Amal Lamsoundi

Ddicace :
Je profite de l'occasion de la rdaction de mon mmoire de Fin

dEtudes lENCG-J pour ddier ce modeste travail :
A mes parents qui ont dploy tous leurs efforts pour
m'duquer, m'instruire et m'clairer le chemin de la vie.
A mes profs pour leurs efforts de m'assurer une formation
solide.
A toute personne de prs ou de loin qui m'a fait part
des
Renseignements ncessaires pour que mon Projet de Fin dEtudes
soit russi.
A tout un cordial et bien affectueux MERCI
i
Remerciement
En prambule ce rapport, je souhaitais adresser mes remerciements les plus

sincres aux personnes qui mont apport leur aide et qui ont contribu llaboration de
ce rapport.
Je tiens remercier sincrement mon encadrant pdagogique monsieur HILMI

Yassine qui ma aid tout au long du stage avec ses conseils cibls.
Mes remerciements sadressent galement monsieur BOUJID EL Mahdi, mon

encadrant professionnel pour sa gnrosit et la grande patience dont il a su faire preuve
malgr ses charges professionnelles.
Mes reconnaissances vont Monsieur El AMRANI Jaafar, qui sest toujours

montrs a lcoute et trs disponible tout au long de la ralisation de ce stage.
Je remercie tous mes professeurs pour leur enseignement durant ces annes
dtudes et de travail acharn, sans autant oublier tout le corps administratif, pour leur
prsence et conseils apports pour toute difficult.
Mes remerciements dadressent galement a tout le personnel de la Cosumar.SA

pour linspiration, laide et le temps quils ont bien voulu me consacrer.
Enfin, jadresse mes plus sincres remerciements tous ceux dont je nai pas cit le
nom, et qui ont contribu, de prs ou de loin, llaboration de ce prsent travail
Avec toute ma reconnaissance, je souhaite que ce travail atteigne lobjectif souhait
ii
Sommaire
Introduction gnrale ............................................................................................................. 1
Partie thorique : Revue de littrature sur les fusions-
acquisitions, les mthodes dvaluation et
P r s e n t a t i o n d e l t a b l i s s e m e n t d a c c u e i l ................................ 4
Chapitre 1 : Oprations de cessions ................................................................................... 5
Section1 : Les fusions acquisitions ................................................................................ 5
Section 2 : Les offres publiques ..................................................................................... 6
Chapitre 2 : Les mthodes dvaluation des entreprises .................................................. 13
Section 1 : Les mthodes patrimoniales ....................................................................... 14
Section 2 : les mthodes comparatives ......................................................................... 19
Section 3 : Lapproche par les flux .............................................................................. 22
Chapitre 3 : Prsentation de lorganisme daccueil ......................................................... 30
Section 1 : renseignement a caractre gnral ............................................................. 30
Section 2 : Activit de Cosumar.SA............................................................................. 33
Section3 : Perspectives de Cosumar ............................................................................ 36
Partie Pratique : L v a l u a t i o n d u t i t r e d e l a C O S U M A R .............. 41
Chapitre 1 : Loffre publique dachat obligataire lancer sur Cosumar ............................ 43
Section 1: la structure de loffre : ( Voir annexe 1) ..................................................... 43
Section 2 : les tapes de lopration ............................................................................. 44
Section 3 : Cadre Lgale de lopration de cession ..................................................... 47
Chapitre 2 : Lvaluation de la COSUMAR la date de la cession ................................ 50
Section 1 : Diagnostic stratgique et financier de lentreprise ..................................... 50
Section 2 : Evaluation de la Cosumar .......................................................................... 65
Chapitres 3 : Lapplication de la mthode EVA/MVA ................................................... 74
Section 1 : critique des mthodes retenues dans lvaluation de la Cosumar .............. 74
Section 2 : La mthode Economic Value Added (EVA) / Market Value added
(MVA) : ........................................................................................................................ 77
Conclusion Gnrale ........................................................................................................ 82
iii
Introduction gnrale
Lors du rachat de tout ou partie des parts dune socit, dune augmentation ou
une rduction de capital, lun des lments de la ngociation est la valeur de laction.
Cette valeur peut se baser sur une technique financire communment admise :
lvaluation de lentreprise. Celle-ci consiste en une tude qui se veut consultative et non
directive afin de laisser libre cours la ngociation. En effet, le juste prix dune socit
est celui sur lequel se mettent daccord les deux parties. Par ailleurs, juridiquement
parlant, le dossier de valorisation ne peut tre considr comme un document contractuel,
au sens du droit des contrats.
Dans ce sens et dans le sillage du changement de sa vocation, qui tend se

transformer en holding dinvestissement, et aprs lhuile, le lait et le biscuit, la SNI lche
le sucre. La Cosumar, socit dtenant le monopole du march du sucre au Maroc, a
sortit du primtre de contrle du holding royal en cdant 27,5% de parts au gant
Wilmar International, premier groupe dagro-business en Asie et huitime groupe
industriel du monde et 26,5% du capital du sucrier national un groupe dinstitutionnels
marocains pour un prix de 1.900 dirhams laction, et dans la troisime et dernire
phase, la socit a largi son flottant en soumettant 10% du capital de la COSUMAR au
grand public.
Afin de conclure cette opration, les parties concernes, SNI, Groupe Wilmar
International et le consortium des institutionnels marocains, se sont bases dans leurs
ngociations sur des valeurs calcules selon des mthodes diffrentes, sa savoir les
mthodes boursires, des comparables et la mthode des FCF, qui ont donn, par
consquent, des valeurs diffrentes, pour enfin retenir la moyenne de cette panoplie de
mthodes. Ainsi et dans le cadre de mon Stage de Fin dEtudes et afin de prparer mon
mmoire, javais comme mission lvaluation de la Cosumar loccasion de la cession
des parts de SNI dans son capital en utilisant la fameuse mthode EVA, lune des
mthodes les plus cites dans la presse financire au cours des dernires annes, afin de
dduire la valeur qui sera donne par cette approche et la comparer la valeur de cession
pour enfin analyser lcart entre ces deux valeurs .
1
En effet, le prsent travail, qui sinscrit dans le cadre de mon Projet de Fin
dEtudes, sa problmatique sinspire principalement de la discipline de lingnierie
financire en appliquant lApproche EVA Economic Value Added ou la Valeur
Economique Ajoute sur le Groupe Cosumar, un groupe cote la bourse de Casablanca
et qui a connu un changement dans lappartenance de son capital avec sa transmission des
mains de SNI aux mains du Groupe Wilmar International et le groupe des institutionnels
marocains.
De plus, ce travail essayera de rponde plusieurs interrogations qui ont

accompagn cette opration de dsengagement partiel du Holding royale des
socits du secteur de lindustrie et surtout la COSUMAR et aux dizaines de
questions qui viennent lesprit.
Nous rpondrons la question du prix de cession.
Propblmatique : est ce que la Cosumar.SA a t vendue avec la juste
valeur sur laquelle les parties prenantes se sont mises daccord en faisant appel,
chacune de sa part, des models varis ou bien les mthodes qui ont t utilises ont
eu un impact sur ce prix ?
Cest dans ce point l que nous allons voir comment les mthodes dvaluation
impactent elles la valeur de la firme et la prise de dcision des actionnaires ?
La rponse ces questions et dautres nous amnera faire une analyse trs
approfondie, dans un premier temps, de tous les carts qui pourraient exister entre les
valeurs en utilisant lapproche EVA et dans un deuxime temps en faisant la relation
avec les mthodes dvaluation utilises par le groupe et la pertinence de ces
mthodes donner une valeur proche la ralit et sur laquelle on pourrait prendre les
meilleures dcisions.
A rappeler que notre problmatique a pour objectif ultime dvaluer la Cosumar

en utilisant la mthode EVA et dapprouver la fiabilit et la pertinence des mthodes
dvaluation utilises dune manire gnrale par les entreprises et surtout par le Groupe
Cosumar loccasion de la prsente opration et savoir limpact de ces mthodes sur la
valeur de la firme et par consquent sur les dcisions des dirigeants. Ainsi, une
approche par la mthode EVA, tant la mthode la plus forte pour donner la valeur la
2
plus proche dune firme, sera faite pour enfin analyser les sources des carts qui
pourraient exister.
Enfin, je signale que le choix du Groupe Cosumar, o jai eu le mrite dy passer

mon Stage de Fin dEtudes ntait pas du tout alatoire vu que le groupe est leader
marocain et connaisse un dveloppement africain. Ce choix retrouve son origine en la
performance financire et boursire qua connue cette entreprise malgr la morosit
du march financier rcemment ainsi que sa vision de dveloppement lchelle mondial
grce sa synergie avec le Groupe Wilmar international.
3
Partie thorique :
Revue de littrature sur les

fu s i o n s - a c q u i s i t i o n s , l e s
mthodes dvaluation et
Prsentation de ltablissement
daccueil
Les oprations de fusions-acquisitions se multiplient ces

dernires annes, dans un contexte conomique qui devient
plus favorable pour les entreprises. Les fusions-
acquisitions devraient toucher de nombreux secteurs
conomiques,
Dans cette partie nous allons procder a une revue de
littrature sur les fusions et acquisitions, offres publique
dachat tout en dfinissant les diffrentes oprations
(OPA, OPE, OPRA, OPR), dans un deuxime temps nous
allons voir les diffrentes mthodes et approches
dvaluation des entreprises qui est une tape primordiale
pour la ralisation des fusions acquisitions. Et la fin une
petite prsentation du groupe Cosumar.
4
Chapitre 1 : Oprations de cessions
Lclaircissement de certaines notions savre ncessaire afin de mieux situer notre

projet. Ce chapitre sarticule autour de deux sections. La premire section rappellera les
notions de base relatives aux fusions-acquisitions, tandis que la deuxime section se
focalisera sur les offres publiques qui est le sujet de notre rapport.
Section1 : Les fusions acquisitions
Les fusions acquisitions appels galement fusac , ou de M&A qui est

labrviation Mergers and Acquisitions , Cette connotation couvre les diffrents
aspects du rachat dune entreprise par un acteur conomique.
Les fusions et acquisitions sont un instrument utilis dans le but de dvelopper leurs
activits conomiques et daccrotre leur profit, cest une forme de croissance externe qui
est oppos a la croissance interne faite par laugmentation du chiffre daffaires sur un
mme bord de socits. Lentreprise cible a le choix entre conserver son intgrit ou bien
tre fusionne a lentreprise acqurant.
1. Contexte gnrale :
Les oprations de fusions Acquisitions Constituent des dcisions stratgiques les

plus complexes que les managers peuvent prendre, ces oprations incorporent des
investissements qui sont dtermins pour les firmes, leurs positions concurrentielle en
dpendant surtout quand le marche est subit a des modifications non anticipes , Ceci est
oppos la croissance interne qui permet de fournir aux firmes loutils exactement
dimensionn dont elles ont besoin afin de poursuivre leurs projets dans les marchs dont
elles interviennent. Quant a la croissance externe qui se fait par le biais des fusions
acquisitions permettra la firme dintgrer un march nouveau, se diversifier, effectuer un
saut technologique ou bien rattraper un retard. Mais le but principal de ces oprations est la
prise du contrle.
Pour autant, ce nest pas un Miracle de racheter et dintgrer un nouveau corps la
firme, alors quil a sa propre culture et un mode de fonctionnement qui lui appartient, ainsi
quun certain Business Model . Il est alors incertain que la socit cible de lacquisition
convienne aux souhaits de son acqureur. De ce fait, aprs lopration lacqureur doit
sparer les actifs, et re-profiler le portefeuille dactifs en fonction de sa nouvelle stratgie.
5
Les FUSAC se sont des oprations visant en premier lieu prendre le contrle
dune socit. 1
Le graphique ci-dessous prsente les montants de transactions de
fusions-Acquisitions dans le monde (En milliards de $) :
Figure 1: montant des transactions de fusions acquisitions dans le monde
Le montant des FUSAC ont connu une augmentation observe entre 2002 et 2007,
En effet ce montant a pass denviron 1000 milliards$ en 2002 a 4500 milliard de dollars
en 2007, soit une multiplication de 4 fois le montant remarqu en 2002.
2. Facteur explicatifs :
- Accroissement de la concurrence et mondialisation de lchange ;
- Dveloppement des marchs financier;
- Trsorerie excdentaire;
- Sous valuation;
- Mimtisme;
Section 2 : Les offres publiques
Les offres publiques garde une place prpondrante dans les dcisions de
dveloppement de la socit et constituent des moments cls dans lvolution, elles
emportent des modifications profondes dans la structures des socits et influencent leurs
cours de bourse.
1. Dfinition 2
1
Les offres publiques, philippe thomas, marc demuth, RB dition
6
Que lon retienne un angle conomique ou juridique, loffre publique est une offre
publiquement faites aux actionnaires dune socit cote dacheter la totalit des actions de
la socit quils dtiennent, que loffre soit volontaire ou obligatoire.
Elle consiste proposer aux actionnaires dacqurir leurs actions contre le paiement
dun prix ou la remise dinstruments financiers. Une offre publique porte sur tout le capital
(saus cas doffres simplifies): cest la procdure logique dacquisition de lintgralit du
contrle dune socit cote en bourse.
Elle correspond une opration :
- Publique et transparente,
- Portant sur la totalit du capital,
- A un prix dtermin,
- Sur une dure limite,
Loffre publique na pas ncessairement comme but la prise du contrle direct de la
socit cote, parfois la socit vise lacquisition dun bloc minoritaire, le rachat de ses
propres actions par la socit, la fermeture du capital, etc. Dans ce cas, elle relve de
rgimes spciaux dits des offres simplifies. Cependant, si lacqureur vise la prise de
contrle de la socit, loffre publique lui est impose. Cette dernire notion de contrle
peut faire lobjet de dfinitions diffrentes selon les pays. Ainsi, dans le quasi-totalit des
pays dEurope, le seuil du contrle est fix 30% du Capital et/ou des droits de vote.
Loffre publique porte sur la totalit des titres de Capital de la socit, actions
ordinaires ou de prfrence, mais doit aussi intgrer tous les instruments financiers
susceptibles de faire natre des actions (donc augmentant le capital), comme par exemple :
obligations pouvant devenir des actions (sweet equity3), bons de souscription et, au sens
large, les produits equity linked. Cette rgle dintgralit sapplique aux offres volontaires
et obligatoires.4
2. Caractristiques de loffre publique :
Caractristiques Signification
Elle relve de la seule dcision dun initiateur qui dispose des moyens
Unilatrale
pour la mener
Irrvocable Linitiateur na pas la facult de retirer ou annuler son offre.
2
Les offres publique, philippe thomas, marc demuth, RB dition
3
Obligations convertibles, changeables ou remboursables en actions
4
7
Publique La proposition dacheter faite aux actionnaires de la cible est publique.
Intgrale Elle porte sur la totalit des titres de capital de la socit cible
5
Figure 2:Caractristiques de l'offre publique
Loffre publique est considre comme une proposition de contracter aux

actionnaires de la cible, caractrise par lirrvocabilit, Ce caractre est assur par le fait
que loffre ne peut pas tre valablement expose que si loffrant peut donner entirement la
contrepartie sa proposition.
La transparence de loffre est un caractre invitable de loffre, puisque tous les
lments renseignant les actionnaires et emportant leur consentement doivent tre
publiquement montrs.
3. Les acteurs dune offre publique :6
Loffre publique constitue un vnement marquant de la vie de lentreprise, que ca

