Note Commodities Prim Finance

Novembre 2011

Etude ralise par Prim Finance Benjamin Louvet - Grant associ 01 42 97 91 22 Lopold Michallet - Analyste 01 42 97 91 27 Antoine Jeambenoit - Analyste 01 42 97 91 20

Le 17 novembre, au Cercle Interallie a eu lieu la confrence semestrielle de Prim Finance, intitule Matires premires : de la performance au rendement , durant laquelle Prim Finance prsentait les rsultats de ses recherches sur les matires premires. Base sur la conviction que les commodities ont une place vidente dans lallocation institutionnelle, cette tude revient sur ce qui fait que les matires premires sont un actif part entire : - la performance, le risque matris, la diversification, mais aussi leur caractre protecteur contre linflation et surtout leur capacit, contrairement ce que beaucoup pensent, gnrer du rendement !

Note du 21 novembre 2011

I.

Matires premires : performance et volatilit

Les matires premires sont des actifs performants

Les matires premires peuvent avant tout se targuer dtre performantes. Sur la base dun indice diversifi (quipondr entre nergies, mtaux de base, mtaux prcieux et produits agricoles), elles ralisent une performance suprieure celles des principaux indices actions europens (Eurostoxx 50, dividendes rinvestis) et amricains (S&P 500, dividendes rinvestis), que ce soit sur 5 ans, 10 ans ou 20 ans. Ainsi, sur 10 ans, leur performance est suprieure de 9% par an celle des actions amricaines !
Performance des actions et des matires premires sur 10 ans

Source : Bloomberg, Prim Finance

GSCI multi commodities : 25% S&P GSCI Energies + 25% S&P GSCI Industrial Metals + 25% S&P GSCI Precious Metals + 25% S&P GSCI Agricultural

Actions US Performance annualise Volatilit annualise (donnes quotidiennes) 3% 22%

Actions Euro -1% 26%

Commodities +12% 19%

avec une volatilit plus faible que celle des marchs actions.

Qui plus est, cette performance nest pas ralise en contrepartie dun risque plus lev. Contrairement une ide communment admise, la volatilit dun indice de matires premires est infrieure celle dun indice action (19% contre 22% pour le S&P 500 sur 10 ans, sur la base de donnes quotidienne).

Note du 21 novembre 2011

II. Les matires premires : un actif dcorrlant Au-del dun couple rendement-risque satisfaisant, les matires premires bnficient dautres arguments pour en faire une classe dactifs part entire. Leur dcorrlation par rapport aux autres classes dactifs, permet notamment un investisseur de rduire le risque global de son portefeuille, tout en en amliorant lesprance de performance. De plus, les matires premires se comportent particulirement bien dans les phases les plus difficiles pour les marchs actions. Ainsi, en prolongeant ltude de Yale (Facts and fantasies about commodity futures, 2004, Gorton/Rouwenhorst) jusquen 2010, lquipe de Prim Finance a fait ressortir que dans les pires mois pour les actions (5% des mois tudis, de 1970 2010, performance mensuelle moyenne de -11%), les matires premires arrivent raliser une performance proche de 0%. Lor, valeur refuge par excellence, ralise mme une performance positive.
Performances mensuelles corriges de linflation dans les cas les plus dfavorables

Dcorrles des actifs traditionnels, les matires premires amliorent le couple rendement-risque dun portefeuille

Source : Prim Finance

Elles offrent galement une bonne couverture contre linflation

Les matires premires regroupent donc beaucoup de caractristiques de nature en faire un lment structurel des portefeuilles dinvestissement. Si lon ajoute cela que, toujours selon ltude ralise par lUniversit de Yale et prolonge par Prim Finance, les matires premires sont lactif qui prsente le plus fort taux de corrlation avec linflation, tout pousse penser que linvestissement dans les matires premires devrait se dvelopper dans les portefeuilles institutionnels.

