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« Avril Mai Juin 2009 »

Par Pascal Roussel, le 17 février 2009,

Pascal Roussel est analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques
Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI).

hyperdéflation suivie d'une hyperinflation?

Commençons cet article par annoncer la naissance d’un tout nouveau


concessionnaire automobile qui est en voie de devenir le plus important au
monde... le lecteur perspicace aura reconnu la banque centrale américaine qui s’est lancée dans le
rachat de crédits auto via le programme TALF. Un actif douteux de plus …

En effet, il est déjà bien loin le temps où la Fed ne gardait à son actif que des obligations, réputées les
plus sûres au monde, à savoir celles émises par le gouvernement américain.
Au début de la crise, la Fed stérilisait encore ses prêts de soutien aux banques en vendant un montant
équivalent d’obligations gouvernementales. Mais depuis septembre 2008, voyant son stock d’obligations
fondre à vue d’œil elle a changé de technique. Lorsqu’elle prête aux banques (en prenant des actifs
douteux comme collatéral), la Fed demande au gouvernement américain d’émettre des obligations pour
un montant équivalent. Des investisseurs achètent ces obligations mais, dans ce cas, l’Etat américain
n’utilise pas cet argent et le garde en dépôt sur ses comptes auprès de la Fed de sorte qu’il n’y a pas
d’argent créé. On constate que les banques ne dépensent pas ces prêts octroyés par la Fed et laissent
également cet argent en dépôt sur les comptes qu’elles détiennent auprès de la Fed.
En plus, la Fed s’est mise à payer des intérêts sur ces dépôts afin de dissuader les banques de se prêter
entre elles. C’est ainsi que la taille du bilan de la banque centrale américaine a été multipliée par 3 par
rapport à juin 2007 et que malgré cela le crédit se raréfie dans l’économie.

Quel est le risque pour la Fed ? En comparaison avec les années précédentes, elle a multiplié par 500
ses prêts aux banques en échange de collatéraux douteux.

Et si ces actifs pourris devaient faire défaut? Pour bien comprendre prenons un exemple choc et
imaginons que la Fed décide d’accepter des obligations du gouvernement zimbabwéen comme collatéral.
Comment réagirait la communauté financière ? Elle déclarerait unanimement que la qualité du USD s’est
fortement dégradée. Dans une moindre mesure c’est exactement ce que la Fed est en train de faire. Mais
là n’est pas son souci car depuis peu, le pire spectre pour une banque centrale se matérialise sous ses
yeux : la déflation.

La suite de l’article est structurée de la manière suivante : d’abord quelques éléments importants de la
crise sont exposés pour placer cette déflation monétaire dans son contexte. Ensuite la déflation, les
signaux d’avertissement que lance l’or, les risques déflationnistes majeurs que pose le marché des
produits dérivés et les conséquences de cette déflation seront analysés. L’article se termine en montrant
pourquoi les plans de relance prônés par les gouvernements ne résoudront rien.

Commençons donc par revoir certains points qui nous serviront par la suite :

Le chômage est la première source d’inquiétude pour les banques

On sait qu’en physique nucléaire il existe une densité critique de matières fissibles au-delà de laquelle la
réaction thermonucléaire s’emballe pour devenir dangereusement explosive. Pour les banques il existe
également un seuil critique du niveau de chômage au-delà duquel le niveau de défaut des emprunteurs
devient tel qu’il détruit de manière exponentielle le maigre capital détenu par ces banques.
A partir de ce seuil critique on constate que des emprunteurs considérés comme très solvables et à qui
les banques ont consenti de gros prêts deviennent eux-aussi risqués.
Aux USA ce taux de chômage critique est estimé à 10%. Fin janvier, le taux de chômage était de 7,6%
et les licenciements s’accélèrent fortement ainsi le marché de l’emploi américain a vu 598.000
licenciements en plus en janvier (la plus forte augmentation mensuelle en 34 ans).

Mais ailleurs ce n’est pas mieux : en janvier, au niveau mondial, de grandes entreprises ont annoncé
143.000 licenciements; en Espagne, le chômage a grimpé de 47% au cours des 12 derniers mois ;
en Chine, 20 millions de personnes ont dû abandonner leur emploi en ville et retourner chercher du
travail à la campagne (où personne ne les attend !), etc.

En 2008, les banques ont été frappées par une première vague de défauts venant de l’effondrement du
marché immobilier américain lié aux prêts subprime. C’est actuellement la 2ème vague de défauts,
formée par les prêts Alt-A qui frappent les banques. La 3ème vague est en vue car, bien entendu,
l’immobilier commercial, marché bien plus considérable que le résidentiel et situé en fin de chaine voit lui
aussi les défauts s’accumuler. Tout cela parce qu’un grand nombre d’emprunteurs se retrouvent sans
revenu, autrement dit insolvables.
Et c’est dans ce marasme que des banques américaines, déjà techniquement insolvables, constatent que
des prêts sans garantie deviennent douteux. En effet, les pertes s’accumulent au niveau du marché
américain des cartes de crédits lequel est estimé à 1000 milliards de USD. Pour rappel en 2008,
aux US, chaque carte de crédit a eu un découvert moyen, de 11 212 USD ! La moitié de ces dettes a été
titrisée et n’est donc plus sur le bilan des banques mais on peut se demander si des investisseurs vont, à
l’avenir, encore acheter ces « credit card ABS » quand les banques vont vouloir se débarrasser de l’autre
moitié pour améliorer leur solvabilité.

Tension sur les marchés monétaires

Chaque jour qui passe démontre l’ampleur invraisemblable que le yen « carry trade » avait pris ces
dernières années.

En dépit d’une économie japonaise très malade, le PIB accuse une chute annuelle proprement
vertigineuse de 12.7% au dernier trimestre ! Le ministère japonais de l’économie prédit d’ailleurs une
nouvelle chute pour janvier qui devrait se traduire par une baisse de 28% sur 4 mois c.à.d. déjà plus de
la moitié du déclin total que la production industrielle des EU a enregistré sur les 3 ans et 9 mois, les plus
sévères de la première Grande Dépression américaine !

En dépit du fait que les grands exportateurs japonais aux abois pleurent pour avoir un yen faible.
En dépit d’une dénonciation du yen fort par des autorités monétaires japonaises, pourtant spécialistes
des interventions sur le marché des devises, et toutes disposées à vendre du yen contre du dollar et
recycler ces dollars dans des obligations que le gouvernement Obama va émettre en masse.