soit amicale ou hostile il reste un une source dinquitudes pour plusieurs acteurs savoir :
1a cible : est la socit vise par loffre, en outre cest la socit cote en bourse dont
les actions faisant objet de loffre
Linitiateur : est lacteur conomique qui initie lopration en lanant l offre
publique sur la cible, frquemment linitiateur est une personne morale , rarement que
lon trouve une personne physique mais rien ne lempche juridiquement. Comme il
peut tre cote en bourse ou un oprateur priv.
Les actionnaires de la cible : se sont les dtenteurs des actions vises par loffre, on
destingue :
Les prestatires de Services dinvestissements : la rglementation impose le recours
des prestataires de services dinvestissements lus par linitiateur. Ils ont deux
fonctions :
PSI prsente loffre a lAMF qui joue un role de prestatire de service et de conseil
dinvestissement
Garants des engagements relatifs loffre prise par linitiateur (en cas de
dfaillance de linitiateur, ils devront acqurir les titres auprs des actionnaires).
Lexpert indpendant : est spcialiste agre dsign obligatoirement (pour la cible) ou
volontairement (par linitiateur de la cible , il veille clairer :
5
6
8
Les actionnaires de la cible
Les mandataires sociaux de la cible pour rendre leurs avis motiv sur loffre
LAMF pour apprcier les conditions financire de loffre.
4. Loffre amicale Vs loffre hostile :7
Ce critre est dimportance pour le droulement de lopration mais galement pour
les informations diffuses.
Lopration est rpute amicale si elle est recommande par le conseil
dadministration de la cible. Elle reprsente un caractre hostile si elle est rejete par la
socit vise ? Le critre dhostilit est donc dfini partir de la cration de la cible :
hostilit des dirigeants et/ou du conseil dadministration de la socit convoite.
Loffre amicale titre cette caractristique dune opration positive des dirigeants de
la cible loffre, cas pour lequel les administrateurs conseillent aux actionnaires de
rpondre favorablement loffre.
5. Les oprations de loffre publique
Loffre publique englobe diffrentes oprations :
Les oprations
de l'OP
Les offres
Les offres Les offres Les offres
publiques de
publiques publiques publiques de
rachat d'actions
d'achat (OPA) d'change (OPE) retrait (OPR)
(OPRA)
Figure 3: les diffrentes oprations doffres publiques
Source : Construit par lauteur
7
9
Chacune de ces offres publiques est caractris par ses propres clauses. On parle
dune offre publique car linitiateur de loffre est propos a tous les actionnaires de la
socit regarde.
5.1. LOffre publique dAchat (OPA) :
Une OPA Est une offre destine a lacquisition dune partie ou de la totalit du
capital dune firme cible, Afin que la socit acheteuse puisse prendre contrle, cette
acquition exige un paiement au comptant des actions composant le capital. Loffre fixera le
prix dachat. En gnral le prix propos par la socit initiatrice pour le rachat est suprieur
au dernier cours cot.
On distingue deux formes de lOPA :
- les OPA amicales
- les OPA hostiles
Dans le cas dune OPA amicale appele galement sollicite , la socit
acheteuse et la socit cible sentendent sur les procds de l'offre, particulirement sur le
prix offert aux actionnaires de la socit cible en contre partie de leurs actions.
Dans le cas dune OPA hostiles (non sollicite), les deux socits concernes ne se
sont pas entendues ainsi que la direction de la socit cible peut ne pas tre daccord.
Cependant, les actionnaires de la socit concerne par loffre disposent dune
priode dtermine en pratique courte qui ne dpasse pas quelques semaines en gnral,
pour transporter ou non leurs actions la socit initiatrice. A lexpdition de cette priode
et si le nombre dactions obtenues par la socit acheteuse est suprieur au seuil fix dans
loffre, or Cette OPA a russi. le cas chant, lOPA a chou et elle sannule.
5.1.1. Prix de loffre :
Afin que les actionnaires de la socit cible soient attirer par lOPA, il est faut que
le prix propos soit suprieur au dernier cours boursier de laction. Cette diffrence
observe entre le prix propos et le dernier cours boursier est appel la prime , Or, plus
cette prime est leve plus loffre est attractive et aura la chance de russir. En effet, la
prime moyenne observe historiquement dans les OPA est de 30%.
Le cours de la socit cible voluera une fois le march annonce une OPA, et
surtout si cette OPA anticipe un signal positif sur la cible.
Nombreux cas se prsentent au sujet de lvolution du cours boursier de la socit
cible lors dune OPA :
- Si le march prvoit lchec de lOPA, le cours de laction de la cible augmentera
mais restera au dessous du prix de loffre.
10
- Si le march prvoit un succs de lOPA, en tranchant que le prix de loffre est
correct, Alors le cours salignera au prix de loffre.
- Si le march prvoit un succs de lOPA, mais jugeant le prix prsent est trs bas,
dans ce cas une amlioration du prix de loffre est attendu de la part de la socit
acheteuse.
5.1.2. Motivations pour une OPA :
Les raisons qui poussent lacheteur lancer une OPA sue une cible se multiplient :
- Intgrer une nouvelle technologie,
- Se dvelopper grce une croissance externe,
- Soutenir sa position dans le march,
- Poursuivre des objectifs industriels : effets de synergie, recherche de taille critique,
acquisition dune nouvelle comptences
- Considration personnelle : Orgueil des dirigeants (hypothse dhubris Roll),
- Investissement dune trsorerie excdentaire, lorsquin projet OPA devient plus
rentable quun investissement industriel,
-
5.1.3. Financement dune OPA :
A la fin de la priode, la socit acheteuse doit payer les actions de la cible au
comptant, la socit initiatrice doit trouver les fonds pour financer lOPA.
En pratique, la socit initiatrice doit lever les fonds sur la march soit par
lmission dactions, dobligations convertibles en actions, contracter un crdit bancaire
comme elle peut se joindre a un ou plusieurs partenaires financiers comme des fonds de
capital-risque (Private equity).
6. Offre publique dchange (OPE) :
Il existe galement un choix alternatif lOPA pour racheter une cible : lOPE
permettant de raliser lacquisition de cette socit cible en contrepartie des propres
titres. Diffremment dit, le rachat des titres de la cible saccomplit par change avec des
titres de la socit mettrice.
A signaler que lors dune OPE, le cours du titre chang volue en fonction du
cours du titre de la socit mettrice de l'offre.
Le paiement en titres des actionnaires de la socit cible vtit par nature un
caractre amical, alors mme qu'une offre publique d'change peut tre hostile, les
dirigeants de la socit cible s'y opposant.
11
LOPE est souvent combine lOPA par une Offre publique mixte, qui consiste
proposer la fois une partie de la contrepartie en liquidit et un change de titres pour une
autre partie.
7. Les offres publiques de rachat dactions :
Une offre publique de rachat dactions (OPRA) admet pour une entreprise dont la
situation financire est fortune de racheter ses propres actions en bourse afin de les
annuler. Cela suppose quelle dispose dune trsorerie abondante dont elle ne sait que faire.
Le but d'une offre publique de rachat des actions est que le capital de lentreprise
diminue, ce qui accroit implicitement le Bnfice Net Par Action (BNPA), et par la suite le
dividende vers augmentera galement. Lautre avantage caractrise lOPRA est que cette
opration fait augmenter mcaniquement le cours de laction et admet de redonner aux
actionnaires qui vendent une partie de leurs titres une partie de la trsorerie.
8. Les offres publiques de retrait :
Offre publique de retrait dite squeeze out en anglais, une offre publique de
retrait fait effet une OPA ou OPE ayant permis son initiateur de devenir le propritaire
de la quasi-totalit des actions de la socit cible (dun taux minimum de 95 %) aussi que
des droits de vote. En consquence, il ne reste qu'un nombre infime d'actions de cette
dernire.
L'OPR intervient comme tant une offre aux propritaires aux minoritaires des
actions restantes dacheter leurs actions, bon prix, pralablement que celles-ci ne soient
radies de la cotation en bourse. Ce retrait admettra l'actionnaire principal ou a son
groupe d'viter les frais et obliges diverses lies la cotation en bourse et la coexistence
d'autres externes actionnaires dans le capital.
S'il reste encore des actions non exposes l'OPR, la socit offreuse domine la
faire suivre d'une offre de retrait obligatoire OPR-RO.
12
Chapitre 2 : Les mthodes dvaluation des entreprises
Evaluer dune manire chiffre une entreprise. C'est pourtant la proccupation

principale des analystes qui cherchent par cette dmarche estimer la valeur thorique
d'une action.
L'valuation d'entreprise est la dtermination, partir de critres qui sont objectifs,
que ca soit relatif sa valeur de march potentielle ou bien sa valeur patrimoniale.
Cela permet a lentreprise de reprer les titres sils sont sur ou sous valus et ainsi
de mieux juger ses placements en fonction des prvisions et de gains potentiels.
Lobjectif de l'valuation d'entreprise est de dtecter les atouts et les faiblesses de
lentreprise afin de procder aux ajustements ncessaires et augmenter la valeur de la
firme. Il est donc mieux de procder lvaluation trs en amont du projet de cession.
L'valuation de lentreprise se base sur des critres et des lments objectifs :
- La sant financire de lentreprise,
- La clientle,
- Les fournisseurs,
- Le march,
- La concurrence, etc.
La dtermination de valeur obtenue soutiendra de base de discussion lors de la
fixation du prix avec le repreneur.
Tandis que les mthodes d'valuation se base principalement sur le pass de
l'entreprise, alors que le prix que le repreneur est prt payer relev des perspectives
futures de l'entreprise. Le repreneur tiendra notamment compte des lments suivants :
Un taux de croissance lev organique c'est--dire de bonnes performances
rapportes par lentreprise avant la cession,
La prsence plus ou moins forte de lentreprise ltranger,
Un business plan clair et accessible,
une valeur d'actifs exacte (par exemple si l'entreprise jouit d'une certaine image de
marque auprs de ses clients).
A noter, L'valuation d'entreprise se diffrencie de l'valuation de projets

d'investissement par les dispositifs d'valuation utiliss, mme que dans certaines mthodes
'il est possible d'valuer l'entreprise partir de la somme de ses projets.
13
Il existe plusieurs mthodes devaluation, qui peuvent tre regroupes en quatre
catgories :
les mthodes Lie au pass de l'etreprise, c'est une mthodes qui permet de valoriser
l'ensemble de l'actifs de la socit et les revaluer a leur valeur actuelle,
patrimoniales tout en liminant les dettes.
Les methodes lie au prsent de l'entreprise, c'est une mthode permettant de

valoriser l'entreprise tout en la comprant avec des entreprises similaires
ou ayant effectes une transactions similaires;;; En aplliquant des
comparatives multiples de valorisation
Les mthodes Lie au futur de l'entreprise, elle consiste a actualiser les flux futures de
trsorerie, Afin de dterminer le revenu futur de l'entreprise
par les flux
Les mthodes viennent afin de corriger les failles et les limites des mthodes
prcdentes
mixtes
Figure4:les 4 types de mthodes dvaluation des entreprises
Source : construit par lauteur
Section 1 : Les mthodes patrimoniales
Historiquement, cest une mthode qui a t privilgie surtout en France, Les

mthodes patrimoniales dvaluation rassemblent :
La mthode de lactif net comptable
La mthode de lactif net rvalu, nomme galement somme des
parties.
Elles veillent sur une utilisation des donnes patrimoniales ou des donnes
patrimoniales rvalues afin de conduire la valeur de lentreprise. En pratique, la
mthode de lactif net rvalu sera avantage dans le cadre de la valorisation des
holdings, tant souvent composes dentits indpendantes et varies. Les autres mthodes,
comme la mthode prvisionnelle et la mthode analogique, dominent tre appliques au
niveau des entits indpendantes. La valeur de la holding sera soustraite par laddition de
la valeur de march des distinctes entits quelle contrle la limite des participations
quelle dispose.
1. Lactif net comptable :
14
1.1.Dfinition :
L'actif net comptable est lensemble des actifs d'une entreprise qui appartiennent en
propres aux actionnaires, Il se calcule de la faon suivante :
totalit de l'actif moins le passif exigible.
Il s'obtient en enlevant de la valeur comptable nette des lments de l'actif
comptable le passif exigible comptable. Il correspond donc une date determine la
situation nette comptable de l'entreprise. Il est souvent envisag comme la valeur minimale
de l'entreprise, car l'valuation comptable maintient mthodiquement la valeur minimale
entre le prix du march et les cots d'acquisition ou de production.
1.2.Calcul de lactif net comptable :
Le patrimoine de lentreprise regroupe lensemble des biens et des dettes de

lentreprise, Cest Donc via le bilan que nous calculons la valeur de lentreprise par cettes
mthodes, tout en faisant la diffrence entre :
Les biens du bilan et les dettes et provisions pour risque et charges du passif ;
Actif fictif Capitaux

propres
Dettes et
Actif rel provisions
pour risques
La mthode se base sur deux formules diffrentes mais a base du bilan, a savoir :
- ANC = Actif rel - Dettes et provision pour risques,
- ANC = Capitaux propre - Actif fictif
Calcul de lactif net comptable

Premire mthode Deuxime mthode
Traitement =capitaux propre Actifs =Actifs rels provisions
15
fictifs pour risques - Dettes
Tableau 1 : Les deux mthodes de calcul de l'ANC
Source :construit par lauteur

En effet, lactif fictif sagit des non-valeurs qui correspondent a des :
Les frais dtablissement : ces frais reviennent des oprations qui dterminent
lexistence ou le dveloppement de lentreprise, mais ils ne peuvent pas tre lis a
des productions de biens et services
Ex : Frais de constitution, frais daugmentation de capital
Les charges rpartir sur plusieurs exercices : des charges qui ont un impact sur le
rsultat de lentreprise sur plusieurs exercices.
Ex : frais dmission des emprunts, frais dacquisition des immobilisations
Les primes de remboursement des obligations : se sont des primes qui naissent
lorsque la sommes rembourse sur un emprunt obligataire est suprieure la
somme remporte par cet emprunt.
Les frais de recherche et de dveloppement : ces frais sont considrs par prudence
a des actifs en non-valeur au respect de certaines conditions imposes par le plan
comptable (puisquils sont des projets susceptibles de forte chances de russite et
de rentabilit).
Les carts de conversion Actif : sils ne sont pas compenss par des provisions.
Remarque :
- Dans une optique de continuit dexploitation, les frais de recherche reprsentent
des investissements immatriels qui se compensent par des brevet, en consquence
ils doivent tre inscrits dans lactif net.
- Les charges constates davance sont soit des biens corporels, soit des crances.
Elles ne doivent pas tre ajoutes par consquence a lactif fictif
- Les carts de conversion passif doivent tre ajouts aux capitaux propre.
- Les dividendes se sont des dettes de lentreprise qui doivent tre limin des
capitaux propre.
2. Lactif net comptable rvalu
2.1. Dfinition :
L'actif net comptable corrig convient aux capitaux propres comptables de la

socit desquels sont retranchs des non valeurs (lactif fictif) majors par des plus
values refltant la valeur actualise des actifs de lentreprise .
16
Cette valuation repose sur une perspective de continuit de lexploitation. Elle
consiste tenir compte des valeurs dutilit c'est--dire valeur actuelle et non la valeur
bilantielle.
Il est ncessaire de :
veiller lexistence relle des lments du patrimoine la date dvaluation il se peut
que certains lments ont fait lobjet dune cession ou ne figurant pas dans le bilan.
examiner ltat actuel des actifs (leur entretien, leur phase dobsolescence technique, la
qualit de leur maintenance) ;
discriminer entre les biens lis lexploitation et ceux qui sont indpendants (Les actifs
hors exploitation) qui peuvent tre cds sans dgt.
2.2. Dtermination de la valeur actualise
Pour dterminer la valeur actualise des biens, lentreprise peut avoir recours a la
mthode quelle juge la plus convenable :
- aux valeurs adoptes sur un march adquat ;
- la valeur comptable affecte dun indice de prix typique la catgorie de biens
viss, ou bien affecte par une variation du niveau gnral des prix.
-
2.3.Calcul de lactif net comptable corrig
Les principes comptables et spcifiquement le principe deu cot historiques

permettant dobtenir un bilan qui naffiche pas la valeur relle des biens. Certaines
corrections sont savre indispensable pour obtenir lANCC:
- R-estimation de certains actifs,
- Reclassement de certaines provisions,
- Tenir en compte de la fiscalit diffre active et passive;
Actif net comptable corrig (ANCC)=

+ Actif net comptable (ANC)
plus ou moins values sur les lments dactif
+ Rserves occultes (provisions non
justifies)
+ Fiscalit diffre actif
-Fiscalit diffre Passif
2.3.1. R-estimation des postes de l'actif
17
La valeur relle dun bien diffre de la valeur bilancielle qui respecte le principe
du cout historique La dtermination des valeurs actuelles peut-tre effectue en
diffrenciant entre :
- les biens ncessaires

- biens non ncessaires l'exploitation.
2.3.2. Reclassement des provisions pour risques et charge
Il est difficile de prvoir les risques dont une entreprise pourrait confronter.
- les provisions qui ne sont pas justifies pouvant tre examines comme de vritables
rserves doivent tre classes dans les capitaux propres (c'est le cas par exemple des
provisions pour propre assureur ou des provisions rglementes).
- les provisions fiscalement retranches du rsultat fiscal d'exercices prcdents doivent
tre portes nettes d'impts en majoration de l'actif net (en effet, leur reprise ultrieure
engendrera un produit imposable).
2.3.3. La fiscalit diffre active
Se sont des crances d'impt ventuelles viennent de certains postes d'actif fictif :
- frais d'tablissement,
- frais de recherche et dveloppement,
- frais d'acquisition et d'immobilisations,
- frais d'mission d'emprunts,
- primes de remboursement d'obligations.
2.3.4. La fiscalit diffre passive
Se sont des dettes d'impt ventuelles qui viennent de certains postes des capitaux
propres :
- subventions d'investissement,
- provisions rglementes dont la reprise ultrieure est certaine,
- amortissements drogatoires.
Valeur par action :

Pour obtenir la valeur unitaire dune action on divise la valeur de lactif obtenue par le nombre
dactions de lentreprise Valeur mathmatique intrinsque (puisquelle est calcule a base de
lANCC)
18
3. Les avantages et les limites de la mthode patrimoniale :
3.1.Avantage :
- La mthode patrimoniale tant simple appliquer, afin de dterminer la valeur de
lentreprise il suffit de dduire lactif, il permet de soustraire dune faon rapide
une valeur approximative la valeur relle de lentreprise.
- Cest une mthode objective puisquelle est dcontracte aux objectifs viss par les
parties.
- Cest une mthode facile dans son interprtation pour les investisseurs dsirant
exercer une activit similaire (refltant la valeur du patrimoine ncessaire )
- Cest une mthode est ncessaire pour les entreprises a forte intensit capitalistique
comme les socits immobilire
3.2.Limite:
- La mthode patrimoniale ne tient pas compte des diffrents lments qui
constituent le patrimoine de lentreprise et qui contribuent a la cration de la valeur
(Capital humain, marque, brevet, la rputation, le nom commercial, lorganisation
gnrale, )
- La rvaluation et le redressement des comptes de bilan posent des difficults
dajustement et destimation de la valeur actuelle exacte
- La capacit bnficiaire nest pas tenu en compte dans cette mthode, Alors que la
valeur de lentreprise repose essentiellement de sa capacit a gnr des bnfices,
pour lacheteur qui dsire acheter lentreprise dsire avoir une vision globale sur le
rendement de son investissement.
- Elle ne tient pas en compte le potentiel de croissance de lentreprise.
Section 2 : les mthodes comparatives
Dans une dmarche empirique, pour valoriser une entreprise on lui applique des
rgles, des critres et des ratios extraits de rfrence de valorisation d'entreprise
comparable.
La mthode comparative ncessite l'existence d'un chantillon assez large des
entreprises comparables cot en bourse. Les mthodes comparatives (ou de multiples) sont
des mthodes dvaluation des entreprises sur la base dune comparaison proche ou mme
identique.
19
Sous cette dnomination, il est possible de distinguer deux autres mthodes
simplifies appeles :
la mthode des multiples, et une mthode valuant plutt la valeur stratgique de
l'entreprise pouvant tre nomme la mthode comparative organisationnelle.
La mthode comparative organisationnelle
1. La mthode des multiples :
1.1. Dfinition :
Cest une approche associative, se fait par comparaison avec dautres entreprises du
mme secteur. Dans cette mthode, la valeur de lactif conomique dune entreprise
dcoule dun multiple de sa capacit bnficiaire : multiple du rsultat dexploitation ou
multiple de lexcdent brut dexploitation. Le multiple considr peut tre :
- un multiple de transaction.
- un multiple boursier.
1.2.Calcul de la mthode :
Il gnre dune observation des entreprises semblables, Pour obtenir la valeur des
capitaux propres, on doit retrancher la valeur de lendettement bancaire et financier.
on dtermine directement la valeur des capitaux propres par un multiple comme le
PER, le PBR ou le multiple de la capacit dautofinancement.
En premier il faut composer un chantillon de socits cotes places dans des
domaines dactivit proches et qui sont des concurrents. Les socits doivent avoir un
certain nombre de ressemblance en termes :
- dactivit,
- de structure et de la taille.
- de perspectives de croissance
- de rfrence conomique.
Les mthodes dvaluation par les multiples est une mthode dvaluation a court
terme, seffectue gnralement sur 2 exercices. Douune pondration entre les annes doit
avoir lieu durant les calculs, afin de prendre en considration lvolution du march de
lentreprise ainsi que ses rsultats.
Deux types de multiples se manifestent :
20
Multiples indpendants de la structure financire de lentreprise : CA, EBITDA et
EBIT => donnant la valeur de lactif conomique (valeur dentreprise)
Multiple dpendant de la structure financire : PER ou P/E => donnant la valeur
des capitaux propres.
1.2.1. Valeur dentreprise sur Chiffre daffaire :
Valorisation de lentreprise partir de sa part de march

