Conseil D'analyse Économique - La Crise Des Subprimes (2008)

La crise des subprimes
Rapport
Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard

Commentaires
Olivier Garnier Jean-Herv Lorenzi

Complments
Michel Aglietta, Patrick Amis, Nicolas Couderc, Jzabel Couppey-Soubeyran, Michel Crouhy, Olivier Godechot, Sonia Ondo Ndong, Hubert Reynier, Sandra Rigot, Sophie Sotil-Forgues et Laurence Scialom
Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl
La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007357-0

En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre.
Sommaire
Introduction ............................................................................................ 5 Christian de Boissieu RAPPORT La crise des subprimes ....................................................................... 7 Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard Principales propositions ............................................................................ 7 Chapitre 1. Les facteurs lorigine de la crise ....................................... 11 1. Une situation macroconomique instable ..................................... 12 2. Des dysfonctionnements microconomiques ................................ 27 3. Des pratiques financires haut risque ......................................... 35 4. Conclusion ..................................................................................... 61 Chapitre 2. Le droulement de la crise et ses effets ................................ 63 1. Le droulement de la crise ............................................................ 65 2. Les effets moyen terme ............................................................... 83 3. Conclusion ................................................................................... 102 Chapitre 3. Les interventions pour endiguer la crise ............................ 103 1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs ..................................... 103 2. La politique montaire ................................................................ 106 3. La question du prteur en dernier ressort .................................... 112 Chapitre 4. Amliorer la gouvernance financire ................................. 119 1. Un meilleur fonctionnement des agences de notation ................. 120 2. Leons de la crise pour la rglementation prudentielle des banques.................................................................................. 126 3. Autres recommandations concernant la rgulation financire .... 131 Annexe ................................................................................................... 135
LA CRISE DES SUBPRIMES
COMMENTAIRES Olivier Garnier ..................................................................................... 143 Jean-Herv Lorenzi ............................................................................ 151 COMPLMENTS A. Les mesures de risque et leurs limites .................................. 155 Michel Crouhy B. Mark to market, mark to model et mark to make believe .................................................................. 163 Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues C. Titrisation, incitations et transparence .................................. 191 Nicolas Couderc D. Les bonus accroissent-ils les risques ? ............................... 203 Olivier Godechot E. Ble II face aux leons de la crise des subprimes ............. 219 Jzabel Couppey-Soubeyran F. Le rle spcifique des hedge funds dans la transmission du risque systmique : une contribution au dbat rglementaire ................................... 229 Michel Aglietta et Sandra Rigot G. La dbcle de Northern Rock : un cas dcole .................... 247 Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom H. La rgulation financire internationale et les centres off shore ................................................................... 259 Hubert Reynier
RSUM .............................................................................................. 263 SUMMARY ........................................................................................... 273
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
Introduction
La crise financire des subprimes, qui a clat en aot 2007, est loin dtre acheve un an aprs. Elle touche en pratique lessentiel du systme bancaire et financier, et pas seulement les crdits hypothcaires accords aux mnages amricains risqus (les fameux subprimes). Elle soulve de redoutables interrogations sur les avantages et les inconvnients des procdures de titrisation, sur le rle des innovations financires dans le transfert des risques et donc leur traabilit, sur le contrle interne des risques et lorganisation mme des systmes de contrle prudentiel et de supervision bancaire, sur le dispositif gnral de rgulation bancaire et financire Le rapport qui suit analyse les ressorts de la crise des subprimes. Il tudie son impact sur la gestion des risques, leur valorisation, le comportement des banques et la croissance. Nombre de banques vont tre confrontes des besoins de fonds propres supplmentaires, et lappel aux fonds souverains constitue de ce point de vue une solution court terme, un dfi potentiel long terme sous langle de la gouvernance de ces banques. Le rapport prsente un certain nombre de recommandations. Certaines ne prennent leur sens qu lchelle mondiale, mme si elles supposent plus de coopration lintrieur de lEurope. Il en est ainsi de lamlioration du fonctionnement des agences de notation, de lapplication de certaines normes comptables (dont les principes de la fair value et du mark-to-market , ou, dfaut de march, du mark to model ). Dautres propositions touchent directement au fonctionnement de lEurope, lorsquil est question de renforcer dans le march unique la coordination des rgulateurs nationaux, quils soccupent des banques, des socits dassurance ou des marchs financiers. Le rapport a t prsent et discut lors de la sance plnire du CAE du 17 avril 2008.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
La crise des subprimes

Patrick Artus
Directeur de la Recherche et des tudes, Natixis
Jean-Paul Betbze
Chef conomiste, Crdit agricole SA
Christian de Boissieu
Professeur lUniversit Paris I Panthon-Sorbonne, Prsident dlgu du CAE
Gunther Capelle-Blancard
Professeur lUniversit Paris I Panthon-Sorbonne, Conseiller scientifique au CAE
Principales propositions
1. Fonctionnement des agences de notation et transparence de linformation Exiger des agences de notation quelles soient transparentes sur leurs modles et leurs mthodologies. Imposer que les agences de notation intgrent dans leurs valuations le risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques de crdit. Cela peut se traduire par lattribution dune note complmentaire celles dj existantes ou par lutilisation dune chelle de notations diffrente lorsquil sagit de produits structurs Mettre en place des mcanismes visant rduire les conflits dintrt entre les metteurs et les agences de notation. Nous proposons notamment de revoir le systme de tarification et privilgions la formule de labonnement : chaque client dune agence de notation paierait un forfait annuel couvrant une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajouteraient des frais supplmentaires (qui pourraient dpendre plus de la nature des oprations concernes que de leur montant). Renforcer le code de conduite de lOICV pour inciter les agences de notation sparer plus clairement leurs activits de notation et de conseil.
Crer un label europen des agences de notation, limage du label amricain NRSRO. Ce label pourrait tre attribu par le CESR (Committee of European Securities Regulators). Revoir la classification des produits financiers proposs aux investisseurs, en incorporant le risque de liquidit comme critre. Exiger que les rseaux prescripteurs (banques, socits dassurance) se rfrent la classification des OPCVM faite par le rgulateur financier. 2. Adquation actif/passif des banques Dfinir des standards internationaux de liquidit. Ces derniers doivent rester simples et transparents, malgr la complexit de la finance moderne. Avant toute mesure, il est toutefois indispensable daffiner les concepts et les modles de gestion du risque dilliquidit. Ce travail danalyse est pralable tout accord international. Cest au Comit de Ble (largi aux pays mergents) que doit revenir le soin dorganiser ces travaux. Intgrer les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II au niveau de chacun de ses trois piliers : la dfinition du ratio de solvabilit (pilier 1), lexercice de la supervision bancaire (pilier 2) avec une attention croissante apporter dans cet exercice la liquidit, la discipline de march (pilier 3) puisque les banques devront tre plus transparentes sur leur situation de liquidit. Augmenter les pondrations des lignes de liquidit ( contingency lines ), par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quelles auraient titriss. Mettre au menu de la prsidence europenne, compter du 1er juillet 2008, un toilettage de la directive sur ladquation des fonds propres (CRD). 3. Normes comptables Assouplir les rgles de comptabilisation en valeur de march pour les investisseurs institutionnels en leur permettant de lisser leurs plus ou moinsvalues latentes sur plusieurs annes dans le cas o les titres sont dtenus jusqu lchance. 4. Gouvernance internationale 4.1. Au niveau europen court terme, faire voluer et renforcer les comits de niveau du processus Lamfalussy 3 (le CESR pour les rgulateurs financiers, le CEBS pour les banques, le CEIOPS pour les assurances), comme le recommande Tommaso Padoa-Schioppa. 8
moyen terme, crer un systme europen de superviseurs bancaires calqu sur le systme europen des banques centrales, comme le suggre Michel Pebereau. 4.2. Au niveau mondial Associer les principaux pays mergents et des reprsentants des pays en dveloppement aux travaux sur la liquidit. Remplacer le G7/G8 par un G13 ou un G15, permettant dassocier comme membres de plein exercice les grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil, Indonsie). Veiller ce que la rglementation ne profite pas, in fine, aux places financires offshores. Cela plaide de nouveau pour une concertation la plus large possible.
Chapitre 1
Les facteurs lorigine de la crise
Imaginez une rgle tenue verticalement sur votre doigt : cette position trs instable devrait conduire sa chute, au moindre mouvement de la main ou en raison dun trs lger courant dair. La chute est lie fondamentalement au caractre instable de la position ; la cause immdiate de la chute est, elle, secondaire . Didier Sornette, 2002 2007 va entrer dans lhistoire avec le mot subprime, que lon pourra assez rapidement coller au mot de surprise(1). Les experts du FMI notaient en avril 2007 en dpit de la volatilit rcente sur les marchs financiers, la croissance mondiale devrait rester vigoureuse en 2007 et en 2008 (). Globalement, les perspectives semblent moins menaces quil y a six mois, mais elles ont encore plus de chances dtre rvises la baisse qu la hausse, les risques financiers tant de plus en plus proccupants. Les sources dincertitude sont les suivantes : un ralentissement plus brutal aux tatsUnis si le secteur du logement continue de se dtriorer ; un abandon des actifs risque si la volatilit sur les marchs financiers, aujourdhui faible par rapport au pass, augmente ; un regain de tensions inflationnistes alors que les carts de production continuent de diminuer, surtout en cas de nouvelle monte des cours du ptrole ; et le risque peu probable mais trs coteux dune rsorption dsordonne des dsquilibres levs de lconomie mondiale (FMI, 2007).
(1) Dans la presse internationale, le terme subprime est mentionn dans 6 000 articles en 2006, 32 000 au 1er semestre 2007 et 130 000 au 2nd semestre 2007. Dans la presse francophone, ce terme apparat 6 fois en 2006, 700 fois au 1er semestre 2007 et 8 400 fois au 2nd semestre 2007 (requte ralise partir de la base de donnes Factiva qui rassemble le texte intgral de plus de 8 000 sources parmi lesquelles Le Monde, Les chos, Le Figaro, La Tribune, The Financial Times, The Wall Street Journal ainsi que tous les grands titres de la presse internationale).
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Bref, quelques mois avant la crise financire qui clate en aot, les marchs nannonaient pas de ralentissement mondial. Ils signalaient tous le risque dun ralentissement amricain, mais un ralentissement qui ne se transmettrait pas au reste du monde : cest la thorie dite du dcouplage . Quant aux risques financiers, ils pouvaient venir dune remonte de la volatilit, historiquement basse lpoque, mais sans quil soit possible den prciser lorigine. Ceci expliquait le sentiment des marchs financiers dalors : ils taient la fois plus srs dune croissance plus forte venir, mais avec lide (en apparence contradictoire) quun changement de trajectoire serait plutt ngatif quand il se manifesterait. Du mieux avant du pire, en quelque sorte, tel tait le sentiment largement rpandu par les experts publics et privs. Lhistoire devait en dcider autrement, puisque le retournement de la conjoncture financire et bancaire a t plus brutal et plus gnral que prvu. La crise financire qui dbute en aot 2007 est dabord une crise des crdits hypothcaires risque : les fameux crdits subprimes. Ce march, qui a certes connu une forte croissance ces dernires annes aux tats-Unis, est somme toute de taille relativement modeste. Il ne reprsente pas plus de 1 000 milliards de dollars, comparer la capitalisation boursire aux tatsUnis qui est de 20 000 milliards ou au patrimoine des mnages amricains qui slve pratiquement 60 000 milliards de dollars. Pourquoi la crise at-elle donc pris une telle ampleur ? Pour comprendre la squence de ces vnements, deux approches sont possibles : la premire met laccent sur les drglements qui se sont amplifis tout au long de 2007, la seconde considre quils se sont produits partir dune base elle-mme fragile. Cest cette dernire que nous retiendrons : la crise des subprimes intervient sur fond de dsquilibres financiers mondiaux. Elle en accuse les fragilits, comme une rgle tenue au bout dun doigt tient jusqu ce quelle tombe.
1. Une situation macroconomique instable

La crise financire est due proportion de la situation de fragilit quavait dveloppe lconomie mondiale. Une fragilit masque par ses succs : la libralisation globale des marchs financiers, lintgration des conomies, laction victorieuse des banquiers centraux dans leur lutte contre linflation. Cette situation a tout du paradoxe de la tranquillit . Le paradoxe de la tranquillit est une expression que lon doit lconomiste amricain Hyman Minsky. Ce dernier a dvelopp dans les annes soixante-dix lide que les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que les agents conomiques (entreprises, mnages) profitent de la croissance et des taux dintrt bas pour emprunter parfois au-del du raisonnable. Mais lorsque les taux dintrt se retournent la hausse, en particulier du fait du resserrement montaire, lendettement qui 12
paraissait soutenable, compte tenu du niveau modr des taux, devient insupportable et vire au surendettement. Pour la crise financire qui dbute en 2007, le paradoxe de la tranquillit se double dun paradoxe de la crdibilit (Borio et Shim, 2007) : la lutte contre linflation, ayant donn des rsultats trs favorables, a renforc la crdibilit des banques centrales. Une liquidit abondante entrane des rendements obligataires faibles et une diminution gnralise des primes de risque, les marchs intgrant lefficacit des politiques anti-inflationnistes des banques centrales. Il sensuit de leur part une recherche accrue de rentabilit, labri dune crdibilit accrue dans les instances de rgulation et les mthodes comptables, tandis que les innovations financires ne cessent de se dvelopper. Les dsquilibres qui ont conduit la crise des subprimes ne se sont pas enchans de faon linaire et unidirectionnelle. Cest mme tout le contraire : on a assist la conjonction de nombreux vnements qui se sont renforcs les uns les autres, ce qui complique videmment lanalyse. A posteriori, on peut nanmoins faire apparatre un ensemble de six faits styliss principaux. Le modle de base est celui de la thorie du surendettement inspir initialement des travaux dIrving Fisher en 1933 (Boyer, 1988). Traditionnellement, tout part dun choc de productivit qui a une incidence positive sur la croissance, qui elle-mme nourrit les anticipations de profits et se traduit par une augmentation des investissements et donc du crdit. Cette dynamique porte toutefois en elle plusieurs mcanismes de stabilisation. En effet, lexpansion du crdit est, normalement, limite par une hausse de linflation qui a pour consquence un durcissement de la politique montaire et une remonte des taux dintrt. En outre, les banques se voient contraintes dans leur offre de crdit par leurs besoins en fonds propres. Sauf que sur la priode rcente, les stabilisateurs automatiques (reprsents par les flches en pointills sur la figure) nont pas jou comme laccoutume(2). Ce qui suit explique pourquoi(3).
(2) Ce nest pas bien sr la premire fois quune crise nat dun problme de surendettement. Pour une mise en perspective historique de la crise des subprimes, voir Bordo (2007) et Reinhart et Rogoff (2008). (3) La figure 1.18 la fin de ce chapitre ralise la synthse des faits styliss et des enchanements qui ont conduit la crise. Les mcanismes numrots dans le texte (dsquilibres macroconomiques) et (dysfonctionnements microconomiques) renvoient cette mme figure.
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1.1. Une ample liquidit depuis 2002

a. Masse montaire 30
Agrgat troit M1 Tendance (estimation MCO : constante + trend)
En % du PIB
26
22
18
14 1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2007
Lecture : Calcul sur six pays (tats-Unis, UEM, Royaume-Uni, Japon, Canada et Chine). Source : Datastream. b. Liquidit et accumulation des rserves de change En milliards de dollars
Base montaire Rserve de change
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Lecture : Variation sur un an de la base montaire et des rserves de change (en milliards de dollars) : tats-Unis, Canada, UE-15, Japon, Chine, Inde, autres pays dAsie, PECO, Amrique latine y compris Mexique, Russie, Norvge et OPEP. Source : Datastream.
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1.1. Une ample liquidit mondiale Le point de dpart nous semble tre lexcs de liquidit au niveau mondial (paradoxalement, la crise actuelle se caractrise aussi par un asschement de la liquidit sur lequel nous reviendrons). Si lon prend, par exemple, le rapport entre la masse montaire au sens strict et le PIB (figure 1.1a) pour six grands pays ou zones montaires (tats-Unis, zone euro, Japon, Chine, Royaume-Uni et Canada) on voit quil passe de 18 20 % en moyenne sur la priode 1980-2000 plus de 26 % partir de 2002, pour atteindre prs de 30 % en 2006-2007. Les facteurs daugmentation de la liquidit sont aussi bien exognes quendognes. Parmi les facteurs exognes on peut citer, au moins pour la priode rcente, la progression trs rapide des rserves de change des banques centrales des pays mergents (la Chine en particulier) et des pays exportateurs de matires premires (figure 1.1b) ; or cette augmentation des rserves nest que partiellement strilise(4). Laugmentation des rserves est due dimportants excdents commerciaux et un fort taux dpargne dans ces pays qui connaissent des taux de croissance levs depuis plusieurs annes (ce rattrapage a par ailleurs contribu limiter le ralentissement de la croissance dans les pays de lOCDE depuis 2000). Parmi les facteurs endognes, on trouve naturellement lexpansion du crdit (dont les causes sont rechercher dans la croissance, la baisse des taux dintrts rels, les innovations financires) qui a nourri galement la liquidit mondiale. Quelles quen soient les raisons, cette liquidit abondante aurait pu susciter des risques inflationnistes, mais ils apparaissent sous contrle en raison de la crdibilit acquise par les banques centrales. 1.2. Une baisse globale de linflation et de sa volatilit Cette forte liquidit mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services, au contraire mme . La figure 1.2 montre quel point linflation mondiale na cess de baisser, passant dun niveau moyen de 12 % moins de 5 % depuis prs de dix ans. En mme temps, sa volatilit sest effondre. Il en est videmment de mme pour lOCDE, avec une baisse plus rgulire encore de linflation et de sa volatilit au cours des dernires annes.
(4) En 2007, les rserves mondiales de change ont cr de prs de 1 400 milliards de dollars et la base montaire mondiale de plus de 1 200 milliards de dollars. Voir aussi Reinhart et Reinhart (2008).
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1.2. La grande modration inflationniste depuis 1998
a. Inflation mondiale et sa volatilit Volatilit glissante sur cinq ans, en %

Volatilit (chelle de gauche)
80
35 30 25
60
Inflation (chelle de droite)
20 15
40
20
10 5
0 1975
0 1980 1985 1990 1995 2000 2005
b. Inflation OCDE et sa volatilit 60 50 40 30 20 10 0 1975

Volatilit (chelle de gauche)
Volatilit glissante sur cinq ans, en %

Inflation (chelle de droite)
16 14 12 10 8 6 4 2 0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Sources : FMI, OCDE et Datastream.
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Outre le renforcement de la crdibilit des politiques anti-inflationnistes (notamment en raison de lindpendance des banques centrales), cette baisse gnralise de linflation est mettre sur le compte du rattrapage des pays mergents dont le dveloppement a exerc une pression la baisse sur le prix des biens manufacturiers, mme si dans le mme temps leur croissance pse sur le prix des matires premires(5). Cette stabilit de linflation se double dune moindre fluctuation du PIB et de ses composantes (figure 1.3), phnomne qualifi de grande modration (great moderation)(6). Cela saccompagne galement dune amlioration des situations macroconomiques et dune modernisation des structures financires des pays mergents. Tout est donc runi pour favoriser la confiance(7).
1.3. Volatilit du PIB
6 5 4 3 2 1 0 Monde tats-Unis Japon Roy.-Uni Allemagne France Canada cart-type des variations annuelles en %
1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2005
Sources : FMI et calculs Banque de France. (5) Kenneth Rogoff (professeur Harvard et ancien conomiste en chef au FMI), dans un discours la Rserve fdrale de Kansas City, dresse un bilan trs complet des arguments expliquant la baisse de linflation au niveau mondial, en insistant notamment sur le rle respectif de la mondialisation et des banques centrales (Rogoff, 2003). Voir Mishkin (2008) pour une critique. (6) noter quavant mme que la crise des subprimes nclate, Primiceri (2005) et Sims et Zha (2006) suggraient que la faible volatilit macroconomique tait, finalement, peut-tre plus due la chance (good luck hypothesis) qu des facteurs structurels (en particulier un meilleur usage des politiques montaires). Plus largement, voir Aghion, Angeletos, Banerjee et Manova (2005) et Cecchetti, Flores-Lagunes et Krause (2006). (7) En dcembre 2006, la Banque de France prsentait les chose de la manire suivante : les marchs financiers se calent aujourdhui sur un scnario parfait datterrissage en douceur de lconomie amricaine et mondiale, avec : une inflation stable et matrise ; une croissance ralentie mais soutenue, proche du potentiel (), puis une rduction (aux tatsUnis) des taux dintrt court terme ; lensemble permettant une croissance rgulire des profits , tout en mettant en garde contre de possibles dviations (Revue de la stabilit financire, n 9).
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1.4. La baisse de laversion au risque
a. Baisse de laversion au risque 2003-2006 cart-type 4 3 2 1 0 1 2 3 2000

Scandale Enron... Crise du crdit Indice daversion au risque (taux, change,bourse, or) Core du Nord
11 septembre
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
b. Spreads sur obligations risques En points de base 1 900 1 700 1 500 1 300 1 100 900 700 500 300 100 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 700 500 300 100 100
mergents (Em BI+) (ch. de gauche) Corporate (BAA) (ch. de gauche) Spread EM BI BAA (ch. de droite)
1 500 1 300 1 100 900
Sources : Bloomberg et calculs Crdit agricole.
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1.3. Une baisse gnralise des primes de risque Il en rsulte une diminution de laversion au risque (figure 1.4a). En revanche, depuis aot 2007, laversion au risque est bien sr remonte brusquement pour atteindre un niveau suprieur celui atteint en septembre 2001 ou lors du scandale Enron. De manire plus prcise, si lon retient les seuls marchs obligataires (figure 1.4b), les rmunrations sont de lordre de 300 points de base (pb) dans les annes 2000 pour les notes BAA et de 800 pb pour les pays mergents (Emerging Markets Bond Index +), soit un spread de lordre de 500 pb. Ce dernier diminue alors rgulirement pour atteindre 300 pb partir de 2005, puis sannule pratiquement dbut 2007. La causalit est donc claire : lample liquidit conduit les acteurs chercher des actifs plus risqus pour leurs placements, en qute de rendement. La relative faiblesse de papier fait alors baisser les rendements, autrement dit le prix du risque. Plus le temps passe, plus de risques sont ainsi pris sans tre correctement rmunrs, en mme temps que la volatilit de linflation baisse et que la liquidit globale demeure importante. Les conditions dun retournement brutal se mettent en place, mais les acteurs financiers rechignent le prendre en compte, retenant lide que les banques centrales continuent de veiller la stabilit de lensemble. 1.4. Une baisse des taux dintrt long terme La baisse de linflation et de sa volatilit, combine la baisse des primes de risque, a conduit une baisse des taux dintrt long terme , malgr le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique montaire amricaine. Cette baisse a t renforce par une rduction globale des emprunts mis par les tats, des politiques de contrle des dficits publics se mettant graduellement en place, notamment en Europe. Pour ce qui concerne les rendements obligataires, lexpression emblmatique de cette phase de confiance se retrouve dans le fameux conundrum dAlan Greenspan(8). Celui-ci, alors quil fait entrer la Fed dans une srie correctrice de hausses des taux Fed funds, et aprs avoir craint une raction adverse des rendements longs, mesure une rare inertie. Les taux longs amricains, et plus
(8) Il y a peu de doutes, quavec la dsintgration de lUnion sovitique et lintgration de la Chine et de lInde au commerce international, les capacits productives mondiales satisfont mieux la demande globale de biens et services. Par ailleurs, le fait que les marchs financiers soient davantage intgrs signifie quune large part de lpargne mondiale sert aujourdhui financer des investissements transnationaux. Les bonnes performances, en termes dinflation, obtenues par de nombreux pays () ont sans doute aussi contribu contenir les anticipations inflationnistes et rduire les primes de risque. Mais rien de cela nest nouveau, aussi est-il difficile dattribuer le dclin des taux dintrt long terme ces derniers mois au renforcement de la globalisation. Pour le moment, le comportement largement non anticip du march obligataire mondial reste une nigme [conundrum]. Alan Greenspan, Federal Reserve Boards Semi-annual Monetary Policy Report to the Congress, 16 fvrier 2005.
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gnralement ceux des grands pays dvelopps, restent en effet bas, alors que la normalisation des taux courts se poursuit. Cette inertie des taux long engendre une certaine inquitude parmi les analystes. Linversion de la courbe des taux aux tats-Unis est en effet connue pour tre un bon indicateur du ralentissement conomique (Estrella, 2005 et Estrella et Mishkin, 1998). La figure 1.5 montre que lcart entre les taux effectifs et ceux conomtriquement calculs(9) atteint souvent 100 points de base sur la priode 2001-2004. Ce rsidu du modle est bien une mesure du conundrum.
1.5. Lapparition du conundrum obligataire partir de 2004
11 10 9 8 7 6 5 4 3 1987 200 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 100 0 En %
Taux 10 ans (ch. de gauche) Estimation (ch. de gauche) Rsidus du modle (ch. de droite)
200
100
Note : tats-Unis : taux dintrt long terme (variables explicatives : inflation, taux rel 3 mois, PIB). Sources : Datastream et calculs Crdit agricole.
Les explications sont nombreuses pour expliquer ce phnomne(10). Elles intgrent la fois la globalisation et la concurrence de faon gnrale (comme facteurs explicatif de la baisse de linflation au niveau mondial), lachat de titres publics par les banques centrales asiatiques (le global saving glut de Ben Bernanke, 2005), la crdibilit des banques centrales (une explication quelles ont, elles-mmes, souvent mise en avant) et, quoique plus rarement, la faiblesse de la demande dinvestissement au niveau mondial (Desroches et Francis, 2007).
(9) Le modle utilise comme variables explicatives le PIB, linflation (effet Fischer) et les taux court terme (les variations de taux dintrt dcides par les banques centrales sont censes se transmettre aux maturits les plus longues). (10) Voir pour une synthse Ahrend, Catte et Price (2006), par exemple.
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1.5. Une expansion du crdit dans un contexte non inflationniste La baisse des taux dintrt et des primes de risque alimente ainsi un crdit abondant et bon march . Mais cette abondante liquidit ne se retrouve pas dans les hausses de prix des biens (fait stylis 2). En effet, les facteurs de production ne sont pas pleinement utiliss, suite la rcession de 2001 et la croissance molle de 2003 dans les pays dvelopps qui fait sentir ses effets jusquen 2005. Par ailleurs, la concurrence des pays mergents cots salariaux faibles continue dagir sur les prix. La croissance non inflationniste se poursuit, mme quand les prix des matires premires se mettent crotre (ptrole, mtaux, produits alimentaires de base), suite notamment la demande des pays mergents, Chine en premier lieu. Et quand lide se rpand que la phase de dsinflation mondiale est en train de sachever, la perception demeure que la flexibilit de loffre joue dans ce processus un rle dsinflationniste dominant, mme sil est en passe de sarrter. La figure 1.6 montre ainsi que l output gap redevient positif mais que le niveau dinflation mondial sest stabilis par rapport la tendance, manifestant vraisemblablement un effet inertiel.
1.6. Inflation et output gap dans lOCDE
10 8 6 4 2 0 2 4 6 1971 4 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2 0
Output gap (ch. de droite)
En points de %
Inflation totale (cart la tendance 1975-2005) (ch. de gauche)
Sources : Datastream et Crdit agricole.
La baisse des taux dintrt et des primes de risque favorise aussi les oprations fort effet de levier. Et cette augmentation du levier dendettement nest pas seulement le fait des banques commerciales. Le levier des hedge funds et des fonds de private equity a en effet beaucoup augment depuis 2002 (figures 1.7a/b), tout comme celui des entreprises : en Europe, il y a hausse du levier des entreprises surtout par la hausse de lendettement (figure 1.7c), aux tats-Unis surtout par les rachats dactions (figure 1.7d).
21
1.7. Laugmentation de leffet de levier

a. Levier des stratgies long/short equity
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5 2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Sources : Olympia Capital Group, CSFB/T et Natixis.
b. Effet de levier dans les LBO en Europe : niveau de la dette en multiple de lexcdent brut dexploitation
12
Achat Vente
En multiple de lEBE
10 8 6 4 2 0
2004
2005
2006
2007 (1er semestre)
2007 (2e semestre)
Sources : Fitch et Natixis.
22
c. Dette des entreprises

120
tats-Unis Etats-Unis Zone Euro Zone euro Royaume-Uni Royaume-Uni
En % du PIB
100
80
60
40 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Sources : Datastream et Natixis.
d. missions nettes dactions par les entreprises non financires

6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2002
tats-Unis Etat-Unis Japon Japon Zone euro Zone Euro Royaume-Uni Royaume-Uni
En % du PIB
2003
2004
2005
2006
2007

23
1.8. La hausse du prix des actifs

a. Bourses mondiale et mergentes en dollar 700 600
M SCI mergents
Base 100 en 1990
500 400 300 200 100 0 1990

M SCI Monde
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
b. volution des prix de limmobilier 350

Espagne tats-Unis Royaume-Uni France
Base 100 en 1990
300
250
200
150
100 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Sources : Datastream et Crdit agricole.
24
1.6. Une monte des prix dactifs Si lexcs de liquidit na pas eu dincidence sur le prix des biens et services, il en a eu un sur les prix dactifs dont loffre est davantage limite. Tout comme les tats, les entreprises grent au plus prs leur mission de titres, voire procdent des rachats, avec lide daccrotre ainsi la rentabilit de leurs capitaux propres, sachant en outre que la croissance des pays mergents offre des opportunits dinvestissements rentables. Les missions obligataires sont galement contrles, sous la pression des agences de rating (qui examinent de prs le risque pris par les entreprises) et aussi des actionnaires (qui ne rpugnent videmment pas une monte de leffet de levier, pour autant quelle soit mesure). Il nest donc pas surprenant que les bourses mondiales sinscrivent en hausse, notamment celles des pays mergents (figure 1.8a), de mme que les prix de limmobilier (figure 1.8b), qui correspond galement une offre assez rigide. Ds 2003, quelques conomistes (Case et Shiller, 2003)(11) craignent la rsurgence du phnomne de bulle spculative. Mais cette position (soutenue entre autres par Paul Krugman) est alors loin de faire consensus. Plusieurs tudes publies en 2004 par la Rserve fdrale de New York (McCarthy et Peach, 2004) ou de San Francisco (Krainer et Wei, 2004) suggrent en effet qu de rares exceptions prs laugmentation du prix de limmobilier se justifie par lvolution des fondamentaux (notamment dmographiques). Malgr la hausse des prix immobiliers, pour le gouverneur Edward M. Gramlich (Annual Housing Policy Meeting, Chicago, Illinois, 21 mai 2004), le bilan des dernires annes en termes daccession la proprit est trs positif : entre 1994 et 2003, neuf millions damricains sont devenus propritaires de leur rsidence principale ; qui plus est, la moiti dentre eux sont issus des minorits ethniques. Quoiquil en soit, la hausse du prix des actifs favorise lexpansion des crdits hypothcaires, puisque les emprunts sont gags sur la valeur des actifs immobiliers (principe de lacclrateur financier) . On peut aussi ajouter que la hausse des prix de limmobilier exerce une pression sur la politique montaire dans la mesure o des taux dintrt peu levs prservaient laccessibilit financire des logements. La hausse du prix des actifs a galement une incidence sur la consommation et sest traduite par un regain doptimisme favorable la croissance : cest ce quon appelle leffet richesse . Aux tats-Unis, une augmentation de 100 dollars des prix de limmobilier se traduit par une augmentation de la consommation des mnages de 2 dollars court terme et de 9 dollars
(11) Voir aussi Shiller (2007). Robert Shiller, Professeur lUniversit de Yale, est notamment clbre pour avoir mis en garde Alan Greenspan contre lexubrance irrationnelle des marchs boursiers ds 1996.
25
long terme (Carroll, Otsuka et Slacalek, 2006)(12). Cet effet richesse li au prix de limmobilier est dailleurs plus fort que lorsquil sagit des marchs boursiers (Case, Quigley et Shiller, 2005). Cela peut en partie sexpliquer par les effets de refinancement hypothcaire (propres donc au march de limmobilier) qui ont soutenu fortement la consommation aux tats-Unis jusquen 2006 (voir encadr 1.1).
1.1. Illustration du mcanisme de refinancement hypothcaire

Comme en France, les mnages amricains qui ont contract un emprunt taux fixe peuvent tirer parti de la baisse des taux pour refinancer leur emprunt existant, cest--dire procder au remboursement anticip de leur emprunt taux fixe pour souscrire un nouvel emprunt des conditions plus favorables et diminuer les mensualits de remboursement de leur ancien prt (aux tatsUnis, une telle opration nimplique pas ou trs peu de pnalits de remboursement anticip). Plus important, et contrairement au cas franais, lorsque la valeur du collatral (le bien immobilier) augmente ce mcanisme nest pas indpendant du prcdent, puisque en gnral, les prix des actifs augmentent quand les taux dintrt baissent les mnages amricains peuvent accrotre leur endettement proportion de cette augmentation. Les mnages rcuprent alors la diffrence entre la valeur du nouvel emprunt et celle de lancien ; ces capitaux supplmentaires extraits sont appels cash out. La partie de ces liquidits supplmentaires qui nest pas destine financer lachat (ou la rnovation) du logement est appele mortgage equity withdrawal (MEW). Les capitaux extraits peuvent servir financer des dpenses de consommation, des achats dactifs non immobiliers, ou rembourser dautres crdits. Supposons quun mnage amricain ait acquis en janvier 2006 un logement dune valeur initiale de 200 000 dollars, pay pour moiti par apport et le reste par un emprunt sur 15 annuits constantes un taux fixe de 6 %. Lannuit constante est alors de 10 296 dollars dont la premire charge dintrt verser le 1er janvier 2006 reprsente 6 % x 100 000 dollars, soit 6 000 dollars. En juin 2006, les taux baissent de 6 5 % et le bien immobilier du mnage sest apprci de 10 %. Le mnage peut alors exercer une option incluse dans son emprunt hypothcaire lui permettant de refinancer son prt. Plus prcisment, il peut alors emprunter le capital restant d un taux plus bas augment du supplment de valorisation de son logement-collatral (ici 10 % x 200 000 dollars soit 20 000 dollars), soit un total de 120 000 dollars 5 %. Cette opration sapparente de fait un crdit la consommation dun montant de 20 000 dollars financ sur la base dun taux hypothcaire. On suppose ici pour simplifier
(12) Mais linverse est galement vrai ! La diminution du prix des actifs laquelle on assiste aujourdhui a une incidence forte sur la consommation (voir chapitre 2). Par ailleurs, notons quen Europe, leffet richesse est gnralement plus faible (Catte, Girouard, Price et Andr, 2004 et Slacalek, 2006), si ce nest au Royaume-Uni (Campbell et Cocco, 2007).
26
quaucun capital na t rembours entre le 1er janvier et le 1er juin. Du fait du niveau plus faible des taux dintrt, le nouvel emprunt peut conduire des charges dintrt suprieures, gales, ou infrieures celles de lancien emprunt. Dans notre exemple, la nouvelle charge dintrt reste constante (5 % x 120 000 dollars = 6 000 dollars), mais ce nest pas le cas de lannuit. Ainsi, pour maintenir des annuits constantes (ou pour diminuer le montant des nouvelles annuits), le mnage a la possibilit de jouer sur la maturit du prt. Dans notre exemple, pour maintenir une annuit constante de 10 296 dollars, le mnage doit jouer sur la maturit de son prt en laugmentant de 15 18 ans. Une tude de la Rserve fdrale de dcembre 2002 met ainsi en vidence que les oprations de refinancement menes en 2001 et dbut 2002 ont conduit un allongement de la maturit dans 80 % des cas. Concernant les remboursements mensuels, ceux-ci se rvlent plus levs au terme de lopration de rengociation dans 26 % des cas (42 % dans le cas doprations avec extractions de capitaux). Au terme de cette opration de rengociation, le mnage a augment son endettement, maintenu la charge de sa dette (annuit quivalente), nendosse pas de risque de taux (il est endett taux fixe) et dispose dun supplment de liquidit de 20 000 dollars.
Source : Eyraud, Fortin et Rivaud (2007).
2. Des dysfonctionnements microconomiques

ces dsquilibres macroconomiques, il faut en outre ajouter des dysfonctionnements microconomiques (exigence de rentabilit et relchement des conditions dattribution des prts) ainsi que lessor de pratiques financires haut risque. 2.1. Une exigence de rentabilit Aprs la chute des valeurs boursires partir de 2000, les intermdiaires financiers ont d, pour satisfaire leurs clients, trouver dautres placements offrant une rentabilit leve . Lorsque les marchs dactions sont en berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchs obligataires (flight to quality). Toutefois, en raison des dsquilibres macroconomiques examins prcdemment, les taux actuariels taient trs bas . Pour faire face cette exigence de rentabilit renforce par la concurrence des nouveaux intermdiaires financiers (hedge funds en particulier) les banques ont adopt deux types de stratgie : elles ont la fois augment leur volume dactivit en relchant les conditions dattribution des prts et innov .
27
2.2. Un relchement des conditions dattribution des prts Le comportement des banques en matire dattribution des prts est traditionnellement procyclique : les critres sassouplissent lorsque la conjoncture est favorable et se durcissent en cas de retournement(13). Dans le cas de la crise des crdits subprimes, cet effet a jou pleinement comme le confirment plusieurs tudes empiriques rcentes. Les crdits subprimes dsignent les crdits hypothcaires accords des emprunteurs risque (cf. encadr 1.5), par opposition aux crdits primes qui sont souscrits par des emprunteurs qui offrent dexcellentes garanties de remboursement. Il y a encore une dizaine dannes, le march subprime tait considr comme une niche, mais entre 2001 et 2006, les montants ont t multiplis par 7 pour passer de 94 685 milliards de dollars(14). Les caractristiques de ces prts ont par ailleurs beaucoup volu. On constate ainsi une trs forte augmentation de la part des emprunts taux variables au dtriment des emprunts taux fixe : les premiers passent de 1 13 % et les derniers de 41 26 %. Le reste est compos de prts hybrides ( taux fixe les premires annes, puis taux variable) et de prts ballons qui prvoient le remboursement dune partie importante du capital la dernire priode. Ces derniers sont surtout populaires en 2006 o ils reprsentent 15 % des prts subprimes (contre moins de 3 % en 2005). Le score de crdit des emprunteurs (qui dpend de lhistorique des paiements, du montant du prt, de la dure, etc.) a, on sen doute, galement augment. En lien avec la baisse des taux dintrt sur les emprunts dtat ( court et long terme), les taux proposs aux mnages amricains ont diminu entre 2001 et 2004 de 9,4 6,7 % en moyenne. Mais plus surprenant, en 2005 et 2006, alors que les taux dintrt sur les emprunts dtat augmentaient, les taux des prts hypothcaires sont rests relativement stables.
(13) La littrature thorique ce propos est abondante (voir DellAriccia et Marquez, 2006). Largument le plus courant est celui de lacclrateur financier (Bernanke et Gertler, 1989 et Kiyotaki et Moore, 1997) : la hausse du prix des actifs suscite une expansion du crdit, simplement car les actifs en question servent de collatraux ; il sensuit une nouvelle hausse du prix des actifs (et rciproquement en cas de baisse du prix des actifs). Berger et Udell (2004) suggrent galement que cet effet procyclique est li des imperfections sur le march du travail. En priode dexpansion du crdit, les institutions financires ont des difficults embaucher de nouveaux salaris, ce qui a une incidence ngative sur la qualit de lexpertise. Enfin, Rajan (1994) met en vidence des problmes dincitations et de mimtisme. Le problme vient de ce que les agents qui accordent les crdits sont valus sur la base de leur performance relative. Ils ont donc rationnellement intrt assouplir leurs conditions de prts en cas dexpansion du crdit, au risque de perdre des parts de march, et sengagent alors dans une course au moins-disant . En cas de retournement de la conjoncture, ils sont de toutes les faons relativement protgs dans la mesure o tout le secteur est sinistr. (14) Il ny a pas dvaluation officielle de lencours du march des subprimes. Pour DellAriccia, Igan et Laeven (2008) les montants ont seulement tripl pour atteindre 600 milliards de dollars. Alors que les emprunteurs subprimes ne reprsentaient que 9 % des emprunteurs immobiliers en 2000, ce pourcentage monte 20 % en 2006 ; par ailleurs, le montant moyen des crdits accords aux emprunteurs subprime a sensiblement augment pour reprsenter 90 % du montant moyen des crdits accords aux emprunteurs prime. Pour une analyse complte du march subprime, voir Mayer et Pence (2008).
28
partir dune base de donnes (LoanPerformance) qui couvre plus de la moiti des prts hypothcaires subprimes accords aux tats-Unis (et prs de 90 % des prts hypothcaires subprimes titriss), Demyanyk et van Hemert (2008) montrent que la qualit des prts se dgrade de faon rgulire entre 2001 et 2006 (voir aussi Doms, Furlong et Krainer, 2007). La figure 1.9 reprsente le taux de dfaut des prts classs par anne dorigination : gauche le taux de dfaut effectif ; droite le taux de dfaut ajust pour tenir compte du contexte macroconomique (variation des prix de limmobilier, des taux dintrt, etc.) et des caractristiques des prts (le score de crdit, le ratio montant du prt sur revenu, etc.). La comparaison entre les deux est particulirement clairante. Lanne 2001 est lune des pires en termes de dfaillance sur les crdits subprimes (juste aprs 2006), mais ce taux lev est tout fait justifi par le contexte conomique. Toutes les conditions sont en effet runies : augmentation des taux dintrt directeurs, faible apprciation des prix immobiliers, etc. Une fois tenu compte de ces facteurs, le taux de dfaut ajust est un niveau relativement faible : le plus faible mme sur la priode 2001-2006. Aussi, la figure 1.9b fait-elle clairement apparatre laugmentation progressive du taux de dfaut, toutes choses gales par ailleurs, ce qui sinterprte bien comme une dtrioration de la qualit des prts. Il savre en outre quaucun segment nest pargn par cette augmentation du taux de dfaut : il concerne aussi bien les prts taux fixe, qu taux variable. Enfin, on assiste une trs forte diminution des carts de taux dintrt (i.e. des spreads) entre les emprunts primes et subprimes (figure 1.10a), en particulier sur la priode 2001-2004 qui concide avec celle o les crdits subprimes ont cru le plus rapidement. Cette baisse est en outre plus importante que pour les obligations dentreprises ; aussi ne peut-on pas lattribuer entirement la diminution de laversion pour le risque (fait stylis 3). La figure 1.10b reprsente lerreur de prvision du diffrentiel de taux entre les emprunts primes et subprimes en fonction du niveau des taux dintrt prime et des caractristiques des prts subprimes. Cette rgression fait clairement apparatre une diminution du spread non justifi par les fondamentaux. Cest bien le signe dune discrimination moindre entre les deux catgories demprunteurs. DellAriccia, Igan et Laeven (2008) disposent galement dune base de donnes remarquable(15). Cette base leur permet de valider empiriquement lide selon laquelle la recherche dune plus grande rentabilit est un des
(15) Ils utilisent en effet le registre des demandes de prts hypothcaires (Home Mortgage Disclosure Act, HMDA) des mnages amricains sur la priode 2000-2006. Ce registre inclut tous les emprunteurs, quils appartiennent la catgorie prime ou subprime, et un trs large ventail dinstitutions financires (banques, caisses dpargne). Le registre couvre ainsi 90 % environ des volumes de transaction sur les prts hypothcaires aux tats-Unis, soit prs de 70 millions de demandes de prt. Le principal avantage de cette base est quelle permet de raliser des tests au niveau rgional.
29
1.9. Augmentation du taux de dfaut des crdits subprimes aux tats-Unis

a. Taux de dfaut effectif 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Nombre de mois depuis lorigination 20 22 24 En %
2006 2005 2004 2003 2002 2001
b. Taux de dfaut ajust En % 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Nombre de mois depuis lorigination Sources : First American Loan Performance Database et Demyanyk et van Hemert (2008).
Moyenne pondre 2006 2005 2004 2003 2002 2001
30
1.10. Diminution du spread des crdits subprimes aux tats-Unis

a. Spread de crdit 3
Subprime Prime Spread BBB AAA Spread
En %
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
b. Erreur de prvision En % 1,0

Erreur de prdiction Tendance
0,5
0,0
0,5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Sources : First American Loan Performance Database et Demyanyk et van Hemert (2008).
31
1.11. Relchement des conditions dattribution des prts

a. Variation du volume de crdits en fonction du taux de refus En %
3,0
Expansion du volume de crdits
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
0,5 0,4
0,2
0,0 0,2 Taux de refus
0,4
0,6
b. Variation du volume de crdits en fonction du ratio prt/revenu 3,0

Expansion du volume de crdits
En %
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
0,5 1,0
0,5
0,0
0,5 Ratio prt/revenu
1,0
1,5
2,0
Source : DellAriccia, Igan et Laeven (2008).
32
lments responsable de la crise des subprimes. Leur dmonstration repose sur cinq points. Ils montrent principalement que : laugmentation du volume des prts est lie un relchement des conditions dattribution, mesur par la diminution du taux de refus (figure 1.11a) et laugmentation du ratio montant du prt sur revenu (figure 1.11b)(16) ; laugmentation du volume des prts est associe avec une concurrence plus forte entre les institutions financires : laugmentation du nombre dentrants a eu pour effet de rduire le taux de refus des institutions financires en place (leffet est dautant plus fort que les nouveaux entrants ont une part de march importante) ; lassouplissement des critres dattribution est li lessor de la titrisation (cf. section suivante). La dtrioration des critres dattribution est en effet plus forte dans les rgions o la part des prts titriss est la plus importante (voir aussi Mian et Sufi, 2008 et Keys, Mukherjee, Seru et Vig, 2008) ; lexpansion du crdit est plus forte l o laugmentation des prix de limmobilier est la plus marque (mme en tenant de compte de lendognit) : cest le principe de lacclrateur financier. Il semble toutefois que les institutions financires ont surtout pari sur laugmentation continue des prix avec lide que les emprunteurs pourraient toujours rembourser leurs emprunts en vendant leur bien immobilier ; les conditions montaires ont aussi jou un rle : le cycle des critres correspond celui des taux dintrt directeurs aux tats-Unis. 1.2. Peu de changements dans la nature des prts immobiliers en France
En France, contrairement aux tats-Unis, il ny a pas eu depuis 2000 de changements radicaux dans loffre de prts immobiliers aux particuliers. Le nombre de prts accords a ainsi diminu de 2001 2004 passant de 1,86 1,60 million, pour ensuite augmenter jusqu 2,19 millions en 2006. Le montant total des offres de prts a en revanche augment progressivement de 71 171 milliards deuros entre 2001 et 2007 en raison de la hausse des prix de limmobilier. Celle-ci sest accompagne dune augmentation de la dure moyenne des prts. Mais dans le mme temps les banques franaises ont rclam davantage de cautions. La rpartition des prts accords en fonction du revenu varie, en outre, trs peu : environ 15 % des mnages emprunteurs gagnent moins de deux fois le SMIC, 50 % gagnent entre deux et quatre fois le SMIC, les 35 % restant, gagnant plus de quatre fois le SMIC. Ajoutons que les revenus des emprunteurs ont augment plus vite sur la priode que les revenus des autres mnages. Seule volution majeure, la part des crdits taux variable qui est passe de 4 % en 2002 20 % environ en 2004-2005, pour redescendre moins de 8 % en 2006 et moins de 2 % depuis le dbut 2008 (donnes de lObservatoire du financement du crdit logement).
(16) Asea et Blomberg (1998), Lown et Morgan (2006), Jimenez et Saurina (2006) montrent aussi, mais en sappuyant sur dautres chantillons, que les conditions doctroi des prts ont tendance tre moins svres en priode de forte expansion du crdit.
33
1.3. Le Community Reinvestment Act est-il en cause dans la crise des subprimes ?
1. Prsentation du Community Reinvestment Act Aux tats-Unis, deux lois votes dans les annes soixante-dix (Fair Housing Act et Equal Credit Opportunity Act) visent dfendre laccs quitable au crdit en interdisant les pratiques discriminatoires, en particulier, les discriminations raciales(1). Une troisime, le Community Reinvestment Act (CRA), qui date de 1977, encourage les institutions financires (banques et caisse dpargne) rpondre aux besoins de crdit des communauts locales au sein desquelles elles oprent, y compris dans les quartiers revenu faible ou modr . La loi ne prcise pas comment les institutions financires doivent agir pour atteindre cet objectif et leur laisse donc une grande libert dactions. Les autorits fdrales de supervision du secteur bancaire veillent toutefois ce que lobjectif soit effectivement respect. Pour cela, les institutions financires sont values en fonction du volume de prts accords lensemble de la communaut, de la qualit de ces prts, des investissements et des services raliss dans les secteurs gographiques faible revenu, etc. Il en rsulte une apprciation globale excellent, satisfaisant, amliorer, non conforme qui est rendue publique (depuis 1992). De cette faon, les institutions financires sont incites adopter un comportement vertueux . Cette apprciation est, en outre, incluse dans le dossier de la banque lorsquelle souhaite ouvrir une nouvelle agence ou fusionner avec une autre institution. Autrement dit, une banque peut se voir sanctionne si elle manque ses obligations, telles que dfinies par la loi CRA. 2. Community Reinvestment Act et crise des subprimes En incitant les institutions financires prter dans les quartiers dfavoriss la lgislation na-t-elle pas contribu la crise des subprimes ? Certains conomistes en sont convaincus(2) et soulignent deux effets pervers de la loi CRA : elle pousserait les institutions financires prendre plus de risques quelles ne le feraient spontanment(3) ; les prts accords auraient aliment la bulle spculative immobilire. Certes, potentiellement, ces effets sont craindre. Dailleurs, Ben Bernanke, en mars 2007, mettait en garde les banques assujetties la loi CRA en leur demandant dtre prudentes dans lattribution des prts. Et lintervention du gouverneur de la Rserve fdrale laissait prsager une rvision de la loi.
(1) Ces lois ont ainsi vocation lutter contre le redlining : terme qui dsigne une pratique attribue alors aux banques amricaines et qui consistait dlimiter dun trait rouge les zones gographiques o elles se refusaient investir. (2) Thomas J. DiLorenzo (2007) et Stan Liebowitz (2008). (3) Ce problme est dailleurs abord avant mme que la crise nclate, voir Marsico (2003) ou Barr (2005).
34
Il est bien sr difficile dvaluer les effets positifs de la loi CRA sur les populations faible revenu, mais considrer que cette loi a nourri la crise des subprimes serait excessif. La loi vise principalement viter les discriminations. aucun moment, elle ne contraint les banques prendre davantage de risques. Il est mme stipul dans la loi que les prts accords ne doivent pas mettre en pril la sant financire de loriginateur ; au contraire, les oprations menes dans les quartiers dfavoriss doivent tre compatibles avec des pratiques de prt saines ( the law [does not] require institutions to make high-risk loans that jeopardize their safety (). CRA activities should be undertaken in a safe and sound manner ). Il ne sagit donc pas dexiger de la part des banques quelles prtent de faon inconsidre. La loi CRA intervient seulement pour corriger certaines imperfections de march ( the CRA can be interpreted as an attempt to rectify market failures for example, by inducing banks to invest in building the knowledge and expertise necessary to lend profitably in lowerincome neighborhoods , Bernanke, 30 mars 2007). Dailleurs une tude de la Fed en 2000 montre que les institutions assujetties la loi CRA sont gnralement profitables et le taux de dfaut sur les prts nest pas disproportionn. Empiriquement, le lien entre CRA et crise des subprimes est loin dtre vident. La loi CRA existe depuis plus de trente ans et a t assouplie en 2005 : pourquoi les problmes ne sont-ils pas apparus plus tt ? Notons, en outre, que les deux tiers des prts hypothcaires aux tats-Unis sont accords par des institutions qui ne sont pas vises par la loi CRA. Une tude du cabinet Traiger et Hinckley en 2008 suggre enfin que les banques assujetties la loi CRA ont mme adopt un comportement plutt prudent : la part des prts subprimes(4) dans le total des prts hypothcaires y est infrieure la moyenne et elles ont beaucoup moins recours la titrisation.
(4) Les prts subprimes sont dfinis dans cette tude comme les prts pour lesquels le taux dintrt est suprieur de 3 points au taux des titres du Trsor de mme maturit (high cost loans).
3. Des pratiques financires haut risque

Un des piliers sur lequel repose la supervision du systme bancaire prvoit que laugmentation du volume de crdits saccompagne dune augmentation des besoins en fonds propres des banques, ce qui a pour effet, normalement, de contraindre ces dernires dans leur offre de prts. Mais ces dernires annes ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les institutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en innovant(17), en particulier en laborant de nouveaux vhicules de titrisation .
(17) Le dveloppement des innovations financires comme le rsultat de stratgies de contournement est un schma bien connu des conomistes depuis les travaux de Silber (1975 et 1983).
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3.1. Une norme marchisation des crdits risqus La technique de la titrisation nest pas nouvelle, mais ce qui est en cause depuis 2007, cest la titrisation de nouveaux produits de crdits, assortis de garanties elles-mmes nouvelles. Bref, il y a la fois permanence de la logique de la titrisation et innovations quant aux supports et aux rgles(18). 3.1.1. Une logique de base : la titrisation La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique (special purpose vehicule ou SPV)(19) qui finance cette acquisition en mettant des titres sur les marchs. Les investisseurs qui achtent ces titres peroivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du principal) issus des prts. La transformation dactifs illiquides en titres ngociables saccompagne souvent dune restructuration : les titres mis par le SPV ont ainsi des caractristiques diffrentes de celles des actifs sous-jacents en termes de modalits de paiements, de sensibilit aux risques La titrisation permet aux banques de transfrer le risque de crdit. Loprateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il est lorigine peut poursuivre ses oprations avec une base en fonds propres intacte. La titrisation sinscrit ainsi dans un large mouvement de dsintermdiation et de marchisation (ce dernier phnomne concernant aussi les produits drivs exotiques). Les premires oprations de titrisation ont vu le jour aux tats-Unis au dbut des annes soixante-dix sous lauspice de trois agences spcialises qui disposent de garanties de ltat (Government Sponsored Agencies) : la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) et la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) (pratiquement un an aprs le dbut de la crise, Fannie Mae et Freddie Mac se sont retrouvs au cur dune crise de confiance, au point que le Trsor amricain projette un plan de 25 milliards de dollars pour leur venir en aide). Ce nest toutefois que depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix que ces oprations ont vraiment pris de lampleur. La titrisation concernait initialement des prts hypothcaires (on parle dans ce cas de mortgage-backed securities, MBS), mais rapidement dautres types de crdits ont servi de supports : crdits automobiles, prts tudiant, encours de cartes bancaires (on parle alors dasset-backed securities, ABS). Et comme pour les produits drivs de manire gnrale, les ingnieurs financiers nont pas cess de proposer de nouveaux produits, toujours plus sophistiqus : collateralised mortgage obligations (CMO), collateralized debt obligations (CDO), collateralised synthetic obligations (o les sous-jacents sont des drivs de crdit), CDO (CDO de CDO), etc (voir encadr 1.4)(20).
(18) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Nicolas Couderc (complment C). (19) On parle aussi de trust, conduit ou fonds commun de crances (FCC). (20) Pour une prsentation de ces diffrents instruments, voir Cousseran et Rahmouni (2005).
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1.4. Titrisation et nouveaux instruments

1. Titres adosss des actifs (TAA : Asset-Backed Securities, ABS) Ce sont des titres reprsentatifs dun portefeuille dactifs financiers hors prts hypothcaires (prts la consommation, encours de cartes de crdit) 2. Titres adosss des hypothques (TAH : Mortgage-Backed Securities, MBS) Ce sont des titres reprsentatifs dun portefeuille de prts hypothcaires lis au financement de biens immobiliers. Lorsquil sagit de biens immobiliers rsidentiels, on parle de RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities). Lorsquil sagit de biens immobiliers dentreprise (bureaux, centres commerciaux), on parle de CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities). 3. Titres garantis par des crances (TGC : Collateralised Debt Obligations, CDO) Ce sont des titres reprsentatifs de portefeuilles composs de crances bancaire et/ou dinstruments financiers ngociables (obligations, autres titres de crances) et/ou de drivs de crdit. On trouve des CLO (Collateralised Loan Obligations) o le sous-jacent est constitu de prts bancaires, des CBO (Collateralised Bond Obligations) o le sous-jacent est compos dobligations, des CSO (Collateralised Synthetic Obligations) o les sous-jacents sont des drivs de crdit, des CDO2 (CDO de CDO), etc. 4. Drivs de crdit Ce sont des instruments qui permettent de transfrer, par contrat, tout ou partie du risque de crdit portant sur un tiers, appel entit de rfrence. Ce risque peut tre la faillite, des problmes de paiement ou une baisse de la notation. Daprs la Commission bancaire (2002) : une contrepartie peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une crance dtermine, dite crance sous-jacente, une autre contrepartie qui, contre versement rgulier dintrts ou dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient sur cet actif sous-jacent. La dfinition des vnements de crdit est essentielle dans une opration de driv de crdit puisque cest la constatation de lun deux qui constitue le fait gnrateur du paiement de la protection. Ils dterminent ainsi le spectre des risques contre lesquels lacheteur de protection souhaite se couvrir. Les vnements de crdit dfinis dans les contrats regroupent principalement les vnements tels que la faillite (bankruptcy), le dfaut de paiement (failure to pay) et la restructuration (restructuring) de lentit de rfrence. Ils peuvent galement comprendre tout autre vnement contractuellement dfini entre les parties telle que, par exemple, une dtrioration de la notation de lentit de rfrence .
37
1.12. Le march de la titrisation aux tats-Unis

a. March obligataire par type dmetteurs Encours en milliards de dollars 25 000
Titirisation MBS + ABS
Collectivits locales Entreprises metteurs de MBS/CMO
Trsor amricain Agences (hors MBS/CMO) ABS
20 000
15 000
10 000
5 000
0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
b. March des MBS 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Encours en milliards de dollars
MBS Priv CMO Public MBS Public
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c. March des ABS

3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA). Encours en milliards de dollars
Prts automobiles Prts sur capital immobilier Autres Cartes de crdit Prts tudiants
Le dveloppement de la titrisation a t particulirement rapide. Si lon considre le march des MBS/CMO et des ABS obligataires, lencours fin 2007 aux tats-Unis slve prs de 10 000 milliards de dollars, soit une multiplication par trois en dix ans (figure 1.12). Ce march reprsente prs de 40 % du march obligataire, loin devant les obligations mises par les entreprises (5 800 milliards de dollars) ou par le Trsor (4 500 milliards de dollars). En Europe, le march de la titrisation est diffrent du march amricain. On distingue en effet les covered bonds (Pfandbriefe en Allemagne, obligations foncires en France) qui composent environ la moiti du march, et les ABS qui composent lautre moiti. Pour ce qui est du march des ABS, le march europen est relativement modeste compar au march amricain : au maximum, les missions dABS ont atteint 100 milliards deuros au deuxime trimestre 2007, contre 238 milliards deuros(21) aux tats-Unis sur la mme priode.
(21) missions dABS : 321,1 milliards de dollars (SIFMA) convertis au taux de change de 0,74 euro pour 1 dollar.
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3.1.2. Des produits structurs par tranches de risque et vendus selon diffrents niveaux de risque des investisseurs la diffrence de la titrisation classique, qui porte sur un portefeuille de crances bancaires (de prfrence homognes), le processus concerne dsormais des instruments financiers ngociables (obligations ou autres titres de crances) et des drivs de crdit. Des pools se crent ainsi qui ont chacun des crdits classs selon divers niveaux de risques. Cela permet ensuite de runir des crdits, issus de divers pools, et qui ont le mme niveau de risque pour le faire financer ensuite par des financeurs, acceptant des risques financiers pour un mme risque conomique. La tranche super senior est ainsi la plus sre, jusquaux tranches junior, qui sont mieux rmunres, mais plus exposes. Cest donc dune titrisation de produits composites quil sagit (figures 1.13 et 1.14) : la tranche senior est la plus protge et peut tre note AAA par les agences de rating ; la tranche mezzanine est plus expose et peut tre note BBB, ce qui lui procure un rendement lev ; la tranche equity est la plus expose de lensemble, avec un rendement ex ante non dfini et une esprance de gain particulirement leve. Par exemple, on peut trouver runi un mme niveau de risque densemble, par exemple pay Libor + 300 pb, financ par une part super senior Libor + 40, ce qui permettra de rmunrer les tranches plus risques Libor + 500, par exemple. On a bien lu : partir dun mme niveau de risque, valu BBB, on cre (entre autres) un risque AAA, que lon rmunre Libor + 40 On comprend le succs de ce type de produit. A priori, les CDO peuvent tre rpartis selon trois critres (Cousseran et Rahmouni, 2005) : la composition du portefeuille, avec un nombre croissant de produits et de combinaisons de produits sous-jacents, en lien avec la concurrence et le processus dinnovation que connat ce secteur ; lobjectif de la transaction, soit quil soit question de sortir des actifs dun bilan pour librer des fonds propres et/ou grer le portefeuille de risques (CDO de bilan), soit quil soit question de bnficier de lcart entre la rentabilit du portefeuille et la rmunration offerte aux souscripteurs des tranches (CDO darbitrage) ; le mode de transfert du risque de crdit, qui peut passer par une cession ou revtir une forme synthtique, lorsque le vhicule contracte des drivs de crdit sur les signatures ou les titres du portefeuille de rfrence (CDO synthtique, CSO) .
40
3.1.3. Des socits dassurances spcialises accordent des garanties et des banques des assurances de liquidit, ce qui conforte le processus de titrisation dans son ensemble Les garanties bancaires de liquidit dabord : les banques qui montent des oprations de titrisation sengagent, sous certaines conditions, en assurer la liquidit, ou assurer la liquidit des entreprises avec lesquelles elles sont en relation, si le march sassche. Ces lignes de crdits contingentes (back up lines) permettent ainsi la bonne fin des oprations dans les meilleures conditions, mais impliquent un engagement explicite de la banque et dment comptabilis en hors bilan. Les assurances monoline ensuite : la diffrence de lassurance qui mutualise les risques, lassureur monoline est un spcialiste de lanalyse des risques qui ne supporte pas le sinistre. Ses ressources viennent en effet des honoraires et non des primes, et le rglement dun sinistre se fait sur la base de sa situation financire, non de ses rserves. On comprend ainsi que ce qui fonde la spcificit de ce type dassurance est la qualit de son analyse, qui fonde ensuite sa notation, en liaison avec le risque particulier quelle porte en cas derreur. Il sagissait en effet, partir de 1999, de rassurer les marchs financiers et dempcher les crises des endettements obligataires, la suite de la faillite du Comt dOrange. On comprend donc que si lassurance monoline est ainsi en risque majeur si elle se trompe, ce qui implique a priori son srieux, on ne peut passer sous silence le fait quelle peut tre effectivement atteinte par une erreur, avec des effets en cascade, ou touche par des effets de crise venant dune autre assurance ou de la crise mme du march subprime. Le systme amont de quasi rassurance est luimme fragile. Il nest pas impossible que ce montage soit le plus fragile de lensemble, partir de lide quil fallait donner plus de garanties au march. Au total, si lon conoit que le systme de titrisation est ainsi structur, dune part, par des assureurs spcialiss qui risquent leur existence mme dans la qualit de leurs analyses, ce qui doit rduire tout comportement hasardeux et, dautre part, par des banques qui confortent la mise en march des oprations, en prenant leurs risques, les conditions sont runies pour un dveloppement raisonn. 3.1.4. Le CDO synthtique tranche unique comme synthse de cette phase dinnovations Le CDO synthtique permet dabord de transfrer le risque et de bnficier de lcart de rentabilit dans lopration (CDO de bilan et CDO darbitrage), sans cession des actifs. Il prserve ainsi la relation entre la banque et son client, puisque la notification de la cession des flux des actifs na pas lieu. Il exonre alors de la gestion des flux de trsorerie venant des actifs sous-jacents et de ses cots.
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42
tape 2 Vhicule metteur Investisseurs Le vhicule met des tranches de CDO tape 3 Les tranches sont souscrites par des investisseurs Actif Passif Fonds Principal + intrts Tranches de CDO 100 Portefeuille dactifs 100 Tranches super senior ......... 85 (Euribor + 15 bps) Tranches mezzanine ............ 10 (Euribor + 300 bps) Tranche equity ...................... 5 (rendement lev) tape 3bis Le vhicule achte des protections et assure la liquidit Assureur (monoline) CDS (credit default swap) Banque Ligne de liquidit
1.13. Schma dun CDO de flux avec tranches dinvestisseurs
tape Le client cde le portefeuille dactifs au vhicule metteur 1
Initiateur(s)
Portefeuiles dactifs
Fonds
100
Cession du portefeuille
Source : Auteurs.
1.14. Produits structurs par tranches

Perte sur le remboursement du capital 100 (en %) Taux de dfaut du portefeuille (en %) 100
Vhicule metteur Passif
Actif
15
Portefeuille dactifs
3 Tranche super senior ......... 85
100
Perte sur le remboursement du capital 100 (en %) Taux de dfaut du portefeuille (en %) 0 5 15 100
15 % 5% 0%
2 Tranche mezzanine ............. 10

