Vous êtes sur la page 1sur 37

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Chapitre 5. A quoi sert la finance? Lhistoire de Zaccaria, ngociant gnois

Ce chapitre est une version modifie dun chapitre introductif de Le commerce des Promesses. Petit Trait sur le Finance Moderne P.N. Giraud, Seuil 2001. Son style de rdaction, volontairement grand public , diffre donc de celui des autres chapitres de ce cours.

1. Le problme de Zaccaria

En 1298, un ngociant gnois, Benedetto Zaccaria1, identifie une affaire potentiellement trs rentable. Il sait quun stock dalun2 de 20 tonnes est vendre Aigues-Mortes et que lalun est actuellement trs demand Bruges, dans les Flandres, o lindustrie textile florissante en fait grande consommation. Pour simplifier et ne pas, ce stade, imbriquer les questions montaires et financires, supposons quune seule et mme monnaie constitue de pices dor, les ducats, soit utilise en Mditerrane et dans les Flandres. Zaccaria est propritaire dun seul bateau et dispose des informations suivantes. Il sait que 20 tonnes dalun se vendaient couramment environ 2 000 ducats Bruges ces derniers mois. Ayant approch le propritaire du stock dalun Aigues-Mortes, il sait pouvoir lacqurir pour 1 000 ducats. Lopration durera trois mois: deux mois de transport maritime, un mois pour ramener lor de Bruges Gnes, par la voie terrestre, beaucoup plus sre. Se tenant inform, auprs des autres marchands gnois, des fortunes de mer sur la route MditerraneFlandres, il value (valuation ncessairement grossire) que leffet conjugu des temptes et des pirates provoque une perte moyenne de 10 % des navires. De son ct, la route terrestre quempruntera lor au retour ne prsente un risque de perte (vol par des bandits de grand chemin) que de 5 %, toujours trs approximativement. Sil parvient effectivement vendre lalun Bruges pour 2 000 ducats, il est en mesure de calculer ses probabilits de pertes et de gains. Mais rien ne dit quau bout de deux mois, dure

Cerna

71

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

du voyage maritime, le prix de la cargaison dalun Bruges sera de 2 000 ducats. En fonction des activits des autres marchands qui font converger lalun vers Bruges et de la demande dalun Bruges, le prix pourra varier, dans les deux sens. Zaccaria prend donc aussi un risque de variation du prix de lalun. Dans ce cas, la variation des prix peut lui tre favorable ou dfavorable. Aussi Zaccaria doit-il complter son valuation des risques de transport par celle du risque de prix. Mais tout cela reste approximatif: Zaccaria ne dispose pas de statistiques trs prcises sur les risques de transport, ni sur les prix passs de lalun Bruges, ni sur les vnements susceptibles daffecter ces prix quand il livrera. Prenant trois risques (de mer, de transport de fonds, de prix), qui sont tous trois levs et, de plus, difficiles valuer, il ne dcidera de se lancer dans cette aventure que si le gain espr lui procure une rentabilit de son capital trs suprieure un usage alternatif moins risqu: faire du commerce de proximit par exemple, ou linvestir dans limmobilier Gnes.

1.1 Les fonctions de Zaccaria Sil dcide finalement de risquer cette opration avec son propre bateau et ses propres capitaux, Zaccaria est en ralit bien plus quun ngociant : Cest un investisseur: il investit son propre or. Cest aussi un armateur. En tant que tel, il se livre une activit productive, le transport. Cest un convoyeur de fonds (autre activit productive). Il est galement son propre assureur: il assume le risque dune perte en raison dune fortune de mer ou dun vol. Enfin, cest un spculateur car il a achet une marchandise sans connatre le prix auquel il pourra la revendre. Selon la dfinition trs gnralement accepte, la spculation consiste acheter (respectivement vendre) quelque chose dans le seul espoir de le revendre (respectivement racheter) plus cher (respectivement moins cher). Un spculateur est simplement quelquun qui accepte de prendre un risque de prix dans lespoir dun gain. On rtorquera quun ngociant, dfini comme quelquun qui achte une marchandise un individu pour la revendre plus tard un autre, gnralement dans un autre endroit, un prix initialement inconnu, assure ncessairement les fonctions dinvestisseur, darmateur, de

Cerna

72

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

convoyeur, de spculateur et dassureur. Mais il nest daucun intrt, pour lanalyse, dadopter une dfinition si tendue du ngociant, car ces fonctions peuvent tre remplies par dautres acteurs, comme on va le voir. Reste cependant, une fois ces fonctions dduites, la fonction pure du ngoce: lidentification dune offre et dune demande, gnralement distinctes dans lespace et dans le temps, dont la mise en rapport engendre un profit commercial. La fonction spcifique dun ngociant, cest dtre le premier rassembler deux informations. Premirement, X est prt vendre une marchandise tel endroit tel prix; deuximement, Y est prt lacheter tel autre endroit tel prix. Si X ou Y connaissaient linformation dtenue par lautre, ils pourraient se passer du ngociant, mais auraient toujours besoin de transporteurs, de banquiers, dassureurs, etc. Zaccaria est un excellent ngociant. Cela signifie quil a un rseau dinformation tendu et qui fonctionne rapidement. A-t-il intrt faire lui-mme lensemble de lopration telle que nous lavons dcrite? La socit dans son ensemble a-t-elle intrt ce quil la fasse? La rponse ces deux questions passe par lanalyse de lintrt, individuel et collectif, de deux processus: la division sociale du travail et la rpartition des risques. Ainsi Zaccaria lui-mme na pas ncessairement intrt tre armateur pour son propre compte. Il ne possde quun seul bateau. Il le rentabilisera mal sil ne trouve pas de fret pour le voyage de retour ou sil reste longtemps au port entre deux voyages. Un armateur disposant dune flotte importante rsoudra plus facilement les problmes de taux doccupation de ses navires et sera donc mme, sil existe une concurrence suffisante entre armateurs, de proposer des services de fret moindre cot, ce qui est dans lintrt de Zaccaria, mais aussi de la collectivit. Quant au risque de fortune de mer, il dpend de limportance de lopration par rapport lor dont dispose Zaccaria. En effet, si, au retour de chaque opration russie, Zaccaria remettait en jeu la totalit de la somme ainsi gagne, sa probabilit de faillite dans lanne (il organiserait quatre voyages puisquils durent trois mois) serait de prs de 50 %. Certes, si tous les voyages taient des succs, il aurait multipli son capital par prs de cinq3. Zaccaria peut ne pas tre ce point amoureux du risque et ce, pour dexcellentes raisons: il a une vaste famille, il pense ses vieux jours. Il peut par exemple, aprs un premier voyage, mettre ses gains de ct et ne risquer chaque fois que la mme somme de 1 000 ducats, qui reprsentera donc une part de plus en plus rduite de sa fortune; il chappera ainsi au risque de faillite totale. Mais alors ses talents de ngociant, qui, rappelons-le, sont exceptionnels, se dploieront plus petite chelle et la socit y perdra. Un ngociant pur, en permettant que se fasse une transaction mutuellement bnfique pour le vendeur initial et pour lacheteur final, qui signoraient et entre lesquels il a jou le rle dintermdiaire, a en effet une utilit sociale incontestable. Dans notre exemple, sans Zaccaria, le vendeur dalun dAigues-Mortes aurait d brader sa marchandise un ngociant moins habile
Cerna 73

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

et moins prt prendre des risques, qui se serait content de chercher le vendre en Mditerrane. Toutes choses gales par ailleurs, les acheteurs dalun Bruges auraient donc aussi pay plus cher celui quils ont achet.

Tant individuellement que socialement, il serait donc bnfique : 1) que Zaccaria puisse transmettre tout ou partie des risques quil prend dautres, si ceux-ci taient mieux mme de les assumer, quil vite ainsi la faillite et quil puisse donc continuer dexercer ses immenses talents. 2) quil excerce ses talent une chelle digne deux, cest dire bien au del de ce que lui permet sa propre fortune, en faisant travailler largent des autres. Tels sont prcisement les deux fonctions de la finance : affecter lpargne aux entreprises et organiser un march des risques

1.2 La solution quil trouva Gnes, en 1298, voici ce qui se passa. Zaccaria rencontra Suppa et Grilli, deux individus la fortune imposante, bien suprieure 1 000 ducats. Ils passrent laccord suivant. Suppa et Grilli prtent 1 000 ducats Zaccaria pour quil achte lalun Aigues-Mortes. Formellement, puisquen 1298 le prt intrt est toujours interdit (ou du moins strictement contrl) par lglise, ils conviennent de prsenter les choses de la manire suivante. Ils achtent pour 1 000 ducats lalun que Zaccaria a acquis de son client et confient Zaccaria la tche de le transporter Bruges. En mme temps, Zaccaria signe une promesse de racheter Suppa et Grilli lalun Bruges pour une somme naturellement bien suprieure 1 000, mais ceci uniquement si Zaccaria parvient transporter lalun sans encombre jusqu Bruges. Si son navire fait naufrage ou est pris par des pirates, Zaccaria gardera les 1 000 ducats et Suppa et Grilli en seront pour leurs frais. Zaccaria naura perdu que son bateau, et limit par consquent sa perte. Lopration est la fois une opration de prt et une opration dassurance, dguise en une simple opration dassurance. Comment Suppa et Grilli en effet calculent-ils le prix auquel ils demandent Zaccaria de leur racheter lalun Bruges? Premirement, ils ont avanc 1 000 ducats et ne recevront le prix du rachat que deux mois aprs. Si lintrt pour un prt sans risque est de 2 % sur deux mois, ils exigeront, pour rmunrer cette fonction de prt, un prix de rachat de 1 020. Deuximement, ils assument le risque de perte de la cargaison. Si, comme Zaccaria, ils estiment ce risque 10 %, le prix de rachat qui donne une esprance mathmatique de gain

Cerna

74

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

de 1 000 est de 1 2224. Mais naturellement, Suppa et Grilli nont aucune raison de prendre ce risque sans rmunration. Sils valuent 30 % de la somme prte la marge supplmentaire qui justifie cette prise de risque, le prix de rachat sera 1 542 (1 222 + 300 de prime de risque + 20 dintrt). Quant Zaccaria, il espre vendre lalun pour 2 000 ducats. Sil y parvient et rapatrie lor sans encombre, sa marge brute sera encore de 458 (2 000 - 1 542), ce qui lui parat suffisant pour rmunrer linvestissement dans son bateau et couvrir les trois risques quil conserve: la perte du bateau, le risque de variation du prix de lalun Bruges, et le risque de se faire voler lor au retour. On peut analyser la proposition de Suppa et Grilli de deux manires. Ils consentent Zaccaria un prt de 1 000 deux mois au taux dintrt de 54,2 % pour deux mois (ils prtent 1 000 et reoivent 1 542 deux mois plus tard). Ce taux trs lev sexplique par une prime de risque de 52,2 % au-del du taux sans risque de 2 %. En effet, le collatral, cest--dire la garantie fournie par Zaccaria en change du prt, savoir la proprit temporaire dune cargaison dalun naviguant entre Aigues-Mortes et Bruges, ne couvre pas avec une scurit absolue le montant du prt, car il existe un risque non ngligeable quelle disparaisse en mer et que Zaccaria ne puisse pas rembourser son prt. Mais on peut aussi analyser lopration ainsi: Suppa et Grilli consentent Zaccaria un prt 2 %, cest--dire au taux sans risque, parce que Zaccaria a assur sa cargaison pour une valeur de 1 000 auprs dun assureur tout fait sr leurs yeux de Suppa et Grilli, car il sagit deux-mmes. En tant quassureurs, ils font payer Zaccaria une prime dassurance de 522 ducats. Il vaut mieux considrer les choses ainsi, car les fonctions de prteur et dassureur mritent dtre distingues, puisquelles peuvent, comme on va le voir, tre remplies par des acteurs diffrents. Mais auparavant, remarquons que, dans cette affaire, Suppa et Grilli ont pris un risque supplmentaire engendr par lassurance mme quils ont consentie: le risque moral. Supposons que Zaccaria connaisse, grce son vaste rseau europen qui fait de lui un ngociant si remarquable, un ngociant peu scrupuleux de Saint-Malo, dnomm Le Dantec, lui-mme trs li dintrpides pirates que cette cit maritime peut senorgueillir davoir produits en grand nombre. Un discret courrier prviendra Le Dantec Saint-Malo du passage du navire de Zaccaria au large de la Bretagne, et du peu dardeur que mettra lquipage (sur ordre de Zaccaria) se dfendre en cas dattaque de pirates se signalant par un fanion dune couleur particulire (tte de mort jaune sur fond rouge par exemple). Le navire est pris sans coup frir, le pirate le livre Le Dantec contre le prix convenu de 200. Le Dantec entrepose lalun jusqu ce que laffaire se calme, le revend deux mois plus tard 1 500 un ngociant anglais (il vaut plus cher, stant rapproch de Bruges) et renvoie son navire correctement maquill Zaccaria, avec la moiti de cette somme, dont une partie servira acheter le silence
Cerna 75