Malgré tout cela, le yen reste la monnaie la plus forte ces derniers mois. La raison étant principalement le
débouclage colossal des positions liées au yen « carry trade » accompagné d’une chute boursière.
Un désastre évité de justesse

Certains témoignages récents montrent l’extrême fragilité du système financier actuel. Citons d’abord les
déclarations du ministre anglais Paul Myners, en date du 24 janvier 2009, qui a révélé que le vendredi
10 octobre 2008, la Grande Bretagne a été « très proche de l’effondrement total du système bancaire
après que des dépositaires majeurs aient tenté de retirer en masse leur argent ».
Le gouvernement anglais s’était préparé durant ce week-end là, à demander aux banques de fermer leurs
portes à tous les clients, de terminer tous les échanges de fonds électroniques et de bloquer tous les
distributeurs de billets.
Le premier ministre, Gordon Brown était prêt à nationaliser tout le système bancaire anglais. Le
désastre a pu être évité par l’intervention intense de la banque centrale anglaise, en particulier, auprès
des dépositaires de Royal Bank of Scotland (RBS) à New-York et Tokyo afin de les dissuader de retirer
leurs fonds. Après un week-end particulièrement intense, lundi 13 octobre, les marchés ont appris que
Lloyds TSB reprendrait la banque HBOS grâce à 17 milliards de £ avancés par les contribuables anglais
et que RBS recevrait une injection de 20 milliards de £. Signalons que Paul Myners a été vivement
critiqué pour avoir révélé l’ampleur du problème.

Mais plus grave encore (si c’est possible) sont les révélations faites sur la chaine C-Span (et disponible
sur YouTube) par le parlementaire démocrate américain Paul Kanjorski sur ce qui s’est passé 3 jours
après la faillite de Lehman et au lendemain d’un prêt de 85 milliards de USD à AIG par la Fed.
Cette dernière aurait révélé au congrès américain que, et je cite le sénateur Kanjorski en traduction
libre, « le jeudi 18 septembre à 11h du matin, elle a remarqué un énorme retrait des « money market
accounts » aux US. »
Environ 500 milliards de USD ont été retirés en une heure ou deux. Le ministère a injecté 105
milliards de USD dans le système et a rapidement réalisé qu’il ne pouvait contenir la vague.
« Nous avions une ruée électronique sur les banques. Ils ont décidé de « fermer » l’opération, fermer les
« money market accounts » et annoncer une garantie de 250 000 USD par compte pour qu’il n’y ait plus
de panique. S’ils n’avaient pas fait cela, ils estimaient qu’à 14h ce même jour, 5 500 milliards de USD
auraient été retirés du marché monétaire américain ce qui aurait provoqué l’effondrement de l’entièreté
de l’économie des EU et en moins de 24h toute l’économie mondiale se serait effondrée.
Cela aurait été la fin de notre système économique et du système politique tel que nous le connaissons ».
Malgré l’imprécision des propos, ils ne peuvent que nous glacer car ils démontrent la fragilité intrinsèque
du système de réserve fractionnaire face à une crise de confiance.

Il n’y a absolument aucune garantie que de tels mouvements de panique ne se reproduisent pas dans les
prochains mois.

La banque poubelle

La proposition de créer une banque poubelle revient régulièrement dans l’actualité américaine. Cette
mauvaise banque émettrait des obligations garanties par le gouvernement américain afin de lever les
fonds nécessaires pour racheter aux banques commerciales leurs produits toxiques. Le prix d’achat serait
déterminé par des modèles mathématiques puisque ces produits ne sont pas du tout liquides. La banque
poubelle garderait ceux-ci dans un portefeuille d’investissement afin de ne pas devoir estimer leur valeur
de marché. In fine, les pertes seraient épongées par les contribuables au fil des années. Les banques
commerciales ainsi dépourvues de produits toxiques se remettraient à prêter et tout irait mieux.

Vraiment ? D’une part, le nombre d’actifs douteux à racheter est tel que même le gouvernement
américain, qui porte déjà une dette publique en croissance exponentielle, ne pourra les garantir de
manière crédible. D’autre part, il est naïf de croire que les banques soient suicidaires au point de se
remettre à prêter à des consommateurs insolvables. D’ailleurs pourquoi des consommateurs inquiets
demanderaient-ils des prêts voyant le chômage monter et les salaires baisser ? L’idée d’une banque
poubelle américaine n’est donc pas crédible.

Cette conclusion s’applique mutatis mutandis aux éventuelles banques poubelles européennes. On estime
que les banques européennes détiennent 41 200 milliards de USD d’actifs comprenant 11 000 milliards
de USD sous forme de prêts aux entreprises dont les perspectives de revenus ne sont pas très
encourageantes. Selon le FMI elles auraient en outre une exposition aux actifs toxiques américains
équivalente à 75% de l’exposition des banques américaines. Mais là où ces dernières ont déjà enregistré
738 milliards de USD de moins-value, les banques européennes ont été moins courageuses et n’ont
révélé que 294 milliards de pertes. Sans oublier que les banques européennes sont exposées aux pays de
l’est à hauteur de 1 600 milliards de USD (des prêts essentiellement à court terme que certains qualifient
déjà de « subprime européen »).
Rien qu’en 2009, 400 milliards d’euros devront être remboursés ou prolongés, un véritable défit dans le
contexte actuel. A titre d’exemple, les banques autrichiennes ont prêtés 230 milliards d’euros aux pays
de l’est, soit 70% du PIB autrichien ! Aucun Etat en Europe ne pourrait donner une garantie crédible à
une éventuelle banque poubelle compte tenu de leurs PIB respectifs. En réalité, il faut s’attendre à une
vague sans précédent de nationalisation des banques aux US et en Europe.

Hyperdéflation suivie d’une hyperinflation ?

C’est dans ce contexte que la déflation monétaire se développe. Rappelons que lorsque la Fed achète
une obligation gouvernementale de 10 millions de USD elle la paye avec de l’argent créé « ex-nihilo » et
le système bancaire peut ensuite prêter cet argent et le multiplier via le système frauduleux de réserve
fractionnaire. En définitive, si les banques prêtent et ne gardent que 10% de réserve, l’achat
par la Fed d’une obligation gouvernementale de 10 millions entraîne une création monétaire
de 100 millions de USD (dont 90 millions créés par les banques).
Ceci étant, on ne rappellera jamais assez que l’argent est principalement un moyen d’échange : dire
qu’un objet A vaut 10$ et qu’un objet B vaut 20$ signifie uniquement que l’objet B peut s’échanger
contre deux objets A. Ainsi toutes autres choses étant égales, la quantité additionnelle d’argent injectée
par les banques dans l’économie va diluer la valeur d’échange du USD et donc provoquer une montée des
prix. Pour reprendre l’exemple ci-dessus après cette injection d’argent, l’objet A vaudra 20$ et le prix de
B sera de 40$ mais l’objet B vaudra toujours deux objets A. En pratique toutes autres choses ne restent
pas égales ; ainsi le prix de B ne sera peut-être pas très exactement le double de A mais le principe reste
valable. Le processus fonctionne en sens inverse: si la Fed vend une obligation de 10 millions de USD,
elle peut éliminer 100 millions de USD de la masse monétaire.

