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Introduction
Le systme financier dsigne lensemble des institutions et agents qui permettent certaines units
conomiques, au cours dune priode, de dpenser plus quelles ne gagnent, et dautres de trouver un
emploi lexcdent de revenu sur les dpenses. Les agents besoin de ressources externes les
collectent par mission de titres et recours au crdit ; les agents excdent de ressources les prtent et
augmentent ainsi leur patrimoine financier et montaire.
Les agents besoin de financement sont souvent appels emprunteurs ultimes. Pour pouvoir investir
davantage que ne le leur permet lpargne brute, ils vont collecter des ressources externes grce
lmission des titres primaires (cette notion recouvre aussi bien des titres ngociables comme les
actions cotes, les obligations ou les billets de trsorerie que des titres non ngociables comme les
dotations en capital des entreprises publiques, les crdits la consommation obtenus par les mnages
ou les crdits de trsorerie aux entreprises. En bref, les titres primaires dsignent lensemble de
toutes les dettes et de toutes les actions mises par les agents non financier (Gurley et Shaw, 1960).
Les titres primaires peuvent tre vendus directement aux agents capacit de financement, qualifis de
prteurs ultimes. Ils peuvent aussi tre vendus des intermdiaires financiers, agents spcialiss dans
lachat et la gestion de ces titres et ces intermdiaires financiers empruntent leurs ressources auprs
des prteurs ultimes. Le premier processus est celui de la finance directe alors que le second est celui
de la finance indirecte.






Pourvoyeurs de fonds ou
prteurs ultimes
March financier
Intermdiaires financiers
Demandeurs de fonds ou
emprunteurs ultimes

On parle de finance directe lorsque le titre primaire mis par lemprunteur ultime est achet par un
prteur ultime. Ainsi, une entreprise peut mettre des actions nouvelles pour accrotre son capital.
LEtat peut aussi vendre des bons du trsor pour financer son dficit budgtaire. A lissue dune
opration de finance directe, le prteur transforme son pargne en actif portant rmunration et
lmetteur du titre dispose de monnaie quil utilisera lacquisition dactifs physique.
Le titre primaire reprsente une dette de lemprunteur et est donc soumis remboursement. Dans le
cas des actions ou des obligations, le versement des intrts ou dividendes et le remboursement du
principal dpendent de la capacit et volont de lemprunteur ultime dy procder. En ce sens, les titres
primaires sont soumis au risque de dfaut de paiement.
Les oprations de la finance directe se droulent sur le march financier. Ce dernier est compos du
march primaire et du march secondaire.
Le march primaire est celui sur lequel schange les titres mis au cours de la priode, on parle
encore de march du neuf. Sur ce march, se font des missions dactions destine renforcer les
2

fonds propres des entreprises. On a aussi des emprunts obligataires classiques dont lobjectif est de
procurer des capitaux permanents au secteur public, parapublic et parfois priv.
Le march secondaire ou encore march doccasion est celui sur lequel se ngocie les titres anciens.
La ngociabilit des titres reprsente pour le dtenteur un avantage considrable, car elle lui permet de
pouvoir faire face un besoin de financement venir en vendant le titre. De plus, comme le prix du
titre ngociable varie, le march secondaire permet le dveloppement doprations de spculation, qui
consiste tenter de tirer avantage de lcart entre le cours actuel du titre et son cours futur. Il est
noter que le march secondaire ne permet pas de drainer une pargne nouvelle car lmetteur du titre
ne dispose daucune ressource nouvelle, seule se modifie lidentit du dtenteur du titre primaire.
Aussi, le march secondaire permet de valoriser les titres dj existants et indiquent tout moment les
conditions auxquelles peuvent tre mis les titres nouveaux.
Quelques produits financiers :
Les produits rencontrs sur le march financier sont : les dettes, les actions et les produits drivs.
Les titres de dette sont mis par quiconque a besoin dargent : les entreprises, les Etats, les mnages.
Les titres de dette encore appels titres de crance sont aussi appels titres revenu fixe car ils versent
gnralement des intrts fixes. Ces titres peuvent tre classs par leur chance. Le march de la dette
court terme (moins dun an) est appel le march montaire, le march pour la dette long terme est
appel le march obligataire (les titres de dette long terme tant des obligations). March
obligataire + march dactions = march des capitaux.
Les actions reprsentent les titres de proprits dune entreprise. Ces actions sont cotes, achetes et
vendues sur les marchs dactions. Elles peuvent aussi tre changes sur un march de gr gr. Une
action donne est une part de la socit, et chaque action donne droit la mme part de proprit sur les
actifs de la socit. La plupart du temps, chaque action donne droit la mme part du rsultat
(dividende), et bnficie dun droit de vote. Toutefois, les entreprises peuvent mettre des actions sans
droit de vote, ou droit de vote double. De mme, certaines actions peuvent donner droit une part
plus importante, ou plus faible, du rsultat. Les actions reprsentent une crance de dernier rang et un
caractre de responsabilit limit. La responsabilit limite signifie quen cas de faillite, si la revente
des actifs nest pas suffisante pour payer les cranciers, ces derniers ne peuvent pas demander aux
actionnaires de combler la diffrence.
Les produits drivs ou produits de gestion des risques sont des titres financiers dont la valeur est
lie (drive de) la valeur dun ou plusieurs autres actifs (quon appelle sous-jacent), par exemple des
actions, des titres revenu fixe, des devises ou des matires premires. Leur principal intrt est de
servir doutils de gestion du risque des actifs sous-jacents. Par exemple, un produit driv du dollar
sert grer le risque de fluctuation du dollar. Les produits drivs les plus courants sont : les options et
les contrats terme.
Une option dachat (ou call option) est un titre qui donne le droit mais pas lobligation dacheter un
actif un certain prix et une certaine date (ou avant une certaine date). Une option de vente (ou put
option) est un titre qui donne le droit mais pas lobligation de vendre un actif un certain prix et une
certaine date (ou avant une certaine date). Lavantage de loption tient dans le droit quon se rserve
dagir ou de ne pas agir. Exemple : si je possde un actif et que jachte une option de vente sur cet
actif, jassure cet actif contre la baisse : en effet, si la valeur de laction baisse plus que le prix de vente
fix dans le contrat doption, je ne perdrai pas dargent la vente, puisque le contrat doption me
garantit un prix.
3

Les contrats terme sont des titres qui donnent lobligation un contractant dacheter, et lautre
contractant de vendre, un actif un prix fix et une date fixe. Ces contrats permettent aux
contractants dliminer lincertitude sur le prix futur de lactif.
Si la finance consiste tudier comment les individus allouent des ressources rares au fil du temps,
force est de constater quelle repose essentiellement sur le risque (lincertitude) et lvaluation des
actifs financiers. Ce cours qui sintresse la finance de march a donc pour objectif lanalyse du
risque (la mesure du risque, le comportement des individus face au risque, le choix du porte feuille) et
lvaluation des actifs financiers (actions, obligations). Les principales articulations de cet
enseignement sont les suivantes :
Chapitre 1 : La dcision financire en prsence du risque (6h)
1. La dfinition du risque
2. Lesprance mathmatique comme mesure du risque
3. Lesprance mathmatique de lutilit comme mesure du risque
4. Forme des fonctions dutilit et attitudes des individus face au risque
5. La mesure du risque par lapproche esprance variance
Chapitre 2 : Principe de lvaluation des actifs financiers (4h)
1. Relation entre la valeur dun actif et son prix
2. La loi du prix unique et larbitrage
3. Larbitrage et le prix des actifs financiers
4. Les mesures comptables de la valeur
5. Lintgration de linformation dans les cours boursiers et lefficience des marchs
Chapitre 3 : Lvaluation des obligations (4h)
1. Lutilisation de lactualisation pour valuer les titres revenu fixe
2. Lvaluation des obligations coupon zro
3. Les obligations ordinaires, le rendement actuel et le rendement lchance
4. La variation du rendement des obligations
5. Quelques obligations particulires
Chapitre 4 : Lvaluation des actions (4h)
1. Le modle dvaluation mono priodique
2. Le modle gnralis dvaluation par les dividendes
3. Le modle de Gordon Shapiro
Chapitre 5 : La thorie du portefeuille (6h)
1. Le rendement dun titre pour la prochaine priode
2. La constitution dun portefeuille
3. Calcul de lesprance mathmatique et de la variance du taux de rendement dun portefeuille
(cas dun portefeuille de 2 titres et gnralisation N titres)
4. La slection de portefeuille et la construction de la frontire defficience
Chapitre 6 : Le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) (6h)
1. Prsentation du MEDAF
2. Les fondements de la prime de risque du portefeuille de march
3. Le bta et les primes de risque des titres financiers
4. Lutilisation du MEDAF dans le choix de portefeuille
5. Le cot des capitaux propres et les taux dactualisation normatifs
6. Le cot du capital


