Memoire - Hedge Funds

Cdric Appert
Mars 2002
Marie dAuriac
Joanna Belluot
HEDGE FUNDS : STRATEGIES,

PERSPECTIVES ET INFLUENCES
SUR LES MARCHES FINANCIERS
Risk Management
PROFESSEUR : MONSIEUR TAPIERO
Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers
ERREUR! SIGNET NON DEFINI.INTRODUCTION
Elements de contexte
Apparu il y a une quinzaine d'annes aux Etats Unis, le march de la gestion
alternative a connu une trs forte croissance et est aujourd'hui en plein essor en
Europe. Les encours classs sous ce vocable atteignent plus de cinq cent milliards de
dollars en 20001.
La gestion alternative est venue rvolutionner lunivers de la gestion dactifs, en
utilisant de nouvelles techniques, reposant sur une forte expertise et en offrant des
performances qui nont plus rien voir avec lapproche traditionnelle de linvestisseur
individuel qui considrait que son portefeuille tait gagnant quand les marchs
montaient mais quil perdait de la valeur quand les marchs suivaient une tendance
baissire. Une rapide observation de donnes fournies par certains organismes montre
que les problmatiques des Hedge Funds ne sinscrivent plus dans ce contexte : la
performance peut tre ralise dans des marchs baissiers ou haussiers.
Pendant que certains fonds affichent de trs fortes performances, les benchmarks
classiques que constituent les grands indices actions affichent les performances
suivantes depuis le dbut de lanne2 :
Dow Jones Industrial : c. 12%
S&P 500 : c. 13%
CAC 40 : c. 25%
FTSE 100 : c. 26%
Lobservation des ces chiffres amne sinterroger sur les raisons de telles
performances, le risque qui en rsulte, les stratgies utilises et limpact que peut
avoir sur les marchs financiers une gestion obtenant de telles performances dans des
marchs baissiers lorsquelle reprsente plus de 500 Mds$ dactifs grs dans le
monde.
1
2
Source TASS
au 24/10/01
2
Objectif de ce mmoire
Dans ce contexte, ce mmoire rpond un double objectif : prsenter lindustrie des

Hedge Funds, son organisation, ses caractristiques, ses enjeux et tudier les impacts
potentiels des Hedge Funds sur les marchs financiers et la fixation des prix de
march.
Pour rpondre cette problmatique, nous prsenterons dans un premier temps les
concepts de gestion alternative et de Hedge Funds avant den dcrire les diffrentes
stratgies. Nous nous attacherons ensuite analyser les performances et les risques
lis aux Hedge Funds, leur formation, les moyens de mesure mis disposition des
investisseurs ainsi que les modes de gestion des risques. Nous dvelopperons par
ailleurs les perspectives de lindustrie des Hedge Funds en Europe, leur croissance
potentielle, les freins et les enjeux de leur essor. Enfin, nous tenterons dapporter des
lments de rponse au lecteur quant linfluence que peuvent avoir les Hedge Funds
et leur mode de gestion atypique (par opposition la gestion traditionnelle) sur les
marchs financiers et les missions de produits actions ou caractre actions.
1 HEDGE FUNDS, PRESENTATION

1.1. CONCEPT DE GESTION ALTERNATIVE
La gestion alternative recouvre plusieurs domaines. Dans une signification
communment admise en Europe, elle recouvre lindustrie des Hedge Funds et celle
du Private Equity. Dans un sens plus gnral, la gestion alternative stend aux
domaines de limmobilier (commercial, bureaux ou habitation) et des secteurs non
traditionnels (foncier agricole et forestier, objets dart, matires premires, ). Les
investisseurs en placements alternatifs compltent leur portefeuille par des actifs
alternatifs dans un double objectif :
Le premier concerne un couple rendement/risque intrinsque intressant.
Le second concerne la dcorrlation de cette classe dactifs par rapport aux actifs
financiers traditionnels, qui permet de construire des portefeuilles beaucoup plus
efficients que la seule combinaison dactifs montaires, obligataires ou actions.
En rsum, la gestion alternative, dans son acception la plus gnrale, correspond
des modes de gestion de fonds qui sopposent ou se diffrencient de la gestion de
portefeuille traditionnelle (comme une certaine poque, la nouvelle conomie se
dfinissait par opposition lconomie traditionnelle).
Nous considrerons dans ce mmoire lacception courante et restrictive de la gestion
alternative, cest dire celle regroupant les Hedge Funds et le Private Equity en nous
consacrant essentiellement aux Hedge Funds qui constituent, par ailleurs, le point
central de notre rflexion.
Avant de poursuivre et de nous attacher au concept de Hedge Funds, nous prfrons
malgr tout nous attarder sur la notion de Private Equity dans un souci de visibilit.
Dfinition du Private Equity
Le Private Equity comprend le capital-risque dans des socits naissantes ou start-up,
le capital-dveloppement dans des socits non cotes ncessitant linjection de
capital pour acclrer leur croissance, les oprations de rachat ou transmission avec
financement en levier ou mezzanine et les distressed securities (titres de socit en

faillite)
Caractristiques du Private Equity
Les caractristiques cls sont :
Une participation en capital ou en dette le cas chant qui cre de la valeur via
limplication des partenaires financiers.
Un engagement long terme de linvestissement avec une optique dacclration de la
croissance de lentreprise, sauf dans le cas de LBO (Leverage Buy Outs).
Des performances relativement dcorrles des marchs financiers puisque seulement
22% des sorties se font par introduction en bourse, et que la corrlation des
performances des fonds de Private Equity et des indices boursiers est seulement
denviron 0,3 en moyenne3.
1.2. HEDGE FUNDS, DEFINITION

La
multiplication des produits nomms Hedge Funds prsentant des
caractristiques trs diverses rend la dfinition de cette notion rellement ardue.

En ralit, il nexiste aucune dfinition formelle et consensuelle des Hedge Funds ni
dun point de vue juridique ou rglementaire, ni dun point de vue financier.
Lexpression Hedge Funds signifie littralement fonds de couverture ou fonds
darbitrage, cest dire un fonds qui permet de se prmunir contre les risques de
variation de prix tout en offrant des gains en cas dvolution favorable des marchs.
Cette dfinition correspond effectivement la vocation originelle de ces produits mais
apparat aujourdhui comme trs rductrice car la spculation a pris le pas sur la
couverture. Ds lors, le terme de fonds spculatifs semble une traduction plus exacte
quoiquencore imparfaite.
Plusieurs auteurs ont propos diffrentes dfinitions. Ainsi un Hedge Funds serait :
Un fonds dinvestissement flexible destin aux familles riches et aux investisseurs
institutionnels. Linvestissement minimum est dun million de dollars et le dirigeant
3
Banque Magazine n626, juin 2001

5
reoit environ 20% des profits raliss. Les Hedge Funds peuvent utiliser toute
technique y compris les ventes dcouvert, lemprunt, leffet de levier 4
Toute forme dinvestissement, de socits et de partenariat priv qui utilise
des produits drivs, et/ou peut acheter/vendre dcouvert, et/ou utilise de manire
significative un effet de levier par recours lemprunt. 5
Un fonds dinvestissement spculatif utilisant des techniques sophistiques
darbitrage et deffet de levier sur les marchs dactions. 6
Ces diffrentes dfinitions sont toutes justes mais restent insatisfaisantes. Ainsi, la
premire dfinition ne prend pas en compte le type dinvestisseurs et la troisime
affirme que tous les Hedge Funds recourent aux produits drivs tandis quune tude
de Van Hedge Funds Advisors montre que 28% des managers ne les utilisent jamais.
Ds lors que la varit des Hedge Funds rend difficile leur apprhension, il nous
semble que le meilleur moyen de cerner la notion de Hedge Funds rside dans
lidentification des lments qui les diffrencient de la gestion traditionnelle, des
fonds de pension (Pension Funds) et des Mutual Funds.
A titre indicatif, nous rappelons ici que les fonds de pension sont des organismes de
retraite ou de mutuelle complmentaire qui grent les cotisations des souscripteurs et
que les Mutual Funds correspondent nos OPCVM (Organisme de Placement
Collectif de Valeurs Mobilires : SICAV et FCP).
On ne peut pas dire que les Hedge Funds sont des entits non-rgules, ni des acteurs
oprant en marge des textes, il sagit de gestionnaires de fonds utilisant pleinement les
exemptions explicitement prvues par les textes.
Hansell Saul : Big and secretive Hedges Funds scrutinized, The New York Times, 13/04/1994
Cottier Philipp : Hedges Funds and managed futures, Bern, 1995
6
Merieux Antoine et Marchand Christophe : Les marchs financiers amricains, Le Monde Edition,
1997
5
Il faut par ailleurs prciser que nombre de Hedge Funds sont localiss dans des
paradis fiscaux certes pour des raisons fiscales, mais aussi pour des raisons de facilits
dautorisation de fonds et dobligation dinformations, ce mme si la tendance
actuelle est lofficialisation des Hedge Funds sous la pression des investisseurs,
particulirement les institutionnels.
Les Hedge Funds correspondent ainsi une catgorie de fonds bien particulire qui
bnficie de conditions rglementaires plus favorables que les fonds plus classiques
(Mutual Funds et Pension Funds). Mais pour caractriser les Hedge Funds, on ne
saurait se fonder sur de seules considrations rglementaires ou statutaires. On est
amen adopter une approche plus fonctionnelle et croiser une srie de critres
dcoulant de leurs comportements, leur type de clientle, les modes de gestion et les
exemptions la rgulation.
Caractristiques comportementales et de gestion
Les Hedge Funds recherchent pour leurs clients des performances absolues et
non plus mesures en termes relatifs par rapport un benchmark de march.
Les clients sont en nombre limit (moins de 100) ; il peut sagir de particuliers
fortuns ou dinstitutionnels.
Les Hedge Funds oprent avec un effet de levier. Mais la diversit est la
rgle : entre LTCM (Long Term Capital Management, fonds en faillite en
1998) qui avait un levier suprieur 25 et ceux qui ne sendettent pas, la
moyenne de lindustrie est de 2.
Les dirigeants des Hedge Funds sont rmunrs la performance et souvent
associs au fonds, deux pratiques interdites dans le droit commun des Mutual
Funds.
La gestion des Hedge Funds est, en dehors de toute considration relative
lutilisation de levier, plus risque que celle des fonds traditionnels mme si
les niveaux de risques sont eux-mmes trs diffrents selon la nature du fonds.
Ils offrent des performances peu corrles, voire totalement indpendantes de
lvolution des marchs financiers.
Enfin, une autre caractristique forte des Hedge Funds rside dans la diversit
des styles de gestion.
7
1.3. HISTORIQUE, EVOLUTION DES HEDGE FUNDS DEPUIS 1949

La thorie des marchs efficients est une des thories majeures des marchs
financiers.
Un march efficient est un march dans lequel le prix des titres financiers
reflte tout moment toute linformation pertinente disponible. On parle aussi de
marchs lquilibre, et de marchs parfaits qui sont des termes synonymes 7
Ainsi, le prix de march intgre instantanment les consquences des vnements
passs et reflte toutes les anticipations sur les vnements futurs. Il est alors
totalement impossible de prvoir les variations futures dun titre financier puisque
tous les lments connus ou anticips sont dj intgrs dans les prix actuels. Seule
une nouvelle information viendra modifier la valeur du titre financier.
Dans ce contexte, il est impossible pour un grant dafficher des performances
suprieures au march sur de longues priodes sans risques dmesurs ; des
opportunits darbitrage peuvent apparatre mais seulement de manire temporaire, les
ractions des oprateurs de march impliquant un retour lquilibre. Cette thorie
justifie ainsi les stratgies de gestion traditionnelles dachat et de conservation de
titres au travers dun portefeuille diversifi de valeurs sures .
Mais une autre thorie admet que dans lunivers des marchs efficients, il existe
instant donn de vritables bulles dinefficience, qui peuvent tre exploites dans un
objectif de performances leves avec des risques mesurs ou inexistants.
Alfred Winslow Jones, crateur du premier Hedge Funds en 1949, souscrivait
pleinement cette seconde thorie. A la suite dune tude ralise pour le journal
Fortune sur les mthodes de prvision et de gestion sur les marchs, A.W. Jones en
vient la conclusion quil existe un meilleur systme de gestion de fonds. En 1949, il
lve 100 000 $ (40 000 $ sur ses propres fonds) et dcide de mettre sa thorie en
7 Vernimen Pierrre, Finance dentreprise, Dalloz 2000

