Subprime

La crise des subprimes
Rapport
Patrick Artus,
Jean-Paul Betbze,
Christian de Boissieu
et Gunther Capelle-Blancard
Commentaires
Olivier Garnier
Jean-Herv Lorenzi
Complments
Michel Aglietta, Patrick Amis, Nicolas Couderc,
Jzabel Couppey-Soubeyran, Michel Crouhy,
Olivier Godechot, Sonia Ondo Ndong, Hubert Reynier,
Sandra Rigot, Sophie Sotil-Forgues et Laurence Scialom
CAE78_Subprimes.pmd 29/07/2008, 17:26 1
La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007357-0
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des circuits du livre.
Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique
par Christine Carl
LA CRISE DES SUBPRIMES 3
Introduction............................................................................................ 5
RAPPORT
La crise des subprimes....................................................................... 7
Patrick Artus, Jean-Paul Betbze,
Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard
Principales propositions ............................................................................ 7
Chapitre 1. Les facteurs lorigine de la crise ....................................... 11
1. Une situation macroconomique instable ..................................... 12
2. Des dysfonctionnements microconomiques ................................ 27
3. Des pratiques financires haut risque ......................................... 35
4. Conclusion ..................................................................................... 61
Chapitre 2. Le droulement de la crise et ses effets ................................ 63
1. Le droulement de la crise ............................................................ 65
2. Les effets moyen terme............................................................... 83
3. Conclusion ................................................................................... 102
Chapitre 3. Les interventions pour endiguer la crise ............................ 103
1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs ..................................... 103
2. La politique montaire ................................................................ 106
3. La question du prteur en dernier ressort .................................... 112
Chapitre 4. Amliorer la gouvernance financire ................................. 119
1. Un meilleur fonctionnement des agences de notation ................. 120
2. Leons de la crise pour la rglementation prudentielle
des banques.................................................................................. 126
3. Autres recommandations concernant la rgulation financire .... 131
Annexe ................................................................................................... 135
Sommaire
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE 4
COMMENTAIRES
Olivier Garnier ..................................................................................... 143
Jean-Herv Lorenzi ............................................................................ 151
COMPLMENTS
A. Les mesures de risque et leurs limites.................................. 155
Michel Crouhy
B. Mark to market, mark to model
et mark to make believe .................................................................. 163
Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues
C. Titrisation, incitations et transparence.................................. 191
Nicolas Couderc
D. Les bonus accroissent-ils les risques ? ............................... 203
Olivier Godechot
E. Ble II face aux leons de la crise des subprimes ............. 219
Jzabel Couppey-Soubeyran
F. Le rle spcifique des hedge funds
dans la transmission du risque systmique :
une contribution au dbat rglementaire................................... 229
Michel Aglietta et Sandra Rigot
G. La dbcle de Northern Rock : un cas dcole.................... 247
Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom
H. La rgulation financire internationale
et les centres off shore ................................................................... 259
Hubert Reynier
RSUM .............................................................................................. 263
SUMMARY........................................................................................... 273
Introduction
La crise financire des subprimes, qui a clat en aot 2007, est loin
dtre acheve un an aprs. Elle touche en pratique lessentiel du systme
bancaire et financier, et pas seulement les crdits hypothcaires accords
aux mnages amricains risqus (les fameux subprimes). Elle soulve de
redoutables interrogations sur les avantages et les inconvnients des proc-
dures de titrisation, sur le rle des innovations financires dans le transfert
des risques et donc leur traabilit, sur le contrle interne des risques et
lorganisation mme des systmes de contrle prudentiel et de supervision
bancaire, sur le dispositif gnral de rgulation bancaire et financire
Le rapport qui suit analyse les ressorts de la crise des subprimes. Il tu-
die son impact sur la gestion des risques, leur valorisation, le comporte-
ment des banques et la croissance. Nombre de banques vont tre confron-
tes des besoins de fonds propres supplmentaires, et lappel aux fonds
souverains constitue de ce point de vue une solution court terme, un dfi
potentiel long terme sous langle de la gouvernance de ces banques.
Le rapport prsente un certain nombre de recommandations. Certaines
ne prennent leur sens qu lchelle mondiale, mme si elles supposent plus
de coopration lintrieur de lEurope. Il en est ainsi de lamlioration du
fonctionnement des agences de notation, de lapplication de certaines normes
comptables (dont les principes de la fair value et du mark-to-market ,
ou, dfaut de march, du mark to model ).
Dautres propositions touchent directement au fonctionnement de lEu-
rope, lorsquil est question de renforcer dans le march unique la coordi-
nation des rgulateurs nationaux, quils soccupent des banques, des soci-
ts dassurance ou des marchs financiers.
Le rapport a t prsent et discut lors de la sance plnire du CAE du
17 avril 2008.
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
La crise des subprimes
Patrick Artus
Directeur de la Recherche et des tudes, Natixis
Jean-Paul Betbze
Chef conomiste, Crdit agricole SA
Professeur lUniversit Paris I Panthon-Sorbonne,
Prsident dlgu du CAE
Gunther Capelle-Blancard
Professeur lUniversit Paris I Panthon-Sorbonne,
Conseiller scientifique au CAE
Principales propositions
1. Fonctionnement des agences de notation et transparence
de linformation
Exiger des agences de notation quelles soient transparentes sur leurs
modles et leurs mthodologies.
Imposer que les agences de notation intgrent dans leurs valuations
le risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques de cr-
dit. Cela peut se traduire par lattribution dune note complmentaire cel-
les dj existantes ou par lutilisation dune chelle de notations diffrente
lorsquil sagit de produits structurs
Mettre en place des mcanismes visant rduire les conflits dintrt
entre les metteurs et les agences de notation. Nous proposons notamment
de revoir le systme de tarification et privilgions la formule de labonne-
ment : chaque client dune agence de notation paierait un forfait annuel
couvrant une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajoute-
raient des frais supplmentaires (qui pourraient dpendre plus de la nature
des oprations concernes que de leur montant).
Renforcer le code de conduite de lOICV pour inciter les agences de
notation sparer plus clairement leurs activits de notation et de conseil.
Crer un label europen des agences de notation, limage du label
amricain NRSRO. Ce label pourrait tre attribu par le CESR (Committee
of European Securities Regulators).
Revoir la classification des produits financiers proposs aux investis-
seurs, en incorporant le risque de liquidit comme critre. Exiger que les
rseaux prescripteurs (banques, socits dassurance) se rfrent la clas-
sification des OPCVM faite par le rgulateur financier.
2. Adquation actif/passif des banques
Dfinir des standards internationaux de liquidit. Ces derniers doi-
vent rester simples et transparents, malgr la complexit de la finance mo-
derne. Avant toute mesure, il est toutefois indispensable daffiner les con-
cepts et les modles de gestion du risque dilliquidit. Ce travail danalyse
est pralable tout accord international. Cest au Comit de Ble (largi
aux pays mergents) que doit revenir le soin dorganiser ces travaux.
Intgrer les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II
au niveau de chacun de ses trois piliers : la dfinition du ratio de solvabilit
(pilier 1), lexercice de la supervision bancaire (pilier 2) avec une attention
croissante apporter dans cet exercice la liquidit, la discipline de mar-
ch (pilier 3) puisque les banques devront tre plus transparentes sur leur
situation de liquidit.
Augmenter les pondrations des lignes de liquidit ( contingency
lines ), par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quel-
les auraient titriss.
Mettre au menu de la prsidence europenne, compter du 1
er
juillet
2008, un toilettage de la directive sur ladquation des fonds propres
(CRD).
3. Normes comptables
Assouplir les rgles de comptabilisation en valeur de march pour les
investisseurs institutionnels en leur permettant de lisser leurs plus ou moins-
values latentes sur plusieurs annes dans le cas o les titres sont dtenus
jusqu lchance.
4. Gouvernance internationale
4.1. Au niveau europen
court terme, faire voluer et renforcer les comits de niveau du
processus Lamfalussy 3 (le CESR pour les rgulateurs financiers, le CEBS
pour les banques, le CEIOPS pour les assurances), comme le recommande
Tommaso Padoa-Schioppa.
moyen terme, crer un systme europen de superviseurs bancaires
calqu sur le systme europen des banques centrales, comme le suggre
Michel Pebereau.
4.2. Au niveau mondial
Associer les principaux pays mergents et des reprsentants des pays
en dveloppement aux travaux sur la liquidit.
Remplacer le G7/G8 par un G13 ou un G15, permettant dassocier
comme membres de plein exercice les grands pays mergents (Chine, Inde,
Brsil, Indonsie).
Veiller ce que la rglementation ne profite pas, in fine, aux places
financires offshores. Cela plaide de nouveau pour une concertation la plus
large possible.
Chapitre 1
Les facteurs lorigine de la crise
Imaginez une rgle tenue verticalement sur votre doigt : cette
position trs instable devrait conduire sa chute, au moindre
mouvement de la main ou en raison dun trs lger courant
dair. La chute est lie fondamentalement au caractre insta-
ble de la position ; la cause immdiate de la chute est, elle,
secondaire .
Didier Sornette, 2002
2007 va entrer dans lhistoire avec le mot subprime, que lon pourra
assez rapidement coller au mot de surprise
(1)
. Les experts du FMI notaient
en avril 2007 en dpit de la volatilit rcente sur les marchs financiers,
la croissance mondiale devrait rester vigoureuse en 2007 et en 2008 ().
Globalement, les perspectives semblent moins menaces quil y a six mois,
mais elles ont encore plus de chances dtre rvises la baisse qu la
hausse, les risques financiers tant de plus en plus proccupants. Les sour-
ces dincertitude sont les suivantes : un ralentissement plus brutal aux tats-
Unis si le secteur du logement continue de se dtriorer ; un abandon des
actifs risque si la volatilit sur les marchs financiers, aujourdhui faible
par rapport au pass, augmente ; un regain de tensions inflationnistes alors
que les carts de production continuent de diminuer, surtout en cas de nou-
velle monte des cours du ptrole ; et le risque peu probable mais trs co-
teux dune rsorption dsordonne des dsquilibres levs de lconomie
mondiale (FMI, 2007).
(1) Dans la presse internationale, le terme subprime est mentionn dans 6 000 articles en
2006, 32 000 au 1
er
semestre 2007 et 130 000 au 2
nd
semestre 2007. Dans la presse franco-
phone, ce terme apparat 6 fois en 2006, 700 fois au 1
er
semestre 2007 et 8 400 fois au
2
nd
semestre 2007 (requte ralise partir de la base de donnes Factiva qui rassemble le
texte intgral de plus de 8 000 sources parmi lesquelles Le Monde, Les chos, Le Figaro,
La Tribune, The Financial Times, The Wall Street Journal ainsi que tous les grands titres de
la presse internationale).
Bref, quelques mois avant la crise financire qui clate en aot, les mar-
chs nannonaient pas de ralentissement mondial. Ils signalaient tous le
risque dun ralentissement amricain, mais un ralentissement qui ne se trans-
mettrait pas au reste du monde : cest la thorie dite du dcouplage .
Quant aux risques financiers, ils pouvaient venir dune remonte de la vo-
latilit, historiquement basse lpoque, mais sans quil soit possible den
prciser lorigine. Ceci expliquait le sentiment des marchs financiers
dalors : ils taient la fois plus srs dune croissance plus forte venir,
mais avec lide (en apparence contradictoire) quun changement de trajec-
toire serait plutt ngatif quand il se manifesterait. Du mieux avant du
pire, en quelque sorte, tel tait le sentiment largement rpandu par les ex-
perts publics et privs.
Lhistoire devait en dcider autrement, puisque le retournement de la
conjoncture financire et bancaire a t plus brutal et plus gnral que prvu.
La crise financire qui dbute en aot 2007 est dabord une crise des crdits
hypothcaires risque : les fameux crdits subprimes. Ce march, qui a
certes connu une forte croissance ces dernires annes aux tats-Unis, est
somme toute de taille relativement modeste. Il ne reprsente pas plus de
1 000 milliards de dollars, comparer la capitalisation boursire aux tats-
Unis qui est de 20 000 milliards ou au patrimoine des mnages amricains
qui slve pratiquement 60 000 milliards de dollars. Pourquoi la crise a-
t-elle donc pris une telle ampleur ?
Pour comprendre la squence de ces vnements, deux approches sont
possibles : la premire met laccent sur les drglements qui se sont ampli-
fis tout au long de 2007, la seconde considre quils se sont produits
partir dune base elle-mme fragile. Cest cette dernire que nous retien-
drons : la crise des subprimes intervient sur fond de dsquilibres finan-
ciers mondiaux. Elle en accuse les fragilits, comme une rgle tenue au
bout dun doigt tient jusqu ce quelle tombe.
1. Une situation macroconomique instable
La crise financire est due proportion de la situation de fragilit quavait
dveloppe lconomie mondiale. Une fragilit masque par ses succs : la
libralisation globale des marchs financiers, lintgration des conomies,
laction victorieuse des banquiers centraux dans leur lutte contre linfla-
tion. Cette situation a tout du paradoxe de la tranquillit .
Le paradoxe de la tranquillit est une expression que lon doit
lconomiste amricain Hyman Minsky. Ce dernier a dvelopp dans les
annes soixante-dix lide que les crises de surendettement se prparent
lorsque tout va bien et que les agents conomiques (entreprises, mnages)
profitent de la croissance et des taux dintrt bas pour emprunter parfois
au-del du raisonnable. Mais lorsque les taux dintrt se retournent la
hausse, en particulier du fait du resserrement montaire, lendettement qui
paraissait soutenable, compte tenu du niveau modr des taux, devient in-
supportable et vire au surendettement.
Pour la crise financire qui dbute en 2007, le paradoxe de la tranquil-
lit se double dun paradoxe de la crdibilit (Borio et Shim, 2007) :
la lutte contre linflation, ayant donn des rsultats trs favorables, a ren-
forc la crdibilit des banques centrales. Une liquidit abondante entrane
des rendements obligataires faibles et une diminution gnralise des pri-
mes de risque, les marchs intgrant lefficacit des politiques anti-infla-
tionnistes des banques centrales. Il sensuit de leur part une recherche ac-
crue de rentabilit, labri dune crdibilit accrue dans les instances de
rgulation et les mthodes comptables, tandis que les innovations financi-
res ne cessent de se dvelopper.
Les dsquilibres qui ont conduit la crise des subprimes ne se sont pas
enchans de faon linaire et unidirectionnelle. Cest mme tout le
contraire : on a assist la conjonction de nombreux vnements qui se
sont renforcs les uns les autres, ce qui complique videmment lanalyse.
A posteriori, on peut nanmoins faire apparatre un ensemble de six faits
styliss principaux.
Le modle de base est celui de la thorie du surendettement inspir ini-
tialement des travaux dIrving Fisher en 1933 (Boyer, 1988). Traditionnel-
lement, tout part dun choc de productivit qui a une incidence positive sur
la croissance, qui elle-mme nourrit les anticipations de profits et se traduit
par une augmentation des investissements et donc du crdit. Cette dynami-
que porte toutefois en elle plusieurs mcanismes de stabilisation. En effet,
lexpansion du crdit est, normalement, limite par une hausse de linfla-
tion qui a pour consquence un durcissement de la politique montaire et
une remonte des taux dintrt. En outre, les banques se voient contraintes
dans leur offre de crdit par leurs besoins en fonds propres. Sauf que sur la
priode rcente, les stabilisateurs automatiques (reprsents par les flches
en pointills sur la figure) nont pas jou comme laccoutume
(2)
. Ce qui
suit explique pourquoi
(3)
.
(2) Ce nest pas bien sr la premire fois quune crise nat dun problme de surendettement.
Pour une mise en perspective historique de la crise des subprimes, voir Bordo (2007) et
Reinhart et Rogoff (2008).
(3) La figure 1.18 la fin de ce chapitre ralise la synthse des faits styliss et des encha-
nements qui ont conduit la crise. Les mcanismes numrots dans le texte O O (dsqui-
libres macroconomiques) et C C (dysfonctionnements microconomiques) renvoient
cette mme figure.
-200
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Base montaire
Rserve de change
30
26
22
18
14
1980 1988 1984 1996 1992 2004 2000 2007
Agrgat troit M1
Tendance (estimation MCO : constante + trend)
1.1. Une ample liquidit depuis 2002
Lecture : Variation sur un an de la base montaire et des rserves de change (en milliards de
dollars) : tats-Unis, Canada, UE-15, Japon, Chine, Inde, autres pays dAsie, PECO, Am-
rique latine y compris Mexique, Russie, Norvge et OPEP.
Source : Datastream.
b. Liquidit et accumulation des rserves de change
a. Masse montaire
En milliards de dollars
En % du PIB
Lecture : Calcul sur six pays (tats-Unis, UEM, Royaume-Uni, Japon, Canada et Chine).
1.1. Une ample liquidit mondiale
Le point de dpart nous semble tre lexcs de liquidit au niveau mon-
dial O (paradoxalement, la crise actuelle se caractrise aussi par un assche-
ment de la liquidit sur lequel nous reviendrons). Si lon prend, par exem-
ple, le rapport entre la masse montaire au sens strict et le PIB (figure 1.1a)
pour six grands pays ou zones montaires (tats-Unis, zone euro, Japon,
Chine, Royaume-Uni et Canada) on voit quil passe de 18 20 % en moyenne
sur la priode 1980-2000 plus de 26 % partir de 2002, pour atteindre
prs de 30 % en 2006-2007.
Les facteurs daugmentation de la liquidit sont aussi bien exognes
quendognes. Parmi les facteurs exognes on peut citer, au moins pour la
priode rcente, la progression trs rapide des rserves de change des ban-
ques centrales des pays mergents (la Chine en particulier) et des pays ex-
portateurs de matires premires (figure 1.1b) ; or cette augmentation des
rserves nest que partiellement strilise
(4)
. Laugmentation des rserves
est due dimportants excdents commerciaux et un fort taux dpargne
dans ces pays qui connaissent des taux de croissance levs depuis plu-
sieurs annes (ce rattrapage a par ailleurs contribu limiter le ralentis-
sement de la croissance dans les pays de lOCDE depuis 2000).
Parmi les facteurs endognes, on trouve naturellement lexpansion du
crdit (dont les causes sont rechercher dans la croissance, la baisse des
taux dintrts rels, les innovations financires) qui a nourri galement
la liquidit mondiale.
Quelles quen soient les raisons, cette liquidit abondante aurait pu sus-
citer des risques inflationnistes, mais ils apparaissent sous contrle en rai-
son de la crdibilit acquise par les banques centrales.
1.2. Une baisse globale de linflation et de sa volatilit
Cette forte liquidit mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens
et services, au contraire mme O. La figure 1.2 montre quel point linfla-
tion mondiale na cess de baisser, passant dun niveau moyen de 12 %
moins de 5 % depuis prs de dix ans. En mme temps, sa volatilit sest
effondre. Il en est videmment de mme pour lOCDE, avec une baisse
plus rgulire encore de linflation et de sa volatilit au cours des dernires
annes.
(4) En 2007, les rserves mondiales de change ont cr de prs de 1 400 milliards de dollars
et la base montaire mondiale de plus de 1 200 milliards de dollars. Voir aussi Reinhart et
Reinhart (2008).
Volatilit glissante sur cinq ans, en %
60
50
30
20
10
0
40
16
10
6
4
2
0
14
12
8
1975 1985 1980 1995 1990 2005 2000
Inflation
(chelle de droite)
Volatilit
(chelle de gauche)
Volatilit glissante sur cinq ans, en %
80
60
40
20
0
35
25
15
10
5
0
30
20
1975 1985 1980 1995 1990 2005 2000
Inflation
(chelle de droite)
Volatilit
(chelle de gauche)
1.2. La grande modration inflationniste depuis 1998
Sources : FMI, OCDE et Datastream.
a. Inflation mondiale et sa volatilit
b. Inflation OCDE et sa volatilit
Monde tats-Unis Japon Roy.-Uni Allemagne France Canada
1960-1969
1970-1979
1980-1989
1990-1999
2000-2005
6
5
3
2
1
0
4
cart-type des variations annuelles en %
Outre le renforcement de la crdibilit des politiques anti-inflationnis-
tes (notamment en raison de lindpendance des banques centrales), cette
baisse gnralise de linflation est mettre sur le compte du rattrapage des
pays mergents dont le dveloppement a exerc une pression la baisse sur
le prix des biens manufacturiers, mme si dans le mme temps leur crois-
sance pse sur le prix des matires premires
(5)
.
Cette stabilit de linflation se double dune moindre fluctuation du PIB
et de ses composantes (figure 1.3), phnomne qualifi de grande mod-
ration (great moderation)
(6)
. Cela saccompagne galement dune am-
lioration des situations macroconomiques et dune modernisation des struc-
tures financires des pays mergents. Tout est donc runi pour favoriser la
confiance
(7)
.
1.3. Volatilit du PIB
Sources : FMI et calculs Banque de France.
(5) Kenneth Rogoff (professeur Harvard et ancien conomiste en chef au FMI), dans un
discours la Rserve fdrale de Kansas City, dresse un bilan trs complet des arguments
expliquant la baisse de linflation au niveau mondial, en insistant notamment sur le rle
respectif de la mondialisation et des banques centrales (Rogoff, 2003). Voir Mishkin (2008)
pour une critique.
(6) noter quavant mme que la crise des subprimes nclate, Primiceri (2005) et Sims et
Zha (2006) suggraient que la faible volatilit macroconomique tait, finalement, peut-tre
plus due la chance (good luck hypothesis) qu des facteurs structurels (en particulier un
meilleur usage des politiques montaires). Plus largement, voir Aghion, Angeletos, Banerjee
et Manova (2005) et Cecchetti, Flores-Lagunes et Krause (2006).
(7) En dcembre 2006, la Banque de France prsentait les chose de la manire suivante :
les marchs financiers se calent aujourdhui sur un scnario parfait datterrissage en
douceur de lconomie amricaine et mondiale, avec : une inflation stable et matrise ; une
croissance ralentie mais soutenue, proche du potentiel (), puis une rduction (aux tats-
Unis) des taux dintrt court terme ; lensemble permettant une croissance rgulire des
profits , tout en mettant en garde contre de possibles dviations (Revue de la stabilit fi-
nancire, n 9).
1 500
900
500
300
100
100
1 300
1 100
700
1 700
1 100
700
500
300
100
1 500
1 300
900
1 900
mergents (Em BI+) (ch. de gauche)
Corporate (BAA) (ch. de gauche)
Spread EM BI BAA (ch. de droite)
En points de base
1998 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2007
4
2
0
1
2
3
3
1
cart-type
2000 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2007
Indice daversion au risque (taux, change,bourse, or)
11 septembre
Core
du Nord
Scandale
Enron...
Crise
du
crdit
1.4. La baisse de laversion au risque
Sources : Bloomberg et calculs Crdit agricole.
a. Baisse de laversion au risque 2003-2006
b. Spreads sur obligations risques
1.3. Une baisse gnralise des primes de risque
Il en rsulte une diminution de laversion au risque O (figure 1.4a). En
revanche, depuis aot 2007, laversion au risque est bien sr remonte brus-
quement pour atteindre un niveau suprieur celui atteint en septembre 2001
ou lors du scandale Enron.
De manire plus prcise, si lon retient les seuls marchs obligataires
(figure 1.4b), les rmunrations sont de lordre de 300 points de base (pb)
dans les annes 2000 pour les notes BAA et de 800 pb pour les pays mer-
gents (Emerging Markets Bond Index +), soit un spread de lordre de 500 pb.
Ce dernier diminue alors rgulirement pour atteindre 300 pb partir de
2005, puis sannule pratiquement dbut 2007.
La causalit est donc claire : lample liquidit conduit les acteurs cher-
cher des actifs plus risqus pour leurs placements, en qute de rendement.
La relative faiblesse de papier fait alors baisser les rendements, autrement
dit le prix du risque. Plus le temps passe, plus de risques sont ainsi pris sans
tre correctement rmunrs, en mme temps que la volatilit de linflation
baisse et que la liquidit globale demeure importante. Les conditions dun
retournement brutal se mettent en place, mais les acteurs financiers rechi-
gnent le prendre en compte, retenant lide que les banques centrales
continuent de veiller la stabilit de lensemble.
1.4. Une baisse des taux dintrt long terme
La baisse de linflation et de sa volatilit, combine la baisse des pri-
mes de risque, a conduit une baisse des taux dintrt long terme O,
malgr le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique mon-
taire amricaine. Cette baisse a t renforce par une rduction globale des
emprunts mis par les tats, des politiques de contrle des dficits publics
se mettant graduellement en place, notamment en Europe. Pour ce qui con-
cerne les rendements obligataires, lexpression emblmatique de cette phase
de confiance se retrouve dans le fameux conundrum dAlan Greenspan
(8)
.
Celui-ci, alors quil fait entrer la Fed dans une srie correctrice de hausses
des taux Fed funds, et aprs avoir craint une raction adverse des rende-
ments longs, mesure une rare inertie. Les taux longs amricains, et plus
(8) Il y a peu de doutes, quavec la dsintgration de lUnion sovitique et lintgration de
la Chine et de lInde au commerce international, les capacits productives mondiales satis-
font mieux la demande globale de biens et services. Par ailleurs, le fait que les marchs
financiers soient davantage intgrs signifie quune large part de lpargne mondiale sert
aujourdhui financer des investissements transnationaux. Les bonnes performances, en
termes dinflation, obtenues par de nombreux pays () ont sans doute aussi contribu
contenir les anticipations inflationnistes et rduire les primes de risque. Mais rien de cela
nest nouveau, aussi est-il difficile dattribuer le dclin des taux dintrt long terme ces
derniers mois au renforcement de la globalisation. Pour le moment, le comportement large-
ment non anticip du march obligataire mondial reste une nigme [conundrum]. Alan
Greenspan, Federal Reserve Boards Semi-annual Monetary Policy Report to the Congress,
16 fvrier 2005.
gnralement ceux des grands pays dvelopps, restent en effet bas, alors
que la normalisation des taux courts se poursuit. Cette inertie des taux long
engendre une certaine inquitude parmi les analystes. Linversion de la
courbe des taux aux tats-Unis est en effet connue pour tre un bon indicateur
du ralentissement conomique (Estrella, 2005 et Estrella et Mishkin, 1998).
La figure 1.5 montre que lcart entre les taux effectifs et ceux
conomtriquement calculs
(9)
atteint souvent 100 points de base sur la p-
riode 2001-2004. Ce rsidu du modle est bien une mesure du
conundrum.
1.5. Lapparition du conundrum obligataire partir de 2004
Note : tats-Unis : taux dintrt long terme (variables explicatives : inflation, taux rel
3 mois, PIB).
Sources : Datastream et calculs Crdit agricole.
Les explications sont nombreuses pour expliquer ce phnomne
(10)
. El-
les intgrent la fois la globalisation et la concurrence de faon gnrale
(comme facteurs explicatif de la baisse de linflation au niveau mondial),
lachat de titres publics par les banques centrales asiatiques (le global saving
glut de Ben Bernanke, 2005), la crdibilit des banques centrales (une ex-
plication quelles ont, elles-mmes, souvent mise en avant) et, quoique plus
rarement, la faiblesse de la demande dinvestissement au niveau mondial
(Desroches et Francis, 2007).
(9) Le modle utilise comme variables explicatives le PIB, linflation (effet Fischer) et les
taux court terme (les variations de taux dintrt dcides par les banques centrales sont
censes se transmettre aux maturits les plus longues).
(10) Voir pour une synthse Ahrend, Catte et Price (2006), par exemple.
1987 1991 1989 1995 1993 1999 1997 2003 2001 2005
En %
Taux 10 ans (ch. de gauche)
Estimation (ch. de gauche)
Rsidus du modle (ch. de droite)
11
8
6
5
4
3
10
9
7
200
100
0
100
200
2007
1.5. Une expansion du crdit dans un contexte non inflationniste
La baisse des taux dintrt et des primes de risque alimente ainsi un
crdit abondant et bon march O. Mais cette abondante liquidit ne se re-
trouve pas dans les hausses de prix des biens (fait stylis 2). En effet, les
facteurs de production ne sont pas pleinement utiliss, suite la rcession
de 2001 et la croissance molle de 2003 dans les pays dvelopps qui fait
sentir ses effets jusquen 2005. Par ailleurs, la concurrence des pays mer-
gents cots salariaux faibles continue dagir sur les prix. La croissance
non inflationniste se poursuit, mme quand les prix des matires premires
se mettent crotre (ptrole, mtaux, produits alimentaires de base), suite
notamment la demande des pays mergents, Chine en premier lieu. Et
quand lide se rpand que la phase de dsinflation mondiale est en train de
sachever, la perception demeure que la flexibilit de loffre joue dans ce
processus un rle dsinflationniste dominant, mme sil est en passe de
sarrter. La figure 1.6 montre ainsi que l output gap redevient positif
mais que le niveau dinflation mondial sest stabilis par rapport la ten-
dance, manifestant vraisemblablement un effet inertiel.
La baisse des taux dintrt et des primes de risque favorise aussi les
oprations fort effet de levier. Et cette augmentation du levier dendette-
ment nest pas seulement le fait des banques commerciales. Le levier des
hedge funds et des fonds de private equity a en effet beaucoup augment
depuis 2002 (figures 1.7a/b), tout comme celui des entreprises : en Europe,
il y a hausse du levier des entreprises surtout par la hausse de lendettement
(figure 1.7c), aux tats-Unis surtout par les rachats dactions (figure 1.7d).
1.6. Inflation et output gap dans lOCDE
Sources : Datastream et Crdit agricole.
En points de %
1971 1979 1975 1987 1983 1995 1991 2003 1999 2007
Inflation totale (cart la tendance 1975-2005) (ch. de gauche)
Output gap (ch. de droite)
10
4
0
2
4
6
8
6
2
2
0
2
4
4
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1.7. Laugmentation de leffet de levier
a. Levier des stratgies long/short equity
Sources : Fitch et Natixis.
b. Effet de levier dans les LBO en Europe :
niveau de la dette en multiple de lexcdent brut dexploitation
Sources : Olympia Capital Group, CSFB/T et Natixis.
0
2
4
6
8
10
12
Achat Vente
2004 2006 2005
2007
(2
e
semestre)
2007
(1
er
semestre)
En multiple de lEBE
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Etat-Unis Zone Euro
Japon Royaume-Uni
Zone euro
Royaume-Uni
tats-Unis
Japon
40
60
80
100
120
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Etats-Unis
Zone Euro
Royaume-Uni
tats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
En % du PIB
Sources : Datastream et Natixis.
d. missions nettes dactions par les entreprises non financires
c. Dette des entreprises
En % du PIB
Base 100 en 1990
M SCI Monde
M SCI mergents
1990 1994 1992 1998 1996 2002 2000 2006 2004 2008
700
500
300
200
100
0
600
400
1.8. La hausse du prix des actifs
a. Bourses mondiale et mergentes en dollar
Sources : Datastream et Crdit agricole.
b. volution des prix de limmobilier
Base 100 en 1990
1996 1998 1997 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2005 2007 2006
tats-Unis
Espagne Royaume-Uni
France
350
250
200
150
100
300
1.6. Une monte des prix dactifs
Si lexcs de liquidit na pas eu dincidence sur le prix des biens et
services, il en a eu un sur les prix dactifs O dont loffre est davantage
limite.
Tout comme les tats, les entreprises grent au plus prs leur mission
de titres, voire procdent des rachats, avec lide daccrotre ainsi la ren-
tabilit de leurs capitaux propres, sachant en outre que la croissance des
pays mergents offre des opportunits dinvestissements rentables. Les mis-
sions obligataires sont galement contrles, sous la pression des agences
de rating (qui examinent de prs le risque pris par les entreprises) et aussi
des actionnaires (qui ne rpugnent videmment pas une monte de leffet
de levier, pour autant quelle soit mesure). Il nest donc pas surprenant
que les bourses mondiales sinscrivent en hausse, notamment celles des
pays mergents (figure 1.8a), de mme que les prix de limmobilier (figure
1.8b), qui correspond galement une offre assez rigide.
Ds 2003, quelques conomistes (Case et Shiller, 2003)
(11)
craignent la
rsurgence du phnomne de bulle spculative. Mais cette position (soute-
nue entre autres par Paul Krugman) est alors loin de faire consensus. Plu-
sieurs tudes publies en 2004 par la Rserve fdrale de New York
(McCarthy et Peach, 2004) ou de San Francisco (Krainer et Wei, 2004)
suggrent en effet qu de rares exceptions prs laugmentation du prix de
limmobilier se justifie par lvolution des fondamentaux (notamment d-
mographiques). Malgr la hausse des prix immobiliers, pour le gouverneur
Edward M. Gramlich (Annual Housing Policy Meeting, Chicago, Illinois,
21 mai 2004), le bilan des dernires annes en termes daccession la pro-
prit est trs positif : entre 1994 et 2003, neuf millions damricains sont
devenus propritaires de leur rsidence principale ; qui plus est, la moiti
dentre eux sont issus des minorits ethniques.
Quoiquil en soit, la hausse du prix des actifs favorise lexpansion des
crdits hypothcaires, puisque les emprunts sont gags sur la valeur des
actifs immobiliers (principe de lacclrateur financier) O. On peut aussi
ajouter que la hausse des prix de limmobilier exerce une pression sur la
politique montaire dans la mesure o des taux dintrt peu levs prser-
vaient laccessibilit financire des logements.
La hausse du prix des actifs a galement une incidence sur la consom-
mation et sest traduite par un regain doptimisme favorable la croissance :
cest ce quon appelle leffet richesse O. Aux tats-Unis, une augmenta-
tion de 100 dollars des prix de limmobilier se traduit par une augmentation
de la consommation des mnages de 2 dollars court terme et de 9 dollars
(11) Voir aussi Shiller (2007). Robert Shiller, Professeur lUniversit de Yale, est notam-
ment clbre pour avoir mis en garde Alan Greenspan contre lexubrance irrationnelle
des marchs boursiers ds 1996.
long terme (Carroll, Otsuka et Slacalek, 2006)
(12)
. Cet effet richesse li au
prix de limmobilier est dailleurs plus fort que lorsquil sagit des marchs
boursiers (Case, Quigley et Shiller, 2005). Cela peut en partie sexpliquer
par les effets de refinancement hypothcaire (propres donc au march de
limmobilier) qui ont soutenu fortement la consommation aux tats-Unis
jusquen 2006 (voir encadr 1.1).
1.1. Illustration du mcanisme de refinancement hypothcaire
Comme en France, les mnages amricains qui ont contract un emprunt
taux fixe peuvent tirer parti de la baisse des taux pour refinancer leur emprunt
existant, cest--dire procder au remboursement anticip de leur emprunt
taux fixe pour souscrire un nouvel emprunt des conditions plus favorables et
diminuer les mensualits de remboursement de leur ancien prt (aux tats-
Unis, une telle opration nimplique pas ou trs peu de pnalits de rembour-
sement anticip).
Plus important, et contrairement au cas franais, lorsque la valeur du colla-
tral (le bien immobilier) augmente ce mcanisme nest pas indpendant du
prcdent, puisque en gnral, les prix des actifs augmentent quand les taux
dintrt baissent les mnages amricains peuvent accrotre leur endettement
proportion de cette augmentation. Les mnages rcuprent alors la diffrence
entre la valeur du nouvel emprunt et celle de lancien ; ces capitaux suppl-
mentaires extraits sont appels cash out.
La partie de ces liquidits supplmentaires qui nest pas destine financer
lachat (ou la rnovation) du logement est appele mortgage equity withdrawal
(MEW). Les capitaux extraits peuvent servir financer des dpenses de consom-
mation, des achats dactifs non immobiliers, ou rembourser dautres crdits.
Supposons quun mnage amricain ait acquis en janvier 2006 un logement
dune valeur initiale de 200 000 dollars, pay pour moiti par apport et le reste
par un emprunt sur 15 annuits constantes un taux fixe de 6 %. Lannuit
constante est alors de 10 296 dollars dont la premire charge dintrt
verser le 1
er
janvier 2006 reprsente 6 % x 100 000 dollars, soit 6 000 dollars.
En juin 2006, les taux baissent de 6 5 % et le bien immobilier du mnage sest
apprci de 10 %. Le mnage peut alors exercer une option incluse dans son
emprunt hypothcaire lui permettant de refinancer son prt. Plus prcisment,
il peut alors emprunter le capital restant d un taux plus bas augment du
supplment de valorisation de son logement-collatral (ici 10 % x 200 000 dollars
soit 20 000 dollars), soit un total de 120 000 dollars 5 %. Cette opration
sapparente de fait un crdit la consommation dun montant de 20 000 dollars
financ sur la base dun taux hypothcaire. On suppose ici pour simplifier
(12) Mais linverse est galement vrai ! La diminution du prix des actifs laquelle on assiste
aujourdhui a une incidence forte sur la consommation (voir chapitre 2). Par ailleurs, notons
quen Europe, leffet richesse est gnralement plus faible (Catte, Girouard, Price et Andr,
2004 et Slacalek, 2006), si ce nest au Royaume-Uni (Campbell et Cocco, 2007).
2. Des dysfonctionnements microconomiques
ces dsquilibres macroconomiques, il faut en outre ajouter des dys-
fonctionnements microconomiques (exigence de rentabilit et relchement
des conditions dattribution des prts) ainsi que lessor de pratiques finan-
cires haut risque.
2.1. Une exigence de rentabilit
Aprs la chute des valeurs boursires partir de 2000, les intermdiai-
res financiers ont d, pour satisfaire leurs clients, trouver dautres place-
ments offrant une rentabilit leve C. Lorsque les marchs dactions sont
en berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchs
obligataires (flight to quality). Toutefois, en raison des dsquilibres macro-
conomiques examins prcdemment, les taux actuariels taient trs bas C.
Pour faire face cette exigence de rentabilit renforce par la concur-
rence des nouveaux intermdiaires financiers (hedge funds en particulier)
les banques ont adopt deux types de stratgie : elles ont la fois augment
leur volume dactivit en relchant les conditions dattribution des prts C
et innov C.
quaucun capital na t rembours entre le 1er janvier et le 1
er
juin. Du fait du
niveau plus faible des taux dintrt, le nouvel emprunt peut conduire des
charges dintrt suprieures, gales, ou infrieures celles de lancien
emprunt. Dans notre exemple, la nouvelle charge dintrt reste constante
(5 % x 120 000 dollars = 6 000 dollars), mais ce nest pas le cas de lannuit.
Ainsi, pour maintenir des annuits constantes (ou pour diminuer le montant des
nouvelles annuits), le mnage a la possibilit de jouer sur la maturit du prt.
Dans notre exemple, pour maintenir une annuit constante de 10 296 dollars, le
mnage doit jouer sur la maturit de son prt en laugmentant de 15 18 ans.
Une tude de la Rserve fdrale de dcembre 2002 met ainsi en vidence que
les oprations de refinancement menes en 2001 et dbut 2002 ont conduit un
allongement de la maturit dans 80 % des cas. Concernant les remboursements
mensuels, ceux-ci se rvlent plus levs au terme de lopration de rengociation
dans 26 % des cas (42 % dans le cas doprations avec extractions de capi-
taux). Au terme de cette opration de rengociation, le mnage a augment son
endettement, maintenu la charge de sa dette (annuit quivalente), nendosse
pas de risque de taux (il est endett taux fixe) et dispose dun supplment de
liquidit de 20 000 dollars.
Source : Eyraud, Fortin et Rivaud (2007).
2.2. Un relchement des conditions dattribution des prts
Le comportement des banques en matire dattribution des prts est tra-
ditionnellement procyclique : les critres sassouplissent lorsque la con-
joncture est favorable et se durcissent en cas de retournement
(13)
. Dans le
cas de la crise des crdits subprimes, cet effet a jou pleinement comme le
confirment plusieurs tudes empiriques rcentes.
Les crdits subprimes dsignent les crdits hypothcaires accords
des emprunteurs risque (cf. encadr 1.5), par opposition aux crdits primes
qui sont souscrits par des emprunteurs qui offrent dexcellentes garanties
de remboursement. Il y a encore une dizaine dannes, le march subprime
tait considr comme une niche, mais entre 2001 et 2006, les montants ont
t multiplis par 7 pour passer de 94 685 milliards de dollars
(14)
. Les
caractristiques de ces prts ont par ailleurs beaucoup volu. On constate
ainsi une trs forte augmentation de la part des emprunts taux variables au
dtriment des emprunts taux fixe : les premiers passent de 1 13 % et les
derniers de 41 26 %. Le reste est compos de prts hybrides ( taux fixe
les premires annes, puis taux variable) et de prts ballons qui pr-
voient le remboursement dune partie importante du capital la dernire
priode. Ces derniers sont surtout populaires en 2006 o ils reprsentent
15 % des prts subprimes (contre moins de 3 % en 2005). Le score de crdit
des emprunteurs (qui dpend de lhistorique des paiements, du montant du
prt, de la dure, etc.) a, on sen doute, galement augment. En lien avec la
baisse des taux dintrt sur les emprunts dtat ( court et long terme),
les taux proposs aux mnages amricains ont diminu entre 2001 et 2004
de 9,4 6,7 % en moyenne. Mais plus surprenant, en 2005 et 2006, alors
que les taux dintrt sur les emprunts dtat augmentaient, les taux des
prts hypothcaires sont rests relativement stables.
(13) La littrature thorique ce propos est abondante (voir DellAriccia et Marquez, 2006).
Largument le plus courant est celui de lacclrateur financier (Bernanke et Gertler, 1989 et
Kiyotaki et Moore, 1997) : la hausse du prix des actifs suscite une expansion du crdit,
simplement car les actifs en question servent de collatraux ; il sensuit une nouvelle hausse
du prix des actifs (et rciproquement en cas de baisse du prix des actifs). Berger et Udell
(2004) suggrent galement que cet effet procyclique est li des imperfections sur le mar-
ch du travail. En priode dexpansion du crdit, les institutions financires ont des difficul-
ts embaucher de nouveaux salaris, ce qui a une incidence ngative sur la qualit de
lexpertise. Enfin, Rajan (1994) met en vidence des problmes dincitations et de mim-
tisme. Le problme vient de ce que les agents qui accordent les crdits sont valus sur la
base de leur performance relative. Ils ont donc rationnellement intrt assouplir leurs con-
ditions de prts en cas dexpansion du crdit, au risque de perdre des parts de march, et
sengagent alors dans une course au moins-disant . En cas de retournement de la con-
joncture, ils sont de toutes les faons relativement protgs dans la mesure o tout le secteur
est sinistr.
(14) Il ny a pas dvaluation officielle de lencours du march des subprimes. Pour
DellAriccia, Igan et Laeven (2008) les montants ont seulement tripl pour atteindre
600 milliards de dollars. Alors que les emprunteurs subprimes ne reprsentaient que 9 % des
emprunteurs immobiliers en 2000, ce pourcentage monte 20 % en 2006 ; par ailleurs, le
montant moyen des crdits accords aux emprunteurs subprime a sensiblement augment
pour reprsenter 90 % du montant moyen des crdits accords aux emprunteurs prime. Pour
une analyse complte du march subprime, voir Mayer et Pence (2008).
partir dune base de donnes (LoanPerformance) qui couvre plus de
la moiti des prts hypothcaires subprimes accords aux tats-Unis (et
prs de 90 % des prts hypothcaires subprimes titriss), Demyanyk et van
Hemert (2008) montrent que la qualit des prts se dgrade de faon rgu-
lire entre 2001 et 2006 (voir aussi Doms, Furlong et Krainer, 2007).
La figure 1.9 reprsente le taux de dfaut des prts classs par anne
dorigination : gauche le taux de dfaut effectif ; droite le taux de dfaut
ajust pour tenir compte du contexte macroconomique (variation des prix
de limmobilier, des taux dintrt, etc.) et des caractristiques des prts (le
score de crdit, le ratio montant du prt sur revenu, etc.). La comparaison
entre les deux est particulirement clairante. Lanne 2001 est lune des
pires en termes de dfaillance sur les crdits subprimes (juste aprs 2006),
mais ce taux lev est tout fait justifi par le contexte conomique. Toutes
les conditions sont en effet runies : augmentation des taux dintrt direc-
teurs, faible apprciation des prix immobiliers, etc. Une fois tenu compte
de ces facteurs, le taux de dfaut ajust est un niveau relativement faible :
le plus faible mme sur la priode 2001-2006. Aussi, la figure 1.9b fait-elle
clairement apparatre laugmentation progressive du taux de dfaut, toutes
choses gales par ailleurs, ce qui sinterprte bien comme une dtrioration
de la qualit des prts.
Il savre en outre quaucun segment nest pargn par cette augmentation
du taux de dfaut : il concerne aussi bien les prts taux fixe, qu taux
variable. Enfin, on assiste une trs forte diminution des carts de taux dint-
rt (i.e. des spreads) entre les emprunts primes et subprimes (figure 1.10a),
en particulier sur la priode 2001-2004 qui concide avec celle o les cr-
dits subprimes ont cru le plus rapidement. Cette baisse est en outre plus
importante que pour les obligations dentreprises ; aussi ne peut-on pas
lattribuer entirement la diminution de laversion pour le risque (fait
stylis 3). La figure 1.10b reprsente lerreur de prvision du diffrentiel de
taux entre les emprunts primes et subprimes en fonction du niveau des taux
dintrt prime et des caractristiques des prts subprimes. Cette rgression
fait clairement apparatre une diminution du spread non justifi par les fon-
damentaux. Cest bien le signe dune discrimination moindre entre les deux
catgories demprunteurs.
DellAriccia, Igan et Laeven (2008) disposent galement dune base de
donnes remarquable
(15)
. Cette base leur permet de valider empiriquement
lide selon laquelle la recherche dune plus grande rentabilit est un des
(15) Ils utilisent en effet le registre des demandes de prts hypothcaires (Home Mortgage
Disclosure Act, HMDA) des mnages amricains sur la priode 2000-2006. Ce registre in-
clut tous les emprunteurs, quils appartiennent la catgorie prime ou subprime, et un trs
large ventail dinstitutions financires (banques, caisses dpargne). Le registre couvre
ainsi 90 % environ des volumes de transaction sur les prts hypothcaires aux tats-Unis,
soit prs de 70 millions de demandes de prt. Le principal avantage de cette base est quelle
permet de raliser des tests au niveau rgional.
En %
2006
2005
2004
2003
2002
2001
18
10
6
4
2
0
14
12
8
16
2 6 4 10 8 14 12 18 16 20 22 24
Nombre de mois depuis lorigination
En %
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Moyenne pondre
10
6
4
2
0
14
12
8
2 6 4 10 8 14 12 18 16 20 22 24
Nombre de mois depuis lorigination
1.9. Augmentation du taux de dfaut des crdits subprimes
aux tats-Unis
a. Taux de dfaut effectif
Sources : First American Loan Performance Database et Demyanyk et van Hemert (2008).
b. Taux de dfaut ajust
En %
Erreur de prdiction
Tendance
1,0
0,5
0,0
0,5
2001 2003 2002 2005 2004 2007 2006
1.10. Diminution du spread des crdits subprimes
aux tats-Unis
a. Spread de crdit
Sources : First American Loan Performance Database et Demyanyk et van Hemert (2008).
b. Erreur de prvision
3
2
1
0
En %
Subprime Prime Spread
BBB AAA Spread
2001 2003 2002 2005 2004 2007 2006
1.11. Relchement des conditions dattribution des prts
a. Variation du volume de crdits en fonction du taux de refus
Source : DellAriccia, Igan et Laeven (2008).
b. Variation du volume de crdits en fonction du ratio prt/revenu
E
x
p
a
n
s
i
o
n

d
u

v
o
l
u
m
e

d
e

c
r
d
i
t
s
0,4 0,0 0,2 0,4 0,2 0,6
3,0
2,0
1,0
0,5
0,0
0,5
2,5
1,5
En %
1,0 0,0 0,5 1,0 0,5 1,5 2,0
3,0
2,0
1,0
0,5
0,0
0,5
2,5
1,5
E
x
p
a
n
s
i
o
n

