LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
ACTUALIT

Du ct de laffacturage

1-5

ACTUALIT

Des nouvelles de notre dernire initiative pdagogique

GRAPHIQUE DU
MOIS

Multiple de transaction et niveau des cours de bourse

5-6

RECHERCHE

Les vertus de la titrisation

6-7

QUESTION ET
RPONSE

Quest-ce que les transferts de charges ?

NOS LECTEURS
ECRIVENT

Gestion du risque de taux en zone euro, lexprience

japonaise par Antoine Jacquemin

N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

7
8-12

ACTUALIT
Du ct de laffacturage

our la premire fois, fin 2014, Total a mis

en place un programme daffacturage
pour un 1 Md. Certes Total nest pas le
premier grand groupe franais utiliser
laffacturage puisque cest IBM France qui a
initi le mouvement dans les annes 1990,

ensuite Pernod Ricard y a recours depuis

2008, Sanofi depuis 2012, etc. Mais que le
premier groupe franais y fasse appel est
une forme de conscration. Quil est loin le
temps o nous nous interrogions,

Volume annuel des oprations d'affacturage en France (en Md)

250

Au sommaire du
prochain numro :

200

150

Actualit : Lanalyse
financire des groupes
cots amricains

100

50

Tableau : Dcote dans

les augmentations de
capital par DPS

0
1995

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Source : Association franaise des socits financires.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET :

Recherche : Les
agences de rating
COMPLETE LOUVRAGE,

lAPPLI iPhone et iPad,

Question-rponse: Les
carts de conversion

ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
rhtoriquement, pour savoir si laffacturage
tait sorti du ghetto1 !

N 132 juillet 2015

prs au mme rythme : + 9,4 % par an depuis

1993.

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

En fait, cest probablement le moyen de

financement qui sest le plus dvelopp en
France : + 11% par an depuis 1995.
Si bien que dans les concours court terme
aux entreprises, sa part est passe en 15 ans
de moins du sixime plus du tiers.
Cette croissance nest pas limite la France,
puisquon lobserve au niveau mondial peu

Plusieurs raisons expliquent cette

croissance :

Avec le durcissement des normes

comptables en matire de montages
dconsolidants, laffacturage dans sa
version sans recours est devenu la
technique de dconsolidation la plus
simple mettre en uvre sans que

La Lettre vernimmen.net n 38 de mai 2005.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
lIASB ny trouve rien redire ! Dailleurs
et sans vouloir tre factieux, lIASB
serait mieux fond en exiger la
reconsolidation quil ne lest vouloir
avec
enttement
imposer
la
consolidation au bilan des locations
oprationnelles2. . .

N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Ensuite les banques prfrent cette

forme de concours court terme car il
est mieux garanti pour elles quun
dcouvert en blanc ou un crdit court
terme, puisquelles possdent lactif
sous-jacent dont elles ont pu apprcier
la qualit et quelles ne lacquirent que
sous dduction dune rserve de
garantie le plus souvent. Les contraintes
prudentielles qui sappliquent elles3
ont acclr cette volution puisque
laffacturage est moins consommateur
de capitaux propres rglementaires. En
France, ceci est facilit par le fait que les
principales socits daffacturage sont
filiales des groupes bancaires (
lexception pour linstant de GE Facto
France qui a t mis en vente par sa
maison mre) qui les refinancent.

Sous un mme terme, plusieurs

produits co-existent et offrent un choix
large aux clients : le financement bien
sr, mais aussi la dconsolidation,
lassurance-crdit (affacturage sans
recours) et les services de gestion et de
recouvrement du poste clients. Ctait
ainsi ce service qui avait attir IBM
France vers laffacturage.

(BNP Paribas Factor, le leader du

march franais avec 18 % de part de
march, emploie un peu plus de 400
personnes), mise en commun pour
certains
de
leur
plate-forme
informatique (CM-CIC Factor et GE
Facto France).