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

de lquipage. Que peuvent faire Suppa et Grilli face ce risque moral, dfini comme la tendance pour un assur ngliger de se protger contre le risque assur, voire le provoquer sil y a intrt? Pas grand-chose, sinon demander que leur neveu, un charmant jeune Gnois de 20 ans, qui brle dimpatience dapprendre les mtiers de la mer et du commerce lointain et qui leur est entirement fidle, embarque sur le navire de Zaccaria. Mais cest alors le neveu qui prend un grand risque: un accident en mer, lpoque, est si vite arriv. Heureusement, un assureur professionnel, nous le verrons, a dautres moyens de matriser le risque moral que de risquer la vie de son neveu prfr. Ici sarrte lhistoire et commence une fiction. Faisons donc le point. Grce deux de ses compatriotes, pour qui risquer 1 000 ducats reprsentait un enjeu bien moindre que pour luimme et qui ont assum les fonctions de prteur et dassureur, fonctions purement financires, Zaccaria a divis par trois les pertes potentielles en cas doccurrence du risque de mer, le risque majeur de ses oprations, au prix dune rduction de son esprance de profit. Il continue cependant supporter en partie ce risque ainsi que le risque de prix et le risque associ au transfert Gnes du produit de sa vente Bruges. Mais cette matrise partielle du risque de faillite, non seulement a mieux correspondu au degr de risque que Zaccaria souhaitait prendre personnellement, mais la encourag largir le champ de ses oprations, mettant ainsi son indniable gnie commercial au profit du dveloppement vigoureux des changes MditerraneFlandres qui allaient tre un moteur essentiel de la prosprit gnrale de lEurope, jusqu leffondrement provoqu par la peste en 1350. Poursuivons en imaginant maintenant ce qui aurait pu se passer dautre, en matire de division du travail et de partage des risques, si les activits financires avaient t plus dveloppes il y a sept sicles, dans le sens quelles ont connu ensuite (en ralit elles ltaient beaucoup plus que ce que notre anecdote a jusquici dcrit, ce qui fit dire Fernand Braudel que les Gnois ont pratiquement tout invent de la finance moderne). Lobjectif de cet exercice est de prsenter les principales institutions de la finance moderne: banques, assurances, marchs obligataires, marchs dactions, marchs drivs. Ce faisant, on dfinira les diffrentes fonctions de la finance, tout en poursuivant notre rflexion sur lavantage quelles prsentent, tant pour un Zaccaria, qui est avant tout soucieux daugmenter ses profits (donc de diminuer ses cots) et de minimiser ses risques, que pour la collectivit. Voyons dabord comment Zaccaria, projet dans la finance moderne, peut rsoudre autrement son problme de financement et dassurance contre le risque de mer, son risque principal. Le problme tourne autour de la prime de risque quexigent Suppa et Grilli, dans le cas prcdent. Dune part, celle-ci est ngocie de gr gr et Zaccaria ignore sil ne pourrait

Cerna

76

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

pas obtenir une prime plus faible en sadressant ailleurs. Dautre part, mal protgs contre le risque moral, Suppa et Grilli vont videmment avoir tendance exiger une prime leve. La premire solution consiste, pour Zaccaria, sparer la fonction financement de la fonction assurance, et sadresser, pour le financement, un banquier, et pour lassurance, une compagnie spcialise dont cest le mtier. Prsentons donc, successivement, les banques et les assurances.

2. Les banques

2.1 Les banques et la fonction de prt Linterdiction du prt intrt ayant t leve par lglise, nos compres Suppa et Grilli se sont officiellement transforms en banquiers. Dcrivons leur mtier. Rappelons dabord que nous sommes dans une conomie qui nutilise quune seule forme de monnaie: des pices dor frappes par un Htel des Monnaies. Les banquiers proposent ceux qui disposent de pices dor dont ils ne comptent pas faire usage dans limmdiat de les dposer chez eux. Ils proposent en fait deux types de dpts. Le dpt vue: lor peut tre retir sans pravis nimporte quel moment. Le dpt terme: le client prte son or la banque pour trois mois, six mois, un an, etc., et ne peut le retirer qu lchance. Le dpt terme, qui est un prt la banque, est alors rmunr un taux dintrt qui est le taux emprunteur de la banque. Lor dpos chez les banquiers est en effet reprt par eux. Le mtier fondamental du banquier, dans sa fonction de prteur, est dvaluer le risque des emprunteurs. Nous avons dj vu cela avec Zaccaria. Plus lev est le risque que lemprunteur soit incapable de rembourser son emprunt, plus le banquier lui prtera un taux dintrt lev. Si un banquier surestime un risque particulier demprunteur et demande un taux excessif, lemprunteur sadresse un concurrent. Si un banquier sous-estime rgulirement les risques des emprunteurs, par exemple pour gagner de nouveaux clients, il court le risque de faire faillite. En effet, au cours dune priode donne, la marge brute bancaire, cest--dire la diffrence entre les intrts reus par la banque et ceux quelle paie sur les dpts, doit tre suprieure la somme des prts non performants (ceux qui ne sont pas rembourss) et des frais de fonctionnement. La diffrence est le profit net de la banque. Comme les dfaillances des emprunteurs nont aucune raison dtre uniformment rparties dans le temps (elles seront par exemple plus frquentes en priode de rcession conomique), un banquier prudent doit

Cerna

77

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

constituer des rserves. Initialement, ce sera lapport en or du banquier quand la banque est fonde. Ensuite, au fur et mesure que ses activits de prt se dveloppent, la banque conservera en rserve une partie de ses profits, pour faire face au caractre alatoire des prts non performants.

2.2 Les crises bancaires Une banque devient insolvable lorsque le montant de son actif, schmatiquement ses rserves plus ses crances sres (cest--dire ce que ses emprunteurs lui rembourseront coup sr), devient infrieur au montant de ses dpts. Dans ce cas, en effet, la banque ne pourrait pas faire face au retrait des dpts vue et au remboursement des dpts terme. Cette incapacit faire face un mouvement de retrait de dpts peut cependant se produire dans un autre cas que celui de linsolvabilit, quil est essentiel de ne pas confondre avec lui: lilliquidit. Une banque peut se trouver dans une situation dilliquidit, mme si tous ses prts sont performants (lui laissant ainsi un profit net), si elle a emprunt court pour prter long. Les ressources des banques sont les dpts vue, que les clients peuvent retirer tout instant, et les dpts terme. Faiblement rmunrs, ceux-ci sont en gnral prts la banque court terme (trois mois par exemple). Or une banque utilise gnralement ces ressources pour faire des prts longs: un an ou beaucoup plus. Elle assure ainsi une fonction de transformation dune pargne qui souhaite tre place court terme (pour pouvoir en cas de besoin tre dpense, ou investie diffremment) en crdits longs, comme ceux quexigent par exemple lacquisition de logements par les individus ou les investissements industriels. Dans ces conditions, il se peut quun mouvement de retrait des dpts vue et de nonrenouvellement des dpts terme puise les rserves dune banque. Elle est alors en situation dilliquidit. Mais contrairement linsolvabilit, cette situation nest que temporaire, car lor quelle a prt rentrera et le total de ce quelle a prt augment des intrts quelle recevra excde le total de ses dpts et des intrts quelle doit. La solution est donc que la banque illiquide emprunte, par exemple dautres banques. Elle le fera en cdant aux banques qui viennent son secours une partie des crances quelle dtient, naturellement les plus sres. Illiquidit et insolvabilit sont donc deux situations de crise bancaire bien diffrentes. Lilliquidit, dfinie comme une insuffisance temporaire et rversible de rserves, vient de ce que les banques empruntent gnralement plus court quelles ne prtent. Linsolvabilit dune banque est provoque par un volume de prts non performants qui excde les rserves accumules.

Cerna

78

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Lilliquidit exige simplement un prt temporaire de liquidit, cest--dire de monnaie, cest--dire dor dans notre cas. Linsolvabilit ne peut se rsoudre, schmatiquement, que de trois manires. Premirement, une liquidation, qui spoliera ncessairement une partie des dposants. Deuximement, une reprise (pour 1 ducat symbolique) de la banque par un investisseur qui la recapitalise, cest--dire lui apporte les rserves manquantes. Enfin, troisimement, la reprise de la banque par ltat, qui assure tous ses engagements, provisionne les crances douteuses encore venir, restructure et nettoie son bilan, en puisant dans le budget de ltat (cas du Crdit Lyonnais en France). 2.3 Le rle de lEtat dans la prvention et le gestion des crises bancaires : Un tat soucieux dviter les crises bancaires doit donc mettre en place deux types de dispositifs. Premirement, un dispositif prudentiel destin prvenir le risque dinsolvabilit, par exemple en imposant aux banques des mthodes dvaluation rigoureuses de leurs risques de crdit et un montant de rserves en rapport avec les risques quelles prennent. ( Ctait le role du ratio Cooke , en voie de remplacement par des disposotifsq prudentiels plus labors) Deuximement, un dispositif destin fournir en cas de besoin des liquidits (de la monnaie) si les autres banques ne le font pas spontanment au niveau ncessaire. Ce dispositif sappelle le prteur en dernier ressort (PDR) : cest la Banque Centrale qui joue ce rle.

