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Philippe PRIAULET
Plan de la formation
Les swaps
Dfinition
Terminologie, convention et cotation
Utilisations en pratique des swaps
Evaluation des swaps de taux standards
Prsentation des swaps non standards
Exercices
- swaps zro-coupon
- swaps de courbe
- swaps dpart diffr
- swaps CMS (Constant Maturity Swap)
- ...
Nous allons considrer dans un premier temps les swaps
standards (dits plain vanilla) et ferons une prsentation des
swaps non standards la fin de la sance.
Quentend-on exactement par swap standard ?
01/01/02
100.000*F
01/07/02
01/01/03
100.000*F
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard
Cadre lgal: tous les swaps sont en principe traits sous les
termes et conditions lgales fixs par lISDA.
Montant principal: il sagit du montant qui permettra de calculer
les flux dintrts entre les deux parties. Ce montant est
identique pour les deux jambes.
Exemple: Soit un swap changeant le taux euribor 3 mois
contre un taux fixe 5%. Le montant principal est gal 100
millions deuros. Dans ce cas, le flux dintrt de la patte fixe
vers chaque anne est gal 5 millions deuros.
5 millions = 100 millions . 5%
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard (2)
Base: elle renseigne sur la dure entre deux dates et sur le
nombre de jours considr dans une anne. La base la plus
souvent utilise est la base Exact/360 qui prend en compte le
nombre exact de jours calendaires entre 2 dates et 360 jours
pour une anne. Cette base est classiquement utilise pour les
swaps en $ et en euros. La base Exact/365 est utilise pour
les swaps en sterlings.
Devise: elle correspond la devise dans laquelle le swap est
libell.
chance: il sagit de la date laquelle le swap nexiste plus. A
cette date, les deux parties ont fini dchanger tous les flux du
swap.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard (3)
Echancier du swap: il correspond lchancier des flux
changs entre les deux parties.
Les dates auxquelles les flux du swap schangent sont
dtermines lors de la conclusion du contrat.
La frquence de paiement des flux de la patte fixe est
gnralement annuelle ou bi-annuelle (aux Etats-Unis
notamment).
La frquence de paiement des flux de la patte variable est telle
que la maturit du taux variable est identique la dure entre
deux paiements de la patte variable.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard (4)
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard (5)
Taux fixe: Le market maker calcule la valeur du taux fixe telle
que la valeur du swap est gale zro, autrement dit telle que la
valeur de la patte fixe gale la valeur de la patte variable. Ce
taux fixe est appel couramment taux de swap.
Cotation: Les swaps sont cots de deux faons:
- en taux de swap.
Le market maker cote en fait une fourchette de prix. Le prix
bid est le taux de swap auquel il est prt payer la patte fixe
tandis que le prix ask correspond au taux de swap quand il paie
la patte variable.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun swap standard (6)
- en swap spread.
Le swap spread dun swap dune certaine maturit M est gal
la diffrence entre le taux de swap et le taux de rendement
dune obligation dEtat de mme maturit M.
Le swap spread est exprim en points de base.
Le market maker cote nouveau une fourchette de swap
spread. Par exemple 45/50 signifie que le market maker
est prt payer la patte fixe 45 points de base au-dessus du
taux de rendement de lobligation dEtat, et payer la patte
variable en change dune patte fixe 50 points de base audessus du taux de rendement de lobligation dEtat.
Cotation de swaps US
Entreprise A
- (Libor + 1.5%)
-9%
Libor + 0.75%
-9.75%
-10%
0.25%
Entreprise B
-8.5%
9%
- (Libor +0.75%)
- (Libor + 0.25%)
- (Libor + 0.5%)
0.25%
n T T
T j T j 1
V j 1. 360 .B(t ,T j )
j =1
m
n T T
SWAPt = N . C. ki ki 1 .B (t , Tki )
i =1 360
T j T j 1
F t ,V j 1 . 360 .B(t ,T j )
j =1
m
F t ,V j 1
B t , T j 1
360
=
1.