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Rfrence
1. Bodie Zvi et Merton Robert (2009) : Finance, 2
me
ditions, Nouveaux Horizons
2. Damoradan Aswath (2002) : Investment Valuation : Tools and Techniques for Determining
the Value of Any Asset, Second edition, Wiley Finance
3. Elton J. Edwin, Gruber J. Martin, Brown J. Stephen & Goetzman N. William (2003): Modern
Portfolio Theory and Investment Analysis, 6
th
Edition, John Wiley & Sons, Inc.
4. Goffin Robert (2001): Principe de la Finance Moderne, 3me edition, Economica
5. Mishkin Frederic (2008) : Monnaie, Banque et marchs financiers, 8
me
dition, Nouveaux
Horizon






















5

Chapitre 1 : La dcision financire en prsence du risque (6h)
Les dcisions financires doivent prendre en compte des sommes futures (qui seront encaisses ou
dcaisses) dont le montant nest pas connu avec certitude. On dit que ces sommes sont risques. Le
risque est donc un lment important de la finance moderne. Tous les modles de la finance moderne
se place en situation du risque. Il devient par consquent indispensable de disposer au dpart dune
dfinition du risque qui permette une approche quantitative, c'est--dire qui aboutisse une mesure du
risque. Toute fois, il est difficile de dissocier le risque de lincertitude.
Lincertitude est dfinie comme la caractristique essentielle de situations o lagent conomique voit
les consquences des dcisions quil prend dpendre des facteurs exognes dont les tats ne peuvent
tre prdits avec certitude. On se trouve en situation de risque lorsque lincertitude peut tre quantifie.
Ainsi, on peut dire quune somme est risque si elle peut prendre diffrents montants possibles,
chacun deux ayant une probabilit de ralisation. Ce qui signifie que chaque montant possible est
connu et sa probabilit de ralisation est galement connue. En dautres termes, une somme est risque
si cette somme est une variable alatoire dont on connait la distribution de probabilit.
Exemple 1 : la recette prvisionnelle dun commerant X pour le mois prochain qui a deux montants
possibles : 5000000 avec la probabilit 1/3 et 1000000 avec la probabilit 2/3 est une somme risque.
Montant recette Probabilit
5 000 000 1/3
10 000 000 2/3

Exemple 2 : la recette prvisionnelle risque dun commerant Y pour le mois prochain a une
distribution normale desprance 100.0000 et dcart type 25.000. il y a 95% de chances que son
chiffre daffaires soit compris entre 50000000 et 10000000.
Le mme raisonnement peut sappliqu au taux de rendement dun titre, au prix dun actif, etc.
La procdure qui permet dtablir la distribution de probabilit peut tre objective ou subjective. Les
procdures objectives obtiennent les distributions de probabilits partir des sries chronologiques
passes. Celles-ci fournit une estimation de la distribution de probabilit pour lavenir.
Comment dcider face au risque ?
1. Lesprance mathmatique des valeurs montaires comme critre de dcision face au
risque
Dans les dcisions financires quil doit prendre, un individu doit, la plupart du temps, choisir entre
des alternatives risques. Pour cela, il doit tre capable de classer des sommes risques par ordre de
prfrence. Par exemple, comment choisir entre 3 projets dinvestissement mutuellement exclusifs
(c'est--dire quun seul projet peut tre choisi) ? Linvestissement initial est nul et les cash-flows nets
risqus pendant 1 an sont dans les tableaux suivants :
Projet A Projet B Projet C
Cash flow Probabilit Cash flow Probabilit Cash flow Probabilit
80 0,5 50 0,5 30 0,5
120 0,5 160 0,5 200 0,5
E(A) = 100 E(B) = 105 E(C) = 115

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Le critre de classement de ces projets qui vient spontanment lesprit est celui de lesprance
mathmatique. Ce critre indique que le projet choisi sera celui qui la plus grande esprance
mathmatique. Lordre de prfrence des trois projets est donc : C, B et A.
Mais ce critre ne peut tre accept par tout le monde. Par exemple, si un gain infrieur 60 va
entrainer une catastrophe pour lentreprise, le dcideur prfrera le projet A, bien que son esprance
soit la plus faible. Cette faiblesse de lesprance mathmatique comme instrument de dcision, trouve
ses origines dans le paradoxe de Saint-Ptersbourg. Un pauvre mendiant de Saint-Ptersbourg avait
pour seule fortune un ticket de loterie qui avait une chance sur deux de gagner 100.000 roubles. Un
riche commerant lui propose de lui racheter son billet pour 10.000 roubles et le mendiant a
immdiatement accept, bien son esprance de gain tait de 50.000 roubles, montant suprieur
10.000 roubles.
2. Lesprance mathmatique de lutilit comme critre de dcision face au risque
Ce critre de dcision a t dvelopp en 1944 par Von Neumann et Morgenstern et constitue
aujourdhui un des piliers de la finance moderne. Le modle de Von Neumann et Morgenstern encore
appel modle de lesprance mathmatique de lutilit, repose sur plusieurs axiomes concernant les
prfrences et lattitude des individus face au risque.
Axiome 1 : les individus sont toujours capables dexprimer leurs prfrences. Face 2 alternatives A
et B, ils peuvent toujours dire quils prfrent A B ou B A ou que A et B leur sont indiffrents.
Axiome 2 : les choix des individus sont transitifs. Si A est prfr B et B C, alors A est prfr C.
Axiome 3 : un individu peut toujours dterminer lquivalent certain dun gain montaire.
Thorme de lesprance de lutilit : lutilit dun gain risqu est gale lesprance mathmatique
des utilits des sommes montaires possibles.
Considrons un gain risqu qui deux montants possibles percevoir a dont la probabilit de
ralisation est p et b dont la probabilit de ralisation est 1 p . Lutilit de la somme a perue avec
certitude est
( ) U a . De mme, lutilit de la somme b perue avec certitude est
( ) U b .
Sommes montaires Probabilits
a
p
b 1 p

Lutilit du gain risqu =
( ) ( ) ( ) . 1 . pU a p U b +
A ne pas confondre avec
( ) . 1 . U p a b b + (


De faon gnrale, ( ) ( ) ( )
w
E U p w U w =

. Le meilleur projet ou loterie est celle dont lesprance

de lutilit est la plus grande.
Soit choisir entre deux alternatives (deux investissements) A et B dont les gains gnrs ainsi que les
probabilits associes sont consigns dans le tableau ci-dessous :
7

Investissement A Investissement B
Sommes ou gains Probabilits Sommes ou gains Probabilits
15 1/3 20 1/3
10 1/3 12 1/3
5 1/3 4 1/3
E(A) = 10 E(B) = 12

Les valeurs des utilits associes chaque gain sont obtenues en pondrant les gains par un poids. Les
valeurs de ces utilits sont contenues dans le tableau ci-dessous :
Gains Poids Utilit du gain
20 0,9 18
15 1,0 15
12 1,1 13,2
10 1,2 12
5 1,4 7
4 1,5 6

On a : ( ) ( ) ( ) ( )
1 1 1 34
. 15 . 10 . 5
3 3 3 3
A
E U U U U = + + =
( ) ( ) ( ) ( )
1 1 1 37, 2
. 20 . 12 . 4
3 3 3 3
B
E U U U U = + + = , dans ces conditions, on choisit le projet B.
Gnralement, lutilit des gains est une fonction des gains. Soit w les gains obtenus, on a
( ) ( ) U w f w = .
Supposons quau lieu de pondrer les gains pour obtenir leur utilit, que ( )
2
1
4
10
U w w w = . En
appliquant cette fonction lexemple ci-dessus, on obtient :

Investissement A Investissement B
gains Utilit des gains Probabilits gains Utilit des gains Probabilits
15 37,5 1/3 20 40 1/3
10 30 1/3 12 33,6 1/3
5 17,5 1/3 4 14.4 1/3

