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Introduction

Le système financier désigne l’ensemble des institutions et agents qui permettent à certaines unités économiques, au cours d’une période, de dépenser plus qu’elles ne gagnent, et à d’autres de trouver un emploi à l’excédent de revenu sur les dépenses. Les agents à besoin de ressources externes les collectent par émission de titres et recours au crédit ; les agents à excédent de ressources les prêtent et augmentent ainsi leur patrimoine financier et monétaire.

Les agents à besoin de financement sont souvent appelés emprunteurs ultimes. Pour pouvoir investir davantage que ne le leur permet l’épargne brute, ils vont collecter des ressources externes grâce à l’émission des titres primaires (cette notion recouvre aussi bien des titres négociables comme les actions cotées, les obligations ou les billets de trésorerie que des titres non négociables comme les dotations en capital des entreprises publiques, les crédits à la consommation obtenus par les ménages ou les crédits de trésorerie aux entreprises. En bref, les titres primaires désignent « l’ensemble de toutes les dettes et de toutes les actions émises par les agents non financier » (Gurley et Shaw, 1960).

Les titres primaires peuvent être vendus directement aux agents à capacité de financement, qualifiés de prêteurs ultimes. Ils peuvent aussi être vendus à des intermédiaires financiers, agents spécialisés dans l’achat et la gestion de ces titres et ces intermédiaires financiers empruntent leurs ressources auprès des prêteurs ultimes. Le premier processus est celui de la finance directe alors que le second est celui de la finance indirecte.

M arché financier

M arché financier

P ourvoyeurs de fonds ou

prêteurs ultimes

D emandeurs de fonds ou

emprunteurs ultimes

Intermédiaires financiers

Intermédiaires financiers

On parle de finance directe lorsque le titre primaire émis par l’emprunteur ultime est acheté par un prêteur ultime. Ainsi, une entreprise peut émettre des actions nouvelles pour accroître son capital. L’Etat peut aussi vendre des bons du trésor pour financer son déficit budgétaire. A l’issue d’une opération de finance directe, le prêteur transforme son épargne en actif portant rémunération et l’émetteur du titre dispose de monnaie qu’il utilisera à l’acquisition d’actifs physique.

Le titre primaire représente une dette de l’emprunteur et est donc soumis à remboursement. Dans le cas des actions ou des obligations, le versement des intérêts ou dividendes et le remboursement du principal dépendent de la capacité et volonté de l’emprunteur ultime d’y procéder. En ce sens, les titres primaires sont soumis au risque de défaut de paiement.

Les opérations de la finance directe se déroulent sur le marché financier. Ce dernier est composé du marché primaire et du marché secondaire.

Le marché primaire est celui sur lequel s’échange les titres émis au cours de la période, on parle encore de marché du neuf. Sur ce marché, se font des émissions d’actions destinée à renforcer les

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fonds propres des entreprises. On a aussi des emprunts obligataires classiques dont l’objectif est de procurer des capitaux permanents au secteur public, parapublic et parfois privé.

Le marché secondaire ou encore marché d’occasion est celui sur lequel se négocie les titres anciens. La négociabilité des titres représente pour le détenteur un avantage considérable, car elle lui permet de pouvoir faire face à un besoin de financement à venir en vendant le titre. De plus, comme le prix du titre négociable varie, le marché secondaire permet le développement d’opérations de spéculation, qui consiste à tenter de tirer avantage de l’écart entre le cours actuel du titre et son cours futur. Il est à noter que le marché secondaire ne permet pas de drainer une épargne nouvelle car l’émetteur du titre ne dispose d’aucune ressource nouvelle, seule se modifie l’identité du détenteur du titre primaire. Aussi, le marché secondaire permet de valoriser les titres déjà existants et indiquent à tout moment les conditions auxquelles peuvent être émis les titres nouveaux.

Quelques produits financiers :

Les produits rencontrés sur le marché financier sont : les dettes, les actions et les produits dérivés.

Les titres de dette sont émis par quiconque a besoin d’argent : les entreprises, les Etats, les ménages. Les titres de dette encore appelés titres de créance sont aussi appelés titres à revenu fixe car ils versent généralement des intérêts fixes. Ces titres peuvent être classés par leur échéance. Le marché de la dette à court terme (moins d’un an) est appelé le marché monétaire, le marché pour la dette à long terme est appelé le marché obligataire (les titres de dette à long terme étant des obligations). Marché obligataire + marché d’actions = marché des capitaux.

Les actions représentent les titres de propriétés d’une entreprise. Ces actions sont cotées, achetées et vendues sur les marchés d’actions. Elles peuvent aussi être échangées sur un marché de gré à gré. Une action donne est une part de la société, et chaque action donne droit à la même part de propriété sur les actifs de la société. La plupart du temps, chaque action donne droit à la même part du résultat (dividende), et bénéficie d’un droit de vote. Toutefois, les entreprises peuvent émettre des actions sans droit de vote, ou à droit de vote double. De même, certaines actions peuvent donner droit à une part plus importante, ou plus faible, du résultat. Les actions représentent une créance de dernier rang et un caractère de responsabilité limité. La responsabilité limitée signifie qu’en cas de faillite, si la revente des actifs n’est pas suffisante pour payer les créanciers, ces derniers ne peuvent pas demander aux actionnaires de combler la différence.

