Derives de Credit PDF

Monnaie, banque et marchs financiers
8e dition
Frederic Mishkin
Adaptation : Christian Bordes, Pierre-Cyrille Hautcoeur, Dominique Lacoue-Labarthe
ISBN : 978-2-7440-7202-4
Chapitre complmentaire - Les produits drivs
Depuis les annes 1970, et de faon croissante au cours des dcennies suivantes, les risques
auxquels font face les institutions financires se sont accrus. Les variations des taux dintrt se
sont amplifies et les marchs dobligations et dactions ont connu des pisodes de trs forte
volatilit. Confronts ces volutions, les gestionnaires des institutions financires ont uvr au
contrle et la rduction des risques que ces dernires encouraient. Le processus dinnovation
financire analys au chapitre 9 a permis de faire apparatre les nouveaux instruments financiers
ncessaires une meilleure gestion du risque par les institutions financires. Ces instruments,
appels produits ou instruments drivs (derivatives), ont des profils de gain et de perte lis des
actifs sous-jacents. Ce sont des outils prcieux pour rduire les risques.
Dans ce chapitre 13 sont prsents les principaux produits drivs utiliss par les institutions
financires pour mieux grer les risques auxquels elles sont exposes forwards, futures, options
et swaps1 ainsi que le fonctionnement des marchs de produits drivs. Une introduction aux
drivs de crdit, de plus en plus utiliss par les banques pour grer le risque de dfaut, conclut ce
chapitre. Une autre raison dtudier ces produits est quils sont une source importante de profit pour
les institutions financires, en particulier pour les grandes banques, ces dernires faisant par
ailleurs face un dclin de leurs activits traditionnelles (voir chapitre 10).
1. La couverture (hedging)
Les 1 produits drivs permettent une rduction des risques parce quils offrent aux institutions financires la
possibilit de se couvrir, cest--dire de procder une opration financire rduisant partiellement ou totalement
un risque quelles supportent. Lorsquune institution financire a procd lachat dun actif, elle se trouve dans
une position dite longue. Elle est expose un risque (de march) si les revenus futurs tirs de cet actif sont
incertains. Dans le cas contraire, si linstitution a vendu terme un actif (cest--dire quelle sest engage
aujourdhui de manire irrvocable livrer lactif une date ultrieure dtermine), elle est en position dite
courte, et fait aussi face un risque de march. Les produits drivs peuvent tre utiliss pour rduire ce risque
grce au principe de base de la couverture (hedging) : ce dernier implique de raliser une opration financire
compensant une position longue par la prise dune position courte, ou de compenser une position courte par la
prise dune position longue . En dautres termes, si une institution financire a achet un actif (position longue),
elle peut se couvrir en sengageant vendre cet actif (position courte) dans le futur. Inversement, si cette
institution a pris une position courte en vendant terme un actif, elle peut se couvrir en sengageant acheter cet
actif (prendre une position longue) dans le futur. Lexemple des forwards et des futures permet dillustrer le
principe de la couverture.
1
Les traductions en franais de ces vocables invents par les professionnels conduisent souvent des priphrases longues et
malcommodes. En effet, le franais ne dispose que de lexpression terme pour dsigner ces contrats, marchs, instruments, etc., l o
langlais distingue term, forward et future. Les expressions amricaines, qui sont demploi universel par les professionnels, sont, ds lors,
plus prcises, et simplifient la comprhension. Nous crirons toutefois ces termes en italiques.
2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

2. Les contrats de taux dintrt (forwards)
Un forward est un contrat irrvocable entre deux parties stipulant quune transaction financire dtermine sera
ralise une date future fixe. Sont prsents ici les forwards qui ont comme actif de rfrence (ou actif sous-
jacent) des titres de dette, cest--dire les forwards de taux dintrt. Seront examins ultrieurement les forwards
sur devise.
Les forwards de taux dintrt impliquent la vente future dun instrument de dette et supposent la dfinition de
plusieurs paramtres :
1.les caractristiques de linstrument de dette qui fera lobjet de la vente ;
2.le montant de la dette ;
3.le prix (le taux dintrt) de linstrument de dette ;
4.la date laquelle seffectuera la livraison.
Par exemple, un contrat forward de taux dintrt entre la BNP-Paribas et lentreprise dassurances AXA prendra
la forme dun engagement de BNP-Paribas vendre AXA, dans un an, des obligations publiques anglaises de
premire catgorie (des gilts ou gilt edged bonds, les titres dors sur tranche ) dchance 2015 et de taux de
coupon 7 % pour un montant de 5 millions deuros, un prix dfini tel que ces titres rapportent le mme taux
dintrt quaujourdhui, savoir 7 %. AXA sest engage acheter ces titres dans un an : elle est en position
longue ; BNP-Paribas sest engage livrer ces titres la mme date : elle est en position courte.
Illustration Se couvrir en utilisant les forwards de taux dintrt
Pourquoi BNP-Paribas accepte-t-elle de conclure ce contrat avec AXA ? Supposons que BNP-Paribas ait
achet pour 5 millions de livres de ces obligations. Celles-ci sont actuellement cotes leur juste prix, en fonction
de leur taux de coupon (7 %). Lchance de ces titres est lointaine, la banque est donc expose un risque de
taux dintrt. Si les taux dintrt augmentent dans le futur, le prix des obligations va chuter, et BNP-Paribas
ralisera une perte en capital.
Comment peut-elle se couvrir contre ce risque ? Elle peut se couvrir en suivant le principe de base de la
couverture et donc prendre une position courte sur ces titres, par le biais dun forward de taux, afin de compenser
sa position longue actuelle. Grce au forward, BNP-Paribas est certaine de pouvoir vendre les titres AXA dans
un an un prix fix ds aujourdhui. En concluant un contrat de forward, BNP-Paribas sest donc protge du
risque de taux dintrt.
Pourquoi AXA accepte-t-elle de conclure le contrat de forward ? AXA sattend recevoir, dans un an, 5
millions de livres sterling de primes verses par les assurs anglais, et dsire investir celles-ci dans des
obligations anglaises. La crainte dAXA est que, durant lanne venir, les taux dintrt offerts par ces titres
diminuent. Grce au forward, AXA peut se garantir la possibilit davoir des obligations publiques anglaises qui
offriront 7 % de taux dintrt.
2.1. Les avantages et les inconvnients des forwards
Lavantage des contrats forward rside dans leur souplesse, les caractristiques du contrat ne dpendant que de
la volont des deux parties contractantes. Cela signifie que BNP-Paribas peut se couvrir compltement et
parfaitement contre le risque de taux dintrt quelle court.
Toutefois, les forwards possdent deux inconvnients limitant leur utilisation. En premier lieu, il peut tre difficile
pour une institution financire de trouver une autre institution (appele contrepartie) qui accepte de conclure un
forward. Il existe certes des intermdiaires pour faciliter la rencontre des parties, mais on peut imaginer que
certains contrats spcifiques ne puissent pas tre conclus, faute de contrepartie intresse. Dautre part, mme si
BNP-Paribas parvient trouver une contrepartie potentielle, si cette dernire sait quelle est la seule tre
intresse par le contrat propos par BNP-Paribas, elle peut profiter de son pouvoir (de monopole) pour obtenir
un prix trs intressant (pour elle !). Un problme majeur du march des forwards de taux dintrt est donc quil
peut tre difficile de conclure un contrat ou que cette conclusion ne sera possible qu un prix dsavantageux
pour celui qui propose le contrat. En langage financier, on dira que ce march souffre dun dficit de liquidit. Le

qualificatif de liquidit appliqu un march a une signification plus large que quand il est appliqu un actif
financier. Pour un actif, la liquidit renvoie la facilit de transformer cet actif en monnaie . Pour un march,
la liquidit est synonyme de facilit dans la conclusion des transactions .
Le second problme des forwards est quils sont sujets au risque de dfaut ou risque de contrepartie. Si, par
exemple, durant lanne venir, les taux dintrt augmentent et donc le prix des bons du Trsor chute , AXA
peut dcider de faire dfaut sur le contrat quelle a conclu avec BNP-Paribas, parce quil lui est possible dacheter
les titres moins cher directement sur le march. Une autre possibilit est quAXA fasse faillite durant lanne
venir, ou que des difficults financires lempchent dhonorer le contrat. Parce quil nexiste aucune institution
indpendante charge de garantir la bonne excution du contrat, le seul recours de BNP-Paribas est dintenter
une action en justice contre AXA, ce qui est long et coteux. De plus, si AXA a fait faillite, BNP-Paribas subira une
perte, du fait de limpossibilit pour elle de se dfaire de ses titres au prix convenu et de lobligation quelle a de
les vendre au prix du march.
Lexistence dun risque de dfaut sur les forwards implique que chaque partie contractante doit vrifier la solidit
financire et lhonntet de lautre. Ce type de vrification est coteux du fait des problmes danti-slection et de
risque moral (voir les chapitres prcdents). Le risque de dfaut est donc un frein majeur lutilisation des
forwards de taux dintrt. La conjugaison de ce risque au problme du dficit de liquidit limite lintrt de ces
contrats pour les institutions financires. Bien quil existe un march des forwards de taux dintrt, en particulier
pour les titres de dette mis par les tats ou les titres adosss une hypothque (mortgage-backed securities),
ce nest pas le march financier terme le plus dvelopp.
3. Les contrats et marchs de futures de taux dintrt