Multiple= Valeur/CA
Valeur de lentreprise(Cible)=
Capitaux propre= VE(Cible)-Dettes
1.2.2. Valeur de lentreprise sur EBITDA
Multiple= Valeur/EBITDA =
Valeur de lentreprise(Cible)=
Capitaux propre= VE(Cible)-Dettes
1.2.3. Multiple PER :
PER= (part du groupe)

Capitaux propre (Cible)= PER comp RN cible
2. La mthode des comparables transactionnels

2.1. Dfinition
Les transactions comparables concrtisent une date passe un accord rel entre un
acheteur et un vendeur. Cest un point fort. Cependant rien ne dit quaujourdhui lacheteur
et le vendeur tomberont nouveau daccord sur ce mme prix. Le contexte et les
circonstances changent.
2.2. Calcul
21
La mthode consiste dfinir un multiple moyen de la valeur de march des
entreprises dun secteur, en tablissant des ratios sectoriels moyens entre les valeurs de
marchs observes et les valeurs mesures de lindicateur retenu. La valeur de lentreprise
cible est alors obtenue en multipliant son agrgat financier (RN, EBIT8, EBITDA9, etc.)
par le ratio moyen calcul. Diffrents multiples sont utiliss comme le PER, lEBIT ou
lEBITDA.
La valeur est alors dfinie comme tant gale :
3. Avantage et limites de la mthode

3.1. Avantage
- Cette mthode est adapte pour les entreprises jeunes, et non cote
- Malgr la difficult de la selection de lchantillon, elle reste facile a mettre en
place.
- Elle prend en considration les variations du march
3.2. Limites
- Lapproche par les comparable synthtise lvaluation de tentreprise en un seul

indicateur, qui ne reflte pas la performance globale de lentreprise, ni ses
perspectives dvolution futurs, on risque alors dattribuer une valeur a lentreprise
indpendante de sa situation relle puisque la base tant un chantillon de socits
comparable et non lentreprise concerne.
- Cette mthode ne sert que pour les entreprises de petites tailles comparables.
Puisque lvaluation se porte sur un nombre rduit de paramtres.
- Difficult dobtention des informations.
Section 3 : Lapproche par les flux
Lapproche fonde sur les flux appele galement approche dynamique du march
se base sur une connaissance externe de lentreprise vis--vis du march, il sagit de la
capacit de lentreprise gnrer de la croissance et des flux de trsorerie futurs.
8
Earning before interests and taxes
9
Earning before interests, taxes, depreciation and amortization.
22
Deux grands modles composent cette approche savoir :
- la mthode dvaluation par les dividendes
- la mthode dvaluation par la rentabilit future appele Discount Cash-flow.
Cest donc cette section travers laquelle nous allons essayer de dfinir les
fondements de ces deux mthodes.
1. La mthode dvaluation par les flux futurs de trsorerie (DCF)
1.1. Principe :
Cette mthode est largement utilise par les entreprises, pour lvaluation de leurs
actifs sous le principe un actif vaut ce quil rapporte , c'est--dire elle stipule que la
valeur dun actif aujourdhui est gale la somme actualise de ses flux futurs.
En effet, la mthode tient compte de deux paramtres essentiels :
le risque attach lactivit de lentreprise,
le risque attach la structure financire de lentreprise (le poids de lendettement
sur les capitaux propres).
1.2. Calcul de la mthode :
Danc cette approche le calcul de la valeur de lentreprise correspond a la somme

actualise de ses flux futurs, se calcule par la formule suivante :
Avec :
VCP : La valeur de lentreprise
: Les flux de trsorerie gnrs par lactivit dexploitation
CMPC : Le cot moyen pondr du capital
VT : La valeur terminale ou valeur de revente
Vd : La valeur de lendetteement financier net
Or, la mthode DCF peut tre dcomposer en 4 phases :
- Calcul du cout moyen pondr du capital (CMPC)
- Estimation des flux de trsorerie disponibles
- Calcul de la valeur terminale
- Dtermination de la valeur des capitaux propre
1.2.1. Phase 1: Cout moyen pondr du capital (CMPC)
23
Le CMPC se dfini comme tant la rentabilit sollicite par les investisseurs pour un actif.
Dont :
: Le cot des fonds propres
: La valeur des fonds propres
: Le cot de la dette
: La valeur de la dette
Pour trouver le cot des fonds propres, on utilise la mthode MEDAF qui permet destimer
la rentabilit exige par les actionnaires :
Avec :
: Le taux sans risque
: Le risque de march
: Le coefficient de sensibilit au risque du march
1.2.2. Phase 2 : Estimation des flux de trsorerie disponibles :
A laide du business plan, on ressort les diffrents agrgats susceptibles dobtenir

les cashs flow sur une priode prvisionnelle de 5ans :
Les flux de trsorerie se calculent de la manire suivante :
Rsultat dexploitation
-IS sur le rsultat dexploitation
+ Amortissements
-Variation du BFR
-Investissement
=Free cash flow
10
Tableau 2: calcul des cashs flow
1.2.3. Phase 3 : Calcul de la valeur terminale
La 3eme phase consiste au calcul de la valeur terminale qui est considr comme la valeur
de revente, sappuie sur deux hypothse :
10
cours M. Sbai , ingnierie financire, 2014
24
1ere hyp : les free cash flow sont constants sur la priode prvisionnelle et donc se
calcule de la manire suivante :
2eme hyp : les free cash flows croient a un taux de croissance (g11), et se calcule
donc avec la formule suivante :
1.2.4. Phase 4 : Dtermination de la valeur des capitaux propre
Comme nous lavons mentionner la mthode prend en considration le poids de

lendettement net sur les capitaux propre, donc pour obtenir la valeur des capitaux propre
de la cible, il suffit de retrancher lendettement net12 de la valeur de lentreprise.
Valeur des capitaux propre = Valeur de lentreprise13 endettement net.
2. La mthode dvaluation par lactualisation des dividendes
2.1. Principe :
La Mthode dactualisation des dividendes prend en compte la relation entre la

politique de dividende et la valeur de lentreprise, elle consiste, en effet, valoriser laction
en amenant sa valeur prsente agrge les dividendes futurs gnrs par cette action.
deux hypothses se manifestent dans cette mthode, soit un taux de croissance constant
pour les dividendes (modle de Gordon-Shapiro) ou des dividendes constants a linfini.
2.2.Calcul de la mthode :
Le cours de laction est gal la valeur actualise des dividendes futurs, tout en
additionnant la valeur de cession de laction.
11
Pour dterminer le taux de croissance g, il faut sappuyer sur des donner de secteur, par exemple
lvolution du secteur de la cible, les prvisions PIB ou lhistorique de croissance anuel
12
Lendettement net = dettes financire et bancaires + provisions pour risques et charges + Intrt
minoritaires + Engagement crdit bail + Indemnit de dpart la retraite + Effets escompts et non chus +
comptes courants associs Valeurs mobilire de placement Trsorerie actif.
13
Valeur de lentreprise=
25
Comme nous lavons aborder, le calcul de la valeur de lentreprise selon de la
mthode dactualisation des dividendes prend trois hypothses en considration :
1re hypothse : taux de croissance constant pour les dividendes (modle de
Gordon-Shapiro)
La mthode de Gordon et Shapiro est un modle qui a eu lieu en 1959, fond par
GORDEN ET SHAPIRO. Ce modle considre que lorsque le flux de dividendes est
perptuel c'est--dire qu'il tend vers l'infini, la plus value n'a aucune influence sur
l'valuation de l'action.
2me hypothse : Dividendes constants linfini :
Modle fond par Fisher, qui selon lui les dividendes anticips restent constants sur
le futur. Donc, nous pouvons calculer la valeur dune action tout simplement par le rapport
entre le dividende vers et le taux dactualisation qui est le cot des capitaux propres.
Avec :
V action : valeur dune action
D : dividende anticip
rcp : le cot des capitaux propres
N.B : une 3me hypothse peut avoir lieu Dividendes croissants des taux diffrents selon
les priodes :
Cest ce quon appelle le modle de Bates qui permet de valoriser une socit en
tenant compte des bnfices futurs et du taux de distribution (Pay-out-ratio) et pas
simplement du dividende comme dans le modle de Gordon Shapiro.
3. Avantages et limites de la mthode :
3.1. Avantage :
- Il sagit dune mthode qui tient compte des perspectives de croissance et de
rentabilit propres lentreprise, sur un horizon moyen terme, qui peut allez au-
del des anticipations du march boursier.
26
- La mthode dactualisation des dividendes se concorde avec lintrt des
investisseurs, puisquelle leur reflte une vision clair de ce que cet investissement
dgage en dividendes pour lacqureur minoritaire et ce que dgage en bnifices
(via la mthode du cash flow actualis) pour lacqureur majoritaire.
- Planifie au montage financier
3.2. Limite :
- La mthode dpend plusieurs paramtre qui sont subjectifs tel que les flux
prvisionnel, le taux dactualisation, lesquels ont une influence considrable sur la
valeur de lentreprise
- Pose la problmatique danticipation des prvisions ;
- labsence de prise en compte de la variabilit des bnfices dans la mthode
dactualisation des dividendes (puisque les bnifices dterminent pour la fixation
des dividendes).
Section 4 : lapproche par les mthodes mixtes :
1. Mthode du goodwill
1.1. Principe :
Le Goodwill est l'ensemble, des lments, ncessairement incorporels, non

dtachables de l'entit conomique que constitue l'entreprise & non valuables isolment,
qui concourent produire un bnfice suprieur la rmunration du capital investi .
Cette mthode vient pour corriger les failles prsenter par la mthode patrimoniale (
la non prise en considration des lments immatriel), la valeur d'une entreprise n'est pas
rapproche uniquement son patrimoine, mais elle se base sur l'aptitude du management
confronter les moyens matriels et humains pour crer de la rentabilit.
Dou le GOODWILL est lapproche visant a combiner le patrimoine et la
rentabilit.
1.2. Calcul de la mthode :
Le capital immatriel au sens large dune entreprise qui est en interaction avec son
environnement se traduit par une capacit plus ou moins importante en extraire des
bnfices. Il sagit plus prcisment dun potentiel de cration de la valeur.
La valeur de l'entreprise est gale l'actif net corrig hors fond de commerce
augment de la valeur du Goodwill.
Valeur de lentreprise= ANCC (hors fond de commerce) + GW
27
Pour le calcul du goodwill, ce dernier se traduit directement par un surprofit (super
bnfice ou rente du goodwill). Il sagit de la diffrence entre le rsultat engendr par
lentreprise et le rsultat sollicit par les investisseurs.
Dont :
B = Bnfice prvu associ A
r = taux de rmunration de lactif considr comme normal
i = taux dactualisation
A = actifs ncessaires lexploitation
2. La mthode Economic value added (EVA)
2.1. Principe :
Afin de mesurer la capacit dune entreprise gnrer de la valeur, les praticiens

ont dvelopp une nouvelle approche economic value added EVA.
La mthode EVA permet dvaluer lentreprise tout en tenant compte de
limportance du capital investi et du CMPC, sous lhypothse que la cration de valeur ne
peut tre ralis que si la rentabilit conomique soit suprieure la rentabilit exige par
les apporteurs des capitaux (CMPC).
2.2. Calcul :
LEVA se calcule par la formule suivante :

EVA= (rentabilit conomique CMPC) Capitaux investis
Avec :
Rentabilit conomique=
CMPC : cot moyen pondr du capital

Capitaux investis : Immobilisations nettes + BFR
2.3. Market Value Added (MVA) :
La notion de MVA (Market Value Added) convient la mesure boursire de la

cration de valeur conomique cumule. Elle indique la valeur actuelle des profits
conomiques futurs anticips par le march.
Le calculer la MVA correspond a la somme actualise de la EVA
MVA=
28
La valeur de lentreprise, est calcule a partie de la formule suivante :
Valeur du march de lentreprise= valeur comptable de lentreprise (Actif conomique) + MVA
3. Avantages et limites
3.1. Avantage :
- Applique a toutes entreprises, que ca soit cote ou non
- Ces mthodes viennent afin de corriger les limites des autres mthodes, tout en
prenant en compte la cration du valeur (pour lEVA) et le capital immatriel (pour
le goodwill).
3.2.Limites :
- la mthode du good will ne tient pas ncessairement compte des possibilits de
croissance des bnfices de lentreprise.
- L'EVA ne peut pas tre un moyen de contrle pour des divisions de taille
diffrentes.
- L'EVA nglige aussi les opportunits de croissance pour la firme en se focalisant
sur la mesure de performance court terme14
14
(Johnson et Soenen, 2003).
29
Chapitre 3 : Prsentation de lorganisme daccueil
Cosumar est un groupe sucrier marocain, Cr en 1929, spcialis dans

lextraction, le raffinage et le conditionnement du sucre est un des groupes majeurs de la
filire. Cosumar est classe aujourdhui lunique oprateur sucrier depuis lacquisition des
4 socits sucrires en 2005 savoir :
- SUTA,
- SURAC,
- SUNABEL,
- SUCRAFOR en 2005
Le groupe est dot dune relle force industrielle et exerce ses mtiers travers
Cosumar SA et ses 4 filiales. Cosumar garantis la production, le conditionnement et la
commercialisation du sucre.
Aujourdhui, le Groupe vise une nouvelle stratgie dlargissement au niveau
mondial en comptant sur sa synergie avec le Groupe Wilmar.
Section 1 : renseignement a caractre gnral
1. Fiche signaltique du Cosumar.SA
Dnomination Cosumar SA
sociale
Sige social 8 rue Mouatamid Ibnou Abbad, BP 3098 Roches Noires Casablanca
Objet social Raffinage des sucres imports ou produits localement, leur prsentation et
conditionnement. la valorisation sous toutes formes des sous-produits. L'achat,
l'importation, l'exportation et la vente des sucres bruts ou raffins ainsi que
drivs. La cration, l'exploitation de tous laboratoires et bureaux d'tudes
spcialiss dans l'industrie sucrire ou dans l'tude des problmes de la culture
de la betterave sucrire et de la canne sucre.
Tlphone 05.22.67.83.00 05.29.02.83.00
Fax 05.22.24.10.71
Site Internet www.cosumar.co.ma
30
Forme Socit Anonyme de droit priv marocain Conseil dAdministration
juridique
Date de 1967
constitution
Registre de Casablanca 30.037
commerce
Capital social 419 105 700 Dh divis en 4 191 057 actions de 100 Dh chacune et
intgralement libres
15
Tableau 3: fiche signaltique de Cosumar
2. Renseignements sur le capital de COSUMAR
A la veille de la prsente opration, le capital social de Cosumar SA se relve

419 105 700 Dh, intgralement libr. Il se compose de 4 191 057 actions dune
valeur nominale 100 Dh chacune.
Le tableau ci-dessous prsente Lvolution du capital social de la socit
depuis sa cration :
Montant
Nombre Nombre Capital
Nominal de
Date Nature de lopration dactions total final
(en DH) lopration
cres dactions (Kdh)
(en Kdh)
Constitution Capital
1967 100 100 10 100 10
libr en numraire
Augmentation de capital
1967 499900 100 49990 500000 50000
par apport en nature
1976 100000 100 10000 600000 60000
par incorporation de
15
documents interne de Cosumar
31
rserves
1990 par incorporation de 200000 100 20000 800000 80000
rserves
rserves
rserves
en rmunration des
apports effectus dans le
1993 cadre de la fusion 266870 100 26687 1466870 146687
absorption des sucreries
de Zemmamra et
doukkala
Augmentation du capital
1993 par incorporation de la 2724187 100 272419 4191057 419106
prime de fusion
16
Tableau 4: Historique d'volution du capital de la Cosumar
3. Lactionnariat de le Cosumar
Le graphique ci-dessous prsente lactionnariat de la Cosumar, le 23

mars 2015 :
16
documents interne de Cosumar
32
Rpartition du capital au 23 mars 2015
wilmar CIMR
Wafa assurance RCAR
CMR MCMDA
MAMDA Banque islamique et dveloppement
RMA Cap Dynamique SAHAM Assurance
AXA Assurance Autres actionnaires
24%
30%
1%
1%
2%
3%
13%
4%
4%
4% 7% 7%
17
Figure 5: rpartition du capital de Cosumar
Section 2 : Activit de Cosumar.SA
1. Historique du groupe Cosumar
17
site internet de Cosumar
33
1929: Cration de Cosumar par la socit Saint Louis
de Marseille
1967: LEtat marocain acquiert 50% du capital de la

Cosumar
1985: Prise de contrle par le premier groupe priv

marocain Cosumar SA
1993: Acquisition des sucreries du Doukkala
2005: Acquisition des 4 sucreries: SUTA, SUCRAFOR,

SUNABEL, SURAC
2007: Cration de Fimasucre
2008: Cration de SUCRUNION et signature du

programme entre Fimasucre et lEtat
2013: SNI cde 27,5% du capital de Cosumar Wilmar
18
Figure 6: Historique de cosumar.SA
2. Organigramme juridique de COSUMAR SA.
Lorganigramme suivant reprend les principales filiales de Cosumar SA, constituant

le primtre de consolidation du groupe :
18
rapport annuel de cosumar de 2013
34
Cosumar
SUCRAFOR SURAC SUNABEL

SUTA (99,84)
(90,96%) (100%) (99,15%)
19
Figure 7 : organigramme juridique de Cosumar.SA ( primtre de consolidation)
Plusieurs fonctions sont communes au Groupe Cosumar notamment

lapprovisionnement et la commercialisation des produits finis des synergies sont cres
entre Cosumar S.A. et ses filiales.
3. Prsentation du portefeuille de produits du Groupe Cosumar :
Le Groupe Cosumar assure la production, le conditionnement et la

commercialisation du sucre sous quatre formes : le pain de sucre, le lingot, le morceau et le
sucre en granuls. Ces produits finis sont commercialiss sous cinq diffrentes marques par
chacune des filiales de Cosumar qui sont prsentes sur lensemble du territoire marocain :
Enmer, El Bellar, Al Kasbah, Palmier et La Gazelle.
La gamme des produits raffins du Groupe Cosumar comprend :
Formes traditionnelles :
19
Rapport annuel de Cosumar de 2013
35
pain sucre:
- utiliser pour la prparation du th la marocaine.
- Offert l'occasion de: mariage, naissance, Plerinage
Lingot:
utilis pour la prparation de : Th, Caf
20
Figure 8:produits traditionnels de cosumar
Formes Modernes :
Morceaux:
- utilis pour la prparation non traditionnelle du
caf
granul:
- utilis pour les industriels et les consommateurs
- adapt une longue conservation
21
Figure 9:produits modernes de cosumar
Section3 : Perspectives de Cosumar