Les produits dérivés ou produits de gestion des risques sont des titres financiers dont la valeur est liée à (dérive de) la valeur d’un ou plusieurs autres actifs (qu’on appelle sous-jacent), par exemple des actions, des titres à revenu fixe, des devises ou des matières premières. Leur principal intérêt est de servir d’outils de gestion du risque des actifs sous-jacents. Par exemple, un produit dérivé du dollar sert à gérer le risque de fluctuation du dollar. Les produits dérivés les plus courants sont : les options et les contrats à terme.

Une option d’achat (ou call option) est un titre qui donne le droit mais pas l’obligation d’acheter un actif à un certain prix et à une certaine date (ou avant une certaine date). Une option de vente (ou put option) est un titre qui donne le droit mais pas l’obligation de vendre un actif à un certain prix et à une certaine date (ou avant une certaine date). L’avantage de l’option tient dans le droit qu’on se réserve d’agir ou de ne pas agir. Exemple : si je possède un actif et que j’achète une option de vente sur cet actif, j’assure cet actif contre la baisse : en effet, si la valeur de l’action baisse plus que le prix de vente fixé dans le contrat d’option, je ne perdrai pas d’argent à la vente, puisque le contrat d’option me garantit un prix.

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Les contrats à terme sont des titres qui donnent l’obligation à un contractant d’acheter, et à l’autre contractant de vendre, un actif à un prix fixé et à une date fixée. Ces contrats permettent aux contractants d’éliminer l’incertitude sur le prix futur de l’actif.

Si la finance consiste à étudier comment les individus allouent des ressources rares au fil du temps, force est de constater qu’elle repose essentiellement sur le risque (l’incertitude) et l’évaluation des actifs financiers. Ce cours qui s’intéresse à la finance de marché a donc pour objectif l’analyse du risque (la mesure du risque, le comportement des individus face au risque, le choix du porte feuille) et l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations). Les principales articulations de cet enseignement sont les suivantes :

Chapitre 1 : La décision financière en présence du risque (6h)

1. La définition du risque

2. L’espérance mathématique comme mesure du risque

3. L’espérance mathématique de l’utilité comme mesure du risque

4. Forme des fonctions d’utilité et attitudes des individus face au risque

5. La mesure du risque par l’approche espérance – variance

Chapitre 2 : Principe de l’évaluation des actifs financiers (4h)

1. Relation entre la valeur d’un actif et son prix

2. La loi du prix unique et l’arbitrage

3. L’arbitrage et le prix des actifs financiers

4. Les mesures comptables de la valeur

5. L’intégration de l’information dans les cours boursiers et l’efficience des marchés

Chapitre 3 : L’évaluation des obligations (4h)

1. L’utilisation de l’actualisation pour évaluer les titres à revenu fixe

2. L’évaluation des obligations à coupon zéro

3. Les obligations ordinaires, le rendement actuel et le rendement à l’échéance

4. La variation du rendement des obligations

5. Quelques obligations particulières

Chapitre 4 : L’évaluation des actions (4h)

1. Le modèle d’évaluation mono périodique

2. Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes

3. Le modèle de Gordon Shapiro

Chapitre 5 : La théorie du portefeuille (6h)

1. Le rendement d’un titre pour la prochaine période

2. La constitution d’un portefeuille

3. Calcul de l’espérance mathématique et de la variance du taux de rendement d’un portefeuille (cas d’un portefeuille de 2 titres et généralisation à N titres)

4. La sélection de portefeuille et la construction de la frontière d’efficience

Chapitre 6 : Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) (6h)

1. Présentation du MEDAF

2. Les fondements de la prime de risque du portefeuille de marché

3. Le bêta et les primes de risque des titres financiers

4. L’utilisation du MEDAF dans le choix de portefeuille

5. Le coût des capitaux propres et les taux d’actualisation normatifs

Référence

4

1. Bodie Zvi et Merton Robert (2009) : Finance, 2 ème éditions, Nouveaux Horizons

2. Damoradan Aswath (2002) : Investment Valuation : Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second edition, Wiley Finance

3. Elton J. Edwin, Gruber J. Martin, Brown J. Stephen & Goetzman N. William (2003): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 6 th Edition, John Wiley & Sons, Inc.

4. Goffin Robert (2001): Principe de la Finance Moderne, 3ème edition, Economica

5. Mishkin Frederic (2008) : Monnaie, Banque et marchés financiers, 8 ème édition, Nouveaux Horizon

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Chapitre 1 : La décision financière en présence du risque (6h)

Les décisions financières doivent prendre en compte des sommes futures (qui seront encaissées ou décaissées) dont le montant n’est pas connu avec certitude. On dit que ces sommes sont risquées. Le risque est donc un élément important de la finance moderne. Tous les modèles de la finance moderne se place en situation du risque. Il devient par conséquent indispensable de disposer au départ d’une définition du risque qui permette une approche quantitative, c'est-à-dire qui aboutisse à une mesure du risque. Toute fois, il est difficile de dissocier le risque de l’incertitude.

