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39
CHAPITRE 5


LA COUVERTURE DES RISQUES DE CHANGE





5.1 Dfinition du risque de change ;
Le risque de change peut tre dfini comme tant l'ventualit de perte
laquelle sont exposs les agents effectuant des transactions en
devises suite des fluctuations dfavorables du taux de change de ces
devises par rapport leurs monnaies nationales. Ces fluctuations
affectant le montant de leurs encaissements et dcaissements terme
en devise et pourraient entraner des pertes en capital. On distingue
gnralement cinq types de risques de change :
- Le risque de dprciation de la monnaie de rglement pour un
exportateur.
- Le risque d'une apprciation de la monnaie de rglement pour un
importateur.
- Le risque d'une apprciation de la monnaie de remboursement pour les
agents emprunteurs des fonds en devise.
- Le risque de dprciation de la monnaie de rglement pour les agents
prteurs de fonds en devise.
- Le risque de change portant sur les flux financiers entre les
entreprises dun groupe de socits multinational (apport en capital, don,
prt, versement de dividendes )

5.2 L'tablissement de la position de change :
Le risque de change est mesur au travers d'un document de gestion
appel position de change. La position de change est obtenue par
diffrence entre les crances en devise et les dettes en devise. Elle est
calcule devise par devise. Si les crances en devise sont suprieures
aux dettes, on dit que la position de change est longue. Dans le cas
contraire, on dit qu'elle est courte. Dans l'hypothse o les crances
galent les dettes, on dit que la position est ferme.






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Exemple :

5.3 Les techniques externes de couverture
Pour se couvrir contre les risques de change, les entreprises peuvent opter
pour une couverture externe travers des techniques offertes par des tiers
(essentiellement des banques et des compagnies d'assurances), ou pour
une couverture interne travers des techniques quelles dveloppent
elle mme. Parmi les techniques externes de couverture, on peut citer :
5.3.1 Les contrats de change terme :
Il s'agit de contrats par lesquels l'entreprise et sa banque conviennent sur
l'change une date ultrieure d'une quantit de devise contre un taux
de change fix la date de conclusion du contrat. Ces contrats
permettent d'anantir le risque de change aussi bien pour les
entreprises importatrices et exportatrices que pour les prteurs ou
emprunteurs des fonds en devises.
En effet, les entreprises importatrices qui achtent crdit de
lextrieur des biens rgls en monnaies trangres sont exposes un
risque de change qui provient de l'ventuelle apprciation de la monnaie
de paiement entre la date d'importation et la date de rglement. Pour
couvrir ce risque, ces entreprises peuvent conclure avec leurs
banques des contrats terme en vertu desquels, elles s'engagent
acheter la date de rglement la devise de paiement un taux fix
lavance la date d'importation.
Exemple:
Une entreprise Tunisienne a acquis au 1/3/N une machine de
l'tranger pour un montant de 10 000 USD. Le rglement est prvu pour
le 1/9/N. Au 1/3/N, les cours du dollar taient les suivants :
Devises USD JPY EUR
Echances en jours 30 60 90 180 30 60 90 180 30 60 90 180
Clients Prts en devises
Autre devises recevoir

