L’évaluation des

entreprises
Lina SOUDI
ANNEE 2017
Plan

1. Le cadre de l’évaluation
2. La notion de valeur et de prix
3. Les différentes méthodes
d’évaluation
LE CADRE DE
L’ÉVALUATION
 Pourquoi
évalue-t-on une entreprise ?

• Quatre logiques conduisent à vouloir estimer

la valeur :

 Investir: Doit-on investir ?Où investir

prioritairement ? Et combien ?
 Financer: Quel financement? Quel partenaire ?
Comment intéresser les investisseurs ?
 Se vendre: Combien l’entreprise vaut-elle ? Quand
se vendre ? A qui ?
 Optimiser: Comment mesurer la progression de la
valeur ? Comment suivre, actualiser l’évaluation ?
 Contextes privilégiés de
l’évaluation

 Transactions sur les titres de l’entreprise

 Rapprochement d’entreprises

 Obligation réglementaire

 Introduction en bourse

 Augmentation de capital

 Succession ou héritage de l’entreprise

LA NOTION DE
VALEUR ET DE PRIX
 Le concept de prix

 Le prix est le résultat d’une négociation et la base

d’une transaction sur le marché

 Le prix est un élément objectif et indiscutable

 Le prix est unique

 Le prix peut être influencé par des considérations qui

n’ont rien à avoir avec la valeur réelle de l’entreprise
 Le concept de valeur

 La valeur est un élément subjectif et discutable

 La valeur d’une même entreprise peut être très

différente pour plusieurs évaluateurs

 La valeur prend en compte: les données propres

à l’entreprise, les données résultant de son
environnement, le contexte de l’évaluation
Questions préalables à
l’évaluation

 Deux des principales questions à se poser

lors de l’évaluation d’une entreprise sont :
 La continuité d’exploitation est-elle
assurée ?
 Faut-il prendre en compte des synergies ?
 Les étapes de la
valorisation
 La valorisation comprend quatre étapes successives
:
 la mise en œuvre d’un diagnostic pré-évaluation
 Le choix des méthodes de valorisation pertinentes
en fonction du secteur, de la taille…
 la mise en œuvre de méthodes d’évaluation
complémentaires au travers d’une approche dite
«multicritères»
 Une étude de sensibilité à certains changements
Les principaux critères de choix
de méthode d’évaluation

Critère de Type d’entreprise

distinction
Cycle de vie Entreprise qui
commence
Entreprise en phase
de maturité
Entreprise en forte
croissance
Taille de l’entreprise TPE
PME
Grande entreprise
Secteur d’activité Services
Industrie
Type de participation Majoritaire
Minoritaire
LES DIFFÉRENTES
MÉTHODES
D’ÉVALUATION
 Les deux grands types de
méthodes d’évaluation
 Les approches intrinsèques
 La valorisation de l’entreprise dépend uniquement de
critères propres à l’entreprise
 La valorisation se fait alors principalement sur la base
du bilan ou du compte de résultat (passé ou
prévisionnel)

 Les approches analogiques

 La valorisation de l’entreprise se fait par analogie avec
des valeurs connues d’entreprise
 Cette approche consiste à comparer des ratios type de
l’entreprise aux ratios d’une entreprise dont on connaît
la valeur pour en extrapoler une valorisation
 Les approches
intrinsèques
 On recense 4 approches intrinsèques :

 Actif Net Comptable ou Actif Net Réévalué

 Actualisation de flux de liquidités disponibles futurs

 EVA

 (Théorie des options)

 Approche patrimoniale
 Selon la méthode de l’ANC, la valeur d’une entreprise
est égale à la valeur réelle de tous les biens qui la
composent en diminuant les dettes

ANC=total actif-dettes

 Pour avoir une image plus conforme à la réalité

économique, l’actif net passe par une correction et
donc la valeur comptable devient une valeur réelle.
C’est le concept d’ANCC

 L’actif corrigé est généralement analysé en deux

composantes: les actifs nécessaires à l’exploitation et
les actifs hors exploitation
 Approche patrimoniale
• Un autre mode de calcul de la valeur d’une entreprise,
dans le cadre de cette approche, est prévu: l’ANR.

• ANR = la valeur des fonds propres de l’entreprise augmentée et

corrigée de plus ou moins-values potentielles sur les éléments
de l’actif ainsi que sur certains éléments du passif

• Pour prendre en compte les éléments qui contribuent

à générer la capacité bénéficiaire, on rajoute à son
actif net corrigé la valeur de son fonds de commerce.
Le cumul des surplus de rentabilité générée grâce à
ce dernier correspond au concept de goodwill
 Avantages de l’approche
patrimoniale

 Simplicité de la formule

 Disponibilité d’informations

 Beaucoup d’intérêt quand la rentabilité d’une

entreprise est faible

 Considérée valeur plancher

Limites de l’approche
patrimoniale
 Ne tient pas en compte des éléments du marché

 Estimation ponctuelle et statique sur la base d’éléments passés:

Valeurs comptables éloignées de la réalité économique

 Même les retraitements extra-comptables n’y changent rien

 Les actifs incorporels qui fondent l’avantage compétitif sont

intégrés de façon imparfaite dans les documents comptables

 Ne peut être généralisé à tous les profils d’entreprises

 Ne traduit pas les véritables préoccupations des investisseurs

 La valeur résulte également d’éléments que les états financiers

ne sauraient traduire, qui traduisent le potentiel de croissance de
l’entreprise (choix d’investissement, politique de dividendes)
CAS PRATIQUE
 Approche par les flux

 On recense 3 approches par les flux:

◦ Actualisation des dividendes

◦ Actualisation des bénéfices attendus

◦ Actualisation de flux de liquidités futurs (free cash-

flows)
 Modèle d’actualisation des flux
de dividendes
 il se base sur la valeur financière, il consiste à trouver la part
revenant directement aux actionnaires

 Sa mise en œuvre consiste à:

◦ Estimer les dividendes
◦ Etablissement d’hypothèses quant à l’évolution future de ces dividendes
(stabilité des dividendes ou croissance à l’infini du dividende à un taux
annuel constant)
◦ Estimation de la valeur résiduelle du titre

 Limites:
◦ volatilité de la valeur en fonction du taux d’actualisation,
◦ à court terme la chronique des dividendes ne reflète qu’imparfaitement les
performances opérationnelles des entreprises,
◦ ce modèle détermine la valeur de l’entreprise pour les actionnaires et non
pour l’ensemble des pourvoyeurs de fonds
◦ Le dividende est parfois utilisé comme mode de résolution de confits
d’agence entre dirigeants et actionnaires
 Modèle basé sur les bénéfices
attendus
 Il se base sur la valeur de rendement qui est
déterminé sur la base du bénéfice réalisé

 Sa mise en œuvre consiste à:

◦ Estimer le bénéfice net corrigé à partir du résultat net
duquel on élimine tous les éléments non courants et
exceptionnels pour déboucher sur une capacité bénéficiaire
récurrente
◦ Etablissement d’hypothèse de stabilité de ces bénéfices
◦ Estimation de la valeur terminale de ces flux

 Limite:
◦ l’enrichissement réel des actionnaires se mesure mieux par
l’excédent de cashs flows par rapport aux besoins de fonds
nécessaires pour permettre l’exploitation
Actualisation des free
cash-flows
 La valeur de l’entreprise correspond à la somme actualisée
des flux futurs de trésorerie espérés à un taux de
rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds
 Les trois sortes de flux d’une entreprise ...
◦ flux d ’exploitation
◦ flux d ’investissement (financer le BFR ou les
immobilisations)
◦ autres flux (exceptionnels, IS, participation des salariés)

 ...doivent être considérés selon un seul critère : ceux qui

génèrent ou ne génèrent pas de la trésorerie
◦ La production immobilisée ne génère pas de flux de
trésorerie,
◦ les amortissements, les provisions sont des flux
comptables
Actualisation des free
cash-flows
La mise en œuvre est décomposée en quatre
étapes:
◦ Modéliser les flux de trésorerie prévisionnels:

Cash-flows disponibles= EBE- impôt sur les sociétés sur le

résultat d’exploitation- variation BFR- investissements nets
des désinvestissements

◦ Estimer la valeur terminale ou finale qui est fondée sur un taux

de croissance à l’infini: elle consiste à calculer la somme des
flux de trésorerie disponible au-delà de l'horizon explicite.

Vt = FCF n / ( i – g )
AVEC
 i: CMPC ou taux d’actualisation
 g: taux de croissance des flux de trésorerie avec (g < i)
Actualisation des free
cash-flows
◦ Calculer le cout moyen pondéré du capital qui
représente le taux d’actualisation

◦ Déterminer la valeur de l’entreprise: somme

actualisée des flux dégagés lors de l’horizon
explicite + flux normatifs
CAS PRATIQUE: ÉVALUATION
PAR LA METHODE
D’ACTUALISATION DES FREE
CASH FLOWS
Avantages de l’approche par les
flux
 calculer la valeur de l’entreprise en actualisant des flux futurs et, dès
lors, de mettre en évidence les différents scénarios de développement

 D’identifier les leviers de la création de valeur

 De jouer sur ces leviers afin de maximiser la valeur de l’entreprise

 Elle met en lumière l’ensemble des hypothèses sous jacentes à une

valorisation (croissance, rentabilité, investissement)

 L’accent est implicitement mis sur les décisions de l’entreprise et les

résultats à venir

 méthode privilégiée pour les entreprises susceptibles d’établir des

plans à MLT fiables
Limites de l’approche par
les flux
 Repose sur la capacité de l’entreprise à réaliser
réellement ses prévisions

 Difficile à mettre en œuvre car elles nécessitent

l’approximation de trois variables

 Le choix de l’élément à actualiser et le choix du taux

d’actualisation
 Évaluation par L’Economic
Added Value

 L’EVA™ est un concept qui a vu le jour aux États-Unis

au début des années 1990.

 Il permet de mesurer la différence entre le profit créé

par l’entreprise et le coût des capitaux mobilisés pour
générer ce profit.