Ainsi, avant le retournement du marché immobilier, la mise à disposition de crédits abondants et faciles a
entraîné une création insensée de monnaies scripturales par les banques. En particulier aux USA, la
valeur d’échange de l’argent a été diluée et les prix ont augmenté. Le phénomène a d’abord été
particulièrement visible dans l’immobilier et les bourses puis dans le reste de l’économie avec des
matières premières qui ont flambé littéralement au début 2008. Inversement, la situation actuelle
caractérisée par le non remboursement ou le non renouvellement des crédits entraînent une destruction
de l’argent soit une déflation monétaire. La raréfaction de l’argent produit naturellement l’effet inverse :
sa valeur d’échange augmente et, à demande inchangée, les prix baissent. C’est exactement ce que l’on
observe sur les marchés immobiliers, sur les bourses et les matières premières. Et même sur les marchés
monétaires, l’on voit que la raréfaction du USD renforce sa valeur face à d’autres devises. Déjà l’industrie
automobile américaine moribonde annonce des baisses de salaires. Et il est prévisible que le phénomène
de baisse de prix va s’amplifier car les consommateurs apeurés, en reportant ou annulant leurs achats,
vont réduire encore plus cette demande.

Dr G.Gono, le président de la banque centrale du Zimbabwe déclarait récemment: ”Ici au Zimbabwe


nous avons eu notre quasi faillite du système bancaire il y a quelques années et nous y avons répondu en
délivrant aux banques concernées le « Troubled Banks Fund » pour lequel nous avons été lourdement
critiqué par des institutions multilatérales qui sont aujourd’hui silencieuses quand les banques centrales
du Royaume-Uni et des Etats-Unis s’engagent dans la même direction et font la même chose dans des
circonstances très semblables… ».

Ainsi les Etats-Unis risqueraient à terme de sombrer dans l’hyperinflation ? Ceux qui le pensent
s’appuient sur l’analyse suivante :

Aux US, en décembre 2008, le montant des dépôts au sein des banques a augmenté sur une base
annuelle d’environ 38% alors que, comme exposé en début d’article, le niveau de réserves des banques a
lui augmenté de 1400%. Les adeptes de l’hyperinflation avancent que si les banques devaient utiliser un
jour ces réserves pour les prêter, la masse monétaire serait multipliée par 14 ce qui engendrerait
une inflation des prix hallucinante. Naturellement le patron de la Fed, Bernanke, est conscient de ce
danger et a annoncé qu’il réduirait le niveau des réserves au moindre signe de reprise économique. Mais
les tenants de l’hyperinflation se demandent bien comment il pourra faire ! On vient de le dire : pour
éliminer ces réserves, la Fed va devoir vendre de nombreux actifs, habituellement sous forme
d’obligations gouvernementales ; la question se pose : qui va les acheter d’autant que le gouvernement
américain s’apprête à en émettre massivement. Ces derniers mois, la Fed a menacé d’implémenter une
politique de « quantitative easing » et d’en acheter vraiment massivement. Dans un premier temps,
ces menaces ont porté leurs fruits : les investisseurs se sont précipités pour acheter des dettes
gouvernementales, salivant à l’idée de pouvoir les revendre à meilleurs prix à Ben Bernanke. Mais
récemment ce mouvement de rachat s’est essoufflé, les investisseurs s’impatientent et commencent à se
demander si la Fed ne bluffe pas. Ainsi on voit les prix des obligations émises précédemment par le
gouvernement américain baisser et les taux à 10 ans sont passés de 2% à 3% depuis fin décembre.
Autrement dit exactement le contraire de ce que la Fed souhaite. Donc si celle-ci devait un jour revendre
toutes les obligations gouvernementales qu’elle prévoit d’acheter, on peut craindre que cela entrainerait
un mouvement de vente panique des gros détenteurs (Chine, Japon, Pétromonarchies, etc.). Les prix de
ces obligations plongeraient, les taux longs s’envoleraient ce qui auraient un effet dévastateur sur
l’immobilier et les bourses en convalescence et risquerait, in fine, de torpiller la reprise économique.

D’ailleurs ce risque n’est pas nouveau, Voltaire ne disait-il pas très justement: “une monnaie papier,
basée sur la seule confiance dans le gouvernement qui l’imprime, finit toujours par retourner à sa valeur
intrinsèque, c’est à dire zéro.”

Est-ce que le gouvernement américain pourrait faire défaut si toutes ces obligations devaient se retrouver
sur le marché plutôt que sagement accumulées dans les coffres des banques centrales? En théorie la Fed
pourrait toujours imprimer autant de dollars que nécessaire pour éviter un défaut de paiement. Un défaut
du gouvernement américain s’est produit une fois en 1933 bien qu’il s’agît surtout du non respect d’une
clause contractuelle. Les bons du Trésor (en particulier ceux liés au financement de la première guerre
mondiale) contenaient une clause stipulant que le détenteur pouvait choisir de se faire rembourser en or
plutôt qu’en dollar papier. C’est cette clause que le gouvernement américain a refusé d’honorer mais il
est vrai que quand une grave crise sévit, les gouvernements deviennent plus autoritaires et moins enclins
à respecter leurs engagements.

Une autre possibilité, pour permettre à la Fed de réduire les réserves bancaires lors de la reprise
économique, serait de revendre tous les autres actifs douteux qu’elle a reçus comme collatéral. Mais est-
ce que Bernanke voudra véritablement déverser sur le marché, sous le nez des banques, tous ces
produits hypothécaires qu’un bon nombre de banquiers voudrait voir stockés définitivement dans la «
mauvaise banque » évoquée plus haut. Il est donc peu probable que la Fed vende des produits toxiques
pour drainer les réserves bancaires.

Ainsi certains analystes en concluent que toute cette création de monnaie fiduciaire par la Fed
engendrera inévitablement une hyperinflation dans l’avenir lorsque les banques utiliseront ces réserves
surabondantes pour prêter. A mon avis, l’erreur réside dans la sous-estimation des pertes que vont
devoir absorber ces banques. Les réserves en question sont dérisoires face aux pertes qui seront à la
hauteur des prêts consentis et surtout des engagements sur produits dérivés. J’ai déjà évoqué à de
nombreuses reprises cet aspect donc je ne reviendrai pas dessus . Ces pertes vont engendrer un
véritable tsunami : les banques totalement allergiques aux risques ne prêteront plus qu’avec des
garanties « en béton » et les consommateurs se détourneront des banques et des achats à crédit. Les
années de vaches maigres à venir vont entraîner un profond changement d’habitude, après les années de
vaches grasses. En attendant, il ne se passe pas une journée sans qu’une personnalité politique, un «
expert » ou un gouverneur de banque centrale ne déclare, affolé, que la dette est le sang de l’économie
et qu’il faut absolument que les banques se remettent à prêter.