B t ,T j
T j T j 1
( )
ki
ki
1
SWAPt = N . C.
.B(t , Tki ) B(t , T j 1) B(t , T j )
i =1 360
j =1
soit
n Tki Tki 1
(
)
SWAPt = N . C.
.
B
(
t
,
T
)
1
B
(
t
,
T
)
ki
m
360
i =1
360
swap se simplifie en
soit
voir Exercice 2
Swaps de courbe
Un swap de courbe est un swap dchange de deux pattes
variables o les deux contreparties changent la diffrence entre
deux taux dune mme courbe mais de maturit diffrentes.
Exemple:
Le swap du T-Bill 6 mois contre le taux CMT 5 ans.
Swaps zro-coupon
Le swap zro-coupon est un swap dchange dune patte fixe ou
variable dlivrant priodiquement des flux contre une patte fixe
ou variable dlivrant un seul flux.
Exemple:
Le swap zro-coupon de maturit 4 ans qui change une patte
fixe 7% avec des paiements annuels contre une patte dlivrant
un unique flux F dans 4 ans.
Exercices
Exercice 1
Nous considrons deux firmes A et B qui ont les mmes besoin de
financement en termes de montant et maturit.
Ces deux firmes peuvent emprunter aux conditions suivantes sur le
march:
Firme A: 11% taux fixe et Libor +2% pour un prt de 10 millions
deuros cinq ans.
Firme B: 9% taux fixe ou Libor +0.25% pour le mme prt.
1- Nous supposons que B prfre sendetter taux variable tandis que
A sendette taux fixe. Quel swap vont-elles raliser pour optimiser
leurs conditions financires ?
2- Si B prfre sendetter taux fixe et A taux variable, y-a t-il un
swap mettre en place entre ces deux firmes ? Conclure.
Exercices
Exercice 2
Nous considrons aujourdhui un swap standard Euribor 6 mois de
maturit 6 ans. Le montant nominal est gal 1 million deuros. Le taux
fixe (diffrent du taux de swap) est gal 6%.
La courbe des taux zro-coupon est la suivante:
Maturit
0.5
1
1.5
2
2.5
3
Taux ZC
4.005%
4.575%
4.925%
5.134%
5.412%
5.599%
Maturit
3.5
4
4.5
5
5.5
6
Taux ZC
5.785%
5.896%
6.001%
6.069%
6.121%
6.148%
Exercices
Exercice 2 (suite)
4- Quel est le taux de swap (prix du swap = zro) ?
5- Un investisseur a achet 100.000 obligations de maturit 5 ans,
dlivrant un coupon annuel de 7.2% et de montant nominal 1.000
euros.
Quels sont le prix, le taux de rendement maturit et la duration de ce
titre ?
6- Linvestisseur craint une hausse des taux. Combien de swaps doit-il
vendre pour protger son portefeuille obligataire ?
7- La courbe des taux de rendement maturit subit un mouvement de
translation de +0.3%. Quelle est la nouvelle position de l investisseur
avec et sans la couverture laide de swaps ?
Plan du cours
Dfinition
Terminologie, convention et cotation
Utilisations en pratique
Evaluation des forward et future
CBOT
30-Year US Treasury Bonds
10-Year US Treasury Notes
Libor Futures
LIFFE
Long Gilt Contract
German Government Bond
Contract
Japanese Government Bond
Contract
3-Month Euribor Future
3-Month Euro Libor Future
3-Month Sterling Future
3-Month Euro Swiss Franc
Future
3-Month Euroyen (TIBOR)
Future
3-Month Euroyen (LIBOR)
Future
2-Year Euro Swapnote
5-Year Euro Swapnote
10-Year Euro Swapnote
EUREX
1-Month Euribor Future
3-Month Euribor Future
Euro Schatz Future
Euro Bobl Future
Euro Bund Future
Euro Buxl Future
Conf Future
MATIF
30-Year E-Bond Future
Euro Notional Future
5-Year Euro Future
2-Year E-Note Future
3-Month Euribor Future
Terminologie, Convention
Caractristiques dun contrat future standard
Actif sous-jacent: il sagit de lactif que le vendeur du contrat
est cens dlivrer lacheteur. Cet actif existe dans le cas dun
taux dintrt et dun bon taux fixe, et le plus souvent est fictif
dans le cas dune obligation coupons.
