JURIDIQUE

HEDGE FUNDS

Babylone et
les hedge funds
Aux alentours de lan 1750 avant J.-C., quelque trois cents articles de loi furent artistiquement gravs par Hammourabi, grand roi de Babylone, sur une superbe stle de pierre
sombre, aujourdhui lun des joyaux de la collection des antiquits orientales du muse du
Louvre. Dans un pays guid par le droit coutumier et non crit, le souverain voulait, par
son Code, assurer son pays bonheur et abondance en enseignant aux hommes
() les sentences quitables () que jai portes pour faire prendre mon pays la ferme
discipline et la bonne conduite.

ide que la bonne conduite des hommes a des

effets bnfiques sur la
croissance et la richesse
ne date donc pas daujourdhui. La promulgation de
Codes de bonne conduite et
autres rgles de comportement,
remis au got du jour la suite
des nombreux scandales financiers de ces dernires annes,
npargne bien entendu pas le
monde des hedge funds.

Late trading
et market timing
Longtemps considrs comme
un modle en matire de surveillance des marchs financiers, les Etats-Unis ont t
nouveau malmens la fin de
lanne dernire en relation
avec des cas de late trading et
de market timing. Les oprations de late trading ont t dfinies par Eliot Spitzer, le procureur gnral de New York,
comme des ordres dachat, de
vente, dchange ou de rachat
de parts de fonds de placement
passs par des investisseurs
institutionnels privilgis (tels
des grants de hedge funds)
aprs 16 h 00 (EST) un jour
donn, qui bnficient de la
valeur nette dinventaire (VNI)

MAI - JUIN 2004

de ce mme jour (par opposition la VNI du lendemain). Les

traders ont ainsi pu profiter
dinformations rvles aprs
16 h 00 pour acheter des parts
de fonds de placement, alors
mme quils savent que leur
valeur est plus leve que la
dernire VNI, ou pour vendre
ces mmes parts dans le cas
inverse. En permettant de telles
pratiques, en dpit du fait
quelles
violent
la
loi
(Investment Company Act Rule
22c-1), les socits de fonds de
placement ont ainsi permis
des grants de hedge funds dengranger des bnfices indus au
dtriment des autres porteurs
de parts.
La notion de market timing
recouvre toutes les stratgies
de ngoce qui exploitent, par
des transactions court terme,
les diffrences de fuseaux
horaires sur les diffrents marchs, en tirant profit du fait que
la VNI dun fonds nest calcule
quune fois par jour alors que la
cotation des titres dans lesquelles les fonds ont investi
volue plus rapidement. Les
pratiques de market timing ne
violent pas directement la loi
mais sont susceptibles dtre
considres comme dloyales

ds lors quelles portent prjudice aux fonds concerns. En

permettant des rentres et des
sorties frquentes dinvestisseurs pratiquant le market
timing sur leurs parts, les fonds
entravent en effet la mise en
place de leur politique dinvestissement, sans parler des cots
induits par les adaptations frquentes des portefeuilles rendues ncessaires par lapport
puis le retrait de cash. Tout cela
au dtriment de la performance
du fonds et donc de la communaut des investisseurs.
Parmi les griefs soulevs cette
occasion par le procureur gnral puis par la Securities and
Exchange Commission (SEC)
lencontre des socits de fonds
de placement figurent un manque dorganisation interne, des
lacunes dans la surveillance de
la direction par le conseil dadministration, des procdures de
contrle interne inadquates
ainsi quune application inadquate du manuel dthique de la
socit.

Les pratiques
de market timing
ne violent pas
directement la loi
mais sont
susceptibles dtre
considres comme
dloyales ds lors
quelles portent
prjudice aux
fonds concerns

Transparence
et intgrit
Ragissant aux nouveaux scandales, la Chambre des reprsentants a adopt le 19 novembre

B&F

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JURIDIQUE

La CFB a rappel
que toute pratique
de late trading
telle celles qui
venaient de dfrayer
la chronique
aux Etats-Unis,
serait doffice
considre comme
une violation du
devoir de loyaut

2003 une nouvelle loi intitule

Mutual Funds Integrity and Fee
Transparency Act. La SEC a
ainsi t invite adopter des
rgles exigeant plus de transparence des socits de fonds
notamment en matire de commissions (y compris les rtrocessions et autres soft dollar
arrangements) et de rmunration des grants. Les socits
de fonds devront en outre adopter ou renforcer leur code de
bonne conduite. Enfin, des
mesures devront tre prises
pour viter les oprations dinitis, introduire, le cas chant,
des commissions spciales
pour dissuader les transactions
court terme, renforcer les
rgles de compliance et promouvoir une valuation correcte du prix des parts de fonds.
Parmi les nouvelles propositions dj publies par la SEC
figurent des rgles de gouvernement dentreprise, telle lobligation pour les conseils dadministration de socits de fonds
de compter au moins trois
quarts de membres indpendants (dont le prsident). Dans
la ligne de la loi Sarbanes-Oxley,
les propositions envisagent galement daugmenter la responsabilit personnelle des organes
des socits de fonds. Une rgle
dores et dj controverse
ferait en outre interdiction aux
grants de grer la fois des
fonds traditionnels et des hedge
funds.
A la mi-mars 2004, lautorit de
surveillance britannique (FSA) a
indiqu, aprs avoir procd
une investigation approfondie
du march des fonds locaux,
quelle navait dcel quun
nombre insignifiant de cas de
market timing et aucun de late
trading. Selon la FSA, ce bon
rsultat serait essentiellement
d au rle de surveillance du
grant confr par la lgislation
britannique la banque dpositaire ou au trustee du fonds.