tant donn les problmes inhrents aux forwards, une autre solution pour se couvrir contre le risque de taux
dintrt est ncessaire. Elle a t trouve grce au dveloppement de contrats futures de taux dintrt long
terme sur le Chicago Board of Trade (CBOT), partir de 1975. Un contrat financier future de taux dintrt long
terme est semblable un forward de taux dintrt, dans la mesure o il spcifie quun titre de dette fera lobjet
dune transaction future entre deux parties, une date dtermine. La diffrence est quun future permet de
saffranchir des risques de liquidit et de dfaut lis aux contrats forward.
Pour comprendre la nature dun future, prenons lexemple du contrat Long Gilt, cot sur Euronext.Liffe. Un
exemple de la faon dont les prix des futures sont cots est donn dans lencadr Lire la presse financire . Le
montant notionnel de ce contrat est de 100 000 livres sterling dobligations de ltat britannique. Les contrats sont
cots en points, et la valeur de chaque point est de 1 000 livres. Lcart de cotation minimal (le tick) est de 0,01
point, soit 10 livres. Le contrat spcifie que les obligations sous-jacentes doivent avoir une maturit comprise
entre 8,75 et 13 ans (sans possibilit de remboursement anticip) et un taux de coupon de 7 % (6 % partir de
mars 2004). Si les obligations livres ont un taux de coupon diffrent de 7 % la quantit dobligations livres doit
tre ajuste pour reflter lcart entre la valeur des obligations livres et la valeur des obligations de taux de
coupon 7 %. Dans le vocabulaire des professionnels des futures, on dira que la partie qui a achet un future, a
accept dacheter (de prendre livraison) des obligations, est en position longue , et que la partie qui a vendu le
future, a accept de vendre (de livrer) des obligations, est en position courte .
er
Concrtement, que se passe-t-il en cas dachat ou de vente dun future Long Gilt ? Le 1 fvrier, par exemple,
lagent A vend un future de valeur nominale 100 000 livres dchance juin, au prix de 115. En vendant ce
contrat, lagent A sengage livrer pour 100 000 livres dobligations publiques britanniques un agent B,
contrepartie, la fin du mois de juin, contre un paiement de 115 000 livres. Lagent B qui achte le contrat
sengage acheter fin juin des obligations publiques britanniques dune valeur nominale totale de 100 000 livres,
quil paiera 115 000 livres. Si les taux dintrt sur les obligations de long terme augmentent entre fvrier et juin,
lorsque le contrat arrive chance, le prix des obligations sous-jacentes chute, par exemple jusqu 110
(110 000 livres pour 100 000 livres de valeur nominale). Lacheteur du contrat, lagent B, perd alors 5 000 livres,
parce quil paie 115 000 livres pour des obligations quil pourrait acheter sur le march pour 110 000 livres. Le
vendeur du contrat, lagent A, gagne 5 000 livres, puisquil vend 115 000 livres des obligations qui nen valent que
110 000.
Il est encore plus simple de comprendre ce qui se produit pour les parties contractantes lorsque lon a admis qu
lexpiration du future, le prix du contrat est gal au prix de lactif sous-jacent qui doit tre livr. Ainsi, la
date dchance du contrat (fin juin), la valeur de march des obligations publiques britanniques de valeur
nominale totale de 100 000 livres est de 110 000 livres. Si le prix du contrat tait infrieur 110 000 livres, un
agent C pourrait acheter le contrat, par exemple 109 000 livres, prendre livraison des obligations, les revendre
immdiatement sur le march 110 000 livres, et obtenir un profit rapide et sans risque de 1 000 livres. La
perspective dun profit sans risque tant trs attirante, tous les agents raliseraient cette opration. Cela signifie

que tous achteraient le contrat 109 000 livres, et quen consquence, le prix du contrat augmenterait, jusqu
sa valeur dquilibre, 110 000 livres, prix auquel le profit sans risque disparat, ainsi que la pression lachat. Le
mcanisme inverse se produit si le prix du future est suprieur 110 000 livres, les agents se mettant alors
immdiatement vendre le future.
Llimination des opportunits de profits sans risque sur les marchs terme sappelle arbitrage. Larbitrage
garantit que le prix dun future est, lchance, gal au prix de lactif sous-jacent qui doit faire lobjet de la
livraison. De ce fait, il est ais de voir qui gagne et qui perd la suite dune variation des taux dintrt. Si les taux
ont augment, le prix des obligations sous-jacentes a baiss jusqu 110, le future dchance juin vaut donc, en
juin, 110. Lacheteur du contrat en fvrier a donc perdu 5 points (5 000 livres), et le vendeur gagn 5 points.
Lire la presse financire
Lire la cote dun future
Les prix des futures sont publis quotidiennement. Les Echos les publient, dans la catgorie Marchs terme
(page Marchs europens Taux Changes ). Linformation pour chaque contrat est prsente en colonne. Par
exemple, on trouve, concernant le future de taux dintrt long terme Long Gilt, cot sur Euronext.Liffe, les
informations suivantes :
Euronext.Liffe
LONG GILT
Ech. Premier +haut +bas Dernier Comp. Volume
SEP4 118,89 118.9 118,8 118,90 118,75 776

0 7
DEC4 117,99 118,1 117,6 117,95 117,94 26234

1 6
MAR5 0 0 0 0 109,62 0
Premier : cours douverture. Chaque point de cotation reprsente 1 000 livres sterling de valeur nominale. 117,99
signifie par exemple que le contrat dchance dcembre 2004 sest chang louverture 117 990 livres sterling.
+haut : le cours cot le plus lev atteint pendant la sance de cotation, 118 110 livres pour le mme contrat.
+bas : le cours cot le plus bas atteint pendant la sance de cotation, ici 117 660 livres.
Dernier : dernier cours cot de la sance (cours de clture), ici 117 950 livres.
Comp. : cours de compensation, ici 117 940 livres. Ce cours rsulte la fois du dernier cours cot en sance, des
ordres transmis avant la clture du march et des dernires lignes figurant dans le carnet dordres restant excuter.
Le cours de compensation peut donc tre diffrent du dernier cours cot : il lui est suprieur en cas dafflux dordres
dachat et infrieur en cas dafflux dordres de vente.
Volume : nombre de contrats changs ; aucune transaction nayant eu lieu sur le contrat dchance mars 2005, les
cours nont pas pu tre dfinis.

Illustration Se couvrir en utilisant les futures de taux
BNP-Paribas peut utiliser les futures pour se couvrir contre le risque de taux dintrt quelle court sur 5 millions
de livres investis en obligations publiques britanniques. Le contrat Long Gilt cr sur Euronext.Liffe en mars 2004,
dchance mars 2005, dfinit comme actif sous-jacent les obligations identiques celles dtenues par BNP-
Paribas. Supposons, pour simplifier, que le taux dintrt sur ces titres est anticip comme stable sur les douze
mois venir (mars 2004 mars 2005). Les obligations et le future sont donc vendus leur prix dquilibre,
identique : des obligations publiques pour 5 millions de livres de valeur nominale ont une valeur de march de 5
millions deuros, et le future dun montant notionnel de 100 000 livres vaut effectivement 100 000 livres. Le
principe de base de la couverture veut que BNP-Paribas, pour couvrir une position longue sur ces titres, prenne
une position courte : elle doit donc vendre des futures. Combien doit-elle en vendre ? Le nombre de contrats
ncessaire pour que la BNP-Paribas soit couverte contre le risque de taux dintrt est gal la valeur de lactif
qui doit tre couvert divise par la valeur nominale de chaque contrat, comme le traduit lquation (1) :
NC = VA / VC (1)
avec NC le nombre de contrats, VA la valeur de lactif couvrir et VC la valeur unitaire du contrat. Sachant que
les obligations dtenues par BNP-Paribas seront celles quelle livrera lchance du contrat dans un an, et
quon anticipe durant cette priode une stabilit des taux dintrt, cest--dire quobligations et future sont vendus
leur prix dquilibre, combien de contrats BNP-Paribas doit-elle vendre pour annuler le risque de taux dintrt
sur les 5 millions de livres sterling dobligations publiques anglaises quelle dtient ? Avec VA = 5 millions de
livres sterling et VC = 100 000 livres, BNP-Paribas doit vendre 50 contrats.
Supposons maintenant que, durant lanne 2004, les taux dintrt augmentent jusqu 10 %, en raction des
craintes de reprise de linflation. La valeur des obligations a chut de 5 000 000 4 163 508 livres sterling en
mars 2005. La perte pour BNP-Paribas est donc de 836 492 livres :
Valeur des obligations en mars 2005 (taux dintrt : 10 %) 4 163 508 GBP
Perte 836 492 GBP
Toutefois, la position courte sur les 50 futures permet BNP-Paribas de vendre 5 millions de livres les obligations
dune valeur de 4 163 508 livres ( valeur des obligations aprs laugmentation du taux dintrt 10 %).
Lacheteur de ces contrats (vendus par BNP-Paribas) sest engag lui verser 5 millions de livres. Pour BNP-
Paribas, le gain issu de cette position courte est donc de 836 492 livres :
Paiement du future en mars 2005 (prix convenu en mars 2004) 5 000 000 GBP
Gain 836 492 GBP
Par consquent, le gain net de BNP-Paribas est nul, ce qui signifie que la couverture a rempli son rle. La
couverture dcrite ci-dessus est une microcouverture, parce que la banque couvre le risque de taux dintrt
portant sur un actif spcifique quelle possde en portefeuille. Un autre type de couverture est la
macrocouverture, cest--dire une couverture globale du portefeuille dactifs dtenus par BNP-Paribas. Par
exemple, si celle-ci possde un passif plus sensible au taux dintrt que son actif, une augmentation du taux
dintrt se solde par une diminution de la valeur de la banque (voir chapitre 9). En vendant des futures de taux
dintrt qui sont des sources de profit en cas de baisse des taux dintrt, la banque peut compenser les pertes
de son portefeuille, et couvrir son risque de taux dintrt.
3.1. Lorganisation des transactions sur le march des futures
Les futures schangent sur des marchs organiss, comme Euronext.Liffe ou l Eurex (march germano-suisse)
en Europe, et le Chicago Board of Trade (CBOT), le Chicago Mercantile Exchange (CME) ou le New York Future
Exchange (NYFE) aux tats-Unis. Ces places boursires sont en concurrence entre elles, et chacune tente de
proposer les contrats et les modalits dorganisation les plus attractifs pour augmenter le nombre de transactions
et de contrats changs. Le Wall Street Journal publie tous les jours la liste des futures les plus traits au monde.

