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Sciences de gestion

Andr FARBER, Marie-Paule LAURENT,


Kim OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE
Synthse
de cours
exercices
corrigs
&
Lessentiel de la finance de march et de
la finance dentreprise
Un nouveau chapitre sur les produits lis
au risque de crdit
Les donnes des exercices et des outils
de valorisation financire disponibles
sur www.pearson.fr
Finance
2
e
dition
collection
Synthex
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Sci ences de gest i on
Synthse
de cours &
Exercices
corrigs
Fi nance
2
e
di t i on
Andr FARBER
Mari e- Paul e LAURENT
Ki m OOSTERLI NCK
Hugues PI ROTTE
Di rect i on de col l ect i on : Rol and Gi l l et
professeur l uni versi t Pari s 1 Pant hon-Sorbonne
Collection
synthex
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ISSN : 1768-7616
Tous droits rservs
Composition L
A
T
E
X : Euklides
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2
et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Copyright 2009 Pearson Education France
ISBN : 978-2-7440-4068-9
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Sommaire
Les auteurs IV
Introduction V
Chapitre 1 Fondements 1
1. La valeur actuelle en avenir certain . . . . . . . . . . . . . 2
2. La valeur actuelle en avenir incertain . . . . . . . . . . . . 8
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Chapitre 2 Relation risque rentabilit attendue 35
1. La distribution de probabilits Les rentabilits . . . . . . 36
2. La rentabilit et le risque dun portefeuille de deux N actifs 37
3. La rduction du risque par la diversication . . . . . . . . . 40
4. La mesure du risque dun actif . . . . . . . . . . . . . . . 41
5. Le choix du portefeuille optimal . . . . . . . . . . . . . . . 43
6. Le Mdaf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
7. Le modle dvaluation par arbitrage . . . . . . . . . . . . 45
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Chapitre 3 Valorisation doptions 73
1. Dnition des options classiques . . . . . . . . . . . . . . 73
2. Cash ows associs une option . . . . . . . . . . . . . . 73
3. Relation de parit put call . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
4. Bornes des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
5. Valorisation des options : modle binomial . . . . . . . . . 76
6. Formule de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
7. Valeur doption et volatilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
Chapitre 4 valuation dentreprises non endettes 107
1. Dividend Discount Model (DDM) et modle
de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
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2. Lien entre free cash ow et dividendes : le tableau
de nancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
3. Free cash ow model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
4. Valeur actuelle des opportunits de croissance . . . . . . . 114
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
Chapitre 5 Valorisation de la dette sans risque et structure
des taux dintrt 143
1. valuation dobligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
2. Rendement lchance . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
3. Risque de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
4. Structure terme des taux dintrt . . . . . . . . . . . . . 148
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
Chapitre 6 Valorisation de la dette risque et des produits
drivs de crdit 163
1. valuation de dette risque . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
2. valuation dobligations convertibles . . . . . . . . . . . . 168
3. Probabilit de dfaut et corrlation de dfaut . . . . . . . . 169
4. Produits drivs de crdit . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
Chapitre 7 Structure nancire et cot du capital 189
1. La valeur et la structure nancire de la socit
dans un monde sans impts . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
2. Fiscalit et endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
3. La thorie du compromis . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
Chapitre 8 Analyse de projets dinvestissement 221
1. Critres de dcision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222
2. lments prendre en compte dans le calcul de la VAN . . 225
3. Analyse des dterminants de la valeur . . . . . . . . . . . 227
4. Flexibilit de la dcision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
5. Financement des projets . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
Chapitre 9 Gestion des risques 259
1. Pourquoi grer les risques ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 259
2. Quels risques ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260
3. La mesure du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
4. Comment gre-t-on les risques ? . . . . . . . . . . . . . . 268
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
Index 307
IV Finance
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Les auteurs
Andr Farber est professeur la Solvay Business School de lUniversit Libre de Bruxelles (ULB) oil a
t doyen de la facult des sciences sociales, politiques et conomiques. Auteur de nombreux articles
et ouvrages, il a cotraduit la 5
e
dition de Principes de gestion nancire de R. Brealey et S. Myers.
Parmi ses publications les plus rcentes gure une srie de dveloppements en matire de cot du
capital de lentreprise, gnralisant sa formulation.
Titulaire dun doctorat en sciences de gestion de lULB, Andr Farber est ensuite professeur visiteur
la Cornell University de 1973 1974. Il est lu prsident de lEuropean Finance Association en 1975.
Deux ans plus tard, luniversit de Chicago laccueille comme professeur visiteur. Il y rencontre plu-
sieurs futurs prix Nobel (Franco Modigliani, Merton Miller, Robert Merton, Myron Scholes) et publie
des articles en collaboration avec dautres fondateurs de la thorie nancire moderne tels que Eu-
gne Fama ou Richard Roll. Curieux de nature, ses thmes de recherche comprennent notamment la
nance internationale, la thorie des options, le nancement de linnovation technologique ou en-
core les marchs nanciers des pays mergents.
En plus de ses activits acadmiques, Andr Farber est administrateur du Crdit professionnel du
Hainaut, de Fluxys, de la Fondation Bernheim, de la Fondation Hoover, membre du Comit Bel20 et
du Comit Suprieur des Finances belge.
Marie-Paule Laurent est chercheuse au sein du Centre Emile Bernheim (CEB, ULB) et partenaire de
Risk Dynamics.
Docteur en sciences de gestion (ULB), elle sintresse la gestion des risques bancaires (crdit, mar-
ch, oprationnel, stratgique) tant dun point de vue quantitatif (modles de mesure de risque) que
qualitatif (politiques de gestionde risque). Elle dispense actuellement divers cours de nance la SBS.
Elle est galement partenaire de Risk Dynamics, socit belge spcialise dans le conseil en gestion
de risque pour les groupes bancaires et dassurance ayant des activits internationales.
KimOosterlinck est professeur la Solvay Business School (ULB) aprs un doctorat de la mme insti-
tution, et a publi plusieurs articles et ouvrages centrs sur les problmatiques des dettes souveraines.
Coresponsable acadmique du programme doctoral de la Solvay Business School, lessentiel de ses
recherches se base sur lanalyse de cas historiques extrmes (rpudiation des emprunts russes, fonc-
tionnement boursier durant les guerres, etc.). Enn, Kim Oosterlinck est prsident du master en ges-
tion culturelle (facult de philosophie et lettres, ULB) au sein duquel il dispense lessentiel de ses
enseignements.
Hugues Pirotte est professeur la Solvay Business School (ULB).
Aprs des tudes secondaires au Vnzula, Hugues Pirotte rejoint la verte campagne helvtique pour
complter sa formation en nance. Il y dcroche un doctorat en nance luniversit de Lausanne
sous la direction de Rajna Gibson, grce qui il rencontre notamment Robert Merton, Stephen Schae-
fer, Eduardo Schwartz et Suresh Sundaresan. Professeur luniversit de Lausanne ds 1999, Hugues
Pirotte, fonde FinMetrics SA, une socit suisse spcialise dans le conseil stratgique en matire
de gestion des risques et dans le dveloppement dun tableau de bord de gestion des risques uti-
lis aujourdhui par des banques prives et des trsoreries de socits industrielles internationales.
Passionn de ce sujet, il rdige avec Didier Cossin, professeur lIMD, un ouvrage intitul Advanced
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Credit Risk Analysis, paru chez Wiley et rapidement devenu une rfrence. En 2002, il rejoint la SBS.
Hugues Pirotte est par ailleurs en charge du module Corporate Finance auprs de lAcadmie suisse
dexpertise comptable dlivrant le diplme fdral dexpert-comptable. Il est lauteur douvrages et
darticles dans les domaines du risque de crdit et de la valorisation dactifs nanciers. Il intervient
comme orateur dans diffrentes confrences sur les thmes de la nance structure , et est gale-
ment Academic Expert la Luxembourg School of Finance.
Hugues Pirotte a fond en 2008 le Finance Club of Brussels .
VI Finance
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Introduction
Lobjectif de ce livre est daider mettre en application les principes fondamentaux de
la nance. Il est n du dsir des auteurs de trouver dans un seul ouvrage, pas trop vo-
lumineux, la fois les concepts thoriques de base et leurs applications. Lexprience
montre, en effet, que le passage de la thorie la pratique peut tre pineux. Cet ou-
vrage sadresse donc en premier lieu aux tudiants qui suivent un enseignement de
nance. Il peut se rvler galement utile aux professionnels confronts un problme
pratique et dsireux de rafrachir ou complter leurs connaissances. Les enseignants
y trouveront non seulement des illustrations des matires enseignes traditionnelle-
ment dans les cours de nance mais galement des exercices portant sur des thories
rcentes pour lesquelles les applications pratiques sont encore rarement abordes.
Nous avons choisi de nous limiter aux notions essentielles. La nance repose sur quelques
principes fondamentaux que nous mettons dabord en vidence dans les exposs tho-
riques avant den montrer lapplication.
La rsolution de problme occupe plus de la moiti du livre. Cest dire limportance
que nous y accordons. Ces problmes permettront de vrier la comprhension de la
thorie. Tous les exercices tant corrigs, on pourra vrier aisment les rsultats.
Le fond et la forme
Aucune loi ne dcrte que la nance doive tre triste. Les problmes qui sont prsents
vous feront dcouvrir, au l des pages, quelques personnages incongrus dans un ou-
vrage de nance : Tante Agathe, Oncle Sraphin et autres Nicolas Pipette. Ils ont tous
une caractristique commune : se poser des questions pertinentes et ne se satisfaire
que de rponses chiffres.
Le ton parfois lger adopt ne signie pas que les notions abordes soient lmentaires.
La nance nest sans doute pas, parmi les sciences de gestion, la matire la plus facile.
Elle fait appel plusieurs autres disciplines : lconomie, bien sr, dont elle est issue
mais aussi la comptabilit, les mathmatiques, les statistiques. Nous avons choisi de
limiter le niveau mathmatique et statistique an de rendre louvrage accessible. Ce-
pendant nous ne transigeons pas sur le fonds. Les concepts que nous abordons consti-
tuent les pierres angulaires de la nance. Leurs applications relles ncessitent parfois
de faire appel des outils plus sophistiqus que ceux utilis dans ce livre. Mais la lo-
gique de base des modles prsents dans ce livre subsiste.
Pendant longtemps, le calcul a t un obstacle majeur lapplication des concepts de
nance. Ce nest plus le cas actuellement. Excel est devenu lun des compagnons indis-
pensables du nancier moderne. Nous vous encourageons travailler les problmes
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en tirant parti de toute la puissance de calcul dun tableur. En outre, lensemble des
solutions se trouve dans des chiers Excel disponibles sur le site qui accompagne lou-
vrage qui vous permettront peut-tre de dcouvrir outre la nance quelques astuces
utiles.
Le contenu
Nous avons repris dans ce livre des problmes relevant tant de la nance de march
que de la nance dentreprise. Nous pensons, en effet, que ces deux branches forment
un tout.
Le plan de louvrage est le suivant. Les trois premiers chapitres prsentent les fonde-
ments de lvaluation : la valeur actuelle en certitude et en incertitude est aborde dans
le chapitre 1 (Fondements). Le chapitre 2 dveloppe la thorie des choix de portefeuille
et des modles dvaluation dactifs nanciers. La valorisation doptions est prsente
et illustre dans le chapitre 3. Le chapitre 4 est consacr lvaluation dune entreprise
en labsence dendettement. Il constitue la charnire entre les fondements de lva-
luation abords dans les premiers chapitres et les analyses des dcisions nancires
dentreprises dveloppes par aprs. Les deux chapitres suivant traitent de lendette-
ment. Le chapitre 5 permet de lvaluer tout dabord en labsence de risque de crdit.
Le chapitre 6 comble tout de suite cette lacune en introduisant notamment des notions
dvaluation des drivs de crdit. Il soccupe galement des obligations convertibles.
Le chapitre 7 montre limpact de lendettement sur la valeur de lentreprise (suite du
chapitre 4). Les projets dinvestissement sont analyss dans le chapitre 8. Louvrage se
termine par le chapitre 9, consacr la gestion des risques de march.
Lquipe rdactionnelle, se fondant sur les initiales des auteurs, sest intitule FLOP. Ses
membres enseignent la nance luniversit. Ils ont, ensemble, prs dun demi sicle
dexprience. Le choix de ce sigle est prtexte toute sorte de jeux de mots que vous
retrouverez plus loin. Peut-tre aurions-nous pu intituler notre livre Finance Lgre
Orientation Pratique ? Nous esprons seulement que le choix de cet acronyme ne pr-
gure pas le sort rserv notre travail.
Notre projet naurait jamais abouti sans le soutienet les encouragements de nombreuses
personnes. Nous tenons remercier PearsonEducationFrance qui nous a fait conance.
Pascale Pernet a cru, ds le dpart, dans le concept que nous proposions et nous a ai-
ds lafner. Roland Gillet, le directeur de cette collection, nous a donn des conseils
judicieux sur lorganisation gnrale du livre. Antoine Chret a suivi ligne par ligne et
mme quation par quation la rdaction de ce livre. Il nous a guids avec gentillesse
et efcacit et nous lui en sommes reconnaissants.
Andr Farber, professeur
Marie-Paule Laurent, chercheur
Kim Oosterlinck, professeur
Hugues Pirotte, professeur
Solvay Business School
Universit libre de Bruxelles
VIII Finance
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1
Chapitre
Fondements
1. La valeur actuelle en avenir
certain . . . . . . . 2
2. La valeur actuelle en avenir
incertain . . . . . . 8
Problmes et exercices
La valeur actuelle en certitude . 16
tat de la nature, titres
contingents, actifs nanciers 27
Actifs nanciers . . . . . 29
Dcision dinvestissement,
march complet et choix de
portefeuille . . . . . 31
Avant daborder, dans la suite de louvrage, lanalyse
dtaille des dcisions nancires, nous
commencerons par examiner les principes de base
en nous plaant dans un cadre dhypothses
simplies lextrme.
Le temps est limit une priode :
Les dcisions sont prises aujourdhui (en t = 0), leurs effets apparaissent dans un an
(le futur t =1).
Le march des capitaux est parfait :
Tous les agents y ont accs aux mmes conditions.
Il nexiste ni frais de transaction ni impts.
Le march est lquilibre : loffre et la demande de capitaux sont gales.
Nous identierons ainsi les trois ides fondamentales qui sous-tendent la logique
nancire :
La rgle de la valeur actuelle nette : une dcision nancire aboutit un accroisse-
ment de la valeur si la valeur actuelle nette est positive.
La loi du prix unique : dans un march parfait des capitaux, des actifs quivalents ont
le mme prix.
Le thorme de Modigliani-Miller : dans unmarch parfait des capitaux, enlabsence
dimpts, la valeur dun projet ou dune entreprise est indpendante de son nance-
ment.
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1 La valeur actuelle en avenir certain
1.1 Dnition des notions
Supposons initialement que lavenir soit connu avec certitude : toutes les prvisions
faites aujourdhui concernant lavenir se raliseront. lquilibre du march des capi-
taux, il existe un taux dintrt sans risque r
f
.
Lexistence dun march des capitaux permet lchange de capitaux dans le temps. Un
placement permet de transfrer des fonds disponibles aujourdhui dans le futur. Inver-
sement, un emprunt rend disponible aujourdhui des capitaux futurs. Ces transferts ne
sont pas gratuits et donnent lieu des intrts. En consquence, des montants dispo-
nibles des dates diffrentes nont pas la mme valeur : un euro aujourdhui vaut plus
quun euro dans un an. Deux mthodes tiennent compte de la dimension temporelle :
la capitalisation et lactualisation.
La capitalisation part de lide quun euro disponible aujourdhui peut tre plac et
rapporter ainsi des intrts. La valeur future en t =1 dun montant C
0
(disponible en
t = 0), VF(C
0
), est gale au montant initial auquel lon rajoute les intrts perus au
cours de la priode si ce montant est plac sur le march des capitaux.
V F(C
0
) =C
0
+r
f
C
0
=C
0
(1+r
f
)
Lactualisation inverse le raisonnement. En dautres termes, elle peut tre vue comme
une mthode permettant de calculer le montant quil faudrait placer au taux r
f
en t =0
pour obtenir le montant C en t = 1. La valeur actuelle dun montant C
1
(disponible en
t =1) est le montant correspondant en t = 0 dun montant futur C
1
:
V A(C
1
) =
C
1
1+r
f
Le taux qui apparat au dnominateur est appel taux dactualisation. Dans notre mo-
dle simple, il est gal au taux dintrt sans risque. Ce nest pas toujours le cas. Dans
un environnement incertain, le cash-ow futur est une valeur attendue (ou espre).
Or, un euro risqu vaut moins quun euro certain. En consquence, le taux dactualisa-
tion utiliser pour calculer la valeur actuelle peut tre diffrent du taux dintrt sans
risque. Nous analyserons le choix du taux dactualisation en incertitude plus en dtail
par la suite.
Remarquons que, si le taux dactualisation r
f
est positif, la valeur actuelle VA(C
1
) est
infrieure au cash-owfutur C
1
. Il sagit de la traduction mathmatique de la rgle : un
euro demain vaut moins quun euro aujourdhui.
2 Finance
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1
Chapitre
Complment
Actualisation et zro-coupon
On peut donner une autre interprtation de la formule de la valeur actuelle, plus rvlatrice de sa nature
profonde. En effet, la valeur actuelle de C
1
peut scrire :
VA(C
1
) = C
1
v
1
o
v
1
=
1
1+r
f
La valeur actuelle est ainsi obtenue en multipliant le montant futur par un facteur dactualisation (v
1
).
Ce facteur dactualisation sinterprte comme le prix en t = 0 dune obligation. Le terme obligation
est utilis ici dans un sens trs large pour dsigner tout titre reprsentatif dune dette quelconque.
Lobligation la plus simple est un zro-coupon. Comme son nom lindique, il sagit dune obligation don-
nant droit au paiement dun montant lchance (ce montant est la valeur nominale ou valeur faciale
du zro-coupon) sans aucun paiement intermdiaire dintrts. Imaginons un zro-coupon donnant lieu
au paiement de 1 e lchance. Nous appellerons cet instrument nancier un zro-coupon unitaire.
Combien serions-nous disposs payer aujourdhui pour acheter un zro-coupon unitaire venant
chance dans un an ? La rponse cette question est donne par la valeur actuelle. Le taux dintrt
en vigueur sur le march tant r
f
, un investisseur xera le prix de manire raliser un intrt sur son
placement exactement gal au taux dintrt. Le prix quil sera dispos payer sera donc :
V A(1) =
1
1+r
f
=v
1
Nous constatons que le facteur dactualisation est le prix de march dun zro-coupon unitaire.
Nous avons x, dans notre modle, lhorizon un an. Mais la formule de calcul se gnralise im-
mdiatement un horizon quelconque. La valeur actuelle dun cash-ow C
t
ralisable dans t annes
est :
V A(C
t
) =C
t
v
t
De manire similaire, la valeur actuelle dun chancier de cash-ows, C
1
, C
2
, . . . , C
T
, est la somme
des valeurs actuelles des cash-ows individuels.
V A =C
1
v
1
+C
2
v
2
+. . . +C
T
v
T
1.2 Utilisation de la valeur actuelle
En dpit de la simplicit du modle prsent ci-dessus, nous disposons maintenant
dun outil puissant an danalyser une dcision dinvestissement. Considrons un pro-
jet dinvestissement caractris par une dpense immdiate I et un cash-ow futur C
1
.
Nous sommes confronts la question : Investir ou ne pas investir ? Si nous rali-
sons linvestissement, nous dpensons un montant I et nous recevrons, dans un an, C
1
.
La valeur actuelle nette (VAN) est la diffrence entre le montant investi et la valeur
actuelle du cash-ow futur :
VAN = I + C
1
v
1
La valeur actuelle permet de comparer des cash-ows survenant des dates diffrentes.
Enn, en tant que mesure du prot que nous obtenons en ralisant linvestissement,
Fondements 3
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la VAN conduit la rgle fondamentale : il faut entreprendre les projets ayant une valeur
actuelle nette positive.
Nous pouvons aller un pas plus loin en analysant la rentabilit attendue note R. Par
dnition, la rentabilit attendue dun placement est gale au rapport entre le prot
attendu et le montant investi :
R =
Prot attendu
Investissement
En achetant un zro-coupon unitaire (au prix v
1
), linvestisseur anticipe un prot sous
forme dun gain en capital rsultant de la diffrence entre la valeur faciale du zro-
coupon (1 e) et le prix pay initialement (v
1
). La rentabilit attendue est donc :
R =
1v
1
v
1
Or, en achetant le zro-coupon, linvestisseur renonce dautres formes de placements.
Il encourt alors un cot dopportunit. Ce cot est, dans notre modle simpli, gal
au taux dintrt quil aurait pu obtenir sur le march des capitaux. En consquence,
tout investisseur rationnel xera le prix du zro-coupon unitaire de manire aboutir
lgalit entre la rentabilit attendue du placement et le taux dintrt :
R =r
f
ou encore
1v
1
v
1
=r
f
ce qui peut aussi scrire :
v
1
=
1
1+r
f
1.3 La loi du prix unique et labsence dopportunit
darbitrage
La formule de la valeur dun zro-coupon unitaire est un premier exemple dun prin-
cipe plus fondamental : la loi du prix unique. Ce principe afrme que, dans un march
concurrentiel lquilibre, deux titres ayant les mmes valeurs futures ont les mmes
prix. Dans notre cadre simpli dhypothses, un facteur dactualisation diffrent de
1 / (1 + r
f
) permettrait un investisseur astucieux de raliser un arbitrage cest--dire
de raliser un prot certain sans engager dargent. Un tel prot est inconcevable dans
un march concurrentiel lquilibre. Le tableau 1.1 indique les stratgies suivre en
cas dcart entre le prix de lobligation et sa valeur thorique.
4 Finance
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1
Chapitre
Tableau 1.1
Illustration des
oprations
darbitrage
Flux de trsorerie t =0 Flux de trsorerie t =1
Cas 1 : v
1
<1/(1+r
f
)
Emprunter +v
1
Remboursement
de lemprunt
v
1
(1+r
f
)
Acheter lobligation v
1
Revenus tirs
de lobligation
+1
Total 0 v
1
(1+r
f
) +1 >0
Cas 2 : v
1
>1/(1+r )
Vendre une obligation +v
1
Payement du principal 1
Placer v
1
Rsultat du placement +v
1
(1+r
f
)
Total 0 +v
1
(1+r
f
) 1 >0
Exemple
Supposons que le taux dintrt une priode soit de 5 % et que le prix dun zro-coupon unitaire
une priode soit de 0,95. Le facteur dactualisation vaut : 1 / (1 + r ) = 1 / 1,05 = 0,9524. Il est suprieur
au prix du zro-coupon (v
1
= 0,95). Pour proter de la situation, il faut raliser la stratgie dnie dans
le cas 1.
En t = 0, nous achetons le zro-coupon au prix du march : v
1
= 0,95. Cet achat est nanc par un
emprunt du mme montant. Par consquent, le ux de trsorerie net est nul. En t = 1, le zro-coupon
arrive chance. Nous recevons alors un revenu de 1. Celui-ci nous permet de rembourser lemprunt.
Le montant du remboursement est de : v
1
(1 + r ) = 0,95 (1 + 5 %) = 0,9975. Au total, il nous reste donc :
1 0,9975 = +0,0025. Le ux de trsorerie en t = 1 est bien positif.
1.4 Le thorme de Modigliani-Miller
Nous pouvons mettre en avant un troisime rsultat : dans un march parfait des capi-
taux, la valeur actuelle est indpendante du nancement.
Supposons que, pour raliser linvestissement, des actionnaires crent une entreprise.
Lactif total de cette entreprise est gal au montant de linvestissement. Il est nanc
en partie par fonds propres et en partie par emprunt. Notons FP le montant des fonds
propres apports par les actionnaires et D le montant emprunt. Le bilan initial de
lentreprise stablit comme suit dans le tableau 1.2.
Tableau 1.2
Bilan
Actif Passif
Immobiliss I Fonds propres FP
Dettes D
Lgalit entre le total de lactif et le total du passif scrit :
I =FP +D
Lentreprise a, dans notre modle simpli, une dure de vie dun an. la nde lanne,
elle encaisse le ux de trsorerie gnr par linvestissement. Elle paie les intrts sur
lemprunt et rembourse le principal. Le solde est vers aux actionnaires sous forme
de dividendes. Le compte de rsultat pour la priode, simpli lextrme ici, est le
suivant :
. Rsultat dexploitation C
1
Fondements 5
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i
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i
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i
. Charges nancires r
f
D
. Bnce C
1
r
f
D
. Affectation :
. Remboursement de lemprunt D
. Dividende DI V
1
=C
1
D(1+r
f
)
Comme montr prcdemment, la valeur en t = 0 dun actif nancier est gale la
valeur actuelle des ux nanciers (cash-ows) futurs quil gnre. Ce principe gnral
dvaluation nous permet de dterminer la valeur de march des actions et de la dette.
La valeur A des actions de la socit est gale la valeur actuelle des dividendes :
A =DI V
1
/(1+r
f
)
De mme, la valeur de la dette est gale la valeur actuelle du ux de trsorerie que
recevront les cranciers :
D =D(1+r
f
)/(1+r
f
) =D
Remarquons que la valeur de la dette est gale au montant de lemprunt. En effet, lem-
prunt donne lieu au paiement dintrts dont le calcul est bas sur le taux dintrt sans
risque en vigueur sur le march au moment de lemprunt et qui, ici, correspond au taux
dactualisation.
La valeur de lentreprise est, par dnition, gale la somme de la valeur des actions et
de la valeur de la dette :
V = A+D
Anecdote
Proposition I de Modigliani-Miller et intuition
La proposition I repose sur la logique suivante. Le choix du nancement dtermine la rpartition du
rsultat dexploitation entre les apporteurs de capitaux. Mais ce processus de rpartition ne change en
rien le montant total rpartir. Celui-ci dpend exclusivement du succs (ou de lchec) conomique
du projet. En consquence, comme le processus de rpartition ne cre ni ne dtruit rien, la valeur du
cash-ow total doit tre gale la somme des valeurs des cash-ows revenant chacun des groupes
dapporteurs de capitaux.
Merton Miller, devant expliquer son rsultat en quelques secondes aux tlspectateurs amricains, uti-
lisa lanalogie suivante : supposons que vous ayez une pizza, le thorme de Modigliani-Miller dit que
vous aurez toujours la mme quantit de pizza que vous la coupiez en deux, quatre ou huit ou tout
autre nombre. Lanalogie fut semble-t-il sufsamment frappante pour bien faire comprendre lessence
du thorme, mais laissa les tlspectateurs dans la confusion sur les motifs dattribution dun prix
Nobel dconomie lun des auteurs.
Sous quelles conditions les actionnaires ont-ils intrt crer cette socit ? La socit
vaut la peine dtre cre, cest--dire que linvestissement est intressant, si elle abou-
tit un accroissement de la richesse des actionnaires. Ceci peut tre rig en rgle : les
dcisions nancires doivent crer de la valeur. Dans notre modle simple, le principe
de cration de valeur sera satisfait si la valeur des actions est suprieure au montant des
fonds propres, qui reprsente le montant des capitaux apports par les actionnaires
la socit :
Condition de cration de valeur : A >FP
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1
Chapitre
Or :
A =
DI V
1
1+r
f
=
C
1
D(1+r
f
)
1+r
f
=
C
1
1+r
f
D =
C
1
1+r
f
(I FP)
La condition de cration de valeur scrit donc :
A >FP I +
C
1
1+r
f
>0 VAN>0
Il est intressant de prciser plus avant la relation entre la valeur des actions et la valeur
actuelle nette. En effet, la valeur des actions A peut scrire :
A =FP +(I +
C
1
1+r
f
) =FP +V AN
ce qui montre bien que laccroissement de la richesse des actionnaires rsulte dune
valeur actuelle positive.
Complment
La valeur actuelle nette et le taux de rentabilit interne
Nous pouvons formuler la rponse diffremment. Nous avons prcdemment donn une dnition g-
nrale du taux de rentabilit attendu. Pour un projet dinvestissement, on le dsigne comme le taux de
rentabilit interne TRI (ou taux de rentabilit actuariel) du projet. Dans notre modle simpli, il peut
tre dni comme suit :
TRI =
C
1
I
I
Cette dnition est spcique aux projets dune priode. Mais une autre prsentation de lexpression
aboutit une dnition de porte plus gnrale. En effet, la dnition peut galement scrire :
I +
C
1
1+TRI
=0
Le taux de rentabilit interne peut donc sinterprter comme tant le taux dactualisation qui annule la
valeur actuelle nette.
En ralisant le projet, linvestisseur renonce placer la somme sur le march des capitaux. La condition
pour quil ralise le projet est donc que le taux de rentabilit attendu du projet soit suprieur au cot
dopportunit du capital, en loccurrence le taux dintrt dans notre modle simpli. Ceci nous amne
une seconde rgle en matire de choix dinvestissement : raliser les projets dinvestissement dont le
taux de rentabilit interne est suprieur au cot dopportunit du capital.
Nous avons ainsi identi deux critres de dcision :
1. le critre de la VAN : entreprendre les projets dont la VAN est positive;
2. le critre du TRI : entreprendre les projets dont le TRI est suprieur au cot dopportunit du capital.
Dans notre modle simple, ces deux rgles conduisent la mme dcision pour les projets dinvestis-
sement. En effet :
V AN >0 I +
C
1
1+r
f
>0
C
1
I
I
>r
f
TRI >r
f
Fondements 7
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i
(suite)
Nous gnraliserons lanalyse au chapitre 8. Nous montrerons notamment que le critre de la VAN
reste valable dans tous les cas, mais que le critre du TRI peut poser problme dans un contexte plus
gnral.
Il est important de remarquer que, dans notre modle, le critre de choix (la VAN) est indpendant
du mode de nancement du projet. En effet, en remplaant A par son expression dans la valeur de
lentreprise, nous obtenons :
V =
C
1
1+r
f
Ceci montre que, en certitude et dans un march parfait des capitaux, la valeur de lentreprise est
indpendante de la structure nancire. Il sagit dun rsultat fondamental. Nous verrons quil peut, dans
certaines conditions, tre gnralis au cas de lincertitude : cest le clbre thorme de Modigliani et
Miller (1958).
2 La valeur actuelle en avenir incertain
Labsence dincertitude dans le raisonnement limite considrablement le champ de
lanalyse. En particulier, la distinction entre actions et obligations, qui est au cur de la
logique nancire, est articielle. En effet, dans ce cas, ces modes de nancement sont
quivalents. Nous reprenons les analyses de la section prcdente en y introduisant
lincertitude.
2.1 Les tats de la nature
Dans cette section, lincertitude sur lavenir est introduite le plus simplement possible.
Nous supposons quil enexiste une seule source, appele ltat de la nature. Pour rendre
lexpos moins abstrait, nous assimilerons ltat de la nature la situation conomique.
An de ne pas alourdir la prsentation, nous limiterons le nombre dtats deux (la
gnralisation un nombre quelconque dtats najoute rien au niveau des concepts,
mais alourdit les formules) : la bonne conjoncture (b) et la mauvaise conjoncture
(m) [encore appele dpression]. Une et une seule de ces deux situations se produira.
La probabilit que la conjoncture soit bonne est note p, la probabilit quelle soit mau-
vaise est note (1 p). Enunan(en t =1), les revenus des investisseurs et les cash-ows
gnrs par les entreprises peuvent prendre deux valeurs distinctes en fonction de la si-
tuation conomique.
2.2 Les actifs nanciers
Les revenus futurs des titres nanciers traits sur le march des capitaux dpendent de
ltat de lconomie. Supposons dabord quil nexiste que deux types dinstruments :
des zro-coupons unitaires et les actions dune socit. Leurs caractristiques sont r-
sumes dans le tableau 1.3.
Le zro-coupon unitaire est un titre sans risque : il procure son dtenteur un revenu
futur de 1 e quel que soit ltat de lconomie. La valeur de march de ce zro-coupon
8 Finance
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1
Chapitre
Tableau 1.3
Caractristiques
des zro-
coupons
unitaires et des
actions
Prix
aujourdhui
Cash ow en bonne
conjoncture
Cash ow en mauvaise
conjoncture
Zro-coupon unitaire v
1
1 1
Action A a
1b
a
1m
est lie au taux dintrt sans risque (not r
f
, risk-free rate ) par la relation :
v
1
=
1
1+r
f
Laction est un titre risqu, son revenu futur dpendant de la conjoncture. Elle peut
gnrer deux valeurs diffrentes de cash-ow: a
1b
et a
1m
(avec a
1b
>a
1m
). Le cash-ow
est une variable alatoire. Les probabilits associes ses deux valeurs possibles sont p
et (1 p) respectivement. Le cash-owattendu a
1
est, par dnition, gal lesprance
mathmatique des cash-ows futurs :
a
1
= p a
1b
+ (1 p) a
1m
La rentabilit attendue r de laction est dnie par la relation :
r =
a
1
a
a
On obtient :
a =
a
1
1+r
On obtient la valeur de laction a en actualisant le cash-ow attendu en prenant la ren-
tabilit prvue de laction comme taux dactualisation. Cette approche est la plus sou-
vent utilise en pratique.
2.3 Les titres contingents et les prix dtat
Souvent, sur les marchs nanciers, les titres traits peuvent tre assimils des pa-
niers de ux montaires futurs ayant des caractristiques diffrentes. Considrons, par
exemple, un fonds dtat (obligation mise par le Trsor, et donc considre comme
sans risque) venant chance dans trois ans, de valeur nominale gale 100 e et ver-
sant un coupon de 6 %. Les cash-ows associs cette obligation sont repris dans le
tableau 1.4.
Tableau 1.4
Cash-ows de
lobligation
chance (annes) 1 2 3
Cash-ow 6 e 6 e 106 e
Comme montr dans le tableau 1.5, cette obligation peut tre vue comme une combi-
naison de trois zro-coupons.
Fondements 9
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Tableau 1.5
Dcomposition
de lobligation
en zro-
coupons
Zro-coupons chance Valeur nominale
1 1 an 6 e
2 2 ans 6 e
3 3 ans 106 e
De mme que les physiciens dcomposent les atomes en particules lmentaires, les
nanciers peuvent dcomposer les titres nanciers en titres nanciers lmentaires.
Dans notre exemple, il sagit des zro-coupons dchances diffrentes. Le prix pay
pour lobligation doit, en consquence, tre gal la somme des prix des titres nan-
ciers lmentaires. Dans notre exemple, le prix du fonds dtat est de 103 e. Il doit
correspondre la somme des prix des titres nanciers lmentaires :
103 = 6 v
1
+ 6 v
2
+ 106 v
3
o v
1
, v
2
et v
3
sont les prix de zro-coupons unitaires venant chance dans un an,
deux ans et trois ans.
En avenir certain, les titres nanciers gnrent des revenus des dates diffrentes. Ils
sont dcomposs en titres nanciers lmentaires, les zro-coupons unitaires, qui rap-
portent 1 e une date donne et rien aux autres dates. Le nombre de titres nanciers
lmentaires est gal au nombre de dates de paiement des revenus.
En avenir incertain (et une priode), les titres nanciers gnrent des revenus dans
diffrents tats de la nature (les tats de lconomie). Nous les dcomposons en autant
de titres nanciers lmentaires que dtats de la nature. Ces titres lmentaires sont
appels titres contingents. Chaque titre nancier lmentaire rapporte 1 e dans un
tat de la nature et rien dans les autres tats. Prenons, de nouveau, un exemple. Suppo-
sons que nous disposions des donnes du tableau 1.6.
Tableau 1.6
Donnes
Prix
aujourdhui
Cash ow en bonne
conjoncture
Cash ow en mauvaise
conjoncture
Zro-coupon unitaire 0,95 e 1 e 1 e
Action 1,45 e 2 e 1 e
Chacun de ces titres peut tre dcompos en titres contingents, un actif nancier qui
procure un revenu si et seulement si un tat de la nature se matrialise. Nous pouvons
ici en identier deux : un titre contingent bonne conjoncture (not B), qui donne
droit 1 e en cas de bonne conjoncture et 0 e en mauvaise conjoncture, et un titre
contingent mauvaise conjoncture (not M), qui donne droit 1 e en cas de mau-
vaise conjoncture et 0 e en bonne conjoncture. Le tableau 1.7 illustre la dcomposition
des deux titres nanciers en titres contingents.
Les prix des titres contingents sont appels prix dtat. Les prix pays retent les va-
leurs des ux montaires dans les deux tats de la nature.
0,95 = 1 v
1b
+ 1 v
1m
1,45 = 2 v
1b
+ 1 v
1m
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1
Chapitre
Tableau 1.7
Dcomposition
en titres
contingents
Nombre de titres
contingents unitaires
B
Nombre de titres
contingents unitaires
M
Zro-coupon unitaire 1 1
Action 2 1
o le prix aujourdhui de 1 e est v
1b
en cas de bonne conjoncture et v
1m
en cas de
mauvaise conjoncture. Pour rsoudre ce systme de deux quations, nous procdons
en deux tapes. Tout dabord, nous soustrayons la seconde quation de la premire et
nous en extrayons v
1b
. Ensuite, nous remplaons v
1b
par sa valeur dans lune des deux
quations pour trouver v
1m
. Ainsi, il est possible de dterminer que :
v
1b
= 0,50 et v
1m
= 0,45
Les titres contingents ont une interprtation nancire assez naturelle. Il sagit simple-
ment de contrats dassurance. Les prix v
1b
et v
1m
sont les primes payer pour sassurer
contre les risques conomiques.
La connaissance des prix dtat permet de gnraliser aisment, dans le cas dun avenir
incertain, les principaux rsultats que nous avions trouvs en avenir certain. Consid-
rons dabord la dcision dinvestissement. Pour rappel, dans le cas dun projet de cot
initial I gnrant un cash-ow futur certainC
1
, la valeur actuelle nette vaut :
VAN = I + C
1
v
1
Reprenons le projet de cot initial I . Supposons maintenant que les cash-ows gnrs
par le projet soient C
1b
et C
1m
dans les deux tats de la nature. La valeur actuelle nette
du projet scrit :
VAN = I + C
1b
v
1b
+ C
1m
v
1m
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les proba-
bilits associes aux cash-ows futurs ninterviennent pas dans le calcul.
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les proba-
bilits associes aux cash-ows futurs ninterviennent pas dans le calcul.
2.4 La loi du prix unique et labsence dopportunits
darbitrage en incertitude
Les prix dtat permettent de calculer aisment la valeur actuelle de cash-ows incer-
tains. Ds lors, la question de leur existence est au centre de la logique nancire et les
recherches rcentes ont dmontr lexistence de prix dtat en labsence dopportunit
darbitrage.
Commenons par prciser la notiondarbitrage dans notre contexte dincertitude. Consi-
drons uncomprenant des zro-coupons unitaires et des actions. Notons n
Z
le nombre
Fondements 11
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de zro-coupons et n
a
le nombre dactions. Remarquons que ces nombres peuvent
tre positifs ou ngatifs. Une valeur positive correspond lachat du titre (une position
longue). Un nombre ngatif signie que linvestisseur prend une position dcouvert
sur le titre (qualie de positioncourte). Engros, cela signie quil emprunte. Une posi-
tion courte sur le zro-coupon est un emprunt sans risque classique. Pour raliser une
position courte en actions, linvestisseur emprunte un certain nombre dactions quil
revend. Il sengage, ennde priode, les racheter au cours du moment. Cette stratgie
correspond donc une forme demprunt mais dont le montant futur est incertain.
La valeur du portefeuille ainsi constitu est :
V =n
z
v
1
+n
a
a
La valeur future du portefeuille est fonction de ltat de la conjoncture :
V
1b
=n
z
+n
a
a
1b
V
1m
=n
z
+n
a
a
1m
Une opportunit darbitrage existe sil est possible de se constituer un portefeuille de
valeur nulle, dont la valeur future soit strictement positive dans undes tats de la nature
et non ngative dans lautre tat. Considrons, par exemple, les donnes suivantes :
Tableau 1.8
Illustration
dune
opportunit
darbitrage
Prix
aujourdhui
Cash ow en bonne
conjoncture
Cash ow en mauvaise
conjoncture
Zro-coupon unitaire 0,95 e 1 e 1 e
Action 0,95 e 2 e 1 e
En achetant une action (n
a
= 1) et en vendant un zro-coupon (n
z
= 1), un investis-
seur se constituerait un portefeuille de valeur nulle et de valeur future positive en cas
de bonne conjoncture et nulle en cas de mauvaise conjoncture. Il recevrait, en quelque
sorte, un repas gratuit. Or, de telles occasions nexistent pas dans unmarch concurren-
tiel.
La consquence de labsence dopportunit darbitrage est quil existe des prix dtat
positifs, solution du systme dquations :
v
1
= v
1b
+ v
1m
a = v
1b
a
1b
+ v
1m
a
1m
La loi du prix unique afrme, ds lors, que, en labsence dopportunit darbitrage, la
valeur actuelle de cash-ows futurs incertains est :
VA = v
1b
C
1b
+ v
1m
C
1m
Notons que, dans ce modle simpli, le nombre de titres sur le march est gal au
nombre dtats de la nature, ce qui correspond la situation dun march nancier dit
complet.
12 Finance
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1
Chapitre
2.5 Le thorme de Modigliani-Miller en avenir incertain
Considrons une entreprise qui gnre des cash-ows incertains. Supposons que cette
entreprise soit nance par fonds propres.
Valeur de lentreprise = I + VAN = C
1b
v
1b
+ C
1m
v
1m
Vrions que la valeur de lentreprise est indpendante de la structure nancire. Si
lentreprise ralise un emprunt, le montant d au crancier dans un an sera F (la valeur
faciale). La dette est sans risque si : C
1b
>C
1m
> F (le montant d sera pay quelle que
soit la situation conomique) [voir tableau 1.9].
Tableau 1.9
Dcomposition
de la valeur de
lentreprise
Cash-ow dexploitation Dette Actions
Bonne conjoncture C
1b
F C
1b
F
Mauvaise conjoncture C
1m
F C
1m
F
Valeur de march des actions A = (C
1b

F) v
1b
+ (C
1m
F) v
1m
Valeur de march de la dette D = F v
1b
+ F v
1m
Valeur de lentreprise endette = A+D
=C
1b
v
1b
+C
1m
v
1m
=valeur de lentreprise non endette
Supposons que :
C
1b
>F >C
1m
En cas de bonne conjoncture, les intrts et le principal sont pays. En revanche, en
cas de mauvaise conjoncture, le cash-ow est insufsant : les obligataires obtiennent
un remboursement partiel, les actionnaires ne reoivent aucun dividende (voir le ta-
bleau 1.10).
Tableau 1.10
Dcomposition
de la valeur de
lentreprise en
tenant compte
du risque de
faillite
Cash-ow dexploitation Dette Actions
Bonne conjoncture C
1b
F C
1b
F
Mauvaise conjoncture C
1m
C
1m
0
Valeur de march des actions A =(C
1b
F) v
1b
Valeur de march de la dette D =F v
1b
+C
1m
v
1m
Valeur de lentreprise endette =V = A+D
=C
1b
v
1b
+C
1m
v
1m
=valeur de lentreprise non endette
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Rsum
Nous avons, dans ce chapitre dintroduction, mis en vidence plusieurs points im-
portants qui seront dvelopps plus longuement et gnraliss dans la suite de lou-
vrage.
Les dcisions nancires des entreprises (choix dinvestissement et poli-
tique de nancement) doivent viser maximiser la valeur des actions.
Sil existe un march parfait des capitaux, la maximisation de la valeur des
actions se traduit par une rgle simple : raliser des oprations ayant une
valeur actuelle nette positive.
Dans le modle simple analys (march parfait des capitaux, une priode,
pas dimpts), la valeur actuelle nette des oprations de nancement est
nulle et la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure de nan-
cement tant donn la politique dinvestissement xe.
Rfrences bibliographiques
ARROW, K. J. Le rle des valeurs boursires pour la rpartitionla meilleure des risques ,
conomtrie, Colloque international CNRS, 1953, pp. 41-47, traduction The Role of
Securities in the Optimal Allocation of Risk-Bearing , Review of Economic Studies, 31
(1964), pp. 91-96.
COBBAUT, R., Thorie nancire, 3
e
dition, Economica, 1994.
COCHRANE, J., Asset Pricing, Princeton University Press, 2001.
COPELAND, T. et WESTON, F., Financial Theory andCorporate Policy, 3
d
edition, Addison-
Wesley, 1988.
DEMANGE, G. et ROCHET, J.-C., Mthodes mathmatiques de la nance, Economica,
1992.
FAMA, E. F. et MILLER, M. H., The Theory of Finance, Hold, Rinehart & Winston, 1971.
FISHER, I., The Theory of Interest, Macmillan Co., 1930.
HIRSHLEIFER, J. et RILEY, J., The Analytics of Uncertainty and Information An Expo-
sitory Survey , Journal of Economic Literature, 42 (December 1979), pp. 1375-1421.
HIRSHLEIFER, J., On the Theory of Optimal Investment Decision , Journal of Political
Economy, 66, 4 (August 1958), pp. 329-352.
HIRSHLEIFER, J., Investment, Interest and Capital, Prentice Hall, 1970.
QUINTART, A. et ZISSWILLER, R., Thorie de la nance, 2
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SHARPE, W. F., Nuclear Financial Economics , Beaver, W. H. et G. Parker (editors), Risk
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VARIAN, H., Intermediate Microeconomics, 4
t h
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VON NEUMAN, J. et MORGENSTEIN, O., Theory of Games and Economic Behaviour, Prin-
ceton University Press, 1944.
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1
Chapitre
Commentaires
Les notions dveloppes dans ce chapitre sont abordes dans Vernimmen (2000), cha-
pitre 21 ; Brealey Myers (2003), chapitre 2 ; et Ross Westereld Jaffe (2002), chapitre 3.
Le lecteur dont le bagage comprend des connaissances de microconomie naura pas
manqu de remarquer que le modle simpli dvelopp dans ce chapitre trouve ses
sources dans la thorie du choix intertemporel de consommation (voir, par exemple,
Varian [1987], chapitre 10). Il trouve ses sources dans les travaux de lconomiste am-
ricain Iriving Fisher (1930) qui lon doit le thorme de sparation des dcisions din-
vestissement et de nancement dans un march parfait des capitaux. Hirshleifer (1958)
contribua beaucoup positionner le modle comme lun des fondements de la nance
moderne. Deux ouvrages assez anciens restent les meilleures rfrences en la matire :
Hirshleifer (1970) et Fama Miller (1971). Pour une prsentation du modle en franais,
voir notamment Quintart et Zisswiller (1990) ou Cobbaut (1994).
Le modle tudi dans ce chapitre a t dvelopp initialement par Arrow (1953). Une
prsentation complte avec bibliographie est fournie par Hirshleifer et Riley (1979).
Bien que constituant un modle important en conomie, cette approche ne se retrouve
gnralement pas dans les manuels de nance. Copeland et Weston (1988) constitue
une exception. Le critre de lesprance mathmatique de lutilit (ou esprance mo-
rale) a t initialement prsent par von Neuman et Morgenstein (1944).
Cest William Sharpe que nous devons lanalogie entre les physiciens qui dcom-
posent les atomes en particules lmentaires et les nanciers qui dcomposent les
titres nanciers en titres nanciers lmentaires (aussi appels titres contingents ou
titres Arrow-Debreu du nomdes auteurs qui ont introduit ce paradigme). Il propose de
dnommer cette approche dconomie nancire nuclaire dans Sharpe (1995).
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Problmes et exercices
Les premiers exercices qui suivent ont pour objectif de tester la comprhension de
la notion de valeur actuelle nette, de la loi du prix unique et du premier thorme de
Modigliani-Miller. Dans ce cadre, les exercices prsentent la manire de dterminer
le facteur dactualisation et la rentabilit attendue, la notion darbitrage ainsi que la
valorisation dactions dans un monde sans incertitude.
La valeur actuelle en certitude
Exercice 1 Prendre une dcision sur la base de la valeur
future
nonc Supposons que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march des capitaux soit
de r
f
= 5 %. Vous venez de trouver un pavillon dans la banlieue parisienne que vous
pourriez acqurir pour 150 000 e. Une rapide analyse du march immobilier vous ap-
prend que vous pourriez le revendre dans un an pour un montant, aprs frais de rno-
vation, de 200 000 e.
En vous fondant sur la valeur future, quelle sera votre dcision si :
a vous disposez dune somme de 150 000 e sur votre compte en banque ?
b vous ne disposez pas de la somme ncessaire pour acheter et rnover le pavillon?
Solution
a Commenons par analyser le problme de choix dans le cas ovous possdez la somme
ncessaire pour lachat du pavillon.
Si vous nachetiez pas le pavillon, vous placeriez votre argent pour un an. tant donn
le taux en vigueur sur le march, la valeur future de ce placement serait :
VF = (150 000) (1 + 5 %) = 157 500 e
Si par contre, vous achetiez le pavillon, vous renonceriez au placement mais vous ob-
tiendriez, dans un an, un cash-ow de 200 000 e.
La valeur future nette de lachat (la diffrence entre le cash-owfutur de lachat et celui
dun placement) est donc :
VFN = +200 000 157 500 = +42 500 e
Par consquent, linvestissement est rentable. En achetant le pavillon, vous dgagez un
surplus de 42 500 e par rapport un placement.
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Chapitre
b Si vous ne possdez pas les capitaux ncessaires, la conclusion est la mme. La somme
de 157 500 e calcule prcdemment correspond la somme du remboursement de
lemprunt (150 000 e) et du paiement des intrts (7 500 e). La VFN calcule prc-
demment correspond donc au solde disponible aprs revente et remboursement de
lemprunt.
Exercice 2 Calculer la valeur actuelle nette dun
investissement
nonc Reprenez les donnes de lexercice 1.1.
a Sur la base des donnes de lexercice 1.1, calculez la VAN du projet. Que dcidez-vous ?
b Vriez que la VAN est gale la valeur actuelle de la valeur future nette calcule dans
lexercice 1.1.
c Si vous ne disposez daucunes ressources, combien emprunteriez-vous pour pouvoir
disposer immdiatement de la VAN du projet ?
Solution
a La valeur actuelle nette de linvestissement est :
V AN =150 000+
200 000
1,05
=40 476 e
La VAN est positive ; ds lors, sur la base de la rgle de la VAN, le projet doit tre ralis.
b Notons que la VAN est la valeur actuelle de la VFN calcule prcdemment :
V AN =
V FN
1+r
=
42 500
1,05
=40 476 e
c Supposons que vous ne possdiez pas les capitaux ncessaires et que vous souhaitiez
emprunter. Si le montant emprunt tait gal au montant de linvestissement initial,
vous devriez attendre la n de lanne avant de disposer du prot de lopration. Que
faire si vous souhaitez en bncier immdiatement ? Il suft demprunter la valeur
actuelle du produit de la vente, cest--dire :
VA (200 000) =
200 000
1,05
= 190 476 e
Vous consacrez 150 000 e lachat du pavillon. Il vous reste donc 40 476 e, cest--dire
le montant de la valeur actuelle nette calcule prcdemment.
Exercice 3 Trouver le facteur dactualisation
nonc Supposons que le taux dintrt un an soit de 3,50 %.
a Calculez la valeur du facteur dactualisation.
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b Quel prix seriez-vous prt payer pour recevoir 75 000 e dans un an?
Solution
a Le facteur dactualisation est le prix de march de 1 e disponible dans un an. Il est li
au taux dintrt par la relation :
v
1
=
1
1+r f
Il est donc gal :
v
1
=
1
1, 035
=0, 96618
b Le prix payer pour recevoir 75 000 e dans un an est gal la valeur actuelle :
VA(75 000) = 75 000 0,96618 = 72 463,77 e
Exercice 4 Dterminer la rentabilit attendue dun bon
du Trsor
nonc Un bon du Trsor est une forme de zro-coupon. Comme toutes les obligations, la co-
tation est exprime en pourcentage de la valeur nominale. Supposons que le prix cot
soit de 93,45 et que lchance du zro-coupon tombe dans exactement un an.
a Calculez la rentabilit attendue de ce zro-coupon.
b Si le march est lquilibre, quel est le taux dintrt un an?
Solution
a Le prix cot correspond une valeur nominale de 100. En payant 93,45 aujourdhui,
nous raliserons une plus-value au cours de lanne qui vient de 100 93,45 = 6,55. La
rentabilit attendue est donc :
R =
Prot attendu
Investissement
=
6, 55
93, 45
=7 %
b Si le march est lquilibre, le taux dintrt est gal la rentabilit attendue du bon
du Trsor. Le taux dintrt un an est donc gal 7 %.
Exercice 5 Raliser des arbitrages sur bon du Trsor
nonc En parcourant Lcho des marchs, votre quotidien nancier, vous dcouvrez les infor-
mations suivantes :
Taux dintrt un an = 4,50 %.
Cours dun bon du Trsor venant chance un an (% du nominal) = 95.
Ces donnes sont-elles cohrentes ? Si non, comment raliser unprot ? Pour rpondre
ces questions :
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Chapitre
a Calculez le prix thorique dun bon du Trsor de valeur nominale gale 100 e tant
donn le taux dintrt en vigueur sur le march.
b Dterminez larbitrage raliser pour dgager unprot immdiat sur la base de la diff-
rence entre le prix de march et le prix thorique calcul en a. Supposez que larbitrage
porte sur des bons du Trsor pour une valeur nominale dun million deuros.
c Le lendemain, vous constatez que le taux dintrt un an est inchang. Le cours dun
bon du Trsor a brusquement augment et cote 96 e pour une valeur nominale de
100 e. Quel nouvel arbitrage devriez-vous initier ?
Solution
a Si le taux dintrt est de 4,50 %, le facteur dactualisation vaut :
v
1
=
1
1, 045
=0, 9569
En consquence, le prix de march dun bon du Trsor un an de valeur faciale gale
100 e devrait tre :
Prix thorique = 100 v
1
= 95,694 e
b Le prix de march tant de 95, le bon du Trsor est clairement sous-valu. Prsent
diffremment, il savre que la rentabilit attendue de lachat dun bon du Trsor au
prix cot sur le march est de :
R =
10095
100
=5 %
Cette rentabilit attendue est suprieure au taux dintrt en vigueur.
Toutes les conditions sont remplies pour raliser un arbitrage. Pour cela, il faudra em-
prunter au taux du march et investir le produit de lemprunt en bons du Trsor. Sup-
posons que lopration porte sur 1 000 000 e. Les cash-ows de lopration darbitrage
sont repris dans le tableau 1.11.
Tableau 1.11
Cash-ows de
larbitrage
Cash ow t =0 Cash ow t =1
Emprunt +956938
(=1000000v
1
)
1000000
Achat de bons du Trsor 950000 +1000000
Total +6938 0
c Si le prix de march dun bon du Trsor est de 96, une nouvelle occasion darbitrage
se prsente. Le prix de march tant suprieur au prix thorique calcul ci-dessus, le
bon du Trsor est survalu. Il faut donc vendre dcouvert le bon du Trsor et placer
sur le march la valeur actuelle du montant nominal. Les cash-ows de cette opration
darbitrage sont donns dans le tableau 1.12.
Que cet exercice ne vous fasse pas trop rver. Les occasions de raliser un prot sans
risque grce une opration darbitrage sont trs rares. Les marchs de capitaux sont
trs concurrentiels. Ds que loccasion se prsente, les arbitragistes agissent et les prix
se modient en consquence pour liminer tout prot darbitrage.
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Tableau 1.12
Cash-ows de
larbitrage
Cash ow t =0 Cash ow t =1
Vente dcouvert de bons du Trsor +960000 1000000
Placement un an 956938
(=1000000v
1
)
+1000000
Total +3062 0
Exercice 6 Valoriser une entreprise non endette
nonc Nicolas Pipette est chercheur au Laboratoire de biologie molculaire de lInstitut euro-
pen de recherche biologique. Au cours de ses recherches, son quipe a mis au point
un vaccin permettant dradiquer la maladie de Brotstyk-Galanguo, une maladie r-
pandue dans les universits du monde entier et qui se traduit par un besoin aigu pour
ceux qui sont touchs de participer des runions. Avant de publier le rsultat de leurs
recherches, Nicolas Pipette et son quipe ont pris la prcaution de crer une socit,
Biopipette SA et de prendre un brevet au nom de la socit.
Le montant investir pour produire le vaccin slve un million deuros. Le cash-ow
futur attendu de la vente du vaccin, un an plus tard, est de 1,25 million deuros. Ces
montants sont connus avec certitude. Aprs cela, la maladie sera radique et la socit
sera dissoute. Le taux dintrt sans risque est de 5 %. La socit Biopipette nest pas
soumise limpt des socits.
M. Pipette est chercheur et les choses de la nance le dpassent. Il a donc contact la
banque Ducoin pour laider prendre les bonnes dcisions. Dans un courriel adress
M. dArgent, il a formul les questions quil se pose :
De : Nicolas.Pipette@ierb.fr
: Dargent@banqueducoin.com
Objet : Projet Biopipette
Supposons que le projet soit entirement nanc par capitaux propres. Quel serait :
a le bilan initial de Biopipette ?
b le compte de rsultat prvisionnel ?
c la valeur de march des actions ?
d la plus-value que raliseraient les actionnaires grce au projet ?
Solution Financement par capitaux propres :
a Bilan initial de Biopipette
Bilan de Biopipette en t = 0
Immobiliss nets 1 000 000 e Capitaux propres 1 000 000 e
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Chapitre
b Compte de rsultat attendu
Rsultat dexploitation 1 250 000 e
Charges nancires
Impts
Bnce 1 250 000 e
Affectation du rsultat
Remboursement de la dette
Dividendes 1 250 000 e
c Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 1 250 000 / 1,05 = 1 190 476 e
d Plus-value pour les actionnaires = Valeur de march Capitaux propres
= 1 190 476 1 000 000
= 190 476 e
La plus-value pour les actionnaires est gale la VAN du projet :
VAN = I + C
1
/ (1 + r ) = 1 000 000 + 1 250 000 / 1,05 = 190 476 e
Exercice 7 Valoriser une entreprise endette
nonc Supposons maintenant que Biopipette (voir exercice 1.6) emprunte 500 000 e ( la
banque Ducoin, bien entendu) pour nancer une partie du projet, le solde tant -
nanc par capitaux propres.
Cela modierait-il les rponses fournies prcdemment ?
Solution Financement par dette et capitaux propres
Bilan initial de Biopipette
Bilan de Biopipette en t = 0
Immobiliss nets 1 000 000 e Capitaux propres 500 000
Dettes 500 000
Compte de rsultat attendu
Rsultat dexploitation 1 250 000 e
Charges nancires 25 000
(= 5 %500 000)
Impts
Bnce 1 225 000 e
Affectation du rsultat
Remboursement de la dette 500 000 e
Dividendes 725 000 e
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Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 725 000 / 1,05 = 690 476 e
Plus-value pour les actionnaires =Valeur de marchCapitaux propres
=690476500000
=190476
La plus-value pour les actionnaires lorsque le projet est nanc partiellement par dette
est gale la plus-value en cas de nancement total par capitaux propres. Le mode de
nancement du projet naffecte pas la valeur.
Gardez lesprit que Biopipette nest pas soumise limpt des socits. Nous exami-
nerons lincidence du mode de nancement dans un contexte plus raliste peu aprs.
Exercice 8 Fixer le prix dmission de nouvelles actions
nonc Suite aux claircissements fournis par M. dArgent (voir exercices 1.6 et 1.7), Nicolas Pi-
pette et son quipe ont dcid de raliser le projet dinvestissement. Les membres de
lquipe ont accept de contribuer aunancement duprojet concurrence de 100 000 e.
La banque Ducoin a souhait tre associe au projet et a prt 500 000 e Biopipette. Il
reste cependant 400 000 e trouver pour boucler le nancement. Cette somme sera le-
ve via une augmentation de capital, cest--dire lmission dactions nouvelles contre
espce.
De nombreuses discussions ont eu lieu pour dterminer le nombre dactions nouvelles
mettre et le prix par action que devront payer les actionnaires externes lquipe.
Nicolas Pipette envoie donc un nouveau courriel M. dArgent pour tenter de clarier
ce problme.
De : Nicolas.Pipette@ierb.fr
: Dargent@banqueducoin.com
Objet : Projet Biopipette
Cher monsieur dArgent,
Comme vous le savez, il nous reste lever 400 000 e par une augmentation de capital
pour naliser le nancement de notre projet. Les membres de mon quipe ont apport
Biopipette 100 000 e en souscrivant 1 000 actions au prix de 100 e par action et votre
banque nous a accord un emprunt de 500 000 e (ce dont nous vous remercions une
fois encore).
Nous nous interrogeons sur le nombre dactions nouvelles mettre en contrepartie
des 400 000 e que nous devons encore lever.
a Nous avions initialement pens mettre 4 000 actions supplmentaires 100 e par ac-
tion, le prix pay par les membres de mon quipe par action. Mais nous craignons de
voir disparatre au prot des nouveaux actionnaires une bonne partie de la VAN de
notre projet.
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Chapitre
b Si le prix de 100 e par action est trop faible, quel est le prix maximum que nous pour-
rions exiger ?
Solution Nous avons calcul, dans lexercice 1.7, la capitalisation boursire de Biopipette si la
socit se nance par dette concurrence de 500 000 e :
Capitalisation boursire (valeur de march des actions) A = 690 476 e :
a En mettant 4 000 actions nouvelles 100 e par action, Biopipette porterait le nombre
total dactions 5 000 (1 000 actions dtenues par les membres de lquipe et 4 000
actions souscrites par les nouveaux actionnaires).
La capitalisation boursire est gale au nombre dactions multipli par le cours par
action. En consquence, le cours par action P serait :
P = 690 476 / 5 000 = 138,095 e
Le tableau 1.13 reprend la rpartition des plus-values ralises par les actionnaires de
Biopipette.
Tableau 1.13
Rpartition des
plus-values par
types
dactionnaires
Nombre
dactions
Plus-value par
titre
Plus-value totale
Nicolas Pipette et son quipe 1 000 38,095 e
(= 138,095 100)
38 095 e
Actionnaires externes 4 000 38,095 e
(= 138,095 100)
152 381 e
Ensemble des actionnaires 5 000 190 476 e
la lecture du tableau 1.13, nous pouvons effectivement constater que lintuition de
Nicolas Pipette et son quipe est correcte : en mettant les actions nouvelles 100 e
par action, lquipe de Pipette cderait une partie importante de la VAN du projet aux
nouveaux actionnaires.
b Quel est le prix maximum qui peut tre demand aux nouveaux actionnaires ? Notez
bien que le montant total de lmission est x. Il est gal au nombre dactions nou-
velles mises multipli par le prix dmission. En modiant le prix dmission, on modi-
e simultanment le nombre dactions (unprix dmissionplus lev conduit mettre
moins dactions).
La plus-value par titre des actionnaires externes est gale la diffrence entre le prix de
march et le prix dmission des actions nouvelles. Elle disparat si le prix dmission
est gal au prix de march. Il suft donc de calculer le prix de march. Celui-ci est gal
la capitalisation boursire (que nous connaissons) divise par le nombre de titres (que
nous ne connaissons pas puisquil dpend du prix dmission). Sommes-nous tombs
dans une voie sans issue ? Heureusement non. Selon vos gots et vos talents informa-
tiques, deux solutions soffrent vous pour sortir de limpasse.
Si lalgbre vous rebute, utilisez Excel. Vous trouverez ci-dessous une illustration des
calculs qui prcdent dans le format Excel. Notez que le prix dmission des actions
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nouvelles se trouve dans la cellule B8 dans cette illustration. Augmentez le prix dmis-
sion(par exemple 150 epar action, et observez ce qui se passe). Le prix maximumque
Biopipette peut demander pour les actions nouvelles est celui qui limine la plus-value
pour les actionnaires externes. Vous pouvez procder par essais successifs ou utiliser la
commande Valeur cible (Goal Seek) qui se trouve dans le menu Outils (Tools). Le prix
maximum que vous obtiendrez est de 290,48 e.
1 A B C
2 Nicolas Pipette et son quipe
3 Nombre dactions 1 000 Donne
4 Prix dmission 100 e Donne
5 Montant total investi 100 000 e =B3*B4
6 Actionnaires externes
7 Montant total apport 400 000 e Donne
8 Prix dmission 100 e Donne
9 Nombre dactions mises 4 000 =B7/B8
10 Capitalisation boursire 690 476 e Donne
11 Nombre total dactions 5 000 =B3+B9
12 Cours par action 138,095 =B10/B11
13 Plus-value des actionnaires
14 Nicolas Pipette et son quipe 38 095 e =B3*(B12-B4)
15 Actionnaires externes 152 381 e =B9*(B12-B8)
16 Total 190 476 e =B14+B15
Utilisation de Valeur cible (Goal Seek) dans Outils (Tools) : cette commande permet
dviter de longs ttonnements pour aboutir la solutionrecherche. Dans notre exemple,
il faut demander Excel de mettre la cellule B15 gale 0 en modiant la cellule B8.
La seconde solution pour sortir de limpasse est dutiliser un peu dalgbre. Nous pren-
drons les notations suivantes :
n le nombre dactions souscrites par lquipe Pipette (une donne)
P
1
le prix dmission des actions souscrites par lquipe Pipette (une donne)
I le montant de linvestissement (une donne)
D le montant de la dette (une donne)
A la capitalisation boursire des actions (une donne)
m le nombre dactions nouvelles souscrites par les actionnaires externes (inconnue)
P
2
le prix dmission des actions souscrites par les actionnaires externes (inconnue)
P le prix dquilibre des actions (inconnue)
La premire quation nous indique que linvestissement est nanc par actions et par
dette :
I = n P
1
+ mP
2
+ D
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La seconde quation exprime lgalit entre la capitalisation boursire et le nombre
total dactions multipli par le cours dquilibre par action :
A = (n + m) P
En soustrayant la seconde quation de la premire et en regroupant les termes, il vient :
A + D I = n(P P
1
) + m(P P
2
)
Cette expression nous donne la rpartition de la valeur actuelle (A + D I = VAN) entre
lquipe Pipette et les actionnaires externes. On constate, comme expliqu plus haut,
que les actionnaires externes ne ralisent aucune plus-value si le prix dmission P
2
= P.
En remplaant P
2
par P dans la premire quation, on obtient le nombre dactions nou-
velles mettre en fonction du prix dquilibre :
m = (I n P
1
D) / P
Le prix dquilibre est obtenu en remplaant m par sa valeur dans la seconde quation
et en en extrayant m :
P = (A + n P
1
+ D I ) / n
Dans notre exemple, le prix dmission et le nombre dactions mettre sont donc :
P = (690 476 + 100 000 + 500 000 1 000 000) / (1 000) = 290,48 e
M = (400 000) / (290,48) = 1 377
En dpit de la simplicit du contexte (une priode, avenir certain), cet exercice a une
porte gnrale : lmission dactions par une socit en dessous du prix dquilibre en-
trane un transfert de richesse des anciens actionnaires (lquipe Pipette dans cet exer-
cice) vers les nouveaux actionnaires. Ce phnomne est connusous le nomde dilution.
Notez bien que la dilution des actionnaires anciens nest pas due laugmentation du
nombre dactions, mais un prix dmission des actions nouvelles mal x.
Exercice 9 tablir un budget dinvestissement
nonc Nathalie vient dtre engage comme adjointe de M. Olympe, directeur gnral de la so-
cit FLOP (Fabrique de logos olympiques parfums), une socit nouvellement cre
pour produire et commercialiser unensemble de produits vendre aux spectateurs des
Jeux olympiques qui auront lieu dans un an. Les ides fourmillent au sein de la socit
et de nombreux projets sont ltude. Le comit de direction, qui aura lieu demain, est
charg de les slectionner. Au cours de lentretien avec M. Olympe, Nathalie a recueilli
quelques informations utiles :
1. La socit a en caisse 30 000 e quelle destine au nancement des projets.
2. Le taux dintrt en vigueur sur le march est de 5 %.
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3. Les caractristiques des projets sont les suivantes :
Code
Projet
Investissement
initial
Cash-ow dexploi-
tation attendu
A Casquettes au logo des jeux 15 000 e 17 500 e
B Tee-shirts au logo des jeux 10 000 e 10 800 e
C Parasols/Parapluies 12 000 e 13 450 e
D Trompettes 13 000 e 13 250 e
Total 50 000 e 55 000 e
Le problme, a expliqu M. Olympe, est simple. Il faut accepter lensemble des projets,
ce qui nous donnera une rentabilit de 10 %sur les capitaux investis. Mais le redoutable
M. Strictosensus responsable des nances de la socit nest pas daccord. Nous
disposons de 30 000 e en caisse et il faut donc limiter nos investissements aux projets
les plus rentables.
Nathalie est charge danalyser le problme. En sirotant un caf, elle rsume les ques-
tions aborder pour la runion du lendemain :
a M. Olympe a-t-il effectivement raison de vouloir raliser tous les projets ?
b M. Strictosensus a-t-il raison de limiter le budget dinvestissement au montant des ca-
pitaux disponibles ?
Solution Ni M. Olympe, ni M. Strictosensus nont raison.
M. Olympe fonde son argumentation sur la rentabilit moyenne de lensemble des pro-
jets. Or, lexamen des projets individuels fait apparatre un projet non rentable. Le ta-
bleau 1.14 dtaille ces derniers.
Tableau 1.14
VAN et TRI des
diffrents
projets
Projet VAN TRI
A 1 667 e 16,67 %
B 286 e 8,00 %
C 190 e 3,46 %
D 619 e 6,42 %
Il faut donc abandonner le C, ce qui aboutit un budget de 38 000 e.
Reste convaincre M. Strictosensus. Dans un march parfait des capitaux, la dcision
dinvestir est indpendante du nancement. Le cot du capital de FLOP est de 5 %. Il
est donc intressant pour lentreprise de lever des fonds extrieurs (en empruntant)
pour les investir dans des projets qui rapportent plus que le cot du nancement.
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1
Chapitre
tat de la nature, titres contingents, actifs nanciers
Exercice 10 Calculer la rentabilit attendue
nonc Vous avez rassembl les donnes suivantes concernant des titres cots sur le march
(voir tableau 1.15).
Tableau 1.15
Donnes
Prix aujourdhui Cash-ow en
bonne conjoncture
Cash-ow en mau-
vaise conjoncture
Bon dtat 95,50 e 100 e 100 e
Action Vnus 82 e 120 e 50 e
La probabilit de la bonne conjoncture est estime 60 %.
a Calculez le taux dintrt sans risque.
b Calculez le cash-ow attendu (revente et ventuel dividende) de laction Vnus.
c Calculez la rentabilit attendue de laction Vnus.
Solution
a Le taux dintrt sans risque est calcul sur la base des donnes relatives au bon dtat
(celui-ci est bien sr sans risque vu quil vous garantit le mme montant quel que soit
ltat de la nature) :
r
f
=
10095,50
95,50
= 4,71 %
b Le cash-owattendu de laction Vnus est gal la moyenne des cash-ows futurs pon-
dre par les probabilits associes aux deux tats de lconomie :
a
1
= 0,60 120 + (1 0,60) 50 = 92 e
c La rentabilit attendue de lactionVnus est gale la plus-value attendue (la diffrence
entre le cash-ow attendu et le prix aujourdhui) divise par le prix aujourdhui :
r =
9282
82
=12, 20 %
Exercice 11 Calculer les prix dactifs contingents
nonc Le tableau 1.16 reprend des donnes concernant les actions Alpha et Bta.
a Calculez les prix des titres contingents unitaires.
b Calculez le taux dintrt sans risque.
Solution
a Pour obtenir les prix des titres contingents unitaires, nous devons rsoudre le systme
de deux quations deux inconnues suivant :
Fondements 27
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Tableau 1.16
Donnes
Prix aujourdhui Cash-ow en
bonne conjoncture
Cash-ow en mau-
vaise conjoncture
Alpha 9 e 7 e 16 e
Bta 12 e 10 e 20 e
9 = 7 v
1b
+ 16 v
1m
12 = 10 v
1b
+ 20 v
1m
Divisons la premire quation par 7 et la seconde par 10 (les coefcients de v
1b
) pour
obtenir :
9 / 7 = v
1b
+ 16 / 7 v
1m
12 / 10 = v
1b
+ 20 / 10 v
1m
Soustrayons maintenant la seconde quation de la premire :
(9 / 7) (12 / 10) = (16 / 7 20 / 10) v
1m
Nous en dduisons que :
v
1m
= 0,30
En remplaant v
1m
dans lune des quations, nous trouvons :
v
1b
= 0,60
La solution de cet exercice peut galement tre trouve en exprimant le problme sous
forme matricielle :
P = C v
o P est le vecteur (2 1) des prix des actions, C est la matrice (2 2) des cash-ows
futurs dans les deux tats de la nature et v est le vecteur (2 1) des prix des titres contin-
gents unitaires. On obtient :
v = C
1
P
Vous pouvez aisment raliser ce calcul dans Excel en utilisant les fonctions MINVERSE
et MMULT. Notez que la rsolution base sur le calcul matriciel est de porte plus gn-
rale que le cas particulier de deux tats de la nature dvelopp ici. Cette mthode peut
tre utilise pour un nombre quelconque N dtats de la nature. Dans ce cas, la taille
des vecteurs et des matrices est la suivante :
P : (N 1), C : (N N), v : (N 1)
Notons enn que, pour que le systme dquations ait une solution, la matrice C doit
avoir un inverse. Mais cela devient un peu trop technique et nous renvoyons le lec-
teur intress un ouvrage plus avanc (par exemple, en franais, Demanche et Rochet
[1992]).
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Chapitre
b En achetant les deux titres contingents unitaires, un investisseur ralise un placement
sans risque (il touchera 1 quel que soit ltat de la nature). En consquence :
v
1b
+v
1m
=
1
1+r
f
Le taux dintrt sans risque est donc :
r
f
=
1
0, 60+0, 30
1 =11, 11 %
Actifs nanciers
Exercice 12 Valoriser des titres sur la base des prix de titres
contingents
nonc Supposons que les prix des titres traits soient fonction de la mto. Deux tats sont
possibles : soleil et pluie. La probabilit du soleil est 0,6. Vous avez repris dans le ta-
bleau 1.17 les donnes relatives des contrats dassurance des risques mto.
Vous tes charg danalyser les titres nanciers repris dans le tableau 1.18.
a Quels sont les prix de ces diffrents titres ?
b Quelles sont leurs rentabilits attendues respectives ?
Tableau 1.17
Donnes
relatives des
contrats
dassurance
des risques
mto
Prix aujourdhui Cash-owen cas de
soleil
Cash-owen cas de
pluie
Assurance soleil 55 e 100 e 0 e
Assurance pluie 40 e 0 e 100 e
Tableau 1.18
Titres nanciers
Cash-ow en cas
de soleil
Cash-ow en cas
de pluie
Fonds dtat 100 e 100 e
Crmasol (un producteur de crme solaire) 20 e 5 e
Paraplus (un producteur de parapluies) 10 e 50 e
Fondements 29
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x
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Solution
a Les contrats dassurance permettent dobtenir les prix des titres contingents unitaires
(v
1,sol ei l
et v
1,pl ui e
). En effet, les prix pays retent les valeurs des cash-ows dans les
deux tats de la nature.
55 = 100 v
1,sol ei l
+ 0 v
1,pl ui e
40 = 0 v
1,sol ei l
+ 100 v
1,pl ui e
Nous obtenons :
v
1,sol ei l
= 0,55 v
1,pl ui e
= 0,40
En consquence, les valeurs de march des trois titres nanciers sont :
Fonds dtat : Valeur de march = 100 0,55 + 100 0,40 = 95 e
Crmasol : Valeur de march = 20 0,55 + 5 0,40 = 13 e
Paraplus : Valeur de march = 10 0,55 + 50 0,40 = 25,50 e
b La rentabilit attendue dun titre est, selon nos hypothses, donne par la formule :
Rentabilit attendue =
Cash-ow attendu - Prix
Prix
avec :
Cash-ow attendu = p Cash-ow
sol ei l
+ (1 p) Cash-ow
pl ui e
Le tableau 1.19 donne un rsum de ces prix.
Tableau 1.19
Prix des
diffrents titres
nanciers
Prix Cash-ow
attendu
Rentabilit at-
tendue
Fonds dtat 95 e 100 e 5,26 %
Crmasol (producteur de crme solaire) 13 e 14 e 7,69 %
Paraplus (producteur de parapluies) 25,50 e 26 e 1,96 %
Remarque : les probabilits dusoleil et de la pluie ninterviennent pas dans le calcul des
prix des titres nanciers, mais dans la dtermination des rentabilits attendues. Dans
ce chapitre, nous calculons les rentabilits attendues sur la base des prix de march des
titres nanciers. Dans la suite de louvrage, nous suivrons la dmarche inverse : nous
dterminerons dabord les rentabilits attendues pour ensuite en dduire les prix.
De plus, les rentabilits attendues des titres nanciers ne sont pas toutes gales. Celle
dufonds dtat correspondautaux dintrt sans risque. Celles de Crmasol et Paraplus
sont diffrentes du taux dintrt sans risque. Nous analyserons plus loin la logique
nancire qui explique des diffrentes rentabilits attendues.
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1
Chapitre
Dcision dinvestissement, march complet et choix
de portefeuille
Exercice 13 Raliser un arbitrage
nonc Laction Saturne sera prochainement introduite en Bourse. En consultant Lcho des
marchs, vous dcouvrez le tableau 1.20 qui reprend les caractristiques des titres ac-
tuellement traits sur le march.
a Quel est le prix payer pour recevoir 100 e en cas de bonne conjoncture et 0 e en cas
de mauvaise conjoncture ? Que devrait valoir laction Saturne aujourdhui ?
b Quels seraient les cash-ows futurs de tante Agathe dans les deux tats de la nature si
elle investissait :
i) tout son argent (100 000 e) en fonds dtat ?
ii) tout son argent en actions Saturne ?
iii) la moiti de son argent en fonds dtat et lautre moiti en actions Saturne ?
c De quel montant doit-elle rduire son revenu de mauvaise conjoncture pour accrotre
son revenu de bonne conjoncture de 100 e?
d Supposons que tante Agathe souhaite percevoir un revenu de 160 000 e en cas de
bonne conjoncture. Que doit-elle faire pour atteindre cet objectif ?
e Tante Agathe change davis. Elle souhaite maintenant percevoir un revenu de 130 000 e
en cas de mauvaise conjoncture. Comment doit-elle composer son portefeuille dans ce
cas ?
Tableau 1.20
Titres nanciers
Prix au-
jourdhui
Cash-owen cas de
bonne conjoncture
Cash-owen cas de
mauvaise conjonc-
ture
Fonds dtat 90 e 100 e 100 e
Titre contingent M 30 e 0 e 100 e
Action Saturne
? e
80 e 20 e
Solution
a Le titre contingent M nous permet de dterminer aisment que le prix dun titre contin-
gent unitaire M est v
1m
= 0,30. Par ailleurs, le fonds dtat est un portefeuille de titres
contingents unitaires et donc 90 = 100 v
1b
+ 100 v
1m
. En remplaant v
1m
par sa va-
leur et en rsolvant, on obtient v
1b
= 0,60.
Laction Saturne vaudra, en labsence darbitrage, un prix P = 80 v
1b
+ 20 v
1m
, soit
P = 54.
Fondements 31
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b Le tableau 1.21 expose les caractristiques des trois portefeuilles repris dans la ques-
tion.
Tableau 1.21
Caractristiques
des trois
portefeuilles
Portefeuille Revenubonne conjoncture Revenu mauvaise conjoncture
I. Fonds dtat
Nombre dobligations
= 100 000 / 90 = 1 111 = 1 111 100 = 111 111 e = 1 111 100 = 111 111 e
II. Actions Saturne
Nombre dactions
= 100 000 / 54 = 1 852 = 1 852 80 = 148 148 e = 1 852 20 = 37 037 e
III. 50-50 obligations et Saturne
N obligations
= 50 000 / 90 = 556 = 555,56 100 = 55 556 e = 555,56 100 = 55 556 e
N Saturne
= 50 000 / 54 = 926 = 926 80 = 74 074 e = 926 20 = 18 519 e
Total
100 000 e = 55 556 + 74 074 = 129 630 e = 55 556 + 18 519 = 74 074 e
c Le passage dun portefeuille tout obligations un portefeuille tout actions per-
met daccrotre le revenu de bonne conjoncture de 37 037 e (148 148 e 111 111 e)
en contrepartie dune diminution du revenu de mauvaise conjoncture de 74 074 e
(111 111 e 37 037 e). Laccroissement dans un cas induit une diminution dans lautre
cas avec un rapport de 1 2. En consquence, un accroissement du revenu de bonne
conjoncture de 100 epeut se faire en contrepartie dune diminution du revenu de mau-
vaise conjoncture de 200 e.
Un change de cash-ows futurs est appel un swap. Plutt que de modier la compo-
sition de son portefeuille, tante Agathe aurait pu, par exemple, investir tout son argent
en obligations et entrer simultanment dans un contrat de swap avec une tierce partie.
Le contrat spcierait que tante Agathe recevrait x e en cas de bonne conjoncture et
sengagerait payer 2x e en cas de mauvaise conjoncture.
d Les 160 000 eque souhaite recevoir tante Agathe enbonne conjoncture sont suprieurs
au revenu du portefeuille tout actions que nous venons danalyser. Les deux qua-
tions lui permettant de trouver la solution son problme sont :
100 000 = q 90 + n 54 (la contrainte de budget)
160 000 = q 100 + n 80 (le revenu souhait en bonne conjoncture)
Divisons la premire quation par 90, la seconde par 100 et soustrayons-la de la pre-
mire. On obtient 1 600 1 111 = n (0,80 0,60). On en dduit n = 2 444,44 et donc
q = 355,56.
Tante Agathe est perplexe. Que signie cela ? La variable n donne le nombre dactions
acheter, soit 2 444,44 actions. Le montant total duportefeuille dactions sera : 2 444,44
54 = 132 000 e. Tante Agathe a un montant investir de 100 000 e. Elle doit donc em-
prunter 32 000 e (ce qui correspond une vente dcouvert de 355,56 obligations
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1
Chapitre
dune valeur nominale de 100 e par obligation). La valeur ngative de q indique quil
sagit dune position dcouvert. Le montant rembourser dans un an, quelle que soit
la conjoncture, slvera 35 555 e. Vrions que cela donnera le bon rsultat dans un
an :
Revenu bonne conjoncture = 2 444,44 80 35 555,55 = 160 000 e
Revenu mauvaise conjoncture = 2 444,44 20 35 555,55 = 13 333,33 e
e Tante Agathe souhaite maintenant recevoir 130 000 e en mauvaise conjoncture. Les
deux quations lui permettant de trouver la solution son problme sont :
100 000 = q90 + n54 (la contrainte de budget)
130 000 = q100 + n20 (le revenu souhait en mauvaise conjoncture)
On obtient q = 1 394,44 et n = 472,22. Le nombre dactions n est ngatif : tante Agathe
prend donc une position dcouvert sur 472,22 actions (elle emprunte ces actions et
investit le produit de la vente en obligations) et achte 1 394,44 obligations. Le montant
total du portefeuille dobligations sera donc : 1 394,44 90 = 125 000 e.
Tante Agathe a un montant investir de 100 000 e. Sy ajoute le produit de la vente des
actions (25 000 e), ce qui permet de nancer la totalit du portefeuille dobligations.
Nous pouvons vrier que son objectif est atteint :
Revenu bonne conjoncture = 1 394,44 100 472,22 80 = 101 667 e
Revenu mauvaise conjoncture = 1 394,44 100 472,22 20 = 130 000 e
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Chapitre
Relation risque
rentabilit attendue
1. La distribution de
probabilits Les rentabilits 36
2. La rentabilit et le risque
dun portefeuille de deux
N actifs . . . . . . 37
3. La rduction du risque
par la diversication . . . 40
4. La mesure du risque dun actif 41
5. Le choix du portefeuille optimal 43
6. Le Mdaf . . . . . . 44
7. Le modle dvaluation
par arbitrage . . . . . 45
Problmes et exercices
La distribution de probabilits
des rentabilits . . . . 48
Rentabilit et risque
dun portefeuille de deux
N actifs . . . . . . 53
Choix de portefeuille optimal . 65
Mdaf . . . . . . . . 69
Lincertitude (voir chapitre 1) est au cur de la
logique nancire. Nous avons montr que les
investisseurs peuvent, par la composition de leurs
portefeuilles, choisir le prol de risque quils
souhaitent. Nous gnralisons lanalyse en nous
fondant sur lhypothse que la distribution de
rentabilit dune action ou dun portefeuille est
donne par une loi statistique : la loi normale.
Celle-ci permet de dterminer les probabilits
associes aux diffrentes rentabilits partir de
deux paramtres sur lesquels sappuient les
investisseurs : lesprance mathmatique et lcart
type.
La premire partie du chapitre analyse la relation entre le risque et la rentabilit atten-
due dun portefeuille. Nous mettons en vidence limportance de la diversication et
nous montrons quune partie du risque total dun titre peut tre limine. Nous iden-
tions les portefeuilles risqus les plus intressants, cest--dire ceux qui procurent la
rentabilit attendue la plus leve pour un niveau de risque donn. Sil existe un titre
sans risque, on peut dnir un portefeuille risqu optimal dont la composition est in-
dpendante des prfrences de linvestisseur.
La seconde partie du chapitre examine le lien entre le risque et la rentabilit attendue
dans des marchs lquilibre. Nous prsentons lquation dquilibre du Mdaf qui
permet de dterminer la rentabilit attendue dun actif quelconque en fonction de son
risque
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1 La distribution de probabilits
Les rentabilits
La rentabilit dune action au cours dune priode est dnie par lgalit :
R =
Div
1
+P
1
P
0
P
0
Nous supposerons quil sagit dune variable alatoire dont les valeurs sont distribues
selon la loi normale :
R N(r, )
o r dsigne lesprance mathmatique et lcart type, lequel est une mesure du
risque du portefeuille, galement appele volatilit.
Il est possible de dnir un intervalle de conance des rentabilits pour diffrents ni-
veaux de probabilits sur la base de la fonction de rpartition de la normale centre
rduite (de moyenne nulle et dcart type gal lunit) qui donne le percentile de la
distribution :
F(x) =Pr
_
R r

x
_
Une table des percentiles peut aisment tre gnre sur untableur. La fonctionloi.nor-
male.standard(X) peut tre utilise pour calculer un percentile dans Excel. Elle renvoie
la distribution cumule dune normale centre rduite. Remarquez que les probabilits
et les percentiles donns par le tableur sont toujours unilatraux. Vous trouverez une
table dans le chier Excel accompagnant ce chapitre.
Les valeurs particulires pour une normale N(r, ) sont :
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1 r +1] =67%.
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1, 96 r +1, 96] =95%.
La gure 2.1 , donne une reprsentation graphique de ces lments.
La rentabilit peut tre calcule pour une priode de dure quelconque : un jour, un
mois, un trimestre, un an. La volatilit est videmment fonction de cette dure. Elle est
souvent exprime sur la base dune priode annuelle, ce qui permet davoir une unit
de mesure commune. La volatilit
t
pour une priode de longueur t quelconque
peut tre calcule sur la base de la volatilit annuelle
annuel
par la formule :

t
=
annuel

t
Complment
La loi normale est-elle vrie ?
Lhypothse de normalit est une premire approximation des distributions de probabilits observes.
Celles-ci se caractrisent par deux types de dviations par rapport la loi normale :
une frquence des valeurs proches de la moyenne plus leve ;
des valeurs extrmes plus frquentes.
Ces diffrences se retent dans les coefcients daplatissement (kurtosis) observs suprieurs ceux
de la loi normale (gaux 3). On parle de phnomne de queues paisses ( fat tail ).
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2
Chapitre
Figure 2.1
Loi normale.
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
-4 -3,5 -3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Nombre d'cart types par rapport la moyenne
Probabilit = 67 %
Probabilit = 95 %
2 La rentabilit et le risque dun portefeuille
de deux N actifs
2.1 Rentabilit dun portefeuille de deux actifs
Considrons un portefeuille P constitu de deux actifs. Les poids investis dans chacun
des actifs sont x
1
et x
2
avec x
1
+x
2
=1. Une valeur positive de x
i
reprsente une position
longue ( long ) : on a achet lactif i . Une valeur ngative reprsente une position
dcouvert ( short ) : lactif i a t emprunt.
La distribution de probabilit du portefeuille est une loi normale. Elle est identie par
deux paramtres :
la rentabilit attendue :
r
P
=x
1
r
1
+x
2
r
2
lcart type qui mesure le risque du portefeuille :

P
=
_
x
2
1

2
1
+x
2
2

2
2
+2(x
1
x
2

12
)
Relation risque rentabilit attendue 37
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Complment
Le coefcient de corrlation
Notez lapparition du coefcient de corrlation dans la formule de lcart type du portefeuille. Les
rentabilits des deux actifs peuvent tre lies et la corrlation est une mesure de leur relation. Elle peut
prendre des valeurs entre 1 et +1. Une autre formulation de lcart type du portefeuille fait apparatre
la covariance entre les rentabilits, une autre manire de mesurer la variabilit conjointe des titres :

P
=
_
x
2
1

2
1
+x
2
2

2
2
+2x
1
x
2

12
Nous commenons par analyser trois cas particuliers avant daborder le cas gnral.
Lun des deux actifs est un actif sans risque
Cela correspond la situation o lon peut placer ou emprunter au taux dintrt sans
risque r
f
. Lactif tant nonrisqu, sa variance est nulle (
r f
=0). Dsignons par A lactif
risqu (A pour actions) et notons x la fraction du portefeuille investie en actions. Les
formules gnrales deviennent :
r
P
=(1x)r
f
+xr
A
=r
f
+(r
A
r
f
)x

P
=x
A
Il en rsulte une relation linaire entre la rentabilit attendue du portefeuille et son
risque :
r
P
=r
f
+
r
A
r
f

P
Complment
Le ratio de Sharpe
La pente de la droite [(r
A
r
f
)/
A
] est le ratio de Sharpe ( Sharpe ratio ) de lactif A : il donne la ren-
tabilit attendue excdentaire de lactif A ramene une unit de risque (cart type). Si un investisseur
doit choisir entre plusieurs actifs risqus mutuellement exclusifs, il portera son choix sur lactif ayant le
ratio de Sharpe le plus lev.
Les deux actifs sont risqus et parfaitement corrls positivement
(
12
=+1)
Dans ce cas, la formule de la variance est un carr parfait : le risque du portefeuille est
gal la moyenne pondre des carts types de ses titres, ce qui se traduit par :
r
P
=x
1
r
1
+x
2
r
2

P
=x
1

1
+x
2

2
Il en rsulte une relation linaire entre la rentabilit attendue et le risque du porte-
feuille :
r
P
=r
1
+
r
2
r
1

1
(
P

1
)
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2
Chapitre
Complment
Constitution dun portefeuille sans risque partir de deux actifs parfaitement corrls positive-
ment
Un portefeuille sans risque peut tre constitu en combinant les deux titres. Les proportions investir
sont alors :
x
1
=

2

1
et x
2
=

1

1
Le portefeuille sans risque est obtenu en achetant le titre ayant la volatilit la plus faible et en vendant
dcouvert le titre ayant la volatilit la plus leve. Si le march est lquilibre, la rentabilit attendue
de ce portefeuille doit tre gale au taux dintrt sans risque. Si ce nest pas le cas, un arbitrage peut
tre ralis.
Les deux actifs sont risqus et parfaitement corrls ngativement
(
12
=1)
La formule de la variance est, de nouveau, un carr parfait mais deux racines distinctes
doivent tre identies :
P
=x
1

1
+x
2

2
et
P
=x
1

1
x
2

2
.
Ces formules font apparatre la possibilit de crer un portefeuille sans risque avec des
fractions investies dans chacun des actifs :
x
1
=

2

1
+
2
et x
2
=

1

1
+
2
La relation entre le risque et la rentabilit attendue du portefeuille est donne par deux
segments de droites dquation :
r
P
=r
1
+
r
2
r
1

1
+
2
(
P

1
) pour x
1
>

2

1
+
2
r
P
=r
2
+
r
1
r
2

1
+
2
(
P

2
) pour x
1
<

2

1
+
2
Les deux actifs ne sont pas parfaitement corrls
(1 <
12
<+1)
Dans le cas gnral, la relation entre le risque du portefeuille et sa rentabilit attendue
est non linaire. Les quatre situations analyses sont illustres par la gure 2.2 .
2.2 Gnralisation pour un portefeuille compos de N actifs
Si le nombre de titres en portefeuille est N, la rentabilit attendue et le risque du porte-
feuille scrivent :
r
P
=
N

i =1
x
i
r
i

2
P
=
N

i =1
N

j =1
x
i
x
j

i j
=

i
x
2
i

2
i
+

j =i
x
i
x
j

i j
Relation risque rentabilit attendue 39
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Figure 2.2
Relation risque
rentabilit
attendue pour
un portefeuille
de deux actifs.
0,00 %
2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
14,00 %
16,00 %
18,00 %
20,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %
cart type
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
e
Corrlation = -1
Corrlation
= +1
r f
A
B
-1<Corrlation<+-1
Un actif sans risque
et un actif risqu
Les covariances entre les titres jouent un rle prpondrant. Le calcul de la variance du
portefeuille comprend N
2
termes dont N termes sont des variances et N
2
N termes
des covariances.
3 La rduction du risque par la diversication
Limportance de la covariance peut tre mise en vidence en considrant un ensemble
de titres ayant tous les mmes caractristiques : mme rentabilit attendue r , mme
volatilit et mme coefcient de corrlation entre deux titres quelconques . Consi-
drons un portefeuille de pondration uniforme constitu de n titres. La fraction inves-
tie dans un titre quelconque i est x
i
= 1/n. En appliquant les formules qui prcdent,
les caractristiques de ce portefeuille sont :
rentabilit attendue :
r
P
=r
cart type :

P
=
_

2
n
+
2
_
1
1
n
_
Notons que le terme
2
est la covariance entre deux titres quelconques.
Lexpression de lcart type nous montre quen accroissant le nombre de titres dans le
portefeuille, le risque diminue mais une limite infrieure apparat o, pour n tendant
vers linni (voir gure 2.3 ), on obtient :
n

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2
Chapitre
Figure 2.3
Rduction du
risque par la
diversication.
0,00 %
5,00 %
10,00 %
15,00 %
20,00 %
25,00 %
30,00 %
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85
Nombre de titres
Risque systmatique
Risque
diversifiable
Risque total

c
a
r
t

t
y
p
e
Quel que soit le nombre de titres enportefeuille, il existe unniveaude risque, dtermin
par la covariance entre les titres, au-dessous duquel il nest pas possible de descendre.
Nous devons donc tablir une distinction entre :
le risque total dun titre donn par sa volatilit ;
le risque systmatique ne pouvant tre limin par la diversication;
le risque diversiable.
4 La mesure du risque dun actif
Le risque dun actif i est valu par sa contribution au risque du portefeuille. Deux
mesures, lies entre elles, peuvent en tre donnes :
une mesure absolue : la covariance
i P
de lactif avec le portefeuille ;
une mesure relative : le bta
i P
de lactif dans le portefeuille.
La covariance dun actif avec le portefeuille est la moyenne pondre des covariances
de lactif avec tous les actifs en portefeuille.

i P
=

j
x
j

i j
La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre des covariances des actifs
avec le portefeuille.