8
pratique : il sagit de hedger (couvrir) ses positions longues8 sur les titres en
prenant des positions courtes9 sur dautres valeurs afin de se prmunir contre les
risques de march. Par ailleurs, il utilise la technique de lemprunt (leverage) afin
damliorer le rendement potentiel du portefeuille. En 1952, la modification de la
structure juridique de son partenariat dinvestissement lui permet dintroduire des
profits incentive fees , primes la performance, denviron 20% quil sattribuait en
tant quassoci grant.
Le succs de sa mthode est popularis en 1966 lorsque le journal Fortune titre The
Jones That nobody Can keep Up with 10. Larticle explique non seulement sa
stratgie mais affiche de surcrot ses performances qui laissent perplexe : il
surperforme les meilleurs Mutual Funds de 44% cette anne l et de 85% sur cinq ans.
Cet article attire lattention des particuliers fortuns qui recherchent de meilleurs
rendements, mais aussi les investisseurs institutionnels talentueux qui sont prt alors
sacrifier de trs gros salaires en change dune participation au rendement du fonds
quils grent dont ceux crs par les clbres George Soros, Michael Steinhardt et
Warren Buffet.
Mais parmi les nombreux Hedge Funds crs en quelques annes, beaucoup de
grants malgr lappellation de leur fonds cessrent de Hedger. Shorter, mme une
infime part de son portefeuille, rduisait la performance dans un march supportant
une tendance haussire de long terme au milieu des annes 60. En revanche, leffet de
levier permettait de dmultiplier les gains en dpit de risques accrus. Dans les annes
70-75, cette stratgie engendra videmment de fortes pertes et de nombreuses
fermetures de fonds. Seuls les managers les plus prudents survcurent et en 1984,
Tremont nidentifiait plus que 68 fonds.
Les annes 90 marqurent le retour en force de ce type de gestion : les journaux
publiaient les rendements des Superstars des Hedge Funds, Soros avec Quantum
Funds et Robertson avec Tiger Funds et Jaguar Funds. Mais ces fonds ne
8 Stratgie longue : stratgie selon laquelle un grant achte des titres pour les revendre au moment o
ils auront pris de la valeur. En anglais, on parle de stratgie long. Ce type de stratgie est appliqu par
la gestion traditionnelle.
9 Stratgie courte : stratgie selon laquelle un grant emprunte des titres auprs dun prime broker pour
pouvoir les vendre et les racheter au moment ou leur valeur aura baiss. En anglais, on parle de
stratgie short.
10 Le fonds Jones contre lequel personne ne peut tenir le rythme
9
ressemblaient souvent que de loin au concept initial long/short popularis par Jones.
Soros sintressait de prs aux marchs de devises, et Robertson aux drivs. Le
dveloppement de nouveaux produits lors des quinze dernires annes favorisa
largement lunivers des Hedge Funds, en dpit du clbre et malheureux pisode
LTCM.
Lpisode LTCM est trs important dans lhistoire des Hedge Funds. Il a permis de
dsacraliser ce mode de gestion, de favoriser une plus forte attention au recours au
levier et de relativiser les gains en soulignant que le rendement nest pas sans risque
sur les marchs (except le placement au taux sans risque bien videmment). Enfin, la
question de la gestion des risques sest pose de manire bien plus prononce et est
devenue une problmatique fort prsente lesprit des grants de fonds.
10
2 CLASSIFICATION DES HEDGE FUNDS

Nous avons vu dans une premire partie que les styles de gestion utiliss au sein des
Hedge Funds constituaient un critre permettant de caractriser les Hedge Funds par
rapport des fonds traditionnels.
Au sein de lensemble des fonds regroups sous lappellation Hedge Funds, il
apparat important deffectuer une classification, ds lors que les fonds sont vraiment
diffrents : par exemple, suivant les fonds les leviers utiliss stendent de 2 25.
Nous allons donc prsenter ici les diffrents modes de gestion rencontrs au sein de
lindustrie des Hedge Funds afin dtablir une classification de ceux-ci. Nous nous
attacherons dcrire plus en dtail les stratgies les plus courantes et nous nous
contenterons de quelques lignes pour les stratgies rsiduelles.
2.1. LONG/SHORT EQUITY

La premire stratgie que nous allons ici tudier est la stratgie historique du Hedge
Fund, celle dveloppe par Jones ds 1949 et qui a valu la popularisation de ces
fonds.
La stratgie Long/short Equity consiste structurer un portefeuille actions avec des
positions la hausse, long, et dcouvert, short. Les positions dcouvert tentent de
profiter de la baisse dun titre, alors que les positions la hausse tentent de tirer profit
dune apprciation du cours. On construit ainsi un portefeuille qui cherche dgager
un profit de la surperformance des positions longues par rapport aux positions
dcouvert, plutt que de la hausse des marchs.
Cette stratgie dite de double alpha est aujourdhui la plus rpandue car la plus
simple mettre en place, mme si cette simplicit cache en fait une complexit
importante dans la pertinence des couvertures, qui exige un talent dans la slection
des titres (superior stock picking), doubl dune gestion stricte du portefeuille.
11
En rgle gnrale, les fonds long/short Equity sont exposs au march, ils ne sont pas
neutres en termes de positions : cest dire quils nont pas des positions long et short
de mme montant, la diffrence des fonds Equity market neutral.
La varit des styles de stratgie est due divers facteurs, tel que lorientation plus ou
moins marque du grant pour un secteur ou une rgion donne, sa capacit de
trading, sa mthode de slection des titres ou son style dinvestissement. Le levier
utilis a aussi son importance. Un grant impliqu dans un secteur aussi volatil que les
titres technologiques, ou dans des titres peu liquides, comme les petites capitalisations
europennes, nutilisera de prfrence pas de levier du tout. Par contre un grant
diversifi sur des grandes capitalisations internationales pourra aller jusqu un levier
de 2,5, soit par exemple, 150 longs pour 100 dcouvert. Lexposition nette, soit la
diffrence entre les positions longues et celles dcouvert peut, quant elle, aller de
100% +150%, mme si la grande majorit des grants se place entre 0 et 75%.
Cette exposition nette dfinit clairement le risque systmatique port par le grant.
Les risques de cette stratgie sont davantage lis la qualit du grant et son
contrle du risque (en particulier ladquation entre les positions dcouvert et les
positions longues), qu des facteurs exognes ou systmiques tels que la liquidit. En
effet, le faible levier utilis laisse le temps au grant de garder ses positions en cas de
problme et lui permet ainsi datteindre sereinement un retour la normale.
2.2. EQUITY MARKET NEUTRAL

Cette stratgie a pour objectif dexploiter les inefficiences de march par le biais de
positions long et short de mme taille, au sein dun mme pays. Les portefeuilles
market neutral peuvent aussi avoir des positions neutres en terme de bta (sensibilit
par rapport au march), de devises, ou les deux.
2.3. EQUITY TRADING
12
Originellement, les fonds Equity Trading prenaient des positions dachat sur des
petites capitalisations fort potentiel de croissance et se maintenaient lachat tant
que les rsultats en termes de ventes et de bnfices correspondaient aux objectifs
fixs. Aujourdhui, les fonds Equity Trading sont beaucoup plus proches dune
gestion intraday par lintermdiaire de signaux dachat issus danalyses techniques ou
quantitatives.
2.4. ARBITRAGE
Les stratgies darbitrage cherchent capitaliser les inefficiences de march, cest
dire exploiter les diffrences de prix qui peuvent exister entre deux titres qui
devraient normalement avoir la mme valeur. Ces inefficiences apparaissent et
disparaissent au gr de lvolution des marchs et de la perception des actifs traits
par les oprateurs.
Arbitrage de convertibles
Larbitrage de convertibles consiste, dans sa forme la plus simple, miser sur la
diffrence entre le prix auquel une obligation convertible donne le droit dacqurir
laction sous-jacente et le prix rel de laction concerne. En termes plus techniques,
ceci revient isoler loption call sur le titre sous-jacent, afin de profiter dune
inefficience dans lvaluation de la volatilit de cette option (implied volatility) par
rapport la volatilit historique ou relle du sous-jacent, soit laction.
Ces stratgies produisent leur meilleur rsultat lorsque les marchs dactions
connaissent des priodes de constante et importante volatilit. Elles ncessitent
galement un large choix de titres, donc de nombreuses missions de la part des
entreprises.
Lenvironnement le plus dfavorable pour larbitrage de convertibles est celui o les
taux dintrts augmentent et les marchs dactions sont stagnants, entranant une
baisse de la volatilit. Cest cet environnement qui en 1994 dans le monde et pendant
une bonne partie de 1999 en Europe a entran des rendements faibles ou ngatifs.
13
Arbitrage obligataire (fixed income arbitrage)

Cette stratgie doit sa rputation sulfureuse aux problmes que certains fonds ont
connus en 1994 et 1998, en la pratiquant. Lorigine des problmes passs de cette
stratgie se trouve dans linadquation entre le levier utilis et la liquidit (soit la
quantit grande ou restreinte, disponible lachat et la vente) des sous-jacents. En
effet, lors dune crise financire, les investisseurs oprent une fuite vers la qualit, soit
sorientent vers les titres les plus indfectibles : cette fuite vers la qualit (flight to
quality ) cre une dislocation des relations entre les actifs financiers et entrane une
amplification souvent draisonnable des arbitrages mis en place par les grants. Si le
portefeuille a t construit de manire trop agressive (en concentrant les risques sur
peu de titres ou sur des titres peu liquides), il se peut que le grant soit dans
lincapacit de vendre ses positions assez vite pour payer les marges (garanties
demandes par les cranciers des fonds). Ainsi, dans limpossibilit dattendre que
laberration slimine, le grant se trouve contraint de vendre ses positions au plus
mauvais moment, lorsque personne nen veut. Plus leffet de levier est grand, plus le
temps joue contre le grant.
Les risques de cette stratgie sont lis aux problmes de liquidit voqus plus haut.
Elles ne peuvent donc seffectuer que sur des titres disponibles en abondance et
surtout, facilement ngociables. Lorsque cette absence de liquidit est inattendue et
soudaine, parce que lie une fuite vers la qualit, les dislocations des arbitrages
peuvent devenir importantes et avoir un impact ngatif sur le portefeuille, si le grant
na pas anticip cette situation correctement.
Arbitrage sur titres hypothcaires (mortgaged-backed securities)
Dans sa forme la plus simple, un titre hypothcaire (soit une crance cde par le
donneur de lhypothque et qui peut tre ngocie telle une obligation entre plusieurs
investisseurs) voit son prix changer en fonction des taux dintrt (comme cest le cas
pour les obligations traditionnelles), mais est galement dtermin par la vitesse de
remboursement des hypothques. En effet, les flux de liquidits pour un titre
hypothcaire ont deux origines : dune part les paiements dintrts des hypothques,
14
tout fait comme une obligation normale paie un coupon, dautre part le
remboursement de lemprunt au possesseur du titre hypothcaire (lorsquun preneur
dhypothque dcide de la refinancer un taux plus bas).
Ces pr-remboursements peuvent se faire plus ou moins rapidement que prvu (par
exemple, en raison dune hausse ou dune baisse des taux hypothcaires) ; si
lchance du remboursement des hypothques change, la valeur des flux de liquidits
est modifie de manire importante. Cest en effet le principal du titre dont lchance
est modifie, et pas seulement les coupons. Ces titres prsentent donc une
caractristique inverse (appele convexit ngative) de celle des titres obligataires
traditionnels, en cela que lorsque les taux montent, leur duration (ou sensibilit)
monte, elle aussi, au lieu de baisser, entranant une perte sur le titre plus importante
que prvue.
Il faut noter que, pour lessentiel de ce march, la liquidit nest pas un problme, car
ces titres peuvent avoir des tailles importantes et une liquidit tout fait comparable
aux obligations dtat. Le risque de crdit est galement faible, car les collatraux
(cautions) de ces titres sont des hypothques qui sont elles-mmes garanties par des
actifs (les immeubles). On sait, par exemple, que lorsquun preneur dhypothque
rencontre des problmes financiers, il remboursera normalement ses hypothques
avant toute autre dette.
Nous avons dcrit ici le titre hypothcaire le plus simple et le plus frquent mais il
existe un nombre extraordinaire de variations sur ce thme, misant aussi bien sur les
titres que sur des produits drivs lis ces titres. Les opportunits darbitrage sont
donc nombreuses, et les risques extrmement varis. Disons pour rsumer que les
caractristiques de convexit ngative, ajoutes au levier important que certains
drivs permettent, entranent pour les grants mal prpars un rel risque de pertes
importantes de capital.
Pour les arbitrages sur hypothque, le risque principal est celui de pr-paiement,
lorsque les bnficiaires dune hypothque dcident de rembourser celle-ci plus
lentement que prvu, gnralement cause dune hausse des taux dintrt. En effet,
dans ces cas, un refinancement un taux plus faible nest pas lordre du jour.
Arbitrage statistique
15
Larbitrage statistique consiste arbitrer des diffrences dvaluation entre une action
(ou un groupe dactions) et une autre action (ou un autre groupe dactions) ayant
normalement (selon les statistiques) un comportement identique. Cet arbitrage
demande le dveloppement de modles statistiques sophistiqus, permettant
didentifier les groupes de titres ayant un comportement normalement identique et de
reconnatre le comportement aberrant dun de ces titres.
Le risque principal pour ces stratgies est un risque de modle. En effet, si le
comportement des titres dvie de ce que le modle statistique a prvu, il sensuit une
priode de sous-performance, voire de performance ngative. Cette priode peut tre
plus ou moins longue, suivant la capacit dadaptation du modle et la comptence
des auteurs du modle.
2.5. EVENT-DRIVEN (OU EVENEMENTIELS)