C’est l’hyperdéflation qui se profile actuellement. Les banques centrales ne craignent pas l’inflation
mais sont vite impuissantes face à la déflation, l’exemple du Japon le montre amplement. Les autorités
monétaires ont une peur panique de cette déflation et la peur est mauvaise conseillère. Cette peur
s’enracine au Japon, un pays qui a de nombreuses années d’avance en matière de déflation et qui glisse
maintenant franchement vers l’hyperdéflation. En témoigne les déclarations du sénateur Koutaro
Tamura : « nous sommes face à l’hyperdéflation, donc nous avons besoin d’une politique pour créer de
l’hyperinflation ».

Donc on ne peut exclure tout à fait le risque lointain d’hyperinflation après une forte période de déflation
car lorsque la Fed sera tout à fait désespérée, elle sera capable de sacrifier le dollar pour provoquer
l’augmentation des matières premières et des prix des produits importés afin de lutter contre la baisse
généralisée des prix. Déjà des voix se sont élevées à Davos pour dénoncer le fait que les USA continuent
à emprunter massivement et ce faisant, en cette période où l’argent se fait rare, ils limitent la capacité
des autres pays à emprunter. Est-ce cette dévaluation du dollar, couplée à des dettes publiques
américaines en forte croissance qui va détrôner le USD comme monnaie mondiale pour le remplacer par
des « Droits de Tirage Spéciaux » émis par le FMI?
Quand le cygne noir mange les produits dérivés

Mais ce qui va générer la plus grande destruction monétaire de tous les temps sont les produits dérivés.
Les montants notionnels impliqués sont tout simplement astronomiques. A titre d’exemple, on estime à
500 000 milliards de USD le montant notionnel des produits dérivés liés aux taux d’intérêt et aux taux de
change et à 60 000 milliards de USD le marché des CDS. Les produits dérivés ne traverseront pas la crise
indemnes car ils se sont développés sur une vision du monde financier où une crise est un événement
statistiquement impossible et dont l’impact est complètement sous-estimé par les modèles
mathématiques qui évaluent leur valeur et leur dangerosité.

Le cygne noir est un oiseau qui niche en Australie et avant la découverte de ce continent, personne en
Europe n’en avait jamais vu. L’existence de cet animal était considérée comme impossible et
l’observation d’un seul animal noir a anéanti une théorie basée sur des milliers d’observations de cygnes
blancs. Ainsi comme le définit remarquablement N.Taleb dans ses livres 2, un cygne noir est un
événement rare, ayant un impact extrêmement fort et dont on s’aperçoit après coup qu’il était prévisible.
J’invite tous les lecteurs et en particulier les analystes en produits dérivés à lire et relire les études
développées par cet ancien trader en options inspirées par le célèbre mathématicien B.Mandelbrot. Ce
dernier est le père de la théorie des fractals rendue célèbre par l’expression « un simple battement d'ailes
d'un papillon peut déclencher une tornade à l'autre bout du monde, deux ans plus tard ». Impossible de
les résumer mais Taleb distingue deux formes de hasard. Dans un cas, même impressionnant, le
phénomène observé le plus important sera finalement insignifiant par rapport au tout. Ainsi par exemple
une personne exceptionnelle pesant 250kg ne modifiera en rien le poids moyen de mille hommes pris au
hasard dans la population. La probabilité de survenance d’un événement obéit à une courbe gaussienne
(ou une variante statistique), il est facile de prédire l’avenir sur base d’observations du passé. Il n’y a pas
de cygnes noirs. Mais par contre il existe une autre forme de hasard très présente dans les questions
sociales, dans les réseaux liés aux activités humaines et aux chiffres comme la finance. Ainsi par exemple
la fortune d’un homme aussi riche que Bill Gates représente considérablement plus que la fortune de
l’ensemble des mêmes 1000 personnes mentionnées plus haut. Pour que le poids d’une personne dans
l’exemple précédent, puisse représenter une telle part, il faudrait qu’elle pèse plusieurs millions de kg.
Dans ce domaine le tout est déterminé par un petit nombre d’événements extrêmes, la moyenne ne
signifie rien car elle peut dépendre énormément de la taille d’un seul phénomène observé.

Montrons une conséquence dans la gestion de portefeuille. En termes d’investissements, il y a deux


grandes stratégies : d’un côté, se constituer un portefeuille bien diversifié et laisser les choses suivre
leurs cours sans en modifier le contenu. D’un autre, créer un portefeuille dynamique et tenter à tout
moment de prévoir l’évolution du marché pour en tirer profit via des achats et ventes fréquentes. Dans
les deux cas, l’investisseur estime qu’il a une forte probabilité de générer une petite performance un jour
quelconque et une très faible probabilité de générer un large profit à cause d’un événement imprévisible.
Il se place dans le cadre d’un hasard gaussien.

Mais si le monde financier est bien gouverné par le hasard de Mandelbrot alors aucune formule ou
technique ne peut le prédire avec un niveau de probabilité réaliste. Alors pourquoi ne pas envisager
l’approche opposée à celle évoquée ci-dessus et miser sur l’apparition d’un cygne noir ? Cette stratégie
d’investissement aurait à tout instant une forte probabilité de perte faible et une faible probabilité de
rendement exceptionnel. Dans ce cas, le portefeuille sera constitué pour une large majorité d’actifs sans
risque mais à faible rendement et le reste sous forme d’options (par ex un « long straddle » c.à.d. l’achat
d’un put et d’un call ayant le même sous-jacent). La plupart du temps, ces options expireront sans valeur
mais à un moment un cygne noir passera dans le ciel et ces options rapporteront énormément d’argent.