d
u

v
o
l
u
m
e

d
e

c
r
d
i
t
s
En %
Taux de refus
Ratio prt/revenu
lments responsable de la crise des subprimes. Leur dmonstration repose
sur cinq points. Ils montrent principalement que :
laugmentation du volume des prts est lie un relchement des con-
ditions dattribution, mesur par la diminution du taux de refus (figure 1.11a)
et laugmentation du ratio montant du prt sur revenu (figure 1.11b)
(16)
;
laugmentation du volume des prts est associe avec une concurrence
plus forte entre les institutions financires : laugmentation du nombre den-
trants a eu pour effet de rduire le taux de refus des institutions financires
en place (leffet est dautant plus fort que les nouveaux entrants ont une
part de march importante) ;
lassouplissement des critres dattribution est li lessor de la titrisa-
tion (cf. section suivante). La dtrioration des critres dattribution est en
effet plus forte dans les rgions o la part des prts titriss est la plus impor-
tante (voir aussi Mian et Sufi, 2008 et Keys, Mukherjee, Seru et Vig, 2008) ;
lexpansion du crdit est plus forte l o laugmentation des prix de
limmobilier est la plus marque (mme en tenant de compte de lendog-
nit) : cest le principe de lacclrateur financier. Il semble toutefois que
les institutions financires ont surtout pari sur laugmentation continue
des prix avec lide que les emprunteurs pourraient toujours rembourser
leurs emprunts en vendant leur bien immobilier ;
les conditions montaires ont aussi jou un rle : le cycle des critres
correspond celui des taux dintrt directeurs aux tats-Unis.
(16) Asea et Blomberg (1998), Lown et Morgan (2006), Jimenez et Saurina (2006) montrent
aussi, mais en sappuyant sur dautres chantillons, que les conditions doctroi des prts ont
tendance tre moins svres en priode de forte expansion du crdit.
1.2. Peu de changements dans la nature des prts
immobiliers en France
En France, contrairement aux tats-Unis, il ny a pas eu depuis 2000 de
changements radicaux dans loffre de prts immobiliers aux particuliers.
Le nombre de prts accords a ainsi diminu de 2001 2004 passant de
1,86 1,60 million, pour ensuite augmenter jusqu 2,19 millions en 2006. Le
montant total des offres de prts a en revanche augment progressivement de
71 171 milliards deuros entre 2001 et 2007 en raison de la hausse des prix de
limmobilier. Celle-ci sest accompagne dune augmentation de la dure
moyenne des prts. Mais dans le mme temps les banques franaises ont r-
clam davantage de cautions.
La rpartition des prts accords en fonction du revenu varie, en outre, trs
peu : environ 15 % des mnages emprunteurs gagnent moins de deux fois le
SMIC, 50 % gagnent entre deux et quatre fois le SMIC, les 35 % restant,
gagnant plus de quatre fois le SMIC. Ajoutons que les revenus des emprunteurs
ont augment plus vite sur la priode que les revenus des autres mnages.
Seule volution majeure, la part des crdits taux variable qui est passe de
4 % en 2002 20 % environ en 2004-2005, pour redescendre moins de 8 %
en 2006 et moins de 2 % depuis le dbut 2008 (donnes de lObservatoire du
financement du crdit logement).
1.3. Le Community Reinvestment Act est-il en cause dans
la crise des subprimes ?
1. Prsentation du Community Reinvestment Act
Aux tats-Unis, deux lois votes dans les annes soixante-dix (Fair Housing
Act et Equal Credit Opportunity Act) visent dfendre laccs quitable au
crdit en interdisant les pratiques discriminatoires, en particulier, les discrimi-
nations raciales
(1)
. Une troisime, le Community Reinvestment Act (CRA), qui
date de 1977, encourage les institutions financires (banques et caisse dpar-
gne) rpondre aux besoins de crdit des communauts locales au sein des-
quelles elles oprent, y compris dans les quartiers revenu faible ou modr .
La loi ne prcise pas comment les institutions financires doivent agir pour
atteindre cet objectif et leur laisse donc une grande libert dactions. Les auto-
rits fdrales de supervision du secteur bancaire veillent toutefois ce que
lobjectif soit effectivement respect. Pour cela, les institutions financires sont
values en fonction du volume de prts accords lensemble de la commu-
naut, de la qualit de ces prts, des investissements et des services raliss
dans les secteurs gographiques faible revenu, etc. Il en rsulte une apprcia-
tion globale excellent, satisfaisant, amliorer, non conforme qui est ren-
due publique (depuis 1992). De cette faon, les institutions financires sont
incites adopter un comportement vertueux . Cette apprciation est, en
outre, incluse dans le dossier de la banque lorsquelle souhaite ouvrir une nou-
velle agence ou fusionner avec une autre institution. Autrement dit, une banque
peut se voir sanctionne si elle manque ses obligations, telles que dfinies par
la loi CRA.
2. Community Reinvestment Act et crise des subprimes
En incitant les institutions financires prter dans les quartiers dfavori-
ss la lgislation na-t-elle pas contribu la crise des subprimes ? Certains
conomistes en sont convaincus
(2)
et soulignent deux effets pervers de la loi
CRA : elle pousserait les institutions financires prendre plus de risques quel-
les ne le feraient spontanment
(3)
; les prts accords auraient aliment la bulle
spculative immobilire. Certes, potentiellement, ces effets sont craindre.
Dailleurs, Ben Bernanke, en mars 2007, mettait en garde les banques assujet-
ties la loi CRA en leur demandant dtre prudentes dans lattribution des
prts. Et lintervention du gouverneur de la Rserve fdrale laissait prsager
une rvision de la loi.
(1) Ces lois ont ainsi vocation lutter contre le redlining : terme qui dsigne une prati-
que attribue alors aux banques amricaines et qui consistait dlimiter dun trait rouge
les zones gographiques o elles se refusaient investir.
(2) Thomas J. DiLorenzo (2007) et Stan Liebowitz (2008).
(3) Ce problme est dailleurs abord avant mme que la crise nclate, voir Marsico
(2003) ou Barr (2005).
Il est bien sr difficile dvaluer les effets positifs de la loi CRA sur les
populations faible revenu, mais considrer que cette loi a nourri la crise des
subprimes serait excessif. La loi vise principalement viter les discrimina-
tions. aucun moment, elle ne contraint les banques prendre davantage de
risques. Il est mme stipul dans la loi que les prts accords ne doivent pas
mettre en pril la sant financire de loriginateur ; au contraire, les oprations
menes dans les quartiers dfavoriss doivent tre compatibles avec des prati-
ques de prt saines ( the law [does not] require institutions to make high-risk
loans that jeopardize their safety (). CRA activities should be undertaken in a
safe and sound manner ). Il ne sagit donc pas dexiger de la part des banques
quelles prtent de faon inconsidre. La loi CRA intervient seulement pour
corriger certaines imperfections de march ( the CRA can be interpreted as
an attempt to rectify market failures for example, by inducing banks to invest
in building the knowledge and expertise necessary to lend profitably in lower-
income neighborhoods , Bernanke, 30 mars 2007). Dailleurs une tude de la
Fed en 2000 montre que les institutions assujetties la loi CRA sont gnrale-
ment profitables et le taux de dfaut sur les prts nest pas disproportionn.
Empiriquement, le lien entre CRA et crise des subprimes est loin dtre
vident. La loi CRA existe depuis plus de trente ans et a t assouplie en 2005 :
pourquoi les problmes ne sont-ils pas apparus plus tt ? Notons, en outre, que
les deux tiers des prts hypothcaires aux tats-Unis sont accords par des
institutions qui ne sont pas vises par la loi CRA. Une tude du cabinet Traiger
et Hinckley en 2008 suggre enfin que les banques assujetties la loi CRA ont
mme adopt un comportement plutt prudent : la part des prts subprimes
(
4
)
dans le total des prts hypothcaires y est infrieure la moyenne et elles ont
beaucoup moins recours la titrisation.
(4) Les prts subprimes sont dfinis dans cette tude comme les prts pour lesquels le
taux dintrt est suprieur de 3 points au taux des titres du Trsor de mme maturit
(high cost loans).
3. Des pratiques financires haut risque
Un des piliers sur lequel repose la supervision du systme bancaire pr-
voit que laugmentation du volume de crdits saccompagne dune augmen-
tation des besoins en fonds propres des banques, ce qui a pour effet, norma-
lement, de contraindre ces dernires dans leur offre de prts. Mais ces der-
nires annes ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les ins-
titutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en inno-
vant
(17)
, en particulier en laborant de nouveaux vhicules de titrisation C .
(17) Le dveloppement des innovations financires comme le rsultat de stratgies de contour-
nement est un schma bien connu des conomistes depuis les travaux de Silber (1975 et 1983).
3.1. Une norme marchisation des crdits risqus
La technique de la titrisation nest pas nouvelle, mais ce qui est en cause
depuis 2007, cest la titrisation de nouveaux produits de crdits, assortis de
garanties elles-mmes nouvelles. Bref, il y a la fois permanence de la
logique de la titrisation et innovations quant aux supports et aux rgles
(18)
.
3.1.1. Une logique de base : la titrisation
La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des
prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables
sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus
souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique
(special purpose vehicule ou SPV)
(19)
qui finance cette acquisition en met-
tant des titres sur les marchs. Les investisseurs qui achtent ces titres per-
oivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du princi-
pal) issus des prts. La transformation dactifs illiquides en titres ngocia-
bles saccompagne souvent dune restructuration : les titres mis par le SPV
ont ainsi des caractristiques diffrentes de celles des actifs sous-jacents en
termes de modalits de paiements, de sensibilit aux risques
La titrisation permet aux banques de transfrer le risque de crdit. Lop-
rateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il est lorigine peut
poursuivre ses oprations avec une base en fonds propres intacte. La titrisation
sinscrit ainsi dans un large mouvement de dsintermdiation et de marchi-
sation (ce dernier phnomne concernant aussi les produits drivs exotiques).
Les premires oprations de titrisation ont vu le jour aux tats-Unis au
dbut des annes soixante-dix sous lauspice de trois agences spcialises
qui disposent de garanties de ltat (Government Sponsored Agencies) : la
Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), la Federal Home Loan
Mortgage Corporation (Freddie Mac) et la Government National Mortgage
Association (Ginnie Mae) (pratiquement un an aprs le dbut de la crise,
Fannie Mae et Freddie Mac se sont retrouvs au cur dune crise de con-
fiance, au point que le Trsor amricain projette un plan de 25 milliards de
dollars pour leur venir en aide). Ce nest toutefois que depuis le milieu des
annes quatre-vingt-dix que ces oprations ont vraiment pris de lampleur.
La titrisation concernait initialement des prts hypothcaires (on parle
dans ce cas de mortgage-backed securities, MBS), mais rapidement dautres
types de crdits ont servi de supports : crdits automobiles, prts tudiant,
encours de cartes bancaires (on parle alors dasset-backed securities, ABS).
Et comme pour les produits drivs de manire gnrale, les ingnieurs finan-
ciers nont pas cess de proposer de nouveaux produits, toujours plus so-
phistiqus : collateralised mortgage obligations (CMO), collateralized debt
obligations (CDO), collateralised synthetic obligations (o les sous-jacents
sont des drivs de crdit), CDO (CDO de CDO), etc (voir encadr 1.4)
(20)
.
(18) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Nicolas Couderc (complment C).
(19) On parle aussi de trust, conduit ou fonds commun de crances (FCC).
(20) Pour une prsentation de ces diffrents instruments, voir Cousseran et Rahmouni (2005).
1.4. Titrisation et nouveaux instruments
1. Titres adosss des actifs
(TAA : Asset-Backed Securities, ABS)
Ce sont des titres reprsentatifs dun portefeuille dactifs financiers hors
prts hypothcaires (prts la consommation, encours de cartes de crdit)
2. Titres adosss des hypothques
(TAH : Mortgage-Backed Securities, MBS)
Ce sont des titres reprsentatifs dun portefeuille de prts hypothcaires
lis au financement de biens immobiliers. Lorsquil sagit de biens immobiliers
rsidentiels, on parle de RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities).
Lorsquil sagit de biens immobiliers dentreprise (bureaux, centres commer-
ciaux), on parle de CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities).
3. Titres garantis par des crances
(TGC : Collateralised Debt Obligations, CDO)
Ce sont des titres reprsentatifs de portefeuilles composs de crances ban-
caire et/ou dinstruments financiers ngociables (obligations, autres titres de
crances) et/ou de drivs de crdit. On trouve des CLO (Collateralised
Loan Obligations) o le sous-jacent est constitu de prts bancaires, des CBO
(Collateralised Bond Obligations) o le sous-jacent est compos dobligations,
des CSO (Collateralised Synthetic Obligations) o les sous-jacents sont des
drivs de crdit, des CDO2 (CDO de CDO), etc.
4. Drivs de crdit
Ce sont des instruments qui permettent de transfrer, par contrat, tout ou
partie du risque de crdit portant sur un tiers, appel entit de rfrence. Ce
risque peut tre la faillite, des problmes de paiement ou une baisse de la nota-
tion. Daprs la Commission bancaire (2002) : une contrepartie peut ainsi
vendre un risque de crdit portant sur une crance dtermine, dite crance
sous-jacente, une autre contrepartie qui, contre versement rgulier dintrts
ou dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient
sur cet actif sous-jacent. La dfinition des vnements de crdit est essentielle
dans une opration de driv de crdit puisque cest la constatation de lun
deux qui constitue le fait gnrateur du paiement de la protection. Ils dtermi-
nent ainsi le spectre des risques contre lesquels lacheteur de protection sou-
haite se couvrir. Les vnements de crdit dfinis dans les contrats regroupent
principalement les vnements tels que la faillite (bankruptcy), le dfaut de
paiement (failure to pay) et la restructuration (restructuring) de lentit de r-
frence. Ils peuvent galement comprendre tout autre vnement contractuel-
lement dfini entre les parties telle que, par exemple, une dtrioration de la
notation de lentit de rfrence .
1.12. Le march de la titrisation aux tats-Unis
a. March obligataire par type dmetteurs
b. March des MBS
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B
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A
B
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Collectivits locales
Entreprises
metteurs de MBS/CMO
Trsor amricain
Agences (hors MBS/CMO)
ABS
25 000
15 000
10 000
5 000
0
20 000
1996 1998 1997 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2005 2006 2007
Encours en milliards de dollars
MBS Priv
CMO Public
MBS Public
8 000
5 000
3 000
2 000
1 000
0
7 000
6 000
4 000
2000 1999 2002 2001 2004 2003 2005 2006 2007
Le dveloppement de la titrisation a t particulirement rapide. Si lon
considre le march des MBS/CMO et des ABS obligataires, lencours fin
2007 aux tats-Unis slve prs de 10 000 milliards de dollars, soit une
multiplication par trois en dix ans (figure 1.12). Ce march reprsente prs
de 40 % du march obligataire, loin devant les obligations mises par les
entreprises (5 800 milliards de dollars) ou par le Trsor (4 500 milliards de
dollars).
En Europe, le march de la titrisation est diffrent du march amricain.
On distingue en effet les covered bonds (Pfandbriefe en Allemagne, obliga-
tions foncires en France) qui composent environ la moiti du march, et
les ABS qui composent lautre moiti. Pour ce qui est du march des ABS,
le march europen est relativement modeste compar au march amricain :
au maximum, les missions dABS ont atteint 100 milliards deuros au
deuxime trimestre 2007, contre 238 milliards deuros
(21)
aux tats-Unis
sur la mme priode.
Source : Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).
c. March des ABS
(21) missions dABS : 321,1 milliards de dollars (SIFMA) convertis au taux de change de
0,74 euro pour 1 dollar.
Prts sur capital immobilier
Prts automobiles
Autres
Prts tudiants
Cartes de crdit
3 000
2 500
1 500
1 000
500
0
2 000
1996 1998 1997 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2005 2006 2007
3.1.2. Des produits structurs par tranches de risque
et vendus selon diffrents niveaux de risque des investisseurs
la diffrence de la titrisation classique, qui porte sur un portefeuille
de crances bancaires (de prfrence homognes), le processus concerne
dsormais des instruments financiers ngociables (obligations ou autres ti-
tres de crances) et des drivs de crdit. Des pools se crent ainsi qui ont
chacun des crdits classs selon divers niveaux de risques. Cela permet
ensuite de runir des crdits, issus de divers pools, et qui ont le mme ni-
veau de risque pour le faire financer ensuite par des financeurs, acceptant
des risques financiers pour un mme risque conomique. La tranche super
senior est ainsi la plus sre, jusquaux tranches junior, qui sont mieux r-
munres, mais plus exposes. Cest donc dune titrisation de produits com-
posites quil sagit (figures 1.13 et 1.14) :
la tranche senior est la plus protge et peut tre note AAA par les
agences de rating ;
la tranche mezzanine est plus expose et peut tre note BBB, ce qui
lui procure un rendement lev ;
la tranche equity est la plus expose de lensemble, avec un rende-
ment ex ante non dfini et une esprance de gain particulirement leve.
Par exemple, on peut trouver runi un mme niveau de risque densem-
ble, par exemple pay Libor + 300 pb, financ par une part super senior
Libor + 40, ce qui permettra de rmunrer les tranches plus risques Libor
+ 500, par exemple. On a bien lu : partir dun mme niveau de risque,
valu BBB, on cre (entre autres) un risque AAA, que lon rmunre
Libor + 40 On comprend le succs de ce type de produit.
A priori, les CDO peuvent tre rpartis selon trois critres (Cousseran et
Rahmouni, 2005) :
la composition du portefeuille, avec un nombre croissant de produits
et de combinaisons de produits sous-jacents, en lien avec la concurrence et
le processus dinnovation que connat ce secteur ;
lobjectif de la transaction, soit quil soit question de sortir des actifs
dun bilan pour librer des fonds propres et/ou grer le portefeuille de ris-
ques (CDO de bilan), soit quil soit question de bnficier de lcart entre
la rentabilit du portefeuille et la rmunration offerte aux souscripteurs
des tranches (CDO darbitrage) ;
le mode de transfert du risque de crdit, qui peut passer par une ces-
sion ou revtir une forme synthtique, lorsque le vhicule contracte des
drivs de crdit sur les signatures ou les titres du portefeuille de rfrence
(CDO synthtique, CSO) .
3.1.3. Des socits dassurances spcialises accordent
des garanties et des banques des assurances de liquidit,
ce qui conforte le processus de titrisation dans son ensemble
Les garanties bancaires de liquidit dabord : les banques qui montent
des oprations de titrisation sengagent, sous certaines conditions, en as-
surer la liquidit, ou assurer la liquidit des entreprises avec lesquelles
elles sont en relation, si le march sassche. Ces lignes de crdits contin-
gentes (back up lines) permettent ainsi la bonne fin des oprations dans les
meilleures conditions, mais impliquent un engagement explicite de la banque
et dment comptabilis en hors bilan.
Les assurances monoline ensuite : la diffrence de lassurance qui
mutualise les risques, lassureur monoline est un spcialiste de lanalyse
des risques qui ne supporte pas le sinistre. Ses ressources viennent en effet
des honoraires et non des primes, et le rglement dun sinistre se fait sur la
base de sa situation financire, non de ses rserves. On comprend ainsi que
ce qui fonde la spcificit de ce type dassurance est la qualit de son ana-
lyse, qui fonde ensuite sa notation, en liaison avec le risque particulier quelle
porte en cas derreur. Il sagissait en effet, partir de 1999, de rassurer les
marchs financiers et dempcher les crises des endettements obligataires,
la suite de la faillite du Comt dOrange. On comprend donc que si lassu-
rance monoline est ainsi en risque majeur si elle se trompe, ce qui implique
a priori son srieux, on ne peut passer sous silence le fait quelle peut tre
effectivement atteinte par une erreur, avec des effets en cascade, ou tou-
che par des effets de crise venant dune autre assurance ou de la crise
mme du march subprime. Le systme amont de quasi rassurance est lui-
mme fragile. Il nest pas impossible que ce montage soit le plus fragile de
lensemble, partir de lide quil fallait donner plus de garanties au march.
Au total, si lon conoit que le systme de titrisation est ainsi structur,
dune part, par des assureurs spcialiss qui risquent leur existence mme
dans la qualit de leurs analyses, ce qui doit rduire tout comportement
hasardeux et, dautre part, par des banques qui confortent la mise en mar-
ch des oprations, en prenant leurs risques, les conditions sont runies
pour un dveloppement raisonn.
3.1.4. Le CDO synthtique tranche unique comme synthse
de cette phase dinnovations
Le CDO synthtique permet dabord de transfrer le risque et de bnfi-
cier de lcart de rentabilit dans lopration (CDO de bilan et CDO darbi-
trage), sans cession des actifs. Il prserve ainsi la relation entre la banque et
son client, puisque la notification de la cession des flux des actifs na pas
lieu. Il exonre alors de la gestion des flux de trsorerie venant des actifs
sous-jacents et de ses cots.
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Loriginateur peut ensuite vouloir seulement transfrer le risque estim
du portefeuille en le garantissant par des CDS (Credit Default Swaps) sa-
chant que le reste constitue une tranche dite super-senior, non finance et
non note, mais qui se trouve subordonne la tranche senior elle-mme,
ce qui en fait a priori la part la mieux garantie du tout. Comme le notent
Olivier Cousseran et Imne Rahmouni (2005) : le principal attrait de ce
genre de montage pour les banques cdantes qui y ont recours rside dans
le fait quil permet damples transferts de risque de crdit et, partant, dim-
portantes conomies de fonds propres, un cot bien moindre que celui des
CDO financs, grce une rduction substantielle du montant des tranches
placer auprs des investisseurs. En outre, lachat de protection par le biais
dune tranche super senior se rvle bien moins coteux (10 pb de prime)
que la rmunration servie sur une tranche senior de notation AAA (Euribor
+ 50 pb), du fait de la prfrence des contreparties super senior (et, notam-
ment, des assureurs monoline ) pour assumer le risque de crdit sans le
financer .
Enfin, ces CDO synthtiques peuvent avoir une tranche unique, cest--
dire un seul acqureur qui acquiert la fois les tranches les plus sres et les
plus risques. Dans ce cas, le vendeur du crdit lui-mme doit se protger
la fois contre le risque de dfaut li au portefeuille et contre le risque de
march li aux volutions des spreads de crdit. Pour cela, il doit se prot-
ger sur le march des CDS.
En fait, au-del de ces sophistications, qui ont videmment aliment le
dveloppement du march, en participant sa complexit, lessentiel est
que de plus en plus de crdits sortent du circuit de lintermdiation ban-
caire, la suite de lactivit darrangeurs qui cherchent une rentabilit forte
dans leur opration. Ces crdits structurs sont ensuite acquis par des op-
rateurs qui cherchent, leur tour, un couple risque/rentabilit lev pour
des oprations de financement court. Cela ne va bien sr pas sans risques.
Ces derniers sont dailleurs explicitement connus et interdits (voir enca-
dr 1.5)
La phase de titrisation ainsi dcrite est donc, la fois :
totale puisque loriginateur ne conserve plus rien du risque de crdit
li au sous-jacent ;
complexe puisque la structuration repose sur des modles statistiques
de probabilit de dfaut ;
opaque puisque le sous-jacent nest plus prsent dans les transactions
qui ne portent que sur du papier dcrit par une probabilit de dfaut. Leurs
dtenteurs ne prennent ds lors plus comme indice de risque que le rating
du papier quils dtiennent, estimant tort que ce papier est aisment li-
quide.
La crise des subprimes est donc lillustration dune dynamique trop ris-
que. Par diffrence, on comprend les raisons qui ont pouss franchir les
lignes : dabord la recherche de rentabilit, auprs de clients fragiles aux-
1.5. Les crdits subprimes
dans le Commercial Bank Examination Manual
ou pourquoi il faut en faire peu et ne pas les titriser
Il est intressant de noter que si le manuel de banque amricain (publi par
la Rserve fdrale la rfrence 2133) avait t suivi, rien de ce qui sest
pass au cours de ces derniers mois naurait eu lieu !
Le manuel commence en effet par mettre en avant, pour des raisons de
stabilit financire, la ncessit de freiner les crdits ce type de clients fragi-
les. Federally insured banks tend to avoid lending to customers with poor
credit histories because of the higher risk of default and resulting loan losses.
Mais il note aussi, dans le mme paragraphe : however, some lender extend
their risk-selection standards to attract lower-credit quality accounts . Lex-
plication de cette contradiction, au moins apparente, vient de lide quil faut
certes veiller la solidit du systme bancaire dans son ensemble, donc ne
pas faire ptir les clients de qualit derreurs doctroi de prt, mais quil ne faut
pas non plus proposer des conditions de crdit abusives en utilisant sans raison
le terme de subprime, ni exclure non plus certaines populations de laccs au
crdit. Le domaine du subprime doit tre analys et suivi de prs, par des em-
ploys de banques spcialiss, avec des mesures spcifiques des risques au
niveau de la banque elle-mme.
La dfinition de la population subprime est ainsi trs prcise.
Generally, subprime borrowers will display a range of one or more credit-
risk characteristics, such as :
two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, or one or more
60-day delinquencies in the last 24 months ;
judgment, foreclosure, repossession, or chargeoff in the prior 24 months ;
bankruptcy in the last five years ;
relatively high default probability as evidenced by, for example, a credit
bureau risk score (FICO) of 660 or below (depending on the product or
collateral), or other bureau or proprietary scores with an equivalent default
probability likelihood ;
debt-service-to-income ratio of 50 percent or greater, or an otherwise
limited ability to cover family living expenses after deducting total monthly
debt-service requirements from monthly income .
quels il tait possible de proposer des conditions trs tendues, ensuite la
possibilit de vendre ces crdits dautres banques ou de les titriser, sa-
chant que les risques encourus taient alors levs, puisque le pari tait fait
sur la hausse continue du prix du collatral, mais sachant aussi que les
conditions de concurrence et de liquidit rduisaient par ailleurs la rentabi-
lit des crdits risque faible ou mme moyen.
Mieux mme, les experts fdraux sont au fait des risques de rachat de ces
crdits forte marge (et risqu lev) par dautres banques : As they
evaluate expected profits, institutions that purchase subprime loans from other
lenders or dealers must give due consideration to the cost of servicing these
assets and to the loan losses that may be experienced. For instance, some
lenders who sell subprime loans charge borrowers high up-front fees, which
are usually financed into the loan. This provides incentive for originators to
produce a high volume of loans with little emphasis on quality, to the detriment
of a potential purchaser. Further, subprime loans, especially those purchased
from outside the institutions lending area, are at special risk for fraud or
misrepresentation (that is, the quality of the loan may be less than the loan
documents indicate . Ce paragraphe sintitule Purchase Evaluation et a t
crit en novembre 2002 dans le manuel (page 3 de la section).
Enfin, dans la section Securitization and Sale , les experts ajoutent une
partie spcialement consacre la titrisation et ses risques en cette matire.
To increase their loan-production and servicing income, some subprime
lenders originate loans and then securitize and sell them in the asset backed
securities market. Strong demand from investors and favourable accounting
rules often allow securitization pools to be sold at a gain, providing further
incentive for lenders to expand their subprime-lending program. However, the
securitization of subprime loans carries inherent risks, including interim credit
risk and liquidity risks, which are potentially greater than those for securitizing
prime loans. Accounting for the sale of subprime pools requires assumptions
that can be difficult to quantify, and erroneous assumptions could lead to the
significant overstatement of an institutions assets. Moreover, the practice of
providing support and substituting performing loans for nonperforming loans
to maintain the desired level of performance on securitized pools has the effect
of masking credit-quality problems. Institutions should recognize the volatility
of the secondary market for subprime loans and the significant liquidity risk
incurred when originating a large volume of loans intended for securitization
and sale. Investors can quickly lose their appetite for risk in an economic
downturn or when financial markets become volatile. As a result, institutions
that have originated, but have not yet sold, pools of subprime loans may be
forced to sell the pools at deep discounts . Cette partie a t revue en mai
2007 (page 5 de la rubrique cite).
Prsente ainsi, la hausse des prix des logements garantissait lendette-
ment de lemprunteur, mme subprime. On avait limpression que la mai-
son pargnait pour son propritaire, alors que la hausse de son prix venait
dun financement de plus en plus ais (figure 1.15). Le crdit faisait le prix,
prix qui validait le crdit mais toute logique de cette nature a videm-
ment ses limites.
Cest mme toute lhistoire de la crise des subprimes que davoir tent
de trouver des moyens dviter, tout le moins de rduire et/ou de diffrer,
la manifestation de cette baisse de rentabilit, en la compensant par des
risques mal valus et mal recenss.
En %
Prix mdian dans lancien (ch. de gauche)
Taux hypothcaire (ch. de doite)
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3.2. Sophistication et complexit
Il existe un large consensus parmi les conomistes pour reconnatre les
bienfaits de linnovation financire (voir par exemple Shiller, 2004 ; Stulz,
2004 ; Rajan, 2005). Ces dernires permettent, en effet, une baisse des cots
de transaction et une plus grande souplesse dans les oprations financires.
Elles sont censes galement contribuer lefficience des marchs, en am-
liorant le processus de dcouverte des prix, et permettre une meilleure allo-
cation des risques. Dailleurs, mme aujourdhui, si tout le monde recon-
nat que la titrisation a jou un rle essentiel dans la crise des subprimes,
cette pratique nest pas en elle-mme remise en cause. Pour autant, cette
crise montre clairement les dangers de la sophistication lexcs.
3.2.1. Complexit des produits, protection des emprunteurs
et des pargnants
Dans le cas de la crise des subprimes, la complexit des nouveaux pro-
duits a dabord jou au niveau des utilisateurs finaux : la fois souscrip-
teurs de prts hypothcaires amricains et pargnants.
Laugmentation du volume des prts hypothcaires aux tats-Unis sest
faite principalement par une hausse des prts aux mnages conomique-
ment les plus fragiles (catgorie subprime par opposition la catgorie
prime). Or, dans le mme temps, les contrats de prts sont devenus de plus
1.15. tats-Unis : prix de limmobilier et taux dintrt
(aprs la hausse, la chute des prix immobiliers amricains)
Sources : NAR, Census Bureau et Crdit agricole.
En %
2001 2003 2002 2005 2004 2007 2006 2000
8
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5
4
3
2
6
en plus complexes : en particulier, la part des prts taux variable et des
prts hybrides (dont le taux dintrt est rajust la hausse aprs une p-
riode de deux ans, par exemple) a fortement augment. Dans certains cas,
au plus haut de leuphorie, les institutions financires (principalement non
bancaires) ont eu recours des pratiques commerciales trs agressives, par-
fois mme la limite de la lgalit (Ashcraft et Schuermann, 2007).
lautre bout de la chane, certains pargnants ont aussi t victimes de
la complexit des nouveaux produits financiers. En parallle avec la baisse
des taux dintrt, les banques ont en effet propos leurs clients institu-
tionnels et particuliers, quoique dans une moindre mesure pour ces derniers
des OPCVM montaires dits dynamiques , voire dynamiques + . Ceux-
ci ont connu une forte croissance entre 2000 et 2007, leur part de march
passant de 3 % 8 % (figure 1.16). Depuis, leur part de march a nettement
diminu : en fvrier 2008 elle est peine de 4 %.
La presse spcialise a pourtant mis en garde les pargnants vis--vis de
ces produits. Ainsi, peut-on lire dans un article de La Vie Financire publi
en mars 2005 : Attention : au sens rglementaire du terme, les montaires
dynamiques plus nexistent pas. Il sagit dune pure appellation marke-
ting. Cela pose un problme de visibilit. Car des pargnants achetant des
montaires, fussent-elles plus, pensent gnralement acqurir un produit
de trsorerie sans risque alors quen ralit, ils mettent en portefeuille un
OPCVM dont la gestion est souvent volontaire. Pour lAutorit des mar-
1.16. Part de march des OPCVM montaires
dynamiques et dynamiques +
Note : Encours des OPCVM de droit franais agrs faisant appel lpargne publique.
Source : Europerformance.
chs financiers, ces fonds sont dailleurs estampills diversifis. Htro-
gne, la catgorie rassemble donc des produits grs selon des stratgies
plus ou moins offensives .
Htrogne : cest mme un euphmisme. Pour faire face lexi-
gence de rentabilit des investisseurs, certains grants ont redoubl de cra-
tivit. Et il savre que certains fonds avaient massivement investi en ac-
tions ou en actifs titriss : hauteur de plus de 50 % parfois (comme pour le
fonds Oddo court terme dynamique ). Ces fonds ont bien sr t les
premiers souffrir de la crise des subprimes (le fonds Oddo court terme
dynamique , par exemple, a t liquid ds aot 2007).
On peut toujours arguer que les investisseurs sont, dune certaine ma-
nire, complices : rien ne les obligeait choisir ces fonds. Mais se pose
malgr tout le problme de la transparence et in fine celui de la confiance.
Dans le souci de protger les particuliers, de nombreuses rgles ont, par
le pass, t dictes pour limiter la publicit et laccs certains produits
considrs comme trop complexes et/ou risqus. Mais avec la libralisa-
tion du systme financier, la tendance sest inverse. Depuis quelques an-
nes, les particuliers se voient en effet offrir un ventail de produits tou-
jours plus large. A priori, lavantage est double : dune part cela permet aux
mnages de mieux diversifier leur portefeuille ; dautre part cela accrot la
profondeur du march, ce qui est susceptible damliorer la rpartition des
risques et de faciliter leur mutualisation. Mais les produits auxquels les
mnages ont dsormais accs, via lintermdiaire des fonds, sont de plus en
plus complexes et risqus. Il est bien sr particulirement difficile de savoir
si les avantages lemportent sur les inconvnients, mais il convient dtre
vigilants pour viter toute drive dans les conditions de commercialisation
des produits complexes (voir les recommandations du chapitre 4 en faveur
dune meilleure transparence)
(22)
.
3.2.2. Le risque oprationnel et le risque de modle
La complexit des nouveaux produits financiers nest pas juste un pro-
blme de comptences et ne concerne pas uniquement les utilisateurs fi-
naux. Cette sophistication introduit en effet deux nouveaux types de ris-
ques : le risque oprationnel et le risque de modle.
Le comit de Ble dfinit le risque oprationnel comme le risque de
pertes provenant de processus internes inadquats ou dfaillants, de per-
sonnes et systmes ou dvnements externes . Cette dfinition recouvre
les erreurs humaines, les fraudes et malveillances, les dfaillances des sys-
tmes dinformation, les problmes lis la gestion du personnel, les liti-
ges commerciaux, les accidents, incendies, inondations (elle exclut tou-
tefois les risques stratgiques et de rputation). Autrement dit, son champ
dapplication est particulirement large.
(22) Voir aussi le rapport relatif la commercialisation des produits financiers, prsent par
Jacques Delmas-Marsalet, MINEFI, novembre 2005.
En quoi les nouveaux instruments financiers augmentent-ils le risque
oprationnel ? La premire raison tient leffet de levier permis par les
produits drivs. Ces derniers permettent en effet de prendre des positions
trs importantes avec une mise de fonds relativement modeste. Aussi, les
effets dune dfaillance du systme ou dune fraude sont-ils potentiel-
lement dcupls. On en a une parfaite illustration avec la faillite de la Barings
en 1994 ou la perte de 5 milliards deuros de la Socit gnrale en 2008.
La seconde raison est lie la complexit des innovations financires : plus
les produits sont complexes, plus les risques de fraudes ou tout simplement
derreurs sont potentiellement importantes
(23)
. Le risque oprationnel se dou-
ble alors dun risque de modle.
1.6. Risque de modle et mark to market
(1)
Un march financier fait fonctionner constamment la liquidit avec la for-
mation des prix. Pour les produits les plus liquides, qui sont aussi les plus
largement rpandus et les plus connus, il est ainsi possible de disposer en temps
rel de cotations pour les actions et les obligations publiques et prives. Cepen-
dant, pour des produits plus complexes, les transactions sont la fois plus rares
et moins importantes en quantit, sagissant chaque fois de produits spcifi-
ques. Faute de transactions de march, il est alors possible de recourir des
modles de valorisation (mark to model) qui donnent des prix en fonction sur-
tout des caractristiques de tel ou tel produit. Mais ceci peut donner un faux
signal de valorisation, puisque les effets de la liquidit financire et bancaire ne
sont pas suffisamment pris en compte.
Le problme est alors celui de linformation ncessaire lvaluation. Le
Gouverneur Randall S. Krozner
(2)
a signal ce problme de la dcouverte du
prix, cest--dire non seulement du traitement de linformation en temps rel,
sous une forme assez passive, mais selon laction mme des acteurs : un tra-
vail substantiel est ncessaire de la part des acheteurs et des vendeurs pour que
le march produise des prix qui quilibrent loffre et la demande et fournisse
des signaux utiles aux consommateurs et aux producteurs. Dans le cas o les
produits sont nouveaux et innovants, il peut y avoir une demande dinforma-
tion trs forte Avec la crise qui dbute en 2007, le systme de formation des
prix sest brutalement effondr, les oprateurs se rendant compte brutalement
quils navaient pas linformation ncessaire sur les sous-jacents et sur les s-
quences historiques de risque, et quils ne connaissaient pas bien les produits
souvent complexes quils avaient acquis ou vendus.
(1) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues
(complment B).
(2) Governor Randall S. Kroszner, Recent Events in Financial Markets, At the Institute
of International Bankers Annual Breakfast Dialogue, 22 octobre 2007 Rfrence
Friedrich A. Hayek, including Competition as a Discovery Procedure in New Studies
in Philosophy, Politics, Economics and the History of Ideas, University of Chicago
Press, 1978.
(23) Sur les effets dapprentissage lis aux innovations financires, voir Guesnerie et Rochet (1993).
Quelque temps plus tard, Randall S. Krozner
(3)
poursuit cette dmarche, en
signalant que le processus de due diligence est une phase importante du
processus de dcouverte de prix en ne faisant pas seulement que croire .
Le processus de due diligence permet aux acteurs du march daccorder leur
confiance tout en vrifiant les informations communiques par le march ( trust
but verify ) travers un large ventail dactivits, de lvaluation des risques
et des positions couvrir laide de stress-test jusqu lapprciation de
lapplicabilit des contrats entre originateurs, sponsors, investisseurs,
cautionneurs. La due diligence () permet aux participants dinterprter, de
comprendre et dagir de manire approprie en rponse aux informations sur le
march (). Ils (les acteurs du march) nont pas suivi la rgle ait confiance
mais vrifie ( trust but verify ) ; au lieu de cela, ils ont accept les notes
investment-grade accordes par les agences de notation comme des subsituts
leur propre analyse des risques .
Cest donc bien le problme de la valorisation des prix qui est ainsi pr-
sent
(4)
et des efforts faire pour lobtenir. Il sagit ainsi de prendre en compte
les limites des modles de march, en intgrant lensemble des donnes nces-
saires lestimation de la qualit des sous-jacents, la prise en compte de la
liquidit financire dans les modles, sans prendre directement les notes des
agences de notation.
(3) Governor Randall S. Kroszner, Innovation, Information, and Regulation in Financial
Markets , 30 novembre 2007, Philadelphia Fed Policy Forum, Philadelphia, Pennsylvanie.
(4) Lexemple des CDO dABS (asset-backed securities), dont la valeur sest effon-
dre en raison des carts importants entre les prix de march et les prix estims par les
modles ainsi quentre les estimations des diffrents modles, souligne la ncessit de
revoir en profondeur la question de la valorisation. Cela est dautant plus vrai et impor-
tant que de tels actifs ont t logs dans certains portefeuilles, tels que ceux des fonds
communs de placement, dont la valeur devait tre calcule et publie trs frquemment.
La prise en compte des risques de modle et de liquidit est trs importante dans la
valorisation des produits complexes. La plupart des modles de valorisation actuels,
ainsi que les ventuels prix observs sur des marchs peu liquides, ne refltent pas
correctement les phnomnes dasschement de liquidit ou de forte hausse des ni-
veaux de corrlation survenant en priode de crise et de volatilit extrme des marchs.
Il est donc ncessaire dintgrer davantage les principaux facteurs de risque dans la
valorisation des produits complexes. cet gard, il convient de sinterroger sur les
moyens mettre en uvre pour inciter suffisamment les gestionnaires de risques
intgrer ces risques de perte extrme dans leurs modles de simulation de crise . Dix
mots-cls pour comprendre la crise , Bulletin de la Banque de France, n 164, aot 2007.
Le risque de modle fait rfrence aux pertes potentielles lies lutili-
sation dun modle inadapt ou mal spcifi. Les modles en question peu-
vent aussi bien servir valoriser le prix des produits drivs, estimer la
probabilit de remboursement dun emprunteur, le taux de dfaillance des
crances port par un vhicule de titrisation ou les paramtres de couver-
ture dune stratgie de gestion dactifs
(24)
.
(24) Sur les mesures de risque et leurs limites, voir aussi la contribution de Michel Crouhy
(complment A).
Le risque de modle est plus dlicat grer que le risque oprationnel
car beaucoup plus insidieux. Par nature, en effet, il est difficilement quan-
tifiable et on a donc du mal lapprcier. En outre, de nombreux biais
cognitifs sont en jeu, que les professionnels et peut tre aussi certains
conomistes ne reconnaissent pas forcment.
3.2.3. Juste un problme de comptences ?
Pour certains spcialistes des marchs financiers, le risque de modle se
rsume un problme de comptences. Par exemple, pour Yves Simon
(2008) : La crise de lt 2007 a pour origine un dysfonctionnement de
lconomie relle, savoir lattribution de crdits immobiliers inconsid-
rs des oprateurs potentiellement insolvables (). Ce dysfonctionne-
ment fut relay par des comportements peu responsables de certains opra-
teurs et une ignorance de ce qutait la titrisation et de ce quelle impli-
quait. Cette crise de liquidit qui ne semble pas avoir de consquences
macroconomiques importantes ne remet nullement en cause la pertinence
et lintrt de la titrisation () . Autrement dit, les innovations financi-
res nont aucunement raison dtre mises en cause dans la crise financire
actuelle, ni dans aucune autre dailleurs.
Certaines des pertes conscutives lutilisation de produits financiers
plus ou moins complexes peuvent effectivement tre mises sur le compte
de linexprience ou de fraudes. On peut citer quelques cas trs mdiati-
ques o un individu au comportement opportuniste porte quasiment len-
tire responsabilit de la crise : Robert Citron pour le comt dOrange, Yasuo
Hamanaka pour Sumitomo, Nick Leeson pour la Barings, John Rusnak pour
Allfirst et dernirement bien sr Jrome Kerviel pour la Socit gnrale.
Ces dernires annes, les dispositifs de contrle interne et de supervi-
sion ont toutefois largement t amliors. Mais il ne faut bien sr pas se
faire dillusions : comme dans de nombreux autres domaines, le risque zro
nexiste pas. Autrement dit, les fraudes sont invitables. La preuve nous en
a t donne par la fraude dont la Socit gnrale a t victime.
Quoi quil en soit, largument de lincomptence ou du manque dexp-
rience a ses limites. Cest ce qua prouv de faon clatante la quasi-faillite
du fonds LTCM. On peut la rigueur reprocher Nick Leeson et ses sup-
rieurs leurs insuffisances, mais que dire de la dream team de LTCM compose
de deux Prix Nobel, Robert C. Merton et Myron Scholes, dun ancien vice-
prsident de la Fed, David Mullins, et dune myriade de rocket scientists ?
Et pour revenir la Socit gnrale, notons que le dpartement (desk)
drivs actions , au sein duquel voluait Jrme Kerviel, tait reconnu
comme lun des meilleurs au monde, si ce nest le meilleur : ainsi, tait-il
sacr numro un dans sa catgorie pour 2007 (equity derivatives house of
the year) dans le numro de la revue Risk
(25)
paru en janvier 2008
(25) Risk est la revue internationale de rfrence pour les professionnels des marchs drivs.
3.2.4. Complexit et illusion du contrle
Le risque de modle existe pour tous les nouveaux produits financiers.
Il est toutefois particulirement explicite dans le cas des produits drivs
sur lesquels nous nous concentrons dans cette section, sachant que la pro-
blmatique est la mme pour toutes les innovations financires, y compris
la titrisation (dautant que les oprations de titrisation font amplement usage
des drivs de crdit).
Lide de base des travaux pionniers de Merton (1973) et de Black-
Scholes (1973) sur lvaluation des produits drivs consiste traiter ces
derniers comme des actifs redondants. En supposant que les marchs sont
complets et parfaits, seule lhypothse dabsence dopportunit darbitrage
est alors ncessaire pour valoriser ces contrats
(26)
. Cette approche a permis
dobtenir des rsultats mathmatiques essentiels et a ouvert la voie un
ensemble de recherches trs fcond. Mais en mme temps, de manire im-
plicite, cette approche a conduit les professionnels sous-estimer le risque
de modle. En effet, toute la beaut de la dmonstration de Merton-Black-
Scholes est quelle conduit une juste valuation des prix, qui ne d-
pend ni des prfrences, ni des anticipations des agents. En particulier, nul
besoin de connatre les paramtres de la fonction dutilit de linvestisseur
pour dterminer un prix.
La plupart des hypothses du modle de base ont depuis t leves, au
prix dailleurs de modles toujours plus complexes. Mais lide selon la-
quelle on peut dterminer de manire univoque et prcise le prix des actifs
reste profondment ancre ; tout comme lide selon laquelle les outils dont
on dispose permettent une parfaite gestion des risques. Or, dans les faits,
lvaluation des produits complexes est souvent trs subjective (Bernardo
et Cornell, 1997 et Stulz, 2004).
De nombreux conomistes et psychologues montrent que les profession-
nels de la finance sont trs souvent sujets lexcs de confiance et victimes
de lillusion du contrle (Fenton-OCreevy, Nicholson, Soane et Willman,
2004). De manire gnrale, ce biais cognitif est trs largement partag. Et
il ne suffit pas davoir conscience de ce biais pour tre labri. Ainsi, pour
lanecdote, on prte Merton la phrase suivante, prononce quelques mois
avant la dbcle de LTCM : Its wrong to believe that you can eliminate
risk just because you can measure it (il est faux de croire quon peut
liminer le risque juste parce quon est capable de le mesurer).
(26) En particulier, dans le cas des options, il suffit de construire un portefeuille compos
dactifs sous-jacents et dactifs sans risque, dans les proportions indiques par la formule
dvaluation de Merton-Black-Scholes, par exemple, pour en rpliquer parfaitement le pro-
fil de gain.
3.2.5. Risque et incertitude
Une autre faon de poser le problme prcdent consiste sappuyer sur
la distinction de Franck Knight (1921) entre risque et incertitude. Le risque
dsigne les situations probabilisables tandis que lincertitude fait rfrence
aux situations non-probabilisables, autrement dit lorsque le risque nest pas
mesurable. Or, comme le soulignent Caballero et Krishnamurthy (2008),
lincertitude se trouve au cur de la crise actuelle : Les instruments fi-
nanciers et les structures de produits drivs qui ont soutenu la croissance
rcente des marchs du crdit sont complexes (). En raison de la prolif-
ration rapide de ces instruments, les oprateurs de march ne disposent pas
de donnes sur longue priode pour valuer le comportement futur de ces
structures financires en priode de tension. Ces deux facteurs, complexit
et absence de donnes historiques, sont les conditions pralables une in-
certitude de grande ampleur .
3.2.6. Drivs de crdit, titrisation et crise des subprimes
Nous avons mentionn plusieurs reprises que les nouveaux instruments
et les montages financiers utiliss jusquen 2007 pour grer les risques de
crdit taient particulirement sophistiqus. Il ny a certes pas eu de scan-
dale impliquant un trader en particulier qui on aurait confi un porte-
feuille subprime. Pour autant, il apparat vident que le systme financier,
dans son ensemble, na pas t capable de valoriser correctement ces pro-
duits et de grer les risques associs. Le risque de modle est apparu sous
diffrentes formes et plusieurs niveaux : dabord au niveau des agences
bancaires, qui sous la pression de la concurrence ont accord des prts
des mnages de moins en moins solvables (DellAriccia, Igan et Laeven,
2008 et Demyanyk et van Hemert, 2008) ; ensuite au niveau suprieur, o
les ingnieurs financiers et les traders chargs des oprations de titrisation
ont manifestement sous-estim les risques ; enfin au niveau des services
responsables du contrle dont on attend a priori quils modrent lensemble.
3.2.7. Le problme des incitations et des rmunrations
Les problmes que pose la sophistication des nouveaux produits finan-
ciers ne peuvent videmment pas se rsoudre simplement en interdisant
lutilisation de produits complexes. Il est nanmoins possible de limiter ces
problmes, sans freiner linnovation financire.
Remarquons dabord que la crise des subprimes va certainement entra-
ner, de faon spontane, un retour vers des produits et des montages finan-
ciers plus simples et plus transparents dans la mesure o cette crise a fait
apparatre certains dommages collatraux de la complexit financire. Dans
la grande majorit des institutions financires, aprs des annes de sophis-
tication, lheure est aux slogans tels que flight to simplicity ou back to
basics . Mais cette tendance devrait tre plus transitoire que durable.
Si lon veut limiter les effets pervers de la sophistication, une des pistes
consiste reconsidrer la faon dont les institutions financires sont orga-
nises ainsi que le systme dincitations
(27)
. Bien sr, cela nest pas directe-
ment du ressort des pouvoirs publics mais relve de lauto-rgulation. Les
acadmiques ont malgr tout des propositions faire en ce sens. Pour Fen-
ton-OCreevy, Nicholson, Soane et Willman (2004), la prvention des ex-
cs et des crises financires passe, de manire gnrale, par la sensibilisa-
tion des acteurs concerns la psychologie du risque et de la prise de dci-
sion, par une remise plat des mthodes de rmunrations pour limiter les
rcompenses individuelles, par une diminution de la culture du vedettariat
et par une plus grande valorisation du travail en quipe.
Fin 2006, le montant des bonus avait atteint des records : prs de
24 milliards de dollars avaient t distribus par les cinq principales ban-
ques daffaires Wall Street, dont 53,4 millions de dollars pour le prsident
de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein
(28)
, 40 millions de dollars pour John
Mack de Morgan Stanley, 11 millions de dollars pour Richard Fuld de Lehman
Brothers. Et malgr un dernier trimestre 2007 catastrophique pour la plu-
part des banques (hormis pour Goldman Sachs), les bonus de fin danne
ont augment pour atteindre 65 milliards de dollars ! Lloyd Blankfein a
battu son propre record en se voyant octroyer 68 millions de dollars.
Richard Fuld a lui touch 35 millions de dollars. Il faut reconnatre que les
deux banques en question ont su tirer leur pingle du jeu en vitant, voire
en profitant, de la crise des subprimes. Mais alors comment expliquer que
Merrill Lynch, qui a plus perdu en deux trimestres ce qui avait gagn durant
les six prcdents et a annonc la suppression de 4 900 emplois, ait distri-
bu 16 milliards de dollars de bonus, somme qui dpasse ses bnfices
annuels !
Pour Joseph Stiglitz, le systme des bonus a certainement contribu de
manire importante la crise actuelle au sens o il encourage les prises de
risque excessives : Quand les choses tournent bien, ils [les financiers]
partent avec des bonus normes. Quand les choses vont mal comme cest
le cas maintenant ils ne subissent pas les pertes (The Independant,
24 mars 2008). Pour rsumer, cest un peu : face je gagne, pile la banque
perd . Pour lutter contre ce problme dala moral, Stiglitz propose que
les bonus soient gels pendant une priode de dix ans au cours de laquelle
les pertes ventuelles viendraient en dduction des gains raliss prala-
blement.
(27) Voir aussi dans ce rapport la contribution dOlivier Godechot (complment D).
(28) Pour autant, cela ne fait pas de lui le mieux rmunr. En effet, un des clbres traders
de Goldman Sachs, Driss Ben Brahim, aurait empoch la bagatelle de 75 millions deuros en
2006. noter, en outre, quHenry Paulson, secrtaire au Trsor du gouvernement amricain
en charge du plan New Hope (voir encadr 2.1), a lui-mme tabli un record en empo-
chant 38,3 millions au temps o il tait PDG de Goldman Sachs en 2005.
3.3. Innovations financires et allocation optimale des risques
3.3.1. Transfert des risques et asymtries dinformation
En thorie, la marchisation des crdits est cense amliorer lefficience
du systme financier dans son ensemble, en permettant une meilleure dis-
smination du risque. En pratique, plus le temps passe, plus la demande de
fonds risqus par les oprateurs externes monte, et donc la dtention dac-
tifs par loriginateur na plus lieu dtre. Ne gardant plus ses risques, mme
en partie, il devient videmment moins strict dans lanalyse des risques
(screening) et moins encore dans leur suivi (monitoring)
(29)
. En consquence,
la quantit de crdits dans le systme monte, leur qualit moyenne se d-
grade (cf. supra), les fonds propres bancaires qui les garantissent sont rela-
tivement de plus en plus faibles, et le risque pris par lacheteur du papier
augmente.
Ce problme est dautant plus patent que la titrisation met en jeu de
nombreux acteurs et que les oprations sont complexes et coteuses. La
titrisation est donc source dune multitude de conflits dintrt entre : les
emprunteurs, loriginateur (le cdant), larrangeur, la socit de gestion,
lagent payeur (le servicer), la socit de rehaussement de crdit, les agen-
ces de notation, les autorits de tutelles et enfin les investisseurs. Ashcraft
et Schuermann (2007) dressent une liste de ces diffrentes sources de con-
flits dintrts : ils en dnombrent au moins sept conscutifs des pro-
blme dala moral et/ou de slection adverse.
Traditionnellement, ce sont essentiellement les prts de bonne qualit
(i.e. dont le risque de dfaut est faible) qui servent de support aux opra-
tions de titrisation ce qui, de fait limite les problmes dasymtries dinfor-
mation. Mais ces dernires annes les oprations de titrisation ont concern
de plus en plus les prts subprimes. La figure 1.17 illustre non seulement
laugmentation du volume des prts subprimes (voir aussi la section 1.2 du
prsent rapport), mais surtout celle de la part des prts subprimes titriss.
En 2001, les trois-quarts des prts primes ceux conformes aux standards
exigs par les agences gouvernementales taient titriss, contre peine la
moiti pour les prts subprimes. Sous la pression de la concurrence et en
raison de la baisse des taux dintrt, la part des prts titriss a augment
pour les deux catgories, mais de manire beaucoup plus spectaculaire pour
les prts subprimes pour lesquels le ratio mission/origination atteint 75 %
(87 % pour les prts primes) en 2006.
(29) Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008) utilisent la mme base de donnes que Demyanyk
et van Hemert (2008) et confirment que la procdure de slection des emprunteurs (screening)
est plus souple lorsque les prts peuvent plus facilement faire lobjet doprations de titrisa-
tion. Voir aussi Mian et Sufi (2008).
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1.17. Part des crdits hypothcaires primes et subprimes titriss
a. Prime
Note : Les prts primes retenus ici correspondent uniquement ceux conformes aux stan-
dards exigs par les agences gouvernementales (autrement dit, nincluent pas les prts Jumbo).
Sources : Inside Mortgage Finance (2007). Repris de Ashcraft et Schuermann (2007).
b. Subprime
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La titrisation massive des prts subprimes, combine la complexit de
certains produits, a donc eu pour effet damplifier les problmes dasym-
tries dinformation. Les problmes dasymtries dinformation se posent
principalement entre loriginateur et les investisseurs : le premier a en effet
une meilleure connaissance de la qualit des prts que les seconds
(30)
.
noter que ces problmes taient parfaitement connus avant mme que la
crise nclate. On pensait toutefois connatre la rponse ces problmes.
Pour limiter les risques de comportement opportuniste du cdant la so-
lution consiste, en thorie, scinder le portefeuille de prts en plusieurs
tranches plus ou moins risques, le cdant conservant la part la plus ris-
que, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position)
(31)
. En ne cdant quune
fraction des prts, qui plus est la moins risque, loriginateur est incit
exercer pleinement son activit de slection et de contrle. Par ailleurs,
plus la tranche equity est leve et moins les investisseurs sont exposs.
Toutefois, en pratique, il est difficile de connatre la part qui est effective-
ment conserve par loriginateur : avec la multiplication des outils de trans-
fert de risque (CDS et autres), on ne sait plus vraiment qui supporte quoi.
Se pose galement la question de savoir quel est le degr effectif dauto-
nomie entre le vhicule spcialis et le cdant. Gorton et Souleles (2005)
examinent spcifiquement ce problme et montrent que linstitution finan-
cire qui cde ses crances a de toute faon intrt soutenir, au moins
implicitement, le vhicule spcialis quelle a cr pour loccasion. Autre-
ment dit, en pratique, la titrisation ne permet pas un transfert des risques
aussi important que la thorie le laisse entendre, ne serait-ce dailleurs quen
raison des effets de rputation.
Franke et Krahnen (2006) suggrent enfin que la titrisation, en permet-
tant aux banques de transfrer une partie de leur risque, les incite en
prendre davantage. Et cette prdiction thorique est confirme empirique-
ment
(32)
. Par consquent, il semble que la titrisation, contrairement lide
de dpart selon laquelle elle favoriserait la stabilit du systme en optimi-
sant la rpartition des risques, conduise en fait les amplifier.
(30) Le gouverneneur de la Rserve fdrale, Ben Bernanke, rsume ainsi le problme :
The originate-to-distribute model seems to have contributed to the loosening of underwriting
standards in 2005 and 2006. When an originator sells a mortgage and its servicing rights,
depending on the terms of the sale, much or all of the risks are passed on to the loan
purchaser. Thus, originators who sell loans may have less incentive to undertake careful
underwriting than if they kept the loans. Moreover, for some originators, fees tied to loan
volume made loan sales a higher priority than loan quality. This misalignment of incentives,
together with strong investor demand for securities with high yields, contributed to the
weakening of underwriting standards . Subprime Mortgage Lending and Mitigating
Foreclosures, Committee on Financial Services, US House of Representatives, 20 septem-
bre 2007.
(31) Voir DeMarzo (2005) et Cuchra et Jenkinson (2005), par exemple.
(32) Les auteurs utilisent pour cela la mthode des tudes dvnement et montrent que le
risque systmatique (le bta dans le modle dvaluation des actifs financiers) des banques
a tendance augmenter lorsquelles annoncent procder des oprations de titrisation, signe
que le march considre que les banques vont en profiter pour prendre des positions risques.
3.3.2. La concentration des risques
Une dernire source dinquitude concerne la concentration des acteurs
susceptibles de provoquer des dfaillances en chane. Lorsque le systme
financier fonctionne correctement, les risques sont certes allous de ma-
nire optimale vers ceux qui acceptent den supporter les consquences.
Toutefois, ceci ne prjuge pas de leur capacit supporter effectivement
les risques. La traabilit des flux financiers est en outre impossible.
Quoi quil en soit, la concentration en elle-mme est problmatique. Il
ny a pas de statistiques globales concernant le degr de concentration sur
les marchs. Mais le Trsor amricain (Office of the Comptroller of the
Currency) fournit quelques statistiques trs clairantes pour les produits
drivs. Fin 2006, aux tats-Unis, les cinq plus grandes institutions sont
engages sur plus de 98 % des montants notionnels (79,9 sur 81,3 milliards
de dollars)
(33)
. Or, rappelons-le, le principal avantage des produits drivs
est de permettre une meilleure diffusion des risques
Parmi les solutions proposes pour prvenir les crises financires, on
peut retenir celle qui consiste faire migrer les contrats OTC vers les mar-
chs organiss
(34)
. En termes de montant notionnel, en 2007, prs de 85 %
des produits drivs sont ngocis de gr gr (cf. figure 2). Cette part est
pratiquement constante depuis dix ans. Ce pourcentage lev cache, par
ailleurs, dimportantes disparits : les produits drivs de change sont pres-
que exclusivement ngocis sur le march OTC, mais la majorit des con-
trats sur actions ou indices boursiers sont traits sur les marchs organiss.
Les avantages et les inconvnients de chaque march sont bien connus. Les
marchs rglements permettent de centraliser les ordres et de limiter le
risque de dfaut. linverse sur les marchs de gr gr, il ny a (gnra-
lement) pas de chambre de compensation pour sinterposer entre les ache-
teurs et les vendeurs et supporter donc le risque de dfaut, mais les contrats
peuvent tre dfinis sur-mesure . Lallocation des risques est donc diff-
rente sur les marchs rglements et sur les marchs OTC. Par ailleurs,
dans le premier cas, le risque de march et le risque de dfaut sont dissocis
(les intervenants ne supportent que le risque de march et la chambre de
compensation que le risque de dfaut), tandis que dans le second cas, ces
risques sont joints.
Au-del du problme de traabilit, la concentration des risques est sus-
ceptible dalimenter le risque de systme (Stulz, 2004). Surtout quaucun
pays ne peut se permettre de laisser une banque aller la faillite : cest le
problme bien connu du too big to fail (cf. chapitre 3).
(33) Voir aussi ISDA (2007) et BIS (2007) pour dautres indicateurs de concentration.
(34) Cette position est exprime par Stephen Cecchetti dans un article du Financial Times,
dat du 4 octobre 2007, et sur VoxEU.org. Voir aussi Pirrong (2006), Bliss et Papathanassiou
(2006) et Bliss et Steigerwald (2006).
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4. Conclusion
Nous avons vu dans ce chapitre que la crise des subprimes sexplique
donc par la conjonction de trois phnomnes : des dsquilibres macroco-
nomiques, des dysfonctionnements microconomiques, eux-mmes dou-
bls de pratiques financires haut risque.
Au final, ainsi, sur le plan macroconomique, la situation est trs proche
de la reprsentation propose par Claudio Borio du paradoxe de la crdi-
bilit
(35)
: La crdibilit de lengagement des banques centrales lutter
contre linflation peut tre une pe double tranchant. Dun ct, la crdi-
bilit renforce dautres facteurs structurels susceptibles de contenir les pres-
sions inflationnistes. De lautre, alors que les anticipations dinflation
long terme sont mieux ancres autour de lobjectif de la Banque centrale,
des phases dexpansion non soutenable pourraient ne se reflter quavec
retard dans une acclration de linflation. Ce paradoxe de la crdibilit
signifie que la banque centrale peut tre la victime de son propre succs.
Matriser linflation peut contribuer des modifications dans la dynamique
du systme susceptibles de dissimuler les risques auxquels lconomie est
expose .
Par ailleurs, au niveau microconomique, tous les ingrdients de la crise
sont runis. On a la fois des cohortes de crdits faits des populations de
plus en plus fragiles et des structurations de plus en plus complexes de ces
crdits ( partir du triplet origination-structuration-distribution) qui per-
mettent de financer la progression du collatral (bulle sur les actifs) et mas-
quer les risques et leur rpartition.
La figure 1.18 ralise la synthse des enchanements qui ont conduit la
crise.
(35) Voir Borio et Lowe (2002), Borio, English et Filardo (2003), Borio et Shim (2007) et,
pour une synthse, Msonnier (2004).
Chapitre 2
Le droulement de la crise et ses effets
La crise financire dclenche durant lt 2007 (encadr 2.1) va trs
certainement engendrer des ruptures qui rendront plus difficile le finance-
ment des conomies, mme sil est difficile aujourdhui de dire exactement
dans quelles proportions.
Les analyses se sont pour linstant concentres sur les effets court terme
de la crise : asschement de la liquidit sur certains marchs malgr labon-
dance de la liquidit globale ; pertes subies par les banques et risque que
cela conduise une contraction de loffre de crdit ; pertes patrimoniales
pour les mnages, en particulier sur limmobilier rsidentiel, donc remon-
te de lpargne et recul de la demande de crdit et de la consommation.
Mais il faut aussi sinterroger sur les effets rmanents moyen terme de
la crise. Les primes de risque vont probablement rester plus leves. La
titrisation devrait tre plus difficile et de plus petite taille, do la ncessit
pour les banques de davantage conserver les crdits dans leurs bilans et un
besoin en capital accru. On peut aussi sinterroger sur lorigine de ces fi-
nancements supplmentaires en capital, particulirement dans les pays o
la base dinvestisseurs en actions est faible et sur ce que sera leffet sur les
banques de cette organisation nouvelle. Quelle sera enfin la nouvelle arti-
culation entre les banques et la finance ? Si la finance na plus comme rle
essentiel de transfrer des banques vers les marchs financiers les risques
de dfaut, quelle sera son utilit ? Par consquent, il est probable que lexi-
gence de liquidit des prteurs et des emprunteurs sera durablement accrue,
do une nouvelle structure des actifs et des marchs financiers, et proba-
blement dautres sources de difficult de financement pour les petites en-
treprises ou les petites banques. Enfin, tant donn labondance des liquidi-
ts, il est possible que resurgissent des bulles spculatives sur les marchs.
Lesquels prcisment ? On ne le sait jamais vraiment lavance.
2.1. Le dclenchement de la crise des subprimes
en quelques dates (t 2007)
(*)
Le rapport de la BRI de septembre 2007 prsente la squence des vne-
ments dclencheurs. On y trouve au dbut des sries de dclassements par des
agences de notation, des crises de fonds spculatifs adosss des prts hypo-
thcaires et des difficults de certaines grandes banques internationales va-
luer ce type dactifs, jusqu ce que la Fed annonce sa premire baisse de taux.
15 juin Moodys dclasse la note de 131 TAA adosss des prts au loge-
ment de moindre qualit et met environ 250 obligations sous sur-
veillance en vue dun possible dclassement.
20 juin Des informations laissent entendre que les deux fonds spculatifs
grs par Bear Stearns ayant investi dans des titres adosss des
prts hypothcaires de moindre qualit sont sur le point dtre fer-
ms.
22 juin Un des fonds spculatifs en difficult est renflou par une injection
de 3,2 milliards de dollars de prts.
10 juillet S&P met sous surveillance ngative 7,3 milliards de dollars de TAA
datant de 2006 garantis par des prts au logement et annonce une
mise sous surveillance des oprations de TGC exposes ce type
de sret ; Moodys dclasse 5 milliards de dollars dobligations
adosses des hypothques de moindre qualit.
11 juillet Moodys place 184 tranches de TGC adosss des hypothques
sous surveillance en vue dun possible dclassement ; les principa-
les agences de notation annoncent toutes des mises sous surveillance
et des dclassements les jours suivants.
24 juillet Aux tats-Unis, lorganisme de prts au logement Countrywide
Financial Corp. annonce une chute de ses bnfices et prvoit des
difficults.
26 juillet Selon lindice NAHB, les ventes de logements neufs ont diminu
de 6,6 % en glissement annuel en juin ; DR Horton, premier cons-
tructeur de logements aux tats-Unis, annonce une perte au
deuxime trimestre.
30 juillet En Allemagne, la banque IKB signale des pertes lies aux retom-
bes des difficults du march hypothcaire amricain de moindre
qualit et rvle que son principal actionnaire, Kreditanstalt fr
Wiederaufbau (KfW), sest acquitt de ses engagements financiers
par des lignes de crdit lies une structure dmission de papier
commercial adoss des actifs (PCAA) expose des prts de
moindre qualit.
31 juillet American Home Mortgage Investment Corp. annonce son incapa-
cit financer ses obligations de prt. Moodys dclare que les
anticipations de pertes prises en compte dans la note des titres ados-
ss des prts Alt-A seront corriges.
(*) Cf. Rapport trimestriel BRI, septembre 2007.
1. Le droulement de la crise
La crise qui dbute en 2007 a provoqu un asschement de la liquidit,
des pertes pour les banques, une contraction du crdit, des pertes patrimo-
niales pour les mnages et un ralentissement conomique.
1.1. Un asschement de la liquidit
Cela a t une consquence assez inattendue, au dpart, de la crise fi-
nancire : la liquidit a disparu de certains marchs (march interbancaires,
marchs des ABS, mme dans certains cas march des covered bonds
obligations scurises), alors que la liquidit macroconomique globale
continuait crotre trs rapidement (voir chapitre 1).
partir de juin 2007, des informations de plus en plus prcises annon-
cent la dtrioration des dernires vagues accordes de crdits subprime.
Elles font apparatre, dans le vintage 2006, un taux de dfaut singulire-
ment suprieur celui des annes prcdentes. Les autorits se veulent
alors rassurantes. Ben Bernanke, prsident de la Fed, dclare le 5 juin :
Le retournement du march immobilier a t brusque (). Cependant,
les facteurs fondamentaux incluant une croissance solide des revenus et
des taux dintrt hypothcaires relativement bas devraient maintenir la
demande immobilire et, au point o nous en sommes, il est peu vraisem-
blable que les difficults du march des subprimes se propagent au reste de
lconomie ou au systme financier .
Surviennent nanmoins des rafales de baisses de notes par les agences
de rating qui bouleversent, la fois, les anticipations des oprateurs,
dclanchent des protections automatiques lies aux processus de titrisation
1
er
aot La mise en vidence de nouvelles pertes pour IKB a entran la
constitution dun fonds de secours de 3,5 milliards deuros par KfW
et un groupe de banques des secteurs public et priv.
6 aot American Home Mortgage Investment Corp. demande bnfi-
cier du chapitre 11 de la loi sur les faillites, conduisant une de ses
structures dmission rallonger lchance sur lencours de PCAA.
9 aot BNP Paribas gle les rachats de trois fonds de placement, citant
une incapacit procder une valuation approprie dans lenvi-
ronnement de march actuel ; la BCE injecte 95 milliards deuros
de liquidits dans le march interbancaire ; dautres banques cen-
trales prennent des dispositions semblables.
17 aot Le Comit fdral de lopen market (CFOM) publie un communi-
qu faisant observer que les risques de ralentissement de lactivit
se sont accrus sensiblement ; la Rserve fdrale approuve une r-
duction de 50 pb du taux de lescompte et annonce que le finance-
ment terme sera fourni jusqu trente jours.
3,4
3,6
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
4,8
5,0
Taux Swaps
Taux T_Bills
Taux interbancaire
Janvier 2007 Juillet 2007 Avril 2007 Janvier 2008 Octobre 2007
2
3
4
5
6
Taux interbancaire
Taux T-Bills
Taux swaps
Janvier 2007 Juillet 2007 Avril 2007 Janvier 2008 Octobre 2007
Taux interbancaire
Taux T-Bills
Taux swaps
2.1. Un asschement de la liquidit
a. tats-Unis : taux dintrt 3 mois
b. Zone euro : taux dintrt 3 mois
En %
En %
-20
-10
0
10
20
30
40
2004 2005 2006 2007 2008
France
Allemagne
Espagne
Royaume-Uni
0
200
400
600
800
1 000
2004 2005 2006 2007 2008
Asset-Backed Fixed&Floating Rate Index
ABS Asset-Backed Securities - Home Equity - Loans Floating Rate (AAA)
ABS Asset-Backed Securities - Home Equity Loans - Fixed Rate (AAA)
Asset-Backed Securities Master Index - BBB-AA Rated
En points de base
Sources : Datastream, Bloomberg, IBOXX et Natixis.
d. Spread contre swaps des covered bonds
c. Spreads ABS
En points de base
et en font monter brutalement les taux. De fait, elles portent un coup svre
au processus en rvlant brutalement le prix du risque. Les market triggers
conduisent alors une activation des lignes de crdit contingentes des ban-
ques (back up lines), tandis que les oprateurs ne dsirent plus financer les
systmes de titrisation. Ils ne renouvellent plus leur papier commercial et
veulent moins encore participer de nouvelles oprations, mme si les taux
dintrt offerts montent.
Les banques sont alors touches directement aux tats-Unis, car expo-
ses au secteur du logement (Countrywide Financial Corp), mais aussi in-
directement parce quelles avaient acquis ces produits financiers dans le
cadre de la diversification de leurs placements et de la recherche de rende-
ments levs (banque allemande IKB, par exemple).
Une dynamique potentiellement trs risque se met ainsi en place, de
plus en plus de refinancements tant devenus obligatoires auprs des ban-
ques commerciales, les banques vont se refinancer la banque centrale car
elles ne peuvent plus le faire entre elles, les actifs en jeu voyant leur qualit
baisser, en tout cas soumises interrogation. Le march des asset backed
commercial paper (ABCP) se tarit, le march montaire entre en crise.
Les hausses trs fortes de laversion pour le risque et lilliquidit con-
duisent ce que la demande chute trs fortement pour un certain nombre
dactifs (donc ce que les marchs de ces actifs deviennent trs peu liquides) :
les prts interbancaires au-del du trs court terme, do la hausse trs
forte, malgr les injections de liquidits des banques centrales, des carts
de taux dintrt entre les taux des prts interbancaires, les taux des swaps
ou les taux sur les billets des Trsors (figures 2.1a b) ;
les ABS de tous types, do la hausse trs forte de leurs spreads (la
baisse trs forte de leurs prix, figure 2.1c) ;
les covered bonds (obligations scurises garanties par des crdits
hypothcaires ou des crances sur les collectivits locales) dans le cas de
lEspagne et du Royaume-Uni, faiblement de la France (figure 2.1d).
Les prteurs ont t inquits par les pertes ralises par les banques et
par le risque de hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers. Ils ont
ralis que beaucoup dABS taient complexes, difficiles valoriser,
illiquides en cas de tension financire. Nous reviendrons plus loin sur les
effets long terme associs ces volutions : valorisation du risque, capa-
cit titriser les crdits, exigence de liquidit continuelle.
Le danger court terme, en ce qui concerne le financement de lcono-
mie, est double : danger en termes de quantit (les banques rationnent le
crdit puisquelles prouvent des difficults se refinancer et titriser) ;
danger en termes de prix (les taux dintrt des crdits augmentent puisque
cest le cas pour les cots de financement des banques). Il est certain que
les enqutes rvlent que les banques dclarent devenir plus restrictives
(figure 2.2), mme sil est difficile de mesurer ltendue exacte de ces res-
trictions
(1)
.
(1) Pour plus de dtails, voir les rsultats de lenqute ralise en janvier 2008 sur la distri-
bution du crdit bancaire dans la zone euro, Bulletin mensuel de la BCE, fvrier 2008. Par
ailleurs, en France, au 1
er
semestre 2008, le crdit immobilier a recul de plus de 10 %.
Mars 2003 Mars 2005 Mars 2004 Mars 2007 Mars 2006 Mars 2008
-30
-15
0
15
30
45
Situation courante Perspective
Durcissement
des conditions
Assouplissement
des conditions
-40
-20
0
20
40
60
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Grandes et moyennes entreprises
Petites entreprises
Mnages
En % net des banques resserrant leurs conditions de prts
2.2.Durcissement des conditions dattribution des crdits
a. tats-Unis : attitudes des banques
b. Propension des banques europennes distribuer du crdit aux entreprises
En % net des banques resserrant leurs conditions de prts
-30
-15
0
15
30
45
2003 2004 2005 2006 2007
Situation actuelle Perspective
Assouplissemnt
des conditions
Durcissement
des conditions
Sources : Datastream et BCE.
c. Propension des banques europennes distribuer du crdit aux mna-
ges pour lacquisition de logement
1.2. Des pertes pour les banques et le systme financier
La crise financire a affect les rsultats des banques par plusieurs ca-
naux :
la hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers aux tats-Unis et
un moindre degr au Royaume-Uni et en Espagne (figures 2.3 a et 2.3b) ;
les tentatives pour rduire le nombre de dfauts seront probablement peu
efficaces (voir encadr 2.1).
les moins-values en capital sur les crances titrises ou en cours de
titrisation quil a fallu que les banques rintgrent leur bilan puisquelles
ne pouvaient plus tre finances dans les vhicules dans lesquels elles avaient
t places, en particulier en raison de leffondrement du march des ABCP
(figure 2.3c). Sil sagit par exemple de paniers de crdits subprimes, leur
valeur de march stant effondre (figure 2.3d), la moins-value en market-
to-market est considrable ;
les moins-values en capital sur les tranches de CDOs que les banques
ont d conserver parce quelles nont pas russi les vendre des investis-
seurs.
En % net des banques resserant leurs conditions de prts
Bien videmment, les banques amricaines sont les plus affectes, et
directement par la crise. La Fed mne donc des politiques de baisses de
taux, destines les soutenir. Les analystes saluent dailleurs globalement
ce geste (chapitre 3). Mais, rapidement, le mouvement de dfiance lgard
de la finance titrise se gnralise. Le doute sinstalle quant la capacit
des banques de faire face des pertes encore inconnues. Pour faire renatre
la confiance, on appelle alors davantage de transparence. Les banques
dprcient un large montant de leurs actifs non performants, en mme temps
quelles rintermdient marche force une part de leurs actifs, logs
hors bilan. Et pourtant la confiance ne revient pas du fait notamment de la
dynamique destructrice quimplique la valorisation des actifs au prix de
march (mark to market). Il sen suit un effet de procyclicit et de volatilit
que larrive en force des fonds souverains ne calme que partiellement.
Cest ce moment que la crise dborde le cadre pur et simple du subprime.
Le tableau 2.1 montre lampleur des dprciations dactifs quont d
raliser les grandes banques, dune part en raison des pertes lies directe-
ment au subprime et aux actifs lis au subprime, dautre part en raison des
moins-values en capital sur les actifs dtenus (tranches de CDOs) dues
la chute de leur valeur de march. Le montant total slve plusieurs cen-
taines de milliards de dollars. Le tableau 2.2 prsente lvolution du rsul-
tat net des banques amricaines et franaises.
Lestimation du montant des pertes na, en fait, cess dempirer depuis
le dbut de la crise. En juillet 2007, Ben Bernanke, le gouverneur de la Fed,
anticipe des pertes sur le march amricain des prts hypothcaires subprime
de lordre de 50 100 milliards de dollars, soit un total denviron 150 milliards
de dollars si lon prend en compte lensemble du march hypothcaire. Fin
2007, les prvisions des banques sont beaucoup plus pessimistes : entre 250 et
320 milliards de dollars daprs Lehman Brothers (en cas de baisse des prix
de limmobilier de 15 et 30 % respectivement), entre 300 et 400 milliards
de dollars daprs la Deutsche Bank et entre 250 et 500 milliards de dollars
daprs Goldman Sachs ou la Royal Bank of Scotland. Dbut 2008, Bernanke
revoit ces estimations en annonant que les pertes se compteront en centai-
nes de milliards de dollars (17 janvier 2008). En mars 2008, un certain
consensus semble stablir autour de 400 milliards de dollars
(2)
. Le FMI
estime pour sa part, en avril 2008, que la crise financire coterait 565 mil-
liards de dollars pour les banques, et prs de 1 000 milliards de dollars au
total pour le secteur financier
(3)
. Si ces prvisions se ralisent, la crise des
subprimes pourrait ainsi coter lquivalent de 7 points de PIB aux tats-
(2) Voir, par exemple, Greenlaw, Hatzius, Kashyap et Shin (2008). Pour Willem Buiter,
London School of Economics and Political Science, ces estimations surestiment largement
le montant des pertes (Double Counting 101, VoxEU, 13 mars 2008). linverse, Nouriel
Roubini, Stern School of Business New York University, prsente ds fvrier 2008 un scna-
rio catastrophe o les pertes pour les banques slveraient 1 000 milliards de dollars (The
Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown, RGE Monitor, 5 fvrier 2008).
(3) Selon la Bafin, les pertes seraient de 600 milliards de dollars, dont 295 pour les banques.
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Royaume-Uni
Espagne
10
11
12
13
14
15
16
17
18
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
Subprime
(chelle de gauche)
Total
(chelle de droite)
En %
En % de lencours de crdit
2.3. Pertes ralises par les banques
a. tats-Unis : taux de dfaut des mnages
sur les crdits hypothcaires
b. Taux de crances douteuses des mnages
sur les crdits hypothcaires
0
20
40
60
80
100
ABX.HE.BBB 07-1
ABX.HE.A 07-1
ABX.HE.AA 07-1
ABX.HE.AAA 07-1
Avril 2007 Juillet 2007 Octobre 2007 Janvier 2008
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Sources : Datastream, Fed, ABX et Natixis.
d. Indices ABX (srie 2007-01) de valeur des crdits hypothcaires
c. tats-Unis : Asset-Backed Commercial Paper
Note : CIB Writedowns (* comprend les moins-values latents) + Retail banking Credit losses.
Sources : Thomson One et banques Natixis.
Q3 + Q4 2007 Q1 2008 Total
UBS 18,0 19,0 37,0
Citigroup 30,1 30,1
Merrill Lynch 24,0 24,0
Morgan Stanley 16,2 2,6 18,8
HSBC* 10,7 10,7
Bank of America
(*)
7,9 7,9
CIBC* 3,2 3,5 6,7
Washington Mutual
(*)
6,5 6,5
Deutsche Bank 2,5 4,0 6,5
Crdit Agricole 5,0 5,0
JP Morgan Chase 4,8 4,8
Wachovia
(*)
4,7 4,7
Crdit Suisse 3,0 1,7 4,7
Socit gnrale 3,3 3,3
Lehman Brothers 1,5 1,8 3,3
Barclays
(*)
2,7 2,7
Bear Stearns* 2,6 2,6
Mizuho Financial Group
(*)
2,6 2,6
Royal Bank of Scoltland 2,5 2,5
Goldman Sachs 0,0 2,5 2,5
WestLB 2,0 2,0
BNP Paribas 1,8 1,8
Wells Fargo
(*)
1,7 1,7
National City 1,4 1,4
Nomura Holdings
(*)
1,0 1,0
Autres banques asiatiques
(*)
3,1 3,1
Autres banques canadiennes 1,6 1,6
Total 164,4 35,1 199,5
2.1. Dprciations dactifs lies aux subprimes
(*)
Unis, soit deux fois plus que la crise des caisses dpargne (saving & loans)
la fin des annes quatre-vingt. La facture serait par ailleurs plus leve
que pour la crise bancaire qui avait cot au Japon 800 milliards de dollars
dans les annes quatre-vingt-dix (mais environ 15 points de PIB).
Les pertes ralises par les banques ont entam leurs fonds propres et
peuvent aggraver le risque court terme de contraction de loffre de crdit
si les ratios rglementaires de capital commencent devenir contraignants.
On la vu plus haut, elles ont aussi comme effet daccrotre le risque intrin-
sque des banques, donc leurs cots de financement, donc finalement le
cot de financement de lconomie.
Rsultats Variations en %

