Evaluation D'entreprise - Ersnt & Young

e e
Enjeux et techniques
de lvaluation
dentreprise
1999
F. Quentin - J. Pin

Septembre 1999 / Casablanca
e e
I. Prsentation des
concepts gnraux
e
Agenda
A quoi sert lvaluation ?
Performance et valeur de lentreprise
Les grands principes de la cration de valeur
La prise en compte du temps: lactualisation
e e
e
L'valuation : quand et pourquoi ?
Quand ?
Oprations exceptionnelles
Oprations financires externes
Restructuration interne
Litiges
Oprations courantes
Choix dinvestissement
Gestion de la valeur
Pourquoi ?
Dcision
Justification

e
Le rle de lvaluation pour un
acheteur
Outil de dcision
Comprendre les ressorts de la valeur
Concevoir et simuler les stratgies futures
Outil de ngociation
Mettre en cause l'valuation du vendeur
Quantifier les nouvelles informations
Identifier les points vrifier (audit dacquisition)
Outil de gestion :
Suivre les progrs de l'intgration
Concevoir les modifications du plan d'intgration
Outil de communication : Actionnaires, Banquiers, Pouvoirs Publics

e
Le rle de lvaluation pour le vendeur
Outil de gestion pour une politique de dsinvestissement
Mesurer priodiquement la valeur de lactif cder
Comprendre les ressorts de sa valeur
Concevoir et simuler les politiques damlioration de la valeur
Suivre les progrs accomplis et identifier les actions correctrices
Dfinir le moment optimal pour la cession
Outil de ngociation
Dfendre le prix demand
Mesurer les opportunits de croissance futures que lacheteur pourra saisir
Identifier la valeur des synergies apportes par lacheteur

e e
Performance et Valeur

e
Quelle est lentreprise la plus rentable?
Entreprise A Entreprise B
Chiffre daffaires 1000 2000
Cots 850 1700
Rsultat 150 300

e
Le concept dactif conomique
Immobilisations
Besoins en
fonds de
roulement
Capitaux
propres
+
Intrts minor.
+
Prov.risques
et charges
Endettement
Net
Actifs
dexploitation
(Clients +
Stocks +
Autres actifs
exploit.)
Dettes
dexploitation
(Fournisseurs..)
Besoins en
fonds de
roulement
A
c
t
i
f

c
o
n
o
m
i
q
u
e


e
Le cycle financier
1er mois 2me mois 3me mois 4me mois 5me mois 6me mois
Dlai
de
stockage
matires
Dlai
de
fabrication
Dlai
de
stockage
produits finis
Dlai de
paiement
des clients
Dlai de
rglement
fournisseurs
D
p
e
n
s
e

R
e
c
e
t
t
e

A
c
h
a
t

V
e
n
t
e


e
Quelle est la plus performante ?
Chiffres daffaires 1000 2000
Cots 850 1700
Rsultat 150 300
Actif conomique
(AE)
1500 3500

e
Les lments cls de la performance
Rsultat/AE 10% 8.6%
Rsultat/CA 15% 15%
CA/AE 0.66 0.57

e
Distinction entre marge et rotation
Rsultat/AE 10% 8.6%
Rsultat/CA 15% 15%
CA/AE 0.66 0.57

e
Les apporteurs de capitaux exigent
une rmunration la hauteur du
risque quils prennent
Risque
Rentabilit
exige (ou
cot du capital)

e
Quelle est lentreprise qui cre de la
valeur ?
Rsultat 150 300
Actif conomique 1500 3500
Rentabilit exige 12% 8%

e
La valeur cre
Rsultat 150 300
AE 1500 3500
Rentabilit exige 12% 8%
Charge capitalistique 180 280
Valeur cre -30 +20

e e
Les grands principes de la
cration de Valeur
e
Les fondements de la cration de
valeur sont simples
Condition du
dveloppement
Signe du succs
stratgique
Valeur
actionnariale
Un principe simple
Valeur
Croissance
Rentabilit
Capitaux
investis
La gestion de lactif est lune des bases de la discipline de la valeur
Un enjeu essentiel
Risque

e
Les Composantes de la Valeur d'une
entreprise
Rsultat dette
nulle
Taux d'
investissement
Capital
investi
Rentabilit du
capital investi
Nouveaux
investissements
Rentabilit des
nouveaux
investissements
Dure
avantage
comptitif
Cot du
capital
Rsultat
dette nulle
Valeur des
opportunits de
croissance
Valeur de
l'entreprise
Valeur pr-
stratgique

e
La cration de valeur : quelques
principes

Maximiser la marge conomique (R/CA)
Minimiser les capitaux investis (CA/AE)
Maximiser le retour sur capitaux investis (R/AE)
Dpasser lexigence de rentabilit sur les capitaux investis ( R/AE >
c*)

e e
La prise en compte du temps :
lactualisation des flux

e
Exemple dun investissement visant
amliorer la productivit
A B
Investissement 1000 1000
Gains anne 1 300 100
Total gains 1200 1250
Deux propositions
La prise en compte du temps : lactualisation des flux

e
La capitalisation
100F placs pendant un an 10 % = 100 x (1+10%)
100F placs pendant deux annnes 10 % = 100 x (1+10%)
100F placs pendant n annes 10 % = 100 x (1+10%)
n

e
Analyse de la proposition A
Gains 1 2 3 4
anne 1 300 300 ----- x (1+10%)
3
-----------------> 399
anne 2 300 300----- x (1+10%)-----------> 363
anne 3 300 300 -----x (1+10%)---> 330
anne 4 300 300

e
Analyse de la proposition B
Gains 1 2 3 4
anne 1 100 100 ----- x (1+10%)
3
-----------------> 131
anne 2 200 200----- x (1+10%)-----------> 242
anne 3 400 400 -----x (1+10%)---> 440
anne 4 550 550

e
Analyse du choix dinvestissement
Proposition A : 1392
Proposition B : 1363
et si lon investissait dans un placement qui rapporte 10% par an:
1000 x (1+10%)
4
= 1464
Cela signifie que lon doit amliorer la rentabilit du projet de 1464-
1392 = 72

