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UE 212

Finance

Anne 2015-2016

Ce fascicule comprend:
La prsentation de lUE
La srie 1
Le devoir 1 envoyer la correction

La valeur

En collaboration avec le
Jean-Claude COILLE
Antoine ROGER

Y2121-F1/4

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Finance Srie 1

Les auteurs:
Jean-Claude COILLE: Professeur au Cnam-Intec, responsable pdagogique de lUE de finance
du DSGC.
Antoine ROGER: Diplm dexpertise comptable et enseignant en finance (DGC et DSGC).

www.cnamintec.fr

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Lensemble des contenus (textes, images, donnes, dessins, graphiques,


etc.) de ce fascicule est la proprit exclusive du Cnam-Intec.
En vertu de lart. L.1224 du Code de la proprit intellectuelle, la repro-
duction ou reprsentation intgrale ou partielle de ces contenus, sans au-
torisation expresse et pralable du Cnam-Intec, est illicite. Le Code de la
proprit intellectuelle nautorise que les copies ou reproductions stricte-
ment rserves lusage priv du copiste et non destines une utilisation
collective (art. L.1225).

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Table des matires

PRSENTATION DE LUE 5

PLAN ANNUEL DU COURS 13

OBJECTIFS DE LA SRIE 1 15

Partie1. LA VALEUR 17

INTRODUCTION GNRALE........................................................................... 17

TITRE1. LA VALEUR ET LE TEMPS.............................................................. 18


Chapitre1. Valeur acquise et valeur actuelle.......................................................18
Section1. Calcul en temps discret.......................................................................18
Section2. Calcul en temps continu......................................................................25
Section3. Applications au calcul de la valeur dun actif......................................26
Chapitre2. valuation dune obligation................................................................27
Section1. Dfinition dune obligation...................................................................27
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Section2. Caractristiques dune obligation........................................................27


Section3. Cotation des obligations.....................................................................29
Section4. Valeur duneobligation et taux de rendement actuariel......................31
Section5. Risques attachs une obligation......................................................35
Chapitre3. valuation dune action......................................................................40
Section1. Caractristiques dune action.............................................................40
Section2. Mthodes de base pour lvaluation dune action..............................42

TITRE2. LA VALEUR ET LE RISQUE............................................................. 45


Chapitre1. valuation du risque............................................................................45
Section1. La rentabilit dun investissement en actions.....................................45
Section2. Lapprciation du risque dun investissement enactions...................50
Chapitre2. La rmunration du risque.................................................................60
Section1. Le Medaf (modle dquilibre des actifs financiers)............................60
Section2. Les modles plusieurs facteurs........................................................61

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TITRE3. LA VALEUR ET LINFORMATION.................................................... 64


Chapitre1. Lefficience des marchs financiers..................................................65
Section1. Dfinition.............................................................................................65
Section2. Les cours boursiers.............................................................................65
Section3. Les formes defficience informationnelle.............................................67
Chapitre2. Finance comportementale et anomalies boursires.......................68
Section1. La finance comportementale...............................................................68
Section2. Les anomalies boursires et les bulles spculatives...........................68

TITRE4. LA VALEUR ET LES OPTIONS........................................................ 69


Chapitre1. La dfinition dune option...................................................................69
Section1. Loption dachat (call)..........................................................................69
Section2. Loption de vente (put).........................................................................70
Chapitre2. Les caractristiques dune option.....................................................70
Section1. La nature du sous-jacent.....................................................................70
Section2. Le prix dexercice (strike) etlesmodalits delexercice.....................71
Section3. La position du cours du sous-jacent par rapport auprixdexercice..71
Section4. La valeur dune option.........................................................................71
Section5. La quotit de ngociation et le multiplicateur.....................................73
Chapitre3. Les dterminants de la valeur duneprime doption ngociable....73
Section1. Les dterminants endognes de la valeur duneprime doption
ngociable...........................................................................................73
Section2. Les dterminants exognes de la valeur duneprimedoption
ngociable...........................................................................................74

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Section3. La relation de parit call-put................................................................74
Chapitre4. Les paramtres de gestion: les grecs..............................................75
Section1. Sensibilit au passage du temps (thta).............................................75
Section2. Sensibilit lvolution du cours du sous-jacent (delta).....................76
Section3. Sensibilit aux variations de la volatilit (vga)...................................76
Chapitre5. Les stratgies dintervention suroptions ngociables....................76
Section1. Positions simples sur options..............................................................76
Section2. Positions combines sur options........................................................84
Chapitre6. Les mthodes dvaluation desoptionsngociables......................88
Section1. Le modle binomial (Cox et Rubinstein)..............................................88
Section2. Le modle de Black et Scholes...........................................................93

EXERCICES AUTOCORRIGS 99
INDEX 108
DEVOIR 1 109

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Prsentation de lUE

I. LA FINANCE
La finance regroupe lensemble des concepts, outils et pratiques qui permettent dorganiser la
circulation des flux montaires entre agents conomiques.
Par exemple, loutil que constitue le plan de financement permet une entreprise qui souhaite
emprunter des fonds, de convaincre un tablissement de crdit quelle aura les ressources suf-
fisantes pour faire face aux chances.
Par ailleurs, ces outils sont mis en uvre dans des raisonnements financiers bass sur des prin-
cipes que nous dveloppons dans les lignes suivantes.

A. RMUNRATION DU TEMPS
Le premier principe est que limmobilisation de capitaux doit tre compense par un gain futur.
Limmobilisation de capitaux (un apport en capital dans une entreprise, par exemple) ncessite
la renonciation une consommation immdiate. Lagent qui prte son argent un autre se prive
ainsi de possibilits dachat et il attend donc une contrepartie, le plus souvent un intrt, qui
viendra rmunrer limmobilisation de ses ressources.

B. RMUNRATION DU RISQUE
Le second principe est li au risque de ne pas rcuprer la totalit des capitaux immobiliss.
Lorsquun agent prte de largent un tat, il est, dans la plupart des cas, assur dtre rem-
bours. Aussi, les intrts quil percevra ne rmunreront que le temps durant lequel les res-
sources sont immobilises.
En revanche, lorsque les ressources sont apportes une entreprise, lactivit de celle-ci est par
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nature risque: risque de faillite, de sous-performance, etc. Dans ce cas, les intrts perus par
le prteur rmunreront la fois la dure dimmobilisation des ressources et le risque de dfaut
de remboursement. Le taux dintrt sera donc plus lev et la difficult rside alors dans lva-
luation de cette prime de risque.

C. HYPOTHSE DE RATIONALIT
Le troisime principe est lhypothse de rationalit des agents conomiques. La finance est en
grande partie base sur cette hypothse forte. On considre que les agents disposent des infor-
mations ncessaires la prise de dcision et quils prennent une dcision rationnelle, cest--
dire base sur leurs prfrences et reproductible dans le temps si les conditions sont identiques.
Cette hypothse de rationalit a t remise en question par la thorie conomique et notamment
les travaux du prix Nobel dconomie (1978) Herbert Simon qui montre que la rationalit parfaite
nexiste pas et que la rationalit des agents conomiques est plus ou moins limite. Plusieurs
courants de recherche rcents en finance ont donc abandonn partiellement cette hypothse de
rationalit (la finance comportementale, par exemple). Nanmoins, les rgles de fonctionnement
des marchs financiers sont encore construites autour de cette logique et de lefficience suppo-
se des marchs qui en dcoule.

D. DIPTYQUE RENTABILIT/RISQUE
Le quatrime principe est la rsultante des trois prcdents: il sagit de la relation entre rentabi-
lit et risque.

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Lobjectif des outils financiers est trs souvent laide la prise de dcision et donc larbitrage
entre plusieurs utilisations possibles des ressources. Parce quils sont rationnels, les agents
conomiques cherchent en maximiser la rentabilit et surtout obtenir le rapport rentabilit/
risque qui leur soit le plus favorable.

E. LANGAGE FORMALIS
Le cinquime principe de la finance est lutilisation du langage mathmatique. Les mathma-
tiques permettent la mesure des flux montaires changs entre agents conomiques, par
exemple avec le calcul dune VAN. Elles sont donc indispensables en finance. Par ailleurs, les
dveloppements importants de la thorie financire moderne (dveloppe depuis les annes
1950 partir des travaux de Harry Markowitz, prix Nobel dconomie en 1990) reposent en
grande partie sur une modlisation mathmatique pousse dont le Medaf est le meilleur exemple.
Ces cinq principes constituent le socle de la plupart des dveloppements de ce cours. Ils seront
repris et dvelopps sous diffrentes formes, notamment au travers de la premire srie sur la
valeur.

II. LEPROGRAMMEOFFICIELDUDSCG
ET LE COURS DE FINANCE DELINTEC
Le cours de finance de lUE212 DSGC de lIntec est trs troitement construit partir du
programme officiel du DSCG dont il couvre la totalit.

A. LE PROGRAMME OFFICIEL DE LUE N2 DU DSCG BO N14 DU3AVRIL 2014

Sens et porte de ltude Notions et contenus


1.La valeur (20heures)
1.1La valeur et le temps
La notion de valeur est centrale en finance et Actualisation en temps discret et en temps continu
sera prsente sous les angles financier et valuation dune obligation: valeur coupon attach et
mathmatique afin de mettre en vidence ses valeur au pied du coupon
liens avec le temps. Sensibilit et duration dune obligation

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valuation dune action: modles perptuit,
modles plusieurs priodes
Liens entre la VAN des investissements et la valeur
des actions
1.2La valeur et le risque
Les modles proposs par la thorie financire Le Medaf (modle dquilibre des actifs financiers):
fournissent des outils pour quantifier le prix du fondements, possibilits dutilisation pratique, limites
risque. Les modles plusieurs facteurs: MEA (modle
dvaluation par larbitrage), modle de Fama French
La mesure des primes de risque: lapproche
historique
1.3La valeur et linformation
Les marchs financiers sont apriori organiss Cours boursiers
en vue dassurer aux investisseurs une Les diffrentes formes defficience
information financire de qualit et une Les anomalies traites par la finance comportementale
allocation efficiente des ressources. et les bulles spculatives
Importance de lhypothse defficience pour la gestion
financire
1.4La valeur et les options
Les options constituent la fois un outil de Option: caractristiques et dterminants de la valeur
couverture des risques et un outil danalyse de valuation binomiale et modle de Black et Scholes
la situation des apporteurs de capitaux.

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2.Diagnostic financier approfondi (20heures)


2.1Analyse financire des comptes consolids
Ds lors quune socit exerce un contrle ou Dmarche du diagnostic et impacts des comptes
une influence notable sur une autre, ltude de consolids
ses seuls comptes individuels ne permet plus Analyse de lactivit
de porter un jugement sur sa sant financire. Analyse de la structure financire
Ltude des comptes consolids est alors Analyse de la rentabilit: conomique et financire
ncessaire, ce qui implique den connatre les Analyse par les flux de trsorerie
incidences en matire de diagnostic financier.
2.2Les outils modernes du diagnostic
Face aux limites des approches purement Analyse de la cration de valeur
comptables du diagnostic financier, de Analyse de la structure financire laide des options
nouvelles approches ont t dveloppes. relles
Notation
3.Le financement de lentreprise (20heures)
3.1valuation par les flux
Diffrentes approches existent pour valuer Approches par les flux: revenant aux apporteurs de
une entreprise. Selon le contexte de lopration capitaux, revenant aux actionnaires
et les caractristiques de lentreprise, certaines Les modles dactualisation des dividendes
mthodes seront privilgier. Il faut donc tre
en mesure de dterminer la ou les mthodes
adquates, les mettre en uvre et pouvoir
expliquer les diffrences de valorisation
auxquelles elles aboutissent.
3.2valuation par approche comparative
Diffrentes approches existent pour valuer Le choix des inducteurs
une entreprise. Selon le contexte de lopration La constitution dchantillons dentreprises
et les caractristiques de lentreprise, certaines comparables
mthodes seront privilgier. Il faut donc tre Les effets des paramtres sous-jacents sur les
en mesure de dterminer la ou les mthodes conditions dvaluation
adquates, les mettre en uvre et pouvoir
expliquer les diffrences de valorisation
auxquelles elles aboutissent.
3.3valuation par approche comparative
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Diffrentes approches existent pour valuer Actif net rvalu


une entreprise. Selon le contexte de lopration Dtermination et justification dune diffrence de
et les caractristiques de lentreprise, certaines valeur (goodwill, badwill)
mthodes seront privilgier. Il faut donc tre
en mesure de dterminer la ou les mthodes
adquates, les mettre en uvre et pouvoir
expliquer les diffrences de valorisation
auxquelles elles aboutissent.
4.Investissement et financement (30heures)
4.1Les projets dinvestissement
Pour assurer sa prennit, lentreprise doit Les critres de slection des projets dinvestissement
investir. La slection des projets raliser est (prise en compte des projets mutuellement exclusifs et
une tape cruciale dans la vie des entreprises, des projets lis)
qui doit tenir compte de nombreux facteurs. Approche par les options relles
4.2Modalits de financement
En fonction de son contexte et de sa taille, Les quasi-fonds propres
lentreprise met en uvre une politique Les financements obligataires (simples et particuliers)
financire afin de financer le plus Les titres de crance ngociables
judicieusement possible les emplois de sa Lintroduction en Bourse
politique conomique. Le capital risque
4.3Le choix dune structure de financement
Larbitrage entre capitaux propres et dettes Thories explicatives du choix de financement
rsulte dun certain nombre de facteurs quil
convient de connatre afin doptimiser la
structure financire de lentreprise.

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5.La trsorerie (20heures)


La dimension internationale des entreprises tant Gestion des flux de trsorerie au sein dun groupe (y
dans leur structure (multinationale) que dans compris les aspects spcifiques un groupe
leurs activits (import-export) les expose des international)
risques supplmentaires. Plusieurs techniques Couverture des risques de change et de taux:
permettent de diminuer leur exposition globale contrats standardiss sur les marchs organiss,
au risque en optimisant lorganisation de leur contrats de gr gr
trsorerie. Le risque rsiduel ne pouvant tre
supprim, il peut tre couvert sur les marchs
organiss ou de gr gr.
6.Ingnierie financire (30heures)
6.1La politique de dividende
La politique de dividende consiste, pour une Le processus et les effets informationnels du paiement
entreprise, dterminer le niveau et la forme de du dividende
la rmunration quelle entend verser ses La dimension fiscale
actionnaires.
6.2La gestion de la valeur de laction
La recherche de sources de cration de valeur Les rachats dactions: les mcanismes, les effets
ou llimination de sources de destruction de attendus, la mesure des politiques suivies
valeur pour les actionnaires peuvent conduire Les oprations affectant le nombre dactions
les entreprises restructurer profondment Les oprations de restructuration (apport partiel
leurs actifs et passifs. dactif, scission-dissolution, scission partielle avec
change dactions)
Lintroduction de filiales en Bourse
6.3Les fusions et acquisitions
Recherche de synergies et autres facteurs
Le recours aux holdings
Les oprations effet de levier
Les offres publiques
6.4Les oprations sur les dettes et sur les crances
Le dsendettement (defeasance) et la titrisation:
objectifs et modalits
6.5Les oprations de dsinvestissement et de liquidation dans un contexte de dfaillance
Effets attendus sur la valeur et logique des cessions

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Processus de redressement
Processus de liquidation
6.6thique et gouvernement dentreprise
Prise en compte de lthique dans le management
financier de lentreprise
Politique de rmunration des dirigeants
INDICATIONS COMPLMENTAIRES
2.1 Les lments fondamentaux du diagnostic financier ont t abords dans le programme du DCG.
Au niveau du DSCG, il sagit, dune part, de complter lapproche par des mthodes danalyse
complmentaires et, dautre part, dlargir le champ du diagnostic aux groupes. Pour lanalyse de
lactivit, on sintressera en particulier la formation du rsultat et linformation sectorielle.
Au-del des calculs, le candidat devra tre en mesure de construire lanalyse et den extraire des
commentaires. Par ailleurs, il nest pas demand de matriser dans le dtail les rgles de consolidation
mais leurs principes fondamentaux et leurs incidences en termes danalyse.
4.1 Les lments fondamentaux de la politique dinvestissement ont t abords dans le programme du
DCG. Au niveau du DSCG, il sagit dapprofondir la dmarche par une approche complmentaire et
dtudier le cas de projets multiples.
Ltude des projets dinvestissement prendra en compte: le rationnement du capital, linflation et le
risque de change.
4.2 Les modalits de financement tudies en DCG sont compltes par dautres formes de
financement qui font, en particulier, appel au march financier.
4.3 Dans cette tude on intgrera limpact des cots de dfaillance, des cots daccs au capital et des
cots dagence.
6.2 Les oprations affectant le nombre dactions visent: la division des titres, la distribution dactions
gratuites, le versement de dividendes en actions.

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B. LE COURS DE FINANCE DE LINTEC


Six thmes principaux composent le programme du DSCG et le cours de lIntec.
La valeur: ce thme rassemble les fondements thoriques de la finance dentreprise et de mar-
ch. Mobilisant notamment quelques dveloppements mathmatiques, il constitue le fondement
des autres thmes.
Linvestissement et le financement: ce thme sintresse au dveloppement des entreprises.
Il a pour objectif de donner les moyens danalyser la rentabilit potentielle dun investissement
et de sinterroger sur les modes de financement envisageables.
Lvaluation dentreprise: reprenant plusieurs des outils dvelopps dans les parties prc-
dentes, ce thme a pour ambition de rpondre la question: combien vaut cette entreprise?
Plusieurs approches sont dveloppes, depuis les approches patrimoniales issues du rfrentiel
comptable jusquaux approches bases sur lactualisation des flux futurs, plus proches des
outils de la finance de march.
Lingnierie financire: ce thme vise expliquer comment on peut maximiser la richesse des
actionnaires en utilisant des oprations souvent complexes (fusion, scission, etc.).
Le diagnostic financier des groupes : ce thme reprend les principes danalyse financire
abords au niveau du DCG pour les comptes sociaux (voir lUE116 Finance dentreprise de
lIntec), mais en les appliquant cette fois aux groupes dentreprises. Bas sur des comptes
consolids, le diagnostic analyse la rentabilit et la solvabilit dun groupe.
La gestion de trsorerie des groupes: ce thme mobilise les outils et produits dvelopps
notamment en finance de march pour optimiser la gestion de trsorerie des groupes.
Ces six thmes sont regroups au sein de quatre sries dans le cours de lIntec:
Srie1: La valeur
Srie2: Investissement, financement et valuation
Srie3: Ingnierie financire
Srie4: Diagnostic et gestion de trsorerie des groupes
Ces quatre sries couvrent lintgralit du programme de lUE2 du DSCG. Le cours de lIntec est
donc autosuffisant. Nanmoins, les tudiants dsirant approfondir certains points pourront se
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rfrer aux ouvrages proposs en bibliographie.

III. LES RECOMMANDATIONS IMPORTANTES


La rforme du cursus dexpertise-comptable a transform en profondeur la nature et le contenu
des diplmes dlivrs. LUE de finance du DSCG est ce titre emblmatique, car elle est base
sur un programme beaucoup plus ambitieux et plus large que celui des anciennes UE du DECF
et du DESCF.
Ces volutions ont des consquences sur le travail que chaque candidat lexamen devra four-
nir. Au-del de la mthodologie de travail dveloppe ci-aprs, il importe galement que chacun
puisse se positionner au regard des exigences de lUE et de ses acquis antrieurs. LUE116
Finance dentreprise du DGC est un prrequis pour pouvoir sinscrire lUE212 Finance du
DSGC de lIntec. Cependant, ce prrequis ne sapplique pas aux tudiants bnficiant de la
possibilit dinscription aux preuves du DSCG sur titre de master universitaire.

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IV. UE2 DU DSCG ET UE 212 DU DSGC: STRUCTURE DES PREUVES


Le contenu des preuves de finance du DSCG et du DSGC sont comparables.
Le programme officiel de lpreuve n2 Finance du DSCG prvoit une preuve crite portant
sur ltude dune ou de plusieurs situations pratiques.
preuve n2: Finance
Dure: 3heures.
Coefficient: 1.
12 crdits europens.

On observe que depuis la premire session du DSCG (2008), le sujet de lpreuve de finance du
DSCG contient une partie note sur cinq points intitule sujet de rflexion. En sappuyant sur
des annexes, le candidat doit prsenter un dveloppement structur sur un thme du programme
(par exemple, les marchs financiers sont-ils efficients?).
Le sujet de finance de lIntec ne contient pas de sujet de rflexion en tant que tel, mais le candi-
dat est invit au sein de dossiers techniques prendre du recul sur les outils et les stratgies mis
en uvre. En dfinitive, le mix calculs-rflexion est le mme dans les deux examens.

V. MTHODOLOGIE DE TRAVAIL ET PRPARATION DE LEXAMEN

A.MTHODOLOGIE DE TRAVAIL
Les sries sont toutes labores selon la mme progression:
explication des concepts de base;
exemple simple dillustration des concepts;
commentaires et dmarche danalyse;
exercices dtaills avec corrig ( la fin du chapitre ou de la srie);
devoirs (1devoir pour les sries1 et 4; 2devoirs pour les sries2 et 3).
La finance ne saurait tre envisage comme un domaine mobilisant uniquement des connais-

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sances techniques. Il est fondamental que lanalyste, et donc galement celui qui se forme la
matire, prenne en considration de multiples paramtres pour mener bien une analyse finan-
cire pertinente ou ltude dun projet dinvestissement.
Cette remarque entrane une double contrainte pour ltudiant en finance: il doit matriser par-
faitement les outils de lanalyse tout en conservant un regard critique lamenant ne pas se
satisfaire de la seule matrise technique. Il est donc fondamental de comprendre la signification,
la logique des outils mobiliss. Une approche purement scolaire dapprentissage, axe essen-
tiellement sur les aspects calculatoires et techniques, est trs insuffisante.

B.PRPARATION DE LEXAMEN
Le travail sur les sujets dexamens des annes antrieures (examen blanc et examen final)
est un complment indispensable. Ceci permettra au candidat de tester ses connaissances et
lhabituera de surcrot la mthodologie de lexamen.
Apprenez lire un sujet, apprhender les diffrentes parties traiter (poids relatif en fonction
du barme), lindpendance des parties et des questions, reprer les documents fournis en
annexe. Lexprience montre quune lecture trop rapide conduit un manque de perception
globale du sujet ou des erreurs dinterprtation.
Apprenez ne pas perdre de temps!
Aux examens, une majorit des notes est comprise entre 8 et 11 sur 20. Lchec un examen
est souvent un problme dun demi-point ou dun point. Donc, le demi-point marginal est capital
et souvent d un problme de gestion du temps.

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Pour bien grer votre temps:


aprs la lecture du sujet, rpartissez votre temps en fonction du barme;
utilisez votre temps avec un souci de productivit. Par exemple, il est inutile de passer trop de
temps sur un commentaire o il vous est demand de commenter brivement;
il faut laisser de lespace entre chaque rponse; nhsitez pas changer de page entre chaque
partie, cela vous vitera en cas de complment de rponse, venu postrieurement la rdac-
tion, de faire un renvoi en fin de copie, souvent sources derreurs.

VI. BIBLIOGRAPHIE COMPLMENTAIRE


A.Thauvron et A.Guyvarch, DSCG2 Finance, Foucher, 2014.
P. Barneto et G. Gregorio, DSCG2 Finance Manuel et applications, Dunod, 2013.
P.Vernimmen, P.Quiry, Y.LeFur, Finance dentreprise, Dalloz, 2015.
R.Goffin, Principes de finance moderne, Dalloz, 4ed., 2008.
Aswath Damodaran (auteur) et Grard Hirigoyen (traducteur), Finance dentreprise, Thorie et
pratique, De Boeck Editeur, 2006.
Jonathan Berk et Peter Demarzo, Finance dentreprise, Pearson, 2011.
A.Thauvron, valuation dentreprise, Economica, 3ed., 2013.
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Plan annuel du cours

SRIE1

PARTIE1.LA VALEUR
Titre1.La valeur et le temps
Titre2.La valeur et le risque
Titre3.La valeur et linformation
Titre4.La valeur et les options

SRIE2

PARTIE2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT


Titre1. La politique dinvestissement
Titre2. La politique de financement

PARTIE3.VALUATION DE LENTREPRISE
Titre1. Le contexte et la dmarche de lvaluation
Titre2. Lvaluation par les flux
Titre3. Lvaluation par lapproche comparative
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Titre4. Lvaluation par les approches patrimoniales etmixtes


Titre5. Synthse et comparaison des mthodes dvaluation

SRIE3

PARTIE4.INGNIERIE FINANCIRE
Titre1. La gestion de la valeur delaction
Titre2. Les fusions
Titre3. Les apports partiels dactifs, les scissions et le retrait de la cote
Titre4. Les offres publiques
Titre5. Le LBO (Leverage Buy-Out)
Titre6. La titrisation et la dfaisance
Titre7. Les oprations dedsinvestissement etdeliquidation dansuncontexte de
dfaillance
Titre8. Lthique et le gouvernement dentreprise

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Finance Srie 1

SRIE4

PARTIE5. DIAGNOSTIC FINANCIER DES GROUPES


Titre1. Analyse financire des comptes consolids
Titre2. Analyse de la cration de valeur
Titre3. Analyse de la structure financire aveclesoptions relles

PARTIE6. GESTION DE TRSORERIE DES GROUPES


Titre1. La gestion de trsorerie au sein dun groupe
Titre2. Les ouvertures du risque de change et de taux

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Objectifs de la srie 1

Cette premire srie a deux objectifs:


1.La prsentation gnrale de la matire: programme officiel, plan des sries de
lIntec, mthodologie de lpreuve.
2.Ltude du premier thme du programme: la valeur.
La question de la valeur est centrale en finance. Le programme du DSCG regroupe
sous le chapitre La valeur quatre thmes principaux: valeur et temps, valeur et
risque, valeur et information et valeur et options.
Ainsi, cette premire srie permettra:
la consolidation des connaissances fondamentales en mathmatiques financires
permettant dvaluer des flux raliss diffrentes priodes (actualisation, capita-
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lisation, temps discret et continu);


lvaluation des principaux actifs financiers (obligations, actions et options) avec
la mise en uvre de modles comme le Medaf;
lanalyse du fonctionnement des marchs financiers : efficience des marchs,
comportement des investisseurs, etc.
Cette premire srie du cours de finance dveloppe ainsi une technicit math-
matique indispensable la comprhension de lensemble du cours et prsente
un panorama des concepts et ralits de la finance de march (par exemple,
lefficience).

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1

PARTIE
La valeur

Introduction gnrale

I.Abrviations
Vous trouverez ci-aprs les principales abrviations utilises dans cette premire srie.

AMF Autorit des marchs financiers


APT Arbitrage Pricing Theory
BNPA Bnfice net par action
CB Capitalisation boursire
CMPC Cot moyen pondr du capital
CRR Cox, Ross et Rubinstein
DPA Dividende par action
Medaf Modle dquilibre des actifs financiers
MVA Market Value Added
WACC Weighted Average Cost of Capital

II.Prsentation de la partie1
La valeur qui est le thme de cette premire srie peut-elle, comme nous le faisons souvent dans
le langage courant, tre confondue avec la notion de prix?
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Le prix correspond au montant que vous devez dcaisser pour acqurir un bien, un actif finan-
cier (obligations, actions). Si une action schange 10 sur le march financier, cela signifie
quun acheteur et un vendeur se sont mis daccord sur ce montant. Le prix est donc une donne
objective, qui na pas tre calcul puisquil rsulte dun change: le cours de bourse dun actif
financier en est un exemple.
La valeur dpend de lutilit, des avantages attendus dun actif et on comprend quelle est mi-
nemment subjective. Ainsi, par exemple, la valeur quon attribue une action dpend des divi-
dendes que lon pense recevoir dans le futur. Aprs avoir rappel brivement les techniques
dactualisation et de capitalisation en temps discret et en temps continu, lessentiel de cette
premire partie sera ainsi consacre prsenter les dmarches, les modles qui permettent
destimer la valeur dun actif financier: les actions et les obligations dans le titre1 et les options
dans le titre4.
Afin de mieux comprendre les attentes des investisseurs prsents sur les marchs financiers et
donc comment on passe de la valeur au prix, les titres2 et3 exposent les principales thories
financires.

