Partie 1: Cadre conceptuel de la valorisation des entreprises

I- Champs et historique de la valorisation des entreprises

1. Définition
2. Objectif
II- Les méthodes d'évaluation des entreprises
1. Patrimoniale
2. Comparative
3. Discount Cash-flow
4. Goodwill
5. Par rendement

Partie 2: Les différentes modèles de la méthode par rendement

I- Les modèles de la méthode par rendement

1- Irving Fisher

2- Gordon Shapiro

3- Bates

4- Molodovsky

5 - Holt

II- Les avantages et limites

1- Avantages
2- Limites
 Introduction

L'évaluation des entreprises présente un grand intérêt

pour l'activité économique et le fonctionnement du
marché financier, de ce fait la valeur de l'entreprise peut
être dégager selon différentes méthodes basées aussi
bien sur le passé faisant essentiellement références aux
donnée comptables ainsi que sur des approches axée
sur le devenir de l'entreprise considérant que la valeur
d'une action et avant tout liée a sa rentabilité futur, c'est-
à-dire aux dividendes.
Chaque approche est plus ou moins utilisée par les
professionnels et plus ou moins influente sur la
valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de
la société. On distingue l'approche patrimoniale qui
valorise la société à partir de sa capacité à générer à
moyen terme des flux de revenus (cash-flows,
dividendes,...). Il existe également l'approche
comparative qui valorise une société à partir de données
sur des sociétés présentant un profil comparable
(opérations comparables, indices de référence, données
financières des concurrents,....)
Partie 1: Cadre conceptuel de la valorisation des
entreprises
I- Champs et historique de la valorisation des entreprises
1. Définition
La valorisation d'une entreprise consiste à calculer sa valeur financière
en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de
développement de la société. La valorisation d'une société est une
opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en
compte. Plusieurs techniques de valorisation de l'entreprise sont
utilisées. Le plus souvent, on utilise deux ou trois de ces méthodes pour
pouvoir comparer les résultats obtenus et ainsi conforter sur la fourchette
de prix obtenue. Si l'activité de l'entreprise est à prédominante
industrielle, l'approche patrimoniale est la méthode la plus couramment
retenue. Elle consiste à recalculer à partir des comptes de l'entreprise un
actif net corrigé obtenu en réévaluant les actifs de l'entreprise. La
seconde méthode, la plus utilisée par les banques, est la méthode
d'actualisation des flux futurs de trésorerie (cash-flows, dividendes,…) ou
méthode Discounted Cash Flow. Il existe enfin l'approche comparative
qui valorise une société à partir de données du même secteur pour des
sociétés cotées ou non cotées comparables (chiffre d'affaires, résultat
net, EBE...) .

2. Objectif

- mesurer l'efficacité (efficience) des actions menées

- évaluer quantitativement et qualitativement (éléments objectifs et
subjectifs)
- identifier ce qui ne fonctionne pas
- prendre les bonnes décisions
- adapter sa politique aux évolutions
- définir un calendrier et un budget

II- Les méthodes d'évaluation des entreprises

1. Patrimoniale
L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent
un caractère historique et non prévisionnel.

Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patrimoine de l'entreprise

(c'est-à-dire le bilan et les comptes de résultat).

Selon ces méthodes, la valeur de l'entreprise est limitée à ce qu'elle

possède c'est-à-dire sur le bien immobilier ou mobilier, tangible ou
intangible, liquide ou non, diminuées de ses passifs ou dettes.

2. Comparative
Les méthodes comparatives ou de multiples sont des méthodes de
valorisation des entreprises sur la base des critères proche ou même
identique. Dans une démarche empirique, pour valoriser une entreprise on
lui applique des règles, des critères et des ratios extraits de référence de
valorisation d'entreprise comparable.

La méthode comparative nécessite l'existence d'un échantillon assez large

des entreprises comparables coté en bourse.