L’incertitude est définie comme la caractéristique essentielle de situations où l’agent économique voit les conséquences des décisions qu’il prend dépendre des facteurs exogènes dont les états ne peuvent être prédits avec certitude. On se trouve en situation de risque lorsque l’incertitude peut être quantifiée. Ainsi, on peut dire qu’une somme est risquée si elle peut prendre différents montants possibles, chacun d’eux ayant une probabilité de réalisation. Ce qui signifie que chaque montant possible est connu et sa probabilité de réalisation est également connue. En d’autres termes, une somme est risquée si cette somme est une variable aléatoire dont on connait la distribution de probabilité.

Exemple 1 : la recette prévisionnelle d’un commerçant X pour le mois prochain qui a deux montants possibles : 5000000 avec la probabilité 1/3 et 1000000 avec la probabilité 2/3 est une somme risquée.

Montant recette

Probabilité

5 000 000

1/3

10 000 000

2/3

Exemple 2 : la recette prévisionnelle risquée d’un commerçant Y pour le mois prochain a une distribution normale d’espérance 100.0000 et d’écart type 25.000. il y a 95% de chances que son chiffre d’affaires soit compris entre 50000000 et 10000000.

Le même raisonnement peut s’appliqué au taux de rendement d’un titre, au prix d’un actif, etc.

La procédure qui permet d’établir la distribution de probabilité peut être objective ou subjective. Les procédures objectives obtiennent les distributions de probabilités à partir des séries chronologiques passées. Celles-ci fournit une estimation de la distribution de probabilité pour l’avenir.

Comment décider face au risque ?

1.

L’espérance mathématique des valeurs monétaires comme critère de décision face au risque

Dans les décisions financières qu’il doit prendre, un individu doit, la plupart du temps, choisir entre des alternatives risquées. Pour cela, il doit être capable de classer des sommes risquées par ordre de préférence. Par exemple, comment choisir entre 3 projets d’investissement mutuellement exclusifs (c'est-à-dire qu’un seul projet peut être choisi) ? L’investissement initial est nul et les cash-flows nets risqués pendant 1 an sont dans les tableaux suivants :

Projet A

Projet B

Projet C

Cash flow

Probabilité

Cash flow

Probabilité

Cash flow

Probabilité

80

0,5

50

0,5

30

0,5

120

0,5

160

0,5

200

0,5

E(A) = 100

E(B) = 105

E(C) = 115

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Le critère de classement de ces projets qui vient spontanément à l’esprit est celui de l’espérance mathématique. Ce critère indique que le projet choisi sera celui qui la plus grande espérance mathématique. L’ordre de préférence des trois projets est donc : C, B et A.

Mais ce critère ne peut être accepté par tout le monde. Par exemple, si un gain inférieur à 60 va entrainer une catastrophe pour l’entreprise, le décideur préférera le projet A, bien que son espérance soit la plus faible. Cette faiblesse de l’espérance mathématique comme instrument de décision, trouve ses origines dans le paradoxe de Saint-Pétersbourg. Un pauvre mendiant de Saint-Pétersbourg avait pour seule fortune un ticket de loterie qui avait une chance sur deux de gagner 100.000 roubles. Un riche commerçant lui propose de lui racheter son billet pour 10.000 roubles et le mendiant a immédiatement accepté, bien son espérance de gain était de 50.000 roubles, montant supérieur à 10.000 roubles.

2. L’espérance mathématique de l’utilité comme critère de décision face au risque

Ce critère de décision a été développé en 1944 par Von Neumann et Morgenstern et constitue aujourd’hui un des piliers de la finance moderne. Le modèle de Von Neumann et Morgenstern encore appelé modèle de l’espérance mathématique de l’utilité, repose sur plusieurs axiomes concernant les préférences et l’attitude des individus face au risque.

Axiome 1 : les individus sont toujours capables d’exprimer leurs préférences. Face à 2 alternatives A et B, ils peuvent toujours dire qu’ils préfèrent A à B ou B à A ou que A et B leur sont indifférents.

Axiome 2 : les choix des individus sont transitifs. Si A est préféré à B et B à C, alors A est préféré à C.

Axiome 3 : un individu peut toujours déterminer l’équivalent certain d’un gain monétaire.

Théorème de l’espérance de l’utilité : l’utilité d’un gain risqué est égale à l’espérance mathématique des utilités des sommes monétaires possibles.

Considérons un gain risqué qui à deux montants possibles à percevoir a dont la probabilité de réalisation est p et b dont la probabilité de réalisation est 1p . L’utilité de la somme a perçue avec

certitude est U a. De même, l’utilité de la somme b perçue avec certitude est U b.

Sommes monétaires

Probabilités

a

p

b

1p

L’utilité du gain risqué = pU.

a1p.U b

A ne pas confondre avec U

p.a 1b.b 

De façon générale,

E

U

p

w

w U

w

de l’utilité est la plus grande.