Corrlation entre linflation et les diffrentes classes dactifs de 1970 2010

Note du 21 novembre 2011

Source : Prim Finance

III. Les matires premires : sources de rendement Il reste cependant un obstacle de taille pour convaincre ces investisseurs, cest labsence de rendement de cette classe dactifs. L o les actions dlivrent un dividende, les obligations un coupon, limmobilier un rendement locatif, les matires premires semblent ne pas pouvoir rivaliser. Et pourtant, les commodities peuvent prsenter un rendement, qui peut atteindre des niveaux importants. Ainsi, au 04/11/2011, un investisseur qui aurait inclus de lessence dans son portefeuille, aurait ralis une performance de 19%, alors mme que lessence sapprciait sur le march de 11% ! Sur deux ans, un investissement dans le sucre rapportait 36%, alors mme que le sucre ne sapprciait que de 8% !
Structure de prix terme du march sucre

De mme que les actions offrent un dividende, les obligations un coupon les matires premires peuvent tre source de rendement

Source : Prim Finance

Note du 21 novembre 2011

Le rendement est inclus dans la structure de prix terme

Le rendement de ces marchs se situe dans la structure terme des prix des commodities. Pour sexposer une matire premire, un investisseur ne peut en effet pas investir dans la matire premire elle-mme, qui ne peut tre stocke sur un compte en banque. Il est donc oblig dacheter un contrat terme produit par lequel il sengage acheter une date ultrieure, mais un prix fix aujourdhui, une quantit donne du produit qui lintresse. Ce produit va, logiquement, voluer de la mme faon que lactif quil permet dacheter. Gnralement, le prix terme est suprieur au prix actuel. En effet, si vous achetez le produit aujourdhui mais nen prenez livraison que dans 3 mois, vous navez donc pas le stocker (cest le vendeur qui va devoir supporter le cot de stockage avant de vous livrer la marchandise, et il vous le fait payer) et vous pouvez placer votre argent pendant 3 mois (ce qui constitue un gain, que le vendeur ne pourra pas obtenir puisque la transaction est dcale, et que l aussi il vous fait payer).

...lorsque loffre ne parvient plus satisfaire la demande. Le rendement est pay par ceux qui acceptent de reporter leurs achats plus tard pour dtendre le march.

Mais, lorsque la demande dune matire premire augmente et quil ny a plus de moyen de satisfaire loffre, cette logique ne vaut plus. Les intervenants qui ont vraiment besoin de la marchandise sont prts tout pour lobtenir tout de suite et acceptent de verser une prime ceux qui acceptent de reporter leurs achats. Cela constitue un rendement en plus de la performance de la marchandise, pour linvestisseur qui sexpose aux matires premires en passant par les marchs terme. On appelle cela un march en backwardation . Les matires premires peuvent donc fournir, comme on la vu avec le sucre ou lessence, un rendement en plus de leur performance, exactement comme les autres classes dactifs. Elles prsentent en outre trois avantages. Tout dabord les valeurs susceptibles de gnrer un rendement sont identifies. En effet, le rendement tant issu dun dsquilibre entre loffre et la demande, il se manifeste de faon beaucoup plus frquente sur les matires premires dites de consommation, cest--dire celles, comme le ptrole, qui disparaissent tout jamais lorsquon les consomme. Les mtaux de base sont aussi concerns, car mme sils ne disparaissent pas lors de leur consommation, il est trs difficile de les remettre sur le march en cas de dsquilibre offre/demande (on ne dmonte pas les tuyaux en cuivre de sa maison pour gagner de largent). Les matires premires intermdiaires peuvent galement gnrer un rendement. Ce sont les matires premires agricoles essentiellement. Leur consommation en entrane la destruction, mais chaque anne les semis permettent dajuster la production pour quilibrer le march. Seules les matires premires dites de stock, essentiellement les mtaux prcieux (or, argent), dont la consommation naltre pas la disponibilit, ne gnrent quasiment jamais de rendement. Toutefois, et cest l un second atout des matires premires, ces produits, sils ne gnrent pas de rendement, ont un caractre dfensif qui leur donne un rle essentiel dans un portefeuille en matire de diversification. On a ainsi, disposition au sein des matires premires comme sur les marchs dactions, des valeurs de croissance, qui prsentent une performance et un rendement, et des valeurs dfensives, qui ne prsentent pas de rendement mais ont une facult rsister voire sapprcier dans les phases difficiles pour les autres classes dactifs. Cela fait donc sens, comme dans une gestion actions, de combiner ces valeurs dans un mme portefeuille, qui grera activement le passage dun type dactif lautre, en fonction du cycle conomique. Le dernier avantage des matires premires tient la logique qui cre le rendement dans ce secteur : la raret. En effet, si lon part du principe quun certain nombre de commodities, et notamment les matires de consommation comme le ptrole et les mtaux de base, sont des ressources finies, on peut supposer que les phnomnes