( ) ( ) ( ) ( )
1 1 1 85
. 15 . 10 . 5
3 3 3 3
A
E U U U U = + + = ; ( ) ( ) ( ) ( )
1 1 1 88
. 20 . 12 . 4
3 3 3 3
B
E U U U U = + + =
3. Les proprits conomiques de la fonction dutilit
La premire restriction dune fonction dutilit est que more is always preferred to less .
Limplication de cette restriction dbouche sur :
8

la premire proprit de la fonction dutilit selon laquelle la fonction dutilit est
croissante, ce qui signifie que
( ) ( ) 1 U X U X + > . Comme la fonction dutilit crot avec les gains
obtenus,
( ) ' U X >.
La seconde proprit de la fonction dutilit est lhypothse faite sur lattitude de
linvestisseur face au risque. Il y a trois possibilits : linvestisseur peut tre averse au risque, neutre
face au risque ou preneur de risque.
Prenons lexemple dun jeu dargent quitable (Fair Gamble) dans le tableau suivant. Supposons que
lon doit investir 1 unit montaire. Si on ninvestit pas, on gagne avec une probabilit certaine 1.
Mais si on investit, on gagne soit 0, soit 2 units montaires avec des probabilits gales. La valeur
espre du jeu si on investit est de 1 unit montaire, qui est gal au cot de linvestissement (cest la
raison pour laquelle ce jeu est appel jeu dargent quitable car le gain espr est gal son cot).
Investit Ninvestit pas
Gain Probabilits Gain Probabilit
2 0,5 1 1
0 0,5

Laversion au risque signifie que linvestisseur va rejeter ce jeu dargent. Daprs le tableau ci-
dessus, il va prfrer ne pas investir et gagner avec certitude 1 unit montaire. En dautres termes, on
a ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 1
1 0 2 1 0 2 1
2 2
U U U U U U U + . Ce qui signifie que la variation entre
les deux premires units est plus grande que la variation entre les deux dernires. Ce qui signifie que
lutilit marginale est dcroissante, c'est--dire que :
( ) '' 0 U w .
La neutralit face au risque signifie que linvestisseur est indiffrent entre jouer cette loterie et ne
pas jouer. En dautres termes, on a : ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 1
1 0 2 1 0 2 1
2 2
U U U U U U U = + = . Ce
qui signifie que la variation entre les deux premires units est la mme que la variation entre les deux
dernires. Ce qui signifie que lutilit marginale est constante, c'est--dire que :.
( ) '' 0 U w = .
Le got pour le risque signifie que linvestisseur prfre jouer la loterie. Il va prfrer investir 1unit
montaire et gagner soit 0, soit 2 units. En dautres termes, on a
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 1
1 0 2 2 1 1 0
2 2
U U U U U U U + . Ce qui signifie que la variation entre
les deux premires units est plus faible que la variation entre les deux dernires. Ce qui signifie que
lutilit marginale est croissante, c'est--dire que :
( ) '' 0 U w .
La troisime proprit de la fonction dutilit est lhypothse sur les changements des
prfrences des investisseurs suite une variation de leur richesse ou gain. Si la richesse ou les gains
de linvestisseur augmente, devra-t-il plus ou moins investir cette richesse dans les actifs risqus ? Par
exemple, supposons un investisseur qui a 10.000 et qui investit 5.000 dans les actifs risqus.
Supposons que la richesse du mme investisseur passe 20.000. Devra-t-il investir plus, moins ou
5000 dans les actifs risqus ?
9

- Si linvestisseur augmente le montant dargent investit dans les actifs risqus lorsque sa
richesse augmente, alors il est dit exhiber une dcroissance daversion absolue au risque
(decreasing absolute risk aversion) ;
- Si le montant dargent investit dans les actifs risqus reste inchang lorsque sa richesse
augmente, alors linvestisseur est dit exhiber une constante daversion absolue au risque
(constant absolute risk aversion)
- Si le montant dargent investit dans les actifs risqus diminue lorsque sa richesse augmente,
alors il est dit exhiber une croissance daversion absolue au risque (increasing absolute risk
aversion).
Comme le degr daversion au risque est associ aux drives de la fonction dutilit, laversion
absolue au risque est aussi associe aux drives de la fonction dutilit, notamment la quantit :
( )
( )
( )
''
'
U w
A w
U w

= . Ainsi, la drive
( ) ' A w de
( ) A w par rapport la richesse est une mesure
approprie de laversion absolue au risque. Le tableau ci-dessous rsume les diffrentes situations :
Condition Dfinition Proprit de
( ) ' A w
Exemple de
fonction
Croissance daversion
absolue au risque
Lorsque la richesse augmente, largent
investit dans les actifs risqus
diminue.
( ) ' 0 A w
( )
2
cw
U w w

=
Constante daversion
absolue au risque
Lorsque la richesse augmente, largent
investit dans les actifs risqus ne
change pas.
( ) ' 0 A w =
( )
cw
U w e

=
dcroissance daversion
absolue au risque
Lorsque la richesse augmente, largent
investit dans les actifs risqus
augmente.
( ) ' 0 A w
( ) ln U w w =

La dernire caractristique qui est utilise pour restreindre la fonction dutilit de
linvestisseur est : comment le pourcentage de richesse investit dans les actifs risqus change lorsque
la richesse change ? Par exemple si linvestisseur met 50% de sa richesse dans les actifs risqus
lorsque sa richesse est de 10.000, maintient-il toujours ces 50% dans les actifs risqus lorsque sa
richesse passe 20.000 ? Si tel est le cas, linvestisseur est caractris par une aversion relative au
risque constante.
Sil investit une plus grande proportion (60% par exemple) de sa richesse dans les actifs risqus, il est
caractris par une aversion relative au risque dcroissante.
Sil investit une faible proportion (moins de 50%) de sa richesse dans les actifs risqus, il est
caractris par une aversion relative au risque croissante.
La mesure de laversion relative au risque est :
( )
( )
( )
( )
''
'
wU w
R w wA w
U w

= =
Le tableau ci-dessous rsume les diffrentes possibilits :
Condition Dfinition Proprit de Exemple de
fonction
10

( ) ' R w
Croissance daversion
relative au risque
Lorsque la richesse augmente, la
proportion de richesse investit dans les
actifs risqus diminue.
( ) ' 0 R w
( )
2
U w w bw =
Constante daversion
relative au risque
Lorsque la richesse augmente, la
proportion de richesse investit dans les
actifs risqus ne change pas.
( ) ' 0 R w =
( ) ln U w w =
dcroissance
daversion relative au
risque
Lorsque la richesse augmente, la
proportion de richesse investit dans les
actifs risqus augmente.
( ) ' 0 R w
( )
2 1/ 2 w
U w e

=

4. Mesure du risque et lapproche esprance variance
Dans ce paragraphe, nous supposons que linvestisseur est averse au risque. Dans un tel cadre,
comment un individu peut-il classer des sommes risques ayant la mme esprance mathmatique ?
Alternative 1 Alternative 2 Alternative 3
Gains probabilits Gains probabilits Gains Probabilits
75 0,5 50 0,5 0 0,5
125 0,5 150 0,5 200 0,5
EVM = 100 EVM = 100 EVM = 100
1
25 o =
2
50 o =
3
100 o =

Lorsque les esprances des valeurs montaires sont les mmes, le critre de dcision est lcart type ou
la variance. La meilleure alternative est celle qui a le plus faible cart type. Ce critre permet de
classer par ordre de prfrence les alternatives comme suite : 1, 2, 3
En posant
( )
2
U w w w = , qui est une fonction dutilit des individus averses au risque, on constate
que cest lalternative 1 qui est la meilleure. Les alternatives sont classes comme suite : 1, 2, 3.
Ainsi, sous lhypothse daversion au risque, la variance ou lcart type permet de classer les
alternatives de gains risques ayant mme esprance des valeurs montaires (EVM). La variance (cart
type) est donc un indicateur numrique de mesure du risque.
Pour que la variance remplisse cette fonction, il faut que :
- La distribution de probabilit des sommes montaires soit symtrique (cest par exemple le cas
de distribution normale) ;
- La fonction dutilit du dcideur est quadratique ou, plus exactement, est la partie croissante
dune fonction quadratique.
Laversion pour le risque signifie que ' 0 U et '' 0 U
Lorsque ces conditions sont runies, on a :
( ) ( )
2
, E U f EVM o = et on montre que
2
0
E
o
c
c
.
Donc,
( ) E U diminue avec
2
o . De mme, on a 0
E
EVM
c
c
.
5. Les techniques de gestion du risque
11