Quand lactif est fictif, le contrat stipule les actifs rels qui
peuvent tre dlivrs la place de lactif fictif.
Exemple: Lactif sous-jacent du CBOT 30-Year US T-Bond
Future est une obligation fictive de maturit 30 ans et de coupon
6%. Les obligations relles qui peuvent tre dlivres sont des
obligations sans clause optionnelle qui ont une maturit
rsiduelle dau moins 15 ans le premier jour du mois o
lobligation est dlivre.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun contrat future standard (2)
Taille du contrat: il sagit du montant principal de lactif
dlivrer.
Exemple: Le montant nominal du CBOT 30-Year US T-Bond
Future est 100.000$. Le montant nominal du contrat Matif
Euribor 3 mois est 1.000.000 euros.
Marge initiale: elle correspond au montant minimum dposer
pour prendre position sur un contrat. Pour prendre position sur
un contrat, par exemple de 100.000$ de montant principal, il est
simplement ncessaire de dposer un % de la taille du contrat
qui peut tre en cash ou en quivalent dune obligation
reconnue.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun contrat future standard (3)
Cela permet un intervenant de profiter dun effet de levier.
Leffet de levier se calcule en divisant la taille du contrat par la
marge initiale.
Exemple: Le contrat future Euro Notional du Matif exige un
dpt initial de 1500 euros par contrat. Sachant que la taille du
contrat est de 100.000 euros, leffet de levier du contrat est gal
66.66.
Exemple: Le contrat future euribor 3 mois du Matif exige un
dpt initial de 500 euros par contrat. Sachant que la taille du
contrat est de 1.000.000 euros, leffet de levier du contrat est
gal 2000.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun contrat future standard (4)
Le mois de livraison: il sagit du mois o le contrat expire.
Exemple: Le contrat Matif Euro Notional fonctionne par cycle
trimestriel avec des mois de livraison en mars, juin, septembre
et dcembre.
Calendrier: il spcifie le dernier jour de trading, le jour de
rpartition quand les vendeurs indiquent aux acheteurs quels
actifs ils vont leur livrer, le jour de livraison quand les actifs sont
effectivement livrs et les jours par rapport auxquels sont
calculs les intrts courus et les facteurs de conversion.
Terminologie, Convention
Caractristiques dun contrat future standard (5)
Exemple: Calendrier pour le contrat future Euro Notional du
Matif venant chance en septembre 2001
17/09/2001
18/09/2001
21/09/2001
Cotation
Caractristiques dun contrat future standard (6)
Prix du future: il est cot diffremment en fonction de la nature
de lactif sous-jacent, taux dintrt type Euribor, obligation
coupons ou bon taux fixe type T-Bill ou BTF.
Quand lactif sous-jacent est un taux dintrt, le contrat future
est cot la troisime dcimale comme 100 - taux dintrt.
Quand lactif sous-jacent est une obligation coupons, le contrat
future est cot en % du montant nominal de lactif sous-jacent
jusqu la deuxime dcimale.
Quand lactif sous-jacent est un T-Bill, le contrat future cote 100
- taux descompte
Cotation
Caractristiques dun contrat future standard (7)
Le tick: il correspond la fluctuation minimale du prix dune
cotation une autre.
Exemple: Le contrat Matif Euribor 3 mois chance dans deux
mois, est cot comme 100 - le taux futur Euribor 3 mois dans 2
mois. Le tick de ce contrat est gal 1/5 point de base, ce qui
correspond 5 euros.
