outil essentiel à l’immunisation d’un portefeuille de titres, l’une des pro-
priétés exceptionnelles de la notion de duration. Immuniser un porte feuille, c’est le protéger contre

29
les fluctuations attendues de taux d’intérêt. En immunisant son portefeuille, un investisseur peut
calculer à l’avance le taux de rendement qu’il réalisera. Il défonce de la sorte le mur qui sépare le
présent de l’avenir. Comment un investisseur peut-il s’immuniser en recourant au concept de dura-
tion ? La réponse est simple. L’individu a une période donnée d’investissement ou de placement. À
titre d’exemple, il veut investir son argent pour une période de quatre ans. Au bout de ces quatre
années, il liquidera ses placements de façon à réaliser les dépenses qu’il a planifiées.
Notre investisseur a une profonde aversion pour le risque. Il veut fixe dès aujourd’hui le rendement
qu’il réalisera dans quatre ans, lorsqu’il vendra ses titres. Le principe d’immunisation qui fait appel
à la notion de duration est alors le suivant : il doit faire en sorte que la durée de ses placements soit
égale à sa période d’investissement, ici, quatre ans. Si la duration de ses titres est effectivement de
quatre ans, ils ne comporteront pas de risque et le rendement qu’il obtiendra à la fin de ces quatre
années sera effectivement celui qu’il souhaitait au départ.
Quels sont les risques auxquels il s’expose durant sa période d’investissement ? On peut en relever
deux. D’abord, il y a le risque de perte de capital. Si les taux d’intérêt augmentent au cours de sa
période d’investissement, ses obligations perdront de la valeur. Ensuite, il y a le risque associé au
réinvestissement des coupons qu’il touche périodiquement, généralement à tous les semestres. En
effet, si les taux d’intérêt diminuent, l’investisseur touchera de moins en moins de revenus, car il
devra réinvestir ses coupons à des taux d’intérêt de plus en plus faibles.
Les deux catégories de risque auxquels notre investisseur est exposé au cours de sa période d’in-
vestissement sont de signes opposés, comme nous l’avons mentionné auparavant. Ainsi, lors d’une
baisse de taux d’intérêt, l’investisseur jouit d’un gain de capital, mais il doit réinvestir ses coupons
à des taux d’intérêt de plus en plus faibles. Lors d’une hausse des taux d’intérêt, c’est l’inverse qui
se produit : l’investisseur subit une perte de capital, mais réinvestit ses coupons à des taux d’intérêt
de plus en plus élevés. Si l’investisseur s’arrange pour que la duration de ses titres soit égale à sa
période d’investissement, alors les deux risques que nous venons de relever s’annuleront. Si les taux

30
d’intérêt augmentent, il subira une perte de capital, mais la compensera par les gains additionnels
qu’il réalisera lors du réinvestissement de ses coupons, et vice versa, si les taux d’intérêt diminuent.
Certes, les gains ne compenseront qu’approximativement les pertes, mais l’équilibrage des deux
risques est suffisamment bon pour parler d’immunisation lorsque la duration de ses placements
coı̈ncide avec sa période d’investissement.

2.5.2 L’immunisation par la duration : un exemple

En s’immunisant, l’investisseur veut que la valeur future de ses placements ne réagisse pas
aux variations de taux d’intérêt qui pourront se produire durant sa période d’investissement. Il
connaı̂tra alors dès le début de sa période d’investissement le rendement réalisé qu’il touchera à la
fin de sa période de placement. On rappelle la définition du rendement réalisé (RR) :
  n1
VF
RR = −1
VP
où
VF = valeur future du placement
VP = valeur présente du placement ou son coût d’acquisition
n = nombre de périodes que dure le placement