2
P
=
N

i =1
x
i

i P
Relation risque rentabilit attendue 41
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Enillustration, reprenons lexpressionde la variance dunportefeuille constitu de deux
titres risqus :

2
P
=x
2
1

2
1
+x
2
2

2
2
+2(x
1
x
2

12
)
Nous pouvons crire cette expression sous la forme :

2
P
=x
1
(x
1

2
1
+x
2

12
) +x
2
(x
1

12
+x
2

2
2
)
Les termes entre parenthses sont les covariances de chacun des titres avec le porte-
feuille. Par exemple, dans le cas du titre 1 :
x
1

2
1
+x
2

12
=x
1
Cov(r
1
, r
1
) +x
2
Cov(r
1
, r
2
)
=Cov(r
1
, x
1
r
1
) +Cov(r
1
, x
2
r
2
)
=Cov(r
1
, x
1
r
1
+x
2
r
2
)
=Cov(r
1
, r
P
) =
1P
On obtient :

2
P
=x
1

1P
+x
2

2P
La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre de la covariance de cha-
cun des titres en portefeuille avec le portefeuille global. Cette expression se gnralise
aisment au cas dun portefeuille de N actifs :
Le terme
i P
nous donne la contribution du titre i au risque du portefeuille. Il
constitue la mesure du risque du titre dans le portefeuille.
Le bta du titre i par rapport au portefeuille P est le rapport entre la covariance du
titre i avec le portefeuille et la variance du portefeuille.

i P
=

i P

2
P
Un bta suprieur lunit signie que le risque du titre j dans le portefeuille P est
suprieur la moyenne. La moyenne des btas est gale lunit :
N

i =1
x
i

i P
=1
Deux interprtations du bta peuvent tre avances.
1. Bta : impact marginal dun titre sur le risque dun portefeuille.
Supposons quon dtienne un portefeuille P et quon envisage de modier lg-
rement sa composition en y introduisant un actif i . Dans quelles conditions, cela
modiera-t-il son risque ?
Si une fraction x est investie dans i et le solde (1x) dans P, le risque duportefeuille
est :

2
=(1x)
2

2
P
+x
2

2
i
+2x(1x)
i P
En prenant la drive par rapport x et en lvaluant au point x =0, on obtient :
d
2
dx

x=0
=2(
i P

2
P
)
Cette relation montre que le risque du portefeuille augmente si et seulement si :

i P
>
2
P
ou encore, si et seulement si, le bta dutitre i par rapport au portefeuille P
est suprieur lunit :
i P
>1.
42 Finance
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2
Chapitre
2. Bta : pente dune droite de rgression.
Supposons quon estime les paramtres de la droite de rgression :
r
j
=+r
P
+
La pente de la droite de rgression (au sens des moindres carrs) est :

j P
=

j P

2
P

5 Le choix du portefeuille optimal


Un portefeuille est efcient sil maximise la rentabilit attendue pour un niveau de
risque donn. La frontire efciente est lensemble des portefeuilles efcients.
Rgle : Parmi tous les portefeuilles risqus possibles, seuls les portefeuilles efcients
doivent tre considrs.
Sil est possible demprunter ou de prter au taux dintrt sans risque, il existe un por-
tefeuille risqu optimal P

, qui maximise le ratio de Sharpe et qui est indpendant des


prfrences de linvestisseur. Ce dernier choisira lun des couples risque rentabilit
situs sur la droite r
f
P

de la gure 2.4 .
Figure 2.4
Choix du
portefeuille
optimal.
0,00 %
2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
14,00 %
16,00 %
18,00 %
20,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 %
cart type
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
eP*
r
f
A
B
Allocation optimale,
L'allocation optimale
est la combinaison
du portefeuille risqu
optimal et du titre
sans risque qui
maximise l'utilit de
l'investisseur,
Portefeuille risqu optimal,
Ce portefeuille maximise le
ratio de Sharpe,
Le portefeuille risqu optimal est caractris par une condition ncessaire : la rentabi-
lit excdentaire par unit de risque de chacun des titres est la mme et est gale la
rentabilit excdentaire par unit de risque du portefeuille global :
r
j
r
f

j P
=
r
P
r
f

2
P
j =1, 2, . . . , N
Relation risque rentabilit attendue 43
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Lallocation dactif optimale (cest--dire la rpartition entre le titre sans risque et le
portefeuille risqu optimal) ncessite de prciser les prfrences de linvestisseur en
matire de rentabilit attendue et de risque. Une reprsentation simple de ces prf-
rences est donne par la fonction dutilit fonde sur la moyenne et la variance du por-
tefeuille :
U(r
P
,
P
) =r
P
a
2
P
Le coefcient a est le coefcient daversion au risque de linvestisseur.
Un peu dalgbre permet de montrer que, devant rpartir son portefeuille entre unactif
sans risque et un actif risqu A, linvestisseur placera une fraction x de son portefeuille
dans lactif risqu gale :
x =
1
2a

r
A
r
f

2
A
6 Le Mdaf
Le Mdaf (Modle dquilibre des actifs nanciers) est un modle qui analyse lqui-
libre du march des capitaux si tous les investisseurs choisissent leurs portefeuilles se-
lon la logique prsente prcdemment. Dans sa version la plus simple, il sappuie sur
les hypothses suivantes :
march parfait des capitaux ;
prvisions homognes (tous les investisseurs ont les mmes anticipations de renta-
bilits, dcarts types et de corrlations).
Ce modle nonce que le portefeuille optimal est le portefeuille de march, qui com-
prend tous les titres existants en proportion de leur capitalisation boursire prsenta-
tion correcte.
x
i
=(Capitalisation boursire de i )/Capitalisation boursire totale
Consquence
Le portefeuille de march est efcient et la condition sufsante doptimalit sapplique
lquilibre :
r
j
r
f
=(r
m
r
f
)

j m

2
m
ou encore :
r
j
=r
f
+(r
m
r
f
)
j m
o (r
m
r
f
) est la prime de risque du march et
j m
est le bta de laction, une me-
sure durisque systmatique de laction. Cette relation entre la rentabilit attendue dun
titre et son risque systmatique est linaire et est appele droite de march. La dernire
quation prsente est celle du Mdaf. Elle est couramment utilise en pratique.
44 Finance
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2
Chapitre
7 Le modle dvaluation par arbitrage
Le modle dvaluation par arbitrage part de lhypothse que la rentabilit dune action
est dtermine enpartie par des facteurs qui retent des variables macroconomiques
ainsi que par des lments spciques laction. Se fondant sur la condition dabsence
darbitrage, le modle fournit une relation linaire entre la rentabilit attendue et les
risques associs chacun des facteurs. Supposons quil y ait un seul facteur. La rentabi-
lit ralise R
j
de laction j scrit :
R
j
=r
j
+
j
F +
j
o F reprsente le facteur (de moyenne nulle par construction) et
j
un terme propre
laction j de moyenne nulle et non corrl avec le facteur (E[
j
] =0 et E[F
j
] =0). La
constante r
j
est la rentabilit attendue de laction et
j
mesure la sensibilit de laction
par rapport au facteur. Si le nombre de titres est lev, nous pouvons construire un por-
tefeuille diversi de titres de mme bta. Les rsidus sont limins par diversication
et le facteur commun est la seule source dincertitude qui subsiste.
R
j
=r
j
+
j
F
Il est, dans ce cas, possible de construire un portefeuille sans risque. Considrons une
combinaison de deux portefeuilles diversis, i et j . Sa rentabilit est :
R
P
=x
i
R
i
+x
j
R
j
=(x
i
r
i
+x
j
r
j
) +(x
i

i
+x
j

j
)F
Pour liminer le risque, les poids investis doivent satisfaire deux quations :
x
i
+x
j
=1 et x
i

i
+x
j

j
=0
ce qui induit la composition suivante du portefeuille :
x
i
=

j
et x
j
=

i

j
Celui-ci est sans risque. Pour liminer les possibilits darbitrage, sa rentabilit atten-
due doit tre gale au taux dintrt sans risque :

j
r
i
+

i

j
r
j
=r
f
Il en rsulte une relation lquilibre :
r
i
r
f

i
=
r
j
r
f

j
=
ou encore :
r
i
r
f
=
i
Cette relation nous apprend quen labsence de possibilit darbitrage la rentabilit ex-
cdentaire par unit de bta doit tre la mme pour tous les titres et tous les porte-
feuilles. Elle est gale la prime de risque qui reprsente la rmunration du risque
Relation risque rentabilit attendue 45
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i
li au facteur F. La relation sapplique galement au portefeuille de march dont le bta
est gal lunit et donc :
r
m
r
f
=
Nous retrouvons lquation du Mdaf :
r
i
=r
f
+(r
m
r
f
)
i
Un modle plus gnral peut tre labor qui suppose lexistence de plusieurs facteurs.
La relation dquilibre scrit alors :
r
i
=r
f
+
1

i 1
+
2

i 2
+ +
n

i n
o
k
est la prime de risque associe au kime facteur et
i k
est la sensibilit de lac-
tion i par rapport ce facteur.
Rsum
Cette section met en avant un ensemble dlments fondamentaux pour lvalua-
tion et le choix de portefeuille :
Ce choix est fond sur deux paramtres : la rentabilit attendue et le risque
mesur par lcart type de sa rentabilit.
La diversication permet de rduire le risque mais non de lliminer si les
rentabilits des actions ne sont pas indpendantes. Le risque qui ne peut
tre limin par la diversication est appel risque systmatique.
Le risque dun titre dans un portefeuille est mesur par la contribution de ce
titre au risque du portefeuille. Il est mesur par la covariance du titre avec le
portefeuille (
i P
) ou par le bta du titre dans le portefeuille (
i P
).
Dans le monde rel, il est possible de dterminer une frontire efciente,
constitue de lensemble des portefeuilles qui maximisent la rentabilit
pour un risque donn. Si linvestisseur peut prter/emprunter un taux
sans risque, il investira dans lactif sans risque et un portefeuille risqu opti-
mal appartenant la frontire efciente.
Le portefeuille risqu optimal sera le mme pour chaque investisseur. Les
proportions respectives investies dans lactif sans risque et le portefeuille
seuls varieront en fonction de son aversion au risque.
Dans le cadre du Mdaf, la rentabilit attendue dun actif j est donne par
r
j
= r
f
+(r
m
r
f
)
j m
, avec r
m
le portefeuille de march, r
f
le taux sans
risque, (r
m
r
f
) la prime de risque du march et
j m
le bta de laction, une
mesure du risque systmatique de laction. Par ailleurs,
j m
peut sexprimer
comme :
j m
=

j m

2
m
.
46 Finance
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i
i
2
Chapitre
Rfrences bibliographiques
CAMPBELL J.Y., LO A.W. et MACKINLAY A.C., The Econometrics of Financial Markets, Prin-
ceton University Press, 1997.
DOR E., conomtrie, coll. Synthex, Pearson Education France, 2004.
GRAHAM J.R. et HARVEY C.R., The theory and Practice of Corporate Finance : Evidence
from the Field , Journal of Financial Economics, 60 (2001), pp. 187243.
LINTNER J., Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversication , Journal of
Finance, 20, 4 (Dcembre 1965), pp. 587615.
MARKOWITZ H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,1 (Mars 1952), pp. 7791.
ROGER P., Probabilits, statistique et calcul stochastique, coll. Synthex, Pearson Educa-
tion France, 2004.
RUBINSTEIN M., Markowitzs Portfolio Selection : A Fifty-Year Retrospective , Journal
of Finance, 57, 3 (Juin 2002), pp. 10421045.
SHARPE W.F., Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Conditions
of Risk , Journal of Finance, 19, 3 (Septembre 1964), pp. 425442.
Commentaires
La thorie du choix de portefeuille a t dveloppe initialement par Harry Markowitz
dans un article publi en 1952. Cet article a pos les fondements de la nance moderne.
Son auteur sest dailleurs vu attribu le prix Nobel dconomie en 1990 (pour un hom-
mage rcent, lire Rubinstein [2002]). Une dizaine danne plus tard, Bill Sharpe et John
Lintner publiaient (indpendamment lun de lautre) leurs articles prsentant le M-
daf. Bill Sharpe a galement reu le prix Nobel pour sa dcouverte, la mme anne
que Harry Markowitz. En dpit de sa simplicit, ce modle rsiste remarquablement
lusure du temps. Les vrications empiriques du modle font toujours lobjet de re-
cherches et de discussion dans les milieux acadmiques (voir Campbell, Lo et MacKin-
lay [1997]) pour une synthse de la littrature. Une enqute rcente (Grahamet Harvey
2001) a cependant rvl que le Mdaf reste le modle le plus couramment utilis en
pratique pour dterminer le cot du capital dune entreprise.
Relation risque rentabilit attendue 47
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Problmes et exercices
Les exercices suivants ont pour objet, en premier lieu, de vous familiariser avec le
traitement de donnes nancires. La pratique a en effet montr que, sortis dun
cadre thorique, il peut tre difcile de calculer et danalyser des rentabilits. Lac-
cent est mis sur lutilisation dun tableur permettant de faciliter les calculs. Les exer-
cices visent principalement ancrer la relation existant entre le risque et la renta-
bilit attendue. Plusieurs approches sont dveloppes notamment celle fonde sur
les tats du monde, celle reprenant deux puis N actifs et celle du Mdaf. Le chapitre
se conclut par des exercices testant la notion de choix de portefeuille optimal.
La distribution de probabilits des rentabilits
Exercice 1 Analyser les rentabilits passes
nonc Vous avez rassembl des donnes historiques sur les rentabilits annuelles ralises au
cours des dix dernires annes (les donnes vont de lanne 10 lanne 1) pour :
le march des actions dans son ensemble ;
les actions A et B.
Ces donnes sont reprises dans le tableau 2.1.
Tableau 2.1
Donnes
historiques
Anne March Action A Action B
10 8,43 % 23,45 % 37,24 %
9 23,46 % 87,17 % 56,32 %
8 16,28 % 45,22 % 14, 26%
7 3,07 % 19, 47% 3, 58%
6 6, 12% 61, 98% 5,60 %
5 30,89 % 42,33 % 49,12 %
4 27,31 % 46,89 % 62,94 %
3 23,10 % 22, 36% 40,39 %
2 24, 46% 52, 21% 11, 17%
1 33,66 % 60,24 % 10, 49%
a Calculez les moyennes et les carts types des rentabilits ralises.
b Calculez les coefcients de corrlation entre chacune des paires de variables (A,M),
(B,M), (A,B).
c Calculez les covariances entre chacune des paires de variables (A,M), (B,M), (A,B).
d Dterminez les coefcients bta de chacune des actions.
48 Finance
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2
Chapitre
Solution
a Pour faciliter les calculs, il est plus simple dentrer les donnes dans un tableur. En uti-
lisant les fonctions Excel moyenne(X) et ecartypep(X), vous obtiendrez les rsultats du
tableau 2.2.
Tableau 2.2
Moyennes et
carts types
Moyenne cart type
March 13,56 % 17,49 %
Action A 14,94 % 47,99 %
Action B 21,21 % 29,24 %
Souvenez-vous que ces donnes sappuient sur dix observations seulement. Elles ne
donnent donc que des estimations des paramtres.
Excel contient deux fonctions diffrentes pour la variance : varp() calcule la variance de
la population et var() celle de lchantillon. La premire fonction divise la somme des
carrs des carts par rapport la moyenne par N, le nombre dobservations alors que
la seconde divise par N 1. Deux fonctions en rsultent pour lcart type : ecartypep()
et ecartype(). Nous utilisons ici la premire version de ces fonctions.
b Pour calculer les coefcients de corrlation, utilisez la fonction coefcient.correlation
(X,Y).
Tableau 2.3
Coefcients de
corrlation
March Action A Action B
March 1,00 0,79 0,50
Action A 1,00 0,41
Action B 1,00
c Les covariances peuvent tre obtenues enutilisant la fonctioncovarp() (voir tableau2.4).
Souvenez-vous galement que la covariance dune variable avec elle-mme est gale
la variance.
Tableau 2.4
Covariances et
variances
March Action A Action B
March 3,06 % 6,65 % 2,57 %
Action A 23,03 % 5,77 %
Action B 8,55 %
d Les btas des actions sont les pentes de droite de rgression. La fonction pente() donne
le rsultat recherch (voir tableau 2.5).
Le bta de laction A est suprieur lunit. Cette action amplie les mouvements du
march. Laction B, quant elle, a un bta infrieur lunit, do une rentabilit du
march attnue.
Relation risque rentabilit attendue 49
E
x
e
r
c
i
c
e
s
i
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Tableau 2.5
March Action A Action B
Bta 1,00 2,17 0,84
Exercice 2 Calculer la rentabilit attendue et le risque
dans un modle tat du monde
nonc Rcemment nomm analyste nancier la Banque Ducoin, vous tes charg de four-
nir aux membres du dpartement Asset Management les donnes leur permettant de
revoir la composition des portefeuilles quils grent.
Vous estimez que les valeurs futures, dans un an, des titres que vous suivez dpendront
de la situation conomique. Trois situations vous semblent possibles : croissance (C),
stabilit (S) et dpression (D). Les probabilits associes chacune delles sont respec-
tivement 30 %, 50 % et 20 %. Vous avez rsum vos estimations dans le tableau 2.6.
a Dterminez les rentabilits du march et des titres A et B pour chacune des trois situa-
tions conomiques envisages.
b Calculez leurs rentabilits attendues.
c Calculez les carts de rentabilit par rapport aux valeurs attendues dans les trois situa-
tions conomiques.
d Quels signes anticipez-vous pour les covariances de A et B avec le march ?
e Calculez les variances et les covariances.
f Quelles sont les volatilits des diffrents titres ?
g Dterminez les coefcients bta des actions.
Tableau 2.6
Estimations
Cours actuel Valeurs futures en cas de :
Croissance Stabilit Dpression
Probabilit 30 % 50 % 20 %
March 100 e 140 e 112 e 70 e
Action A 25 e 50 e 20 e 17 e
Action B 40 e 10 e 35 e 50 e
Solution
a Les rentabilits attendues dans les diffrents tats de lconomie sont reprises dans le
tableau 2.7.
Tableau 2.7
Rentabilits
attendues dans
les diffrents
tats de
lconomie
Rentabilits en cas de :
Croissance Stabilit Dpression
March (140100)/100=40% (112100)/100=12% (70100)/100=30%
Action A (5025)/25=100% (2025)/25=20% (1725)/25=32%
Action B (1040)/40=75% (3540)/40=12, 5% (5040)/40=25%
50 Finance
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2
Chapitre
b La rentabilit attendue dun titre est obtenue en calculant la moyenne, pondre par
les probabilits, des rentabilits dans les diffrents tats de lconomie. Par exemple, le
calcul de la rentabilit attendue du march est :
r
M
=0, 3040%+0, 5012%+0, 20(30%) =12%
Par un calcul similaire, on obtient :
r
A
=13, 6%
r
B
=23, 75%
c Le calcul des variances et des covariances est fond sur les carts entre les rentabilits
et leurs esprances mathmatiques. Il est utile de calculer dabordles carts par rapport
la moyenne pour les diffrents titres.
Tableau 2.8
carts par
rapport
la rentabilit
attendue
cart par rapport la rentabilit attendue en cas de :
Croissance Stabilit Dpression
March 28 % 0 % 42%
Action A 86,40 % 33, 60% 45, 60%
Action B 51, 25% 11, 25% 48 %
d Lexamen du tableau 2.8 rvle que le march et le titre A ralisent des carts de renta-
bilit par rapport leurs valeurs attendues respectives dans les mmes situations co-
nomiques. La covariance de laction A avec le march devrait donc tre positive. En
revanche, le titre B obtient de bonnes performances en cas de baisse du march. Sa
covariance avec le march devrait donc tre ngative.
e La formule gnrale de la covariance entre des titres i et j est :

i j
=

s
(R
i s
r
i
)(R
j s
r
j
)
o
s
dsigne la probabilit de ltat s et R
i s
la rentabilit du titre i si ltat s se ralise.
Nous donnons le dtail du calcul de la covariance entre le march et le titre A.

MA
=0, 30(28%) (86, 40%) +0, 50(0%) (33, 60%)
+0, 20(42%) (45, 60%) =11, 09%
Des calculs similaires pour les autres paires de titres nous conduisent la matrice
variance-covariance reprise dans le tableau 2.9.
Tableau 2.9
Matrice
variance-
covariance
March Action A Action B
March 5,88 %
Action A 11,09 % 32,20 %
Action B 8, 40% 19, 62% 13,27 %
Les covariances tant symtriques, nous omettons les termes au-dessus de la diago-
nale. Ceux situs dessus donnent les variances des diffrents titres. En examinant les
Relation risque rentabilit attendue 51
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x
e
r
c
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s
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covariances, nous pouvons vrier queffectivement la covariance de A et du march
est positive alors que le titre B a des covariances ngatives avec le march et avec A.
Lexamen (tableau 2.8) des carts par rapport la rentabilit attendue nous permet de
comprendre ce rsultat.
f Les volatilits, cest--dire les carts types des diffrents titres sont les racines carres
des variances :

M
=24, 25%

A
=56, 74%

B
=36, 42%
g Le coefcient bta dune action est, par dnition, le rapport entre la covariance de
laction et le march, divis par la variance de celui-ci :

i M
=

i M

2
M
On obtient :

AM
=
0, 1109
0, 0588
=1, 89

BM
=
0, 0420
0, 0588
=1, 43%
Exercice 3 Dterminer des intervalles de conance
nonc Tante Agathe envisage de placer son pargne (5 000 e) dans la sicav A++ de la Banque
Ducoin. Pour bien comprendre les caractristiques de cette forme de placement, elle
a longuement interrog M. dArgent, qui lui a fourni des informations, en gnral non
communiques la clientle :
rentabilit annuelle attendue de la sicav : 11,7 %;
volatilit annuelle : 19,04 %.
Tante Agathe, ne comprenant pas toute la signication de ces chiffres, a demand
M. dArgent des prcisions sur le risque quelle prendrait en investissant dans A++.
a Quel est lintervalle de conance pour A++ un niveau de 95 %?
b Quelle est la perte maximale (avec une probabilit de 99 %) encourue dans un an si tout
largent est investi dans A++?
Solution
a Si on fait lhypothse que les rentabilits suivent une loi normale, on peut sappuyer sur
les rsultats connus concernant la loi normale standard: si X N(0, 1), alors Pr[1, 96
X 1, 96] = 95%. Sous lhypothse de normalit, la distribution de probabilit de la
sicav A++est normale : R N(11, 7% 19, 04%).
52 Finance
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Chapitre
Par consquent : [(R 11, 7%)/19, 04%] N(0, 1) et donc :
Pr{1, 96 [(R 11, 7%)/19, 04%] 1, 96} =95%
Pr{11, 7%1, 9619, 04%R 11, 7%+1, 9619, 04%} =95%.
Les bornes de lintervalle de conance (avec une probabilit de 95 %) sont :
[11, 7%1, 9619, 04% ; 11, 7%+1, 9619, 04%] =[25, 62%/ 49, 02%]
Il y a 95 % de chance que la rentabilit de A++ au cours de lanne prochaine se trouve
entre 25, 62%et 49,02 %.
b Dterminons maintenant pour quelle valeur il existe une probabilit de 99 %que la ren-
tabilit ralise soit suprieure, ou encore que la probabilit que la rentabilit ralise
soit infrieure cette valeur soit de 1 %.
Nous savons que si X N(0, 1), alors Pr(2, 33 X) =99%. Par consquent :
Pr[R 11, 7%2, 3319, 04%] =1%
Il y a donc 99 chances sur 100 que la rentabilit ralise soit suprieure 11, 7%2, 33
19, 04%= 32, 66%. La perte maximale en un an (au seuil de 99 %) que tante Agathe
pourrait raliser sur son portefeuille est :
32, 66%5000 e=1633, 16 e.
Ce dernier montant est appel la Value at Risk (VaR). Ce concept sera tudi dans le
chapitre 9.
Rentabilit et risque dun portefeuille
de deux N actifs
Exercice 4 Dterminer les caractristiques dun portefeuille
comprenant un actif risqu
nonc Vous venez dtre nomm gestionnaire du Fonds gnral dactions (Fegac), une sicav
gre par la Banque Ducoin. Votre premire tche est didentier les caractristiques
de risque et de rentabilit attendue du portefeuille actuel et de comprendre comment
elles seraient modies selon plusieurs scnarios concernant la rpartition des actifs.
Le montant total investi dans le fonds est de 200 000 000 e rpartis comme suit :
Montant
(en millions e)
Actions 140
Bons du Trsor un an 60
Relation risque rentabilit attendue 53
E
x
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Le niveau actuel du taux dintrt sans risque est de 6 %. Le portefeuille dactions est di-
versi et reproduit exactement le portefeuille de march, dont la rentabilit attendue
est de 14 % et la volatilit de 20 %.
a Calculez la rentabilit attendue et le risque du Fegac.
b Trouvez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et la
proportion investie en action.
c Quelle devrait-tre lallocationdes actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 10 %?
d Quelle devrait tre lallocationdes actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 20 %?
e Dterminez lquation donnant la relation entre la volatilit du portefeuille et la pro-
portion investie en actions.
f Quel serait le risque du portefeuille trouv la question d?
g Dterminez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille
et sa volatilit.
Solution
a La proportion investie en actions est de 70 %. Les caractristiques du portefeuille sont :
rentabilit attendue =(0, 7) (14%) +(0, 3) (6%) =11, 60%;
risque (cart type) =(0, 7) (20%) =14%.
b La relation entre la rentabilit attendue du portefeuille r
P
et la proportion x investie en
actions est :
r
P
=r
f
+(r
A
r
f
)x =0, 06+0, 08x
c Pour obtenir une rentabilit attendue de 10 %, la proportion x investie en actions doit
tre de :
x =
r
P
r
f
r
A
r
f
=
0, 04
0, 08
=0, 50
Vous devriez investir 50 % de la valeur du portefeuille en actions (soit 100 000 000 e) et
le solde en bons du Trsor.
d Pour obtenir une rentabilit attendue de 20 % la proportion investie en actions doit
tre :
x =
r
P
r
f
r
A
r
f
=
0, 14
0, 08
=1, 75
La proportion investir enactions est suprieure lunit : il faudrait investir 350 000000 e
en actions. La valeur totale du portefeuille tant de 200 000 000 e, il faut emprunter la
diffrence soit 150 000 000 e.
e La relation entre lcart type du portefeuille
P
et la proportion x investie en actions
est :

P
=
A
x =0, 20x
Le bon du Trsor tant un placement sans risque, la volatilit du portefeuille est une
fonction linaire de la proportion investie en actions.
f Une rentabilit attendue de 20 %sur le portefeuille est ralise en investissant 175 %de
la valeur du portefeuille en actions. Le risque de ce portefeuille est :

P
=0, 201, 75=35%
54 Finance
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Chapitre
g Nous pouvons combiner les deux quations obtenues prcdemment :
r
P
=r
f
+(r
A
r
f
)x
x =

P

A
Il est possible den dduire que :
r
P
=r
f
+
r
A
r
f

P
=0, 06+0, 70
P
Exercice 5 liminer le risque dun portefeuille de deux titres
parfaitement corrls positivement
nonc La Banque Ducoin vient de crer un fonds destin sa clientle fortune. Son objectif
est dassurer une rentabilit suprieure aux taux dintrt en vigueur sur le march tout
en ne prenant que trs peu de risques. Vous tes charg de raliser les premiers investis-
sements. Vous avez identi deux actions, Aet B, dont les rentabilits sont parfaitement
corrles positivement. Leurs caractristiques sont les suivantes :
Rentabilit attendue Volatilit
Action A 8 % 10 %
Action B 10 % 20 %
Le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march est de 6 %.
a tablissez la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et son risque.
b Dterminez la composition du portefeuille qui annule le risque du portefeuille.
c Calculez la rentabilit attendue de ce portefeuille.
d Les rsultats que vous obtenez sont-ils compatibles avec un quilibre de march ?
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est :
r
P
=x
A
r
A
+x
B
r
B
Les deux actions tant parfaitement corrles positivement, le risque dun portefeuille
constitu de ces deux actions est :

P
=x
A

A
+x
B

B
En combinant ces deux relations (et en se rappelant que x
A
=1x
B
), on obtient :
r
P
=r
A
+
r
B
r
A

A
(
P

A
)
=0, 06+0, 2
P
Relation risque rentabilit attendue 55
E
x
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r
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Il sagit dune relation linaire. Lordonne lorigine de la droite (6 %) donne la ren-
tabilit attendue dun portefeuille sans risque, compos des actions A et B. La pente
indique quun accroissement de volatilit de 1 %saccompagne dun accroissement de
la rentabilit attendue de 0,2 %(20 points de base).
b La composition du portefeuille qui annule le risque est :
x
A
=

B

B
=
20%
10%20%
=2
et
x
B
=

A

A
=
10%
20%10%
=1
Supposons que le montant investir soit de 100. Les proportions que nous venons
de calculer indiquent quil faut prendre une position dcouvert sur B concurrence
de 100 (emprunter des actions B pour une valeur de 100 et les vendre) et investir 200
en actions A (les 100 de dpart auxquels sajoute le produit de la vente des titres B em-
prunts).
c La rentabilit attendue du portefeuille sans risque est :
r
P
=x
A
r
A
+x
B
r
B
=28%110%
=6%
Nous retrouvons la valeur de lordonne lorigine de la droite dont nous avons dter-
min lquation la rponse de la question a (voir gure 2.5 ).
d Les rponses obtenues prcdemment nous ont permis didentier unportefeuille sans
risque compos des actions A et B. La rentabilit attendue de ce portefeuille doit tre
gale au taux dintrt sans risque. Si ce ntait pas le cas, il y aurait une possibilit de
raliser un arbitrage. Or, dans un march lquilibre, il est impossible de raliser un
prot de cette manire.
Exercice 6 Choisir parmi un ensemble de portefeuilles
mutuellement exclusifs
nonc Tante Agathe est confronte un choix cornlien : dans quelle sicav va-t-elle investir
son pargne ? Elle a reu de trois banques des offres (A, B et C) ayant des caractris-
tiques trs diffrentes. Elles sont reprises dans le tableau 2.10.
Supposons dabord que lobjectif de tante Agathe soit davoir une rentabilit attendue
de 9 %.
a Quelle allocation dactif devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quel serait le risque
correspondant ?
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Chapitre
Figure 2.5
Solution de
lexercice 5.
A
B
0,00 %
2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
14,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %
cart type
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
e
b Que devrait-elle choisir ?
Supposons ensuite quelle soit prte accepter que le risque de son portefeuille soit
de 15 %.
c Quelle allocation dactif devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quelle serait la ren-
tabilit attendue correspondante ?
d Que devrait-elle choisir ?
e Le choix de la sicav dpend-il de son objectif ?
Tableau 2.10
Donnes des
sicav
Rentabilit
attendue
cart type
Taux dintrt sans risque 3 % 0 %
A 5 % 6 %
B 10 % 10 %
C 13 % 20 %
Solution
a Si tante Agathe exprime son objectif en termes de rentabilit attendue, la proportion de
son pargne investir dans la sicav choisie et le risque qui en rsulte sont donns par :
x =
r
P
r
f
r
i
r
f
et
P
=x
i
Le tableau 2.11 rsume ces rsultats.
Relation risque rentabilit attendue 57
E
x
e
r
c
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c
e
s
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Tableau 2.11
Proportions
(sur la base
dune rentabilit
attendue)
Proportion investie
dans la sicav
Risque
A 300 % 18 %
B 86 % 8,57 %
C 60 % 12 %
Remarquez que si A est choisie, tante Agathe empruntera pour investir un montant
suprieur son pargne initiale.
b Tante Agathe choisira la solution qui minimise le risque cest--dire la sicav B.
c Si tante Agathe exprime son objectif en termes de risque, la proportion investir dans
la sicav choisie et la rentabilit attendue qui en rsulte sont exprimes par :
x =

P

i
et r
P
=r
f
+
r
i
r
f

P
ce qui nous conduit aux rsultats repris dans le tableau 2.12.
Tableau 2.12
Proportions
(sur la base
dune limite de
risque)
Proportion investie
dans la sicav
Rentabilit
attendue
A 250 % 8 %
B 150 % 13,50 %
C 75 % 10,50 %
d Tante Agathe choisira la solution qui lui donne la rentabilit attendue la plus leve : la
sicav B de nouveau.
e Cette question peut tre rsolue soit graphiquement, soit analytiquement. La gure 2.6
prsente les rentabilits (et les carts types correspondants) quil est possible datteindre
en crant des portefeuilles constitus dune sicav et de lactif sans risque.
Lexamen de la gure 2.6 nous apprend que le choix sera le mme quel que soit lob-
jectif. Il dpend uniquement de la pente de la droite liant, pour chacune des sicav, la
rentabilit attendue au risque. Graphiquement, la droite dont la pente est la plus le-
ve sera systmatiquement prfre. Dans notre cas, il conviendra dinvestir dans la
sicav B et lactif sans risque. Analytiquement, la pente de cette droite est gale au ratio
de Sharpe :
r
i
r
f

i
Ce ratio donne laccroissement de rentabilit attendue par unit daccroissement de
la volatilit. Le choix portera sur la sicav B qui prsente le ratio le plus lev. Le ta-
bleau 2.13 reprend le ratio de Sharpe pour les trois sicav.
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Chapitre
Tableau 2.13
Ratio de Sharpe
pour les trois
sicav
Ratio de Sharpe
A 0,33
B 0,70
C 0,50
Figure 2.6
Couples
rentabilit
cart type pour
chacun des
portefeuilles
constitus de
lactif sans
risque et de
lune des sicav.
A
C
B Objectif = rentabilit
attendue
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
cart type
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
e
Objectif risqu
Exercice 7 Crer un portefeuille constitu dobligations
long terme et dactions
nonc Vous avez dcid de vous constituer un portefeuille constitu dune sicav dactions et
dune sicav obligataire. Vous avez rassembl les donnes suivantes :
Rentabilit
attendue
Volatilit
Obligations 5 % 6 %
Actions 10 % 15 %
Le coefcient de corrlation entre actions et obligations est de 0,30. Le taux dintrt
sans risque est de 3 %.
Vous envisagez dinvestir 70 %en obligations et 30 %en actions.
a Calculez la rentabilit attendue et le risque de ce portefeuille.
b Calculez la covariance de chacundes titres avec le portefeuille puis la variance et lcart
type du portefeuille.
Relation risque rentabilit attendue 59
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x
e
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c
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c Dterminez le bta de chacun des titres de ce portefeuille.
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est la moyenne des rentabilits des titres, pond-
re par les proportions de chacun deux :
r
P
=(0, 70) (5%) +(0, 30) (10%) =6, 50%
Il est possible de calculer le risque duportefeuille en appliquant directement la formule
du risque dun portefeuille constitu de deux actifs risqus :

P
=
_
(0, 70)
2
(6%)
2
+(0, 30)
2
(15%)
2
+2(0, 70) (0, 30) (6%) (15%) (0, 30)
=7, 02%
b An de poser les repres pour les calculs plus complexes reprenant un nombre de titres
plus levs, nous suggrons de dcomposer le calcul durisque duportefeuille enquatre
temps :
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
2. Calcul des covariances de chacun des titres avec le portefeuille.
3. Calcul de la variance du portefeuille.
4. Calcul de lcart type.
Reprenons ces tapes une une.
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
Il sagit dun tableau carr symtrique reprenant les variances dans la diagonale et les
covariances dans les cases hors de la diagonale.
Obligations Actions
Obligations 0,36 % 0,27 %
Actions 0,27 % 2,25 %
2. Calcul des covariances de chacun des titres avec le portefeuille.
La covariance dun titre avec le portefeuille est la moyenne, pondre par les pro-
portions, des covariances de ce titre avec tous les titres en portefeuille (notez que ce
calcul inclut la covariance du titre avec lui-mme, cest--dire sa variance).

OP
=(0, 70)(0, 36%) +(0, 30)(0, 27%) =0, 33%

AP
=(0, 70)(0, 27%) +(0, 30)(2, 25%) =0, 86%
3. Calcul de la variance du portefeuille.
La variance du portefeuille est la moyenne pondre des covariances de chacun des
titres avec le portefeuille.

2
P
=(0, 70)(0, 33%) +(0, 30)(0, 86%) =0, 49%
Notons que les covariances des titres avec le portefeuille donnent la contribution de
chacun des titres la variance du portefeuille.
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Chapitre
4. Calcul de lcart type.

P
=
_
0, 49%=7, 02%
c Nous avons dni le bta duntitre dans unportefeuille comme la covariance de ce titre
avec le portefeuille divis par la variance du portefeuille.

O
=
0, 33%
0, 49%
=0, 68 et
A
=
0, 86%
0, 49%
=1, 76
Au vu des rsultats, la contribution des obligations au risque du portefeuille est inf-
rieure au risque de lensemble du portefeuille (le bta est infrieur lunit) alors que
la contribution des actions au risque est suprieure la moyenne (le bta est suprieur
lunit).
Exercice 8 Calculer la rentabilit attendue et le risque
dun portefeuille de quatre actions
nonc Considrez un portefeuille constitu de quatre actions. Vous disposez des informations
reprises dans le tableau 2.14.
a Calculez la rentabilit attendue du portefeuille.
b Calculez la covariance de chacun des titres avec le portefeuille.
c Calculez la variance et lcart type du portefeuille.
d Dterminez le bta de chacun des titres dans ce portefeuille. Interprtez.
Tableau 2.14
Donnes
Proportion Rentabilit
attendue
Matrice Variance Covariance
A B C D
A 10 % 8 % A 9 % 5 % 0 % 5%
B 20 % 12 % B 5 % 8 % 3 % 1 %
C 40 % 7 % C 0 % 3 % 7 % 2%
D 30 % 10 % D 5% 1 % 2% 12 %
Solution
a La rentabilit attendue duportefeuille est gale la moyenne des rentabilits attendues
de chacun des titres, pondre par leurs poids :
r
P
=

i
x
i
r
i
=(10%) (8%) +(20%) (12%) +(40%) (7%) +(30%) (10%)
=9%
b La covariance dun titre avec le portefeuille est gale la moyenne des covariances de
chacundes titres avec lui, pondre par leurs proportions. Par exemple, pour laction A:

AP
=

i
x
i

Ai
=(10%) (9%) +(20%) (5%) +(40%) (0%) +(30%) (5%)
=0, 40%
Relation risque rentabilit attendue 61
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x
e
r
c
i
c
e
s
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En rptant le calcul pour chacune des actions, on obtient :

AP
=0, 40%,
BP
=3, 60%,
CP
=2, 80%,
DP
=2, 50%.
c La variance du portefeuille est la moyenne des covariances de chacun des titres avec le
portefeuille, pondre par leurs poids :

2
P
=

i
x
i

i P
=(10%) (0, 40%) +(20%) (3, 10%) +(40%) (2, 20%)
+(30%) (3, 60%)
=2, 63%
Lcart type est la racine carre de la variance :

P
=
_

2
P
=16, 22%
d Le bta dun titre dans le portefeuille est le rapport entre la covariance de ce titre avec
le portefeuille et la variance du portefeuille :

i P
=

i P

2
P
On obtient :

AP
=0, 15,
BP
=1, 37,
CP
=1, 06,
DP
=0, 95
LactionAcontribue trs peu aurisque du portefeuille. Cela sexplique par la covariance
nulle de A avec C et la covariance ngative de A avec D. La contribution des actions B
et Cest suprieure la moyenne et leurs coefcients bta sont donc suprieurs lunit.
Le risque du titre D est lgrement infrieur la moyenne : bien quayant la variance la
plus leve, il est corrl ngativement avec A et C.
Exercice 9 Dterminer le nombre de titres diffrents
dtenir en portefeuille
nonc Oncle Sraphin, dcourag par les frais de gestion que pratiquent les banques, a dcid
de grer lui-mme son portefeuille. Il a compris les avantages de la diversication mais,
vu ses ressources limites, il doit limiter le nombre dactions diffrentes quil dtient.
La composition de son portefeuille est simple : toutes ses actions ont le mme poids.
Les recherches faites sur Internet lui ont appris que les actions traites sur les marchs
boursiers ont des caractristiques identiques :
rentabilit attendue r =9%
volatilit =30%
coefcient de corrlation entre deux actions quelconques =0, 50.
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Chapitre
Muni de ces informations, il dcide de rpondre aux questions suivantes :
a Sil rpartit son portefeuille entre N actions, quels en seront la rentabilit attendue et
le risque ?
b Quels seront la rentabilit attendue et le risque de portefeuilles comprenant 1, 10, 20 et
30 actions.
c Pourrait-il liminer totalement le risque de son portefeuille en dtenant un trs grand
nombre dactions ? Pourquoi ?
Solution
a Les caractristiques dunportefeuille constitu dune fraction1/N investie dans chaque
action sont :
r
P
=N
1
N
r =9%

P
=
_

_
N

i =1
x
i

2
i
+
N

i =1

j =i
x
i
x
j

i j

j
=
_
N
_
1
N
_
2

2
+N(N 1)
_
1
N
__
1
N
_

2
=
_
0, 09
N
+
_
1
1
N
_
0, 045
b En appliquant ces formules, on obtient les rsultats du tableau 2.15.
Tableau 2.15
Rsultats
Nombre
dactions en
portefeuille
Rentabilit
attendue
cart type
1 9 % 30,00 %
10 9 % 22,25 %
20 9 % 21,74 %
30 9 % 21,56 %
Oncle Sraphin peut donc constater que :
1. La diversication lui permet de rduire le risque de son portefeuille.
2. La rduction du risque rsultant dun accroissement du nombre dactions diminue
lorsque le nombre dactions augmente.
c Lorsque le nombre de titres devient trs grand (N ), le risque du portefeuille tend
vers 21,21 %. Il nest pas possible de descendre au-dessous de ce seuil. Cette limite inf-
rieure est xe par la covariance entre les actions, qui dpend du coefcient de corrla-
tion entre les titres :

P

_

2
Plus faible est la corrlation, plus faible est le risque systmatique.
Relation risque rentabilit attendue 63
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Exercice 10 Analyser une modication de la composition
dun portefeuille sur son risque
nonc Tante Agathe dtient un portefeuille diversi dactions europennes. La rentabilit at-
tendue est de 10 % et la volatilit de 15 %. Son banquier, M. dArgent, lui suggre din-
vestir 5 % de son portefeuille dans EmDucoin, la nouvelle sicav de la Banque Ducoin
place en actions de pays mergents. La rentabilit attendue est de 15 %. Mais, a ra-
jout M. dArgent, son risque est lev : la volatilit slve 30 %.
a Calculez la rentabilit attendue de ce nouveau portefeuille.
b Calculez le risque du portefeuille en supposant que le coefcient de corrlation entre
la sicav et les actions europennes est de 0 %ou 60 %.
c partir de quelle valeur du coefcient de corrlation la sicav EmDucoin accrot-elle le
risque du portefeuille ?
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est :
r
P
=(95%) (10%) +(5%) (15%) =10, 25%.
Investir dans la sicav EmDucoin permet daccrotre la rentabilit attendue du porte-
feuille.
b Le risque du portefeuille dpend du coefcient de corrlation :

P
=
_
(95%)
2
(15%)
2
+(5%)
2
(30%)
2
+2(95%) (5%) (15%) (30%)
On obtient :
=0 :
P
=14, 33% et =0, 6 :
P
=15, 20%.
Si la sicav nest pas corrle avec les actions europennes, le risque du portefeuille di-
minue. Tante Agathe aurait donc intrt investir dans cette sicav qui lui permettrait
daccrotre la rentabilit attendue tout en diminuant le risque du portefeuille.
Si, en revanche, le coefcient de corrlation est gal 0,60, le risque augmente et au-
cune recommandation claire ne peut tre formule.
c Le risque du portefeuille augmente lorsque tante Agathe investit une petite fraction
dans la sicav si la covariance de celle-ci avec les actions europennes est suprieure
leur variance :
(15%) (30%) >(15%)
2
cest--dire >0, 50.
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Chapitre
Choix de portefeuille optimal
Exercice 11 Calculer la composition dun portefeuille efcient
nonc Reprenez les donnes de lexercice 2.8.
a Construisez une feuille de calcul qui dtermine le risque et la rentabilit attendue dun
portefeuille de quatre actions.
b En vous servant de la commande Solveur, calculez la composition du portefeuille ef-
cient dcart type gal 15 %.
Solution
a La solution cette question est donne dans le chier Excel li ce chapitre.
b Avec Solveur, vous obtiendrez la composition du portefeuille efcient en choisissant
celle qui maximise la rentabilit attendue sous deux contraintes :
1. La somme des poids est gale lunit.
2. Lcart type est gal lobjectif recherch (15 %dans cet exercice).
Cela donne le rsultat suivant :
x
A
=28, 54%, x
B
=16, 94%, x
C
=18, 76%, x
D
=35, 76%.
Exercice 12 Choisir un portefeuille risqu optimal
nonc Vous avez calcul les caractristiques de plusieurs portefeuilles risqus efcients (voir
tableau 2.16).
Le taux dintrt sans risque est gal 3%. Quel portefeuille choisir ?
Tableau 2.16
Caractristiques
Rentabilit
attendue
cart type
A 6,00 % 5,66 %
B 7,00 % 7,00 %
C 8,00 % 9,31 %
D 9,00 % 12,06 %
E 10,00 % 15,00 %
Solution Le portefeuille optimal est celui qui maximise le ratio de Sharpe (S), cest--dire le rap-
port entre la rentabilit attendue excdentaire et lcart type. Pour les cinq portefeuilles
risqus efcients, nous trouvons :
S
A
=0, 530 S
B
=0, 571 S
C
=0, 537 S
D
=0, 498 S
E
=0, 467.
Il faut donc choisir le portefeuille B.
Relation risque rentabilit attendue 65
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Exercice 13 Choisir une allocation dactif qui rete
laversion au risque
nonc Rcemment engage comme agent de change, Nathalie doit grer, pour compte dun
de ses clients, un portefeuille dont la composition est la suivante :
Montant (en millions
deuros)
Actions 3
Bons du Trsor 2
Le portefeuille dactions reproduit dlement le portefeuille de march. Le taux sans
risque en vigueur sur le march est de 5 % et une tude rcente a montr que la prime
de risque unitaire du portefeuille de march est de 6 % et lcart type de la rentabilit
(la volatilit) de 17 %.
Au cours dune conversation rcente, Nathalie a pu tablir que le coefcient daversion
au risque de son client est gal 1,5 et que sa fonction dutilit peut sexprimer par
U(r
P
,
P
) =r
P
a
2
P
. Elle se demande si le portefeuille actuel correspond encore ses
dsirs.
a En supposant le portefeuille dactions bien diversi, quels en sont la rentabilit atten-
due et le risque ?
b Le client prfrerait-il tout investir en bons du Trsor ou en actions ?
c Compte tenu du coefcient daversion au risque du client, quelle serait la composition
optimale du portefeuille ?
Solution
a Le portefeuille actuel est investi 60 %en actions et 40 %en bons du Trsor. La rentabi-
lit attendue du portefeuille et son risque sont :
r
P
=(0, 4) (5%) +(0, 6) (5%+6%) =8, 6% et
P
=(0, 6) (17%) =10, 2%.
b Lutilit que retire le client de son portefeuille actuel est
U =(8, 6%) (1, 5) (10, 2%)
2
=7, 04%.
Un investissement uniquement en bons du Trsor donnerait une utilit gale au taux
dintrt sans risque (5 %) et donc infrieure. Lutilit dun investissement uniquement
en actions est :
U =(11%) (1, 5) (17%)
2
=6, 67%.
Elle est galement infrieure lutilit du portefeuille actuel.
c La proportion optimale investir en actions est :
x =
r
A
r
f
2a
2
A
=
0, 110, 05
21, 50, 17
2
=69, 2%
66 Finance
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Chapitre
En investissant cette proportion en actions, le client aurait un portefeuille ayant les
caractristiques suivantes :
Rentabilit attendue =9, 15%, risque =11, 76%, utilit =7, 08%.
Exercice 14 Choisir des portefeuilles
nonc Oncle Sraphin vient de gagner le gros lot de 100 000 000 e la loterie. Il vous demande
de laider dnir sa politique de placement. Il sait que son coefcient daversion au
risque est de 2. Plusieurs banques lui proposent de placer son argent dans les fonds
de placement quelles commercialisent. La lecture des prospectus a permis de dtermi-
ner les rentabilits attendues et les risques des diffrents fonds proposs (voir tableau
suivant).
Fonds A B C D E
Rentabilit attendue % 15 14 20 21 25
cart type % 10 12 15 25 30
Supposons dabord que loncle Sraphin souhaite investir dans un seul de ces fonds.
a Donnez la dnition dun portefeuille efcient. Identiez les fonds communs proposs
qui ont cette proprit.
Supposons maintenant que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march soit
de 6 %et quoncle Sraphin souhaite prendre un risque de 12 %sur son portefeuille.
b Quel conseil devriez-vous lui donner ?
Envisageons maintenant le cas o oncle Sraphin dciderait de rpartir son placement
entre les fonds A et E dont il sait que les rentabilits ont une corrlation gale 0.
c Calculez la rentabilit attendue et le risque de son portefeuille pour les proportions
investies dans le fonds A de 25 %, 50 %et 75 %.
d Compte tenu du taux dintrt de 6 %, quelle politique de placement suggreriez-vous
votre oncle ?
Solution
a Un portefeuille est efcient sil nest pas possible de trouver un autre portefeuille de
rentabilit attendue plus leve pour le mme risque. Le portefeuille B est clairement
non efcient puisque, compar A, il a la fois un risque plus lev et une rentabilit
attendue moindre. Le portefeuille D nest pas efcient non plus puisque ses caract-
ristiques le situent au-dessous de la droite CE dans le plan risque-rentabilit attendue.
Or, cette droite reprsente lensemble des couples risque-rentabilit attendue si C et E
sont parfaitement corrls. Dans le cas o la corrlation serait imparfaite (infrieure
+1), les couples se situeraient au-dessus de la droite, ce qui renforce largument (voir
gure 2.7 ).
b Si Sraphin opte pour un risque de 12 %, il procdera en deux temps :
Relation risque rentabilit attendue 67
E
x
e
r
c
i
c
e
s
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Figure 2.7
0
5
10
15
20
25
30
0 10 20 30 40
1. Choix du portefeuille optimal, celui qui maximise le ratio de Sharpe, le rapport entre
la rentabilit attendue excdentaire et le risque du portefeuille (r
P
r
F
)/
P
.
Dans notre cas :
Fonds A B C D E
(r
P
r
F
)/
P
0,90 0,67 0,93 0,60 0,63
Le portefeuille optimal est donc C, indpendamment des prfrences de Sraphin.
2. Choix de la proportion investir dans C. Comme lobjectif est
P
=12%, cette propor-
tion est la solution de lquation : 12%=x15%. Il investira donc 80 %dans Cet le solde
dans le titre sans risque.
c Les donnes sont rassembles dans le tableau 2.17.
Tableau 2.17
Rentabilits
attendues
et risques
en fonction
des proportions
Proportion A 100 % 75 % 50 % 25 % 0 %
Proportion E 0 % 25 % 50 % 75 % 100 %
Rentabilit attendue % 15,00 17,50 20,00 22,50 25,00
Risque % 10,00 10,61 15,81 22,64 30,00
Rent. excdentaire/unit de risque 0,90 1,08 0,89 0,73 0,63
d Parmi tous les portefeuilles considrs la questionc, loptimal est celui investi concur-
rence de 75 % dans A et 25 % dans E. Il maximise la rentabilit excdentaire par unit
de risque (ratio de Sharpe). Compte tenu de sa fonction dutilit, Sraphin devrait y
investir une proportion X, donne par la formule :
X =
1
2a
r
P
r
F

2
P
=
1
22
0, 1750, 06
0, 1061
2
=2, 56
Il doit donc emprunter 156 000 000e 6 %pour placer 256 000 000 e dans la combinai-
son optimale.
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Chapitre
Mdaf
Exercice 15 Utiliser la droite de march
nonc Vous avez rassembl les donnes suivantes : taux dintrt sans risque =3%;
prime de risque du march =5%.
Le tableau 2.18 reprend le bta de socits franaises.
Sur la base du Mdaf :
a Calculez la rentabilit attendue de chacune des actions.
b Construisez un graphe montrant la relation entre la rentabilit attendue et le bta.
c Pourquoi un investisseur qui dtient le portefeuille de march naugmente-t-il pas le
poids de laction Alcatel pour accrotre la rentabilit attendue de son portefeuille ?
Tableau 2.18
Bta de
socits
franaises
Action Bta
Alcatel 1,80
Bouygues 1,30
Saint-Gobain 1,00
LOral 0,80
Pernod-Ricard 0,50
Solution
a Les rentabilits attendues sont calcules en appliquant la formule du Mdaf (ou du
modle dvaluation par arbitrage un facteur) :
r =r
f
+(r
m
r
f
)
Les rsultats que lon tire de cette relation sont repris dans le tableau 2.19.
Tableau 2.19
Rentabilits
attendues
des socits
Action Bta Rentabilit attendue
Alcatel 1,80 = 3 % + (5 %)(1,80) = 12 %
Bouygues 1,30 9,50 %
Saint-Gobain 1,00 8 %
LOral 0,80 7,00 %
Pernod-Ricard 0,50 5,50 %
b La gure 2.8 propose une reprsentation graphique de la droite de march
c En dtenant le portefeuille de march, linvestisseur diversie son risque de manire
optimale. Sil dcide dinvestir plus dans une action donne, il supportera un risque
supplmentaire pour lequel il ne sera que partiellement rmunr.
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Figure 2.8
Reprsentation
graphique de la
droite
de march.
Alcatel
Bouygues
Saint-Gobain
L'Oral
Pernod-Ricard
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
12 %
14 %
0 0,5 1 1,5 2 2,5
Bta
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
e
Exercice 16 Utiliser le Mdaf
nonc Dsireuse dtre toujours la pointe de linnovation, la Banque Ducoin envisage de
commercialiser les trois nouvelles sicav dcrites dans le tableau 2.20.
Tableau 2.20
Description des
sicav
Sicav Description
B-demi Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 0,50
B-un Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 1
B-deux Portefeuille de variance minimum investi en actions
ayant chacune un bta de 2
Le taux dintrt sans risque est de 3 % et la prime de risque du march est de 8 %. La
volatilit du portefeuille de march est de 16 %. Supposez que les hypothses du Mdaf
soient vries.
a Calculez les rentabilits attendues de ces trois sicav.
b Quelle est la composition de la sicav B-un?
c Un investisseur prudent souhaite dtenir un portefeuille ayant un bta de 0,50. Quelle
sicav lui recommanderiez-vous ?
d Uninvestisseur agressif souhaite dtenir unportefeuille ayant unbta de 2. Quelle sicav
lui recommanderiez-vous ?
Solution
a Les rentabilits attendues des trois sicav sont :
B-demi r =3%+(8%) (0, 50) =7%
B-un r =3%+(8%) (1, 00) =11%
B-deux r =3%+(8%) (2, 00) =19%.
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2
Chapitre
b Le bta du portefeuille de march est gal lunit. Il est efcient, cest--dire quil
minimise la variance pour un niveau x de la rentabilit attendue. La composition de
la sicav B-un est identique celle du portefeuille de march.
c Daprs la thorie du Mdaf, la stratgie optimale de placement doit tre fonde sur
une combinaison du titre sans risque et du portefeuille de march. Un investisseur qui
souhaite dtenir un portefeuille de bta gal 0,50 doit placer une moiti de son inves-
tissement dans le portefeuille de march et lautre dans le titre sans risque. Cette stra-
tgie minimise le risque du portefeuille (son cart type). Investir dans la sicav B-demi
conduit un cart type suprieur.
Figure 2.9
Stratgie
optimale
de placement
dans le cadre
du Mdaf.
Bta = 0,50
Bta = 1
Bta = 2
0,00 %
2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
14,00 %
16,00 %
18,00 %
20,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %35,00 % 40,00 %
cart type
R
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n
t
a
b
i
l
i
t


a
t
t
e
n
d
u
e
d Un investisseur qui dsire dtenir un portefeuille de bta gal 2 doit emprunter pour
investir dans le portefeuille de march le double de sa mise de fonds initiale. La -
gure 2.9 , reprend cela et montre graphiquement la stratgie optimale de placement
dans le cadre du Mdaf.
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3
Chapitre
Valorisation doptions
1. Dnition des options
classiques . . . . . 73
2. Cash ows associs
une option . . . . . 73
3. Relation de parit put call 75
4. Bornes des options . . . 76
5. Valorisation des options :
modle binomial . . . . 76
6. Formule de Black-Scholes . 80
7. Valeur doption et volatilit . 83
Problmes et exercices
Valorisation des options :
modle binomial . . . . 86
Formule de Black-Scholes . . 103
Nous avons, dans le chapitre prcdent, calcul la
valeur actuelle en actualisant les cash ows attendus
un taux ajust pour le risque. Cette approche
suppose que la ralisation de ces cash ows ne peut
tre modie par les dcisions des investisseurs ou
des entreprises. Or, dans de nombreuses situations,
cest linverse qui se produit et, en particulier, dans
le cas des options. Ce chapitre introduit les
mthodes de valorisation doptions classiques
options dachat (call) et options de vente (put).
1 Dnition des options classiques
Une option donne le droit de raliser une transaction future des conditions xes
la conclusion du contrat. la date xe (ou aux dates xes), le dtenteur de loption
(lacheteur) choisit de raliser ou non lopration. En revanche, lmetteur (le vendeur)
est soumis au choix de lacheteur : lchance, il a lobligation de se porter contrepar-
tie de la transaction si celle-ci a lieu. Les deux types doptions classiques sont :
Le call : le droit dacheter un actif nancier (le sous-jacent, dont la valeur est S) , ou
jusqu, une date xe (lchance) un prix x (le prix dexercice, X).
Le put : le droit de vendre un actif nancier , ou jusqu, une date xe un prix x.
Loptionest dite europenne si elle peut tre exerce uniquement une date xe, lch-
ance T. Elle est amricaine si elle peut tre exerce tout moment jusqu une date
xe.
2 Cash ows associs une option
la conclusion du contrat, lacqureur paie sa contrepartie une prime retant la
valeur de loption (le prix dachat est notC pour uncall et P pour unput). lchance,
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il choisit ou non dexercer son option en fonction des conditions de march (le prix du
sous-jacent).
Tableau 3.1
Valeur et prot
lchance dun
call europen
Acheteur Vendeur
la conclusion du contrat C +C
lchance S
T
<X S
T
> X S
T
<X S
T
> X
Dcision Ne pas exercer Exercer
Valeur 0 S
T
X 0 (S
T
X)
Prot C S
T
X C +C +C(S
T
X)
La valeur du call lchance peut scrire, de manire compacte :
C
T
=max(0, S
T
X)
Figure 3.1
Valeur et prot
lchance pour
un call
europen (sur la
base dun prix
dexercice gal
100 et dune
prime gale 5).
-10
0
10
20
30
40
50
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Prix du sous-jacent
C
a
s
h

f
l
o
w
s
X
Valeur du call
Profit de l'acheteur
Tableau 3.2
Valeur et prot
lchance dun
put europen
Acheteur Vendeur
la conclusion du contrat P +P
lchance S
T
< X S
T
>X S
T
< X S
T
>X
Dcision Exercer Ne pas
exercer

Valeur X S
T
0 (X S
T
) 0
Prot X S
T
P P +P(X S
T
) P
La valeur du put lchance peut scrire, de manire compacte :
P
T
=max(0, X S
T
)
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3
Chapitre
Figure 3.2
Valeur et prot
lchance pour
un put europen
(sur la base
dun prix
dexercice gal
100 et dune
prime gale 5).
-10
0
10
20
30
40
50
60
Prix du sous-jacent
C
a
s
h

f
l
o
w
s
X
Valeur du put
Profit pour
l'acheteur
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
3 Relation de parit put call
Un call et un put europens de mme chance et de mme prix dexercice ne sont
pas des produits indpendants. Considrons dabord unportefeuille constitu de lactif
sous-jacent et dun put, et dont la valeur lchance est :
S
T
+(X S
T
) = X, si S
T
< X.S
T
+0 =S
T
, S
T
> X.
Le propritaire de lactif sous-jacent est sr que la valeur de son portefeuille ne descen-
dra pas au-dessous du prix dexercice du put. Ce dernier apparat comme une forme de
contrat dassurance.
Il est possible daboutir au mme rsultat par une autre stratgie : acheter un call (de
mme chance et de mme prix dexercice) et placer un montant gal la valeur ac-
tuelle du prix dexercice. La valeur de ce portefeuille lchance est :
0+X =X, si S
T
<X.
(S
T
X) +X =S
T
, si S
T
>X.
La gure 3.3 illustre ces deux stratgies.
Les valeurs de ces deux stratgies sont identiques lchance quelle que soit la va-
leur de lactif sous-jacent. En consquence, leurs valeurs initiales sont identiques sous
peine de violation de la loi du prix unique :
C +V A(X) =S +P
avec V A(X), la valeur actuelle (actualise au taux sans risque) du prix dexercice. Cette
galit est appele relation de parit put call. Diffrentes prsentations peuvent en
tre donnes. Pour avoir une interprtation, il suft de se rappeler la rgle suivante :
Un signe + reprsente une position longue. En dautres termes, on a achet lactif.
Un signe reprsente une position courte ou dcouvert : on a emprunt puis
vendu lactif.
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Figure 3.3
La relation de
parit put call.
Sous-jacent + put
Call
Placement
0
10
20
30
40
50
60
70
0 10 20 30 40 50 60 70
Prix du sous-jacent
V
a
l
e
u
r

d
u

p
o
r
t
e
f
e
u
i
l
l
e
Comme illustration, crivons la relation de parit put call sous la forme :
C =S +P V A(X).
Cette formulationnous apprendquuncall est quivalent unportefeuille constitu, de
lactif sous-jacent, dun put et dun emprunt de valeur future gale au prix dexercice.
4 Bornes des options
Par absence darbitrage, cest--dire pour quil soit impossible de raliser un prot cer-
tain sans engager dargent, il faut qu tout instant :
pour un call : Max(0, S X) <C <S ;
pour un put : Max(0, X S) <P.
Notons que Max(0, S X) est dnomm la valeur intrinsque dun call et Max(0, X S)
la valeur intrinsque dun put.
5 Valorisation des options : modle binomial
Les options ne peuvent tre values en suivant la dmarche classique dactualisation
de la valeur future attendue sur la base dun taux dactualisation qui rete le risque. En
effet, comme le montrent les gures 3.1 et 3.2, page 74, la relation entre la valeur dune
option et le prix du sous-jacent est non linaire. Il en rsulte que le risque de loption
varie au cours du temps et que la prime de risque est variable. Lvaluation des options
ncessite donc une autre approche. Chaque mthode dvaluation doptions repose
sur un modle de lvolution du prix de lactif sous-jacent. Pour les dveloppements
qui suivent, nous admettrons que lactif sous-jacent est une action mais lapproche
sapplique dautres types dactifs sous-jacents. Le modle le plus simple est le modle
binomial qui suppose quau cours dune priode (aussi nomme pas), la valeur de lac-
tion ne peut voluer que dans deux directions : hausse ( up ) ou baisse ( down ).
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3
Chapitre
Notons la valeur de laction S
u
en cas de hausse et S
d
en cas de baisse. Les rapports
entre les deux valeurs de laction en n de priode et la valeur en dbut de priode sont
nots u et d :
u =
S
u
S
et d =
S
d
S
ou encore :
S
u
=uS et S
d
=dS.
Les rentabilits ralises par laction en cas de hausse et de baisse sont (u1) et (d 1).
Les valeurs des variables u et d sont lies la volatilit de laction par les formules :
u =e
t
et d =
1
u
=e
t
.
Le taux dintrt sans risque est r
f
. De manire tablir un lien entre le facteur dac-
tualisation et la longueur de la priode, nous utiliserons un taux continu. Le facteur
dactualisation permettant de calculer la valeur actuelle, en dbut de priode, de 1 e
disponible en n de priode est :
v =e
r
f
t
Pour liminer toute forme darbitrage, nous supposerons lingalit suivante vrie :
u >e
r
f
t
>d
Considrons une option, un call ou un put, et notons sa valeur V
u
en cas de hausse, V
d
en cas de baisse et V en dbut de priode. Si loption vient chance en n de priode,
V
u
et V
d
peuvent tre calcules pour chaque valeur possible de laction :
V
u
=Max[0, (S
u
X)] et V
d
=Max[0, (S
d
X)]
o est une variable prenant la valeur +1 si loption est uncall et la valeur 1 si loption
est un put. Lvaluation de loption sappuie sur le principe de labsence dopportunit
darbitrage. Nous en donnons deux formulations quivalentes : lvaluation sur la base
des prix des titres contingents et celle fonde sur la rplication de loption.
5.1 valuation sur la base des prix des titres contingents
Les deux valeurs de laction en n de priode dnissent deux tats de la nature (voir
chapitre 1). La connaissance des prix de laction et dun zro-coupon unitaire permet
de calculer les prix de deux titres contingents : lun qui rapporte 1 e en cas de hausse
et 0 e en cas de baisse, lautre qui rapporte 0 e en cas de hausse et 1 e en cas de baisse.
Soient v
u
et v
d
les prix de march de ces titres contingents. En vertu de la loi du prix
unique, nous avons :
v =v
u
+v
d
S =v
u
S
u
+v
d
S
d
Valorisation doptions 77
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En rsolvant ce systme de deux quations deux inconnues, nous obtenons :
v
u
=
S vS
d
S
u
S
d
=
1vd
u d
v
d
=
vS
u
S
S
u
S
d
=
vu 1
u d
Nous pouvons ainsi calculer la valeur de loption :
V =v
u
V
u
+v
d
V
d
5.2 Rplication des cash ows
Une autre prsentation de lvaluation part du constat quil est possible de crer un
portefeuille qui rplique exactement le comportement de loption en combinant lac-
tif sans risque et laction. Ce portefeuille comprend actions et un montant M investi
dans lactif sans risque. Le nombre dactions et le montant de la position dans lactif
sans risque sont choisis de telle manire que la valeur de ce portefeuille en n de p-
riode soit gale celle de loption :
S
u
+Me
r
f
t
=V
u
et S
d
+Me
r
f
t
=V
d
Nous pouvons en dduire que :
=
V
u
V
d
S
u
S
d
=
V
u
V
d
uS dS
et M =v
S
u
V
d
S
d
V
u
S
u
S
d
=v
uV
d
dV
u
(u d)
Le nombre dactions dans le portefeuille qui permet de rpliquer loption est appel le
delta de loption. Il peut sinterprter comme la sensibilit de la valeur de loption
par rapport lvolution du cours du sous-jacent. On peut vrier que le delta dun call
est positif (il faut acheter des actions pour rpliquer un call) et que le delta dun put est
ngatif (il faut vendre les actions dcouvert pour rpliquer un put). En revanche, la
position dans lactif sans risque M est ngative pour un call (un emprunt) et positive
pour un put (un placement) :
call : >0 et M <0 ;
put : <0 et M >0.
Sous la condition dabsence dopportunit darbitrage, la valeur de loption doit tre
gale celle du portefeuille qui le rplique. Par consquent, nous avons :
V =S +M
Cette galit peut galement scrire :
S V =M
La combinaison de actions et de la vente dune option est quivalente une position
sans risque.
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3
Chapitre
5.3 Probabilit neutre au risque
Nous pouvons tablir une relation entre les deux formules dvaluation que nous avons
obtenues. En effet, en remplaant et M par leurs valeurs respectives dans lexpression
de V , nous obtenons :
V =
p V
u
+(1p) V
d
e
r
f
t
=v
_
pV
u
+(1p)V
d
_
avec :
p =
1
v
d
u d
=
e
r
f
t
d
u d
La variable p ainsi dnie est un nombre compris entre 0 et 1. Elle sinterprte comme
la probabilit dune hausse de laction dans un monde hypothtique caractris par la
neutralit au risque. Elle est appele probabilit risque neutre . La valeur de loption
sobtient en actualisant, au taux sans risque, lesprance neutre au risque des valeurs
futures. En comparant les expressions donnant la valeur du titre contingent v
u
et la
valeur de la probabilit risque neutre, on obtient :
v
u
=vp et v
d
=v(1p)
ce qui dmontre lquivalence des deux formulations que nous avons prsentes.
5.4 Extension plusieurs priodes
Le modle binomial peut galement tre tendu n priodes. La gure 3.4 en donne
une illustration pour n =2. Remarquons que :
Larbre binomial se recombine : une hausse suivie dune baisse conduit la mme
valeur quune baisse suivie dune hausse (ud =du).
Lvolution du cours pendant une priode est indpendante de son volution lors
des priodes prcdentes : la probabilit risque neutre de deux hausses successives
est, par exemple, p
2
.
Figure 3.4
Arbre binomial
2 priodes
avec les
probabilits
risque neutre
associes
chaque nud.
S
uS
p
u S
p
udS
2p(1-p)
d S
(1-p)
dS
1-p
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Lapproche reste identique. Il faut tout dabord construire larbre binomial des valeurs
possibles du sous-jacent. lchance (T = n), les diffrentes valeurs nales de lop-
tion sont calcules en fonction des valeurs du sous-jacent. Dans le cas o n = 2, nous
obtenons trois valeurs : V
uu
, V
ud
et V
dd
. La suite du calcul dpend du type doption.
Option europenne
Pour une option europenne, cest--dire qui ne peut tre exerce avant lchance, la
valeur de loption peut tre calcule de deux manires :
1. En actualisant lesprance risque neutre au taux dintrt sans risque :
V =v
2
_
p
2
V
uu
+2p(1p)V
ud
+(1p)
2
V
dd
_
2. En remontant dune priode (t =n 1) et en analysant chaque nud de larbre
de la mme manire que pour le cas une seule priode. La procdure est itre
jusquau retour la priode t =0.
Par exemple, pour n =2, cela conduit aux calculs suivants :
V
u
=v
_
pV
uu
+(1p)V
ud
_
V
d
=v
_
pV
ud
+(1p)V
dd
_
V =v
_
pV
u
+(1p)V
d
_
Option amricaine
Pour une option amricaine, seule lapproche itrative peut tre applique avec une
complication supplmentaire : il faut, chaque nud, vrier si loption doit tre exer-
ce. Pour cela, la valeur de loption non exerce est compare sa valeur intrinsque.
La valeur de loption est donne par le maximumde ces deux valeurs. Formellement, la
valeur de loption au nud j (lorsque le cours de laction est S
j
) est :
V
j
=Max
__
Max
_
0, (S
j
X)
__
,
_
v
_
pV
j u
+(1p)V
j d
___
o Max
_
0, (S
j
X)
_
est la valeur intrinsque et v
_
pV
j u
+(1 p)V
j d
_
est la valeur de
loption en labsence dexercice.
6 Formule de Black-Scholes
La formule de Black-Scholes (BS) donne la valeur dune option europenne ne payant
pas de dividendes et dont la volatilit est constante. Ce modle est une extension du
modle binomial dans lequel lhorizon est dcoup en priodes de longueur t que
lon fait tendre vers zro. En effet, comme lillustre la gure 3.5 , la valeur de loption
rsultant de lapplication du modle binomial converge lorsque le nombre de pas aug-
mente. La formule de Black-Scholes donne la valeur de loption lorsque le nombre de
pas est inni.
Pour un call europen, la formule de Black-Scholes scrit :
C =SN(d
1
) Xe
r
f
T
N(d
2
)
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3
Chapitre
Figure 3.5
Valeur dune
option en
fonction du
nombre de pas
utiliss dans le
modle
binomial.
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
1 4 7 1
0
1
3
1
6
1
9
2
2
2
5
2
8
3
1
3
4
3
7
4
0
4
3
4
6
4
9
5
2
5
5
5
8
6
1
6
4
6
7
7
0
7
3
7
6
7
9
8
2
8
5
8
8
9
1
9
4
9
7
1
0
0
Nombre de pas
V
a
l
e
u
r

d
e

l
'
o
p
t
i
o
n
o N(x) est la fonction de rpartition de la loi normale (une table donnant la fonction
de rpartition de la loi normale est donne en annexe) et :
d
1
=
log
_
S
e
r
F
T
X
_

T
+0, 5

T
d
2
=d
1

T
Dans cette formule, N(d
1
) est le delta de loption cest--dire :
la drive partielle de la valeur de loption par rapport au prix du sous-jacent
N(d
1
) = =
C
S
;
le nombre dactions acheter pour crer un portefeuille de rplication.
Le terme N(d
2
) est gal la probabilit risque neutre dexercer loption. Lapplication
de la formule ncessite cinq donnes :
S le prix de lactif sous-jacent ;
X le prix dexercice ;
t lchance ;
r le taux dintrt (continu) ;
la volatilit de lactif sous-jacent.
Notons que la formule peut scrire :
Valeur dun call C =Prix de lactif sous-jacent DeltaEmprunt
=S DeltaM
Cette formule gnrale est identique celle que nous avons trouve prcdemment
dans le cadre du modle binomial. La gure 3.6 illustre la relation entre la valeur du call
et le prix de lactif sous-jacent.
Valorisation doptions 81
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Figure 3.6
Relation entre la
valeur dun call
et le prix de
lactif
sous-jacent
pour X =100,
T =1, r
f
=5%
et =30%.
Valeur intrinsque
Delta du call = 0,57
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Prix de l'action
V
a
l
e
u
r

d
u

c
a
l
l
Nous pouvons remarquer que la relation entre la valeur du call et le prix de laction
est convexe : la pente de la relation (le delta de loption) augmente lorsque le prix de
lactionaugmente. La convexit de la relationest mesure par la variationdudelta (plus
prcisment, la drive dudelta par rapport auprix de laction). Elle est appele gamma
(). Formellement :
=

