Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
PREMIERE PARTIE
.....
Janvier 10 / Page 2
PREMIERE PARTIE
Janvier 10 / Page 3
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Janvier 10 / Page 5
2- Capitalisation Boursire / PIB : Augmentation soutenue du ratio capitalisation boursire / PIB de lanne 2000 2008, dnotant la place quoccupe la Bourse des Valeurs de Casablanca dans lconomie nationale. Accroissement de ce ratio de 29% en 2000 77% en 2008, avec une cime de 95% en 2007.
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
95 77
72
48
+166%
41 20 24
29
25
2000 2001
2002 2003
2007 2008
Janvier 10 / Page 6
Ratio relativement limit de la capitalisation boursire par rapport au PIB fin 2008 pour les marchs boursiers des pays dvelopps, ayant nettement souffert de la crise financire mondiale, dpass par la Bourse de Casablanca tant peu touch par cette crise.
Pourtant, ce ratio calcul pour la BVC demeure en de des niveaux observs dans les marchs financiers des pays mergents (171,5% pour Singapour et 160,7% Johannesburg), ou dans des pays conomie similaire (187,7% pour la place dAmman en Jordanie).
100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% L o nd o n SE Sh an g h ai SE B M E S p a n is h Exch an g e S a n t ia g o S E T okyo SE Is t a n b u l S E N yse 67,0% 56,3% 33,8% 14,8% 72,6% 53,9% 77,0%
64,3%
64,3%
Entre 2007 et 2008, rgression palpable de cet indicateur pour le march boursier national, ayant chut de 95% 77%, ainsi que celui de certains pays avancs, en reculant Londres de 177,7% 67%.
Janvier 10 / Page 7
J o h a n n e s b u rg SE
E g y p t ia n Exch an g es
S in g a p o re Exchan ge
A m m an
B VC
Secteur
1
Nombre de Socits
1 5 4
boursire globale compose par les cinq premiers secteurs savoir: Tlcommunications, Banques; Immobilier, BTP et Holding (22 secteurs reprsents sur le march boursier). Prs de 96% de cette capitalisation
27,26
11,38 8,92 3,36 2,61 2,22 1,98 1,48 95,71% 4,29% 7 4 7 3 2 8 3 44 32
Distributeurs Boissons
Janvier 10 / Page 8
73
77
Progression intressante du nombre des socits cotes la Bourse de Casablanca entre 2000 et 2008 : une hausse de 45 %. Affermissement de cette hausse grce aux
53 55 55 52 53 55
64
incitations fiscales introduites par la loi de finances 2001 et reconduites jusquen 2006 par la loi de finances 2004.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Janvier 10 / Page 9
Anne 2008
Nombre de socits cotes en bourse
NYSE
3 011
Tokyo SE
2 390
London SE
3 096
Spanish SE
3 576
Shangai SE
864
Istanbul SE
317
Santiago SE
238
Singapour SE
767
Johanesb. SE
411
Amman SE
262
Egypt SE
373
BVC
77
- Nombre trs limit des socits cotes la Bourse de Casablanca en comparaison aux bourses des pays dvelopps (3 576 socits cotes Madrid et 3 011 aux tats-unis) et mergents (767 socits cotes Singapour en Asie et 373 entreprises enregistres la bourse du Caire) . - Rticence de plusieurs entreprises marocaines, remplissant favorablement les conditions dadmission la bourse, ouvrir leur capital au public. - Explication de ce dsintressement des plus importants groupes et entreprises de lconomie nationale se coter au niveau de la bourse de Casablanca pour plusieurs raisons : Caractre familiale de certaines entreprises privilgiant la confidentialit, renoncement au financement par le march boursier
Janvier 10 / Page 10
En Milliards DH
310,29 409,99 502,26 554,06
En %
56 74 90 100
Janvier 10 / Page 11
Analyse de la concentration de la bourse des valeurs de Casablanca travers le rapprochement entre ses 10 premires capitalisations boursires par rapport sa capitalisation boursire globale.
BVC
Egypt SE
48,7%
Amman SE
69,3%
Johanesb. SE
22,8%
Singapour SE
Casablanca par rapport aux autres bourses ayant atteint un certain degr de maturit (concentration
56,0%
Santiago SE
44,2%
Istanbul SE
Shangai SE
49,0%
Spanish SE
45,5%
Au niveau de la bourse amricaine NYSE : les dix premires capitalisations boursires ne reprsentant que le cinquime de la capitalisation boursire globale.