Le secteur a innov rgulirement, en

particulier avec le reverse factoring qui
est un contrat entre un factor et un
grand client dfinissant les conditions
dans lesquelles les fournisseurs de ce
client peuvent bnficier de prestations
daffacturage pour leur chiffre daffaires
ralis avec ce
grand client4.
Laffacturage invers est ancr dans la
pratique de certains pays (Espagne,
Japon). Si le reverse factoring rduit le
risque de fraude aux factures, il nest
cependant pas sans risque car si le
grand client fait faillite, la perte est
importante pour le factor (sans recours)
ou peut enclencher un effet domino
parmi ses fournisseurs (avec recours).
En bonne gestion, laffacturage invers
est donc rserv aux groupes dont la
solvabilit ne fait pas de doutes.

Enfin laffacturage a bnfici de la

mauvaise image de la titrisation depuis
2007 (subprime), mme si la titrisation
des crances commerciales est bien
diffrente de celles de prts
hypothcaires amricains.

Au niveau mondial, le taux de croissance est

similaire celui du march franais : + 10 %
par an depuis 19935. Mais cette forte
croissance na pas t la mme pour tous les

Les factors ont bien su grer leur

croissance et faire baisser leurs cots
unitaires dans une logique industrielle :
effets dchelle des volumes croissants

2 Voir La Lettre vernimmen.net n 117 de septembre

2013
3 Voir La Lettre vernimmen.net n 123 davril 2014

4
5

Voir la Lettre vernimmen.net n 46 de mai 2006

Selon Factors Chain International

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N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry

pays, la Chine a littralement explos avec

un taux de croissance annuel de 43 % depuis
2007 :

et Yann Le Fur

La croissance chinoise de laffacturage nest

pas sans risque pour ceux qui le pratiquent
car les audits des clients sont quasi
inexistants alors quils doivent permettre de
dtecter des organisations permables la
fraude qui nest pas quun risque thorique.
Ainsi Citi a perdu 400 M$ au Mexique.
On pourra tre surpris de la faible part de
march des Etats-Unis, moins du double de
celle de la Belgique, alors quils ont donn un
essor considrable laffacturage aux 18
me et 19 me sicles dans le secteur textile
et sont lorigine de limplantation de cette
technique en France au dbut des annes
1960. En fait, marqu par son histoire,
laffacturage a dclin paralllement
lindustrie textile amricaine dans un pays
o les financements sur actifs (asset based

lending) sont importants, la facture tant

une garantie parmi dautres.

Bien videmment, ce secteur nest pas

labri de la digitalisation de lconomie avec
lapparition
de
plateformes
de
dsintermdiation (Finekcap, Advanon, etc.)
mettant en relation des investisseurs voulant
financer des factures et des entreprises
voulant cder des factures. Leur tche nest
pas aise : comment convertir en parallle et
pour des montants peu prs similaires
investisseurs et entreprises ? Comment avoir
un volume suffisant en partant daffacturage
factures par factures et non dun
engagement dans la dure portant sur un
volume rcurrent de factures ? Comment
dvelopper des outils efficaces de mesure du
risque de crdit tests sur plusieurs annes
alors que comme tout nouveaux entrants, ils
risquent dattirer en priorit les moins bons
risques ? Comment dvelopper des
processus efficaces de lutte contre la fraude
(fausse facture) ?
Comme dans tous secteurs, certains
perceront parce quils auront su innover en
partant dune page blanche (dveloppement
de plateformes plug and play sur les
systmes des entreprises), dautres seront
rachets par les acteurs en place pour tenter
dacclrer leur mutation et enfin beaucoup
disparaitront.

***
Cet article a t nourri dune interview de
Patrick de Villepin, historien, dirigeant du
premier factor franais, prsident de la
commission affacturage de lassociation
franaise des socits financires et auteur de
La success story du factoring, publie par
4

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N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

lAssociation pour la promotion et lhistoire du

factoring. Nous ne saurions trop conseiller
notre lecteur intress par laffacturage de se
procurer cet ouvrage en contactant :
a2phfactoring@gmail.com. Cest la fois un
livre dhistoire, un livre de finance, un livre de
stratgie et surtout un livre attachant car
centr sur les hommes et les femmes qui ont
fait merger depuis une quarantaine dannes
cette solution simple et efficace de
financement des entreprises de toutes tailles.