e
Lactualisation
100 F touchs dans un an = 100 / (1+10%)
100F touchs dans deux annnes 10 % = 100 / (1+10%)
100F touchs dans n annes 10 % = 100 / (1+10%)
n
100F touchs pendant une priode infinie = 100 / 10%

e
Analyse de la proposition A
Valeur actuelle 1 2 3 4
272,73 <-- / (1+10%)---300
247,93 <-------------/ (1+10%)---------300
225,39 <----------------- / (1+10%)
3
-------------------300
204,9 <-------------------------- / (1+10%)
4
--------------------------300
950,95 Valeur actuelle des flux de disponibilits futures

e
Analyse de la proposition B
Valeur actuelle 1 2 3 4
90,9 <-- / (1+10%)---100
165,29 <-------------/ (1+10%)---------200
300,53 <----------------- / (1+10%)
3
-------------------400
375,66 <-------------------------- / (1+10%)
4
--------------------------550
932,38 Valeur actuelle des flux de disponibilits futures

e
Analyse du choix dinvestissement
Proposition A : 951
Proposition B : 932
La valeur actuelle nette de cet investissement (si lon retient la
proposition A) est de 951 - 1000 = -49

e
La chronologie des flux
Encaissements
Dcaissements
Investissement
Liquidation

e
Lvaluation dune entreprise rpond
la mme logique que celle dun
investissement
Encaissements
Dcaissements
Valeur de lactivit
Valeur terminale

e e
II. Lanalyse des
donnes ncessaires
lvaluation
e
Agenda
Les grands principes de lanalyse financire
La prise en compte de la stratgie
Le business plan
e e
Les grands principes de lanalyse
financire
e
Le bilan fonctionnel
Endettement net
Immobilisations
Emplois Ressources
Capitaux propres
BFR
l'analyse dynamique voit l'entreprise dans sa continuit et non plus
dans une perspective de liquidation
Rentabilit
conomique
Cot des
capitaux

e
L'analyse financire moderne
Cadre actuel : conomie de march. En l'absence de pnurie de
capitaux, l'entreprise peut mettre des titres pour se financer :
> l'accent est mis sur la valeur de l'entreprise
Caractristiques :
tude de la rentabilit de l'entreprise : conomique et financire
tude du risque d'exploitation : le seuil de rentabilit (point mort)
les flux de trsorerie disponibles : capacit de l'entreprise atteindre ses
objectifs stratgiques
risque global de l'entreprise (et non plus risque de l'investissement faisant
l'objet d'un prt)

e
La rentabilit conomique de
l'entreprise
Ka = marge conomique x rotation de l'actif conomique

La marge conomique (efficacit):
Rsultat conomique (aprs IS)
chiffre d'affaires
La rotation de l'actif conomique (efficience):
chiffre d'affaires
actif conomique ouv.
La rentabilit conomique a tendance diminuer long terme

e
La rentabilit financire

Kc = rsultat net / fonds propres d'ouverture

La rentabilit financire conditionne le taux de distribution de
lentreprise, et doit tre cohrente avec ltat stratgique de
lentreprise (maturit/dmarrage)

e
L'analyse de sensibilit des rsultats
de l'entreprise
Etude McKinsey (HBR sept/oct 1992)
2463 entreprises aux Etats-Unis
Mesure de l'impact sur le rsultat d'exploitation d'une amlioration
de :
1% du prix 11,1%
1% du cot variable 7,8%
1% du volume 3,3%
1% des frais fixes 2,3%

e
Lanalyse financire
Domaines :
Stratgie / mtiers / concurrents
Activit : prix/volume
Rentabilit : Cot des ventes ; cots variables / cots fixes ; rsultat
dexploitation
Moyens dexploitation : investissements / BFR
Financement : gnration de cash flows dexploitation ; levier
Rentabilit nette
Cration de valeur : cot du capital, Cours ...
Critres :
ratios : volution, pourcentages ...
comparaisons avec des entreprises similaires

e e
e
Stratgie et Evaluation financire
Le positionnement stratgique
de l'entreprise
du secteur
Ses implications financires
les structures financires types
les objectifs financiers types
L'analyse financire prospective
Supriorit stratgique et valeur

e
L'intrt de l'analyse stratgique
Apprcier les volutions financires d'une entreprise
Elaborer des business plans
Evaluer une entreprise
Liens entre finance et stratgie
le plus souvent: reconnus, mais inexploits
il existe des concepts qui permettent de les mettre en vidence
> Grille de lecture puissante de la dynamique financire d'une entreprise
L'analyse stratgique :
environnement concurrentiel : valeur absolue
position concurrentielle : valeur relative

e
La dynamique concurrentielle
FOURNISSEURS
CONSOMMATEURS
Matires
Premires et
Marchandises
Technologies Services
Pouvoirs
Publics
V.P.C.
Grand
public
et forces
sociales
Rseaux
gnralistes
Rseaux
spcialiss
Nouveaux
Entrants
Produits de
Substitution
Rivalit
Intersectorielle
Menaces
Influences
Pouvoir de
march
Pouvoir de
march
Source : HEC / Strategor

e
Points cls de l'analyse stratgique
Il existe 4 types d'entreprises : dmarrage, croissance rapide,
maturit, stagnation/dclin
Dfinis en fonction de nombreux critres et facteurs cls
Dynamique d'volution stratgique
L'objectif essentiel de la stratgie est de maximiser la valeur de
l'entreprise
Chaque type d'entreprise possde sa propre dynamique financire
Chaque type d'entreprise doit donc avoir des objectifs et des
stratgies distinctes

e
La matrice de positionnement
Croissance forte, linaire
Expansion du march
FCS : Implantation commerciale
Concurrence forte
Risque oprationnel fort
Risque financier faible
Capitaux propres >= Dette
Cash flow ngatif ou positif
Croissance
Croissance exponentielle
Acceptation du march
FCS :technologie
Concurrence faible, volatile
Risque oprationnel trs fort
Risque financier trs faible
Capitaux propres > Dette
Cash flow ngatif
Survie
Croissance faible
Erosion concurrentielle
FCS : Productivit
Leaders stables
Risque oprationnel moyen
Risque financier moyen
Capitaux propres =< Dette
Cash flow positif
Prennit
Croissance nulle ou ngative
Miracle
FCS : Cots
Oligopole
Risque oprationnel faible
Risque financier fort
Capitaux propres < Dette
Cash flow ngatif ou positif
Survie
Croissance
Rapide
Maturit
Dmarrage
Stagnation

e
L'volution stratgique naturelle
Croissance
Rapide
Maturit
Dmarrage
Stagnation

e
Les liens entre position stratgique
et objectifs financiers
Objectifs :
CT : Rentabilit nette
MT: Flux de liquidits
LT : Rentabilit financire