1. Orientations stratgiques de Cosumar :
Au niveau domestique :
La stratgie de Cosumar au niveau national a pour objectif daugmenter la

production nationale de sucre afin dexploiter les sucreries pleine capacit, de librer
la capacit de raffinage de Casablanca et de rduire la dpendance envers
limportation de sucre brut.
20
rapport annuel de 2013 de cosumar
21
rapport annuel de 2013 de cosumar
36
Activit Perspectives
Le dveloppement de lamont agricole, et cest dans ce sens que
le groupe dispose de trois principaux leviers :
* L a garantie aux agriculteurs dun prfinancement et
dune assistance technique (rle dagrgateur) contribuera
tendre les superficies rcoltes ;
Amont *Le dveloppement de la mcanisation des semis et de la
rcolte, le soutien des solutions innovantes grce une
Agricole centaine expertise en R&D, et la garantie dun primtre
performant via la slection des parcelles productives, sont de
nature augmenter le rendement agricole ;
*Le dveloppement des semences monogermes contribuera
augmenter la richesse en sucre, et enfin largir la superficie de
culture de la canne et la betterave.
Cosumar ambitionne de suivre lvolution effective de la
production des plantes sucrires et amliorant la capacit de
traitement des sucreries 62.500 tonnes par jour
Comme il vise poursuivre la rduction de ses cots de
Productivit production travers :
Industrielle
*Laugmentation des rendements des sucreries et de la raffinerie ;
*La baisse de la consommation nergtique par tonne de sucre
produit ;
*Loptimisation et le rajeunissement des effectifs tout en
assurant un programme de formation adquat.
Tableau 5:Perspectives stratgiques de Cosumar au niveau domestique
Source : Elabor par lauteur
Au niveau international :
37
Dans le cadre du projet Greenfield de production de sucre base
de canne au Soudan, Cosumar ambitionne de servir le march
soudanais et exporter vers les marchs des pays africains
Expansion voisins faisant partie de la rgion conomique Comesa, et
lInternational vers les marchs du Moyen Orient et de lUnion Europenne
prsentant des dficits structurels.
Il est noter que le leader marocain du sucre Cosumar, plantera
de la canne sucre et construira une raffinerie entre Batouri et
Bertoua, lest du Cameroun.22
Cosumar ambitionne de suivre lvolution effective de la
production des plantes sucrires et amliorant la capacit de
traitement des sucreries 62.500 tonnes par jour23
Comme il vise poursuivre la rduction de ses cots de
production travers :
Exportation de
Sucre Raffin *Laugmentation des rendements des sucreries et de la
raffinerie ;
*La baisse de la consommation nergtique par tonne de sucre
produit ;
*Loptimisation et le rajeunissement des effectifs tout en
assurant un programme de formation adquat.
Tableau 6:Perspectives stratgiques de Cosumar au niveau international
Synergie avec le groupe Wilmar:
Le Groupe Wilmar, qui est galement prsent dans l'amont agricole, dispose de
plantations en Asie, Afrique et Australie, et emploie environ 92.000 salaris dans plus de
450 usines travers le monde, en plus dune activit complmentaire dans la
commercialisation du sucre brut. Il s'inscrit dans le modle du Groupe Cosumar et entend
l'encourager en vue de dvelopper davantage l'amont agricole au Maroc et de promouvoir
lexport de sucre blanc raffin par Cosumar. Cette activit dexportation de produits finis a
t lance en 2013, grce laccompagnement de Wilmar.
Parmi les 5 premiers oprateurs sucriers mondiaux, le Groupe Wilmar occupe une
position de leadership dans le traitement de la canne sucre en Australie o il opre 8
sucreries de canne sucre pour une production totale de 15 MT de cannes.
Wilmar opre galement 5 raffineries de sucre, situes en Australie, Nouvelle-

Zlande et Indonsie avec une production totale de 2 MT de sucre roux.
22
http://economie.jeuneafrique.com
23
www.aujourdhui.ma
38
Par ailleurs le Groupe Wilmar, via des accords ou des participations stratgiques,
est aujourdhui le principal oprateur sur le march mexicain et amricain, et fait partie des
tout premiers exportateurs au Brsil ou en Europe.
Cration de synergie avec son nouveau actionnaire le groupe Wilmar,
comme a dclar M. Fikrat le PDG du sucrier marocain Cosumar larrive
de Wilmar va soutenir notre dveloppement en Afrique 24
, et quil sagit dune opportunit pour le groupe en vue de se dvelopper
lchelle internationale et bnficier de lexpertise et de la force de Wilmar
au niveau mondial. Lexprience prouve de Wilmar, permettra de mettre
Synergie en place des synergies dans les domaines suivants : dveloppement de
lamont agricole et industriel, opportunits dexport de sucre blanc ainsi
quune meilleure connaissance du march de sucre brut.
Tableau 7:Synergie avec le groupe Wilmar
24
http://www.usinenouvelle.com
39
Conclusion
Dans cette partie que nous venons de conclure, nous avons entam une revue
littrature sur
Les fusions-acquisitions et leurs diffrentes oprations qui sont en nombre de 4,
savoir : OPA, OPE, OPR, OPRA.
Nous avons parl galement sur les diffrentes approches dvaluation financire
des entreprises. Qui sont classe des mthodes dans quatre approches. Dabord une
approche patrimoniale qui stipule que lentreprise est un ensemble dlments dactifs
corporels et incorporels valus sparment. Selon cette approche lentreprise vaut ce
quelle possde. Puis, une approche fonde sur les flux qui stipule que la valeur de
lentreprise repose sur les revenus futurs quelle gnre. Lentreprise vaut ce quelle va
rapporter selon cette approche. Il y a lapproche comparative qui repose sur le principe de
comparaison avec des oprations ou des transactions comparables. Lentreprise vaut donc
ce que des actifs comparables effectivement pays par des oprateurs sur des march
organiss. Et enfin les approches mixtes qui viennent pour corriger les failles des
approches prcdentes.
40
Partie Pratique :
L v a l u a t i o n d u t i t r e d e l a
COSUMAR
Aprs avoir pass par une revue de littratures sur les
offres publiques et les mthodes dvaluation.
Nous allons voir dans cette partie LOffre Publique dachat
lancer sur la Cosumar par les investisseurs institutionnels,
ainsi quune valuation de la Cosumar dans le Cadre de
cette OPA. Nous allons relever galement les failles de
chaque mthode et nous proposons comme solution La
mthode Economic Value Added/ Market Value Added.
41
Avant propos :
Pour valuer les titres dune firme, dune manire gnrale, il existe une masses de
mthodes qui peuvent tre ordonnes, selon leurs sources de calcul ou leurs objectifs, il
existe des mthodes dvaluation lies au bilan, mthodes dvaluation lies au compte de
rsultat, autres mthode dvaluation lies au bilan et au rsultat, mthodes dvaluation
comparatives et ainsi de suite, chacune de ces mthodes expose des avantages et des
inconvnients. Notre objectif dans ce chapitre nadmet pas recenser toutes les mthodes
dvaluation des firmes ni les exposer en totalit mais au plutt dtaler celles utilises
pour lvaluation de la COSUMAR la date de cession ainsi que leurs avantages, leurs
dsavantages et leur impact sur le prix de cession. Ensuite appliquer la mthode EVA, qui
est dvisage jusqu prsent comme la plus pertinente pour lvaluation financire des
firmes, pour lvaluation de COSUMAR et de tirer les rsultats essentiels pour interprter
les carts susceptibles.
Pour valuer COSUMAR la date de la cession, les dirigeants de la socit ont eu
recours des spcialistes, ces derniers ont essay de dgager la valeur la plus proche la
valeur intrinsque de la socit via lutilisation de certaines mthodes, la suppression et/ou
la ngligence de certaines dautres. Or, La question qui se pose: est ce que les mthodes
dvaluation qui ont t utilises pour valuer la COSUMAR ont donn la vraie, sinon la
plus proche valeur? Est ce quil ny avait pas dautres mthodes plus adquates et plus
crdibles que celles qui ont t utilises ? ce propos, on mentionne la mthode de lEVA
lobjet de notre tude.
Au cours de la deuxime partie du prsent rapport, il sera prsenter les diffrentes
mthodes dvaluation de la valeur intrinsque de COSUMAR loccasion de la
cession des actions de la SNI des nouveaux investisseurs. Chaque mthode sera prsente
dune manire qui nous permettra de comprendre ses lacunes et ses insuffisances ainsi que
les points forts et les points faibles, une interprtation de la valeur donne par chacune de
ces mthodes sera faite tout en montrant lorigine de telle ou telle valeur. Le deuxime
volet de cette partie vise la dtermination de la valeur intrinsque de COSUMAR en faisant
cette fois ci lapproche EVA. Mais avant tout.
42
Chapitre 1 : Loffre publique dachat obligataire lancer sur Cosumar
La cession de la part de SNI dans le capital de la COSUMAR sinscrit dans le cadre

de la rorganisation de SNI-ONA prvenue en mars 2010, sinterprtant par lvolution de
la vocation de groupe multi-mtiers oprationnel vers celle de holding de portefeuille et
dinvestissement. La mise en uvre de cette volution prvoit galement la cession du
contrle des participations ayant abouti a une priode de dveloppement prenne.
Section 1: la structure de loffre : ( Voir annexe 1)
1- Nombre dactions vises :
Loffre publique dachat obligataire est lancer sur la totalit des actions non
dtenues par les initiateurs de lopration, Wilmar Sugar Holdings, AXA assurance
Maroc, CMR, CNIA, MAMDA, RCAR, RMA Asset Management ( A travers le fonds
RMA Cap dynamique) et WAFA Assurance, soit 1 546 082 Actions reprsentant 36,9%
du capital et des droits de vote des actions de Cosumar, tant prcis que SNI sest
engage ne pas apporter les titres quelle dtient lOffre soit 381 719 actions. 25
2. Prix de loffre :
2.1.Prix offert par action
Le prix offert par les initiateurs de loffre aux actionnaires de Cosumar tait de
1900 dirhams par action
2.2.Montant de loffre :
Le montant de loffre publique dachat obligatoire lance sur la totalit des actions
de la COSUMAR non dtenues par les initiateurs de lopration, est 2 937 555 800Dh (
1 546 082 actions dun prix de 1900 Dh par action).
3. Jouissance des actions sujettes de loffre :
Les actions portent jouissance le 01 janvier 2013.

4. Dure de loffre :
4.1.Date douverture de loffre :
Lopration dbutera le 20 mars 2014

4.2. Date de clture de loffre :
25
Note dinformation de loffre publique dachat obligataire visant les actions de la socit Cosumar
43
Lopration cltura le 26 mars 2014.
4.3.Dure de loffre :
Loffre durera 5 jours de bourse, soit la dure comprise entre la date dbut et la date de
clture de lopration.
4.4. Date de livraison :
Le 10 avril 2014 est la date de rglement et de livraison.

5. Seuil de renonciation :
Aucun seuil nest envisag dans cette opration, Les initiateurs de loffre
sengagent acqurir dune manire ferme et dfinitive la totalit des actions apportes
par les actionnaires de la COSUMAR.
6. Achat des actions de la socit hors de lOPA :
Aucun achat des titres de COSUMAR nest envisageable durant lOPA.

7. Organisme charg de la centralisation de loffre :
Attijariwafa Bank est lorganisme charg de la centralisation de cette opration.
Section 2 : les tapes de lopration
Le processus de cession par la SNI du contrle de COSUMAR a t effectu en

plusieurs tapes :
1. Premire tape : Cession par la SNI dun bloc de 27,5% WILMAR
Au 15 Avril 2013, La SNI et WILMAR international holding on publi la

conclusion dune transaction boursire portant sur la cession de 27,5% du Capital de la
COSUMAR par la SNI loprateur sucrier WILMAR Sugar Holding Pte. Ltd. A la
porte de cette cession le groupe sucrier WILMAR est devenu un partenaire industriel de
rfrence du groupe Cosumar.
Lobjectif principal de cette transaction est la volont de WILMAR international
dinvestir et dtaler les mtiers dextraction et de raffinage de Sucre sur le march
mergents, spcialement en Afrique.
Le montant de cet opration tait de 2,3 milliards de dirhams, qui convient a un
prix par action de 2000 Dhs coupon dtach (100dhs de dividende ont t pay par action
la SNI en 2013, au titre de lexercice 2012)
44
En consquence cette premire tape de lopration de la cession, La SNI
dtenait 33,7% du capital de la COSUMAR.SA.
2. Deuxime tape : Cession de 15,2% du Capital de la COSUMAR par la SNI
a un consortium dinvestisseurs institutionnels marocains
Lors de la publication de lopration effectue entre SNI et Wilmar Sugar

Holdings Pte. Ltd., SNI avait galement annonc sa volont de mettre sur le march
boursier de Casablanca sa participation restante dans le capital de Cosumar, dabord au
profit des investisseurs institutionnels marocains de long terme, puis dans un second
temps sur le march boursier dans le cadre de llargissement du flottant. Par son
processus de cession, SNI a vis la mise en place dun schma de gouvernance quilibr,
concernant un bloc de contrle de 54,0% (o Wilmar Sugar Holdings Pte. Ltd. possde
27,5% et les investisseurs institutionnels marocains possdent 26,5).
Au 22 janvier 2014, La SNI a cd un bloc dactions totalisant 15,2% du capital
de la Cosumar un consortium dinvestisseurs institutionnels compos de :
- de AXA Assurance Maroc
- CMR, CNIA Saada Assurance/Saham
- MAMDA,
- RCAR,
- RMA Asset Management ( travers le fonds RMA Cap Dynamique),
- Wafa Assurance (ci-aprs les Investisseurs Institutionnels ),
Cette dernire opration a permet a ce groupe des investisseurs de dtenir un total

dactions de 26,5% du capital social de Cosumar ainsi que des droits de vote.
Cette transaction ralise entre la SNI et le consortium des investisseurs a port
sur 635 878 actions de la Cosumar au prix de 1900 dirhams/action, soit un total
approximatif de 1,2 milliards de dirhams.
2.1. Dtail des bloc de titres cds par la SNI chaque investisseur institutionnel
Ci-dessous le dtail des blocs de titres cds par SNI chaque investisseur institutionnel:
AXA Assurance : Cession dun bloc de 36 843 dactions, soit un
pourcentage de 0,88% du capital et des droits de vote ce qui porte la
participation de dAXA assurance 0,94%.
CMR : Cession dun bloc de 163 363 dactions, soit un pourcentage de
3,90% du capital et des droits de vote ce qui porte la participation de CMR
45
4,29%.
CNIA Saada Assurance : Cession dun bloc de 52 632 dactions, soit un
pourcentage de 1,26% du capital et des droits de vote de COSUMAR ce qui
porte la participation de CNIA Saada Assurance 2,28%.
MAMDA : Cession dun bloc de 105 437 dactions, soit un pourcentage de
2,52% du capital et des droits de vote de COSUMAR ce qui porte la
participation de MAMDA 3,38%.
RCAR : Cession dun bloc de 155 332 actions, soit un pourcentage de 3,71%
du capital et des droits de vote de COSUMAR ce qui porte la participation
de RCAR 7,00%.
RMA Asset Ma : Cession dun bloc de 52 631 actions, soit un pourcentage
de 1,26% du capital et des droits de vote de COSUMAR ce qui porte la
participation de RMA Cap dynamique 1,49%.
Wafa Assurances : Cession dun bloc de 69 640 actions, soit un pourcentage
de 1,66% du capital et des droits de vote de COSUMAR ce qui porte la
participation de Wafa Assurances 7,12%.
Avant lopration du Opration du Aprs opration du

22/01/2014 22/01/2014 22/01/2014
Actionnaires Nbre
Nbre Nbre
% dactions %
dactions dactions
acquises
AXA Assurance
2695 0,06 36843 39538 0,94
Maroc
CMR 16446 0,39 163363 179809 4,29
CNIA Saada
43087 1,03 52632 95719 2,28
ASSURANCE
MAMDA 36137 0,86 105437 141574 3,38
RCAR 137902 3,29 155332 293234 7,00
RMA Cap
10000 0,24 52631 62631 1,49
Dynamique
Wafa Assurance 228570 5,45 69640 298210 7,12
WILMAR Sugar
1152541 27,5 - 1152541 27,50
holdings
46
Total 1627378 38,83 635878 2263256 54,00
26
Tableau 8: La participation des investisseurs institutionnels au capital de cosumar avant et aprs l'OPA
En vertu de cette opration, les investisseurs institutionnels ont eu lopportunit de

profiter du contrle conjoint dune firme considre un noyau stratgique au Maroc, en
collaboration avec un partenaire industriel de poids mondiale.
A la date de la cession aux investisseurs institutionnels (22 JANVIER 2014), un
pacte a t conclu entre ces derniers et WILMAR Sugar holding Pte. Ltd. Dterminant les
conditions et les termes de participations aux organes de gestion de la COSUMAR, et
rgir les droits et obligations attachs leurs qualit dactionnaire.
Section 3 : Cadre Lgale de lopration de cession
1. Autorisation des autorits de la concurrence :
Lopration a t autorise par le chef du gouvernement au 2 dcembre 2013

2. Dpt du projet de lOPA :
Wilmar sugar holdings et les investisseurs institutionnels ont dpos une OPA
auprs de la CDVM le 24 janvier 2014, portant sur les actions constituant le flottant en
bourse de la COSUMAR, soit un nombre dactions 1 546 082 donnant un pourcentage
36,9% du capit l de la COSUMAR et des droits de vote.
Les initiateurs de loffre dtiennent 54,0% du capital et des droits de vote, soit
36,9% additionn 17,1% dj dtenu par les investisseurs institutionnels, ce
pourcentage franchissant la hausse le seuil des 40% des droits de vote indiqu larticle
1 de larrt du ministre des Finances et de la privatisation n1874-04 du 25 octobre 2004
et aussi a larticle 18 de la loi n26-03 relative aux offres publique sur le march boursier.
3. Dcision de recevabilit de la CDVM :
En rfrence aux dispositions des articles 13 et 32 de la Loi 26-03 relative aux

offres publiques sur le march boursier, le CDVM a apprci le projet dOffre publique
dachat, et a examin ses caractristiques au regard des principes noncs par larticle 13
de la dite loi et notamment les principes de transparences, dgalit de traitements des
actionnaires, dintgrit du march, et de loyaut des transactions.
Au vu de lensemble des autorisations prcites et aprs examen du projet doffre,
Le CDVM a relev que le critre dgalit de traitement est respect dans la mesure o
26
Document interne de la Cosumar
47
loffre vise lensemble des porteurs des actions Cosumar dtenues par les actionnaires
autres que les initiateurs et SNI et a dclar recevable le projet doffre publique dachat
obligatoires, en date du 10 fvrier 2014. 27
4. Objectif de lOffre publique dachat

