NG Chapitre 3 D Cision de Financement PDF

Finance dentreprise Chapitre 3 La dcision de financement
Nathalie Gards Matre de confrence en gestion 29/06/2006

Chapitre 3
Le choix de financement

La dcision de financement est troitement lie la dcision dinvestissement. Elle permet de
prendre en compte les interrogations sur la manire dont les fonds seront recueillis pour
financer les projets dinvestissements jugs rentables.

Il existe des sources trs diverses concernant lorigine des moyens servant financer
lentreprise. Mais toutes comportent un cot dont le calcul permet de guider le choix des
dirigeants.

Dautre part, le choix dune politique de financement a une incidence sur la structure du
capital de lentreprise. Ainsi, si lon tient compte de la rentabilit requise par les apporteurs de
fonds propres et du cot de la dette, une structure de financement optimale serait celle qui
permet aux actionnaires de maximiser la valeur de leurs fonds propres compte tenu du risque
financier li lendettement.

Le tableau de financement du Plan Comptable Gnral nous donne les diffrentes
composantes de la politique de financement dune entreprise.

Emplois Exercice Ressources Exercice
- Distributions de dividendes

- Acquisitions dlments de lactif
immobilis

- Rduction des capitaux propres

- Remboursements des dettes
financires
- Capacit dautofinancement

- Cessions dlments de lactif
immobilis

- Augmentations des capitaux
propres
. Augmentation de capital
. Aug. des autres cap. propres

- Augmentation des dettes
financires

Total des emplois Total des ressources


Ce premier tableau liste les emplois et les ressources permettant de mesurer la variation du
Fonds de Roulement Net Global (F.R.N.G.). Les diffrentes ressources sont gnres par
lexploitation (C.A.F. et cessions dlments de lactif), par les capitaux propres et par les
dettes financires. Le choix du mode de financement devra tre ralis entre ces diffrentes
possibilits.

Exercice N Exercice N-1
Besoins Dgagement Solde Solde
Variations expl.
- stocks
- clients
- dettes

Variations hors
expl.

B.F.R. ou D.F.R.
Variations
trsorerie

Variations du F.R.N.G.

Ce second tableau nous donne une autre explication de la variation du F.R.N.G.. La variation
des besoins ou dgagement en fonds de roulement doit aussi tre prise en considration dans
le choix et limportance du financement ncessaire lexploitation de lentreprise.

1 Les diffrentes sources de financement
Pour financer ses activits, lentreprise peut faire appel diffrentes sources de financement.
De faon gnrale, on distingue trois grandes formes de financement :

Financement de lentreprise par

Quasi-fonds propres

- titres participatifs
- prts participatifs
- titres subordonns
- subventions
Endettement

- emprunts auprs
tablissements de
crdit
- emprunts obligations
- crdit-bail
Fonds propres

- CAF
- augmentation de
capital
- cessions d'lments
d'actifs





1.1 Le financement par fonds propres
1.1.1 La Capacit dAutoFinancement (CAF)

La CAF reprsente lensemble des ressources gnres par lentreprise au cours de lexercice,
du fait de ses oprations courantes.

On peut la calculer de deux faons diffrentes :

1. mthode ascendante :
CAF = RN + DAP - Reprises Prov. - Plus values sur cession - Quote part subv vire com. rs.
2. mthode descendante :
CAF = EBE + Produits encaisss (sauf cessions) - Charges dcaisses (sauf VNC)

Nanmoins, la CAF nest pas un montant de liquidits disponibles au cours de lexercice. Elle
ne reprsente quun potentiel dautofinancement. Ainsi, la partie liquide de la CAF est CAF -
BFR

Dautre part, lautofinancement est constitu par la partie de la CAF investie dans lentreprise,
soit :
Autofinancement =CAF - Dividendes.

Dans ce cas, lentreprise doit arbitrer entre une politique gnreuse de distribution de
dividendes (qui satisfait les actionnaires mais limite ses possibilits dautofinancement) et une
politique restrictive de distribution qui produit les effets inverses.

Lautofinancement procure certains avantages. En particulier,
il assure lindpendance financire de lentreprise jusqu' une certaine mesure,
il accrot la capacit dendettement de lentreprise en amliorant le ratio DMLT/CAF et le
ratio DMLT/KP puisque lautofinancement contribue augmenter les capitaux propres.



1.1.2 Les cessions dlments dactif

Les cessions dlments de lactif peuvent rsulter de trois volonts diffrentes.

1. Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normal saccompagne
gnralement de la vente du matriel remplac.
2. La recherche de sources de financement. Dans certains cas, lentreprise est contrainte de
vendre des actifs qui ne sont pas ncessaires son activit pour trouver de nouveaux capitaux.
3. Le recentrage des activits. Lentreprise cde des usines, des filiales ou des participations
ds lors quelle dcide de revenir son mtier dominant. Dans ce cas, les sommes en jeu
peuvent tre considrables.

1.1.3 Laugmentation de capital

1 principes gnraux

Laugmentation de capital peut tre ralise :
par apport en numraire : la contrepartie est reprsente par des sommes dargent,
par apport en nature : la contrepartie est constitue dactifs (immobilisations, stocks,
crances)
par incorporation de rserves : seule la structure des capitaux propres est modifie car il
ny a pas rellement de source de financement.
Par conversion de dettes.