Stratgies :
Mix produit
R&D
BFR

Objectifs :
CT : Flux de liquidits
MT : Marge nette
LT : Rentabilit nette

Stratgies :
Prix
Frais gnraux

Objectifs :
CT : Rentabilit financire
MT : Rentabilit nette
LT : Flux de liquidits

Stratgies :
Cots
Rationalisation des produits
Objectifs :
CT : Profits
MT : Profits
LT : Profits

Stratgies :
Mix produits
Frais Gnraux
Croissance
Rapide
Maturit
Dmarrage
Stagnation

e e
Le Business Plan
Le Business Plan

e
Quest-ce-quun business plan ?
Ce nest pas :
un dossier de prvisions financires (cest souvent moins d1/5 en volume et en
lments attendus)
une tude de march (qui est souvent un des lments utiliss mais jamais le
seul)
Cest :
un moyen de communication privilgi entre le chef de projet, lentrepreneur ou
lentreprise et les investisseurs potentiels
un outil daide la dcision dengagement dans tout projet important
un instrument dtude de la faisabilit dun projet
un outil de ngociation
un outil de suivi de la ralisation dun objectif
Le Business Plan

e
Quest-ce-quun business plan ?
(suite)
Un business plan (plan de dveloppement, plan daffaires, dossier de
dveloppement, ...) peut se prsenter sous diffrentes formes mais
indique ncessairement :
do lentreprise part (ou le projet)
o elle va
comment elle va y aller
une fois quelle y sera, quoi elle ressemblera
Dans tous les cas il dfinit de faon claire, cohrente et argumente :
les objectifs
la stratgie
les plans de mise en uvre dun projet ou dune nouvelle entreprise
Le Business Plan

e
Elments cls
de la prparation dun business plan
Une analyse pertinente du contexte du projet
facteurs de risque
opportunits
Une dfinition claire et cohrente des objectifs
balayage large, critique et structur des alternatives
choix raliste parmi les alternatives envisageables
Une apprciation raliste et oprationnelle des moyens mettre en
uvre pour y parvenir
droulement
dlais
ressources
Le Business Plan

e
Elments cls
La mthodologie dlaboration des prvisions financires:
Comprhension de lenvironnement global et de la problmatique du projet
Ncessit de valider en amont la cohrence des grands quilibres financiers du
projet (recours des bases de donnes pour avoir des comparaisons avec
dautres acteurs potentiellement concurrents sur les mmes segments de
march).
Ncessit de valider le potentiel de croissance cinq ans en fonction du
positionnement actuel et futur (ex : possibilit doccurrence de nouveaux
entrants) de lentreprise sur son march (analyse issue de la partie marketing).
Apprciation optimale des effets de seuil dans les charges de structure en
fonction de la progression des volumes et des effets d'exprience au cours du
dveloppement du projet .
Sensibilisation du crateur ou du dirigeant sur la notion de time to market et
sur lensemble des risques financiers affrents.
Le Business Plan

e
Elments cls
Les piges viter:
La sur-estimation du chiffre daffaires (cohrence du positionnement prix et des
sources de diffrenciation susceptible dengendrer un volume daffaires
significatif)
Le dcalage dans le temps de la ralisation du chiffre daffaires
La sous-estimation des charges : elle concerne essentiellement les cots
directs et notamment lapproche qui peut tre faite au niveau de la
consommation matires ou de cots cachs non prvus au dpart ( cet effet,
une comparaison avec dautres acteurs permet de limiter en partie le risque et
cette analyse doit tre soumise au dirigeant pour quil puisse l infirmer ou la
confirmer).
sous-valuation des frais de recherche et dveloppement et des
investissements ncessaires lexploitation sur les projets fortement innovants:
un des indicateurs les plus pertinents est de suivre le ciseau constitu par le
ratio frais de R&D/ C.A.
Le Business Plan

e
Elments cls
Les piges viter (suite)
sous-valuation du besoin en fond de roulement:
mconnaissance des pratiques du mtier (validation effectuer auprs de
professionnels du secteur lors de ltude de lenvironnement).
cart entre ce qui est thorique et ce qui est rel (les conditions de
rglements gnralement accordes par les fournisseurs sont peu
respectes quand il sagit par exemple de crations dentreprise ou
dentreprises en difficult).
notion de stock de scurit ou des conditions de rassort intgrer dans
certains secteurs dactivit.
prise en compte du nombre de rfrences et de la largeur de la gamme de
produits propose.
Le Business Plan

e e
III. Les mthodes
dvaluation
e
Agenda
Introduction
Les mthodes dvaluation dynamiques
Lanalyse du risque
Lvaluation analogique
Les autres mthodes

e
Comment le march valorise-t-il une
entreprise ?
De nombreuses tudes ont dmontr que le march :
tient compte des perspectives long terme contenues dans les dcisions
d'investissement des entreprises
est capable de faire la distinction entre les actions qui augmentent la valeur de
l'entreprise et celles qui la dtruisent
ne tient pas compte des changements de principes comptables qui affectent le
rsultat net
Relation statistique trs forte entre la valeur de march des
entreprises et les indicateurs de valeur (Cash flows, Profit
conomique)
Introduction

e
Introduction sur les mthodes
d'valuation
Les principes
la valeur prend en compte le risque associ lactif: c'est le march qui impose
son exigence de rentabilit
la valeur est dtermine un instant T
valeur et prix sont des notions diffrentes
l'valuation est prospective
l'valuation n'est pas une science exacte
Introduction

e
Typologie des approches
Analogique
Intrinsque
Comptable
Economique
AN, ANR, GW, Bates
PER, Holt, x CA, x SN, DR,...
x CF, x EBIT, x EBITD, x AE
Cours, DCF, PE, Options
Introduction

e e
Les mthodes dvaluation
dynamiques
e
Les mthodes d'valuation
conomiques intrinsques