Quen est-il en Suisse?

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B&F

La lgislation suisse sur les

fonds de placement a pour but
principal la protection des
investisseurs. A linstar de ce
que prvoit la lgislation europenne, toute direction de
fonds de placement suisse doit
veiller exclusivement aux intrts des investisseurs. En cas de
conflit, la direction doit donner
la prsance aux intrts des
porteurs de parts. En matire
de hedge funds, le mcanisme de
protection est renforc par des
exigences concernant les qualifications professionnelles de la
direction: ses membres doivent
possder une formation approfondie dans le domaine des
hedge funds ainsi quune exprience professionnelle dau
moins cinq ans.
Le devoir de loyaut, qui incombe galement la banque dpositaire, a t concrtis en
Suisse, en grande partie par
lauto-rglementation. Ainsi, la
Swiss Funds Association (SFA) a
adopt, en aot 2000, des rgles
de conduite pour lindustrie
suisse des fonds. Tout comme
les directives et autres conventions de lAssociation suisse des
banquiers, ce code dthique
marquera sans doute le standard minimum de diligence que
les juges retiendront lorsquils
auront examiner si une direction de fonds a respect ses
devoirs vis--vis des investisseurs. Il constitue dores et dj
un minimum rglementaire sur
lequel les organes de rvision
doivent mettre une opinion
dans leur rapport annuel. Les
rgles de conduite de la SFA
vont au-del dun simple devoir
de loyaut puisquelles sattachent dfinir galement un
devoir de diligence et dinformation, linstar de ce que prvoit lart. 11 de la Loi fdrale
sur les bourses et le commerce
des valeurs mobilires (LBVM)
pour les ngociants en valeurs
mobilires.
Ces trois devoirs sappliquent

non seulement au niveau de

ladministration du fonds, mais
galement celui de la communication au public et, bien
entendu, de la commercialisation des parts de fonds. De nombreuses autres directives de la
SFA viennent complter les
rgles de conduite, telles celle
sur le calcul de la VNI, celle sur
le calcul des commissions et
frais imputes aux fonds (directive sur le calcul et la publication du total expense ratio) et,
bien entendu, limportante
directive sur la commercialisation de fonds. Une autre directive sera prochainement adopte
par la SFA sur la manire de calculer les commissions de performance, dont on rappellera le
caractre usuel dans le domaine
des hedge funds.

La position de la CFB
Dbut octobre 2003, la Commission fdrale des banques
(CFB) a ainsi rappel toutes
les directions suisses de fonds,
de mme quaux banques dpositaires et aux reprsentants de
fonds trangers, que toute pratique ventuelle de late trading
telle celles qui venaient de
dfrayer la chronique aux EtatsUnis, serait doffice considre
comme une violation du devoir
de loyaut dcoulant de la loi
sur les fonds de placement ainsi
que de la directive de la SFA sur
le calcul de la VNI. Cette dernire instaure en particulier le
principe dit du forward pricing
qui commande de dcompter
les ordres de clients une
valeur dinventaire ou un prix
calcul aprs le moment de la
transaction. Ds lors que la
valeur en question nest pas
encore connue au moment de la
passation dordre, les spculations propres au late trading ne
peuvent intervenir.
Enfin, la CFB sest galement
penche dans son courrier doctobre 2003 sur la dlicate question des rtrocessions et autres

MAI - JUIN 2004

HEDGE FUNDS
soft commissions en relation
avec le placement ou la commercialisation de parts. Le paiement des distributeurs de
rtrocessions sur les commissions dmission ou les commissions de rachat de parts est
autoris. Il en va de mme de
lapplication de commissions
diffrencies dmission ou de
rachat certains groupes dinvestisseurs, pour autant que la
diffrentiation, qui doit tre
dcrite dans le rglement, soit
objectivement justifie. Par
ailleurs, le paiement des distributeurs de rtrocessions prleves sur les commissions de
gestion est autoris dans la
mesure o il est expressment
prvu dans le rglement du
fonds.
Constitue par contre une viola-

MAI - JUIN 2004

tion du devoir de loyaut, le fait

de verser des rtrocessions
certains
investisseurs
ou
groupes dinvestisseurs sans
statut de distributeur. Les
rgles de conduite de la SFA prvoient cet gard expressment quune direction de fonds
ne peut traiter de manire privilgie des groupes dinvestisseurs au dtriment dautres. Il
reste bien entendu toujours
possible de crer des classes de
parts diffrentes pour des catgories spcifiques dinvestisseurs. Sagissant par ailleurs
des ventuelles rtrocessions
que la direction ou ses mandataires pourraient toucher lors
de lachat ou la vente de titres
pour le compte du fonds, par
exemple des brokers ltranger, elles ne peuvent revenir

quau fonds lui-mme. Nest pas

abord ici le devoir dinformation et de loyaut, vis--vis de
leurs clients grs, de la banque
ou du grant indpendant qui,
dans le cadre dun mandat de
gestion de fortune, percevraient
des rtrocessions des fonds
dont ils placent les parts dans
les portefeuilles
En crivant dans son dernier
rapport annuel que lintgrit
est la condition pour faire
confiance au march () et lui
permettre de prosprer, la SFA
perptue donc une vision dj
grave dans la pierre par
Hammourabi, grand roi de
Babylone, voici prs de quatre
mille ans. Avec, peut-tre,
ladoption prochaine dune circulaire sur les abus de march,
la CFB, son tour, sinscrira

dans la longue tradition des

Codes de conduite

Lionel AESCHLIMANN
& Bernard VISCHER
Avocats,
Schellenberg Wittmer,
Genve, Zurich

B&F

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