S
=

2
C
S
2
101 101 Il est important de remarquer que la valeur du call (lorsque le titre sous-jacent
ne paie pas de dividendes) est toujours suprieure la valeur intrinsque. Cela montre
quun call amricain ne sera jamais exerc avant lchance. La valeur dun put euro-
pen peut tre obtenue en utilisant la relation de parit put call :
P =C S +V A(X)
ou encore, en remplaant C par sa valeur :
P =S [N(d
1
) 1] +Xe
r
f
T
[1N(d
2
)]
Le delta dun put est gal N(d
1
)1 et est donc ngatif. Rappelons que le delta mesure
la pente de la relation entre la valeur de loption et le prix de lactif sous-jacent. Un delta
ngatif signie donc que la valeur duput diminue lorsque le cours de lactionaugmente.
La gure 3.7 illustre ce point.
Il est intressant de noter que la valeur dune option europenne peut tre infrieure
la valeur intrinsque. Cela se produit lorsque le cours de laction est largement infrieur
au prix dexercice. Dans ce cas, la probabilit dexercice de loption lchance est
leve. Mais, loption tant europenne, son dtenteur doit attendre avant de pouvoir
vendre laction. Il encourt donc un cot dopportunit puisquil ne recevra le produit
de la vente qu lchance. Il en rsulte que, contrairement au cas du call, la formule
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3
Chapitre
Figure 3.7
Relation entre la
valeur dun put
et le prix de
lactif
sous-jacent
pour X =100,
T =1, r
f
=5%
et =30%.
Valeur intrinsque
Delta du put = -0,43
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Profit de lactif sous-jacent
V
a
l
e
u
r

d
u

p
u
t
de Black-Scholes ne peut pas tre utilise pour valuer un put amricain. En ralit, il
nexiste pas de formule pour cela. Mais le modle binomial peut tre utilis.
7 Valeur doption et volatilit
Parmi les cinq variables ncessaires pour dterminer la valeur dune option (S, X, T,
r
f
et ), seule la volatilit nest pas connue et doit donc tre estime. Cette estimation
est gnralement fonde sur la volatilit historique qui est gale lcart type des renta-
bilits passes de laction. Mais la volatilit peut varier dans le temps. Des procdures
statistiques plus sophistiques doivent souvent tre mises en uvre. Cela dpasse le
cadre de cet ouvrage.
La valeur dune option (call ou put) est une fonction croissante de la volatilit. On ap-
pelle Vega la sensibilit de la valeur de loption par rapport la volatilit :
Vega =
V

Lorsque la valeur de loption est donne (par exemple, lorsque loption est cote), une
volatilit implicite peut tre calcule. Celle-ci est obtenue enmodiant la volatilit dans
la formule de Black-Scholes de manire que la valeur calcule soit gale la valeur
observe. La gure 3.8 illustre ce point.
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Figure 3.8
Relation entre la
valeur dun call
et la volatilit
du titre
sous-jacent.
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 % 45,00 % 50,00 %
Volatilit
V
a
l
e
u
r

d
u

c
a
l
l
Prix observ
Volatilit implicite
Rsum
Les options ont des caractristiques bien spciques dues la libert dexercice
dont jouit son dtenteur. En pratique, ceci se traduit par les lments suivants :
Le dtenteur de loption a le choix de lexercer ou non et la personne qui la
vendue doit forcment suivre ce choix.
Lacheteur doit payer, la contrepartie, une prime correspondant la valeur
de loption.
Pour un modle binomial plusieurs priodes, la procdure dvaluation
pour une option est la suivante :
dterminer lvolution du cours du sous-jacent ;
dterminer la valeur du call lchance ;
remonter dans le temps en appliquant la formule binomiale chaque
nud.
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Chapitre
Rfrences bibliographiques
BLACK F. et SCHOLES M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities , Journal of
Political Economy, 81 (maijuin 1973), pp. 637654.
COX J.C., ROSS S.A. et RUBINSTEIN M., Option Pricing : A Simplied Approach , Jour-
nal of Financial Economics, 7 (septembre 1979), pp. 145166.
HULL, Options, futures, et autres drivs, 6
e
d., Pearson Education France, 2007.
MERTON R.C., Theory of Rational Option Pricing , Bell Journal of Economics and Ma-
nagement Science, 4 (printemps 1973), pp. 141183.
SHARPE W.F., Investments, Prentice Hall, 1978.
Commentaires
La thorie des options est devenue lune des pierres angulaires de la nance moderne.
Elle fournit la cl permettant danalyser les dcisions dinvestissement (les options rel-
les) ainsi que les conditions de nancement, comme nous le dcouvrirons dans le cha-
pitre 6. Lapproche de base est due Black, Scholes et Merton (1973). Scholes et Mer-
ton ont reu le prix Nobel en 1997. Lintuition du modle binomial est attribue Bill
Sharpe (1978) qui devait enseigner le modle de Black et Scholes des tudiants de
MBA peu forms en mathmatiques. Il fut dvelopp par Cox et Rubinstein en 1979 qui
dmontrrent la relation entre lapproche binomiale et la formule de Black et Scholes.
Louvrage de Hull (2004) est la rfrence standard pour tudier de manire plus appro-
fondie la problmatique de lvaluation des diffrents types doptions.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants abordent la valorisation des options de manire progres-
sive. Le modle binomial est dabord prsent pour une seule priode avant dtre
appliqu plusieurs. Ensuite, les relations thoriques prsentes prcdemment
sont analyses sur la base du principe dabsence darbitrage. Enn, cette section
sachve avec ltude du modle de Black-Scholes.
Valorisation des options : modle binomial
Les notations des options valuer V , V
u
et V
d
sont dans les exercices qui suivent rem-
placs par C, C
u
, C
d
pour les calls et P, P
u
et P
d
pour les puts.
Exercice 1 valuer un call sur base dun modle binomial
une priode
nonc Tante Agathe a dcid dinvestir dans des produits nanciers moins traditionnels : les
actifs drivs. Son banquier lui propose un call europen sur laction FLOP avec une
chance dun an et un prix dexercice de 190 e. Actuellement, cette action vaut 200 e.
Lanne prochaine, le prix de laction peut soit doubler (avec une probabilit de 70 %)
soit diminuer de moiti (avec une probabilit de 30 %). Le taux (linaire) sans risque est
de 4 %.
a quel prix, sur la base dun modle binomial avec pas dun an, tante Agathe peut-elle
acheter le call lchance ?
b Quel portefeuille pourrait-on crer pour rpliquer le comportement du call ?
Solution
a Daprs lnonc, nous savons que : S =200, X =190, r
f
=4%, u =2 (le prix de laction
double) et d =

D. Dterminons tout dabord lvolution possible de la valeur de laction.
S
u
=400
S =200
S
d
=100
T =0 T =1
Le call est un droit dachat. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit
(mais non lobligation) dacheter laction pour 190 e. En cas de hausse du cours, tante
Agathe exercera son option. En effet, elle peut acheter laction 190 e et la revendre
immdiatement sa valeur de march (400 e). Dans ce cas, elle ralise un gain de
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400190 =210 e. En revanche, en cas de baisse, tante Agathe nexercera pas son option
car, sinon, elle achterait 190 e une action valant seulement 100 e.
La formule gnrale pour dnir la valeur dun call est C = Max(S X, 0). Celle-ci in-
dique que le call est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est suprieur au prix
dexercice.
Dans notre cas, la valeur du call lchance est de :
C
u
=210
C =?
C
d
=0
T =0 T =1
b Il est possible de rpliquer le call en empruntant un montant B et en linvestissant dans
actions dutitre sous-jacent. Souvenez-vous quunemprunt se caractrise au moment
de sa conclusion par un cash ow positif (on commence par toucher le montant em-
prunt). Nous savons que :
=
C
u
C
d
S
u
S
d
=
2100
400100
=0, 7
et que
M =
d C
u
u C
d
(u d) (1+r
f
)
=
0, 521020
(20, 5) 1, 04
=67, 31
La valeur de ce portefeuille est : MS =67, 310, 7200=72, 69 e. Le montant em-
prunt ne couvre pas entirement le montant dbours pour lachat des actions do
un signe ngatif, ce dernier saccorde avec lide dachat dun call.
lchance, le portefeuille vaut : S
T
M(1+r
f
). Cette formulation sinterprte
comme la revente des actions leur cours du moment et le remboursement de lem-
prunt sans risque (avec payement des intrts). Par consquent :
Si le cours augmente, le portefeuille vaudra :
0, 740067, 31(1+4%) =210 e.
Si le cours diminue, le portefeuille vaudra :
0, 710067, 31(1+4%) =0 e.
Le portefeuille et le call ayant des cash ows identiques lchance, leur valeur au-
jourdhui doit tre la mme. Dans le cas contraire, il serait possible de raliser un ar-
bitrage (un prot certain sans prendre de risque). Par consquent, la valeur du call est
de 72,69 e.
Il est galement possible dappliquer la formule de lactualisationdans unmonde neutre
au risque. Pour ce faire, il faut tout dabord calculer les probabilits adquates, les pro-
babilits neutres au risque, et non utiliser les probabilits relles.
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Soit p
u
la probabilit neutre au risque de hausse et p
d
la probabilit neutre au risque
de baisse :
p
u
=
1+r
f
d
u d
=
1+4%0, 5
20, 5
=36% et p
d
=1p
u
=136%=64%
Le prix dachat du call est trouv par :
C =
p C
u
+(1p) C
d
(1+r
f
)
=
36%210+64%0
1, 04
=72, 69 e
Exercice 2 valuer un put sur base dun modle binomial
une priode
nonc Tante Agathe pourrait galement acheter un put europen (mme sous-jacent, mme
chance et mme prix dexercice).
a Sur la base dun modle binomial avec pas dun an, quel serait le prix du put ?
b Vriez ce rsultat en recourant un calcul fond sur lactualisation dans un monde
neutre au risque.
c Vriez ce rsultat en recourant la parit put call.
Solution
a Nous pouvons nouveau utiliser larbre binomial de lexercice prcdent. Le put est
un droit de vente. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit (mais non
lobligation) de vendre laction pour 190 e. En cas de baisse du cours, tante Agathe
exercera son option. En effet, elle peut acheter laction sa valeur de march (100 e) et
la revendre immdiatement 190 e. Dans ce cas, elle ralise ungainde 190100=90 e.
En revanche, en cas de hausse, tante Agathe nexercera pas son option car, sinon, elle
revendrait 190 e une action en valant 400 e.
La formule gnrale pour dnir la valeur dun put est P = Max(X S, 0). Celle-ci in-
dique que le put est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est infrieur au prix
dexercice.
S
u
=400
P
u
= 0
S =200
P =?
S
d
=100
P
d
= 90
T = 0 T = 1
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Il est possible de rpliquer le put par actions du titre sous-jacent et B de titre sans
risque. Nous savons que :
=
P
u
P
d
S
u
S
d
=
090
400100
=0, 3
et que
B =
d P
u
u P
d
(u d) (1+r
f
)
=
0, 50290
(20, 5) 1, 04
=115, 38
Le signe ngatif de indique quil faut vendre dcouvert les actions FLOP. De plus, le
signe ngatif de B implique que largent est plac dans un titre sans risque. La valeur
de ce portefeuille est : B xS = 115, 38 (0, 3) 200 = 55, 38 e. lchance, le
portefeuille vaut : S
T
Bx(1+r
f
). Par consquent :
Si le cours augmente, le portefeuille vaudra : 0, 3400(115, 38)(1+4%) =0 e.
Si le cours diminue, le portefeuille vaudra : 0, 3100(115, 38) (1+4%) =90 e.
Sous la condition dabsence darbitrage, la valeur du put est donc de 55,38 e.
b De mme, nous pouvons appliquer la formule de lactualisation dans un monde neutre
au risque. Les probabilits neutres au risque sont identiques celles de lexercice pr-
cdent puisque le calcul sappuie uniquement sur lvolution du sous-jacent et non le
type doption valoriser : p
u
=36%et p
d
=64%. Par consquent, le prix dachat du put
est trouv par :
P =
p
u
P
u
+p
d
P
d
(1+r
f
)
=
36%0+64%90
1, 04
=55, 38 e
c Une dernire mthode plus rapide consiste utiliser la parit put call. En effet, nous
connaissons le prix du call qui possde les mmes caractristiques que le put valoriser
(exercice 3.1). Nous avons :
C
0
+V A
0
(X) =S
0
+P
0
.
Ce qui nous donne :
P
0
=C
0
+V A
0
(X) S
0
=72, 69+190/(1+4%) 200=55, 38 e.
Exercice 3 Raliser un arbitrage sur base dun modle
binomial une priode
nonc Le banquier doncle Sraphin voudrait lui vendre un call europen sur laction FLOP.
Lchance est dun an avec un prix dexercice gal son prix actuel (1 000 e). Lanne
prochaine, le cours de laction peut soit augmenter de 25 %, soit diminuer de 20 %. Le
taux (linaire) sans risque est de 5 %.
a Quelle est la valeur de cette option?
b Le banquier veut vendre le call 125 e. Que conseillez-vous oncle Sraphin?
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Solution
a Nous pouvons valoriser ce call en utilisant unarbre binomial avec unpas dunan. Nous
avons les donnes suivantes : S =1000, X =1000, r
f
=5%, u =1, 25 et d =0, 8.
T = 0 T = 1
S
uu
=72000
S
u
=6000 C
uu
= 2700
S =5000 C
u
=?
C =? S
ud
= 5000
S
d
=4166,61 C
ud
= 500
C
d
=?
S
dd
= 3472,22
C
dd
= 0
Nous pouvons calculer les probabilits neutres au risque :
p
u
=
1+5%0, 8
1, 250, 8
=55, 56% et p
d
=155, 56%=44, 44%
Par consquent, nous trouvons :
C =
55, 56%250+44, 44%0
1, 05
=132, 28 e
b Le prix propos par le banquier (125 e) tant infrieur la valeur de loption (132,28 e),
oncle Sraphin a intrt acheter le call. Il peut mme raliser un arbitrage ! Pour cela,
il doit acheter le call au banquier (au prix de 125 e) et en compenser les cash ows
futurs.
Dans un premier temps, rpliquons les cash ows lis au call en empruntant un mon-
tant M et en linvestissant dans actions du titre sous-jacent. Nous savons que :
=
2500
1250800
=0, 5556 et que M =
0, 82501, 250
(1, 250, 8) 1, 05
=423, 28
Pour raliser larbitrage, il faut faire les oprations inverses de la rplication. Le ta-
bleau 3.3, prsente les cash ows doncle Sraphin aux diffrentes priodes et pour les
diffrentes ralisations de prix du sous-jacent.
En faisant cette opration, oncle Sraphin ralise un prot immdiat de 7,28 e sans
prendre de risque puisque les cash ows futurs lis au call achet sont exactement com-
penss par linverse de la rplication.
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Tableau 3.3
Arbitrage
et cash ows
aux diffrentes
priodes
T =0 T =1
S
T
> X S
T
< X
Inverse de la rplication
Prt (puis remboursement)
de M
423, 28 +444, 44
(=423, 281, 05)
+444, 44
Vente (puis rachat) de
actions
+555, 6
(=0, 55561000)
694, 44
(=0, 55561250)
444, 44
(=0, 5556800)
Cash ow de cette
opration (1)
+132, 28 250 0
Achat du call au banquier
(puis cash ows lis) (2)
125 +250 0
Total (1) +(2) +7, 28 0 0
Exercice 4 valuer un call sur base dun modle binomial
deux priodes
nonc Oncle Sraphin a entendu parler dune socit dlevage de pieuvres (French Limited
Octopuss & Partners), spcialise dans lextraction de lencre de pieuvre en vue de sa
revente. Le capital de la socit est reprsent par 1 000 actions valant chacune 5 000 e.
En un an, leur prix peut soit augmenter de 20 % (avec une probabilit de 85 %), soit
diminuer de 16,7 % (avec une probabilit de 15 %). Le taux sans risque est de 7 %. La
socit ne verse pas de dividendes.
a Que vaut un call europen chance de deux ans, de prix dexercice 4 500 e, sur cette
action? Employez un modle binomial avec pas dun an.
b Comment oncle Sraphin peut-il rpliquer cette option?
Solution
a Lnonc fournit directement les valeurs de u et d. Si laction peut augmenter de 20 %,
alors u = 100%+20%= 1, 2. Si elle peut baisser de 16,7 %, alors d = 100%16, 7%=
0, 833. (Remarquons que u =1/d.) Puisque r
f
=7%, nous trouvons : p
u
=64, 55%.
T = 0 T = 1
S
uu
= 7200
S
u
=6000 C
uu
= 2700
S =5000 C
u
=?
C =? S
ud
= 5000
S
d
=4166,61 C
ud
= 500
C
d
=?
S
dd
= 3472,22
C
dd
= 0
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En travaillant reculons , nous trouvons les valeurs intermdiaires et la valeur ac-
tuelle du call : C
u
=1794, 39 e, C
d
=301, 61 e et C =1182, 37 e.
b Pour rpliquer cette option, il faut procder de mme. Commenons par C
u
qui repr-
sente la valeur en T =1 (cas o S =6000 e) dun call une priode. Nous savons que :
=
C
u
C
d
S
u
S
d
=
2700500
72005000
=1
et que
M =
d C
u
u C
d
(u d) (1+r
f
)
=
0, 83327001, 2500
(1, 20, 833) 1, 07
=4205, 61 e
En considrant que reprsente la sensibilit de la valeur de loption par rapport au
cours du sous-jacent, le rsultat =1 conrme que, quelle que soit lvolution du cours
du sous-jacent, loption sera exerce. La valeur du call ce nud de larbre binomial
est :
C
u
=160004205, 61=1794, 39 e.
Passons ensuite C
d
qui reprsente la valeur en T =1 (cas o S =4166, 67 e) dun call
une priode. Nous trouvons que :
=
C
u
C
d
S
u
S
d
=
5000
50003472, 22
=0, 327
et que :
M =
d C
u
u C
d
(u d) (1+r
f
)
=
0, 8335001, 20
(1, 20, 833) 1, 07
=1062, 02 e
La valeur du call ce nud de larbre binomial est :
C
d
=0, 3274166, 671062, 02=301, 61 e.
Enn, nous pouvons calculer la valeur de C sur la base des valeurs de C
u
et de C
d
. Nous
avons :
=
C
u
C
d
S
u
S
d
=
1794, 4301, 6
60004166, 7
=0, 814
et
M =
d C
u
u C
d
(u d) (1+r
f
)
=
0, 8331794, 41, 2301, 6
(1, 20, 833) 1, 07
=2888, 85 e
La valeur du call ce nud de larbre binomial est :
C =0, 81450002888, 85=1182, 37 e.
Notons que la composition du portefeuille se modie chaque nud mais que cela
nengendre pas de cash ows supplmentaires. Prenons le cas de la hausse du cours
en T =1 (S
u
=6000 e). Nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous
devons passer 1 action et un emprunt de 4 205,61 e. Il faut donc :
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1. Acheter un complment en actions (1 0, 814 = 0, 186) au cours du moment. Cela
donne un cash ow de :
0, 1866000=1114, 54 e.
2. Rembourser les intrts de lemprunt en cours. Cela donne un cash ow de :
(7%2888, 85) =202, 22 e.
3. Augmenter lemprunt. Cela donne un cash ow de :
4205, 612888, 85=+1316, 76 e.
Le total de tous ces cash ows est nul : 1114, 54202, 22+1316, 76=0.
La situation est semblable en cas de chute du cours en T =1 (S
u
=4166, 66 e). En effet,
nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous devons passer 0,327
action et un emprunt de 1 062,02 e. Il faut donc :
1. Vendre une partie des actions (0, 814 0, 327 = 0, 487) au cours du moment. Cela
donne un cash ow de :
0, 4874166, 66=+2029, 04 e.
2. Rembourser les intrts de lemprunt en cours. Cela donne un cash ow de :
(7%2888, 85) =202, 22 e.
3. Rembourser une partie de lemprunt. Cela donne un cash ow de :
1062, 022888, 85=1826, 82 e.
Le total de tous ces cash ows est bien nul. Il ny a donc pas de ux dargent aux nuds
intermdiaires.
Exercice 5 Vrier si les bornes des options
sont respectes
nonc Oncle Sraphin semble perplexe. Il a lu dans son quotidien nancier que laction FLOP
vaut 56 e et quun call europen six mois sur cette action, de prix dexercice gal
40 e, vaut 14 e. Oncle Sraphin se doute quil est possible de gagner de largent puisque
la relation dnissant les bornes dun call nest pas vrie.
a Comment doit-il sy prendre ?
b Que devrait-il faire si le prix du call tait de 58 e?
Solution En thorie, lingalit Max(0, S X) < C < S doit tre respecte. Intuitivement, la se-
conde partie de lingalit sexplique par le fait que si le call vaut plus que laction, alors
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il est toujours intressant dacheter laction et de vendre le call. Ainsi, on gagne la dif-
frence et les exigences de la vente du call seront couvertes par laction dtenue (arbi-
trage). La premire partie de lingalit se comprend comme suit : dune part, le call ne
peut avoir une valeur ngative (au pire des cas, il nest pas exerc et vaut donc zro) et
dautre part, il ne peut coter moins que (S X), sinon il y aurait possibilit darbitrage.
Cest ce que nous allons montrer maintenant puisque Max(0, S X) =16 e et C =14 e.
a Larbitrage se construit comme suit : achat de llment sous-valu (ou vente de ll-
ment survalu) et compensation des cash ows qui dcoulent de lopration. Dans
notre cas, puisque C est plus petit que sa borne infrieure, il faut acheter le call. La com-
pensation des cash ows se fait par la vente dune action et le placement au taux sans
risque dun montant correspondant la valeur actuelle du prix dexercice ( lchance,
le remboursement de lemprunt sera gal au prix dexercice). Le tableau 3.4, rsume les
oprations.
Tableau 3.4
Arbitrage.
volution des
cash ows
T =0 T = six mois
S
T
>X S
T
< X
Achat du call (puis cash ows lis) (1) 14
(C)
S
T
X
Exercer
0
Ne pas
exercer
Compensation
Placement (puis remboursement) V A(40)
(V A[X] <X)
+X +X
Vente dcouvert (puis rachat) dune
action
+56
(+S)
S
T
S
T
Cash ow de cette opration (2) 56V A(40)
(>S K)
X S
T
X S
T
Total (1) +(2) 56V A(40) 14
(>0)

0 >0

Eneffet, le total SV A(K)C est toujours suprieur SKC. De plus, dans cet exercice SKC est
suprieur 0. Par consquent, par cette opration, oncle Sraphin reoit un prot certain aujourdhui
et recevra dans le futur soit un prot, soit rien. Cest sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.
b Dans ce cas, le prix du call tant plus lev que sa limite suprieure, il faut le vendre. La
compensation se fait par lachat dune action. Le tableau 3.5 rsume les oprations.
Dans ce cas, oncle Sraphin reoit un prot certain aujourdhui et recevra, dans le futur,
un prot dont le montant nest pas encore dtermin mais de toute faon positif. Cest
une opration sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.
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Tableau 3.5
Arbitrage.
volution des
cash ows
T =0 T = six mois
S
T
> X S
T
< X
Vente du call (puis cash ows lis)
(1)
+58
(+C)
(S
T
X)
Le call est
exerc
Le call nest pas
exerc
Compensation
Achat (puis vente) dune action 56
(S)
+S
T
+S
T
Total (1) +(2) 5856=2
(C S >0)
X
(>0)
S
T
(>0)
Exercice 6 Vrier la relation de parit put call
nonc Dans la rubrique Options et Futures de son quotidien nancier (24 mai), tante Agathe
trouve les donnes reprises dans le tableau 3.6.
Il sagit doptions europennes. Le taux sans risque en capitalisation continue vaut 6 %.
Par rapport la date dujournal, lchance de juinaura lieudans trente-sept jours, celle
de juillet dans soixante-huit jours et celle de septembre dans cent vingt-neuf jours (par
convention, pour les calculs, lanne compte trois cent soixante-cinq jours).
Comment tante Agathe peut-elle raliser un arbitrage sur les marchs sur la base de
ces seules informations ?
Tableau 3.6
Options sur les
Fermes de
Lorraine
occidentale
productives
(Cours du jour
du sous-jacent :
2792,86 e)
Type Mois Prix
dexercice
Cours du
jour de
loption
Call JUN 2 760 42
Call JUN 2 880 6
Put JUN 2 680 31,28
Put JUN 2 760 59
Put JUN 2 800 80
Put JUI 2 680 47
Put SEP 2 800 125
Solution Deux possibilits soffrent tante Agathe : regarder les bornes des options ou utiliser la
parit put call. Dune part, il est assez ais de voir que les bornes des options sont res-
pectes. Dautre part, il faut se souvenir que la parit put call ne vaut que pour des op-
tions europennes de mmes sous-jacent, prix dexercice et chance. Par consquent,
les puts chant en juillet (JUI) et septembre (SEP) ne seront pas utiliss puisquil ny
aura pas de calls de mme chance. De plus, pour les options restantes, il nexiste
quune seule paire put call de mme prix dexercice (X =2760 e). Voyons si la parit
est respecte.
Nous avons : V A(X) = X e
r t
= 2760 e
(37/365)6%
= 2743, 26 e. Ds lors, P +S =
59+2792, 86= 2851, 86 e et C +V A(K) =42+2743, 26=2785, 26 e. Lgalit nest pas
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respecte. Unarbitrage est donc possible. Il se construit de la manire suivante : acheter
ce qui est sous-valu et vendre ce qui est survalu. Dans notre cas, nous vendons un
put et une action, plaons la valeur actuelle du prix dexercice, V A(X), et achetons le
call. Le tableau 3.7 rsume ces lments.
Tableau 3.7
Arbitrage sur la
base de la
relation de
parit put call
T = mai T = juin
S
T
>2760 S
T
<2760
Vente du put (puis cash ows lis) +59 0 (2760S
T
)
Vente dcouvert (puis rachat) dune action +2792, 86 S
T
S
T
Placement (puis remboursement) 2743, 26 +2760 +2760
Achat du call (puis cash ows lis) 42 S
T
2760 0
Total 66,60 0 0
Il y a bien un arbitrage puisquil est possible de gagner de largent aujourdhui sans
prendre de risque.
Exercice 7 valuer un put amricain sur base
dun modle binomial
nonc Laction FLOP peut chaque mois soit augmenter de 10 %, soit baisser de 9,1 %. Elle ne
paye pas de dividendes et vaut actuellement 100 e. Le taux dintrt en capitalisation
continue est de 0,5 % par mois. Oncle Sraphin a lu quune option amricaine pouvait
tre exerce nimporte quel moment avant lchance.
Existe-t-il une diffrence entre la prime dun put europen et celle dun put amri-
cain (sur laction FLOP, avec un prix dexercice 100 e et dchance de trois mois) ?
Nous supposerons que laction ne varie quaprs un pas et que la dcision dexercer
ou non loption amricaine est prise chaque pas.
Solution La gure 3.9 donne lvolution, dans le cas dune option europenne, de la valeur sous-
jacent et de la valeur nale de loption.
Celui-ci se construit endterminant tout dabordlarbre des cours futurs dusous-jacent.
Le cours initial (S) est x 100 e, les facteurs de croissance sont u =1, 1 et d =0, 909.
Ensuite, la valeur du put lchance est calcule par : Max(0, X S) o X est x
100 e. Puis les probabilits neutres au risque sont calcules (notons que le taux sans
risque est continu).
p
u
=
e
r t
0, 909
1, 10, 909
=50, 24%
Enn, la valeur du put est dtermine reculons chaque nud (cf. exercice 3.4).
titre dexemple :
P
dd
=
_
p
u
P
udd
+p
d
P
ddd
_
e
r t
=(50, 24%9, 09+49, 76%24, 87)e
0,005
=16, 86 e
96 Finance
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3
Chapitre
Figure 3.9
T = 0 T = 1 T = 2 T = 3
S
uuu
=133,1
P
uuu
= 0
S
uu
=121
P
uu
= 0
S
u
=110 S
uud
=110
P
u
= 2,22 P
uud
= 0
S =100 S
ud
=100
P = 6,35 P
ud
= 4,50
S
d
= 90,91 S
udd
= 90,91
P
d
= 10,60 P
udd
= 9,09
S
dd
= 82,64
P
dd
= 16,86
S
ddd
= 75,13
P
ddd
= 24,87
La valeur du put europen est donc de 6,35 e.
Dans le cas du put amricain, il est possible dexercer avant lchance. Cette dcision
est prise si lexercice immdiat (X S) rapporte plus que la valeur du put ce moment-
l. Notons la valeur duput

P
xx
sil nest pas exerc et P
xx
une fois que le choix dexercer
ou non a t ralis. Pour valoriser le put amricain, il faut partir de la dernire priode
qui reste inchange (le fait de pouvoir exercer de manire prcoce naltre en rien les
rsultats naux).
Ensuite, la priode prcdente (T =2) est analyse. chaque nudde larbre binomial,
il faut choisir entre conserver loption (dont la valeur est dtermine comme pour une
option europenne) et exercer loption (qui rapporte X S). Dans les deux premiers cas
(S = 121 et S = 100), exercer nest pas intressant car le prix du sous-jacent nest pas
infrieur au prix dexercice. En revanche, dans le troisime cas (S = 82, 64), lexercice
immdiat rapporte X S
dd
=10082, 64=17, 36 ealors que loption vaut 16,86 e. Il est
donc plus intressant dexercer loption. Larbre sen trouve modi pour les priodes 1
et 0. En effet, dans ce cas :
P
d
=
_
p
u
P
ud
+p
d
P
dd
_
e
r t
=(50, 24%4, 5+49, 76%17, 36)e
0,005
=10, 84 e
Le mme exercice est ralis pour chaque nudde larbre correspondant la priode 1.
Dans aucuncas, unexercice prcoce de loption nest intressant. La valeur du put am-
ricain se calcule donc par :
P =
_
p
u
P
u
+p
d
P
d
_
e
r t
=(50, 24%22, 2+49, 76%10, 84)e
0,005
=6, 48 e
Valorisation doptions 97
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e
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Larbre binomial est reprsent dans la gure 3.10 . Les cases claires indiquent quil y a
exercice de loption.
La valeur du put amricain (6,48 e) est suprieure celle du put europen (6,35 e).
Cela sexplique par le fait quil offre plus de droits : il peut tre exerc tout moment.
Ce supplment de droits a bien videmment une valeur (6, 486, 35=0, 13 e).
Figure 3.10
Arbre binomial
du put
amricain.
Les cases
claires
indiquent quil y
a exercice de
loption.
(*) indique que
la valeur du put
doit tre
recalcule.
T = 0 T = 1 T = 2 T = 3
S
uuu
=133,1
*P
uuu
=0
X-S =-33,1
P
uuu
= 0
S
uu
=121
*P
uu
=0
X-S =-21
P
uu
= 0
S
u
=110 S
uud
=110
*P
u
=2,22 *P
uud
=0
X-S =-10 X-S =-10
P
u
= 2,22 P
uud
= 0
S =100 S
ud
=100
*P =5,42(*) *P
ud
=4,5
X-S =0 X-S =0
P = 6,48 P
ud
= 4,5
S
d
=90,91 S
udd
=90,91
*P
d
= 10,84(*) *P
udd
=9,09
X-S =9,09 X-S =9,09
P
d
= 10,84 P
udd
= 9,09
S
dd
=82,64
*P
dd
=16,86
X-S =17,36
P
dd
= 17,36
S
ddd
=75,13
*P
ddd
=24,87
X-S =24,87
P
ddd
= 24,87
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Chapitre
Exercice 8 valuer un call amricain sur base
dun modle binomial
nonc Oncle Sraphin se demande si la exibilit de loption amricaine joue galement un
rle pour les calls. Il cherche donc valoriser uncall sur laction FLOP (voir exercice 3.7)
avec un prix dexercice 100 e et une chance de trois mois. Nous supposerons de nou-
veau que laction ne varie quaprs un pas et ds lors que la dcision dexercer ou non
loption amricaine est prise chaque pas. Le taux dintrt en capitalisation continue
est de 0,5 % par mois.
Solution La gure 3.11 reprend lvolution de la valeur du sous-jacent et de la valeur nale de
loption.
Figure 3.11
T = 0 T = 1 T = 2 T = 3
S
uuu
=133,1
C
uuu
=33,1
S
uu
=121
C
uu
=21,50
S
u
=110 S
uud
=110
C
u
=13,22 C
uud
=10
S =100 S
ud
=100
C =7,85 C
ud
=5,00
S
d
=90,91 S
udd
=90,91
C
d
=2,50 C
udd
=0
S
dd
=82,64
C
dd
=0
S
ddd
=75,13
C
ddd
=0
La mthode de construction ( reculons ) de larbre binomial est semblable celle
explique dans lexercice prcdent.
La valeur du call amricain est de 7,85 e. La dcision dexercer avant lchance est
prise si lexercice immdiat (S X) rapporte plus que la valeur du call ce moment-l.
Notons la valeur du call

C
xx
sil nest pas exerc et C
xx
une fois que le choix dexer-
cer ou non a t ralis. Pour les calculs, il faut partir de la dernire priode qui reste
inchange.
Ensuite, la priode prcdente (T =2) est analyse. chaque nudde larbre binomial,
il faut choisir entre conserver loption (dont la valeur est dtermine comme pour une
option europenne) et exercer loption (qui rapporte S X). Dans tous les cas, exercer
nest pas intressant car la valeur de loption est toujours suprieure au cash ow qui
pourrait tre obtenu par un exercice prcoce. Il est ais de voir quil en est de mme
pour toutes les priodes. Larbre binomial est reprsent dans la gure 3.12 . Les cases
claires indiquent quil y a exercice de loption.
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e
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Figure 3.12
T = 0 T = 1 T = 2 T = 3
S
uuu
=133,1
*C
uuu
=33,1
S-X =33,1
C
uuu
=33,1
S
uu
=121
*C
uu
=21,50
S-X =21
C
uu
= 21,50
S
u
=110 S
uud
=110
*C
u
=13,22 *C
uud
=10
S-X =10 S-X =10
C
u
= 13,22 C
uud
= 10
S =100 S
ud
=100
*C = 7,85 *C
ud
=5,00
S-X =0 S-X =0
C = 7,85 C
ud
= 5,00
S
d
=90,91 S
udd
=90,91
*C
d
=2,50 *C
udd
=0
S-X =- 9,09 S-X =-9,09
C
d
= 2,50 C
udd
= 0
S
dd
=82,64
*C
dd
=0
S-X =-17,36
C
dd
= 0
S
ddd
=75,13
*C
ddd
=0
S-X =-24,87
Cddd
= 0
Il ny a pas dintrt exercer un call amricain avant lchance. Par consquent, sa
valeur est gale celle dun call europen. Attention, cette remarque vaut uniquement
pour les options sur un sous-jacent ne payant pas de dividendes. Dans le cas contraire,
il peut tre intressant dexercer le call juste avant le paiement du dividende auquel
on a droit puisquon dtient loption. Il existe souvent des clauses dans les contrats
doptions qui protgent ces dernires contre leffet de certaines oprations sur le capital
telles que les augmentations de capital ou les divisions daction.
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3
Chapitre
Exercice 9 Valoriser un montage nancier
nonc Le patron des Fabriques de luminaires et doptiques plastiques (FLOP) a reu loffre
suivante : soit il peroit aujourdhui un montant de 20 000 e, soit il percevra un bonus
enndanne (dans deux mois). Ce bonus est calcul sur la base de lvolutionducours
de FLOP. Il slve 10 000 e pour chaque euro supplmentaire par rapport au prix
courant des actions (120 e actuellement), avec une limite maximale xe 100 000 e.
Si le cours de FLOP diminue, le bonus est nul.
a Dessinez le graphique prsentant le montant du bonus en fonction du cours de FLOP.
Quelle est la combinaison doptions qui donnerait exactement le mme graphique ?
b Sachant que laction FLOP ne verse pas de dividendes et que chaque mois elle peut soit
augmenter de 25 %, soit baisser de 20 %, que devrait choisir le patron entre le bonus et
le montant xe ? Le taux dintrt mensuel en capitalisation continue est de 0,4 %.
Solution
a Le bonus prsente trois caractristiques :
1. Une limite infrieure 0.
2. Une limite suprieure 100 000 e.
3. Entre les deux, il suit lvolution du cours ( un facteur 10 000 prs).
Figure 3.13
0
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
115 117 119 121 123 125 127 129 131 133 135
Cours du sous-jacent
M
o
n
t
a
n
t

d
u

b
o
n
u
s
La premire partie du graphique (gure 3.13 , S <130) a lallure dun call de prix dexer-
cice gal 120 e. Dans la seconde partie du graphique (S >130), le bonus est constant.
Il faut par consquent trouver un produit nancier qui annule leffet du premier call.
Cest le cas dun call vendu avec un prix dexercice de 130 e. Le graphique suivant (-
gure 3.14 ) prsente les deux options spares : achat dun call avec X = 120 et vente
dun call avec X =130.
Leur combinaison donne bien la courbe du bonus ( un facteur 10 000 prs). Par cons-
quent, la structure de cash ow du bonus peut tre rplique en achetant 10 000 calls
de prix dexercice 120 et en vendant 10 000 calls de prix dexercice 130. Nous pouvons
vrier cela dans le tableau 3.8, montrant les cash ows en n danne.
Valorisation doptions 101
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x
e
r
c
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c
e
s
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Figure 3.14
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
115 117 119 121 123 125 127 129 131 133 135 137 139
Cours du sous-jacent
C
a
s
h

f
l
o
w
s

l
i

s

a
u

c
a
l
l
Achat Call, X = 120
Vente Call, X = 130
Tableau 3.8
Cash ows en
n danne
Cours de FLOP S <120 120 <S <130 S >130
Bonus 0 10000(S120) 100 000
Montage
Achat de 10 000 calls avec X =120 0 10000(S120) 10000(S 120)
Vente de 10 000 calls avec X =130 0 0 10000(S 130)
Total du montage 0 10000(S120) 100000
=10000(130120)
b Il y a deux possibilits pour valoriser le bonus en utilisant un arbre binomial : soit di-
rectement, soit en calculant la valeur des deux options et en dduisant celle de leur
combinaison. En effet, puisque le bonus procure des cash ows identiques la combi-
naison des deux calls, sa valeur doit tre gale la valeur du portefeuille doptions.
Soit C
120
le call prix dexercice 120 et C
130
le call prix dexercice 130 et Bon la valeur
du bonus. Larbre binomial se construit sur la base de lvolution possible du prix du
sous-jacent. Nous en dduisons les probabilits neutres au risque :
p
u
=
e
r t
d
u d
=
e
0,004
0, 8
1, 250, 8
=45, 33%
La suite de la valorisation se fait de manire traditionnelle en actualisant lesprance
de valeurs futures dans un monde neutre au risque (gure 3.15 ).
Le bonus vaut donc 100002, 04 = 20400 e ce qui correspond par ailleurs la valeur
du portefeuille : 10000(C
120
C
130
) =10000(13, 7611, 72) =20400 e. Il vaut donc
mieux choisir le montage nancier (20 400 e) que le montant cash (20 000 e).
102 Finance
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Chapitre
Figure 3.15
T = 0 T = 1 T = 2
S
uu
=187,5
C
120,uu
=67,5
C
130,uu
=57,5
Bon =10
S
u
=150
C
120,u
=30,48
C
130uu
=25,96
Bon =4,56
S =120 S
ud
=120
C
120
=13,76 C
120,ud
=0
C
130
=11,72 C
130,ud
=0
Bon =2,04 Bon =0
S
d
=96
C
120,d
=0
C
130,d
=0
Bon =0
S
dd
=76,8
C
120,dd
=0
C
130,dd
=0
Bon =0
Formule de Black-Scholes
Exercice 10 Valoriser des options sur la base de la formule
de Black Scholes
nonc Install dans le train, vous devez dterminer pour votre client la valeur dune option
europenne sur laction AluFrance. Les caractristiques de loption sont :
prix du sous-jacent : 100 ;
prix dexercice : 100 ;
chance : un an;
taux dintrt : 5 %(capitalisation continue) ;
volatilit : 40 %.
En fait, vous ne vous souvenez pas du type doption valuer mais vous pouvez utiliser
une feuille Excel qui vous donnera les valeurs dun call et dun put. Vous avez entr les
donnes dans votre ordinateur mais, sans imprimante, vous avez crit manuellement
les rsultats sans avoir le temps de tout noter avant que la batterie de votre portable ne
se soit puise... Vous avez pu mettre sur papier les lments suivants :
delta du call =0, 627 ;
probabilit dexercice du call (dans un monde neutre au risque) =0, 47.
Valorisation doptions 103
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Que vaut le call ? Que vaut le put ? De plus, vous ralisez que le cours de laction Alu-
France repris dans lnonc est celui de la clture de la veille. Votre client souhaitera
sans doute connatre la valeur des options sur la base du cours du jour qui pourrait
se situer entre 97 et 103. Vous voulez tre prt rpondre ses questions.
Solution Faute dordinateur, nous supposerons que vous avez une calculatrice (il faut toujours
avoir une solution de sauvegarde). La valeur de loption call est obtenue en appliquant
directement la formule :
C =SN(d
1
) PV (K)N(d
2
).
La valeur du call est donc :
C =1000, 627(100e
0,05
) 0, 47=17, 99 e
Pour trouver la valeur du put, utilisons la relation de parit put call :
P =C S +PV (K)
=17, 99100+95, 12=13, 11 e
Ces prix correspondent un cours de laction de 100. Comme le delta de loption est
gal la drive premire du cours par rapport au prix du sous-jacent, nous pouvons
calculer une valeur approximative du call sur la base du cours du jour en ajustant les
prix trouvs prcdemment :
C =DeltaS =0, 627(S
jour
100)
Ainsi, pour les valeurs extrmes envisages, on aurait :
S
jour
=97 C =17, 99+0, 627(97100) =16, 11 e.
S
jour
=103 C =17, 99+0, 627(103100) =19, 87 e.
Remarquez que la variation relative de la valeur du call est beaucoup plus importante
que celle de lactif sous-jacent. Une variation du prix de laction de 3% entrane une
variation du prix du call de 10, 5%! Pour calculer limpact de la variation de prix de
laction sur la valeur du put, reprenons la relation de parit put call qui, en variation,
scrit :
P =C S (la valeur actuelle du prix dexercice est inchange) =(Delta1)S.
Le delta dun put europen est gal celui du call europen moins lunit. Dans notre
cas, il est gal 0, 373(=0, 6271). Les valeurs du put sur la base du cours du jour sont
donc :
S
jour
=97 P =13, 11+(0, 373)(97100) =14, 23 e.
S
jour
=103 P =13, 11+(0, 373)(103100) =11, 99 e.
104 Finance
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3
Chapitre
Exercice 11 Mesurer la sensibilit doptions par rapport
au prix du sous-jacent
nonc Arriv Paris, vous apprenez que le cours de laction AluFrance a brusquement grimp
ce matin suite lannonce dun rsultat annuel largement suprieur aux prvisions
faites par les analystes nanciers. Elle cote actuellement 120 e. Vous ralisez alors que
lapproximation linaire que vous aviez envisage dans le train manque de prcision.
Vous ne vous souvenez pas prcisment du sens de lerreur.
Vous dcidez de proter de la demi-heure de transport pour aller votre rendez-vous
pour recalculer la valeur des options. Vous avez, heureusement, dans votre serviette
une table donnant les valeurs de la fonction de rpartition de la loi normale.
Que valent maintenant les options ?
Solution tape 1 : calculons d
1
et d
2
S =120.
PV (K) =95, 12 (voir Ex. 3.10).

t =0, 40.
d
1
=ln(120/95, 12)/(0, 40) +0, 500, 40=0, 7808.
d
2
=0, 78080, 40=0, 3808.
tape 2 : trouvons N(d
1
) et N(d
2
)
N(0, 7808) =0, 7823.
et N(0, 3808) =0, 6480.
tape 3 : calculons C et P
C =1200, 782395, 120, 6480=32, 24 e.
P =32, 24120+95, 12=7, 36 e.
Quaurait donn lapproximation fonde sur le delta ?
S
jour
=120 C =17, 99+0, 627(120100) =30, 53 e.
S
jour
=120 P =13, 11+(0, 373)(120100) =5, 65 e.
Les approximations des valeurs des options fondes sur les deltas sous-estiment ces va-
leurs. Cela est d la convexit de la relation entre la valeur de loption et celle du cours.
Lapproximation fonde sur le delta est linaire, sous-estime la hausse et surestime la
baisse de la valeur de loption.
Valorisation doptions 105
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4
Chapitre
valuation
dentreprises
non endettes
1. Dividend Discount Model
(DDM) et modle
de Gordon-Shapiro . . . 108
2. Lien entre free cash ow
et dividendes : le tableau
de nancement . . . . 111
3. Free cash ow model . . 113
4. Valeur actuelle
des opportunits
de croissance . . . . . 114
Problmes et exercices
Dividend Discount Model et
modle de Gordon-Shapiro 119
Lien entre free cash ow
et dividendes : le tableau
de nancement . . . . 128
Free cash ow model . . . . 132
Valeur actuelle des opportunits
de croissance . . . . . 136
Lapplication du principe de cration de valeur
repose sur lutilisation de modles dvaluation de
lentreprise (dans ce chapitre, nance par capitaux
propres). En effet, la valeur actuelle nette est une
mesure de la variation de la valeur de lentreprise qui
rsulte dune dcision dinvestissement ou de
nancement.
Le point de dpart de ces modles est la dtermination de la valeur dune action. Nous
dveloppons, dans la premire section, le DividendDiscount Model (DDM) qui montre
que la valeur dune action est gale la valeur actuelle des dividendes futurs que peut
attendre lactionnaire.
La provenance des fonds ncessaires pour le paiement des dividendes est dveloppe
dans la deuxime section. Nous y prsentons le tableau de nancement qui tablit la
relation entre les diffrents cash ows dune entreprise au cours dune priode : opra-
tionnels, dinvestissement et de nancement. Leur somme doit toujours tre gale la
variation des montants dont dispose la socit (le disponible).
Nous appuyant sur le tableaude nancement, nous montrons dans la troisime section
que la valeur de lentreprise, cest--dire la valeur de lensemble des actions, nest pas
dtermine par les dividendes verss mais est gale la valeur actuelle des free cash
ows.
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1 Dividend Discount Model (DDM) et modle
de Gordon-Shapiro
Nous commenons par dvelopper le modle de base permettant dvaluer une action
individuelle. Il se fonde sur les dividendes futurs anticips.
1.1 Le modle gnral et les mthodes destimation
des dividendes futurs
Une action svalue en actualisant les cash ows futurs que sa possession va gnrer.
Dans le cas simple dun investissement avec horizon dun an, les cash ows futurs sont
le dividende vers par action, DPA
1
, et le prix de la revente de laction (valeur atten-
due), P
1
.
P
0
=
DPA
1
+P
1
1+r
Le taux dactualisation, r , est la somme du taux dintrt (pour tenir compte de la va-
leur du temps ) et de la prime de risque (pour tenir compte de lincertitude propre
laction). Il correspond la rentabilit exige par les actionnaires, laquelle peut tre
dcompose en deux parties :
le rendement (DPA
1
/P
0
) ;
la plus-value ([P
1
P
0
]/P
0
).
Il en rsulte que :
r =
DPA
1
+P
1
P
0
P
0
La valeur attendue de laction P
1
dpend du dividende et du prix attendu de laction
lanne suivante. En appliquant la formule de P
0
P
1
, on obtient :
P
0
=
DPA
1
1+r
+
DPA
2
+P
2
(1+r )
2
La gnralisation de la formule de P
0
avec un horizon de revente de laction en T donne
la formule :
P
0
=
DPA
1
1+r
+
DPA
2
(1+r )
2
+ +
DPA
T
+P
T
(1+r )
T
Si lhorizon de prvision est inni, la valeur actuelle du prix de revente, quand T ap-
proche de linni, tend vers 0. La valeur de laction peut donc tre estime par la valeur
actuelle de tous les dividendes futurs :
P
0
=

t =1
DPA
t
(1+r )
t
Il est difcile de prvoir les dividendes futurs sur une longue priode. Lvolution des
actions peut tre value grce lutilisation dhypothses simplicatrices. Nous com-
mencerons par prsenter les formules permettant de calculer plus aisment les valeurs
actuelles dans quelques cas particuliers.
108 Finance
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4
Chapitre
Formules simplicatrices de calcul de la valeur actuelle
Nous considrons que toutes les sries de ux mentionnes dans les points ci-dessous
dbutent la priode 1 et la valeur actuelle est calcule au temps 0.
1. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) constante, cest--dire une suite innie
de cash ows constants : C
1
=C
2
= =C
t
= =C :
V A =
C
r
2. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) croissant au taux g, cest--dire une
suite innie de cash ows croissants :
C
1
,C
2
=C
1
(1+g), . . . ,C
t
=C
t 1
(1+g) =C
1
(1+g)
t 1
, . . . :
V A =
C
1
r g
NB : g <r , sinon la suite ne converge pas et V A tendrait vers linni.
3. Valeur actuelle dune annuit constante, cest--dire une suite nie de cash ows
constants : C
1
=C
2
= =C
n
=C :
V A =C
_
1
r
__
1
1
(1+r )
n
_
. .
Facteur dannuit
o V A =C
_
1v
n
r
_
. .
Facteur dannuit
et le facteur dannuit =v
1
+v
2
+ +v
n
.
4. Valeur actuelle dune annuit croissante, cest--dire une suite nie de cash ows
croissants au taux g : C
1
,C
2
=C
1
(1+g), . . . ,C
t
=C
1
(1+g)
t 1
:
V A =
_
C
r g
__
1
_
1+g
1+r
_
t
_
Les dividendes sont constants dans le temps
Le prochain dividende est dabord estim puis lensemble des dividendes est actualis.
Priode 0 1 2 . . . T T +1 . . .
Dividende DPA
1
DPA
1
. . . DPA
1
DPA
1
. . .
Mathmatiquement, dans ce cas :
P
0
=
DPA
1
r
Les dividendes croissent un taux g constant
Le prochain dividende est dabord estim puis la formule dactualisation de cash ows
croissants un taux constant est utilise. Attention, il est impratif que g <r .
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Priode 0 1 2 . . . T T +1 . . .
Dividende DPA
1
DPA
1
(1+
g)
. . . DPA
1
(1+
g)
T
DPA
1
(1+
g)
T+1
. . .
P
0
=
DPA
1
r g
Combinaison : prvision possible des T prochains dividendes
Les T prochains dividendes sont dabord estims et le taux de croissance du dividende
aprs T est valu avant de procder lactualisation.
Priode 0 1 2 . . . T T +1 . . .
Dividende DPA
1
DPA
2
. . . DPA
T
DPA
T
(1+
g)
. . .
P
0
=
DPA
1
1+r
+
DPA
2
(1+r )
2
+ +
DPA
T1
(1+r )
T1
+
DPA
T
r g
(1+r )
T1
1.2 Le modle de Gordon-Shapiro
Comment dterminer le taux de croissance g dudividende ? Daprs le modle de Gordon-
Shapiro, pour une entreprise non endette (dont les investissements sont autonan-
cs), il est gal au produit du taux de rinvestissement par le taux de rentabilit des
investissements nouveaux :
g =Taux de rinvestissement Taux de rentabilit des investissements nouveaux
Considrons une entreprise non endette qui distribue une fraction d de son bnce.
Le taux de rinvestissement vaut donc 1d. Tous les investissements sont autonancs,
ils sont gaux au bnce (BEN) multipli par le taux de rinvestissement (1 d). Le
dividende tant proportionnel au bnce, le taux de croissance g du dividende est
gal au taux de croissance du bnce : g =DI V /DI V =BEN/BEN.
La croissance des bnces dpend dumontant des investissements (I NV ) et de la ren-
tabilit des nouveaux investissements (RNI ) : BEN = I NV RNI = BEN (1d)
RNI . Le taux de croissance du bnce, gal celui du dividende, vaut : g = (BEN/
BEN) = (1d) RNI . Si le taux de distribution d et le taux de rentabilit des investis-
sements nouveaux sont constants, le taux de croissance du dividende le sera aussi. La
valeur de laction est alors :
P
0
=
d BPA
1
r (1d)RNI
Si une entreprise ralise des investissements dont la rentabilit est gale au cot du
capital, cest--dire si RNI =r , alors le prix de laction devient
P
0
=
BPA
1
r
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4
Chapitre
Ce prix est galement celui dune entreprise qui produirait un bnce par action at-
tendu constant et qui distribuerait la totalit de son bnce (d = 1). Ds lors, le r-
investissement dune partie des bnces ne conduit un accroissement de la valeur
des actions qu la condition que la rentabilit des investissements nouveaux soit sup-
rieure celle exige par les actionnaires ce qui implique que lentreprise a un avantage
concurrentiel :
d BPA
1
r (1d)RNI
>
BPA
1
r
RNI >r
taux de distributiond donn, lhypothse duntaux de croissance g constant suppose
que lentreprise soit mme de prserver son avantage concurrentiel anne aprs an-
ne jusqu linni. Cela est tout fait irraliste. La thorie conomique nous enseigne
que, dans un march concurrentiel lquilibre, le prot est nul. Transpos notre cas,
ce rsultat signie que dans un tel march, la rentabilit des investissements nouveaux
est gale celle du march (RNI =r ).
2 Lien entre free cash ow et dividendes :
le tableau de nancement
Nous avons, dans la section prcdente, montr que la valeur dune action est gale
la valeur actuelle des dividendes par action futurs attendus. Il est tentant dappliquer
le mme raisonnement lensemble des actions. La valeur de lentreprise (gale, dans
notre cas, celle des actions puisque, par hypothse, lentreprise nest pas endette)
serait alors gale la valeur actuelle de lensemble des dividendes futurs. Cette gn-
ralisation nest valable que dans le cas particulier dune entreprise qui ne ferait jamais
appel des capitaux extrieurs. Pour aboutir une formulation gnrale de la valeur
dune entreprise, nous utilisons le tableau de nancement qui fournit la relation entre
les diffrents types de cash ows dune entreprise et la variation des encaisses (dispo-
nible).
2.1 Les cash ow
Le tableaude nancement indique que la variationdudisponible (DI SP) est la somme
des trois grands types de cash ows que ralise lentreprise au cours dune priode :
le cash ow dexploitation CF
exp
;
le cash ow dinvestissement CF
i nv
;
le cash ow de nancement CF
f i n
.
DI SP =CF
exp
+CF
i nv
+CF
f i n
Le cash ow dexploitation est le ux de trsorerie, cest--dire la diffrence entre les
recettes et les dpenses, produit au cours dune priode par les activits dexploita-
tion de lentreprise. Il peut tre calcul partir de donnes comptables en partant
du bnce auquel on rajoute les dotations aux amortissements (DAM), somme la-
quelle on soustrait la variation du besoin en fonds de roulement (BFR) : CF
exp
=
BEN +DAMBFR.
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Complment
Comment passer dun rsultat comptable un cash ow?
Il est important de se souvenir que le bnce dune entreprise rsulte de rgles comptables. Or, la
comptabilit nenregistre pas uniquement les encaissements et les dcaissements pour aboutir au b-
nce. Pour connatre le cash ow correspondant un rsultat comptable, il faut procder des redres-
sements, qui sont essentiellement de deux ordres :
1. Rajouter au bnce les charges comptables non dcaisses, cest--dire des dotations aux amor-
tissements (et, plus gnralement les variations de provisions).
2. Soustraire du bnce la variation du besoin en fonds de roulement. Celui-ci est dni comme la
somme des stocks (S) et des crances court terme dexploitation (CCT
exp
), dont sont dduites
les dettes court terme dexploitation (DCT
exp
) : BFR =S +CCT
exp
DCT
exp
.
Pour comprendre la logique qui sous-tend la dduction de la variation du besoin en fonds de roulement,
considrons une vente ralise par lentreprise au cours de la priode. Cette vente est reprise dans
le chiffre daffaires et affecte le bnce. Mais si la facture nest pas paye en n de priode, aucun
encaissement nest ralis. Cela conduit un accroissement des comptes clients et donc des crances
court terme dexploitation. En soustrayant du bnce la variation de ce poste, on aboutit une
mesure plus prcise du montant des encaissements. Un raisonnement similaire peut tre men pour un
achat non pay en n de priode. Cela diminue le bnce et conduit un accroissement des dettes
court terme dexploitation, quil faut rajouter au bnce.
Quant la variation du stock, elle intervient dans la dtermination du prix de revient des ventes (en
dduction des achats) mais ne correspond aucun cash ow. Elle doit tre dduite du bnce.
Dans ces conditions : CF
exp
=BEN +DAMS CCT
exp
+DCT
exp
=BEN +DAMBFR.
Le cash ow dinvestissement est gal la variation (change de signe) des actifs immo-
biliss bruts de lentreprise : CF
i nv
=I MB.
Le cash ow de nancement dune entreprise non endette est la diffrence entre les
capitaux obtenus par augmentationde capital (K) et le montant des dividendes verss
aux actionnaires : CF
f i n
=K DI V .
2.2 Le tableau de nancement
Lexpression du tableau de nancement rsulte de lgalit entre lactif et le passif. Le
bilan rsum dune entreprise non endette peut tre prsent sous la forme : I MN +
BFR +DI SP =FP o I MN reprsente le montant des immobiliss nets et FP le mon-
tant des fonds propres. La variation des postes dactif est gale celle des postes de
passif : I MN +BFR +DI SP = FP. Mais la variation des immobiliss nets est la
diffrence entre la variation des immobiliss bruts et les dotations aux amortissements :
I MN =I MB DAM. Dautre part, la variation des fonds propres est la somme des
bnces mis enrserve (BENDI V ) et duproduit des augmentations de capital (K) :
FP =BEN DI V +K.
En remplaant les termes, il en rsulte que : I MB DAM+BFR +DI SP =BEN
DI V +K. Cette expression peut scrire : (BEN +DAMBFR) +(I MB) +(K
DI V ) = DI SP. La premire parenthse reprsente le cash ow dexploitation, la
deuxime quivaut au cash ow dinvestissement et la troisime le cash ow de nan-
cement. Nous aboutissons donc lexpression du tableau de nancement : CF
exp
+
CF
i nv
+CF
f i n
=DI SP.
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4
Chapitre
2.3 Le free cash ow
Le free cash ow est, par dnition, gal la somme des cash ows dexploitation et
dinvestissement : FCF =CF
exp
+CF
i nv
. Un free cash ow positif signie que le mon-
tant net encaiss par lentreprise est suprieur au montant des investissements quelle
a raliss. Le tableaude nancement dune entreprise entirement nance par actions
peut alors scrire : FCF =DI V K +DI SP.
3 Free cash ow model
Examinons maintenant la dtermination, en t =0, de la valeur V dune entreprise non
endette. En labsence de dettes, elle est gale sa capitalisation boursire, cest--dire
la valeur A de toutes les actions :
V
0
= A
0
=n
0
P
0
=
[n
0
DPA
1
+n
0
P
1
]
(1+r )
Ici, n
0
reprsente le nombre dactions mises en t = 0. Or, les dividendes dune anne
ne sont pays quaux actionnaires de lanne prcdente : DI V
1
= n
0
DPA
1
. Dautre
part, la valeur de lentreprise en t =1, (V
1
=n
1
P
1
), peut tre dcompose ainsi :
la valeur des actions anciennes (n
0
P
1
) ;
la valeur des actions nouvellement mises (n
1
n
0
) P
1
, cest--dire le produit
dune ventuelle augmentation de capital.
K
1
=(n
1
n
0
) P
1
Donc :
V
0
=
DI V
1
K
1
+V
1
1+r
Mais le tableaude nancement nous apprendque, disponible constant : DI V
1
K
1
=
FCF
1
. La valeur de lentreprise est : V
0
=
FCF
1
+V
1
1+r
. Puisque, de manire gnrale :
V
t
=
FCF
t +1
+V
t +1
1+r
la valeur de lentreprise apparat comme la valeur actuelle des free
cash ows attendus : V
0
=

t =1
FCF
t
(1+r )
t

Les free cash ows sont dtermins par les activits dexploitation de lentreprise et par
sa politique dinvestissement mais nullement par sa politique de dividende. Nous abou-
tissons donc la conclusion que la valeur de lentreprise est indpendante de la poli-
tique de dividende. Ce rsultat, dmontr pour la premire fois par Modigliani et Mil-
ler en 1961, indique que la valeur dune entreprise est fondamentalement dtermine
par ses activits dexploitation et dinvestissement. Le nancement na pas dinuence
comme cela est dmontr par la relation, issue du tableau de nancement, entre les
free cash ows, les dividendes et les augmentations de capital : DI V
t
K
t
=FCF
t
.
Cette galit doit toujours tre vrie puisquelle dcoule de celle entre actif et pas-
sif. En consquence, free cash ow donn, toute variation du dividende dune anne
doit saccompagner dune modication de mme niveau des augmentations de capital.
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Cette afrmation est toujours vraie seulement si les augmentations de capital sont la
seule source de nancement externe possible pour lentreprise, parce quelle ne veut
pas ou ne peut pas sendetter.
Une augmentation de capital aboutit ncessairement un accroissement du nombre
dactionnaires auxquels une partie des dividendes futurs reviendra. Ds lors, pour les
actionnaires actuels, la baisse de dividendes rsultant de ce changement doit tre com-
pense.
Pour illustrer cela, supposons que lentreprise ralise une seule augmentation de capi-
tal dun montant K
1
lanne 1. Soient n
0
le nombre initial dactions et n
1
le nombre
dactions mises lanne 1. la n de lanne 1, la valeur V
1
de lentreprise est gale
la valeur actuelle des free cash ows quelle produit partir de lanne 2. Si aucune
augmentation de capital nest prvue ultrieurement, cette valeur est galement gale
la valeur actuelle des dividendes.
La valeur de lentreprise V
1
peut tre dcompose en :
valeur des actions nouvellement mises K
1
;
valeur des actions anciennes (les actions en circulation lanne prcdente) =V
1

K
1
.
Le nombre dactions anciennes (n
0
) est connu. En consquence, le prix par action en
t = 1 peut tre calcul en divisant la valeur des actions anciennes par leur nombre :
P
1
=
V
1
K
1
n
0
. Notons que si un dividende est pay en t =1, le prix P
1
est un prix ex
dividende , cest--dire le montant payer pour avoir droit aux dividendes verss
partir de lanne 2.
Connaissant le prix par action, le nombre dactions nouvelles mises en t =1 peut tre
calcul : n
1
=
K
1
P
1
. Le nombre total dactions la n de lanne 1 est n
1
=n
0
+n
1
et
les dividendes par action verss sont : DPA
t
=DI V
t
/n
t 1
.
Dans notre exemple, le nombre dactions reste constant partir de lanne 1. On peut
vrier que la valeur V
0
des actions est gale la valeur actuelle des dividendes verss
aux actionnaires initiaux : V
0
=

t
n
0
DPA
t
(1+r )
t

4 Valeur actuelle des opportunits de croissance
La valeur dune entreprise rete non seulement la valeur actuelle des cash ows gn-
rs par son activit mais galement la valeur actuelle des investissements futurs. Il est
possible de la dcomposer en deux parties :
la valeur de lentreprise sans croissance (BEN
1
/r ) ;
la valeur actuelle de sa croissance (V AOC
0
).
Cette dernire correspond la somme actualise des valeurs actuelles nettes des inves-
tissements futurs :
V AOC
0
=

t =0
V AN(t )
(1+r )
t
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4
Chapitre
4.1 La valeur de lentreprise sans croissance
Considrons une entreprise qui gnre un bnce constant (BEN). Supposons, en
outre, que le montant des investissements de remplacement soit gal aux dotations
aux amortissements et quil ny ait pas de variation du besoin en fonds de roulement.
Le tableau de nancement pour cette entreprise se prsenterait comme suit : CF
exp
=
BEN+DAM et CF
i nv
=DAM. Le free cashowest : FCF =(BEN+DAM)+(DAM) =
BEN. Lactualisation des free cash ows conduit la valeur V =BEN/r .
4.2 La valeur actuelle des opportunits de croissance
Imaginons une entreprise nayant quun seul actif : un brevet qui lui permettra de rali-
ser un investissement dans trois ans. Elle na pas dautre activit et, en labsence de ce
brevet, sa valeur serait nulle. Que vaut-elle aujourdhui ?
Soit V AN
3
la valeur actuelle nette, dans trois ans, qui rsulterait de la ralisation de
linvestissement. Supposons quelle soit positive. Quel prix serions-nous prt payer
pour acqurir cette entreprise ? Un prix gal la valeur actuelle de la valeur actuelle
nette. Ce prix rete la possibilit de raliser lavenir un investissement rentable. La
valeur de lentreprise serait donc gale la valeur des opportunits de croissance : V =
V AN
3
/(1+r )
3
.
Notre exemple est simpli lextrme. Les entreprises sont susceptibles de pouvoir
raliser des investissements rentables pendant plusieurs annes. Dans ce cas, la va-
leur actuelle des opportunits de croissance est la somme des valeurs actuelles nettes
des diffrents investissements futurs : V AOC = V AN
1
/(1 +r ) +V AN
2
/(1 +r )
2
+ +
V AN
t
/(1+r )
t
+
4.3 Relation entre valeur actuelle des opportunits
de croissance et avantage concurrentiel
Raliser un investissement valeur actuelle nette positive reprsente, au sens cono-
mique du terme, une forme de prot car le prix pay, le montant de linvestissement,
est infrieur la valeur actuelle des cash ows quil produit. Or, la concurrence tend
liminer les prots. Une VAOCpositive suppose que lentreprise ait unavantage concur-
rentiel qui justie les valeurs actuelles positives des investissements quelle ralise. Lli-
mination des prots par la concurrence suggre ladoption dune attitude de mance
envers les formules dvaluation qui, explicitement ou implicitement, se fondent sur
des hypothses trop fortes en matire davantage concurrentiel.
Nous pouvons illustrer notre propos en reprenant la formule dvaluation de Gordon-
Shapiro tablie sur un taux de croissance constant. Cette formule peut scrire :
V =
BEN
1
d
r g
=
BEN
1
r
+
BEN
1
(1d) (RNI r )
r (r g)
en se rappelant que : g = RNI (1 d). Le premier terme correspond la valeur de
lentreprise sans croissance et le second la valeur de la croissance. Dans ce modle,
un investissement a une valeur actuelle positive si RNI > r . Un taux de croissance
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constant jusqu linni, pour un taux de distribution d x, signie que lon fait impli-
citement lhypothse que lentreprise a la capacit de conserver perptuit son avan-
tage concurrentiel. Cela est contraire ce que lon observe. Au l du temps, lavantage
concurrentiel des entreprises srode et la rentabilit des nouveaux investissements
RNI tend progressivement vers le cot du capital r .
Lorsque RNI = r , lavantage concurrentiel dune entreprise disparat et sa valeur est
celle dune entreprise sans croissance, quel que soit son taux de distribution. Si, par
exemple, lavantage concurrentiel disparat aprs T annes, la valeur des opportunits
de croissance devient :
V AOC =
BEN
1
(1d) (RNI r )
r (r g)

_
1
(1+g)
T
(1+r )
T
_
Complment
La valeur des opportunits de croissance dans le modle de Gordon-Shapiro
Dans le modle de Gordon-Shapiro, le montant des investissements est gal au bnce non distribu.
Ainsi, la premire anne, le montant des investissements I NV
1
est gal : I NV
1
=BEN
1
(1d). Les
cash ows annuels produits par linvestissement sont obtenus en multipliant le montant de celui-ci par la
rentabilit des nouveaux investissements. Il sagit de perptuit. La valeur actuelle de linvestissement
ralis la premire anne scrit :
V AN
1
=BEN
1
(1d) +
BEN
1
(1d) RNI
r
=
BEN
1
(1d) (RNI r )
r
Comme les investissements sont proportionnels aux bnces, le taux de croissance de la VAN des
investissements nouveaux est gal g. La valeur actuelle des valeurs actuelles nettes lorsque la crois-
sance est innie est, par consquent :
V AOC =
V AN
1
r g
=
BEN
1
(1d) (RNI r )
r (r g)
Lorsque la croissance est limite un nombre ni T danne, on obtient :
V AOC =
V AN
1
r g
_
1
(1+g)
T
(1+r )
T
_
=
BEN
1
(1d) (RNI r )
r (r g)
_
1
(1+g)
T
(1+r )
T
_
Rappelons que, dans ce chapitre, lhypothse est que les socits ne sont jamais endet-
tes, donc que la valeur de lentreprise est la mme que celle de ses actions. De mme,
la rentabilit attendue des actifs est identique celle des actions et correspond au taux
dactualisation.
4.4 Le Price Earnings Ratio et lavantage concurrentiel
Le Price Earnings Ratio, ou PER, est le rapport entre le cours dune action et le bnce
par action, ou, ce qui revient au mme, le rapport entre la capitalisation boursire et le
bnce total :
PER =
P
0
BPA
1
=
A
0
BEN
1
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Chapitre
Ce chiffre est trs largement utilis en pratique pour apprcier le niveau du cours car il
donne une mesure du prix de march par unit montaire de bnce attendu. Les ac-
tions ayant un PER lev sont parfois considres chres. Ce nest pas ncessairement
le cas. En effet, les dveloppements qui prcdent nous montrent que le PER dune
entreprise non endette peut scrire :
PER =
BEN
1
r
+V AOC
BEN
1
=
1
r
+
V AOC
BEN
1
Deux principales conclusions ressortent de cette formulation :
Le PER diminue lorsque la rentabilit exige par le march augmente : une action
plus risque aura, toutes choses tant gales par ailleurs, un PER plus faible.
Le PER est plus important pour les entreprises ayant des V AOC positives. Un PER
lev peut alors indiquer, quaux yeux du march, lentreprise possde un avantage
concurrentiel et quelle pourra lavenir raliser des investissements ayant une va-
leur actuelle nette positive.
Rsum
Plusieurs modles ont t proposs pour dterminer la valeur des actions. Ceux pr-
sents dans cette section se basent tous sur le mme principe : lactualisation des
ux nanciers esprs par la dtention de laction. Leur prsentation peut cepen-
dant prendre les formes suivantes :
Le Dividend Discount Model (DDM) montre que la valeur dune action indi-
viduelle est gale la valeur actuelle des dividendes futurs et de la valeur de
laction lhorizon de prvision.
P
0
=
DPA
1
(1+r )
+
DPA
2
(1+r )
2
+ +
DPA
T
(1+r )
T
+
P
T
(1+r )
T
Si la socit prsente une croissance long terme gale g < r , alors :
P
0
=
DPA
1
r g
Le taux de croissance du dividende peut tre obtenu par le
modle de Gordon-Shapiro : g =RNI (1d). La valeur de lensemble des
actions dcoule, quant elle, des free cash ows, dnis comme la somme
du cash ow dexploitation et du cash ow dinvestissement. Le tableau de
nancement fournit, en effet, la source des dividendes verss par une entre-
prise non endette : DI V =FCF +K.
La valeur de lentreprise est fournie par lexpression du free cash owmodel
(FCFM) :
V
0
= A
0
=