La mthode des flux de liquidits disponibles
Le profit conomique
Lvaluation par les dividendes


e
La primaut de l'approche conomique
Cash flows
disponibles
Cash flows pour les
cranciers
Cash flows pour les
actionnaires
Valeur
de l'
entre-
prise
Valeur
de la
dette
Valeur
des
fonds
propres

e
La mthode des flux de liquidits
disponibles
Principes
Rgle de la VAN et transposition du choix d'investissement l'valuation
d'entreprise
Exclusion des dcisions de financement
Distinction entre risque systmatique et risque spcifique
Dmarche
Elaboration d'un chancier de flux sur l'horizon explicite
Dtermination du taux d'actualisation
Estimation de la valeur rsiduelle
Analyse des rsultats et tests de sensibilit

e
La mthode des flux disponibles
La mthode consiste dterminer la valeur de l'entreprise (actif
conomique en valeur de march) qui est gale :
la valeur actualise des cash flows disponibles futurs pendant la priode de
projection
plus la valeur actuelle de la valeur terminale de l'entreprise l'issue de
l'horizon explicite
En retranchant la valeur de march de l'endettement (nette des actifs
dont la rentabilit n'a pas t prise en compte dans l'valuation de
l'entreprise), on obtient la valeur des fonds propres

e
Les cash flows disponibles
Calcul du cash flow
Rsultat dexploitation aprs impts
+ amortissements
- variation du BFR
- investissements
= Cash flows disponibles
Immobilisations nettes (anne n)
- immobilisations nettes (anne n-1)
+ amortissements

e
L'horizon des prvisions
Il n'affecte thoriquement pas la valeur de l'entreprise, mais
seulement sa rpartition entre la valeur des cash flows explicites et
celle de la valeur terminale
Principe : atteinte d'un tat d'quilibre
constance de la marge conomique, de la rotation de l'actif, et donc de la
rentabilit conomique, la croissance de l'entreprise est constante avec le
mme taux d'investissement, et le mme retour sur nouveau investissement
La pratique :
la dure dpend de la visibilit de l'entreprise
l'horizon doit tre le plus long possible (expliciter les hypothses)

e
La dtermination de la valeur terminale
Priode de projection
CMPC
Re
moyenne
REAI
CMPC-g%
REAI
CMPC

e
La dtermination de la valeur terminale
(suite)
Les praticiens utilisent parfois d'autres mthodes
la valeur de l'actif conomique l'issue de la projection
un multiple du rsultat net (Exit P/E) ou du rsultat conomique
un multiple de la situation nette ...
Recommandations
Le FCF ou le REAI sont ceux de l'anne suivante, et sont normaliss
Le cot du capital doit reflter le risque systmatique futur
Analyser la rentabilit long terme des actifs en place l'issue de la projection,
et procder une analyse stratgique long terme de la rentabilit de
l'entreprise pour calculer la valeur terminale

e
Les rsultats de l'valuation
Identifier les lments cls de rsultat (analyse stratgique et
financire)
Dterminer les diffrents scnarios d'volution (prise en compte du
risque spcifique de l'entreprise)
Effectuer des tests de sensibilit
marge conomique : effets prix / volume, cot des matires
efficience conomique : le ratio de rotation de l'actif conomique
hypothses retenues pour la valeur terminale
taux d'actualisation
Comparer avec les rsultats d'autres mthodes

e
Un exemple d'analyse de sensibilit (1)
400 MF 450 MF 500 MF 550 MF 600 MF 650 MF
Hypothses de base
Bta ( - 0,1pts)
CMPC (- 1 pt)
Prix Vente (+ 1% soit +5% de process)
Cout des ventes (-1% soit +4% de process)
Volume (+1%)
Clients (-5 jours)
Stocks (-5 jours)
Fournisseurs (+5 jours)
Valeur des capitaux propres groupe
(400 MF)

e
Un exemple danalyse de sensibilit (2)
Sensibilit de la valeur une amlioration des paramtres cls
6,7 %
3,9 %
2,8 %
3,3 %
4,3 %
1,7 %
1,4 %
0,0 %
1,0 %
2,0 %
3,0 %
4,0 %
5,0 %
6,0 %
7,0 %
Prix
(+1%)
Volume
(+1%)
Cot des
ventes
(-1%)
Frais fixes
(-1%)
Crances
clients
(-10 jours)
Dettes
fournisseurs
(+10 jours)
Stocks
(-10 jours)

e
La valeur de lentreprise par les profits
conomiques
V
a
l
e
u
r

d
e

m
a
r
c
h

d
e

l
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c
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t
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n
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e

V
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l
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m
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r
c
h

a
j
o
u
t
e

Profits conomiques successifs
V
a
l
e
u
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c
o
m
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t
a
b
l
e

d
e

l
a
c
t
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n
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q
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e

D
e
t
t
e

V
a
l
e
u
r

d
e

m
a
r
c
h

d
e
s

c
a
p
i
t
a
u
x

p
r
o
p
r
e
s


e
Le concept de profit conomique
Rsultat
d'exploitation
aprs IS
Charge
capitalistique
Profit
Economique
moins
gal
Une rentabilit conomique suprieure au cot du capital cre de la valeur
PEco = Rsultat conomique - charge capitalistique
PEco = Actif conomique x ( r - c*)

e
Liens entre le profit conomique et le
goodwill
Actif
conomique
Actif
conomique
Valeur de
march
Valeur de
march
GW
BW
GW =
PE
1

(1+c*)
1
PE
2

(1+c*)
2
+
....
+

e
La mise en oeuvre de l'approche par la
Profit conomique
Les projections financires permettent de dterminer le spread entre :
la rentabilit conomique des actifs
le cot du capital
La valeur terminale se calcule partir du profit conomique de
l'anne suivant la fin de la projection explicite
La valeur de l'entreprise est gale la somme :
du capital investi au dbut de la priode
de la valeur actuelle des profits conomiques successifs pendant la priode de
projection explicite
de la valeur actuelle de la valeur terminale

e
Deux approches identiques
Mthode directe
Projection des flux de trsorerie disponibles
Actualisation au cot moyen pondr du capital
Mthode de la valeur actuelle nette ajuste
Projection des flux de trsorerie disponibles
Actualisation au cot des fonds propres sans dette
Calcul des conomies fiscales futures
Actualisation des conomies fiscales au cot de la dette

e
Lvaluation par les dividendes
-
0
V = le prix pay pour lanne 0
-
i
D = le dividende recevoir lanne i, avec i variant de 1 n
-
n
V = le prix de revente de laction lanne n
- t = le taux dactualisation, ou taux de rentabilit attendu par les actionnaires
0
1 2
2
3
3 V
D
t
D
t
D
t
D
t
V
t
n
n
n
n
= + + + + +
+ + + + + (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
. . . . . .