ACTUALITE
Des nouvelles de notre
dernire initiative
pdagogique
Nous avons conu pour HEC Paris et First
Finance un programme certifiant de finance
dentreprise entirement digital qui permet
ceux dentre vous qui veulent rafraichir leurs
connaissances en finance dentreprise, ou
acqurir un niveau similaire celui que nous
transmettons nos tudiants dHEC Paris, de
pouvoir le faire leur rythme sur 5 mois.

le forum entre les participants et Pascal Quiry.

Ce programme est donc aussi un lieu unique
dinteractions riches entre professionnels et
passionns de finance dentreprise.
Chacun des trois thmes traits se termine par
ltude dun cas rel et rcent ; lensemble du
programme se termine par un test final.
La seconde
septembre.

promotion

commence

mi-

Pour en savoir plus sur ce programme, couter

les tmoignages des participants de la
premire
promotion,
voir
http://hecparis.fbmx.net ou la bote aux
lettres du site vernimmen.net pour changer
avec nous sur ce programme, destin
partager efficacement les connaissances et
pratiques accumules, selon un format adapt
votre agenda professionnel ou priv.

TABLEAU DU MOIS
Multiple de transaction et
niveau des cours de bourse

Prs de 400 personnes ont suivi sur le premier

semestre avec un haut niveau de satisfaction
cette formation innovante qui dbouche sur
une certification dHEC Paris en finance
dentreprise : lICCF @ HEC Paris.

n lecteur novice pourrait croire que le

march de la vente et de l'achat
d'entreprises est un march spcifique, ayant
sa propre logique de fonctionnement, ses
propres quilibres, ses propres mthodes
d'valuation, ses propres intervenants.

Le programme couvre lessentiel de la finance

dentreprise : analyse financire, valuation
de socit, choix dinvestissement et de
financement. Il sarticule autour de sessions
de cours par vidos, dtudes de cas
dapplication, dchanges en direct avec
Pascal Quiry travers des classes virtuelles
hebdomadaires ainsi que dchanges actifs sur

En ralit, il n'en est rien : le march des

transactions dentreprises n'est qu'un
compartiment d'un march financier
beaucoup plus global. Et les mthodes
d'valuation utilises ont le mme fondement
et la mme logique que celles qui sont mises
en uvre pour l'valuation d'un actif

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N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry

financier6. Notre exprience nous prouve

qu'une entreprise se vendra un prix d'autant
plus lev entre industriels que la Bourse
affiche des niveaux de valorisation levs.

et Yann Le Fur
Cest ce quillustre le graphique suivant :
Multiple valeur de l'actif conomique/EBE pour des cessions de contrle
d'entreprises valant entre 15 M et 150 M et niveau des cours de bourse

10,0x

500

9,5x

450

9,1x

9,0x

400

8,5x
7,8x 7,9x

8,4x

7,8x

8,0x

8,1x350
300

7,7x
7,5x

7,5x

250
6,7x

7,0x

200

6,5x

150
6,6x

6,0x

6,3x

100

6,2x

5,5x

50

5,0x

0
dc-04

jui-05

dc-05

jui-06

dc-06

jui-07

dc-07

jui-08

dc-08

jui-09

EV / EBITDA historique

dc-09

jui-10

dc-10

jui-11

dc-11

jui-12

dc-12

jui-13

dc-13

jui-14

dc-14

STOXX Europe Mid 200

Source : Argos Soditic et Datastream

RECHERCHE
Les vertus de la titrisation
avec la collaboration de Simon Gueguen Enseignant-chercheur Paris Dauphine

a titrisation, bien que devenue une

importante source de financement
pour les entreprises, peut induire des effets
ngatifs. Des articles sur le sujet ont montr,
dans le cas de titrisation de crdit
hypothcaire par des institutions financires

