Introduction aux produits de taux dint er ets

R&D Banque CPR

8 avril 2002

Plan
1. Notations et pr eliminaires 2. Euribor, caplets, caps 3. Swaps, swaptions 4. Constant Maturity Swap (CMS) 5. Quelques produits exotiques 6. Annexes

1 Notations et pr eliminaires

Notations et pr eliminaires

1-1

Courbe des taux

Dates de valeur

Par convention, il y a un d ecalage entre la date de xing dun taux et la date de d epart de la p eriode dint er et (en g en eral 2 jours).

Dans toute la suite on se place dans le monde J+2

Par exemple, r(0, T ) d esignera un taux d eni aujourdhui, commen cant dans 2 jours et nissant ` a T . La p eriode dint er et se calculera par : fracannee(J+2,T)
Z ero-coupon

On notera :

B (t, T ) =

1 (1 + r(t, T ))T t

le prix ` a la date t dune unit e mon etaire ` a la date T .

Notations et pr eliminaires

1-2

Changement de num eraire (1)

Absence dopportunit e darbitrage

Par A.O.A., on sait que si St est le processus de prix dun actif trait e sur le march e alors :

St = IE Q e

4T

t rs ds ST

Ft = IE Q

Bt ST Ft BT

o` u Q est la probabilit e risque-neutre et rs le taux sans risque. On peut egalement ecrire :

dSt Q = rt dt + dWt St avec quelconque (en particulier d eterministe ou non).

Mesure associ ee ` a un num eraire

On consid` ere un actif trait e X et on introduit la mesure QX associ ee ` a X et d enie par sa d eriv ee de Radon-Nikodym :

Notations et pr eliminaires

1-3

Changement de num eraire (2)

dQX dQ XT 4 T rs ds XT Bt = e t = Xt BT Xt Ft
QX dWt Q = dWt dt X

Par le th eor` eme de Girsanov, on a la relation entre les mouvements browniens :

A.O.A. et changement de num eraire St Si S est un actif trait e, alors le processus X est une martingale t sous la mesure QX associ e au num eraire X
En eet, on peut ecrire :

St 1 Bt Q QX = IE ST Ft = IE Xt Xt BT

Bt Xt BT

dQ dQX

S T Ft
Ft


= IE

QX

ST Ft XT

Notations et pr eliminaires

1-4

Exemple : la mesure T -forward

La mesure T -forward est la mesure associ ee au num eraire B (, T ). Si on note (t, T ) la volatilit e` a la date t du z ero-coupon de maturit e T , on a :
T := dW dWt t B (,T )
Q = dWt dt (t, T ).

Notations et pr eliminaires

1-5

2 Euribor, caplets, caps

Euribor, caplets, caps

2-1

Taux Euribor (1)

Taux spot

Le taux Euribor spot est le taux actuariel donn e par la courbe entre aujourdhui (comprendre J+2) et la date de n de lEuribor :

1 + R(0, ) =

1 1 R(0, ) = B (0, )

1 1 B (0, )

On peut avoir plusieurs dur ees : essentiellement 3M et 6M.

Calcul du taux

Pour calculer proprement le taux, on a besoin : dune dur ee dune convention pour calculer la p eriode dint er ets Pour trouver la date de n, on additionne ` a la date de d epart la dur ee, en utilisant la r` egle modied following .

Euribor, caplets, caps

2-2

Taux Euribor (2)

Exemple : Euribor 6M
Euribor 6M

Dbut 05/04/02
03/04/02

05/10/02

Fin 07/10/02

6M

Le 5 octobre 2002 est un samedi.

Euribor, caplets, caps

2-3

Taux Euribor (3)

Contrat forward (ou Forward Rate Agreement, FRA)

Un Euribor forward de maturit e T est un contrat forward sur lEuribor d ebutant ` a T (xing ` a T 2J ) et terminant ` a T + . La maturit e T est calcul ee en utilisant la r` egle m, mais la date de r ef erence reste la date sans modication. Lexpression du taux forward ` a la date t est :

1 FRA(t, T, T + ) =

B (t, T ) 1 B (t, T + )

En particulier, le processus FRA(, T, T + ) est une martingale sous la probabilit e forward terminale QT + .

Euribor, caplets, caps

2-4

Taux Euribor (4)

Exemple : Euribor 3M dans 6M
Euribor 6M

Date 0 05/04/02
03/04/02

05/10/02

Dbut 07/10/02

05/01/03

Fin 06/01/03

6M

3M

Le 5 janvier 2003 est un dimanche.