e e
Lanalyse du risque

e
Le risque en finance
Quest-ce que le risque?
Cest une mesure de lincertitude quant la rentabilit future quun actif va
dgager.
Sur un march financier, le risque se matrialise par la volatilit des rentabilits
dun titre dans le temps, et plus particulirement par lcart type de ces
rentabilits.
Plus le cours dun titre est volatile, plus ce titre sera risqu.
Lanalyse du risque

e
Le risque est mesur par la variance de sa rentabilit
Formule :
p
i
(

r
i
- r )
2

C'est la somme pondre des carrs des carts entre les rentabilits et l'esprance
mathmatique des rentabilits

On utilise frquemment l'cart type qui est la racine carre de la
variance
o (r) = V(r)
i =1
n
V(r) =
Lanalyse du risque

e
Evolution des rentabilits du titre XYZ
du 02/05/97 au 01/08/97
-8.00%
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
4
/
3
0
/
9
7
5
/
5
/
9
7
5
/
1
0
/
9
7
5
/
1
5
/
9
7
5
/
2
0
/
9
7
5
/
2
5
/
9
7
5
/
3
0
/
9
7
6
/
4
/
9
7
6
/
9
/
9
7
6
/
1
4
/
9
7
6
/
1
9
/
9
7
6
/
2
4
/
9
7
6
/
2
9
/
9
7
7
/
4
/
9
7
7
/
9
/
9
7
7
/
1
4
/
9
7
7
/
1
9
/
9
7
7
/
2
4
/
9
7
7
/
2
9
/
9
7
8
/
3
/
9
7
Ecart type=1.88%
Lcart type correspond la racine carre
de la variance de la rentabilit dun titre.
Lanalyse du risque

e
Risque et diversification
La diversification permet de rduire lexposition au risque
Les rentabilits des titres sur le march voluent de manires diffrentes
Un investisseur peut rduire son exposition au risque en constituant un
portefeuille diversifi

Lanalyse du risque

e
Risque et diversification
Constitution dun
portefeuille partir de
deux titres: ABC et XYZ
La diversification a permis
de rduire lexposition au
risque de linvestisseur
Il est minimal avec 40% de
titres ABC et 60% de titres
XYZ.
0
%
1
0
%
2
0
%
3
0
%
4
0
%
5
0
%
6
0
%
7
0
%
8
0
%
9
0
%
1
0
0
%
Ecart type
1.300%
1.400%
1.500%
1.600%
1.700%
1.800%
1.900%
Pondration
Ecart type total du portefeuille
Ecart type
ABC 1.88%
XYZ 1.72%
Portefeuille 1.42%
Lanalyse du risque

e
Niveau de diversification optimale

A partir dun certain nombre de titres en portefeuille, le risque ne peut plus tre
rduit (les seuils de diversification sont gnralement atteints avec 8-10 titres)
1
2
3
4 5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Ecart type
0
20
40
60
80
100
N
i
v
e
a
u

d
e

r
i
s
q
u
e
Nombre de titres en portefeuille
Lanalyse du risque

e
Risques systmatique et spcifique
On distingue deux types de risques:
Le risque non liminable par diversification est appel risque systmatique, ou
encore risque de march
Le risque liminable par diversification est appel risque spcifique

Lanalyse du risque

e
Nombre de titres en
portefeuille
Risque du
portefeuille
Risque
systmatique
Risque
spcifique
Risque
total
Lanalyse du risque

e
Le risque systmatique:
Risque dpendant de la sensibilit des rsultats de lentreprise aux volutions
de son environnement
Risque d lvolution de lensemble de lconomie
Risque affectant, plus ou moins, tous les titres financiers et donc non
diversifiable

Le risque spcifique:
Risque inhrent lentreprise et donc diversifiable
Indpendant des phnomnes affectant lensemble des titres dun march
Risque contenu dans les projections de flux de lentreprise (exemple: incendie
dun entrept, ...)
Lanalyse du risque

e
Risques et valorisation
Risque pris en compte dans le cot du capital
Les investisseurs peuvent liminer le risque spcifique par diversification
Il nont donc pas tre rmunrs pour ce risque
Seul le risque non diversifiable est pris en compte dans le cot du capital

Prise en compte du risque spcifique
Le risque spcifique est intgr dans les prvisions de cash flows travers la
probabilisation des cash flows en fonction dhypothses dactivit propres
lentreprise
Gnralement, ce risque est pris en compte au travers de la construction de
plusieurs scnarios ou la mise en oeuvre de simulations probabilistes
Lanalyse du risque

e
-
0
V = le prix pay pour lanne 0
-
i
D = le dividende recevoir lanne i, avec i variant de 1 n
-
n
V = le prix de revente de laction lanne n
- t = le taux dactualisation, ou taux de rentabilit attendu par les actionnaires
0
1 2
2
3
3 V
D
t
D
t
D
t
D
t
V
t
n
n
n
n
= + + + + +
+ + + + + (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
. . . . . .
Risque spcifique
Risque systmatique
Lanalyse du risque

e
Le calcul du Bta
Le Bta est la pente de la droite de rgression entre les volutions des
rentabilits observes sur le march et celles du titre analys