Pour plus de dtails voir le chapitre 35 du Vernimmen

M.LEMMON, L.X.LIU, M.Q.MAO et G.NINI (2014),
Securitization and capital structure in nonfinancial
7

(mortgage-backed securitization ou MBS) que

cette pratique pouvait conduire une moins
bonne slection des emprunteurs ou des
obstacles la rengociation en cas de
difficults. Larticle que nous prsentons ce
mois7 se montre lui trs positif concernant la
titrisation dactifs non hypothcaires (assetbacked securitization ou ABS) par des entits
non financires. LABS permet en effet de
rduire les cots de financement, ce qui se
traduit par une rentabilit anormale positive
pour les actionnaires sans perte de valeur
pour les cranciers.

firms : an empirical investigation, Journal of Finance,

vol.69, n4, pages 1787 1825

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N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Les vertus de la titrisation proviennent de la

sparation du risque de lactif titris de celui
de lentreprise dorigine. Ceci prsente deux
avantages. Dune part, si lentreprise possde
un risque de crdit assez lev, elle na peuttre pas accs tous les types dinvestisseurs
sur les marchs de la dette, notamment ceux
qui ont des restrictions sur les obligations
risques. En isolant des actifs faible risque
dans une entit ad hoc et en faisant porter la
dette par cette entit, lentreprise a accs
davantage dinvestisseurs. En cas de marchs
de la dette segments, ceci peut faire baisser
son cot de financement. Dautre part,
sparer un actif du reste du bilan rduit les
cots lis au stress financier.
Ltude empirique prsente confirme cet
effet positif. Sur un chantillon de 231
entreprises ayant procd des titrisations
entre 1996 et 2009, la cration de valeur pour
les actionnaires (mesure par la rentabilit
anormale autour de linitiation du programme
de titrisation) est de 1,09%. Ceci est dautant
plus notable que le recours dautres formes
de financement externe se traduit
gnralement par des rentabilits anormales
ngatives.
Une autre consquence, ngative celle-ci, de
lABS peut tre une augmentation du risque de
lentreprise. La dette issue de lABS a
naturellement priorit sur lactif titris en cas
de dfaut. Puisque les actifs titriss sont le
plus souvent des actifs risque modr, il est
possible que les cranciers de lentreprise
voient le risque de la dette augmenter et se
retrouvent perdant en cas dimpossibilit de
rengocier. Dans ce cas, une partie de la valeur
obtenue par les actionnaires proviendrait
indirectement dun transfert de la part des
cranciers. Les auteurs rejettent cette
possibilit pour lchantillon tudi. La

rentabilit anormale pour les dtenteurs

dobligations autour de la date dinitiation est
trs proche de zro (- 0,03 %). Et il ny a pas de
dgradation significative de la notation de
crdit dans les 90 jours suivants.
Les auteurs tudient par ailleurs les
caractristiques des entreprises qui ont
recours cette technique de lABS. En termes
de notation de crdit, ils constatent que les
entreprises affichant une note moyenne (BBB)
ont 50% de plus de chance dinitier un
programme dABS que les entreprises notes
A. Typiquement, les entreprises trs bien
notes recourent peu lABS. Elles ont dj
accs lensemble des investisseurs ; les
avantages de cette technique sont pour elles
limits. De mme, les entreprises trs mal
notes nutilisent pas lABS, mais pour
dautres raisons. Leurs cranciers craignent la
sortie dactifs du bilan et posent des
contraintes dans les contrats de prt. En outre,
les entreprises qui procdent la titrisation
dactifs ont tendance tre plus grandes et
possder plus de comptes de crances
recouvrir (type dactif souvent titris).
En matire de titrisation, beaucoup a t dit
concernant la MBS. Lintrt de cet article est
de porter un regard particulier (et positif) sur
lABS, dont les avantages semblent suprieurs
aux inconvnients.

QUESTION-RPONSE
Quest-ce que les transferts
de charges ?

l s'agit de pures critures comptables

propres aux normes franaises que l'on ne
7

LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

retrouve pas dans les comptes IFRS.