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Finance Srie 1

Titre1. La valeur et le temps

La microconomie financire nous enseigne que les individus ont une prfrence pour le pr-
sent. Ainsi, tout agent conomique qui accepte de se priver de la possibilit de percevoir imm-
diatement une somme dargent, entend percevoir une rmunration en contrepartie de cette
privation. La notion de valeur apparat ainsi comme directement lie au temps qui scoule.

Chapitre1. Valeur acquise et valeur actuelle


De nombreux thmes du programme de lUE 212 ncessite de prendre en compte les effets du
temps. Aussi, ce premier chapitre prsente les connaissances indispensables en mathmatiques
financires, soit sous la forme de rappels (temps discret) ou dapprofondissements (temps
continu).

Section1. Calcul en temps discret

Les notions de temps discret et de temps continu sont attaches au rythme auquel les intrts
sont calculs. En temps discret, le calcul des intrts se fait entre deux dates qui sont loignes
dau moins 24heures: chaque jour, chaque semaine, chaque mois Cest le mode de calcul de
la vie courante aussi bien des entreprises que des particuliers.

I. VALEUR ACQUISE PAR UN CAPITAL


Le schma ci-aprs prsente la situation dun investisseur qui souhaite connatre la valeur
acquise en n par un capital C0 plac aujourdhui au taux dintrt i.
0 1 2 n Priodes

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C0 Cn = ? Capital

A. VALEUR ACQUISE EN INTRT SIMPLE


Dans la mthode de lintrt simple, les intrts ne sont pas capitaliss et ne sont donc pas
ajouts au capital initial pour produire eux-mmes des intrts. Les intrts calculs sur un capi-
tal C0 sont proportionnels la dure de lopration (n) et au taux dintrt (i):

Intrt simple sur un capital C0= C0 i n


La valeur acquise Cn par un capital C0 plac en dbut de priode, un taux annuel de i%, pour
une dure n est donc gale : C0 +intrt, soit C0 +C0 i n, do:

Cn= C0 (1 +i n)

Exercice1

nonc
Un investisseur place 20000 pendant 3mois avec un taux dintrt mensuel de 0,5%.

TRAVAIL FAIRE
Quelle est la valeur acquise par ce capital lchance?

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UE 212 Finance

Corrig
La valeur acquise Cn est de 20300, soit: C0(1+ i n) = 20000(1+ 0,005 3).

B. VALEUR ACQUISE EN INTRT COMPOS


Dans le systme des intrts composs (capitalisation), les intrts perus au terme de chaque
priode viennent sajouter au capital prcdent, produisant eux-mmes des intrts sur les
priodes suivantes. Les intrts de la priode suivante porteront sur un capital plus important,
car augment des intrts accumuls au cours des priodes coules.

1. Valeur acquise Cn par un capital C0


La valeur acquise Cn par un flux unique C0 aprs n priodes peut sanalyser ainsi:
aprs une priode, le capital investi devient : C0 (1 + i) soit le flux de dpart auquel vient
sajouter lintrt acquis;
la fin de la deuxime priode, le capital investi est gal : C0 (1 +i) (1 +i), soitC0 (1+i)2;
la fin de la troisime priode nous avons: C0 (1 +i) (1 +i) (1 +i), soit C0 (1 +i)3;
etc.
La valeur acquise Cn par un capital aprs n priodes est donc gale :

Cn= C0 (1 +i)n

Exercice2

nonc
Un investisseur place 5000 au taux dintrt annuel de 4% pendant 2,5annes.

TRAVAIL FAIRE
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Quelle est la valeur acquise par ce capital aprs 2,5annes?

Corrig
La valeur acquise Cn est de 5515,1 , soit:C0 (1+i)n= 5 000 (1 +0,04)2,5.
La puissance 2,5 exprime la dure de lopration, soit 2ans et demi.

2. Valeur acquise Vn par une srie de flux constants C


Si on place un capital C au taux dintrt i la fin de chaque priode comprise entre 1 et n, la
valeur acquise en n par cette srie de flux constants peut tre schmatise ainsi:

0 1 2 n Priodes

C1 C2 Cn

Vn = ? Capital

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Finance Srie 1

i=n
Nous cherchonsVn= Ci. On peut alors crire fin n:
i=1
valeur acquise par le capital C1en fin de priode n: C1 (1 +i)n1;
valeur acquise par le capital C2en fin de priode n: C2 (1 +i)n2;
valeur acquise par le capital Cn1en fin de priode n: Cn1 (1 +i);
valeur acquise par le capital Cnen fin de priode n: Cn.
Comme C1= C2= = Cn, on en dduit la valeur acquise par les n flux constants:
Vn= C [(1 +i)n1 +(1 +i)n2 + (1 +i) +1]
Cette quation exprime une suite gomtrique de premier terme C, de raison (1 +i) et compre-
nant n termes. La valeur acquise en n par n flux constants (entre 1 et n) est alors gale :

(1+ i)n 1
Vn = C
i
Pour n flux verss au dbut de chaque priode (le premier en 0 et non en 1), la valeur
acquise en n est alors gale :

(1+ i)n 1
Vn = C (1+ i)
i

Comme le montre le schma ci-aprs, cette seconde formulation diffre par le fait que chaque
flux priodique est capitalis sur une priode supplmentaire:

0 1 2 n1 n Priodes

C0 C1 C2 Cn1

Vn = ? Capital

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REMARQUE
n dsigne le nombre de versements raliss et ne peut donc tre quun nombre entier.

Exercice3

nonc

TRAVAIL FAIRE
Une entreprise ralise un placement entre le 31/12/N1 et le 31/12/N. Elle verse chaque mois
1000 rmunrs au taux dintrt mensuel de 0,5%.
Calculez la valeur acquise le 31dcembre N par ces douze versements en considrant les
deux possibilits suivantes : premier versement le 31janvier N et premier versement le
31dcembre N1.

Corrig

1er cas
Les douze versements sont positionns entre 1 et n (du 31/01/N au 31/12/N). Nous avons alors:
1,00512 1
Vn = 1000 = 12335,56
0,005

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2ecas
La valeur acquise est toujours calcule le 31/12/N, mais le premier versement est en 0 (31/12/N1),
soit un mois plus tt. On doit donc capitaliser les versements une fois de plus.
1,00512 1
Vn = 12 335,56 1,005 = 12 397,24 oubienVn = 1000 1,005
0,005

C. TAUX DINTRT PROPORTIONNEL ET TAUX DINTRT QUIVALENT


Nos travaux peuvent concerner une opration ralise sur une dure diffrente de celle sur
laquelle le taux dintrt est exprim: par exemple, un placement de x jours avec un taux dint-
rt exprim sur une base annuelle. Il est videmment essentiel que le taux dintrt et la dure
de lopration soient exprims avec la mme unit de temps.
Dans les lignes suivantes, nous allons donc prsenter les deux mthodes qui permettent de
changer la priode pour laquelle le taux est exprim (le plus souvent, il sagit de passer dun taux
annuel un taux trimestriel, mensuel ou journalier).

1. Taux dintrt proportionnel


Dans le cas des intrts simples, la conversion dun taux annuel en un taux priodique (journa-
lier, mensuel, etc.) se fait avec un simple calcul de proportion: on parle ainsi de taux dintrt
proportionnel. Si on pose les conventions suivantes:
Tia: taux dintrt annuel;
Tip: taux dintrt priodique;
p: nombre de priodes dans lanne.
Nous avonsalors:

Tip= Tia/p

Par exemple, pour un taux dintrt annuel de 12%:


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le taux dintrt trimestriel proportionnel est gal 3% (12%/4);


le taux dintrt mensuel proportionnel est gal 1% (12%/12);
le taux dintrt quotidien proportionnel est gal 0,033% (12%/360). Pour une opration en
jours, le plus souvent, on convient de raisonner sur une anne de 360jours.
Plus rarement, on peut avoir besoin de calculer un taux annuel proportionnel un taux journalier,
mensuel, etc.

Taux annuel proportionnel un taux journalier= Tauxjournalier 360


Taux annuel proportionnel un taux mensuel= Tauxmensuel 12

2. Taux dintrt quivalent


La mthode du taux quivalent dtermine un taux priodique en tenant compte de la composi-
tion des intrts. Ainsi, un capital C plac au taux dintrt annuel (Tia) doit tre quivalent ce
mme capital plac p fois au taux dintrt priodique (Tip). Nous avonsalors:
C (1 +Tia)= C (1 +Tip)p
(1 +Tia)= (1 +Tip)p
(1 +Tia)1/p= 1 +Tip

Tip= (1 +Tia)1/p 1

Pour obtenir un taux annuel quivalent (Ieq) partir dun taux priodique (i), nous avons:

Ieq= (1 +i)p 1

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Finance Srie 1

Par exemple, pour un taux dintrt annuel de 12%:


le taux dintrt trimestriel quivalent est gal 2,87% (1,121/4 1);
le taux dintrt mensuel quivalent est gal 0,95% (1,121/12 1);
le taux dintrt quotidien quivalent est gal 0,0315% (1,121/360 1).
Du fait de la composition des intrts, le taux quivalent est toujours infrieur au taux proportion-
nel calcul sur la mme priode.
Pour un taux dintrt trimestriel de 3%, le taux dintrt annuel quivalent est gal 12,56%
(1,034 1).

REMARQUE
Par simplification, certains exercices bass sur des intrts composs nous proposeront
nanmoins de travailler avec des taux dintrt proportionnels.

II. VALEUR ACTUELLE DUN CAPITAL


En finance, il est trs frquent davoir analyser des squences de flux de trsorerie chelon-
nes dans le temps. Or, il nest pas possible dadditionner directement des montants reus des
dates diffrentes. En effet, ces sommes ne sont pas immdiatement comparables car toute
personne prfrera avoir 1euro aujourdhui plutt que dans un an: il sagit de la prfrence
pour le prsent.
La technique de lactualisation permet alors de calculer la valeur actuelle (Co) dun capital futur
(Cn) et dexprimer ainsi toutes les sommes la mme date, la date daujourdhui. Le schma ci-
aprs en rsume le principe.

0 1 2 n Priodes

C0 = ? Cn Capital

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A. VALEUR ACTUELLE EN INTRT SIMPLE
Le calcul de la valeur actuelle C0 dun capital Cn obtenue aprs un placement de n priodes avec
un taux dactualisation i, est bas sur la formule de la valeur acquise, soit Cn= C0 (1 +i n) do
lon extrait:

C0= Cn (1+ i n)1

Exercice4

nonc
On propose un investisseur de placer un capital C0 pendant 6mois avec une rmunration de
4% lan; lchance, la valeur acquise slverait 10000 .

TRAVAIL FAIRE
Quelle est la valeur maximale du capital C0 pour que la rmunration obtenue soit bien de
4% lan?

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UE 212 Finance

Corrig
La valeur recherche est la valeur actuelle C0 dun capital de 10000 encaiss dans six mois et
rmunr 4%. Nous avons:
1
0,04 6
C0 = Cn (1+ i n)1 = 10 000 1+ = 9 803,92
12
Nous voyons ici que la valeur actuelle dun capital encaiss dans le futur, correspond la somme
maximale investir aujourdhui pour atteindre le niveau de rentabilit souhait.

B. VALEUR ACTUELLE EN INTRT COMPOS


1. Valeur actuelle C0 dun capital Cn
Si i dsigne le taux dactualisation utilis, nous avons:

C0= Cn(1+i)n

Exercice5

nonc
Un investisseur souhaite disposer dun capital de 1102,50 dans 2ans.

TRAVAIL FAIRE
Quel capital devra-t-il placer aujourdhui au taux de 5% par anpour obtenir le capital sou-
hait dans deux annes?

Corrig
Valeur actuelle du capital dans deux annes= C0= Cn(1+i)n= 1102,51,052=1000.
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2. Valeur actuelle V0 dune srie de flux constants C sur une dure finie
Le schma ci-aprs prsente lactualisation de n montants identiques (C) entre 1 et n:

0 1 2 n Priodes

C1 C2 Cn

Capital
V0 = ?

La valeur actuelle des n flux constants est gal : C [(1 +i)n +(1 +i)(n1) + (1 +i)1]. Cette
quation exprime une suite gomtrique de premier terme C, de raison (1 +i)1 et comprenant n
termes; la relation mathmatique scrit alors:

1 ( 1 + i ) n
V0 = C
i

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Exercice6

nonc
On estime recevoir 5000 par an au cours des trois prochaines annes.

TRAVAIL FAIRE
Quelle est la valeur actuelle calcule avec un taux dactualisation de 5 % par an de ces
troisannuits constantes de 5000 chacune?

Corrig
Si un nonc ne prcise pas le positionnement des valeurs dans le temps, on supposera alors
quelles sont rparties entre 1 et n. La valeur actuelle des trois annuits constantes de
1 1,053
5000 chacune est alors gale 13616,24, soit: 5 000 .
0,05
videmment, on peut aussi actualiser chaque montant sparment et les additionner :
50001,051+50001,052+50001,053.
Sinon, le texte nous prcisera que les n valeurs sont positionnes entre 0 et n1. Ainsi,
dans notre exercice, la question aurait t: actualiser trois annuits constantes de 5000 cha-
cune, la premire tant place en 0. On obtiendrait alors14297,05 soit: 5000 +5000
1,051+50001,052= 5000 (1 + 1,051+1,052).

3. Valeur actuelle V0 dune srie de flux constants C sur une dure infinie
On peut rencontrer le cas dune actualisation de nmontants identiques (C) avec n qui tend vers
linfini (rente perptuelle). (1+i)n tend alors vers 0 et la formule prcdente devient:
C
V0=
i

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Si les montants toujours calculs sur une dure infinie, croissent un taux g constant, si on
dsigne par C1 le premier montant actualiser, nous avons alors:
C1
V0=
ig

Exercice7

nonc
Un agent conomique recevra une srie dannuits constantes gales 1000 sur une dure
infinie. Le taux dactualisation est fix 3%.

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez la valeur actuelle de cette srie dannuits.
2.Calculez la valeur actuelle de cette srie dannuits si celles-ci sont en progression
constante de 2%. La premire annuit est gale 1000.

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Corrig
1000
1.V0= = 33333
0,03
1000
2.V0= = 100000
(0,03 0,02)

Section2. Calcul en temps continu

Les intrts peuvent tre composs chaque mois, chaque semaine, chaque jour, etc., et en
poussant la logique jusquau bout, les intrts peuvent gnrer des intrts chaque instant, sur
une dure infinitsimal. Le nombre de priodes sur lesquelles la capitalisation ou lactualisation
est ralise tend alors vers linfini et la dure des priodes tend vers 0.
Ce calcul en temps continu est surtout utilis dans les modles de finance de march et dans le
programme de lUE de finance, seule lvaluation des options utilise cette hypothse.

I. VALEUR ACQUISE EN TEMPS CONTINU


La valeur acquise par un capital C0dans n priodes est donne par la formule suivante:

Cn= C0ei n

Exercice8

nonc
On place un capital de 1000.

TRAVAIL FAIRE
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En utilisant un taux dactualisation continu de 3% par an, calculez la valeur acquise par ce
capital aprs six mois.

Corrig
Cn= Coein =1000 e0,030,5 =1015,11

II. VALEUR ACTUELLE EN TEMPS CONTINU


La valeur actuelle en temps continu dun capital dans n priodes est donne par la formule sui-
vante:
C0= Cn ei n

III. TAUX ANNUEL CONTINU QUIVALENT


Si on cherche calculer un taux annuel continu (Tic) quivalent un taux annuel en temps discret
(Tid), on doit poser:
C (1 +Tid )= C eTic
(1 + Tid )= eTic
ln (1 +Tid )= ln (eTic )
Tic= ln(1 +Tid)

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Finance Srie 1

Exercice5 (suite)

nonc
Reprenons lexercice5, mais avec cette fois, une actualisation en temps continu.

TRAVAIL FAIRE
Pour atteindre son objectif, quel capital linvestisseur devra-t-il placer aujourdhui? On utili-
sera un taux dactualisation continu de 5% par anpuis un taux continu quivalent au taux
discret de 5% lan.

Corrig
Avec lactualisation au taux continu de 5%, on obtient997,58, soit:
C0 = Cn ei n = 1102,5 e0,05 2
Le taux annuel continu (Tic) quivalent au taux annuel de 5 % en temps discret, est gal
4,879%, soit: Tic= ln (1 +Tid)= ln (1 +0,05).
Lactualisation avec le taux continu quivalent aboutit au mme rsultat que dans lexercice n5,
soit 1000 (1102,5e0,04879 2).

Section3. Applications au calcul de la valeur dun actif

Il sagit de prsenter ici lune des applications les plus importantes des mathmatiques finan-
cires dans la suite de la srie et mme de lensemble du programme: le calcul de la valeur dun
actif (actions, obligations, options, immobilisations industrielles, etc.).
Dans lexercice 4, nous avons vu que la valeur actuelle dun capital encaiss dans le futur, cor-
respond la somme maximale investir aujourdhui pour atteindre le niveau de rentabilit sou-
hait. La valeur dun actif est donc gale la somme actualise des flux de trsorerie gnrs

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par cet actif et nous pouvons ainsi crire:
n
Valeur dun actif= FTt (1+ i) t
t =1
Avec:
FTt: flux de trsorerie gnr chaque anne;
i: taux de rentabilit attendue de cet actif.
Ainsi, chaque fois que nous aurons dterminer la valeur dun actif, nous devrons identifier les
flux de trsorerie gnrs par cet actif (le coupon dans le cas dune obligation, le dividende pour
une action, etc.) et le taux de rentabilit attendue pour celui qui lachte (cot des capitaux
propres, cot du capital, etc.).

Exercice9

nonc
On nous propose dinvestir dans un actif qui devrait gnrer 10000 de trsorerie par an pen-
dant 5ans et 50000 en sixime et dernire anne.

TRAVAIL FAIRE
Quelle somme maximale doit-on investir dans cet actif si lon souhaite une rentabilit de
10% par an?

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UE 212 Finance

Corrig
La valeur recherche est gale la valeur actuelle au taux de 10% des flux de trsorerie gnrs
1 1,15
par cet actif soit66131: 10000 + 50000 1,16 .
0,1

Chapitre2. valuation dune obligation


Dans ce chapitre, nous nous placerons du point de vue dinvestisseurs qui prtent des fonds par
le biais dachat dobligations. Nous chercherons dterminer le rendement dune telle opration
et la valeur de ces obligations si on les ngocie aprs lmission. Nous terminerons par lanalyse
du risque de ce type de placement.
Nous retrouverons ces obligations dans une prochaine srie mais cette fois du point de vue de
lemprunteur (donc celui qui met ces obligations).

Section1. Dfinition dune obligation

Dfinition
Les obligations sont des titres de crance reprsentatifs dun emprunt (et non un titre de pro-
prit). Elles permettent lmetteur (lemprunteur) de se procurer une ressource financire
long terme (chances de 5 20ans). Un emprunt obligataire peut tre mis par diffrents
agents conomiques: tat, collectivits publiques ou entreprises du secteur priv.
Acheter une obligation revient donc prter un capital; en contrepartie, ce capital est rmunr
par un intrt (le coupon) et rembours lchance.
Lemprunt obligataire se caractrise par une multitude de prteurs alors que pour lemprunt indi-
vis il nexiste quun prteur (le plus souvent, un tablissement financier).
Les obligations sont dabord mises sur le march primaire o leurs caractristiques sont fixes
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par lmetteur (lemprunteur), puis, avant dtre rembourses, elles peuvent tre ngocies sur
le march secondaire (march boursier). Dans ce second cas, leur valeur dpend des condi-
tions de march (loffre et la demande).

Section2. Caractristiques dune obligation

Une obligation se diffrencie dautres titres financiers par un certain nombre de caractristiques
fixes par le contrat dmission.

Dfinition
Prix dmission: Cest le prix pay par le souscripteur de lobligation lors de lmission de
lemprunt. Ce prix pay constitue la vritable ressource de lentreprise mettrice. Ce prix peut
tre infrieur la valeur nominale (prix dmission en dessous du pair).

Dfinition
Valeur nominale: Elle correspond la valeur faciale (valeur inscrite sur le titre). Cette valeur
sert de base au calcul des intrts verss aux obligataires.

Dfinition
Prix de remboursement: Cest la valeur laquelle sera rembourse lobligation. Le rembour-
sement peut seffectuer la valeur nominale (remboursement au pair) ou un prix suprieur
(remboursement au-dessus du pair). La valeur relle de la dette de lmetteur est base sur le
prix de remboursement.

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Finance Srie 1

Dfinition
Prime de remboursement: Elle est gale la diffrence entre le rix de remboursementet le
prix dmission. Il sagit dun supplment de rmunration vers par lmetteur aux
obligataires.

Dfinition
Modalits de remboursement : Les obligations que nous tudierons seront rembourses
selon deux modalits:
amortissement constant : le nombre dobligations rembourses est constant et gal :
nombre dobligations/nombre dchances;
amortissement infine ou amortissement la fin de vie de lemprunt: la totalit des dobliga-
tions est rembourse la fin de la dure de vie de lemprunt. Les intrts sont nanmoins
pays la fin de chacune des priodes.

Dfinition
Taux dintrt nominal ou facial: Taux dintrt fix au moment de lmission et qui, appliqu
la valeur nominale, permet de dterminer le montant des intrts verss. Le coupon dsigne
alors lintrt en euros vers pour une obligation (valeur nominale taux dintrt nominal).

Dfinition
Maturit (est aussi appele dure de vie rsiduelle): Cest la dure entre une date donne et
la fin de vie de lemprunt. Lors de lmission, la maturit est gale la dure de vie de
lemprunt.

Dfinition
Taux fixe ou variable : En contrepartie du prt effectu par les souscripteurs, lentreprise
mettrice verse une rmunration qui peut tre fixe ou variable (dans nos travaux, le taux sera
toujours fixe). Cette rmunration est verse de manire priodique, chaque chance (le
plus souvent chaque anne).
Dans le cas des obligations coupon zro, aucun intrt nest vers durant la vie de lemprunt
et la rmunration est entirement comprise dans le prix de remboursement.

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Dfinition
Montant de lmission de lemprunt: Montant obtenu par la socit mettrice. Il se calcule
comme le produit du nombre dobligations par le prix dmission. Ce montant constitue la
vritable ressource de lentreprise mettrice.

Dfinition
Montant de la dette: Le montant de la dette relle est gal au produit du nombre des obliga-
tions par le prix de remboursement. Si les obligations sont mises avec une prime de rembour-
sement, la dette rembourser est suprieure la ressource perue au moment de lmission.

Exercice10

nonc
Le 25juinN, une socit a mis un emprunt obligataire de 15000titres avec: une valeur nomi-
nale fixe 1000, une valeur de remboursement 1200 et une valeur dmission 950.
La dure de lemprunt est de 5ans et le taux dintrt nominal a t fix 8%.
Les intrts commenceront courir le 1erjuillet de chaque anne, et seront pays chaque
chance annuelle. Le capital sera intgralement rembours avec la dernire chance.

TRAVAIL FAIRE
Analysez les caractristiques de cet emprunt obligataire.

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Corrig
La souscription une obligation (autrement dit, lachat de cette obligation) de ce type consiste:
prter 950 (valeur dmission) lmetteur du titre;
recevoir chaque anne, le 1erjuillet, pendant 5ans, un coupon de 80 (valeur nominaletaux
dintrt nominal= 1 000 8%). Dans tous nos travaux, le coupon est fixe, quelle que soit
lvolution des taux dintrt sur le march obligataire;
et encaisser 1200 (valeur de remboursement) lchance. Lobligataire bnficiera donc
dune prime de remboursement de 250 (1250 950).
Lmetteur a contract une dette pour 18 000 000 (1 200 15 000) mais na encaiss que
14250000 (950 150000) lmission.
Le schma suivant rsume pour un titre les flux de trsorerie dcaisss et encaisss par lobli-
gataire:
0 1 2 3 4 5 Priodes

950 80 80 80 80 80 Flux de trsorerie


+
1 200

Section3. Cotation des obligations

Le prix des obligations qui sont cotes sur les marchs financiers est exprim en suivant des
rgles prcises.

I. COUPON COURU
Le coupon couru reprsente les intrts courus entre le dernier versement du coupon et la date
de ngociation de lobligation. Il est exprim enpourcentage de la valeur nominale.
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Date de paiement
du dernier coupon Date du jour (J)

Temps
(d)

La date du jour (J) correspond au jour de lobservation ou de ngociation de lobligation. La


priode (d), qui scoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), ser-
vira de base au calcul du paiement du coupon couru (C/C), selon la mthode des intrts
simples:
Vn Tin d
Coupon couru en euros=
365
Avec:
Vn: valeur nominale en euros de lobligation;
Tin: taux dintrt nominal;
d: dure entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (J).
Le coupon couru peut aussi sexprimer en pourcentage de la valeur nominale:
Coupon couru en euros
Coupon couru en pourcentage=
Valeur nominale

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Exercice11

nonc
Un emprunt obligataire a t mis le 01/09/N au taux de 6%, valeur nominale: 700.

TRAVAIL FAIRE
Un oprateur souhaite acheter une obligation le 15/11/N. Quel sera le montant du coupon
couru cette date?

Corrig
Il faut tout dabord calculer le nombre de jours sparant la date du dernier versement du coupon
(01/09/N) et la date de ngociation de lobligation (15/11/N), soit 76jours (30+31+15). Le cou-
pon couru est alors gal :
en euros: 700 (76/365) 6%= 8,74.
en pourcentage: 8,74/700= 1,25%.

II. COTATION AU PIED DU COUPON


Sur les marchs financiers, la cotation des obligations est ralise:
au pied du coupon, cest--dire que le prix du titre est exprim sans tenir compte du coupon
couru;
en pourcentage de la valeur nominale. Ainsi, une obligation dont le cours est de 1050 (cou-
pon couru non inclus, donc au pied du coupon) et qui a t mise avec une valeur nominale de
1000, vaut 105% (1050/1000).
Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilit des cours des obligations, notamment en
neutralisantlincidence des intrts courus sur la valeur des obligations.

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III. PRIX TOTAL DUNE OBLIGATION SUR LE MARCH FINANCIER
La cotation dune obligation sur un march financier se faisant au pied du coupon, la connais-
sance du prix total ncessite de rajouter le coupon couru.

Prix total de lobligation= Cours au pied du coupon +Coupon couru

Exercice12

nonc
Une obligation avec une valeur nominale de 1000 cote 99%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez son prix total en euros si le coupon couru est de 2%.

Corrig
Le prix total de lobligation est de 1010: 1000(0,99+0,02).

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30
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Section4. Valeur duneobligation


et taux de rendement actuariel

I. VALEUR DUNE OBLIGATION SUR LE MARCH SECONDAIRE


Les valeurs de lobligation lmission et son remboursement sont fixes par lmetteur; nous
navons donc pas les calculer.
En revanche, si un investisseur cherche ngocier une obligation en dehors de ces deux dates,
il doit le faire sur le march financier. Il peut alors estimer le prix dachat ou de vente que les
conditions de march permettent denvisager.
Conformment ce que nous avons crit la fin du chapitre prcdent sur la valeur dun actif,
la valeur dune obligation est gale la valeur actualise au taux dintrt du march (i) des
coupons restants (C) et du prix de remboursement (Pr). Le taux du march (i) est le taux de
rendement dobligations comparables celle dont on cherche la valeur.
1 (1+ i) (n1)
Valeur dune obligation= C +(C+Pr) (1+i) = 0
n
i

Exercice13

nonc
Un emprunt obligataire a t mis au pair le 1erjanvierN avec un taux dintrt nominal de 4%
et une valeur nominale de 1000. Cet emprunt est remboursable infine dans 6ans au prix de
1010.