Ce terme dsigne un ensemble de stratgies bien dfinies. Le grant Event-Driven
intervient sur les titres dentreprises qui font face des circonstances particulires :
fusions/acquisitions, banqueroutes ou tout autre restructuration du capital. Ces
stratgies englobent donc larbitrage de fusion (Merger arbitrage) et les stratgies
lies aux titres taux levs (High yield) ou aux banqueroutes (distressed securities).
Enfin, les arbitrages de structures de bilan (entre la dette et le capital-action de
lentreprise) font galement partie des stratgies event-driven.
Arbitrage de fusion
Larbitrage de fusion est la stratgie darbitrage la plus simple comprendre.
Lorsquune socit cote souhaite acqurir une autre socit cote, elle va souvent le
faire sous forme dOPE (change de titres). Le ratio dchange entre les titres de
lacheteur et ceux de lachet (ou parit dchange) va dterminer le prix auquel la
fusion va se faire.
16
Le risque principal de cette stratgie est que le grant se trompe sur lchance de
lopration, ce qui rduira son profit annualis, ou quune fusion soit annule avant
son terme sans quil ne lait anticipe. Dans ce dernier cas, les pertes peuvent tre
importantes, car le titre de lacheteur (X dans notre exemple). Va monter, alors que la
position est dcouvert (donc le grant misait sur sa baisse), et que le titre Y va
baisser alors que la position est longue (le grant misait sur sa hausse). Ce double
effet peut lui faire perdre jusqu 50% sur une opration ou gnralement 2% sur le
fonds lui-mme ; en effet, la plupart des grants calculent les risques (ou pertes
potentielles) de chaque opration et accordent un poids chacune dentre elles
permettant dviter quen cas de pertes, celles-ci dpassent 2% de la valeur totale du
fonds. Le risque est donc davantage de voir le rendement tre plus bas quespr,
plutt que de subir une perte importante sur le fonds.
Titres en difficult (distressed securities)
Les stratgies distressed se concentrent sur les obligations dentreprises en faillite ou
en restructuration. Le prix de ces obligations dpend du potentiel de recouvrement de
la dette, par rapport aux actifs de lentreprise. Le but du grant distressed est de
dnicher des dettes sous-values, dont le potentiel de remboursement est suprieur
celui exprim par le prix que lui donne le march.
Un des risques de cette stratgie est li au grant qui peut bien sur se tromper dans son
analyse de crdit et donc obtenir moins que ce quil esprait. Un autre risque, li au
march, provient essentiellement de lilliquidit passagre potentielle dun titre. En
effet, si une position se traite , 30, mais que faute dacheteurs, elle se retrouve durant
une certaine priode 20, le grant risque dtre oblig par son crancier de la vendre
ce prix trop faible et ainsi de subir une perte importante. Les taux dintrt, et en
particulier, les primes (ou spreads) payes pour les crdits faibles, ont galement un
impact direct sur lvaluation des titres, comme pour nimporte quelle obligation. Un
autre risque, en rapport avec les possibilits de crdits (garantis par le dpt de titres)
dont peu disposer le grant, apparat lorsque le march des actions chute de manire
significative, privant ainsi le grant dune source de refinancement possible en temps
normal.
17
2.6. MACRO
Les fonds Macro ont tous une approche macro-conomique de linvestissement. Cest
par une rflexion globale sur les conomies locales, sur les flux conomiques et les
marchs financiers que les opportunits sont identifies. Ensuite, il sagit de dfinir le
meilleur instrument qui permettrait de profiter de lopportunit identifie. Ce peut tre
une devise, une matire premire, un taux dintrt, un indice boursier ou des titres
spcifiques. Tous ces actifs peuvent tre ngocis au comptant ou travers des
produits drivs, options, swaps et instruments terme. Le but de ces positions nest
pas, comme dans larbitrage, de profiter de petites diffrences de prix, mais de
prendre des positions directionnelles, afin de profiter dun mouvement anticip.
Ces stratgies sont simples comprendre, car elles ne soccupent que de la direction
des marchs, pas de leur microstructure. Dautre part, ces fonds ont t rendus
clbres par lintermdiaire de gourous de la finance : Georges Soros (Quantum),
Julian Robertson (Tiger Asset Management). Ces grants ont arrt ou rduit
fortement leurs activits, emprisonns par la taille gargantuesque de leur portefeuille.
A son plus haut, en 1998, le fonds Tiger a compt environ 20 Mds$ dactifs sur
lesquel on appliquait des leviers de quatre fois : des tailles de position phnomnales
et fort difficiles traiter de manire fluide. Par ailleurs, les autres grants avaient
tendance suivre le matre dans leur gestion, ce qui diminuait dautant les
opportunits de gain leves.
Cest lapproche ou la qualit des grants qui dtermine les risques de ces stratgies,
car leur capacit avoir plus souvent raison que tort et leur aptitude sortir au bon
moment de leurs positions (gagnantes ou perdantes) sont dterminantes. Dautre part,
la taille du fonds par rapport aux positions prises est un facteur de risque suivre
de manire continue.
2.7. EMERGING MARKETS

Cette stratgie consiste investir en actions et/ou obligations de socits localises
exclusivement dans les pays mergents. Les observateurs estiment souvent que cette
18
stratgie est par nature contradictoire ds lors que beaucoup de pays mergents
nautorisent pas le short selling (vente dcouvert). La contradiction nest pourtant
plus vidente si lon considre que beaucoup de ces pays acceptent ou favorisent les
produits Futures et autres drivs qui permettent eux aussi de pratiquer des stratgies
de Hedge.
2.8. MANAGED FUTURES11

Cette stratgie consiste investir sur les marchs terme internationaux ou sur le
march des changes interbancaire, ainsi que dans des contrats portant sur les matires
premires ou sur les monnaies, ou encore dans dautres contrats financiers terme.
Pour mener leur stratgie dinvestissement, les fonds de futures recourent un ou
plusieurs conseillers en trading (nomms CTA : Commodity Trading advisor). Ces
CTA adoptent des approches systmiques ou discrtionnaires. Les premires
approches sont relatives des politiques dinvestissement formules en termes
mathmatiques prcis : ds lors, toute influence subjective des grants est exclue. Les
systmes de trading se caractrisent, eux, par des dcisions de placement prises par
les grants de fonds, cest dire bien plus subjectives ou du moins fondes sur un
processus de rflexion qualitative.
Dans le cadre des fonds de futures, seule une partie de largent est investie dans les
contrats terme. Ceci est d au fait que seule une fraction (ou marge) obligatoire de la
valeur totale (bien plus leve) du contrat doit tre paye. Ainsi, il faut prendre en
considration, lors de lvaluation des risques dun fonds de futures, le rapport entre
la valeur de la marge et celle de laction. Ce rapport indique quelle part du volume
total est investie en contrats.
2.9. REPARTITION DES DIFFERENTES STRATEGIES
11
Futures ou contrats terme : contrats qui permettent dacheter ou de vendre, sur des bourses
spcialises appeles march terme un produit ou un instrument financier, une date futute
donne.
19
Rpartition des fonds en fonction des actifs grs
Rpartition des fonds suivant leur stratgie
Fund of Funds*
14%
Managed Futures
16%
Long/Short Equity
30%
Managed
Futures
19%
Long/Short Equity
29%
Emerging
Markets
6%
Autres
1%
Emerging
Markets
6%
Autres
1%
Macro
4%
Event Driven
12%
Equity
Trading
1%
Arbitrage
9%
Macro
15%
Equity Market
Neutral
4%
Source : TASS
20
Event Driven
16%
Equity
Trading
1%
Arbitrage
13%
Equity Market Neutral
4%
3 PERFORMANCE ET RISQUE DES HEDGE FUNDS

3.1. COUPLE
RENDEMENT/RISQUE PAR RAPPORT A LA GESTION

TRADITIONNELLE
Pour plusieurs auteurs et spcialistes, les Hedge Funds constituent un concept de

gestion attractif pour plusieurs raisons :
Lobservation des indices Hedge Funds permet de mettre en vidence un couple
rendement/risque intressant. Ainsi les indices des fonds bass sur les stratgies
equity market neutral, risk arbitrage, convertible arbitrage et long short equity
ont offert sur les dernires annes des rendements suprieurs lindice MSCI
World pour une volatilit semblable ou un peu infrieure.
Evolutions compares dindices Hedge Funds (CSFB-Trmont) et du MSCI World
250
230
210
190
170
150
130
110
90
70
Ja
n9
Fe 9
b99
M
ar
-9
Ap 9
r-9
M 9
ay
-9
Ju 9
n99
Ju
l-9
Au 9
g9
Se 9
p9
O 9
ct
-9
N 9
ov
-9
D 9
ec
-9
Ja 9
n0
Fe 0
b0
M 0
ar
-0
Ap 0
r-0
M 0
ay
-0
Ju 0
n00
Ju
l-0
Au 0
g0
Se 0
p00
O
ct
-0
N 0
ov
-0
De 0
c0
Ja 0
n0
Fe 1
b0
M 1
ar
-0
Ap 1
r-0
M 1
ay
-0
Ju 1
n01
Ju
l-0
Au 1
g01
50
convertible arbitrage
Equity market neutral
long short equity
MSCI world
On observe une dcorrlation historique entre les Hedge Funds et les actifs
financiers traditionnels, ce qui permet de construire des portefeuilles beaucoup
plus efficients.
21
Pour prolonger ce constat, il est primordial dtudier lapport en terme de rendement

et de risque dun Hedge Fund au sein dun portefeuille.
Pour cela nous avons dcid de construire un portefeuille dindices reprsentant un
portefeuille potentiel dun investisseur europen, puis de crer un second portefeuille
qui inclue cette fois un actif Hedge Fund reprsent par un indice. Par une approche
moyenne variance et une identification de la frontire efficiente des diffrents
portefeuilles que lon peut construire sur la base de ces trois puis quatre actifs, nous
sommes alors en mesure de pouvoir comparer limpact en terme de rendement et de
risque de la prsence dun Hedge Fund dans un portefeuille.
Nous rappelons ici que la frontire efficiente est tablie en dterminant les diffrents
portefeuilles que lon peut construire en utilisant les actifs mis notre disposition. Ces
diffrents portefeuilles se dfinissent par leur couple rendement/risque et peuvent tre
reprsents dans un espace deux axes plaant en ordonn le rendement espr du
portefeuille et en abscisse la mesure de risque retenue pour le portefeuille, en
loccurrence son cart type. La limite suprieure du nuage de points ainsi obtenu
constitue ce que lon nomme la frontire efficiente, cest dire lensemble des
portefeuilles efficients, ou encore lensemble des portefeuilles qui offrent une
esprance de rendement maximale pour des niveaux de risques donns.
Nous avons choisi dlibrment doffrir notre investisseur la possibilit dinvestir
dans trois actifs reprsents par des indices mondiaux ou europens :
-
DJ EuroStoxx 50
S&P 500
MSCI Bonds Index
Notre investisseur peut ainsi construire son portefeuille partir dactions

europennes, amricaines et dobligations. Le choix dindices permet dviter
dinclure, dans le portefeuille, des titres ayant connu de trs fortes performances
historiques, cest en quelque sorte un moyen de lisser les performances et la volatilit
des diffrents titres.
Pour le Hedge Fund, nous navons pas voulu nous cantonner choisir une stratgie en
particulier qui peut afficher de trs fortes performances une certaine priode avec un
trs faible risque et offrir la situation inverse sur dautres priodes, nous avons donc
22
voulu trouver un indicateur pouvant tre reprsentatif de lunivers des Hedge Funds,
toutes stratgies confondues. Nous avons ainsi dcid doffrir linvestisseur la
possibilit dintgrer un indice Global Hedge Funds (CSFB Tremont Hedge Funds
Performance index, indice pondr par les stratgies) dans son portefeuille.
En ce qui concerne les priodes dtude, nous sommes placs dans le cas dun
investisseur caractris par un horizon de placement dune anne, cest dire que
nous comparons les performances obtenues avec et sans Hedge Funds sur une anne.
Pour obtenir la frontire efficiente, il faut tout dabord dterminer la matrice des
variancescovariances des diffrents actifs mis notre disposition. Ensuite, nous
ralisons des programmes de maximisation des esprances de rendement sous
contrainte d'un risque donn sur trois actifs afin de tracer la frontire correspondant
aux portefeuilles sans Hedge Funds et les portefeuilles incluant des Hedge Funds.
Les rsultats sont les suivants :
Frontire efficiente du portefeuille 1998

27.00%
25.00%
E(r)
23.00%
21.00%
19.00%
17.00%
15.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
23
avec Hedge Funds
10.00%

20.00%
E(r)
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
avec Hege Funds
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
7.00%
9.00%
11.00%
13.00%
15.00%
Ecart type
avec Hedge Funds
sans Hedge Funds
E(r)
E(r)
13.00%
11.00%
9.00%
7.00%
5.00%
3.00%
1.00%
-1.00%
-3.00%
-5.00%
6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00%
Ecart type
sans Hedge Funds
24
avec Hedge Funds
Analyse des rsultats