Il existe quatre techniques fondamentales pour rduire le risque : viter le risque, prvenir le risque,
absorber le risque ou transfrer le risque.
- Eviter le risque consiste dcider volontairement de ne pas prendre un certain risque. Par
exemple, un individu peut dcider de ne pas travailler dans un secteur dactivit. Une
entreprise peut viter certains marchs quelle considre trop risqus. Mais il y des risque
quon ne peut pas viter : risque de maladie, risque de variation des prix, etc.
- Prvenir le risque : cela englobe les actions pour rduire la probabilit ou le montant de
pertes. On peut agir avant que les pertes narrivent, au moment o elles arrivent, ou mme
aprs quelles se soient produites. On peut par exemple viter les maladies en mangeant
sainement, en sabstenant de fumer, en dormant suffisamment, etc.
- Absorber le risque consiste lassumer et payer les pertes sur ces propres ressources. Cela
arrive trs souvent par dfaut, par exemple quand on ntait pas au courant du risque ou quand
on a dlibrment dcid dignorer ce risque. Par exemple supporter ces dpenses maladies,
supporter la baisse des prix, etc.
- Transfrer le risque consiste se dbarrasser du risque en le transmettant dautres
personnes. On peut citer trois mthodes de transfert de risque : se couvrir, sassurer ou se
diversifier.
a) La couverture : un individu se couvre contre un risque lorsque la dmarche de rduire son
exposition une perte implique simultanment pour lindividu de renoncer un gain. Par
exemple quand les agriculteurs vendent leur rcolte de mas avant la rcolte un prix fix par
avance pour viter le risque dune baisse de prix, ils se privent dun gain potentiel si jamais les
prix remontent la date de la moisson. Cest par exemple le cas des contrats terme. Il est
toute fois important de faire la distinction entre une opration de couverture (hedging) et un
contrat terme. Le contrat terme peut avoir lieu entre deux spculateurs et on na pas besoin
de dtenir de sous-jacent. Or lopration de couverture implique la dtention du sous-jacent.
b) Lassurance : sassurer signifie payer une prime (le prix du contrat dassurance) pour viter
les pertes futures. En souscrivant un contrat dassurance, vous remplacez une probabilit de
perte importante (si vous ne vous assurer pas) par une certitude de perte faible reprsente par
la prime dassurance. Les options sont un exemple dassurance.
Exemple : vous rsidez au Cameroun et vous avez une socit import-export. Dans deux mois,
vous savez que vous allez recevoir 100.000$ amricains. Le cours de change actuel est de 450fcfa
pour 1$, mais vous ne savez pas quel sera le cours de change dans deux mois. Vous pouvez grer
ce risque en vous assurant, c'est--dire en versant une prime pour obtenir une option de vente (ou
put option), qui vous donne le droit, mais pas lobligation, de vendre vos 100.000$ 450fcfa
chaque 1$ dans deux mois. Si le cours du dollar baisse, c'est--dire si lchance 1$ = 430fcfa,
vous tes protg, car vous pourrez exercer loption de vente. Mais si le taux est suprieur
450fcfa, vous choisirez ne pas exercer loption de vente et de bnficier du gain de valeur sur le
march. Avec lassurance, on se protge en conservant la possibilit de gain. En se couvrant, on
passe par exemple un contrat de vente terme, pour vendre les 10.000$ 450fcfa chaque 1$ dans
deux mois. Cette couverture ne cote rien, mais on abandonne la possibilit de raliser un gain si
jamais le cours du dollar passe au dessus de 450fcfa.
c) La diversification : se diversifier signifie dtenir des montants quivalents de plusieurs actifs
risqus, plutt que de tout investir dans un seul actif. La diversification limite ainsi votre
exposition au risque par rapport au risque dun actif unique. Les dtails sur la diversification
feront lobjet du prochain chapitre.
12

Chapitre 2 : La thorie du portefeuille
Au cours de la dcennie 50, Harry Markowitz, spcialiste amricain de la recherche oprationnelle,
apporta une contribution dterminante la thorie financire moderne. Dans son ouvrage publi en
1959 (Portfolio Selection : Efficiency Diversification of Investments, New York, Wiley), il prsente
un problme de slection optimale de portefeuilles de valeurs mobilires avec une structure hautement
combinatoire, dont le traitement requiert, la prise en compte explicite et rigoureuse de lincertitude de
lavenir. Ce chapitre montre comment chaque individu doit investir sa richesse, une dmarche appele
le choix de portefeuille. Le portefeuille dun individu donn inclut tous ses actifs (actions, obligations,
parts sociales, maisons, rentes, contrat dassurance, etc.)
Il ny a pas une stratgie unique de choix de portefeuille qui convienne tout le monde. Il y a en
revanche quelques principes, comme par exemple le principe de diversification, qui sapplique tous
les individus ayant une aversion au risque.
1. La mesure de la rentabilit dun placement
Lobjectif poursuivi par lacheteur dactifs financiers est daccrotre son patrimoine espr dans le
futur. De deux ou plusieurs stratgies dinvestissement, la meilleure est celle qui maximise la fortune
finale de linvestisseur, lhorizon conomique de lopration ayant t pralablement dfini.
Laccroissement de la fortune initiale quon appelle return on investment ou, plus brivement, return
est dfini en temps discret par la relation :
( )
1 t t t t
r P P C

= +
O
t
r est le return de lactif financier pour la priode (se terminant au temps) t
t
P est le prix de march au temps t de lactif financier
t
C est le revenu liquide attach la dtention de lactif financier durant la priode (se terminant au
temps) t . Le taux de rentabilit (rate of return) quant lui est donn par lexpression suivante :
( )
1
1
t t t
t
t
P P C
R
P

+
=
2. Les caractristiques dun titre : esprance mathmatique et cart type
Pour chaque titre, il est possible de lui associ son esprance mathmatique ainsi que son cart type.
Prenons lexemple dun titre dont le taux de rentabilit ainsi que les probabilits associes chaque
niveau de rentabilit sont contenus dans le tableau suivant :
Taux de rentabilit Probabilit
6% 1/12
8% 2/12
10% 4/12
12% 3/12
14% 1/12
16% 1/12
13

( )
8
1
10, 67%
i
i i
i
E R PR
=
=
= =

et
( ) ( )
8
2
2
1
i
i i
i
Var R P R E R o
=
=
= = (

Le taux de rentabilit espr permet davoir une ide sur la rcompense moyenne de linvestissement.
Il est souvent considr comme le taux de rentabilit anticip. La variance quant elle donne une
information sur la volatilit du taux de rentabilit.
Exemple : dterminer les caractristiques des titres suivants
Etats de lconomie Rentabilit pour laction A (%) Rentabilit pour laction B (%)
Dpression -25 8
Rcession 13 22
Normale 33 -11
Prosprit 51 9

Lorsquil ny a pas de probabilit, on suppose que les diffrents tats de la nature apparaissent avec la
mme probabilit. Dans ce cas, on obtient : ( )
4
1
1
4
i
i
i
E R R
=
=
=

. Avec lhypothse dquiprobabilit, on
peut aussi dterminer la variance associe chaque titre.
3. Caractristiques dune combinaison de titre
Trs souvent, le problme pour linvestisseur nest pas de choisir entre plusieurs titres, mais de
dterminer la combinaison optimale des titres de son portefeuille.
Si
Pj
R est le
ime
j rendement du portefeuille et
i
X est la fraction des fonds de linvestisseur dans
lactif
ime
i et il dispose de N actifs,
1
i N
Pj i ij
i
R X R
=
=
=

( ) ( ) ( )
1 1 1
i N i N i N
P Pj i ij i ij i i
i i i
R E R E X R E X R X R
= = =
= = =
| |
= = = =
|
\ .


La seconde caractristique est la variance dune combinaison de titre.
a. Portefeuille deux titres
( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2
2
1 1 2 2 1 1 2 2 1 1 1 2 2 2 P P P j j j j
E R R E X R X R X R X R E X R R X R R o
( (
= = + + = +


( ) ( )( ) ( )
2 2
2 2 2
1 1 1 1 2 1 1 2 2 2 2 2
2
P j j j j
E X R R X X R R R R X R R o
(
= + +
(


14

( ) ( )( ) ( )
2 2
2 2 2
1 1 1 1 2 1 1 2 2 2 2 2
2
P j j j j
X E R R X X E R R R R X E R R o
( (
(
= + +
( (


( )( )
2 2 2 2 2
1 1 1 2 1 1 2 2 2 2
2
P j j
X X X E R R R R X o o o
(
= + +


( )( )
1 1 2 2 j j
E R R R R
(


est la covariance entre les rendements des actifs 1 et 2. Notons le par :
12
o , on obtient donc :
2 2 2 2 2
1 1 1 2 12 2 2
2
P
X X X X o o o o = + +
( )( )
1 1 2 2 j j
E R R R R
(


qui est la covariance peut tre positive ou ngative. Elle permet de mesurer
le sens de la liaison entre les deux actifs. Mais pour apprcier le sens de variation entre les actifs, on
prfre souvent le coefficient de corrlation. Son expression est donne par :
12
12
1 2
o

o o
=
b. Portefeuille trois titres
En procdant de la mme faon, on obtient :
( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 2
2
1 1 2 2 3 3 1 1 2 2 3 3
2
1 1 1 2 2 2 3 3 3
P P P j j j
j j j
E R R E X R X R X R X R X R X R
E X R R X R R X R R
o
(
= = + + + +