TRAVAIL FAIRE
Calculez la valeur de cette obligation le 01/01/N+4 si, cette date, le taux dintrt du march
est de 5%.
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Corrig
Le 01/01/N+4, la dure de vie restante est de deux annes avec un coupon gal 40
(10004%). La valeur de lobligation le 01/01/N+4 est alors gale aux deux coupons restants
et au prix de remboursement actualiss au taux du march, soit 5 % : 40 1,051 + (40
+1010)1,052= 990,48.
La valeur de lobligation a baiss depuis lmission et est surtout nettement infrieure la valeur
de remboursement. Ceci sexplique par la hausse des taux dintrt sur le march obligataire qui
rend lobligation tudie moins attractive puisque son taux nominal est seulement 4%. Pour
russir la vendre, il faut donc en baisser le prix; ainsi, pour linvestisseur qui lachterait 990,
les revenus des deux dernires annes (40 et 1050) lui procureraient un rendement de 5%,
donc celui du march.
Cette baisse de la valeur de lobligation cause par la hausse des taux dintrt sur le march
obligataire est lun des risques que nous tudierons dans la section5 ci-aprs.

Si lobligation cote au pied du coupon au-dessus de 100%, la valeur de lobligation est sup-
rieure la valeur nominale. Le cours de lobligation a donc augment et, sil revend le titre avant
lchance, le dtenteur de lobligation est en situation de plus-value potentielle.
Si lobligation cote au pied du coupon au-dessous de 100%, la valeur de lobligation est
infrieure la valeur nominale. Le cours de lobligation a donc baiss et, sil revend le titre avant
lchance, le dtenteur de lobligation est en situation de moins-value potentielle.

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Exercice14

nonc
Un investisseur a achet des obligations mises le 02/01/N au prix de 99% avec un taux nomi-
nal de 4%. Ces titres sont remboursables infine dans quatreans au prix de 101%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez la valeur de lobligation, un an et neuf mois avant lchance, une date o le coupon
couru est gal 1% et le taux de rendement moyen dobligations comparables estim 5%.

Corrig
Le schma suivant prsente les sommes restant encaisser par lobligataire la date propos:

1N 1N+1 1N+2 4N+2 1N+3 1N+4 Priodes

4% 4 % + 101 % Flux

La valeur totale de lobligation un an et neuf mois avant lchance est donc gale 100,26%,
soit: 4% 1,050,75 +(4% +101%) 1,051,75.
La valeur totale peut tre dcompose en:
valeur au pied du coupon: 100,26% 1% = 99,26%;
intrts courus: 1%.

II. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL DUNE OBLIGATION

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Une obligation donne droit pour son souscripteur une rmunration sous la forme dun coupon
auquel peut venir sajouter une prime de remboursement ou une plus ou moins-value si le titre
nest pas ngoci lmission ou lchance.
Ds lors, le taux de rendement actuariel est la mesure, en pourcentage, de la rmunration obte-
nue par lobligataire. Ce calcul est habituellement ralis sur une priode qui va:
de lmission de lemprunt jusqu son remboursement (taux de rendement lmission);
ou entre deux dates quelconques.
Le plus souvent, le taux de rendement est demand pour des obligations remboursables in fine.
Il nest donc pas ncessaire de faire le calcul pour lensemble des obligations puisquelles
reoivent toutes le mme coupon, pendant la mme dure, et sont rembourses la mme date.

A. TAUX DE RENDEMENT LMISSION


Deux cas doivent tre envisags pour le calcul du taux de rendement lmission.
Si lemprunt est mis sans prime de remboursement (mission et remboursement au pair), la
rponse peut tre donne sans aucun calcul: il sagit du taux dintrt nominal.
En prsence dune prime de remboursement, le taux de rendement lmission est le taux
dactualisation (i) tel que la somme des flux de trsorerie (prix dmission (Pe), coupons (C) et
prix de remboursement (Pr)) actualiss soit gale zro.
1 (1+ i) (n1)
Taux de rendement lmission= i tel que: Pe+ C + (C+Pr) (1+i) = 0
n
i

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Exercice15

nonc
Un emprunt obligataire a t mis, le 01/01/N, au prix de 998, avec un taux nominal de 4% et
une valeur nominale de 1000. Cet emprunt est remboursable infine dans 5ans au prix de
1015.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de lobligation lmission.

Corrig
Les caractristiques de cette opration sont les suivantes:
la somme investie par lobligataire: 998 par titre;
les coupons annuels: 40 pendant cinq ans(1000 4%);
la somme rembourse lobligataire: 1015 par titre.
Le taux de rendement lmission (i) est alors tel que:
1 (1+ i)4
998+ 40 5
+ (40+ 1015)(1+ i) = 0
i
ou bien:
998+ 40(1+ i)1+ 40(1+ i)2+ 40(1+ i)3+ 40(1+ i)4+ (40+ 1015)(1+ i)5 = 0

Le taux (i) est gal 4,32%. Autrement dit, la somme investie par lobligataire (998) lui rappor-
tera 4,32% par an pendant cinq ans. Le supplment de rmunration par rapport au taux nomi-
nal (+0,32 %) provient de la prime de remboursement (1 015 998, soit 17) encaisse en
5eanne.
Pour obtenir la solution numrique, lutilisation dune calculatrice financire est videmment la
mthode la plus efficace. On peut aussi procder par interpolation financire et calculer pour
deux taux dintrt la valeur prise par les coupons et le prix de remboursement:
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1 1,044
Si i= 4%: 40 +1 055 1,045 = 1012,33
0,04
1 1,0454
Si i= 4,5%: 40 +1 055 1,0455 = 990,09
0,045
(1012,33 998 )
On en dduit que i= 4% +(4,5% 4%) = 4,32%.
(1012,33 990,09)

Exercice16

nonc
Une obligation coupon zro est mise, dbut N, au prix de 789. Elle sera rembourse huit ans
plus tard au prix de 1000.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de cette obligation lmission.

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Finance Srie 1

Corrig
Dans le cas dune obligation coupon zro, il ny a pas de rmunration sous la forme dun
coupon vers chaque anne. La rmunration de lobligataire provient de la diffrence entre le
prix dmission (ou le prix dachat) et le prix de remboursement. Le taux de rendement lmis-
sion (i) est alors tel que:
789+1000 (1+ i)8 = 0
0,789 = (1+ i)8
0,7891/8 = (1+i)1
1,03 = (1+i)
i= 3%

B. TAUX DE RENDEMENT ENTRE DEUX DATES QUELCONQUE


Lorsquune obligation est achete aprs lmission, son prix dpend des conditions de march
et non plus de lmetteur. Le calcul du taux de rendement est alors identique celui ralis
lmission sauf que le prix du titre sur le march (cours boursier) remplace le prix dmission.

Exercice17

nonc
Un emprunt obligataire a t mis au pair, le 01/01/N, avec un taux dintrt nominal de 9% et
une valeur nominale de 5000. Cet emprunt est remboursable infine le 01/01/N+5. Le prix de
remboursement est fix 5200. Le 01/01/N+2, cette obligation cote 120%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de lobligation au 01/01/N+2.

Corrig

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Dans un premier temps, il est ncessaire de dterminer:
les coupons pays chaque anne: 450 (5000 9%);
le cours de lobligation au 1erjanvierN+2: 6 000 (5 000 1,2);
la dure restant courir: 3ans.
Puis, dans un deuxime temps, il faut positionner les encaissements et dcaissements associs
chaque priode.
6 000 450 450 450 + 5 200
Temps
0 1 2 3

Actualisation

Le taux de rendement actuariel au 01/01/N+2 est gal au taux i tel que:


6000+ 450 (1 +i)1 + 450 (1 +i)2 + (450 + 5200) (1 +i)3 = 0 i= 3,2%
Si un investisseur achte cette obligation le 01/01/N+2 et sil la conserve jusqu lchance, il
obtiendra alors un rendement de 3,2% par an.
Le calcul aurait pu tre ralis en pourcentage de la valeur nominale:
120% + 9% (1 +i)1 + 9% (1 +i)2 + (9% + 104%) (1 +i)3 = 0 i= 3,2%
Quoi quil en soit, lachat du titre sur le march deux ans aprs lmission procure un rendement
nettement infrieur au taux dintrt nominal. Nous allons en donner des lments dexplication.

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Section5. Risques attachs une obligation

I. PRSENTATION DES DIFFRENTS RISQUES


Une obligation taux fixe est soumise trois types de risque: le risque de taux, le risque de
dfautet le risque de liquidit.

A. LE RISQUE DE TAUX
Comme nous lavons dcouvert dans lexercice n13, le cours dune obligation taux fixe varie
essentiellement en fonction de lvolution des taux dintrt sur le march obligataire. Il va sajus-
ter la hausse ou la baisse, de telle sorte que le taux de rendement de lobligation saligne sur
le taux dintrt du march.
Ainsi, lorsque les taux dintrt sur le march obligataire augmentent, la valeur actuelle des obli-
gations dj mises baisse. Cette mme valeur actuelle augmente, lorsque les taux dintrtsur
le march obligataire baissent. Ce risque de variation du cours de lobligation en fonction des
taux, est appel risque de taux.

REMARQUES
Ce risque de taux est dautant plus grand que la dure de vie de lobligation est longue.
Un obligataire qui conserve son titre jusqu lchance est immunis contre ce risque, dans
la mesure o lobligation lui sera rembourse par lmetteur son prix de remboursement.

Exercice18

nonc
Soit une obligation taux fixe de valeur nominale 1000. Lmission et le remboursement se
font au pair. Taux nominal: 5%. Remboursement infine au terme de la 5echance.
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TRAVAIL FAIRE
1.Prsentez le schma des flux associs cette obligation pour le souscripteur.
2.Calculez la valeur actuelle de lobligation pour des taux variant entre +1% et 10% sur le
march obligataire.
3.Reprsentez graphiquement lvolution du cours de lobligation en fonction des taux din-
trt.

Corrig

1.Schma des flux associs


1 000 50 50 50 50 1 050
Temps
0 1 2 3 4 5

2.Calcul de la valeur actuelle de lobligation pour des taux variant entre 1% et 10%
Taux obligataire 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Valeur actuelle delobligation 1194 1141 1092 1045 1000 958 918 880 844 810

Avec le tableur Excel, diverses procdures peuvent tre utilises et notamment:


VAN(0,01;50;50;50;50;1050) =1194

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3.Reprsentation graphique de lvolution du cours de lobligation en fonction des


taux dintrt sur le march obligataire
1 200
1 150

Valeur de lobligation
1 100
1 050
1 000
950
900
850
800
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux dintrt

B. LE RISQUE DE DFAUT (RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE SIGNATURE)


Le prteur (obligataire) est expos au risque dinsolvabilit de son dbiteur (metteur de lobliga-
tion) et peut:
ne pas percevoir sa rmunration (intrts);
et/ou ne pas tre rembours de son capital.

C. RISQUE DE LIQUIDIT
Ce type de risque provient de la difficult plus ou moins grande des investisseurs ngocier
(acheter ou vendre) une obligation sur le march secondaire.
Plus un actif financier est liquide, plus linvestisseur pourra se sparer rapidement de son titre,
et moins linvestisseur risque dtre immobilis avec son capital. Les marchs financiers exigent
un supplment de rmunration, pour les titres (obligations ou actions) peu liquides.

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II. OUTILS DE GESTION DU RISQUE

A. GESTION DU RISQUE DE TAUX


Comme nous lavons voqu prcdemment, la valeur dune obligation taux fixe varie en fonc-
tion inverse du taux dintrt du march. Pour comprendre linfluence quexercent les fluctua-
tions des taux dintrt sur la valeur dune obligation, il faut introduire les notions de maturit, de
duration et de sensibilit.

1. La maturit
La maturit exprime le temps devant scouler entre:
une date quelconque;
et le remboursement de lemprunt.
Plus on sapproche du remboursement final de lemprunt, plus la maturit se rduit. La maturit
est une indication de la dure de vie restant courir dune obligation, et donc de la dure de son
exposition au risque de taux. Plus la maturit sera grande, plus lobligation sera susceptible
dtre affecte par les variations de taux dintrt.
Afin de rduire lexposition au risque de taux, on devra donc choisir des obligations avec une
maturit faible. Nanmoins, cet indicateur ne prend pas en compte la faon dont les flux seront
encaisss jusqu lchance. Lexercice suivant en est un bon exemple.

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Exercice19

nonc
la date daujourdhui (dbutN), deux obligations doivent tre rembourses dbutN+3. La pre-
mire verse un coupon annuel alors que la seconde est une obligation coupon zro.

TRAVAIL FAIRE
Apprciez le risque de taux de chacune de ces obligations.

Corrig
Ces deux obligations ont une maturit gale trois ans (dlai entre dbut N et dbut N+3).
Pourtant, ces deux titres nont pas le mme profil de risque.
La premire verse un coupon chaque anne et, par exemple, en cas de hausse des taux, lobli-
gataire pourra les rinvestir un taux plus lev. linverse, la seconde ne verse aucun coupon
et toute la rmunration est comprise dans la valeur de remboursement paye lchance;
dans le mme contexte, lobligataire ne pourra donc pas profiter de la hausse des taux.

Lanalyse du risque de taux peut alors tre facilite par le calcul de la duration et de la sensibilit.

2. La duration
La duration est une mesure de la dure de vie moyenne dune obligation une date considre.
La duration mesure une maturit moyenne pondre ce qui permet de tenir compte de la faon
dont les revenus seront encaisss par lobligataire: plus le revenu (coupon ou valeur de rem-
boursement) dune obligation est encaiss une date loigne, plus sa duration sera longue (ce
qui ntait pas le cas avec la maturit).
La duration est aussi la dure pendant laquelle linvestisseur doit conserver son titre sil veut
tre certain de raliser le taux de rendement actuariel calcul la date dachat:
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si les taux dintrt augmentent, les gains raliss sur le placement des flux un taux dintrt
plus lev compensent alors la perte au moment de la revente;
si les taux dintrt baissent, les pertes sur le placement des flux compensent le gain la
revente.
En posant Fluxt, le revenu de lanne t (coupon et remboursement) et i, le taux dintrt du mar-
ch, la duration dune obligation est le rapport entre:
au numrateur, la somme des flux actualiss et pondrs par les priodes respectives (t);
au dnominateur, la somme des flux du capital actualiss ce mme taux (i) mais sans pon-
dration.
Mathmatiquement, la duration dune obligation scrit:
n
t Flux t (1+ i) t
Duration=
t =1 valeur de lobligation

Toutefois, le calcul de la duration suppose que le taux dintrt ne varie quune seule fois et fai-
blement au cours de la priode tudie.

Exercice20

nonc
Un emprunt obligataire a t mis le 01/01/N au taux nominal de 5% avec une valeur nominale
de 1000. Cet emprunt est remboursable infine au terme des 5ans au prix de 1020.

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Finance Srie 1

TRAVAIL FAIRE
Calculez sa duration le 01/01/N+2 si cette date le taux du march est 6%.

Corrig
Entre le 01/01/N+2 et lchance, il reste encore recevoir 3coupons et la valeur de rembour-
sement.

Duration =
(1000 5% 1 1,06 )+ (50 2 1,06 )+ ((50 + 1020) 3 1,06
1 2 3
)
1
1000 5% 1,06 + 50 1,06 2
+ ( 50 + 1020 ) 1,06 3

Duration= 2 831,35/990,06= 2,9annes

Si on anticipe une baisse des taux, une hausse des cours des obligations devrait se produire: il
faudrait donc choisir des titres forte duration.
Au contraire, si lon anticipe une hausse des taux (baisse des cours des obligations), lacquisition
dobligations faible duration est prconise.

3. La sensibilit
La sensibilit peut se dfinir comme la variation du cours dune obligation, exprime en pourcen-
tage, entrane par la variation de cent points de base du taux dintrt sur le march obligataire.
La sensibilit est en principe ngative, puisque la hausse de taux entrane une baisse des cours
des obligations taux fixe.
Si une obligation une sensibilit gale 3, une baisse de cent points des taux dintrt sur
le march (de 5% 4%, par exemple) entranera une hausse de 3% (3 (5%4%)) de la
valeur de lobligation. Inversement, une hausse des taux dintrt de cents points entranera une
baisse de 3% de la valeur de lobligation.

REMARQUE
En finance, un point de base est gal un centime de pourcent. Cent points de base est donc

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gal un pourcent. Illustrons par un exemple, lenjeu de cette terminologie un peu particulire.
Supposons que le niveau actuel des taux dintrt soit de 5%:
sil augmente de 1%, le niveau atteint sera de 5,05% (5% 1,01);
sil augmente de 5 points de base, le niveau atteint sera identique (5%+0,05), mais le calcul
aura t beaucoup plus simple; en effet, si la variation dun taux dintrt est donne en
points de base, il suffit de lajouter et non de la multiplier comme avec les pourcentages.

C
Mathmatiquement, la sensibilit dune obligation scrit: S =
C
Avec:
C: cours de lobligation la date considre;
C: drive premire de la fonction mathmatique exprimant le cours (C) de lobligation par
rapport un taux (i).
La sensibilit peut aussi tre obtenue par lintermdiaire de la duration (D):

S= D/(1+i)

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UE 212 Finance

Exercice20 (suite)

nonc

TRAVAIL FAIRE
En reprenant les donnes de lexercice prcdent, calculez la sensibilit de lemprunt obligataire.

Corrig
S= 2,9/(1+0,06) =2,74
Notons que nous pouvons retrouver la sensibilit (2,74) en calculant la valeur thorique de
lobligation dbut N+2 et pour deux taux de march diffrents:
5%, la valeur de lobligation est gale 1017,28;
6%, la valeur de lobligation est gale 990,06 (voir exercice prcdent).
On retrouve ainsi 2,74 de sensibilit: (990,061017,28)/1017,28.

En rsum, la sensibilit permet de mesurer le degr dexposition au risque de taux dune obli-
gation.
La sensibilit est un paramtre important dans la gestion du risque et donc des performances
dun portefeuille dobligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux dintrt sur le
march (et donc une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations taux fixe,
forte sensibilit, sil veut accrotre les performances de son portefeuille obligataire.

B. GESTION DU RISQUE DE DFAUT


Les investisseurs apprcient le risque de dfaut dune obligation partir des informations don-
nes par les agences de notation. Ces agences (Fitch, Standard & Poors, Moodys) apprcient
la solvabilit des emprunteurs.
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Une bonne notation (AAA ou AA +) de la dette dun metteur, traduit le faible risque de dfaut de
lmetteur, et cette notation permettra ce dernier de bnficier dun taux dintrt plus faible.
Inversement, certains metteurs ont des notations moins satisfaisantes, traduisant un risque de
dfaut important; les investisseurs exigeront alors une prime de risque leve par rapport des
obligations sans risque.
Pour accepter dacheter un actif risqu1, un investisseur doit percevoir un surplus de rmunra-
tion qui lui permet dobtenir un taux de rendement plus lev pour les fonds quil a investis. De
manire gnrale, la rmunration dun actif risqu peut dailleurs se dcomposer ainsi:
taux de rentabilit des actifs sans risque2 +prime de risque3.

C. GESTION DU RISQUE DE LIQUIDIT


Compte tenu du nombre dobligations mises, les obligations dtat prsentent une plus grande
liquidit par rapport une obligation mise par une entreprise. Ainsi, pour grer le risque de liqui-
dit, un investisseur peut inclure dans son portefeuille plus ou moins de titres mis par des tats.

1. Actif dont la rentabilit ne peut pas tre connue avec certitude: les actions, mais aussi la plupart des
obligations.
2. Obligations mises par un tat parfaitement solvable.
3. lmission, plus la prime de risque exige par linvestisseur est leve, plus lmetteur est oblig de
proposer une prime de remboursement o un taux dintrt nominal plus lev. En cours de vie, laug-
mentation de la prime de risque attendue, pse sur la valeur de lobligation (baisse de la valeur de
lobligation augmentation du taux de rendement).

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Chapitre3. valuation dune action


Une action reprsente un droit de proprit sur des actifs et son valuation renvoie en fait la
question de lvaluation de lentreprise dans sa totalit. Cest ce que nous ferons dans la pro-
chaine srie (investissement et valuation).
Dans ce chapitre, nous commencerons par une dmarche plus simple qui considre que la
valeur dune action est la valeur actuelle des bnfices ou des dividendes. La dmarche est
analogue lvaluation dune obligation, pour laquelle la valeur actuelle du titre est gale
lensemble des flux encaisss et dcaisss (coupons, remboursement, etc.) sur la dure de vie
du titre.

Section1. Caractristiques dune action

I. DFINITIONS
Diffrentes valeurs caractrisent une action.

Dfinition
Valeur nominale: La valeur nominale (ou faciale) dune action est la valeur du titre la cration
de la socit. Cette valeur sert de base au calcul de lintrt statutaire revenant aux action-
naires.

Dfinition
Cours de bourse: Il sagit du prix auquel une action est ngocie sur le march secondaire
des actions. La capitalisation boursire est alors une valorisation par le march financier des
capitaux propres de lentreprise.

Capitalisation boursire= cours de bourse nombre dactions composant le capital

Dfinition

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Valeur dmission: En vue de renforcer ses fonds propres, une socit peut dcider daug-
menter son capital. Lentreprise doit alors fixer un prix aux actions nouvelles qui est diffrent de
la valeur nominale; ce prix est appel prix dmission des actions nouvelles.

Prix dmission dune action nouvelle= Valeur nominale +Prime dmission


La valeur nominale et le prix dmission sont fixs par lentreprise alors que le cours de bourse
est dtermin par le march (confrontation de loffre et de la demande).

Dfinition
Prime dmission: La prime dmission apparat comme la diffrence entre le prix dmission
de laction nouvelle et sa valeur nominale.

Exercice21

nonc

TRAVAIL FAIRE
Une socit dont les titres sont admis la ngociation sur un march (socit cote) prsente
les caractristiques suivantes:
nombre de titres composant le capital: 1million;
flottant: 100% (toutes les actions composant le capital sont cotes en bourse);

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valeur nominale de laction: 6;


capitaux propres comptables: 8millions;
cours de bourse: 10.

Commentez ces informations.

Corrig
la cration de la socit, les actionnaires ont apport 6 par action souscrite.
Daprs le bilan de la socit, des augmentations de capital ou des bnfices rinvestis ont port
la valeur comptable de chacune des actions 8 (8millions/1million).
Daprs le march, le prix de laction serait mme de 10. Cette diffrence de 2 par rapport
la valeur exprime par le bilan peut avoir de multiples causescomme par exemple:
des actifs dont la valeur relle est suprieure la valeur comptable (terrain, construction, etc.);
des perspectives dactivit particulirement bonnesqui incitent les investisseurs acheter des
titres de la socit ce qui fait monter le cours.
Cette analyse aurait pu tre faite au niveau de lensemble des actions, avec videmment les
mmes conclusions: comparaison entre la capitalisation boursire qui ressort 10millions
deuros (cours de bourse nombre dactions= 10 1million) et les capitaux propres comp-
tables (8millions deuros).

II. LES PARAMTRES ESSENTIELS DUNE ACTION


Certains paramtres sont essentiels pour apprcier la valorisation dune action.

A. LE BNPA (BNFICE NET PAR ACTION)


Le BNPA (ou BPA: bnfice par action) est le bnfice de lexercice ramen une action. Il se
calcule ainsi:
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Bnficenetdelexercice
BNPA =
Nombredactions
Son calcul ncessite certaines rserves notamment en raison du caractre non rcurrent de
certaines de ses composantes (exceptionnelles). Ainsi, certains prfrent utiliser un rsultat cou-
rant net dimpt au numrateur.

B. LE DPA (DIVIDENDE PAR ACTION)


Le DPA reprsente le dividende de lexercice ramen une action. Il sexprime ainsi:
Dividendedelexercice
DPA =
Nombredactions

C. LE TAUX DE DISTRIBUTION
Le taux de distribution exprime, en pourcentage, la part du bnfice qui est distribu aux action-
naires sous forme de dividendes. Son calcul est le suivant:
Dividende
Taux de distribution=
Bnfice

Ce pourcentage peut tre suprieur 100% si lentreprise distribue une partie de ses rserves.

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D. LE TAUX DE RENDEMENT
Le taux de rendement mesure, en pourcentage, la rmunration obtenue par lactionnaire avec
le seul dividende encaiss.
Dividendeunitaire
Taux de rendement dune action=
Coursdbutdepriode
Les valeurs dites de rendement sont des valeurs qui prsentent un taux de rendement lev
et rgulier.

Exercice22

nonc
Pour lexercice N, on dispose des informations suivantes sur une entreprise:
bnfice de lexercice: 100000;
dividendes global= 50 000;
cours de laction en dbut de priode= 20;
nombre dactions composant le capital= 50 000titres.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le dividende par action, le bnfice net par action, le taux de distribution et le taux
de rendement.

Corrig
DPA= dividende/nombre dactions= 50 000/50 000= 1
BNPA= bnfice/nombre dactions= 100 000/50 000= 2
Taux de distribution= dividende/bnfice= 50000/100000 ou 1/2= 50%
DPA 1
Taux de rendement= = =5%

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cours 20

Section2. Mthodes de base pour lvaluation dune action

Nous prsentons ici, succinctement, les mthodes de base pour valuer une action. Ce thme,
trs important dans lUE de finance, sera dtaill dans la srie 2. Dans les deux approches pr-
sentes, la valeur dune action dpend soit du dividende vers lactionnaire soit de la totalit
du bnfice ralis par lentreprise.

I. VALUATION DUNE ACTION PAR LACTUALISATION DES DIVIDENDES

A. LE MODLE DIRVING FISHER


Ce modle (1930) considre la valeur dune action comme gale la somme actualise des
dividendes et du prix de revente du titre.
T
DPA i
Vo = i + PT (1+ k )
T

i=1 (1 + k )

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Avec:
T: horizon de temps (ex.: 5ans, dure lissue de laquelle le titre est revendu);
Vo: valeur de laction aujourdhui;
DPAi: dividende par action pour lanne (i);
PT: prix de revente de laction en priode T;
k: taux de rentabilit exig par les actionnaires. Il sagit du cot des capitaux propres. Nous
verrons plus loin comment calculer cette rmunration attendue par lactionnaire, considre
pour linstant comme une donne du texte.
Ne connaissant pas la valeur actuelle du titre, on comprend aisment que la principale difficult
de mise en uvre de ce modle est la fixation du prix de revente de lactiondans le futur! Ce
problme est rsolu par le modle de Gordon et Shapiro.

B. LE MODLE DE GORDON ET SHAPIRO


Le modle de Gordon et Shapiro (1956) pose les hypothses suivantes:
lentreprise verse ses actionnaires une srie de dividendes DPA1, DPA2 DPAn;
avec un taux de croissance (g);
et les actionnaires attendent un taux de rentabilit (k).
Dans ce modle, deux principales difficults sont alors leves:
en raison de lactualisation linfini, la valeur de revente nest plus prise en compte. Si lhorizon
de temps tend vers linfini, la valeur liquidative du titre peut tre considre comme ayant un
impact nul sur la valeur actuelle;
lvaluation des dividendes futurs (valus par application dun taux croissance).
La valeur de laction est alors gale la somme actualise des dividendes sur une dure infinie,
avec la formule suivante:
DPA
V0 =
(k g)

Exercice23
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nonc
Sachant que pour laction dune entreprise:
le taux de rentabilit exig par les actionnaires est de 8%;
le taux de croissance (g) des dividendes par action est estim 2%;
le prochain dividende vers sera de 2 par action.

TRAVAIL FAIRE
Calculez la valeur thorique de laction.

Corrig
2
La valeur de laction est gale 33,33 soit:
0,08 0,02

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Exercice24

nonc
Un investisseur dsire estimer la valeur dune action partir des informations suivantes:
dividende reu fin N: 1;
dividende reu fin N+1: 1,5;
dividende reu fin N+2: 2,5;
taux de croissance du dividende au-del de N+2: 2,5%;
cot des capitaux propres: 15%.

TRAVAIL FAIRE
Sachant que le taux de rentabilit exig par les actionnaires est de 15%, estimez la valeur de
laction dbutN.