Total 1
Fournisseurs
Emprunt en devises
Autre devise livrer

Total 2
Position de change :
Total 1 - Total 2


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E ( TND/USD ) = 1,2 et ET
6M
( TND/ USD ) =1,21 ET
6M
. Pour se couvrir
contre le risque d'une apprciation du dollar, l'entreprise a conclu au
1/3/N un contrat d'achat terme des 10 000 USD payer contre 12 100
TND. Au 1/9/N si le dollar s'apprcie et son cours passe par exemple
1,3 TND, la couverture terme permet l'entreprise d'viter une perte
de change de : (13000-12 100) = 900TND.
Les entreprises exportatrices qui vendent crdit des biens rgls en
devises trangres sont exposes galement un risque de change,
qui consiste dans une ventuelle dprciation terme de la monnaie
de rglement. Pour viter ce risque, ces entreprises peuvent
conclure des contrats de vente terme de la monnaie de rglement
un taux terme fix la date d'exportation.
Exemple :
Le 1/5/N, une entreprise tunisienne export des marchandises pour
10 000 . Le rglement aura lieu le 1/10/N. Pour viter le risque
d'une dprciation de l'EURO qui amenuise au 1/10/N ses
recettes en TND des exportations, la firme tunisienne s'est engage
au 1/5/N par un contrat terme vendre au 1/10/N les 10000 un
taux terme ET
5M
( TND/EUR ). Au 1/5/N les cours de l'euro taient
comme suit: E (TND/EUR ) = 1.85; ET
5M
( TND/EUR)= 1.82. En
appliquant le contrat terme, l'entreprise obtiendra au 1/10/N 18200
TND contre les 10 000 EUR. Si cette date, l'EURO se dprcie et son
cours passe par exemple 1.8 TND, l'entreprise pourrait viter grce
son contrat terme une perte de change de 200 TND.
Les agents rsidents qui contractent des emprunts en devises sont
exposs galement un risque de change qui rsulte dune ventuelle
apprciation de la monnaie de remboursement qui alourdit aux
chances le principal et les intrts de la dette exprimes en monnaie
locale. Pour viter ce risque, ces agents peuvent conclure des contrats
d'achat terme de la monnaie de remboursement un taux fix
l'avance.
Exemple : Au 1/4/N, une entreprise tunisienne a contract auprs d'une
banque trangre un emprunt de 6 000 $ au taux de 10 %
remboursable par amortissements constants sur 2 ans. Les rglements
en $ relatifs cet emprunt se prsentent comme suit :

Echances
Capital restant
d au dbut de
priode
Intrts amortissement
s
annuit Capital d en
fin de priode
1/4/N+l
1/4/N+2
6000
3000
600
300
3000
3000
3600
3300
3000
0

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Au 1/4/N les cours de $ taient comme suit
E(TND/USD)=1, 1 ; ET
1AN
(TND/USD)= 1.15
ET
2 A N
( TND/ USD) =l . 2

Le risque de change consiste pour l'entreprise tunisienne dans une
apprciation ventuelle du cours de $ au 1-4-N+1 et au 1-4-N+2.
Pour viter ce risque l'entreprise tunisienne a conclu deux contrats
d'achat terme de 3 600 USD au 1/4/N+1 et de 3 300 USD au 1/4/N+2
aux taux terme susmentionns. Les dcaissements effectuer en TND
sont donc de
3 600 x 1,15 = 4 140 TND au 1-4-N+1, et 3 300 x 1,2 = 3 960 TND
Au 1-4-N+2. Si ces deux dates le $ s'apprcie et son cours passe par
exemple 1,18 TND au 1-4-N+1 et 1,25 TND au 1-4-N+2, l'entreprise
pourra viter grce aux contrats terme une perte de change de
3600 ( 1,18-1,15 )+ 3 300 ( 1,25 - 1,12) = 273 TND.
Par ailleurs les agents rsidents qui accordent des prts de moyen et
long terme en devises des non-rsidents courent galement un
risque de change provenant d'une ventuelle dprciation terme de
la monnaie de remboursement. Pour viter ce risque ces agents sont
appels vendre terme les annuits recevoir un taux terme fix
l'avance.
Exemple : Supposons qu'une entreprise tunisienne a accord au 1-3-N
un prt de 3000 USD sa filiale marocaine, remboursable par
amortissements constants sur deux ans. Le taux d'intrt tant de 10%.
Le tableau d'amortissement de ce prt se prsente ainsi:


Echances
Capital restant d
au dbut de
priode
Intrts amortissements annuit Capital d
en fin de
priode
1/4/N+l
1/4/N+2
3000
1 500
300
150
1 500
1500
1 800
1 650
1500
0

