FUPA

Master Banque et Finance

MPJF2 & Master Ingénierie Financière

Mars 2017

Evaluation des Actifs Financiers

Professeur AKA BROU Emmanuel
Agrégé de Sciences Economiques
Université Félix Houphouët-Boigny, Abidjan, Côte d’Ivoire
Mobile : +225 47 21 79 41 ; Email : e.aka-brou@hotmail.fr

1
Plan du cours

Chapitre 1. L’évaluation des obligations

Chapitre 2. L’évaluation des actions
Chapitre 3. Les options
Chapitre 4. La théorie moderne du portefeuille
Chapitre 5. Efficience des marchés financiers

Bibliographie

1/ Finance de marché. Roland Portait et Patrice Poncet. Dalloz, 4ème édition (2014).
2/ Finance. Pierre Gensse et al. Nathan, 2ème édition (2012).
3/ MBA Finance. Groupe Eyrolles, Edition d’Organisation (2010).
4/ Fondements microéconomiques de la théorie des marchés financiers. Robest Kast et André
Lapied. Economica (1992).
5/ Mini Manuel de Mathématiques Financières. Benjamin Legros. Dunod (2011).
6/ Instruments et Marchés Financiers. Patrick Navette. Edition Litec (1992).

Biographie
Prof. AKA BROU Emmanuel, Agrégé de Sciences Economiques, est spécialiste en Macroéconomie, Monnaie et
Finance. Il est titulaire d’un Doctorat en sciences économiques -spécialité : macroéconomie et finance
internationale- de l’Université Clermont-Ferrand I (France, 2005), d’un Diplôme d’Etudes Approfondies en
Economie de l’Environnement, des Ressources Naturelles, de l’Energie et de l’Agriculture de l’Université
Toulouse I (2000), d’une Maîtrise et d’une licence en sciences économiques de l’Université de Cocody-Abidjan
(1998 et 1997).

Prof. AKA BROU enseigne à l’Université Félix HOUPHOUET-BOIGNY, Cocody-Abidjan et à l’Ecole Nationale
Supérieure de Statistique et d’Economie Appliquée d’Abidjan (ENSEA) depuis décembre 2007, et à l’Université
Général Lassana Conté de Conakry en Guinée depuis 2016. Il a enseigné l’économie à l’Université Marien
N’Gouabi de Brazzaville au Congo (NPTCI, CCCO sessions 2017), à l’Université d’Abomey-Calavi de Cotonou
au Bénin (NPTCI, CCCO sessions 2016 et 2014), à l’Université Paris 11 (2006-2007) et à l’Université Clermont-
Ferrand I (2004-2006) en France. Il a été Economiste au Fonds Monétaire International (2003), Washington D.C.,
Etats-Unis. Il a également été consultant pour la BCEAO, le PNUD et la CAPEC.

2
Chapitre 1. L’évaluation des obligations
La différence essentielle entre les emprunts obligataires et les emprunts indivis
(emprunts auprès d’un prêteur unique) est le nombre de prêteurs. A l’inverse des emprunts
indivis, un emprunt obligataire concerne plusieurs prêteurs pour un unique emprunteur. Les
emprunts obligataires se font sur les marchés financiers par une émission d’obligations.

Juridiquement, une obligation est un titre de créance représentatif d’une part du capital
prêté. L’intérêt de faire des emprunts obligataires pour une société est d’accéder, par le moyen
des marchés financiers, à de plus grands volumes de capitaux. Les émetteurs d’emprunts
obligataires ne sont pas, par conséquent, des particuliers mais des entreprises privées et
publiques, des collectivités ou des Etats.

1. Principe de fonctionnement
On note :

-le capital à emprunter K ;

-le nombre d’obligations N ;

-la valeur nominale d’une obligation K/N (part de capital contenue dans l’obligation) ;

-le taux nominal est le taux permettant de calculer les intérêts ; il peut être fixe ou variable.

Si VN = 1000 ; la durée de vie de 5 ans ; le taux fixe nominal est de 5%, alors le coupon
annuel est égal à 1000 x 5% = 50.

1.1 Emission et remboursement

++Les modes de remboursement classiques sont :

-le remboursement in fine ;

-le remboursement par amortissements constants ;

-le remboursement par annuités constantes.

++Les émissions d’obligations peuvent se faire en dessous du pair, c’est-à-dire à une valeur
inférieure à la valeur nominale. On parle de prime à l’émission. Le remboursement d’obligation

3
peut se faire au-dessus du pair, c’est-à-dire rembourser chaque obligation à une valeur
supérieure à sa valeur nominale. On parle de prime de remboursement.

1.2 Durée de vie

Le marché obligataire est un marché à long terme. Pour l’ensemble des obligations la
durée de vie moyenne est de 10 ans, et de 15 ans pour les obligations d’Etat.

1.3 Valeur et cotation des obligations

Les obligations sont des titres négociables pendant leur durée de vie. La cotation d’une
obligation se fait en pourcentage de sa valeur nominale et non en unité monétaire comme les
actions. La valeur d’une obligation est évaluée par la valeur de ses flux à venir. On actualise les
flux à venir à un taux correspondant au risque de l’obligation.

1.4 Taux de rendement actuariel

Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet d’égaliser la valeur d’émission et
les valeurs actuelles des flux à venir engendrés par une obligation.

Notons E la valeur d’émission, R la valeur de remboursement, n la durée de vie de

l’obligation, VN la valeur nominale, t le taux nominal de l’obligation. Le taux de rendement
actuariel i d’une obligation est telle que :

VN  t VN  t V t V t  R
E     N n 1  N
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) (1  i ) n

1  (1  i )  n R
E  VN  t 
i (1  i) n

Remarque : cette équation est analogue à celle qui permet de calculer le TRI d’un projet.
Exemple : une obligation de nominal 100 au taux nominal de 5% est émise à 98 et remboursé
dans 5 ans à 105.

0 1 2 3 4 5 Années
-98 5 5 5 5 110 (105 +5)

4
Le taux de rendement actuariel i est donné par :

5 5 5 110
98    
1  i (1  i ) 2
(1  i ) 4
(1  i )5

On trouve graphiquement i = 6,36%.

Un outil analogue d’évaluation d’une obligation pendant sa durée de vie est le taux de
rendement à l’échéance. Ce taux permet d’égaliser la valeur d’acquisition d’une obligation et
les flux de capitaux à venir.

1  (1  i )  k R
Va  VN  t 
i (1  i ) k

Où Va désigne la valeur d’acquisition et k la durée de vie restante.

Exemple : une obligation de nominal 100 cote 103%. Son taux nominal est de 5%, elle
sera remboursée au pair dans 2 ans. La valeur d’échange de l’obligation est donc de 1,03x100
= 103.