2.4 Les banques et la fonction de rglement Puisque nous en sommes aux banques, voyons maintenant comment le dveloppement de la finance va galement permettre Zaccaria de se dbarrasser du second des risques de son opration initiale: celui li au transport de son or de Bruges Gnes. Risque rel, mais dautant plus absurde quil y a de fortes chances que sa cassette pleine dor croise, quelque part en route, une cassette faisant le trajet inverse et appartenant De Jong, un ngociant de Bruges, qui rapatrie ainsi les gains dune exportation de draps des Flandres en Italie du Nord. Les banques vont se charger de rgler ce problme un cot minimum, car elles vont pratiquement supprimer le risque de transport de lor. Voici comment. La vente dalun effectue, lhomme de confiance de Zaccaria dpose 2 000 ducats dor,

Cerna

79

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

vue, chez Van Eck, un banquier de Bruges, contre un certificat de dpt au nom de Zaccaria. Il rentre Gnes avec le certificat, sans dsormais craindre les bandits, pour lesquels le certificat na aucune valeur. Gnes, Zaccaria dpose son certificat de 2 000 ducats chez ses banquiers Suppa et Grilli, qui lacceptent et transfrent 2 000 ducats dor sur le dpt vue de Zaccaria. Zaccaria est pay sans avoir pris le moindre risque de transport de monnaie. Si Suppa et Grilli ont accept cette opration contre une minime commission, cest que le banquier Van Eck dispose chez eux dun dpt vue. Ils nont fait quenregistrer, par un jeu dcriture, que le dpt de Zaccaria avait augment de 2 000 ducats, et que celui de Van Eck avait diminu dautant. Aussitt, ils renvoient Van Eck le certificat de dpt que leur a cd Zaccaria et qui dsormais leur appartient. Ds rception, Van Eck transfrera 2 000 ducats du dpt que lhomme de Zaccaria avait constitu au dpt dont disposent chez lui ses collgues Suppa et Grilli, galement par un simple jeu dcriture.

Voici comment sinscrivent ces oprations au bilan des deux banques :

Comment deux banques rglent le problme de transport de fonds de Zaccaria:


Banque Van Eck( Bruges) Banque Suppa (Gnes)

Trsorerie: +100

Dpots
-Compte Zaccaria: +100 -Compte B.Suppa: +100

Dpots :
- Compte Zaccaria: +100 - Compte B.Van Eck: -100

Pendant ce temps, le ngociant De Jong aura fait linverse: dpos contre certificat chez Suppa et Grilli le produit de ses ventes en Italie, rapatri le certificat Bruges, prsent le certificat Van Eck qui en crdite le compte de De Jong et dbite celui de Suppa et Grilli. Et Van Eck renvoie le certificat pass son nom chez Suppa et Grilli qui dbitent le compte ouvert par De Jong et crditent celui de Van Eck. Il ne surgit de difficult que si les oprations dans un sens, du type Zaccaria, sont suprieures en valeur celles dans lautre sens, du type De Jong. Dans ce cas en effet, le dpt de Suppa et Grilli chez Van Eck va augmenter, tandis que celui de Van Eck chez Suppa et Grilli va spuiser. Si cette situation est perue par les deux banquiers comme temporaire et devant normalement se renverser, Suppa et Grilli se contenteront de reconstituer le dpt de Van Eck

Cerna

80

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

en lui prtant de lor, naturellement contre intrt au taux interbancaire. Si et seulement si Suppa et Grilli sinquitent de cette situation, car ils y voient lindice dune possible insolvabilit terme de Van Eck, ils retireront leur dpt chez Van Eck et refuseront de crditer les comptes de ceux qui leur prsenteront des certificats de dpt de chez Van Eck. Mais mme cela ne se traduira pas ncessairement par des transports lointains et dangereux dor, car Suppa et Grilli peuvent trs bien dposer chez un autre banquier de Bruges, plus sr leurs yeux, leur or retir de chez Van Eck. De lor ne devra finalement tre transport des Flandres en Italie que si lensemble des marchands dItalie vendent plus en Flandres que lensemble des marchands flamands en Italie. Les Flandres auront alors un dficit commercial avec lItalie et ce dficit se traduira par un transport dor des Flandres en Italie. moins que lensemble des banquiers italiens ne dcident de prter lensemble des banquiers flamands, parce quils pensent que ce dficit commercial est temporaire et que son inversion permettra au systme bancaire flamand de les rembourser. Remplaons certificat de dpt par chque et nous avons la situation contemporaine dans ses grandes lignes. Ainsi est illustre une seconde fonction des banques: organiser les paiements entre agents conomiques.

3.Les assurances et le risque moral

Revenons Zaccaria, qui, rappelons-le, a dcid de sparer le financement de son opration de ngoce et lassurance du risque de mer que celle-ci implique. Il se prsente donc aux banquiers Suppa et Grilli avec un contrat dassurance, souscrit auprs dune compagnie dassurance maritime, qui lui garantit le paiement de la valeur de sa cargaison, soit 1 000, si son navire est perdu en mer. Cette compagnie dassurance tant solide et de grande rputation (on verra pourquoi), il obtient ainsi de la banque un prt au taux minimum, le taux bancaire pour les prts faible risque. Comment et auprs de qui sest-il assur? On peut imaginer quil ait demand la compagnie dassurance maritime de lassurer lui-mme en tant quarmateur. Mais la compagnie lui fera remarquer, sil ne sen est pas convaincu lui-mme, quen tant quarmateur, avec son unique bateau, Zaccaria nest quun amateur, prsentant pour la compagnie dassurance des risques plus levs que les armateurs professionnels de Gnes. Sa prime dassurance sera donc plus leve que celle que paient ces derniers. Zaccaria dcide donc dabandonner le mtier darmateur, o il nexcelle pas, pour se concentrer sur ce quil sait faire mieux que quiconque, le
Cerna 81

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

ngoce. Il confie le transport de lalun un armateur rput et cest ce dernier qui assure sa cargaison. Double gain: le transport lui reviendra moins cher en raison des conomies dchelle auxquelles accde larmateur de grande envergure et la prime de risque sera moins leve. Comment fonctionne en effet la compagnie dassurance? Pour russir dans ce mtier, dont le principe est la mutualisation des risques, il faut avoir une connaissance statistique trs pousse de loccurrence et de lampleur des sinistres, et trouver des moyens de rduire le risque moral de la part des armateurs qui sassurent. Les compagnies dassurance, au lieu de se contenter comme Zaccaria de rassembler des informations parses sur le risque de mer, investissent dans une collecte systmatique dinformations et acquirent donc une connaissance beaucoup plus prcise du risque. Quant au risque moral, elles le rduiront, dune part, par des mesures de surveillance, en passant du neveu des employs spcialiss dans cette tche et a priori plus efficaces et, dautre part, en proposant aux armateurs des contrats sophistiqus qui, en leur laissant une partie du risque, vont les inciter le rduire deux-mmes, par exemple des contrats avec une franchise en cas de sinistre et des bonus / malus. Ce faisant, elles acquirent une connaissance de plus en plus complte sur les diffrents armateurs. En outre, en favorisant les plus comptents et les plus prudents par des primes infrieures, elles les avantagent et contribuent la slection des meilleurs par la comptition, ce qui, en tendance, rduit le nombre des sinistres et permet de rduire encore les primes. Notons que le niveau des primes dassurance, sil est connu, donne ainsi gratuitement tous une mesure du risque rel de mer bien plus prcise que celle dont disposait Zaccaria en collectant des donnes imparfaites. Ainsi, mme pour un ngociant qui prfrerait auto-assurer son activit de transport, lexistence de compagnies dassurance permet de mieux valuer et donc de tarifer le risque. La rduction des cots de transport et des primes dassurance est, dans un premier temps, favorable aux marchands qui, tel Zaccaria, adoptent cette formule. Puis, par la concurrence entre marchands, elle se gnralise et conduit une baisse des prix offerts Bruges pour les marchandises venant de Mditerrane. Do un gain collectif dont lorigine est un gain de productivit induit par une meilleure organisation des ressources dans le transport et par la rduction des pertes en mer.

4.Les marchs obligataires Deuxime solution: Zaccaria dcide de ne pas sparer le financement de lassurance de son activit de ngoce, mais de rechercher, pour le risque quelle reprsente, la prime

Cerna

82

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

globale la plus faible possible. Au lieu de ngocier un crdit (pour une activit non assure) avec Suppa et Grilli, il leur demande de placer 100 obligations5 de 10 ducats, mises par lui, auprs du public, cest-dire de ceux qui ont de lor placer et qui ne sont pas hostiles lachat dobligations risque plutt que de prter leur or un taux faible aux banquiers. Il faut bien sr pour cela que Zaccaria offre ses obligations un taux dintrt bien suprieur celui dun dpt rmunr dans une banque solide, dont le risque est trs faible. Mais il faut aussi quil donne aux acheteurs de ses obligations des informations fiables sur le risque que reprsente rellement son activit de ngociant, sinon le public nacceptera ses obligations qu des taux incluant des primes de risque trs leves.

La notation

Zaccaria demande donc une agence de notation, bien connue sur la place de Gnes pour son indpendance et ses techniques prouves dvaluation des risques, de noter le sien. Remarquons que lagence notera en ralit deux choses: le risque de lactivit de Zaccaria et celui de Zaccaria par rapport aux autres ngociants de la place exerant la mme activit. Pour valuer le premier, elle devra, comme la compagnie dassurance, rassembler des informations sur le risque de mer et ses notes auront pour effet de les rendre publiques. Quant lapprciation du second, elle suppose un audit particulier des activits de Zaccaria, de son organisation, de sa capacit minimiser les risques de sa profession. Sil est mieux not que la moyenne de sa profession, Zaccaria pourra placer ses obligations un taux plus faible. De manire plus gnrale, en offrant des obligations au public et en mettant ainsi en concurrence tous les prteurs, Zaccaria, si sa note est bonne au sein de sa profession, obtiendra trs probablement un taux infrieur celui du prt bancaire quil pourrait ngocier bilatralement avec Suppa et Grilli. Une des raisons en est quil sadresse ainsi directement ceux-l mmes qui Suppa et Grilli empruntent, pour reprter aux ngociants comme lui. La diffrence entre le taux auquel les banquiers empruntent et celui auquel ils prtent comprend certes les primes de risque, mais aussi les frais de fonctionnement et les profits bancaires. Ce sont eux dont Zaccaria fait lconomie. Ses banquiers prennent certes une commission pour placer des obligations dans le public, mais celle-ci est trs infrieure la diffrence entre les taux emprunteur et prteur des banques, cest--dire au cot de lintermdiation bancaire. La question de savoir si Zaccaria obtiendra du public une prime de risque plus faible que de son banquier est plus ambigu. Disons que plus le risque que prsente Zaccaria est spcifique et difficile valuer par les mthodes standardises des agences de notation, plus un banquier qui
Cerna 83

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

travaille avec lui depuis longtemps et le connat bien sera susceptible de lui offrir une prime de risque infrieure celle du march. Dans le cas contraire dun risque standardis et statistiquement bien valu, les primes offertes par les banques et le march seront trs proches et le fait de se passer de lintermdiation bancaire conduira un taux plus faible pour Zaccaria.

Marchs secondaires, banques et teneurs de march

Puisque nous avons introduit la notion de march financier, sur lequel se rencontrent directement emprunteurs et prteurs, dveloppons un peu. Remarquons dabord quil est clair que le public acceptera dautant plus facilement dacheter des obligations quil existe un march secondaire o elles peuvent tout moment tre revendues. Cest pourquoi les banquiers de Gnes ont eux-mmes organis un tel march. Cela peut sembler paradoxal: organiser la possibilit pour des emprunteurs daccder directement aux prteurs et de se passer ainsi des intermdiaires que sont les banques semble aller contre lintrt des banques. Mais il nen est rien, pour quatre raisons. La premire est que la fonction dintermdiaire (le banquier tel que nous lavons jusquici dfini en est un, le ngociant en est un autre) est par nature menace de court-circuit, au fur et mesure que linformation circule entre acteurs conomiques. Il vaut donc mieux, plutt que de rsister une tendance irrsistible, chercher tirer parti de ce qui se dveloppe. Or, pour les deuxime, troisime et quatrime raisons, les banquiers sont bien placs pour le faire. Dabord, ils sont bien placs pour mettre eux-mmes des obligations et se procurer ainsi de lor quils reprteront. Ensuite ils sont bien placs pour vendre les obligations des autres puisquils connaissent un nombre important de clients qui ont plac leur or chez eux. Ils le font contre une commission, certes faible, mais qui constitue un gain sr. Enfin et surtout, ils sont les mieux placs pour assurer le rle, fondamental, de teneurs de march et en tirer des profits substantiels. De quoi sagit-il? Imaginons que la rumeur se rpande Gnes que Zaccaria vient de subir la perte en mer qui menace gravement sa capacit rembourser lchance les obligations quil a mises. Ceux qui les dtiennent, par prcaution et sans attendre confirmation de la rumeur, peuvent prfrer les vendre trs vite sur le march secondaire et, sils sont les premiers le faire, subir ainsi une perte limite (le courant de vente fait baisser le prix de ces obligations) plutt que de risquer une perte totale si Zaccaria fait rellement faillite. Mais ce courant de vente a toutes les chances de se transformer en torrent. La baisse des cours des obligations de Zaccaria semble alors confirmer, mme aux yeux des sceptiques qui ne se fient gnralement pas aux rumeurs, quil y a bien anguille sous roche. Il risque donc de ny avoir plus personne pour acheter ces obligations. Le march devient illiquide: mme un prix trs bas, personne ne veut acheter.