Nous appellerons ici Portefeuille 1 le portefeuille sans Hedge Funds et Portefeuille 2
le portefeuille avec Hedge Funds.
Le premier constat est que lintgration dun Hedge Fund dans le portefeuille permet
dobtenir un portefeuille de variance minimale beaucoup plus intressant en terme de
risque.
Pour les annes 1999, 2000 et 2001, les rsultats obtenus sont assez semblables et la
frontire efficiente Hedge Funds vient recouvrir celle des portefeuilles 1, cest dire
que les portefeuilles 2 offrent de meilleurs rendements et moins de risques : les
portefeuilles de variance minimale contenant des Hedge Funds sont prfrs aux
portefeuilles de variance minimale nen contenant pas. En 2000 et 2001, les
portefeuilles de variance minimale avec Hedge Funds offrent une meilleure rentabilit
et un risque infrieur. En 1999, le portefeuille de variance minimale avec Hedge
Funds offre un rendement plus faible avec moins de risque ; mais pour un risque
quivalent aux portefeuilles 1, le rendement est toujours suprieur.
Enfin, nous remarquons une forte volatilit du couple rendement risque dune anne
sur lautre ; celle-ci aurait t certainement moindre en levant notre horizon dtude.
Ds lors, de cette tude mene sur des donnes historiques sur quatre annes, il ressort
que globalement les Hedge Funds amliorent le rendement et le risque dun
portefeuille correctement diversifi comme celui que nous avons pu construire. Par
ailleurs, nous remarquons que dans des marchs baissiers comme nous avons pu les
connatre en 2000 (deuxime partie de lanne) et 2001, les performances des
portefeuilles contenant des Hedge Funds sont rellement suprieures. En 1999, les
deux frontires efficientes sont relativement proches. En 2000, elles sloignent et
lcart de rendement est en moyenne de 2% pour un mme risque. En 2001, lcart de
rendement stablit prs de 6%. Ainsi, les marchs baissiers semblent constituer un
environnement favorable aux Hedge Funds. Ce point peut sexpliquer, entre autres, si
lon considre que les fonds long-short equity qui permettent, par le biais de la vente
25
dcouvert, dobtenir dexcellentes performances lorsque les marchs sont sur de forts
trends baissiers, reprsentent 30% des actifs grs.
De notre analyse, il ressort tout de mme un point tonnant. En effet, les frontires
efficientes des annes 1999, 2000 et 2001 font apparatre le fait que les Hedge Funds
non seulement augmentent les performances mais de surcrot abaissent le risque. Et
pourtant, les Hedge Funds constituent un mode de gestion plus risqu quune stratgie
traditionnelle dachat et de conservation des titres.
Comment, en incluant un actif risqu dans le portefeuille, peut-on abaisser le risque
de ce mme portefeuille ?
Dans un premier temps, il est vident quun effet de diversification intervient. On
augmente le nombre dactifs en portefeuille et ds lors que les corrlations entre les
diffrents actifs ne sont pas parfaites (coefficient de corrlation gal 1) le
portefeuille permet dabaisser le risque dit diversifiable . Rappelons cette
occasion que la rentabilit dun actif scrit :
ri = rs + (rm rs ) im + i
o
r i est la rentabilit espre de lactif i
rm est la rentabilit espre du march
im est le bta de lactif i par rapport au march m, ou encore la sensibilit de

lactif i toute variation de 1% du march
rs est le taux sans risque
(rm rs ) est la prime de risque lie au march
i dsigne le risque diversifiable (ou spcifique)
En thorie, lanalyse des actions de lensemble des marchs laide de cette relation
(rgression) ferait apparatre que la moyenne calcule des i devrait tre gale zro,
1
ou encore lim
i
n
=0
, ce qui constitue leffet diversification : laddition de
n titres au sein du portefeuille permet de rduire la composante du portefeuille.
26
Dans un second temps, pour expliquer le fait que mettre la disposition de

linvestisseur lactif Hedge Funds permet de rduire le risque, il nous faut avoir un
regard critique sur la mthode que nous avons suivie pour slectionner les diffrents
actifs du portefeuille et tracer la frontire efficiente.
En effet, nous avons choisi dintgrer dans le portefeuille un indice Hedge Funds
composite pondr par les stratgies. Lutilisation de lindice permet dliminer une
part de risque :
Lindice intgre une moyenne des risques lis aux performances des diffrents
fonds. Ainsi, les fonds dont les performances refltent un risque restreint vont
venir compenser les fonds fort risque pour obtenir un risque moyen rduit.
A partir de lindice on dtermine un risque (cart type) qui est le reflet des
performances des fonds mais qui ne reprsente en aucun cas le risque
intrinsque des fonds. Ainsi, un Hedge Funds qui dtient des positions
intrinsquement trs risques peut obtenir des performances constantes et peu
volatiles. Un calcul partir de ces performances mettra en vidence un risque
(cart-type) faible qui ne traduira pas le risque rel des positions.
Pour ces raisons, le choix de lindice Hedge Funds peut tre critiqu. Cependant, il
permet de prendre en compte lensemble des stratgies et dviter le choix arbitraire
dun ou deux Hedge Funds qui ne reprsenteraient pas forcment un actif susceptible
dentrer dans lunivers dinvestissement moyen dun investisseur.
Critique de la mthode utilise
En premier lieu, nous avons vu prcdemment que le choix dun indice Hedge Funds
ne permettait pas de reprsenter les risques intrinsques des fonds composant lindice,
ce qui pouvait expliquer en partie les rsultats obtenus, savoir que la prsence dun
Hedge Funds dans le portefeuille permet dabaisser le risque global du portefeuille.
La critique du choix de cet indice peut stendre aux autres actifs que nous avons
considrs pour notre portefeuille. Ainsi, le choix dindices actions tels que DJ
Eurostoxx 50 et S&P 500 nest pas forcment reprsentatif des titres quun
investisseur moyen peut inclure dans son portefeuille et induit un effet diversification
quil est difficile de retrouver dans un portefeuille traditionnel.
27
Enfin, la mesure de risque que nous avons ici utilise (cart type), savre bien
souvent restrictive et reprsente mal le risque intrinsque que nous voquions
prcdemment. La mesure de risque nomme Value at Risk (VaR) se gnralise
aujourdhui et nous la prsenterons par la suite.
En dpit de ces critiques, notre tude nous permet de fournir des lments danalyse
au lecteur quant la pertinence de lintgration dun Hedge Fund dans un portefeuille
de titres en terme damlioration de rendement. Mais la mesure des risques et de la
performance lie aux Hedge Funds ne saurait sarrter une telle tude ; les
problmatiques dapprhension de cet univers dinvestissement sont bien plus
complexes. Les mesures de risque et de performance doivent tre bien plus
sophistiques que celles que nous avons prsentes et ce pour des raisons propres
ces vhicules dinvestissement. Cest sur cette question que nous allons prsent nous
pencher.
3.2. MESURE DE LA PERFORMANCE

DES HEDGE FUNDS
ET DES RISQUES SPECIFIQUES
Sous lappellation Hedge Funds (fonds de couverture), est regroupe une grande
varit de stratgies, de gestionnaires et de profils de risque (nous avons dj voqu
la diversit des stratgies en deuxime partie). Et, nous sommes obligs de remarquer
que la plupart des fonds de couverture sont plutt du type bote noire et ne fournissent
pas dinformations rgulires sur le contenu de leur portefeuille : les raisons de ce
manque de transparence sont essentiellement lies des problmes de rglementation
puisque le fait quun fond affiche sa performance ou publie ouvertement le contenu de
son portefeuille sur son site internet pourrait en effet tre considr comme un appel
linvestissement destin au public, ce qui est le plus souvent interdit pour des fonds
non traditionnels. La consquence de tout ceci est que, tirer des conclusions sur les
fonds de couverture en gnral est difficile.
On comprend alors aisment que les investisseurs peinent encore estimer les
performances et les vritables expositions au risque des fonds de couverture, et ce,
mme sils sont familiers avec le march des actions et ses diffrents secteurs
(gographiques et industriels).
28
Pour expliciter notre propos, tudions quel point les mesures de risques et de
performance classiques peuvent sopposer au mode de fonctionnement des Hedge
Funds et la ralit que nous venons de souligner.
Le benchmark
En gestion dactifs, les performances et les risques des fonds sont bien souvent
mesures laide dun calcul de rendement annuel compar un benchmark (par
exemple un indice), le risque tant alors tabli par comparaison entre la volatilit des
performances. Le benchmark est diffrent en fonction de la nature de chaque fonds.
Un fonds investissant sur les grandes capitalisations franaises sera ainsi
naturellement index sur le CAC 40. En ce qui concerne les Hedge Funds, la premire
difficult vient du fait que ce sont des vhicules dinvestissement non-classiques :
personne ninvestit dans un fonds de couverture afin de battre un indice. Les Hedge
Funds sont censs offrir des rendements dcorrls ou corrls ngativement avec un
secteur ou un march de rfrence, cest dire un rendement dcorrl du rendement

du benchmark considr. Pour parler en terme simpliste : si le march monte, le
Hedge Funds monte, si le march recule, le Hedge Funds monte. La performance
dun Hedge Funds ne se mesure donc pas en rendement relatif par rapport aux indices
classiques mais en rendement absolu. Il faut donc trouver de nouveaux benchmark
permettant une mesure relative des Hedge Funds. Ces benchmark sont justement
constitus par les indices de rfrence Hedge Funds mis en place par les diffrentes
agences voques plus haut. Or les trois points prciss ci-dessus permettent de
percevoir les difficults de benchmarker les fonds ou de choisir le benchmark
adquat : les classifications varient dune agence lautre et un Hedge Funds a
souvent besoin de flexibilit pour obtenir les rendements souhaits ce qui loblige
modifier les stratgies ou les actifs en portefeuille. De ce fait, une analyse par un
benchmark de la performance ou du risque dun fonds peut savrer trs peu
pertinente et doit tre apprhende avec prcaution.

La volatilit
Bien que largement utilise par les diffrents investisseurs souhaitant intgrer des
Hedge Funds dans leur portefeuille (nous lavons dailleurs utilise plus haut dans
notre dtermination de frontires efficientes), la volatilit est souvent un outil

29
incorrect pour mesurer le risque dun fonds de couverture. Du fait de lutilisation de

produits drivs, de stratgies dynamiques, et deffet de levier, les fonds de
couverture prsentent frquemment des distributions asymtriques autour de leur
moyenne. Or, la volatilit ne mesure que lcart moyen par rapport la moyenne, et
ne permet pas de tenir compte de cette asymtrie. De mme, la mesure de la volatilit,
tout comme lutilisation du benchmark, ne permet pas dapprhender le risque
intrinsque du fonds, cest dire le risque li lutilisation du levier. Les
performances du fonds ne permettent pas rellement de mesurer le risque li telle ou
telle position, risque dmultipli par le levier.
En ce sens, pour que les gestionnaires grent de la meilleure faon le risque, pour
quils placent la problmatique du risque au centre de leur processus dinvestissement
(rendements qui interviennent, en second lieu, aprs la gestion du risque et non
partir dun processus dinvestissement dconnect de la gestion du risque) et pour que
les investisseurs aient une meilleure vision du risque des actifs Hedge Funds dans leur
choix dinvestissement, la mesure du risque par la VaR (Value at Risk) sest
considrablement dveloppe dans lindustrie des fonds de couverture.
3.3. LA VALUE AT RISK

HEDGE FUNDS
POUR MESURER ET GERER LE RISQUE DES
Lmergence de la mthode VaR

Lorigine des nombreux dsastres financiers constats ces dernires annes doit tre
recherche dans des systmes de gestion des risques dficients, voire inexistants, donc
attribue des dfaillances dans la direction des firmes concernes. Quoiquil en soit,
les pertes subies par certaines institutions financires et entreprises industrielles sur
les marchs drivs ou sous-jacents nont pas eu que des effets ngatifs. La publicit
qui en a t faite a eu le mrite dattirer lattention sur limprieuse ncessit pour les
intermdiaires financiers de bien comprendre les risques induits par leurs clients (ici
les Hedge Funds notamment) et de squiper doutils adquats de contrle interne
assurant la qualit du processus de mesure, de suivi et de gestion du risque.
Les risques inhrents aux activits de linstitution financire incluent :
30
Le risque de march, cest--dire le risque quune variation dun ou plusieurs

prix, taux, indices, volatilits, corrlations ou autres facteurs de march
entrane des pertes sur une position ou un portefeuille.
Le risque de crdit ou de contrepartie, cest--dire le risque quune
contrepartie manque ses obligations.
Le risque de liquidit, cest--dire le risque que linstitution ne puisse faire
face ses obligations la suite dun mauvais synchronisme de ses flux
dentre et de sortie.
Le risque lgal, cest--dire le risque quune contrepartie ne puisse tre force
de respecter ses obligations du fait dune documentation inadquate
concernant la transaction, ou du caractre illicite ou illgal de la transaction,
ou de restrictions lgales ou organisationnelles pesant sur la contrepartie.
Le risque oprationnel, li lerreur humaine ou une dficience du systme
oprationnel de linstitution.
La VaR reprsente une solution performante pour grer et quantifier le risque de
position et donc le risque global port par une institution. Utilise par un grand
nombre dinstitutions financires (depuis la fin des annes 80), lide de la VaR est
conceptuellement trs simple : il sagit de rsumer en un seul nombre lensemble des
pertes potentielles que peut subir le portefeuille dactivits financires de linstitution
en agrgeant toutes ses positions, cest dire en une mesure cohrente de risque.
Plus prcisment, la VaR est un montant exprim en units montaires de rfrence
(lEuro en France) tel quau cours dune priode donne (en gnral 24 heures), il
existe une probabilit donne (en gnral 5%) de perdre ce montant ou un montant
suprieur.
Les principes de base
La mthode suivre est la suivante :
Toutes les positions doivent tre valorises leur valeur liquidative (marketto-market) pour reflter des valeurs ralistes et fiables. Une fois les donnes
centralises, le risque global doit tre calcul par agrgation des risques des
instruments individuels entrant dans la composition du portefeuille, de sorte
que les effets de diversification soient correctement pris en compte.
31
On doit dterminer quels sont les facteurs individuels de risque communs,

comme certains indices boursiers, certains lments de la gamme des taux
dintrt ou des taux de swap (typiquement un taux court et un taux long),
certains cours de matires premires et les principaux cours de change, qui
sont censs influencer les diffrentes composantes du portefeuille.
Il faut enfin dterminer les variations des facteurs de risque individuels
pendant la priode de dtention bases sur la distribution des changements de
prix constats sur une priode dobservation historique prdtermine.
La VaR est alors la perte maximale subie par le portefeuille dans un intervalle de
confiance donn, soit a%, pendant la priode de dtention, tant donne la priode
historique dobservation.
En termes statistiques, la mesure VaR sexprime comme :
VaR
= risque maximum a% de confiance