Du fait de la globalisation financire, lintensification de la concurrence, notamment internationale, entre marchs
terme nest pas surprenante.
Tableau 28.1 : Les futures les plus traits au monde
Type de contrat Montant du contrat March Position ouverte
Futures sur taux dintrt (de court et de long terme)
Treasury bonds 100 000 USD CBOT 393 546
Treasury notes 100 000 USD CBOT 746 015
Treasury notes 5 ans 100 000 USD CBOT 683 499
Treasury notes 2 ans 200 000 USD CBOT 106 184
30 days Fed levels 5 millions USD CBOT 49 069
Treasury bills 1 million USD CME 292
LIBOR 1 mois 3 millions USD CME 6 389
Municipal Bond Index 1000 USD CBOT 2 683
Eurodollar 4 millions USD CME 747 691
Euroyen 100 millions USD CME 10 765
Sterling 500 000 GBP Euronext.Liffe 159 800
Long Gilt 100 000 GBP Euronext.Liffe 90 093
EURIBOR 3 mois 1 million deuros Euronext.Liffe 497 688
Eurofranc suisse 3 mois 1 million de francs suisses Euronext.Liffe 85 366
Obligations europennes 10 ans 100 000 euros Eurex 812 029
Acceptations bancaires canadiennes 3 mois 1 million de dollars canadiens MX 64 333
Futures sur indice boursier

S&P 500 Index 250 dollars US indice CME 577 661
S&P MIDCAP 400 500 dollars US indice CME 13 652
NASDAQ 100 100 dollars US indice CME 71 233
Nikkei 225 Stock average 5 dollars US indice CME 16 193
FTSE EuroFirst 10 euros indice Euronext.Liffe 460 997
Futures sur devise
Yen 12 500 000 yens CME 90 508
Euro 125 000 euros CME 102 536
Dollar canadien 100 000 dollars canadiens CME 86 651
Livre sterling 100 000 livres CME 102 536
Franc suisse 125 000 francs suisses CME 55 402
Peso mexicain 500 000 nouveaux pesos CME 29 774
Note : CBOT : Chicago Board of Trade.
CME : Chicago Mercantile Exchange.
MX : Bourse de Montral.
Euronext.Liffe : London International Financial Futures Exchange.
Eurex : European Exchange.
Source : Wall Street Journal, 31 janvier 2003, p. C21.
3.2. La globalisation des marchs terme ferme
Les marchs terme amricains ont t les premiers lancer les futures, prenant une place dominante sur ce
march ds le dbut des annes 1980. Par exemple, en 1985, les 10 contrats les plus traits ltaient sur des
places amricaines. La croissance rapide des marchs terme ferme et des profits raliss par les marchs
terme amricains a incit les autres marchs mondiaux entrer sur ce crneau lucratif. Dans les annes 1990,
les contrats Eurodollar changs sur le Liffe, les futures sur obligations publiques japonaises et les contrats
Euroyen (tous deux changs sur le Tokyo Stock Exchange (TSE), les futures sur obligations publiques
franaises, changs sur le March terme international de France (MATIF) et les futures sur lindice boursier
Nikkei 225 (Osaka Securities Exchange) figurent tous parmi les contrats les plus changs dans le monde.
Les places trangres ont dvelopp des futures quasi identiques aux futures changs aux tats-Unis. Ces
contrats peuvent tre changs quand les marchs amricains sont ferms. La tendance vers un fonctionnement

vingt-quatre heures sur vingt-quatre des changes de futures sest en outre trouve renforce par le
dveloppement du systme lectronique de transaction Globex. Celui-ci permet, partout dans le monde, aux
intervenants sur le march dchanger des futures, y compris en dehors des heures douverture officielles des
marchs. Le march des futures est donc aujourdhui internationalis, et la concurrence entre places,
particulirement entre les places amricaines et les autres, sera intense dans les annes venir.
3.3. Les explications du succs des marchs de futures
Les contrats de futures sur obligations publiques, en particulier amricaines, connaissent un succs immense :
presque 400 000 contrats en janvier 2003, pour une valeur totale de 39 milliards de dollars. Plusieurs diffrences
entre les contrats forwards et les futures dune part, et entre les principes dorganisation de leurs marchs
respectifs dautre part, peuvent expliquer le succs des futures.
Certaines dispositions des futures ont t introduites pour rgler le problme de liquidit que rencontrent les
forwards. La premire de ces dispositions consiste standardiser les montants des contrats et des dates
dchance des futures ce qui nest pas le cas pour les forwards , cela rendant plus aise la rencontre entre
offreurs et demandeurs sur le march des futures. Dans le cas des contrats traits sur Euronext.Liffe, le montant
nominal des contrats est fixe, et il existe en gnral quatre chances diffrentes par an : fin mars, fin juin, fin
septembre et fin dcembre. Le deuxime avantage est quune fois le future achet (resp. vendu), il peut tre
revendu (resp. rachet) nimporte quand avant son chance, alors quil est difficile de se dfaire dun forward
avant son chance. La troisime caractristique est que plusieurs actifs sous-jacents peuvent indiffremment
tre livrs dans le cas des futures, ce qui nest pas le cas des forwards. En fait, dans lexemple du contrat Long
Gilt, toutes les obligations publiques britanniques de maturit comprise entre 8,75 et 13 ans sans possibilit de
remboursement anticip peuvent tre livres. Enfin, la possibilit de traiter les futures en continu augmente, elle
aussi, la liquidit du march des futures.
De plus, la spcification dune classe dactifs livrer (plutt quun actif prcis) contribue limiter la possibilit
quun agent adopte une stratgie de corner and squeeze, cest--dire dachat de tous les titres disponibles sur le
march pour asscher ce dernier et empcher les agents en position courte dacheter. lchance des futures,
ces agents seraient contraints dacheter au squeezer les actifs quils doivent livrer, et celui-ci pourrait en profiter
pour faire augmenter les prix de manire importante. Lagent qui a pratiqu le corner and squeeze fait fortune, les
agents en position courte ralisent des pertes importantes. La possibilit de se voir squeez peut dcourager
les agents de conclure des contrats terme, et contribuer la rduction de la taille du march. Lautorisation de
livrer diffrents actifs lchance du future rend plus difficile la russite de stratgies de corner and squeeze,
parce quil faut alors acheter un nombre plus lev dactifs pour asscher le march. La lutte contre ce risque est
laffaire la fois des autorits de march et des marchs terme eux-mmes, et sous-tend la dfinition des
caractristiques des contrats terme ferme.
Lorganisation des changes sur les marchs terme organiss est diffrente de celle des marchs de gr gr,
et ce, dans le but dapporter une solution au risque de dfaut inhrent aux forwards. Dans les deux cas, pour se
couvrir, un acheteur doit prendre une position longue et un vendeur une position courte. Toutefois, sur les
marchs organiss, acheteur et vendeur ne concluent pas un contrat directement lun avec lautre, mais chacun
avec la chambre de compensation du march organis. Cette organisation signifie que lacheteur du contrat na
pas se proccuper de la sant financire ou de lhonntet du vendeur, et vice versa. Tant que la chambre de
compensation est en bonne sant financire, les acheteurs et vendeurs de futures nont pas sinquiter du
risque de dfaut.
Pour garantir la sant financire de la chambre de compensation, acheteurs et vendeurs de futures doivent
dposer un dpt de marge initial (le deposit ou margin requirement) sur un compte de marge auprs de la
chambre de compensation pour tre autoriss conclure une transaction sur le march. La valeur des futures est
value chaque jour au prix du march ; cest le principe du marked to market : cela signifie quaprs chaque
sance de cotation, la variation de la valeur des futures est additionne ou soustraite au compte de marge. Si le
mercredi matin, un agent procde un achat de future (contrat Long Gilt) au prix de 115, et que le cours de
clture (cours de compensation) est de 114, lagent a perdu dans la journe 1 point, ou 1 000 livres sterling. Le
vendeur, lui, a gagn 1 000 livres. Le gain du vendeur est ajout au compte de marge du vendeur, la perte retire
du compte de marge de lacheteur. Si le solde dun compte de marge passe au-dessous dun minimum prtabli,
la chambre de compensation demande immdiatement lagent concern de procder un nouveau versement
sur ce compte. Cette pratique permet de sassurer quun agent ne fera pas dfaut sur un contrat, et protge la
chambre de compensation de pertes.
Un dernier avantage des marchs terme organiss par rapport aux marchs terme de gr gr est quils
permettent de conclure un contrat arriv chance sans procder la livraison physique de lactif sous-jacent.