t
FCF
t
(1+r )
t

La valeur dune entreprise peut se dcomposer en deux parties : la valeur
de lentreprise sans croissance (Ben
1
/r ) et la valeur actuelle des opportu-
nits de croissance (V AOC
0
) qui correspond la somme actualise des va-
leurs actuelles nettes des investissements futurs. Celle-ci rete lavantage
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concurrentiel de lentreprise, cest--dire sa capacit raliser, lavenir,
des investissements ayant une valeur actuelle nette positive.
Rfrences bibliographiques
COPELAND T., KOLLER T. et MURRIN J., Valuation Measuring and Managing the Value of
Companies, 3
rd
ed., John Wiley & Sons, 2000.
DIXIT A. et PINDYCK R.S., Investment under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
GILLET R., JOBARD J.-P., NAVATTE P. et RAIMBOURG P., Finance, 2
e
dition, Dalloz, 2003.
GORDON M.J. et SHAPIRO E., Capital Equipement Analysis : The Required Rate of Pro-
t , Management Science, 3 (octobre 1956), pp. 1735.
MILLER M. et MODIGLIANI M., Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares ,
Journal of Business, 34 (october 1961), pp. 411433.
PORTAIT R. et NOUBEL P., Les Dcisions nancires dans lentreprise, 5
e
dition, Presses
universitaires de France, 1998.
WILLIAMS J.B., The Theory of Investment, Harvard University Press, 1938.
Commentaires
Le Dividend Discount Model (curieusement, il ne semble pas exister dexpression
franaise pour dsigner ce modle) remonte aux travaux prcurseurs de Williams (1938)
ainsi qu Gordon et Shapiro (1956). Le rle des free cash ows a t mis en lumire
pour la premire fois par Miller et Modigliani (1961). Nous pensons quil est important
dinsister sur le fait que le DDM et le FCFM constituent deux prsentations diffrentes
du mme modle. Ce point napparat pas toujours clairement dans les manuels et est
source derreurs en pratique. Notre prsentation du tableau de nancement sest limi-
te lessentiel. Une prsentation plus complte peut tre trouve dans Portait et Nou-
bel (1998). Diffrentes prsentations du tableau sont possibles ainsi que le montrent
Gillet, Jobard, Navatte et Raimbourg (2003). Louvrage de Copeland et al. (2000) est la
rfrence la plus complte pour lapplication pratique de ces modles. Nous avons cal-
cul la valeur actuelle des opportunits de croissance en supposant la politique future
dinvestissement connue. La ralit est videmment plus complexe. Les opportunits
dinvestissement sont, en ralit, des options. La thorie des options relles dveloppe
cette approche comme le montrent, par exemple, Dixit et Pindyck (1994).
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Chapitre
Problmes et exercices
Nous commenons par aborder diffrents problmes dvaluation daction fonds
sur lactualisation des dividendes. Nous explorons ensuite les liens entre les dif-
frents cash ows dune entreprise travers la construction et linterprtation de
tableau de nancement. Lvaluation dentreprises par lactualisation des free cash
ows est ensuite illustre. Nous terminons cette srie dexercices par un examen de
limpact de lavantage concurrentiel sur la valeur dune entreprise.
Dividend Discount Model et modle
de Gordon-Shapiro
Le modle gnral et les mthodes destimation
des dividendes futurs
Exercice 1 Calculer la valeur dune action
nonc Tante Agathe veut acheter une action Sraphin & Co. Elle estime quelle pourra re-
vendre laction dans trois ans au prix de 4 500 e. Au cours des annes venir, la socit
devrait verser un dividende de 20 e par an. La rentabilit exige compte tenu du risque
est de 10 %.
Quel est le prix de laction si le taux dactualisationa t valu 10%?
Solution Le calcul direct du prix dune action consiste additionner les cash ows (dividendes
et revente) actualiss :
P
0
=
DPA
1
(1+r )
+
DPA
2
(1+r )
2
+
DPA
3
(1+r )
3
+
P
3
(1+r )
3
P
0
=
20
1, 10
+
20
(1, 10)
2
+
20
(1, 10)
3
+
4500
(1, 10)
3
=3430, 65 e
Dans le cas prsent, lhorizon de revente est assez proche (T = 3) et le calcul simple.
Cependant, si le dlai est plus long, cela peut devenir fastidieux. Dans ce cas, uncalcul
reculons est prfrable et peut facilement tre appliqu dans untableur. Cette mthode
utilise la formule :
P
t 1
=
DPA
t
+P
t
1+r
Elle est dabord applique pour dterminer la valeur de laction un an avant lhorizon
de revente puis successivement aux priodes prcdentes. Dans le cas prsent, lhori-
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zon de revente est t =3 et nous calculons :
P
2
=
DPA
3
+P
3
1+r
=
20+4500
1, 10
=4109, 09.
Nous rptons le mme calcul pour P
1
et P
0
:
P
1
=
20+4109, 09
1, 10
=3753, 72 e
P
0
=
20+3753, 72
1, 10
=3430, 65 e
Dans un tableur (voir tableau 4.1), les calculs reculons sont raliss par des formules
rptitives. Les deux mthodes donnent videmment les mmes rsultats.
Tableau 4.1
Illustration du
calcul
reculons du prix
dune action
A B C D E
1 t =0 t =1 t =2 t =3
2 DPA 20 20 20
3 Prix 3 430,65 3 753,72 4 109,09 4 500
4 B3 =
(C2+C3)
(1, 10)
C3 =
(D2+D3)
(1, 10)
D3 =
(E2+E3)
(1, 10)
E3 =4500
Exercice 2 Dcomposer la rentabilit attendue en plus-value
et rendement
nonc
Oncle Sraphin veut acheter une action Agatha & Co. Il estime quil pourra la revendre
dans trois ans au prix de 1 250 e. Durant cette priode, la socit devrait lui verser 50 e
par an. Le taux dactualisation a t valu 10 %.
a Quel est le prix de laction aujourdhui ? Que vaudrait-elle, aux yeux doncle Sraphin,
sil considre que la rentabilit attendue devrait tre de 15 % en fonction du risque ?
b En reprenant le taux de 10 %, que valent laction, la rentabilit attendue, le rendement
et la plus-value aux diffrentes priodes ?
c Quels seraient la valeur de laction, sa rentabilit attendue, son rendement et sa plus-
value au cours des diffrentes priodes si les dividendes verss slevaient 150 e au
lieu de 50 e?
d Quel doit tre le dividende vers pour que le prix de laction reste constant ?
Solution
a La valeur de laction est : P
0
=
50
1, 10
+
50
(1, 10)
2
+
50
(1, 10)
3
+
1250
(1, 10)
3
= 1063, 49. Si oncle
Sraphin exige une rentabilit attendue de 15 %, il doit actualiser les cash ows futurs
ce taux. Dans ce cas :
P
0
=
50
1, 15
+
50
(1, 15)
2
+
50
(1, 15)
3
+
1250
(1, 15)
3
=936, 06 e.
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Chapitre
b Le calcul de la rentabilit attendue, du rendement et de la plus-value, est facilit par
lutilisation du tableur (voir tableau 4.2). Il suft de dvelopper le tableau 4.1. La m-
thode de calcul reculons permet de dterminer facilement le prix de laction aux dif-
frentes priodes. Les formules utilises sont les suivantes :
pour la rentabilit : C4 = (C2 + C3 - B3)/B3;
pour la plus-value : C5 = (C3 - B3)/B3;
pour le rendement : C6 = C2/B3.
Tableau 4.2
Calcul du prix et
dcomposition
de la rentabilit
de laction
Agatha & Co
A B C D E
1 T =0 T =1 T =2 T =3
2 DPA 50 50 50
3 Prix 1 063,49 1 119,83 1 181,82 1 250
4 Rentabilit 10 % 10 % 10 %
5 Plus-value 5,30 % 5,54 % 5,77 %
6 Rendement 4,70 % 4,46 % 4,23 %
La rentabilit attendue est toujours gale 10 %, tout comme le taux dactualisation. En
revanche, la dcomposition de cette rentabilit en plus-value et rendement varie dans
le temps. La plus-value est positive et croissante. Le rendement diminue dans le temps
puisque le dividende reste constant mais que le prix de laction augmente.
c En modiant le montant des dividendes verss, le tableau construit pour la question
prcdente donne directement les rsultats suivants :
A B C D E
1 T =0 T =1 T =2 T =3
2 DPA 150 150 150
3 Prix 1 312,17 1 293,39 1 272,73 1 250
4 Rentabilit 10 % 10 % 10 %
5 Plus-value 1,43 % 1,60 % 1,79 %
6 Rendement 11,43 % 11,60 % 11,79 %
Le prix diminue dans le temps, ce qui sexplique par limportance du dividende pay.
En effet, il est de 150 e soit 12 % du prix de laction qui ne vaut que 1 250 e. Le ren-
dement de laction est suprieur la rentabilit espre. Par consquent, le prix doit
diminuer an de garder la rentabilit son niveau de 10 %.
d Si le prix de laction reste constant, la plus-value sera nulle. Cela implique que la renta-
bilit attendue sera entirement ralise par le rendement de laction. Dans ce cas, le
rendement = DPA
t
/P
t 1
= 10%, et le dividende doit slever 10 % du prix nal, soit
125 e. Ce quon peut vrier en modiant le tableau :
A B C D E
1 T =0 T =1 T =2 T =3
2 DPA 125 125 125
3 Prix 1 250 1 250 1 250 1 250
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Exercice 3 valuer une action dont le dividende crot
un taux constant
nonc Tante Agathe voudrait revendre quelques actions quelle possde dans Agatha Intl. La
socit est en croissance : les dividendes devraient crotre indniment de 2 %. Le pro-
chain dividende slve 100 e et doit tre pay demain. Tante Agathe se demande
quel prix elle peut revendre ses actions. tant donn le risque de la socit, le taux dac-
tualisation est valu 8 %. Par ailleurs, les dividendes ne sont pas imposs dans le pays
o vit tante Agathe.
a Quel est le prix des actions si tante Agathe les revend demain (aprs distribution du
dividende) ?
b Quel est le prix des actions si tante Agathe les revend aujourdhui (avant distribution
du dividende) ?
c Quelle est la meilleure date de revente pour tante Agathe ?
d Dans le premier cas, dterminez la rentabilit, la plus-value et le rendement de laction
pendant les cinq premires priodes (de T =1 T =5).
Solution
a Les cash ows lis laction sont prsents dans le tableau 4.3 :
Tableau 4.3
volution des
dividendes
de Agatha Intl
0 1 2 3 4
DPA 100(1+2%) 100(1+2%)
2
100(1+2%)
3
. . .
DPA =102, 00 =104, 04 =106, 12 . . .
Laction distribue un dividende croissant, mais dont le taux de croissance est infrieur
au taux dactualisation. La formule retenir est, ds lors :
P
0
=
DPA
1
r g
=
102
8%2%
=1700 e
b Le prix de laction aujourdhui est appel cumdividende . Le paiement du dividende
fait chuter le prix de ce dernier pour aboutir au prix ex dividende calcul ci-dessus.
Le montant est donc : P
0
=100+102/(r g) =100+1700=1800 e.
c Le prix varie selon que la transaction a lieu avant ou aprs le versement du dividende.
Toutefois, pour tante Agathe, il ny a pas de diffrence. En effet, si elle revend aujour-
dhui, elle touchera 1 800 e par action. Si elle revend demain, elle touchera 1 700 e par
action plus les dividendes (100 e par action). Sa situation nancire est donc indpen-
dante du moment de la vente.
d Il est possible dtablir un tableau de calcul reculons du prix de laction (voir ta-
bleau 4.4). Il faut dabord calculer le dividende vers jusqu la priode t = 6 puis va-
luer le prix de laction en t =5. Pour ce faire, la formule P
t
=DPA
t +1
/(r g) peut tre
utilise. En effet, le dividende continue de crotre rgulirement de 2 % jusqu linni.
Il faut cependant remarquer que lestimation du dividende en t =6 est ncessaire pour
valuer le prix de laction lanne prcdente (en t =5).
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4
Chapitre
Tableau 4.4
Dcomposition
de la rentabilit
dAgatha Intl
0 1 2 3 4 5 6
DPA 102,00 104,04 106,12 108,24 110,41 112,62
Prix 1 700,00 1 734,00 1 768,68 1 804,05 1 840,13 1 876,94
Rentabilit 8 % 8 % 8 % 8 % 8 %
Plus-value 2 % 2 % 2 % 2 % 2 %
Rendement 6 % 6 % 6 % 6 % 6 %
Le prix de laction augmente rgulirement. Sa croissance est gale celle du dividende
(g), cest--dire 2 %. Le rendement est galement constant puisque le prix et le divi-
dende augmentent la mme vitesse.
Exercice 4 valuer une action au taux de croissance
du dividende variable
nonc La socit BLU projette de distribuer un dividende de 100 e dans un an. Jusquen t =5,
le dividende devrait crotre de 15 % par an. Ensuite, la croissance devrait slever 2 %
par an. La rentabilit attendue des actions de cette socit est estime 10 %.
a Que vaut une action BLU?
b Quelle est limportance des cinq premiers dividendes (de t =1 t =5) dans la valeur de
laction?
Solution
a Pour dterminer le prix actuel de laction, il faut tout dabord tablir le montant des
dividendes verss aucours des cinqprochaines annes. Il est possible de calculer le prix
en n danne 4 en appliquant la formule dvaluation dune action dont le dividende
crot un taux constant. Pour bien comprendre le choix de lanne 4, rappelez-vous
que la formule donne le prix de laction un an avant le versement du dividende dont la
croissance dbute un an plus tard. On obtient donc :
P
4
=
100(1, 15)
4
10%2%
=
174, 90
8%
=2186, 26 e.
Ce montant correspond la valeur terminale. La valeur en t =0 est obtenue par calcul
reculons (voir tableau 4.5).
Tableau 4.5
Calcul du prix
de BLU
0 1 2 3 4 5 6 7 8
DPA 100 100
(1+15%)
115
(1+15%)
132, 25
(1+15%)
100
(1+15%)
= 100
(1+15%)
4
174, 9
(1+2%)
174, 9
(1+2%)
2
. . .
DPA 100 115 132,25 152,09 174,90 178,40 181,97 . . .
Prix 1 882,4 1 970,7 2 052,74 2 125,77 2 186,26
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Le mme rsultat peut tre obtenu directement en utilisant les formules dannuits
croissantes pour dcrire les quatre premires annes, g
1
tant le premier taux de crois-
sance (15 %), et de perptuit pour les annes suivantes avec g
2
=2% :
P
0
=
DPA
1
r g1
_
1
_
1+g1
1+r
_
4
_
+
DPA
1
(1+g1)
4
r g2
(1+r )
4
P
0
=389, 19+1493, 24=1882, 43 e
b La valeur des cinq premiers dividendes donne leur poids dans la valeur totale de lac-
tion. Elle correspond la valeur actuelle des dividendes pays de t =1 t =5 : 100/1, 1+
115/1, 1
2
+132, 25/1, 1
3
+152, 08/1, 1
4
+174, 9/1, 1
5
=497, 79 e. Ils reprsentent 26 % (=
497, 79/1882, 43) du prix de laction.
Exercice 5 Estimer la sensibilit du prix aux taux
dactualisation et de croissance
nonc Les formules dvaluation dactions se fondent sur une projection linni des divi-
dendes. Une faible variation du taux dactualisation ou du taux de croissance peut avoir
des consquences spectaculaires sur le prix.
Considrons une action qui versera lanne prochaine un dividende de 10 e. Suppo-
sons dabord ce dividende constant et la rentabilit exige par le march de 10 %.
a Calculez le prix de laction.
b Calculez la variation de prix (exprime en pourcentage du prix initial) si la rentabilit
exige augmente ou diminue de 1 % (elle devient 11 %ou 9 %).
Supposons maintenant que le taux de croissance g du dividende soit de 5 %.
c Rpondez aux questions a et b sous cette nouvelle hypothse.
Tante Agathe veut valuer deux actions quelle dtient. Pour laction A, elle sait que le
prochain dividende sera pay dans un an. Il devrait slever 10 e et la socit devrait
prsenter une forte croissance dans le futur. Pour laction B, le prochain dividende sera
galement pay dans un an et devrait aussi slever 10 e. En revanche, la socit de-
vrait connatre une croissance plus faible. Malheureusement, tante Agathe ne possde
quune approximation du taux de croissance des deux socits. Elle est prte faire une
tude approfondie pour dterminer auplus juste le taux de croissance attendumais elle
ne pourra le faire que pour lun des deux titres.
d Quel titre doit-elle choisir sachant que les deux prsentent un risque semblable ?
Solution
a Le prix initial de laction est P
0
=10/10%=100 e.
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Chapitre
b Si le taux dactualisation se modie la hausse (11 %) ou la baisse (9 %), on obtient :
r =11% P
0
=90, 91 e P =9, 09%;
r =9% P
0
=111, 11 e P =+11, 11%.
On peut facilement montrer, en prenant la diffrentielle du prix, que :
dP
P
=
1
r
dr . La
variation du prix (en pourcentage) est dautant plus grande que le taux dactualisation
est faible.
c Le prix initial de laction est maintenant P
0
=10/(10%5%) =200 e.
d Si le taux dactualisation se modie la hausse (11 %) ou la baisse (9 %), on obtient :
r =11% P
0
=166, 67 e P =16, 67%;
r =9% P
0
=250, 00 e P =+25, 00%.
Nous constatons quun taux de croissance positif a pour effet de rendre le prix de lac-
tion beaucoup plus sensible aux variations de taux. Mathmatiquement, on peut vri-
er que :
dP
P
=
1
r g
dr et
dP
P
=
1
r g
dg. Une hausse du taux a le mme effet quune
baisse du taux de croissance de mme ampleur. Laction est dautant plus sensible aux
variations de r ou g que ces deux valeurs sont proches.
Gordon-Shapiro
Exercice 6 Analyser une introduction en Bourse
nonc Tante Agathe vous demande votre avis sur Choc, une socit qui sera prochainement
introduite en Bourse. La socit devrait verser un dividende de 10 e lanne prochaine.
Cela reprsente 60 % du bnce par action. La banque daffaires charge de lopra-
tion estime que, par la suite, le dividende devrait crotre perptuellement un taux de
8 % par an.
a Quel est le prix de Choc aujourdhui si la rentabilit attendue est de 12 %?
b Calculez la rentabilit attendue de cette action pour lanne prochaine et lanne sui-
vante. Dcomposez-la en rendement et plus-value.
c Si Choc distribue 60 % de ses bnces partir de lanne prochaine, quel doit tre le
RNI pour atteindre une croissance des dividendes de 8 %. Ce taux de croissance des
dividendes est-il raliste ?
Solution
a Les dividendes augmentent un taux constant : P
0
=DPA
1
/(r g) =10/(12%8%) =
250 e.
b Le prix aux diffrentes priodes peut tre dtermin directement via la formule utilise
la question prcdente. Pour ce faire, il est ncessaire de calculer le montant du divi-
dende au cours de la priode suivante. Par exemple, pour calculer le prix en t =3, il faut
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dabord dterminer le dividende en t =4 : DPA
4
=DPA
1
(1+g)
3
=101, 08
3
=12, 6 e.
Le prix est de : P
3
=DPA
4
/(r g) =12, 6/(12%8%) =314, 93 e. Il est galement pos-
sible dtablir un tableau sur la base du calcul reculons (voir tableau 4.6).
Tableau 4.6
Calcul du prix
de Choc et
dcomposition
de la rentabilit
0 1 2 3 4
Dividende 10,00 10,80 11,66 12,60
Prix 250,00 270,00 291,60 314,93
Rentabilit 12 % 12 % 12 %
Plus-value 8 % 8 % 8 %
Rendement 4 % 4 % 4 %
c Comme g =RNI (1d), RNI = g/(1d) =8%/(160%) =20%. Lhypothse dune
croissance de 8 % des dividendes implique que la rentabilit des nouveaux investisse-
ments doit slever 20 %. Ce taux, largement suprieur au taux dactualisation (12 %),
nest pas raliste car il suppose que lentreprise a un avantage comptitif linni.
Exercice 7 Analyser la politique dinvestissement
dune entreprise dans un march concurrentiel
lquilibre
nonc La socit Shopira versera lanne prochaine un dividende de 105 e qui correspond
70 % du bnce par action de la socit. Le solde de 30 % sera rinvesti. La rentabilit
attendue sur le march est de 10 %. Dans le futur, Shopira ne devrait pas dvelopper un
avantage comptitif et gardera sa politique de distribution et dinvestissement inchan-
ge.
a Quelle est la rentabilit que Shopira peut attendre de ses nouveaux investissements ?
b Quel sera le taux de croissance de ses dividendes ?
c Quel est le prix de laction Shopira ?
d Quel serait le prix de laction si Shopira dcidait dinvestir une plus grande partie de
son bnce (50 %) ?
Solution
a Si Shopira ne dveloppe pas un avantage concurrentiel, la rentabilit de ses investis-
sements sera gale la rentabilit attendue sur le march pour un mme risque. Par
consquent, il est raisonnable destimer que RNI =r =10%.
Si la RNI tait suprieur r , Shopira investirait dans des projets dont la rentabilit
serait suprieure celle value par le march. Cette situation ne peut arriver que si la
socit a un avantage par rapport ses concurrents. Remarquons quil est galement
possible davoir une RNI <r indiquant que la socit a investi dans des projets qui ne
rapportent pas autant que ce que le march avait espr pour le risque encouru.
b Le taux de croissance du dividende et du bnce est gal au taux de rinvestissement
multipli par le taux de rentabilit des investissements nouveaux : g =(170%)10%=
3%.
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c Le prix de laction est aisment calcul par la formule suivante (dividendes croissants) :
P
0
=DPA
1
/(r g) =105/(10%3%) =1500 e.
d Si le taux de distribution d passe 50 %, la croissance des dividendes sera diffrente :
g = 50%10% = 5%. De plus, le premier dividende slvera 50 % du bnce si,
comme prcdemment, il vaut : 105 = 70%BPA. On en dduit que BPA = 150 e et
que DPA : 50%150=75 e.
Le prix de laction est P
0
=75/(10%5%) =1500 e. Il est indpendant de la politique
de dividende car la rentabilit des nouveaux investissements (RNI ) est gale la ren-
tabilit attendue des actions (r ). Par consquent, pour les actionnaires, cela revient au
mme de laisser la socit investir, qui obtient ainsi une rentabilit gale la RNI , que
de recevoir un dividende et de linvestir au mme taux sur le march (r ).
Exercice 8 Mener une analyse de sensibilit du prix donn
par la formule de Gordon-Shapiro
nonc La socit European Virtual Company (EVCO) devrait payer des dividendes au cours
des trois prochaines annes (voir tableau 4.7).
Par la suite, les dividendes devraient crotre un taux constant de 5 % par an. EVCO
devrait rinvestir 40 % de ses bnces partir de T = 2. La rentabilit attendue pour
ses actions slve 15 %.
a Calculez le prix attendu la n T =2.
b Si EVCO garde 40 % de ses bnces pour les rinvestir, quelle doit tre la rentabilit
des nouveaux investissements pour atteindre une croissance de 5 %des dividendes ?
c Quel est le prix de laction aujourdhui ?
d Si EVCO change sa politique de dividendes et dcide de distribuer tous ces bnces
comme dividendes partir de T =3. Quel serait limpact sur le prix de laction?
Tableau 4.7
Dividendes par
action de EVCO
Priode 1 2 3
DPA 15 e 20 e 24 e
Solution
a Le prix attendu la n T =2 est gal DPA
3
/(r g) =24/(15%5%) =240 e.
b La RNI est gale g/(1d) =5%/40%=12, 5%. Eneffet, si EVCOobtient une rentabilit
de 12,5 %sur ses nouveaux investissements, son bnce devrait augmenter du mme
taux. Sachant que 40 % des bnces sont rinvestis, et toutes choses tant gales par
ailleurs, le bnce dEVCO devrait augmenter chaque anne de 40%12, 5%= 5%.
Puisque les dividendes sont proportionnels aux bnces taux de distributionconstant,
ils devraient galement crotre la mme allure.
c P
0
=DPA
1
/(1+r ) +DPA
2
/(1+r )
2
+P
2
/(1+r )
2
=15/1, 15+(20+240)/1, 15
2
=209, 64 e.
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d Les dividendes seront constants dans le futur puisquil ny aura pas de nouveaux inves-
tissements. De plus, le dividende en t =3 vaut le bnce en t =3 : DPA
3
=BPA
3
=an-
cien DPA
3
/d =24/60%=40 e. Donc, le prix en t =2 est calcul comme lactualisation
des dividendes futurs constants : P
2
= DPA
3
/r = 40/15%= 266, 67 e. Par consquent,
le prix aujourdhui slve : P
0
=15/1, 15+(20+266, 67)/1, 15
2
=229, 80 e.
Le prix de laction est plus lev si tout le bnce est distribu. En effet, la partie rin-
vestie des bnces ne procure quune rentabilit de 12,5 % infrieure la rentabilit
attendue (15 %). Par consquent, les actionnaires dEVCO ont intrt recevoir len-
tiret des bnces sous forme de dividendes. Ils pourront esprer une rentabilit de
15 %sils rinvestissent dans un projet de mme risque ailleurs.
Lien entre free cash ow et dividendes :
le tableau de nancement
Exercice 9 Identier les cash ows raliss
nonc Vous venez de recevoir le bilan (voir tableau 4.8) et le compte de rsultats (voir ta-
bleau 4.9) pour lexercice coul de Beloved Mirza Company (Bemirco), une socit
spcialise dans les articles pour chiens de compagnie.
a Calculez le cash ow dexploitation.
b Calculez le cash ow dinvestissement.
c Calculez le free cash ow et interprtez le rsultat obtenu.
d Bemirco a ralis en 2001 une augmentation de capital. Pourquoi et quel en a t le
montant ?
e Pourquoi les fonds propres de lentreprise ont-ils augment ?
f Calculez le cash ow de nancement.
g Contrlez que la relation du tableau de nancement est vrie.
Tableau 4.8
Bilan de
Bemirco
(milliers
deuros)
ACTIF Fin 2001 Fin 2000 Diffrence
Immobiliss nets 320 250 +70
Besoinenfonds de roulement 140 100 +40
Disponible 10 50 40
Total 470 400 +70
PASSIF
Fonds propres 470 400 +70
Total
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Tableau 4.9
Compte de
rsultats de
Bemirco
pour lanne
2001 (milliers
deuros)
Chiffre daffaires 500
Charges dexploitation 350
Dotations aux amortissements 50
Rsultat dexploitation 100
Impts 40
Bnce 60
Dividendes 50
Solution
a Le cash ow dexploitation de Bemirco pour lanne 2001 est gale BEN +DAM
BFR =60+5040=70 milliers e.
b Pour calculer le cash ow dinvestissement, notons que la variation des immobiliss
nets (I MN) est gale : =320250=70 milliers e. Cette variation rsulte dune part
des investissements raliss par lentreprise (I MB) et dautre part des dotations aux
amortissements : I MN =I MB DAM.
On obtient donc : I MB =I MN+DAM =70+50 =120 milliers e. Le cash ow din-
vestissement est : CF
i nv
=120 milliers e
c Le free cash ow (FCF) est la somme du cash ow dexploitation et du cash ow din-
vestissement : 70 +(120) = 50 milliers e. On obtient un free cash ow ngatif. Le
montant des investissements raliss a t suprieur au cash ow dexploitation. Len-
treprise prsente de ce fait un solde nancier ngatif.
d En outre, Bemirco a vers un dividende de 50 milliers e. Elle a donc d trouver des
ressources concurrence de 50 +50 = 100 milliers e. Une partie a t trouve dans le
disponible qui est pass de +50 +10 soit une diminution de 40 milliers e. Le solde
provient dune augmentation de capital.
e Laccroissement des fonds propres de Bemirco est la somme des bnces non distri-
bus et de laugmentation de capital :
FP =BEN DI V +K =6050+60=70 milliers e
f Le cash ow de nancement vaut : CF
f i n
=K DI V =60(50) =+10 milliers e.
g La relation du tableau de nancement est vrie car la somme des trois cash ows est
bien gale la variation dudisponible : CF
exp
+CF
i nv
+CF
f i n
=(+70)+(120)+(+10) =
40 =DI SP.
Exercice 10 Analyser limpact dun projet sur la politique
de distribution et de nancement
nonc La Socit gazire (Sogaz) est une entreprise non endette de transport du gaz. Les ca-
pitaux investis dans lentreprise slvent 40 milliards deuros et son capital est re-
prsent par 100 000 000 actions. Le bnce attendu pour lanne prochaine slve
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3 milliards deuros. En labsence dinvestissements nouveaux (hormis les investis-
sements de remplacement, gaux au montant des dotations annuelles aux amortisse-
ments), le bnce futur attendu restera ce niveau.
Lentreprise a dcid de construire de nouveaux gazoducs qui devraient lui permettre
de doubler son bnce en quelques annes. Un plan nancier montre lvolution des
bnces et le montant des nouveaux investissements raliser (voir tableau 4.10).
partir de lanne 5, le bnce restera constant auniveaude celui de lanne 4, au-del
de laquelle aucun investissement nouveau nest prvu. Sogaz na pas de besoins en
fonds de roulement. Elle distribue traditionnellement la totalit de son bnce sous
forme de dividendes. Mais le projet pourrait compromettre cette politique de distribu-
tion. La question doit tre aborde lors de la prochaine runion du conseil dadminis-
tration.
Dterminez pour les quatre prochaines annes :
a les cash ows dexploitation;
b les cash ows dinvestissement ;
c les free cash ows de lentreprise.
d Que vaudront les dividendes pays par Sogaz si le projet est autonanc ?
e Si Sogaz continue distribuer la totalit du bnce, quel est le montant trouver par
augmentation de capital ?
Tableau 4.10
volution des
bnces et
nouveaux
investissements
Situation de lentreprise sans le projet (milliards deuros)
Anne 1 2 3 4
Bnce 3 3 3 3
Dotations aux amortissements 1 1 1 1
Investissements de remplacement 1 1 1 1
Caractristiques du projet
Anne 1 2 3 4
Accroissement de bnce 0 1 2 3
Accroissement des dotations aux amortissements 0,50 0,75 1
Montant des investissements (hors
investissements de remplacement)
3 4 4 0
Situation de lentreprise avec le projet
Anne 1 2 3 4
Bnce 3 4 5 6
Dotations aux amortissements 1 1,50 1,75 2
Investissements de remplacement 1 1,50 1,75 2
Nouveaux investissements 3 4 4 0
Solution
a b et c Le tableau 4.11 dtaille lvolution des cash ows dexploitation, dinvestis-
sement et des free cash ows. En labsence de besoin en fonds de roulement, le cash
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ow dexploitation est gal la somme du bnce et des amortissements. Par ailleurs,
les investissements raliss par lentreprise sont gaux la somme des investissements
dexpansionet des investissements de remplacement. Ces derniers sont, par hypothse,
gaux aux dotations aux amortissements. Enn, le free cash ow est la somme du cash
ow dexploitation et du cash ow dinvestissement.
Tableau 4.11
volution du
cash ow
dexploitation,
du cash ow
dinvestisse-
ment et des free
cash ows de
Sogaz (milliards
deuros)
Anne 1 2 3 4
Bnce 3 4 5 6
+ Dotations aux amortissements 1 1,50 1,75 2
= Cash owdexploitation (CF
exp
) 4 5,50 6,75 8
Investissement dexpansion 3 4 4 0
+ Investissements de remplacement 1 1,50 1,75 2
= Cash owdinvestissement CF
i nv
- 4 -5,50 - 5,75 - 2
CF
exp
+CF
i nv
= Free cash ow 0 0 1 6
Il est intressant de souligner les consquences de lhypothse dgalit entre les inves-
tissements de remplacement et les dotations aux amortissements. Il en rsulte que le
montant de ces dernires ne modie pas le free cash ow qui peut tre calcul directe-
ment en soustrayant du bnce le montant des nouveaux investissements.
d Si le projet est autonanc, le montant des dividendes sera gal au free cash ow (voir
tableau 4.12). En effet, en labsence daugmentation de capital (K =0) et dutilisation
du disponible (DI SP =0), lquation du tableau de nancement scrit : FCF =DI V .
Tableau 4.12
Calcul du
dividende de
Sogaz en cas
dautonance-
ment (milliards
deuros)
Anne 1 2 3 4
Free cash ow 0 0 1 6
= Dividende 0 0 1 6
e Si Sogaz dcide de continuer distribuer tout ou partie du bnce sous forme de di-
videndes, le montant des augmentations de capital raliser sera : K = DI V FCF.
Pour une politique de distribution de la totalit des bnces, on aurait donc les aug-
mentations de capital dtailles tableau 4.13 :
Tableau 4.13
Calcul des
augmentations
raliser par
Sogaz en cas de
distribution du
bnce
Anne 1 2 3 4
Free cash ow 0 0 1 6
= Dividende 3 4 5 6
Augmentation de capital 3 4 4 0
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Free cash ow model
Exercice 11 Choisir une politique de dividende
nonc Le directeur nancier de Sogaz (voir exercice 4.10) vous a charg danalyser diffrentes
politiques de nancement du projet dexpansion. Il a rsum les possibilits (voir ta-
bleau 4.14).
La rentabilit exige par le march est de 15 %. Le nombre dactions en circulation est
actuellement de 1 milliard.
a Calculez la valeur de lentreprise si le plan A est adopt.
b Quelle sera la valeur de lentreprise si le plan B est adopt ?
c Dcomposez la valeur de lentreprise chaque date, en valeur des actions nouvelle-
ment mises et valeur des actions anciennes.
d Combien dactions seront mises et quel prix ?
e Calculez le dividende par action dans les deux politiques de nancement.
f Vriez que la valeur de laction en t = 0 est gale la valeur actuelle des dividendes
par action dans les deux plans envisags ?
Tableau 4.14
Politiques de
nancement et
projet
dexpansion
Plan A : Autonancement (milliards deuros)
Anne 1 2 3 4
Free cash ow 0 0 1 6
Dividende 0 0 1 6
Augmentation de capital 0 0 0 0
Plan B : Distribution des bnces et augmentation de capital (milliards deuros)
Anne 1 2 3 4
Free cash ow 0 0 1 6
Dividende 3 4 5 6
Augmentation de capital 3 4 4 0
Solution
a Si le plan A est adopt, aucune augmentation de capital naura lieu. Le nombre dac-
tions restera constant et leur valeur sera gale la valeur actuelle des dividendes. La
technique de lvaluation reculons conduit aux rsultats du tableau 4.15.
b Si le plan B est adopt, la valeur des actions est obtenue en actualisant non plus les
dividendes mais les free cash ows, qui sont gaux aux dividendes du plan A. Nous
retrouvons donc la mme valeur (voir tableau 4.16).
Il est cependant important de souligner que la valeur des actions aux diffrentes dates
reprsente la valeur de toutes les actions, y compris celles nouvellement mises. La
diffrence essentielle entre ces deux situations est que le nombre dactions change et
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Chapitre
Tableau 4.15
Calcul du prix
de laction dans
le cas dun auto-
nancement
des projets
Anne 0 1 2 3 4
Dividende 0 0 1 6
Valeur des actions (milliards deuros) 26,96 31,00 35,65 40,00
Cours par action 26,96 31,00 35,65 40,00
Tableau 4.16
valuation des
actions par
actualisation
des free cash
ows
Anne 0 1 2 3 4
Free cash ow 0 0 1 6
Valeur des actions (milliards deuros) 26,96 31,00 35,65 40,00
que le dividende qui est distribu partir de lanne 3 revient en partie aux actionnaires
ayant souscrit aux augmentations de capital les annes prcdentes.
c La valeur des actions anciennes est obtenue en soustrayant le montant de laugmenta-
tion de capital de la valeur de lentreprise : V
t
K
t
(voir tableau 4.17).
Tableau 4.17
Dcomposition
de la valeur de
Sogaz en
actions
anciennes et
nouvelles
Anne 0 1 2 3 4
Valeur des actions (milliards deuros) 26,96 31,00 35,65 40,00
Valeur des actions nouvellement mises 3 4 4 0
Valeurs des actions anciennes 28,00 31,65 36,00
d Commenons par laugmentation de capital de lanne 1. La valeur des actions an-
ciennes en t =1 est gale 28 milliards deuros et le nombre dactions n
0
est de 1 mil-
liard. En consquence, le prix par action est : P
1
= 28, 00/1 = 28, 00 e. Le montant de
laugmentation de capital est de 3 milliards deuros et les actions nouvelles sont mises
au prix du march. Leur nombre sera alors : n
1
=
310
9
28
=107135624. Le nombre to-
tal dactions en circulation la n de lanne 1 sera donc n
1
=1107135624. Des calculs
similaires pour les annes 2 et 3 aboutissent aux rsultats gurs dans le tableau 4.18.
e Les dividendes par action sont calculs en divisant le montant total pay chaque an-
ne par le nombre total dactions en circulation la n de lanne prcdente (voir
tableau 4.19).
En choisissant la politique dautonancement, les actionnaires acceptent undividende
moindre les trois premires annes en contrepartie dun dividende plus lev partir
de la 4
e
.
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Tableau 4.18
Calcul de
lvolution du
prix de laction
Sogaz et du
nombre total
dactions
Anne 0 1 2 3 4
Prix par action P
t
26,96 28,00 28,59 28,87
Nombre dactions
nouvellement mises
K
t
107 135 624 139 912 744 138 560 930
Nombre total
dactions n
t
1 000 000 000 1 107 135 624 1 247 048 368 1 385 609 298
Tableau 4.19
Comparaison
des dividendes
par action de
Sogaz selon
lhypothse de
nancement
Anne 0 1 2 3 4
Plan A : Autonancement 0,00 0 1,00 6,00
Plan B : Augmentation de capital 3,00 3,61 4,01 4,33
Diffrence AB 3, 00 3, 61 3, 01 +1, 67
f Quel que soit le plan, la valeur de laction est gale la valeur actuelle des dividendes
par action.
Plan A : P
0
=
0, 00
1, 15
+
0, 00
(1, 15)
2
+
1, 00
(1, 15)
3
+
1
(1, 15)
3

6, 00
0, 15
=26, 96 e
Plan B : P
0
=
3, 00
1, 15
+
3, 61
(1, 15)
2
+
4, 01
(1, 15)
3
+
1
(1, 15)
3

4, 33
0, 15
=26, 96 e
Les actionnaires devraient donc tre indiffrents. Une autre manire de voir les choses
est de constater que la valeur actuelle nette de la diffrence entre les dividendes par
action des deux plans est nulle :
V AN =
3, 00
1, 15
+
3, 61
(1, 15)
2
+
3, 01
(1, 15)
3
+
1
(1, 15)
3

1, 67
0, 15
=0
Exercice 12 Analyser le nancement dun projet
par augmentation de capital
nonc La socit BelAir gnre un bnce annuel de 100 millions e par an, entirement
distribu aux actionnaires. Les investissements de remplacement sont gaux aux dota-
tions aux amortissements (50 millions epar an). Les fonds propres sont reprsents par
100 millions dactions. Le taux dactualisation de la socit est de 10 %. La socit envi-
sage la ralisation du projet caractris par les donnes suivantes (voir tableau 4.20).
Une partie des investissements du projet correspond des investissements de rempla-
cements et vaut les dotations aux amortissements lis ce projet.
a Calculez la valeur de lentreprise et le prix de ses actions avant la prise en compte du
projet.
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Chapitre
b Calculez les free cash ows de la socit en prenant en compte le projet. Calculez, aux
diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses actions si le projet est auto-
nanc.
c Calculez les dividendes futurs si BelAir fait une augmentation de capital pour nancer
tout le projet. Calculez, aux diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses ac-
tions.
Tableau 4.20
Plan dinvestis-
sement de
BelAir (en
millions
deuros)
Anne 1 2 3
Investissements 100 110 20
Bnce net 50 100
Amortissements 10 20
Solution
a La valeur initiale de la socit est : V
0
= A
0
= BEN
1
/r = 100/0, 1 = 1000 millions e. Le
prix dune action est donc : P
0
= A
0
/n
0
=1000 millions e/100 millions =10 e.
b Les FCF reprsentent la somme des CF dexploitation et des CF dinvestissements.
Puisquune partie des investissements induits par le projet correspond des inves-
tissements de remplacement gaux aux DAM, il faut retirer ces derniers pour calcu-
ler les investissements nouveaux. Par exemple, dans le cas de lanne 2, linvestisse-
ment est de 110 millions e mais 10 millions e correspondent au DAM provenant de
linvestissement de lanne 1. Par consquent, linvestissement nouveau est de 110
10 = 100 millions e et linvestissement de remplacement de 10 +50 = 60 millions e
(=DAM+DAM actuelle). Le calcul des free cash ows si lentreprise ralise le projet
est repris dans le tableau 4.21.
Tableau 4.21
Calcul des free
cash ows de
BelAir (en
millions
deuros)
Anne 0 1 2 3
Bnce net 100 150 200
DAM 50 60 70
CF
expl
150 210 270
INV remplacement 50 60 70
INV nouveaux 100 100 0
CF
i nv
150 160 70
FCF 0 50 200
Lactualisation des free cash ows donne la valeur de lentreprise et permet de calculer
le prix dune action.
A
0
=0/1, 1+50/1, 1
2
+(200/0, 1)/1, 1
2
=1694, 21 millions d e
Si le projet est autonanc, le nombre dactions reste constant, et la valeur de BelAir
aux diffrentes priodes sera la suivante (voir tableau 4.22).
Les dividendes sont gaux aux FCF. De plus, il ny a pas daugmentation de capital. La
valeur de lentreprise est identique celle calcule la question prcdente.
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Tableau 4.22
Valeur de BelAir
en cas dauto-
nancement
Anne 0 1 2 3
A (en millions d e) 1 694,21 1 863,64 2 000 2 000
P (en e) 16,94 18,64 20 20
c Si tous les investissements sont nancs par augmentation de capital, le dividende dis-
tribu voluera comme dans le tableau 4.23.
Tableau 4.23
Calcul de la
valeur des
actions de
BelAir en cas
daugmentation
de capital
Anne 0 1 2 3
Bnce net 100 150 200
INV nouveaux 100 100 0
DI V 100 150 200
Augmentation de capital 100 100 0
Valeur des actions 1 694,21 1 863,64 2 000 2 000
Nombre dactions (millions) 100 105,67 111,23 111,23
Prix par action (e) 16,94 17,64 17,98 17,98
Valeur actuelle des opportunits de croissance
Exercice 13 Interprter le Price Earnings Ratio
nonc Alufrance, un groupe industriel franais, a dcid de revendre sa division Plastique de
manire se recentrer sur ses mtiers de base. Le bnce anticip de la division pour
lanne prochaine est de 210 millions e. M. Ratio, analyste nancier, se demande quel
prix cette division sera vendue. Il constate que :
Les actions dautres socits cotes du secteur ont actuellement un PER de 14. Ces
socits distribuent 40 % de leur bnce en dividendes, et elles ne sont pas endet-
tes.
La rentabilit attendue des actions du secteur plastique est gale 12,2 %.
M. Ratio a not les questions suivantes :
a Quelle serait la valeur de la division Plastique dAlufrance si cette dernire distribuait
40 % de son bnce tout en nayant aucun avantage concurrentiel lui permettant de
raliser des investissements VAN positive ?
b quel PER aurait lieu la transaction? Comment expliquez-vous la diffrence avec celui
observ sur le march ?
c Si 40 %dubnce est distribu, quelle devrait tre la rentabilit des capitaux rinvestis
par la division Plastique pour que la vente se fasse au Price Earnings Ratio du march ?
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Chapitre
Solution
a Si la division Plastique dAlufrance na aucun avantage concurrentiel, la valeur de len-
treprise est gale la valeur en labsence de croissance :
V
0
=Ben/r =210/0, 122=1721 millions e
Le mme rsultat peut tre obtenu sachant que, en labsence davantage concurrentiel,
le RNI est gal au cot du capital soit 12,2 %. Le taux de croissance anticip du divi-
dende est g = 12, 2%(1 40%) = 7, 32%. En consquence, la valeur de lentreprise, en
appliquant le DDM, est : V
0
=DI V
1
/(r g) =BEN
1
d/(r g) =2100, 40/(12, 2%
7, 32%) =1721 millions e.
b En labsence davantage concurrentiel, la revente de la division Plastique dAlufrance
aurait lieu un PER de 210/1721=8, 2, donc infrieur celui du march.
c Le PER du march vaut 14. Sur cette base, la division Plastique serait value : V
0
=
PER BEN =14210 =2940 millions e. Nous pouvons calculer, sur la base du DDM,
le taux de croissance qui justierait ce prix : 2940 = (2100, 40)/(12, 2%g) et donc :
g =9, 34%. Comme g =RNI (1d), nous pouvons endduire la rentabilit sur les nou-
veaux investissements qui justierait cette valeur : RNI =9, 34%/(10, 40) =15, 57%.
Exercice 14 Calculer la valeur actuelle de la croissance
nonc La socit Sraphin Intl (SI) possde des actifs gnrant un bnce annuel de 60 mil-
lions e. Ce bnce devrait rester constant si les investissements de la socit se li-
mitent aux investissements de remplacement (que nous supposerons gaux au mon-
tant des dotations aux amortissements). La socit a identi trois nouveaux projets
raliser au cours des trois prochaines annes (de t =1 t =3). Chacundeux entranera
un accroissement permanent du bnce. Les cash ows (en millions deuros) relatifs
ces projets sont rsums dans le tableau 4.24.
La socit distribue lentiret de son bnce. Le taux dactualisation pour ce type
daction est de 10 %.
a Calculez la valeur de SI sans investissements nouveaux (uniquement avec les investis-
sements de remplacement).
b Calculez la valeur de SI avec les investissements en faisant lhypothse que la socit
veut autonancer ses investissements (pas daugmentation de capital, pas de dettes).
c Que vaut la valeur actuelle de la croissance ?
Tableau 4.24
Projets de
dveloppement
de Sraphin Intl
Anne 1 2 3 4 5
Projet 1 20 +4 +4 +4 +4
Projet 2 20 +3 +3 +3
Projet 3 20 +2 +2
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Solution
a Sraphin Intl, en labsence dinvestissement, est une socit en situation stationnaire.
Par consquent : A
0
=BEN
1
/r =60/0, 1 =600 e.
b Commenons par calculer le free cash ow de lentreprise si les projets sont autonan-
cs (voir tableau 4.25).
Tableau 4.25
Calcul des free
cash ows et de
la valeur de
Sraphin Intl
Anne 0 1 2 3 4 5
BEN 60 60 60 60 60
INV 20 20 20
BEN1 4 4 4 4
BEN2 3 3 3
BEN3 2 2
FCF =DI V 40 44 47 69 69
Valeur A 626,45 649,09 670,00 690,00
Les dividendes varient les trois premires annes, puis restent un niveau constant.
Les actions valent : 40/1, 1+44/1, 1
2
+47/1, 1
3
+(69/0, 1)/1, 1
3
=626, 45 millions e.
c La valeur actuelle de la croissance correspond la partie de la valeur totale de la socit
qui provient des investissements nouveaux entrepris. Cela correspond la diffrence
entre la valeur de lentreprise si celle-ci ralise les investissements et sa valeur si elle ne
les ralise pas : V AOC = 626, 45600 = 26, 45 millions e. Cette valeur correspond la
somme des valeurs actuelles des V AN des projets dinvestissements (voir tableau 4.26).
Tableau 4.26
Calcul de la
valeur actuelle
des
opportunits de
croissance de
Sraphin Intl
Projet V AN
t
V A(V AN
t
)
Projet 1 V AN
1
=20+4/0, 10=+20 V A(V AN
1
) =20/1, 10=18, 18 millions e
Projet 2 V AN
2
=20+3/0, 10=+10 V A(V AN
2
) =10/1, 10
2
=8, 26 millions e
Projet 3 V AN
3
=20+2/0, 10=+00 V A(V AN
3
) =0/1, 10 =0 million e
Total V A(V AN
1
) +V A(V AN
2
) +V A(V AN
3
)
= 26, 45 millions e
Exercice 15 Analyser la sensibilit du modle
de Gordon-Shapiro aux hypothses sur la dure
de lavantage concurrentiel
nonc Vous tes charg de prparer une analyse nancire pour la Banque Ducoinconcernant
la Fabrique lyonnaise dordinateurs performants (FLOP). La socit a pris une avance
importante sur ses concurrents en produisant des ordinateurs souples bass sur les
derniers dveloppements en matire de nanotechnologie. Le bnce attendu lanne
prochaine slve 10 e par action. La socit na pas de dettes, distribue 40 % de son
bnce sous forme de dividendes et ne prvoit pas de modier ce taux de distribution.
Elle na, par ailleurs, aucune intentionde raliser des augmentations de capital et fonde
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Chapitre
son dveloppement sur lautonancement. La rentabilit exige par le march pour ces
actions est de 10 %.
La banque Ducointablit habituellement ses analyses sur le modle de Gordon-Shapiro.
Vous estimez que les nouveaux investissements raliss par lentreprise dgageront une
rentabilit de 14 %.
Supposons dabord que FLOP ait la capacit de maintenir son avantage concurrentiel
de manire permanente et rinvestisse dans des nouveaux projets ayant une rentabilit
constante 14 %.
a Calculez la valeur de laction? Quelle est la part de cette valeur attribuable lavantage
concurrentiel de FLOP?
b Comparez les PER de FLOP avec et sans avantage concurrentiel. Lavantage concurren-
tiel rend-il laction plus chre ?
Vous tes quelque peu sceptique sur la capacit de FLOP prserver son avantage
concurrentiel indniment et dcidez donc de mener une analyse de sensibilit pour
mesurer limpact de sa dure sur la valeur de laction. Supposons que la dure de la
croissance soit de dix ans, cest--dire que FLOP soit capable, durant cette priode,
dinvestir dans des projets ayant une RNI de 14 %.
c Calculez la valeur de laction sous cette nouvelle hypothse. Comment expliquez-vous
la diffrence avec le rsultat obtenu prcdemment ?
d Ralisez une analyse de sensibilit pour montrer la relation entre la valeur de la crois-
sance et la dure de lavantage concurrentiel.
Intrigu par les rsultats que vous avez obtenus (et avide de tirer parti la fois de vos
connaissances nancires et de la puissance dExcel), vous voulez mesurer la valeur
actuelle des opportunits de croissance partir dhypothses plus ralistes concernant
lvolution de la rentabilit des nouveaux investissements. Vous venez de lire un article
(E. Fama et K. French, Forecasting protability and earnings , Journal of Business,
73 [2000] 161175) montrant que la rentabilit sur les nouveaux investissements tend
revenir vers une valeur moyenne. Vous imaginez donc de reprsenter lvolution du
RNI de FLOP par lquation :
RNI
t
=RNI
t 1
+a(r RNI
t 1
) .
Cette expression indique que la variation de RNI (RNI
t
=RNI
t
RNI
t 1
) est propor-
tionnelle lcart entre le cot du capital et la rentabilit des nouveaux investissements.
Le coefcient a mesure la force de rappel vers la valeur attendue long terme (Fama et
French trouvent une valeur a =0, 40).
e Construisez un modle dans une feuille de calcul qui permette de calculer la valeur
actuelle des investissements futurs de FLOP pendant les cinquante prochaines annes
si le RNI de la premire anne est de 14 %et si la force de rappel a =0, 40.
Solution
a tant donn le taux de distribution (d = 40%), une rentabilit de 14 % sur les nou-
veaux investissements devrait conduire un taux de croissance des bnces et des
dividendes de : g = 14%(1 40%) = 8, 4%. Si ce taux de croissance est constant
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perptuit, laction FLOP vaut : P =
100, 40
10%8, 40%
= 250 e. En labsence davantage
concurrentiel, la rentabilit des nouveaux investissements serait gale celle exige
par le march. Le taux de croissance du dividende serait : g =10%(140%) =6%. Le
prix de laction serait alors : P =
100, 40
10%6%
=100 e.
Notons que cette valeur est identique celle quaurait FLOP si la totalit des bnces
tait distribue.
Le prix de laction (250 e) se dcompose ainsi :
valeur de laction sans croissance : 100 e (40 %de la valeur totale) ;
valeur actuelle de la croissance : 150 e (60 % de la valeur totale).
b Le PER de FLOP selon lhypothse faite en matire de croissance est :
sans avantage concurrentiel : 100/10 =10 ;
avec avantage concurrentiel : 250/10 = 25.
Un PER plus lev lorsquil existe un avantage concurrentiel signie simplement que
lacheteur dune action FLOP paie non seulement le niveau de bnce actuel de len-
treprise mais galement la valeur actuelle des VANfutures. Il est important de souligner
que la rentabilit attendue de laction est identique dans les deux cas.
c Si FLOPest mme de rinvestir les bnces nondistribus des dix prochaines annes
dans des projets ayant un RNI de 14 %, la socit connatra un taux de croissance de
8,40 %pendant dix ans. Le bnce par action de la 11
e
anne sera donc gal BPA
11
=
BPA
1
(1+g)
10
= 101, 084
11
= 22, 40 e. Lavantage concurrentiel ayant disparu par la
suite, le taux de croissance sera de 6 % ensuite (voir tableau 4.27).
Tableau 4.27
volution du
bnce par
action et du
dividende par
action de la
socit FLOP
Anne 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
BPA 10,00 10,84 11,75 12,74 13,81 14,97 16,22 17,59 19,06 20,67 22,40
DPA 4,00 4,34 4,70 5,10 5,52 5,99 6,49 7,04 7,63 8,27 8,96
g 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 6,0 %
La valeur de laction FLOP serait dans ce cas :
P =
4
(10%8, 4%)
_
1
(1, 084)
10
(1, 10)
10
_
+
8, 96
(10%6%)

1
(1, 10)
10
=120, 44 e
Le premier terme de cette expression reprsente la valeur des dividendes des dix pre-
mires annes (une annuit croissante), le second est la valeur actuelle de la valeur
terminale. Nous pouvons aboutir au mme rsultat en calculant la somme de la valeur
de laction sans croissance et de la valeur actuelle de la croissance :
P =
BPA
1
r
+
BPA
1
(RNI r )
r (r g)
_
1
(1+g)
T
(1+r )
T
_
P =
10
0, 10
+
10(14%10%) (10, 40)
0, 10(0, 100, 084)
_
1
(1, 084)
10
(1, 10)
10
_
=100+20, 44=120, 44 e
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Chapitre
Nous constatons que lhypothse sur la dure de lavantage concurrentiel a un impact
important sur la valeur actuelle de la croissance, qui passe de 150 e 20,44 e!
d En introduisant les formules dans une feuille de calcul Excel, vous obtiendrez les rsul-
tats du tableau 4.28.
Tableau 4.28
Relation entre la
dure de
lavantage
concurrentiel et
la valeur
actuelle des
opportunits de
croissance
Dure de lavantage
concurrentiel
(annes)
Prix par
action
en labsence
de crois-
sance
Valeur actuelle
des opportunits
de croissance
par action
Valeur
par action
PER
1 100 2,18 102,18 10,22
2 100 4,33 104,33 10,43
3 100 6,45 106,45 10,65
4 100 8,54 108,54 10,85
5 100 10,60 110,60 11,06
6 100 12,62 112,62 11,26
7 100 14,62 114,62 11,46
8 100 16,59 116,59 11,66
9 100 18,53 118,53 11,85
10 100 20,44 120,44 12,04
11 100 22,33 122,33 12,23
12 100 24,19 124,19 12,42
13 100 26,02 126,02 12,60
14 100 27,82 127,82 12,78
15 100 29,60 129,60 12,96
16 100 31,35 131,35 13,13
17 100 33,07 133,07 13,31
18 100 34,77 134,77 13,48
19 100 36,45 136,45 13,65
20 100 38,10 138,10 13,81
e Votre modle sappuiera sur les relations suivantes :
lhypothse faite concernant lvolution du RNI au l du temps : RNI
t
=RNI
t 1
+
a(r RNI
t 1
) ;
lvolution du bnce chaque anne : BEN
t
=BEN
t 1
+RNI
t 1
I NV
t 1
;
le montant des investissements raliss chaque anne : I NV
t
=BEN
t
(1d) ;
la valeur actuelle des investissements raliss : V AN
t
=I NV
t
(RNI
t
r )/r .
Le tableau 4.29 illustre le rsultat pour les dix premires annes. La V AOC sobtient en
additionnant les valeurs actuelles des valeurs actuelles nettes ainsi calcules. On ob-
tient 5,28 e. Lcart avec la valeur de 150 e trouve en appliquant navement le modle
de Gordon-Shapiro est substantiel !
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Tableau 4.29
Modle de
calcul de la
VAOC lorsque la
rentabilit des
nouveaux
investissements
suit un
processus de
retour
la moyenne
Anne RNI BPA INV VAN VA(VAN)
1 14,00 % 10,00 e 6,00 e 2,40 e 2,18 e
2 12,40 % 10,84 e 6,50 e 1,56 e 1,29 e
3 11,44 % 11,65 e 6,99 e 1,01 e 0,76 e
4 10,86 % 12,45 e 7,47 e 0,65 e 0,44 e
5 10,52 % 13,26 e 7,95 e 0,41 e 0,26 e
6 10,31 % 14,09 e 8,46 e 0,26 e 0,15 e
7 10,19 % 14,97 e 8,98 e 0,17 e 0,09 e
8 10,11 % 15,88 e 9,53 e 0,11 e 0,05 e
9 10,07 % 16,84 e 10,11 e 0,07 e 0,03 e
10 10,04 % 17,86 e 10,72 e 0,04 e 0,02 e
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Chapitre
Valorisation de la dette
sans risque et structure
des taux dintrt
1. valuation dobligation . . 143
2. Rendement lchance . 145
3. Risque de taux . . . . 145
4. Structure terme
des taux dintrt . . . 148
Problmes et exercices
valuation dobligation
et rendement lchance 152
Risque de taux . . . . . . 155
Structure terme des taux dintrt 158
Nous venons dtudier la valorisation des
entreprises nances uniquement par fonds propres.
La dette est un mode de nancement alternatif : son
impact sur la valorisation des entreprises est analys
dans le chapitre prcdent ; nous allons ici nous
intresser la valorisation des obligations.
Il sagit dun produit nancier mis par une entreprise (ou par ltat) auprs des mar-
chs nanciers. Plusieurs facteurs inuencent sa valeur : les taux dintrt, le risque de
faillite de lemprunteur et les clauses optionnelles attaches au produit.
Dans ce chapitre-ci, la valorisation des obligations dtat classiques est dabord pr-
sente et une mesure du risque de taux (la duration) est tudie. Le jonglage avec la
structure terme des taux dintrt et lexpression des taux terme lis cette struc-
ture sont examins. Le prsent chapitre reste dans un contexte hors risque de dfaut.
Le chapitre 7 abordera cette composante supplmentaire part entire.
1 valuation dobligation
Une obligation classique donne lieu au paiement priodique dintrts, appels cou-
pons, et au remboursement du principal lchance. Les coupons sont pays une fois
par an en Europe, deux fois par an aux tats-Unis. Le coupon annuel est calcul en mul-
tipliant la valeur nominale (ou faciale, ou encore face value) par le taux de lobligation.
Les prix cots des obligations sont exprims sur la base dune valeur nominale gale
100 et aprs dduction du prorata dintrts depuis le dernier paiement de coupon.
Ces prix sont qualis de clean prices . Le prix dachat (ou de vente) est obtenu en
rajoutant au prix cot (clean price) les intrts courus (depuis le dernier coupon vers)
pour obtenir un prix cash ou dirty.
Considrons une obligation venant chance dans exactement n annes. Les ux de
trsorerie qui lui sont associs sont les n coupons C payables dans 1, 2, . . . , n annes
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et la valeur faciale F payable lchance. La valeur de march P de cette obligation
est obtenue en actualisant chacun des ux de trsorerie, cest--dire en multipliant
chacun deux par le facteur dactualisation (v
t
) correspondant son chance.
P =C v
1
+C v
2
+ +(C +F) v
n
ou encore :
P =
C
1+r
1
+
C
(1+r
2
)
2
+ +
C +F
(1+r
n
)
n
o r
t
est le taux dintrt comptant pour lchance t .
Remarquons quune obligation peut tre dcompose en :
une annuit (les n coupons) et un zro-coupon (la valeur faciale) ;
n zro-coupons (un par chance) ;
n +1 zro-coupons (les n coupons et le principal) cest cette dcomposition qui
est la base du dveloppement du march des strips.
En regroupant diffremment les termes entre eux, on a effectivement :
P =
n

t =1
v
t
C +v
n
F =C
n

t =1
v
t
+v
n
F
Quand lobligation est considre comme un portefeuille de n zro-coupons, la frac-
tion du portefeuille investie dans le zro-coupon dchance t est mesure par le rap-
port entre la valeur actuelle du ux montaire en t et le prix de lobligation : (v
t
C)/P.
En faisant lhypothse dune structure des taux plate (cest--dire quil y a un seul taux
dintrt quelle que soit lchance), il est possible de rcrire le prix dune obligation
en utilisant le facteur dannuit (FA
n,r %
) : P =C FA
n,r %
+v
n
F. Cette formulation met
en vidence la relation inverse entre le prix dune obligation et le taux dintrt : plus
le taux dintrt est bas, plus le portefeuille obligataire aura une valeur actuelle impor-
tante.
Dmonstration
Raccourcis actuariels
De manire gnrale, le taux dintrt varie en fonction de lchance. Dans ce cas, le facteur dactuali-
sation de la priode t est v
t
=
1
(1+r
t
)
t
et le facteur dannuit correspond FA
n,r %
=

n
t =1
v
t
Si la structure des taux est plate (r
t
=r pour tout t), un seul taux (r ) permet dactualiser pour toutes les
priodes. La formule prcdente se simplie : v
t
=v
t
=
1
(1+r )
t
o v =
1
1+r
De plus, le facteur dannuit se simplie galement :
FA
n,r %
=

n
t =1
v
t
=

n
t =1
v
t
=
1
r
_
1v
t
_
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Chapitre
2 Rendement lchance
Le rendement chance de lobligation, y, (ou taux de rendement actuariel, yield to
maturity) est le taux dactualisation qui ralise lgalit entre le prix de march de lobli-
gation et la valeur actuelle des ux de trsorerie. Il peut sinterprter comme le taux de
rentabilit interne (TRI ) associ lachat dune obligation au prix du march. Remar-
quons quil est une manire indirecte dexprimer le prix de march dune obligation.
y =r
t
, t =1. . . n P =
n

t =1
v
t
C +v
n
F, v =
1
1+y
Le calcul du rendement chance nest pas vident sauf pour les obligations de type
zro-coupon. Le mieux est dutiliser la fonction Excel IRR().
On dit quune obligation cote au pair si son prix est gal sa valeur faciale (P = F). Si
la structure par termes des taux est plate, lobligation cote au pair si et seulement si le
taux de coupon [c =C/F] est gal au taux dintrt. Pour une structure par termes des
taux quelconque, lobligation cote au pair si et seulement si le taux de coupon est gal
au taux de rendement actuariel y. Lobligation cote au-dessus (au-dessous) du pair si le
taux de coupon est suprieur (infrieur) au taux de rendement actuariel.
En termes de risque, un placement obligataire peut tre examin sous deux angles dif-
frents :
1. Le risque de prix. Le prix dune obligation est inversement reli au taux dintrt.
Donc, plus la structure des taux est basse, plus lobligation aura une valeur actuelle
importante.
2. Le risque de rinvestissements des coupons. En tant que placement dont on cal-
cule un rendement lchance (dans le sens le plus strict), une obligation clas-
sique procure des coupons qui seront forcment rinvestis mais un taux inconnu
ex ante. Et ce nest que si ce taux de rinvestissement des coupons quivaut au ren-
dement lchance estim ex ante que nous aurons un rendement quivalent in
ne.
3 Risque de taux
3.1 Duration
Il existe une relation inverse entre la valeur dune obligation et le niveau des taux din-
trt. Une hausse des taux dintrt provoque une baisse du prix dune obligation et
inversement. La sensibilit dune obligation (la variation relative du prix, P/P) une
variation donne r de lensemble des taux dintrt (cest--dire un dplacement
de la courbe des taux paralllement elle-mme) est fournie par sa duration.
Supposons, pour simplier la prsentation, que la structure par termes des taux soit
plate. Considrons dabord un zro-coupon. Son prix est :
P =
F
(1+r )
t
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En diffrentiant par rapport r , on obtient :
P
r
=
_
t
(1+r )
_
P
La variation relative du prix est ainsi proportionnelle lchance :
P
P
=
_
t
(1+r )
_
r .
t est ici appel la duration (de Macaulay) de lobligation et
_
t
(1+r )
_
la duration
modie . En effet, il ne reste plus qu la multiplier par la variation de taux examine
pour trouver le nouveau prix de lobligation. Donc, pour une obligation zro-coupon,
la duration quivaut galement la maturit de celle-ci.
Dans le cas dune obligation classique (portant des coupons), la drive ne peut pas
tre aussi simple. Une manire intuitive et lgante de lobtenir est de se rendre compte
quelle est caractrise par des ux de trsorerie C
1
,C
2
, . . . ,C
n
, et quelle peut tre consi-
dre comme un portefeuille de zro-coupons de diffrentes maturits :
P =P
1
+P
2
+ +P
n
avec P
t
=
C
t
(1+r )
t
On dduit :
P =P
1
+P
2
+ +P
n
=
1
(1+r )
P
1
r
2
(1+r )
P
2
r
n
(1+r )
P
n
r
donc :
P
P
=
1
P
1
P
+2
P
2
P
+ +n
P
n
P
(1+r )
r
La duration dune obligation est la moyenne des chances des zro-coupons constitu-
tifs de lobligation pondre par leurs poids.
duration =x
1
1+x
2
2+ +x
t
t + +x
n
n,
o x
t
est le rapport entre la valeur actuelle du ux de trsorerie de lanne t et le prix
de lobligation x
t
=
P
t
P
Nous retrouvons la formule dveloppe dans le cas des zro-coupons :
P
P
=
duration
(1+r )
r
Celle-ci permet de calculer, par approximation linaire, la variation de prix dune obli-
gation lorsque le taux varie. La gure 5.1 , prsente le prix dune obligation (prix rel)
pour diffrentes valeurs du taux dintrt en supposant une structure plate des taux. Ce
prix est compar la droite de prix obtenue en utilisant lapproximation venant de la
duration (prix estim).
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Chapitre
Figure 5.1
Prix rel et
estim dune
obligation
dchance
dix ans, de
coupon 5
un taux
de 6%.
0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Prix rel
Prix estim
3.2 Convexit
Il existe dailleurs une sensibilit de second ordre (drive seconde) appele couram-
ment convexit qui permet de corriger ces estimations. La gure 5.1 montre que la
duration ne tient pas compte de la convexit de la fonction du prix de lobligation par
rapport aux taux dintrt. Dans la pratique, cependant, on se borne souvent lutilisa-
tiondune seule sensibilit, celle de premier ordre. Enprenant les deux premiers termes
dune expansion de Taylor, nous avons :
P
P
r
r +
1
2

2
P
r
2
(r )
2

duration
(1+r )
P (r ) +
1
2
convexit (r )
2
La convexit pour un zro-coupon est : convexit
zero-coupon
=convz
n
=
n(n +1)
(1+r )
2
La convexit dune obligation portant coupon est ds lors donne par :
convexit =x
1
convz
1
+x
2
convz
2
+ +x
t
convz
t
+. . . +x
n
convz
n
Il faut cependant remarquer que le calcul et lutilisation de la duration reposent sur
deux hypothses : une structure plate des taux dintrt et des dplacements parallles
de celle-ci. Nanmoins, puisquil est possible de dnir la duration en fonction des prix
des zro-coupons constitutifs de lobligation (P
t
), rien nempche dutiliser la structure
relle (et donc non plate) des taux dintrt, un taux diffrent pouvant tre utilis pour
chaque prix P
t
. Cela contrevient bien sr lide que la drive ne peut tre calcule
que par rapport une seule variable la fois, do le fait que lon dnisse la duration
plutt par rapport au rendement lchance y de lobligation (quivalent par dni-
tion au fait dactualiser les ux aux taux par terme). Ds lors, bien que nous puissions
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ne pas tenir compte de la premire hypothse, nous sommes toujours sujets lhypo-
thse de changements parallles de la courbe des taux, sans quoi nous ne pourrions
analyser le prix dune obligation ou dun portefeuille obligataire par rapport un r
unique.
Complment
Immunisation de portefeuille et gestion actifs-passifs
La duration offre une facilit dutilisation dans la mesure o celle dun portefeuille est gale la moyenne
pondre des durations des positions individuelles. De plus, si deux portefeuilles obligataires ont des
durations semblables, cela suggre que la sensibilit de leurs valeurs au risque de taux dintrt est
semblable. Ds lors, il est possible dallouer les parts aux diffrentes positions de manire recrer un
portefeuille de la sensibilit souhaite. Par ailleurs, puisque la duration reprsente une sensibilit mais
aussi une dure effective de placement, cette allocation correspondra aussi lhorizon-temps souhait
par linvestisseur.
Lutilisation de la duration dans la pratique peut se rsumer aux deux exemples suivants :
1. Immunisation de portefeuille. Le seul moyen de garantir vritablement un certain rendement
lchance pour un horizon-temps donn un client est de constituer un portefeuille avec une
duration correspondant cette chance.
2. Gestion actifs-passifs. Traditionnellement, une banque accepte des dpts de dure plus ou moins
longue pour ensuite prter des montants court terme (des prts commerciaux) ou long terme
(des prts hypothcaires). Linstitution touche une certaine marge dintrt entre le taux emprunteur
et le taux prteur mais qui est soumise aux alas planant sur lvolution de la courbe des taux. Au
vu de ce qui prcde, une manire simple pour la banque de garder une marge stable est de
russir quilibrer la duration de son passif et de son actif. Dans la ralit, des changements
dallocation sont difcilement oprables sur les positions elles-mmes puisquelles proviennent de
lactivit propre la banque. Ds lors, ces changements dexposition sont raliss au travers de
produits drivs tels que les contrats terme et les swaps.
4 Structure terme des taux dintrt
4.1 Caractristiques des taux dintrt
Jusqu prsent, les taux dintrt utiliss sont des taux annuels. Ainsi, la valeur future
de 1 e dans T annes est 1(1+r )
T
. Les taux peuvent galement avoir une priodicit
diffrente (semestrielle, trimestrielle, mensuelle...). Dans ce cas, les intrts sont rin-
vestis plusieurs fois par an. Si r
n
est le taux annuel nominal et n le nombre de rinvestis-
sement dintrts par an, alors la valeur future de 1 e dans T annes est 1
_
1+
r
n
n
_
nT
.
Lorsque la priodicit est innie, on parle de taux continu r
c
et la valeur future de 1 e
dans T annes devient 1exp(r
c
T).
Le taux dintrt annuel quivalent (r
ae
) est li au taux annuel nominal par la formule :
1+r
ae
=
_
1+
r
n
n
_
n
=exp(r
c
).
Le principe de composition des taux veut ainsi quun investisseur plaant de largent
un taux dintrt annuel quivalent r
ae
pendant deux ans touche (1+r
ae
)
2
aprs deux
ans.
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Chapitre
4.2 Taux terme
Dans la ralit, chaque chance correspond un taux dun niveau diffrent appel
taux au comptant (ou spot) car applicable tout prt entrepris aujourdhui. Cela donne
une courbe des taux, cest--dire une structure des taux dintrt, en fonction de leur
terme. Remarquons que dans la plupart des exercices, nous faisons lhypothse simpli-
catrice que la courbe des taux est plate (un seul taux quelle que soit lchance).
Cette courbe offre diffrentes possibilits pour un investisseur : placer son argent di-
rectement deux ans au taux annuel effectif r
0,2
(les indices expriment le fait que le
taux annuel est celui applicable un prt dmarrant aujourdhui et arrivant chance
dans deux ans) ou bien le placer un an autaux r
0,1
et, lanne suivante, regarder quel
taux il peut le replacer pour un an. Avec la premire option, linvestisseur ne prend
aucun risque ; il connat le taux applicable pendant deux ans. Avec la seconde, il ne
connat pas le taux au moment du renouvellement. Est-ce vrai ? Oui, mais il peut se
fonder sur les taux un an et deux ans, et utiliser ses notions de composition de taux
pour en infrer le taux implicite que le march intgre dans le taux deux ans, tel que :
_
1+r
0,1
_
1
_
1+?
1,2
_
1
=
_
1+r
0,2
_
2
Pratiquement, cela revient sinterroger sur le taux de rserve du taux deux ans par
rapport celui un an. On ne peut connatre le taux offert linvestisseur dans un an,
mais lanticiper puisquun taux deux ans est propos et que la rgle objective de com-
position des taux doit tre vrie. Autrement, il existerait une possibilit darbitrage si
une des deux stratgies se rvlait systmatiquement plus intressante, daprs linfor-
mation publique disponible T =0.
Ce taux, qui nest pas au comptant mais sur ce que le march anticipe, sappelle un
taux terme ou forward . Ce type de taux est infr comme implicite entre deux
chances, en utilisant le principe de la composition des taux. Ainsi, pour deux taux
dchances t
1
et t
2
(t
1
t
2
) donnes :
_
1+r
0,t
1
_
t
1
_
1+ f
t
1
,t
2
_
t
2
t
1
=
_
1+r
0,t
2
_
t
2
, o r
0,t
1
et r
0,t
2
sont les spots respectifs et f
t
1
,t
2
est le forward entre les deux dates terme t
1
et t
2
.
Cette relation sappuie sur un principe de non-arbitrage des taux. Nous allons montrer
comment sarticule cet arbitrage dans un cas simple deux priodes. Sur le march,
nous observons la courbe des taux au comptant (r
0,1
et r
0,2
) ainsi que le forward ( f
1,2
).
Si nous voulons emprunter un certain montant dans un an et pendant un an, cest--
dire de t
1
=1 t
2
=2 un taux x aujourdhui, deux mthodes soffrent nous :
1. Emprunter au taux terme. Le taux de lemprunt slve alors f
1,2
.
2. Emprunter deux ans (au taux r
0,2
) et prter le montant un an (au taux r
0,2
). Le
taux de lemprunt slve alors
(1+r
0,2
)
2
1+r
0,1
1.
Pour quil ny ait pas dopportunit darbitrage, il faut
1+ f
1,2
=
(1+r
0,2
)
2
1+r
0,1
ou (1+r
0,1
)(1+ f
1,2
) =(1+r
0,2
)
2
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t =0 t =1 t =2
Prt entre 1 et 2 au taux terme
remboursement de 1 en t =2
1
1+ f
1,2
+1
Emprunt entre 0 et 2 au taux au
comptant remboursement de 1 en
t =2
+1
(1+r
0,2
)
2
1
Prt entre 0 et 1 au taux au comptant
montant prt en t =1 de
1/(1+r
0,2
)
2
1
(1+r
0,2
)
2
+(1+r
0,1
)
(1+r
0,2
)
2
Total 0
(1+r
0,1
)
(1+r
0,2
)
2

1
1+ f
1,2
0
En effet, supposons que 1 + f
1,2
>
(1+r
0,2
)
2
1+r
0,1
. Nous pouvons construire larbitrage du
tableau 4.2.
Au total, le montage permet de recevoir avec certitude un montant positif en t =1 :
(1+r
0,1
)
(1+r
0,2
)
2

1
1+ f
1,2
>0.
Dans le cas o 1+ f
1,2
<
(1+r
0,2
)
2
1+r
0,1
, il suft dinverser le raisonnement.
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5
Chapitre
Rsum
Cette section met en avant les caractristiques des obligations. Parmi celles-ci, les
lments suivants mritent dtre souligns :
Une obligation classique dchance T, de valeur faciale F et payant un cou-
pon C vaut P =

T
t =1
v
t
C +v
T
F. Elle peut tre vue comme la somme dun
ensemble de zro-coupons.
Une premire source de risque des obligations est la variation des taux din-
trt. Celle-ci est mesure par la duration.
Grce la duration, il est relativement facile dexaminer la sensibilit dune
institution nancire face lvolution des taux dintrt, communment
appele gestion actifs-passifs .
Les taux terme permettent de xer aujourdhui un taux prvalent pour un
emprunt dans le futur. Biensr, ils dcoulent de la structure terme des taux
actuels.
Rfrences bibliographiques
FABBOZZI F., Fixed Income Mathematics : Analytical and Statistical Techniques, 3
rd
edi-
tion, McGraw-Hill Trade, 1996.
FABBOZZI F., Advances in Fixed Income Valuation Modeling and Risk Management, John
Wiley & Sons, 1997.
HULL J., Options, futures et autres actifs drivs, 6
e
dition, Pearson Education, 2007.
INGERSOLL J.E. J
r
, Theory of Financial Decision Making, Studies in Financial Economics,
Rowman & Littleeld Publishers Inc., 1987.
GARBADE K.D., Fixed Income Analytics, MIT Press, 1998.
SUNDARESAN S., FixedIncome Markets andTheir Derivatives, 2
nd
edition, South-Western
College Pub, 2001.
TUCKMAN B., Fixed Income Securities : Tools for Todays Markets, 2
nd
edition, John Wiley
& Sons, 2002.
VAN DEVENTER R. et IMAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.
Commentaires
La duration fut introduite en 1938 par Frederick Macaulay. Il fallut attendre la n des
annes 1970, (Vasicek en 1977 et Cox, Ingersoll et Ross en 1981), et lapplication de
la nance en temps continu au problme de lvolution de la structure des taux din-
trt pour voir apparatre des approches bases sur des bases thoriques cohrentes.
Tuckman (2002) ou Sundaresan (2001) sont de bonnes rfrences pour sinitier cette
littrature. Enn, une prsentation complte des mthodes de bootstrapping peut
tre trouve dans Garbade (1998), Tuckman (1995) et Van Deventer et Imai (1997).
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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations clas-
siques, tandis que la deuxime traite du risque que reprsente linuence des taux
dintrt sur des portefeuilles obligataires. la troisime partie est consacre plus
prcisment la structure des taux dintrt.
valuation dobligation et rendement lchance
Exercice 1 valuer une obligation dtat
nonc Dans votre quotidien nancier, vous trouvez les facteurs dactualisation en vigueur sur
le march :
chance 1 2 3
Facteur dactualisation 0,9615 0,9105 0,8565
nonc Calculez le prix des obligations dtat suivantes (toutes de valeur nominale gale
100 e) :
a un zro-coupon venant chance dans trois ans.
b une obligation venant chance dans un an et versant un coupon de 8 %.
c une obligation venant chance dans trois ans et versant un coupon de 4 %.
Supposons que ltat mette un nouvel emprunt de valeur faciale 100 et venant ch-
ance dans trois ans. Lemprunt sera mis au pair.
d quel taux sera mis lemprunt ?
Solution
a Le prix du zrocoupon dchance trois ans est P =CF
3
v
3
=1000, 8565=85, 65 e.
b Lobligation un an 8 % versera dans un an un coupon C = 100 8% = 8 et rem-
boursera la valeur faciale de lobligation F = 100. Son prix est donc P = CF
1
v
1
=
1080, 9615=103, 84 e.
c Les ux montaires de lobligation trois ans 4 %viennent du paiement des coupons
la n de chaque anne C = 100 4%= 4 et du remboursement de la valeur faciale
(F =100) de lobligation lchance (trois ans). Ainsi le prix est : P =CF
1
v
1
+CF
2

v
2
+CF
3
v
3
=40, 9615+40, 9105+1040, 8565=96, 56 e
d Si un emprunt est mis au pair, son prix initial est gal sa valeur faciale. Ici, P = 100.
Linconnue est le taux de lemprunt c et donc indirectement le montant du coupon
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5
Chapitre
puisqueC =c100. Ce coupondoit satisfaire lgalit entre le prix et la valeur actualise
des ux futurs :
100 =C 0, 9615+C 0, 9105+(100+C) 0, 8565
On en dduit : C =
(10085, 65)
(0, 9615+0, 9105+0, 8565)
=
14, 35
2, 7285
=5, 26 e.
Par consquent, le taux auquel lemprunt est mis est de 5,26 %.
Remarquons que le taux du coupon dune obligation est indpendant de sa valeur fa-
ciale. En effet, si nous ne connaissons pas la valeur faciale de lobligation, lquation
dgalit entre le prix et la valeur actualise des ux futurs scrit de la manire sui-
vante : P = c F 0, 9615 +c F 0, 9105 +(F +c F) 0, 8565. Comme nous savons
que lobligation est mise au pair, nous avons : P = F. Lquation dgalit devient
donc F =c F 0, 9615+c F 0, 9105+(F +c F) 0, 8565. Elle peut tre simplie
1 =c 0, 9615+c 0, 9105+(1+c) 0, 8565
Nous obtenons donc : c =
10, 8565
0, 9615+0, 9105+0, 8565
=5, 26%.
Exercice 2 Rendement dune obligation dtat
nonc Nous sommes le 1
e
r avril 2004. Considrons lobligationdtat B282 mise par le royau-
me de Belgique de valeur nominale gale 100, venant chance le 28 mars 2017 et
donnant droit un coupon annuel de 8 %de la valeur nominale. Supposons que le taux
dintrt en vigueur sur le march soit de 5 %.
a Calculez la valeur de lobligation en la dcomposant en la valeur dune annuit (les
coupons) et la valeur actuelle du principal.
b Dterminez lvolution de la valeur de lobligation au cours des deux prochaines an-
nes.
c Sur la base des rponses obtenues en b., calculez la rentabilit quobtiendrait chaque
anne un investisseur qui dtiendrait cette obligation.
Solution
a Au 1
e
r avril 2004, lchance de lobligation B282 est de treize ans. La structure des ux
montaires lis lobligation est la suivante :
2004 2005 2006 . . . 2016 2017
Paiement du coupon 8 8 8 8
Remboursement du principal 100
Le prix de lobligation tant la valeur actualise des ux futurs, il peut tre dcompos
enla valeur actuelle des paiements de coupons (qui correspond une annuit sur treize
annes) et la valeur actuelle du remboursement du principal. Le taux dintrt en vi-
gueur sur le march tant de 5 %, le facteur dannuit donnant la valeur de 1 e par an
Valorisation de la dette sans risque et structure des taux dintrt 153
E
x
e
r
c
i
c
e
s
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pendant treize ans est :
FA
13,5%
=
1
r
(1v
13
) =
1
5%
_
1
1
(1+5%)
13
_
=9, 3936
La valeur actuelle des coupons est donc gale : 89, 3936=75, 15 e.
La valeur actuelle de la valeur nominale est : 100
1
(1+5%)
13
=1000, 5303=53, 03 e.
La valeur de lobligationaujourdhui est donc : P
2004
=75, 15+53, 03=128, 18 e. Puisque
la valeur de lobligation est suprieure sa valeur nominale, on dit que lobligation cote
au-dessus du pair. La gure 5.2 montre la valeur de lobligation B282 en fonction du
taux dactualisation.
Figure 5.2
Prix de
lobligation
B282
en fonction du
taux
dactualisation.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 20 %
Taux d'intrt
V
a
l
e
u
r

d
e

l
'
o
b
l
i
g
a
t
i
o
n
On constate que la valeur de lobligation diminue lorsque le taux dactualisation aug-
mente. Quand le taux dactualisation gale 8 % (qui est le taux du coupon), le prix de
lobligation correspond sa valeur faciale (100). Lorsque le taux dactualisation est su-
prieur 8 %, la valeur de lobligation est infrieure 100 : lobligation cote au-dessous
du pair.
b Les valeurs de march de lobligation dans un an et dans deux ans sont obtenues en
reprenant les calculs prcdents mais en modiant lchance qui sera de douze ans
dans un an et de onze ans dans deux ans. Il vient :
P
2005
=70, 91+55, 68=126, 59 e.
P
2006
=66, 45+58, 47=124, 92 e.
Le prix de march de lobligation diminue mesure que lon se rapproche de son terme.
lchance nale, il est gal la valeur nominale. La gure 5.3 , illustre cette volution
du prix de lobligation dans le temps.
c La rentabilit attendue de lobligation est toujours gale au taux dactualisation. En ef-
fet, le prix de lobligation classique une date t est gal :
P
t
=

T
t =1
C
(1+r )
t
+
F
(1+r )
T
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Figure 5.3
volution du
prix de
lobligation
B282 avec le
temps.
80
90
100
110
120
130
140
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13
Temps
V
a
l
e
u
r

d
e

l
'
o
b
l
i
g
a
t
i
o
n
ou encore P
t
=
C +P
t +1
1+r
Dautre part, la rentabilit attendue dune obligation est donne par la formule :
R =
C +(P
t
P
t 1
)
P
t 1
Celle-ci se dcompose en rendement de lobligation,
C
P
t 1
, et en plus- ou moins-value
en capital,
P
t
P
t 1
P
t 1
. Pour les deux annes qui suivent, on obtient ainsi les rsultats
suivants pour lobligation B282 :
Anne Rendement Plus-value
attendue
Rentabilit
attendue
2005 6,24 % 1, 24% 5%
2006 6,32 % 1, 32% 5%
Notons qu mesure que lon se rapproche de lchance, le rendement de lobligation
augmente (le coupon est xe et le prix diminue) et la plus-value attendue diminue.
Risque de taux
Exercice 3 Duration dun zro-coupon
nonc Considrons un zro-coupon venant chance dans dix ans et de valeur faciale gale
100. Supposons que le taux dintrt en vigueur sur le march soit de 5 %.
a Calculez le prix du zro-coupon.
b Quelle est la duration de ce zro-coupon?
Supposons que le taux dintrt diminue de 60 points de base (0,60 %).
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c Sur la base de la duration calcule prcdemment, quelle variation du prix du zro-
coupon attendriez-vous ?
d Vriez la prcision de lapproximation fonde sur la duration en calculant le prix du
zro-coupon si le taux dintrt est de 4,40 %. Quelle est la source de lerreur ?
Solution
a Un zro-coupon est une obligation ne payant pas de coupon, il nexiste donc quun
seul ux nancier : le remboursement lchance. Si le taux dintrt est 5 %, le prix
du zro-coupon venant chance dans dix ans est :
P =100/(1, 05)
10
=61, 39 e
b La duration dun zro-coupon est gale son chance, soit dix ans.
c La variation du prix du zro-coupon est, en premire approximation, donne par :
P
P

Duration
1+r
r
Une variation du taux dintrt de 0, 60% conduit une variation du prix de lobliga-
tion de :
P
P
=
10
1+5%
(0, 60%) =5, 71%
Le prix du zro-coupon passe donc de 61,39 e P =61, 39(1+5, 71%) =64, 90 e.
d Si le taux dintrt est 4,40 %, le prix du zro-coupon venant chance dans dix ans
est : P =100/(1, 044)
10
=65, 01 e.
Figure 5.4
Prix de
lobligation en
fonction du taux
dintrt.
30
40
50
60
70
80
90
2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 %
Taux d'actualisation
Valeur du zro coupon Approximation linaire
On constate donc un cart de 0,11 eentre le prix exact et le prix calcul sur la base de la
duration. Cet cart sexplique dune part par la convexit de la relation entre le prix dun
zro-coupon et le taux dintrt et dautre part par la linarit de lapproximation base
sur la duration. Lapproximation linaire aboutit une sous-estimation (surestimation)
de la variation duprix suite une baisse (hausse) du taux dintrt. Cela est illustr dans
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Chapitre
la gure gure 5.4 qui prsente la valeur du zro-coupon ( dix ans) et lapproximation
linaire partir du taux dactualisation actuel (5 %) en se fondant sur la duration.
Mathmatiquement, la convexit de la courbe de la valeur du zro-coupon apparat
clairement en prenant la drive seconde de la relation entre le prix et le taux dintrt :
dP
dr
=
t
(1+r )
P <0 et
d
2
P
dr
2
=
t (t +1)
(1+r )
2
P >0
Exercice 4 Duration dune obligation classique
nonc Nous sommes le 16 mai 2004. Considrons lobligation de valeur nominale gale 100,
venant chance le 15 mai 2008 et donnant droit un coupon annuel de 7 % de la
valeur nominale. Supposons que le taux dintrt en vigueur sur le march soit de 4 %.
a Calculez la valeur de lobligation en la dcomposant en zro-coupons.
b Calculez les proportions investies dans chacun des zro-coupons.
c Calculez la duration de cette obligation.
d Supposons que le taux dintrt augmente de 50 points de base (0,50 %). Sur la base de
la duration calcule prcdemment, quelle variation du prix de lobligation attendriez-
vous ?
e Vriez la prcision de lapproximation fonde sur la duration en calculant le prix de
lobligation si le taux dintrt est de 4,50 %. Quelle est la source de lerreur ?
Solution
a Lobligation vient chance dans quatre ans. Elle peut tre dcompose en quatre
zro-coupons. La valeur de lobligation est la somme des valeurs de ces zro-coupons.
Anne 2005 2006 2007 2008
chance 1 2 3 4
Valeur nominale du zro-coupon 7 7 7 107
Facteur dactualisation 0,9615 0,9246 0,8890 0,8548
Valeur actuelle 6,73 6,47 6,22 91,46
Le prix de lobligation est donc : P =6, 73+6, 47+6, 22+91, 46=110, 89 e.
b Les proportions investies dans chacun des zro-coupons sont les rapports entre leurs
valeurs actuelles et le prix de lobligation.
Anne 2005 2006 2007 2008
chance 1 2 3 4
Proportion 6,07 % 5,84 % 5,61 % 82,48 %
c La duration de lobligation est la moyenne des chances des zro-coupons pondre
par les proportions investies : 1 6, 07%+2 5, 84%+3 5, 61%+4 82, 48%= 3, 65.
Lchance moyenne pondre des ux de trsorerie de cette obligation est donc de
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3,65 annes. Notons que la durationest infrieure lchance de lobligation(quatre ans).
Cela sexplique par lexistence de ux de trsorerie avant lchance.
d La variation du prix de lobligation est, en premire approximation, donne par :
P
P