= montant expos
* sensibilit
* variation dfavorable la pire par priode (avec probabilit de a%)
Ainsi, lhypothse principale sous-jacente la VaR, qui constitue galement une de

ses faiblesses principales, est que la distribution des futures variations de prix est
identique celle des variations passes.
Un exemple de calcul simple
Pour comprendre le concept de VaR, considrons lexemple dune institution
amricaine grant un Hedge Funds et qui a dcid de prendre une position devise sur
lEurope pour jouer la hausse de lEuro terme face au dollar dans le contexte de
rcession conomique probable aux Etats-Unis qui stendrait lEurope avec un
certain dcalage (stratgie Global Macro simplifie). Pour cela, elle a achet le 3
Janvier 2001 des Euros pour un montant de 1 million de $ au cours de 0,945, afin de
32
prendre sa position. Cette institution va subir le risque li son achat dEuro. Cette
position longue en
produira des pertes si le dollar sapprcie (et des bnfices dans
le cas contraire). Il parat correct alors destimer le montant minimum pouvant tre
perdu en 24h00 sur le seul effet de change avec une probabilit donne, par exemple,
5%. Ce montant, la Value at Risk, reprsente une mesure claire du risque pris avec
cette position.12
Pour estimer la probabilit susnomme, il est dusage de supposer que les
distributions des rentabilits sont stables dans le temps. Autrement dit, que le
processus gnrateur des variations relatives du cours de change constat dans le
pass sera encore luvre dans lavenir. Cette hypothse permet dutiliser des
donnes passes pour estimer les valeurs critiques correspondant aux Value at Risk
cherches. En considrant lensemble des cours EUR/USD pour lanne 2000 et leurs
variations relatives, on obtient lhistogramme suivant :
12
On pourra nous rtorquer quune telle tude est peu pertinente dans la mesure ou une position longue
en USD peut tre couverte facilement. Il reste que la ralisation dune couverture permanente sur 24
heures est difficile et que souvent les institutions financires rencontrent le problme du risque
overnight. Cet exemple reste donc tout de mme valable mme si bien trop simpliste dans le ralit.
33
Distribution des variations relatives /USD en 2000

14%
5% des observations
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2,4
-2,1
-1,8
-1,5
-1,2
-0,9
-0,6
-0,3
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
2,1
2,4
Il reste dterminer sur cette histogramme le pourcentage dapprciation du USD tel

quil existe une probabilit de 5% pour que se produise une apprciation du USD qui
lui soit gale ou suprieur. Cette valeur critique de lapprciation du dollar est de
1,35% (chiffre obtenu par interpolation linaire). Applique une valeur de march le
4 janvier 2001 de 1m$, la VaR est de 13 500$. Cette mthode peut tre qualifie
d historique directe . Elle ne fait aucune hypothse particulire sur la forme des
fonctions de distribution de probabilits.
Quelques limites lies la mesure de la VaR
A ce stade, quelques limites au concept de VaR peuvent tre formules, en effet, des
problmes techniques sont rencontrs en pratique :
Quand le portefeuille comprend plusieurs classes dactifs influencs par des
facteurs de risque diffrents, le problme dagrgation nest pas simple : si les
mesures VaR pour les diffrentes classes sont simplement additionnes, ce qui
implique des corrlations parfaites entre classes, la sur-couverture rsultante
consomme trop de fonds propres. Si limperfection des corrlations est, juste
titre, prise en compte, le risque alors est la sous-couverture si les corrlations
ont t sous-estimes, ce qui peut savrer trs dangereux.
34
Pour trouver des solutions ces problmes, lanalyse VaR peut tre complte par une
analyse de type tests de stress .
Pertinence et limites de la VaR dans les Hedge Funds
Nous avons vu prcdemment que la volatilit de la performance dun fonds ne
permettait pas de mesurer de manire pertinente le risque du dit fonds. En effet, la
performance ne reprsente pas forcment le risque intrinsque du fonds :
Leffet de levier accrot le risque du fonds et ne sera pas fortement reflt
dans la performance.
Un grant chanceux peut obtenir une performance globale peu volatile
avec dimportants risques rels.
Ds lors, la VaR semble tre la solution idale puisquelle permet de dterminer le
risque li chaque position du fonds, puis le risque global du fonds, en terme dunits
montaires pouvant, au pire (dans un intervalle de confiance donn), tre perdues.
Pourtant la VaR ne peut constituer la solution idale pour les raisons suivantes.
Tout dabord, dterminer la VaR ncessite de connatre trs bien les diffrentes
positions du fonds et les diffrents facteurs de risque mis en jeu. Or, le monde des
Hedge Funds reste un univers trs ferm : les managers communiquent peu sur leurs
chiffres, dabord parce que la ralisation dune bonne performance implique souvent
une part de secret mais aussi parce que dans beaucoup de pays (notamment la France),
la publicit sur les Hedge Funds est interdite et que toute publication dlments peut
apparatre justement comme une campagne de communication.
Ainsi, la VaR est plus particulirement un outil de gestion du risque rserv au
manager. Ce dernier dispose de tous les lments ncessaires pour la calculer et va
ainsi pouvoir grer ses positions en tentant de prserver son risque.
Pour poursuivre le raisonnement que nous avons men avec les frontires efficientes,
la situation idale serait de pouvoir remplacer les volatilits (que nous avons utilises
comme mesure de risque) par la VaR, qui reprsente le risque intrinsque du fonds.
Mais linvestisseur lambda sera bien incapable de retrouver les informations
ncessaires pour dterminer la VaR des fonds quil a slectionns et en estimer la
35
rpartition au sein de son portefeuille diversifi. Nous trouvons donc ici une grande
limite de la VaR en tant quoutil de mesure du risque de linvestissement ralis ou
raliser.
3.4. LEONS TIREES DE LTCM EN TERME DE GESTION DES RISQUES

ET DE REGULATION INTERNATIONALE
Le plan de sauvetage de LTCM en 1998 a t marqu par les ractions dun trs grand
nombre dinstances internationales qui souhaitaient pouvoir rguler lindustrie et
rguler les risques attachs aux positions des fonds en vue de prserver les marchs
dun second pisode pouvant cette fois gnrer une crise de grande ampleur.
Le point de vue exprim tait bien sr celui des contreparties des Hedge Funds. Tel
est le cas galement de lindustrie des Hedge Funds elle-mme dont le rapport du
mois de Fvrier 2000 Sound practises for Hedge Funds Manager constitue une
excellente rfrence technique.
Dautres travaux de professionnels sont venus complter ces recommandations, ce qui
apparat absolument indispensable, ds lors quils sont eux-mmes lorigine des
innovations technologiques observes et vis--vis desquelles les organisations de
rgulation se doivent dtre ractives. La Value at Risk est justement issue de ce type
de processus mais antrieurement lpisode LTCM.
Ainsi, au sein de diffrents groupes de travail, divers organismes ont tent de rflchir
aux leons que lon pouvait tirer de laccident LTCM.
Les difficults de ce fonds ont mis en lumire quil utilisait une grande chelle
leffet de levier et dans des conditions de faible transparence. Dans ce contexte, de
grandes banques et des entreprises dinvestissement furent amenes entrer dans des
oprations de gr--gr avec LTCM sans disposer des informations suffisantes sur les
risques de contreparties quelles prenaient.
Les rgulateurs ont ainsi identifi les dfaillances suivantes :
Les contreparties de LTCM (banques ou entreprises dinvestissement)
avaient une vision extrmement partielle de lensemble des engagements
du Hedge Fund.
La concurrence a entran un certain relchement dans les pratiques
dvaluation du risque de crdit.
36
La rputation de haut niveau dexpertise des grants du fonds a cr un

sentiment de scurit qui sest avr mal fond13.
En raison de limage positive de LTCM, de trs grandes maisons de titres
avaient imit ses positions (ou du moins celles quelles connaissaient),
accroissant le risque de liquidit dans lhypothse dun retournement de
march.
Des dirigeants bancaires taient, titre personnel, actionnaires de LTCM,
engendrant un conflit potentiel entre leurs intrts propres et ceux de leur
propre maison, contrepartie du Hedge Fund. Il sagit trs clairement dun
relchement des rgles de Corporate Governance au sein du secteur
bancaire.
Au total, on peut analyser lorigine de la crise comme la consquence de pratiques
trop librales des banques et entreprises dinvestissement lgard des fonds
spculatifs oprant avec un fort effet de levier. Cette question dpasse largement le
cas de LTCM et mme des Hedge Funds. Nombre dentre eux noprent pas avec des
leviers aussi levs. A linverse, plusieurs grandes maisons de titres affichaient des
leviers plus levs que LTCM en septembre 1999, et auraient pu connatre des
difficults comparables.
Dune manire gnrale, si les rgles existantes en matire de gestion des risques de
contrepartie et de contrle interne avaient t appliques rigoureusement, la crise de
LTCM ne se serait probablement pas produite. Cette constatation souligne un des
points faibles de la rgulation internationale. Cette dernire souffre certainement
davantage dun manque deffectivit et dexhaustivit dans la mise en uvre des
rgles et des normes produites que de leur nombre trop rduit ou mme dun niveau
de dtail insuffisant.
Il nous faut, par ailleurs, voquer ici ce que lon peut appeler le problme de lala
moral par rapport au prteur en dernier ressort. En clair, le march ne peut se
permettre de voir un fonds en faillite car les risques dentranement de nombreuses
institutions financires et finalement des marchs sont trs importants. Ds lors que le
13
Rappelons que parmi les effectifs de LTCM taient entre autres constitus de prix Nobels et
duniversitaires de renom
37
fonds sait quune ventuelle faillite lui apportera le soutien du FMI et dune partie de
la communaut financire internationale, il peut tre amen lever son risque par
opportunisme.
De fait, il ny a pas de vrai substitut de nature rglementaire de bonnes pratiques de
gestion des risques de march et de crdit ainsi qu une extrme attention apporter
aux modalits de collatralisation.
Cest
donc la voie de la surveillance indirecte des effets de leviers travers
lindustrie financire qui est privilgie. Les dispositifs rglementaires ou incitatifs

existent (exigences de capital pour couvrir le risque de crdit, divulgation
dinformations dans les rapports annuels, remonte rgulire dinformations aux
rgulateurs, contrle interne). Mais cest leur application qui fait souvent dfaut.
Ainsi, les professionnels (CRMPG et associations de Hedge Funds) ont mis une srie
de recommandations visant des mesures effectives des risques de march, de crdit
mais aussi de liquidit. De mme des dfinitions pertinentes et oprationnelles de
leffet de levier ont t proposes. La diffusion de ces indicateurs, et des mthodes
associes, constituent des rfrences tant pour les fonds, leurs contreparties que pour
les rgulateurs prudentiels de ces mmes contreparties.
En tout cas, il faut noter que la transparence des Hedge Funds est de plus en plus
observe aujourdhui. Ils sont de plus en plus nombreux donner des indications sur
leurs positions ou leurs risques. Le tournant de la transparence semble avoir t pris
de faon dfinitive et a t largement facilit par lpisode LTCM. En effet, ce dernier
a entran une prise de conscience, de bon nombre dinvestisseurs, du risque li ce
type de fonds et lindustrie a connu ce moment un srieux frein son
dveloppement. Aujourdhui la transparence est utilise comme argument commercial
en vue daccrotre les quantits de fonds grs et de poursuivre lessor fantastique de
la gestion alternative au cours des annes 90.
En conclusion, nous pouvons dire que si la gestion des risques a t largement
facilite par lmergence de techniques telles que la VaR, les mesures des risques
dun point de vue externe restent difficiles aussi bien du point de vue de linvestisseur
qui souhaite tre justement inform, que du rgulateur qui veut prserver les marchs
financiers de mouvements de crise de grande ampleur. La rgulation reste aujourdhui
38
le point central dune industrie en construction et en dveloppement. Mais les Hedge

Funds ne doivent pas voir dans cette volont de rgulation et de contrle des risques
des mesures visant freiner leur volution, bien au contraire. La croissance de

lindustrie passera invariablement par cette rgulation permettant dassurer une
certaine scurit linvestisseur et aux autres oprateurs de march et offrant aux
Hedge Funds la crdibilit quils peuvent encore rechercher dans certaines situations.
39
4 DEVELOPPEMENT ET PERSPECTIVES DES HEDGE FUNDS EN