La seule inconnue dans la formule du rendement réalisé au moment où notre investisseur achète
son placement est la valeur future de ce placement. Pour être assuré d’un certain rendement, il
faut donc que l’investisseur  gèle  la valeur future de son placement au tout début de celui-ci.
L’immunisation par la duration lui permet de réaliser une telle acrobatie.
Supposons que notre investisseur a une période d’investissement de quatre ans, au bout desquels
il espère liquider son placement. Selon le principe de l’immunisation, il doit investir ses avoirs
dans des obligations dont la duration est de quatre ans. Il déniche l’obligation aux caractéristiques
suivantes, qui a effectivement une duration de quatre ans :
— coupon : 13,5 % ;
— taux de rendement : 10 % ;
— valeur nominale : 100 ;
— échéance : cinq ans.
Les taux d’intérêt peuvent fluctuer à la suite de l’acquisition d’un tel placement. Le tableau
4.4 donne les valeurs futures d’un tel placement dans quatre ans selon divers scénarios de taux
d’intérêt.
La valeur future d’un placement obligataire est la somme des trois éléments suivants :
— coupons reçus durant la période de détention ;
— produit du réinvestissement des coupons durant la période de détention ;
— prix de vente de l’obligation à la fin de la période de détention.
À titre d’exemple, le tableau indique que la valeur future des coupons, réinvestissements inclus,
est égale à 62,65 $ si le taux de rendement (ou taux de réinvestissement des coupons) est égal à 10
% durant la période de détention. Ce montant se calcule comme suit :

(1, 10)4 − 1
 
13, 5 = 62, 65$
0, 10

31
Le facteur entre crochets est le facteur d’accumulation d’une annuité de 13,50 $ pour une période
de quatre ans lorsque le taux de rendement, ici composé annuellement, est de 10 %.
Le tableau 4.4 nous révèle que, lorsque notre investisseur réalise l’adéquation entre sa période de
placement et la duration de ses titres, la valeur future de son investissement est quasi insensible
aux fluctuations de taux d’intérêt qui se produiront au cours de la période de placement. Il connaı̂t
dès le début le taux de rendement qu’il réalisera à la fin de sa période d’investissement et est ainsi
immunisé contre les fluctuations de taux d’intérêt.
Par contre, notre investisseur ne serait pas immunisé si la duration de ses obligations n’était pas
égale à la longueur de sa période d’investissement, c’est-à-dire que les deux catégories de risque
que présente une obligation ne pourraient pas alors se compenser. Pour le montrer, supposons que
notre investisseur revend son obligation d’une duration de quatre ans au bout de deux ans. Il n’y
a plus alors adéquation entre la période d’investissement et la durée du placement. Le tableau 4.5
traduit ces résultats.
On remarque au tableau 4.5 que, lorsqu’il n’y a pas adéquation entre duration et période de
placement, l’immunisation n’opère plus. Par conséquent, la valeur future de l’obligation fluctuera
passablement en fonction des variations de taux d’intérêt qui se produiront au cours de la période
de placement. L’investisseur, qui n’est pas un devin, ne peut plus calculer dès le départ le taux
de rendement qu’il réalisera à la fin de sa période de placement. Il n’est plus immunisé ! L’avenir
devient à nouveau incertain.

32
2.6 Exercises
2.6.1 Exercice 1
Soit une obligation de valeur nominale 1 000, remboursable in fine sur 8 ans au taux nominal
de 10%.
1. Déterminer le taux de rendement actuariel de cette obligation à l’émission.
2. Que devient le prix de cette obligation, si tout de suite après l’émission, le taux d’intérêt du
marché passe à 12% ? Conclure.
3. On suppose cette fois, que le taux du marché n’est passé à 12% que 2 ans après l’émission, et
que l’obligataire décide de revendre son obligation à la fin de la 4e année. Déterminer la valeur
acquise de l’obligation au bout de 4 ans. En déduire le taux de rendement de l’obligataire
sur la période.
4. Reprendre la question 3 en supposant que l’investisseur revend son titre au bout de 7 ans.

2.6.2 Exercise 2
Soit un emprunt de 1 000 contracté sur 4 ans au taux de 10% et remboursable in fine.
1. Calculer la duration de cet emprunt à l’émission.
2. Que devient la duration si, au lendemain de l’émission, le taux du marché passe à 11% ?

2.6.3 Exercise 3
Soient deux titres d’une valeur actuelle 1 000, remboursable in fine.
1. Calculer la duration et la sensibilité de ces titres sachant qu’ils ont une échéance de 4 ans,
mais que le premier distribue un coupon de 9% et le second, un coupon de 10%. Conclure.
2. Calculer la duration et la sensibilité de ces titres sachant qu’ils distribuent un coupon de
10%, mais que le premier échoit dans 2 ans et le second, dans 4 ans. Conclure.