Corrig
La valeur de laction dbut N est gale la somme actualise des dividendes esprs, soit
17,13:
2,5 1,025 1,153
1 1,151 + 1,5 1,152 + 2,5 1,153 +
0,15 0,025

II. VALUATION DUNE ACTION PAR LACTUALISATION DESBNFICES

A. AVEC UN HORIZON LIMIT


Pour un horizon de temps limit T annes, la formulation du modle est la suivante:
n
Vo = Bi (1+ k )i

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i=1

Avec:
Vo: valeur de laction en t= 0;
Bi: BNPA pour lexercice (i);
k: taux de rentabilit exig par les actionnaires (cot des capitaux propres).

Exercice25

nonc
Les bnfices par action dune entreprise estims pour les cinq prochaines annes sont fournis
dans le tableau ci-aprs.
Annes N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
BNPA (en) 35 38 41 43 50

TRAVAIL FAIRE
Sachant que le taux de rentabilit exig sur cette valeur par les actionnaires est de 12%,
calculez la valeur thorique de laction cette date.

Corrig
Valeur de laction=35 1,121+38 1,122+411,123+43 1,124+50 1,125=146,42.

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B. SUR UNE DURE INFINIE


En considrant que lentreprise a une dure de vie infinie, le calcul de la valeur de laction V0
correspond lactualisation dune rente linfini.
BNPA
V0 =
k
Avec:
BNPA: bnfice net par action constant de lentreprise;
k: le taux de rentabilit exig par les actionnaires (cot des capitaux propres).

Exercice26

nonc
Le bnfice net dune entreprise est estim 8 par action sur une dure infinie. Le cot des
capitaux propres pour ce type dentreprise est de 7%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez la valeur thorique de laction.

Corrig
La valeur de laction est gale la somme actualise du bnfice sur une dure infinie,
soit114,29 (8/0,07).

Titre2. La valeur et le risque


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Le lien entre la valeur et le risque ayant dj t trait pour les obligations, nous aborderons ici
le cas des actions.
Lachat dune action gnre un risque pour linvestisseur et il attend videmment une rmunra-
tion suffisante en contrepartie. Aprs avoir valu le risque dun investissement en actions, nous
prsenterons des modles qui apprcient la rmunration attendue par lactionnaire.

Chapitre1. valuation du risque


Le risque sur une action nat de lincertitude sur le niveau futur de sa rentabilit et donc de
ses flux de revenus. Nous commencerons donc par prsenter les diffrentes mesures possibles
de la rentabilit dune action.

Section1. La rentabilit dun investissement en actions

I. RENTABILIT EN UNIVERS CERTAIN


Lexpression en univers certain signifie que ltude est ralise sur des donnes historiques
(passes et donc certaines par dfinition) ou sur la base dinformations prvisionnelles pour les-
quelles une seule hypothse est retenue (le cours de laction dans un an sera de x euros).

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A. RENTABILIT DUN TITRE SUR UNE PRIODE


En univers certain, tous les paramtres intervenant dans le calcul de la rentabilit dune action
sont fixs et connus. La rentabilit espre qui dcoule de la dtention dun titre (j), pour une
priode donnescrit:
D1 + P1 P0
Rj =
P0
Avec:
P0: valeur de laction en dbut de priode;
P1: valeur de laction en fin de priode;
D1: montant du dividende peru;
Rj: rentabilit du titre (j).

REMARQUE
Le terme rendement est souvent utilis tort dans le langage courant pour dsigner la ren-
tabilit dun titre financier. Le terme rendement peut tre utilis si seul le dividende est pris en
compte dans lapprciation du revenu.

Exercice27

nonc
Une action a une valeur de 200 en dbut danne et de 220 en fin danne.
Le dividende distribu est de 3 par action.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rentabilit annuelle de cette action.

Corrig

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Le taux de rentabilit annuelle de cette action est de: r =
[ 3 + (220 200)] = + 11,50 %
200

B. RENTABILIT DUN TITRE SUR PLUSIEURS PRIODES


Lorsquon sintresse la rentabilit dune action sur plusieurs priodes, deux approches sont
possibles.

1. Rentabilit moyenne dune action sur plusieurs priodes


La rentabilit moyenne peut rsulter dun simple calcul arithmtique:
n
rji
i=1
Rentabilit arithmtique= rj =
n
Avec:
n: nombre de priodes;
rji: valeurs constates du titre j ie priode;
r j: moyenne arithmtique des rentabilits du titre (j).

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On peut galement tenir compte de la composition des rentabilits (la rentabilit de lexercice N,
dpend de lexercice N mais aussi de celle des exercices prcdents): il sagit dune moyenne
gomtrique.
1/n
n
Rentabilitgomtrique = rj = (1+ rji ) 1
i=1

Exercice28

nonc
Le tableau ci-aprs prsente la rentabilit annuelle dune action.
Annes N4 N3 N2 N1 N
Rentabilits annuelles 5% 2% 1% 6% 10%

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rentabilit moyen de cette action (rentabilit arithmtique et rentabilit
gomtrique).

Corrig
La rentabilit calcule laide dune moyenne arithmtique attribue la mme importance cha-
cune des informations et ne tient pas compte (ce qui est une simplification) du fait que la renta-
bilit de lexercice N1 conditionne la rentabilit des exercices suivants. Nous obtenons alors
4%, soit (5% 2% + 1% + 6% + 10%)/5.
Avec le calcul dune moyenne gomtrique, on obtient 3,92%, soit:
(1,05 0,98 1,01 1,06 1,1)1/5 1.
Des deux informations obtenues, seule la rentabilit gomtrique exprime correctement la ren-
tabilit du titre (sachant que dans notre exemple, la diffrence entre les informations obtenues
par les deux approches nest pas significative).
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2. Taux de rentabilit actuariel


La rentabilit dune action sur plusieurs priodes est gale au taux dactualisation qui galise la
somme investie avec les dividendes et le prix de cession encaisss. Dans lgalit suivante, le
taux de rentabilit recherch est le taux i tel que:
n
Prixdachatdelaction = Dividende t (1+ i) t + prixderevente (1+ i)n
t =1

Exercice29

nonc
Une entreprise achte des actions pour un montant de 25000 et les conserve pendant quatre
ans. Il dsire calculer la rentabilit annuelle de son placement sachant quil a:
encaiss 220 de dividendes chaque anne;
revendu ses titres 30% plus chers.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le taux de rentabilit actuariel de ce placement.

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Corrig
Le taux de rentabilit recherch est gal au taux dactualisation qui galise la somme investie
(25000) avec les dividendes et le prix de revente (32500 soit 25000 1,3).
25000 =220 (1 +i)1 +220 (1 +i)2 +220 (1 +i)3 +(220 +32500) (1 +i)4
1 (1+ i)3 4
25 000 + 220 + 32720 (1+ i) = 0
i
La rentabilit de ce placement aura t de 7,58% par an pendant quatre ans.

C. RENTABILIT DUN PORTEFEUILLE DACTIONS


Les raisonnements qui viennent dtre tenus sont comparables si lon est confronts plusieurs
actions et non plus une seule. Nous prciserons donc simplement les particularits dans le cas
dune opration sur une seule priode.

1. Notion de portefeuille

Dfinition
Un portefeuille est un ensemble dactifs financiers risqus ou non risqus. Parmi ces actifs
financiers, nous retrouvons principalement les titres financiers risqus ou non risqus suivants:
les actions (actions, parts sociales, etc.);
les obligations (obligations dtat, du secteur priv, etc.);
les titres hybrides (obligations convertibles, remboursables en actions, etc.);
les titres de crances court terme (billets de trsorerie, certificats de dpt, etc.).
Un portefeuille de titres financiers pourra donc tre compos;
uniquement dune seule de ces catgories dactifs;
ou bien dune combinaison de diffrentes proportions de ces actifs.
Nous travaillerons uniquement sur des portefeuilles composs dactions.

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2. Rentabilit dun portefeuille constitu de deux actions
Si lon considre un portefeuille compos dune proportion a de titres A et dune proportion
b de titres B et si RA et RB dsignent la rentabilit respective de chacun de ces deux titres, la
rentabilit moyenne du portefeuille dactions (Rp) est alors gale la somme pondre des ren-
tabilits des titres qui le composent:

Rp= a RA +b RB

3. Rentabilit dun portefeuille qui rplique un indice boursier


Si lon souhaite obtenir la mme rentabilit que le march, on peut constituer un portefeuille qui
rplique exactement la composition dun indice boursier reprsentatif de lvolution du march
des actions (CAC 40, SP 500, etc.).
Lexercice suivant montre la procdure pour transformer les indices boursiers en rentabilit
annuelle afin den dduire une rentabilit moyenne.

Exercice30

nonc
Le tableau ci-aprs prsente lvolution dun indice boursier (march dactions).
Annes N5 N4 N3 N2 N1 N
Indices fin danne 1000 1100 825 990 1085 1200

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TRAVAIL FAIRE
Calculez:
la rentabilit annuelle de ce march;
la rentabilit annuelle moyenne (arithmtique et gomtrique) obtenue entre N4 et N.

Corrig
La rentabilit dun march dactions est obtenue en calculant la variation de lindice en pourcen-
tage. Ainsi, en N4, le march a gagn 100 points soit 10% (100/1000).

Annes N4 N3 N2 N1 N
Variations indice 100 275 165 95 115
Rentabilit annuelle 10% 25% 20% 9,6% 10,6%

La rentabilit moyenne est alors gale :


moyenne arithmtique: (10% 25% +20% + 9,6% + 10,6%)/5 = 5,04%;
moyenne gomtrique: (1,1 0,75 1,2 1,096 1,106)1/5 1 = 3,71%.

II. RENTABILIT EN UNIVERS INCERTAIN


Par dfinition, lexpression en univers incertain renvoie des rentabilits prvisionnelles aux-
quelles on aura affect une probabilit de ralisation. Dans un univers probabilisable, la moyenne
des rentabilits probabilises est appele esprance de rentabilit:
n
()
E rj = rji Pi
i=1

Avec:
E(rj): esprance de rentabilitdu titre j;
Pi: probabilit de ralisation attache chaque rentabilit;
rji: rentabilit du titre (j) relatif chacune des probabilits (i).
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Exercice31

nonc
Le cours actuel dune action A est de 10. Le tableau ci-aprs prsente les diffrentes hypo-
thses sur les cours moyens et les dividendes (D) reus au cours de la prochaine anne.
Hypothses Cours D Probabilits R(1)
N1 8 0,1 20% 19%
N2 10 0,3 40% 3%
N3 14 0,5 40% 45%
(1) Rentabilit= (8 10 +0,1)/10.

TRAVAIL FAIRE
Calculez lesprance de rentabilit du titre A.

Corrig
Lesprance de rentabilit du titre A est gale 15,4% (0,2 0,19 + 0,4 0,03 + 0,4 0,45).

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Section2. Lapprciation du risque


dun investissement enactions

Lanalyse statistique de la rentabilit dune action en termes de risque ncessite de connatre la


dispersion de cette rentabilit autour de sa moyenne. Plus cette dispersion sera grande, plus les
rentabilits scarteront de la moyenne, et donc les rentabilits futures sont considrs comme
incertaines. Les indicateurs statistiques utiliss pour mesurer cette dispersion sont la variance et
lcart type des rentabilits.

I. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS CERTAIN


Il peut paratre trange dannoncer la mesure du risque en avenir certain. Expliquons cette
apparente contradiction! Si lon tudie la rentabilit historique dune action (donc en avenir cer-
tain), ltude de la dispersion de cette rentabilit passe autour de sa moyenne servira en fait
estimer le risque dun investissement futur dans cette action. videmment, cette tude sera
dautant plus pertinente que la dispersion constate dans le pass sera identique dans le futur.
Quoi quil en soit, dans nos travaux, le terme en univers certain signifie sans probabilisation
des donnes.

A. LA VARIANCE DES RENTABILITS


La variance est une mesure statistique de la dispersion autour de la moyenne des valeurs. Elle
est gale la somme des carts entre:
la valeur constate rji (rentabilit du titre (j) pendant la priode (i));
sa rentabilit moyenne.
Cet cart est ensuite lev au carr.
La variance reprsente par la lettre grecque sigma () au carr sexprime alors ainsi:
n
(rji rj )
2

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2j = i=1
n

REMARQUES
De manire statistique:
dans le cas dune population, le dnominateur de la variance et de lcart type est n;
dans le cas dun chantillon, le dnominateur de la variance et de lcart type est n1.
La variance ne peut tre que positive, dans la mesure o tous les carts positifs ou ngatifs,
calculs par rapport la moyenne sont levs au carr.
Les carts par rapport la moyenne tant levs au carr, la variance est difficilement interpr-
table en ltat. Le plus souvent, on se rfrera lcart type, qui nest quune dclinaison de la
variance.

B. LCART TYPE DES RENTABILITS


Lcart type est une mesure de la dispersion la plus utilise en finance et il est reprsent par
sigma (). Il se calcule par la racine carre de la variance.
n
(rji rj )2
i=1
j =
n

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UE 212 Finance

Lcart type est indpendant des units choisies (euros, kilos), ce qui rend plus aises les
comparaisons du risque de plusieurs projets (titres financiers, projets dinvestissements).
En revanche, la mesure du risque par la variance ou lcart type nest valable que si les distribu-
tions de probabilits des taux de rentabilit suivent ce que les statisticiens appellent une loi
normale.

C. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES


Si on souhaite composer un portefeuille avec plusieurs actions, ltude de lvolution des titres
les uns par rapport aux autres (tude des interactions) permet daffiner lanalyse du risque. Ce
degr de dpendance entre les actions se mesure par la covariance et le coefficient de corrla-
tion. Nous terminerons avec le coefficient bta qui tablit une relation entre lvolution de la
rentabilit dune action et celle du march.

1. La covariance des rentabilits


La covariance de la rentabilit du titre (j) par rapport la rentabilit du titre (m) sexprime ainsi:
n
(rji rj ) (rmi rm ) n rji rmi
Covariance ou covjm= i=1
= rj rm
n i=1 n

La covariance mesure le degr dinterdpendance entre deux titres:


si la covariance est positive: les rentabilits varient dans le mme sens;
si la covariance est ngative: les rentabilits varient en sens contraire;
si la covariance est nulle: les rentabilits varient de faon indpendante.
Comme nous le verrons plus loin, le risque est rduit si lon constitue un portefeuille avec deux
titres prsentant une covariance ngative.

2. Le coefficient de corrlation
Linformation donne par la covariance a toutefois comme inconvnient de dpendre de lunit
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de mesure des variables tudies et de ne pas tre facilement interprtable en dehors du signe.
Aussi, le plus souvent, on calcule le coefficient de corrlation (jm), qui a la mme signification
que la covariance mais qui prsente lavantage dtre born entre 1 et 1.
n
(rji rj )(rmi rm ) cov jm
i=1
jm = =
n n j m
(rji rj )2 (rmi rm )2
i=1 i=1

Exercice32

nonc
On souhaite constituer un portefeuille avec des actions X et des actions Y. Le tableau ci-aprs
nous donne la rentabilit annuelle de chacune de ces actions (considr comme des popula-
tions):
N5 N4 N3 N2 N1
Rx 5% 10% 12% 6% 3%
Ry 12% 8% 5% 10 15%

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TRAVAIL FAIRE
Calculez la rentabilit annuelle moyenne (arithmtique), la variance et lcart type des renta-
bilits, la covariance et le coefficient de corrlation linaire entre X et Y.
Si lon dcide davoir 60 % de X et 40 % de Y, calculez la rentabilit du portefeuille ainsi
constitu.

Corrig
Rentabilit moyenne de X= (5% +10% +12% +6% 3%)/5 = 6%
Rentabilit moyenne de Y= (12% +8% 5% +10% + 15%)/5 = 8%
Variance = ((5% 6%)2 +(10% 6%)2 +(12% 6%)2 +(6% 3%)2 +(3% 6%)2)/5
de X = 0,00268
Variance =((12% 8%)2 +(8% 8%)2 +(5% 8%)2 + (10% 8%)2 + (15% 8%)2)/5
de Y = 0,00476

cart type de X= 0,00270,5= 5,177%


cart type de Y= 0,00480,5= 6,9%
Le titre Y dgage une rentabilit plus forte (8% contre 6%) avec un risque plus important (6,9%
contre 5,2%). Pour dterminer si le surplus de risque est correctement rmunr, on peut faire
le rapport entre la rentabilit et lcart type.

TitreX Titre Y
Rentabilit/cart type 6%/5,2% =1,15 8%/6,9% =1,16

Si linvestisseur accepte un niveau de risque plus lev, il serait judicieux dacheter le titre Y qui
gnre une rentabilit plus leve par unit de risque.
Cov(RXY)= ((5% 12%) +(10% 8%) +(12% 5%) +(6% 10%) +(3% 15%))/5
6% 8% = 0,0029
Corrlation(RXY)= 0,0029/(0,05177 0,069) = 0,812
La covariance de X,Y est lgrement ngative et surtout la corrlation est proche de 1.

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La constitution dun portefeuille avec ces deux titres permettrait donc de rduire le risque.
Avec 60 % de X et 40 % de Y, la rentabilit moyenne du portefeuille est gale 6,8 %, soit
0,66% +0,4 8%.

3. Le coefficient bta ()
De faon simpliste, mais en partie vraie, on peut dire que si les conditions macroconomiques
dune zone dactivit (lEurope, les tats-Unis, lAsie) sont particulirement dfavorables les
marchs boursiers correspondants devraient tre particulirement dprims. Dans ce cas, si on
souhaite malgr tout investir dans des actions, il serait prfrable de slectionner des titres qui
historiquement baissent moins que le march lorsque celui-ci recule.
Le coefficient bta () traduit justement comment volue la rentabilit dune action en fonction
de la rentabilit du march. Si une action a un coefficient gal 0,8 cela signifie que lorsque le
march des actions baisse de 1%, laction considre baisse de seulement 0,8%.
Si lon anticipe une baisse des marchs actions, il faut donc choisir des actions avec un bta
infrieur 1(rappelons quvidemment une autre solution consiste ne pas acheter dactions
du tout!) ; dans le cas inverse, il faut slectionner des titres forts .
Techniquement, le bta se calcule ainsi:
Cov jm jm j m
= 2 = 2
m m

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Exercice33

nonc
La rentabilit du titre de lentreprise Palou et la rentabilit moyenne du march des actions ont
t les suivantes sur les cinq dernires annes:
Annes 1 2 3 4 5
Rentabilit du march des actions: Rm 10% 12% 2% 15% 20%
Rentabilit action PALOU: Ra 15% 20% 5% 18% 22%

TRAVAIL FAIRE
Calculez le coefficient bta du titre Palou.

Corrig
Rentabilit action Palou= (15% +20% 5% +18% +22%)/5 = 14%
Rentabilit march= (10% +12% 2% +15% +20%)/5 = 11%
Variance de la rentabilit du march= ((10 % 11 %)2 + (12 % 11 %)2 + (2 % 11 %)2
+(15% 11%)2 +(20% 11%)2)/5 =0,00536
Covariance (Ram)=(10%15% +12% 20% +2% 5% +15% 18% +20% 22%)/5
14% 11% =0,0068
Cov jm jm j m 0,0068
= 2 = 2 = = 1,27
m m 0,00536

II. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS INCERTAIN

A. LA VARIANCE DES RENTABILITS


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La dfinition de la variance est pratiquement identique celle dfinie en univers certain. Seules
les modalits varient:
chaque cart se calcule par rapport lesprance de rentabilit E(rj);
chaque cart est ensuite pondr par sa probabilit de ralisation;
sommation des carts ainsi obtenus:
2
v (r ) ou s 2j rji E(rj) Pi

Avec:
E(rj) lesprance de rentabilit;
Pi la probabilit de ralisation attache chaque rentabilit;
rji: la rentabilit de la valeur (j).

B. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES


L encore, les formules de calcul sont trs proches de celles prsentes en avenir certain.

1. La covariance des rentabilits


La covariance mesure la manire dont deux variables alatoires sont lies. Tout comme la
variance, la covariance est exprime en units de dviations au carr.

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En avenir incertain, la formule de calcul de la covariance entre deux titres j et m est la suivante:
n
( )
Covariance ou covjm= rji E(rj ) (rmi E(rm ) ) Pi
i=1

Avec:
r: rentabilit des titres pour une priode i;
E(r): esprance de rentabilit des titres;
Pi: probabilit de ralisation des rentabilits.
Linterprtation de la covariance est la mme quen avenir certain.

2. Le coefficient de corrlation
Le coefficient de corrlation pourra se dterminer et sinterprter comme en avenir certain.
cov jm
jm =
j m

Exercice34

nonc

TRAVAIL FAIRE
Calculez la variance et lcart type de la rentabilit du titre prsent dans lexercice31.

Corrig
La variance de la rentabilit du titre est gal 0,065, soit:
0,2 (0,19 0,154)2 +0,4 (0,03 0,154)2 +0,4 (0,45 0,154)2
Lcart type de la rentabilit est donc gal 25,5% (0,0651/2).

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C. VALUATION DU RISQUE SUR UN PORTEFEUILLE DACTIONS
Comme pour lvaluation de la rentabilit dun portefeuille dactions, nous considrerons un
portefeuille compos de deux titres A et B.

1. Formulation mathmatique du risque


Nous avons vu que la rentabilit dun portefeuille constitu de deux titres tait gale la somme
des rentabilits pondre par limportance des titres. Il nen va pas de mme pour lvaluation
du risque qui, dans le cas gnral, nest pas gal la somme des variances individuelles.
En effet, le risque, mesur par sa variance, dun portefeuille compos de deux actifs scrit ainsi:
p2 = a 2 2A + b 2 B2 + 2 a b Cov AB . Or AB = CovAB/A B ; la relation prcdente peut
donc scrire:

p2 = a 2 2A + b 2 B2 + 2 a b A A AB

Avec:
p2 : variance du portefeuille;
2A : variance du titre A;
a et b: proportion en% des titres A et B dans le portefeuille;
AB: covariance des rentabilits du titre A et du titre B;
AB: corrlation entre la rentabilit du titre A et du titre B.

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Le risque dun portefeuille est donc fonction:


du risque de chaque titre;
des relations qui lient les rentabilits de chacun des titres. Autrement dit, si deux titres ont une
covariance ngative (corrlation), le risque du portefeuille est moindre par rapport la somme
des risques individuels. Il sagit de la condition essentielle pour que ladage bien connu sap-
plique (ne pas mettre tous ses ufs dans le mme panier!) et que la diversification rduise le
risque;
du nombre de titres diffrents (dans nos travaux, nous avons retenu un portefeuille composs
de deux titres).

2. Constitution dun portefeuille risque nul


Sil est possible de rduire le risque en constituant un portefeuille avec des titres ayant une cova-
riance ngative, on peut se demander quelle est la combinaison (quelle proportion de titres A et
de titres B) qui permet dobtenir la variance minimale.
La proportion a de titre A qui permet dobtenir un portefeuille avec la variance la plus faible est
donne par la formule suivante:

B2 Cov(R AB )
a=
2A + B2 2 Cov(R AB )

Exercice35

nonc
En vous basant sur le texte de lexercice32.

TRAVAIL FAIRE
Calculez la variance et lcart type de la rentabilit du portefeuille constitu de 60 % de
titresX et 40% de titres Y.
Dterminez la proportion a de titresX et b de titres Y qui permet dobtenir la variance mini-
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male.

Corrig
La variance dun portefeuille compos de deux titresX et Y est la suivante:
p2 = a 2 2X + b 2 2Y + 2 a b X Y XY
= 0,62 0,00268 + 0,42 0,00476 2 0,6 0,4 0,05177 0,069 0,812 = 0,000334
On en dduit que lcart type de la rentabilit du portefeuille est gal 0,0183 (0,000334)0,5.
La proportion de titres A et de titres B qui permet dobtenir la variance minimale est donne par
la formule suivante:
2Y Cov(R XY ) 0,00476 + 0,0029
a= = = 57,9 %
2X + 2Y 2 Cov(R XY ) 0,00268 + 0,00476 + 2 0,0029

On en dduit que la proportion b de titres Y est gale 42,1% (100% 57,9%).


En constituant un portefeuille compos de 57,9% de titres A et 42,1% de titres B, linvestisse-
ment sera fera avec le risque le plus faible possible et une rentabilit de 6,84% (0,579 6%
+0,421 8%).

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3. Dtermination de la frontire efficace (ou efficiente)


Les indicateurs (esprance, cart type) qui viennent dtre prsents ont t utiliss en 1959 par
Harry Markowitz pour montrer comment un investisseur doit constituer son portefeuille de titres
risqus afin doptimiser le couple rentabilit-risque.
Parmi lensemble infini des portefeuilles possibles, certains en dominent dautres. Ces porte-
feuilles sont appels efficaces ou efficients.
Si on doit choisir entre deux actions ayant la mme rentabilit, on retiendra celle qui minimise le
risque donc, celle dont lcart type est le plus faible. On appelle ainsi portefeuille efficient, un
portefeuille qui prsente le couple risque rentabilit le plus favorable pour un investisseur:
pour un risque donn, un portefeuille efficient a la plus forte rentabilit ou, pour une renta-
bilit donne, il prsente le risque le plus faible (la rentabilit du portefeuille ne peut pas
tre augmente sans prendre plus de risque).
Il y a donc une multitude de portefeuilles efficients en fonction de laversion au risque de linves-
tisseur: lensemble des portefeuilles efficients se trouve sur la frontire efficiente.
Pour constituer son portefeuille, linvestisseur devra:
dterminer les portefeuilles efficaces;
puis slectionner, en fonction de son aversion au risque, le portefeuille qui ralise le meilleur
compromis entre le risque et rentabilit espre.

Exercice36

nonc
Un investisseur dcide de se constituer un portefeuille titres compos dactionsqui prsentent
les caractristiques suivantesen termes de rentabilit et de risque:
Titres Rentabilit espre Variance des rentabilits
MAHE (M) Rm= 16% V(Rm)= 0,9%
BOURG (B) Rb= 7% V(Rb)= 0,4%

Dans un premier temps, le portefeuille ne sera constitu que par lun des deux titres.

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Dans un second temps, linvestisseur souhaite tudier un portefeuille constitu avec une propor-
tionp de titres MAHEet (1 p) de titres BOURG.
On considra que le coefficient de corrlation entre les deux titres est gal 0,25.
Enfin, linvestisseur hsite entre deux portefeuilles P2 et P3, constitus des titres MAHE et
BOURG et dont les rentabilits et variances sont les suivantes:
Portefeuilles p Rentabilit espre Variance des rentabilits
P2 20% Rp= 8,8% V(Rm)= 0,00244
P3 30% Rp= 9,7% V(Rb)= 0,00214

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez lcart type de la rentabilit du titre MAHE (m) et celui du titre BOURG (b).
2.Si linvestisseur souhaite maximiser son gain par unit de risque, quel titre doit-il choisir?
Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapt lobjectif de linvestisseur.
3.Prsentez le dtail des calculs de lesprance et de la variance de la rentabilit du porte-
feuille constitu de 10% de titres MAHE et de 90% de titres BOURG.
4.Le portefeuille P2 est-il efficient?
5.Calculez la part des actions M et B qui permettrait dobtenir la combinaison de risque mini-
mal.

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Corrig

1.Calculez lcart type de la rentabilit du titre MAHE (m) et celui du titre BOURG
(b).
Les carts type de la rentabilit se calculent partir de la racine carre de la variance des renta-
bilits des titresM et B:
M= 0,0090,5= 0,0949
B= 0,0040,5= 0,0632

2.Si linvestisseur souhaite maximiser son gain par unit de risque, quel titre doit-il choi-
sir? Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapt lobjectif de linvestisseur.
Pour vrifier latteinte de lobjectif de linvestisseur, on doit calculer le ratio esprance/variance
ou esprance/cart type et choisir le titre qui maximise lesprance de gain par unit de
risque.

Titres Esp/cart type Esp/Var


MAHE 0,16/0,0949= 1,69 0,16/0,009= 17,78
BOURG 0,07/0,0632= 1,11 0,07/0,004= 17,5

Il faut donc choisir le titre MAHE.