London SE
46,3%
Tokyo SE
18,3%
NYSE
20,1%
Janvier 10 / Page 12
36,5
* Rapport entre le volume des transactions et la capitalisation boursire : renseignant sur le nombre de fois o la capitalisation boursire a chang de main.
Janvier 10 / Page 13
240,2%
63,7%
63,1%
66,4% 59,1%
19,9%
23,00%
To kyo SE NY SE
Lo nd o n SE
B M E Sp anish Exchang e
Sant iag o SE
Ist anb ul SE
Shang hai SE
Sing ap o re
Jo hannesb urg SE
A mman SE
Eg yp t ian SE
BVC
Pays Avancs
Pays mergents
Pays en dveloppement
Janvier 10 / Page 14
1,7
Les augmentations de capital des entreprises cotes en bourse nayant servi 1,7% de la somme des investissements, essentiellement matriels, raliss pendant l'anne 2008. Repli de ce ratio de prs dun tiers entre 2007 et 2008, refltant le recul de lappel au march boursier par les socits cotes, ayant privilgi le financement par dautres moyens (Crdit bancaire, autofinancement).
1,0 0,5
0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
En MDH
1- Augmentation de capital 2- Flux des concours bancaires
2000
2 146 14 648
2001
669 8 094
2002
72 7 827
2003
251 18 057
2004
521 16 910
2005
3 065 32 892
2006
565 47 748
2007
4 768 97 348
2008
3 776 100 331
Ratio = 1/2
3- Flux des crdits lquipement
14,6
4 314
8,3
144
0,9
-3 255
1,4
5 673
3,1
-519
9,3
6 584
1,2
10 083
4,9
17 464
3,8
15 487
Ratio = 1/3
49,7
464,6
-2,2
4,4
-100,4
46,6
5,6
27,3
24,4
Compares aux concours bancaires, les augmentations de capital au niveau de la Bourse de Casablanca en reprsentent 5,3% en moyenne sur la priode 2000-2008. Par rapport aux crdits lquipement, vritable substitut des augmentations de capital travers le march financier, ce ratio est aux alentours de 58% en moyenne sur la priode 2000-2008.
Janvier 10 / Page 16
Meilleure performance de ce ratio constat sur le march boursier de Londres en 2008, par rapport aux 12 pays examins, tant 17 fois suprieur celui de la Bourse de Casablanca.
14,5%
11,7%
1,7%
S1
T o k yo S E Jo h an n es b u rg SE A m m an S E NYSE London SE B M E S p a n is h E x chang e S a n tia g o S E I s ta n b u l S E S hang hai S E S in g a p o r e E g y p tia n S E BVC
En comparaison aux Bourses des Valeurs similaires, linvestissement par laugmentation du capital enregistr au niveau de la Bourse de Casablanca tant 7 fois infrieur celui ralis sur le march boursier gyptien.
Janvier 10 / Page 17
6 567,00 2 925,00 2 599,00 2 464,00 1 775,00 1 757,00 1 589,00 1 327,00 1 321,00 1 284,00 1 205,00 1 150,00 1 062,00 817,00 624,00 507,00 394,00 309,80 157,00 72,70 64,00
18 654,00
La La valeur valeur ajoute ajoute des des 22 22 plus plus grandes grandes entreprises entreprises cotes (plus de 90% de la capitalisation boursire) cotes (plus de 90% de la capitalisation boursire) reprsente reprsente prs prs de de 8% 8% du du PIB PIB au au titre titre de de lanne lanne 2008. 2008. Maroc Maroc Tlcom, Tlcom, elle elle seule, seule, gnre gnre prs prs de de 39% 39% de de la la valeur valeur ajout ajout globale globale de de lensemble lensemble de de ces ces entreprises, entreprises, soit soit 18,65 18,65 milliards milliards de de DH DH ou ou 2,5% 2,5% du du PIB. PIB. Les Les 5 5 entreprises entreprises Attijari, Attijari, BMCE, BMCE, Lafarge, Lafarge, BMCI BMCI et et Sonasid Sonasid reprsentent, reprsentent, quant quant elles, elles, plus plus dun dun tiers tiers de de la la valeur valeur ajoute ajoute globale. La contribution des 16 socits restantes se limite globale. La contribution des 16 socits restantes se limite 29%. 29%. Le Le chiffre chiffre daffaires daffaires global global des des 77 77 entreprises entreprises cotes cotes la BVC slevant en 2008 plus de 170 milliards de dirhams, la BVC slevant en 2008 plus de 170 milliards de dirhams, reprsentant reprsentant ainsi ainsi prs prs de de 24,8% 24,8% du du PIB PIB national. national.