Les entreprises enregistrent parfois en
charges des lments qui n'en sont pas, soit
qu'ils servent la cration d'une
immobilisation de l'entreprise pour ellemme, soit qu'ils aient t acquitts pour le
compte de tiers. De mme, les entreprises ne
sont pas toujours capables de prciser au
moment de leur inscription le caractre
(courant, financier, exceptionnel) de certaines
charges. En fin d'exercice, des charges seront
transfres d'un poste du compte de rsultat
un autre poste de ce compte par
l'intermdiaire du poste transfert de charges
. Celui-ci se dcompose en trois catgories :
transfert de charges d'exploitation ; transfert
de charges financires ; transfert de charges
exceptionnelles.
Les charges peuvent galement tre
transfres un poste du bilan et notamment
en immobilisations (cot des immobilisations
produites par l'entreprise), en crances sur
des tiers (pour les charges supportes pour
compte de tiers), en compte de rgularisation
pour les charges rpartir sur plusieurs
exercices.
Lorsque les transferts de charges ne sont pas
rattachs aux comptes concerns, les soldes
prsents ne sont pas homognes. Ce point
est fondamental. En effet, il est trs facile de
modifier la physionomie d'un compte de
rsultat et le rsultat net, en procdant des
transferts de charges importants.
Cependant, l'affectation un compte
particulier n'est pas toujours possible. Les
transferts de charges concernent parfois
plusieurs postes, comme par exemple la
refacturation d'une quote-part de frais
gnraux (charges de personnel, autres
services
externes...).
L'efficacit
des

techniques d'analyse financire devient alors

trs rduite. Si les montants sont importants,
nous conseillons de se rapprocher de
l'entreprise pour comprendre les choix
comptables effectus. En comptes consolids,
le rattachement des transferts de charges aux
comptes concerns est dj ralis dans la
plupart des cas.

ANNONCE

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NOS LECTEURS ECRIVENT

Gestion du risque de taux en
zone euro, lexprience
japonaise

par Antoine Jacquemin

responsable du Market Risk Advisory

clients corporate la Socit Gnrale
8

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
9%

N 132 juillet 2015

La baisse des taux dintrt euro depuis la

crise financire peut se comparer celle des
taux japonais dans les annes 90.
Le scenario japonais se caractrise par un
indice Libor infrieur 1% et voluant en
dessous de 0.50bp pendant une priode
prolonge. Le taux de swap 10 ans valuant lui
en dessous de 2.00%, principalement dans un
range 1.00% - 1.50% avec des pics proches de
2% et en dessous de 0.70%.
7 ans aprs le dbut de la crise financire, les
taux euro sont plus bas que les taux japonais
ne ltaient 7 ans aprs le cycle dbut en
1990.
Taux dintrt court terme EUR et JPY
T= 01/01/90 pour le Libor JPY et T= 01/01/08
pour lEuribor
9%
8%
7%

6%
5%
4%
3%

2%
1%

6M EURIBOR

Taux dintrt long terme EUR et JPY

T= 01/01/90 pour le swap 10 ans JPY et T=
01/01/08 pour le swap 10 ans EUR

T+25

T+24

T+23

T+22

T+21

T+20

T+19

T+18

T+17

T+16

T+15

T+14

T+13

T+12

T+11

T+9

6M JPY LIBOR

T+10

T+8

T+7

T+6

T+5

T+4

T+3

0%

T+2

7%
6%
5%
4%

3%
2%
1%

10Y JPY SWAP RATE

T+25

T+24

T+23

T+22

T+21

T+20

T+19

T+18

T+17

T+16

T+15

T+14

T+13

T+12

T+11

T+9

T+10

T+8

T+7

T+6

T+5

T+4

T+3

T+2

0%

T+1

et Yann Le Fur

T+1

par Pascal Quiry

8%

Depuis la crise financire les taux dintrt

nont cess de baisser en zone euro, la mise
en place rcente de la politique
dassouplissement quantitatif de la BCE ayant
pouss les taux dintrt court terme et long
terme sur des niveaux historiquement bas.
Au-del des dbats macroconomiques, le
parallle avec la situation japonaise de ces 20
dernires annes apporte un clairage
intressant pour les trsoriers dentreprise,
permettant didentifier les trends de
politiques de gestion ainsi que la dynamique
de la courbe des taux dans un environnement
de taux 0.