Duration
1+r
r
Une variation du taux dintrt de +0, 50% conduit donc une variation du prix de
lobligation de : P/P =(3, 65/1, 04) (+0, 50%) =1, 75%.
Lapproximation donne un prix de : P =110, 89(11, 75%) =108, 95 e.
e Si le taux dintrt est r =4, 50%, le facteur dactualisation change.
Anne 2005 2006 2007 2008
chance 1 2 3 4
CF 7 7 7 107
DF 0,9569 0,9157 0,8763 0,8386
PV 6,70 6,41 6,13 89,73
Le prix de lobligation slve P = 108, 97 e. On constate une petite diffrence entre
le prix calcul sur la base de la duration (108,95 e) et le prix exact. Elle est due la
convexit de la relation entre le prix de lobligation et le taux dintrt. Le calcul fond
sur la duration sappuie sur une approximation linaire de la relation. En consquence,
il surestime la baisse du prix de lobligation si le taux dintrt augmente et il sous-
estime la hausse du prix de lobligation si le taux dintrt diminue.
Structure terme des taux dintrt
Exercice 5 Extraire la courbe zro-coupon partir
dobligations dtat
nonc Vous observez les prix suivants pour des obligations dtat :
chance Coupon Prix
1 8,00 % 104,85
2 6,00 % 102,89
3 6,50 % 102,96
4 4,00 % 93,96
Quels sont les facteurs dactualisationsous-jacents ? Quels sont les taux dintrt comp-
tants ?
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Chapitre
Solution De manire gnrale, le prix dune obligation se calcule de la manire suivante :
P
0
=C v
1
+C v
2
+ +(C +F) v
T
=
C
(1+r
1
)
+
C
(1+r
2
)
2
+ +
C +F
(1+r
T
)
T
o r
1
, r
2
. . . sont les taux au comptant dchance 1, 2. . . Par consquent, an de retrou-
ver la courbe des taux au comptant, nous allons extraire les taux du prix des obligations
progressivement en commenant par lobligation dchance un an pour terminer par
celle dchance quatre ans.
Obligation un an. Nous avons lquation suivante : 104, 85 = 108 v
1
. Il en rsulte :
v
1
=0, 9708 et comme v
1
=
1
(1+r
1
)
, nous obtenons : r
1
=
1
v
1
1 =3%
Obligation deux ans. Sa valeur est donne par : 102, 89 =6v
1
+106v
2
. En utilisant
le facteur dactualisation un an qui a t calcul prcdemment, nous obtenons :
v
2
=(102, 8960, 9708)/106=0, 9157
Le taux dintrt comptant correspondant (le taux deux ans) est la solution de : v
2
=
1
(1+r
2
)
2
. Nous en dduisons r
2
=(1/v
2
)
(1/2)
1 =4, 50%.
Obligation trois ans.
v
3
=(102, 966, 500, 97086, 500, 9157)/106, 50=0, 8516
r
3
=(1/v
3
)
(1/3)
1 =5, 50%.
Obligation quatre ans.
v
4
=(93, 9640, 970840, 915740, 8516)/104=0, 7918
r
4
=(1/v
4
)
(1/4)
1 =5, 80%.
La technique prsente illustre une approche plus gnrale connue sur le nom de
bootstrapmethod. La prsentationqui enest donne est simplie plusieurs gards.
Premirement, nous supposons que les quatre obligations verseront leur prochain cou-
pon dans exactement une anne (lintervalle de temps qui spare les ux de trsorerie
est exactement dun an). Dans la ralit, les choses sont videmment plus complexes,
lchance du prochain coupon pouvant varier dune obligation lautre. Deuxime-
ment, nous supposons que nous disposons de prix de quatre obligations pour calculer
les quatre facteurs dactualisation. De nouveau, les choses sont moins simples en ra-
lit. Le nombre de facteurs peut tre suprieur ou infrieur au nombre dobligations
disponibles.
Exercice 6 Calculer des taux terme implicites
nonc Vous tes consultant pour la socit TrsoConsult. Celle-ci a t cre dans le but dap-
porter une certaine expertise aux responsables de trsorerie de PME. Votre rle est dac-
compagner ces responsables de trsorerie lors de leurs ngociations avec leurs ban-
quiers.
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Un de vos clients sait quil devra faire face un investissement assez important dans un
an pour un projet dune dure de deux ans, la n duquel il devrait tre parfaitement
en mesure de couvrir linvestissement de dpart et mme dgager une bonne marge,
suite un calcul relativement objectif de VAN. Lide de cette socit est de nancer
cet investissement par un emprunt. Mais avant daccepter ce projet, votre client veut
absolument sassurer du taux de cet emprunt pour pouvoir ds aujourdhui avoir une
vision ferme du projet en son ensemble. Aprs stre renseign auprs des banquiers,
votre client vous informe qua priori, le meilleur taux quon lui offre pour cet emprunt
dmarrant dans un an est de 10 %. Bien que la courbe actuelle des taux soit oriente
la hausse, votre client est assez surpris dun taux si lev. Voici la structure des taux au
comptant observable sur les marchs aujourdhui.
chance Taux
1 an 6,50 %
2 ans 7,30 %
3 ans 8,20 %
4 ans 8,60 %
a Quelle stratgie vous permettrait dobtenir le mme rsultat quun emprunt direct
un an auprs du banquier ? Quel est le taux obtenu pour cette proposition-l ? Que
suggrez-vous ?
b Quelles hypothses faites-vous en comparant directement ces deux possibilits ?
Votre client examine aussi la possibilit dun nancement rcurrent. Plus prcisment,
il a besoin de nancement sur le long terme. Malheureusement, il na disposition que
des possibilits demprunts un, deux, trois et quatre ans (aux conditions pralable-
ment prsentes), ce qui veut dire quau mieux, il doit tout de mme faire face, aprs
quatre ans, lvolution des taux sur le march quand il reprendra unemprunt quatre
ans. Ds lors, il se demande sil a un avantage rel prendre des nancements quatre
ans plutt qu trois ans. Il perd effectivement un an de taux xe supplmentaire mais
le taux quatre ans lui semble relativement plus lev que celui trois ans. Son ban-
quier lui dit tout de mme que pour 0,40 %supplmentaire seulement (voir courbe des
taux prcdente), il sassure dun taux x sur un horizon-temps qui est 33 %plus long !
c Quen pensez-vous ?
Solution
a Une stratgie quivalente lemprunt au taux de 10 % consiste emprunter pendant
trois ans le montant dsir et ensuite de replacer ce montant pendant un an au taux du
march pour quil soit disponible un an plus tard, sans que lemprunteur nait payer
dintrts pendant cette anne dattente. Schmatiquement :
Figure 5.5 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 0
emprunt 3 ans
prt 1 an "forward synthtique"
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Chapitre
En empruntant 1 e pendant trois ans, la trsorerie va devoir payer (1 r
0
, 3)
3
= (1 +
8, 20%)
3
= 1, 2667 e, cest--dire 26,67 % dintrt au total sur les trois ans. Elle peut
cependant prter le montant emprunt (1 e) pendant la premire anne. lchance
dans un an, elle recevra 1,065 e, cest--dire 6,5 % dintrts qui vont compenser les
paiements dintrts sur lemprunt trois ans. Cela peut se rsumer comme un em-
prunt de 1,065 e qui ncessite un remboursement de 1,2667 e aprs deux ans. Dans
son ensemble, lopration dgagera in ne un intrt total (pay) de :
1, 26671, 065
1, 065
=
(1+8, 20%)
3
(1+6, 50%)
1
1 =18, 94%,
ce qui fait un intrt annuel de (1 +18, 94%)
1/2
= 9, 06%. Nous avons rpliqu un em-
prunt terme par deux positions contraires et de maturits diffrentes, ce qui corres-
pond la formule de composition des taux dintrt prsente dans la partie thorique.
Le taux propos par la banque est de 1 %plus lev que celui dans un an pour deux ans
contenu dans la courbe des taux actuelle. Par consquent, il est plus intressant de
raliser le montage partir de la courbe de taux spot plutt que de contracter directe-
ment avec la banque.
b Si les marchs sont efcients et plus particulirement parfaits, sans frictions, et o
les taux dintrt prteur et emprunteur sont identiques, alors, oui, lutilisation dune
courbe de taux permet de rapidement dgager le taux forward que lon pourrait blo-
quer par une simple stratgie. Cependant, ce nest pas le cas dans la ralit. Il existe
des courbes de taux diffrentes par catgorie de rating demprunteur et des carts de
taux vendeur-acheteur qui font que le calcul ralis pour la stratgie de rplique devrait
intgrer des donnes supplmentaires et en faisant correspondre les taux acheteur et
vendeur aux signes des positions prises.
c Le raisonnement du banquier nest pas tout fait faux, ceci prs quil omet de dire que
les 0,40 % supplmentaires sont cumuler sur quatre ans ! En somme, vous allez payer
0,40 %de plus sur les trois premires annes pour avoir droit un taux x aujourdhui
pour la quatrime anne... Regardons de plus prs le cot rel de la quatrime anne.
Si nous nous fondons sur le taux trois ans pendant trois ans, le taux terme implicite
pour atteindre un taux global de 8,60 %sur quatre ans est de :
(1+8, 20%)
3
_
1+ f
3,4
_
1
=(1+8, 60%)
4
f
3,4
=
(1+8, 60%)
4
(1+8, 20%)
3
1 =9, 81%
Ce qui veut dire que xer la quatrime anne quivaut aujourdhui bloquer un taux
de reconduction du prt pendant un an de 9,81 %, ce qui semble assez cher ! Ce taux
rsulte directement pourtant de la courbe des taux dtermine par le march. Daprs
la thorie des anticipations rationnelles, il reprsente la meilleure esprance de march
pour le taux unandans trois ans. Donc, mme sil parat lev, cest la juste valeur (fair
value) ! Cela voudrait dire que si votre client dcide tout de mme de se limiter un
emprunt de trois ans parce quil ne pense pas que le taux un an atteindra rellement
unniveauaussi lev dans trois ans, il sagit alors dunchoix spculatif, ce commentaire
devant tre pondr par le risque rel quil reprsente pour votre client, surtout la vue
du fait de devoir de toute faon renouveler le prt ensuite, que ce soit aprs trois ou
quatre ans.
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6
Chapitre
Valorisation de la dette
risque et des produits
drivs de crdit
1. valuation de dette risque 164
2. valuation dobligations
convertibles . . . . . 168
3. Probabilit de dfaut et
corrlation de dfaut . . 169
4. Produits drivs de crdit . 172
Problmes et exercices
Risque de crdit . . . . . 176
valuation dobligations
convertibles . . . . . 180
Produits drivs de crdit . . 183
Le chapitre prcdent nous a permis de jongler avec
la mcanique de la structure des taux dintrt. Cette
problmatique est au centre de la fonction de base
de tout systme nancier, qui est celui de la
transformation dchances. Mais dans cette activit
traditionnelle des banques, le risque de taux dintrt
se retrouve intimement li un autre risque, celui du
risque de crdit, cest--dire celui qui est d au fait
que la contrepartie puisse faire dfaut, dici
lchance.
Le prsent chapitre se concentre sur la notion de risque de crdit, tout dabord en exa-
minant sa signication au sein dune obligation qui nest plus cette fois-ci une obliga-
tion dtat, cest--dire sans risque de dfaut daprs une catgorisation un peu sim-
pliste
1
, mais une obligation dentreprise. Nous revoyons ainsi deux techniques des cha-
pitres prcdents, appliques cette fois-ci au problme du risque de crdit :
1. les arbres binomiaux, qui permettent de visualiser trs concrtement les cash-ows
naux atteints dans un prt risque, et
2. le modle dvaluation des options de Black, Scholes et Merton, que Merton appli-
quera toute une srie de cas autres que celui simplement des options nancires,
en particulier celui du risque de crdit.
La prsence de risque de crdit rend la prsentation des obligations convertibles beau-
coup plus intressante. Elles prsentent ici trois sorties diffrentes linvestisseur :
une conversion en actions si la socit a du succs, un remboursement de la valeur
nominale si ce nest pas vraiment le cas, et un remboursement partiel en valeur de li-
quidation des actifs de la socit si elle vient faire dfaut.
Bien que complexe et crant une discontinuit dans la survie de la contrepartie, le
risque de crdit est aujourdhui transfrable synthtiquement grce des drivs de
crdit. Nous nous permettrons galement dintroduire ce sujet.
1. Bien quen thorie une obligation dtat soit perue comme la reprsentante dun emprunt hors risque de
dfaut, il existe bien sr de nombreux cas de dfauts souverains. . .
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1 valuation de dette risque
1.1 Cadre de base
Nous avons vu que la valeur de la dette varie avec les taux dintrt. Une autre source
de risque vient de lemprunteur qui peut faire faillite et qui nest alors plus en mesure
de rembourser tout ou partie des ux (intrts ou principal) affrents son emprunt.
Cest ce quon appelle le risque de crdit. La valeur de la dette est donc galement lie
la qualit de lemprunteur.
La qualit de lemprunteur est souvent qualie dans la pratique par un rating, tel que
ceux qui sont dlivrs par les principales agences de rating ou de notation, les plus
connues tant : Moodys, Standard & Poors ou Fitch Ratings (voir tableau 6.1).
Ces ratings sont estims grce un set de donnes quantitatives et qualitatives et sont
souvent le rsultat dun modle expert mlangeant ces deux types de donnes, des es-
timations statistiques ainsi quun certain jugement praticien.
On peut trs bien voir ces ratings comme tant des expressions de scores que lon at-
tribuerait aux socits daprs une composition plus ou moins savante de ces critres
quantitatifs et qualitatifs. Parmi les critres quantitatifs les plus vidents, nous trou-
vons :
1. le levier nancier dettes sur actions (D/A), qui est associ la solvabilit structu-
relle de la socit, et
2. le ratio de couverture des intrts (EBIT/intrts), associ la solvabilit lie la
liquidit de la socit.
Si lon se borne utiliser des critres quantitatifs comme ceux-l, alors on peut appli-
quer des mthodes de scoring, cest--dire des estimations statistiques reliant grosso
modo la probabilit de dfaut certaines variables observes. Les mthodes les plus
connues sont :
1. Les Z-scores dEdward Altman, mthode dveloppe en 1968 et proposant des co-
efcients (calibrs statistiquement) qui, une fois appliqus aux valeurs connues de
certaines variables, donnent un score qui doit tre ensuite compar une chelle
publie par E. Altman. La formule originellement propose pour des socits manu-
facturires est (avec une brve explication des raisons de chaque membre de lqua-
tion) :
Z = 1,2 X
1
+ 1,4X
2
+ 3,3X
3
+ 0,6X
4
+ 0,999X
5
o
X
1
= fonds de roulement/actifs totaux : mesure la proportion dactifs liquides.
X
2
= bnces retenus/actifs totaux : mesure la protabilit cumule en fonction
de lge et de la capacit gnrer des bnces.
X
3
= EBIT/actifs totaux : mesure une certaine efcience oprationnelle.
X
4
= valeur de march du capital-actions/valeur nominale de la dette : ceci ajoute
une composante march au levier nancier purement comptable.
X
5
= ventes ou revenus/actifs totaux : cest une mesure traditionnelle du turno-
ver .
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6
Chapitre
Tableau 6.1
chelle de
ratings des
principales
agences de
notation
Standard Poors Moodys Fitch IBCA
AAA Aaa AAA
AA+ Aa1 AA+
AA Aa2 AA
AA Aa3 AA
A+ A1 A+
A A2 A
A A3 A
BBB+ Baa1 BBB+
BBB Baa2 BBB
BBB Baa3 BBB
BB+ Ba1 BB+
BB Ba2 BB
BB Ba3 BB
B+ B1 B+
B B2 B
B B3 B
CCC+ Caa1 CCC+
CCC Caa2 CCC
CCC Caa3 CCC
CC Ca CC
C C C
D D
Le score ainsi trouv doit tre compar la table suivante pour estimer la vraisem-
blance de faillite :
Probabilit trs leve dinsolvabilit Moins de 1,81
Probabilit leve dinsolvabilit Entre 1,81 et 2,7
Possibilit dinsolvabilit Entre 2,7 et 3
Insolvabilit peu probable Plus de 3
Diffrentes versions ont t ensuite publies avec des coefcients revus pour des
socits non cotes en Bourse ou non manufacturires.
2. Des mthodes de rgression statistique particulires comme les mthodes logit
et probit qui permettent de calibrer une fonction de type :
= f (a +bx
1
+cx
2
+dx
3
+... +) o ne peut prendre des valeurs quentre 0 et
1, cest--dire les valeurs associes une mesure de probabilit. Au moment o la
rgression est calcule, les x sont remplacs par les valeurs des ratios des soci-
ts examines et est remplac par un 0 ou un 1, selon que la socit est tou-
jours vivante lanne suivante ou pas. Une fois les coefcients trouvs avec un
ensemble de socits de contrle, ces derniers peuvent tre rappliqus aux valeurs
dune nouvelle socit pour obtenir son , qui sera compris entre 0 et 1.
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1.2 La prime de risque de crdit
Soit D le prix dune obligation zro-coupon, F la valeur faciale, r le taux dintrt requis
hors risque de dfaut, T lchance du prt, P la probabilit de dfaut, R la valeur esp-
re du recouvrement en cas de dfaut et L son complmentaire, cest--dire la valeur
espre de la perte en cas de dfaut, alors la valeur espre de lobligation en n de vie
est de :
E[D
T
] =F(1P) +PR =F(1P) +P(F L) =F PL
Si lon accepte que P et L soient des valeurs telles que cette esprance ait un quivalent
certain (voir chapitre 1), alors on peut actualiser cette esprance au taux hors risque
pour trouver sa valeur au temps 0 :
D
0
= (F PL)e
r
f
T
ce qui peut tre rcrit plutt comme une actualisation un taux risqu dun ux es-
pr risqu F :
D
0
= Fe
yT
ce qui donne un rendement lchance risqu y de :
y =
1
T
ln
_
D
0
F
_
=
1
T
ln
_
(FPL)e
r
f
T
F
_
=
1
T
_
ln
_
(FPL)
F
_
r
f
T
_
=
1
T
_
ln
_
(FPL)
F
__
+r
f
cs = y r
f
=
1
T
_
ln
_
(FPL)
F
__
=
1
T
[ln(1PL
%
)]
o cs est le spread de crdit, et L
%
est le taux de perte tant donn le dfaut.
1.3 Lapproche structurelle de Merton
Jusquici, notre raisonnement est trs rduit et peut avoir un ct un peu obscur .
Nous navons pas propos dexplication ou dintuition derrire les variables P et L. En
1973, Merton, non content davoir aid Black et Scholes pour leur formule dvaluation
de loption, ira encore plus loin en imaginant toute une srie dapplications du concept.
En ce qui nous concerne ici, Merton apportera l approche structurelle au risque
de crdit, en partant dune simple mission obligataire de type zro-coupon. Dans ce
contexte, les actionnaires et cranciers sont tous vus comme des ayants-droit (claim-
holders) sur le total des actifs de la socit. Si la socit nest nance que par les deux
instruments traditionnels de base, cest--dire le capital-actions (A) et la dette sous la
forme dobligations (D)
1
, alors nous savons que la valeur de la socit (V )
2
quivaut en
tout temps V
t
= A
t
+ D
t
. lchance, la socit doit rembourser la valeur faciale de
lemprunt. tant donn la responsabilit limite des actionnaires et le droit de priorit
absolue des cranciers dans le remboursement de leur prt, les prols de valeur des
bailleurs de fonds dpendent de la valeur nale de la socit (voir tableau 6.2).
1. On imagine tout dabord ici quil sagit dune dette unique et simple comme dans la section prcdente,
cest--dire avec un montant unique F remboursable une seule chance T.
2. Ici, on fait lhypothse quil ny a pas lieu de diffrencier la valeur des actifs de la valeur au sens large de la
socit et que lon respecte la loi de prservation de la valeur dans son ensemble, cest--dire quil ny a pas de
paiements de dividendes, etc., qui viennent impacter lvolution de V . V est une variable parfaitement exogne.
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6
Chapitre
Tableau 6.2
Prol de valeur
des bailleurs de
fonds
lchance de
lobligation
zro-coupon de
valeur faciale F
lchance V
T
<F V
T
>F
Cranciers (D) V
T
F
Actionnaires (A) 0 V
T
F
Cela suppose que :
1. La dette ne soit constitue que dune obligationzro-couponoudungroupe dentre
elles qui feraient dfaut simultanment encas de dtresse nancire. Cela implique
que lon ne sintresse qu la solvabilit structurelle de la socit, la solvabilit cou-
rante (cash-ow solvency) ntant pas tudie puisque aucun intrt nest d avant
lchance.
2. Le dfaut ne puisse intervenir qu lchance T de la dette. Cela veut dire que la
situation de crdit de la socit ne peut tre monitore que de manire trs dis-
crte dans le temps. (En ralit, il ny a ni contrle continu ni laisser-aller sans vri-
cation jusqu lchance, etc.)
Ces prols tronqus des actions et de la dette rappellent ceux des produits drivs op-
tionnels. En effet, les actionnaires nont droit la valeur que si V
T
> F, tandis que les
cranciers ont au maximum droit Fet ne gardent sinon que la valeur rsiduelle de la
socit. Autrement dit :
A
T
= max(0, V
T
F)
D
T
= min(V
T
, F) = F max(0, F V
T
)
Cela signie que laction quivaut un call sur la valeur de lentreprise et que la dette
risque quivaut une dette sans risque mais accorde un put aux actionnaires leur
laissant le droit de faire faillite. En esprances et valeurs actuelles, cela revient dire
quau temps t =0, cest--dire au moment o lon value les contrats :
A
0
= e
r T
E[max(0, V
T
F)] = call
D
0
= Fe
r T
e
r T
E[max(0, F V
T
)] = D
hor s r i sque
0
put
Lutilisation du modle de valorisation des options a t suggre par Merton la suite
de ses travaux avec Black et Scholes. Sous les hypothses traditionnelles lies ce mo-
dle (voir chapitre 4), nous avons la valeur de la dette risque et le spread de crdit
suivants :
D =Fe
r T

_
Fe
r T
N(d
2
) V N(d
1
)
_
avec d
1
=
ln
_
V
e
r
f
T
F
_

t
+0, 5
V

T et
d
2
=d
1

T
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Complment
Probabilit de dfaut et recouvrement
Le modle de Merton peut tre ramnag algbriquement pour faire apparatre les deux paramtres
essentiels dans ltude du risque de crdit : la probabilit de dfaut et la valeur espre de recouvrement
(ou son complmentaire : la valeur espre de la perte). Ainsi, la dette risque est gale la diffrence
entre la dette sans risque et la valeur espre de la perte multiplie par la probabilit de dfaut.
D
0
= Fe
r T
. .
Valeur de la dette sans risque
N(d
2
)
. .
Probabilit de dfaut
.
_
_
_
_
_
_
Fe
r T
V
N(d
1
)
N(d
2
)
. .
Valeur actuelle espre du recouvrement
_
_
_
_
_
_
. .
Valeur actuelle espre de la perte
Ce modle est donc plus complexe quil ny parat car la valeur espre de recouvrement y est implicite,
ce qui implique que le taux de recouvrement effectif est stochastique.
cs =
1
T
[ln(1PL
%
)] =
1
T
_
ln
_
1N(d
2
)
_
e
r T

V
F
N(d
1
)
N(d
2
)
___
Ce modle et surtout les concepts quil cache seront source dintuitions. Le modle en
lui-mme fait appel certaines hypothses et dveloppements mathmatiques requ-
rant certaines conditions. Mais le simple fait dimaginer le capital-actions comme un
call sur les actifs de la socit est en soi particulirement novateur. Ainsi, on sait que la
volatilit est dautant plus importante pour une option call que lon sapproche du prix
dexercice, cest--dire au point dinexion du prol de loption. Or cest justement
ce moment-l que les actionnaires, proches du dfaut, auront tendance miser sur des
projets trs risqus, pour maximiser la valeur de la volatilit tant donn leur responsa-
bilit limite !
2 valuation dobligations convertibles
Les obligations convertibles sont des obligations qui donnent leur dtenteur le droit
de convertir le montant du remboursement (F) en actions de la socit mettrice,
lchance de lobligation ou pendant un certain laps de temps. Le droit de conversion
est dni soit en prix par action, soit en nombre dactions pour le montant nominal
rembourser (ratio de conversion). Ainsi, une obligation avec une valeur faciale de 100 e
et un ratio de conversion de 4 : 1 signie que le dtenteur peut demander recevoir
quatre actions pour la valeur de 100 e, ce qui veut dire que le prix dexercice de son
option est de 25 e par action. Cet instrument permet lmetteur de payer un taux
de coupon moins lev (ce qui fait croire un yield moins lev) en change de cette
option implicite qui revt une certaine valeur.
Le nancement par obligations convertibles est unnancement hybride, appel dailleurs
mezzanine nancing , car, suivant lvolution de la valeur des actions de lentreprise
mettrice, cet instrument peut se comporter comme une obligation ou comme une ac-
tion. En effet, si la priode de conversion concide avec lchance de lobligation, trois
tats du monde peuvent se prsenter son dtenteur (voir tableau 6.3).
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6
Chapitre
Tableau 6.3
Prol de valeur
dune obligation
convertible
lchance
Valeur de la socit Valeur de lobligation
convertible
V
T
F/ V
T
Conversion
F/>V
T
F F Pas de conversion
V
T
<F V
T
Faillite de la socit
Le dtenteur dune obligation convertible choisit de la convertir ou non selon le niveau
de la valeur de la socit V
T
, par rapport au montant du remboursement F, compte
tenu du ratio de conversion . Si la conversion donne droit n nouvelles actions et sil
y a actuellement N actions en circulation, alors n/(n +N). Dans le cas o la socit
fait faillite lchance (dernier cas du tableau), lobligataire reoit la valeur rsiduelle
de la socit. Dans le cas inverse, lobligataire choisit de convertir son titre uniquement
si la valeur des actions quil reoit en change est suprieure celle du remboursement
de lobligation, cest--dire si V
T
F. La valeur de lobligation correspond alors
celle des actions reues en change. Ce raisonnement suppose quil ny a pas dautre
mission de dette dans la socit, faute de quoi il faudrait rpartir pralablement la
valeur V
T
entre ses ayants-droit avant de lintgrer dans les calculs.
Il est possible de rsumer le prol de pertes/gains du convertible lchance du droit
de conversion :
Conv
T
=max(V
T
, min(V
T
, F))
=min(V
T
, F) +max(V
T
F, 0)
Avant lchance, la valeur de lobligation convertible correspond la somme de la va-
leur de lobligation classique risque et de la valeur de loption de conversion, appele
warrant . Cette option est un call sur le sous-jacent V, avec un prix dexercice F et
une maturit T.
Conv =D+call(V, F, T)
=dette risque+warrant
Lorsquil ny a pas doptionde remboursement anticip qui puisse tre exerce par lem-
prunteur, on peut dmontrer quil est irrationnel dexercer avant lchance. Cest la
raison pour laquelle nous avons choisi la date de lchance pour mesurer le prol de
pertes/gains.
3 Probabilit de dfaut et corrlation de dfaut
Lorsquon se retrouve en prsence dun portefeuille de crdits, on a tendance se de-
mander quelle est lexposition globale de notre portefeuille au risque de crdit. Dans
un portefeuille dactions, nous avons vu clairement que la diversication joue un rle,
et ceci est mesur par un paramtre, la corrlation entre les actions composant ce por-
tefeuille.
Dans le cas du risque de crdit, on peut se demander galement si lon retrouve ce type
de concept. En fait, certains auteurs ont montr que oui, pour autant que lon accepte
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un certain. . . cadre. Car il est impensable dimaginer que lon puisse appliquer une hy-
pothse de loi normale aux. . . dfauts. Or, la corrlation linaire telle quon lutilise en
a besoin. Pour rsumer :
Tout dabord, imaginons que lon exprime la propension faire dfaut comme tant
une esprance du temps T
i
que la socit i met faire dfaut. Ainsi, une socit avec
un rating AAA devrait avoir un T
i
trs lointain, tandis quune socit avec un rating
bien plus mauvais, Cpar exemple, devrait avoir un T
i
trs rapproch. Bien sr, au vu de
lincertitude planant autour de ce T
i
, on peut considrer quil existe une distribution
du temps avant de faire dfaut, cest--dire une dispersion autour de cette valeur.
Quelle serait la forme de cette distribution? Peut-tre quelque chose comme ce qui est
illustr la gure 6.1.
Figure 6.1
Forme de la
distribution.
0.00 %
1.00 %
2.00 %
3.00 %
4.00 %
5.00 %
6.00 %
7.00 %
8.00 %
9.00 %
1 2 3 4 5 6 9 10 7 8 11 12 13 14 15 16 19 20 17 18 21 22 23 24 25 26 29 30 27 28 31 32 33 34 35 36 39 40 37 38 41 42 43 44 45 46 47
Prenons maintenant deux contreparties : elles peuvent avoir clairement une distribu-
tion diffrente de ce temps faire dfaut . Certains auteurs ont imagin que, quelle
que soit la distribution de ce temps au dfaut, on pouvait mapper (faire concider ou
calquer) celle-ci sur une distribution de probabilit normale, et ce pour chaque contre-
partie. Ensuite, on pourrait toujours utiliser un paramtre de corrlation () entre les
distributions ainsi mappes (voir gure 6.2).
Figure 6.2
En haut :
distributions
originales (Q(.)).
En bas :
distribution
normale (N(.)).

T
x
T
y
R
x
R
y
Chaque distribution de probabilit normale est apparente sa distribution originale
en ce sens quelles sont quivalentes en quantiles exprims. Ainsi, la probabilit expri-
me par une valeur de T
x
dans le premier cas est quivalente celle qui est reprsente
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6
Chapitre
par une valeur de R
x
dans le deuxime cas :
Q
1
(T
x
) =N (R
x
) R
x
=N
1
(Q
1
(T
x
))
Q
2
_
T
y
_
=N
_
R
y
_
R
y
=N
1
_
Q
2
_
T
y
__
Ceci veut dire quon transforme notre dsir de savoir si le T
i
dune socit i est plus
grand ou plus petit que T (lchance nie de sa dette ou une maturit donne, par
exemple un an), en quelque chose dautre qui quivaut se demander si R
i
est plus
grand ou plus petit que R
T
:
Pr(T* < T) = Pr(R* < R
T
)
Ce concept de mapping est nomm copula , et le fait dutiliser une loi normale
comme distribution nale fait que lon appelle ceci une gaussian copula
1
.
Maintenant, imaginons que chacune des variables R puisse tre reprsente par un
modle un facteur, cest--dire que chaque srie R possde un lien commun plus ou
moins fort avec une variable commune et que le reste est une composante idiosyncra-
tique :
R
i
= a
i
F
..
lien la variable commune
+
_
1a
2
i
Z
i
. .
lien la variable idiosyncratique
, F, Z
i
N(0, 1)
Le gros avantage est que :
1. On peut voir parfaitement ceci comme une analogie au modle de march : chaque
srie de rendement est lie un facteur commun qui est le facteur de march. Ici,
il sagit de dire quil existe un facteur de type conomie qui rend les socits
ventuellement plus faibles ou plus fortes dans leur ensemble (ceci dnit la part
de risque systmatique). Le reste est un facteur Z
i
propre chaque titre et qui le
rend propre.
2. On connat parfaitement les proprits de cette formulation, savoir que la corr-
lation nest alors simplement que
1,2
=a
1
a
2
entre deux socits.
Fort de ceci, et sans vraiment sintresser la loi des variables T
i
(nous ne sommes int-
resss que par la probabilit quelles reprsentent), on applique une srie de dvelop-
pements des probabilits et de lalgbre. . . et comme avant, on commence par lqui-
valence de probabilit dans les deux univers. . .
Pr(R
i
<R
T
|F ) =Pr(T
i
<T |F ) N
_
_
_
R
T
a
i
F
_
1a
2
i
_
_
_=N
_
_
_
N
1
(Q
i
(T)) a
i
F
_
1a
2
i
_
_
_
Pour simplier au maximum, on va imaginer que les socits partagent le mme a,
donc la mme corrlation et la mme distributionQ, alors :
Pr(T
i
<T |F ) =N
_
N
1
(Q(T))

F
_
1
_
=Q(T |F )
1. Vu que tout calcul statistique de moyenne et dcart-type sur des donnes empiriques est de facto une ma-
nire de mapper nos donnes vers une distribution normale, sachez que la tentation est grande pour certains
auteurs de remplacer le mot corrlation linaire par gaussian copula . Ce discours plus quimpermable est
nanmoins trs in .
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Pour nir, ce qui nous inquite cest que F soit plus petit quune certaine valeur, car cela
augmenterait notre probabilit de dfaut. Une alternative est de chercher dterminer
la probabilit que reprsente F davoir des cas encore pires. Si lon veut prendre une
valeur de F telle que lon est sr X% quil ny aura pas de cas de F plus dfavorable
encore, alors il faut remplacer F par N
1
(X), cest--dire Pr (F < N
1
(X)) = X, donc
Pr (F > N
1
(X)) =1X ou Pr (F <N
1
(X)) = X. On obtient nalement que la plus
mauvaise probabilit (worst-case probability) X% de conance est de :
WPr
X%
(T
i
<T |F ) =N
_
N
1
(Q(T)) +

N
1
(X)
_
1
_
Ce rsultat est celui de Vasicek (1987), repris en 2002 dans un article de Risk Maga-
zine consacr au dveloppement de la mthode KMV, de la socit portant le mme
nom. Cette mthode reprsente lune des approches les plus rapides pour obtenir une
valeur risque de crdit , comme le montrera un exercice ci-dessous. Laccord de
Ble 2 reprendra lui-mme cette dnition, do son importance pratique. Hull (2007)
prsente cette dmarche de manire trs pdagogique.
4 Produits drivs de crdit
Deux produits drivs de crdit mritent dtre mentionns dans ce recueil : les Credit
Default Swaps (CDS) et les Collateralized Debt Obligations (CDO).
Les premiers sont de pures assurances contre le dfaut dune tierce contrepartie. Une
contrepartie A paie un certain taux une contrepartie B qui, le cas chant, ddomma-
gera A si une contrepartie C fait dfaut. Dans un march parfait, le taux pay devrait
tre quivalent au credit spread (cs) montr plus haut.
Les CDOrsultent dune opration de titrisationun peu spciale . Des prts ou des CDS
sont groups et mis dans un vhicule de placement qui sera redcoup en titres. Nor-
malement, la titrisation consiste dcouper des titres aux prtentions gales. Le CDO,
lui, fait un dcoupage en tranches ingales, daprs le pari de dfaut que fait linves-
tisseur. Cela revient crer une structure avec des tranches de responsabilit diffrente.
Lorsque des prts font dfaut dans le portefeuille, la tranche la plus basse souffrira de
cette perte en premier. Et ainsi de suite en allant vers les tranches suprieures. Bien
sr, vu le risque, les tranches infrieures ont un meilleur coupon que les tranches
suprieures. Cest un peu comme si au moment de couper un gteau lon faisait des
tranches horizontales au lieu de tranches verticales(voir gure 6.3). Quelquun pren-
drait les cerises, un autre la crme au milieu et celui du bas prendrait la crote.
Les CDS peuvent tre valus simplement comme le dmontrera unexercice ci-dessous,
bien que lvaluation soit plus ne en pratique.
Lvaluation dune tranche de CDO dpend en fait de sa hauteur dans le panier, et
donc du nombre de contreparties qui peuvent faire dfaut lactif avant de toucher
cette tranche. Une valuation de tranche CDO est dailleurs quivalente lvaluation
de ce que lon appelle le nime CDS faire dfaut (nth-to-default CDS). Il sagit donc
de connatre la probabilit marginale dun dfaut de plus dans le portefeuille.
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6
Chapitre
Figure 6.3
Les CDO.
Act i f s
Pr t s
Mmes
pr t ent i ons
Tr anches
Mezzani ne
Vhi cul e de pl acement
Passi f s
Hi ghl y Seni or
Seni or
Juni or
Equi t y
Act i f s
Pr t s
Vhi cul e de pl acement
Passi f s
Hull et White (2004) proposent de rutiliser lide de Vasicek prsente plus haut pour
valuer la probabilit de dfaut. Tout dabordnous nous rappelons que la probabilit de
dfaut, cest--dire que le temps du dfaut soit atteint en T, conditionnelle la valeur
du facteur commun F, est de :
Q(T |F ) =N
_
N
1
(Q(T)) +

F
_
1
_
Conditionnellement F, ces dfauts sont indpendants, et comme la probabilit quune
tranche soit atteinte dpenddunombre de dfauts, on sait que la probabilit binomiale
de n dfauts enregistrs au temps T dans un portefeuille de N contreparties sera de :
Pr
_
#dfauts =n|F
_
=
N!
(N n)!n!
Q(T |F )
n
[1Q(T |F )]
Nn
On peut jouer avec les deux dernires expressions pour calculer lesprance de cash-
ows recevoir pour un produit dpendant de ces probabilits. tant donn quil sagit
de probabilits conditionnelles, ces esprances devraient tre calcules pour unFdonn
et ensuite intgres sur tous les F possibles. Ou alors, on se xe sur un F donn corres-
pondant un plus mauvais scnario , comme ci-dessus.
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Rsum
Ce chapitre met en vidence certains dveloppements en matire de risque de cr-
dit. Parmi ceux-ci, les lments suivants mritent dtre souligns :
Le risque de crdit peut tre vu comme tant loption que donnent les cran-
ciers dune socit aux actionnaires de faire dfaut : D
0
= Fe
yT
put
D
0
= Fe
r T
. .
Valeur de la dette sans risque
N(d
2
)
. .
Probabilit de dfaut
.
_
_
_
_
_
Fe
r T
V
N(d
1
)
N(d
2
)
. .
Valeur actuelle espre du recouvrement
_
_
_
_
_
. .
Valeur actuelle espre de la perte
Les obligations convertibles permettent leur dtenteur de les convertir
en actions lchance. Cette option de conversion, le warrant, svalue
comme un call et la valeur de lobligation convertible vaut :
D+call(V, F, T) =dette risque+warrant
Lexpression suivante donne une rponse au besoin de calculer la probabi-
lit de dfaut qui ne sera pas dpasse dans X% des cas :
WPr
X%
(T
i
<T |F ) =N
_
N
1
(Q(T))+

N
1
(X)

1
_
o Q(T) reprsente la probabilit attendue inconditionnelle dun dfaut
avant T et la corrlation moyenne de dfaut existant dans le portefeuille
global.
La probabilit conditionnelle ltat de lconomie de n dfauts dans un
portefeuille de N contreparties est de :
Pr
_
#dfauts =n|F
_
=
N!
(Nn)!n!
Q(T |F )
n
[1Q(T |F )]
Nn
Rfrences bibliographiques
BRIYS E. et DE VARENNE F., Valuing Fixed Rate Debt : An Extension , Journal of Finan-
cial and Quantitative Analysis, vol. 32, 2, Juin 1997, pp. 239-249.
DUFFIE D. et SINGLETON J., Modeling the term structures of defaultable bonds ,
Review of Financial Studies, 12, 1999, pp. 687-720.
HULL J., Options, futures et autres actifs drivs, 6
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174 Finance
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Chapitre
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VAN DEVENTER D.R. et IMAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.
Commentaires
Le traitement plus structurel du risque de crdit a dmarr en 1973-74 quand Merton
a propos dappliquer le cadre de lvaluation doptions nancires ce problme. la
n des annes 1990, alors que la recherche a permis une certaine matrise des risques
de march, la ncessit dtendre lvolution du domaine de la gestion des risques
au risque de crdit et les discussions pour laborer un nouveau cadre rglementaire,
connu sous le nom de Ble II, gnrent un engouement sans prcdents. Les partisans
des modles forme rduite , cest--dire des modles probabilistes sans recherche
de variables sous-jacentes, affrontent les dfenseurs des modles de type structurel ,
cest--dire des modles o le dfaut est conomiquement expliqu comme le fait que
la valeur des actifs tombe en dessous de la valeur de la dette au passif. Parmi les pre-
miers, on trouvera : Jarrow (1978, 1997), Jarrow et Turnbull (1995), Jarrow, Lando et
Turnbull (1997), Dufe et Singleton (1999). Parmi les seconds, on peut citer : Merton
(1974), Leland (1994, 1998), Leland et Toft (1996), Longstaff et Schwartz (1995), Briys et
de Varenne (1997), Pirotte (1999).
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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations clas-
siques et linuence des taux dintrt sur le prix. La structure des taux dintrt
et la problmatique du risque de crdit sont ensuite analyses. Enn, les derniers
exercices sont consacrs lvaluation des obligations convertibles.
Risque de crdit
Exercice 1 valuer une dette risque laide dun modle
binomial
nonc HauteTek SA est une entreprise active dans le domaine nouveau de la nanotechnologie.
La socit a rcemment t introduite en Bourse et le cours de laction est actuellement
de 10 e. Le nombre dactions en circulation est de 250 000. La socit na pas de dettes.
Ayant des pertes reportes importantes, elle ne devra payer aucun impt dans le futur
prvisible. Le projet de construction dune nouvelle usine de production de tissus au-
tonettoyants vient dtre approuv. La presse nancire sest largement fait lcho de
cette dcision et le cours de laction a ragi positivement cette nouvelle. Le montant
de linvestissement slve 2 millions deuros. Reste trouver les fonds ncessaires
la ralisation du projet.
M. Flopper, le directeur nancier, se demande si la socit ne pourrait pas emprunter
le montant ncessaire. Des contacts avec une banque daffaires lui ont permis dap-
prendre quil pourrait envisager lmission dun zro-coupon venant chance dans
deux ans et de valeur nominale gale 3 millions deuros. La banque serait prte sous-
crire ce zro-coupon pour un montant de 2 millions deuros, ce qui correspond un
taux demprunt de 22,47 % par an. M. Flopper se demande si ce nest pas excessif tant
donn le taux dintrt sans risque de 2 %. Il sait cependant que lavenir de la socit
est fort incertain : au cours dune anne, sa valeur peut doubler ou diminuer de moiti.
Il vous propose danalyser le problme sur la base dun modle binomial avec un pas
temporel dun an.
a Construisez un arbre binomial montrant lvolution de la valeur de la socit au cours
des deux prochaines annes.
b Calculez la valeur des actions lchance (dans deux ans).
c Sur la base du modle binomial dvaluation doptions, calculez la valeur des actions
aujourdhui si la socit emprunte les 2 millions aux conditions proposes par la banque
daffaires.
d Quelle est la valeur de la dette ? Expliquez la diffrence avec la valeur dune dette sans
risque.
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Chapitre
Solution
a La valeur initiale de la socit est gale 2,5 millions deuros (250 000 actions 10 e). La
ralisation du projet ncessite un apport de fonds concurrence de 2 millions deuros,
ce qui porte la valeur 4,5 millions deuros. Les paramtres de larbre binomial (voir
chapitre 4) sont u = 2 et d = 0,50. Ainsi, dans un an, la valeur de la socit peut valoir
soit 2 4,5 = 9 millions deuros, soit 0,5 4,5 = 2,25 millions deuros. Larbre binomial
donnant lvolution de la valeur de la socit (en e) est montr la gure 6.4.
Figure 6.4
Arbre binomial
donnant
lvolution de la
valeur de la
socit (en e).
T = 0 T = 1 T = 2
18 000 000
9 000 000
4 500 000 4 500 000
2 250 000
1 125 000
b La socit fait faillite lchance si la valeur de lentreprise est infrieure la valeur
nominale de la dette (3 millions deuros). La valeur des actions est donc gale :
V
T
3 000 000 en labsence de faillite ;
0 en cas de faillite.
Nous obtenons les valeurs suivantes pour les actions lchance :
A = 15 000 000 e si V
T
= 18 000 000 e;
A = 1 500 000 e si V
T
= 4 500 000 e;
A = 0 si V
T
= 1 125 000 e.
c La valeur des actions (voir gure 6.5) est obtenue en les assimilant un call europen
sur lentreprise venant chance dans deux ans et de prix dexercice gal la valeur no-
minale du zro-coupon (3 millions deuros). La probabilit de hausse dans un monde
neutre au risque est : p =
1+r
f
d
ud
=
1,020,50
21,50
=0, 3467.
La valeur en t = 0 est calcule en appliquant la procdure dvaluation reculons que
nous avons dveloppe au chapitre 3.
Figure 6.5
Valeur des
actions.
T = 0 T = 1 T = 2
15 000 000
6 058 824
2 385 749 1 500 000
509 804
0
La valeur des actions A = 2,386 millions deuros. Notons quelle est infrieure la valeur
initiale (2,5 millions deuros). Cela signie que les conditions de lemprunt sont dfavo-
rables aux actionnaires. En effet, nous allons voir que le montant emprunt (2 millions
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deuros) est infrieur la valeur de march de la dette, ce qui entrane une perte pour
les actionnaires.
d La valeur de march de la dette peut tre calcule directement en utilisant le modle
binomial (voir gure 6.6).
Figure 6.6
Valeur de
march de la
dette.
T = 0 T = 1 T = 2
3 000 000
2 941 176
2 114 251 3 000 000
1 740 196
1 125 000
La valeur de march (2,114 millions deuros) est suprieure aumontant emprunt (2 mil-
lions deuros) : le taux exig par la banque daffaires entrane une baisse de la valeur des
actions gale la diffrence entre les deux montants (0,114 million deuros).
En labsence de risque, la valeur de la dette serait obtenue en actualisant la valeur no-
minale au taux dintrt sans risque :
Valeur de la dette non risque = 3/(1,02)
2
= 2,883 millions deuros
La diffrence entre les valeurs de la dette risque et de la dette sans risque est la valeur
dun put. Ce put traduit loption quont les actionnaires de dclarer la faillite de len-
treprise lchance, ce qui leur garantit que la valeur de leurs actions ne sera jamais
ngative.
Le constat dune valeur de march suprieure au montant emprunt a pour corollaire
que le taux demprunt propos par la banque daffaires est trop lev. Le montant em-
prunt tant x, la banque devrait accepter une diminution de la valeur nominale du
zro-coupon. Vous pouvez vrier (en utilisant la fonction Valeur cible dans Excel) que
la valeur nominale du zro-coupon qui ralise lgalit entre la valeur de march de la
dette et le montant emprunt est gale 2,793 millions deuros. Cela correspond un
taux demprunt de 18,17 % par an.
Exercice 2 valuer une dette risque laide dun modle de
Merton
nonc M. Flopper sait que le modle binomial, bien que trs utile pour se rendre compte de
la ralit du prol de pertes/gains lchance, est rducteur puisquil ne considre
pas une innit dtapes entre t = 0 et t = 2. Sachant que sous certaines conditions le
modle binomial converge vers la formule de Black-Scholes, M. Flopper vous demande
de recalculer les rsultats du problme prcdent selon cette formule et de comparer
les rsultats.
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Chapitre
a Calculez la valeur de la dette et des actions aujourdhui selonla formule de Black-Scholes
si la socit emprunte les 2 millions aux conditions proposes par la banque daffaires.
Que valent la probabilit de dfaut et le taux de recouvrement implicites ?
b Calculez le rendement lchance tel quil est donn par le modle et comparez-le au
rendement contractuel.
Solution
a Cox, Ross et Rubinstein (1979) ont trouv que le modle binomial convergeait vers la
formule de Black-Scholes lorsque u =e

T/n
, d =e

T/n
, n , o n est le nombre
dtapes considres pour le modle binomial. Dans le cas prsent, nous avons deux
annes et deux tapes, ce qui donne = ln(u) = ln(2) = 69,31 %. De mme, nous avons
besoin de lquivalent continu du taux sans risque, cest--dire ln(1 + 2 %) = 1,98 %.
Par consquent, nous pouvons calculer la valeur de la dette partir des quations sui-
vantes :
d
1
=
ln(
V
e
r
f
T
F
)

T
+0, 5
V

T =
ln(
4,5
e
1,98%2
3
)
69, 31%

2
+0, 569, 31%

2 =0, 9442
d
2
=d
1

T =0, 944269, 31%

2 =0, 0361
D =Fe
r T
N(d
2
)
. .
Probabilit de dfaut
_
_
_
_
_
_
Fe
r T
V
N(d
1
)
N(d
2
)
. .
Valeur actuelle espre du recouvrement
_
_
_
_
_
_
=3e
1,98%2
N(0, 0361)
_
3e
1,98%2
4, 5
N(0,9442)
N(0,0361)
_
=2, 8840, 51441, 374=2, 177
Cela donne une probabilit de dfaut de 51,44 %. Le taux de recouvrement est mesur
soit en valeur actuelle, soit en valeur nale (il faut toujours comparer les valeurs la
mme date). Le rsultat est videmment identique.
1
VA(perte)
VA(valeur faciale)
=1
1,374
3e
-1,98 % 2
=1
VF(perte)
VF(valeur faciale)
=1
1, 374e
1,98 % 2
3
=52, 35 %
La valeur des actions peut tre obtenue en calculant explicitement celle du call quelles
reprsentent ou, dans le cas des hypothses de Merton (une dette zro-coupon, pas
dimpts ni de taxes, pas de dividende ou autres ux verss aux actionnaires dici
T, etc.), elle peut tre dduite de la valeur de lentreprise moins la valeur calcule de la
dette :
A =V D = 4,5 2,177 = 2,323 millions deuros
De nouveau, on se rend compte du transfert de valeur implicite des actionnaires vers
les cranciers que ce contrat suppose.
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b Le rendement lchance risqu est alors de : y
c
=
1
T
ln
_
D
F
_
=
1
2
ln
_
2,177
3
_
=16, 04%.
Cela quivaut en rendement nominal annuel e
16,04 %
1 = 17,40 %. Lcart avec le
taux sans risque est de 16,04 % 1,98 % (ou 17,40 % 2 % = 15,40 % en nominal). Cette
diffrence vient du fait que la socit peut faire faillite. Il sagit donc de la prime de
risque. Le rendement lchance est infrieur 22,47 %(le taux de lemprunt) puisque
la valeur de la dette est suprieure aux 2 millions rellement investis.
valuation dobligations convertibles
Exercice 3 valuer la prime lie au droit de conversion
nonc La socit Floppi dsire emprunter 1 000 millions deuros pour nancer un nouveau
projet dont les ux nanciers lui permettront de rembourser lemprunt dans cinq ans.
Une premire possibilit est dmettre une obligation classique cinq ans avec un cou-
pon de 5,5 %. Le rendement lchance demand pour cet metteur (d son rating
et lchance de cinq ans) est de 9 %. La seconde possibilit est dmettre une obli-
gation convertible. Le banquier de la socit estime que les caractristiques de celle-ci
(sans clause call) sont un taux de coupon de 3,25 % avec un ratio de conversion de 4 :1.
Une action de cette socit cote actuellement 180 e. Les options cotes en Bourse sur
ces actions traitent une volatilit annuelle de lordre de 20 %. Le taux sans risque est de
3 %.
a Quelle est la prime implicite lie loption de conversion?
b Calculez la prime explicite lie au warrant. Quen pensez-vous ?
Solution
a Pour valoriser lobligation classique, il faut actualiser ses ux nanciers au taux de 9 %:
P = C FA
n,y%
+ v
n
F = 55 FA
5,9%
+ v
5
1 000 = 863,86 millions deuros
La partie obligataire de lobligation convertible vaut quant elle :
P
conv
= C FA
n,y%
+ v
n
F = 32,5 FA
5,9%
+ v
5
1 000 = 776,35 millions deuros
La diffrence entre ces deux valeurs, 87,51 millions deuros, reprsente la valeur de lop-
tion de conversion (le warrant).
b Nous pouvons utiliser la formule de Black-Scholes pour valuer loption explicitement,
grce aux paramtres prsents auparavant. Nous trouvons la valeur dundroit de conver-
sion :
Call =180.N(0, 1755) +
1 000
4
e
ln(1+3%)5
N(0, 6228) =20, 07 millions deuros
Cependant, une obligation convertible donne droit quatre actions. Par consquent,
la prime totale slve 4 20,07 = 80,27 millions deuros. Lobligation convertible est
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donc relativement chre puisquelle demande un prix trop lev pour le warrant. Cela
vient du fait que le taux de coupon est trop bas. Avec loutil Valeur cible dExcel, on
trouve quun coupon de 3,44 % donnerait une valeur de 80,27 millions deuros pour la
prime implicite.
La diffrence de prix du call peut galement tre partiellement explique par la micro-
structure. En effet, nous ne savons pas quel est le nombre actuel dactions dans la so-
cit, ni combien dactions devront tre mises pour rpondre toutes les demandes
de conversion potentielles. Notre valuation se fonde sur un impact marginal dune
conversion individuelle. Nous valuons loption de lobligation convertible comme sil
sagissait dune option standard. Or, si lon reoit rellement des actions (livraison phy-
sique et pas cash settlement), il y aura certainement une dilution de la valeur des ac-
tions actuelles si nous ne sommes pas les seuls convertir, do le fait quun discount
plus important doive tre appliqu par rapport lobligation standard.
Exercice 4 mettre une obligation convertible
nonc Aprs avoir discut avec son banquier, M. Flopper, directeur nancier de HauteTek, se
demande si lmission dune obligation convertible ne constituerait pas une meilleure
solution pour nancer lusine de produits autonettoyants (voir exercice 6.6). Le mon-
tant des capitaux que doit lever la socit slve 2 millions deuros. La socit na pas
de dettes et ne paie pas dimpts. M. Flopper a not les informations ncessaires pour
lanalyse de la dcision sur la base dun modle binomial avec pas dun an :
nombre dactions en circulation : 250 000 ;
cours de laction : 10 e;
rentabilit de laction en cas de hausse : + 100 %;
rentabilit de laction en cas de baisse : 50 %;
taux dintrt sans risque : 2 %.
Supposons que HauteTek mette 125 000 obligations convertibles, chacune tant un
zro-coupon de valeur faciale gale 24 e et convertible en une action.
a Dans quelle conditionles dtenteurs dobligations convertibles dcideront-ils de conver-
tir ?
b Calculez la valeur de lensemble des obligations convertibles dans deux ans en utilisant
un arbre binomial avec pas dun an.
c Calculez la valeur des actions et la valeur des obligations convertibles lmission.
Solution
a En cas de conversion, les dtenteurs des obligations convertibles recevront 125 000 ac-
tions nouvelles. Le nombre dactions initial tant de 250 000, le nombre total dactions
aprs conversion sera de 375 000. Les nouveaux actionnaires dtiendraient donc 1/3 de
lentreprise. Dans le cas contraire et en labsence de faillite, les obligataires recevront la
valeur nominale de la dette. La condition de conversion en labsence de faillite est :
(1/3) V
3
> 3 000 000 e V
3
> 9 000 000 e.
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b Larbre binomial reprsentant la valeur de lentreprise est identique celui qui est pr-
sent dans lexercice 6.1. Notons que la valeur de lentreprise pourrait devenir inf-
rieure la valeur faciale de la dette. Dans ce cas, les actionnaires ont intrt invoquer
la clause de responsabilit limite et dclarer la faillite, ce qui leur vite de devoir re-
capitaliser lentreprise pour permettre le remboursement de la dette. Ds lors, la valeur
des obligations convertibles correspond la valeur rsiduelle de la socit. Enlabsence
de faillite, il ny a conversionque dans le cas olentreprise vaut 18 millions. Lensemble
des obligations converties correspond alors 1/3 de lentreprise : 6 millions deuros.
t = 0 t = 1 t = 2
Valeur de lentreprise Dcision Valeur des
obligations
convertibles
18000000 Convertir 6000000
9000000
4500000 4500000 Ne pas
convertir
3000000
2250000
1125000 Ne pas
convertir
(faillite)
1125000
c Connaissant la valeur des obligations convertibles lchance, nous pouvons ais-
ment calculer la valeur de march lmission en appliquant la technique dvaluation
neutre au risque. Nous obtenons :
t = 0 t = 1 t = 2
6000000
3960784
2460784 3000000
1740196
1125000
La valeur initiale des obligations convertibles est donc suprieure aumontant de lmis-
sion. La valeur des actions est calcule par diffrence entre les valeurs de lentreprise et
de lobligation convertible, A = 4 500 000 2 460 786 = 2 039 216 e. Lmission de cette
obligation convertible tant survalue, cela entranera une chute de la valeur des ac-
tions.
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Produits drivs de crdit
Exercice 5 Valoriser un CDS de manire discrte
et en forme rduite
nonc Aprs consultation de son banquier, M. Flopper apprend que lon value la probabilit
de dfaut annuelle (conditionnelle au non-dfaut pralable) de sa socit 8 % (pro-
babilit risque-neutre). Fort de cette information, M. Flopper se dit quil pourrait donc
connatre assez facilement le cot supplmentaire pour le banquier dun prt cinq
ans envers sa socit par rapport un prt hors risque. Ceci lui permettrait ensuite
de juger le taux offert par cette banque, en comparaison avec son calcul thorique. La
banque tant soumise aux rgles de Ble 2, M. Flopper estime grosso modo que le taux
de recouvrement en cas de faillite qui doit tre appliqu dans son cas est de 40 %.
Puisquil connat dj la probabilit et ce taux de recouvrement, M. Flopper na pas be-
soin de se reposer sur le genre de calcul des exercices 6.1 et 6.2 pour driver ces valeurs.
Le taux hors risque dans le march tant de 4 %, M. Flopper se pose les questions sui-
vantes :
a Sil existe un march qui traite le risque de crdit, comment dterminer rapidement ce
cot supplmentaire pour le banquier ?
b Calculez vous-mme la valeur de ce cot supplmentaire pour le banquier, et donc le
cot qui devrait vous tre imput.
Solution
a Le Credit Default Swap (CDS) est un produit couramment trait dans les marchs nan-
ciers aujourdhui, qui permet une contrepartie de sassurer auprs dun agent contre
le risque de dfaut dune tierce contrepartie. Le cot de ce produit est donc une prime
dassurance contre le dfaut. Si la combinaison dun prt risqu et dune assurance
contre le dfaut potentiel de ce prt constitue synthtiquement un prt hors risque,
alors, selon le principe dabsence dopportunits darbitrage (AOA), le cot de cette as-
surance nest rien dautre que le spread de crdit qui devrait tre demand pour le prt
risqu ! Effectivement, le fait que ces assurances soient traites et puissent devenir
des instruments liquides permettrait davoir une excellente source de renseignement
sur le spread de crdit, autrement meilleur que celui que lon obtient en regardant le
prix dobligations que lon sait trs peu liquides.
b Le CDS, bien quil corresponde plutt une assurance et donc une option (on paie
une prime pour pouvoir exercer cette assurance encas de dfaut), est appel un swap
en ce sens quil suppose lchange dune prime rgulirement paye contre lindemni-
sation en cas de dfaut dune contrepartie. Il y a donc si lon veut deux jambes la
transaction :
1. une jambe correspondant une suite de paiements de primes tant que le dfaut na
pas lieu;
2. une jambe correspondant une indemnit sur le montant perdu si le dfaut a lieu.
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Le calcul, comme le prouve Hull dans une simple dmonstration, peut se faire en trois
parties.
Dans un premier temps, il convient de calculer la probabilit de dfaut incondition-
nelle pour chaque anne pour se rendre compte de ce que cela signie. Ainsi une
probabilit de dfaut de 8 % suppose un taux de survie de 92 % pour la deuxime
anne. Le taux de 8 %de la deuxime anne sapplique donc seulement aux 92 %de
cas o lon existe encore au dbut de lanne 2, et ainsi de suite. Les taux de dfaut
inconditionnels et donc les diffrents taux de survie, anne aprs anne, sont :
Anne PDinconditionnelle Probabilit de survie
1 8,00 % 92,00 %
2 7,36 % = 92 % 8 % 84,64 %
3 6,77 % = 84,64 % 8 % 77,87 %
4 6,23 % = 77,87 % 8 % 71,64 %
5 5,73 % = 71,64 % 8 % 65,91 %
Partie 1 Imaginons pour linstant que la prime annuelle est de 1 e; cela veut dire que
lassur va payer un ux de 1 e tant que la tierce contrepartie sur laquelle lassu-
rance est prise est toujours vivante, cest--dire dans les cas dcrits dans la troi-
sime colonne du tableau prcdent. Ainsi, on a :
Anne Psurvie E(paiement) =
Psurvie paie-
ment de 1 e
Facteur dactua-
lisation 4 %
= 1/(1+r)anne
VA(E(paiement))
= E(paiement) fac-
teur dactualisation
1 92,00 % 0,920000 0,9615 0,8846
2 84,64 % 0,846400 0,9246 0,7825
3 77,87 % 0,778688 0,8890 0,6923
4 71,64 % 0,716393 0,8548 0,6124
5 65,91 % 0,659082 0,8219 0,5417
Somme = 3,5135
Partie 2 Imaginons maintenant, pour ajouter un petit peu de complexit ou de com-
pltude, que le dfaut intervient systmatiquement au milieu de lanne (cest ici
quune bonne part de discrtisation entre en jeu). Cela veut dire que lassureur
paiera les 60 % (tant donn le taux de recouvrement de 40 %) du montant dans
chaque cas de dfaut. Pour pouvoir ajouter des cas notre esprance, il nous faut
les probabilits inconditionnelles calcules plus haut :
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6
Chapitre
Anne PD incon-
dition-
nelle
Perte
espre
= 1 40 %
E(indemnit)
= PD perte
espre
Facteur dactua-
lisation 4 %
= 1/(1 + r)anne
VA(E(indemnit))
= E(indemnit) fac-
teur dactualisation
0,5 8,00 % 60 % 4,800 % 0,9806 0,0471
1,5 7,36 % 60 % 4,416 % 0,9429 0,0416
2,5 6,77 % 60 % 4,063 % 0,9066 0,0368
3,5 6,23 % 60 % 3,738 % 0,8717 0,0326
4,5 5,73 % 60 % 3,439 % 0,8382 0,0288
Somme = 0,1869
Partie 3 Puisque le dfaut peut intervenir au milieu de lanne, cela veut dire que dans
chaque cas (chaque ligne de notre tableau) lassureur peut tout de mme demander
lassur de payer la fraction danne chue. En effet, dans notre premier tableau,
nous avons suppos quon ne payait que si on survivait la n de lanne. Quen
est-il si le dfaut a dj lieu pendant la premire anne ? Nous devons toujours la
moiti de la prime alors. . . Voici ce petit rafnement, cest--dire la valeur actuelle
de lesprance de prime accrue :
Anne PD incon-
ditionnelle
E(prime accrue)
= 0,5 e(pour 6 mois)
PD
Facteur dactua-
lisation 4 %
= 1/(1 + r)anne
VA(E(prime accrue))
= E(prime) facteur
dactualisation
0,5 8,00 % 0,0400 0,9806 0,0392
1,5 7,36 % 0,0368 0,9429 0,0347
2,5 6,77 % 0,0339 0,9066 0,0307
3,5 6,23 % 0,0311 0,8717 0,0272
4,5 5,73 % 0,0287 0,8382 0,0240
Somme = 0,1558
Au total, la somme des paiements 1+3 doit quivaloir lesprance dindemnisation
calcule sous 2, comme dans un swap standard.
Pour ce faire, il suft de revenir sur notre hypothse de 1 e de prime et de calculer
combien devrait tre cette prime telle que ces deux jambes [(1+3) et 2] sannulent rci-
proquement.
Ainsi nous avons que :
La jambe de lassur vaut : 3,5135 + 0,1558 = 3,6693 pour 1 e de prime.
La jambe de lassureur vaut : 0,1869.
Vu que la prime est un coupon qui peut tre factoris travers tout le calcul, nous
avons :
0, 1869=prime3, 6693prime =0, 1869/3, 6693=0, 050948 ou 5, 0948 %
Donc, le banquier devrait exiger 4 % + 5,0948 % = 9,0948 % de rendement lchance
sur mon prt.
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Exercice 6 Valoriser un nth-to-default CDS
(ou une tranche CDO)
nonc Un jour, dans le train, M. Flopper rencontre un ancien ami. Il lui demande ce quil d-
veloppe actuellement. Celui-ci lui rpond quil est trs excit par la mise sur le march
dun nouveau produit qui permet sa banque dliminer le risque de crdit, ou en tout
cas de le revendre dautres agents sur le march. Il sagit de contrats CDO. Il conti-
nue en expliquant que par le truchement de la corrlation de dfaut qui nest pas
parfaite dans un portefeuille de crdits, on peut facilement grouper des prts et ensuite
revendre des tranches reprsentant des niveaux de dfaut diffrents des investisseurs
diffrents .
De retour au travail le lendemain, et aprs une nuit passe rver de dcoupage de
tranches de gteau, M. Flopper se dit que tout compte fait il en coterait peut-tre
moins sa banque de se dfaire dun risque de crdit, si celle-ci connat cette possi-
bilit de grouper donc de diversier ces expositions, que dans le cadre de lexercice
prcdent. Et puis, comme ce produit est plus complexe, la banque peut certainement
intresser certains investisseurs qui ne se rendront pas compte quils lui permettent
ventuellement de faire coup double : tre dans un nouveau march et acheter son as-
surance des conditions trs favorables. Mais encore faut-il comprendre comment cela
marche et dans quel cas cette comparaison est faisable.
Dans le train le soir suivant, M. Flopper sinforme auprs de son ami quil a retrouv :
Les banques utilisent le modle de Vasicek ainsi que le modle binomial pour compter
le nombre de dfauts potentiels dans un portefeuille.
Les banques constituent en gnral (valeur imaginaire) des portefeuilles dun mini-
mum de 100 contreparties, dont la probabilit de dfaut moyenne un an est de 4 %.
La corrlation actuelle de dfaut dans le march est de 10 %.
Les banquiers valuent leur portefeuille de crdits dans diffrents environnements :
une situation conomique moyenne (50 % dans la distribution des situations cono-
miques), une situation conomique pnible (25 % dans la distribution), une situation
conomique pouvantable (1 % dans la distribution).
a Calculez les valeurs espres de la probabilit de dfaut aprs un an sur ce genre de
portefeuille dans les diffrentes situations conomiques dcrites de manire abstraite.
b Sachant que la banque peut samuser garder certaines tranches et enrevendre dautres,
M. Flopper a envie de connatre leffet de la corrlation sur ce portefeuille et sur les
tranches. En utilisant une corrlation variable de 0 % 100 %, comment se comporte
lvaluation des tranches suivantes : la tranche premier faire dfaut vs la tranche
40
e
faire dfaut ?
Solution
a Pour cette premire partie, on peut utiliser de manire stricte la formule suivante pr-
sente auparavant, avec les diffrentes valeurs de situation conomique :
Cela revient dire dans notre cas que = 10 %, Q(T = 1 an) = 4 % et que lon choisit un
X dont les valeurs sont respectivement : 50 %, 25 %, 1 %. Les rsultats de probabilit
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6
Chapitre
conditionnelle ltat F de la nature (ici, suppos reprsenter la situation cono-
mique) sont les suivants :
N
_
N
1
(4 %) +

0, 10N
1
(50 %)

10, 1
_
=3, 25 %
N
_
N
1
(4 %) +

0, 10N
1
(25 %)

10, 1
_
=5, 26 %
N
_
N
1
(4 %) +

0, 10N
1
(1 %)

10, 1
_
=14, 23 %
Si la corrlation venait tomber 0, cela donnerait la solution triviale Q(T|F) = Q(T). En
dautres termes, la probabilit de dfaut sur un portefeuille de contreparties indpen-
dantes est simplement gale la probabilit moyenne de faire dfaut de ces individus.
Mais quand la corrlation sapproche de 1, on a un comportement assez spcial de
notre copula gaussienne : pour des valeurs de X(la probabilit reprsente par ltat
de lconomie, cest--dire du facteur F) suprieures 9 %, la probabilit de dfaut
conditionnelle sur le portefeuille tombe 0. Par contre, lorsquon descend vers des va-
leurs de X de 1 %, trs rapidement cette probabilit grimpe 100 %. Ceci montre trs
clairement la sensibilit que ce genre de modle rserve lestimation de la corrlation.
b Pour valoriser la tranche premier faire dfaut , nous devons calculer la probabi-
lit davoir un ou plus de dfauts dans le portefeuille. La valeur de cette tranche sera
directement lie la probabilit obtenue bien sr. De mme, la tranche 40
e
faire
dfaut suppose que celle-ci est concerne seulement sil y a plus de 39 dfauts dans
notre portefeuille de 100 contreparties.
Comme nous lavons prsent plus haut, nous pouvons utiliser le modle binomial
pour calculer cette probabilit :
Pr(#dfauts n|F ) =
N

k=n
N!
(N k)!k!
Q(T |F )
k
[1Q(T |F )]
Nk
Cette probabilit peut tre calcule dans Excel grce la fonction : 1-BINOMDIST(n,N,
Q(T|F),TRUE).
Ainsi, avec X = 25 % et une corrlation de 10 %, on obtient 99,07 % de chances davoir
un dfaut ou plus. Avec une corrlation de 80 %, cette probabilit tombe 13,62 %!
Mais si lon utilise un cas o X = 1 % et la tranche 40 ou plus , on obtient les valeurs
suivantes :
avec une corrlation de 25 % : 2,8386 % de probabilit conditionnelle de dfaut ;
avec une corrlation de 80 % : 76,98 % de probabilit conditionnelle de dfaut.
Suivant la tranche que lon examine, on a donc un effet de la corrlation tout fait
inverse. Encore une fois, en jonglant avec ces valeurs, vous pourrez vous apercevoir
assez rapidement de la sensibilit et des diffrences importantes de comportement.
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Chapitre
Structure nancire
et cot du capital
1. La valeur et la structure
nancire de la socit
dans un monde sans impts 189
2. Fiscalit et endettement . 195
3. La thorie du compromis . 200
Problmes et exercices
La valeur et la structure
nancire de la socit
dans un monde sans impts 205
Fiscalit et endettement . . . 212
La thorie du compromis . . 218
Nous avons, jusqu prsent, analys les dcisions
nancires en considrant que la valeur dune
entreprise (ou la VAN dun projet) est indpendante
de la structure nancire. La justication thorique
de cette approche est donne par le thorme de
Modigliani-Miller : dans un march parfait des
capitaux, en labsence dimpts, la politique dune
entreprise, programme dinvestissement donn, est
indpendante de la structure nancire.
La premire partie de ce chapitre revisite le thorme dans le cadre du Mdaf. Nous y
analysons les consquences du niveau dendettement dune entreprise sur le risque et
la rentabilit attendue des actions ainsi que sur le cot moyen pondr du capital.
Nous introduisons ensuite limpt sur les socits. Les charges dintrt tant dduc-
tibles, le recours lemprunt permet lentreprise de raliser des conomies scales.
Ces conomies ont pour effet daccrotre la valeur de lentreprise endette et de dimi-
nuer le cot moyen pondr du capital.
Nous clturerons par la thorie du compromis. Un endettement lev peut conduire
lentreprise des difcults nancires, voire la faillite. La valeur actuelle des cots
pouvant rsulter de cette situation constitue un frein lendettement. La thorie du
compromis montre que le niveau dendettement optimal est atteint lorsque, la marge,
lavantage scal de lendettement est gal la valeur actuelle des cots de dtresse -
nancire.
1 La valeur et la structure nancire de la socit
dans un monde sans impts
Larticle publi en 1958 par Modigliani et Miller (MM) constitue le point de dpart de
lanalyse de la structure nancire de lentreprise. Cet article examine les consquences
du choix dune structure nancire dans le cadre des hypothses suivantes :
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H1. Marchs parfaits des capitaux (notamment pas dasymtrie dinformation).
H2. Absence de frais de transactions.
H3. Pas dimpts.
H4. Politique dinvestissement de lentreprise xe.
1.1 Proposition I : indpendance de la valeur
et de la structure nancire
La valeur dune entreprise (V ) est la somme de la valeur de march des actions (A) et
de la valeur de march de la dette (D) :
V = A+D
La valeur des actions (la capitalisation boursire) est obtenue en multipliant le nombre
dactions en circulation par le cours par action. La valeur de la dette est la valeur ac-
tuelle des intrts et des remboursements futurs.
Soit V
U
la valeur de lentreprise en labsence de dette (U pour unlevered ). La propo-
sition I de Modigliani-Miller snonce ainsi : sous les hypothses H1 H4, nous avons
V = A+D =V
U
.
1.2 Proposition II : rentabilit et structure nancire
La proposition II de Modigliani-Miller prcise les consquences de lendettement sur
la rentabilit attendue des actions et sur le cot moyen pondr du capital.
Soit :
r
Actifs
la rentabilit attendue des actions en labsence dendettement ;
r
Actions
la rentabilit attendue des actions de lentreprise endette ;
r
Dette
le cot de la dette.
Le cot moyen pondr du capital (CMPC) est la moyenne du cot des actions et du
cot de la dette, pondre par les parts de ces deux formes de nancement dans la
valeur de march de lentreprise. Il permet aisment de dterminer le cot du nance-
ment de la socit mais surtout, sous certaines hypothses, dvaluer sa valeur rapide-
ment.
CMPC =r
Actions
A
V
+r
Dette
D
V
Daprs la proposition II :
La rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante du coef-
cient dendettement :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)
D
A
Le cot moyen pondr du capital est indpendant de la structure nancire :
CMPC =r
Actions

A
V
+r
Dette

D
V
=r
Actifs
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Chapitre
Dmonstration
Imaginons un investisseur qui dtiendrait la totalit des actions et de la dette de lentreprise. Il possde
un portefeuille de valeur gale V (en vertu de la proposition I, V est indpendant de la structure
nancire). La composition de ce portefeuille comprend une fraction A/V investie en actions et une
fraction D/V investie dans la dette. La rentabilit attendue du portefeuille est :
r
Portefeuille
=r
Actions
A
V
+r
Dette
D
V
Elle nest autre que le cot moyen pondr du capital. De plus, en dtenant la totalit des titres mis
par lentreprise, linvestisseur se trouve exactement dans la mme situation que celle quil connatrait
sil dtenait la totalit des actions de la mme entreprise non endette. Or, dans ce cas, sa rentabilit
attendue serait r
Actifs
. En consquence : CMPC =r
Actifs
.
1.3 Modigliani-Miller et le Mdaf
Si nous supposons que les hypothses du Mdaf sont vries, la proposition II donne
en outre les consquences de lendettement sur le risque systmatique (bta) des ac-
tions et de la dette. Pour rappel, la moyenne pondre du cot des fonds propres et du
cot de la dette est gale la rentabilit attendue des actions de lentreprise non endet-
te. De mme, la moyenne pondre du bta des actions et du bta de la dette doit tre
gale au bta des actions de lentreprise non endette :

Actifs
=
Actions
A
V
+
Dette
D
V
ce qui peut scrire :

Actions
=
Actifs
+
_

Actifs

Dette
_
D
A
1.4 Dette sans risque
Si nous supposons la dette sans risque,
Dette
=0 et r
Dette
=r
f
. La formule du bta des
actions se simplie en
Actions
=
Actifs
_
1+
D
A
_
, et r
Dette
tant une constante, la renta-
bilit attendue des actions est une fonction linaire du coefcient dendettement. Le
risque des actions de lentreprise endette traduit deux types de risques :
le risque conomique li lactivit de lentreprise
Actifs
le risque nancier rsultant de son endettement
Actifs
D/A.
Le risque nancier peut tre limin par unactionnaire titre individuel. Encombinant
laction de lentreprise endette un placement au taux sans risque, il peut aboutir,
comme lillustre la gure 7.1 , au mme niveau de risque et donc de rentabilit attendue
quen labsence dendettement.
La partie droite de la gure illustre la relation entre le coefcient dendettement et le
risque des actions. La partie gauche reprend, aprs rotation de 90, la relation entre le
bta et la rentabilit attendue : il sagit du graphique de la droite de march prsent
prcdemment.
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Figure 7.1
Risque et
rentabilit
attendue des
actions dette
sans risque.
D/A 0 r
f
r
Actifs
r
Actions
Bta
r
U
L
Actions
Risque
conomique
Risque
financier

Actifs

Figure 7.2
Rentabilit
attendue des
actions, cot de
la dette et cot
moyen pondr
du capital
dette sans
risque.
r
Actifs
rf
Coefficient dendettement D/A
Cot moyen pondr du capital
CMPC
Cot de la dette
r
Dette
Cot des
actions
r
Actions
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7
Chapitre
En sendettant, lentreprise a recours un mode de nancement moins onreux que le
nancement par capitaux propres (r
f
< r
Actifs
). Mais lutilisation de la dette augmente
le risque des actions de la socit. La proposition II de Modigliani-Miller montre que
lconomie ralise dun ct par le recours lemprunt est exactement compense
par laccroissement de cot des capitaux propres d au risque nancier. Le cot moyen
pondr du capital est inchang (voir gure 7.2 ).
1.5 Dette risque
La responsabilit limite rduit le risque des actions puisque, la manire dun call, les
actionnaires nont pas lobligation de recapitaliser la socit pour lui permettre de faire
face ses engagements vis--vis des cranciers. Le modle de Merton permet dana-
lyser limpact de la responsabilit limite sur la rentabilit attendue des actions et sur
leur risque.
Nous commencerons par analyser le risque et la rentabilit attendue des actions dune
entreprise endette. Lintuitionfondamentale de la formule dvaluationde Black-Scho-
les est la suivante : un call peut tre assimil un portefeuille constitu de delta units
de lactif sous-jacent et dun emprunt. Dans le modle de Merton, les actions sont un
call sur lentreprise. La valeur de march des actions peut donc sexprimer sous la forme
suivante : A =Delta
Actions
V B. Or, le bta dun portefeuille est gal la moyenne pon-
dre des btas des titres dans le portefeuille. En consquence :

Actions
=Del t a
Actions

Actifs
_
1+
D
A
_
Cette expression est trs proche de celle trouve dans le cas de la dette sans risque
puisque la seule diffrence rside dans lapparition du terme Delta
Actions
. Le delta dun
call tant infrieur lunit, le risque des actions est donc moindre si la dette est ris-
que. La relation entre le coefcient dendettement et le risque des actions nest plus
linaire : un accroissement du coefcient dendettement saccompagne dune diminu-
tion du delta des actions. mesure que le coefcient dendettement augmente, une
partie du risque est transfre vers les cranciers. La rentabilit attendue des actions,
obtenue par la formule du Mdaf, est mise en perspective avec le risque la gure 7.3.
Examinons maintenant le risque de la dette. La valeur de la dette risque est gale la
valeur de la dette sans risque moins la valeur dun put. Ce dernier rete le prix que
doivent payer les actionnaires pour avoir la possibilit de faire dfaut. Selon la formule
de Black-Scholes, le put est un portefeuille constitu de delta units de lactif sous-
jacent et dun placement (pour rappel, le delta dun put est ngatif ). On a donc :
D =D
sans risque
Delta
Put
V M
Et le bta de ce portefeuille vaut dans ce cas :

Dette
=Delta
Put

Actifs
_
1+
A
D
_
Enn, le delta du put tant ngatif, le bta de la dette est positif. La formule du Mdaf
permet de dterminer le cot de la dette :
r
Dette
=r
f
+(r
M
r
f
)
Dette
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Figure 7.3
Risque et
rentabilit
attendue des
actions dette
risque.
D/A 0

Actifs
rf r
Actifs
r
Actions
r
U
L

Actions
La proposition II de Modigliani-Miller est vrie. En effet :
r
Actions
A
V
+r
Dette
D
V
=r
f
+(r
M
r
f
)(Delta
Actions
Delta
Put
)
Actifs
=r
Actifs
La gure 7.4 montre que le CMP reste constant alors que la rentabilit des actions et de
la dette augmentent avec le levier dendettement. Pour aboutir au rsultat, rappelons-
nous la relation de parit put-call : Delta
Actions
Delta
Put
=1.
Figure 7.4
Rentabilit
attendue des
actions, cot de
la dette et cot
moyen pondr
du capital
dette risque.
0,00 %
5,00 %
10,00 %
15,00 %
20,00 %
25,00 %
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50
Coefficient d'endettement D/A
Cot moyen
pondr du capital
Rentabilit attendue
des actions r
Actions
Cot de la
dette r
Dette
1.6 Modigliani-Miller et le CMPC
Le cot moyen pondr du capital a t dni comme la moyenne pondre des cots
des diffrentes formes de nancement. Une version plus gnrale permet dapprofon-
dir le lien entre les propositions I et II. Supposons, pour simplier la prsentation, que
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7
Chapitre
tous les ux montaires soient des perptuits. La valeur de lentreprise endette peut
tre calcule en actualisant, au cot moyen pondr du capital, le rsultat attendu
avant charges nancires et impts (=REXP) que raliserait lentreprise en labsence
dendettement :
V =
REXP
CMPC
Dmonstration
La valeur des actions dune entreprise endette est gale la valeur actuelle des dividendes futurs :
A =
REXP r
Dette
D
r
Actions
On en dduit : REXP =r
Actions
A+r
Dette
D. En divisant par V , on obtient :
REXP
V
=r
Actions
A
V
+r
Dette
D
V
=CMPC
Cela peut scrire : V =
REXP
CMPC

Dans cette approche, limpact ventuel de la structure nancire sur la valeur de len-
treprise est incorpor dans le cot moyen pondr du capital. Une forme de dualit
entre la valeur de lentreprise et le cot moyen pondr du capital apparat : si la struc-
ture nancire modie la valeur dune entreprise, elle modie du mme coup le cot
moyen pondr du capital.
2 Fiscalit et endettement
Dans lenvironnement idalis dni par Modigliani-Miller en1958, labsence dimpts
constitue, sans nul doute, lhypothse la moins facile accepter. Dans cette section,
nous examinons les consquences de diffrentes formes dimpositions. Nous montrons
que :
Si limpt sur les socits est la seule forme dimposition, lendettement diminue la
charge scale dune entreprise. En consquence, la valeur dune entreprise endet-
te est suprieure celle quelle aurait en labsence dendettement.
coefcient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabi-
lit attendue des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles
du bnce taxable et le risque des actions de lentreprise endette augmente avec
lendettement.
En corollaire, le cot moyen pondr du capital dcrot lorsque lendettement aug-
mente.
Si, outre limpt sur les socits, nous prenons en compte dans lanalyse limpt des
personnes physiques, lavantage scal de lendettement sattnue, voire disparat
ou peut devenir un dsavantage.
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2.1 Lavantage scal de lendettement
Dans tous les pays, les charges nancires, notamment les intrts dus sur dettes, sont
dductibles du rsultat dexploitation pour le calcul de limpt d par une entreprise.
Cette conomie scale lui permet daccrotre le montant pay, au total, aux apporteurs
de capitaux. Sa valeur saccrot dun montant gal la valeur actuelle des conomies s-
cales futures ou encore comme la valeur de lavantage scal de lendettement (V AFE).
La logique du calcul apparat dans le cas le plus simple fond sur les hypothses sui-
vantes :
rsultat avant charges nancires et impts attendu constant (=REXP) ;
dette constante et perptuelle ;
dette sans risque.
Lavantage scal de lendettement (AFE), pour une anne donne, est gal au produit
du taux dimposition et de la charge dintrt ; cette dernire quivaut au taux dintrt
multipli par le montant de la dette : AFE =T
Isoc
r
Dette
D.
La valeur actuelle de lensemble des revenus distribus aux apporteurs de capitaux en
cas dendettement est gale la valeur actuelle des revenus sans endettement laquelle
sajoute la valeur actuelle des conomies scales. Formellement : V =V
U
+V AFE, o
V dsigne la valeur des revenus totaux en cas dendettement, V
U
la valeur sans endet-
tement et V AFE la valeur de lavantage scal de lendettement.
Si lconomie scale est certaine, la valeur actuelle des conomies scales dues len-
dettement est obtenue en actualisant au taux dintrt sans risque les conomies s-
cales annuelles. Comme nous traitons des perptuits :
V AFE =
T
Isoc
r
Dette
D
r
Dette
=T
Isoc
D et donc : V =V
U
+T
Isoc
D
Lorsque la dette nest pas une perptuit, le calcul de laV AFE est unpeuplus complexe.
Si la dette de lentreprise donne lieu des charges dintrt C f i n
1
,C f i n
2
. . .C f i n
T
au
cours des T prochaines annes, la valeur actuelle des conomies scales sera de :
V AFE =

t
T
Isoc
C f i n
t
(1+r
Dette
)
t
2.2 Rentabilit attendue et risque des actions en prsence
dimpts
Que devient la proposition II de Modigliani-Miller en prsence dimpts ? Les expres-
sions trouves prcdemment deviennent :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
et

Actions
=
Actifs
+(
Actifs

Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
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Chapitre
Pour voir cela, plaons-nous dans un contexte de perptuits. Considrons, comme
prcdemment, un investisseur qui dtiendrait la totalit des actions et de la dette
dune entreprise endette. La rentabilit attendue du portefeuille est la moyenne pon-
dre des rentabilits attendues des titres en portefeuille :
r
Portefeuille
=r
Actions

A
V
+r
Dette

D
V
La valeur de lentreprise est gale la somme de la valeur de lentreprise nonendette et
de la valeur actuelle des conomies scales : V =V
U
+T
Isoc
D. La rentabilit attendue de
lentreprise non endette sera gale r
Actifs
(le taux dactualisation utilis pour calculer
V
U
). La rentabilit attendue de lconomie scale vaudra r
Dette
(le taux dactualisation
utilis pour calculer la V AFE sous lhypothse dune dette constante). Cela induit la
rentabilit attendue du portefeuille :
r
Portefeuille
=r
Actifs

V
U
V
+r
Dette

T
Isoc
D
V
=r
Actifs

V T
Isoc
D
V
+r
Dette

T
Isoc
D
V
Les deux expressions de la rentabilit attendue du portefeuille conduisent au mme
rsultat. En consquence :
r
Portefeuille
=r
Actions

A
V
+r
Dette

D
V
=r
Actifs

V T
Isoc
D
V
+r
Dette

T
Isoc
D
V
En simpliant et en dplaant les termes, lquation peut scrire :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
Cette expression est trs proche de celle trouve en labsence dimpts. De plus, co-
efcient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabilit atten-
due des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles du bnce
taxable.
Nous pouvons, par un raisonnement similaire, prciser limpact de lendettement sur
le risque des actions :

Actions
=
Actifs
+(
Actifs

Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
Si la dette est sans risque :

Actions
=
Actifs
_
1+(1T
Isoc
)
D
A
_
Nous retrouvons un rsultat comparable celui trouv en labsence dimpts : le risque
des actions de lentreprise endette augmente avec lendettement. La dductibilit des
charges dintrt du bnce taxable a pour consquence de diminuer le risque nan-
cier des actions.
Structure nancire et cot du capital 197
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2.3 Le cot moyen pondr du capital
Une autre approche permet de tenir compte de la dductibilit des charges dintrt :
celle du cot moyen pondr du capital (ou cot du capital ajust) qui rete le cot
net dimpts des diffrentes formes de nancement. Ce cot du capital ajust est alors
pris comme le taux dactualisation appliquer aux cash ows nets dimpts calculs en
labsence dendettement pour aboutir la valeur actuelle des cash ows futurs, tant
donn la politique de nancement rellement mise en uvre. Formellement, le cot
moyen pondr du capital est le taux dactualisation CMPC tel que :
V =

t
REXP
t
(1T
Isoc
)
(1+CMPC)
t
Le numrateur reprsente le bnce de lentreprise non endette. Leffet de lendet-
tement sur la valeur est obtenu en ajustant le taux dactualisation. Cette approche est
trs largement utilise en pratique et selon la politique dendettement de lentreprise,
diffrentes formules seront utilises.
La formule classique
CMPC =r
Actions

A
V
+r
Dette
(1T
Isoc
)
D
V
Il sagit dune gnralisation de la formule prsente prcdemment en labsence dim-
pts. La formule du cot moyen pondr du capital peut aisment tre retrouve dans
le cas de perptuits.
Complment
CMPC : Formule classique
La rentabilit attendue des actions est le rapport entre le bnce (distribu aux actionnaires sous
formes de dividendes) et la valeur de march des actions (souvenez-vous de lhypothse de perptuit) :
r
Actions
=
(REXP r
Dette
)(1T
Isoc
)
A
, ce qui peut scrire : REXP(1T
Isoc
) = r
Actions
A +r
Dette

(1T
Isoc
) D.
Mais :
V =
REXP(1T
Isoc
)
CMPC
et donc V CMPC =r
Actions
A+r
Dette
D. En divisant les deux termes par V , on trouve lexpression
du cot moyen pondr du capital en prsence dimpts :
CMPC =r
Actions

A
V
+r
Dette
(1T
Isoc
)
D
V
Cette formule suppose que lon connat le cot des actions (r
Actions
). Il est obtenu en
se rapportant des socits de rfrence et, sil sagit dvaluer une entreprise, il sera
calcul partir de donnes dautres entreprises du mme secteur. Pour un projet din-
vestissement, il sera gnralement tabli partir des donnes de lentreprise qui ralise
le projet.
Deux hypothses importantes doivent tre satisfaites dans ce cas :
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Chapitre
Le risque dexploitation des entreprises de rfrence doit tre identique au risque
de lentit (entreprise ou projet) qui est lobjet de lvaluation.
La structure de nancement de lentit valuer est la mme que celle de lentre-
prise de rfrence.
La formule dajustement de Modigliani-Miller
Miller et Modigliani ont tabli une formule qui donne directement le cot moyen pon-
dr du capital lorsque lendettement est permanent : CMPC = r
Actifs
(1T
Isoc
L) avec
L =D/V .
Dmonstration
Formule dajustement de Modigliani-Miller
Considrons une entreprise qui gnre un rsultat dexploitation annuel REXP. Le montant emprunt
pour nancer un projet est gal, compte tenu de la dnition du coefcient dendettement, D = LV .
En consquence, la valeur actuelle des cash ows, en dsignant par r
Actifs
le taux dactualisation qui
rete le risque conomique du projet, peut scrire :
V =
REXP(1T
Isoc
)
r
Actifs
+T
Isoc
D.
Si : L =
D
V
, alors : V =
REXP(1T
Isoc
)
r
Actifs
+T
Isoc
(LV ). On en dduit : V =
REXP(1T
Isoc
)
r
Actifs
(1T
Isoc
L)

La valeur de lentreprise est obtenue en actualisant le cash ow aprs impt (en labsence dendette-
ment) au taux ajust r
Actifs
(1T
Isoc
L) : ce taux dactualisation est le cot du capital ajust de Modigliani-
Miller. Il est gal au cot moyen pondr du capital :
CMPC =r
Actifs
(1T
Isoc
L)
Dans cette formule, le point de dpart est le cot du capital en labsence dendettement
r
Actifs
. Il rete uniquement le risque conomique propre au projet. Ce taux est ensuite
ajust pour tenir compte des retombes scales de lendettement. Si le taux dimpo-
sition est nul, on retrouve lgalit entre CMPC et r
Actifs
et donc un cot du capital
indpendant de la structure nancire. En revanche, le cot du capital ajust diminue
avec lendettement si le taux dimposition est positif.
Cette dernire formule fait apparatre clairement les deux lments importants de lana-
lyse : le risque conomique et lavantage scal de lendettement. Elle a linconvnient,
comme pour la formule du cot moyen pondr dailleurs, de supposer que la contri-
bution du projet la capacit dendettement de lentreprise est permanente avec, pour
consquence, une survaluation de lavantage scal de lendettement.
Cot du capital ajust lorsque la dette nest pas une perptuit
Les formules du cot moyen pondr du capital dveloppes prcdemment ne sont
applicables que lorsque le niveau de la dette est constant (D = constante). Une for-
mule permet de traiter le cas dun coefcient dendettement, L =D/V , constant. Cette
formule du cot moyen pondr du capital, due Miles et Ezzel, peut galement tre
utilise lorsque les cash ows ne sont pas des perptuits :
CMPC =r
Actifs
T
Isoc
Lr
Dette
1+r
Actifs
1+r
Dette
Structure nancire et cot du capital 199
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Dmonstration
Formule de Miles-Ezzel
Supposons que le dernier cash ow ait lieu lanne T. La valeur de lentreprise endette est gale la
valeur de la mme entreprise non endette laquelle sajoute la valeur actuelle de lconomie scale :
V
T1
=
REXP
T
(1T
Isoc
)
1+r
Actifs
+
T
Isoc
r
Dette
(LV
T1
)
1+r
Dette
Ou reformul : V
T1
=
REXP
T
(1T
Isoc
)
1+r
Actifs
T
Isoc
r
Dette
_
1+r
Actifs
___
1+r
Dette
_
Le dnominateur de cette formule donne lexpression du cot moyen pondr du capital utiliser un
an avant lchance nale. La formule met aussi en avant la proportionnalit existant entre la valeur de
lentreprise endette et la valeur de la mme entreprise non endette. Il en rsulte que leurs risques
sont identiques.
Calculons maintenant la valeur de lentreprise en T =2 :
V
T2
=
REXP
T1}(1T
Isoc
)
1+r
Actifs
+
T
Isoc
r
Dette
(LV
T2
)
1+r
Dette
+
V
T1
1+r
Actifs
Le coefcient dactualisation utilis pour le terme V
T1
dcoule de la proportionnalit entre V
T1
et
V
U,T1
dmontre prcdemment.
En isolant V
T2
, lexpression devient : V
T2
=
REXP
T1
(1T
Isoc
) +V
T1
1+r
Actifs
T
Isoc
r
Dette
1+r
Actifs
1+r
Dette
Et de manire gnrale : V
0
=

t
REXP
t
(1T
Isoc
)
(1+CMPC)
t
avec : CMPC =r
Actifs
T
Isoc
Lr
Dette
1+r
Actifs
1+r
Dette