3. Prsentez le dtail des calculs de lesprance et de la variance de la rentabilit du


portefeuille constitu de 10% de titres MAHE et de 90% de titres BOURG.
Lesprance dun portefeuille est gale la moyenne pondre des esprances des actions qui
le composent, soit 7,9% (0,1 0,16 + 0,9 0,07).
Si mb dsigne le coefficient de corrlation entre les titres M et B, la variance de la rentabilit du
portefeuille Var (Rp) est alors gale :
[p2 Var(Rm) +(1 p)2 Var(Rb) +2 p (1 p) mb m b]
= 0,12 0,009 +0,92 0,004 2 0,1 0,9 0,25 0,0949 0,0632 =0,00306

4.Le portefeuille P2 prsent est-il efficient?


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Le portefeuille P2 nest pas efficient puisque le portefeuille P3 offre une rentabilit plus leve
avec un risque plus faible.

5. Calculez la part des actions M et B qui permettrait dobtenir la combinaison de


risque minimal.
VAR (Rb ) mb m b
p=
VAR (Rm ) + VAR (Rb ) 2 mb m b
0,004 + 0,25 0,0949 0,0632
=
0,009 + 0,004 + 2 0,25 0,0949 0,0632
0,0055
=
0,016
= 34,37%.
Pour obtenir le portefeuille de risque minimal, il faut donc le constituer avec 34,37% de titres M
et 65,63% de titres B.

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D. APPRCIATION DU RISQUE ET LOI DE PROBABILIT


Si la distribution des rentabilits dune action suit une loi normale (la courbe a la forme dune
cloche) on peut, partir de son cart type, estimer un intervalle de confiance au sein duquel
devrait se trouver la rentabilit relle. Ainsi, la rentabilit relle devrait tre gale la rentabilit
espre:
un cart type avec 68% de chance;
deux carts type avec 95% de chance.

Exercice37

nonc
On a observ la rentabilit mensuelle dune action sur une longue priode et on a calcul la fr-
quence des rsultats obtenus.
Rentabilits mensuelles 15% 5% 5% 15% 25%
Frquences 10% 15% 35% 25% 15%

TRAVAIL FAIRE
Calculez la rentabilit espre avec une probabilit 68% et 95%.

Corrig
La rentabilit moyenne est gale 7% et lcart type 11,66%.
R = ( 0,15 0,1 0,05 0,15 + 0,05 0,35 + 0,15 0,25 + 0,25 0,15)
(R)= ((0,1 (0,15 0,07)2 + 0,15 (0,05 0,07)2 + 0,35 (0,05 0,07)2 +0,25 (0,15 0,07)2
+ 0,15 (0,25 0,07)2))0,5
On peut alors estimer la rentabilit mensuelle future comme tant comprise entre:
5% et 19% (7% 11,66% et 7% + 11,66%) avec une probabilit de 68%;
16% et 30% (7% 2 11,66% et 7% + 2 11,66%) avec une probabilit de 95%.

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III. DCOMPOSITION DU RISQUE DUNE ACTION
Jusqu prsent, nous avons tudi le niveau de risque laide dindicateurs comme la variance
ou lcart type. Il nous faut prsent dcomposer, analyser plus en dtail ce risque: nous le
ferons en distinguant le risque systmatique (ou risque de march) et le risque spcifique (ou
risque intrinsque).

A. LE RISQUE SYSTMATIQUE
Le risque systmatique (ou risque de march) est le risque dune baisse gnrale du cours
des actions. Cette baisse est dclenche par des facteurs macroconomiques (taux dintrt,
taux de change, croissance conomique) ou politiques (conflits, lections) qui concernent
souvent une grande partie du march des actions.
De ce fait, ce risque est qualifi de non diversifiable, puisquil nest pas possible de le faire dis-
paratre en construisant un portefeuille diversifi.
Nanmoins, lorsque lensemble du march des actions baisse, chacun des titres qui le com-
posent va, en gnral baisser galement, mais selon une ampleur qui lui est propre. Le rapport
quon peut constater entre les variations du march et les variations dun titre en particulier est
le coefficient bta. Le mesure ainsi la sensibilit dune action aux variations du march (voir
le chapitre1, section2).

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Exercice38

nonc
Un investisseur anticipe une forte baisse des marchs actions dans la zone pacifique (P) et une
forte hausse dans la zone mditerranenne (M). Il souhaite acheter une action dans chacune de
ces zones et dispose des informations suivantes:
Zones dactivit P M
Actions X = 1,5 -
Actions Y = 1,25
Actions Z = 0,75 -
Actions W - = 0,8

TRAVAIL FAIRE
Conseillez linvestisseur sur les titres acqurir dans chacune des zones.

Corrig
Avec une anticipation de forte baisse des marchs actions dans la zone pacifique, le mieux serait
videmment de sabstenir dinvestir mais, si notre investisseur sobstine, il faut lui conseiller
laction Z qui ne devrait supporter que 75% de la baisse des marchs (150% pour laction X).
Pour la zone mditerranenne, linvestisseur doit slectionner laction Y afin de profiter encore
plus de la hausse des marchs (laction Y progresse 1,25fois plus que le march dans son
ensemble).

B. LE RISQUE SPCIFIQUE
Le risque spcifique est indpendant du march puisquil dpend des caractristiques propres
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chaque entreprise (grve, pnurie, litiges, etc.).


Ce risque peut tre largement diminu, et mme thoriquement limin par voie de diversifica-
tion du portefeuille; aussi, il nest pas rmunr par le march et ne procure aucun surcrot de
gain.

C. LE RISQUE TOTAL
Le risque total li la dtention dun titre est constitu par la somme dun risque spcifique et
dun risque systmatique. Nous pouvons donc crire:

Risque total= Risque systmatique +Risque spcifique

Si lon reprsente le risque total dun portefeuille de valeurs en fonction du nombre de titres
composant le portefeuille, la reprsentation graphique est la suivante:
en abscisses le nombre de valeurs dans le portefeuille;
en ordonnes la valeur du risque total du portefeuille (rap).

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Leffet de la diversification
Risque du portefeuille

Risque total Risque


spcifique

Risque de march

Nombre de titres
en portefeuille
0 10 20 30 40 50

Le risque spcifique est une asymptote, alors que le risque de march est reprsent par une
droite horizontale.

COMMENTAIRES
Le risque total est compos de la somme du risque spcifique et du risque systmatique.
Plus le nombre de valeurs composant le portefeuille est lev, plus le risque spcifique tend
diminuer, voire mme sannuler. Le portefeuille ainsi diversifi nest plus soumis quau
risque systmatique.

Chapitre2. La rmunration du risque


Section1. Le Medaf (modle dquilibre des actifs financiers)

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Issus des travaux de W. Sharpe, F.Black et E.Fama, le modle dquilibre des actifs financiers
permet de dterminer la rentabilit requise dun actif risqu en fonction de son risque systma-
tique. Seul le risque systmatique est rmunr; le risque spcifique nest pas pris en compte
puisquil peut tre supprim par diversification.

I. LA FORMULATION DU MODLE
Le Medaf est une relation dquilibre qui permet de dterminer la rmunration optimale de tout
actif risqu.
La relation du Medaf sexprime commeune relation linaire entre la rentabilit espre du porte-
feuille ou du titre (i) et son risque (bta):

E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ]

Avec:
E(ri): rentabilit espre du portefeuille ou titre (i);
rf: taux de rendement sans risque;
i: le risque systmatique;
[E(rm ) rf ]: la prime de risque offerte par le march des actions.
Le rendement espr du portefeuille ou titre(i) est au moins gal au taux de rendement sans
risque rf, augment dune prime de risque= [E(rm ) rf ].

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II. LINTERPRTATION DU MODLE


On peut comparer la rentabilit calcule par le modle (r) et celle rellement obtenue par linves-
tisseur:
si r <rentabilit relle: le titre est sous-valu;
si r >rentabilit relle: le titre est sur-valu.
Enfin, il faut indiquer les limites du Medaf, lies essentiellement la prise en compte du risque
par le bta:
le bta est calcul partir de donnes historiques ce qui suppose quil restera stable lave-
nir; cest loin dtre vrifi;
le bta est valu par un calcul de rgression qui nest quune approximation.

Exercice39

nonc
Un investisseur souhaitant acheter un titre(i) a obtenu les informations suivantes:
E(ri)= 14%, rentabilit espre du titre (i)
E(rm)= 10%, rentabilit espre du march (m)
Rf= 4%, taux dintrt sans risque
i= 1,90, bta du titre (i)

TRAVAIL FAIRE
1.Exprimez la relation du Medaf.
2.Retrouvez la rentabilit du titre lquilibre selon le Medaf.

Corrig

1. La relation du Medaf
E(ri ) = rf + i [E(rm ) rf ] = 0,04 + i (0,10 0,04)
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2. La rentabilit du titre lquilibre selon le Medaf


E(ri)= 0,04 +1,90 (0,10 0,04)= +15,40%
Le titre (i) nest pas lquilibre et apparat survalu selon la relation du Medaf (la rentabilit est
de 15,40% au lieu de 14%).

Section2. Les modles plusieurs facteurs

I. MEA (MODLE DVALUATION PAR LARBITRAGE)


Au dbut des annes 1980, S.Ross et R. Roll ont labor une alternative au Medaf appel MEA
ou APT (arbitrage Pricing Theory).
Ce modle propose de formaliser le taux de rentabilit dune action comme une fonction linaire
dun nombre de facteurs explicatifs ne suivant pas une loi normale gaussienne.

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A. LE MODLE DE BASE
Le MEA est fond sur la notion quun portefeuille darbitrage ne peut exister lquilibre du mar-
ch et sur lintuition selon laquelle un nombre limit de facteurs systmatiques communs affecte
le taux de rentabilit espre de tous les actifs financiers.
Le modle essaie donc didentifier ces facteurs et de mettre en quation la relation entre lesp-
rance de rentabilit dun titre et ces risques communs.

1. Les facteurs relevant de critres macroconomiques


Burmeister, Roll et Ross (1994) ont propos un ensemble de 5facteurs, susceptibles dinteragir
sur les rentabilits des titres.
Ce modle se fonde sur beaucoup moins dhypothses que le Medaf, mais il retient que la ren-
tabilit dun actif financier est fonction de son esprance de rentabilit, ainsi que de plusieurs
autres facteurs auxquels il est plus ou moins sensible.
Lhypothse de base de lAPT est que le cours de chaque titre est influenc par un nombre limit
de facteurs communs lensemble des titres et par un facteur spcifique ce titre et totalement
indpendant de tous les autres facteurs:
facteur confiance (ou confidence factor): il est mesur par lcart entre les rentabilits des
obligations mises par les entreprises et celles mises par ltat.
De manire gnrale, il existe un cart de rentabilit entre les deux types dobligations. Celles
de ltat tant moins risques, leur rentabilit est plus faible (risque de dfaut). Si, au cours de
certaines priodes, cet cart de rentabilit (appel prime de risque) venait se rduire, cela
traduirait la plus grande confiance des agents conomiques dans lapprciation de leur envi-
ronnement, et donc une plus grande inclinaison dans linvestissement risque;
facteur inflation: si le taux dinflation ralis savre plus lev que sa prvision (inflation
anticipe), on constate une influence ngative pour les rentabilits de certaines actions de
socits exposes ce facteur inflationniste;
facteur horizon de temps: dans son approche, il est assez similaire celui du facteur
confiance; il se mesure par lcart de rentabilits dune obligation long terme (20ans) et
dun titre de crance trs court terme (bons du Trsor, titres de crances, etc.);
facteur cycle des affaires: prend souvent comme rfrence un indicateur macrocono-

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mique et lenvisage comme un prcurseur de lvolution des affaires et donc des activits
conomiques. En clair, un bon indicateur entrane des effets favorables pour les titres de soci-
ts du commerce, de production, etc.;
facteur de march: dfini un peu par dfaut, ce facteur tiendrait compte de toutes les
incidences, non prises en compte par dautres facteurs.
La plupart des titres ont une exposition positive ce facteur, et on peut le concevoir comme
un sentiment gnral des affaires.

2. Les facteurs relevant des caractristiques de socits


Grinold et Kanh (1994) ont propos un ensemble de facteurs caractristiques de socits. Nous
pouvons distinguer parmi ces facteurs:
les facteurs lis aux fondamentaux des socits;
les facteurs lis au march.
Industrie: Lappartenance ce secteur dactivit induit un certain nombre de comportements
spcifiques (investissements, risque, croissance, etc.).
Taille : La taille dune socit prsente une incidence sur la rentabilit (plus leve dans les
socits de petite taille) des titres.
Change: Une socit importatrice ou exportatrice, qui facture ses oprations en devises tran-
gres (euro/USD, yen/USD, etc.), sera sensible aux variations des parits de change.
Volatilit: La volatilit des bnfices passs impacte potentiellement la rentabilit de linvestis-
sement.

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Liquidit: Prise en compte dans les volumes de transaction, linvestisseur est sensible cette
notion de liquidit, en accordant une prime de liquidit certains actifs financiers.
Momentum: Plus la socit aura eu un parcours boursier performant, plus lvolution future des
cours devrait tre favorable.
La liste de ces facteurs nest pas exhaustive et on peut trs bien imaginer que la recherche dans
ce domaine fasse voluer les facteurs, car bon nombre de ces facteurs ressortent de recherches
plutt empiriques.
Dans un march considr comme totalement efficient, toutes les opportunits darbitrage sont
limines ; la rentabilit anticipe pour chaque titre est une simple combinaison linaire des
btas relatifs chaque facteur.
Autrement dit, chaque bta est une mesure du risque systmatique, et chaque bta est attach
un prix du risque.

Rit= i +1i1t +2i2t +kikt +i


Avec:
Rit: taux de rentabilit sur le titre (i);
i: constante spcifique au titre;
1t +2t. +kt: reprsentant le k facteurs;
i: terme spcifique au titre (ou variable alatoire de moyenne zro) reprsentatif du risque non
systmatique;
1i ki: des constantes reprsentatives de la sensibilit du titre (i) chaque facteur.
Lhypothse de base est que le nombre de facteurs communs tous les titres est relativement
peu lev; toutes les autres sources de risque sont spcifiques et donc diversifiables.
LAPT admettant plusieurs sources de risque, ce modle ne ncessite pas lidentification exacte
du portefeuille de march et peut tre utilis pour un sous-segment du march total.
Aucune hypothse nest mise sur le nombre de ces facteurs, mais on considre quils sont peu
nombreux.
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B. LES LIMITES DE LAPT


Aucune certitude nexiste sur lidentit relle des facteurs.
Cest une mthode pour lessentiel empirique, et pour laquelle les facteurs identifis sont le plus
souvent instables. LAPT apparat comme le Medaf sil nexiste quun seul facteur commun
(indice de march).

C. COMPARAISONS MEDAF/MEA
On a coutume de dire quen dehors des universitaires, rares sont les professionnels de la finance
coutumiers du Medaf et encore moins avec lAPT.
Le Medaf identifie de manire claire une seule origine du risque systmatique (le portefeuille de
march). De trs nombreuses tudes ont port sur sa validit.
LAPT ne considre le portefeuille de march que comme un facteur parmi dautres, sources de
risque. Le modle ne fait appel aucune hypothse quant aux distributions de probabilit.
Si le Medaf identifie bien lorigine (unique) du risque systmatique, il souffre dun problme
destimation, car par nature difficilement observable.
loppos, lAPT ne souffre pas de problmes destimation des sources de risque, car ses
variables sont aisment en principe mesurables. En revanche, ce modle pose le problme de
lidentification prcise des facteurs, de par leur nature (lesquels retenir?) et de par leur nombre
(de 2 combien?).

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II. MODLE DE FAMA ET FRENCH


Dans les annes 1990, Eugne Fama et Kenneth French ont pouss lanalyse du Medaf en pro-
posant un modle de valorisation trois coefficients.
Le modle trois facteurs de Fama et French est une version drive du CAPM, issue de
recherches pousses.
Ces recherches ont abouti diffrencier des catgories dactifs, tels que:
petite capitalisation;
grande capitalisation;
valeurs de croissance et de valeurs.
Au facteur commun du march (modle classique du CAPM) viennent sajouter deux autres
coefficients, censs prendre en compte les facteurs manquants:
la taille des socits: il existe une prime de risque pour les petites socits car le risque li
celles-ci est plus lev;
la valeur des titres: les valeurs qui ont un ratio VC/VM (valeur de march/valeur comptable)
lev ont un potentiel de rendement suprieur celui des valeurs dites de croissance. Les
titres de valeur ont des rendements plus levs, car prsentant un risque plus important et
un cot du capital plus important. Ce cot du capital correspond au rendement attendu par les
investisseurs. Le rendement de ces valeurs est en consquence, plus lev.
Ces coefficients reposent sur un lien entre caractristique intrinsque des entreprises et rende-
ment des actions.
La relation devient:

Ri= Rf +im (Rm Rf) +is E(SMBt) +ih E(HMLt)


Avec:
E(SMBt): lestimation de la diffrence de rendements entre les actifs de grande et petite taille.
Avec SMB comme tantle Small Market to Book (value). Il reprsente la rentabilit en excs
des petites capitalisations;
E(HMLt): lestimation de la diffrence de rendements entre les actifs forte et faible valorisa-
tion boursire. Il reprsente le rendement des actions avec un ratio Book to Market faible ou

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lev.
Pour les auteurs, il convient dajouter le ratio VM/VC qui exprime la diffrence entre valuation
du march et valuation comptable. Ce ratio est obtenu en divisant le cours de laction par la
valeur comptable par action.
Enfin, sajoute la taille de lentreprise. Plus la taille de lentreprise est importante, moins les ren-
dements seront importants; cest leffet taille (BANZ).
Cest dailleurs aussi un indicateur de vulnrabilit de lentreprise, si lon considre que les entre-
prises de petite taille (capitalisation) ont un risque de dfaillance plus grand.

Titre3. La valeur et linformation

Ce titre3 expose la manire dont linformation influence la formation du prix des actions sur les
marchs.
Pour certains, les marchs financiers sont efficients et lutilisation de linformation disponible par
des investisseurs parfaitement rationnels conduit des cours de bourse qui refltent parfaite-
ment la valeur relle des actions. Dautres estiment au contraire que les acteurs de marchs ne
sont pas toujours guids par la raison et que cela peut entraner une sous ou une survaluation
de certains titres.

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Chapitre1. Lefficience des marchs financiers


Section1. Dfinition
Un march financier efficient est un march sur lequel le prix des titres (les cours boursiers)
reflte compltement linformation disponible. Dit autrement, un march financier est dit efficient
si les cours refltent la valeur relle des actifs qui y sont cots.
Un march efficient permet alors dassurer une allocation parfaite et moindre cot des res-
sources aux agents ayant un besoin de financement.

Section2. Les cours boursiers

I. LA COLLECTE ET LANALYSE DE LINFORMATION BOURSIRE


Lanalyste financier collecte des informations sur la socit puis il les analyse pour en tirer des
informations susceptibles de lui permettre de procder une estimation du cours boursier. Pour
cela, il peut utiliser deux outils:
lanalyse dite fondamentale;
lanalyse dite technique.

A. LANALYSE FONDAMENTALE
Lanalyse fondamentale sattache tudier la ralit conomique et financire dune entreprise
(rentabilits et solvabilit), lobjectif tant dvaluer une socit et den apprcier sa sur ou sous-
valuation par rapport son cours de bourse.
Lanalyse fondamentale ne se base pas sur les cours de bourse mais uniquement sur les l-
ments comptables qui sont fournis par les tats financiers, les rapports annuels ou par les com-
muniqus des dirigeants dentreprise.
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B. LANALYSE TECHNIQUE
Lanalyse technique (ou analyse graphique) est ltude de lvolution historique dun march,
principalement sur la base de graphiques, dans le but de prvoir les tendances futures. Cette
prvision repose sur lhypothse de rcurrence des mouvements des cours boursiers.
Prenons, comme exemple, lanalyse de lindice CAC40 au cours de la priode rcente:

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Lanalyste peut sapercevoir que le marchpeut montrer:


des difficults franchir certains niveaux de cours (si le march est orient la baisse, on
parlera de supports et, si le march volue la hausse, on parlera de rsistances);
des tendances la hausse ou la baisse des cours. Ces tendances seront reprsentes par
des droites de tendance (haussire ou baissire).
Dans le cas prsent, lanalyste technique a identifi deux obliques, dont la rupture entranerait
lacclration du mouvement. Et, effectivement, la rupture de loblique (droite support) a t le
dbut dune forte baisse

II. LA FORMATION DES COURS

A. LES OPRATIONS DARBITRAGE ET LA LOI DU PRIX UNIQUE


Une opration darbitrage est possible entre deux actifs identiques, gnrant les mmes flux
futurs, mais avec une valeur actuelle diffrente. On peut alors raliser un profit en achetant
lactif dont le prix est le plus bas et en vendant celui dont le prix est le plus lev.

Exercice40

nonc
Si une action est cote sur le march europen 300, et quau mme instant cette action venait
tre cote aux tats-Unis 304, il apparat un cart de cotation qui peut provenir des condi-
tions de cotation spcifique chaque place (offre et demande).

TRAVAIL FAIRE
Dcrivez en quoi va consister une opration darbitrage.

Corrig

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Larbitrage va consister :
acheter le titre sur le march europen;
vendre le mme titre sur le march amricain (avec des quantits identiques).
Les consquences de cette opration sont profitables pour loprateur (larbitragiste) qui ralise
un gain de4 par titre (304 300).

Les oprations darbitrage permettent de ramener les prix, temporairement anormaux, vers des
niveaux de prix identiques. Ainsi, si tous les investisseurs rationnels procdaient de la sorte,
lexcs doffre sur le titre (cot sur le march amricain dans notre exemple) ferait baisser son
prix, tandis quinversement le supplment de demande sur lautre titre (dans notre exemple,
celui cot sur le march europen) va provoquer sa hausse.
Larbitrage permet donc de ramener les titres leur vraie valeur, ce dautant plus que le march
est plus efficient. Nous voyons donc que sur un march parfaitement efficient, tous les titres de
mme risque doivent avoir les mmes prix: cette rgle est connue sous le nom de la loi du prix
unique. lextrme, un march parfait est un march sur lequel il ny a aucune opportunit
darbitrage.

B. INFORMATIONS ET AJUSTEMENT DES COURS


Dans le monde rel des marchs, une information nouvelle provoque un ajustement des cours
qui peut soprer de diffrentes manires. Le graphe suivant est la reprsentation de ces diff-
rents ajustements:

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Cours
(ou rendement)
Sur-raction
et correction
Raction dun
march

Sous-raction
(pointill)
Temps

Sur un march totalement efficient, les prix sajustent immdiatement et refltent toute linforma-
tion. Au moment o linformation est rendue publique, linvestisseur ne peut raliser aucune
opration pour profiter dune rentabilit anormale.
La connaissance dune information au moment o elle est rendue publique ne prsente aucun
intrt pour linvestisseur dans la mesure o les prix de lactif sajustent avant quil ne soit pos-
sible de raliser une opration. Pour cela, il est ncessaire que lensemble de linformation dis-
ponible soit prise en compte instantanment dans le prix de laction.
E.Fama (1965) identifiait diffrentes formes defficience dans son article fondateur, et classait
ces diffrents types dinformation en trois classes:
linformation sur les cours et volumes;
linformation publique;
linformation privilgie.
Lanalyse et la distinction de la nature des informations concernant les actifs financiers per-
mettent danalyser leurs incidences sur les prix dun actif. Cette distinction permet la division
des principaux tests concernant lefficience en trois catgories.

Section3. Les formes defficience informationnelle


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I. LA FORME FAIBLE DE LEFFICIENCE


Avec la forme faible de lefficience des marchs, le prix des actions refltent compltement lin-
formation contenue dans lhistorique des cours passs.
Lobservation des cours et des volumes de transaction ne serait daucune utilit pour battre le
march ou obtenir des rentabilits excdentaires. Dans ce cadre, lanalyse technique serait
vaine.
La forme faible peut tre considre comme le niveau defficience minimum pour un march
financier, car tous les investisseurs ont la possibilit dobtenir lhistorique des cours.

II. LA FORME SEMI-FORTE DE LEFFICIENCE


Un march sera dit efficient, au sens semi-fort, si les cours refltent toute linformation publique
disponible. Dans cette optique, les donnes publiques ne peuvent tre utilises pour tenter de
faire mieux que le march.
La forme semi-forte des marchs exige un grand degr de comptences de la part des investis-
seurs. Ces derniers doivent tre capables dapprhender des informations publiques dordre
financier (ratios, marges, rentabilit, etc.) et dordre statistique (situation concurrentielle, normes
du secteur, etc.). En plus de ces connaissances techniques, les investisseurs devront disposer
de temps pour obtenir et traiter lensemble de ces informations.

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III. LA FORME FORTE DE LEFFICIENCE


Dans cette forme defficience, les prix des actions intgrent toute linformation disponible, quelle
soit dtenue par le public (ex.: les tats financiers, les historiques de cours), ou bien dtenue par
des investisseurs initis (les informations non encore rendues publiques et considres comme
privilgies: dlibrations des runions des conseils dadministration, rapport des auditeurs).
Lutilisation dune information non publique pour obtenir une rentabilit anormale est vaine,
puisque linformation serait immdiatement prise en compte par le march, et liniti ne saurait
en tirer parti.
Pourtant, en pratique, la possession dune information privilgie par un initi gnre des
profits anormaux. Cest dailleurs lune des raisons de lexistence dune rglementation rpres-
sive en matire doprations ralises par les initis.
La forme forte de lefficiente apparat comme la forme la plus extrme de lefficience, et elle
semble peu compatible avec la ralit des marchs financiers.

Chapitre2. Finance comportementale


et anomalies boursires
Certains ne croient pas lefficience des marchs et estiment que le cours dune action peut
sloigner considrablement de la valeur relle du titre.

Section1. La finance comportementale


Lapproche comportementale vient contredire certains postulats de base sur la rationalit des
investisseurs.
Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systmatiques dans la faon
dont ils peroivent et traitent les informations. Ces carts entre le comportement rel et le com-
portement rationnel tel que prvu par lhypothse defficience des marchs seraient lorigine
dune sous ou survaluation de certains titres.

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On peut citer comme exemples:
le comportement moutonnier, qui consiste acheter ou vendre pour faire comme tout le
monde;
lexcs de confiance des investisseurs ou des dirigeants dentreprise qui conduit des cours
survalus.

Section2. Les anomalies boursires et les bulles spculatives


Il sagit dexpliquer des niveaux de valorisation inappropris, mais qui, cette fois, ne sont pas lis
aux comportements humains. Donnons en quelques exemples:
les premiers jours du mois peuvent correspondre une progression des cours, les fonds
(SICAV, Mutual Funds aux tats-Unis) investissant les capitaux placs par les pargnants;
la fermeture dun march directeur (les tats-Unis) entrane, en Europe, une trs faible activit,
avec des cours peu reprsentatifs;
les petites capitalisations, caractrises par une faible liquidit (difficult acheter ou vendre
un titre), peuvent donner lieu de trs fortes variations de cours.
Certaines anomalies peuvent mme prendre la forme de bulle spculative. Une bulle spculative
est constitue par la trs forte progression des cours dun actif (actions, actifs immobiliers,
mtaux, produits agricoles, etc.), sans raison rationnelle et bien au-del de sa valeur relle.
La bulle se dgonfle delle-mme, de faon plus ou moins violente; les cours de lactif reviennent
des niveaux de prix proches des prix initiaux (du dbut de la bulle spculative). Les investis-
seurs peuvent subir des pertes ou un manque gagner important.

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Titre4. La valeur et les options

Avec ce titre 4, nous allons dcouvrir les mcanismes de base et les principales techniques
dvaluation des options. Nous illustrerons ce thme avec le cas des options sur actions. Cette
prsentation est particulirement importante puisque les raisonnements mis en uvre seront
rutiliss, dans les prochaines sries, dans dautres cas dutilisation des options.