(
= + +


2 2 2 2 2 2 2
1 1 2 2 3 3 1 2 12 1 3 13 2 3 23
2 2 2
P
X X X X X X X X X o o o o o o o = + + + + +
c. Gnralisation
2 2 2
1 1 1
j N j N k N
P j j j k jk
j j k
k j
X X X o o o
= = =
= = =
=
= +


Si tous les actifs sont indpendants, on obtient :
2 2 2
1
j N
P j j
j
X o o
=
=
=

car 0
jk
o =
- Si les mmes proportions sont investies dans chaque actif, c'est--dire si
1
j
X
N
= , j on a :
( ) ( )( )
2
2 2
1 1 1
1 1 1
j N j N k N
P j jk
j j k
k j
N N N o o o
= = =
= = =
=
= +


15

( )
( )
2
2
1 1 1
1
1
1
j N j N k N
j jk
P
j j k
k j
N
N N N N N
o o
o
= = =
= = =
=
(

= +
(

(



Ces deux expressions sont des moyennes. Le second est terme est divis par
( ) 1 N N car lindice k
va de
( ) 1 N N , ceci parce que k doit tre diffrent de j . En remplaant les diffrentes sommes
par les moyennes, on a :
( )
2 2
1
1
P j jk
N
N N
o o o

= +
En rarrangeant cette expression, on obtient :
( )
2 2
1
P j jk jk
N
o o o o = +
Cette expression permet dapprcier les effets de la diversification sur le risque dun portefeuille. La
variance est minimale pour les portefeuilles de grande taille et est gale la moyenne des covariances
entre tous les actifs du portefeuille. Plus on augmente les actifs, plus le premier terme va tendre vers 0.
Il sagit de :
( )
2
1
j jk
N
o o
Exemple : Les caractristiques de deux titres : action et obligation dune place financire sont les
suivantes : 12, 5%
a
R = ; 6%
o
R = ; 14, 90%
a
o = ; 4, 8%
o
o = et le coefficient de corrlation
entre les rendements des actions et des obligations est 0, 45
ao
= . En faisant varier les proportions
des deux titres de 0 1, on obtient les diffrentes combinaisons suivantes :
Proportion
dactions
Proportions
dobligations
Rendement du
portefeuille
Ecart type du
portefeuille
1 0 12,5 14,90
0.9 0.1 11.85 13.63
0.8 0.2 11.2 12.38
0.7 0.3 10.55 11.15
0.6 0.4 9.9 9.95
0.5 0.5 9.25 8.80
0.4 0.6 8.6 7.70
0.3 0.7 7.95 6.69
0.2 0.8 7.3 5.82
0.1 0.9 6.65 5.16
0 1 6 4.80

Ensuite, on peut faire une reprsentation dans le repre
( )
; R o


16

4. La forme fonctionnelle de la fonction
( ) R f o =
La reprsentation graphique dune telle relation est plus plausible dans le cas des portefeuilles deux
titres. Nous savons que le rendement espr dun portefeuille deux actifs est donn par :
P A A B B
R X R X R = +
O
A
X est la proportion daction A dans le portefeuille,
B
X la proportion dactif B dans le
portefeuille,
P
R est le rendement espr du portefeuille,
A
R le rendement espr de lactif A,
B
R le
rendement espr de lactif B .
1 1
A B B A
X X X X + = =
( ) 1
P A A A B
R X R X R = +
On sait aussi que :
( )
1 2
2 2 2 2
2
P A A B B B A AB
X X X X o o o o = + +
En introduisant le coefficient de variation
AB
AB AB AB A B
A B
o
o o o
o o
= = , on obtient :
( ) ( )
( )
1 2
2
2 2 2
1 2 1
P A A A B A A AB A B
X X X X o o o o o = + +
On sait aussi que 1 1
AB
s s , nous allons traiter de quelques cas extrmes
Cas o 1
AB
=
( ) ( )
( )
1 2
2
2 2 2
1 2 1
P A A A B A A A B
X X X X o o o o o = + + qui est un carr parfait et on peut crire :
( )
2
2 2
2 X Y X Y XY + = + + , do
( ) 1
P A A A B
X X o o o = + et
( ) 1
P A A A B
R X R X R = +
De lexpression de lcart type du portefeuille, on trouve :
P B
A
A B
X
o o
o o

en remplaant dans
lexpression du rendement espr du portefeuille, on trouve :
A B B A A B
P P
A B A B
R R R R
R
o o
o
o o o o
| |
= +
|

\ .
, qui est bien une fonction affine de
P
o


17

Exemple : soit un portefeuille constitu de deux actifs : CAMTEL et AESSONEL (SONEL), avec les
caractristiques suivantes
Rendement espr Ecart type
CAMTEL 14% 6%
SONEL 8% 3%

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espr et de lcart type du portefeuille
pour quelques valeurs de
C
X , qui est la fraction de lactif CAMTEL dans le portefeuille et 1
CS
= .
C
X
0 0,2 0,4 0,5 0,6 0,8 1,0
P
R
8,0 9,2 10,4 11,0 11,6 12,8 14,0
P
o
3,0 3,6 4,2 4,5 4,8 5,4 6,0
Le graphe de
( ) R f o =

Montre que cest bien une droite. Cette droite peut tre obtenue laide de lexpression suivante :
A B B A A B
P P
A B A B
R R R R
R
o o
o
o o o o
| |
= +
|

\ .
, en remplaant par les valeurs des actifs du portefeuille, on
obtient : 2 2
P P
R o = + , avec les valeurs du tableau et/ou graphiquement, on peut vrifier cette
relation.
Cas o 1
AB
=
( ) ( )
( )
1 2
2
2 2 2
1 2 1
P A A A B A A A B
X X X X o o o o o = + qui est un carr parfait et on peut crire :
( )
2
2 2
2 X Y X Y XY = + , do
( ) 1
P A A A B
X X o o o = et
( ) 1
P A A A B
R X R X R = +
Lcart type dans ce cas est toujours infrieur celui obtenu lorsque les deux actifs sont parfaitement
corrls, c'est--dire lorsque 1
AB
= + .
( ) ( ) 1 1
A A A B P A A A B
X X X X o o o o o s = +
Lexpression de lcart type doit toujours tre positive, c'est--dire que :
( ) 1 0
P A A A B
X X o o o =
Le portefeuille risque minimum est obtenu lorsque
( ) 1 0
P A A A B
X X o o o = = , on trouve que
cest obtenu lorsque :
B
A
A B
X
o
o o
=
+

18

De lexpression de lcart type du portefeuille, on trouve :
P B
A
A B
X
o o
o o
+
=
+
en remplaant dans
lexpression du rendement espr du portefeuille, on trouve :
A B B A A B
P P
A B A B
R R R R
R
o o
o
o o o o
| | +
= +
|
+ +
\ .
, qui est bien une fonction affine de
P
o
Exemple : en reprenant lexemple ci-dessus, on a :
Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espr et de lcart type du portefeuille
pour quelques valeurs de
C
X , qui est la fraction de lactif CAMTEL dans le portefeuille et 1
CS
= .
C
X
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
P
R
8,0 9,2 10,4 11,6 12,8 14,0
P
o
3,0 1,2 0,6 2,4 4,2 6,0

Le graphe de
( )
P P
R f o = , partir des valeurs du tableau montre que cette relation est celle dune
droite affine.
Lquation de cette droite peut tre obtenue partir de :
A B B A A B
P P
A B A B
R R R R
R
o o
o
o o o o
| | +
= +
|
+ +
\ .