2.6.4 Exercise 4
Soit un titre de valeur actuelle 1 000, remboursable in fine sur 4 ans au taux de 10%.
1. Calculer la sensibilité de ce titre à l’émission. Interpréter.
2. Si le taux d’intérêt sur le marché passe de 10% à 11%, quel est en pourcentage, l’impact de
cette variation sur le prix de l’obligation ?
3. Idem, si le taux d’intérêt sur le marché passe de 10% à 9%. Commenter.
4. Mesurer sur la base de la convexité, la variation du prix de l’obligation quand le taux du
marché passe de 10 à 11%. Conclure.

33
2.7 Solution
2.7.1 Solution exercice 1
1. Taux de rendement actuariel =10%, car pas de frais, pas de prime, pas d’impôt.
100 100 100 1100
P0 = + + + ... +
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)8

r = 10%
2.
100 100 100 1100
P0 = + + + ... +
1, 12 (1, 12) 2 (1, 12)3 (1, 12)8
1 − 1, 12−8 1000
P0 = 100 + = 900, 65 < 1000
0, 12 (1, 12)8
3.

w4 = V4 (C) + P4
w4 = 100(1, 1)(1, 12) + 100(1, 12)2 + 100(1, 12) + 100 + P4
2

or,
1 − 1, 12−4 1000
P4 = 100 + = 939, 25
0, 12 (1, 12)4
d’où :
w4 = 475, 424 + 939, 25
w4 = 1414, 67
Taux de rendement :
w4 = P0 (1 + r4 )4
r
w4
r4 = 4 −1
w0

4 1414, 67
r
r4 = −1
1000
r4 = 9, 06% < 10%
4.
1100
w7 = 100(1, 1)(1, 12)5 +100(1, 12)5 +100(1, 12)4 +100(1, 12)3 +100(1, 12)2 +100(1, 12)+100+
1, 12

w7 = 1005, 376 + 982, 142

w7 = 1987, 519
r7 = 10, 31% > 10%

34
2.7.2 Solution exercise 2
1.
1× 100
1,1 +2× 100
1,12 +3× 100
1,13 +4× 1100
1,14
D= = 3, 486 ans
1000
D = 3 ans, 5 mois et 25 jours
2.
1× 100
1,11 +2× 100
1,112 +3× 100
1,113 +4× 1100
1,114
D= = 3, 478 ans
968, 97
D = 3 ans, 5 mois et 19 jours
Lorsque le taux de marché change, la duration change.

2.7.3 Solution exercise 3

1. Obligation 1 : P0 = 1000, remboursement in fine, n = 4 ans, i = 9%

D1 = 3, 531
D1
S1 = − = −3, 239
1, 09
Obligation 2 : P0 = 1000, remboursement in fine, n = 4 ans, i = 10%

D2 = 3, 486
D2
S2 = − = −3, 169
1, 1
L’obligation qui présente le coupon le plus faible est celle qui est plus sensible donc la plus
risquée.
2. Obligation 1 :
D1 = 1, 909
S1 = −1, 736
Obligation 2 :
D2 = 3, 486
S2 = −3, 169
L’obligation dont l’échéance est la plus proche est celle qui présente la sensibilité la plus
faible et qui est donc moins risquée.

35
2.7.4 Solution Exercise 4
1.
D
S=−
1+r
S = −3, 169
Si r% de 1%, le P0 & de 3,17%.
2.
100 100 100 1100
P0 = + + + = 968, 975
1, 11 (1, 11)2 (1, 11)3 (1, 11)4
0
P0 − P0 968, 975 − 1000
∆P = = = −3, 102%
P0 1000
3.
100 100 100 1100
P0 = + + + = 1032, 39
1, 09 (1, 09)2 (1, 09)3 (1, 09)4
0
P0 − P0 1032, 39 − 1000
∆P = = = 3, 24%
P0 1000
4.
dP0 1
= S.dr + .Cx.dr2
P0 2
Il faut calculer la convexité au point de départ 10%
On a :
T
1 1 t(1 + t)Ft
 X
Cx =
P0 (1 + r)2 t=1 (1 + r)t