BM CE Lafarge BM CI So nasid BCP CDM C IH C entrale Laitire C o sumar H o lcim C iment du M aro c B rasseries du M aro c A ddo ha Wafa A ssurance A tlanta C GI Samir ON A SN I A lliance
Janvier 10 / Page 18
En % 38,4% 34,2% 13,8% 5,4% 2,6% 2,3% 2,2% 0,6% 0,5% 100%
Constitution Constitution de de 72,6% 72,6% des des valeurs valeurs ajoutes ajoutes des des 22 22 plus plus grandes grandes socits socits cotes cotes la la place place financire financire par les deux secteurs des casablancaise casablancaise par les deux secteurs des tlcommunications et des banques , dtenant plus de tlcommunications et des banques, dtenant plus de 35 35 milliards milliards de de DH. DH.
Valeur Valeur ajoute ajoute globale globale des des 10 10 secteurs secteurs (reprsent (reprsent par par les 22 entreprises) : 48,6 milliards de dirhams, soit plus les 22 entreprises) : 48,6 milliards de dirhams, soit plus de de 7% du PIB national. 7% du PIB national.
Janvier 10 / Page 19
construction et Socits de Portefeuille-Holding) sur les 9 examins, soit une participation plus de 8,7 milliards de DH. Paiement de la moiti de limpt sur les socits par les deux tablissements Maroc Tlcom et ONA, dgageant respectivement 3,74 et 1,16 milliards de DH en 2008. Augmentation de 3,12% des recettes fiscales de lIS obtenues des 22 plus importantes socits cotes entre 2007 et 2008, reprsentant prs de 10 milliards de DH en 2008 contre 9,6 milliards de DH en 2007.
Banques (25,1%)
Janvier 10 / Page 20
EBE/VA en 2008
89%
92%
Ratio trs intressant pour la majorit des entreprises examines : rentabilit interne prpondrante susceptible dattirer de nouveaux investisseurs internationaux. Performance de ce ratio due essentiellement la faiblesse des salaires au sein des entreprises marocaines en comparaison des entreprises appartenant des pays avancs (taux de marge aux alentours de 30 35 % en France).
- 12%
20% 40% 60%
58% 50%
Ratio ngatif prs de -12% pour la socit ptrolire Samir, affichant un EBE de prs -36 millions de dirhams en 2008.
0%
-20%
Janvier 10 / Page 21
Bonne tenue de lindice MASI, nayant concd que 13,5% au titre de lanne 2008, par rapport aux autres conomies dveloppes (-41,6% Tokyo et -40,9% NYSE) et mergentes (-65,4% en Chine et -56,4% en Egypte) ayant nettement chut cause de la crise mondiale. Nanmoins, PER* relativement couteux du march boursier marocain, (atteignant 17,4), en juxtaposition aux autres places financires (5,8 seulement Istanbul et 6,2 Singapour), dpass uniquement par le PER de la bourse jordanienne (slevant 18,8). Redressement partiel du PER de la bourse des valeurs de Casablanca, revenant de 22,2 en 2007 17,4 pour lanne suivante, et repli de lindice boursier du MASI en 2008 aprs cinq annes deuphorie.
Pays Avancs
Pays mergents
Pays en dveloppement
17,4
J o h a n n e s b u rg SE
B M E S p a n is h Exchange
Shangh ai SE
S a n t ia g o S E
E g y p t ia n S E
Is t a n b u l S E
S in g a p o re
A m m an SE
London SE
T o kyo SE
* PER : Price Earning Ratio est le rapport entre le cours boursier d'une socit et son bnfice aprs impts, ramen une action (bnfice par action).