Mais le fait d’ignorer la nature réelle du hasard financier est bien plus grave encore dans la gestion des
produits dérivés que dans la gestion de portefeuille. Bien que le monde de la finance soit gouverné par le
hasard de Mandelbrot, les modèles mathématiques qui régissent la valorisation des produits dérivés ou la
« Value at Risk » (qui conditionne les réserves des banques !) considèrent le hasard financier comme
faisant partie de la première catégorie, celle dans laquelle les cygnes noirs n’existent pas. A titre
d’exemple, un modèle mathématique aussi vieux que celui de Black-Scholes et pourtant encore
largement utilisé dans la valorisation des options liées aux taux de change, part d’un processus
stochastique markovien. Il suppose que seule la valeur actuelle d’une variable (le prix d’un cours ou d’un
taux de change) est utile pour prédire le futur. La distribution de probabilité du prix à n’importe quel
instant du futur ne dépend pas du chemin parcouru par ce prix dans le passé conformément à
l'hypothèse de marché efficient en forme faible. Dans ce modèle, peu importe qu’un papillon ait battu des
ailes dans le passé…
Et c’est sans surprise que l’on constate que cette formule de Black-Scholes ne fonctionne pas avec les
volatilités observées et qu’il faut l’alimenter avec des volatilités induites. Pour donner une analogie c’est
comme si un conducteur de voiture observait une vitesse réelle de 100 km/h sur son tachymètre et se
demandait combien de temps il lui faudrait pour parcourir 50 km. Mais au lieu d’utiliser une formule
correcte (50/100=1/2 h) il emploierait une formule fausse. Et comme la formule est approximative, de
nombreux observateurs ont remarqué, qu’en temps normal, il faut utiliser une vitesse modifiée, induite
par la formule, de par exemple 90 km/h pour obtenir une réponse correcte de 30 min. En finance on
parle de volatilité induite. Et lors d’une crise, quand les temps ne sont pas « normaux », la formule même
avec des vitesses corrigées donnent des résultats complètement faux.

Le méga fonds LTCM s’est crashé en 1998 car il s’appuyait sur cette formule (toujours utilisée !) qui s’est
avérée totalement incapable d’anticiper un cygne noir, à savoir le défaut de paiement du gouvernement
russe. Bien que très grave à l’époque cet événement apparaît plutôt comme un poussin noir quand on
pense à tous les cygnes noirs qui volent dans le ciel actuellement et qui s’abattent furieusement sur tous
ces modèles de valorisation ou de calcul de probabilité de pertes.

Sans même mentionner le fait que ces modèles supposent que l’investisseur est un être rationnel ayant
accès à toute l’information qui ne panique pas et qui opère dans un marché où le profit sans risque
n’existe pas.

Mais est-ce que les produits dérivés occupent vraiment une place importante dans les banques ? Prenons
le cas de JP Morgan, probablement la banque la plus exposée aux produits dérivés. Selon le dernier
rapport publié par l’OCC, l‘organisme qui supervise les banques aux US, cette banque possédait au 30
septembre 2008, un portefeuille de 87 688 milliards de USD (notionnels) de produits dérivés pour un
montant total d’actifs de 1768 milliards de USD, soit 49 fois plus. Le marché s’interroge d’ailleurs sur la
qualité de ces actifs constitués pour l’essentiel de divers prêts: hypothécaires, autos, étudiants, etc.
JP Morgan est engagé à hauteur de 9 177 milliards de USD en CDS et 65 635 milliards de USD
en swap de taux et de devises. Le ratio entre le « total credit exposure » et le capital de la
banque est de 400 ! Même s’il s’agit de montants notionnels et même si cette banque prétend être
couverte, ces montants proprement astronomiques laissent songeurs. Face à de tels risques, on ne peut
s’empêcher de penser aux 200 milliards de USD injectés dans JP Morgan par la Fed, en toute discrétion
lors du rachat de Bear&Stearns et lors du remboursement par la Fed d’une « avance » octroyée par JP
Morgan à Lehman (cf articles précédents 3). Souhaitons qu’aucun cygne noir ne survole cette dernière…

L’or en « Backwardation » lance un cri d’alarme

L’aspect monétaire du marché de l’or ainsi que son rôle comme indicateur de crise a déjà été évoqué
plusieurs fois dans des articles précédents. C’est un indicateur suivi de près par les banques centrales qui
ne souhaitent pas le voir s’envoler.
Pour certaines personnes, l’or semble anecdotique et appartenant à un temps révolu : l’or a eu son heure
de gloire et n’a pas particulièrement progressé lors du crash d’octobre dernier.
Et pourtant la force de résistance de l’or face à la déflation se fait déjà sentir : 100 gr d’or permettent
d’acheter actuellement bien plus d’actions d’une quelconque société cotée en bourse qu’il y a 6 mois de
cela.
D’ailleurs ces 7 dernières années, le cours de l’or a chaque fois terminé l’année plus haut qu’il ne l’avait
commencé. Pour les critiques, le marché de l’or est complètement libre et n’a rien de particulier. Je les
invite à observer la baisse quotidienne du cours de l’or à 8h00 précise, heure de Londres, jour après jour.
Ou encore à lire les analyses fouillées de T.Butler qui démontre que moins de 3 banques américaines
concentrent dans leurs mains 62% des positions shorts prises par les « commercial traders » sur le
marché à terme COMEX. Comment croire qu’avec une telle concentration (encore supérieure au record
d’août 2008) ces banques n’imposent pas leur loi sur le marché à terme de l’or ? Mais pour les
détracteurs rien à redire car l’autorité de marché, dont la compétence n’est plus à démontrer suite au
scandale Madoff, veille! De mon point de vue, ces détracteurs se contentent d’une analyse extrêmement
superficielle mais chacun reste libre de choisir ses centres d’intérêts.

D’un autre côté, parmi ceux qui s’intéressent à l’or il y a « l’homme de la rue », sans connaissance
financière particulière mais qui sait d’instinct qu’un lingot d’or a une grande valeur. Cet investisseur
recherche une protection, une valeur de refuge. Il sait qu’aussi loin que l’on peut remonter dans l’histoire
humaine, dans tous les pays du monde, l’or a toujours été un symbole de richesse. C’est pour ainsi dire
gravé dans les gènes humains. Et finalement parmi ceux qui attendent le grand retour de l’or, il y a aussi
des investisseurs conscients de l’extrême fragilité du système financier et monétaire actuel, adossé à des
dettes.
Parmi les spécialistes, je veux citer le professeur A. Fekete qui défend depuis de nombreuses années la
thèse que la chute irréversible du système financier où les monnaies sont exclusivement adossées à des
dettes, sera marquée par un signe unique, un point de non retour, à savoir lorsque l’or sera en «
backwardation ». Et c’est précisément ce qui s’est produit durant une dizaine de jours, au début
décembre 2008 et ce pour la première fois depuis la création du marché à terme de l’or en 1975.

De quoi s’agit-il et est-ce vraiment important ?