EUROPE
4.1. QUELQUES CHIFFRES
Les Hedge Funds ont constitu une vritable rvolution de lunivers de la gestion
dactifs. Le graphique suivant, qui reprsente la croissance des fonds et des actifs sous
gestion dans le monde, montre lampleur de ce mouvement.
500
7000
450
6000
400
5000
350
300
4000
US$ bn
250
3000
200
150
2000
100
1000
50
Assets under Management
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
1988
Number of Hedge Funds
Le succs des Hedge Funds a rellement dbut la fin des annes 80. Auparavant,
sils existaient, leur prsence au sein de lindustrie de la gestion dactifs restait
marginale. Quelques grands noms (tels que Georges Soros) qui affichent dexcellentes
performances par le biais dune gestion alternative ont contribu populariser ce
mode de gestion.
Ds lors, le surcrot de profitabilit dun portefeuille dinvestissement via des
rendements absolus, la diversification des risques, la dcorrlation des marchs ont
vite sduit les investisseurs.
Aujourdhui :
Plus de 6 000 Hedge Funds grent prs de 500 Mds$.
Les fonds long/short equity qui grent environ 30% des actifs sont les plus
priss. Cette tendance se poursuit en 2002.
40
Avec 7% des portefeuilles investis en Hedge Funds, les Etats-Unis sont sur ce point
les leaders mondiaux de la gestion alternative et la locomotive du secteur. Quen est-il
de la situation europenne ? Quelles sont les perspectives de dveloppement des
Hedge Funds en Europe ?
4.2. PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT EN EUROPE

En Europe, le march actuel de la gestion alternative est un stade assez diffrent de
celui des Etats-Unis : on estime que la part alloue ce type dactifs est de lordre du
tiers de ce quelle est en Amrique du Nord et que la part des capitaux injects en
Europe dans la gestion alternative noscille pour linstant quentre 0,5% et 3% des
portefeuilles.
En ce qui concerne lEurope il est difficile dobtenir des chiffres prcis. Mais lon
peut estimer que la dferlante des Hedge Funds est en cours. Avec 1 600 fonds
recenss ce jour, Goldman Sachs et TASS estiment que le volume dactifs grs par
les Hedge Funds devrait augmenter de plus de 50% dici la fin de lanne. On
estime par ailleurs quil se cre en Europe environ deux nouveaux fonds par semaine.
Au sein de lEurope, les dynamiques des diffrents pays sont pourtant forts
diffrentes. Si les institutionnels suisses se placent en excellente position, ce pays
ayant t longtemps un refuge pour les Hedge Funds, les Italiens, les Scandinaves et
les Allemands sont encore trs timides. En termes dintentions dinvestissement, les
investisseurs de Scandinavie, du Bnlux et dItalie sont bien placs mais les
Allemands sont toujours hsitants.
En ce qui concerne les types dinvestisseurs, aussi bien les institutionnels
(essentiellement les fonds de pension dentreprises et les fondations) que les clients
fortuns portent un intrt grandissant aux Hedge Funds. Ainsi, parmi les banques
prives europennes spcialises, on estime aujourdhui 84% la part dentre elles
offrant de la gestion alternative (et essentiellement des Hedge Funds) leurs clients et
ce chiffre devrait monter 92% dici un an (la qualit de loffre quune banque prive
peut proposer ses clients sur les produits alternatifs, est devenue un avantage
41
comptitif et stratgique fort dans la politique marketing et le dveloppement

commercial).
Ces diffrents chiffres nous montrent quil existe un rel engouement pour ce type
dactifs, mais il reste que bon nombre dinvestisseurs sont encore hsitants. Si la
croissance semble trs forte sur le march, nous sommes encore loin des 7% de
portefeuilles investis en Hedge Funds observs aux Etats-Unis. Les hsitations
viennent principalement de :
Limage peu fiable des Hedge Funds lie notamment lpisode LTCM.
Une transparence des stratgies et des positions juge globalement
insuffisante.
Des systmes de contrle encore perfectibles.
Un manque global de comprhension des mcanismes et techniques de
gestion.
Un manque de rglementation et dencadrements officiels et harmoniss.
Ainsi, les Hedge Funds semblent promis un bel avenir en Europe, mais la croissance
relle de lindustrie, pour atteindre des niveaux dinvestissements proches de ceux
observs aux Etats-Unis, devra passer par un processus dducation des investisseurs
sur les techniques utilises et par une rglementation plus prcise et plus favorable
linvestisseur.
Il nous faut pourtant noter que le fort dveloppement de cette industrie nest pas sans
risques. En effet, les Hedge Funds parviennent obtenir de hauts rendements
notamment grce limportante flexibilit qui les caractrise. Outre le risque de voir
les fonds sinstaller dans des paradis fiscaux ou des pays moins exigeants en terme
dobligations de transparence ou de gestion des risques (analys prcdemment), une
trop forte rglementation va nuire cette flexibilit et donc aux performances.
De mme, on observe souvent que les Hedge Funds ferment aprs avoir atteint une
certaine taille dite critique . Ce point sexplique par le fait que la gestion de trs
gros montants nuit, elle-aussi, la flexibilit. Le grant doit tre assist et ne peut plus
tre aussi ractif.
Une forte croissance de lindustrie peut exercer une forte tension sur le march de la
gestion alternative et mener les fonds vers leur taille critique trs rapidement. Ds lors
42
lindustrie serait dsorganise avec un trs grand nombre de fermetures de fonds et

paralllement un grand nombre de crations, rendant le march trs difficile cerner
et surveiller. A moins que les grants nacceptent une moindre flexibilit au profit
de montants grs plus importants. Dans ce dernier cas, limpratif de performance
(cest tout de mme le rendement qui est recherch par les investisseurs) pourrait
prendre le pas sur la gestion des risques et un nouvel pisode LTCM serait en vue,
sans compter les risques dune plus grande volatilit des marchs financiers, gnrs
par des gestions pas forcment adaptes aux situations rencontres du fait de manque
de flexibilit.
43
5 INFLUENCE DES HEDGE FUNDS SUR LES MARCHES

FINANCIERS
Nous allons dans cette partie tudier quel peut tre limpact des Hedge Funds sur les
marchs financiers et la volatilit.
Dans La rgulation des Hedge Funds , Franois Champarnaud (Chef du service des
tudes et du dveloppement du march, Commission des oprations de Bourse) crit :
Mis part la protection de linvestisseur, les Hedge Funds risquent
dentraver le bon fonctionnement des marchs, soit en raison de leur impact sur
lvolution des cours, soit en raison des problmes de contrepartie ou de liquidit
quils pourraient poser aux autres acteurs. Ces deux types de risque se rvlent en
dfinitive troitement lis.
A premire vue, lactivit des Hedge Funds est salutaire puisquelle permet
de rduire les carts de prix conomiquement injustifis et daccrotre la liquidit des
marchs. En un mot, la spculation permettrait damliorer lefficience des marchs.
Nanmoins, le rle des Hedge Funds peut tre critiqu si leurs positions sont capables
dinfluencer la fixation de justes prix sur les marchs.
Ainsi les Hedge Funds seraient responsables de mouvements erratiques et
importants sur certains marchs de matires premires. Dans cette optique, les
autorits de tutelle du London Metal Exchange ont pris un ensemble de mesures
visant limiter la spculation : obligation de dclaration des positions importantes
court terme, amendes en cas de non-respect des impratifs et en cas de non
divulgation, publication quotidienne du dtail des transactions, etc. Les interventions
des Hedge Funds reprsenteraient entre 10 et 20% des transactions sur le Liffe
(March des Futures Londres). Daprs les tudes disponibles sur les crises de
change, il semble que le rle des Hedge Funds, sans avoir t ngligeable, nait pas
t dterminant .
Il apparat donc quen dehors des risques de faillite de fonds suite des positions
fortement risques, du type LTCM, il existe un risque dune emprise des Hedge
Funds sur les marchs financiers. Il serait possible que les Hedge Funds, en dpit
dune activit encore marginale au regard de lensemble des flux financiers
44
quotidiens, puissent influencer les marchs dans un sens ou dans un autre sans que
cette variation soit conomiquement justifie.
Il nous apparat intressant dans cette partie dtudier, au travers de quelques cas
pratiques, dans quelle mesure et comment ces influences peuvent tre effectives. Nous
allons ainsi tudier en premier lieu les arbitrages sur obligations convertibles en
expliquant prcisment le mcanisme darbitrage puis nous tenterons de dmontrer
limpact de cette activit sur les marchs. Dans un second temps, nous tudierons
limpact des Hedge Funds sur les changeables. Et enfin, nous tudierons limpact des
Hedge Funds sur les introductions en bourse.
5.1. LARBITRAGE DE VOLATILITE SUR LES OBLIGATIONS

CONVERTIBLES ET ECHANGEABLES
Rappels
Pour des rappels sur la volatilit, on se reportera en annexe.
Taille du march
Le march europen des obligations convertibles est trs actif et atteint actuellement
la taille de 80 milliards de dollars.
Particularits des O.C. et de leur march
Les O.C. (obligations convertibles) sont des obligations comportant un droit doption
qui garantit au souscripteur la facult de conversion de ces titres en actions. Ce
principe confre de nombreux avantages tant pour le souscripteur que pour lmetteur
demprunt.
Le premier bnficie de tous les avantages juridiques et fiscaux de lobligataire de la
socit mettrice :
Mme sil nest pas labri des fluctuations court terme de la valeur des
titres, lencaissement dates fixes de coupons dont le montant est connu
davance confre une scurit non ngligeable.
45
Au niveau fiscal, le revenu des obligations convertibles bnficie dun

abattement forfaitaire et, au choix du contribuable, du prlvement
libratoire (en France).
Enfin, la libert de choix est affrente ce type de titre. Le souscripteur
peut dcider ou non de convertir ses titres, en fonction de laspect
favorable des cours.
Du cot de lmetteur, nous pouvons souligner deux avantages substantiels :
Les taux pratiqus lors demprunts convertibles sont nettement infrieurs
aux intrts verss par des emprunts obligataires classiques. Cette
rduction du rendement est la contrepartie directe du droit de conversion
en action.
La conversion des obligations en actions contribue allger le passif rel
des socits mettrices et corrlativement augmenter leurs fonds propres.
La capacit demprunt de lentreprise en est alors amliore.
Les arbitrages sur convertibles sont raliss comme nous allons le voir plus loin en
traquant les nombreuses poches dinefficience du march qui offrent des possibilits
darbitrage de la volatilit et qui sont dues :
A des problmes de liquidit.
Au comportement des O.C. face celui de laction sous-jacente.
Facteurs influenant lvaluation des O.C.
Afin de mieux comprendre les facteurs influenant larbitrage de volatilit sur les
O.C. nous devons tudier les facteurs influenant le calcul de leur prix.
Lune des techniques les plus employes pour valuer une obligation convertible est
de la dcomposer en deux composantes distinctes, nommes valeur nue et droit
de conversion de lobligation :
La valeur nue dune obligation convertible reprsente le cours fictif dune obligation
classique quivalente qui aurait pu tre mise par la mme socit et dont les coupons
46
ainsi que la valeur de remboursement auraient t en tout point identiques ceux de

lobligation convertible.
Le droit de conversion reprsente la diffrence entre le prix de lobligation convertible
et sa valeur nue. En dautres termes, la valeur de ce droit de conversion constitue
lavantage que prsente une obligation convertible par rapport une obligation
classique.
Comportement du prix dune OC
Le profil type dune obligation convertible ayant une parit de 1 (une obligation avec
option de convertibilit en une action) peut tre reprsent comme suit :
Prix d'une O.C.
200
Prix de l'O.C.
180
160
Prix de l'O.C.
140
120
100
80
60
Valeur
nue
40
Parit
20
0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Prix du Sous-jacent
Dune manire simplifie, partir de ce schma, nous pouvons considrer que lOC
se comporte comme une action lorsque le prix du sous jacent est lev (la droite de
parit a une pente de 1) et comme une obligation nue lorsque le prix du sous jacent est
faible.
Comportement du prix dune OC avec une variation de taux
47
Le profil des OC en fonction du niveau des taux sur le march est le suivant :
Prix d'O.C. avec diffrents Taux

200
O.C. avec Taux Bas
180
160
O.C. avec Taux Haut
Prix de l'O.C.
140
Valeur nue avec Taux Bas
120
100
80
Valeur nue avec Taux Haut
60
40
Parit
20
0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Prix du Sous-jacent
La partie obligataire de lOC est sensible une variation de taux. En effet, la valeur de
lobligation nue slve lorsque les taux slvent et sabaisse lorsque les taux
diminuent, impactant mcaniquement sur le prix de lOC qui est constitu, entre
autres, du prix de lobligation nue.
Comportement dune OC avec une variation de la volatilit
Le profil des OC en fonction de la volatilit est le suivant :
Prix d'O.C. avec diffrentes volatilits