2.4 Prise en compte de limpt des personnes physiques


Limpt sur les socits nest pas la seule forme dimposition qui affecte les investis-
seurs. Il faut galement prendre en considration limpt des personnes physiques.
Dans la plupart des pays, les revenus dactions bncient dun traitement scal favo-
rable (en France et en Belgique, les plus-values du capital ne sont pas taxes) : le taux de
taxation limpt des personnes physique des actions (T
I PP,Actions
) est infrieur celui
des intrts (T
I PP,Dette
). En consquence, lavantage scal de lendettement pour lim-
pt sur les socits constitue un dsavantage au niveau de limpt des personnes phy-
siques. Le taux davantage global est alors donn par : T

=1
(1T
Isoc
)(1T
I PP,Actions
)
(1T
I PP,Dette
)

3 La thorie du compromis
Sil existe un avantage scal lendettement, les entreprises devraient toutes en tirer
prot en choisissant les taux dendettement les plus levs possibles. Empiriquement,
cela nest pas observ. Le risque le plus vident pour une entreprise fortement endet-
te est limpossibilit, un moment donn, de remplir ses engagements vis--vis de ses
cranciers. La situation extrme est la faillite. Limpact des difcults nancires poten-
tielles sur la valeur de lentreprise est li aux cots associs cette situation : cots
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directs (avocats, banquiers, frais de liquidations dactifs, etc.) et indirects (rsultant de
la difcult de grer normalement lentreprise dans ce type de situation).
Daprs la thorie du compromis, la valeur de lentreprise endette est la somme de
la valeur de lentreprise non endette laquelle il faut rajouter la valeur actuelle des
conomies scales et soustraire la valeur actuelle des cots de difcults nancires :
V =V
U
+V AFE V A(CDF).
Figure 7.5
Thorie du
compromis :
structure
nancire
optimale.
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90
Coefficient d'endettement D/V
V
a
l
e
u
r
s

a
c
t
u
e
l
l
e
s
Valeur de l'entreprise
V
U
Valeur actuelle de
l'conomie fiscale VAFE
Valeur actuelle des cots
de dtresse financire
VA(CDF)
Le niveau optimumdendettement est atteint lorsque lavantage marginal de lendette-
ment est gal la valeur actuelle des cots de dtresse nancire. La gure 7.5 illustre
cette situation. La valeur de lentreprise crot tant que lavantage scal rsultant dune
augmentationde lendettement compense celle des cots de dtresse nancire quelle
produit.
Un modle rcent, dvelopp par Leland (1994), permet dillustrer la thorie du com-
promis. Il est construit dans lesprit du modle de Merton pour lanalyse de la dette
risque et incorpore de manire simple les deux lments majeurs de la thorie ducom-
promis : la valeur actuelle des conomies scales et les cots de dtresse nancire.
La valeur de lentreprise non endette, V
U
, est connue au dpart et volue de manire
alatoire selon un processus stochastique identique celui utilis par Black-Scholes
(caractris par une volatilit qui mesure la volatilit des actifs en labsence dendet-
tement). Le taux dintrt sans risque r
f
est constant. Lentreprise sendette en met-
tant unemprunt perptuel donnant lieuaupaiement dunintrt annuel (le coupon) C.
Lentreprise fait faillite si, unmoment donn, la valeur des actions devient nulle. Cette
faillite se produit si la V
U
tombe au-dessous dun seuil (que nous noterons V
faillite
) que
permet de dterminer le modle. Dans ce cas, une fraction de la valeur est perdue
(cette perte est une mesure des cots de difcults nancires). La gure 7.6 illustre le
modle.
Remarquons que la date de faillite nest pas connue a priori.
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Figure 7.6
Condition de
faillite dans le
modle de
Leland.
Temps
Seuil de
faillite
V
faillite
Faillite
(1- )V
faillite
V
a
l
e
u
r

d
e

l

e
n
t
r
e
p
r
i
s
e
n
o
n

e
n
d
e
t
t

e
V
Deux rsultats prliminaires jouent un rle essentiel dans le modle.
Le seuil de faillite endogne est donn par : V
faillite
=
C(1T
Isoc
)
(r
f
+0, 5
2
)

Lentreprise fait faillite si la valeur de ses actifs atteint un niveau gal la valeur
actuelle des intrts futurs nets dimpts. En certitude, celle-ci serait gale C(1
T
Isoc
)/r
f
. Ici, lvolution alatoire de la valeur des actifs a pour effet de diminuer le
seuil de faillite. Mme si, un moment donn, la valeur des actifs chute au-dessous
de C(1 T
Isoc
)/r
f
, il existe une possibilit quelle remonte au-dessus. Le seuil de
faillite en incertitude se situe donc au-dessous du seuil de faillite en certitude.
Le modle dtermine la valeur actuelle de 1 eencas de faillite : v
faillite
=
_
V
faillite
V
U
_
2r
f

Ce prix a la nature dun prix dactif contingent tel que nous lavons prsent dans le
chapitre 1. Il a les proprits suivantes :
Il est infrieur lunit et dautant plus faible que la valeur des actifs est importante
par rapport au seuil de faillite.
Il est une fonction dcroissante du taux dintrt sans risque (ce qui est assez nor-
mal pour un taux dactualisation).
Il est une fonction croissante de la volatilit des actifs (si la volatilit est leve, la
date probable de la faillite est plus rapproche).
La valeur de lentreprise endette est : V =V
U
+V AFE V A(CDF), avec :
V AFE =(1v
faillite
)
T
Isoc
C
r
f
=
T
Isoc
C
r
f
v
faillite
T
Isoc
C
r
f
et : V A(CDF) =v
faillite
V
faillite
La valeur de lconomie scale de lendettement est gale la diffrence entre la valeur
de lconomie scale en labsence de faillite (telle que calcule prcdemment dans le
cadre dune conomie scale sans risque) et la valeur actuelle de lconomie scale qui
est perdue en cas de faillite.
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Chapitre
Les cots de dtresse nancire en cas de faillite sont gaux V
faillite
. Leur valeur ac-
tuelle est obtenue en multipliant ce montant par le prix de march de 1 e en cas de
faillite. Il nous reste dterminer la valeur des actions et la valeur de la dette.
La valeur de la dette est donne par : D =(1v
faillite
)
C
r
f
+v
faillite
(1)V
faillite
.
Le premier terme reprend la valeur de la dette sans risque multiplie par la valeur de
1 e en labsence de faillite. Le second indique le montant que touchent les cranciers
lors dune faillite multipli par la valeur de 1 e en cas de faillite.
La valeur des actions est obtenue par diffrence entre la valeur de lentreprise et la va-
leur de la dette :
A =V
U
+(1v
faillite
)
T
Isoc
C
r
f
v
faillite
V
faillite
(1v
faillite
)
C
r
f
v
faillite
(1)V
faillite
ce qui donne :
A =V
U
(1v
faillite
)(1T
C
)
C
r
f
v
faillite
V
faillite
Rsum
La valorisation dentreprises endettes ainsi que la dtermination dune structure -
nancire du capital optimale demeurent des sujets de recherche et dinterrogations.
Les lments suivants font nanmoins lobjet dun consensus :
Dans un monde prsentant un march parfait des capitaux caractris, de
plus, par labsence de frais de transactions et dimposition, si une entreprise
a une politique dinvestissement xe, alors sa valeur et son cot moyen
pondr du capital sont indpendants de son mode de nancement. Ds
lors, la rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante
du coefcient dendettement.
La prsence de limpt modie la proposition prcdente. Les charges din-
trt tant scalement dductibles, lendettement augmente, toutes choses
tant gales par ailleurs, la valeur de la socit. Cela amne une baisse du
cot moyen pondr du capital et une hausse du risque des actions lorsque
lendettement augmente.
Si, outre limpt sur les socits, limpt des personnes physiques est pris en
compte, lavantage scal de lendettement sattnue, disparat oudevient un
dsavantage.
Ce cot moyen pondr du capital, reet ducot net dimpt des diffrentes
formes de nancement, permet, sil est pris comme taux pour actualiser les
cashows nets dimpt enlabsence dendettement, de dterminer la valeur
de lentreprise.
La thorie du compromis considre que la socit doit faire un arbitrage
entre laccroissement de lavantage scal et des cots de dtresse nancire
rsultant dune augmentation de la dette.
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Rfrences bibliographiques
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3 (September 1967), pp. 395403.
FARBER A., GILLET R. et SZARFARZ A., A general formula for the WACC , International
Journal of Business, 11, 2, 2000.
MILES J. et EZZELL J.R., The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Market
and Project Life : A Clarication , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 3
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LELAND H.E., Corporate Debt Value, Bond Covenants and Optimal Capital Structure ,
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MODIGLIANI M. et MILLER M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A
Correction , The American Economic Review, 53, 3 (juin 1963), pp. 433443.
RUBINSTEIN M.E., A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory , Jour-
nal of Finance, 28, 1 (mars 1973), pp. 167181.
TAGGART R.A., Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions With Corporate
and Personal Taxes , Financial Management (automne 1991), pp. 820.
Commentaires
La synthse du Mdaf et des thormes de Modigliani et Miller fut ralise la n des
annes 60. Elle est magniquement expose dans Rubinstein (1973). La premire ana-
lyse de lavantage scal de lendettement se trouve dans Modigliani et Miller (1963).
Elle aboutira quelques annes plus tard la thorie du compromis (Baxter, 1967). Cette
thorie restera longtemps au stade darguments qualitatifs. Il fallu attendre 20 ans pour
voir apparatre un modle plus raliste (Leland, 1994) permettant de mesurer avec plus
de prcision les composantes de la valeur dune entreprise endette. La recherche dans
ce domaine est toujours trs active.
En pratique, lutilisation du cot moyen pondr du capital reste la norme. Les limita-
tions de la formule classique ont conduit plusieurs autres formules dont celle publie
par Miles et Ezzell (1980, 1985). Une excellente synthse de cette littrature est donne
par Taggart (1991).
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7
Chapitre
Problmes et exercices
La premire partie des exercices illustre la loi de la conservation de la valeur dmon-
tre par Modigliani-Miller en 1958 dans leur proposition I. Ces exercices supposent
quil ny a pas dimpts. Les exercices qui suivent analysent diffrents aspects du
choix dune structure nancire en prsence dimpts. Enn, le dernier exercice
traite de la problmatique de la thorie du compromis.
La valeur et la structure nancire de la socit
dans un monde sans impts
Exercice 1 Emprunter pour payer un dividende ou racheter
des actions
nonc La socit Alpha na aucune dette, nest pas soumise limpt sur les socits, et son
capital est reprsent par 10 000 actions. Actuellement, une action est cote 30 e. La
socit envisage demprunter 60 000esoit pour payer undividende extraordinaire, soit
pour racheter en Bourse une partie de ses actions.
a Calculez la valeur initiale de lentreprise.
b Quelle sera la valeur des actions si le produit de lemprunt sert payer un dividende
aux actionnaires ?
c Calculez la valeur de lentreprise aprs le paiement du dividende.
d Le rsultat serait-il diffrent si la socit rachetait une partie de ses actions ?
Solution
a La valeur initiale de la socit est gale aunombre dactions multipli par le cours. Cette
valeur reprsente la valeur de lentreprise en labsence dendettement (V
U
) : 10000
30 =300000 e.
b Si la socit utilise le produit de lemprunt pour distribuer un dividende, chaque action
rapportera 6 e. Le cours chutera du montant du dividende au moment du paiement.
Le nombre dactions restera inchang et la valeur des actions A aprs lopration sera
de : 10000(306) =240000 e.
c La valeur de lentreprise endette (V ) est gale la somme de la valeur des actions (A)
et de celle de la dette (D) : 240000 e +60000 e =300000 e. Nous retrouvons donc bien
le rsultat de la proposition I.
d Le rsultat ne diffrerait pas si la socit rachetait une partie de ses actions. Dans ce cas,
le nombre dactions pouvant tre rachetes est gal 60000/30 =2000, chaque action
tant rachete au cours de bourse. Le nombre dactions en circulation aprs lopration
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serait alors de 8 000 et lensemble des actions aprs lopration vaudrait donc : 8000
30 =240000 e. Nous retrouvons exactement la mme valeur que prcdemment.
Exercice 2 mettre des actions nouvelles pour rduire
lendettement
nonc M. Legrain, directeur nancier de la socit Grand Moulin, veut convaincre le conseil
dadministrationquil faudrait raliser une augmentationde capital pour diminuer len-
dettement de lentreprise de moiti. Il a not les informations suivantes :
nombre dactions en circulation : 200 000 ;
cours par action : 40 e;
dettes totales de la socit : 4 000 000 e.
Nous supposerons que le prix dmission des actions nouvelles est gal au prix du mar-
ch. La socit nest pas soumise limpt sur les socits.
a Quelle est la valeur initiale de lentreprise ?
b Combien faut-il mettre dactions pour diminuer lendettement de moiti ?
c Quelles seront la valeur des actions et celle de lentreprise lissue de lopration?
Solution
a La valeur initiale de la socit se calcule comme suit :
valeur des actions A =20000040=8000000 e;
valeur de la dette D =4000000 e;
valeur de la socit V = A+D =12000000 e.
b Pour rembourser la moiti de la dette, le nombre dactions mettre est de :
n =2000000/40=50000.
Le nombre dactions aprs lopration sera de 250 000.
c lissue de lopration, la valeur de la socit stablira ainsi :
valeur des actions A =25000040=10000000 e;
valeur de la dette D =2000000 e;
valeur de la socit V =12000000 e.
Exercice 3 Calculer le cot moyen pondr du capital
nonc Vous avez rassembl les informations suivantes concernant Pipeline, une socit de
transport de gaz.
nombre dactions : 100 millions ;
cours par action : 20 e;
bta de laction : 0,70 ;
valeur de march de la dette, considre comme sans risque, de la socit : 500
millions e;
r
f
: 4 %;
prime de risque du march : 5 %
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a Calculez la valeur de lentreprise.
b Quel est le cot des actions de Pipeline ?
c Dterminez le cot moyen pondr du capital.
d Calculez le bta des actifs de la socit.
Supposons que la socit emprunte 500 millions e et distribue le produit de lemprunt
pour verser un dividende aux actionnaires.
e Quelles seront les valeurs des actions, de la dette et de lentreprise lissue de cette
opration?
f Quelle sera la rentabilit attendue des actions lissue de cette opration?
g Que devient le bta des actions ? Pourquoi cette volution?
Solution
a La valeur de lentreprise correspond la somme de la valeur des actions et de la valeur
de la dette : V = A+D =(10020) +500=2000+500=2500 millions e.
b Le cot des actions est gal la rentabilit attendue des actions. Il peut tre calcul en
appliquant la formule du Mdaf : r
Actions
=4%+5%0, 70=7, 50%.
c Le cot moyenpondr ducapital vaut alors : CMPC =7, 50%
2000
2500
+4%
500
2500
=6, 80%.
d La dette tant sans risque, le bta des actifs de Pipeline est calcul en utilisant la rela-
tion :
Actions
=
Actifs
_
1+
D
A
_
=0, 70 =
Actifs
_
1+
500
2000
_
et donc :
Actifs
=0, 56.
La diffrence entre le bta des actions (0,70) et le bta des actifs (0,56) rete le risque
nancier.
e Si la socit emprunte 500 millions e et distribue ce montant, sa valeur ensuite sera
de :
valeur des actions A =2000500=1500 millions e;
valeur de la dette D =500+500=1000 millions e;
valeur de lentreprise V = A+D =2500 millions e.
f Lopration ne modie pas le cot moyen pondr du capital de Pipeline. Nous pou-
vons calculer la rentabilit attendue des actions lissue de lopration en rsolvant
lquation :
r
Actions
1500
2500
+4%
1000
2500
=6, 80%
do : r
Actions
=8, 67%. Le mme rsultat peut tre obtenu comme suit :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)
D
A
=6, 80%+(6, 80%4%)
1000
1500
=8, 67%.
g Le bta des actions de Pipeline devient :

Actions
=0, 56
_
1+
1000
1500
_
=0, 93.
Laccroissement de lendettement de lentreprise conduit une augmentationdurisque
des actions (le bta passe de 0,70 0,93). Ce risque accru explique laugmentation de la
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rentabilit attendue des actions (8,67 % contre 7,50 % prcdemment). En revanche, le
cot moyen pondr du capital reste inchang.
Exercice 4 Calculer la V AN dun projet nanc par emprunt
nonc La socit Gamma est entirement nance par fonds propres. La rentabilit attendue
des actions est de 10 %. Laction cote actuellement 15 e. Le nombre dactions en cir-
culation slve 1 000 000. Les bnces sont entirement distribus sous forme de
dividendes. Il ny a pas dimpt sur les socits.
La socit compte investir 5 000 000 e dans un nouveau projet dure innie qui ne
modiera pas son risque conomique, mais qui devrait accrotre le rsultat annuel
avant charges nancires et impts (REXP) de 750 000 e, et ce jusqu linni. Le pro-
jet sera nanc par un emprunt au taux dintrt actuellement en vigueur sur le march
de 5 %.
a Calculez la valeur des actions et la valeur de lentreprise si la socit ralise le projet.
b Le nancement du projet par emprunt a-t-il un impact sur la valeur de lentreprise ?
c Quel sera limpact de cette dcision sur la rentabilit attendue des actions ?
Solution
a La valeur de lentreprise est, au dpart, gale la valeur des actions soit : V = A =
100000015=15000000e. La valeur actuelle nette du projet est : 5000000+750000/
10% = 2500000 e. Si ce projet nest pas anticip par le march, son annonce provo-
quera unaccroissement de la valeur des actions dunmontant gal laV AN : 15000000
+2500000 =17500000 e. La socit nance le projet par un emprunt dchance in-
nie. Aprs emprunt et investissement, la valeur de lentreprise devient : V = A +D =
17500000+5000000=22500000 e.
b Commenons par calculer le rsultat dexploitationattendude lentreprise enlabsence
du projet. Nous connaissons la valeur des actions (15 000 000 e) et la rentabilit exi-
ge par les actionnaires (10 %). En consquence, le rsultat dexploitation attendu est :
(15000000) (10%) =1500000 e. Si lentreprise ralise le projet, le rsultat dexploita-
tion devient : 1500000+750000=2250000 e.
Le risque de lentreprise est inchang. La valeur de lentreprise avec le projet sil est
nanc par actions serait donc : V = REXP/r
Actifs
= 2250000/10%= 22500000 e. Il
sagit bien de la mme valeur que celle calcule prcdemment.
c Si lentreprise ralise le projet et le nance par emprunt, la rentabilit attendue des
actions sera :
r
Actions
=10%+(10%5%)
5000000
17500000
=11, 43%
Le mme rsultat peut tre retrouv diffremment. Le compte de rsultat prvisionnel
devient :
rsultat avant charges nancires et impts : 2 250 000 e;
charges nancires : 250 000 e;
bnce : 2 000 000 e.
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La socit distribue lentiret du bnce et la valeur des actions est gale la valeur
actuelle des dividendes futurs : A =Di v/r
Actions
. Nous avons donc : r
Actions
=Di v/A =
2000000/17500000=11, 43%.
Quen est-il du cot moyen pondr du capital ? Daprs Modigliani-Miller, il est in-
chang (voir leur proposition II). La situation de lentreprise se prsente comme suit
(voir tableau 7.1).
Tableau 7.1
Valeur de march Proportions Cot
Actions 17 500 000 77,78 % 11,43 %
Dette 5 000 000 22,22 % 5,00 %
Entreprise 22 500 000 100,00 %
Le cot moyen pondr ducapital est : (11, 43%)(77, 78%)+(5, 00%)(22, 22%) =10%.
Nous retrouvons bien la rentabilit attendue des actions en labsence dendettement !
Deux remarques pour conclure cet exercice.
Laccroissement de la rentabilit attendue ne peut reter quune seule chose : lac-
croissement du risque des actions.
Les actionnaires ont la possibilit de modier compte propre la dcision prise par
lentreprise de nancer le projet par dette.
Exercice 5 Grer une assemble gnrale houleuse
nonc Nous sommes lassemble gnrale des actionnaires de la socit Gamma (voir exer-
cice 7.4). M. Pignon, directeur nancier, termine lexpos au cours duquel il fait un
rapport aux actionnaires sur la politique dinvestissement et de nancement de lentre-
prise. Le cours de laction ayant augment grce aux dcisions prises, il ne sattend pas
devoir subir des critiques.
Le temps des questions est venu. Un actionnaire se lve pour exprimer son mcon-
tentement. Monsieur , dit-il, les dcisions que vous avez prises ont conduit un
accroissement du risque des actions que je dtiens. Plutt que de nancer le dernier
investissement par dette, il et mieux valu le nancer par fonds propres. Une augmen-
tation de capital aurait abouti une mme plus-value mais avec, en plus, un risque
de nos actions inchang. La remarque suscite de nombreuses ractions dans lassem-
ble.
Plusieurs actionnaires expriment leur dsaccord profond avec la remarque qui vient
dtre faite. Une augmentation de capital , dit lun deux, entranerait videmment
une augmentationdunombre dactions et donc une dilutiondes bnces futurs. Mieux
vaut un risque additionnel que la dilution . Certains actionnaires vont mme plus
loin. La socit est, selon eux, trop conservatrice en matire dendettement. Chacun
sait, dclarent-ils, que lendettement permet daccrotre la rentabilit des actions. Lem-
prunt qui a t contract va donc dans le bon sens. Ils souhaitent que la socit aille
plus loin dans cette voie et augmente son endettement.
M. Pignon est bien embarrass et se penche vers vous pour obtenir de laide. Que r-
pondre ces points de vue apparemment contradictoires ?
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a Quel serait le risque bta des actions en labsence dendettement ?
b Quel est le risque des actions suite la dcision demprunter ?
c Que faut-il conseiller lactionnaire qui souhaite que la socit nait pas de dettes ?
d Que dire un actionnaire qui souhaiterait que lendettement reprsente la moiti de la
valeur de la socit ?
e Lemprunt a-t-il permis dviter la dilution des bnces qui rsulterait dune augmen-
tation de capital ?
Solution
a Lintuition qui sous-tend les deux propositions de Modigliani-Miller est primordiale ici.
Les dcisions des entreprises en matire de nancement peuvent tre modies sans
cot par les actionnaires au niveau de leurs portefeuilles. Considrons dabord le cas
de lactionnaire qui regrette laccroissement de risque de ses actions. Pour rappel, la
rentabilit attendue des actions en labsence dendettement tait de 10 %. Quel tait le
risque correspondant ? Le taux dintrt sans risque est de 5 % et la prime de risque du
march galement de 5 %. Daprs le Mdaf, le bta des actions en labsence dendette-
ment valait donc : 10%=5%+5%
Actifs
et :
Actifs
=1.
b Quel est le risque actuellement ? En suivant la mme dmarche, nous trouvons :
11, 43% = 5%+5%
Actions
et, ds lors :
Actions
= 1, 286. Ou encore, en appliquant
directement la formule :
Actions
=
Actifs
(1+D/A) =1(1+5/17, 5) =1, 286.
c Notre actionnaire mcontent pourrait modier la composition de son portefeuille en
plaant une partie de sa fortune en titres sans risque. Pour aboutir un bta de 1, la pro-
portion a investir en titres Gamma devrait tre telle que : (1X)0+X
Actions
=
Actifs
soit : X =
Actifs
/
Actions
= 1/1, 286 = 78% (Pour rappel, le bta dun portefeuille est
gal la moyenne pondre des titres qui le composent. Par ailleurs, par hypothse, la
dette est sans risque et son bta est donc nul). En dautres termes, la solution consiste
vendre 12 %des actions et placer le produit de la vente au taux dintrt sans risque.
La rponse donner aux actionnaires qui regrettent que la socit ne soit pas sufsam-
ment endette sera du mme ordre : Endettez-vous personnellement.
d Rappelons que nous sommes dans un monde dans lequel les individus peuvent em-
prunter aux mmes conditions que les socits. Imaginons quunactionnaire considre
que le niveau dendettement que devrait atteindre lentreprise est D/A =1. Si ctait le
cas, le bta des actions serait : 1(1+D/A) =1(1+1) =2. Or, le bta est actuellement
de 1,286. Notre actionnaire devrait donc modier la composition de son portefeuille
et investir dans laction Gamma une fraction X de son investissement initial qui soit :
(1 X) 0 +X 1, 286 = 2. Aprs calcul : X = 1, 55 et (1 X) = 0, 55. Sachant quune
fraction ngative correspond une position dcouvert (un emprunt), lactionnaire
doit donc emprunter 55 e par 100 e investis actuellement dans laction Gamma et uti-
liser le produit de lemprunt pour acheter des actions Gamma additionnelles.
e Il reste M. Pignon rpondre la question concernant la dilution. Il est exact quen
empruntant, la socit a vit dmettre des actions nouvelles et donc de diluer les b-
nces futurs. Mais quaurait dfaire lactionnaire si, plutt que demprunter, la socit
Gamma avait procd une augmentation de capital pour nancer le projet ?
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Le montant de linvestissement nancer tant de 5 000 000 e et le cours par action
de 175 e (aprs annonce du projet, cest--dire compte tenu de la V AN du projet), le
nombre dactions nouvelles mettre et t de 5000000/175 = 285714. Le nombre
total dactions aprs laugmentation de capital aurait donc t de 1 285 714. En lab-
sence dendettement, le bnce de lentreprise est de 2 250 000 e, et celui de laction
de 1,75 e(contre 2 edans le cas dun nancement par dette). Le bta des actions serait,
dans ce cas, de 1.
Mais le point essentiel ici rside dans le fait que le bnce par action attendu en cas
dendettement provient du risque plus important d la dette. Si la socit avait pro-
cd une augmentation de capital plutt qu lemprunt, notre actionnaire aurait pu
modier comme dans le cas prcdent le niveaudubnce attenduenempruntant
compte propre. Pour aboutir aubta de 1,286, il lui aurait sufdemprunter 28,6 epar
100 e investis dans laction Gamma.
Exercice 6 Dterminer la rentabilit attendue et le risque
des actions (modle de Merton)
nonc M. Flopper doit prochainement rencontrer M. dArgent, le banquier, qui lui propose
dmettre un zro-coupon venant chance pour nancer linvestissement que la so-
cit HautTek a dcid de raliser. M. Flopper, grce un modle binomial, a compris
la problmatique de lvaluation dune dette risque. Mais il souhaite ngocier sur la
base dun modle plus sophistiqu. Une recherche sur Internet lui a permis de trouver
une feuille de calcul qui donne les rsultats du modle de Merton. Il y a introduit les
donnes relatives sa socit et a obtenu les rsultats montrs dans le tableau 7.2.
M. Flopper a, en outre, recueilli les donnes suivantes :
prime de risque du march =5%;
bta des actions de lentreprise non endette =1, 50.
Il a not les questions suivantes :
a Quel est le risque (bta) des actions de lentreprise endette ?
b Quelle est la rentabilit attendue des actions de lentreprise endette ?
c Quel est le risque (bta) de la dette ?
d Quelle est la rentabilit attendue de la dette ?
e Quel est le cot moyen pondr du capital de lentreprise endette ?
Solution
a Le risque des actions de lentreprise endette est :

Actions
=Del t a
Actions

Actifs
_
1+
D
A
_
=0, 831, 50
_
1+
2176752
2323248
_
=2, 412
b La rentabilit attendue des actions est calcule en appliquant la formule du Mdaf :
r
Actions
=r
f
+(r
M
r
f
)
Actions
=2%+5%2, 412=14, 06%
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Tableau 7.2
Donnes
Valeur de la socit 4 500 000
millions e
Valeur nominale de la dette 3 000 000
millions e
chance (anne) 2
Taux dintrt sans risque (capitalisation annuelle) 2 %
Volatilit de lentreprise 69,31 %
Rsultats
Valeur des actions 2 323 248 e
Delta des actions 0,83
Valeur de la dette 2 176 752 e
c Le bta de la dette est donn par la formule :

Dette
=Delta
Put

Actifs
_
1+
A
D
_
Pour calculer le Delta
Put
, nous utilisons la relation de parit put-call :
Delta
Actions
1 =0, 831=0, 17
Le bta de la dette est donc :

Dette
=(0, 17) 1, 50
_
1+
2176752
2323248
_
=0, 53
d En appliquant la formule du Mdaf, nous trouvons la rentabilit attendue de la dette
suivante :
r
Dette
=r
f
+(r
M
r
f
)
Dette
=2%+5%0, 53=4, 63%
e Le cot moyenpondr ducapital est : CMPC =(14, 06%)(51, 63%)+(4, 63%)(48, 37%)
= 9, 50%. En labsence dendettement, le cot moyen pondr du capital est gal au
cot des fonds propres et le bta des actions serait gal au bta des actifs : r
Actions
=
r
f
+(r
M
r
f
)
Actions
=2%+5%1, 50=9, 50%.
Fiscalit et endettement
Exercice 7 Calculer la valeur dune entreprise endette
en prsence dimpts
nonc La Socit lectrique franaise (SEF) va prochainement tre introduite en Bourse. Vous
tes charg de dterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassem-
bl les donnes suivantes :
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Chapitre
rsultat dexploitation attendu : 30 millions e (une perptuit) ;
dette : 60 millions e (une perptuit) ;
taux dimpt sur les socits : 40 %;
rentabilit exige en labsence dendettement : 10 %;
taux dintrt sans risque : 4 %.
a Calculez la valeur de lentreprise non endette.
b Dterminez lconomie scale annuelle rsultant de lendettement.
c Quelles sont les valeurs de lentreprise et des actions ?
d Quelle est la rentabilit attendue des actions ?
e Calculez le cot moyen pondr du capital.
Solution
a La valeur de lentreprise non endette est :
V
U
=
REXP(1T
Isoc
)
r
Actifs
=
30(10, 40)
10%
=180 millions e
b Les charges dintrt annuelles de la socit reprsentent : C f i n = r
Dette
D = 4%
60 =2, 4 millions e. Elles sont dductibles du bnce taxable. Lconomie scale ra-
lise est de : T
Isoc
C f i n = 40%2, 4 = 0, 96 million e. La dette tant, par hypothse,
constante, la valeur actuelle des conomies scales est gale :
0, 96
4%
= 24 millions e.
Remarquons que cette valeur peut tre obtenue en multipliant le montant de la dette
par le taux dimpt sur les socits : T
Isoc
D =40%60=24 millions e.
c La valeur V de lentreprise est gale la somme de sa valeur sans endettement et de
la valeur actuelle des conomies scales : 180 +24 = 204 millions e. La valeur A des
actions est obtenue par diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette :
20460=144 millions e.
d Nous pouvons calculer la rentabilit attendue des actions de deux manires.
1. Nous connaissons la valeur des actions (A = 144 millions e). Nous pouvons, dautre
part, calculer le bnce futur attendu : (302, 4) (10, 40) =16, 56 millions e. Ce
bnce sera distribu aux actionnaires sous forme de dividendes. La rentabilit at-
tendue de laction est donc : 16, 56/144=11, 50%.
2. Nous pouvons retrouver ce rsultat en appliquant la formule :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
Nous obtenons alors :
r
Actions
=10%+(10%4%)(10, 40)
60
144
=11, 50%
e Le cot moyen pondr du capital est : CMPC =11, 50%
144
204
+4%(10, 40)
60
204
=
8, 82%.
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Nous pouvons ainsi vrier que lendettement conduit une diminutionducot moyen
pondr du capital, qui est le reet de laccroissement de la valeur de lentreprise rsul-
tant des conomies scales.
Exercice 8 Calculer la valeur dune entreprise endette
sur la base du cot moyen pondr
nonc Vous venez de recevoir de nouvelles informations concernant la Socit dlectricit
(SE) dont vous aimeriez dterminer la valeur.
rsultat dexploitation attendu : 30 millions e (une perptuit) ;
taux dimpt sur les socits : 40 %;
rentabilit exige en labsence dendettement : 10 %;
taux dintrt sans risque : 4 %.
Le conseil dadministration vient de dterminer le coefcient dendettement long
terme de lentreprise. Lobjectif est daboutir un niveau gal 25 % de la valeur de
lentreprise.
a Calculez le cot moyen pondr du capital
b Dterminez la valeur de lentreprise
c Quelles sont les valeurs de la dette et des actions ?
d Quelle est la valeur de lconomie scale ?
Solution
a Deux approches permettent daboutir au cot moyen pondr du capital.
1. La formule de Modigliani-Miller : r
Actifs
(1T
Isoc
L) avec L =D/V =25%.
Lapplication de cette formule conduit au rsultat suivant :
CMPC =10%(10, 4025%) =9%
2. La formule classique.
Il faut dabord calculer la rentabilit attendue des actions :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
Pour rappel : D/V =L A/V =1L D/A =L/(1L).
Il en rsulte : r
Actions
=10%+(10%4%)(10, 40)
0, 25
0, 75
=11, 20%.
La formule classique peut donc tre applique sachant que A/V =1L et D/V =L.
CMPC =11, 20%0, 75+4%(10, 40) 0, 25=9%
b La valeur de lentreprise est calcule en actualisant le bnce de lentreprise non en-
dette au cot moyen pondr du capital :
V =
REXP(1T
Isoc
)
CMPC
=
30(10, 40)
9%
=200 millions e
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Chapitre
c La valeur de la dette est : D =L V =25%200 =50 millions e. La valeur des actions
est : A =V D =20050=150 millions e.
d La valeur de lavantage scal de lendettement est gale la diffrence entre la va-
leur de lentreprise endette et la valeur de lentreprise non endette. Comme V
U
=
REXP(1T
Isoc
)
r
Actifs
=
30(10, 40)
10%
= 180 millions e, la valeur de lavantage scal de len-
dettement slve : V AFE =V V
U
=200180=20 millions e. La valeur obtenue est
gale au montant de la dette multipli par le taux dimpt sur les socits.
Les deux exercices prcdents appellent un commentaire : ils illustrent les deux ap-
proches permettant de dterminer la valeur dune entreprise endette lorsquil existe
un avantage scal lendettement. Dans les deux cas, le niveau de la dette est constant.
La premire approche consiste rajouter la valeur de lavantage scal de lendettement
celle de lentreprise non endette pour aboutir la valeur de lentreprise endette. Il
est recommand de lutiliser lorsque le montant de la dette est connu. La seconde ap-
proche dtermine la valeur de lentreprise endette en se fondant sur le calcul du cot
moyen pondr du capital. Elle sapplique lorsque le coefcient dendettement est x.
Exercice 9 Analyser les consquences dun rachat
de socit nanc par emprunt
nonc La Compagnie alsacienne de mcanique (CAM) a dcid de racheter les Ateliers de
bobinage mridionaux (ABM) an de renforcer sa position dans lun de ses ples de
croissance. Le rsultat dexploitationde CAM, avant charges nancires et impts, pour
les annes futures est de 20 millions deuros par an. CAM distribue traditionnellement
lentiret de son bnce. La socit nest pas endette et son capital est reprsent
par 100 000 actions. Le prix de rachat des actions dABM a t x 20 millions deu-
ros. Cette acquisition augmentera le rsultat dexploitation annuel de CAM de 5 mil-
lions (jusqu linni). Tous les cash ows ont lieu le 31 dcembre de chaque anne.
Le taux dimposition des socits est de 40 %. Les dividendes verss par les entreprises
chappent toute forme dimposition. La rentabilit attendue dactions de mme risque
oprationnel que CAM et ABMest xe par le march 12 %. Les dirigeants de CAM es-
timent donc que lopration de rachat est rentable.
Supposons que CAM emprunte le montant ncessaire lacquisition au taux du mar-
ch de 5 %. Considrez que lemprunt est sans risque. Supposons que lemprunt soit
permanent.
a Dterminez la valeur des actions de CAM avant lopration de rachat (en supposant
que cette opration ne soit pas anticipe).
b Calculez la VAN du projet de rachat et la valeur de CAM aprs annonce mais avant que
le mode de nancement du rachat nait t dcid.
c CAM annonce que lopration sera nance par emprunt. Quel est limpact de cette
information sur la valeur des actions ?
d Calculez la rentabilit attendue de laction CAM sur la base du rsultat prvisionnel.
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Contrlez que le rsultat que vous obtenez vrie la relation thorique entre la rentabi-
lit attendue dune action pour une entreprise endette et son niveau dendettement.
Solution
a Valeur de march de CAM avant rachat : 20(10, 40)/12%=12/12%=100 millions e.
b La V AN du rachat de ABMpar CAMest calcule comme suit : 20+5(10, 40)/12%=
5 millions e. Si lopration nest pas anticipe, la valeur de march des actions de CAM
augmentera dun montant gal la V AN de lopration : 100+5=105 millions e.
c lannonce du mode de nancement de lopration, les actions ragiront la hausse
pour reter lconomie scale. CAM emprunte 20 millions e au taux de 5 %. Lcono-
mie scale annuelle slve : 205%40%=0, 40 million e. La valeur de lavantage
scal de lendettement correspond : 0, 40/5%=40%20 = 8 millions e. La valeur A
des actions devient donc : 105+8 =113 millions e.
d Calculons le bnce attendu de CAM (en millions e) aprs le rachat et lemprunt :
rsultat dexploitation : 25,00 ;
charges nancires : 1,00 ;
impts : 9,60 ;
bnce : 14,40.
Il sagit dune perptuit. La rentabilit attendue de laction est :
r
Actions
=
14, 40
113
=12, 74%
Nous pouvons vrier que ce rsultat satisfait la relation thorique :
r
Actions
=r
Actifs
+(r
Actifs
r
Dette
)(1T
Isoc
)
D
A
=12%+(12%5%)(140%)
20
113
=12, 74%
Exercice 10 Emprunt non permanent
nonc Dans trois ans auront lieu les Jeux olympiques et votre nouvelle socit, la Firme l-
gendaire olympique provisoire (FLOP) produira des articles (tee-shirts, casquettes et
trompettes) destins aux nombreux supporters de cet vnement sportif. Le montant
de linvestissement initial slve 6,5 millions deuros. Malheureusement, il nexiste
pas damortissements dans le pays o la socit est tablie. Une partie de linvestisse-
ment (2 millions deuros) sera nance par capitaux propres, le reste par un emprunt
bancaire rembourser par tranche de 1,5 million en trois ans au taux de 8 %. Cet em-
prunt sera contract la n de T =0 et le premier payement dintrt aura lieu la n
de T =1. Le cot du capital dentreprises similaires non endettes est de 10 %. La poli-
tique de la socit vise reverser, sous forme de dividendes, largent disponible aprs
remboursement de la dette.
Le taux dimposition sur les socits est de 40 % et le rsultat dexploitation attendu,
aprs impts, au cours des trois prochaines annes est le suivant (en milliers deuros) :
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Chapitre
(Chiffres en milliers deuros) 0 1 2 3
Rsultat dexploitation aprs impts 0 1 800 2 400 9 000
En fonction de ces donnes :
a Que vaudrait lentreprise si elle ntait pas endette ?
b Que vaut lavantage scal de lendettement ? Et que vaudra alors lentreprise ?
c Comment cette valeur et celle des actions voluent-elles dans le temps ?
d Comment volue le cot moyen pondr du capital ?
Solution
a En labsence dendettement, la valeur de lentreprise peut tre dtermine en actuali-
sant, au cot du capital, son rsultat dexploitation aprs impts. Donc la socit vau-
dra, enT =0, V =1800000/1, 1+2400000/1, 1
2
+9000000/1, 1
3
=10382000 e. Le mme
procd permet de dterminer sa valeur pour les autres annes.
(Chiffres en milliers deuros) 0 1 2 3
Rsultat dexploitation avant impts
(milliers deuros)
3 000 4 000 15 000
Rsultat dexploitation aprs impts
(milliers deuros)
1 800 2 400 9 000
V
u
(milliers deuros) 10 382 9 620 8 182 0
On peut retrouver cette valeur en procdant un calcul reculons. Il est intressant de
constater que la valeur de la socit dcrot au l des ans, ce qui sexplique par le fait
que le projet cesse en T =3 et que lon sen rapproche progressivement.
b et c Le remboursement de la dette seffectue au fur et mesure et lavantage scal d
lendettement dcrot dune anne lautre. Le tableau suivant, exprim en milliers
deuros, en rsume lvolution.
(Chiffres en milliers deuros) 0 1 2 3
Montant de la dette 4 500 3 000 1 500
Charges nancires
(C f i n) =Tc D
360 240 120
Avantage scal (Tc rd D) 144 96 48
V AFE 254 130 44
Valeur de la socit endette
=Vu +V AFE
10382+254
=10635
9620+130
=9750
8182+44
=8226
0
D 4 500 3 000 1 500
A 6 135 6 750 6 726
Plusieurs lments mritent dtre signals. Dune part, lavantage scal de lendette-
ment est trs largement infrieur au rsultat obtenu en prenant la formule V AFE =
T
c
D.
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Pour rappel, cette dernire ne sapplique que pour les perptuits ! Par ailleurs, le rem-
boursement progressif de lemprunt entrane un ensemble de baisses successives de la
V AFE. Enn, il convient de noter le changement important, en proportion, de la valeur
des actions par rapport celle de la socit. Il correspond bien entendu au rembourse-
ment progressif de la dette, ce qui a un impact certain sur la mthode dvaluation de
la socit comme nous le verrons ci-aprs.
d Pour pouvoir dterminer le cot moyen pondr du capital, il faut dabord calculer le
taux de rentabilit exig par les actionnaires. Lvolution du montant de la dette en-
trane avec lui un changement dans la valeur de lavantage scal de lendettement et
une variation du risque support par les actionnaires. La rentabilit exige varie donc
avec le temps. Elle est calcule ici sur la base des dividendes escompts par les action-
naires : r
actions2
=(A
3
A
2
+DI V
3
)/A
2
.
0 1 2 3
Bnce =(REXP avant impts C f i n nettes)
(milliers deuros)
1 584 2 256 8 928
Remboursement de la dette (milliers deuros) 1 500 1 500 1 500
Dividendes (milliers deuros) 84 756 7 428
r
actions
11,38 % 10,85 % 10,43 %
A/V 57,69 % 69,23 % 81,77 %
Cot moyen pondr du capital 8,60 % 8,99 % 9,41 %
Le cot moyen pondr du capital varie donc suite aux remboursements successifs. Sa
croissance sexplique par celle, proportionnelle, des actions par rapport la dette. En
fait, son volution rsulte dun double mouvement : une baisse due la rduction de
la rentabilit exige par les actionnaires (conscutive la baisse de risque provenant
de la diminution de lendettement) et une hausse qui rete la part croissante des ac-
tions dans la socit (pour rappel r
actions
>r
d
). Dans ces conditions, lactualisation de
lensemble des cash ows au cot moyen pondr du capital dtermin pour lanne 1
conduirait un rsultat erron. Labus du cot moyen pondr du capital peut donc
gravement nuire la sant nancire de lentreprise.
La thorie du compromis
Exercice 11 Calculer une structure nancire optimale
(modle de Leland)
nonc Pablo Gonzales est analyste chez Merry Launch, la banque daffaire londonienne. Il met
la dernire main la prsentation quil doit faire le lendemain devant le conseil dad-
ministration de Fixphone, loprateur de tlphonie xe. Fixphone est une entreprise
publique qui sera prochainement privatise. La banque charge de mener lopration
sera prochainement dsigne. La concurrence est vive pour dcrocher ce mandat et
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7
Chapitre
Pablo est dsireux de se diffrencier de ses concurrents. Il pense y parvenir en propo-
sant une approche originale concernant la structure nancire de la socit. Fixphone
est actuellement entirement nance par actions. Sa valeur de march est estime
480 millions e. Les donnes qui sous-tendent cette estimation sont les suivantes :
rsultat dexploitation : 80 millions e (une perptuit) ;
impts (au taux de 40 %) : 32 millions e;
bnce : 48 millions e;
rentabilit exige par le march : 10 %.
Pablo se demande si Fixphone ne pourrait pas accrotre le revenu de cette opration
pour ltat en empruntant et en rachetant une partie des actions. Lemprunt permet-
trait lentreprise de raliser une conomie dimpt. Pour clarier le problme, Pablo
dcide dutiliser le modle de Leland avec les paramtres suivants :
taux dintrt sans risque : 5 %;
volatilit des actifs de lentreprise : 30 %;
cot de faillite : 50 %de la valeur de lentreprise.
Supposons que Fixphone ralise un emprunt donnant lieu au paiement dune charge
dintrt annuelle de 10 millions e perptuit.
a quel niveau de la valeur de lentreprise non endette la faillite aurait-elle lieu?
b Quel serait le prix aujourdhui de 1 e en cas de faillite ?
c Quelles seraient la valeur de la dette et la valeur actuelle des conomies scales en lab-
sence de risque de faillite ?
d Quelle serait la valeur actuelle des conomies scales compte tenudu risque de faillite ?
e Quels sont les cots engendrs par la faillite ? Quelle en est la valeur actuelle ?
f Quelle serait la valeur de Fixphone ?
g Quelle serait la valeur de march de la dette ?
h quel taux la socit Fixphone pourrait-elle emprunter ?
i Quelle serait la valeur de march des actions ? (Lanalyse qui prcde a permis de com-
prendre les diffrents lments qui interviennent dans la dtermination de la valeur
dune entreprise endette)
Solution
a La faillite a lieu lorsque la valeur de lentreprise non endette atteint le niveau suivant :
V
faillite
=
C(1T
Isoc
)
(r
f
+0, 5
2
)
=
10(10, 40)
_
5%+0, 5(30%)
2
_ =
6
9, 5%
=63, 16 millions e
ce moment-l, la valeur des actions devient nulle. Notons que le seuil de faillite dimi-
nue lorsque la volatilit de lentreprise non endette augmente.
b Le prix de march de 1 e en cas de faillite est :
v
faillite
=
_
V
faillite
V
U
_
2r
f

2
=
_
63, 16
480
_25%
0,30
2
=0, 1050 e
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Ce prix rete la fois la probabilit de risque neutre de faillite et lactualisation qui
tient compte de la date attendue de la faillite.
c La valeur actuelle des conomies scales en labsence de risque de faillite serait gale
la valeur actuelle des conomies scales annuelles :
100, 40
5%
=80 millions e
Nous retrouvons un rsultat analys prcdemment. En effet, labsence de risque de
faillite implique que la dette D est sans risque. Sa valeur de march serait donc calcule
en actualisant les intrts au taux dintrt sans risque :
10
5%
=200 millions e. La valeur
de lavantage scal de lendettement serait donc : T
Isoc
D =0, 40200=80 millions e.
d La possibilit de faillite diminue la valeur de lavantage scal de lendettement, qui est
alors perdu. La valeur de lavantage scal de lendettement, compte tenu du risque de
faillite, est gale la diffrence entre la valeur de lavantage scal de lendettement en
labsence de risque de faillite et la valeur actuelle de lavantage scal perdu en cas de
faillite : 800, 105080=71, 60 millions e.
e La faillite a pour consquence de dtruire 50 % de la valeur de lentreprise. La faillite
ayant lieusi V
U
=63, 16 millions e, ses cots (cots de dtresse nancire, CDF) slvent
: V
faillite
=50%63, 16=31, 58 millions e.
La valeur actuelle des cots de faillite est obtenue en multipliant le cot de faillite par la
valeur actuelle de 1 een cas de faillite : v
faillite
CDF =0, 105031, 58=3, 32 millions e.
f La valeur de lentreprise est gale la somme de sa valeur, non endette, et de la valeur
de lavantage scal de lendettement, laquelle on soustrait la valeur actuelle des cots
de dtresse nancire : V
U
+V AFEV A(CDF) =480+71, 603, 32=548, 28 millions e.
g La valeur de march de la dette est donne par la formule :
D =(1v
faillite
)
C
r
f
+v
faillite
(1)V
faillite
=D =(10, 1050) 200+0, 1050(10, 50) 63, 16=182, 31 millions e
Nous constatons que la valeur de march de la dette (182,31 millions e) est infrieure
la valeur de la dette en labsence de risque de dfaut (200 millions e).
h Cette dette donne lieu au paiement dun intrt annuel de 10 millions e perptuit.
Le taux demprunt est de : r
Dette
=
10
182, 31
=5, 49%, soit un cart (spread) de 0,49 %par
rapport au taux dintrt sans risque.
i La diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette conduit la valeur
des actions : 548, 28182, 31=365, 97 millions e.
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8
Chapitre
Analyse de projets
dinvestissement
1. Critres de dcision . . . 222
2. lments prendre
en compte dans le calcul
de la VAN . . . . . . 225
3. Analyse des dterminants
de la valeur . . . . . 227
4. Flexibilit de la dcision . 230
5. Financement des projets . 232
Problmes et exercices
Critres de dcision . . . . 234
Calcul de la VAN . . . . . 237
Projets dinvestissement
rcapitulatifs . . . . . 247
Analyse de point mort . . . 252
Flexibilit de la dcision . . . 254
Financement des projets . . 257
Nous avons tudi prcdemment les problmes de
dtermination des ux nanciers, de leur
actualisation un taux retant les risques de
march et de crdit de lmetteur, tout en
considrant le comportement des acteurs dans ce
nancement. De plus, nous avons vu que la valeur
dune socit peut tre dnie par lactualisation des
free cash ows quelle gnrera dans le futur.
Nous verrons dans ce chapitre que lvaluation concrte de projets est proche de celle
dune socit dans son ensemble car le critre retenir est celui de la valeur actuelle
nette (V AN) fond sur lactualisation de ux nanciers futurs : les projets doivent tre
entrepris sils enrichissent la socit.
Un projet dinvestissement demande une mise de fonds, linvestissement, qui affecte
les cash ows futurs. Elle peut tre unique ou multiple et son inuence sur les cash
ows due laugmentation du chiffre daffaires (ex : nouveau produit), la diminution
des cots (ex : nouvelle technique de production), etc.
De manire gnrale, lvaluation dun projet commence par la dtermination des ux
futurs qui dcouleront de cet investissement, suivie du calcul de sa valeur actuelle. Le
choix du taux dactualisation est important : il doit reter le risque inhrent au projet.
Par ailleurs, la prise en compte de la exibilit spcique certaines dcisions amne
une application concrte des notions de la thorie dvaluation des options. Enn, ce
chapitre sintresse galement aux dterminants de la valeur dans lvaluation nale
(analyse de sensibilit, de point mort ou de scnarios).
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1 Critres de dcision
Diverses mthodes sont utilises pour valuer les projets dinvestissement, qui se fondent
toutes sur le montant de linvestissement, la valeur des cash ows futurs et le taux dac-
tualisation.
Les principales sont celles du payback, du payback actualis, du taux de rentabilit in-
terne et de la valeur actuelle nette. De manire gnrale, cest cette dernire qui permet
de trancher correctement. Les autres mthodes sont nanmoins exposes puisquelles
sont parfois utilises dans la pratique.
Nous prendrons pour exemple un projet ncessitant un investissement I cette anne
(en t =0) et rapportant au cours des annes 1 T un cash owC
t
pour chaque anne t .
1.1 Le payback
Le payback mesure le nombre dannes ncessaire avant que le projet ne permette de
rembourser linvestissement, grce aux cash ows attendus. Il est gal lanne n pour
laquelle la somme des cash ows attendus est suprieure linvestissement initial :
n

t =1
C
t
I
Le critre de dcision recommande de choisir le projet prsentant le payback le plus
faible, ce qui revient considrer que lessentiel est de rcuprer sa mise de dpart au
plus vite. Cette mesure prsente cependant de nombreux inconvnients. Tout dabord,
il nest pas possible de dire si un projet unique est intressant. Ensuite, la mthode ne
tient pas compte des cash ows arrivant aprs la date du payback. Enn, linuence du
temps sur les cash ows nest pas prise en compte.
1.2 Le payback actualis
Le payback actualis correspond galement au nombre dannes ncessaire avant que
le projet ne permette de rembourser linvestissement initial mais en utilisant les cash
ows actualiss. Il est gal lanne n pour laquelle la somme actualise des cash ows
attendus est suprieure linvestissement initial :
n

t =1
C
t
(1+r )
t
I
La mesure du payback actualis rpond lun des problmes du payback. Cependant,
les autres critiques restent valides.
1.3 La valeur actuelle nette
La valeur actuelle nette (V AN) du projet correspond la valeur actualise des cash
ows futurs. Le taux dactualisation doit reter le risque du projet :
V AN =I +
T

t =1
C
t
(1+r )
t
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8
Chapitre
La V AN mesure la valeur du projet. Ce critre de dcision recommande de raliser le
projet sil augmente la valeur de lentreprise, cest--dire si la V AN est suprieure 0.
Lun de ses avantages principaux rside dans le fait que le rsultat obtenu est exprim
en e. Cest donc possible de chiffrer ce que le projet rapportera et, ainsi, dcider sil
faut ou non lentreprendre. Le critre de la V AN permet toujours de choisir entre diff-
rents projets. Celui dont la V AN est la plus grande est le plus intressant car cest celui
qui augmente le plus la valeur de lentreprise. De plus, si la V AN de deux projets est
identique, cela indique que les deux projets sont aussi intressants lun que lautre (ce
qui nest pas le cas de deux projets avec le mme payback).
Le critre de la V AN peut galement tre vu comme le choix entre deux projets : ne rien
faire (V AN nulle) ou raliser le projet (V AN >0).
1.4 Le taux de rentabilit interne
Le taux de rentabilit interne (TRI ) reprsente le taux de rentabilit du projet. Il annule
la valeur actuelle nette et vrie lquation suivante :
I +
T

t =1
C
t
(1+TRI )
t
=0
De manire gnrale, si le critre de dcision se fonde sur le TRI , la recommandation
dinvestir dans un projet est valable lorsque TRI > r . Ce critre indique quun projet
est intressant si la rentabilit de ce projet est suprieure au taux du nancement de ce
projet (le taux dactualisation : r ).
Le critre du TRI snonce comme suit : Si le TRI est suprieur au taux r exig par les
investisseurs pour un projet de risque similaire, alors il faut lentreprendre. Linvestis-
seur peut dcider de sengager soit dans le projet (qui lui rapportera le TRI ) soit dans
des actions dune entreprise de mme risque (qui lui rapportent r ). Si, pour un mme
risque, linvestisseur peut obtenir une rentabilit plus leve, cest que le projet cre de
la valeur et est intressant.
Le critre du TRI doit cependant tre utilis avec prcaution. En effet, il compte cer-
tains inconvnients :
1. Il ne tient pas compte de lchelle des montants mis en jeu.
Unprojet dont linvestissement initial est de 1 eet qui rapporterait 1,5 edans unan
(TRI = 50, %) serait considr comme meilleur quun projet dont linvestissement
serait de 1 000 000 e et rapporterait 1 250 000 e dans un an (TRI =25%). Laction-
naire ne voit pas les choses de la mme manire. En effet, si on ne tient pas compte
de lactualisation, dans le premier cas il gagne 0,5 e, dans lautre 250 000 e!
2. Il ne permet pas de choisir entre plusieurs projets.
La gure 8.1 montre que le choix entre deux projets A et B mutuellement exclusifs
dpend du taux dactualisation. Tant que r est infrieur un certain seuil, le pro-
jet B est prfrable (car V AN
B
>V AN
A
), au-del de ce seuil, la situation sinverse.
Le TRI est pour sa part xe, il privilgiera inconditionnellement le projet A. En re-
vanche, le critre de la V AN reste vri indpendamment du taux dactualisation.
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Complment
Le lien entre V AN et TRI
Dans un graphe reprsentant la V AN en fonction du taux dactualisation, le TRI correspond au
taux pour lequel la fonction coupe laxe des abscisses.
Taux d'actualisation r
V
A
N
TRI
Valeur actuelle nette en fonction du taux dactualisation
La V AN est donc lie au TRI . Pour les projets caractriss par des ux de trsorerie ngatifs
suivis de ux positifs, nous observons la relation suivante : V AN >0 TRI >r .
Figure 8.1
TRI pour des
projets
mutuellement
exclusifs.
Taux d'actualisation r
V
A
N
VAN A VAN B
3. Dans certains cas, il nest pas possible de trouver une solution unique lquation
dnissant le TRI . En effet, lorsquil y a alternance de cash ows positifs et ngatifs,
il peut exister plusieurs TRI . Il nest alors pas possible de savoir lequel utiliser pour
le comparer au taux dactualisation.
4. Dans le cas dun projet prteur (cash ows positifs puis ngatifs), la rgle du TRI
doit tre inverse. Ce critre ne peut donc pas tre utilis aveuglment.
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8
Chapitre
2 lments prendre en compte dans le calcul
de la VAN
De manire gnrale, le calcul de la V AN est ralis en actualisant des cash ows dif-
frentiels nominaux, aprs limpt sur les socits, un taux qui rete le risque du
projet.
2.1 Dtermination des cash ows
Lvaluation des cash ows que produira un projet nest pas aise. Si le projet ressemble
une activit dj en place au sein de la socit, lestimation est possible par compa-
raison. Dans le cas contraire, il convient de procder des tudes de march, des pro-
jections... Lincertitude qui existe quant la bonne valuation des cash ows futurs fait
partie du risque inhrent au projet ; il en est tenu compte via le taux dactualisation. In-
dpendamment de la justesse des estimations, il convient de ne tenir compte que des
cash ows. Pour rappel, et de manire schmatique, il faut rajouter au rsultat, aprs
impt projet, les charges non dcaisses et soustraire laccroissement de BFR et les
investissements.
2.2 Analyse diffrentielle
An que lanalyse soit valide, il faut imprativement considrer toutes les implications
du projet. Une premire mthode consiste tablir deux sries de cash ows : lune
avec projet et lautre sans. Une fois tablies, les V AN des deux sont compares ; loption
qui maximise la V AN est alors retenue. Une seconde mthode ne tient compte que des
diffrences de cash ows, ce qui quivaut soustraire des cash ows avec projet les
cash ows sans projet. Dans ces conditions, si la V AN de cette diffrence est positive,
alors le projet doit tre entrepris.
Complment
Rduction de cots
Certains investissements ont pour objectif de faire baisser les cots. Dans ce cas, seule la partie
charges du compte de rsultats est affecte. Pour simplier, il nest pas ncessaire de rintgrer
tout le compte de rsultats mais uniquement les variations affectant les charges. Il est nanmoins im-
portant de savoir si la socit est bnciaire ou non. Si elle lest, chaque rduction de charge rapporte
moins que son montant nominal. En effet, les charges tant dductibles, leur rduction entrane, toutes
choses tant gales par ailleurs, une augmentation de la base imposable.
2.3 Valeurs nominales
Les taux peuvent tre exprims de manire relle ou de manire nominale. Les valeurs
couramment observes sont notes de manire nominale et tiennent compte de lin-
ation. Le traitement dans les projets dinvestissement doit tre cohrent : donnes en
valeur nominale, actualisation un taux nominal, donnes en valeurs relles, actualisa-
tion un taux rel.
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Complment
Ination et amortissements
Pour la plupart des montants, lination est rpercute sur les prix, elle na donc aucune inuence.
Il existe cependant certains lments qui ne peuvent sadapter lination, par exemple les amortis-
sements pour lesquels les montants sont dtermins sur la base du cot historique. Ds lors, pour
ceux-ci, seul le facteur dactualisation tient compte de lination, les montants amortis restant xes. Les
conomies scales ralises via les amortissements ont ds lors une valeur actuelle moindre.
2.4 Pertinence du taux dactualisation
Le taux dintrt retenu pour effectuer lactualisation doit reter le risque du projet.
Le plus simple est dvaluer ce dernier comme sil sagissait du seul projet dune socit
entirement nance par fonds propres. Dans ce cas, le taux dactualisation de la so-
cit est celui utiliser. En pratique, une socit peut avoir une activit extrmement
diversie. Prendre le taux de la socit dans son ensemble serait alors une erreur, car
il ne reterait que la moyenne des risques de celle-ci. En effet, un projet spcique est
susceptible davoir un niveau de risque trs diffrent de cette moyenne. Dans ce cas, le
taux est dtermin sur la base de celui utilis pour une socit ayant comme seule ac-
tivit celle de notre projet. Enn, les socits sont trs souvent endettes. An de tenir
compte de cet tat de fait, les praticiens se servent du cot moyen pondr du capital
pour valuer leurs projets.
2.5 Cas particuliers
Cots irrcuprables
Certains lments doivent tre exclus de lvaluation chiffre. Cest le cas des cots irr-
cuprables. galement appels sunk costs , ce sont des engagements nanciers qui
ont dj t pris dans le cadre du projet. Que celui-ci soit mis en uvre ou non, ces en-
gagements devront tre tenus. Ds lors, ils ne doivent pas intervenir dans le processus
de prise de dcision.
Supposons quavant de lancer le projet, vous ayez fait faire une tude de march pour
cerner au mieux les dsirs des consommateurs. Il faudra de toute faon la payer, que le
projet soit entrepris ou non. Il ne faut donc pas en tenir compte. En revanche, si ltude
na pas encore t ralise et dpend de la mise en place du projet, alors elle doit tre
compte. La question de la pertinence des frais encourus pour un projet avant davoir
dcid de lentreprendre nest donc pas triviale. An de laborder correctement, il faut
se demander si notre dcision a une inuence sur cet lment : si oui il faut lintgrer,
sinon il sagit dun cot irrcuprable.
Cots dopportunit
Certains lments qui ne semblent pas tre rellement des ux montaires doivent par-
fois tre pris en compte. Les cots dopportunit en sont un exemple. Ils retent des
cots indirects induits par le lancement du projet et rendant trs souvent compte de la
moindre libert dont dispose dsormais la socit.
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Chapitre
Par exemple, si le projet ncessite lutilisation dun terrain inemploy pour linstant et
appartenant la socit, ce terrain devra tre intgr dans la valorisation. Eneffet, peut-
tre que la socit a un objectif le concernant, malgr sa non-utilisation actuelle. Dans
ce cas, le fait de lattribuer au projet forcera la socit en acqurir un nouveau. Si la
socit navait rien prvu pour ce terrain, elle aurait pu le revendre et toucher sa valeur
en cash. Par consquent, il faut de toute faon tenir compte de ce cot dans lvaluation
du projet.
Quand ce type de question se pose, il faut se fonder sur une mthode avec ou sans
le projet. Dans notre exemple, le fait dentreprendre le projet nous empche de raliser
la vente du terrain, ou son exploitation dautres ns, cette limitation de libert est un
cot dopportunit qui doit tre intgr.
Cots annuels quivalents
Les cas prsents jusquici considrent toujours des projets avec unmme horizon din-
vestissement, ce qui nest pas forcment la ralit. Par exemple, sil faut remplacer une
machine et quil faille choisir entre une machine bas de gamme avec un faible prix et
une dure de vie rduite et une machine haut de gamme plus chre mais avec une es-
prance de vie plus leve. Lentreprise peut tre amene envisager le problme sur
une chance plus longue que celle de la dure de vie de lune ou lautre des machines.
Dans ce cas, une analyse tablie uniquement sur la V AN serait errone puisquelle n-
gligerait le rinvestissement terme dans une nouvelle machine.
An de rsoudre ce problme, la notion de cots annuels quivalents (CAE) a t d-
veloppe. Elle dbute par un calcul classique de V AN pour chaque possibilit. Celle-ci
est normalement ngative, sil sagit dun achat. An de tenir compte du facteur temps,
on dtermine un cot constant annuel qui correspond la V AN calcule.
Ce cot constant annuel est calcul en appliquant la formule suivante :
V AN =CAE
_
1
r
_
1
1
(1+r )
n
__
Le second terme correspond au facteur dannuit pour n annes au taux dactualisa-
tion r .
Ainsi, les cots sont redistribus sur la dure de vie de la machine. Il est alors possible
de comparer les projets puisquils ont maintenant une base commune.
3 Analyse des dterminants de la valeur
Les ux de trsorerie qui sont la base du calcul dune valeur actuelle nette sont le
fruit dhypothses portant, parfois, sur un grand nombre de variables. Avant de senga-
ger, une entreprise voudra connatre limpact des modications dune ou de plusieurs
dentre elles sur la rentabilit du projet. Elle voudra aussi anticiper les dcisions futures
quelle pourrait tre amene prendre en fonction de lvolution du projet.
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3.1 Analyse de sensibilit
Dans une analyse de sensibilit, la V AN dun projet est recalcule en modiant les
valeurs des principales variables du projet soit sparment, soit de manire groupe.
Traditionnellement, trois sont utilises : une valeur optimiste, une valeur pessimiste et
une valeur centrale. Le nom de BOP analysis , sigle de Best, Optimistic, Pessimistic,
est parfois utilis pour ce type dtude.
3.2 Analyse de point mort
Lanalyse de point mort, appele galement break-even analysis , vise mesurer le
niveau minimum que doivent atteindre les ventes pour quun projet soit rentable. Le
point mort comptable est le niveau des ventes minimum ncessaire pour raliser un
bnce. Le point mort nancier est le niveau minimum des ventes pour que la valeur
actuelle nette du projet soit positive.
La diffrence entre les points morts comptable et nancier est mise en vidence dans
le modle simple suivant. Considrons un projet dune dure de n annes. Linvestis-
sement initial est I et les diffrentes variables sont des annuits constantes : Q est la
quantit, m est la marge unitaire, C f sont les charges xes, DAM sont les amortisse-
ments, T
c
est le taux de limpt et FA est le facteur dactualisation pour les n annes au
taux dactualisation donne.
bnce brut : BENB =QmC f DAM
bnce net : BENN =(QmC f DAM) (1T
c
)
cash ow : CF =(QmC f ) (1T
c
) +T
c
DAM
V AN =I +CF FA.
Le cot annuel quivalent de linvestissement est CAE =
I
FA

Il est alors possible de dterminer le point mort comptable : PMc =
C f +DAM
m
et le
point mort nancier :
PM f =
_
CAE +C f (1Tc)+DAMT
c
_
m(1T
c
)
Un peu dalgbre conduit :
PM f =PMc +
[CAE +DAM]
m(1T
c
)
Comme le facteur dannuit est infrieur la dure de vie, si lamortissement est li-
naire (DAM = I /n), nous avons : DAM <CAE. Par consquent, le point mort nan-
cier sera suprieur au point mort comptable.
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Chapitre
3.3 Analyse de scnarios
Lanalyse de scnarios part du constat que les variables dun projet ne sont pas ind-
pendantes. La modication de la valeur de lune (par exemple, un prix) peut avoir des
rpercussions sur une autre (par exemple, les ventes). Unscnarioest une combinaison
cohrente de valeurs des variables.
La simulation de Monte-Carlo est une technique permettant de modliser directement
les diffrentes sources dincertitude dun projet. Elle comprend cinq tapes :
1. construire un modle liant les diffrentes variables du projet ;
2. spcier les distributions de probabilits des variables alatoires ;
3. gnrer un grand nombre de ralisations des variables ;
4. calculer les ux de trsorerie annuels ;
5. actualiser.
Reprenons le projet utilis dans la prsentation du point mort. Supposons que les frais
xes soient constants mais que les quantits vendues et la marge unitaire soient des
variables alatoires. Les cash ows peuvent tre modliss comme suit.
1. Construire un modle liant les diffrentes variables du projet :
CF
t
=(Q
t
m
t
C f DAM) (1T
c
) +DAM
2. Spcier les distributions de probabilit des variables alatoires :
a. Q
t
=Q
t 1
+u
t
, avec u
t
N(0,
Q
).
La quantit vendue une anne est gale la quantit vendue lanne prcdente
plus une variation alatoire ayant une distribution de moyenne nulle et dcart
type
Q
.
b. m
t
=m+v
t
, avec v
t
N(0,
m
).
La marge unitaire de lanne t est gale la marge moyenne m plus un ala
distribu selon une normale de moyenne nulle et dcart type
m
.
c. CORR(u
t
, v
t
) =.
La marge unitaire est lie la quantit vendue.
3. Gnrer un grand nombre (NUM) de ralisations des variables alatoires :
Pour crer une valeur dune variable alatoire, onpart de la ralisation dunnombre
alatoire. Un nombre alatoire a est une variable alatoire de distribution uni-
forme sur lintervalle [0,1]. La fonction Rand() dans Excel produit un nombre ala-
toire.
On obtient ensuite une variable N(0, 1) en utilisant linverse de la fonction rparti-
tion de la normale centre rduite (utiliser la fonction normsinv(Cell) dans Excel).
Excel produit une nouvelle variable chaque nouveau calcul de la feuille de calcul.
Un nombre important de ralisations peut tre obtenu en utilisant une table repre-
nant les diffrents ux montaires via les commandes Data|Table et en prenant une
constante comme valeur de base du calcul.
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4. Calculer les ux de trsorerie annuels :
Ltape prcdente fournit pour chaque priode t deux sries comprenant NUM
donnes : Q
i
t
et m
i
t
. Nous calculons pour chaque ralisation de la simulation et pour
chaque priode le ux de trsorerie CF
i
t
en utilisant lquation dnie ltape 1.
Nous obtenons ainsi pour chaque priode t une srie de NUM donnes.
5. Actualiser les ux de trsorerie :
Les ux de trsorerie correspondant une ralisation de la simulation (i ) sont alors
actualiss au taux retant le risque de lactivit tudie : V A
i
=

T
t =1
CF
i
t
(1+r )
t

Ainsi, une srie de NUM donnes de valeur actualise V A
i
est cre. La moyenne
de cette dernire est mesure par : V A =
1
NUM

NUM
i =1
V A
i
.
4 Flexibilit de la dcision
Les mthodes qui prcdent nincorporent aucune possibilit de pilotage du projet, au-
cun lment de exibilit. Les arbres de dcision et les options relles sont des tech-
niques permettant dintgrer dans lanalyse des dcisions pouvant tre prises durant la
vie du projet.
4.1 Options relles
Les options qui permettent de modier le cours dvolution dun projet sont appeles
options relles . Les principales sont :
loption dexpansion : augmenter la taille du projet si lvolution des ux de trsore-
rie est favorable ;
loption dabandon : mettre n prmaturment au projet si son volution est dfa-
vorable ;
loption de mise au frigo : suspendre lactivit de production qui est en cours en
attendant une meilleure conjoncture plutt que dencourir des pertes ;
loption dattente : reporter le lancement dun projet une date future ;
loption de exibilit de production : changer de technique de production en fonc-
tion de lvolution des cots des facteurs de production.
Une approche simple de lvaluation des options relles est donne par les arbres de
dcision. Un arbre de dcision est une reprsentation de lvolution du projet qui com-
bine :
les points de dcisions ;
les alas donnant lvolution possible du projet.
Utilisation dun arbre de dcision
Une entreprise envisage de construire un prototype et de mener une tude de march
concernant un nouveau produit. Lissue de ce test permettra destimer avec plus de
prcision la valeur actuelle des cash ows rsultant du lancement du produit.
Dans cet exemple, deux dcisions doivent tre prises : en T, raliser ou non le test ; en
T +1, investir ou ne pas investir. Les cash ows en dcoulant sont donns en T +2.
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Figure 8.2
Un arbre de
dcision.
T T + 1 T + 2
Test ? Investir ? Exploitation
Investir (Cot)
March : +
CF
Proba
Test Stop (Cot)
CF
Cot
Investir (Cot)
March :
CF
Proba
Stop (Cot)
CF
Stop
Cot
CF
Larbre de dcision est reprsent ainsi : chaque carr reprsente une dcision, chaque
sparation indique une ralisation (assortie dune probabilit de ralisation).
Un arbre de dcision sanalyse en commenant par la net enremontant dans le temps.
En T +1 : investir ou non. On commence par lanalyse de la dcision dinvestissement
en T +1 en se fondant sur les cash ows futurs dans cette branche de larbre. Ainsi, une
dcision optimale est xe dans les deux cas possibles de lissue du test de prototype.
Larbre est simpli puisque les branches non choisies sont limines.
En T : raliser ou non le test. La dcision sappuie sur la valeur actuelle des cash ows
dans les branches de larbre simpli.
4.2 Cas particulier : Dure des investissements
La dure des investissements reprsente un cas particulier doption relle. Pour cer-
tains projets, la dure de lexploitation joue un rle dterminant sur la valeur des ux
montaires. Cest le cas des produits agricoles dont la valeur peut fortement varier se-
lon la date de leur rcolte ou de revente.
Prenons le cas du vin. Dordinaire, la valeur de revente dune bouteille crot avec son
ge, dabord trs fortement puis de manire moindre. Cette croissance nest pas uni-
forme. Aprs quelques annes, elle ne provient plus de laccroissement de qualit du
produit mais de lapparition dune qualit dobjet de collection. Pour la personne ayant
acquis du vin titre dinvestissement, il nest pas facile de dterminer le moment opti-
mal pour le revendre. Eneffet, une approche nave consiste croire quil faut attendre le
plus longtemps possible, car le prix de revente crot en fonction du temps. Cependant,
mme si ce dernier lment est correct, cette approche nglige le fait que la revente se
fera plus tardivement et donc que le facteur dactualisation sera lui aussi plus lev.
En ralit, le temps a un double impact sur la V AN : positif via laugmentation du prix
de revente, et ngatif via laugmentation du facteur dactualisation. Linvestisseur doit
donc valuer larbitrage entre le gain d lattente et la perte due au facteur dactuali-
sation.
Un autre lment doit tre pris en compte, la nature de linvestisseur : sil nenvisage de
procder qu un investissement unique, sa dcision diffrera probablement de celle
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dun professionnel qui ritre lopration plusieurs fois. En effet, lorsque le projet est
rpt plusieurs fois (par exemple, la vente de bouteilles pour pouvoir en acqurir de
nouvelles), linvestisseur doit tenir compte du nombre de fois quil pourra renouveler
lopration sur une priode donne. Dans son cas, lanalyse doit faire appel une no-
tion proche de celle vue prcdemment lors de lanalyse des cots annuels quivalents.
Il faut dterminer le gain annuel quivalent correspondant chaque dure dattente et
choisir le plus lev. De manire intuitive, il doit dterminer une dure telle que le cot
dopportunit gnr par une vente plus prcoce soit plus que compens par la multi-
plication de lopration. Linvestisseur ponctuel nest pas confront ce problme et il
aura donc tendance attendre plus longtemps avant de clturer son opration.
5 Financement des projets
De mme que dans un monde sans impt la structure nancire de lentreprise na au-
cun impact sur sa valeur (Modigliani-Miller, voir chapitre 5), le mode de nancement
dun projet ne devrait en rien modier sa V AN. Comme pour la valorisation des entre-
prises, la prsence dimpts modie cet tat de fait. En effet, si le projet est en partie
ou en totalit nanc par des dettes, lapparition de nouvelles charges nancires vient
diminuer la base imposable et donc les impts. Par ailleurs, les modes de nancement
gnrent des charges diffrentes (frais dmissions, cots de dtresse nancire, pos-
sibilit dobtenir une dette subsidie, etc.). Une premire approche, celle de la valeur
actuelle nette ajuste V ANA, consiste calculer la V AN comme si lentiret du nan-
cement se faisait par autonancement (cest--dire avec les fonds propres de lentre-
prise) et dy ajouter ensuite limpact du nancement (pour la dette par exemple, il faut
ajouter lavantage scal).
Si unprojet est nanc par une dette perptuelle sans risque D et que le taux payer sur
cette dette, le taux sans risque et le taux de taxation soient respectivement dnomms
r
d
, r
f
et T
c
alors : V ANA =V AN +T
c
D
r
d
r
f

