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Point de vue de notre conomiste

Par Sophie MAMETZ, Economiste

Endettement public en zone euro : qui en sont les dtenteurs ?


Les dettes souveraines deviennent de plus en plus un dterminant de lensemble des marchs financiers. Les crises rcentes qui ont fortement mis contribution les Etats pour viter des crises financires apocalyptiques et pour relancer lconomie ont aussi amen les Etats des niveaux dendettement exceptionnels. Les agences de notation ragissent en mettant des notations sous surveillance, comme Standard & Poors pour les EtatsUnis ou Moodys pour lItalie, ou abaissent les notes pour les cas les plus graves comme la Grce, lIrlande ou le Portugal.

Quel bilan peuton faire aujourdhui quant la situation des finances publiques dans les conomies matures ?
Les Etats-Unis, certains pays de la zone euro (Grce, Portugal, Irlande, Italie, Espagne, France), le Royaume-Uni et le Japon connaissent toujours des difficults en matire de finances publiques : leur dficit reste important (et continue augmenter pour certains pays) et ne permet pas de rduire lendettement. En 2010, lendettement amricain avoisine les 100% du PIB, 200% au Japon, 140% en Grce, 120% en Italie, 100% au Portugal et en Irlande et 60% en Espagne. Le dficit public atteint 9,5% du PIB aux Etats-Unis et 7,5% du PIB en moyenne en zone euro. Mais comment des taux dendettement aussi diffrents peuvent-ils tre supportables ou pas par les pays ? Le point trs inquitant aujourdhui est que lendettement reste lev et que les perspectives de croissance sont faibles pour certains pays. Cette conjonction dlments conduit une insoutenabilit de la dette publique, gnrant une forte volatilit sur les marchs. La question de la soutenabilit de la dette publique se pose pour des pays tels que la Grce et le Portugal, o lon anticipe un nouveau recul de la croissance en 2011 (respectivement de -2,9% et -2,1% selon lOCDE). Lactivit conomique nest toutefois pas le seul facteur de soutenabilit dune dette. La richesse, la capacit dpargne domestique (comme au Japon) et la capacit fiscale sont galement primordiaux pour valuer la qualit de la dette.

La dette.de qui ?
Dans un contexte de fort endettement, il est galement important de savoir qui dtient la dette. En zone euro par exemple, la France est le premier dtenteur de dettes grecque (19,8%) et portugaise (27,4%) tandis que lAllemagne est le premier dtenteur de dettes irlandaise (19,3%) et espagnole (11%). Par type dagent, les principaux dtenteurs de dettes grecque, portugaise, irlandaise et espagnole sont les banques commerciales, les assurances et fonds de pension. Dans le cas de la Grce dont le premier dtenteur est la France, les principaux agents sont les banques commerciales (48%) et les assurances et fonds de pension (49%) ; le gouvernement franais nen dtenant que 2% et le secteur non financier (entreprises et mnages) nen dtenant que 1%. Les dtenteurs sont la fois des banques face leurs fonds propres et des pargnants par lintermdiaire des assurances ou des supports financiers. La configuration actuelle montre donc que lendettement public reste important voire continue daugmenter et que, sur les dernires annes, les institutions financires ont t dimportants investisseurs en titres de dettes. Or, le risque systmique est dautant plus important que la corrlation est forte entre risque souverain et risque bancaire. Cest dailleurs la raison pour laquelle Moodys a plac la note de trois banques franaises sous surveillance (comme vu prcdemment, les banques, qui plus est franaises, sont le plus exposes la Grce).

Limiter le risque
LEurope se doit aujourdhui dviter que le risque systmique augmente et se propage dautres pays de la zone. Pour ce faire, il sagit de limiter le risque bancaire, principal vecteur de diffusion, tout en limitant le risque dendettement. Limiter le risque bancaire, cest--dire limiter de lourdes pertes pour les banques et la forte augmentation de leurs besoins en fonds propres, en les incitant dtenir moins dobligataire. Dans le cas europen, on peut alors se demander qui serait acheteur des obligations vendues par les banques. Actuellement, seule la BCE pourrait tre cet acheteur mais ce nest pas son rle ou sa mission et se refuse pour le moment toute montisation de la dette publique. Cette piste pour limiter le risque systmique ne semble donc pas valide en ltat actuel des choses, moins quil y ait contagion de la crise des dettes souveraines dautres pays de la zone euro tels que lItalie et lEspagne, et un besoin de soutien durgence. Limiter le risque souverain. Diffrents moyens existent pour rduire les taux dendettement publics (nous excluons ici le cas dun dfaut partiel). Premirement, les Banques Centrales peuvent dcider de laisser filer linflation. Cela rduirait les taux dintrt rels et la charge dintrt pay sur la dette. Toutefois, cela diminuerait dans le mme temps la richesse relle des rentiers. LEtat pourrait ainsi rduire son endettement mais en ferait supporter la charge aux dtenteurs dobligations. Ce premier moyen nest pas envisageable en zone euro (la Banque Centrale Europenne a un objectif dinflation), ni au Japon o le contexte reste dflationniste. Cela est parfaitement envisageable dans le cas des Etats-Unis et du Royaume-Uni. Deuximement, une hausse de la pression fiscale est aussi un moyen de rduire le recours la dette. Si lon choisit daugmenter la pression fiscale, il faut dfinir sur quels acteurs. Si les hauts revenus et les revenus en capital sont cibls, alors les porteurs de dettes seront videmment touchs, comme dans le cas prcdent. Les marges de manuvre sont toutefois plus limites en zone euro quaux Etats-Unis o la pression fiscale est respectivement de 45% contre 33%. Eviter le risque systmique nest pas ais. Dbut juillet, de nouvelles mesures daustrit sont en tout cas attendues de la part de la Grce afin de rduire son endettement. Cest une condition fixe par les europens et le Fonds Montaire International pour lobtention de la prochaine tranche de financement et un second plan daide (comparable au premier plan de 110 milliards deuros). Des indications claires sont galement attendues sur la mise en uvre des mesures de privatisation en Grce.

Point de vue Juin 2011