Le taux de rendement à l’échéance est donné par l’équation suivante :

5 105
103  
1  i (1  i ) 2

La solution de cette équation est i = 3,42%.

On constate qu’une hausse de la valeur de l’obligation induit aussi une baisse du taux de
rendement à l’échéance par rapport au taux nominal.

Cas particulier : les obligations zéro-coupon ne donnent pas droit à des intérêts. Elles
sont émises en dessous de la valeur de remboursement. Seul l’écart entre l’émission et le
remboursement permet d’envisager des gains.

Notons E la valeur d’émission, R la valeur de remboursement au bout de n années et i

le taux de rendement actuariel. On a :

1
R  R n
E  i    1
(1  i) n
E

1.5 Risques des obligations

Les principaux risques des obligations sont les suivantes :

5
 Le risque de défaut de l’émetteur : si l’émetteur de l’obligation dépose le bilan, le
détenteur de son obligation court le risque de ne pas être remboursé du capital de l’obligation.

Le risque de liquidité : un manque d’acheteurs sur un marché rend impossible la vente

d’une obligation et contraint le détenteur de l’obligation à la conserver.

Le risque de taux : une hausse des taux du marché induit une baisse de la valeur de
l’obligation et par conséquent une impossibilité de faire une plus-value en la revendant. Un
moyen d’éviter le risque de taux est de conserver l’obligation jusqu’à son remboursement.

2. Analyse du risque

La duration et la sensibilité sont les principaux outils permettant d’évaluer le risque

d’une obligation à taux fixe.

2.1 La duration

La durée de vie d’une obligation est un paramètre majeur lors de l’évaluation du risque.
Plus une durée de vie est importante, plus l’obligation est à priori risquée. Il est essentiel de
prendre en compte aussi les flux intermédiaires liés à une obligation. Pour cela, on calcule la
duration. La duration est la moyenne arithmétique des durées pondérées par les flux actualisés
au taux du marché.

 t F (1  i)
t 1
t
t

D n

 F (1  i)
t 1
t
t

Avec Ft le flux engendré par l’obligation dans une durée t et i le taux du marché.

Si le taux augmente la duration diminue. Par contre si le taux diminue, la duration

augmente. Plus la duration est grande, plus l’obligation est risquée.

2.2 La sensibilité

La sensibilité est la variation du cours d’une obligation lorsque le taux du marché

obligataire augmente d’un point.

6
 D
S  .
1 i

4,55
Par exemple si S    4,33 ; cela signifie que si le taux du marché augmente de 1%, le
1,05
cours de l’obligation va baisser de 4,33%. Inversement, si le taux du marché baisse de 1%, le
cours de l’obligation va augmenter de 4,33%.

La sensibilité mesure le degré d’exposition au risque de taux d’une obligation. Plus la

duration est courte plus la sensibilité est faible, et moins l’obligation est risquée.

Preuve :
n n
Ft Ft
 t (1  i)
t 1
t  t (1  i)
t 1
t
D n

Ft
 (1  i)
V
t
t 1

Où V désigne le prix de l’obligation (i.e. la valeur actualisée des flux engendrés par
l’obligation).

La sensibilité S du prix V au taux d’intérêt i s’écrit :

1 dV 1 n Ft
S   t
V d i V t 1 (1  i)t 1

1
En factorisant par , on trouve :
1 i

 1  1 Ft  D
S     t 

 1  i  V t  1 (1  i ) 1 i
t


Exemple : considérons une obligation de nominal 100 au taux fixe nominal de 5% émise à 98
et remboursé dans 5 ans à 102. Les flux financiers liés à cette obligation sont les suivants :

0 1 2 3 4 5 Années
- 98 5 5 5 5 107 (102 +5)
Calculez la duration pour un taux d’actualisation de 5%.

7
Années Flux Flux actualisés Flux actualisés x Durée
1 5 4,75 4,76

2 5 4,54 9,08
3 5 4,31 12,93

4 5 4,11 16,44

5 107 83,84 419,20

Total 101,56 462,41

Duration = 462,41/101,56 = 4,55 ans

8
Chapitre 2. L’évaluation des actions

Une action est une fraction du capital social d’une entreprise, c’est un titre de propriété
à revenu variable ou incertain. Les actions constituent la classe d’actifs financiers la plus
importante pour au moins deux raisons : elles sont la source primordiale du financement des
entreprises et elles représentent la part la plus grande dans les portefeuilles des investisseurs.

Comme pour les projets d’investissement et les emprunts obligataires, la valeur d’une
action dépend des flux de capitaux qu’elle va engendrer. Cependant, à l’inverse des emprunts
obligataires à taux fixe, ces flux ne sont pas déterminés au moment de l’achat d’un titre. Par
conséquent, la valeur d’une action est moins fiable que celle d’une obligation et dépend
beaucoup des prévisions faites sur les bénéfices à venir de la société. C’est pourquoi il sera
aussi utile d’évaluer le risque lié à l’achat d’un titre sur les marchés financiers.

1. Evaluation des actions

La valeur d’une action est par convention sa valeur d’échange à un moment donné, c’est-
à-dire son cours boursier.

Pour se positionner sur un marché en acheteur ou en vendeur, il est utile d’évaluer une
action sur sa « valeur réelle » pour savoir si sa valeur d’échange est surestimée, auquel cas il
serait bon de vendre le titre, ou sous-estimée, auquel cas il serait bon d’acheter le titre.

1.1 Evaluation des actions par la méthode actuarielle

Comme tous les investissements physiques et financiers, une action peut être évaluée
comme la somme actualisée de ses revenus futurs. L’action étant un titre à durée de vie illimitée,
son prix est égal à sa valeur fondamentale, qui est la somme à l’infini des dividendes Dt
actualisés au taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.

D1 D2 D  Pn
P0    ...  n
1  k (1  k ) 2
(1  k ) n

Il faut connaître Pn pour trouver P0 . Si le revenu survient à une date éloignée (i.e. si n est

grand), toute hypothèse sur Pn a peu d’impact sur P0 (i.e. Pn tend vers zéro).

9
Par conséquent, il est possible de calculer la valeur d’une action à partir de la seule valeur
actualisée des flux de dividendes :


Dt
P0  
t 1 (1  k )
t

Si l’on suppose, comme dans le cadre du modèle de Gordon-Shapiro, que la part des
revenus versés aux actionnaires croît à un taux constant g , alors :

D0 (1  g ) D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) 
P0    ... 
(1  k ) (1  k ) 2 (1  k ) 

Avec D0 le dernier dividende versé par l’entreprise ; g le taux de croissance anticipé du

dividende, et k le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.