4.1. Motifs de lOpration
En conformits avec les dispositions lgales et rglementaires en vigueur, Loffre

publique dachat a comme objectif lacquisition des actions de La Cosumar.SA. Non
dtenues par WILMAR Sugar Holding Pte, AXA Assurance Maroc, CMR, CNIA Saada
Assurance, MAMDA, RCAR, RMA Asset Management ( travers le fonds RMA Cap
Dynamique).
4.2.Allocations des titres apports LOPA :
Les actions vises par lOffre seront rparties entre les investisseurs institutionnels
proportionnellement leur participation dans le capital de la Cosumar.
A mentionner quil a t convenu dans un accord avec wilmar Sugar Holding, que
les investisseurs institutionnels se portent seuls acqureurs des titres apports lOPA.
4.3.Modalit de financement :
Les investisseurs institutionnels peuvent financer lopration en numraire dun

montant maximum de 2 937 555 800 Dh.
27
Note dinformation de loffre publique dachat obligataire visant les actions de cosumar
48
49
Chapitre 2 : Lvaluation de la COSUMAR la date de la cession
Chaque offre publique dachat est prcd par une valuation qui permet de
dterminer la valeur intrinsque de lentreprise elle aide souvent d'objectif ses dirigeants
moyen ou long terme, elle est centrale de longue date dans le processus de contribution
des ressources financires des investisseurs
Section 1 : Diagnostic stratgique et financier de lentreprise
1. Diagnostic stratgique :
Il va sans dire que les caractristiques de lenvironnement interne et externe

conditionnent les objectifs des entreprises, les variables grer, le choix de production,
de ventes et donc influencent la nature des couts construits pour aider la gestion ; et
cest lissu du positionnement de la reprsentation de lorganisation et des spcifits de
lenvironnement quil est possible de comprendre les choix effectus par lentreprise pour
calculer les couts de ses activits. Cest pour cette raison et avant dentamer le sujet de
contrle de gestion en particulier, il savre ncessaire danalyser lenvironnement
interne et externe du Groupe Cosumar.
1.1. La Mthode PESTEL :
L'objectif de ce modle est d'valuer l'influence des facteurs externes sur le groupe
Cosumar, et cest ainsi que les domaines viss sont :
La politique, il sagit ici de lensemble des dcisions prises par le gouvernement

Marocain et les instances internationales vis--vis de lindustrie sucrier;
La filire sucre a constitu une composante essentielle de la politique de

dveloppement du secteur agricole national et a bnfici d'importants investissements
publics. En effet, ds 1963, et dans le cadre de la politique d'autosuffisance alimentaire en
produits agricoles de consommation de base et de dveloppement des productions de
substitution aux importations, le Maroc a arrt un vaste programme de dveloppement
de la filire sucre, appel plan sucrier . En plus de la mobilisation d'investissements
substantiels en infrastructures d'irrigation et dans l'industrie sucrire, ce plan a mis en
place le long de la filire tout un arsenal d'instruments d'intervention pour assurer
l'atteinte des objectifs fixs par les pouvoirs publics.
50
Au niveau de cette partie, nous allons tudier lensemble des dcisions
gouvernementales dans une perspective de dveloppement du secteur, allant de la priode
1985 jusquaujourdhui.
Le PASA (le Plan dAjustement Structurel du secteur Agricole) :
Cest avec ladoption du PASA en 1985 que le systme de protection de la filire

sucre a t assujetti plusieurs remises en questions. Cependant, les pressions pour une
libralisation totale de la filire se sont toujours heurtes une rticence des pouvoir
publics. 30 ans aprs l'adoption de la politique de libralisation de l'conomie, la filire
sucre n'est que partiellement libralise puisque le systme des prix la production
comme la consommation reste encore administr. Cette rticence bien que souvent
dcrie par des analystes nationaux comme par des institutions financires internationales
se trouve aujourd'hui rconforte et justifie par l'volution des ngociations
internationales sur les produits agricoles au sein de lOMC.
Arrt du Ministre du commerce extrieur n 1800-95 du 26 juin 1995 :
Finalement une dcision de libralisation de la filire en 1995, qui devait tre
accompagne par la mise en place dun ensemble de mesures dont une subvention la
consommation, la mise en place de lobligation pour la dtention dun stock de scurit,
une protection tarifaire la frontire et la libralisation des prix.
Subvention la consommation :
Pour chaque tonne de sucre vendue, l'Etat marocain subventionne le prix de vente
hauteur de 2 661 Dh afin de maintenir un faible niveau des prix au consommateur
marocain et d'assurer un meilleur revenu aux agriculteurs, En effet, la subvention permet
de soutenir indirectement des prix dachat levs des plantes sucrires, qui se situent
plus de 470 Dh/t au Maroc contre 270 Dh/t en Europe par exemple. Ceci implique in fine
une part revenant lagriculteur au Maroc reprsentant plus de prs de 65% du prix de
vente aprs subvention.
Protection la frontire :
- Sucre brut : Afin de protger les consommateurs contre la volatilit des

marchs internationaux, l'importation du sucre brut est soumise un mcanisme
de rgulation qui permet d'aligner le cot d'importation du sucre brut au prix de
rfrence (5 335 Dhs/tonne). Ce prix de rfrence est dtermin en tenant compte
du cot de production de la betterave sucrire locale afin que la priorit soit
51
toujours accorde la production nationale. En effet, lorsque le cot d'importation
est suprieur au prix de rfrence, ce mcanisme intervient par le biais d'une
subvention additionnelle de lEtat marocain dans le but d'aligner le prix d'achat
au prix de rfrence. A linverse, si le cot d'importation est infrieur au prix
cible, Cosumar verse la diffrence la Caisse de Compensation ;
- Sucre blanc raffin : Des tarifs douaniers sont appliqus l'importation du sucre
blanc raffin afin de protger le march local. Il est noter que ce principe de
protection aux frontires est pratiqu dans les pays producteurs de betterave, vu
que le sucre de canne, produit dans les pays disposant de pluviomtrie favorable
(essentiellement au Brsil), est 35 40% moins cher que le sucre de betterave. La
protection aux frontires est ainsi primordiale pour la prennit de la filire
betteravire et la scurit alimentaire du Maroc.
Prix de vente :
Le prix de vente du sucre raffin sortie usine est plafonn. Le maximum est ainsi
fix 3 849 Dhs et 4 680 Dh HT respectivement pour le granul 50 kg et le
pain/lingot/morceaux, et ce par tonne de sucre blanc produit que ce soit partir du sucre
brut raffin ou des plantes sucrires ; il est noter galement que les marges de raffinage
et d'extraction du sucre sont fixes selon le produit fini et que les marges rglementaires
au niveau de la distribution sont fixes 5,92% pour le sucre granul et 6,13% pour le
sucre moul ; Et enfin le prix de vente final TTC et aprs subvention est fix 4611 Dh
par tonne.
Stock de scurit :
Des accords pour la recherche et le financement entre les acteurs du secteur :
Un accord entre la Fdration interprofessionnelle marocaine du sucre (Fimasucre)

et la Fdration nationale interprofessionnelle des semences et plants (FNIS) ;
Un accord entre la Sucrerie raffinerie de cannes (Surac), la Sucrerie nationale de
betterave du Loukkos (Sunabel), lOffice rgional de mise en valeur agricole du
Gharb (ORMVAG) et lAssociation des producteurs des plantes sucrires du
Gharb (APPSG)
Ces deux accords recherche dans le secteur devraient renforcer la
52
le Crdit Agricole du Maroc (CAM) s'engage avec la socit Cosumar et lUnion
nationale des associations des producteurs des plantes sucrires du Maroc (UNAPPSM),
financer les agriculteurs qui disposent d'un contrat dagrgation avec Cosumar et ses
filiales.
Lobjectif de cet accord est daugmenter la part de la contribution de la production
du sucre issue des plantes sucrires locales pour atteindre lhorizon 2020 un niveau de
couverture de 62% des besoins du pays en sucre.
Deux conventions en faveur du secteur agricole (impact sur lamont agricole de la filire
sucrire) :
Il savre ncessaire de discuter les accords et les subventions (opportunits)
menes par lEtat pour la promotion du secteur agricole :
Le ministre de lagriculture et de la pche maritime, a sign le mois doctobre
2014, avec le reprsentant de FAO, deux conventions en faveur du secteur agricole, dont
lobjectif principal pour la premire est de renforcer les capacits nationales en matire
de lvaluation de limpact conomique du changement climatique sur le secteur agricole,
travers le dploiement de loutil MOSAICC (Modelling System For Agricultural
Impacts Of Climate Change), alors que la deuxime convention aura pour objectif de
mettre en place un projet dlimination des pesticides obsoltes y compris les polluants
organiques persistants (POP).
Plan Maroc vert :
Depuis le lancement du Plan Maroc Vert, la filire sucrire a bnfici dun grand
appui financier et technique visant renforcer sa chane de valeur. Daprs lADA
(lAgence pour le Dveloppement Agricole), le plan Maroc Vert dveloppe un projet
spcialement pour les cultures sucrires dans lobjectif de lintensification et lextension
des cultures sucrires dans le cadre dune convention de partenariat avec la profession
(sucrerie et association des producteurs) dans la plaine et la zone ctire.
Signature d'un mmorandum d'entente de coopration dans le domaine de l'eau :
Le Maroc et l'Arabie saoudite ont sign, vendredi 20 fvrier 2015 Rabat, un
mmorandum d'entente de coopration dans le domaine de l'eau, La coopration
Maroco-Saoudienne dans le domaine de l'eau porte, entre autres, sur le dveloppement
des techniques de dessalement de l'eau, la protection des eaux souterraines et leur
recharge artificielle, la promotion des mcanismes de collecte des eaux pluviales et leur
rutilisation, en plus de la rutilisation des eaux uses pures et le perfectionnement de
la gestion des risques lis l'eau, notamment la raret, la scheresse et les inondations.
53
Deuxime contrat programme de la filire sucrire :
Une subvention accorde la filire sucrire, dcide dans le cadre du contrat
programme entre ltat et la Fdration interprofessionnelle marocaine du sucre
(Fimasucre) pour les nouvelles surfaces, ltat sengage accorder une enveloppe dun
montant de 6 000 DH par hectare.
Le Maroc fait fin aux subventions sur le sucre (rien nest encore officiellement
confirm) :
Lanne dernire, la Caisse de compensation a dpens prs de 3,5 milliards de
dirhams pour le sucre, aprs avoir compltement cess de subventionner le carburant, le
gouvernement marocain sapprterait arrter les subventions accordes au sucre dici
septembre 2015.
L'conomie, cest ltat de sant macro-conomique (taux de croissance, confiance des

consommateurs, inflation...) qui cre des tendances de fond en matire de niveau de
consommation ;
Habitudes de consommation :
Les Marocains aiment le sucre, ce qui est expliqu par la quantit consomme par
chaque habitant au cours de lanne, qui est estime 37 kg, soit un niveau suprieur aux
moyennes mondiales et africaines qui est estim 27 kg/an/hab, Il sagit donc l dun
march colossal. Au total, ce sont 1,16 million de tonnes de sucre consommes par an,
avec une croissance annuelle estime 1,8%, et cest dans ce sens quil faut souligner
que le Maroc se positionne comme le 5me plus grand consommateur de sucre au niveau
mondial. Enfin, quelques soient les circonstances et les changements macro-
conomiques, rien ne peut bouleverser lensemble du pouvoir dachat dun mnage et les
Marocains continueront sans doute dans la consommation de sucre, puisquil sagit dun
produit sensible et de premire ncessit.
Dveloppement socio-conomique :
En 2014, le taux de chmage est estim 9,1 %, un taux qui est en variation
continue dune anne lautre, et sa rduction ne peut tre ralise quavec la
contribution de lensemble des entrepreneurs, entreprises prives plus que publiques
comme a dclar dernirement le chef du gouvernement M. Benkirane Abdelilah, et cest
dans une perspective de la participation et limplication dans le dveloppement socio-
54
conomique du pays, Cosumar sinscrit dans ce cadre, avec lencouragement la cration
des socits prestataires et avec la mise en place dinfrastructure de commodit ; dans les
chiffres affichs comme suit :
- 10 millions de journes de travail/an au niveau de lamont agricole ;
- + 2000 emplois directs et + 3000 emplois indirects dans lindustrie ;
- + 5 entreprises de transports de la production des plantes sucrires gnrant un CA
= 250 millions de DHs qui mobilisent plus de 1400 camions/an et 4200
manutentionnaires dans le chargement ;
- +20 entreprises prestataires de services de mcanisation avec un accompagnement
technique et financier pour un montant global de 30 millions DHs ;
- +60 dans la distribution dintrants gnrant un CA annuel = 400 millions DHs.
Le social, cest lvolution de la population et de ses caractristiques (dmographie,

pyramide des ges, nouveaux comportements socioculturels...) gnrant, entre autres, de
nouveaux comportements d'achats ;
Depuis 2013, la croissance dmographique au Maroc selon le Haut Commissariat

au Plan, est estime 1,07% chaque anne, et cest avec cette croissance, que le besoin
la consommation augmente galement, pour quil soit la hauteur de 1 300 KT horizon
2017. Mais il est noter selon le prsident de la Ligue Marocaine de Lutte contre le
Diabte, quune tranche plus ou moins importante souffre de diabte et donc ne fait pas
partie du circuit des consommateurs clients des produits sucriers, notamment 9% pour les
personnes ges de plus de 20 ans, la prvalence dpasse les 14% pour les personnes au-
del de 50 ans Ainsi, aujourdhui environ un million et demi de personnes souffrent du
diabte dans notre pays.
La technologie, ce sont les avances et innovations technologiques qui viennent fragiliser

le leadership technique des acteurs en prsence ;
La technologie est en mutation continue, cest ainsi donc que le dveloppement

des systmes dinformations et des matriaux, quipements industriels et autres, est
constat perptuel, et cest bien dans ce sens que le groupe Cosumar, a investit prs de
5,5 milliards de dirhams soit (500 millions deuros) en sept ans, en vue de moderniser ses
outils industriel, sans oublier quil vient de lancer un projet intitul IMPROVE pour
55
accompagner lvolution des activits du groupe par lintgration dun nouveau systme
dinformation type (SAP) , ce qui porte une double ambition : lexcellence oprationnelle
et la modernisation des systmes dinformation.
L'cologie, les rglementations et contraintes cologiques, les nouvelles normes dictes

par les positions prises en matire de dveloppement durable ;
Sont nombreuses les normes et rglementations environnementales qui sont lies

lactivit de Cosumar, notamment :
Loi n 11-03 qui nonce les principes directeurs de protection et de gestion de
l'environnement ;
Arrt conjoint n 1276-01 du 17 octobre 2002 portant fixation des normes de
qualit des eaux destines l'irrigation ;
Lvolution des normes ISO 9001, ISO 14001 et OHSAS 18001
Le groupe Cosumar est qualifi ce niveau, puisquil sinscrit par excellence dans
des actions RSE, et il a pu remporter beaucoup de prix dans ce sens, notamment :
Obtention du prix dexcellence de la gestion scurise des polychlorobiphnyles

par le ministre denvironnement pour la filiale SUTA ;
Certification de la raffinerie de Casablanca, qui dispose dsormais dun systme
de management intgr conforme aux rfrentiels ISO 9001, ISO 14001 et OHSAS
18001, et ce suite laudit de certification conduit par une quipe dauditeurs IMANOR ;
Prix National de la qualit pour lanne 2013 ;
Obtention de lautorisation sanitaire de lONSSA .
La lgislation, lvolution du cadre rglementaire et lgislatif (droit du travail, droit du

commerce...). Avec des impacts de tout ordre pouvant crer des charges
supplmentaires, des lourdeurs administratives, des accs restreints certains marchs,
etc.
Rforme de TVA lie aux produits agricoles, exportation, transport et Banque:
Avec la loi de finance de 2015, une rforme de la TVA a vu le jour, savoir :
Lharmonisation de lapplication de la T.V.A aux produits agricoles au niveau
local et Limportation ;
56
Le maintien des exonrations pour les oprations dexport, les oprations
assimiles, les oprations de transport international et les oprations assimiles ;
Le maintien du taux rduit de 10% pour les oprations de crdit ;
Le relvement de la dure dexonration de la TVA sur lacquisition des biens
dinvestissement aussi bien lintrieur qu limportation, de vingt quatre (24)
mois trente six (36) mois compter de la date de dbut dactivit.
1.2.Analyse SWOT :
Opportunits Menaces
Des subventions tatiques accordes pour protection de la Libration de march &
production nationale et du consommateur marocain apparition de la concurrence
Des nouveaux accords pour la recherche et le Les alias climatiques qui
financement entre les acteurs de secteur de lindustrie influencent la qualit des
sucrier plantes sucrires
De nouvelles conventions tatiques pour le
dveloppement du secteur agricole ainsi que la protection Arrt des subventions tatiques
et la perfection de lutilisation de leau lirrigation
La non stabilit de la matire
Changement des habitudes de consommation vers les
produits forte valeur ajoute premire importe
La flambe des couts de
Une demande nationale plus ou moins croissante
ptrole (fuel) et la monte en
annuellement avec un taux de 1,8%
puissance des carburants
La mise en place dune stratgie pour le dveloppement
Rification de la main duvre
conomique et social du secteur agricole, baptise plan
dans le milieu rural
Maroc Vert
Existence dopportunits pour conqurir les marchs
Des nouvelles exigences
internationaux, surtout avec la prsence dune trs forte
fiscales avec la loi de finances
demande africaine ( lexport), notamment au Cameroun,
2015
la guine
Le monopole du march
Ouverture sur les marchs internationaux sucrier domestique par
Cosumar
Apparition de nouvelles tendances dinnovation et Distribution indirecte
57
recherche de stratgies de diversification pour se
distinguer des concurrents mondiaux et nationaux aprs
libration de march
Le Maroc dispose de superficies agricoles importantes
qui concordent avec les conditions climatiques de la Dpendance vis--vis des
culture de betterave et de la canne, dans les rgions de intermdiaires
gharb,loukous,tadla, doukkala et melouya
Force de ngociation de client faible mais protge par
des arrts politiques
MOD abondante
Absence de produits de substitution
Nouveaux actionnaires qui ont de lexpertise dans le
domaine au niveau mondial
Forces Faiblesses
MOD qualifie et cadres/ managers experts Produit sensible au march
Espace insuffisant pour
Expertise dans le domaine de lindustrie sucrier avec une acquisition de nouveaux
exprience de 86 ans quipements et faire face la
demande croissante
Le groupe Cosumar compte 6 filiales (union de
synergies)
Le groupe Cosumar reprsente une polyvalence dans son
activit (amont agricole et industrie)
Adoption dune structure organisationnelle type
hirarchique-fonctionnelle
Un respect des normes et rglementations, et une
adoption de politiques efficaces pour la contribution dans
le dveloppement socio-conomique
Un partage de mmes valeurs de lentreprise et de la
mme vision stratgique avec lensemble des
intervenants au niveau de la chaine de valeur
Utilisation des SI pour la gouvernance de lentreprise et
la gestion de lactivit
58
Linvestissement continu pour lamlioration de la
qualit de loffre et la satisfaction de la clientle
Tableau 9: Analyse SWOT
Source : labor par lauteur
2. diagnostic financier
Lanalyse financire est une science htrogne, propre chaque analyste. La

dmarche de lanalyse nest pas donc le suivi dun schma pr tabli, se voulant exhaustif
et pertinent. Cest dans cette optique que nous allons mener une analyse financire des
comptes consolids du groupe Cosumar en sappuyant sur la base des tats de synthses
des annes 2011, 2012 et 2013. Lanalyse financire du groupe nous permettra didentifier
les tendances de croissance chose utile et cruciale pour mener bien la dmarche de
lvaluation.
La conduite de lanalyse financire seffectuera par une analyse de lactivit et des
rsultats, lanalyse de la structure financire et une analyse par la mthode des ratios.
Mais avant dentamer cette section il serait ncessaire de prsenter le primtre de
consolidation du groupe. Cosumar consolide ses comptes suivant le rfrentiel
international IAS/IFRS.
Le primtre de consolidation se prsente comme suit :
Filiales % de contrle Type de contrle Mthode de consolidation