. Le meilleur projet ou loterie est celle dont l’espérance

Soit à choisir entre deux alternatives (deux investissements) A et B dont les gains générés ainsi que les probabilités associées sont consignés dans le tableau ci-dessous :

7

Investissement A

Investissement B

Sommes ou gains

Probabilités

Sommes ou gains

Probabilités

15

1/3

20

1/3

10

1/3

12

1/3

5

1/3

4

1/3

E(A) = 10

E(B) = 12

Les valeurs des utilités associées à chaque gain sont obtenues en pondérant les gains par un poids. Les valeurs de ces utilités sont contenues dans le tableau ci-dessous :

 

Gains

   

Poids

Utilité du gain

 

20

   

0,9

 

18

 

15

   

1,0

15

 

12

   

1,1

13,2

 

10

   

1,2

12

 

5

 

1,4

7

 

4

 

1,5

6

On a :

E

U

A

1

3

.

U

15

1

3

.

U

10

1

3

.

U

5

34

3

E

U

B

1

3

.

U

20

1

3

.

U

12

1

3

.

U

4

37,2

3

, dans ces conditions, on choisit le projet B.

Généralement, l’utilité des gains est une fonction des gains. Soit

U wf w.

w les

Supposons qu’au lieu de pondérer les gains pour obtenir leur utilité, que

U

gains obtenus, on a

w

4

w

1

10

2

w

. En

appliquant cette fonction à l’exemple ci-dessus, on obtient :

 

Investissement A

     

Investissement B

 

gains

 

Utilité des gains

   

Probabilités

   

gains

   

Utilité des gains

   

Probabilités

15

37,5

     

1/3

   

20

   

40

   

1/3

 

10

30

     

1/3

   

12

   

33,6

   

1/3

 

5

17,5

     

1/3

   

4

   

14.4

   

1/3

 

E

U

A

1

3

.

U

15

1

3

.

U

10

1

3

.

U

5

85

3

;

E

U

B

1

3

.

U

20

1

3

.

U

12

1

3

.

U

4

88

3

3. Les propriétés économiques de la fonction d’utilité

La première restriction d’une fonction d’utilité est que « more is always preferred to less ». L’implication de cette restriction débouche sur :

8

la première propriété de la fonction d’utilité selon laquelle la fonction d’utilité est

croissante, ce qui signifie que U X 1U X . Comme la fonction d’utilité croît avec les gains

obtenus, U 'X .

La seconde propriété de la fonction d’utilité est l’hypothèse faite sur l’attitude de

l’investisseur face au risque. Il y a trois possibilités : l’investisseur peut être averse au risque, neutre face au risque ou preneur de risque.

Prenons l’exemple d’un jeu d’argent équitable (Fair Gamble) dans le tableau suivant. Supposons que l’on doit investir 1 unité monétaire. Si on n’investit pas, on gagne avec une probabilité certaine 1. Mais si on investit, on gagne soit 0, soit 2 unités monétaires avec des probabilités égales. La valeur espérée du jeu si on investit est de 1 unité monétaire, qui est égal au coût de l’investissement (c’est la raison pour laquelle ce jeu est appelé jeu d’argent équitable car le gain espéré est égal à son coût).

Investit

N’investit pas

Gain

Probabilités

Gain

Probabilité

2

0,5

1

1

0

0,5

   

L’aversion au risque signifie que l’investisseur va rejeter ce jeu d’argent. D’après le tableau ci- dessus, il va préférer ne pas investir et gagner avec certitude 1 unité monétaire. En d’autres termes, on

a

U



1

1

1

U  0   U  2  U  1 U  0
U
0
U
2
U

1
U
0
U
2
U

1

2

2

. Ce qui signifie que la variation entre

les deux premières unités est plus grande que la variation entre les deux dernières. Ce qui signifie que

l’utilité marginale est décroissante, c'est-à-dire que : U ''w

0 .
0 .

La neutralité face au risque signifie que l’investisseur est indifférent entre jouer à cette loterie et ne

pas jouer. En d’autres termes, on a :

U

 

1

1

2

U

0

1

2

U

2

U

 

1

U

0

U

2

U

 

1

. Ce

qui signifie que la variation entre les deux premières unités est la même que la variation entre les deux

dernières. Ce qui signifie que l’utilité marginale est constante, c'est-à-dire que :. U ''w0 .

Le goût pour le risque signifie que l’investisseur préfère jouer à la loterie. Il va préférer investir 1unité monétaire et gagner soit 0, soit 2 unités. En d’autres termes, on a

U



1

1

1

U  0   U  2  U  2  U 
U
0
U
2
U
2
U

1
U

1
U
0

2

2

. Ce qui signifie que la variation entre

les deux premières unités est plus faible que la variation entre les deux dernières. Ce qui signifie que

l’utilité marginale est croissante, c'est-à-dire que : U ''w0 .

c'est -à-dire que : U ''  w  0 . La troisième propriété de la

La troisième propriété de la fonction d’utilité est l’hypothèse sur les changements des

préférences des investisseurs suite à une variation de leur richesse ou gain. Si la richesse ou les gains de l’investisseur augmente, devra-t-il plus ou moins investir cette richesse dans les actifs risqués ? Par exemple, supposons un investisseur qui a 10.000 et qui investit 5.000 dans les actifs risqués. Supposons que la richesse du même investisseur passe à 20.000. Devra-t-il investir plus, moins ou 5000 dans les actifs risqués ?