Laugmentation de capital nimplique aucune charge financire ultrieure. En effet, les
dividendes ne constituent pas un droit sauf pour la partie statutaire.

Elle dpend du dynamisme de la Bourse et des intermdiaires financiers. De plus, les futurs
actionnaires sont incits acheter des actions si lentreprise pratique une politique de
distribution de dividendes importante, ou si le cours de laction augmente rgulirement.
Cest pourquoi, les entreprises familiales non cotes rencontrent souvent des difficults pour
trouver des fonds propres : les partenaires extrieurs ne veulent pas se retrouver bloqus.



EQUILIBRE FINANCIER OP. SUR LE
CAPITAL
structure financire
FP/DF FRNG TN
Apport en numraire

Apport en nature
- immobilisations
- actifs dexploitation

=

=
=
Incorporation de
rserves

=

=

=
Conversion de dettes
- long terme
- court terme

=

=
(?)

2 Les modalits pratiques de laugmentation de capital

Les modalits tudies concerneront surtout laugmentation de capital en numraire puisque
comme nous lavons vu, cest la seule qui procure lentreprise des nouvelles ressources
financires. Ainsi, de manire gnrale et en particulier dans le cas de lapport en numraire,
laugmentation de capital est ralise par cration dactions nouvelles (ou de parts sociales)
ayant le mme nominal que les anciennes.

Lentreprise doit :

1. dterminer la somme quelle dsire obtenir (ou lever dans le langage financier) ;
2. fixer le prix d'mission des actions nouvelles.

La fixation de ce prix d'mission se situe, en principe, entre deux limites :
une limite infrieure qui est la valeur nominale (si le prix d'mission tait infrieur
il y aurait augmentation fictive de capital) ;
une limite suprieure qui est la valeur de laction ancienne avant laugmentation du
capital.

Entre ces deux limites, le niveau choisi dpend de la notorit de lentreprise, de ses
perspectives de dveloppement, de ltat du march financier.



Le prix d'mission dtermine la prime d'mission :

Prime d'mission =Prix d'mission - Valeur nominale

Exemple :

Emission de 118 358 actions de nominal 100 au prix de 210 .

La somme perue est gale 118 358 210, soit 24,8 millions deuros :
dont 118 358 100, soit 11,8 millions reprsentent le capital,
et 118 358 110, soit 13,2 millions reprsentent la prime d'mission.

3. dfinir les modalits delibration, cest dire le paiement des actions nouvelles.

La libration du nominal peut tre ralise globalement lors de la souscription, ou tre
tale dans le temps. Par contre, la prime d'mission doit tre intgralement libre la
souscription.

3 Le droit de souscription

Les actionnaires anciens ont un droit prfrentiel de souscription. Ainsi, chaque action
ancienne est attach un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas souscrire
peuvent cder leurs droits. Dautre part, si les actions de lentreprise sont cotes, les droits de
souscription le seront aussi.

Le droit de souscription assure lquit de lopration lgard des actionnaires qui ne
souscrivent pas laugmentation de capital.

Thoriquement, la valeur du droit de souscription est :

d =Valeur de laction avant laug. du capital - Valeur de laction aprs laug. du capital



Exemple:

Le capital dune socit est compose de 10 000 actions de nominal 100 . Elle met 5 000
nouvelles actions au prix de 240 . Au moment de laugmentation de capital, le cours de
laction est 300 .

Valeur de laction avant aug. du capital = 300 .
Valeur de laction aprs aug. du capital = 280
15000
240 5000 300 10000
=
+

Do, d = 300 - 280 = 20

Les modalits de souscription sont 5 000 actions nouvelles pour 10 000 actions anciennes
donc 1 action nouvelle pour 2 actions anciennes.

Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix dmission,
soir 240 , et achat de 2 droits, soit 20 2 . Son action cote donc 280 .
Pour un actionnaire ancien qui possde 2 actions et qui souscrit, celui- ci possde 2
actions qui valaient 2 300 . Il achte une action cotant 240 . Il possde maintenant 3
actions pour 840 soit 280 par action.
Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possde 2 actions qui
valent 2 280 , soit 560 . Il vend ses droits 2 20 . La perte de valeur de ces actions
(300 280 ) est donc compense par la vente des droits. La situation est inchange.

4 Consquences et limites de laugmentation de capital

Laugmentation de capital (numraire) permet un accroissement des ressources financires
propres et entrane galement une modification de la structure de financement. Cest une
source de financement laquelle lentreprise ne peut faire appel qu des intervalles de temps
assez grands (gnralement 2 3 ans).

Par contre, pour les PME dont le nombre dassocis est faible, laugmentation de capital
constitue une source de financement trs limite. Souvent, elles sont obliges douvrir leur
capital, cest dire faire appel de nouveaux actionnaires, avec les risques que cela peut
comporter.


Nanmoins, cette ouverture du capital a t facilite par la cration du second march. De
mme, les socits de capital risque prennent des participations dans les PME aux
perspectives attrayantes.

Une des limites importantes laugmentation de capital est la dilution du bnfice puisque,
par dfinition, le bnfice est rparti entre un plus grand nombre dactions. Mais surtout,
lorsque le nombre dactions augmente, cest aussi le pourcentage de contrle associ chaque
action qui diminue.