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Au 1-3-N les cours du USD taient comme suit:
E(TND/USD) = 1 : ET(TND/USD) = 0,95 (sur un an), ET(TND/USD) = 0,9
(sur 2 ans)
Le risque de change que court lentreprise tunisienne consiste dans une
ventuelle dprciation du USD aux dates d'chances. Pour se prmunir
contre ce risque elle a vendu terme les annuits recevoir en $ aux
taux terme susmentionns. Elle obtient donc au 1-3 -N+ 1 :
1 800 x 0,95 = 1 710 TND et au 1-3-N+2: 1 650 x 0,9 = 1485 TND.
Si aux dates d'chances le dollar se dprcie et ses cours passent par
exemple 0,85 au 1/3/N+l et 0,8 au 1/3/N+2, lentreprise tunisienne
pourra viter grce ses contrats terme une perte de change de :
1800 (0,95 - 0,85) + 1650 ( 0,9-0,8) = 345 TND
5.3.2- Les options de change :
Les entreprises exposes aux risques de change peuvent liminer ces
risques en achetant des options de change de leur banque. La
couverture par option permet de bnficier de l'change des devises
au cours de march aux dates d'chances lorsque ce cours est plus
favorable que le prix d'exercice des options. Au travers les deux
exemples qui suivent nous allons comparer les rsultats d'une
couverture par option ceux d'une couverture par contrats terme et
de non-couverture.
Exemple 1 : - Option de change et couverture de change
l'exportation :
Au 28/9/N, achat d'une option de vente de 250 000 USD chance
28/12/N. Prix d'exercice = cours au comptant = cours terme de
trois mois =1, 1 TND/USD. Cot de la prime = 3% = 0,033IND/USD,
soit au total une prime de 250 000 x 0,03 x 1,1 = 8 250 TND. Au 28
Dcembre N plusieurs situations peuvent se prsenter :
1
er
cas : cours spot du dollar > prix dexercice par exemple un cours de
1.2 DT; L'acheteur de l'option l'abandonne et vend ses devises sur le
march sur la base du cours comptant = 1,2 TND. Son prix de vente
net =1,2- 0,033 = 1, 1 67 TND, soit un gain de 0,067 TND par rapport
au cours terme de 1,1 TND que l'acheteur aurait pu garantir le 28
Septembre. Plus la hausse du dollar est forte au 28/12/N et plus le
gain est lev pour l'acheteur par rapport une couverture terme.
2
me
cas : cours spot du dollar< prix dexercice par exemple un
cours de 1,05 TND. L'acheteur de l'option l'exerce et vend ses
dollars, 1. 1 DT/USD, mais son prix net est de ( 1- 0.033 ) =1.067
DT/$. Par rapport une couverture terme ( 1, 1 TND/USD),
l'acheteur subit un surcot li la prime de 0,033DT/$. Mais par
rapport la non-couverture l'acheteur de l'option ralise un gain de
1,1- 1,05 -0,033 soit 0,017TND/USD. Plus la hausse du dollar est

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forte et plus ce gain est lev. Graphiquement la situation se prsente
comme suit :









Supposons maintenant que l'exportation est alatoire car l'entreprise a
particip un appel d'offres et elle n'est pas certaine d'obtenir le
march. Au 28/12/N, si l'entreprise remporte l'appel d'offres, on se
retrouve dans le cas prcdant. Si par contre l'appel d'offre n'est pas
remport on distingue les deux cas suivants:
1
er
cas : Cours spot du dollar = 1,2 TND: L'option prsente une valeur
intrinsque ngative ce qui n'amne pas son acheteur l'exercer.
Ce dernier perd uniquement la prime ( 8250 TND ) qu'il a pay au
vendeur. Si l'entreprise avait opt pour une couverture par un contrat
terme, elle aurait achet l'chance les 250 000 USD contre
300 000 TND pour honorer son engagement terme ce qui engendre
une perte de 25 000 TND (0, 1 TND/USD ). Quant la non-couverture, elle
est neutre car les dollars ne sont pas reus. Plus la hausse du dollar est
forte au 28/12/N et plus la perte de la couverture terme est leve.
2
eme
cas : cours spot du dollar = 1,05 TND: L'option prsente une valeur
intrinsque positive de (1,1 - 1,5 = 0,05 TND / USD). L'exportateur a la
possibilit soit de revendre l'option sa banque, soit d'acheter les dollars
sur le march au comptant et les revendre en exerant son option. Le
gain net de l'option est de (0,05 - 0,033 =0,017 TND/USD) soit au total:
0,017 x 250 000 = 4 250 TND. La non-couverture demeure dans ce cas
neutre, alors que la couverture terme prsente un gain suprieur celui
de l'option: Gain de contrat terme : (1,1 -1.05 = 0,05 TND/ USD)
soit au total 0,05 x 250 000 =12 500 TND.
Graphiquement la situation se prsente ainsi:
0.1
Exportation couverte
Par contrat terme
Exportation
Non couverte
Cours du dollar
Au 28/12/N
Exportation
Couverte par
option
Gain
Perte
0.067
0.0333