Un agent qui vend un future peut, sil le dsire, ne pas livrer lactif sous-jacent, en procdant une opration de
compensation lchance en achetant un contrat. Puisque, alors, lagent se retrouve en position ferme il tait
en position courte, il compense en prenant une position longue , tout se droule comme sil devait se livrer lui-
mme lactif sous-jacent. Les rgles de march lautorisent alors annuler les contrats, ce qui permet une baisse
des cots de transaction sur les marchs organiss, les cots de livraison physique tant supprims.
Illustration La couverture du risque de change
Comme nous lavons vu au cours du chapitre 1, les taux de change subissent depuis quelques annes une
volatilit persistante. Ces fortes variations des taux de change font courir aux institutions financires et, plus
gnralement, aux entreprises, un risque de change lev, qui peut causer des gains ou des pertes trs
importants. Heureusement pour les institutions financires, les produits drivs permettent aussi de se couvrir
contre le risque de change.
Pour comprendre comment les institutions financires se couvrent, supposons quen janvier, un client franais
appelons-le C de BNP-Paribas sait quil doit recevoir 10 millions de dollars dans deux mois (donc en mars), car
il a vendu une partie de sa production aux tats-Unis. C est alors expos au risque de change. Si le dollar se
dprcie contre leuro par rapport son niveau actuel (1 dollar = 1 euro par hypothse), C peut perdre beaucoup :
si en mars, 1 dollar = 0,90 euro, les 10 millions de dollars reus ne vaudront plus 10 millions deuros mais
seulement 9 Le client C peut demander BNP-Paribas de se charger de couvrir le risque de change. La banque
peut le faire, en utilisant des forwards ou des futures.
Se couvrir grce aux forwards sur taux de change
Le march des forwards sur taux de change sest dvelopp en rponse aux oprations des banques
commerciales et des banques dinvestissement, qui impliquaient de trs nombreuses interventions sur le march
des changes. Une banque peut couvrir le risque de change couru par une entreprise grce aux forwards de
manire trs simple. Le paiement en dollars intervenant dans deux mois, cela signifie que C est en position
longue en dollars. Le principe de base de la couverture indique quil doit prendre une position inverse sur le
march pour tre couvert. BNP-Paribas conclue donc un forward qui engage la banque vendre 10 millions de
2
dollars dans deux mois contre des euros au taux de change terme de 1 dollar = 1 euro.
Dans deux mois, quand C recevra ses dollars, le forward aura assur que ces dollars seront changs contre des
euros au taux de 1 pour 1. Peu importe C ou BNP-Paribas ce qui arrive au taux de change au cours de ces
deux mois, puisque C est couvert.
Se couvrir par des futures
BNP-Paribas peut procder de manire diffrente, en utilisant des futures sur devises, pour couvrir le risque de
change de C. Sur le CME existe ainsi un contrat euro, de valeur notionnelle 125 000 euros, qui propose comme
taux de change 1 dollar = 1 euro. Pour couvrir son client, BNP-Paribas doit vendre des dollars terme (cest--
dire acheter des euros), donc acheter des contrats. Combien de contrats la banque doit-elle acheter pour que C
soit couvert ? Lquation (1) avec VA = 10 millions de dollars et VC = 125 000 euros nous donne : NC = 40. Donc
BNP-Paribas couvre C en achetant 40 contrats euro sur le CME. En change dun paiement de
40 125 000 dollars, soit 10 millions de dollars dans deux mois, C est assur de toucher 10 millions deuros, ce
qui tait son but.
Un avantage du recours au march terme organis rside dans le montant du contrat (125 000 euros),
infrieure au montant minimal dun forward (gnralement 1 million de dollars, voire plus). Dans notre exemple,
cet avantage est thorique puisque la transaction raliser est suffisamment importante pour que le montant
minimal des contrats ne soit pas contraignant. Le choix de lune ou lautre des stratgies dpend donc des cots
de transaction. Si BNP-Paribas est active sur le march des forwards, ce sera probablement le march le plus
intressant pour elle en terme de cots de transaction ; en revanche, si elle utilise rarement ce march, elle
prfrera passer par le march terme organis et couvrir son client laide des futures.
2
En fait, le taux de change terme sera probablement diffrent du taux de change comptant (1 dollar = 1 euro). En effet, les taux
dintrt en France et aux tats-Unis peuvent tre diffrents. Dans ce cas, comme nous lapprend lquation (2), chapitre 18, le taux
de change futur anticip ne sera pas gal au taux de change comptant, pas plus quau taux terme. Toutefois, les diffrentiels de
taux dintrt sont en gnral infrieurs 6 % en base annuelle (1 % pour deux mois), ce qui signifie que lapprciation ou la
dprciation anticipe de leuro sur une priode de deux mois sera infrieure 1 %. Le taux terme est donc toujours proche du taux
comptant, et notre hypothse dgalit de ces deux taux est raisonnable.

4. Les options
Lutilisation des produits optionnels est une autre technique pour pratiquer une couverture contre le risque de taux
et le risque de march. Les options sont des contrats qui donnent le droit leur acheteur dacheter ou de vendre
lactif sous-jacent un prix spcifique (le prix dexercice, ou strike) pendant une priode donne ou une date
donne. Le vendeur de loption est oblig de vendre ou dacheter lactif sous-jacent si lacheteur de loption dcide
dexercer son droit dacheter ou de vendre. Cette caractristique des contrats optionnels est primordiale :
lacheteur de loption nest jamais contraint dexercer celle-ci, il peut dcider de laisser loption expirer sans
lexercer. De faon asymtrique, le vendeur de loption na pas le choix, il doit acheter ou vendre lactif sous-
jacent si lacheteur de loption le dsire.
Le droit de vendre ou dacheter un actif sous-jacent un prix prdtermin a un cot, lacheteur dune option doit
ainsi payer un montant dfini (la prime ou premium) pour entrer en possession de loption. Il existe deux types
doptions, les options amricaines, pouvant tre exerces nimporte quand jusqu la date dchance du
contrat, et les options europennes, pouvant uniquement tre exerces lchance. Un call est un contrat qui
donne son acheteur le droit dacheter le sous-jacent au prix dexercice fix pendant une priode de temps
donne. Un put est un contrat qui donne le droit son acheteur de vendre lactif sous-jacent au prix dexercice
pendant une priode donne.
Les contrats doptions portent sur une multitude de sous-jacents. Par exemple, il existe depuis longtemps des
options sur actions, mais galement des options sur contrat terme ferme (options sur future), apparues en 1982
et rapidement devenues les options les plus changes.
Pourquoi existe-t-il des options sur future, plutt que sur le sous-jacent du future (obligations ou certificats de
dpt) ? On sait qu lchance du future, son prix sera gal celui du sous-jacent, du fait de larbitrage. Pour
les investisseurs il est donc indiffrents de possder une option sur future ou une option sur le sous-jacent du
future. De plus, les futures sont souvent plus liquides que leurs sous-jacents, car les caractristiques de ces
contrats ont t soigneusement tudies cet effet. Les investisseurs prfrent donc opter pour des options sur
lactif le plus liquide, ici le future. Cela explique que les options les plus changes sont bases sur les futures les
plus changs (voir tableau 28.1).
Les autorits de march contrlent les metteurs doptions pour sassurer quils disposent dun capital suffisant
pour honorer leurs engagements contractuels, et surveillent marchs et intervenants pour prvenir les tentatives
de fraude ou de manipulation de cours.
Lire la presse financire
Lire la cote dune option sur future
Les prix des options sur futures sont publis quotidiennement. Ainsi, sur Euronext.Liffe, la filiale dEuronext qui cote
des produits drivs, on trouve des options sur le future Long Gilt. Lorsquon lit la cote dune option, les informations
disponibles sont les suivantes :
Option sur future Long Gilt
CALLS PUTS
Settlement Volatility Delta Expiry Strike Settlement Volatility Delta
4,38 8,91 0,81 JUN04 10450 0,47 8,91 0,18
3,99 8,91 0,78 JUN04 10500 0,58 8,91 0,22

3,61 8,91 0,75 JUN04 10550 0,7 8,91 0,25
4,44 8,91 0,73 SEP04 10500 1,03 8,91 0,27
Ces cotations concernent les options sur future Long Gilt. Six options ont le mme sous-jacent (et donc la mme
chance (expiry) : juin 2004) : trois calls et trois puts. Chaque couple call/put a un prix dexercice (strike) diffrent.
Pour le put de prix dexercice 105 000 livres (105 points, chaque point valant 1 000 livres), le cours de compensation
de loption (settlement) est de 580 livres (0,58 points), sa volatilit de 8,91 et son delta de 0,22 (une augmentation
du prix du future de 1 % fait baisser le prix du put de 0,22 %).
Source : Euronext.Liffe.
4.1. Les profils de gains et de pertes des futures et des options
Pour apprhender le fonctionnement dun contrat doption, examinons une option dont le sous-jacent est le future
Long Gilt prcdemment tudi. Accepter de payer 115 un contrat future Long Gilt signifie que lon accepte de
payer 115 000 livres sterling pour obtenir terme des obligations dtat britanniques dune valeur faciale totale de
100 000 livres. Ces obligations seront livres fin juin. Vendre un future Long Gilt au prix de 115 signifie quen
change de 115 000 livres sterling, on sengage livrer fin juin des obligations dtat britanniques dune valeur
faciale totale de 100 000 livres. Un contrat doption sur ce future a plusieurs caractristiques :
1. Il a la mme chance que le future sous-jacent.
2. Cest une option amricaine qui peut tre exerce nimporte quand jusqu la date dchance.
3. la prime de loption est cote en points qui sont les mmes que ceux de la cotation du future sous-jacent.
Chaque point correspond donc 1 000 livres. Si pour une prime de 2 000 livres, vous achetez un call sur le
contrat Long Gilt dchance juin 2004 et de prix dexercice 115, vous avez achet le droit, mais non lobligation,
dacheter ce future au prix de 115 (soit 115 000 livres sterling) nimporte quand entre maintenant et fin juin 2004.
Inversement, si vous achetez pour 2 000 livres un put, vous avez le droit, mais non lobligation, de vendre ce
future au prix de 115 (soit 115 000 livres) nimporte quand entre maintenant et fin juin 2004.
Pour mieux comprendre le fonctionnement des options sur futures et lusage qui peut en tre fait pour se couvrir,
examinons le profil des gains et des pertes du call sur Long Gilt juin 2004. En fvrier, un agent A achte contre
2 000 livres sterling un call sur le contrat future Long Gilt chance fin juin, montant facial 100 000 livres et prix
dexercice 115. Pour simplifier, on ajoute lhypothse que notre agent ne peut exercer loption qu la fin du
contrat. lchance, si le future sous-jacent cote 110, cela signifie que les obligations sous-jacentes valent elles
aussi 110. Si lagent A exerce son option et achte le future au prix dexercice de 115, il va perdre de largent,
puisquil paiera 115 un actif qui cote 110 sur le march. Lagent A nexerce donc pas son option, et perd la prime
de 2 000 livres verse pour acheter celle-ci. Dans une telle situation (prix de lactif sous-jacent infrieur au prix
dexercice) on dit que loption est en dehors de la monnaie (out of the money). Au prix de 110, lagent supporte
donc une perte sur son option de 2 000 livres (point A de la figure 28.1.).
la date dchance, si le prix du future est de 115, le call est la monnaie (at the money), cest--dire que
lagent A est indiffrent entre exercer ou non son option. En effet, exercer une option pour acheter un future
115, ou acheter directement ce future sur le march au prix de 115 est exactement quivalent. Il nen reste pas
moins que notre agent supporte une perte de 2 000 livres (la prime paye pour acheter loption) ; cette situation
est note B sur la figure 28.1.