10Y EUR SWAP RATE

Cela sexplique bien entendu par des

diffrences macroconomiques entre les
priodes et les zones conomiques, mais aussi
par des niveaux de dpart trs diffrents
(rgime dinflation et de croissance
conomiques trs basse puis ngative
pendant plus dune dcennie au japon,
chmage structurellement plus lev en
Europe,..) .
Au-del de ces aspects macroconomiques,
lexprience japonaise permet danalyser
comment les entreprises locales endettes en
JPY ont gr le risque de taux JPY pendant
cette longue priode de taux durablement bas
et de faible volatilit.

Comment se sont adaptes les entreprises

japonaises ?
Le premier constat est quil ny a pas de
rponse universelle ! Mme aprs plus de 20
ans de taux dintrt structurellement bas,
nous
observons
toujours
diffrentes
politiques de gestion et diffrents ratios de
taux fixe / taux variable.
Cela reflte une politique de gestion des
risques propre chaque entreprise, qui trs
souvent ne fait pas intervenir de
considrations lies aux niveaux de march et
aux anticipations.
Il est important de prciser que lanalyse se
fait aprs la prise en compte des swaps de taux
dintrt mis en place pour convertir la dette
taux variable en dette taux fixe et vice versa.
Ainsi la position de chaque entreprise nest
pas simplement le reflet de son accs au
march du crdit (dette bancaire taux
variable vs. dette obligataire taux fixe) mais
9

LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

bien le rsultat dune politique de gestion qui

permet de rquilibrer la sensibilit au risque
de taux afin darriver au niveau cible choisi par
lentreprise.
Ainsi nous observons aujourdhui au Japon
une plus grande proportion de dette taux
variable dans les entreprises cycliques, alors
que les secteurs plus dfensifs ont tendance
favoriser la dette taux fixe. Cela est cohrent
avec la pratique des grandes entreprises de la
zone euro sur leur dette en euro.
Ratio taux fixe / variable moyen pour un
chantillon dentreprises japonaises
cycliques
End of the 90s...

...15 years later

Fixe
44%

Variable
43%
Fixe
57%

Variable
56%

Ratio taux fixe / variable moyen pour un

chantillon dentreprises japonaises
dfensives
End of the 90s...

...15 years later

rebalancement taux variable et dautres plus

propices la mise en place de stratgies de
taux fixe.
A quel moment intervenir si les taux restent
bas ?
Pour apprcier le timing de ce type de
rebalancement il est ncessaire danalyser le
cout de portage lie ce type de stratgie. Il est
mesur par limpact immdiat enregistr par
lentreprise sur la premire chance
dintrt. Il correspond la pente de la
courbe, c'est--dire la diffrence entre le
taux court terme (par exemple Libor 6 mois) et
le taux long terme (par exemple le swap 10
ans). Dans un scenario classique de courbe
pentue, le taux 10 ans est suprieur au taux 6
mois. Ainsi lentreprise qui passe de taux
variable taux fixe enregistre un cout
immdiat, pour un gain potentiel futur si les
taux courts venaient monter ; alors que
passer dun taux fixe un taux variable gnre
un abaissement immdiat des charges
financires, contre un risque de hausse future
si le Libor venait monter.
Taux courts, taux longs et cout de portage
en JPY
Depuis le 01/01/90
10%

Variable
41%

3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-1.5%
-2.0%

9%

Variable
32%

8%
7%

Fixe
59%

6%

Fixe
68%

5%
4%
3%
2%
Mediane
sw ap 101%
ans 0%
1.75%
90

Par ailleurs durant cette longue priode de

taux durablement bas, les entreprises
japonaises cycliques ont eu tendance
augmenter leur dette taux variable tandis
que les dfensives ont plutt augment leur
part de dette taux fixe.
En effet, mme dans le scenarios japonais de
taux durablement bas, les taux longs ont eu
tendance fluctuer gnrant ainsi des
fentres de march favorables un