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Exemple 2 : - Option de change et couverture de change l'importation :
Le 12 Septembre, un importateur achte 100 000 USD de marchandises
payables dans 3 mois ( 1 2 Dcembre). L'entreprise achte une option
call de 100 000 USD 90 jours. Prix d'exercice = cours au comptant =
cours terme de trois mois =1.1 TND/USD. Cot de la prime = 3% =
0,033 TND soit au total une prime de 100 000 x 0,03 x 1,1 = 3 300 TND .
Le 12 Dcembre N plusieurs situations peuvent se prsenter :
1
er
cas : Cours spot du dollar > prix dexercice par exemple un cours de
1,2 L'acheteur de l'option l'exerce et achte les dollars 1.1 TND mais
son prix net est de 1, 1 + 0.033 = 1,133 TND/USD. Par rapport une
couverture terme (1,1 TND/USD) l'acheteur subit un surcot li la
prime de 0,033 DT. Mais par rapport la non-couverture, l'acheteur de
l'option ralise un gain de 1,2 -1,133 = 0,067 TND/USD. Plus la hausse du
dollar est forte et plus le gain augmente.
2
me
cas : cours spot du dollar< prix dexercice par exemple un
cours de 1,05. Le cours du march est plus favorable, ce qui amne
l'acheteur de l'option l'abandonner et acheter les devises sur le
march au prix de 1,05 TND/USD. Son prix d'achat net est
1,05 + 0,033 = l,083 TND/USD.
Soit un gain de 1,1- 1,083 = 0,017TND/USD par rapport au cours au
comptant. Graphiquement la situation se prsente ainsi :



Cours du dollar
Au 28/12/N
Non couverture
Couverture par
option
Couverture par contrat terme
1.1
1.05
-0.03
0.017
0.05
Perte

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5.3.3 -Les assurances -change :
Les risques de change peuvent tre couverts par des polices
d'assurances-change garantes d'un cours minimum pour les exportateurs
et d'un cours maximum pour les importateurs avec la possibilit de
bnficier les assurs des volutions favorables du march au-del du cours
minimum ou maximum convenu (intressement).
Exemple -1 : Le 1/3/N un fabricant Franais de chaussures a
vendu des marchandises contre 10 000$ payables comme suit:
- 6 000 USD le 1/6/N
- 4 000 USD le 1/9/N
Pour viter le risque d'une dprciation terme du dollar, le fabricant a pay
son assureur une prime de 80 EUR en vue de garantir un cours minimum de
1.2,EUR/USD sur les 10 000 EUR encaisser.
Le 1/6/N les 6000 USD ont t verss au cours de jour : ( 1USD=1.246), ce
qui a procur l'assureur un gain de change de 0.04x 6 000= 240 USD.
Le 1 /9/N l'acheteur s'est acquitt du capital restant d soit 4000$. A cette
datte le cours de dollar sur le march Spot est de 1.15/$. La somme reu
par l'assureur est donc 4000x1.2= 4800EUR, d'o un gain de change de
200 pour le fabricant et une perte de mme montant pour l'assureur.
Exemple 2 : Le 1/4/N la socit franaise ISOPLAX spcialise dans la
fabrication des matriaux isolants, a export des produits au Canada pour
Cours du dollar
Au 28/12/N
Importation couverte par
contrat terme
Importation non couverte
Importation couverte par option
1.1
1.05
-0.03
0.017
0.05
Perte
1.2
Gain

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50 000 $ CAN (dollars Canadiens). Le rglement est fix pour le 1/6/N.
Pour viter le risque d'une dprciation du $ CAN au moment de
rglement, ISOPLAX a pay son assureur une prime de 1000 pour
obtenir un cours minimum garanti de 1 $ CAN = 0.8 EUR avec un
pourcentage d'intressement de 40 %. Au moment de paiement plusieurs
ventualits sont envisageables :
- Cas N 1 : Gain de change par exemple 1 $ CAN= 0.8EUR
- Gain de change = 0.8-0.75= 0.05 EUR/$ CAN.
- Intressement de ISOPLAX 40% ( 0.05) = 0.02EUR/$ CAN.
D'o un cours dfinitif garanti de 0.75 + 0.02 = 0.77EUR/$ CAN.
La somme reu par ISOPLAX est donc de 0.77 x 50000= 38500. Le gain
conserv par l'assureur est donc de 60% ( 0.05) = 0.03 EUR/$ CAN, soit au
total 0.03x50000= 1500EUR.
- Cas N 2 : perte de change par exemple 1 $ CAN= 0.72 EUR
- Perte de change = 0.75-0.72= 0.03 EUR /$ CAN.
Cette perte est totalement indemnise par l'assureur. Le cours garanti
demeure 0.75 EUR /$.

