Risk Radar

Un avant-got de fte
20 fvrier 2015
Never think that lack of variability is stability. Don't confuse lack of volatility with stability,
ever.- Nassim Nicholas Taleb
Avec larrt progressif des mesures dassouplissement montaire de la Fed et le rehaussement ventuel
des taux dintrt, la pression haussire sur la volatilit actions ne fait quaugmenter.
Sur 2015, ce mouvement devrait tre soutenu par lincertitude croissante sur les earnings qui commencent
montrer des signes de fatigue
Lindice VIX semble amorcer son changement de rgime. Cest du moins ce que notre modle a cru
dceler ds le 13 octobre 2014.
Bien que nos autres indicateurs de stress ne semblent pas, pour linstant, corroborer ce changement de
rgime sur la volatilit du march actions, nous pensons que ce changement est bien l, et constituera un
thme majeur qui doit tre intgr dans toute stratgie dinvestissement / allocation.
Sans vraiment le vouloir, la Fed est en train dinjecter de la volatilit dans toutes les classes dactifs.
Sur les quelques dernires annes, nous nous sommes tous habitus cet environnement du tout
bas faonn par linterventionnisme des banques centrales, et caractris par une faible croissance, une faible
volatilit (qui persiste sur les marchs actions) et des taux dintrt anmiques.
Depuis la fin de lt 2014, les volatilits des marchs de taux et de change sont reparties sur une tendance
haussire indiscutable, trs probablement en prvision dune fin imminente la politique des taux zro aux EtatsUnis. La tendance sur la volatilit des actions a t moins claire, mais nanmoins ascendante. La fin de
lassouplissement quantitatif US y tait aussi pour quelque chose.
Jusquau mois doctobre 2014, et avec le soutien actif des banquiers centraux les plus en vue, les marchs
actions ont continu leur ascension, sans contrecoups notables. La crise Ukrainienne, la dgringolade des cours
du ptrole et la vigueur soutenue du dollar ont fini par avoir raison de la srnit des oprateurs. Une certaine
frilosit est revenue sur les marchs, poussant les primes de risque la hausse et lindice VIX au-dessus de 2425. Le rally de fin danne (qui a pourtant eu lieu) et lannonce de la BCE de son prochain QE (avec ses quelques
centaines de millions deuros qui se dverseraient bientt sur les marchs) nont pas vraiment russi calmer le
jeu. La monte des indices actions se poursuit, mais avec une giration croissante.

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A ce stade, linterprtation du dernier rapport de la Fed, telle quelle prvaut sur les marchs, reste plutt
dovish . Elle risque, cependant, de se rvler errone quant au timing de la prochaine hausse des taux US.
Lincertitude induite par la politique montaire de la Fed constitue ainsi un facteur supplmentaire de
volatilit. Lintervention prochaine de Mme Yellen devant le Congrs pourrait nous apporter un clairage
nouveau sur les intentions de la Rserve fdrale amricaine court-terme.
Outre la ncessaire adaptation une politique montaire moins accommodante aux US et le risque gopolitique
li la crise Ukrainienne, un certain nombre de facteurs ont pu contribuer la turbulence qui secoue les marchs
depuis peu :
-

Le risque de ralentissement de la zone euro et les dfis que la BCE doit relever pour relancer lconomie
de la rgion, contrer la pression dflationniste et prserver lintgrit de lunion (avec la Grce de
nouveau sur la sellette).
La baisse accentue des attentes inflationnistes tant aux tats-Unis que dans la zone Euro. La baisse de
linflation implicite dans les TIPS amricains semble indiquer que le march a peur dun faux pas de la
Fed qui augmenterait ses taux trop vite et/ou trop tt pour que lconomie puisse le supporter.
La baisse de rgime que connait lconomie chinoise, les risques inhrents ses marchs du crdit et de
limmobilier, et limpact ventuel de lensemble sur la croissance mondiale.