Perte sur le remboursement du capital 100 (en %) Taux de dfaut du portefeuille (en %) 0 5 15 100
1 Tranche equity ..................... 5
Point dattachement/de dtachement : 1 attachement : seuil au-del duquel la tranche est affecte par les pertes du portefeuille dactifs ; dtachement : seuil au-del duquel la tranche totalement impacte. Source : Auteurs.
Note :
X%
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Loriginateur peut ensuite vouloir seulement transfrer le risque estim du portefeuille en le garantissant par des CDS (Credit Default Swaps) sachant que le reste constitue une tranche dite super-senior, non finance et non note, mais qui se trouve subordonne la tranche senior elle-mme, ce qui en fait a priori la part la mieux garantie du tout. Comme le notent Olivier Cousseran et Imne Rahmouni (2005) : le principal attrait de ce genre de montage pour les banques cdantes qui y ont recours rside dans le fait quil permet damples transferts de risque de crdit et, partant, dimportantes conomies de fonds propres, un cot bien moindre que celui des CDO financs, grce une rduction substantielle du montant des tranches placer auprs des investisseurs. En outre, lachat de protection par le biais dune tranche super senior se rvle bien moins coteux (10 pb de prime) que la rmunration servie sur une tranche senior de notation AAA (Euribor + 50 pb), du fait de la prfrence des contreparties super senior (et, notamment, des assureurs monoline ) pour assumer le risque de crdit sans le financer . Enfin, ces CDO synthtiques peuvent avoir une tranche unique, cest-dire un seul acqureur qui acquiert la fois les tranches les plus sres et les plus risques. Dans ce cas, le vendeur du crdit lui-mme doit se protger la fois contre le risque de dfaut li au portefeuille et contre le risque de march li aux volutions des spreads de crdit. Pour cela, il doit se protger sur le march des CDS. En fait, au-del de ces sophistications, qui ont videmment aliment le dveloppement du march, en participant sa complexit, lessentiel est que de plus en plus de crdits sortent du circuit de lintermdiation bancaire, la suite de lactivit darrangeurs qui cherchent une rentabilit forte dans leur opration. Ces crdits structurs sont ensuite acquis par des oprateurs qui cherchent, leur tour, un couple risque/rentabilit lev pour des oprations de financement court. Cela ne va bien sr pas sans risques. Ces derniers sont dailleurs explicitement connus et interdits (voir encadr 1.5) La phase de titrisation ainsi dcrite est donc, la fois : totale puisque loriginateur ne conserve plus rien du risque de crdit li au sous-jacent ; complexe puisque la structuration repose sur des modles statistiques de probabilit de dfaut ; opaque puisque le sous-jacent nest plus prsent dans les transactions qui ne portent que sur du papier dcrit par une probabilit de dfaut. Leurs dtenteurs ne prennent ds lors plus comme indice de risque que le rating du papier quils dtiennent, estimant tort que ce papier est aisment liquide. La crise des subprimes est donc lillustration dune dynamique trop risque. Par diffrence, on comprend les raisons qui ont pouss franchir les lignes : dabord la recherche de rentabilit, auprs de clients fragiles aux44
quels il tait possible de proposer des conditions trs tendues, ensuite la possibilit de vendre ces crdits dautres banques ou de les titriser, sachant que les risques encourus taient alors levs, puisque le pari tait fait sur la hausse continue du prix du collatral, mais sachant aussi que les conditions de concurrence et de liquidit rduisaient par ailleurs la rentabilit des crdits risque faible ou mme moyen.
1.5. Les crdits subprimes dans le Commercial Bank Examination Manual ou pourquoi il faut en faire peu et ne pas les titriser
Il est intressant de noter que si le manuel de banque amricain (publi par la Rserve fdrale la rfrence 2133) avait t suivi, rien de ce qui sest pass au cours de ces derniers mois naurait eu lieu ! Le manuel commence en effet par mettre en avant, pour des raisons de stabilit financire, la ncessit de freiner les crdits ce type de clients fragiles. Federally insured banks tend to avoid lending to customers with poor credit histories because of the higher risk of default and resulting loan losses. Mais il note aussi, dans le mme paragraphe : however, some lender extend their risk-selection standards to attract lower-credit quality accounts . Lexplication de cette contradiction, au moins apparente, vient de lide quil faut certes veiller la solidit du systme bancaire dans son ensemble, donc ne pas faire ptir les clients de qualit derreurs doctroi de prt, mais quil ne faut pas non plus proposer des conditions de crdit abusives en utilisant sans raison le terme de subprime, ni exclure non plus certaines populations de laccs au crdit. Le domaine du subprime doit tre analys et suivi de prs, par des employs de banques spcialiss, avec des mesures spcifiques des risques au niveau de la banque elle-mme. La dfinition de la population subprime est ainsi trs prcise. Generally, subprime borrowers will display a range of one or more creditrisk characteristics, such as : two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, or one or more 60-day delinquencies in the last 24 months ; judgment, foreclosure, repossession, or chargeoff in the prior 24 months ; bankruptcy in the last five years ; relatively high default probability as evidenced by, for example, a credit bureau risk score (FICO) of 660 or below (depending on the product or collateral), or other bureau or proprietary scores with an equivalent default probability likelihood ; debt-service-to-income ratio of 50 percent or greater, or an otherwise limited ability to cover family living expenses after deducting total monthly debt-service requirements from monthly income .
45
Mieux mme, les experts fdraux sont au fait des risques de rachat de ces crdits forte marge (et risqu lev) par dautres banques : As they evaluate expected profits, institutions that purchase subprime loans from other lenders or dealers must give due consideration to the cost of servicing these assets and to the loan losses that may be experienced. For instance, some lenders who sell subprime loans charge borrowers high up-front fees, which are usually financed into the loan. This provides incentive for originators to produce a high volume of loans with little emphasis on quality, to the detriment of a potential purchaser. Further, subprime loans, especially those purchased from outside the institutions lending area, are at special risk for fraud or misrepresentation (that is, the quality of the loan may be less than the loan documents indicate . Ce paragraphe sintitule Purchase Evaluation et a t crit en novembre 2002 dans le manuel (page 3 de la section). Enfin, dans la section Securitization and Sale , les experts ajoutent une partie spcialement consacre la titrisation et ses risques en cette matire. To increase their loan-production and servicing income, some subprime lenders originate loans and then securitize and sell them in the asset backed securities market. Strong demand from investors and favourable accounting rules often allow securitization pools to be sold at a gain, providing further incentive for lenders to expand their subprime-lending program. However, the securitization of subprime loans carries inherent risks, including interim credit risk and liquidity risks, which are potentially greater than those for securitizing prime loans. Accounting for the sale of subprime pools requires assumptions that can be difficult to quantify, and erroneous assumptions could lead to the significant overstatement of an institutions assets. Moreover, the practice of providing support and substituting performing loans for nonperforming loans to maintain the desired level of performance on securitized pools has the effect of masking credit-quality problems. Institutions should recognize the volatility of the secondary market for subprime loans and the significant liquidity risk incurred when originating a large volume of loans intended for securitization and sale. Investors can quickly lose their appetite for risk in an economic downturn or when financial markets become volatile. As a result, institutions that have originated, but have not yet sold, pools of subprime loans may be forced to sell the pools at deep discounts . Cette partie a t revue en mai 2007 (page 5 de la rubrique cite).
Prsente ainsi, la hausse des prix des logements garantissait lendettement de lemprunteur, mme subprime. On avait limpression que la maison pargnait pour son propritaire, alors que la hausse de son prix venait dun financement de plus en plus ais (figure 1.15). Le crdit faisait le prix, prix qui validait le crdit mais toute logique de cette nature a videmment ses limites. Cest mme toute lhistoire de la crise des subprimes que davoir tent de trouver des moyens dviter, tout le moins de rduire et/ou de diffrer, la manifestation de cette baisse de rentabilit, en la compensant par des risques mal valus et mal recenss. 46
1.15. tats-Unis : prix de limmobilier et taux dintrt (aprs la hausse, la chute des prix immobiliers amricains)
18
Prix mdian dans lancien (ch. de gauche)
En %
13
14 10 6 2
Taux hypothcaire (ch. de doite)
11
7 2 6 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 5
Sources : NAR, Census Bureau et Crdit agricole.
3.2. Sophistication et complexit Il existe un large consensus parmi les conomistes pour reconnatre les bienfaits de linnovation financire (voir par exemple Shiller, 2004 ; Stulz, 2004 ; Rajan, 2005). Ces dernires permettent, en effet, une baisse des cots de transaction et une plus grande souplesse dans les oprations financires. Elles sont censes galement contribuer lefficience des marchs, en amliorant le processus de dcouverte des prix, et permettre une meilleure allocation des risques. Dailleurs, mme aujourdhui, si tout le monde reconnat que la titrisation a jou un rle essentiel dans la crise des subprimes, cette pratique nest pas en elle-mme remise en cause. Pour autant, cette crise montre clairement les dangers de la sophistication lexcs. 3.2.1. Complexit des produits, protection des emprunteurs et des pargnants Dans le cas de la crise des subprimes, la complexit des nouveaux produits a dabord jou au niveau des utilisateurs finaux : la fois souscripteurs de prts hypothcaires amricains et pargnants. Laugmentation du volume des prts hypothcaires aux tats-Unis sest faite principalement par une hausse des prts aux mnages conomiquement les plus fragiles (catgorie subprime par opposition la catgorie prime). Or, dans le mme temps, les contrats de prts sont devenus de plus
47
en plus complexes : en particulier, la part des prts taux variable et des prts hybrides (dont le taux dintrt est rajust la hausse aprs une priode de deux ans, par exemple) a fortement augment. Dans certains cas, au plus haut de leuphorie, les institutions financires (principalement non bancaires) ont eu recours des pratiques commerciales trs agressives, parfois mme la limite de la lgalit (Ashcraft et Schuermann, 2007). lautre bout de la chane, certains pargnants ont aussi t victimes de la complexit des nouveaux produits financiers. En parallle avec la baisse des taux dintrt, les banques ont en effet propos leurs clients institutionnels et particuliers, quoique dans une moindre mesure pour ces derniers des OPCVM montaires dits dynamiques , voire dynamiques + . Ceuxci ont connu une forte croissance entre 2000 et 2007, leur part de march passant de 3 % 8 % (figure 1.16). Depuis, leur part de march a nettement diminu : en fvrier 2008 elle est peine de 4 %.
1.16. Part de march des OPCVM montaires dynamiques et dynamiques +
8 7 6 5 4 3 2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Note : Encours des OPCVM de droit franais agrs faisant appel lpargne publique. Source : Europerformance.
En %
La presse spcialise a pourtant mis en garde les pargnants vis--vis de ces produits. Ainsi, peut-on lire dans un article de La Vie Financire publi en mars 2005 : Attention : au sens rglementaire du terme, les montaires dynamiques plus nexistent pas. Il sagit dune pure appellation marketing. Cela pose un problme de visibilit. Car des pargnants achetant des montaires, fussent-elles plus, pensent gnralement acqurir un produit de trsorerie sans risque alors quen ralit, ils mettent en portefeuille un OPCVM dont la gestion est souvent volontaire. Pour lAutorit des mar48
chs financiers, ces fonds sont dailleurs estampills diversifis. Htrogne, la catgorie rassemble donc des produits grs selon des stratgies plus ou moins offensives . Htrogne : cest mme un euphmisme. Pour faire face lexigence de rentabilit des investisseurs, certains grants ont redoubl de crativit. Et il savre que certains fonds avaient massivement investi en actions ou en actifs titriss : hauteur de plus de 50 % parfois (comme pour le fonds Oddo court terme dynamique ). Ces fonds ont bien sr t les premiers souffrir de la crise des subprimes (le fonds Oddo court terme dynamique , par exemple, a t liquid ds aot 2007). On peut toujours arguer que les investisseurs sont, dune certaine manire, complices : rien ne les obligeait choisir ces fonds. Mais se pose malgr tout le problme de la transparence et in fine celui de la confiance. Dans le souci de protger les particuliers, de nombreuses rgles ont, par le pass, t dictes pour limiter la publicit et laccs certains produits considrs comme trop complexes et/ou risqus. Mais avec la libralisation du systme financier, la tendance sest inverse. Depuis quelques annes, les particuliers se voient en effet offrir un ventail de produits toujours plus large. A priori, lavantage est double : dune part cela permet aux mnages de mieux diversifier leur portefeuille ; dautre part cela accrot la profondeur du march, ce qui est susceptible damliorer la rpartition des risques et de faciliter leur mutualisation. Mais les produits auxquels les mnages ont dsormais accs, via lintermdiaire des fonds, sont de plus en plus complexes et risqus. Il est bien sr particulirement difficile de savoir si les avantages lemportent sur les inconvnients, mais il convient dtre vigilants pour viter toute drive dans les conditions de commercialisation des produits complexes (voir les recommandations du chapitre 4 en faveur dune meilleure transparence)(22). 3.2.2. Le risque oprationnel et le risque de modle La complexit des nouveaux produits financiers nest pas juste un problme de comptences et ne concerne pas uniquement les utilisateurs finaux. Cette sophistication introduit en effet deux nouveaux types de risques : le risque oprationnel et le risque de modle. Le comit de Ble dfinit le risque oprationnel comme le risque de pertes provenant de processus internes inadquats ou dfaillants, de personnes et systmes ou dvnements externes . Cette dfinition recouvre les erreurs humaines, les fraudes et malveillances, les dfaillances des systmes dinformation, les problmes lis la gestion du personnel, les litiges commerciaux, les accidents, incendies, inondations (elle exclut toutefois les risques stratgiques et de rputation). Autrement dit, son champ dapplication est particulirement large.
(22) Voir aussi le rapport relatif la commercialisation des produits financiers, prsent par Jacques Delmas-Marsalet, MINEFI, novembre 2005.
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En quoi les nouveaux instruments financiers augmentent-ils le risque oprationnel ? La premire raison tient leffet de levier permis par les produits drivs. Ces derniers permettent en effet de prendre des positions trs importantes avec une mise de fonds relativement modeste. Aussi, les effets dune dfaillance du systme ou dune fraude sont-ils potentiellement dcupls. On en a une parfaite illustration avec la faillite de la Barings en 1994 ou la perte de 5 milliards deuros de la Socit gnrale en 2008. La seconde raison est lie la complexit des innovations financires : plus les produits sont complexes, plus les risques de fraudes ou tout simplement derreurs sont potentiellement importantes(23). Le risque oprationnel se double alors dun risque de modle.
1.6. Risque de modle et mark to market(1)

Un march financier fait fonctionner constamment la liquidit avec la formation des prix. Pour les produits les plus liquides, qui sont aussi les plus largement rpandus et les plus connus, il est ainsi possible de disposer en temps rel de cotations pour les actions et les obligations publiques et prives. Cependant, pour des produits plus complexes, les transactions sont la fois plus rares et moins importantes en quantit, sagissant chaque fois de produits spcifiques. Faute de transactions de march, il est alors possible de recourir des modles de valorisation (mark to model) qui donnent des prix en fonction surtout des caractristiques de tel ou tel produit. Mais ceci peut donner un faux signal de valorisation, puisque les effets de la liquidit financire et bancaire ne sont pas suffisamment pris en compte. Le problme est alors celui de linformation ncessaire lvaluation. Le Gouverneur Randall S. Krozner(2) a signal ce problme de la dcouverte du prix, cest--dire non seulement du traitement de linformation en temps rel, sous une forme assez passive, mais selon laction mme des acteurs : un travail substantiel est ncessaire de la part des acheteurs et des vendeurs pour que le march produise des prix qui quilibrent loffre et la demande et fournisse des signaux utiles aux consommateurs et aux producteurs. Dans le cas o les produits sont nouveaux et innovants, il peut y avoir une demande dinformation trs forte Avec la crise qui dbute en 2007, le systme de formation des prix sest brutalement effondr, les oprateurs se rendant compte brutalement quils navaient pas linformation ncessaire sur les sous-jacents et sur les squences historiques de risque, et quils ne connaissaient pas bien les produits souvent complexes quils avaient acquis ou vendus.
(1) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues (complment B). (2) Governor Randall S. Kroszner, Recent Events in Financial Markets, At the Institute of International Bankers Annual Breakfast Dialogue, 22 octobre 2007 Rfrence Friedrich A. Hayek, including Competition as a Discovery Procedure in New Studies in Philosophy, Politics, Economics and the History of Ideas, University of Chicago Press, 1978. (23) Sur les effets dapprentissage lis aux innovations financires, voir Guesnerie et Rochet (1993).
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Quelque temps plus tard, Randall S. Krozner(3) poursuit cette dmarche, en signalant que le processus de due diligence est une phase importante du processus de dcouverte de prix en ne faisant pas seulement que croire . Le processus de due diligence permet aux acteurs du march daccorder leur confiance tout en vrifiant les informations communiques par le march ( trust but verify ) travers un large ventail dactivits, de lvaluation des risques et des positions couvrir laide de stress-test jusqu lapprciation de lapplicabilit des contrats entre originateurs, sponsors, investisseurs, cautionneurs. La due diligence () permet aux participants dinterprter, de comprendre et dagir de manire approprie en rponse aux informations sur le march (). Ils (les acteurs du march) nont pas suivi la rgle ait confiance mais vrifie ( trust but verify ) ; au lieu de cela, ils ont accept les notes investment-grade accordes par les agences de notation comme des subsituts leur propre analyse des risques . Cest donc bien le problme de la valorisation des prix qui est ainsi prsent(4) et des efforts faire pour lobtenir. Il sagit ainsi de prendre en compte les limites des modles de march, en intgrant lensemble des donnes ncessaires lestimation de la qualit des sous-jacents, la prise en compte de la liquidit financire dans les modles, sans prendre directement les notes des agences de notation.
(3) Governor Randall S. Kroszner, Innovation, Information, and Regulation in Financial Markets , 30 novembre 2007, Philadelphia Fed Policy Forum, Philadelphia, Pennsylvanie. (4) Lexemple des CDO dABS (asset-backed securities), dont la valeur sest effondre en raison des carts importants entre les prix de march et les prix estims par les modles ainsi quentre les estimations des diffrents modles, souligne la ncessit de revoir en profondeur la question de la valorisation. Cela est dautant plus vrai et important que de tels actifs ont t logs dans certains portefeuilles, tels que ceux des fonds communs de placement, dont la valeur devait tre calcule et publie trs frquemment. La prise en compte des risques de modle et de liquidit est trs importante dans la valorisation des produits complexes. La plupart des modles de valorisation actuels, ainsi que les ventuels prix observs sur des marchs peu liquides, ne refltent pas correctement les phnomnes dasschement de liquidit ou de forte hausse des niveaux de corrlation survenant en priode de crise et de volatilit extrme des marchs. Il est donc ncessaire dintgrer davantage les principaux facteurs de risque dans la valorisation des produits complexes. cet gard, il convient de sinterroger sur les moyens mettre en uvre pour inciter suffisamment les gestionnaires de risques intgrer ces risques de perte extrme dans leurs modles de simulation de crise . Dix mots-cls pour comprendre la crise , Bulletin de la Banque de France, n 164, aot 2007.
Le risque de modle fait rfrence aux pertes potentielles lies lutilisation dun modle inadapt ou mal spcifi. Les modles en question peuvent aussi bien servir valoriser le prix des produits drivs, estimer la probabilit de remboursement dun emprunteur, le taux de dfaillance des crances port par un vhicule de titrisation ou les paramtres de couverture dune stratgie de gestion dactifs(24).
(24) Sur les mesures de risque et leurs limites, voir aussi la contribution de Michel Crouhy (complment A).
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Le risque de modle est plus dlicat grer que le risque oprationnel car beaucoup plus insidieux. Par nature, en effet, il est difficilement quantifiable et on a donc du mal lapprcier. En outre, de nombreux biais cognitifs sont en jeu, que les professionnels et peut tre aussi certains conomistes ne reconnaissent pas forcment. 3.2.3. Juste un problme de comptences ? Pour certains spcialistes des marchs financiers, le risque de modle se rsume un problme de comptences. Par exemple, pour Yves Simon (2008) : La crise de lt 2007 a pour origine un dysfonctionnement de lconomie relle, savoir lattribution de crdits immobiliers inconsidrs des oprateurs potentiellement insolvables (). Ce dysfonctionnement fut relay par des comportements peu responsables de certains oprateurs et une ignorance de ce qutait la titrisation et de ce quelle impliquait. Cette crise de liquidit qui ne semble pas avoir de consquences macroconomiques importantes ne remet nullement en cause la pertinence et lintrt de la titrisation () . Autrement dit, les innovations financires nont aucunement raison dtre mises en cause dans la crise financire actuelle, ni dans aucune autre dailleurs. Certaines des pertes conscutives lutilisation de produits financiers plus ou moins complexes peuvent effectivement tre mises sur le compte de linexprience ou de fraudes. On peut citer quelques cas trs mdiatiques o un individu au comportement opportuniste porte quasiment lentire responsabilit de la crise : Robert Citron pour le comt dOrange, Yasuo Hamanaka pour Sumitomo, Nick Leeson pour la Barings, John Rusnak pour Allfirst et dernirement bien sr Jrome Kerviel pour la Socit gnrale. Ces dernires annes, les dispositifs de contrle interne et de supervision ont toutefois largement t amliors. Mais il ne faut bien sr pas se faire dillusions : comme dans de nombreux autres domaines, le risque zro nexiste pas. Autrement dit, les fraudes sont invitables. La preuve nous en a t donne par la fraude dont la Socit gnrale a t victime. Quoi quil en soit, largument de lincomptence ou du manque dexprience a ses limites. Cest ce qua prouv de faon clatante la quasi-faillite du fonds LTCM. On peut la rigueur reprocher Nick Leeson et ses suprieurs leurs insuffisances, mais que dire de la dream team de LTCM compose de deux Prix Nobel, Robert C. Merton et Myron Scholes, dun ancien viceprsident de la Fed, David Mullins, et dune myriade de rocket scientists ? Et pour revenir la Socit gnrale, notons que le dpartement (desk) drivs actions , au sein duquel voluait Jrme Kerviel, tait reconnu comme lun des meilleurs au monde, si ce nest le meilleur : ainsi, tait-il sacr numro un dans sa catgorie pour 2007 (equity derivatives house of the year) dans le numro de la revue Risk(25) paru en janvier 2008
(25) Risk est la revue internationale de rfrence pour les professionnels des marchs drivs.
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3.2.4. Complexit et illusion du contrle Le risque de modle existe pour tous les nouveaux produits financiers. Il est toutefois particulirement explicite dans le cas des produits drivs sur lesquels nous nous concentrons dans cette section, sachant que la problmatique est la mme pour toutes les innovations financires, y compris la titrisation (dautant que les oprations de titrisation font amplement usage des drivs de crdit). Lide de base des travaux pionniers de Merton (1973) et de BlackScholes (1973) sur lvaluation des produits drivs consiste traiter ces derniers comme des actifs redondants. En supposant que les marchs sont complets et parfaits, seule lhypothse dabsence dopportunit darbitrage est alors ncessaire pour valoriser ces contrats(26). Cette approche a permis dobtenir des rsultats mathmatiques essentiels et a ouvert la voie un ensemble de recherches trs fcond. Mais en mme temps, de manire implicite, cette approche a conduit les professionnels sous-estimer le risque de modle. En effet, toute la beaut de la dmonstration de Merton-BlackScholes est quelle conduit une juste valuation des prix, qui ne dpend ni des prfrences, ni des anticipations des agents. En particulier, nul besoin de connatre les paramtres de la fonction dutilit de linvestisseur pour dterminer un prix. La plupart des hypothses du modle de base ont depuis t leves, au prix dailleurs de modles toujours plus complexes. Mais lide selon laquelle on peut dterminer de manire univoque et prcise le prix des actifs reste profondment ancre ; tout comme lide selon laquelle les outils dont on dispose permettent une parfaite gestion des risques. Or, dans les faits, lvaluation des produits complexes est souvent trs subjective (Bernardo et Cornell, 1997 et Stulz, 2004). De nombreux conomistes et psychologues montrent que les professionnels de la finance sont trs souvent sujets lexcs de confiance et victimes de lillusion du contrle (Fenton-OCreevy, Nicholson, Soane et Willman, 2004). De manire gnrale, ce biais cognitif est trs largement partag. Et il ne suffit pas davoir conscience de ce biais pour tre labri. Ainsi, pour lanecdote, on prte Merton la phrase suivante, prononce quelques mois avant la dbcle de LTCM : Its wrong to believe that you can eliminate risk just because you can measure it (il est faux de croire quon peut liminer le risque juste parce quon est capable de le mesurer).
(26) En particulier, dans le cas des options, il suffit de construire un portefeuille compos dactifs sous-jacents et dactifs sans risque, dans les proportions indiques par la formule dvaluation de Merton-Black-Scholes, par exemple, pour en rpliquer parfaitement le profil de gain.
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3.2.5. Risque et incertitude Une autre faon de poser le problme prcdent consiste sappuyer sur la distinction de Franck Knight (1921) entre risque et incertitude. Le risque dsigne les situations probabilisables tandis que lincertitude fait rfrence aux situations non-probabilisables, autrement dit lorsque le risque nest pas mesurable. Or, comme le soulignent Caballero et Krishnamurthy (2008), lincertitude se trouve au cur de la crise actuelle : Les instruments financiers et les structures de produits drivs qui ont soutenu la croissance rcente des marchs du crdit sont complexes (). En raison de la prolifration rapide de ces instruments, les oprateurs de march ne disposent pas de donnes sur longue priode pour valuer le comportement futur de ces structures financires en priode de tension. Ces deux facteurs, complexit et absence de donnes historiques, sont les conditions pralables une incertitude de grande ampleur . 3.2.6. Drivs de crdit, titrisation et crise des subprimes Nous avons mentionn plusieurs reprises que les nouveaux instruments et les montages financiers utiliss jusquen 2007 pour grer les risques de crdit taient particulirement sophistiqus. Il ny a certes pas eu de scandale impliquant un trader en particulier qui on aurait confi un portefeuille subprime. Pour autant, il apparat vident que le systme financier, dans son ensemble, na pas t capable de valoriser correctement ces produits et de grer les risques associs. Le risque de modle est apparu sous diffrentes formes et plusieurs niveaux : dabord au niveau des agences bancaires, qui sous la pression de la concurrence ont accord des prts des mnages de moins en moins solvables (DellAriccia, Igan et Laeven, 2008 et Demyanyk et van Hemert, 2008) ; ensuite au niveau suprieur, o les ingnieurs financiers et les traders chargs des oprations de titrisation ont manifestement sous-estim les risques ; enfin au niveau des services responsables du contrle dont on attend a priori quils modrent lensemble. 3.2.7. Le problme des incitations et des rmunrations Les problmes que pose la sophistication des nouveaux produits financiers ne peuvent videmment pas se rsoudre simplement en interdisant lutilisation de produits complexes. Il est nanmoins possible de limiter ces problmes, sans freiner linnovation financire. Remarquons dabord que la crise des subprimes va certainement entraner, de faon spontane, un retour vers des produits et des montages financiers plus simples et plus transparents dans la mesure o cette crise a fait apparatre certains dommages collatraux de la complexit financire. Dans la grande majorit des institutions financires, aprs des annes de sophistication, lheure est aux slogans tels que flight to simplicity ou back to basics . Mais cette tendance devrait tre plus transitoire que durable.
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Si lon veut limiter les effets pervers de la sophistication, une des pistes consiste reconsidrer la faon dont les institutions financires sont organises ainsi que le systme dincitations(27). Bien sr, cela nest pas directement du ressort des pouvoirs publics mais relve de lauto-rgulation. Les acadmiques ont malgr tout des propositions faire en ce sens. Pour Fenton-OCreevy, Nicholson, Soane et Willman (2004), la prvention des excs et des crises financires passe, de manire gnrale, par la sensibilisation des acteurs concerns la psychologie du risque et de la prise de dcision, par une remise plat des mthodes de rmunrations pour limiter les rcompenses individuelles, par une diminution de la culture du vedettariat et par une plus grande valorisation du travail en quipe. Fin 2006, le montant des bonus avait atteint des records : prs de 24 milliards de dollars avaient t distribus par les cinq principales banques daffaires Wall Street, dont 53,4 millions de dollars pour le prsident de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein(28), 40 millions de dollars pour John Mack de Morgan Stanley, 11 millions de dollars pour Richard Fuld de Lehman Brothers. Et malgr un dernier trimestre 2007 catastrophique pour la plupart des banques (hormis pour Goldman Sachs), les bonus de fin danne ont augment pour atteindre 65 milliards de dollars ! Lloyd Blankfein a battu son propre record en se voyant octroyer 68 millions de dollars. Richard Fuld a lui touch 35 millions de dollars. Il faut reconnatre que les deux banques en question ont su tirer leur pingle du jeu en vitant, voire en profitant, de la crise des subprimes. Mais alors comment expliquer que Merrill Lynch, qui a plus perdu en deux trimestres ce qui avait gagn durant les six prcdents et a annonc la suppression de 4 900 emplois, ait distribu 16 milliards de dollars de bonus, somme qui dpasse ses bnfices annuels ! Pour Joseph Stiglitz, le systme des bonus a certainement contribu de manire importante la crise actuelle au sens o il encourage les prises de risque excessives : Quand les choses tournent bien, ils [les financiers] partent avec des bonus normes. Quand les choses vont mal comme cest le cas maintenant ils ne subissent pas les pertes (The Independant, 24 mars 2008). Pour rsumer, cest un peu : face je gagne, pile la banque perd . Pour lutter contre ce problme dala moral, Stiglitz propose que les bonus soient gels pendant une priode de dix ans au cours de laquelle les pertes ventuelles viendraient en dduction des gains raliss pralablement.
(27) Voir aussi dans ce rapport la contribution dOlivier Godechot (complment D). (28) Pour autant, cela ne fait pas de lui le mieux rmunr. En effet, un des clbres traders de Goldman Sachs, Driss Ben Brahim, aurait empoch la bagatelle de 75 millions deuros en 2006. noter, en outre, quHenry Paulson, secrtaire au Trsor du gouvernement amricain en charge du plan New Hope (voir encadr 2.1), a lui-mme tabli un record en empochant 38,3 millions au temps o il tait PDG de Goldman Sachs en 2005.
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3.3. Innovations financires et allocation optimale des risques 3.3.1. Transfert des risques et asymtries dinformation En thorie, la marchisation des crdits est cense amliorer lefficience du systme financier dans son ensemble, en permettant une meilleure dissmination du risque. En pratique, plus le temps passe, plus la demande de fonds risqus par les oprateurs externes monte, et donc la dtention dactifs par loriginateur na plus lieu dtre. Ne gardant plus ses risques, mme en partie, il devient videmment moins strict dans lanalyse des risques (screening) et moins encore dans leur suivi (monitoring)(29). En consquence, la quantit de crdits dans le systme monte, leur qualit moyenne se dgrade (cf. supra), les fonds propres bancaires qui les garantissent sont relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par lacheteur du papier augmente. Ce problme est dautant plus patent que la titrisation met en jeu de nombreux acteurs et que les oprations sont complexes et coteuses. La titrisation est donc source dune multitude de conflits dintrt entre : les emprunteurs, loriginateur (le cdant), larrangeur, la socit de gestion, lagent payeur (le servicer), la socit de rehaussement de crdit, les agences de notation, les autorits de tutelles et enfin les investisseurs. Ashcraft et Schuermann (2007) dressent une liste de ces diffrentes sources de conflits dintrts : ils en dnombrent au moins sept conscutifs des problme dala moral et/ou de slection adverse. Traditionnellement, ce sont essentiellement les prts de bonne qualit (i.e. dont le risque de dfaut est faible) qui servent de support aux oprations de titrisation ce qui, de fait limite les problmes dasymtries dinformation. Mais ces dernires annes les oprations de titrisation ont concern de plus en plus les prts subprimes. La figure 1.17 illustre non seulement laugmentation du volume des prts subprimes (voir aussi la section 1.2 du prsent rapport), mais surtout celle de la part des prts subprimes titriss. En 2001, les trois-quarts des prts primes ceux conformes aux standards exigs par les agences gouvernementales taient titriss, contre peine la moiti pour les prts subprimes. Sous la pression de la concurrence et en raison de la baisse des taux dintrt, la part des prts titriss a augment pour les deux catgories, mais de manire beaucoup plus spectaculaire pour les prts subprimes pour lesquels le ratio mission/origination atteint 75 % (87 % pour les prts primes) en 2006.
(29) Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008) utilisent la mme base de donnes que Demyanyk et van Hemert (2008) et confirment que la procdure de slection des emprunteurs (screening) est plus souple lorsque les prts peuvent plus facilement faire lobjet doprations de titrisation. Voir aussi Mian et Sufi (2008).
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1.17. Part des crdits hypothcaires primes et subprimes titriss

a. Prime En milliards de dollars 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
Origination mission Origination mission
2001
2002
2003
2004
2005
2006
b. Subprime En milliards de dollars 600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Note : Les prts primes retenus ici correspondent uniquement ceux conformes aux standards exigs par les agences gouvernementales (autrement dit, nincluent pas les prts Jumbo). Sources : Inside Mortgage Finance (2007). Repris de Ashcraft et Schuermann (2007).
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La titrisation massive des prts subprimes, combine la complexit de certains produits, a donc eu pour effet damplifier les problmes dasymtries dinformation. Les problmes dasymtries dinformation se posent principalement entre loriginateur et les investisseurs : le premier a en effet une meilleure connaissance de la qualit des prts que les seconds(30). noter que ces problmes taient parfaitement connus avant mme que la crise nclate. On pensait toutefois connatre la rponse ces problmes. Pour limiter les risques de comportement opportuniste du cdant la solution consiste, en thorie, scinder le portefeuille de prts en plusieurs tranches plus ou moins risques, le cdant conservant la part la plus risque, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position)(31). En ne cdant quune fraction des prts, qui plus est la moins risque, loriginateur est incit exercer pleinement son activit de slection et de contrle. Par ailleurs, plus la tranche equity est leve et moins les investisseurs sont exposs. Toutefois, en pratique, il est difficile de connatre la part qui est effectivement conserve par loriginateur : avec la multiplication des outils de transfert de risque (CDS et autres), on ne sait plus vraiment qui supporte quoi. Se pose galement la question de savoir quel est le degr effectif dautonomie entre le vhicule spcialis et le cdant. Gorton et Souleles (2005) examinent spcifiquement ce problme et montrent que linstitution financire qui cde ses crances a de toute faon intrt soutenir, au moins implicitement, le vhicule spcialis quelle a cr pour loccasion. Autrement dit, en pratique, la titrisation ne permet pas un transfert des risques aussi important que la thorie le laisse entendre, ne serait-ce dailleurs quen raison des effets de rputation. Franke et Krahnen (2006) suggrent enfin que la titrisation, en permettant aux banques de transfrer une partie de leur risque, les incite en prendre davantage. Et cette prdiction thorique est confirme empiriquement(32). Par consquent, il semble que la titrisation, contrairement lide de dpart selon laquelle elle favoriserait la stabilit du systme en optimisant la rpartition des risques, conduise en fait les amplifier.
(30) Le gouverneneur de la Rserve fdrale, Ben Bernanke, rsume ainsi le problme : The originate-to-distribute model seems to have contributed to the loosening of underwriting standards in 2005 and 2006. When an originator sells a mortgage and its servicing rights, depending on the terms of the sale, much or all of the risks are passed on to the loan purchaser. Thus, originators who sell loans may have less incentive to undertake careful underwriting than if they kept the loans. Moreover, for some originators, fees tied to loan volume made loan sales a higher priority than loan quality. This misalignment of incentives, together with strong investor demand for securities with high yields, contributed to the weakening of underwriting standards . Subprime Mortgage Lending and Mitigating Foreclosures, Committee on Financial Services, US House of Representatives, 20 septembre 2007. (31) Voir DeMarzo (2005) et Cuchra et Jenkinson (2005), par exemple. (32) Les auteurs utilisent pour cela la mthode des tudes dvnement et montrent que le risque systmatique (le bta dans le modle dvaluation des actifs financiers) des banques a tendance augmenter lorsquelles annoncent procder des oprations de titrisation, signe que le march considre que les banques vont en profiter pour prendre des positions risques.
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3.3.2. La concentration des risques Une dernire source dinquitude concerne la concentration des acteurs susceptibles de provoquer des dfaillances en chane. Lorsque le systme financier fonctionne correctement, les risques sont certes allous de manire optimale vers ceux qui acceptent den supporter les consquences. Toutefois, ceci ne prjuge pas de leur capacit supporter effectivement les risques. La traabilit des flux financiers est en outre impossible. Quoi quil en soit, la concentration en elle-mme est problmatique. Il ny a pas de statistiques globales concernant le degr de concentration sur les marchs. Mais le Trsor amricain (Office of the Comptroller of the Currency) fournit quelques statistiques trs clairantes pour les produits drivs. Fin 2006, aux tats-Unis, les cinq plus grandes institutions sont engages sur plus de 98 % des montants notionnels (79,9 sur 81,3 milliards de dollars)(33). Or, rappelons-le, le principal avantage des produits drivs est de permettre une meilleure diffusion des risques Parmi les solutions proposes pour prvenir les crises financires, on peut retenir celle qui consiste faire migrer les contrats OTC vers les marchs organiss(34). En termes de montant notionnel, en 2007, prs de 85 % des produits drivs sont ngocis de gr gr (cf. figure 2). Cette part est pratiquement constante depuis dix ans. Ce pourcentage lev cache, par ailleurs, dimportantes disparits : les produits drivs de change sont presque exclusivement ngocis sur le march OTC, mais la majorit des contrats sur actions ou indices boursiers sont traits sur les marchs organiss. Les avantages et les inconvnients de chaque march sont bien connus. Les marchs rglements permettent de centraliser les ordres et de limiter le risque de dfaut. linverse sur les marchs de gr gr, il ny a (gnralement) pas de chambre de compensation pour sinterposer entre les acheteurs et les vendeurs et supporter donc le risque de dfaut, mais les contrats peuvent tre dfinis sur-mesure . Lallocation des risques est donc diffrente sur les marchs rglements et sur les marchs OTC. Par ailleurs, dans le premier cas, le risque de march et le risque de dfaut sont dissocis (les intervenants ne supportent que le risque de march et la chambre de compensation que le risque de dfaut), tandis que dans le second cas, ces risques sont joints. Au-del du problme de traabilit, la concentration des risques est susceptible dalimenter le risque de systme (Stulz, 2004). Surtout quaucun pays ne peut se permettre de laisser une banque aller la faillite : cest le problme bien connu du too big to fail (cf. chapitre 3).
(33) Voir aussi ISDA (2007) et BIS (2007) pour dautres indicateurs de concentration. (34) Cette position est exprime par Stephen Cecchetti dans un article du Financial Times, dat du 4 octobre 2007, et sur VoxEU.org. Voir aussi Pirrong (2006), Bliss et Papathanassiou (2006) et Bliss et Steigerwald (2006).
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Titrisation
Recherche de rentabilit Innovations financires Stratgie de contournement
Concurrence accrue
Hausse de la consommation
Exigence de rentabilit des actionnaires
Nouvelles normes prudentielles
Hausse des besoins en fonds propres
Notes : Les mcanismes numrots (dsquilibres macroconomiques) et (dysfonctionnements microconomiques) sont dtaills dans le texte. En gras, les principaux faits styliss. Les flches en pointills reprsentent les mcanismes de stabilisation automatique qui nont pas fonctionn. Source : Auteurs.
Effet richesse
Relchement des critres
Acclrateur financier
Hausse du prix des actifs
Optimisme
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Choc de productivit Croissance Anticipation de profits (Sur-)investissement Excdent commerciaux pays mergents Hausse de linflation Hausse de la liquidit Baisse des taux long terme Expansion du crdit Hausse de lpargne dans les pays mergents (global saving glut)
1.18. Les enchanements lorigine de la crise des subprimes
Confiance : paradoxe de la tranquilit
Renforcement de la crdibilit des banques centrales
Baisse de linflation
Baisse des primes de risque
4. Conclusion
Nous avons vu dans ce chapitre que la crise des subprimes sexplique donc par la conjonction de trois phnomnes : des dsquilibres macroconomiques, des dysfonctionnements microconomiques, eux-mmes doubls de pratiques financires haut risque. Au final, ainsi, sur le plan macroconomique, la situation est trs proche de la reprsentation propose par Claudio Borio du paradoxe de la crdibilit (35) : La crdibilit de lengagement des banques centrales lutter contre linflation peut tre une pe double tranchant. Dun ct, la crdibilit renforce dautres facteurs structurels susceptibles de contenir les pressions inflationnistes. De lautre, alors que les anticipations dinflation long terme sont mieux ancres autour de lobjectif de la Banque centrale, des phases dexpansion non soutenable pourraient ne se reflter quavec retard dans une acclration de linflation. Ce paradoxe de la crdibilit signifie que la banque centrale peut tre la victime de son propre succs. Matriser linflation peut contribuer des modifications dans la dynamique du systme susceptibles de dissimuler les risques auxquels lconomie est expose . Par ailleurs, au niveau microconomique, tous les ingrdients de la crise sont runis. On a la fois des cohortes de crdits faits des populations de plus en plus fragiles et des structurations de plus en plus complexes de ces crdits ( partir du triplet origination-structuration-distribution) qui permettent de financer la progression du collatral (bulle sur les actifs) et masquer les risques et leur rpartition. La figure 1.18 ralise la synthse des enchanements qui ont conduit la crise.
(35) Voir Borio et Lowe (2002), Borio, English et Filardo (2003), Borio et Shim (2007) et, pour une synthse, Msonnier (2004).
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Chapitre 2
Le droulement de la crise et ses effets
La crise financire dclenche durant lt 2007 (encadr 2.1) va trs certainement engendrer des ruptures qui rendront plus difficile le financement des conomies, mme sil est difficile aujourdhui de dire exactement dans quelles proportions. Les analyses se sont pour linstant concentres sur les effets court terme de la crise : asschement de la liquidit sur certains marchs malgr labondance de la liquidit globale ; pertes subies par les banques et risque que cela conduise une contraction de loffre de crdit ; pertes patrimoniales pour les mnages, en particulier sur limmobilier rsidentiel, donc remonte de lpargne et recul de la demande de crdit et de la consommation. Mais il faut aussi sinterroger sur les effets rmanents moyen terme de la crise. Les primes de risque vont probablement rester plus leves. La titrisation devrait tre plus difficile et de plus petite taille, do la ncessit pour les banques de davantage conserver les crdits dans leurs bilans et un besoin en capital accru. On peut aussi sinterroger sur lorigine de ces financements supplmentaires en capital, particulirement dans les pays o la base dinvestisseurs en actions est faible et sur ce que sera leffet sur les banques de cette organisation nouvelle. Quelle sera enfin la nouvelle articulation entre les banques et la finance ? Si la finance na plus comme rle essentiel de transfrer des banques vers les marchs financiers les risques de dfaut, quelle sera son utilit ? Par consquent, il est probable que lexigence de liquidit des prteurs et des emprunteurs sera durablement accrue, do une nouvelle structure des actifs et des marchs financiers, et probablement dautres sources de difficult de financement pour les petites entreprises ou les petites banques. Enfin, tant donn labondance des liquidits, il est possible que resurgissent des bulles spculatives sur les marchs. Lesquels prcisment ? On ne le sait jamais vraiment lavance.
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2.1. Le dclenchement de la crise des subprimes en quelques dates (t 2007)(*)

Le rapport de la BRI de septembre 2007 prsente la squence des vnements dclencheurs. On y trouve au dbut des sries de dclassements par des agences de notation, des crises de fonds spculatifs adosss des prts hypothcaires et des difficults de certaines grandes banques internationales valuer ce type dactifs, jusqu ce que la Fed annonce sa premire baisse de taux. 15 juin Moodys dclasse la note de 131 TAA adosss des prts au logement de moindre qualit et met environ 250 obligations sous surveillance en vue dun possible dclassement. 20 juin Des informations laissent entendre que les deux fonds spculatifs grs par Bear Stearns ayant investi dans des titres adosss des prts hypothcaires de moindre qualit sont sur le point dtre ferms. 22 juin Un des fonds spculatifs en difficult est renflou par une injection de 3,2 milliards de dollars de prts. 10 juillet S&P met sous surveillance ngative 7,3 milliards de dollars de TAA datant de 2006 garantis par des prts au logement et annonce une mise sous surveillance des oprations de TGC exposes ce type de sret ; Moodys dclasse 5 milliards de dollars dobligations adosses des hypothques de moindre qualit. 11 juillet Moodys place 184 tranches de TGC adosss des hypothques sous surveillance en vue dun possible dclassement ; les principales agences de notation annoncent toutes des mises sous surveillance et des dclassements les jours suivants. 24 juillet Aux tats-Unis, lorganisme de prts au logement Countrywide Financial Corp. annonce une chute de ses bnfices et prvoit des difficults. 26 juillet Selon lindice NAHB, les ventes de logements neufs ont diminu de 6,6 % en glissement annuel en juin ; DR Horton, premier constructeur de logements aux tats-Unis, annonce une perte au deuxime trimestre. 30 juillet En Allemagne, la banque IKB signale des pertes lies aux retombes des difficults du march hypothcaire amricain de moindre qualit et rvle que son principal actionnaire, Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW), sest acquitt de ses engagements financiers par des lignes de crdit lies une structure dmission de papier commercial adoss des actifs (PCAA) expose des prts de moindre qualit. 31 juillet American Home Mortgage Investment Corp. annonce son incapacit financer ses obligations de prt. Moodys dclare que les anticipations de pertes prises en compte dans la note des titres adosss des prts Alt-A seront corriges.
(*) Cf. Rapport trimestriel BRI, septembre 2007.
64
1er aot La mise en vidence de nouvelles pertes pour IKB a entran la constitution dun fonds de secours de 3,5 milliards deuros par KfW et un groupe de banques des secteurs public et priv. 6 aot American Home Mortgage Investment Corp. demande bnficier du chapitre 11 de la loi sur les faillites, conduisant une de ses structures dmission rallonger lchance sur lencours de PCAA. 9 aot BNP Paribas gle les rachats de trois fonds de placement, citant une incapacit procder une valuation approprie dans lenvironnement de march actuel ; la BCE injecte 95 milliards deuros de liquidits dans le march interbancaire ; dautres banques centrales prennent des dispositions semblables. 17 aot Le Comit fdral de lopen market (CFOM) publie un communiqu faisant observer que les risques de ralentissement de lactivit se sont accrus sensiblement ; la Rserve fdrale approuve une rduction de 50 pb du taux de lescompte et annonce que le financement terme sera fourni jusqu trente jours.
1. Le droulement de la crise
La crise qui dbute en 2007 a provoqu un asschement de la liquidit, des pertes pour les banques, une contraction du crdit, des pertes patrimoniales pour les mnages et un ralentissement conomique. 1.1. Un asschement de la liquidit Cela a t une consquence assez inattendue, au dpart, de la crise financire : la liquidit a disparu de certains marchs (march interbancaires, marchs des ABS, mme dans certains cas march des covered bonds obligations scurises), alors que la liquidit macroconomique globale continuait crotre trs rapidement (voir chapitre 1). partir de juin 2007, des informations de plus en plus prcises annoncent la dtrioration des dernires vagues accordes de crdits subprime. Elles font apparatre, dans le vintage 2006, un taux de dfaut singulirement suprieur celui des annes prcdentes. Les autorits se veulent alors rassurantes. Ben Bernanke, prsident de la Fed, dclare le 5 juin : Le retournement du march immobilier a t brusque (). Cependant, les facteurs fondamentaux incluant une croissance solide des revenus et des taux dintrt hypothcaires relativement bas devraient maintenir la demande immobilire et, au point o nous en sommes, il est peu vraisemblable que les difficults du march des subprimes se propagent au reste de lconomie ou au systme financier . Surviennent nanmoins des rafales de baisses de notes par les agences de rating qui bouleversent, la fois, les anticipations des oprateurs, dclanchent des protections automatiques lies aux processus de titrisation
65
2.1. Un asschement de la liquidit

a. tats-Unis : taux dintrt 3 mois
6
En %
3
Taux interbancaire Taux T-Bills Taux swaps
Janvier 2007
Avril 2007
Juillet 2007
Octobre 2007
Janvier 2008
b. Zone euro : taux dintrt 3 mois

5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4
Taux interbancaire Taux Swaps Taux T-Bills Taux T_Bills Taux swaps Taux interbancaire
En %
Janvier 2007
Avril 2007
Juillet 2007
Octobre 2007
Janvier 2008
66
c. Spreads ABS
1 000 Asset-Backed Fixed&Floating Rate Index 800 ABS Asset-Backed Securities - Home Equity - Loans Floating Rate (AAA) ABS Asset-Backed Securities - Home Equity Loans - Fixed Rate (AAA) 600 Asset-Backed Securities Master Index - BBB-AA Rated
En points de base
400
200
0 2004 2005 2006 2007 2008
d. Spread contre swaps des covered bonds

40 30 20 10 0 -10 -20 2004
France Allemagne Espagne Royaume-Uni
En points de base
2005
2006
2007
2008
Sources : Datastream, Bloomberg, IBOXX et Natixis.

67
et en font monter brutalement les taux. De fait, elles portent un coup svre au processus en rvlant brutalement le prix du risque. Les market triggers conduisent alors une activation des lignes de crdit contingentes des banques (back up lines), tandis que les oprateurs ne dsirent plus financer les systmes de titrisation. Ils ne renouvellent plus leur papier commercial et veulent moins encore participer de nouvelles oprations, mme si les taux dintrt offerts montent. Les banques sont alors touches directement aux tats-Unis, car exposes au secteur du logement (Countrywide Financial Corp), mais aussi indirectement parce quelles avaient acquis ces produits financiers dans le cadre de la diversification de leurs placements et de la recherche de rendements levs (banque allemande IKB, par exemple). Une dynamique potentiellement trs risque se met ainsi en place, de plus en plus de refinancements tant devenus obligatoires auprs des banques commerciales, les banques vont se refinancer la banque centrale car elles ne peuvent plus le faire entre elles, les actifs en jeu voyant leur qualit baisser, en tout cas soumises interrogation. Le march des asset backed commercial paper (ABCP) se tarit, le march montaire entre en crise. Les hausses trs fortes de laversion pour le risque et lilliquidit conduisent ce que la demande chute trs fortement pour un certain nombre dactifs (donc ce que les marchs de ces actifs deviennent trs peu liquides) : les prts interbancaires au-del du trs court terme, do la hausse trs forte, malgr les injections de liquidits des banques centrales, des carts de taux dintrt entre les taux des prts interbancaires, les taux des swaps ou les taux sur les billets des Trsors (figures 2.1a b) ; les ABS de tous types, do la hausse trs forte de leurs spreads (la baisse trs forte de leurs prix, figure 2.1c) ; les covered bonds (obligations scurises garanties par des crdits hypothcaires ou des crances sur les collectivits locales) dans le cas de lEspagne et du Royaume-Uni, faiblement de la France (figure 2.1d). Les prteurs ont t inquits par les pertes ralises par les banques et par le risque de hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers. Ils ont ralis que beaucoup dABS taient complexes, difficiles valoriser, illiquides en cas de tension financire. Nous reviendrons plus loin sur les effets long terme associs ces volutions : valorisation du risque, capacit titriser les crdits, exigence de liquidit continuelle. Le danger court terme, en ce qui concerne le financement de lconomie, est double : danger en termes de quantit (les banques rationnent le crdit puisquelles prouvent des difficults se refinancer et titriser) ; danger en termes de prix (les taux dintrt des crdits augmentent puisque cest le cas pour les cots de financement des banques). Il est certain que les enqutes rvlent que les banques dclarent devenir plus restrictives (figure 2.2), mme sil est difficile de mesurer ltendue exacte de ces restrictions(1).
(1) Pour plus de dtails, voir les rsultats de lenqute ralise en janvier 2008 sur la distribution du crdit bancaire dans la zone euro, Bulletin mensuel de la BCE, fvrier 2008. Par ailleurs, en France, au 1er semestre 2008, le crdit immobilier a recul de plus de 10 %.
68
2.2.Durcissement des conditions dattribution des crdits

a. tats-Unis : attitudes des banques
60
En % net des banques resserrant leurs conditions de prts

Grandes et moyennes entreprises
40
Petites entreprises Mnages
20
-20
-40 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
b. Propension des banques europennes distribuer du crdit aux entreprises

45
En % net des banques resserrant leurs conditions de prts

Situation courante Perspective
30
Durcissement des conditions
15
-15
Assouplissement des conditions
-30
Mars 2003
Mars 2004
Mars 2005
Mars 2006
Mars 2007
Mars 2008
69
c. Propension des banques europennes distribuer du crdit aux mnages pour lacquisition de logement
45
En % net des banques resserant leurs conditions de prts

Situation actuelle Perspective
30
15
Durcissement des conditions
-15
Assouplissemnt des conditions
-30 2003
2004
2005
2006
2007
Sources : Datastream et BCE.
1.2. Des pertes pour les banques et le systme financier La crise financire a affect les rsultats des banques par plusieurs canaux : la hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers aux tats-Unis et un moindre degr au Royaume-Uni et en Espagne (figures 2.3 a et 2.3b) ; les tentatives pour rduire le nombre de dfauts seront probablement peu efficaces (voir encadr 2.1). les moins-values en capital sur les crances titrises ou en cours de titrisation quil a fallu que les banques rintgrent leur bilan puisquelles ne pouvaient plus tre finances dans les vhicules dans lesquels elles avaient t places, en particulier en raison de leffondrement du march des ABCP (figure 2.3c). Sil sagit par exemple de paniers de crdits subprimes, leur valeur de march stant effondre (figure 2.3d), la moins-value en marketto-market est considrable ; les moins-values en capital sur les tranches de CDOs que les banques ont d conserver parce quelles nont pas russi les vendre des investisseurs. 70
Bien videmment, les banques amricaines sont les plus affectes, et directement par la crise. La Fed mne donc des politiques de baisses de taux, destines les soutenir. Les analystes saluent dailleurs globalement ce geste (chapitre 3). Mais, rapidement, le mouvement de dfiance lgard de la finance titrise se gnralise. Le doute sinstalle quant la capacit des banques de faire face des pertes encore inconnues. Pour faire renatre la confiance, on appelle alors davantage de transparence. Les banques dprcient un large montant de leurs actifs non performants, en mme temps quelles rintermdient marche force une part de leurs actifs, logs hors bilan. Et pourtant la confiance ne revient pas du fait notamment de la dynamique destructrice quimplique la valorisation des actifs au prix de march (mark to market). Il sen suit un effet de procyclicit et de volatilit que larrive en force des fonds souverains ne calme que partiellement. Cest ce moment que la crise dborde le cadre pur et simple du subprime. Le tableau 2.1 montre lampleur des dprciations dactifs quont d raliser les grandes banques, dune part en raison des pertes lies directement au subprime et aux actifs lis au subprime, dautre part en raison des moins-values en capital sur les actifs dtenus (tranches de CDOs) dues la chute de leur valeur de march. Le montant total slve plusieurs centaines de milliards de dollars. Le tableau 2.2 prsente lvolution du rsultat net des banques amricaines et franaises. Lestimation du montant des pertes na, en fait, cess dempirer depuis le dbut de la crise. En juillet 2007, Ben Bernanke, le gouverneur de la Fed, anticipe des pertes sur le march amricain des prts hypothcaires subprime de lordre de 50 100 milliards de dollars, soit un total denviron 150 milliards de dollars si lon prend en compte lensemble du march hypothcaire. Fin 2007, les prvisions des banques sont beaucoup plus pessimistes : entre 250 et 320 milliards de dollars daprs Lehman Brothers (en cas de baisse des prix de limmobilier de 15 et 30 % respectivement), entre 300 et 400 milliards de dollars daprs la Deutsche Bank et entre 250 et 500 milliards de dollars daprs Goldman Sachs ou la Royal Bank of Scotland. Dbut 2008, Bernanke revoit ces estimations en annonant que les pertes se compteront en centaines de milliards de dollars (17 janvier 2008). En mars 2008, un certain consensus semble stablir autour de 400 milliards de dollars(2). Le FMI estime pour sa part, en avril 2008, que la crise financire coterait 565 milliards de dollars pour les banques, et prs de 1 000 milliards de dollars au total pour le secteur financier(3). Si ces prvisions se ralisent, la crise des subprimes pourrait ainsi coter lquivalent de 7 points de PIB aux tats(2) Voir, par exemple, Greenlaw, Hatzius, Kashyap et Shin (2008). Pour Willem Buiter, London School of Economics and Political Science, ces estimations surestiment largement le montant des pertes (Double Counting 101, VoxEU, 13 mars 2008). linverse, Nouriel Roubini, Stern School of Business New York University, prsente ds fvrier 2008 un scnario catastrophe o les pertes pour les banques slveraient 1 000 milliards de dollars (The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown, RGE Monitor, 5 fvrier 2008). (3) Selon la Bafin, les pertes seraient de 600 milliards de dollars, dont 295 pour les banques.
71
2.3. Pertes ralises par les banques a. tats-Unis : taux de dfaut des mnages sur les crdits hypothcaires
18 17 16 15 14 13 12 11 10 1999 3,5 3,0 2008
Subprime (chelle de gauche) Total (chelle de droite)
En %
6,0 5,5 5,0 4,5 4,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
b. Taux de crances douteuses des mnages sur les crdits hypothcaires

1,0
En % de lencours de crdit
0,8
Royaume-Uni
0,6
0,4
Espagne
0,2
0,0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
72
c. tats-Unis : Asset-Backed Commercial Paper

1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 2001
En milliards de dollars
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
d. Indices ABX (srie 2007-01) de valeur des crdits hypothcaires

100
80
60
40 ABX.HE.BBB 07-1 ABX.HE.A 07-1 ABX.HE.AA 07-1 ABX.HE.AAA 07-1
20
Avril 2007
Juillet 2007
Octobre 2007
Janvier 2008
Sources : Datastream, Fed, ABX et Natixis.

73
2.1. Dprciations dactifs lies aux subprimes(*)

Q3 + Q4 2007 UBS Citigroup Merrill Lynch Morgan Stanley HSBC* Bank of America(*) CIBC* Washington Mutual(*) Deutsche Bank Crdit Agricole JP Morgan Chase Wachovia(*) Crdit Suisse Socit gnrale Lehman Brothers Barclays(*) Bear Stearns* Mizuho Financial Group(*) Royal Bank of Scoltland Goldman Sachs WestLB BNP Paribas Wells Fargo(*) National City Nomura Holdings(*) Autres banques asiatiques(*) Autres banques canadiennes Total 18,0 30,1 24,0 16,2 10,7 7,9 3,2 6,5 2,5 5,0 4,8 4,7 3,0 3,3 1,5 2,7 2,6 2,6 2,5 0,0 2,0 1,8 1,7 1,4 1,0 3,1 1,6 164,4
Q1 2008 19,0 2,6 3,5 4,0
Total 37,0 30,1 24,0 18,8 10,7 7,9 6,7 6,5 6,5 5,0 4,8 4,7 4,7 3,3 3,3 2,7 2,6 2,6 2,5 2,5 2,0 1,8 1,7 1,4 1,0 3,1 1,6 199,5
1,7 1,8
2,5
35,1
Note : CIB Writedowns (* comprend les moins-values latents) + Retail banking Credit losses. Sources : Thomson One et banques Natixis.
Unis, soit deux fois plus que la crise des caisses dpargne (saving & loans) la fin des annes quatre-vingt. La facture serait par ailleurs plus leve que pour la crise bancaire qui avait cot au Japon 800 milliards de dollars dans les annes quatre-vingt-dix (mais environ 15 points de PIB). Les pertes ralises par les banques ont entam leurs fonds propres et peuvent aggraver le risque court terme de contraction de loffre de crdit si les ratios rglementaires de capital commencent devenir contraignants. On la vu plus haut, elles ont aussi comme effet daccrotre le risque intrinsque des banques, donc leurs cots de financement, donc finalement le cot de financement de lconomie. 74
2.2. Rsultats net des grandes banques

Rsultats 4 trimestre 2007
e
Variations en % 3 trimestre 2006 5,44 1,59 3,24 5,58 3,00 1,4 1,27 1,20 0,9 1,68 1,15
e
3 trimestre 2007
3e trimestre 2007-2006 32,0 79,0 2,0 57,0 174,7 135,4 11,8 16,7 11,1 20,8 17,4
Principales banques amricaines (en milliards de dollars) 3,3 3,7 Bank of America 3,22 2,85 Goldman Sachs 3 3,3 JP Morgan 9,83 2,4 Citigroup 7,8 2,24 Merill Lynch Principales banques europennes (en milliards deuros) 7,57 0,495 UBS 3,35 1,12 Socit gnrale 0,77 1,4 Deutsche Bank 0,8 Fortis banque 1,0 2,03 BNP Paribas 0,95 Crdit agricole
Source : Natixis.
2.2. La crise des monolines

Les assurances dites monolines, en fait des rehausseurs de crdit, avaient eu comme rle historique de garantir les titres des collectivits publiques amricaines, au demeurant peu risqus. Avec le temps, elles ont largi leur gamme dactivit, allant jusqu assurer des produits structurs qui reprsentaient environ le tiers de leur activit. En flux annuels, les monolines assuraient, depuis 2004, plus de crdits structurs (amricains et non amricains) que de crdits publics. En encours, les enjeux sont considrables : 2 700 milliards de dollars la fin de lanne 2007. La crise des subprimes a immdiatement conduit des difficults pour ce secteur, o la notation est essentielle. Or ces assureurs ont structurellement peu de fonds propres, face des engagements trs levs (avec un multiple variant de 140 170). Il faut donc quils se recapitalisent trs rapidement, sauf ce que les garanties quils offrent se dgradent, et avec elles les valeurs mmes des actifs dtenus par agents non bancaires ou bancaires. Cette recapitalisation est dautant plus significative que les agences de notation deviennent plus exigeantes. Pour garder leur note AAA, les monolines doivent ainsi avoir un niveau de capital suprieur de 25 % aux pertes potentielles estimes par les agences, pour un AA gal aux pertes et infrieur de 20 % pour un A. On comprend que la question des recapitalisations a t complexe, venant un moment trs tendu de la crise. Une premire solution a t envisage, consistant scinder les monolines en fonction des risques couverts. Cest ce moment dailleurs que Warren Buffet sest offert couvrir la seule partie municipal bonds, la partie structure devant alors tre garantie par plus de fonds propres encore. Cette solution na pas t retenue et les augmentations de capital ont toutes t boucles, faisant viter un effet de crise de nature systmique.
75
2.4. Pertes patrimoniales des mnages

a. Prix immobilier rsidentiel
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1999
Houses Prices France Royaume-Uni Espagne
Taux de croissance en %
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
b. tats-Unis : active mortgage equity withdrawal

8 7 6 5 4 3 2 1 0 1999
En % du RDB
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Sources : FoF et Fed.
76
1.3. Des pertes patrimoniales des mnages Ce qui prcde dcrivait les risques affectant le niveau de loffre de crdit. La crise touche aussi la demande de crdit et la solvabilit des emprunteurs au travers des pertes patrimoniales ralises par les mnages, essentiellement sur limmobilier rsidentiel. Dans tous les pays (sauf lAllemagne et le Japon), la chute de la demande de logements, et particulirement aux tats-Unis lexcs doffre de logements, ont conduit un retournement la baisse des prix de limmobilier rsidentiel (figure 2.4a). Certaines estimations prvoient une baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis de lordre de 15 30 % (Goldman Sachs, 29 aot 2007), voire de lordre de 50 % (Schiller, 2007). En France, en juin 2008, les experts tablent sur une baisse des prix comprise entre 3 et 5 % en 2008, suivie dune baisse approximativement de mme ampleur en 2009. Leffet de la baisse des prix de limmobilier est particulirement sensible dans les pays o il existe un lien formel entre la valeur du patrimoine immobilier et la capacit dendettement, cest--dire aux tats-Unis et au Royaume-Uni. Le mortgage equity withdrawal permet dans ces pays aux mnages de sendetter de nouveau quand la valeur de leur maison monte par rapport au niveau de leur dette hypothcaire. Comme on la vu au chapitre 1, cest de cette manire quaux tats-Unis les emprunteurs subprimes payaient les intrts sur leur crdit hypothcaire initial aprs le passage des taux dintrt normaux . Le recul des prix de limmobilier a videmment considrablement rduit les tirages de crdits nouveaux de cette nature (la figure 2.4b montre le cas des tats-Unis), et a contribu la hausse des taux de dfaut vus plus haut. Le risque est ici du ct de la demande de crdit, donc de la consommation des mnages et des dfauts demprunteurs, donc des banques ; mais il ne parat pas trs lev en Europe continentale. 1.4. Une baisse du levier dendettement La priode qui a prcd la crise financire a t marque par lutilisation croissante et massive du levier dendettement (voir chapitre 1) : rachats dactions par les entreprises, endettement des mnages pour financer les investissements immobiliers, levier des hedge funds, des fonds de private equity, titrisation utilise par les banques pour rduire leur besoin de capital, levier dendettement dans les produits structurs La crise consiste en une rduction massive du levier dendettement, due plusieurs causes : lexcs dendettement, les difficults de la titrisation et le comportement des banques, le rejet de la complexit dans les produits financiers, la hausse de laversion pour le risque et la hausse des volatilits. Cela se traduit dabord par un dmontage des produits structurs (deleveraging) qui sont ensuite vendus sur le march, poussant les spreads
77
la hausse. Les fonds de LBO (leverage buy out) sont aussi durement touchs par la crise. Alors quils reprsentent en 2006-2007 un cinquime des oprations de fusions-acquisitions, leur part est peine de 8 % sur les premiers mois de 2008. Consquence immdiate, sur le march mondial des fusions-acquisitions, les volumes de transactions ont baiss dun tiers au premier trimestre 2008. Le niveau reste toutefois encore lev 661 milliards de dollars, soit le niveau de 2005 (Thomson Financial). On sen doute, cest le march amricain qui ptit le plus de la crise, mais les marchs britannique et franais accusent galement une forte baisse. Alors que, dans un premier temps, les hedge funds ont plutt bien rsist la crise certains auraient mme su lanticiper(4) globalement leur situation se complique depuis janvier 2008 : daprs Hedge Fund Research, le mois de mars 2008 est le plus mauvais depuis la faillite du fonds LTCM en 1998. Plusieurs hedge funds Carlyle Capital Corporation, Peloton Partners, Focus Capital, etc. ont dailleurs d suspendre les demandes de rachat de leurs clients ou liquider leur portefeuille. De manire gnrale, les hedge funds souffrent, comme les autres, dun tarissement des sources de financement (ce problme est encore plus aigu depuis la faillite de Bear Stearns, qui est lun des principaux prime brokers des hedge funds). Mais ils pourraient surtout ptir de la situation dgrade des marchs financiers. Depuis une dizaine dannes, lindustrie des hedge funds connat un essor continu. Les encours ont ainsi t multiplis par cinq en dix ans pour atteindre, dbut 2008, prs de 1 900 milliards de dollars. Mais la crise des subprimes pourrait marquer un brutal retournement de tendance. En effet, compte tenu de laugmentation de laversion pour le risque, il nest pas exclu que les investisseurs se dirigent vers des placements moins risqus et plus liquides que ceux proposs par les hedge funds (phnomne de flight to quality). Pour le moment, on nassiste pas de telles sorties de capitaux, en partie parce que traditionnellement les hedge funds prvoient des clauses de restrictions (lock-up) qui empchent les investisseurs de rcuprer leurs fonds avant un certain laps de temps, dlai qui peut aller jusqu plusieurs mois. Mais si la crise se poursuit, alors il est probable que les hedge funds devront faire face des sorties de capitaux(5).
(4) Le magazine Trader Monthly rvle que le grant de fonds amricain, John Paulson, en pariant sur la baisse des titres adosss des crances hypothcaires, aurait gagn 3 milliards de dollars de commission en 2007. Au total, les cent courtiers les mieux rmunrs ont gagn en 2007 plus de 30 milliards de dollars de rmunration, un record depuis la cration de ce classement en 2003. (5) Sur le rle spcifique des hedge funds dans la transmission du risque systmique, voir la contribution de Michel Aglietta et Sandra Rigot dans ce rapport (complment F).
78
1.5. Des consquences ngatives court terme sur la croissance La crise qui se dclenche lt 2007 a donc videmment des consquences ngatives sur la consommation et lemploi. Celles-ci sont dj visibles aux tats-Unis (figure 2.5a) et en Espagne (figure 2.5b) et ces effets devraient se faire bientt sentir dans les autres pays avec le freinage attendu de la croissance (figures 2.5c et d). En octobre 2007, Martin Feldstein, prsident du clbre National Bureau of Economic Research (NBER) estimait, quen considrant uniquement les effets lis la baisse des prix de limmobilier (en ngligeant donc les effets multiplicateurs), et en supposant que celle-ci soit de 20 %, la perte pour les mnages amricains serait denviron 4 000 milliards de dollars, soit une diminution de la consommation de 200 milliards, autrement dit de 1,5 point de PIB. Pour le FMI, en avril 2008, la croissance amricaine devrait tre de 0,5 % en 2008 et de 0,6 % en 2009. La DGTPE (octobre 2007) estime, par ailleurs, quun ralentissement de la croissance amricaine de un point de PIB pnalise la zone euro directement hauteur de 0,1 point de PIB (du fait de la baisse des exportations vers les tats-Unis) et indirectement hauteur de 0,3 point de PIB (du fait, cette fois, du ralentissement conomique mondial). Toujours en avril 2008, le FMI prvoit pour la France (comme pour lAllemagne) une croissance de 1,4 % en 2008. noter que la forte augmentation du prix des matires premires (figure 2.16b) pse sur les possibilits de relance dans la mesure o elle conduit des tensions inflationnistes. Aussi, les premires baisses sur les marchs de matires premires constitueront un signal important car elles offriront aux banques centrales des marges de manuvre pour diminuer les taux dintrt. La crise pousse, en outre, ladministration amricaine et la Rserve Fdrale mener des politiques trs expansionnistes : augmentation du dficit public, baisse des taux dintrt (cf. chapitre 3). Ces politiques empchent la rduction du dficit extrieur des tats-Unis, malgr le freinage de la demande intrieure, et affaiblissent le dollar, avec la baisse des taux dintrt (Dooley, Folkerts-Landau et Garber, 2008). Elles obligent donc les banques centrales accumuler davantage de rserves pour obtenir la mme stabilisation du dollar, do un surcrot de liquidit mondiale.
79
2.5. Un ralentissement conomique court terme

a. tats-Unis : variation mensuelle de lemploi total
400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2002
En milliers de personnes
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Source : BLS (hors agriculture).
b. Espagne : taux de chmage