Enfin, laugmentation de capital est une des armes anti-OPA utilise puisque plus le nombre
dactions est important, plus le cot de lopration sera leve. Mais, lefficacit de ce moyen
nest pas vraiment prouve.

6 Les diffrentes formes dactions

Les actions confrent leurs propritaires un droit sur les rsultats et un droit de gestion. Ce
droit de gestion se manifeste par la possibilit dobtenir des informations sur la socit et de
voter aux assembles dactionnaires.

Il existe cependant des actions privilgies qui donnent des avantages en matire de
distribution de dividendes (priorit dattribution) ou en matire de droit de vote (actions
droit de vote double).

Il existe aussi des actions dividende prioritaire sans droit de vote. Mais, elles ne peuvent
dpasser 25% du nombre total des actions. Dautre part, si trois exercices conscutifs sont
dficitaires, elles recouvrent leurs droits de vote.

Dans le mme esprit, il existe des certificats dinvestissements qui sont aussi des actions sans
droits de vote (cres en 1983 pour les socits nationalises, puis tendues aux autres).

Sont galement apparues des actions bons de souscription dactions (ABSA) qui permettent
leurs propritaires de bnficier dun bon de souscription des actions ordinaires ultrieures
un prix fix lavance (prix dexercice) pendant une priode dtermine. Laction et le bon
de souscription sont cots et donc ngociables sparment.


1.2 Les quasi-fonds propres

Ce sont des sources de financement hybrides dont la nature se situe entre fonds propres et
dettes financires.

1.2.1 Les comptes courants dassocis

Dans les socits de taille moyenne ou restreinte, les principaux associs, et particulirement
les dirigeants, acceptent volontiers de prter la socit dont ils sont membres des sommes
assez considrables.

Leur assimilation des quasi-fonds propres rsulte de la prsence de plusieurs caractristiques
qui justifie leur reclassement. Ce sont essentiellement la multiplication des clauses
immobilisant les fonds dposs en compte et lambigut de la situation de lapporteur en
compte ( la fois prteur, la fois associ).

1.2.2 Les titres participatifs

Cres par la loi Delors en 1983, ils sapparentent pour lessentiel des obligations. Mais les
dispositions des obligations sappliquant aux titres participatifs induisent quelques rserves
qui les rendent assimilables aux quasi-fonds propres.

Trois caractristiques essentielles sont souligner :
leur rmunration nest pas assure uniquement par un taux fixe, mais est pour une part
fonction des rsultats de la socit ;
ils ne sont pas remboursables sauf en cas de liquidation de la socit ou son initiative,
sachant que le remboursement ne peut intervenir quaprs un dlai de 7 ans aprs
lmission ;
en cas de liquidation, le remboursement des titres participatifs nest effectu quaprs
dsintressement complet de tous les autres cranciers y compris prts participatifs.

Bien quenregistrs dans le compte 167, ils doivent tre classs dans les autres fonds
propres dans le bilan.



1.2.3 Les prts participatifs

Ils sont accords par les tablissements de crdit au profit essentiellement des PME. Lors de
leur cration en 1978, lide gnrale tait de contribuer lamlioration des fonds propres
des entreprises en accordant des prts qui ne seraient pas inclus dans lendettement du point
de vue de lanalyse financire. Du mme coup, ils devaient permettre de rsoudre en partie le
problme de dpendance financire lgard du systme bancaire.

Comme les titres participatifs, ce sont des crances de dernier rang. Ils peuvent tre assortis
dune clause de participation aux rsultats (do leur nom).

1.2.4 Les titres subordonns

Ce sont des sortes dobligations dont le remboursement est subordonn au dsintressement
de tous les autres cranciers sauf prts et titres participatifs.

Lmission de titres subordonns peut tre justifie par plusieurs proccupations :
pour tous les metteurs, ces titres sont des emprunts faiblement rmunrs ;
pour les entreprises publiques, il est possible de procder des collectes de fonds qui
nentranent aucun processus de dnationalisation ;
pour les groupes, il sagit de techniques de refinancement et de ramnagement de
lendettement.

Il existe des titres subordonns dure indtermine (TSDI) qui sapparentent des titres de
rente puisque aucun remboursement nest prvu. On les assimile aussi des obligations
perptuelles. Il existe aussi des titres subordonns remboursables (TSR) qui se rapprochent
plus des obligations. Ces titres ne peuvent tre mis que les socits de capitaux et sont
assimilables des fonds propres.

1.2.5 Les primes et subventions

Elles sont assimilables des fonds propres dans la mesure o elles restent dfinitivement
acquises lentreprise.



1.3 Lendettement

Le financement par endettement est le complment classique du financement par capitaux
propres. On distingue gnralement les emprunts classiques souscrits auprs des
tablissements de crdit, les emprunts obligataires souscrits auprs du public et le crdit-bail.

1.3.1 Le financement par emprunt bancaire indivis

Dans ce type de financement, lentreprise a pour seul interlocuteur la banque prteuse, ou le
pool bancaire si le financement est accord par plusieurs banques runies.

Ces financements peuvent tre utiliss immdiatement et en totalit, mais ils peuvent aussi
tre mis la disposition de lentreprise, cette dernire utilisant les fonds au fur et mesure de
ses besoins. Dans le premier cas, on parle de prt moyen ou long terme, dans le deuxime
cas, de crdit moyen ou long terme.