Cette mthode nest pas la seule envisageable. En pratique, le cot moyen pondr du
capital est souvent utilis. Si le projet ne modie pas le risque moyen et si son nance-
ment rete celui de la socit, alors le cot moyen pondr du capital peut tre direc-
tement utilis. Ce taux reprsente un raccourci permettant de prendre en compte
simplement limpact du mode de nancement. La valeur du projet est alors obtenue
en actualisant au cot moyen pondr du capital les free cash ows calculs comme si
le projet tait 100 %nanc par actions.
Le cot moyen pondr du capital peut aussi tre utilis sous une forme modie sous
certaines conditions. Il sagit des formules de Modigliani-Miller et Miles-Ezzel qui ont
t prsentes dans le chapitre 7.
Une dernire approche est celle du ux aux actionnaires ou ow to equity . Ici, lide
est dactualiser, un taux retant les attentes des actionnaires, les ux nanciers que
ces derniers recevront et de soustraire, ce montant, linvestissement quils auront
consenti (donc linvestissement initial du projet moins le montant emprunt).
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Chapitre
Rsum
Lvaluation de projets dinvestissement constitue sans conteste une tche impor-
tante pour les gestionnaires. La capacit retenir le projet valable reprsente un
atout indniable. Diffrentes propositions ont merg avec le temps. Dune manire
gnrale, il convient de garder lesprit les lments suivants :
La V AN est le meilleur critre pour valuer et choisir un projet dinvestisse-
ment. Celle-ci est calcule en actualisant les cash ows diffrentiels nomi-
naux aprs limpt sur les socits un taux qui rete le risque du projet.
Les options relles permettent dinclure en plus la exibilit dans la valori-
sation du projet.
Les analyses de sensibilit mettent en avant le potentiel des projets et lim-
portance de certaines estimations.
Rfrences bibliographiques
BENNINGA S., Financial Modeling, 2
d
ed., MIT Press, 2000.
BIERMAN H. et SMIDT S., The Capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Invest-
ment projects, 7
th
ed., Macmillan Publishing Company, 1988.
CHRISSOS J. et GILLET R., Dcision dinvestissement, Pearson Education, 2003.
COPELAND T. et ANTIKAROV V., Real Options : A Practioners Guide, Texere, 2001.
DIXIT A.K. et PINDYCK R.S., Investment Under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
GOFFIN R., Principes de nance moderne, 3
e
d., Economica, 2001.
HULL J., Options, futures, et autres actifs drivs, 6
e
d., Pearson Education France, 2007.
JACKSON M. et STAUNTON M., Advanced Modeling in Finance using Excel and VBA, Wi-
ley, 2001.
WILMOTT P., Derivatives, Wiley, 1998.
Commentaires
Le critre de la valeur actuelle nette est maintenant le plus utilis pour lvaluation de
projets dinvestissement. Alors quen 1959, une enqute rvlait que seulement 19 %
des entreprises interroges utilisait lactualisation, le pourcentage atteignait 75 % la
n des annes 1990. Lexplosion de la puissance de calcul grce aux ordinateurs et
lapparition de tableurs au dbut des annes 1980 explique cette volution. Louvrage
classique de rfrence est celui de Bierman et Smidt (1988). Chrissos et Gillet (2003)
fournissent une approche claire et pratique de lensemble de la dmarche. Benninga
(2000) et Jackson et Stauton (2001) sont deux excellentes rfrences sur les applications
dExcel en nance. Pour une analyse approfondie des options relles, louvrage de rf-
rence est celui de Dixit et Pindyck (1994). Pour un guide plus pratique, voir Copeland
et Antikarov (2001). Gofn (2001) prsente les grands principes et les fondements de la
dcision dinvestissement, ainsi que lutilisation des options relles.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants mettent en premier lieu laccent sur le critre de la VAN pour
effectuer le classement de plusieurs projets. Ensuite, limpact de certains cas par-
ticuliers (cots dopportunit, sunk costs...) est dtaill. Par ailleurs, les exercices
permettent de distinguer point mort nancier et point mort comptable. Enn, de nom-
breux exercices rcapitulatifs offrent lopportunit dtudier des cas plus proches de
la ralit.
Critres de dcision
Exercice 1 Utiliser la VAN ou le payback (actualis)
pour valuer un projet
nonc En tant que directeur nancier de la socit Deschamps, vous devez juger trois projets
dinvestissement concernant lachat dune nouvelle trayeuse lectrique. Votre adjoint
vient de vous remettre un rapport qui donne chaque anne les cash ows lis aux pro-
jets (le signe ngatif reprsentant linvestissement initial) :
Anne 0 1 2 3
Trayeuse A 500 e 200 e 350 e 50 e
Trayeuse B 750 e 300 e 300 e 10 000 e
Trayeuse C 750 e 300 e 300 e 1 000 000e
nonc
a Calculez le payback des trois projets. Quel serait alors le meilleur projet ?
b Calculez le payback actualis des projets en utilisant les facteurs dactualisation sui-
vants :
Anne 0 1 2 3
V
t
1 0,95 0,90 0,87
c Calculez la V AN des trois projets. Quel serait alors le meilleur projet ?
Solution
a La mthode du payback ncessite de dterminer quelle date linvestissement initial
est rcupr.
Pour la trayeuse A, linvestissement slve 500 e. Le projet a gnr un cash ow de
200 e aprs un an et de 550 e aprs deux ans. Ce montant tant suprieur ou gal
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8
Chapitre
Payback
Trayeuse A 2 ans
Trayeuse B 3 ans
Trayeuse C 3 ans
linvestissement initial, le payback a lieu cette anne-l. Dans le cas des trayeuses B
et C, il faut attendre lanne 3 pour que linvestissement initial soit rcupr.
La mthode du payback favorise le projet dont le payback est le plus bas et retient donc
le projet A.
b Dans le cas du payback actualis, il sagit deffectuer un payback sur la base des cash
ows actualiss (V A[C
t
] =C
t
v
t
) :
Anne 0 1 2 3
Trayeuse A 500 e 190 e 315 e 43,5 e
Trayeuse B 750 e 285 e 270 e 8 700 e
Trayeuse C 750 e 285 e 270 e 870 000 e
Pour le projet A, le montant rcupr aprs deux ans slve 190+315 = 505 (> 500).
Le payback actualis est toujours de deux ans. Pour les projets B et C, le payback ac-
tualis reste galement de trois ans. Les rsultats ne diffrent gure de ceux obtenus
prcdemment. En effet, le critre du payback actualis ne rsout que lun des dfauts
du payback et doit donc aussi tre proscrit.
c Pour dterminer la V AN, il convient de calculer la somme actualise des cash ows lis
au projet :
V AN
A
=500+2000, 95+3500, 9+500, 87=48, 5 e.
V AN
B
=750+3000, 95+3000, 9+100000, 87=8505 e.
V AN
C
=750+3000, 95+3000, 9+10000000, 87=869805 e.
En prenant le critre de la maximisation de la V AN, le projet C est prfr. Il rapporte
plus de 800 000 e de plus que les autres ! Les montants de cet exercice sont dlibr-
ment trs diffrents entre les projets pour montrer quel point les critres payback
sont mauvais.
Exercice 2 Utiliser la VAN ou le TRI pour lvaluation
dun projet
nonc Oncle Sraphin, directeur nancier de la socit Au Bon Clou, envisage deux projets
dinvestissement visant moderniser la ligne de production des vis. Ces deux projets
sont mutuellement exclusifs puisque si oncle Sraphin opte pour un projet lautre ne
sera pas ralis. La rentabilit attendue des actifs de la socit (r
a
) est de 10 %. Les cash
ows lis aux projets sont les suivants (en milliers deuros).
Analyse de projets dinvestissement 235
E
x
e
r
c
i
c
e
s
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Anne 0 1
Projet A 1000 1 150
Projet B 1400 1 600
a Calculez le TRI de chacun des projets. Lequel faut-il choisir ?
b Calculez la V AN pour chacun des projets. Quel projet faut-il choisir ?
c Comment explique-t-on les diffrences de rsultats entre les deux mthodes. Laquelle
doit-on retenir ?
Solution
a Le TRI est le taux dactualisation qui annule la V AN. Pour le projet A, il faut rsoudre
lquation 1000+
1150
1+TRI
A
=0. Do, TRI
A
=15%.
Pour le projet B, ce sera : 1400+
1600
1+TRI
B
=0. Do, TRI
B
=14, 29%.
Dans les deux cas, le TRI >r
a
, ce qui indique que les deux projets accroissent la valeur
de la socit. En effet, leur taux de rentabilit est suprieur la rentabilit attendue. Sur
la base du TRI , le projet A qui offre la plus grande rentabilit devrait tre retenu.
b La V AN des deux projets est de :
V AN
A
=1000+
1150
1+10%
=45, 45 e et V AN
B
=1400+
1600
1+10%
=54, 55 e
Dans ce cas particulier, le projet B qui a la plus grande V AN est prfrable.
c La diffrence entre le critre de la V AN et celui du TRI sexplique par le fait quen
comparant des projets mutuellement exclusifs, le critre du TRI ne parvient pas tenir
compte de lchelle des montants mis en jeu. Une prsentation graphique du problme
permet de mieux lapprhender.
Comme la V AN est une fonction du taux dactualisation, il est possible de reprsenter
graphiquement les fonctions suivantes :
V AN
A
(r ) =1000+
1150
1+r
et V AN
B
(r ) =1400+
1600
1+r
Par dnition, le TRI est le taux qui annule la V AN et dont la fonction coupe laxe des
abscisses. La gure 8.3 met enavant le fait que le choix entre les deux projets dpenddu
taux dactualisation. Tant que r est infrieur un certain seuil, le projet B est prfrable
(car V AN
B
> V AN
A
), au-del, la situation sinverse. Le TRI tant xe, il privilgiera
inconditionnellement le projet A.
Dans ce cas-ci, il est ais de dterminer partir de quelle valeur de r le projet A de-
vient le plus intressant. En effet, les deux courbes ne se coupent qu un seul endroit
(V AN
A
=V AN
B
) pour lequel r = 12, 5%. Au-dessous de cette valeur, le projet B est le
plus intressant, au-dessus cest le projet A.
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Figure 8.3
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
0 % 3 % 6 % 9 % 12 % 15 % 18 % 21 % 24 % 27 % 30 %
Taux d'actualisation
VAN A VAN B
Calcul de la VAN
Exercice 3 Calculer la VAN
nonc Oncle Sraphin vient de recevoir une nouvelle proposition dinvestissement pour sa
socit. Il sagit dune nouvelle machine de 20 000 e amortissable de manire linaire
en cinq ans. Elle permettrait daugmenter le chiffre daffaires de sa socit de 10 % par
an pendant cinq ans et ce ds lan prochain. Les ventes passeraient 110 000 e, leur
montant annuel actuel tant de 100 000 e.
Oncle Sraphin sinterroge sur le bien-fond de cet investissement et dcide de faire
appel vos lumires. Vous savez que le r
a
de la socit est de 10 %, son taux de taxation
marginal est de 40 %et le BFR reprsente 25 %du montant du chiffre daffaires. Quelle
que soit loption retenue, les activits de la socit cesseront dans cinq ans.
Calculez la VAN du projet.
Solution Il faut comparer les deux hypothses : investir ou non.
Dans notre cas, en labsence du projet la valeur de la socit resterait inchange. Il reste
donc dterminer quelles modications sa mise en uvre entranera. Dans unpremier
temps, il convient de sparer les lments affectant le compte de rsultats (CR) des
autres. En effet, Au Bon Clou tant soumise limpt sur les socits, les variations du
compte de rsultats ont une incidence scale. Le projet le modiera via deux lments :
le montant des ventes et lapparition de nouveaux amortissements. Nous faisons lhy-
pothse que la mthode de comptabilisation des stocks reste constante et ninuence
donc pas le compte de rsultats. Le montant incrmental (supplmentaire) du chiffre
daffaires (CA) sera le suivant.
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T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
CA si projet 100 000 110 000 121 000 133 100 146 410 161 051
CA sans projet 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
CA 0 10 000 21 000 33 100 46 410 61 051
Les amortissements supplmentaires seront de 4 000 e par an (20 000 e rpartis linai-
rement sur cinq ans). Linuence sur le bnce (BEN) peut se rsumer comme suit :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
CA 0 10 000 21 000 33 100 46 410 61 051
DAM 0 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
BEN avant impts 17 000 29 100 42 410 57 051
impts 2 400 6 800 11 640 16 964 22 820
BEN aprs impts 3 600 10 200 17 460 25 446 34 231
En sarrtant ici, seul laspect comptable aurait t trait. Or, ce quil faut actualiser,
ce sont des free cash ows. Le passage par linuence sur le compte de rsultats est
nanmoins oblig pour pouvoir dterminer limpact scal. Dans un second temps, il
faut traiter les lments qui entranent des ux nanciers mais ne se retrouvent pas
dans le compte de rsultats et ceux qui ont t utiliss pour calculer le bnce mais
ne correspondent pas des dcaissements rels.
Repartons du bnce additionnel aprs impts. Il faut y ajouter les amortissements
(charges non dcaisses), tenir compte de linvestissement effectuer pour acqurir la
machine (les investissements naffectent le compte de rsultats que via les amortisse-
ments mais lachat de la machine correspond bien un dcaissement) et dduire les
variations du BFR dues larrive du nouveau projet. Remarquons que BFR doit tre
calcul sur base du montant incrmental des ventes. Celui-ci a eu lvolution suivante :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5 T =6
BFR suppl. 0 2 500 5 250 8 275 11 603 15 263
BFR 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660 15263
Remarque : ce sont les montants des variations de BFR qui sont calculs. On ne doit te-
nir compte que des immobilisations nancires supplmentaires apparaissant chaque
anne. Lanne suivant la n du projet, on observe un BFR ngatif. Le projet tant
achev, on rcupre toutes les sommes qui avaient d tre immobilises pour lexploi-
tation (tous les stocks sont vendus, les fournisseurs pays et nos cranciers nous ont
rembourss).
Le tableau des cash ows prend alors la forme suivante :
Il ne reste plus qu actualiser :
V AN =20000+
5100
1, 1
+
11450
1, 1
2
+
18435
1, 1
3
+
26119
1, 1
4
+
34570
1, 1
5
+
15263
1, 1
6
=55870, 11 e.
La V AN est largement positive et oncle Sraphin a donc intrt raliser le projet !
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T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5 T =6
BEN aprs impts 3 600 10 200 17 460 25 446 34 231
DAM(+) 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
I NV () 20 000
BFR() 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660 15263
FCF 20000 5 100 11 450 18 435 26 119 34 570 15 263
Exercice 4 Analyser un projet de rduction des cots
nonc Oncle Sraphin est bien embt. Il a perdu le compte de rsultats de sa socit alors
quil doit justement procder lvaluation dun projet visant rduire les cots de
production de son entreprise. Cela le gne considrablement car il se souvient quavant
toute valuation de projet dinvestissement, il faut dabord dresser un compte de rsul-
tats pour voir limpact scal... Et il na aucune ide du montant de ses ventes. Il sait
cependant quil a vendu 1 000 000 de paquets de vis cette anne et que le secteur ne
crotra pas dans les annes venir. Il sait aussi que sa socit est en bnce, quelle
est non endette, soumise limpt sur les socits (taux de taxation marginal 40 %) et
que son r
a
est de 10 %. Enn oncle Sraphin envisage de continuer la production de vis
encore deux ans aprs la n de cette anne.
Dans une heure, il rencontrera les reprsentants de Super Machine. Il a sous les yeux le
prospectus de la machine quils se proposent de lui vendre. Son prix est de 120 000 e
(amortissables en trois ans), et elle permettrait de remplacer une vieille machine (ache-
te il y a deux ans pour 150 000 e et amortie linairement sur cinq ans). Ses capacits
sont videmment suprieures celle de lancienne, un analyste a montr que grce
elle les cots variables de production des vis baisseraient de 0,05 e par paquet de vis.
Son installation ncessiterait en revanche lamlioration du systme dempaquetage
(cot 50 000 e pris en charge immdiatement). Lancienne machine pourrait tre re-
vendue pour 20 000 e. Cela semble assez ngatif oncle Sraphin car ce montant est
infrieur sa valeur comptable (de 90 000 e).
Quel est votre avis sur ce projet ?
Solution Heureusement pour Oncle Sraphin, il y a moyen de dterminer limpact scal en ta-
blissant un compte de rsultat tronqu. Si le projet est entrepris, certains lments au-
ront un impact scal sur le CR :
les amortissements de la nouvelle machine (impact ngatif ) ;
la moins-value comptable enregistrer la revente de lancienne machine (impact
ngatif ) ;
larrt des amortissements sur lancienne machine (impact positif, car cest une
charge qui disparat) ;
les cots lis lamlioration du systme dempaquetage (impact ngatif ) ;
la rduction des cots par unit produite (impact positif ).
Comme la socit est en bnce, toute nouvelle charge amnera une baisse du mon-
tant imposable. Dterminer ce montant nest pas indispensable. Ce qui nous intresse,
cest laugmentation dimpts, ou au contraire la diminution, que le projet va amener.
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CR tronqu (en e) T =0 T =1 T =2
DAM ancienne machine 30 000 30 000 30 000
DAM nouvelles machines 40000 40000 40000
Moins-value sur ralisationde la machine 70000
Amlioration empaquetage 50000
Baisse des cots variables 50 000 50 000 50 000
BEN avant impts 80000 40 000 40 000
Impts (32000) 16000 16000
BEN aprs impts 48000 24 000 24 000
Passons maintenant llaboration du tableau des cash ows. Comme vu prcdem-
ment, il convient de rajouter les montants des charges non dcaisses (ici, DAM). La
moins-value a t enregistre de manire comptable, elle permet de diminuer la pres-
sion scale. La vente nest pas un lment ngatif (mme si elle apparat comme telle
dun point de vue comptable). Au contraire, elle permet de toucher un montant de
20 000 e et la moins-value comptable rduit le montant imposable.
Anne T =0 T =1 T =2
BEN aprs impts 48000 24 000 24 000
DAM ancienne machine 30000 30000 30000
DAM nouvelles machines 40 000 40 000 40 000
Moins-value sur ralisationde la machine 70 000
Vente de lancienne machine 20 000
Achat de la nouvelle machine 120000
FCF 68000 34 000 34 000
La V AN est ngative : 68000+34000/1, 1+34000/1, 1
2
= 8991, 74 e. Il vaut donc
mieux continuer avec lancienne machine.
Exercice 5 Analyser un projet de rduction des cots
(suite et n)
nonc MM. Pingouin et Sagwin, les dirigeants de Super Machine, ont t fortement impres-
sionns par le tableau de FCF doncle Sraphin. Ils se demandent quel est le prix maxi-
mum que celui-ci serait prt accepter. Daprs M. Sagwin, la rponse est simple : il
suft de baisser le prix de 8 991,74 e (le rsultat de la V AN calcule prcdemment) et
oncle Sraphin aura un projet V AN nulle. Si on baisse davantage le prix, il ne pourra
quaccepter. Pour M. Sagwin, le prix maximum est donc de 111 008,26 e. M. Pingouin
est dubitatif, son avis cette analyse nglige un peu la scalit...
Quen pensez-vous ?
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Solution Une premire solution serait de tout recalculer avec ce nouveau prix. Il est cependant
plus simple de se servir de ladditivit des V AN pour cela. Dans ce cas, il suft de retirer
les lments lis au prix de la machine (I NV et variations dimpts dues aux DAM) et
de les remplacer par leur valeur en fonction de linconnue (P) reprsentant le prix de la
machine. La valeur de P est trouve en annulant la V AN.
Donc, les FCF se prsenteraient comme suit :
T =0 T =1 T =2
Anciens FCF 68000 34 000 34 000
limination des FCF lis lancien
prix
conomie scale (lie la DAM) 16000
()
16000 16000
Achat de la nouvelle machine 120 000
Ajout des FCF lis au nouveau prix
conomie scale (lie la DAM) 0, 41/3P
()
0, 41/3P 0, 41/3P
Investissement P
FCF nouveau prix 360000, 86P 18000+
0, 13P
18000+
0, 13P
()
Le montant conomis grce aux amortissements vaudra : T
c
DAM =0, 440000 =16000 e.
()
Les nouvelles conomies scales vaudront 40% (T
c
) du montant amorti. Lamortissement se fai-
sant sur trois ans, DAM =1/3P.
Le prix maximum sera obtenu en annulant la V AN :
360000, 86P+
18000+0, 13P
1, 1
+
18000+0, 13P
1, 1
2
=0
Et, P = 105845, 62 e. La diffrence entre le prix propos par M. Sagwin (111 008,26 e)
et celui propos par M. Pingouin (105 845,62 e) sexplique par le fait que loption de
M. Sagwin vise diminuer le prix du montant de la V AN calcule prcdemment. Ce
faisant, il diminue le montant des conomies scales et au total narrive pas combler
lentiret du montant ngatif observ prcdemment !
Exercice 6 valuer un projet en tenant compte de lination
nonc Moyennant un investissement de 60 000 edans une nouvelle machine amortissable en
trois ans, oncle Sraphin pourrait augmenter ses ventes de 5 %pendant trois ans. Cette
augmentationreprsenterait 30 000 elan prochain. La socit paye 40 %dimpts, lin-
ation est nulle et le taux r
a
rel est de 10 %.
a Faut-il raliser le projet ?
b Que se passerait-il si lination, au lieu dtre 0 % slevait 7 %?
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Solution
a
Compte de rsultats T =0 T =1 T =2 T =3
CA 30 000 31 500 33 075
DAM 20000 20000 20000
BEN avant impts 20000 10 000 11 500 33 075
Impts 8000 4000 4600 13230
BEN aprs impts 12000 6000 6900 19845
T =0 T =1 T =2 T =3
BEN aprs impts 12000 6 000 6 900 19 845
DAM 20 000 20 000 20 000
I NV 60000
FCF 52000 26 000 26 900 19 845
v
t
1 0,91
()
0,83
()
0,75
()
FCF actualiss 52000 23 636 22 231 14 910
()
v
1
=1/1, 1 =0, 91;
()
v
2
=1/(1, 1)
2
=0, 83;
()
v
3
=1/(1, 1)
3
=0, 75.
La V AN est positive et correspond : 52000+23636+22231+14910=8778 e.
b Tout dpend de la rapidit avec laquelle les prix de vente sajustent lination. Si nous
faisons lhypothse quils sadaptent immdiatement, les ventes vont augmenter de
30000 (1 +r
ination
) la premire anne, reprsentant laugmentation due au nouvel
investissement (30 000 e) qui se traduira, en raison de lination, en un montant nomi-
nal plus lev de 300001, 07=32100. La croissance se fera ensuite au rythme nominal
de (1+r
ination
) (1+g) =1, 071, 05=1, 1235 soit 12,35 %.
Linvestissement nest pas affect par lination car nous le faisons aujourdhui. Par
ailleurs, les montants amortis restent les mmes car ils sont lgalement bass sur la
valeur dacquisition. Lanalyse se transforme ainsi :
Compte de rsultats T =0 T =1 T =2 T =3
CA 32 100 36 064 40 518
DAM 20000 20000 20000
BEN avant impts 20000 12 100 16 064 40 518
Impts 8000 4840 6426 16207
BEN aprs impts 12000 7260 9639 24311
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T =0 T =1 T =2 T =3
BEN aprs impts 12000 7 260 9 639 24 311
DAM 20 000 20 000 20 000
INV 60000
FCF 52000 27 260 29 639 24 311
Il faut actualiser les FCF un taux qui tient compte de lination : le taux nominal.
Le taux r
a
= 10% correspond au taux dactualisation pour une ination nulle. Il sagit
du taux rel. Le taux nominal est trouv via lquation : (1+r
nominal
) =(1+r
rel
) (1+
r
ination
).
Ds lors, r
nominal
=(1+r
rel
) (1+r
ination
) 1 =1, 11, 71=17, 7%. Ce taux est logi-
quement plus lev que le taux rel, les montants touchs dans le futur vaudront donc,
en valeur actuelle, moins que dans lexemple prcdent.
Anne 0 1 2 3
FCF 52000 27 260 29 639 24 311
Facteur dac-
tualisation
1 1/(1, 177) =0, 85 1/(1, 177)
2
=0, 72 1/(1, 177)
3
=0, 61
FCF
actualiss
52000 23 161 21 395 14 910
La V AN slve alors :
52000+
27260
1, 177
+
29639
1, 177
2
+
24311
1, 177
3
=7465 e.
Exercice 7 Prendre en compte des cots irrcuprables
nonc Les affaires doncle Sraphinne vont pas bien. Il y a deux ans, il a dvelopp une gamme
de vis rvolutionnaires mais, malheureusement, les cash ows nont pas suivi ses at-
tentes. la n de lanne 2, un jeune analyste lui propose un projet de dveloppement
li au projet en cours : en investissant aujourdhui 1 000 e, il y aurait moyen daugmen-
ter les cash ows lan prochain de 1 200 e. Le r
a
de la socit est de 10 %.
Ces derniers sont prsents comme suit : Au vu des pertes dj imputables ce projet,
Anne T =0 T =1 T =2 T =3
Nouvelles vis 10000 e 200 e 350 e 100 e
Extension 1000 e 1 200 e
Total 10000 e 200 e 650 e 1 300 e
oncle Sraphin refuse den entendre parler. En effet, la V AN est lheure actuelle de
9528, 93 e (10000 +200/1, 1+350/[1, 1]
2
). Y investir davantage dargent na donc
ses yeux pas de sens.
Le raisonnement doncle Sraphin vous semble-t-il correct ?
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Solution Avant toutes choses, il convient de bien distinguer deux problmes : la rentabilit
nale du projet et la dcision dinvestissement. Concernant le premier point, on ana-
lyse lensemble des cash ows qui ont eu lieu pour savoir sil sagit dune bonne ou
dune mauvaise affaire (on rpond la question : Ai-je bien fait dinvestir ? ). propos
du second, notre dcision aujourdhui va dterminer nos cash ows futurs (on tente de
rpondre la question : Que dois-je faire ? ).
Ici, il sagit dun problme de dcision. Si oncle Sraphin avait dispos des donnes de
cash ows en T =0, il naurait probablement pas procd linvestissement puisque le
projet a une V AN ngative (9453, 79 e). Malheureusement pour lui, il a fallu lancer le
projet pour obtenir ces valeurs.
Aujourdhui, en T =2, oncle Sraphin a le choix entre :
cesser lactivit et ne rien toucher en T =3 ;
ne pas dvelopper lactivit et toucher 100 e en T =3 ;
dvelopper et investir 1 000 e en T =2 pour en rcuprer 1 200 en T =3.
Quelle que soit la dcision retenue, les cash ows du projet nouvelle vis resteront les
mmes pour les annes 0, 1 et 2. Le fait darrter lactivit ne modiera pas les 10 000 e
investis autrefois, pas plus que le fait de continuer ou dinvestir dans lextension. Tous
les cots sur lesquels il ny a plus moyen de revenir et qui seront supporter quelle que
soit loption retenue ne doivent pas intervenir dans notre dcision. Il sagit de cots
irrcuprables.
Cela facilite le problme puisquil ne faut plus tenir compte que des cash ows effecti-
vement gnrs par chaque solution :
Possibilits Projet T =2 T =3
Continuer Nouvelle vis 100
Arrter net 0
Procder lextension Nouvelle vis 100
Extension 1000 1 200
Le calcul des V AN donne :
V AN (continuer) : 100/1,1 = 90,91 e;
V AN (stopper) ; 0 e;
V AN (tendre) ; 1000+100/1, 1+1200/1, 1=181, 82 e.
Il faut procder lextension. La date de payement des cots irrcuprables ne doit
pas non plus inuencer le choix dinvestissement. En effet, il convient de regarder les
diffrences en termes de cash ows quune solution amnerait par rapport une autre.
Un principe simple de rexion est : si quelle que soit la dcision (investir ou non), le
cash ow a lieu, alors il ne faut pas tenir compte de celui-ci.
Exercice 8 Tenir compte des cots dopportunit
nonc Oncle Sraphinvient de se dcider lancer le projet Jolie vis , visant produire des vis
esthtiques qui permettraient, par exemple, de rendre plus design divers lments
lectromnagers. Comme il sagit dun lment li la mode, le projet nira dans trois
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ans. Le cot du capital de la socit est de 10 %. Les cash ows lis ce projet sont les
suivants :
T =0 T =1 T =2 T =3
Cash ows 10000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
a Sur la base de ces informations, calculez la V AN du projet.
Avant de se lancer, oncle Sraphin fait appel lun de ses collgues, M. Vislavis, au-
quel il signale que ces nouvelles vis seront stockes dans un entrept dune valeur de
100 000 e, inoccup pour linstant et appartenant la compagnie. Cet entrept nest
a pas pris en compte dans son valuation du fait quil appartient la socit, laquelle
ne devra rien dbourser pour sa construction. Daprs M. Vislavis, il faut absolument
linclure car si le projet ntait pas entrepris on pourrait le revendre. Il propose de revoir
lvaluation des cash ows comme suit.
T =0 T =1 T =2 T =3
Jolie vis 10000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
Entrept 100000 e
Total projet Jolie
vis
110000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
b Que vaut, partir de ces nouvelles informations, la V AN du projet ?
c Que pensez-vous des positions respectives de M. Vislavis et doncle Sraphin?
Solution
a V AN =10000+
5000
1, 1
+
7500
1, 1
2
+
9000
1, 1
3
=7505, 63 e. Pour oncle Sraphin, il faut raliser
le projet.
b V AN = 110000 +
5000
1, 1
+
7500
1, 1
2
+
9000
1, 1
3
= 92494, 37 e. Pour M. Vislavis, il ne le faut
pas.
c Abordons dabord la vision doncle Sraphin. Indirectement, il considre quen lab-
sence de cashows, lentrept ne devrait pas tre comptabilis : lentrept tait l avant
le projet, il y sera toujours aprs. Il ne doit donc en rien inuencer notre dcision. En
fait, oncle Sraphin est confront un problme de cot dopportunit, lun des rares
lments non lis un cash ow mais dont il faut tenir compte pour prendre une dci-
sion. Lanalyse du projet ne doit pas se faire avant versus aprs mais avec ver-
sus sans . Si le projet ntait pas entrepris, la socit pourrait disposer de lentrept
sa guise. Il y aurait alors deux possibilits : soit elle le conserve pour stocker dautres
lments (auquel cas le nouveau projet ncessitera bien la construction dun nouvel
entrept) ; soit elle le revend. Le fait de lancer le projet empche ces deux utilisations
de lentrept. Il faut donc en tenir compte dans lvaluation des cash ows.
M. Vislavis a bien compris cela. Supposons donc que la socit garde lentrept pour y
stocker dautres lments. Si on regarde la proposition de M. Vislavis, lentiret de la
construction de lentrept est charge du projet. Est-ce vraiment correct ?
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la n du projet, la socit possdera toujours lentrept quelle pourra revendre aprs
lanne T = 3 (vendre un entrept peut prendre du temps. Nous considrerons donc
quil est vendu en anne 4). Il faut donc en tenir compte galement. Si le prix de lentre-
pt na pas vari entre-temps, les cash ows pourraient tre les suivants :
Anne T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
Jolie vis 10000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e 0 e
Entrept 100000 e +100000 e
Total projet Jolie vis 110000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e 100 000 e
Dans ce cas, le cot de lentrept pour le projet nest donc pas gal 100 000 e mais
bien : 31698, 65 = 100000 +100000/(1, 1)
4
. Cette somme peut tre vue comme le
prix (en valeur actuelle) de la location de lentrept pendant quatre annes.
Finalement, on trouve :
V AN =110000+
5000
1, 1
+
7500
1, 1
2
+
9000
1, 1
3
+
100000
1, 1
4
=7505, 6331698, 65
=24193, 02 e.
Exercice 9 Calculer les cots annuels quivalents
nonc Oncle Sraphin est de nouveau confront un projet dinvestissement. Ses deux ou-
vriers menacent de faire grve sil ne remplace pas la machine caf qui a rendu lme
il y a deux semaines. Une tude de march prliminaire la convaincu que seules deux
machines devraient tre considres. La premire, nomme CafCaf, cote 130 e, sa du-
re de vie estime est de trois ans. Le caf utiliser pour cette machine est spcial et
cote 0,50 e par tasse. La seconde, Quickcoff, ne cote que 115 e mais a une dure de
vie estime deux ans. En revanche, elle fonctionne avec un caf moins cher, cotant
0,48 e la tasse. La lgislation en cours au pays doncle Sraphin impose damortir les
machines caf en deux ans. Limpt sur les socits y est de 40 %et le taux dactualisa-
tion de la socit doncle Sraphin est de 8 %.
Sachant qu lheure actuelle les ouvriers consomment 600tasses decaf par an, quelle
machine oncle Sraphin devrait-il se procurer ?
Solution An de rpondre cette question, il faut calculer les cots annuels quivalents et donc
commencer par dterminer les deux V AN. Par ailleurs, lhypothse est faite que chaque
machine pourra tre remplace par une machine identique lorsquelle cessera de fonc-
tionner.
Pour la machine CafCaf, les amortissements slveront 130/2 soit 65 e en annes 0
et 1, les consommables vaudront 6000, 5=300 e (voir tableau 8.1).
V AN =284154/1, 08180/(1, 08)
2
=580, 91 e.
Facteur dannuit =1+(1/0, 081/[0, 081, 08
2
]) =2, 78.
CAE =580, 91/2, 78=208, 72 e.
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Tableau 8.1
FCF CafCaf
0 1 2
DAM 65 65
Cots consommables 300 300 300
BEN avant impts 365 365 300
Impts 0, 4
365
0, 4
365
0, 4
300
BEN aprs impts 219 219 180
Achat 130
+DAM 65 65
FCF 284 154 180
Tableau 8.2
FCF Quickcoff
0 1
DAM 57, 5 57, 5
Cots consommables 288 288
BEN avant impts 345, 5 345, 5
Impts 0, 4345, 5 0, 4345, 5
BEN aprs impts 207, 3 207, 3
Achat 115
+DAM 57,5 57,5
FCF 264, 8 149, 8
Donc lachat de la machine CafCaf quivaut la dpense dune annuit de 208,72 e.
Pour la machine Quickcoff, lanalyse se fait de manire identique, mais les amortisse-
ments valent 57,5 e et le cot des consommables 288 e (tableau 8.2).
V AN =264, 8149, 8/1, 08=403, 5 e.
Facteur dannuit =1+1/1, 08=1, 93.
CAE =403, 5/1, 93=209, 51 e.
En se fondant sur le critre de la V AN, la machine retenir serait Quickcoff. Nan-
moins, en agissant ainsi, on ngligerait le fait que dans deux ans seulement, il faudra
racheter une machine, ce qui narrivera quun an plus tard avec CafCaf. Lanalyse, via
les cots annuels quivalents, permet de tenir compte de cette diffrence temporelle et
montre que la machine CafCaf est la plus avantageuse !
Projets dinvestissement rcapitulatifs
Exercice 10 valuer un projet dinvestissement
nonc Nous sommes le 31 dcembre de lanne T = 0. Le patron de la socit des Bouchon-
niers Runis envisage de lancer un nouveau type de bouchon sur le march. Ce dernier
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permettrait de conserver linni les vins les plus rares. Le procd industriel la base
du projet est protg lgalement pour une dure de quatre ans. Le projet prendra donc
n en T =4. Ce projet ncessite un investissement de 70 000 e en machines (amorties
linairement sur cinq ans). La socit ne produira plus en T =5 et compte revendre les
machines pour un montant de 5 000 e. Si le projet est concrtis, lachat des machines
se fera immdiatement, pour que les amortissements puissent encore tre acts pour
lexercice T = 0. Un spcialiste, pay 36 000 e par an et ayant travaill un mois sur ce
projet lors de lanne T =0, a fourni les lments suivants votre apprciation :
La socit est bnciaire lheure actuelle.
Le segment est porteur. Les ventes de la socit sur ce segment (non exploit
lheure actuelle) seraient de 200 000 e ds la premire anne.
La croissance espre est de 6 % par an de T =2 T =4 inclus.
An de mener bien ce projet, la socit devra acheter des terrains en Espagne pro-
pices la culture des arbres produisant la matire premire de ce nouveau produit.
Leur valeur sur le march est de 200 000 e; si le projet est entrepris lachat aura lieu
en T =0 (rappel de comptabilit : les terrains ne samortissent pas). Le march im-
mobilier devrait rester stable dans ce pays au cours des cinq prochaines annes et
lentreprise entend revendre les terrains pour 200 000 e en T =5 .
Les cots variables et associs la production seraient de 55 %.
Une campagne marketing devrait tre lance, ses charges seraient encourues et
payes en T =1 et slveraient 10 000 e.
Le besoin en nancement court terme reprsente 30 %du chiffre daffaires.
Il ny a pas dination.
Le taux sans risque est de 8 %.
Le cot du capital nominal est de 12 %.
Le taux dimposition de la socit est lheure actuelle de 40 %.
Si le projet est lanc, le spcialiste engag ci-dessus devra encore travailler deux
mois sur ce projet (soit trois mois au total).
a Calculez les free cash ows et la V AN du projet. Faut-il raliser linvestissement ?
b Plutt que dacheter les terrains pour les revendre aprs cinq ans, le dirigeant envisage
davoir recours la location (dans ce cas il les louerait de T =1 T =4). Il est en pleine
ngociation avec un paysan espagnol. Quel est le loyer annuel en dessous duquel il
devient intressant davoir recours la location?
Solution
a Ande dterminer les FCF, il faut tablir le compte de rsultats propre ce projet. Tous
les lments traditionnels (CA, cots variables [CV ], DAM et plus-value de ralisa-
tion) doivent videmment tre pris en compte. La campagne de marketing sera lance
uniquement si le projet est entrepris : son cot doit tre inclus. Le cas du spcialiste est
plus dlicat. Il a dj travaill un mois et en travaillera encore deux si le projet est entre-
pris. Que le projet soit lanc ou non, il faudra payer son salaire de T =0, dont il ne faut
donc pas tenir compte (cest un cot irrcuprable). En revanche, la seconde partie ne
sera paye que si le projet se ralise. Elle doit donc tre comptabilise.
Limpact de la plus-value de ralisation sur limpt peut directement tre incorpor au
niveau du tableau de nancement (voir exercice prcdent). Dans cet exercice, nous
avons choisi de lintroduire au niveau du compte de rsultats. Limpact scal y est alors
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Tableau 8.3
Compte de
rsultats
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
CA 200 000 212 000 224 720 238 203
CV () 110000 116600 123596 131012
Marketing () 10000
DAM() 14000 14000 14000 14000 14000
Spcialiste () 6000
PV de ralisation 5 000
BENavant impts 14000 60000 81400 87124 93191 5000
Impts 5600 24 000 32 560 34 850 37 277 2 000
BENaprs impts 8400 36000 48840 52274 55915 3000
calcul. La valeur comptable des machines est nulle en T =5 car elles sont dj entire-
ment amorties. La plus-value correspond donc la valeur de revente de ces machines.
La socit est en bnce, les pertes comptables de lanne T =0 permettent de dimi-
nuer le bnce imposable. Il faut donc bien soustraire la valeur ngative ( !) des impts
pour cette anne (tableau 8.4).
Tableau 8.4
Tableau de
nancement
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
BEN aprs impts 8400 36 000 48 840 52 274 55 915 3 000
DAM (+) 14 000 14 000 14 000 14 000 14 000
BFR () 60 000 3 600 3 816 4 045 71461
I NV terrains () 200 000 200000
I NV machines () 70 000
FCF 264400 10000 59 240 62 458 65 870 274 461
La V AN est calcule en actualisant les FCF au taux de 12 % (cot du capital nominal).
Elle reprsente 15 952 e. Il faut donc raliser le projet.
b Le cot du terrain pour la socit ne reprsente que limpossibilit de vendre le terrain
entre T = 1 et T = 5. Il peut tre valu en soustrayant la valeur actuelle de la revente
en T =5 la valeur du terrain aujourdhui : 200000200000/(1, 12)
5
=86515 e.
Pour que la location soit avantageuse, il faut que son cot actualis soit infrieur au
cot de lachat (et revente). Les loyers sont dductibles scalement puisquils entrent
dans le calcul du bnce. Si un loyer (L) constant est pay chaque anne, le compte de
rsultats sera affect comme suit :
T =1 T =2 T =3 T =4
Loyer L L L L
Impts 0, 4L 0, 4L 0, 4L 0, 4L
BEN aprs impts 0, 6L 0, 6L 0, 6L 0, 6L
En tenant compte de lactualisation, il faut trouver L tel que :
0, 6L
1, 12
+
0, 6L
1, 12
2
+
0, 6L
1, 12
3
+
0, 6L
1, 12
4
=86515 e
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o 0, 6L Facteur dannuit = 86515 e. Cela donne un loyer maximum de 47 473 e
par an.
Exercice 11 Analyser un projet dinvestissement
nonc Nous sommes le 31 dcembre de lanne T =0. La socit Bow&Tie envisage de lancer
une nouvelle gamme de nuds papillons : PAP-Laurent. Une tude de march a t
ralise au cours du second semestre T =0. La facture slve 500 e, payable en deux
fois : 250 e n dcembre T =0 et 250 e n dcembre T =1.
Les conclusions de cette tude sont que :
Lintroduction de la gamme PAP-Laurent augmenterait les ventes de Bow&Tie de
900 e.
La croissance annuelle des ventes serait de 5 %.
La nouvelle gamme serait en concurrence avec PAP-Schmit, une ancienne gamme
succs de la socit, dont les ventes baisseraient de 200 e au cours des deux pre-
mires annes (T =1 et T =2).
Le projet a une dure de vie de trois ans et demande un investissement de 1 000 e en
nouvelles machines (amorties sur dix ans). La socit compte revendre les machines
dans quatre ans pour un montant de 750 e.
Les informations suivantes sont galement disponibles : les cots variables associs
la production seraient de 360 e pour lanne T =1 ; les cots de start-up slveraient
100 e; le besoin en nancement court terme (BFR) slve 10 % du CA ; il ny a pas
dination; le taux sans risque est de 4 %; le cot du capital rel est de 10 %.
a Calculez les FCF et la V AN du projet dans le cas o Bow&Tie nest pas soumis limpt.
Faut-il raliser linvestissement ?
b Calculez limpact sur la V AN dun impt de 40 %? Quelle serait la nouvelle V AN du
projet ?
Solution
a Dans cet exercice, deux donnes mritent une explication spcique. Dune part, les
cots de start-up qui correspondent aux charges rencontres uniquement la premire
anne et lies la mise en place du projet. Ils doivent tre inclus dans le calcul des FCF.
Dautre part, la baisse des ventes de la gamme PAP-Schmit. Ce phnomne est appel
cannibalisme . Le nouveau projet mange en effet une partie des ressources dune
autre branche de la socit. Comme cet impact sur les ventes dcoule de la mise en
place du projet, il faut en tenir compte dans le calcul des FCF.
Les cots variables (CV ) slvent 360 ela premire anne (soit 40 %duCA) et suivent
videmment lvolution du CA.
La plus-value de revente est dtermine par la diffrence entre la valeur de revente et
la valeur comptable : 750(10004[1000/10]) =150 e.
La plus-value (PV ) de ralisation correspond la diffrence entre la valeur de revente
et la valeur comptable : 750(10003[1000/10]) =50 e (voir tableau 8.6).
V AN =1000+136+300+444+580=460 e. Il faut donc raliser le projet.
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Tableau 8.5
Compte de
rsultats
diffrentiel
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
CA 900 945 992,25
CV () 360 378 396,9
DAM () 100 100 100 100
PV de ralisation (+) 150
Cots de start-up () 100
Cannibalisme () 200 200
BEN 100 140 267 495,35 150
Tableau 8.6
Free cash ows
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
BEN 100 140 267 495,35 150
DAM (+) 100 100 100 100
PV de
ralisation ()
150
INV () 1 000 750
()
BFR () 90 4,5 4,725 99, 225
FCF 1000 150 362,5 590,625 849,225
V
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( 10 %) 1 0,91 0,83 0,75 0,68
FCF actualiss 1000 136 300 444 580
()
Il sagit de la revente de la machine.
b Pour dterminer limpact de limpt, nous pourrions reprendre tout le problme depuis
le dbut. Heureusement, il y a moyen daller plus vite. Les V AN tant additives, nous
savons que : V AN avec impts =V AN sans impts V AN des impts.
Il faut, par consquent, commencer par calculer les impts sur la base du bnce
(avant impts) trouv prcdemment et actualiser ces valeurs. Ainsi, nous obtenons
la V AN des impts (voir tableau 8.7).
Tableau 8.7
VAN des impts
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
BEN avant impts 100 140 267 495,35 150
Impts 40 56 106,8 198,14 60
V
t
( 10 %) 1 0,91 0,83 0,75 0,68
Impts actualiss 40 50,9 88,3 148,9 41
La V AN des impts est de : 40+50, 9+88, 3+148, 9+41=289 e.
La V AN avec impts est de : 460289=171 e. Mme avec un impt, le projet demeure
intressant !
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Analyse de point mort
Exercice 12 Faire une analyse de point mort
nonc EuroCorp envisage de produire des enregistreurs de DVD. Le montant investir la n
de lanne slve 800 000 e. Cet investissement sera amorti linairement sur quatre
ans, de T = 1 T = 4. La dure du projet est de quatre ans et la valeur de revente des
quipements cette date sera nulle. Le projet ncessitera galement un accroissement
du besoin en fonds de roulement de 200 000 e au dbut du projet.
EuroCorp prvoit de produire 10 000 enregistreurs DVD par an. Le prix de vente sera
de 100 e et le cot de production unitaire est de 60 e. Lentreprise est taxe au taux
de 40 %. Le cot du capital est 10 % et le taux dintrt sans risque est de 3 %. Le taux
dination anticip est nul.
a Calculez les ux de trsorerie additionnels pour le projet.
b Calculez la valeur actuelle nette du projet et le taux de rentabilit interne. Quelle dci-
sion devrait prendre EuroCorp?
c Calculez le point mort comptable et le point mort nancier.
Solution
a Le compte de rsultat prvisionnel pour les annes 1 4 est le suivant (en e) :
CA 1000000=10000 enregistreurs100 e
Prix de revient des ventes 600000=10000 enregistreurs 60 e
DAM () 200000=800000/4
BEN avant impts 200 000
I MP () 80 000
BEN aprs impts 120 000
Le tableau de nancement pour les quatre prochaines annes (en e) est le suivant :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
BEN ap. IMP 120 000 120 000 120 000 120 000
DAM (+) 200 000 200 000 200 000 200 000
BFR () 200 000 200000
I NV () 800 000
FCF 1000000 320 000 320 000 320 000 520 000
b La valeur actuelle nette est calcule en actualisant les FCF au taux de 10 %.
V AN =1000000+
320000
(1+10%)
+
320000
(1+10%)
2
+
320000
(1+10%)
3
+
520000
(1+10%)
4
=150960 e.
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Le taux de rentabilit interne est trouv en rsolvant lquation suivante :
1000000+
320000
(1+r )
+
320000
(1+r )
2
+
320000
(1+r )
3
+
520000
(1+r )
4
=0.
Par facilit, il est possible dutiliser la fonction I RR dans le tableur Excel pour rsoudre
lquation permettant de trouver, dans ce cas, que le TRI = 16, 27%. Le projet est ren-
table. En effet, la V AN est positive et le TRI est suprieur au cot du capital (10 %).
c Le point mort comptable est obtenu en calculant le nombre denregistreurs DVD que
devrait vendre EuroCorp pour raliser un bnce nul. Notons n le nombre denregis-
treurs. Le bnce annuel est donn par la relation :
BEN =(n [10060] 200000) (10, 40) .
Par consquent, le bnce est nul si n =200000/(10060) =5000 units. Notons que
le projet ne modie pas les frais xes de lentreprise. Le point mort comptable est ob-
tenu en divisant les dotations annuelles aux amortissements par la marge brute uni-
taire. De manire plus gnrale, le point mort comptable est gal la somme des frais
xes et des amortissements divise par la marge brute unitaire.
Le point mort nancier est le nombre denregistreurs DVDque devrait vendre EuroCorp
chaque anne pour que la V AN du projet soit nulle. Le ux de trsorerie disponible
annuel, si on ignore la variation du besoin en fonds de roulement (nous y reviendrons
dans un instant), scrit : FCF(sans BFR) =BEN +DAM =(n [10060] 200000)
(10, 40) +200000 = n 24+80000. Ce ux de trsorerie peut tre interprt comme
le nombre denregistreurs multipli par la marge unitaire nette (40[10, 40]) auquel
on rajoute lconomie scale lie aux amortissements (2000000, 40). Comme ce ux
de trsorerie est constant pendant quatre ans, sa valeur actuelle est gale au ux de
trsorerie annuel multipli par le facteur dannuit pour une priode de quatre ans (au
taux de 10 %). Celui-ci vaut 3,16910.
Le calcul de la V AN du projet scrit :
800000200000+(n24+80000) 3, 1699+200000/(1, 10)
4
=
863397+(n 24+80000) 3, 1699
Le montant de 863 397 e est la valeur actuelle de linvestissement raliser dans le
projet : les immobilisations corporelles (800 000) et le besoin en fonds de roulement
qui est rcupr la n du projet (200000200000/[1, 10]
4
). Le nombre denregistreurs
vendre pour aboutir une valeur actuelle nette nulle est : 0 = 863397 +(n24 +
80000) 3, 1699. Par consquent, n =8016 units.
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Flexibilit de la dcision
Exercice 13 valuer un projet en tenant compte
des options relles
nonc Vous tes charg de raliser une tude de rentabilit pour le lancement dun nouvel ap-
pareil photographique digital par Nika. Une tude de march a montr que Nika pour-
rait vendre 15 000 units par an pendant dix ans. Le cash ow net dimpt par unit
vendue serait de 50 e. Le cash ow anticip est de 750 000 e par an. Le montant in-
vestir serait de 5 millions e.
Les responsables nanciers de Nika nont quune conance trs limite dans les prvi-
sions fournies par le service de marketing. Ils pensent que la premire anne fournira
une bonne information sur les ventes de ce nouvel appareil. Deux cas quiprobables
sont envisags : aucun appareil nest vendu ou les ventes slvent 30 000 units par
an, ce qui conduirait uncashowannuel de 1,5 million e. Encas dabandondu projet
aprs un an, les investissements pourraient tre revendus pour 2 millions e.
Le cot du capital de Nika est de 10 %.
a Calculez la valeur actuelle nette de base du projet, en ne tenant pas compte de lop-
tion dabandon.
b Calculez la valeur actuelle nette du projet, compte tenu de loption dabandon. Quelle
est la valeur de loption dabandon?
Solution
a La valeur actuelle nette de base du projet est calcule en actualisant les cash ows
attendus du projet et en soustrayant linvestissement initial. La valeur actuelle des cash
ows attendus peut tre calcule comme la valeur dune annuit de 750 000 econstante
sur dix ans. Le facteur dactualisation dix ans au taux de 10 %est de 6,1446.
V AN =5000000+7500006, 1446=391575 e.
Dans ce cas, la dcision optimale est de ne pas investir dans la production.
b Pour tenir compte de loption dabandon, utilisons un arbre de dcision (voir la -
gure 8.4 ). Un arbre de dcision sanalyse en commenant par la n et en remontant
dans le temps.
En T =1 : Continuer ou arrter ?
On commence par lanalyse de la dcision en T = 1, compte tenu du niveau de vente
de lanne.
Si le niveau de vente slve 30 000 units :
La valeur actuelle (en T = 1) si on continue est : V A = V A(CF[2. . . 10]) = 1500000
5, 759 =8638536 e.
La valeur actuelle (en T =1) si on arrte est : V A =Revente =2000000 e.
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La dcision optimale est de continuer. Cela conduit alors une V AN en T = 1 de
1500000+8638536=10138536 e.
Si les ventes sont nulles :
La valeur actuelle (en T =1) si on continue est : V A =0 e.
La valeur actuelle (en T =1) si on arrte est : V A =Revente =2000000 e.
La dcision optimale est darrter. Cela conduit une V A en T =1 de 2000000 e.
En T =0 : Investir ou non?
Si on investit :
En T =1, la valeur actuelle de linvestissement est de :
0, 510138536+0, 52000000=6069268 e.
En T =0, la valeur actuelle nette en cas dattente est de :
5000000+6069268/1, 1=517516 e.
Si on ninvestit pas :
La valeur actuelle du projet est de 0.
La dcision optimale est de lancer le projet et de le rvaluer aprs un an.
La valeur de loption dabandon est la diffrence entre la valeur actuelle compte tenu
de loption et la valeur actuelle nette de base (sans option) :
517516(391575) =909091 e.
Figure 8.4
Arbre de
dcision.
T = 0
Investir ?
T = 1
Continuer ?
Valeur en T = 1
Continuer
Vente : 30 000 units
VA = 10 138 536
Proba = 0,50
Investir Stop (Revente)
VA = 3 500 000
INV : 5 000 000
Continuer
Vente : 0 unit
VA = 0
Proba = 0,50
Stop (Revente)
VA = 2 000 000
Ne pas investir
INV : 0
VA = 0
Exercice 14 Dterminer limpact de la dure dun projet
nonc M. Lechaine exploite 100 hectares de terrains communaux sur lesquels il envisage de
planter du peuplier tricocarpa X deltode, un clone rcemment mis sur le march et
dont les proprits sont prometteuses pour le march de la construction. Il estime pou-
voir planter 150 arbres par hectare, chaque arbre devant lui fournir un ux montaire
la revente qui sera fonction de la date dabattage. Une tude rcente lui a permis des-
timer les ux montaires nets dimpts suivant en fonction de la date dabattage (voir
tableau 8.8).
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Tableau 8.8
Date dabattage Flux montaire
(e/ha)
Date dabattage Flux montaire
(e/ha)
0 122 11 1 128
1 238 12 1 195
2 348 13 1 259
3 453 14 1 319
4 553 15 1 377
5 648 16 1 431
6 738 17 1 484
7 824 18 1 533
8 906 19 1 580
9 984 20 1 625
10 1 058 21 1 668
Le montant de linvestissement raliser slve 400 e par hectare. M. Lechaine se
demande dans combien dannes il devrait revendre ces peupliers. La rentabilit exige
pour ce type dinvestissement est de 8 % par an. Supposons dabord que M. Lechaine
envisage dabattre les peupliers aprs sept ans.
a Calculez la valeur actuelle nette de linvestissement.
b A-t-il intrt attendre une anne de plus ? Dcomposez la variation de la V AN en ses
composantes et interprtez.
c Dterminez la dure optimale de linvestissement. Cette dure est-elle fonction du ni-
veau de linvestissement initial ? Expliquez.
Supposons maintenant que M. Lechaine puisse racheter le terrain la commune et
crer une entreprise dexploitation forestire.
d Le rythme dexploitation sera-t-il le mme que celui trouv la question c ? Expliquez
sans calculs.
Solution
a Si labattage a lieu aprs sept ans, la valeur actuelle nette de linvestissement sera :
V AN(7) =400+824/1, 08
7
=80, 796 e.
b Sil attend un an de plus, la valeur actuelle de linvestissement deviendra : V AN(8) =
400 +906/1, 08
8
= 89, 484 e. Par rapport la situation o M. Lechaine revend ses
arbres, anne 7, la V AN augmente de 8,69 e. Cet accroissement de V AN rsulte :
1. de laccroissement du cash ow terminal en T =8 : 906824=82 e.
2. du cot dopportunit, cest--dire de lintrt quon aurait obtenu sur le placement
du produit de la vente en T =7 : 8%824=65, 92 e.
Au total, en T =8, le gain serait de 82 e 65, 92 e = 16,08 e. Actualis en T =0, ce gain
nous donne laccroissement de V AN : 16, 08/1, 08
8
=8, 69 e.
c La dure de linvestissement doit tre augmente tant que laccroissement de cash ow
est suprieur au cot dopportunit. Il faut donc attendre tant que : C
t
C
t 1
> 8%
C
t 1
. Par consquent, il faudrait abattre les peupliers aprs neuf ans.
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Chapitre
En effet :
aprs huit ans, 82 =C
8
C
7
>8%C
7
=65, 92 e
aprs neuf ans, 78 =C
9
C
8
>8%C
8
=72, 48 e
aprs dix ans, 74 =C
10
C
9
<8%C
9
=78, 72 e.
Il est intressant de noter que la dure optimale dinvestissement est indpendante du
cot de linvestissement.
d Si M. Lechaine cre une entreprise, le rythme dexploitation sera dtermin pour maxi-
miser la valeur de lentreprise dans son ensemble. Dans ce cas, il faut considrer le
fait que lentreprise recommence une nouvelle exploitation juste aprs labattage. Pour
trouver la valeur de lentreprise pour un rythme dexploitation de t annes, il faut :
1. calculer le revenu annuel quivalent : R(t ) =NPV (t )/Facteur dannuit;
2. valoriser lentreprise : V (t ) =R(t )/r .
Dans notre cas, nous obtenons les rsultats du tableau suivant.
T NPV (t ) Facteur
dannuit
R(t ) V (t )
6 65,07 4,623 14,07 175,93
7 80,80 5,206 15,52 193,98
8 89,48 5,747 15,57 194,64
9 92,24 6,247 14,77 184,58
M. Lechaine devrait abattre tous les huit ans pour maximiser la valeur de sonentreprise.
Financement des projets
Exercice 15 Analyser le nancement dun projet
nonc La socit Le Moineau casquette , spcialiste de la vente de couvre-chefs fantaisie
est une socit stationnaire, dont tous les cash ows sont pays en n de priode. Elle
exploite son produit principal dans un pays caractris par un march parfait des capi-
taux, une ination anticipe nulle, un taux dimposition de 40 %, untaux sans risque de
5 % et une prime de risque de 7 %. La socit est pour linstant non endette mais peut
emprunter sur le march des capitaux au taux sans risque. Le des activits de socits
de type similaire non endettes est de 1,2. La socit distribue comme dividende len-
tiret du bnce qui slve lheure actuelle 450 000 e. Elle aimerait dvelopper
un nouveau produit pour les chasseurs : la casquette qui caquette (casquette qui servi-
rait dappeau). Ce projet ncessiterait un investissement initial de 500 000 e de mise en
uvre. Il permettrait daugmenter perptuit le rsultat dexploitation avant charges
nancires et impts de 120 000 e. Cette augmentation commencerait ds T = 1. Le
projet est de mme risque que celui de la socit.
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a Quelle est la valeur actuelle du projet sil est autonanc ?
b Mme question si le nancement se fait par une perptuit non risque ?
Solution
a Pour dterminer la valeur du projet en cas dautonancement, il faut calculer sa V AN.
Sachant que le taux dactualisation sera celui utilis pour des socits similaires non
endettes, soit : r
a
=r
f
+
a
prime de risque =5%+1, 27%=13, 40%, laV AN vaudra :
(140%) 120000/13, 40%500000=37313, 43 e.
b Si le projet est nanc par une perptuit, il faut ajouter la V AN lavantage scal pro-
cur par cet endettement, ce qui implique de calculer la V ANA. Elle vaut ici, puisque la
dette est sans risque : V ANA =V AN+TcD =37313, 43+40%500000=237313, 43e.
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Chapitre
Gestion des risques
1. Pourquoi grer les risques ? 259
2. Quels risques ? . . . . 260
3. La mesure du risque . . 261
4. Comment gre-t-on les
risques ? . . . . . . 268
Problmes et exercices
La mesure des risques . . . 284
Comment gre-t-on les risques ? 290
Nous avons, dans les chapitres prcdents, prsent
les principes fondamentaux rgissant la cration de
valeur dans le temps et en prsence dincertitude.
Nous avons appris valuer la valeur des
opportunits futures et naviguer dans cet univers
dincertitude en identiant le couple
rendement-risque souhaitable et mis lpreuve par
le march dans chaque contexte.
Nous analysons, dans ce chapitre, la gestion des risques. Dans les deux premires sec-
tions, nous dtaillons les besoins dune telle gestion et les sources de risques auxquelles
nous sommes confronts. Les sections suivantes prsentent les principaux outils de me-
sure des risques et les diffrentes stratgies de couverture qui peuvent tre employes.
1 Pourquoi grer les risques ?
Deux grands principes ont t identis dans les chapitres prcdents.
Dans un contexte la Modigliani-Miller classique, la valeur de lentreprise est ind-
pendante de la structure de son nancement.
Le Mdaf nous enseigne dautre part quil ny a pas a priori de valeur ajoute la ges-
tion des risques puisque les actionnaires peuvent trs bien diversier leur propre
portefeuille.
Alors, pourquoi des socits grent-elles leurs risques ? Plusieurs raisons sont invoques :
Valoriser lentreprise. Si les difcults nancires sont coteuses pour lentreprise
(voir chapitre 7), une diminution de ce risque a un impact positif sur la valeur de
lentreprise.
Prserver la capacit de lentreprise de raliser des investissements valeur actuelle
positive.
Diminuer la valeur actuelle de la charge scale.
Limiter les risques des partenaires de lentreprise qui ne peuvent pas diversier (ac-
tionnaires majoritaires, dirigeants, personnel...).
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Et quels risques la socit entend-elle grer ? Les socits font une diffrence entre les
risques oprationnels et les risques nanciers. Elles estiment que les risques dcoulant
directement de leurs activits et de leur capacit gnrer du volume (de vente ou de
production), sur lesquels lactionnaire a investi, leurs sont inhrents. En revanche, la
volatilit des composantes nancires (taux de change, prix des matires premires,
taux dintrt, etc.) peut affecter les cash ows et, de l, menacer la chane des produits
ou des services rels. 262
Mais jusquo convient-il de se couvrir, de se protger ? Si lon dpasse le seuil de cou-
verture des 100 % de lexposition de base, on nit par tre expos de manire inverse
au risque du sous-jacent. Dautre part, couvrir tout juste 100 %dune exposition est as-
sez difcile maintenir pour diffrentes raisons : le montant couvrir nest peut-tre
pas constant, les effets du produit de couverture ne sont peut-tre pas parfaits, il y a
des cots de transaction qui rendent onreux de trop frquents ramnagements de
couverture, etc.
Prcdemment, il a t question de diversication (de portefeuille) et dimmunisation
(de stratgie obligataire). Ici nous parlerons de couverture et de protection. Couvrir si-
gnie rduire voire annuler, le risque de perte, en choisissant une stratgie qui gnre
ou gnrera un prol de diffrences de cash ows exactement inverse tout ou partie
de celui qui est subit sur un sous-jacent donn. Protger, cest adopter une stratgie
dassurance qui produira un certain cash ow uniquement lors de la survenance dun
vnement qui serait dfavorable.
Remarque
La couverture (le hedging)
La notion de couverture, appele communment hedging, est plus largement utilise pour recouvrir
toute stratgie nancire destine la modication ou la rduction dune exposition une source de
risque dtermine. Dans ce sens, le hedging recouvre aussi bien la couverture que la protection (ou
assurance).
2 Quels risques ?
On distingue en gnral quatre catgories majeures de risques :
1. Les risques de march, qui regroupent :
a. lincertitude lie la structure des taux dintrt ;
b. lincertitude lie au taux de change ;
c. lincertitude lie au march des actions ;
d. lincertitude lie au prix des matires premires.
2. Le risque de crdit , souvent reprsent par le risque de faillite ou de dtresse -
nancire. Mais ce dernier correspond au stade ultime de lvolution dfavorable du
standing de crdit dune contrepartie nancire. Pour certains, le risque de revue
la baisse du rating (downgrade) dune socit constitue dj en soi un risque de
crdit.
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Chapitre
3. Les risques oprationnels, qui reprennent tous les risques lis lactivit et qui ne
sont pas recouverts par les deux catgories prcdentes.
4. Enn, on peut faire un apart sur le risque de modle qui peut tre d un excs
de conance li lutilisation trop myope de quelques modles de calculs de
risques. Certains calculs peuvent effectivement ne pas reter lensemble de la ra-
lit dun problme pour des raisons diverses :
a. Limbrication des sources de risques peut tre complexe.
b. Les modles apprhendent trs mal les impacts nfastes des problmes de li-
quidit et autres absences dhypothses frquemment faites en nance (voir
chapitres prcdents).
c. La plupart des modles ne sadressent qu la reprsentation de conditions nor-
males de march et sous-estiment la frquence et lamplitude dvnements
rares.
Les biais, absences ou erreurs de ces modles/systmes sont dautant plus dangereux
quils sont utiliss simultanment pour le contrle et la gestion.
Dans les sections qui suivent, nous aborderons essentiellement les risques de march.
3 La mesure du risque
La mesure du risque repose sur le couple moyenne-variance utilis par Markowitz dans
les annes 1950 pour analyser la gestion de portefeuille. Cette approche repose sur lhy-
pothse que les rentabilits des actifs nanciers et les variations des taux dintrt ou
des taux de change suivent une loi normale. Cette hypothse rsulte du thorme de
tendance normale de Laplace (Central Limit Theorem) qui dit que la somme (ou la
moyenne) de n ralisations indpendantes dun mme processus, pour autant que la
variance soit nie, approche une distribution gaussienne quand n devient inniment
grand. Onvoit dj ce stade pourquoi lutilisation de cette distributionpour la plupart
des mesures de risque peut se rvler trs approximative : en situation de marchs trs
problmatiques par exemple, on ne peut faire lhypothse quon est face des tirages
indpendants .
La distribution de probabilit dune distribution normale est caractrise par ses deux
premiers moments : la moyenne et la variance. Ces paramtres et leurs estimateurs
respectifs sont donns par les quations suivantes :
Moyenne ==E[X] =
1
n
n

i =1
Obs
i
o est lestimateur de , n est le nombre dobservations prises en compte et Obs
i
est
une ralisation de X.
Variance =
2
=E[(X )
2
] =
1
n 1
n

i =1
(Obs
i
)
2
o est lestimateur de .
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Les variables alatoires considres dans ce chapitre sont des variations au cours dun
intervalle de temps. Nous ferons lhypothse que lunit de temps est lanne. titre
dexemple, le taux de rentabilit pour la priode allant de t 1 t est donn par la
formule :
R
t
=ln(P
t
/P
t 1
)
Une modication de la longueur de lintervalle de temps modie les paramtres de
la distribution. Considrons, par exemple, une priode de longueur T. La moyenne et
lcart type pour cette priode sobtiendront par les rgles suivantes :

T
=T et
T
=

T
o et sont la moyenne et lcart type sur base annuelle. Ces relations traduisent
le fait que la moyenne et la variance sont proportionnelles la longueur de la priode.
Lcart type pour une priode est donc calcul en multipliant lcart type annuel par la
racine de la longueur de la priode.
Les quantiles dune variable normale centre rduite Z (de moyenne 0 et dcart type 1)
sont connus. Un quantile est la valeur z
c
de la variable normale rduite telles que la
probabilit de ralisations infrieures z
c
soit gale un pourcentage dsir :
Pr[Z z
c
] =, si Z N(0, 1)
Notons que la loi normale tant symtrique, il sen suit que :
Pr[z
c
Z] =1
Le tableau 9.1 donne quelques valeurs de z
c
pour diffrentes valeurs de .
Figure 9.1
Loi normale et
intervalle de
conance dune
variable centre
rduite.
0,00 %
2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
-1,96 1,96
95 %
Toute variable alatoire distribue normalement, de moyenne
T
et dcart type
T
,
peut tre exprime comme fonction linaire dune variable centre rduite Z :
X =
T
+Z
T
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Chapitre
Tableau 9.1
Valeurs de z
c
pour diffrentes
valeurs de
z
c

1,2816 90,0 %
1,6449 95,0 %
1,9599 97,5 %
2,3263 99,0 %
Dmonstration
En sachant que E[a +bY ] =a+bE[Y ] et que Var[a +bY ] =b
2
Var[Y ], on trouve facilement que E[X] =
E[Z]+= et que Var[X] =
2
Var[Z] =
2
.
Pour toute variable X N(
T
,
T
), le quantile scrit :
Pr
_
X
T
+z
c

T
_
=,
Notons que, dans la ralit, il arrive que les distributions observes ne soient pas tout
fait normales, avec une asymtrie vers la gauche ou vers la droite (skewness) et un
aplatissement anormal (kurtosis) qui produit des queues de distribution paisses. Il
est alors difcile de caractriser la notion de risque uniquement grce lcart type
puisque celui-ci ne fait aucune diffrence entre les carts la hausse et les carts la
baisse par rapport la moyenne.
3.1 Le principe de la Value-at-Risk (VaR)
La Value-at-Risk ou valeur risque, introduite dans les annes 1990, donne une estima-
tion de la perte potentielle (downside risk), exprime en euros, dun portefeuille sou-
mis des risques de march. Elle est dnie comme la perte maximale sur un horizon
de temps cible telle que la probabilit de pertes effectives plus leves soit gale un
seuil .
Considrons, par exemple, un portefeuille de valeur initiale W
0
. Soit R
T
son taux de
rentabilit sur un horizon de temps donn T. La valeur future en t = T est ds lors
W
T
=W
0
(1+R
T
). Notons W
c
la valeur la plus basse que ce portefeuille puisse atteindre
avec un certain degr de conance c donn. Ce degr de conance est gal la pro-
babilit que la valeur future du portefeuille soit suprieure cette valeur la plus basse.
La probabilit que la valeur future du portefeuille soit infrieure cette valeur la plus
basse est gale =1c.
Pr[W
T
>W
c
] =c ou Pr[W
T
W
c
] ==1c
Deux dnitions de la VaR sont possibles selon que lon mesure la perte par rapport
la valeur initiale du portefeuille ou par rapport sa valeur attendue.
La VaR absolue exprime la perte par rapport la valeur daujourdhui, W
0
:
VaR
abs
=W
0
W
c
=W
0
W
0
(1+R
c
) =W
0
R
c
La VaR relative calcule la perte maximale par rapport la moyenne attendue de W
T
:
VaR
r el
=E[W
T
] W
c
=W
0
(1+
T
) W
0
(1+R
c
) =W
0
(R
c

T
)
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La gure 9.2 montre graphiquement la signication des expressions prcdentes. De
manire gnrale, celles-ci permettent de comprendre comment obtenir une VaR en
prenant la variabilit des rentabilits comme source de risque la base. Cela est impor-
tant car lhypothse de normalit est en gnral faite sur eux, pas sur les prix directe-
ment.
Figure 9.2
cart de
rentabilit
et VaR.
ou 0 R
c
Les principaux avantages de la VaR sont les suivants :
1. Cest une mesure statistique simple expliquer et exprime dans une unit aise
comprendre. La VaR donne en effet une estimation directement en euros de la
perte potentielle, et ce quel que soit linstrument.
2. Cest une solution pour la mesure du risque de certains drivs. Certains pro-
duits nexigent aucun investissement de dpart, tels que les contrats terme (voir
ci-aprs). Un rendement sur contrat terme est donc par dnition inni, do le
besoin de travailler avec des pertes en valeur et non pas en%.
3. Elle mesure le risque total dun portefeuille. Il suft dajouter les expositions de
chaque position, pour autant que les corrlations entre sources de risques aient t
correctement prises en compte (voir ci-aprs). Le simple ajout de ces positions va
tenir compte du degr de diversication rgnant au sein du portefeuille.
4. Elle peut tre facilement complte par une analyse de sensibilit.
La VaR est donc un concept qui, travers la disponibilit de diffrentes mthodes, per-
met de remplir plus ou moins son rle : une mesure correcte pour tout type dinstru-
ment, sur laquelle onpuisse se fonder pour le futur et qui permette dagrger les risques
dun portefeuille. Le calcul de la VaR dun portefeuille se base sur une estimation de
lcart type de sa rentabilit. En effet, pour un degr de conance donn c :
Pr[W
T
W
c
] =Pr[R
T
R
c
] =1c =
Or, par hypothse, la rentabilit est une variable normale. Il en rsulte donc :
Pr[R
T
R
c
] =Pr
_
R
T

T
z
c

T
_
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Chapitre
La VaR absolue dun portefeuille scrit donc :
VaR
abs
=W
0
(z
c

T T)
De mme, la VaR relative sexprime de la manire suivante :
VaR
r el
=W
0
(R
c

T
) =W
0
z
c

T
Ces formules sont aises utiliser pour un portefeuille comprenant un seul actif de
volatilit connue. Pour un portefeuille comprenant plusieurs actifs, le calcul est plus
complexe car il faut dterminer la valeur de lcart type de la rentabilit du portefeuille
en fonction de sa composition et des caractristiques des titres qui le compose.
On retiendra trois mthodes principales pour produire une VaR : la mthode var-
covar , la simulation historique et la simulation de Monte-Carlo.
3.2 valuation statistique ou mthode var-covar
Pour prsenter la mthode var-covar, considrons un portefeuille compos de n actifs.
Nous avons, au chapitre 2, montr que la variance de ce portefeuille est donne par la
formule :

2
P
=

j
x
i
x
j

i j
o x
i
est le poids de lactif i dans le portefeuille et
i j
est la covariance entre lactif i et
lactif j . La VaR relative de ce portefeuille, pour un niveau de conance c donn et un
horizon T x, scrit :
VaR
r el
=W
0
z
c

T
Il est parfois intressant didentier les sources de risques pouvant modier la valeur du
portefeuille. Considrons, par exemple, un portefeuille investi en actions amricaines
et en obligations libelles en euros. La valeur initiale du portefeuille, calcule en euros,
scrit :
W
0
=W
A$
S
e$
+M
o W
A$
est le montant (en dollar) investis en actions amricaines, S
e$
est le taux de
change (nombre deuros par dollar) et M est le montant investi en obligations libelles
en euros. Ce portefeuille a trois sources de risques : le risque des actions amricaines,
le risque de change et le risque de modication du taux dintrt euro. La variation de
la valeur du portefeuille scrit :
W
0
R
P
=W
A$
R
A$
+W
A$
R
e$
+MR
e
o R
A$
est la rentabilit (en dollar) des actions amricaines, R
e$
est la rentabilit du
dollar par rapport leuro et R
e
est la rentabilit des obligations libelles en euros. La
variation attendue scrit alors :
W
0

P
=W
A$

A$
+W
A$

e$
+M
e
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La variance de la variation de valeur du portefeuille est donne par lquation :
Var(W
0
R
P
) =W
2
0

2
P
=W
2
A$

2
A$
+W
2
A$

2
e$
+M
2

2
e
+2W
A$
W
A$

A$,e$
+2W
A$
M
A$,e
+2W
A$
M
e$,e
Ces deux expressions de lesprance et de la variance peuvent tre crites sous forme
matricielle :
W
0

P
=W

Var(W
0
R
P
) =W

W
o W est le vecteur 31 des montants exposs aux diffrents risques, est le vecteur
3 1 des rentabilits attendues et est la matrice 3 3 des variances covariances des
rentabilits.
La gnralisation un portefeuille de n actifs i et m sources de risques j est facilement
ralise en considrant que, dans le cadre dun portefeuille, on peut concevoir lexpo-
sition de chaque actif chaque source de risque. Ainsi, on peut dnir une matrice
dexposition de dimensions n m qui contienne les montants notionnels de chaque
actif exposs chaque source de risque :
W
nm
=
_
_
_
_
_
_
w
1,1
w
1,2
w
1,m
w
2,1
w
2,2
.
.
.
.
.
.
w
n,1
w
n,m
_
_
_
_
_
_
En faisant le total de chaque colonne, nous rcuprons la transpose du vecteur W (de
dimensionm1) des montants totaux exposs chaque risque. Le calcul de lesprance
mathmatique et de la variance peut alors tre ralis comme prcdemment.
Tous les actifs i ne possdent pas forcment une sensibilit de 1 avec la source de
risque j . Nous pouvons ainsi distinguer quatre cas typiques :
Les actions qui ne sont pas traites individuellement mais par rapport un indice.
Si la source de risque ultime est un indice, alors le poids de laction dans la colonne
de cette source-l (w
i , j
) vaut
w
i , j
=Montant
i , j
.
Les options sur un sous-jacent repris dans les sources. Le principe est le mme que
pour les actions. Par exemple, si lon se limite au delta de loption en tant que para-
mtre de sensibilit aux variations du sous-jacent, alors le poids de loption dans la
colonne de la source du sous-jacent (w
i , j
) vaut :
w
i , j
=Montant Del t a
i , j
.
Les options (position i
1
) sur un sous-jacent (position i
2
) lui-mme reli un indice
(source de risque j ). En appliquant les deux principes prcdents, le montant
inscrire dans la matrice W aux coordonnes i
1, j
vaut
w
i
1
, j
=Montant Del t a
i
1
,i
2

i
2
, j
.
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Les obligations. Trois raisonnements diffrents peuvent tre appliqus :
Lapproche par la duration. En tant que premire drive par rapport aux change-
ments du rendement lchance de lobligation, la duration modie quivaut au
delta de lobligation.
Dans le cas o lon prfrerait utiliser comme variables sous-jacentes une srie de
points de la structure des taux dintrt, onpeut dcomposer lobligationprincipale
en zro-coupons daprs chaque coupon ainsi que le principal. Chaque poids w
rsultera dun paiement de lobligation multipli par sa duration modie.
tant donn quaucun paiement ne correspond vraiment une chance prcise
en termes de taux dans la ralit, RiskMetrics
TM
propose une mthodologie qui
consiste recalculer pour chaque paiement (aprs une dcomposition comme pr-
cdemment) des poids attribuer aux taux applicables juste avant et juste aprs
cette chance, calculs de manire que la variabilit de chaque paiement soit res-
pecte.
3.3 Simulation historique et rvaluation totale
La mthode prcdente est trs conteste dans le cas de produits prol de ux tron-
qu, cest--dire les produits dont la valeur nest pas forcment linaire par rapport
aux changements de valeur de variables sous-jacentes, telles que les options. En effet,
si une optionest proche de sa maturit, ouat-the-money, sondelta devient trs instable
et, sa VaR sera totalement diffrente si loption est achete ou vendue. Alors, bien que
les mthodes fondes sur des sensibilits soient trs rapides implmenter, la solution
la plus radicale consiste valuer chaque position ou produit du portefeuille daprs
des sries de valeurs potentielles des variables sous-jacentes.
Pour ce faire, la mthode dite de simulation historique sappuie sur lutilisation di-
recte de la distribution effective des rendements passs des variables sous-jacentes en
lieu et place de la distribution thorique caractrise par les moments calculs sur la
distribution effective. Une fonction de rpartition est le cumul des probabilits des ob-
servations de la plus basse jusqu la plus haute. Ainsi, si f (x) est la fonction de densit
de probabilit pour une valeur de x, alors F
X
(x
c
) est la fonction de rpartition de X
jusqu x
c
en ce sens que :
Pr[X x
c
] =
_
x
c

f (x)dx =F
X
(x
c
) ==1c
Cela veut simplement dire que lon peut trs bien prendre la distribution effective de
rendements en ordre ascendant et choisir la valeur qui laisse %des observations plus
basses (en termes statistiques, cest le percentile ) comme la valeur la plus basse un
certain niveau de conance c (voir gure 9.3 ).
Cette mthode ainsi que celle des simulations de Monte-Carlo fait partie des mthodes
dites dvaluation intgrale car tous les produits du portefeuille sont purement et sim-
plement rvalus laide de leur formule complte, sur tous les points de la distribu-
tion effective de rendements de toutes les sources de risques sous-jacentes. Ensuite, il
suft de prendre lobservation correspondant au % de la distribution (pralablement
trie par ordre ascendant) des valeurs de la position pour trouver la VaR de la position.
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Figure 9.3
Fonctions de
rpartition de la
distribution
thorique et de
la distribution
effective.
0,00 %
5,00 %
10,00 %
15,00 %
20,00 %
25,00 %
30,00 %
35,00 %
40,00 %
45,00 %
50,00 %
55,00 %
60,00 %
65,00 %
70,00 %
75,00 %
80,00 %
85,00 %
90,00 %
95,00 %
100,00 %
Distribution normale Distribution effective
1,65
3.4 Simulations de Monte-Carlo
la diffrence de la mthode prcdente, cette mthode de rvaluation intgrale fait
appel aux moments des sries historiques de rendements de chaque variable sous-
jacente reprsentant une source de risque, dans le but de simuler des valeurs tho-
riques daprs le modle de variation accept pour chacune de ces variables (rende-
ments dactions ou dindices, taux de change, taux dintrt). Ensuite, il suft de rva-
luer toutes les positions non plus daprs les points rels mais daprs ceux qui sont
feints. Lavantage est ici de pouvoir simuler des points en plus grand nombre que lhis-
torique dont on dispose.
4 Comment gre-t-on les risques ?
Les stratgies dites optionnelles ayant dj t abordes longuement dans les cha-
pitres prcdents, nous nous attacherons principalement lutilisation de positions de
couverture. Nous nous placerons dans le rle dun hedger, cest--dire un investisseur
recherchant une position de couverture ou de protection. La gestion des risques ne si-
gniant pas forcment rductiondes risques, nous aurions punous intresser aussi aux
spculateurs et aux arbitragistes (quoiquon parlera darbitrage lors de lvaluation des
contrats terme).
4.1 Les stratgies de couverture naturelle
Dans la pratique, le recours aux produits drivs pour se couvrir nest pas toujours n-
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cessaire. Imaginons par exemple une socit holding AAA dont le sige est Paris, avec
une liale aux USA et une autre Montpellier. Si la liale de Montpellier reoit des re-
venus en dollars amricains et que la liale amricaine est demandeuse de cette mme
monnaie pour des investissements, cela permet la holding dviter de devoir acheter
des dollars, voire de devoir conclure un contrat pour xer ce taux de change en interne.
Il existe diffrentes manires de couvrir naturellement des situations qui, la base, sont
risques. Parmi celles-ci :
1. Avoir une politique dachats dans le mme pays que celui do proviennent la majo-
rit des revenus.
2. Utiliser les prts intersocits (dits intercompany loans ou prts interco ).
En matire de taux dintrt, on peut ranger dans cette catgorie aussi limmunisation
qui consiste avoir une structure obligataire ou de prt lactif dont la duration corres-
ponde celle des engagements pris au passif. Cest le fondement mme de la gestion
actif-passif des socits soumises au risque de taux dintrt (ALM, Asset-Liability Ma-
nagement).
4.2 Les stratgies de protection (ou dassurance)
avec les options
Le principe et lvaluation des options
Nous ne nous tendrons pas ici sur les options, introduites au chapitre 3, dans lequel
il est fait notamment rfrence aux paramtres de sensibilit du prix dune option aux
changements de :
la valeur du sous-jacent (S) : delta (premire drive), gamma (convexit) ;
la volatilit () de ses rendements : vega (premire drive).
Lutilisation des options
Il existe trois sortes de stratgies types :
1. Les stratgies nues ou naked positions : achat ou vente de loption sans dtenir le
sous-jacent.
2. Les stratgies simples de protection ou dassurance, proprement parler : achat de
call ou de put dans le but de couvrir lachat ou la vente future du sous-jacent dtenu
(voir tableaux 3.1 et tableau 3.2).
3. Les stratgies caractre directionnel et plus ou moins spculatives : dites bullish
(gagner en march haussier) ou bearish (gagner en march baissier).
a. Les spreads : achat et vente simultane doptions identiques sauf pour leur prix
dexercice.
b. Les straddles : achat (ou vente) dun call et dun put identiques.
c. Les strips : achat (ou vente) de deux puts et dun call identiques.
d. Les strangles : achat (ou vente) dun put et dun call, tous les deux out-of-the-
money de prix dexercice donc diffrents.
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Complment
La prfrence pour les options
Dans bon nombre de cas, il apparat que les gestionnaires prfrent payer une prime en change dun
certain sentiment de conance du fait de pouvoir refuser le downside ou ux la baisse.
Mais, on peut dmontrer que si le but est de minimiser la volatilit budgtaire de lentreprise, alors
les contrats terme sont un moyen aussi efcace et moins coteux, et ce, mme dans le cas o
lentreprise ne connatrait pas totalement la valeur des montants futurs encaisser ou dcaisser. Une
option peut dailleurs tre rplique par une stratgie de ramnagement continue de contrats terme.
Les praticiens vendant des options rtorqueront que cela implique des cots de transaction ainsi que
le suivi par une personne avertie. La prime de loption serait ainsi en partie aussi la rtribution dun
service.
4.3 Les stratgies de couverture laide de contrats terme
ou forwards
Dnition
Un contrat terme permet deux parties de xer le prix dune transaction portant sur
un certain sous-jacent mais devant se raliser une date future. On dira que la partie
acheteuse achte un contrat terme (elle prend une position longue sur le contrat) et
que la partie vendeuse vend le contrat (elle prend une position courte sur le contrat).
Contrairement aux options, les deux parties sont obliges de raliser la transaction. Le
prix auquel la transaction aura lieu est appel prix terme . Il ny a aucun paiement
au moment de la conclusion du contrat car le prix terme est x de manire ce que
la valeur initiale du contrat soit nulle. Quand le prix pour une transaction au comp-
tant traite au-dessus du prix terme, on parle de backwardation alors que, dans le cas
contraire, on parle de contango. Il est important de remarquer que les deux parties ne
sauront qu lchance si les termes du contrat sont respects, cest--dire si lache-
teur paie et le vendeur dlivre le sous-jacent. Elles sont donc soumises un risque im-
portant de contrepartie. De plus, les contrats terme ne sont pas liquides. La seule ma-
nire de dnouer une position avant lchance est de conclure un nouveau contrat de
sens contraire au contrat initial (vendre terme si lon tait acheteur, acheter terme
si lon tait vendeur).
Exemple
Deux socits multinationales (dont les siges sont en Europe) oprant dans un pays
dont le taux de change est relativement contrl (ou la devise est simplement illiquide),
peuvent tablir entre elles un contrat terme xant le taux de change auquel elles vont
schanger des devises trangres contre leur devise de domicile. Il se peut par exemple
que lune soit investisseur net dans le pays tranger (elle a besoin dacheter des devises)
tandis que lautre est implante l-bas depuis trs longtemps et cherche plutt rapa-
trier des devises.
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March
Les futures sont des contrats termes traits sur des marchs organiss. Acheter un
futures et acheter un contrat terme sont presque quivalents. Les futures prsentent
plusieurs avantages par rapport aux contrats terme :
Liquidit : il est possible de modier la position tout moment.
limination du risque de contrepartie : une chambre de compensation garantit
lexcution du contrat vis--vis de toutes les contreparties.
Ces avantages sont acquis auprix dune souplesse moindre dans la dnitiondes termes
ducontrat puisque les futures sont des contrats standardiss tant enterme des chances
que du montant de la transaction (la taille du contrat) alors que les contrats terme
peuvent tre taills sur mesure. Les diffrences de mode oprationnel des futures et
des contrats terme sont numres dans le tableau 9.2.
Tableau 9.2
Forwards
contre futures
Forward Futures
Disponibilit De gr gr (OTC), contrat
priv entre deux parties.
Sur un march organis
avec une chambre de
compensation.
Diversit de sous-jacents,
chances
Illimite. Limite aux produits
changs sur les Bourses
existantes.
Montants Indnis. La valeur dun contrat est
dnie. Il est impossible de
ngocier des fractions de
contrat.
Exigences Pas dexigence gnrale.
Un compte de marge
gnrale est toutefois
couramment requis.
tablissement dun
compte de marges (margin
account) avec une marge
initiale (initial margin) et
des appels de marge
(margin calls) en fonction
de lvolution du
sous-jacent.
La rpartition dans le temps des cash ows pour un futures est diffrente de celle dun
contrat terme. Dans un contrat terme, tout se passe la date dchance. Le cash
ow pour lacheteur (dun contrat portant sur une unit du sous-jacent) est gal la
diffrence entre le prix spot la date dchance (S
T
) et le prix terme x initialement
en t =0 (F
0
) :
S
T
F
0
la lchance T
Dans le cas dun futures, les gains et les pertes sont rgls quotidiennement. Ce contrat
donne donc lieu des cash ows quotidiens gaux la variation du prix du futures. La
squence des cash ows pour lacheteur est donc :
F
t
F
t 1
pour t =1, 2, . . . , T
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Le prix du futures converge vers le prix comptant lchance (F
T
= S
T
) et donc, la
somme des cash ows est identiques pour les deux types de contrats :
(F
1
F
0
) +(F
2
F
1
) + +(F
T
F
T1
) =F
T
F
0
=S
T
F
0
On peut montrer, quen labsence dincertitude sur les taux dintrts, les prix de ces
deux formes de contrats sont identiques.
Lvaluation des contrats terme
Lvaluation dun contrat terme se fonde sur le principe dabsence darbitrage. Consi-
drons dabord un contrat portant sur un actif qui ne verse aucun dividende ou intrt
et qui peut tre stock sans cot (de lor, par exemple). Les donnes ncessaires pour
valuer ce contrat terme sont les suivantes :
le prix unitaire de lactif sous-jacent (S) ;
le prix de livraison (X) lchance ;
la taille du contrat (gale lunit pour les besoins de la prsentation) ;
lchance du contrat (T annes) ;
le taux dintrt r en vigueur sur le march (nous supposerons quil sagit dun taux
continu).
La valeur de march f du contrat est alors donne par la formule :
f =S Xe
r T
Cette expression nous indique que la valeur dun contrat terme est gale la diff-
rence entre la valeur actuelle (calcule sur la base du prix spot) du montant livrer (S)
dont on soustrait la valeur actuelle du paiement (Xe
r T
). Cette formule nous indique
galement quil est possible de crer un achat terme synthtique (cest--dire une
position qui se comporte comme un contrat terme) en achetant au comptant le sous-
jacent et en empruntant la valeur actuelle du prix de livraison. Il est de mme possible
de crer une vente terme synthtique en vendant dcouvert le sous-jacent (cest--
dire enlempruntant et enle vendant) et enplaant unmontant gal la valeur actuelle
du prix de livraison.
Le prix terme est le prix qui annule la valeur du contrat. En consquence, en xant
f =0, on obtient :
F =Se
r T
Le prix terme est donc gal la valeur future du prix spot. Si cette relation nest pas v-
rie, cest--dire sil est possible dacheter ou de vendre terme un prix de livraison
X diffrent de F, deux types darbitrages sont possibles :
Si X >F : larbitrage est appel cash and carry. Il consiste emprunter S, acheter au
comptant et vendre simultanment terme au prix X. Cette stratgie ne ncessite
aucune mise de fonds. Le prot qui en rsulte lchance est :
Prot =+X Se
r T
>0
Si X <F, larbitrage est du type reverse cash and carry. Il consiste vendre dcou-
vert le sous-jacent, placer le produit de la vente et acheter terme au prix X. Le
prot qui en rsulte lchance est :
Prot =Se
r T
X >0
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Chapitre
La formule dvaluation peut tre utilise, moyennant une lgre adaptation, pour des
contrats dont le sous-jacent verse des montants (dividendes ou intrts) leurs dten-
teurs au cours de la priode prcdent lchance du contrat ou dont le stockage (ou le
portage) gnre des cots. Il convient, dans ce cas, de remplacer le prix spot S par :
S =Prix spot Valeur actuelles des dividendes ou intrts
+Valeur actuelle des cots de stockage
Si le rendement dusous-jacent (q) et le cot de stockage (k) sont proportionnels au prix
spot, on obtient les expressions suivantes de la valeur du contrat et du prix terme :
f =Se
(q+k)T
Xe
r T
F =Se
(r q+k)T
Ces formules trs gnrales nous permettront de prsenter quatre des types de contrats
terme les plus couramment utiliss :
Les contrats terme sur devise, qui permettent de grer les risques de change.
Les futures sur indices boursiers, utiliss pour la gestion des risques lis lvolu-
tion des marchs dactions.
Les futures sur obligations notionnelles, qui sont les instruments de base de gestion
des risques associs aux taux dintrts long terme.
Les futures sur taux dintrt, qui peuvent servir la gestion des risques de taux
dintrt court terme.
Contrat terme sur devise
Le prix terme dune devise peut tre calcul en utilisant la formule gnrale moyen-
nant linterprtation suivante des variables :
S, le taux de change
r , taux dintrt domestique
q, taux dintrt tranger
k =0
Nous pouvons ainsi constater que le prix terme dune devise est suprieur auprix spot
si le taux dintrt domestique (r ) est suprieur au taux dintrt de la devise (q).
Futures sur indices boursiers
La formule gnrale peut tre utilise pour comprendre les futures sur indices bour-
siers. Il sagit de contrats terme permettant dacheter terme un portefeuille dont la
composition est identique la composition de lindice. La taille du contrat est gale
au niveau de lindice multipli par une valeur montaire par point dindice. titre
dexemple, la taille dun futures sur lindice CAC40 est gale 10 eindice. Le rgle-
ment, lchance, est ralis en espce. Il ny a donc pas de livraison physique des
titres mais un rglement de la diffrence entre la valeur du portefeuille lchance et
la valeur du portefeuille xe initialement. Le prix terme dun futures sur indice peut
tre calcul en utilisant la formule gnrale avec linterprtation suivante des variables :
S, niveau de lindice.
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r , taux dintrt.
q, rendement en dividendes de lindice.
k =0.
Futures sur obligations
Ces contrats permettent dacheter ou de vendre terme des obligations dtat (sans
risque de dfaut). Le sous-jacent est une obligation notionnelle cest--dire une obliga-
tion aux caractristiques hypothtiques et qui sert de rfrence aucontrat. Par exemple,
le contrat BUND trait sur la Deutsche Brse porte sur une obligation versant un cou-
pon de 6 %, venant chance dans environ 10 ans et ayant une valeur nominale de
100 000 e. Le prix cot est exprim en pourcentage du nominal. Un prix de 95,60 pour
un contrat venant chance dans 6 mois signie, par exemple, que lon paiera, dans
6 mois, 956 000 euros pour cette obligation. Suivant la convention en vigueur pour les
prix obligataires, les intrts courus ne sont pas inclus.
Le calcul des gains et des pertes peut aisment tre ralis connaissant le tick ducontrat.
Le tick est la valeur dune variation de 1 point de base, cest--dire 0,01 %. La valeur
du tick pour un futures sur obligation ayant une valeur nominale de 100 000 euros
est gale 10 e (1000000, 01/100). Pour illustrer lutilisation du tick, supposons que
nous ayons achet un futures 95,60. Quelques jours plus tard, le futures cote 95,70
soit une variation de prix de 10 points de base. Le gain ralis slverait dans ce cas
10 pb10 e=100 e.
Le sous-jacent est une obligation notionnelle : en cas de livraison lchance, le ven-
deur pourra choisir lobligation physique quil livrera parmi un liste dobligations dis-
ponibles (le gisement). Il choisira, bien entendu, lobligation la moins chre. Le mon-
tant quil recevra sera ajust par un coefcient appel facteur de conversion pour tenir
compte des diffrences de caractristiques entre lobligation physique et lobligation
notionnelle. Ces facteurs de conversion sont calculs par les Bourses pour toutes les
obligations du gisement.
Il est possible de montrer que les prix des futures sur obligations notionnelles sont
dtermins par les quations gnrales prsentes ci-dessus mais cela ncessite des
dveloppements qui dpassent le cadre de cet ouvrage. Nous renvoyons le lecteur int-
ress lune des rfrences reprises dans la bibliographie en n de ce chapitre.
Futures sur taux dintrt
Les futures sur taux dintrt permettent de grer les risques lis lvolution des taux
dintrt court terme. Ils sont lquivalent sur les marchs organiss des oprations
demprunt ou de placement terme sur les marchs de gr gr. Comme nous lavons
montr au chapitre 5, le taux dintrt (appel taux terme) dun emprunt ou dun pla-
cement terme est x aujourdhui pour une opration devant se raliser une date
future. Il est possible danalyser ce type dopration en lassimilant une opration
terme sur zro-coupon. Pour illustrer cela, considrons lachat terme lchance
T dun zro-coupon venant chance en T