9

- Si l’investisseur augmente le montant d’argent investit dans les actifs risqués lorsque sa richesse augmente, alors il est dit exhiber une décroissance d’aversion absolue au risque (decreasing absolute risk aversion) ;

- Si le montant d’argent investit dans les actifs risqués reste inchangé lorsque sa richesse augmente, alors l’investisseur est dit exhiber une constante d’aversion absolue au risque (constant absolute risk aversion)

- Si le montant d’argent investit dans les actifs risqués diminue lorsque sa richesse augmente, alors il est dit exhiber une croissance d’aversion absolue au risque (increasing absolute risk aversion).

Comme le degré d’aversion au risque est associé aux dérivées de la fonction d’utilité, l’aversion absolue au risque est aussi associée aux dérivées de la fonction d’utilité, notamment à la quantité :

A

w

U

''

w

U

'

w

. Ainsi, la dérivée

A'wde

Awpar rapport à la richesse est une mesure

appropriée de l’aversion absolue au risque. Le tableau ci-dessous résume les différentes situations :

Condition

Définition

Propriété

de

Exemple

 

de

A'w

fonction

 

Croissance d’aversion absolue au risque

Lorsque la richesse augmente, l’argent investit dans les actifs risqués diminue.

A'w0

A '  w  0

U

w

w

2

cw

 

Constante d’aversion absolue au risque

Lorsque la richesse augmente, l’argent investit dans les actifs risqués ne change pas.

A'w0

U

w



e

cw

décroissance d’aversion absolue au risque

Lorsque la richesse augmente, l’argent investit dans les actifs risqués augmente.

A'w0

A '  w  0

U wln w

 

La dernière caractéristique qui est utilisée pour restreindre la fonction d’utilité de

l’investisseur est : comment le pourcentage de richesse investit dans les actifs risqués change lorsque la richesse change ? Par exemple si l’investisseur met 50% de sa richesse dans les actifs risqués lorsque sa richesse est de 10.000, maintient-il toujours ces 50% dans les actifs risqués lorsque sa richesse passe à 20.000 ? Si tel est le cas, l’investisseur est caractérisé par une aversion relative au risque constante.

S’il investit une plus grande proportion (60% par exemple) de sa richesse dans les actifs risqués, il est caractérisé par une aversion relative au risque décroissante.

S’il investit une faible proportion (moins de 50%) de sa richesse dans les actifs risqués, il est caractérisé par une aversion relative au risque croissante.

La mesure de l’aversion relative au risque est :

R

w

wU

''

w

U

'

w

wA w

Le tableau ci-dessous résume les différentes possibilités :

Condition

Définition

Propriété

de

Exemple

de

 

fonction

10

   

R'w

 

Croissance d’aversion relative au risque

Lorsque la richesse augmente, la proportion de richesse investit dans les actifs risqués diminue.

R'w

0
0

U

w wbw

2

Constante d’aversion relative au risque

Lorsque la richesse augmente, la proportion de richesse investit dans les actifs risqués ne change pas.

R'w0

U wln w

 

décroissance d’aversion relative au risque

Lorsque la richesse augmente, la proportion de richesse investit dans les actifs risqués augmente.

R'w

0
0

U

w



e

2w 1/2

4. Mesure du risque et l’approche espérance – variance

Dans ce paragraphe, nous supposons que l’investisseur est averse au risque. Dans un tel cadre, comment un individu peut-il classer des sommes risquées ayant la même espérance mathématique ?

Alternative 1

 

Alternative 2

 

Alternative 3

 

Gains

probabilités

Gains

probabilités

Gains

Probabilités

75

0,5

50

0,5

0

0,5

125

0,5

150

0,5

200

0,5

EVM = 100

EVM = 100

 

EVM = 100

1 25

2

50

100

3

Lorsque les espérances des valeurs monétaires sont les mêmes, le critère de décision est l’écart type ou la variance. La meilleure alternative est celle qui a le plus faible écart type. Ce critère permet de classer par ordre de préférence les alternatives comme suite : 1, 2, 3

En posant

que c’est l’alternative 1 qui est la meilleure. Les alternatives sont classées comme suite : 1, 2, 3.

U

w ww

2 , qui est une fonction d’utilité des individus averses au risque, on constate

Ainsi, sous l’hypothèse d’aversion au risque, la variance ou l’écart type permet de classer les alternatives de gains risquées ayant même espérance des valeurs monétaires (EVM). La variance (écart type) est donc un indicateur numérique de mesure du risque.

Pour que la variance remplisse cette fonction, il faut que :

- La distribution de probabilité des sommes monétaires soit symétrique (c’est par exemple le cas de distribution normale) ;

- La fonction d’utilité du décideur est quadratique ou, plus exactement, est la partie croissante d’une fonction quadratique.

L’aversion pour le risque signifie que U '

L’aversion pour le risque signifie que U ' 0 et U '' 0 Lorsque ces conditions

0 et U ''

0
0

Lorsque ces conditions sont réunies, on a :

E

Donc, EU diminue avec

2 . De même, on a

U

f

E

EVM

EVM,

0 .
0
.

2

et on montre que

E

2

0 .
0
.