La seconde solution est videmment plus souple, mais elle donne lieu au paiement dune
commission de confirmation qui slve souvent 0,25% du montant total du crdit.

Les modalits de remboursement de ces indivis peuvent tre de trois sortes :
remboursement par amortissements constants
remboursement par annuits constantes
remboursement in fine.

Exemple :

Soit un emprunt de 500 K sur 5 ans au taux de 10%.



- amortissements constants :

annes capital restant d intrts amortissements annuit
1 500 50 100 150
2 400 40 100 140
3 300 30 100 130
4 200 20 100 120
5 100 10 100 110

- annuits constantes :

a K
i
i
n
=
+
=

0 5
1 1
500
01
1 11
132
( )
,
( , )

1 500 50 82 132
2 418 42 90 132
3 328 33 99 132
4 229 23 109 132
5 120 12 120 132

- remboursement in fine :

1 500 50 0 50
2 500 50 0 50
3 500 50 0 50
4 500 50 0 50
5 500 50 500 550

1.3.2 Le financement par emprunt obligataire

1 Les caractristiques de lemprunt obligataire

Il se fait par appel public lpargne. Ainsi, lentreprise nest pas finance par un seul prteur
mais par lensemble des investisseurs qui ont achet les obligations mises. Toutefois, seules
les socits de capitaux peuvent mettre des obligations.

Lobligation est un titre de crance qui se caractrise par :


une valeur nominale (ou valeur faciale) : cest la valeur pour laquelle est calcule
lintrt ;
un prix d'mission : cest le prix auquel lobligataire (le prteur) devra payer le titre ;
un taux dintrt nominal (facial) qui est gnralement fixe et qui permet de dterminer le
montant des coupons annuels verss aux obligataires ;
un prix de remboursement : cest la somme qui sera rembourse lobligataire.

Avec :

Prime d'mission =nominal fix - prix d'mission
Prime de remboursement =prix de remboursement - nominal fix

Lorsquil y a cumul des deux sortes de primes, on parle dobligations double prime .

Exemple :

Soit un emprunt obligataire de 5 millions deuros sur 10 ans, financ par 5 000 obligations de
1 000 de nominal, au taux nominal de 10%. Le prix d'mission est de 980 et la valeur de
remboursement de 1 050 .

Le coupon est gal 1 000 10%, soit 100 .
La prime d'mission est gale 1 000 980, soit 20 , la prime de remboursement 1 050 - 1
000, soit 50 .

2 Les principales catgories dobligations

On peut distinguer quatre catgories d'obligations : les obligations ordinaires, les obligations
convertibles, les obligations remboursables en actions et les obligations bons de souscription
d'actions.

Les obligations ordinaires reprsentent un simple droit de crance sur l'entreprise mettrice.
Elles donnent droit un intrt payable annuellement et un remboursement une date
connue ou non l'avance.


Les obligations convertibles confrent leurs titulaires le droit de demander la conversion de
leurs titres en actions dans les conditions prvues au moment de l'mission de l'emprunt. La
conversion peut avoir lieu au cours de priodes dtermines ou tout moment.
Ces obligations prsentent un attrait spculatif, ce qui explique que le taux d'intrt soit
infrieur au taux normalement pratiqu.

Les obligations remboursables en actions (ORA) prsentent, pour les obligataires, un risque
plus lev que les obligations convertibles. C'est pourquoi, leur taux d'intrt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considres comme des quasi-
fonds propres voire des fonds propres.

Les obligations bon de souscription d'actions (OBSA) sont des obligations accompagnes de
bons de souscription qui donnent droit de souscrire des actions un prix fix l'avance
(appel prix d'exercice), au cours d'une priode dtermine. En mettant des OBSA,
l'entreprise atteint trois objectifs :
obtenir des fonds un cot infrieur au cot normal du march, en raison de l'attrait
spculatif des bons ;
programmer une augmentation future de capital, adapte son plan de financement ;
rduire les frais relatifs ces oprations.

1.3.3 Le crdit bail

1 Gnralits

Le contrat de crdit-bail est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou immeuble,
assorti dune option dachat un prix fix davance.

Le temps qui spare la date de conclusion du contrat de la date laquelle peut tre exerce
loption est la priode irrvocable. Elle correspond gnralement la dure fiscale
damortissement du bien. En principe, le contrat ne peut tre rsili pendant cette priode.

Au terme de la priode irrvocable, lentreprise a le choix entre :
lever loption dachat et donc devenir propritaire du bien ;
prolonger le contrat de location ( des conditions plus avantageuses) ;
restituer le bien



En ce qui concerne le crdit-bail mobilier, le principe est le suivant :
lentreprise dfinit trs prcisment le bien quelle souhaite (marque, type...),
elle sadresse une socit de crdit-bail (en gnral cest une socit financire filiale
dune banque), laquelle achte le matriel et le loue lentreprise,
le contrat de crdit-bail prvoit entre autres la dure de la priode irrvocable, le montant
et la priodicit des loyers, le prix de rachat.

En ce qui concerne les biens immobiliers qui sont usage professionnel, les socits de
crdit-bail sont essentiellement laffaire des socits immobilires pour le commerce et
lindustrie (SICOMI). La SICOMI construit ou achte limmeuble daprs les spcifications
de lentreprise et le lui loue avec, toujours, une option dachat.