Exemple: Le CBOT 30-Year US T-Bond Future est cot en %
du montant nominal de l actif sous-jacent. Le tick pour ce
contrat est gal 1/32 de point ce qui reprsente 31.25$.
NB: 80-16 correspond 80 16/32 soit 80.5
Cotation
Caractristiques dun contrat future standard (8)
Sur certains contrats, il existe des variations de prix limites et
des limites en position par jour de trading.
Exemple: Le contrat Matif Euribor 3 mois a une variation de prix
quotidienne limite +/-16 points de base, soit +/- 400 euros.
Exemple: Le CBOT Mortgage Future offre une position
quotidienne limite 5000 contrats.
Appels de marge
Le Rle de la Chambre de Compensation
Quand 2 intervenants saccordent pour changer dans le futur
un actif un certain prix, le risque est que lune des 2
contreparties ne puisse honorer son contrat. Le rle de la
chambre de compensation est dliminer ce risque de dfaut.
La marge initiale est justement dpose auprs de la chambre
de compensation qui cre un compte pour chaque intervenant.
Mais comme le prix du future est amen varier, la perte
ventuelle dune des 2 contreparties peut tre suprieure la
marge initiale. Cest la raison pour laquelle ils existent les appels
de marge.
Appels de marge
Le Rle de la Chambre de Compensation (2)
Facteur de concordance
Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer
Lorsque lactif sous-jacent du contrat est fictif, le vendeur du
contrat doit livrer un actif rel qui peut diffrer de lactif fictif en
termes de maturit et coupon.
Il est donc ncessaire de calculer un facteur de concordance qui
permet de rendre les deux actifs quivalents.
Le facteur de concordance est calcul la date de rpartition.
Etant donns un contrat future sur un actif fictif et un actif rel, le
facteur de concordance est un facteur constant qui est connu
lavance.
Facteur de concordance
Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (2)
Soit un contrat future sur un actif fictif de maturit m annes et
de taux de coupon r.
Nous supposons que lactif rel est une obligation de maturit x
ans et de taux de coupon c.
Le facteur de concordance not FC est gal
FC = PV - IC
o PV est la valeur actualise de lactif rel au taux r et IC
reprsente les intrts courus sur ce mme actif.
Facteur de concordance
Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (3)
Exemple: Soit un contrat future sur un actif fictif de maturit 10
ans et de taux de coupon annuel 6%. Supposons que lactif rel
la date de rpartition est une obligation de maturit 8.5 ans et
de taux de coupon annuel 7%, le facteur de concordance est
gal
FC =
8.5
i = 0.5
Facteur de concordance
Facteur de Concordance et Moins Chre Livrer (4)
Le facteur de concordance est utilis pour calculer le prix que
paiera lacheteur du contrat sil est livr dun actif rel. Ce prix
not IP (invoice price) est donn par la formule suivante
IP = taille du contrat. [prix du future. FC + IC]
Exemple: Soit un contrat future dont la taille est gale
100000$, le prix du future est gal 98. Le facteur de
concordance est gal 106.459 et les intrts courus se
montent 3.5. Le prix pay par lacheteur sera gal
IP = 100000$.[98%.106.459% + 3.5] = 104333.32$
Prix cot
Obligation A
Obligation B
Obligation C
103.90
118.90
131.25
Facteur de
concordance
107.145%
122.512%
135.355%
IP-CP
3065$
-6336$
4435$
Exercice
Le prix dune obligation de maturit 10 ans, de montant nominal
1.000$ est 116.277. Au mme moment, le prix dun contrat
future qui expire dans 2 mois est 98.03. Son montant nominal
est 100.000$ et le dpt initial gal 1.000$. Un mois plus
tard,le prix de lobligation est 120.815 alors que le prix du future
est 102.24.
1- Calculer leffet de levier sur le contrat future
2- Un investisseur anticipe une baisse des taux court terme.