Ceci nest quun prlude la fte qui se prpare Cest, du moins, ce que laisse supputer le
comportement rcent de lindice VIX.

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En se basant sur notre approche

HMMLens
(apparent
aux
modles de Chaines de Markov
Caches), le VIX semble
amorcer un changement de
rgime significatif. Il vient en
toute vraisemblance de quitter
son rgime le plus bas, pour
renouer avec ses prgrinations
entre les niveaux moyen et haut.

85
Source : Bloomberg & Finlight Research

VIX Index

75

65

Volatility

55

La dernire fois quon a

enregistr
un
phnomne
similaire remonterait juillet
2007, juste avant la crise
financire.

45
Niveau ExtraHaut

35
Niveau Haut

25

Niveau Moyen

15
Niveau Bas

26/12/15

26/12/14

26/12/13

26/12/12

27/12/11

27/12/10

27/12/09

27/12/08

28/12/07

28/12/06

28/12/05

28/12/04

29/12/03

29/12/02

29/12/01

29/12/00

30/12/99

30/12/98

30/12/97

30/12/96

31/12/95

31/12/94

31/12/93

31/12/92

01/01/92

01/01/91

Notre hypothse de changement de rgime est dautant plus justifiable

que la probabilit associe au rgime le plus bas reste sur sa tendance
baissire (mise en vidence par sa moyenne glissante 6 mois courbe
noire du graphique de gauche).

Probabilit du Rgime Bas

100.0%

01/01/90

75.0%

50.0%

Mais, on ne peut exclure, ce stade, un faux signal comparable ce

quon a pu voir mi-2006. Mais lalerte ne sera leve que si le VIX
retrouve son niveau bas (~12.4+/- 1 pt)

25.0%

0.0%

Source: Bloomberg & Finlight Research

Nous tenons, aussi, signaler que nos autres indicateurs de stress (prsents la fin de ce document) ne
semblent pas, pour linstant, corroborer ce changement de rgime sur la volatilit du march actions
A son niveau actuel (@14.3 au 20 janvier 2014),
le VIX reste dans la zone de srnit (cadran
haut gauche du graphique ci-contre) et semble
encore compatible avec une performance positive
6 mois sur le S&P 500.

30%

S&P 500 - Following 6 month Price Retrun

20%

10%

0%
7

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

-10%

Visuellement, le VIX doit dpasser la zone des

16-17 pour quon commence redouter une
correction consquente court-terme qui viendra
alimenter la hausse de la volatilit

-20%

.
-30%

-40%

-50%
VIX Index
Source : Bloomberg data & Finlight Research. Monthly data since Jan 1986. Before Jan '90, VXO is used

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Une faon de rendre la volatilit plus lisible est de la

regarder comme la rsultante :

Dun volume de surprises arrivant au sein

du flux dinformations (annonces de
rsultats, chiffres macro, chocs exognes)
Et de la vulnrabilit du march ces
surprises (expositions courantes aux risques
sous-jacents, levier, vulnrabilit aux
changements de rglementation)

La volatilit a ainsi naturellement tendance tre sur

ses plus bas mi-expansion, quand lconomie
parat la plus stable et la plus facile prdire. Nous
avons t dans cette phase quelque part durant le
Q3-2014.
A contrario, la volatilit a plutt tendance
1
augmenter la fin des phases dexpansion , et
ce suite une augmentation combine :
-

des surprises / incertitudes sur la

croissance, la politique montaire, la
valorisation
de la vulnrabilit ambiante lie lutilisation
accrue du levier (dans un environnement o
laccs au crdit se trouve grandement
facilit), mais aussi aux expositions
extrmes des oprateurs de march (plus
dactions, moins dobligations, cash au
taquet). Le levier des entreprises augmente.
La dette commence voluer plus vite que
les bnfices.
2

Comme expliqu dans un prcdent papier

consacr au crdit High Yield, nous nous situons a
priori dans la seconde moiti de la phase
dexpansion, avec des ratios de dette qui se
dtriorent, des bnfices qui sassagissent, et
une certaine complaisance qui sinstalle dans le
march.