Mais les caractristiques du crdit-bail immobilier sont diffrentes de celles du crdit-bail
mobilier. En effet, pour le crdit-bail immobilier, la dure du contrat est longue (gnralement
20 ans) et de ce fait, il existe gnralement une clause dindexation des loyers et de la valeur
rsiduelle.

2 Le cas de la cession-bail (ou lease-back)

Pour une entreprise, cest une opration qui consiste cder des biens (immobiliers ou
mobiliers) une socit de crdit-bail qui lui tablit un contrat de crdit-bail prcisant les
modalits du rachat.

Cette opration est la fois une opration de trsorerie et une opration damlioration de
haut de bilan. Elle permet lentreprise de se procurer des capitaux pour mettre profit une
opportunit dinvestissement quelle ne pourrait financer autrement.

3 Les avantages et inconvnients du crdit-bail

Le crdit-bail permet le financement total dun bien, ce qui lui confre un certain confort.
Dautre part, les engagements de crdit-bail ne figurant que dans les annexes, il nest pas
directement pris en compte dans le bilan comptable ce qui peut tre avantageux pour
lentreprise. Nanmoins, les retraitements effectus ultrieurement annulent cet effet.


Dautre part, le crdit-bail est intressant pour lutter contre le risque technologique li
lobsolescence rapide du matriel dans certains secteurs dactivit. Cette forme de
financement permet lentreprise de changer rapidement pour du matriel performant sans se
heurter la difficult de vendre un bien dpass notamment.

Cette forme de financement est galement particulirement adapte aux PME qui, malgr leur
dsir de se dvelopper, ont souvent des capacits dendettement restreintes.

2 Le choix des sources de financement
2.1 Les contraintes de lquilibre financier
Parmi les diffrentes conceptions du financement de lentreprise, lquilibre financier de
lentreprise reprsente une contrainte forte prendre en considration pour le choix du mode
de financement.

Plusieurs rgles peuvent alors sappliquer.

En ce qui concerne la rgle de lendettement maximum, elle implique que le montant des
dettes financires moyen et long terme nexcde pas le montant des capitaux propres. Ce
principe sexprime dans le ratio dautonomie financire, DMLT/kp, qui doit tre infrieur 1.

La rgle de la capacit de remboursement indique que le montant de lendettement financier
ne doit pas dpasser 3 ou 4 fois la CAF annuelle moyenne prvue.

La rgle du minimum dautofinancement implique que lentreprise soit capable de financer
une partie (gnralement 30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crdits. En
effet, trs souvent, une entreprise dcidant de financer un projet par investissement ne
trouvera pas un crdit pour le montant total du cot du projet et devra donc trouver un
financement propre complmentaire.

Ainsi, si ces ratios sont proches de la limite, lentreprise ne peut accrotre son endettement
moins doffrir dimportantes garanties (hypothques, cautions...) ou daccepter que les
prteurs exercent un certain contrle sur sa gestion (en contrepartie du risque encouru). Son
choix se rduit alors au financement par capitaux propres et/ou crdit-bail.


2.2 La maximisation de la rentabilit financire : leffet de levier
Lobjectif central assign une entreprise est la maximisation de la richesse des actionnaires.
Ceci revient maximiser le ratio
Kp
Rnet
, qui correspond la rentabilit financire.

Or cette rentabilit est fonction de la structure des ressources durables, cest dire de la
proportion qui existe entre les dettes financires et les capitaux propres. Leffet de levier
financier met en vidence un accroissement du taux de rentabilit des fonds propres requis par
les actionnaires. Limpact de lendettement sur la sur ce taux de rentabilit est dmontr
travers la comparaison des deux entreprises, une endette, lautre pas (limpact de limpt est
pour linstant nglig).

Entreprise non
endette
Entreprise
endette
Valeur (V)
Capitaux propres (CP)
Dettes financires (D)
Cot de la dette (i)
200 000
200 000
-
-
200 000
50 000
150 000
10 %
Rsultat avant intrts et impts (X)
Intrt (iD)
Rsultat avant impts
Rsultat net
50 000
-
50 000
50 000
50 000
15 000
35 000
35 000
Taux de rentabilit conomique (R
E
=X/V)
Taux de rentabilit des CP (R
F
=(X- iD)/CP)
Ratio dendettement
C.M.P.
0,25
0,25
0
0,25
0,25
0,7
3
0,25

Pour lentreprise non endette, le taux de rentabilit des fonds propres requis par les
actionnaires, cest dire la rentabilit financire, se dduit du rapport entre le flux de
liquidits dexploitation X et la valeur de lentreprise.
R
F
=X/CP=25 %

Ce taux est gal :
au taux de rentabilit conomique, R
E
, qui reprsente le taux de rentabilit appliqu par le
march pour actualiser les flux conomiques de mme niveau de risque conomique que
X. Ce taux est gnr par le flux de liquidits dgag par lexploitation compar la
valeur de lentreprise. Celui-ci ne dpend pas de la structure financire de lentreprise. Il
est toujours gal aux taux de rentabilit des capitaux propres de lentreprise non endette
puisque la valeur de lentreprise est thoriquement gale ses capitaux propres, ici dun
mme montant.


au cot du capital moyen pondr, puisque cette entreprise nest pas endette.