Figure 28.1 - Gains et pertes associs une option et un future.
Le future est le contrat Long Gilt, et loption porte sur le future Long Gilt, avec un prix dexercice de 115. La
figure 28.1.1 montre le profil de gain et perte de lacheteur dun call et acheteur du future ; la figure 28.1.2, le profil
de gain et perte de lacheteur dun call et vendeur du future.
Si, la date dchance, le future cote 120, loption est dans la monnaie (in the money). Lagent A gagne
exercer son option. En effet, il achte dans ce cas pour 115 un future dont le prix de march est de 120. Il gagne
donc 5 points (achat 115, revente immdiate 120), soit 5 000 livres. Son gain net est de 3 000 livres, puisquil
a pay 2 000 livres de prime pour acheter loption (point C de la 1. 28.1.1). De mme, un prix du future de 125
lchance permet lagent de raliser un gain net de 8 000 livres (10 000 livres de gain suite lexercice de
loption moins 2 000 livres payes pour la prime). Cest le point D de la figure 28.1. 1.
Supposons quau lieu dacheter loption sur le future, lagent A ait investi directement sur le future. Si le prix des
obligations dcline jusqu 110, le prix du future baisse lui aussi jusqu 110, et lagent A perd 5 points soit 5 000
livres. Cette perte de 5 000 livres est reprsente par le point A de la figure 28.1.2. Si la date dchance, les
obligations valent 115, lagent A ne perd ni ne gagne rien, (point B). Au prix de 120, lagent gagne 5 points (5 000
livres ; point C) et au prix de 125, 10 points (10 000 livres ; point D). Le profil des gains et pertes de lacheteur
dun future est donc linaire.
La diffrence majeure entre un future et une option est donc que le profil de gain du premier est linaire, alors que
celui de la seconde ne lest pas. Le gain net de lacheteur dun future augmente dans la mme proportion
chaque augmentation dun point de la valeur du sous-jacent. Au contraire, le profil de gain des options est non-
linaire. Ce qui signifie que le gain net de lacheteur de loption nest pas toujours le mme en cas daugmentation
dun point de la valeur du sous-jacent. Cette non-linarit est la consquence du fait que loption protge son
acheteur des pertes suprieures la prime paye pour acheter loption, alors que les pertes de lacheteur dun
future peuvent tre trs importantes (5 000 livres pour notre agent A si le prix des obligations tombe 110, mais
si le prix des obligations tait infrieur 110, les pertes de lagent A seraient dautant plus importantes). La
dimension dassurance de loption explique pourquoi son prix est qualifi de prime. Toutefois, lorsque le prix du
sous-jacent est suprieur au prix dexercice de loption, la fonction de gain de lacheteur de loption devient
linaire, comme dans le cas dun future. Le profil de gain est toutefois infrieur dans le cas dune option puisque
lagent a pay une prime pour acheter loption, ce qui nest pas le cas du future. 2 000 livres sparent donc les
gains du dtenteur de loption des gains du dtenteur du future.

La figure 28.1.2 prsente les profils de gains dun agent qui, au lieu dacheter un call, achte un put de prix
dexercice 115 et dchance fin juin en payant une prime de 2 000 livres, et qui vend (au lieu dacheter) le future.
Dans ce cas, si lchance le future vaut plus de 115, loption est en dehors de la monnaie, elle nest pas
exerce. Si le future vaut moins de 115, lagent gagne exercer son option, puisque il peut vendre au prix de 115
un actif qui vaut moins sur le march. Dans une telle situation, loption est dans la monnaie, et les profits de
lagent A croissent de manire linaire avec la baisse du cours du future. La fonction de gain de lagent dans le
cas dun put, reprsente sur la figure 28.1.2, est non-linaire, ce qui signifie que lagent est assur de ne pas
perdre plus que le montant de la prime verse. Au contraire, le profil de gain du vendeur du future est linaire :
cest linverse de la fonction de gain de lacheteur du future. En rsum, les fonctions de gains des futures
sont linaires, contrairement celles des options, qui sont non-linaires.
Deux autres diffrences entre les futures et les options doivent tre mentionnes. La premire tient
linvestissement initial ncessaire. Lors de lachat dun future, linvestisseur doit payer une somme forfaitaire,
lappel de marge, et la dposer sur son compte de marge. Lors de lachat dune option, linvestissement initial
correspond la prime qui doit tre paye pour acheter le contrat. La seconde diffrence tient ce que, dans le
cas des futures, de largent change de mains tous les jours puisque la valeur du contrat est value tous les jours
au prix du march ( marked to market). Dans le cas des options, largent change de mains lors de lachat, puis
lors de lexercice de loption uniquement.
Guide de travail
Pour comprendre comment les profils de gain et perte

des agents sur les contrats de futures et doptions
sont calculs, calculez le profit net de la stratgie
suivante : achat dun put et position courte sur le
future, avec comme prix du future le jour dchance
des contrats : 110, 115, 120, et 125. Vrifiez ensuite
vos rsultats sur la figure 28.1.2.
Illustration Se couvrir grce aux options
Il est possible une banque de se protger contre le risque de taux en utilisant les forwards ou les futures. En
effet, une augmentation de taux dintrt ferait chuter la valeur des obligations quelle dtient, et ces pertes sont
compenses par le recours des produits drivs procurant la banque des profits gaux aux pertes subies sur
le march obligataire.
Comme la figure 28.1.2 le suggre, un autre moyen de se couvrir contre le risque de taux consiste utiliser les
options, en achetant des puts pour couvrir 5 millions de livres dobligations Long Gilt dtenues. Aussi longtemps
que le prix dexercice des puts nest pas trop loign du prix courant des obligations (figure 28.1.2), une
augmentation du taux dintrt conduira une baisse du prix des obligations et une hausse des gains tirs de
lexercice des puts, les deux variations se compensant exactement.
Le problme li lutilisation doptions la place de futures est que la banque aura payer le prix dachat des
puts (les primes), ce qui peut faire baisser ses profits. Pourquoi alors prfrer les options aux futures ? Parce que
les options, contrairement aux futures, permettent la banque de profiter dune baisse ventuelle des taux
dintrt et dune augmentation du prix des obligations. En utilisant des futures, la banque ne profite pas dune
telle ventualit, parce que les gains raliss sur la dtention des obligations sont annuls par les pertes
ralises sur les futures vendus.
Au contraire, une couverture ralise laide de puts est diffrente. Si le prix des obligations passe au-dessus du
prix dexercice, les pertes de la banque sont limites, et naugmentent pas. Par contre, la valeur des obligations
dtenues continue daugmenter, ce qui procure un profit la banque. Lutilisation des options, de prfrence
celle des futures, pour effectuer une opration de microcouverture, permet donc la banque de se protger dune
hausse des taux dintrt tout en lui permettant de profiter dune baisse (bien que ces profits soient rduits par le
paiement de la prime).
Un raisonnement similaire indique que la banque peut prfrer utiliser des options plutt que des futures pour
effectuer des oprations de macrocouverture. Dans ce cas aussi, les options sont plus coteuses que les futures,
puisque la banque doit payer les primes, mais permettent la banque de bnficier dune baisse des taux
dintrt.
Dans le cas des oprations de macrocouverture, une autre raison peut pousser la banque prfrer lutilisation
doptions celle de futures. Les gains et les pertes ralises sur les futures peuvent poser des problmes
comptables, parce que ces gains ou ces pertes ne peuvent pas, du point de vue lgal, tre compenss par des
variations de la valeur des autres lments du portefeuille de la banque, si ces variations ne sont pas encore
ralises. Si une banque vend des futures pour se couvrir contre une hausse des taux dintrt en terme de
macrocouverture, et que les taux dintrt chutent, le prix des contrats terme ferme chute, et la banque ralise
des pertes importantes du fait de la vente des futures. Bien entendu, ces pertes sont compenses par des gains
potentiels ailleurs dans le portefeuille dactifs de la banque, mais la banque ne pourra pas, au niveau comptable,
annuler ces pertes par les gains potentiels. Donc, mme si la macrocouverture est parfaitement efficace pour
protger la banque contre le risque de taux, il nen reste pas moins que des pertes comptables apparatront dans
le bilan de la banque si le taux dintrt baisse. Dans la ralit, des dirigeants de banque ont perdu leur emploi du
fait dune couverture laide de futures parfaitement adapte mais ayant caus des pertes comptables la
banque Il est donc logique que les dirigeants des banques puissent tre rticents lide de procder aux
oprations de macrocouverture laide de futures.
Les options permettent aux dirigeants de rsoudre ce problme. En effet, si une macrocouverture est pratique
laide doptions (achat de puts au lieu de vente de futures), dans le cas dune baisse des taux dintrt et dune
augmentation du prix des obligations au-dessus du prix dexercice des puts, la banque ne fera pas de pertes (et
ne subira donc pas de pertes comptables), parce quelle dcidera de ne pas exercer ses options. De ce fait, les
options apparaissent comme des instruments extrmement prcieux pour la macrocouverture du risque de taux
encouru par les banques et les institutions financires.
4.2. Les dterminants du prix des options
Une tude attentive de la cotation des options (voir lencadr Lire la presse financire , supra) donne plusieurs
indications sur la faon dont le prix des options est fix, cest--dire sur le mode de calcul de la prime verse par
lacheteur de loption.
Il faut dabord noter que, plus une option possde un prix dexercice lev, plus la prime est faible pour un call, et
plus elle est leve pour un put. Par exemple, un call dont le prix dexercice est de 114,5 est cot 4,99 ; contre
4,38 pour le call dont le prix dexercice est de 115. La fonction de gain de loption permet de comprendre pourquoi
(voir figure 28.1). Pour un prix dexercice donn, plus le prix du sous-jacent est lev, plus lacheteur dun call
gagne. Plus le prix dexercice est bas, pour un prix du sous-jacent donn, plus lacheteur dun call gagne, et plus il
sera prt payer cher cette option. De la mme manire pour un put, plus le prix dexercice est lev, pour un
prix du sous-jacent donn, plus lacheteur dun put gagne, et plus il sera prt payer cher cette option.
En second lieu, plus la date dchance de loption est loigne, plus la prime est leve, la fois pour le call et
pour le put. Par exemple, le call de prix dexercice 105 vaut 3,99 si son chance est juin 2005 et 4,44 si son
chance est septembre 2005. La prime augmente avec la dure de vie de loption parce que le profil des gains
dun acheteur dune option est non linaire. En effet, plus la dure de vie de loption est leve, plus il y a de
chances que le prix de lactif sous-jacent sloigne du prix dexercice. Si le prix devient trs lev, bien suprieur
au prix dexercice de loption, un call permettra de raliser un profit important, mais sil devient trs bas, les pertes
de lacheteur du call seront limites, puisque celui-ci dcidera simplement de ne pas exercer loption. La
possibilit dune variation du prix du sous-jacent plus importante lorsque la dure de vie de loption est plus
longue augmente, en moyenne, la rentabilit dachat dun call. De mme pour le put, un prix trs infrieur au prix
dexercice sera source de profits, alors quun prix trs suprieur au prix dexercice ne sera pas source de pertes
leves, car lacheteur du put nexercera pas son option. Or la probabilit que le prix du sous-jacent volue de
manire notable, la hausse ou la baisse, augmente avec la dure de vie du put.
En fait, une option est un contrat particulier, puisque son acheteur peut se dire : face, je gagne ; pile, je ne
perds pas beaucoup . Une plus grande variabilit des prix du sous-jacent augmente donc la valeur des options
(calls et puts). Et cette variabilit augmente avec la dure de vie de loption. Donc, plus lchance dun call ou
dun put est lointaine, plus la prime est leve.
Ce raisonnement permet aussi de conclure que plus la volatilit du prix de lactif sous-jacent est forte, plus les
primes des calls et des puts seront leves. Une plus grande volatilit des prix du sous-jacent implique qu
lchance, le prix du sous-jacent peut se situer des niveaux trs diffrents. Cette incertitude est bnfique au
dtenteur de loption, puisque elle augmente en moyenne ses gains. Les acheteurs doptions sont donc prts
payer une prime plus leve lorsque la volatilit du sous-jacent est importante.