(T

> T) et de valeur faciale A. Soit


r
0,T
le taux dintrt (spot) aujourdhui pour lchance T et r

0,T
le taux dintrt pour
lchance T

(ce deux taux sont des taux continus). La valeur actuelle de ce zro-
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coupon est calcule en actualisant sa valeur faciale :
S = Ae
r
O,T
T

Comme cela a t dmontr prcdemment, le prix terme est gal la valeur future
du prix spot. Ce prix dtermine, comme nous lavons vu au chapitre 6, le taux dintrt
terme (que nous notons R)
F =Se
r
0,T
T
= Ae
R(T

T)
Comme pour tout contrat terme, le rsultat sur cette opration lchance est la
diffrence entre le prix spot du sous-jacent et le prix terme. Or, le prix spot du sous-
jacent est calcul ici en actualisant la valeur faciale sur base du taux spot prvalent
lchance du contrat r
T,T
. Nous avons donc :
Ae
r
T,T
(T

T)
Ae
R(T

T)
Cela peut scrire, en premire approximation (en se rappelant que e
x
=1+x)
A(R r
T,T
)(T T

)
Trs logiquement, un placement terme dgage un prot si le taux terme est sup-
rieur au taux spot lchance du contrat. Notez que cette expression est celle dun
swap lmentaire : lacheteur terme dun zro-coupon reoit un taux x davance et
paie le taux de march.
Un IRF (Interest Rate Futures) permet de raliser cette opration sur un march or-
ganis. Prenons, par exemple, un contrat trait sur EURONEXT-LIFFE. Ses caractris-
tiques sont :
Taille du contrat A =1000000 e;
Taux dintrt spot sous-jacent r =EURIBOR;
Dure de calcul des intrts T

T =3 mois.
La cotationest la diffrence entre 100 et le taux dintrt. Par exemple, uncours de 96,50
correspond untaux dintrt terme de 10096, 50=3, 50%. Le cours, lchance du
contrat, est calcul comme la diffrence entre 100 et le taux EURIBOR 3 mois prvalent
cette date. Considrons, par exemple, un trsorier qui achterait un IRF dchance
6 mois F
0
=96, 50. Supposons, qu lchance du contrat le taux 3 mois soit de 4 %.
La cotation de lIRF lchance serait donc F
T
=1004=96. Le rsultat est :
1000000
9696, 50
100

3
12
=1000000(3, 50%4%)
3
12
=1250 e
Nous pouvons aboutir au mme rsultat plus rapidement en utilisant le tick du contrat
cest--dire , la valeur eneuros dunpoint de base (0,01 %). Pour lIRF trait sur EURONEXT-
LIFFE, le tick vaut 25 e (10000001/1003/12). Une variation du prix du futures de
50 pb entrane un rsultat de 50 pb25 e=1250 e
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Futures sur marchandises
Les contrats terme ou les futures sur marchandises prsentent deux caractristiques
propres. La premire est limportance des cots de stockage qui peuvent, pour cer-
taines dentre elles, tre substantiels. Comme les formules prcdentes le montrent,
ces cots ont pour effet daccrotre la valeur dun contrat terme et le prix terme. La
seconde caractristique est lie la difcult, voire limpossibilit, de prendre des posi-
tions dcouvert sur certaines marchandises. Rappelons que les formules auxquelles
nous avons abouti sont fondes sur limpossibilit de pouvoir raliser les deux types
darbitrage, cash and carry et reverse cash and carry. Or, ce second type darbitrage se
fonde sur une position dcouvert sur le sous-jacent. Encore faut-il quil existe des
agents conomiques qui dtiennent ce sous-jacent et qui soient prts le prter. Or,
pour beaucoup de marchandises, le sous-jacent est destin la consommation plutt
quau stockage. Il en rsulte quun cart peut apparatre entre le prix du futures et la
valeur quil aurait si les arbitrages reverse cash and carry taient ralisables. Cet cart
apparat dans les formules dvaluation sous la forme dun convenience yield. Le prix
terme scrit alors :
F =Se
(r +ky)T
Dans cette expression, k est le cot de stockage et y est le convenience yield.
Le risque de base
La base est dnie comme la diffrence existant entre le cours du sous-jacent et le prix
terme, une date donne t :
B
t
=F
t
S
t
Cette diffrence est connue ex ante. La base thorique devrait tre gale aux cots de
portage nets et cest lexistence dactivits darbitrage qui la force reter cette valeur.
Cette base peut dailleurs tre positive, ngative ou nulle suivant la nature et lvolution
des cots de portage. Quelle quen soit la valeur, elle est nulle lchance du contrat
terme puisque le prix terme converge vers le prix spot.
La gure 9.4 , montre lvolution de la base au fur et mesure que le temps scoule
jusqu lchance.
Lutilisation des contrats terme
Le tableau 9.3, montre les prols de pertes et prots (payoff prole) pour un acheteur
ou un vendeur du sous-jacent dsirant se couvrir ou se protger. Le rsultat intgre le
cot initial de linstrument qui est nul dans les contrats terme.
X note ici le prix du contrat terme qui a t x au dbut du contrat (X =F
0,T
), pour
ne pas reprendre F
t ,T
qui est, lui, rvalu chaque temps t .
Dtermination du ratio de couverture
Supposons la couverture par futures. La valeur de la position couvrir est gale la
taille de la position Q multiplie par le prix unitaire S. Soit n le nombre de contrats
futures. Notons N la taille dun contrat et F le prix du futures. La variation de la valeur
de la position scrit :
V =QS +n N F
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Figure 9.4
Exemple
dvolution du
prix du
sous-jacent et
de celui du
futures au fur et
mesure du
passage du
temps.
99,0
99,5
100,0
100,5
101,0
101,5
102,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
S
F
Tableau 9.3
Flux
lchance dans
le cadre dune
stratgie de
couverture avec
des contrats
terme
Acheteur du sous-jacent Vendeur du sous-jacent
lchance S
T
< X S
T
> X S
T
<X S
T
>X
Flux li au sous-jacent S
T
S
T
S
T
S
T
Contrat terme Achat Vente
Flux du driv ( f ) S
T
X S
T
X (S
T
X) (S
T
X)
Rsultat X X X X
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Le premier terme rete la variation de la valeur de la position couvrir et le second le
rsultat sur la position prise en futures. Une couverture est parfaite quand elle limine
vritablement le risque sur le sous-jacent, imparfaite quand elle ne fait que le rduire.
Pour mettre en place une couverture parfaite, le nombre de contrats futures est choisi
de manire ce que le gain ou la perte sur la position couvrir soit exactement com-
pens par une perte ou un gain sur les futures. La variation de la valeur de la position
est donc, pour une couverture parfaite : V =0. Le nombre de contrats est :
n =
Q
N

S
F
Le ratio de couverture h est le rapport entre la position prise en futures (le nombre de
contrats multipli par la taille dun contrat, n N) et la position couvrir.
h =
n N
Q
En combinant ces deux relations, nous aboutissons la conclusion quune couverture
parfaite est ralise si :
h =
S
F
Ce rsultat appelle deux commentaires.
Le signe qui apparat dans la formule nous indique que position en futures
doit tre linverse de la position couvrir. Si la position couvrir est une position
longue (un actif ), il faut vendre des futures. Si, par contre, la position couvrir est
une position courte (un passif ), il faut acheter des futures.
Le ratio de couverture est la pente de la relation entre S et F. Si ces variations
sont strictement proportionnelles (S =F), le ratio de couverture est h =.
En pratique, la couverture peut savrer imparfaite pour plusieurs raisons. Des diff-
rences de qualit peuvent exister, par exemple, dans la position couvrir et le sous-
jacent du contrat futures. Dans ce cas, le risque ne peut tre totalement limin et la
ratio de couverture est choisi pour minimiser la variance de la position couvrir.
h =
Cov(S, F)
Var(F)
Nous trouvons une formule similaire celle prsente pour le bta dune action. Le
ratio de couverture est la pente de la droite de rgression S =F +.
4.4 Les swaps
Dnition
Les swaps sont de loin les produits drivs les plus traits au monde en regard aux mon-
tants notionnels qui sont traits travers eux. Ces contrats permettent dchanger des
ux de nature diffrente entre deux parties. Les deux formes de swap les plus simples
(plain vanilla swaps) et les plus courantes sont les swaps de taux dintrt (IRS, interest-
rate swaps) et les swaps de taux de change (CS, currency swaps). Les swaps sont essen-
tiellement traits de gr gr (marchs OTC, over-the-counter) et les contreparties ou
intermdiaires sexposent donc un risque de crdit.
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Le principe et lvaluation des swaps de taux dintrt
Les swaps de taux dintrt permettent deux parties dchanger pendant une certaine
dure un ux dintrts dits ottants (dont le niveau est revu frquemment) contre un
ux dintrts dits xes (dont le niveau est dni une fois pour toutes sur la dure du
contrat). Chacune des parties peut ainsi modier une exposition existante en taux xes
vers des taux ottants et vice versa. Les contreparties nchangent pas les montants
principaux sur lesquels les intrts sont calculs puisquils sont quivalents. On parle
alors de montant notionnel qui servent uniquement de rfrence au calcul du paie-
ment dintrts. Par convention, la partie qui paie le taux xe et reoit le taux ottant
est qualie dacheteur. La partie qui paie le taux ottant et reoit le taux xe est quali-
e de vendeur.
Le taux ottant utilis comme rfrence est en gnral le taux Libor (London Interbank
Offered Rate) auquel vient sajouter une prime en points de base (100 points de base
=1%). Suivant la frquence des paiements ottants, on prend le Libor du terme dsir :
trois mois, six mois (le plus frquent), douze mois.
Tableau 9.4
Flux changs
lors dun swap
de taux dintrt
En t =0 En t =1. . . T 1 En T
aucun change (taux xe taux ottant) aucun change
Le taux xe du swap tant x ds le dpart, ces instruments peuvent tre vus comme
une suite de contrats terme sur taux (chaque chance correspondant un change
taux xe taux ottant) ou comme lchange de deux obligations (appeles jambes
du swap), lune xe et lautre ottante, comme le montre le tableau 9.5. Nous avons,
dans ce tableau rajout chaque jambe du swap un remboursement lchance de
manire faire apparatre deux obligations classique : une obligation taux xe et une
obligation taux variable.
Tableau 9.5
Dcoupage dun
swap o lon
paie un taux xe
(6%) contre la
rception dun
taux ottant
(Libor) ( Payer
swap )
Anne 0 1 2 3 4 4 (Remb)
Jambe xe +100 6% 6% 6% 6% 100
+ Jambe ottante +100 Libor Libor Libor Libor 100
La valeur du swap est gale la diffrence entre les valeurs des deux jambes cest--dire
la diffrence entre la valeur dune obligation taux ottant et celle dune obligation
taux xe :
V
IRSwap
=V
f l ot
V
f i x
Plaons-nous une date de paiement pour un swap de montant notionnel gal 100.
Notons R le taux xe et v
t
le facteur dactualisation du paiement la date t . La valeur
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du swap peut scrire :
V
IRSwap
=100
_

t
R 100v
t
+100v
T
_
Le premier terme est la valeur de la jambe ottante. Le second terme entre parenthses
est la valeur de la jambe xe (la somme des valeurs actuelles des coupons et de la valeur
actuel du principal lchance). En t =0, la valeur du swap est par dnition nulle. Le
taux xe du swap est donc x de manire ce que la valeur la jambe xe soit gale au
montant notionnel du swap.
Le principe et lvaluation des swaps de taux de change
Les swaps de taux de change permettent deux parties dchanger des montants et des
paiements dintrts dans deux devises diffrentes sur une certaine dure de temps
(voir tableau 9.6).
Tableau 9.6
Flux changs
lors dun swap
de taux de
change
En t =0 En t =1. . . T 1 En T
change des montants (taux xe devise1 taux
xe devise2)
change inverse des
montants
Notons quil existe une forme hybride appele cross-currency interest-rate swap qui
permet dchanger des ux dintrts xes et ottants dans des devises diffrentes.
Le principe dvaluation est trs semblable celui dun swap de taux dintrt. La seule
diffrence rside dans le fait que lon utilise une structure des taux diffrente pour
chaque devise et que le plain vanilla currency swap suppose deux jambes xes dans
deux devises diffrentes. Considrons, par exemple, un swap de devises dans lequel on
paie un taux xe libell en euros et on reoit un taux xe libell en dollars. Notons V
Euro
la valeur (en euro) de la jambe euro, V
Dollar
la valeur (en dollar) de la jambe $ et S
e$
le
taux de change. La valeur de ce swap scrit :
V
CurSwap
=S
e$
V
Dollar
V
Euro
Lutilisation des swaps
Un taux demprunt net xe permet lentreprise de connatre prcisment le montant
des paiements dintrt jusqu un horizon-temps donn. Or, lentreprise emprunte de
manire hybride, en mlangeant les emprunts taux ottant et taux xe. Avec les
swaps de taux dintrt, lentreprise peut convertir ses expositions au taux ottant en
taux xe sans risque dvolution.
Les swaps de taux de change, quant eux, permettent deux parties dchanger des de-
vises dans des contextes de rgimes de change difciles, voire impossibles, ou simple-
ment de xer une relation dchange de ux dans des monnaies diffrentes en protant
de la facilit daccs de chaque entreprise sur son march.
En rsum, les swaps existent et sont intressants parce que la perception de la qualit
demprunteur dune mme entreprise diffre suivant les marchs. Est-ce une imperfec-
tion ou une vision ajuste chaque march du risque de crdit de la contrepartie ? En
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tout cas, de trs nombreuses entreprises et intermdiaires sont sur ce march et sont
prts sexposer au risque de crdit pour obtenir de meilleures conditions de taux.
4.5 Les produits hybrides et structurs
Le monde des praticiens a cr de nombreux vhicules de placement pour les inves-
tisseurs dans les dernires annes. Paralllement aux investissements traditionnels et
aux fonds (fonds dinvestissement et fonds alternatifs ou hedge funds), des produits
dits structurs sont apparus avec pour objectif de mieux correspondre certains
besoins des investisseurs. Ces produits sont un mlange dactifs permettant dobtenir
un certain prol de prot ou de rendement lchance. On peut les ranger en quatre
grandes catgories (par ordre croissant de risque) :
1. Produits de protection du capital. Ils permettent de bncier dun plancher mini-
mumde la valeur duproduit en change dune prime et/oudun plafonnement des
gains possibles. Trs recherchs en priode de troubles potentiels de la Bourse, leur
popularit dcrot avec la chute des taux dintrt, et ce cause de leur structure. De
nombreuses formules existent mais voici la plus gnrique dentre elles. Une partie
de linvestissement sert acheter une obligation hors risque. Suivant le niveau des
taux dintrt, il reste une fraction plus ou moins grande (la soulte) qui est investie
dans un potentiel de croissance quelconque dni par une formule plus ou moins
complexe qui se rvle tre un produit optionnel. On comprend maintenant mieux
pourquoi ce produit est moins intressant enpriode de taux dintrt bas : la partie
obligataire cote cher et on peut moins investir dans la partie optionnelle.
2. Produits de yield enhancement. Ils permettent de bncier dun rendement plus
lev (dans une certaine plage ou selon certaines conditions) que la moyenne en
change dun rendement nettement moins lev si une condition est remplie ou
cesse dtre remplie dici lchance. Ce sont des produits condition ngative.
Ils peuvent saccompagner parfois de garanties. Ainsi, Citigroup propose le produit
suivant : Ce produit correspond des equity-linked debt securities (titres de
dette lie des actions) mis par Citigroup Global Markets Holdings Inc. Sa matu-
rit est dunan. Il paie uncouponrelativement lev. lchance, lELKS retourne :
Soit le montant principal investi, en cash, si le sous-jacent nest pas descendu
de plus dun pourcentage dtermin lavance nimporte quel moment de la
vie du ELKS.
Soit un nombre dtermin dactions sous-jacentes, dans le cas contraire.
Les conditions possibles sont trs varies avec des formulations plus ou moins ro-
cambolesques. La dernire phrase est lire trs attentivement... LELKS a ds lors
le potentiel de surperformer laction sur laquelle il repose. Linvestisseur est tent
par le mot surperformance mais doit rester attentif au mot potentiel qui ne
veut pas dire garantie .
3. Les certicats. Ils permettent des investisseurs davoir un produit qui se comporte
comme un certain sous-jacent mais en offrant souvent un potentiel de croissance
plus important dans une certaine plage de valeurs oude rendements dusous-jacent
enchange dune prime, dunplafondaugain/rendement maximal, ouencore dun
certain risque accru.
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4. Produits de levier. Il sagit simplement de produits faisant appel au fort effet de le-
vier de lendettement et de certaines stratgies comme la vente de produits drivs,
etc.
Rsum
La gestion des risques est lun des domaines de la nance qui connat une expan-
sion considrable. Des notions thoriques prsentes ci-dessus, les lments sui-
vants mritent de retenir toute lattention :
La VaR est un concept extrmement utile pour mesurer lexposition aux
risques dun portefeuille dactifs divers. Elle mesure la perte maximale es-
pre pour un certain degr de conance et un certain horizon-temps.
Il existe trois mthodes principales pour produire une estimation de la VaR :
la mthode var-covar, les simulations historiques, les simulations de Monte-
Carlo.
Lassurance de portefeuille consiste couvrir les actifs par des options.
La couverture consiste utiliser des contrats terme pour xer la valeur de
certaines variables. La formule dvaluation gnrale dun contrat futures
peut tre vue comme f =Se
(q+k)T
Xe
r T
Dans un contrat terme, un risque de base demeure ds que la qualit de
sous-jacent couvrir ou lhorizon-temps de linvestissement dans celui-ci
ne correspondent pas avec ceux de linstrument de couverture.
Quand un risque de base peut exister, il convient dutiliser un ratio optimal
de couverture qui minimise la variance du risque :
h =
Cov(S
t
, F
t
)
Var(F
t
)

Les swaps sont frquemment utiliss dans la gestion des risques de taux de
change et de taux dintrt. Ils sont valus comme deux jambes obligataires
aux caractristiques diffrentes.
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Chapitre
Rfrences bibliographiques
ALLEN F. et DOUGLAS G., Financial Innovation and Risk Sharing, MIT Press, 1994.
CROUHY M. et GALAI, Risk Management, McGraw-Hill, 2000.
DERMINE J. et BISSADA Y.F., Asset & Liability Management, Prentice-Hall, 2002.
ESCH K. et LOPEZ, Value At Risk : vers un Risk Management moderne, DeBoeck Univer-
sit, 1997.
ESCH L., LOPEZ T. et KLEFFER R., Asset et Risk Management, DeBoeck Universit, 2003.
DOHERTY N.A., Integrated Risk Management : Techniques and Strategies for reducing
Risk, McGraw-Hill, 2000.
HULL J., Options, Futures et autres actifs drivs, 6
e
d., Pearson Education, 2007.
JORION P., Value-at-Risk : The New Benchmark for Managing Financial Risk, McGraw-
Hill, 2000.
JORION P., Financial Risk Manager Handbook, John Wiley and Sons, 2003.
STULZ R.M., Risk Management & Derivatives, Thomson, 2003.
Commentaires
Lutilisation de produits drivs pour la gestion des risques nest pas nouvelle. Bon
nombre de textes tendent conrmer que ce sont les commerants hollandais au XVII
e
sicle qui traitrent les bulbes de tulipes terme et crrent ainsi le premier vrai march
de contrats forwards.
Dautres iront mme jusqu dire que lon retrouve lide de la gestion des risques dans
lAncien Testament : un pharaon de lgypte ancienne ayant fait un tonnant rve sur
sept bovins sains dvorant sept pis de bl sains et sept bovins malades dvorant sept
pis de bl malades, Joseph fut appel pour linterprter. Il conclut que le rve prdisait
sept annes dabondance suivies de sept annes de famine. Pour se protger contre
ce risque, le pharaon acheta et stocka de grandes quantits de bl. Lgypte prospra
durant la famine et Joseph devint le deuxime homme le plus puissant dgypte.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants illustrent les concepts abords prcdemment. Le calcul de
lexposition VaR dans diffrents contextes est dabord prsent. Ensuite, lutilisa-
tion de certains actifs en tant quinstruments dimmunisation, de couverture ou de
protection est dveloppe.
La mesure des risques
Exercice 1 tudier un produit structur
nonc Vous examinez actuellement diffrentes propositions dunbanquier institutionnel pour
le fonds de pension que vous grez. Ces propositions impliquent chacune uncertain ni-
veau de risque. Vous connaissez bien le concept de VaR et vous vous dites quil serait
tentant de lappliquer pour chacun des cas de gure quon vous propose. Vous avez
30 000 e investir 6 mois. Votre degr de conance est de 99 %. Les propositions sont
les suivantes :
a. Un investissement dans des actions ALCATEL, cotant 12,59 e. Laction ALCATEL a
une volatilit annuelle de 52 %.
b. Vous vous dites que tout compte fait, votre investissement dans ALCATEL nest pas
isol, en ce sens, quil sera ajout une stratgie existante qui consiste avoir un
portefeuille dactions se comportant comme lindice EuroStoxx50. Or, le bta dAL-
CATEL avec cet indice est de 1,92. La volatilit annuelle de lindice est de 24 %.
c. Uninvestissement dans une obligationde coupon4,25 % 10 ans de ltat belge. Ces
obligations cotent actuellement 99,74 %(il reste exactement 10 ans courir) pour
1 000 e de valeur nominale. Le rendement--lchance de ces obligations (de
4,283 %actuellement) prsente une volatilit annuelle de 9 %. La duration effective
de cette obligation est de 8,35 annes.
d. Un investissement dans des call sur lindice EuroStoxx50, de prix dexercice 2000.
LEuroStoxx50 traite actuellement 2 900 e. Ces options ont unprix (net) de 9 700 e,
donnant droit 10 e par point dindice (prix =970 e10 e/point). Le delta actuel
de ces options (la sensibilit de leur prix par rapport lvolution de la valeur de
lindice) est de 0,96.
Pour chaque proposition, calculez une VaRrelative.
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Solution
a La valeur de z
c
pour un seuil de conance de 99 % (cest--dire quil est suprieur
seulement 1 %des valeurs ralisables daprs lhistorique) est de 2,326342. Avec 30 000 e,
onpeut donc acheter 30000/12, 59e

=2382 actions, pour une valeur totale de 29 989,38 e.


Connaissant la formule de la VaR relative, nous dduisons que :
VaR
r el
=z
c

T Montant =2, 326342


_
0, 529989, 3852%=25652, 48 e!
b Cette fois-ci, onne sintresse quaurisque systmatique dALCATEL. Nous devons donc
ne pas considrer la volatilit totale dALCATEL. Nous allons utiliser la volatilit de lin-
dice et la relier la variabilit dALCATEL (en termes de risque systmatique) travers
le bta. Nous avons donc :
VaR
r el
=z
c

T Montant
indice

alcatel
=2, 326342
_
0, 529989, 3824%1, 92=22732, 05 e
c Grce la duration, et en supposant que la structure des taux dintrt volue par mou-
vements parallles, nous savons que la sensibilit relative du prix dune obligation par
rapport lvolution des taux dintrt (ou du yield moyen de lobligation) est donne
par la relation :
P
P
=
duration
(1+y)
. .
duration modie
y
Ds lors, comme pour le cas de lindice, il existe un lien entre lvolution du taux et
lvolution du rendement de la valeur des obligations. Nous pouvons donc nous fonder
sur la valeur de la volatilit du taux tout en la faisant correspondre la volatilit du prix
en la multipliant par la duration modie. Puisque la valeur pour une obligation de
1 000 e est de 997,4 e, nous devons malheureusement nous limiter un achat rond de
30 obligations, ce qui nous fait une valeur investie de 30997, 4 =29922 e. Ainsi nous
avons :
VaR
r el
=z
c

T Montant
yield

Duration
obligation
1+y
=2, 326342
_
0, 5299229%
8, 35
(1+4, 283%)
=35470, 28 e!
Ceci est problmatique car la VaR dpasse la valeur de linvestissement. Ceci est d au
fait que le niveau de conance est trs haut et que, comme la duration est une mesure
linaire de limpact sur le prix, la convexit du prix de lobligation par rapport aux taux
est absente du calcul. Donc, dans ce cas, la VaR maximale est le montant de linves-
tissement. Par contre, ceci montre aussi que, en dehors dun investissement jusqu
lchance, le risque de prix dune obligation nest pas si faible quon le croit.
d Nous allons reprendre le mme raisonnement que pour le bta et la duration. Cette fois,
la sensibilit du prix dune option par rapport lvolution du cours du sous-jacent est
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reprsente par le delta de loption. Dans le modle propos par Black et Scholes, ce
delta pour un call quivaut au N(d1). Cette approche est trs rductrice car le prix de
loption nest pas linaire par rapport lvolution du sous-jacent et il dpend aussi
dautres facteurs. Nous savons que lorsque S <K (la valeur dusous-jacent est infrieure
au prix dexercice), la valeur du call nest quune valeur temporelle et sa valeur intrin-
sque [Max(S K, 0)] est de 0. Le delta va donc sensiblement voluer dici lchance.
Dans notre cas, nous ne pouvons, avec 30 000 e, acheter que 3 call 9 700 e. Donc,
voici notre VaR (calcule simplement avec le delta) :
VaR
r el
=z
c

T Montant
indice
Delta
option call
=2, 326342
_
0, 52910024%0, 96=11028, 95 e
Il faut cependant faire la remarque suivante : une perte de 11 028,95 e suppose une
perte de 3 676,15 epar contrat. Or, nous avons pay (et achet) des calls 9 700 e. Il fau-
dra faire attention donc ce que la VaR ne dpasse jamais la valeur de 9 700 e, puisque
nous ne sommes pas tenu dexercer absolument ces options. Nous ne les exercerons
que si lchance S > K. Ce calcul mritera dtre r-estim frquemment puisquil
repose sur un modle linaire pour un produit qui ne lest pas du tout.
Exercice 2 Implmenter lapproche variance-covariance
nonc Vous disposez dun portefeuille compos des actifs suivants (on nexpliquera pas ici
comment vous en tes arriv l) :
Actif Description Prix
unitaire de
march
Devise
1 7 parts dun fonds de placement
indic sur lEuroStoxx50
1 500,00 EUR
2 2 parts dun fonds de placement
indic sur le Dow Jones
10 000,00 USD
3 10 obligations zro-coupon de
ltat amricain dchance 10
ans (valeur nominale :
1 000,00 $)
650,00 USD
Le taux de change $/e (nombre de dollars par euro) est actuellement de 1,25. Votre
devise de rfrence est leuro, cest--dire que votre but est de pouvoir consommer in
ne des euros.
a Identiez les sources de risque de ce portefeuille.
b Calculez les expositions de chacune des trois positions aux sources de risque mention-
nes dans la question prcdente.
c Les calculs dcarts-type des rendements annuels des valeurs des sources de risque
ainsi que les corrlations entre elles vous sont proposs ci-dessous. Calculez la matrice
de variances-covariances.
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Chapitre
cart type Corrlations
EuroStoxx 50 DJ $ US 10 ans
EuroStoxx 50 30,00 % 1,00 0,49 0,64 0, 28
DJ 20,00 % 0,49 1,00 0,80 0, 37
$ 10,00 % 0,64 0,80 1,00 0, 43
US 10 ans 9,00 % 0, 28 0, 37 0, 43 1,00
d Calculez la VaR hebdomadaire de ce portefeuille selon la mthode var-covar.
e Quel est lapport de chaque source de risque au VaR total ?
Solution
a Les sources de risque de ce portefeuille sont les suivantes :
une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice EuroStoxx50.
une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice Dow Jones.
une exposition au risque devise $/e.
une exposition au risque de uctuations des taux dintrt, ce qui induira une uc-
tuation du prix de vos obligations.
b Le fait de faire correspondre des positions des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes dans la rponse a sappelle un mapping. Si lon multiplie les parts
de chaque position leur valeur de march unitaire et que lon sassure quelles sont
exprimes en euros, nous obtenons les trois montants suivants :
Position Description Calcul Valeur en e
1 Parts EuroStoxx 50 : 71500=10500 (33,12 %)
2 Parts Dow Jones : (210000)/1, 25=16000 (50,47 %)
3 Obligations US : (10650)/1, 25=5200 (16,40 %)
Maintenant, nous devons attribuer ces valeurs des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes en a . La position 1 est expose au risque EuroStoxx 50 , tandis
que la position 2 prsente une exposition au risque DowJones mais aussi devise $ .
Pour ce qui est de la troisime position, elle est expose au risque obligations US 10
ans ainsi que devise $ . Le montant de ces expositions est tout simplement bas
sur la valeur des positions dans la devise de rfrence, cest--dire leuro. Le tableau ou
matrice suivante donne les rsultats par position et par source de risque ( mapping )
tout en calculant la somme totale (de chaque colonne) expose chaque source :
EuroStoxx 50 Dow Jones $/e Obligation US
10 ans
Parts EuroStoxx 50 : 10 500
Parts Dow Jones : 16 000 16 000
Obligations US : 5 200 5 200
Total 10 500 16 000 21 200 5 200
Nous avons ainsi des expositions totales chaque source pour ce portefeuille de trois
positions.
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c Une variance ou covariance est obtenue par la multiplication des carts-type de toutes
les paires de sources de risque possibles, fois leur corrlation. Ainsi, toute variance (ou
covariance) est obtenue par la multiplication suivante :

i j
=
i

i , j
En appliquant cela toutes les paires possibles, nous avons la matrice de variances-
covariances suivante (tableau 9.7).
Tableau 9.7
Variances-
covariances
EuroStoxx
50
DJ $ US 10 ans
EuroStoxx 50 0,09000 0,02940 0,01920 0, 00756
DJ 0,02940 0,04000 0,01600 0, 00666
$ 0,01920 0,01600 0,01000 0, 00387
US 10 ans 0, 00756 0, 00666 0, 00387 0,00810
d Daprs la formule de VaRrelative, nous devons faire le produit de toutes les paires mul-
tiplicatives dexpositions ( partir des quatre expositions totales calcules ci-dessus)
par leur variance-covariance respective de la matrice obtenue dans la question prc-
dente. En rsumant, le vecteur des expositions totales (4 valeurs) doit tre multipli
une premire fois par la matrice de variances-covariances, ce qui revient sommer
toutes les multiplications ligne-par-ligne, et ce colonne par colonne de la matrice de
variances-covariances. Ainsi, pour la premire source de risque, nous avons :
EuroStoxx 50
105000, 09000 =945, 00
160000, 02940 =470, 40
212000, 01920 =407, 04
52000, 00756 =39, 312
Total 1 783,13
En le faisant galement pour les autres colonnes de la matrice de variance-covariances,
nous obtenons le vecteur de rsultats suivants :
EuroStoxx 50 DJ $ US 10 ans
1 783,13 1 253,27 649,8 225, 86
Ensuite, il faut re-multiplier ce vecteur par celui des expositions encore une fois, et nous
obtenons ainsi le tableau 9.8.
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Chapitre
Tableau 9.8
EuroStoxx 50
1783, 1310500 =18722844, 0
1253, 2716000 =20052288, 0
649, 4821200 =13768891, 2
225, 865200 =1174493, 8
Total 51 369 530,4
Cette variance totale en euros est une variance annuelle. Pour la convertir en variance
hebdomadaire, il faut encore la diviser par 52 (semaines par anne). Pour ensuite en
obtenir un cart-type, il faut en calculer la racine carre. Au total, cela donne :
_
51369530, 4
52
=993, 92
Sachant que la valeur de z
c
pour un degr de conance de 95 %est de 1,644853, alors il
faut encore multiplier 993,92 par ce dernier chiffre pour trouver la VaR hebdomadaire
pour un degr de conance de 95 %, cest--dire :
993, 921, 644853=1634, 85
Pour tout changement dhorizon-temps, il suft de multiplier ce chiffre par la racine
carre dubonordre de grandeur (

52pour avoir la VaRannuelle, cest--dire 11 789,08).


Et pour tout changement de degr de conance, il suft de le diviser par 1,644853 et de
le remultiplier par la valeur de z
c
pour le degr de conance dsir.
e On peut se baser sur le premier vecteur de rsultats pour voir lapport de chaque source
de risque. Si lon prend chaque valeur de ce vecteur et quon la divise par la volatilit
totale annuelle, mais normalise par la valeur critique de z
c
, on a :
EuroStoxx 50 DJ USD US 10 ans
(1783, 13/7167, 25)
1, 644853
(1253, 27/7167, 25)
1, 644853
(649, 8/7167, 25)
1, 644853
(225, 86/7167, 25)
1, 644853
0,41 0,29 0,15 0, 05
En multipliant ensuite chaque valeur par celle correspondante dans le vecteur des ex-
positions, on obtient nalement le montant de la VaR qui peut tre attribu chaque
source de risque :
105000, 41=4296, 81 (36,45 %)
160000, 29=4601, 91 (39,04 %)
212000, 15=3159, 90 (26,80 %)
52000, 05=269, 54 (2, 29%)
Total 11 789,08 (100 %)
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Comment gre-t-on les risques ?
Exercice 3 Combiner des options
nonc M. Loiseau est actif sur le march du caf. Il y prend rgulirement des positions dans
le but de bncier de mouvements la hausse ou la baisse. M. Loiseau est un sp-
culateur, certes, mais un spculateur averti. Il connat trs bien les produits drivs et
la possibilit de les combiner an dobtenir des prols de stratgies ne comprenant
pas forcment beaucoup de risques. Voici ce quil observe aujourdhui sur le New York
Board of Trade :
Prix du caf (spot) 0, 65 $/lbs
Volatilit annuelle implicite observe 31 %
Taux dintrt trois mois 1 %
Options disposition Options put et call europennes trois
mois
Taille dun contrat 37500 lbs. =17010 kg
a Quelle est la taille, en $, dun contrat pour acheter le sous-jacent au prix actuel ?
b Dnissez quatre possibilits de stratgies pour M. Loiseau, prols de pertes et prots
lappui, dans le cas o celui-ci na pas de direction privilgie mais o il anticipe tou-
tefois une volatilit qui restera trs leve ?
c Comparez les stratgies en terme dexposition au risque du prix du caf.
d En supposant que vous puissiez appliquer la formule de Black-Scholes directement
pour lvaluation doptions sur le prix du caf, quelles seraient les stratgies les plus
coteuses ?
e Sur quelle base faites-vous votre choix nal ?
f quel genre de limitation est-on ici confront ?
Solution
a La taille dun contrat en valeur montaire peut tre estime laide de la taille du
contrat spcie par le descriptif ainsi quavec le cours actuel du sous-jacent. Ainsi,
la taille de ce contrat est aujourdhui de :
Taille du contrat (en USD) =Taille du contrat (units) Prix par unit
=37500 lbs 0, 65 USD/lb
=24375 USD
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Chapitre
b Les quatre graphiques suivants (voir gure 9.5 ) montrent les prols obtenus pour quatre
stratgies diffrentes et ce, sans prise en compte de leur cot, tant donn quon sin-
tresse dabord lexposition rsiduelle quelles nous proposent. Dautres stratgies
connues existent (Buttery spread, Seagull, Cilindres, etc.) mais nous nen montrons
ici que quatre.
Figure 9.5
-100
-80
-60
-40
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Bull Spread Call 1 Call2
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100
120
140
Straddle Call
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Strip Call Put
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
Strangle Call Put
Un bull-spread : achat dun call et vente dun call, le premier ayant un prix dexer-
cice plus lev. Dans le cas prsent, nous avons choisi des prix dexercice de 80
et 120, en supposant quils soient disponibles sur le march.
Un long straddle, cest--dire un straddle misant la hausse. Il sagit de combiner
lachat simultan dun call et dun put des conditions identiques. De nouveau,
nous avons choisi un prix dexercice out-of-the-money.
Un long strip. Les strips sont spciaux en ce sens quils combinent un double put
avec un call de mmes caractristiques.
Le strangle prsente le mme prol que le straddle mais ceci prs quil laisse une
zone neutre autour du prix spot actuel.
c En cas dachat de ces stratgies les quatre prols ne prsentent pour ainsi dire aucun
risque pour M. Loiseau, mis part la valeur des primes payes pour ces combinaisons.
Elles sont toutes haussires. On peut dire est que le bull spread propos contient sim-
plement un cot dopportunit, cest--dire celui de refuser une partie de la hausse si
le prix du caf venait atteindre un niveau suprieur 1, 20 $/lb.
d En appliquant directement la formule de Black-Scholes aux parties de chaque combi-
naison, nous obtenons les rsultats suivants (voit tableau 9.9).
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On saperoit avec ce tableau que, suivant les valeurs du prix dexercice, nous pou-
vons obtenir des valeurs trs leves pour certaines stratgies. Cest surtout le cas pour
toutes les stratgies cumulant des options in-the-money et donc relativement chres
initialement.
Tableau 9.9
Prix de
diffrentes
stratgies
optionnelles
daprs
certaines
valeurs de K
(prix dexercice)
Stratgie Nb Option Prix
dexer-
cice
Valeur Valeur
dun
contrat
Valeur en % dun
contrat valu au
prix du
sous-jacent
Bull spread 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
1 Call 120 0,0001 0,05 0,00 %
Total 0,4825 180,94 0,74 %
Long straddle 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
1 Put 80 15,2826 5 730,99 23,51 %
Total 15,7650 5 911,88 24,25 %
Strip 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
2 Put 80 15,2826 5 730,99 23,51 %
Total 31,0476 11 642,87 47,77 %
Strangle 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
1 Put 50 0,1576 59,10 0,24 %
Total 0,6400 240,00 0,98 %
Le strangle permet dobtenir un prol proche des strips et des straddles pour autant
que lon puisse esprer une certaine volatilit des cours sur le march. Le fait de vouloir
proter de toute la hausse ds le premier mouvement de march rend la stratgie trs
chre. Pour ce qui est duspread, la vente du call 120 ne permet pas vraiment de rendre
la stratgie moins chre car le prix dexercice est visiblement difcile atteindre mme
en cas de forte volatilit.
De manire gnrale, la volatilit actuelle est intgre dans les prix. moins dattendre
une volatilit encore plus forte, les prix retent prcisment lavantage attendu de
chaque stratgie daprs les conditions actuelles. Do le fait que les options sont assez
chres ds le moment o le risque est trs limit et les gains potentiels, assez levs. On
rappellera ici que ces prix sont obtenus partir de relations darbitrage qui interdisent
tout prot anormal sans risque.
e Le choix dpend avant tout des esprances de volatilit effective de M. Loiseau et des
prix des stratgies. A priori, le straddle est bidirectionnel (des gains sont possibles
la hausse comme la baisse) et peu cher. Le spread est lgrement moins cher mais
il suppose que lon fasse une hypothse de hausse (pour le bull spread) ou de baisse
(pour le bear spread).
f La taille minimale du contrat (37 500 lbs.) impose une limitation sur le fractionnement
de linvestissement de M. Loiseau tout en dnissant un levier sur une base de 24 375 $.
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Chapitre
Exercice 4 Raliser des arbitrages laide de contrats
terme
nonc Nous sommes le 21 janvier. Il est 20 h. M. Laiglon, trader la Commodity Trading Com-
pany (Comtrade), souhaite, avant de quitter son bureau, sassurer quaucune opration
darbitrage nest possible. Son bonus de n danne est li aux prots quil peut gnrer
et il est donc trs motiv pour exploiter toute possibilit qui existerait. M. Laiglon est
charg de la gestion des contrats sur le zinc. Le zinc est un mtal dont la possession
ne procure aucun revenu. Supposons, en outre, quil ait la proprit merveilleuse de
nentraner aucun cot de stockage. Les positions de M. Laiglon sont les suivantes :
Une positioncourte sur cinqcontrats forwardde 10 tonnes chacunvenant chance
le 21 avril et conclus un prix de livraison de 1250 $/tonne.
Une positionlongue sur dix contrats forwardde 10 tonnes chacunvenant chance
le 21 juillet et conclus un prix de livraison de 1200 $/tonne.
En consultant son cran Reuter, M. Laiglon constate que les prix spots et forward du
zinc stablissent comme suit :
chance Cours ($/tonne)
Spot 1 200
21 avril 1 218
21 juillet 1 225
Il voit, par ailleurs, que le taux dintrt (continu) sur le march US est de 5 % par an.
a Que doit faire M. Laiglon pour bloquer son rsultat sur ces contrats venant chance
en avril ?
b Calculez le prix terme du contrat chance avril en labsence dopportunits darbi-
trage. Que conseilleriez-vous M. Laiglon?
c Quelle est la valeur aujourdhui des contrats venant chance en avril ?
d Quelle dcision devrait prendre M. Laiglon concernant les contrats venant chance
en juillet ?
Solution
a Comtrade est vendeur, lchance davril, de 50 tonnes de zinc un prix de livrai-
son de 1250 $/tonne. Le prix terme cot sur le march pour cette chance est de
1218 $/tonne. M. Laiglon pourrait donc clturer sa position en achetant terme
chance avril 50 tonnes de zinc 1218 $/tonne ce qui lui permettrait de raliser en
avril un prot de : 50(12501218) =1600 $.
b En labsence dopportunit darbitrage, le prix terme devrait tre gal la valeur fu-
ture du prix spot (compte tenu de lhypothse que le zinc ne gnre aucun revenu et
nentrane aucun cot de stockage) : F =Se
r T
=1200e
0,050,25
=1215, 09 $.
Nous constatons donc que le prix cot sur le march (1 218 $) est suprieur au prix en
labsence darbitrage. Autrement dit, un achat terme synthtique (un achat au comp-
tant coupl un emprunt) est meilleur march quun achat terme au prix cot sur le
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march. Plutt que dacheter terme auprix cot sur le march, M. Laiglondoit raliser
un achat terme synthtique pour aboutir une position cash and carry . Pour
cela, il procde ainsi :
Achat de 50 tonnes de zinc au comptant et stockage (il prend une position longue
sur le zinc).
Emprunt de la somme ncessaire la transaction.
tant vendeur terme, M. Laiglon utilisera le zinc stock pour excution des contrats
de vente terme. Il aboutira ainsi au rsultat suivant : 50(12501215, 09) = 1745 $.
Notons quil ne doit pas limiter sa position aux cinq contrats initiaux. Il pourrait ac-
crotre son prot en achetant un volume de zinc plus important (nanc par emprunt)
et en revendant ce surplus terme au prix cot de 1218 $/tonne. Il raliserait ainsi un
prot darbitrage (en avril) de 2,91 $ (12181215, 09) par tonne additionnelle.
c La valeur dun contrat terme par tonne de zinc ( f ) est gale la diffrence entre le
prix spot et la valeur actuelle du prix de livraison : 12001250e
0,050,25
=34, 47 $.
Mais Comtrade a une position courte sur les contrats venant chance en avril. Leur
valeur est donc de 50 34, 47 = 1723, 61$ ! Il est important de remarquer que cette va-
leur est aussi gale la valeur actuelle du rsultat que pourrait dgager Comtrade en
mettant en place une position cash and carry , soit 1723, 61 $ =1745 $e
0,050,25
.
d Comtrade est acheteur, lchance de juillet, un prix de livraison de 1200 $/tonne.
Le prix cot tant de 1225 $/tonne, Comtrade pourrait vendre terme les 100 tonnes de
zinc ce prix et sassurer un rsultat gal : 100(12251200) =2500 $. En labsence
darbitrage, le prix terme dun contrat venant chance en juillet devrait tre : F =
Se
r T
=1200e
0,050,50
=1230, 38 $.
Le prix cot sur le march est infrieur au prix terme en labsence darbitrage. M. Lai-
glon devrait donc raliser la vente terme par la voie synthtique et se constituer
ainsi une position de reverse cash and carry . Pour cela, il devrait :
Emprunter 100 tonnes de zinc avec un engagement de les rendre en juillet (il prend
une position courte sur le zinc) et les vendre au comptant.
Placer le produit de vente.
tant acheteur terme, M. Laiglon utilisera le zinc livr en excution des contrats de
lachat terme pour rembourser le zinc emprunt. Il aboutira ainsi au rsultat suivant :
100(1230, 381200) =3038 $.
Notons que la valeur actuelle de montant est gale la valeur de march des contrats.
Exercice 5 Utiliser des contrats terme sur matires
premires
nonc Votre budget tant particulirement grev par une consommation obsessionnelle de
chocolat, vous dcidez tout de mme dessayer de comprendre unpeumieux le march
du cacao et des contrats futures sur cette denre. Vous vous apercevez ainsi que le prix
spot du cacao de qualit Malaysian 110 le 16 janvier 2004 est de 1 622 $ par tonne
mtrique. En regardant de prs dautres donnes de march, vous observez que :
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Chapitre
Le taux dintrt continu annualis est de 2 %.
Le convenience yield actuellement trait sur le march est de 18 %.
Le contrat futures sur cacao trois mois cote 1 597 $.
Les cots de stockage moyens sont estims 10 $ par mois et par tonne.
a Quel est le prix thorique du futures trois mois sur cacao?
b En regardant le prix de march de ce mme contrat futures, expliquez comment vous
pouvez en proter. Dtaillez vos calculs et expliquez clairement votre dmarche.
c Si maintenant onvous disait que la diffrence constate prcdemment nest riendautre
quune apprciation diffrente du convenience yield pour cette qualit-l de cacao
daprs les tudes doffre et de demande faites trois mois, combien se monterait
ce taux ?
Solution
a En utilisant la formulation suivante F
0,3 mois
= S
0
e
(r y)T
+k
S
0
et en faisant lhypothse
que les cots de stockage sont tous pays in ne sur la base du nombre de mois couls,
nous obtenons un prix thorique du futures de
F
0,3 mois
=1622e
(2%18%)
3
12
+30 =1588, 40 $.
b Le prix de march du futures tant de 1 597 $, un prot darbitrage de 15971588, 40=
8, 60 $ devrait pouvoir tre ralis. Unarbitrage est vritablement hors risque sil nexige
aucun investissement au temps 0 (autonanc) et quil gnre avec certitude un prot
strictement positif lchance.
Voici les oprations effectuer au temps 0 et leur dnouement trois mois plus tard :
En t =0 :
achat du cacao spot : 1622 $
emprunt pour lachat du cacao : +1622 $
vendre le contrat futures : 0
investissement initial de : 0
Trois mois plus tard :
liquidation du contrat futures : 1597 $S
T
valeur du cacao en stock : S
T
cots de stockage : 30 $
cots de nancement : 16221, 0051630, 13
gains implicites lis la prsence de lactif : 71, 73 $
(1622exp[r T]) (1exp[yt ])
Prot darbitrage sans risque : 8,60 $
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c Il suft de reprendre la mme formule que dans la rponse a et de la remanier de ma-
nire isoler le taux y :
F
0,3 mois
=S
0
e
(r y)(Tt )
+k
S
0

_
F
0,3 mois
k
S
0
S
0
_
=e
(r y)(Tt )

1
T t
ln
_
F
0,3 mois
k
S
0
S
0
_
=r y
y =r
1
T t
ln
_
F
0,3 mois
k
S
0
S
0
_
=2%4 ln
_
1.59730
1.622
_
=15, 80%
Cette sous-question montre combien lapprciation de ce convenience yield rend sen-
sible le prix du futures, et quil nest pas vident de se rendre compte quel point lop-
portunit darbitrage est bien relle. Les convenience yields sont dailleurs trs levs
pour les futures sur cacao. Ce taux est plutt de lordre de 2 %3 % pour largent par
exemple.
Exercice 6 Se couvrir laide de contrats terme
sur indice boursier
nonc Vous possdez un portefeuille contenant trois titres faisant partie de lindice DJ Euro
Stoxx 50 :
Titre Prix au 15 janvier Nombre calcul le 15
janvier 2004 (par
rapport lEuro
Stoxx 50)
Dividende
attendu
Fortis 18,21 650 1,15 0,66 (18 juin
2003)
Groupe
Danone
132,60 200 0,27 0
Alcatel 13,73 850 0,92 2,30 (6 mai 2003)
Vous savez que vous devrez liquider le portefeuille le 15 juin 2004. Craignant une ven-
tuelle baisse dumarch franais aucours des prochains mois, vous envisagez de couvrir
ce portefeuille avec des contrats futures sur lindice Euro Stoxx 50 avec chance le 25
juin 2004. Le prix de ce contrat est de 2 842 e. La valeur de lindice au comptant est, le
15 janvier 2004, de 2 824,39 tandis que la taille du contrat est 10 e par point dindice.
a Calculez le nombre optimal de contrats acheter ou vendre pour couvrir votre porte-
feuille.
b Vous faites lhypothse des donnes de march oursultats suivants pour le 15 juin2004 :
+6% sur votre portefeuille, lindice cote 2 940 et le futures 2 960. En utilisant le
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Chapitre
nombre de contrats trouv la question prcdente, estimez le rsultat espr de votre
stratgie le 15 juin 2004 ?
c Est-ce que votre stratgie vous conduit ncessairement une couverture parfaite ? Dans
le cas contraire, montrez chiffres lappui les sources principales des diffrences par
rapport une couverture parfaite.
Solution
a Dans le cas prsent, notre hedge ratio est le bta du portefeuille, puisque nous ne pou-
vons pas faire lhypothse dune sensibilit de 1 par rapport lindice et donc par rap-
port au futures. La valeur de ce portefeuille est de :
18, 21650+132, 60200+13, 73850=11836, 50+26520, 00+11670, 50
=50027, 00 e
Le bta moyen pondr de ce portefeuille est de :
11836, 501, 15+26520, 000, 27+11670, 500, 92
50027, 00
=0, 6298
Pour dterminer le nombre naf de contrats futures, il suft de diviser le montant de
notre position couvrir par la taille dun contrat. Or, dans le cas prsent le montant
couvrir est exprim en e tandis que la taille du contrat futures est exprime en e par
point dindice. Nous devons donc exprimer tout dabord cette taille en e. La valeur du
portefeuille est de 50 027 e et :
taille du futures (EUR) =EUR
_
point dindicevaleur du futures
=10 EUR
_
point dindice2842
=EUR 28420
Ce qui nous fait un ratio naf de couverture de :
S
t
F
t ,T
taille
=
50027
28420
=1, 7603
Mais, puisque la couverture ne peut pas tre parfaite, nous devons modier ce ratio en
appliquant le bta, savoir :
nb. de contrats =h

V
t
F
t ,T
taille
=
V
t
F
t ,T
taille
=
Cov(V %, F %)
Var(F %)

V
t
F
t ,T
taille

V
t
F
t ,T
taille
=
Cov(V %, I %)
Var(I %)

V
t
F
t ,T
taille
=
Cov(S %, I %)
Var(I %)

I
t
F
t ,T

Q
taille
=0, 6298
50027
28420
=1, 1087
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Cette dmonstration revient dire que, dans le cas des actifs nanciers, on sintresse
davantage la covariance des rendements qu celle des prix car cest sur les premiers
que nous faisons en gnral lhypothse de normalit. On dcide de vendre un contrat
futures sur lEuro Stoxx 50.
b Voici le dtail du rsultat :
Dividendes reus : en multipliant le nombre dactions par les dividendes attendus et
en faisant lhypothse que ce sont effectivement les dividendes reus, nous avons
un total de 2 384 e
Gain/perte sur le sous-jacent : lapprciation de 6 %nous donne un gain de 50027
6%=3001, 62 e.
Gain/perte sur le futures : (28422960) 10=1180 e.
Total : 4 205,62 e.
c On voit bien ds le dpart que nous ne pourrons jamais prtendre avoir une situation
de hedge parfait. Nous sommes loin davoir un portefeuille bien index, notre horizon-
temps diffre de celui du futures et les dividendes attendus ne sont pas connus avec
certitude. Bref, on ne peut pas liminer le risque avec un hedge incertain. Expliquons
la diffrence constate :
La mobilit du bta. Notre calcul de ratio de couverture repose sur lhypothse que
le bta utilis est constant et reprsente un lien exact avec lindice. Or, la variation
sur le portefeuille est de 50027 6%= 3001, 62 e. Le rsultat sur linstrument de
couverture est de 1, 1087 contrat taille de 10 (2940 2824, 39) = 1281, 77 e,
soit un total de 1 719,85 e.
Le problme des arrondis. Nous avons vendu un contrat futures la place de 1,1087
contrat. Cela fait une diffrence darrondis de 0,1087 contrat sur une variation du
prix du futures de (29602842) 0, 1087 contrat taille de 10 =128, 27 e.
Le risque ou lvolution de la base. La base t = 0 est de 28422824, 39= 17, 61 e.
Au 15 juin 2004, elle devrait tre de (29602940) =20 e, pour une diffrence totale
de 1, 1087 contrat taille de 10(2017, 61) =26, 50 e.
Le montant des dividendes reus. Le montant reu est de 2 384 e. Cela fait bien un
total de 4 205,62 e.
Exercice 7 Mettre en place une couverture laide
de futures sur obligation notionnelle
nonc Lynda Zarate gre, pour le compte des Assurances universelles (ASU) un portefeuille
dobligations dtat dune valeur nominale de 1,5 milliard deuros. La valeur de mar-
ch de ce portefeuille slve 1,65 milliard et la duration modie est de neuf annes.
Elle souhaite couvrir son risque dintrt et a demand conseil M. dArgent, le sym-
pathique banquier de la Banque Ducoin. Ce dernier suggre dutiliser le contrat BUND
trait sur la Deutsche Brse et qui a les caractristiques suivantes :
unit de cotation : 100 000 e de valeur nominale ;
coupon : 6 %.
Le contrat venant chance dans six mois cote actuellement 115,60 e. Sa duration
modie est de neuf annes.
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Chapitre
a Quelle perte pourrait subir les ASU en cas de hausse des taux dintrt de 1 %?
b Combien de contrats futures devraient-elles acheter ou vendre pour couvrir la posi-
tion?
c Vriez lefcacit de la couverture en cas de hausse des taux dintrt de 1 %.
Solution
a Les ASUsont confrontes unrisque de taux dintrt. La durationduportefeuille tant
de neuf ans, un accroissement des taux de 1 % devrait entraner une perte denviron
9 % sur la valeur du portefeuille soit 148,5 millions deuros (rappelez-vous la formule
P/P =
_
D/(1+r )
_
r du chapitre 6). Lobjectif de Lynda est de compenser cette perte
par un gain sur une position en futures sur obligation notionnelle.
b Pour couvrir sa position, Lynda devrait vendre des contrats futures. Eneffet, une hausse
des taux conduira une baisse du prix du futures et donc un prot sur les positions
courtes. Elle dgagera ainsi un prot en cas de hausse des taux dintrt qui compen-
sera la perte sur son portefeuille. Si la variation du prix du futures (F) est gale celle
du prix moyen des obligations dtenues par les ASU (S), celles-ci devraient choisir
un ratio de couverture gal lunit, cest--dire un montant nominal gal la valeur
nominale de la position couvrir. Le nombre de contrats vendre est donc :
n =
1500000000
100000
=15000.
c Le contrat venant chance dans six mois cote actuellement 115,60 e et la duration
est de neuf ans. Une hausse des taux de 1 %provoquerait une baisse du cours denviron
9 % soit 10, 04 e. Cette variation correspond une baisse de 1 004 points de base. Or,
le tick du contrat est de 10 e. En consquence, la variation entranera un gain pour les
ASU (qui ont pris une position courte) de 10 040 e par contrat. Multipli par le nombre
de contrats (15 000), cela conduit un gain sur la position en futures de 156 millions
de qui compense ainsi la perte de 148,5 millions sur la position couvrir.
Exercice 8 Mettre en place une couverture laide
de futures sur taux dintrt
nonc Nous sommes en janvier. La Socit automobile du Sud (SAS) prvoit demprunter
2 millions deuros de n juin n septembre. Elle sinterroge sur la mthode adquate
pour couvrir le risque dintrt. Elle a traditionnellement ralis des oprations terme.
Elle souhaite cependant analyser les possibilits de couverture offertes par le contrat
Euribor trait sur Euronext. M. Delco, le directeur nancier, a consult le site Web dEu-
ronext pour connatre les caractristiques du contrat et les conditions de march. Mal-
heureusement, ses connaissances enmatire de futures sont limites et il a donc dcid
de consulter M. dArgent, son banquier.
Le contrat Euribor est fond sur lEuribor trois mois. Un contrat porte sur 1 million
deuros. Le cours dun contrat chance juin est de 97,80 e. Le contrat est liquid en
espces : le cours de liquidation est gal : 100lEuribor trois mois du jour dchance.
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a Quel est le taux dintrt que la SAS pourrait sassurer sur son placement en prenant
une position en IRF?
b Quelle position sur futures devrait prendre la SAS pour couvrir sa position?
c Vriez lefcacit de la couverture pour des valeurs du taux Euribor trois mois de 2 %
et 3 % n juin.
Solution
a Le cours dun IRF est gal 100taux. Le cours de 97,80 e signie donc que M. Delco
devrait pouvoir assurer un taux dintrt de 2, 20%= ([100 97, 80]/100) sur le place-
ment de 2 millions deuros quil ralisera de n juin n septembre.
b Pour couvrir sa position, la SAS doit acheter des IRF. Le risque auquel est soumise la
socit est celui dune baisse des taux qui conduirait une rmunration moindre de
son placement. Cette perte devrait alors tre compense par un gain sur la position en
IRF. Or, une baisse des taux entranerait une hausse du cours de lIRF (souvenez-vous
quil est calcul en soustrayant le taux de 100). Enconsquence, en tant longue sur des
contrats IRF, la SAS ralisera un prot en cas de hausse des taux.
Le nombre de contrats est gal la position couvrir (2 millions deuros) divise par la
taille dun contrat (1 million deuros). Il faudrait donc acheter deux contrats.
c Vrions lefcacit de la couverture. Supposons que le taux Euribor soit 2 % lchance.
intrts perus sur le placement : 20000002%3/12=10000 e;
cours du futures lchance : 1002=98 e;
variation (en points de base) : (9897, 80) 10000=20 points de base ;
gain ou perte par contrat : variation en point de basetick =2025=+500 e;
gain ou perte totale sur futures : nombre de contrats gain ou perte par contrat
=2500=+1000 e;
rsultat total : intrts perus sur le placement + gain ou perte total sur futures
=10000+1000=11000 e;
taux dintrt : rsultat total/montant plac 12/3 =(11000/2000000) 4=2, 20%.
Le tableau qui suit montre que le rsultat est identique quelle que soit lvolution du
taux dintrt.
Taux Euribor trois mois 2 % 3 %
Intrts perus 10 000 15 000
Cours du futures 98 97
Variation (pb) +20 80
Rsultat par contrat 500 2000
Rsultat sur futures +1000 4000
Rsultat total +11000 +11000
Taux dintrt 2,20 % 2,20 %
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Chapitre
Exercice 9 valuer un swap de taux dintrt
nonc Les compagnies AlphaCorp et BetaLink ont obtenu les conditions (taux dintrt an-
nuels) suivantes pour un prt de 5 millions deuros sur dix ans :
Taux xe Taux ottant
AlphaCorp 7,0 % Libor +0, 5%
BetaLink 8,8 % Libor +1, 5%
Supposez que les deux compagnies ont chacune la ncessit imminente de sendetter
concurrence de 5 millions deuros. De plus, BetaLink prfrerait sendetter au taux xe
alors que AlphaCorp dsirerait payer des intrts nets autaux ottant sur son opration
de nancement.
a Pouvez-vous dceler une opportunit darbitrage dans cette situation? Si oui, laquelle ?
combien se monte-t-elle ?
b En tant quintermdiaire, que proposeriez-vous aux directions nancires des deux
compagnies de manire rduire leur cot dendettement tout en vous assurant une
prime annuelle nette de 0,2 %? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
AlphaCorp qu BetaLink.)
c Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assu-
mez-vous en tant quintermdiaire ?
d Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au ni-
veau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?
Solution
a Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que :
Taux xe Taux ottant
AlphaCorp 7,0 % Libor +0, 5%
BetaLink 8,8 % Libor +1, 5%
Diffrence 1, 8% 1%
Ds lors, il y a un avantage arbitrer de 1, 8%1%= 0, 8%. Cela veut dire quAlpha-
Corp a un avantage relatif emprunter sur le march xe, ce qui intresse BetaLink qui
veut justement emprunter au taux xe ! BetaLink peut emprunter au taux ottant (rela-
tivement plus favorable pour lui) et changer ce ux en taux xe grce au swap de taux
dintrt.
b Avec lexistence dun intermdiaire, la proposition peut tre rsume par la gure 9.6
(les ches indiquent le sens du paiement). Il y a 0,8 % rpartir de la manire suivante :
0,2 %pour lintermdiaire et 0,3 %pour chaque partie. Lintermdiaire va ainsi conclure
un swap avec chacune delles :
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Figure 9.6
Swap de taux
dintrt
AlphaCorp BetaLink Intermdiaire
L + 1,5
7%
L + 1,5
8,5 %
L + 1,5
8,3 %
Swap 2 Swap 1
Swap 1 : BetaLink emprunte au taux ottant dabord. En reportant Libor +1, 5%
sur la che suprieure du cercle Swap 1 , on en dduit trs rapidement que Be-
taLink doit payer 8,5 % pour avoir un avantage de 0,3 % par rapport aux 8,8 % quil
obtiendrait sil allait directement sur le march du taux xe. La cotation sur le mar-
ch se faisant par rapport au Libor, cela revient dire que BetaLink conclut unswap
o elle paie 7 %contre Libor.
Swap 2 : AlphaCorp emprunte dabord au taux xe. Libor +1, 5% est report sur
la che suprieure du Swap 2 , et sachant que lintermdiaire doit garder une
marge de 0,2 %, nous observons un paiement de 8,3 % (xe) AlphaCorp, ce qui
signie quAlphaCorp paie dans ce swap 6,8 % contre Libor.
c Les risques encourus par les deux parties sont ventuellement des risques de taux din-
trt :
AlphaCorp se retrouve expose au taux ottant (risque de hausse). Mais cela corres-
pond ses desiderata. Ignorant quelles sont les autres obligations de la socit en
interne, nous ne savons pas ce stade si elle dsirait du ottant pour contrer des
revenus quelle recevait galement au taux ottant. ?
BetaLink ne conserve, sur cette transaction, aucunrisque de taux sur ses paiements
dintrt futurs.
Lintermdiaire reoit 0,2 % de marge mais subit un risque de crdit des contreparties.
En effet, son rle est de continuer assumer les paiements si une des parties venait
faire dfaut, puisque les contrats ont t passs par chaque partie avec lui. Il ne craint
aucun risque de taux pour autant quaucune contrepartie ne fasse dfaut.
d Chaque partie gagnerait 10 points de base supplmentaires (100 points de base =1%)
mais assumerait par la mme occasion le risque de dfaut. Or, si lintermdiaire peut
bncier dune certaine diversication de son portefeuille de crdit, il nen va pas for-
cment de mme avec les contreparties.
Exercice 10 valuer un swap de taux de change
nonc Bonaventure SA voudrait emprunter des couronnes norvgiennes (KN) un taux din-
trt xe, tandis que Costandina Inc. a besoin de ringgits malais (RM). Les montants
requis par les deux socits sont rigoureusement les mmes au taux de change actuel.
Voici les taux dintrt cots pour chacune dentre elles :
a Pouvez-vous dceler une opportunit darbitrage dans cette situation? Si oui, laquelle ?
combien se monte-t-elle ?
b En tant quintermdiaire, que proposeriez-vous aux directions nancires des deux
compagnies de manire rduire leur cot dendettement tout en vous assurant une
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Ringgit Couronnes
norvgiennes
Bonaventure SA 3,5 % 9 %
Costandina Inc. 5,5 % 10 %
prime annuelle nette de 0,5 %? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
Bonaventure SA qu Costandina Inc.)
c Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assumez-
vous en tant quintermdiaire ?
d Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au ni-
veau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?
e Bonaventure SA voudrait savoir quelle est la valeur du swap avec lintermdiaire alors
quil reste trois ans courir pour le swap. Pour cela, voici les donnes supplmentaires :
Supposez que les structures des taux dintrt soient uniformes en Malaisie comme
en Norvge et quelles se situent 3,5 %et 9 %daprs la structure de la courbe zro-
coupon obtenue partir de celle des taux swaps (ici plate) de ces deux marchs.
Le taux de change actuel est de 1 ringgit =2,57 couronnes norvgiennes.
Les montants changs dans les deux devises sont 10 millions de ringgits et 24 mil-
lions de couronnes norvgiennes.
Les paiements sont changs chaque anne (un vient juste davoir lieu).
Supposez que tous les taux dintrt soient composs de manire continue.
Solution
a Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que
Ringgit malais Couronnes
norvgiennes
Bonaventure SA 3,5 % 9 %
Costandina Inc. 5,5 % 10 %
Diffrence 2% 1%
Ds lors, il y a unavantage arbitrer de 2%1%=1%. Cela veut dire que Bonaventure a
un avantage relatif emprunter sur le march malais. Cela tombe bien car Costandina
peut emprunter sur ce march au taux norvgien (relativement plus favorable pour lui)
et swapper ce ux en taux malais grce au swap de taux de change.
b Avec lexistence dun intermdiaire, la proposition peut tre rsume par le schma sui-
vant (les ches indiquent le sens du paiement). Il y a 1 % rpartir de la manire sui-
vante : 0,5 % pour lintermdiaire et 0,25 % pour chaque contrepartie. Lintermdiaire
va ainsi conclure un swap avec chaque contrepartie :
Swap 1 : Costandina emprunte 10 % en couronnes norvgiennes dabord. En re-
portant 10 % KN sur la che suprieure du cercle Swap 1 , on en dduit trs
rapidement que Costandina doit payer 5,25 %RMpour avoir un avantage de 0,25 %
par rapport aux 5,5 % quil obtiendrait sil allait directement sur le march malais.
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Swap 2 : Bonaventure emprunte dabord au taux de 3,5 % RM. 3,5 % RM est re-
port sur la che infrieure du Swap 2 , et sachant que lintermdiaire doit gar-
der une marge de 0,5 %, nous voyons un paiement de 8,75 %(KN) de Bonaventure.
Figure 9.7
Swap de taux
de change
Bonaventure Costandina
Intermdiaire
10 % KN
3,5 % RM
10 % KN
5,25 % RM
8,75 % KN
3,5 % RM
Swap 2 Swap 1
c Les contreparties ont obtenu ce quelles dsiraient. Dans le cas idal o lintermdiaire
leur fournit le paiement exact dans la devise dans laquelle ils ont emprunt au dpart
(cas montr ici), celui-ci conserve le risque de change en plus du risque de dfaut. En
effet, il va devoir convertir des ringgits malais en couronnes norvgiennes chaque
paiement. De plus, le risque de crdit est accru puisquil y a change des montants
dans chaque devise au dbut et la n du contrat.
d Les contreparties assumeraient un risque de crdit plus un risque de change. Il faut
comparer donc le 0,5 % laiss lintermdiaire aux risques auxquels on serait expos
sachant que lon na pas forcment le portefeuille dactivit nancire dun interm-
diaire (conditions, diversication, cross-currency hedges, etc.).
e On est juste aprs une date de versement et la question nous prcise que lon va en-
treprendre les actualisations en continu en faisant lhypothse que nous sommes en
prsence de taux continus.
En ce qui concerne la jambe en ringgits, on paie un coupon de 3,5 % sur un montant
de 10 millions et la courbe des taux est 3,5 %. Cela donne, avec des paiements reus
annuellement :
Jambe
RM
=0, 35e
1.3,5%
+0, 35e
2.3,5%
+10, 35e
3.3,5%
=10
Pour la jambe en couronnes, on paie un coupon de 8,75 % (obtenu grce au swap) sur
un montant de 24 millions tandis que la vraie structure est 9 %, cest--dire :
Jambe
KN
=2, 1e
1.9%
+2, 1e
2.9%
+26, 1e
3.9%
=23, 84
La valeur du swap est donc simplement la somme de ces deux jambes, values dans la
mme devise grce au taux de change actuel du march (marked-to-market). Laquelle
des deux devises ? Comme cette valuation doit tre faite du point de vue de Bonaven-
ture qui tait dsireuse de se retrouver avec un emprunt en couronnes, on va lestimer
en couronnes tout en respectant les signes des jambes, soit :
V S
t
=
_
Jambe
RM
tauxRM
KN
_
Jambe
KN
=102, 5723, 84=1, 85
En valeur actuelle et dans les conditions actuelles de march, le swap est donc positif
envers Bonaventure. Cela est d lvolution du taux de change. Dans la ralit, le taux
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9
Chapitre
xe du swap est le rsultat recherch en t = 0. On actualise les ux xes une courbe
de taux dintrt gnrale du march swap(gnralement non plate) indpendamment
de la contrepartie pour en dterminer, t =0, le taux xe du swap qui fait que celui-ci
a une valeur nulle.
Gestion des risques 305
E
x
e
r
c
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c
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Index
A
Actifs nanciers, 8
Actions
bta, 191
plus-value, 107
prix, 107
rendement, 107
valuation, 189
Agences de rating, 164
Analyse
arbre de dcision, 230
point mort, 228
scnarios, 229
sensibilit, 228
Annuit
facteur dannuit, 109, 143
valeur actuelle, 109
Arbitrage, 12
absence, 4, 11, 76
dnition, 4
modle dvaluation, 44
taux terme, 149
Arbitrage Pricing Theory (APT), 44
Arbre de dcision, 230
Augmentation de capital, 113
Avantage concurrentiel, 116
Avantage scal de lendettement, 195, 200
Aversion au risque, mesure de, 44
B
Besoin en fonds de roulement (BFR), 112
Bta
actifs, 41, 191, 193
actions, 191, 193
dette, 191, 193
interprtations, 42
rentabilit attendue (lien avec), 191
C
Call, 167
Capitalisation, 2
boursire, 116, 190
Cash-ows
dtermination, 2-3, 225
exploitation, 113
nancement, 113
free cash ow, 113
investissement, 113
lien avec la comptabilit, 113
Choix dinvestissement
cots annuels quivalents, 227
dure des investissements, 231
options relles, 230
payback, 221
payback actualis, 221
TRI, 3, 7, 223
VAN, 3, 7, 221, 224
Coefcient
daversion au risque, 44
dendettement, 190
Collateralized Debt Obligations (CDO), 172
Contrats terme
dnition, 270
futures, 270, 274
prot lchance, 272
ratio de couverture, 276
risque de base, 276
utilisation, 276
valuation, 272
Conversion, 168
Convexit, 147
Copula, 171
Corrlation, 38, 169171
Coupon, 143
Courte (position), 12, 76
Couverture
contrats terme, 276
dnition, 260
naturelle, 268
option (stratgies base d), 269
produits hybrides et structurs, 281
ratio de couverture, 276
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swaps, 281
Covariance, 41
Cot dopportunit
investissement alternatif, 4
projet dinvestissement, 226
Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
dnition et prsentation, 190, 198
formule dajustement de Modigliani-Miller, 198, 232
formule de Miles-Ezzel, 200, 232
impt des personnes physiques, 200
Cots annuels quivalents, 227
Cots de difcults nancires, 201
Cots irrcuprables, 226
Credit Default Swaps (CDS), 172
D
Dcouvert (position ), 12
Delta, 78, 80, 194, 269
Dette
avantage scal, 195
bta, 194, 197
risque, 163, 167, 193
valuation, 189
Distributionde probabilit normale, 170
Diversication, 40
Dividend Discount Model (DDM), 107
Dividendes (taux de croissance), 109
Droit
de conversion, 168
de priorit, 166
Duration, 145
Dure des investissements, 231
Dcouvert (position ), 76
E
cart-type
dun portefeuille de n actifs, 40
dun portefeuille de 2 actifs, 37
chelle de ratings, 165
tats de la nature, 8
valuation
actions, 189
contrats terme, 272
dette, 143, 189
dette risque, 163
entreprise non endette, 112
obligation, 143
obligation convertible, 168
option, 76, 77
swaps, 279, 280
F
Facteur dactualisation, 3
Faillite (seuil de), 201
Financement
hybride, 168
de projets, 232
Fonction dutilit
coefcient daversion au risque, 44
notion, 44
Free Cash Flow Model, 113
Frontire efciente, 44
Futures
dnition, 270
sur devises, 273
sur indices boursiers, 273
sur marchandises, 276
sur obligation, 273, 274
sur taux dintrt, 273, 274
G
Gamma, 82, 269
Gaussian copula, 171
Gestion Actifs-Passifs, 148, 269
Gordon-Shapiro
modle, 108, 110
valeur dopportunit de croissance, 116
Greeks
delta, 78, 194, 269
gamma, 82, 269
vega, 83, 269
I
Ination, 226
K
KMV, 172
L
Leland (Modle de), 201
logit, 165
Loi
du prix unique, 11
normale, 36, 169, 171, 261
Longue (position), 12, 76
M
March parfait des capitaux, 1
MEDAF
dnition, 44
gestion de portefeuille, 260
Merton (modle de), 163, 166, 193, 201
Mesure daversion au risque, 44
Mezzanine nancing, 168
Miles-Ezzel, 200, 232
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Modigliani-Miller
dans un monde avec impts, 198, 232
dans un monde sans impts, 1, 5, 12, 191, 194
en avenir incertain, 12
gestion de portefeuille, 259
Modle
binomial ( n priodes), 79
binomial ( 2 priodes), 76
black-Scholes, 80
Dividend Discount Model, 107
valuation par arbitrage, 44
Gordon-Shapiro, 108, 110
Leland (1994), 201
Merton, 163, 166, 193, 201
Monte-Carlo, 229, 268
Mthode var-covar, 265
O
Obligation, 3
classique, 143
convertible, 168
convexit, 147
coupon, 143
duration, 145
principal, 143
rendement actuariel, 145
rendement lchance, 145
risques (prix, rinvestissement, taux), 145
valeur faciale, 143
valeur nominale, 143
Opportunits darbitrage, 11
Options
amricaine, 80, 168
bornes, 76
call, 73
dachat (call), 73
de conversion, 169
de vente (put), 73
delta, 78, 194, 269
chance, 73
europenne, 73, 80
valuation, 76, 77, 79
exercice de loption, 75
gamma, 82
instrument de couverture, 269
parit Put-Call europens, 75
prime, 73
prot lchance (option europenne), 73
put, 73
stratgies, 269
valeur intrinsque, 76
valeur lchance (option europenne), 73
valorisation, 73, 76, 77, 79
vega, 83, 269
volatilit implicite, 83
Options relles, 230
abandon, 230
attente, 230
expansion, 230
exibilit, 230
P
Pair, 145
Parit Put-Call, 75
Payback, 222
Perptuits
constante, 109
croissante, 109
Plus-value, 107
Point mort (analyse), 228
Portefeuille
bta, 41, 42
choix, 11
diversication, 40
efcient, 44
impact du coefcient de corrlation, 37
march, 44
optimal, 44
prfrences (fonction dutilit), 44
ratio de Sharpe, 44
variance, 42
n actifs, 40
2 actifs, 37
Position
dcouvert, 12, 76
courte, 12, 76
longue, 12, 76
Price Earnings Ratio, 116
Prime de risque du march, 44
Prix
action, 107
dexercice, 73
Probabilit
binomiale, 173
dfaut, 164, 166, 168, 169
neutre au risque, 79
probit, 165
Produits
drivs de crdit, 172
hybrides et structurs, 281
Q
Quantiles, 170
R
Rating, 164
Index 309
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Ratio
de conversion, 168
de couverture des intrts, 164, 276
Ratio de Sharpe
dnition, 38
dtermination du portefeuille optimal, 44
Recouvrement, 168
Remboursement anticip, 169
Rendement
action, 107
actuariel (obligation), 145
Rentabilit
attendue, 4, 191, 196
distribution de probabilit, 36
dnition, 35
excdentaire par unit de risque, 38, 44
exige par les actionnaires, 108, 189, 196
modle dvaluation par arbitrage, 44
Mdaf, 44
portefeuille n actifs, 40
portefeuille 2 actifs, 37
ratio de Sharpe, 38, 44
structure nancire, 189
Risque
base (contrats terme), 276
crdit, 163, 260
diversiable, 41
nancier, 191
march, 260
mesures, 41, 261
modle, 260
oprationnel, 260
portefeuille n actifs, 41
portefeuille 2 actifs, 37
prix (obligations), 145
rentabilit attendue, 191, 196
rduction par diversication, 41
rinvestissement (obligations), 145
systmatique, 41, 45
value at risk, 263
conomique, 191
S
Score, 164
Sharpe (ratio de)
dnition, 38
dtermination du portefeuille optimal, 44
Solvabilit
lie la liquidit, 164
structurelle, 164
Sous-jacent, 73
Structure nancire
cot moyen pondr du capital (impact sur), 189
endettement optimum, 201
Modigliani-Miller
dans un monde avec impts, 194, 198
dans un monde sans impts, 5, 12, 113, 191, 194
modle de Leland, 201
rentabilit (impact sur), 189
valeur de lentreprise (impact sur), 189
Structure par terme des taux, 148
Swaps
devises (valuation), 280
dnition, 278
jambe, 279
taux dintrt (valuation), 278
utilisation, 280
T
Tableau de nancement, 112
Taux
actualisation, 2
actuariel, 7
croissance des dividendes, 109
de recouvrement, 166
rendement actuariel, 145
rentabilit des investissements nouveaux, 110
rentabilit exige par les actionnaires, 107
rentabilit interne (TRI), 7, 145, 223
rinvestissement, 110
Taux dintrt
annuel quivalent, 148
capitalisation multiple, 148
caractristiques, 148
composition, 148
comptant, 148
forward, 149
sans risque, 9, 191
spot, 148
structure par terme, 148
taux terme, 149
Thorie du compromis, 200
Titres contingents
dnition, 9, 10
valuation doptions, 77
Titrisation, 172
Tranche, 172
CDO, 172
V
Valeur
risque de crdit, 172
actions, 189
avantage scal de lendettement (VAFE), 195
dette, 189
dterminants, 227
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i
i
i
i
i
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entreprise, 6, 13, 194
espre de recouvrement, 168
faciale, 3, 143, 225
future, 2, 3, 143
nominale, 3, 143, 225
obligation, 143
structure nancire (impact), 189
Valeur actuelle
dnition, 2
en avenir incertain, 8
formules simplicatrices, 109
nette (VAN), 1, 3, 222, 224
nette ajuste (VANA), 232
opportunits de croissance, 116
Value at risk (Valeur risque), 263
Variance, 42
Vasicek, 172
Vega, 83, 269
Volatilit, 168
implicite, 83
W
Warrant, 169
Y
Yield, 168
Z
Zro-coupon 3
unitaire, 3
Index 311
Synthse
de cours
exercices
corrigs
&
Direction de collection :
Roland Gillet, professeur lUniver-
sit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Dans la mme collection :
Analyse financire et valuation
dentreprise, S. Parient
Contrle de gestion, 2
e
d.,
Y. De Rong et K. Cerrada
Performance de portefeuille,
P. Grandin et al.
March des changes, P. Fontaine
Analyse de donnes avec SPSS,
M. Carricano et F. Poujol
Statistique descriptive,
. Bressoud et J.-C. Kahan
Gestion des ressources humaines,
. Campoy et al.
Andr Farber est professeur la Solvay
Business School (SBS) de lUniversit
Libre de Bruxelles (ULB). Il est gale-
ment membre du Comit Suprieur des
Finances belge.
Marie-Paule Laurent est chercheuse au
centre mile Bernheim (ULB) et parte-
naire de Risk Dynamics.
Kim Oosterlinck est professeur la SBS
(ULB) et coresponsable acadmique du
programme doctoral.
Hugues Pirotte est professeur la SBS
(ULB) et partenaire de FinMetrics. Res-
ponsable du module Corporate Finance
de lAcadmie Suisse dExpertise Comp-
table, il est aussi Academic Expert la
Luxembourg School of Finance.
Sciences de gestion
La collection Synthex propose aux gestionnaires et aux
conomistes de dcouvrir ou de rviser une discipline et
de se familiariser avec ses outils au travers dexercices
rsolus.
Chaque ouvrage prsente une synthse pdagogique et rigoureuse des tech-
niques et fondements thoriques, quune slection dexercices aux corrigs d-
taills permet dassimiler progressivement. Le lecteur, tudiant ou professionnel,
est ainsi conduit au cur de la discipline considre, et, via la rsolution
de nombreux problmes, acquiert une comprhension rapide et un
raisonnement solide.
Voici en neuf chapitres lessentiel de la finance dentreprise et de
march. Sans faire lconomie de la thorie et des outils mathmati-
ques ncessaires la pratique de la discipline, cet ouvrage prsente
de faon claire et progressive, et non sans humour, les notions et les
concepts cls de la finance moderne : thorie du portefeuille, options,
options relles, dcisions dinvestissement, valorisation dun projet ou
dune entreprise. Les exercices, qui occupent la moiti du livre, sont
intgralement corrigs et permettent efficacement de mettre en pratique
les notions abordes.
Dans un contexte de tourmente des marchs financiers, cette nouvelle
dition est notamment loccasion dapprofondir le risque de crdit et la
valorisation des produits drivs de crdit, avec un nouveau chapitre
consacr aux modles dvaluation de la dette risque.
Comme lapplication des concepts de la finance ne peut se passer
de calculs, Excel accompagne le lecteur au fil des chapitres. Toutes
les donnes des exercices, des outils supplmentaires pour rsoudre
les problmes poss, et des outils ddis la valorisation des actifs
financiers sont tlchargeables sous forme de fichiers Excel sur
www.pearson.fr.
Louvrage sadresse aux tudiants duniversit ou dcole de commerce
qui suivent un enseignement de finance : il sera un prcieux outil de
rvision et dauto-valuation. Il intressera galement les profession-
nels confronts un problme pratique et dsireux de rafrachir ou
complter leurs connaissances.
Finance
2
e
dition
Pearson Education France
47 bis, rue des Vinaigriers 75010 Paris
Tl. : 01 72 74 90 00
Fax : 01 42 05 22 17
www.pearson.fr
ISBN : 978-2-7440-4068-9