4
e
trimestre
2007
3
e
trimestre
2007
3
e
trimestre
2006
3
e
trimestre
2007-2006
Principales banques amricaines (en milliards de dollars)
Bank of America 3,3 3,7 5,44 32,0
Goldman Sachs 3,22 2,85 1,59 79,0
JP Morgan 3 3,3 3,24 2,0
Citigroup 9,83 2,4 5,58 57,0
Merill Lynch 7,8 2,24 3,00 174,7
Principales banques europennes (en milliards deuros)
UBS 7,57 0,495 1,4 135,4
Socit gnrale 3,35 1,12 1,27 11,8
Deutsche Bank 0,77 1,4 1,20 16,7
Fortis banque 0,8 0,9 11,1
BNP Paribas 1,0 2,03 1,68 20,8
Crdit agricole 0,95 1,15 17,4
2.2. Rsultats net des grandes banques
Source : Natixis.
2.2. La crise des monolines
Les assurances dites monolines, en fait des rehausseurs de crdit, avaient eu
comme rle historique de garantir les titres des collectivits publiques amri-
caines, au demeurant peu risqus. Avec le temps, elles ont largi leur gamme
dactivit, allant jusqu assurer des produits structurs qui reprsentaient en-
viron le tiers de leur activit. En flux annuels, les monolines assuraient, depuis
2004, plus de crdits structurs (amricains et non amricains) que de crdits
publics. En encours, les enjeux sont considrables : 2 700 milliards de dollars
la fin de lanne 2007.
La crise des subprimes a immdiatement conduit des difficults pour ce
secteur, o la notation est essentielle. Or ces assureurs ont structurellement peu
de fonds propres, face des engagements trs levs (avec un multiple variant
de 140 170). Il faut donc quils se recapitalisent trs rapidement, sauf ce que
les garanties quils offrent se dgradent, et avec elles les valeurs mmes des
actifs dtenus par agents non bancaires ou bancaires. Cette recapitalisation est
dautant plus significative que les agences de notation deviennent plus exi-
geantes. Pour garder leur note AAA, les monolines doivent ainsi avoir un ni-
veau de capital suprieur de 25 % aux pertes potentielles estimes par les agen-
ces, pour un AA gal aux pertes et infrieur de 20 % pour un A.
On comprend que la question des recapitalisations a t complexe, venant
un moment trs tendu de la crise. Une premire solution a t envisage, con-
sistant scinder les monolines en fonction des risques couverts. Cest ce
moment dailleurs que Warren Buffet sest offert couvrir la seule partie muni-
cipal bonds, la partie structure devant alors tre garantie par plus de fonds
propres encore. Cette solution na pas t retenue et les augmentations de capi-
tal ont toutes t boucles, faisant viter un effet de crise de nature systmique.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-15
-10
-5
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5
10
15
20
25
30
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Houses Prices Royaume-Uni
France Espagne
En % du RDB
2.4. Pertes patrimoniales des mnages
a. Prix immobilier rsidentiel
Sources : FoF et Fed.
b. tats-Unis : active mortgage equity withdrawal
Taux de croissance en %
1.3. Des pertes patrimoniales des mnages
Ce qui prcde dcrivait les risques affectant le niveau de loffre de
crdit. La crise touche aussi la demande de crdit et la solvabilit des em-
prunteurs au travers des pertes patrimoniales ralises par les mnages,
essentiellement sur limmobilier rsidentiel.
Dans tous les pays (sauf lAllemagne et le Japon), la chute de la de-
mande de logements, et particulirement aux tats-Unis lexcs doffre de
logements, ont conduit un retournement la baisse des prix de limmobi-
lier rsidentiel (figure 2.4a). Certaines estimations prvoient une baisse des
prix de limmobilier aux tats-Unis de lordre de 15 30 % (Goldman
Sachs, 29 aot 2007), voire de lordre de 50 % (Schiller, 2007). En France,
en juin 2008, les experts tablent sur une baisse des prix comprise entre 3 et
5 % en 2008, suivie dune baisse approximativement de mme ampleur
en 2009.
Leffet de la baisse des prix de limmobilier est particulirement sensi-
ble dans les pays o il existe un lien formel entre la valeur du patrimoine
immobilier et la capacit dendettement, cest--dire aux tats-Unis et au
Royaume-Uni. Le mortgage equity withdrawal permet dans ces pays aux
mnages de sendetter de nouveau quand la valeur de leur maison monte
par rapport au niveau de leur dette hypothcaire. Comme on la vu au cha-
pitre 1, cest de cette manire quaux tats-Unis les emprunteurs subprimes
payaient les intrts sur leur crdit hypothcaire initial aprs le passage
des taux dintrt normaux . Le recul des prix de limmobilier a videm-
ment considrablement rduit les tirages de crdits nouveaux de cette na-
ture (la figure 2.4b montre le cas des tats-Unis), et a contribu la hausse
des taux de dfaut vus plus haut.
Le risque est ici du ct de la demande de crdit, donc de la consomma-
tion des mnages et des dfauts demprunteurs, donc des banques ; mais il
ne parat pas trs lev en Europe continentale.
1.4. Une baisse du levier dendettement
La priode qui a prcd la crise financire a t marque par lutilisa-
tion croissante et massive du levier dendettement (voir chapitre 1) : ra-
chats dactions par les entreprises, endettement des mnages pour financer
les investissements immobiliers, levier des hedge funds, des fonds de private
equity, titrisation utilise par les banques pour rduire leur besoin de capi-
tal, levier dendettement dans les produits structurs
La crise consiste en une rduction massive du levier dendettement, due
plusieurs causes : lexcs dendettement, les difficults de la titrisation et
le comportement des banques, le rejet de la complexit dans les produits
financiers, la hausse de laversion pour le risque et la hausse des volatilits.
Cela se traduit dabord par un dmontage des produits structurs
(deleveraging) qui sont ensuite vendus sur le march, poussant les spreads
la hausse. Les fonds de LBO (leverage buy out) sont aussi durement tou-
chs par la crise. Alors quils reprsentent en 2006-2007 un cinquime des
oprations de fusions-acquisitions, leur part est peine de 8 % sur les pre-
miers mois de 2008. Consquence immdiate, sur le march mondial des
fusions-acquisitions, les volumes de transactions ont baiss dun tiers au
premier trimestre 2008. Le niveau reste toutefois encore lev 661 mil-
liards de dollars, soit le niveau de 2005 (Thomson Financial). On sen doute,
cest le march amricain qui ptit le plus de la crise, mais les marchs
britannique et franais accusent galement une forte baisse.
Alors que, dans un premier temps, les hedge funds ont plutt bien rsist
la crise certains auraient mme su lanticiper
(4)
globalement leur situa-
tion se complique depuis janvier 2008 : daprs Hedge Fund Research, le
mois de mars 2008 est le plus mauvais depuis la faillite du fonds LTCM en
1998. Plusieurs hedge funds Carlyle Capital Corporation, Peloton Partners,
Focus Capital, etc. ont dailleurs d suspendre les demandes de rachat de
leurs clients ou liquider leur portefeuille. De manire gnrale, les hedge
funds souffrent, comme les autres, dun tarissement des sources de finance-
ment (ce problme est encore plus aigu depuis la faillite de Bear Stearns,
qui est lun des principaux prime brokers des hedge funds). Mais ils
pourraient surtout ptir de la situation dgrade des marchs financiers.
Depuis une dizaine dannes, lindustrie des hedge funds connat un essor
continu. Les encours ont ainsi t multiplis par cinq en dix ans pour attein-
dre, dbut 2008, prs de 1 900 milliards de dollars. Mais la crise des
subprimes pourrait marquer un brutal retournement de tendance. En effet,
compte tenu de laugmentation de laversion pour le risque, il nest pas
exclu que les investisseurs se dirigent vers des placements moins risqus et
plus liquides que ceux proposs par les hedge funds (phnomne de flight
to quality). Pour le moment, on nassiste pas de telles sorties de capitaux,
en partie parce que traditionnellement les hedge funds prvoient des clau-
ses de restrictions (lock-up) qui empchent les investisseurs de rcuprer
leurs fonds avant un certain laps de temps, dlai qui peut aller jusqu plu-
sieurs mois. Mais si la crise se poursuit, alors il est probable que les hedge
funds devront faire face des sorties de capitaux
(5)
.
(4) Le magazine Trader Monthly rvle que le grant de fonds amricain, John Paulson, en
pariant sur la baisse des titres adosss des crances hypothcaires, aurait gagn 3 milliards
de dollars de commission en 2007. Au total, les cent courtiers les mieux rmunrs ont
gagn en 2007 plus de 30 milliards de dollars de rmunration, un record depuis la cration
de ce classement en 2003.
(5) Sur le rle spcifique des hedge funds dans la transmission du risque systmique, voir la
contribution de Michel Aglietta et Sandra Rigot dans ce rapport (complment F).
1.5. Des consquences ngatives court terme
sur la croissance
La crise qui se dclenche lt 2007 a donc videmment des cons-
quences ngatives sur la consommation et lemploi. Celles-ci sont dj vi-
sibles aux tats-Unis (figure 2.5a) et en Espagne (figure 2.5b) et ces effets
devraient se faire bientt sentir dans les autres pays avec le freinage at-
tendu de la croissance (figures 2.5c et d).
En octobre 2007, Martin Feldstein, prsident du clbre National Bu-
reau of Economic Research (NBER) estimait, quen considrant unique-
ment les effets lis la baisse des prix de limmobilier (en ngligeant donc
les effets multiplicateurs), et en supposant que celle-ci soit de 20 %, la perte
pour les mnages amricains serait denviron 4 000 milliards de dollars,
soit une diminution de la consommation de 200 milliards, autrement dit de
1,5 point de PIB. Pour le FMI, en avril 2008, la croissance amricaine de-
vrait tre de 0,5 % en 2008 et de 0,6 % en 2009.
La DGTPE (octobre 2007) estime, par ailleurs, quun ralentissement de
la croissance amricaine de un point de PIB pnalise la zone euro directe-
ment hauteur de 0,1 point de PIB (du fait de la baisse des exportations
vers les tats-Unis) et indirectement hauteur de 0,3 point de PIB (du fait,
cette fois, du ralentissement conomique mondial). Toujours en avril 2008,
le FMI prvoit pour la France (comme pour lAllemagne) une croissance
de 1,4 % en 2008.
noter que la forte augmentation du prix des matires premires (fi-
gure 2.16b) pse sur les possibilits de relance dans la mesure o elle con-
duit des tensions inflationnistes. Aussi, les premires baisses sur les mar-
chs de matires premires constitueront un signal important car elles offri-
ront aux banques centrales des marges de manuvre pour diminuer les taux
dintrt.
La crise pousse, en outre, ladministration amricaine et la Rserve F-
drale mener des politiques trs expansionnistes : augmentation du dfi-
cit public, baisse des taux dintrt (cf. chapitre 3). Ces politiques emp-
chent la rduction du dficit extrieur des tats-Unis, malgr le freinage de
la demande intrieure, et affaiblissent le dollar, avec la baisse des taux din-
trt (Dooley, Folkerts-Landau et Garber, 2008). Elles obligent donc les
banques centrales accumuler davantage de rserves pour obtenir la mme
stabilisation du dollar, do un surcrot de liquidit mondiale.
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
En milliers de personnes
2.5. Un ralentissement conomique court terme
a. tats-Unis : variation mensuelle de lemploi total
Source : BLS (hors agriculture).
b. Espagne : taux de chmage
En %
-1
0
1
2
3
4
5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Etats-Unis
France
Allemagne
En %
tats-Unis
France
Allemagne
c. tats-Unis, France et Allemagne : croissance du PIB en volume
-2
-1
0
1
2
3
4
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Japon
Italie
En %
d. Japon et Italie : croissance du PIB en volume
2.3. Les consquences de la crise : une perspective historique
Prvoir les consquences de la crise des subprimes est bien sr un exercice
prilleux. Une faon daborder le problme consiste adopter une dmarche histo-
rique pour tirer des enseignements des crises prcdentes. Cest cet exercice
que se sont livrs Reinhart et Rogoff, (2008) qui comparent la situation ac-
tuelle aux principales crises bancaires depuis la Seconde Guerre mondiale dans
les pays occidentaux. Les deux auteurs en dnombrent 18 (il savre que toutes
ces crises datent des trente dernires annes), dont 5 trs importantes (Espagne
en 1977, Norvge en 1987, Finlande et Sude en 1991 et Japon en 1992).
chaque fois, comme lillustre la figure 1.8, la crise est prcde dune
forte augmentation du prix des actifs ; la crise des subprimes nchappe pas
la rgle, la hausse tant mme suprieure la moyenne.
1. Crises bancaires et variation du prix des actifs
a. Indices immobiliers
Note : Lanne t correspond au point de retournement.
Source : Reinhart et Rogoff (2008).
b. Indices boursiers
125
110
105
100
95
135
130
115
t 4 t 2 t 3 t t 1 t + 2 t + 1 t + 3
120
t 4 t 2 t 3 t t 1 t + 2 t + 1 t + 3
120
105
95
90
85
80
115
110
100
125
130
135
Base 100 en t 4
Base 100 en t 4
Moyenne pour les crises bancaires
dans les pays dvelopps
Moyenne des cinq crises
les plus graves
tats-Unis, 2003 = 100
Moyenne
des cinq crises
les plus graves
tats-Unis, 2003 = 100
Quelles sont historiquement les consquences des crises bancaires sur le
PIB ? Sur la figure 2.7, il apparat que celles-ci durent en moyenne deux ans et
que la baisse du PIB est denviron 2 % ; si lon retient les cinq crises les plus
importantes, la baisse peut atteindre 5 %.
2. Crises bancaires et variations du PIB
Note : Lanne t correspond au point de retournement.
Source : Reinhart et Rogoff (2008).
2. Les effets moyen terme
Nous voquons :
le niveau des primes de risque (la valorisation du risque) ;
les difficults de la titrisation, ses effets sur loffre de crdit et le be-
soin de fonds propres des banques ;
les moyens dobtenir un supplment de financement en capital (des
banques, des entreprises, des fonds dinvestissement) ;
lexigence de liquidit, ses effets sur le financement des mnages et
des PME, sur le rle de la finance ;
lvolution des banques ;
la rsurgence des bulles spculatives.
2.1. Une hausse du cot de financement de lconomie
On a vu plus haut la hausse des cots de financement des banques
court terme (figures 2.1a et b) ; cette hausse apparat aussi pour les finance-
ments long terme (figure 2.7a) ou en fonds propres (figures 2.6b et c) des
banques. Une partie de cette hausse est lie aux effets de court terme de la
crise dcrits plus haut (reflux de la liquidit du march interbancaire, pertes
subies par les banques), une autre partie est due ce que le niveau de risque
prsent par les banques a t rvalu la hausse.
t 4 t 2 t 3 t t 1 t + 2 t + 1
4
2
0
1
2
5
3
1
En %
Moyenne des cinq crises
les plus graves
tats-Unis, 2003 = 100
0
40
80
120
160
200
240
2004 2005 2006 2007 2008
Lower Tier II (All)
Tier I (All)
0
25
50
75
100
125
150
175
2004 2005 2006 2007 2008
Etats-Unis
Europe
tats-Unis
Europe
2.6. Hausse du cot des financements long terme
a. Spreads contre swaps des dettes senior des banques
b. tats-Unis : spreads dette subordonne des banques
En points de base
En points de base
0
40
80
120
160
200
240
2004 2005 2006 2007 2008
* Financials Bank LT II
* Financials Bank Tier I
Financials Bank LT II
Financials Bank Tier I
En points de base
c. Europe : spreads dette subordonne des banques
La variabilit des rsultats des banques a t rvise la hausse, et ce
juste titre. En effet, si les banques, avec le dclin de la titrisation qui sera
voqu ci-dessous, doivent davantage conserver les crdits dans leurs
bilans, elles garderont aussi les risques de dfaut associs, et leur risque
rel sera accru.
On a aussi observ une remonte des primes de risque concernant les
entreprises et les mnages. Les spreads de crdit des entreprises avaient t
fortement, et artificiellement, tirs la baisse par la demande de drivs de
crdit venant de lactivit de structuration (i.e. la construction de CDOs
synthtiques) ; la diminution de cette activit, et la diminution induite de la
demande de CDS (credit default swaps) vont conduire aprs le choc initial
probablement une stabilisation des spreads de crdit pays par les entre-
prises un niveau plus lev quavant lt 2007 (figure 2.7).
De mme, est en cours un processus de restimation la hausse du ris-
que li aux mnages emprunteurs, et conduisant une hausse des marges
de taux dintrt sur ces crdits. Ce processus peut tre particulirement
important en France o apparaissait une anomalie, en soi et par rapport aux
autres pays : un cart de taux trs faible entre les taux dintrt des crdits
hypothcaires et les taux dintrt sans risque (la figure 2.8 compare la situa-
tion de la France avec celles de lEspagne et du Royaume-Uni sur ce point).
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2004 2005 2006 2007 2008
Zone Euro
Etats-Unis
40
60
80
100
120
140
160
180
2004 2005 2006 2007 2008
Etats-Unis
Zone Euro
Zone euro
tats-Unis
tats-Unis
Zone euro
2.7. Remonte des primes de risque
a. Spreads de crdits de BBB contre swaps
b. Spreads de crdits : high yield contre swaps
En points de base
En points de base
2
3
4
5
6
7
2004 2005 2006 2007 2008
Taux 3 mois
Taux mortgage taux variables
3
4
5
6
2004 2005 2006 2007 2008
Taux 10 ans
Taux mortgages taux fixe
2.8. Hausse des taux dintrt en Europe
a. France : taux dintrt
b. Espagne : taux dintrt
En %
En %
3
4
5
6
7
8
9
2004 2005 2006 2007 2008
3 MOIS
Taux des prts hupothcaires taux variables
Taux des prts hypothcaires taux variables
3 mois
3
4
5
6
7
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone Euro
tats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro
c. Royaume-Uni : taux interbancaire et taux mortgage
2.9. Comparaison des taux dintrt 10 ans
En %
En %
0
50
100
150
200
250
dc-
1996
dc-
1997
dc-
1998
dc-
1999
dc-
2000
dc-
2001
dc-
2002
dc-
2003
dc-
2004
dc-
2005
dc-
2006
dc-
2007
Agences gouvernementales
Institutions prives
1997 1999 1998 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2006 2007
Au total, un premier effet durable de la crise financire devrait tre une
hausse des cots de financement de lconomie (pour des niveaux donns
des taux dintrt sans risque) pour deux raisons qui se cumulent : la hausse
du cot de financement des banques ; la hausse des primes de risque sup-
porte par les entreprises et les mnages emprunteurs.
La baisse des taux dintrt sans risque depuis le dbut de la dcennie
(figure 2.9) due la faiblesse de linflation anticipe, lnorme taille des
achats dobligations par les banques centrales qui accumulent des rserves
de change et labondance de la liquidit globale, avait pouss les investis-
seurs vers des actifs risqus, pour obtenir des rendements plus levs que
les rendements sans risque trs bas, do lcrasement des primes de risque
(chapitre 1). La crise a fait revenir le calcul fondamental, bas sur lestima-
tion objective du risque de dfaut, de ce que doivent tre les primes de
risque, et cette volution est probablement durable.
2.2. Des difficults pour la titrisation et les fonds propres
des banques
Nous avons voqu plus haut la chute de la demande dABCP, lie la
prise en considration du caractre complexe et risqu de ces actifs. La
figure 2.10 montre galement une forte diminution aux tats-Unis depuis
le 2
e
trimestre 2007 des missions de MBS (qui sont des titres plus long
terme que les ABCP), surtout pour celles qui ne sont pas garanties par les
agences spcialises (Freddie Mac, Fannie Mae). La part de march des
metteurs privs de MBS est ainsi passe en dessous de 5 % depuis 2008
(contre un maximum de 45 % en fvrier-mars 2007).
2.10. missions de MBS aux tats-Unis
Source : Securities Industry and Financial Markets Association.
80
100
120
140
160
180
200
220
240
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
tats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
En % du PIB
Or la titrisation a t indispensable pour que soit possible la hausse des
taux dendettement observe depuis dix ans (figure 2.11). Elle a en effet
permis aux banques de respecter leurs ratios rglementaires de capital tout
en accroissant fortement loffre de crdit, et de limiter lampleur des ris-
ques de dfaut quelles ont conservs dans leurs bilans. Les figures 2.12b et
c montrent que 70 % environ de lencours de crdit a t titris par les
banques aux tats-Unis, 30 % environ dans la zone euro.
Une rduction de la titrisation aura des consquences multiples :
la hausse, dj analyse plus haut, du risque intrinsque des banques ;
la ncessit pour les banques de dtenir davantage de fonds propres
puisquelles devront conserver une plus grande fraction des crdits dans
leurs bilans ;
le freinage de loffre de crdit, puisque les banques ne pourront plus
se dbarrasser du risque de dfaut.
Mais la question se pose de la possibilit de satisfaire le besoin accru de
capital, au-del des oprations de recapitalisation lies au subprime, dont le
montant dpasse 250 milliards de dollars en juin 2008 (figure 2.12).
2.11. Comparaison des taux dendettement
a. Dette du secteur priv

(mnages + entreprises)
100
120
140
160
180
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Encours de crdits l'actif des banques commerciales
Encours de crdit au passif des mnages, des entreprises
non financires, des APU et le reste du monde

20
40
60
80
100
120
140
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Encours de crdit l'actif des banques commerciales
Encours de crdit au passif des mnages, entrepreneurs
individuels, des entreprises non financires et des APU
En % du PIB
Source : BCE.
c. Zone euro : crdits
b. tats-Unis : crdits
En % du PIB
B
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0
10
20
30
40
50
(
*
*
)
(
*
)
(
*
)
Chiffrage au 10 juin 2008, en milliards de dollars
2.3. O trouver le capital supplmentaire ncessaire ?
Le besoin en capital des conomies occidentales (tats-Unis, Europe,
Japon) va tre durablement accru. Dune part, le levier dendettement va
tre moins utilis par les fonds dinvestissement puisque, on la vu plus
haut, le cot de lendettement va tre plus lev et loffre de crdit res-
treinte ; dautre part, on vient de lanalyser, les banques auront besoin de
davantage de capital rglementaire puisquelles devront garder une plus
grande proportion des crdits dans leurs bilans.
La difficult est quon voit difficilement apparatre une hausse de la
demande dactions dans les pays occidentaux. Les missions nettes dac-
tions, dans la priode rcente, ont t trs faibles en Europe (sauf au
Royaume-Uni) et au Japon, fortement ngatives aux tats-Unis avec lam-
pleur des rachats dactions. Les investisseurs individuels peroivent une
hausse du risque actions, ce qui dcourage des investissements supplmen-
taires en actions ; les investisseurs institutionnels vont plutt avoir tendance
rduire la taille de leurs portefeuilles dactions, avec les normes compta-
bles qui imposent la valorisation de march (IAS-IFRS) et les nouvelles
rgles prudentielles (Solvency II) qui associent une forte consommation de
fonds propres rglementaires la dtention dactions.
2.12. Recapitalisations des banques lies la crise des subprimes
Notes : (*) Ralis plussieurs fois ; (**) Effets conjugus du subprime et de la fraude dont la
Socit gnrale a t victime.
Sources : Presse.
Il y a donc contradiction entre la hausse du besoin de capital et lindis-
ponibilit dun supplment de demande dactions dans les grands pays de
lOCDE. La situation est encore plus critique dans les grands pays de la
zone euro (Allemagne, Espagne, Italie, France) en raison de labsence de
fonds de pension
(6)
et de la faible part du portefeuille des socits dassu-
rance qui est investie en actions, et au Japon o le vieillissement dmo-
graphique conduit les investisseurs institutionnels vendre leurs portefeuilles
dactions.
La seule solution est daller chercher lpargne en actions l o elle se
trouve potentiellement, cest--dire dans les pays mergents et exportateurs
de matires premires. Ces pays disposent dune pargne cumule consid-
rable, investie de manire peu efficace, par exemple en liquidits et dpts
bancaires. Le recyclage des surplus des pays mergents et exportateurs de
matires premires excdentaires stait jusqu prsent ralis essentielle-
ment au travers de laccumulation de rserves de change par les banques
centrales de ces pays, qui investissaient presque exclusivement en actifs
sans risque. Le potentiel pour quune part plus importante de ces surplus
recycls soit investie en actions est donc considrable.
Cette volution a dbut de manire spectaculaire avec les prises de
participation ou les apports en fonds propres (Tier 1, dette subordonne)
des fonds de rserves publics, ou fonds souverains (sovereign wealth funds),
dans le capital des grandes banques (tableaux 2.3 et 2.4)
(7)
.
Au-del dune raction court terme la perte de fonds propres due aux
provisions passes aprs la crise, il faut voir dans cet appel lpargne en
capital des pays mergents et exportateurs de matires premires une ten-
dance de long terme due ce que le besoin supplmentaire de capital dans
les grands pays de lOCDE ne peut pas tre satisfait par lpargne locale.
On doit cependant porter un jugement positif sur cette situation : les
banques seront davantage capitalises ; les pays mergents surplus ext-
rieur ralisent une forme dintgration verticale, puisquils utilisent nces-
sairement les services de banques dinvestissement pour placer leurs exc-
dents ; les fonds souverains (ou les autres fournisseurs de capital des pays
mergents) seront des actionnaires stables et ayant des visions stratgiques
des entreprises dans lesquels ils investissent. Des problmes de gouvernance
ne sont toutefois pas exclure.
(6) Actif des fonds de pension (en pourcentage du PIB) fin 2006 : Pays-Bas 89 %, tats-
Unis 62 %, Royaume-Uni 76 %, Japon 34 %, Sude 33 %, Allemagne 6 %, France 5 %,
Espagne 4 % et Italie 2 %.
(7) Plus encore que le terme subprime, celui de fonds souverain a fait une entre fracas-
sante dans le vocabulaire des conomistes. Dans la presse anglo-saxonne, ce terme apparat
150 fois en 2006, contre 5 000 fois en 2007 (requte ralise avec le logiciel Factiva sur les
termes sovereign funds et sovereign wealth funds ). Dans la presse franaise, le terme
fonds souverain semble avoir t utilis la premire fois fin juin 2007 et, depuis, prs de
400 fois. Pour une prsentation des problmatiques lies aux fonds souverains, voir Sovereign
Wealth Management, Central Banking Publications, 2007.
2
.
3
.