Cerna

84

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Cest l quinterviennent les teneurs de march. Mme sils ne sont pas mieux informs que le public, ils attendent que le prix des obligations ait suffisamment baiss pour les acheter. quel prix commencent-ils acheter? un prix tel que le gain, si la rumeur est infonde et que les obligations remontent donc leur cours initial, est leurs yeux suffisamment lev pour compenser le risque que la rumeur soit avre6. Ils le feront dautant plus, et des prix dautant plus levs, quils sont mieux informs que la moyenne du public. Pour tre un teneur de march, il faut donc: premirement pouvoir disposer rapidement de quantits importantes de monnaie pour absorber le flux des ventes de panique, deuximement avoir un systme dvaluation des risques meilleur que celui du public, troisimement avoir un got du risque suprieur celui de la moyenne du public, quatrimement avoir un capital propre tel quune perte sur un seul pari rat (Zaccaria a effectivement fait faillite) ne mette pas en danger votre existence mme. Les banques runissent ces conditions. Remarquons quun teneur de march est un spculateur et, statistiquement au moins, gagne beaucoup dargent se livrer cette activit. Il achte en effet quand les prix sont bas pour revendre des prix plus levs. Mais, en mme temps, ce rle est indispensable pour que les marchs restent liquides, donc pour que les prteurs adverses aux risques qui veulent sen dgager puissent le faire. Il contribue limiter les pertes de ceux qui cdent facilement des mouvements de panique. Nous rencontrons donc, pour la premire mais pas pour la dernire fois, le rle trs ambigu de la spculation.

Retenons ce stade deux choses. : La premire est quun march financier est une vritable institution qui exige pour fonctionner au moins deux catgories particulires dacteurs: o des agences de notation rendant publiques des informations sur les risques des emprunteurs, o des teneurs de march assurant la liquidit du march.

La seconde est que les banques, en tant quintermdiaires, et les marchs financiers doivent tre vus comme complmentaires, plutt quen concurrence.

Cerna

85

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Illustrations : Le taux dintrt servi par une obligation dpend de son risque.

Le risque dobligations sans risques , cest dire mises par les Etats les plus srs, augmentent cependant avec la maturit, car le risque de se tromper sur linflation augmente avec elle :

Courbe des taux le 05/01/05, France et Etats Unis


6

0 0 5 10 15 France 20 EU 25 30 35

Le taux augmente avec le risque spcifique de lmetteur, ici not par Moodys ( cf chapitre prcdent) :
Cot de la dette ( source: Moody's)
Prime de risque en points de base 300 250 200 150 100 50 0
Aa 1 Aa 2 Aa 3 Aa a Ba a1 Ba a2 Ba a3 Ba 1 A1 A2 A3

Rating

Cerna

86

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

5. Les marchs dactions Troisime solution: Zaccaria dcide de sautofinancer et de sauto-assurer, non pas avec son seul or, mais aussi avec celui dindividus prts sassocier ses affaires, dont il garde la direction. Autrement dit, il assume tous les risques, mais en les partageant avec dautres individus ayant le got du risque.

Pratiquement, il transforme son affaire en socit par actions et introduit une partie, minoritaire, de ses actions en Bourse en augmentant son capital. Il vend donc sur un autre march financier, le march dnomm Bourse des actions, des droits de proprit sur son entreprise. Copropritaires de lentreprise Zaccaria, les actionnaires autres que Zaccaria sont minoritaires. Ils nont droit qu une chose: une part, proportionnelle celle du capital quils dtiennent, des bnfices que Zaccaria dcidera chaque anne de distribuer aux actionnaires. Il est donc ncessaire quils puissent sortir de cet investissement si les bnfices distribus ne leur conviennent pas, donc quexiste un march secondaire des actions. Cest encore plus ncessaire que dans le cas des obligations, car en vendant des actions, Zaccaria ne sest engag rien en ce qui concerne leur rentabilit. Se posent ici aussi des problmes dinformation des investisseurs. Tout dabord, au moment de lintroduction en Bourse, si Zaccaria prtend lever 1 000 en vendant 20 % des actions de son entreprise, il lui faudra prouver que son entreprise vaut 5 000. Elle possde un bateau, des entrepts, et surtout un rseau dinformation et un savoir-faire. Bateau et entrepts ont un prix de march que les investisseurs connaissent. Reste valuer lactif immatriel, mais tout fait essentiel, quest le fonds de commerce de Zaccaria. Le seul moyen de permettre cette valuation est douvrir ses comptes et de donner le maximum dinformations fiables sur le volume daffaires et la rentabilit passs mais aussi et mme surtout sur les perspectives de bnfices futurs. De nouveau se pose un problme de fiabilit dinformation et donc simpose la ncessit dorganismes indpendants, cette fois pour auditer les comptes de Zaccaria et ses perspectives de profit. Ce sont les analystes financiers. Mais le problme dinformation persiste ensuite. Les actionnaires minoritaires veulent tre srs que Zaccaria ne dissimule pas des bnfices et veulent pouvoir suivre en temps rel lvolution de ceux-ci. Contrairement aux dtenteurs dobligations, qui connaissent le rendement et nont donc qu valuer le risque de dfaut de lemprunteur, les actionnaires doivent pouvoir en permanence anticiper les bnfices futurs de lentreprise (incluant videmment ses risques de faillite).

Cerna

87

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Comme le march obligataire, la Bourse, pour fonctionner correctement, exige donc des acteurs qui produisent de linformation indpendante sur les socits cotes. Elle exige aussi des teneurs de march, car videmment les mouvements de panique sur les obligations de Zaccaria voqus dans le cas prcdent peuvent aussi se produire sur les actions. En augmentant son capital par une introduction en Bourse, Zaccaria augmente la taille de son entreprise et associe son destin des investisseurs dsireux de prendre des risques en change despoirs de rendements levs. La fonction dagrgation des capitaux quassure le march des actions prsente un avantage collectif. Elle permet Zaccaria dtendre son activit au-del de ce que lui permettait sa fortune personnelle et le rinvestissement systmatique de tous ses gains dans sa propre entreprise. Lentreprise devient ainsi moins sensible au risque dune faillite provoque par lchec dune opration particulire, et Zaccaria peut exercer ses talents plus grande chelle. En mme temps, le march des actions permet une diversification des risques. Zaccaria peut, tout en conservant la direction de son entreprise, la dvelopper et en mme temps investir une partie de ses gains ailleurs. Au public, ce march offre une opportunit de placer son or dans des instruments financiers qui, par rapport aux dpts bancaires ou aux obligations, prsentent des caractristiques diffrentes en matire de rendement et de risque. Il permet donc aux investisseurs une diversification de leurs investissements. Or la diversification est, avec lassurance, le second moyen fondamental non seulement de parvenir au couple rendement / risque que chacun prfre, mais aussi et surtout de le rduire pour un rendement espr donn.

6. Les marchs drivs Reste le troisime risque qua assum Zaccaria: le risque de prix.

Souvenons-nous quil a d prendre une dcision sur la base dinformations fragmentaires sur les prix de lalun pratiqus rcemment Bruges. Lorsquil livrera son alun Bruges, deux mois aprs que la marchandise aura t embarque Aigues-Mortes, il nest pas sr de pouvoir le vendre 2 000 comme il lesprait. Il peut aussi avoir la bonne surprise de parvenir vendre plus cher. Zaccaria a le got du risque, cest entendu. Mais il le prfrerait calculable. De plus, si le risque est trop important, non pas en soi mais pour lui, si par exemple il a risqu toute sa fortune sur une seule opration, il prfrerait, quitte rduire son esprance de gain, rduire aussi ce risque de prix, comme il a pu le faire des risques de mer et de transport dor. Or de
Cerna 88

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

nouvelles innovations financires rendent possible la rduction du risque de prix. La premire est simplement quil existe Bruges une Bourse de commerce cotant lalun. Sur cette Bourse schangent quotidiennement des lots dalun, standardiss en quantit et en qualit, et les cours sont publics. La srie des cours passs fournit en elle-mme des indications prcieuses pour calculer le risque de prix. Elle permet par exemple de calculer la volatilit passe du cours de lalun7. Mais on peut aussi analyser dventuelles corrlations entre le cours de lalun et dautres donnes conomiques qui permettent damliorer lvaluation probabiliste des cours futurs et donc la mesure du risque de prix. Une fois de plus, nous constatons quun march organis produit, par comparaison un ensemble de transactions bilatrales secrtes, des informations utiles ceux qui, dune manire ou dune autre, sont concerns par les niveaux et les volutions des prix considrs.

6.1 Les contrats terme

Ds quune Bourse cote une marchandise de qualit bien dfinie, il est possible dorganiser aujourdhui la confrontation de loffre et de la demande du lot standardis de cette marchandise, non pour livraison immdiate, mais pour une livraison dans un mois, deux mois, trois mois, etc. La Bourse cote ainsi chaque jour des contrats pour livraison immdiate (dits au comptant) mais aussi pour livraison dans le futur. Ces derniers, appels contrats terme, stipulent donc que celui qui a vendu le contrat sengage livrer, dans un mois par exemple, un lot de marchandises celui qui a achet le contrat, un prix qui est fix aujourdhui. Naturellement, jusquau jour de livraison prvu, tant le vendeur que lacheteur du contrat peuvent sen sparer (le vendeur le racheter, lacheteur le revendre), car un compartiment de la Bourse, le march terme, assure la cotation de ces contrats jusquau jour de lchance. Ce jour-l, les contrats valent videmment le mme prix que les contrats au comptant du jour. Les contrats terme sont le premier type dinstrument driv. Le march terme, o ils schangent, est dit march driv. Lintrt des contrats terme est quils permettent de se couvrir contre le risque de variation des prix. Voyons comment. Le jour o Zaccaria dcide son opration, il constate sur son ordinateur (noublions pas que nous lavons projet dans la finance moderne) que la Bourse de lalun Bruges donne les cotations suivantes. Le contrat dalun, qui est de 1 tonne (pour simplifier), vaut 100 au comptant et 95 deux mois. Zaccaria interprte, juste titre, cette diffrence comme le fait que les intervenants sur le march terme de lalun anticipent une baisse de son prix au comptant dans les deux mois qui viennent. Personne ne sait cependant quel
Cerna 89

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

sera le prix de lalun au comptant dans deux mois. La baisse pourrait tre encore plus forte, mais tout le monde pourrait aussi stre tromp et lalun valoir plus de 100. Zaccaria dcide dtre prudent. Il estime quau prix de 95 son opration serait encore rentable, alors quelle ne le serait plus si le prix chutait 80. Il vend donc 20 contrats deux mois au prix de 95, soit 20 * 95 = 1 900. Ce faisant, il sassure une recette certaine de 1 900. En effet, si, deux mois aprs, le jour o son alun est livrable dans les entrepts de la Bourse de Bruges, le prix au comptant est tomb 80, il ne trouvera personne pour lui acheter sa cargaison plus de 1 600, et cest le prix quil en obtiendra. Mais ce jour-l les contrats quil a vendus 1 900 vaudront aussi 20 *80 = 1 600, il les rachtera donc ce prix, faisant un gain sur les contrats de 1 900 - 1 600 = 300. Sa recette totale sera donc bien de 1 900 = 1 600 (vente de sa marchandise) + 300 (gain de la vente suivie du rachat des contrats). Par son opration sur le march des contrats, il sest couvert contre le risque de baisse des prix de sa marchandise. Il lavait achete Aigues-Mortes sans lavoir encore vendue. Dans le jargon financier, on dit quil tait long sur lalun physique.