On dit qu’une matière première est en « Backwardation » sur le marché des futures lorsque l’on
observe que le prix de vente spot est supérieur au prix d’achat sur le marché à terme (cette différence
entre le prix de l’or papier sur le marché des futures et le prix spot de l’or physique s’appelle la prime ou
« basis »). « Backwardation » est un phénomène qui se produit de temps à autre avec des matières
premières mais qui ne s’est jamais produit avec l’or. Sans rentrer dans les détails signalons que le prix à
terme d’une matière première est intimement lié aux taux d’intérêts et qu’en période de taux bas, le «
backwardation » est plus probable.

Toutefois l’or est différent des matières premières conventionnelles en ce sens que, pour l’essentiel, c’est
une monnaie qui ne sert à rien d’autre qu’à être stockée. Afin de bien comprendre l’enjeu prenons un
exemple didactique avec des cours fictifs et imaginons que le prix de vente d’une matière première sur le
marché spot soit 100 et le prix d’achat de cette même matière première sur le marché à terme soit 80
(considérons un contrat ayant un délai de livraison le plus proche).
Cette matière première est en « Backwardation » car le prix spot (100) est supérieur au prix sur le
marché des futures (80) autrement dit la prime est négative. Un investisseur qui détient cette matière
première peut la vendre sur le marché spot (100) et la racheter immédiatement sur le marché à terme
(80) pour la récupérer physiquement peu de temps après. En pratique, il devra encore payer quelques
frais (« carrying charges ») pour le stockage, l’assurance, etc. avant de pouvoir repartir avec sa matière
première. Si ces « carrying charges » sont inférieurs à 20, l’investisseur est certain d’empocher un gain
sans risque ! C’est pourquoi une telle situation d’arbitrage ne perdure jamais plus de quelques heures, les
prix évoluent rapidement pour la faire disparaître.

Alors, pourquoi a-t-on observé ce phénomène avec l’or et ce durant plusieurs jours ? Selon A.Fekete, il
s’agirait là d’un grave signe de méfiance car l’investisseur qui échange son or contre de la monnaie
papier pour ensuite racheter cet or sur le marché à terme prend deux risques. D’une part, il est
théoriquement possible de voir cette monnaie papier perdre sa valeur et cet investisseur risque donc
d’être incapable de pouvoir l’utiliser pour racheter l’or. D’autre part, il est possible de voir le marché à
terme de l’or faire défaut et être incapable de livrer l’or physique.

Une autre manière de le dire est que des investisseurs sont prêts à payer davantage maintenant pour
avoir de l’or physique immédiatement plutôt que de payer moins, un or qu’ils ne recevront que plus tard.
Autrement dit l’or en backwardation signifie que le monde émet un doute sur la fiabilité de l’argent papier
qui se résume à « mieux vaut un lingot immédiatement qu’une liasse de papier ».

Imaginons un instant une situation, à ce stade théorique, où la méfiance envers l’argent papier serait
maximale. Les détenteurs d’or physique ainsi que les mines refuseraient alors de le vendre et le
garderaient comme unique valeur de refuge. La prime deviendrait très fortement négative pour inciter les
détenteurs à échanger leur or physique contre de l’argent papier même provisoirement. Dans une telle
situation le marché à terme de l’or risque tout simplement de s’effondrer. Ainsi la prime serait bien un
indicateur exceptionnel de la gravité de la crise (bien meilleur que le simple prix de l’or physique): si sa
valeur devait être à nouveau négative sur une longue période cela indiquerait que non seulement le
marché ne croit plus en la solvabilité des institutions financières mais qu’il ne croit plus en un système
monétaire exclusivement adossé aux dettes privées et publiques tel que nous le connaissons depuis la fin
des accords de Bretton Woods, en 1971. Une sorte de crash hyperdéflationiste. N’oublions pas que
Bernanke a souvent déclaré que la dévaluation du dollar face à l’or avait été une des meilleures
initiatives de Roosevelt pour sortir l’Amérique de la dépression… Cette perspective est à rapprocher de
l’analyse du puissant lobbyiste CFR 4 sur l’avenir brillant de l’or. Nous verrons dans quelques années si
les historiens de la finance retiendront la prime négative de l’or en décembre 2008 comme marquant le
début de la fin de Bretton Woods II .
Les conséquences de la déflation sur les comptes des entreprises

Ces dernières années, les analystes étaient rivés sur les comptes de résultats, les PER et autres
indicateurs de profits futurs attendus. Mais dans l’environnement actuel qui peut encore faire des
prévisions réalistes sur les revenus des prochaines années ?
Ainsi avec la déflation et la crise, on commence à voir le grand retour de l’analyse bilantaire d’une société
et les regards se tournent particulièrement vers le niveau d’endettement de celle-ci.
De manière générale, lorsque les taux d’intérêts baissent, le prix des obligations monte. Autrement dit, la
dette prend de la valeur, sa valeur actuelle (NPV) augmente. Il en va de même pour les dettes des
entreprises: en période de déflation monétaire, les dettes pèsent plus lourd. C’est assez contre intuitif car
lorsque les taux sont bas, les intérêts à payer pour un nouvel emprunt sont faibles.
Mais la situation est différente pour des dettes contractées avant la baisse des taux. Lorsque l’argent se
fait rare les intérêts à payer prennent une place plus importante dans les charges d’une entreprise.
Essentiellement, une société a deux sources de financement extérieures : le capital (une sorte de dette
mais sans charge d’intérêt, contractée auprès des actionnaires, pour une durée illimitée) et l’emprunt (à
rembourser avec intérêts, dans un certain délai). D’un point de vue fiscal les entreprises préfèrent
traditionnellement des dettes plutôt que du capital mais dans une crise déflationniste c’est le contraire.
Dans un environnement de taux très bas il est préférable de se retrouver avec du capital plutôt que des
dettes. Lorsque l’accès au crédit se fait rare, pour juger une entreprise, il est plus indispensable que
jamais, de comparer la valeur actuelle de ses dettes à son capital et ses actifs. Seules les entreprises
ayant suffisamment de capital survivront.

Un autre élément qui redevient important est le hors-bilan c.à.d. un actif, une dette ou une activité de
financement ne figurant pas au bilan de l’entreprise. Ainsi par exemple on sait que les banques ont
développé de nombreuses techniques pour sortir des actifs douteux de leurs bilans. On se souviendra
qu’en juillet 2008, le Financial Accounting Standards Board a repoussé à fin 2009 l’obligation pour les
banques de dévoiler leurs actifs hors bilan. Une aubaine pour bon nombre de banques tel Citigroup qui a
toujours pour 800 milliards de USD d’actifs parqués dans une myriade de SPV qui gravitent autour de lui.
N’ayant aucune information sur le degré de toxicité de ces actifs, le marché n’a toujours pas repris
confiance dans les banques comme l’atteste les cours de bourse historiquement bas.