BVC
-19,6
-13,5
-25,7 -32,8 -41,8 -40,6 -51,6 Indice Boursier (en %) -65,4 -49,4
-24,9
-56,4
Janvier 10 / Page 22
Baisse du MASI de 20% en 2008, justifie notamment par la prudence des investisseurs dcourags notamment pour des raisons fiscales et par la mauvaise situation conomique lchelle internationale. Relance positive de lactivit des principales bourses mondiales en 2009, conformment aux prvisions du FMI, grce leur application des recommandations du sommet du G20 de Londres (reprise mitige de -2% pour la BVC).
0,00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 S e p t- 2 0 0 9 -20,00% -40,00% -60,00%
Janvier 10 / Page 23
A linstar des bourses dAmman et dIstanbul, absence des socits trangres cotes sur la place financire casablancaise. Constat similaire pour la bourse de Shanghai adoptant, quant elle, des rglementations financires protectionnistes. Prsence importante des socits cotes trangres dans les bourses des pays mergents, prs de la moiti de la cotation au niveau de la bourse de Singapour, ainsi que dans les bourses des pays avances : 22,8 % sur le march anglais et 18,6% sur la place financire de New York. Possibilit pour le march boursier marocain de prendre lexemple des bourses mergentes afin dintresser les socits trangres sinscrire la cotation de la Bourse de Casablanca : crer une dynamique novatrice la Bourse en attirant des nouveaux pargnants potentiels nationaux et trangers. Par ailleurs, dtention en 2008 de 27,5 % (contre 29,8% en 2006 et 25,4% en 2007) dans le capital des socits cotes marocaines par des investisseurs trangers, franais et espagnols dans leur trs grande majorit.
Janvier 10 / Page 24
Troisime position pour la Bourse de Casablanca au niveau africain : talonne par la bourse de Lagos et devance par la bourse de Johannesburg et du Caire. Dtention de 90% des flux boursiers du continent par les quatre marchs boursiers prcits, avec une capitalisation boursire globale suprieure 1.320 milliards de dollars en 2008. Accusation dun retard important de la place financire de Casablanca par rapport aux bourses de Johannesburg et du Caire en 2008 : ces bourses tant respectivement suprieures la BVC de prs 14 fois et 2 fois pour la capitalisation boursire et plus de 18 fois et 3 fois en termes du volume de transactions. Plusieurs atouts favorables lmergence des places financires africaines tels que : - La sous-estimation de la valeur des actions de certaines importantes socits cotes du continent. - Fortes rentabilits de certaines socits africaines, dont la marge de progression tant considrable, appuyes par des cots salariaux faibles et par lexistence de monopoles locaux.
Janvier 10 / Page 25
DEUXIEME PARTIE
Janvier 10 / Page 26
Janvier 10 / Page 27
Importante croissance du MASI de 2002 jusquau mois de mars 2008 (en passant de 2.970 14.925 points) soutenue par une situation conomique luisante (accroissement de 50% du PIB nominal de 2002 2008).
12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2,0%
MASI PIB
de
cette
croissance
grce
aux
0,0% -20,0% -40,0%
engendrant un engouement tincelant des investisseurs : une hausse de +70% du MASI au titre de lanne 2006 confort par une croissance nominale de +9% du PIB.
0,0%
Janvier 10 / Page 28
2000
35 446,00 78 895,00
2001
25 333,00 105 930,00
2002
22 489,00 106 593,00
2003
53 703,00 116 320,00
2004
72 270,00 156 663,00
2005
149 583,00 163 470,00
2006
166 133,00 185 628,00
2007
359 779,00 199 379,00
2008
244 164,00 212 865,00
Ratio = 1 / 2
44,93%
23,91%
21,10%
46,17%
46,13%
91,50%
89,50%
180,45%
114,70%
Janvier 10 / Page 29
Janvier 10 / Page 30
Considre comme le rapport entre le rsultat net de la socit et ses fonds propres : Cet indicateur permet dindiquer la rentabilit globale.
Identifie comme le rapport entre la dette totale de la socit et ses fonds propres : Cet indicateur renseigne sur la capacit
de la socit financer son activit (besoins dinvestissement et en fonds de roulement) par le biais de ses ressources propres et donc, ne pas dpendre de ses bailleurs de fonds. Une valeur proche de 0 signifie une parfaite dpendance financire.