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Il existe quatre techniques fondamentales pour réduire le risque : éviter le risque, prévenir le risque, absorber le risque ou transférer le risque.

- Eviter le risque consiste à décider volontairement de ne pas prendre un certain risque. Par exemple, un individu peut décider de ne pas travailler dans un secteur d’activité. Une entreprise peut éviter certains marchés qu’elle considère trop risqués. Mais il y des risque qu’on ne peut pas éviter : risque de maladie, risque de variation des prix, etc.

- Prévenir le risque : cela englobe les actions pour réduire la probabilité ou le montant de pertes. On peut agir avant que les pertes n’arrivent, au moment où elles arrivent, ou même après qu’elles se soient produites. On peut par exemple éviter les maladies en mangeant sainement, en s’abstenant de fumer, en dormant suffisamment, etc.

- Absorber le risque consiste à l’assumer et à payer les pertes sur ces propres ressources. Cela arrive très souvent par défaut, par exemple quand on n’était pas au courant du risque ou quand on a délibérément décidé d’ignorer ce risque. Par exemple supporter ces dépenses maladies, supporter la baisse des prix, etc.

- Transférer le risque consiste à se débarrasser du risque en le transmettant à d’autres personnes. On peut citer trois méthodes de transfert de risque : se couvrir, s’assurer ou se diversifier.

a) La couverture : un individu se couvre contre un risque lorsque la démarche de réduire son exposition à une perte implique simultanément pour l’individu de renoncer à un gain. Par exemple quand les agriculteurs vendent leur récolte de maïs avant la récolte à un prix fixé par avance pour éviter le risque d’une baisse de prix, ils se privent d’un gain potentiel si jamais les prix remontent à la date de la moisson. C’est par exemple le cas des contrats à terme. Il est toute fois important de faire la distinction entre une opération de couverture (hedging) et un contrat à terme. Le contrat à terme peut avoir lieu entre deux spéculateurs et on n’a pas besoin de détenir de sous-jacent. Or l’opération de couverture implique la détention du sous-jacent.

b) L’assurance : s’assurer signifie payer une prime (le prix du contrat d’assurance) pour éviter les pertes futures. En souscrivant un contrat d’assurance, vous remplacez une probabilité de perte importante (si vous ne vous assurer pas) par une certitude de perte faible représentée par la prime d’assurance. Les options sont un exemple d’assurance.

Exemple : vous résidez au Cameroun et vous avez une société ‘import-export. Dans deux mois, vous savez que vous allez recevoir 100.000$ américains. Le cours de change actuel est de 450fcfa pour 1$, mais vous ne savez pas quel sera le cours de change dans deux mois. Vous pouvez gérer ce risque en vous assurant, c'est-à-dire en versant une prime pour obtenir une option de vente (ou put option), qui vous donne le droit, mais pas l’obligation, de vendre vos 100.000$ à 450fcfa chaque 1$ dans deux mois. Si le cours du dollar baisse, c'est-à-dire si à l’échéance 1$ = 430fcfa, vous êtes protégé, car vous pourrez exercer l’option de vente. Mais si le taux est supérieur à 450fcfa, vous choisirez ne pas exercer l’option de vente et de bénéficier du gain de valeur sur le marché. Avec l’assurance, on se protège en conservant la possibilité de gain. En se couvrant, on passe par exemple un contrat de vente à terme, pour vendre les 10.000$ à 450fcfa chaque 1$ dans deux mois. Cette couverture ne coûte rien, mais on abandonne la possibilité de réaliser un gain si jamais le cours du dollar passe au dessus de 450fcfa.

c) La diversification : se diversifier signifie détenir des montants équivalents de plusieurs actifs risqués, plutôt que de tout investir dans un seul actif. La diversification limite ainsi votre exposition au risque par rapport au risque d’un actif unique. Les détails sur la diversification feront l’objet du prochain chapitre.

12

Chapitre 2 : La théorie du portefeuille

Au cours de la décennie 50, Harry Markowitz, spécialiste américain de la recherche opérationnelle, apporta une contribution déterminante à la théorie financière moderne. Dans son ouvrage publié en 1959 (Portfolio Selection : Efficiency Diversification of Investments, New York, Wiley), il présente un problème de sélection optimale de portefeuilles de valeurs mobilières avec une structure hautement combinatoire, dont le traitement requiert, la prise en compte explicite et rigoureuse de l’incertitude de l’avenir. Ce chapitre montre comment chaque individu doit investir sa richesse, une démarche appelée le choix de portefeuille. Le portefeuille d’un individu donné inclut tous ses actifs (actions, obligations, parts sociales, maisons, rentes, contrat d’assurance, etc.)

Il n’y a pas une stratégie unique de choix de portefeuille qui convienne à tout le monde. Il y a en revanche quelques principes, comme par exemple le principe de diversification, qui s’applique à tous les individus ayant une aversion au risque.