Quand on est long, le risque est la baisse de prix. Pour se couvrir, il suffit de prendre sur le march terme une position courte (avoir vendu ce quon na pas encore achet) quivalente. Tel est le principe de la couverture contre le risque de prix: prendre sur des contrats terme des positions inverses de celles quon a sur le physique.

videmment, si, deux mois aprs, contrairement aux anticipations, lalun au comptant se vend 110, Zaccaria sest ipso facto priv de ce profit inespr. Il vendra bien en effet son alun 20 110 = 2 200, mais devra racheter ses contrats 2 200, perdant ainsi 300 sur la vente suivie du rachat des contrats, ce qui ramne comme prcdemment sa recette totale 1 900. Tous les ngociants longs en alun comme Zaccaria qui veulent se couvrir contre le risque de baisse du prix, vont donc vendre des contrats terme. Il faut donc se demander qui a intrt les acheter, sinon il ny aurait pas de march terme o un prix non nul puisse se former. La rponse logique est immdiate: il sagit de ceux qui veulent se couvrir contre un risque de hausse des prix. Qui cela peut-il tre? Logiquement encore, ceux qui sont courts sur lalun physique, cest--dire qui en ont dj vendu alors quils nen ont pas encore achet. Supposons un industriel qui fabrique des produits contenant de lalun8. Cet industriel reoit, de lun de ses clients, une demande de prix pour livraison dans trois mois. Si sa proposition de prix est accepte, il aura une commande ferme livrable dans trois mois. Il aura donc vendu lalun contenu dans son produit. Mais le temps de fabrication de celui-ci nest que dun mois. Il peut

Cerna

90

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

acheter lalun aujourdhui 100, le stocker pendant deux mois, puis le mettre en fabrication. Il fixe alors le prix de vente de son produit sur la base dun prix de lalun de 100 augment de 5, qui est le cot physique (location dentrept) et financier (intrt sur deux mois) de stockage de lalun pendant deux mois. Sa marge est ainsi fixe sans aucun risque. Sil se comporte ainsi, il na cependant aucune chance que son prix soit accept. En effet, un autre industriel va invitablement procder diffremment. Observant que le prix du contrat terme de deux mois de lalun est de 95, ce second industriel achte un contrat deux mois et peut tranquillement fixer le prix de son produit sur la base dun prix de lalun de 95 au lieu de 1059. Il emportera donc ncessairement le march sur son concurrent, sans avoir pris non plus le moindre risque sur sa marge de transformateur. En effet, mme si lalun est 110 deux mois aprs, quand il doit lacheter et lancer la fabrication pour honorer sa commande, il lachte 110, mais revend aussi ses contrats 110, ralisant un gain sur les contrats (110 - 95) qui ramne son cot rel dapprovisionnement 95.

6.2 Les spculateurs

Ainsi les individus longs en alun qui veulent se couvrir contre un risque de baisse de prix en vendant des contrats terme rencontrent-ils sur les marchs terme des individus courts en alun qui veulent se couvrir contre le risque de hausse des prix en achetant des contrats. Ainsi se forme chaque instant le prix des contrats terme, jusqu leur chance o ils valent celui des contrats au comptant. Il serait cependant bien tonnant que ces deux catgories dindividus prudents, ngociants srieux et industriels solides, se trouvent ainsi seuls face face. Le spculateur rde en effet toujours autour des marchs. Imaginons que, contrairement lopinion moyenne des intervenants sur le contrat deux mois, opinion qui forme un prix de 95, vous soyez intuitivement persuad (ou suprieurement inform) que dans deux mois le prix sera 110. Que faites-vous? Vous achetez des contrats. Si deux mois aprs le prix est 110, vous avez gagn 15 par contrat. Sil est 85, vous avez perdu 10 par contrat. Il va sans dire que vous ntes ni court ni long en alun. Vous ne savez mme pas trs exactement comment est produit et quoi sert lalun et vous ntes pas le genre dindividu vous intresser ces activits besogneuses et pnibles que sont le ngoce, le transport maritime ou lindustrie. Vous tes un spculateur pur. Et vous aimez particulirement dployer vos talents sur un march driv, tel celui des contrats terme car il prsente pour vous une caractristique dun immense intrt. Quand vous achetez un contrat, vous ne payez rien avant lchance: lachat dun contrat est la promesse
Cerna 91

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

dacheter dans deux mois un prix fix aujourdhui. Ce nest que dans deux mois que vous aurez honorer cette promesse et payer. Si dans deux mois cette promesse vaut plus cher, vous la revendez et payez votre achat simultanment: vous recevez votre gain sans avoir rien eu dbourser (ou vous payez votre perte). Ce nest pas tout fait vrai cependant. Car les individus qui organisent les marchs terme sont des gens srieux et veulent limiter le risque que des individus peu scrupuleux achtent ou vendent des contrats pour disparatre ensuite, si par hasard lvolution du prix se traduit pour eux par une perte. Les gestionnaires des marchs drivs organiss vous demandent donc, lorsque vous achetez ou vendez des contrats, de bloquer chez eux sur un compte un deposit initial de, par exemple, 5 % de la valeur du contrat. Ensuite, votre compte est suivi. Si vous avez achet un contrat 100 en versant un deposit de 5 et que son prix baisse 96, votre perte potentielle, sil vous fallait le vendre immdiatement, serait de 4. Les organisateurs du march, instantanment, vous appellent la marge de 4, de faon que votre compte couvre en permanence le montant de votre perte potentielle, augment du deposit. Si vous disparaissez ce moment-l, votre compte est immdiatement liquid et le deposit sert rgler la perte. Les appels de marge, qui sappliquent tous les intervenants du march, assurent donc normalement que ceux qui sont en perte restent solvables. Mais un deposit de 5 % permet un effet de levier considrable. Vous investissez 5 pour lachat dun contrat 100. Si vous le vendez 110 deux mois plus tard (ce genre de hausse de 10 % en deux mois dune marchandise cote ou dune action na rien dexceptionnel), le gain est de 10 pour un investissement de 5: 1 200 % par an de rentabilit. On comprend que les spculateurs soient tents. Sont-ils pour autant (dans ce cas prcis) les parasites odieux que le vulgum pecus voit facilement en eux? La rponse est non. Revenons au moment o Zaccaria dcide de se couvrir contre le risque de baisse du prix de lalun. Supposons qu ce moment, le prix au comptant tant toujours de 100, les anticipations des acheteurs potentiels de contrats, les industriels de lalun, soient que le prix va baisser encore plus que nous ne lavons suppos. Dans ces conditions, trs peu vont se couvrir contre la hausse en achetant des contrats. (Notons que ces industriels courts en alun, qui nachtent pas de contrats pour se couvrir contre le risque de hausse, spculent la baisse.) Au lieu dtre de 95, le prix deux mois tombe 80, un niveau o nous avons suppos que Zaccaria renoncerait son opration. Dilemme pour Zaccaria. Se couvrir ce prix ne prsente aucun intrt. Il ne lui reste qu renoncer ou prendre le risque de prix malgr tout, sil pense que les industriels sont dcidment trop pessimistes (du point de vue de Zaccaria, optimistes de leur point de vue). Supposez alors que de purs spculateurs ne soient pas de lavis des industriels et

Cerna

92

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

pensent que ce prix terme de 80 sous-estime manifestement ce que sera le prix dans deux mois: ils achtent des contrats. Le prix terme remonte. Sil remonte assez, il va permettre Zaccaria de se couvrir. Les spculateurs purs achtent le risque dont Zaccaria veut se dbarrasser. Zaccaria ne pense certainement pas que ce sont des parasites, mais bien plutt des tres providentiels. En effet, ils corrigent les anticipations draisonnables de ces spculateurs vritables mais dissimuls que sont les industriels qui ne se couvrent pas. En prenant ainsi dlibrment un risque de prix, ces industriels obligent Zaccaria en faire autant, alors quil ne le souhaite pas. Bref, Zaccaria bnit lexistence des spculateurs purs, ces bienfaiteurs mconnus du ngoce.

6.3 Les options et les swaps

La fonction dchange de risque de prix que jouent les marchs drivs apparat encore plus clairement avec leurs deux autres grandes catgories dinstruments drivs que sont les options et les swaps. Il existe deux types principaux doptions: options dachat (call) et options de vente (put)10. Acheter aujourdhui une option dachat (de vente) de 1 tonne dalun chance de deux mois et au prix dexercice de 100, cest acheter, en payant aujourdhui le prix de loption, par exemple 5, le droit dacheter (de vendre) dans deux mois 1 tonne dalun au prix de 100 celui qui a vendu loption. Ainsi, si Zaccaria veut se couvrir contre une baisse du prix de lalun qui au comptant vaut 100 aujourdhui, il achte une option de vente deux mois au prix dexercice de 100. Le prix de loption est 5, quil dbourse aujourdhui. Si, deux mois aprs, le prix de lalun a baiss 80, il exerce loption de vente et cde donc son alun 100 au vendeur de loption qui, le revendant 80, perd 20 moins 5, le produit de la vente de loption quil conserve. Le prix effectif de vente pour Zaccaria sera 100 - 5 (prix de loption) = 95. Lintrt de loption pour Zaccaria cest que si le prix de lalun a mont 110, il nexerce pas loption et vend son alun 110 sur le march. Son prix effectif de vente sera 110 - 5 (prix de loption) = 105. Le vendeur de loption videmment gagne 5. Ainsi Zaccaria qui est long en alun, en achetant une option de vente, achte une protection contre la baisse du prix sans pour autant se priver dune possibilit de gain si le prix monte. Un industriel court en alun achtera, lui, une option dachat, se protgeant ainsi contre le risque de hausse tout en conservant la possibilit dun gain si le prix baisse. Qui sont les vendeurs doptions? Sur une simple vente doption, on peut les considrer

Cerna

93

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

comme des spculateurs. Le vendeur de loption de vente Zaccaria spcule que les prix vont monter, que Zaccaria donc nexercera pas loption. Mais on voit trs bien quun vendeur doptions peut couvrir ses options par des contrats terme. Par exemple au moment o il vend loption de vente Zaccaria, prenant le risque que le prix baisse, il se couvre lui-mme contre la baisse en vendant un contrat terme. Un tel vendeur doption doit plutt tre considr comme un assureur.