Lapplication numrique donne :
2
10
3
P P
R o = +
Cas o 0
AB
=
Dans ce cas, on a :
( )
( )
1 2
2
2 2 2
1
P A A A B
X X o o o = + . De faon gnrale, le risque minimum est obtenu
lorsque
( ) ( )
( )
1 2
2
2 2 2
1 2 1
P A A A B A A AB A B
X X X X o o o o o = + + est son minimum. Pour cela, il
faut que :
2
2 2
0
2
P B A B AB
A
A A B A B AB
X
X
o o o o
o o o o
c
= =
c +

Dans le cas o 0
AB
= , on obtient
2
2 2
0
P B
A
A A B
X
X
o o
o o
c
= =
c +



19

Exemple : En considrant lexemple ci-dessus, on a le tableau suivant :
Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espr et de lcart type du portefeuille
pour quelques valeurs de
C
X , qui est la fraction de lactif CAMTEL dans le portefeuille et 0
CS
= .
C
X
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
P
R
8,0 9,2 10,4 11,6 12,8 14,0
P
o
3,0 2,68 3,00 3,79 4,84 6,0

En mettant ces valeurs dans un graphe, on nobtient plus une droite. On trouve
2
2 2
9
0, 2 20%
36 9
S
C
C S
X
o
o o
= = = =
+ +

Exercice : faire le mme travail lorsque 0, 5
AB
=
5. La frontire defficience
Cest lensemble des possibilits qui offrent linvestisseur : (1) une rentabilit leve pour le mme
niveau de risque, ou (2) un faible risque pour un mme niveau de rendement.
Combinaison dun actif risqu et dun actif sans risque.
Un actif sans risque est un titre qui offre un taux de rentabilit parfaitement certain, compte tenu de
lunit de compte choisie et de la longueur de lhorizon de dcision de linvestisseur. Quand
linvestisseur nest pas identifi, lactif sans risque reprsente un titre offrant un taux de rentabilit
parfaitement certain sur lhorizon de transaction (c'est--dire lhorizon de dcision le plus court
possible).
Dans cette analyse, il existe des possibilits de prt et demprunt.
( ) 1
P A F
R XR X R = +
Lactif sans risque a pour rendement
F
R et pour cart type 0
F
o = .
( ) ( )
( )
1 2
2
2 2 2
1 2 1
P A F AF A F
X X X X o o o o o = + + , or 0
F
o = do
P
P A
A
X X
o
o o
o
= = et on trouve :
1
P P A F
P A F F P
A A A
R R
R R R R
o o
o
o o o
| | | |
= + = +
| |
\ . \ .

20

Cette droite passe par les points
( ) 0,
F
R et
( )
,
A A
R o et admet comme pente
A F
A
R R
o
| |
|
\ .
.
Si
A P
o o , on obtient une combinaison de prt (exemple dun investissement en bond du trsor avec
un rendement certain) et du titre et/ou portefeuille A.
Si
A P
o o , on obtient une combinaison demprunt (exemple vendre un titre) et du titre et/ou
portefeuille A.
( ) ( )
P
P F A F F A F
A
R R R R R R R X
o
o
= + = +
Ainsi, le taux de rentabilit espr pour un portefeuille est le taux sans risque
F
R . en sus, le
portefeuille va rapporter une prime de risque qui va dpendre de (1) la prime de risque sur lactif
risqu
( )
A F
R R et (2) la part du portefeuille qui est investie en actif risqu, note X o
P
A
X
o
o
=
Exemple 1 : Relier la rentabilit espre du portefeuille la proportion investie dans lactif risqu.
Vous disposez de 1.000.000fcfa et vous hsitez entre un actif qui rapporte du 0,06 par an et un actif
risqu dont lesprance dutilit est de 0,14 et dont lcart type est de 0,20.
( ) 0, 06 0,14 0, 06 0, 06 0, 08
A F
P F P
A
R R
R R X X o
o
| |
= + = + = +
|
\ .
.
Si lon veut une rentabilit de 10%, il suffit dinvestir 0, 06 0, 08 0,1 0, 5
P
R X X = + = = . La
rpartition dun tel portefeuille est de 50% en actif risqu et de 50% en actif sans risque.
Si lon veut plutt avoir 9% de rentabilit, il faut investir 37,5% en actif risqu et 62,5% en actif sans
risque.
Si on augmente la proportion dactif risqu de 1%, on obtient un rendement espr additionnel de
0,08.
On peut aussi calculer lcart type en appliquant
P A
X o o =
Exemple 2 : Relier la rentabilit espre du portefeuille son cart type.
A F
P F P
A
R R
R R o
o
| |
= +
|
\ .
. La rentabilit espre dun portefeuille exprime en fonction de son cart
type est une quation de droite dont la constante est
F
R et la pente est
A F
A
R R
o
| |
|
\ .
. La pente de cette
droite mesure la rentabilit supplmentaire obtenue par unit de risque supplmentaire que lon est
prt prendre. Avec les donnes ci-dessus, on obtient :
0, 06 0, 4
P P
R o = +
21

Cette quation correspond au tableau suivant :
Portefeuille Proportion investie dans
lactif risqu
Proportion investie dans
lactif sans risque
Rentabilit
espre
Ecart
type
F 0 100 0,06 0,00
G 25 75 0,08 0,05
H 50 50 0,10 0,10
I 75 25 0,12 0,15
S 100 0 0,14 0,20


Le portefeuille efficient
Un portefeuille efficient est dfini comme le portefeuille qui offre la meilleure rentabilit espre
possible, pour un niveau de risque spcifi.
Prenons le graphique reprsent par 0, 06 0, 4
P P
R o = + et ajoutons un deuxime actif risqu notre
exemple, avec esprance 0,08 par an et un cart type de 0,15. On se retrouve au point R sur le
graphique. Mais R est inefficient, car linvestisseur peut obtenir la mme rentabilit avec un cart
type plus faible. Exemple pour 0,05 dcart type, on a un rendement de 0,08 (point qui correspond
25% dactif risqu et 75% dactif sans risque). De fait, un investisseur qui a une aversion pour le
risque se trouvera toujours mieux sur un point quelconque de la droite. Tous les points de cette droite
reprsentent des portefeuilles efficients, on parle aussi de frontire defficience.
6. Choix du portefeuille prfr
- Lorsquon a deux actifs risqus, on peut construire une reprsentation graphique de toutes les
combinaisons risque-rentabilit possibles. Soit R-S cette courbe
- Construire une droite qui connecte le portefeuille sans risque (not F) au portefeuille ayant la
plus grande rentabilit et peut tre le plus grand risque. Cest la droite risque-rentabilit dans
la combinaison dactif sans risque et dactif risqu.
- Si on trace une droite connectant le point F situ sur laxe des ordonnes un point
quelconque de la courbe R-S, cette droite reprsentera lensemble des couples risque-
rentabilit composs partir dune combinaison donne dactifs risqus 1 et 2, et dactif sans
risque.
- Cette droite est tangente la courbe R-S et le point de tangence not T est appel combinaison
optimale dactifs risqus. Il correspond au portefeuille dactifs risqus qui, mlang lactif
sans risque, permet de construire lensemble des portefeuilles efficients.
- Les proportions du portefeuille au point T sont donnes par la formule suivante :
22

( ) ( )
( ) ( ) ( )
2
1
2 2
A F B B F A B
A F B B F A A F B F A B
R R R R
X
R R R R R R R R
o o o
o o o o

=
+ +
et
2 1
1 X X = o
1
X et
2
X sont les proportions dactifs risqus A et B respectivement.

Le portefeuille prfr par un investisseur est par consquent constitu du portefeuille tangent et de
lactif sans risque.
7. Gnralits sur les techniques de choix du portefeuille prfr
Lorsque les ventes dcouverts sont autorises, le problme se pose de la faon suivante :
1

/ 1
P F
P
N
i
i
R R
Max
s c X
u
o
=

=
=

En posant :
( )
1 1
1
N N
F F i F i F
i i
R R X R X R
= =
| |
= = =
|
\ .

et lexpression de u devient :
( ) ( )
1 1
1 2
2 2
1 1 1
N N
i i i F
i i
N N N
i i i j ij
i i j
j i
X R X R
X X X
u
o o
= =
= = =
=

=
(
(
+
(
(




La solution du problme de maximation pos ci-dessus revient rsoudre le systme dquation
suivant :
1
2
3
0
0
0
0
N
d
dX
d
dX
d
dX
d
dX
u
u
u
u

Cette quation nutilise pas la contrainte parce que les quations du systme ci-dessus sont homogne
de degr 0. On montre que :
23

( )
2
1 1 2 2 3 3 1 1
0
i i i i i N N i N Ni i F
i
d
X X X X X X R R
dX
u
o o o o o o

= + + + + + + + + =
O est une constante et
2
P F
P
R R

= . Posons :
k k
Z X = , on obtient :
2
1 1 2 2 3 3 1 1 i F i i i i i N N i N Ni
R R Z Z Z Z Z Z o o o o o o

= + + + + + + +
A loptimum, on trouve :
1
k
k N
i
i
Z
X
Z
=
=

Exemple : considrons trois actifs avec les caractristiques suivantes :
Correlation coefficient
Security Mean return (%) Standard deviation (%) A B C
A 14 6 0.5 0.2
B 8 3 0.4
C 20 15

5%
F
R =
2
1 1 1 2 12 3 13
2
2 1 12 2 2 3 23
2
3 1 13 2 23 3 3
F
F
F
R R Z Z Z
R R Z Z Z
R R Z Z Z
o o o
o o o
o o o
= + +

= + +

= + +

En remplaant, on trouve :
1
14
63
Z = ;
2
1
63
Z = et
1
3
63
Z = et en appliquant lexpression des
1
k
k N
i
i
Z
X
Z
=
=