Pour lentreprise endette, le taux de rentabilit des capitaux propres sobtient en rapportant le
flux de liquidits perus par les actionnaires, soit X iD, la valeur de march des fonds
propres, soit CP :
CP
iD V R
CP
iD X
R
E
F
=

Comme V =CP +D, on obtient alors, pour lentreprise endette :

7 , 0 ) ( = + =
CP
D
i R R R
E E F

Lendettement a entran un accroissement du taux de rentabilit des fonds propres requis par
les actionnaires de 0,7 0,25, soit 45 %. Cet accroissement constitue leffet de levier
financier.

Son amplitude est fonction ;
d'une part, de la diffrence entre R
E
le taux de rentabilit conomique et i le cot de la
dette,
et, dautre part, du ratio dendettement.

Ex-ante, leffet de levier est toujours positif. Par suite du risque dexploitation encouru, le
taux requis sur le portefeuille dactifs est toujours plus lev que le taux de lactif sans risque
et la condition R
E
>i est toujours vrifie. Par contre, ex-post, par suite de lincertitude, le
taux de rentabilit conomique ralis peut se rvler infrieur au cot de la dette, auquel cas
leffet de levier peut tre ngatif et se transformer en effet de massue.

Si lentreprise est endette, les actionnaires requirent un taux de rentabilit plus lev sur les
fonds propres. La justification de cette exigence rside dans le risque financier plus lev.

Il faut noter quen tenant compte de limpt sur les bnfices, nous obtenons alors la relation
suivante :

) 1 ]( ) ( [ T
CP
D
i R R R
E E F
+ =



Lorsque leffet joue de faon positive, la rentabilit financire sera dautant plus importante
que le ratio dendettement sera lev. Par consquent, lentreprise qui souhaite maximiser sa
rentabilit financire devra, dans la limite des contraintes relatives lquilibre financier,
choisir lendettement plutt quaugmenter ses fonds propres. A contrario, lorsque leffet est
ngatif, lentreprise devra sabstenir de recourir lendettement.
2.3 Le calcul du cot du financement
2.3.1 Le taux actuariel brut

Le cot dune source de financement est le taux pour lequel il y a quivalence entre le capital
mis disposition de lentreprise et lensemble des sommes rellement dcaisses en
contrepartie.

1 Pour lemprunt

Si lon pose Rb le remboursement du capital emprunt et FF le paiement des intrts, on
cherche alors le taux t tel que :

=
+
+
=
n
1 i
i
i i
0
) t 1 (
) T 1 ( FF Rb
M

Dans cette formule, on retrouve limpact de limpt.

Exemple :

Soit un emprunt dun montant de 1 000 K sur 10 ans, 6% et remboursable in fine. Le taux
dimposition est de 33,33%

'o t =4%
2 Pour le crdit-bail
our le crdit-bail, le cot actuariel est dtermin par le taux t tel que :
=
+
+
+

=
10
1 i
10 i
) t 1 (
1000
) t 1 (
%) 33 , 33 1 ( 60
1000
D

P



n effet, le crdit-bail entrane les consquences suivantes :
t ;
ons aux amortissements, soit

emarque

=
+
+
=
n
i i
T . A ) T 1 ( L
M
1 i
i
0
) t 1 (
E
lentreprise verse un loyer L qui est L(1-T) aprs imp
lentreprise renonce aux conomies dimpt sur dotati
A.T ;
R : En ce qui concerne la valeur de loption de rachat, elle est normalement prise en
xemple :
compte dans lvaluation de la rentabilit de linvestissement.

E
oit un crdit-bail finanant une machine de 270 K, amortissable comptablement sur 5 ans
000 la fin de chacune des 4 premires annes
t la 5
me
anne pour un montant de 18 000 ;
Anne Loyer Economie dimpt Economie dimpt Flux global
.DAi

S
en linaire, et dfini comme suit :
paiement de 4 loyers de 90
dutilisation ;
option de racha
possibilit damortir le bien en totalit la 5
me
anne

Li T.Li T.Dai Li - T.Li + T
1 90 30 18 78
2 90 30 18 78
3 90 30 18 78
4 90 30 18 78
5 12
(1)
12
(1) : (54 - 18)*33,33%

o :
8(1+t)
-1
+... +12(1+t)
-5
n obtient : t =7,4%
.3.2 Les dcaissements rels

D
270 =7

O

2


nt, il est possible dtablir un tableau des encaissements et des
caissements chelonns dans le temps et de calculer pour chacun la VAN.
idence de limpt
st fondamentale dans la mesure o les diffrents financements permettent de raliser plus ou
Pour chaque type de financeme
d
Lentreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus leve.

A noter que dans ce type de raisonnement, comme dans le prcdent, linc
e
moins dconomies dimpt par le biais de la dductibilit des charges financires (emprunts),
des loyers (crdit-bail) et des amortissements. Dans ce dernier cas, le crdit-bail nest pas
concern.

Exemple :

Pour financer le projet de 270 K sur 5 ans, trois sources de financement sont possibles :
lautofinancement ;
le paiement de 4 loyers annuels de 90 K pays au dbut
un emprunt de 200 K 14% sur 5 ans (amortissements constants) ;

des 4
but
un crdit-bail avec
premires annes, avec une option de rachat de 18 K payable au d de la 5
me
anne

Le n requis est de 20%.
dbut N+1
fin N
fin N+1 fin N+2 fin N+3 fin N+4 fin N+5
(amortissement fiscal de 100% autoris la 5
me
anne).
taux dimposition est de 331/3% et le taux dactualisatio

1. Lautofinancement

achat -270

co dimpt 18 18 18 18 18
(DA)

cash-flows -270 18 18 18 18 18

cash-flows -270 15 12,5 10,4 8,7 7,2
actualiss

Le total fait -216,20 K.