Comme dailleurs au dbut des phases de redmarrage

Heureux comme une palourde mare haute 20 Juil.
2014
2

Dans le contexte actuel, combinant levier

(vulnrabilit), risque de resserrement des politiques
montaire et fiscale (incertitudes) et risque de
dception sur les profits annoncs (surprises), la
hausse de la volatilit nous parait inluctable
Cest exactement ce que notre modle de volatilit
ralise sur le S&P500 semble mettre en vidence
depuis quelques mois.

50.0%

25.0%

Source: Bloomberg , IBES & Finlight Research

45.0%

12-month S&P500
Realized Vol

40.0%

Modeled Volatility

35.0%

1 year-Earnings vol

30.0%
25.0%
20.0%

20.0%

15.0%

15.0%

10.0%

5.0%

10.0%
5.0%

dc.-14
dc.-13
dc.-12
dc.-11
dc.-10
dc.-09
dc.-08
dc.-07
dc.-06
dc.-05
dc.-04
dc.-03
dc.-02
dc.-01
dc.-00
dc.-99
dc.-98
dc.-97
dc.-96
janv.-96
janv.-95
janv.-94
janv.-93

Dans ce mme papier, nous avons soulev

laccroissement du levier des entreprises (surtout de
rating spculatif) tel quil transparait des donnes de
S&P LCD, tout en le relativisant. En effet, et bien
que le ratio Dette / EBITDA soit revenu sur ses plus
hauts de 2007, la capacit des entreprises HY
honorer leurs dettes semble, pour linstant, intacte
avec un ratio de couverture des intrts (interest
coverage) de 3.9x (bien loin des 2.5x touchs mi2007), partiellement explicable par la faiblesse des
taux dintrt. A ce stade, le problme du levier
reste latent. Il deviendra actif si les taux

Source : S&P LCD, Univers High Yield

Volatility

remontent sensiblement et si les entreprises se

trouvent obliges de repasser par la case
refinancement.

Earnings Volatility

Quelle volatilit pour les actions ?

0.0%

Ce modle projette la volatilit ralise sur un

certain nombre de facteurs explicatifs, les plus
importants tant la volatilit des earnings
forward , (prvisions IBES), le taux dactivit de
rating et le levier mdian (ratio des charges
dintrts rapportes aux profits).
Le graphique ci-dessus met en vidence le
mouvement haussier qua amorc la valeur
thorique de la volatilit du S&P500 depuis une
dizaine de mois.
Sur 2015, ce mouvement devrait tre soutenu par
lincertitude croissante sur les earnings qui

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commencent montrer des signes de fatigue (du
moins sur les 2 premiers trimestres de 2015).

10.00
Source : Bloomberg & Finlight Research

9.00
IMS - S&P 500

Selon notre modle, une augmentation de la

volatilit des profits de 1 pt induirait une hausse de
la volatilit ralise du S&P500 de quelques 1.5 2
pt.

8.00
IMS - UST 10y Yield

7.00
6.00
5.00
4.00

3.00

Indicateur de turbulences de march IMS :

2.00
1.00
dc.-14

dc.-13

dc.-12

dc.-11

dc.-10

dc.-09

dc.-08

dc.-07

dc.-06

dc.-05

dc.-04

dc.-03

dc.-02

dc.-01

dc.-00

dc.-99

dc.-98

dc.-97

dc.-96

A son niveau actuel de 0.8, lIMS reste contenu, et

bien loin de son seuil dalerte (2.9 qui correspond au
quantile empirique de 90%), et encore plus de son
seuil de crise (4 correspondant au quantile 95%).