 C’est un outil de gestion de la valeur très dynamique,

qui est aujourd’hui adopté par de nombreuses
entreprises (Coca-Cola, Siemens, la Poste
Américaine…)
 Évaluation par L’Economic
Added Value

EVA= No pat – ((TA-CL) *WACC)

Avec:
 No pat: retour sur investissement après les
taxes
 TA-CL: capitaux investis
 WACC: taux de retour imposé par
investisseur et financier
 Le retour sur capital doit être supérieur au
cout de capital
 Évaluation par L’Economic
Added Value

 Au lieu d’être appliqué à l’ensemble d’une entreprise,

la méthode de l’EVA peut être appliquée à chacun des
sous-ensembles qui la compose :
• Les différentes filiales (ou marques ou secteurs
d’activité)
• Les différents sites d’une même filiale

 En déterminant la MVA de chacune des composantes

de l’entreprise, il est possible de d’optimiser les
allocations de ressources
 Avantages de l’évaluation par
l’EVA
 EVA mesure les bénéfices après l’ensemble des
coûts du capital investi.
 Augmente les investissements dans les
entreprises qui en ont besoin.
 Diminue l'investissement dans des branches
d’entreprises qui ne justifient pas les dépenses
en capital.
 Eva est excellente pour décider s'il faut garder
les opérations à l'étranger ouvertes.
 C’est un bon indicateur pour prévoir la poursuite
d’une activité ou non.
Limites de l’évaluation par l’EVA

 Eva est un bon indicateur pour la mesure du

rendement et les décisions d'investissement, il n'est
pas réellement bon pour la budgétisation du capital
car il ne regarde que les bénéfices courants et les flux
de trésorerie futurs.

 Eva se concentrent uniquement sur les bénéfices

d'aujourd'hui, et non sur les bénéfices futurs

 Eva suppose que les gains sont constants dans

l'avenir, ce qui est irréaliste
 Les méthodes mixtes
 Les méthodes mixtes ont pour objectif de concilier
entre les méthodes patrimoniales et les méthodes
basées sur la rentabilité

 On recence 2 approches mixtes:

◦ Les méthodes basées sur le Goodwill: ce sont des
méthodes qui tiennent compte des éléments
incorporels de l’entreprise évaluée
◦ Les méthodes des comparables: évaluation de
l’entreprise par rapport à des sociétés comparables
Méthode basée sur le
Goodwill
 Définition de la notion de Goodwill

◦ En matière comptable: différence entre la valeur estimée

par un acheteur lors de l’acquisition et l’actif net comptable
corrigé de l’entreprise.

◦ En matière d’évaluation: l’Excédent de rentabilité par

rapport à la rentabilité virtuelle d’un placement en capitaux

Les éléments du Goodwill: Clientèle; Droit au bail; Force de vente;

Implantation commerciale; Brevets et licences; Image de marque;
Valeur du personnel; Qualité du management; Savoir faire; Culture
et Climat social; Maîtrise des technologies; Compétences en R&D…
Les formules de calcul du
Goodwill
La méthode des praticiens ou indirecte: le GW est
déterminé de façon indirecte en passant par la valeur de
rendement
GW= (VR-ANCC)/2
VE= (ANCC+VR)/2

La méthode de la rente abrégée du Goodwill:

 VE= valeur de l’actif économique + GW
Le goodwill est obtenu en actualisant une suite limitée de rentes
sur une durée variable à travers un facteur d’actualisation
VE = ANCC+ ( B – r.AN) x ((1- (1+i)-n) /i )
 AN: Valeur de l’actif économique peut être: ANCC ou VSB ou CPNE
 B: Capacité bénéficiaire
 r: le taux de rentabilité exigé de l’actif
 i: le taux d’actualisation i de la rente
Les formules de calcul du
Goodwill

La méthode des anglo-saxons ou

directes: le GW est obtenu en capitalisant la rente
annuelle (super profit) sur une durée infinie

VE = ANCC+ ( B – r.AN) / i
Avantages de l’approche par le
Goodwill

 Seule méthode opérationnelle apte à évaluer les

actifs incorporels d’une entreprise utilisés dans le cas
des entreprises à faible intensité capitalistique
comme secteurs de services tenant compte sur
valeur attribués à facteurs humains et
organisationnels
 Les méthodes des
comparables
 Elles se fondent sur la valorisation de l’entreprise à
partir des ratios de valorisation observés :

 pour des entreprises comparables cotées

 ou dans le cadre de transactions de gré à gré

réalisées récemment dans le même secteur que
celui où opère l’entreprise à évaluer
Les multiples généralement
analysés
 Les méthodes des
comparables
 Le développement de bases de données comptables et
financières a contribué à l’essor de cette approche en
permettant d’automatiser les calculs.

 Avantage:
◦ Cette approche évite le recours à un taux d’actualisation
dont l’estimation est délicate

 Limite:
◦ Les paramètres et l’échantillon doit être choisi
correctement pour avoir informations pertinentes
◦ Ignore des aspects essentiels pour acheter une
entreprise: efficacité productive, perspectives de
croissance…
Proposition de choix des
méthodes de valorisation
MERCI POUR VOTRE
ATTENTION