200
180
O.C. sur action peu volatile
Prix de l'O.C.
160
O.C. sur action trs volatile
140
120
100
80
Valeur nue
60
40
Parit
20
0
0
20
40
60
80
100
Prix du Sous-jacent
48
120
140
160
180
LOC est trs sensible la variation de volatilit du sous jacent. Lorsque cette
dernire augmente, la valeur de loption de conversion augmente et mcaniquement le
prix de lOC.
La mise en uvre de larbitrage, le delta hedging
Afin de rpondre la demande croissante des investisseurs institutionnels cherchant
un placement de trsorerie stable et pouvant remplacer les produits obligataires, les
grants de fonds alternatifs ont dvelopp le concept darbitrage de la volatilit sur
OC.
En se basant sur les obligations convertibles, il est possible dobtenir une performance
rgulire et totalement indpendante des benchmarks traditionnels. En outre, ce
concept permet daccder un nouveau type de diversification et pallie les volutions
dfavorables des marchs usuels.
La raison de cette orientation vers le produit obligation convertible tient en deux
points :
Procder au dveloppement dun outil dvaluation prcis de ces supports
relve de comptences trs particulires que peu dintervenants du march
possdent.
Lobligation convertible est un instrument ne revendiquant la catgorie de
classe dactifs part entire que depuis peu. De nombreuses situations
dinefficience tant encore identifiables, la construction darbitrage nen
est que plus quaise.
Bien sr, le risque dans ce type de fonds est toujours prsent, mais il est nettement
rduit lorsque lactif alternatif est allou par une technique appartenant la famille
des arbitrages neutres (voir ci-aprs)
En fait, larbitrage sur convertibles quivaut faire du trading de volatilit en utilisant
les OC.
Le delta hedging
49
Dfinition : le delta dune obligation convertible mesure sa sensibilit aux fluctuations

du cours de laction sous-jacente :
Ainsi, un delta de 30% signifie que si laction monte de 1 , la valeur
thorique de lobligation convertible augmente de 0,3 ( parit de une
action pour une obligation convertible).
Par ailleurs, rappelons ce que nous avons vu en prsentant le profil dune obligation
convertible :
Lorsque lobligation convertible est trs en-dehors de la monnaie, son
delta tend vers 0 (la convertible devient un instrument obligataire pur, la
valeur optionnelle stant vapore ).
Lorsque lobligation convertible est fortement dans la monnaie, son delta
tend vers 1 (lobligation convertible devient un proxy de laction).
Les arbitragistes convertibles ont des modes de gestion dits en delta neutre (ou
delta hedging ) , cest dire quils couvrent leur exposition aux fluctuations de
cours de laction sous-jacente en vendant laction dcouvert, de manire crer un
produit synthtique (compos de leur position sur lobligation convertible et sur
laction sous-jacente) de delta nul.
Conceptuellement ce produit sanalyse comme une option de vente que les
arbitragistes achtent sur des niveaux de volatilit implicite faible et revendent
des niveaux de volatilit implicite levs.
En pratique, le delta hedging est constitu de quatre tapes :
Etape 1 : Achat de lobligation convertible et vente dcouvert de laction sousjacente (tablissement de la position en delta neutre).
Etape 2 : Si le cours de laction sous-jacente augmente, la sensibilit de lobligation
convertible aux fluctuations du cours de laction (le delta) augmente. Pour conserver
une position neutre, larbitragiste vend dcouvert davantage dactions.
Etape 3 :
Si le cours de laction baisse, la sensibilit de la convertible aux fluctuations du cours
de laction chute et larbitragiste rachte des actions de manire conserver sa
position en delta neutre.
Etape 4 :
50
Pour dboucler sa position larbitragiste rachte les actions vendues dcouvert et

revend les convertibles.
Cas des obligations convertibles
Une stratgie delta hedging correctement gre (gestion avise du delta) permet
dobtenir de forts gains, particulirement si la volatilit slve au cours de la priode
considre.
De mme, une telle stratgie ncessite des allers et retours sur le sous-jacent et en
favorise la liquidit.
Enfin, ce mode de gestion en delta neutre des arbitragistes les place naturellement en
position dacheteur en cas de baisse de laction et en position de vendeur en cas de
hausse du titre. En consquence, lactivit des fonds convertibles darbitrage a
tendance rduire la volatilit du titre, pallier les mouvements erratiques sans
justification conomique qui peuvent avoir lieu et donc permettent en tendance au
march dobtenir des justes prix. Cest dire que le delta hedging favorise
apparemment en tendance lefficience des marchs.
Etudions prsent cette mme stratgie de delta hedging sur un autre cas, celui des
changeables.
Cas des obligations changeables
Les obligations changeables sont trs proches conceptuellement des obligations
convertibles. La seule diffrence, cest que loption de conversion concerne une autre
action dtenue par la Socit mettrice.
En pariant sur une hausse de la volatilit implicite de l'changeable, les fonds
d'arbitrage peuvent raliser des profits importants mme en cas de stagnation du cours
de l'action sous-jacente.
51
En terme dimpact sur la volatilit, le mode de gestion en delta neutre des arbitragistes
les place naturellement en position dacheteur en cas de baisse de laction et en
position de vendeur en cas de hausse du titre. En consquence, lactivit convertible a
tendance rduire la volatilit du titre.
En ce qui concerne les cours, il est intressant dtudier si les Hedge Funds peuvent
rellement avoir une forte influence sur leur formation.
Pour cela tudions, le poids des Hedge Funds dans les volumes changs sur le titre.
Les vendeurs et traders convertibles estiment que 60% des changeables sont
dtenues par des fonds darbitrage convertibles.
Si les positions des arbitragistes portent sur un nombre important d'actions,
les volumes gnrs au jour le jour par les activits de delta hedging des
fonds convertibles d'arbitrage reprsentent nanmoins une part marginale
des volumes moyens observs. Ainsi, si les activits d'arbitrage des fonds
convertibles peuvent influer sur la formation naturelle des cours de
l'action, cette influence est actuellement marginale compte tenu des
volumes observs. Ainsi nous voyons que lactivit des Hedge Funds a
apparemment peu dinfluence sur les cours.
Conclusion sur le delta hedging
On peut conclure quen tendance, le delta hedging permet dabaisser la volatilit du
titre sous-jacent et peut viter des mouvements erratiques. Mais dans le cas des
changeables, nous avons montr que les Hedge Funds ne peuvent avoir de relle
influence sur lvolution du cours du sous-jacent puisque les volumes traits sont
finalement marginaux. Un trs fort dveloppement des Hedge Funds convertible
arbitrage dans un futur proche pourrait cependant remettre en cause cette analyse.
5.2. OPERATIONS PRIMAIRES ET HEDGE FUNDS

Nous allons montrer lintrt dun Hedge Funds de se positionner dans le livre
dordre dune opration, avant dtudier linfluence des Hedge Funds sur ce type
dopration.
52
Les vendeurs et traders convertibles estiment quen moyenne :

La demande des Hedge Funds sur les missions dactions franaises
reprsente 30% de la demande totale.
La demande des Hedge Funds sur les missions dactions internationales
reprsente 40 50% de la demande.
La demande des Hedge Funds sur les missions dobligations convertibles
dun montant suprieur 300-400m reprsente 60% de la demande totale.
Raisons dinvestir dans une mission pour un Hedge Funds
Pour un Hedge Funds, les raisons dinvestir dans les missions actions et convertibles
sont, entre autres, les suivantes :
Vendre dcouvert laction afin de faire baisser le prix dmission avant
sa fixation et rinvestir par la suite.
Vendre dcouvert le comparable de laction afin dquilibrer sa position
longue sur les titres mis et jouer la convergence des titres ou un
impact ngatif de lmission sur la valeur du comparable.
Rechercher de la volatilit intraday et une forte liquidit, deux lments
qui en rgle gnrale sont observs dans les premiers jours des missions
(pendant ce que lon appelle priode de stabilisation des cours).
Mettre en place une stratgie de delta hedging (pour les missions de
convertibles ou dchangeables) en profitant de la prime dmission.
Le cas New Skies Satellite
Lopration dintroduction en bourse de NSS (tlcommunications par satellite)
comportait plusieurs enjeux :
La Socit navait que peu de comparables.
Les problmes lis larrt dIridium avaient affect le secteur.
Lindustrie est complexe et lenvironnement particulier.
Dans ce contexte, les grants de fonds traditionnels se caractrisaient par un
comportement hsitant quant un ventuel investissement dans la socit.
53
En revanche, le contexte de lintroduction et de la socit se prtait un placement

important auprs des Hedge Funds :
Les Hedge Funds montrent gnralement un fort intrt pour des
oprations portant sur des Socits dont lactivit nest pas traditionnelle
Les Hedge Funds disposent dune plus forte flexibilit vis--vis des choix
dinvestissements que les grants de fonds traditionnels : ils ne doivent pas
obtenir lavis dun comit dinvestissement, ni respecter de contraintes
dinvestissement en terme de classe dactifs.
Les Hedge Funds sont donneurs de prix et non pas preneurs de prix et la
fourchette de prix faisait apparatre une valorisation attractive
En consquence, et comme nous lavons vu prcdemment, les Hedge Funds furent
fortement prsents au sein du carnet dordres (environ 50% de la demande) et
reprsentrent 64% des allocations.
En rgle gnrale, les titres sont allous, entre autres, en fonction de la nature de la
stratgie des investisseurs afin de favoriser la stabilit de lactionnariat et du cours du
titre aprs lopration. Le fait que 64% des titres furent allous des Hedge Funds
dmontre lintrt que portaient les fonds en question une conservation des titres sur
le long terme. Cest ce dernier point qui vient justement expliquer la bonne
performance du titre aprs lopration
Comment pouvons nous analyser le rle des Hedge Funds sur cette opration ?
Comme nous lavons vu, ds lors que la possibilit dinvestir nemportait pas
lenthousiasme des grants de fonds, le placement des titres constituait un rel enjeu
pour lopration. La prsence des Hedge Funds parmi les investisseurs a permis aux
banques du syndicat de remplir le carnet dordre et de placer lensemble des titres. En
ce sens, et ds lors que les Hedge Funds nont pas gnr de variations erratiques du
cours, leur apport a t indispensable et favorable la ralisation de lopration.
Conclusion sur limpact des Hedge Funds
Nous avons pu voir que les Hedge Funds pouvaient avoir un impact positif sur les
oprations considres, mais il arrive galement quil soit ngatif. Il nest donc pas
possible de tirer de cet exemple une conclusion dans un sens ou dans lautre.
54
Il est indispensable de rester objectif et de ne pas avoir d priori. En fonction du type

dopration, linfluence des Hedge Funds va se rvler diffrente et plus ou moins
positive. Cest en tout cas sur les missions que linfluence favorable ou dfavorable
sur lopration va tre la plus marque et la plus facile mesurer. Il sagit danalyser
prcisment, en amont de lopration, la situation et les risques pour ne pas tre pris
au dpourvu par une raction des fonds quil est pourtant possible danticipe. Cest
sur ce point que les banques conseils et les banques du syndicat de placement tiennent
un trs grand rle.
55
CONCLUSION
Au travers de ce mmoire, nous avons pu dcouvrir lunivers des Hedge Funds et les
problmatiques que ce type dactifs pouvaient engendrer.
Cette tude nous permet prsent daffirmer que les Hedge Funds constituent des
actifs complexes :
Il est difficile dapprhender leurs risques et de comprendre ou danalyser
leurs stratgies qui sont bases sur une forte expertise et une connaissance
accrue des marchs financiers.
Les caractristiques structurelles des Hedge Funds impliquent que
linstauration dune rglementation nest pas chose aise, dautant quil y a
un risque de limiter la flexibilit des fonds sur laquelle repose une bonne
part de leurs performances.
Il est difficile de mesurer linfluence relle des Hedge Funds sur les
marchs financiers et il est impossible de dterminer, aujourdhui, si
globalement sur lensemble des marchs financiers linfluence est positive
ou non.
Nous pouvons en tout cas retenir que lenjeu rel de cette industrie sera dans lavenir
de faire face aux problmatiques de rglementation et de transparence qui se poseront
invitablement au fur et mesure du dveloppement de cette classe dactifs.
Un dveloppement anarchique des Hedge Funds impliquera un risque accru de
renouvellement dun pisode du type LTCM ds lors que la tension sur loffre
permettra des grants peu aviss de lancer des fonds, et dautant plus que les
techniques de gestion et de mesure de risque ne nous paraissent pas pleinement
satisfaisantes dans le cadre de la gestion alternative. De mme, si aujourdhui nous
mesurons mal quelle peut tre linfluence relle des Hedge Funds sur les marchs
financiers, quen sera t-il si lindustrie se dveloppe outrance sans rgles ni
organisations ?
De surcrot, si lindustrie des Hedge Funds veut poursuivre son dveloppement, elle
devra rpondre (comme nous lavons vu) aux exigences des investisseurs en terme de
transparence, et de rglementation.
56
Paralllement, une rglementation impose et mal adapte peut vider le Hedge Funds
de son essence mme, brider ses performances et le marginaliser.
La mise en place de mesures visant rglementer les Hedge Funds doit donc tre
ralise prudemment et tre le fruit dun processus consensuel entre les professionnels
de march et les organes juridictionnels.
Aujourdhui, en tout tat de cause, les diffrents intervenants financiers, les
intermdiaires, les metteurs, les banques-conseils et les investisseurs doivent tre
conscients de la place qua pris la gestion alternative au sein de la gestion dactifs et
des bouleversements quelle peut engendrer. Ils doivent comprendre son mode de
fonctionnement, les techniques rcemment dveloppe (en terme de gestion des
risques et darbitrage). Cest ce prix quils pourront anticiper les ractions des fonds,
envisager leur influence et adopter eux-mmes un comportement adapt.
Sur ce dernier point, il nous paratrait intressant de raliser des tudes sur un grand
nombre doprations primaires et de dterminer pour chacune delle le poids rel des
Hedge Funds et linfluence durable ou non quils ont pu ventuellement avoir sur les
cours. On pourrait alors tablir une classification des diffrentes oprations en

fonction des secteurs dactivit des metteurs, de leur situation financire, de leur
perception par le march, de leur environnement, du type de produits mis ou de tout
autre critre jug pertinent. Cette classification permettrait ainsi dobtenir une grille
de lecture indicative permettant dapprhender le comportement des Hedge Funds
avec un certain intervalle de confiance.
La difficult de ce type de travail rside bien sur dans la mesure de linfluence des
Hedge Funds et dans la collecte dinformations.
57
BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages
Thorie de la finance Aimable Quintart, Richar Ziswiller PUF