Pourquoi les plans de sauvetage vont échouer et n’empêcheront pas la déflation

G. Quaden, le gouverneur de la banque centrale belge résume bien l’état d’esprit des banquiers centraux
lorsqu’il déclare lors d’une interview qu’aucun économiste n’a anticipé la gravité de la crise, mis à part
quelques « farfelus » et qu’il faut absolument empêcher que les gens se mettent à épargner plutôt que
de consommer. Par conséquent les gouvernements doivent relancer l’économie au plus vite. Le nouveau
plan de stimulation, qu’Obama va financer par l’émission de bons d'États supplémentaires, représente
une dette additionnelle de 6700 USD pour chaque américains. Or si la dette était la solution, les Etats-
Unis n’auraient aucun problème en premier lieu car ils sont déjà lourdement endettés. C’est précisément
l’excès des crédits qui est à la source de la crise, alors, comment croire qu’il est possible de la résoudre
en s’endettant davantage? Le gouvernement américain s’apprête à emprunter de l’argent aux individus
productifs pour le dépenser de manière non productive. Il détourne donc de l’argent qui pourrait servir de
capital à des entreprises qui en ont grand besoin alors qu’une déflation monétaire majeure se développe
et rend l’argent de plus en plus rare.

Les plans de relance suscitent l’espoir mais exacerbent le désespoir quand le grand public constate qu’ils
ne fonctionnent pas. On se souvient du vote par le Congrès et Sénat américain fin 2008 du fonds
TARP de 700 milliards de USD. Ce plan avait suscité énormément d’espoir mais deux mois plus tard on
voit déjà que ces montants n’ont rien réglé. Et les indicateurs de confiance des consommateurs et des
chefs d’entreprises continuent à plonger.

On constatera que dés qu’un gouvernement cesse de financer la construction de routes supplémentaires,
l’isolation de bâtiments, la fabrication de voitures que personne n’achète et autres travaux inutiles,
l’activité économique retombe où elle était avant le plan de relance sauf que la dette publique et les
intérêts ont augmenté.

De manière générale, les plans de sauvetage visent à « créer des emplois » dans une économie de plus
en plus planifiée et peu importe si ces emplois rendent l’économie dans son ensemble plus efficace. Est-
ce que le but économique d’une nation ou d’un individu n’est pas d’avoir les plus grands résultats avec le
moindre effort possible ? N’est-ce pas selon ce principe que l’homme a d’abord utilisé des mules puis a
développé des trains et des camions pour transporter des objets ?
L’histoire a toujours montré que les économies planifiées qui vont à l’encontre de ce principe se sont
soldées par des échecs car elles sont trop complexes et le planificateur est incapable d’allouer l’argent de
manière à ce que les entreprises contrôlées puissent répondre aux demandes réelles des consommateurs.
Pour reprendre l’exemple souvent cité, si je paye 100 USD à mon voisin pour creuser un trou dans mon
jardin et le reboucher et s’il me paye 100 USD pour faire la même chose chez lui, du point de vue du
gouvernement, j’augmente le PIB de 200 USD et 2 emplois ont été créeés. C’est malheureusement ce
genre de mécanismes que les plans keynésiens de sauvetage risquent de produire…

L’erreur fondamentale, c’est que le nœud du problème est mal identifié: il ne s’agit pas d’un
problème de manque de liquidités mais d’INSOLVABILITE. Prenons l’exemple classique d’une
entreprise qui a des problèmes de trésorerie liés à un besoin de fonds de roulement trop important.
L’entreprise peut être solvable et avoir d’excellents clients. Pour résoudre ce problème de liquidité, elle
peut se tourner vers sa banque (ou vers ses actionnaires familiaux si l’entreprise est petite) pour obtenir
un « crédit pont ». Elle obtiendra ce prêt qu’elle pourra certainement rembourser. Mais imaginons que le
problème de trésorerie soit lié au fait que les clients de cette entreprise ne soient plus capable d’honorer
leurs factures. Si cette entreprise reçoit un prêt, il est inévitable que quelque temps plus tard, lorsqu’elle
aura brûlé cet argent reçu, elle va devoir introduire une nouvelle demande de prêts. Ce processus
continuera jusqu’au moment où les prêteurs estimeront qu’ils auront plus à perdre en continuant à prêter
et donc ne consentiront plus de prêts. L’entreprise insolvable fera faillite. L’insolvabilité ne peut pas être
résolue par des prêts supplémentaires. Cela ne fait que reporter dans le temps le problème de
l’entreprise et entraîne d’autres agents économiques (ici les prêteurs) dans l’insolvabilité.

Tous les plans de relance s’appuient sur une vision keynésienne de l’économie : c’est la dépense qui
mène l’économie. Une dépense par une personne serait un revenu pour une autre donc lors d’une
récession le gouvernement doit soutenir la consommation. Selon cette approche, il existe pour un pays
donné une quantité de ressources, de mains d’œuvre et de technologies optimales permettant aux
entreprises de produire une certaine quantité de biens sans entraîner d’inflation. Si la demande chute, la
main d’œuvre n’est plus utilisée entièrement et donc le gouvernement doit intervenir pour restaurer cette
demande et rétablir « l’équilibre ». Pour financer cette relance le gouvernement doit emprunter
immédiatement et taxer lorsque la crise est résorbée afin de rembourser cette dette. C’est cette logique
qui est à l’œuvre dans les plans de relance.

La place manque dans cet article pour réfuter cette vision et je renvoie les lecteurs curieux aux analyses
de l’école autrichienne d’économie, la seule à avoir prédit très exactement la crise il y a bien longtemps
et à expliquer pourquoi ces plans keynésiens vont échouer. Tentons néanmoins de donner un très bref
éclairage à partir de deux exemples didactiques. Notons d’abord que l’argent est un simple moyen
d’échange qui n’a aucune valeur propre s’il ne peut servir à être échangé. De ce fait prenons un exemple
basé sur le troc qui ignore volontairement l’argent et publié par l’économiste Frank Shostak. Imaginons
un boulanger qui échange sa production de 10 pains contre, par exemple, une paire de chaussures.
Notons d’abord que cet échange assure le bien-être à la fois du boulanger et du chausseur. Maintenant si
le boulanger veut augmenter sa production face à une demande en pain plus forte, il fait appel à un
fabricant de four qu’il va payer lui aussi avec du pain qu’il produit ou qu’il a produit précédemment et mis
de côté. La construction du four est donc financée par la production d’un bien de consommation finale (le
pain). Si pour une quelconque raison la production de pain est interrompue, le boulanger ne peut payer la
construction du four et celle-ci s’arrête. On comprend que contrairement à une vision keynésienne, la
croissance économique n’est pas due à la simple existence d’un outil de production (qu’il faut faire
tourner à tous prix), de ressources et de main d’œuvre (qu’il faut mettre au travail, même
artificiellement) mais au flux adéquat de biens de consommation et de services finaux qui maintiennent la
vie et le bien être des individus. Il est illusoire de croire qu’une personne avec de faibles revenus puisse
acheter une maison. Ce sont les besoins réels (et non pas induits à tort) des consommateurs, en fonction
de leur place propre dans la société, de leur revenu, qui entraînent une demande réelle auxquelles les
entreprises peuvent répondre.