4.3. Conclusion
Concernant les facteurs qui influencent les gains lis la dtention doptions (et donc la prime paye pour
acheter loption), on peut dire que :
1. Toutes choses gales par ailleurs, plus le prix dexercice est lev, moins (resp. plus) la prime pour acheter un
call (resp. un put) est leve.
2. Toutes choses gales par ailleurs, plus la dure de vie de loption est leve, plus la prime pour acheter une
option (call ou put) est leve.
3. Toutes choses gales par ailleurs, plus la volatilit du prix de lactif sous-jacent est leve, plus la prime pour
acheter une option (call ou put) est leve.
Ces rsultats ont t tablis dans le cadre de modles thoriques plus rigoureux, comme le modle de Black et
Scholes, qui dfinit la manire dont les primes des options sont fixes. Ltude de tels modles se fait dans le
cadre des cours de finance.
5. Les swaps de taux dintrt

Il existe, en plus des forwards, des futures et des options, un autre type de produits drivs qui permettent de se
couvrir : les swaps 3 . Les swaps sont des contrats qui imposent deux agents de schanger les flux financiers
gnrs par un actif quils dtiennent. Il existe deux types principaux de swaps. Les swaps de devises, qui
impliquent dchanger un flux libell dans une monnaie contre un flux libell dans une autre monnaie, et les
swaps de taux dintrt, qui supposent dchanger le paiement dintrts, libells dans la mme monnaie, entre
deux agents.
5.1. Les swaps de taux dintrt
Les swaps de taux sont un instrument important pour se couvrir contre le risque de taux. Ils sont apparus en 1982
aux tats-Unis, la suite de la monte de la demande dinstruments de couverture contre le risque de taux. Le
swap ordinaire (plain vanilla swap) dfinit les intrts qui doivent tre changs, la forme des intrts (fixes ou
variables), le montant du principal (montant notionnel) du swap, sur lequel sont calculs les intrts, et enfin la
dure du contrat de swap. Il existe de nombreux types de swaps plus complexes, par exemple des swaps de
forwards ou des swaps doptions (les swaptions) ; seul sera tudi ici le cas du swap standard (plain vanilla).
La figure 28.2 montre le droulement dun swap de taux dintrt entre une banque et une entreprise. La banque
accepte de payer lentreprise tous les ans, pendant 10 ans, les intrts fixes dun emprunt dun million deuros
au taux de 7 % (soit 70 000 euros). Lentreprise accepte de payer la banque tous les ans pendant 10 ans les
intrts qui correspondent un emprunt annuel dun million deuros au taux EURIBOR de lanne + 1 %.
Figure 28.2 - Les flux financiers dun swap de taux dintrt.
Dans ce swap, le montant notionnel est dun million deuros, la dure est de 10 ans. La banque paie un montant fixe (taux fixe
de 7 %), lentreprise paie un montant variable (taux variable : EURIBOR + 1 %).
Illustration Se couvrir grce aux swaps de taux
3
To swap signifie changer, en anglais.

Pourquoi la banque et lentreprise concluent-elles un contrat de swap ? Cela peut leur permettre de se couvrir
contre le risque de taux. En effet, supposons que la banque, qui emprunte court terme et prte long terme, ait
lactif de son bilan expos au risque de taux dintrt suprieur dun million deuros son passif de bilan expos
au risque de taux dintrt. Une augmentation du taux dintrt augmente le cot du capital, cest--dire du passif,
plus que naugmentent les intrts perus sur lactif, car ceux-ci sont en partie taux fixe (voir chapitre 9). Une
augmentation du taux dintrt rduit donc la marge nette dintrts et le taux de profit de la banque. Pour se
protger contre ce risque de taux, la banque peut convertir un million deuros dactif taux fixe en un million
dactif taux variable. Cela conduit la banque galiser son actif expos au risque de taux et son passif expos
au mme risque, et donc supprimer le risque de taux. Cest exactement le rsultat quobtient la banque en
procdant au swap. La banque, par le contrat de swap, convertit un million taux fixe contre un million taux
variable. Maintenant, en cas daugmentation des taux dintrt, laugmentation des intrts dus par la banque est
gale laugmentation des intrts perus par elle. La marge nette dintrts et le taux de profit de la banque sont
donc protgs dune variation des taux dintrt.
Lentreprise, elle, a mis des obligations long terme pour se financer, et a utilis les fonds recueillis pour
octroyer des crdits ses clients (crdits de court terme). Elle est donc dans la situation oppose celle de la
banque. Lentreprise possde un actif expos aux variations de taux dintrt suprieur son passif dun million
deuros. Elle craint donc une baisse des taux dintrt. En ralisant le swap, elle se protge contre un tel risque
en convertissant un million deuros taux variable en un million deuros taux fixe. Aprs la conclusion du swap,
lentreprise est protge contre le risque de taux. Si le taux dintrt baisse, limpact de cette baisse est gal sur
son actif et sur son passif, le taux de profit de lentreprise reste inchang.
5.2. Les avantages et les inconvnients des swaps de taux
Pour liminer le risque de taux, la banque et lentreprise auraient pu agir directement sur la composition de leurs
actifs et de leurs passifs, sans passer par la conclusion dun contrat de swap. Toutefois, cette stratgie aurait t
coteuse pour diffrentes raisons. Lajustement du passif et de lactif implique le plus souvent des cots de
transaction importants. De plus, les banques possdent des spcialisations sur certains types de crdits (maturit
ou modalits particulires) en fonction de leur portefeuille de clients. Les banques retirent de cette spcialisation
des avantages informationnels. Ajuster lactif et le passif de la banque peut donc conduire celle-ci se
dspcialiser et dtruire cet avantage informationnel. La conclusion dun swap permet la banque comme
lentreprise dviter les cots et inconvnients dun ajustement interne de la structure de leur bilan. Le swap
permet aux institutions financires de convertir des actifs taux fixes en actifs taux variables, ou inversement,
sans cot et sans modification du bilan.
On sait que les institutions financires peuvent se couvrir contre le risque de taux grce lutilisation de futures
ou doptions. Les swaps de taux ont un avantage notable par rapport ces produits drivs : ils peuvent tre
conclus pour des dures trs longues (jusqu 20 ans), alors que les options et les futures ont en moyenne des
dures de vie beaucoup plus courtes, infrieures lanne. Pour se couvrir sur le long terme contre le risque de
taux, le recours aux swaps est donc la solution idale.
Cet avantage des swaps par rapport aux autres produits drivs rend ce type de contrats trs populaire. Pourtant,
les swaps ne sont pas exempts de dfauts. Les marchs de swaps, comme les marchs de forwards, peuvent
souffrir dun manque de liquidit. Notre banque de lexemple prcdent peut avoir du mal trouver une entreprise
qui accepte de conclure un contrat de swap. De plus, si la banque ne trouve quune entreprise souhaitant faire un
swap, cette entreprise se trouve dans une situation de monopole et peut alors contraindre la banque conclure
un swap des conditions peu avantageuses pour elle.
De plus, les contrats de swap sont exposs au risque de contrepartie, tout comme les forwards. Si le taux
dintrt augmente, lentreprise peut dcider de casser le contrat de swap, car les intrts taux fixe quelle reoit
de la banque sont infrieurs ceux quelle obtiendrait sur le march. Lentreprise peut alors faire dfaut sur le
contrat, ce qui expose la banque une perte. Dautre part, si lentreprise fait faillite, de la mme manire, le
contrat de swap sera rompu.
5.3. Le rle des intermdiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux
Les institutions financires sont averties du risque de dfaut, et donc des pertes financires quelles encourent,
lorsquelles concluent des accords de swap. Comme pour les forwards, la conclusion dun swap passe donc par
une tude approfondie des caractristiques des parties contractantes, pour sassurer autant que possible de la
faiblesse du risque de dfaut. Le besoin dinformation des contractants et le problme de liquidit sur le march
des swaps peuvent en limiter lutilit. Toutefois, comme toujours lorsque des problmes informationnels ou de
liquidit surviennent sur un march, les intermdiaires financiers arrivent en renfort (voir chapitre 8). Les banques
dinvestissement et les grandes banques commerciales peuvent acqurir de linformation sans cot excessif
propos de la qualit des contractants potentiels et peuvent facilement trouver des agents prts effectuer un
swap ensemble. Cest pourquoi les grandes banques commerciales et les banques dinvestissement ont cr des
marchs de swaps sur lesquels elles interviennent en tant quintermdiaires.
6. Les drivs de crdit