March des changes et produit drivs Florin Aftalion PUF
Mathmatiques Financires Poncet, Portait, Hayat Dalloz
Articles
La rgulation des Hedge Funds Franois Champarnaud

Risk Management lessons from LTCM Philippe Jorion
Assessing Marker Risks for Hedge Funds and Hedge Funds Portfolios
Franois Serge Lhabitant Fame, research Paper n24
Sound Practises for Hedge Funds Managers Grants de Hedge Funds
Alternative Investments in the Institutional Portfolio Schneeweis,
Spurgin, Karavas AIMA Research
Pension Management Georges P. Van Van Hedge Funds Advisors,
August 1995
Hedging Convertibles, an introduction to techniques Merrill Lynch
Research
The Case for Hedge Funds Tremont Partners & TASS Investment
Research Ltd.
Standard deviations implied in option prices as predictors of future stock
price variability S. Becker Journal of Banking and Finance, September
1981
Revues
Banco, hors srie n1 Hedge Funds

European Fund Manager n20, T3/2001
EuroHedge (mensuel) numros de Mai Octobre 2001
58
Rappels thoriques sur la volatilit

De nombreux modles financiers se basent sur une analyse des risques supposant que
lvolution des marchs est compltement alatoire. Cette hypothse nest pas
toujours approprie, mme sur les marchs les plus liquides, lorsque lon dcide
dvaluer certains actifs complexes comme les produits structurs. Toutefois, la
marche alatoire est devenue, dun commun accord, lhypothse centrale de toute
modlisation des risques au mme titre que laxiomatique de VON NEUMAN &
MORGENSTERN est la base de la thorie des choix financiers.
Les diffrents types de volatilit

Dans la pratique, on distingue gnralement trois grands groupes de volatilit :
La volatilit historique base sur les cours passs de lactif sous-jacent
La volatilit conditionnelle de type Garch
La volatilit implicite fonde sur un modle de calcul
Nous nous proposons de comparer ces approches la dfinition gnrale de la
volatilit.
La volatilit historique
La volatilit historique est calcule partir des cours passs de lactif sous-jacent.
Les tapes de calcul de cette dernire passent avant tout par la division des cours
passs en priodes lmentaires (jours, semaines, mois etc.).
Ainsi, pour calculer une volatilit historique, chaque oprateur doit choisir la taille de
son chantillon (cest dire le nombre de priodes lmentaires T quil va utiliser). A
titre indicatif, on notera que les calculs stalent gnralement sur 50 jours ou encore
25 semaines.
Soit St la valeur de laction sous-jacente la fin de la priode t, et S0, cette mme
valeur la fin de la premire priode lmentaire. Notons e la volatilit estime.
59
Certains oprateurs utilisent une estimation trs approximative de la volatilit en

calculant le quotient de lcart entre le cours le plus haut (Stock higher SH) et le plus
pas de lanne (Stock lower SL), rapport la moyenne arithmtique des deux :
e = (SH SL)/[(SH + SL)/2]
Une variante consisterait calculer une moyenne arithmtique sur plusieurs priodes
plus petites que lanne.
Nanmoins, les formules destimation de la volatilit historique les plus utilises
reposent sur le concept statistique dcart-type de la rentabilit, cest dire la somme
des carrs des carts par rapport la moyenne (rm) divise par le nombre de priodes
moins un :
La formule dvaluation est alors la suivante :
= (J/k) * [(n-1)-1 (ri rmoyen) ]
J: nombre de jours ouvrs dans lanne (habituellement gal 252)
k : frquence des donnes (habituellement gale 1, donnes journalires)
ri = ln (Si+1 / Si) : rendement journalier calcul sur lactif
rmoyen = N-1 ri : moyenne des rendements journaliers
S : valeur historique journalire de lactif (N+l valeurs historiques)
Cette mesure reflte la volatilit inconditionnelle des cours, cest--dire quelle est expost, elle ne permet pas disoler la partie de la volatilit passe anticipe sur la base de
linformation disponible.
Modlisation Garch de la volatilit
Nous pouvons considrer que dans la volatilit historique il y a deux composantes,

lune anticipe lautre non.
Si on connat la partie de la volatilit anticipe, on a une ide trs prcise du risque et
donc de la prime de risque.
60
Lorsque lon utilise un modle conomtrique de type Garch on peut extraire la

volatilit anticipe si on se place dans certaines hypothses dont la plus contraignante
est labsence de sauts.
On peut donc estimer une volatilit qui serait anticipe par le march sur la base des
informations disponibles.
La volatilit implicite
La volatilit historique intgre linformation passe sur le cours de laction sousjacente mais elle est souvent instable et elle nest pas la meilleure estimation de la
volatilit anticipe.
Cest la raison pour laquelle les traders prfrent utiliser les volatilits implicites qui
sont disponibles sur les rseaux Reuter ou Bloomberg etc. Prenons un exemple afin
de dfinir ce quest la volatilit implicite.
Considrons un Call CAC40 avec une chance au 30 septembre 1999, un prix
dexercice de 3500 points et un premium de 1,38 euros lors de la cotation du 15
fvrier 1999.
La valeur de ce Call va dpendre de la volatilit de lindice CAC40 lors de ce jour
de bourse et pour une priode de 227 jours (qui restent courir jusqu chance).
Avec une volatilit de lindice choisit environ 11%, la formule de BLACK &
SCHOLES value cette option 1,42 euros, ce qui est assez proche de la valeur qui
sera par la suite observ sur le march (1,40 euros). La volatilit implicite de lindice
CAC40, cest la volatilit qui rend gales les deux primes du Call considr, que
lon aura respectivement observe sur le march et calcul laide du modle de
BLACK & SCHOLES. En loccurrence la volatilit implicite sera dans notre exemple
gale 11,23%.
Lorsque lon utilise la formule de BLACK & SCHOLES, le calcul de la volatilit
implicite ncessite la recherche de la solution dune quation non linaire une
inconnue. La volatilit historique est base sur les cours passs de laction sousjacente ; la volatilit implicite est, quant elle, base sur les cours des options et des
actions sous-jacentes le jour mme de lvaluation.
61
De nombreuses valuations empiriques ont montr quen moyenne le cours des

options apporte plus dinformation pour lestimation de la volatilit future des actions
que les cours passs de ces mmes actions. Cest pourquoi les professionnels utilisent
plus largement la volatilit implicite dans la dtermination du cours des options.
Nanmoins, pour un mme sous-jacent, il existe autant de volatilit que de srie
doptions mises son sujet. Pour obtenir une volatilit implicite globale et unique, il
va falloir agrger lensemble des volatilits individuelles considres.
S. Becker dans Standard deviations implied in option prices as predictors of future
stock price variability (Journal of Banking and Finance, September 1981) a
montr que la volatilit implicite -la-monnaie est prfrable tout schma de
pondration des volatilits implicites de prix dexercice diffrents, en tant que
prvision de la volatilit future : les prix -la-monnaie sont en effet les plus sensibles
une variation de la volatilit du sous-jacent relativement aux prix dans et en dehors
de-la-monnaie.
On peut donc supposer que la volatilit -la-monnaie linstant t est la volatilit
anticipe par le march jusqu lchance du produit.
Il est gnralement admis que la notion selon laquelle le rendement dun
investissement volue selon un processus stochastique sexplique par la spculation
observable sur les marchs financiers. Certains oprateurs, se basant sur lobservation
dcarts de cours par rapport aux fondamentaux de lconomie ou se fondant sur
lanalyse technique, vont exploiter ces poches dinefficience, do une volution
alatoire des indices de march. Cette hypothse de marche alatoire constitue la
base de toute modlisation des risques de march.
62
Les Fonds de Fonds pour faciliter

lapprhension du risque par linvestisseur
Comme nous lavons vu prcdemment, il est difficile pour un investisseur
dapprhender le risque du fonds dans lequel il souhaite investir : la VaR qui apparat
comme une mthode trs efficace pour grer le risque ne permet pas sa mesure par un
investisseur extrieur. Pour ce dernier, linvestissement dans un fonds de fonds peut
savrer une solution adapte ses exigences de dtermination des risques lis aux
actifs montaires placs.
Les fonds de fonds

Les fonds de fonds sont une des possibilits offertes un investisseur souhaitant
intgrer des Hedge Funds dans son portefeuille. Le manager dun fond de fonds (fund
of funds ou FoF) a pour particularit de ne pas investir dans des actifs quil gre selon
une stratgie dtermine mais dinvestir dans plusieurs Hedge Funds (environ 5 40)
qui offrent des profils de risque et de performance diffrents. Les investisseurs sont
eux propritaires de parts du FoF.
Les rendements rsultant de ce type de stratgie sont donc une combinaison des
performances des Hedge Funds sous-jacents, moins les frais lis linvestissement
dans ce dernier et les frais de gestion du FoF. Pour dterminer le profil de risque du
FoF, le manager entretient des contacts avec les diffrents Hedge Funds sous-jacents
afin de dterminer leurs risques intrinsques et dtablir le risque global du FoF.
Avantages du fond de fonds

Linvestisseur dispose dun accs plusieurs Hedge Funds et stratgies
dinvestissement avec un montant investi infrieur au minimum requis par chacun des
Hedge Funds sous-jacents.
Linvestisseur bnficie de lexpertise du manager du FoF qui analyse le risque des

fonds et leurs performances, et tablit lallocation optimale de chacun des fonds. Il
construit le portefeuille et conserve une ractivit permanente vis vis de lvolution
63
des Hedge Funds considrs en terme de modification des profils de risque, et de

lenvironnement.
Un effet diversification venant diminuer le risque global est videmment engendr.
Dsavantages du fond de fonds

Les frais de gestion sont suprieurs pour linvestisseur final puisquils comprennent
les frais associs aux Hedge Funds sous-jacents et les frais des sous-jacents.
Suivant les Hedge Funds considrs, la liquidit de linvestissement peut tre limite.
En rgle gnrale, linvestissement dans un fonds de fonds est ralis pour une
priode de 6 mois 1 an minimum et la cession des parts nest pas aise.
Historiquement, on observe que les performances des FoF sont plus modestes que
celles des meilleurs Hedge Funds.
Conclusion
Les FoF apparassent comme un excellent moyen pour un investisseur dintgrer une
part de Hedge Funds dans son portefeuille. En contrepartie de frais plus importants,
linvestisseur va sen remettre au manager du FoF pour la dtermination des fonds
choisir et ltude de leur risque ; il transfre donc un intermdiaire expert et avis
toutes les difficults quil peut rencontrer pour apprhender de manire synthtique et
pertinente un Hedge Fund.
En dpit de cet avantage certain pour linvestisseur, cette mthode dinvestissement
ne constitue pas une panace. En effet, linvestisseur peut tre confront au manque
de transparence qui caractrise aussi les fonds de fonds.
quotidiens, puissent influencer les marchs dans un sens ou dans un autre sans que
cette variation soit conomiquement justifie.
64

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HEDGE FUNDS : STRATEGIES,

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

ERREUR! SIGNET NON DEFINI.INTRODUCTION

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Dans ce contexte, ce mmoire rpond un double objectif : prsenter lindustrie des

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

1 HEDGE FUNDS, PRESENTATION

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

financement en levier ou mezzanine et les distressed securities (titres de socit en

1.2. HEDGE FUNDS, DEFINITION

multiplication des produits nomms Hedge Funds prsentant des

caractristiques trs diverses rend la dfinition de cette notion rellement ardue.

Banque Magazine n626, juin 2001

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

1.3. HISTORIQUE, EVOLUTION DES HEDGE FUNDS DEPUIS 1949

7 Vernimen Pierrre, Finance dentreprise, Dalloz 2000

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

2 CLASSIFICATION DES HEDGE FUNDS

2.1. LONG/SHORT EQUITY

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

2.2. EQUITY MARKET NEUTRAL

2.3. EQUITY TRADING

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

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Arbitrage obligataire (fixed income arbitrage)

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

2.5. EVENT-DRIVEN (OU EVENEMENTIELS)

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

2.7. EMERGING MARKETS

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

2.8. MANAGED FUTURES11

2.9. REPARTITION DES DIFFERENTES STRATEGIES

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Rpartition des fonds en fonction des actifs grs

Rpartition des fonds suivant leur stratgie

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

3 PERFORMANCE ET RISQUE DES HEDGE FUNDS

RENDEMENT/RISQUE PAR RAPPORT A LA GESTION

Pour plusieurs auteurs et spcialistes, les Hedge Funds constituent un concept de

Equity market neutral

long short equity

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Pour prolonger ce constat, il est primordial dtudier lapport en terme de rendement

MSCI Bonds Index

Notre investisseur peut ainsi construire son portefeuille partir dactions

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Frontire efficiente du portefeuille 1998

avec Hedge Funds

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Frontire efficiente du portefeuille 1999

avec Hege Funds

sans Hedge Funds

Frontire efficiente du portefeuille 2001

Frontire efficiente du portefeuille 2000

avec Hedge Funds

Hedge Funds : stratgies, perspectives et influence sur les marchs financiers

Analyse des rsultats