En multipliant les deux termes de l’équation ci-dessus par (1  k ) /(1  g ) , puis en

soustrayant l’équation (5) du résultat, on obtient :

P0 (1  k ) D (1  g ) 
 P0  D0  0
(1  g ) (1  k ) 

D0 (1  g ) 
Si g  k ,  0.
(1  k ) 

Par conséquent

 (1  k ) 
P0   1  D0
 (1  g ) 

D0 (1  g ) D1
P0  
kg kg

Cette formule -dite de Gordon-Shapiro- lie le prix (ou la valeur fondamentale) de

l’action, le dividende anticipé pour l’année à venir, le taux de croissance des dividendes, et le
taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.

Dans le cas particulier où les dividendes sont constants :

D  D1  D2    Dn   , on retrouve la formule d’une rente perpétuelle :

D
P0  .
i

10
1.2 Evaluation des actions par la méthode des multiples

Le principe de la méthode des multiples est simple : deux entreprises comparables (du
point de vue des perspectives de croissance, du secteur d’activité, de l’exposition au risque,
etc.) doivent avoir la même valeur.

Le PER (Price Earning Ratio)

Le PER est le rapport du cours de l’action sur le bénéfice net par action :

Cours de l ' action

PER 
Bénéfice net par action

Le PER indique le nombre de fois que le bénéfice est pris en compte dans le cours de
l’action. Plus le PER est élevé, plus le cours de l’action est important par rapport au bénéfice.
Dans l’absolu, le PER ne signifie pas grand-chose. Il est par contre très intéressant de calculer
le PER d’un secteur (immobilier, aéronautique…) et ensuite de le comparer au PER d’une
action déterminée. Cela donnera une idée de la cherté de l’action par rapport au secteur étudié.
Il peut être ainsi pertinent pour un investisseur d’acheter un titre lorsque le PER est en dessous
du PER du secteur, car cela indique que le cours de l’action est sous-évalué relativement au
bénéfice et, inversement, il peut être intéressant de vendre lorsque le PER est au-dessus de cette
norme. Le PER peut être interprété comme un multiple du bénéfice par action. Par exemple, un
PER de 17 signifie que le prix de l’action est équivalent à 17 ans de bénéfices annuels.

Le PBR (Price to Book Ratio)

Le PBR est le rapport de la capitalisation boursière (CB) sur les capitaux propres (CP) :

CB
PBR 
CP

Si la capitalisation boursière était très supérieure à la valeur comptable des capitaux propres, la
rentabilité de l’entreprise (ou du secteur) serait telle que de nouveaux entrants ne tarderaient
pas à apparaître. A l’inverse, un PBR faible expose l’entreprise à une restructuration. Dans les
principaux pays occidentaux le PBR est en général supérieur à 2.

11
 [Parfois, plutôt que d’utiliser le PBR, les analystes se servent du q de Tobin. Ce ratio, très proche du
précédent, rapporte la capitalisation boursière à la valeur de remplacement des actifs en lieu et place de la valeur
comptable des capitaux propres].

5. Risque et rentabilité

5.1 Rentabilité et volatilité

La rentabilité d’un titre sur une période t est donnée par la formule suivante :

Dt  Pt  Pt 1 Dt Pt  Pt 1
Rt   
Pt 1 Pt 1 Pt 1
   
Re ndement Taux de plusvalue

Re ntabilité

Dt est le dividende de la période t, Pt et Pt-1 sont les cours de l’action, respectivement en fin de
période t et de période t-1.

L’écart type des rentabilités mesure la dispersion des rentabilités. Par conséquent, l’écart type
est une mesure de la volatilité d’un titre et donc de son risque.

L’écart type peut se calculer comme la racine carrée de la différence entre la moyenne des carrés
et la moyenne au carré :

2
1 n 2 1 n 
  Rt   n 
n t 1 t 1
Rt 


5.2 Lien entre un titre et le marché

Pour comprendre l’évolution d’un titre, il peut être utile de connaître son lien avec le
marché. La covariance permet de mesurer ce lien. Une covariance positive indique que les
grandeurs évoluent dans le même sens. Une covariance négative indique que les grandeurs
évoluent en sens contraire. Une covariance nulle indique que les grandeurs sont indépendantes.

12
On formalise la covariance entre un titre et le marché comme suit :

1 n T M  1 n T  1 n M 
Cov( yT , x M )   yk xk   n 
n k 1 k 1
yk   xk 
 n k 1 

où ykT et xkM sont respectivement la rentabilité du titre et la rentabilité du marché à la période k.

le coefficient de corrélation linéaire mesure le lien et informe sur le degré d’alignement de

l’ensemble des points dont les coordonnées sont la rentabilité du marché et la rentabilité du
titre. Ce coefficient permet éventuellement de justifier une régression linéaire pour modéliser
le lien entre la rentabilité d’un titre et ka rentabilité du marché.

Le coefficient de corrélation linéaire s’écrit :

Cov( yT , x M )
r , avec  1  r  1 .
 T  M

▪Si r = 1, la corrélation est parfaite et positive, ainsi les rentabilités évoluent dans le
même sens et les points sont alignés.

▪Si r = – 1, la corrélation est parfaite et négative, ainsi les rentabilités évoluent en sens
contraire et les points sont alignés.

▪Si r = 0, la corrélation est nulle, on ne constate aucun lien entre les deux variables.

▪Si le coefficient de corrélation linéaire est proche de 1 et de – 1, on peut modéliser le

lien entre les deux rentabilités par une droite.

La droite des moindres carrés est la droite passant au plus proche de tous les points.

L’équation de cette droite est yT   x M     où ˆ 


Cov y T , x M 
et ˆ  yT  ˆ x M .
Var ( x M )

Le coefficient directeur de cette droite est un coefficient d’amplification. Selon

modélisation, lorsque le marché évolue de +1 %, le titre va évoluer de +β %.

Ainsi si |β| > 1, le titre amplifie les mouvements du marché et si |β| ˂ 1, le titre atténue
les mouvements du marché.

13
Chapitre 3. Les options

Les options sont des actifs dérivés dont la valeur dépend de l’actif sous-jacent sur lequel elles
portent. L’option est un produit plus complexe que l’action ou l’obligation, et qui relève, dans
son emploi quotidien, de technique de gestion de portefeuille.

1. Définitions, stratégie de base et fondement de l’option

Une option donne à son détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre
un actif sous-jacent, ou actif support, à un cours fixé à l’avance.

1.1 Quelques définitions de base

L’option est un contrat entre deux parties par lequel l’une accorde à l’autre le droit (mais
non l’obligation) de lui acheter (option d’achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif,
moyennant le versement d’une prime (premium). L’achat (ou la vente) de cet actif se fera à un
prix déterminé (prix d’exercice), durant une période (période d’exercice pour les options
« américaines »), ou à une date précise (date d’exercice pour les options « européennes »).