Rentabilits
observes
pour le titre
Le Beta est la pente
de la droite de rgression
Rentabilits
observes
pour le march
( )
( )
i
m i
m
R R
R
|
=
cov ,
var
Lanalyse du risque

e
Le coefficient Bta
Dfinition
Le Bta est une mesure du risque systmatique dune entreprise par rapport au
march:
Le bta est une mesure de la relation qui existe entre les fluctuations de la
valeur dun titre et les fluctuations du march
Fondamentalement, il mesure la sensibilit de la valeur de lentreprise en
fonction:
des caractristiques spcifiques du secteur sur lequel elle opre
de ses spcificits oprationnelles et financires
Lorsquune entreprise intervient sur plusieurs secteurs dactivit, son bta
correspond la somme des btas de chacune des activits pondre par leur
valeur de march
Lanalyse du risque

e
Les dterminants du Bta
La structure des cots d'exploitation : position par rapport au point
mort
La qualit de l'information fournie au march
La structure financire de l'entreprise : le Bta des fonds propres de
l'entreprise est gal :
au Bta conomique (ou d'exploitation)
ajust pour tenir compte de la structure financire
> Bta
c
= Bta
a
x ( 1 + (1-IS) x D/CP )
Lanalyse du risque

e
Le coefficient Bta
Exemples
Le Bta du march est gal 1 puisque le risque du march est gal la prime
de march
Un Bta de 1,5 signifie que
le risque de march du titre est 1,5 fois plus lev que celui du march
lorsque le march baisse de 10%, le cours du titre baisse de 15%
Lanalyse du risque

e
Le cot des fonds propres
Le cot des des fonds propres est dtermin par trois paramtres:
La prime de march
Le taux sans risque
Le coefficient de risque systmatique, appel coefficient Bta

Le taux de rentabilit attendu sur le march
Les investisseurs sur le march des actions requirent au minimum la
rentabilit dun actif sans risque
Leur exigence de rentabilit dpend aussi dune prime de risque systmatique
correspondant au produit de la prime de march moyenne et du coefficient de
risque Bta

( )
| |
| = = +
E R R E R R
i f
i
m f
( )
Lanalyse du risque

e
La prime de march
La prime de march rmunre la prise de risque (systmatique) que
prend un investisseur sur le march
Le march est porteur dun risque par rapport une obligation dEtat
La diffrence de rentabilit moyenne entre un actif sans risque et lensemble du
march sappelle prime de march

Il existe deux types primes de march
Les primes de march historiques:
Cest la diffrence moyenne entre la rentabilit des obligations dEtat et
celle de lensemble du march sur longue priode
Les primes de march prospectives
Cest la diffrence entre le taux des obligations dEtat long terme et les
prvisions de rentabilit attendues pour lensemble du march

Lanalyse du risque

e
Le choix de la prime de march
La plupart des investisseurs raisonnent en prime de march historique, dans la
mesure o les paramtres ncessaires son calcul ne sont pas sujets
lincertitude lie aux prvisions de rentabilit futures (effectues par des
banques daffaires)
Dans le cadre de lanalyse de la valeur, la prime de march historique ne varie
pas dans la mesure o elle est calule sur longue priode, tandis que les
primes prospectives evoluent en fonction des prvisions et sont par
consquent trs volatiles

Lanalyse du risque

e
Le choix de la prime de march
Primes de march publies en janvier 1997 par la banque daffaires
BZW (Barclays) sur la priode 1980-1995:

Remarques
Le niveau de ces primes varie en fonction de la priode de rfrence et de
lorganisme qui la calcule
Calcule sur 20 ans (1970-1990), la prime de march franaise se monte
5.36% (Ibbotson Associates)

Etats Unis 8,00%
Japon 6,20%
Royaume Uni 7,70%
Allemagne 7,60%
France 6,60%
Pays Bas 10,90%
Italie 9,00%
Espagne 7,00%
Lanalyse du risque

Lanalyse du risque

e
Limpact des paramtres sur la Valeur
Limpact sur la valorisation du choix des paramtres dterminant les
cot des fonds propres est trs important:

HYPOTHESE DE BASE SENSIBILITE DE LA VALEUR Bta
Flux perpetuel 100 909 0,6 0,8 1 1,2 1,5 2
4,0% 1266 1149,4 1053 971 870 741
Prime de march 5,5% 4,5% 1220 1098,9 1000 917 816 690
Taux sans risque 5,5% Prime 5,0% 1176 1052,6 952 870 769 645
Bta 1 5,5% 1136 1010,1 909 826 727 606
Cot des fonds propres 11% 6,0% 1099 970,87 870 787 690 571
Valeur 909 6,5% 1064 934,58 833 752 656 541
SENSIBILITE DU COUT DES FONDS PROPRES Bta
11% 0,6 0,8 1 1,2 1,5 2
4,0% 7,9% 8,7% 9,5% 10,3% 11,5% 13,5%
4,5% 8,2% 9,1% 10,0% 10,9% 12,3% 14,5%
Prime 5,0% 8,5% 9,5% 10,5% 11,5% 13,0% 15,5%
5,5% 8,8% 9,9% 11,0% 12,1% 13,8% 16,5%
6,0% 9,1% 10,3% 11,5% 12,7% 14,5% 17,5%
6,5% 9,4% 10,7% 12,0% 13,3% 15,3% 18,5%
Lanalyse du risque

e
Le choix du taux dactualisation
Le taux dactualisation doit la fois reprsenter les exigences des
actionnaires et celles des cranciers:
Le cot moyen pondr du capital est la somme du cot des fonds propres et
du cot de la dette pondrs respectivement par la part des capitaux propres et
de dette dans la structure financire (en valeur de march)
En labsence dendettement financier, le cot moyen pondr du capital est
gal au cot des fonds propres

( )
CMPC
FP
V
r t
D
V
= + 1
Le CMPC est gal la somme du cot () des fonds propres (FP) et du
cot ( r ) de la dette (D) aprs impts (1-t) , pondrs par leurs
proportions respectives dans la structure financire de lentreprise, (V)
reprsentant la somme (FP+D).