COSUMAR Socit mre Socit mre Socit mre
SUCRAFOR 90,96% Exclusif Intgration globale
SUNABEL 99,15% Exclusif Intgration globale
SUTA 99,63% Exclusif Intgration globale
SURAC 100% Exclusif Intgration globale
28
Tableau 10: primtre de consolidation de la Cosumar
2.1.Analyse des comptes de rsultats consolids (voir annexe 4)
Dans cette section nous allons effectuer une analyse intgrale du compte de rsultat
avant de basculer vers les principaux indices dvolution et les ratios de variation comme
nous allons essayer dexpliquer les facteurs de ces volutions.
28
Document interne de la Cosumar
59
2.1.1. Chiffre daffaire
Chiffre d'affaire
6 080,00
6 060,00
6 040,00
6 020,00
6 000,00
Chiffre d'affaire
5 980,00
5 960,00
5 940,00
5 920,00
2011 2012 2013
Figure 10: volution chiffre d'affaire
Entre 2010-2011, Cosumar SA a ralis une progression de son chiffre daffaire de --%,
cette progression est du principalement a laccroissement des ventes de sucre granul
(connaissant un accroissement de 16,4%), tandis que les ventes du pain sucre ont affich
une baisse de 4,3%. Cette baisse de volume des ventes du pain sucre a t compens par
laugmentation connu du sucre granul.
Cette volution est gnr galement par laccroissement de la production de la raffinerie
afin de pourvoir satisfaire le march national et ainsi pour combler la baisse de la
production des plantes sucrires.
Entre 2011-2012,Cosumar SA a ralis un accroissement de --%, il est expliqu par le
changement de la production des mix produits aux profits des granuls, En consquence :
- Le chiffre daffaire de sucre granul et des lingots a augment de 13,8%
- La diminution du chiffre daffaire des co-produits de 55%, soit 95Mdh en 2012
contre 211Mdh en 2011.
En 2013, au premier semestre les ventes de la COSUMAR ont atteignez

2 580Mdh, soit une augmentation de 3,4% par rapport a 2012.
2.1.2. Lexcdent brut dexploitation
60
EBE
1 350
1 300
1 250
1 200
EBE
1 150
1 100
1 050
2010 2011 2012 2013
Figure 11: volution excdent brut d'xploitation
Cosumar ralise une progression continue entre 2010 et 2013 de lexcedent brut
dexploitation, en effet cela est le fruit de plusieurs facteurs,
- Le facteur principal de cette volution est lenrichissement de lactivit raffinerie.
- Laccroissement de lextraction de la sucrerie de Doukkala.
- La diminution des charges de personnel, illustrant les objectifs du plan stratgique
indimage (loptimisation des effectifs).
- Meilleure compagne agricole ;
2.1.3. Rsultat net
Rsultat net
800
700
600
500
400
Rsultat net
300
200
100
0
2010 2011 2012 2013
Figure 12: volution Rsultat net
61
Evolution du rsultat net entre 2011 et 2012 : Au titre de lanne 2012, le rsultat net-part
du groupe a atteint 729,9 Mdhs contre 622,3 Mdhs en 2011 soit une volution importante
de 17%. Cette tendance haussire est lie une augmentation du rsultat net des entreprises
intgres (12%) et une hausse importante du rsultat des activits abandonnes de 72%
pour stablir -10,7%.
Evolution du rsultat net entre 2012 et 2013 : En 2013, le rsultat net est de lordre de
628,8 Mdhs contre 729,9 Mdhs en 2012 soit une baisse de 14%. Cette diminution
sexplique principalement par la baisse du rsultat net des entreprises intgres (14%).
2.2.Analyse bilantielle : ( Voir annexe 2 et 3)
Les Graphiques prsents en annexes dtaillent lvolution des comptes de lactif et

du passif du bilan consolid sur la priode 2011-2013 :
2.2.1. Actif non courant :
Actif non courant

4 400,00
4 350,00
4 300,00
4 250,00
4 200,00
Actif non courant
4 150,00
4 100,00
4 050,00
4 000,00
2011 2012 2013
Figure 13: volution actif net courant
Evolution de lactif non courant entre 2011 et 2012 : Au titre de lanne 2012, lactif non
courant sest tabli 4 226,2 Mdhs contre 4 136,2 Mdhs en 2011 soit une hausse de 2%.
Cette lgre volution sexplique par une augmentation de 3% des immobilisations
corporelles.
Evolution de lactif non courant entre 2012 et 2013 : En 2013, lactif non courant a atteint
4 349,4 Mdhs contre 4 226,2 Mdhs en 2012 soit une augmentation de 3% qui est due
notamment une hausse des immobilisations corporelles de 4%.
62
2.2.2. Actif courant :
Actifs courants
4 700,00
4 600,00
4 500,00
4 400,00
4 300,00 Actifs courants
4 200,00
4 100,00
4 000,00
2011 2012 2013
Figure 14: volution actif courant
Evolution de lactif courant entre 2011 et 2012 : Au titre de lanne 2012, lactif courant
est de lordre de 4 575,6 Mdhs contre 4 503,9 Mdhs en 2011 soit une lgre volution de
2%. Cette tendance haussire sexplique notamment par une augmentation des autres
dbiteurs courants (16%).
Evolution de lactif courant entre 2012 et 2013 : Lactif courant a atteint 4 232,8 Mdhs en
2013 contre 4 575,6 Mdhs en 2012 soit une baisse de 7%. Cette diminution est lie
principalement une baisse des autres dbiteurs courants.
2.2.3. Fonds propres
Fonds propres
1 800,00
1 600,00
1 400,00
1 200,00
1 000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
0,00
2011 2012 2013
Figure 15: volution fonds propres
63
Evolution des fonds propres entre 2011 et 2012 : Au titre de lanne 2012, les fonds
propres se sont tablis 3 366,3 Mdhs contre 3 082,3 Mdhs soit une volution de 9%.
Cette tendance haussire sexplique principalement par une augmentation des rserves de
9%.
Evolution des fonds propres entre 2012 et 2013 : Les fonds propres ont atteint en 2013,
3 586 Mdhs enregistrant une hausse de 7% par rapport 2012, cela est d notamment une
volution des rserves de 15%.
2.2.4. Endettement net
Endettement financier net

1 800,00
1 600,00
1 400,00
1 200,00
1 000,00
800,00 Endettement financier net
600,00
400,00
200,00
0,00
2011 2012 2013
Figure 16: volution endettement net
Evolution de lendettement financier net entre 2011 et 2012 : Au titre de lanne 2012,
lendettement financier net sest tabli 1 624,6 Mdhs contre 1 131,9 Mdhs en 2011 soit
une hausse significative de 44%. Cette volution sexplique principalement par
laugmentation des dettes financires courantes.
Evolution de lendettement financier net entre 2012 et 2013 : En 2013, lendettement
financier a atteint 1 666,5 Mdhs poursuivant sa tendance haussire, cette fois avec une
lgre volution de 2,58% par rapport 2012. Cela sexplique le recours une dette
financire non courante pour financer un BFR plus important que prvu au titre de 2013.
64
Section 2 : Evaluation de la Cosumar
Evaluer cest faire correspondre ses capitaux propres un chiffre qui est cens en
exprimer lutilit conomique pour un oprateur souhaitant procder une opration.
Cest lobjectif de cette section travers laquelle nous avons procder
lvaluation de notre cible en sappuyant sur les comptes consolids de 2013 et selon les
quatre mthodes retenues par le management de la socit Cosumar
1. Mthode du cours de la bourse :
Cette mthode a lavantage dtre facilement applicable mais sa pertinence repose

sur lefficience du march boursier dune part et sur la liquidit du titre dautre part. Elle
consiste en lanalyse du cours boursiers de clture de laction de Cosumar au 09 janvier
2014 ainsi que sur les 36 mois prcdant cette date.
Le tableau suivant dtaille les cours observs sur les diffrentes priodes retenues
qui prcdent le 09 Janvier 2014 date de dpt du projet dOPA obligatoire :
Cours moyen pondr

En Dh Prime/Dcote
par le volume
Dernier cours au 09 janvier 2014 1 900 0%
Priode de 1 mois 1 952 -2,7%
Priode de 12 mois 1 895 0,3%
Moyenne 1 879 1,1%
29
Tableau 11:Evaluation par la mthode du cours de la bourse
Les cours moyen sont calculs sur la base dune moyenne arithmtique des cours
pondre par les volumes changs. Le prix offert lors de lOPA obligatoire qui est de
1 900 dhs par action fait ressortir ici une prime/dcote comprise entre -2,7% et 7%.
2. La mthode dactualisation des flux de trsorerie disponibles futurs
29
Bourse de Casablanca au 09 janvier 2014
65
La mthode dactualisation des flux futurs de trsorerie est devenue lapproche la
plus utilise par les entreprises lors de lvaluation de leurs firmes, qui sert de valoriser
lactif conomique de lentreprise dans une perspective de continuit dexploitation.
Afin de procder a la mthode DCF, il faut commencer tout dabord par le calcul de
lendettement net de la COSUMAR :
2.1. Lendettement net de la COSUMAR:
2012 2013
Dettes financires non courantes 136,4 970,8
+Dettes financires courantes 1296 778,1
+Comptes d'associs crditeurs 290,0 0
-Comptes d'associs dbiteurs 4 7,9
-Trsorerie ou quivalent de trsorerie 93,8 74,5
Endettement net 1 624,6 1 666,5
* Les chiffres sont en millions de Dirham
Tableau 12: endettement net
2.2.Le cout moyen pondr de Capital :
Le CMPC (Taux dactualisation) correspond au taux de rentabilit annuel moyen

attendu par les apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers), se calcule comme suit :
CMPC= + Cd (1-is)
Le CMPC est estim sur la base du cout du fond propre qui se calcule en utilisant
la Mthode MEDAF (Modle dvaluation des actifs financiers) :
Medaf= = RF + e( Rm-Rf)
Rf : Taux sans risque sur la base du rendement des bons du trsor du Maroc maturit
10ans
e : Bta endett calcul sur la base de la moyenne des btas dsendetts dun chantillon
de socits comparables, r-endett sur la base dune structure dendettement cible pour
Cosumar ;
Rm : Prime de risque, estime sur la base des primes de risque retenues lors doprations
ralises rcemment sur la bourse de Casablanca.
Taux sans risque :
66
Le taux sans risque envisageait pour la COSUMAR est de 5,63%, correspondant
au rendement des bons du trsor maturit 10 ans Au Maroc.
La prime de risque :
Pour dterminer le CMPC de la Cosumar La prime du risque retenue est 6,9%, ce
taux correspond a la prime du risque sur le march Marocain calcule par Attijari
Intermdiation selon la mthode par sondage.
Bta :
Le bta dsendett est calcule dans le tableau suivant, par la moyenne des btas
dsendetts des socits oprant dans le domaine sucrier ( Mthode des comparables
boursiers )
Socits Pays Bta dsendett

Astrata Holding Ukraine 0,66
Delta Sugar Company Egypte 0,50
Dhampur Sugar Mills Inde 0,46
Empresas Lansa Chili 1,01
Shahmurad Sugar Mills Pakistan -
Moyenne 0,66
30
Tableau 13: moyenne EBITDA Des entreprises comparables
Le bta dsendett moyen est de 0,66.
Calcul synthtique du CMPC

Calcul du CMPC Estimation initiale Estimation actualise
Taux sans Risque (Rf) 5,6% 5,6%
Bta dsendett 0,66 0,66
Bta endett (e) 0,86 0,87
Prime de risque (Rm) 6,9% 6,9%
Cot des fonds propres ( CFP) 11,6% 11,6%
Cot de la dette (Cd) 6,0% 6,0%
Taux dimpt (IS) 30,0% 30,0%
Cot de lendettement aprs
4,2% 4,2%
impt
Levier- D/FP 0,44 0,46
Cot moyen pondr du Capital 9,31% 9,28%
Tableau 14: calcul du CMPC
Donc, le CMPC rsultant de la Valorisation initiale est de 9,31 et celui de

lestimation actualise est de 9,28%.
2.3.Les flux de trsorerie disponibles :
Calcul du resultat dexploitation (EBIT) :
30
Le capital
67
Anne 2014 2015 2016 2017 2018
Chiffre daffaires 9569 9676 9827 9980 10134
Achats 7456 7511 7573 7650 7734
Frais de personnel 421 433 442 454 460
Charges externes 430 436 443 456 470
Impts et taxes 34 34 35 36 37
EBE (EBITDA) 1228 1262 1334 1384 1433
Dotations aux amortissements 325 310 309 309 309
Rsultat dexploitation (EBIT) 903 952 1025 1075 1124
31
Tableau 15: Calcul EBIT
Aprs avoir calculer le rsultat dexploitation (EBIT) prvisionnel dun horizon de

5 ans, de 2015 2018. Et en appliquant le formule de calculs des cash flow, nous allons
procder au calcul des cash flow.
Rsultat dexploitation
-IS sur le rsultat dexploitation
+ Amortissements
-Variation du BFR
-Investissement
=Free cash flow
32
Tableau 16: calcul cashs flows
Tableau des flux de trsorerie disponible de la priode entre 2014 et 2018 :
Anne 2014 2015 2016 2017 2018

Rsultat dexploitation 903 952 1025 1075 1124
Rsultat dexploitation net dIS 632 666 718 753 787
Dotations aux amortissements 325 310 309 309 309
Cash-flows 957 976 1027 1062 1096
Variation du BFRE -134 88 92 94 100
Investissements prvus 120 124 128 131 135
Cash-flows disponibles 971 764 807 837 861
31
document interne de la COSUMAR
32
cours M. Sbai ingnierie financiere 2014
68
Tableau 17: flux de trsorerie
2.4. Calcul de la valeur finale :
Le flux de trsorerie disponible croit linfini un taux de croissance g, et donc

nous calculons la valeur terminale de la faon suivante :
Le taux de croissance retenu est de 1,50%. Il dpend des perspectives long terme
du secteur sucrier tablies par le management de la socit Cosumar.
Donc :
VT= Mdh
Donc la valeur de lentreprise est de :
Avec :
CFi : Flux de trsorerie disponibles
CMPC : le cot moyen pondr du capital
VT : valeur terminale
n : dure dactualisation
2.5. Calcul de la valeur de lentreprise
Anne 2014 2015 2016 2017 2018

Cash-flows disponibles 971 764 807 837 861
Valeur finale 10900,55
Flux de trsorerie actualise 889 640 618 587 7547
Valeur de lactif conomique 10281
Endettement net 1667
Valeur des capitaux propre 8614 Valeur dune action 2055,21
Tableau 18: valeur d'entreprise selon DCF
N.B : le nombre daction de Cosumar est de 4 191 057
69
En appliquant la mthode dactualisation des flux de trsorerie, la valeur de la
COSUMAR slve a 10281 millions de dirhams, et une valeur de fonds propres de 8614
millions de dirhams dduction faite de lendettement net qui est de 1667 millions de
dirhams. Ce qui donne 2055dirhams par action.
Le prix fix lOPA lancer sur Cosumar est de 1900 dhs, soit une dcote de 7,5%
3. La mthode des comparables
3.1. La mthode des comparables boursiers :
La mthode de valorisation par les comparables boursiers, permet lvaluation de

lentreprise en lui appliquant des multiples de valorisation retenue dun chantillon
dentreprise comparables exerant la mme activit et oprant dans le mme secteur
Pour valoriser la socit Cosumar nous allons appliquer le ratio VE/EBITDA
comme agrgat financier de valorisation. Ce multiple a pour objectif de minimiser les
diffrences en termes de rgimes fiscaux qui peuvent exister entre deux socits.
Lchantillon de socits comparables est compos de socits oprant dans le
secteur de production du sucre partir de betteraves et de canne sucre.
Au 22 Dcembre-2013 Pays Capitalisation VE/EBITDA 3013

Astarta Holding Ukraine 480,7 8,6x
Delta Sugar Company Egypte 255,2 6,2x
Dhampur Sugar Mills Inde 33,2 7,6x
Empresas Lansa Chili 127,8 6,1x
Shahmurad Sugar Mills Pakistan 3,6 8,1x
Moyenne 7,32x
33
Tableau 19: entreprises comarables
Valorisation initiale :
La moyenne de lchantillon des socits oprant dans le mme secteur et de 7,3
Lapplication de lEBITDA moyen de lensemble dchantillon choisis lEBITDA 2013

de la Cosumar, afin de valoriser La COSUMAR.
VE/EBITDA Moyen de lchantillon (2013) 7,32