L
e
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f
o
n
d
s

d
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Cette volution est de plus inluctable : tant que le taux dpargne des
pays mergents et exportateurs de matires premires est nettement sup-
rieur celui des tats-Unis ou des pays europens les premiers ont des
surplus extrieurs quils investissent dans les actifs financiers des seconds,
et il est invitable quils diversifient ces investissements vers les actions et
ne les limitent pas aux titres publics et aux titres reprsentatifs du besoin de
financement des mnages (ABS).
2.4. Lexigence de liquidit et ses effets : financement
des PME, rle de la finance
La crise financire a fait apparatre une double exigence de liquidit :
chez les prteurs (les investisseurs) qui ne veulent plus dtenir dactifs dont
les prix peuvent chuter en raison de la disparition de la liquidit sur les
marchs o ces actifs sont changs (on a vu plus haut les cas des ABS, du
crdit structur) ; chez les emprunteurs, qui veulent pouvoir garder un ac-
cs permanent des marchs de financement restant liquides, cest--dire
pouvant tre utiliss pour lever des fonds tout moment sans provoquer de
variations importantes des prix (des cots de financement des spreads de
2.4. Prises de participations des pays mergents
dans les institutions financires occidentales
Sources : http://www.swfinstitute.org et presse (dernier point : avril 2008).
Montant
(en milliards
de dollars)
Participation
(en %)
Citigroup
Abu Dhabi Investment Authority 7,5 4,9
Government of Singapore Investment Corp. 6,8 3,7
Kuwait Investment Authority 3,0 1,6
Merrill Lynch
Kuwait Investment Authority 2,0 3,0
Korean Investment Corporation 2,0 3,0
Temasek Holdings 4,4 9,4
UBS
Government of Singapore Investment Corp. 9,7 9,8
Fonds saoudiens 1,8 2,0
Morgan Stanley
China Investment Company Ltd 5,0 9,9
Barclays
China Development Bank 2,2 3,1
Temasek Holdings 1,4 2,1
Blackstone
China Investment Company Ltd 3,0
Fortis
Ping An (Chine) 2,1 4,2
Bear Sterns
Citic securities 1,0 6,0
Activits HongKong et Macao de Bank of America 1,2
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2.13. volution des indices boursiers small caps/large caps
a. tats-Unis : indices boursiers
b. Zone euro : indices boursiers
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
taux dintrt ; on a vu plus haut le cas du financement des banques, celui
des spreads de crdit des entreprises).
Cette exigence nouvelle de liquidit devrait avoir de multiples cons-
quences. Dabord, rendre plus difficile le financement des petites et moyen-
nes entreprises, puisque par dfinition les titres de dette ou de capital quel-
les mettent sont peu liquides, donc difficiles vendre. Cette caractristi-
que dilliquidit des actifs mis par les PME explique largement lvolu-
tion dfavorable en bourse depuis lt 2007 des actions small caps (petites
capitalisations) par rapport aux actions large caps (grandes capitalisations,
figure 2.13).
Deuxime consquence de lexigence de liquidit : changer le rle de la
finance. La finance contemporaine a surtout eu comme attribution le trans-
fert des risques via les marchs drivs (de taux de change, de taux dint-
rt, dactions, de crdit), qui permettent de transfrer les risques des ac-
tifs sous-jacents, et la titrisation, cest--dire le transfert des risques de d-
faut des banques vers les investisseurs. Prenons le cas du march des dri-
vs de crdit (CDS). Son dveloppement (figure 2.14) est dabord celui
dun march de couverture des risques, essentiellement utilis par les ban-
ques pour transfrer les risques de dfaut des entreprises vers les assureurs
et les rhausseurs de rating : en 2005, la position acheteuse nette de protec-
tion de la part des banques slve 268 milliards de dollars (pour environ
moiti en Amrique du Nord et moiti en Europe) et la position nette ven-
deuse des assureurs 645 milliards de dollars (cf. Fitch Ratings).
2.14. Encours des CDS
Sources : IBSA et BRI.
Puis le dveloppement du march des CDS vient de la demande de CDS
lie lactivit de structuration de crdit, de fabrication de CDOs, donc du
processus de titrisation.
Si le volume de titrisation est rduit dans le futur, et si le besoin exprim
sur les marchs financiers devient un besoin de liquidit, on peut envisager
que la finance se consacre non plus organiser le transfert des risques, mais
faciliter le maintien de la liquidit. Cela impliquerait le dveloppement
des marchs qui ont la caractristique de rester liquides (marchs de grande
taille pour des actifs standardiss : covered bonds, malgr les accidents
rcents, ABS standardiss : carte de crdits, crdits automobiles) ; le dve-
loppement aussi dune activit (contre rmunration) de fournisseur de li-
quidit (rachats de portefeuilles dinvestisseurs, par exemple).
2.5. Les perspectives pour les banques
Quels sont les effets prvisibles pour les banques de cet environnement
nouveau ? Nous avons vu :
quil y aura rintermdiation, cest--dire quune plus grande partie
des crdits restera dans le bilan des banques ;
que le risque bancaire tant accru, il y aura hausse permanente du cot
de financement des banques ;
que les banques devront avoir davantage de fonds propres, et que les
fournisseurs de ces fonds propres seront normalement les pays mergents
et producteurs de matires premires ;
quil y aura prime la taille pour les emprunteurs en raison de lexi-
gence de liquidit.
Cela pousse normalement penser que la taille optimale des banques
augmentera. Les grandes banques peuvent plus facilement mettre des ac-
tifs de dette liquide, donc avoir des cots de financement plus faibles, et
obtenir des fonds propres de la part des investisseurs des pays mergents.
Elles peuvent plus facilement diversifier les risques de dfaut, si elles
doivent les conserver dans leurs bilans. On doit donc sattendre la pour-
suite du mouvement de concentration bancaire (voir en annexe pour les
principales oprations de fusions acquisitions dans le secteur bancaire en
2006 et 2007). On peut notamment citer en exemple le rachat de Countrywide
par Bank of America et, bien sr, la reprise de Bear Stearns par JP Morgan
(cf. chapitre 3).
2.6. De nouvelles bulles spculatives ?
Depuis lt 2007, avec beaucoup de volatilit, la tendance du march
actions est la baisse (figure 2.13) en raison de la crise de dfiance que
traverse la finance. Dans ce contexte, il peut donc paratre bizarre de pr-
dire lapparition dune bulle. Cette apparition, lie aux contraintes qui en-
tourent linvestissement de la liquidit, est pourtant possible :
la liquidit va rester trs abondante dans le monde. La politique mo-
ntaire devient en effet expansionniste aux tats-Unis, au Royaume-Uni, et
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Achats nets d'obligations prives par les non rsidents
Balance courante
En % PIB
plus tard trs probablement dans la zone euro (chapitre 3) et reste expan-
sionniste au Japon ;
la croissance des rserves de change mondiales reste trs forte (chapi-
tre 1) et va le rester, puisque le dollar est devenu structurellement plus
difficile stabiliser : la crise a fait disparatre les achats dobligations den-
treprises amricaines (crdits, crdit structur, ABS) par les non rsi-
dents qui constituaient une part importante du financement du dficit des
tats-Unis (figure 2.15).
2.15. Balance courante et achats nets dobligations
par les non rsidents
On peut envisager une situation dflationniste, similaire celle du Ja-
pon partir de la crise bancaire de 1998, o, malgr la politique montaire
trs expansionniste et la croissance trs rapide de la base montaire, le cr-
dit au secteur priv recule, les prix des actifs baissent ce qui rvle lab-
sence dusage risqu de la liquidit : la liquidit est stocke en actifs
sans risque, do la baisse des taux dintrt long terme.
Mais cette situation dflationniste ne peut pas se produire durablement
aujourdhui, puisquelle impliquerait que les investisseurs acceptent des ren-
dements durablement trs faibles, ce qui est trs peu probable en raison de
la concurrence entre investisseurs et de lhabitude prise de rendements levs.
La liquidit mondiale, non seulement est en croissance rapide mais est
trs abondante. Lorsquelle est utilise pour investir dans un actif, il y a
hausse forte du prix de lactif puisque le flux de liquidit est de grande
taille par rapport celle du march de lactif.
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Ptrole (brent, $/b)
Argent ($/ Troy once)
Or (cents/ once Troy)
Platine ($/ Troy oz)
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Emergents
Inde
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mergents
Inde
Russie
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Base 100 en 2004
2.16. Une augmentation du prix trs forte de certains actifs
a. Indice boursier
b. Prix spot des matires premires en dollars
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S&P
Eurostoxx
Nikkei
FTSE
PER
Lorsque la liquidit est investie dans des actifs dont le march est de
faible taille, la hausse induite de leurs prix dquilibre est extrmement
forte, comme le montrent les exemples rcents des marchs dactions des
pays mergents (figure 2.16a) et des marchs terme de matires premires
(figure 2.16b).
Lorsque le niveau de prix devient (rapidement) excessif, les investis-
seurs sinquitent et retirent leurs fonds, ce quon voit sur les marchs mer-
gents depuis la fin de 2007. On ne peut donc pas imaginer que la liquidit
soit durablement investie dans de petits actifs, car les hausses de prix de
ces actifs deviendraient insoutenables. La liquidit est de moins en moins
utilise pour financer limmobilier rsidentiel : le seul grand actif qui
reste est donc les actions des grands pays de lOCDE.
Cette hausse des marchs boursiers est dautant plus probable, quini-
tialement, elle apparatra probable du fait de sous-valorisation actuelle des
marchs actions de ces pays (figure 2.17). La remonte des prix des actifs
amliorera, par ailleurs, la situation des banques, conduisant ventuel-
lement des reprises de provisions. Quoi quil en soit, la remonte nest
pas prvue avant 2009.
2.17. Une sous-valuation des marchs boursiers occidentaux
Les investisseurs ne semblent pas avoir renonc, malgr les crises rp-
tes, rechercher des rendements levs. Il ny a pas de rvision la baisse
de lexigence de rendement, dacceptation de moindres excs de rende-
ment par rapport au niveau bas des rendements sans risque.
La logique de fonctionnement est toujours la mme, seuls les actifs chan-
gent :
la fin des annes quatre-vingt-dix, la liquidit finanait les achats
dactions, en particulier des socits des nouvelles technologies ;
aprs la crise boursire de 2001-2002, la liquidit se reporte dabord
sur le financement de limmobilier rsidentiel, do la trs forte hausse du
crdit hypothcaire et des prix des maisons ;
aprs la crise ouverte en 2007, la liquidit abandonne le financement
de limmobilier rsidentiel et se dirige vers les matires premires (nergie,
mtaux prcieux, alimentaires) ainsi que vers les marchs boursiers mer-
gents.
Lhistoire va-t-elle se rpter ? En tout cas, lenvironnement na pas
chang, il est gnrateur de bulles : les investisseurs ont accs une liqui-
dit abondante ; la recherche de rendements les pousse au mimtisme, puis-
quils doivent tre acheteurs des actifs dont les prix montent. Cela concen-
tre la liquidit sur un petit nombre dactifs dont les prix croissent de ce fait
exagrment, do lapparition des bulles.
3. Conclusion
Quels sont au total les risques moyen terme pour le financement de
lconomie ? Ce qui prcde montre quils viennent :
de la hausse des cots de financement, lie celle des primes de ris-
que ;
de la difficult daccs aux financements pour les emprunteurs de pe-
tite taille dont les titres ne peuvent pas tre liquides ;
du risque que les banques ne puissent pas toutes trouver les fonds
propres supplmentaires ncessaires ;
du freinage de loffre de crdit d la rduction des possibilits de
titrisation ;
de la possible rsurgence dune bulle spculative.
En termes de politique conomique, cela renforce le besoin de disposer
dune base domestique dinvestisseurs en actions et de favoriser le finance-
ment des PME.
Chapitre 3
Les interventions pour endiguer la crise
Les interventions publiques pour endiguer la crise qui dbute en aot
2007 peuvent tre classes en trois catgories :
venir en aide aux mnages pour limiter laugmentation des dfauts de
paiement ;
assouplir la politique montaire en injectant des liquidits et, ven-
tuellement, en jouant sur les taux dintrt ;
intervenir en tant que prteur en dernier ressort, voire en tant quache-
teur en dernier ressort.
1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs
Ds la fin aot 2007, le prsident amricain Georges W. Bush a annonc
plusieurs mesures pour prvenir les situations de dfaut de paiement des
mnages. Le programme complet, baptis Hope Now alliance a offi-
ciellement t prsent dbut dcembre 2007 par le secrtaire du Trsor,
Henry M. Paulson. Son objectif est double : il sagit dabord de protger les
mnages les plus fragiles, mais il sagit galement dendiguer la crise.
1.1. Hope Now alliance
La principale mesure visant limiter les faillites hypothcaires est le gel
pendant cinq ans des taux dintrt sur les prts subprimes taux variable
(adjustable rate mortgage). Limpact macroconomique de cette mesure
restera limit car ce gel ne concernerait quune petite partie des prts
subprimes. De plus, la mise en place concrte de ce programme va tre
difficile et peut poser des problmes juridiques importants : modifier les
caractristiques dun prt qui a t titris nest pas neutre sur la valorisation
du produit titris (baisse des flux) et peut donc poser des problmes de
notation.
Au total, si la hausse attendue des taux de faillite sur les prts subprimes
taux variable pourrait tre limite par ce programme, on doit rester in-
quiet sur lvolution du march immobilier amricain en 2008.
1.1.1. Les grandes lignes du programme
Les trois principaux axes du programme sont les suivants :
augmenter les efforts pour entrer en contact avec les propritaires en
difficult. Selon Paulson, 50 % des faillites se produisent sans que les
emprunteurs nen aient parl ni leur cranciers, ni un conseiller.
The Hope Now alliance rpond cette mission ;
amliorer laccs au crdit pour les emprunteurs qui vont faire face au
ralignement de leur taux dintrt (le reset autrement dit, une rvision
la hausse des taux) : ces facilits sadressent uniquement aux propritai-
res qui sont actuellement en mesure de rembourser leur crdit mais qui
seront mis en difficult par laugmentation des taux dintrt. Plusieurs
propositions sont examines : largir les programmes des entits existantes
(principalement le projet de modernisation de la Federal Housing Adminis-
tration actuellement en discussion au Congrs) ; possibilit pour les pro-
grammes locaux de se financer en mettant des obligations non taxes (tax-
exempt bonds) ;
un effort systmatique permettant la transition vers des prts hypoth-
caires soutenables : la principale mesure consiste geler les taux dintrt
pour cinq ans de certains prts subprimes taux variable. Pour autant, cela
ne concernera quune petite partie des emprunteurs, ceux pour lesquels le
ralignement des taux dintrt nest pas supportable mais qui peuvent con-
tinuer payer le taux actuel (teaser dans les prts 2/28 3/27). Rappelons en
effet que les deux ou trois premires annes, le taux est plus faible (souvent
7-8 %) et se transforme en un taux de 9-11 % ensuite. Les autres catgories
ne bnficieront pas de laide.
1.1.2. Les prts a priori concerns
Les dtails sur les prts ligibles nont pas encore t rendus publics
mais il semble que les prts concerns soient ceux contracts entre janvier
2005 et juillet 2007 dont le ralignement des taux dintrt doit avoir lieu
entre janvier 2008 et juillet 2010. Seraient ligibles ceux qui ne sont pas en
dfaut depuis plus de 60 jours et qui ont moins de 3 % dequity (diffrence
entre la valeur de la maison et la valeur du prt). A priori, ceux qui ont plus
de 3 % dequity peuvent rengocier et/ou prpayer.
Paulson et Bush estiment que le refinancement ou le gel des taux dint-
rt concernera 1,2 million demprunteurs et pourrait viter 300 000 saisies
immobilires (foreclosures) lanne prochaine.
En 2008 et 2009, 1,8 million de prts seront raligns. Daprs les don-
nes LoanPerformance, cela reprsente environ 250 milliards de dollars en
2008 et 70 milliards en 2009.
Daprs First American Loan Performance, la part des emprunteurs ayant
une bonne qualit de crdit (FICO > 620) dans les subprimes a t leve
en 2005 et 2006 (55 % en 2005 et 61 % en 2006). A priori, la plupart den-
tre eux pourra faire face au ralignement de leur taux dintrt ou pourra
rengocier. Par ailleurs, daprs la MBA, le taux de dfaut 30, 60 et
90 jours a t de 16 % et le taux de faillite de 6,8 % au 3
e
trimestre 2007. Or
a priori, il faudra que les emprunteurs ne soient pas en dfaut de paiement
depuis plus de 60 jours. Dici dbut 2008, ces taux vont encore augmenter.
On peut donc considrer que moins de 20 % des emprunteurs subprimes de
2005-2006 pourraient bnficier du gel des taux dintrt. Cela pourrait
viter la faillite denviron 360 000 prts sur deux ans si les modifications
de prts ont bien lieu.
Il est important de prciser que ce programme ne cotera rien ltat
puisquil consiste en un arrangement entre agents du secteur priv. Il part
du principe que si on limite le taux de faillite, tout le monde y gagnera. En
effet la procdure de saisies est longue et complique et aboutit une perte
denviron 30 % sur le bien. Ainsi, il peut tre moins coteux pour la banque
ou linvestisseur daccepter une perte actuarielle sur le prt plutt que de
subir la vente du bien.
1.1.3. Les problmes poss par ces mesures
Ces mesures posent toutefois deux problmes : le premier dordre juri-
dique, le second dordre pratique :
les clauses des prts qui ont t titriss ne peuvent pas tre modifies
par les banques ou les institutions qui ont octroy les prts : en effet, elles
ne sont plus dtenteurs des prts puisquelles les ont cds via la titrisation.
Les produits titriss sont des contrats de gr gr ce qui implique que les
clauses peuvent tre trs diffrentes dun contrat lautre.
En thorie, il nest pas possible de faire des modifications qui condui-
raient une dtrioration de la qualit des actifs sous-jacents. Geler les
taux dintrt pendant cinq ans implique une perte actuarielle sur le sous-
jacent. Pour autant, si le gel conduit une rduction du taux de dfaut, cela
peut tre considr comme une amlioration de la qualit de crdit. Il ne
semble pas quil y ait de rponse claire cette question, lagence de nota-
tion S&P souligne que limpact final sur la notation est incertain.
Geler les taux dintrt pourrait donc conduire dimportants conten-
tieux. Certains investisseurs seront pour ce gel et dautres contre en fonc-
tion de la tranche quils dtiennent. Mais tous nont pas forcment un droit
de regard sur dventuelles modifications du sous-jacent : cela dpend des
contrats. Paulson a mentionn ce problme dans son discours mais a mis en
avant que le risque de contentieux devrait rester grable ;
il va tre difficile dvaluer et de classer les prts. Il semble probable
que la mesure retenue soit le ratio dette/revenu mais il ny a pas de dtail
sur le sujet. En pratique, il faudra dterminer sils sont ou non mis en dfaut
par la hausse des taux dintrt. Comme pour nimporte quelle mesure, cela
va poser des effets de seuil.
1.2. La politique de relance budgtaire
En plus du programme Hope Now alliance , ladministration Bush a
annonc dbut 2008 un plan budgtaire de relance de 168 milliards de dollars,
soit lquivalent de 1 % du PIB. Ce plan, combin une rduction des
recettes fiscales, aura bien sr pour consquence daggraver le dficit am-
ricain qui devrait dpasser les 500 milliards de dollars.
Contrairement aux tats-Unis, en avril 2008, aucune politique de re-
lance nest globalement prvue en Europe
(1)
. Au niveau international, en
revanche, le FMI plaide vigoureusement pour une action de relance concerte.
2. La politique montaire
Depuis le dbut de la crise en aot 2007, les banques centrales ont fait
preuve dune grande ractivit. Elles ont agi la fois pour viter une crise
bancaire systmique et pour limiter les effets sur la croissance, en disso-
ciant, dans la mesure du possible, ces deux objectifs. La Rserve fdrale
amricaine a par ailleurs mis profit ces vnements pour innover dans ses
procdures dintervention
(2)
.
2.1 Linjection de liquidit
Les banques se financent traditionnellement en empruntant court terme
sur le march interbancaire. Mais, on la vu, la crise financire qui dbute
en 2007 se caractrise par une grande dfiance des banques les unes vis--
vis des autres. tant donn lincertitude qui pse sur lexposition de chaque
institution aux prts subprimes, les banques rechignent se prter mutuel-
lement de largent, ce qui immanquablement conduit une hausse des taux
trois mois (figure 3.1). En temps normal, les taux interbancaires trois
mois ne dpassent pas de plus de 20 points de base le taux directeur de la
banque centrale, considr comme sans risque
(3)
. Mais depuis aot 2007, le
spread (i.e. le diffrentiel de taux) est deux six fois plus lev !
Depuis le dbut de la crise, les banques centrales sont massivement in-
tervenues pour accorder des liquidits, esprant ainsi rduire les tensions
sur le march montaire et restaurer la confiance. Ces interventions peu-
vent tre regroupes en trois priodes :
ds le 9 aot 2007, la BCE injecte 95 milliards deuros sur le march
montaire au jour le jour (tablissant un nouveau record aprs les 64 mil-
(1) Fort dun excdent record en 2007 (23 milliards deuros), le gouvernement espagnol a
toutefois lanc un plan de 18 milliards sur deux ans qui prvoit une diminution de limpt
sur le revenu denviron 400 euros en moyenne par foyer (pour un total de 6 milliards). Par
ailleurs les mnages pourront prolonger, sans frais, la dure de leur crdit immobilier.
(2) Pour une analyse des nouvelles modalits dintervention de la Fed, voir Cecchetti (2008).
(3) Pour un taux directeur dans la zone euro gal 4 %, cela signifie que le taux Euribor 3
mois devrait normalement tre gal ou infrieur 4,20 %.
liards injects suite au 11 septembre 2001). Le mme jour, la Fed ninjecte
que 24 milliards de dollars, suivis de 38 milliards le lendemain ; les
marchs reprochent alors Bernanke dagir trop timidement. Les principa-
les banques centrales interviennent ensuite plusieurs reprises aux mois
daot, puis au cours du 3
e
trimestre. En particulier, la Fed injecte 38 mil-
liards le 27 septembre et 41 milliards le 1
er
novembre ;
le 12 dcembre, la Banque dAngleterre, les banques centrales cana-
dienne, europenne et suisse ainsi que la Fed annoncent pour la premire
fois depuis le dbut de la crise une action concerte. Ces oprations sont
ralises sous lgide de la Fed dans le cadre dun systme exceptionnel
dadjudication en dollars : les TAF (Term Auction Facility)
(4)
. Par ailleurs,
le 18 dcembre, la BCE injecte 348 milliards (nouveau record) sous forme
de prts deux semaines
(5)
. Ces diffrentes interventions ont pour objectif
dapaiser les marchs financiers qui craignent de mauvaises surprises avec
la clture des comptes en fin danne.
Ces deux premires sries doprations ont permis dattnuer les ten-
sions sur le march montaire comme lillustre la figure 3.1 qui rapporte
une baisse des spread trois mois suite aux actions des banques centrales.
Mais, chaque fois, laccalmie na t que de courte dure ; voir Taylor et
Williams (2008) pour une analyse approfondie ;
en mars, la Fed innove une nouvelle fois en proposant deux nouveaux
instruments :
les TSLF (Term Securities Lending Facility) qui permettent aux
banques dchanger des bons du Trsor contre des titres adosss
des crances hypothcaires (MBS) rputes de bonne qualit
(autrement dit des titres mis par les agences fdrales Fanny
Mae et Freddie Mac ou nots AAA)
(6)
;
les PDCF (Primary Dealer Credit Facilty) qui permettent
dautres acteurs du march que les banques de dpts de se
refinancer la fentre de lescompte pour 24 heures. En un sens,
cette mesure met un terme la sparation entre banques de dpts
et banques dinvestissement hrite du Glass Steagall Act
(7)
. Pour
sa part, la BCE lance pour la premire fois des oprations de
refinancement 6 mois.
(4) Le montant de ladjudication a dabord t fix 20 milliards de dollars, puis progressi-
vement augment jusqu atteindre 100 milliards de dollars en mars 2008.
(5) Le 18 dcembre comme le 9 aot 2007, la BCE a accord des prts taux fixe et pour un
volume illimit (prts guichet ouvert ).
(6) Ces oprations sont rserves aux primary dealers, lquivalent en France des spcialis-
tes en valeur du Trsor. Les volumes sont par ailleurs limits 200 milliards de dollars. Le
risque pour la Fed est de se retrouver court de bons changer : fin mars 2008, elle aurait
engag 60 % des 700 milliards de dollars de bons du Trsor qui figurent son bilan.
(7) Cette loi, vote la suite de la Grande dpression de 1929 et qui sparait les activits de
banque commerciale et celles de banque dinvestissement, a t officiellement abroge en
1999.
En milliards deuros.
Fvrier
2007
Avril
2007
Juin
2007
Aot
2007
Octobre
2007
Dcembre
2007
Fvrier
2008
Oprations principales de refinancement
Oprations de refinancement plus long terme
700
500
300
200
100
0
600
400
tats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Janvier Juillet Avril Janvier Octobre
120
100
60
40
20
0
80
3.1. Spreads de taux sur le march montaire
aux tats-Unis et dans la zone euro en 2007
Source : Bloomberg.
3.2. Montant et nature des oprations de refinancements de la BCE
Source : BCE.
En points de base
2000 2004 2002 2008 2006
8
6
4
2
0
Taux de refinancement (zone euro)
Taux de rmunration des dpts (zone euro)
Taux de prt marginal (zone euro)
Taux directeur (tats-Unis)
Taux descompte (tats-Unis)
La politique montaire se caractrise ainsi depuis lt 2007 par un al-
longement de la dure des emprunts, un largissement des collatraux et la
possibilit pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprs
de la Fed.
Notons que la BCE a veill ne pas augmenter le volume de ses opra-
tions dopen market, qui est rest aux environs de 450 milliards deuros
(sauf fin 2007 o les montant ont transitoirement dpass les 600 milliards,
les oprations de rglage fin permettant toutefois dabsorber rapidement
les excs de liquidit). En revanche, la BCE a chang la structure par
chance des oprations de refinancement en favorisant les oprations
plus long terme ( trois ou six mois), aux dpends des oprations principa-
les de refinancement ( une semaine).
2.2. Laction sur les taux dintrt
En complment de loctroi de liquidit, pour rduire leffet de la crise
financire sur la croissance, la Fed a fortement baiss son taux objectif qui
est pass de 5,25 % au dbut de lt 2007 2,25 % fin mars 2008
(8)
. Dans
le mme temps, elle a ramen son taux descompte de 6,25 2,50 %, dont
une baisse de 0,5 % ds le 17 aot alors quelle laissait son principal taux
directeur inchang, rduisant ainsi lcart entre le taux des Fed funds et le
taux descompte 0,25 %, contre 1 % normalement (figure 3.3).
3.3. Comparaison des taux directeurs des banques centrales
(8) titre de comparaison, suite aux attentats de septembre 2001, la Fed avait baiss son
taux de 300 points de base en huit mois.
En %
3.1. Quelle aurait d tre la politique montaire
de 2002 2006 aux tats-Unis et en Europe
pour viter la bulle immobilire ?
Aprs la crise des actions des nouvelles technologies en 2001, la politique
montaire devient, assez normalement, trs expansionniste. Le problme est
que cette expansion montaire est trs durable : la remonte des taux directeurs
ne dbute quen 2004 aux tats-Unis, en 2005 dans la zone euro, en 2003 au
Royaume-Uni. Ce durcissement tardif et faible de la politique montaire a fa-
voris lexcs dendettement immobilier et de la bulle immobilire.
Quaurait d tre la politique montaire pour viter la bulle immobilire ?
Pour rpondre cette question on peut dans un premier temps estimer llasti-
cit des prix de limmobilier et du crdit hypothcaire vis--vis des taux dint-
rt (le crdit a un effet sur les prix). Llasticit estime des prix de limmobi-
lier aux taux dintrt court terme est de 2,69 aux tats-Unis, 1,26 dans la
zone euro et 3,65 au Royaume-Uni. Pour stabiliser le ratio prix de limmobi-
lier/prix la consommation sur la priode 2002-2006, il aurait fallu freiner les
prix de limmobilier en moyenne de 10,3 % par an aux tats-Unis, 5,2 % par
an dans la zone euro et 10,5 % par an au Royaume-Uni.
Compte tenu de llasticit totale des prix de limmobilier au taux dintrt
court terme estime plus haut, il aurait fallu des taux dintrt court terme en
moyenne plus hauts de 3,8 points aux tats-Unis, 4,1 points dans la zone euro
et 2,8 points au Royaume-Uni. Cest--dire, en moyenne, pour les taux direc-
teurs aux tats-Unis 6,3 % au lieu de 2,5 %, dans la zone euro 6,5 % au lieu de
2,4 %, au Royaume-Uni 7,1 % au lieu de 4,3 %.
Cette politique aurait naturellement frein la croissance de 2002 2006. Ne
regardant que la perte dinvestissement logement, on parvient une perte de
croissance de 0,4 point par an aux tats-Unis, 0,1 point par an dans la zone
euro, 0,1 point par an au Royaume-Uni.
Il faut, de plus, tenir compte de ce que la hausse des prix des maisons a
permis par effet de richesse, une diminution des taux dpargne des mnages
de 1,7 point (entre 2002 et 2006) aux tats-Unis, 1,3 point dans la zone euro et
0,6 point au Royaume-Uni.
Au total, nous estimons la perte moyenne de croissance annuelle, entre 2002
et 2006, quaurait provoque la stabilisation de la croissance par la politique
montaire 0,6 point par an aux tats-Unis, 0,3 point par an dans la zone euro
et 0,2 point par an au Royaume-Uni. Mais une telle politique montaire aurait
vit la perte de croissance (de 2007 2009, ou mme plus loin dans le temps)
due lexplosion de la bulle immobilire.
Notons que John Taylor (2007) prtend galement que si la Fed avait com-
menc durcir ses taux directeurs en 2002 plutt quen 2004 elle aurait pu
prvenir la bulle immobilire. Il faut bien sr souligner le cot dune telle stra-
tgie, en terme demplois notamment. La dcision est donc toujours particuli-
rement difficile prendre pour les autorits montaires, surtout lorsque les
gains sont lointains et donc incertains.
En revanche, la BCE na pas baiss ses taux directeurs ; elle a toutefois
renonc les augmenter, augmentation qui tait prvue avant que la crise
nclate. plusieurs reprises Jean-Claude Trichet, directeur de la BCE, a
clairement exprim que les craintes inflationnistes qui pesaient sur la zone
euro empchaient toute baisse des taux (lestimation prliminaire de lin-
flation pour le mois de mars est de 3,5 % en glissement annuel, un record
depuis la naissance de leuro).
Les politiques de taux dintrt menes par la Fed et la BCE pour en-
rayer la crise financire sont donc radicalement diffrentes lune de lautre.
Mais il faut reconnatre que la situation conomique nest pas la mme de
part et dautre de lAtlantique : les tats-Unis sont videmment directe-
ment touchs par la crise des subprimes. La question est donc de savoir si
ces diffrences sexpliquent par des diffrences structurelles de comporte-
ment des banques centrales ou par la conjoncture conomique. Cette ques-
tion est dailleurs rcurrente. En effet, tant la Fed que la BCE font face un
certain nombre de critiques depuis le dbut de la crise en aot 2007 et ces
critiques sont proches de celles qui leur ont t adresses aprs le dgonfle-
ment de la bulle Internet de 2001.
Pour ce qui est de la BCE, on lui reproche souvent un manque de racti-
vit : son action sur les taux dintrt est juge la fois trop timide et trop
tardive, surtout compare son homologue amricain. Il semble toutefois
que la politique montaire de la BCE aprs 2001
(9)
, nait pas t
structurellement diffrente de celle de la Fed, le diffrentiel de taux dint-
rt entre la zone euro et les tats-Unis sexpliquant essentiellement par la
taille et la nature des chocs subis et par la relative rigidit des prix et des
salaires en Europe continentale
(10)
.
linverse, on reproche la Fed de nourrir les crises futures en adop-
tant une politique de taux dintrt trop laxiste qui favorise lexcs de liqui-
dit au niveau mondial. Plusieurs expressions sont cet gard emblmati-
ques : la Fed est parfois qualifie de pompier-pyromane , on parle gale-
ment du Greenspan put ou plus rcemment du Bernanke put . Ce
problme li la rsolution des crises financires qualifi dala moral
est bien connu des conomistes : il fait cho au dbat sur les modalits
dintervention du prteur en dernier ressort. Ce dernier prend toutefois une
tournure nouvelle avec la crise actuelle.
(9) Entre janvier 2001 et mars 2003, pour empcher la rcession conomique qui menace
aux tats-Unis, la Fed baisse son principal taux directeur de 6,5 1,25 %. Dans le mme
temps la baisse des taux directeurs de la BCE nest que de 2,25 points (de 4,75 2,5 %).
(10) Voir Christiano, Motto et Rostagno (2007) et Sahuc et Smets (2007). Ces deux tudes
utilisent des modles dquilibre gnral dynamique stochastique pour simuler et donc com-
parer la raction de chaque banque centrale des chocs contrefactuels.
3. La question du prteur en dernier ressort
Les banques peuvent tre atteintes priodiquement par des crises de li-
quidit et il est ncessaire, pour viter les faillites bancaires, quil y ait un
prteur en dernier ressort.
3.1. Pourquoi faut-il un prteur en dernier ressort
tout moment les banques peuvent tre touches par une crise de liqui-
dit puisquelles utilisent une partie de leurs ressources liquides pour fi-
nancer des emplois illiquides (prts long terme, participations dans des
entreprises). Elles ne disposent donc pas de liquidits suffisantes pour faire
face au retrait dune partie importante de leur passif liquide (pour faire face
une panique bancaire), alors mme quelles sont solvables. Pour que les
banques puissent continuer financer des actifs illiquides, il faut donc un
prteur en dernier ressort (PDR) qui assure quelles peuvent faire face des
retraits non anticips, ce qui fait disparatre le risque de retrait (puisque les
prteurs court terme aux banques savent quils ne courent pas le risque de
ne pas tre rembourss).
Ainsi les banques amricaines, par exemple, ont fait des prts long
terme correspondant 25 % du PIB et ont essentiellement des ressources
court terme (figures 3.4a et b) ; la transformation de liquidit est encore
plus claire dans la zone euro (figures 3.4c et d).
Le rle de PDR est jou par les banques centrales, qui peuvent prter
des liquidits supplmentaires aux banques, en prenant comme garantie
(collatral) les actifs dtenus par les banques. Le rle des banques centrales
se complique toutefois lorsque la liquidit disparat et donc que la valorisa-
tion de march dun certain nombre dactifs financiers est anormalement
basse. Le problme nest alors pas celui dune insuffisance de la liquidit
globale (voir chapitre 1).
Depuis aot 2007, le problme de liquidit des banques est venu, non
des pertes conomiques quelles subissent, ou dune contraction de la liqui-
dit globale, mais de la chute de la valeur de march des actifs quelles
dtiennent (paniers de crdit, tranches dABS), et de la disparition de la
liquidit sur les marchs de ces actifs qui empchent quon puisse y vendre
des actifs ( un prix dcent) pour obtenir des ressources liquides. Que peu-
vent faire les banques centrales dans cette configuration ?
Confrontes au problme de refinancement des banques, les banques
centrales ont offert un supplment de liquidit. Nous avons vu que les prin-
cipales banques centrales ont allong la dure de leurs emprunts et largi
lventail des collatraux. La Fed a en outre introduit de nouveaux instru-
ments et offert de nouveaux acteurs la possibilit de se refinancer.
3.2. Prteur ou acheteur en dernier ressort ?
Les difficults des banques commerciales auraient disparu si les prix de
march des actifs quelles dtiennent taient revenus la normale. Elles
sont donc normalement tentes dutiliser les actifs sous-valoriss par les
marchs pour se refinancer auprs de la banque centrale, mais cette der-
nire naccepte normalement que des actifs de bonne qualit ou pratique
une remise sur la valeur de lactif (haircut) dpendant de sa qualit et de sa
valorisation par le march. Si cette remise correspond sa sous-valuation,
le march et les banques nont aucune incitation utiliser ce type de
refinancement, et le risque de liquidit bancaire subsiste. Les banques cen-
trales sont alors confrontes une difficult srieuse :
soit elles acceptent les actifs sous-valoriss par les marchs (en colla-
tral, en achats fermes) des prix suprieurs aux prix de march et, dune
part, elles mettent leur bilan des actifs sous-valoriss, dautre part, elles
offrent davantage de liquidit alors que la liquidit globale est suffisante ;
soit elles les refusent, et elles risquent de provoquer une crise de liqui-
dit (ou au moins de financement terme avec distorsion des taux dint-
rt) des banques.
Il vaudrait mieux, en ralit, quune institution assure le maintien de
prix dcents et dune liquidit suffisante sur les marchs financiers.
Si, depuis le dbut de la crise, les marchs financiers taient rests liqui-
des et avaient continu fournir des prix raisonnables pour les actifs finan-
ciers, il ny aurait pas eu de pertes comptables suprieures aux pertes co-
nomiques, ni de crise de financement des banques (ni de dfiance grave
vis--vis des banques). Les banques centrales nauraient pas eu, alors,
jouer le rle de prteurs en dernier ressort.
Mais pour cela, il faudrait quune institution joue le rle de dtenteurs
dactifs en dernier ressort. tant suffisamment capitalise, ou bnficiant
dune garantie publique, elle se financerait sans difficult et son rle serait
dtre acheteuse des actifs dont les prix sont manifestement sous-valoriss,
ce qui revient assurer la liquidit du march de ces actifs, et vendeuse des
actifs dont les prix sont manifestement survalus.
Les difficults et les critiques sont connues :
risque dala de moralit : des actifs financiers de mauvaise qualit
sont fabriqus et achets, puisquil y a garantie quils seront repris par lins-
titution dcrite ci-dessus. Pour viter que le risque ou la qualit des actifs
ne soit plus surveille, il faut bien que les interventions du dtenteur dac-
tifs en dernier ressort aient lieu uniquement quand les prix de march diff-
rent nettement des prix justifis par les fondamentaux des actifs ;
risque de biais sur les prix de march de manire lie, largument
usuel est que les intervenants extrieurs nont pas une capacit meilleure
que les marchs pour juger du prix lgitime dun actif. Cet argument est
douteux quand on voit la multiplication des bulles sur les prix des actifs
En % du PIB
Obligations
Dpts
Autres
1999 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2007 2006 2008
50
30
20
10
0
40
En % du PIB
Crdit court terme
Crdits long terme
Obligations (publiques + prives)
Autres
1999 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2007 2006 2008
26
22
18
16
14
12
24
20
3.4. Les banques et la transformation des chances
a. tats-Unis : actifs des banques commerciales
Source : FoF.
Source : FoF.
b. tats-Unis : passifs des banques commerciales
En % du PIB
Actions
Dpts
Autres
Obligations
Titres court terme
1999 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2007 2006 2008
150
125
75
50
25
0
100
En % du PIB
Crdits long terme
Actions
Autres
Crdits court terme
Obligations
1999 2001 2000 2003 2002 2005 2004 2007 2006 2008
100
60
40
20
0
80
Source : BCE.
Source : OCDE.
d. Zone euro : passifs des banques commerciales
c. Zone euro : actifs des banques commerciales
financiers suivies de corrections brutales qui ne rsultent en rien de modifi-
cations des fondamentaux.
Pour rsumer, les banques centrales jouent le rle de PDR ; mais, si le
problme de base est lanomalie de valorisation des actifs financiers sur les
marchs, ceci les conduit prendre dans leurs livres des actifs des prix
diffrents des prix de march pour viter une crise de liquidit bancaire.
On a vu, en effet, pendant la crise de 2007, que les difficults de finan-
cement des banques venaient des moins values, aux prix de march, quel-
les ralisaient sur leurs actifs (des pertes comptables potentielles bien sup-
rieures aux pertes conomiques), de limpossibilit de vendre des actifs sur
des marchs ou la liquidit avait disparu.
La crise de 2007 nest pas une crise dinsuffisance de la liquidit glo-
bale. Au contraire, cest une crise de disparition de la liquidit de certains
marchs (interbancaire 3 mois, ABS, crdit).
Pour viter ces dsordres on peut suggrer quune institution soit en
charge de ramener les prix de march vers des prix ayant un sens conomi-
que lorsquils deviennent trop diffrents. Nous nignorons pas les difficul-
ts : ala de moralit, risque de dformer anormalement les prix de march
si les prix fondamentaux sont mal valus. La proposition rcente de la
Fed dchanger des actifs contre des bons du trsor (TSLF) nest quun
petit pas dans la bonne direction. Il ne sagit pas dun achat ferme ; le prix
nest pas li aux prix fondamental de lactif.
3.3. Nationalisation et structures de dfaisance
Depuis le dbut de la crise, la Banque dAngleterre a t contrainte, en
fvrier 2008, de nationaliser (temporairement) la socit de crdit immobi-
lier Northern Rock, tandis quen mars 2008, la Fed a d secourir la cin-
quime banque daffaires amricaine Bear Stearns. On peut galement ajou-
ter cette liste le plan du Trsor amricain pour protger Freddie Mac et
Fannie Mae, les deux principales agences de refinancement de limmobi-
lier amricain. Fin juillet 2008, le Congrs amricain estimait 25 mil-
liards de dollars le cot protentiel de ce plan.
3.3.1. Northern Rock
(11)
La crise de Northern Rock est lillustration de la crise et de la ncessit
dagir des banquiers centraux. Northern Rock est dabord une banque an-
glaise de taille moyenne, trs rentable (rentabilit des capitaux propres su-
prieure 20 % par an sur la priode 2001-2006), spcialise dans limmo-
bilier britannique, sans rapport avec le subprime amricain, en trs forte
expansion. Il se trouve aussi que ses actifs taient jugs sains, plus sains
mme que la moyenne du march. Pourtant, cette banque se met entrer
dans une crise de liquidit, car son financement interne repose trs large-
ment sur du financement court terme.
(11) Voir la contribution de Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom (complment G).
Northern Rock ne pratique donc pas le subprime, ni la titrisation, mais
est trs sensible la liquidit du march dans son financement de limmo-
bilier. La crise laffecte, puisque les papiers ne sont plus renouvels et les
lignes bancaires sont soit coupes, soit trop chres. Le Gouverneur de la
Banque dAngleterre avait prvenu, dans une lettre rendue publique fin
aot, quil ne ferait pas de repchage des banques trop aventureuses. Il doit,
quelques jours aprs, faire des apports massifs de liquidit Northern Rock,
devant les files de clients qui attendent la sortie des agences de la banque.
Nous sommes passs, en quelques jours, de l out-bank run moderne,
issu de la crise de la titrisation, au bank run le plus classique, celui qui
mobilise les solutions de Bagehot : no liquidity without penalty.
La Banque dAngleterre publie le 14 septembre le document suivant :
Le Chancelier de lchiquier a aujourdhui autoris la Banque dAngle-
terre fournir des liquidits Northern Rock (). Cette dcision a t
prise par le Chancelier sur la base des recommandations du Gouverneur de
la Banque dAngleterre et du Prsident de la FSA (). La FSA estime que
Northern Rock est solvable, satisfait ces obligations en termes de capital
rglementaire et dtient des prts de bonne qualit. La dcision dapporter
des liquidits Northern Rock reflte la difficult de la banque accder
des financements plus long terme et au march des prts hypothcaires
titriss dont Northern Rock est particulirement dpendant . La logique
retenue est ainsi celle dune crise de liquidit, pas de solvabilit. Il faut
arrter la premire, sauf prendre le risque denclencher la seconde, avec
des risques en cascade.
Notons que ds le dbut de la crise le dbat porte sur lala moral. Les
marchs financiers savent toujours que les banquiers centraux ne veulent
pas nourrir lala moral, mais ils savent aussi quils ne peuvent laisser tarir
la liquidit, ni prendre le risque dune crise systmique. Dailleurs, ils le
disent eux-mmes :
Ben Bernanke le 31 aot 2007 : Well-functioning financial markets
are essential for a prosperous economy It is not the responsibility of the
Federal Reserve nor would it be appropriate to protect lenders and
investors from the consequences of their financial decisions. But
developments in financial markets can have broad economic effects felt by
many outside the markets, and the Federal Reserve must take those effects
into account when determining policy ;
Jean-Claude Trichet le 6 septembre 2007 : We have to care for cor-
rect functioning of the money market. () at whatever price, at whatever
level of interest rates, the market has to function.
3.3.2. Bear Stearns
En 2007, Bear Stearns est la cinquime plus grande banque dinvestis-
sement amricaine. Jusqu ce que la crise nclate, elle figurait galement
parmi les plus prestigieuses (en 2005 et 2006, elle avait notamment t
classe par le magazine Fortune parmi les entreprises amricaines les plus
admires). Son nom est toutefois dsormais immanquablement associ la
crise des subprimes. Rappelons que cest par la faillite de deux de ces fonds
(voir encadr 2.1) que la crise a dbut. Mais surtout, Bear Stearns ne doit
sa survie qu une intervention tout fait inhabituelle de la Fed qui an-
nonce le 14 mars 2008 un plan de sauvetage durgence. Ce plan consiste
dans un premier temps un prt un mois. Deux jours plus tard, la Fed
annonce que la banque JP Morgan est prte racheter Bear Stearns
(12)
.
La Rserve fdrale de New York stait, dans un premier temps, enga-
ge reprendre les actifs les moins liquides de Bear Stearns hauteur de
30 milliards de dollars (logs au sein dune structure spcifique, gre par
BlackRock Financial Management). Cette solution risquait toutefois de crer
un prcdent et de nourrir lala moral. Fin mars 2008, il a donc t dcid
que JP Morgan supporte le premier milliard de dollars de pertes ; les
29 milliards de pertes potentielles suivantes ce qui ne reprsente rien
moins que le total des gains nets de la Fed en 2007 ! tant financs par un
prt spcial de la Fed un taux de 2,5 %.
Malgr tout, les autorits publiques ont montr quelles taient prtes
intervenir directement, bien au-del des interventions de sauvetage con-
ventionnelles et, ce faisant, quel est le niveau du too big to fail. En effet,
cest la premire fois que les autorits montaires amricaines volent au
secours dune banque daffaire (l encore, dune certaine manire, linter-
vention de la Fed marque la fin du Glass Steagall Act). Lobjectif est bien
sr dviter une crise systmique ; la Fed navait semble-t-il pas dautre
choix. Pour le gouverneur de la Fed, Ben Bernanke : une faillite naurait
pas t confine au systme financier mais aurait t ressentie plus large-
ment dans lconomie relle de par son impact sur la valeur des actifs et la
disponibilit du crdit .
Notons que la logique qui consiste crer une structure de dfaisance
pour viter une propagation de la crise financire nest pas nouvelle. De
telles structures ont en effet t mises en uvre dans le cadre du sauvetage
des caisses dpargne amricaines et, en France, pour viter la faillite du
Crdit lyonnais.
en 1989, le Congrs amricain adopte une loi (Financial Institutions
Reform, Recovery and Enforcement Act) crant la Resolution Trust Corpo-
ration dont lchance est fixe au 31 dcembre 1996. Au total, le cot
pour les contribuables amricains est estim 124 milliards de dollars (aux-
quels sajoutent 29 milliards pour le secteur priv) ;
en 1995, le Consortium de ralisation (CDR) a rachet pour 18,8 mil-
liards deuros un portefeuille dactifs du Crdit lyonnais valoris
28,3 milliards deuros, ce rachat tant financ par emprunt. Le CDR est
contrl depuis 1998 par ltablissement public de financement et de res-
tructuration (EPFR) qui est charg de liquider ce portefeuille.
(12) Un temps envisag 2 dollars par action, le rachat sest finalement fait au prix de
10 dollars par action, comparer au 170 dollars que valait laction dbut 2007.
Chapitre 4
Amliorer la gouvernance financire
La crise non acheve des subprimes dgage dj plusieurs leons qui
constituent, dans un certain nombre de cas, des recommandations pour les
politiques publiques.
Aux tats-Unis, Henry Paulson, secrtaire au Trsor a propos la fin
mars 2008 une rforme ambitieuse de la rgulation bancaire et financire
amricaine
(1)
. Ce projet, encore loin dtre adopt, privilgie les aspects
institutionnels (fusion SEC/CFTC, nouveau rle prudentiel de la Fed, cra-
tion dune agence fdrale pour rguler les socits dassurance). Loin
de ngliger ces aspects, nous allons privilgier pour nos recommandations
une approche fonctionnelle.
Par del la multiplicit et la diversit des sujets traiter, se dgage une
question transversale : o mettre le curseur et lquilibre entre les procdu-
res dautorgulation, dues des initiatives dcentralises venant du march
et des oprateurs eux-mmes, et la rglementation passant par des textes
trs officiels (lois, rglements, directives europennes) ? En cas de r-
glementation juge souhaitable, quel niveau faut-il lenvisager (au plan
national, europen) ? Lquilibre entre rglementation et autorgulation
dpend de la question aborde, et il nest pas ncessairement le mme
propos des agences de notation, de la meilleure transparence de linforma-
tion, des fonds souverains, des normes comptables, etc.
Mme si elle est importante, la distinction entre la rglementation et
lautorgulation ne doit pas tre pousse trop loin. On le voit bien la
lumire des codes de conduite . Celui qui a t adopt pour les agences
de notation en 2004 dans le cadre de lOICV rsulte dune consultation
approfondie entre les professionnels et les rgulateurs. Les pouvoirs pu-
blics ont donc, dans cet exemple, jou un rle actif dans lexigence de stan-
(1) Ce projet intitul Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure (Projet
pour une modernisation de la structure de rgulation financire) est prsent comme la
rforme la plus ambitieuse du systme financier amricain depuis les annes trente.
dards non obligatoires mais fortement recommands Le mme type de
combinaison entre des initiatives publiques et des solutions de march va
se trouver dans le code de conduite propos aux fonds souverains par la
Commission europenne et par le FMI.
Nous allons passer en revue quelques thmes de la gouvernance finan-
cire directement sollicits par la crise des subprimes.
1. Un meilleur fonctionnement des agences de notation
Cest un fait que les principales agences de notation (Moodys, Stan-
dard & Poors, Fitch) (sans parler des autres) nont pas vraiment vu arri-
ver trois des grandes crises financires de ces quinze dernires annes : la
crise asiatique de 1997, les scandales financiers dbut 2000 (Enron,
Worldcom, etc.), la crise des subprimes. Or, ces agences exercent des mis-
sions de service public en amliorant la transparence de linformation fi-
nancire, en rduisant des asymtries dinformation entre les metteurs et
les instruments, en servant de rfrences pour lvaluation du risque de
crdit (rle des notes donnes par les agences dans le modle standard de
Ble II), etc.
Se tromper ou mal anticiper une crise est une chose, ne pas reconnatre
ses erreurs en est une autre susceptible de mettre en cause la rputation et la
crdibilit des oprateurs concerns. Non seulement les agences de nota-
tion, dont le mtier de base reste quand mme lanalyse du risque de crdit,
nont pas vu venir la crise asiatique ou celle des subprimes, mais de plus,
une fois la crise ouverte, elles ont pu avoir tendance surragir, abaissant
trs vite des notes quelles auraient d ajuster bien auparavant et rajoutant
ainsi de la volatilit une volatilit financire dj leve.
Les crises financires sont, certes, toujours difficiles prvoir. Essen-
tiellement parce quelles changent de nature au fur et mesure de lanalyse
et de la comprhension des crises prcdentes (sorte de loi de Goodhart
applicable aux crises financires). Il est trs probable que la prochaine crise
financire apparaisse l o on ne lattend pas, l o les mesures prventives
(rglementation prudentielle des banques, des marchs financiers) sont
lacunaires et insuffisantes. Il ne faut donc pas jeter la pierre aux agences de
notation, pas plus quaux autres organismes en charge de ltude prven-
tive des risques, mais il convient damliorer leur fonctionnement sur un
certain nombre de points.
1.1. Adapter le rating la complexit financire
Linnovation financire ne tombe pas du ciel ; elle rpond aux besoins
de diversification, de couverture, darbitrage ou de spculation des met-
teurs et des investisseurs. Elle comporte plus davantages que dinconv-
nients, ce qui nest pas une faon de nier ces derniers. Les innovations
financires amliorent sans conteste lefficience du systme bancaire et fi-
nancier (meilleure allocation de lpargne et de linvestissement, rduction
du cot dintermdiation bancaire), mais dans le mme temps, elles peu-
vent accrotre la volatilit et linstabilit financires (voir chapitre 3).
La premire critique lencontre des agences de notation porte sur la
mesure mme des risques, la note donne poussant les acheteurs traiter
les produits complexes comme des produits simples, autrement dit sans
prendre en compte ni le sous-jacent, ni la liquidit, lie leur complexit.
La note simplifie lapproche et fait passer sous silence un ensemble din-
formations pourtant indispensables. Elle prtend viter tout effort de due
diligence et soppose la dmarche trust and verify . De fait, la notation
nest pas une mesure complte du risque
(2)
. Le fait de ne pas prendre en
compte les effets de liquidit et de considrer seulement les modalits de
confection des produits fait mettre laccent plus sur le processus que sur la
substance et masque des effets dagrgation, quand la quantit de produits
ainsi structurs, nots, assurs pour tre titriss senvole. Par ailleurs,
lchelle de notation conduit un biais de perception pour linvestisseur
qui ne peroit pas la complexit du produit quil achte, les problmes de
liquidit quil peut rencontrer et donc la volatilit des prix de vente, bien
suprieure celle des produits classiques. Bien sr, on pourra dire que les
rmunrations suprieures de produits avec dexcellents ratings (AAA)
auraient d alarmer
Quoi quil en soit, la crise des subprimes va remettre en cause pendant
quelque temps (quelques mois ? De toute faon, pas plus de deux ou trois
ans) la complexit financire, incitant les banques et leurs clients privil-
gier des produits financiers basiques, dots dune grande transparence et
dune bonne traabilit des risques.
Par del ce mouvement naturel de court terme de report vers la simpli-
cit ( flight to simplicity ), la complexit financire reprendra assez vite
ses droits. Do notre premire srie de recommandations destination des
agences de notation :
ces agences se doivent dtre plus transparentes sur les modles et
mthodologies quelles utilisent et elles doivent mieux motiver les change-
(2) Il nest pas rare que des investisseurs valuent le risque dun instrument dans lequel ils
souhaitent investir en se fondant essentiellement sur sa notation. En effet, celle-ci traduit,
sous la forme dun symbole alphanumrique simple, la qualit de crdit dun titre, permet-
tant ainsi une comparaison facile et rapide entre titres de diffrents metteurs de pays ou
secteurs varis. Les tranches senior et mezzanine de CDO bnficiant, par construction, de
notations de la catgorie investissement (typiquement AAA et A), il peut sembler attractif
dinvestir dans de telles tranches, en apparence peu risques, dautant que celles-ci peuvent
offrir un surcrot de rmunration substantiel par rapport aux obligations corporate de mme
notation. Cependant, sagissant des CDO, leur nature structure limite la porte de leur
notation, celle-ci ne refltant que certains aspects de leur risque de crdit. Si la notation
indique le niveau de risque moyen dun titre, elle nintgre pas la dispersion du risque
autour de sa moyenne (Cousseran et Rahmouni, 2005).
ments de notes. Souvent, les agences de notation sappuient sur largument
de la concurrence pour ne pas trop dvoiler leurs mthodologies. Le raison-
nement parat court, surtout si lon admet que lexigence de transparence
de linformation, au cur de la finance mondiale depuis Enron, ne divise
gure. Les agences de notation seraient mal places pour la requrir de la
part de leurs clients et de ne pas, elles-mmes, jouer le jeu de la transpa-
rence ;
pour mieux traiter et valoriser des produits financiers complexes, les
agences de notation doivent se doter des outils et du personnel adquats. Il
faut, par exemple, suivre de prs la rotation des analystes, trop lev dans
certains cas pour leur permettre dacqurir lexprience indispensable la
connaissance et lvaluation des risques sur des instruments financiers
complexes. Ralentir un peu cette rotation des jeunes professionnels des
agences de notation relve clairement des choix dcentraliss de ces agen-
ces sur les salaires offerts (en comparaison des banques dinvestissement,
etc.) des pers-pectives de carrire, non dinterventions de la part des pou-
voirs publics ;
les agences de notation doivent en particulier intgrer dans leurs va-
luations le risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques
de crdit. La crise des subprimes montre ltroite connexion entre risques
de crdit et risques de liquidit, et limportance (et la difficult) de cerner
ces derniers. Larrive de Ble II a confirm que, pour les banques (mais
aussi pour les autres oprateurs comme les agences de notation), il est plus
difficile de modliser et de prvoir les risques de crdit que les risques de
march. Sans doute parce quil est plus incertain, pour les risques de crdit,
de sappuyer sur les historiques pour anticiper lavenir (instabilit dans les
sries statistiques, refltant linstabilit de lenvironnement et des compor-
tements). La crise des subprimes suggre quil est probablement encore
plus difficile de modliser et prvoir les risques de liquidit. Malgr tout,
les agences de notation doivent, comme les banques elles-mmes, sy atte-
ler ;
les agences doivent reconsidrer leurs chelles de notations. Plusieurs
mesures sont envisageables sans pour autant aboutir un systme de notes
trop complexe dchiffrer (auquel cas les agences de notation nauraient
plus lieu dtre). Il serait par exemple souhaitable quelles joignent aux
notes un intervalle de confiance et/ou quelles utilisent une chelle de nota-
tions diffrente lorsquil sagit de produits structurs, comme le propose le
Forum de stabilit financire dans son rapport publi le 12 avril 2008.
1.2. Attnuer les conflits dintrts en matire de notation
Les grandes questions traiter ici concernent le mode de rmunration
des agences de notation, et la sparation des activits lintrieur de cha-
cune.
1.2.1. Qui doit payer les notations ?
Aujourdhui, dans le cas (trs majoritaire) des notations sollicites par
les metteurs, ce sont eux qui paient. Puisque la notation est, en rgle gn-
rale, facultative (dans le cas franais, la seule exception cette rgle con-
cerne les parts de fonds communs de crances, dont le rating est obliga-
toire), elle est sollicite lorsque les avantages attendus (rduction des
spreads) dpassent le cot de la notation. Le conflit dintrts peut pro-
venir de la relation de long terme entre lagence et son client, conduisant la
premire retarder ou viter mme une dgradation de la note du dernier.
Plusieurs propositions ont t avances pour sortir dun tel conflit dint-
rts, potentiellement nuisible la transparence et lvaluation des risques.
Une premire proposition consiste faire payer la notation par les investis-
seurs, et non plus par les metteurs. Elle se heurte au caractre de bien
public de la notation : chaque investisseur voudrait avoir accs linforma-
tion donne par la note sans en payer le prix. Une autre piste consisterait
financer les agences de notation sur fonds publics, mais elle dboucherait
sur des formules de nationalisation de fait ou de droit, inacceptables pour
des tas de raisons. Daucuns voquent une variante de la formule actuelle :
les metteurs paieraient les services de la notation un pool mis en
place par les agences mais gr indpendamment delles, qui choisirait lui-
mme lagence de notation affecte chaque metteur (proposition faite
par le Financial Times dans un ditorial du 12 fvrier 2008). Lintermdiation
ainsi cre par le pool attnuerait la relation commerciale directe entre
lagence et le client, donc le risque de conflits dintrts. Mais, ce faisant,
elle a deux inconvnients :
loigner le client de lagence de notation, alors quil faut en fait mieux
les faire travailler ensemble ;
alourdir les cots de la notation, par lintervention du niveau suppl-
mentaire constitu par le pool.
Cest pourquoi, en ltat du dbat, nous prfrons le statu quo, le paie-
ment de la notation par les metteurs.
1.2.2. Comment tarifer la notation ?
Le systme actuel de tarification incite les agences faire du volume ,
puisque leurs recettes sont directement proportionnes au montant des mis-
sions notes. la lumire de la notation trange dun certain nombre de
vhicules de titrisation, on peut sinterroger sur certains effets pernicieux
de ce dispositif, car la recherche lgitime dun maximum de chiffre daffai-
res peut dans certains cas se retourner contre la qualit de lvaluation elle-
mme. Une autre faon dexprimer la mme crainte est daffirmer que le
nombre et la qualification des professionnels dans les agences de notation
doivent suivre troitement lextension du rating. Parmi les diverses propo-
sitions damendement, nous privilgions la formule de labonnement : cha-
que client dune agence de notation lui paierait un forfait annuel couvrant
une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajouteraient des
frais supplmentaires qui pourraient dpendre plus de la nature des opra-
tions concernes que de leur montant.
1.2.3. Comment rduire dventuels conflits dintrts
lintrieur des agences ?
Sans que cela devienne courant, certaines agences ont pu faire prendre
en charge par les mmes professionnels la notation et des activits de con-
seil
(3)
. Lessor des vhicules de titrisation a favoris le mlange des genres,
heureusement trs minoritaire. La situation actuelle nest pas suffisamment
gnrale ni inquitante pour justifier des murailles de Chine lgislati-
ves, comme celles introduites pour laudit et le conseil aprs Enron par la
loi Sarbanes-Oxley ou la loi de scurit financire. Mais le code de con-
duite de lOICV, qui pose les grands principes
(4)
, devrait tre renforc sur ce
point et les manquements constats svrement sanctionns. Il ne sagit pas
dinterdire aux agences de sinspirer de la sparation opre chez les big
four entre laudit ( channel 1 ) et tout ce qui relve du conseil au sens le
plus large ( chanel 2 ), mais au contraire de les inciter soit rester sur
leur activit de notation, soit sparer plus clairement ce qui relve de cette
activit et ce qui reprsente le reste.
1.3. Rquilibrer le march de la notation
Lindustrie du rating est fortement concentre. En ce qui concerne la
notation financire, les trois grandes agences reprsentent 90 % du march
mondial. Il nexiste gure dautres industries avec un tel taux de concentra-
tion. Larrive de nouvelles agences comme lamricaine A.M Best (spcia-
lise sur lassurance et la rassurance) ou la canadienne DBRS (Dominion
Bond Rating Services) a introduit un peu de concurrence, sans changer rel-
lement la donne. Le march de la notation est fort peu contestable, car les
barrires lentre sont dcisives (ncessit dune rputation et dun track
record pour dmarrer, ce qui est contradictoire dans les termes).
Le faible degr de contestabilit sur le march international du rating
explique-t-il certains dysfonctionnements des agences de notation ? La ques-
tion est lgitime, mais la rponse incertaine. On peut nanmoins penser
quun peu plus de contestabilit sur le march obligerait les agences plus
defficacit et de transparence. Dans le mme temps, on voit mal le rle que
pourraient jouer les pouvoirs publics face cette exigence. Les initiatives
publiques pour doper la contestabilit sur le march du rating ne peuvent
tre que voues lchec.
(3) Voir aussi, ce propos, le rapport de lautorit amricaine de rgulation des marchs
boursiers (SEC) publi le 22 juillet 2008 et qui rvle plusieurs cas de collusion entre le
service commercial et celui danalyse financire des trois grandes agences.
(4) Article 2.5 : The credit rating agency (CRA) should separate, operationally and legally,
its credit rating business and CRA analysts from any other businesses of the CRA, including
conselling businesses, that may present conflict of interest .
Sur un autre plan, les Europens devraient et pourraient mieux quili-
brer la puissance amricaine. Depuis 2006, la SEC remplit en matire de
notation une fonction de rgulation au plan mondial, puisquelle a le mono-
pole de fait de la labellisation des agences (label NRSRO, Nationally
Recognized Statistical Rating Organization). la date de la fin 2007, la
SEC avait labellis sept agences de notation, dont bien sr les trois grandes.
La reconnaissance par la SEC possde une extra-territorialit complte.
Mme si lagence capitaux europens (franais en lespce) Fitch est en-
core loin des parts de march de Moodys ou de Standard & Poors, linstau-
ration dun label europen comporterait des avantages. Sans aucun doute,
lexistence dun tel label naurait pas, par elle-mme, vit les dfaillances
enregistres lors de la crise des subprimes. Mais elle contribuerait un
meilleur quilibre tats-Unis/Europe sur le march du rating.
Cest pourquoi nous recommandons la cration dun tel label europen.
Il pourrait tre donn par le CESR (Committee of European Securities
Regulators). Aujourdhui, ce comit europen des rgulateurs financiers
nationaux, de niveau 3 dans le cadre du processus Lamfalussy, ne dispose
daucune comptence dcisionnelle. Dans lesprit des propositions faites
par le ministre italien des Finances Tomaso Padoa-Schioppa, on pourrait,
condition de lever les retenues de certains partenaires europens, confrer
au CESR le pouvoir de labelliser les agences de notation dans lespace du
march unique.
1.4. Renforcer le contenu et la porte du code de bonne conduite
Le code de bonne conduite des agences de notation arrt en dcembre
2004 dans le cadre de lOICV pose les grands principes rpartis en trois
axes :
la qualit et lintgrit du processus de notation ;
lindpendance des agences et la ncessit dviter les conflits dint-
rts ;
les responsabilits des agences vis--vis des metteurs comme des
investisseurs.
On ne peut bien sr quapprouver ces axes. la lumire de la crise des
subprimes, il va falloir durcir ce code de conduite sur lexigence accrue
de transparence de la part des agences (sur les mthodologies employes,
les systmes et les changements de notation) et sur les conflits dintrts.
Mais par nature, un code de conduite mme complt et durci demeure
dapplication facultative. Comment sassurer du respect effectif des rgles
du jeu ? Le communiqu du 29 janvier 2008 aprs le sommet Londres des
quatre pays europens du G7 pose directement la question de leffectivit
des solutions de march et des codes de conduite, lorsquil demande des
amliorations dans le contenu de linformation relative aux notations afin
daccrotre la connaissance des investisseurs quant aux risques associs
aux produits structurs, et des actions visant traiter les conflits dintrts
pour les agences de notation. Tout en prfrant des solutions de march
telles quun amendement au code de conduite de lOICV, si les acteurs du
march savrent inaptes ou rticents traiter rapidement ces problmes,
nous sommes prts considrer les alternatives rglementaires . Du point
de vue de leffectivit, paradoxalement, les Amricains sont mieux placs
que les Europens. Car, face des manquements manifestes au code de
conduite, la SEC aurait toujours la possibilit de remettre en cause (ou de
menacer de le faire) le label NRSRO accord tel ou tel dviant. On trouve
ici un argument de plus en faveur dun label europen dcern par exemple
par le CESR. Notre proposition converge avec celle prsente lors de la
runion du G7/G8 au Japon en juillet 2008, et qui vise justement mettre
en place un dispositif europen denregistrement des agences de notation,
comparable au dispositif amricain.
Nous avons trait avant tout de la notation financire. Il ne faudra pas
ngliger pour autant la notation extra-financire, proccupe avant tout de
dveloppement durable, de normes sociales et environnementales, de bonne
gouvernance et promise un bel avenir. terme, on peut penser que notation
financire et notation extra-financire vont aller en se rapprochant, et que les
rgles de transparence et de gouvernance concerneront lun comme lautre.
2. Leons de la crise pour la rglementation
prudentielle des banques
La crise inacheve des subprimes pose dj un certain nombre de ques-
tions relatives la rglementation prudentielle des banques. Faut-il mettre
en place des standards internationaux de liquidit ? Quelles rtroactions de
la crise sur le dispositif Ble II peine entr en vigueur ? Plus gnrale-
ment, peut-on attnuer le caractre pro-cyclique de la rglementation
prudentielle
(5)
?
2.1. Des standards internationaux de liquidit ?
Quest-ce que la liquidit ? Une question faussement facile, comme lil-
lustre la crise des subprimes. Car la notion est multidimensionnelle et se
rduit difficilement, statistiquement, un seul indicateur (encadr 4.1).
Le Comit de Ble, ds sa cration, avait travaill paralllement sur la
solvabilit et la liquidit, mais autant le premier thme a t couronn de
succs avec la mise en place de Ble I puis de Ble II, autant le second na,
concrtement, dbouch sur aucun exercice de coordination internationale.
Pas plus dailleurs de coordination sur la liquidit bancaire dans le march
unique europen : sur les 27 membres de lUnion europenne , les deux
tiers ont mis en place une rglementation sur la liquidit, trs variable dun
pays lautre. Nous sommes loin, en la matire, du level playing field .
(5) Voir aussi dans ce rapport la contribution de Jzabel Couppey-Soubeyran (complment E).
En France, le rglement 88-01 du CRBF de fvrier 1988, modifi par
des textes ultrieurs dont le dernier date de fvrier 2005, impose aux ta-
blissements de crdit de prsenter tout moment un coefficient de liquidit
au moins gal 100 % et de calculer des ratios dobservation . Le coef-
ficient de liquidit rsulte lui-mme de calculs trs complexes du numra-
teur et du dnominateur. Cette rglementation prudentielle, officiellement
encore en vigueur, a assez mal vieilli la diffrence du rglement 97-02 du
CRBF sur le contrle interne plusieurs fois modifi. En particulier, le coef-
ficient de liquidit franais a t conu partir dune vision classique de la
banque, avant lessor des activits de march des banques et de la titrisa-
tion.
Les fondements micro et macro-prudentiels en faveur de ratios de liqui-
dit ne manquent pas : protection des dposants, prvention des risques
systmiques, volont de complter les moyens de sauvetage ultimes repr-
sents par lassurance des dpts et lintervention des banques centrales
comme prteurs de dernier ressortLa thorie et lexprience suggrent
que lautorgulation des banques en matire de liquidit ne suffit pas, et
quelle suffit dautant moins que la liquidit est une variable binaire (elle
4.1. La liquidit
Les divers concepts de liquidit de lconomie sont non seulement diff-
rents, mais peuvent tre contradictoires (voir aussi Valla, Saes-Escorbiac et
Tiesset, 2006 et Crockett, 2008). En amont est la liquidit macroconomique :
cest lensemble des actifs montaires globalement disponibles dans lcono-
mie (rapporte au PIB). La liquidit entendue au sens financier reprsente la
capacit dun march absorber des ventes dactifs en un temps faible et sans
baisse significative des prix : le march financier est donc liquide quand il est
profond. Enfin, cette liquidit de march fonde la liquidit bancaire, cest--
dire la capacit des banques elles mmes faire face leurs engagements,
dnouer ou compenser leurs positions. Au sein de cette liquidit bancaire, les
banques de financement et dinvestissement jouent un rle central, car ce sont
elles qui montent les oprations quelles vendent aux marchs. Ce sont les cr-
dits quelles vont syndiquer autant quil est possible, les LBO quelles vont
tenter galement de cder, ou mieux encore les oprations de titrisations, o la
cession peut tre totale, comme on la vu dans le cas des subprimes.
La liquidit est ainsi un concept qui renvoie autant de ralits gigognes,
liquidit macroconomique, liquidit financire, liquidit bancaire, liquidit
des banques de financement et dinvestissement (BFI), cette descente sac-
compagnant dune volatilit croissante. La liquidit des BFI peut ainsi se tarir
et poser problme aux banques. Mais elles peuvent y rpondre aussi longtemps
quelles ne subissent pas leur tour de rues ( run ) et que la Banque centrale
accrot son alimentation. Ceci permet la liquidit financire de se maintenir,
et donc de maintenir aussi les valorisations des actifs.
existe ou non), capable de fondre comme neige au soleil en liaison avec un
retournement brutal des anticipations. Les historiques et les modles sto-
chastiques construits partir deux sont a priori encore plus difficiles
construire que pour les risques de crdit ou les risques de march. Car la
discontinuit et linstabilit dominent.
En ce qui concerne les modalits de standards internationaux de liqui-
dit, nous faisons les recommandations suivantes :
le Comit de Ble, dj saisi du dossier, est effectivement la bonne
enceinte pour la coordination internationale, comme il la t pour le ratio
de solvabilit. Mais cela ne doit pas empcher lUnion europenne de se
pencher aussi sur la question. Pour la liquidit, il ne faut pas exclure que
Bruxelles prcde Bale, surtout si les discussions dans le cadre du Comit
de Ble devaient senliser ;
le Comit de Ble doit affiner les concepts, les modlisations, les si-
mulations, les tests , loptique des VaR ( value at risk ) pour la liqui-
dit. Nous partageons les conclusions de Charles Goodhart (2008) : Avant
de nous prcipiter pour entreprendre une action normative exigeant des
banques le respect de certaines principes de gestion de la liquidit, un im-
portant travail de recherche doit tre men bien pour dfinir la mthode
de mesure de la transformation dchances, lobjectif tant de la rduire
une chelle unique (comme pour la VaR pour le risque de march des ban-
ques) . Ce travail danalyse, pralable tout accord international ou mme
seulement europen, peut prendre deux ou trois ans ;
dici l, comme la question des risques de liquidit va rester pendante
mme lorsque la crise des subprimes sera finie, il faut intgrer plus quavant
les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II. Cela se jus-
tifie dautant plus que les considrations de solvabilit et de liquidit, et les
risques associs, sont fortement interdpendants. Accorder plus de poids
quauparavant au risque de liquidit concerne les trois piliers de Ble II : la
dfinition mme du ratio de solvabilit (pilier 1), lexercice de la supervi-
sion bancaire (pilier 2) avec une attention croissante apporter dans cet
exercice la liquidit, la discipline de march (pilier 3) puisque les
banques devront tre plus transparentes sur leur situation de liquidit ;
si des standards internationaux de liquidit taient mis en place, ils
devraient rester simples et transparents malgr la complexit de la finance
moderne. Cest un critre essentiel, permettant de rduire (non dliminer)
les comportements de fraude ou de contournement. Faudra-t-il des stan-
dards homognes ou diversifis selon le type dactivits, la solvabilit des
tablissements Le rglage fin ( fine tuning ) risque dtre contre-pro-
ductif, et nous soutenons lide de standards uniques, au nom du pragma-
tisme plus que de lidologie.
Nous recommandons dassocier ds le dbut de lexercice de concerta-
tion internationale sur la liquidit les principaux pays mergents et des re-
prsentants des pays en dveloppement qui nmergent pas vraiment. Car,
du fait de la globalisation et de la concurrence, tous ces pays seront concer-
ns par ce qui pourrait tre dcid Ble. Une leon tirer des exercices
Ble I et Ble II, cest quil est indispensable dlargir le club bien au-
del des pays du G10.
2.2. Premires leons de la crise pour le dispositif Ble II
Ble II est devenu obligatoire pour les tablissements de crdit dans
lUnion europenne depuis janvier 2008. Les tats-Unis doivent en prin-
cipe le mettre en vigueur pour leurs grandes banques internationales comp-
ter de janvier 2009. Il ne faudrait donc pas chambouler un dispositif rgle-
mentaire peine entr en application, et qui a demand depuis quatre ou
cinq ans beaucoup defforts (et de cots) pour adapter les systmes dinfor-
mation et de contrle, recruter le personnel adquat, construire des mod-
les internes, raliser des simulations et des stress tests , etc.
Le passage de Ble I Ble II a constitu un progrs sur de nombreux
terrains. Le risque de crdit est mieux valu et mieux trait, et pour revenir
un sujet au cur de la crise des subprimes, les risques lis aux procdures
de titrisation sont mieux prix en compte que dans Ble I. Par exemple, Ble
II dfinit avec prcision les critres qui, dans une opration de titrisation,
permettent de juger du caractre effectif du transfert du risque de crdit
dune banque vers un autre oprateur.
Mme sil ne faut pas rajouter une instabilit rglementaire linstabi-
lit financire actuelle, plusieurs pistes damlioration sont dj explores.
Celles relatives la liquidit ont t traites plus haut. Nous en voquons
quatre autres :
le traitement prudentiel des lignes de liquidit ( contingency
lines ) par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quel-
les auraient titriss nest pas adapt. Avant la rforme Ble II ces engage-
ments taient pondrs 0 %. Aujourdhui, ils sont pondrs 20 %. Peut
tre que lexprience de la disparition rapide de la liquidit sur certains
marchs ces derniers mois devrait conduire une pondration suprieure
encore ;
il faudra, sans se prcipiter, tirer les implications de la crise des
subprimes pour revoir si ncessaire le paramtrage des modles standards
de Ble II (pour les risques de crdit pour lesquels les notations externes
des agences de notation et des organismes dassurance-crdit jouent un rle
essentiel, mais aussi pour les risques oprationnels), ainsi que le calibrage
des modles internes (tant pour les modles de base que pour les modles
internes avancs). Pour lventuel aggiornamento des modles, le dialogue
est dj amorc entre les superviseurs bancaires (en France, la Commission
Bancaire) et les banques ;
avant la crise des subprimes, le contenu des piliers 2 et 3 de Ble II
paraissait un peu gnral et imprcis. Avec la crise, lambition du pilier 2
(amliorer la supervision bancaire) et lexigence du pilier 3 (renforcer, de
la part des banques, la discipline de march et la transparence de lin-
formation) sont renforces. Le pilier 2 permet en particulier aux rgula-
teurs et superviseurs nationaux dexiger de la part dune banque, au vu de
son profil de risque, dtre systmatiquement au dessus des minima rgle-
mentaires de 4 % (tier 1) et de 8 % (ratio de solvabilit global). Un meilleur
calibrage et paramtrage des modles internes ne videra pas de son contenu
cette marge discrtionnaire confre aux superviseurs, bien au contraire.
Quant au pilier 3, on peut prtendre que la crise actuelle lui donne tout son
sens, accroissant les exigences de transparence de linformation pour les
banques (mais pas seulement pour elles) ;
lintgration des systmes bancaires et financiers ainsi que le jeu crois-
sant des effets de contagion poussent amliorer la supervision et le con-
trle bancaires sur base consolide. Des progrs ont t faits dans ce sens
en Europe depuis deux ou trois ans ; ils doivent tre prolongs.
Ces diffrents thmes nont pas quune dimension technique. Ils visent,
avec dautres axes, renforcer la rsilience des systmes financiers. La
France a raison de mettre au menu de sa prsidence europenne compter
du 1
er
juillet 2008 un toilettage de la directive sur ladquation des fonds
propres (CRD), pour ce qui concerne la pondration des lignes de liqui-
dit et la supervision des groupes bancaires europens sur base consolide.
2.3. Rduire la procyclicit des normes
Dans les dispositifs de rglementation ou dinformation, tout, ou pres-
que tout, est procyclique, cest--dire accentue les fluctuations de lcono-
mie la hausse comme la baisse. Cela vaut pour Ble II, avec des pond-
rations sur les engagements bancaires directement indexes sur le risque de
crdit constat, donc sur lactivit conomique, comme pour lintervention
des agences de notation ou les nouvelles normes comptables, le principe de
la fair value introduisant par hypothse de la procyclicit
(6)
.
Il faut rappeler que cet inconvnient majeur de la procyclicit, dans un
monde dj passablement instable, est aussi la contrepartie de progrs in-
discutables. Lessor de modles internes dans lesquels prime la ralit du
risque de crdit est linnovation principale de Ble II, et il ne faudrait en
aucune faon la remettre en cause. De mme, souligner des effets latraux
ngatifs de la fair value , ce nest pas indirectement faire un plaidoyer
pour le retour une comptabilit aux prix historiques. Si cette dernire a
t progressivement dlaisse, cest quil y avait de bonnes raisons de le
faire Comment attnuer les inconvnients de la fair value et du mark-
to-market , comment pratiquer, dfaut du march, le mark-to-model
avec pragmatisme et de faon raisonnable sans rhabiliter des mthodolo-
gies que nous avons rejetes pour de bonnes raisons ?
(6) Sur les problmes lis la valorisation des actifs financiers, voir la contribution du
Secrtariat gnral de la Commission bancaire (complment C).
Il ne sagit pas de remettre en cause le principe de la fair value , mais
dlargir le champ des exceptions. Il faudrait notamment assouplir les r-
gles de comptabilisation en valeur de march pour certains investisseurs en
leur permettant de lisser leurs plus ou moins-values latentes sur plusieurs
annes dans le cas o les titres sont dtenus jusqu lchance. Cela con-
cernerait donc en particulier les investisseurs long terme, qui chappe-
raient ainsi aux fluctuations trs court terme de leurs portefeuilles.
Mme si la France a t, il y a quelques annes, en flche dans la contes-
tation dune application indiffrencie et quasi mcanique des normes
IAS 32 et 39 avec dailleurs quelque efficacit, il serait absurde dinterpr-
ter aujourdhui le dbat sur la procyclicit comme une querelle entre la
France et ses partenaires europens. La crise des subprimes a catalys des
convergences intressantes. Un exemple parmi dautres : Sir John Gieve,
Sous-gouverneur de la Banque dAngleterre, a rcemment affirm que nous
devons envisager nouveau comment rendre la rglementation sur le capi-
tal et la liquidit contracyclique
(7)
. Le dfi est devant nous, mais il pourra
tre un peu plus facile relever pour les normes comptables (cf. llargisse-
ment des exceptions au principe de la fair value ) que pour les normes
prudentielles. Car la dimension partiellement procyclique de Ble II est
connue depuis longtemps (Clerc, Drumetz et Jaudoin, 2001), sans quaucune
parade srieuse nait t avance. Mme la formule du provisionnement
dynamique, pratique par certains pays de lUnion europnne (dont lEspa-
gne), et qui pousse les banques provisionner quand tout va bien pour
moins avoir besoin de le faire lorsque tout va mal, na suscit quun intrt
phmre.
3. Autres recommandations concernant la rgulation
financire
La question des rmunrations, donc des incitations, dans le secteur fi-
nancier est importante puisquelle conditionne les comportements indivi-
duels, notamment lattitude lgard des risques. Elle relve avant tout de
mesures dcentralises relatives la gouvernance des institutions financi-
res, leur transparence, autrement dit de lautorgulation et non dinter-
ventions financires rglementaires. Nous voquons ici des thmes qui,
des degrs divers, sollicitent lintervention des tats : la transparence de
linformation sur les produits financiers, lattitude lgard de certains
trous dans la rglementation financire europenne et mondiale, enfin
lamlioration de la gouvernance financire europenne et mondiale.
(7) The Return of the Credit Cycle: Old Lessons in New Markets , EuromoneyBond
Investors Congress, 27 fvrier 2008.
3.1. La transparence de linformation sur les produits
financiers
En France, la crise des subprimes a commenc avec la mauvaise sur-
prise des OPCVM (SICAV et fonds) montaires dynamiques, certains ta-
blissements ayant mme t obligs en aot 2007 de suspendre les rachats,
donc la liquidit, sur certains dentre eux. Visiblement, certains investis-
seurs, institutionnels (caisses de retraite) comme individuels navaient
pas peru les risques sur ces instruments financiers, et les rseaux
prescripteurs staient bien gard dexpliciter les deux ou trois lignes rela-
tives de tels risques dans les notices dinformation. Qui dailleurs, mme
parmi les investisseurs aviss ou avertis , lit vraiment les notices din-
formation ?
De cet pisode malencontreux, nous tirons deux leons complmentai-
res pour lavenir :
les rgulateurs financiers doivent amliorer leurs classifications de
produits financiers. Ainsi, en France, lAMF, qui a dj rvis plusieurs
reprises sa typologie des OPCVM, doit encore laffiner en ajoutant le ris-
que de liquidit dans les critres de cette typologie.
les rseaux prescripteurs (banques, compagnies dassurance) et les
commerciaux dans ces rseaux doivent absolument se rfrer la classifi-
cation des OPCVM faite par le rgulateur financier. Les SICAV montaires
dynamiques ont t vendues comme telles par les rseaux alors quelles ne
correspondaient aucune catgorie de lAMF. On comprend bien quil tait
plus sexy de les prsenter comme telles plutt que de les qualifier de
diversifies . Que le vendeur utilise sa propre terminologie sans doute,
mais quau moins il indique aussi clairement aux investisseurs le degr de
risque tel quvalu par le rgulateur.
3.2. Combler certains trous de la rglementation financire
Une part significative des oprations de titrisation chappe la rgle-
mentation. Il semble donc ncessaire de rintgrer dans le champ rgle-
mentaire lensemble de la titrisation ainsi quune fraction du private
equity , spcialement tout ce qui renforce leffet de levier sur les LBO.
Cela aurait comme avantage induit daccrotre la transparence sur cette partie
trs opaque du systme financier. Cette extension du champ rglementaire
devrait recueillir un large consensus au sein du Comit de Ble.
Mme si les fonds, sous toutes leurs formes, ne sont pas lorigine de la
crise des subprimes, cette crise soulve nouveau la question de leur ven-
tuelle rgulation. Comme pour les agences de notation, la rponse adquate
relve dun code de conduite pour les fonds souverains et dune rgulation
indirecte pour les hedge funds (rglementation prudentielle des contre-
parties de ces fonds pour les diverses oprations les concernant)
Le projet de code de conduite pour les fonds souverains propos en
fvrier 2008 par la Commission europenne va inspirer trs probablement
(8) Hildebrand (2008) suggre ce propos de sinspirer du statut des banques centrales. Les
objectifs poursuivis par les fonds souverains et les banques centrales sont certes trs diff-
rents, mais dans le deux cas le risque viter et celui dune manipulation des fins politi-
ques. Aussi propose-t-il que la gestion des fonds souverains soit confie une autorit ind-
pendante, plutt que dexiger un niveau lev de transparence.
les propositions du FMI attendues pour avril 2008. Il met laccent sur des
thmes dsormais bien identifis et consensuels du ct des pays receveurs,
mme si laccord de certains pays metteurs de fonds souverains sera plus
incertain : la gouvernance des fonds, la limitation des prises de participa-
tion en de dun certain pourcentage, la transparence de leurs politiques
dinvestissement
(8)
, le principe de rciprocit dans louverture aux capitaux
extrieurs Le problme sera moins dobtenir un consensus sur ces grands
principes, que de sassurer de leur application effective. Quelles sanctions
bilatrales et multilatrales imaginer en cas de non-respect du code de con-
duite ? Lexprience du code de conduite des agences de notation devrait
dgager quelques leons intressantes pour celui des fonds souverains, mme
si les acteurs impliqus sont trs diffrents.
3.3. Quelles leons pour la gouvernance financire mondiale
et europenne ?
Lexemple des fonds souverains mais beaucoup dautres galement
montrent que le G7/G8 nest plus le bon format pour la concertation inter-
nationale, pour la banque et la finance comme sur les autres sujets (com-
merce, environnement) Il faut donc rapidement remplacer le G7/G8 par
un G13 ou un G15, permettant dassocier comme membres de plein exer-
cice les grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil, Indonsie).
LEurope est, elle aussi, confronte des dfis de gouvernance finan-
cire. Le processus Lamfalussy a dbouch sur la mise en place de trois
comits de rgulateurs nationaux de niveau 3, le CESR pour les rgulateurs
financiers, le CEBS pour les banques, le CEIOPS pour les assurances) qui
ont permis damliorer la coordination et la convergence en Europe. Faut-
il aller plus loin la lumire de la crise financire actuelle ? Nous soute-
nons les propositions faites en dcembre dernier par Tommaso Padoa-
Schioppa, ministre italien des Finances, pour faire voluer et renforcer les
comits de niveau 3 et pour amliorer la supervision bancaire sur base con-
solide. Sur ce dernier point, lassurance est plutt en avance sur la banque,
car la directive Solvabilit 2 prvoit une supervision sur base consolide
adapte au caractre transfrontalier de nombreux groupes. Dans lidal,
march unique, rgulateur unique et la proposition de Michel Pebereau de
crer un systme europen de superviseurs bancaires calqu sur le systme
europen des banques centrales est la bonne rponse aux dfis de la
gouvernance bancaire europenne. Mais, puisque de nombreux pays mem-
bres ne sont pas prts accepter lide dun rgulateur unique (par secteur
dactivit) pour des raisons de souverainet nationale, il faut donner une
nouvelle ambition et une nouvelle impulsion au processus Lamfalussy.
Annexe
Principales fusions-acquisitions
dans les banques amricaines et europennes
1. Acquisitions 2006
Source : Natixis.
2. Fusions et acquisitions 2006
Banque
Capitalisation boursire
de lensemble
(en milliards deuros)
Banca Intesa SP IMI 75
Natexis + actifs de la CNCE 28
BPVN-BPI 18
Banca Lombarda-BPU 13
Source : Natixis.
3. Fusions et acquisitions dans la banque aux tats-Unis en 2007
Banque Cible Pays
Prix dacqui-
sition (en
milliards d)
Intesa Ukrsotsbank Ukraine 1,0
UBS Banco Pactual Brsil 2,0
Dexia Denizbank Turquie 2,0
SP IMI Bank of Alexandira gypte 1,3
Casa
Cariparma, Fidis,
Emporiki, EAB, Index
Bank, Meridian
Italie, Grce, gypte,
Ukraine, Serbie
9,2
BNP PB BNL Italie 9,0
BBVA
Texas Regional +
participation dans CITIC
US, Chine 3,1
Deutsche
Bank
Berliner Bank + Norisbank
+ UFG
Allemagne, Russie 1,5
Socit
gnrale
Splitska Banka + Rosbank
+ Custody Uni Credit
Croatie, Russie, Italie 2,0
Source : Natixis.
Institution cible Institution acqureuse
Valeur totale
(en millions de dollars)
Compass Bancshares Inc Banco Bilbao Vizcaya Argenta 9 680,79
Commerce Bancorp INC/NJ Toronto-Dominion Bank 8 335,67
First Charter Corp Fifth Third Bancorp 1 090,44
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Commentaire
Olivier Garnier
Directeur gnral adjoint de Socit gnrale Asset Management
Andr Malraux qui lui demandait quels enseignements il tirait de la
Rvolution franaise, Chou-en Lai aurait rpondu : il est encore trop tt
pour le dire . Par comparaison, il pourrait tre jug trs tmraire de cher-
cher ds prsent dgager les leons de la crise dite du subprime dbute
lt 2007, dautant que celle-ci est encore loin dtre termine. Nan-
moins, cest un exercice indispensable car le temps des gestionnaires de
crise nest pas celui des historiens. Cest justement parce que les cons-
quences de la crise en cours sont encore largement devant nous que nous ne
pouvons pas nous payer le luxe dattendre davoir le recul suffisant. Face
aux crises financires comme face une maladie, il faut dabord essayer de
soigner partir dun diagnostic chaud , mme si lon sait que lautop-
sie permettra une bien meilleure comprhension des mcanismes. Il con-
vient donc de savoir gr Patrick Artus, Jean-Paul Betbze, Christian de
Boissieu et Gunther Capelle-Blancard, davoir pris le risque de fournir ainsi
chaud des recommandations aux autorits publiques.
Le rapport aborde successivement les causes (chapitre 1), les cons-
quences (chapitre 2) et les remdes (chapitres 3 et 4) la crise du subprime.
Nous suivrons donc ce cheminement logique dans notre commentaire.
1. Les causes de la crise
La crise ayant clat du ct des titrisations de crdits hypothcaires
subprime, lattention de nombreux analystes sest initialement concentre
quasi-exclusivement sur le rle des innovations financires, et en particu-
lier sur les dysfonctionnements du modle origination-distribution . Tou-
tefois, les auteurs du rapport ne sont fort heureusement pas tombs dans ce
travers. Ils soulignent juste titre que les facteurs lorigine de cette crise
sont dabord macroconomiques, et renvoient en particulier un excs ini-
tial de liquidit au niveau mondial. De fait, les innovations financires ont
t non pas la cause premire de la crise, mais lun des mcanismes par
lesquels les dsquilibres mondiaux se sont propags et amplifis.
Cette distinction entre les causes macroconomiques et les mcanismes
financiers de transmission de la crise ne vise pas exempter la sphre fi-
nancire de ses responsabilits. Mais elle est tout fait importante dans le
cadre dun diagnostic chaud qui vise apporter des remdes une
crise encore en cours. Tout dabord, comme on sen rend compte malheu-
reusement de plus en plus clairement, cette crise ne se propage pas seule-
ment via les marchs du crdit : la chute des prix des logements et lenvo-
le des prix des matires premires sont eux aussi des canaux par lesquels
les dsquilibres mondiaux se manifestent, et leur impact sur la croissance
conomique mondiale pourrait mme tre encore plus ngatif que celui de
la crise du crdit. Ensuite, les rponses en termes de politique montaire ne
sont bien sr pas du tout les mmes selon que lon a faire un pur choc
financier exogne ou une situation initiale dexcs de cration de
monnaie et de crdit.
De ce point de vue, on peut regretter que, dans la suite de son analyse
sur les consquences et les remdes, le rapport se restreigne la seule di-
mension financire de la crise. Mais on ne peut en gure en faire grief ses
auteurs car le champ des questions abordes est dj extrmement large.
2. Les consquences de la crise
Parmi les possibles effets moyen terme de la crise cits par le rapport,
nous nen commenterons ici que trois dentre eux : la hausse du cot de
financement de lconomie, lexigence accrue de liquidit, et la rsurgence
dune bulle spculative sur les marchs.
Sagissant du cot de financement de lconomie, il est indiscutable que
celui-ci va augmenter par rapport au niveau trs bas auquel il tait tomb au
cours des annes rcentes. Mais il serait utile de rpondre de manire plus
approfondie la question suivante : cette hausse est-elle seulement le prix
payer transitoirement pour apurer les excs passs, ou sagit-il dun chan-
gement structurel aprs une priode o lon croyait avoir trouv la recette
permettant de distribuer du crdit avec trs peu de capital ? La rponse
cette question nest pas anodine. Si cest bien la seconde hypothse qui
prvaut, et cest ce que semble juste titre laisser entendre le rapport, cela
veut dire que le crdit sera durablement moins abondant et/ou plus coteux,
quel que soit le montant final des pertes finalement supportes par les ins-
titutions financires (que celles-ci se montent quelques centaines de mil-
liards de dollars comme estim par certains, ou quelles dpassent le millier
de milliards de dollars comme le pensent dautres).
Nous partageons aussi le diagnostic des rapporteurs selon lequel cette
crise va dboucher sur une exigence accrue de liquidit. Faut-il pour autant
en dduire, comme ils le font, que cela va changer le rle de la finance ?
Mme sil est vrai que la finance contemporaine a davantage mis laccent
sur les mcanismes de transfert du risque de crdit, cela ne veut pas dire
que la gestion du risque de liquidit ne faisait plus partie de son champ de
responsabilits. De fait, la transformation dune pargne courte en place-
ments longs a toujours t, et continue de ltre, lune des fonctions pre-
mires du systme financier. Le problme est plutt venu du fait que, au
cours des dernires annes, le prix de la liquidit a de plus en plus t
nglig : dans lenvironnement de taux dintrt trs bas qui prvalait, la
chasse la rentabilit a conduit les investisseurs sacrifier la liquidit
en sendettant court terme pour placer dans des actifs longs et peu liqui-
des. Tout se passait alors comme si un tel arbitrage constituait un free
lunch . Cet oubli du prix de la liquidit a t dautant plus facile que celui-
ci est particulirement difficile quantifier et valuer : contrairement la
volatilit ou au risque de crdit, il nexiste pas vraiment de march sur
lequel on peut changer de la protection contre le risque dilliquidit. Plu-
tt qu lapparition dun nouveau rle de la finance dans ce domaine, il
faut donc sattendre un retour de meilleures pratiques en matire de
prise en compte et de gestion de ce risque. Il va en rsulter en particulier
une augmentation du prix de la liquidit dun placement : linvestisseur
devra soit accepter de sacrifier une partie du rendement financier en contre-
partie de la liquidit, soit accepter certaines restrictions sur les conditions
de dsinvestissement, comme cela existe dailleurs dj dans le cas des
hedge funds ou des fonds de capital-investissement.
Enfin, nous sommes en revanche trs circonspects vis--vis de la pr-
diction du rapport selon laquelle une nouvelle bulle spculative serait en
prparation du ct des marchs dactions. En premier lieu, cette prdic-
tion est nest pas vraiment cohrente avec ce qui est crit par ailleurs. En
effet, le rapport souligne aussi que, dans les conomies occidentales, il faut
sattendre la fois des besoins en capital accrus (recapitalisation des ban-
ques, diminution du levier dendettement et des rachats dactions) et un
tarissement de loffre dpargne en actions (notamment de la part des fonds
de pension et des assureurs, du fait de rgles comptables ou prudentielles
devenant plus dfavorables aux actions). Les surplus des conomies mer-
gentes et des exportateurs de matires premires vont certes tre davantage
recycls sous la forme dinvestissements en actions plutt quen bons du
Trsor (via notamment les fonds souverains), mais il serait abusif den con-
clure que cela va se traduire par un excs de demande dactions au niveau
mondial. En second lieu, le constat sur la sous-valuation des marchs bour-
siers occidentaux est non seulement fragile, mais il est aussi peu pertinent
pour prvoir une bulle. Dune part, ce stade du cycle o il existe des alas
baissiers sur les perspectives de profits et haussiers sur linflation (les mul-
tiples de valorisation sont en gnral nettement plus comprims durant les
phases dinflation), les ratios traditionnels de valorisation doivent tre in-
terprts avec la plus grande prcaution. Dautre part et surtout, les bulles
boursires prennent le plus souvent leur naissance non pas durant les pha-
ses de sous-valuation des marchs, mais durant celles denvole des pro-
fits (par extrapolation).
3. Les remdes la crise
Sagissant des remdes, le rapport couvre un champ extrmement large,
allant des interventions court terme pour endiguer la crise actuelle aux
rformes rglementaires pour prvenir la prochaine crise. Ce choix a bien
sr lavantage de viser lexhaustivit, mais il a aussi un cot : les
recommandations formules mriteraient parfois dtre davantage tayes
et argumentes.
Compte tenu de ltendue de ce champ et de labondance des proposi-
tions, nous nous limiterons ici quelques observations sur le sujet des agen-
ces de notation et sur celui des normes comptables. Nous terminerons par
quelques remarques sur une question centrale mais insuffisamment discu-
te : quels sont les biais dans le systme montaire international ayant con-
duit une situation initiale dexcs de liquidit au niveau mondial, et peut-
on y remdier ?
propos de la notation financire, le rapport sinscrit dans le consensus
actuellement dominant en Europe, qui considre que cest en encadrant et
en rglementant davantage lactivit des agences quon rsoudra les dys-
fonctionnements mis jour par la crise du subprime. En la caricaturant,
cette approche repose sur le postulat implicite suivant : la notation finan-
cire peut atteindre le statut dune science exacte ds lors quon largit son
champ (au risque dilliquidit, aux risques oprationnels, etc.) et quon li-
mine les conflits dintrts. Or ce postulat nous parat tout la fois infond
et contreproductif. Il est infond car mme si la notation manait dune
autorit suprme indpendante, elle ne serait toujours rien de plus quune
opinion subjective parmi dautres, au mme titre, par exemple, que les pr-
visions de croissance tablies par les conomistes. Il suffit pour sen con-
vaincre de voir que les probabilits de dfaut sur les crdits hypothcaires
dpendent largement des hypothses sur lvolution future des prix des lo-
gements. Cette approche est surtout contreproductive car, plus on encadre
la notation, plus celle-ci acquire le statut dun label utilis des fins
rglementaires, prudentielles ou contractuelles. Il en rsulte deux types def-
fets pervers conjoints. Dune part, cela dresponsabilise les investisseurs :
ces derniers peuvent en effet se rfugier derrire ce label pour acheter des
titres (en leur nom propre ou au nom de leurs clients) sans avoir faire leur
propre travail danalyse du risque de crdit. Dautre part, cela pervertit en-
core davantage les incitations du ct des agences de notation et renforce
ainsi le risque de conflits dintrts : comme on la bien vu dans le cas des
financements structurs, la valeur de la notation vient alors moins de la
qualit de lopinion en elle-mme, mais de la dlivrance dun label qui
ouvre les portes au placement du titre sur le march. La rente de situation
quobtiennent ainsi les agences les agences sera dautant plus leve que
leur label sera estampill par les autorits rglementaires.
Plutt que de chercher encadrer davantage la notation financire ex-
terne, il serait donc plus sage de commencer par revoir lusage qui en est
fait, en faisant marche arrire par rapport la tendance consistant sy
rfrer toujours plus dans les rglementations, les contrats ou les mandats
dinvestissement. Alors que cest aux tats-Unis que cette pratique est la
plus anciennement tablie et la plus rpandue, il convient cet gard se
fliciter du virage que la Securities Exchange Commission (SEC) est en
train doprer dans cette direction, en proposant de supprimer la mention
des notations dans ses propres rgles. Cest en allant dans cette voie quon
redonnera aux banques et aux gestionnaires dactifs la responsabilit dont
ils se sont trop largement affranchis au profit des agences de notation :
celle danalyser eux-mmes le risque des titres dans lesquels ils investis-
sent. Tout ceci ne veut bien sr pas dire quil faut compltement se passer
des agences de notation ; mais la valeur de leurs prestations doit venir dabord
et avant tout des conomies dchelle quelles procurent dans la collecte et
le traitement de linformation, ainsi bien sr de la qualit des opinions quel-
les mettent, et non pas de leur impact rglementaire.
Le dbat sur le caractre pro-cyclique du principe comptable de la juste
valeur (et du mark-to-market ) ncessite l aussi de bien distinguer
linformation en elle-mme et lutilisation qui en est faite dans les rgle-
mentations prudentielles. Sagissant de la photographie comptable, lva-
luation en juste en valeur a incontestablement lavantage dune plus grande
transparence, mme si celle-ci peut tre parfois illusoire (cas du mark-to
model ). Elle a en revanche pour inconvnient dtre par nature pro-cycli-
que, et de faire apparatre une volatilit dans les comptes pas forcment
reprsentative de lexposition aux risques, notamment pour des investisse-
ments long terme. Il serait toutefois abusif den conclure que la
comptabilisation en juste valeur joue ainsi un rle dstabilisateur en p-
riode de crise, en contraignant des ventes dactifs et une contraction des
bilans. Le problme vient en effet alors non pas tant des normes comptables
en elles-mmes, mais des normes prudentielles. Or, comme le soulignent
Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues (Secrtariat gnral de la Commis-
sion bancaire) dans le complment B au rapport, il est tout fait possible de
mettre en place des retraitements dans le calcul des fonds propres prudentiels
des banques, afin dattnuer limpact pro-cyclique de la juste valeur.
Alors que les auteurs du rapport recommandent plutt un assouplisse-
ment de certaines rgles de comptabilisation en juste valeur, solution juge
plus facile raliser, il nous semblerait prfrable doprer des ajustements
du ct des rglementations prudentielles. Ceci permettrait de conserver
les avantages des nouvelles normes comptables en matire de transparence,
tout en rduisant leurs consquences pro-cycliques. Plusieurs conditions
devraient toutefois tre respectes. En premier lieu, il conviendrait de veiller
la symtrie des ajustements prudentiels, afin que ceux-ci ninterviennent
pas seulement dans les priodes de stress des marchs mais aussi et dabord
dans celles deuphorie. Une faon de le faire serait de renforcer les exigen-
ces prudentielles pesant sur les banques durant les phases favorables du
cycle de crdit (par exemple, en imposant alors un coussin de fonds
propres supplmentaires, ou, dans le cas des banques dinvestissement qui
chappent aujourdhui de telles contraintes, en limitant le leverage), ce
qui permettrait linverse de les assouplir durant les phases dfavorables.
Il conviendrait aussi, en second lieu, que ces ajustements prudentiels ne
favorisent pas linaction et lopacit, ce qui serait la meilleure recette pour
prolonger indment une crise financire (comme on la vu dans les annes
quatre-vingt-dix dans le cas du Japon).
Pour terminer, il nous parat important dvoquer les leons tirer du
point de vue des politiques montaires, mme si cette question nest pas
directement traite dans le rapport. En effet, ds lors que lon considre que
les causes profondes de la crise dite du subprime renvoient au niveau dura-
blement trop bas des taux dintrt mondiaux, il importe de ne pas sen
tenir des rformes concernant seulement le fonctionnement du systme
financier : il faut aussi comprendre, et si possible y remdier, pourquoi les
conditions montaires ont t inadquates au niveau mondial, et ont ainsi
fait germer le triple choc que lon connat aujourdhui sur les marchs du
crdit, de limmobilier et des matires premires. Deux thses sopposent
ce sujet. Selon la premire, qui est dominante en Europe, la responsabilit
premire de ces drglements montaires incomberait la politique de
pompier-pyromane mene par la Fed, notamment durant les annes
Greenspan. On peut toutefois rpondre ces critiques que la bulle immobi-
lire na pas t cantonne aux seuls tats-Unis mais a aussi touch de
nombreux autres pays, y compris en Europe. En outre, les taux dintrt
rels long terme ont t anormalement faibles dans lensemble du monde ;
en particulier, sur le march amricain, ils ont tonnamment peu ragi la
remonte du taux directeur de la Fed intervenue en 2004-2005, du fait no-
tamment des achats dobligations par les banques centrales trangres (cf.
le fameux conundrum dcrit cette poque par Alan Greenspan). Do
la seconde thse, prvalant quant elle outre-Atlantique et popularise par
Ben Bernanke : la cause commune tous ces phnomnes serait la sou-
daine monte en puissance des grandes conomies mergentes, qui aurait
entran une surabondance mondiale dpargne ( Global Savings Glut )
et une accumulation massive de rserves de changes du fait de lancrage de
leurs monnaies sur le dollar.
Cette seconde explication, qui tendrait exonrer la Fed, est fonde
mais partielle : avec le recul, on peut en effet reprocher la politique mon-
taire amricaine davoir insuffisamment tenu compte des consquences de
cette acclration de la mondialisation, ainsi que du rle international ac-
cru du dollar depuis la crise asiatique de 1997. De fait, la Fed a continu de
dfinir sa politique en fonction des seules variables internes lconomie
amricaine, sans vritablement prendre en considration les nouvelles in-
terdpendances avec le reste du monde, et en particulier avec la zone dollar
cre de facto par le systme dit de Bretton Woods II . Do deux cons-
quences : premirement, la politique montaire amricaine a sur-ragi la
faiblesse apparente de linflation au cours de la premire moiti des annes
2000, alors que celle-ci provenait largement de pressions dsinflationnistes
externes et transitoires induites par la mondialisation ; deuximement et
surtout, la Fed na pas vraiment intgr dans ses dcisions le fait que sa
politique accommodante serait relaye et amplifie au niveau mondial par
lancrage de nombreuses monnaies sur le dollar.
Lune des principales leons de cette crise est donc que le systme mo-
ntaire international actuel, centr sur le dollar amricain, nest pas adapt
aux nouveaux quilibres conomiques mondiaux. En effet, nous sommes
dsormais dans une situation o ce nest plus lconomie amricaine qui
conditionne elle seule lvolution de la demande et des prix au niveau
mondial (y compris pour les matires premires). En consquence, con-
trairement au dogme implicite qui prvalait jusquici Washington, ce qui est
bon pour les tats-Unis ne lest plus ncessairement pour lensemble du monde.
Que faire pour rsoudre ce problme dinterdpendance montaire au
niveau mondial ? Une premire solution serait que la Fed accepte de jouer
le rle de banque centrale de lensemble de la zone dollar. Mais peut-on
raisonnablement imaginer aujourdhui Ben Bernanke allant expliquer de-
vant le Congrs amricain quil relve agressivement les taux dintrt parce
que linflation en Chine et en Arabie saoudite approche 10 %, et donc que
linflation moyenne dans la zone dollar est vraisemblablement de lordre
de 6 7 % ? La solution oppose serait que les conomies mergentes lais-
sent fluctuer librement leurs taux de change et dterminent leurs politiques
montaires en fonction dobjectifs internes dinflation. Toutefois, une telle
volution ne pourra se faire que trs lentement : dune part, ces pays crai-
gnent que des anticipations dapprciation de leur monnaie ne provoquent
des afflux de capitaux dstabilisateurs ; dautre part, leurs banques centra-
les nont pas en gnral une crdibilit et une indpendance suffisantes
pour mener des politiques autonomes. un horizon de plus court terme,
une solution de transition plus raliste pourrait donc tre que ces pays arri-
ment leur monnaie non plus seulement au dollar, mais un panier incluant
aussi leuro et le yen, comme lont dj fait certains. Plusieurs conditions
seraient nanmoins ncessaires la russite dun tel systme multipolaire.
Dune part, les grandes banques centrales du G3 (Fed, BCE et Banque du
Japon) devraient accepter de davantage prendre en compte, dans leurs dci-
sions internes, les contraintes lies au rle international de leur monnaie.
Dautre part, il conviendrait de construire un nouveau cadre de coopration
internationale regroupant le G3 et les principales conomies mergentes,
les forums actuels (G7/G8 et G20) tant devenus inadapts.
Commentaire
Jean-Herv Lorenzi
Professeur lUniversit de Paris-Dauphine
Je veux dabord souligner quel point je trouve cela trs passionnant de
lire ceux qui se lancent dans lanalyse de la crise financire et cela parce
que ce thme volue chaque jour et que, le dbat tant intellectuellement
trs vivant, les positions des uns et des autres sont aussi trs volatiles !
Ce rapport vient complter avec talent un ensemble de travaux dvelop-
ps depuis six mois, en se fixant cinq objectifs :
tenter de mesurer lampleur de la crise bancaire dmarre en aot 2007 ;
comprendre o nous nous situons aujourdhui dans son dveloppement ;
analyser les consquences macroconomiques des problmes de li-
quidits que nous connaissons ;
imaginer les moyens den limiter les effets ;
et penser ds maintenant aux nouvelles formes de rgulation mettre
en place pour viter de nouveaux accidents.
Pour tre prcis, il faut nous apprcier les difficults de comprhension
qui sont, me semble-t-il, de cinq ordres :
quel a t le rle spcifique des supbrimes dans le dclenchement de
la crise ?
quel est le mode de diffusion de cette crise en crise systmique de
liquidits ?
quelle est la dure de cette crise et quel point en sommes-nous ?
quel est limpact quelle pourrait avoir sur lconomie relle ?
quels sont les moyens, la fois dacclrer la sortie de crise et dviter
une prochaine crise par une meilleure rgulation ?
Comment le rapport y rpond-il ?
Il est extrmement convaincant, dans ses rponses aux deux premires
interrogations ; un peu plus imprcis sur les troisime et quatrime ques-
tions ce qui est normal, la cinquime question est double et le chapitre 4 du
rapport est plus attentif lobjectif dviter les prochaines crises et donc de
nouvelles formes de rgulation mettre en place, quaux solutions du court
terme. Il nen demeure pas moins que lensemble des propositions dvelop-
pes est trs complet, argument et novateur.
Aujourdhui nous avons des points daccords et dincertitudes. Tout
dabord, quatre points entranent ladhsion :
sur les origines de la crise, et notamment sur ce qui parat essentiel
cest--dire lexigence trs largement excessive de rentabilit du systme
bancaire ;
le rle procyclique des normes comptables et de la rgulation
prudentielle, en loccurrence Ble I puisque cest encore cette rgulation
qui prvalait en 2007. Ce point est absolument central ;
les critiques dune vritable illusion idologique du rle sur leffi-
cience du systme financier des transferts de risques sont trs utiles. Sur ce
plan l, la description de la multitude de conflits dintrts entre emprun-
teurs, cdants, arrangeurs, socits de gestion, rehausseur de crdits, agen-
ces de notations, autorit de tutelle et investisseurs, comme le montraient
Ashcraft et Schuermann (2007), est trs explicite ;
la description de limpossibilit pour les agences de notations de no-
ter une partie de produits trs complexes et le fait que ni Ble I, ni Ble Ils
ne couvrent ni lensemble des produits, ni lensemble des acteurs. Cest
trs important, notamment pour ce qui concerne le problme des hedge
funds, eux, qui ont jou un rle majeur dans la crise, ce qui rend de nouveau
trs actuel le dbat sur la rgulation de ces institutions financires.
L o je suis videment trs interrogatif, cest sur la nature du processus de
diffusion de la crise. Il ny a pas de doute que linstitution financire, qui a
cd ses crances, a intrt soutenir le vhicule spcialis quelle a cr et
donc plus prcisment, je crois que cest l que se situe la principale incer-
titude, sur le niveau de perte du systme bancaire et sur la dure de la crise.
Concernant les propositions, le dbat est dsormais ouvert. Il est clair
quil tournera autour de quatre points :
le rle des banques centrales est notamment le sort rserver aux
propositions Paulson ;
le rle des agences de notations, dj soulev dans le rapport du CAE
sur les normes comptables et le monde post-Enron (Jacques Mistral, Chris-
tian de Boissieu et Jean-Herv Lorenzi, 2003). Je suis tout fait daccord
avec la proposition du rapport de crer un label europen et ce qui permet-
tra donc daugmenter le nombre dagences de notations ;
sur la rgulation Ble II, le problme cl me parait tre de ltendre de
manire systmatique lensemble des produits titriss et lensemble des
acteurs. Je ne suis donc pas pour une augmentation de la rgulation, mais
pour ne pas laisser de zones de non-rgulation. Enfin, il parat vident dobli-
ger le systme bancaire conserver une partie des produits titriss ;
sur les normes comptables, tout le monde est en train dhsiter, la
fois sur les exceptions et sur les types de modle interne. Je dois avouer que
je ne suis pas trs optimiste sur la capacit de remettre rellement plat un
dispositif la logique si discutable.
Ce qui est encore objet de discussion, cest la manire de sortir de la
difficult prsente. Je demeure convaincu quil faut la fois mutualiser
compltement les pertes, cest--dire mettre en place des systmes de
dfaisances, et amortir les pertes. Enfin, nous sommes tous daccord pour
souhaiter un G20.
Complment A
Les mesures de risque et leurs limites
Michel Crouhy
Head of Research & Development, Natixis
La mesure et la gestion des risques ont montr rcemment leurs limites
avec la crise des subprimes (comme dailleurs loccasion de chaque crise
financire majeure). Tous les agents concerns, quils sagissent des ban-
ques, des agences de rating, des assureurs-monolines, des investisseurs,
tous ont largement sous-estim les risques encourus. Pourquoi une telle
dfaillance des systmes de mesure des risques ? Cest cette question que
nous tentons de rpondre dans ce complment. Nous prsentons dabord
lapproche classique de mesure des risques, le modle de value-at-risk (VaR),
qui sest impos comme le nouveau standard dans lindustrie bancaire dans
les annes quatre-vingt-dix. Ensuite, nous analysons, la lumire des v-
nements rcents, les insuffisances de cette approche et montrons que la
VaR est une mesure utile et essentielle au pilotage des banques dans des
conditions normales de march, cest--dire lessentiel du temps. Mais la
VaR ne se prte pas bien la mesure des risques dans un contexte de mar-
ch exceptionnel non anticip, prcisment quand on a le plus besoin dune
mesure fine des risques encourus. La VaR doit, en effet, tre complte par
des mthodes danalyse de stress et de scnarios afin dapprhender lten-
due des pertes qui peuvent tre ralises dans des conditions de march
extrmes, peu probables, mais somme toute ralistes.
1. La value-at-risk (VaR) : le standard de lindustrie
bancaire pour la mesure des risques
La value-at-risk (VaR) fournit une mesure agrge des risques dun por-
tefeuille dactifs par rapport lensemble des facteurs de risque qui affec-
tent la valeur de chacun des actifs. La VaR fournit par la mme une mesure
de limpact de la diversification ou de la concentration des risques au sein
du portefeuille
(1)
. La VaR savre trs utile pour les institutions financires
qui disposent ainsi dune mesure globale de leurs expositions, de leur ris-
que de concentration, de limpact de la diversification et leur permettant
disoler les facteurs de risque majeurs.
La VaR se dfinit comme la perte maximum que lon peut anticiper sur
une position (cest--dire un instrument financier ou un portefeuille de ti-
tres comprenant des actions, obligations, produits drivs et toutes sortes
dautres actifs financiers) sur une priode de temps donne
(2)
et pour un
niveau de confiance fix. Par exemple, si lon dit que telle position a une
VaR journalire de 10 millions deuros au niveau de confiance de 99 %,
cela signifie que la perte ralise au cours dune journe sera en moyenne
suprieure 10 millions deuros seulement un jour tous les cent jours de
trading, cest--dire deux ou trois jours par an.
La VaR nest donc pas la rponse la question : combien je peux perdre
sur mon portefeuille sur une journe ? La rponse cette question est
la totali , ou presque la totalit de la valeur du portefeuille. Une telle r-
ponse nest pas trs utile en pratique : cest la rponse correcte la mauvaise
question. Si tous les marchs seffondrent au mme moment, les prix peuvent
plonger et, au moins en thorie, la valeur du portefeuille peut devenir nulle.
Au contraire, la VaR propose une dfinition probabiliste de limpact sur
la valeur du portefeuille de variations alatoires des facteurs de risque sur
un horizon de temps donn. Mais il est important de noter que la VaR nin-
dique pas de combien le montant actuel de la perte peut dpasser la VaR.
Cette mesure de risque indique seulement la probabilit que la perte qui
sera actuellement ralise soit suprieure la VaR.
Pour les calculs de capital conomique et de mesure de rentabilit, la
VaR est calcule sur un horizon dun an au niveau de confiance de 99,97 %
qui correspond un objectif de notation AA de la banque par les agences de
rating
(3)
.
(1) Pour une exposition dtaille des mesures de risque, ainsi que des analyses de stress et de
scnarios on peut consulter Crouhy et al. (2006).
(2) Pour le risque de march, dans le cadre de la gestion active dune salle de marchs, la
priode de temps est dune journe. Elle est de dix jours pour le calcul du capital rglemen-
taire. Pour le risque de crdit, lhorizon de calcul est en gnral dune anne.
(3) Les institutions financires mesurent la rentabilit de leurs activits laide du ratio
RAROC (Risk Adjusted Return on Economic Capital) qui correspond la rentabilit ajuste
du risque du capital conomique, ce dernier tant en gnral calcul partir de modles de
type VaR sur un horizon dun an, au niveau de confiance correspondant lobjectif de
notation de linstitution par les agences de rating, soit 99,97 % pour un rating AA.
Probabilit
de 1 %
VaR = 2,33
Esprance de gain
VaR = Perte maximum
VaR = 2,33
VaR = 2,33 Perte/gain anticip
0
Il y a deux tapes principales dans la production de la VaR :
le calcul de la distribution terme du portefeuille, ou des rendements
du portefeuille, lhorizon choisi (par exemple, un jour pour le risque de
march). Cette distribution peut tre gnre de trois manires diffrentes :
par la simulation historique, par des mthodes paramtriques qui supposent
de faire des hypothses sur les lois de distribution des facteurs de risque, ou
par des simulations de type Monte-Carlo. Toutes ces mthodes ont leurs
avantages et leurs inconvnients. La distribution est alors trace comme sur
la figure 1. Cette figure montre la probabilit (axe vertical) que la perte
dun certain montant (axe horizontal) se ralise ;
lidentification du quantile sur la distribution correspondant au ni-
veau de confiance souhait, ici 99 %. Ce point sur la distribution est tel que
la probabilit dune perte au-del de ce quantile est de 1 %. Si on fait
lhypothse que la distribution est normale, alors le quantile est situ
2,33 carts-types de la moyenne.
La VaR tant la perte maximum un niveau de confiance donn, par
exemple 99 %, il sagit donc de la distance du premier centile la moyenne
de la distribution :
VaR = Gain/perte anticip perte maximum au niveau de confiance de 99 %
1. Calcul de value-at-risk : la perte maximum
sur une journe de trading au niveau de confiance de 99 %
Source : Auteur.
Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre NovembreDcembre
Revenu ngatif
tel quanticip
par la VaR
Borne infrieure ALCO
Borne suprieure ALCO
Revenu net de trading
journalier
Revenu positif
tel quanticip
par la VaR
... ...
1998 1997
En millions de dollars canadiens
40
20
60
80
100
120
20
0
40
80
60
Une variante souvent utilise est tout simplement la perte maximum au
niveau de confiance de 99 % :
VaR = Perte maximum au niveau de confiance de 99 %
VaR est galement connue sous le nom de VaR absolue . Mais seule-
ment la premire dfinition est compatible avec la dmarche dattribution
de capital conomique et les calculs de RAROC
(4)
.
Une mesure alternative la VaR est la CVaR, ou lesprance de perte pour
les pertes suprieures la VaR, cest--dire lesprance de perte dans la queue
de distribution au-del du quantile correspondant au niveau de confiance.
2. Limites et insuffisances de la VaR
Laccord original de Ble amend en 1996 permet, depuis janvier 1998,
aux banques qui ont opt pour lapproche par le modle interne (et sous
rserve que leur modle de VaR ait t valid par la Commission bancaire),
de calculer le montant de capital rglementaire au titre du seul risque de
march pour les activits de trading qui sont comptabilises en marked-
to-market , en utilisant leur modle de VaR au niveau de confiance 99 %
(5)
.
Depuis cette date, les banques publient rgulirement dans leur rapport
annuel lhistorique de leurs VaR journalires, ainsi que les gains et les per-
tes de trading correspondantes.
(4) Voir note de bas de page prcdente.
(5) Le montant de capital rglementaire est la VaR 10 jours au seuil de confiance 99 %,
affect dun coefficient multiplicateur qui varie entre 3 et 4 selon la qualit des systmes de
contrle des risques en place dans la banque.
2. Revenus de trading et VaR journaliers de la CIBC en 1998
Source : CIBC.
La figure 2, tire du rapport annuel publi par CIBC pour lanne fiscale
1998, illustre le type dinformation fournie par les banques sur leur exposi-
tion au risque de marchs.
2.1 Dfaillance dans la prise en compte des vnements
exceptionnels
On anticipe donc, si ces modles de VaR performent conformment aux
attentes, une exception , cest--dire une perte en valeur de march des
positions de trading suprieure la VaR journalire, en moyenne un jour
tous les cent jours, cest--dire deux trois fois en moyenne chaque anne.
Par exemple, le graphique prcdent montre une exception en aot 1998
lorsque le gouvernement Russe fait dfaut causant une grave crise de liqui-
dit, une chute brutale des marchs boursiers, une forte et soudaine hausse
des spreads de crdit et de la volatilit. Il sensuivit des pertes inhabituel-
lement leves pour les institutions financires et la quasi-faillite du fa-
meux hedge fund LTCM.
Une concentration dexceptions sur une courte priode tmoigne que le
modle de VaR est erron et ne rend pas compte correctement des risques
encourus. Or, selon une enqute ralise par Risk Magazine et publie en
janvier 2008
(6)
Crdit Suisse a dclar 11 exceptions au troisime trimestre
2007, Bear Stern 10, UBS 16, tandis que Lehman Brothers en dclarait 3,
Golman Sachs 5 et Morgan Stanley 6, les VaR des trois dernires banques
tant calcules au niveau de confiance 95 %.
De toute vidence les modles paramtriques de VaR calibrs sur des
priodes de fonctionnement normal des marchs, ou les modles de VaR
reposant sur une approche historique alors que les marchs viennent de
traverser une priode de faible volatilit, sont dfaillants lorsque survien-
nent des vnements exceptionnels, non anticips, comme le dfaut du gou-
vernement russe en 1998 ou la crise des subprimes en 2007
(7)
.
2.2 Dfaillance dans la prise en compte de la liquidit,
de la transparence, de la nouveaut et de la complexit
La VaR sest avre une mthode de mesure des risques satisfaisante
dans un contexte de marchs o les positions des banques taient consti-
tues dinstruments relativement simples comme les obligations et les prts
bancaires dune part, et les produits drivs de premire gnration comme
les swaps et les options simples dites vanilles : caps, floors, calls et
puts, etc. pour lesquels lindustrie financire avait une bonne matrise de la
(6) Risk Magazine (288) : VaR counts , janvier, pp. 68-71.
(7) Les statisticiens parlent de distributions queue paisse quand ils se rfrent ces v-
nements extrmes. Pour une discussion dtaille de la crise des subprimes, des facteurs qui
sont lorigine de cette crise et des questions solutionnes pour une viter quune crise
semblable se reproduise, se reporter Crouhy et Turnbull (2008).
complexit. Pour ces produits les modles dvaluation et de couverture
des risques avaient montr leur efficacit. Dans les annes soixante-dix
quatre-vingt-dix, on peut dire que la thorie financire a devanc les be-
soins des structurers et des front-offices. Ainsi, ceux en charge de la gestion
des risques ont dispos des modles appropris pour accompagner et ma-
triser linnovation financire.
Aujourdhui, il semblerait que la situation se soit inverse et que le rythme
acclr de linnovation financire et la complexit des produits financiers
proposs par les banques aux investisseurs prcde la capacit des acteurs
financiers apprhender les risques encourus. Ce qui est nouveau avec la
crise des subprimes, qui nest pas pris en compte dans les modles de VaR,
et qui explique en partie la dfaillance de la gestion des risques, cest la
conjonction de quatre phnomnes :
lvaporation brutale de la liquidit sur les marchs et son impact sur
la capacit des oprateurs ajuster leurs positions de couverture des ris-
ques. Ce phnomne de disparition temporaire de la liquidit caractrise
toutes les crises financires. Or, les modles de type VaR sont des modles
statiques qui ne prennent pas en compte limpact de la liquidit sur les prix,
la volatilit, les corrlations ;
le manque de transparence, cest dire lopacit de linformation sur
lexposition des risques majeurs des contreparties et la difficult appr-
cier leur risque de dfaillance. Le nouveau business model des banques
originate and distribute a conduit une redistribution des risques au
niveau des acteurs financiers sans que lon sache prcisment o se trou-
vent logs ces risques. Cette opacit est lorigine de la crise de confiance
qui sest installe chez les acteurs financiers, banques et investisseurs, et
qui est lun des facteurs dclenchant de la contagion du secteur subprime
dautres secteurs des marchs de crdit comme le secteur des prts hypo-
thcaires commerciaux, des prts la consommation, des LBOs, etc. ;
la nouveaut des produits de crdit structurs que les agences de rating
et les gestionnaires de risque ont tent de rduire des produits obligataires
classiques pour lvaluation des risques. Plutt que dadapter les modles
de mesure de risques ces nouveaux produits, ces acteurs ont voulu les
simplifier pour les faire rentrer en force, quitte dnaturer leur profil de
risque, dans le cadre standard et familier de la VaR
(8)
;
la complexit des produits structurs de crdit a galement largement
t sous-estime. Ce sont des produits effet de levier dont la fonction de
pertes dpend de la place de linstrument dans la structure de capital du
CDO. Les pertes potentielles dpendent galement de paramtres difficiles
estimer comme le taux de dfaut cumul des prts hypothcaires pour une
classe demprunteurs donne, le taux de recouvrement du collatral en cas
de dfaut et les corrlations de dfaut. Ces paramtres ne sont pas stables
dans le temps et dpendent fortement de lenvironnement conomique. Ces
paramtres ont t systmatiquement sous-estims.
(8) Il semblerait mme que certaines institutions aient exclu de leur calcul de VaR les pro-
duits structurs de crdit.
Les non-linarits qui caractrisent les produits structurs ne sont pas
correctement prises en compte par les modles de VaR. En particulier, la
nature digitale des risques associs linvestissement dans une tranche
super-senior dun CDO subprime a t compltement ignore par lensem-
ble des acteurs financiers, que ce soient les agences de rating, les structurers
ou les investisseurs. Les CDOs suprimes sont en fait des CDOs carrs puis-
que les actifs qui constituent le collatral de ces CDOs sont des MBS, cest-
-dire des obligations subprimes qui sont elles-mmes des tranches de pools
de prts individuels des emprunteurs subprimes. Un pool typique de prts
subprimes est compos de plusieurs milliers de prts hypothcaires indivi-
duels, en gnral prs de 10 000 prts pour un montant global denviron un
milliard de dollars. La distribution des pertes conscutives aux dfauts est
tranche en diffrentes classes dobligations MBS, de la tranche equity, la
plus risque, celle la plus senior qui dispose dun rating AAA. Un CDO
subprime est typiquement compos dune centaine de MBS dont le rating
varie entre BB et AA, avec un rating moyen BBB. Le problme rencontr
avec ces structures est que le niveau de subordination pour une obligation
MBS note BBB est relativement faible, entre 5 et 10 %, et lpaisseur de
la tranche est trs fine, entre 2,5 et 5 % maximum. Si on fait lhypothse
dun taux de recouvrement de 50 % sur limmobilier saisi par les banques
en cas de dfaut de lemprunteur, cela signifie quun taux de dfaut cumul
de 20 % des prts subprimes pendant leur dure de vie (chiffre tout fait
raliste dans lenvironnement actuel) fera que les MBS de rating BBB, non
seulement subiront des pertes, mais auront probablement perdu la totalit
de leur valeur. Par ailleurs, il est galement fort probable que dans un con-
texte de crise immobilire double dune rcession conomique, les corr-
lations de pertes pour les MBS nots BBB seront proche de un. Par cons-
quent, si un MBS not BBB est touch, il est fort probable que les tranches
super-senior des CDOs subprimes initialement notes AAA seront gale-
ment affectes, voir pourraient perdre la totalit de leur valeur. En dautres
termes, nous sommes dans une situation binaire dans laquelle, soit le taux
de dfaut cumul sur les prts subprimes se maintient en dessous du seuil
critique qui affecterait les MBS qui composent le collatral des CDOs
subprimes et alors les tranches super-senior seront pargnes par la crise,
ou ce seuil critique est franchi et alors les investisseurs dans les tranches
super senior risquent de perdre la totalit de leur investissement.
La VaR est un cadre danalyse qui ne permet en aucun cas de capturer
lessence mme de ces quatre phnomnes. Il sagit dun modle statique
ne permettant pas de drouler des scnarios complexes de marchs ou la
liquidit disparat et les oprateurs ne peuvent plus intervenir sur les mar-
chs pour couvrir leurs risques. Le risque de contagion ne peut pas tre
davantage modlis dans le cadre simple de la VaR. En outre, les produits
complexes se prtent mal aux simplifications ncessaires pour les faire ren-
trer dans le moule de lanalyse des risques de type VaR.
3. Conclusion
Ce qui apparat clairement aujourdhui cest quon doit recourir plu-
sieurs mtriques pour mesurer les risques. La VaR est lune delles qui rem-
plit sa mission en priode de march normal, mais celle-ci doit tre compl-
te par des analyses de stress et de scnarios pour les environnements de
crise. Par ailleurs, il est important de concevoir ces analyses dans un cadre
dynamique qui intgre la raction de la banque dans la gestion de ses posi-
tions dans un environnement ou la liquidit est rduite et leffet de conta-
gion et les comportements de flight to quality peuvent affecter successi-
vement diffrentes classes dactifs.
Crouhy M., D. Galai et R. Mark (2006) : The Essentials of Risk Manage-
ment, McGraw Hill.
Crouhy M. et S.M. Turnbull (2008) : The Subprime Credit Crisis of 07 ,
Working Paper.
Complment B
Mark to market, mark to model
et mark to make believe
Patrick Amis et Sophie Sotil-Forgues
Banque de France, Secrtariat gnral de la Commission bancaire
Lentre en vigueur des normes IAS/IFRS (International Accounting
Standards/International Financial Reporting Standards) en Europe, depuis
le 1
er
janvier 2005, a suscit et suscite toujours dimportants dbats. Une
grande part de ces dbats se concentre sur la question centrale de la
juste valeur , dont la gnralisation constitue lobjectif terme de lIASB
(International Accounting Standards Board).
Les dveloppements relatifs la juste valeur font lobjet dun suivi at-
tentif de la part des superviseurs bancaires et des banques centrales, en
raison des questions quelle soulve aux plans de la supervision prudentielle
et de la stabilit financire. Les tablissements de crdit et entreprises din-
vestissement font en effet partie des entreprises les plus concernes pour
le moment tout le moins par la juste valeur.
LIASB envisage de gnraliser la juste valeur pour les actifs et passifs
financiers, avant de ltendre lensemble des actifs et passifs dune entit.
Pour bien comprendre les enjeux en termes bancaires, il importe de cerner
ce que lintroduction des normes IFRS a modifi en ce qui concerne la juste
valeur.
Lextension de la juste valeur a par ailleurs soulev un certain nombre
de problmatiques que la crise financire actuelle a accentues. Si certai-
nes rponses lextension de ce modle avaient dores et dj t apportes
par les rgulateurs bancaires avec lintroduction de retraitements des fins
de calcul du capital rglementaire, des travaux complmentaires sont entre-
pris pour apporter une rponse aux difficults introduites par le modle de
la juste valeur.
1. Nouveauts introduites par les normes IFRS
Si la juste valeur est dsormais prsente dans un certain nombre de nor-
mes IFRS, ce modle de valorisation nest cependant pas nouveau. Il exis-
tait dores et dj dans le cadre comptable bancaire franais bien que duti-
lisation plus limite.
Pour cette raison, mme si les entits ne sont pas soumises au rfrentiel
IFRS (qui sapplique en France de manire obligatoire aux entreprises cotes
pour ltablissement de leurs comptes consolids), elles pratiquent la juste
valeur dans le cadre du rfrentiel dit franais. titre dexemple, les banques
sont tenues, par la rglementation, de publier leurs comptes individuels
(non consolids) selon les normes comptables franaises indpendamment
de ltablissement de leurs comptes consolids le cas chant en IFRS.
1.1. Situation dans le rfrentiel franais
1.1.1. Application du principe du mark to market en normes
franaises
La directive europenne du 8 dcembre 1986 concernant les comptes
annuels et les comptes consolids des banques et autres tablissements fi-
nanciers a introduit des rgles dvaluation particulires dans le domaine
bancaire qui ont t transposes dans la rglementation franaise. Ces r-
gles sont numres par le rglement du Comit de la rglementation ban-
caire et financire (CRBF) 91-01 relatif ltablissement et la publication
des comptes individuels annuels des tablissements de crdit. En particu-
lier, la rglementation comptable franaise permet, sous certaines condi-
tions, de scarter du principe de prudence
(1)
en valuant les titres et instru-
ments financiers terme (les swaps notamment) leur valeur de march et
en constatant dans les rsultats le gain ou la perte de valeur (rglements
CRB 88-02, 90-15 et 90-01).
Les textes bancaires prvoient notamment que les titres dtenus des
fins de transaction (articles 2 4 du CRB 90-01) soient valoriss leur
valeur de march, gains et pertes latents tant enregistrs en compte de
rsultat.
Ce traitement sapplique galement aux instruments financiers terme
enregistrs en portefeuille de gestion spcialise sous rserve quun certain
nombre de conditions (volumes significatifs, gestion constante, calcul quo-
tidien des rsultats, etc.) soient remplies (article 2.1 du CRB 90-15).
De la mme manire, les oprations spculatives (ou position ouverte
isole correspondant la catgorie comptable par dfaut, en labsence din-
tention de gestion spcifique telle que, par exemple, la couverture dopra-
(1) La norme dvaluation comptable traditionnelle conduit, en application du principe de
prudence, dprcier les instruments financiers lorsque ces derniers sont en moins-value
latente, tandis que les plus-values latentes ne sont pas enregistres.
tions) sur les instruments financiers suivent le principe du mark to market ds
lors que ces derniers sont ngocis sur des marchs organiss et assimils.
Le montant nominal des contrats est enregistr en hors bilan et ne varie pas.
Dans tous les cas, le traitement comptable autoris sappuie sur lide
dune gestion court terme de positions liquides, dont la valeur de march
doit tre aisment dterminable, permettant la ralisation effective des plus
values latentes et donc leur enregistrement en compte de rsultat.
1.1.2. Dfinition du concept de valeur de march
La rglementation bancaire prcise la notion de valeur de march pour
les instruments financiers terme (article 5 du CRB 90-15 et article 14 du
CRB 90-01) : La valeur de march des contrats dchange de taux dint-
rt ou de devises est dtermine en fonction du prix calcul en actualisant
aux taux dintrt du march les flux futurs et en tenant compte des risques
de contrepartie et de la valeur actualise des frais de gestion .
Des informations sur lensemble des transactions effectues sur les mar-
chs de produits drivs, ds lors quelles reprsentent des valeurs signifi-
catives sont galement requises par le rglement n 2004-15 du Comit de
la rglementation comptable (CRC). Parmi ces informations doivent figu-
rer la juste valeur des instruments, si cette valeur peut tre dtermine par
rfrence une valeur de march ou par application de modles et techni-
ques dvaluation gnralement admis .
1.2. Extension de la juste valeur lie au passage aux normes
IAS/IFRS
LIASB, par le biais notamment de la norme IAS 39 (Instruments finan-
ciers Comptabilisation et valuation) sur les instruments financiers, per-
met ou requiert une utilisation plus tendue de la juste valeur que les rgles
franaises, en particulier dans des situations o ltablissement ne mani-
feste pas dintention de gestion court terme de ses positions.
1.2.1. Application du principe de la juste valeur dans le rfrentiel
international
Avec lapplication de la norme IAS 39, la proportion dactifs et de pas-
sifs valus la juste valeur a augment en raison notamment de lenregis-
trement des drivs au bilan leur juste valeur. Si, pour les instruments
financiers non drivs, lintention de gestion est un critre retenu par
lIAS 39, les instruments drivs doivent en revanche tre valus en juste
valeur quelle que soit lintention de gestion. Certaines plus et moins values
latentes non enregistres en normes franaises sont ainsi comptabilises
dans le rfrentiel IFRS. Ce changement induit notamment une augmenta-
tion structurelle de la taille des bilans bancaires
(2)
.
(2) Laugmentation observe du total des bilans bancaires en premire application des IFRS
sexplique galement par des rgles de consolidation plus strictes en IFRS.
LIAS 39 introduit galement la notion de drivs incorpors (embedded
derivatives) dfinis comme des engagements sous-jacents attachs des
contrats htes (il sagit, par exemple, dune dette indexe sur une action
cote), le tout formant des contrats dits hybrides . Les drivs incorpo-
rs correspondent des dispositions contractuelles qui, si elles taient s-
pares du contrat hte pour constituer un contrat part, rpondraient la
dfinition dun instrument financier driv. Alors que ces drivs incorpo-
rs ne sont pas valoriss en normes franaises, ils doivent, lorsquils exis-
tent, tre valus leur juste valeur, indpendamment de linstrument hte
en IFRS si plusieurs conditions sont remplies. Cest le cas en particulier si
le contrat hybride nest pas comptabilis sa juste valeur, si le driv
nest pas clairement li au contrat hte et sil peut constituer un contrat
autonome. LIAS 39 oblige en outre une entit valuer linstrument hy-
bride dans son intgralit en juste valeur lorsquelle nest pas en mesure
de calculer sparment la juste valeur dun driv incorpor qui devrait tre
valu en juste valeur.
Le traitement comptable appliqu aux oprations de couverture intro-
duite par lIAS 39 contribue par ailleurs lextension de la juste valeur
aux instruments couverts. LIASB dfinit notamment diffrents types de
couverture qui ne correspondent pas aux dispositions des normes compta-
bles franaises : la couverture de juste valeur (fair value hedge) qui protge
contre la variation de valeur dlments inscrits au bilan et la couverture de
flux de trsorerie futurs (cash flow hedge) qui couvre des revenus futurs ou
des oprations futures. La norme IAS 39 prvoit que seuls les instruments
drivs peuvent tre utiliss comme instruments de couverture
(3)
. Les ins-
truments financiers drivs tant obligatoirement valus leur juste va-
leur, mme sils sont utiliss des fins de couverture, il en rsulte que tous
les instruments de couverture sont obligatoirement valus leur juste va-
leur. Afin de compenser les variations de valeur et de reflter la stabilit
1. Impacts agrgs de la premire application des normes IFRS
sur les bilans de BNPP, CASA et SG
Note : Cf. tableau 2.
Source : tats financiers publiables : bilan en normes franaises arrts au 31 dcembre 2004
et bilans douverture en IFRS au 1
er
janvier 2005.
(3) lexception limite de la couverture dinvestissement net en devise, qui peut tre effec-
tue au moyen dinstruments non drivs.
Bilan (en milliards deuros) Variation
31/12/2004
Rfrentiel
franais
01/01/2005
Rfrentiel
IFRS
En milliards
deuros
En %
Actif 2 322,2 2 614,6 292,4 12,6
Dettes 2 237,6 2 525,1 287,5 12,8
Capitaux propres 84,6 89,5 4,9 5,8
normalement recherche dans le cadre dune opration de couverture, lins-
trument couvert est valu comme linstrument de couverture, donc sa
juste valeur pour sa composante de risque couverte, mme lorsquil devrait
normalement tre valu son cot historique, ce qui est le cas par exemple
des activits dintermdiation. Cette rvaluation de linstrument couvert
est enregistre au compte de rsultat. La partie inefficace des couvertures
est donc, de fait, systmatiquement enregistre au compte de rsultat.
Cette modalit, qui a le mrite de conserver la symtrie de constatation
des rsultats sur les deux instruments, inverse la pratique actuelle en nor-
mes comptables franaises. En effet, dans le rfrentiel comptable franais
les instruments de couverture suivent les rgles applicables aux instruments
couverts, le rsultat sur les instruments de couverture tant comptabilis de
manire symtrique au rsultat sur llment couvert.
Lintroduction dune option de comptabilisation la juste valeur pour
les instruments financiers dans la norme IAS 39, fin 2005, a permis dten-
dre lutilisation de la juste valeur aux instruments financiers qui ne fai-
saient pas lobjet dune valuation la juste valeur. Initialement ouverte de
manire trs large, loption a t dans un premier temps refuse pour les
passifs financiers par lUnion europenne, compte tenu notamment de
lopposition marque par les superviseurs bancaires et par la Banque Cen-
trale Europenne. La version dfinitive de cette option, dsormais restreinte,
autorise lvaluation en juste valeur dun actif ou dun passif financier, en
labsence dune intention de transaction (fair value designation) et condi-
tion que cette dsignation intervienne ds la comptabilisation de linstru-
ment, en justifiant :
soit dune gestion la juste valeur de cet instrument ;
soit du souhait de rduire une incohrence de traitement comptable
entre un actif et un passif conomiquement lis ;
soit en dernier ressort afin de valoriser un instrument hybride la
juste valeur du fait de limpossibilit de valoriser distinctement le driv
incorpor.
En consquence, compte tenu de lvaluation systmatique de cette ca-
tgorie comptable en juste valeur, les pertes et gains latents de valeur sont
comptabiliss en rsultat sur un plus grand nombre dinstruments finan-
ciers.
Le portefeuille de transaction est galement dfini selon lIAS 39 de
manire large. LIAS 39 nimpose pas de limitation de la dure de dten-
tion, ni de condition sur lexistence de marchs liquides contrairement aux
rgles comptables franaises. Cette conception plus large du portefeuille
de transaction permet denregistrer en rsultat et au bilan des gains latents
sur des instruments financiers qui taient auparavant classs en normes
comptables franaises dans des catgories nautorisant pas une telle prise
en compte. Les dispositions du portefeuille de transaction en normes comp-
tables franaises ont toutefois t rcemment alignes sur les IFRS.