2. Lemprunt

anne capital restant d intrts amortissement annuit
1 200 28 40 68
2 160 22,4 40 62,4
3 120 16,8 40 56,8
4 80 11,2 40 51,2
5 40 5,6 40 45,6

Do

dbut N+1
fin N
autofinan.
partiel
-70
co dimpt
(DA)
18 18 18 18 18
co dimpt
(FF)
9,3 7,5 5,6 3,7 1,8
annuit

-68 -62,4 -56,8 -51,2 -45,6
cash-flows

-70 -40,7 -36,9 -33,2 -29,5 -29,4
cash-flows
actualiss
-70 -33,9 -25,6 -19,2 -14,2 -11,8

Le total fait -174,7 K.

3. Le crdit-bail

dbut N+1
(fin N)
loyer

-90 -90 -90 -90
co dimpt
(loyer)
30 30 30 30
rachat dbut 5
me

anne
-18
co dimpt
(DA)
6
cash-flows

-90 -60 -60 -60 12 6
cash-flows
actualiss
-90 -50 -41,6 -34,7 5,8 2,4



Le total fait 208,1 K.

Ainsi, l'emprunt est la solution la plus intressante.

2.3.3 Les excdents prvisionnels des cash-flows lis au projet

Le raisonnement prcdent peut galement tre repris en y ajoutant les donnes propres au
projet dinvestissement. De cette faon, les flux calculs tiennent compte des rpercutions
lies au projet et au mode de financement.

Exemple :

Une entreprise a retenu un projet dinvestissement prsentant les caractristiques suivantes :
Dure du projet : 5 ans ;
cot du matriel 600 K ;
augmentation du BFR : + 100 K la premire anne (stable ensuite) ;
amortissement : 5 ans en linaire ;
EBE :
annes 1 2 3 4 5
EBE en K 180 280 480 345 140

Pour financer ce projet, elle a le choix entre deux possibilits :
emprunter 500 K 12% remboursables en 5 annuits par amortissements constants
(autofinancement du solde, soit 200 K),
faire un crdit-bail sur 5 ans, avec un loyer annuel de 160 K vers en dbut danne. Pas
de rachat prvu ne fin de contrat (autofinancement du solde, soit 100 K).

Taux de limpt : 331/3%
Taux dactualisation : 15%.

1
er
cas : Les flux sont exclusivement lis au mode de financement



- lemprunt

. N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
autofinancement -200
intrts -60 -48 -36 -24 -12
amortissement K -100 -100 -100 -100 -100
co dimpt (FF) 20 16 12 8 4
co dimp. (DA) 40 40 40 40 40
rcup. BFR 100
cash-flows -200 -100 -92 -84 -76 32
cash-flows act. -200 -87 -70 -55 -43 16

Nous obtenons un total de 439 K.

- crdit-bail

. N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
loyers -160 -160 -160 -160 -160
co dimpt (L) 53 53 53 53 53
rcup. BFR 100
cash-flows -260 -107 -107 -107 -107 153
cash-flows act. -260 -93 -81 -70 -61 76

Nous obtenons un total de 489 K. Lemprunt prsente donc un cot plus faible.

2
me
cas : La prise en compte des flux lis au projet

- lemprunt

. N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE 180 280 480 345 140
amortissements -120 -120 -120 -120 -120
intrts -60 -48 -36 -24 -12
rsultat avant impt 0 112 324 201 8
impt 0 37 108 67 3
rsultat net 0 75 216 94 5
cash-flows
exploitation.
120 195 336 254 125
Remb. emprunt -100 -100 -100 -100 -100
rcup. BFR 100
cash-flows nets -200 20 95 236 154 125


cash-flows nets act. -200 17 72 155 88 62
Nous obtenons un total de 194 K.

- crdit-bail

. N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE 180 280 480 345 140
loyers -160 -160 -160 -160 -160
rsultat avant impt 20 120 320 185 -20
impt 7 40 107 62 "-7"
rsultat 13 80 213 123 "-13"
dcalages loyers
(paiements)
-160 +160
cash-flows exploitation 13 80 213 123 147
rcup. BFR 100
cash-flows nets -260 13 80 213 123 247
cash-flows nets act. -260 11 60 140 70 123

Nous obtenons un total de 144 K. Lemprunt prsente donc un intrt plus important.

3 Le financement du cycle dexploitation
3.1 La notion de besoin de financement du cycle d'exploitation
Le cycle d'exploitation correspond au droulement des oprations depuis l'acquisition des
matires telles que les stocks jusqu' l'encaissement des produits ou services facturs.

Ainsi, le besoin de financement du cycle d'exploitation nat des dcalages temporels entre
l'engagement d'oprations et leur dnouement financier (ex. une vente et son encaissement).
Ce dcalage est rpercut dans le financement.

La Banque de France a dtermin plusieurs facteurs explicatifs de ce besoin en financement
qui est diffrent d'une entreprise l'autre. Le niveau du besoin en financement d'exploitation
est donc li au secteur d'activit (plus le cycle de production est long, plus les stocks risquent
d'tre levs), la taille de l'entreprise par rapport au secteur d'activit, l'internationalisation
de l'activit, et bien sr la gestion de l'entreprise.