Les valeurs de rendement sont identifies

de mme que les valeurs dfensives

La raret gnre le rendement.

Note du 21 novembre 2011

Les situations de raret vont se multiplier.

gnrant du rendement devraient se multiplier dans les annes venir, la consommation croissante ayant de plus en plus de mal tre satisfaite par une ressource finie. Les matires premires sont donc une classe dactifs utile une bonne diversification de portefeuille, et pourraient devenir indispensable du fait dune capacit croissante gnrer du rendement. Qui plus est, la recherche de Prim Finance a mis en vidence deux caractristiques supplmentaires du rendement qui peuvent prsenter un intrt majeur pour linvestisseur : la persistance de la structure de prix, gnratrice du rendement, et lexistence dune performance suprieure en priode o le rendement est positif.

Les matires premires sont une classe dactifs, avec des atouts supplmentaires.

IV. Etude de la persistance du rendement

La structure gnrant le rendement est en partie prvisible

Cette tude, mene par Prim Finance sur lensemble des matires premires, est partie de deux ides de base. Tout dabord, tant donn quil est impossible de crer des nouvelles capacits de production du jour au lendemain (il faut par exemple plus de 5 ans pour ouvrir une nouvelle mine), lorsquun dsquilibre gnre du rendement, celuici devrait sinscrire dans la dure, permettant linvestisseur den profiter durablement. Cette intuition est mesurable statistiquement par un test appel t-statistique, qui mesure la persistance dun phnomne. Ltude mene par Prim Finance sur un ensemble de matires premires fait effectivement ressortir que la structure de prix, gnratrice du rendement, est persistante (graphique ci-dessous)

Source: Prim Finance Toute valeur calcule suprieure 2 correspond une persistance forte (>95%) dun mois sur lautre.

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 En priode de rendement positif, la performance est galement positive.

Lautre ide que sous-tend la prsence dun rendement li des tensions entre loffre et la demande, est que ce rendement devrait saccompagner dune bonne performance, le dsquilibre offre/demande amenant les intervenants accepter un prix plus lev pour obtenir la marchandise souhaite. Cette hypothse est galement avre par un test statistique de khi-deux, qui fait ressortir quen priode de backwardation (rendement positif li la raret), la performance moyenne des matires premires est trs nettement positive. Qui plus est, on peut isoler des groupes de matires premires qui vrifient plus fortement cette rgle. Cest notamment le cas des matires premires de consommation, pour lesquelles les tensions sont les plus difficiles rsorber.
Backwardation : indicateur de performance

Source: Prim Finance

Au terme de cette tude, il en ressort donc que les matires premires ont tous les atouts qui en font une classe dactifs indispensable aux investisseurs. Qui plus est, la capacit gnrer du rendement de cette catgorie est durable et correspond une performance nettement positive ! Les investisseurs trangers ne sy sont pas tromps, le FRR a lui aussi bascul ces dernires annes. Les institutionnels devraient suivre.

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