Exemple 3 : L socit Dengaud est une PME franaise qui fabrique
du matriel mdical ncessitant des composantes lectroniques achets
de Singapour. Au 1/4/N Dengaud a import crdit de 30 jours des
composantes de 300 000 $GD (dollar de Singapour) de son
fournisseur exclusif Kl SHO. Pour se couvrir Contre le risque d'une
apprciation du SGD, Dengaud a sollicit un cours garanti 1SGD = 0.4
EUR avec intressement de 60% plafonn 20% du cours garanti. la
date de rglement plusieurs ventualits sont envisageables :
-Cas N 1 : gain de change infrieur au plafond convenu par exemple 1 $GD = 0.35
EUR.
- Gain de change = 0.4-0.3 5 = 0.05 EUR/$ GD.
|- Intressement de Dengaud 60 % de ( 0.05 ) = 0.03 /$GD.
- Soit au total 0.03 x 300 000 = 9000 EUR.
- Le cours dfinitif garanti = (0.4- 0.03=0.3 7EUR/$GD).
- Soit au total 0.03x 300000=9000 .
- Gain conserv par l'assureur 40% de (0.05 ) = 0.03 / $GD.
- Soit au total 0.02x300000=6000EUR
-CasN2: perte de change par exempl e 1$GD=0.48EUR.
- Perte de change=0.48-0.4=0.08EUR/$GD. Cette perte est
totalement indemnise par l'assureur qui doit garantir un taux
de 0.4 / $GD.
Cas N 3: gain de change suprieur au plafond convenu pour
l'intressement [(1-0.2)0.4=0.326] par exemple 1 $GD = 0.3 EUR.
d'o:
- un gain de change de (0.4-0.03)=0.1EUR/$GD.

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- Intressement de Dengaud 60 % de (0.4 - 0.32) =0.048EUR/ $GD.
- Au total 0.048 x 300 000 = 14 400 EUR.
- Le cours dfinitif garanti est 0.32 EUR/$ GD.
Le gain conserv par l'assureur est de ( 0.02 ) + 40% ( 0.4-0.32 ) =
0.05 EUR/$ GD , soit au total 0.052 x 300 000 = 15 600 EUR.
5.3.4 Les swaps :
Un swap est une opration de change au comptant assortie d'une
transaction de change terme de sens contraire.
Exemples :
-Si au 1/3/N E( TND/ USD ) = 1.1 et ET
6M
( TND/USD ) = 1.2 . Une
entreprise qui swape des Dinars tunisiens contre 1 000 $ effectue les
oprations suivantes :
Au 1/3/N l'entreprise cde 1000 USD contre 1100 DT sa banque.
Au 1/3/N l'entreprise cde 1000USD contre 1200 TND sa banque.
- Si au 1/5/N E ( TND/ 100 JPY ) = 0.9 et ET
3M
( TND/ 100 JPY ) =
0.85, une entreprise qui dsire swaper 100 000 Yen contre des dinars
doit vendre au 1/5/N 100 000 JPY contre 900 TND et acheter au 1/8/N
100 000 JPY contre 850 TND.
La variation relative entre le cours terme et le cours au comptant d'un
swap est appel le point du swap. Elle vrifie la relation dmontr dans le
chapitre prcdent, soit :
ET
n j our s
(M
1
/ M
2
)= E(M
1
/ M
2
) (l +i
1
x n / 360)/ ( l +i
2
x n/ 360)
Les swaps constituent des instruments de couverture contre les
risques de change. On distingue deux types de couvertures : la
couverture par des swaps l'exportation et la couverture par des swaps
l'importation. Pour les exportations la couverture par swap seffectue
comme suit :
la date dexportation



la date de rglement









EXPORTATEUR Client tranger BANQUE
devise
devise
Monnaie
locale
EXPORTATEUR BANQUE
Monnaie
locale
devise