Son cash disposition est gal $100.000.
a) Combien dobligations va t-il acheter ?
b) Calculer le taux de rendement de linvestissement dans
lobligation et dans le contrat future
c) Conclusion
Exercice
Au 15/11/2001, on observe les prix suivants sur le march:
- le prix dun future qui arrive maturit le 30/11/2001 de sousjacent un bon taux fixe de maturit 91 jours est gal 94.5.
- le taux descompte du BTF 106 jours (qui expire le 01/03/02)
est gal 5.53%.
- le taux de financement 15 jours (base Exact/360) est gal
5.3%.
1- Quel est le taux descompte impliqu par le prix du future ?
2- Dcrire larbitrage cash-and-carry pour un montant nominal
de 10,000,000 deuros. Quel est le gain ralis ?
1- e = 100 - 94.5 = 5.5%
2- Au 15/11/01, larbitrageur cash-and-carry achte le BTF 106
jours et vend le contrat future.
Exercice (2)
2- suite
Il achte le BTF au prix de:
P = 10,000,000.(1-5.53%.106/360) = 9,837,172
et vend le contrat future au prix de
Pf = 10,000,000.(1-5.5%.91/360) = 9,860,972
Au 30/11/2001, larbitrageur vendeur du contrat future dlivre le
BTF, quil a achet au 15/11/2001 et donc de maturit rsiduelle
91 jours (106 -15), et reoit en change 9,860,972.
Lopration revient prter 9,837,172 pendant 15 jours en
contrepartie dune somme de 9,860,972 reue 15 jours plus tard.
Il y a arbitrage cash-and-carry ds lors que le taux de prt est
suprieur au taux de financement du march
Exercice (3)
2- suite (2)
Le taux de prt annualis se calcule ainsi
(360/15) * (9,860,972 - 9,837,172)/(9,837,172) = 5.807%
En loccurrence il est suprieur au taux de financement 15
jours gal 5.3%
Le gain ralis est gal :
9,860,972 - [9,837,172*(1+5.3%*(15/360))] = 2,076
Exercice (4)
Remarques:
1- On peut mettre en place un arbitrage reverse cash-and-carry
ds lors que le taux implicite demprunt de lopration vente au
comptant et achat terme est infrieur au taux de placement du
march.
2- Les mmes arbitrages se mettent en place pour nimporte
quel autre contrat future. En particulier, pour les contrats future
sur obligation coupons, cest ainsi que lon choisit lobligation
la moins chre livrer anticipe.
3- Nota Bene: Larbitrage marche parfaitement pour les contrats
forward. Pour les contrats future, on devrait prendre en compte
leffet des appels de marge.
M P .dP + N .M F .dF = 0
o M P et M F sont les montants principaux du portefeuille
obligataire P et du contrat future F.
dP et dF sont les variations de prix du portefeuille obligataire et
du contrat future.
dPOMCL = FC.dF
FC
N .M F
M P .P ( R ).SensP +
FC
.POMCL ( R1 ).SensOMCL = 0
o:
R et R1 sont les taux de rendement du portefeuille obligataire et
de lOMCL.
P(R) et POMCL ( R1 ) sont les prix du portefeuille obligataire et de
lOMCL.
SensP et SensOMCL sont les sensibilits du portefeuille obligataire
et de lOMCL.
Date
Achat du contrat forward
Emprunt
t
0
Pt
Achat de lobligation
Pt
T
Ft
T t
Pt .1 + r
360
T t
IC = 100.c.
365
T t
T t
Ft = Pt .1 + r
100
.
c
.
360
365
T t T t
R 365 = r 360
100.c
C=
Pt
On obtient finalement
T t
Ft = Pt .1 + (R C ).
365
Contrat Forward
0
0
0
0
Contrat Future
0
F1 F0
F2 F1
F3 F2
0
PT G0
PT G0
FT 1 FT 2
FT FT 1
PT F0