11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 2002
En %
2003
2004
2005
2006
2007
2008
80
c. tats-Unis, France et Allemagne : croissance du PIB en volume

5 4 3 2 1 0 -1 2001
tats-Unis Etats-Unis France France Allemagne Allemagne
En %
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
d. Japon et Italie : croissance du PIB en volume

4
Japon
En %
3 2 1 0 -1 -2 2002
Italie
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

81
2.3. Les consquences de la crise : une perspective historique Prvoir les consquences de la crise des subprimes est bien sr un exercice prilleux. Une faon daborder le problme consiste adopter une dmarche historique pour tirer des enseignements des crises prcdentes. Cest cet exercice que se sont livrs Reinhart et Rogoff, (2008) qui comparent la situation actuelle aux principales crises bancaires depuis la Seconde Guerre mondiale dans les pays occidentaux. Les deux auteurs en dnombrent 18 (il savre que toutes ces crises datent des trente dernires annes), dont 5 trs importantes (Espagne en 1977, Norvge en 1987, Finlande et Sude en 1991 et Japon en 1992). chaque fois, comme lillustre la figure 1.8, la crise est prcde dune forte augmentation du prix des actifs ; la crise des subprimes nchappe pas la rgle, la hausse tant mme suprieure la moyenne.
1. Crises bancaires et variation du prix des actifs
135 130 125 120 115 110 105 100 95 t4 t3 t2 t1 t t+1 t+2 t+3 b. Indices boursiers Base 100 en t 4 Moyenne des cinq crises les plus graves Moyenne pour les crises bancaires dans les pays dvelopps a. Indices immobiliers tats-Unis, 2003 = 100 Base 100 en t 4
135 130 125 120

115 110 105 100 95 90 85 80 t4
tats-Unis, 2003 = 100 Moyenne des cinq crises les plus graves
Moyenne pour les crises bancaires dans les pays dvelopps t3 t2 t1 t t+1 t+2 t+3
Note : Lanne t correspond au point de retournement. Source : Reinhart et Rogoff (2008).
82
Quelles sont historiquement les consquences des crises bancaires sur le PIB ? Sur la figure 2.7, il apparat que celles-ci durent en moyenne deux ans et que la baisse du PIB est denviron 2 % ; si lon retient les cinq crises les plus importantes, la baisse peut atteindre 5 %.
5 4 3 2 tats-Unis, 2003 = 100 1 0 1 2 t4 t3 t2 Moyenne pour les crises bancaires dans les pays dvelopps t1 t t+1 t+2 Moyenne des cinq crises les plus graves
2. Crises bancaires et variations du PIB
En %
Note : Lanne t correspond au point de retournement. Source : Reinhart et Rogoff (2008).
2. Les effets moyen terme

Nous voquons : le niveau des primes de risque (la valorisation du risque) ; les difficults de la titrisation, ses effets sur loffre de crdit et le besoin de fonds propres des banques ; les moyens dobtenir un supplment de financement en capital (des banques, des entreprises, des fonds dinvestissement) ; lexigence de liquidit, ses effets sur le financement des mnages et des PME, sur le rle de la finance ; lvolution des banques ; la rsurgence des bulles spculatives. 2.1. Une hausse du cot de financement de lconomie On a vu plus haut la hausse des cots de financement des banques court terme (figures 2.1a et b) ; cette hausse apparat aussi pour les financements long terme (figure 2.7a) ou en fonds propres (figures 2.6b et c) des banques. Une partie de cette hausse est lie aux effets de court terme de la crise dcrits plus haut (reflux de la liquidit du march interbancaire, pertes subies par les banques), une autre partie est due ce que le niveau de risque prsent par les banques a t rvalu la hausse.
83
2.6. Hausse du cot des financements long terme

a. Spreads contre swaps des dettes senior des banques
175 150 125 100 75 50 25 0 2004
tats-Unis Etats-Unis Europe Europe
En points de base
2005
2006
2007
2008
240 200 160 120 80 40 0 2004
b. tats-Unis : spreads dette subordonne des banques En points de base

Lower Tier II (All) Tier I (All)
2005
2006
2007
2008
84
240 200 160 120 80 40 0 2004
c. Europe : spreads dette subordonne des banques En points de base Financials Bank LT II * Financials Bank LT II
*Financials Bank Tier I I Financials Bank Tier
2005
2006
2007
2008
La variabilit des rsultats des banques a t rvise la hausse, et ce juste titre. En effet, si les banques, avec le dclin de la titrisation qui sera voqu ci-dessous, doivent davantage conserver les crdits dans leurs bilans, elles garderont aussi les risques de dfaut associs, et leur risque rel sera accru. On a aussi observ une remonte des primes de risque concernant les entreprises et les mnages. Les spreads de crdit des entreprises avaient t fortement, et artificiellement, tirs la baisse par la demande de drivs de crdit venant de lactivit de structuration (i.e. la construction de CDOs synthtiques) ; la diminution de cette activit, et la diminution induite de la demande de CDS (credit default swaps) vont conduire aprs le choc initial probablement une stabilisation des spreads de crdit pays par les entreprises un niveau plus lev quavant lt 2007 (figure 2.7). De mme, est en cours un processus de restimation la hausse du risque li aux mnages emprunteurs, et conduisant une hausse des marges de taux dintrt sur ces crdits. Ce processus peut tre particulirement important en France o apparaissait une anomalie, en soi et par rapport aux autres pays : un cart de taux trs faible entre les taux dintrt des crdits hypothcaires et les taux dintrt sans risque (la figure 2.8 compare la situation de la France avec celles de lEspagne et du Royaume-Uni sur ce point).
85
2.7. Remonte des primes de risque

a. Spreads de crdits de BBB contre swaps
180 160 140 120 100 80 60 40 2004
tats-Unis Etats-Unis Zone euro Zone Euro
En points de base
2005
2006
2007
2008
b. Spreads de crdits : high yield contre swaps

500 450 400 350 300 250 200 150 100 2004
Zone Euro Zone euro tats-Unis Etats-Unis
En points de base
2005
2006
2007
2008
86
2.8. Hausse des taux dintrt en Europe

a. France : taux dintrt
6
Taux 10 ans Taux mortgages taux fixe
En %
3 2004
2005
2006
2007
2008
b. Espagne : taux dintrt

7
Taux 3 mois Taux mortgage taux variables
En %
2 2004
2005
2006
2007
2008
87
c. Royaume-Uni : taux interbancaire et taux mortgage

9 8 7 6 5 4 3 2004
mois 3 MOIS Taux des prts hypothcaires taux variables Taux des prts hupothcaires taux variables
En %
2005
2006
2007
2008
2.9. Comparaison des taux dintrt 10 ans

7 Etats-Unis tats-Unis Royaume-Uni Royaume-Uni
Zone Euro Zone euro
En %
3 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
88
Au total, un premier effet durable de la crise financire devrait tre une hausse des cots de financement de lconomie (pour des niveaux donns des taux dintrt sans risque) pour deux raisons qui se cumulent : la hausse du cot de financement des banques ; la hausse des primes de risque supporte par les entreprises et les mnages emprunteurs. La baisse des taux dintrt sans risque depuis le dbut de la dcennie (figure 2.9) due la faiblesse de linflation anticipe, lnorme taille des achats dobligations par les banques centrales qui accumulent des rserves de change et labondance de la liquidit globale, avait pouss les investisseurs vers des actifs risqus, pour obtenir des rendements plus levs que les rendements sans risque trs bas, do lcrasement des primes de risque (chapitre 1). La crise a fait revenir le calcul fondamental, bas sur lestimation objective du risque de dfaut, de ce que doivent tre les primes de risque, et cette volution est probablement durable. 2.2. Des difficults pour la titrisation et les fonds propres des banques Nous avons voqu plus haut la chute de la demande dABCP, lie la prise en considration du caractre complexe et risqu de ces actifs. La figure 2.10 montre galement une forte diminution aux tats-Unis depuis le 2e trimestre 2007 des missions de MBS (qui sont des titres plus long terme que les ABCP), surtout pour celles qui ne sont pas garanties par les agences spcialises (Freddie Mac, Fannie Mae). La part de march des metteurs privs de MBS est ainsi passe en dessous de 5 % depuis 2008 (contre un maximum de 45 % en fvrier-mars 2007).
2.10. missions de MBS aux tats-Unis
250
Agences gouvernementales Institutions prives
200
150
100
50
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc- dc1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Securities Industry and Financial Markets Association.
89
Or la titrisation a t indispensable pour que soit possible la hausse des taux dendettement observe depuis dix ans (figure 2.11). Elle a en effet permis aux banques de respecter leurs ratios rglementaires de capital tout en accroissant fortement loffre de crdit, et de limiter lampleur des risques de dfaut quelles ont conservs dans leurs bilans. Les figures 2.12b et c montrent que 70 % environ de lencours de crdit a t titris par les banques aux tats-Unis, 30 % environ dans la zone euro. Une rduction de la titrisation aura des consquences multiples : la hausse, dj analyse plus haut, du risque intrinsque des banques ; la ncessit pour les banques de dtenir davantage de fonds propres puisquelles devront conserver une plus grande fraction des crdits dans leurs bilans ; le freinage de loffre de crdit, puisque les banques ne pourront plus se dbarrasser du risque de dfaut. Mais la question se pose de la possibilit de satisfaire le besoin accru de capital, au-del des oprations de recapitalisation lies au subprime, dont le montant dpasse 250 milliards de dollars en juin 2008 (figure 2.12).
2.11. Comparaison des taux dendettement

a. Dette du secteur priv (mnages + entreprises)
240 220 200 180 160 140 120 100 80 1996
Zone euro tats-Unis Royaume-Uni
En % du PIB
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Source : Datastream.
90
b. tats-Unis : crdits
140 120 100 80 60 40 20 1996
En % du PIB
Encours de crdit l'actif des banques commerciales Encours de crdit au passif des mnages, entrepreneurs individuels, des entreprises non financires et des APU
1998
2000
2002
2004
2006
2008
c. Zone euro : crdits

180
En % du PIB
160
140
Encours de crdits l'actif des banques commerciales Encours de crdit au passif des mnages, des entreprises non financires, des APU et le reste du monde
120
100 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Source : BCE.
91
2.12. Recapitalisations des banques lies la crise des subprimes

50
Chiffrage au 10 juin 2008, en milliards de dollars
40
30
Canadian Imperial Bank Royal Bank of Scotland
Thornburg Mortgage
Wachovia
HBOS
Fortis
Notes : (*) Ralis plussieurs fois ; (**) Effets conjugus du subprime et de la fraude dont la Socit gnrale a t victime. Sources : Presse.
2.3. O trouver le capital supplmentaire ncessaire ? Le besoin en capital des conomies occidentales (tats-Unis, Europe, Japon) va tre durablement accru. Dune part, le levier dendettement va tre moins utilis par les fonds dinvestissement puisque, on la vu plus haut, le cot de lendettement va tre plus lev et loffre de crdit restreinte ; dautre part, on vient de lanalyser, les banques auront besoin de davantage de capital rglementaire puisquelles devront garder une plus grande proportion des crdits dans leurs bilans. La difficult est quon voit difficilement apparatre une hausse de la demande dactions dans les pays occidentaux. Les missions nettes dactions, dans la priode rcente, ont t trs faibles en Europe (sauf au Royaume-Uni) et au Japon, fortement ngatives aux tats-Unis avec lampleur des rachats dactions. Les investisseurs individuels peroivent une hausse du risque actions, ce qui dcourage des investissements supplmentaires en actions ; les investisseurs institutionnels vont plutt avoir tendance rduire la taille de leurs portefeuilles dactions, avec les normes comptables qui imposent la valorisation de march (IAS-IFRS) et les nouvelles rgles prudentielles (Solvency II) qui associent une forte consommation de fonds propres rglementaires la dtention dactions. 92
IKB
UBS (*)
Citigroup
10
Lehman Brothers (*)
Washington Mutual
Socit gnrale (**)
20
Bear Stearns
JPMorgan Chase
Bank of America
Morgan Stanley
Crdit agricole
National City
Freddie Mac
Countrywide
Fannie Mae
Merrill Lynch
Il y a donc contradiction entre la hausse du besoin de capital et lindisponibilit dun supplment de demande dactions dans les grands pays de lOCDE. La situation est encore plus critique dans les grands pays de la zone euro (Allemagne, Espagne, Italie, France) en raison de labsence de fonds de pension(6) et de la faible part du portefeuille des socits dassurance qui est investie en actions, et au Japon o le vieillissement dmographique conduit les investisseurs institutionnels vendre leurs portefeuilles dactions. La seule solution est daller chercher lpargne en actions l o elle se trouve potentiellement, cest--dire dans les pays mergents et exportateurs de matires premires. Ces pays disposent dune pargne cumule considrable, investie de manire peu efficace, par exemple en liquidits et dpts bancaires. Le recyclage des surplus des pays mergents et exportateurs de matires premires excdentaires stait jusqu prsent ralis essentiellement au travers de laccumulation de rserves de change par les banques centrales de ces pays, qui investissaient presque exclusivement en actifs sans risque. Le potentiel pour quune part plus importante de ces surplus recycls soit investie en actions est donc considrable. Cette volution a dbut de manire spectaculaire avec les prises de participation ou les apports en fonds propres (Tier 1, dette subordonne) des fonds de rserves publics, ou fonds souverains (sovereign wealth funds), dans le capital des grandes banques (tableaux 2.3 et 2.4)(7). Au-del dune raction court terme la perte de fonds propres due aux provisions passes aprs la crise, il faut voir dans cet appel lpargne en capital des pays mergents et exportateurs de matires premires une tendance de long terme due ce que le besoin supplmentaire de capital dans les grands pays de lOCDE ne peut pas tre satisfait par lpargne locale. On doit cependant porter un jugement positif sur cette situation : les banques seront davantage capitalises ; les pays mergents surplus extrieur ralisent une forme dintgration verticale, puisquils utilisent ncessairement les services de banques dinvestissement pour placer leurs excdents ; les fonds souverains (ou les autres fournisseurs de capital des pays mergents) seront des actionnaires stables et ayant des visions stratgiques des entreprises dans lesquels ils investissent. Des problmes de gouvernance ne sont toutefois pas exclure.
(6) Actif des fonds de pension (en pourcentage du PIB) fin 2006 : Pays-Bas 89 %, tatsUnis 62 %, Royaume-Uni 76 %, Japon 34 %, Sude 33 %, Allemagne 6 %, France 5 %, Espagne 4 % et Italie 2 %. (7) Plus encore que le terme subprime, celui de fonds souverain a fait une entre fracassante dans le vocabulaire des conomistes. Dans la presse anglo-saxonne, ce terme apparat 150 fois en 2006, contre 5 000 fois en 2007 (requte ralise avec le logiciel Factiva sur les termes sovereign funds et sovereign wealth funds ). Dans la presse franaise, le terme fonds souverain semble avoir t utilis la premire fois fin juin 2007 et, depuis, prs de 400 fois. Pour une prsentation des problmatiques lies aux fonds souverains, voir Sovereign Wealth Management, Central Banking Publications, 2007.
93
94
Anne de cration 1976 1990 1981 1953 2007 1998 2004 1974 2004 2005 2003 1976 2005 1983 2000 2005 1993 2001 1976 2000 2005 1999 2004 875 380 330 300 250 200 163 158 115 61 50 47 40 40 30 25 20 18 18 17 15 15 13 11 Montant (en milliards de $)
2.3. Les fonds de rserves publics (fonds souverains)
Fonds
mirats arabes unis Norvge Singapour Arabie Saoudite Kowet Chine HongKong Russie Singapour Australie Qatar France tats-Unis (Alaska) Libye Brunei Algrie Core du Sud Malaisie Kazakhstan Canada Taiwan Venezuela Iran Nigeria
Abu Dhabi Investment Authority The Government Pension Fund of Norway Government of Singapore Investment Corp. Divers Kuwait Investment Authority China Investment Company Ltd HK Monetary Authority Investment Portfolio Stabilization Fund of the Russian Federation Temasek Holdings Australian Government Future Fund Qatar Investment Authority Fonds de rserve pour les retraites Alaska Permanent Fund Oil Reserve Fund Brunei Investment Agency Fonds de rgulation des recettes Korea Investment Corporation Khazanah Nasional BHD Kazakhstan National Fund Alberta Heritage Fund National Stabilisation Fund National Development Fund Oil Stabilisation Fund Excess Crude Account
Note : Le tableau ninclut pas les fonds dont lactif est infrieur 10 milliards de dollars (Botswana, Chili, Wyoming (tats-Unis) Azerbadjan, Sultanat dOman, Timor Oriental, Ras Al Khaimah (mirats arabes unis), Trinidad et Tobago, Kiribati, Ouganda, Mauritanie et Angola. Sources : Sources nationales et http://www.swfinstitute.org (dcembre 2007).
2.4. Prises de participations des pays mergents dans les institutions financires occidentales
Participation Montant (en %) (en milliards de dollars) Citigroup Abu Dhabi Investment Authority Government of Singapore Investment Corp. Kuwait Investment Authority Merrill Lynch Kuwait Investment Authority Korean Investment Corporation Temasek Holdings UBS Government of Singapore Investment Corp. Fonds saoudiens Morgan Stanley China Investment Company Ltd Barclays China Development Bank Temasek Holdings Blackstone China Investment Company Ltd Fortis Ping An (Chine) Bear Sterns Citic securities Activits HongKong et Macao de Bank of America 7,5 6,8 3,0 2,0 2,0 4,4 9,7 1,8 5,0 2,2 1,4 3,0 2,1 1,0 1,2 4,2 6,0 4,9 3,7 1,6 3,0 3,0 9,4 9,8 2,0 9,9 3,1 2,1
Sources : http://www.swfinstitute.org et presse (dernier point : avril 2008).
Cette volution est de plus inluctable : tant que le taux dpargne des pays mergents et exportateurs de matires premires est nettement suprieur celui des tats-Unis ou des pays europens les premiers ont des surplus extrieurs quils investissent dans les actifs financiers des seconds, et il est invitable quils diversifient ces investissements vers les actions et ne les limitent pas aux titres publics et aux titres reprsentatifs du besoin de financement des mnages (ABS). 2.4. Lexigence de liquidit et ses effets : financement des PME, rle de la finance La crise financire a fait apparatre une double exigence de liquidit : chez les prteurs (les investisseurs) qui ne veulent plus dtenir dactifs dont les prix peuvent chuter en raison de la disparition de la liquidit sur les marchs o ces actifs sont changs (on a vu plus haut les cas des ABS, du crdit structur) ; chez les emprunteurs, qui veulent pouvoir garder un accs permanent des marchs de financement restant liquides, cest--dire pouvant tre utiliss pour lever des fonds tout moment sans provoquer de variations importantes des prix (des cots de financement des spreads de
95
2.13. volution des indices boursiers small caps/large caps

a. tats-Unis : indices boursiers
160
Small caps
Base 100 en 2004
150 140 130 120 110 100 90 2004
Large caps
2005
2006
2007
2008
b. Zone euro : indices boursiers

240
Small caps
Base 100 en 2004
220 200 180 160 140 120 100 80 2004
Large caps
2005
2006
2007
2008
96
taux dintrt ; on a vu plus haut le cas du financement des banques, celui des spreads de crdit des entreprises). Cette exigence nouvelle de liquidit devrait avoir de multiples consquences. Dabord, rendre plus difficile le financement des petites et moyennes entreprises, puisque par dfinition les titres de dette ou de capital quelles mettent sont peu liquides, donc difficiles vendre. Cette caractristique dilliquidit des actifs mis par les PME explique largement lvolution dfavorable en bourse depuis lt 2007 des actions small caps (petites capitalisations) par rapport aux actions large caps (grandes capitalisations, figure 2.13). Deuxime consquence de lexigence de liquidit : changer le rle de la finance. La finance contemporaine a surtout eu comme attribution le transfert des risques via les marchs drivs (de taux de change, de taux dintrt, dactions, de crdit), qui permettent de transfrer les risques des actifs sous-jacents, et la titrisation, cest--dire le transfert des risques de dfaut des banques vers les investisseurs. Prenons le cas du march des drivs de crdit (CDS). Son dveloppement (figure 2.14) est dabord celui dun march de couverture des risques, essentiellement utilis par les banques pour transfrer les risques de dfaut des entreprises vers les assureurs et les rhausseurs de rating : en 2005, la position acheteuse nette de protection de la part des banques slve 268 milliards de dollars (pour environ moiti en Amrique du Nord et moiti en Europe) et la position nette vendeuse des assureurs 645 milliards de dollars (cf. Fitch Ratings).
2.14. Encours des CDS
50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Sources : IBSA et BRI.

97
Puis le dveloppement du march des CDS vient de la demande de CDS lie lactivit de structuration de crdit, de fabrication de CDOs, donc du processus de titrisation. Si le volume de titrisation est rduit dans le futur, et si le besoin exprim sur les marchs financiers devient un besoin de liquidit, on peut envisager que la finance se consacre non plus organiser le transfert des risques, mais faciliter le maintien de la liquidit. Cela impliquerait le dveloppement des marchs qui ont la caractristique de rester liquides (marchs de grande taille pour des actifs standardiss : covered bonds, malgr les accidents rcents, ABS standardiss : carte de crdits, crdits automobiles) ; le dveloppement aussi dune activit (contre rmunration) de fournisseur de liquidit (rachats de portefeuilles dinvestisseurs, par exemple). 2.5. Les perspectives pour les banques Quels sont les effets prvisibles pour les banques de cet environnement nouveau ? Nous avons vu : quil y aura rintermdiation, cest--dire quune plus grande partie des crdits restera dans le bilan des banques ; que le risque bancaire tant accru, il y aura hausse permanente du cot de financement des banques ; que les banques devront avoir davantage de fonds propres, et que les fournisseurs de ces fonds propres seront normalement les pays mergents et producteurs de matires premires ; quil y aura prime la taille pour les emprunteurs en raison de lexigence de liquidit. Cela pousse normalement penser que la taille optimale des banques augmentera. Les grandes banques peuvent plus facilement mettre des actifs de dette liquide, donc avoir des cots de financement plus faibles, et obtenir des fonds propres de la part des investisseurs des pays mergents. Elles peuvent plus facilement diversifier les risques de dfaut, si elles doivent les conserver dans leurs bilans. On doit donc sattendre la poursuite du mouvement de concentration bancaire (voir en annexe pour les principales oprations de fusions acquisitions dans le secteur bancaire en 2006 et 2007). On peut notamment citer en exemple le rachat de Countrywide par Bank of America et, bien sr, la reprise de Bear Stearns par JP Morgan (cf. chapitre 3). 2.6. De nouvelles bulles spculatives ? Depuis lt 2007, avec beaucoup de volatilit, la tendance du march actions est la baisse (figure 2.13) en raison de la crise de dfiance que traverse la finance. Dans ce contexte, il peut donc paratre bizarre de prdire lapparition dune bulle. Cette apparition, lie aux contraintes qui entourent linvestissement de la liquidit, est pourtant possible : la liquidit va rester trs abondante dans le monde. La politique montaire devient en effet expansionniste aux tats-Unis, au Royaume-Uni, et 98
plus tard trs probablement dans la zone euro (chapitre 3) et reste expansionniste au Japon ; la croissance des rserves de change mondiales reste trs forte (chapitre 1) et va le rester, puisque le dollar est devenu structurellement plus difficile stabiliser : la crise a fait disparatre les achats dobligations dentreprises amricaines (crdits, crdit structur, ABS) par les non rsidents qui constituaient une part importante du financement du dficit des tats-Unis (figure 2.15).
2.15. Balance courante et achats nets dobligations par les non rsidents En % PIB
Achats nets d'obligations prives par les non rsidents
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1999
Balance courante
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
On peut envisager une situation dflationniste, similaire celle du Japon partir de la crise bancaire de 1998, o, malgr la politique montaire trs expansionniste et la croissance trs rapide de la base montaire, le crdit au secteur priv recule, les prix des actifs baissent ce qui rvle labsence dusage risqu de la liquidit : la liquidit est stocke en actifs sans risque, do la baisse des taux dintrt long terme. Mais cette situation dflationniste ne peut pas se produire durablement aujourdhui, puisquelle impliquerait que les investisseurs acceptent des rendements durablement trs faibles, ce qui est trs peu probable en raison de la concurrence entre investisseurs et de lhabitude prise de rendements levs. La liquidit mondiale, non seulement est en croissance rapide mais est trs abondante. Lorsquelle est utilise pour investir dans un actif, il y a hausse forte du prix de lactif puisque le flux de liquidit est de grande taille par rapport celle du march de lactif.
99
2.16. Une augmentation du prix trs forte de certains actifs

a. Indice boursier
500
mergents Emergents Inde Inde Russie Russie
Base 100 en 2004
400
300
200
100
0 2004 2005 2006 2007 2008
b. Prix spot des matires premires en dollars

400 350 300 250 200 150 100 50 2004
Ptrole (brent, $/b) Argent ($/ Troy once) Or (cents/ once Troy) Platine ($/ Troy oz)
Base 100 en 2004
2005
2006
2007
2008
100
Lorsque la liquidit est investie dans des actifs dont le march est de faible taille, la hausse induite de leurs prix dquilibre est extrmement forte, comme le montrent les exemples rcents des marchs dactions des pays mergents (figure 2.16a) et des marchs terme de matires premires (figure 2.16b). Lorsque le niveau de prix devient (rapidement) excessif, les investisseurs sinquitent et retirent leurs fonds, ce quon voit sur les marchs mergents depuis la fin de 2007. On ne peut donc pas imaginer que la liquidit soit durablement investie dans de petits actifs, car les hausses de prix de ces actifs deviendraient insoutenables. La liquidit est de moins en moins utilise pour financer limmobilier rsidentiel : le seul grand actif qui reste est donc les actions des grands pays de lOCDE. Cette hausse des marchs boursiers est dautant plus probable, quinitialement, elle apparatra probable du fait de sous-valorisation actuelle des marchs actions de ces pays (figure 2.17). La remonte des prix des actifs amliorera, par ailleurs, la situation des banques, conduisant ventuellement des reprises de provisions. Quoi quil en soit, la remonte nest pas prvue avant 2009.
2.17. Une sous-valuation des marchs boursiers occidentaux

50 45 40 35 30 25 20 15 10 1999
S&P Eurostoxx Nikkei FTSE
PER
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
101
Les investisseurs ne semblent pas avoir renonc, malgr les crises rptes, rechercher des rendements levs. Il ny a pas de rvision la baisse de lexigence de rendement, dacceptation de moindres excs de rendement par rapport au niveau bas des rendements sans risque. La logique de fonctionnement est toujours la mme, seuls les actifs changent : la fin des annes quatre-vingt-dix, la liquidit finanait les achats dactions, en particulier des socits des nouvelles technologies ; aprs la crise boursire de 2001-2002, la liquidit se reporte dabord sur le financement de limmobilier rsidentiel, do la trs forte hausse du crdit hypothcaire et des prix des maisons ; aprs la crise ouverte en 2007, la liquidit abandonne le financement de limmobilier rsidentiel et se dirige vers les matires premires (nergie, mtaux prcieux, alimentaires) ainsi que vers les marchs boursiers mergents. Lhistoire va-t-elle se rpter ? En tout cas, lenvironnement na pas chang, il est gnrateur de bulles : les investisseurs ont accs une liquidit abondante ; la recherche de rendements les pousse au mimtisme, puisquils doivent tre acheteurs des actifs dont les prix montent. Cela concentre la liquidit sur un petit nombre dactifs dont les prix croissent de ce fait exagrment, do lapparition des bulles.
3. Conclusion
Quels sont au total les risques moyen terme pour le financement de lconomie ? Ce qui prcde montre quils viennent : de la hausse des cots de financement, lie celle des primes de risque ; de la difficult daccs aux financements pour les emprunteurs de petite taille dont les titres ne peuvent pas tre liquides ; du risque que les banques ne puissent pas toutes trouver les fonds propres supplmentaires ncessaires ; du freinage de loffre de crdit d la rduction des possibilits de titrisation ; de la possible rsurgence dune bulle spculative. En termes de politique conomique, cela renforce le besoin de disposer dune base domestique dinvestisseurs en actions et de favoriser le financement des PME.
102
Chapitre 3
Les interventions pour endiguer la crise
Les interventions publiques pour endiguer la crise qui dbute en aot 2007 peuvent tre classes en trois catgories : venir en aide aux mnages pour limiter laugmentation des dfauts de paiement ; assouplir la politique montaire en injectant des liquidits et, ventuellement, en jouant sur les taux dintrt ; intervenir en tant que prteur en dernier ressort, voire en tant quacheteur en dernier ressort.
1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs

Ds la fin aot 2007, le prsident amricain Georges W. Bush a annonc plusieurs mesures pour prvenir les situations de dfaut de paiement des mnages. Le programme complet, baptis Hope Now alliance a officiellement t prsent dbut dcembre 2007 par le secrtaire du Trsor, Henry M. Paulson. Son objectif est double : il sagit dabord de protger les mnages les plus fragiles, mais il sagit galement dendiguer la crise. 1.1. Hope Now alliance La principale mesure visant limiter les faillites hypothcaires est le gel pendant cinq ans des taux dintrt sur les prts subprimes taux variable (adjustable rate mortgage). Limpact macroconomique de cette mesure restera limit car ce gel ne concernerait quune petite partie des prts subprimes. De plus, la mise en place concrte de ce programme va tre difficile et peut poser des problmes juridiques importants : modifier les caractristiques dun prt qui a t titris nest pas neutre sur la valorisation du produit titris (baisse des flux) et peut donc poser des problmes de notation.
103
Au total, si la hausse attendue des taux de faillite sur les prts subprimes taux variable pourrait tre limite par ce programme, on doit rester inquiet sur lvolution du march immobilier amricain en 2008. 1.1.1. Les grandes lignes du programme Les trois principaux axes du programme sont les suivants : augmenter les efforts pour entrer en contact avec les propritaires en difficult. Selon Paulson, 50 % des faillites se produisent sans que les emprunteurs nen aient parl ni leur cranciers, ni un conseiller. The Hope Now alliance rpond cette mission ; amliorer laccs au crdit pour les emprunteurs qui vont faire face au ralignement de leur taux dintrt (le reset autrement dit, une rvision la hausse des taux) : ces facilits sadressent uniquement aux propritaires qui sont actuellement en mesure de rembourser leur crdit mais qui seront mis en difficult par laugmentation des taux dintrt. Plusieurs propositions sont examines : largir les programmes des entits existantes (principalement le projet de modernisation de la Federal Housing Administration actuellement en discussion au Congrs) ; possibilit pour les programmes locaux de se financer en mettant des obligations non taxes (taxexempt bonds) ; un effort systmatique permettant la transition vers des prts hypothcaires soutenables : la principale mesure consiste geler les taux dintrt pour cinq ans de certains prts subprimes taux variable. Pour autant, cela ne concernera quune petite partie des emprunteurs, ceux pour lesquels le ralignement des taux dintrt nest pas supportable mais qui peuvent continuer payer le taux actuel (teaser dans les prts 2/28 3/27). Rappelons en effet que les deux ou trois premires annes, le taux est plus faible (souvent 7-8 %) et se transforme en un taux de 9-11 % ensuite. Les autres catgories ne bnficieront pas de laide. 1.1.2. Les prts a priori concerns Les dtails sur les prts ligibles nont pas encore t rendus publics mais il semble que les prts concerns soient ceux contracts entre janvier 2005 et juillet 2007 dont le ralignement des taux dintrt doit avoir lieu entre janvier 2008 et juillet 2010. Seraient ligibles ceux qui ne sont pas en dfaut depuis plus de 60 jours et qui ont moins de 3 % dequity (diffrence entre la valeur de la maison et la valeur du prt). A priori, ceux qui ont plus de 3 % dequity peuvent rengocier et/ou prpayer. Paulson et Bush estiment que le refinancement ou le gel des taux dintrt concernera 1,2 million demprunteurs et pourrait viter 300 000 saisies immobilires (foreclosures) lanne prochaine. En 2008 et 2009, 1,8 million de prts seront raligns. Daprs les donnes LoanPerformance, cela reprsente environ 250 milliards de dollars en 2008 et 70 milliards en 2009. 104
Daprs First American Loan Performance, la part des emprunteurs ayant une bonne qualit de crdit (FICO > 620) dans les subprimes a t leve en 2005 et 2006 (55 % en 2005 et 61 % en 2006). A priori, la plupart dentre eux pourra faire face au ralignement de leur taux dintrt ou pourra rengocier. Par ailleurs, daprs la MBA, le taux de dfaut 30, 60 et 90 jours a t de 16 % et le taux de faillite de 6,8 % au 3e trimestre 2007. Or a priori, il faudra que les emprunteurs ne soient pas en dfaut de paiement depuis plus de 60 jours. Dici dbut 2008, ces taux vont encore augmenter. On peut donc considrer que moins de 20 % des emprunteurs subprimes de 2005-2006 pourraient bnficier du gel des taux dintrt. Cela pourrait viter la faillite denviron 360 000 prts sur deux ans si les modifications de prts ont bien lieu. Il est important de prciser que ce programme ne cotera rien ltat puisquil consiste en un arrangement entre agents du secteur priv. Il part du principe que si on limite le taux de faillite, tout le monde y gagnera. En effet la procdure de saisies est longue et complique et aboutit une perte denviron 30 % sur le bien. Ainsi, il peut tre moins coteux pour la banque ou linvestisseur daccepter une perte actuarielle sur le prt plutt que de subir la vente du bien. 1.1.3. Les problmes poss par ces mesures Ces mesures posent toutefois deux problmes : le premier dordre juridique, le second dordre pratique : les clauses des prts qui ont t titriss ne peuvent pas tre modifies par les banques ou les institutions qui ont octroy les prts : en effet, elles ne sont plus dtenteurs des prts puisquelles les ont cds via la titrisation. Les produits titriss sont des contrats de gr gr ce qui implique que les clauses peuvent tre trs diffrentes dun contrat lautre. En thorie, il nest pas possible de faire des modifications qui conduiraient une dtrioration de la qualit des actifs sous-jacents. Geler les taux dintrt pendant cinq ans implique une perte actuarielle sur le sousjacent. Pour autant, si le gel conduit une rduction du taux de dfaut, cela peut tre considr comme une amlioration de la qualit de crdit. Il ne semble pas quil y ait de rponse claire cette question, lagence de notation S&P souligne que limpact final sur la notation est incertain. Geler les taux dintrt pourrait donc conduire dimportants contentieux. Certains investisseurs seront pour ce gel et dautres contre en fonction de la tranche quils dtiennent. Mais tous nont pas forcment un droit de regard sur dventuelles modifications du sous-jacent : cela dpend des contrats. Paulson a mentionn ce problme dans son discours mais a mis en avant que le risque de contentieux devrait rester grable ; il va tre difficile dvaluer et de classer les prts. Il semble probable que la mesure retenue soit le ratio dette/revenu mais il ny a pas de dtail sur le sujet. En pratique, il faudra dterminer sils sont ou non mis en dfaut par la hausse des taux dintrt. Comme pour nimporte quelle mesure, cela va poser des effets de seuil.
105
1.2. La politique de relance budgtaire En plus du programme Hope Now alliance , ladministration Bush a annonc dbut 2008 un plan budgtaire de relance de 168 milliards de dollars, soit lquivalent de 1 % du PIB. Ce plan, combin une rduction des recettes fiscales, aura bien sr pour consquence daggraver le dficit amricain qui devrait dpasser les 500 milliards de dollars. Contrairement aux tats-Unis, en avril 2008, aucune politique de relance nest globalement prvue en Europe(1). Au niveau international, en revanche, le FMI plaide vigoureusement pour une action de relance concerte.
2. La politique montaire
Depuis le dbut de la crise en aot 2007, les banques centrales ont fait preuve dune grande ractivit. Elles ont agi la fois pour viter une crise bancaire systmique et pour limiter les effets sur la croissance, en dissociant, dans la mesure du possible, ces deux objectifs. La Rserve fdrale amricaine a par ailleurs mis profit ces vnements pour innover dans ses procdures dintervention(2). 2.1 Linjection de liquidit Les banques se financent traditionnellement en empruntant court terme sur le march interbancaire. Mais, on la vu, la crise financire qui dbute en 2007 se caractrise par une grande dfiance des banques les unes vis-vis des autres. tant donn lincertitude qui pse sur lexposition de chaque institution aux prts subprimes, les banques rechignent se prter mutuellement de largent, ce qui immanquablement conduit une hausse des taux trois mois (figure 3.1). En temps normal, les taux interbancaires trois mois ne dpassent pas de plus de 20 points de base le taux directeur de la banque centrale, considr comme sans risque(3). Mais depuis aot 2007, le spread (i.e. le diffrentiel de taux) est deux six fois plus lev ! Depuis le dbut de la crise, les banques centrales sont massivement intervenues pour accorder des liquidits, esprant ainsi rduire les tensions sur le march montaire et restaurer la confiance. Ces interventions peuvent tre regroupes en trois priodes : ds le 9 aot 2007, la BCE injecte 95 milliards deuros sur le march montaire au jour le jour (tablissant un nouveau record aprs les 64 mil(1) Fort dun excdent record en 2007 (23 milliards deuros), le gouvernement espagnol a toutefois lanc un plan de 18 milliards sur deux ans qui prvoit une diminution de limpt sur le revenu denviron 400 euros en moyenne par foyer (pour un total de 6 milliards). Par ailleurs les mnages pourront prolonger, sans frais, la dure de leur crdit immobilier. (2) Pour une analyse des nouvelles modalits dintervention de la Fed, voir Cecchetti (2008). (3) Pour un taux directeur dans la zone euro gal 4 %, cela signifie que le taux Euribor 3 mois devrait normalement tre gal ou infrieur 4,20 %.
106
liards injects suite au 11 septembre 2001). Le mme jour, la Fed ninjecte que 24 milliards de dollars, suivis de 38 milliards le lendemain ; les marchs reprochent alors Bernanke dagir trop timidement. Les principales banques centrales interviennent ensuite plusieurs reprises aux mois daot, puis au cours du 3e trimestre. En particulier, la Fed injecte 38 milliards le 27 septembre et 41 milliards le 1er novembre ; le 12 dcembre, la Banque dAngleterre, les banques centrales canadienne, europenne et suisse ainsi que la Fed annoncent pour la premire fois depuis le dbut de la crise une action concerte. Ces oprations sont ralises sous lgide de la Fed dans le cadre dun systme exceptionnel dadjudication en dollars : les TAF (Term Auction Facility)(4). Par ailleurs, le 18 dcembre, la BCE injecte 348 milliards (nouveau record) sous forme de prts deux semaines(5). Ces diffrentes interventions ont pour objectif dapaiser les marchs financiers qui craignent de mauvaises surprises avec la clture des comptes en fin danne. Ces deux premires sries doprations ont permis dattnuer les tensions sur le march montaire comme lillustre la figure 3.1 qui rapporte une baisse des spread trois mois suite aux actions des banques centrales. Mais, chaque fois, laccalmie na t que de courte dure ; voir Taylor et Williams (2008) pour une analyse approfondie ; en mars, la Fed innove une nouvelle fois en proposant deux nouveaux instruments : les TSLF (Term Securities Lending Facility) qui permettent aux banques dchanger des bons du Trsor contre des titres adosss des crances hypothcaires (MBS) rputes de bonne qualit (autrement dit des titres mis par les agences fdrales Fanny Mae et Freddie Mac ou nots AAA)(6) ; les PDCF (Primary Dealer Credit Facilty) qui permettent dautres acteurs du march que les banques de dpts de se refinancer la fentre de lescompte pour 24 heures. En un sens, cette mesure met un terme la sparation entre banques de dpts et banques dinvestissement hrite du Glass Steagall Act(7). Pour sa part, la BCE lance pour la premire fois des oprations de refinancement 6 mois.
(4) Le montant de ladjudication a dabord t fix 20 milliards de dollars, puis progressivement augment jusqu atteindre 100 milliards de dollars en mars 2008. (5) Le 18 dcembre comme le 9 aot 2007, la BCE a accord des prts taux fixe et pour un volume illimit (prts guichet ouvert ). (6) Ces oprations sont rserves aux primary dealers, lquivalent en France des spcialistes en valeur du Trsor. Les volumes sont par ailleurs limits 200 milliards de dollars. Le risque pour la Fed est de se retrouver court de bons changer : fin mars 2008, elle aurait engag 60 % des 700 milliards de dollars de bons du Trsor qui figurent son bilan. (7) Cette loi, vote la suite de la Grande dpression de 1929 et qui sparait les activits de banque commerciale et celles de banque dinvestissement, a t officiellement abroge en 1999.
107
3.1. Spreads de taux sur le march montaire aux tats-Unis et dans la zone euro en 2007
120
tats-Unis
En points de base
Zone euro Royaume-Uni
100 80 60 40 20 0 Janvier Source : Bloomberg.
Avril
Juillet
Octobre
Janvier
3.2. Montant et nature des oprations de refinancements de la BCE

700 600 500 400 300 200 100 0 Fvrier 2007 Avril 2007 Juin 2007 Aot 2007 Octobre 2007 Dcembre 2007 Fvrier 2008
Oprations principales de refinancement
En milliards deuros.
Oprations de refinancement plus long terme
Source : BCE.
108
La politique montaire se caractrise ainsi depuis lt 2007 par un allongement de la dure des emprunts, un largissement des collatraux et la possibilit pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprs de la Fed. Notons que la BCE a veill ne pas augmenter le volume de ses oprations dopen market, qui est rest aux environs de 450 milliards deuros (sauf fin 2007 o les montant ont transitoirement dpass les 600 milliards, les oprations de rglage fin permettant toutefois dabsorber rapidement les excs de liquidit). En revanche, la BCE a chang la structure par chance des oprations de refinancement en favorisant les oprations plus long terme ( trois ou six mois), aux dpends des oprations principales de refinancement ( une semaine). 2.2. Laction sur les taux dintrt En complment de loctroi de liquidit, pour rduire leffet de la crise financire sur la croissance, la Fed a fortement baiss son taux objectif qui est pass de 5,25 % au dbut de lt 2007 2,25 % fin mars 2008(8). Dans le mme temps, elle a ramen son taux descompte de 6,25 2,50 %, dont une baisse de 0,5 % ds le 17 aot alors quelle laissait son principal taux directeur inchang, rduisant ainsi lcart entre le taux des Fed funds et le taux descompte 0,25 %, contre 1 % normalement (figure 3.3).
3.3. Comparaison des taux directeurs des banques centrales
8 En %
Taux Taux Taux Taux Taux de refinancement (zone euro) de rmunration des dpts (zone euro) de prt marginal (zone euro) directeur (tats-Unis) descompte (tats-Unis)
0 2000 Source : Datastream. (8) titre de comparaison, suite aux attentats de septembre 2001, la Fed avait baiss son taux de 300 points de base en huit mois.
2002
2004
2006
2008
109
3.1. Quelle aurait d tre la politique montaire de 2002 2006 aux tats-Unis et en Europe pour viter la bulle immobilire ?
Aprs la crise des actions des nouvelles technologies en 2001, la politique montaire devient, assez normalement, trs expansionniste. Le problme est que cette expansion montaire est trs durable : la remonte des taux directeurs ne dbute quen 2004 aux tats-Unis, en 2005 dans la zone euro, en 2003 au Royaume-Uni. Ce durcissement tardif et faible de la politique montaire a favoris lexcs dendettement immobilier et de la bulle immobilire. Quaurait d tre la politique montaire pour viter la bulle immobilire ? Pour rpondre cette question on peut dans un premier temps estimer llasticit des prix de limmobilier et du crdit hypothcaire vis--vis des taux dintrt (le crdit a un effet sur les prix). Llasticit estime des prix de limmobilier aux taux dintrt court terme est de 2,69 aux tats-Unis, 1,26 dans la zone euro et 3,65 au Royaume-Uni. Pour stabiliser le ratio prix de limmobilier/prix la consommation sur la priode 2002-2006, il aurait fallu freiner les prix de limmobilier en moyenne de 10,3 % par an aux tats-Unis, 5,2 % par an dans la zone euro et 10,5 % par an au Royaume-Uni. Compte tenu de llasticit totale des prix de limmobilier au taux dintrt court terme estime plus haut, il aurait fallu des taux dintrt court terme en moyenne plus hauts de 3,8 points aux tats-Unis, 4,1 points dans la zone euro et 2,8 points au Royaume-Uni. Cest--dire, en moyenne, pour les taux directeurs aux tats-Unis 6,3 % au lieu de 2,5 %, dans la zone euro 6,5 % au lieu de 2,4 %, au Royaume-Uni 7,1 % au lieu de 4,3 %. Cette politique aurait naturellement frein la croissance de 2002 2006. Ne regardant que la perte dinvestissement logement, on parvient une perte de croissance de 0,4 point par an aux tats-Unis, 0,1 point par an dans la zone euro, 0,1 point par an au Royaume-Uni. Il faut, de plus, tenir compte de ce que la hausse des prix des maisons a permis par effet de richesse, une diminution des taux dpargne des mnages de 1,7 point (entre 2002 et 2006) aux tats-Unis, 1,3 point dans la zone euro et 0,6 point au Royaume-Uni. Au total, nous estimons la perte moyenne de croissance annuelle, entre 2002 et 2006, quaurait provoque la stabilisation de la croissance par la politique montaire 0,6 point par an aux tats-Unis, 0,3 point par an dans la zone euro et 0,2 point par an au Royaume-Uni. Mais une telle politique montaire aurait vit la perte de croissance (de 2007 2009, ou mme plus loin dans le temps) due lexplosion de la bulle immobilire. Notons que John Taylor (2007) prtend galement que si la Fed avait commenc durcir ses taux directeurs en 2002 plutt quen 2004 elle aurait pu prvenir la bulle immobilire. Il faut bien sr souligner le cot dune telle stratgie, en terme demplois notamment. La dcision est donc toujours particulirement difficile prendre pour les autorits montaires, surtout lorsque les gains sont lointains et donc incertains.
110
En revanche, la BCE na pas baiss ses taux directeurs ; elle a toutefois renonc les augmenter, augmentation qui tait prvue avant que la crise nclate. plusieurs reprises Jean-Claude Trichet, directeur de la BCE, a clairement exprim que les craintes inflationnistes qui pesaient sur la zone euro empchaient toute baisse des taux (lestimation prliminaire de linflation pour le mois de mars est de 3,5 % en glissement annuel, un record depuis la naissance de leuro). Les politiques de taux dintrt menes par la Fed et la BCE pour enrayer la crise financire sont donc radicalement diffrentes lune de lautre. Mais il faut reconnatre que la situation conomique nest pas la mme de part et dautre de lAtlantique : les tats-Unis sont videmment directement touchs par la crise des subprimes. La question est donc de savoir si ces diffrences sexpliquent par des diffrences structurelles de comportement des banques centrales ou par la conjoncture conomique. Cette question est dailleurs rcurrente. En effet, tant la Fed que la BCE font face un certain nombre de critiques depuis le dbut de la crise en aot 2007 et ces critiques sont proches de celles qui leur ont t adresses aprs le dgonflement de la bulle Internet de 2001. Pour ce qui est de la BCE, on lui reproche souvent un manque de ractivit : son action sur les taux dintrt est juge la fois trop timide et trop tardive, surtout compare son homologue amricain. Il semble toutefois que la politique montaire de la BCE aprs 2001 (9), nait pas t structurellement diffrente de celle de la Fed, le diffrentiel de taux dintrt entre la zone euro et les tats-Unis sexpliquant essentiellement par la taille et la nature des chocs subis et par la relative rigidit des prix et des salaires en Europe continentale(10). linverse, on reproche la Fed de nourrir les crises futures en adoptant une politique de taux dintrt trop laxiste qui favorise lexcs de liquidit au niveau mondial. Plusieurs expressions sont cet gard emblmatiques : la Fed est parfois qualifie de pompier-pyromane , on parle galement du Greenspan put ou plus rcemment du Bernanke put . Ce problme li la rsolution des crises financires qualifi dala moral est bien connu des conomistes : il fait cho au dbat sur les modalits dintervention du prteur en dernier ressort. Ce dernier prend toutefois une tournure nouvelle avec la crise actuelle.
(9) Entre janvier 2001 et mars 2003, pour empcher la rcession conomique qui menace aux tats-Unis, la Fed baisse son principal taux directeur de 6,5 1,25 %. Dans le mme temps la baisse des taux directeurs de la BCE nest que de 2,25 points (de 4,75 2,5 %). (10) Voir Christiano, Motto et Rostagno (2007) et Sahuc et Smets (2007). Ces deux tudes utilisent des modles dquilibre gnral dynamique stochastique pour simuler et donc comparer la raction de chaque banque centrale des chocs contrefactuels.
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3. La question du prteur en dernier ressort

Les banques peuvent tre atteintes priodiquement par des crises de liquidit et il est ncessaire, pour viter les faillites bancaires, quil y ait un prteur en dernier ressort. 3.1. Pourquoi faut-il un prteur en dernier ressort tout moment les banques peuvent tre touches par une crise de liquidit puisquelles utilisent une partie de leurs ressources liquides pour financer des emplois illiquides (prts long terme, participations dans des entreprises). Elles ne disposent donc pas de liquidits suffisantes pour faire face au retrait dune partie importante de leur passif liquide (pour faire face une panique bancaire), alors mme quelles sont solvables. Pour que les banques puissent continuer financer des actifs illiquides, il faut donc un prteur en dernier ressort (PDR) qui assure quelles peuvent faire face des retraits non anticips, ce qui fait disparatre le risque de retrait (puisque les prteurs court terme aux banques savent quils ne courent pas le risque de ne pas tre rembourss). Ainsi les banques amricaines, par exemple, ont fait des prts long terme correspondant 25 % du PIB et ont essentiellement des ressources court terme (figures 3.4a et b) ; la transformation de liquidit est encore plus claire dans la zone euro (figures 3.4c et d). Le rle de PDR est jou par les banques centrales, qui peuvent prter des liquidits supplmentaires aux banques, en prenant comme garantie (collatral) les actifs dtenus par les banques. Le rle des banques centrales se complique toutefois lorsque la liquidit disparat et donc que la valorisation de march dun certain nombre dactifs financiers est anormalement basse. Le problme nest alors pas celui dune insuffisance de la liquidit globale (voir chapitre 1). Depuis aot 2007, le problme de liquidit des banques est venu, non des pertes conomiques quelles subissent, ou dune contraction de la liquidit globale, mais de la chute de la valeur de march des actifs quelles dtiennent (paniers de crdit, tranches dABS), et de la disparition de la liquidit sur les marchs de ces actifs qui empchent quon puisse y vendre des actifs ( un prix dcent) pour obtenir des ressources liquides. Que peuvent faire les banques centrales dans cette configuration ? Confrontes au problme de refinancement des banques, les banques centrales ont offert un supplment de liquidit. Nous avons vu que les principales banques centrales ont allong la dure de leurs emprunts et largi lventail des collatraux. La Fed a en outre introduit de nouveaux instruments et offert de nouveaux acteurs la possibilit de se refinancer.
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3.2. Prteur ou acheteur en dernier ressort ? Les difficults des banques commerciales auraient disparu si les prix de march des actifs quelles dtiennent taient revenus la normale. Elles sont donc normalement tentes dutiliser les actifs sous-valoriss par les marchs pour se refinancer auprs de la banque centrale, mais cette dernire naccepte normalement que des actifs de bonne qualit ou pratique une remise sur la valeur de lactif (haircut) dpendant de sa qualit et de sa valorisation par le march. Si cette remise correspond sa sous-valuation, le march et les banques nont aucune incitation utiliser ce type de refinancement, et le risque de liquidit bancaire subsiste. Les banques centrales sont alors confrontes une difficult srieuse : soit elles acceptent les actifs sous-valoriss par les marchs (en collatral, en achats fermes) des prix suprieurs aux prix de march et, dune part, elles mettent leur bilan des actifs sous-valoriss, dautre part, elles offrent davantage de liquidit alors que la liquidit globale est suffisante ; soit elles les refusent, et elles risquent de provoquer une crise de liquidit (ou au moins de financement terme avec distorsion des taux dintrt) des banques. Il vaudrait mieux, en ralit, quune institution assure le maintien de prix dcents et dune liquidit suffisante sur les marchs financiers. Si, depuis le dbut de la crise, les marchs financiers taient rests liquides et avaient continu fournir des prix raisonnables pour les actifs financiers, il ny aurait pas eu de pertes comptables suprieures aux pertes conomiques, ni de crise de financement des banques (ni de dfiance grave vis--vis des banques). Les banques centrales nauraient pas eu, alors, jouer le rle de prteurs en dernier ressort. Mais pour cela, il faudrait quune institution joue le rle de dtenteurs dactifs en dernier ressort. tant suffisamment capitalise, ou bnficiant dune garantie publique, elle se financerait sans difficult et son rle serait dtre acheteuse des actifs dont les prix sont manifestement sous-valoriss, ce qui revient assurer la liquidit du march de ces actifs, et vendeuse des actifs dont les prix sont manifestement survalus. Les difficults et les critiques sont connues : risque dala de moralit : des actifs financiers de mauvaise qualit sont fabriqus et achets, puisquil y a garantie quils seront repris par linstitution dcrite ci-dessus. Pour viter que le risque ou la qualit des actifs ne soit plus surveille, il faut bien que les interventions du dtenteur dactifs en dernier ressort aient lieu uniquement quand les prix de march diffrent nettement des prix justifis par les fondamentaux des actifs ; risque de biais sur les prix de march de manire lie, largument usuel est que les intervenants extrieurs nont pas une capacit meilleure que les marchs pour juger du prix lgitime dun actif. Cet argument est douteux quand on voit la multiplication des bulles sur les prix des actifs
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3.4. Les banques et la transformation des chances

a. tats-Unis : actifs des banques commerciales 26 24 22 20 18 16 14 12 1999 Source : FoF. En % du PIB
Crdit court terme Crdits long terme Obligations (publiques + prives) Autres
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
b. tats-Unis : passifs des banques commerciales 50 En % du PIB

Obligations Dpts Autres
40
30
20
10
0 1999 Source : FoF. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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c. Zone euro : actifs des banques commerciales 100 En % du PIB
80
Crdits long terme Crdits court terme Obligations
60
Actions Autres
40
20
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Source : OCDE.
d. Zone euro : passifs des banques commerciales 150 125 100 75 50 25 0 1999
Actions Dpts Autres Obligations Titres court terme
En % du PIB
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Source : BCE.
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financiers suivies de corrections brutales qui ne rsultent en rien de modifications des fondamentaux. Pour rsumer, les banques centrales jouent le rle de PDR ; mais, si le problme de base est lanomalie de valorisation des actifs financiers sur les marchs, ceci les conduit prendre dans leurs livres des actifs des prix diffrents des prix de march pour viter une crise de liquidit bancaire. On a vu, en effet, pendant la crise de 2007, que les difficults de financement des banques venaient des moins values, aux prix de march, quelles ralisaient sur leurs actifs (des pertes comptables potentielles bien suprieures aux pertes conomiques), de limpossibilit de vendre des actifs sur des marchs ou la liquidit avait disparu. La crise de 2007 nest pas une crise dinsuffisance de la liquidit globale. Au contraire, cest une crise de disparition de la liquidit de certains marchs (interbancaire 3 mois, ABS, crdit). Pour viter ces dsordres on peut suggrer quune institution soit en charge de ramener les prix de march vers des prix ayant un sens conomique lorsquils deviennent trop diffrents. Nous nignorons pas les difficults : ala de moralit, risque de dformer anormalement les prix de march si les prix fondamentaux sont mal valus. La proposition rcente de la Fed dchanger des actifs contre des bons du trsor (TSLF) nest quun petit pas dans la bonne direction. Il ne sagit pas dun achat ferme ; le prix nest pas li aux prix fondamental de lactif. 3.3. Nationalisation et structures de dfaisance Depuis le dbut de la crise, la Banque dAngleterre a t contrainte, en fvrier 2008, de nationaliser (temporairement) la socit de crdit immobilier Northern Rock, tandis quen mars 2008, la Fed a d secourir la cinquime banque daffaires amricaine Bear Stearns. On peut galement ajouter cette liste le plan du Trsor amricain pour protger Freddie Mac et Fannie Mae, les deux principales agences de refinancement de limmobilier amricain. Fin juillet 2008, le Congrs amricain estimait 25 milliards de dollars le cot protentiel de ce plan. 3.3.1. Northern Rock(11) La crise de Northern Rock est lillustration de la crise et de la ncessit dagir des banquiers centraux. Northern Rock est dabord une banque anglaise de taille moyenne, trs rentable (rentabilit des capitaux propres suprieure 20 % par an sur la priode 2001-2006), spcialise dans limmobilier britannique, sans rapport avec le subprime amricain, en trs forte expansion. Il se trouve aussi que ses actifs taient jugs sains, plus sains mme que la moyenne du march. Pourtant, cette banque se met entrer dans une crise de liquidit, car son financement interne repose trs largement sur du financement court terme.
(11) Voir la contribution de Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom (complment G).
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Northern Rock ne pratique donc pas le subprime, ni la titrisation, mais est trs sensible la liquidit du march dans son financement de limmobilier. La crise laffecte, puisque les papiers ne sont plus renouvels et les lignes bancaires sont soit coupes, soit trop chres. Le Gouverneur de la Banque dAngleterre avait prvenu, dans une lettre rendue publique fin aot, quil ne ferait pas de repchage des banques trop aventureuses. Il doit, quelques jours aprs, faire des apports massifs de liquidit Northern Rock, devant les files de clients qui attendent la sortie des agences de la banque. Nous sommes passs, en quelques jours, de l out-bank run moderne, issu de la crise de la titrisation, au bank run le plus classique, celui qui mobilise les solutions de Bagehot : no liquidity without penalty. La Banque dAngleterre publie le 14 septembre le document suivant : Le Chancelier de lchiquier a aujourdhui autoris la Banque dAngleterre fournir des liquidits Northern Rock (). Cette dcision a t prise par le Chancelier sur la base des recommandations du Gouverneur de la Banque dAngleterre et du Prsident de la FSA (). La FSA estime que Northern Rock est solvable, satisfait ces obligations en termes de capital rglementaire et dtient des prts de bonne qualit. La dcision dapporter des liquidits Northern Rock reflte la difficult de la banque accder des financements plus long terme et au march des prts hypothcaires titriss dont Northern Rock est particulirement dpendant . La logique retenue est ainsi celle dune crise de liquidit, pas de solvabilit. Il faut arrter la premire, sauf prendre le risque denclencher la seconde, avec des risques en cascade. Notons que ds le dbut de la crise le dbat porte sur lala moral. Les marchs financiers savent toujours que les banquiers centraux ne veulent pas nourrir lala moral, mais ils savent aussi quils ne peuvent laisser tarir la liquidit, ni prendre le risque dune crise systmique. Dailleurs, ils le disent eux-mmes : Ben Bernanke le 31 aot 2007 : Well-functioning financial markets are essential for a prosperous economy It is not the responsibility of the Federal Reserve nor would it be appropriate to protect lenders and investors from the consequences of their financial decisions. But developments in financial markets can have broad economic effects felt by many outside the markets, and the Federal Reserve must take those effects into account when determining policy ; Jean-Claude Trichet le 6 septembre 2007 : We have to care for correct functioning of the money market. () at whatever price, at whatever level of interest rates, the market has to function. 3.3.2. Bear Stearns En 2007, Bear Stearns est la cinquime plus grande banque dinvestissement amricaine. Jusqu ce que la crise nclate, elle figurait galement parmi les plus prestigieuses (en 2005 et 2006, elle avait notamment t classe par le magazine Fortune parmi les entreprises amricaines les plus
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admires). Son nom est toutefois dsormais immanquablement associ la crise des subprimes. Rappelons que cest par la faillite de deux de ces fonds (voir encadr 2.1) que la crise a dbut. Mais surtout, Bear Stearns ne doit sa survie qu une intervention tout fait inhabituelle de la Fed qui annonce le 14 mars 2008 un plan de sauvetage durgence. Ce plan consiste dans un premier temps un prt un mois. Deux jours plus tard, la Fed annonce que la banque JP Morgan est prte racheter Bear Stearns(12). La Rserve fdrale de New York stait, dans un premier temps, engage reprendre les actifs les moins liquides de Bear Stearns hauteur de 30 milliards de dollars (logs au sein dune structure spcifique, gre par BlackRock Financial Management). Cette solution risquait toutefois de crer un prcdent et de nourrir lala moral. Fin mars 2008, il a donc t dcid que JP Morgan supporte le premier milliard de dollars de pertes ; les 29 milliards de pertes potentielles suivantes ce qui ne reprsente rien moins que le total des gains nets de la Fed en 2007 ! tant financs par un prt spcial de la Fed un taux de 2,5 %. Malgr tout, les autorits publiques ont montr quelles taient prtes intervenir directement, bien au-del des interventions de sauvetage conventionnelles et, ce faisant, quel est le niveau du too big to fail. En effet, cest la premire fois que les autorits montaires amricaines volent au secours dune banque daffaire (l encore, dune certaine manire, lintervention de la Fed marque la fin du Glass Steagall Act). Lobjectif est bien sr dviter une crise systmique ; la Fed navait semble-t-il pas dautre choix. Pour le gouverneur de la Fed, Ben Bernanke : une faillite naurait pas t confine au systme financier mais aurait t ressentie plus largement dans lconomie relle de par son impact sur la valeur des actifs et la disponibilit du crdit . Notons que la logique qui consiste crer une structure de dfaisance pour viter une propagation de la crise financire nest pas nouvelle. De telles structures ont en effet t mises en uvre dans le cadre du sauvetage des caisses dpargne amricaines et, en France, pour viter la faillite du Crdit lyonnais. en 1989, le Congrs amricain adopte une loi (Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act) crant la Resolution Trust Corporation dont lchance est fixe au 31 dcembre 1996. Au total, le cot pour les contribuables amricains est estim 124 milliards de dollars (auxquels sajoutent 29 milliards pour le secteur priv) ; en 1995, le Consortium de ralisation (CDR) a rachet pour 18,8 milliards deuros un portefeuille dactifs du Crdit lyonnais valoris 28,3 milliards deuros, ce rachat tant financ par emprunt. Le CDR est contrl depuis 1998 par ltablissement public de financement et de restructuration (EPFR) qui est charg de liquider ce portefeuille.
(12) Un temps envisag 2 dollars par action, le rachat sest finalement fait au prix de 10 dollars par action, comparer au 170 dollars que valait laction dbut 2007.
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Chapitre 4
Amliorer la gouvernance financire
La crise non acheve des subprimes dgage dj plusieurs leons qui constituent, dans un certain nombre de cas, des recommandations pour les politiques publiques. Aux tats-Unis, Henry Paulson, secrtaire au Trsor a propos la fin mars 2008 une rforme ambitieuse de la rgulation bancaire et financire amricaine(1). Ce projet, encore loin dtre adopt, privilgie les aspects institutionnels (fusion SEC/CFTC, nouveau rle prudentiel de la Fed, cration dune agence fdrale pour rguler les socits dassurance). Loin de ngliger ces aspects, nous allons privilgier pour nos recommandations une approche fonctionnelle. Par del la multiplicit et la diversit des sujets traiter, se dgage une question transversale : o mettre le curseur et lquilibre entre les procdures dautorgulation, dues des initiatives dcentralises venant du march et des oprateurs eux-mmes, et la rglementation passant par des textes trs officiels (lois, rglements, directives europennes) ? En cas de rglementation juge souhaitable, quel niveau faut-il lenvisager (au plan national, europen) ? Lquilibre entre rglementation et autorgulation dpend de la question aborde, et il nest pas ncessairement le mme propos des agences de notation, de la meilleure transparence de linformation, des fonds souverains, des normes comptables, etc. Mme si elle est importante, la distinction entre la rglementation et lautorgulation ne doit pas tre pousse trop loin. On le voit bien la lumire des codes de conduite . Celui qui a t adopt pour les agences de notation en 2004 dans le cadre de lOICV rsulte dune consultation approfondie entre les professionnels et les rgulateurs. Les pouvoirs publics ont donc, dans cet exemple, jou un rle actif dans lexigence de stan(1) Ce projet intitul Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure (Projet pour une modernisation de la structure de rgulation financire) est prsent comme la rforme la plus ambitieuse du systme financier amricain depuis les annes trente.
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dards non obligatoires mais fortement recommands Le mme type de combinaison entre des initiatives publiques et des solutions de march va se trouver dans le code de conduite propos aux fonds souverains par la Commission europenne et par le FMI. Nous allons passer en revue quelques thmes de la gouvernance financire directement sollicits par la crise des subprimes.
1. Un meilleur fonctionnement des agences de notation