, on trouve :
1
14
18
X = ;
2
1
18
X = et
1
3
18
X =






24

Chapitre : Le Choix des Investissements
Lobjectif de ce chapitre est dappliquer le concept de cash flow actualis aux dcisions
dinvestissement que les entreprises doivent prendre. Par exemple, pour le lancement dun nouveau
produit, ou pour investir dans les laboratoires de recherche, des usines, pour acheter de nouvelles
machines, des entrepts, des boutiques, ou encore pour dcider si lon lance une campagne de
publicit, si on forme les employs, etc. le processus danalyse de ces dcisions sappelle le choix
dinvestissement. Lobjectif de tout investissement tant de : conqurir un nouveau march (nouveau
produit), rduire les cots de production ou augmenter la capacit de production des entreprises.
Dans ce chapitre, nous dtaillons comment les entreprises procdent leurs choix dinvestissement.
Mme si les modalits pratiquent ne sont pas toujours les mmes suivant les entreprises, on peut dire
que tout choix dinvestissement consiste en trois tapes :
- Etablir des propositions de projets dinvestissement ;
- Evaluer les diffrents projets ;
- Dcider quels investissements accepter et quels projets rejeter.
Quel est le critre que les dirigeants doivent adopter pour choisir les investissements ? Dans ce
chapitre, on montre que pour maximiser la satisfaction de ces actionnaires, une entreprise ne doit
entreprendre que les projets qui augmentent ou, en tout cas, qui ne diminuent pas la valeur de march
des actions de la socit. Nous prsenterons essentiellement les techniques utilises pour le choix
dinvestissement.
1. Quelques rappels sur la valeur de largent dans le temps et lactualisation de cash flow
Valeur future : Nous savons que 10000FCFA aujourdhui est suprieure 10000FCFA dans un an.
Ceci pour au mois trois raisons : cette somme peut tre place, linflation peut rduire la valeur de
cette somme et lincertitude de recevoir cette somme dans le futur.
La valeur future dune somme dargent peut tre obtenue, soit par intrts simples ou par intrts
composs. Si on place 10000FCFA au taux de 10%. On obtient par intrt simple au bout de deux ans
12.000FCFA soit 2000FCFA dintrts alors quen intrt compos on obtient comme valeur
future ( )
2
10000 1,1 12.100 VF FCFA = = , soit 100FCFA de plus. Dans cet exemple, la valeur
actuelle ou valeur prsente (VP Present value) ou encore valeur initiale de mon compte est de
10000FCFA. Au bout de n anne, on a ( ) 10000 1,1
n
VF = . Lexpression par laquelle on multiplie
10000 correspond la valeur future d1FCFA et sappelle le coefficient de capitalisation. Son
expression est : ( ) 1
n
i + . Il suffit de consulter vos tables financires.
Taux dintrt quivalent : les taux dintrt des emprunts ou des placements sont gnralement
exprims sous la forme dun taux dintrt nominal (par exemple 6% par an), avec une certaine
frquence de versement des intrts (par exemple, versement mensuel, on parle aussi de capitalisation
mensuelle). Etant donn que la frquence de versement peut diffrer dun emprunt lautre, il est
important de disposer dun moyen de comparaison des taux dintrt. Ce moyen de comparaison est
appel le taux quivalent, quon dfinit comme le taux dintrt si le versement des intrts tait fait
tous les ans.
25

Supposons que votre argent rapporte un taux dintrt annuel de 6%, capitalis mensuellement. Cela
signifie que chaque mois, un intrt est vers sur votre compte, pour un montant gal 1/12
e
du taux
annuel de 6%. Le vrai taux est donc de 6/12% par mois, soit 0,005 par mois. On appelle ce taux un
taux proportionnel.
Pour trouver le taux quivalent, on calcul la valeur future la fin de lanne d1FCFA plac au dbut
de lanne. Pour cet exemple, on obtient
( )
12
1, 005 1, 0616778 VF = = et on obtient :
1, 0616778 1 0, 0616778 6,16778% taux quivalent par an = = = . De manire gnrale, le taux
quivalent est donn par la formule suivante :

1 1
m
taux annuel
taux quivalent
m
| |
= +
|
\ .
o m est le
nombre de priodes de versement des lintrts dans lanne.
taux annuel
m
est le taux proportionnel.
Plus on augmente la priode de capitalisation (en passant de mensuel hebdomadaire, journalier ou
la minute), plus le taux quivalent augmente, mais jusqu une certaine limite. Lorsque m tend vers
linfini,

1
m
taux annuel
taux annuel
e
m
| |
+
|
\ .
. Pour un taux annuel de 6%, on a le tableau suivant :
Tableau : Taux dintrt quivalent pour un taux annuel de 6%
Frquence de capitalisation m Taux dintrt quivalent %
Annuel 1 6,00000
Semestrielle 2 6,09000
Trimestrielle 4 6,13614
Mensuelle 12 6,16778
Hebdomadaire 52 6,17998
Quotidienne 365 6,18313
Continue Infini 6,18365

Valeur actuelle et actualisation : le calcul des valeurs actuelles est linverse du calcul des valeurs
futures. La valeur actuelle nous dit combien nous devions placer aujourdhui pour avoir une somme
dargent dans le futur. Nous voulons avoir 10000fcfa dans 1 an et les placements possibles rapportent
10% par an. Nous devons donc plac aujourdhui la somme de
10000
*1,1 10000
1,1
VA VA = = , si
cest dans deux ans, on a : ( )
( )
2
2
10000
* 1,1 10000 8264, 4628
1,1
VA VA = = = . Le fait de calculer les
valeurs actuelles sappelle lactualisation.
La formule gnrale pour calculer la valeur actuelle d1fcfa touch dans n priodes avec un taux
dactualisation par priode i est donne par :
( )
1
1
n
VA
i
=
+
. Ainsi, la valeur actuelle de 10000fcfa
26

dans 5 ans 10% par an est donne par :
( )
5
10000
10000*0, 62092 62092
1,1
VA fcfa = = = .
Lexpression
( )
1
1
n
i +
est appel le coefficient dactualisation et est donne dans la table financire.
Exemple : si vous prter 100000fcfa votre ami, remboursable dans 6 mois. Quelle sera la valeur de
10000fcfa si le taux dactualisation annuelle est de 5% ? On obtient un taux proportionnel de
5/2%=2,5% et
( )
10000
9756, 0976
1, 025
VA = =
Les recettes nettes dexploitation : les cash flow dexploitation.
Elles sont constitues par la diffrence entre :
- Les recettes dexploitation : le CA encaiss (HT)
- Les dpenses dexploitation (HT) imputables linvestissement tudi (matires premires,
salaires, nergie, charge de structure, ) ainsi que limpt sur le rsultat de cette activit.
On obtient donc : CF=rsultat net dexploitation + dotation aux amortissements dexploitation.
2. Les critres de choix des investissements
a) Le critre de la Valeur Actuelle Nette : VAN
( )
0
1 1
n
t
t
t
CF
VAN I
k =
= +
+

o k est le taux dactualisation. Les rgles de dcision sont les suivantes :

i) Un projet est retenu si sa VAN est positive.
ii) Un projet est prfr un autre sil possde la VAN la plus leve des deux.
Le taux dactualisation reprsente le cot dopportunit du capital investi.
Exemple 1 : on donne
0
250 I = et
1 2 3 4
100 CF CF CF CF = = = = . Supposant que le taux
dactualisation est de 10%, on trouve
( )
( ) ( ) ( )
2 3 4
100 100 100 100
250 66, 98
1,1
1,1 1,1 1,1
VAN = + + + + = . La
VAN tant positive, la dcision est dinvestir dans ce projet.
Exemple 2 : Considrons les deux projets suivants :
Anne 0 1 2 3
Projet A -100.000 500.000 400.000 600.000
Projet B -100.000 500.000 500.000 100.000
Lequel des deux projets choisir si le taux dactualisation est de 10% ?
Dans le cas de deux projets de dure diffrente, on dupliquera les deux projets :
27

- Sur une dure infinie
- Ou sur une dure gale au PPMC de chacune des dures individuelles.
Lorsque le taux dactualisation varie selon les priodes, nous avons :
( ) ( )( ) ( )( )( )
1 2 2
0
1 1 2 1 2 3
1 1 1 1 1 1
CF CF CF
VAN I
k k k k k k
= + + +
+ + + + + +

Variabilit de la VAN par rapport au taux dactualisation : plus le taux dactualisation est lev, plus la
VAN est faible.
b) Le critre de lindice de profitabilit
Lindice de profitabilit est le rapport entre la valeur actuelle des rentres nettes de trsorerie et la
dpense dinvestissement.
( )
1 0
0 0 0
1
1
n
t
t
t
CF k
I VAN VAN
IP
I I I