Apparus aux tats-Unis au dbut des annes 1990, les drivs de crdit (credit derivatives) 4 reprsentent une
volution importante pour les banques. Pendant longtemps, la banque qui accordait un prt tait oblige de le
nourrir jusqu lchance, dbloquant en gnral par tranches successives les crdits aux dates spcifies dans
le contrat, et sexposant au risque de taux dintrt ( chaque chance de versement, la banque devait
emprunter la ressource au taux du march pour refinancer le prt). Les possibilits de couvrir le risque de taux se
sont multiplies, comme nous lavons vu dans les sections prcdentes, avec les forwards, les futures, les swaps
et les options, mais la banque restait prisonnire de sa relation de clientle en cas dincident. Le dfaut de
lemprunteur restait un risque majeur. Les possibilits de sortir les crances du bilan par la transformation des
prts en crances standardises assimilables des titres ( titrisation) restaient, somme toute, relativement
limites, et devaient tre mises en place avant les incidents ventuels. En labsence de march secondaire des
prts, la banque ne pouvait pas se dfaire des prts antrieurement consentis en cas dincident affectant la
5
crance. Pour les thoriciens, la relation de clientle donnait la banque son caractre spcial et fondait la
supriorit de la finance intermdie sur la finance directe (voir chapitre 8). La banque, en effet, est capable de
mieux surveiller le dbiteur que ne peut le faire le march de la dette, lexercice de ce monitoring tant crateur
de valeur long terme. La banque peut aussi offrir, en cas dincident de crdit, la possibilit de vrifier cette
occurrence et de rengocier le contrat avec lemprunteur dans de meilleures conditions que le march de la dette.
Mais si la banque rduit son exposition au risque de lemprunteur, elle na plus se soucier que du risque
rsiduel ce qui attnue son incitation crer de la valeur par un monitoring attentif et complet. Les drivs de
crdit seraient ainsi crateurs dun risque moral qui compromettrait les exigences des relations de long terme et
seraient prjudiciables la stabilit financire.
Les drivs de crdit offrent des solutions diffrentes, en substituant la relation de clientle la possibilit de
dissocier le prt et la contrainte (risque) de le nourrir jusqu lchance. En effet, les drivs de crdit sont des
instruments qui permettent de transfrer, par un contrat pass entre deux contreparties, le risque de crdit portant
sur un tiers appel entit de rfrence. Une contrepartie (une banque par exemple) peut ainsi vendre un risque
de crdit portant sur une crance dtermine (lengagement de lemprunteur), dite crance sous-jacente, une
autre contrepartie (une compagnie dassurance, un fonds collectif dinvestissement, etc.) qui, contre versement
rgulier dintrts ou dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient sur cet actif sous-
jacent.
La dfinition des vnements de crdit est essentielle dans une opration de driv de crdit, puisque cest la
constatation de lun deux qui constitue le fait gnrateur du paiement de la protection. Les vnements de crdit
dfinis dans les contrats regroupent la faillite (bankruptcy), le dfaut de paiement (failure to pay) et la
restructuration (restructuring) de lentit de rfrence. Ils peuvent galement comprendre tout autre vnement
contractuellement dfini entre les parties, par exemple une dtrioration de la note de lentit de rfrence
(lemprunteur initial).
Linnovation majeure apporte par les drivs de crdit rside en la possibilit, pour un intervenant sur ce
march, de vendre le risque de crdit portant sur une crance tout en conservant la proprit juridique de
cette dernire, cest--dire tout en continuant linscrire son bilan. linverse, un intervenant peut acheter ce
mme risque sans avoir supporter systmatiquement le cot de financement et le risque de taux lis
lacquisition ou la dtention de la crance. Cette capacit transfrer de manire synthtique une crance,
fonde sur la dissociation du risque de crdit et de la crance elle-mme procure, tant lintervenant vendeur de
4
La prsente section puise dans les dfinitions donnes par les organismes professionnels, notamment : British Bankers
Association, BBA Credit Derivative Report 2001-2002. Commission bancaire, Traitement prudentiel des drivs de crdit , Bulletin
de la Commission bancaire, n 18, avril 1998. Financial Services Authority, Cross-Sector Risk Transfers , FSA, Discussion Paper,
mai 2002. Rule D., Risk Transfer Between Banks, Insurance Companies and Capital Markets: an Overview , Bank of England,
Financial Stability Review, 2001. International Swaps and Derivatives Association (1999), ISDA Credit Derivatives Definitions. Notre
dveloppement est adapt principalement dO. Prato, Les Drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , Banque de
France, Revue de la stabilit financire, n1, novembre 2002, pp. 69-84.
5
Les thses de Douglas Diamond, notamment, ont popularis cette vue. Pour un tat des lieux de la thorie bancaire, voir Sudipto
Bhattacharya, Arnoud W.A.Boot & Anjan V.Thakor eds, Credit Intermediation and the Macroeconomy, Oxford University Press, 2004,
916 p.

risque, encore appel acheteur de protection, qu celui acheteur de risque, appel vendeur de protection,
une plus grande souplesse dans la gestion du risque de crdit 6 .
6.1. Les principaux contrats de drivs de crdit
Les drivs de crdit peuvent tre utiliss comme :
1.Instruments de couverture, qui permettent un tablissement de rduire son risque sur une contrepartie et,
sous certaines rserves, ses exigences de fonds propres, sans altrer la relation commerciale existant avec cette
contrepartie.
2.Instruments dinvestissement, qui autorisent un intervenant acheter un risque de contrepartie sans forcment
le financer et sans nouer avec cette dernire de relation commerciale. Ils permettent par ailleurs de prendre une
exposition de crdit sur une entit qui na pas ncessairement mis de dette dans le march ou dont les
caractristiques de la dette (maturit, rang de subordination, etc.) ne correspondent pas celles recherches.
3.Instruments de ngociation, qui visent dgager court terme une plus-value sur une volution anticipe dun
risque de crdit.
Ces instruments peuvent tre classs principalement en deux grandes catgories : ceux prsentant un aspect
purement synthtique et ne donnant lieu, pour le vendeur de protection, aucun cot de financement (unfunded
credit derivatives) et ceux donnant lieu, pour ce mme vendeur de protection, lachat dun titre ou de crances
(funded credit derivatives).
La premire catgorie (unfunded credit derivatives) comprend quatre types dinstruments :
1.Les swaps sur dfaillance (credit default swaps, CDS), contrats par lesquels un tablissement sengage
lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier, en cas
doccurrence dun vnement de crdit sur un actif de rfrence, de le ddommager de la perte subie sur lactif
sous-jacent.
2.Les options sur cart de crdit (credit spread options, CSO), contrats par lesquels un tablissement sengage
lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par ce dernier dacqurir
(credit spread call) ou de vendre (credit spread put), un niveau dtermin (strike), un actif sous-jacent.
3.Les swaps sur le rendement total (total rate of return swaps, TROR), contrats par lesquels deux contreparties
schangent les flux reprsentant, pour ltablissement vendeur de risque, la rmunration de lactif, majore, le
cas chant, de son apprciation, contre, pour linvestisseur acheteur de risque, une prime priodique, majore,
le cas chant, de la dprciation de lactif.
4.Les swaps sur premire dfaillance dun panier de crances (first-to-default, FTD), contrats par lesquels un
tablissement sengage lgard de son cocontractant verser une prime rgulire contre lengagement pris par
ce dernier, en cas de premire occurrence dun vnement de crdit sur lun des actifs dun panier de rfrence,
de le ddommager de la perte subie sur cet actif.
La seconde catgorie (funded credit derivatives) comprend un type principal dinstruments, savoir, les titres
indexs sur un risque de crdit (credit linked notes, CLN), titres indexs sur une crance, mis par ltablissement
acheteur de protection et auxquels sont attaches des options sur le risque de dfaut de ladite crance.
Ltablissement vendeur de protection sengage, contre paiement dun montant dintrts rmunrant le caractre
composite du titre, ntre rembours, en cas dvnement de crdit sur lactif sous-jacent au titre, qu la valeur
de march du titre aprs cet vnement.
Le ddommagement par le vendeur de protection de la perte subie par lacheteur de protection peut tre effectu
selon deux modes : soit par un rglement physique (physical settlement), qui consiste pour lacheteur de
protection cder au vendeur de protection au pair la crance en dfaut, soit par un rglement en espces (cash
6
Pour une discussion plus approfondie de lutilisation des drivs de crdit, voir D. Marteau et D. Dehache, Les Produits drivs
de crdit Typologie, principes dvaluation, principales utilisations, Eska, 2000, Paris. John Hull, Options, futures et autres actifs
e
drivs, Paris, Pearson Education, 5 d., 2004.