Chapitre1. La dfinition dune option


Dfinition
Une option est un contrat transfrable qui confre son dtenteur le droit dacheter ou de
vendre un actif spcifique un prix donn durant une dure prcise (option lamricaine) ou
une date donne (option leuropenne).
Lacheteur de loption acquiert un droit et paie en contrepartie une prime un vendeur doption
qui aura une obligation.
Il existe deux types doptions (option dachat et option de vente) et chacune peut tre achete
ou vendue.

Section1. Loption dachat (call)

I. ACHAT DUN CALL


Une option dachat est un produit financier (produit driv) donnant le droit (et non lobligation)
dacheter, avant une date donne (chance), un actif (sous-jacent ou support) un prix convenu
davance (prix dexercice ou strike).
En figeant le prix dacquisition futur dun actif, lacheteur du call anticipe la hausse du prix de cet
actif et souhaite gnrer un profit avec une opration:
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de spculation: revendre loption plus chre;


de couverture financire: acheter lactif un prix moindre comme nous pouvons le constater
avec lexemple suivant.

EXEMPLE
Supposons que le cours de bourse de laction Bimbo soit gal 20. Vous anticipez une
hausse du cours de cette action et vous dsirez en acheter mille. Toutefois, vous ne disposerez
des fonds ncessaires que dans six mois.
Il vous suffit alors dacheter un call sur cette action qui vous donnera le droit dacheter mille
actions Bimbo 20 chacune avec une chance dans les six prochains mois. En contrepar-
tie de lacquisition de ce droit, vous payez immdiatement une prime au vendeur de loption.
Si le cours de laction dpasse 20, vous pouvez alors exercer loption et acheter les actions
au prix de 20. Vous acqurez ainsi les actions un meilleur prix.
Si, en revanche, le cours devait baisser vous nexercerez pas loption; il vous suffira dans ce
cas de laisser votre droit dachat steindre de lui-mme le jour de lchance.

II. VENTE DUN CALL


Si lacheteur lve (ou exerce) loption dachat, le vendeur dun call a lobligation de livrer le sous-
jacent.

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On comprend que le vendeur du call souhaite que loption ne soit pas exerce. Ainsi, il aura
encaiss la prime sans aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire
sa lgre baisse (pour tre sr que loption ne soit pas exerce). Si le titre progresse fortement,
certes loption ne sera pas exerce, mais une position dacheteur de call serait alors plus
profitable.

Section2. Loption de vente (put)

I. ACHAT DUN PUT


Une option de vente est un produit financier donnant le droit (et non lobligation) de vendre, avant
une date donne, un actif un prix convenu davance.
En figeant le prix de vente futur dun actif, lacheteur du put anticipe la baisse du prix de cet actif.

EXEMPLE
Supposons que vous soyez en possession de 1000actions Bimbo dune valeur de 10 cha-
cune. Cette action a un fort bta et comme vous craignez une forte baisse des marchs, vous
pourriez perdre une part importante de votre capital.
Vous pouvez videmment vendre vos titres Bimbo immdiatement ou, si vous avez des doutes
sur vos anticipations, les conserver et protger votre portefeuille en achetant un put qui vous
donnera le droit de vendre 1000 actions Bimbo 10 chacune. De la mme faon que pour
lachat dun call, en contrepartie de lacquisition de ce droit de vente, vous allez devoir verser
immdiatement une prime au vendeur de loption.
Si le cours de Bimbo venait baisser, vous exercerez vos droits ce qui vous permettra de
vendre les actions au prix convenu de 10, soit un meilleur prix que sur le march. Vous tes
ainsi protg contre une baisse ventuelle de votre action.

II. VENTE DUN PUT

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Le vendeur du put a lobligation dacheter le sous-jacent au prix fix davance, si lacheteur du
put exerce son option.
Le vendeur du put souhaite que loption ne soit pas exerce. Ainsi, il aura encaiss la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa lgre hausse (pour
tre sr que loption ne soit pas exerce). Si le titre baisse fortement, loption ne sera pas exer-
ce mais une position dacheteur de put serait alors plus profitable.

Chapitre2. Les caractristiques dune option


Section1. La nature du sous-jacent

Le sous-jacent, appel aussi support, peut tre reprsent par:


des monnaies (euro/dollar, dollar/yen, etc.);
des actions;
des indices financiers (indice CAC40, SP500, Nasdaq100, etc.);
des taux (Tbonds, Euribor, Bunds, etc.);
des matires premires (ptrole, cuivre, or, bl, soja, etc.).
Certains sous-jacents ne feront pas lobjet dune livraison relle, dans la mesure o ces sous-
jacents sont immatriels, et feront lobjet dune livraison en quivalent numraire.

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Section2. Le prix dexercice (strike)


etlesmodalits delexercice

Le prix dexercice est le prix auquel loption pourra tre exerce. En cas dexercice, cest le prix
pay par lacheteur du call pour acqurir lactif ou le prix encaiss par lacheteur du put pour
vendre ce mme actif.
Par ailleurs, on distingue deux types doptions, selon que lexercice par lacheteur:
se fait uniquement lchance: on parle doption de type europen;
se fait tout moment jusqu lchance: on parle alors doption de type amricain.

Section3. La position du cours du sous-jacent


par rapport auprixdexercice

On utilise la terminologie suivante pour situer le cours du sous-jacent par rapport au prix dexer-
cice:

S(1) = K(1) S >K S <K


Call Loption est dite Loption est dite Loption est dite
la monnaie dans la monnaie en dehors de la monnaie
Put Loption est dite Loption est dite Loption est dite
la monnaie en dehors de la monnaie dans la monnaie
(1) S dsigne la valeur du sous-jacent et K le prix dexercice.

Section4. La valeur dune option

Au moment de prendre une position sur le march des options, lune des questions les plus
importantes est le niveau de la prime paye ou reue. La dcomposition de la prime en valeur
intrinsque et valeur temps permet justement une premire analyse du prix propos par le mar-
ch.
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Valeur dune option= Valeur intrinsque (VI) +Valeur temps (VT)

I. VALEUR INTRINSQUE
La valeur intrinsque correspond au profit immdiat que raliserait lacheteur sil exerce loption.
Ainsi, pour une option dachat dans la monnaie (S >K), si lacheteur exerait son option, il
raliserait un profit immdiat gal (S K).
Dans les autres cas, lexercice immdiat de loption dachat ne gnre aucun profit immdiat et
la valeur intrinsque de loption est donc nulle.

II. VALEUR TEMPS


La valeur temps apparat comme la diffrence entre:
la prime paye pour loption;
et la valeur intrinsque dtermine comme tudie prcdemment.

Valeur temps dune option= Prime de loption Valeur intrinsque (VI)

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Exercice41

nonc
On souhaite tudier lachat dun call ayant un prix dexercice de 120 et qui ncessiterait de
payer une prime de 15. Le cours du sous-jacent peut stablir 130, 120 et 110.

TRAVAIL FAIRE
Calculez pour chaque hypothse de cours la valeur intrinsque et la valeur temps.

Corrig
Valeur intrinsque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 ) 130 120 = 10 15 10 = 5
2e cas (S = 120 ) 120 120 = 0,00 15 0 = 15
3e cas (S = 110 ) Nant (soit 0,00 ) 15 0 = 15

Si S > K La valeur temps se dtermine


Valeur intrinsque = par la diffrence entre :
Cours du sous-jacent Prix dexercice la prime de loption ;
Si S < K alors VI = 0 et la valeur intrinsque.

La valeur temps diminue au fur et mesure que lon se rapproche de la datedchance; elle
est destine rmunrer le risque li au temps.

Exercice42

nonc
On souhaite tudier lachat dun put ayant un prix dexercice de 100 qui ncessiterait de payer

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une prime de 18. Le cours du sous-jacent peut stablir 130, 100 et 90.

TRAVAIL FAIRE
Calculez pour chaque hypothse de cours la valeur intrinsque et la valeur temps.

Corrig
Valeur intrinsque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 ) 100 130 = Nant 18 0 = 18
2e cas (S = 100 ) 100 100 = 0,00 18 0 = 18
3e cas (S = 90 ) 100 90 = 10 18 10 = 8

Si S < K alors VI = prix dexercice La valeur temps se dtermine par la


cours du sous-jacent diffrence entre :
Si S > K alors VI = 0 la prime de loption
et la valeur intrinsque.

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Section5. La quotit de ngociation et le multiplicateur

I. LA QUOTIT DE NGOCIATION
Pour les options sur actions, la quotit reprsente la quantit de titres sur laquelle porte un
contrat doptions. Pour les options sur actions, elle est standardise:
100titres par contrat pour les options de type amricain;
10titres par contrat pour les options de type europen.
Ainsi, pour lachat de deux options de style amricain sur la socit X, ayant un prix dexercice
de 15, et qui ncessite de payer une prime de 1 on en dduit:
le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel sera de 3 000 (nombre de
contratsprix dexercice quotit de ngociation= 2 15 100);
la prime paye sera gale 200 (nombre de contrats prime quotit de ngociation=
21100).

II. LE MULTIPLICATEUR
Le multiplicateur concerne les options sur indice boursier. Il correspond au nombre par lequel on
multiplie lindice pour obtenir la valeur sur laquelle porte le contrat. Dans le cas dune option sur
lindice CAC 40, le multiplicateur est gal 10.
Par exemple, si nous achetons trois options sur lindice CAC 40 avec une prime de 100 pour
chacune et un moment o la valeur de lindice est gale 4500 points, on peut en dduire:
le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel gal 135000 (nombre de contrats
valeur de lindice multiplicateur= 3 4 500 10);
la prime paye de 3000 (nombre de contrats prime multiplicateur= 3 100 10).

Chapitre3. Les dterminants de la valeur


duneprime doption ngociable
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Certains paramtres appels aussi dterminants permettent de mieux comprendre les variations
du prix dune option.

Section1. Les dterminants endognes de la valeur


duneprime doption ngociable

I. LE PRIX DEXERCICE (K)


Le prix dexercice est aussi appel strike price.
Pour un call, plus le prix dexercice est bas, plus lavantage procur par loption est important et
plus la prime est leve.
Pour un put, plus le prix dexercice est lev, plus loption permet de vendre lactif un prix lev
et plus la prime est forte.

II. LA DURE DE VIE


La dure de vie peut tre dfinie comme tant la dure restant courir entre:
la date actuelle (date de cration ou date dachat);
et son chance (fixe ds la cration de loption).
Il est facile dimaginer que plus on aura de temps pour permettre une anticipation de se rali-
ser, plus le prix de loption (call et put) sera leve.

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Section2. Les dterminants exognes de la valeur


duneprimedoption ngociable

I. LA VOLATILIT DU SOUS-JACENT
La volatilit se traduit par des variations plus ou moins importantes de lactif sous-jacent. Ainsi,
plus un actif est volatil, plus la probabilit que lanticipation de loprateur (hausse ou baisse) se
ralise. Donc, plus la volatilit est leve, plus la prime est importante.
La volatilit historique peut sestimer par lcart type:
n
(rt r )2
= n
t =1

Avec:
r : moyenne des rentabilits de lactif;
rt: rentabilit de lactif sous-jacent un moment (t);
n: nombre dobservations.

II. LE TAUX DINTRT SANS RISQUE


Le taux de largent sans risque correspond au taux dintrt dun placement sr. Ce type de
placement ne prsente pratiquement aucun risque de dfaut de la part de lmetteur. Il se carac-
trise par une rentabilit certaine.
Acheter un call revient acheter un titre et le payer plus tard; ainsi plus le taux dintrt est
lev et plus le call sera cher.
Le raisonnement est invers pour un put: acheter un put revient vendre un titre et encaisser
le prix plus tard. Une augmentation du taux dintrt conduit donc une prime moins leve.

III. LE COURS DU SOUS-JACENT (S)

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Le cours du sous-jacent agit directement sur la valeur intrinsque.
En cas daugmentation du cours du sous-jacent, le call qui permettra de payer toujours le mme
prix (le prix dexercice) et donc de ne pas supporter la hausse de lactif, aura plus de la valeur.
linverse, le put en perdra.
En cas de baisse du cours, la valeur du call diminuera et celle du put augmentera.

Section3. La relation de parit call-put

On pourrait dmontrer quen labsence de possibilit darbitrage, nous avons la relation suivante
entre la valeur du call (C) et la valeur du put (P) ayant le mme prix dexercice et la mme
chance:

C +K er t= P +S0
Avec:
K: prix dexercice;
r: taux dintrt sans risque;
t: temps restant jusqu lchance (exprime en fraction danne);
S0: valeur du sous-jacent.

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Exercice43

nonc
La prime dun call slve 2 et la mme date la valeur du sous-jacent est gale 11. Son
prix dexercice est de 10 et son chance est dans trois mois.

TRAVAIL FAIRE
En utilisant la relation de parit call-put, calculez la valeur du put ayant le mme prix dexer-
cice et la mme chance. Le taux dintrt sans risque est estim 2%.

Corrig
Daprs la relation de parit call-put, nous avons: C +K er t= P +S0.
On en dduit: P= C +K er t S0= 2 +10 e0,02 0,25 11 = 0,95.
La prime du call peut donc tre estime 0,95.

Chapitre4. Les paramtres de gestion: les grecs


Les paramtres de gestion permettent destimer la valeur dune option suite une modification
de lun de ses dterminants: le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la volatilit.

Section1. Sensibilit au passage du temps (thta)

Comme nous lavons vu en tudiant la notion de dure de vie, plus le temps passe, plus la valeur
de la prime diminue. Il peut donc tre utile destimer linfluence du temps sur le niveau de la
prime.
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Mathmatiquement, le thta peut tre calcul par la drive premire de la valeur de la prime par
rapport au temps:
dp
=
dt
Avec dp, la variation de la prime par rapport une variation dune unit de temps (dt).
Selon que lon soit acheteur ou vendeur de loption, le signe arithmtique du thta sera ngatif
ou positif.
Lacheteur verra la valeur de son option diminue au fur et mesure que le temps scoule, le
thta est donc ngatif dans ce cas. Uneoptionavec unthtajournalier ngatif de 0,01 perdra
chaque jour un centime deuro.
Le vendeur verra sa position devenir gagnante au fur et mesure que le temps scoule et donc
le thta aura un signe positif jusqu lchance finale de loption.
Plus loption sera proche de lchance, et proche du cours du sous-jacent ( la monnaie), plus
la valeur du thta sera maximale. Autrement dit, lcoulement du temps aura une incidence
maximale sur la valeur de la prime dans cette configuration.
Inversement, la valeur temps tant moins leve dans les cas dune option en dehors ou en
dedans de la monnaie, le thta sera moins lev.

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Section2. Sensibilit lvolution du cours


du sous-jacent (delta)

Le coefficient delta mesure la sensibilit du cours de loption par rapport au sous-jacent. Il sagit
donc de la pente de la courbe reliant la valeur de loption au cours de laction. Par exemple, si
un call a un delta de 60%, cela signifie que lorsque le cours de laction augmente de 1, le prix
de loption progresse de 0,6.
Mathmatiquement, cela sexprime par la drive premire de la valeur de la prime par rapport
au prix du sous-jacent:
dp
=
ds

La valeur du delta est comprise entre 1 et +1.


Le delta est trs utilis dans une optique de couverture. Il permet de connatre le nombre dop-
tions acheter afin de se protger dune variation du cours du sous-jacent. On dit alors que la
position est delta neutre, car insensible aux variations de cours du sous-jacent. Linvestisseur
est alors seulement expos la hausse ou la baisse de la volatilit.

Section3. Sensibilit aux variations de la volatilit (vga)

Il mesure la sensibilit du cours de loption la variation de la volatilit. Il exprime la variation de


la prime en euros en cas de modification de1 point de la volatilit. Si une option a un vga gal
0,1, sa prime augmentera de 0,1 lorsque la volatilit progressera de un point (en passant par
exemple, de 25% 26%).
Mathmatiquement, il est reprsent par la drive premire de la valeur de loption par rapport
la volatilit:
dp
=

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dv

Le vga peut tre positif (pour lacheteur de loption dachat ou de vente) ou ngatif (pour le
vendeur de loption).
Plus la volatilit est grande, plus la variation de la prime de loption sera leve et inversement.

Chapitre5. Les stratgies dintervention


suroptions ngociables

Section1. Positions simples sur options

Nous prsentons, dans les lignes qui suivent, lanalyse des quatre positions les plus courantes
sur les options: achat et vente dun call, achat et vente dun put.

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I. ACHAT DUN CALL


Pour lachat dun call, la reprsentation graphique du rsultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante:

Reprsentation graphique de la structure de rsultat


sur lachat dun call (option dachat) lchance

Rsultat

Seuil de rentabilit
de la position
=k+p Gain illimit

(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limite
P
Niveau du prix
dexercice (Strike)

Avec:
p: prime verse;
S: cours du sous-jacent;
k: prix dexercice.
Si le cours du sous-jacent est infrieur au prix dexercice (k), lacheteur de loption dachat na
pas intrt exercer son option. Au pire, sa perte maximale est gale au montant de la prime
verse (p).
Ds que le cours du sous-jacent (S) atteint le niveau du prix dexercice (k), la perte maximale
(S k p) se rduit pour devenir nulle au niveau du seuil de rentabilit de la position.
Au-del du seuil de rentabilit (k +p), lacheteur peut exercer son option (ou revendre son option),
et le gain est thoriquement illimit.
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Exercice44

nonc
Un investisseur, anticipant une hausse de laction Zintec, dcide dacheter une option dachat
avec un prix dexercice gal 180. La prime paye est de 20 et la valeur actuelle du sous-
jacent est de 170.

TRAVAIL FAIRE
En prenant comme hypothses de variation du cours de laction entre 100 et 300
chance, il vous est demand de:
1.calculer le rsultat global de la position;
2.reprsenter graphiquement la position chance, en fonction des hypothses de varia-
tion du cours de laction;
3.vrifier le niveau du seuil de rentabilit de la position.

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Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position de lachat dun call
Cours de laction Prime paye Gain en cas dexercice Rsultat
100 20 Max(0;100-180) = 0 20
160 20 Max(0;160-180) = 0 20
180 20 Max(0;180-180) = 0 20
200 20 Max(0;200-180) = 20 0
240 20 Max(0;240-180) = 60 40
300 20 Max(0;300-180) = 120 100

2.La reprsentation graphique de la position


Achat dun call
150

100
Rsultat de
la position

100
50
40
0 0
20 20 20
50
Cours du sous-jacent

3.Vrification du seuil de rentabilit


Le seuil de rentabilit de la stratgie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est gal (k+p),
soit 200 (180+20).
ce niveau, on peut vrifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est gal 200, le rsul-
tat est gal 0 (voir ligne encadre du tableau).
Au-del de 200, la position est gagnante.

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En de, la perte maximale est limite au montant de la prime paye.

II. ACHAT DUN PUT


Pour lachat dun put, la reprsentation graphique du rsultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante:

Reprsentation graphique de la structure de rsultat


sur lachat dun put (option de vente) lchance

Rsultat

Gain Seuil de rentabilit


illimit de la position

(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limite

P
Niveau du prix
dexercice (Strike)

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Si le cours du sous-jacent est infrieur au prix dexercice (k), dduction faite de la prime (seuil de
rentabilit), lacheteur de loption de vente a intrt exercer son option (en livrant le sous-
jacent) ou revendre son option. Dans ce cas de figure, le gain est thoriquement illimit.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix dexercice (k) et le seuil de
rentabilit (k p), la perte est croissante mais reste limite au montant de la prime paye (p).
Au-del du niveau du prix dexercice (k), lacheteur na pas intrt exercer son option de vente,
et il perdra au maximum le montant de la prime paye.

Exercice45

nonc

Reprenons les donnes de lexercice44


Le mme investisseur, anticipant une forte baisse de laction Zintec, dcide dacheter une option
de vente avec un prix dexercice gal 180; la prime paye pour le put est de 20. La valeur
actuelle du sous-jacent est de 170.

TRAVAIL FAIRE
En prenant comme hypothses de variation du cours de laction entre 100 et 300
chance, il vous est demand de:
1.calculer le rsultat global de la position;
2.reprsenter graphiquement la position chance, en fonction des hypothses de varia-
tion du cours de laction;
3.vrifier le niveau du seuil de rentabilit de la position.

Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position de lachat dun put
Cours de laction Prime paye Gain en cas dexercice Rsultat
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100 20 Max(0;180-100) = 80 60
160 20 Max(0;180-160) = 20 0
180 20 Max(0;180-180) = 0 20
200 20 Max(0;180-200) = 0 20
240 20 Max(0;180-240) = 0 20
300 20 Max(0;180-300) = 0 20

2.La reprsentation graphique de la position


Achat dun put
80
60
60
Rsultat de
la position

40
20
0
0
20
20 20 20 20
40
Cours du sous-jacent

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3.Vrification du seuil de rentabilit


Le seuil de rentabilit de la stratgie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (kp),
donc 160 (180 20).
ce niveau, on peut vrifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est gal 160, le rsul-
tat est gal 0 (voir ligne encadre du tableau).
En-de de 160, la position est gagnante.
Au-del, la perte maximale est limite au montant de la prime paye.

III. VENTE DUN CALL


Sauf indication contraire, tous nos travaux supposeront que les vendeurs de call se sont enga-
gs livrer des titres quils ne possdent pas et quils devront se procurer sur le march au prix
fort si loption est exerce.
Pour la vente dun call, la reprsentation graphique du rsultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante:

Reprsentation graphique de la structure de rsultat


sur la vente dun call (option dachat) lchance

Rsultat

Seuil de rentabilit
+P de la position
=k+p
Gain limit
Cours du
sous-jacent (S)
Niveau du prix

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dexercice (Strike),
gain dcroissant Perte illimite

Si le cours du sous-jacent est infrieur au prix dexercice (k), lacheteur de loption dachat aban-
donnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, le gain est limit au montant de la prime.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix dexercice (k) et le seuil de
rentabilit (k +p), le gain est dcroissant, jusqu devenir nul, au niveau du seuil de rentabilit.
En de du seuil de rentabilit, le vendeur de loption devrait livrer le sous-jacent lacheteur. La
perte est thoriquement illimite pour le vendeur du call.

Exercice46

nonc

Reprenons les donnes de lexercice44


Le mme investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de laction Zintec, dcide
de vendre une option dachat ayant un prix dexercice gal 180; la prime encaisse pour le
call est de 20. La valeur actuelle du sous-jacent est de 170.

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TRAVAIL FAIRE
En prenant comme hypothses de variation du cours de laction entre 100 et 300
chance, il vous est demand de:
1.calculer le rsultat global de la position;
2.reprsenter graphiquement la position chance, en fonction des hypothses de varia-
tion du cours de laction;
3.vrifier le niveau du seuil de rentabilit de la position.

Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position de la vente dun call
Cours de S Prime encaisse Perte en cas dexercice Rsultat
100 20 0 20
160 20 0 20
180 20 0 20
200 20 20(1) 0(2)
240 20 60 40
300 20 120 100
(1) Les pertes supportes viennent de lhypothse que le vendeur du call sest engag livrer des titres quils ne possdent
pas. En cas dexercice de loption, le vendeur du call doit acheter les actions sur le march au prix de 200 et nencaisser que
180 (le prix dexercice).
(2) Perte lie lexercice de loption prime encaisse.

2.La reprsentation graphique de la position


Vente dun call
50 20 20 20
0
0
Rsultat de
la position

40
50
100
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100

150
Cours du sous-jacent

3.Vrification du seuil de rentabilit de la stratgie


Le seuil de rentabilit de la stratgie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est gal (k +p),
soit 200 (180 +20).
Au-del de 200, la perte est thoriquement illimite.
En de, le gain maximal est limit au montant de la prime encaisse.

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IV. VENTE DUN PUT


Pour la vente dun put, la reprsentation graphique du rsultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante:

Reprsentation graphique de la structure de rsultat


sur la vente dun put (option de vente) lchance

Rsultat

Seuil de
rentabilit de
la position
+P
=kp
Gain limit
Cours du
Perte sous-jacent (S)
illimite Niveau du prix
dexercice (Strike),
gain croissant mais
limit la prime
encaisse

Si le cours du sous-jacent est infrieur au seuil de rentabilit (k p), le vendeur de loption de


vente abandonnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, la perte est thoriquement illimi-
te, surtout si le cours du sous-jacent seffondrait.
Au-del du seuil de rentabilit, et jusquau niveau du prix dexercice (k), le gain est croissant,
mais reste limit au montant de la prime encaisse.
En de du prix dexercice, lacheteur de loption de vente devrait abandonner sa prime au
bnfice du vendeur. Pour ce dernier, le gain maximal est gal la prime encaisse.

Exercice47

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nonc
Le mme investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de laction Zintec, dcide
de vendre une option de vente au prix dexercice de 180; la prime encaisse est de 20. La
valeur actuelle du sous-jacent est de 170.

TRAVAIL FAIRE
En prenant comme hypothses de variation du cours de laction entre 100 et 300
chance, il vous est demand de:
1.calculer le rsultat global de la position;
2.reprsenter graphiquement la position chance, en fonction des hypothses de varia-
tion du cours de laction;
3.vrifier le niveau du seuil de rentabilit de la position.

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Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position dune vente dun put
Cours de S Prime encaisse Perte si exercice Rsultat
100 + 20 80(1) 60
160 + 20 20 0
180 + 20 0 + 20
200 + 20 0 + 20
240 + 20 0 + 20
300 + 20 0 + 20
(1) Le vendeur du put doit prendre livraison de titres et les payer 180 (le prix dexercice) alors que leur valeur est de
seulement 100 sur le march.

2.La reprsentation graphique de la position


Vente dun put
40
20
Rsultat de

0
la position

20
40
60
80
Cours du sous-jacent

3.Vrification du seuil de rentabilit


Le seuil de rentabilit de la stratgie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (k p), soit
160 (180 -20).
En de de 160, la perte peut tre illimite.
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Au-del, le gain est limit au montant de la prime encaisse.

Le tableau suivant rsume lensemble des positions simples sur options.

Anticipation
Position Risques inhrents
surlvolution Objectifs poursuivis
suroptions laposition suroption
dusous-jacent
Achat de call Forte hausse Couverture en cas de hausse de Risque limit la perte
dusousjacent lactif dela prime paye
Revente du call avant chance
Vente de call Stabilit ou lgre Encaissement de la prime Risque thoriquement
baisse du sous-jacent Vente du sous-jacent un prix illimit si la vente nest
fix davance pas couverte(1)
Achat de put Forte baisse Couverture en cas de baisse de Risque limit la perte
dusousjacent lactif dela prime paye
Revente du call avant chance
Vente de put Stabilit ou lgre Encaissement de la prime Risque thoriquement
hausse du sous-jacent Achat du sous-jacent un prix illimit
fix davance
(1) Cest--dire si le vendeur de call ne possde pas les titres quil sest engag livrer en cas dexercice du call.

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Section2. Positions combines sur options

ct des 4positions simples sur options prcdemment tudies, viennent sajouter des com-
binaisons plus complexes.

I. LES STRATGIES DCART


Ces stratgies consistent acheter une option (call ou put) et vendre simultanment une autre
option de mme nature (call ou put).
La position la vente permet dencaisser une prime et de rduire le cot global de lopration.
Ces stratgies sont conseilles lorsquon anticipe un mouvement limit du sous-jacent.
On peut diffrencier deux types dcarts:
les carts verticaux;
les carts horizontaux;

A. LES CARTS VERTICAUX

Dfinition
Lacheteur de lcart vertical achtera un call (ou un put) dun certain prix dexercice, et vendra
un call (de prix dexercice suprieur) sur le mme sous-jacent.
Les call (ou put) auront les mmes chances.
Les options porteront donc sur le mme sous-jacent, mais avec des prix dexercice
diffrents.