L’actif qui peut être acheté ou vendu est souvent appelé actif sous-jacent : cela peut
être un actif financier (action, obligation, bon du Trésor, contrat à terme, devise, indice
boursier…) ou un actif physique (matière première agricole (coton, sucre, café, cacao, blé, maïs,
colza, etc.) ou minérale (or, argent, diamant, etc.)). De nouveaux supports apparaissent comme
le contrat énergétique (pétrole, gaz, charbon, etc.), l’indice climatique, etc.

L’acheteur d’une option d’achat (call) exercera son droit d’achat si le prix fixé par le
contrat, le prix d’exercice, est inférieur au prix de l’actif sous-jacent. De même, l’acheteur d’une
option de vente (put) exercera son droit de vendre l’actif si le cours de celui-ci est inférieur au
prix d’exercice.

Si l’acheteur d’une option a le droit mais non l’obligation d’acheter ou de vendre l’actif
sous-jacent, le vendeur d’une option est tributaire de la décision de l’acheteur : il a l’obligation
d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent si l’acheteur exerce l’option.

14
 Exemple

Un investisseur achète une option d’achat européenne qui porte sur deux actions SOTRAGUI,
le prix d’exercice étant fixé à 45.000 F par action. Pour cela, il paye une prime de 3.000 F par action. A
l’échéance, l’action SOTRAGUI cote 52.000 F. L’investisseur a intérêt à acquérir les deux actions
SOTRAGUI au prix de 45.000 F pour les revendre sur le marché au prix de 52.000 F. Le bénéfice de
l’opération sera de 52.000 – 45.000 – 3.000 = 4.000 F par action, soit 8.000 F au total.

Un investisseur achète une option de vente européenne qui porte sur trois actions SOTRAGUI,
le prix d’exercice étant fixé à 45.000 F par action. Pour cela, il paye une prime de 2.000 F par action. A
l’échéance, l’action SOTRAGUI cote 40.000 F. L’investisseur a intérêt à vendre/céder les trois actions
SOTRAGUI au prix de 45.000 F pour les racheter sur le marché au prix de 40.000 F. Le bénéfice de
l’opération sera de 45.000 – 40.000 – 2.000 = 3.000 F par action, soit 9.000 F au total.

1.2 Stratégie de base

1.2.1 L’achat et la vente de l’option d’achat (call)

A l’échéance de l’option, on peut schématiser les pertes et profits (payoff) de l’acheteur

de l’option d’achat de la façon suivante :

Option d’achat

Gains Acheteur

Prime Cours du sous-

jacent à l’échéance
Prix d’exercice

Abandon Exercice

Vendeur

Les représentations graphiques ci-dessus mettent en évidence la symétrie entre les

résultats obtenus par l’acheteur et le vendeur d’une option. Le résultat pour le vendeur de
l’option dépend de la décision de l’acheteur qui exercera l’option lorsque cela sera à son
échéance.

15
1.2.2 L’achat et la vente de l’option de vente (put)

Dans le cas d’une option de vente, les résultats entre l’acheteur et le vendeur sont aussi
symétriques. L’acheteur exercera son option de vente si le cours de l’actif est inférieur au prix
d’exercice. On a pour l’option de vente le graphique suivant :

Option de vente

Gains Vendeur

Prime Cours du sous-

jacent à l’échéance
Prix d’exercice

Acheteur
b Exercice Abandon

Les schémas ci-dessus mettent en évidence l’asymétrie du risque : l’acheteur de

l’option enregistre une perte limitée au montant de la prime ou un profit quasi illimité tandis
que le vendeur enregistrera un gain limité ou une perte potentiellement quasi illimitée.

1.2 Le fondement de l’option

Dans un univers certain, où il serait possible de connaître aujourd’hui avec certitude ce

qui se passera demain, l’option paraîtrait inutile ; elle ne pourrait exister. En avenir incertain,
l’option a donc pour fonction de rémunérer le risque lié à l’incertitude de l’avenir. Le fondement
de l’option est donc la rémunération du risque. Plus généralement, toute prime de risque est en
quelque sorte une option.

2. L’évaluation des options

Une option est un actif dérivé et conditionnel dont la valeur dépend notamment de la
valeur de l’actif sous-jacent et de son évolution. La valeur d’une option dépend, en particulier,
de la différence entre le prix d’exercice et le cours du sous-jacent : la valeur intrinsèque. La
probabilité a priori d’exercer l’option, à son terme, représente la valeur spéculative. Cette
dernière composante repose sur des modèles de valorisation en temps discret, le modèle
binomial, ou en temps continu, le modèle stochastique.

16
2.1 La valeur intrinsèque et la valeur spéculative

La prime représentative du prix d’une option varie en fonction de divers paramètres et

notamment de la variation de la valeur de l’actif sous-jacent. Cette prime se décompose en deux
éléments à savoir la valeur intrinsèque et la valeur spéculative (ou valeur temps).

2.1.1 La valeur intrinsèque

La valeur intrinsèque d’une option correspond au gain que réaliserait son détenteur en
cas d’exercice immédiat de l’option. Cette valeur est positive si cet exercice engendre un gain ;
elle est nulle si l’exercice ne dégage aucun bénéfice.

En généralisant, la valeur intrinsèque correspond à la différence entre le prix d’exercice

et le cours coté sans pouvoir être négative, soit :

-pour un call : max (0, S – PE) ;

-pour un put : max (0, PE – S).

La valeur intrinsèque, composante de la prime qui est la valeur totale de l’option, dépend
de la différence entre le cours de l’actif et le prix d’exercice. La fixation du prix d’exercice joue
directement sur la valeur de l’option. En fonction de sa fixation relative par rapport au cours,
l’option est dite dans les cours (ou dans la monnaie), à parité (ou au pair) ou en dehors (ou en
dehors de la monnaie).

Prix d’exercice Call Put

PE ˂ Cours coté Dans les cours En dehors des cours
PE = Cours coté à parité à parité
PE > Cours coté En dehors des cours Dans les cours

2.1.2 La valeur spéculative

La valeur spéculative représente principalement l’aspect conditionnel d’une option, son

exercice potentiel. Elle exprime la possibilité de voir le cours du sous-jacent monter, dans le
cas d’un call, ou baisser, pour un put. La valeur spéculative de l’option dépend de plusieurs
facteurs :

-le cours du sous-jacent ;

17
 -la volatilité du sous-jacent ;

-la durée de vie de l’option ;

-le taux d’intérêt sans risque.