3.2 La dtermination du besoin de financement du cycle d'exploitation

3.2.1 La mthode bilantielle

A partir du bilan comptable, on peut dterminer le BFR :
BFR : Stocks +crances - dettes

C'est la mthode la plus simple, mais elle rsulte d'une approche statique de la gestion.

3.2.2 La mthode normative

1 Le principe de calcul

Le niveau des stocks, des crances et des dettes varient tout au long de la priode considre.
Ainsi, le besoin de financement li au cycle d'exploitation n'est pas le mme au cours de
l'anne par exemple.

L'objectif est donc de calculer, pour un chiffre d'affaires donn, la moyenne pour tous les
lments constitutifs du BFR. Le niveau moyen obtenu du BFR est appel BFR normatif.
C'est ce BFR normatif qui est ensuite utilis pour valuer le fonds de roulement ncessaire et
donc le besoin en capitaux permanents de l'entreprise.

BFR

montant moyen du BFR
=BFR normatif

t

Pour calculer le BFR normatif, on ne prend en compte que les lments d'exploitation car ils
constituent l'essentiel du BFR et sont une base fiable d'valuation dans le cas de calcul
prvisionnel notamment.



Le calcul du BFR normatif repose en fait sur 3 hypothses :

1. l'activit est suppose tre rpartie uniformment dans le temps : on raisonne alors sur 12
mois de 30 jours ;
2. le montant moyen de chaque poste constituant le BFR est suppos tre proportionnel au
niveau de l'activit, c'est dire au CAHT ;
3. on suppose que la proportionnalit mise en vidence reste constante tant que les
conditions d'exploitation ne sont pas fondamentalement diffrentes.

2La mthode globale

Compte tenu de ce qui figure prcdemment, le BFR normatif est proportionnel au chiffre
d'affaires.

Ainsi, le rapport BFR/CAHT est une constante.

Soit :
(BFR/CAHT) 360 =nombre de jours de CAHT reprsentant le BFR

Exemple :

Pour un exercice donn, le BFR est de 200 et le CAHT de 1 100 . Quel sera le BFR si le
CA passe 1 500 l'anne suivante ?

Le nouveau BFR se calcule de la manire suivante :

Le BFR actuel reprsente (200/1100) 360 jours du chiffre daffaire, soit 65,45 jours. En
fonction du nouveau CA, le BFR est alors gal 1500 (65,45/360), soit 273 .

3 La mthode des "experts-comptables"

Dans cette mthode, le montant moyen de chaque poste du BFR est dcompos entre un
temps d'coulement et un coefficient de pondration (ou de structure).


Le temps d'coulement permet de situer le poste au bilan par rapport au flux annuel, alors que
le coefficient de pondration permet de mesurer l'importance du poste au bilan par rapport au
chiffre d'affaires HT.



POSTE

DUREE DECOULEMENT COEFF. PONDERATION
stock marchandises

(Stock de MD / cot dachat des
MD vendues)*360
cot dachat des MD vendues /
CAHT
stock de matires premires

(Stock de MP / cot dachat des
MP consommes)*360
cot dachat des MP consommes
/ CAHT
stock des encours et des
produits finis

(Stock de PF / cot des encours
et des PF)*360
cot des encours et des PF /
CAHT
clients

((Crances sur ventes +
EENE)/CATTC)*360
CATTC / CAHT
TVA dductible

(TVA dd. / Achats TTC)*360 Achats TTC / CAHT
Fournisseurs

(Fournisseurs dexpl. / Achats
TTC)*360
Achats TTC / CAHT
Frais de personnel

(Dette personnel / Frais de
personnel)*360
Frais de personnel / CAHT
Dettes sociales

(Dettes sociales / Charges
sociales)*360
Charges sociales / CAHT
TVA collecte

(TVA collecte / CATTC)*360 CATTC / CAHT

Exemple :

POSTE

DUREE
DECOULEMENT (en
jours)
COEFF.
PONDERATION
(en %)
DELAIS DE
ROTATION (en
jours de CAHT)
EMPLOIS 174,00
stock marchandises 30 j. de CAMV 70 21
stock de matires
premires
30 j. de consommations
matires
30 9
stock des encours et
des PF
15 j. de cot des
encours et PF
50 7,5
clients 90 j. de CATTC 118,6 106,74
TVA dductible 40 j. de TVA sur Achats 30*0,186=7,44 29,76
RESSOURCES 56,13
Fournisseurs 120 j. dachats TTC 30*1,186=35,58 42,69
Frais de personnel 15 j. de frais de
personnel
20 3
Dettes sociales 30 j. de charges
sociales
10 3
TVA collecte 40 j. de CATTC 18,6 7,44

Le besoin en fonds de roulement dexploitation est donc de 174,00 56,13, soit 117,87 jours
de chiffre daffaires hors taxes.



NG Chapitre 3 D Cision de Financement PDF

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

NG Chapitre 3 D Cision de Financement PDF

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Finance dentreprise Chapitre 3 La dcision de financement

Nathalie Gards Matre de confrence en gestion 29/06/2006

un emprunt de 200 K 14% sur 5 ans (amortissements constants) ;

Vous aimerez peut-être aussi