Exemple dun cart vertical (call) :


achat dune option (avril/5 700)
et vente dune option (avril/5 800)

chances
Avril (N) Mai (N) Juin (N)
Prix dexercice

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5 700 46,50 67,60 71,00
5 800 16,50 44,00 49,00
5 900 4,50 21,00 28,50

Mouvement anticip sur le sous-jacent: Hausse (ou baisse) du sous-jacent au cours de la


mme priode de temps (chance).
Stratgie : Le cot lev de loption achete (call ou put) reprsent par la prime paye est
compens en partie par la prime encaisse sur la vente de loption de mme nature (call ou put).
La perte ventuelle reste limite, mais cette stratgie limite aussi les gains.
Risque: La position est perdante dans le cas dune stabilit des cours du sous-jacent, ou dans
le cas dun mouvement inverse celle anticipe (ex.: baisse du sous-jacent pour lacheteur dun
cart vertical base de calls et inversement). Rappelons, nanmoins, que la perte nest pas illi-
mite.

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Exercice48

nonc
partir de lexemple ci-avant, portant sur lindice CAC40 [achat dun call (avril/5700) et vente
dun call (avril/5800)]:

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez le rsultat global de la position combine pour un indice compris entre 5500 et
6100 chance.
2.Reprsentez graphiquement la position combine en fonction des hypothses dvolution
des cours du sous-jacent.
3.Commentez les rsultats obtenus.

Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position de lachat dun cart vertical
Cours Prime Rsultat
Prime paye Call achet Call vendu
support encaisse position
5500 46,50 16,50 0 0 30
5600 46,50 16,50 0 0 30
5700 46,50 16,50 0 0 30
5800 46,50 16,50 100 0 70
5900 46,50 16,50 200 100 70
6000 46,50 16,50 300 200 70
6100 46,50 16,50 400 300 70

2.La reprsentation graphique de la position


cart vertical
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100
position combine

70 70 70 70
Rsultat de la

50

1 2 3 4 5 6 7
0
30
30 30
50
Cours du sous-jacent

3.Commentaires
Dans cette stratgie combine, la perte reste limite au diffrentiel de prime (prime encaisse
prime paye).
Le gain nest pas illimit mais plafonn, contrairement la stratgie dachat dun simple call.
Le cot de cette position haussire est moins lev que le simple achat dun call nu.

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B. LES CARTS HORIZONTAUX

Dfinition
Lacheteur de lcart horizontal achtera un call (ou un put) de mme prix dexercice que le
call (ou put) vendu sur le mme sous-jacent.
Par contre, les call (ou put) nauront pas les mmes chances.

Exemple dun cart horizontal (call) :


achat dune option (avril/5 700)
et vente dune option (mai/5 700)

chances
Avril (N) Mai (N) Juin (N)
Prix dexercice
5 700 46,50 67,60 71,00
5 800 16,50 44,00 49,00
5 900 4,50 21,00 28,50

Mouvement anticip sur le sous-jacent: Cette stratgie est adapte une lgre croissance
ou une stabilit des cours.
Stratgie: Ainsi le cours du sous-jacent crot lgrement, le call chance crotra plus rapide-
ment que celui qui est en dehors de la monnaie. Lcart va saccrotre.
Lcart est constitu, pour lessentiel, de la diffrence des valeurs temps. Or, la valeur temps du
call le plus proche dcrot plus vite que le call loign. On espre ainsi revendre plus cher lcart
achet.
Risque: Stabilit des cours, car la combinaison est en principe dbitrice, donc le temps joue en
la dfaveur de lacheteur de lcart ou mouvement inverse celui anticip.
Perte limite la diffrence des primes (primes payes primes encaisses).

Exercice49

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nonc
partir de lexemple ci-avant, portant sur lindice CAC40 [achat dun call (avril/5700) et vente
dun call (mai/5700)]:

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez le rsultat global de la position combine pour un indice compris entre 5500 et
6100 chance.
2.Reprsentez graphiquement la position combine en fonction des hypothses dvolution
des cours du sous-jacent.
3.Commentez les rsultats obtenus.

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Corrig

1.La matrice des gains et pertes sur la position de lachat dun cart vertical
Cours Prime Rsultat
Prime paye Call achet Call vendu
support encaisse position
5500 46,50 67,60 0 0 21,10
5600 46,50 67,60 0 0 21,10
5700 46,50 67,60 0 0 21,10
5800 46,50 67,60 100 100 21,10
5900 46,50 67,60 200 200 21,10
6000 46,50 67,60 300 300 21,10
6100 46,50 67,60 400 400 21,10

2.La reprsentation graphique de la position


cart horizontal
25
21,10 21,10 21,10 21,10
position combine

20
Rsultat de la

21,10 21,10 21,10


15
10
5
1 2 3 4 5 6 7
0
Cours du sous-jacent

3.Commentaires
Dans cette stratgie combine, le gain est limit mais constant quelle que soit lvolution du
sous-jacent.
Cette position haussire gnre un flux positif ds son initiation, par opposition au simple achat
dun call nu.
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II. LE STRADDLE
Achat straddle: Cette stratgie consiste acheter (ou vendre) simultanment un call et un put
de mme prix dexercice et de mme chance.
Vente dun straddle: Le vendeur dun straddle ralise une vente simultane dun call et dun
put.
Mouvement anticip sur le sous-jacent: Loprateur prvoit une grande variation des cours,
sans connatre le sens de ce mouvement, et que le cours du sous-jacent est trs proche du prix
dexercice.
Stratgie: Une fois le mouvement de lactif ralis, dans lune ou lautre des directions, loption
qui sera dans la monnaie prendra plus de valeur que loption qui deviendra en dehors et
la valeur de la position sera gagnante.
Compte tenu du risque de perte de valeur lie chacune des options, loprateur peut dcider
de ne pas attendre lexpiration des options, et dnouer une option ou la combinaison des deux.
Risque: Si le mouvement de lactif ne se ralise pas dans un sens ou dans lautre, ou bien si le
mouvement se ralise mais avec une force plus faible que prvue.

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III. LE STRANGLE
Acheteur de la combinaison : Stratgie qui consiste acheter un call et un put de mme
chance, mais le prix dexercice du put est infrieur celui du call.
Vendeur de la combinaison : Stratgie qui consiste vendre un call et un put de mme
chance, mais le prix dexercice du put est infrieur celui du call.
Mouvement anticip sur le sous-jacent: Si le cours est situ entre deux prix dexercice, ou
lorsquon prvoit une grande variation dans le sens ou dans lautre, mais avec une plus grande
probabilit que le mouvement soit dans un sens, plutt que lautre sens.
Stratgie: Le cot de la combinaison du strangle, est en principe moins coteux, que la posi-
tion du straddle, car la perte est plus faible et le gain la hausse plus rapide.
Risque: Sagissant dune combinaison dun achat dun call et dun put (acheteur du strangle),
le risque de la position est la stabilit ou faible mouvement sur le sous-jacent.
La perte est limite aux primes payes sur les deux options (call et put). Cette perte reste en
principe moins importante que la perte qui rsulte de la combinaison.

Chapitre6. Les mthodes dvaluation


desoptionsngociables
Comme nous lavons dj soulign, la question de la valeur dune option est essentielle. Nous
prsentons dans les lignes qui suivent les deux principaux modles qui permettent dvaluer une
option.

Section1. Le modle binomial (Cox et Rubinstein)


J.Cox et S. Rubinstein ont privilgi un raisonnement bas sur larbitrage, en supposant que le
sous-jacent prsentait une liquidit totale, permettant deffectuer des transactions en continu.

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I. LE MODLE UNE TAPE

A. PRINCIPES
Considrons deux actifs A et S et leurs drivs:
lactif A est lactif non risqu, qui rapporte un revenu certain et garanti quelle que soit lvolu-
tion future du march;
lactif S est lactif risqu avec des revenus incertains.
Il existe un processus de prix permettant de dterminer la valeur future de lactif risqu (St) aprs
une priode (t). Par dfinition, il y a deux dates:
celle daujourdhui, que lon peut noter t= 0;
celle de linstant final, que lon peut noter t= 1.
Soit S0 le prix de lactif risqu aujourdhui (t= 0). lchance (t= 1), la valeur de lactif risqu
nest pas connue lavance, contrairement lactif non risqu (A) qui est dtermin par son
rendement. On supposera que, pour le prix de lactif risqu, seules deux possibilits de prix sont
envisageables:
un prix en hausse St= Sup (avec Sup >S0);
un prix en baisse St= Sdn (avec Sdn <S0).

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Le schma du processus de prix est le suivant:

Unit de temps
0 T
Sup

S0

Sdn

Ainsi, le fait que lactif risqu ne prenne que deux valeurs justifie lappellation: modle binomial.
Le prix dun driv suivra logiquement la mme dynamique binomiale, puisque le driv est
troitement li au sous-jacent.
Un investisseur peut acheter une quantit n dactif risqu et placer n0 au taux sans risque.
Les nombres n et n0 peuvent tre positifs, ou ngatifs, entiers ou non.
Si n0 <0, alors linvestisseur se trouve dans la situation demprunteur de lactif risqu.
Le couple n et n0 est la composition du portefeuille.
Il existe une stratgie qui permet dliminer le risque et qui dtermine en mme temps la valeur
de la prime du call. Linvestisseur devra se constituer un portefeuille de couverture qui doit
contenir la fois une certaine quantit de valeur de lactif non risqu b et une quantitde parts
du sous-jacent:
la date t= 0, son portefeuille vaudra b + 50;
lchance, ce portefeuille vaudra b + 53 (aprs un mouvement de hausse) ou b +
48 (aprs un mouvement de baisse).
Le prix de loption lors de lchance (pay off) est de 3 en cas de hausse et nul en cas de
baisse. Pour tre certain de couvrir son contrat, linvestisseur devra choisir une composition de
portefeuille (b, ) de telle sorte que les deux quations soient vrifies:
b + 53=3
b + 48=0,00
soit = 3/5= 0,6 parts de sous-jacent
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et b= 3/5 48 = 28,8 (valeur de lemprunt)


Dans les deux cas de figure (hausse ou baisse), la composition de ce portefeuille permet de
rpliquer loption. la date t= 0 le portefeuille vaut 28,80 + 0,6 50 = 1,2.
Linvestisseur doit en principe exiger une prime de 1,20 pour la vente du call.

B. FORMULATION GNRALE DU MODLE UNE TAPE


Tentons de gnraliser le raisonnement que nous avons tenu prcdemment, en prenant comme
actif risqu une action de prix S0 et une option ayant pour jacent cette mme action, et dont la
valeur serait f. Lchance de cette option sera suppose tre la dateT.
Au cours de priode, le cours de laction est susceptible de varier et prendre comme valeur:
ST= S0u (en hausse dun coefficient u);
ST= S0d (en baisse dun coefficient d).
Avec u >1 et d <1.
Dans le mme temps:
si le cours de laction (S0) est en hausse S0u, la valeur maturit (pay off) de loption sera
dsigne par fu;
si le cours de laction (S0) est en baisse S0d, la valeur maturit (pay off) de loption sera
dsigne par fd.
Si nous constituons un portefeuille comme dans lexemple prcdent, avec une position ache-
teuse sur actions et une position vendeuse sur une option.

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En cas de hausse de laction, la valeur du portefeuille ainsi constitue, est: S0up fu


En cas de baisse de laction, la valeur du portefeuille ainsi constitue, est: S0d fd
Pour que le portefeuille soit sans risque, les deux valeurs doivent sgaliser, on a alors:
S0 u fu= S0d fd.
fu fd
Do lon tire =
S0u S0d
Avec au numrateur la diffrence possible des valeurs possibles de loption, au dnominateur la
diffrence possible des valeurs possibles de laction.
En introduisant le taux sans risque r, la valeur actuelle du portefeuille constitu, est:
( S0up fu) erxt
Dans le mme temps, le cot initial de constitution du portefeuille est de: S0 f
do S0 f= ( S0up fu) erxt
En remplaant par la relation trouve et en simplifiant, nous obtenons:

f= ert [pfu +(1 p)fd ]


Avec:

ert d
p=
ud

Exercice50

nonc
Une option dachat (europenne) a un prix dexercice de 20 avec une chance dans six mois.
Elle concerne une action dont le prix actuel est de 18 ; on pose comme hypothses qu
lchance de loption, le cours de laction pourra tre de 24 ou de 16.

TRAVAIL FAIRE

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valuez la prime de loption dachat avec le modle binomial une priode et en prenant
lhypothse dun taux sans risque gal 5%.

Corrig
Nous avons:
fu= 4, puisque loption permettra dacheter 20, un titre qui en vaudra 24;
fd= 0, puisquun call avec un prix dexercice de 20 pour un sous-jacent qui en vaut 18 ne
prsentera aucun intrt;
u= 1,33 (24/18);
d= 0,89 (16/18);
t= 0,5 (6mois sur 12);
r= 5% lan.
Nous avons alors:
er t d e0,05 0,5 0,89
p= = = 0,308
ud 1,33 0,89
f= er t (p fu +(1 p) fd)= e0,05 0,5 (0,308 4 +(1 0,308) 0) = 1,20

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II. LE MODLE MULTIPRIODE


Le raisonnement tudi dans le modle une priode peut tre tendu au modle deux
priodes (et plus).
f0u2

f0u

f0 f0ud

f0d

f0d2

Lobjectif consiste dterminer la valeur de loption au dpart de larbre (f0). La mthodologie


sera identique celle vue prcdemment, mais en raisonnant branche par branche, et en remon-
tant les branches jusquau dpart de larbre binomial.
Si les paramtres u et d doivent tre calculs, on utilise les formules suivantes:
0,5
u= amplitude du mouvement de hausse= e t

d= amplitude du mouvement de baisse= 1/u


1retape:On dterminera la valeur de loption, au niveau des nuds terminaux, car ils cor-
respondent aux pay offs la fin de vie du contrat doption. Selon que lon exerce ou non, les
valeurs terminales seront soit ST K (pour un call) ou 0euros (abandon de la prime).
2etape: On calculera la valeur de loption, au niveau des nuds intermdiaires (f0d, f0u). Selon la
valeur du sous-jacent (K >ST), la valeur de loption pourra tre nulle ou bien avoir une valeur (si K <ST).
3etape: La remonte des branches doit permettre darriver au nud initial (f0); pour cela il
faudra se baser sur la valeur non nulle de loption au nud prcdent (f0u pour un call). La valeur
de loption sera dtermine par application de la formule gnrale mise en vidence ci-avant:
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f= ert [pfu +(1 p)fd].

Exercice51

nonc
Soit une option dachat avec un prix dexercice de 30. Le cours de lactif sous-jacent est 35.
Son chance est dans six mois. Le taux sans risqueest estim 2% et la volatilit 40%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le prix thorique de loption dachat. Vous utiliserez le modle binomial avec un
dcoupage du temps restant jusqu lchance en deux priodes gales.

Corrig

1retape: Identification des variables du modle


Les valeurs des diffrents paramtres du modle binomial sont:
r= taux dintrt sans risque= 2%
= volatilit du sous-jacent= 40%
t= temps restant jusqu lchance= 0,5 (6mois sur 12)
t= dure de chacune des sous-priodes= (6/12) 0,5= 0,25. Le temps restant jusqu
lchance tant de six mois et cette dure tant dcoupe en deux priodes gales, on en
dduit que chaque sous-priode dure 3mois (0,25anne).

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2etape: Calcul des diffrents paramtres


0,5 0,5
u = amplitudedumouvementdehausse = e t = e0,4 0,25 = 1,2214
d= amplitude du mouvement de baisse= 1/u= 1/1,2214= 0,8187
p= probabilit de hausse= (er t d)/(u d)= (e0,02 0,25 0,8187)/(1,2214 0,8187) =0,4627
1 p= probabilit de baisse= 0,5373

3e tape: tablissement de larbre binomial


T=0 T=1 T=2
D
52,21
22,21

B
42,75
12,90

A E
35,00 35,00
7,17 5,00

C
28,66
2,30

F
23,46
0,00

Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du


bas, la valeur de loption.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi:
B: 35 1,2214
D: 35 1,2214 1,2214

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C: 35 0,8187
E: 35 0,8187 1,2214
F: 35 0,8187 0,8187
Pour le calcul de la valeur de loption, il faut tout dabord se placer lchance, date laquelle
la valeur de loption est gale sa valeur intrinsque:
D: Max(0;52,21 30) =22,214
E: Max(0; 35 30) = 5
F: Max(0; 23,46 30) = 0
Ensuite, en se dplaant dans larbre de la droite vers la gauche, la valeur de loption une date
donne est gale lesprance de valeur de loption au taux sans risque:
er t (p fu +(1 p) fd) avec fu et fd la valeur des options en cas de hausse et en cas de
baisse:
B: 12,9 = e0,020,25 (0,4627 22,21 +0,5373 5)
C: 2,3 = e0,020,25 (0,4627 5 +0,5373 0)

4etape: Calcul de la valeur thorique du call


A: 7,17 = e0,020,25 (0,4627 12,9 +0,5373 2,3)
La valeur estime de loption dachat selon le modle binomial est de7,17.

4. lchance, si la valeur du sous-jacent est gale 52,21, le call procure un avantage immdiat de
22,21 puisque son exercice permet dacheter laction au prix de 30 au lieu de 52,21.

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Section2. Le modle de Black et Scholes


Publi en 1973, ce modle repose sur lhypothse que les cours peuvent varier en permanence,
donc en temps continu et non plus, dans un nombre limit de sous-priode comme dans le
modle binomial.

I. LES HYPOTHSES DU MODLE


Les principales hypothses du modle sont les suivantes:
le prix du sous-jacent suit un mouvement brownien gomtrique;
la volatilit est connue lavance et est constante;
il est possible dacheter et de vendre le sous-jacent tout moment et sans frais;
les ventes dcouvert sont autorises (on emprunte une certaine quantit du sous-jacent pour
la vendre);
il ny a pas de dividende;
les taux dintrt sont constants sur la dure de vie de loption;
lexercice de loption ne peut se faire qu la date dchance (option europenne);
il est impossible de raliser des profits darbitrage.
Les marchs financiers correspondent assez bien ce modle, mais pas exactement bien sr et,
en particulier, contrairement lhypothse centrale, le temps ny est pas continu. Il y a donc un
certain cart entre ce modle et la ralit, qui peut devenir important quand les marchs sont
agits avec de frquentes discontinuits de cours.

II. LES EXPLICATIONS DU MODLE


Black et Scholes ont abord le problme de lvaluation des options, sous langle de la duplica-
tion. Leur stratgie a consist emprunter de largentpour financer lachat dune action.
La mise en place de cette double opration va permettre de dupliquer le risque du call. Pour illus-
trer ce raisonnement, nous nous appuierons sur un exemple simplifi, qui peut tre gnralis.
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A. STRATGIE DE DUPLICATION
Soit une action, dont le cours actuel est de 100 ce jour. On supposera pour simplifier, que
laction ne peut prendre que deux valeurs la fin de lanne: 110 ou 90.
Par ailleurs, nous retenons une option dachat (call) afin de montrer le mcanisme de la duplica-
tion, avec les caractristiques suivantes:
call de mme sous-jacent (laction);
chance 12mois;
prix dexercice 100 (le mme prix que la valeur actuelle de laction).
Le cot dun emprunt est de 8%.
Au final, et en fonction des hypothses dvolution des cours de la valeur, les profits lchance
du call sont de:

110 90
Profit 10 (110 100) 0,00 (non exerc)

Afin de pouvoir valuer le call par duplication, nous envisageons deux possibilits:
celle dacheter 1/2 laction considre. Cette proportion daction acheter est obtenue par le
biais du delta. Le delta du call est gal variation du call/variation de laction, soit [100,00]/
[110 90] = 0,5. Un delta de 0,5 signifie que la variation du sous-jacent de 1 entrane une
variation de 0,50 du prix de loption;

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emprunter simultanment 45 immdiatement, et rembourser lemprunt et les intrts la fin


des 12mois. La somme des 45 est obtenue de telle sorte quil y ait duplication de loption
(lachat de la demi-action fournit des revenus compris entre 55 et 45, soit 45 de plus que
les revenus procurs par le call chance (10 0,00 est la somme qui doit tre emprunte
pour dupliquer loption).
La valeur actuelle de lemprunt qui permet de rembourser le capital et les intrts chance est
gale 95,52(100/1,08).
Au terme des 12mois, les flux futurs associs cette stratgie sont les suivants:

Cours de laction lchance 110 90


Achat de laction 55 45
Emprunt total 45 45
Rsultante des flux 10 0,00

Comme il est possible de constater que la stratgie de lachat de laction crdit, avec un
emprunt remboursable chance quivalent, permet dobtenir les mmes flux de revenu que
ceux de lachat du call, on peut en dduire que le fait dacheter le sous-jacent avec un emprunt
total, remboursable la mme chance que le call, permet de dupliquer ce dernier.
Au final, les deux stratgies (achat de loption et achat de laction crdit) prsentent les mmes
flux de liquidits la fin de lanne, ont le mme cot. Dans le cas contraire, dans un march
concurrentiel, les oprations darbitrage auraient vite fait de ramener cette diffrence de cot
un prix pratiquement identique.

B. VALEUR THORIQUE DE LOPTION


En rsum, les dveloppements prcdents montrent que lon peut associer lachat de 0,5action
et le montant emprunter. La valeur actuelle des flux de capital concerns est de:

Achat de 0,5 action 100 = 50,00


Emprunt souscrit = 41,67 (45/1,08)
La valeur thorique du call = 8,33

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partir de la dmarche prcdente, nous en dduisons une expression de la valeur du call.
Valeur de loption dachat= prix de laction delta montant emprunt
Applique aux donnes prcdentes, on obtient:
Valeur de loption= 100 1/2 41,67 = 8,33.

III. LES FORMULES DE CALCUL


Le modle simplifi prsente un inconvnient majeur : lintervalle de valeurs lchance de
loption pouvant tre prises par laction nest pas limit deux valeurs (dans notre exemple
110 et 90), mais un grand nombre de valeurs. Cette remarque aurait pu mettre fin cette
mthode dvaluation, si Black et Scholes navaient pas suggr quil suffisait de rduire la taille
de la priode.
Ainsi, sur un temps infinitsimal (voir le concept du temps continu), lhypothse selon laquelle le
cours du sous-jacent se limiterait deux valeurs est plausible. Pour la priode infinitsimale
suivante, une autre combinaison de laction et de lemprunt savre ncessaire pour dupliquer
loption, et ainsi de suite. Lajustement continu de cette combinaison permet de dupliquer lop-
tion de manire continue.
Le modle dvaluation des options de Black et Scholes scrit alors:

C= S0 N(d1) K ert N(d2)

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Avec:
d1 = ln(S0 / K) + (r + 1/ 2 2 ) t / t ;
d2 = d1 t ;
ln: logarithme nprien;
r: taux dintrt sans risque;
: volatilit du titre;
t: dure de vie jusqu lchance exprime enfraction danne;
S0: valeur du sous-jacent linstant 0;
K: prix dexercice;
N(d1) reprsente la probabilit quune variable alatoire, respectant une distribution normale,
ait une valeur infrieure ou gale d1.

Annexe
Tableau de distribution de la Loi normale
Probabilits cumulatives de la fonction de distribution Normale standard
t 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,00 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,10 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,20 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,30 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,40 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,50 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,60 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,70 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,80 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,90 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,00 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
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1,10 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,20 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,30 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,40 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,50 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,60 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,70 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,80 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,90 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,00 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,10 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,20 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,30 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,40 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,50 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,60 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,70 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,80 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,90 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,00 0,9987 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 0,9989 0,9989 0,9990 0,9990

N(d) reprsente la surface situe sous la fonction de distribution Normale standard. Supposez
que d1 = 0,24. Ce tableau implique une probabilit cumulative 0,5948. Si d1 = 0,2452, nous
devons estimer la probabilit par interpolation entre N(0,24) et N(0,25).

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Exercice52

nonc
Le 1erseptembre N, une action cote 110. Une option dachat sur cette action a un prix dexer-
cice de 100 avec une chance au 31dcembre N. Le taux sans risqueest estim 5% et la
volatilit 10%.

TRAVAIL FAIRE
Calculez le prix thorique de loption dachat, selon la formule de Black et Scholes.

Corrig

1retape: Identification des variables de la formule Black et Scholes


Nous dduisons des informations fournies les variables suivantes:
S0:110 (prix de laction)
K: 100 (prix dexercice)
r: 5% (taux dintrt sans risque)
: 10% (volatilit)
t: 121. Il sagit de la dure jusqu lchance. Elle doit tre exprime en fraction dannes. Du
1erseptembre au 31dcembre, nous avons 121jours, la dure est donc gale 121/365. Par
simplification, nous aurions pu prendre 4/12 soit1/3.

2etape: Calcul de d1
d1 = ln(S0 / K) + (r + 1/ 2 2 ) t / t ;

( )
d1 = ln(110 / 100) + 0,05 + 1/ 2 (0,1)2 (121/ 365) 0,1 (121/ 365)
= (0,09531 + 0,01823)/0,057577 = 1,97

3etape: Calcul de d2

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121
d2= 1,97 0,1 = 1, 912
365
4etape: Calcul de N(d1) et de N(d2)
Voir tableau des probabilits cumulatives de la fonction de distribution normale
N(d1 )= 0,976 (lire lintersection ligne (1,9) et colonne (0,07)
N(d2 )= 0,972 (lire lintersection ligne (1,9) et colonne (0,01)

5etape: Calcul de la valeur thorique du call


C= S0 N(d1) K ert N(d2)
C= 110 0,976 (100 e0,05 121/365 0,972)= 107,36 95,60= 11,76.
La valeur estime selon la formule de Black et Scholes de loption dachat est donc gale
11,76.

IV. LES CRITIQUES DU MODLE DE BLACK ET SCHOLES


La volatilit est lun des paramtres cls de la formule. Or, si la notion de volatilit est simple
comprendre, la mesure en est rellement complexe. Par exemple, la volatilit mesure nest pas
la mme selon lhorizon de temps retenu: volatilit quotidienne, mensuelle ou annuelle?

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Surtout, cest la thorie sous-jacente qui est battue en brche. Toute la formule B&S repose sur
la simplicit du modle: la loi normale (courbe de Gauss). Si les fluctuations des marchs finan-
ciers suivent une loi normale, alors la formule est juste. Mais de nombreux vnements, comme
la faillite du hedge fund LTCM, dont les fondateurs taient aussi les inventeurs de la formule, ont
prouv que les variations des marchs financiers ne sont pas normales, mais chaotiques.

Exercice53

nonc
Le 01/04/N, un investisseur consulte la cote des options concernant laction VALOR.
Options chances Prix dexercice Cours Volumes jour
Call Mars (N) 330 20 2000
Call Juin (N) 330 30 5000
Call Septembre (N) 380 10,4 500
Put Juin (N) 350 8,4 1800

La quotit minimale est 100actions VALOR pour une option.


La quotit reprsente la quantit de titres sur laquelle porte un contrat doption.
La prime indique dans le tableau de cotation est donc unitaire.
la date du premier avrilN, le cours de laction VALOR est de 340.
Au cours du mois de juin, aprs la publication des rsultats et approbation des dividendes de
lexercice par lassemble gnrale ordinaire, linvestisseur anticipe une forte hausse du cours
de laction avec un prix espr de 390.
Pour la question5, les caractristiques de loption sont les suivantes:
volatilit implicite du titre= 30%;
taux dintrt annuel sans risque= 3%;
dure de vie de loption= 3mois;
cours du sous-jacent (S)= 340;
prix garanti (K)= 330.
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TRAVAIL FAIRE
1.Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de linvestisseur se portera sur lachat du call
dchance juin et de prix dexercice 330.
2.Prcisez les caractristiques de loption retenue la date du premier avril N.
Prix garanti
Prime unitaire
Prime globale
Point mort (ou seuil de rentabilit) du call
Position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM)
Valeur intrinsque (VI) et valeur temps (VT)
3.Quelle sera la dcision de linvestisseur dans les deux hypothses suivantes: lchance,
le cours de laction est de 390 ou 320.
4.Mettez en quation le rsultat (R) chance (pay off) de lachat du call, en fonction du
cours de laction chance (X).
5.Dterminez la valeur de la prime de loption sur laction VALOR, selon le modle de Black
et Scholes. Commentez linformation obtenue.