1 1 1 × 2 × 100 2 × 3 × 100 3 × 4 × 100 4 × 5 × 1100

 
Cx = × + + +
1000 1, 12 1, 1 1, 12 1, 13 1, 14
Cx = 13, 724
d’où :
dP0 1
= −3, 169 × (+1%) + × 13, 724 × (+1%)2 = −3, 10%
P0 2
dP0
= −3, 10% ≈ −3, 102%
P0
Bien que le développement de Taylor ait été arrêté au stade 2, la convexité permet de corriger
largement le résultat obtenu à travers la sensibilité.

36
Chapitre 3

LES OPTIONS

Considérons une option européenne sur une variable de valeur V et définissons :

T : durée de vie de l’option
F : prix futures de V pour un contrat d’échéance T
F0 : valeur de F à la date 0
FT : valeur de F à la date d’échéance T
K : prix d’exercice de l’option
r : taux d’intérêt pour la maturité T
σ : volatilité de F
VT : valeur de V en T

La valeur initiale de l’option, c, donnée par le modèle de Black est :

c = e−rT [F0 N (d1 ) − KN (d2 )]

avec :
ln(F0 /K) + σ 2 T /2
d1 = √
σ T
ln(F0 /K) − σ 2 T /2 √
d2 = √ = d1 − σ T
σ T
Une option sur obligation est le droit d’acheter ou de vendre une obligation particulière à une
date future donnée T et à un prix spécifié K. Il est possible d’évaluer l’option avec V √
le prix
de l’obligation. La variable σ est la volatilité du prix forward de l’option de sorte que σ T est
l’écart-type du logarithme du prix à la date T .
On peut calculer F0 à partir du prix actuel de l’obligation, B, avec la formule :

F0 = (B − I)erT

où I est la valeur actuelle des coupons payables pendant la durée de vie de l’option et r le taux
d’intérêt pour la maturité T . Dans cette formule, on note que les prix de l’obligation (au comptant
et forward) sont des prix coupon couru ; le prix payé pour une obligation est le prix coupon couru,
c’est-à-dire la somme du prix pied de coupon et des intérêts courus. Les traders appellent le prix
pied de coupon clean price et le prix coupon couru dirty price.

37
 Le prix d’exercice devrait être un prix d’exercice coupon couru. La vigilance s’impose donc dans
la définition des caractéristiques de l’option. Si on définit le prix d’exercice comme le montant qui
sera échangé au moment de l’exercice, le prix K devra être égal à ce montant. Si au contraire, ce
qui est plus courant, le prix d’exercice est le prix pied de coupon applicable à la date d’exercice,
K doit être égal au prix d’exercice plus le coupon couru.

3.1 L’évaluation d’une option sur obligation

Considérons une option de durée de vie 10 mois sur une obligation de maturité 9,75 ans et de
nominal 1 000 $. Le prix coupon couru est aujourd’hui de 960 $ et le prix d’exercice est 1 000 $.
Le taux sans risque à 10 mois est 10% et la volatilité du prix forward à 10 mois est 9% par an. Le
taux de coupon de l’obligation est de 10% mais le coupon est semestriel ; le premier est payé dans
trois mois et le second dans neuf mois, tous les deux d’un montant de 50 $. On suppose que le taux
sans risque à trois et neuf mois sont respectivement 9% et 9,5%. La valeur actuelle des coupons
est donc :
50 × e−0,25×0,09 + 50 × e−0,75×0,095 = 95, 45
On déduit :
10
F0 = (960 − 95, 45)e 12 ×0,1 = 939, 68
Si le prix d’exercice est le prix coupon couru qui serait payé pour obtenir l’obligation à la date
d’exercice, les paramètres sont les suivants :

F0 = 939, 68; K = 1 000; r = 0, 1; σB = 0, 09 et T = 0, 8333

d1 = −0, 716204439; N (d1 ) = 0, 236932561

d2 = −0, 79836118; N (d2 ) = 0, 212330462
Le prix de l’option est alors 9,49 $.

38