3. Discount Cash-flow
la méthode des flux futurs de trésorerie, également désigne sous le terme
de Discount Cash-flow(DCF), est très largement admise en matière
d'évaluation d'actif et traduit financièrement qu'un actif " vaut ce qu'il
rapporte "
cette méthode consiste à calculer , par actualisation , la valeur actuelle
nette des flux de trésorerie futurs attendus d'une activité, Dans le cadre
d'une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix d'un
acquérir devrait accepter de payer pour un investisseur donné .

4. Goodwill
Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement incorporels,
non détachables de l'entité économique que constitue l'entreprise & non
évaluables isolément, qui concourent à produire un bénéfice supérieur à la
rémunération du capital investi ».

Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement
à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend
essentiellement de l'aptitude du management à mettre en oeuvre les
moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité. De ce fait, le
Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la rentabilité.
La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé
augmenté de la valeur du Goodwill.

5. Par Rendement
Les méthodes de la valeur de rendement évaluent une entreprise par le
biais des flux de recettes attendus que l’entreprise réalisera dans le futur
pour le propriétaire de l’entreprise grâce à la substance existante. Les
futurs flux de recettes peuvent être des gains ou des cash flows. Les
méthodes de la valeur de rendement varient en fonction du flux de recettes.
La méthode discounted cash flow très répandue valant comme standard
d’évaluation est basée sur un volume de cash flow et les méthodes de
rendement pures tout comme les méthodes de gain supplémentaire sont
basées sur un volume de profit. Lesdits modèles de dividendes (par ex. le
modèle des dividendes discontinus et le modèle de croissance des
dividendes) sont basés sur des flux de recettes attendus sous la forme de
dividendes qui reviendront ensuite aux actionnaires. Les modèles de
dividendes ne sont toutefois pas expliqués ici étant donné que l’évaluation
des actions n’est pas pertinente surtout pour les sociétés cotées en bourse
ayant un dividende constant

Partie 2: Les différentes modèles de la méthode par

rendement

I- Les modèles de la méthode par rendement

1- Irving Fisher
La justification économique de l'investissement la plus communément
partagée repose sur l'appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette
mesure se détermine par la comparaison entre la somme du profit futur et
celle de la dépende initiale. Chacun des termes de cette comparaison peut
se développer sur plusieurs années, tant pour les dépenses engagées que
pour les revenus futurs. Dans ces conditions, il est nécessaire de prendre
en compte « la valeur du temps » an actualisant les dépenses et les
revenus correspondant à chaque exercice.

Cette réalité parfaitement applicable à l'investissement boursier, est décrite

par Irving Fisher qui présente « la valeur de tout capital comme la somme
actuel de son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée, dans le
cadre d'un investissement en bourse, par la formule suivante :
Avec :

- V0 = la valorisation actuelle

- Di = le dividende perçu pour i, de 1 à n

- Vn = le prix de vente de l'action à l'année n

- t = le taux d'actualisation

Cette équation fondamentale reste malheureusement d'un emploi délicat

sitôt que l'année n s'éloigne de l'année zéro. Il est en effet difficile de
prétendre construire une valorisation fiable si l'appréciation de la série de
dividendes versés sur la longue période, et si l'appréciation de Vn, restent
peu ou pas réalistes. Ces réserves sont d'autant plus importantes dans
l'application de cette formule que la valeur Vn / (1+t)n reste significative,
dans la détermination de V0, à partir du moment où on se met à dépasser
l'horizon de prévisions des analystes.

Sous une certaine simplicité apparente, cette formule, qui est à la base de
toutes les méthodes d'évaluation actuarielles, n'en est pas moins difficile à
utiliser en pratique, étant donné qu' il est nécessaire de déterminer au
préalable le taux d'actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction
des résultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue
par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre
l'action dans n années.

2- Gordon Shapiro
Elaboré en 1956, il se base sur le modèle d'actualisation des dividendes.
Ce modèle s'appui sur le principe suivant : Le prix d'une action correspond
à la somme des flux futurs de dividendes générés par l'entreprise actualisés
au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

Gordon et Shapiro (1956) reprennent le modèle de Fisher en introduisant

un certain nombre d'hypothèses qui permettent de valoriser une action et
donc une société ;

- Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année

(hypothèse de croissance perpétuelle des bénéfices).

- Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les
ans.

- La période de distribution des dividendes est infinie.

Dès lors la formule d'actualisation des dividendes permettant d'obtenir une
valorisation de la société est la suivante :

Avec :

· V = valorisation

· D = dividende de l'année retenue

· t= le taux de rentabilité exigé par les actionnaires

· g = le taux de croissance des bénéfices

Dans les faits si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites.
D'abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigé
par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes
(t>g) ce qui n'est pas forcément le cas dans la réalité. Par ailleurs, dans un
environnement économique en perpétuelle évolution, le dividende par
action varie régulièrement et le pay-out ratio est également rarement
identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue
généralement plus de dividendes qu'après une année e ralentissement
économique). Ces hypothèses font que le modèle de Gordon Shapiro est
en réalité peu utilisé, ou il est au moins par d'autres modèles d'évaluation.

Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon-Shapiro a

tenté d'aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps :

· Hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur D i, avec i de
1àn;

· Hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une

croissance à l'infini du dividende à un taux g constant avec un P/O stable.

Dans ces conditions, la formule d'Irving Fisher :

Où D1.....D n sont des estimations d'analystes devient, pour V n, selon

l'approche simplifiée de Gordon-Shapiro que nous venons de présenter :
Ainsi :

Soit encore :

Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la

précédente sur t-g De plus, elle s'avère plus lourde à calculer. Toutefois, et
c'est ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchés, son
approche reste facilement accessible par la programmation d'une machine
à calculer.

De façon plus globale, l'approche de Gordon-Shapiro présente un certain

nombre d'avantages. En effet, elle s'appuie sur des flux réels (les
dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la
préoccupation de l'investisseur en quête d'une mesure concrète de retour
sur son placement. Cette approche intègre également dans son
actualisation une des composantes de la valorisation des marchés actions
avec le choix d'un taux t de rentabilité spécifique des actions risquées.

Par contre, cette approche reste éloignée de toute référence au prix de

marché. De plus, la formule, sous sa forme développée, est fortement
dépendante, à l'issue de la période de prévision des analystes, de la
contribution prépondérante de Vn / (1+t) n dans la détermination de Vo.

En définitive, si le modèle de Gordon-Shapiro offre l'avantage de la

simplicité, il reste difficile à mettre en oeuvre dans la mesure où les
dividendes futurs et le taux d'actualisation sont concrètement des éléments
délicats à déterminer.

3- Bates
Le modèle de Bates est également une approche actuarielle de valorisation
des sociétés. Il prolonge l'approche développée par Gordon Shapiro, mais
présente un aspect plus réaliste dans la mesure où il annihile certaines
hypothèses réductrices de ce modèle.

Le modèle de Bates permet d'évaluer une société en tenant compte des

bénéfices futurs et du pay out et pas simplement du dividende comme dans
le modèle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période
totale d'observation en sous périodes ce qui annihile ainsi le problème de
constance des données inhérent au modèle de Gordon Shapiro. La
méthode de Bates bénéficie ainsi d'un aspect plus réaliste puisqu'il est
possible - conformément à la réalité du marché- de modifier les paramètres
de la formule.

L'originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique

comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à
un échantillon ou à un secteur de référence dont les données (price earning
ratio (PER), pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n années et
rentabilité exigée par les actionnaires), sont connues. Elles permettent de
définir le price earning ratio du secteur, à l'année n. Au-delà de l'année n,
l'horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond
alors avec le PER de la société. Dès lors, à partir les prévisions effectuées
par les analystes sur le secteur pour les périodes n, il est possible de
déterminer la valeur actuelle de la société.