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Corrig

1. Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de linvestisseur se portera sur


lachat du call dchance juin et de prix dexercice 330.
Call: linvestisseur anticipe une forte hausse de laction lie de bons rsultats.
chance: juin car le mouvement anticip (hausse) est prvu avant la fin du mois de juin N.
Liquidit: le call est relativement liquide au regard du volume des options changes.

2.Prcisez les caractristiques de loption retenue la date du premier avril N.


Prix garanti: 330
Prime unitaire: 30
Prime globale: 3000 (30 100titres)
Point mort (ou seuil de rentabilit) du call: 360 (K +P= 330 + 30)
Position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM): Call dont le prix dexercice est infrieur
au cours actuel du sous-jacent ITM (in the Money)
Valeur intrinsque (VI) et valeur temps (VT):
VI= 340 330= 10
VT= 30 10 = 20

3.Quelle sera la dcision de linvestisseur dans les deux hypothses suivantes:


lchance, le cours de laction est de 390 ou 320.
Hypothse1: le cours de laction est de 390 lchance.
Linvestisseur devra exercer loption dachat, qui lui garantit un prix dachat maximum de 330
(hors prime), et sera protg dune hausse de lactif.
Hypothse2: le cours de laction est de 320 lchance.
Linvestisseur abandonnera loption dachat et sera prmuni de la baisse en nexerant pas
loption dachat.

4.Mettez en quation le rsultat (R) chance (pay off) de lachat du call, en fonction
du cours de laction chance (X).
Si on dsigne:

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R: rsultat lchance de loption (pay off);
et C: la valeur prise par le cours du sous-jacent chance.
Si le cours de laction lchance est suprieur 330:
R= (C K P) 100 soit R= (C 330 30) 100 = 100 C 36000 Gain thoriquement
illimit
Si le cours de laction lchance est infrieur ou gal 330:
R= P 100= 3000 Perte limite la prime

5. Dterminez la valeur de la prime de loption sur laction VALOR, selon le modle de


Black et Scholes. Commentez linformation obtenue.
d1= [ln (340/330) +(0,03 + 0,32/2) 0,25]/(0,3 0,250,5) =0,0486/0,15 = 0,324
d2= 0,324 0,3 0,250,5 = 0,174
N(d1)= 0,627 (selon table loi normale)
N(d2)= 0,569 (selon table loi normale)
Valeur du call= 26,80 (340 0,627 330 exp0,03 0,25 0,569)
La valeur thorique du Call selon le modle de BS est de 26,80 contre 30 cot sur le march
financier. La valeur thorique est donc diffrente de la valeur cote; loption apparat ainsi sur-
cote. La valeur des paramtres du modle ne sont que des estimations et les conditions de
march peuvent diffrer du modle.

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Exercices autocorrigs

Ne pas envoyer la correction

Exercice1: Valeur des obligations

nonc
Le 1erseptembre N3, le CIF (Crdit industriel de France) a mis un emprunt obligataire aux
caractristiques suivantes:
350000obligations nouvelles avec une valeur nominale gale 5000;
prix dmission: 4950;
remboursable au pair le 1erseptembre N+3;
taux nominal de 10% payable le 1erseptembre de chaque anne.
La socit Peybere avait souscrit 200titres lors de cette mission. Le 17novembreN, elle dcide
de les cder pour rsoudre des problmes de trsorerie.

TRAVAIL FAIRE
1.tablissez le schma des flux financiers lis cet emprunt obligataire, en reportant sur un
axe des temps tous les flux financiers, toutes les chances respectives et la date du 17/11/N
(date de cession).
2.Calculez le taux de rendement actuariel lmission. Prcisez la valeur enpourcentage et
avec 2 dcimales.
3.Comparez le taux de rendement actuariel brut avec le taux nominal (10%). Commentez.
4.Dterminez le prix thorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date laquelle le
taux dintrt sur le march obligataire est de 8%.
5.Calculez la duration des obligations dtenues par la socit Peybere la date du 17/11/N.
6.Vous en dduirez la sensibilit des obligations la mme date.
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7.Commentez les rsultats obtenus.

REMARQUES
La distance entre deux dates pourra se faire en jours et en annes entires.
Le nombre de jours entre le 17/11/N et le 01/09/N+1 sera considr comme gal 287jours.
Le nombre de jours entre le 01/09/N et le 17/11/N sera considr comme gal 78jours
(365287).

Corrig

1. tablissez le schma des flux financiers lis cet emprunt obligataire.


287 j

4 950 + 500 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 5 000


Temps
01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09
N3 N2 N1 N N+1 N+2 N+3
17/11

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Finance Srie 1

2. Calculez le taux de rendement actuariel brut lmission.


En raisonnant pour une obligation et partir du schma des flux financiers ci-avant, lquation
du taux de rendement actuariel i lmission est donne par:
4950+ 500 (1+ i)1+500 (1+ i)2 +500 (1+ i)3+ 500 (1+ i)4 +(500+ 5000) (1+i)5
Soit un taux de rendement lmission gal 10,23%.

3. Comparez le taux de rendement actuariel avec le taux nominal (10%). Commentez.


Nous avons: taux de rendement (10,23%) >taux nominal (10%) puisque les obligataires per-
oivent:
des coupons (500);
une prime de remboursement unitaire de 50 par titre.

4. Dterminez le prix thorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date


laquelle les taux dintrt sur le march obligataire sont de 8%.
Le prix thorique (X) de cession de lobligation est donn par lquation suivante:
X= 500 1,08287/365 + 500 1,08(1 287/365) +5500 1,08(2 287/365)= 5344,90

5. Calculez la duration des obligations dtenues par la socit Peybere la date du


17/11/N.
Priodes Flux financiers Flux actualiss Flux pondrs
N+1 (287/365) 500 500 1,08287/365 = 470,64 470,64 287/365 =370,06
N+2 (1 +287/365) 500 500 1,08(1 + 287/365) = 435,78 435,78 (1 +287/365) = 778,43
N+3 (2 +287/365) 5500 5500 1,08(2 + 287/365) =4438,48 4438,48 (2 +287/365) = 12366,93
Total 5344,90 13515,42

Duration= 13515,42/5344,90= 2,53ans

6. Vous en dduirez la sensibilit des obligations la mme date.


Sensibilit= D/(1 + i)= 2,53/1,08= 2,34%

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7. Commentez les rsultats obtenus.
La duration est relativement courte, car la maturit de lobligation est faible. La sensibilit de
2,34% signifie quune hausse de 1point des taux sur le march entrane une baisse 2,34% de
lobligation. Cette obligation taux fixe est rentable (10,23 %) et prsente un risque de taux
assez faible.

Exercice2: Valeur des actions

nonc
La socit Tintec est cote sur le march officiel des actions franaises.
Son capital est compos de 40000actions de valeur nominale de 10 par action.
Lentreprise a ralis un bnfice global de 2000000 au cours de lexercice, et prvoit confor-
mment sa politique de distribution, de consacrer une somme de 1600000 au paiement de
dividendes aux actionnaires.
Laction cote ce jour 500 sur lEurolist, alors que le titre cotait 450 un an plus tt.

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez le bnfice par action, le dividende par action et le taux de distribution de la
socit.
2.Dterminez le taux de rendement du dividende.

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3.En quoi le taux de rentabilit priodique de laction diffre-t-il du rendement de laction?


Calculez son taux de rentabilit priodique sur la dernire anne.
4. laide du Medaf, calculez le taux de rentabilit exige par les actionnaires, avec= 1,8;
taux des OAT= 4%; rentabilit espre du march= 9%.
5. laide du modle de Gordon Shapiro, valuez le titre Tintec en supposant un taux de
croissance des bnfices de 6%.

Corrig

Question 1
BNPA= bnfice net de lexercice/nombre dactions= 2000000/40000 =50
DPA= dividendes de lexercice/nombre dactions= 1600000/40000 =40
Taux de distribution= dividende net/bnfice net= 40/50 =80%
Lentreprise Tintec pratique une politique de distribution de 80% de ses bnfices.
Ce taux est relativement lev et plutt caractristique dentreprises se situant sur des secteurs
dactivit maturit dans lesquels il y a moins dinvestissement raliser et o la trsorerie peut
tre consacre rmunrer les actionnaires.

Question 2
DPA 40
Taux de rendement= = = 8%
coursdelaction 500
Question 3
Le taux de rentabilit priodique dune action tient compte non seulement des dividendes per-
us au cours de la priode considre mais aussi de la plus ou moins-value en cas de cession.
D + Cn Cn1 40 + 500 450
Taux de rentabilit= = = 20%
Cn1 450
Question 4
Daprs le Medaf, nous avons:
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taux de rentabilit exige par les actionnaires= taux sans risque +Prime de risque
= Taux sans risque + (E(Rm) Taux sans risque)
= 4% + 1,8 (9% 4%)= 13%

Question 5
Le taux de croissance (g) linfini des dividendes est de +6%, et en reprenant les informations
ncessaires des rsultats prcdents:
DPA 40
V0 = = = 571,43
(k g) 0,13 0,06
Au vu du modle, le cours de la valeur Tintec a encore un potentiel de croissance.

Exercice3: Valeur et risque dun portefeuille dactions

nonc
Il vous est demand dtudier un investissement en actions franaises (Ile, Vilaine) partir des
informations suivantes.
Caractristiques Ile Vilaine
Rentabilit mensuelle moyenne ? + 2,09%
Variance des rentabilits + 0,28457% + 0,432717%
cart type des rentabilits ? ?

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Finance Srie 1

Rentabilit mensuelle du titre Ile


Mois J F M A M J J A S O N D
R(%) 5 3,4 4,23 8,82 8,11 5 7,24 4,91 0,65 5,77 1,82 4,76

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez la rentabilit mensuelle moyenne du titre Ile partir du tableau ci-avant.
2.Calculez les carts type des rentabilits des titres Ile et Vilaine.
3.Commentez les rsultats obtenus et le choix qui soffre linvestisseur.
4.Sachant que la covariance des rentabilits des deux titres est de +0,00050%, calculez le
coefficient de corrlation des rentabilits et commentez.
Linvestisseur dcide dacheter un portefeuille diversifi, parmi plusieurs combinaisons, compo-
ses de X% dactions Ile et de Y% dactions Vilaine.
P1 P2 P3 P4 P5 P6
Portefeuilles
(100% Ile) (80% Ile) (60% Ile) (40% Ile) (20% Ile) (0% Ile)
Rentabilit 2,09% 1,924% 1,76% 1,59% 1,43% 1,26%
6,58% 5,37% 4,50% 4,17% 4,51% 5,32%

5.Reprsentez graphiquement lensemble des portefeuilles avec pour abscisse le risque()


et en ordonne la rentabilitE(Rp) du portefeuille.
6.Sur quels portefeuilles linvestisseur portera-t-il son choix? Pourquoi?

Corrig

1. Calculez la rentabilit mensuelle moyenne du titre Ile.

Rentabilit moyenne=
rentabilits priodiques
n
Rentabilit mensuelle moyenne= 15,11%/12 = +1,26%

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2. Calculez les carts type des rentabilits des titres Ile et Vilaine.
cart type Ile= 0,28457 = 0,533 %
cart type Vilaine= 0,432717 = 0,658 %

3. Commentez les rsultats obtenus et le choix qui soffre linvestisseur.


Ile Vilaine
Rentabilit +1,26% +2,09%
Risque 0,533% 0,658%

Linvestisseur doit analyser son investissement sous langle rentabilit/risque.


Sil ne souhaite pas prendre de risque, il doit privilgier le titre Ile. Sil privilgie la performance,
il choisira le titre Vilaine (rentabilit plus leve), mais le risque (volatilit) est important. Il ny aura
aucune corrlation entre les rentabilits des titres Ile et Vilaine.

4. Sachant que la covariance des rentabilits des deux titres est de + 0,00050 %,
calculez le coefficient de corrlation des rentabilits et commentez.
Coefficient de corrlation= covariance/(ile Vil)= 0,00050/(0,533 0,658) = 0,001426
La corrlation est proche de 0; il ny a aucune corrlation dans lvolution des rentabilits entre
le titre Ile et le titre Vilaine.

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5. Reprsentez graphiquement lensemble des portefeuilles avec pour abscisse le


risque() et en ordonne la rentabilitE(Rp) du portefeuille.
E(RP) B

6. Sur quels portefeuilles linvestisseur portera-t-il son choix? Pourquoi?


Linvestisseur devra se porter sur les portefeuilles P1, P2, P3, P4 qui sont dominants:
pour un mme niveau de risque, ce sont ceux qui prsentent la rentabilit la plus leve;
pour un mme niveau de rentabilit, ce sont ceux qui prsentent le risque le plus faible.
Tout investisseur rationnel choisira son aversion au risque parmi ces portefeuilles.

Exercice4: Valeur et options

nonc
On vous propose dtudier deux options dont les caractristiques sont rsumes ci-dessous:
Caractristiques Call Put
Sous-jacent: Action ALCATEL Action ALCATEL
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chance: Dcembre N Dcembre N


Prix dexercice (K): 3,5 3,5
Prime le 01/07/N: 0,75 0,18
Cours de laction au 01/07/N(S0): 4 4
Type doption: Amricaine(1) Amricaine(1)
(1) Dans les questions 3 et 4, on supposera nanmoins que ces options sont leuropenne.

TRAVAIL FAIRE
1.En vous aidant du tableau ci-avant, explicitez les quatre positions de base possibles.
2.Dcomposez la prime de chacune des options la date du 01/07/N.
3.Le 01/10/N, nous avons:
cours du sous-jacent= 4,5;
taux dintrt sans risque= 4%;
une volatilit du sous-jacent estime 40%.
a.Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modle binomial avec un dcoupage du
temps restant (sous-priodes) jusqu lchance en trois priodes gales.
b.Dduisez la valeur du put (P) la mme date.
c.Retrouvez, grce au modle binomial, linformation obtenue la question 3b.
d.Expliquez laugmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.
4.Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modle de Black et
Scholes et les mmes donnes que celles utilises dans la question 3.

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Corrig

1.En vous aidant du tableau, explicitez les quatre positions de base possibles.
Lachat du call (achat dune option dachat) donne la possibilit:
dacheter un titre Alcatel (le sous-jacent);
au prix de 3,5 (prix dexercice);
avant la fin du mois de dcembre (lchance);
ce droit vaut 0,75 (prime) et pourra tre exerc tout moment (option lamricaine).
Lacheteur du call anticipe la hausse du sous-jacent (ici, laction Alcatel) et ainsi, dsire:
figer, ds aujourdhui, le prix de lacquisition futur du titre ( 3,5);
ou bien spculer sur la valeur de loption (la prime).
Il peut dnouer sa position soit:
en exerant son call (il se fait livrer le sous-jacent);
en clturant sa position, cest--dire en revendant son call;
en abandonnant son option; il subira une perte qui sera limite la prime.
La vente du call (vente dune option dachat) permet dencaisser la prime paye (0,75) par
lacheteur de loption. Mais en cas dexercice de loption par lacheteur, le vendeur du call sen-
gage lui livrer les titres. Il encaissera alors le prix dexercice (3,5).
Le vendeur du call souhaite que loption ne soit pas exerce. Ainsi, il aura encaiss la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa lgre baisse (pour
tre sr que loption ne soit pas exerce). Si le titre progresse fortement, loption ne sera pas
exerce, mais une position dacheteur de call serait alors plus profitable.
Sa position peut tre solde, soit:
parce que loption a t exerce (il doit livrer le sous-jacent);
parce que loption a t abandonne par son acqureur;
en clturant sa position par un ordre dachat (ordre de sens inverse) sur une option identique.
Lachat du put (achat dune option de vente) donne la possibilit,
de vendre le titre Alcatel;
au prix de 3,5;

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avant la fin du mois de dcembre;
ce droit vaut 0,18 et pourra tre exerc tout moment.
Lacheteur du put anticipe la baisse du sous-jacent et dsire:
figer, ds aujourdhui, le prix de vente futur du titre;
ou bien spculer sur la valeur de loption.
Il peut dnouer sa position dans les mmes conditions que lacheteur du call.
La vente du put (vente dune option de vente) permet dencaisser la prime (0,18) paye par
lacheteur de loption. Mais en cas dexercice de loption, le vendeur du put sengage prendre
livraison des titres. Il paiera alors le prix dexercice (3,5).
Le vendeur du put souhaite que loption ne soit pas exerce. Ainsi, il aura encaiss la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa lgre hausse (pour
tre sr que loption ne soit pas exerce). Si le titre baisse fortement loption ne sera pas exer-
ce, mais une position dacheteur de put serait alors plus profitable.
Sa position peut tre solde, soit:
parce que loption a t exerce (il doit prendre livraison du sous-jacent) et payer chaque titre
3,5;
parce que loption a t abandonne par son acqureur;
en clturant sa position par un ordre dachat (ordre de sens inverse) sur une option identique.

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2.Dcomposez la prime de chacune des options la date du 01/07/N.


La prime du call (0,75) peut tre dcompose ainsi:
Valeur intrinsque (VI)= Max(0 ; S0 K)= Max(0 ; 4 3,5) = 0,5
Valeur spculative ou temporelle= prime VI= 0,75 0,5= 0,25
La prime du put (0,18) peut tre dcompose ainsi:
Valeur intrinsque= Max(0 ; K S0)= Max(0 ; 3,5 4) = 0
Valeur spculative ou temporelle= prime VI= 0,18 0= 0,18
La valeur intrinsque nous renseigne sur lavantage immdiat procur par lachat dune option.
Ds lors, plus la part de valeur temps est importante, plus le pari fait par lacheteur de loption
est risqu.

3.Le 01/10/N, nous avons un cours du sous-jacent estim 4,5; un taux dintrt
sans risque de 4% et une volatilit du sous-jacent estime 40%.
a.Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modle binomial avec un dcoupage du
temps restant (sous-priodes) jusqu lchance en trois priodes gales.
Les valeurs des diffrents paramtres du modle binomial sont:
r= taux dintrt sans risque= 4%
= volatilit du sous-jacent= 40%
t= temps restant jusqu lchance= 0,25 (3mois sur 12)
t= dure de chacune des sous-priodes= 1/12
0,5 0,5
u = amplitudedumouvementdehausse = e t = e0,4 1/12 = 1,1224
d= amplitude du mouvement de baisse= 1/u= 1/1,1224= 0,8909
p= probabilit de hausse= (er t d)/(u d)= (e0,04 1/12 0,8909)/(1,1224 0,8909) =0,4856
1 p= probabilit de baisse= 0,5144
Comme nous le montre larbre ci-aprs, la valeur du call la date du 1eroctobre N peut alors tre
estime 1,08.

T=0 T=1 T=2 T=3


G
6,36
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2,86

D
5,67
2,18

B H
5,05 5,05
1,57 1,55

A E
4,50 4,50
1,08 1,01

C I
4,01 4,01
0,62 0,51

F
3,57
0,25

J
3,18
0,00

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Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du


bas, la valeur de loption.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi:
B: 4,5 1,1224
D: 4,5 1,1224 1,1224
G: 4,5 1,1224 1,1224 1,1224
H: 4,5 1,1224 1,1224 0,8909
I: 4,5 1,1224 0,8909 0,8909
J: 4,5 0,8909 0,8909 0,8909
Pour le calcul de la valeur de loption, il faut tout dabord se placer lchance, date laquelle
la valeur de loption est gale sa valeur intrinsque:
G: Max(0; 06,36 3,5) = 2,86
H: Max(0; 5,05 3,5) = 1,55
I: Max(0; 4,01 3,5) = 0,51
J: Max(0; 3,18 3,5) = 0
Ensuite, en se dplaant dans larbre de la droite vers la gauche, la valeur de loption une date
donne est gale lesprance de valeur de loption au taux sans risque:
er t (p fu +(1 p) fd) avec fu et fd la valeur des options en cas de hausse et en cas de baisse:
D: 2,18 = e0,04 1/12 (0,4856 2,86 +0,5144 1,55)
E: 1,01 = e0,04 1/12 (0,4856 1,55 +0,5144 0,51)
F: 0,25 = e0,04 1/12 (0,4856 0,51 +0,5144 0)
B: 1,57 = e0,04 1/12 (0,4856 2,18 +0,5144 1,01)
C: 0,62 = e0,04 1/12 (0,4856 1,01 +0,5144 0,25)
A: 1,08 = e0,04 1/12 (0,4856 1,57 +0,5144 0,62)

b.Dduisez-en la valeur du put (P) la mme date. Vous utiliserez la relation de parit call-
put qui sexprime ainsi: C +K ert= P +S0.
P= C +K ert S0= 1,08 +3,5 e0,04 0,25 4,5 = 0,04

c.Retrouvez, grce au modle binomial, linformation obtenue la question 3b.

T=0 T=1 T=2 T=3

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G
6,36
0,00

D
5,67
0,00

B H
5,05 5,05
0,00 0,00

A E
4,50 4,50
0,04 0,00

C I
4,01 4,01
0,08 0,00

F
3,57
0,16

J
3,18
0,32
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lchance, la valeur de loption est gale sa valeur intrinsque:


En G, H et I la valeur du sous-jacent est suprieure au prix dexercice; la valeur intrinsque est
donc nulle.
J: Max(0; 3,5 3,18)
Sinon, nous avons:
F: 0,16 = e0,041/12 (0,4856 0 +0,5144 0,32)
C: 0,08 = e0,041/12 (0,4856 0 +0,5144 0,16)
A: 0,04 = e0,041/12 (0,4856 0 +0,5144 0,08)

d.Expliquez laugmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.


Daprs le modle binomial, la valeur du call augmenterait de prs de 31% (0,75 1,08). On
peut lexpliquer pardeux volutions contradictoires:
la progression du cours du sous-jacent;
la division par deux du temps restant jusqu lchance.
Par ailleurs, la valeur du put diminuerait de 78% (0,18 0,04), baisse qui sexplique par:
la division par deux du temps restant jusqu lchance;
la hausse du cours du sous-jacent (alors que lachat du put est bas sur une anticipation de
baisse).

4.Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modle de
Black et Scholes et les mmes donnes que celles utilises dans la question 3.
C= S0 N(d1) K er t N(d2)
et P= S0 N(d1) +K er t N(d2)

d1 =
( )
ln(S0 /K) + r + 0,5 2 t
etd2 = d1 t0,5
t0,5

d1 =
( )
ln(4,5 / 3,5) + 0,04 + 0,5 0,42 0,25
= 1,4066
0,4 0,250,5
etd2 = 1,4066 0,4 0,250,5 = 1,2066
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C= 4,5 0,9202 3,5 e0,040,25 0,8862 = 1,07


P= 4,5 (1 0,9202) +3,5 e0,040,25 (1 0,8862) = 0,04

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Finance Srie 1

Index
Analyse fondamentale65 Notation39
Analyse technique65 Obligation27
Arbitrage66 Option69
BNPA (bnfice par action)41 Parit call-put74
Bulle spculative68 Point de base38
Capitalisation boursire40, 41 Prime de remboursement28
Coupon couru29 Prime de risque5, 62
Coupon zro28, 33, 34, 37 Prix dmission27
Duration37 Prix de remboursement27
cart type50 Prix dexercice (strike)71
Efficience informationnelle67 Sensibilit38
Maturit28 Solvabilit39
MEA (modle dvaluation par arbitrage)61 Sous-jacent70
Medaf (modle dquilibre des actifs Temps discret26
financiers)60 Valeur intrinsque71
Modle de Black et Scholes93 Valeur nominale27
Modle de Cox et Rubinstein88 Valeur temps71
Modle de Gordon et Shapiro43 Variance50

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UE 212

Devoir 1
Finance
Anne 2015-2016

envoyer la correction
Auteur: Antoine ROGER

REMARQUE
Toutes les rponses devront tre justifies.

EXERCICE1: GESTION OBLIGATAIRE (8POINTS)

La socit Pexo a mis un emprunt obligataire aux caractristiques suivantes:


prix dmission: 95%;
prix de remboursement: 102%;
valeur nominale: 100%:
taux nominal: 3%;
date mission et de jouissance: 01/01/N;
remboursement in fine dans 5ans.

TRAVAIL FAIRE
1.En vous plaant lmission:
a. calculez le taux de rendement actuariel de lemprunt obligataire; (1,75point)
b. expliquez la diffrence entre le taux obtenu et le taux dintrt nominal. (0,75point)
2.En vous plaant deux annes aprs lmission (01/01/N+2), date laquelle le taux obligataire pour
des obligations de mme catgorie est de 2,5%:
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a. dterminez le cours thorique de lobligation; (1point)


b. comparez lvolution du prix de lobligation avec celle des taux dintrt; (0,75point)
c. calculez la duration; (1,5point)
d. dduisez la sensibilit de lobligation. (0,75point)
3.Un investisseur avait souscrit lobligation taux fixe Pexo lors de lmission le 01/01/N. Il envisage
le 01/01/N+2, lachat dun autre titre obligataire (XEX) taux fixe (voir tableau ci-aprs) en remplace-
ment des titres Pexo. En sachant quil dcide de dynamiser son portefeuille en acceptant un risque
plus important, et en anticipant une poursuite de la baisse des taux sur le march obligataire, que lui
conseillez-vous? (1,5point)

Obligation taux fixe Notation SP Taux derendement Sensibilit Maturit


EO PEXO (N) AA + 2,60% 3(1) 3ans
EO (XEX) (N5) AA 2,97% 4,5 5ans
(1) Montant arrondi.

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Finance Devoir 1

EXERCICE2: GESTION DES ACTIONS (5,5POINTS)

Lindice SBF 250 est un indice boursier, calcul et publi par Nyse Euronext Paris et dont lvolution
rcente est prsente dans le tableau ci-aprs:
Annes N4 N3 N2 N1 N
SBF250 3780 3900 3850 3980 4150

Le taux de rentabilit espr par le march de lactif risqu est de 4%.


Le taux de rendement des obligations assimilables du Trsor est de 1%.

TRAVAIL FAIRE
1.Dterminez la rentabilit annuelle moyenne (arithmtique) du march mesure par lindice SBF 250.
(1,5point)
2.Calculez la rentabilit exige par les actionnaires pour un actif risqu ayant un Bta de 1,5. (1,5point)
3.Calculez la prime de risque du march et la prime de risque du titre. (1point)
4.En comparant le taux de rentabilit espre (+4%) de lactif risqu et la rentabilit exige selon le
Medaf, quelle dcision doit prendre linvestisseur? (1,5point)

EXERCICE3: GESTION DES OPTIONS (6,5POINTS)


Le 01/01/N, un investisseur possde en portefeuille des actions cotes de la Socit Xelec.
Linvestisseur craint la publication des rsultats de lentreprise le 30/06/N.
Le cours actuel (S) de laction est de 500.
Les caractristiques de loption de type europen sont les suivantes:
Option Prime Prix dexercice (K) Dure de vie (n) Sous-jacent
Call 14 520 24mois Action Xelec
Put 45 520 24mois Action Xelec

Facteur de hausse (up): +20% (par simplification) soit 1,2

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Facteur de baisse (down): 20% (par simplification) soit 0,8
Taux dintrt sans risque: 5% par an
La dure de vie de loption est divise en 2 priodes dun an chacune.

TRAVAIL FAIRE
1.Prcisez la crainte de linvestisseur et quelle position il doit prendre sur les options pour se prot-
ger dune volution dfavorable. (1point)
2.Dterminez respectivement les caractristiques de loption choisie pour la couverture en compl-
tant le tableau suivant. (2points)

Tableau complter
Caractristiques Stratgie pour loption choisie
Type doption (call ou put?)
Seuil de rentabilit de la stratgie (SR)
Position de (K) par rapport (S)
(ATM, ITM, OTM)
Valeur temps et intrinsque
Que doit-il faire chance si laction
cote 470?

3.Dterminez la probabilit risque neutre de hausse (p) et de baisse (d) utilise dans le modle bino-
mial. (1point)
4.Compltez larbre binomial fourni en annexe ( rendre avec votre copie). (2,5points)

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110

UE 212 Finance

Arbre binominal ( complter et rendre avec la copie)

T=0 T=1 T=2

D
720,00
0,00
B

A E
500,00

F
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