Cest un fait que les principales agences de notation (Moodys, Standard & Poors, Fitch) (sans parler des autres) nont pas vraiment vu arriver trois des grandes crises financires de ces quinze dernires annes : la crise asiatique de 1997, les scandales financiers dbut 2000 (Enron, Worldcom, etc.), la crise des subprimes. Or, ces agences exercent des missions de service public en amliorant la transparence de linformation financire, en rduisant des asymtries dinformation entre les metteurs et les instruments, en servant de rfrences pour lvaluation du risque de crdit (rle des notes donnes par les agences dans le modle standard de Ble II), etc. Se tromper ou mal anticiper une crise est une chose, ne pas reconnatre ses erreurs en est une autre susceptible de mettre en cause la rputation et la crdibilit des oprateurs concerns. Non seulement les agences de notation, dont le mtier de base reste quand mme lanalyse du risque de crdit, nont pas vu venir la crise asiatique ou celle des subprimes, mais de plus, une fois la crise ouverte, elles ont pu avoir tendance surragir, abaissant trs vite des notes quelles auraient d ajuster bien auparavant et rajoutant ainsi de la volatilit une volatilit financire dj leve. Les crises financires sont, certes, toujours difficiles prvoir. Essentiellement parce quelles changent de nature au fur et mesure de lanalyse et de la comprhension des crises prcdentes (sorte de loi de Goodhart applicable aux crises financires). Il est trs probable que la prochaine crise financire apparaisse l o on ne lattend pas, l o les mesures prventives (rglementation prudentielle des banques, des marchs financiers) sont lacunaires et insuffisantes. Il ne faut donc pas jeter la pierre aux agences de notation, pas plus quaux autres organismes en charge de ltude prventive des risques, mais il convient damliorer leur fonctionnement sur un certain nombre de points. 1.1. Adapter le rating la complexit financire Linnovation financire ne tombe pas du ciel ; elle rpond aux besoins de diversification, de couverture, darbitrage ou de spculation des metteurs et des investisseurs. Elle comporte plus davantages que dinconvnients, ce qui nest pas une faon de nier ces derniers. Les innovations 120
financires amliorent sans conteste lefficience du systme bancaire et financier (meilleure allocation de lpargne et de linvestissement, rduction du cot dintermdiation bancaire), mais dans le mme temps, elles peuvent accrotre la volatilit et linstabilit financires (voir chapitre 3). La premire critique lencontre des agences de notation porte sur la mesure mme des risques, la note donne poussant les acheteurs traiter les produits complexes comme des produits simples, autrement dit sans prendre en compte ni le sous-jacent, ni la liquidit, lie leur complexit. La note simplifie lapproche et fait passer sous silence un ensemble dinformations pourtant indispensables. Elle prtend viter tout effort de due diligence et soppose la dmarche trust and verify . De fait, la notation nest pas une mesure complte du risque(2). Le fait de ne pas prendre en compte les effets de liquidit et de considrer seulement les modalits de confection des produits fait mettre laccent plus sur le processus que sur la substance et masque des effets dagrgation, quand la quantit de produits ainsi structurs, nots, assurs pour tre titriss senvole. Par ailleurs, lchelle de notation conduit un biais de perception pour linvestisseur qui ne peroit pas la complexit du produit quil achte, les problmes de liquidit quil peut rencontrer et donc la volatilit des prix de vente, bien suprieure celle des produits classiques. Bien sr, on pourra dire que les rmunrations suprieures de produits avec dexcellents ratings (AAA) auraient d alarmer Quoi quil en soit, la crise des subprimes va remettre en cause pendant quelque temps (quelques mois ? De toute faon, pas plus de deux ou trois ans) la complexit financire, incitant les banques et leurs clients privilgier des produits financiers basiques, dots dune grande transparence et dune bonne traabilit des risques. Par del ce mouvement naturel de court terme de report vers la simplicit ( flight to simplicity ), la complexit financire reprendra assez vite ses droits. Do notre premire srie de recommandations destination des agences de notation : ces agences se doivent dtre plus transparentes sur les modles et mthodologies quelles utilisent et elles doivent mieux motiver les change-
(2) Il nest pas rare que des investisseurs valuent le risque dun instrument dans lequel ils souhaitent investir en se fondant essentiellement sur sa notation. En effet, celle-ci traduit, sous la forme dun symbole alphanumrique simple, la qualit de crdit dun titre, permettant ainsi une comparaison facile et rapide entre titres de diffrents metteurs de pays ou secteurs varis. Les tranches senior et mezzanine de CDO bnficiant, par construction, de notations de la catgorie investissement (typiquement AAA et A), il peut sembler attractif dinvestir dans de telles tranches, en apparence peu risques, dautant que celles-ci peuvent offrir un surcrot de rmunration substantiel par rapport aux obligations corporate de mme notation. Cependant, sagissant des CDO, leur nature structure limite la porte de leur notation, celle-ci ne refltant que certains aspects de leur risque de crdit. Si la notation indique le niveau de risque moyen dun titre, elle nintgre pas la dispersion du risque autour de sa moyenne (Cousseran et Rahmouni, 2005).
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ments de notes. Souvent, les agences de notation sappuient sur largument de la concurrence pour ne pas trop dvoiler leurs mthodologies. Le raisonnement parat court, surtout si lon admet que lexigence de transparence de linformation, au cur de la finance mondiale depuis Enron, ne divise gure. Les agences de notation seraient mal places pour la requrir de la part de leurs clients et de ne pas, elles-mmes, jouer le jeu de la transparence ; pour mieux traiter et valoriser des produits financiers complexes, les agences de notation doivent se doter des outils et du personnel adquats. Il faut, par exemple, suivre de prs la rotation des analystes, trop lev dans certains cas pour leur permettre dacqurir lexprience indispensable la connaissance et lvaluation des risques sur des instruments financiers complexes. Ralentir un peu cette rotation des jeunes professionnels des agences de notation relve clairement des choix dcentraliss de ces agences sur les salaires offerts (en comparaison des banques dinvestissement, etc.) des pers-pectives de carrire, non dinterventions de la part des pouvoirs publics ; les agences de notation doivent en particulier intgrer dans leurs valuations le risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques de crdit. La crise des subprimes montre ltroite connexion entre risques de crdit et risques de liquidit, et limportance (et la difficult) de cerner ces derniers. Larrive de Ble II a confirm que, pour les banques (mais aussi pour les autres oprateurs comme les agences de notation), il est plus difficile de modliser et de prvoir les risques de crdit que les risques de march. Sans doute parce quil est plus incertain, pour les risques de crdit, de sappuyer sur les historiques pour anticiper lavenir (instabilit dans les sries statistiques, refltant linstabilit de lenvironnement et des comportements). La crise des subprimes suggre quil est probablement encore plus difficile de modliser et prvoir les risques de liquidit. Malgr tout, les agences de notation doivent, comme les banques elles-mmes, sy atteler ; les agences doivent reconsidrer leurs chelles de notations. Plusieurs mesures sont envisageables sans pour autant aboutir un systme de notes trop complexe dchiffrer (auquel cas les agences de notation nauraient plus lieu dtre). Il serait par exemple souhaitable quelles joignent aux notes un intervalle de confiance et/ou quelles utilisent une chelle de notations diffrente lorsquil sagit de produits structurs, comme le propose le Forum de stabilit financire dans son rapport publi le 12 avril 2008. 1.2. Attnuer les conflits dintrts en matire de notation Les grandes questions traiter ici concernent le mode de rmunration des agences de notation, et la sparation des activits lintrieur de chacune.
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1.2.1. Qui doit payer les notations ? Aujourdhui, dans le cas (trs majoritaire) des notations sollicites par les metteurs, ce sont eux qui paient. Puisque la notation est, en rgle gnrale, facultative (dans le cas franais, la seule exception cette rgle concerne les parts de fonds communs de crances, dont le rating est obligatoire), elle est sollicite lorsque les avantages attendus (rduction des spreads) dpassent le cot de la notation. Le conflit dintrts peut provenir de la relation de long terme entre lagence et son client, conduisant la premire retarder ou viter mme une dgradation de la note du dernier. Plusieurs propositions ont t avances pour sortir dun tel conflit dintrts, potentiellement nuisible la transparence et lvaluation des risques. Une premire proposition consiste faire payer la notation par les investisseurs, et non plus par les metteurs. Elle se heurte au caractre de bien public de la notation : chaque investisseur voudrait avoir accs linformation donne par la note sans en payer le prix. Une autre piste consisterait financer les agences de notation sur fonds publics, mais elle dboucherait sur des formules de nationalisation de fait ou de droit, inacceptables pour des tas de raisons. Daucuns voquent une variante de la formule actuelle : les metteurs paieraient les services de la notation un pool mis en place par les agences mais gr indpendamment delles, qui choisirait luimme lagence de notation affecte chaque metteur (proposition faite par le Financial Times dans un ditorial du 12 fvrier 2008). Lintermdiation ainsi cre par le pool attnuerait la relation commerciale directe entre lagence et le client, donc le risque de conflits dintrts. Mais, ce faisant, elle a deux inconvnients : loigner le client de lagence de notation, alors quil faut en fait mieux les faire travailler ensemble ; alourdir les cots de la notation, par lintervention du niveau supplmentaire constitu par le pool. Cest pourquoi, en ltat du dbat, nous prfrons le statu quo, le paiement de la notation par les metteurs. 1.2.2. Comment tarifer la notation ? Le systme actuel de tarification incite les agences faire du volume , puisque leurs recettes sont directement proportionnes au montant des missions notes. la lumire de la notation trange dun certain nombre de vhicules de titrisation, on peut sinterroger sur certains effets pernicieux de ce dispositif, car la recherche lgitime dun maximum de chiffre daffaires peut dans certains cas se retourner contre la qualit de lvaluation ellemme. Une autre faon dexprimer la mme crainte est daffirmer que le nombre et la qualification des professionnels dans les agences de notation doivent suivre troitement lextension du rating. Parmi les diverses propositions damendement, nous privilgions la formule de labonnement : chaque client dune agence de notation lui paierait un forfait annuel couvrant
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une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajouteraient des frais supplmentaires qui pourraient dpendre plus de la nature des oprations concernes que de leur montant. 1.2.3. Comment rduire dventuels conflits dintrts lintrieur des agences ? Sans que cela devienne courant, certaines agences ont pu faire prendre en charge par les mmes professionnels la notation et des activits de conseil(3). Lessor des vhicules de titrisation a favoris le mlange des genres, heureusement trs minoritaire. La situation actuelle nest pas suffisamment gnrale ni inquitante pour justifier des murailles de Chine lgislatives, comme celles introduites pour laudit et le conseil aprs Enron par la loi Sarbanes-Oxley ou la loi de scurit financire. Mais le code de conduite de lOICV, qui pose les grands principes(4), devrait tre renforc sur ce point et les manquements constats svrement sanctionns. Il ne sagit pas dinterdire aux agences de sinspirer de la sparation opre chez les big four entre laudit ( channel 1 ) et tout ce qui relve du conseil au sens le plus large ( chanel 2 ), mais au contraire de les inciter soit rester sur leur activit de notation, soit sparer plus clairement ce qui relve de cette activit et ce qui reprsente le reste. 1.3. Rquilibrer le march de la notation Lindustrie du rating est fortement concentre. En ce qui concerne la notation financire, les trois grandes agences reprsentent 90 % du march mondial. Il nexiste gure dautres industries avec un tel taux de concentration. Larrive de nouvelles agences comme lamricaine A.M Best (spcialise sur lassurance et la rassurance) ou la canadienne DBRS (Dominion Bond Rating Services) a introduit un peu de concurrence, sans changer rellement la donne. Le march de la notation est fort peu contestable, car les barrires lentre sont dcisives (ncessit dune rputation et dun track record pour dmarrer, ce qui est contradictoire dans les termes). Le faible degr de contestabilit sur le march international du rating explique-t-il certains dysfonctionnements des agences de notation ? La question est lgitime, mais la rponse incertaine. On peut nanmoins penser quun peu plus de contestabilit sur le march obligerait les agences plus defficacit et de transparence. Dans le mme temps, on voit mal le rle que pourraient jouer les pouvoirs publics face cette exigence. Les initiatives publiques pour doper la contestabilit sur le march du rating ne peuvent tre que voues lchec.
(3) Voir aussi, ce propos, le rapport de lautorit amricaine de rgulation des marchs boursiers (SEC) publi le 22 juillet 2008 et qui rvle plusieurs cas de collusion entre le service commercial et celui danalyse financire des trois grandes agences. (4) Article 2.5 : The credit rating agency (CRA) should separate, operationally and legally, its credit rating business and CRA analysts from any other businesses of the CRA, including conselling businesses, that may present conflict of interest .
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Sur un autre plan, les Europens devraient et pourraient mieux quilibrer la puissance amricaine. Depuis 2006, la SEC remplit en matire de notation une fonction de rgulation au plan mondial, puisquelle a le monopole de fait de la labellisation des agences (label NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organization). la date de la fin 2007, la SEC avait labellis sept agences de notation, dont bien sr les trois grandes. La reconnaissance par la SEC possde une extra-territorialit complte. Mme si lagence capitaux europens (franais en lespce) Fitch est encore loin des parts de march de Moodys ou de Standard & Poors, linstauration dun label europen comporterait des avantages. Sans aucun doute, lexistence dun tel label naurait pas, par elle-mme, vit les dfaillances enregistres lors de la crise des subprimes. Mais elle contribuerait un meilleur quilibre tats-Unis/Europe sur le march du rating. Cest pourquoi nous recommandons la cration dun tel label europen. Il pourrait tre donn par le CESR (Committee of European Securities Regulators). Aujourdhui, ce comit europen des rgulateurs financiers nationaux, de niveau 3 dans le cadre du processus Lamfalussy, ne dispose daucune comptence dcisionnelle. Dans lesprit des propositions faites par le ministre italien des Finances Tomaso Padoa-Schioppa, on pourrait, condition de lever les retenues de certains partenaires europens, confrer au CESR le pouvoir de labelliser les agences de notation dans lespace du march unique. 1.4. Renforcer le contenu et la porte du code de bonne conduite Le code de bonne conduite des agences de notation arrt en dcembre 2004 dans le cadre de lOICV pose les grands principes rpartis en trois axes : la qualit et lintgrit du processus de notation ; lindpendance des agences et la ncessit dviter les conflits dintrts ; les responsabilits des agences vis--vis des metteurs comme des investisseurs. On ne peut bien sr quapprouver ces axes. la lumire de la crise des subprimes, il va falloir durcir ce code de conduite sur lexigence accrue de transparence de la part des agences (sur les mthodologies employes, les systmes et les changements de notation) et sur les conflits dintrts. Mais par nature, un code de conduite mme complt et durci demeure dapplication facultative. Comment sassurer du respect effectif des rgles du jeu ? Le communiqu du 29 janvier 2008 aprs le sommet Londres des quatre pays europens du G7 pose directement la question de leffectivit des solutions de march et des codes de conduite, lorsquil demande des amliorations dans le contenu de linformation relative aux notations afin daccrotre la connaissance des investisseurs quant aux risques associs
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aux produits structurs, et des actions visant traiter les conflits dintrts pour les agences de notation. Tout en prfrant des solutions de march telles quun amendement au code de conduite de lOICV, si les acteurs du march savrent inaptes ou rticents traiter rapidement ces problmes, nous sommes prts considrer les alternatives rglementaires . Du point de vue de leffectivit, paradoxalement, les Amricains sont mieux placs que les Europens. Car, face des manquements manifestes au code de conduite, la SEC aurait toujours la possibilit de remettre en cause (ou de menacer de le faire) le label NRSRO accord tel ou tel dviant. On trouve ici un argument de plus en faveur dun label europen dcern par exemple par le CESR. Notre proposition converge avec celle prsente lors de la runion du G7/G8 au Japon en juillet 2008, et qui vise justement mettre en place un dispositif europen denregistrement des agences de notation, comparable au dispositif amricain. Nous avons trait avant tout de la notation financire. Il ne faudra pas ngliger pour autant la notation extra-financire, proccupe avant tout de dveloppement durable, de normes sociales et environnementales, de bonne gouvernance et promise un bel avenir. terme, on peut penser que notation financire et notation extra-financire vont aller en se rapprochant, et que les rgles de transparence et de gouvernance concerneront lun comme lautre.
2. Leons de la crise pour la rglementation prudentielle des banques

La crise inacheve des subprimes pose dj un certain nombre de questions relatives la rglementation prudentielle des banques. Faut-il mettre en place des standards internationaux de liquidit ? Quelles rtroactions de la crise sur le dispositif Ble II peine entr en vigueur ? Plus gnralement, peut-on attnuer le caractre pro-cyclique de la rglementation prudentielle(5) ? 2.1. Des standards internationaux de liquidit ? Quest-ce que la liquidit ? Une question faussement facile, comme lillustre la crise des subprimes. Car la notion est multidimensionnelle et se rduit difficilement, statistiquement, un seul indicateur (encadr 4.1). Le Comit de Ble, ds sa cration, avait travaill paralllement sur la solvabilit et la liquidit, mais autant le premier thme a t couronn de succs avec la mise en place de Ble I puis de Ble II, autant le second na, concrtement, dbouch sur aucun exercice de coordination internationale. Pas plus dailleurs de coordination sur la liquidit bancaire dans le march unique europen : sur les 27 membres de lUnion europenne , les deux tiers ont mis en place une rglementation sur la liquidit, trs variable dun pays lautre. Nous sommes loin, en la matire, du level playing field .
(5) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Jzabel Couppey-Soubeyran (complment E).
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4.1. La liquidit Les divers concepts de liquidit de lconomie sont non seulement diffrents, mais peuvent tre contradictoires (voir aussi Valla, Saes-Escorbiac et Tiesset, 2006 et Crockett, 2008). En amont est la liquidit macroconomique : cest lensemble des actifs montaires globalement disponibles dans lconomie (rapporte au PIB). La liquidit entendue au sens financier reprsente la capacit dun march absorber des ventes dactifs en un temps faible et sans baisse significative des prix : le march financier est donc liquide quand il est profond. Enfin, cette liquidit de march fonde la liquidit bancaire, cest-dire la capacit des banques elles mmes faire face leurs engagements, dnouer ou compenser leurs positions. Au sein de cette liquidit bancaire, les banques de financement et dinvestissement jouent un rle central, car ce sont elles qui montent les oprations quelles vendent aux marchs. Ce sont les crdits quelles vont syndiquer autant quil est possible, les LBO quelles vont tenter galement de cder, ou mieux encore les oprations de titrisations, o la cession peut tre totale, comme on la vu dans le cas des subprimes. La liquidit est ainsi un concept qui renvoie autant de ralits gigognes, liquidit macroconomique, liquidit financire, liquidit bancaire, liquidit des banques de financement et dinvestissement (BFI), cette descente saccompagnant dune volatilit croissante. La liquidit des BFI peut ainsi se tarir et poser problme aux banques. Mais elles peuvent y rpondre aussi longtemps quelles ne subissent pas leur tour de rues ( run ) et que la Banque centrale accrot son alimentation. Ceci permet la liquidit financire de se maintenir, et donc de maintenir aussi les valorisations des actifs.
En France, le rglement 88-01 du CRBF de fvrier 1988, modifi par des textes ultrieurs dont le dernier date de fvrier 2005, impose aux tablissements de crdit de prsenter tout moment un coefficient de liquidit au moins gal 100 % et de calculer des ratios dobservation . Le coefficient de liquidit rsulte lui-mme de calculs trs complexes du numrateur et du dnominateur. Cette rglementation prudentielle, officiellement encore en vigueur, a assez mal vieilli la diffrence du rglement 97-02 du CRBF sur le contrle interne plusieurs fois modifi. En particulier, le coefficient de liquidit franais a t conu partir dune vision classique de la banque, avant lessor des activits de march des banques et de la titrisation. Les fondements micro et macro-prudentiels en faveur de ratios de liquidit ne manquent pas : protection des dposants, prvention des risques systmiques, volont de complter les moyens de sauvetage ultimes reprsents par lassurance des dpts et lintervention des banques centrales comme prteurs de dernier ressortLa thorie et lexprience suggrent que lautorgulation des banques en matire de liquidit ne suffit pas, et quelle suffit dautant moins que la liquidit est une variable binaire (elle
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existe ou non), capable de fondre comme neige au soleil en liaison avec un retournement brutal des anticipations. Les historiques et les modles stochastiques construits partir deux sont a priori encore plus difficiles construire que pour les risques de crdit ou les risques de march. Car la discontinuit et linstabilit dominent. En ce qui concerne les modalits de standards internationaux de liquidit, nous faisons les recommandations suivantes : le Comit de Ble, dj saisi du dossier, est effectivement la bonne enceinte pour la coordination internationale, comme il la t pour le ratio de solvabilit. Mais cela ne doit pas empcher lUnion europenne de se pencher aussi sur la question. Pour la liquidit, il ne faut pas exclure que Bruxelles prcde Bale, surtout si les discussions dans le cadre du Comit de Ble devaient senliser ; le Comit de Ble doit affiner les concepts, les modlisations, les simulations, les tests , loptique des VaR ( value at risk ) pour la liquidit. Nous partageons les conclusions de Charles Goodhart (2008) : Avant de nous prcipiter pour entreprendre une action normative exigeant des banques le respect de certaines principes de gestion de la liquidit, un important travail de recherche doit tre men bien pour dfinir la mthode de mesure de la transformation dchances, lobjectif tant de la rduire une chelle unique (comme pour la VaR pour le risque de march des banques) . Ce travail danalyse, pralable tout accord international ou mme seulement europen, peut prendre deux ou trois ans ; dici l, comme la question des risques de liquidit va rester pendante mme lorsque la crise des subprimes sera finie, il faut intgrer plus quavant les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II. Cela se justifie dautant plus que les considrations de solvabilit et de liquidit, et les risques associs, sont fortement interdpendants. Accorder plus de poids quauparavant au risque de liquidit concerne les trois piliers de Ble II : la dfinition mme du ratio de solvabilit (pilier 1), lexercice de la supervision bancaire (pilier 2) avec une attention croissante apporter dans cet exercice la liquidit, la discipline de march (pilier 3) puisque les banques devront tre plus transparentes sur leur situation de liquidit ; si des standards internationaux de liquidit taient mis en place, ils devraient rester simples et transparents malgr la complexit de la finance moderne. Cest un critre essentiel, permettant de rduire (non dliminer) les comportements de fraude ou de contournement. Faudra-t-il des standards homognes ou diversifis selon le type dactivits, la solvabilit des tablissements Le rglage fin ( fine tuning ) risque dtre contre-productif, et nous soutenons lide de standards uniques, au nom du pragmatisme plus que de lidologie. Nous recommandons dassocier ds le dbut de lexercice de concertation internationale sur la liquidit les principaux pays mergents et des reprsentants des pays en dveloppement qui nmergent pas vraiment. Car, du fait de la globalisation et de la concurrence, tous ces pays seront concer128
ns par ce qui pourrait tre dcid Ble. Une leon tirer des exercices Ble I et Ble II, cest quil est indispensable dlargir le club bien audel des pays du G10. 2.2. Premires leons de la crise pour le dispositif Ble II Ble II est devenu obligatoire pour les tablissements de crdit dans lUnion europenne depuis janvier 2008. Les tats-Unis doivent en principe le mettre en vigueur pour leurs grandes banques internationales compter de janvier 2009. Il ne faudrait donc pas chambouler un dispositif rglementaire peine entr en application, et qui a demand depuis quatre ou cinq ans beaucoup defforts (et de cots) pour adapter les systmes dinformation et de contrle, recruter le personnel adquat, construire des modles internes, raliser des simulations et des stress tests , etc. Le passage de Ble I Ble II a constitu un progrs sur de nombreux terrains. Le risque de crdit est mieux valu et mieux trait, et pour revenir un sujet au cur de la crise des subprimes, les risques lis aux procdures de titrisation sont mieux prix en compte que dans Ble I. Par exemple, Ble II dfinit avec prcision les critres qui, dans une opration de titrisation, permettent de juger du caractre effectif du transfert du risque de crdit dune banque vers un autre oprateur. Mme sil ne faut pas rajouter une instabilit rglementaire linstabilit financire actuelle, plusieurs pistes damlioration sont dj explores. Celles relatives la liquidit ont t traites plus haut. Nous en voquons quatre autres : le traitement prudentiel des lignes de liquidit ( contingency lines ) par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quelles auraient titriss nest pas adapt. Avant la rforme Ble II ces engagements taient pondrs 0 %. Aujourdhui, ils sont pondrs 20 %. Peut tre que lexprience de la disparition rapide de la liquidit sur certains marchs ces derniers mois devrait conduire une pondration suprieure encore ; il faudra, sans se prcipiter, tirer les implications de la crise des subprimes pour revoir si ncessaire le paramtrage des modles standards de Ble II (pour les risques de crdit pour lesquels les notations externes des agences de notation et des organismes dassurance-crdit jouent un rle essentiel, mais aussi pour les risques oprationnels), ainsi que le calibrage des modles internes (tant pour les modles de base que pour les modles internes avancs). Pour lventuel aggiornamento des modles, le dialogue est dj amorc entre les superviseurs bancaires (en France, la Commission Bancaire) et les banques ; avant la crise des subprimes, le contenu des piliers 2 et 3 de Ble II paraissait un peu gnral et imprcis. Avec la crise, lambition du pilier 2 (amliorer la supervision bancaire) et lexigence du pilier 3 (renforcer, de la part des banques, la discipline de march et la transparence de linLA CRISE DES SUBPRIMES
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formation) sont renforces. Le pilier 2 permet en particulier aux rgulateurs et superviseurs nationaux dexiger de la part dune banque, au vu de son profil de risque, dtre systmatiquement au dessus des minima rglementaires de 4 % (tier 1) et de 8 % (ratio de solvabilit global). Un meilleur calibrage et paramtrage des modles internes ne videra pas de son contenu cette marge discrtionnaire confre aux superviseurs, bien au contraire. Quant au pilier 3, on peut prtendre que la crise actuelle lui donne tout son sens, accroissant les exigences de transparence de linformation pour les banques (mais pas seulement pour elles) ; lintgration des systmes bancaires et financiers ainsi que le jeu croissant des effets de contagion poussent amliorer la supervision et le contrle bancaires sur base consolide. Des progrs ont t faits dans ce sens en Europe depuis deux ou trois ans ; ils doivent tre prolongs. Ces diffrents thmes nont pas quune dimension technique. Ils visent, avec dautres axes, renforcer la rsilience des systmes financiers. La France a raison de mettre au menu de sa prsidence europenne compter du 1er juillet 2008 un toilettage de la directive sur ladquation des fonds propres (CRD), pour ce qui concerne la pondration des lignes de liquidit et la supervision des groupes bancaires europens sur base consolide. 2.3. Rduire la procyclicit des normes Dans les dispositifs de rglementation ou dinformation, tout, ou presque tout, est procyclique, cest--dire accentue les fluctuations de lconomie la hausse comme la baisse. Cela vaut pour Ble II, avec des pondrations sur les engagements bancaires directement indexes sur le risque de crdit constat, donc sur lactivit conomique, comme pour lintervention des agences de notation ou les nouvelles normes comptables, le principe de la fair value introduisant par hypothse de la procyclicit(6). Il faut rappeler que cet inconvnient majeur de la procyclicit, dans un monde dj passablement instable, est aussi la contrepartie de progrs indiscutables. Lessor de modles internes dans lesquels prime la ralit du risque de crdit est linnovation principale de Ble II, et il ne faudrait en aucune faon la remettre en cause. De mme, souligner des effets latraux ngatifs de la fair value , ce nest pas indirectement faire un plaidoyer pour le retour une comptabilit aux prix historiques. Si cette dernire a t progressivement dlaisse, cest quil y avait de bonnes raisons de le faire Comment attnuer les inconvnients de la fair value et du markto-market , comment pratiquer, dfaut du march, le mark-to-model avec pragmatisme et de faon raisonnable sans rhabiliter des mthodologies que nous avons rejetes pour de bonnes raisons ?
(6) Sur les problmes lis la valorisation des actifs financiers, voir la contribution du Secrtariat gnral de la Commission bancaire (complment C).
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Il ne sagit pas de remettre en cause le principe de la fair value , mais dlargir le champ des exceptions. Il faudrait notamment assouplir les rgles de comptabilisation en valeur de march pour certains investisseurs en leur permettant de lisser leurs plus ou moins-values latentes sur plusieurs annes dans le cas o les titres sont dtenus jusqu lchance. Cela concernerait donc en particulier les investisseurs long terme, qui chapperaient ainsi aux fluctuations trs court terme de leurs portefeuilles. Mme si la France a t, il y a quelques annes, en flche dans la contestation dune application indiffrencie et quasi mcanique des normes IAS 32 et 39 avec dailleurs quelque efficacit, il serait absurde dinterprter aujourdhui le dbat sur la procyclicit comme une querelle entre la France et ses partenaires europens. La crise des subprimes a catalys des convergences intressantes. Un exemple parmi dautres : Sir John Gieve, Sous-gouverneur de la Banque dAngleterre, a rcemment affirm que nous devons envisager nouveau comment rendre la rglementation sur le capital et la liquidit contracyclique (7). Le dfi est devant nous, mais il pourra tre un peu plus facile relever pour les normes comptables (cf. llargissement des exceptions au principe de la fair value ) que pour les normes prudentielles. Car la dimension partiellement procyclique de Ble II est connue depuis longtemps (Clerc, Drumetz et Jaudoin, 2001), sans quaucune parade srieuse nait t avance. Mme la formule du provisionnement dynamique, pratique par certains pays de lUnion europnne (dont lEspagne), et qui pousse les banques provisionner quand tout va bien pour moins avoir besoin de le faire lorsque tout va mal, na suscit quun intrt phmre.
3. Autres recommandations concernant la rgulation financire

La question des rmunrations, donc des incitations, dans le secteur financier est importante puisquelle conditionne les comportements individuels, notamment lattitude lgard des risques. Elle relve avant tout de mesures dcentralises relatives la gouvernance des institutions financires, leur transparence, autrement dit de lautorgulation et non dinterventions financires rglementaires. Nous voquons ici des thmes qui, des degrs divers, sollicitent lintervention des tats : la transparence de linformation sur les produits financiers, lattitude lgard de certains trous dans la rglementation financire europenne et mondiale, enfin lamlioration de la gouvernance financire europenne et mondiale.
(7) The Return of the Credit Cycle: Old Lessons in New Markets , EuromoneyBond Investors Congress, 27 fvrier 2008.
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3.1. La transparence de linformation sur les produits financiers En France, la crise des subprimes a commenc avec la mauvaise surprise des OPCVM (SICAV et fonds) montaires dynamiques, certains tablissements ayant mme t obligs en aot 2007 de suspendre les rachats, donc la liquidit, sur certains dentre eux. Visiblement, certains investisseurs, institutionnels (caisses de retraite) comme individuels navaient pas peru les risques sur ces instruments financiers, et les rseaux prescripteurs staient bien gard dexpliciter les deux ou trois lignes relatives de tels risques dans les notices dinformation. Qui dailleurs, mme parmi les investisseurs aviss ou avertis , lit vraiment les notices dinformation ? De cet pisode malencontreux, nous tirons deux leons complmentaires pour lavenir : les rgulateurs financiers doivent amliorer leurs classifications de produits financiers. Ainsi, en France, lAMF, qui a dj rvis plusieurs reprises sa typologie des OPCVM, doit encore laffiner en ajoutant le risque de liquidit dans les critres de cette typologie. les rseaux prescripteurs (banques, compagnies dassurance) et les commerciaux dans ces rseaux doivent absolument se rfrer la classification des OPCVM faite par le rgulateur financier. Les SICAV montaires dynamiques ont t vendues comme telles par les rseaux alors quelles ne correspondaient aucune catgorie de lAMF. On comprend bien quil tait plus sexy de les prsenter comme telles plutt que de les qualifier de diversifies . Que le vendeur utilise sa propre terminologie sans doute, mais quau moins il indique aussi clairement aux investisseurs le degr de risque tel quvalu par le rgulateur. 3.2. Combler certains trous de la rglementation financire Une part significative des oprations de titrisation chappe la rglementation. Il semble donc ncessaire de rintgrer dans le champ rglementaire lensemble de la titrisation ainsi quune fraction du private equity , spcialement tout ce qui renforce leffet de levier sur les LBO. Cela aurait comme avantage induit daccrotre la transparence sur cette partie trs opaque du systme financier. Cette extension du champ rglementaire devrait recueillir un large consensus au sein du Comit de Ble. Mme si les fonds, sous toutes leurs formes, ne sont pas lorigine de la crise des subprimes, cette crise soulve nouveau la question de leur ventuelle rgulation. Comme pour les agences de notation, la rponse adquate relve dun code de conduite pour les fonds souverains et dune rgulation indirecte pour les hedge funds (rglementation prudentielle des contreparties de ces fonds pour les diverses oprations les concernant) Le projet de code de conduite pour les fonds souverains propos en fvrier 2008 par la Commission europenne va inspirer trs probablement 132
les propositions du FMI attendues pour avril 2008. Il met laccent sur des thmes dsormais bien identifis et consensuels du ct des pays receveurs, mme si laccord de certains pays metteurs de fonds souverains sera plus incertain : la gouvernance des fonds, la limitation des prises de participation en de dun certain pourcentage, la transparence de leurs politiques dinvestissement(8), le principe de rciprocit dans louverture aux capitaux extrieurs Le problme sera moins dobtenir un consensus sur ces grands principes, que de sassurer de leur application effective. Quelles sanctions bilatrales et multilatrales imaginer en cas de non-respect du code de conduite ? Lexprience du code de conduite des agences de notation devrait dgager quelques leons intressantes pour celui des fonds souverains, mme si les acteurs impliqus sont trs diffrents. 3.3. Quelles leons pour la gouvernance financire mondiale et europenne ? Lexemple des fonds souverains mais beaucoup dautres galement montrent que le G7/G8 nest plus le bon format pour la concertation internationale, pour la banque et la finance comme sur les autres sujets (commerce, environnement) Il faut donc rapidement remplacer le G7/G8 par un G13 ou un G15, permettant dassocier comme membres de plein exercice les grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil, Indonsie). LEurope est, elle aussi, confronte des dfis de gouvernance financire. Le processus Lamfalussy a dbouch sur la mise en place de trois comits de rgulateurs nationaux de niveau 3, le CESR pour les rgulateurs financiers, le CEBS pour les banques, le CEIOPS pour les assurances) qui ont permis damliorer la coordination et la convergence en Europe. Fautil aller plus loin la lumire de la crise financire actuelle ? Nous soutenons les propositions faites en dcembre dernier par Tommaso PadoaSchioppa, ministre italien des Finances, pour faire voluer et renforcer les comits de niveau 3 et pour amliorer la supervision bancaire sur base consolide. Sur ce dernier point, lassurance est plutt en avance sur la banque, car la directive Solvabilit 2 prvoit une supervision sur base consolide adapte au caractre transfrontalier de nombreux groupes. Dans lidal, march unique, rgulateur unique et la proposition de Michel Pebereau de crer un systme europen de superviseurs bancaires calqu sur le systme europen des banques centrales est la bonne rponse aux dfis de la gouvernance bancaire europenne. Mais, puisque de nombreux pays membres ne sont pas prts accepter lide dun rgulateur unique (par secteur dactivit) pour des raisons de souverainet nationale, il faut donner une nouvelle ambition et une nouvelle impulsion au processus Lamfalussy.
(8) Hildebrand (2008) suggre ce propos de sinspirer du statut des banques centrales. Les objectifs poursuivis par les fonds souverains et les banques centrales sont certes trs diffrents, mais dans le deux cas le risque viter et celui dune manipulation des fins politiques. Aussi propose-t-il que la gestion des fonds souverains soit confie une autorit indpendante, plutt que dexiger un niveau lev de transparence.
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Annexe
Principales fusions-acquisitions dans les banques amricaines et europennes

1. Acquisitions 2006
Banque Intesa UBS Dexia SP IMI Casa BNP PB BBVA Deutsche Bank Socit gnrale Source : Natixis. Cible Ukrsotsbank Banco Pactual Denizbank Bank of Alexandira Cariparma, Fidis, Emporiki, EAB, Index Bank, Meridian BNL Texas Regional + participation dans CITIC Berliner Bank + Norisbank + UFG Splitska Banka + Rosbank + Custody Uni Credit Pays Ukraine Brsil Turquie gypte Italie, Grce, gypte, Ukraine, Serbie Italie US, Chine Allemagne, Russie Croatie, Russie, Italie Prix dacquisition (en milliards d) 1,0 2,0 2,0 1,3 9,2 9,0 3,1 1,5 2,0
2. Fusions et acquisitions 2006

Banque Banca Intesa SP IMI Natexis + actifs de la CNCE BPVN-BPI Banca Lombarda-BPU Source : Natixis. Capitalisation boursire de lensemble (en milliards deuros) 75 28 18 13
3. Fusions et acquisitions dans la banque aux tats-Unis en 2007

Institution cible Compass Bancshares Inc Commerce Bancorp INC/NJ First Charter Corp Source : Natixis. Valeur totale (en millions de dollars) Banco Bilbao Vizcaya Argenta 9 680,79 Toronto-Dominion Bank 8 335,67 Fifth Third Bancorp 1 090,44 Institution acqureuse
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Institution vendeuse Banco Santander SA Lone Star Funds Swiss Life Holding-Reg Multiple Sellers American Express CO Unicredito Italiano SPA Multiple Sellers Banco Santander SA Commerzbank AG Valeur totale (en millions deuros) 13 214 7 766 6 317 3 143 1 966 1 566 1 530 1 186 1 080 860 855 810 645 619 600 579 554 540
4. Fusions et acquisitions dans la banque en Europe en 2007
Institution cible
Institution acqureuse
Banca Antonveneta SPA Depfa Bank PLC Korea Exchange Bank Banca CR Firenze JSCB Ukrsotsbank Banca Del Gottardo B AWD Holding AG Bankinter SA Turkiye Finans Katilim Banka American Express Bank Ltd Bank BPH Banco Del Desarrollo AFP Bansander Caisse Cent Reescompte Bank Forum JSC Landesbank Berlin Holding AG TMB Bank PCL Bank VTB North-West-BRD
Banca Monte Dei Paschi Siena Hypo Real Estate Holding HSBC Holdings PLC Intesa Sanpaolo Unicredito Italiano SPA Assicurazioni Generali Swiss Life Holding-Reg Crdit Agricole SA National Commercial Bank Standard Chartered PLC General Electric CO Bank of Nova Scotia ING Groep NV-CVA UBS AG-REG Commerzbank AG Deut Sparkassen U Giroverbnd ING Groep NV-CVA VTB Bank OJSC
Source : Natixis.
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Commentaire
Olivier Garnier
Directeur gnral adjoint de Socit gnrale Asset Management
Andr Malraux qui lui demandait quels enseignements il tirait de la Rvolution franaise, Chou-en Lai aurait rpondu : il est encore trop tt pour le dire . Par comparaison, il pourrait tre jug trs tmraire de chercher ds prsent dgager les leons de la crise dite du subprime dbute lt 2007, dautant que celle-ci est encore loin dtre termine. Nanmoins, cest un exercice indispensable car le temps des gestionnaires de crise nest pas celui des historiens. Cest justement parce que les consquences de la crise en cours sont encore largement devant nous que nous ne pouvons pas nous payer le luxe dattendre davoir le recul suffisant. Face aux crises financires comme face une maladie, il faut dabord essayer de soigner partir dun diagnostic chaud , mme si lon sait que lautopsie permettra une bien meilleure comprhension des mcanismes. Il convient donc de savoir gr Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard, davoir pris le risque de fournir ainsi chaud des recommandations aux autorits publiques. Le rapport aborde successivement les causes (chapitre 1), les consquences (chapitre 2) et les remdes (chapitres 3 et 4) la crise du subprime. Nous suivrons donc ce cheminement logique dans notre commentaire.
1. Les causes de la crise

La crise ayant clat du ct des titrisations de crdits hypothcaires subprime, lattention de nombreux analystes sest initialement concentre quasi-exclusivement sur le rle des innovations financires, et en particulier sur les dysfonctionnements du modle origination-distribution . Toutefois, les auteurs du rapport ne sont fort heureusement pas tombs dans ce travers. Ils soulignent juste titre que les facteurs lorigine de cette crise
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sont dabord macroconomiques, et renvoient en particulier un excs initial de liquidit au niveau mondial. De fait, les innovations financires ont t non pas la cause premire de la crise, mais lun des mcanismes par lesquels les dsquilibres mondiaux se sont propags et amplifis. Cette distinction entre les causes macroconomiques et les mcanismes financiers de transmission de la crise ne vise pas exempter la sphre financire de ses responsabilits. Mais elle est tout fait importante dans le cadre dun diagnostic chaud qui vise apporter des remdes une crise encore en cours. Tout dabord, comme on sen rend compte malheureusement de plus en plus clairement, cette crise ne se propage pas seulement via les marchs du crdit : la chute des prix des logements et lenvole des prix des matires premires sont eux aussi des canaux par lesquels les dsquilibres mondiaux se manifestent, et leur impact sur la croissance conomique mondiale pourrait mme tre encore plus ngatif que celui de la crise du crdit. Ensuite, les rponses en termes de politique montaire ne sont bien sr pas du tout les mmes selon que lon a faire un pur choc financier exogne ou une situation initiale dexcs de cration de monnaie et de crdit. De ce point de vue, on peut regretter que, dans la suite de son analyse sur les consquences et les remdes, le rapport se restreigne la seule dimension financire de la crise. Mais on ne peut en gure en faire grief ses auteurs car le champ des questions abordes est dj extrmement large.
2. Les consquences de la crise

Parmi les possibles effets moyen terme de la crise cits par le rapport, nous nen commenterons ici que trois dentre eux : la hausse du cot de financement de lconomie, lexigence accrue de liquidit, et la rsurgence dune bulle spculative sur les marchs. Sagissant du cot de financement de lconomie, il est indiscutable que celui-ci va augmenter par rapport au niveau trs bas auquel il tait tomb au cours des annes rcentes. Mais il serait utile de rpondre de manire plus approfondie la question suivante : cette hausse est-elle seulement le prix payer transitoirement pour apurer les excs passs, ou sagit-il dun changement structurel aprs une priode o lon croyait avoir trouv la recette permettant de distribuer du crdit avec trs peu de capital ? La rponse cette question nest pas anodine. Si cest bien la seconde hypothse qui prvaut, et cest ce que semble juste titre laisser entendre le rapport, cela veut dire que le crdit sera durablement moins abondant et/ou plus coteux, quel que soit le montant final des pertes finalement supportes par les institutions financires (que celles-ci se montent quelques centaines de milliards de dollars comme estim par certains, ou quelles dpassent le millier de milliards de dollars comme le pensent dautres). 144
Nous partageons aussi le diagnostic des rapporteurs selon lequel cette crise va dboucher sur une exigence accrue de liquidit. Faut-il pour autant en dduire, comme ils le font, que cela va changer le rle de la finance ? Mme sil est vrai que la finance contemporaine a davantage mis laccent sur les mcanismes de transfert du risque de crdit, cela ne veut pas dire que la gestion du risque de liquidit ne faisait plus partie de son champ de responsabilits. De fait, la transformation dune pargne courte en placements longs a toujours t, et continue de ltre, lune des fonctions premires du systme financier. Le problme est plutt venu du fait que, au cours des dernires annes, le prix de la liquidit a de plus en plus t nglig : dans lenvironnement de taux dintrt trs bas qui prvalait, la chasse la rentabilit a conduit les investisseurs sacrifier la liquidit en sendettant court terme pour placer dans des actifs longs et peu liquides. Tout se passait alors comme si un tel arbitrage constituait un free lunch . Cet oubli du prix de la liquidit a t dautant plus facile que celuici est particulirement difficile quantifier et valuer : contrairement la volatilit ou au risque de crdit, il nexiste pas vraiment de march sur lequel on peut changer de la protection contre le risque dilliquidit. Plutt qu lapparition dun nouveau rle de la finance dans ce domaine, il faut donc sattendre un retour de meilleures pratiques en matire de prise en compte et de gestion de ce risque. Il va en rsulter en particulier une augmentation du prix de la liquidit dun placement : linvestisseur devra soit accepter de sacrifier une partie du rendement financier en contrepartie de la liquidit, soit accepter certaines restrictions sur les conditions de dsinvestissement, comme cela existe dailleurs dj dans le cas des hedge funds ou des fonds de capital-investissement. Enfin, nous sommes en revanche trs circonspects vis--vis de la prdiction du rapport selon laquelle une nouvelle bulle spculative serait en prparation du ct des marchs dactions. En premier lieu, cette prdiction est nest pas vraiment cohrente avec ce qui est crit par ailleurs. En effet, le rapport souligne aussi que, dans les conomies occidentales, il faut sattendre la fois des besoins en capital accrus (recapitalisation des banques, diminution du levier dendettement et des rachats dactions) et un tarissement de loffre dpargne en actions (notamment de la part des fonds de pension et des assureurs, du fait de rgles comptables ou prudentielles devenant plus dfavorables aux actions). Les surplus des conomies mergentes et des exportateurs de matires premires vont certes tre davantage recycls sous la forme dinvestissements en actions plutt quen bons du Trsor (via notamment les fonds souverains), mais il serait abusif den conclure que cela va se traduire par un excs de demande dactions au niveau mondial. En second lieu, le constat sur la sous-valuation des marchs boursiers occidentaux est non seulement fragile, mais il est aussi peu pertinent pour prvoir une bulle. Dune part, ce stade du cycle o il existe des alas baissiers sur les perspectives de profits et haussiers sur linflation (les multiples de valorisation sont en gnral nettement plus comprims durant les
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phases dinflation), les ratios traditionnels de valorisation doivent tre interprts avec la plus grande prcaution. Dautre part et surtout, les bulles boursires prennent le plus souvent leur naissance non pas durant les phases de sous-valuation des marchs, mais durant celles denvole des profits (par extrapolation).
3. Les remdes la crise

Sagissant des remdes, le rapport couvre un champ extrmement large, allant des interventions court terme pour endiguer la crise actuelle aux rformes rglementaires pour prvenir la prochaine crise. Ce choix a bien sr lavantage de viser lexhaustivit, mais il a aussi un cot : les recommandations formules mriteraient parfois dtre davantage tayes et argumentes. Compte tenu de ltendue de ce champ et de labondance des propositions, nous nous limiterons ici quelques observations sur le sujet des agences de notation et sur celui des normes comptables. Nous terminerons par quelques remarques sur une question centrale mais insuffisamment discute : quels sont les biais dans le systme montaire international ayant conduit une situation initiale dexcs de liquidit au niveau mondial, et peuton y remdier ? propos de la notation financire, le rapport sinscrit dans le consensus actuellement dominant en Europe, qui considre que cest en encadrant et en rglementant davantage lactivit des agences quon rsoudra les dysfonctionnements mis jour par la crise du subprime. En la caricaturant, cette approche repose sur le postulat implicite suivant : la notation financire peut atteindre le statut dune science exacte ds lors quon largit son champ (au risque dilliquidit, aux risques oprationnels, etc.) et quon limine les conflits dintrts. Or ce postulat nous parat tout la fois infond et contreproductif. Il est infond car mme si la notation manait dune autorit suprme indpendante, elle ne serait toujours rien de plus quune opinion subjective parmi dautres, au mme titre, par exemple, que les prvisions de croissance tablies par les conomistes. Il suffit pour sen convaincre de voir que les probabilits de dfaut sur les crdits hypothcaires dpendent largement des hypothses sur lvolution future des prix des logements. Cette approche est surtout contreproductive car, plus on encadre la notation, plus celle-ci acquire le statut dun label utilis des fins rglementaires, prudentielles ou contractuelles. Il en rsulte deux types deffets pervers conjoints. Dune part, cela dresponsabilise les investisseurs : ces derniers peuvent en effet se rfugier derrire ce label pour acheter des titres (en leur nom propre ou au nom de leurs clients) sans avoir faire leur propre travail danalyse du risque de crdit. Dautre part, cela pervertit encore davantage les incitations du ct des agences de notation et renforce ainsi le risque de conflits dintrts : comme on la bien vu dans le cas des 146
financements structurs, la valeur de la notation vient alors moins de la qualit de lopinion en elle-mme, mais de la dlivrance dun label qui ouvre les portes au placement du titre sur le march. La rente de situation quobtiennent ainsi les agences les agences sera dautant plus leve que leur label sera estampill par les autorits rglementaires. Plutt que de chercher encadrer davantage la notation financire externe, il serait donc plus sage de commencer par revoir lusage qui en est fait, en faisant marche arrire par rapport la tendance consistant sy rfrer toujours plus dans les rglementations, les contrats ou les mandats dinvestissement. Alors que cest aux tats-Unis que cette pratique est la plus anciennement tablie et la plus rpandue, il convient cet gard se fliciter du virage que la Securities Exchange Commission (SEC) est en train doprer dans cette direction, en proposant de supprimer la mention des notations dans ses propres rgles. Cest en allant dans cette voie quon redonnera aux banques et aux gestionnaires dactifs la responsabilit dont ils se sont trop largement affranchis au profit des agences de notation : celle danalyser eux-mmes le risque des titres dans lesquels ils investissent. Tout ceci ne veut bien sr pas dire quil faut compltement se passer des agences de notation ; mais la valeur de leurs prestations doit venir dabord et avant tout des conomies dchelle quelles procurent dans la collecte et le traitement de linformation, ainsi bien sr de la qualit des opinions quelles mettent, et non pas de leur impact rglementaire. Le dbat sur le caractre pro-cyclique du principe comptable de la juste valeur (et du mark-to-market ) ncessite l aussi de bien distinguer linformation en elle-mme et lutilisation qui en est faite dans les rglementations prudentielles. Sagissant de la photographie comptable, lvaluation en juste en valeur a incontestablement lavantage dune plus grande transparence, mme si celle-ci peut tre parfois illusoire (cas du mark-to model ). Elle a en revanche pour inconvnient dtre par nature pro-cyclique, et de faire apparatre une volatilit dans les comptes pas forcment reprsentative de lexposition aux risques, notamment pour des investissements long terme. Il serait toutefois abusif den conclure que la comptabilisation en juste valeur joue ainsi un rle dstabilisateur en priode de crise, en contraignant des ventes dactifs et une contraction des bilans. Le problme vient en effet alors non pas tant des normes comptables en elles-mmes, mais des normes prudentielles. Or, comme le soulignent Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues (Secrtariat gnral de la Commission bancaire) dans le complment B au rapport, il est tout fait possible de mettre en place des retraitements dans le calcul des fonds propres prudentiels des banques, afin dattnuer limpact pro-cyclique de la juste valeur. Alors que les auteurs du rapport recommandent plutt un assouplissement de certaines rgles de comptabilisation en juste valeur, solution juge plus facile raliser, il nous semblerait prfrable doprer des ajustements du ct des rglementations prudentielles. Ceci permettrait de conserver les avantages des nouvelles normes comptables en matire de transparence,
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tout en rduisant leurs consquences pro-cycliques. Plusieurs conditions devraient toutefois tre respectes. En premier lieu, il conviendrait de veiller la symtrie des ajustements prudentiels, afin que ceux-ci ninterviennent pas seulement dans les priodes de stress des marchs mais aussi et dabord dans celles deuphorie. Une faon de le faire serait de renforcer les exigences prudentielles pesant sur les banques durant les phases favorables du cycle de crdit (par exemple, en imposant alors un coussin de fonds propres supplmentaires, ou, dans le cas des banques dinvestissement qui chappent aujourdhui de telles contraintes, en limitant le leverage), ce qui permettrait linverse de les assouplir durant les phases dfavorables. Il conviendrait aussi, en second lieu, que ces ajustements prudentiels ne favorisent pas linaction et lopacit, ce qui serait la meilleure recette pour prolonger indment une crise financire (comme on la vu dans les annes quatre-vingt-dix dans le cas du Japon). Pour terminer, il nous parat important dvoquer les leons tirer du point de vue des politiques montaires, mme si cette question nest pas directement traite dans le rapport. En effet, ds lors que lon considre que les causes profondes de la crise dite du subprime renvoient au niveau durablement trop bas des taux dintrt mondiaux, il importe de ne pas sen tenir des rformes concernant seulement le fonctionnement du systme financier : il faut aussi comprendre, et si possible y remdier, pourquoi les conditions montaires ont t inadquates au niveau mondial, et ont ainsi fait germer le triple choc que lon connat aujourdhui sur les marchs du crdit, de limmobilier et des matires premires. Deux thses sopposent ce sujet. Selon la premire, qui est dominante en Europe, la responsabilit premire de ces drglements montaires incomberait la politique de pompier-pyromane mene par la Fed, notamment durant les annes Greenspan. On peut toutefois rpondre ces critiques que la bulle immobilire na pas t cantonne aux seuls tats-Unis mais a aussi touch de nombreux autres pays, y compris en Europe. En outre, les taux dintrt rels long terme ont t anormalement faibles dans lensemble du monde ; en particulier, sur le march amricain, ils ont tonnamment peu ragi la remonte du taux directeur de la Fed intervenue en 2004-2005, du fait notamment des achats dobligations par les banques centrales trangres (cf. le fameux conundrum dcrit cette poque par Alan Greenspan). Do la seconde thse, prvalant quant elle outre-Atlantique et popularise par Ben Bernanke : la cause commune tous ces phnomnes serait la soudaine monte en puissance des grandes conomies mergentes, qui aurait entran une surabondance mondiale dpargne ( Global Savings Glut ) et une accumulation massive de rserves de changes du fait de lancrage de leurs monnaies sur le dollar. Cette seconde explication, qui tendrait exonrer la Fed, est fonde mais partielle : avec le recul, on peut en effet reprocher la politique montaire amricaine davoir insuffisamment tenu compte des consquences de cette acclration de la mondialisation, ainsi que du rle international ac148
cru du dollar depuis la crise asiatique de 1997. De fait, la Fed a continu de dfinir sa politique en fonction des seules variables internes lconomie amricaine, sans vritablement prendre en considration les nouvelles interdpendances avec le reste du monde, et en particulier avec la zone dollar cre de facto par le systme dit de Bretton Woods II . Do deux consquences : premirement, la politique montaire amricaine a sur-ragi la faiblesse apparente de linflation au cours de la premire moiti des annes 2000, alors que celle-ci provenait largement de pressions dsinflationnistes externes et transitoires induites par la mondialisation ; deuximement et surtout, la Fed na pas vraiment intgr dans ses dcisions le fait que sa politique accommodante serait relaye et amplifie au niveau mondial par lancrage de nombreuses monnaies sur le dollar. Lune des principales leons de cette crise est donc que le systme montaire international actuel, centr sur le dollar amricain, nest pas adapt aux nouveaux quilibres conomiques mondiaux. En effet, nous sommes dsormais dans une situation o ce nest plus lconomie amricaine qui conditionne elle seule lvolution de la demande et des prix au niveau mondial (y compris pour les matires premires). En consquence, contrairement au dogme implicite qui prvalait jusquici Washington, ce qui est bon pour les tats-Unis ne lest plus ncessairement pour lensemble du monde. Que faire pour rsoudre ce problme dinterdpendance montaire au niveau mondial ? Une premire solution serait que la Fed accepte de jouer le rle de banque centrale de lensemble de la zone dollar. Mais peut-on raisonnablement imaginer aujourdhui Ben Bernanke allant expliquer devant le Congrs amricain quil relve agressivement les taux dintrt parce que linflation en Chine et en Arabie saoudite approche 10 %, et donc que linflation moyenne dans la zone dollar est vraisemblablement de lordre de 6 7 % ? La solution oppose serait que les conomies mergentes laissent fluctuer librement leurs taux de change et dterminent leurs politiques montaires en fonction dobjectifs internes dinflation. Toutefois, une telle volution ne pourra se faire que trs lentement : dune part, ces pays craignent que des anticipations dapprciation de leur monnaie ne provoquent des afflux de capitaux dstabilisateurs ; dautre part, leurs banques centrales nont pas en gnral une crdibilit et une indpendance suffisantes pour mener des politiques autonomes. un horizon de plus court terme, une solution de transition plus raliste pourrait donc tre que ces pays arriment leur monnaie non plus seulement au dollar, mais un panier incluant aussi leuro et le yen, comme lont dj fait certains. Plusieurs conditions seraient nanmoins ncessaires la russite dun tel systme multipolaire. Dune part, les grandes banques centrales du G3 (Fed, BCE et Banque du Japon) devraient accepter de davantage prendre en compte, dans leurs dcisions internes, les contraintes lies au rle international de leur monnaie. Dautre part, il conviendrait de construire un nouveau cadre de coopration internationale regroupant le G3 et les principales conomies mergentes, les forums actuels (G7/G8 et G20) tant devenus inadapts.
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Commentaire
Jean-Herv Lorenzi
Professeur lUniversit de Paris-Dauphine
Je veux dabord souligner quel point je trouve cela trs passionnant de lire ceux qui se lancent dans lanalyse de la crise financire et cela parce que ce thme volue chaque jour et que, le dbat tant intellectuellement trs vivant, les positions des uns et des autres sont aussi trs volatiles ! Ce rapport vient complter avec talent un ensemble de travaux dvelopps depuis six mois, en se fixant cinq objectifs : tenter de mesurer lampleur de la crise bancaire dmarre en aot 2007 ; comprendre o nous nous situons aujourdhui dans son dveloppement ; analyser les consquences macroconomiques des problmes de liquidits que nous connaissons ; imaginer les moyens den limiter les effets ; et penser ds maintenant aux nouvelles formes de rgulation mettre en place pour viter de nouveaux accidents. Pour tre prcis, il faut nous apprcier les difficults de comprhension qui sont, me semble-t-il, de cinq ordres : quel a t le rle spcifique des supbrimes dans le dclenchement de la crise ? quel est le mode de diffusion de cette crise en crise systmique de liquidits ? quelle est la dure de cette crise et quel point en sommes-nous ? quel est limpact quelle pourrait avoir sur lconomie relle ? quels sont les moyens, la fois dacclrer la sortie de crise et dviter une prochaine crise par une meilleure rgulation ? Comment le rapport y rpond-il ?
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Il est extrmement convaincant, dans ses rponses aux deux premires interrogations ; un peu plus imprcis sur les troisime et quatrime questions ce qui est normal, la cinquime question est double et le chapitre 4 du rapport est plus attentif lobjectif dviter les prochaines crises et donc de nouvelles formes de rgulation mettre en place, quaux solutions du court terme. Il nen demeure pas moins que lensemble des propositions dveloppes est trs complet, argument et novateur. Aujourdhui nous avons des points daccords et dincertitudes. Tout dabord, quatre points entranent ladhsion : sur les origines de la crise, et notamment sur ce qui parat essentiel cest--dire lexigence trs largement excessive de rentabilit du systme bancaire ; le rle procyclique des normes comptables et de la rgulation prudentielle, en loccurrence Ble I puisque cest encore cette rgulation qui prvalait en 2007. Ce point est absolument central ; les critiques dune vritable illusion idologique du rle sur lefficience du systme financier des transferts de risques sont trs utiles. Sur ce plan l, la description de la multitude de conflits dintrts entre emprunteurs, cdants, arrangeurs, socits de gestion, rehausseur de crdits, agences de notations, autorit de tutelle et investisseurs, comme le montraient Ashcraft et Schuermann (2007), est trs explicite ; la description de limpossibilit pour les agences de notations de noter une partie de produits trs complexes et le fait que ni Ble I, ni Ble Ils ne couvrent ni lensemble des produits, ni lensemble des acteurs. Cest trs important, notamment pour ce qui concerne le problme des hedge funds, eux, qui ont jou un rle majeur dans la crise, ce qui rend de nouveau trs actuel le dbat sur la rgulation de ces institutions financires. L o je suis videment trs interrogatif, cest sur la nature du processus de diffusion de la crise. Il ny a pas de doute que linstitution financire, qui a cd ses crances, a intrt soutenir le vhicule spcialis quelle a cr et donc plus prcisment, je crois que cest l que se situe la principale incertitude, sur le niveau de perte du systme bancaire et sur la dure de la crise. Concernant les propositions, le dbat est dsormais ouvert. Il est clair quil tournera autour de quatre points : le rle des banques centrales est notamment le sort rserver aux propositions Paulson ; le rle des agences de notations, dj soulev dans le rapport du CAE sur les normes comptables et le monde post-Enron (Jacques Mistral, Christian de Boissieu et Jean-Herv Lorenzi, 2003). Je suis tout fait daccord avec la proposition du rapport de crer un label europen et ce qui permettra donc daugmenter le nombre dagences de notations ; sur la rgulation Ble II, le problme cl me parait tre de ltendre de manire systmatique lensemble des produits titriss et lensemble des 152
acteurs. Je ne suis donc pas pour une augmentation de la rgulation, mais pour ne pas laisser de zones de non-rgulation. Enfin, il parat vident dobliger le systme bancaire conserver une partie des produits titriss ; sur les normes comptables, tout le monde est en train dhsiter, la fois sur les exceptions et sur les types de modle interne. Je dois avouer que je ne suis pas trs optimiste sur la capacit de remettre rellement plat un dispositif la logique si discutable. Ce qui est encore objet de discussion, cest la manire de sortir de la difficult prsente. Je demeure convaincu quil faut la fois mutualiser compltement les pertes, cest--dire mettre en place des systmes de dfaisances, et amortir les pertes. Enfin, nous sommes tous daccord pour souhaiter un G20.
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Complment A
Les mesures de risque et leurs limites

Michel Crouhy
Head of Research & Development, Natixis
La mesure et la gestion des risques ont montr rcemment leurs limites avec la crise des subprimes (comme dailleurs loccasion de chaque crise financire majeure). Tous les agents concerns, quils sagissent des banques, des agences de rating, des assureurs-monolines, des investisseurs, tous ont largement sous-estim les risques encourus. Pourquoi une telle dfaillance des systmes de mesure des risques ? Cest cette question que nous tentons de rpondre dans ce complment. Nous prsentons dabord lapproche classique de mesure des risques, le modle de value-at-risk (VaR), qui sest impos comme le nouveau standard dans lindustrie bancaire dans les annes quatre-vingt-dix. Ensuite, nous analysons, la lumire des vnements rcents, les insuffisances de cette approche et montrons que la VaR est une mesure utile et essentielle au pilotage des banques dans des conditions normales de march, cest--dire lessentiel du temps. Mais la VaR ne se prte pas bien la mesure des risques dans un contexte de march exceptionnel non anticip, prcisment quand on a le plus besoin dune mesure fine des risques encourus. La VaR doit, en effet, tre complte par des mthodes danalyse de stress et de scnarios afin dapprhender ltendue des pertes qui peuvent tre ralises dans des conditions de march extrmes, peu probables, mais somme toute ralistes.
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1. La value-at-risk (VaR) : le standard de lindustrie bancaire pour la mesure des risques

La value-at-risk (VaR) fournit une mesure agrge des risques dun portefeuille dactifs par rapport lensemble des facteurs de risque qui affectent la valeur de chacun des actifs. La VaR fournit par la mme une mesure de limpact de la diversification ou de la concentration des risques au sein du portefeuille(1). La VaR savre trs utile pour les institutions financires qui disposent ainsi dune mesure globale de leurs expositions, de leur risque de concentration, de limpact de la diversification et leur permettant disoler les facteurs de risque majeurs. La VaR se dfinit comme la perte maximum que lon peut anticiper sur une position (cest--dire un instrument financier ou un portefeuille de titres comprenant des actions, obligations, produits drivs et toutes sortes dautres actifs financiers) sur une priode de temps donne(2) et pour un niveau de confiance fix. Par exemple, si lon dit que telle position a une VaR journalire de 10 millions deuros au niveau de confiance de 99 %, cela signifie que la perte ralise au cours dune journe sera en moyenne suprieure 10 millions deuros seulement un jour tous les cent jours de trading, cest--dire deux ou trois jours par an. La VaR nest donc pas la rponse la question : combien je peux perdre sur mon portefeuille sur une journe ? La rponse cette question est la totali , ou presque la totalit de la valeur du portefeuille. Une telle rponse nest pas trs utile en pratique : cest la rponse correcte la mauvaise question. Si tous les marchs seffondrent au mme moment, les prix peuvent plonger et, au moins en thorie, la valeur du portefeuille peut devenir nulle. Au contraire, la VaR propose une dfinition probabiliste de limpact sur la valeur du portefeuille de variations alatoires des facteurs de risque sur un horizon de temps donn. Mais il est important de noter que la VaR nindique pas de combien le montant actuel de la perte peut dpasser la VaR. Cette mesure de risque indique seulement la probabilit que la perte qui sera actuellement ralise soit suprieure la VaR. Pour les calculs de capital conomique et de mesure de rentabilit, la VaR est calcule sur un horizon dun an au niveau de confiance de 99,97 % qui correspond un objectif de notation AA de la banque par les agences de rating(3).
(1) Pour une exposition dtaille des mesures de risque, ainsi que des analyses de stress et de scnarios on peut consulter Crouhy et al. (2006). (2) Pour le risque de march, dans le cadre de la gestion active dune salle de marchs, la priode de temps est dune journe. Elle est de dix jours pour le calcul du capital rglementaire. Pour le risque de crdit, lhorizon de calcul est en gnral dune anne. (3) Les institutions financires mesurent la rentabilit de leurs activits laide du ratio RAROC (Risk Adjusted Return on Economic Capital) qui correspond la rentabilit ajuste du risque du capital conomique, ce dernier tant en gnral calcul partir de modles de type VaR sur un horizon dun an, au niveau de confiance correspondant lobjectif de notation de linstitution par les agences de rating, soit 99,97 % pour un rating AA.
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1. Calcul de value-at-risk : la perte maximum sur une journe de trading au niveau de confiance de 99 %
VaR = 2,33 Probabilit de 1 %
Esprance de gain
0 VaR = Perte maximum VaR = 2,33 VaR = 2,33 Perte/gain anticip
Source : Auteur.
Il y a deux tapes principales dans la production de la VaR : le calcul de la distribution terme du portefeuille, ou des rendements du portefeuille, lhorizon choisi (par exemple, un jour pour le risque de march). Cette distribution peut tre gnre de trois manires diffrentes : par la simulation historique, par des mthodes paramtriques qui supposent de faire des hypothses sur les lois de distribution des facteurs de risque, ou par des simulations de type Monte-Carlo. Toutes ces mthodes ont leurs avantages et leurs inconvnients. La distribution est alors trace comme sur la figure 1. Cette figure montre la probabilit (axe vertical) que la perte dun certain montant (axe horizontal) se ralise ; lidentification du quantile sur la distribution correspondant au niveau de confiance souhait, ici 99 %. Ce point sur la distribution est tel que la probabilit dune perte au-del de ce quantile est de 1 %. Si on fait lhypothse que la distribution est normale, alors le quantile est situ 2,33 carts-types de la moyenne. La VaR tant la perte maximum un niveau de confiance donn, par exemple 99 %, il sagit donc de la distance du premier centile la moyenne de la distribution : VaR = Gain/perte anticip perte maximum au niveau de confiance de 99 %
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Une variante souvent utilise est tout simplement la perte maximum au niveau de confiance de 99 % : VaR = Perte maximum au niveau de confiance de 99 % VaR est galement connue sous le nom de VaR absolue . Mais seulement la premire dfinition est compatible avec la dmarche dattribution de capital conomique et les calculs de RAROC(4). Une mesure alternative la VaR est la CVaR, ou lesprance de perte pour les pertes suprieures la VaR, cest--dire lesprance de perte dans la queue de distribution au-del du quantile correspondant au niveau de confiance.
2. Limites et insuffisances de la VaR

Laccord original de Ble amend en 1996 permet, depuis janvier 1998, aux banques qui ont opt pour lapproche par le modle interne (et sous rserve que leur modle de VaR ait t valid par la Commission bancaire), de calculer le montant de capital rglementaire au titre du seul risque de march pour les activits de trading qui sont comptabilises en markedto-market , en utilisant leur modle de VaR au niveau de confiance 99 %(5). Depuis cette date, les banques publient rgulirement dans leur rapport annuel lhistorique de leurs VaR journalires, ainsi que les gains et les pertes de trading correspondantes.
2. Revenus de trading et VaR journaliers de la CIBC en 1998
En millions de dollars canadiens 80
Borne suprieure ALCO Revenu positif tel quanticip 40 par la VaR
60
Revenu net de trading journalier
20 0 20 40 60 80 100 120 ...

NovembreDcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Borne infrieure ALCO Revenu ngatif tel quanticip par la VaR
1997 Source : CIBC.
1998
...
(4) Voir note de bas de page prcdente. (5) Le montant de capital rglementaire est la VaR 10 jours au seuil de confiance 99 %, affect dun coefficient multiplicateur qui varie entre 3 et 4 selon la qualit des systmes de contrle des risques en place dans la banque.
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La figure 2, tire du rapport annuel publi par CIBC pour lanne fiscale 1998, illustre le type dinformation fournie par les banques sur leur exposition au risque de marchs. 2.1 Dfaillance dans la prise en compte des vnements exceptionnels On anticipe donc, si ces modles de VaR performent conformment aux attentes, une exception , cest--dire une perte en valeur de march des positions de trading suprieure la VaR journalire, en moyenne un jour tous les cent jours, cest--dire deux trois fois en moyenne chaque anne. Par exemple, le graphique prcdent montre une exception en aot 1998 lorsque le gouvernement Russe fait dfaut causant une grave crise de liquidit, une chute brutale des marchs boursiers, une forte et soudaine hausse des spreads de crdit et de la volatilit. Il sensuivit des pertes inhabituellement leves pour les institutions financires et la quasi-faillite du fameux hedge fund LTCM. Une concentration dexceptions sur une courte priode tmoigne que le modle de VaR est erron et ne rend pas compte correctement des risques encourus. Or, selon une enqute ralise par Risk Magazine et publie en janvier 2008(6) Crdit Suisse a dclar 11 exceptions au troisime trimestre 2007, Bear Stern 10, UBS 16, tandis que Lehman Brothers en dclarait 3, Golman Sachs 5 et Morgan Stanley 6, les VaR des trois dernires banques tant calcules au niveau de confiance 95 %. De toute vidence les modles paramtriques de VaR calibrs sur des priodes de fonctionnement normal des marchs, ou les modles de VaR reposant sur une approche historique alors que les marchs viennent de traverser une priode de faible volatilit, sont dfaillants lorsque surviennent des vnements exceptionnels, non anticips, comme le dfaut du gouvernement russe en 1998 ou la crise des subprimes en 2007(7). 2.2 Dfaillance dans la prise en compte de la liquidit, de la transparence, de la nouveaut et de la complexit La VaR sest avre une mthode de mesure des risques satisfaisante dans un contexte de marchs o les positions des banques taient constitues dinstruments relativement simples comme les obligations et les prts bancaires dune part, et les produits drivs de premire gnration comme les swaps et les options simples dites vanilles : caps, floors, calls et puts, etc. pour lesquels lindustrie financire avait une bonne matrise de la
(6) Risk Magazine (288) : VaR counts , janvier, pp. 68-71. (7) Les statisticiens parlent de distributions queue paisse quand ils se rfrent ces vnements extrmes. Pour une discussion dtaille de la crise des subprimes, des facteurs qui sont lorigine de cette crise et des questions solutionnes pour une viter quune crise semblable se reproduise, se reporter Crouhy et Turnbull (2008).
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complexit. Pour ces produits les modles dvaluation et de couverture des risques avaient montr leur efficacit. Dans les annes soixante-dix quatre-vingt-dix, on peut dire que la thorie financire a devanc les besoins des structurers et des front-offices. Ainsi, ceux en charge de la gestion des risques ont dispos des modles appropris pour accompagner et matriser linnovation financire. Aujourdhui, il semblerait que la situation se soit inverse et que le rythme acclr de linnovation financire et la complexit des produits financiers proposs par les banques aux investisseurs prcde la capacit des acteurs financiers apprhender les risques encourus. Ce qui est nouveau avec la crise des subprimes, qui nest pas pris en compte dans les modles de VaR, et qui explique en partie la dfaillance de la gestion des risques, cest la conjonction de quatre phnomnes : lvaporation brutale de la liquidit sur les marchs et son impact sur la capacit des oprateurs ajuster leurs positions de couverture des risques. Ce phnomne de disparition temporaire de la liquidit caractrise toutes les crises financires. Or, les modles de type VaR sont des modles statiques qui ne prennent pas en compte limpact de la liquidit sur les prix, la volatilit, les corrlations ; le manque de transparence, cest dire lopacit de linformation sur lexposition des risques majeurs des contreparties et la difficult apprcier leur risque de dfaillance. Le nouveau business model des banques originate and distribute a conduit une redistribution des risques au niveau des acteurs financiers sans que lon sache prcisment o se trouvent logs ces risques. Cette opacit est lorigine de la crise de confiance qui sest installe chez les acteurs financiers, banques et investisseurs, et qui est lun des facteurs dclenchant de la contagion du secteur subprime dautres secteurs des marchs de crdit comme le secteur des prts hypothcaires commerciaux, des prts la consommation, des LBOs, etc. ; la nouveaut des produits de crdit structurs que les agences de rating et les gestionnaires de risque ont tent de rduire des produits obligataires classiques pour lvaluation des risques. Plutt que dadapter les modles de mesure de risques ces nouveaux produits, ces acteurs ont voulu les simplifier pour les faire rentrer en force, quitte dnaturer leur profil de risque, dans le cadre standard et familier de la VaR(8) ; la complexit des produits structurs de crdit a galement largement t sous-estime. Ce sont des produits effet de levier dont la fonction de pertes dpend de la place de linstrument dans la structure de capital du CDO. Les pertes potentielles dpendent galement de paramtres difficiles estimer comme le taux de dfaut cumul des prts hypothcaires pour une classe demprunteurs donne, le taux de recouvrement du collatral en cas de dfaut et les corrlations de dfaut. Ces paramtres ne sont pas stables dans le temps et dpendent fortement de lenvironnement conomique. Ces paramtres ont t systmatiquement sous-estims.
(8) Il semblerait mme que certaines institutions aient exclu de leur calcul de VaR les produits structurs de crdit.
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Les non-linarits qui caractrisent les produits structurs ne sont pas correctement prises en compte par les modles de VaR. En particulier, la nature digitale des risques associs linvestissement dans une tranche super-senior dun CDO subprime a t compltement ignore par lensemble des acteurs financiers, que ce soient les agences de rating, les structurers ou les investisseurs. Les CDOs suprimes sont en fait des CDOs carrs puisque les actifs qui constituent le collatral de ces CDOs sont des MBS, cest-dire des obligations subprimes qui sont elles-mmes des tranches de pools de prts individuels des emprunteurs subprimes. Un pool typique de prts subprimes est compos de plusieurs milliers de prts hypothcaires individuels, en gnral prs de 10 000 prts pour un montant global denviron un milliard de dollars. La distribution des pertes conscutives aux dfauts est tranche en diffrentes classes dobligations MBS, de la tranche equity, la plus risque, celle la plus senior qui dispose dun rating AAA. Un CDO subprime est typiquement compos dune centaine de MBS dont le rating varie entre BB et AA, avec un rating moyen BBB. Le problme rencontr avec ces structures est que le niveau de subordination pour une obligation MBS note BBB est relativement faible, entre 5 et 10 %, et lpaisseur de la tranche est trs fine, entre 2,5 et 5 % maximum. Si on fait lhypothse dun taux de recouvrement de 50 % sur limmobilier saisi par les banques en cas de dfaut de lemprunteur, cela signifie quun taux de dfaut cumul de 20 % des prts subprimes pendant leur dure de vie (chiffre tout fait raliste dans lenvironnement actuel) fera que les MBS de rating BBB, non seulement subiront des pertes, mais auront probablement perdu la totalit de leur valeur. Par ailleurs, il est galement fort probable que dans un contexte de crise immobilire double dune rcession conomique, les corrlations de pertes pour les MBS nots BBB seront proche de un. Par consquent, si un MBS not BBB est touch, il est fort probable que les tranches super-senior des CDOs subprimes initialement notes AAA seront galement affectes, voir pourraient perdre la totalit de leur valeur. En dautres termes, nous sommes dans une situation binaire dans laquelle, soit le taux de dfaut cumul sur les prts subprimes se maintient en dessous du seuil critique qui affecterait les MBS qui composent le collatral des CDOs subprimes et alors les tranches super-senior seront pargnes par la crise, ou ce seuil critique est franchi et alors les investisseurs dans les tranches super senior risquent de perdre la totalit de leur investissement. La VaR est un cadre danalyse qui ne permet en aucun cas de capturer lessence mme de ces quatre phnomnes. Il sagit dun modle statique ne permettant pas de drouler des scnarios complexes de marchs ou la liquidit disparat et les oprateurs ne peuvent plus intervenir sur les marchs pour couvrir leurs risques. Le risque de contagion ne peut pas tre davantage modlis dans le cadre simple de la VaR. En outre, les produits complexes se prtent mal aux simplifications ncessaires pour les faire rentrer dans le moule de lanalyse des risques de type VaR.
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3. Conclusion
Ce qui apparat clairement aujourdhui cest quon doit recourir plusieurs mtriques pour mesurer les risques. La VaR est lune delles qui remplit sa mission en priode de march normal, mais celle-ci doit tre complte par des analyses de stress et de scnarios pour les environnements de crise. Par ailleurs, il est important de concevoir ces analyses dans un cadre dynamique qui intgre la raction de la banque dans la gestion de ses positions dans un environnement ou la liquidit est rduite et leffet de contagion et les comportements de flight to quality peuvent affecter successivement diffrentes classes dactifs.
Crouhy M., D. Galai et R. Mark (2006) : The Essentials of Risk Management, McGraw Hill. Crouhy M. et S.M. Turnbull (2008) : The Subprime Credit Crisis of 07 , Working Paper.
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Complment B
Mark to market, mark to model et mark to make believe

Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues
Banque de France, Secrtariat gnral de la Commission bancaire
Lentre en vigueur des normes IAS/IFRS (International Accounting Standards/International Financial Reporting Standards) en Europe, depuis le 1er janvier 2005, a suscit et suscite toujours dimportants dbats. Une grande part de ces dbats se concentre sur la question centrale de la juste valeur , dont la gnralisation constitue lobjectif terme de lIASB (International Accounting Standards Board). Les dveloppements relatifs la juste valeur font lobjet dun suivi attentif de la part des superviseurs bancaires et des banques centrales, en raison des questions quelle soulve aux plans de la supervision prudentielle et de la stabilit financire. Les tablissements de crdit et entreprises dinvestissement font en effet partie des entreprises les plus concernes pour le moment tout le moins par la juste valeur. LIASB envisage de gnraliser la juste valeur pour les actifs et passifs financiers, avant de ltendre lensemble des actifs et passifs dune entit. Pour bien comprendre les enjeux en termes bancaires, il importe de cerner ce que lintroduction des normes IFRS a modifi en ce qui concerne la juste valeur. Lextension de la juste valeur a par ailleurs soulev un certain nombre de problmatiques que la crise financire actuelle a accentues. Si certaines rponses lextension de ce modle avaient dores et dj t apportes par les rgulateurs bancaires avec lintroduction de retraitements des fins de calcul du capital rglementaire, des travaux complmentaires sont entrepris pour apporter une rponse aux difficults introduites par le modle de la juste valeur.
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1. Nouveauts introduites par les normes IFRS

Si la juste valeur est dsormais prsente dans un certain nombre de normes IFRS, ce modle de valorisation nest cependant pas nouveau. Il existait dores et dj dans le cadre comptable bancaire franais bien que dutilisation plus limite. Pour cette raison, mme si les entits ne sont pas soumises au rfrentiel IFRS (qui sapplique en France de manire obligatoire aux entreprises cotes pour ltablissement de leurs comptes consolids), elles pratiquent la juste valeur dans le cadre du rfrentiel dit franais. titre dexemple, les banques sont tenues, par la rglementation, de publier leurs comptes individuels (non consolids) selon les normes comptables franaises indpendamment de ltablissement de leurs comptes consolids le cas chant en IFRS. 1.1. Situation dans le rfrentiel franais 1.1.1. Application du principe du mark to market en normes franaises La directive europenne du 8 dcembre 1986 concernant les comptes annuels et les comptes consolids des banques et autres tablissements financiers a introduit des rgles dvaluation particulires dans le domaine bancaire qui ont t transposes dans la rglementation franaise. Ces rgles sont numres par le rglement du Comit de la rglementation bancaire et financire (CRBF) 91-01 relatif ltablissement et la publication des comptes individuels annuels des tablissements de crdit. En particulier, la rglementation comptable franaise permet, sous certaines conditions, de scarter du principe de prudence(1) en valuant les titres et instruments financiers terme (les swaps notamment) leur valeur de march et en constatant dans les rsultats le gain ou la perte de valeur (rglements CRB 88-02, 90-15 et 90-01). Les textes bancaires prvoient notamment que les titres dtenus des fins de transaction (articles 2 4 du CRB 90-01) soient valoriss leur valeur de march, gains et pertes latents tant enregistrs en compte de rsultat. Ce traitement sapplique galement aux instruments financiers terme enregistrs en portefeuille de gestion spcialise sous rserve quun certain nombre de conditions (volumes significatifs, gestion constante, calcul quotidien des rsultats, etc.) soient remplies (article 2.1 du CRB 90-15). De la mme manire, les oprations spculatives (ou position ouverte isole correspondant la catgorie comptable par dfaut, en labsence dintention de gestion spcifique telle que, par exemple, la couverture dopra(1) La norme dvaluation comptable traditionnelle conduit, en application du principe de prudence, dprcier les instruments financiers lorsque ces derniers sont en moins-value latente, tandis que les plus-values latentes ne sont pas enregistres.
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tions) sur les instruments financiers suivent le principe du mark to market ds lors que ces derniers sont ngocis sur des marchs organiss et assimils. Le montant nominal des contrats est enregistr en hors bilan et ne varie pas. Dans tous les cas, le traitement comptable autoris sappuie sur lide dune gestion court terme de positions liquides, dont la valeur de march doit tre aisment dterminable, permettant la ralisation effective des plus values latentes et donc leur enregistrement en compte de rsultat. 1.1.2. Dfinition du concept de valeur de march La rglementation bancaire prcise la notion de valeur de march pour les instruments financiers terme (article 5 du CRB 90-15 et article 14 du CRB 90-01) : La valeur de march des contrats dchange de taux dintrt ou de devises est dtermine en fonction du prix calcul en actualisant aux taux dintrt du march les flux futurs et en tenant compte des risques de contrepartie et de la valeur actualise des frais de gestion . Des informations sur lensemble des transactions effectues sur les marchs de produits drivs, ds lors quelles reprsentent des valeurs significatives sont galement requises par le rglement n 2004-15 du Comit de la rglementation comptable (CRC). Parmi ces informations doivent figurer la juste valeur des instruments, si cette valeur peut tre dtermine par rfrence une valeur de march ou par application de modles et techniques dvaluation gnralement admis . 1.2. Extension de la juste valeur lie au passage aux normes IAS/IFRS LIASB, par le biais notamment de la norme IAS 39 (Instruments financiers Comptabilisation et valuation) sur les instruments financiers, permet ou requiert une utilisation plus tendue de la juste valeur que les rgles franaises, en particulier dans des situations o ltablissement ne manifeste pas dintention de gestion court terme de ses positions. 1.2.1. Application du principe de la juste valeur dans le rfrentiel international Avec lapplication de la norme IAS 39, la proportion dactifs et de passifs valus la juste valeur a augment en raison notamment de lenregistrement des drivs au bilan leur juste valeur. Si, pour les instruments financiers non drivs, lintention de gestion est un critre retenu par lIAS 39, les instruments drivs doivent en revanche tre valus en juste valeur quelle que soit lintention de gestion. Certaines plus et moins values latentes non enregistres en normes franaises sont ainsi comptabilises dans le rfrentiel IFRS. Ce changement induit notamment une augmentation structurelle de la taille des bilans bancaires(2).
(2) Laugmentation observe du total des bilans bancaires en premire application des IFRS sexplique galement par des rgles de consolidation plus strictes en IFRS.
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1. Impacts agrgs de la premire application des normes IFRS sur les bilans de BNPP, CASA et SG
Bilan (en milliards deuros) 31/12/2004 Rfrentiel franais Actif Dettes Capitaux propres 2 322,2 2 237,6 84,6 01/01/2005 Rfrentiel IFRS 2 614,6 2 525,1 89,5 Variation En milliards deuros 292,4 287,5 4,9 En %
12,6 12,8 5,8
Note : Cf. tableau 2. Source : tats financiers publiables : bilan en normes franaises arrts au 31 dcembre 2004 et bilans douverture en IFRS au 1er janvier 2005.
LIAS 39 introduit galement la notion de drivs incorpors (embedded derivatives) dfinis comme des engagements sous-jacents attachs des contrats htes (il sagit, par exemple, dune dette indexe sur une action cote), le tout formant des contrats dits hybrides . Les drivs incorpors correspondent des dispositions contractuelles qui, si elles taient spares du contrat hte pour constituer un contrat part, rpondraient la dfinition dun instrument financier driv. Alors que ces drivs incorpors ne sont pas valoriss en normes franaises, ils doivent, lorsquils existent, tre valus leur juste valeur, indpendamment de linstrument hte en IFRS si plusieurs conditions sont remplies. Cest le cas en particulier si le contrat hybride nest pas comptabilis sa juste valeur, si le driv nest pas clairement li au contrat hte et sil peut constituer un contrat autonome. LIAS 39 oblige en outre une entit valuer linstrument hybride dans son intgralit en juste valeur lorsquelle nest pas en mesure de calculer sparment la juste valeur dun driv incorpor qui devrait tre valu en juste valeur. Le traitement comptable appliqu aux oprations de couverture introduite par lIAS 39 contribue par ailleurs lextension de la juste valeur aux instruments couverts. LIASB dfinit notamment diffrents types de couverture qui ne correspondent pas aux dispositions des normes comptables franaises : la couverture de juste valeur (fair value hedge) qui protge contre la variation de valeur dlments inscrits au bilan et la couverture de flux de trsorerie futurs (cash flow hedge) qui couvre des revenus futurs ou des oprations futures. La norme IAS 39 prvoit que seuls les instruments drivs peuvent tre utiliss comme instruments de couverture(3). Les instruments financiers drivs tant obligatoirement valus leur juste valeur, mme sils sont utiliss des fins de couverture, il en rsulte que tous les instruments de couverture sont obligatoirement valus leur juste valeur. Afin de compenser les variations de valeur et de reflter la stabilit
(3) lexception limite de la couverture dinvestissement net en devise, qui peut tre effectue au moyen dinstruments non drivs.
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normalement recherche dans le cadre dune opration de couverture, linstrument couvert est valu comme linstrument de couverture, donc sa juste valeur pour sa composante de risque couverte, mme lorsquil devrait normalement tre valu son cot historique, ce qui est le cas par exemple des activits dintermdiation. Cette rvaluation de linstrument couvert est enregistre au compte de rsultat. La partie inefficace des couvertures est donc, de fait, systmatiquement enregistre au compte de rsultat. Cette modalit, qui a le mrite de conserver la symtrie de constatation des rsultats sur les deux instruments, inverse la pratique actuelle en normes comptables franaises. En effet, dans le rfrentiel comptable franais les instruments de couverture suivent les rgles applicables aux instruments couverts, le rsultat sur les instruments de couverture tant comptabilis de manire symtrique au rsultat sur llment couvert. Lintroduction dune option de comptabilisation la juste valeur pour les instruments financiers dans la norme IAS 39, fin 2005, a permis dtendre lutilisation de la juste valeur aux instruments financiers qui ne faisaient pas lobjet dune valuation la juste valeur. Initialement ouverte de manire trs large, loption a t dans un premier temps refuse pour les passifs financiers par lUnion europenne, compte tenu notamment de lopposition marque par les superviseurs bancaires et par la Banque Centrale Europenne. La version dfinitive de cette option, dsormais restreinte, autorise lvaluation en juste valeur dun actif ou dun passif financier, en labsence dune intention de transaction (fair value designation) et condition que cette dsignation intervienne ds la comptabilisation de linstrument, en justifiant : soit dune gestion la juste valeur de cet instrument ; soit du souhait de rduire une incohrence de traitement comptable entre un actif et un passif conomiquement lis ; soit en dernier ressort afin de valoriser un instrument hybride la juste valeur du fait de limpossibilit de valoriser distinctement le driv incorpor. En consquence, compte tenu de lvaluation systmatique de cette catgorie comptable en juste valeur, les pertes et gains latents de valeur sont comptabiliss en rsultat sur un plus grand nombre dinstruments financiers. Le portefeuille de transaction est galement dfini selon lIAS 39 de manire large. LIAS 39 nimpose pas de limitation de la dure de dtention, ni de condition sur lexistence de marchs liquides contrairement aux rgles comptables franaises. Cette conception plus large du portefeuille de transaction permet denregistrer en rsultat et au bilan des gains latents sur des instruments financiers qui taient auparavant classs en normes comptables franaises dans des catgories nautorisant pas une telle prise en compte. Les dispositions du portefeuille de transaction en normes comptables franaises ont toutefois t rcemment alignes sur les IFRS.
167
168
En milliards deuros
31.12.2004 rfrentiel franais(*) 2 322,2 410,7 0,0 ND 84,3 0,0 1 159,0 84,1 3,3 18,0 239,4 27,1 66,3 2,0 77,8 12,3 1,9 1,6 12,8 470,0 21,8 20,9 226,1 6,8 89,5 4,9 5,8 98,3 246,3 14,4 1,7 92,3 21,6 1,8 0,3 1,7 2 237,6 153,3 0,0 ND 0,0 1 236,0 302,7 2,3 11,7 84,6 2 525,1 873,6 42,0 370,8 4,9 966,2 239,5 7,5 10,9 287,5 720,3 42,0 4,9 269,8 63,2 5,2 0,8 2 614,6 1 110,8 79,2 361,5 278,3 5,9 931,6 48,2 8,9 22,8 292,4 700,1 79,2 194 5,9 227,4 35,9 5,6 4,8 12,6 170,5 230,1 19,6 42,7 169,7 26,7 01.01.2005 rfrentiel IFRS Variation en montant Variation (en %) Part dans la Pourcentage du bilan variation totale du IFRS bilan (en %) 42,5 3,0 13,8 10,6 0,2 35,6 1,8 0,3 0,9 96,6 33,4 1,6 14,7 0,2 37,0 9,2 0,3 0,4 3,4
2. Impacts agrgs de la premire application des normes IFRS sur les bilans de BNPP, CASA et SG
Total actif actifs financiers la juste valeur par rsultat dsigns la juste valeur sur option instruments drivs (hors drivs de couverture) actifs financiers disponibles la vente instruments drivs de couverture prts et crances (EC et clientle) actifs financiers dtenus jusqu lchance actifs dimpts carts dacquisition (goodwill)
Total dettes passifs financiers la juste valeur par rsultat dsigns la juste valeur sur option instruments drivs (hors drivs de couverture) instruments drivs de couverture dettes (EC et clientle) dettes reprsentes par un titre passifs dimpts provisions pour risques et charges
Capitaux propres
Notes : (*) Au 31 dcembre 2004. Rpartition dans les catgories comptables IFRS estime partir de la rpartition dans les comptes consolids en normes franaises. ND : niveau de dtail de linformation financire ne permettant pas disoler ce montant.
Source : tats financiers publiables : bilans en normes franaises arrts au 31 dcembre 2004 et bilans douverture en IFRS au 1er janvier 2005.
La principale innovation de lIAS 39 en matire de traitement des titres concerne le portefeuille de titres disponibles la vente (available for sale), qui regroupe les portefeuilles actuellement dsigns dans le rfrentiel comptable franais comme titres de placement, titres de lactivit de portefeuille, autres titres dtenus long terme et titres de participation des socits non consolides. Ce portefeuille doit tre valu la juste valeur et non plus pour la valeur la moins leve entre le cot historique et la valeur de march ou dutilit. Ainsi, alors que seules les pertes latentes sont prises en compte en normes comptables franaises, les gains latents sont traits en IFRS de la mme faon que les pertes latentes et sont enregistrs dans les capitaux propres. En dfinitive, ce changement de mode dvaluation augmente symtriquement la valeur des actifs et celle des capitaux propres, et tend gnrer une volatilit accrue du montant des capitaux propres. Enfin, tous les instruments financiers doivent tre enregistrs au bilan initialement leur juste valeur, quel que soit leur mode dvaluation ultrieur (cot historique ou juste valeur). Ds lors quil existe une diffrence entre la juste valeur dun instrument et sa valeur dentre au bilan (valeur dacquisition ou valeur dmission), cette diffrence doit tre enregistre en compte de rsultat (notion de day one profit or loss ). Toutefois, sagissant des instruments traits sur un march non liquide, la norme IAS 39 prsuppose que leur valeur dacquisition est gale leur juste valeur, moins que lentit ne puisse dmontrer le contraire, par une estimation de juste valeur ne prenant en compte que des donnes observables de march. Cette disposition, prudente mais qui vient dtre supprime dans le rfrentiel comptable amricain, conduit les tablissements de crdit europens diffrer dans le temps lenregistrement en compte de rsultat de marges commerciales ou de ngociation dtermines sur des produits non liquides, dont les estimations de juste valeur peuvent manquer de fiabilit. Le modle dvaluation la juste valeur est galement retenu dans plusieurs autres normes. La norme IAS 40 prvoit, par exemple, que les immeubles locatifs peuvent tre valus en juste valeur. Les normes IAS 16 et IAS 38 offrent respectivement la possibilit de rvaluer certaines catgories dimmobilisations corporelles et incorporelles la juste valeur. titre dillustration, les tats financiers de grandes banques internationales au 31 dcembre 2006 font apparatre une proportion significative dinstruments la juste valeur. Un dtail des proportions dinstruments financiers la juste valeur au sein des bilans dun chantillon de banques figure en annexe 1. 1.2.2. Dfinition de la juste valeur La notion de juste valeur est dfinie dans les normes IFRS qui exigent ou offrent la possibilit dopter pour le modle de la juste valeur. La norme IAS 32 (Instruments financiers : informations fournir et prsentation) publi en 1995 par lIASB a donn une premire dfinition de la notion de juste valeur qui rejoint la dfinition notamment reprise dans la norme IAS 39.
169
La juste valeur est dfinie (IAS 399, IAS 166, IAS 388) comme le montant pour lequel un actif pourrait tre chang, ou un passif teint, entre parties bien informes, consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence normale . Une hirarchie implicite de la juste valeur est par ailleurs tablie dans lIAS 39 en fonction des donnes de valorisation utilises et du degr de fiabilit des justes valeurs dtermines (prix cot, technique de valorisation avec donnes observables ou non sur un march). Le dtail de cette hirarchie est fournie en annexe 2. 1.3. La question de lextension de la juste valeur dans les normes franaises Le normalisateur comptable franais (i.e. le Conseil national de la comptabilit) est dores et dj engag depuis plusieurs annes dans un processus de convergence de ses normes comptables nationales vers les normes comptables internationales. titre dexemple, les dispositions comptables nationales relatives la dtermination du prix de march des titres (Rglement CRB 90-01, chapitre 5, articles 13 18) suivent en quelque sorte la hirarchie implicite de la juste valeur figurant dans lIAS 39. Le prix de march (pour les titres) est dtermine de la faon suivante : les titres ngocis sur un march actif sont valus au cours le plus rcent ; si le march nest pas ou nest plus considr comme actif ou si le titre nest pas cot, ltablissement dtermine la valeur probable de ngociation du titre concern en utilisant des techniques de valorisation . Il nen demeure pas moins que le modle du cot historique reste prdominant en normes comptables franaises. Le principe de prminence de la substance sur la forme tel que figurant dans le cadre conceptuel dtablissement des normes internationales, privilgiant la ralit conomique la forme juridique, na pas encore t introduit en tant que tel dans le cadre normatif franais. De fait, les modalits de comptabilisation des transactions restent assez proches des dispositions contractuelles des instruments. Les contraintes lies la gestion dun double rfrentiel comptable par les tablissements(4) pourraient nanmoins conduire reposer la question dune convergence accrue avec les normes IFRS.
(4) Les tablissements assujettis aux normes IFRS sur base consolide continuent dtre assujettis aux normes franaises sur base sociale, ce qui soulve des difficults oprationnelles.
170
1.4. Comparaison entre les normes comptables internationales et amricaines relative lutilisation de la juste valeur 1.4.1. Application de la juste valeur dans le rfrentiel comptable amricain Les normes comptables internationales IAS/IFRS sont trs proches des normes amricaines en matire de comptabilisation et dvaluation des instruments financiers. Les normes amricaines (FAS, Financial Accounting Standards) offrent les mmes possibilits que les normes comptables internationales pour valuer des instruments financiers leur juste valeur. Les grandes catgories dactifs financiers de lIAS 39 comprenant les actifs de transaction (en juste valeur avec impact au compte de rsultat) et les actifs disponibles la vente (en juste valeur avec impact en capitaux propres) sont dfinies et values de la mme manire au sein de la rglementation amricaine FAS 115 (Accounting for Certain Investments in Debt and Equity Securities) sur les titres. Par ailleurs, les dfinitions et les modes dvaluation des instruments financiers drivs et des diffrents types de couverture (notamment couverture de juste valeur et couverture de flux de trsorerie) sont les mmes dans la norme amricaine FAS 133 (Accounting for Derivative Instruments and Hedging Activities) relative la comptabilisation des instruments drivs et dans la norme IAS 39 (valuation gnralise la juste valeur). Les deux rfrentiels dveloppent galement la notion de drivs incorpors pouvant amener valuer en juste valeur certaines composantes dinstruments financiers complexes. La principale diffrence entre les deux rfrentiels comptables en ce qui concerne le modle de la juste valeur porte nanmoins sur le champ dapplication de loption juste valeur qui est plus large dans le rfrentiel amricain. Loption juste valeur de la norme FAS 159(5), rcemment cre dans le rfrentiel comptable amricain(6), sapplique lensemble des instruments financiers sous rserve de quelques exceptions. Indpendamment de ces exceptions, aucun critre spcifique dligibilit loption juste valeur nest prvu par FAS 159 contrairement lIAS 39 qui restreint en partie lapplication de loption de par ses critres dligibilit. FAS 159, dont le champ dapplication est large, nest donc pas en ligne avec la norme IAS 39 telle quelle existe actuellement. Dans le cadre du mouvement de convergence des deux rfrentiels et compte tenu du but partag par lIASB et le FASB dintroduire terme la full fair value , on
(5) Cette norme introduit dans le rfrentiel comptable amricain loption de comptabilisation dinstruments financiers la juste valeur. (6) Les dispositions de la norme FAS 159 sur loption juste valeur sappliquent aux exercices ouverts compter du 15 novembre 2007 (application anticipe possible).
171
peut lgitimement craindre que ce texte influence lIASB dans le cadre de ses travaux ultrieurs de refonte des normes applicables aux instruments financiers. 1.4.2. Dfinition de la juste valeur dans le rfrentiel comptable amricain Le normalisateur comptable amricain (FASB, Financial Accounting Standards Board) a publi, en septembre 2006, une nouvelle norme comptable, FAS 157 (Fair Value Measurements), sur la juste valeur. Cette norme donne une dfinition commune de la juste valeur amendant les notions antrieures prsentes dans les normes amricaines et crant ainsi une divergence par rapport au rfrentiel IFRS sur la dfinition de la juste valeur. Cette norme dfinit galement le cadre de mesure de la juste valeur et les informations publier en la matire. Cette norme sapplique ds lors quune valuation la juste valeur est requise par le rfrentiel comptable amricain. Tous les instruments, pas uniquement financiers, valoriss la juste valeur sont viss. Si FAS 157 ntend pas lutilisation de la juste valeur, le nombre de normes amendes confirme limportance de la notion de juste valeur dans le rfrentiel amricain. Dans le cadre de la norme FAS 157, lvaluation la juste valeur est opre sur la base du prix de sortie dun actif ou dun passif, dfini comme le prix qui serait reu pour un actif ou pay pour le transfert dun passif dans le cadre dune transaction entre acteurs dun march la date de lvaluation (FAS 157 5). Une hirarchie des mthodes de valorisation en juste valeur, tage sur trois niveaux censs reflter leur degr de fiabilit, est explicitement dfinie dans la norme (elle est rappele en annexe 2). Ces trois niveaux sont les suivants : les cours sur un march actif dun actif ou dun passif identique ; les paramtres observables autres que les cours de bourse ; les paramtres non observables tels que des projections ou autres donne internes. Pour mmoire, la dfinition antrieure de la juste valeur dun instrument financier (FAS 107 5) tait le montant auquel il pourrait tre chang dans une transaction courante (autre quune vente force ou liquidative) entre des parties volontaires . En normes IFRS, la meilleure indication de la juste valeur lors de la comptabilisation initiale est gnralement prsume tre le prix de transaction (quivalent au prix dentre). Dans la pratique, sur un march actif, le prix de sortie dun actif ou dun passif est souvent quivalent son prix dentre. Cependant, en labsence de march actif, il est probable que cette diffrence puisse tre significative et gnre donc des rsultats en normes US, lors de la comptabilisation initiale des instruments, au contraire des IFRS. 172
En parallle et dans le cadre du programme de convergence entre les deux rfrentiels comptables, lIASB a publi, le 30 novembre 2006, un document, sous la forme dun Discussion Paper, titre consultatif reprenant les dispositions de la norme FAS 157. Dans la mesure o un certain nombre dinterrogations ont t souleves par les rpondants, un expossondage sur ce sujet nest pas attendu avant 2009. 1.5. Informations fournir en annexe sur la juste valeur dans les rfrentiels international et amricain sur la juste valeur Dans les rfrentiels comptables international et amricain, lexigence dinformation sur la juste valeur nest pas rcente et antrieure aux normes IAS 39 et FAS 133 sur les drivs. Les normes IAS 32 et FAS 107 (Disclosures about Fair Values of Financial Instruments) exigeaient dores et dj des informations sur la juste valeur des instruments financiers y compris pour ceux qui ne sont pas comptabiliss la juste valeur dans le bilan (comme par exemple les prts la clientle). Des informations qualitatives sur les hypothses et les mthodes de valorisation ainsi que des informations quantitatives sur les justes valeurs taient requises. Les normes IFRS 7 (Instruments financiers : informations fournir)(7) et FAS 157, plus rcentes, viennent complter les informations exiges sur la juste valeur. Ces deux normes sont dapplication obligatoire compter du 1er janvier 2007 pour IFRS 7 et compter du 15 novembre 2007 pour FAS 157. La norme amricaine FAS 157 introduisant une hirarchie explicite de la juste valeur formule des exigences quantitatives prcises pour les instruments valus la juste valeur. Elle requiert, par exemple, la rpartition des actifs et passifs la juste valeur en fonction des trois niveaux de juste valeur.
2. Les questions souleves par lextension de la juste valeur

Ladoption des normes IFRS peut constituer un progrs significatif dans lamlioration de la comparabilit des tats financiers au plan international. Toutefois, les dispositions lies en particulier aux valuations en juste valeur soulvent des interrogations tant au regard de la volatilit induite des rsultats et des fonds propres, qui peut parfois apparatre artificielle certains gards, quen matire de fiabilit des valorisations obtenues.
(7) Ces normes annulent et remplacent en partie lactuelle IAS 32.

173
2.1. Lintention de gestion et la volatilit des rsultats et des capitaux propres La norme IAS 39 classifie les instruments financiers selon quatre catgories fondes sur lintention de gestion afin dvaluer ces instruments. Cette convention comptable peut induire diffrentes valeurs dans les bilans pour des instruments financiers similaires en fonction de la nature ou lintention dutilisation qui en est faite. Elle permet dassurer une certaine cohrence entre les rgles et les pratiques de gestion des risques. Toutefois, certaines dispositions de lIAS 39 offrent la possibilit de dconnecter la valorisation dun instrument de lintention de gestion attache cet instrument. Elles introduisent donc un biais, notamment en termes de comparabilit dans la mesure o des instruments identiques ou similaires grs de la mme manire peuvent tre comptabiliss diffremment. Loption de comptabilisation des instruments financiers la juste valeur, bien que son utilisation soit limite par certains critres, en est un exemple. Elle permet la valorisation dinstruments financiers la juste valeur par compte de rsultat indpendamment de lintention de gestion. Cette option nest pas non plus sans contribuer une volatilit potentiellement plus leve du compte de rsultat, de mme que les options de rvaluation la juste valeur de limmobilier dinvestissement et des immobilisations corporelles et incorporelles peuvent galement conduire une volatilit accrue des rsultats et des capitaux propres. Par ailleurs, lobligation de revalorisation des titres disponibles la vente en juste valeur par capitaux propres gnre une plus grande volatilit de ces derniers, alors mme que le caractre ralisable des plus-values latentes enregistres en particulier napparat pas toujours dmontr. De la mme manire, la possibilit de recourir une comptabilit de couverture, telle que prvue dans lIAS 39, soulve des difficults en termes de comparabilit et gnre une volatilit des capitaux propres qui ne reflte pas ncessairement une ralit conomique. En effet, dans certains cas, il est possible de choisir entre les deux catgories principales de couverture proposes par lIAS 39 : une couverture de juste valeur ou une couverture de flux de trsorerie. titre dexemple, si une banque accorde un prt taux fixe et se refinance taux variable, elle peut mettre en place un swap de taux dintrt (emprunteur taux fixe/prteur taux variable) qui peut tre dsign soit comme une couverture de la juste valeur du prt taux fixe, soit comme une couverture de flux de trsorerie futurs de lemprunt taux variable. Le choix de lune ou lautre des couvertures induit des modalits de comptabilisation diffrentes. Dans le cas dune couverture de juste valeur, les variations de valeur des instruments couverts et de couverture sont enregistres chaque date darrt au compte de rsultat. Au contraire, dans une relation de couverture de flux de trsorerie, ces variations, ds lors quelles correspondent la part efficace de la couverture, sont comptabilises en capitaux propres. 174
1. Exemple simplifi illustrant les diffrences de traitement comptable entre une couverture de juste valeur et une couverture de flux de trsorerie
1. Hypothses Un actif financier taux dintrt fixe sur 10 ans est financ par un passif taux dintrt variable sur 10 ans. Un swap sur 10 ans est contract selon lequel un taux dintrt fixe est rgl en contrepartie de la rception dun taux dintrt variable. Lobjectif de la mise en place du swap est dliminer la sensibilit de la marge future dintrt aux variations de taux dintrt.
1. Couverture de juste valeur (T0)
En %
Receveur taux dintrt fixe (actif financier) Payeur taux fixe (swap) Receveur taux dintrt variable (swap) Payeur taux variable (passif financier) Marge de taux gnre
3,67 3,44 + EURIBOR EURIBOR 0,23
2. Hypothses de variations de taux dintrt

En %
T1 Actif financier Swap de taux dintrt 4,30 4,07
T2 4,27 4,04
T3 5,05 4,82
3. Variations de juste valeur des instruments financiers
T0 Actif financier Passif financier Swap de taux dintrt 1 000 1 000 0
T1 954 1 000 47
T2 960 1 000 40
T3 920 1 000 80
175
2. Application des dispositions IAS 39 La sensibilit de la marge dintrt aux variations de lEuribor est neutralise. Dun point de vue conomique, le swap est un instrument de couverture rduisant lexposition au risque de variation de taux. LIAS 39 ne permet cependant pas la couverture dune position nette, supposant que le swap doit tre dsign comme llment de couverture de lactif ou du passif. Si la banque dcide de dsigner lactif comme llment couvert, il sagit alors dune couverture de juste valeur, les variations de taux dintrt impactant la valeur de lactif. En revanche, si la banque dsigne le passif comme lment couvert, il sagit dune couverture de flux de trsorerie, le risque de taux dintrt portant sur les flux futurs dintrt. 3. Traitement comptable dans le cas dune couverture de juste valeur de lactif financier en T1 La variation de valeur de lactif ( 46) est comptabilise en charge dans le compte de rsultat et la valeur comptable de lactif est diminue dautant. La variation de valeur du swap (+ 47) est comptabilise en produit dans le compte de rsultat en contrepartie dun actif au bilan. Le rsultat net est de 1 correspondant la part inefficace de la couverture ( 46 pour lactif et + 47 pour le swap). 4. Traitement comptable dans le cas dune couverture de flux de trsorerie du passif financier en T1 La variation de valeur sur le swap est comptabilise en capitaux propres (+ 47) en contrepartie dun actif pour le mme montant. Le compte de rsultat nest pas impact. En revanche, le montant des capitaux propres et des actifs augmente (+ 47).
4. Comparaison des rsultats Couverture de juste valeur T1 Total actifs Total capitaux propres Rsultat net
(**)
Couverture de flux de trsorerie T3 T1 1 047 47 0 T2 1 040 40 0 T3 1 080 80 0
T2 1 000 na(*) 0
1 001 na(*) 1
1 000 na(*) 0
Notes : (*) Non dterminable car effets impt sur le rsultat et distribution de dividendes ; (**) Limit aux impacts de la couverture : hors charges/produits dintrts sur lactif et le passif.
5. Conclusion En fonction du choix de llment couvrir (lactif financier ou le passif financier), limpact du traitement comptable sur le rsultat net et les capitaux propres est variable. De fait, cela peut conduire retenir un traitement en particulier dans le simple but datteindre un objectif comptable prdtermin.
176
2.2. Problmatiques de dtermination et de fiabilit de la juste valeur Au-del des problmatiques de comparabilit et de volatilit des rsultats et des capitaux propres, se pose la question de la dtermination de la juste valeur en particulier en labsence de prix ct disponible sur un march ou ds lors que celui-ci disparat. Pour les instruments liquides, la meilleure estimation de la juste valeur constitue le prix de transaction. dfaut de pouvoir se rfrer un prix ct notamment pour des produits peu ou pas liquides, lIAS 39 prvoit la possibilit de recourir une technique de valorisation autrement dit, une valeur dtermine partir dun modle en privilgiant la prise en compte de paramtres de march et le cas chant en incluant des donnes non observables(8). Le recours des valeurs de modle soulve principalement la problmatique de la fiabilit des justes valeurs ainsi dtermines. La question de la correcte estimation du prix des transactions complexes ou peu liquides a pris une acuit toute particulire avec la gnralisation progressive des valorisations en juste valeur en IFRS. La crise rcente a dailleurs mis en vidence les risques lis aux mthodes de valorisation de certains produits structurs complexes ou dont la liquidit est trs mal assure dans les situations de stress. Certains produits ont ainsi enregistr une divergence profonde entre les valorisations thoriques obtenues par les modles et les rares prix de march observs pendant la crise, y compris pour des produits auparavant rputs liquides. Certains tablissements ont choisi de scarter volontairement des prix ou donnes de march considrant quils ne sont pas reprsentatifs de transactions ralises sur un march suffisamment actif. La norme IAS 39, comme les normes amricaines, permet en effet dcarter le recours un prix observ sur un march comme rfrence obligatoire pour la valorisation dune position, ds lors quil peut tre dmontr que ce prix peut tre jug reprsentatif dune transaction la casse . Ce choix, dont la pertinence doit tre apprcie par les commissaires aux comptes en particulier, dpend en partie de linterprtation qui est faite de lIAS 39 et peut conduire une certaine htrognit des pratiques de valorisation pour des instruments similaires. Les vnements rcents dmontrent galement que des valorisations dconnectes des fondamentaux et des principaux facteurs de risque dont la liquidit peuvent contribuer lmergence des crises financires. La correcte prise en compte de lensemble des facteurs de risque est particulirement importante dans la valorisation des produits complexes. Les risques de modle ou de liquidit ne semblent pas avoir suffisamment tenu compte ni des scnarios de stress (disparition de la liquidit), ni des corrlations entre produits en cas de crise (accroissement du risque de contrepartie sur
(8) La hirarchie de la juste valeur de lIAS 39 est prsente en annexe 2.

177
les vendeurs de protection assureurs monolines par exemple corrl la croissance des risques de crdit sur les encours garantis par ces mmes vendeurs de protection). La crise a par ailleurs montr que les valorisations la juste valeur de positions complexes ou peu liquides sont parfois restes dpendantes de prestataires externes, sans examen rel des caractristiques propres des oprations. titre dexemple, lutilisation des notations dagences externes dans la valorisation des tranches de titrisation, en lieu et place dun examen du comportement des sous-jacents qui compte tenu de laccroissement constat des taux de dfaut aurait d alerter sur le caractre artificiel de certaines valorisations dans le contexte actuel. Il importe de la mme manire de sassurer que les principaux acteurs du march naccordent pas une confiance excessive aux informations communiques par les fournisseurs destimations par consensus (consensus pricing services), dont les valorisations semblent parfois assises sur des chantillons trs rduits de contributeurs et nintgrent pas destimation des risques de liquidit ou de modle. Aux problmatiques de valorisation, sajoutent des pratiques htrognes des intervenants de march. Par exemple, des pratiques divergentes ont t constates dans lapplication de la hirarchie de la juste valeur, telle que dfinie dans le rfrentiel amricain (FAS 157) rduisant la comparabilit entre tablissements prsentant leurs comptes en US GAAP. En effet, en application de la norme FAS 157, les banques amricaines sont tenues de ventiler leurs actifs et passifs la juste valeur selon les trois niveaux de la hirarchie des justes valeurs fonde sur la nature des paramtres de valorisation utiliss(9). Au-del dune forte croissance des actifs valoriss en juste valeur sur lanne 2007 constate sur un chantillon de banques amricaines (voir figure ci-dessous), un mouvement de translation vers les niveaux les plus bas de la hirarchie des justes valeurs (niveau 2 : valeur de modle avec paramtres observs sur un march et niveau 3 : valeur de modle avec paramtres non observs sur un march) a t observ, la proportion dactifs en niveau 2 restant la plus significative par rapport la totalit des actifs en juste valeur en fin de 3e trimestre 2007. Cette tendance semble par ailleurs se confirmer en fin de 4e trimestre 2007.
(9) noter que le rfrentiel IFRS 7 ne prvoit pas dexigences quantitatives explicites sur le sujet.
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Ventilation des actifs la juste valeur selon la hirarchie des justes valeurs de la norme amricaine FAS 157
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
81 % 12 % 19 % 15 % 60 % 28 % 24 % 18 % 20 % 71 % 69 % 9% 79 % 13 % 72 % 71 % 4% 11 % 11 % 10 % 4%
L1 L2 L3
Citi(*)
Merrill Lehman JP Morgan Goldman Bear Lynch(*) Brothers(**) Morgan(*) Stanley(**) Sachs(**) Stearns(**)
Lecture : Rpartition des encours L1, L2 et L3 par tablissement au 3e trimestre 2007. Notes : (*) Encours au 30 septembre 2007 ; (**) Encours au 31 aot 2007. Source : tats financiers trimestriels non audits publis.
Les divergences constates entre tablissements dans la rpartition des actifs par niveau de la hirarchie des justes valeurs peuvent tre imputables pour partie des structures de portefeuilles dissemblables pour une proportion cependant difficile identifier la simple analyse des publications financires. Toutefois, lhtrognit constate, en particulier sur les encours de niveau 3 (valeur de modle sans paramtres de march), est galement susceptible de relever de diffrences de perception de la crise et de diffrences dapplication des prescriptions comptables. Les actifs de niveau 3 reprsentent ainsi entre 4 et 12 % du total des actifs au 3e trimestre 2007, cette proportion allant par exemple jusqu 18 % en fin de 4e trimestre 2007 pour Morgan Stanley. Lvolution de la rpartition des encours sur les trois trimestres 2007 entre les diffrents niveaux de cette hirarchie montre par ailleurs une grande permabilit entre les niveaux 2 et 3. La question de la vrifiabilit des estimations de justes valeurs induit en outre une plus grande complexit des travaux de contrle et daudit (vrification des modles, des paramtres et hypothses de valorisation, etc.). Une adaptation des normes et pratiques daudit associes au processus de contrle des valorisations en juste valeur apparat ds lors indispensable.
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2.3. Le caractre pro-cyclique de lvaluation en juste valeur En refltant ou en cherchant reflter de manire instantane les changements de valeur supposs dun actif, lvaluation en juste valeur peut conduire amplifier de manire systmique les mouvements de march la hausse ou la baisse, en particulier si lensemble des acteurs de march utilisent ce mode dvaluation pour leurs comptes publis. Compte tenu de la dure et de lampleur de lactuelle crise financire, le caractre pro-cyclique de la notion de juste valeur trouve aujourdhui sa traduction, dans les forums internationaux, dans la crainte que la gnralisation des valorisations en juste valeur sur des marchs peu liquides ne dclenche des spirales incontrles de baisse des prix.
3. Rponses possibles lextension du modle de la juste valeur

3.1. La mise en place de retraitements prudentiels En gnralisant le principe dvaluation des instruments la juste valeur, ladoption des IFRS cre une volatilit dans les comptes qui nest pas ncessairement reprsentative dune volatilit de lexposition aux risques et peut le cas chant revtir un caractre artificiel. Limpact des variations de juste valeur sur le montant des capitaux propres a de fait une influence sur la nature et la valorisation des lments entrant dans la dfinition des fonds propres prudentiels. Les superviseurs bancaires ont identifi les caractristiques essentielles respecter en matire de dfinition des fonds propres rglementaires, qui doivent tre permanents, disponibles rapidement pour absorber des pertes et fiables ainsi quincontestables dans leur montant. Sur le fondement de ces trois caractristiques que les lments inclus dans les fonds propres doivent respecter, il est apparu ncessaire de procder certains retraitements prudentiels destins intgrer ou exclure des fonds propres consolids les lments affects par ladoption des IFRS, notamment les impacts des changements de valorisation. La rglementation franaise a t modifie, essentiellement en mai 2005 de manire prendre en compte les filtres prudentiels retenus par le Secrtariat gnral de la Commission bancaire (arrt du CRBF du 24 mai 2005, instructions CB n 2005-01 et n 2005-02 du 31 mai 2005, instruction CB n 2006-01 du 27 janvier 2006), en accord avec les recommandations du Comit de Ble et des superviseurs europens, formules en dcembre 2004. Le reporting prudentiel des tablissements bancaires franais appliquant le rfrentiel IFRS a t adapt en consquence. Il est entr en vigueur compte du 30 juin 2005.
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En pratique, les retraitements appliqus en termes de valorisation concernent notamment les plus et moins values latentes sur les actifs disponibles la vente. Les ajustements impliquent, pour les portefeuilles obligataires, la neutralisation de limpact des plus et moins values latentes sur les fonds propres rglementaires et pour les actions, la dduction des moinsvalues latentes des fonds propres de base et la reprise en fonds propres complmentaires de 45 % des plus-values latentes avant impt. En ce qui concerne les variations de valeur des instruments de couverture de flux de trsorerie, inscrites en capitaux propres, elles sont neutralises au plan prudentiel. Ces variations sont considres comme temporaires et tant destines tre recycles dans le compte de rsultat lors du dnouement des oprations. De la mme manire, les rvaluations dimmobilisations corporelles et des immeubles de placement la juste valeur font lobjet de retraitements au plan prudentiel, identiques celui retenu pour les actions enregistres en actifs disponibles la vente. Pour les tablissements qui utilisent loption de valorisation la juste valeur pour leurs dettes, les plus et moins values latentes lies aux variations du risque de crdit propre de lmetteur doivent tre neutralises. Il convient de prciser que plus largement la Commission bancaire peut dcider de neutraliser pour le calcul des fonds propres rglementaires tout ou partie des variations de valeur sur les lments dsigns comme tant la juste valeur par le compte de rsultat sur option (article 2bis du rglement CRB 90-02). 3.2. Les initiatives internationales Des travaux ont t entrepris par les rgulateurs bancaires au plan international sur les problmatiques de valorisation et sur lextension de la juste valeur induite par les IFRS. La crise financire ayant accentu les problmatiques de valorisation de certains instruments financiers devenus moins liquides ou illiquides, des dmarches complmentaires ont t engages. 3.2.1. Les initiatives du Comit de Ble Le Comit de Ble a entrepris via son groupe comptable, lATF (Accounting Task Force) qui est prsid depuis 2007 par la France des travaux relatifs la valorisation des instruments financiers. Cette dmarche fait notamment suite la publication en juin 2006 par le Comit de Ble de ses recommandations relatives lutilisation de loption de juste valeur.
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2. Recommandations du Comit de Ble (juin 2006) quant lutilisation de loption juste valeur Les superviseurs attendent de la mise en uvre de loption juste valeur par une banque quelle respecte les conditions nonces par lIAS 39, dans la forme et la substance. Les superviseurs attendent des banques quelles mettent en place des systmes appropris de gestion des risques (avec les politiques, procdures et contrles y affrents) avant de commencer appliquer loption juste valeur pour une activit ou un objectif particulier et de faon continue. Les superviseurs attendent des banques quelles ne mettent pas en uvre loption juste valeur pour des instruments pour lesquels elles seraient incapables destimer les justes valeurs de faon fiable. Les superviseurs peuvent exiger des banques quelles leur fournissent des informations supplmentaires pour les aider valuer limpact de lutilisation de loption juste valeur.
Les travaux du Comit qui ont suivi sont plus particulirement centrs sur les problmatiques lies la fiabilit et laudit des valorisations la juste valeur effectues par le biais de modles. Ces travaux, qui ont dans un premier temps eu pour objet de mieux apprhender les problmatiques de valorisation rencontres par les banques (premier semestre 2007) se sont tendus un chantillon plus large dune trentaine de banques internationales (dont 4 pour la France) qui ont t invites rpondre un questionnaire dtaill en fin danne 2007. Lobjectif du questionnaire est de faire un tat des lieux des pratiques en matire de valorisation afin didentifier dventuels besoins de recommandations du Comit de Ble en la matire (rfaction sur les valorisations pour tenir compte des risques de modle, de liquidit, recommandations en matire de processus de revue et validation des modles). Les rponses au questionnaire ont galement servi nourrir les travaux du forum de stabilit financire (FSF), que le G7 a charg de rflchir aux leons de la crise du subprime. Le Comit de Ble a t troitement associ la rdaction de ce rapport en apportant notamment des pistes de rflexion sur les recommandations ventuelles en vue damliorer les pratiques de valorisation. Le rapport du FSF a t transmis le 7 avril 2008 au G7 et a t rendu public le 12 avril 2008. Par ailleurs, le Comit de Ble participe activement au dialogue avec lIASB au travers de diffrents groupes de travail et de rencontre rgulires dans le but de rappeler au normalisateur comptable international les proccupations de supervision bancaire et, plus gnralement, de stabilit financire. 182
Le Comit de Ble travaille aussi activement au renforcement des normes internationales daudit relatives au contrle des justes valeurs. Il a sur ce point des changes rguliers avec lIAASB (International Auditing and Assurance Standards Board), quil a notamment incit mettre en place un groupe dexperts charg de travailler conjointement avec le normalisateur international de la profession daudit, les cabinets daudit et la profession une mthodologie daudit des modles et des valeurs de modle. noter par ailleurs quau niveau europen, le Comit europen des superviseurs bancaires (CEBS) a t charg par la Commission europenne de faire des propositions en matire de valorisation. Il a galement engag des travaux danalyse de linformation financire des banques devant aboutir des recommandations en matire de transparence dans les communications financires. Lensemble des travaux engags au plan international et europen vont se poursuivre et permettront de rpondre aux recommandations formules par le FSF dans son rapport du 7 avril 2008 couvrant cinq domaines : transparence et valorisation, surveillance prudentielle, agences de notations, capacit de raction face aux risques, gestion de crise. Le G7 a notamment encourag, le 11 avril dernier, lapplication des recommandations en matire de transparence dans les 100 jours venir. 3.2.2. Les initiatives des auditeurs aux plans international et franais Paralllement aux travaux mens par les rgulateurs, des initiatives ont t prises par les auditeurs au plan international dans le contexte de la crise financire. Ces initiatives de lAICPA (American Institute of Certified Public Accountants, publication du 3 octobre 2007) et du GPPC (Global Public Policy Committee, publication du 13 dcembre 2007) visent rappeler limportance du respect de la hirarchie des justes valeurs dans les processus de valorisations et incitent rechercher des donnes observables de niveau 2 chaque fois que possible. En rappelant certaines dispositions et modalits dapplication de la norme IAS 39 sur les instruments financiers, la recommandation du GPPC contribue galement assurer une homognit des mthodes de valorisation employes. Le Comit de Ble a t associ cette dernire initiative. Au plan franais, des initiatives similaires ont t engages par la Compagnie nationale des commissaires aux comptes. Cette dmarche vise insister en particulier en IFRS sur la ncessit pour les banques de justifier et de documenter les cas o ces dernires ont eu recours, pour valoriser un instrument financier dans leurs comptes, une valeur tablie par le biais dun modle de valorisation au lieu de retenir la valeur de march (situation dabsence de march, march insuffisamment actif, situation o le prix de march correspond une vente la casse et non une transaction normale). Il sagit en effet dviter des modifications opportunistes des mthodes de valorisation ayant pour objectif dviter denregistrer des pertes en cas de baisse des valeurs de march.
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3.3. Rflexions lies la crise financire actuelle La crise actuelle a mis en exergue les difficults destimation de la juste valeur de produits complexes devenus peu ou pas liquides. ce titre, un certain nombre daxes damlioration en matire de valorisation peuvent tre envisags. 3.3.1. Renforcement de la robustesse du processus de valorisation des banques Le renforcement de la prise en compte par les banques des principaux facteurs de risque dans la valorisation des positions, en intgrant notamment les consquences des scnarios de stress dans lestimation des prix apparat souhaitable. cet gard, des pratiques plus conservatrices de valorisation incorporant des ajustements au titre des risques de modle, de liquidit et de contrepartie pourraient permettre de limiter la volatilit sur le rsultat ou les capitaux propres des variations de juste valeur. Le Comit de Ble a dailleurs mis des recommandations sur la nature des ajustements de valorisation qui lui paraissent ncessaires dun point de vue prudentiel(10) (ajustements pour risque de liquidit, pour risque de modle, pour risque oprationnel, etc.). Le processus interne de revue des valorisations des banques pourrait galement tre renforc, notamment pour les produits dont la juste valeur est dtermine partir de donnes non observables. Lexercice dun examen critique indpendant et rgulier des mthodes et hypothses de valorisation permettrait de confronter les valorisations et den apprcier la pertinence et la fiabilit. ce titre, le rapport du FSF insiste sur la ncessit pour les banques de disposer dun dispositif interne de valorisation des actifs lorsque les marchs deviennent illiquides. 3.3.2. Amlioration de la transparence La crise a mis en exergue un certain manque de transparence des banques vis--vis du march. Cette situation rsulte dune communication souvent tardive des banques sur leurs expositions au risque subprime de part les difficults de recensement et de valorisation rencontres. Dans ce cadre, la question du renforcement de la transparence dans linformation financire communique par les banques se pose notamment sur les mthodes de valorisation des oprations et leurs impacts sur le rsultat en prcisant par exemple les procdures et mthodes de valorisation, les ventuels changements oprs en matire de valorisation (prix de march ou valeurs de modles par type de produits, dfinition dun march actif versus non actif) ; les modalits de prise en compte des risques de modle, des risques
(10) Documents du Comit de Ble : The Application of Basel II to Trading Activities and the Treatment of Double Default Effects datant de juillet 2005, paragraphe 299, repris dans International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards : A Revised Framework Comprehensive Version , paragraphes 698-701.
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de liquidit et des stress scenarii ainsi que les modalits denregistrement des rsultats (montants des profits ou pertes enregistrs lorigine des transactions). Le rapport du FSF prcise que le pilier 3 sur la transparence de lAccord Ble II devrait permettre damliorer la transparence dans linformation financire. Il mandate par ailleurs le Comit de Ble pour encourager la bonne application des dispositions du pilier 3 et apprcier, le cas chant, la ncessit de les amliorer. 3.3.3. Maintien souhaitable dun modle mixte de valorisation La crise a enfin permis de mettre en vidence la ncessit de maintenir un modle mixte de valorisation, faisant cohabiter les valorisations en juste valeur avec les valorisations au cot historique, en fonction de lintention de gestion des tablissements. Sil est en effet normal que les tablissements subissent la totalit des consquences lies la valorisation de positions quils ont choisi dvaluer en juste valeur, il importe galement que ces derniers continuent de disposer de la facult dvaluer au cot historique (avec un mcanisme de dprciation des risques de crdit), leurs oprations lies au financement de lconomie, au risque dans le cas contraire de transmission de la volatilit financire lconomie relle. On peut cet gard regretter que le normalisateur comptable international ne semble pas manifester dintention de dvier de son objectif daboutir terme, la gnralisation des valorisations en juste valeur. Le FSF a toutefois recommand lIASB de travailler sur les problmatiques que pose la juste valeur notamment lorsquelle est applique des instruments illiquides.
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Annexe 1 Proportion dinstruments financiers la juste valeur dans les bilans des banques
Le tableau qui suit fait globalement apparatre un plus grand recours la juste valeur par les banques europennes qui prsentent leurs comptes en IFRS que les banques amricaines ou internationales qui publient en US GAAP. Certaines pratiques et des diffrences entre les rfrentiels comptables international et amricain peuvent expliquer ce constat. Il semble que les tablissements amricains aient plus frquemment recours en pratique des mcanismes dintermdiation ou de titrisation de leurs actifs financiers leur permettant de sortir de leur bilan ces actifs et les risques associs. ce titre, les US GAAP prsentent une certaine souplesse en matire de dconsolidation. Les transferts dactifs financiers auprs de vhicules qualifis (vhicules auto-pilots dont les activits autorises sont dfinies par la rglementation : QSPE, Qualifying Special Purpose Entity), ds lors que le cdant na plus le contrle sur ces actifs transfrs, sont par exemple automatiquement dconsolidants. Par ailleurs, le recours loption juste valeur en IFRS, option inexistante au 31 dcembre 2006 en US GAAP, permet aux tablissements appliquant les IFRS dutiliser cette option pour valoriser en juste valeur (avec variations de valeur au compte de rsultat) les instruments financiers sous rserve de certains critres dligibilit dfinis par la norme. Cette option a nanmoins t introduite dernirement en US GAAP par la norme FAS 159 et est applicable aux exercices ouverts compter du 15 novembre 2007 (anticipation possible). tant moins restrictive que loption prvue par la norme IAS 39, elle devrait conduire une plus grande utilisation de la juste valeur dans les bilans des banques prsents en US GAAP. Le rfrentiel US GAAP semble en outre prvoir des dispositions moins contraignantes que les IFRS en matire de compensation de certains actifs et passifs financiers. Le rfrentiel comptable amricain (FASB Interpretation n 39 : possibilit de compensation ds lors quun contrat de compensation globale est mis en place avec une contrepartie) offre notam186
Proportion dinstruments financiers la juste valeur dans les bilans des banques
Drivs Juste valeur sur option Actifs Passifs Actifs Passifs Actifs Actifs disponibles la vente Total des instruments financiers la juste valeur Passifs
Trading
Actifs 11 12 14 2 7 13 5 9 3 5 4 11 7 2 3
(c) (c)
Passifs 28 16 9 9 11 17 11 0 4 12 9 5 6 5 0,4 4 13 13 14 2 8 14 5 10 4 5 4 10 7 1 3 4 4 0,25 0,52 0 1 0 0,27 0 1 0 0,22 2 0 0,23 4 4 2 6 1 0 2 0 0,07 0 4 0 0 0,21 0 0,14 4 7 8 0,37 24 2 4 2 22 14 10 7 12 4 13 10 7
Actifs
Passifs
BNPP Socit gnrale UBS ING Bank Deutsche Bank(a) RBS Credit Suisse(a) Commerzbank Citigroup(a) HSBC JP Morgan(a) ABN AMRO Unicredito It./Capitalia Bank of America(a) BBVA Intesa San Paolo Group
37 32 37(b) 23 39(b) 26 31(b) 5 18(b) 18 23(b) 10 16 10(b) 10 11
59 56 52 50 48 44 38 36 35 34 34 33 29 25 23 22
45 31 29 12 19 33 16 10 8 21 13 15 13 6 4 8
Notes : (a) Les tats financiers de ces tablissements sont prpars selon les normes comptables amricaines US GAAP. La norme amricaine FAS 159 qui introduit loption juste valeur en US GAAP ntait effective qu compter du 15 novembre 2007 (application anticipe possible), qui permettra dsormais de mettre la juste valeur en US GAAP une plus grande partie dinstruments financiers ; (b) Incluant les actifs financiers non dcomptabiliss mais apports en garantie une tierce partie ; (c) Information non disponible. Les drivs sont ainsi inclus dans la rubrique trading .
Source : Commission bancaire.
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ment de manire plus systmatique que le rfrentiel IFRS la possibilit de compenser la juste valeur des instruments drivs avec les justes valeurs des collatraux en espces envers une contrepartie identique dans le cadre dun contrat unique de compensation globale(*). De fait, les drivs sont prsents au bilan en montant net dans les comptes en US GAAP et peuvent tre ainsi une source dcart avec les montants des drivs prsents dans les bilans IFRS (montants non compenss et prsentation des collatraux en espces dans dautres comptes du bilan). Les pourcentages dactifs et de passifs financiers la juste valeur en comparaison du total du bilan (incluant les actifs et passifs financiers la juste valeur sur option pour les banques europennes) sont ceux mentionns dans le tableau (par nature ou catgorie comptable).
(*) IAS 32 42 et 50 prvoient la compensation dactifs et de passifs financiers dans le cadre dun accord de compensation globale sous deux conditions : lexistence dun droit juridique excutoire de compensation des montants comptabiliss ; lintention de rgler le montant net, soit de raliser lactif et de rgler le passif simultanment.
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Annexe 2 Comparaison des hirarchies de juste valeur entre les normes IFRS et US GAAP
Dans la norme IAS 39, la hirarchie de la juste valeur nest pas explicitement exprime en termes de niveaux contrairement la norme amricaine FAS 157 sur lvaluation la juste valeur. IAS 39 : cinq niveaux de valorisation Niveau 1 Niveau 2 Niveau 3 Niveau 4 Niveau 5 Cours de cotation sur un march actif Cours de la transaction la plus rcente Dtermination de la juste valeur par rapport des instruments financiers similaires Techniques de valorisation qui maximisent lutilisation de donnes observables sur un march En labsence de march actif pour valoriser des instruments de capitaux propres et si la juste valeur de ces instruments ne peut tre estime de manire fiable, ils doivent tre valoriss au cot historique.
FAS 157 : trois niveaux de valorisation Niveau 1 Niveau 2 Les cours de bourse dun actif ou dun passif identique Estimation partir de donnes observables autres que le cours de bourse dun actif ou passif identique (niveau 1). Ces donnes sont observables directement ou indirectement (marketcorroborated inputs) sur les marchs. Estimation partir de donnes non observables telles que des projections ou des donnes internes
Niveau 3
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Complment C
Titrisation, incitations et transparence