Euribor, caplets, caps

2-5

Caplets et Caps (1)

Caplets

Un caplet est une option dachat sur un Euribor forward. Loption de strike K verse ` a la date T + la di erence positive entre lEuribor T T + et K . Son prix ` a la date t se calcule donc par : Caplet(t, T, T + ) = B (t, T
T + Q + ) IE

(FRA(T, T, T + ) K )+ Ft

Comme FRA(, T, T + ) est une martingale sous QT + , si on suppose sa volatilit e d eterministe, le prix dun caplet est donn e par la formule de Black & Scholes. Ce sont les hypoth` eses du mod` ele Libor Market Model (ou BGM pour BraceGatarekMusiela).

Euribor, caplets, caps

2-6

Caplets et Caps (2)

Caps

Un cap est une somme de caplets sencha nant. Exemple : Cap 1Y sur Euribor 3M
Euribor 3M

Dbut 05/04/02 3M

05/07/02

07/10/02

06/01/03

Fin 07/04/03

3M

3M

3M

Le prix du cap est la somme du prix des caplets le composant.

Euribor, caplets, caps

2-7

3 Swaps, swaptions

Swaps, swaptions

3-1

Swaps (1)
D enition

Un swap est l echange de ux variables index es sur un taux contre des ux xes calcul es ` a partir dun taux constant. Graphiquement :
Euribor 6M

Dbut

6M 1Y

6M

6M 1Y

6M

Fin

Taux fixe S

Swaps, swaptions

3-2

Swaps (2)
Construction de l ech eancier

Pour calculer l ech eancier dun swap, on a besoin de : dur ee totale du swap convention pour les jours f eri es branche xe : p eriode, base branche variable : p eriode, base Le principe est le suivant : on calcule dabord la date th eorique de n de swap on calcule ` a partir de cette date de n th eorique les dates th eoriques des coupons pour les deux jambes on d ecale eventuellement les dates th eoriques pour tenir compte des jours f eri es

Swaps, swaptions

3-3

Swaps (3)

Cas pratique : Swap 3Y contre Euribor 6M

ere 1` etape : Date de n th eorique

Dbut 05/04/02

Fin thorique 05/04/05

Swaps, swaptions

3-4

Swaps (4)

eme 2` etape : Dates th eoriques des coupons

Dbut 05/04/02

05/10/02 6

05/04/03 5

05/10/03 4

05/04/04 3

05/10/04 2

Fin thorique 05/04/05

Swaps, swaptions

3-5

Swaps (5)
eme 3` etape : Prise en compte des jours f eri es

Euribor 6M

Dbut 05/04/02

07/10/02

07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Taux fixe S

Swaps, swaptions

3-6

Swaps (6)
eme 4` etape : Calcul des p eriodes dint er et avec les vraies dates

~ 1

~ 2

~ 3

~ 4

~ 5

~ 6

Dbut 05/04/02

07/10/02

07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Swaps, swaptions

3-7

Evaluation dun swap (1)

On cherche ` a evaluer la valeur en 0 dun swap commen cant ` a cette date. On proc` ede en evaluant la PV de la branche xe puis celle de la branche variable. La PV du swap est la di erence des deux PV.
Branche xe

Si on note (Ti, i)1in de la partie xe du swap, on a en faisant abstraction du notionnel :

n

PVx(0, T1 Tn) =
i=1

i B (0, Ti) S

Swaps, swaptions

3-8

Evaluation dun swap (2)

Branche variable

On note (Tj , j )1j m l ech eancier de la partie variable du swap. La PV de la partie variable est egale ` a lesp erance sous Q des ux actualis es, ou encore en utilisant les probabilit es forward :
m

PVvar(0, T1 Tm) =
j =1 m

j B (0, Tj

A T j Q ) IE

FRA Tj 1, Tj 1, Tj

F0

=
j =1

j B (0, Tj ) FRA 0, Tj 1, Tj

en utilisant les propri et es de martingale des FRA. Puis avec leur d enition : PVvar(0, T1 Tm) = 1 B (0, Tm) = 1 B (0, Tn) Cette valeur ne d epend pas de l ech eancier de la jambe variable, mais uniquement de la date de n.