Lanalyse du risque

e
Le choix du taux d'actualisation
La structure financire
en valeur de march
structure cible long terme
Observation : situation actuelle (sur le march ou partir des projections),
comparaisons sectorielles, objectifs du management
Construction financire
projections d'exploitation pessimistes
identification des besoins de cash (investissements et BFR)
dtermination d'un coussin financier minimum
dtermination des conditions probables d'endettement
dtermination du besoin de dette initiale en fonction des besoins
financiers futurs
Lanalyse du risque

e
Le choix du taux d'actualisation
L'utilisation de taux d'actualisation diffrents pour chaque priode
serait plus raliste
le taux sans risque se modifie au cours du temps
le cot de la dette volue en mme temps
le niveau de risque de l'entreprise se transforme au cours de son
dveloppement
On utilise nanmoins un seul taux pour l'ensemble de la priode de
projection
Une difficult : quel est le taux d'actualisation que doit retenir
l'entrepreneur qui ne possde qu'un seul actif - son entreprise ?
Lanalyse du risque

e
Le cot du capital dans les faits
Cot du
capital
Dette/FP Optimum
Cot des fonds
propres
CMPC
Cot de la dette
Horizontal
en pratique
Lanalyse du risque

e
L'incidence du risque de faillite sur la
valeur
Valeur de la
firme
Dette/FP
Valeur actuelle des
cots de faillites
Valeur de la firme
sans dettes
V
e
= V
n
+ TD
VA des conomies
fiscales
Optimum
Lanalyse du risque

e
La prise en compte du risque
spcifique
Les mthodes
Scnarios
Mthode de Monte Carlo
Leur point commun : la difficult de mise en oeuvre
Leur intrt :elles permettent de s'interroger sur le plan de
dveloppement de l'entreprise
soit de manire empirique (scnarios)
soit de manire plus scientifique (Monte Carlo)
Leur dfaut : elles dcrivent le risque, mais ne permettent pas de
prendre une dcision
Lanalyse du risque

e
La mthode des scnarios
Elle consiste simuler les consquences de diffrents vnements sur
la valeur actuelle de l'investissement :
entre d'un concurrent ou apparition d'un produit de substitution
chec dans le lancement d'une ligne de produit
augmentation brutale du prix d'une matire premire essentielle
changement dans la rglementation
etc. ...
Ces vnements doivent affecter profondment la structure de
l'industrie ou la rentabilit de l'entreprise ou du projet
Elle a un aspect pdagogique essentiel : un projet majeur de R&D
dbouchera soit sur un avantage comptitif dcisif, soit sur un chec complet, et non
sur un scnario moyen
Lanalyse du risque

e
La mthode de Monte Carlo
La mthode de Monte Carlo systmatise l'approche des scnarios
Les scnarios ne permettent d'analyser qu'un nombre limit de
combinaisons de variables
La mthode de Monte Carlo permet de prendre en considration
toutes les combinaisons possibles
Objectif : dfinir la distribution de probabilits des cash flows du
projet
Lanalyse du risque

e
Les tapes de la mthode de Monte
Carlo
Dfinition des variables cls (chiffre d'affaires, cots ...)
Identification des facteurs d'influence qui vont affecter les variables
cls (part de march, prix de vente ...)
Dfinition de l'incertitude : distribution de probabilits pour chaque
variable cl
Mise en vidence des liaisons fondamentales :
liens temporels : influence de l'anne 1 sur l'anne 2 pour chaque variable
liens entre les variables cls
Lanalyse du risque

e
Les tapes de la mthode de Monte
Carlo (suite)
Lancement du programme de simulation
Slection alatoire (par l'ordinateur) de valeurs pour chaque variable cls
Calcul du cash flow pour le jeu de donnes ainsi retenu
Rptition de cette procdure
Analyse des rsultats. Pour chaque anne on dispose :
du cash flow moyen
de la distribution de probabilit de ces cash flows
de la probabilit que ces cash flows soient compris dans une certaine
fourchette
Lanalyse du risque

e
Exemple danalyse de sensibilit
probabiliste
Le responsable dune unit oprationnelle a construit un business plan sur 6
ans et a obtenu une valeur de 424 M FRF
Il souhaite apprcier limpact sur la valeur de trois variables cls en prenant en
considration lincertitude qui caractrise leurs volutions
Lanalyse du risque

e
probabiliste
Variable 1
Croissance
du volume
des ventes
Hypothse:
les prix suivent
une loi lognormale
moyenne 1%
cart type 0,25%
Hypothse:
les charges suivent
une loi normale
moyenne -2,5%
cart-type 0,25%
Hypothse:
les volumes suivent
une loi triangulaire
minimum 2%
maximum 4%
probable 3%

-3,25% -2,88% -2,50% -2,13% -1,75%
Impact sur les charges variables de production
2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%
Impact sur les volumes
0,29% 0,96% 1,62% 2,29% 2,95%
Impact sur les prix
Variable 2
Croissance
des prix
de vente
Variable 3
Evolution des
charges directes
unitaires
Lanalyse du risque

e
probabiliste
Graphe de frquences
,000
,007
,014
,022
,029
0
7,75
15,5
23,2
31
370 000 395 000 420 000 445 000 470 000
1 070 tirages 12 externes
Prvision: VALEUR
Fractile Valeur
0% 378 931
10% 404 362
20% 409 775
30% 413 940
40% 417 938
50% 421 986
60% 427 246
70% 432 169
80% 438 696
90% 448 189
100% 505 819
Valeur
Minimum 378
Maximum 505
Etendue 127
Valeur moyenne 424
Valeur mdiane 422
Lanalyse du risque

e
probabiliste
Graphe de frquences
,000
,009
,018
,027
,036
0
9,5
19
28,5
38
62 500 67 500 72 500 77 500 82 500
1 070 tirages 7 externes
Prvision: Rsultat d'exploitation 2000
Les analyses de sensibilt peuvent tre effectues sur tous
les agrgats du business plan
Lanalyse du risque

e
Synthse: 7 piges viter
Ignorer le risque en utilisant des indicateurs comptables
Evaluer tous les segments stratgiques en utilisant un seul CMPC
Ajouter quelques % supplmentaires pour plus de sret...
Utiliser un taux d'actualisation reprsentant le risque total du projet
Utiliser le cot du financement comme taux d'actualisation pour les
investissements
Allouer toutes les divisions la mme proportion de dette
Utiliser des pondrations en valeur comptable
Lanalyse du risque

e e
La mthode analogique
e
Mthode la plus frquemment utilise
multiples conomiques
multiples comptables
Exemples:
VE / CA
VE / EBE ou VE / RE
Cours / Cash flow (Price Cash Flow)
Cours / Bnfice (Price Earning Ratio - PER)
Cours / ANC
Cours / ANR