La formule simplifiée est la suivante :

A et B sont des paramètres de calcul (données immédiatement par la

lecture de la table de Bates) fonction du taux de croissance des bénéfices
sur la période considérée, du taux de rentabilité exigé par les actionnaires
et de la durée n de la période.

On obtient alors la valorisation :

V = PER société * bénéfice année en cours

Sa facilité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce

modèle une méthode d'évaluation couramment utilisée par les
professionnels.

4- Molodovsky

Très proche du modèle de Bates, le modèle de Molodovsky se distingue de

ce dernier dans la mesure où la croissance des bénéfices nets par action et
des dividendes nets par action n'est plus constante ni perpétuelle.

En effet, le modèle de Molodovsky propose de diviser l'avenir d'une société

en trois périodes caractérisées par des rythmes de croissance différents :
La première correspond à une phase de croissance rapide et stable, la
deuxième à une phase de maturité caractérisée par une décélération
linéaire de taux de croissance, et la troisième à une phase de relative
stagnation avec un taux de croissance résiduel perpétuel (phase prolongée
jusqu'à l'infini de croissance nulle). Ce modèle va actualiser les dividendes
qui suivent ces trois phases de croissance successives.

L'équation de base du modèle de Molodovsky avec un seul taux de

croissance, est de type :

Avec :

- Po = le Price Earning Ratio de l'année d'origine ;

- g = le taux de croissance des dividendes ;

- t = le taux d'actualisation ;

Cette formule présente des avantages. En effet, il possible de faire varier le

taux d'actualisation t en fonction du rendement exigé, compte tenu du
niveau de risque que présente la société étudiée.

Par contre cette méthode d'évaluation ne tient pas compte de la rentabilité

de l'entreprise considérée non plus d'autres paramètres tel que l `inflation.
C'est la raison pour laquelle ce modèle est très rarement utilisé par les
spécialistes des marchés financiers opérant au sein des sociétés en
bourse. En effet, il repose sur des observations trop éloignées pour pouvoir
être adapté au contexte économique actuel.

5- Holt
Le modèle de Holt répond à la critique faite au modèle de Bates en ce qui
concerne l'hypothèse de perpétuité de la croissance des dividendes
puisqu'il ne la reprend pas. Au contraire, ce modèle a pour objectif de
déterminer la durée de croissance exceptionnelle de la société
implicitement contenue dans son Price Earning Ratio.

Le principe de cette méthode, qui va permettre d'échapper partiellement à

la difficulté du choix du taux d'actualisation, est de comparer le P/E relatif
de la société étudiée avec le P/E moyen du marché.

La formule développée par Holt est la suivante :

Avec :
- c = le taux de croissance du bénéfice par action

- r = le taux de rendement

-n = l'horizon au-delà duquel le P/E de l'entreprise a rejoint celui du marché.

Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi de

ses hypothèses trop peu réalistes. En effet il suppose un taux de
croissance des BNPA et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le
P/E du marché reste stable et que les risques de non-réalisations des
BNPA propres à chaque société soient identiques.

De plus, le modèle de Holt ne s'applique qu'aux sociétés de croissance qui

ont un P/E élevé. Toutefois, une société de croissance ne le demeurera pas
toujours et son P/E rejoindra tôt ou tard celui d'entreprises dont l'activité
progresse à un rythme beaucoup plus lent.

Les difficultés de cette méthode résident surtout dans la croissance des

données (P/E, croissance, rendement) de marché. Par contre, elle peut être
pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d'une croissance
exceptionnelle par rapport à d'autres sociétés du même secteur.

II- Les avantages et limites

1- Avantages

✓ Approche dynamique avec prise en compte des résultats futurs

✓ Peut être simplifiée pour une première approche

2- Limites
✓ Méthode néanmoins plus sophistiquée et plus complexe
✓ Risque de surévaluation de la valeur (prévisions optimistes)
✓ Grande sensibilité au taux d’actualisation retenu

NB : Cette méthode est recommandée pour :

✓ Sociétés en croissance
✓ Sociétés ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les
comptes et donc non évalués