Swaps, swaptions

3-9

Evaluation dun swap (3)

Taux de swap

Le taux de swap est le taux S (0, Tn) egalisant les PV des deux branches du swap nissant en Tn. En egalisant les deux expressions obtenues plus haut, on obtient :

1 B (0, Tn) S (0, Tn) = n i B (0, Ti)

i=1 n etre appel e sensibilit e, level, coupon process... i=1 i B (0, Ti) peut

Le terme

Swaps, swaptions

3-10

Taux de swap forward (1)

D enition

On consid` ere un swap commen cant dans le futur, ` a une date T . Le taux de swap forward en t est le taux S (t, T, Tn) egalisant les PV en t des deux branches du swap commen cant en T et nissant en Tn. En prenant lesp erance des ux actualis es en t, on montre :

S (t, T, Tn) =

B (t, T ) B (t, Tn)

n

i B (t, Ti)
i=1

Swaps, swaptions

3-11

Taux de swap forward (2)

Ech eancier

On calcule l ech eancier ` a partir de la date de d epart th eorique. Exemple : Swap 2Y dans 1Y

Date 0 05/04/02

Dbut 07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Dpart thorique 05/04/03

Swaps, swaptions

3-12

Swaption (1)
D enition

Une swaption de strike K sur le swap T Tn est le droit dentrer dans un swap ` a la date T avec un taux xe egal ` a K. Deux types de swaptions : swaption payeuse : on re coit le variable et on paye le xe swaption receveuse : on re coit le xe et on paye le variable

Date 0 05/04/02
Dpart thorique 05/04/03

Dbut 07/04/03

06/10/03

05/04/04

05/10/04

Fin 05/04/05

Loption est exerc ee une fois, au d ebut du swap (= caps).

Swaps, swaptions

3-13

Swaption (2)
Mesure associ ee au swap

Le prix ` a la date t dune swaption payeuse est donn e par :

n i=1 iB (T, Ti) (S (T, T, Tn) K )+ Ft On d enit la mesure associ ee au swap QLVL comme etant la mesure associ ee au

Sw(t, T, Tn) =

T Q B (t, T ) IE

num eraire :
n

LVL(t, T, Tn) =
i=1

iB (t, Ti)

En faisant le changement de mesure : Sw(t, T, Tn) = LVL(t, T, Tn

LVL Q ) IE

(S (T, T, Tn) K )+ Ft

Le taux de swap forward S (, T, Tn ) est une martingale sous QLVL : sous certaines hypoth` eses, on peut utiliser une formule de Black-Scholes (Swap Market Model).

Swaps, swaptions

3-14

Swaption (3)
Physical settlement et Cash settlement

Lorsque le swap sur lequel est ecrit loption est eectivement r ealis e, on parle de physical settlement. Pour des raisons pratiques, les contreparties peuvent d ecider de s echanger ` a la maturit e de loption la PV du swap de strike K : elle est egale ` a la di erence entre le taux forward et le strike, multipli e par le level. On parle alors de cash settlement.

= Probl` eme pour l evaluation des ZC

On remplace les taux z ero-coupons par le taux de swap :

i, B (T, Ti)

1 (1 + S (T, Tn))TiT

Swaps, swaptions

3-15

4 Constant Maturity Swap (CMS)

Constant Maturity Swap (CMS)

4-1

Options CMS (1)

D enition

Une option CMS de maturit e T sur le swap T Tn est une option sur la valeur du taux de swap S (T, T, Tn) ` a la date T . Par exemple, un CMS call verse ` a la date T : (S (T, T, Tn) K )+. Son prix ` a la date t est donc donn e par : CMScall(t, T, Tn) =
T Q B (t, T ) IE

(S (T, T, Tn) K )+ Ft

Un CMS call (resp. put) est di erent dune swaption payeuse (resp. receveuse) puisque dans un cas on paye (S K )+ sous la mesure forward QT , alors que dans lautre on paye (S K )+ sous la mesure swap QLVL. Pour passer de lun ` a lautre, il y a un ajustement de convexit e qui correspond au drift de passage dune mesure ` a lautre.

Constant Maturity Swap (CMS)

4-2

Options CMS (2)

Taux CMS

Le taux CMS est le taux obtenu par parit e call-put appliqu ee aux options CMS. On obtient imm ediatement :

CMS (t, T, Tn) =

T Q IE

[ S (T, T, Tn)| Ft]

Bien entendu, on a toujours : CMS (T, T, Tn) = S (T, T, Tn)

Par d enition, le taux CMS est une martingale sous la probabilit e forward. Il a m eme volatilit e que le taux de swap forward. Pourquoi ne pas utiliser Black-Scholes pour calculer le prix des options CMS ?

= Parce quon ne conna t pas la valeur du taux CMS aujourdhui.