EBITDA Cosumar de 2013 1 297
La valeur de la Cosumar 9494,04
Lendettement net 1667
33
Capital IQ au 22/12/2013
70
Valeur des capitaux propre 7827,04
Valeur dune action 1867,55
Tableau 20: valeur de la cosumar selon la mthodes des multiples
En appliquant la mthode des comparables boursiers, la valeur de la COSUMAR

slve a 9494 millions de dirhams, et une valeur de fonds propres de 7827 millions de
dirhams dduction faite de lendettement net qui est de 1667 millions de dirhams. Ce qui
donne 1867,55 dirhams par action.
Le prix fix lOPA lancer sur Cosumar est de 1900 dhs, soit une prime de 1,73%
3.2. La mthode des comparables transactionnels :
Lchantillon de transactions retenu a t fix en prenant en considration les

lments suivants :
La similarit du secteur ;
Les lignes de produits et de services :
La taille de lentreprise ;
La dynamique et les perspectives, etc
Le multiple de valorisation retenu dans ce cas est le mme que celui appliqu pour la
mthode des comparables boursiers savoir lEBITDA.
VE
%
Description de la 100% VE /EBITD
Date Acheteur Cible acqui
cible (MUSD A
s
)
Coprob
Cooperativa
produttori Production et
Mars- Eridania
Bieticoli, distribution de 100% 3040 6,2x
02 Beghin-Say
Finbieticola sucre
Spa ; Sadam
Zuccherifici
Production,
Schultze
raffinage et
Mai- Asset Imperial 65,5
distribution de 100 5,6x
05 Managemen Sugar Co %
sucre issue de la
t
canne sucre
Bajaj
Aot- Bajaj Production de
Hindusthan 55% 18 8,2x
08 Hindusthan sucre dthanol
Sugar &
71
Industries
Production et
Juillet Nordzucker Nordic
distribution de 100% 923 5,5x
-08 AG Sugar A/S
sucre
Production et
Dc-
Wilmar Sucrogen distribution de 51% 1535 9,1x
10
sucre
Production et
Mars- Astrata
- distribution de 6% 873 7,3x
11 Holding
sucre
Production et
Avril- Cristal Vermandois
11 union e
sucre
Dalmia
Production et
Sept- Dalmia Bharat
12 Bharat Sugar and
sucre
Industries
Transformation
de sucre( Canne
et betterave)
Avril- Raffinage de 27,5
Wilmar Cosumar 1130 8,5x
13 sucre %
commercialisatio
n et distribution
de sucre
Moyenne 7,4x
Tableau 21: transactions comparables
Valorisation initiale :
La moyenne VE/EBITDA de lchantillon des socits ayant fait des transactions
similaires de 7,4
Lapplication de lEBITDA moyen de lensemble dchantillon choisis

lEBITDA 2013 de la Cosumar, afin de valoriser La COSUMAR.
VE/EBITDA Moyen de lchantillon (2013) 7,4

EBITDA Cosumar de 2013 1 297
La valeur de la Cosumar 9597,8
Lendettement net 1667
Valeur des capitaux propre 7930,8
Tableau 22: valeur de la cosumar selon la mthodes des transactions comparables
En appliquant la mthode des transactions comparables, la valeur de la COSUMAR

slve a 9597,8 millions de dirhams, et une valeur de fonds propres de 7930,8 millions de
72
dirhams dduction faite de lendettement net qui est de 1667 millions de dirhams. Ce qui
donne 1892,31dirhams par action.
Le prix fix lOPA lancer sur Cosumar est de 1900 dhs, soit une prime de 0,4%.
N.B : il est a mentionner que certaines mthodes ont t limin :

Approche patrimoniale (Actif net Revalu)
Cest une mthode ecartes puisquelle consist a valuer lactifs de la socit et soustraire
par la suite les engagements de la socit, sans prendre en considration les perspectifs
futurs ni le matriel humain, qui est utilise gnralement lors de la liquidation de lactif
dune socit ou ainsi pour valuer des socits financires ou de portefeuille. Mthode qui
ne peut consquence pas tre appliqu a la COSUMAR .
Actualisation des dividendes futurs :
La mthode dactualisation des dividendes verss aux actionnaires dans le but de valoriser
les capitaux propres de la socit, est une mthode rejete puisquil est difficile danticiper
dans le long terme les dividendes distribus qui dpendent de plusieurs paramtres :
- Niveau de profitabilit,
- Taux de distribution,
- Effet de levier,
73
Chapitres 3 : Lapplication de la mthode EVA/MVA
Depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, on assiste lapparition de nouvelles

approches de reprsentation de lentreprise qui sont fondes sur le concept de cration de
valeur. Leur objectif est dencourager les dirigeants des entreprises adopter des stratgies
et des mthodes de gestion dans lobjectif est de dvelopper la valeur de march de
lentreprise en maximisant la valeur des actions.
Cest dans ce cadre que se rdige ce chapitre travers laquelle nous allons prsenter
les deux approches savoir lEVA et la MVA comme mthodes complmentaires pour
lvaluation de la socit Cosumar et qui assimile un nouveau concept qui est la cration
de valeur.
Section 1 : critique des mthodes retenues dans lvaluation de la

Cosumar
1. Critiques attribues la DCF :
La mthode DCF est la mthode la plus utilises dans le contexte dvaluation des
entreprises, elle est frquemment pratique pour les entreprises industrielles. Pourtant elle
porte plusieurs limites au niveau thorique comme au niveau pratique
Nous allons mener une analyse critique de la mthode DCF, On analysant ces effets
positifs et ngatifs sur le cas de la Cosumar
1.1. Intrts de la mthode:
- Cest une mthode adapte lvaluation des entreprises industrielles comme la
COSUMAR
- Cest une mthode qui prends en compte les perspectifs dvolution futurs, ce qui
est avantagieux pour les initiateurs de lOPA qui va leur permettre une vision
claire sur un horizon de 5ans.
- Cette mthode va permettre dtablir un business plan (plan daffaire) pour la
Cosumar.
- Cest une mthode qui met le point sur linvestissement et la variation du besoin de
fond de roulement.
1.2. Effets ngatifs
La mthode DCF des limites quant son application pour valuer la socit Cosumar, il
sagit notamment de :
74
- Les prvisions peuvent se raliser sur une base subjective ou optimiste, ce qui peut
engendrer une survaluation de la valeur, cest dailleurs ce quon remarque dans
lvaluation qui a t faire, la valeur la plus grande de laction de la Cosumar est
celle dduit par la mthode DCF soit 2055dhs /action.
- Le CMPC constitue un lment essentiel dans le calcul de la mthode, hors que
dans notre cas et plus particulirement au niveau de la Bta nous constatons qui la
t calculer sur la base dun chantillon dentreprise, reprsent dans le tableau ci-
dessous :
Socits Pays Bta dsendett

Astrata Holding Ukraine 0,66
Delta Sugar Company Egypte 0,50
Dhampur Sugar Mills Inde 0,46
Empresas Lansa Chili 1,01
Shahmurad Sugar Mills Pakistan -
Moyenne 0,66
Tableau 23: bta des entreprise comparables
Nous constatons que la base sur la quelle est calcul ne prsente pas les mmes critres
que la COSUMAR, do nous constatons un point de subjectivit.
- Ainsi que lors de lvaluation de la Cosumar dans le cadre de lOPA et qui a t
ralis le 24 janvier 2014, une valeur dendettement net de 2013 a t estim de
1 490 Mdhs, alors quaprs larrt des comptes qui a eu lieu le 07 mars 2014, la
valeurs de lendettements nets de 2013 a t de 1667Mdhs, soit un cart de
177Mdh. Et un cart de 42,24dhs sur le prix de laction.
Endettement net estim Endettement net rel
Valeur de lentreprise 10281 10281
Valeur de lendettement net 1490 1667
Valeur des capitaux propres 8791 8614
Valeur de laction 2097,56 2055 ,32
Ecarts 42,24
Tableau 24: endettement rel et l'endettement estim
2. la mthode des comparables :
75
Cette mthode est galement frquemment utilise par les analystes, qui permet de
raliser une valuation la base dune comparaison avec un chantillon dentreprises
oprant dans le mme secteur, alors que cette approche en elle-mme prsente des intrt
et limites
2.1. Intrts de lapproche :
- La mthode a t simple pour les analystes dans sa mise en place pour le calcul de
la valeur de la Cosumar.
- Le multiple dEBITDA admet de minimiser les diffrences lies la structure
damortissement et au rgime fiscal applicable pour chaque entreprise ;
- Permet de reflter les prix du march
- Le multiple de transaction (EBITDA) inclus les primes de contrle et les synergies,
la spcificit des comparables boursiers,
2.2. Limites de lapproche :
- Cette mthode prsente la difficult de slectionner lchantillon convenable, Si
nous nous rfrons au tableau :
DAS (lignes de
Secteur dactivit
produits)
-Production de sucre ;
Astarta Holding -Agriculture ;
Sucre et production agricole
(Ukraine) -Elevage bovin ;
-Traitement de soja ;
-Production de sucre ;
Delta Sugar - Mlasse de
Company Production sucrire et industries intgres betterave ;
(Egypte) -Pulpe de betterave ;
Dhampur Sugar -Production du sucre ;

Mills Transformation de la canne sucre - Energie ;
(Inde) -Production Chimique.
Empresas Iansa Production et commercialisation de la -Production sucrire ;
(Chili) betterave sucre et coproduits -Fabrication des
76
dulcorants ;
-Elevage animaux.
Shahmurad Sugar Production de sucre et produits connexes -Production du sucre ;

Mills -Production chimique
(Pakistan) (Ethanol)
Cosumar SA Production sucrire et produits connexes -

Tableau 25: DAS des entreprises comparables
Nous constatons que lchantillon choisi des entreprises ne sont pas similaires, ne
pratiquant pas les mme domaine dactivit. Il y a certaine entreprises parmi cet
chantillon que leur performance ne vient pas seulement du sucre comme lentreprise
indienne Dhampur Sugar qui fonctionne dans le domaine dnergie par exemple.
- Le multiple VE/EBITDA le dfaut de moyenner limportance capitalistique de
lentreprise, les entreprises choisies nont pas la mme taille (selon la
capitalisation, tableau 19) ce qui rend la comparaison nest pas pertinente.
- Les sources dinformations sont limites ;
- La mthode est sensible au choix dapplication des normes comptables (EBITDA
notamment) ;
3. La mthode du cours de bourse :
Le cours de bourse renvoie au prix dquilibre confrontant offre et demande un

instant donn et, en tant que tel, que ce mcanisme de formation du prix de march
reprsente, lui seul, une valeur de lentreprise.
3.1. Avantages
- La mthode lavantage de reprsenter la valeur marchande du titre ;
- La mthode est simple puisque toutes les informations sont fournies par la bourse.
3.2. Limite :
- La liquidit du titre de la COSUMAR est insuffisante ;
- La mthode se base sur le principe de lefficience des marchs chose qui nest pas
assure particulirement en ce qui concerne lefficience informationnelle.
Section 2 : La mthode Economic Value Added (EVA) / Market Value

added (MVA) :
77
1. Econimic Value Added :
Afin de mesurer la capacit dune entreprise gnrer de la valeur, les praticiens

ont dvelopp une nouvelle approche economic value added EVA.
La mthode EVA permet dvaluer lentreprise tout en tenant compte de
limportance du capital investi et du CMPC, sous lhypothse que la cration de valeur ne
peut tre ralis que si la rentabilit conomique soit suprieure la rentabilit exige par
les apporteurs des capitaux (CMPC).
LEVA se calcule par la formule suivante :
EVA= (rentabilit conomique CMPC) Capitaux investis

Avec :
Rentabilit conomique=
CMPC : cot moyen pondr du capital

Capitaux investis : Immobilisations nettes + BFR
Eva de la COSUMAR se rsume dans le tableau suivant :
Anne 2014 2015 2016 2017 2018
Actif immobilis 4467 4588 4713 4842 4975
Actif circulant 4358 4569 4790 5021 5264
Passif circulant 2549 2655 2766 2884 3008
Besoin de fond de roulement 1809 1914 2023 2137 2256
Les capitaux investis 6277 6502 6737 6979 7231
Rsultat dexploitation aprs impts 632 666 718 753 787
Rentabilit conomique 0,10 0,10 0,11 0,11 0,11
EVA 49 63 93 105 116

Tableau 26: calcul EVA
Nous pouvons constater quil y a cration de valeur pour les actionnaires de la

socit Cosumar. Ceci implique que la Cosumar a intrt accrotre la taille de ses
investissements pour tirer le maximum de profits. Puisque lEVA est suprieur a 0
2. Market Value Added .
78
La notion de MVA (Market Value Added) convient la mesure boursire de la
cration de valeur conomique cumule. Elle indique la valeur actuelle des profits
conomiques futurs anticips par le march.
Le calculer la MVA correspond a la somme actualise de la EVA
MVA=
La valeur de lentreprise, est calcule a partie de la formule suivante :

Valeur du march de lentreprise= valeur comptable de lentreprise (Actif conomique) + MVA
La MVA de la Cosumar :
Anne 2014 2015 2016 2017 2018
EVA 49 63 93 105 116
La valeur terminale 1512
Eva actualise par le CMPC(9,28%) 45 52 71 73 1044
MVA 1287,15
Tableau 27: Calcul MVA
Calcul de la valeur de laction du groupe COSUMAR :
MVA 1287,15
Valeur du march de 201334 5862
Valeur de lentreprise 7149
Tableau 28: valeur d'une action de Cosumar selon EVA/MVA
En appliquant la mthode de la cration de la valeur, la valeur de la COSUMAR

slve a 7149 millions de dirhams. Ce qui donne 1705,81 dirhams par action.
Le prix fix lOPA lancer sur Cosumar est de 1900 dhs, soit une prime de 11,38%
34
Valeur du march= valeur des capitaux propres+ valeur des dettes= actif
79
Conclusion :
La valeur intrinsque dune firme dune manire gnrale est le fruit dune synthse
danalyses hybrides entre ltat actuel de lentreprise au niveau de son
positionnement concurrentiel par rapport son environnement, sa stratgie, ses dcisions
dinvestissement et de financement . Ainsi que son tat futur en se basant sur la valeur et
la rentabilit prvisionnelle gnres par lavantage concurrentiel dont elle dispose. Cette
valeur intrinsque prsente la juste valeur de lentreprise, cest--dire si un investisseur
dsire acheter les actions de cette entreprise ne devrait payer ni au-dessus ni au-dessous de
cette valeur pour garder les intrts des deux parties. Nanmoins, on constate gnralement
une diffrence entre la valeur intrinsque et la valeur marchande de laction c..d. le prix
de cession de lentreprise sur le march financier. Cette diffrence se concrtise soit par
une survaluation ou une sous-valuation de laction et provient gnralement du non prise
en considration de certains lments dvaluation lors de lopration ainsi que des facteurs
indirects.
Cette non-conformit du prix de lopration/prix de cession ou valeur marchande et

la valeur intrinsque, quon a dgag en faisant appel la mthode EVA est rsultant,
dune part, dun ensemble de facteurs lis au march financier et, dautre part, de
divergence de vision pour les preneurs de dcision.
Dans le cas de notre tude, la valeur intrinsque ou ce quappellent les financiers la

vraie valeur quon a pu calcule en utilisant la mthode de la Valeur Economique Ajoute
est de 1 705,81 Dhs/Action au moment o le prix de cession de laction Cosumar a
t fix 1 900 Dhs/Action, ce prix a t fix sur la base de la moyenne arithmtique issue
des quatre mthodes de valorisation utilises par les spcialistes au moment de la
transaction sur une base actualise qui a fait ressortir un prix par action de 1 891 Dh. Ce
dernier a t remont 1 900 Dhs soit 9 Dhs de plus.
Le prix offert de 1 900 Dh par action Cosumar fait apparatre des primes et/ou des
dcotes selon la mthode de valorisation utilises. Cest presque la valeur trouve en
appliquant la mthode des DCF.
80
Ainsi, les diffrentes valeurs trouves par les diffrentes approches peuvent tre
rsumes dans le tableau suivant :
Valeur par action

Mthode Prime Dcote
(En Dhs)
DCF 2055,21 - 7,5%
Multiple d'EBITDA 1 867,55 1,73% -
Transactions comparables 1892,31 0,4% -
Cours de bourse 1 879,00 1,12% -
Dernier cours au 09 janvier 2014 1 900,00 - -
Priode de 1 mois 1 952,00 - 2,66%
Priode de 3 mois 1 922,00 - 1,14%
Priode de 6 mois 1 922,00 - 1,14%
Priode de 12 mois 1 895,00 0,26% -
Priode de 24 mois 1 778,00 6,86% -
Priode de 36 mois 1 787,00 6,32% -
MVA 1 705,81 11,38% -
Tableau 29: tableau rcapitulatif de la valeur de la Cosumar par les diffrentes mthodes
Il est mentionner que ce primtre de consolidation ne connatra aucun changement sur la

priode danalyse 2011-2013 ainsi que sur la priode prvisionnelle 2014p-2018p
81
Conclusion Gnrale
Lvaluation des firmes demeure toujours un sujet assez dlicat. Il ncessite une
comprhension approfondie aussi bien des aspects internes de lentreprise que des facteurs
externes relis au march financier ou dautres compartiments de la macroconomie
qui peuvent avoir une influence sur les oprations de la firme. Les diffrentes mthodes
dvaluation utilises par les entreprises tentent de valoriser celles-ci, chacune en se basant
sur des aspects particuliers du fonctionnement de celles-ci. Elles peuvent alors considres
comme des approximations plausibles de la valeur des firmes. Toutefois, nombre de
lacunes entachent chacune de ces mthodes. Ces insuffisances peuvent tre rsumes dans
le fait que chacune delle met laccent sur un ou plusieurs aspects dterminants de la valeur
de la firme et occulte en contrepartie de nombreux aspects tout aussi dterminants.
Dans le cadre de ce Projet de Fin dEtudes, jtais amen dterminer la valeur
intrinsque de Cosumar, une entreprise cote dans la bourse de Casablanca et qui a connu
un changement dans son actionnariat avec le dsengagement de la SNI, en utilisant la
mthode EVA. Cette dernire a t compare aux autres valeurs trouves par les autres
mthodes pour voir limpact des mthodes sur les valeurs des socits et par consquence
sur leur prix de cession.
Ainsi, il a t constat que l'valuation d'une entreprise n'est pas une science exacte
et il existe de nombreuses mthodes d'valuation. Chacune de ces mthodes est fonde sur
des hypothses et des donnes financires diffrentes, qui se traduisent habituellement par
une valeur diffrente pour chaque mthode do la difficult de cette tude.
Daprs cette tude et nos conclusions, Il est constater quil nexiste aucune
technique dvaluation parfaite. Souvent, plusieurs mthodes sont utilises et un prix
mdian est trouv. Cependant, la technique financire de lvaluation EVA pourrait tre
considre comme lune des meilleures mthodes et qui permet de trouver la valeur la plus
proche la ralit si toutes les donnes y relatives sont prises en considration.
Aussi dduire du prsent travail que lvaluation nest pas un chiffre fig et
rsulte dune combinaison de mthodes retenues. Cette combinaison aboutit un intervalle
de valeurs, et non une valeur moyenne. Lvaluation de lentreprise nest pas le prix de
celle-ci. Lamplitude entre le montant de lvaluation et le prix de cession peut tre plus ou
moins forte selon :
Lurgence de la transaction ;
La raret de laffaire ;
82
La pluralit ou non dacqureurs ;
Le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il
prfrera ne pas vendre ;
Lenjeu stratgique de lentreprise cible pour lacqureur
Et enfin, les mthodes dvaluation et les mesures de cration de valeur.
La ralisation de ce projet dvaluation de Cosumar en utilisant la mthode EVA
tait une exprience enrichissante qui ma permis tout dabord de me familiariser avec les
diffrentes mthodes dvaluation des entreprises employes par les professionnels et
surtout celle de lEVA et de reconnatre les avantages et limites de chaque mthode,
davoir un il critique sur les performances des entreprises ainsi que de juger la
pertinence de leur projets futurs.
Grce ce projet jai appris pratiquement comment estimer les principaux
paramtres ncessaires aux valuations des entreprises. Ctait en effet une opportunit de
mettre laccent sur la matrise des techniques et des concepts les plus importants en
finance afin de poser les bonnes questions dans la dmarche dvaluation
dentreprise.
83
Webographie/ bibliographie
- Cosumar. Rapports annuels 2011, 2012 et 2013. rapport d'activit, s.d.
- Bourse de Casablanca. [site internet] www.bourse-casablanca.ma, consult le 09

mars 2015.
- Attijari Finances Corp. Note d'information, OPA obligatoire visant les actions de
la socit Cosumar. Note d'information, 2014.
- Cosumar. [site internet] www.cosumar.ma.
- Bourse de Casablanca. [site internet] www.bourse-casablanca.ma,
- Mmoire en ligne [site internet] www.memoireonline.com,