Dfinie comme le rapport entre les dettes de la socit moyen et long terme et ses dettes globales : Etant entendu que les dettes court terme tant plus volatiles et plus difficiles renouveler, la stabilit de la dette dune socit tend augmenter quand cet indicateur sapproche de 1.
Janvier 10 / Page 31
Janvier 10 / Page 32
0,4
CLT
WAA
HOL
LAC
SNI
. Rentabilit commerciale apprciable pour la SNI et la LAC contre des rsultats nets mdiocres par rapport leurs fonds propres. . Rentabilit financire moyenne pour HOL et CLT, contre une rentabilit commerciale infrieure la moyenne pour la premire et trs mdiocre pour la deuxime.
-0,5
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Janvier 10 / Page 33
SBM
suprieur
0,5)
0,2 BCE
uniquement pour 6 socits (BCI, SID, IAM, SBM, ONA et Politique risque de lendettement court terme privilgie par les 16 socits restantes. Situation exemplaire de la stabilit de la dette, avec un ratio proche de la barre de 1, pour la banque BMCI et la socit SONASID se finanant principalement par des dettes L.T.
LAC
ATL WAA
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
Source: CDG/DEE
Indpendance financire
Janvier 10 / Page 34
0,1 -
IAM
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
Janvier 10 / Page 35
Source: CDG/DEE
Janvier 10 / Page 36
SOCIETES
Atlanta, Wafa Assurance et Alliance. Lafarge, la Centrale Laitire, Holcim et la SNI. Attijariwafa Bank, Cosumar, CIH, CGI, Addoha, la BCP, le Crdit du Maroc et Ciment du Maroc. ONA, la Samir et la BMCE. BMCI, la Sonasid, Maroc Tlcom et la Socit des Brasseries du Maroc.
INTERPRETATIONS
Grande stabilit de la dette des socits Atlanta et Wafa Assurance se trouvant dans une situation tout fait oppose la socit Alliance. Caractrises par un profil de rentabilit commerciale et financire moins intressant que celui du groupe G1. Leur dette tant galement moins stable compare aux deux socits Atlanta et Wafa Assurance.
Le groupe G1
Le groupe G2
3 Le groupe G3
Marques par un profil dinstabilit financire proche de celui du groupe G2 mais avec une rentabilit commerciale et financire largement infrieure.
4 Le groupe G4
Arborant un profil de rentabilit commerciale et financire proche de celui du groupe G3 tout en ayant une dette lgrement plus stable.
5 Le groupe G5
Affichant un profil de stabilit de la dette comparable celui des socits Atlanta et Wafa Assurance, appartenant au groupe G1, mais prsentant un profil de rentabilit commerciale et financire absolument oppos.
Janvier 10 / Page 37
Part (en %)
80 43,6 39,8 10 8,7 7,3 5,6 3,6 0,07
Janvier 10 / Page 38
Janvier 10 / Page 39
Prvisions avances par Bank Al Maghrib prnant la reprise de lconomie mondiale en 2009 et 2010 grce la relance de plusieurs activits conomiques : impact positif sur les indicateurs macroconomiques et sectoriels nationaux, entranant une redynamisation du march boursier.
Croissance prvisible de 10% pour les bnfices des socits cotes en fin 2009, value par la socit de bourse Casablanca Finance Groupe (CFG), envisageant une volution positive du MASI entre 10 900 et 11 300 points.
Estimation de la croissance bnficiaire globale du march par Attijari Intermdiation et BMCE Capital Bourse respectivement 17,4% et 16,6% en 2009 avec une quasi stagnation en 2010 : . Tablant sur la rduction significative de lcart constat en 2008 entre le PER du march (15,9 points) et le PER cible. . Rduction de cet cart en septembre 2009 une base intressante de 3,3 points, justifiant ainsi la limitation de la correction de la bourse de Casablanca subie depuis juin 2008.
Suivant lexpertise financire de la filiale CDG Capital Gestion : Valorisation correcte du march boursier en 2009 avec de bonnes opportunits dinvestissement.