Nicolas Couderc
Banque de France, Direction de la stabilit financire
The banker must not only know what the transaction is which he is asked to finance and how it is likely to turn out but he also have to know the customer, his business and even his private habits . Schumpeter, J., 1939, Business Cycles, cit par Diamond (1984). Depuis une quinzaine dannes, la titrisation a pris une dimension nouvelle grce llargissement des classes dactifs concernes : peuvent ainsi faire aujourdhui lobjet dune titrisation des prts aux mnages et aux entreprises, des portefeuilles de risques (dassurance, de crdit), des droits sur des revenus futurs lis des actifs (avions, entreprises, droits intellectuels par exemple), voire des produits structurs issus de titrisations antrieures. En fait, il est aujourdhui possible de titriser presque nimporte quel portefeuille dactifs sous rserve quils donnent droit des flux de trsorerie futurs. Le principe dune opration de titrisation est simple : elle a pour objectif de permettre une entreprise ou une banque dtenant des actifs peu ou pas liquides de les regrouper, de les vendre une entit spcialise un vhicule souvent cre pour loccasion. Ce vhicule finance lachat des actifs grce lmission de titres de crance ngociables, garantis par les
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actifs rachets par le vhicule(1). Sous rserve que certaines conditions comptables et juridiques soient remplies, lentreprise cdante peut sortir de son bilan les actifs titriss, transfrant ainsi la proprit et les risques affrents au vhicule, ou plus prcisment, aux investisseurs ayant achet les titres de crance mis par le vhicule. La titrisation permet donc une entreprise ou une banque de se sparer dactifs tout en obtenant immdiatement en change des capitaux(2), ce qui constitue pour ces entits un nouveau moyen de financement. Elle peut aussi leur permettre de se dfaire du risque de certains actifs sans pour autant en transfrer la proprit ni se refinancer : il sagit alors de titrisation synthtique. ce titre, elle favorise le mouvement de dsintermdiation de bilan et linterdpendance croissante des banques et des marchs financiers (Capelle-Blancard et Couppey, 2003). La titrisation permet donc des banques de diversifier leur profil en sexposant des entreprises, secteurs ou zones gographiques avec lesquels elles nont pas de relation de clientle, ou de librer du capital rglementaire pour accrotre leur capacit de prt. La propagation rapide de la crise des subprime, au dpart limite un compartiment rduit du march hypothcaire amricain, a mis en lumire certaines des fragilits de ce modle, qui navaient pas t identifies avant la crise. Une rflexion a t engage par la quasi-totalit des acteurs concerns, des banques aux agences de notation en passant par les rgulateurs et les organisations internationales(3). Sans prjuger des conclusions de ces diffrents groupes de travail, il est possible de revenir sur deux dimensions de la titrisation en cause dans la crise actuelle : les incitations auxquelles sont soumis les agents dans la chane de la titrisation et la qualit de linformation relative aux produits structurs. En thorie, les agents taient supposs tre soumis des incitations vertueuses, permettant dviter lapparition de comportements opportunistes au sein de la chane de titrisation. La crise a mis au jour lexistence de comportements bien diffrents des prdictions thoriques : pourquoi cela ntait-il pas visible auparavant ? Au total, une volution de la finance structure et du processus de titrisation semble ncessaire pour que la confiance puisse tre rtablie sur ces marchs.
(1) Certains vhicules, les ABCP en particulier, se caractrisent par lmission de titres de dette court terme, subissant ainsi volontairement un risque de transformation (le financement devant tre renouvel chances rgulires) en contrepartie dune esprance de gain, le financement court terme tant a priori moins coteux quun financement long terme. (2) Pour une description des mcanismes et des produits, cf. chapitre 1 de ce rapport. (3) Banque des rglements internationaux, Forum de stabilit financire, FMI, G7
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1. Pourquoi la titrisation ?
La titrisation combine trois caractristiques de base qui expliquent sont attractivit pour un large ventail dintervenants de march : lassemblage dun portefeuille dactifs (crances ou titres, au comptant ou sous forme de drivs) ; la dconnexion entre le risque de crdit du portefeuille et celui de linitiateur du montage via le recours un vhicule ad hoc (Special Purpose Vehicle, SPV) ; le dcoupage en plusieurs tranches de lmission de titres adosss ce portefeuille. 1.1. Transfert de risque, compltude et efficience des marchs financiers Lapparition de nouvelles classes dactifs et la marchisation du risque de crdit ont amlior la compltude et lefficience des marchs financiers. Le transfert de risque autoris par les produits structurs est porteur de deux consquences : la possibilit pour certains investisseurs de sexposer de nouveaux risques : ainsi, il est aujourdhui possible un fonds spculatif dtre expos, sil le dsire, certains risques de crdit, auparavant exclusivement rservs aux banques, tels que les risques inhrents aux crdits immobiliers. De plus, les caractristiques techniques des produits structurs permettent lensemble des investisseurs de bnficier de couples risque-rentabilit auparavant inexistants(4) ; la capacit nouvelle des intermdiaires financiers cder tout ou partie de leurs risques, a permis ceux-ci damliorer la gestion de leur bilan (gestion actif-passif), leur exposition aux risques, et la diversification de leurs portefeuilles de prts. Soumises des contraintes de gestion des risques et dadquation du capital, les institutions financires ont naturellement utilis la titrisation pour rduire leurs besoins en capitaux propres et donc leurs cots de financement. Cela leur a galement permis de procder dans certains cas des arbitrages rglementaires , visant rduire leurs besoins en capitaux propres : lorigine des innovations financires (Silber, 1983), quelles soient relatives aux produits structurs ou non, on trouve le souci doptimiser ou de contourner des rgles prudentielles et comptables.
(4) Le dcoupage en tranches des produits structurs permet de composer, partir dactifs sous-jacent homognes, des actifs aux couples risque-rentabilit diffrencis, avec lexistence de tranches equity (les plus risques), mezzanine et senior (les moins risques).
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1.2. Lextension de loffre de crdit Grce ces nouvelles techniques de transfert de risque et au relchement des contraintes grce linnovation, les institutions financires ont pu accrotre leur offre de crdit tout en rduisant son cot. Le principe de la titrisation rside en effet dans lachat de titres par des investisseurs ; ces titres, mis par le vhicule de titrisation, sont garantis par les actifs dtenus par le vhicule. En dautres termes, la qualit de ces actifs, et non la qualit intrinsque de lentreprise cdante, dtermine la prime de risque exige par les investisseurs. Ainsi, une entreprise en mauvaise sant financire peut, grce la titrisation, se financer des conditions avantageuses si elle dtient des actifs de bonne qualit quelle titrise. Mais cela signifie galement quune mauvaise apprciation de la qualit des actifs sous-jacents une titrisation peut avoir dimportantes consquences, puisque ceux-ci constituent lessentiel de la protection dont disposent les investisseurs Cet effet quantit se double dun effet prix : la titrisation permet lapparition dune concurrence entre institutions financires ou entre acheteurs de produits structurs (Loutskina et Strahan, 2007). Le dveloppement de la titrisation sest donc accompagn dune baisse des taux dintrt sur les crdits immobiliers. Kolari, Fraser et Anari (1998) tablissent quaux tatsUnis, une augmentation de 10 points du taux de titrisation des crdits hypothcaires saccompagne dune baisse de 20 points de base du taux dintrt sur les crdits. En jouant la fois sur les prix et les quantits, la titrisation favorise la baisse du cot du capital pour les emprunteurs et les institutions financires ; cette volution favorise lmergence de stratgies de recherche du rendement, cest--dire doctroi de prt des emprunteurs prsentant des profils de plus en plus fragiles, mais galement daccroissement de lapptit pour le risque des investisseurs. Ces derniers ont ainsi t attirs par la possibilit dacheter des CDO dABS, leur permettant de bnficier de rendements plus levs que ceux dune obligation corporate, avec lassurance apparente dune notation AAA. 1.3. Influence sur la liquidit et la stabilit du systme financier La titrisation a donc permis des agents rationns (notamment ceux de faible qualit de crdit, mnages et entreprises) daccder au crdit, grce la dconnexion entre loctroi dun crdit et lexposition son risque. Mais elle a galement modifi le rle des institutions financires et leur accs la liquidit (Bervas, 2008) : dans un systme traditionnel, la liquidit est essentiellement un produit de lactivit bancaire par le biais de la collecte des dpts et de loffre de crdits (5). Dans un monde titris, laccs des
(5) Sans lien direct avec des proccupations de stabilit financire, le dveloppement de la titrisation a galement exerc une influence sur la conduite et lefficacit de la politique montaire (Estrella, 2002 et Loutskina, 2005).
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banques la liquidit passe par les marchs de capitaux, et dpend donc de la capacit et de la volont des autres investisseurs dintervenir pour fournir de la liquidit (aux banques) exactement au moment o le besoin se fait sentir . Le recul de lintermdiation bancaire classique (bilancielle) au profit dune intermdiation de march recle donc des consquences potentiellement systmiques, de par la dpendance croissante des banques vis--vis dune source de liquidit sur laquelle elles ne peuvent agir et quelles ne peuvent contrler. 1.4. Quel rle pour les intermdiaires financiers dans un monde de titrisation ? Un large pan de la thorie de lintermdiation financire classique fonde le rle des intermdiaires financiers sur leur capacit dpasser et grer les asymtries dinformation et lala moral inhrent aux relations prteuremprunteur ; en effet, la prsence de cots de transaction sur le march du crdit nest pas considre comme suffisante pour justifier elle seule lexistence dintermdiaires financiers. Pour tre dpasses, ces imperfections de march impliquent en effet quun agent dispose dune capacit de slection des emprunteurs (screening) et quun agent potentiellement le mme surveille le comportement des emprunteurs suite loctroi du prt (monitoring)(6). Quel que soit le ou les agents en charge de ces deux fonctions, ils doivent tre incits les assurer pour offrir un niveau optimal de ce service (Holmstrom et Tirole, 1997). Les activits de suivi et de contrle des emprunteurs sont bien entendu coteuses. Dans un schma dintermdiation classique, cest linstitution financire ayant octroy le crdit qui est en charge de ces fonctions de slection et de surveillance, car cela permet de minimiser ces cots de screening et de monitoring : celle-ci dispose en effet dun avantage informationnel sur les autres agents du fait de la dure des relations noues avec ses clients, de sa capacit diversifier son portefeuille de crdits et de sa capacit grer les risques (Leland et Pyle, 1977). Cette justification lexistence des banques repose implicitement sur un modle dans lequel elles octroient des crdits pour les conserver dans leur bilan jusqu chance : elles exploitent ainsi au maximum leur avantage concurrentiel. Ce modle, qualifi de originate-to-hold, a visiblement trouv ses limites avec le dveloppement de la titrisation : lactivit des banques sest en effet modifie au cours des dernires dcennies, avec le glissement progressif vers un modle originate-to-distribute. Celles-ci ont pu saffranchir de certaines contraintes relatives la production, la distri(6) Sur les deux dimensions de lasymtrie dinformation et lavantage comparatif dont disposent les intermdiaires financiers pour les rduire, voir par exemple Gale et Hellwig (1985), Campbell et Kracaw (1980) ou Boyd and Prescott (1986). Une revue de la littrature sur le sujet est propose par Bhattacharya et Thakor (1993) et Allen et Santomero (1998).
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bution et la commercialisation de crdits : grce la titrisation, loctroi dun crdit nimplique plus la conservation de celui-ci au bilan de linstitution financire. Les banques peuvent mme racheter des crdits octroys par dautres intermdiaires financiers, pour les assembler et les transfrer ensuite des vhicules hors-bilan pour les titriser, les titres ainsi mis tant ensuite achets par dautres banques, par des fonds spculatifs ou dinvestissement, par des entreprises ou par des socits dassurance. Comment expliquer cette volution ? En fait, la thorie classique de lintermdiation financire repose sur deux piliers : lavantage informationnel dont sont censs disposer les institutions financires par rapport aux autres investisseurs ; lexistence dincitations poussant les banques slectionner et contrler les emprunteurs.
2. Asymtries dinformation et incitations dans un monde de titrisation

Les transferts de risque permis par la titrisation ne font pas disparatre le risque. De ce fait, la question de la mesure et du suivi des risques reste entire avec la titrisation : les acteurs qui crent le risque les originateurs ont-ils t attentifs la qualit des emprunteurs ? les acteurs qui rachtent ce risque sont-ils en mesure de suivre les risques quils prennent et ventuellement de sen protger ? En quoi sontils mieux arms pour cela que lentit ayant initialement octroy le crdit ? si tel nest pas le cas, dautres acteurs de la chane de la titrisation assurent-ils ces fonctions ? Comment ? 2.1. Complexit et opacit des produits structurs Les produits structurs sont caractriss par une opacit et une complexit dpassant de trs loin celle des autres produits financiers, lexception de certains produits drivs exotiques. La titrisation implique le passage dun systme dans lequel des prts htrognes sont conservs par une banque, qui dispose de linformation ncessaire pour valuer son risque de crdit un systme dans lequel les prts sont groups puis structurs pour tre revendus dautres investisseurs sur les marchs financiers aprs lintervention de plusieurs intermdiaires (arrangeur, juriste, agence de notation, rehausseur de crdit dans certains cas). Pour permettre un bon suivi des risques, il est donc ncessaire que linformation circule parfaitement le long de cette chane de titrisation, ce qui ne va pas de soi, dautant plus que le march des produits structurs est un march de gr gr. Dans cette optique, la structure mme du march des produits structurs pose problme : cest un march de gr gr, 196
form par des relations bilatrales entre agents assumant des fonctions spcialises. Le caractre segment du march, lhtrognit des produits consubstantielle leur caractre sur mesure et linnovation permanente sur les produits complique la diffusion et le traitement de linformation (prix, caractristiques des produits). Il est par ailleurs plus simple destimer ou de prvoir le taux de dfaut dun portefeuille de prts que destimer les pertes subies par les dtenteurs dun produit structur partir de ces mmes prts. En effet, la structure par tranche (tranching) des produits fait apparatre des effets non linaires qui compliquent considrablement lanalyse. Les tranches suprieures sont protges des pertes par la prsence de tranches infrieures qui absorbent intgralement les pertes ralises sur les actifs sous-jacents avant que les tranches suprieures ne commencent tre affectes. Deux caractristiques centrales des produits structurs apparaissent : une non-linarit des profils des gains et pertes (pour une tranche donne, lexposition aux pertes est nulle jusqu un certain point et trs forte au-del, jusqu disparition de lintgralit de la valeur de la tranche) et la coexistence de profils de risque et de rentabilit trs diffrents, selon les tranches considres. Cette complexit est accentue si la structure comporte plusieurs couches de titrisation, certains actifs titriss tant alors utiliss comme sousjacents. La distance entre le dtenteur de ces actifs et les crdits sous-jacents augmente donc, ce qui limite la fois lintrt et la possibilit dune analyse de ces sous-jacents par linvestisseur final, lorsquil dtient par exemple un CDO dABS, voire un CDO de CDO (CDO-square ou CDO2). En dautres termes, mesure que les produits structurs se complexifient, leur opacit augmente. Cette dernire peut induire des comportements de prises de risque excessives de la part de certains investisseurs et imposer aux investisseurs une dpendance accrue : aux modles dvaluation, alors que leur robustesse nest pas parfaitement tablie et que leurs rsultats peuvent tre sensibles aux valeurs de certains paramtres, non observables qui plus est (corrlations,) ; aux diagnostics des valuateurs externes de crdit, au premier rang desquels les agences de notation. Ainsi, cest lincapacit des investisseurs collecter eux-mmes linformation ncessaire qui explique que les agences de notation jouent un rle aussi central dans lvaluation des produits structurs ! 2.2. De la ncessit dincitations adaptes La titrisation implique un transfert du risque de crdit dagents spcialiss dans son financement et son valuation dautres agents qui ne sont pas ncessairement des banques. la diffrence dune relation bancaire classique, la mise sur le march dun produit structur implique donc un grand nombre dacteurs diffrents, spcialiss et lis par des relations complexes,
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dans un contexte dinformation imparfaite et asymtrique. chaque tape, lintermdiaire ralise un profit en exploitant un cart de rendement ou touche une commission pour ses services. Les diffrents agents ont de plus un degr dexpertise diffrent dans la mesure du risque de crdit. Dans une telle situation, les mcanismes de march ne peuvent conduire un optimum que si des incitations adaptes sexercent sur les agents concerns ou que des mcanismes de contrle et de certification externes permettent aux agents les moins informs de ne pas tre victimes dagents mieux informs queux. En labsence de celles-ci, le march des produits structurs serait tout simplement un march de lemons, sur lequel seuls les actifs de faible qualit schangent. Des incitations efficaces sont donc indispensables pour que le march des produits structurs converge vers une situation optimale. Ces mcanismes sont supposs exister, crs par linterdpendance entre ces agents spcialiss. Les incitations mergeraient donc de la discipline ncessaire impose chaque agent par les autres et de la contrainte de transmission de linformation. 2.3. Les incitations thoriquement luvre Le contrle de larrangeur sur loriginateur devrait tre dautant plus strict quil prend des risques ngliger cet aspect : outre le risque de rputation, un dlai existe au cours de la structuration, imposant loriginateur un risque de pipeline ; il est frquemment amen octroyer des lignes de liquidit aux vhicules quil constitue ; il conserve galement dans de nombreux cas une partie du passif du vhicule, en gnral la tranche de premires pertes (la tranche equity). Outre laspect de protection contre le risque ainsi offert aux autres investisseurs, leffet incitatif de ce mcanisme est vident. Le travail des arrangeurs est soumis au contrle de diffrents agents, au premier rang desquels les investisseurs, pour des raisons videntes. Ceuxci sont pauls dans leur analyse par des valuateurs externes indpendants : les agences de notation. Celles-ci sont a priori plus spcialises que les investisseurs, disposent dune information privilgie sur les sous-jacents et ont un intrt effectuer leurs contrles pralables (due diligence) de manire consciencieuse, pour conserver leur crdibilit qui constitue leur principale franchise. Enfin, loctroi de garanties relatives aux produits structurs par des rehausseurs de crdit devrait ajouter une protection supplmentaire, ces derniers nacceptant doctroyer leur garantie quaprs un examen attentif de la qualit du produit.
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3. Les dfauts du modle originate-to-distribute

3.1. Les incitations rellement luvre Empiriquement, la plupart des tudes concluent, notre connaissance, la dgradation sensible et significative de la qualit de la slection des emprunteurs du fait de la titrisation. Ainsi, Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008) proposent une tude empirique des taux de dfaut des crdits octroys des mnages amricains selon quils sont titriss ou non. Ils montrent que le portefeuille de crdits le plus susceptible dtre titris prsente un taux de dfaut 20 % plus lev quun portefeuille de crdits aux caractristiques observables identiques, mais dont la probabilit de titrisation est plus faible. DellAriccia, Igan et Laeven (2008) parviennent, par dautres moyens, la mme conclusion : la titrisation a favoris la croissance de la quantit de crdits dans lconomie, mais galement la dgradation de leur qualit moyenne. Et la crise des subprimes, associe aux dprciations rgulires des actifs constituant les produits structurs par les agences de notation et les participants de march conforte les rsultats de ces deux tudes. Les incitations luvre dans la titrisation nont donc pas fonctionn comme elles lauraient du : trop faibles, inefficaces ou partielles, elles nont pas permis de conduire le march vers un quilibre satisfaisant. 3.2. Les dfaillances constates La premire dfaillance est relative aux agents chargs de collecter, danalyser et de diffuser linformation ; ceux-ci nont pas ncessairement intrt y affecter dimportantes ressources, car cela reprsente pour eux un cot et que leur rmunration nen dpend pas. Ainsi, les originateurs peroivent des commissions indexes sur leur volume dactivit (de crdits octroys), et non sur leur qualit. Lorsquils savent ds le dpart quils nont pas vocation conserver sur leur bilan les crdits octroys, leur incitation effectuer une slection drastique des emprunteurs est donc ncessairement plus faible que dans un modle originate-to-hold. De mme, les arrangeurs sont rmunrs au volume. Ces diffrents intervenants font donc face un arbitrage entre profits actuels et protection de leur rputation future ; il est possible que certains agents naient pas un horizon temporel suffisamment long pour que cet arbitrage fonctionne, rduisant, voire annulant leur incitation mesurer et limiter les risques. La seconde dfaillance rside dans le processus dexternalisation de lanalyse des risques. Une concurrence oligopolistique entre agents remplissant la mme fonction est susceptible de rduire les incitations adopter une conduite prudente et donc provoquer un glissement progressif vers un quilibre bas : une agence de notation par exemple refusera plus difficilement de noter ou daccorder une note donne un produit si elle pense
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quune autre agence accepterait. Ce refus est dautant moins probable dans le cas des agences quelles sont payes par les arrangeurs pour noter lesdits produits et quelles se trouvent en position de conflit dintrt potentiel, intervenant deux niveaux dans la structuration dun produit (en tant quvaluateur indpendant et en tant que conseils de larrangeur)(7). Ainsi, la certification dun produit par une agence en augmente la valeur, du point de vue de linvestisseur final. Ce dernier fonde en effet son valuation sur la note ou lavis mis par lvaluateur externe. Au final, il est donc possible quune valuation externe peu fiable soit plus nfaste pour linvestisseur final quune absence totale dvaluation. En effet, linvestisseur final est dautant moins incit analyser lui-mme les produits quil achte quil accorde sa confiance aux valuateurs externes, pensant se reposer sur un contrat implicite efficace en termes dincitations. Certains investisseurs ont clairement utilis ce contrat implicite et une stratgie dinvestissement dfinissant une notation minimale pour les titres dtenus en portefeuille (par exemple AAA) pour sexonrer de leurs devoirs de contrle pralable (due diligence). La troisime dfaillance provient de la nature mme des produits structurs : linvestisseur final nest pas incit analyser prcisment sa structure et ses risques, car il nen dtient quune fraction rduite, qui a de multiples sous-jacents. Le contrle de la qualit de ces actifs est, du point de vue des investisseurs, la fois trs coteux, inutile et de toute faon impossible par manque dinformation.
4. Conclusion : une remise plat ncessaire du modle originate-to-distribute

Si le modle originate-to-distribute doit perdurer, il doit tre profondment rform. Cela prendra du temps, et cette volution nen est qu ses prmisses. Ce temps de rflexion est dautant plus ncessaire quune action corrective trop prompte, alors que la sphre financire nest pas sortie de la zone de turbulences, serait susceptible damplifier les problmes plus que de les rsoudre. Cette volution devra trouver un point dquilibre entre la protection de la capacit dinnovation du systme et le souhait de limiter les dangers inhrents une dissmination des risques facilite, potentiellement porteuse denjeux systmiques.
(7) Les structureurs ayant une notation-cible pour chaque tranche dun produit, les conseils de lagence de notation visant assurer au structureur lobtention de cette note, sans effectuer de sur-qualit (mettre des actifs de trop bonne qualit dans une tranche, compte tenu de sa notation). Cette pratique est dailleurs en elle-mme porteuse de risques, puisque cela signifie que, structurellement, les notes des produits structurs ne peuvent tre modifies qu la baisse, et non la hausse : ils ont t conus pour tre juste assez bons pour justifier leur note dorigine
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En effet, linnovation financire ne doit pas tre ralentie ou stoppe : cest elle qui permet aux agents de profiter de possibilits accrues de placement et de couverture, amliorant lallocation des capitaux au sein dune conomie. Il est nanmoins ncessaire damliorer certaines rgles visant assurer la stabilit du systme. Suite une phase dinnovation financire rapide, la rglementation sadapte, stabilisant le systme et crant les conditions de possibilit de la vague dinnovations suivante. Pour ne citer quun exemple, le rle et les moyens daction des agences de notation dans la finance structure doivent tre redfinis : la stabilit des notes, la prise en compte du risque de liquidit, la transparence des mthodes et des modles, lamlioration du suivi des notations et la standardisation des pratiques dune agence lautre constituent autant de voies possibles damlioration. Cette rflexion doit se drouler alors mme que les structures de march, les comportements des acteurs et les produits sajustent brutalement aux nouvelles conditions de march. Certains effets de la crise sont dj visibles et seront probablement permanents : des produits, trop risqus ou trop complexes, ont disparu aussi vite quils taient apparus ; des investisseurs, exposs un niveau de risque excessif ou trop endetts, ont adapt leurs comportements. La crise actuelle est la consquence dune rapprciation gnrale des risques par les participants de march et dune prise de conscience dexcs passs. Il appartient aux rgulateurs et aux instances de contrle de sassurer que le processus aille son terme sans quil ninduise une matrialisation du risque systmique.
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Complment D
Les bonus accroissent-ils les risques ?

Olivier Godechot
Centre Maurice Halbwachs, CNRS
Les nouveaux produits financiers engendrent souvent des phnomnes de bulle : un boom intense est suivi dun reflux brutal susceptible dentraner dans sa chute une partie importante de lactivit financire. La crise des subprimes est exemplaire de ce phnomne. La rentabilit apparente des activits de titrisation attire de nombreux investisseurs, qui collectivement sous-estiment les risques et subissent des pertes en chane lorsque la remonte des taux entrane les premiers dfauts des emprunteurs particuliers amricains. Ce nest pas le seul pisode de ce genre : les junk bonds et lassurance de portefeuille ont connu dans les annes quatre-vingt le mme genre de cycle. Ce phnomne nest certes pas systmatique, puisque nombre de nouveaux produits (les options et les futures dans les annes soixantedix, les trackers aujourdhui) ont pu simposer et mme refluer sans provoquer de catastrophes caractrises. Nanmoins, sans que le lien avec les krachs ne soit mcanique, on considre que linnovation financire est propice la sous-estimation collective des risques (Aglietta et Rebrioux, 2004). Les raisons de cette sous-estimation des risques sont multiples. Le but de ce complment nest pas den faire le tour mais de montrer que le fonctionnement organisationnel des banques et, en particulier, la rpartition des rmunrations peuvent nourrir un tel phnomne. Pour tayer cette rflexion, nous nous fondons sur une enqute de terrain portant sur les rmunrations dans lindustrie financire Paris et Londres entre 1999 et 2002 (Godechot, 2004 et 2007). Nous dcrirons dabord dans les grandes lignes lorganisation des bonus dans lindustrie financire, puis nous montrerons que les
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bonus favorisent dans certaines configurations la prise de risque et que dautre part ils transforment les conditions de construction des comptes. Enfin, nous verrons que le systme des bonus favorise un biais des contrleurs de risque en faveur des hypothses court-termistes du front-office.
1. Les grands traits du systme des bonus

La dmutualisation des grands partnership au cours des annes quatrevingt, la suppression consquente des incitations de long terme (lespoir de devenir partner) et lactivation du march du travail ont donn naissance un mode de rmunration original dans lindustrie financire : les bonus. Ce sont des primes salariales (essentiellement en cash) verses en dbut danne en fonction de lapprciation par le suprieur des rsultats passs du salari et de son importance stratgique pour lanne suivante. Le mode de distribution en germe la fin des annes quatre-vingt dans les grandes banques anglo-saxonnes (Eccles et Crane, 1988) sest progressivement tendu en France, en shybridant avec les modes de rmunration traditionnels en vigueur chez les agents de change (Godechot et Lagneau-Ymonet, 2008). Lon prsente souvent les bonus comme un systme de commissions ou de partage mcanique des rsultats individuels entre la banque et les salaris de lindustrie financire. Cest inexact. Pour viter de payer des bonus aux oprateurs qui performent, quand les autres font des pertes, les banques ont eu tendance faire la chasse aux formules individuelles (du type 10 % des rsultats du portefeuille) et celles-ci sont devenues rares mme si on peut en trouver dans les hedge-funds ou chez les petits brokers et socit de bourse. La distribution des bonus est gnralement discrtionnaire. On alloue un suprieur un budget en fonction de lapprciation du rsultat de lquipe et celui-ci alloue son tour son budget en fonction de lapprciation de limportance de ses subordonns. Les taux de bonus sur P&L ou sur sales credit de 8 ou 10 % voqus par certains traders et vendeurs ne sont en gnral que des moyennes qui guident la distribution lorsque les rsultats sont suffisamment rcurrents pour le permettre. Des formules sont certes de plus en plus utilises, mais un niveau agrg, pour rgler et automatiser lpineuse question de la constitution des budgets de bonus. Ainsi, dans la plupart des grandes banques, la fin des annes quatre-vingt-dix, le budget de bonus est calcul avec une formule en fonction des rsultats dune ligne mtier , cest--dire dun centre dactivit, le plus souvent mondial, grant des produits relativement homognes. Ces lignes mtiers qui peuvent compter plus de deux cents oprateurs financiers sont lunit de comptabilisation des rsultats. Dans un contexte conomique marqu la fois par des risques financiers importants dont les dirigeants des banques commencent prendre la mesure (avec par exemple leffondrement de la Barings), par la monte en puissance des discours sur 204
la valeur actionnarialle (Lordon, 2000), et un fort pouvoir de ngociation des salaris de ce secteur, salaris et entrepreneurs ont russi sentendre pour que les bonus ne soient prlevs que sur la valeur cre . Cette ptition de principe ouvre de nombreuses questions sur la nature et la manire de dterminer la valeur cre ou le profit. Ainsi, rapporte un ancien chef de salle, les banques ont affich des objectifs (de retour sur fonds propres) de 10 %, 15 % Ds que ces objectifs ont t matrialiss au niveau de la banque, il y a des secteurs, les traders, mais pas seulement mais aussi tout le dpartement merger-acquisition (fusions-acquisitions) et, dans une moindre mesure, lasset management (la gestion dactifs), qui ont dit : Attendez, mais nous on fait des rsultats qui sont bien suprieurs 15 % de rentabilit ! . Dans lencadr suivant, le taux de bonus est appliqu une notion de profit net , qui se rapproche de la valeur cre. On part du produit net bancaire et lon dduit un certain nombre de cots : les frais gnraux, les frais de structure, les provisions pour risques et le cot des fonds propres, cest--dire la rmunration au titre du risque et de lintrt de la part des fonds propres que la banque estime consacre lactivit. Si ce profit est positif alors lapplication du taux alimente lenveloppe de bonus.
Exemple de formule utilise pour le calcul de lassiette laquelle est appliqu un taux pour dterminer lenveloppe de bonus Produit net bancaire (quivalent bancaire du chiffre daffaires) = x = Frais gnraux (directs et ddis) Frais de structure (forfaitaires) Provisions pour les risques (contreparties, pays) Cot des fonds propres Profit net (profit avant bonus et avant impt) Taux de bonus Enveloppe de bonus
Le taux de bonus nest pas immuable. Il est rengociable chaque anne, en dbut danne (mars-avril) pour un bonus qui va tre distribu en fvrier de lanne suivante. Sa ngociabilit une chelle dcentralise permet une forte htrognit et ladaptation de la rgle des rapports de force locaux entre les lignes de mtier et la direction de la banque. Le taux varie trs fortement en fonction des lignes de mtier. Il peut descendre 5 % pour la trsorerie, et monter jusqu plus de 30 %, voire 35 % pour les drivs,
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en particulier les drivs actions. Le change, lobligataire et les matires premires occupent en revanche une situation intermdiaire. Daprs un chef de salle : l on arrive un point contestable qui est de dire quil est plus difficile de faire de largent dans certaines activits de march que dans dautres, parce que cest plus dangereux, parce que cest plus technique, parce quil y a plus de volatilit, parce quil y a moins de clientle, ou au contraire parce quil y a plus de clientle, etc. . Toute lenveloppe nest bien sr pas distribue aux traders et aux vendeurs. Une partie importante sert rmunrer les chefs dquipe et de salles (qui concentrent les bonus les plus levs). Une partie alimente les enveloppes des supports, en particulier les budgets du back-office, du middleoffice, et mme dans certaines configuration le contrle des risques, et des niveaux hirarchiques suprieurs du dpartement de march, une autre est redistribue dans dautres dpartements, une partie (10-15 %) est provisionne pour alimenter les budgets de bonus des annes suivantes en cas de coup dur. Enfin, une part peut servir pour subventionner les activits en priode de lancement qui sont encore dficitaires ou insuffisamment bnficiaires. Les bonus sont trs ingalement rpartis dun dpartement lautre et lintrieur dun dpartement. Donnons quelques aperus de la distribution des salaires dans le dpartement de march dune banque universelle en 1998 (Godechot, 2007). Les traders et les vendeurs dominent de loin la hirarchie des rmunrations avec 376 000 euros en moyenne pour les premiers et 352 000 pour les seconds. Ils distancent ainsi nettement les ingnieurs marchs financiers (217 000), alors mme que ces derniers sont souvent plus diplms. Un cran en dessous, autour de 130 000 euros, on rencontre les analystes financiers. Un cran encore plus bas, autour de 80 000 euros, on trouve les mtiers du financement et la plupart des mtiers des supports informatique, back-office, contrle des risques. Lessentiel des diffrences de rmunration est d aux diffrences de bonus entre les diffrents mtiers. Le bonus moyen des traders et des vendeurs est quatre fois le fixe moyen. Ce ratio tombe 2,5 pour les ingnieurs financiers, il passe 0,8 pour les analystes et descend rgulirement en fonction de la hirarchie des rmunrations totales pour atteindre 0,34 pour les contrleurs des risques. Ces diffrences ne dpendent que faiblement des diffrences de capital humain. On trouve en effet dans certains mtiers, comme le contrle des risques ou lingnierie financire une trs forte concentration de diplms de grandes coles dingnieur, parfois mme plus importante que chez les traders ou les vendeurs. Selon notre interprtation (Godechot, 2006 et 2007), les diffrences de rmunration sont essentiellement dues dune part aux capacits diffrentes transporter lactivit financire dans une autre entreprise et dautre part la rentabilit de lactivit financire transporte. Les mtiers o lon ne peut transporter ailleurs lactivit collective reoivent des bonus beaucoup plus faibles. 206
2. Bonus et prise de risque

La structure des bonus a des effets trs incitatifs. Cest en partie une de ses finalits. Les cadres des ressources humaines assignent souvent deux buts au bonus, retenir les salaris de la finance de partir la concurrence et les inciter faire du profit. Ces dclarations de principe ne signifient pas pour autant que ces rmunrations soient des incitations optimales au sens de la thorie principal agent (Laffont, 1991). Elles en diffrent tant par leur structure trs corrle la conjoncture observable et par leur cot trs lev (Godechot, 2004 et 2007). Il nen demeure pas moins quelles poussent maximiser sinon le profit lui mme, du moins son indicateur comptable. Pour les oprateurs financiers, prendre des risques peut tre un des moyens de maximiser les bonus. Les bonus sont en effet trs diffrents des incitations classiques linaires habituellement conceptualises par la pense conomique (Holmsrom et Milgrom, 1987). Ceux-ci ne se dclenchent quau dessus dun certain seuil de revenu. En dessous, ils sont nuls. On ne fait pas participer les salaris aux pertes. Les bonus sont donc similaires des options attribues gratuitement aux salaris (Ahn et al., 2000). Proposer un trader, implicitement ou explicitement, un bonus du type 10 % du P&L (profit du portefeuille) peut tre analys comme lattribution dune option gratuite dune maturit dun an au prix dexercice dfini par le cours du jour (attribution dune option la monnaie) et portant sur un montant de 10 % du portefeuille. On peut dduire de ce type danalyse plusieurs consquences. Tout dabord, comme toute option, la valeur de celle-ci crot avec le risque du sous-jacent. Plus les produits du portefeuille sont volatiles plus la valeur de loption est leve. Pour maximiser la valeur de leur option, les traders sont donc plutt incits prendre les positions les plus risques possibles. Les systmes de contrle des risques limitent bien sr la prise de risque finale. Le licenciement immdiat en cas de perte importante, notent Ahn et al. (2000), peut en partie rduire cette menace pour la banque. Toutefois, les indicateurs de suivi des risques ne sont pas parfaits, et il semblerait quil soit possible des traders dexploiter leur dfectuosit pour prendre plus de risque que ne le souhaiterait la banque. Dans certains cas, lindicateur de suivi comme la value-at-risk (VaR) ne peut tre calcul quune fois par jour. Il est alors possible de conclure des transactions quilibres lintrieur dune journe, des allers-retours dont le risque nest pas pris en compte par la VaR et de rduire ainsi le risque pris. Ce phnomne touche plus particulirement les produits les plus compliqus et les moins standards, ceux pour lesquels une mesure instantane du risque est la plus difficile et donc a fortiori la plupart des nouveaux produits financiers. Deuxime lment, avec une rmunration qui fonctionne comme une option, lincitation faire du profit et viter les pertes nest pas uniforme. Elle varie trs sensiblement en fonction des rsultats et de la proximit avec
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la fin danne. Si la valeur du portefeuille devient ngative en cours danne, cela peut contribuer dformer la structure des incitations pour les oprateurs financiers. Ils ne sont plus incits diminuer graduellement la perte ou en viter une plus grande encore. Passer de 1 000 800 nest pas tellement valoris. Ils peuvent tre incits soit lever le pied , cest-dire ne plus rien faire en considrant que cest fichu pour lanne en cours, soit au contraire prendre de trs grands risques pour revenir dans la zone positive et passer en quelques coups de 1 000 + 1 000. Cette incitation prendre des risques sera dautant plus forte que les pertes surviennent tard dans lanne. Au contraire quand les rsultats sont bons, on assiste souvent une baisse de la prise de risque en fin danne pour viter damputer les bonus qui sannoncent prometteurs. Laugmentation de la prise de risque peut se faire aussi sous des formes plus opportunistes, voire illgales. Certains oprateurs, dit-on, maximisent leurs gains en prenant beaucoup de risques. Ils touchent les bonus de leur prise de risque les annes o les rsultats sont positifs dans linstitution financire qui les emploie. Au contraire lorsquils commencent accumuler des pertes, ils en profiteraient pour changer dentreprise, et le feraient en plus en se prvalant des rsultats positifs des annes passes. La non-linarit de la formule de bonus peut aussi pousser en cas de perte prendre des risques en transgressant les rgles de contrles et en maquillant les rsultats pour se refaire . Le maquillage des comptes de la Barings (Leeson, 1996), les pertes de trading de Calyon lors de lt 2007 relvent ainsi de cette logique.
3. Le bonus et la transformation de la reprsentation comptable

Leffet direct des bonus sur la prise de risque des oprateurs financiers est parfois spectaculaire mais ne doit pas masquer llment le plus important : les bonus contribuent transformer lobjet de la reprsentation comptable de lentreprise. Le poids des budgets de bonus, suprieurs dans la banque de march la fin des annes quatre-vingt-dix aux volumes dvolus au paiement des salaires fixes, contribue transformer substantiellement la conduite de lactivit de gestion de la banque de march. Dun point de vue organisationnel, la distribution des bonus dure toute lanne : au printemps, rengociation de la formule de bonus des lignes de mtier et envoi des salaires verss un cabinet de conseil en rmunrations, lequel rend en retour un positionnement des salaires verss par rapport ceux de la concurrence, lt, construction des premiers scnarii de budget en fonction des rsultats, lautomne remonte des exigences des quipes et ventilation des budgets, pendant lhiver valuation individuelle et distribution. Pour simplifier et pacifier ce processus, les banques ont cherch multiplier les formules au niveau collectif qui rglent de manire automatique la 208
taille des grandes enveloppes de bonus. Toutefois rgler la question un bout de la chane de distribution, on risque de louvrir lautre bout, savoir, la dtermination du montant sur lequel le taux de bonus sapplique. Toute technique de mesure des portefeuilles, toute facturation des charges, toute allocation de fonds propres sont susceptibles daugmenter ou de diminuer le rsultat comptable et partant le volume du bonus allou une quipe, un desk, un dpartement, une ligne de mtier. Les acteurs pris dans des logiques conflictuelles et concurrentielles pour essayer damliorer la part du bonus qui leur est finalement alloue, sont en aussi en concurrence pour dfinir la ralit comptable de lentreprise. Lactivit du compte en gnral reprsentation comptable des rsultats, contrle de gestion, allocation de budgets change alors dans ce contexte de signification. La tradition acadmique comptable, enseignant un art plus normatif que positif, insiste sur le fait que la comptabilisation des activits est (ou doit tre) une image fidle (a true and fair view). Lidal comptable est la mise en place dun enregistrement comptable neutre, qui ninterfre pas avec lactivit quelle mesure (Capron, 1993). Toutefois, des courants acadmiques, la frontire entre la comptabilit et les sciences sociales, ont remis en cause cette vision irnique. Sinspirant de Foucault et de Latour, lcole des anglo-foucaldiens considre que la comptabilit est avant tout une technique de gouvernement (Vollmer, 2003). Elle institue la ralit bien plus quelle ne la reprsente. Elle cherche rendre lhomme calculable et lobliger calculer. Elle est alors une technologie dincitation. Mais dans le cas du bonus, il y a plus, les indicateurs sont aussi des instruments de reprsentation des contributions de chacun et de partage de la valeur cre (Bougen, 1994). Notre approche consiste tirer ici les conclusions de la multifonctionnalit des indicateurs comptables dans lentreprise. Les productions comptables servent la fois informer, inciter et partager. La premire fonction est celle classique de reprsentation de lactivit conomique, la seconde correspond la fois la conception de linformation comptable par lconomie noclassique (Milgrom et Roberts, 1997) mais aussi certaines prsentations de lcole anglo-foucaldienne . La troisime fonction renvoie une vision de lentreprise comme un champ (Bourdieu, 2000), o diffrents groupes sont en concurrence pour partager les profits, les salaires, les budgets, la valeur, le prestige, etc. Comme linformation est produite par des groupes la fois juges et parties, il est possible que lune des fonctions prenne le pas sur une autre. Ainsi, dans une tude classique, Hopwood (1972) montre que lutilisation dindicateurs budgtaires pour valuer les managers produit des tensions rcurrentes et des manipulations de donnes. Nous ne pouvons plus ds lors sparer strictement la production de mesures (la comptabilit analytique) et les dcisions organisationnelles, en particulier, lallocation de ressources (comme lallocation de budgets de bonus). Ces deux moments, la mesure et la dcision, que lanalyse organisationnelle classique considre comme distincts font en fait partie du mme processus. Les groupes de lentreprise sont en compLA CRISE DES SUBPRIMES
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tition pour influencer la dcision finale. Ils peuvent le faire en cherchant influer la mesure comme la dcision. Les deux moments sont lis comme des vases communicants. La clture de la discussion lors de lune des tapes (par exemple lors de la dfinition des formules de bonus) conduit ouvrir les discussions au sujet des autres tapes. Si certains dbats concernent potentiellement tous les produits financiers, comme laffectation des cots de structure, dautres particulirement vifs touchent les nouveaux produits financiers. Lvaluation de la valeur des portefeuilles et lvaluation du risque ncessaire au calcul du cot des fonds propres sont dautant plus houleux, que les produits sont peu standards et quun consensus sur les normes dvaluation des prix et des risques des produits ne sest pas encore impos (comme celui sur la VaR). Comme le dit un directeur gnral : On se bat sur le smile ! (Le smile, vous savez, cest les volatilits qui remontent quand justement on scarte de la loi normale sur les frquences faibles). Donc on se bat vraiment sur les mthodes de calcul de la VaR et sur la consommation des fonds propres . Cest lorsque les procdures sont les moins stabilises que les activits dinfluence (Milgrom, 1988 et Milgrom et Roberts, 1990) pour tablir les comptes et la mesure des risques sont maximales. Mme sils sont dispendieux et souvent improductifs, ces cots dinfluence sont des phnomnes conomiques contre lesquels il est difficile de se protger car lactivit dinfluence est difficilement sparable de lactivit de transmission dinformation(*). Pour prendre la mesure de tels phnomnes, examinons un exemple de dbat trs vif (du fait des bonus) sur la valeur comptable dun portefeuille de produits sophistiqus. tablir le produit net bancaire suppose en effet de pouvoir valuer les portefeuilles de titres dtenus par la banque. Ce problme comptable peut se rapprocher du problme classique de lvaluation des stocks, pour lesquels diffrentes solutions existent : cot historique, valeur de remplacement, etc. La solution retenue sur les marchs financiers est dvaluer les actifs, ni au prix dachat (respectivement de vente) pass, ni au prix de revente (respectivement de rachat) escompt dans le futur mais en markto-market , cest--dire au prix de march linstant t. Cette solution nest lgitime et accepte que tant que les oprateurs financiers sont sur de vritables marchs , cest--dire des marchs o rgne un degr suffisant de concurrence. Pour des produits peu liquides, en particulier les produits drivs les plus complexes, le march perd sa facult dire le juste prix des actifs : dune part la diffrence entre le prix lachat et le prix la vente est beaucoup plus importante, dautre part les oprateurs financiers en charge du produit sont souvent les seuls acteurs de ce march. Dans de tels cas, lvaluation du prix du portefeuille est plus dlicate et donne lieu des discussions parfois houleuses.
(*) Milgrom et Roberts considrent que lorsque les possibilits dinfluencer les suprieurs sont trs importantes, il est rationnel davoir une hirarchie des rmunrations plus tasse pour limiter lincitation aux activits dinfluence. La finance, avec ses ingalits trs leves, nen prend pas le chemin.
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Un chef de back-office dune grande banque nous a dcrit ainsi les vifs dbats entourant lvaluation de la volatilit de produits sophistiqus : Le gros dbat sur les options, cest vol (volatilit) implicite, vol historique. Les traders ont tendance travailler plutt en vol implicite, et nous on disait : coutez, la vol implicite sur un prix que vous tes le seul donner, pour nous, a ne vaut rien ! On va prendre lhistorique sur le march !. Eux disaient, non sans raison : La vol historique, sur un an, a ne veut rien dire ! Vous sous-estimez les priode rcentes . Le conflit technique nen est pas moins violent aux dires du chef de back-office : Il y a eu dnormes dbats. () Le front a dit : On ne peut plus travailler ! Si cest comme a, on dmissionne ! (). Cest violent comme discussion . Lenjeu nest pas seulement la lgitimit respective des deux mthodes dvaluation et des deux dpartements qui les promeuvent mais aussi la valeur du portefeuille lui-mme et partant son incidence sur les bonus : Sur les actions, on pouvait avoir des carts de plusieurs dizaines de millions de francs. Quand vous connaissez les formules dintressement des traders a fait beaucoup Sur cinquante millions, a en fait 15 Et sur les 15, une partie non ngligeable pour le patron lui mme . Dans ce dbat, le front cherche disqualifier le savoir du chef des fonctions supports. Il russit imposer auprs de la direction des marchs le fait que le chef de back-office ny connat rien aux actions ce dernier a dirig plusieurs annes avant une petite salle taux dune banque parapublique. Pour simposer, le chef des fonctions supports est oblig dune part de faire certifier sa mthode par un organisme indpendant et faire dautre part les concessions minimales la conception conomique des prix qui court au front ( on a pris des modles un petit peu GARCH, o on faisait des moyennes historiques en surpondrant les priodes rcentes ce qui nous permettait en priode de crise, si la crise arrivait le 15 dcembre, de sur-pondrer un petit peu les vols du mois de dcembre ) ainsi que des concessions la logique de la rmunration du front : Largument quon avait vis--vis du front tait de dire : si vous avez raison, de toutes les faons, a se verra lanne daprs . Ces dbats sur la valeur des choses, des portefeuilles, des titres, des units, sont en fait rcurrents, quils opposent front-office et contrle des risques, ou diffrents desks du front-office. Ils sont particulirement vifs pour tous les nouveaux produits et se sdimentent ensuite en une procdure bureaucratique automatisable qui cristallise le rapport de force en lui tant toute conflictualit apparente.
4. Le biais structurel du contrle des risques en faveur du front-office

On pourrait imaginer que laffrontement entre les diffrents dpartements pour construire la ralit comptable de lentreprise permette la banque de produire une vision quilibre de ses avoirs et de ses risques. Mme si on ne doit se garder de tout catastrophisme, il faut bien constater un
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dsquilibre structurel de la procdure destimation des risques en faveur des intrts du front-office. Ce biais dcoule la fois de la structure du pouvoir au sein de la banque du march et de la politique de rmunration. Il se manifeste de trois faons : diffrentiel de lgitimit prjudiciable lautorit des supports, polarisation de la mobilit professionnelle vers le front-office et structure des enveloppes de bonus incitant donner raison au front-office. Les discussions autour de la reprsentation comptable de lentreprise se droulent en effet dans un cadre trs hirarchis. La division du monde entre les centres de profit (le front) et les centres de cots (les supports) est extrmement prgnante. Les premiers sont vus comme les seuls apporter de largent, et les seconds, chargs justement de la comptabilisation des transactions et de lvaluation du risque, sont vus comme des personnes ncessaires mais qui ne peuvent pas grand-chose au profit. La proximit au profit fait la noblesse et ipso facto les salaris des supports sont subordonns ceux du front et doivent uvrer minimiser les cots pour ne pas empiter sur leurs profits. Ce diffrentiel de lgitimit se traduit la fois lors des runions comptables, ou de contrle des risques par ladoption prfrentielle des hypothses de valorisation du front-office (comme le montre la difficult du chef de back-office imposer son point de vue), mais aussi lors des interactions quotidiennes entre les oprateurs du front-office et ceux du back-office. Ces derniers doivent en effet poser des questions au front-office lorsque des anomalies apparaissent. Les traders et les vendeurs, un peu plus diplms, certes, et surtout plus valoriss par la structure, sont facilement condescendants lgard de salaris du back-office souvent maintenus de par la division pousse du travail denregistrement des transactions dans des formes dignorance (le sens dune transaction complexe, dcompose en de multiples flux financiers leur chappe). Gnralement, lorsque les techniciens du back demandent des explications aux traders et aux vendeurs du front, on les toise un peu, on moque leur absence de comprhension des transactions, on les admoneste et on reporte facilement sur eux la pression du march. On trouve trace de cette relation trs hirarchise entre back-office et front-office dans lenqute qui a suivi les pertes de Jrme Kerviel la Socit gnrale : Agent 3 lui demande des explications sur ses positions, elle obtient la rponse : a matrialise des give up de futs (des annulations de futures) faits tardivement, je dois de largent la contrepartie. On va le rebooker asap (rvaluer la position dans le portefeuille aussi vite que possible) . Elle a avou en entretien navoir pas compris lexplication (2). La non-dtection dune fraude considrable et la sous-estimation des risques dans lactivit des subprimes prennent place dans un contexte o les relations entre le front-office et le back-office sont fortement hirarchi(2) Socit gnrale (2008) : Mission GREEN, Rapport de synthse, Conclusions intermdiaires au 20 fvrier 2008, p. 10.
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ses et autorisent les premiers tre facilement cavaliers avec les seconds. Dans certains cas, cette hirarchisation peut pousser des formes de retrait des membres du back-office qui se contentent de faire le minimum requis pour ne pas entrer dans des relations dsagrables avec le front-office. Relativement dconsidrs, les salaris des supports peuvent entriner les hypothses de valorisation du front, non seulement pour viter les dsagrments dune dispute o ils occupent une position dfavorable, mais aussi parce quun certain nombre dentre eux ont lespoir de rejoindre le frontoffice, en particulier les salaris du middle-office, qui leur sont proches physiquement et ceux du contrle des risques, qui leur sont proches scolairement et socialement. Ces derniers, des jeunes trs diplms, ont souvent fait des tudes de mathmatiques financires pour pouvoir apprcier les risques des produits avec les procdures adquates. De formation quivalente ou suprieure aux traders, ils ont souvent des rmunrations deux fois infrieures des oprateurs financiers juniors et dix fois infrieurs des oprateurs financiers seniors. Un tel diffrentiel de rmunration incite trs fortement les salaris du contrle des risques devenir trader. Certains voient dailleurs leur passage au contrle des risques comme un moyen dacqurir une comptence technique quils mettront en uvre une fois quils auront rejoint le front-office. En mme temps, le passage du contrle des risques au front-office dpend dun processus de recrutement interne par cooptation, o les membres du front-office dtiennent en fait lessentiel du pouvoir de recrutement. Cette polarisation de la structure autour du front-office incite donc les salaris du contrle des risques ne pas tre trop critique lgard des personnes dont ils aimeraient bien quelles deviennent leurs futurs employeurs. La dpendance lgard du front est plus grande encore pour les mtiers un peu moins techniques comme les cadres chargs de middle-office, dans la mesure o le passage au front dpend plus directement encore des oprateurs financiers auxquels ils sont exclusivement ddis pour enregistrer et contrler leur transaction. Lespoir de passer de lautre ct de la barrire magique qui spare le frontoffice des services de support ne donne pas lenvie aux contrleurs de se fcher avec ceux quils contrlent. Troisime facteur qui biaise la structure bancaire en faveur des hypothses prudentielles retenues par le front-office : la logique de distribution des enveloppes de bonus pour les fonctions supports et la direction des marchs. Les tensions provoques par les diffrentiels de rmunration ont conduit les banques distribuer des bonus aux salaris des fonctions supports. Ceux-ci (de 40 100 % du salaire fixe) restent modestes quand on les compare ceux verss au sein du front-office, mais ils permettent dobtenir des rmunrations sensiblement suprieures celles qui ont cours dans la banque de rseau. Le problme pour les banques est alors de trouver des indicateurs pour calibrer les enveloppes de bonus. Alors que simposent dans les centres de profit des indicateurs de performance simples (au prix dune savante comptabilit) comme le PNB ou le RBE sur lesquels talonLA CRISE DES SUBPRIMES
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ner les budgets de bonus, il est beaucoup plus difficile dassigner des lments dvaluation quantifiable dans les centres de cots (3). Le respect des budgets de dpense (investissement, cots salariaux, etc.) ou la diminution des cots sont parfois des lments dvaluation retenus (Mottis et Ponsard, 2000, pp. 78-80), mais ils sont fondamentalement ambigus : tout dpend de ladquation entre les budgets prvus et lactivit. Quand ils sont sous-calibrs, il est souvent bien plus efficace (du point de vue entrepreneurial) de ne pas les respecter ! Quand le budget tait dpass parce quen cours danne lactivit avait explos, est-ce que je pouvais leur en vouloir ? , sinterroge un chef de back-office lorsquil doit valuer les chefs dquipes qui lui sont subordonns. De mme, la rduction du budget (rduction des cots) ne sera pas forcment mise au crdit de lunit des supports. Elle fait en quelque sorte partie de lactivit normale et permanente des fonctions supports et ne trouve pas facilement sa rcompense. La solution la plus pratique retenue par les banques au dbut des annes 2000 tait dindexer les budgets de bonus des fonctions supports et lenveloppe de la direction des marchs, sur les budgets de bonus obtenus par le front-office. Le chef de back-office dune grande banque franaise explique ainsi : Il y a deux faons de voir les bonus sur les fonctions supports. La premire, cest de dire : on leur donne un bonus indpendamment du rsultat de la salle. Ce qui est une politique qui peut se concevoir, aprs tout. Les fonctions de support, cest de linformatique, cest du back-office, cest de la compta : quun trader fasse un bon deal ou un mauvais deal, il y a autant de travail. Donc la limite, on doit juger quelquun sur la qualit de son back-office, et a na rien voir avec les rsultats de la salle. De facto, si on faisait a, ce qui intellectuellement nest pas idiot, a veut dire quon dsolidarise compltement les fonctions de support, du front. Moi, je ne suis pas partisan de cette mthode-l. Deuxime ide, cest de dire, les fonctions de support vont avoir un pourcentage du rsultat global. Et cest de facto ce que jai obtenu et je lai fait valider par la direction avec une guideline o le bonus des fonctions de support, est un pourcentage du bonus des marchs . Lenveloppe de la direction des marchs (qui alimente outre les bonus de la direction, les budgets de bonus des fonctions supports back, middle, comptabilit, informatique, ressources humaines et mme dans certains cas contrle des risques ) est souvent alimente par une fraction, un pourcentage, des budgets de bonus des fronts : de lordre de 5 15 %. Plus le front gagne de largent, plus la direction et les fonctions supports en gagnent aussi. Plusieurs raisons peuvent favoriser ladoption de cette solution. Elle est pratique et simple. Elle vite que lcart ne se creuse trop entre le front et les supports les bonnes annes. Elle entre en phase avec la logique de finan(3) Comme le notent Burlaud et Simon (1997, p. 64) : Le mesurable est surpondr par rapport au non mesurable .
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cire de cost-cutting lors des annes de perte on baisse les salaires quand les profits sont absents, on les augmente quand ils sont prsents, ce qui permet de maintenir un coefficient dexploitation peu lev. Lengagement des parties sur ce genre de solution est enfin crdible : les salaris des supports risquent moins une rengociation dfavorable de ce type darrangement en cas de conjoncture dfavorable. Mais cette politique entrane un biais structurel en faveur du frontoffice. Aussi les dispositifs de rmunration nchappent pas une certaine circularit qui conduit in fine rendre lensemble de la structure dpendant des fronts. La direction des marchs dispose formellement dun pouvoir de contrle sur les comptes et de dcision en matire dallocation des bonus. Mais cette autorit est contrebalance par le fait que lenveloppe des bonus dont disposera la direction, la fois pour se rtribuer elle-mme mais aussi pour payer les fonctions supports, dpendra proportionnellement du montant quobtiendront les front-offices. Cette dpendance lgard des fronts naffecte sans doute pas seulement les arbitrages en matire de taux de bonus sur enveloppe mais aussi lensemble des arbitrages comptables et budgtaires, en matire de tarification, dallocation des fonds propres, etc. La direction des marchs a elle aussi intrt croire dans la ralit des rsultats du front et les maximiser. Chacun avait ses raisons de croire que je ralisais bel et bien des bnfices , crit ainsi Nick Leeson (1996, p. 238) le fraudeur de la Barings au sujet de sa hirarchie. Ils en profitaient tous, et chacun sa faon faisait pression sur moi . Le mcanisme de renversement de la hirarchie ne conduit pas toujours des malversations spectaculaires. Mais il conduit nanmoins asseoir la position du front dans toutes les ngociations. En outre, lorsque limportance des diffrentes lignes de mtier fronts est trs ingale, la plus rentable, comme les drivs actions dans les grandes banques franaises au tournant des annes 2000, peut gagner un vritable ascendant dcisionnel. Les distorsions dcrites dans cette partie ne sont certes pas spcifiques aux nouveaux produits financiers mais risquent dtre accrues lors de toute innovation financire. En effet, lorsquun produit nouveau fait irruption, on manque de recul pour apprcier son comportement et de standards consensuels pour valuer les risques. Le front-office pousse gnralement pour occuper rapidement le terrain avant la concurrence et capturer les perspectives de profit importantes. Il fait aussi pression pour quon ne surestime pas les risques. Or, pour les trois raisons organisationnelles que nous avons voques diffrentiel de lgitimit, incitation la mobilit et mode de constitution des budgets de bonus , les lments de la structure bancaire (direction, support et contrle des risques) qui devraient faire contrepoids la hardiesse du front se retrouvent de fil en aiguille dans une position de juge et partie.
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5. Conclusion
Sil est logique, la suite de notre analyse, de conclure que la structure des rmunrations dans lindustrie financire favorise la fois la prise de risque et sa sous-estimation (en particulier dans le cas des nouveaux produits financiers), il est plus dlicat de prner des solutions. Il est difficile de savoir quel point les banques sont conscientes du phnomne et lont dj internalis. Si tel tait le cas, larrangement actuel pourrait tre un quilibre de second rang entre diffrents inconvnients. Dans le cas inverse, on pourrait tre dans le cadre dun quilibre sous-optimal quil serait possible damliorer. Revoir le mode de calcul des budgets de bonus, notamment pour les supports et la direction de march, serait un premier pas. Mais cela ne supprimerait pas pour autant la polarisation de la structure vers le front-office. Laffaire Kerviel et les pertes des subprimes ont conduit certaines voix slever en faveur : de la construction dune muraille de Chine entre back-office et frontoffice, notamment en termes de mobilit professionnelle(4) ; de la revalorisation symbolique et montaire des mtiers des supports(5) (Lvy-Lang, 2008). La premire solution peut produire des effets pervers : supprimer les perspectives dascension sociale permises par la promotion au front peut aggraver le diffrentiel de lgitimit et les frustrations relatives du personnel des supports. Accrotre au contraire la mobilit dans les deux sens serait un moyen dviter ce diffrentiel de lgitimit et une trop grande dpendance de la rmunration la seule position occupe. La revalorisation des fonctions supports (deuxime solution) est certes de nature faire voluer la structure et la matrise du risque dans un sens moins court-termiste . Mais sans transformation fondamentale de lorganisation du travail interne dans les banques et sans rgulation du march du travail, elle risque de rester un vu pieu. En effet, les membres du front-office obtiennent, daprs nous, des rmunrations trs leves parce quils peuvent dplacer lactivit financire dune banque une autre, alors que le personnel des supports na pas tellement cette facult (Godechot, 2007). Aussi, mme si lon reconnat les distorsions incitatives induites par des ingalits trs leves, langoisse de voir partir des monceaux dactivit financire conduit privilgier les bonus des oprateurs financiers. Une voie plus long terme pourrait tre de transformer la division interne du travail financier de manire viter que les oprateurs financiers sapproprient des actifs cl collectivement financs et individuellement trans(4) Cf. Rapport au Premier ministre concernant les enseignements tirer des vnements rcemment intervenus la Socit gnrale, ministre de lconomie et des Finances, 2008. (5) Cf. Andr Lvy-Lang (2008) : Il faut viter que la salle de march se scinde entre traders-seigneurs et contrleurs-manants , Les chos, 20 fvrier.
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ports. Des politiques de mobilit interne, comme elles se pratiquent dans le secteur des assurances, devraient limiter ainsi la constitution dquipes prtes la dfection. La division du travail de dcision financire diminue aussi la part de lactivit dplace en cas de dmission. Lentente entre banques pour ne pas se dbaucher des quipes les unes aux autres casserait la spirale haussire des salaires. En attendant ces volutions de long termes qui en outre ne sont pas certaines , les autorits pourraient dune part la fois promouvoir des rgles plus svres de contrle des risques, mais aussi uvrer pour une augmentation des impts pour les plus hautes rmunrations, afin de rduire le diffrentiel de revenus nets dimpts entre les diffrentes catgories de salaris de la finance et les distorsions consquentes des incitations. Cependant, une telle politique, contre-courants des volutions actuelles, ncessite une forte coordination internationale.
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Complment E
Ble II face aux leons de la crise des subprimes

Jzabel Couppey-Soubeyran
Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Jusqu peu de temps avant que nclate la crise des subprimes lt 2007 aux tats-Unis, on louait la rsilience du secteur bancaire mondial. On voquait pour lexpliquer les progrs raliss par les banques en matire de gestion des risques. Ces progrs ont essentiellement consist dvelopper lexternalisation des risques au moyen de la titrisation, des drivs de crdit, et de produits structurs de plus en plus sophistiqus permettant de marchiser les risques. Un progrs certes au sens o le risque ainsi dissmin est mieux partag entre tous, mais un facteur de fragilit aussi lorsque les banques transfrent les risques, quelles ont vocation porter, sur dautres acteurs dont au final on ne sait plus trop qui ils sont, ni sils sont suffisamment solides financirement, et sils font lobjet dun encadrement suffisant. La crise des subprimes a rvl les limites de ce processus de transfert et de marchisation du risque devenu gigantesque. La limite visible est que les risques au dpart externaliss, ou plus exactement les pertes affrentes, sont finalement rinternaliss au sein du secteur bancaire. Si lon part du principe que la crise des subprimes est en grande partie une crise de lexternalisation des risques bancaires, il convient de sinterroger sur lefficacit des dispositions prises dans le Ble II pour que les exigences en fonds propres tiennent compte des oprations de titrisation. Peut-on attendre de Ble II quil prvienne efficacement une nouvelle crise du secteur bancaire en amenant les banques mieux valuer leurs risques, sans les inciter les faire sortir de leur bilan ?
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Une autre question essentielle concerne le primtre dapplication de la rglementation. Ble II sapplique aux tablissements de crdits des pays qui ont adopt la recommandation du Comit de Ble. chappent ainsi Ble II le risque de crdit origin par les socits financires qui ne sont pas assujetties la rglementation bancaire, le risque de crdit transfr sur des acteurs financiers ou non financiers non assujettis la rglementation bancaire, le risque de crdit support par des tablissements en activit dans un pays qui na pas adopt Ble II. Non seulement, il nest pas certain que la sophistication de Ble II suffira tracer les risques bancaires jusqu leurs porteurs ultimes, mais surtout aussi sophistiqu le dispositif soit-il, il ne pourra rien contre un risque port par un acteur situ en dehors du primtre rglementaire. Enfin, la crise des subprimes a galement rvl que la gestion du risque de liquidit est devenue un enjeu aussi crucial que ltait la monte du risque dinsolvabilit dans les annes quatre-vingt. cet gard, la capacit et la vitesse dadaptation du dispositif de supervision sont nouveau remises en question.
1. De Ble I Ble II : une illustration de la dialectique rglementaire