92

94

96

98

10y carry (rhs)

00

02

04

06

08

JPY 6m Libor (lhs)

10

12

14

10y Sw ap (lhs)

La dynamique de la baisse des taux sest

dabord traduite par une augmentation du
cout de portage (les taux courts baissant plus
vite que les taux longs) avant de voir celui-ci
baisser fortement des lors que les taux courts
avaient atteint un niveau proche de 0%.
Sur les 25 dernires annes, la mdiane du
taux 10 ans japonais est de 1.75%. Dans les
scenarios de taux bas (10 ans en dessous de
10

LA LETTRE VERNIMMEN.NET

Cout de portage en JPY et en EUR

T= 01/01/90 pour le JPY et T= 01/01/08pour
lEUR
350 bps
300 bps
250 bps
200 bps
150 bps

110bp

100 bps

Taux courts, taux longs et cout de portage

en EUR
Sur le 2 dernires annes

Ainsi, mme dans un contexte de taux bas,

lvolution du cout de portage fait apparaitre
des opportunits de march pour ajuster le
ratio taux fixe / taux variable.
Le rebond rcent des taux courts en zone euro
peut donc constituer une fentre de march
intressante pour les trsoriers souhaitant
augmenter la part de taux variable. En effet,
les couts de portage 5 ans et 10 ans
atteignent dsormais des niveaux levs
par rapport au benchmark japonais.

65bp

50 bps

T+25

T+24

T+23

T+22

T+21

T+20

T+19

T+18

T+17

T+16

T+15

T+14

T+13

T+12

T+11

T+9

T+10

T+8

T+7

T+6

T+5

T+4

-50 bps

T+3

0 bps

T+2

et Yann Le Fur

par Pascal Quiry

1.75%), le cout de portage a volu 1/3 du

temps entre 110bp et 65bp, 1/3 du temps endessous de 65bp et le dernier tiers au-dessus
de 110bp.
Ces niveaux permettent de donner des
indications de timing de march pour ajuster
le portefeuille de taux fixe / variable dans un
environnement de taux durablement bas.
Ainsi pour les entreprises cherchant
augmenter le taux variable, il est plus optimal
dintervenir lorsque le portage est un niveau
lev (donc au-dessus de 110bp 10 ans dans
le scenario japonais) ; alors que les entreprises
souhaitant rebalancer vers du taux fixe ont
plus intrt viser un cout de portage faible
(typiquement en dessous de 65bp).

T+1

N 132 juillet 2015

-100 bps
-150 bps
-200 bps
JPY 10Y Carry

EUR 10Y Carry

En EUR, les mouvements rcents de taux long

terme (baisse continue depuis plus dun an,
puis vive remonte lors des 2 derniers mois)
mettent galement en avant le caractre
volatile des taux long terme mme lorsque les
taux court terme restent sur des niveaux
proches de 0.

Il appartient chaque trsorier de dfinir la

politique la plus pertinente pour lentreprise
en prenant notamment en compte le secteur
et lenvironnent de lentreprise, la situation de
trsorerie, la gnration de cash et la
dynamique de lactivit, les ratios de crdit,
etc Ensuite lanalyse des niveaux de march,
dans un contexte de taux bas proche des taux
japonais, permet doptimiser le timing du
rebalancement.

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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Au sommaire de la dernire Vernimmen.com Newsletter

N 132 juillet 2015

par Pascal Quiry
NEWS

What changes at a startup after a fundraising

THIS MONTH'S GRAPH

EV/EBITDA multiples for companies with EV between 15m and

150m and market prices

RESEARCH PAPER

Strategic acquirers and financial acquirers: their favourite targets

Q&A

What is a portability clause in a loan contract?

et Yann Le Fur

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ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET

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