Facteurs Call Put

Hausse du cours du sous-jacent + -
Baisse du cours du sous-jacent - +
Hausse de la volatilité + +
Durée de vie de l’option + +
Taux d’intérêt sans risque + -

Les graphiques suivantes représentent la décomposition de la valeur d’un call, ou d’un put, en
valeur intrinsèque et valeur spéculative. La valeur intrinsèque, nulle pour une option en dehors
des cours, correspond à la valeur minimale de l’option. La valeur intrinsèque et la valeur
spéculative, et donc la valeur totale, sont d’autant plus élevées que l’option est dans la monnaie.

Valeur du call Valeur d’une option d’achat (call)

Valeur total du call = VI + VS

Valeur spéculative VS
Valeur intrinsèque VI
PE Cours du sous-jacent

En dehors des cours à parité Dans les cours

18
 Valeur du put Valeur d’une option de vente (put)

Valeur total du call = VI + VS

Valeur spéculative VS
Val. intrinsèque VI
PE Cours du sous-jacent

Dans les cours à parité En dehors des cours

2.2 Le modèle binomial

Une première approche de l’estimation de la valeur d’une option (la valeur spéculative)
s’appuie sur un processus binomial du cours de l’actif sous-jacent. Cette approche nécessite
trois hypothèses :

-le cours du sous-jacent, S, est engendré par un processus binomial (en temps discret)
avec une probabilité p que le cours monte après une période et une probabilité (1 – p) qu’il
baisse ;

-le coefficient d’augmentation du cours, u, est tel que u > r > 1, où r = (1 + RF) ;

-le coefficient de baisse du cours, d, est tel que d ˂ r et 0 ˂ d ˂ 1.

Sur une période, le modèle binomial se présente comme suit :

Cu = max (0, uS – PE)

1–p

Cd = max (0, dS – PE)

La valeur C du call correspond à l’espérance mathématique des flux de fin de période :

C  pCu  (1  p)Cd

19
Les paramètres u, d et p sont estimés à partir de la volatilité du cours de l’actif sous-jacent, σ,
de la durée entre deux changements de cours exprimée en fraction d’année, δt, et du taux sans
risque, RF :

-le coefficient d’augmentation du cours, u  e t

;

-le coefficient de baisse du cours, d  e   t

;

e RF  t  d
-la probabilité p de hausse du cours du sous-jacent, p 
ud

Lorsqu’on considère un horizon multipériode, les valeurs possibles du call sont représentées
par un arbre binomial. La valeur du call est obtenue par itération en calculant rétroactivement
pour chaque nœud de chaque sous-période l’espérance mathématique.

Exemple

20
2.3 Le modèle de Black et Scholes

Le modèle de Black et Scholes, aussi appelé modèle stochastique, s’appuie sur une
variation du cours de l’actif sous-jacent continue et non périodique comme dans le modèle
binomial. Le modèle de base propose une évaluation d’un call européen portant sur une action
en l’absence de distribution de dividendes :

 
C  S  N (d1 )  PE e  RF t  N (d 2 )

 S   2 
ln    RF   t
 PE   2 
où d1  et d 2  d1   2 t
 t2

avec :

-S, le cours de l’action sous-jacent ;

-C, la valeur du call ;

-PE, le prix d’exercice ;

-RF, le taux d’intérêt sans risque annuel en temps discret ;

-σ, la volatilité de l’action mesurée par l’écart-type de ses rentabilités ;

-T, le temps jusqu’à l’échéance de l’option exprimé en fraction d’année ;

-N(.), la fonction de densité de la loi normale de la valeur (.).

Exemple

21
Chapitre 4. Les théories modernes du portefeuille

La théorie du choix de choix de portefeuille est née dans les années 1950 des travaux
précurseurs menés par des auteurs américains comme Harry Markowitz, James Tobin, William
Sharpe et John Lintner.

1. Rendement et risque : les deux piliers de la finance

Lorsqu’un agent économique décide d’investir, qu’il s’agisse d’un investissement

physique ou financier, il a une certaine vision du risque et de la rentabilité qu’il en attend.
Comment mesure-t-on ces deux grandeurs ?

1.1 La densité de probabilité

La densité de probabilité des rentabilités d’un actif résume les informations relatives à
ses différentes rentabilités possibles et leurs probabilités d’occurrence respectives.

a/ Rentabilité espérée, ou moyenne, est :

n
E ( R)   p ( Ri )  Ri
i 1

b/ Variance et écart-type

La variance et l’écart-type mesurent la volatilité des rentabilités. Ce sont les deux

mesures les plus courantes du risque :

 
2
n n
 n

  Var ( R)  E Ri  E ( R) 
2
R
2
  p( Ri )  Ri  E ( Ri )    p( Ri )   R   p( Ri )  Ri 
2

i 1 i 1  i 1 

 R  Var(R)

22
1.2 Rentabilité historique des actifs financiers

1.2.1 Rentabilités historiques

La rentabilité effective, ou historique, ou constatée, est la rentabilité qui a effectivement

été réalisée par un actif donné au cours d’une période définie ou passée. Par exemple, la
rentabilité effective d’une action qui a un prix Pt à la date t et Pt+1 à la date t+1, et qui verse un
dividende Dt+1, est :

Dt 1 Pt 1  Pt
Rt 1  
Pt Pt

= Rendement (Dividende) + Taux de plus-value (Gain en capital).

1.2.2 Rentabilité annuelle moyenne

La rentabilité annuelle moyenne d’un actif au cours d’une période est la moyenne
arithmétique de ses rentabilités effectives annuelles (ou historiques) :

1 n
Ri  R1    Rn 
1
R 
n t 1 n

c/ Variance et volatilité des rentabilités

Historiquement, les actions de petites capitalisations ont eu des volatilités et des

rentabilités moyennes plus élevées que les actions de grandes capitalisations, qui ont-elles-
mêmes des volatilités et des rentabilités moyennes plus élevés que les obligations. La variance
est estimée à partir des rentabilités effectives :

Var( R) 
1 n
 Ri  R 2
n  1 i1

2. Choix optimal d’un portefeuille

2.1 L’espérance de rentabilité d’un portefeuille

Un portefeuille est un ensemble de lignes d’actifs caractérisé par les pondérations des
différents actifs qui le composent. La pondération d’un actif i dans un portefeuille est la part xi
de la richesse d’un investisseur investie dans cet actif.