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La principale innovation de lIAS 39 en matire de traitement des titres
concerne le portefeuille de titres disponibles la vente (available for
sale), qui regroupe les portefeuilles actuellement dsigns dans le rfren-
tiel comptable franais comme titres de placement, titres de lactivit de
portefeuille, autres titres dtenus long terme et titres de participation des
socits non consolides. Ce portefeuille doit tre valu la juste valeur et
non plus pour la valeur la moins leve entre le cot historique et la valeur
de march ou dutilit. Ainsi, alors que seules les pertes latentes sont prises
en compte en normes comptables franaises, les gains latents sont traits en
IFRS de la mme faon que les pertes latentes et sont enregistrs dans les
capitaux propres. En dfinitive, ce changement de mode dvaluation aug-
mente symtriquement la valeur des actifs et celle des capitaux propres, et
tend gnrer une volatilit accrue du montant des capitaux propres.
Enfin, tous les instruments financiers doivent tre enregistrs au bilan
initialement leur juste valeur, quel que soit leur mode dvaluation ult-
rieur (cot historique ou juste valeur). Ds lors quil existe une diffrence
entre la juste valeur dun instrument et sa valeur dentre au bilan (valeur
dacquisition ou valeur dmission), cette diffrence doit tre enregistre
en compte de rsultat (notion de day one profit or loss ). Toutefois, sagis-
sant des instruments traits sur un march non liquide, la norme IAS 39
prsuppose que leur valeur dacquisition est gale leur juste valeur,
moins que lentit ne puisse dmontrer le contraire, par une estimation de
juste valeur ne prenant en compte que des donnes observables de march.
Cette disposition, prudente mais qui vient dtre supprime dans le rfren-
tiel comptable amricain, conduit les tablissements de crdit europens
diffrer dans le temps lenregistrement en compte de rsultat de marges
commerciales ou de ngociation dtermines sur des produits non liquides,
dont les estimations de juste valeur peuvent manquer de fiabilit.
Le modle dvaluation la juste valeur est galement retenu dans plu-
sieurs autres normes. La norme IAS 40 prvoit, par exemple, que les im-
meubles locatifs peuvent tre valus en juste valeur. Les normes IAS 16 et
IAS 38 offrent respectivement la possibilit de rvaluer certaines catgo-
ries dimmobilisations corporelles et incorporelles la juste valeur.
titre dillustration, les tats financiers de grandes banques internatio-
nales au 31 dcembre 2006 font apparatre une proportion significative dins-
truments la juste valeur. Un dtail des proportions dinstruments finan-
ciers la juste valeur au sein des bilans dun chantillon de banques figure
en annexe 1.
1.2.2. Dfinition de la juste valeur
La notion de juste valeur est dfinie dans les normes IFRS qui exi-
gent ou offrent la possibilit dopter pour le modle de la juste valeur. La
norme IAS 32 (Instruments financiers : informations fournir et prsenta-
tion) publi en 1995 par lIASB a donn une premire dfinition de la no-
tion de juste valeur qui rejoint la dfinition notamment reprise dans la norme
IAS 39.
La juste valeur est dfinie (IAS 399, IAS 166, IAS 388) comme
le montant pour lequel un actif pourrait tre chang, ou un passif teint,
entre parties bien informes, consentantes, et agissant dans des conditions
de concurrence normale .
Une hirarchie implicite de la juste valeur est par ailleurs tablie dans
lIAS 39 en fonction des donnes de valorisation utilises et du degr de
fiabilit des justes valeurs dtermines (prix cot, technique de valorisa-
tion avec donnes observables ou non sur un march). Le dtail de cette
hirarchie est fournie en annexe 2.
1.3. La question de lextension de la juste valeur
dans les normes franaises
Le normalisateur comptable franais (i.e. le Conseil national de la comp-
tabilit) est dores et dj engag depuis plusieurs annes dans un proces-
sus de convergence de ses normes comptables nationales vers les normes
comptables internationales. titre dexemple, les dispositions comptables
nationales relatives la dtermination du prix de march des titres (Rgle-
ment CRB 90-01, chapitre 5, articles 13 18) suivent en quelque sorte la
hirarchie implicite de la juste valeur figurant dans lIAS 39.
Le prix de march (pour les titres) est dtermine de la faon sui-
vante :
les titres ngocis sur un march actif sont valus au cours le plus
rcent ;
si le march nest pas ou nest plus considr comme actif ou si le titre
nest pas cot, ltablissement dtermine la valeur probable de ngociation
du titre concern en utilisant des techniques de valorisation .
Il nen demeure pas moins que le modle du cot historique reste prdo-
minant en normes comptables franaises. Le principe de prminence de la
substance sur la forme tel que figurant dans le cadre conceptuel dtablisse-
ment des normes internationales, privilgiant la ralit conomique la
forme juridique, na pas encore t introduit en tant que tel dans le cadre
normatif franais. De fait, les modalits de comptabilisation des transac-
tions restent assez proches des dispositions contractuelles des instruments.
Les contraintes lies la gestion dun double rfrentiel comptable par les
tablissements
(4)
pourraient nanmoins conduire reposer la question dune
convergence accrue avec les normes IFRS.
(4) Les tablissements assujettis aux normes IFRS sur base consolide continuent dtre
assujettis aux normes franaises sur base sociale, ce qui soulve des difficults opration-
nelles.
1.4. Comparaison entre les normes comptables
internationales et amricaines relative lutilisation
de la juste valeur
1.4.1. Application de la juste valeur dans le rfrentiel comptable
amricain
Les normes comptables internationales IAS/IFRS sont trs proches des
normes amricaines en matire de comptabilisation et dvaluation des ins-
truments financiers. Les normes amricaines (FAS, Financial Accounting
Standards) offrent les mmes possibilits que les normes comptables inter-
nationales pour valuer des instruments financiers leur juste valeur.
Les grandes catgories dactifs financiers de lIAS 39 comprenant les
actifs de transaction (en juste valeur avec impact au compte de rsultat) et
les actifs disponibles la vente (en juste valeur avec impact en capitaux
propres) sont dfinies et values de la mme manire au sein de la rgle-
mentation amricaine FAS 115 (Accounting for Certain Investments in Debt
and Equity Securities) sur les titres.
Par ailleurs, les dfinitions et les modes dvaluation des instruments
financiers drivs et des diffrents types de couverture (notamment couver-
ture de juste valeur et couverture de flux de trsorerie) sont les mmes dans
la norme amricaine FAS 133 (Accounting for Derivative Instruments and
Hedging Activities) relative la comptabilisation des instruments drivs
et dans la norme IAS 39 (valuation gnralise la juste valeur). Les deux
rfrentiels dveloppent galement la notion de drivs incorpors pouvant
amener valuer en juste valeur certaines composantes dinstruments fi-
nanciers complexes.
La principale diffrence entre les deux rfrentiels comptables en ce qui
concerne le modle de la juste valeur porte nanmoins sur le champ dap-
plication de loption juste valeur qui est plus large dans le rfrentiel am-
ricain. Loption juste valeur de la norme FAS 159
(5)
, rcemment cre dans
le rfrentiel comptable amricain
(6)
, sapplique lensemble des instru-
ments financiers sous rserve de quelques exceptions. Indpendamment de
ces exceptions, aucun critre spcifique dligibilit loption juste valeur
nest prvu par FAS 159 contrairement lIAS 39 qui restreint en partie
lapplication de loption de par ses critres dligibilit.
FAS 159, dont le champ dapplication est large, nest donc pas en ligne
avec la norme IAS 39 telle quelle existe actuellement. Dans le cadre du
mouvement de convergence des deux rfrentiels et compte tenu du but
partag par lIASB et le FASB dintroduire terme la full fair value , on
(5) Cette norme introduit dans le rfrentiel comptable amricain loption de comptabilisation
dinstruments financiers la juste valeur.
(6) Les dispositions de la norme FAS 159 sur loption juste valeur sappliquent aux exerci-
ces ouverts compter du 15 novembre 2007 (application anticipe possible).
peut lgitimement craindre que ce texte influence lIASB dans le cadre de
ses travaux ultrieurs de refonte des normes applicables aux instruments
financiers.
1.4.2. Dfinition de la juste valeur dans le rfrentiel comptable
amricain
Le normalisateur comptable amricain (FASB, Financial Accounting
Standards Board) a publi, en septembre 2006, une nouvelle norme comp-
table, FAS 157 (Fair Value Measurements), sur la juste valeur. Cette norme
donne une dfinition commune de la juste valeur amendant les notions an-
trieures prsentes dans les normes amricaines et crant ainsi une diver-
gence par rapport au rfrentiel IFRS sur la dfinition de la juste valeur.
Cette norme dfinit galement le cadre de mesure de la juste valeur et les
informations publier en la matire. Cette norme sapplique ds lors quune
valuation la juste valeur est requise par le rfrentiel comptable amri-
cain. Tous les instruments, pas uniquement financiers, valoriss la juste
valeur sont viss. Si FAS 157 ntend pas lutilisation de la juste valeur, le
nombre de normes amendes confirme limportance de la notion de juste
valeur dans le rfrentiel amricain.
Dans le cadre de la norme FAS 157, lvaluation la juste valeur est
opre sur la base du prix de sortie dun actif ou dun passif, dfini comme
le prix qui serait reu pour un actif ou pay pour le transfert dun passif
dans le cadre dune transaction entre acteurs dun march la date de
lvaluation (FAS 157 5). Une hirarchie des mthodes de valorisation
en juste valeur, tage sur trois niveaux censs reflter leur degr de fiabi-
lit, est explicitement dfinie dans la norme (elle est rappele en annexe 2).
Ces trois niveaux sont les suivants :
les cours sur un march actif dun actif ou dun passif identique ;
les paramtres observables autres que les cours de bourse ;
les paramtres non observables tels que des projections ou autres don-
ne internes.
Pour mmoire, la dfinition antrieure de la juste valeur dun instru-
ment financier (FAS 107 5) tait le montant auquel il pourrait tre chang
dans une transaction courante (autre quune vente force ou liquidative)
entre des parties volontaires .
En normes IFRS, la meilleure indication de la juste valeur lors de la
comptabilisation initiale est gnralement prsume tre le prix de transac-
tion (quivalent au prix dentre). Dans la pratique, sur un march actif, le
prix de sortie dun actif ou dun passif est souvent quivalent son prix
dentre. Cependant, en labsence de march actif, il est probable que cette
diffrence puisse tre significative et gnre donc des rsultats en normes
US, lors de la comptabilisation initiale des instruments, au contraire des
IFRS.
En parallle et dans le cadre du programme de convergence entre les
deux rfrentiels comptables, lIASB a publi, le 30 novembre 2006, un
document, sous la forme dun Discussion Paper, titre consultatif repre-
nant les dispositions de la norme FAS 157. Dans la mesure o un certain
nombre dinterrogations ont t souleves par les rpondants, un expos-
sondage sur ce sujet nest pas attendu avant 2009.
1.5. Informations fournir en annexe sur la juste valeur dans
les rfrentiels international et amricain sur la juste valeur
Dans les rfrentiels comptables international et amricain, lexigence
dinformation sur la juste valeur nest pas rcente et antrieure aux normes
IAS 39 et FAS 133 sur les drivs. Les normes IAS 32 et FAS 107 (Disclo-
sures about Fair Values of Financial Instruments) exigeaient dores et dj
des informations sur la juste valeur des instruments financiers y compris
pour ceux qui ne sont pas comptabiliss la juste valeur dans le bilan (comme
par exemple les prts la clientle). Des informations qualitatives sur les
hypothses et les mthodes de valorisation ainsi que des informations quan-
titatives sur les justes valeurs taient requises. Les normes IFRS 7 (Instru-
ments financiers : informations fournir)
(7)
et FAS 157, plus rcentes, vien-
nent complter les informations exiges sur la juste valeur. Ces deux nor-
mes sont dapplication obligatoire compter du 1
er
janvier 2007 pour IFRS 7
et compter du 15 novembre 2007 pour FAS 157.
La norme amricaine FAS 157 introduisant une hirarchie explicite de
la juste valeur formule des exigences quantitatives prcises pour les instru-
ments valus la juste valeur. Elle requiert, par exemple, la rpartition des
actifs et passifs la juste valeur en fonction des trois niveaux de juste valeur.
2. Les questions souleves par lextension
de la juste valeur
Ladoption des normes IFRS peut constituer un progrs significatif dans
lamlioration de la comparabilit des tats financiers au plan internatio-
nal. Toutefois, les dispositions lies en particulier aux valuations en juste
valeur soulvent des interrogations tant au regard de la volatilit induite
des rsultats et des fonds propres, qui peut parfois apparatre artificielle
certains gards, quen matire de fiabilit des valorisations obtenues.
(7) Ces normes annulent et remplacent en partie lactuelle IAS 32.
2.1. Lintention de gestion et la volatilit des rsultats
et des capitaux propres
La norme IAS 39 classifie les instruments financiers selon quatre cat-
gories fondes sur lintention de gestion afin dvaluer ces instruments.
Cette convention comptable peut induire diffrentes valeurs dans les bilans
pour des instruments financiers similaires en fonction de la nature ou lin-
tention dutilisation qui en est faite. Elle permet dassurer une certaine co-
hrence entre les rgles et les pratiques de gestion des risques. Toutefois,
certaines dispositions de lIAS 39 offrent la possibilit de dconnecter la
valorisation dun instrument de lintention de gestion attache cet instru-
ment. Elles introduisent donc un biais, notamment en termes de comparabilit
dans la mesure o des instruments identiques ou similaires grs de la mme
manire peuvent tre comptabiliss diffremment.
Loption de comptabilisation des instruments financiers la juste va-
leur, bien que son utilisation soit limite par certains critres, en est un
exemple. Elle permet la valorisation dinstruments financiers la juste va-
leur par compte de rsultat indpendamment de lintention de gestion. Cette
option nest pas non plus sans contribuer une volatilit potentiellement
plus leve du compte de rsultat, de mme que les options de rvaluation
la juste valeur de limmobilier dinvestissement et des immobilisations
corporelles et incorporelles peuvent galement conduire une volatilit
accrue des rsultats et des capitaux propres.
Par ailleurs, lobligation de revalorisation des titres disponibles la vente
en juste valeur par capitaux propres gnre une plus grande volatilit de ces
derniers, alors mme que le caractre ralisable des plus-values latentes
enregistres en particulier napparat pas toujours dmontr.
De la mme manire, la possibilit de recourir une comptabilit de
couverture, telle que prvue dans lIAS 39, soulve des difficults en ter-
mes de comparabilit et gnre une volatilit des capitaux propres qui ne
reflte pas ncessairement une ralit conomique. En effet, dans certains
cas, il est possible de choisir entre les deux catgories principales de cou-
verture proposes par lIAS 39 : une couverture de juste valeur ou une cou-
verture de flux de trsorerie. titre dexemple, si une banque accorde un
prt taux fixe et se refinance taux variable, elle peut mettre en place un
swap de taux dintrt (emprunteur taux fixe/prteur taux variable) qui peut
tre dsign soit comme une couverture de la juste valeur du prt taux
fixe, soit comme une couverture de flux de trsorerie futurs de lemprunt
taux variable. Le choix de lune ou lautre des couvertures induit des moda-
lits de comptabilisation diffrentes. Dans le cas dune couverture de juste
valeur, les variations de valeur des instruments couverts et de couverture
sont enregistres chaque date darrt au compte de rsultat. Au contraire,
dans une relation de couverture de flux de trsorerie, ces variations, ds
lors quelles correspondent la part efficace de la couverture, sont compta-
bilises en capitaux propres.
1. Exemple simplifi illustrant les diffrences de traitement
comptable entre une couverture de juste valeur
et une couverture de flux de trsorerie
1. Hypothses
Un actif financier taux dintrt fixe sur 10 ans est financ par un passif
taux dintrt variable sur 10 ans. Un swap sur 10 ans est contract selon lequel
un taux dintrt fixe est rgl en contrepartie de la rception dun taux dint-
rt variable. Lobjectif de la mise en place du swap est dliminer la sensibilit
de la marge future dintrt aux variations de taux dintrt.
1. Couverture de juste valeur (T0)
En %
2. Hypothses de variations de taux dintrt
En %
3. Variations de juste valeur des instruments financiers
Receveur taux dintrt fixe (actif financier) 3,67
Payeur taux fixe (swap) 3,44
Receveur taux dintrt variable (swap) + EURIBOR
Payeur taux variable (passif financier) EURIBOR
Marge de taux gnre 0,23
T1 T2 T3
Actif financier 4,30 4,27 5,05
Swap de taux dintrt 4,07 4,04 4,82
T0 T1 T2 T3
Actif financier 1 000 954 960 920
Passif financier 1 000 1 000 1 000 1 000
Swap de taux dintrt 0 47 40 80
2. Application des dispositions IAS 39
La sensibilit de la marge dintrt aux variations de lEuribor est neutrali-
se. Dun point de vue conomique, le swap est un instrument de couverture
rduisant lexposition au risque de variation de taux. LIAS 39 ne permet ce-
pendant pas la couverture dune position nette, supposant que le swap doit tre
dsign comme llment de couverture de lactif ou du passif. Si la banque
dcide de dsigner lactif comme llment couvert, il sagit alors dune cou-
verture de juste valeur, les variations de taux dintrt impactant la valeur de
lactif. En revanche, si la banque dsigne le passif comme lment couvert, il
sagit dune couverture de flux de trsorerie, le risque de taux dintrt portant
sur les flux futurs dintrt.
3. Traitement comptable dans le cas dune couverture de juste valeur
de lactif financier en T1
La variation de valeur de lactif ( 46) est comptabilise en charge dans le
compte de rsultat et la valeur comptable de lactif est diminue dautant. La
variation de valeur du swap (+ 47) est comptabilise en produit dans le compte
de rsultat en contrepartie dun actif au bilan. Le rsultat net est de 1 correspon-
dant la part inefficace de la couverture ( 46 pour lactif et + 47 pour le swap).
4. Traitement comptable dans le cas dune couverture de flux
de trsorerie du passif financier en T1
La variation de valeur sur le swap est comptabilise en capitaux propres
(+ 47) en contrepartie dun actif pour le mme montant. Le compte de rsultat
nest pas impact. En revanche, le montant des capitaux propres et des actifs
augmente (+ 47).
4. Comparaison des rsultats
5. Conclusion
En fonction du choix de llment couvrir (lactif financier ou le passif
financier), limpact du traitement comptable sur le rsultat net et les capitaux
propres est variable. De fait, cela peut conduire retenir un traitement en par-
ticulier dans le simple but datteindre un objectif comptable prdtermin.
Notes : (*) Non dterminable car effets impt sur le rsultat et distribution de dividendes ;
(**) Limit aux impacts de la couverture : hors charges/produits dintrts sur lactif et le passif.
Couverture
de juste valeur
Couverture de flux de
trsorerie
T1 T2 T3 T1 T2 T3
Total actifs 1 001 1 000 1 000 1 047 1 040 1 080
Total capitaux propres na
(*)
na
(*)
na
(*)
47 40 80
Rsultat net
(**)
1 0 0 0 0 0
2.2. Problmatiques de dtermination et de fiabilit
de la juste valeur
Au-del des problmatiques de comparabilit et de volatilit des rsul-
tats et des capitaux propres, se pose la question de la dtermination de la
juste valeur en particulier en labsence de prix ct disponible sur un mar-
ch ou ds lors que celui-ci disparat. Pour les instruments liquides, la
meilleure estimation de la juste valeur constitue le prix de transaction.
dfaut de pouvoir se rfrer un prix ct notamment pour des produits peu
ou pas liquides, lIAS 39 prvoit la possibilit de recourir une technique
de valorisation autrement dit, une valeur dtermine partir dun modle
en privilgiant la prise en compte de paramtres de march et le cas chant
en incluant des donnes non observables
(8)
. Le recours des valeurs de
modle soulve principalement la problmatique de la fiabilit des justes
valeurs ainsi dtermines.
La question de la correcte estimation du prix des transactions comple-
xes ou peu liquides a pris une acuit toute particulire avec la gnralisa-
tion progressive des valorisations en juste valeur en IFRS. La crise rcente
a dailleurs mis en vidence les risques lis aux mthodes de valorisation
de certains produits structurs complexes ou dont la liquidit est trs mal
assure dans les situations de stress. Certains produits ont ainsi enregistr
une divergence profonde entre les valorisations thoriques obtenues par
les modles et les rares prix de march observs pendant la crise, y compris
pour des produits auparavant rputs liquides. Certains tablissements ont
choisi de scarter volontairement des prix ou donnes de march consid-
rant quils ne sont pas reprsentatifs de transactions ralises sur un mar-
ch suffisamment actif. La norme IAS 39, comme les normes amricaines,
permet en effet dcarter le recours un prix observ sur un march comme
rfrence obligatoire pour la valorisation dune position, ds lors quil peut
tre dmontr que ce prix peut tre jug reprsentatif dune transaction
la casse . Ce choix, dont la pertinence doit tre apprcie par les commis-
saires aux comptes en particulier, dpend en partie de linterprtation qui
est faite de lIAS 39 et peut conduire une certaine htrognit des pra-
tiques de valorisation pour des instruments similaires.
Les vnements rcents dmontrent galement que des valorisations
dconnectes des fondamentaux et des principaux facteurs de risque dont
la liquidit peuvent contribuer lmergence des crises financires. La
correcte prise en compte de lensemble des facteurs de risque est particuli-
rement importante dans la valorisation des produits complexes. Les risques
de modle ou de liquidit ne semblent pas avoir suffisamment tenu compte
ni des scnarios de stress (disparition de la liquidit), ni des corrlations
entre produits en cas de crise (accroissement du risque de contrepartie sur
(8) La hirarchie de la juste valeur de lIAS 39 est prsente en annexe 2.
les vendeurs de protection assureurs monolines par exemple corrl
la croissance des risques de crdit sur les encours garantis par ces mmes
vendeurs de protection).
La crise a par ailleurs montr que les valorisations la juste valeur de
positions complexes ou peu liquides sont parfois restes dpendantes de
prestataires externes, sans examen rel des caractristiques propres des
oprations. titre dexemple, lutilisation des notations dagences exter-
nes dans la valorisation des tranches de titrisation, en lieu et place dun
examen du comportement des sous-jacents qui compte tenu de laccrois-
sement constat des taux de dfaut aurait d alerter sur le caractre artifi-
ciel de certaines valorisations dans le contexte actuel. Il importe de la mme
manire de sassurer que les principaux acteurs du march naccordent pas
une confiance excessive aux informations communiques par les fournis-
seurs destimations par consensus (consensus pricing services), dont les
valorisations semblent parfois assises sur des chantillons trs rduits de
contributeurs et nintgrent pas destimation des risques de liquidit ou de
modle.
Aux problmatiques de valorisation, sajoutent des pratiques htrog-
nes des intervenants de march. Par exemple, des pratiques divergentes
ont t constates dans lapplication de la hirarchie de la juste valeur,
telle que dfinie dans le rfrentiel amricain (FAS 157) rduisant la
comparabilit entre tablissements prsentant leurs comptes en US GAAP.
En effet, en application de la norme FAS 157, les banques amricaines sont
tenues de ventiler leurs actifs et passifs la juste valeur selon les trois
niveaux de la hirarchie des justes valeurs fonde sur la nature des param-
tres de valorisation utiliss
(9)
. Au-del dune forte croissance des actifs va-
loriss en juste valeur sur lanne 2007 constate sur un chantillon de
banques amricaines (voir figure ci-dessous), un mouvement de translation
vers les niveaux les plus bas de la hirarchie des justes valeurs (niveau 2 :
valeur de modle avec paramtres observs sur un march et niveau 3 :
valeur de modle avec paramtres non observs sur un march) a t ob-
serv, la proportion dactifs en niveau 2 restant la plus significative par
rapport la totalit des actifs en juste valeur en fin de 3
e
trimestre 2007.
Cette tendance semble par ailleurs se confirmer en fin de 4
e
trimestre 2007.
(9) noter que le rfrentiel IFRS 7 ne prvoit pas dexigences quantitatives explicites sur
le sujet.
Les divergences constates entre tablissements dans la rpartition des
actifs par niveau de la hirarchie des justes valeurs peuvent tre imputables
pour partie des structures de portefeuilles dissemblables pour une pro-
portion cependant difficile identifier la simple analyse des publications
financires. Toutefois, lhtrognit constate, en particulier sur les en-
cours de niveau 3 (valeur de modle sans paramtres de march), est gale-
ment susceptible de relever de diffrences de perception de la crise et de
diffrences dapplication des prescriptions comptables. Les actifs de ni-
veau 3 reprsentent ainsi entre 4 et 12 % du total des actifs au 3
e
trimestre
2007, cette proportion allant par exemple jusqu 18 % en fin de 4
e
trimes-
tre 2007 pour Morgan Stanley. Lvolution de la rpartition des encours sur
les trois trimestres 2007 entre les diffrents niveaux de cette hirarchie
montre par ailleurs une grande permabilit entre les niveaux 2 et 3.
La question de la vrifiabilit des estimations de justes valeurs induit en
outre une plus grande complexit des travaux de contrle et daudit (vrifi-
cation des modles, des paramtres et hypothses de valorisation, etc.). Une
adaptation des normes et pratiques daudit associes au processus de con-
trle des valorisations en juste valeur apparat ds lors indispensable.
Ventilation des actifs la juste valeur selon la hirarchie
des justes valeurs de la norme amricaine FAS 157
Lecture : Rpartition des encours L1, L2 et L3 par tablissement au 3
e
trimestre 2007.
Notes : (*) Encours au 30 septembre 2007 ; (**) Encours au 31 aot 2007.
Source : tats financiers trimestriels non audits publis.
L2
L3
L1
Citi
(*)
Lehman
Brothers
(**)
Merrill
Lynch
(*)
Morgan
Stanley
(**)
JP
Morgan
(*)
Bear
Stearns
(**)
Goldman
Sachs
(**)
1 400
1 000
600
400
200
0
1 200
800
11 %
10 %
15 %
19 %
28 %
12 %
4 %
4 %
11 %
24 %
18 %
20 %
9 %
13 %
71 %
72 %
71 %
69 %
79 %
81 %
60 %
2.3. Le caractre pro-cyclique de lvaluation en juste valeur
En refltant ou en cherchant reflter de manire instantane les chan-
gements de valeur supposs dun actif, lvaluation en juste valeur peut
conduire amplifier de manire systmique les mouvements de march la
hausse ou la baisse, en particulier si lensemble des acteurs de march
utilisent ce mode dvaluation pour leurs comptes publis.
Compte tenu de la dure et de lampleur de lactuelle crise financire, le
caractre pro-cyclique de la notion de juste valeur trouve aujourdhui sa
traduction, dans les forums internationaux, dans la crainte que la gnrali-
sation des valorisations en juste valeur sur des marchs peu liquides ne
dclenche des spirales incontrles de baisse des prix.
3. Rponses possibles lextension du modle
de la juste valeur
3.1. La mise en place de retraitements prudentiels
En gnralisant le principe dvaluation des instruments la juste va-
leur, ladoption des IFRS cre une volatilit dans les comptes qui nest pas
ncessairement reprsentative dune volatilit de lexposition aux risques
et peut le cas chant revtir un caractre artificiel. Limpact des variations
de juste valeur sur le montant des capitaux propres a de fait une influence
sur la nature et la valorisation des lments entrant dans la dfinition des
fonds propres prudentiels.
Les superviseurs bancaires ont identifi les caractristiques essentielles
respecter en matire de dfinition des fonds propres rglementaires, qui
doivent tre permanents, disponibles rapidement pour absorber des pertes
et fiables ainsi quincontestables dans leur montant. Sur le fondement de
ces trois caractristiques que les lments inclus dans les fonds propres
doivent respecter, il est apparu ncessaire de procder certains retraite-
ments prudentiels destins intgrer ou exclure des fonds propres conso-
lids les lments affects par ladoption des IFRS, notamment les impacts
des changements de valorisation.
La rglementation franaise a t modifie, essentiellement en mai 2005
de manire prendre en compte les filtres prudentiels retenus par le Secr-
tariat gnral de la Commission bancaire (arrt du CRBF du 24 mai 2005,
instructions CB n 2005-01 et n 2005-02 du 31 mai 2005, instruction CB
n 2006-01 du 27 janvier 2006), en accord avec les recommandations du
Comit de Ble et des superviseurs europens, formules en dcembre 2004.
Le reporting prudentiel des tablissements bancaires franais appliquant le
rfrentiel IFRS a t adapt en consquence. Il est entr en vigueur compte
du 30 juin 2005.
En pratique, les retraitements appliqus en termes de valorisation con-
cernent notamment les plus et moins values latentes sur les actifs disponi-
bles la vente. Les ajustements impliquent, pour les portefeuilles obliga-
taires, la neutralisation de limpact des plus et moins values latentes sur les
fonds propres rglementaires et pour les actions, la dduction des moins-
values latentes des fonds propres de base et la reprise en fonds propres
complmentaires de 45 % des plus-values latentes avant impt.
En ce qui concerne les variations de valeur des instruments de couver-
ture de flux de trsorerie, inscrites en capitaux propres, elles sont neutrali-
ses au plan prudentiel. Ces variations sont considres comme temporai-
res et tant destines tre recycles dans le compte de rsultat lors du
dnouement des oprations.
De la mme manire, les rvaluations dimmobilisations corporelles et
des immeubles de placement la juste valeur font lobjet de retraitements
au plan prudentiel, identiques celui retenu pour les actions enregistres en
actifs disponibles la vente.
Pour les tablissements qui utilisent loption de valorisation la juste
valeur pour leurs dettes, les plus et moins values latentes lies aux varia-
tions du risque de crdit propre de lmetteur doivent tre neutralises. Il
convient de prciser que plus largement la Commission bancaire peut dci-
der de neutraliser pour le calcul des fonds propres rglementaires tout ou
partie des variations de valeur sur les lments dsigns comme tant la
juste valeur par le compte de rsultat sur option (article 2bis du rglement
CRB 90-02).
3.2. Les initiatives internationales
Des travaux ont t entrepris par les rgulateurs bancaires au plan inter-
national sur les problmatiques de valorisation et sur lextension de la juste
valeur induite par les IFRS. La crise financire ayant accentu les probl-
matiques de valorisation de certains instruments financiers devenus moins
liquides ou illiquides, des dmarches complmentaires ont t engages.
3.2.1. Les initiatives du Comit de Ble
Le Comit de Ble a entrepris via son groupe comptable, lATF
(Accounting Task Force) qui est prsid depuis 2007 par la France des
travaux relatifs la valorisation des instruments financiers. Cette dmarche
fait notamment suite la publication en juin 2006 par le Comit de Ble de
ses recommandations relatives lutilisation de loption de juste valeur.
Les travaux du Comit qui ont suivi sont plus particulirement centrs
sur les problmatiques lies la fiabilit et laudit des valorisations la
juste valeur effectues par le biais de modles. Ces travaux, qui ont dans un
premier temps eu pour objet de mieux apprhender les problmatiques de
valorisation rencontres par les banques (premier semestre 2007) se sont
tendus un chantillon plus large dune trentaine de banques internationa-
les (dont 4 pour la France) qui ont t invites rpondre un question-
naire dtaill en fin danne 2007.
Lobjectif du questionnaire est de faire un tat des lieux des pratiques en
matire de valorisation afin didentifier dventuels besoins de recomman-
dations du Comit de Ble en la matire (rfaction sur les valorisations
pour tenir compte des risques de modle, de liquidit, recommandations en
matire de processus de revue et validation des modles). Les rponses
au questionnaire ont galement servi nourrir les travaux du forum de sta-
bilit financire (FSF), que le G7 a charg de rflchir aux leons de la
crise du subprime. Le Comit de Ble a t troitement associ la rdac-
tion de ce rapport en apportant notamment des pistes de rflexion sur les
recommandations ventuelles en vue damliorer les pratiques de valorisa-
tion. Le rapport du FSF a t transmis le 7 avril 2008 au G7 et a t rendu
public le 12 avril 2008.
Par ailleurs, le Comit de Ble participe activement au dialogue avec
lIASB au travers de diffrents groupes de travail et de rencontre rgulires
dans le but de rappeler au normalisateur comptable international les pr-
occupations de supervision bancaire et, plus gnralement, de stabilit fi-
nancire.
2. Recommandations du Comit de Ble (juin 2006)
quant lutilisation de loption juste valeur
Les superviseurs attendent de la mise en uvre de loption juste valeur par
une banque quelle respecte les conditions nonces par lIAS 39, dans la forme
et la substance.
Les superviseurs attendent des banques quelles mettent en place des syst-
mes appropris de gestion des risques (avec les politiques, procdures et con-
trles y affrents) avant de commencer appliquer loption juste valeur pour
une activit ou un objectif particulier et de faon continue.
Les superviseurs attendent des banques quelles ne mettent pas en uvre
loption juste valeur pour des instruments pour lesquels elles seraient incapa-
bles destimer les justes valeurs de faon fiable.
Les superviseurs peuvent exiger des banques quelles leur fournissent des
informations supplmentaires pour les aider valuer limpact de lutilisation
de loption juste valeur.
Le Comit de Ble travaille aussi activement au renforcement des nor-
mes internationales daudit relatives au contrle des justes valeurs. Il a sur
ce point des changes rguliers avec lIAASB (International Auditing and
Assurance Standards Board), quil a notamment incit mettre en place un
groupe dexperts charg de travailler conjointement avec le normalisateur
international de la profession daudit, les cabinets daudit et la profession
une mthodologie daudit des modles et des valeurs de modle.
noter par ailleurs quau niveau europen, le Comit europen des su-
perviseurs bancaires (CEBS) a t charg par la Commission europenne
de faire des propositions en matire de valorisation. Il a galement engag
des travaux danalyse de linformation financire des banques devant aboutir
des recommandations en matire de transparence dans les communica-
tions financires.
Lensemble des travaux engags au plan international et europen vont
se poursuivre et permettront de rpondre aux recommandations formules
par le FSF dans son rapport du 7 avril 2008 couvrant cinq domaines : trans-
parence et valorisation, surveillance prudentielle, agences de notations,
capacit de raction face aux risques, gestion de crise. Le G7 a notamment
encourag, le 11 avril dernier, lapplication des recommandations en ma-
tire de transparence dans les 100 jours venir.
3.2.2. Les initiatives des auditeurs aux plans international
et franais
Paralllement aux travaux mens par les rgulateurs, des initiatives ont
t prises par les auditeurs au plan international dans le contexte de la crise
financire. Ces initiatives de lAICPA (American Institute of Certified Pu-
blic Accountants, publication du 3 octobre 2007) et du GPPC (Global Pu-
blic Policy Committee, publication du 13 dcembre 2007) visent rappeler
limportance du respect de la hirarchie des justes valeurs dans les proces-
sus de valorisations et incitent rechercher des donnes observables de
niveau 2 chaque fois que possible. En rappelant certaines dispositions et
modalits dapplication de la norme IAS 39 sur les instruments financiers,
la recommandation du GPPC contribue galement assurer une homog-
nit des mthodes de valorisation employes. Le Comit de Ble a t
associ cette dernire initiative.
Au plan franais, des initiatives similaires ont t engages par la Com-
pagnie nationale des commissaires aux comptes. Cette dmarche vise
insister en particulier en IFRS sur la ncessit pour les banques de justifier
et de documenter les cas o ces dernires ont eu recours, pour valoriser un
instrument financier dans leurs comptes, une valeur tablie par le biais
dun modle de valorisation au lieu de retenir la valeur de march (situation
dabsence de march, march insuffisamment actif, situation o le prix de
march correspond une vente la casse et non une transaction nor-
male). Il sagit en effet dviter des modifications opportunistes des mtho-
des de valorisation ayant pour objectif dviter denregistrer des pertes en
cas de baisse des valeurs de march.
3.3. Rflexions lies la crise financire actuelle
La crise actuelle a mis en exergue les difficults destimation de la juste
valeur de produits complexes devenus peu ou pas liquides. ce titre, un
certain nombre daxes damlioration en matire de valorisation peuvent
tre envisags.
3.3.1. Renforcement de la robustesse du processus
de valorisation des banques
Le renforcement de la prise en compte par les banques des principaux
facteurs de risque dans la valorisation des positions, en intgrant notam-
ment les consquences des scnarios de stress dans lestimation des prix
apparat souhaitable. cet gard, des pratiques plus conservatrices de va-
lorisation incorporant des ajustements au titre des risques de modle, de
liquidit et de contrepartie pourraient permettre de limiter la volatilit sur
le rsultat ou les capitaux propres des variations de juste valeur. Le Comit
de Ble a dailleurs mis des recommandations sur la nature des ajuste-
ments de valorisation qui lui paraissent ncessaires dun point de vue
prudentiel
(10)
(ajustements pour risque de liquidit, pour risque de modle,
pour risque oprationnel, etc.).
Le processus interne de revue des valorisations des banques pourrait
galement tre renforc, notamment pour les produits dont la juste valeur
est dtermine partir de donnes non observables. Lexercice dun exa-
men critique indpendant et rgulier des mthodes et hypothses de valori-
sation permettrait de confronter les valorisations et den apprcier la perti-
nence et la fiabilit. ce titre, le rapport du FSF insiste sur la ncessit
pour les banques de disposer dun dispositif interne de valorisation des
actifs lorsque les marchs deviennent illiquides.
3.3.2. Amlioration de la transparence
La crise a mis en exergue un certain manque de transparence des ban-
ques vis--vis du march. Cette situation rsulte dune communication sou-
vent tardive des banques sur leurs expositions au risque subprime de part
les difficults de recensement et de valorisation rencontres. Dans ce ca-
dre, la question du renforcement de la transparence dans linformation fi-
nancire communique par les banques se pose notamment sur les mtho-
des de valorisation des oprations et leurs impacts sur le rsultat en prci-
sant par exemple les procdures et mthodes de valorisation, les ventuels
changements oprs en matire de valorisation (prix de march ou valeurs
de modles par type de produits, dfinition dun march actif versus non
actif) ; les modalits de prise en compte des risques de modle, des risques
(10) Documents du Comit de Ble : The Application of Basel II to Trading Activities and
the Treatment of Double Default Effects datant de juillet 2005, paragraphe 299, repris dans
International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards : A Revised
Framework Comprehensive Version , paragraphes 698-701.
de liquidit et des stress scenarii ainsi que les modalits denregistrement
des rsultats (montants des profits ou pertes enregistrs lorigine des tran-
sactions).
Le rapport du FSF prcise que le pilier 3 sur la transparence de lAccord
Ble II devrait permettre damliorer la transparence dans linformation
financire. Il mandate par ailleurs le Comit de Ble pour encourager la
bonne application des dispositions du pilier 3 et apprcier, le cas chant, la
ncessit de les amliorer.
3.3.3. Maintien souhaitable dun modle mixte de valorisation
La crise a enfin permis de mettre en vidence la ncessit de maintenir
un modle mixte de valorisation, faisant cohabiter les valorisations en juste
valeur avec les valorisations au cot historique, en fonction de lintention
de gestion des tablissements. Sil est en effet normal que les tablisse-
ments subissent la totalit des consquences lies la valorisation de posi-
tions quils ont choisi dvaluer en juste valeur, il importe galement que
ces derniers continuent de disposer de la facult dvaluer au cot histori-
que (avec un mcanisme de dprciation des risques de crdit), leurs opra-
tions lies au financement de lconomie, au risque dans le cas contraire de
transmission de la volatilit financire lconomie relle.
On peut cet gard regretter que le normalisateur comptable internatio-
nal ne semble pas manifester dintention de dvier de son objectif daboutir
terme, la gnralisation des valorisations en juste valeur. Le FSF a tou-
tefois recommand lIASB de travailler sur les problmatiques que pose
la juste valeur notamment lorsquelle est applique des instruments
illiquides.
Annexe 1
Proportion dinstruments financiers la juste valeur
dans les bilans des banques
Le tableau qui suit fait globalement apparatre un plus grand recours la
juste valeur par les banques europennes qui prsentent leurs comptes en
IFRS que les banques amricaines ou internationales qui publient en US
GAAP. Certaines pratiques et des diffrences entre les rfrentiels compta-
bles international et amricain peuvent expliquer ce constat.
Il semble que les tablissements amricains aient plus frquemment re-
cours en pratique des mcanismes dintermdiation ou de titrisation de
leurs actifs financiers leur permettant de sortir de leur bilan ces actifs et les
risques associs. ce titre, les US GAAP prsentent une certaine souplesse
en matire de dconsolidation. Les transferts dactifs financiers auprs de
vhicules qualifis (vhicules auto-pilots dont les activits autorises
sont dfinies par la rglementation : QSPE, Qualifying Special Purpose
Entity), ds lors que le cdant na plus le contrle sur ces actifs transfrs,
sont par exemple automatiquement dconsolidants.
Par ailleurs, le recours loption juste valeur en IFRS, option inexis-
tante au 31 dcembre 2006 en US GAAP, permet aux tablissements appli-
quant les IFRS dutiliser cette option pour valoriser en juste valeur (avec
variations de valeur au compte de rsultat) les instruments financiers sous
rserve de certains critres dligibilit dfinis par la norme. Cette option a
nanmoins t introduite dernirement en US GAAP par la norme FAS 159
et est applicable aux exercices ouverts compter du 15 novembre 2007
(anticipation possible). tant moins restrictive que loption prvue par la
norme IAS 39, elle devrait conduire une plus grande utilisation de la juste
valeur dans les bilans des banques prsents en US GAAP.
Le rfrentiel US GAAP semble en outre prvoir des dispositions moins
contraignantes que les IFRS en matire de compensation de certains actifs
et passifs financiers. Le rfrentiel comptable amricain (FASB
Interpretation n 39 : possibilit de compensation ds lors quun contrat de
compensation globale est mis en place avec une contrepartie) offre notam-
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ment de manire plus systmatique que le rfrentiel IFRS la possibilit de
compenser la juste valeur des instruments drivs avec les justes valeurs
des collatraux en espces envers une contrepartie identique dans le cadre
dun contrat unique de compensation globale
(*)
. De fait, les drivs sont
prsents au bilan en montant net dans les comptes en US GAAP et peuvent
tre ainsi une source dcart avec les montants des drivs prsents dans
les bilans IFRS (montants non compenss et prsentation des collatraux
en espces dans dautres comptes du bilan).
Les pourcentages dactifs et de passifs financiers la juste valeur en
comparaison du total du bilan (incluant les actifs et passifs financiers la
juste valeur sur option pour les banques europennes) sont ceux mention-
ns dans le tableau (par nature ou catgorie comptable).
(*) IAS 32 42 et 50 prvoient la compensation dactifs et de passifs financiers dans le cadre
dun accord de compensation globale sous deux conditions :
lexistence dun droit juridique excutoire de compensation des montants comptabiliss ;
lintention de rgler le montant net, soit de raliser lactif et de rgler le passif simultan-
ment.
Annexe 2
Comparaison des hirarchies de juste valeur
entre les normes IFRS et US GAAP
Dans la norme IAS 39, la hirarchie de la juste valeur nest pas explici-
tement exprime en termes de niveaux contrairement la norme amri-
caine FAS 157 sur lvaluation la juste valeur.
IAS 39 : cinq niveaux de valorisation
Niveau 1 Cours de cotation sur un march actif
Niveau 2 Cours de la transaction la plus rcente
Niveau 3 Dtermination de la juste valeur par rapport des instruments
financiers similaires
Niveau 4 Techniques de valorisation qui maximisent lutilisation de
donnes observables sur un march
Niveau 5 En labsence de march actif pour valoriser des instruments
de capitaux propres et si la juste valeur de ces instruments ne
peut tre estime de manire fiable, ils doivent tre valoriss
au cot historique.
FAS 157 : trois niveaux de valorisation
Niveau 1 Les cours de bourse dun actif ou dun passif identique
Niveau 2 Estimation partir de donnes observables autres que le cours
de bourse dun actif ou passif identique (niveau 1). Ces don-
nes sont observables directement ou indirectement (market-
corroborated inputs) sur les marchs.
Niveau 3 Estimation partir de donnes non observables telles que des
projections ou des donnes internes
Complment C
Titrisation, incitations et transparence
Nicolas Couderc
Banque de France, Direction de la stabilit financire
The banker must not only know what the transaction is which
he is asked to finance and how it is likely to turn out but he
also have to know the customer, his business and even his
private habits .
Schumpeter, J., 1939, Business Cycles,
cit par Diamond (1984).
Depuis une quinzaine dannes, la titrisation a pris une dimension nou-
velle grce llargissement des classes dactifs concernes : peuvent ainsi
faire aujourdhui lobjet dune titrisation des prts aux mnages et aux en-
treprises, des portefeuilles de risques (dassurance, de crdit), des droits
sur des revenus futurs lis des actifs (avions, entreprises, droits intellec-
tuels par exemple), voire des produits structurs issus de titrisations ant-
rieures. En fait, il est aujourdhui possible de titriser presque nimporte
quel portefeuille dactifs sous rserve quils donnent droit des flux de
trsorerie futurs.
Le principe dune opration de titrisation est simple : elle a pour objec-
tif de permettre une entreprise ou une banque dtenant des actifs peu ou
pas liquides de les regrouper, de les vendre une entit spcialise un
vhicule souvent cre pour loccasion. Ce vhicule finance lachat des
actifs grce lmission de titres de crance ngociables, garantis par les
actifs rachets par le vhicule
(1)
. Sous rserve que certaines conditions comp-
tables et juridiques soient remplies, lentreprise cdante peut sortir de son
bilan les actifs titriss, transfrant ainsi la proprit et les risques affrents
au vhicule, ou plus prcisment, aux investisseurs ayant achet les titres
de crance mis par le vhicule.
La titrisation permet donc une entreprise ou une banque de se sparer
dactifs tout en obtenant immdiatement en change des capitaux
(2)
, ce qui
constitue pour ces entits un nouveau moyen de financement. Elle peut
aussi leur permettre de se dfaire du risque de certains actifs sans pour
autant en transfrer la proprit ni se refinancer : il sagit alors de titrisation
synthtique. ce titre, elle favorise le mouvement de dsintermdiation de
bilan et linterdpendance croissante des banques et des marchs financiers
(Capelle-Blancard et Couppey, 2003). La titrisation permet donc des ban-
ques de diversifier leur profil en sexposant des entreprises, secteurs ou
zones gographiques avec lesquels elles nont pas de relation de clientle,
ou de librer du capital rglementaire pour accrotre leur capacit de prt.
La propagation rapide de la crise des subprime, au dpart limite un
compartiment rduit du march hypothcaire amricain, a mis en lumire
certaines des fragilits de ce modle, qui navaient pas t identifies avant
la crise. Une rflexion a t engage par la quasi-totalit des acteurs con-
cerns, des banques aux agences de notation en passant par les rgulateurs
et les organisations internationales
(3)
.
Sans prjuger des conclusions de ces diffrents groupes de travail, il est
possible de revenir sur deux dimensions de la titrisation en cause dans la
crise actuelle : les incitations auxquelles sont soumis les agents dans la
chane de la titrisation et la qualit de linformation relative aux produits
structurs. En thorie, les agents taient supposs tre soumis des incita-
tions vertueuses, permettant dviter lapparition de comportements oppor-
tunistes au sein de la chane de titrisation. La crise a mis au jour lexistence
de comportements bien diffrents des prdictions thoriques : pourquoi cela
ntait-il pas visible auparavant ? Au total, une volution de la finance struc-
ture et du processus de titrisation semble ncessaire pour que la confiance
puisse tre rtablie sur ces marchs.
(1) Certains vhicules, les ABCP en particulier, se caractrisent par lmission de titres de
dette court terme, subissant ainsi volontairement un risque de transformation (le finance-
ment devant tre renouvel chances rgulires) en contrepartie dune esprance de gain,
le financement court terme tant a priori moins coteux quun financement long terme.
(2) Pour une description des mcanismes et des produits, cf. chapitre 1 de ce rapport.
(3) Banque des rglements internationaux, Forum de stabilit financire, FMI, G7
1. Pourquoi la titrisation ?
La titrisation combine trois caractristiques de base qui expliquent sont
attractivit pour un large ventail dintervenants de march :
lassemblage dun portefeuille dactifs (crances ou titres, au comp-
tant ou sous forme de drivs) ;
la dconnexion entre le risque de crdit du portefeuille et celui de
linitiateur du montage via le recours un vhicule ad hoc (Special Purpose
Vehicle, SPV) ;
le dcoupage en plusieurs tranches de lmission de titres adosss ce
portefeuille.
1.1. Transfert de risque, compltude et efficience des marchs
financiers
Lapparition de nouvelles classes dactifs et la marchisation du risque
de crdit ont amlior la compltude et lefficience des marchs financiers.
Le transfert de risque autoris par les produits structurs est porteur de
deux consquences :
la possibilit pour certains investisseurs de sexposer de nouveaux
risques : ainsi, il est aujourdhui possible un fonds spculatif dtre ex-
pos, sil le dsire, certains risques de crdit, auparavant exclusivement
rservs aux banques, tels que les risques inhrents aux crdits immobi-
liers. De plus, les caractristiques techniques des produits structurs per-
mettent lensemble des investisseurs de bnficier de couples risque-ren-
tabilit auparavant inexistants
(4)
;
la capacit nouvelle des intermdiaires financiers cder tout ou par-
tie de leurs risques, a permis ceux-ci damliorer la gestion de leur bilan
(gestion actif-passif), leur exposition aux risques, et la diversification de
leurs portefeuilles de prts. Soumises des contraintes de gestion des ris-
ques et dadquation du capital, les institutions financires ont naturelle-
ment utilis la titrisation pour rduire leurs besoins en capitaux propres et
donc leurs cots de financement. Cela leur a galement permis de procder
dans certains cas des arbitrages rglementaires , visant rduire leurs
besoins en capitaux propres : lorigine des innovations financires (Silber,
1983), quelles soient relatives aux produits structurs ou non, on trouve le
souci doptimiser ou de contourner des rgles prudentielles et comptables.
(4) Le dcoupage en tranches des produits structurs permet de composer, partir dactifs
sous-jacent homognes, des actifs aux couples risque-rentabilit diffrencis, avec lexis-
tence de tranches equity (les plus risques), mezzanine et senior (les moins risques).
1.2. Lextension de loffre de crdit
Grce ces nouvelles techniques de transfert de risque et au relche-
ment des contraintes grce linnovation, les institutions financires ont
pu accrotre leur offre de crdit tout en rduisant son cot.
Le principe de la titrisation rside en effet dans lachat de titres par des
investisseurs ; ces titres, mis par le vhicule de titrisation, sont garantis
par les actifs dtenus par le vhicule. En dautres termes, la qualit de ces
actifs, et non la qualit intrinsque de lentreprise cdante, dtermine la
prime de risque exige par les investisseurs. Ainsi, une entreprise en mau-
vaise sant financire peut, grce la titrisation, se financer des condi-
tions avantageuses si elle dtient des actifs de bonne qualit quelle titrise.
Mais cela signifie galement quune mauvaise apprciation de la qualit
des actifs sous-jacents une titrisation peut avoir dimportantes consquen-
ces, puisque ceux-ci constituent lessentiel de la protection dont disposent
les investisseurs
Cet effet quantit se double dun effet prix : la titrisation permet lappa-
rition dune concurrence entre institutions financires ou entre acheteurs
de produits structurs (Loutskina et Strahan, 2007). Le dveloppement de
la titrisation sest donc accompagn dune baisse des taux dintrt sur les
crdits immobiliers. Kolari, Fraser et Anari (1998) tablissent quaux tats-
Unis, une augmentation de 10 points du taux de titrisation des crdits hypo-
thcaires saccompagne dune baisse de 20 points de base du taux dintrt
sur les crdits.
En jouant la fois sur les prix et les quantits, la titrisation favorise la
baisse du cot du capital pour les emprunteurs et les institutions financi-
res ; cette volution favorise lmergence de stratgies de recherche du ren-
dement, cest--dire doctroi de prt des emprunteurs prsentant des pro-
fils de plus en plus fragiles, mais galement daccroissement de lapptit
pour le risque des investisseurs. Ces derniers ont ainsi t attirs par la
possibilit dacheter des CDO dABS, leur permettant de bnficier de ren-
dements plus levs que ceux dune obligation corporate, avec lassurance
apparente dune notation AAA.
1.3. Influence sur la liquidit et la stabilit du systme financier
La titrisation a donc permis des agents rationns (notamment ceux de
faible qualit de crdit, mnages et entreprises) daccder au crdit, grce
la dconnexion entre loctroi dun crdit et lexposition son risque. Mais
elle a galement modifi le rle des institutions financires et leur accs
la liquidit (Bervas, 2008) : dans un systme traditionnel, la liquidit est
essentiellement un produit de lactivit bancaire par le biais de la collecte
des dpts et de loffre de crdits
(5)
. Dans un monde titris, laccs des
(5) Sans lien direct avec des proccupations de stabilit financire, le dveloppement de la
titrisation a galement exerc une influence sur la conduite et lefficacit de la politique
montaire (Estrella, 2002 et Loutskina, 2005).
banques la liquidit passe par les marchs de capitaux, et dpend donc
de la capacit et de la volont des autres investisseurs dintervenir pour
fournir de la liquidit (aux banques) exactement au moment o le besoin se
fait sentir . Le recul de lintermdiation bancaire classique (bilancielle) au
profit dune intermdiation de march recle donc des consquences po-
tentiellement systmiques, de par la dpendance croissante des banques
vis--vis dune source de liquidit sur laquelle elles ne peuvent agir et quel-
les ne peuvent contrler.
1.4. Quel rle pour les intermdiaires financiers
dans un monde de titrisation ?
Un large pan de la thorie de lintermdiation financire classique fonde
le rle des intermdiaires financiers sur leur capacit dpasser et grer les
asymtries dinformation et lala moral inhrent aux relations prteur-
emprunteur ; en effet, la prsence de cots de transaction sur le march du
crdit nest pas considre comme suffisante pour justifier elle seule lexis-
tence dintermdiaires financiers.
Pour tre dpasses, ces imperfections de march impliquent en effet
quun agent dispose dune capacit de slection des emprunteurs (screening)
et quun agent potentiellement le mme surveille le comportement des
emprunteurs suite loctroi du prt (monitoring)
(6)
. Quel que soit le ou les
agents en charge de ces deux fonctions, ils doivent tre incits les assurer
pour offrir un niveau optimal de ce service (Holmstrom et Tirole, 1997).
Les activits de suivi et de contrle des emprunteurs sont bien entendu
coteuses. Dans un schma dintermdiation classique, cest linstitution
financire ayant octroy le crdit qui est en charge de ces fonctions de s-
lection et de surveillance, car cela permet de minimiser ces cots de screening
et de monitoring : celle-ci dispose en effet dun avantage informationnel
sur les autres agents du fait de la dure des relations noues avec ses clients,
de sa capacit diversifier son portefeuille de crdits et de sa capacit
grer les risques (Leland et Pyle, 1977).
Cette justification lexistence des banques repose implicitement sur
un modle dans lequel elles octroient des crdits pour les conserver dans
leur bilan jusqu chance : elles exploitent ainsi au maximum leur avan-
tage concurrentiel. Ce modle, qualifi de originate-to-hold, a visiblement
trouv ses limites avec le dveloppement de la titrisation : lactivit des
banques sest en effet modifie au cours des dernires dcennies, avec le
glissement progressif vers un modle originate-to-distribute. Celles-ci ont
pu saffranchir de certaines contraintes relatives la production, la distri-
(6) Sur les deux dimensions de lasymtrie dinformation et lavantage comparatif dont
disposent les intermdiaires financiers pour les rduire, voir par exemple Gale et Hellwig
(1985), Campbell et Kracaw (1980) ou Boyd and Prescott (1986). Une revue de la littrature
sur le sujet est propose par Bhattacharya et Thakor (1993) et Allen et Santomero (1998).
bution et la commercialisation de crdits : grce la titrisation, loctroi
dun crdit nimplique plus la conservation de celui-ci au bilan de linstitu-
tion financire. Les banques peuvent mme racheter des crdits octroys
par dautres intermdiaires financiers, pour les assembler et les transfrer
ensuite des vhicules hors-bilan pour les titriser, les titres ainsi mis tant
ensuite achets par dautres banques, par des fonds spculatifs ou dinves-
tissement, par des entreprises ou par des socits dassurance.
Comment expliquer cette volution ? En fait, la thorie classique de linter-
mdiation financire repose sur deux piliers : lavantage informationnel dont
sont censs disposer les institutions financires par rapport aux autres in-
vestisseurs ; lexistence dincitations poussant les banques slectionner
et contrler les emprunteurs.
2. Asymtries dinformation et incitations
dans un monde de titrisation
Les transferts de risque permis par la titrisation ne font pas disparatre le
risque. De ce fait, la question de la mesure et du suivi des risques reste
entire avec la titrisation :
les acteurs qui crent le risque les originateurs ont-ils t atten-
tifs la qualit des emprunteurs ?
les acteurs qui rachtent ce risque sont-ils en mesure de suivre les
risques quils prennent et ventuellement de sen protger ? En quoi sont-
ils mieux arms pour cela que lentit ayant initialement octroy le crdit ?
si tel nest pas le cas, dautres acteurs de la chane de la titrisation
assurent-ils ces fonctions ? Comment ?
2.1. Complexit et opacit des produits structurs
Les produits structurs sont caractriss par une opacit et une com-
plexit dpassant de trs loin celle des autres produits financiers, lexcep-
tion de certains produits drivs exotiques.
La titrisation implique le passage dun systme dans lequel des prts
htrognes sont conservs par une banque, qui dispose de linformation
ncessaire pour valuer son risque de crdit un systme dans lequel les
prts sont groups puis structurs pour tre revendus dautres investis-
seurs sur les marchs financiers aprs lintervention de plusieurs interm-
diaires (arrangeur, juriste, agence de notation, rehausseur de crdit dans
certains cas). Pour permettre un bon suivi des risques, il est donc ncessaire
que linformation circule parfaitement le long de cette chane de titrisation,
ce qui ne va pas de soi, dautant plus que le march des produits structurs
est un march de gr gr. Dans cette optique, la structure mme du mar-
ch des produits structurs pose problme : cest un march de gr gr,
form par des relations bilatrales entre agents assumant des fonctions sp-
cialises. Le caractre segment du march, lhtrognit des produits
consubstantielle leur caractre sur mesure et linnovation permanente
sur les produits complique la diffusion et le traitement de linformation
(prix, caractristiques des produits).
Il est par ailleurs plus simple destimer ou de prvoir le taux de dfaut
dun portefeuille de prts que destimer les pertes subies par les dtenteurs
dun produit structur partir de ces mmes prts. En effet, la structure par
tranche (tranching) des produits fait apparatre des effets non linaires qui
compliquent considrablement lanalyse. Les tranches suprieures sont
protges des pertes par la prsence de tranches infrieures qui absor-
bent intgralement les pertes ralises sur les actifs sous-jacents avant que
les tranches suprieures ne commencent tre affectes. Deux caractristi-
ques centrales des produits structurs apparaissent : une non-linarit des
profils des gains et pertes (pour une tranche donne, lexposition aux pertes
est nulle jusqu un certain point et trs forte au-del, jusqu disparition de
lintgralit de la valeur de la tranche) et la coexistence de profils de risque
et de rentabilit trs diffrents, selon les tranches considres.
Cette complexit est accentue si la structure comporte plusieurs cou-
ches de titrisation, certains actifs titriss tant alors utiliss comme sous-
jacents. La distance entre le dtenteur de ces actifs et les crdits sous-jacents
augmente donc, ce qui limite la fois lintrt et la possibilit dune ana-
lyse de ces sous-jacents par linvestisseur final, lorsquil dtient par exem-
ple un CDO dABS, voire un CDO de CDO (CDO-square ou CDO
2
).
En dautres termes, mesure que les produits structurs se complexifient,
leur opacit augmente. Cette dernire peut induire des comportements de
prises de risque excessives de la part de certains investisseurs et imposer
aux investisseurs une dpendance accrue :
aux modles dvaluation, alors que leur robustesse nest pas parfai-
tement tablie et que leurs rsultats peuvent tre sensibles aux valeurs de
certains paramtres, non observables qui plus est (corrlations,) ;
aux diagnostics des valuateurs externes de crdit, au premier rang
desquels les agences de notation. Ainsi, cest lincapacit des investisseurs
collecter eux-mmes linformation ncessaire qui explique que les agen-
ces de notation jouent un rle aussi central dans lvaluation des produits
structurs !
2.2. De la ncessit dincitations adaptes
La titrisation implique un transfert du risque de crdit dagents spciali-
ss dans son financement et son valuation dautres agents qui ne sont pas
ncessairement des banques. la diffrence dune relation bancaire classi-
que, la mise sur le march dun produit structur implique donc un grand
nombre dacteurs diffrents, spcialiss et lis par des relations complexes,
dans un contexte dinformation imparfaite et asymtrique. chaque tape,
lintermdiaire ralise un profit en exploitant un cart de rendement ou
touche une commission pour ses services. Les diffrents agents ont de plus
un degr dexpertise diffrent dans la mesure du risque de crdit.
Dans une telle situation, les mcanismes de march ne peuvent conduire
un optimum que si des incitations adaptes sexercent sur les agents con-
cerns ou que des mcanismes de contrle et de certification externes per-
mettent aux agents les moins informs de ne pas tre victimes dagents
mieux informs queux. En labsence de celles-ci, le march des produits
structurs serait tout simplement un march de lemons, sur lequel seuls les
actifs de faible qualit schangent. Des incitations efficaces sont donc in-
dispensables pour que le march des produits structurs converge vers une
situation optimale.
Ces mcanismes sont supposs exister, crs par linterdpendance en-
tre ces agents spcialiss. Les incitations mergeraient donc de la disci-
pline ncessaire impose chaque agent par les autres et de la contrainte de
transmission de linformation.
2.3. Les incitations thoriquement luvre
Le contrle de larrangeur sur loriginateur devrait tre dautant plus
strict quil prend des risques ngliger cet aspect : outre le risque de rpu-
tation, un dlai existe au cours de la structuration, imposant loriginateur
un risque de pipeline ; il est frquemment amen octroyer des lignes de
liquidit aux vhicules quil constitue ; il conserve galement dans de nom-
breux cas une partie du passif du vhicule, en gnral la tranche de pre-
mires pertes (la tranche equity). Outre laspect de protection contre le
risque ainsi offert aux autres investisseurs, leffet incitatif de ce mcanisme
est vident.
Le travail des arrangeurs est soumis au contrle de diffrents agents, au
premier rang desquels les investisseurs, pour des raisons videntes. Ceux-
ci sont pauls dans leur analyse par des valuateurs externes indpendants :
les agences de notation. Celles-ci sont a priori plus spcialises que les
investisseurs, disposent dune information privilgie sur les sous-jacents
et ont un intrt effectuer leurs contrles pralables (due diligence) de
manire consciencieuse, pour conserver leur crdibilit qui constitue leur
principale franchise. Enfin, loctroi de garanties relatives aux produits struc-
turs par des rehausseurs de crdit devrait ajouter une protection suppl-
mentaire, ces derniers nacceptant doctroyer leur garantie quaprs un exa-
men attentif de la qualit du produit.
3. Les dfauts du modle originate-to-distribute
3.1. Les incitations rellement luvre
Empiriquement, la plupart des tudes concluent, notre connaissance,
la dgradation sensible et significative de la qualit de la slection des em-
prunteurs du fait de la titrisation. Ainsi, Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008)
proposent une tude empirique des taux de dfaut des crdits octroys des
mnages amricains selon quils sont titriss ou non. Ils montrent que le
portefeuille de crdits le plus susceptible dtre titris prsente un taux de
dfaut 20 % plus lev quun portefeuille de crdits aux caractristiques
observables identiques, mais dont la probabilit de titrisation est plus fai-
ble. DellAriccia, Igan et Laeven (2008) parviennent, par dautres moyens,
la mme conclusion : la titrisation a favoris la croissance de la quantit
de crdits dans lconomie, mais galement la dgradation de leur qualit
moyenne. Et la crise des subprimes, associe aux dprciations rgulires
des actifs constituant les produits structurs par les agences de notation et
les participants de march conforte les rsultats de ces deux tudes.
Les incitations luvre dans la titrisation nont donc pas fonctionn
comme elles lauraient du : trop faibles, inefficaces ou partielles, elles nont
pas permis de conduire le march vers un quilibre satisfaisant.
3.2. Les dfaillances constates
La premire dfaillance est relative aux agents chargs de collecter, dana-
lyser et de diffuser linformation ; ceux-ci nont pas ncessairement intrt
y affecter dimportantes ressources, car cela reprsente pour eux un cot
et que leur rmunration nen dpend pas. Ainsi, les originateurs peroi-
vent des commissions indexes sur leur volume dactivit (de crdits oc-
troys), et non sur leur qualit. Lorsquils savent ds le dpart quils nont
pas vocation conserver sur leur bilan les crdits octroys, leur incitation
effectuer une slection drastique des emprunteurs est donc ncessairement
plus faible que dans un modle originate-to-hold. De mme, les arrangeurs
sont rmunrs au volume.
Ces diffrents intervenants font donc face un arbitrage entre profits
actuels et protection de leur rputation future ; il est possible que certains
agents naient pas un horizon temporel suffisamment long pour que cet
arbitrage fonctionne, rduisant, voire annulant leur incitation mesurer et
limiter les risques.
La seconde dfaillance rside dans le processus dexternalisation de lana-
lyse des risques. Une concurrence oligopolistique entre agents remplissant
la mme fonction est susceptible de rduire les incitations adopter une
conduite prudente et donc provoquer un glissement progressif vers un
quilibre bas : une agence de notation par exemple refusera plus diffici-
lement de noter ou daccorder une note donne un produit si elle pense
quune autre agence accepterait. Ce refus est dautant moins probable dans
le cas des agences quelles sont payes par les arrangeurs pour noter les-
dits produits et quelles se trouvent en position de conflit dintrt poten-
tiel, intervenant deux niveaux dans la structuration dun produit (en tant
quvaluateur indpendant et en tant que conseils de larrangeur)
(7)
.
Ainsi, la certification dun produit par une agence en augmente la va-
leur, du point de vue de linvestisseur final. Ce dernier fonde en effet son
valuation sur la note ou lavis mis par lvaluateur externe. Au final, il est
donc possible quune valuation externe peu fiable soit plus nfaste pour
linvestisseur final quune absence totale dvaluation. En effet, linvestis-
seur final est dautant moins incit analyser lui-mme les produits quil
achte quil accorde sa confiance aux valuateurs externes, pensant se re-
poser sur un contrat implicite efficace en termes dincitations. Certains in-
vestisseurs ont clairement utilis ce contrat implicite et une stratgie din-
vestissement dfinissant une notation minimale pour les titres dtenus en
portefeuille (par exemple AAA) pour sexonrer de leurs devoirs de con-
trle pralable (due diligence).
La troisime dfaillance provient de la nature mme des produits struc-
turs : linvestisseur final nest pas incit analyser prcisment sa struc-
ture et ses risques, car il nen dtient quune fraction rduite, qui a de mul-
tiples sous-jacents. Le contrle de la qualit de ces actifs est, du point de
vue des investisseurs, la fois trs coteux, inutile et de toute faon impos-
sible par manque dinformation.
4. Conclusion : une remise plat ncessaire
du modle originate-to-distribute
Si le modle originate-to-distribute doit perdurer, il doit tre profond-
ment rform. Cela prendra du temps, et cette volution nen est qu ses
prmisses. Ce temps de rflexion est dautant plus ncessaire quune action
corrective trop prompte, alors que la sphre financire nest pas sortie de la
zone de turbulences, serait susceptible damplifier les problmes plus que
de les rsoudre.
Cette volution devra trouver un point dquilibre entre la protection de
la capacit dinnovation du systme et le souhait de limiter les dangers
inhrents une dissmination des risques facilite, potentiellement por-
teuse denjeux systmiques.
(7) Les structureurs ayant une notation-cible pour chaque tranche dun produit, les con-
seils de lagence de notation visant assurer au structureur lobtention de cette note, sans
effectuer de sur-qualit (mettre des actifs de trop bonne qualit dans une tranche, compte
tenu de sa notation). Cette pratique est dailleurs en elle-mme porteuse de risques, puisque
cela signifie que, structurellement, les notes des produits structurs ne peuvent tre modi-
fies qu la baisse, et non la hausse : ils ont t conus pour tre juste assez bons pour
justifier leur note dorigine
En effet, linnovation financire ne doit pas tre ralentie ou stoppe :
cest elle qui permet aux agents de profiter de possibilits accrues de place-
ment et de couverture, amliorant lallocation des capitaux au sein dune
conomie. Il est nanmoins ncessaire damliorer certaines rgles visant
assurer la stabilit du systme. Suite une phase dinnovation financire
rapide, la rglementation sadapte, stabilisant le systme et crant les con-
ditions de possibilit de la vague dinnovations suivante.
Pour ne citer quun exemple, le rle et les moyens daction des agences
de notation dans la finance structure doivent tre redfinis : la stabilit
des notes, la prise en compte du risque de liquidit, la transparence des
mthodes et des modles, lamlioration du suivi des notations et la
standardisation des pratiques dune agence lautre constituent autant de
voies possibles damlioration.
Cette rflexion doit se drouler alors mme que les structures de mar-
ch, les comportements des acteurs et les produits sajustent brutalement
aux nouvelles conditions de march. Certains effets de la crise sont dj
visibles et seront probablement permanents : des produits, trop risqus ou
trop complexes, ont disparu aussi vite quils taient apparus ; des investis-
seurs, exposs un niveau de risque excessif ou trop endetts, ont adapt
leurs comportements. La crise actuelle est la consquence dune rappr-
ciation gnrale des risques par les participants de march et dune prise de
conscience dexcs passs. Il appartient aux rgulateurs et aux instances de
contrle de sassurer que le processus aille son terme sans quil ninduise
une matrialisation du risque systmique.
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Economic Review, vol. 73, n 2, pp. 89-95.
Complment D
Les bonus accroissent-ils les risques ?
Olivier Godechot
Centre Maurice Halbwachs, CNRS
Les nouveaux produits financiers engendrent souvent des phnomnes
de bulle : un boom intense est suivi dun reflux brutal susceptible dentra-
ner dans sa chute une partie importante de lactivit financire. La crise des
subprimes est exemplaire de ce phnomne. La rentabilit apparente des
activits de titrisation attire de nombreux investisseurs, qui collectivement
sous-estiment les risques et subissent des pertes en chane lorsque la re-
monte des taux entrane les premiers dfauts des emprunteurs particuliers
amricains. Ce nest pas le seul pisode de ce genre : les junk bonds et
lassurance de portefeuille ont connu dans les annes quatre-vingt le mme
genre de cycle. Ce phnomne nest certes pas systmatique, puisque nom-
bre de nouveaux produits (les options et les futures dans les annes soixante-
dix, les trackers aujourdhui) ont pu simposer et mme refluer sans provo-
quer de catastrophes caractrises. Nanmoins, sans que le lien avec les
krachs ne soit mcanique, on considre que linnovation financire est pro-
pice la sous-estimation collective des risques (Aglietta et Rebrioux, 2004).
Les raisons de cette sous-estimation des risques sont multiples. Le but
de ce complment nest pas den faire le tour mais de montrer que le fonc-
tionnement organisationnel des banques et, en particulier, la rpartition des
rmunrations peuvent nourrir un tel phnomne. Pour tayer cette rflexion,
nous nous fondons sur une enqute de terrain portant sur les rmunrations
dans lindustrie financire Paris et Londres entre 1999 et 2002 (Godechot,
2004 et 2007). Nous dcrirons dabord dans les grandes lignes lorganisa-
tion des bonus dans lindustrie financire, puis nous montrerons que les
bonus favorisent dans certaines configurations la prise de risque et que
dautre part ils transforment les conditions de construction des comptes.
Enfin, nous verrons que le systme des bonus favorise un biais des contr-
leurs de risque en faveur des hypothses court-termistes du front-office.
1. Les grands traits du systme des bonus
La dmutualisation des grands partnership au cours des annes quatre-
vingt, la suppression consquente des incitations de long terme (lespoir de
devenir partner) et lactivation du march du travail ont donn naissance
un mode de rmunration original dans lindustrie financire : les bonus.
Ce sont des primes salariales (essentiellement en cash) verses en dbut
danne en fonction de lapprciation par le suprieur des rsultats passs
du salari et de son importance stratgique pour lanne suivante. Le mode
de distribution en germe la fin des annes quatre-vingt dans les grandes
banques anglo-saxonnes (Eccles et Crane, 1988) sest progressivement
tendu en France, en shybridant avec les modes de rmunration tradition-
nels en vigueur chez les agents de change (Godechot et Lagneau-Ymonet,
2008).
Lon prsente souvent les bonus comme un systme de commissions ou
de partage mcanique des rsultats individuels entre la banque et les sala-
ris de lindustrie financire. Cest inexact. Pour viter de payer des bonus
aux oprateurs qui performent, quand les autres font des pertes, les banques
ont eu tendance faire la chasse aux formules individuelles (du type 10 %
des rsultats du portefeuille) et celles-ci sont devenues rares mme si on
peut en trouver dans les hedge-funds ou chez les petits brokers et socit de
bourse. La distribution des bonus est gnralement discrtionnaire. On al-
loue un suprieur un budget en fonction de lapprciation du rsultat de
lquipe et celui-ci alloue son tour son budget en fonction de lapprcia-
tion de limportance de ses subordonns. Les taux de bonus sur P&L ou sur
sales credit de 8 ou 10 % voqus par certains traders et vendeurs ne sont
en gnral que des moyennes qui guident la distribution lorsque les rsul-
tats sont suffisamment rcurrents pour le permettre.
Des formules sont certes de plus en plus utilises, mais un niveau
agrg, pour rgler et automatiser lpineuse question de la constitution des
budgets de bonus. Ainsi, dans la plupart des grandes banques, la fin des
annes quatre-vingt-dix, le budget de bonus est calcul avec une formule en
fonction des rsultats dune ligne mtier , cest--dire dun centre dac-
tivit, le plus souvent mondial, grant des produits relativement homog-
nes. Ces lignes mtiers qui peuvent compter plus de deux cents oprateurs
financiers sont lunit de comptabilisation des rsultats. Dans un contexte
conomique marqu la fois par des risques financiers importants dont les
dirigeants des banques commencent prendre la mesure (avec par exemple
leffondrement de la Barings), par la monte en puissance des discours sur
la valeur actionnarialle (Lordon, 2000), et un fort pouvoir de ngociation
des salaris de ce secteur, salaris et entrepreneurs ont russi sentendre
pour que les bonus ne soient prlevs que sur la valeur cre . Cette
ptition de principe ouvre de nombreuses questions sur la nature et la ma-
nire de dterminer la valeur cre ou le profit. Ainsi, rapporte un ancien
chef de salle, les banques ont affich des objectifs (de retour sur fonds
propres) de 10 %, 15 % Ds que ces objectifs ont t matrialiss au
niveau de la banque, il y a des secteurs, les traders, mais pas seulement
mais aussi tout le dpartement merger-acquisition (fusions-acquisitions)
et, dans une moindre mesure, lasset management (la gestion dactifs), qui
ont dit : Attendez, mais nous on fait des rsultats qui sont bien suprieurs
15 % de rentabilit ! . Dans lencadr suivant, le taux de bonus est
appliqu une notion de profit net , qui se rapproche de la valeur cre.
On part du produit net bancaire et lon dduit un certain nombre de cots :
les frais gnraux, les frais de structure, les provisions pour risques et le
cot des fonds propres, cest--dire la rmunration au titre du risque et de
lintrt de la part des fonds propres que la banque estime consacre lac-
tivit. Si ce profit est positif alors lapplication du taux alimente lenve-
loppe de bonus.
Le taux de bonus nest pas immuable. Il est rengociable chaque anne,
en dbut danne (mars-avril) pour un bonus qui va tre distribu en fvrier
de lanne suivante. Sa ngociabilit une chelle dcentralise permet
une forte htrognit et ladaptation de la rgle des rapports de force
locaux entre les lignes de mtier et la direction de la banque. Le taux varie
trs fortement en fonction des lignes de mtier. Il peut descendre 5 % pour
la trsorerie, et monter jusqu plus de 30 %, voire 35 % pour les drivs,
Exemple de formule utilise pour le calcul de lassiette laquelle
est appliqu un taux pour dterminer lenveloppe de bonus
Produit net bancaire (quivalent bancaire du chiffre daffaires)
Frais gnraux (directs et ddis)
Frais de structure (forfaitaires)
Provisions pour les risques (contreparties, pays)
Cot des fonds propres
= Profit net (profit avant bonus et avant impt)
x Taux de bonus
= Enveloppe de bonus
en particulier les drivs actions. Le change, lobligataire et les matires
premires occupent en revanche une situation intermdiaire. Daprs un
chef de salle : l on arrive un point contestable qui est de dire quil est
plus difficile de faire de largent dans certaines activits de march que
dans dautres, parce que cest plus dangereux, parce que cest plus techni-
que, parce quil y a plus de volatilit, parce quil y a moins de clientle, ou
au contraire parce quil y a plus de clientle, etc. .
Toute lenveloppe nest bien sr pas distribue aux traders et aux ven-
deurs. Une partie importante sert rmunrer les chefs dquipe et de salles
(qui concentrent les bonus les plus levs). Une partie alimente les enve-
loppes des supports, en particulier les budgets du back-office, du middle-
office, et mme dans certaines configuration le contrle des risques, et des
niveaux hirarchiques suprieurs du dpartement de march, une autre est
redistribue dans dautres dpartements, une partie (10-15 %) est provi-
sionne pour alimenter les budgets de bonus des annes suivantes en cas de
coup dur. Enfin, une part peut servir pour subventionner les activits en
priode de lancement qui sont encore dficitaires ou insuffisamment bn-
ficiaires.
Les bonus sont trs ingalement rpartis dun dpartement lautre et
lintrieur dun dpartement. Donnons quelques aperus de la distribution
des salaires dans le dpartement de march dune banque universelle en
1998 (Godechot, 2007). Les traders et les vendeurs dominent de loin la
hirarchie des rmunrations avec 376 000 euros en moyenne pour les pre-
miers et 352 000 pour les seconds. Ils distancent ainsi nettement les ing-
nieurs marchs financiers (217 000), alors mme que ces derniers sont
souvent plus diplms. Un cran en dessous, autour de 130 000 euros, on
rencontre les analystes financiers. Un cran encore plus bas, autour de
80 000 euros, on trouve les mtiers du financement et la plupart des mtiers
des supports informatique, back-office, contrle des risques. Lessentiel
des diffrences de rmunration est d aux diffrences de bonus entre les
diffrents mtiers. Le bonus moyen des traders et des vendeurs est quatre
fois le fixe moyen. Ce ratio tombe 2,5 pour les ingnieurs financiers, il
passe 0,8 pour les analystes et descend rgulirement en fonction de la
hirarchie des rmunrations totales pour atteindre 0,34 pour les contr-
leurs des risques.
Ces diffrences ne dpendent que faiblement des diffrences de capital
humain. On trouve en effet dans certains mtiers, comme le contrle des
risques ou lingnierie financire une trs forte concentration de diplms
de grandes coles dingnieur, parfois mme plus importante que chez les
traders ou les vendeurs. Selon notre interprtation (Godechot, 2006 et 2007),
les diffrences de rmunration sont essentiellement dues dune part aux
capacits diffrentes transporter lactivit financire dans une autre en-
treprise et dautre part la rentabilit de lactivit financire transporte.
Les mtiers o lon ne peut transporter ailleurs lactivit collective reoi-
vent des bonus beaucoup plus faibles.
2. Bonus et prise de risque
La structure des bonus a des effets trs incitatifs. Cest en partie une de
ses finalits. Les cadres des ressources humaines assignent souvent deux
buts au bonus, retenir les salaris de la finance de partir la concurrence et
les inciter faire du profit. Ces dclarations de principe ne signifient pas
pour autant que ces rmunrations soient des incitations optimales au sens
de la thorie principal agent (Laffont, 1991). Elles en diffrent tant par leur
structure trs corrle la conjoncture observable et par leur cot trs
lev (Godechot, 2004 et 2007). Il nen demeure pas moins quelles pous-
sent maximiser sinon le profit lui mme, du moins son indicateur compta-
ble. Pour les oprateurs financiers, prendre des risques peut tre un des
moyens de maximiser les bonus.
Les bonus sont en effet trs diffrents des incitations classiques linai-
res habituellement conceptualises par la pense conomique (Holmsrom
et Milgrom, 1987). Ceux-ci ne se dclenchent quau dessus dun certain
seuil de revenu. En dessous, ils sont nuls. On ne fait pas participer les sala-
ris aux pertes. Les bonus sont donc similaires des options attribues
gratuitement aux salaris (Ahn et al., 2000). Proposer un trader, implici-
tement ou explicitement, un bonus du type 10 % du P&L (profit du porte-
feuille) peut tre analys comme lattribution dune option gratuite dune
maturit dun an au prix dexercice dfini par le cours du jour (attribution
dune option la monnaie) et portant sur un montant de 10 % du porte-
feuille.
On peut dduire de ce type danalyse plusieurs consquences. Tout
dabord, comme toute option, la valeur de celle-ci crot avec le risque du
sous-jacent. Plus les produits du portefeuille sont volatiles plus la valeur de
loption est leve. Pour maximiser la valeur de leur option, les traders sont
donc plutt incits prendre les positions les plus risques possibles. Les
systmes de contrle des risques limitent bien sr la prise de risque finale.
Le licenciement immdiat en cas de perte importante, notent Ahn et al.
(2000), peut en partie rduire cette menace pour la banque.
Toutefois, les indicateurs de suivi des risques ne sont pas parfaits, et il
semblerait quil soit possible des traders dexploiter leur dfectuosit pour
prendre plus de risque que ne le souhaiterait la banque. Dans certains cas,
lindicateur de suivi comme la value-at-risk (VaR) ne peut tre calcul quune
fois par jour. Il est alors possible de conclure des transactions quilibres
lintrieur dune journe, des allers-retours dont le risque nest pas pris
en compte par la VaR et de rduire ainsi le risque pris. Ce phnomne tou-
che plus particulirement les produits les plus compliqus et les moins stan-
dards, ceux pour lesquels une mesure instantane du risque est la plus dif-
ficile et donc a fortiori la plupart des nouveaux produits financiers.
Deuxime lment, avec une rmunration qui fonctionne comme une
option, lincitation faire du profit et viter les pertes nest pas uniforme.
Elle varie trs sensiblement en fonction des rsultats et de la proximit avec
la fin danne. Si la valeur du portefeuille devient ngative en cours dan-
ne, cela peut contribuer dformer la structure des incitations pour les
oprateurs financiers. Ils ne sont plus incits diminuer graduellement la
perte ou en viter une plus grande encore. Passer de 1 000 800 nest
pas tellement valoris. Ils peuvent tre incits soit lever le pied , cest-
-dire ne plus rien faire en considrant que cest fichu pour lanne en
cours, soit au contraire prendre de trs grands risques pour revenir dans la
zone positive et passer en quelques coups de 1 000 + 1 000. Cette inci-
tation prendre des risques sera dautant plus forte que les pertes survien-
nent tard dans lanne. Au contraire quand les rsultats sont bons, on as-
siste souvent une baisse de la prise de risque en fin danne pour viter
damputer les bonus qui sannoncent prometteurs.
Laugmentation de la prise de risque peut se faire aussi sous des formes
plus opportunistes, voire illgales. Certains oprateurs, dit-on, maximisent
leurs gains en prenant beaucoup de risques. Ils touchent les bonus de leur
prise de risque les annes o les rsultats sont positifs dans linstitution
financire qui les emploie. Au contraire lorsquils commencent accumu-
ler des pertes, ils en profiteraient pour changer dentreprise, et le feraient
en plus en se prvalant des rsultats positifs des annes passes.
La non-linarit de la formule de bonus peut aussi pousser en cas de
perte prendre des risques en transgressant les rgles de contrles et en
maquillant les rsultats pour se refaire . Le maquillage des comptes de la
Barings (Leeson, 1996), les pertes de trading de Calyon lors de lt 2007
relvent ainsi de cette logique.
3. Le bonus et la transformation de la reprsentation
comptable
Leffet direct des bonus sur la prise de risque des oprateurs financiers
est parfois spectaculaire mais ne doit pas masquer llment le plus impor-
tant : les bonus contribuent transformer lobjet de la reprsentation comp-
table de lentreprise. Le poids des budgets de bonus, suprieurs dans la
banque de march la fin des annes quatre-vingt-dix aux volumes dvolus
au paiement des salaires fixes, contribue transformer substantiellement la
conduite de lactivit de gestion de la banque de march. Dun point de vue
organisationnel, la distribution des bonus dure toute lanne : au printemps,
rengociation de la formule de bonus des lignes de mtier et envoi des
salaires verss un cabinet de conseil en rmunrations, lequel rend en
retour un positionnement des salaires verss par rapport ceux de la con-
currence, lt, construction des premiers scnarii de budget en fonction
des rsultats, lautomne remonte des exigences des quipes et ventila-
tion des budgets, pendant lhiver valuation individuelle et distribution.
Pour simplifier et pacifier ce processus, les banques ont cherch multi-
plier les formules au niveau collectif qui rglent de manire automatique la
taille des grandes enveloppes de bonus. Toutefois rgler la question un
bout de la chane de distribution, on risque de louvrir lautre bout,
savoir, la dtermination du montant sur lequel le taux de bonus sapplique.
Toute technique de mesure des portefeuilles, toute facturation des charges,
toute allocation de fonds propres sont susceptibles daugmenter ou de di-
minuer le rsultat comptable et partant le volume du bonus allou une
quipe, un desk, un dpartement, une ligne de mtier. Les acteurs pris dans
des logiques conflictuelles et concurrentielles pour essayer damliorer la
part du bonus qui leur est finalement alloue, sont en aussi en concurrence
pour dfinir la ralit comptable de lentreprise.
Lactivit du compte en gnral reprsentation comptable des rsul-
tats, contrle de gestion, allocation de budgets change alors dans ce con-
texte de signification. La tradition acadmique comptable, enseignant un
art plus normatif que positif, insiste sur le fait que la comptabilisation des
activits est (ou doit tre) une image fidle (a true and fair view).
Lidal comptable est la mise en place dun enregistrement comptable neu-
tre, qui ninterfre pas avec lactivit quelle mesure (Capron, 1993). Tou-
tefois, des courants acadmiques, la frontire entre la comptabilit et les
sciences sociales, ont remis en cause cette vision irnique. Sinspirant de
Foucault et de Latour, lcole des anglo-foucaldiens considre que la
comptabilit est avant tout une technique de gouvernement (Vollmer, 2003).
Elle institue la ralit bien plus quelle ne la reprsente. Elle cherche
rendre lhomme calculable et lobliger calculer. Elle est alors une tech-
nologie dincitation. Mais dans le cas du bonus, il y a plus, les indicateurs
sont aussi des instruments de reprsentation des contributions de chacun et
de partage de la valeur cre (Bougen, 1994).
Notre approche consiste tirer ici les conclusions de la
multifonctionnalit des indicateurs comptables dans lentreprise. Les pro-
ductions comptables servent la fois informer, inciter et partager. La
premire fonction est celle classique de reprsentation de lactivit cono-
mique, la seconde correspond la fois la conception de linformation
comptable par lconomie noclassique (Milgrom et Roberts, 1997) mais
aussi certaines prsentations de lcole anglo-foucaldienne . La troi-
sime fonction renvoie une vision de lentreprise comme un champ (Bour-
dieu, 2000), o diffrents groupes sont en concurrence pour partager les
profits, les salaires, les budgets, la valeur, le prestige, etc. Comme linfor-
mation est produite par des groupes la fois juges et parties, il est possible
que lune des fonctions prenne le pas sur une autre. Ainsi, dans une tude
classique, Hopwood (1972) montre que lutilisation dindicateurs budg-
taires pour valuer les managers produit des tensions rcurrentes et des
manipulations de donnes. Nous ne pouvons plus ds lors sparer stricte-
ment la production de mesures (la comptabilit analytique) et les dcisions
organisationnelles, en particulier, lallocation de ressources (comme lallo-
cation de budgets de bonus). Ces deux moments, la mesure et la dcision,
que lanalyse organisationnelle classique considre comme distincts font
en fait partie du mme processus. Les groupes de lentreprise sont en comp-
tition pour influencer la dcision finale. Ils peuvent le faire en cherchant
influer la mesure comme la dcision. Les deux moments sont lis comme
des vases communicants. La clture de la discussion lors de lune des ta-
pes (par exemple lors de la dfinition des formules de bonus) conduit
ouvrir les discussions au sujet des autres tapes.
Si certains dbats concernent potentiellement tous les produits finan-
ciers, comme laffectation des cots de structure, dautres particulirement
vifs touchent les nouveaux produits financiers. Lvaluation de la valeur
des portefeuilles et lvaluation du risque ncessaire au calcul du cot des
fonds propres sont dautant plus houleux, que les produits sont peu
standards et quun consensus sur les normes dvaluation des prix et des
risques des produits ne sest pas encore impos (comme celui sur la VaR).
Comme le dit un directeur gnral : On se bat sur le smile ! (Le smile,
vous savez, cest les volatilits qui remontent quand justement on scarte
de la loi normale sur les frquences faibles). Donc on se bat vraiment sur
les mthodes de calcul de la VaR et sur la consommation des fonds propres .
Cest lorsque les procdures sont les moins stabilises que les activits
dinfluence (Milgrom, 1988 et Milgrom et Roberts, 1990) pour tablir les
comptes et la mesure des risques sont maximales. Mme sils sont dispen-
dieux et souvent improductifs, ces cots dinfluence sont des phnomnes
conomiques contre lesquels il est difficile de se protger car lactivit din-
fluence est difficilement sparable de lactivit de transmission dinforma-
tion
(*)
. Pour prendre la mesure de tels phnomnes, examinons un exemple
de dbat trs vif (du fait des bonus) sur la valeur comptable dun porte-
feuille de produits sophistiqus.
tablir le produit net bancaire suppose en effet de pouvoir valuer les
portefeuilles de titres dtenus par la banque. Ce problme comptable peut
se rapprocher du problme classique de lvaluation des stocks, pour les-
quels diffrentes solutions existent : cot historique, valeur de remplace-
ment, etc. La solution retenue sur les marchs financiers est dvaluer les
actifs, ni au prix dachat (respectivement de vente) pass, ni au prix de
revente (respectivement de rachat) escompt dans le futur mais en mark-
to-market , cest--dire au prix de march linstant t. Cette solution nest
lgitime et accepte que tant que les oprateurs financiers sont sur de
vritables marchs , cest--dire des marchs o rgne un degr suffisant
de concurrence. Pour des produits peu liquides, en particulier les produits
drivs les plus complexes, le march perd sa facult dire le juste prix des
actifs : dune part la diffrence entre le prix lachat et le prix la vente est
beaucoup plus importante, dautre part les oprateurs financiers en charge
du produit sont souvent les seuls acteurs de ce march. Dans de tels cas,
lvaluation du prix du portefeuille est plus dlicate et donne lieu des
discussions parfois houleuses.
(*) Milgrom et Roberts considrent que lorsque les possibilits dinfluencer les suprieurs
sont trs importantes, il est rationnel davoir une hirarchie des rmunrations plus tasse
pour limiter lincitation aux activits dinfluence. La finance, avec ses ingalits trs le-
ves, nen prend pas le chemin.
Un chef de back-office dune grande banque nous a dcrit ainsi les vifs
dbats entourant lvaluation de la volatilit de produits sophistiqus : Le
gros dbat sur les options, cest vol (volatilit) implicite, vol historique.
Les traders ont tendance travailler plutt en vol implicite, et nous on
disait : coutez, la vol implicite sur un prix que vous tes le seul donner,
pour nous, a ne vaut rien ! On va prendre lhistorique sur le march !. Eux
disaient, non sans raison : La vol historique, sur un an, a ne veut rien dire !
Vous sous-estimez les priode rcentes . Le conflit technique nen est pas
moins violent aux dires du chef de back-office : Il y a eu dnormes
dbats. () Le front a dit : On ne peut plus travailler ! Si cest comme a,
on dmissionne ! (). Cest violent comme discussion . Lenjeu nest pas
seulement la lgitimit respective des deux mthodes dvaluation et des
deux dpartements qui les promeuvent mais aussi la valeur du portefeuille
lui-mme et partant son incidence sur les bonus : Sur les actions, on pou-
vait avoir des carts de plusieurs dizaines de millions de francs. Quand
vous connaissez les formules dintressement des traders a fait beau-
coup Sur cinquante millions, a en fait 15 Et sur les 15, une partie non
ngligeable pour le patron lui mme . Dans ce dbat, le front cherche
disqualifier le savoir du chef des fonctions supports. Il russit imposer
auprs de la direction des marchs le fait que le chef de back-office ny
connat rien aux actions ce dernier a dirig plusieurs annes avant une
petite salle taux dune banque parapublique. Pour simposer, le chef des
fonctions supports est oblig dune part de faire certifier sa mthode par un
organisme indpendant et faire dautre part les concessions minimales
la conception conomique des prix qui court au front ( on a pris des mod-
les un petit peu GARCH, o on faisait des moyennes historiques en sur-
pondrant les priodes rcentes ce qui nous permettait en priode de crise,
si la crise arrivait le 15 dcembre, de sur-pondrer un petit peu les vols du
mois de dcembre ) ainsi que des concessions la logique de la rmunra-
tion du front : Largument quon avait vis--vis du front tait de dire : si
vous avez raison, de toutes les faons, a se verra lanne daprs .
Ces dbats sur la valeur des choses, des portefeuilles, des titres, des
units, sont en fait rcurrents, quils opposent front-office et contrle des
risques, ou diffrents desks du front-office. Ils sont particulirement vifs
pour tous les nouveaux produits et se sdimentent ensuite en une procdure
bureaucratique automatisable qui cristallise le rapport de force en lui tant
toute conflictualit apparente.
4. Le biais structurel du contrle des risques
en faveur du front-office
On pourrait imaginer que laffrontement entre les diffrents dparte-
ments pour construire la ralit comptable de lentreprise permette la ban-
que de produire une vision quilibre de ses avoirs et de ses risques. Mme
si on ne doit se garder de tout catastrophisme, il faut bien constater un
dsquilibre structurel de la procdure destimation des risques en faveur
des intrts du front-office. Ce biais dcoule la fois de la structure du
pouvoir au sein de la banque du march et de la politique de rmunration.
Il se manifeste de trois faons : diffrentiel de lgitimit prjudiciable
lautorit des supports, polarisation de la mobilit professionnelle vers le
front-office et structure des enveloppes de bonus incitant donner raison au
front-office.
Les discussions autour de la reprsentation comptable de lentreprise se
droulent en effet dans un cadre trs hirarchis. La division du monde
entre les centres de profit (le front) et les centres de cots (les supports)
est extrmement prgnante. Les premiers sont vus comme les seuls ap-
porter de largent, et les seconds, chargs justement de la comptabilisation
des transactions et de lvaluation du risque, sont vus comme des person-
nes ncessaires mais qui ne peuvent pas grand-chose au profit. La proxi-
mit au profit fait la noblesse et ipso facto les salaris des supports sont
subordonns ceux du front et doivent uvrer minimiser les cots pour
ne pas empiter sur leurs profits.
Ce diffrentiel de lgitimit se traduit la fois lors des runions compta-
bles, ou de contrle des risques par ladoption prfrentielle des hypoth-
ses de valorisation du front-office (comme le montre la difficult du chef de
back-office imposer son point de vue), mais aussi lors des interactions
quotidiennes entre les oprateurs du front-office et ceux du back-office. Ces
derniers doivent en effet poser des questions au front-office lorsque des
anomalies apparaissent. Les traders et les vendeurs, un peu plus diplms,
certes, et surtout plus valoriss par la structure, sont facilement condescen-
dants lgard de salaris du back-office souvent maintenus de par la divi-
sion pousse du travail denregistrement des transactions dans des formes
dignorance (le sens dune transaction complexe, dcompose en de multi-
ples flux financiers leur chappe). Gnralement, lorsque les techniciens
du back demandent des explications aux traders et aux vendeurs du front,
on les toise un peu, on moque leur absence de comprhension des transac-
tions, on les admoneste et on reporte facilement sur eux la pression du
march. On trouve trace de cette relation trs hirarchise entre back-office
et front-office dans lenqute qui a suivi les pertes de Jrme Kerviel la
Socit gnrale : Agent 3 lui demande des explications sur ses positions,
elle obtient la rponse : a matrialise des give up de futs (des annulations
de futures) faits tardivement, je dois de largent la contrepartie. On va le
rebooker asap (rvaluer la position dans le portefeuille aussi vite que pos-
sible) . Elle a avou en entretien navoir pas compris lexplication
(2)
.
La non-dtection dune fraude considrable et la sous-estimation des
risques dans lactivit des subprimes prennent place dans un contexte o
les relations entre le front-office et le back-office sont fortement hirarchi-
(2) Socit gnrale (2008) : Mission GREEN, Rapport de synthse, Conclusions interm-
diaires au 20 fvrier 2008, p. 10.
ses et autorisent les premiers tre facilement cavaliers avec les seconds.
Dans certains cas, cette hirarchisation peut pousser des formes de retrait
des membres du back-office qui se contentent de faire le minimum requis
pour ne pas entrer dans des relations dsagrables avec le front-office.
Relativement dconsidrs, les salaris des supports peuvent entriner
les hypothses de valorisation du front, non seulement pour viter les dsa-
grments dune dispute o ils occupent une position dfavorable, mais aussi
parce quun certain nombre dentre eux ont lespoir de rejoindre le front-
office, en particulier les salaris du middle-office, qui leur sont proches
physiquement et ceux du contrle des risques, qui leur sont proches
scolairement et socialement. Ces derniers, des jeunes trs diplms, ont
souvent fait des tudes de mathmatiques financires pour pouvoir appr-
cier les risques des produits avec les procdures adquates. De formation
quivalente ou suprieure aux traders, ils ont souvent des rmunrations
deux fois infrieures des oprateurs financiers juniors et dix fois inf-
rieurs des oprateurs financiers seniors. Un tel diffrentiel de rmunra-
tion incite trs fortement les salaris du contrle des risques devenir tra-
der. Certains voient dailleurs leur passage au contrle des risques comme
un moyen dacqurir une comptence technique quils mettront en uvre
une fois quils auront rejoint le front-office. En mme temps, le passage du
contrle des risques au front-office dpend dun processus de recrutement
interne par cooptation, o les membres du front-office dtiennent en fait
lessentiel du pouvoir de recrutement. Cette polarisation de la structure
autour du front-office incite donc les salaris du contrle des risques ne
pas tre trop critique lgard des personnes dont ils aimeraient bien quel-
les deviennent leurs futurs employeurs. La dpendance lgard du front
est plus grande encore pour les mtiers un peu moins techniques comme les
cadres chargs de middle-office, dans la mesure o le passage au front d-
pend plus directement encore des oprateurs financiers auxquels ils sont
exclusivement ddis pour enregistrer et contrler leur transaction. Les-
poir de passer de lautre ct de la barrire magique qui spare le front-
office des services de support ne donne pas lenvie aux contrleurs de se
fcher avec ceux quils contrlent.
Troisime facteur qui biaise la structure bancaire en faveur des hypoth-
ses prudentielles retenues par le front-office : la logique de distribution des
enveloppes de bonus pour les fonctions supports et la direction des mar-
chs. Les tensions provoques par les diffrentiels de rmunration ont con-
duit les banques distribuer des bonus aux salaris des fonctions supports.
Ceux-ci (de 40 100 % du salaire fixe) restent modestes quand on les com-
pare ceux verss au sein du front-office, mais ils permettent dobtenir des
rmunrations sensiblement suprieures celles qui ont cours dans la ban-
que de rseau. Le problme pour les banques est alors de trouver des indi-
cateurs pour calibrer les enveloppes de bonus. Alors que simposent dans
les centres de profit des indicateurs de performance simples (au prix
dune savante comptabilit) comme le PNB ou le RBE sur lesquels talon-
ner les budgets de bonus, il est beaucoup plus difficile dassigner des l-
ments dvaluation quantifiable dans les centres de cots
(3)
. Le respect
des budgets de dpense (investissement, cots salariaux, etc.) ou la diminu-
tion des cots sont parfois des lments dvaluation retenus (Mottis et
Ponsard, 2000, pp. 78-80), mais ils sont fondamentalement ambigus : tout
dpend de ladquation entre les budgets prvus et lactivit. Quand ils
sont sous-calibrs, il est souvent bien plus efficace (du point de vue
entrepreneurial) de ne pas les respecter ! Quand le budget tait dpass
parce quen cours danne lactivit avait explos, est-ce que je pouvais
leur en vouloir ? , sinterroge un chef de back-office lorsquil doit valuer
les chefs dquipes qui lui sont subordonns. De mme, la rduction du
budget (rduction des cots) ne sera pas forcment mise au crdit de lunit
des supports. Elle fait en quelque sorte partie de lactivit normale et per-
manente des fonctions supports et ne trouve pas facilement sa rcompense.
La solution la plus pratique retenue par les banques au dbut des annes
2000 tait dindexer les budgets de bonus des fonctions supports et lenve-
loppe de la direction des marchs, sur les budgets de bonus obtenus par le
front-office.
Le chef de back-office dune grande banque franaise explique ainsi :
Il y a deux faons de voir les bonus sur les fonctions supports. La pre-
mire, cest de dire : on leur donne un bonus indpendamment du rsultat
de la salle. Ce qui est une politique qui peut se concevoir, aprs tout. Les
fonctions de support, cest de linformatique, cest du back-office, cest de
la compta : quun trader fasse un bon deal ou un mauvais deal, il y a autant
de travail. Donc la limite, on doit juger quelquun sur la qualit de son
back-office, et a na rien voir avec les rsultats de la salle. De facto, si on
faisait a, ce qui intellectuellement nest pas idiot, a veut dire quon dso-
lidarise compltement les fonctions de support, du front. Moi, je ne suis pas
partisan de cette mthode-l. Deuxime ide, cest de dire, les fonctions de
support vont avoir un pourcentage du rsultat global. Et cest de facto ce
que jai obtenu et je lai fait valider par la direction avec une guideline o le
bonus des fonctions de support, est un pourcentage du bonus des marchs .
Lenveloppe de la direction des marchs (qui alimente outre les bonus
de la direction, les budgets de bonus des fonctions supports back, middle,
comptabilit, informatique, ressources humaines et mme dans certains cas
contrle des risques ) est souvent alimente par une fraction, un pourcen-
tage, des budgets de bonus des fronts : de lordre de 5 15 %. Plus le front
gagne de largent, plus la direction et les fonctions supports en gagnent
aussi.
Plusieurs raisons peuvent favoriser ladoption de cette solution. Elle est
pratique et simple. Elle vite que lcart ne se creuse trop entre le front et
les supports les bonnes annes. Elle entre en phase avec la logique de finan-
(3) Comme le notent Burlaud et Simon (1997, p. 64) : Le mesurable est surpondr par
rapport au non mesurable .
cire de cost-cutting lors des annes de perte on baisse les salaires
quand les profits sont absents, on les augmente quand ils sont prsents, ce
qui permet de maintenir un coefficient dexploitation peu lev. Lengage-
ment des parties sur ce genre de solution est enfin crdible : les salaris des
supports risquent moins une rengociation dfavorable de ce type darran-
gement en cas de conjoncture dfavorable.
Mais cette politique entrane un biais structurel en faveur du front-
office. Aussi les dispositifs de rmunration nchappent pas une certaine
circularit qui conduit in fine rendre lensemble de la structure dpendant
des fronts. La direction des marchs dispose formellement dun pouvoir de
contrle sur les comptes et de dcision en matire dallocation des bonus.
Mais cette autorit est contrebalance par le fait que lenveloppe des bonus
dont disposera la direction, la fois pour se rtribuer elle-mme mais aussi
pour payer les fonctions supports, dpendra proportionnellement du mon-
tant quobtiendront les front-offices. Cette dpendance lgard des fronts
naffecte sans doute pas seulement les arbitrages en matire de taux de
bonus sur enveloppe mais aussi lensemble des arbitrages comptables et
budgtaires, en matire de tarification, dallocation des fonds propres, etc.
La direction des marchs a elle aussi intrt croire dans la ralit des
rsultats du front et les maximiser. Chacun avait ses raisons de croire
que je ralisais bel et bien des bnfices , crit ainsi Nick Leeson (1996,
p. 238) le fraudeur de la Barings au sujet de sa hirarchie. Ils en profi-
taient tous, et chacun sa faon faisait pression sur moi .
Le mcanisme de renversement de la hirarchie ne conduit pas toujours
des malversations spectaculaires. Mais il conduit nanmoins asseoir la
position du front dans toutes les ngociations. En outre, lorsque limpor-
tance des diffrentes lignes de mtier fronts est trs ingale, la plus renta-
ble, comme les drivs actions dans les grandes banques franaises au tour-
nant des annes 2000, peut gagner un vritable ascendant dcisionnel.
Les distorsions dcrites dans cette partie ne sont certes pas spcifiques
aux nouveaux produits financiers mais risquent dtre accrues lors de toute
innovation financire. En effet, lorsquun produit nouveau fait irruption,
on manque de recul pour apprcier son comportement et de standards con-
sensuels pour valuer les risques. Le front-office pousse gnralement pour
occuper rapidement le terrain avant la concurrence et capturer les perspec-
tives de profit importantes. Il fait aussi pression pour quon ne surestime
pas les risques. Or, pour les trois raisons organisationnelles que nous avons
voques diffrentiel de lgitimit, incitation la mobilit et mode de
constitution des budgets de bonus , les lments de la structure bancaire
(direction, support et contrle des risques) qui devraient faire contrepoids
la hardiesse du front se retrouvent de fil en aiguille dans une position de
juge et partie.
5. Conclusion
Sil est logique, la suite de notre analyse, de conclure que la structure
des rmunrations dans lindustrie financire favorise la fois la prise de
risque et sa sous-estimation (en particulier dans le cas des nouveaux pro-
duits financiers), il est plus dlicat de prner des solutions. Il est difficile de
savoir quel point les banques sont conscientes du phnomne et lont dj
internalis. Si tel tait le cas, larrangement actuel pourrait tre un quilibre
de second rang entre diffrents inconvnients. Dans le cas inverse, on pour-
rait tre dans le cadre dun quilibre sous-optimal quil serait possible dam-
liorer. Revoir le mode de calcul des budgets de bonus, notamment pour les
supports et la direction de march, serait un premier pas. Mais cela ne sup-
primerait pas pour autant la polarisation de la structure vers le front-office.
Laffaire Kerviel et les pertes des subprimes ont conduit certaines voix
slever en faveur :
de la construction dune muraille de Chine entre back-office et front-
office, notamment en termes de mobilit professionnelle
(4)
;
de la revalorisation symbolique et montaire des mtiers des supports
(5)
(Lvy-Lang, 2008).
La premire solution peut produire des effets pervers : supprimer les
perspectives dascension sociale permises par la promotion au front peut
aggraver le diffrentiel de lgitimit et les frustrations relatives du person-
nel des supports. Accrotre au contraire la mobilit dans les deux sens serait
un moyen dviter ce diffrentiel de lgitimit et une trop grande dpen-
dance de la rmunration la seule position occupe. La revalorisation des
fonctions supports (deuxime solution) est certes de nature faire voluer
la structure et la matrise du risque dans un sens moins court-termiste .
Mais sans transformation fondamentale de lorganisation du travail interne
dans les banques et sans rgulation du march du travail, elle risque de
rester un vu pieu. En effet, les membres du front-office obtiennent, daprs
nous, des rmunrations trs leves parce quils peuvent dplacer lacti-
vit financire dune banque une autre, alors que le personnel des sup-
ports na pas tellement cette facult (Godechot, 2007). Aussi, mme si lon
reconnat les distorsions incitatives induites par des ingalits trs leves,
langoisse de voir partir des monceaux dactivit financire conduit privi-
lgier les bonus des oprateurs financiers.
Une voie plus long terme pourrait tre de transformer la division in-
terne du travail financier de manire viter que les oprateurs financiers
sapproprient des actifs cl collectivement financs et individuellement trans-
(4) Cf. Rapport au Premier ministre concernant les enseignements tirer des vnements
rcemment intervenus la Socit gnrale, ministre de lconomie et des Finances, 2008.
(5) Cf. Andr Lvy-Lang (2008) : Il faut viter que la salle de march se scinde entre
traders-seigneurs et contrleurs-manants , Les chos, 20 fvrier.
ports. Des politiques de mobilit interne, comme elles se pratiquent dans
le secteur des assurances, devraient limiter ainsi la constitution dquipes
prtes la dfection. La division du travail de dcision financire diminue
aussi la part de lactivit dplace en cas de dmission. Lentente entre
banques pour ne pas se dbaucher des quipes les unes aux autres casserait
la spirale haussire des salaires. En attendant ces volutions de long termes
qui en outre ne sont pas certaines , les autorits pourraient dune part la
fois promouvoir des rgles plus svres de contrle des risques, mais aussi
uvrer pour une augmentation des impts pour les plus hautes rmunra-
tions, afin de rduire le diffrentiel de revenus nets dimpts entre les diff-
rentes catgories de salaris de la finance et les distorsions consquentes
des incitations. Cependant, une telle politique, contre-courants des volu-
tions actuelles, ncessite une forte coordination internationale.
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Complment E
Ble II face aux leons de la crise des subprimes
Jzabel Couppey-Soubeyran
Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Jusqu peu de temps avant que nclate la crise des subprimes lt
2007 aux tats-Unis, on louait la rsilience du secteur bancaire mondial.
On voquait pour lexpliquer les progrs raliss par les banques en ma-
tire de gestion des risques. Ces progrs ont essentiellement consist d-
velopper lexternalisation des risques au moyen de la titrisation, des dri-
vs de crdit, et de produits structurs de plus en plus sophistiqus permet-
tant de marchiser les risques. Un progrs certes au sens o le risque ainsi
dissmin est mieux partag entre tous, mais un facteur de fragilit aussi
lorsque les banques transfrent les risques, quelles ont vocation porter,
sur dautres acteurs dont au final on ne sait plus trop qui ils sont, ni sils
sont suffisamment solides financirement, et sils font lobjet dun enca-
drement suffisant. La crise des subprimes a rvl les limites de ce proces-
sus de transfert et de marchisation du risque devenu gigantesque. La li-
mite visible est que les risques au dpart externaliss, ou plus exactement
les pertes affrentes, sont finalement rinternaliss au sein du secteur ban-
caire. Si lon part du principe que la crise des subprimes est en grande
partie une crise de lexternalisation des risques bancaires, il convient de
sinterroger sur lefficacit des dispositions prises dans le Ble II pour que
les exigences en fonds propres tiennent compte des oprations de titrisa-
tion. Peut-on attendre de Ble II quil prvienne efficacement une nouvelle
crise du secteur bancaire en amenant les banques mieux valuer leurs
risques, sans les inciter les faire sortir de leur bilan ?
Une autre question essentielle concerne le primtre dapplication de la
rglementation. Ble II sapplique aux tablissements de crdits des pays
qui ont adopt la recommandation du Comit de Ble. chappent ainsi
Ble II le risque de crdit origin par les socits financires qui ne sont
pas assujetties la rglementation bancaire, le risque de crdit transfr sur
des acteurs financiers ou non financiers non assujettis la rglementation
bancaire, le risque de crdit support par des tablissements en activit
dans un pays qui na pas adopt Ble II. Non seulement, il nest pas certain
que la sophistication de Ble II suffira tracer les risques bancaires jusqu
leurs porteurs ultimes, mais surtout aussi sophistiqu le dispositif soit-il, il
ne pourra rien contre un risque port par un acteur situ en dehors du pri-
mtre rglementaire. Enfin, la crise des subprimes a galement rvl que
la gestion du risque de liquidit est devenue un enjeu aussi crucial que
ltait la monte du risque dinsolvabilit dans les annes quatre-vingt.
cet gard, la capacit et la vitesse dadaptation du dispositif de supervision
sont nouveau remises en question.
1. De Ble I Ble II : une illustration
de la dialectique rglementaire
Le passage de Ble I Ble II fournit une excellente dmonstration de
ce quon a appel la dialectique rglementaire . Cette dialectique (mise
en vidence dans les annes quatre-vingt par Edward Kane) dcrit le pro-
cessus dvolution discontinue de la rglementation, caractris par lalter-
nance de phases dinnovations et de contournement oprs par les entits
rglementes et de phases dadaptation et de redfinition de la rglementa-
tion par les autorits rgulatrices.
Le ratio Cooke issu des premiers accords de Ble en 1988 a rpondu
linquitude des rgulateurs vis--vis de la monte des risques de crdit et
des engagements de hors bilan. Cependant, peine mis en place en 1989
souffrait-il dj, dune part, dune apprhension des risques bancaires trop
troite, limite au risque de crdit, et dautre part dune valuation du ris-
que de crdit trop fruste.
Tout au long des annes quatre-vingt-dix, les rgulateurs ont donc cher-
ch largir lventail des risques couverts et mieux ajuster au risque
leurs exigences de fonds propres. De fait, ds la fin des annes quatre-
vingt, la structure du bilan des banques connat une profonde transforma-
tion : la part des investissements en titres progresse et lactivit bancaire se
trouve ainsi de plus en plus expose aux risques de march. La rponse
rglementaire se fait dabord au niveau europen : la directive dadqua-
tion des fonds propres adopte en 1993 tend le ratio de solvabilit euro-
pen (quivalent du ratio Cooke) la couverture des risques de march. La
mthode mise en place, consistant dcouper le bilan bancaire en blocs
(portefeuille bancaire pour les engagements de long terme, portefeuille de
ngociation pour les engagements de court terme) eux-mmes dcomposs
en classes de risques appelant chacune une charge en fonds propres, fait
ragir les banquiers internationaux. Ceux-ci font en effet prvaloir la sup-
riorit de leurs modles internes dvaluation des risques de marchs. Ils
seront entendus par le Comit de Ble dans un premier temps, puis par la
Commission de Bruxelles, qui adaptera en consquence la directive dad-
quation des fonds propres. Lutilisation encadre des modles internes se
fait alors une place dans le dispositif de supervision des risques de march.
Il restait encore au rgulateur affiner son apprciation du risque de
crdit et tenir compte dun risque considrablement accru par lintgra-
tion des nouvelles technologies et la technicit croissante des oprations
financires, savoir le risque oprationnel. On peut considrer quil sagit
l des deux principales amliorations apportes dans le cadre du dispositif
de Ble II. Avec Ble II, les exigences de fonds propres couvrent un large
ventail de risque : le risque de crdit, les risques de march, le risque
oprationnel. La mesure du risque de crdit a t considrablement affine.
Ble II confirme cet gard la place faite aux modles internes dans le
dispositif prudentiel. Au sein du menu dapproches proposes, les banques
peuvent en effet utiliser une approche fonde sur leurs modles internes
dvaluation du risque de crdit, la condition de satisfaire tout un ensem-
ble de conditions qualitatives et quantitatives. Les banques qui ne remplis-
sent pas ces conditions sen remettent une approche standard adosse
des notations externes, certes moins fine et donc plus exigeante en fonds
propres que les approches modles internes, mais mieux ajuste que celle
qui prvalait dans le cadre du ratio Cooke.
Cependant, le rgulateur a sitt fini dadapter avec Ble II son dispositif
aux volutions quil jugeait ncessaires depuis Ble I, quil accuse dj un
retard face lvolution de lactivit bancaire. Sous la pression conjugue
des exigences de solvabilit des rgulateurs et des exigences de rentabilit
de leurs apporteurs de fonds, les banques ne portent plus une large part des
risques quelles produisent, elles les transfrent de diverses manires dont
la sophistication va croissant, au moyen doprations de titrisation, de dri-
vs de crdit ou de structuration de produits. Les banques sont ainsi passes
dun modle doctroi et de conservation du crdit un modle doc-
troi puis cession qui fatalement rduit lincitation des banques slec-
tionner les crdits et suivre les risques associs. Les risques quil sagit de
mieux mesurer et de mieux grer ne sont plus tant aujourdhui ceux que
portent les banques dans leurs bilans mais ceux quelles ne conservent pas
et transfrent sur dautres acteurs pas ncessairement astreints au mme
encadrement.
2. Ble II face lexternalisation des risques
Dans une certaine mesure, Ble II a pris acte du nouveau Business
model des banques, en vertu duquel les banques produisent du risque
mais ne le portent plus tout entier. Contrairement Ble I, qui a en partie
contribu au dveloppement de la titrisation en tant quinstrument de ges-
tion sinon de contournement du ratio de fonds propres, Ble II prvoit, au
titre du pilier 1, un calcul spcifique des fonds propres rglementaires
mettre en face des oprations de transfert de risque de crdit. Le dispositif
dtaille les conditions sous lesquelles un tablissement cdant peut exclure
les expositions titrises du calcul de ses actifs pondrs. Ces conditions
sarticulent autour de deux principes fondamentaux : dune part, le caractre
effectif du transfert de risque, dautre part, le caractre significatif de ce trans-
fert. Le problme est toutefois quil nexiste pas, en tout cas pas encore, de
dfinition harmonise au niveau international tablissant le seuil partir
duquel le transfert peut tre considr comme significatif. Il reste donc en
la matire des marges de manuvres pour les banques originatrices .
Pour toutes les expositions de titrisation quelles conservent et pour tous
les investissements quelles ralisent en actifs titriss, les banques doivent
dtenir des fonds propres rglementaires. Celles qui ont recours lappro-
che standard pour le risque de crdit, doivent utiliser cette mme approche
pour le risque associ aux tranches de titrisation quelles dtiennent. Fonc-
tion des notations attribues par les agences de notations aux tranches de
titrisation, la pondration des risques dterminant lexigence en fonds pro-
pres est dautant plus pnalisante que la notation est faible
(1)
.
Pour les banques autorises utiliser la mthode modles internes (IRB,
Internal rating based), trois approches sont proposes :
la ratings-based approach (RBA) est utilise pour les expositions
notes par une agence de notation. Les pondrations sont alors fonction des
notations externes et dautres facteurs (nature de la notation court terme ou
long terme, sniorit de la tranche, granularit du portefeuille) ;
lapproche internal avanced approach (IAA) est utilise pour les
lignes de liquidit et pour les rehaussements de crdits ne recevant pas de
notation externe. La notation interne doit tre traduite en notation externe.
Le conduit faisant lobjet du rehaussement doit lui-mme tre not par une
agence de rating et les banques doivent satisfaire des exigences oprationnelles ;
lapproche supervisory formula approach (SFA) est utilise pour
toutes les expositions non notes ; la couverture en fonds propres est calcu-
le moyennant plusieurs donnes parmi lesquelles lexigence qui serait due
dans lapproche IRB si les actifs navaient pas t titriss.
Le traitement de la titrisation dans Ble II identifie bien parmi les ban-
ques les diffrents types dintervenants dans le processus de titrisation :
(1) 20 % pour les tranches notes de AAA AA (selon le systme de notation de Standard &
Poors) ; 50 % de A+ A ; 100 % de BBB+ BBB ; 150 % de BB+ BB. Les tranches
moins bien notes que B+ ou sans notations doivent tre dduites des fonds propres.
celles agissant comme cdants ou investisseurs ainsi que celles intervenant
comme sponsors. Il reste cependant que les transferts ne soprent pas seu-
lement de banques banques et que les acteurs non bancaires qui se portent
vendeurs de protection ou acheteurs de produits titriss ne sont bien en-
tendu pas concerns par ce dispositif. Enfin, ce traitement tient compte des
nombreux mcanismes spcifiques existants dans ce type dopration, tels
les clauses de terminaison anticipe ou encore les rehaussements de crdit.
Et il instaure une exigence de fonds propres rglementaires adapte pour
certains engagements de hors bilan, en particulier les lignes de liquidit
associes ces oprations, dsormais pondres pour la plupart 20 %
alors quelles taient en rgle gnrale exonres sous Ble I de toute charge
en capital. Certains observateurs insistent toutefois dj sur linsuffisance
de cette amlioration.
Enfin, au titre du pilier 3 consacr la discipline de march, le dispositif
de Ble II exige des banques quelles communiquent un certain nombre
doprations relatives leurs oprations de titrisation : le rle jou par la
banque (cdant, investisseur, sponsor), lapproche adopte (RBA, IAA,
SFA), les mthodes comptables utilises, des informations quantitatives telles
que le montant des encours titriss, le montant du risque retenu
Lincitation des banques titriser leur crance a t grande lorsquelles
ont cherch desserrer la contrainte impose par Ble I. On pouvait y voir
un effet pervers du caractre trop fruste de la mesure du risque dans ce
premier dispositif. Quen sera-t-il avec Ble II ? En raffinant lvaluation
des risques et lexigence en fonds propres sy rapportant, Ble II a opr
une convergence a priori souhaitable entre capital conomique (le montant
de fonds propres jug ncessaire par les banques) et capital rglementaire
(le montant de fonds propres exig par le rgulateur). Mieux ajuste par
rapport aux exigences de Ble I, lexigence en fonds propres est rduite
pour les bons risques, accrue pour les mauvais risques. De prime abord,
cette volution va dans le bon sens, mais quelle en sera lincidence en ma-
tire dexternalisation ? On peut penser que lincitation des banques
externaliser les bons risques, devenus moins coteux en fonds propres, sera
rduite mais que celle externaliser les mauvais risques, devenus plus co-
teux en fonds propres, sera au contraire accrue. Linnovation financire est
dj au rendez-vous pour offrir des produits haute rentabilit adosss
ces hauts risques.
3. Un traitement des risques de march dj dpass
Ble II a considrablement raffin la mesure du risque de crdit, intro-
duit le risque oprationnel, mais na pas amlior le dispositif de couver-
ture des risques de march. Celui-ci a t repris tel quel de lamendement
concernant les risques de march ( Market Risk Amendment ). Ce der-
nier, ajout laccord de 1988 en 1996, recommandait, pour la premire
fois, dautoriser les banques utiliser leurs modles internes dvaluation
des risques de march pour dterminer la couverture en fonds propres de
ces risques. Mais les produits financiers ont depuis lors beaucoup gagn en
complexit. Lessor des produits structurs directement li la gestion
externalise des risques bancaires a considrablement fait volu le profil
de risque du portefeuille de ngociation des banques. La distinction tradi-
tionnelle entre dun ct le portefeuille bancaire (banking book) expos au
risque de crdit et de lautre le portefeuille de ngociation (trading book)
expos aux risques de march apparat de moins en moins raliste. Le ris-
que de crdit est, en effet, de plus en plus prsent dans le portefeuille de
ngociation (Prato, 2006). Cela sexplique par le recours croissant aux d-
rivs de crdit (400 milliards deuros lachat de protection et 300 mil-
liards la vente de protection pour les banques franaises contre quasiment
rien au dbut des annes 2000 ; prs de 13 000 milliards de dollars au
niveau mondial), dont une large part est inscrite dans le portefeuille de
ngociation. Cela sexplique aussi par le dveloppement des activits des
banques avec les fonds spculatifs, via notamment la structuration de pro-
duits partir de parts de fonds. Ce faisant, le risque de crdit nest plus
cantonn au portefeuille bancaire et les risques de march de plus en plus
difficilement dissociables des risques de crdit. cet gard, le traitement
par bloc de ces risques conserv dans le pilier 1 gagnerait tre remplac
par un traitement commun.
4. Un primtre dapplication trop troit
Une part substantielle du risque de crdit chappe Ble II dune part,
parce que Ble II nest pas une rglementation mais une recommandation,
que les tat sont libres ou non de transcrire dans leur droit, dautre part,
parce que le risque de crdit nest pas seulement port par les banques.
Lentre en application de Ble II a dbut en 2007 au Japon, en 2008 en
Europe et se poursuivra en 2009 aux tats-Unis. Beaucoup de pays non
membres du comit de Ble ont galement prvu dadopter le nouveau dis-
positif. Le primtre dapplication de Ble II est donc assez large. Il de-
meure cependant suspendu la volont des tats dadopter dans leur droit
les recommandations issues des rflexions menes au sein du Comit de
Ble. Se pose ici la question des statuts du Comit de Ble. Cette instance
joue indniablement un rle cl dans lvolution des dispositifs de supervi-
sion, pour autant elle nest pas investie dun pouvoir rglementaire et nest
quune instance de concertation. Les tats peuvent donc ignorer les dispo-
sitions recommandes par le Comit de Ble, ou bien les transcrire avec
une certaine libert.
En outre, mme au sein des tats ayant dcid dadopter les recomman-
dations du Comit de Ble se pose la question du champ dapplication de la
rglementation. Les crdits subprimes ont t en large partie accords par
des socits financires qui aux tats-Unis ne sont pas assujetties la r-
glementation bancaire. cet gard, on pourrait faire valoir largument se-
lon lequel les ressources de ces socits financires collectes en grande
partie directement ou indirectement auprs des banques ne sont finalement
quun cran entre elles et les dposants des banques qui les financent. Dans
cette perspective, la protection des dposants des banques ne justifie pas
seulement la rglementation des banques mais galement celle des tablis-
sements financiers dont les ressources proviennent en grande partie des
banques de dpts. On peut aller plus loin en considrant que la collecte de
dpts ne constitue plus un critre ncessaire et suffisant pour justifier la
rglementation dun tablissement financier. Ds lors quun tablissement
financier obtient des financements auprs dun tablissement bancaire qui
lui-mme collecte des ressources auprs de dposants, il y a lieu de sinter-
roger sur llargissement de la rglementation ces entits financires non
bancaires ou bien sur la solution alternative consistant limiter les apports
de fonds ou de garanties que peuvent apporter les banques ces tablis-
sements.
5. Le risque de liquidit
chaque pisode de crise financire se pose invitablement la question
de savoir si lon a affaire une situation dinsolvabilit (incurable sans
recapitalisation) ou dilliquidit temporaire ncessitant un assouplissement
des conditions de refinancement obtenues par les banques auprs de la ban-
que centrale. Force est de constater que la distinction est peu aise en pleine
crise et quau final la distinction importe peu quand il sagit de prvenir la
formation dun risque systmique. Toutefois si de manire gnrale, on craint
quune crise dilliquidit ne dgnre en crise dinsolvabilit, dans le cas
de la crise des subprimes, cest linsolvabilit des emprunteurs subprimes
qui a entran une formidable crise dilliquidit des instruments structurs
contenant des tranches de crdits subprimes. Il na plus t possible de
valoriser ces instruments et par l mme de continuer les changer. Le
doute planant sur les porteurs ultimes de risques subprimes parmi les ban-
ques ayant investi massivement dans ces instruments, la crise dilliquidit a
gagn lensemble du march interbancaire.
Les troubles financiers actuels semblent ainsi davantage rsider dans
les problmes de liquidit que dans les problmes de solvabilit. cet gard,
on peut convenir que les dispositifs dadquation des fonds propres sont
parvenus lever durablement le niveau de solvabilit des banques. En
dpit de leurs imperfections, ces dispositifs ont fait des exigences de solva-
bilit un critre incontournable dapprciation des performances bancaires
dont le march sest saisi. Ce faisant, les gros apporteurs de fonds sont
devenus aussi voire plus exigeants que les autorits de supervision elles-
mmes en matire de solvabilit. Rien de tel, en revanche, en matire de
liquidit. Comme le rappelle Charles Goodhart, linverse de la tendance
observe au niveau des ratios de fonds propres, la proportion dactifs liqui-
des dans les bilans des banques na cess de baisser
(2)
. Bien sr cela sexpli-
que en partie par la titrisation qui permet de rendre liquide ce qui au dpart
ne lest pas, et par lapprofondissement des marchs financiers permettant
de liquider avec plus de facilit des actifs de long terme. Cependant,
cela traduit aussi le fait que la gestion du risque dilliquidit na pas suscit
(en tout cas pas encore) la mme attention que celle du risque dinsolvabi-
lit, au niveau des superviseurs comme celui des banques. La gestion du
risque dilliquidit fait lobjet de dispositions rglementaires anciennes,
diffrentes selon les pays, et navait pas mobilis lattention des supervi-
seurs depuis longtemps. En France, par exemple, le dernier rglement ap-
plicable date de 1988 et soumet les banques un coefficient de liquidit
dau moins 100 % entre leurs actifs facilement mobilisables (crdits court,
bons du trsor et titres de crances ngociables, une fraction des obliga-
tions et des actions cotes sur un march officiel franais ou sur un march
organis trangers) et leurs exigibilits court terme (une fraction des
comptes vue et terme, des titres de crances ngociables).
La gestion encadre du risque de liquidit reposent essentiellement sur
deux moyens daction : limiter la transformation dchances en exigeant
des banques quelles adossent une certaine proportion dfinir de leurs
passifs des actifs de mme maturit, dautre part augmenter la part des
actifs liquides ou facilement ngociables. Un arbitrage existe entre ces deux
leviers puisquen accroissant la part des actifs liquides, la transformation
peut tre plus grande et que, linverse, en rduisant la transformation, on
rduit aussi le besoin en actifs liquides. Ainsi que le fait remarqu Goodhart,
il existe ce niveau un important besoin dinvestigation empirique : com-
ment mettre un chiffre unique devant la transformation dchance, com-
ment rendre mesurables et donc comparables les positions de liquidit des
banques, comment fixer la relation entre les deux ?
Jean-Charles Rochet (2008) dfend, quant lui, lide de conditionner
les exigences de liquidit au niveau de solvabilit des banques, dans la
ligne de la prompt corrective action
(3)
aux tats-Unis. En temps nor-
mal, il sagirait de soumettre les tablissements un ratio simple et uni-
forme et dexiger des tablissements sous-capitaliss un supplment de li-
quidit. En cas dexposition un choc macroconomique de grande am-
pleur (perspective macro-prudentielle), il faudrait en revanche aller plus
(2) Charles Goodhart cite en particulier le cas des banques britanniques : Comme la
soulign Tim Congdon (Financial Times, septembre 2007), dans les annes cinquante, les
actifs liquides reprsentaient en gnral 30 % de lactif total des banques de dpts britanni-
ques et se composaient, dans une large mesure, de bons du Trsor et de titres publics court
terme. Actuellement, ces avoirs correspondent 0,5 % environ et les actifs liquides tradi-
tionnels quelque 1 % du passif .
(3) Mesure dintervention rapide auprs des banques sous-capitalises, introduite aux tats-
Unis partir de la rforme du FDIC en 1991 (Federal Deposit Insurance Corporations
Improvement Act).
loin et convenir dune politique de refinancement au cas par cas conduite
par la banque centrale en troite association avec les autorits de supervi-
sion pour contrler et valuer finement lexposition de chaque banque. Lune
des propositions de Dominique Plihon et de Michel Castel va galement
dans le sens dune politique de refinancement individualise : ils suggrent
de passer dune enveloppe globale de refinancement des enveloppes indi-
viduelles par groupes bancaires, diffrencie selon le type dactifs prsen-
ts par la banque. En tout cas, le dfi empirique est grand puisque cela
implique de mesurer lexposition aux chocs macroconomiques (gnrali-
sation des stress tests) et leurs consquences en termes de liquids, de con-
natre les facteurs de liquidit propres chaque groupe, de mesurer le cot
social de la fourniture de liquidit par la Banque centrale, etc.
6. Conclusion
La gestion du risque de liquidit simpose comme le nouveau grand
chantier du Comit de Ble. Ce dernier a dsign un groupe de travail qui a
remis, en fvrier 2008, un premier rapport pour souligner les enjeux et les
pistes des mesures prendre. La tche est importante car il faudra parvenir
concilier des pratiques nationales trs htrognes. Le Comit de Ble
avait, parat-il (Goodhart, 2008), dj tent de parvenir un accord sur la
gestion du risque de liquidit dans les annes quatre-vingt. Il semble quil
fut alors oblig de se concentrer sur laccord dadquation des fonds pro-
pres. Sans doute faudra-t-il du temps pour parvenir un accord sur lajuste-
ment des besoins de liquidit et quune fois laccord finalis, linnovation
financire aura de nouveau dfi le rgulateur sur dautres chantiers. Faut-
il le dplorer et vouloir brider linnovation financire ? Cela reviendrait
briser aussi la dynamique du systme financier et dans le mme temps le
ressort quil constitue pour lconomie relle. En revanche, il serait utile de
faire nouveau porter la rflexion au niveau de lorganisation des disposi-
tifs de supervision. La multiplicit des autorits de tutelle fait obstacle
une adaptation plus rapide de la rglementation. Cette multiplicit sexpli-
que, dune part, par la dfinition nationale des dispositifs de supervision
alors que lchelle des activits financires ne lest plus et, dautre part, par
des dispositifs de supervision encore spcialiss par mtiers (ce qui impli-
que autant dautorits que de mtiers au sein dun mme pays) dans beau-
coup de pays alors que ces mtiers sont intgrs au sein des groupes bancai-
res et financiers. Les rseaux de comits de concertation
(4)
ont eu beau
stendre pour faciliter la coopration des superviseurs, il est loin dtre
certain quils se substituent efficacement une rforme structurelle de la
(4) Au niveau international : le Comit de Ble (1974), lOrganisation internationale des
commissions de valeurs (1983), lAssociation internationale des contrleurs dassurances
(1994). Au niveau europen : le Comit europen des contrleurs bancaires (2004), le Co-
mit europen des rgulateurs de marchs de valeurs mobilires (2001), le Comit europen
des contrleurs des assurances et des pensions de retraite (2003), etc.
supervision touchant son organisation institutionnelle (quelles autorits
pour quels mtiers ?) et gographique ( quelle chelle trans-nationale d-
finir les responsabilits des autorits). moins de revoir les statuts de ces
dits comits, tout au moins lchelle europenne, et den faire ce quils ne
sont pas encore, de vritables instances de rglementation.
Rochet J.C. (2008) : La rglementation de la liquidit et le prteur en
dernier ressort , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France,
n 11, Numro spcial Liquidit, fvrier.
Castel M. et D. Plihon (2008) : Rudes leons de la crise financire ,
Le Monde, 31 janvier.
Goodhart C. (2008) : La gestion du risque de liquidit , Revue de la
Stabilit Financire, Banque de France, n 11, Numro spcial Li-
quidit, fvrier 2008.
Prato O. (2006) : Mieux apprhender les risques du portefeuille de ngo-
ciation , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France, n 8
mai.
Kane E.J. (1981) : Accelerating Inflation, Technological Innovation, and
the Decreasing Effectiveness of Banking Regulation , The Journal
of Finance, vol. 36, n 2, pp. 355-367.
Complment F
Le rle spcifique des hedge funds
dans la transmission du risque systmique :
une contribution au dbat rglementaire
Michel Aglietta
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre, CEPII
Sandra Rigot
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre
Le dbat sur le rle de la rglementation des hedge funds et la forme
quelle doit revtir remonte prs de dix ans. Il repose sur un certain nom-
bre dvnements impressionnants de dfaillances de hedge funds qui ont
menac la stabilit du systme financier comme la quasi faillite de LTCM
en 1998 ou la banqueroute du fonds Amaranth en 2006. Plus rcemment, la
crise des subprime de lt 2007 a rvl les faiblesses et les risques de la
titrisation dont lindustrie des hedge funds est partie prenante. Depuis le
mois de mars 2008 les difficults des hedge funds se sont prcipites sous
la double pression des banques dinvestissement qui les forcent rduire
leur levier dendettement et des investisseurs institutionnels qui veulent
retirer leurs apports. Cette crise permet de poser la question de la transmis-
sion du risque systmique par ces fonds spculatifs en situation de stress.
De quoi relancer le dbat sur les hedge funds et donner du grain moudre
aux partisans dune rglementation plus stricte. En effet, labsence de con-
trainte dans le champ des investissements est lune des caractristiques struc-
turelles des hedge funds. Cette absence de contrainte sexplique en grande
partie par un cadre rglementaire
(1)
allg. La libert daction laisse ces
entits est fonde sur des arguments la fois thoriques et sur le caractre
priv de leur clientle. Ces arguments sont aujourdhui plus rfutables que
(1) Il convient de prciser quil sagira essentiellement de la rglementation des grants/
socits de gestion des hedge funds et non des fonds eux-mmes qui sont majoritairement
domicilis dans des places offshores.
jamais. Aprs la fin de la crise, un srieux renforcement de la rgulation de
la finance de march va tre lordre du jour. Les hedge funds ny chappe-
ront pas. Il est donc utile damorcer la rflexion dans cette perspective
(2)
.
Avant de prciser les conditions dune amlioration de la rglementa-
tion des hedge funds, nous commencerons par caractriser la monte en
puissance de cette industrie et les fondements thoriques de leur cadre r-
glementaire. Nous examinerons ensuite les risques spcifiques aux hedge
funds et leur vulnrabilit au risque systmique en relation avec le march
du crdit structur. Enfin, nous indiquerons les directions concernant la
rgulation prudentielle de lindustrie des hedge funds et du march du cr-
dit structur qui devraient tre approfondies par les rgulateurs bancaires et
de march dans une quatrime section.
1. Les hedge funds sont devenus des acteurs
prpondrants de la finance de march
Lindustrie des hedge funds connat depuis une dizaine dannes et par-
ticulirement depuis 2002 une croissance exceptionnelle de ses encours et
volumes de transaction. Le nombre de hedge funds est estim plus de
10 000 fonds et leurs actifs sous gestion prs de 1 740 milliards de dollars,
soit une croissance annuelle de 20 % depuis 2000
(3)
. Si on prend en compte
le levier dendettement, leurs encours slvent 6 000 milliards de dollars
(Hedge Funds Research, Mac Kinsey Global Institute Analysis). De plus,
ils reprsentent respectivement 40 et 50 % des transactions des New York
Stock Exchange et du London Stock Exchange. (FMI/Greenwich Associates,
2006). Les hedge funds sont donc devenus des acteurs de plus en plus in-
fluents, parce que les investisseurs institutionnels (fonds de pension, mutual
funds et socits dassurances) les considrent comme une classe dactifs
part dans la formation de portefeuilles diversifis.
Lessor de cette industrie sexplique en grande partie par la forte baisse
des marchs boursiers suite lclatement de la bulle Internet de 2001 qui
a incit les investisseurs institutionnels, en particulier les fonds de pension,
diversifier leurs actifs et rechercher des sources de rendement plus lev.
Leur volont de rduire leurs dficits les a conduits rorganiser leur ges-
tion pour accder des allocations stratgiques plus dynamiques (gestion
core-satellites). Les hedge funds en particulier sont apparus comme une
(2) La prsente synthse est issue dun rapport qui nous a t command par lAMF sous le
titre : hedge funds, marchs financiers et rgulation .
(3) Les trois quarts des hedge funds dans le monde sont amricains et les trois quarts des
hedge funds europens sont britanniques. La rpartition par taille de ces fonds fait ressortir
une forte proportion de petits fonds. Fin 2006, les 200 plus gros hedge funds