Gains dun Call


Prix dexercice

Prime

Prix du sous jacent lchance

Gains dun Put


Prix dexercice

Prime

Prix du sous jacent lchance

Quant aux swaps, en voici une illustration. Zaccaria, en dcidant son opration sur lalun, se demande videmment ce quil pourrait bien charger en retour pour que son navire ne revienne pas vide en Mditerrane. Il existe une demande rgulire de sucre en Mditerrane. Zaccaria trouve Gnes un client qui il vend 20 tonnes de sucre, livrables dans quatre mois un prix fix aujourdhui. Il a dcid cette vente en mme temps que son achat dalun AiguesMortes, car il sait que le prix du sucre au comptant Bruges est de 100 la tonne (le mme que celui de lalun pour simplifier) et que cela lui offrirait une marge raisonnable, si le prix du sucre ne montait pas dans les deux mois. On a vu quil pouvait se couvrir contre ce risque en achetant un contrat de sucre terme, ou une option dachat de sucre. tant long en alun et court en sucre (il la vendu sans lavoir encore achet), il peut aussi tout simplement faire un swap. Aujourdhui, Bruges, 1 tonne de sucre vaut 1 tonne dalun 100. Conclure un swap, cest

Cerna

94

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

trouver un autre ngociant qui accepte dchanger11 20 tonnes de sucre contre 20 tonnes dalun dans deux mois. Mieux encore, cest trouver quelquun (pas forcment un ngociant, peut-tre un sinistre spculateur) qui sengage , dans deux mois, recevoir de Zaccaria le prix de 20 tonnes dalun et payer Zaccaria le prix de 20 tonnes de sucre. Il est clair quainsi Zaccaria est couvert contre son double risque de baisse du prix de lalun et de hausse du prix du sucre. Si lalun a baiss 80 et le sucre mont 110, Zaccaria donne sa contrepartie dans le swap 20 80 = 1 600, le produit de sa vente dalun, et en reoit 20 110 = 2 200, ce qui lui permet dacheter 20 tonnes de sucre, alors que, en labsence de swap, il aurait, par rapport ses esprances, perdu 400 sur la vente dalun et 200 sur lachat de sucre, soit 600. 600, cest naturellement exactement la perte de sa contrepartie au swap, qui donne 2 200 et ne reoit que 1 600. Mais si lalun monte 110 et le sucre baisse 80, cest Zaccaria qui, cause du swap, sest priv dun profit supplmentaire, par rapport ses esprances, de 600, et cest le gain de sa contrepartie au swap. On voit donc quici encore, si la contrepartie de Zaccaria est un ngociant qui est, lui, court en alun et long en sucre, il y a change mutuellement bnfique de risques opposs. Si la contrepartie est un pur spculateur, il y a achat par le spculateur, dans lespoir dun gain, des risques dont Zaccaria veut se dbarrasseR ;

Un exemple plus contemporain de Swap :

Le principe gnral dun swap est dchanger, des chances prvues au dpart, un prix fixe, convenu au dpart, contre un prix variable, constatable sur un march (ou rciproquement). Exemple: une compagnie arienne a vendu des vols un voyagiste prix fixe pour les deux ans venir. Elle veut fixer le prix de son krosne ( qui reprsente 20% du cot du billet) pour deux ans. Elle passe un swap avec une banque: elle paye un prix fixe la banque et reoit delle le prix de march( variable) du krosne Elle fixe ainsi le prix de son krosne

Cerna

95

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Pertes de la banque

Gains de la Banque

Prix de march du krosne Prix fixe ngoci du swap

2 ans

Les marchs drivs sont donc des marchs o schangent des risques de prix. Aujourdhui, ils existent non seulement pour des commodits, cest--dire des marchandises standardises (comme nous avons suppos que ctait le cas de lalun et du sucre), par exemple le ptrole et les produits raffins, les mtaux, les produits agricoles, mais aussi pour des services standardiss comme le fret maritime, enfin et surtout pour la plupart des actifs financiers: obligations (donc taux dintrt), actions, indices dactions, ainsi que pour les grandes monnaies convertibles: dollar, euro, yen, etc. Comme les autres marchs financiers, les marchs drivs produisent des informations, en loccurrence des prix futurs, trs utiles lensemble des acteurs concerns par lvolution de ces prix. Comme les autres marchs financiers, ils doivent tre organiss par des institutions12 et ne peuvent fonctionner que sil existe des teneurs de march, qui sont objectivement des spculateurs. Une diffrence avec les marchs dobligations ou dactions au comptant est limportance des effets de levier quils autorisent. Ces derniers y rendent la spculation spcialement attrayante, mais aussi dangereuse pour les spculateurs. Sy pose donc de manire particulirement aigu la question des effets de la spculation. On a vu son caractre ncessaire. Sans spculateurs prts acheter les risques de prix dont dautres veulent se dbarrasser, ces marchs ne pourraient pas remplir la fonction dassurance, de transfert de risques, pour lesquels ils ont t crs. Cependant, reste entirement ouverte la question de savoir si la spculation ne peut pas, aussi, les dstabiliser. Par exemple, engendrer des mouvements de prix qui sans elle nauraient pas lieu, et qui se rvleraient, selon des critres de jugement prciser, nfastes.

Cerna

96

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

7. Les fonctions de la finance

Jaurais pu raconter le mme genre dhistoire en restant Gnes, avec un Zaccaria meunier, achetant du bl, le stockant, le transformant en farine et vendant cette dernire. Certes, les risques physiques de cette activit productive auraient t diffrents: au lieu du risque de mer, celui que le stock de bl soit dtruit par des parasites, par exemple. Toute activit productive, parce quelle se droule dans le temps, prsente des risques de ce type. Quant au risque de prix, il aurait t galement prsent: Zaccaria aurait achet du bl avant davoir vendu de la farine et le prix de celle-ci aurait pu varier pendant le temps de production. Ce qui a t dcrit, ce sont plusieurs processus possibles de division sociale du travail non exclusifs lun de lautre, ou, si lon objecte que le spculateur pur ne travaille pas, de division sociale des activits. Mis part celle de transport et celle que nous avons qualifie de ngoce pur, toutes ces activits, initialement exerces par le seul Zaccaria, sont des activits financires. Ce quillustre lhistoire, cest dabord un mouvement de sparation entre activits financires et autres activits. Cest ensuite une diversification des activits financires elles-mmes, rsultant de la sparation de leurs diffrentes composantes et de la spcialisation dacteurs particuliers dans lexercice dactivits financires prcises, ce qui leur permet de les exercer lchelle qui autorise le cot minimum et daccumuler plus rapidement des savoir-faire spcialiss, source defficacit. Ce quelle montre aussi, cest quune telle diversification de loffre des services financiers est galement source defficacit accrue pour dautres acteurs, qui elle permet de se concentrer sur leurs mtiers.

Il est dsormais possible de rcapituler ce que sont les diffrentes fonctions de la finance:

Une fonction daffectation de lpargne linvestissement productif,qui se dcline

elle mme en deux fonctions, du cot des offreurs de fonds et du cot des demandeurs : Une fonction de transfert de la richesse dans le temps. En se privant dutiliser une partie de son or lachat de biens lui procurant une jouissance immdiate, un individu, qui devient ainsi un pargnant, peut, grce la finance, placer cet or en instruments financiers: dpts rmunrs, obligations, actions, voire instruments drivs, et le rcuprer plus tard normalement augment du rendement de ce placement. Une fonction de mise en commun de richesse. Elle permet de financer des projets dont lampleur dpasserait la richesse dun seul individu. Dautant

Cerna

97

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

quun individu, mme trs riche, prfrera, par souci de rduction des risques, diversifier ses placements.

Une fonction de gestion des risques.

Il sagit des risques pris par un acteur individuel dans une opration de transfert de la richesse dans le temps. La finance permet de rduire les risques individuels en les divisant et de les transfrer dautres individus, moins adverses au risque. Soit que le risque en question est pour eux de moindre importance, soit quils souhaitent en prendre dans lespoir de profits levs. Elle permet ainsi chacun de choisir le couple rendement / risque qui lui convient. Contribuant aussi la rduction des risques, une fonction dinformation.Certaines institutions financires, en particulier les marchs organiss, produisent une information publique (gnralement des prix) utile aux individus pour orienter leurs choix non seulement financiers, mais productifs au sens strict.

Une fonction de rglement,

cest--dire dorganisation du systme des paiements.

8. Les systmes financiers

Les fonctions de la finance peuvent tre assures par des instruments et organises par des institutions diffrentes. Rappelons quelques exemples. Pour un pargnant, le transfert de richesse dans le temps peut passer par un dpt bancaire rmunr, lachat dobligations ou dactions, mais aussi par lachat de droits de proprit sur des objets tels que les uvres dart ou limmobilier. Diffrents instruments permettent de se couvrir contre un risque de prix sur les marchs drivs: contrats terme, options, swaps. Larticulation de plusieurs fonctions au sein dune opration financire peut prendre des formes diverses, ainsi quon la vu de la combinaison dune fonction de transfert de richesse dans le temps et dassurance contre un risque. Quant aux institutions qui assurent une ou plusieurs fonctions de la finance dans le monde contemporain, on distingue tout dabord les intermdiaires financiers et les marchs. Les marchs financiers, o, comme leur nom lindique, sont cots des instruments financiers, sont en effet aussi des institutions. Ils sont organiss: des acteurs en fixent les rgles de fonctionnement, quelles soient purement prives ou soumises des contrles tatiques stricts,
Cerna 98

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

et assurent leur fonctionnement. Ainsi le march des actions Paris est organis par une socit prive, Paris Bourse, et le droulement des oprations est soumis au contrle de la AMF, une institution tatique. De plus on a vu que, pour fonctionner, les marchs financiers exigent que des acteurs particuliers assurent le rle de producteur dinformation (par exemple, les agences de notation et les analystes financiers) et que dautres assurent celui de teneur de march. Il existe aujourdhui quatre grands types de marchs financiers. Les marchs de crances ngociables et de titres de dettes taux fixe ou variable, les marchs des actions, les marchs dinstruments drivs, appels par contraction marchs drivs, et les marchs des changes o schangent entre elles les monnaies13. Parmi les intermdiaires financiers, une distinction fondamentale simpose entre banques et institutions non bancaires. Les banques ont en effet non seulement des fonctions financires, mais aussi, comme on va le voir au chapitre 10, une fonction montaire qui en fait des institutions financires trs particulires. De plus elles assurent la fonction essentielle de rglement des transactions. Les institutions non bancaires sont principalement les socits dassurance et les investisseurs institutionnels. Ces derniers sont des gestionnaires dpargne pour compte de tiers. Ils collectent de lpargne et la placent sur divers marchs financiers. On distingue les fonds de pension qui grent lpargne constitue en vue dune retraite, les fonds communs de placement (mutual funds) et les fonds darbitrage (hedge funds). La diffrence entre ces deux derniers types nest pas tranche. Ils grent des fonds collects en gnral auprs de catgories aises de la population. Les hedge funds sont rputs prendre plus de risques, en particulier en utilisant diffrents effets de levier. Il sagit l dinstitutions prives. Certaines banques ou compagnies dassurance sont capitaux publics, mais ne se comportent pas diffremment de leurs concurrentes prives. Les intermdiaires financiers sont cependant plus ou moins contrls par les tats. On verra que les banques le sont assez troitement, et pourquoi il en est ainsi. Ces institutions prives ne sont pas les seules assurer des fonctions financires. Deux autres institutions ont jou dans le pass, et continuent jouer, un rle important: la famille et ltat. Un motif essentiel de transfert de la richesse dans le temps est de subvenir ses besoins quand on ne peut plus travailler, soit par accident ou maladie, soit parce quon est trop vieux. Il est clair quaujourdhui encore, pour une trs large part de lhumanit, cest la famille qui assure cette fonction. Jeune, on fait des enfants et on les lve (une dpense), et lon compte sur eux pour vous entretenir quand on est vieux ou malade (une ressource ultrieure). Dans de nombreux pays riches, cest ltat directement qui a organis des systmes de

Cerna

99

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

retraite par rpartition et des systmes dassurance maladie. Ces deux dernires fonctions peuvent, on le sait, parfaitement tre assures par des institutions prives. Quand cest ltat qui les assume, il combine gnralement aux fonctions purement financires (transfert de richesse dans le temps et assurance par mutualisation des risques) des fonctions de redistribution au sein des populations concernes. Ainsi, un systme public dassurance maladie dfinit les cotisations (la prime dassurance) en fonction du revenu mais pas de ltat de sant. Un systme dassurance prive, moins quil ne soit contrari par une rglementation, tendra naturellement diffrencier les contrats et les primes selon le risque de lassur, cest--dire son tat de sant, comme il le fait pour les autres risques.