23
 xi = Valeur du titre i/ Valeur totale du portefeuille

La rentabilité RP d’un portefeuille P composé de n titres est égale à la moyenne des

rentabilités des n titres (R1,…, Rn) pondérée par le poids de chaque titre (x1,…,xn) :

n
RP  x1 R1    xn Rn   xi Ri
i 1

La rentabilité espérée d’un portefeuille est la moyenne de l’espérance mathématique des

rentabilités des titres qui le composent pondérés par les poids respectifs de chaque titre :

n
ERP    xi ERi 
i 1

2.2 La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions : covariance et corrélation

Lorsqu’un portefeuille est composé de plusieurs titres, une partie des risques est
éliminée grâce à la diversification. Le risque résiduel du portefeuille dépend du degré
d’exposition des actions à des risques communs. Autrement dit, le risque d’un portefeuille
dépend non seulement des rentabilités et du risque des actions qui le composent, mais également
du degré de risque commun des actions (la tendance des rentabilités des actions à évoluer
conjointement). La covariance ou la corrélation permet de mesurer l’évolution conjointe (ou
comouvement) des prix (ou des rentabilités) des actions.

Le coefficient de corrélation ij mesurant le lien entre les variations des rendements Ri

et R j de deux actions en tant que variables aléatoires sur n périodes est :

Cov( Ri , R j )
ij  ,
 Ri   R j

 
avec Cov( Ri , R j )  E ( Ri  E ( Ri )) ( R j  E ( R j )) 
1 n
 (Rit  Ri )( R jt  R j )
n  1 t 1

le coefficient de corrélation  qui varie par construction entre – 1 et 1 permet de mesurer

la force des liens entre les variations de deux grandeurs aléatoires, dans ce cas entre les
différents R. Un  proche de 1 indique un lien très fort et des variations allant dans le même

24
sens ; un  proche de 0 indique des variations totalement indépendantes et un  proche de – 1
indique une relation forte mais avec des variations allant en sens opposé.

Cependant, un lien fort ne veut pas obligatoirement dire que c’est la variation d’une des
grandeurs qui influe sur l’autre ; le plus souvent, les deux variations réagissent ensemble à des
influences extérieures.

Pour ce qui est du rendement des actions, des  négatifs sont plutôt exceptionnels, peu
d’actions allant en sens contraire des influences macroéconomiques ; la plupart comportent des
 compris entre 0 et 1, le lien étant d’autant plus fort qu’il s’agit de sociétés d’un même secteur
d’activité.

2.3 Variance et écart-type d’un portefeuille

2.3.1 Un portefeuille composé de deux titres

La rentabilité d’un portefeuille composé de deux titres est Rp  x1R1  x2 R2 et sa

variance est Var( Rp )  x12 var( R1 )  x22 var( R 2 )  2 x1 x2 cov( R 1 , R 2 ) .

2.3.2 Un portefeuille composé de N titres

La rentabilité d’un portefeuille composé de N actions est la moyenne pondérée des

rentabilités des actions qui le composent.

n
Rp  x1R1  x2 R2    x n R n   xi Ri
i1

Lorsqu’on utilise la propriété de bilinéarité de la covariance, la variance de ce

portefeuille est :

 n  n
Var ( R p )  Cov( R p , R p )  Cov  xi Ri , R p    xi Cov( Ri , R p )
 i 1  i 1

La variance d’un portefeuille est égale à la covariance moyenne pondérée de chaque

titre avec le portefeuille lui-même. Par conséquent, le risque d’un portefeuille dépend de la

25
façon dont la rentabilité de chaque titre le composant évolue en fonction de la rentabilité du
portefeuille.

En remplaçant Rp par son expression, on obtient :

n N N N N
Var ( R p )   xi Cov( Ri , R p )   xi Cov( Ri ,  x j R j )   xi  x j Cov( Ri , R j )
i 1 i 1 j 1 i 1 j 1
N N
Var ( R p )   xi x j Cov( Ri , R j )
i1 j1

La variance d’un portefeuille est égale à la somme des covariances entre les
rentabilités de toutes les actions qui le composent prises deux à deux, multipliées par leurs
pondérations respectives. En d’autres termes, la volatilité des rentabilités d’un portefeuille
dépend des covariations globales des titres qu’il contient.

2.3.3 Les composantes du risque

Comme indiqué dans le chapitre précédent, il est possible à l’aide de la régression

simple d’expliquer les rendements d’un titre particulier à l’aide des variations de prix de
l’indice général des valeurs mobilières.

L’équation de régression est telle que :

Rit   i   i Rmt   it

où  i est l’ordonnée à l’origine de la droite de régression. Elle permet d’estimer la rentabilité

de l’action pour une rentabilité nulle du marché. Le coefficient  i est la pente de la droite de
régression. Il exprime la sensibilité des fluctuations du cours de l’action par rapport aux
variations de l’indice de marché.  it indique le niveau des résidus de l’équation et ici la valeur

du risque spécifique, c’est-à-dire non dépendante du marché mais du titre, avec E ( it )  0 ,

Cov( it ,  jt )  0 .

Cov( Rit , Rmt )

i  .
 R2 mt

26
2.3.3.1 Les risques systématique et diversifiable

Il est possible de réécrire l’expérience et la variance de rentabilité d’un portefeuille de

la façon suivante :

n
E ( Rp )   xi E ( Ri )
i 1

avec E ( Ri )   i  i E ( Rm )

n n
Var ( Rp )   xi2 i2 var( Rm )   xi2 var( i )
i 1 i 1

Sachant que Var( Ri )  i2 var( Rm )  var( i )

Ceci simplifie les calculs, et présente l’avantage de bien faire apparaître les deux composantes
du risque de l’action :

-une composante systématique, également dénommé risque de marché x 2

i i2 var( Rm )
qui fait référence aux facteurs macroéconomiques (niveau des taux d’intérêt, taux de croissance
du PIB, etc.) et qui est non diversifiable ;

-une composante diversifiable x2

i var( i ) fonction des caractéristiques spécifiques de

chaque action qui peut être éliminée par l’intermédiaire de la constitution de portefeuille
comprenant au moins une vingtaine d’actions.

2.3.3.2 L’élimination du risque diversifiable

Si l’on constitue des portefeuilles bien diversifiés, alors le risque total de ces derniers
ne comprend plus que du risque systématique, et on obtient :

n
Var ( Rp )   xi i2 var( Rm )   p2 var( Rm )
i 1

Les gérants de portefeuille examinent de très près la sensibilité des titres à une variation
de l’indice de marché. Un titre volatile (   2 ) gagnera ainsi 2 % quand l’indice de marché
aura progressé de 1 %. Cependant, l’effet joue également à la baisse !

27
 Un portefeuille dont le coefficient  serait égal à l’unité reproduirait les variations de
l’indice.

Le problème essentiel lié à ce type d’approche est de savoir si le coefficient  estimé

est stable dans le temps. Ce coefficient est calculé à l’aide de données historiques, et les études
empiriques réalisées semblent montrer qu’il n’est pas un très bon prédicateur du  « futur ».
Son instabilité peut néanmoins avoir beaucoup moins d’influence, si l’on raisonne au niveau de
portefeuilles, et non plus au niveau de données individuelles.