Constant Maturity Swap (CMS)

4-3

Options CMS (3)

Evaluation du prix par surr eplication

Pay-o CMS call

Pay-off Pay-off

Pay-o cash-settled swaption

Taux swap

Taux swap

Pay-off

CMS

w1 Cw1 + w2 Cw2

Surr eplication :
w1 Cw1

K = K1

K2

K3

Taux swap

Constant Maturity Swap (CMS)

4-4

Options CMS non standard

Option CMS pay ee avec d elai

Une option CMS pay ee avec d elai est une option CMS sur un swap S (T, T, Tn) pay ee ` a une date Tp > T . Son prix est donc : CMScall(t, T, Tn, Tp) = B (t, Tp
Tp Q ) IE

(S (T, T, Tn) K )+ Ft B (T, Tp) (S (T, T, Tn) K )+ Ft

=
Cap CMS

T Q B (t, T ) IE

Un cap CMS est un cap dont chaque caplet est une option CMS. On paye ` a la date Ti+1 la di erence positive entre le taux de swap S (Ti, Ti, Ti + U ) et un strike, U etant une constante (par ex. 10Y).

Constant Maturity Swap (CMS)

4-5

5 Quelques produits exotiques

Quelques produits exotiques

5-1

Flexi-caps

Un exi-cap est un cap dont seule une partie des caplets peut etre exerc ee. Le nombre de caplets pouvant etre exerc es est d etermin e` a lavance (par exemple la moiti e du nombre total). Di erentes modalit es dexercice :

exercice d` es que le caplet a une valeur intrins` eque non nulle (autocap) exercice laiss e au choix du d etenteur de loption (chooser-cap ou liberty-cap)

Quelques produits exotiques

5-2

Bermudan swaptions
Une Bermudan swaption est une option qui permet ` a son d etenteur dentrer ` a di erentes dates dans un swap jusqu` a une date x ee. Les dates dexercice possibles de loption correspondent g en eralement ` a un ech eancier de swap. Par exemple, si on reprend le swap 2Y dans 1Y, une Bermudan swaption permettrait :

soit dentrer dans un swap 2Y le 07/04/03 soit dentrer dans un swap 1Y le 05/04/04 soit de ne rien faire
Combin ee avec un swap normal, une Bermudan swaption permet dobtenir un swap annulable.

Quelques produits exotiques

5-3

Quanto swaps (1)

Variable Etr. contre Fixe Dom.

Exemple : Notionnel en EUR avec les ux :

Libor 6M (GBP)

Dbut

6M 1Y

6M

6M 1Y

6M

Fin

Taux fixe (EUR)

Quelques produits exotiques

5-4

Quanto swaps (2)

Variable Etr. contre Variable Dom.

Exemple : Notionnel en EUR avec les ux :

Libor 3M (GBP)

Dbut

3M 6M

3M

3M 6M

3M

Fin

Euribor 6M (EUR)

Quelques produits exotiques

5-5

6 Annexes

Annexes

6-1

Extrait du calendrier
Voici un extrait du calendrier utile pour les exemples :
M Avril 2002 Juillet Octobre Janvier 2003 Avril Octobre 2004 Avril Octobre Avril Octobre 3 3 2 1 2 1 31 5 5 5 J 4 4 3 2 3 2 1 6 6 6 V 5 5 4 3 4 3 2 7 7 7 S 6 6 5 4 5 4 3 8 8 8 D 7 7 6 5 6 5 4 9 9 9 L 8 8 7 6 7 6 5 10 10 10 M 9 9 8 7 8 7 6 11 11 11

Annexes

2005

6-2

Publication de volatilit es dans Alpha (1)

Dans Alpha, les volatilit es implicites des swaptions et de caplets se pr esentent sous la forme : 5Y 4Y 0.1 148 68 88 0.1

La premi` ere colonne indique la dur ee du swap (1Y, 2Y,...) ou du caplet (3M ou 6M), la deuxi` eme la maturit e de loption. Le chire du centre (68) correspond ` a la volatilit e absolue du produit ` a la monnaie, exprim ee en bp. Si le taux forward du swap 2Y dans 4Y est 5.73%, la volatilit e B&S que lon doit prendre pour une swaption ATM est :

BS

68 = = 11.9% 5.73

Annexes

6-3

Publication de volatilit es dans Alpha (2)

Les chires de droite (88 et 0.1) permettent de calculer la volatilit e pour une swaption en dehors de la monnaie. 88 serait la volatilit e (absolue) de la swaption de strike :

K = 5.73% + 0.1 = 15.73%

La volatilit e est interpol ee lin eairement entre le forward et le point donn e en dehors. De m eme, les chires de gauche (148 et 0.1) permettent de trouver la volatilit e dune swaption dans la monnaie. 148 serait la volatilit e de la swaption de strike :

K = 5.73% 0.1 = 4.27%

Ce point ctif ne sert qu` a donner une indication de la pente pour linterpolation lin eaire.

Annexes

6-4