reprsentaient
les trois quarts des actifs sous gestion (FSF, 2007).
solution sduisante en termes de diversification et de rendement
(4)
. En con-
squence, depuis le dbut des annes 2000, la clientle des hedge funds, qui
tait originellement rserve une clientle prive fortune, sest institu-
tionnalise, notamment avec lessor des fonds de fonds
(5)
. Pour la premire
fois en 2007, les investisseurs institutionnels reprsentent plus de 50 % des
flux des hedge funds (Mac Kinsey, 2007). La protection des investisseurs
finaux pour le compte duquel les investisseurs institutionnels agissent de-
vrait donc se poser avec plus dacuit.
Ainsi, les hedge funds ont-ils acquis ces dernires annes une place crois-
sante sur les marchs financiers. Cette influence grandissante contraste for-
tement avec un cadre rglementaire trs allg voire inexistant.
2. Le cadre rglementaire allg des hedge funds
2.1. Labsence de dfinition lgale
Ltude du cadre rglementaire des hedge funds fait face un dfi ma-
jeur qui est celui de labsence de dfinition lgale et encore moins univer-
selle de ces fonds. Il convient donc dutiliser un ensemble de caractristi-
ques pour les dfinir. Un hedge fund est en principe un pool de capital priv
qui combine des stratgies trs varies
(6)
(avec une libert absolue), un tra-
ding trs actif, du levier
(7)
via les marchs drivs, dans le but de raliser
une performance absolue, le tout dans une remarquable opacit
(8)
. Parce
quil ny a ni benchmark, ni track record pour valuer leurs performances,
les grants de hedge funds peuvent sexonrer de la discipline de march
que leurs clients sont incapables dexercer. Ils sont donc en mesure dexi-
ger des investisseurs une double structure de commissions (fees) trs le-
(4) Les taux de rendement historiquement levs des hedge funds, notamment lors de la
priode de 2001 2003 caractrise par des marchs dactions baissiers, ont apparemment
contribu aux afflux de capitaux importants vers ce secteur au cours des quatre dernires
annes.
(5) Les fonds de fonds sont des structures de placement collectif qui allouent des actifs
plusieurs hedge funds.
(6) Les stratgies des hedge funds peuvent tre classes en trois styles de gestion : larbi-
trage, la gestion dite event-driven lies des vnements et enfin la gestion directionnelle.
Les stratgies les plus courantes en 2007 sont les multi-strategy (31 %), Long short equity
(23 %) et even driven (13 %) (Khanniche, 2007).
(7) Tous les hedge funds nutilisent pas le levier.
(8) Cette volont de cultiver ce got du secret sexplique par le fait les grants craignent de
voir les stratgies bases souvent sur un algorithme copies ou voles par dautres parti-
cipants du march. La moindre divulgation entranerait la ralisation immdiate des arbitra-
ges existants et la disparition de linefficience initialement constate. Si ces arguments se
tiennent du point de vue des hedge funds, il nen reste pas moins que cette opacit est
prjudiciable aussi bien pour les investisseurs que pour les intervenants et les autorits de
rgulation.
ve. En gnral, les management fees oscillent entre 1 2 % des actifs et les
performance fees entre 10 et 20 %, voire beaucoup plus, des profits. En
outre, les gestionnaires de hedge funds ne partagent pas les pertes. Ils se
contentent de ne pas toucher de commissions de performance et transmet-
tent la totalit des pertes aux investisseurs. Il ne leurs est donc pas difficile
daccumuler des fortunes colossales, tant que les investisseurs institution-
nels acceptent ces contrats lonins. De plus, il existe des priodes de lock
up qui bloquent largent investi pendant un certain temps. Pris la gorge
par la crise, certains managers ont unilatralement et arbitrairement accru
ces priodes. Si les hedge funds sont domicilis majoritairement dans les
places offshores pour jouir dune rgulation minimale et dune fiscalit l-
gre, les gestionnaires conduisent leurs oprations dans les principaux cen-
tres financiers, cest--dire Londres et New York, mais aussi Genve, Sin-
gapour et Hong Kong.
Les principaux partenaires des hedge funds sont les prime brokers qui
sont souvent des dpartements de banques dinvestissement. Outre un sou-
tien oprationnel substantiel, ils fournissent aux hedge funds du levier fi-
nancier via les marchs drivs moyennant des commissions leves. Les
prime brokers assument par consquent le risque de contrepartie sur ces
fonds. Lintrt des banques est double : dune part, rduire les risques de
crdit en retirant des actifs de leur bilan et dautre part, amliorer la liqui-
dit des marchs pour leurs oprations de titrisation. Le prime brokerage
est un march trs concentr. Les deux banques dinvestissement Morgan
Stanley et Goldman Sachs contrlent plus de 40 % du total des actifs. Il en
va de mme pour leurs revenus. Les hedge funds reprsentent 20 30 % des
profits des banques dinvestissement dont sont issus les prime brokers
(Lipper Hedge World, Merril Lynch, Mac Kinsey, 2006).
Ce qui ressort des caractristiques des hedge funds est lopacit lie la
structure prive et le risque li au levier via les marchs drivs dont le
montant notionnel a explos avec une croissance annuelle moyenne entre
1996-2006 de 60 %. De mme, il convient de souligner la dpendance des
revenus des prime brokers vis--vis des hedge funds et leur vulnrabilit en
cas de faillites dun gros hedge funds ou de plusieurs de taille moyenne.
2.2. La combinaison dune rgulation indirecte
et de la discipline de march
Jusqu prsent, les rgulateurs taient plus ou moins unanimes pour
reconnatre les apports des hedge funds aux marchs financiers et lco-
nomie au sens large, en amliorant lefficience des marchs financiers et en
fournissant de la liquidit en priode de crise financire (Danelsson et al.
(2006). Grce leurs approches dinvestissement souples et leur utilisa-
tion intensive dinstruments financiers innovants, ils contribueraient am-
liorer le processus de formation des cours sur les marchs financiers. De
mme, les hedge funds participeraient linnovation financire dans la
mesure o ils utilisent les nouveaux produits financiers complexes qui per-
mettent de disperser les risques travers les participants du march.
En consquence, les rgulateurs considraient quune rglementation
directe ntait pas adapte ce type de fonds, voire contre-productive. Le
consensus sest donc port dune part sur une rglementation indirecte (via
leurs contreparties que sont les prime brokers et les oprations sur les mar-
chs rglements des actions/obligations) et dautre part sur la discipline
de march sous langle de la divulgation dinformation. Sa justification
repose sur deux hypothses : la premire est que les principales contrepar-
ties des hedge funds sont rgules et supervises ; la deuxime est que les
contreparties ont des incitations suffisantes respecter la rglementation
(vis vis des rgulateurs). Quant la discipline de march, elle sappuie
gnralement sur des divulgations dinformations et sur des mcanismes
dincitations des parties prenantes. Le renforcement des contraintes en
matire de divulgation de linformation financire est une condition nces-
saire lexercice de la discipline de march mais nest pas une condition
suffisante. Toute la difficult du rgulateur concernant les hedge funds r-
side dans le difficile quilibre trouver entre un cadre rglementaire ad-
quat permettant de prvenir le risque systmique, de protger les investis-
seurs et dassurer lintgrit des marchs et un cadre suffisamment flexible
pour faire jouer lefficience et la liquidit des stratgies des hedge funds.
Notre analyse rvle que ces arguments sonnent faux la lumire de ce
qui sest pass lt 2007. Dans la partie danalyse des risques, on mon-
trera que limplication des hedge funds dans lamlioration de lefficience
des marchs ne stend pas aux situations dans lesquelles on en aurait le
plus besoin, cest--dire dans les priodes de stress de march. De mme,
on montrera que les prime brokers qui sont la principale composante de la
discipline de march et de la rgulation indirecte nont pas dincitations
matriser les risques des hedge funds, tout comme les parties prenantes nont
gure de contraintes en matire de divulgations dinformations. Autrement
dit, les conditions dune discipline de march efficace ne sont pas runies.
Pour que la discipline de march puisse prtendre vritablement pauler le
rgulateur, il faut renforcer les incitations sur les parties prenantes cette
discipline de march pour quelles lexercent effectivement. Il faut gale-
ment la lier aux actions du superviseur (Scialom, 2006).
3. Une cartographie des risques spcifiques
aux hedge funds dans le contexte global perturb
par la crise du crdit structur depuis lt 2007
tant des acteurs prpondrants de la finance de march, trs lis aux
banques dinvestissement, les hedge funds sont devenus des acteurs criti-
ques dans la dynamique des risques pouvant conduire au risque systmi-
que. Lanalyse la fois thorique et empirique des risques des hedge funds
vise reprer les insuffisances de la rglementation et de la supervision.
Elle montre aussi le manque dincitations exercer la discipline de march
des prime brokers (presque toujours des dpartements de banques dinves-
tissement) et le manque dinformations pour exercer un monitoring digne
de ce nom des investisseurs institutionnels qui sont devenus les principaux
clients des hedge funds.
Cela nous conduit dabord souligner trois types de risques. Premire-
ment, les risques cachs, dus aux hypothses de normalit et aux biais de
reprsentation des hedge funds. Ces insuffisances de la transparence sont
dautant plus dommageables que les hedge funds peuvent engendrer du ris-
que systmique de par leurs propres stratgies cause des risques extrmes
quils incorporent et cause du recours immodr au levier dendettement,
comme la dmontr lpisode LTCM en septembre 1998 et comme on le
retrouve avec une extension bien plus grande dans le crdit structur. Cest
pourquoi la proccupation la plus actuelle rsulte de limportance de len-
gagement des hedge funds dans le trading du risque de crdit. Leurs posi-
tions sur les CDS issus des crdits aux entreprises et sur les ABS et CDO
issus de la titrisation en font des maillons de la transmission du risque sys-
tmique dans la crise financire.
3.1. Les risques cachs des hedge funds
Les risques cachs des hedge funds sont lis dun part aux mesures usuel-
les de performance qui sont inadquates et dautre part aux biais de repr-
sentation des hedge funds.
Ces mesures que sont le rendement moyen apparent annualis, lcart
type du rendement et le ratio de Sharpe ont exhib des performances flat-
teuses aux investisseurs. Or les stratgies des hedge funds incorporent des
produits caractristiques optionnelles dont les profils de risque sont hau-
tement non linaires. En consquence, elles sont vulnrables des risques
extrmes ralisation rare, dus des profils de risques asymtriques du
ct des pertes (skewness ngative) et queues de distribution paisses
(kurtosis leve ou profil leptokurtique). Les stratgies qui ont obtenu le
plus de succs avant la crise, telles que event-driven et fixed income arbi-
trage, sont aussi celles qui ont subi les pertes les plus lourdes. Associes
des leviers trs levs, elles ont, en effet, une grande vulnrabilit aux per-
tes extrmes (skewness ngatif et kurtosis lev). Tant que le march ne se
retourne pas, les options ne sont pas exerces, le rendement est donc stable
et le risque parat nul. Lorsquun choc de liquidit se produit, comme lim-
possibilit de renouveler le financement des CDO par du papier commer-
cial (ABCP) en aot 2007, les pertes sont fulgurantes alors quelles ne sont
pas mesures du tout dans les indices usuels de performance.
Par ailleurs, les donnes sur lesquelles reposent ces calculs sont elles-
mmes trs incompltes et biaises. Les biais proviennent de la divulgation
volontaire dinformations (les hedge funds ferms et performances m-
1994-2003 1995-1999 2000-2002 2003
Tremont HF index : rendement