Le passage de Ble I Ble II fournit une excellente dmonstration de ce quon a appel la dialectique rglementaire . Cette dialectique (mise en vidence dans les annes quatre-vingt par Edward Kane) dcrit le processus dvolution discontinue de la rglementation, caractris par lalternance de phases dinnovations et de contournement oprs par les entits rglementes et de phases dadaptation et de redfinition de la rglementation par les autorits rgulatrices. Le ratio Cooke issu des premiers accords de Ble en 1988 a rpondu linquitude des rgulateurs vis--vis de la monte des risques de crdit et des engagements de hors bilan. Cependant, peine mis en place en 1989 souffrait-il dj, dune part, dune apprhension des risques bancaires trop troite, limite au risque de crdit, et dautre part dune valuation du risque de crdit trop fruste. Tout au long des annes quatre-vingt-dix, les rgulateurs ont donc cherch largir lventail des risques couverts et mieux ajuster au risque leurs exigences de fonds propres. De fait, ds la fin des annes quatrevingt, la structure du bilan des banques connat une profonde transformation : la part des investissements en titres progresse et lactivit bancaire se trouve ainsi de plus en plus expose aux risques de march. La rponse rglementaire se fait dabord au niveau europen : la directive dadquation des fonds propres adopte en 1993 tend le ratio de solvabilit europen (quivalent du ratio Cooke) la couverture des risques de march. La mthode mise en place, consistant dcouper le bilan bancaire en blocs 220
(portefeuille bancaire pour les engagements de long terme, portefeuille de ngociation pour les engagements de court terme) eux-mmes dcomposs en classes de risques appelant chacune une charge en fonds propres, fait ragir les banquiers internationaux. Ceux-ci font en effet prvaloir la supriorit de leurs modles internes dvaluation des risques de marchs. Ils seront entendus par le Comit de Ble dans un premier temps, puis par la Commission de Bruxelles, qui adaptera en consquence la directive dadquation des fonds propres. Lutilisation encadre des modles internes se fait alors une place dans le dispositif de supervision des risques de march. Il restait encore au rgulateur affiner son apprciation du risque de crdit et tenir compte dun risque considrablement accru par lintgration des nouvelles technologies et la technicit croissante des oprations financires, savoir le risque oprationnel. On peut considrer quil sagit l des deux principales amliorations apportes dans le cadre du dispositif de Ble II. Avec Ble II, les exigences de fonds propres couvrent un large ventail de risque : le risque de crdit, les risques de march, le risque oprationnel. La mesure du risque de crdit a t considrablement affine. Ble II confirme cet gard la place faite aux modles internes dans le dispositif prudentiel. Au sein du menu dapproches proposes, les banques peuvent en effet utiliser une approche fonde sur leurs modles internes dvaluation du risque de crdit, la condition de satisfaire tout un ensemble de conditions qualitatives et quantitatives. Les banques qui ne remplissent pas ces conditions sen remettent une approche standard adosse des notations externes, certes moins fine et donc plus exigeante en fonds propres que les approches modles internes, mais mieux ajuste que celle qui prvalait dans le cadre du ratio Cooke. Cependant, le rgulateur a sitt fini dadapter avec Ble II son dispositif aux volutions quil jugeait ncessaires depuis Ble I, quil accuse dj un retard face lvolution de lactivit bancaire. Sous la pression conjugue des exigences de solvabilit des rgulateurs et des exigences de rentabilit de leurs apporteurs de fonds, les banques ne portent plus une large part des risques quelles produisent, elles les transfrent de diverses manires dont la sophistication va croissant, au moyen doprations de titrisation, de drivs de crdit ou de structuration de produits. Les banques sont ainsi passes dun modle doctroi et de conservation du crdit un modle doctroi puis cession qui fatalement rduit lincitation des banques slectionner les crdits et suivre les risques associs. Les risques quil sagit de mieux mesurer et de mieux grer ne sont plus tant aujourdhui ceux que portent les banques dans leurs bilans mais ceux quelles ne conservent pas et transfrent sur dautres acteurs pas ncessairement astreints au mme encadrement.
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2. Ble II face lexternalisation des risques

Dans une certaine mesure, Ble II a pris acte du nouveau Business model des banques, en vertu duquel les banques produisent du risque mais ne le portent plus tout entier. Contrairement Ble I, qui a en partie contribu au dveloppement de la titrisation en tant quinstrument de gestion sinon de contournement du ratio de fonds propres, Ble II prvoit, au titre du pilier 1, un calcul spcifique des fonds propres rglementaires mettre en face des oprations de transfert de risque de crdit. Le dispositif dtaille les conditions sous lesquelles un tablissement cdant peut exclure les expositions titrises du calcul de ses actifs pondrs. Ces conditions sarticulent autour de deux principes fondamentaux : dune part, le caractre effectif du transfert de risque, dautre part, le caractre significatif de ce transfert. Le problme est toutefois quil nexiste pas, en tout cas pas encore, de dfinition harmonise au niveau international tablissant le seuil partir duquel le transfert peut tre considr comme significatif. Il reste donc en la matire des marges de manuvres pour les banques originatrices . Pour toutes les expositions de titrisation quelles conservent et pour tous les investissements quelles ralisent en actifs titriss, les banques doivent dtenir des fonds propres rglementaires. Celles qui ont recours lapproche standard pour le risque de crdit, doivent utiliser cette mme approche pour le risque associ aux tranches de titrisation quelles dtiennent. Fonction des notations attribues par les agences de notations aux tranches de titrisation, la pondration des risques dterminant lexigence en fonds propres est dautant plus pnalisante que la notation est faible(1). Pour les banques autorises utiliser la mthode modles internes (IRB, Internal rating based), trois approches sont proposes : la ratings-based approach (RBA) est utilise pour les expositions notes par une agence de notation. Les pondrations sont alors fonction des notations externes et dautres facteurs (nature de la notation court terme ou long terme, sniorit de la tranche, granularit du portefeuille) ; lapproche internal avanced approach (IAA) est utilise pour les lignes de liquidit et pour les rehaussements de crdits ne recevant pas de notation externe. La notation interne doit tre traduite en notation externe. Le conduit faisant lobjet du rehaussement doit lui-mme tre not par une agence de rating et les banques doivent satisfaire des exigences oprationnelles ; lapproche supervisory formula approach (SFA) est utilise pour toutes les expositions non notes ; la couverture en fonds propres est calcule moyennant plusieurs donnes parmi lesquelles lexigence qui serait due dans lapproche IRB si les actifs navaient pas t titriss. Le traitement de la titrisation dans Ble II identifie bien parmi les banques les diffrents types dintervenants dans le processus de titrisation :
(1) 20 % pour les tranches notes de AAA AA (selon le systme de notation de Standard & Poors) ; 50 % de A+ A ; 100 % de BBB+ BBB ; 150 % de BB+ BB. Les tranches moins bien notes que B+ ou sans notations doivent tre dduites des fonds propres.
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celles agissant comme cdants ou investisseurs ainsi que celles intervenant comme sponsors. Il reste cependant que les transferts ne soprent pas seulement de banques banques et que les acteurs non bancaires qui se portent vendeurs de protection ou acheteurs de produits titriss ne sont bien entendu pas concerns par ce dispositif. Enfin, ce traitement tient compte des nombreux mcanismes spcifiques existants dans ce type dopration, tels les clauses de terminaison anticipe ou encore les rehaussements de crdit. Et il instaure une exigence de fonds propres rglementaires adapte pour certains engagements de hors bilan, en particulier les lignes de liquidit associes ces oprations, dsormais pondres pour la plupart 20 % alors quelles taient en rgle gnrale exonres sous Ble I de toute charge en capital. Certains observateurs insistent toutefois dj sur linsuffisance de cette amlioration. Enfin, au titre du pilier 3 consacr la discipline de march, le dispositif de Ble II exige des banques quelles communiquent un certain nombre doprations relatives leurs oprations de titrisation : le rle jou par la banque (cdant, investisseur, sponsor), lapproche adopte (RBA, IAA, SFA), les mthodes comptables utilises, des informations quantitatives telles que le montant des encours titriss, le montant du risque retenu Lincitation des banques titriser leur crance a t grande lorsquelles ont cherch desserrer la contrainte impose par Ble I. On pouvait y voir un effet pervers du caractre trop fruste de la mesure du risque dans ce premier dispositif. Quen sera-t-il avec Ble II ? En raffinant lvaluation des risques et lexigence en fonds propres sy rapportant, Ble II a opr une convergence a priori souhaitable entre capital conomique (le montant de fonds propres jug ncessaire par les banques) et capital rglementaire (le montant de fonds propres exig par le rgulateur). Mieux ajuste par rapport aux exigences de Ble I, lexigence en fonds propres est rduite pour les bons risques, accrue pour les mauvais risques. De prime abord, cette volution va dans le bon sens, mais quelle en sera lincidence en matire dexternalisation ? On peut penser que lincitation des banques externaliser les bons risques, devenus moins coteux en fonds propres, sera rduite mais que celle externaliser les mauvais risques, devenus plus coteux en fonds propres, sera au contraire accrue. Linnovation financire est dj au rendez-vous pour offrir des produits haute rentabilit adosss ces hauts risques.
3. Un traitement des risques de march dj dpass

Ble II a considrablement raffin la mesure du risque de crdit, introduit le risque oprationnel, mais na pas amlior le dispositif de couverture des risques de march. Celui-ci a t repris tel quel de lamendement concernant les risques de march ( Market Risk Amendment ). Ce dernier, ajout laccord de 1988 en 1996, recommandait, pour la premire
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fois, dautoriser les banques utiliser leurs modles internes dvaluation des risques de march pour dterminer la couverture en fonds propres de ces risques. Mais les produits financiers ont depuis lors beaucoup gagn en complexit. Lessor des produits structurs directement li la gestion externalise des risques bancaires a considrablement fait volu le profil de risque du portefeuille de ngociation des banques. La distinction traditionnelle entre dun ct le portefeuille bancaire (banking book) expos au risque de crdit et de lautre le portefeuille de ngociation (trading book) expos aux risques de march apparat de moins en moins raliste. Le risque de crdit est, en effet, de plus en plus prsent dans le portefeuille de ngociation (Prato, 2006). Cela sexplique par le recours croissant aux drivs de crdit (400 milliards deuros lachat de protection et 300 milliards la vente de protection pour les banques franaises contre quasiment rien au dbut des annes 2000 ; prs de 13 000 milliards de dollars au niveau mondial), dont une large part est inscrite dans le portefeuille de ngociation. Cela sexplique aussi par le dveloppement des activits des banques avec les fonds spculatifs, via notamment la structuration de produits partir de parts de fonds. Ce faisant, le risque de crdit nest plus cantonn au portefeuille bancaire et les risques de march de plus en plus difficilement dissociables des risques de crdit. cet gard, le traitement par bloc de ces risques conserv dans le pilier 1 gagnerait tre remplac par un traitement commun.
4. Un primtre dapplication trop troit

Une part substantielle du risque de crdit chappe Ble II dune part, parce que Ble II nest pas une rglementation mais une recommandation, que les tat sont libres ou non de transcrire dans leur droit, dautre part, parce que le risque de crdit nest pas seulement port par les banques. Lentre en application de Ble II a dbut en 2007 au Japon, en 2008 en Europe et se poursuivra en 2009 aux tats-Unis. Beaucoup de pays non membres du comit de Ble ont galement prvu dadopter le nouveau dispositif. Le primtre dapplication de Ble II est donc assez large. Il demeure cependant suspendu la volont des tats dadopter dans leur droit les recommandations issues des rflexions menes au sein du Comit de Ble. Se pose ici la question des statuts du Comit de Ble. Cette instance joue indniablement un rle cl dans lvolution des dispositifs de supervision, pour autant elle nest pas investie dun pouvoir rglementaire et nest quune instance de concertation. Les tats peuvent donc ignorer les dispositions recommandes par le Comit de Ble, ou bien les transcrire avec une certaine libert. En outre, mme au sein des tats ayant dcid dadopter les recommandations du Comit de Ble se pose la question du champ dapplication de la rglementation. Les crdits subprimes ont t en large partie accords par 224
des socits financires qui aux tats-Unis ne sont pas assujetties la rglementation bancaire. cet gard, on pourrait faire valoir largument selon lequel les ressources de ces socits financires collectes en grande partie directement ou indirectement auprs des banques ne sont finalement quun cran entre elles et les dposants des banques qui les financent. Dans cette perspective, la protection des dposants des banques ne justifie pas seulement la rglementation des banques mais galement celle des tablissements financiers dont les ressources proviennent en grande partie des banques de dpts. On peut aller plus loin en considrant que la collecte de dpts ne constitue plus un critre ncessaire et suffisant pour justifier la rglementation dun tablissement financier. Ds lors quun tablissement financier obtient des financements auprs dun tablissement bancaire qui lui-mme collecte des ressources auprs de dposants, il y a lieu de sinterroger sur llargissement de la rglementation ces entits financires non bancaires ou bien sur la solution alternative consistant limiter les apports de fonds ou de garanties que peuvent apporter les banques ces tablissements.
5. Le risque de liquidit
chaque pisode de crise financire se pose invitablement la question de savoir si lon a affaire une situation dinsolvabilit (incurable sans recapitalisation) ou dilliquidit temporaire ncessitant un assouplissement des conditions de refinancement obtenues par les banques auprs de la banque centrale. Force est de constater que la distinction est peu aise en pleine crise et quau final la distinction importe peu quand il sagit de prvenir la formation dun risque systmique. Toutefois si de manire gnrale, on craint quune crise dilliquidit ne dgnre en crise dinsolvabilit, dans le cas de la crise des subprimes, cest linsolvabilit des emprunteurs subprimes qui a entran une formidable crise dilliquidit des instruments structurs contenant des tranches de crdits subprimes. Il na plus t possible de valoriser ces instruments et par l mme de continuer les changer. Le doute planant sur les porteurs ultimes de risques subprimes parmi les banques ayant investi massivement dans ces instruments, la crise dilliquidit a gagn lensemble du march interbancaire. Les troubles financiers actuels semblent ainsi davantage rsider dans les problmes de liquidit que dans les problmes de solvabilit. cet gard, on peut convenir que les dispositifs dadquation des fonds propres sont parvenus lever durablement le niveau de solvabilit des banques. En dpit de leurs imperfections, ces dispositifs ont fait des exigences de solvabilit un critre incontournable dapprciation des performances bancaires dont le march sest saisi. Ce faisant, les gros apporteurs de fonds sont devenus aussi voire plus exigeants que les autorits de supervision ellesmmes en matire de solvabilit. Rien de tel, en revanche, en matire de liquidit. Comme le rappelle Charles Goodhart, linverse de la tendance
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observe au niveau des ratios de fonds propres, la proportion dactifs liquides dans les bilans des banques na cess de baisser(2). Bien sr cela sexplique en partie par la titrisation qui permet de rendre liquide ce qui au dpart ne lest pas, et par lapprofondissement des marchs financiers permettant de liquider avec plus de facilit des actifs de long terme. Cependant, cela traduit aussi le fait que la gestion du risque dilliquidit na pas suscit (en tout cas pas encore) la mme attention que celle du risque dinsolvabilit, au niveau des superviseurs comme celui des banques. La gestion du risque dilliquidit fait lobjet de dispositions rglementaires anciennes, diffrentes selon les pays, et navait pas mobilis lattention des superviseurs depuis longtemps. En France, par exemple, le dernier rglement applicable date de 1988 et soumet les banques un coefficient de liquidit dau moins 100 % entre leurs actifs facilement mobilisables (crdits court, bons du trsor et titres de crances ngociables, une fraction des obligations et des actions cotes sur un march officiel franais ou sur un march organis trangers) et leurs exigibilits court terme (une fraction des comptes vue et terme, des titres de crances ngociables). La gestion encadre du risque de liquidit reposent essentiellement sur deux moyens daction : limiter la transformation dchances en exigeant des banques quelles adossent une certaine proportion dfinir de leurs passifs des actifs de mme maturit, dautre part augmenter la part des actifs liquides ou facilement ngociables. Un arbitrage existe entre ces deux leviers puisquen accroissant la part des actifs liquides, la transformation peut tre plus grande et que, linverse, en rduisant la transformation, on rduit aussi le besoin en actifs liquides. Ainsi que le fait remarqu Goodhart, il existe ce niveau un important besoin dinvestigation empirique : comment mettre un chiffre unique devant la transformation dchance, comment rendre mesurables et donc comparables les positions de liquidit des banques, comment fixer la relation entre les deux ? Jean-Charles Rochet (2008) dfend, quant lui, lide de conditionner les exigences de liquidit au niveau de solvabilit des banques, dans la ligne de la prompt corrective action (3) aux tats-Unis. En temps normal, il sagirait de soumettre les tablissements un ratio simple et uniforme et dexiger des tablissements sous-capitaliss un supplment de liquidit. En cas dexposition un choc macroconomique de grande ampleur (perspective macro-prudentielle), il faudrait en revanche aller plus
(2) Charles Goodhart cite en particulier le cas des banques britanniques : Comme la soulign Tim Congdon (Financial Times, septembre 2007), dans les annes cinquante, les actifs liquides reprsentaient en gnral 30 % de lactif total des banques de dpts britanniques et se composaient, dans une large mesure, de bons du Trsor et de titres publics court terme. Actuellement, ces avoirs correspondent 0,5 % environ et les actifs liquides traditionnels quelque 1 % du passif . (3) Mesure dintervention rapide auprs des banques sous-capitalises, introduite aux tatsUnis partir de la rforme du FDIC en 1991 (Federal Deposit Insurance Corporations Improvement Act).
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loin et convenir dune politique de refinancement au cas par cas conduite par la banque centrale en troite association avec les autorits de supervision pour contrler et valuer finement lexposition de chaque banque. Lune des propositions de Dominique Plihon et de Michel Castel va galement dans le sens dune politique de refinancement individualise : ils suggrent de passer dune enveloppe globale de refinancement des enveloppes individuelles par groupes bancaires, diffrencie selon le type dactifs prsents par la banque. En tout cas, le dfi empirique est grand puisque cela implique de mesurer lexposition aux chocs macroconomiques (gnralisation des stress tests) et leurs consquences en termes de liquids, de connatre les facteurs de liquidit propres chaque groupe, de mesurer le cot social de la fourniture de liquidit par la Banque centrale, etc.
6. Conclusion
La gestion du risque de liquidit simpose comme le nouveau grand chantier du Comit de Ble. Ce dernier a dsign un groupe de travail qui a remis, en fvrier 2008, un premier rapport pour souligner les enjeux et les pistes des mesures prendre. La tche est importante car il faudra parvenir concilier des pratiques nationales trs htrognes. Le Comit de Ble avait, parat-il (Goodhart, 2008), dj tent de parvenir un accord sur la gestion du risque de liquidit dans les annes quatre-vingt. Il semble quil fut alors oblig de se concentrer sur laccord dadquation des fonds propres. Sans doute faudra-t-il du temps pour parvenir un accord sur lajustement des besoins de liquidit et quune fois laccord finalis, linnovation financire aura de nouveau dfi le rgulateur sur dautres chantiers. Fautil le dplorer et vouloir brider linnovation financire ? Cela reviendrait briser aussi la dynamique du systme financier et dans le mme temps le ressort quil constitue pour lconomie relle. En revanche, il serait utile de faire nouveau porter la rflexion au niveau de lorganisation des dispositifs de supervision. La multiplicit des autorits de tutelle fait obstacle une adaptation plus rapide de la rglementation. Cette multiplicit sexplique, dune part, par la dfinition nationale des dispositifs de supervision alors que lchelle des activits financires ne lest plus et, dautre part, par des dispositifs de supervision encore spcialiss par mtiers (ce qui implique autant dautorits que de mtiers au sein dun mme pays) dans beaucoup de pays alors que ces mtiers sont intgrs au sein des groupes bancaires et financiers. Les rseaux de comits de concertation(4) ont eu beau stendre pour faciliter la coopration des superviseurs, il est loin dtre certain quils se substituent efficacement une rforme structurelle de la
(4) Au niveau international : le Comit de Ble (1974), lOrganisation internationale des commissions de valeurs (1983), lAssociation internationale des contrleurs dassurances (1994). Au niveau europen : le Comit europen des contrleurs bancaires (2004), le Comit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (2001), le Comit europen des contrleurs des assurances et des pensions de retraite (2003), etc.
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supervision touchant son organisation institutionnelle (quelles autorits pour quels mtiers ?) et gographique ( quelle chelle trans-nationale dfinir les responsabilits des autorits). moins de revoir les statuts de ces dits comits, tout au moins lchelle europenne, et den faire ce quils ne sont pas encore, de vritables instances de rglementation.
Rochet J.C. (2008) : La rglementation de la liquidit et le prteur en dernier ressort , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France, n 11, Numro spcial Liquidit, fvrier. Castel M. et D. Plihon (2008) : Rudes leons de la crise financire , Le Monde, 31 janvier. Goodhart C. (2008) : La gestion du risque de liquidit , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France, n 11, Numro spcial Liquidit, fvrier 2008. Prato O. (2006) : Mieux apprhender les risques du portefeuille de ngociation , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France, n 8 mai. Kane E.J. (1981) : Accelerating Inflation, Technological Innovation, and the Decreasing Effectiveness of Banking Regulation , The Journal of Finance, vol. 36, n 2, pp. 355-367.
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Complment F
Le rle spcifique des hedge funds dans la transmission du risque systmique : une contribution au dbat rglementaire
Michel Aglietta
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre, CEPII
Sandra Rigot
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre
Le dbat sur le rle de la rglementation des hedge funds et la forme quelle doit revtir remonte prs de dix ans. Il repose sur un certain nombre dvnements impressionnants de dfaillances de hedge funds qui ont menac la stabilit du systme financier comme la quasi faillite de LTCM en 1998 ou la banqueroute du fonds Amaranth en 2006. Plus rcemment, la crise des subprime de lt 2007 a rvl les faiblesses et les risques de la titrisation dont lindustrie des hedge funds est partie prenante. Depuis le mois de mars 2008 les difficults des hedge funds se sont prcipites sous la double pression des banques dinvestissement qui les forcent rduire leur levier dendettement et des investisseurs institutionnels qui veulent retirer leurs apports. Cette crise permet de poser la question de la transmission du risque systmique par ces fonds spculatifs en situation de stress. De quoi relancer le dbat sur les hedge funds et donner du grain moudre aux partisans dune rglementation plus stricte. En effet, labsence de contrainte dans le champ des investissements est lune des caractristiques structurelles des hedge funds. Cette absence de contrainte sexplique en grande partie par un cadre rglementaire(1) allg. La libert daction laisse ces entits est fonde sur des arguments la fois thoriques et sur le caractre priv de leur clientle. Ces arguments sont aujourdhui plus rfutables que
(1) Il convient de prciser quil sagira essentiellement de la rglementation des grants/ socits de gestion des hedge funds et non des fonds eux-mmes qui sont majoritairement domicilis dans des places offshores.
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jamais. Aprs la fin de la crise, un srieux renforcement de la rgulation de la finance de march va tre lordre du jour. Les hedge funds ny chapperont pas. Il est donc utile damorcer la rflexion dans cette perspective(2). Avant de prciser les conditions dune amlioration de la rglementation des hedge funds, nous commencerons par caractriser la monte en puissance de cette industrie et les fondements thoriques de leur cadre rglementaire. Nous examinerons ensuite les risques spcifiques aux hedge funds et leur vulnrabilit au risque systmique en relation avec le march du crdit structur. Enfin, nous indiquerons les directions concernant la rgulation prudentielle de lindustrie des hedge funds et du march du crdit structur qui devraient tre approfondies par les rgulateurs bancaires et de march dans une quatrime section.
1. Les hedge funds sont devenus des acteurs prpondrants de la finance de march
Lindustrie des hedge funds connat depuis une dizaine dannes et particulirement depuis 2002 une croissance exceptionnelle de ses encours et volumes de transaction. Le nombre de hedge funds est estim plus de 10 000 fonds et leurs actifs sous gestion prs de 1 740 milliards de dollars, soit une croissance annuelle de 20 % depuis 2000(3). Si on prend en compte le levier dendettement, leurs encours slvent 6 000 milliards de dollars (Hedge Funds Research, Mac Kinsey Global Institute Analysis). De plus, ils reprsentent respectivement 40 et 50 % des transactions des New York Stock Exchange et du London Stock Exchange. (FMI/Greenwich Associates, 2006). Les hedge funds sont donc devenus des acteurs de plus en plus influents, parce que les investisseurs institutionnels (fonds de pension, mutual funds et socits dassurances) les considrent comme une classe dactifs part dans la formation de portefeuilles diversifis. Lessor de cette industrie sexplique en grande partie par la forte baisse des marchs boursiers suite lclatement de la bulle Internet de 2001 qui a incit les investisseurs institutionnels, en particulier les fonds de pension, diversifier leurs actifs et rechercher des sources de rendement plus lev. Leur volont de rduire leurs dficits les a conduits rorganiser leur gestion pour accder des allocations stratgiques plus dynamiques (gestion core-satellites). Les hedge funds en particulier sont apparus comme une
(2) La prsente synthse est issue dun rapport qui nous a t command par lAMF sous le titre : hedge funds, marchs financiers et rgulation . (3) Les trois quarts des hedge funds dans le monde sont amricains et les trois quarts des hedge funds europens sont britanniques. La rpartition par taille de ces fonds fait ressortir une forte proportion de petits fonds. Fin 2006, les 200 plus gros hedge funds reprsentaient les trois quarts des actifs sous gestion (FSF, 2007).
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solution sduisante en termes de diversification et de rendement(4). En consquence, depuis le dbut des annes 2000, la clientle des hedge funds, qui tait originellement rserve une clientle prive fortune, sest institutionnalise, notamment avec lessor des fonds de fonds(5). Pour la premire fois en 2007, les investisseurs institutionnels reprsentent plus de 50 % des flux des hedge funds (Mac Kinsey, 2007). La protection des investisseurs finaux pour le compte duquel les investisseurs institutionnels agissent devrait donc se poser avec plus dacuit. Ainsi, les hedge funds ont-ils acquis ces dernires annes une place croissante sur les marchs financiers. Cette influence grandissante contraste fortement avec un cadre rglementaire trs allg voire inexistant.
2. Le cadre rglementaire allg des hedge funds

2.1. Labsence de dfinition lgale Ltude du cadre rglementaire des hedge funds fait face un dfi majeur qui est celui de labsence de dfinition lgale et encore moins universelle de ces fonds. Il convient donc dutiliser un ensemble de caractristiques pour les dfinir. Un hedge fund est en principe un pool de capital priv qui combine des stratgies trs varies(6) (avec une libert absolue), un trading trs actif, du levier(7) via les marchs drivs, dans le but de raliser une performance absolue, le tout dans une remarquable opacit(8). Parce quil ny a ni benchmark, ni track record pour valuer leurs performances, les grants de hedge funds peuvent sexonrer de la discipline de march que leurs clients sont incapables dexercer. Ils sont donc en mesure dexiger des investisseurs une double structure de commissions (fees) trs le-
(4) Les taux de rendement historiquement levs des hedge funds, notamment lors de la priode de 2001 2003 caractrise par des marchs dactions baissiers, ont apparemment contribu aux afflux de capitaux importants vers ce secteur au cours des quatre dernires annes. (5) Les fonds de fonds sont des structures de placement collectif qui allouent des actifs plusieurs hedge funds. (6) Les stratgies des hedge funds peuvent tre classes en trois styles de gestion : larbitrage, la gestion dite event-driven lies des vnements et enfin la gestion directionnelle. Les stratgies les plus courantes en 2007 sont les multi-strategy (31 %), Long short equity (23 %) et even driven (13 %) (Khanniche, 2007). (7) Tous les hedge funds nutilisent pas le levier. (8) Cette volont de cultiver ce got du secret sexplique par le fait les grants craignent de voir les stratgies bases souvent sur un algorithme copies ou voles par dautres participants du march. La moindre divulgation entranerait la ralisation immdiate des arbitrages existants et la disparition de linefficience initialement constate. Si ces arguments se tiennent du point de vue des hedge funds, il nen reste pas moins que cette opacit est prjudiciable aussi bien pour les investisseurs que pour les intervenants et les autorits de rgulation.
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ve. En gnral, les management fees oscillent entre 1 2 % des actifs et les performance fees entre 10 et 20 %, voire beaucoup plus, des profits. En outre, les gestionnaires de hedge funds ne partagent pas les pertes. Ils se contentent de ne pas toucher de commissions de performance et transmettent la totalit des pertes aux investisseurs. Il ne leurs est donc pas difficile daccumuler des fortunes colossales, tant que les investisseurs institutionnels acceptent ces contrats lonins. De plus, il existe des priodes de lock up qui bloquent largent investi pendant un certain temps. Pris la gorge par la crise, certains managers ont unilatralement et arbitrairement accru ces priodes. Si les hedge funds sont domicilis majoritairement dans les places offshores pour jouir dune rgulation minimale et dune fiscalit lgre, les gestionnaires conduisent leurs oprations dans les principaux centres financiers, cest--dire Londres et New York, mais aussi Genve, Singapour et Hong Kong. Les principaux partenaires des hedge funds sont les prime brokers qui sont souvent des dpartements de banques dinvestissement. Outre un soutien oprationnel substantiel, ils fournissent aux hedge funds du levier financier via les marchs drivs moyennant des commissions leves. Les prime brokers assument par consquent le risque de contrepartie sur ces fonds. Lintrt des banques est double : dune part, rduire les risques de crdit en retirant des actifs de leur bilan et dautre part, amliorer la liquidit des marchs pour leurs oprations de titrisation. Le prime brokerage est un march trs concentr. Les deux banques dinvestissement Morgan Stanley et Goldman Sachs contrlent plus de 40 % du total des actifs. Il en va de mme pour leurs revenus. Les hedge funds reprsentent 20 30 % des profits des banques dinvestissement dont sont issus les prime brokers (Lipper Hedge World, Merril Lynch, Mac Kinsey, 2006). Ce qui ressort des caractristiques des hedge funds est lopacit lie la structure prive et le risque li au levier via les marchs drivs dont le montant notionnel a explos avec une croissance annuelle moyenne entre 1996-2006 de 60 %. De mme, il convient de souligner la dpendance des revenus des prime brokers vis--vis des hedge funds et leur vulnrabilit en cas de faillites dun gros hedge funds ou de plusieurs de taille moyenne. 2.2. La combinaison dune rgulation indirecte et de la discipline de march Jusqu prsent, les rgulateurs taient plus ou moins unanimes pour reconnatre les apports des hedge funds aux marchs financiers et lconomie au sens large, en amliorant lefficience des marchs financiers et en fournissant de la liquidit en priode de crise financire (Danelsson et al. (2006). Grce leurs approches dinvestissement souples et leur utilisation intensive dinstruments financiers innovants, ils contribueraient amliorer le processus de formation des cours sur les marchs financiers. De mme, les hedge funds participeraient linnovation financire dans la 232
mesure o ils utilisent les nouveaux produits financiers complexes qui permettent de disperser les risques travers les participants du march. En consquence, les rgulateurs considraient quune rglementation directe ntait pas adapte ce type de fonds, voire contre-productive. Le consensus sest donc port dune part sur une rglementation indirecte (via leurs contreparties que sont les prime brokers et les oprations sur les marchs rglements des actions/obligations) et dautre part sur la discipline de march sous langle de la divulgation dinformation. Sa justification repose sur deux hypothses : la premire est que les principales contreparties des hedge funds sont rgules et supervises ; la deuxime est que les contreparties ont des incitations suffisantes respecter la rglementation (vis vis des rgulateurs). Quant la discipline de march, elle sappuie gnralement sur des divulgations dinformations et sur des mcanismes dincitations des parties prenantes. Le renforcement des contraintes en matire de divulgation de linformation financire est une condition ncessaire lexercice de la discipline de march mais nest pas une condition suffisante. Toute la difficult du rgulateur concernant les hedge funds rside dans le difficile quilibre trouver entre un cadre rglementaire adquat permettant de prvenir le risque systmique, de protger les investisseurs et dassurer lintgrit des marchs et un cadre suffisamment flexible pour faire jouer lefficience et la liquidit des stratgies des hedge funds. Notre analyse rvle que ces arguments sonnent faux la lumire de ce qui sest pass lt 2007. Dans la partie danalyse des risques, on montrera que limplication des hedge funds dans lamlioration de lefficience des marchs ne stend pas aux situations dans lesquelles on en aurait le plus besoin, cest--dire dans les priodes de stress de march. De mme, on montrera que les prime brokers qui sont la principale composante de la discipline de march et de la rgulation indirecte nont pas dincitations matriser les risques des hedge funds, tout comme les parties prenantes nont gure de contraintes en matire de divulgations dinformations. Autrement dit, les conditions dune discipline de march efficace ne sont pas runies. Pour que la discipline de march puisse prtendre vritablement pauler le rgulateur, il faut renforcer les incitations sur les parties prenantes cette discipline de march pour quelles lexercent effectivement. Il faut galement la lier aux actions du superviseur (Scialom, 2006).
3. Une cartographie des risques spcifiques aux hedge funds dans le contexte global perturb par la crise du crdit structur depuis lt 2007
tant des acteurs prpondrants de la finance de march, trs lis aux banques dinvestissement, les hedge funds sont devenus des acteurs critiques dans la dynamique des risques pouvant conduire au risque systmique. Lanalyse la fois thorique et empirique des risques des hedge funds
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vise reprer les insuffisances de la rglementation et de la supervision. Elle montre aussi le manque dincitations exercer la discipline de march des prime brokers (presque toujours des dpartements de banques dinvestissement) et le manque dinformations pour exercer un monitoring digne de ce nom des investisseurs institutionnels qui sont devenus les principaux clients des hedge funds. Cela nous conduit dabord souligner trois types de risques. Premirement, les risques cachs, dus aux hypothses de normalit et aux biais de reprsentation des hedge funds. Ces insuffisances de la transparence sont dautant plus dommageables que les hedge funds peuvent engendrer du risque systmique de par leurs propres stratgies cause des risques extrmes quils incorporent et cause du recours immodr au levier dendettement, comme la dmontr lpisode LTCM en septembre 1998 et comme on le retrouve avec une extension bien plus grande dans le crdit structur. Cest pourquoi la proccupation la plus actuelle rsulte de limportance de lengagement des hedge funds dans le trading du risque de crdit. Leurs positions sur les CDS issus des crdits aux entreprises et sur les ABS et CDO issus de la titrisation en font des maillons de la transmission du risque systmique dans la crise financire. 3.1. Les risques cachs des hedge funds Les risques cachs des hedge funds sont lis dun part aux mesures usuelles de performance qui sont inadquates et dautre part aux biais de reprsentation des hedge funds. Ces mesures que sont le rendement moyen apparent annualis, lcart type du rendement et le ratio de Sharpe ont exhib des performances flatteuses aux investisseurs. Or les stratgies des hedge funds incorporent des produits caractristiques optionnelles dont les profils de risque sont hautement non linaires. En consquence, elles sont vulnrables des risques extrmes ralisation rare, dus des profils de risques asymtriques du ct des pertes (skewness ngative) et queues de distribution paisses (kurtosis leve ou profil leptokurtique). Les stratgies qui ont obtenu le plus de succs avant la crise, telles que event-driven et fixed income arbitrage, sont aussi celles qui ont subi les pertes les plus lourdes. Associes des leviers trs levs, elles ont, en effet, une grande vulnrabilit aux pertes extrmes (skewness ngatif et kurtosis lev). Tant que le march ne se retourne pas, les options ne sont pas exerces, le rendement est donc stable et le risque parat nul. Lorsquun choc de liquidit se produit, comme limpossibilit de renouveler le financement des CDO par du papier commercial (ABCP) en aot 2007, les pertes sont fulgurantes alors quelles ne sont pas mesures du tout dans les indices usuels de performance. Par ailleurs, les donnes sur lesquelles reposent ces calculs sont ellesmmes trs incompltes et biaises. Les biais proviennent de la divulgation volontaire dinformations (les hedge funds ferms et performances m234
diocres nont aucun intrt communiquer), de la slection (les bases de donnes couvrent 2 330 hedge funds sur une population de plus de 8 000), du survivant (retrait des bases de donnes des hedge funds qui ont cess de communiquer) (Amin et Kat, 2003). Ces biais se cumulent pour prsenter des performances bien plus flatteuses aux yeux des investisseurs quelles ne le sont selon les auteurs qui ont cherch corriger les biais. La prise en compte de ces biais rend les rendements des hedge funds dautant moins attractifs que les investisseurs doivent sacquitter dune double structure de commissions trs leves (voir tableau 1).
1. Rendements moyens avec ou sans ajustement pour biais de reprsentation
1994-2003 1995-1999 2000-2002 Tremont HF index : rendement sans ajustement Malkiel-Saha (2005) avec ajustements Malkiel-Saha (2005)
Source : Amin et Kat (2003).
2003 15,47 6,72
11,11 2,32
18,16 9,37
4,09 4,66
On comprend aisment que de telles incitations poussent dlibrment la prise de risque excessive sur des horizons trs courts. Cela nest pas possible sans un effet de levier considrable qui rend les hedge funds vulnrables aux situations de stress. La majeure partie du rendement vient dallers et retours dans les marchs sans aucune valeur conomique. Il sensuit que les hedge funds nont pas le comportement qui les fait tenir pour des contrarians, comme le prtendent leurs partisans. 3.2. Le risque de contrepartie : les hedge funds sont des gnrateurs de risque systmique La recherche systmatique de rendements absolus au dessus de 20 % dans des conomies croissance faible, o les taux dintrt obligataires nominaux sont autour de 5 %, la prime de risque action de 6 % et le rendement des actions de 8 10 %, nest possible quen prenant des risques trs importants. Une partie de ces risques vient de lacquisition dactifs illiquides, profils de risque trs non linaires, valorisation illusoire, et absence de march secondaire, une autre partie vient de leviers dendettement norme. Le levier moyen des hedge funds est estim 3 (6 trillions de dollars dactifs dtenus avec un apport des investisseurs de 2 trillions de dollars (McCarthy, FSF, 2006). Mais ce levier peut tre multipli quand les hedge funds investissent dans des instruments qui sont eux-mmes levier (tranches subordonnes de ABS et CDO) pour doper leur rendement. Le levier financier slve alors 6 (1 800 milliards avec un apport de 300 milliards Dans la phase dexpansion spculative du crdit, les prime brokers se sont
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fait une concurrence froce pour fournir aux hedge funds des financements attractifs des conditions de crdit de plus en plus relches : spreads de crdit resserrs et exigences de marges initiales abaisses. Or ces conditions ntaient pas justifies par une baisse du risque. Ceci traduit lincohrence des incitations des prime brokers envers les hedge funds, tant donn la dpendance des revenus des prime brokers vis--vis de ces derniers et labsence de capital de rserve pour les prts par drivs. De plus, la pression des hedge funds pour des crdits plus avantageux sest accrue avec lusage de multiples prime brokers. Un tel levier (prts de titres, reverse repos, drivs, prts de marge) entrane dimportants risques de contrepartie entre les hedge funds et les prime brokers. Ces crdits court terme par levier dendettement ont t utiliss pour financer des actifs de plus en plus risqus et peu ou pas liquides. Linfluence grandissante des hedge funds en tant quinvestisseurs instables a t amplifie par leur concentration croissante sur les mmes stratgies. Dans une tude faite en 2005 la BCE constate : les corrlations entre les stratgies des hedge funds ont augment plus ou moins continuellement depuis la mi-2003, atteignant en 2005 un pic sans gal auparavant (Garbaravicius et Dierick, 2005). Cette drive systmatique vers des actifs illiquides tmoigne dune attitude agressive lgard du risque dans les annes 2005 2007. La combinaison dune forte corrlation des positions sur les mmes instruments et de leviers levs cre une vulnrabilit du risque de contrepartie un renversement des prix des actifs sous-jacents. Ds lors, les hedge funds sont trs sensibles au manque de liquidit rsultant de la perte de valeur des positions dactifs quils ont acquises dans lanticipation de leur hausse. Plus le levier est lev, plus sa diminution force entrane des ventes en dtresse dactifs liquides sur dautres positions des hedge funds. Ces ventes propagent le stress de march march. Il sensuit que les hedge funds sont des apporteurs de liquidit via le levier dendettement lorsque tout va bien et quils propagent le risque systmique lorsque la baisse des marchs entrane un asschement de la liquidit eu gard aux risque pris sur les actifs illiquides. Enfin, dautres tudes attestent que pendant les priodes de stress, la corrlation entre les rendements des hedge funds et ceux des marchs augmente (Chan, Getmansky, Haas et Lo 2005 et Boyson, Sathel et Stulz, 2006). 3.3. Les hedge funds et la crise du crdit structur : le risque de liquidit Les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs dans le trading de produits de titrisation puisquils ont t les plus gros acheteurs de CDO adosss aux crdits hypothcaires subprimes et leur part est particulirement leve dans les tranches les plus risques (voir tableau 2). En raison de leur trs forte dpendance vis--vis des prime brokers, les hedge funds 236
constituent un maillon faible de la propagation du risque systmique qui est en train de gagner lensemble de la titrisation et des drivs de crdit. Il importe de comprendre pourquoi le crdit titris est devenu une machine engendrer des pertes alors quil tait cens dissminer les risques et dexpliquer le rle des hedge funds dans cette crise. La titrisation est une transformation de crdits en titres financiers qui altre les profils de risque de manire dissminer le risque sur une plus vaste gamme de porteurs. Elle sopre par la mise en pool de crdits rachets leurs initiateurs par des banques dinvestissement. Celles-ci sortent les portefeuilles de crdits de leurs bilans pour les loger dans des structures spciales non rgules, appeles conduits ou SIV (special investment vehicles). Les structures sont trs complexes et requirent de nombreux acteurs parce que la titrisation est plusieurs tages. Dans ces structures, les pools de crdits sont dcoups en tranches. Les tranches suprieures sont protges des pertes manant des tranches infrieures du pool selon les points dattachement et lpaisseur des tranches. Il sensuit un changement considrable dans le profil de risques. Afin dextraire des commissions maximales, les intermdiaires et parties prenantes ce processus comptent sur un empilement de couches de titrisation qui rend ainsi lvaluation du risque inextricable.
2. Les acheteurs de CDO (collateralized debt obligations)
En %
Socits dassurances Hedge funds Asset managers 18,8 5,8 4,0 2,9 4,0 0,3 1,7 564 Banques 24,9 14,5 3,5 1,4 0,3 0,3 4,9 746
Total AAA AA A BBB BB Equity Total (en milliards de dollars)
9,8 6,9 1,2 0,3 0,6 0,0 0,9 295
46,5 12,1 4,0 4,6 4,3 2,3 19,1 1 396
Source : Blundell Wignall (2007).
Au fur et mesure que la titrisation sloigne des crdits initiaux, les produits sont de plus en plus illiquides, portent des risques de plus en plus non linaires et de moins en moins aptes tre valoriss par des modles quantitatifs. Les modles quantitatifs deviennent extrmement sensibles aux hypothses sous-jacentes. Lhypothse majeure, faite par les banques et par les agences de notation qui avaient intrt vendre le plus de titres possiLA CRISE DES SUBPRIMES
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bles donc leur donner des notes leves, a t une trs faible probabilit de baisse des prix immobiliers. Cette erreur a fait bondir les corrlations entre les dfauts sur les crdits mis en pool lorsque les prix immobiliers se sont retourns sur lensemble du territoire amricain. Laugmentation rapide des pertes individuelles a donc t amplifie au lieu dtre amortie sur les MBS (mortgage backed securities) construits sur ces crdits et sur les CDO construits sur ces MBS. Le renversement des conditions financires a donc t si brutal quil a paralys lensemble du crdit titris et fig le financement court terme. Les tranches subordonnes sont des structures levier, donc particulirement vulnrables la baisse de la valeur des actifs. Si les pertes sur le pool de ABS dpassent largement celles que les agences ont anticipes lorsquelles ont not les ABS, toutes les tranches subordonnes sont rapidement annihiles et les tranches senior voire super senior sont attaques. La rvaluation des risques provoque des ravages dans toute la chane de titrisation. Cest le cas des hedge funds chargs des tranches mezzanine et equity. Les hedge funds ont financ ces actifs illiquides par les mcanismes de crdit des prime brokers qui cre un risque de contrepartie mais aussi par mission de papier commercial gag sur les pools dABS, appels ABCP (Asset-backed commercial paper). Lorsque ce papier est devenu invendable, les hedge funds ont t de plus en plus dpendants de leurs prime brokers. Jusquen mars 2008, les hedge funds prtendaient quils taient immuniss contre la crise. Etant donn leur implication sur les marchs du crdit structur, il sagissait bien dun mensonge. En effet, les hedge funds ont deux moyens pour dissimuler leurs pertes. Dune part, ils peuvent conserver le capital de leurs investisseurs grce aux priodes de lock up associ un systme de pnalisation en cas de sortie de capital et dautre part leurs positions ne sont pas mark-to-market. En consquence, ils peuvent lisser leurs performances. Cest pourquoi ils apparaissent souvent moins volatiles que les marchs. Avec la crise de lt 2007, le gros mensonge des hedge funds a t rvl (Edesess, 2007). Ce qui explique pourquoi les hedge funds ont t en manque de liquidit qu partir de mars 2008. Ainsi, la plupart des hegde funds qui ont opr avec un levier lev devrait connatre des difficults impliquant des effets de boomerang sur les banques dinvestissement qui ont procur du levier financier. Le risque de contrepartie va conduire des exigences de baisse de levier et des faillites pour satisfaire les engagements. Cet pisode de la crise a provoqu une rponse de la Rserve Fdrale pour viter la faillite de Bear Stearns, une banque dinvestissement trs expose aux pertes du groupe Carlyle et dautres hedge funds. Il illustre limportance du risque de contrepartie pour propager le risque systmique. Au moment o la priorit des hedge funds nest plus tellement de faire de la performance mais plutt de prserver leur capital pour continuer leur activit, il est grand temps de mettre en uvre une rforme complte et globale de cette rglementation allge qui a permis darriver une telle situation. 238
4. Les axes de rformes concernant les acteurs de la chane de titrisation

Un certain nombre dassociations professionnelles, dinstitutions nationales et internationales ainsi que des autorits de rgulation ont mis des recommandations en matire de rgulation des hedge funds, parmi lesquelles lAlternative Investments Management Association (2007), la Banque de France (2007), la Financial Services Authority (2005a, 2005b), le Financial Stability Forum (2000), le Fonds montaire international (2007) le Hedge Fund Working Group (2007), le Parlement europen (Rasmussen et Van den Burg, 2007), la Securities and Exchange Commission et le US President Working Group (2007a, 2007b et2008). Une analyse critique de ces recommandations au regard des trois types de risques identifis prcdemment va nous permettre de dgager les principaux axes de rformes concernant lindustrie des hedge funds et les marchs du crdit structur. 4.1. Les risques cachs : comment amliorer la transparence ? Les risques lis lopacit des stratgies et labsence de divulgation (de reporting) reprsentent des risques cachs dus aux hypothses de normalit et aux biais de reprsentation des hedge funds. Ces risques impliquent une rgulation qui vise amliorer la transparence et imposer des divulgations dinformations la fois aux investisseurs, aux prime brokers et aux superviseurs. Le caractre contraignant de ces divulgations est crucial dans la mesure o de telles divulgations permettraient de faire baisser les biais de reporting et de rendre plus fiables et plus compltes les bases de donnes. Il sagit galement dun argument de bien public pour augmenter le bien tre social. Ces rvlations dinformations permettraient chacun de jouer son rle en matire de gestion des risques en facilitant le monitoring des hedge funds individuels. Elles constituent une condition ncessaire une discipline de march efficace. Dans cette optique, plusieurs recommandations ont t mises comme celle de rendre obligatoire lenregistrement des grants auprs des rgulateurs ou encore celle qui contraignent les parties prenantes (les grants de hedge funds, les prime brokers) divulguer de linformation de faon prive ou/et publique (modles de gestion, profil de risques, liquidit, structure des commissions, stress testing). Toutes les recommandations qui consistent mettre en place des standards minimum de divulgation, laissant la discrtion des partenaires le soin de les mettre en pratique, ne sauraient suffire une discipline de march efficace, cest--dire permettant le monitoring effectif des hedge funds. En effet, on devine les limites dune divulgation prive volontaire entre le grant et les investisseurs (contractualisation de la transparence) qui sont souvent fixes de manire discrtionnaire par le grant. Cest bien pourquoi cest la nature du contrat qui est revoir entre les hedge funds et leurs nouveaux clients que sont les investisseurs institutionnels. Dans les condiLA CRISE DES SUBPRIMES
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tions actuelles, une tude a montr que le monitoring du risque par les investisseurs institutionnels au sein de leurs poches de gestion alternative tait la fois ncessaire et impossible (Aglietta et al., 2007). Il y a une communaut de vues pour reconnatre que la fameuse discipline de march dpend du monitoring de deux types dagents : les banques qui sont les prime brokers les mieux placs pour contrler le risque d au levier et les investisseurs institutionnels qui font des hedge funds une classe dactifs dans leurs allocations stratgiques. tant donn les incitations incohrentes des prime brokers vis--vis des hedge funds en matire de contrle de risques, parce que leurs revenus dpendent troitement de leurs relations de contrepartie, la principale composante de la discipline de march pour amliorer la transparence et le monitoring devrait venir des relations entre les hedge funds et les investisseurs institutionnels. cause de son horizon, linvestisseur long terme recherche des managers qui soient des contrarians pour faire jouer les forces de retour vers la moyenne. Linvestissement dans les hedge funds doit rester ou devenir celui dune classe dactifs particulire dans des portefeuilles beaucoup plus larges. Dans les investissements des grands fonds publics notamment la place des hedge funds devrait reculer aprs la crise. Dans cette perspective les grands investisseurs publics conduisent leur allocation dactifs entre les classes dactifs en fonction de scnarios de long terme. Ils peuvent dlimiter et spcialiser les types de dlgus quils recherchent, y compris les gestionnaires de hedge funds. Ces gestionnaires ont plus de chance de se trouver parmi de petites structures indpendantes et spcialises sur des segments spcifiques o une connaissance peut tre acquise par de lanalyse fondamentale suivie. Linvestisseur long terme qui traite avec un hedge fund de petite taille a la possibilit de conclure un contrat de coinvestissement pour aligner sa responsabilit fiduciaire et lintrt du gestionnaire. Le caractre asymtrique des commissions de performance serait aboli. Remplaant les commissions par un partage du profit et des pertes, de tels contrats permettraient de rduire significativement les conflits dintrts en diminuant les asymtries dinformation dans le jugement sur les opportunits dinvestissement. 4.2. Le risque de contrepartie : comment le rduire ? Le deuxime type de risque des hedge funds est li au levier financier procur par les prime brokers via les marchs drivs. Cest le risque contrepartie. Les parties prcdentes ont mis en exergue lincohrence des incitations entre les prime brokers et les hedge funds dabord en raison de la structure de revenus des prime brokers et de labsence de capital de rserve pour les prts par drivs. Il en est rsult une rduction des marges initiales qui ne semblait pas tre justifie par une baisse du risque. En consquence, les prime brokers, contrairement ce quen affirment les tenants de la rgulation indirecte, sont fortement incits ne pas jouer leur rle de 240
superviseur des hedge funds. Le retour possible du risque sur la contrepartie (banque) rvle le caractre systmique des hedge funds. Le problme pos par les prime brokers est leur trs forte proximit dintrts avec les hedge funds, dautant que les premiers sont des dpartements ou des filiales de banques daffaire qui chappent la rgulation bancaire de Ble. Dans les conditions actuelles, le risque de contrepartie d au levier financier nest pas correctement matris. Dans la mesure o ce risque est largement endogne, il dpend donc des relations des hedge funds avec lensemble de leurs contreparties. Il ne peut tre correctement valu si le levier total de chaque hedge fund nest pas consolid. La consolidation des positions permettant une connaissance du levier par les contreparties est la base dune discipline de march digne de ce nom. Cette consolidation ne peut videmment pas sarrter aux frontires nationales. Un International Credit Register (ICR) est indispensable cette consolidation. Mais cela ne suffit pas. Il faut que les contreparties puissent valuer la potential future credit exposure pour contrler le niveau du levier consenti aux hedge funds. Il faut aussi que les stress tests des hedge funds soient divulgus aux prime brokers pour que les valeurs extrmes de cette mesure synthtique du risque de crdit soient estimes. Aussi, la mise en place dune infrastructure de compensation et rglement pour les produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr permettrait une rduction trs importante des positions par la compensation multilatrale (netting,) tout en conservant des marchs de gr gr pour le trading. Tout ce qui serait du ressort du back office, cest--dire du traitement des transactions, se ferait via un mcanisme de rglement centralis (chambre de compensation). Mais la ngociation se ferait toujours de gr gr ce qui permettrait aux prime brokers dengranger les commissions. Une solution plus radicale consisterait imposer des rgles sur le capital en fonction des positions (dans lesprit de Ble II). Etant donn que laggravation de la crise en mars 2008 a mis les banques dinvestissement sous le parapluie de la Rserve fdrale, rien ne justifie un traitement diffrent pour les banques dinvestissement et pour les banques commerciales. Le socle de la nouvelle rgulation doit reposer sur les banques et la Banque centrale doit en tre le pivot. Mais il faudra sans doute aller plus loin. Etant donn que le levier financier est devenu la machine acqurir des actifs de toutes natures, les marchs drivs ont compltement chang ce quest le business model bancaire. Les conduits, SIV et hedge funds constituent le systme bancaire parallle ( shadow banking system ). Il sensuit que ces entits, aujourdhui non rgules, les banques daffaire et les banques commerciales doivent tre soumises une rglementation et une supervision unifie dont la banque centrale doit tre le leader.
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4.3. Le risque de liquidit Le dernier type de risque concerne le risque de liquidit li aux marchs du crdit structur. Les hedge funds, en investissant dans les tranches equity (tranches les plus risques de la titrisation), bnficient dun deuxime levier qui sajoute au levier de financement. Ds lors, les hedge funds ne jouent pas le rle dabsorbeurs de risque. Ce sont des arbitragistes du risque dans les chanes de crdit structur. Selon les situations de march, ils peuvent contribuer dissminer le risque ou tre des maillons fragiles dune chane de contagions. Cest pourquoi les hedge funds sont des transmetteurs de risque systmique au mme titre que des banques. Ils sont vulnrables linteraction du risque de crdit et du risque de liquidit du fait de leur levier. Ils sont donc vendeurs forcs dactifs en temps de crise, comportement qui propage la dtresse entre les marchs. De tels risques impliquent une rforme complte du systme de crdit titris. Il ne sagit pas de remettre en cause la titrisation dans son principe. Idalement, elle rduit le cot du crdit, donne plus de flexibilit aux banques et ouvre un accs des investisseurs institutionnels des actifs construits sur les risques de crdit. Mais dans les faits, le modle de la banque dinvestissement originate and distribute ou initier le crdit et vendre le risque savre une machine dtruire de linformation. La titrisation a nourri une dgradation massive de responsabilit. Sil ny a pas de solution miracle, il est possible de faire en sorte que la titrisation ne soit accepte par les rgulateurs que si elle a un intrt conomique. Cela passe par un changement de modle qui incite la connaissance des emprunteurs, qui impose une allocation de capital face aux vhicules de titrisation quils soient au bilan des banques ou hors bilan dans des entits juridiquement indpendantes. On raliserait ainsi la fermeture de larbitrage rglementaire qui a constitu le ferment dune titrisation anarchique dans le seul but de maximiser les commissions des arrangeurs. Cest pourquoi, les rgulateurs de march devraient naccepter que des titrisations plus simples. Cela revient mettre en place une titrisation de pools dactifs raisonnablement homognes et interdire les multi-tages de titrisation en cascade sur des pools de plus en plus htroclites dont le risque est impossible valuer. Cette normalisation des bases de la titrisation aurait en outre lavantage de pouvoir la traiter sur des marchs organiss. La titrisation des ABS conus sur des pools de dettes de haute qualit pourrait tre entreprise dans des marchs organiss sous la responsabilit de chambres de compensation et de rglement. La centralisation et la standardisation de ces marchs feraient que le risque individuel ne peut dgnrer en risque systmique. Dans le cas o le gr gr serait conserv pour la ngociation des titres, les mcanismes de livraison-rglement devraient tre centraliss pour permettre la compensation multilatrale et donc le contrle des positions ouvertes. De leur ct, les rgulateurs bancaires devraient galement fermer lincitation aux arbitrages rglementaires des banques. Il sagit de rendre obliga242
toire la r-intermdiation des conduits et SIV dans les bilans bancaires et le reporting, dimposer aux banques arrangeuses de conserver au bilan la tranche equity de toutes les titrisations et dy adosser des provisions en capital consquentes. lheure actuelle, les vhicules de titrisation nont pas ou trs peu de capital, sont compltement opaques et ont une gestion impntrable. Ce sont les principaux maillons faibles dans la transmission du risque systmique que la crise a mis en vidence. Leurs liens avec les banques sont cachs et ambigus. Les hegde funds quant eux, devraient divulguer aux autorits de rgulation leurs positions agrges sur les marchs illiquides, utiliser des stress tests et divulguer leurs rsultats afin que ces informations soient transmises aux banques centrales pour permettre de mieux grer le risque de liquidit. En effet, le risque de liquidit est un risque agrg qui ne peut tre peru que par les superviseurs. Leur action ne se situe pas au niveau du hedge fund individuel, mais au niveau agrg. Lintrt des stress tests agrgs rside dans le fait quils vont pouvoir faire apparatre linteraction entre le risque de liquidit et le risque de contrepartie. Ils permettent de prendre en compte la variabilit de la liquidit ou encore la variation des corrlations qui est souvent difficile modliser. En permettant de voir ce qui se passe dans les queues de distribution du risque, ils donnent une indication sur les pertes potentielles qui feront retour sur les banques. Si lon veut que les superviseurs bancaires puissent contrler si les prime brokers font effectivement le monitoring des hedge funds, il faut imposer aux prime brokers de leur communiquer les positions consolides et les informations sur le risque de crdit. Mais cela ne suffit pas. Puisque les hedge funds peuvent tre lorigine du risque systmique par la combinaison du risque de crdit d au levier et de la concentration de positions sur des marchs peu profonds o les chocs sur les prix asschent la liquidit, il revient aux superviseurs bancaires de dtecter le risque de liquidit sur les marchs vulnrables. Comme on la montr dans la partie prcdente, ces marchs sont anims par les hedge funds qui ont intrt se retirer en mme temps ou y sont contraints pour rduire leur levier en temps de crise. La sensibilit au risque de liquidit d aux hedge funds ne peut tre dtecte par les banques centrales que si elles ont une valuation de la position agrge de tous les hedge funds sur ces marchs. Il sensuit que des mesures contraignantes de reporting sont ncessaires pour parvenir aux consolidations des risques sans lesquelles les vnements extrmes ne seront jamais dtects assez tt pour endiguer la propagation des crises. La crise financire qui a clat lt 2007 a aussi rvl de srieux problmes dans la pratique des agences de notation. Dune part, les conflits dintrt multiples sont exacerbs dans le crdit titris. Dautre part, lextension du modle de notation des obligations corporate aux crdits titriss est compltement inadquate. Le risque des CDO les plus complexes ne peut pas tre objectivement valu. Cest pourquoi les agences devraient revoir leur mthodologie pour les notations de faon diffrencier
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les corporate bonds des produits structurs. La notation travers le cycle na aucune signification pour les actifs tritiss, car les risque de crdit et de liquidit sont intrinsquement imbriqus. Prtendre que ces deux risques peuvent tre spars est une erreur majeure. Par ailleurs, les agences ont t places au cur de la rgulation du capital bancaire par la grce du Comit de Ble sans la moindre contrepartie dinspection de leurs mthodes ni de responsabilit pour ce quelles font. Leur situation est celle dun oligopole priv qui dlivre sans cahier des charges un bien public aussi indispensable au fonctionnement des marchs financiers que la monnaie et cela tout en prtendant nmettre quune opinion parmi dautres. Deux solutions sont envisageables pour mettre fin cette forme dhypocrisie. Le first best consiste reconnatre que les agences produisent un bien public qui est le standard des marchs financiers, comme la monnaie est le standard de lconomie des biens. Il serait donc logique que les agences soient transformes en agences publiques indpendantes au mme titre que les banques centrales. Puisque cette solution est difficilement envisageable, le second best est que les autorits prudentielles supervisent les agences de manire recentrer cette profession sur son mtier. Les rgulateurs de march pourraient prohiber les services de conseil et de consultation des agences, de manire en faire des firmes qui vendent exclusivement de la notation et qui devraient se concentrer sur lamlioration de leurs modles, lesquels devraient tre soumis examen par les rgulateurs. Leur financement devrait tre fait par une contribution obligatoire sur tous les utilisateurs, les vendeurs comme les acheteurs de titres.
5. Conclusion
Hormis les rformes techniques de la titrisation voques ci-dessus, cest toute la rgulation prudentielle des banques qui est en cause. La rgulation prudentielle codifie Ble a le double inconvnient dinciter larbitrage rglementaire du crdit structur et de concevoir une rgulation prudentielle dlibrment pro-cyclique. Tous les intermdiaires de march font un usage immodr du levier parce que la rgulation prudentielle et la politique montaire leur en donnent toute licence : prime brokers, hedge funds, banques dinvestissement, maisons de titres. Mais il faut aussi imposer le mme ratio de capital un crdit quil soit destin tre port au bilan, quil soit destin tre vendu ou que son risque soit vendu. Des cooprations sont ncessaires entre rgulateurs pour que le risque de crdit soit trait de la mme manire partout o il circule. Enfin et surtout des provisions en capital anticycliques devraient tre imposes aux banques. Il reste que, si la capacit de nuisance du modle de la banque dinvestissement est endigue, ce modle perdra de sa superbe. Il devra tre relay en partie par la promotion dun modle de financement par le capital. Ce modle est celui des investisseurs financiers long terme qui vient de rece244
voir le renfort des fonds souverains mergents. Le potentiel de dveloppement de ce modle dans les prochaines dcennies de la mondialisation est norme. Il est le seul pouvoir promouvoir les investissements en dveloppement durable, assumer les risques extra financiers du vieillissement des populations et tre guid par les incitations stabilisantes que sont les horizons longs (investisseurs patients) et lexploitation des forces de retour vers la moyenne dans les marchs financiers. Un monitoring ferme de ces investisseurs reconvertira le rle des hedge funds vers ce pourquoi ils sont faits : la dcouverte des sources nouvelles de cration de valeur conomique sur le long terme.
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Complment G
La dbcle de Northern Rock : un cas dcole

Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom
EconomiX, Universit Paris Ouest La Dfense
En septembre 2007, le Royaume-Uni a t confront une rue des dposants de la banque Northern Rock. Cette rue tait la premire depuis plus de 100 ans. Northern Rock tait spcialise dans loctroi de crdits hypothcaires, ceux-ci reprsentaient 77 % du total des avoirs de la banque (Datamonitor, Company Profile, septembre 2007). Sur la base de lanalyse des causes et du dveloppement de cette crise bancaire, nous mettons en exergue certaines lacunes du systme prudentiel du Royaume-Uni et nous essayons de tirer des leons prudentielles plus gnrales de ce cas. Cest pourquoi nous concentrons lanalyse sur des lments de cette exprience dont la porte dpasse le simple exemple britannique.
1. La dynamique de la crise
1.1. Northern Rock victime de son modle dactivit Northern Rock tait lorigine une socit mutualiste qui en octobre 1997 est devenue une socit anonyme. Ce changement de statut a marqu un tournant dans la stratgie de la banque qui sest lance dans une course en avant dans le dveloppement de son activit de prt. Afin de financer cette forte croissance bilantielle, Northern Rock a drastiquement modifi la structure de son passif en adoptant ds 1999 dun modle dactivit
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1. Croissance du bilan et structure du passif de Northern Rock, juin 1998-juin 2007

120 100 80 60
Autres comptes de clients
En milliards de livres sterling

Actions Autres dettes Autres titres Covered bonds
40
Dpts bancaires
Actifs titriss
20
Dpts dagents non financiers et autres ressources de dtail
0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Bank of England (2007) : Financial Stability Report, n 22, 25 octobre.
2. Cours de clture de laction Northern Rock, janvier 2007-septembre 2007