2.4 Arbitrage rentabilité-risque : choix d’un portefeuille efficient (Harry Markowitz)

Si l’on ne peut supprimer tout risque, on peut cependant essayer de le réduire sous
contrainte d’un rendement donné. En fait, on peut exiger un certain rendement des actifs
financiers, et rechercher le portefeuille qui, tout en satisfaisant à la condition de rendement
admet le risque minimum. On parle alors de la détermination de portefeuille efficient. Un
portefeuille est efficient lorsqu’il n’est « dominé » par aucun autre, c’est-à-dire par un
portefeuille dont l’espérance de rendement est plus élevée à risque égal ou dont le risque est
moins élevé à rentabilité égale.

L’ensemble des portefeuilles efficients constitue la frontière efficiente d’investissement.

E(Rp)

Portefeuilles efficients/frontière efficiente

Portefeuilles dominés/frontière inefficient

σRp

28
3. Le prix du risque

Le modèle d’évaluation des actifs financiers est celle du MEDAF ou encore appelé en
anglais CAPM (Capital Asset Pricing Model), et qui propose de mesurer la relation entre
l’action individuel (risque spécifique) et la dynamique de marché (risque systématique). Le
MEDAF a été développé essentiellement par William F. Sharpe en 1964 (Prix Nobel
d’économie en 1990), mais aussi par Linther et Mossin.

Ce modèle explique les taux de rentabilité de rentabilité des différents actifs, en fonction
de leur risque.

Le MEDAF se fonde sur l’hypothèse de perfection des marchés qui repose sur les
conditions suivantes :

-Tous les investisseurs sont rationnels ; ils cherchent à maximiser leur richesse
personnelle ; ils ont des anticipations équivalentes en ce qui concerne les espérances et les
variances de rentabilités futures des différents actifs.

-Ils peuvent sans restriction emprunter ou prêter au même taux ;

-Tous les actifs sont parfaitement divisibles et négociables.

-L’information est disponible et sans coût.

-Il n’y a pas d’impôt, ni de frais de transaction d’aucune sorte.

Le MEDAF utilise de plus un actif sans risque. Ce dernier est parfaitement liquide, et
sa négociation s’effectue sans perte ou gain en capital (Bons du Trésor ou certains titres de
créances sur le marché monétaire).

3.1 L’apport du MEDAF

L’introduction de l’actif sans risque dans l’analyse modifie la forme de la frontière

efficace des placements.

Considérons un individu qui détient dans son portefeuille un montant d’actions ayant
une espérance et une variance de rendements E(Rp) et Var (Rp), et le reste de son capital dans
l’actif sans risque. En x et 1 – x les proportion du capital investies respectivement dans le

29
portefeuille d’action et dans l’actif sans risque, l’espérance et la variance du portefeuille global
G s’écrivent :

E( RG )  (1  x)rf  x E( Rp )

R
 2 ( RG )  x 2Var ( Rp )  x  G

R p

où rf : taux d’intérêt sans risque

 ( RG )
d’où x 
 ( RP )

En remplaçant x par son expression, l’espérance du rendement devient :

 ( RG )
E ( RG )  rf 
 ( Rp )
E ( Rp )  rf 

Cette relation linéaire lie la rentabilité au risque total du portefeuille.

On peut représenter graphiquement cette relation en prenant en compte le portefeuille de

marché, c’est-à-dire E ( Rm ) qui est censé inclure tous les titres du marché ou avoir un
comportement similaire à tel portefeuille.

E(R)
Pente = [E(Rm) - rf]/σ(Rm)

E(Rm) M

rf

0 σ(R m) σ(R)

La droite rfM constitue la nouvelle frontière efficace. Pour un niveau de risque donné, on obtient
sur cette droite la rentabilité maximale possible, et pour une rentabilité choisie, on maximise le
risque.

30
3.2 Les extensions possibles : l’APT

Le MEDAF ne permet pas d’expliquer complètement le comportement des titres

boursiers. La théorie de l’évaluation par arbitrage est l’une des extensions du MEDAF. Elle
suppose que le rendement des actifs dépend de plusieurs facteurs indépendants. Par exemple
les rendements des actions peuvent être formulés par une relation linéaire comme suit :

Rit  a  b1t ( facteur1)  b2t ( facteur2)    bnt ( facteur n)

Au nombre des facteurs qui influencent les rendements des titres, il y a les taux d’intérêt, le prix
du pétrole, etc. certains actions sont supposées plus sensibles à certains facteurs qu’à d’autres.
Si un titre n’est sensible qu’à un seul facteur, acheter ce titre revient à acheter ce facteur. Le
modèle d’arbitrage assure que s’il y a suffisamment de titres, il est possible de construire un
portefeuille de titres qui soit insensible à l’intégralité des facteurs. Un tel portefeuille serait
donc sans risque, et ne devrait fournir à l’investisseur qu’une rémunération égale au taux sans
risque. Les primes de risque associées à chaque action, dépendent des primes de risque
associées à chaque facteur, et de la sensibilité de l’action à chacune d’entre eux :

Rit  rf  b1 ( R facteur1  rf )  b2 ( R facteur2  rf )    bn ( R facteur n  rf )

où R facteur i dénomme l’espérance de rentabilité associée au facteur i.

31
Chapitre 5. Efficience des marchés financiers

La raison d’être d’un marché financier est de permettre la meilleure allocation possible
des ressources dans l’économie. En d’autres termes, l’épargne doit servir à financer en priorité
les projets d’investissement les plus rentables compte tenu de leurs risques. Atteindre cet
objectif suppose que les investisseurs, et plus généralement l’ensemble des intervenants, ont un
comportement rationnel qui leur permet de prendre les bonnes décisions lorsqu’ils ont
connaissance d’une information nouvelle.

1. Les différentes approches de l’efficience

1.1 L’efficience : une notion plurielle

Un marché fonctionne de manière efficiente s’il réalise de manière satisfaisante les trois
objectifs suivants :
a) L’allocation optimale des ressources ;
b) La rencontre de la demande et de l’offre de capitaux au coût le plus faible possible ;
c) La juste évaluation des termes de l’échange.

Ces différents objectifs sont évidemment liés (l’allocation des fonds ne sera optimale que
si les informations sont intelligemment prises en compte ; si les titres sont correctement évalués
et si les transactions se réalisent à moindres frais…), mais souvent les définitions qui sont
données de l’efficience privilégient l’un ou l’autre.
Ainsi dit-on que les marchés de capitaux sont efficients, au sens allocatif, s’ils orientent
correctement les ressources financière vers les emplois les plus productifs (i.e. si les prix sont
tels que les taux de rendement marginaux des emprunteurs sont égaux à ceux des prêteurs).
On parle d’efficience opérationnelle si les intermédiaires financiers mettent en relation
de manière satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux, au coût le plus faible et tout
en retirant une juste rémunération. Mais la définition de l’efficience la plus répandue est celle
de l’efficience informationnelle qui veut qu’un marché soit efficient si l’ensemble des
informations disponibles est immédiatement intégré dans les prix des actifs.