sans ajustement Malkiel-Saha (2005) 11,11 18,16 4,09 15,47
avec ajustements Malkiel-Saha (2005) 2,32 9,37 4,66 6,72
diocres nont aucun intrt communiquer), de la slection (les bases de
donnes couvrent 2 330 hedge funds sur une population de plus de 8 000),
du survivant (retrait des bases de donnes des hedge funds qui ont cess de
communiquer) (Amin et Kat, 2003). Ces biais se cumulent pour prsenter
des performances bien plus flatteuses aux yeux des investisseurs quelles
ne le sont selon les auteurs qui ont cherch corriger les biais. La prise en
compte de ces biais rend les rendements des hedge funds dautant moins
attractifs que les investisseurs doivent sacquitter dune double structure de
commissions trs leves (voir tableau 1).
On comprend aisment que de telles incitations poussent dlibrment
la prise de risque excessive sur des horizons trs courts. Cela nest pas
possible sans un effet de levier considrable qui rend les hedge funds vul-
nrables aux situations de stress. La majeure partie du rendement vient
dallers et retours dans les marchs sans aucune valeur conomique. Il sen-
suit que les hedge funds nont pas le comportement qui les fait tenir pour
des contrarians, comme le prtendent leurs partisans.
3.2. Le risque de contrepartie : les hedge funds
sont des gnrateurs de risque systmique
La recherche systmatique de rendements absolus au dessus de 20 %
dans des conomies croissance faible, o les taux dintrt obligataires
nominaux sont autour de 5 %, la prime de risque action de 6 % et le rende-
ment des actions de 8 10 %, nest possible quen prenant des risques trs
importants. Une partie de ces risques vient de lacquisition dactifs illiquides,
profils de risque trs non linaires, valorisation illusoire, et absence de
march secondaire, une autre partie vient de leviers dendettement norme.
Le levier moyen des hedge funds est estim 3 (6 trillions de dollars
dactifs dtenus avec un apport des investisseurs de 2 trillions de dollars
(McCarthy, FSF, 2006). Mais ce levier peut tre multipli quand les hedge
funds investissent dans des instruments qui sont eux-mmes levier (tran-
ches subordonnes de ABS et CDO) pour doper leur rendement. Le levier
financier slve alors 6 (1 800 milliards avec un apport de 300 milliards
Dans la phase dexpansion spculative du crdit, les prime brokers se sont
1. Rendements moyens avec ou sans ajustement
pour biais de reprsentation
Source : Amin et Kat (2003).
fait une concurrence froce pour fournir aux hedge funds des financements
attractifs des conditions de crdit de plus en plus relches : spreads de
crdit resserrs et exigences de marges initiales abaisses. Or ces condi-
tions ntaient pas justifies par une baisse du risque. Ceci traduit lincoh-
rence des incitations des prime brokers envers les hedge funds, tant donn
la dpendance des revenus des prime brokers vis--vis de ces derniers et
labsence de capital de rserve pour les prts par drivs. De plus, la pres-
sion des hedge funds pour des crdits plus avantageux sest accrue avec
lusage de multiples prime brokers. Un tel levier (prts de titres, reverse
repos, drivs, prts de marge) entrane dimportants risques de contrepar-
tie entre les hedge funds et les prime brokers.
Ces crdits court terme par levier dendettement ont t utiliss pour
financer des actifs de plus en plus risqus et peu ou pas liquides. Lin-
fluence grandissante des hedge funds en tant quinvestisseurs instables a
t amplifie par leur concentration croissante sur les mmes stratgies.
Dans une tude faite en 2005 la BCE constate : les corrlations entre les
stratgies des hedge funds ont augment plus ou moins continuellement
depuis la mi-2003, atteignant en 2005 un pic sans gal auparavant
(Garbaravicius et Dierick, 2005). Cette drive systmatique vers des actifs
illiquides tmoigne dune attitude agressive lgard du risque dans les
annes 2005 2007.
La combinaison dune forte corrlation des positions sur les mmes ins-
truments et de leviers levs cre une vulnrabilit du risque de contrepar-
tie un renversement des prix des actifs sous-jacents. Ds lors, les hedge
funds sont trs sensibles au manque de liquidit rsultant de la perte de
valeur des positions dactifs quils ont acquises dans lanticipation de leur
hausse. Plus le levier est lev, plus sa diminution force entrane des ven-
tes en dtresse dactifs liquides sur dautres positions des hedge funds. Ces
ventes propagent le stress de march march. Il sensuit que les hedge
funds sont des apporteurs de liquidit via le levier dendettement lorsque
tout va bien et quils propagent le risque systmique lorsque la baisse des
marchs entrane un asschement de la liquidit eu gard aux risque pris
sur les actifs illiquides. Enfin, dautres tudes attestent que pendant les
priodes de stress, la corrlation entre les rendements des hedge funds et
ceux des marchs augmente (Chan, Getmansky, Haas et Lo 2005 et Boyson,
Sathel et Stulz, 2006).
3.3. Les hedge funds et la crise du crdit structur :
le risque de liquidit
Les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs dans le trading de
produits de titrisation puisquils ont t les plus gros acheteurs de CDO
adosss aux crdits hypothcaires subprimes et leur part est particuli-
rement leve dans les tranches les plus risques (voir tableau 2). En raison
de leur trs forte dpendance vis--vis des prime brokers, les hedge funds

S
o
c
i
s

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a
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c
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B
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A
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s
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m
a
n
a
g
e
r
s