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Pour les importations la couverture par swap seffectue comme suit :
la date dimportation



la date de rglement





Exemple 1 : Couverture par swaps l'exportation : L'entreprise
tunisienne SAREX a export pour 20 000 payable 60 jours. Les
conditions du march sont les suivantes :
E(TND/GBP)= 1.8, ET
2M
(TND/GBP) =1.78 .
Marge entre cours d'achat et cours de vente ( spread ) = 0.2 %.
Taux de commission bancaire 1 %.
L'entreprise SAREX a contract un swap de 20 000 GBP : Elle paie les
20 000 GBP au cours au comptant soit 20 000 x 1.8 = 36 000 TND. Puis
elle les vends sa banque au comptant : 20 000 x 1.8 x ( 1- 0.002) ( 1-
0.01 ) = 35 568.72 TND.
A l'chance l'entreprise encaisse la crance de 20 000 GBP. Elle
rembourse le swap en rendant les 20 000 GBP contre 20 000 x 1.78
= 35 600 TND. Le compte de trsorerie de SAREX se prsente alors
comme suit :









Do un cot de couverture swap de :
[ (36 000 35 168.72) / (36 000 x 60/360)]x100= 13.85% ( le cot tant
exprim en pourcentage annuel)

36 000
Solde :
35 168.72
35 568.72
35 600
D C
IMPORTATEUR fournisseur
tranger
BANQUE
devise
Monnaie
locale
devise
IMPORTATEUR BANQUE
devise
Monnaie locale

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Exemple 2 : Couverture par swap l'importation :
L'entreprise tunisienne PALDOR a import des quipements pou 5000 $
payable 180 jours. Les conditions du march sont les suivantes :
E (TND/USD ) = 1.1, ET
6M
( TND/ USD ) =1.12 , Spread = 0.2 %
, taux de commission bancaire = 3%.
L'entreprise a contract un swap de 5000 $ selon les conditions
suivantes : elle achte au comptant les 5 000 $ contre 5 500 TND ,
puis elle les vends sa banque au comptant
5 000 x 1.1 x( 1- 0.002 )( 1 -0.03 ) = 5 324. 33. A l'chance
l'entreprise achte de sa banque les 5 000 USD contre 5000 x 1.12 =
5600 TND. Puis elle rgle avec ces 5 000 USD sa dette. Son compte
de trsor trsorerie affiche alors les mouvements suivants :







Do un cot de couverture swap de :
[ (5775.67 5500) / (5500 x 6/12)]x100= 10.02% ( le cot tant exprim
en pourcentage annuel)


5.3.5 Autres instruments de couverture :
L'volution de la finance internationale a donn lieu des nouvelles
techniques de couverture telles que les contrats terme avec des
intressements permettant de bnficier des volutions favorables des
cours du march, et les options prime zro qui garantissent une plage
de cours ( un cours maximum et un cours minimum ) des devises
changer. l'chance l'opration de change se fait au cours de
march si ce dernier est compris dans la plage convenue ou bien
au cours maximum ou minimum si ce cours est sorti de la plage. En
Tunisie les techniques externes de couverture se limitent pour le
moment aux contrats terme aux swaps et aux options de change avec
une dure maximale de 12 mois pour les importations et de 9 mois pour
les exportations.
5.4 les techniques internes de couverture :
Parmi ces techniques on peut citer:
5.4.1 Le choix de la monnaie de facturation :
Les entreprises importatrices et exportatrices peuvent liminer le risque
de change en imposant leurs partenaires trangers une facturation en
leur monnaie nationale ou en toute autre monnaie peu volatile par rapport
5500
5600
5 324.33
Solde :
5775.67
D C

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leur monnaie nationale. Toutefois, cela exige un fort pouvoir de
ngociation l'gard des partenaires trangers et amne souvent les
fournisseurs trangers majorer leur prix d'un cot de couverture, et l es
acheteurs trangers ngoci er l e prix l a bai sse pour rcuprer leur
cot de couverture. Certaines entreprises introduisent dans le
contrat commercial une clause d'indexation de prix sur leur
monnaie nationale pour viter les risque des fluctuations terme de
cette monnaie par rapport la monnaie de facturation.
5.4.2 Le termaillage :
C'est une procdure qui vise faire varier les termes des paiements afin
de profiter de l'volution favorable des cours. Elle rsulte de l'attitude
des oprateurs face aux variations de la devise que l'on peut rsumer
ainsi :

volution de la monnaie
de facturation par rapport
la monnaie locale
Exportation Importation
Apprciation Retarder le paiement
du client tranger
Acclrer la paiement
de fournisseur tranger
Dprciation Avancer le paiement
du client tranger
Retarder le paiement
de fournisseur tranger