- Abc bourse [site internet] www.abcbourse.com
- Actionnariat [site internet] www.actionnaria.com
- Cours de M. SBAI, Ingnierie financire, 2014
- Les offres publique, philippe thomas, marc demuth, RB dition
- economie.jeuneafrique.com
- Journal Aujourdhui [site internet] www.aujourdhui.ma
- Site Internet www.usinenouvelle.com
84
Annexes
85
Annexe 1 : Calendrier de lOPA obligatoire visant les actions de Cosumar
Ord
Etapes Date
re
10-mars-
1 Rception du dossier complet de lopration par la Bourse de Casablanca
14
Emission de lavis dapprobation de la Bourse de Casablanca sur lOPA 10-mars-
2
obligatoire 14
11-mars-
3 Publication au bulletin de la cote de lavis relatif lOPA obligatoire
14
Publication de lextrait de la note dinformation dans un journal dannonces 14-mars-
4
lgales 14
20-mars-
5 Ouverture de la dure de lOPA obligatoire
14
26-mars-
6 Clture de la dure de lOPA obligatoire
14
Rception, par la Bourse de Casablanca, des fichiers des ordres dapports des 27-mars-
7
actions Cosumar 14
Centralisation, consolidation et traitement des ordres dapports de titres par la 31-mars-
8
Bourse de Casablanca 14
Suite du CDVM sur lOPA obligatoire (positive ou sans suite)
02-avr-
9 Annonce par la Bourse de Casablanca au bulletin de la cote, dans le cas o le
14
CDVM dclare lopration sans suite
Remise, par la Bourse de Casablanca, des rsultats de lOPA obligatoire aux 03-avr-
10
collecteurs dordres 14
Enregistrement en bourse des transactions relatives lOPA obligatoire et 07-avr-
11
Annonce des rsultats de lOPA obligatoire par la Bourse au bulletin de la cote 14
Publication des rsultats de lOPA obligatoire dans un journal dannonces lgales 10-avr-
12
par linitiateur de lopration 14
10-avr-
13 Rglement / Livraison des actions objet de cette opration
14
86
Annexe 2 : Actif bilan de la Cosumar
87
Annexe 3 : Passif de la Cosumar
88
ANNEXE 4 : CPC de la Cosumar
89
Liste des acronymes
ANC : Actif net comptable

ANCC : Actif net comptable corrig
BFR : Besoin en fond de roulement
CA : Chiffre daffaire
CDVM : Conseil dontologique de valeurs mobilires
CMPC : Cot moyen pondr du capital
DAP : Dotations aux amortissements et provisions
DCF : Discount cash flow
DHS : Dirhams
EBE : Excdent brut dexploitation
EBIT : Earning before interest
EBITDA : Earning before interest, taxe, depreciation and amortization
EVA : Economic added value
FTD : Flux de trsorerie disponible
GW : Goodwill
IS : Impt sur les societies
MDHS : Millions de dirhams
MEDAF : Modle dquilibre des actifs financiers
MVA : Market value added
OPA : Offre publique dachat
90
Liste des tableaux
91
Tableau 1 : Les deux mthodes de calcul de l'ANC .......................................................................... 16
Tableau 2: calcul des cashs flow....................................................................................................... 24
Tableau 3: fiche signaltique de Cosumar ....................................................................................... 31
Tableau 4: Historique d'volution du capital de la Cosumar ........................................................... 32
Tableau 5:Perspectives stratgiques de Cosumar au niveau domestique ...................................... 37
Tableau 6:Perspectives stratgiques de Cosumar au niveau international ..................................... 38
Tableau 7:Synergie avec le groupe Wilmar ...................................................................................... 39
Tableau 8: La participation des investisseurs institutionnels au capital de cosumar avant et aprs
l'OPA ................................................................................................................................................. 47
Tableau 9: Analyse SWOT................................................................................................................. 59
Tableau 10: primtre de consolidation de la Cosumar .................................................................. 59
Tableau 11:Evaluation par la mthode du cours de la bourse ........................................................ 65
Tableau 12: endettement net .......................................................................................................... 66
Tableau 13: moyenne EBITDA Des entreprises comparables .......................................................... 67
Tableau 14: calcul du CMPC ............................................................................................................. 67
Tableau 15: Calcul EBIT .................................................................................................................... 68
Tableau 16: calcul cashs flows.......................................................................................................... 68
Tableau 17: flux de trsorerie .......................................................................................................... 69
Tableau 18: valeur d'entreprise selon DCF ...................................................................................... 69
Tableau 19: entreprises comarables .............................................................................................. 70
Tableau 20: valeur de la cosumar selon la mthodes des multiples ............................................... 71
Tableau 21: transactions comparables ............................................................................................ 72
Tableau 22: valeur de la cosumar selon la mthodes des transactions comparables ..................... 72
Tableau 23: bta des entreprise comparables ................................................................................. 75
Tableau 24: endettement rel et l'endettement estim ................................................................. 75
Tableau 25: DAS des entreprises comparables ................................................................................ 77
Tableau 26: calcul EVA ..................................................................................................................... 78
Tableau 27: Calcul MVA ................................................................................................................... 79
Tableau 28: valeur d'une action de Cosumar selon EVA/MVA ........................................................ 79
Tableau 29: tableau rcapitulatif de la valeur de la Cosumar par les diffrentes mthodes .......... 81
92
Liste des figures
93
Figure 1: montant des transactions de fusions acquisitions dans le monde ..................................... 6
Figure 2:Caractristiques de l'offre publique ..................................................................................... 8
Figure 3: les diffrentes oprations doffres publiques ..................................................................... 9
Figure4:les 4 types de mthodes dvaluation des entreprises ...................................................... 14
Figure 5: rpartition du capital de Cosumar .................................................................................... 33
Figure 6: Historique de cosumar.SA ................................................................................................. 34
Figure 7 : organigramme juridique de Cosumar.SA ( primtre de consolidation) ......................... 35
Figure 8:produits traditionnels de cosumar .................................................................................. 36
Figure 9:produits modernes de cosumar ......................................................................................... 36
Figure 10: volution chiffre d'affaire................................................................................................ 60
Figure 11: volution excdent brut d'xploitation .......................................................................... 61
Figure 12: volution Rsultat net ..................................................................................................... 61
Figure 13: volution actif net courant.............................................................................................. 62
Figure 14: volution actif courant .................................................................................................... 63
Figure 15: volution fonds propres .................................................................................................. 63
Figure 16: volution endettement net ............................................................................................. 64
94
Table des matires:
95
Ddicace : ............................................................................................................................................ i
Remerciement .....................................................................................................................................ii
Sommaire ...........................................................................................................................................iii
Introduction gnrale ........................................................................................................................ 1
Partie thorique : ........................................................................................................................... 4
Revue de littrature sur les fusions-acquisitions, les
mthodes dvaluation et Prsentation de ltablissement
d a c c u e i l .................................................................................................................................... 4
Chapitre 1 : Oprations de cessions ............................................................................................... 5
Section1 : Les fusions acquisitions ............................................................................................. 5
1. Contexte gnrale : ............................................................................................................ 5
2. Facteur explicatifs : ............................................................................................................ 6
Section 2 : Les offres publiques .................................................................................................. 6
1. Dfinition ........................................................................................................................... 6
2. Caractristiques de loffre publique : ................................................................................. 7
3. Les acteurs dune offre publique :...................................................................................... 8
4. Loffre amicale Vs loffre hostile :....................................................................................... 9
5. Les oprations de loffre publique ..................................................................................... 9
5.1. LOffre publique dAchat (OPA) : .................................................................................. 10
5.1.1. Prix de loffre : .......................................................................................................... 10
5.1.2. Motivations pour une OPA : ..................................................................................... 11
5.1.3. Financement dune OPA :......................................................................................... 11
6. Offre publique dchange (OPE) :..................................................................................... 11
7. Les offres publiques de rachat dactions :........................................................................ 12
8. Les offres publiques de retrait : ....................................................................................... 12
Chapitre 2 : Les mthodes dvaluation des entreprises ............................................................. 13
Section 1 : Les mthodes patrimoniales .................................................................................. 14
1. Lactif net comptable :...................................................................................................... 14
1.1. Dfinition : .................................................................................................................... 15
1.2. Calcul de lactif net comptable : ................................................................................... 15
2. Lactif net comptable rvalu......................................................................................... 16
2.1. Dfinition : .................................................................................................................... 16
2.2. Dtermination de la valeur actualise ......................................................................... 17
2.3. Calcul de lactif net comptable corrig......................................................................... 17
96
2.3.1. R-estimation des postes de l'actif ........................................................................... 17
2.3.2. Reclassement des provisions pour risques et charge ................................................ 18
2.3.3. La fiscalit diffre active ........................................................................................ 18
2.3.4. La fiscalit diffre passive ...................................................................................... 18
3. Les avantages et les limites de la mthode patrimoniale : .............................................. 19
3.1. Avantage :..................................................................................................................... 19
3.2. Limite: ........................................................................................................................... 19
Section 2 : les mthodes comparatives.................................................................................... 19
1. La mthode des multiples : .............................................................................................. 20
1.1. Dfinition : .................................................................................................................... 20
1.2. Calcul de la mthode : .................................................................................................. 20
1.2.1. Valeur dentreprise sur Chiffre daffaire : ................................................................ 21
1.2.2. Valeur de lentreprise sur EBITDA.......................................................................... 21
1.2.3. Multiple PER :.......................................................................................................... 21
2. La mthode des comparables transactionnels .................................................................. 21
2.1. Dfinition ..................................................................................................................... 21
2.2. Calcul ........................................................................................................................... 21
3. Avantage et limites de la mthode ................................................................................... 22
3.1. Avantage....................................................................................................................... 22
3.2. Limites.......................................................................................................................... 22
Section 3 : Lapproche par les flux ........................................................................................... 22
1. La mthode dvaluation par les flux futurs de trsorerie (DCF) .................................... 23
1.1. Principe : ...................................................................................................................... 23
1.2.1. Phase 1: Cout moyen pondr du capital (CMPC)................................................... 23
1.2.2. Phase 2 : Estimation des flux de trsorerie disponibles : ......................................... 24
1.2.3. Phase 3 : Calcul de la valeur terminale .................................................................... 24
1.2.4. Phase 4 : Dtermination de la valeur des capitaux propre........................................ 25
2. La mthode dvaluation par lactualisation des dividendes ............................................ 25
2.1. Principe : ...................................................................................................................... 25
3. Avantages et limites de la mthode : ................................................................................ 26
3.1. Avantage : .................................................................................................................... 26
3.2. Limite : ......................................................................................................................... 27
97
Section 4 : lapproche par les mthodes mixtes : .................................................................... 27
1. Mthode du goodwill ....................................................................................................... 27
1.1. Principe : ...................................................................................................................... 27
2. La mthode Economic value added (EVA) ...................................................................... 28
2.1. Principe : ...................................................................................................................... 28
2.2. Calcul : ......................................................................................................................... 28
2.3. Market Value Added (MVA) : .................................................................................... 28
3. Avantages et limites ......................................................................................................... 29
3.1. Avantage : .................................................................................................................... 29
3.2. Limites :........................................................................................................................ 29
Chapitre 3 : Prsentation de lorganisme daccueil ..................................................................... 30
Section 1 : renseignement a caractre gnral ....................................................................... 30
1. Fiche signaltique du Cosumar.SA .................................................................................. 30
2. Renseignements sur le capital de COSUMAR ................................................................. 31
3. Lactionnariat de le Cosumar ........................................................................................... 32
Section 2 : Activit de Cosumar.SA .......................................................................................... 33
1. Historique du groupe Cosumar ........................................................................................ 33
2. Organigramme juridique de COSUMAR SA. .................................................................. 34
3. Prsentation du portefeuille de produits du Groupe Cosumar : ........................................ 35
Section3 : Perspectives de Cosumar ........................................................................................ 36
1. Orientations stratgiques de Cosumar : ............................................................................ 36
Conclusion ........................................................................................................................................ 40
Partie Pratique : ........................................................................................................................... 41
L v a l u a t i o n d u t i t r e d e l a C O S U M A R ......................................................... 41
Chapitre 1 : Loffre publique dachat obligataire lancer sur Cosumar ......................................... 43
Section 1: la structure de loffre : ( Voir annexe 1) .................................................................. 43
1- Nombre dactions vises : ................................................................................................ 43
2. Prix de loffre : ................................................................................................................. 43
2.1. Prix offert par action .................................................................................................... 43
2.2. Montant de loffre : ...................................................................................................... 43
3. Jouissance des actions sujettes de loffre : ....................................................................... 43
4. Dure de loffre : .............................................................................................................. 43
4.1. Date douverture de loffre :......................................................................................... 43
98
4.2. Date de clture de loffre : ........................................................................................... 43
4.3. Dure de loffre : .......................................................................................................... 44
4.4. Date de livraison : ........................................................................................................ 44
5. Seuil de renonciation : ...................................................................................................... 44
6. Achat des actions de la socit hors de lOPA : ............................................................... 44
7. Organisme charg de la centralisation de loffre :............................................................ 44
Section 2 : les tapes de lopration ........................................................................................ 44
1. Premire tape : Cession par la SNI dun bloc de 27,5% WILMAR ............................ 44
2. Deuxime tape : Cession de 15,2% du Capital de la COSUMAR par la SNI a un
consortium dinvestisseurs institutionnels marocains .............................................................. 45
2.1. Dtail des bloc de titres cds par la SNI chaque investisseur institutionnel ............ 45
Section 3 : Cadre Lgale de lopration de cession .................................................................. 47
1. Autorisation des autorits de la concurrence :.................................................................. 47
2. Dpt du projet de lOPA : .............................................................................................. 47
3. Dcision de recevabilit de la CDVM :............................................................................ 47
4. Objectif de lOffre publique dachat................................................................................. 48
4.1. Motifs de lOpration ................................................................................................... 48
4.2. Allocations des titres apports LOPA : .................................................................... 48
4.3. Modalit de financement : ............................................................................................ 48
Chapitre 2 : Lvaluation de la COSUMAR la date de la cession ............................................... 50
Section 1 : Diagnostic stratgique et financier de lentreprise ................................................ 50
1. Diagnostic stratgique : .................................................................................................... 50
1.1. La Mthode PESTEL : ................................................................................................. 50
1.2. Analyse SWOT : .......................................................................................................... 57
2. diagnostic financier .......................................................................................................... 59
2.1. Analyse des comptes de rsultats consolids (voir annexe 4) ...................................... 59
2.1.1. Chiffre daffaire........................................................................................................ 60
2.1.2. Lexcdent brut dexploitation ................................................................................. 60
2.1.3. Rsultat net ............................................................................................................... 61
2.2. Analyse bilantielle : ( Voir annexe 2 et 3).................................................................... 62
2.2.1. Actif non courant :.................................................................................................... 62
2.2.2. Actif courant :........................................................................................................... 63
2.2.3. Fonds propres ........................................................................................................... 63
2.2.4. Endettement net ........................................................................................................ 64
99
Section 2 : Evaluation de la Cosumar ....................................................................................... 65
1. Mthode du cours de la bourse :....................................................................................... 65
2. La mthode dactualisation des flux de trsorerie disponibles futurs .............................. 65
2.1. Lendettement net de la COSUMAR: .......................................................................... 66
2.2. Le cout moyen pondr de Capital : ............................................................................. 66
2.3. Les flux de trsorerie disponibles :............................................................................... 67
2.4. Calcul de la valeur finale :............................................................................................ 69
2.5. Calcul de la valeur de lentreprise ................................................................................ 69
3. La mthode des comparables ........................................................................................... 70
3.1. La mthode des comparables boursiers : ...................................................................... 70
3.2. La mthode des comparables transactionnels : ............................................................ 71
Chapitres 3 : Lapplication de la mthode EVA/MVA................................................................... 74
Section 1 : critique des mthodes retenues dans lvaluation de la Cosumar ........................ 74
1. Critiques attribues la DCF : ......................................................................................... 74
1.1. Intrts de la mthode: ................................................................................................. 74
1.2. Effets ngatifs............................................................................................................... 74
2. la mthode des comparables :........................................................................................... 75
2.1. Intrts de lapproche : ................................................................................................. 76
2.2. Limites de lapproche : ................................................................................................. 76
3. La mthode du cours de bourse : ...................................................................................... 77
3.1. Avantages ..................................................................................................................... 77
3.2. Limite : ......................................................................................................................... 77
Section 2 : La mthode Economic Value Added (EVA) / Market Value added (MVA) : ........... 77
1. Econimic Value Added : .................................................................................................. 78
2. Market Value Added . ...................................................................................................... 78
Conclusion : .................................................................................................................................. 80
Conclusion Gnrale .................................................................................................................... 82
Webographie/ bibliographie ........................................................................................................ 84
Annexes ........................................................................................................................................ 85
Annexe 1 : Calendrier de lOPA obligatoire visant les actions de Cosumar ............................ 86
Annexe 2 : Actif bilan de la Cosumar........................................................................................... 87
Annexe 3 : Passif de la Cosumar................................................................................................... 88
Liste des acronymes ..................................................................................................................... 90
Liste des tableaux ......................................................................................................................... 91
100
Liste des figures ............................................................................................................................ 93
Table des matires: .......................................................................................................................... 95
101

Amal Lamsoundi

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