1. La mesure de la rentabilité d’un placement

L’objectif poursuivi par l’acheteur d’actifs financiers est d’accroître son patrimoine espéré dans le futur. De deux ou plusieurs stratégies d’investissement, la meilleure est celle qui maximise la fortune finale de l’investisseur, l’horizon économique de l’opération ayant été préalablement défini. L’accroissement de la fortune initiale qu’on appelle return on investment ou, plus brièvement, return est défini en temps discret par la relation :

r

t

P

P

C

t

t

1

t

r

t

est le return de l’actif financier pour la période (se terminant au temps) t

P

t

C

t

est le prix de marché au temps t de l’actif financier

est le revenu liquide attaché à la détention de l’actif financier durant la période (se terminant au

temps) t . Le taux de rentabilité (rate of return) quant à lui est donné par l’expression suivante :

R

t

P

t

P

t

1

C

t

P t 1

2. Les caractéristiques d’un titre : espérance mathématique et écart type

Pour chaque titre, il est possible de lui associé son espérance mathématique ainsi que son écart type. Prenons l’exemple d’un titre dont le taux de rentabilité ainsi que les probabilités associées à chaque niveau de rentabilité sont contenus dans le tableau suivant :

Taux de rentabilité

Probabilité

6%

1/12

8%

2/12

10%

4/12

12%

3/12

14%

1/12

16%

1/12

E

Var R

R

i 8

i 1

PR

i

i

2

10,67%

i 8

et

P

i

 

R

i

E

i 1

R

 

2

13

Le taux de rentabilité espéré permet d’avoir une idée sur la récompense moyenne de l’investissement. Il est souvent considéré comme le taux de rentabilité anticipé. La variance quant à elle donne une information sur la volatilité du taux de rentabilité.

Exemple : déterminer les caractéristiques des titres suivants

Etats de l’économie

Rentabilité pour l’action A (%)

Rentabilité pour l’action B (%)

Dépression

-25

8

Récession

13

22

Normale

33

-11

Prospérité

51

9

Lorsqu’il n’y a pas de probabilité, on suppose que les différents états de la nature apparaissent avec la

même probabilité. Dans ce cas, on obtient :

E

R

1

4

i 4

i 1

R

i

peut aussi déterminer la variance associée à chaque titre.

3. Caractéristiques d’une combinaison de titre

. Avec l’hypothèse d’équiprobabilité, on

Très souvent, le problème pour l’investisseur n’est pas de choisir entre plusieurs titres, mais de déterminer la combinaison optimale des titres de son portefeuille.

Si

l’actif

R

Pj

est le

j

ième

rendement du portefeuille et

i ième

et il dispose de N actifs,

R

Pj

i

N

i 1

X R

i

ij

X i est la fraction des fonds de l’investisseur dans

R

P

E

R

Pj

E

 

i

N

 

i

N

i

1

i

1

X R

i

ij

 

E

X R

i

ij

i

N

i

1

X R

i

i

La seconde caractéristique est la variance d’une combinaison de titre.

2

P

P 2

a. Portefeuille à deux titres

E

E

 

R

P

X

1 2

R

P

R

1

j

2 E X

1

R

1 j

X

2

R

R

1

2

2 X X

1

2

R

1

j

2 j

R

1

X R

1

1



R

2

j

X

2

R

2

R

2

 

2 E X

1

R

1 j

X

2 2

R

2

j

R

2

2

 

R

1

X

2

R

2 j

R

2

 

2

14

P 2

X

1 2

E

 

R

1

j

R

1

2

 

2 X X E

1

2

 

R

1

j

R

1



R

2

j

R

2

 

X

2 2

E

 

R

2

j

R

2

2

 

P

X X X

1

1

2

E   E R1 j R1 R2 j R2

2

2

1 2

2

12

, on obtient donc :

R

1

j

R

1



R R  X

2

j

2

2 2

2 2

est la covariance entre les rendements des actifs 1 et 2. Notons le par :

2

P

X X X X

1

1

2

12

2

1 2

2

2 2

2 2

qui est la covariance peut être positive ou négative. Elle permet de mesurer

le sens de la liaison entre les deux actifs. Mais pour apprécier le sens de variation entre les actifs, on préfère souvent le coefficient de corrélation. Son expression est donnée par :

E R1 j R1 R2 j R2

12

b.

12



1

2

Portefeuille à trois titres

En procédant de la même façon, on obtient :

 

E

2

P

E

X

1

R

P

R

1

R

P

2

j

R

1

E

X

2

X R

1

R

2

j

1

j

X R

R

2

2

2

j

X

3

X R

3

3

j

R

3

j

R

3

X R

1

1

 

2

X R

2

2

X X X X X X X X X

P

1

1

2

12

1

3

13

2

3

23

2

2

1 2

2 2

2 2

3 2

3 2

2

2

2

c. Généralisation

2

P

j

N

j

1

2

X

j

2

j

j

N k

N



j

1

k k

1 j

X

j

X

k

jk

X R

3

3

2

Si tous les actifs sont indépendants, on obtient :

2

P

j

N

j 1

2 j

X

2 j

car

jk

0

Si les mêmes proportions sont investies dans chaque actif, c'est-à-dire si

2

P

j

N

1
1

2

N

2

j

j

N k

N



j

1 j

1

k k

1 j

1
1

N



1
1

N

jk

X

j

1

N

, j on a :

15

2 1

P

N

j

N

j

1

2

j

   

N

1

N

N

j

N k

N



j

1

k k

1 j

jk

N

N 1

Ces deux expressions sont des moyennes. Le second est terme est divisé par N N 1car l’indice k

va de N à N 1, ceci parce que k doit être différent de

par les moyennes, on a :

j . En remplaçant les différentes sommes

1  N  1       P 2 N 2
1
N
 1
P 2
N
2 j
N
jk

En réarrangeant cette expression, on obtient :

1      P 2 N 2 j jk
1
 
 
P 2
N
2 j
jk

jk

Cette expression permet d’apprécier les effets de la diversification sur le risque d’un portefeuille. La variance est minimale pour les portefeuilles de grande taille et est égale à la moyenne des covariances entre tous les actifs du portefeuille. Plus on augmente les actifs, plus le premier terme va tendre vers 0.