Total 9,8 46,5 24,9 18,8
AAA 6,9 12,1 14,5 5,8
AA 1,2 4,0 3,5 4,0
A 0,3 4,6 1,4 2,9
BBB 0,6 4,3 0,3 4,0
BB 0,0 2,3 0,3 0,3
Equity 0,9 19,1 4,9 1,7
Total (en milliards de dollars) 295 1 396 746 564
constituent un maillon faible de la propagation du risque systmique qui est
en train de gagner lensemble de la titrisation et des drivs de crdit. Il
importe de comprendre pourquoi le crdit titris est devenu une machine
engendrer des pertes alors quil tait cens dissminer les risques et dex-
pliquer le rle des hedge funds dans cette crise.
La titrisation est une transformation de crdits en titres financiers qui
altre les profils de risque de manire dissminer le risque sur une plus
vaste gamme de porteurs. Elle sopre par la mise en pool de crdits rache-
ts leurs initiateurs par des banques dinvestissement. Celles-ci sortent
les portefeuilles de crdits de leurs bilans pour les loger dans des structures
spciales non rgules, appeles conduits ou SIV (special investment
vehicles). Les structures sont trs complexes et requirent de nombreux
acteurs parce que la titrisation est plusieurs tages. Dans ces structures,
les pools de crdits sont dcoups en tranches. Les tranches suprieures
sont protges des pertes manant des tranches infrieures du pool selon
les points dattachement et lpaisseur des tranches. Il sensuit un change-
ment considrable dans le profil de risques. Afin dextraire des commis-
sions maximales, les intermdiaires et parties prenantes ce processus comp-
tent sur un empilement de couches de titrisation qui rend ainsi lvaluation
du risque inextricable.
2. Les acheteurs de CDO (collateralized debt obligations)
Source : Blundell Wignall (2007).
Au fur et mesure que la titrisation sloigne des crdits initiaux, les
produits sont de plus en plus illiquides, portent des risques de plus en plus
non linaires et de moins en moins aptes tre valoriss par des modles
quantitatifs. Les modles quantitatifs deviennent extrmement sensibles aux
hypothses sous-jacentes. Lhypothse majeure, faite par les banques et par
les agences de notation qui avaient intrt vendre le plus de titres possi-
En %
bles donc leur donner des notes leves, a t une trs faible probabilit
de baisse des prix immobiliers. Cette erreur a fait bondir les corrlations
entre les dfauts sur les crdits mis en pool lorsque les prix immobiliers se
sont retourns sur lensemble du territoire amricain. Laugmentation ra-
pide des pertes individuelles a donc t amplifie au lieu dtre amortie sur
les MBS (mortgage backed securities) construits sur ces crdits et sur les
CDO construits sur ces MBS. Le renversement des conditions financires a
donc t si brutal quil a paralys lensemble du crdit titris et fig le
financement court terme.
Les tranches subordonnes sont des structures levier, donc particuli-
rement vulnrables la baisse de la valeur des actifs. Si les pertes sur le
pool de ABS dpassent largement celles que les agences ont anticipes lors-
quelles ont not les ABS, toutes les tranches subordonnes sont rapide-
ment annihiles et les tranches senior voire super senior sont attaques. La
rvaluation des risques provoque des ravages dans toute la chane de titri-
sation. Cest le cas des hedge funds chargs des tranches mezzanine et equity.
Les hedge funds ont financ ces actifs illiquides par les mcanismes de
crdit des prime brokers qui cre un risque de contrepartie mais aussi par
mission de papier commercial gag sur les pools dABS, appels ABCP
(Asset-backed commercial paper). Lorsque ce papier est devenu invenda-
ble, les hedge funds ont t de plus en plus dpendants de leurs prime brokers.
Jusquen mars 2008, les hedge funds prtendaient quils taient immu-
niss contre la crise. Etant donn leur implication sur les marchs du crdit
structur, il sagissait bien dun mensonge. En effet, les hedge funds ont
deux moyens pour dissimuler leurs pertes. Dune part, ils peuvent conser-
ver le capital de leurs investisseurs grce aux priodes de lock up associ
un systme de pnalisation en cas de sortie de capital et dautre part leurs
positions ne sont pas mark-to-market. En consquence, ils peuvent lisser
leurs performances. Cest pourquoi ils apparaissent souvent moins volati-
les que les marchs. Avec la crise de lt 2007, le gros mensonge des
hedge funds a t rvl (Edesess, 2007). Ce qui explique pourquoi les
hedge funds ont t en manque de liquidit qu partir de mars 2008.
Ainsi, la plupart des hegde funds qui ont opr avec un levier lev
devrait connatre des difficults impliquant des effets de boomerang sur les
banques dinvestissement qui ont procur du levier financier. Le risque de
contrepartie va conduire des exigences de baisse de levier et des faillites
pour satisfaire les engagements. Cet pisode de la crise a provoqu une
rponse de la Rserve Fdrale pour viter la faillite de Bear Stearns, une
banque dinvestissement trs expose aux pertes du groupe Carlyle et
dautres hedge funds. Il illustre limportance du risque de contrepartie pour
propager le risque systmique. Au moment o la priorit des hedge funds
nest plus tellement de faire de la performance mais plutt de prserver leur
capital pour continuer leur activit, il est grand temps de mettre en uvre
une rforme complte et globale de cette rglementation allge qui a per-
mis darriver une telle situation.
4. Les axes de rformes concernant les acteurs
de la chane de titrisation
Un certain nombre dassociations professionnelles, dinstitutions natio-
nales et internationales ainsi que des autorits de rgulation ont mis des
recommandations en matire de rgulation des hedge funds, parmi lesquel-
les lAlternative Investments Management Association (2007), la Banque
de France (2007), la Financial Services Authority (2005a, 2005b), le
Financial Stability Forum (2000), le Fonds montaire international (2007)
le Hedge Fund Working Group (2007), le Parlement europen (Rasmussen
et Van den Burg, 2007), la Securities and Exchange Commission et le US
President Working Group (2007a, 2007b et2008). Une analyse critique de
ces recommandations au regard des trois types de risques identifis prc-
demment va nous permettre de dgager les principaux axes de rformes
concernant lindustrie des hedge funds et les marchs du crdit structur.
4.1. Les risques cachs : comment amliorer la transparence ?
Les risques lis lopacit des stratgies et labsence de divulgation
(de reporting) reprsentent des risques cachs dus aux hypothses de nor-
malit et aux biais de reprsentation des hedge funds. Ces risques impli-
quent une rgulation qui vise amliorer la transparence et imposer des
divulgations dinformations la fois aux investisseurs, aux prime brokers
et aux superviseurs. Le caractre contraignant de ces divulgations est cru-
cial dans la mesure o de telles divulgations permettraient de faire baisser
les biais de reporting et de rendre plus fiables et plus compltes les bases de
donnes. Il sagit galement dun argument de bien public pour augmenter
le bien tre social. Ces rvlations dinformations permettraient chacun
de jouer son rle en matire de gestion des risques en facilitant le monito-
ring des hedge funds individuels. Elles constituent une condition nces-
saire une discipline de march efficace. Dans cette optique, plusieurs re-
commandations ont t mises comme celle de rendre obligatoire lenre-
gistrement des grants auprs des rgulateurs ou encore celle qui contrai-
gnent les parties prenantes (les grants de hedge funds, les prime brokers)
divulguer de linformation de faon prive ou/et publique (modles de
gestion, profil de risques, liquidit, structure des commissions, stress
testing).
Toutes les recommandations qui consistent mettre en place des stan-
dards minimum de divulgation, laissant la discrtion des partenaires le
soin de les mettre en pratique, ne sauraient suffire une discipline de mar-
ch efficace, cest--dire permettant le monitoring effectif des hedge funds.
En effet, on devine les limites dune divulgation prive volontaire entre le
grant et les investisseurs (contractualisation de la transparence) qui sont
souvent fixes de manire discrtionnaire par le grant. Cest bien pour-
quoi cest la nature du contrat qui est revoir entre les hedge funds et leurs
nouveaux clients que sont les investisseurs institutionnels. Dans les condi-
tions actuelles, une tude a montr que le monitoring du risque par les in-
vestisseurs institutionnels au sein de leurs poches de gestion alternative
tait la fois ncessaire et impossible (Aglietta et al., 2007).
Il y a une communaut de vues pour reconnatre que la fameuse disci-
pline de march dpend du monitoring de deux types dagents : les banques
qui sont les prime brokers les mieux placs pour contrler le risque d au
levier et les investisseurs institutionnels qui font des hedge funds une classe
dactifs dans leurs allocations stratgiques. tant donn les incitations in-
cohrentes des prime brokers vis--vis des hedge funds en matire de con-
trle de risques, parce que leurs revenus dpendent troitement de leurs
relations de contrepartie, la principale composante de la discipline de mar-
ch pour amliorer la transparence et le monitoring devrait venir des rela-
tions entre les hedge funds et les investisseurs institutionnels.
cause de son horizon, linvestisseur long terme recherche des mana-
gers qui soient des contrarians pour faire jouer les forces de retour vers la
moyenne. Linvestissement dans les hedge funds doit rester ou devenir ce-
lui dune classe dactifs particulire dans des portefeuilles beaucoup plus
larges. Dans les investissements des grands fonds publics notamment la
place des hedge funds devrait reculer aprs la crise. Dans cette perspective
les grands investisseurs publics conduisent leur allocation dactifs entre les
classes dactifs en fonction de scnarios de long terme. Ils peuvent dlimi-
ter et spcialiser les types de dlgus quils recherchent, y compris les
gestionnaires de hedge funds. Ces gestionnaires ont plus de chance de se
trouver parmi de petites structures indpendantes et spcialises sur des
segments spcifiques o une connaissance peut tre acquise par de lana-
lyse fondamentale suivie. Linvestisseur long terme qui traite avec un
hedge fund de petite taille a la possibilit de conclure un contrat de co-
investissement pour aligner sa responsabilit fiduciaire et lintrt du ges-
tionnaire. Le caractre asymtrique des commissions de performance serait
aboli. Remplaant les commissions par un partage du profit et des pertes,
de tels contrats permettraient de rduire significativement les conflits din-
trts en diminuant les asymtries dinformation dans le jugement sur les
opportunits dinvestissement.
4.2. Le risque de contrepartie : comment le rduire ?
Le deuxime type de risque des hedge funds est li au levier financier
procur par les prime brokers via les marchs drivs. Cest le risque con-
trepartie. Les parties prcdentes ont mis en exergue lincohrence des in-
citations entre les prime brokers et les hedge funds dabord en raison de la
structure de revenus des prime brokers et de labsence de capital de rserve
pour les prts par drivs. Il en est rsult une rduction des marges initia-
les qui ne semblait pas tre justifie par une baisse du risque. En cons-
quence, les prime brokers, contrairement ce quen affirment les tenants
de la rgulation indirecte, sont fortement incits ne pas jouer leur rle de
superviseur des hedge funds. Le retour possible du risque sur la contrepar-
tie (banque) rvle le caractre systmique des hedge funds.
Le problme pos par les prime brokers est leur trs forte proximit
dintrts avec les hedge funds, dautant que les premiers sont des dparte-
ments ou des filiales de banques daffaire qui chappent la rgulation
bancaire de Ble. Dans les conditions actuelles, le risque de contrepartie d
au levier financier nest pas correctement matris. Dans la mesure o ce
risque est largement endogne, il dpend donc des relations des hedge funds
avec lensemble de leurs contreparties. Il ne peut tre correctement valu
si le levier total de chaque hedge fund nest pas consolid. La consolidation
des positions permettant une connaissance du levier par les contreparties
est la base dune discipline de march digne de ce nom. Cette consolidation
ne peut videmment pas sarrter aux frontires nationales. Un Internatio-
nal Credit Register (ICR) est indispensable cette consolidation. Mais cela
ne suffit pas. Il faut que les contreparties puissent valuer la potential fu-
ture credit exposure pour contrler le niveau du levier consenti aux hedge
funds. Il faut aussi que les stress tests des hedge funds soient divulgus aux
prime brokers pour que les valeurs extrmes de cette mesure synthtique
du risque de crdit soient estimes.
Aussi, la mise en place dune infrastructure de compensation et rgle-
ment pour les produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr per-
mettrait une rduction trs importante des positions par la compensation
multilatrale (netting,) tout en conservant des marchs de gr gr pour le
trading. Tout ce qui serait du ressort du back office, cest--dire du traite-
ment des transactions, se ferait via un mcanisme de rglement centralis
(chambre de compensation). Mais la ngociation se ferait toujours de gr
gr ce qui permettrait aux prime brokers dengranger les commissions.
Une solution plus radicale consisterait imposer des rgles sur le capital en
fonction des positions (dans lesprit de Ble II).
Etant donn que laggravation de la crise en mars 2008 a mis les ban-
ques dinvestissement sous le parapluie de la Rserve fdrale, rien ne jus-
tifie un traitement diffrent pour les banques dinvestissement et pour les
banques commerciales. Le socle de la nouvelle rgulation doit reposer sur
les banques et la Banque centrale doit en tre le pivot. Mais il faudra sans
doute aller plus loin. Etant donn que le levier financier est devenu la ma-
chine acqurir des actifs de toutes natures, les marchs drivs ont com-
pltement chang ce quest le business model bancaire. Les conduits, SIV
et hedge funds constituent le systme bancaire parallle ( shadow banking
system ). Il sensuit que ces entits, aujourdhui non rgules, les banques
daffaire et les banques commerciales doivent tre soumises une rgle-
mentation et une supervision unifie dont la banque centrale doit tre le
leader.
4.3. Le risque de liquidit
Le dernier type de risque concerne le risque de liquidit li aux marchs
du crdit structur. Les hedge funds, en investissant dans les tranches equity
(tranches les plus risques de la titrisation), bnficient dun deuxime le-
vier qui sajoute au levier de financement. Ds lors, les hedge funds ne
jouent pas le rle dabsorbeurs de risque. Ce sont des arbitragistes du ris-
que dans les chanes de crdit structur. Selon les situations de march, ils
peuvent contribuer dissminer le risque ou tre des maillons fragiles dune
chane de contagions. Cest pourquoi les hedge funds sont des transmet-
teurs de risque systmique au mme titre que des banques. Ils sont vulnra-
bles linteraction du risque de crdit et du risque de liquidit du fait de
leur levier. Ils sont donc vendeurs forcs dactifs en temps de crise, com-
portement qui propage la dtresse entre les marchs. De tels risques impli-
quent une rforme complte du systme de crdit titris.
Il ne sagit pas de remettre en cause la titrisation dans son principe.
Idalement, elle rduit le cot du crdit, donne plus de flexibilit aux ban-
ques et ouvre un accs des investisseurs institutionnels des actifs cons-
truits sur les risques de crdit. Mais dans les faits, le modle de la banque
dinvestissement originate and distribute ou initier le crdit et vendre
le risque savre une machine dtruire de linformation. La titrisation a
nourri une dgradation massive de responsabilit. Sil ny a pas de solu-
tion miracle, il est possible de faire en sorte que la titrisation ne soit accep-
te par les rgulateurs que si elle a un intrt conomique. Cela passe par
un changement de modle qui incite la connaissance des emprunteurs, qui
impose une allocation de capital face aux vhicules de titrisation quils
soient au bilan des banques ou hors bilan dans des entits juridiquement
indpendantes. On raliserait ainsi la fermeture de larbitrage rglemen-
taire qui a constitu le ferment dune titrisation anarchique dans le seul but
de maximiser les commissions des arrangeurs.
Cest pourquoi, les rgulateurs de march devraient naccepter que des
titrisations plus simples. Cela revient mettre en place une titrisation de
pools dactifs raisonnablement homognes et interdire les multi-tages de
titrisation en cascade sur des pools de plus en plus htroclites dont le ris-
que est impossible valuer. Cette normalisation des bases de la titrisation
aurait en outre lavantage de pouvoir la traiter sur des marchs organiss.
La titrisation des ABS conus sur des pools de dettes de haute qualit pour-
rait tre entreprise dans des marchs organiss sous la responsabilit de
chambres de compensation et de rglement. La centralisation et la standar-
disation de ces marchs feraient que le risque individuel ne peut dgnrer
en risque systmique. Dans le cas o le gr gr serait conserv pour la
ngociation des titres, les mcanismes de livraison-rglement devraient tre
centraliss pour permettre la compensation multilatrale et donc le con-
trle des positions ouvertes.
De leur ct, les rgulateurs bancaires devraient galement fermer lin-
citation aux arbitrages rglementaires des banques. Il sagit de rendre obliga-
toire la r-intermdiation des conduits et SIV dans les bilans bancaires et le
reporting, dimposer aux banques arrangeuses de conserver au bilan la tran-
che equity de toutes les titrisations et dy adosser des provisions en capital
consquentes. lheure actuelle, les vhicules de titrisation nont pas ou
trs peu de capital, sont compltement opaques et ont une gestion impn-
trable. Ce sont les principaux maillons faibles dans la transmission du ris-
que systmique que la crise a mis en vidence. Leurs liens avec les banques
sont cachs et ambigus.
Les hegde funds quant eux, devraient divulguer aux autorits de rgu-
lation leurs positions agrges sur les marchs illiquides, utiliser des stress
tests et divulguer leurs rsultats afin que ces informations soient transmises
aux banques centrales pour permettre de mieux grer le risque de liquidit.
En effet, le risque de liquidit est un risque agrg qui ne peut tre peru
que par les superviseurs. Leur action ne se situe pas au niveau du hedge
fund individuel, mais au niveau agrg. Lintrt des stress tests agrgs
rside dans le fait quils vont pouvoir faire apparatre linteraction entre le
risque de liquidit et le risque de contrepartie. Ils permettent de prendre en
compte la variabilit de la liquidit ou encore la variation des corrlations
qui est souvent difficile modliser. En permettant de voir ce qui se passe
dans les queues de distribution du risque, ils donnent une indication sur les
pertes potentielles qui feront retour sur les banques.
Si lon veut que les superviseurs bancaires puissent contrler si les prime
brokers font effectivement le monitoring des hedge funds, il faut imposer
aux prime brokers de leur communiquer les positions consolides et les
informations sur le risque de crdit. Mais cela ne suffit pas. Puisque les
hedge funds peuvent tre lorigine du risque systmique par la combinai-
son du risque de crdit d au levier et de la concentration de positions sur
des marchs peu profonds o les chocs sur les prix asschent la liquidit, il
revient aux superviseurs bancaires de dtecter le risque de liquidit sur les
marchs vulnrables. Comme on la montr dans la partie prcdente, ces
marchs sont anims par les hedge funds qui ont intrt se retirer en mme
temps ou y sont contraints pour rduire leur levier en temps de crise. La
sensibilit au risque de liquidit d aux hedge funds ne peut tre dtecte
par les banques centrales que si elles ont une valuation de la position
agrge de tous les hedge funds sur ces marchs. Il sensuit que des mesu-
res contraignantes de reporting sont ncessaires pour parvenir aux consoli-
dations des risques sans lesquelles les vnements extrmes ne seront ja-
mais dtects assez tt pour endiguer la propagation des crises.
La crise financire qui a clat lt 2007 a aussi rvl de srieux pro-
blmes dans la pratique des agences de notation. Dune part, les conflits
dintrt multiples sont exacerbs dans le crdit titris. Dautre part, lex-
tension du modle de notation des obligations corporate aux crdits
titriss est compltement inadquate. Le risque des CDO les plus comple-
xes ne peut pas tre objectivement valu. Cest pourquoi les agences de-
vraient revoir leur mthodologie pour les notations de faon diffrencier
les corporate bonds des produits structurs. La notation travers le cycle
na aucune signification pour les actifs tritiss, car les risque de crdit et de
liquidit sont intrinsquement imbriqus. Prtendre que ces deux risques
peuvent tre spars est une erreur majeure.
Par ailleurs, les agences ont t places au cur de la rgulation du
capital bancaire par la grce du Comit de Ble sans la moindre contrepar-
tie dinspection de leurs mthodes ni de responsabilit pour ce quelles
font. Leur situation est celle dun oligopole priv qui dlivre sans cahier
des charges un bien public aussi indispensable au fonctionnement des mar-
chs financiers que la monnaie et cela tout en prtendant nmettre quune
opinion parmi dautres. Deux solutions sont envisageables pour mettre fin
cette forme dhypocrisie. Le first best consiste reconnatre que les agen-
ces produisent un bien public qui est le standard des marchs financiers,
comme la monnaie est le standard de lconomie des biens. Il serait donc
logique que les agences soient transformes en agences publiques indpen-
dantes au mme titre que les banques centrales. Puisque cette solution est
difficilement envisageable, le second best est que les autorits prudentielles
supervisent les agences de manire recentrer cette profession sur son mtier.
Les rgulateurs de march pourraient prohiber les services de conseil et de
consultation des agences, de manire en faire des firmes qui vendent ex-
clusivement de la notation et qui devraient se concentrer sur lamlioration
de leurs modles, lesquels devraient tre soumis examen par les rgula-
teurs. Leur financement devrait tre fait par une contribution obligatoire
sur tous les utilisateurs, les vendeurs comme les acheteurs de titres.
5. Conclusion
Hormis les rformes techniques de la titrisation voques ci-dessus, cest
toute la rgulation prudentielle des banques qui est en cause. La rgulation
prudentielle codifie Ble a le double inconvnient dinciter larbitrage
rglementaire du crdit structur et de concevoir une rgulation prudentielle
dlibrment pro-cyclique. Tous les intermdiaires de march font un usage
immodr du levier parce que la rgulation prudentielle et la politique mo-
ntaire leur en donnent toute licence : prime brokers, hedge funds, banques
dinvestissement, maisons de titres. Mais il faut aussi imposer le mme
ratio de capital un crdit quil soit destin tre port au bilan, quil soit
destin tre vendu ou que son risque soit vendu. Des cooprations sont
ncessaires entre rgulateurs pour que le risque de crdit soit trait de la
mme manire partout o il circule. Enfin et surtout des provisions en capi-
tal anticycliques devraient tre imposes aux banques.
Il reste que, si la capacit de nuisance du modle de la banque dinves-
tissement est endigue, ce modle perdra de sa superbe. Il devra tre relay
en partie par la promotion dun modle de financement par le capital. Ce
modle est celui des investisseurs financiers long terme qui vient de rece-
voir le renfort des fonds souverains mergents. Le potentiel de dveloppe-
ment de ce modle dans les prochaines dcennies de la mondialisation est
norme. Il est le seul pouvoir promouvoir les investissements en dvelop-
pement durable, assumer les risques extra financiers du vieillissement des
populations et tre guid par les incitations stabilisantes que sont les ho-
rizons longs (investisseurs patients) et lexploitation des forces de retour
vers la moyenne dans les marchs financiers. Un monitoring ferme de ces
investisseurs reconvertira le rle des hedge funds vers ce pourquoi ils sont
faits : la dcouverte des sources nouvelles de cration de valeur conomi-
que sur le long terme.
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Complment G
La dbcle de Northern Rock : un cas dcole
Sonia Ondo Ndong et Laurence Scialom
EconomiX, Universit Paris Ouest La Dfense
En septembre 2007, le Royaume-Uni a t confront une rue des
dposants de la banque Northern Rock. Cette rue tait la premire depuis
plus de 100 ans. Northern Rock tait spcialise dans loctroi de crdits
hypothcaires, ceux-ci reprsentaient 77 % du total des avoirs de la banque
(Datamonitor, Company Profile, septembre 2007).
Sur la base de lanalyse des causes et du dveloppement de cette crise
bancaire, nous mettons en exergue certaines lacunes du systme prudentiel
du Royaume-Uni et nous essayons de tirer des leons prudentielles plus
gnrales de ce cas. Cest pourquoi nous concentrons lanalyse sur des l-
ments de cette exprience dont la porte dpasse le simple exemple britan-
nique.
1. La dynamique de la crise
1.1. Northern Rock victime de son modle dactivit
Northern Rock tait lorigine une socit mutualiste qui en octobre
1997 est devenue une socit anonyme. Ce changement de statut a marqu
un tournant dans la stratgie de la banque qui sest lance dans une course
en avant dans le dveloppement de son activit de prt. Afin de financer
cette forte croissance bilantielle, Northern Rock a drastiquement modifi la
structure de son passif en adoptant ds 1999 dun modle dactivit
14
10
6
4
2
0
12
8
Janvier Mars Fvrier Mai Avril Juillet Juin Septembre Aot
En livres sterling
1. Croissance du bilan et structure du passif de Northern Rock,
juin 1998-juin 2007
Source : Bank of England (2007) : Financial Stability Report, n 22, 25 octobre.
2. Cours de clture de laction Northern Rock,
janvier 2007-septembre 2007
Source : Treasury Committee Report Run on the Rock , janvier 2008.
1998 2000 1999 2002 2001 2004 2003 2006 2005 2007
120
100
60
40
20
0
80
En milliards de livres sterling
Actifs titriss
Autres comptes de clients
Actions
Autres dettes
Dpts dagents non financiers
et autres ressources de dtail
Dpts bancaires
Autres titres
Covered bonds
dit originate to distribute . Par ce nouveau modle la banque octroie des
crdits puis elle les sort de son bilan via la titrisation. Le vhicule de titrisa-
tion de Northern Rock, Granite, alimentait environ 50 % de son finance-
ment. Ce modle dactivit qui accrot considrablement la part des finan-
cements de march dans le bilan de la banque saccompagne corrlative-
ment dune forte baisse de la part des dpts de dtail. Ceux-ci sont passs
de 63 % de son passif la fin de 1997 22 % la fin 2006.
Lintrt pour la banque de ce modle dactivit est quil permet de sou-
tenir une croissance du crdit et des taux dendettement nettement plus
rapide que celle que le respect des ratios rglementaires de capitalisation
aurait permis en labsence de titrisation. En thorie, cette marchisation
des crdits est cense amliorer lefficience du systme financier dans son
ensemble grce une meilleure dissmination des risques. En ralit, ce
dcouplage entre loriginateur des crdits et le porteur final du risque r-
duit fortement les incitations de la banque correctement discriminer entre
les emprunteurs et les surveiller durant la dure du prt (baisse de la
qualit du screening et du monitoring). Une telle drive vers ce modle
dactivit naurait pas t permise si la banque tait reste mutualiste. En
effet, le Building Society Act de 1986 stipule que 50 % des financements
des socits mutualistes doivent tre issus du march de dtail.
La structure de son passif a donc rendu Northern Rock trs vulnrable
aux perturbations affectant la liquidit de march. En raison de sa forte
dpendance au financement sur les marchs de gros, Northern Rock tait
une victime auto-dsigne de la crise des subprimes du fait de la similitude
de son modle dactivit avec celui des prteurs risque amricains. Lam-
pleur de cette crise de financement est due au fait que les tensions sur la
liquidit ont eu lieu au moment o Northern Rock tait la plus vulnrable :
elle disposait en effet de peu de cash car elle avait procd une opration
de titrisation au mois de mai et en avait programm une nouvelle pour sep-
tembre.
Malgr le danger potentiel que pouvait reprsenter une telle stratgie de
croissance, la FSA na impos la banque aucune contrainte rglementaire
supplmentaire et lui a mme, contre toute attente, accord le 29 juin 2007
une drogation lui permettant dadopter lapproche avance de Ble II pour
la gestion de ses risques de crdit. Lutilisation de cette approche a permis
Northern Rock de faire des conomies en capital et ce faisant daccrotre
de 30 % son dividende intermdiaire.
1.2. La rsolution de la crise par les autorits tripartites
Lannonce officielle des difficults rencontres par la banque allemande
IKB et la banque franaise BNP Paribas les 2 et 9 aot a provoqu de fortes
tensions sur la liquidit du march interbancaire. Ds lors, on observe une
hausse continue du spread du CDS de Northern Rock coupl une accl-
ration de leffondrement du prix de ses actions.
Ds le 10 aot 2007, les autorits Tripartites (FSA, Banque dAngle-
terre et Trsor public) en association avec Northern Rock ont activ trois
modes dintervention parallles et cela jusqu la rue bancaire de la mi-
septembre : injection de liquidit sur le march montaire, recherche dun
acqureur priv et prt en dernier ressort.
La premire option visait rsoudre la crise de Northern Rock, via la
restauration de la liquidit sur les marchs montaires : elle est active du
mois daot la mi-septembre. Cette intervention de la Banque dAngle-
terre sur les marchs montaires sest limite une injection de liquidit
sur le march interbancaire au jour le jour sans modification de ses modali-
ts usuelles daction (Buiter, 2007). La Banque dAngleterre estimait en
effet que les rformes du march montaire quelle avait mises en place peu
de temps auparavant avaient donn plus de flexibilit au systme bancaire
dans la gestion de sa liquidit. Ce dernier tait donc cens tre capable de
rtablir sa liquidit par lui-mme, quelles que soient les circonstances. Cest
la volont de lutter contre lala moral qui justifiait selon la Banque dAn-
gleterre le non-assouplissement des conditions de ses interventions.
La politique de collatral de la Banque dAngleterre tant plus stricte
que celle de la Fed ou de la Banque centrale europenne, intervenir unique-
ment sur les marchs interbancaires au jour le jour sans assouplir ses exi-
gences de collatraux, revenait en ralit ne prter que contre des actifs
dj liquides. Par ailleurs, Northern Rock nayant que peu de collatraux
ligibles auprs de la Banque dAngleterre, cette tentative de rsolution via
la priode de maintenance sest solde par un chec.
En refusant dassouplir sa politique de collatral et dallonger la dure
de ses prts la Banque dAngleterre nest pas parvenue juguler la pnurie
de liquidit dont souffraient les banques Il est frappant de constater que sur
la mme priode les autres banques centrales ont adapt leurs interventions
sur la liquidit aux conditions exceptionnelles de crise de confiance qui
paralysait les marchs interbancaires. Ce manque de ractivit dans des
conditions de march aussi particulires peut sinterprter comme une er-
reur de politique conomique.
La persistance de la crise a conduit les autorits de supervision envisa-
ger une solution associant le secteur priv. Ds le 16 aot 2007, Northern
Rock avec laide de la FSA a donc engag des discussions avec divers ache-
teurs potentiels.
En raison du prjudice de rputation dont souffrait Northern Rock et
limportance de ses besoins en liquidit, toutes les offres de repreneur po-
tentiel taient accompagnes dune demande de soutien financier. Ainsi, la
banque Lloyds TSB a demand la Banque dAngleterre un prt de 30
milliards de livres sans taux de pnalit pour racheter Northern Rock
(Financial Times, 26 octobre).
Cependant, au nom de la lutte contre lala moral et du respect de la loi
sur la concurrence europenne qui interdit aux tats membres de fournir
une aide financire aux institutions prives, la Banque dAngleterre refusa
une telle requte. Il est notable de constater que ce refus de la Banque dAn-
gleterre est exactement oppos celui de la Fed dans la gestion du rachat en
urgence de Bear Stearns par JP Morgan. Face labsence de propositions
fermes de rachat, Northern Rock a cess de rechercher un acqureur poten-
tiel le 10 septembre.
Lchec des deux prcdentes options de sauvetage a conduit les autori-
ts Tripartite envisager une vritable action du prteur en dernier ressort
le 13 septembre afin de limiter le risque de contagion au systme bancaire
dans son ensemble (Tripartite Statement, 14 septembre 2007). Ce soutien
en liquidit durgence devait permettre la banque dobtenir de la liquidit
contre une gamme de collatraux plus large que dusage (standing facility)
mais toujours un taux de pnalit cens contrer lala moral induit par une
telle intervention. Ce prt durgence se conformait donc lesprit de la
doctrine classique du prteur en dernier ressort (Bagehot).
Ce 13 septembre 2007, avant lannonce officielle de la Banque dAn-
gleterre prvue le 14 septembre, des rumeurs concernant la facilit de prt
de liquidit accorde Northern Rock ont circul sur les marchs et ont
ensuite t relayes par la BBC. Cette divulgation prmature de linter-
vention de la Banque dAngleterre associe une mauvaise communica-
tion de cette dernire a entran une stigmatisation de la banque.
Cette intervention a t perue par les dposants comme un aveu de la
gravit des difficults de Northern Rock et non comme une solution des
problmes transitoires de liquidit. Conscients des carences du systme
dassurance-dpt britannique, les dposants se sont donc rationnellement
prcipits vers les guichets de la banque pour rcuprer leurs dpts ds le
vendredi 14 septembre. Plus de deux milliards de livres davoirs ont ainsi
t retirs des comptes de la banque durant cet pisode.
Afin de mettre un terme cette rue, le Ministre des Finances a annonc
ds le 17 septembre la mise en place dune garantie du gouvernement sur
tous les dpts de Northern Rock et pour une dure couvrant la priode
dinstabilit des marchs financiers (Tripartite Statement, 9 octobre 2007).
Cette garantie tait assortie dun financement durgence de 20 milliards de
livres. Ce prt a permis la banque de faire face ses engagements et a
stopp la rue.
Aprs ce renflouement, Northern Rock a repris les ngociations avec
des acheteurs potentiels privs tels que JC Flowers, Citigroup et Virgin
group. Lchec de celles-ci a conduit le gouvernement britannique natio-
naliser Northern Rock le 17 fvrier 2008.
2. Les consquences sur le cadre de la supervision
bancaire
La crise de Northern Rock qui est une parfaite illustration des drives
du modle de financement originate to distribute adopt par un nombre
croissant dinstitutions financires met en lumire les carences non seule-
ment du systme prudentiel du Royaume-Uni mais galement des disposi-
tifs europens.
2.1. Les failles du systme dassurance dpt britannique
Lassurance dpt qui est considre comme un dispositif permettant de
protger les petits dposants et dviter les rues bancaires a t mise en
place au Royaume-Uni ds 1982 puis rforme en 2001, anne de nais-
sance du Financial Service Compensation Scheme (FSCS). La rue sur les
dpts de Northern Rock montre limportance de la structuration des syst-
mes dassurance-dpts et linadquation du dispositif britannique (Eisenbeis
et Kaufman, 2007).
Suite leffondrement de la BCCI, les autorits de supervision souhai-
tant lutter contre lala moral gnr par lexistence mme de lassurance-
dpt dcidrent en 1992 dintroduire de principe de co-assurance dans la
structuration de celle-ci. Ainsi, avant le 1
er
octobre 2007, le FSCS garantis-
sait un remboursement des dpts hauteur de 100 % des premires 2 000
livres puis de 90 % des 33 000 livres suivantes, ce qui revient un rem-
boursement maximum de 31 700 livres pour chaque individu porteur dune
crance assure. Lide de faire partager une partie des risques aux assures
afin dinflchir leurs comportements dans un sens limitant la prise de ris-
que est usuelle dans les contrats dassurance. Dans le cas de lassurance-
dpt ce principe est non seulement inoprant mais gnrateur deffet per-
vers. En effet, les petits dposants nont ni les moyens, ni les capacits
dexpertise ncessaires pour estimer la situation financire de leur banque
et le cas chant pour la discipliner. La co-assurance dans ce cas perd ses vertus
disciplinaires et ne constitue quune incitation la rue des dposants.
Les dlais de remboursement des dpts incitent galement aux rues
bancaires car ils constituent une perte de liquidit pour les dposants qui
sajoutent aux pertes de crdits rduction de la valeur des dpts gn-
res par la co-assurance (Eisenbeis et Kaufman, 2006). La prpondrance
dun financement ex-post de lassurance-dpts britannique, cest--dire
dun mode de financement o les primes sont verses aprs la dfaillance
dune banque membre du systme, constituait une autre source de fragilisa-
tion du dispositif. Ce type de financement vise officiellement stimuler le
monitoring interbancaire mais il prsente de trs nombreux inconvnients
dun point de vue de lintrt collectif. Il est pro-cyclique, il limite la capa-
cit de lassurance-dpts rembourser sans dlai les dposants assurs, la
banque dfaillante ne contribue pas au cot de lassurance et il constitue
une reconnaissance implicite du fait que le cot de la faillite dune grande
banque est support par les contribuables et non par la communaut des
banques assures. Le systme britannique tait structur pour grer des
dfaillances bancaires dont le cot nexcdait pas 4 milliards de livres
(cf. Run on the Rock).
Lensemble de ces carences dans la structuration de lassurance-dpts
britannique sont permises par la Directive europenne sur la garantie des
dpts : co-assurance, financement ex-post et dlais de remboursement des
dpts pouvant aller jusqu 90 jours, et mme dans des circonstances ex-
ceptionnelles jusqu 6 mois, sont permis dans le cadre europen. Lexp-
rience de la rue sur les dpts de Northern Rock plaide pour un renforce-
ment du caractre contraignant de la Directive europenne sur la garantie
des dpts.
2.2. De la ncessit dun cadre juridique spcifique
pour traiter de la dfaillance des banques
Au Royaume-Uni comme dans plusieurs autres pays europens, les ban-
ques sont soumises la loi gnrale sur les faillites dentreprises ce qui cre
des inefficiences dans la gestion des banques dfaillantes. Il existe en effet
de nombreux arguments thoriques et empiriques plaidant pour un rgime
juridique spcifique sappliquant aux banques (Hupkes, 2003, Mayes et
Liuksila, 2004 et Scialom, 2007c). La dette bancaire constitue le moyen
dchange le plus rpandu dans les conomies de marchs et la confiance
absolue des dposants dans la valeur de la monnaie bancaire est essentielle
au bon fonctionnement du systme de paiement. Certains agents (mnages
et PME) nont pas de sources de financement externe alternatives au crdit
bancaire. Ainsi, ce qui distingue fondamentalement la faillite bancaire de la
faillite dune entreprise industrielle ou commerciale cest quelle peut af-
fecter le systme financier dans son ensemble via le canal des expositions
interbancaires, le canal informationnel et/ou le canal du crdit. Dans le cas
des faillites bancaires, les intrts collectifs prdominent souvent sur les
intrts privs ce qui justifie des transgressions par rapport aux rgles com-
munes sappliquant aux entreprises en difficult. titre illustratif, le traite-
ment gal des crditeurs est bafou puisque les petits crditeurs (les dpo-
sants) sont largement protgs alors que les gros crditeurs sont contraints
de sengager eux-mmes dans la rengociation de leur crances. La protec-
tion des accords de collatraux des rgles gnrales gouvernant les faillites
dentreprise est galement justifie par la prservation de la stabilit finan-
cire. En effet, lincapacit mobiliser un collatral immdiatement aprs
le dfaut de celui qui la fourni peut affecter la capacit du crditeur faire
face ces propres engagements. Les collatraux sont donc un canal de con-
tagion et ce titre protgs des rgles gnrales des codes de faillites.
En raison des spcificits des banques, partout dans le monde les op-
tions de rsolution type banque ouverte sont privilgies. Cela signifie
que la banque continue dassumer ses fonctions bancaires fondamentales
comme laccs aux dpts, la participation au systme de paiement et le
financement de la clientle de dtail mme si elle est dfaillante financire-
ment. Sil nexiste pas de rgime de faillite bancaire spcifique, une telle
option de rsolution se traduit souvent par un transfert des cots sur les
contribuables, un affaiblissement de la discipline de march et une
dresponsabilisation des actionnaires. Lexprience Northern Rock est une
sorte de cas dcole de ces inefficiences.
Certains auteurs (Harrison, Anderson et Twaddle, 2007, Eisenbeis et
Kaufman, 2006 et Mayes et Liuksila, 2004) ont rcemment travaill sur les
principes devant structurer un code spcifique des faillites bancaires sus-
ceptibles de favoriser les options de rsolution banque ouverte mais
vitant les dfauts qui y sont souvent associs. Quelques grands principes
semblent faire consensus :
favoriser une fermeture lgale rapide (avant que la valeur nette de la
banque ne soit ngative) pour viter les pertes de crdit et permettre un
accs rapide aux comptes des clients pour viter les pertes de liquidit.
Pour ce faire, les autorits peuvent tre amenes prendre le contrle de la
banque ;
estimer rapidement la valeur de rcupration des actifs et assigner les
pertes de crdit (haircut) aux cranciers de la banque non assurs. Lide
est de rapidement partitionner les crances en une fraction qui reste gele et
ddie labsorption des pertes et une partie qui reste disponible pour les cran-
ciers assurs. Lobjectif est videmment de stimuler la discipline de march ;
vente rapide de la banque ou recours une bridge bank et rouver-
ture rapide si possible le jour ouvrable suivant ;
reprivatisation rapide en totalit ou par morceaux
Le systme amricain de traitement des banques en difficults sous la
responsabilit du FDIC (Fonds dassurance dpt) est proche de ces bon-
nes pratiques (Bliss et Kaufman, 2007). Par ailleurs, la mise en uvre dune
politique daction corrective prcoce qui est prconise par le European
Shadow Financial Regulatory Committee est conditionne lexistence dun
tel dispositif spcifique de traitement des banques problme (Scialom,
2007a et b). Dans le cadre de cette action corrective prcoce les autorits de
supervision amricaines utilisent un indicateur synthtique CAMELS qui
observent le niveau de capital, la qualit des actifs, le management, les
rsultats, la liquidit et la sensibilit au risque de march pour valuer les
institutions. Elles scrutent galement avec attention lvolution du modle
dactivit des banques (House of Commons, Treasury Committee, 2008).
Cette attention porte par les superviseurs la liquidit de la banque, sa
sensibilit au risque de march et son modle dactivit a cruellement fait
dfaut dans le cas de Northern Rock. Il nexiste dailleurs pas au Royaume-
Uni de mcanisme permettant une intervention prcoce des superviseurs
lorsquune banque rencontre des difficults. Cette lacune a eu un impact
ngatif majeur dans la gestion de la crise de Northern Rock.
2.3. La ncessit de renforcer la rgulation de la liquidit
La liquidit bancaire est un concept difficile dfinir. On peut schma-
tiquement distinguer deux dfinitions. Une dfinition troite se centre sur
la liquidit de financement ( funding liquidity ), cest--dire celle qui
permet une institution solvable deffectuer les paiements convenus en
temps et en heure. Elle se rfre lintermdiation bancaire traditionnelle :
des prts illiquides tant financs par des dpts liquides. Une dfinition
plus large et plus proche de la liquidit de march tient compte de limpli-
cation croissante des banques sur les marchs. Les banques commerciales
et dinvestissement fournissent de la liquidit aux marchs quand elles as-
sument leur fonction de teneur de march sur les marchs drivs et quand
elles transforment des portefeuilles de prts illiquides en actifs liquides via
la titrisation.
Les banques sont donc la fois pourvoyeuses de liquidit de finance-
ment et de liquidit de march, elles sont donc vulnrables aux chocs sur
ces deux types de liquidit.
Les perturbations observes sur les marchs financiers la mi-2007 ont
mis en lumire la forte dpendance du secteur bancaire vis--vis de la liqui-
dit (Strahan, 2008) qui sexplique par laugmentation de la titrisation, luti-
lisation accrue par les banques des systmes RTGS au dtriment des syst-
mes DNS pour les rglements interbancaires de gros montants et par la
hausse des interactions entre la liquidit bancaire et la liquidit de march.
Depuis les annes quatre-vingt-dix, un cart dommageable sest creus
entre lactivisme des rgulateurs en matire de rglementation de la solva-
bilit des banques et lattentisme de ces mmes rgulateurs en ce qui con-
cerne les travaux sur les exigences rglementaires en matire de liquidit.
La rcente reprise des travaux du Comit de Ble sur la gestion de la liqui-
dit et sur son ventuelle rglementation un groupe de travail sur la liqui-
dit a t constitu en dcembre 2006 va dans le bon sens. Cette attention
porte la rglementation de la liquidit se justifie galement par le fait
que les interactions entre la liquidit bancaire et la liquidit de march ont
rduit lefficacit des outils de mesure quantitatifs du risque de liquidit.
Ceux-ci doivent tre complts par dautres outils de mesure de la liquidit
de type qualitatifs ou mixtes. Les rglementations quantitatives visent en
gnral maintenir certains indicateurs de liquidit au dessus de seuils
rglementaires, les approches qualitatives se focalisent davantage sur les
modles de contrle interne des banques et sur les pratiques de reporting,
les rglementations mixtes mobilisant les deux types dapproches.
La transformation des maturits et la liquidit des actifs bancaires sont
deux composantes de la liquidit bancaire fortement intriques. Limpact
de la rduction de la dtention dactifs liquides par les banques est pond-
rer en fonction de limportance de la transformation des maturits propre
chaque banque et de son modle dactivit (Goodhart, 2008). Ce constat
plaide en faveur dun calibrage des exigences en matire de liquidit en
fonction de la situation particulire de chaque banque et non pas dune
supervision uniformise de la liquidit Une rgulation flexible de la liqui-
dit bancaire pourrait laisser une large part la discrtion et au jugement du
rgulateur par lactivation du pilier 2 de Ble 2 plutt que par une rgle
uniforme sappliquant toutes les banques (Ondo Ndong et Scialom, 2008).
On peut en particulier soutenir lide dun durcissement pr-annonc des
exigences en liquidit, dans lesprit de laction corrective prcoce, me-
sure que la situation de solvabilit de la banque se dgrade.
3. Conclusion
La dbcle de Northern Rock illustre bien les nouveaux dfis auxquels
sont confronts les rgulateurs bancaires et les banques centrales dans leur
rle de prteur en dernier ressort dans la finance moderne marque une
dsintermdiation au sens strict du terme et une monte en puissance de
lintermdiation de march des banques.
Cet pisode met galement en lumire les lacunes de plusieurs Directi-
ves europennes insuffisamment contraignantes sur les dispositifs
prudentiels au niveau national, en particulier celles relatives lassurance-
dpts et la rorganisation et liquidation des tablissements de crdit.
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Complment H
La rgulation financire internationale
et les centres off shore
Hubert Reynier
Autorit des marchs financiers
Les annonces denqutes par les rgulateurs financiers sur de possibles
dlits financiers ou manipulations de march en lien avec la crise des
subprime , ou encore les investigations rcentes sur des fraudes fiscales
en Europe, portent souvent sur des structures financires localises dans
des centres off shore. Certains centres off shore jouent ainsi un rle particu-
lier dans les circuits financiers internationaux, notamment pour loger des
entits ayant vocation opacifier la circulation des capitaux ou lorigine
des transactions sur les marchs. Plus gnralement, et sans que cela soit
systmatiquement en lien avec des rseaux mafieux ou une fraude organi-
se, certains centres off shore accueillent des structures juridiques ad hoc
qui ont pour vocation de faciliter les montages des tablissements finan-
ciers visant sortir certaines oprations du bilan, diviser les risques finan-
ciers ou permettre lvasion fiscale. Si les centres off shore ne sont pas
ncessairement et en eux-mmes la cause des grandes crises financires, ils
peuvent cependant contrarier les efforts de surveillance des rgulateurs et
contribuer au dveloppement de risques systmiques.
Les centres off shore sont des places financires qui ont pour activit
principale daccueillir des non rsidents pour y loger juridiquement et
comptablement tout ou certaines parties de leurs activits excutes sur les
grandes places internationales. Lattraction des centres off shore sexplique
par les conditions particulires quils offrent pour le dveloppement de ces
activits. Leurs caractristiques sont en gnral une fiscalit trs faible, une
supervision et une rglementation flexibles et lgres facilitant lincorpo-
ration de structures diverses, en particulier en ne requrant pas de prsence
physique ni la ncessit dexercer une activit en lien avec le pays. Enfin,
et cette caractristique nest pas la moindre, les centres off shore assurent
un haut degr de confidentialit qui peut faire obstacle la coopration
internationale en matire denqutes financires. Il faut distinguer cepen-
dant les centres off shore des juridictions non coopratives au sens o cer-
tains centres off shore ont rcemment dcid dvoluer sous la pression
internationale et acceptent dsormais de cooprer, tout le moins dans le
domaine de la surveillance des marchs, pour autant, en gnral, que la
confidentialit au regard des autorits fiscales soit prserve.
Les rgulateurs en valeurs mobilires sont engags depuis longtemps
dans une action commune au plan global visant renforcer et rendre plus
efficace la coopration avec les centres off shore en matire de lutte contre
la fraude. Cette action sest intensifie depuis les initiatives du Financial
Stability Forum (FSF)
(1)
en 2000, soutenues par le Fonds montaire interna-
tional (FMI), pour se concentrer sur le problme spcifique des juridictions
non coopratives. La question des centres off shore et des juridictions non
coopratives a en effet, ds le dbut des travaux du Forum en 1999, fait
partie de ses principales proccupations. Tout en reconnaissant lexistence
de ces centres, le Forum a pos trs clairement, ds son premier rapport,
lobligation pour ces derniers dadhrer aux standards internationaux et en
particulier dassurer une bonne surveillance du secteur financier et de coo-
prer avec les autres autorits. Le Forum a en outre procd une analyse
critique de la situation objective des centres off shore au regard de la pro-
blmatique de la coopration et a publi une liste distinguant les centres
bien rguls et coopratifs, les centres prsentant une situation imparfaite,
et les centres considrs comme trs en de des standards requis. Dans le
mme temps, le FMI a dcid de conduire des missions dans les pays des
groupes 2 et 3 afin denregistrer rgulirement les progrs effectus, ces
pays tant invits rendre publics les rsultats de la mission du Fonds. Le
FSF a soulign dans son communiqu de septembre 2007 les efforts ac-
complis par lOrganisation internationale des commissions de valeurs
(OICV)
(2)
et les autres organisations internationales de rgulateurs, ainsi
que les progrs obtenus, et a encourag les rgulateurs poursuivre leur
(1) Le Forum de Stabilit Financire internationale a t cr en 1999 linitiative des
ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales des pays du G7. Rassem-
blant les autorits montaires et financires, les superviseurs et les rgulateurs des grandes
places financires, ainsi que diverses institutions ou organisations internationales, le Forum
est une instance de coopration et de discussion qui vise coordonner les efforts de ses
diffrents membres afin de promouvoir la stabilit financire internationale, damliorer le
fonctionnement des marchs et de rduire les risques systmiques.
(2) LOrganisation internationale des commissions de valeurs est une organisation interna-
tionale cre en 1983 qui regroupe les rgulateurs des principales bourses dans le monde.
Son principal objectif est dtablir des standards internationaux permettant de renforcer
lefficacit et la transparence des marchs de valeurs mobilires, de protger les investis-
seurs et de faciliter la coopration entre les rgulateurs afin de lutter contre le crime finan-
cier. Elle dnombre plus de 190 membres ou entits associes (rgulateurs de valeurs mobi-
lires, bourses, organisations financires, etc.).
travail dvaluation de la qualit de coopration des centres off shore. Lin-
tervention du Forum confre ainsi une dynamique et une cohrence certai-
nes lensemble des actions menes dans ce domaine sensible.
Face cette problmatique, lOICV a de son ct adopt en 2003 des
standards sur lidentification des clients et des bnficiaires finaux des op-
rations financires. En contrepoint de la connaissance du client en vue de
sa protection, ces standards visent en particulier renforcer la capacit du
rgulateur identifier les auteurs de fraudes et dinfractions boursires.
Ces standards contiennent galement des prescriptions applicables par les
prestataires de services dinvestissement. La mise en uvre de ces stan-
dards devrait permettre une meilleure coopration avec les autorits en
charge de la lutte contre le terrorisme et le blanchiment dargent. Les tra-
vaux ont port une attention particulire aux situations complexes (entit
non rgule, vhicule juridique ad hoc) et proposent dans ces cas prcis
une mthode de contrle renforc. Sont ainsi clairement viss les structures
ou les systmes de rgulation qui protgent, souvent lextrme, la confi-
dentialit des titulaires des comptes et qui freinent les enqutes internatio-
nales. Suite sa recommandation de 2006, lOICV a en outre entrepris de
poursuivre ses travaux sur le gel et le rapatriement des avoirs. LOICV
nintervient pas seule dans ce domaine. Son action sinscrit dans un ensem-
ble dinitiatives menes par diffrents groupes internationaux dont, en par-
ticulier, le GAFI (le Groupe daction financire sur le blanchiment de capi-
taux) dont le champ daction stend la lutte contre le financement des
activits terroristes, et les deux autres organisations internationales des r-
gulateurs du secteur de la banque (Comit de Ble) et des assurances (In-
ternational Association of Insurance Supervisors).
Lautre axe de travail fondamental de lOICV au cours des dernires
annes a t de favoriser la coopration et lchange dinformation en ma-
tire denqutes. LOICV a ainsi directement particip la mise en uvre
du plan du FSF dj mentionn, en sattachant crer les conditions dune
interaction plus efficace entre lensemble de ses membres. Lobjet tait non
seulement de faciliter la coopration entre des commissions dj signatai-
res daccords bilatraux, en harmonisant le processus et le champ de la
coopration, mais galement de conduire les juridictions les plus rticentes
souvrir la coopration. Cette volont des rgulateurs a trouv son abou-
tissement dans ladoption dun accord multilatral dchange dinforma-
tion (MMoU) en 2002. Cet accord clarifie les processus dchange et les
obligations de chaque contrepartie laccord. Mais sa vraie originalit tient
au fait que ladhsion lOICV est dsormais subordonne un examen de
capacit. Par ailleurs, la qualit de membre existant de lOrganisation ne
suffit plus qualifier une autorit devenir automatiquement partie lac-
cord. Chaque membre, ancien ou nouveau, doit dmontrer, devant une com-
mission interne cre cet effet, sa capacit relle remplir les exigences
poses par le texte et, partant, sa volont de cooprer. Aujourdhui, plus de
la moiti des 109 membres de lOrganisation est signataire du MMoU, auquel
il faut ajouter 14 candidatures en cours dexamen. Certains centres off shore
ont adhr la dmarche et sont devenus membres de lOICV. Ceux qui,
sans pouvoir souscrire ds prsent laccord en raison de difficults l-
gislatives propres, marquent leur volont de se mettre niveau, sont invits
signer une annexe B qui atteste leur engagement vers une dmarche
de signature du MMoU. Ces rsultats sont donc trs encourageants. Toute-
fois, il apparat clairement quun nombre non ngligeable de membres de
lOrganisation ou dautres centres off shore ne sont pas en mesure de rem-
plir les obligations contenues dans laccord, ce qui constituera trs rapide-
ment une proccupation pour eux-mmes et pour les autres membres de
lOrganisation. Si lon considre limportance relative de ces juridictions
dans lactivit financire internationale, la question est pose de savoir com-
ment accrotre la pression sur les pays rcalcitrants et, par ailleurs, pour les
autres, de sassurer que la capacit signer le MMoU devienne terme une
condition non seulement dentre mais de maintien dans lOrganisation.
Le problme des centres off shore dpasse donc dsormais le champ
daction des rgulateurs de valeurs mobilires et demande une action poli-
tique globale. Suite linitiative de MMoU et son succs qui, quoique
non ngligeable, demeure partiel et tester, la question de fond concernant
les pays non coopratifs demeure celle de leur utilit et de leur nuisibilit
compares, au regard des places financires classiques. On ne peut certes
ignorer la valeur ajoute de certaines juridictions en termes dinnovation et
de flexibilit juridique et financire. Mais il est proccupant de voir pros-
prer par leur intermdiaire des montages toujours aussi nuisibles la trans-
parence financire des marchs. Dautres initiatives peuvent jouer cette fois
directement sur les acteurs des marchs, comme la directive adopte en
2006 qui modifie la 4
e
et 7
e
directives comptables et qui renforce pour les
metteurs lobligation dinformation sur les structures spcifiques utilises
pour sortir du bilan certaines oprations. Le FSF, dans son rapport rcent
sur la crise des subprimes, a insist sur la ncessit de renforcer les rgles
de consolidation des entits hors bilan, afin notamment de donner une image
plus fidle de lexposition des institutions financires aux risques. De mme
devrait tre considre lide dun dispositif plus oprationnel dinvestiga-
tion des fraudes financires, au plan communautaire, qui donnerait plus de
force et de capacit de pression aux autorits de rgulation de lUnion euro-
penne sur les centres off shore potentiellement impliqus.
Il faut se fliciter de la prise de conscience de la communaut internatio-
nale et du FSF quant aux risques que peuvent reprsenter les centres off
shore. Il faut galement se rjouir des progrs accomplis par certains den-
tre eux loccasion des examens qui prcdent la signature du MMOU de
lOICV. Sur un plan plus global, cette dynamique reste cependant fragile et
la mobilisation de toutes les autorits franaises et europennes demeure
donc essentielle pour introduire plus de clart dans un espace qui demeure un
facteur potentiel dinscurit pour lensemble des marchs internationaux.
Rsum
La crise financire qui dbute en 2007 a surpris tous les observateurs.
Peu de temps avant lt, nombreux sont ceux qui anticipaient une augmen-
tation des dfaillances sur les prts hypothcaires risque, les fameux prts
subprimes. Mais personne nimaginait que cela puisse dboucher sur une
crise financire que certains nhsitent pas comparer celle de 1929. Au
pire craignait-on un ralentissement amricain, mais ce ralentissement ne
devait pas se transmettre au reste du monde : ctait la thorie du
dcouplage . Lhistoire devait en dcider autrement puisque le retourne-
ment de la conjoncture a t plus brutal et plus gnral que prvu.
Comment en est-on arriv l ? Pourquoi la crise a-t-elle pris une telle
ampleur ? Quelle a t la rponse des autorits ? Quelles sont les cons-
quences moyen-long terme de cette crise ? Comment mieux rguler le
systme bancaire financier ? Un an aprs les premiers soubresauts, le pr-
sent rapport aborde ces diffrentes questions.
1. Les facteurs lorigine de la crise
La crise des subprimes sexplique par la conjonction de trois phnom-
nes : des dsquilibres macroconomiques, des dysfonctionnements
microconomiques et des pratiques financires haut risque.
1.1. Des dsquilibres macroconomiques
La crise financire est due proportion de la situation de fragilit quavait
dveloppe lconomie mondiale. Une fragilit masque par ses succs.
Cest ce quon appelle, depuis Hyman Minsky, le paradoxe de la tranquil-
lit : les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que
les agents conomiques (entreprises, mnages) profitent de la croissance
et des taux dintrt bas pour emprunter parfois au-del du raisonnable.
Mais lorsque les taux dintrt se retournent la hausse, en particulier du
fait du resserrement montaire, lendettement qui paraissait soutenable,
compte tenu du niveau modr des taux, devient insupportable et vire au
surendettement. Pour la crise financire qui dbute en 2007, le paradoxe
de la tranquillit se double dun paradoxe de la crdibilit : la lutte
contre linflation ayant donn des rsultats trs favorables, la crdibilit
des banques centrales et des autorits montaires sest trouve renforce.
Le modle de base pour comprendre les enchanements qui ont conduit
la crise est celui de la thorie du surendettement inspir des travaux
dIrving Fisher en 1933. Traditionnellement, tout part dun choc de produc-
tivit qui a une incidence positive sur la croissance, qui elle-mme nourrit
les anticipations de profits et se traduit par une augmentation des investis-
sements et donc du crdit. Cette dynamique porte toutefois en elle plusieurs
mcanismes de stabilisation. En effet, lexpansion du crdit est, normale-
ment, limite par une hausse de linflation qui a pour consquence un dur-
cissement de la politique montaire et une remonte des taux dintrt. En
outre, les banques se voient contraintes dans leur offre de crdit par leurs
besoins en fonds propres. Sauf que sur la priode rcente, les stabilisateurs
automatiques nont pas jou comme laccoutume. Ce qui suit explique
pourquoi.
Dans le cas de la crise des subprimes, le point de dpart semble tre
lexcs de liquidit au niveau mondial, due notamment dimportants ex-
cdents commerciaux et un fort taux dpargne dans les pays mergents,
la Chine en particulier, et les pays exportateurs de matires premires. Cette
forte liquidit mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et servi-
ces, au contraire mme : linflation mondiale na cess de baisser et sa vo-
latilit sest effondre. Cette stabilit de linflation se double dune moin-
dre fluctuation du PIB et de ses composantes, phnomne qualifi de
grande modration (great moderation). Cela saccompagne galement
dune amlioration des situations macroconomiques et dune modernisa-
tion des structures financires des pays mergents. Tout est donc runi pour
favoriser la confiance. Il en rsulte une diminution de laversion au risque
entre 2003 et 2006 et lample liquidit conduit les acteurs chercher des
actifs plus risqus pour leurs placements, en qute de rendement. Ceci fait
alors baisser les rendements, autrement dit le prix du risque. Plus le temps
passe, plus de risques sont ainsi pris sans tre correctement rmunrs. Les
conditions dun retournement brutal se mettent en place, mais les acteurs
financiers rechignent le prendre en compte, retenant lide que les ban-
ques centrales continuent de veiller la stabilit de lensemble. La baisse
de linflation et de sa volatilit combine la baisse des primes de risque
conduit une baisse des taux dintrt long terme, malgr le resserrement
(que certains jugent tardif) de la politique montaire amricaine. La baisse
des taux dintrt et des primes de risque alimente un crdit abondant et
bon march. Elle favorise aussi les oprations fort effet de levier. Si lex-
cs de liquidit na pas alors dincidence sur le prix des biens et services, il
en a un sur les prix dactifs : les bourses mondiales sinscrivent en hausse,
de mme que les prix de limmobilier. Cette apprciation favorise lexpan-
sion des crdits hypothcaires, puisque les emprunts sont gags sur la va-
leur des actifs immobiliers (principe de lacclrateur financier). La hausse
du prix des actifs a galement une incidence sur la consommation et sest
traduite par un regain doptimisme favorable la croissance (effet richesse).
1.2. Des dysfonctionnements microconomiques
Aprs la chute des valeurs boursires partir de 2000, les intermdiai-
res financiers ont d, pour satisfaire leurs clients, trouver dautres place-
ments offrant une rentabilit leve. Lorsque les marchs dactions sont en
berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchs obli-
gataires (flight to quality). Toutefois, en raison des dsquilibres macro-
conomiques examins prcdemment, les taux actuariels taient trs bas. Pour
faire face cette exigence de rentabilit renforce par la concurrence des
nouveaux intermdiaires financiers (hedge funds en particulier) les banques
ont adopt deux types de stratgie : elles ont la fois augment leur volume
dactivit en relchant les conditions dattribution des prts et innov.
Le comportement des banques en matire dattribution des prts est tra-
ditionnellement procyclique : les critres sassouplissent lorsque la con-
joncture est favorable et se durcissent en cas de retournement. Dans le cas
de la crise des crdits subprimes, cet effet a jou pleinement. Plusieurs
tudes empiriques montrent clairement, en effet, que les institutions financi-
res aux tats-Unis ont t laxistes dans leur attribution de prts aux mnages.
Normalement, laugmentation du volume de crdits aurait d saccompa-
gner dune augmentation des besoins en fonds propres des banques. Mais ces
dernires annes ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les ins-
titutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en inno-
vant, en particulier en laborant de nouveaux vhicules de titrisation.
1.3. Des pratiques financires risque
Il existe un large consensus parmi les conomistes pour reconnatre les
bienfaits de linnovation financire. Ces dernires permettent, en effet, une
baisse des cots de transaction et une plus grande souplesse dans les opra-
tions financires. Elles sont censes galement contribuer lefficience des
marchs, en amliorant le processus de dcouverte des prix, et permettre
une meilleure allocation des risques. Dailleurs, mme aujourdhui, si tout
le monde reconnat que la titrisation a jou un rle essentiel de la crise des
subprimes, cette pratique nest pas en elle-mme remise en cause.
La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des
prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables
sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus
souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique
(special purpose vehicule ou SPV) qui finance cette acquisition en met-
tant des titres sur les marchs. Les investisseurs qui achtent ces titres per-
oivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du princi-
pal) issus des prts. La titrisation permet aux banques de transfrer le ris-
que de crdit. Loprateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il
est lorigine peut poursuivre ses oprations avec une base en fonds pro-
pres intacte. La titrisation sinscrit ainsi dans un large mouvement de
dsintermdiation et de marchisation.
En thorie, la marchisation des crdits est cense amliorer lefficience
du systme financier, en permettant une meilleure dissmination du risque.
En pratique, loriginateur ne gardant plus ses risques devient moins strict
dans lanalyse des risques (screening) et dans leur suivi (monitoring). En
consquence, la quantit de crdits dans le systme monte, leur qualit
moyenne se dgrade, les fonds propres bancaires qui les garantissent sont
relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par lacheteur du pa-
pier augmente. Pour limiter les risques de comportement opportuniste du
cdant la solution consiste, en thorie, scinder le portefeuille de prts en
plusieurs tranches plus ou moins risques, le cdant conservant la plus ris-
que, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position). En ne cdant quune
fraction des prts, qui plus est la moins risque, loriginateur est incit
exercer pleinement son activit de slection et de contrle. Par ailleurs,
plus la tranche equity est leve et moins les investisseurs sont exposs.
Toutefois, en pratique, il est difficile de connatre la part qui est effective-
ment conserve par loriginateur : avec la multiplication des outils de trans-
fert de risque (CDS et autres), on ne sait plus vraiment qui supporte quoi.
Par ailleurs, il semble que la titrisation, en permettant aux banques de trans-
frer une partie de leur risque, les incite en prendre davantage.
Lorsque le systme financier fonctionne correctement, les risques sont
certes allous de manire optimale vers ceux qui acceptent den supporter
les consquences. Mais ceci ne prjuge pas de leur capacit supporter
effectivement les risques. La traabilit des flux financiers est enfin impos-
sible et la concentration des risques est susceptible dalimenter le risque de
systme.
2. Le droulement de la crise et ses effets
2.1. Les effets court terme
Cela a t une consquence assez inattendue, au dpart, de la crise fi-
nancire : la liquidit a disparu du march interbancaire, alors que la liqui-
dit macroconomique globale continuait crotre.
La hausse des dfauts des emprunteurs immobiliers (surtout aux tats-
Unis), combine la crise de liquidit a fortement affect les rsultats des
banques. Lestimation du montant des pertes na, en fait, cess dempirer
depuis le dbut de la crise. En mars 2008, un certain consensus semble
stablir autour de 400 milliards de dollars. En avril 2008, le FMI estimait
mme que la crise financire coterait 565 milliards de dollars pour les
banques, et prs de 1 000 milliards de dollars au total pour le secteur finan-
cier. Si ces prvisions se ralisent, la crise des subprimes pourrait ainsi
coter lquivalent de 7 points de PIB aux tats-Unis, soit deux fois plus
que la crise des caisses dpargne (saving & loans) la fin des annes
quatre-vingt.
La crise provoque galement une rduction massive du levier dendet-
tement. Cela se traduit dabord par un dmontage des produits structurs
(deleveraging). Les fonds de LBO (leverage buy out) sont aussi durement
touchs par la crise. Pour les hedge funds, qui ont pourtant plutt bien r-
sist la crise dans un premier temps, la situation se complique aussi au
point que plusieurs dentre eux ont d suspendre les demandes de rachat de
leurs clients ou liquider leur portefeuille. De manire gnrale, les hedge
funds souffrent, comme les autres, dun tarissement des sources de finance-
ment et de la situation dgrade des marchs financiers.
La crise a aussi, videmment, des consquences ngatives sur la con-
sommation et lemploi. Pour le FMI, en avril 2008, la croissance amri-
caine devrait tre de 0,5 % en 2008 et de 0,6 % en 2009. Pour la France
(comme pour lAllemagne) en 2008, la croissance attendue est de 1,4 %.
2.2. Les effets long terme
Un premier effet durable de la crise financire devrait tre une hausse
des cots de financement de lconomie, et ce pour deux raisons : hausse
du cot de financement des banques et hausse des primes de risque suppor-
te par les entreprises et les mnages emprunteurs.
On doit galement sattendre une diminution des oprations de titrisa-
tion, avec pour principale consquence la ncessit pour les banques de
dtenir davantage de fonds propres puisquelles devront conserver une plus
grande fraction des crdits dans leurs bilans. Le besoin en capital des co-
nomies occidentales (tats-Unis, Europe, Japon) va donc tre durablement
accru. Dune part, le levier dendettement va tre moins utilis par les fonds
dinvestissement puisque le cot de lendettement va tre plus lev et lof-
fre de crdit restreinte ; dautre part les banques auront besoin de davan-
tage de capital rglementaire puisquelles devront garder une plus grande
proportion des crdits dans leurs bilans. La difficult est quon voit diffici-
lement apparatre une hausse de la demande dactions dans les pays occi-
dentaux.
La seule solution est daller chercher lpargne en actions l o elle se
trouve potentiellement, cest--dire dans les pays mergents et exportateurs
de matires premires. Le recyclage des surplus des pays mergents et ex-
portateurs de matires premires excdentaires sest jusqu prsent ralis
essentiellement au travers de laccumulation de rserves de change par les
banques centrales de ces pays, qui investissaient presque exclusivement en
actifs sans risque. Le potentiel pour quune part plus importante de ces
surplus recycls soit investie en actions est donc considrable.
Cette volution a dbut de manire spectaculaire avec les prises de
participation ou les apports en fonds propres des fonds de rserves publics,
ou fonds souverains (sovereign wealth funds), dans le capital des grandes
banques. Au-del dune raction court terme la perte de fonds propres
due aux provisions passes aprs la crise, il faut voir dans cet appel lpar-
gne en capital des pays mergents et exportateurs de matires premires
une tendance de long terme due ce que le besoin supplmentaire de capi-
tal dans les grands pays de lOCDE ne peut pas tre satisfait par lpargne
locale.
La crise financire a fait aussi apparatre une exigence de liquidit qui
devrait avoir de multiples consquences. Dabord, rendre plus difficile le
financement des petites et moyennes entreprises, puisque par dfinition les
titres de dette ou de capital quelles mettent sont peu liquides, donc diffi-
ciles vendre. Ensuite, changer le rle de la finance. La finance contempo-
raine a surtout eu comme attribution le transfert des risques, via notamment
les marchs drivs et la titrisation. Si le volume de titrisation est rduit
dans le futur, et si le besoin exprim sur les marchs financiers devient un
besoin de liquidit, on peut envisager que la finance se consacre non plus
organiser le transfert des risques, mais faciliter le maintien de la liquidit.
Cela impliquerait le dveloppement des marchs qui ont la caractristique
de rester liquides (marchs de grande taille pour des actifs standardiss)
ainsi que e dveloppement dune activit (contre rmunration) de fournis-
seur de liquidit.
Quels sont les effets prvisibles pour les banques de cet environnement
nouveau ? De ce qui prcde, on peut penser que la taille des banques aug-
mentera : les grandes banques peuvent plus facilement la fois : mettre
des actifs de dette liquide, obtenir des fonds propres de la part des investis-
seurs des pays mergents et diversifier les risques de dfaut. On doit donc
sattendre la poursuite du mouvement de concentration bancaire.
Enfin, lenvironnement semble inlassablement gnrateur de bulles. Les
investisseurs ont toujours accs une liquidit abondante. Par ailleurs, ils
ne semblent pas avoir renonc, malgr les crises rptes, rechercher des
rendements levs, ce qui les pousse au mimtisme. Cela concentre la li-
quidit sur un petit nombre dactifs dont les prix croissent de ce fait exag-
rment, do lapparition des bulles.
3. Les interventions pour endiguer la crise
Les interventions publiques pour endiguer la crise qui dbute en aot
2007 peuvent tre classes en trois catgories :
venir en aide aux mnages pour limiter laugmentation des dfauts de
paiement ;
assouplir la politique montaire en injectant des liquidits et, ven-
tuellement, en jouant sur les taux dintrt ;
intervenir en tant que prteur en dernier ressort, voire en tant quache-
teur en dernier ressort.
3.1. Dfendre la solvabilit des emprunteurs
Ds la fin aot 2007, le gouvernement amricain a annonc plusieurs
mesures pour prvenir les situations de dfaut de paiement des mnages.
Le programme baptis Hope Now Alliance a officiellement t prsent
dbut dcembre 2007. Son objectif est double : il sagit dabord de protger
les mnages les plus fragiles, mais il sagit galement dendiguer la crise.
La principale mesure visant limiter les faillites hypothcaires est le gel,
sous certaines conditions, des taux dintrt sur les prts subprimes taux
variable (adjustable rate mortgage).
LAdministration Bush a aussi annonc dbut 2008 un plan budgtaire
de relance denviron 150 milliards de dollars, soit lquivalent de 1% du
PIB. Ce plan, combin une rduction des recettes fiscales, aura bien sr
pour consquence daggraver le dficit amricain.
3.2. La politique montaire
Depuis le dbut de la crise en aot 2007, les banques centrales ont fait
preuve dune grande ractivit. Elles ont agi la fois pour viter une crise
bancaire systmique et pour limiter les effets sur la croissance, en disso-
ciant, dans la mesure du possible, ces deux objectifs. La Rserve fdrale
amricaine a par ailleurs mis profit ces vnements pour innover dans ses
procdures dintervention.
Les banques se financent traditionnellement en empruntant court terme
sur le march interbancaire. Mais, la crise financire qui dbute en 2007 se
caractrise par une grande dfiance des banques les unes vis--vis des autres,
ce qui conduit une hausse des taux trois mois. En temps normal, les taux
interbancaires trois mois ne dpassent pas de plus de 20 points de base le
taux directeur de la banque centrale, considr comme sans risque. Mais
depuis aot 2007, le spread (i.e. le diffrentiel de taux) est deux six fois
plus lev !
Depuis le dbut de la crise, les banques centrales sont donc massive-
ment intervenues pour accorder des liquidits, esprant ainsi rduire les
tensions sur le march montaire et restaurer la confiance. La politique
montaire se caractrise aussi par un allongement de la dure des emprunts,
un largissement des collatraux et la possibilit pour de nouveaux acteurs
de la finance de se refinancer auprs de la Fed.
En complment de loctroi de liquidit, pour rduire leffet de la crise
financire sur la croissance, la Fed a fortement baiss son taux objectif qui
est pass de 5,25 % au dbut de lt 2007 2,25 % fin mars 2008. En
revanche, la BCE na pas baiss ses taux directeurs ; elle a toutefois re-
nonc les augmenter jusquen juin 2008.
3.3. Le prteur en dernier ressort (PDR)
tout moment les banques peuvent tre touches par une crise de liqui-
dit puisquelles utilisent une partie de leurs ressources liquides pour fi-
nancer des emplois illiquides. Elles ne disposent donc pas de liquidits
suffisantes pour faire face au retrait dune partie importante de leur passif
liquide (pour faire face une panique bancaire), alors mme quelles sont
solvables. Pour que les banques puissent continuer financer des actifs
illiquides, il faut donc un PDR qui assure quelles peuvent faire face des
retraits non anticips, ce qui fait disparatre le risque de retrait (puisque les
prteurs court terme aux banques savent quils ne courent pas le risque de
ne pas tre rembourss).
Le rle de PDR est jou par les banques centrales, qui peuvent prter
des liquidits supplmentaires aux banques, en prenant comme garantie
(collatral) les actifs dtenus par les banques. Depuis le dbut de la crise la
Banque dAngleterre a t contrainte en fvrier 2008 de nationaliser (tem-
porairement) la socit de crdit immobilier Northern Rock, tandis quen
mars 2008 la Fed a d secourir la cinquime banque daffaires amricaine
Bear Stearns. Notons que cest la premire fois que les autorits montaires
amricaines volent au secours dune banque daffaire.
4. Amliorer la gouvernance financire
La crise non acheve des subprimes dgage dj plusieurs leons qui
constituent, dans un certain nombre de cas, des recommandations pour les
politiques publiques.
4.1. Fonctionnement des agences de notation
et transparence de linformation
Exiger des agences de notation quelles soient transparentes sur leurs
modles et leurs mthodologies.
Imposer que les agences de notation intgrent dans leurs valuations le
risque de liquidit et les risques oprationnels, ct des risques de crdit.
Cela peut se traduire par lattribution dune note complmentaire celles
dj existantes ou par lutilisation dune chelle de notations diffrente lors-
quil sagit de produits structurs.
Mettre en place des mcanismes visant rduire les conflits dintrt
entre les metteurs et les agences de notation. Nous proposons notamment
de revoir le systme de tarification et privilgions la formule de labonne-
ment : chaque client dune agence de notation paierait un forfait annuel
couvrant une large palette de prestations. Au-del de cette palette sajoute-
raient des frais supplmentaires (qui pourraient dpendre plus de la nature
des oprations concernes que de leur montant).
Renforcer le code de conduite de lOICV pour inciter les agences de
notation sparer plus clairement leurs activits de notation et de conseil.
Crer un label europen des agences de notation, limage du label
amricain NRSRO. Ce label pourrait tre attribu par le CESR (Committee
of European Securities Regulators).
Revoir la classification des produits financiers proposs aux investis-
seurs, en incorporant le risque de liquidit comme critre. Exiger que les
rseaux prescripteurs (banques, socits dassurance) se rfrent la clas-
sification des OPCVM faite par le rgulateur financier.
4.2. Adquation actif/passif des banques
Dfinir des standards internationaux de liquidit. Ces derniers doivent
rester simples et transparents, malgr la complexit de la finance moderne.
Avant toute mesure, il est toutefois indispensable daffiner les concepts et
les modles de gestion du risque dilliquidit. Ce travail danalyse est pra-
lable tout accord international. Cest au Comit de Ble (largi aux pays
mergents) que doit revenir le soin dorganiser ces travaux.
intgrer les considrations de liquidit dans le toilettage de Ble II
au niveau de Chacun de ses trois piliers : la dfinition du ratio de solvabi-
lit (pilier 1), lexercice de la supervision bancaire (pilier 2) avec une atten-
tion croissante apporter dans cet exercice la liquidit, la discipline de
march (pilier 3) puisque les banques devront tre plus transparentes sur
leur situation de liquidit.
Augmenter les pondrations des lignes de liquidit ( contingency
lines ), par lesquelles les banques sengagent racheter des crdits quel-
les auraient titriss.
Mettre au menu de la prsidence europenne, compter du 1
er
juillet 2008,
un toilettage de la directive sur ladquation des fonds propres (CRD).
4.3. Normes comptables
Assouplir les rgles de comptabilisation en valeur de march pour les
investisseurs institutionnels en leur permettant de lisser leurs plus ou moins-
values latentes sur plusieurs annes dans le cas o les titres sont dtenus
jusqu lchance.
4.4. Gouvernance internationale
4.4.1. Au niveau europen
court terme, faire voluer et renforcer les comits de niveau du pro-
cessus Lamfalussy 3 (le CESR pour les rgulateurs financiers, le CEBS
pour les banques, le CEIOPS pour les assurances), comme le recommande
Tommaso Padoa-Schioppa.
moyen terme, crer un systme europen de superviseurs bancaires
calqu sur le systme europen des banques centrales, comme le suggre
Michel Pebereau.
4.4.2. Au niveau mondial
Associer les principaux pays mergents et des reprsentants des pays en
dveloppement aux travaux sur la liquidit.
Remplacer le G7/G8 par un G13 ou un G15, permettant dassocier comme
membres de plein exercice les grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil,
Indonsie).
Veiller ce que la rglementation ne profite pas, in fine, aux places
financires offshores. Cela plaide de nouveau pour une concertation la plus
large possible.
Summary
Subprime Mortgage Crisis
The financial crisis which began in 2007 came as a surprise to all mar-
ket observers. If, just before the summer, many anticipated an increase in
defaults on subprime loans, no one imagined that it would provoke a financial
crisis that some have no hesitation in comparing to that of 1929. At worst,
there were fears of a slowdown in the US economy, but not one that would
spread to the rest of the world: the decoupling theory. Fate, however, was
to decide otherwise, with the downturn proving more widespread and more
brutal than expected.
So how did we end up in this position? How did the crisis reach such
magnitudes? How did the authorities react? What are the long-term
consequences? How do we improve the way in which the financial banking
system is regulated?
1. Factors behind the crisis
The subprime crisis can be linked to three factors: global imbalances,
microeconomic failure and high-risk financial practices.
1.1. Global imbalances
Masked by its own success, the fragile nature of the global economy
clearly played its due part in triggering the current financial crisis. What is
referred to as the Hyman Minsky paradox of tranquillity: overindebtedness
crises take hold when all is well and economic agents (businesses,
households, etc.) take advantage of growth and low interest rates to borrow,
albeit sometimes beyond their means. As a result, when interest rates rise,
notably on the back of monetary tightening, debt levels which were thought
to be acceptable are no longer tenable and lead to overindebtedness. As
well as the Minsky paradox, the financial crisis which began in 2007 was
also affected by a paradox of credibility, with the success of the central
banks and monetary authorities in curtailing inflation reinforcing their
credibility.
The basic model in understanding the sequence of events leading up to
the crisis is the theory of overindebtedness inspired by the work of Irving
Fisher in 1933. Traditionally, everything starts with a productivity shock: it
has a positive impact on growth which in turn boosts earnings forecasts and
leads to an increase in investment and therefore lending. This dynamic
nonetheless brings with it several stabilisation mechanisms. Under normal
circumstances, increased lending is limited by an increase in inflation which
in turn prompts a tightening of monetary policy and a rise in interest rates.
In addition, banks find their credit offering restricted by their own capital
requirements. Recently, however, these automatic stabilisers have not worked
in their usual fashion and what follows explains why.
In the case of the subprime crisis, the starting point appears to be the
excess liquidity worldwide, notably due to major trade surpluses and high
savings rates in emerging countries (particularly China) and commodity-
exporting countries. This strong global liquidity did not result in inflation
in goods and services, quite the opposite in fact: global inflation continued
to fall and any volatility vanished, resulting in a stability which, coupled
with a lower degree of fluctuation in GDP and its components, is referred to
as the phenomenon of great moderation. Add in an improvement in the
macroeconomic situation of emerging countries and the modernisation of
their financial structures, and all of the parameters needed to boost confi-
dence are met. Hence the drop in risk aversion between 2003 and 2006,
with high liquidity levels encouraging investors to opt for more risky assets
in the search for greater returns. This then obviously led to a drop in returns,
i.e. in price of risk. As time went by, greater risks were taken but not
adequately remunerated, setting the scene for a sharp turnaround. The worlds
financial players, however, remained in denial, convinced that the central
banks would continue to safeguard the overall stability of the system. In
actual fact, the drop in inflation and its volatility combined with the drop in
risk premiums led to a drop in long rates, despite the tightening (which
some believe came too late) of US monetary policy, fuelling an abundant
and bargain credit supply. It also stimulated high leverage loans and, while
excess liquidity had no impact on the price of goods and services, it did
affect asset prices: the worlds stock markets rose as did property prices.
This appreciation led to an increase in mortgage loans as borrowings were
pledged against the value of real estate (financial accelerator principle).
The rise in asset prices also impacted on consumption, resulting in renewed
optimism to bolster growth (wealth effect).
1.2. Microeconomic failure
Following the slump in market prices as of 2000, financial intermediaries
were obliged to come up with other highly profitable investments to satisfy
their clients. When equity markets are down, investors traditionally turn to
bonds (flight to quality). However, given the macroeconomic imbalances
outlined above, yield-to-maturity rates were very low. To meet this demand
for profitability further exacerbated by competition from new financial
intermediaries (hedge funds in particular) banks adopted two types of
strategy: they increased their volume of activity by easing lending condi-
tions and innovated.
Lending behaviour is typically procyclical: conditions ease when the
climate is favourable and tighten when there is a downturn. When it comes
to the subprime mortgage lending crisis, this was particularly apparent.
Indeed, several empirical studies clearly show that financial institutions in
the United States were lax in granting loans to households.
Normally, an increase in the volume of loans means an increase in banks
equity. These past few years, however, this stabilising mechanism has not
fully come into play. Financial institutions have very successfully adapted
to this constraint by innovating, notably by coming up with new securitisation
vehicles.
1.3. High-risk financial practices
There is a broad consensus amongst economists that acknowledges the
benefits of financial innovation - benefits which mean a reduction in tran-
saction costs and greater flexibility in financial operations. Moreover, by
improving the process of price discovery, financial innovation should also
contribute to market efficiency and allow for better risk allocation. In fact,
even today, while everyone admits that securitisation played a key role in
the subprime crisis, it is not the process itself that is called into question.
Securitisation is a financial operation that consists in transforming
traditionally illiquid bank loans into securities that can be easily traded on
the market through the creation of an ad hoc legal entity. Most often, the
bank that issued the loans sells them to a special purpose vehicle (SPV)
which finances the acquisition by issuing shares on the markets. It is then
the investors that purchase these shares that are paid the revenue linked to
the loans (interest and repayment of the principal). Securitisation allows
banks to transfer their credit risk. The banking or financial operator that
sells the loans it has issued can thus pursue its operations with its capital
base intact. As such, securitisation is part of the wider phenomenon of
disintermediation.
In theory, securitisation is supposed to improve the efficiency of the
financial system by allowing for a more effective risk spread. In practice,
the originator that no longer bears the risks often becomes less strict in the
screening and the monitoring. As a result, the quantity of loans within the
system increases while their average quality diminishes. The bank assets
that guarantee the loans become weaker and weaker in relative terms, and
the risk taken on by the purchaser of the paper increases. Theoretically, the
best way of limiting the risk of opportunist behaviour on the part of the
seller is to split the portfolio of loans into several more or less risky tran-
ches, with the seller retaining the tranche that bears the most risk, i.e. the
equity tranche or First Loss Position. By only selling a fraction of the loans,
and the less risky tranche at that, the originator is more driven to ensure that
screening and monitoring is exhaustive. Furthermore, the higher the equity
tranche, the lower the investor exposure. That said, in practice, it is difficult
to know which part is effectively retained by the originator: given the
increasing number of risk transfer tools (CDS, etc.), we no longer really
know who has what. Moreover, it would appear that, in enabling banks to
transfer part of their risk, securitisation is encouraging them to take on more.
When the financial system functions correctly, the risks are indeed borne
by those that choose to accept the consequences (not necessarily by those
who are actually able to). In the end, the traceability of financial flows is
impossible and the concentration of risk liable to feed system risk.
2. The unfolding of events and consequences
of the crisis
2.1. Short-term effects
Initially a relatively unexpected consequence of the financial crisis,
interbank market liquidity vanished whilst global macroeconomic liquidity
continued to grow sharply.
The increase in the number of defaults on mortgage loans (particularly
in the United States), combined with the liquidity crisis, had a major impact
on banks results. Estimates of the losses incurred have continued to rise
since the start of the crisis. In March 2008, a certain consensus stood at
around US$ 400 billion, and in April the IMF estimated that the crisis would
cost the banking sector US$ 565 billion and the financial sector writ-large
close to US$ 1,000 billion overall. If these forecasts prove accurate, the
subprime crisis could cost the United States the equivalent of 7 points of
GDP, i.e. twice that of the savings and loans crisis at the end of the 1980s.
The crisis also resulted in a massive reduction in debt leverage, first
apparent in the deleveraging of structured products. LBO (leverage buy
out) funds were also hit hard by the crisis. While hedge funds initially held
up well, as the situation became more complex, several of them were obliged
to put a hold on the repurchase requests of their clients or to liquidate their
portfolios. Generally-speaking, hedge funds suffered like the rest from
shrinking financing and the downturn on the financial markets.
The crisis obviously also had negative consequences for consumption
and employment. According to IMF forecasts published in April 2008,
growth in the United States should stand at 0.5% in 2008 and 0.6% in 2009.
For France (and Germany) growth is forecast at 1.4% for 2008.
2.2. Long-term effects
One of the first lasting effects of the financial crisis should be an increase
in the cost of financing the economy and there are two reasons for this: the
increase in the cost of financing banks and the increase in the risk premiums
supported by non-financial borrowers.
We should also expect to see a drop in securitisation operations, with
the main consequence being the need for banks to retain more capital since
they will have to book a greater proportion of loans on their balance sheets.
The Western economies (United States, Europe and Japan) need for capital
should therefore increase over the long term. First, there will be less debt
leverage by investment funds as the cost of debt will be higher and the
credit supply more limited. Second, banks will need more regulatory capi-
tal as they will have to book a larger proportion of loans to their balance
sheets. The problem here is that an increase in equity demand in the West
looks unlikely.
The only solution is to seek another potential source for equity savings,
namely emerging countries and commodity-exporting countries. Until now,
the recycling of the trade surpluses of emerging and commodity-exporting
countries was essentially carried out via the accumulation of foreign
exchange reserves by the central banks of these countries which invest almost
exclusively in risk-free assets. As such, the potential that a greater propor-
tion of these recycled surpluses be invested in equities is considerable.
This trend has gotten off to a spectacular start with public reserve funds
and sovereign wealth funds acquiring shares in or contributing to the capi-
tal of major banks. Beyond the immediate effect of a loss in capital due to
provisions booked after the crisis, this call for investment amongst emerging
and commodity-exporting countries is likely to prevail in the long term as
the major OECD countries find that local savings are insufficient to fund
their additional capital requirements.
The financial crisis has also revealed a liquidity requirement that should
have a series of consequences. First, it will make it difficult for small- to
medium-sized companies to secure financing as, by definition, the debt
securities or capital they issue are not very liquid and are therefore hard to
sell. Next, it will change the role of finance. Contemporary finance has
mostly been synonymous with the transfer of risks, notably via the derivatives
and securitisation markets. If securitisation volumes fall in the future and if
the financial markets develop a need for liquidity, it is feasible that the
finance sector will no longer devote its time to ensuring the transfer of risk
but rather to safeguarding liquidity. This will mean the development of
those markets which traditionally remain liquid (major markets for standard
assets), as well as the development of the (paid) business of liquidity supplier.
What future impact will this new environment have on banks? Given
the above, it would seem reasonable to think that banks will increase in size
as it is easier for major banks to: issue liquid debt assets, secure capital
from investors in emerging countries and diversify the risk of default all
at the same time. We can therefore expect to see the continued concentra-
tion of the banking sector.
Lastly, the environment seems to be tirelessly generating bubbles.
Investors still have access to abundant liquidity and, despite crisis after
crisis, do not appear to have given up on their quest for higher returns,
prompting them to mimic each other. As a result, liquidity is concentrated
on a small number of assets with what are subsequently exaggerated asset
prices, hence the bubbles.
3. Intervention to hold the crisis in check
State intervention to rein in the crisis which began in August 2007 can
be classed according to three different categories:
aid to households to limit the increase in payment defaults;
easing of monetary policy by injecting liquidity and potentially playing
on interest rates;
intervention as a lender of last resort and even a buyer of last resort.
3.1. Protecting borrower solvency
At the end of August 2007, the US government announced several
measures aimed at preventing defaults on payments amongst households.
The program baptised Hope Now Alliance which was officially presented
at the start of December 2007 has two objectives: to protect the most
precarious households but also to curtail the crisis any further. The main
measure has been the freeze, under certain conditions, of interest rates on
adjustable rate subprime mortgages.
At the start of 2008, the Bush Administration also announced a package
of tax rebates worth US$ 150 billion (i.e. the equivalent of 1% of the
countrys GDP) to boost consumer confidence, but which will obviously
widen the US deficit.
3.2. Monetary policy
Central banks have moved quickly since the beginning of the crisis in
August 2007, both to avoid a systemic banking crisis and to limit its impact
on growth keeping the two objectives separate as far as possible. In fact,
the US Federal Reserve also took advantage of events to innovate its process
of intervention.
Banks traditionally finance their activities via short-term borrowing on
the interbank market. The financial crisis that began in 2007, however, prompted
a great deal of mistrust between banks, leading to a hike in 3-month rates.
Under normal circumstances, 3-month interbank rates do not go more than
20 basis points above the central banks key rate which is considered to be
safe. Since August 2007, the spread has been 2 to 6 times higher!
As a result, the central banks have massively intervened to inject liquidity,
hoping to calm market tensions and restore confidence. Monetary policy
has also been characterised by the extension of terms on loans, the widening
of collateral and refinancing for newcomers from the Fed.
As well as granting liquidity, the Fed also slashed its target rate from
5.25% at the start of the summer of 2007 to 2.25% at the end of July 2008
in a bid to limit the impact of the crisis on growth. While the ECB did not
reduce its key rate, it nonetheless agreed not to increase it before June 2008.
3.3. Lender of Last Resort (LLR)
As they use part of their liquid resources to finance an illiquid payroll,
banks are exposed to a liquidity crisis at any moment. Despite being solvent,
they do not have sufficient liquidity to handle the withdrawal of a large
proportion of their liquid assets (in the event of a panic within the banking
sector for example). This means that, to continue to finance their illiquid
assets, they need a Lender of Last Resort (LLR) to ensure they are able to
cope with unexpected withdrawals, thereby eliminating the risk (as short-
term lenders to banks know that they do not run the risk that loans will not
be repaid).
The role of LLR is played by central banks which are able to loan
additional liquidity to banks, taking the latters assets as collateral. Since
the start of the crisis, the Bank of England has been obliged to nationalise
(albeit temporarily) the mortgage lender Northern Rock in February 2008,
whilst, in March 2008, the Fed was called upon to bail out the fifth largest
US investment bank, Bear Stearns. Note that this is the first time the US
monetary authorities have come to the support of an investment bank.
4. Improving financial governance
There are already many lessons to be learnt from ongoing subprime crisis
which, in certain instances, constitute recommendations for future state
policy.
4.1. Functioning of ratings agencies and transparency
of information
Oblige ratings agencies to be transparent in their models and
methodology.
Impose that agencies take liquidity and operational risk into account
in their ratings, as well as credit risk. This could take the form of an additional
rating or the use of a different ratings scale for structured products.
Implement mechanisms aimed at reducing conflicts of interest between
issuers and ratings agencies. We would notably suggest overhauling the
pricing system and lean towards subscriptions whereby each client of a
ratings agency pays a fixed annual fee covering a broad range of services.
Any services that do not fall within this range could be subject to an
additional fee (which could depend on the nature and value of the operations
concerned).
Enhance the Code of Conduct Fundamentals of the International
Organization for Governmental Securities Commissions (IOSCO) to incite
agencies to make a clearer distinction between their advisory and their ratings
activities.
Create a European label for ratings agencies like the US label, NRSRO,
which could be awarded by the Committee of European Securities Regulators
(CESR).
Review the classification of financial products offered to investors,
incorporating liquidity risk as a criterion. Oblige prescribers (banks,
insurance companies, etc.) to refer to the classification applied to UCITS
by the market regulator.
4.2. Matching bank assets to liabilities
Define international liquidity standards that are both simple and trans-
parent despite the complexities of todays finance sector. Before any
measures are taken, however, it is vital to refine the concepts and manage-
ment models surrounding liquidity risk. These analyses must precede any
global agreements and it is up to the Basel Committee (extended to include
emerging countries) to organise these works.
Take into account the liquidity issue in the improvement of each of
the three pillars of Basel II: definition of the solvency ratio (pillar 1), banking
supervision (pillar 2) with an increasing focus on market discipline (pillar 3)
as banks will have to be more transparent with respect to their liquid posi-
tions.
Increase the weighting of the contingency lines via which banks
undertake to repurchase the loans they have securitised.
Put the review of the Capital Requirements Directive (CRD) on the
agenda of the EU presidency as of July 1, 2008.
4.3. Accounting standards
Relax accounting rules governing market value for institutional
investors to enable them to spread their unrealised capital gains or losses
over several years where securities are held to maturity.
4.4. International governance
4.4.1. At a European level
In the short term, develop and strengthen the Lamfalussy 3 process
committees (CESR for financial regulators, CEBS for banks, CEIOPS for
insurance companies), as per the recommendations of Tommaso Padoa-
Schioppa.
In the medium term, set up a European system of banking supervisors
which mirrors the European Central Banking system as suggested by
Michel Pebereau.
4.4.2. On a global level
Involve the major emerging countries and representatives of the
developing countries in the work on liquidity.
Replace the G7/G8 by a G13 or G15, thereby enabling the major
emerging countries (China, India, Brazil, Indonesia, etc.) to join.
Make sure that regulations do not work to the advantage (in fine), of
the offshore markets which once again pleads for collaboration on the widest
possible level.
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Pierre Joly
Secrtaire gnral
Christine Carl
Charge des publications et de la communication
01 42 75 77 47
christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze
Charge dtudes documentaires
01 42 75 77 40
agnes.mouze@pm.gouv.fr
Gunther Capelle-Blancard
Conseiller scientifique
Microconomie
conomie financire
Jrme Glachant
Macroconomie
Thorie de la croissance
Lionel Ragot
conomie de lenvironnement
Marie Salognon
Conseillre scientifique
conomie de lemploi et du travail
Stphane Saussier
conomie des institutions
conomie des partenariats public/priv
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique
66 rue de Bellechasse 75007 PARIS
Tlphone : 01 42 75 53 00
Tlcopie : 01 42 75 51 27
Site Internet : www.cae.gouv.fr
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