Les rles respectifs de la famille, de ltat et des institutions prives, au sein de celles-ci le rle des marchs et des institutions financires stricto sensu, au sein de celles-ci le rle et la place des banques, dfinissent des systmes financiers. Leur diversit, au cours des temps modernes, fut extrme. Elle reste importante au sein du monde contemporain.

Lvolution des systmes financiers dans le monde actuel depuis 30 ans peut tre caractris par : Avant les annes 70: les systmes nationaux taient : cloisonns : lpargne constitue dans un territoire y tait pige par des contrles stricts des mouvements de capitaux travers les frontires, ce qui permet, entre autres choses de laminer la petite pargne place taux fixe par linflation, ce qui permit de pratiquer grande chelle la recommandation de Keynes deuthanasier les rentiers, domins par lintermdiation bancaire.

Aujourdhui: un systme global caractris par: libre circulation des capitaux entre pays, la finance de march domine, le rle des banques sest profondment transform : prs de 80% des profits des grandes banquent viennent maintenant des activs de march, contre 80% aux activits de prts il y a 30 ans, les marchs drivs se sont normment dvelopps,

Cerna

100

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

les investisseurs institutionnels sont monts en puissance et ont transform les rgles du gouvernement dentreprise .

En finance de march globale, la volatilit des prix des titres, qui est invitable, acquiert une importance macro conomique densemble (Cf lencadr ci aprs). La conjoncture conomique dpend alors beaucoup, travers linfluence quils ont sur les cours de bourses, de ce que Keynes appelait les esprits animaux des entrepreneurs , et quon traduirait en langage moderne par leurs anticipations , en ajoutant quelles sont le plus souvent auto ralisatrices. Ainsi, cest de plus en plus du moral de ses acteurs que dpend lvolution de lconomie...

Encadr : Lutilit conteste de la finance10


Pierre-Nol Giraud. Publi dans : Association d'conomie financire, Dr., "La finance pour quoi faire ? Les enjeux thiques", Rapport moral sur largent dans le monde 2003-2004

Historiquement, les activits financires apparaissent en mme temps que les activits marchandes. Commerce de largent, production et changes de marchandises ont de tout temps t intimement lis. Ds le treizime sicle, alors que sintensifiaient les changes entre les Flandres et le nord de lItalie, les gnois ont pratiquement tout invent de la finance moderne. Imagine-t-on, en effet, un monde marchand sans finance ? Chacun en serait contraint ninvestir dans des projets productifs, qui sont le moteur de la croissance conomique, que sa propre pargne, tout en tant incapable dajuster le risque quil prend ses moyens financiers et son got du risque. Autant dire que linvestissement serait extrmement limit, et la croissance quasi nulle. Les fonctions principales de la finance sont en effet de rassembler lpargne disperse pour laffecter des projets dinvestissement dont lenvergure et le risque dpassent ce qui est la porte de fortunes individuelles, et doffrir cette pargne une grande varit dinstruments diffrents par leurs couples rentabilitrisque, donc dorganiser un vaste march dchange des risques inhrents tout investissement productif. Le dveloppement, la diversification, la spcialisation des activits financires participent ainsi pleinement au mouvement gnral de division sociale du travail, en quoi Adam Smith voyait juste titre la source fondamentale de laccroissement de la richesse des nations . La finance est en elle-mme le lieu dune division sociale du travail et elle la favorise dans les autres sphres. Elle contribue donc incontestablement laccroissement de la richesse.

10 Cet article rsume certaines des thses dveloppes par lauteur dans : Le Commerce des Promesses. Petit Trait sur la Finance Moderne Paru aux Editions du Seuil en Janvier 2001.

Cerna

101

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Do vient alors quelle soit si souvent considre, de mme que le ngoce pur, comme une activit parasitaire captant indment des richesses issues de la seule sphre qui les produirait : la sphre productive stricto sensu, o sexerce le dur labeur des hommes appliquant un travail transformateur de matire aux ressources que nous offre parcimonieusement notre mre avare, la nature ? Cette conception est ancienne. Elle reste trs vivante de nos jours. Luvre dun historien contemporain aussi important que Fernand Braudel en est par exemple imprgne. Braudel spare la vie conomique en trois niveaux: civilisation matrielle, conomie (cest--dire changes et ngoce) et capitalisme (o se concentrent les activits financires). Puis il tablit une hirarchie entre les trois, chaque niveau drainant des richesses du niveau immdiatement infrieur. Le jugement quil en dduit est que le capitalisme (dans sa dfinition, cest--dire essentiellement la finance) est parasitaire . Il nest pas question dentreprendre ici lhistoire du discrdit jet sur la finance. Mais on peut tenter den distinguer de bonnes et de mauvaises raisons.
Quelques mauvaises raisons

Mauvaises sont les raisons qui affirmeraient que, dans un capitalisme, les activits financires ne sont simplement pas ncessaires au dveloppement des capacits de production de richesses. Cest videmment faux. Mauvaises raisons encore, celles qui, variantes attnues des prcdentes, concentreraient leur critique sur la finance de march, par opposition la finance bancaire, autrement dit intermdie . Parmi elles, par exemple, les nostalgies du capitalisme rhnan , prsent comme ayant une finance essentiellement bancaire. Tout dabord, intermdiation par les banques et finance de march ont toujours coexist, il est vrai dans des proportions variables. Ensuite, si les banques, dans leur fonction dintermdiation, peuvent en effet remplir trs correctement la premire fonction ( bien que souvent, surtout si elles forment un oligopole, avec des cots dintermdiation trs importants par rapport la finance de march), il nen est pas de mme de la seconde : lorganisation dun march dchange de risques. La finance ne peut donc se diviser : banques et marchs y coexistent ncessairement. Plus recevable a priori est largument suivant. Certes ncessaires, les activits financires recevraient une part excessive de la richesse quelles contribuent produire : elles seraient en position structurellement dominante. Cest la thse de Braudel. Cest aussi une thse largement rpandue parmi ceux qui connaissent intimement le fonctionnement des capitalismes. Qui na jamais entendu un patron de P.M.E., ne niant aucunement lutilit de son banquier, de son assureur, et des ngociants qui vendent ses produits, se plaindre nanmoins de ce que, tandis quil sacharne gagner quelques centimes sur ses cots de production, les autres font des profits plus que confortables sans mouiller leur chemise ? Si ctait vrai, cela signifierait que les activits financires sont structurellement en situation de monopole, que la comptition en leur sein y est toujours trs modre. Sinon, cette comptition se chargerait de ramener les profits moyens (insistons sur moyens ) de ces activits au niveau de celui des activits industrielles, par exemple. Or rien ne permet de laffirmer, ni thoriquement, ni empiriquement. En thorie, les barrires lentre , dont la hauteur dtermine la possibilit de sur profits de monopole dans une activit donne, nont pas de raison dtre systmatiquement plus leves dans les activits financires que dans les activits industrielles et de services. Empiriquement, le taux de profit moyen constat des entreprises de la finance nest pas, dans lhistoire, systmatiquement suprieur celui dautres entreprises. Il peut ltre certaines priodes, comme il peut tre infrieur dautres. Cela relve gnralement de causes spcifiques aisment explicables. Notons bien que ceci na rien voir avec une tout autre question, qui est la rpartition des richesses produites entre le capital et le travail, puisquil sagit ici simplement de savoir si le capital financier, ou commercial, est systmatiquement mieux rmunr que le capital industriel. Cependant, subjectivement, les deux questions peuvent, au moins dans certaines cultures, tre lies. Si le symbole du capitaliste est le financier ou le grand ngociant, alors, un sentiment dinjustice lgard de la rpartition densemble entre capital et travail se concentrera sur ce symbole et son activit et non sur le petit patron de P.M.E., mme si le taux de profit de ce dernier est en ralit plus lev. Parce que le petit patron, on le voit passer dans latelier, et on sait quaussi dur soitil, il fait quelque chose de concret pour que la bote marche. Lloignement des activits financires des activits directes de production serait alors la cause dune critique qui, moins que la finance en tant que telle, vise en fait le capitalisme. Une troisime raison pourrait tre la distribution diffrente, dans les activits financires, des taux de
Cerna 102

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

profit individuels autour du taux de profit moyen. Une plus grande dispersion dans la finance pourrait conduire au sentiment de profits indus. En effet, on remarque beaucoup plus les russites (les enrichissements spectaculaires) que les checs et personne, hormis les statisticiens, ne sintresse aux valeurs moyennes. Or cest certainement le cas, au moins pour certaines activits financires. Par dfinition une activit plus risque a une distribution plus large, autour de la moyenne, des gains et des pertes. Il est donc parfaitement normal, en logique capitaliste sentend, que les russites exceptionnelles dans les activits risques procurent des gains exceptionnels. Il ne convient pas den tirer des conclusions gnrales sur le caractre parasitaire de la finance. Cette explication reste cependant insuffisante, comme lillustre limage diffrente que prsentent, aux yeux du plus grand nombre, un financier comme Georges Soros et un industriel comme Bill Gates, mme aprs le procs11 du second. Le fait que Georges Soros (en ralit son fonds dinvestissements Quantum Fund ) ait gagn en 1992 un milliard de dollars en quelques semaines en spculant contre la livre sterling et sen soit vant a choqu beaucoup de gens. Or Georges Soros, parti de rien, est entr en affaires bien avant Bill Gates, galement parti de rien. Aujourdhui Bill Gates est beaucoup plus riche que Georges Soros. Il sest donc enrichi en moyenne chaque anne beaucoup plus que Georges Soros. La singularit de Bill Gates, par rapport la moyenne des capitalistes industriels, est beaucoup plus forte que celle de Soros par rapport la moyenne des gestionnaires de fonds. Pourtant Bill Gates est tout au plus considr, aprs la sentence du juge Jackson, comme ayant abus dune position dominante , mais non comme un spculateur et un parasite . Aux yeux de tous, sa socit Microsoft a en effet incontestablement rendu des services lensemble des utilisateurs dordinateurs personnels, mme si elle les a fait payer trop cher et a entrav le dveloppement de produits meilleurs que les siens. De toute faon, si lon cherche un secteur dactivit o les gains sont encore plus ingalement distribus autour de la moyenne que dans la finance, on aura aucun mal en trouver : dans le monde des comdiens ou des chanteurs par exemple, ou des sportifs professionnels, ce qui choque cependant beaucoup moins, car ici aussi, la russite conomique est perue comme tant due un talent exceptionnel, mais surtout socialement utile. On en vient donc lhypothse que le discrdit port sur les activits financires semble bien li leur nature mme, au fait quelles ne font que manipuler de largent, ce qui aux yeux de beaucoup leur confre un caractre immatriel , virtuel . Dcrypter les raisons de ce discrdit passe alors par la comprhension de ce qui est rellement vis dans la distinction sphre relle sphre financire . Je dvelopperai la thse que ce qui est vis aujourdhui, souvent obscurment, ce sont deux caractristiques de la finance globale de march, qui en font un terrain particulirement propice la grande spculation et qui rendent les krachs la fois imprvisibles et invitables.
Deux caractristiques de la finance moderne

La distinction sphre financire sphre relle pointe une vritable diffrence, mais elle nest pas de lordre de limmatriel contre le matriel ou du virtuel contre le rel. La diffrence fondamentale, cest que la finance donne un prix lavenir, alors que ce quon appelle lconomie dite relle donne un prix au prsent. Cette distinction est mes yeux beaucoup plus opratoire et fertile pour comprendre les phnomnes financiers que la distinction plus intuitive rel / irrel. La finance value montairement et fait commerce de promesses de revenus futurs, car tous les actifs financiers ne sont que de simples promesses, dont seul lavenir dira si elles seront pleinement tenues. Or si le prsent est certain, lavenir, lui, nest nullement irrel, mais tout simplement incertain et mme imprvisible. Il est en effet non seulement incertain au sens mathmatique du terme, cest dire probabilisable et calculable ( les modles de prix des options, par exemple, sont un exemple de calcul du prix dun actif financier en avenir probabilisable), il est en ralit imprvisible : il va ncessairement se passer des choses que personne navait prvu donc qui ne peuvent pas entrer dans un calcul ( les attentats du 11 septembre, par exemple).