14 12 10 8 6 4 2 0 En livres sterling
Janvier Fvrier
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Aot
Septembre
Source : Treasury Committee Report Run on the Rock , janvier 2008.
248
dit originate to distribute . Par ce nouveau modle la banque octroie des crdits puis elle les sort de son bilan via la titrisation. Le vhicule de titrisation de Northern Rock, Granite, alimentait environ 50 % de son financement. Ce modle dactivit qui accrot considrablement la part des financements de march dans le bilan de la banque saccompagne corrlativement dune forte baisse de la part des dpts de dtail. Ceux-ci sont passs de 63 % de son passif la fin de 1997 22 % la fin 2006. Lintrt pour la banque de ce modle dactivit est quil permet de soutenir une croissance du crdit et des taux dendettement nettement plus rapide que celle que le respect des ratios rglementaires de capitalisation aurait permis en labsence de titrisation. En thorie, cette marchisation des crdits est cense amliorer lefficience du systme financier dans son ensemble grce une meilleure dissmination des risques. En ralit, ce dcouplage entre loriginateur des crdits et le porteur final du risque rduit fortement les incitations de la banque correctement discriminer entre les emprunteurs et les surveiller durant la dure du prt (baisse de la qualit du screening et du monitoring). Une telle drive vers ce modle dactivit naurait pas t permise si la banque tait reste mutualiste. En effet, le Building Society Act de 1986 stipule que 50 % des financements des socits mutualistes doivent tre issus du march de dtail. La structure de son passif a donc rendu Northern Rock trs vulnrable aux perturbations affectant la liquidit de march. En raison de sa forte dpendance au financement sur les marchs de gros, Northern Rock tait une victime auto-dsigne de la crise des subprimes du fait de la similitude de son modle dactivit avec celui des prteurs risque amricains. Lampleur de cette crise de financement est due au fait que les tensions sur la liquidit ont eu lieu au moment o Northern Rock tait la plus vulnrable : elle disposait en effet de peu de cash car elle avait procd une opration de titrisation au mois de mai et en avait programm une nouvelle pour septembre. Malgr le danger potentiel que pouvait reprsenter une telle stratgie de croissance, la FSA na impos la banque aucune contrainte rglementaire supplmentaire et lui a mme, contre toute attente, accord le 29 juin 2007 une drogation lui permettant dadopter lapproche avance de Ble II pour la gestion de ses risques de crdit. Lutilisation de cette approche a permis Northern Rock de faire des conomies en capital et ce faisant daccrotre de 30 % son dividende intermdiaire. 1.2. La rsolution de la crise par les autorits tripartites Lannonce officielle des difficults rencontres par la banque allemande IKB et la banque franaise BNP Paribas les 2 et 9 aot a provoqu de fortes tensions sur la liquidit du march interbancaire. Ds lors, on observe une hausse continue du spread du CDS de Northern Rock coupl une acclration de leffondrement du prix de ses actions.
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Ds le 10 aot 2007, les autorits Tripartites (FSA, Banque dAngleterre et Trsor public) en association avec Northern Rock ont activ trois modes dintervention parallles et cela jusqu la rue bancaire de la miseptembre : injection de liquidit sur le march montaire, recherche dun acqureur priv et prt en dernier ressort. La premire option visait rsoudre la crise de Northern Rock, via la restauration de la liquidit sur les marchs montaires : elle est active du mois daot la mi-septembre. Cette intervention de la Banque dAngleterre sur les marchs montaires sest limite une injection de liquidit sur le march interbancaire au jour le jour sans modification de ses modalits usuelles daction (Buiter, 2007). La Banque dAngleterre estimait en effet que les rformes du march montaire quelle avait mises en place peu de temps auparavant avaient donn plus de flexibilit au systme bancaire dans la gestion de sa liquidit. Ce dernier tait donc cens tre capable de rtablir sa liquidit par lui-mme, quelles que soient les circonstances. Cest la volont de lutter contre lala moral qui justifiait selon la Banque dAngleterre le non-assouplissement des conditions de ses interventions. La politique de collatral de la Banque dAngleterre tant plus stricte que celle de la Fed ou de la Banque centrale europenne, intervenir uniquement sur les marchs interbancaires au jour le jour sans assouplir ses exigences de collatraux, revenait en ralit ne prter que contre des actifs dj liquides. Par ailleurs, Northern Rock nayant que peu de collatraux ligibles auprs de la Banque dAngleterre, cette tentative de rsolution via la priode de maintenance sest solde par un chec. En refusant dassouplir sa politique de collatral et dallonger la dure de ses prts la Banque dAngleterre nest pas parvenue juguler la pnurie de liquidit dont souffraient les banques Il est frappant de constater que sur la mme priode les autres banques centrales ont adapt leurs interventions sur la liquidit aux conditions exceptionnelles de crise de confiance qui paralysait les marchs interbancaires. Ce manque de ractivit dans des conditions de march aussi particulires peut sinterprter comme une erreur de politique conomique. La persistance de la crise a conduit les autorits de supervision envisager une solution associant le secteur priv. Ds le 16 aot 2007, Northern Rock avec laide de la FSA a donc engag des discussions avec divers acheteurs potentiels. En raison du prjudice de rputation dont souffrait Northern Rock et limportance de ses besoins en liquidit, toutes les offres de repreneur potentiel taient accompagnes dune demande de soutien financier. Ainsi, la banque Lloyds TSB a demand la Banque dAngleterre un prt de 30 milliards de livres sans taux de pnalit pour racheter Northern Rock (Financial Times, 26 octobre).
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Cependant, au nom de la lutte contre lala moral et du respect de la loi sur la concurrence europenne qui interdit aux tats membres de fournir une aide financire aux institutions prives, la Banque dAngleterre refusa une telle requte. Il est notable de constater que ce refus de la Banque dAngleterre est exactement oppos celui de la Fed dans la gestion du rachat en urgence de Bear Stearns par JP Morgan. Face labsence de propositions fermes de rachat, Northern Rock a cess de rechercher un acqureur potentiel le 10 septembre. Lchec des deux prcdentes options de sauvetage a conduit les autorits Tripartite envisager une vritable action du prteur en dernier ressort le 13 septembre afin de limiter le risque de contagion au systme bancaire dans son ensemble (Tripartite Statement, 14 septembre 2007). Ce soutien en liquidit durgence devait permettre la banque dobtenir de la liquidit contre une gamme de collatraux plus large que dusage (standing facility) mais toujours un taux de pnalit cens contrer lala moral induit par une telle intervention. Ce prt durgence se conformait donc lesprit de la doctrine classique du prteur en dernier ressort (Bagehot). Ce 13 septembre 2007, avant lannonce officielle de la Banque dAngleterre prvue le 14 septembre, des rumeurs concernant la facilit de prt de liquidit accorde Northern Rock ont circul sur les marchs et ont ensuite t relayes par la BBC. Cette divulgation prmature de lintervention de la Banque dAngleterre associe une mauvaise communication de cette dernire a entran une stigmatisation de la banque. Cette intervention a t perue par les dposants comme un aveu de la gravit des difficults de Northern Rock et non comme une solution des problmes transitoires de liquidit. Conscients des carences du systme dassurance-dpt britannique, les dposants se sont donc rationnellement prcipits vers les guichets de la banque pour rcuprer leurs dpts ds le vendredi 14 septembre. Plus de deux milliards de livres davoirs ont ainsi t retirs des comptes de la banque durant cet pisode. Afin de mettre un terme cette rue, le Ministre des Finances a annonc ds le 17 septembre la mise en place dune garantie du gouvernement sur tous les dpts de Northern Rock et pour une dure couvrant la priode dinstabilit des marchs financiers (Tripartite Statement, 9 octobre 2007). Cette garantie tait assortie dun financement durgence de 20 milliards de livres. Ce prt a permis la banque de faire face ses engagements et a stopp la rue. Aprs ce renflouement, Northern Rock a repris les ngociations avec des acheteurs potentiels privs tels que JC Flowers, Citigroup et Virgin group. Lchec de celles-ci a conduit le gouvernement britannique nationaliser Northern Rock le 17 fvrier 2008.
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2. Les consquences sur le cadre de la supervision bancaire

La crise de Northern Rock qui est une parfaite illustration des drives du modle de financement originate to distribute adopt par un nombre croissant dinstitutions financires met en lumire les carences non seulement du systme prudentiel du Royaume-Uni mais galement des dispositifs europens. 2.1. Les failles du systme dassurance dpt britannique Lassurance dpt qui est considre comme un dispositif permettant de protger les petits dposants et dviter les rues bancaires a t mise en place au Royaume-Uni ds 1982 puis rforme en 2001, anne de naissance du Financial Service Compensation Scheme (FSCS). La rue sur les dpts de Northern Rock montre limportance de la structuration des systmes dassurance-dpts et linadquation du dispositif britannique (Eisenbeis et Kaufman, 2007). Suite leffondrement de la BCCI, les autorits de supervision souhaitant lutter contre lala moral gnr par lexistence mme de lassurancedpt dcidrent en 1992 dintroduire de principe de co-assurance dans la structuration de celle-ci. Ainsi, avant le 1er octobre 2007, le FSCS garantissait un remboursement des dpts hauteur de 100 % des premires 2 000 livres puis de 90 % des 33 000 livres suivantes, ce qui revient un remboursement maximum de 31 700 livres pour chaque individu porteur dune crance assure. Lide de faire partager une partie des risques aux assures afin dinflchir leurs comportements dans un sens limitant la prise de risque est usuelle dans les contrats dassurance. Dans le cas de lassurancedpt ce principe est non seulement inoprant mais gnrateur deffet pervers. En effet, les petits dposants nont ni les moyens, ni les capacits dexpertise ncessaires pour estimer la situation financire de leur banque et le cas chant pour la discipliner. La co-assurance dans ce cas perd ses vertus disciplinaires et ne constitue quune incitation la rue des dposants. Les dlais de remboursement des dpts incitent galement aux rues bancaires car ils constituent une perte de liquidit pour les dposants qui sajoutent aux pertes de crdits rduction de la valeur des dpts gnres par la co-assurance (Eisenbeis et Kaufman, 2006). La prpondrance dun financement ex-post de lassurance-dpts britannique, cest--dire dun mode de financement o les primes sont verses aprs la dfaillance dune banque membre du systme, constituait une autre source de fragilisation du dispositif. Ce type de financement vise officiellement stimuler le monitoring interbancaire mais il prsente de trs nombreux inconvnients dun point de vue de lintrt collectif. Il est pro-cyclique, il limite la capacit de lassurance-dpts rembourser sans dlai les dposants assurs, la banque dfaillante ne contribue pas au cot de lassurance et il constitue 252
une reconnaissance implicite du fait que le cot de la faillite dune grande banque est support par les contribuables et non par la communaut des banques assures. Le systme britannique tait structur pour grer des dfaillances bancaires dont le cot nexcdait pas 4 milliards de livres (cf. Run on the Rock). Lensemble de ces carences dans la structuration de lassurance-dpts britannique sont permises par la Directive europenne sur la garantie des dpts : co-assurance, financement ex-post et dlais de remboursement des dpts pouvant aller jusqu 90 jours, et mme dans des circonstances exceptionnelles jusqu 6 mois, sont permis dans le cadre europen. Lexprience de la rue sur les dpts de Northern Rock plaide pour un renforcement du caractre contraignant de la Directive europenne sur la garantie des dpts. 2.2. De la ncessit dun cadre juridique spcifique pour traiter de la dfaillance des banques Au Royaume-Uni comme dans plusieurs autres pays europens, les banques sont soumises la loi gnrale sur les faillites dentreprises ce qui cre des inefficiences dans la gestion des banques dfaillantes. Il existe en effet de nombreux arguments thoriques et empiriques plaidant pour un rgime juridique spcifique sappliquant aux banques (Hupkes, 2003, Mayes et Liuksila, 2004 et Scialom, 2007c). La dette bancaire constitue le moyen dchange le plus rpandu dans les conomies de marchs et la confiance absolue des dposants dans la valeur de la monnaie bancaire est essentielle au bon fonctionnement du systme de paiement. Certains agents (mnages et PME) nont pas de sources de financement externe alternatives au crdit bancaire. Ainsi, ce qui distingue fondamentalement la faillite bancaire de la faillite dune entreprise industrielle ou commerciale cest quelle peut affecter le systme financier dans son ensemble via le canal des expositions interbancaires, le canal informationnel et/ou le canal du crdit. Dans le cas des faillites bancaires, les intrts collectifs prdominent souvent sur les intrts privs ce qui justifie des transgressions par rapport aux rgles communes sappliquant aux entreprises en difficult. titre illustratif, le traitement gal des crditeurs est bafou puisque les petits crditeurs (les dposants) sont largement protgs alors que les gros crditeurs sont contraints de sengager eux-mmes dans la rengociation de leur crances. La protection des accords de collatraux des rgles gnrales gouvernant les faillites dentreprise est galement justifie par la prservation de la stabilit financire. En effet, lincapacit mobiliser un collatral immdiatement aprs le dfaut de celui qui la fourni peut affecter la capacit du crditeur faire face ces propres engagements. Les collatraux sont donc un canal de contagion et ce titre protgs des rgles gnrales des codes de faillites. En raison des spcificits des banques, partout dans le monde les options de rsolution type banque ouverte sont privilgies. Cela signifie
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que la banque continue dassumer ses fonctions bancaires fondamentales comme laccs aux dpts, la participation au systme de paiement et le financement de la clientle de dtail mme si elle est dfaillante financirement. Sil nexiste pas de rgime de faillite bancaire spcifique, une telle option de rsolution se traduit souvent par un transfert des cots sur les contribuables, un affaiblissement de la discipline de march et une dresponsabilisation des actionnaires. Lexprience Northern Rock est une sorte de cas dcole de ces inefficiences. Certains auteurs (Harrison, Anderson et Twaddle, 2007, Eisenbeis et Kaufman, 2006 et Mayes et Liuksila, 2004) ont rcemment travaill sur les principes devant structurer un code spcifique des faillites bancaires susceptibles de favoriser les options de rsolution banque ouverte mais vitant les dfauts qui y sont souvent associs. Quelques grands principes semblent faire consensus : favoriser une fermeture lgale rapide (avant que la valeur nette de la banque ne soit ngative) pour viter les pertes de crdit et permettre un accs rapide aux comptes des clients pour viter les pertes de liquidit. Pour ce faire, les autorits peuvent tre amenes prendre le contrle de la banque ; estimer rapidement la valeur de rcupration des actifs et assigner les pertes de crdit (haircut) aux cranciers de la banque non assurs. Lide est de rapidement partitionner les crances en une fraction qui reste gele et ddie labsorption des pertes et une partie qui reste disponible pour les cranciers assurs. Lobjectif est videmment de stimuler la discipline de march ; vente rapide de la banque ou recours une bridge bank et rouverture rapide si possible le jour ouvrable suivant ; reprivatisation rapide en totalit ou par morceaux Le systme amricain de traitement des banques en difficults sous la responsabilit du FDIC (Fonds dassurance dpt) est proche de ces bonnes pratiques (Bliss et Kaufman, 2007). Par ailleurs, la mise en uvre dune politique daction corrective prcoce qui est prconise par le European Shadow Financial Regulatory Committee est conditionne lexistence dun tel dispositif spcifique de traitement des banques problme (Scialom, 2007a et b). Dans le cadre de cette action corrective prcoce les autorits de supervision amricaines utilisent un indicateur synthtique CAMELS qui observent le niveau de capital, la qualit des actifs, le management, les rsultats, la liquidit et la sensibilit au risque de march pour valuer les institutions. Elles scrutent galement avec attention lvolution du modle dactivit des banques (House of Commons, Treasury Committee, 2008). Cette attention porte par les superviseurs la liquidit de la banque, sa sensibilit au risque de march et son modle dactivit a cruellement fait dfaut dans le cas de Northern Rock. Il nexiste dailleurs pas au RoyaumeUni de mcanisme permettant une intervention prcoce des superviseurs lorsquune banque rencontre des difficults. Cette lacune a eu un impact ngatif majeur dans la gestion de la crise de Northern Rock. 254
2.3. La ncessit de renforcer la rgulation de la liquidit La liquidit bancaire est un concept difficile dfinir. On peut schmatiquement distinguer deux dfinitions. Une dfinition troite se centre sur la liquidit de financement ( funding liquidity ), cest--dire celle qui permet une institution solvable deffectuer les paiements convenus en temps et en heure. Elle se rfre lintermdiation bancaire traditionnelle : des prts illiquides tant financs par des dpts liquides. Une dfinition plus large et plus proche de la liquidit de march tient compte de limplication croissante des banques sur les marchs. Les banques commerciales et dinvestissement fournissent de la liquidit aux marchs quand elles assument leur fonction de teneur de march sur les marchs drivs et quand elles transforment des portefeuilles de prts illiquides en actifs liquides via la titrisation. Les banques sont donc la fois pourvoyeuses de liquidit de financement et de liquidit de march, elles sont donc vulnrables aux chocs sur ces deux types de liquidit. Les perturbations observes sur les marchs financiers la mi-2007 ont mis en lumire la forte dpendance du secteur bancaire vis--vis de la liquidit (Strahan, 2008) qui sexplique par laugmentation de la titrisation, lutilisation accrue par les banques des systmes RTGS au dtriment des systmes DNS pour les rglements interbancaires de gros montants et par la hausse des interactions entre la liquidit bancaire et la liquidit de march. Depuis les annes quatre-vingt-dix, un cart dommageable sest creus entre lactivisme des rgulateurs en matire de rglementation de la solvabilit des banques et lattentisme de ces mmes rgulateurs en ce qui concerne les travaux sur les exigences rglementaires en matire de liquidit. La rcente reprise des travaux du Comit de Ble sur la gestion de la liquidit et sur son ventuelle rglementation un groupe de travail sur la liquidit a t constitu en dcembre 2006 va dans le bon sens. Cette attention porte la rglementation de la liquidit se justifie galement par le fait que les interactions entre la liquidit bancaire et la liquidit de march ont rduit lefficacit des outils de mesure quantitatifs du risque de liquidit. Ceux-ci doivent tre complts par dautres outils de mesure de la liquidit de type qualitatifs ou mixtes. Les rglementations quantitatives visent en gnral maintenir certains indicateurs de liquidit au dessus de seuils rglementaires, les approches qualitatives se focalisent davantage sur les modles de contrle interne des banques et sur les pratiques de reporting, les rglementations mixtes mobilisant les deux types dapproches. La transformation des maturits et la liquidit des actifs bancaires sont deux composantes de la liquidit bancaire fortement intriques. Limpact de la rduction de la dtention dactifs liquides par les banques est pondrer en fonction de limportance de la transformation des maturits propre chaque banque et de son modle dactivit (Goodhart, 2008). Ce constat plaide en faveur dun calibrage des exigences en matire de liquidit en
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fonction de la situation particulire de chaque banque et non pas dune supervision uniformise de la liquidit Une rgulation flexible de la liquidit bancaire pourrait laisser une large part la discrtion et au jugement du rgulateur par lactivation du pilier 2 de Ble 2 plutt que par une rgle uniforme sappliquant toutes les banques (Ondo Ndong et Scialom, 2008). On peut en particulier soutenir lide dun durcissement pr-annonc des exigences en liquidit, dans lesprit de laction corrective prcoce, mesure que la situation de solvabilit de la banque se dgrade.
3. Conclusion
La dbcle de Northern Rock illustre bien les nouveaux dfis auxquels sont confronts les rgulateurs bancaires et les banques centrales dans leur rle de prteur en dernier ressort dans la finance moderne marque une dsintermdiation au sens strict du terme et une monte en puissance de lintermdiation de march des banques. Cet pisode met galement en lumire les lacunes de plusieurs Directives europennes insuffisamment contraignantes sur les dispositifs prudentiels au niveau national, en particulier celles relatives lassurancedpts et la rorganisation et liquidation des tablissements de crdit.
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Complment H
La rgulation financire internationale et les centres off shore

Hubert Reynier
Autorit des marchs financiers
Les annonces denqutes par les rgulateurs financiers sur de possibles dlits financiers ou manipulations de march en lien avec la crise des subprime , ou encore les investigations rcentes sur des fraudes fiscales en Europe, portent souvent sur des structures financires localises dans des centres off shore. Certains centres off shore jouent ainsi un rle particulier dans les circuits financiers internationaux, notamment pour loger des entits ayant vocation opacifier la circulation des capitaux ou lorigine des transactions sur les marchs. Plus gnralement, et sans que cela soit systmatiquement en lien avec des rseaux mafieux ou une fraude organise, certains centres off shore accueillent des structures juridiques ad hoc qui ont pour vocation de faciliter les montages des tablissements financiers visant sortir certaines oprations du bilan, diviser les risques financiers ou permettre lvasion fiscale. Si les centres off shore ne sont pas ncessairement et en eux-mmes la cause des grandes crises financires, ils peuvent cependant contrarier les efforts de surveillance des rgulateurs et contribuer au dveloppement de risques systmiques. Les centres off shore sont des places financires qui ont pour activit principale daccueillir des non rsidents pour y loger juridiquement et comptablement tout ou certaines parties de leurs activits excutes sur les grandes places internationales. Lattraction des centres off shore sexplique par les conditions particulires quils offrent pour le dveloppement de ces activits. Leurs caractristiques sont en gnral une fiscalit trs faible, une supervision et une rglementation flexibles et lgres facilitant lincorpoLA CRISE DES SUBPRIMES
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ration de structures diverses, en particulier en ne requrant pas de prsence physique ni la ncessit dexercer une activit en lien avec le pays. Enfin, et cette caractristique nest pas la moindre, les centres off shore assurent un haut degr de confidentialit qui peut faire obstacle la coopration internationale en matire denqutes financires. Il faut distinguer cependant les centres off shore des juridictions non coopratives au sens o certains centres off shore ont rcemment dcid dvoluer sous la pression internationale et acceptent dsormais de cooprer, tout le moins dans le domaine de la surveillance des marchs, pour autant, en gnral, que la confidentialit au regard des autorits fiscales soit prserve. Les rgulateurs en valeurs mobilires sont engags depuis longtemps dans une action commune au plan global visant renforcer et rendre plus efficace la coopration avec les centres off shore en matire de lutte contre la fraude. Cette action sest intensifie depuis les initiatives du Financial Stability Forum (FSF)(1) en 2000, soutenues par le Fonds montaire international (FMI), pour se concentrer sur le problme spcifique des juridictions non coopratives. La question des centres off shore et des juridictions non coopratives a en effet, ds le dbut des travaux du Forum en 1999, fait partie de ses principales proccupations. Tout en reconnaissant lexistence de ces centres, le Forum a pos trs clairement, ds son premier rapport, lobligation pour ces derniers dadhrer aux standards internationaux et en particulier dassurer une bonne surveillance du secteur financier et de cooprer avec les autres autorits. Le Forum a en outre procd une analyse critique de la situation objective des centres off shore au regard de la problmatique de la coopration et a publi une liste distinguant les centres bien rguls et coopratifs, les centres prsentant une situation imparfaite, et les centres considrs comme trs en de des standards requis. Dans le mme temps, le FMI a dcid de conduire des missions dans les pays des groupes 2 et 3 afin denregistrer rgulirement les progrs effectus, ces pays tant invits rendre publics les rsultats de la mission du Fonds. Le FSF a soulign dans son communiqu de septembre 2007 les efforts accomplis par lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV)(2) et les autres organisations internationales de rgulateurs, ainsi que les progrs obtenus, et a encourag les rgulateurs poursuivre leur
(1) Le Forum de Stabilit Financire internationale a t cr en 1999 linitiative des ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales des pays du G7. Rassemblant les autorits montaires et financires, les superviseurs et les rgulateurs des grandes places financires, ainsi que diverses institutions ou organisations internationales, le Forum est une instance de coopration et de discussion qui vise coordonner les efforts de ses diffrents membres afin de promouvoir la stabilit financire internationale, damliorer le fonctionnement des marchs et de rduire les risques systmiques. (2) LOrganisation internationale des commissions de valeurs est une organisation internationale cre en 1983 qui regroupe les rgulateurs des principales bourses dans le monde. Son principal objectif est dtablir des standards internationaux permettant de renforcer lefficacit et la transparence des marchs de valeurs mobilires, de protger les investisseurs et de faciliter la coopration entre les rgulateurs afin de lutter contre le crime financier. Elle dnombre plus de 190 membres ou entits associes (rgulateurs de valeurs mobilires, bourses, organisations financires, etc.).
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travail dvaluation de la qualit de coopration des centres off shore. Lintervention du Forum confre ainsi une dynamique et une cohrence certaines lensemble des actions menes dans ce domaine sensible. Face cette problmatique, lOICV a de son ct adopt en 2003 des standards sur lidentification des clients et des bnficiaires finaux des oprations financires. En contrepoint de la connaissance du client en vue de sa protection, ces standards visent en particulier renforcer la capacit du rgulateur identifier les auteurs de fraudes et dinfractions boursires. Ces standards contiennent galement des prescriptions applicables par les prestataires de services dinvestissement. La mise en uvre de ces standards devrait permettre une meilleure coopration avec les autorits en charge de la lutte contre le terrorisme et le blanchiment dargent. Les travaux ont port une attention particulire aux situations complexes (entit non rgule, vhicule juridique ad hoc) et proposent dans ces cas prcis une mthode de contrle renforc. Sont ainsi clairement viss les structures ou les systmes de rgulation qui protgent, souvent lextrme, la confidentialit des titulaires des comptes et qui freinent les enqutes internationales. Suite sa recommandation de 2006, lOICV a en outre entrepris de poursuivre ses travaux sur le gel et le rapatriement des avoirs. LOICV nintervient pas seule dans ce domaine. Son action sinscrit dans un ensemble dinitiatives menes par diffrents groupes internationaux dont, en particulier, le GAFI (le Groupe daction financire sur le blanchiment de capitaux) dont le champ daction stend la lutte contre le financement des activits terroristes, et les deux autres organisations internationales des rgulateurs du secteur de la banque (Comit de Ble) et des assurances (International Association of Insurance Supervisors). Lautre axe de travail fondamental de lOICV au cours des dernires annes a t de favoriser la coopration et lchange dinformation en matire denqutes. LOICV a ainsi directement particip la mise en uvre du plan du FSF dj mentionn, en sattachant crer les conditions dune interaction plus efficace entre lensemble de ses membres. Lobjet tait non seulement de faciliter la coopration entre des commissions dj signataires daccords bilatraux, en harmonisant le processus et le champ de la coopration, mais galement de conduire les juridictions les plus rticentes souvrir la coopration. Cette volont des rgulateurs a trouv son aboutissement dans ladoption dun accord multilatral dchange dinformation (MMoU) en 2002. Cet accord clarifie les processus dchange et les obligations de chaque contrepartie laccord. Mais sa vraie originalit tient au fait que ladhsion lOICV est dsormais subordonne un examen de capacit. Par ailleurs, la qualit de membre existant de lOrganisation ne suffit plus qualifier une autorit devenir automatiquement partie laccord. Chaque membre, ancien ou nouveau, doit dmontrer, devant une commission interne cre cet effet, sa capacit relle remplir les exigences poses par le texte et, partant, sa volont de cooprer. Aujourdhui, plus de la moiti des 109 membres de lOrganisation est signataire du MMoU, auquel
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il faut ajouter 14 candidatures en cours dexamen. Certains centres off shore ont adhr la dmarche et sont devenus membres de lOICV. Ceux qui, sans pouvoir souscrire ds prsent laccord en raison de difficults lgislatives propres, marquent leur volont de se mettre niveau, sont invits signer une annexe B qui atteste leur engagement vers une dmarche de signature du MMoU. Ces rsultats sont donc trs encourageants. Toutefois, il apparat clairement quun nombre non ngligeable de membres de lOrganisation ou dautres centres off shore ne sont pas en mesure de remplir les obligations contenues dans laccord, ce qui constituera trs rapidement une proccupation pour eux-mmes et pour les autres membres de lOrganisation. Si lon considre limportance relative de ces juridictions dans lactivit financire internationale, la question est pose de savoir comment accrotre la pression sur les pays rcalcitrants et, par ailleurs, pour les autres, de sassurer que la capacit signer le MMoU devienne terme une condition non seulement dentre mais de maintien dans lOrganisation. Le problme des centres off shore dpasse donc dsormais le champ daction des rgulateurs de valeurs mobilires et demande une action politique globale. Suite linitiative de MMoU et son succs qui, quoique non ngligeable, demeure partiel et tester, la question de fond concernant les pays non coopratifs demeure celle de leur utilit et de leur nuisibilit compares, au regard des places financires classiques. On ne peut certes ignorer la valeur ajoute de certaines juridictions en termes dinnovation et de flexibilit juridique et financire. Mais il est proccupant de voir prosprer par leur intermdiaire des montages toujours aussi nuisibles la transparence financire des marchs. Dautres initiatives peuvent jouer cette fois directement sur les acteurs des marchs, comme la directive adopte en 2006 qui modifie la 4e et 7e directives comptables et qui renforce pour les metteurs lobligation dinformation sur les structures spcifiques utilises pour sortir du bilan certaines oprations. Le FSF, dans son rapport rcent sur la crise des subprimes, a insist sur la ncessit de renforcer les rgles de consolidation des entits hors bilan, afin notamment de donner une image plus fidle de lexposition des institutions financires aux risques. De mme devrait tre considre lide dun dispositif plus oprationnel dinvestigation des fraudes financires, au plan communautaire, qui donnerait plus de force et de capacit de pression aux autorits de rgulation de lUnion europenne sur les centres off shore potentiellement impliqus. Il faut se fliciter de la prise de conscience de la communaut internationale et du FSF quant aux risques que peuvent reprsenter les centres off shore. Il faut galement se rjouir des progrs accomplis par certains dentre eux loccasion des examens qui prcdent la signature du MMOU de lOICV. Sur un plan plus global, cette dynamique reste cependant fragile et la mobilisation de toutes les autorits franaises et europennes demeure donc essentielle pour introduire plus de clart dans un espace qui demeure un facteur potentiel dinscurit pour lensemble des marchs internationaux. 262
Rsum
La crise financire qui dbute en 2007 a surpris tous les observateurs. Peu de temps avant lt, nombreux sont ceux qui anticipaient une augmentation des dfaillances sur les prts hypothcaires risque, les fameux prts subprimes. Mais personne nimaginait que cela puisse dboucher sur une crise financire que certains nhsitent pas comparer celle de 1929. Au pire craignait-on un ralentissement amricain, mais ce ralentissement ne devait pas se transmettre au reste du monde : ctait la thorie du dcouplage . Lhistoire devait en dcider autrement puisque le retournement de la conjoncture a t plus brutal et plus gnral que prvu. Comment en est-on arriv l ? Pourquoi la crise a-t-elle pris une telle ampleur ? Quelle a t la rponse des autorits ? Quelles sont les consquences moyen-long terme de cette crise ? Comment mieux rguler le systme bancaire financier ? Un an aprs les premiers soubresauts, le prsent rapport aborde ces diffrentes questions.
1. Les facteurs lorigine de la crise

La crise des subprimes sexplique par la conjonction de trois phnomnes : des dsquilibres macroconomiques, des dysfonctionnements microconomiques et des pratiques financires haut risque. 1.1. Des dsquilibres macroconomiques La crise financire est due proportion de la situation de fragilit quavait dveloppe lconomie mondiale. Une fragilit masque par ses succs. Cest ce quon appelle, depuis Hyman Minsky, le paradoxe de la tranquillit : les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que les agents conomiques (entreprises, mnages) profitent de la croissance et des taux dintrt bas pour emprunter parfois au-del du raisonnable. Mais lorsque les taux dintrt se retournent la hausse, en particulier du fait du resserrement montaire, lendettement qui paraissait soutenable, compte tenu du niveau modr des taux, devient insupportable et vire au surendettement. Pour la crise financire qui dbute en 2007, le paradoxe de la tranquillit se double dun paradoxe de la crdibilit : la lutte
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contre linflation ayant donn des rsultats trs favorables, la crdibilit des banques centrales et des autorits montaires sest trouve renforce. Le modle de base pour comprendre les enchanements qui ont conduit la crise est celui de la thorie du surendettement inspir des travaux dIrving Fisher en 1933. Traditionnellement, tout part dun choc de productivit qui a une incidence positive sur la croissance, qui elle-mme nourrit les anticipations de profits et se traduit par une augmentation des investissements et donc du crdit. Cette dynamique porte toutefois en elle plusieurs mcanismes de stabilisation. En effet, lexpansion du crdit est, normalement, limite par une hausse de linflation qui a pour consquence un durcissement de la politique montaire et une remonte des taux dintrt. En outre, les banques se voient contraintes dans leur offre de crdit par leurs besoins en fonds propres. Sauf que sur la priode rcente, les stabilisateurs automatiques nont pas jou comme laccoutume. Ce qui suit explique pourquoi. Dans le cas de la crise des subprimes, le point de dpart semble tre lexcs de liquidit au niveau mondial, due notamment dimportants excdents commerciaux et un fort taux dpargne dans les pays mergents, la Chine en particulier, et les pays exportateurs de matires premires. Cette forte liquidit mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services, au contraire mme : linflation mondiale na cess de baisser et sa volatilit sest effondre. Cette stabilit de linflation se double dune moindre fluctuation du PIB et de ses composantes, phnomne qualifi de grande modration (great moderation). Cela saccompagne galement dune amlioration des situations macroconomiques et dune modernisation des structures financires des pays mergents. Tout est donc runi pour favoriser la confiance. Il en rsulte une diminution de laversion au risque entre 2003 et 2006 et lample liquidit conduit les acteurs chercher des actifs plus risqus pour leurs placements, en qute de rendement. Ceci fait alors baisser les rendements, autrement dit le prix du risque. Plus le temps passe, plus de risques sont ainsi pris sans tre correctement rmunrs. Les conditions dun retournement brutal se mettent en place, mais les acteurs financiers rechignent le prendre en compte, retenant lide que les banques centrales continuent de veiller la stabilit de lensemble. La baisse de linflation et de sa volatilit combine la baisse des primes de risque conduit une baisse des taux dintrt long terme, malgr le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique montaire amricaine. La baisse des taux dintrt et des primes de risque alimente un crdit abondant et bon march. Elle favorise aussi les oprations fort effet de levier. Si lexcs de liquidit na pas alors dincidence sur le prix des biens et services, il en a un sur les prix dactifs : les bourses mondiales sinscrivent en hausse, de mme que les prix de limmobilier. Cette apprciation favorise lexpansion des crdits hypothcaires, puisque les emprunts sont gags sur la valeur des actifs immobiliers (principe de lacclrateur financier). La hausse du prix des actifs a galement une incidence sur la consommation et sest traduite par un regain doptimisme favorable la croissance (effet richesse). 264
1.2. Des dysfonctionnements microconomiques Aprs la chute des valeurs boursires partir de 2000, les intermdiaires financiers ont d, pour satisfaire leurs clients, trouver dautres placements offrant une rentabilit leve. Lorsque les marchs dactions sont en berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchs obligataires (flight to quality). Toutefois, en raison des dsquilibres macroconomiques examins prcdemment, les taux actuariels taient trs bas. Pour faire face cette exigence de rentabilit renforce par la concurrence des nouveaux intermdiaires financiers (hedge funds en particulier) les banques ont adopt deux types de stratgie : elles ont la fois augment leur volume dactivit en relchant les conditions dattribution des prts et innov. Le comportement des banques en matire dattribution des prts est traditionnellement procyclique : les critres sassouplissent lorsque la conjoncture est favorable et se durcissent en cas de retournement. Dans le cas de la crise des crdits subprimes, cet effet a jou pleinement. Plusieurs tudes empiriques montrent clairement, en effet, que les institutions financires aux tats-Unis ont t laxistes dans leur attribution de prts aux mnages. Normalement, laugmentation du volume de crdits aurait d saccompagner dune augmentation des besoins en fonds propres des banques. Mais ces dernires annes ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les institutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en innovant, en particulier en laborant de nouveaux vhicules de titrisation. 1.3. Des pratiques financires risque Il existe un large consensus parmi les conomistes pour reconnatre les bienfaits de linnovation financire. Ces dernires permettent, en effet, une baisse des cots de transaction et une plus grande souplesse dans les oprations financires. Elles sont censes galement contribuer lefficience des marchs, en amliorant le processus de dcouverte des prix, et permettre une meilleure allocation des risques. Dailleurs, mme aujourdhui, si tout le monde reconnat que la titrisation a jou un rle essentiel de la crise des subprimes, cette pratique nest pas en elle-mme remise en cause. La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique (special purpose vehicule ou SPV) qui finance cette acquisition en mettant des titres sur les marchs. Les investisseurs qui achtent ces titres peroivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du principal) issus des prts. La titrisation permet aux banques de transfrer le risque de crdit. Loprateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il est lorigine peut poursuivre ses oprations avec une base en fonds propres intacte. La titrisation sinscrit ainsi dans un large mouvement de dsintermdiation et de marchisation.
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En thorie, la marchisation des crdits est cense amliorer lefficience du systme financier, en permettant une meilleure dissmination du risque. En pratique, loriginateur ne gardant plus ses risques devient moins strict dans lanalyse des risques (screening) et dans leur suivi (monitoring). En consquence, la quantit de crdits dans le systme monte, leur qualit moyenne se dgrade, les fonds propres bancaires qui les garantissent sont relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par lacheteur du papier augmente. Pour limiter les risques de comportement opportuniste du cdant la solution consiste, en thorie, scinder le portefeuille de prts en plusieurs tranches plus ou moins risques, le cdant conservant la plus risque, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position). En ne cdant quune fraction des prts, qui plus est la moins risque, loriginateur est incit exercer pleinement son activit de slection et de contrle. Par ailleurs, plus la tranche equity est leve et moins les investisseurs sont exposs. Toutefois, en pratique, il est difficile de connatre la part qui est effectivement conserve par loriginateur : avec la multiplication des outils de transfert de risque (CDS et autres), on ne sait plus vraiment qui supporte quoi. Par ailleurs, il semble que la titrisation, en permettant aux banques de transfrer une partie de leur risque, les incite en prendre davantage. Lorsque le systme financier fonctionne correctement, les risques sont certes allous de manire optimale vers ceux qui acceptent den supporter les consquences. Mais ceci ne prjuge pas de leur capacit supporter effectivement les risques. La traabilit des flux financiers est enfin impossible et la concentration des risques est susceptible dalimenter le risque de systme.
2. Le droulement de la crise et ses effets

2.1. Les effets court terme Cela a t une consquence assez inattendue, au dpart, de la crise financire : la liquidit a disparu du march interbancaire, alors que la liquidit macroconomique globale continuait crotre. La hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers (surtout aux tatsUnis), combine la crise de liquidit a fortement affect les rsultats des banques. Lestimation du montant des pertes na, en fait, cess dempirer depuis le dbut de la crise. En mars 2008, un certain consensus semble stablir autour de 400 milliards de dollars. En avril 2008, le FMI estimait mme que la crise financire coterait 565 milliards de dollars pour les banques, et prs de 1 000 milliards de dollars au total pour le secteur financier. Si ces prvisions se ralisent, la crise des subprimes pourrait ainsi coter lquivalent de 7 points de PIB aux tats-Unis, soit deux fois plus que la crise des caisses dpargne (saving & loans) la fin des annes quatre-vingt. 266
La crise provoque galement une rduction massive du levier dendettement. Cela se traduit dabord par un dmontage des produits structurs (deleveraging). Les fonds de LBO (leverage buy out) sont aussi durement touchs par la crise. Pour les hedge funds, qui ont pourtant plutt bien rsist la crise dans un premier temps, la situation se complique aussi au point que plusieurs dentre eux ont d suspendre les demandes de rachat de leurs clients ou liquider leur portefeuille. De manire gnrale, les hedge funds souffrent, comme les autres, dun tarissement des sources de financement et de la situation dgrade des marchs financiers. La crise a aussi, videmment, des consquences ngatives sur la consommation et lemploi. Pour le FMI, en avril 2008, la croissance amricaine devrait tre de 0,5 % en 2008 et de 0,6 % en 2009. Pour la France (comme pour lAllemagne) en 2008, la croissance attendue est de 1,4 %. 2.2. Les effets long terme Un premier effet durable de la crise financire devrait tre une hausse des cots de financement de lconomie, et ce pour deux raisons : hausse du cot de financement des banques et hausse des primes de risque supporte par les entreprises et les mnages emprunteurs. On doit galement sattendre une diminution des oprations de titrisation, avec pour principale consquence la ncessit pour les banques de dtenir davantage de fonds propres puisquelles devront conserver une plus grande fraction des crdits dans leurs bilans. Le besoin en capital des conomies occidentales (tats-Unis, Europe, Japon) va donc tre durablement accru. Dune part, le levier dendettement va tre moins utilis par les fonds dinvestissement puisque le cot de lendettement va tre plus lev et loffre de crdit restreinte ; dautre part les banques auront besoin de davantage de capital rglementaire puisquelles devront garder une plus grande proportion des crdits dans leurs bilans. La difficult est quon voit difficilement apparatre une hausse de la demande dactions dans les pays occidentaux. La seule solution est daller chercher lpargne en actions l o elle se trouve potentiellement, cest--dire dans les pays mergents et exportateurs de matires premires. Le recyclage des surplus des pays mergents et exportateurs de matires premires excdentaires sest jusqu prsent ralis essentiellement au travers de laccumulation de rserves de change par les banques centrales de ces pays, qui investissaient presque exclusivement en actifs sans risque. Le potentiel pour quune part plus importante de ces surplus recycls soit investie en actions est donc considrable. Cette volution a dbut de manire spectaculaire avec les prises de participation ou les apports en fonds propres des fonds de rserves publics, ou fonds souverains (sovereign wealth funds), dans le capital des grandes banques. Au-del dune raction court terme la perte de fonds propres
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due aux provisions passes aprs la crise, il faut voir dans cet appel lpargne en capital des pays mergents et exportateurs de matires premires une tendance de long terme due ce que le besoin supplmentaire de capital dans les grands pays de lOCDE ne peut pas tre satisfait par lpargne locale. La crise financire a fait aussi apparatre une exigence de liquidit qui devrait avoir de multiples consquences. Dabord, rendre plus difficile le financement des petites et moyennes entreprises, puisque par dfinition les titres de dette ou de capital quelles mettent sont peu liquides, donc difficiles vendre. Ensuite, changer le rle de la finance. La finance contemporaine a surtout eu comme attribution le transfert des risques, via notamment les marchs drivs et la titrisation. Si le volume de titrisation est rduit dans le futur, et si le besoin exprim sur les marchs financiers devient un besoin de liquidit, on peut envisager que la finance se consacre non plus organiser le transfert des risques, mais faciliter le maintien de la liquidit. Cela impliquerait le dveloppement des marchs qui ont la caractristique de rester liquides (marchs de grande taille pour des actifs standardiss) ainsi que e dveloppement dune activit (contre rmunration) de fournisseur de liquidit. Quels sont les effets prvisibles pour les banques de cet environnement nouveau ? De ce qui prcde, on peut penser que la taille des banques augmentera : les grandes banques peuvent plus facilement la fois : mettre des actifs de dette liquide, obtenir des fonds propres de la part des investisseurs des pays mergents et diversifier les risques de dfaut. On doit donc sattendre la poursuite du mouvement de concentration bancaire. Enfin, lenvironnement semble inlassablement gnrateur de bulles. Les investisseurs ont toujours accs une liquidit abondante. Par ailleurs, ils ne semblent pas avoir renonc, malgr les crises rptes, rechercher des rendements levs, ce qui les pousse au mimtisme. Cela concentre la liquidit sur un petit nombre dactifs dont les prix croissent de ce fait exagrment, do lapparition des bulles.
3. Les interventions pour endiguer la crise

Les interventions publiques pour endiguer la crise qui dbute en aot 2007 peuvent tre classes en trois catgories : venir en aide aux mnages pour limiter laugmentation des dfauts de paiement ; assouplir la politique montaire en injectant des liquidits et, ventuellement, en jouant sur les taux dintrt ; intervenir en tant que prteur en dernier ressort, voire en tant quacheteur en dernier ressort. 268
3.1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs Ds la fin aot 2007, le gouvernement amricain a annonc plusieurs mesures pour prvenir les situations de dfaut de paiement des mnages. Le programme baptis Hope Now Alliance a officiellement t prsent dbut dcembre 2007. Son objectif est double : il sagit dabord de protger les mnages les plus fragiles, mais il sagit galement dendiguer la crise. La principale mesure visant limiter les faillites hypothcaires est le gel, sous certaines conditions, des taux dintrt sur les prts subprimes taux variable (adjustable rate mortgage). LAdministration Bush a aussi annonc dbut 2008 un plan budgtaire de relance denviron 150 milliards de dollars, soit lquivalent de 1% du PIB. Ce plan, combin une rduction des recettes fiscales, aura bien sr pour consquence daggraver le dficit amricain. 3.2. La politique montaire Depuis le dbut de la crise en aot 2007, les banques centrales ont fait preuve dune grande ractivit. Elles ont agi la fois pour viter une crise bancaire systmique et pour limiter les effets sur la croissance, en dissociant, dans la mesure du possible, ces deux objectifs. La Rserve fdrale amricaine a par ailleurs mis profit ces vnements pour innover dans ses procdures dintervention. Les banques se financent traditionnellement en empruntant court terme sur le march interbancaire. Mais, la crise financire qui dbute en 2007 se caractrise par une grande dfiance des banques les unes vis--vis des autres, ce qui conduit une hausse des taux trois mois. En temps normal, les taux interbancaires trois mois ne dpassent pas de plus de 20 points de base le taux directeur de la banque centrale, considr comme sans risque. Mais depuis aot 2007, le spread (i.e. le diffrentiel de taux) est deux six fois plus lev ! Depuis le dbut de la crise, les banques centrales sont donc massivement intervenues pour accorder des liquidits, esprant ainsi rduire les tensions sur le march montaire et restaurer la confiance. La politique montaire se caractrise aussi par un allongement de la dure des emprunts, un largissement des collatraux et la possibilit pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprs de la Fed. En complment de loctroi de liquidit, pour rduire leffet de la crise financire sur la croissance, la Fed a fortement baiss son taux objectif qui est pass de 5,25 % au dbut de lt 2007 2,25 % fin mars 2008. En revanche, la BCE na pas baiss ses taux directeurs ; elle a toutefois renonc les augmenter jusquen juin 2008.
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3.3. Le prteur en dernier ressort (PDR) tout moment les banques peuvent tre touches par une crise de liquidit puisquelles utilisent une partie de leurs ressources liquides pour financer des emplois illiquides. Elles ne disposent donc pas de liquidits suffisantes pour faire face au retrait dune partie importante de leur passif liquide (pour faire face une panique bancaire), alors mme quelles sont solvables. Pour que les banques puissent continuer financer des actifs illiquides, il faut donc un PDR qui assure quelles peuvent faire face des retraits non anticips, ce qui fait disparatre le risque de retrait (puisque les prteurs court terme aux banques savent quils ne courent pas le risque de ne pas tre rembourss). Le rle de PDR est jou par les banques centrales, qui peuvent prter des liquidits supplmentaires aux banques, en prenant comme garantie (collatral) les actifs dtenus par les banques. Depuis le dbut de la crise la Banque dAngleterre a t contrainte en fvrier 2008 de nationaliser (temporairement) la socit de crdit immobilier Northern Rock, tandis quen mars 2008 la Fed a d secourir la cinquime banque daffaires amricaine Bear Stearns. Notons que cest la premire fois que les autorits montaires amricaines volent au secours dune banque daffaire.
4. Amliorer la gouvernance financire

La crise non acheve des subprimes dgage dj plusieurs leons qui constituent, dans un certain nombre de cas, des recommandations pour les politiques publiques. 4.1. Fonctionnement des agences de notation et transparence de linformation Exiger des agences de notation quelles soient transparentes sur leurs modles et leurs mthodologies. Imposer que les agences de notation intgrent dans leurs valuations le risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques de crdit. Cela peut se traduire par lattribution dune note complmentaire celles dj existantes ou par lutilisation dune chelle de notations diffrente lorsquil sagit de produits structurs. Mettre en place des mcanismes visant rduire les conflits dintrt entre les metteurs et les agences de notation. Nous proposons notamment de revoir le systme de tarification et privilgions la formule de labonnement : chaque client dune agence de notation paierait un forfait annuel couvrant une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajouteraient des frais supplmentaires (qui pourraient dpendre plus de la nature des oprations concernes que de leur montant). 270
Renforcer le code de conduite de lOICV pour inciter les agences de notation sparer plus clairement leurs activits de notation et de conseil. Crer un label europen des agences de notation, limage du label amricain NRSRO. Ce label pourrait tre attribu par le CESR (Committee of European Securities Regulators). Revoir la classification des produits financiers proposs aux investisseurs, en incorporant le risque de liquidit comme critre. Exiger que les rseaux prescripteurs (banques, socits dassurance) se rfrent la classification des OPCVM faite par le rgulateur financier. 4.2. Adquation actif/passif des banques Dfinir des standards internationaux de liquidit. Ces derniers doivent rester simples et transparents, malgr la complexit de la finance moderne. Avant toute mesure, il est toutefois indispensable daffiner les concepts et les modles de gestion du risque dilliquidit. Ce travail danalyse est pralable tout accord international. Cest au Comit de Ble (largi aux pays mergents) que doit revenir le soin dorganiser ces travaux. intgrer les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II au niveau de Chacun de ses trois piliers : la dfinition du ratio de solvabilit (pilier 1), lexercice de la supervision bancaire (pilier 2) avec une attention croissante apporter dans cet exercice la liquidit, la discipline de march (pilier 3) puisque les banques devront tre plus transparentes sur leur situation de liquidit. Augmenter les pondrations des lignes de liquidit ( contingency lines ), par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quelles auraient titriss. Mettre au menu de la prsidence europenne, compter du 1er juillet 2008, un toilettage de la directive sur ladquation des fonds propres (CRD). 4.3. Normes comptables Assouplir les rgles de comptabilisation en valeur de march pour les investisseurs institutionnels en leur permettant de lisser leurs plus ou moinsvalues latentes sur plusieurs annes dans le cas o les titres sont dtenus jusqu lchance. 4.4. Gouvernance internationale 4.4.1. Au niveau europen court terme, faire voluer et renforcer les comits de niveau du processus Lamfalussy 3 (le CESR pour les rgulateurs financiers, le CEBS pour les banques, le CEIOPS pour les assurances), comme le recommande Tommaso Padoa-Schioppa.
271
moyen terme, crer un systme europen de superviseurs bancaires calqu sur le systme europen des banques centrales, comme le suggre Michel Pebereau. 4.4.2. Au niveau mondial Associer les principaux pays mergents et des reprsentants des pays en dveloppement aux travaux sur la liquidit. Remplacer le G7/G8 par un G13 ou un G15, permettant dassocier comme membres de plein exercice les grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil, Indonsie). Veiller ce que la rglementation ne profite pas, in fine, aux places financires offshores. Cela plaide de nouveau pour une concertation la plus large possible.
272
Summary Subprime Mortgage Crisis
The financial crisis which began in 2007 came as a surprise to all market observers. If, just before the summer, many anticipated an increase in defaults on subprime loans, no one imagined that it would provoke a financial crisis that some have no hesitation in comparing to that of 1929. At worst, there were fears of a slowdown in the US economy, but not one that would spread to the rest of the world: the decoupling theory. Fate, however, was to decide otherwise, with the downturn proving more widespread and more brutal than expected. So how did we end up in this position? How did the crisis reach such magnitudes? How did the authorities react? What are the long-term consequences? How do we improve the way in which the financial banking system is regulated?
1. Factors behind the crisis

The subprime crisis can be linked to three factors: global imbalances, microeconomic failure and high-risk financial practices. 1.1. Global imbalances Masked by its own success, the fragile nature of the global economy clearly played its due part in triggering the current financial crisis. What is referred to as the Hyman Minsky paradox of tranquillity: overindebtedness crises take hold when all is well and economic agents (businesses, households, etc.) take advantage of growth and low interest rates to borrow, albeit sometimes beyond their means. As a result, when interest rates rise,
273
notably on the back of monetary tightening, debt levels which were thought to be acceptable are no longer tenable and lead to overindebtedness. As well as the Minsky paradox, the financial crisis which began in 2007 was also affected by a paradox of credibility, with the success of the central banks and monetary authorities in curtailing inflation reinforcing their credibility. The basic model in understanding the sequence of events leading up to the crisis is the theory of overindebtedness inspired by the work of Irving Fisher in 1933. Traditionally, everything starts with a productivity shock: it has a positive impact on growth which in turn boosts earnings forecasts and leads to an increase in investment and therefore lending. This dynamic nonetheless brings with it several stabilisation mechanisms. Under normal circumstances, increased lending is limited by an increase in inflation which in turn prompts a tightening of monetary policy and a rise in interest rates. In addition, banks find their credit offering restricted by their own capital requirements. Recently, however, these automatic stabilisers have not worked in their usual fashion and what follows explains why. In the case of the subprime crisis, the starting point appears to be the excess liquidity worldwide, notably due to major trade surpluses and high savings rates in emerging countries (particularly China) and commodityexporting countries. This strong global liquidity did not result in inflation in goods and services, quite the opposite in fact: global inflation continued to fall and any volatility vanished, resulting in a stability which, coupled with a lower degree of fluctuation in GDP and its components, is referred to as the phenomenon of great moderation. Add in an improvement in the macroeconomic situation of emerging countries and the modernisation of their financial structures, and all of the parameters needed to boost confidence are met. Hence the drop in risk aversion between 2003 and 2006, with high liquidity levels encouraging investors to opt for more risky assets in the search for greater returns. This then obviously led to a drop in returns, i.e. in price of risk. As time went by, greater risks were taken but not adequately remunerated, setting the scene for a sharp turnaround. The worlds financial players, however, remained in denial, convinced that the central banks would continue to safeguard the overall stability of the system. In actual fact, the drop in inflation and its volatility combined with the drop in risk premiums led to a drop in long rates, despite the tightening (which some believe came too late) of US monetary policy, fuelling an abundant and bargain credit supply. It also stimulated high leverage loans and, while excess liquidity had no impact on the price of goods and services, it did affect asset prices: the worlds stock markets rose as did property prices. This appreciation led to an increase in mortgage loans as borrowings were pledged against the value of real estate (financial accelerator principle). The rise in asset prices also impacted on consumption, resulting in renewed optimism to bolster growth (wealth effect).
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1.2. Microeconomic failure Following the slump in market prices as of 2000, financial intermediaries were obliged to come up with other highly profitable investments to satisfy their clients. When equity markets are down, investors traditionally turn to bonds (flight to quality). However, given the macroeconomic imbalances outlined above, yield-to-maturity rates were very low. To meet this demand for profitability further exacerbated by competition from new financial intermediaries (hedge funds in particular) banks adopted two types of strategy: they increased their volume of activity by easing lending conditions and innovated. Lending behaviour is typically procyclical: conditions ease when the climate is favourable and tighten when there is a downturn. When it comes to the subprime mortgage lending crisis, this was particularly apparent. Indeed, several empirical studies clearly show that financial institutions in the United States were lax in granting loans to households. Normally, an increase in the volume of loans means an increase in banks equity. These past few years, however, this stabilising mechanism has not fully come into play. Financial institutions have very successfully adapted to this constraint by innovating, notably by coming up with new securitisation vehicles. 1.3. High-risk financial practices There is a broad consensus amongst economists that acknowledges the benefits of financial innovation - benefits which mean a reduction in transaction costs and greater flexibility in financial operations. Moreover, by improving the process of price discovery, financial innovation should also contribute to market efficiency and allow for better risk allocation. In fact, even today, while everyone admits that securitisation played a key role in the subprime crisis, it is not the process itself that is called into question. Securitisation is a financial operation that consists in transforming traditionally illiquid bank loans into securities that can be easily traded on the market through the creation of an ad hoc legal entity. Most often, the bank that issued the loans sells them to a special purpose vehicle (SPV) which finances the acquisition by issuing shares on the markets. It is then the investors that purchase these shares that are paid the revenue linked to the loans (interest and repayment of the principal). Securitisation allows banks to transfer their credit risk. The banking or financial operator that sells the loans it has issued can thus pursue its operations with its capital base intact. As such, securitisation is part of the wider phenomenon of disintermediation. In theory, securitisation is supposed to improve the efficiency of the financial system by allowing for a more effective risk spread. In practice,
275
the originator that no longer bears the risks often becomes less strict in the screening and the monitoring. As a result, the quantity of loans within the system increases while their average quality diminishes. The bank assets that guarantee the loans become weaker and weaker in relative terms, and the risk taken on by the purchaser of the paper increases. Theoretically, the best way of limiting the risk of opportunist behaviour on the part of the seller is to split the portfolio of loans into several more or less risky tranches, with the seller retaining the tranche that bears the most risk, i.e. the equity tranche or First Loss Position. By only selling a fraction of the loans, and the less risky tranche at that, the originator is more driven to ensure that screening and monitoring is exhaustive. Furthermore, the higher the equity tranche, the lower the investor exposure. That said, in practice, it is difficult to know which part is effectively retained by the originator: given the increasing number of risk transfer tools (CDS, etc.), we no longer really know who has what. Moreover, it would appear that, in enabling banks to transfer part of their risk, securitisation is encouraging them to take on more. When the financial system functions correctly, the risks are indeed borne by those that choose to accept the consequences (not necessarily by those who are actually able to). In the end, the traceability of financial flows is impossible and the concentration of risk liable to feed system risk.
2. The unfolding of events and consequences of the crisis

2.1. Short-term effects Initially a relatively unexpected consequence of the financial crisis, interbank market liquidity vanished whilst global macroeconomic liquidity continued to grow sharply. The increase in the number of defaults on mortgage loans (particularly in the United States), combined with the liquidity crisis, had a major impact on banks results. Estimates of the losses incurred have continued to rise since the start of the crisis. In March 2008, a certain consensus stood at around US$ 400 billion, and in April the IMF estimated that the crisis would cost the banking sector US$ 565 billion and the financial sector writ-large close to US$ 1,000 billion overall. If these forecasts prove accurate, the subprime crisis could cost the United States the equivalent of 7 points of GDP, i.e. twice that of the savings and loans crisis at the end of the 1980s. The crisis also resulted in a massive reduction in debt leverage, first apparent in the deleveraging of structured products. LBO (leverage buy out) funds were also hit hard by the crisis. While hedge funds initially held up well, as the situation became more complex, several of them were obliged to put a hold on the repurchase requests of their clients or to liquidate their portfolios. Generally-speaking, hedge funds suffered like the rest from shrinking financing and the downturn on the financial markets. 276
The crisis obviously also had negative consequences for consumption and employment. According to IMF forecasts published in April 2008, growth in the United States should stand at 0.5% in 2008 and 0.6% in 2009. For France (and Germany) growth is forecast at 1.4% for 2008. 2.2. Long-term effects One of the first lasting effects of the financial crisis should be an increase in the cost of financing the economy and there are two reasons for this: the increase in the cost of financing banks and the increase in the risk premiums supported by non-financial borrowers. We should also expect to see a drop in securitisation operations, with the main consequence being the need for banks to retain more capital since they will have to book a greater proportion of loans on their balance sheets. The Western economies (United States, Europe and Japan) need for capital should therefore increase over the long term. First, there will be less debt leverage by investment funds as the cost of debt will be higher and the credit supply more limited. Second, banks will need more regulatory capital as they will have to book a larger proportion of loans to their balance sheets. The problem here is that an increase in equity demand in the West looks unlikely. The only solution is to seek another potential source for equity savings, namely emerging countries and commodity-exporting countries. Until now, the recycling of the trade surpluses of emerging and commodity-exporting countries was essentially carried out via the accumulation of foreign exchange reserves by the central banks of these countries which invest almost exclusively in risk-free assets. As such, the potential that a greater proportion of these recycled surpluses be invested in equities is considerable. This trend has gotten off to a spectacular start with public reserve funds and sovereign wealth funds acquiring shares in or contributing to the capital of major banks. Beyond the immediate effect of a loss in capital due to provisions booked after the crisis, this call for investment amongst emerging and commodity-exporting countries is likely to prevail in the long term as the major OECD countries find that local savings are insufficient to fund their additional capital requirements. The financial crisis has also revealed a liquidity requirement that should have a series of consequences. First, it will make it difficult for small- to medium-sized companies to secure financing as, by definition, the debt securities or capital they issue are not very liquid and are therefore hard to sell. Next, it will change the role of finance. Contemporary finance has mostly been synonymous with the transfer of risks, notably via the derivatives and securitisation markets. If securitisation volumes fall in the future and if the financial markets develop a need for liquidity, it is feasible that the finance sector will no longer devote its time to ensuring the transfer of risk
277
but rather to safeguarding liquidity. This will mean the development of those markets which traditionally remain liquid (major markets for standard assets), as well as the development of the (paid) business of liquidity supplier. What future impact will this new environment have on banks? Given the above, it would seem reasonable to think that banks will increase in size as it is easier for major banks to: issue liquid debt assets, secure capital from investors in emerging countries and diversify the risk of default all at the same time. We can therefore expect to see the continued concentration of the banking sector. Lastly, the environment seems to be tirelessly generating bubbles. Investors still have access to abundant liquidity and, despite crisis after crisis, do not appear to have given up on their quest for higher returns, prompting them to mimic each other. As a result, liquidity is concentrated on a small number of assets with what are subsequently exaggerated asset prices, hence the bubbles.
3. Intervention to hold the crisis in check

State intervention to rein in the crisis which began in August 2007 can be classed according to three different categories: aid to households to limit the increase in payment defaults; easing of monetary policy by injecting liquidity and potentially playing on interest rates; intervention as a lender of last resort and even a buyer of last resort. 3.1. Protecting borrower solvency At the end of August 2007, the US government announced several measures aimed at preventing defaults on payments amongst households. The program baptised Hope Now Alliance which was officially presented at the start of December 2007 has two objectives: to protect the most precarious households but also to curtail the crisis any further. The main measure has been the freeze, under certain conditions, of interest rates on adjustable rate subprime mortgages. At the start of 2008, the Bush Administration also announced a package of tax rebates worth US$ 150 billion (i.e. the equivalent of 1% of the countrys GDP) to boost consumer confidence, but which will obviously widen the US deficit. 3.2. Monetary policy Central banks have moved quickly since the beginning of the crisis in August 2007, both to avoid a systemic banking crisis and to limit its impact 278
on growth keeping the two objectives separate as far as possible. In fact, the US Federal Reserve also took advantage of events to innovate its process of intervention. Banks traditionally finance their activities via short-term borrowing on the interbank market. The financial crisis that began in 2007, however, prompted a great deal of mistrust between banks, leading to a hike in 3-month rates. Under normal circumstances, 3-month interbank rates do not go more than 20 basis points above the central banks key rate which is considered to be safe. Since August 2007, the spread has been 2 to 6 times higher! As a result, the central banks have massively intervened to inject liquidity, hoping to calm market tensions and restore confidence. Monetary policy has also been characterised by the extension of terms on loans, the widening of collateral and refinancing for newcomers from the Fed. As well as granting liquidity, the Fed also slashed its target rate from 5.25% at the start of the summer of 2007 to 2.25% at the end of July 2008 in a bid to limit the impact of the crisis on growth. While the ECB did not reduce its key rate, it nonetheless agreed not to increase it before June 2008. 3.3. Lender of Last Resort (LLR) As they use part of their liquid resources to finance an illiquid payroll, banks are exposed to a liquidity crisis at any moment. Despite being solvent, they do not have sufficient liquidity to handle the withdrawal of a large proportion of their liquid assets (in the event of a panic within the banking sector for example). This means that, to continue to finance their illiquid assets, they need a Lender of Last Resort (LLR) to ensure they are able to cope with unexpected withdrawals, thereby eliminating the risk (as shortterm lenders to banks know that they do not run the risk that loans will not be repaid). The role of LLR is played by central banks which are able to loan additional liquidity to banks, taking the latters assets as collateral. Since the start of the crisis, the Bank of England has been obliged to nationalise (albeit temporarily) the mortgage lender Northern Rock in February 2008, whilst, in March 2008, the Fed was called upon to bail out the fifth largest US investment bank, Bear Stearns. Note that this is the first time the US monetary authorities have come to the support of an investment bank.
4. Improving financial governance

There are already many lessons to be learnt from ongoing subprime crisis which, in certain instances, constitute recommendations for future state policy.
279
4.1. Functioning of ratings agencies and transparency of information Oblige ratings agencies to be transparent in their models and methodology. Impose that agencies take liquidity and operational risk into account in their ratings, as well as credit risk. This could take the form of an additional rating or the use of a different ratings scale for structured products. Implement mechanisms aimed at reducing conflicts of interest between issuers and ratings agencies. We would notably suggest overhauling the pricing system and lean towards subscriptions whereby each client of a ratings agency pays a fixed annual fee covering a broad range of services. Any services that do not fall within this range could be subject to an additional fee (which could depend on the nature and value of the operations concerned). Enhance the Code of Conduct Fundamentals of the International Organization for Governmental Securities Commissions (IOSCO) to incite agencies to make a clearer distinction between their advisory and their ratings activities. Create a European label for ratings agencies like the US label, NRSRO, which could be awarded by the Committee of European Securities Regulators (CESR). Review the classification of financial products offered to investors, incorporating liquidity risk as a criterion. Oblige prescribers (banks, insurance companies, etc.) to refer to the classification applied to UCITS by the market regulator. 4.2. Matching bank assets to liabilities Define international liquidity standards that are both simple and transparent despite the complexities of todays finance sector. Before any measures are taken, however, it is vital to refine the concepts and management models surrounding liquidity risk. These analyses must precede any global agreements and it is up to the Basel Committee (extended to include emerging countries) to organise these works. Take into account the liquidity issue in the improvement of each of the three pillars of Basel II: definition of the solvency ratio (pillar 1), banking supervision (pillar 2) with an increasing focus on market discipline (pillar 3) as banks will have to be more transparent with respect to their liquid positions. Increase the weighting of the contingency lines via which banks undertake to repurchase the loans they have securitised.
280
Put the review of the Capital Requirements Directive (CRD) on the agenda of the EU presidency as of July 1, 2008. 4.3. Accounting standards Relax accounting rules governing market value for institutional investors to enable them to spread their unrealised capital gains or losses over several years where securities are held to maturity. 4.4. International governance 4.4.1. At a European level In the short term, develop and strengthen the Lamfalussy 3 process committees (CESR for financial regulators, CEBS for banks, CEIOPS for insurance companies), as per the recommendations of Tommaso PadoaSchioppa. In the medium term, set up a European system of banking supervisors which mirrors the European Central Banking system as suggested by Michel Pebereau. 4.4.2. On a global level Involve the major emerging countries and representatives of the developing countries in the work on liquidity. Replace the G7/G8 by a G13 or G15, thereby enabling the major emerging countries (China, India, Brazil, Indonesia, etc.) to join. Make sure that regulations do not work to the advantage (in fine), of the offshore markets which once again pleads for collaboration on the widest possible level.
281
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique

66 rue de Bellechasse 75007 PARIS Tlphone : 01 42 75 53 00 Tlcopie : 01 42 75 51 27 Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Christian de Boissieu Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Pierre Joly Secrtaire gnral
Gunther Capelle-Blancard Conseiller scientifique Microconomie conomie financire Jrme Glachant Conseiller scientifique Macroconomie Thorie de la croissance
Lionel Ragot Conseiller scientifique conomie de lenvironnement
Marie Salognon Conseillre scientifique conomie de lemploi et du travail
Stphane Saussier Conseiller scientifique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv
Christine Carl Charge des publications et de la communication 01 42 75 77 47

christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze Charge dtudes documentaires 01 42 75 77 40

agnes.mouze@pm.gouv.fr
283

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La crise des subprimes

Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard

Olivier Garnier Jean-Herv Lorenzi

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007357-0

LA CRISE DES SUBPRIMES

RSUM .............................................................................................. 263 SUMMARY ........................................................................................... 273

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

La crise des subprimes

LA CRISE DES SUBPRIMES

Les facteurs lorigine de la crise

1. Une situation macroconomique instable

1.1. Une ample liquidit depuis 2002

1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 1999

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1.2. La grande modration inflationniste depuis 1998

a. Inflation mondiale et sa volatilit Volatilit glissante sur cinq ans, en %

0 1980 1985 1990 1995 2000 2005

b. Inflation OCDE et sa volatilit 60 50 40 30 20 10 0 1975

Volatilit glissante sur cinq ans, en %

Sources : FMI, OCDE et Datastream.

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1.4. La baisse de laversion au risque

a. Baisse de laversion au risque 2003-2006 cart-type 4 3 2 1 0 1 2 3 2000

1 500 1 300 1 100 900

Sources : Bloomberg et calculs Crdit agricole.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Sources : Datastream et Crdit agricole.

1.7. Laugmentation de leffet de levier

Sources : Olympia Capital Group, CSFB/T et Natixis.

2007 (1er semestre)

2007 (2e semestre)

Sources : Fitch et Natixis.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

c. Dette des entreprises

Sources : Datastream et Natixis.

d. missions nettes dactions par les entreprises non financires

Sources : Datastream et Natixis.

1.8. La hausse du prix des actifs

Base 100 en 1990

500 400 300 200 100 0 1990

b. volution des prix de limmobilier 350

Base 100 en 1990

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1.1. Illustration du mcanisme de refinancement hypothcaire

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Source : Eyraud, Fortin et Rivaud (2007).

2. Des dysfonctionnements microconomiques

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1.9. Augmentation du taux de dfaut des crdits subprimes aux tats-Unis

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

1.10. Diminution du spread des crdits subprimes aux tats-Unis

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

b. Erreur de prvision En % 1,0

0,5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

1.11. Relchement des conditions dattribution des prts

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

0,0 0,2 Taux de refus

b. Variation du volume de crdits en fonction du ratio prt/revenu 3,0

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

0,5 Ratio prt/revenu

Source : DellAriccia, Igan et Laeven (2008).