e e
Les autres approches
e
Les mthodes classiques
Fondes sur des donnes comptables, elles sont en perte de vitesse au
profit des approches intrinsques conomiques
Inconvnients qui en limitent la validit financire :
sensibilit aux choix et politiques comptables
absence des notions de risque et de temps
hypothses d'exploitation sous-jacentes simplistes
impossibilit de tester la sensibilit des paramtres d'exploitation
faible corrlation avec les observations empiriques
Appliques de manire rigoureuse, certaines ont cependant une
dimension pdagogique intressante

e
La mthode patrimoniale
Caractristiques
Approche additive (Valeur mathmatique)
D'autant plus facile utiliser que les actifs sont sparables du processus
d'exploitation
Deux optiques :
liquidative : dtermination de la valeur de march des diffrents actifs et
engagements de l'entreprise
continuit : valeur d'utilisation (cas gnral)
Prcautions d'utilisation
Cohrence dans l'optique d'valuation
Comparaison avec une approche par la rentabilit

e
La mthode patrimoniale (suite)
Les actifs corporels
Adopter un raisonnement global : identifier les lments d'exploitation qui ont
une valeur intrinsque et une ralit homogne (une usine ne vaut pas
l'addition de la valeur de l'ensemble de chacun de ses quipements)
AN/ANR
La fiscalit
perte d'conomies d'impt futures (approche continuit : base
d'amortissement moins importante)
impt thorique sur plus ou moins values (si approche liquidative)
impt latent sur les subventions d'investissement et sur les provisions
rglementes

e
Les actifs incorporels
Ne pas les prendre en compte si un calcul de goodwill complte l'analyse
patrimoniale
Le droit au bail : diffrentiel de loyer
La valeur des marques
problme de la sparabilit
deux mthodes :
valeur de reconstitution
valuation de l'avantage comptitif : diffrentiel de rentabilit et de
volume par rapport un produit gnrique

e
Les stocks
Sous-valuation
les stocks occultes
l'optimisation fiscale
Intgration des stocks occultes
D'une manire gnrale, toute rvaluation doit tenir compte de l'impact
fiscal
Attention si un calcul de goodwill complte l'analyse patrimoniale : on
empite sur l'analyse de rentabilit qui sera faite ultrieurement

e
Le goodwill et les mthodes mixtes
Diffrence entre la valeur patrimoniale et la valeur de rentabilit
C'est une option sur la croissance future de l'entreprise (valeur des
opportunits de croissance)
Pris en compte dans les mthodes mixtes :
dtermination des capitaux ncessaires l'exploitation : Actif conomique de
l'entreprise (ajust par les ventuelles plus ou moins values, les actifs financs
par crdit bail ou lous)
dtermination d'un taux de rentabilit "normal" pour calculer le rsultat courant
thorique normal
le goodwill annuel est la diffrence positive entre le rsultat courant rel de
l'entreprise et le rsultat courant thorique

e
Le goodwill et les mthodes mixtes
(suite)
Actualisation de ce goodwill
au cot moyen pondr du capital
pendant la dure estim de cet avantage concurrentiel
Faiblesse des mthodes mixtes:
donnes utilises : qu'est ce que la normalit du rsultat courant ? dure de la
rente du goodwill
la sous-estimation de la valeur patrimoniale n'est que partiellement compense
par la dtermination du goodwill (actualisation de la rente sur un horizon limit)
plus la valeur patrimoniale est forte par rapport la valeur de rentabilit, plus la
valeur terminale (du point de vue de la mthode des DCF) est importante

e
Le modle de Bates
Repose sur le dveloppement de la formule de base d'valuation par
les dividendes
Il met en relation le PER actuel de l'entreprise avec son PER futur
PER
S
compte tenu d'une srie d'hypothses :
le dlai de dtention du titre (n)
le taux de distribution de dividendes (d)
le taux de croissance du bnfice par action (g)
le taux de rentabilit exig par l'actionnaire (k)
Le modle de Bates : PER
S
= PER A - 10 d B
avec A = ((1+k) / (1+g) )
n
et B = 0,1 ( (1+k) / (g-k) ) (1-A)

e
Le modle de Holt
S'applique aux socits de croissance (PER lev)
Lorsque la socit sera plus mre, son PER rejoindra celui du
march (socits dont la croissance est plus lente)
Le modle cherche dterminer la dure de cette croissance telle
qu'elle rsulte du cours de l'entreprise
Le modle de Holt :
( 1 + g + DPA/ V)
n

( 1 + g
m
+ DPA
m
/ V
m
)
n

Ce modle permet d'estimer si le PER est trop lev par rapport au
march compte tenu des perspectives de croissance de l'entreprise
PER / PER
M
=

e
Le dlai de recouvrement
Raimsy Sam (1984)
Instrument de gestion de portefeuille, calcul dans les pages Bourse
des Echos
Le DR reprsente le nombre d'annes pour lequel la somme des
bnfices prvisionnels, actualis au taux de rendement des
obligations, est gale au cours de l'action
Le DR :
Log ( PER x (g-r /1+r) + 1 )
Log (1+g /1+r )
DR =

e e
Bibliographie
e
Bibliographie
Sur lvaluation
- Valorisation de lentreprise et thorie financire, Florence Pierre, PUF 1995
- Measuring and managing the value of companies, T. Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wiley, 1994
- Investment Valuation, Aswath Damodaran, Wiley, 1996
- Creating Shareholder Value, Alfred Rappaport, Free Press, 1998
- The Quest for Value, Benett Stewart,III, Harper Business, 1990
Ouvrages gnraux
- Finance dentreprise, Pierre Vernimmen, Dalloz 1996
- Strategor, Corps professoral Groupe HEC, InterEditions, 1993
- Evaluation et prise de contrle de lentreprise, tomes 1 et 2, Didier Pne, Economica, 1990
- Corporate Financial Strategy, Keith Ward, Butteworth Heinemann, 1993
Articles
- Evaluation dentreprise, principes et mthodes,Jean-Florent Rrolle, Revue Fiduciaire, Nov.1996
- Whats it Worth ? A General Manager Guide to valuation, Thimothy Luehrman, HBR, may-june 1997
- Nouvelles approches du lien Stratgie et Finance, Revue Franaise de gestion, Janvier-Fvrier 1993

Evaluation D'entreprise - Ersnt & Young

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