11 La socit Microsoft dirige par Bill Gates, qui en est aussi le fondateur et lun des principaux actionnaires, a t condamne en premire instance pour abus de position dominante par le juge Jackson au printemps 2000.

Cerna

103

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Que lavenir soit imprvisible non seulement nempche pas, mais exige que chacun sen forme tout instant une reprsentation, sauf tomber dans une angoisse prouvante. De plus, quand un acteur sur un march financier cherche construire sa propre vision de lavenir, qui va par exemple lui permettre de dcider dacheter ou de vendre, il doit tenir compte de ce que les autres pensent ou dclarent penser ( les analystes, par exemple), car en finance, comme Keynes lavait soulign, rien ne sert davoir raison contre tout le monde. Par consquent, la vision de lavenir dun acteur doit tenir compte de ce quil pense que les autres pensent. La polarisation, largement mimtique, des visions de lavenir sur dune vision dominante qui fait un temps consensus, voil ce qui donne leur prix aux actifs financiers. Dans ces conditions, leurs prix peuvent connatre de brusques sauts, qui ne font que reflter le basculement des visions dominantes de lavenir. Quest ce qui provoque ces basculements ? Des informations nouvelles, qui contredisent la vision consensuelle, mais qui la contredisent de manire bien particulire. Ce sont en effet des informations qui ne sont pas simplement intgres par le modle dinterprtation des faits qui sous tend la vision consensuelle ( auquel cas les marchs manifestent simplement leur efficience en intgrant instantanment dans les prix ces informations nouvelles, engendrant une volatilit normale de ces derniers), mais ce sont des informations qui, de manire imprvisible, modifient profondment le modle dinterprtation lui mme et provoquent ainsi damples et brusques ( cause du mimtisme) mouvements de prix. Ainsi, en t 97, une srie dinformations en provenance de Thalande fait basculer le consensus sur les capitalismes asiatiques . De champions universellement encenss dun dveloppement quilibr et rapide, les voil qui passent presque instantanment au statut de crony capitalism , capitalisme de copains et de coquins, corrompus et inefficaces. Avec les consquences que lon sait sur le prix des monnaies et des actifs, non seulement de la Thalande, mais de toute la rgion, hormis les pays qui avaient eu la grande sagesse de ne pas ouvrir trop tt leur compte de capital. Ces pays ont ainsi perdu, au minimum, deux ans de croissance, alors quon peut toujours srieusement se demander, mme avec le recul, si la crise na pas rsult dune simple modification autoralisatrice des anticipations de quelques investisseurs occidentaux... Ainsi, au printemps 2000, une srie dinformations modifie en profondeur le modle sous jacent la vision alors dominante de la nouvelle conomie . Avec les consquences que lon sait sur le patrimoine des pargnants qui avaient eu la mauvaise ide dinvestir au plus haut ainsi que sur la conjoncture amricaine et donc mondiale, en raison de l effet de richesse . Bref, en finance de march, les krachs sont donc imprvisibles. De plus, ils sont invitables. Ils sont invitables en raison de lasymtrie de la politique montaire lgard de lvolution du prix des actifs financiers. A partir du moment o lon est dans un systme de pure monnaie de crdit, la finance cre non seulement des droits incertains sur la richesse future, mais des droits en excs sur ce que sera cette richesse future. Voyez comment sest comport Alan Greenspan, le prsident de la FED, lors de la phase haussire du prix des actions aux Etats Unis. Il a commenc par dire que les marchs financiers taient son avis trop exubrants , quon tait en pleine bulle spculative. On pouvait donc sattendre ce quil fasse quelque chose pour calmer la bourse . Par exemple, relever les taux dintrts. En dautres termes, on pouvait sattendre ce quil assigne la politique montaire lobjectif de contrler linflation non seulement du prix des biens et services, mais aussi des titres. Puis, il a dit que, tout bien considr, la FED ntait pas mieux place que des millions dinvestisseurs privs pour affirmer que les actions taient survalues. Rsultat, les responsables de la politique montaire estiment ne pas devoir agir lors dune hausse des marchs financiers qui peut paratre certains excessive. Mais ce qui est important, cest que rciproquement, quand survient un krach boursier, les banques centrales agissent pour essayer de temprer les effets en retour de celui-ci sur le reste de lconomie. La politique montaire est donc dissymtrique. On refuse de restreindre la cration montaire quand le prix des actifs senvole, par contre on ouvre les vannes du crdit quand les cours seffondrent. C'est pour cette raison que la finance cre toujours des droits en excs sur la richesse future. Grce la cration montaire, il y a presque toujours trop de droits financiers crs, sans quon puisse cependant savoir combien exactement..
Cerna 104

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

On peut donc tre certain que, la plupart du temps, circulent des actifs financiers, autrement dit des droits sur la richesse future, qui ne seront pas honors leur valeur actuelle. Cest une sorte de mistigri, un peu comme la mauvaise carte au jeu, qui circule sans quon puisse connatre sa nature exacte ni qui le dtient.. Est-ce vous ou moi ? Moi, avec mes actions de la nouvelle conomie malgr la chute des cours, ou vous avec vos obligations du Trsor amricain ? La finance actuelle, qui est une finance de march globale, a une forte tendance engendrer de gros mistigris, parce que la hausse du prix des actifs financiers y est alimente par la cration montaire de faon non contrlable. La finance aspire la monnaie : quand elle se met crer des droits en excs sur la richesse future, la cration montaire suit. La purge priodique des droits en excs, du mistigri, est donc invitable. En finance de march globale, cette purge prend la forme deffondrements du prix de certains actifs. Il y a trente ans, quand les pays riches avaient des systmes financiers nationaux largement cloisonns et dominante bancaire, ctait lacclration de linflation qui se chargeait de purger les droits en excs.

Les raisons du discrdit

En fin de compte, il me semble que ce sont ces deux caractristiques de la finance de march contemporaine qui expliquent son discrdit: 1) les prix des actifs ne refltent que des anticipations moyennes et de ce fait subissent de brusques variations de manire imprvisible et 2) cela prend invitablement, priodiquement, la forme de krachs qui engendrent de svres rcessions. La premire caractristique fait en effet de la finance le temple de la spculation. On peut certes spculer sur lvolution des prix des biens immobiliers et des oeuvres dart. Mais les cots de transaction sont levs, et il nest pas possible dutiliser les effets de levier trs puissants quautorisent en finance les marchs drivs. Cest donc la finance qui permet les enrichissements les plus rapides et les plus spectaculaires, mme si ce ne sont pas toujours les plus durables. Or ceux qui senrichissent ainsi ne le doivent qu des talents trs particuliers : savoir anticiper de trs peu les retournements des visions moyennes de lavenir, et avoir le got du risque. Ces deux talents ne sont gnralement pas considres, contrairement aux talents managriaux, dacteurs ou de sportifs, comme tant socialement trs utiles... En consquence, la spculation, particulirement financire, fait lobjet dune condamnation morale sans appel. Les spcialistes savent bien que les cas extrmes denrichissements par la spculation ne sont que lcume dun phnomne plus profond et indispensable. La finance organise un march des risques lis limprvisibilit de lavenir : si certains veulent se dbarrasser de risques, il faut bien que dautres les prennent, et ils ne le font que sils sont, statistiquement, suffisamment rmunrs pour cela. Mais rien ny fait : il reste quaux yeux de la grande majorit des gens, il est juste titre inadmissible quon puisse gagner des milliards sur un coup de d, en jouant de plus, la plupart du temps, avec largent des autres. Dautant que les milliards en question, les gens savent bien quils ne tombent pas du ciel. Et cest la quintervient la seconde caractristique de la finance qui mes yeux explique galement son discrdit : les accidents de la finance, tels les krachs boursiers ou les crises de change dans les pays mergents, ont toujours des effets destructeurs sur le reste de lconomie et engendrent ncessairement des conflits de rpartition qui menacent les revenus du travail. En fait, presque toujours, les krachs financiers provoquent des transferts de revenus au dtriment des revenus du travail . Quil sagisse de futurs retraits qui voient leur retraite par capitalisation lamine par un krach boursier, ou de simples salaris corens ou mexicains qui voient leurs revenus chuter pendant plusieurs annes aprs une crise de change, ils ny sont absolument pour rien, et ils attribuent leur sort, non sans raison, linstabilit intrinsque de la finance de march. Un pouvoir potentiellement destructeur de richesse et prdateur des

Cerna

105

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

revenus du travail serait alors aussi ce qui, confusment, justifierait pour beaucoup la condamnation de la finance.
Conclusion

Les experts diront aux gens ordinaires : Pas de capitalisme sans finance, pas de finance sans finance de march, pas de finance de march sans prises de risques et donc sans spculation. Alors, voulez vous en jetant leau du bain (la finance), jeter avec le bb (le capitalisme qui, quoiquon dise, est le meilleur garant de la croissance de la richesse matrielle pour tous) ? Et les gens ordinaires rpondront : Vous avez beau dire, il nest pas normal quon puisse gagner des milliards en quelques jours. Il nest pas normal que des cyclones financiers ns dans les bureaux feutrs de Wall Street appauvrissent des gens qui ne vivent, difficilement, que de leur travail des milliers de kilomtres de l. Alors le rformateur, plein de bnvolence, sinterposera : Mais il est possible de mieux rguler la finance actuelle, den conserver les avantages tout en limitant ses inconvnients ! Dailleurs, nous y travaillons. Certes, tout en ce bas monde nest- il pas perfectible ? Mais le rformateur aura beau dire : la finance fera toujours commerce de promesses, et, lavenir ntant pas prvisible, linstabilit de la finance est irrductible.

Cerna

106

Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Chapitre 5 : A quoi sert la finance ? Concepts retenir: Crise dilliquidit et de solvabilit Teneur de march March driv, contrat terme, option, swap, Spculateur Finance intermdie et finance de march Questions : Que doit faire lEtat pour prvenir et gurir les crises bancaires ? Comment se couvrir sur un march terme ? A quoi servent les spculateurs ? Quels sont les fonctions de la finance ? Comment a volu la finance depuis 30 ans ? La mauvaise rputation de la finance est elle justifie ?

Cerna

107