Exemple 1 : - termaillage l'exportation
Le 25/4/N un exportateur tunisien possde une crance de
50 000USD chance le 1/5/N sur son client amricain. Le dollar cote
1,05 DT. L'exportateur anticipe une apprciation importante du dollar
dans quelques jours et propose son client de retarder son
rglement de deux mois sans aucun cot supplmentaire. Utilisant
comme unit de compte le dollar, le client amricain est insensible la
variation du dollar et accepte la proposition de l'exportateur tunisien. Le
taux de financement du dcouvert en Tunisie est de 12%, d'o un
cot de financement induit par le termaillage de 50 000 x 1,05 x 12/100
x 60/360 = 1050 TND.
Le rsultat de l'opration dpendra de la valeur du cours de dollar au
1/7/N. Si on retient trois hypothses de cotation du dollar on aura les
rsultats suivants :
Cours du dollar au 1/7/N 1.04 1.071 1.1
Gain ou perte de change :
50 000 ( cours probable 1.05)
-500 1050 2500
Cot de financement 1050 1050 1050
Rsultat net du termaillage -1550
Perte
0
Neutre
1450
Gain


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Exemple 2 :- termaillage l'importation Le 6/4/N un commerant
tunisien dlectromnager importe des tlviseurs du Japon. Il a
un engagement de 10 000 000 JPY payable dans 60 jours. A cette
date, 100 Yen cotent 0,9 DT. Le 2/6/N, il constate que le Yen
japonais est la baisse et demande son fournisseur un dlai
supplmentaire pour le rglement de 45 jours . L'exportateur japonais
est indiffrent aux variations du JPY mais le retard de rglement lui
engendre un financement par dcouvert un taux annuel de 12%.
L'exportateur japonais accepte le report de paiement sous rserve que
le commerant tunisien supporte le surcot financier. Dans ces
conditions, le rsultat du termaillage varie en fonction des hypothses
de cotation du Yen au 21/7/N comme suit:
Cotation du 100
YENS au 12/7/N
0.8 0.8867 0.92
Gain ou perte de change :
1 000 000/100 x (0.9 cours
probable)
10 000 1 330 -2 000
Cot de financement -1 200 -1 330 -1 380
Rsultat de lopration 8 800
Gain
0
Neutre
- 3 380
Perte

*Le cours pour lequel l'opration est neutre doit vrifier l'galit
suivante :
Gain de change = cot de financement.
10 000 000/100( 0.9 -X ) =10 000 000/100 x 45/360 x 12/100 x X
90 000 - 100 000 X = 1500 X =>X = 0,8867
5.4.3La compensation multilatrale des paiements ( netting ) :
C'est une procdure qui consiste effectuer les rglements en
devises des mmes dates ce qui compense les flux de dettes et de
crances et limite les couvertures de change aux seuls soldes de ces
flux. Cette pratique permet ainsi d'conomiser les cots de couverture
notamment les spreads entre les cours acheteurs et les cours vendeurs,
les commissions prleves par les banques ainsi que les intrts lis aux
dates de valeur. Elle est couramment utilise dans les grands groupes
multinationaux.
Exemple : au 1/10/N, le tableau des crances et dettes intergroupe
issues des relations commerciales et financires entre une multinationale

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Franaise et ses filiales en Grande-Bretagne, en Tunisie et au Canada se
prsente ainsi :

Crance de

sur
Socit mre
en France
Filiale
Grande
Bretagne
Filiale
Tunisie
Filiale Canada
Socit
mre en
France
1 400 EUR
3 500 GBP
700 EUR
1 500 GBP
1 000 EUR
3906.25$CAN
Filiale
Grande
Bretagne
13 125 GBP 3 500 GB
3 375 TND
4 3745 GBP
6 250 $CAN
Filiale
Tunisie
18 750 TND 5 250 TND
625 GBP
1875 DT
10 973.5$CAN
Filiale
Canada
15 625$CAN 7 812.5$CAN
3 937.5 GBP
6 250$CAN
1 875TND