Janvier 10 / Page 40
2008 0,6 0,7 0,4 2008 3,4 3,3 3,8 2008 -1,3 -0,7 -4,9
2009 -3,4 -4,2 -2,7 2009 0,1 0,3 -0,4 2009 -0,7 -0,7 -2,6 2008 3,0 36,4
2010 1,3 0,3 1,5 2010 1,1 0,8 1,7 2010 -0,4 -0,3 -2,2 2009 -11,9 -36,6
2014 2,4 2,1 2,1 2014 1,9 1,5 2,2 2014 -0,3 0,5 -2,7 2010 2,5 24,3
Prvision dune confirmation du redressement de lactivit amorc au troisime trimestre 2009 et en 2010 : croissance de 0,3% du PIB de la zone euro et de 1,5% aux Etats-Unis. Rebondissement de lactivit au niveau des pays mergents dAsie, particulirement en Chine, en partie en rponse aux stimulations des politiques conomiques. Reprise de la croissance du commerce mondial en 2011 aprs une baisse de prs de 12% en 2009
Janvier 10 / Page 41
2008 5,6 16,6 3,9 9,4 11,7 36,3 22,8 30,9 -5,4
2009 5,3 25,2 2,3 5,2 6,4 35,2 23,5 29,5 -5,7
2010 2,4 -5,0 3,9 2,4 6,3 35,7 23,5 29,3 -6,4
34,0 28,8
Janvier 10 / Page 42
Estimation de lvolution du MASI travers la modlisation de deux facteurs : la croissance domestique marocaine (Pm) et de la croissance dans la zone euro (Pe). Objectif : estimation dune quation linaire reliant le MASI comme variable explique et les deux variables (Pm) et (Pe) comme variables explicatives. Donnes utilises lors de lanalyse du MASI :
. Estimation du modle travers des donnes mensuelles. . Les donnes concernant la croissance mensuelle sont estimes au niveau du modle en utilisant plusieurs indicateurs dactivit fortement corrls la croissance globale.
Ajustement des coefficients estims en maximisant une fonction de corrlation liant le MASI observ et le MASI estim.
Janvier 10 / Page 43
Phases danalyse
Avant 2007
Principaux constats
Lvolution du MASI est plutt explique par la dynamique de la croissance domestique nationale. Explication de lactivit de la bourse de Casablanca par la croissance dans la zone euro, considre comme premier facteur dterminant.
Aprs 2007
Agissement de lactivit dans la zone euro doublement par : directement via son influence sur le moral des investisseurs nationaux et trangers et indirectement via son impact rel sur la croissance des activits non agricoles de lconomie nationale.
Globalement sur la priode 2004-2009, lvolution du MASI est explique 20% par la croissance domestique et 80% par la croissance dans la zone euro.
Janvier 10 / Page 44
Evolution Evolution du du MASI(*) MASI(*) estime estime -23% -23% en en 2009. 2009. Reprise Reprise de de la la Bourse Bourse de de Casablanca Casablanca partir partir de de 2010: 2010: ralisation ralisation dun dun gain gain de de +6,1% de lindice MASI en 2010 et de +6,1% de lindice MASI en 2010 et de +16,6% +16,6% en en 2011 2011 (**). (**).
8 6 4 2
14,2 6,1 16,6
-2 -4 -6
(*) (*) il il sagit sagit de de la la moyenne moyenne annuelle annuelle de de lindice lindice MASI. MASI. (**) (**) Dans Dans un un environnement environnement relativement relativement sable sable en en matire matire de politique macroconomique (montaire, budgtaire,..) de politique macroconomique (montaire, budgtaire,..)
-30
MASI (axe de gauche) Croissance Maroc Croissance Zone euro
Lobjectif du colloque national sur les marchs financiers tenu 29 septembre 2009 par la bourse de Casablanca et lAssociation Professionnelle des Socits de Bourse
CONTACTS Youssef LAHARACH : 0537 66 93 44 Salwa SERHANI: 0537 66 93 87 Saloua TAKARROUMT: 0537 66 93 77 Charaf BRITEL: 0537 66 91 55 Mohamed SSAFINI: 0537 66 90 82 Direction des tudes conomiques; E-mail: ETUDES@cdg.ma; Fax: 0537 66 94 36
Janvier 10 / Page 47