Il s’agit de :

1    2 N j jk
1
 
2
N
j
jk

Exemple : Les caractéristiques de deux titres : action et obligation d’une place financière sont les

suivantes :

. En faisant varier les proportions

et le coefficient de corrélation

entre les rendements des actions et des obligations est

des deux titres de 0 à 1, on obtient les différentes combinaisons suivantes :

R a 12,5%

;

R

o

6%

;

a

14,90%

;

o

ao

4,8%

0,45

Proportion

Proportions

Rendement du

Ecart type du portefeuille

d’actions

d’obligations

portefeuille

1

0

12,5

14,90

0.9

0.1

11.85

13.63

0.8

0.2

11.2

12.38

0.7

0.3

10.55

11.15

0.6

0.4

9.9

9.95

0.5

0.5

9.25

8.80

0.4

0.6

8.6

7.70

0.3

0.7

7.95

6.69

0.2

0.8

7.3

5.82

0.1

0.9

6.65

5.16

0

1

6

4.80

Ensuite, on peut faire une représentation dans le repère ;R

16

4. La forme fonctionnelle de la fonction R f

La représentation graphique d’une telle relation est plus plausible dans le cas des portefeuilles à deux titres. Nous savons que le rendement espéré d’un portefeuille à deux actifs est donné par :

R

P

X

A

R

A

X

B

R

B

portefeuille,

rendement espéré de l’actif B .

X

A

est la proportion d’action

R

P

A dans le portefeuille,

R

A

X

B

la proportion d’actif

B

dans le

le

B

est le rendement espéré du portefeuille,

le rendement espéré de l’actif A ,

R

X

A

X   X   X

B

B

1

1

A

R

P

X R   X

A

A

1

A

R

B

On sait aussi que :

X X X X

P

B

A

AB

A 2

A 2

B 2

B 2

2

1 2

En introduisant le coefficient de variation

AB

P

X   X

A 2

A 2

1

A

2

X

B 2

2

A

1

X

A

AB

 

A

B

  

AB

A

B

1 2

AB

  

AB

A

B

On sait aussi que

1

 

AB

1

, nous allons traiter de quelques cas extrêmes

, on obtient :

Cas où

AB

1

X   X

P

A 2

A 2

1

A

2

B 2

X

2

A

X Y

2

2

X Y

2

2XY , d’où

1

X  

A

A

B

1 2

qui

P

1

X   X

A

A

A

B

et

R

P

X R   X

A

A

1

A

R

B

est un carré parfait et

on peut

écrire :

X

A

P

 

B

B

De l’expression de l’écart type du portefeuille, on trouve :

l’expression du rendement espéré du portefeuille, on trouve :

R

P

A

R

B

B

R

A

A

B

  

R

A

R

B

A

B

 

P

A

, qui est bien une fonction affine de

P

en remplaçant dans

17

Exemple : soit un portefeuille constitué de deux actifs : CAMTEL et AESSONEL (SONEL), avec les caractéristiques suivantes

 

Rendement espéré

Ecart type

CAMTEL

14%

6%

SONEL

8%

3%

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espéré et de l’écart type du portefeuille

pour quelques valeurs de

X

C

, qui est la fraction de l’actif CAMTEL dans le portefeuille et

CS

1

.

X

C

0

0,2

0,4

0,5

0,6

0,8

1,0

R

P

8,0

9,2

10,4

11,0

11,6

12,8

14,0

P

3,0

3,6

4,2

4,5

4,8

5,4

6,0

Le graphe de R f

Montre que c’est bien une droite. Cette droite peut être obtenue à l’aide de l’expression suivante :

R P

A

R

B

B

R

A

A

B

  

R

A

R

B

A

B

  

P

, en remplaçant par les valeurs des actifs du portefeuille, on

obtient :

relation.

R  

2

2

P

P

, avec les valeurs du tableau et/ou graphiquement, on peut vérifier cette

Cas où

AB

 1

P

X   X

A 2

A 2

1

A

2

X

B 2

2

X Y

2

2

X Y

2

2XY , d’où

A

1

X  

A

A

B

1 2

qui

est un carré parfait et

on

peut écrire :

P

1

X   X

A

A

A

B

et

R

P

X R   X

A

A

1

A

R

B

L’écart type dans ce cas est toujours inférieur à celui obtenu lorsque les deux actifs sont parfaitement

corrélés, c'est-à-dire lorsque

AB

 1