0.00
dc.-95

La construction de lindicateur IMS est inspire de

celle de lchelle de Guttenberg-Richter utilise en
sismologie. A la diffrence des mesures classiques
de volatilit, lIMS combine plusieurs horizons
dobservation, intgrant ainsi lhtrognit des
intervenants sur le march.

Nous constatons une divergence similaire avec

lindice VIX qui, mettant fin une longue phase
daccord avec lIMS, semble amorcer son
changement de rgime, en quittant son rgime le
plus bas. Cest du moins ce que notre HMMLens
(modle propritaire issu de lapproche par Chaines
de Markov Caches), a cru dceler, et ce ds le 13
octobre 2014.
85

10.00
Source : Bloomberg & Finlight Research

Source : Bloomberg & Finlight Research

IMS - S&P 500

9.00

VIX Index

75

8.00
65

7.00
6.00

55
Volatility

5.00
4.00
3.00

45

35

2.00
25

1.00
0.00

15

26/12/15

26/12/14

26/12/13

26/12/12

27/12/11

27/12/10

27/12/09

27/12/08

28/12/07

28/12/06

28/12/05

28/12/04

29/12/03

29/12/02

29/12/01

29/12/00

30/12/99

30/12/98

30/12/97

30/12/96

31/12/95

31/12/94

31/12/93

31/12/92

01/01/92

01/01/91

01/01/90

dc.-14

dc.-13

dc.-12

dc.-11

dc.-10

dc.-09

dc.-08

dc.-07

dc.-06

dc.-05

dc.-04

dc.-03

dc.-02

dc.-01

dc.-00

dc.-99

dc.-98

dc.-97

dc.-96

dc.-95

Depuis mi-2014, lIMS sur le taux 10 ans US sest

compltement dissoci de celui sur le S&P500. A
4.8, Il retrouve ses niveaux extrmes de lt 2011
et de juillet 2013.

Indicateur de contagion de march IMC :

LIMC est un indicateur qui synthtise lampleur du

mouvement de fond commun lensemble des
classes dactifs (actions, obligations souveraines,
obligations dentreprises, matires premires, Dollar
US).

Index of Market Shocks

Index of Market Contagion

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Risk Radar
6.00
Source : FinLight Research

5.00

4.00

IMC Index

3.00

2.00

1.00

0.00

Sep-13

Dec-10

Mar-08

Jun-05

Sep-02

Jan-00

A ce stade, et en labsence de tout catalyseur de

crise, lIMC reste en bas de sa zone de confort.
La contagion entre classes dactifs est, en grande
partie, rgie par un facteur commun dont le pouvoir
explicatif a connu une hausse vertigineuse durant la
dernire crise, passant en lespace de quelques
semaines de 45% 80%.
Depuis ses sommets, ce premier facteur a vu son
pouvoir explicatif baisser progressivement, sans
pour autant retrouver ses niveaux davant crise.
Lindicateur IMC semble se stabiliser autour de 55%
depuis fin 2013.
80.0%

Source : FinLight Research

75.0%
70.0%

Market Contagion

65.0%
60.0%
55.0%
50.0%
45.0%
40.0%
35.0%

Sep-13

Dec-10

Mar-08

Jun-05

Sep-02

Jan-00

30.0%

Explanatory
Power (F1)

Avertissement : Les informations ici prsentes ne constituent, en aucune faon, une

offre de vente ou une sollicitation, directe ou indirecte, en vue de la souscription
dinstruments financiers. Cet article est bas sur des sources considres fiables, sans
pour autant que ceci ne soit une garantie dexactitude, ni dexhaustivit. Les vues
exprimes par FinLight Research dans cet article peuvent changer tout moment et
sans aucune annonce pralable. FinLight Research ne peut tre tenu responsable de
toutes pertes ou dommages rsultant de renseignements obtenus dans cet article. Les
documents produits par FinLight Research ne sont gure destins aux particuliers. Tout
particulier ayant obtenu une copie de ces documents / informations, ne doit aucunement
les utiliser pour fonder ses dcisions dinvestissement.

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