Si on convertit toutes ces dettes et crances en EUR, compte tenu des
taux de change de rfrence suivant : ( 1 SCAN = 0.64 EUR) ;
(1GBP= 1.6 EUR ) (1TND= 0.8EUR ), on obtient le tableau suivant
Sans compensation multilatral, le total des flux s'lve 108 200
EUR. Si on recourt la compensation multilatrale, le flux des
crances et des dettes advient :
Crance de

sur
Socit
mre en
France
Filiale
Grande
Bretagne
Filiale
Tunisie
Filiale
Canada
Total des
dettes
Socit
mre en
France
1 400
5 600
700
1 200 DT
1 000
2 500
12 400
Filiale
Grande
Bretagne
21 000 5 600
2 700
7 000
4 000
40 300
Filiale
Tunisie
15 000 4 200
1 000
1 500
7 000
28 700

Filiale
Canada
10 000 5 000
6 300
4 000
1 500
26 800
Total des
crances
46 000 23 500 15 700 23 000 108 200




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. Si on recourt la compensation multilatral, le flux des crances et des
dettes advient ;
Crance de

sur
Socit
mre en
France
Filiale
Grande
Bretagne
Filiale
Tunisie
Filiale
Canada
Total des
dettes
Socit mre
en France
0
Filiale Grande
Bretagne
14 000* 3 100 17 100
Filiale
Tunisie
13 100 3 000 16 100
Filiale Canada 6 500 300 6 800
Total des
crances
33 600 300 3 100 3 000 40 000
*Ce tableau est obtenu partir du tableau prcdent :
Exemple :la valeur 14 000 = 21 000 - 1 400 - 5 600.

Sans compensation multilatrale, le total des flux s'lve 108 200
On constate que la compensation permet d'abaisser le flux total
40 000 EUR soit une rduction de 63 % qui diminue d'autant les
cots de couverture, les commissions, les spreads ...
5.4.4 Les escomptes et les avances :
Un exportateur qui prvoit une dprciation de la monnaie de
facturation peut proposer son client tranger un escompte pour
paiement au comptant. Dans ce cas son cot de couverture sera
de: X(e-i )n/360 avec :
- e : le taux d'escompte annuel
- i : le taux d'intrt annuel de march montaire du pays de
l'exportateur.
- X : la valeur de l'exportation en monnaie local de l'exportateur.
- n : le nombre de jours qui sparent l'escompte de la date de
rglement.
De mme, un importateur qui anticipe l'apprciation de la monnaie
de rglement de ses achats peut payer son fournisseur tranger
une avance. Dans ce cas, son cot de couverture sera de
( A x i x n )/ 360 avec :
- A : le montant de l'avance en monnaie locale de l'importateur.
- i : le taux d'intrt annuel de march montaire du pays de
l'importateur.
- n : le nombre de jours qui sparent le paiement de l'avance
de la date de rglement.



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Exemple : Au 1/4/N, la socit tunisienne ELECTROSTAR a une
crance de 1 000 000 Yens, chance 1/5/N et un engagement de
8 000 payable dans 90 jours. Anticipant une baisse de Yen
et une apprciation de l'Euro, ELECTROSTAR envisage le
paiement d'une avance de 5 000 EUR et la proposition d'un
escompte son client japonais. Les conditions du march sont les
suivantes ;
E(TND/100 JPY ) = 1.4, E( TND/EUR ) = 1.25, taux d'escompte =
14% taux de dcouvert en Tunisie = 10%.
Calculons les cots de couverture d'ELECTROSTAR et leurs
rsultats si au 1/5/N le cours des 100 Yens chute 1.2 TND et au
1/7/N l'Euro passe 1.3 TND.
Pour lescompte : Le cot de l'escompte est de :
1 000 000 ( 0.14 - 0.1 ) x 30/360 x 1.4/100= 46.66TND.
Le gain de change est de 1 000 000 x ( 1.4 -1.2 )/100 = 2 000 TND.
Le gain net de l'escompte est donc de 2 000 - 46.66 = 1953.34 TND.
Pour lavance le cot de l'avance est de 5 000 x 1.25 x 0.1 x 90/360 =
156.25 TND.
Le gain de change est de 5000 (1.3 - 1.25) = 250 TND.
Le gain net de l'avance est donc de 250 156.25= 93.75 TND.