On sait que la croissance a été financée ces dernières années par la dette plutôt que par l’épargne. Mais
afin de comprendre l’importance cruciale de l’épargne dans l’économie prenons l’exemple de l’économiste
Böhm-Bawerk et imaginons Robinson Crusoë qui débarque seul sur son île et qui pour survivre doit
cueillir des fruits chaque jour. Après quelques jours, il s’aperçoit qu’il y a de nombreux fruits qui poussent
dans les hautes branches des arbres et que pour les atteindre il devrait fabriquer une perche. Il estime
qu’il lui faudrait cinq jours pour trouver et tailler un arbre afin d’en faire une perche. Cinq jours durant
lesquels il ne pourra pas cueillir de fruits. Ainsi Robinson décide de sacrifier une partie de sa ration
quotidienne de fruits afin de mettre de côté une réserve qu’il pourra utiliser lorsqu’il fabriquera sa perche.
Il constitue une épargne afin de se procurer un bien qu’il juge vraiment indispensable. Grâce à sa perche,
financée par l’épargne en fruits, Robinson va pouvoir trouver sa nourriture dix fois plus vite et utiliser son
temps à d’autres activités (comme la construction d’une hutte). Il est impossible d’augmenter la
production totale (construire une hutte) sans le support nécessaire des biens et services finaux (la
perche) ou sans le flux de financement provenant de l’épargne.

Le processus naturel d’équilibre entre l’offre et la demande réelles a été totalement perturbé, ces
dernières années, par l’injection massive d’argent provenant de dettes. Est-ce que Robinson aurait
fabriqué une perche s’il avait pu emprunter facilement des fruits ? Comme le flux de dettes se tarit
actuellement, le marché tente de retourner vers son point d’équilibre naturel (c.à.d. celui qui correspond
à un niveau de dettes acceptable par rapport à l’épargne). Le consommateur habitué depuis de très
nombreuses années à consommer à crédit, sans se constituer la moindre épargne, se retrouve incapable
de rembourser. Cette insolvabilité est le point de départ de la chaîne qui remonte dans toute l’économie
et affecte directement les banques et les entreprises.

On entend partout que la crise montre que le marché libre est incapable de s’autoréguler et c’est
pourquoi les plans de relance s’accompagnent de propositions de nouvelles réglementations. Mais est-ce
que le marché est vraiment libre ?

En réalité un équilibre naturel basé sur la loi de la demande réelle et de l’offre et sur le fait qu’une société
ou une banque imprudente et insolvable est sanctionnée par la faillite n’existe pas.
D’une part les banques savent que généralement elles ne risquent rien car les gouvernements
épongeront toujours leurs pertes, elles ne risquent pas la sanction de tout marché libre c.à.d. la faillite.
Et il n’y a pas que les banques pour se croire invulnérables, ainsi certaines grosses entreprises comme les
constructeurs automobiles croient qu’ils sont trop gros pour faire faillite.
D’autre part la proportion entre épargne et crédit est complètement faussée par le système frauduleux de
réserve fractionnaire des banques qui prêtent l’argent des dépositaires à leur insu.
Robinson croit que sa réserve de fruits déposée dans sa banque sur son compte courant est disponible
lorsqu’il voudra fabriquer sa perche alors que sa banque les a prêtés à un autre qui lui ne veut rien
sacrifier pour s’acheter une perche. Dans un marché vraiment libre aucun épargnant n’accepterait un tel
mécanisme et comme le marché n’est pas libre, l'État est obligé de garantir l’argent des épargnants
puisqu’il n’est plus dans les coffres des banques. Et qu’adviendrait-il si ces États devaient un jour payer
les garanties consenties ? Mieux vaut ne pas comparer leurs PIB par rapports aux montants qu’ils
garantissent pour ne pas noircir davantage la situation.

Quant aux banques centrales, à la source de la création monétaire, elles se sont attribuées une mission
humainement impossible, à savoir la recherche perpétuelle du bon taux d’intérêt pour la situation
économique. Tout le monde s’accorde maintenant pour dire que Greenspan a un joué un rôle majeur
dans le développement de la crise en maintenant les taux courts trop bas, trop longtemps. Est-ce qu’ils
seraient restés aussi bas aussi longtemps dans un marché où les taux seraient fixés uniquement par la
demande en crédit et l’offre des banques plutôt qu’artificiellement fixé par un petit groupe d’individus à la
tête d’une banque centrale? Comment un équilibre est-il possible. Imaginons une voiture (l’économie) qui
tracte une caravane (les taux d’intérêts) munie elle aussi d’un volant et d’un conducteur, c’est la sortie
de route assurée !

C’est le système de réserve fractionnaire, la régulation arbitraire des taux d’intérêt par une banque
centrale et la protection de l’Etat qui inhibe toutes restrictions des banques face aux risques qui
provoquent une perturbation telle dans l’économie qu’elle détruit toute forme d’auto-régulation naturelle
du marché. Imaginons que les banques centrales ainsi que le système de réserve fractionnaire soient
aboli et on verrait bien si les banques prendraient toujours autant de risques, avec ou sans
réglementation. Une banque réputée risquée ou qui prêterait l’argent des épargnants à leur insu verrait
ses clients fuir et elle ferait faillite. Autrement dit on assisterait à une forme de régulation naturelle
particulièrement efficace. Mais nous ne vivons pas dans un tel monde alors inutile de blâmer le « système
capitaliste » !

Et ce ne sera pas une armée nouvelle de fonctionnaires munis de nouvelles réglementations qui pourra
empêcher l’aggravation de la crise. On voit déjà que les propres employés des banques (tels Lehman)
n’ont pas détecté des transactions trop risquées alors qu’ils risquaient pourtant de perdre leur emploi
avec la faillite de leur banque. Alors comment croire qu’un fonctionnaire, assuré de garder son emploi,
sera lui plus motivé pour contrôler les transactions des banques ?

La reprise se produira lorsque les prix, en particulier de l’immobilier, seront retombés à des
niveaux compatibles avec les revenus des consommateurs et lorsque tous les nombreux
mauvais investissements auront été purgés. Et cela prendra certainement plusieurs années.

Le 17 février 2009, Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de
la Banque Européenne d’Investissement (BEI).