settlement), qui consiste pour le vendeur de protection verser lacheteur de protection la diffrence entre la
valeur de march de la crance en dfaut et son montant au pair.
6.2. La combinaison doprations de titrisation et de drivs de crdit
Depuis la fin des annes 1990, ces instruments ont t utiliss de faon croissante par les banques, dans le
cadre de leurs oprations de titrisation, comme outil de gestion de bilan. La titrisation de crdits utilise en effet de
plus en plus des structures dites synthtiques, cest--dire bases sur les drivs de crdit. Cette combinaison
permet de grer des portefeuilles de crdit de taille significative et de faire mieux jouer les effets de diversification.
En quelques annes, ces structures sont devenues pour les banques un outil important et courant de gestion du
risque de crdit.
Contrairement aux oprations de titrisation cash o un vhicule ad hoc (special purpose vehicle, SPV, cest--
dire une structure de cantonnement des actifs cre pour les besoins de lopration) achte les actifs cds par
une banque grce une mission de titres et rembourse ces derniers grce aux paiements dun principal et
dintrts dgags par les actifs , les oprations de titrisation dites synthtiques permettent une banque de
conserver juridiquement la proprit dun portefeuille de crances tout en transfrant le risque de crdit un
certain nombre de parties tierces par le biais de drivs de crdit. Cette structure, dsormais classique et
qualifie de collateralised debt obligation (CDO) synthtique , permet une banque de ne pas cder un
portefeuille de crances mais dacheter une protection sur ce dernier en concluant :
1.Un driv de crdit de rang senior (ce rang senior implique que le vendeur de protection ne supportera que les
pertes affectant le portefeuille au-del dun pourcentage dtermin), gnralement avec une contrepartie
bancaire, qui couvre le portefeuille hauteur denviron 90 % .
2.Un driv de crdit de rang junior (ce rang junior implique que le vendeur de protection supportera les
premires pertes survenues sur le portefeuille jusqu un pourcentage dtermin), gnralement avec un vhicule
ad hoc, qui couvre le portefeuille hauteur denviron 10 %. Le vhicule, dune part, met plusieurs tranches de
titres reprsentatives du risque pris auprs de la banque se dfinissant chacune par un niveau de subordination
et une taille et, dautre part, collatralise son engagement vis--vis de la banque avec des titres dtat. Les CDO
synthtiques sont qualifis de collateralised bonds obligations (CBO) lorsque le portefeuille de crances est
constitu de titres obligataires, et de collateralised loans obligations (CLO) lorsque celui-ci est constitu de
prts.
6.3. La diversification des acteurs
Le march des drivs de crdit est en forte croissance, leur encours notionnel tant pass de 180 milliards en
1997 1 189 milliards fin 2001 et devant atteindre 4 799 milliards en 2004. Les banques dominantes sur ce
march sont les tablissements amricains spcialiss dans les instruments drivs avec en tte JP Morgan,
suivie par Citigroup (86 milliards en 2001). Londres constitue la principale place financire o se traitent ces
instruments, puisquelle traite la moiti des encours. Par ailleurs, ce sont les banques europennes qui se
trouvent lorigine de la plupart des CDO raliss.
Linstrument driv de crdit le plus trait est le single credit default swap qui reprsente 45 % des transactions
ralises. Nanmoins, lune des tendances observables sur le march est lessor considrable pris par les CLO,
refltant, dune part, une structuration plus complexe des oprations par les quipes dingnierie financire des
tablissements, et, dautre part, une frontire de moins en moins prcise entre oprations de titrisation et de
drivs de crdit.
Les crances faisant lobjet dune couverture sous la forme de drivs de crdit sont, pour prs de 60 %, des
crances sur des entreprises. Les deux tiers dentre elles bnficient dune note au moins gale investment
grade BBB. Les 40 % restant comprennent, parts gales, des crances souveraines et des crances bancaires.
Enfin, 41 % des transactions effectues prsentent une maturit comprise entre un et cinq ans.
Les banques franaises ont particip ce mouvement de croissance gnrale du march des drivs de crdit. Il
apparat que les banques franaises demeurent principalement acheteuses de protection et utilisent, cette fin,
essentiellement des credit default swaps (68 % des encours). Les banques utilisent les instruments drivs de
crdit classiquement, la fois comme des instruments de ngociation et comme des instruments de couverture
du portefeuille bancaire. En matire dactivit de ngociation, seuls deux tablissements franais apparaissent
comme des acteurs significatifs sur le march, les autres poursuivant leurs efforts pour accrotre leur capacit
dintervention. La stratgie dveloppe vise privilgier plutt les produits structurs valeur ajoute et marge

leve. En matire dactivit de couverture du portefeuille bancaire, les drivs de crdit apparaissent de plus en
plus utiliss dans le cadre doprations de titrisation synthtique, principalement au travers de CLO, certaines
banques franaises ayant dvelopp en la matire une activit assez prcoce, voire pionnire.
Les tablissements de crdit demeurent les acteurs prdominants sur le march des drivs de crdit.
Nanmoins, leur part de march diminue au profit principalement des compagnies dassurance et de
rassurance. Celles-ci reprsentent dsormais plus dun vendeur de protection sur trois. Daprs lagence de
notation Fitch Ratings, en septembre 2003, lindustrie bancaire utilisait le march des drivs de crdit pour
transfrer 229 milliards de dollars de risque de crdit (position nette), tandis que les compagnies dassurances et
dautres institutions financires non bancaires vendaient 303 milliards de protection nette de risque de crdit.
Cette participation de plus en plus active des assureurs et rassureurs est particulirement observable sur le
march des oprations portant sur des paniers de signatures, en premier lieu les CDO, o ils souscrivent autant
les niveaux de risques les plus levs (cas des multilines) que les tranches les plus seniors (cas des monolines).
De fait, les entreprises dassurance et de rassurance constituent dsormais un ensemble de contreparties
important des oprations de transfert de risques inities par les banques au travers de drivs de crdit et
doprations de titrisation synthtique.
Rsum
Les forwards de taux dintrt sont des contrats qui engagent une partie vendre un titre de dette lautre partie,
une date ultrieure fixe, et un prix fix. Ils peuvent tre utiliss pour se couvrir contre le risque de taux
dintrt. Ces contrats sont souples, mais ils sont soumis au risque de dfaut de la contrepartie et leur march est
peu liquide.
Un future est proche dun forward dans ses caractristiques, mais il schange sur un march institutionnalis. Il
nest donc pas soumis, au contraire du forward, au risque de contrepartie, et ne souffre pas de problme de
liquidit. Les futures peuvent tre utiliss pour se couvrir contre le risque de taux dintrt.
Une option est un contrat qui donne un agent le droit, mais pas lobligation, dacheter (call) ou de vendre (put)
lactif sous-jacent un prix dtermin (prix dexercice) et une date ou pendant une priode dtermine. La
fonction de gains et pertes des options est non-linaire : pour une variation du prix du sous-jacent donne, le
profit tir de lachat ou de la vente dune option ne varie pas toujours du mme montant. Cette non-linarit
explique pourquoi la prime paye (la valeur de loption) est lie ngativement (resp. positivement) au prix
dexercice pour un call (resp. put), positivement la dure de vie rsiduelle de loption pour un call et un put, et
positivement la volatilit de lactif sous-jacent pour un call et un put. Les options peuvent tre utilises pour se
couvrir contre le risque de taux dintrt, et prsentent lavantage non ngligeable de poser moins de problmes
comptables que les futures lorsquelles sont utilises des fins de macrocouverture.
Les swaps de taux dintrt permettent dchanger des paiements dintrts taux fixe contre des intrts taux
variable. Les swaps souffrent dun manque de liquidit du march et exposent les parties contractantes au risque
de contrepartie. Des intermdiaires (banques commerciales ou dinvestissement) servent donc trs souvent
dintermdiaires dans la conclusion des accords de swap. Ces swaps permettent aux agents de se couvrir contre
le risque de taux dintrt et permettent de raliser des oprations de couverture sur le long terme.
Les drivs de crdit apportent la possibilit, pour un intervenant sur ce march, de vendre le risque de crdit
portant sur une crance tout en conservant la proprit juridique de cette dernire, cest--dire tout en continuant
linscrire son bilan. Cette capacit transfrer de manire synthtique une crance, fonde sur la dissociation
du risque de crdit et de la crance elle-mme procure, tant lintervenant vendeur de risque, encore appel
acheteur de protection, qu celui acheteur de risque, ou vendeur de protection, une plus grande souplesse dans
la gestion du risque de crdit.
Les tablissements de crdit demeurent les acteurs prdominants sur le march des drivs de crdit.
Nanmoins, leur part de march diminue au profit principalement des compagnies dassurance et de
rassurance. Celles-ci reprsentent dsormais plus dun vendeur de protection sur trois. Cette participation de
plus en plus active des assureurs et rassureurs est particulirement observable sur le march des oprations
portant sur des paniers de signatures, en premier lieu les CDO (colletaralised debt obligation).

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Monnaie, banque et marchs financiers

Chapitre complmentaire - Les produits drivs

2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

1.les caractristiques de linstrument de dette qui fera lobjet de la vente ;

2.le montant de la dette ;

3.le prix (le taux dintrt) de linstrument de dette ;

4.la date laquelle seffectuera la livraison.

Illustration Se couvrir en utilisant les forwards de taux dintrt

2.1. Les avantages et les inconvnients des forwards

2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

3. Les contrats et marchs de futures de taux dintrt

2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Lire la presse financire

Lire la cote dun future

Ech. Premier +haut +bas Dernier Comp. Volume

SEP4 118,89 118.9 118,8 118,90 118,75 776

DEC4 117,99 118,1 117,6 117,95 117,94 26234

2007 Pearson Education France Monnaie, banque et marchs financiers, 8e dition

Perte 836 492 GBP

Gain 836 492 GBP

3.1. Lorganisation des transactions sur le march des futures

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Tableau 28.1 : Les futures les plus traits au monde

Type de contrat Montant du contrat March Position ouverte

Futures sur taux dintrt (de court et de long terme)

Treasury bonds 100 000 USD CBOT 393 546

Treasury notes 100 000 USD CBOT 746 015

Treasury notes 5 ans 100 000 USD CBOT 683 499

Treasury notes 2 ans 200 000 USD CBOT 106 184

30 days Fed levels 5 millions USD CBOT 49 069

Treasury bills 1 million USD CME 292

LIBOR 1 mois 3 millions USD CME 6 389

Municipal Bond Index 1000 USD CBOT 2 683

Eurodollar 4 millions USD CME 747 691

Euroyen 100 millions USD CME 10 765

Sterling 500 000 GBP Euronext.Liffe 159 800

Long Gilt 100 000 GBP Euronext.Liffe 90 093

EURIBOR 3 mois 1 million deuros Euronext.Liffe 497 688

Eurofranc suisse 3 mois 1 million de francs suisses Euronext.Liffe 85 366

Obligations europennes 10 ans 100 000 euros Eurex 812 029

Acceptations bancaires canadiennes 3 mois 1 million de dollars canadiens MX 64 333

Futures sur indice boursier

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S&P MIDCAP 400 500 dollars US indice CME 13 652

NASDAQ 100 100 dollars US indice CME 71 233

Nikkei 225 Stock average 5 dollars US indice CME 16 193

FTSE EuroFirst 10 euros indice Euronext.Liffe 460 997

Futures sur devise

Yen 12 500 000 yens CME 90 508

Euro 125 000 euros CME 102 536

Dollar canadien 100 000 dollars canadiens CME 86 651

Livre sterling 100 000 livres CME 102 536

Franc suisse 125 000 francs suisses CME 55 402

Peso mexicain 500 000 nouveaux pesos CME 29 774

Note : CBOT : Chicago Board of Trade.

CME : Chicago Mercantile Exchange.

Euronext.Liffe : London International Financial Futures Exchange.

Eurex : European Exchange.

Source : Wall Street Journal, 31 janvier 2003, p. C21.

3.2. La globalisation des marchs terme ferme

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3.3. Les explications du succs des marchs de futures

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