=
+
+
= = = +

Donc :
0
1
VAN
IP
I
= + . Les rgles de dcision sont :
i) Un projet est accept si son indice de profitabilit est suprieur lunit.
ii) Un projet est prfr un autre si son indice de profitabilit est le plus lev des deux.
Ce critre contrairement la VAN permet de comparer entre eux des investissements de montants
diffrents.
Notes : si 1 0 IP VAN
Exemple 3: Considrons les deux projets suivants :
Anne 0 1 2
Projet E -100.000 60.000 80.000
Projet F -1.000.000 700.000 650.000
Supposons que le taux dactualisation est de 20%. On trouve VANE=5555,55 et VANF=34722,22. On
calcul lindice de profitabilit des deux projets et on conclut. IPE=1,0555 et IPF=1,0347. Il faut donc
choisir le projet E.
Lindice de profitabilit est un indice de rentabilit relative car
0
VAN
I
mesure le surplus actualis reu
pour 1FCFA de capital investi. Ce critre est intressant pour slectionner des investissements dans
une situation de rationnement du capital.
c) Le critre du taux interne de rentabilit
28

Le TIR est le taux qui annule la VAN, c'est--dire le taux tel que :
( )
0
1
0
1
n
t
t
t
CF
VAN I
TIR =
= + =
+

Exemple 4 : Dans lexemple 1, on obtient :
( )
( ) ( ) ( )
2 3 4
100 100 100 100
250 0 21,85%
1
1 1 1
VAN TIR
TIR
TIR TIR TIR
= + + + + = =
+
+ + +
. Ceci
signifie que le projet peut tre assimil un placement effectu au taux de 21,85%.
Le TIR se trouve par ttonnement et pour amliorer la prcision de sa dtermination, on utilise
linterpolation linaire. Les rgles de dcision sont les suivantes :
i) Un projet est accept si son TIR est suprieur un seuil fix davance ;
ii) Un projet est prfr un autre si son TIR est le plus important des deux.
Le TIR favorise les projets forte liquidit.
d) Le critre du dlai de rcupration (pay-back) du capital investi
Cest le temps au bout duquel le montant cumul des rentres nettes de trsorerie actualises est gal
la dpense dinvestissement. Les rgles de dcision sont les suivantes :
i) Un projet est accept si son dlai de rcupration est infrieur un seuil fix davance.
ii) Un projet est prfr un autre si son dlai de rcupration est le plus cours des deux.
Exemple 5 : Reprenons lexemple 1 en maintenant le taux dactualisation de 10%. On trouve
Priodes Recettes cumul Recettes nettes
actualises
Cumul
1 100 100
( )
1
100 1,1 90, 90

=
90,90
2 100 200
( )
2
100 1,1 82, 64

=
173,54
3 100 300
( )
3
100 1,1 75,13

=
248,67
4 100 400
( )
4
100 1,1 68, 30

=
316,97
Sans actualisation, le dlai de rcupration est de 2 ans et demi. Avec lactualisation, ce dlai est de 3
ans et plus. Ce dlai est dtermin avec un peu plus de prcision par linterpolation linaire.
La limite de cette technique est quelle ne prend pas en compte les flux loigns.
3. Dcision dinvestissement en incertitude
Supposons que les flux lis aux diffrents projets dpendent des tats adopts par la nature, ceci nous
permettra dintroduire lincertitude. La valeur actuelle nette deviendra une variable alatoire. Deux
mthodes de rsolution peuvent tre proposes.
29

a) Approche risque-rentabilit
Chaque projet est entirement caractris par la donne du cot initial
0
I et des flux futurs
1 2 3
, , , ,
n
CF CF CF CF . Ces flux constituent des variables alatoires car la valeur prise par chacun
dentre eux dpend de ltat pris par la nature. La VAN du projet est alors donne par :
( )
0
1 1
n
t
t
t
CF
VAN I
k =
= +
+

Exemple 6 : Considrons un projet ncessitant un investissement initial de 100.000 dont les flux
futurs sont les suivants :
Etat de la nature Probabilits Flux futur dans un an
Croissance 0,25 121.000
Stagnation 0,5 110.000
Rcession 0,25 104.000
Au taux dactualisation de 10%, trois VAN pourront se raliser selon ltat de lconomie.
Etat de la nature Probabilits VAN
Croissance 0,25
121.000
100.000 10.000
1,1
+ =
Stagnation 0,5
110.000
100.000 0
1,1
+ =
Rcession 0,25
104.000
100.000 5.000
1,1
+ =

E(VAN)=0,25*10.000+0,5*0+0,25*(-5.000)=1250.
Var(VAN)=0,25(10000-1250)
2
+0,5(0-1250)
2
+0,25(-5.000-1250)
2
=29.687.500 et lcart type donne
5.448,62.
Si les flux sont indpendants dune anne lautre, la variance de la VAN sera donne par
lexpression suivante :
( )
( )
( )
2
1 1
n
t
t
t
Var CF
Var VAN
k =
=
+

Exemple 7 : Considrons un projet requrant un investissement initial de 100 et dont les flux sont
indpendants tout au long des deux annes de fonctionnement :
30

Etat de la nature Probabilit Flux futur anne 1 Flux futur anne 2
Croissance 0,25 120 150
Stable 0,5 100 100
Rcession 0,25 80 50

Pour chaque anne, nous avons :
( )
1
0, 25*120 0, 5*100 0, 25*80 100 E CF = + + = ,
( )
( ) ( ) ( )
2 2 2
1
0, 25 120 100 0, 5 100 100 0, 25 80 100 200 Var CF = + + = et
( )
1
14,14 CF o =
( )
2
0, 25*150 0, 5*100 0, 25*50 100 E CF = + + =
( )
( ) ( ) ( )
2 2 2
2
0, 25 150 100 0, 5 100 100 0, 25 50 100 1250 Var CF = + + = et
( )
2
35, 35 CF o =
( )
( )
( ) ( )
0 2
1
100 100
100 73, 55
1,1
1 1,1
n
t
t
t
E CF
E VAN I
k =
= + = + + =
+

( )
( )
( ) ( ) ( )
2
2 2 4
1
200 1250
1019, 05
1 1,1 1,1
t
t
t
Var CF
Var VAN
k =
= = + =
+

Soit un cart type de 31,92.
Le projet est alors entirement caractris par le couple (rentabilit, risque). La mise en route du projet
dpendra de la position du couple esprance-risque au sein de lespace rentabilit-risque. Dans le cas
du choix qui pourrait se poser entre plusieurs projets, on utilisera soit le critre de Pascal, soit le critre
de Markowitz.
La rgle de dcision est la suivante :
i) Choisir le projet dont lesprance mathmatique de la VAN est positive.
ii) Pour le choix entre deux projets, on peut utiliser le critre de Markowitz ou le critre de
Pascal( le critre de Pascal indique quil faut choisir linvestissement dont lesprance
mathmatique de la VAN est la plus grande). Le critre de Markowitz consiste :
- Rgle 1
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )



k l k l
k l
k l k l
E A E A et A A
A A si ou
E A E A et A A
o o
o o
>

Si cette rgle de comparaison venait ne pas fonctionner, on utiliserait lune des rgles ci-dessous
si
( ) ( ) ( ) ( )
k l k l
E A E A et A A o o
31

- Rgle 2 :
( )
( )
( )
( )

k l
k l
k l
E A E A
A A si
A A o o

- Rgle 2 bis :
( ) ( )
( ) ( )

k l
k l
k l
E A E A
A A si
A A

o o

La rgle 2 consiste comparer les coefficients de variation
E
o
et choisir laction possdant le plus
petit coefficient de variation, c'est--dire linvestissement ayant la plus faible variation par unit
desprance.
b) Lapproche par larbre de dcision
Lvolution des diffrents projets dans le temps peut tre reprsente par le biais dun arbre de
dcision. Nous prsentons cette approche en considrant deux projets ncessitant chacun un
investissement de 100 et donc les flux futurs sont :
Un an plus tard Deux ans plus tard
Etat de la nature Croissance Stagnation Croissance Stagnation
Probabilits 0,7 0,3 0,5 0,5
Projet A 150 100 100 50
Projet B 120 100 120 40
Lon obtient larbre de dcision ci aprs : (voir format)

Cette reprsentation suppose que le choix dun projet ne soit pas influencer par la ralisation dun
autre. La rsolution se fera rebours, en partant de lextrmit de larbre. On aura successivement les
arbres rduits ci-dessous : (voir format)

En dfinitive, le projet choisi sera le projet B.
Reprenons le projet initial et supposons quil sera abandonn dans la mesure le flux futur viendrait
tre infrieur ou gal linvestissement (ici 100). Larbre de dcision est le suivant :