32
1.2 L’efficience informationnelle
1.2.1 Définition
L’efficience informationnelle suppose que les intervenants exploitent au mieux toute
l’information disponible pour former leurs prévisions et, plus généralement, pour prendre leurs
décisions d’achat ou de vente. Les cours des actifs financiers (qu’il s’agisse d’actions,
d’obligations, de devises, etc.) reflète alors, à tout moment, l’ensemble des informations
pertinentes.

1.2.2 Les trois formes d’efficience des marchés financiers

Le concept d’efficience met en avant le rôle clé joué par l’information dans la
valorisation des titres. La question est alors de délimiter l’ensemble des informations qui
conditionne le cours des titres sur un marché efficient. On distingue donc trois formes
d’efficience selon la nature de l’information qui est supposée incorporée dans les prix.

La forme faible de l’efficience

Un marché est efficient sous la forme faible si le prix d’un actif reflète instantanément
et pleinement toute l’information contenue dans le passé du prix. Si le marché est efficient, les
cours suivent donc une marche au hasard, i.e. les variations de cours sont complètement
indépendantes des mouvements passés. L’implication majeure ici est qu’il est donc impossible
de réaliser des gains en étudiant l’évolution dans le passé du cours d’un actif.

La forme semi-forte de l’efficience

Un marché est efficient sous la forme semi-forte si le prix d’un titre reflète
instantanément et pleinement toute l’information disponible publiquement à l’instant présent.
Cette information publique inclut, bien sûr, les valeurs passées des cours, mais aussi les comptes
des sociétés, les avis d’experts, les décisions des autorités monétaires, les informations publiées
dans la presse financière, etc. Dans ce cas toute information nouvelle rendue publique est
incorporée avec une telle rapidité dans le prix d’un titre qu’aucun investisseur ne peut espérer
gagner un rendement excessif, compte tenu du risque pris, en utilisant des stratégies de
placement fondées sur la connaissance d’informations connues de tous.

33
 La forme forte de l’efficience
Un marché est efficient sous la forme forte lorsque le prix d’un titre reflète l’ensemble
des informations passées, publiques et privées. Dans ce cas, la diffusion publique des
informations privées ne provoque pas de variation des cours, puisque ces informations sont déjà
reflétées dans les prix. Il n’est donc pas possible pour un investisseur initié (disposant d’une
information privée) de réaliser des profits anormaux.

2. Les limites du concept d’efficience : les anomalies

Ces dernières années, l’hypothèse d’efficience des marchés a commencé à être remise en
cause, en premier lieu du fait d’anomalies de marché.

2.1 Les effets de calendrier

Les effets de calendrier désignent le fait qu’il y a des jours de la semaine ou des mois
de l’année où l’on observe des excès de rentabilité positifs ou négatifs difficilement explicables.
Les rentabilités sont ainsi systématiquement plus faibles le lundi que les autres jours de la
semaine. Une des explications de l’effet lundi est que les entreprises choisissent de divulguer
les mauvaises nouvelles le vendredi, après la fermeture du marché, pour laisser aux
investisseurs le temps d’analyser l’information pendant le week-end et éviter les phénomènes
de surréaction des cours. Autre explication avancée : les intervenants sur le marché seraient
plus heureux à l’approche du week-end qu’en début de la semaine, ce qui se traduirait par des
performances boursières inférieures le lundi.

2.2 L’effet janvier

Les rentabilités des actions sont plus élevées en janvier que les autres mois de l’année,
avec une concentration des fortes rentabilités sur la dernière séance de bourse du mois de
décembre et les cinq premières séances du mois de janvier. Ces mouvements sont prévisibles,
ce qui est incompatibles avec l’hypothèse de marche aléatoire des cours. Des économistes
expliquent cet effet en partie par des considérations fiscales : en effet, les actionnaires peuvent
avoir intérêt à vendre leurs actions avant la fin de l’année fiscale (en décembre), parce qu’ainsi
ils peuvent déduire leurs pertes en capital de leur revenu imposable et réduire l’impôt sur le
revenu à payer. Au début de l’année fiscale suivante (en janvier), ils rachètent ces actions, ce

34
qui pousse leur prix vers le haut et produit un taux de rentabilité anormalement élevé pour ceux
qui vendent leurs actions.

2.3 L’effet de taille

L’effet de taille (small-firm effect), c’est le fait que les actions des entreprises à faible
capitalisation offrent, compte tenu des risques, une rentabilité supérieure en moyenne à celle
des entreprises à forte capitalisation. Plusieurs explications à cette anomalie ont été avancées,
invoquant tout à la fois la faible liquidité des titres des petites entreprises, l’ajustement des
portefeuilles des investisseurs institutionnels, des effets fiscaux, des coûts d’information élevés
pour évaluer les petites entreprises, ou une mesure du risque inappropriée aux petites
entreprises.

2.4 La sur-réaction du marché

Des études indiquent que le cours des actions peut sur-réagir à la suite de la publication
d’informations, et que la correction s’effectue lentement. Quand une entreprise a une
modification importante de ses profits prévisibles, par exemple une forte baisse, le cours de ses
titres peut sur-réagir dans le même sens, et après la chute initiale, le cours remonte lentement
pendant des semaines. Cette idée contredit l’hypothèse d’efficience des marchés, parce qu’un
investisseur peut alors obtenir un taux de rentabilité anormalement élevé en moyenne en
achetant une action immédiatement après la baisse initiale et la vendre après quelques semaines
lorsqu’elle est revenue à son niveau habituel.

2.5 La volatilité excessive

La volatilité désigne la rapidité et l’ampleur des variations du cours d’un actif financier.
Elle sert de paramètre de quantification du risque de rendement et de prix d’un actif financier.
Plus la volatilité est élevée, plus l’espérance de gains est importante ; mais le risque de perte est
aussi élevé.
La volatilité excessive des cours est un phénomène de sur-réaction du marché. Cela
signifie que les variations des cours peuvent être plus importantes que celles de la valeur
fondamentale du titre.

2.6 Le retour vers la moyenne (mean reversion)

Des études ont montré que la rentabilité des actions suit un principe de retour à la
moyenne. Les actions dont le taux de rentabilité est inférieur à la moyenne aujourd’hui auront

35
tendance à afficher un taux de rentabilité supérieur à la moyenne dans le futur, et inversement.
Ce phénomène va à l’encontre de l’hypothèse d’efficience des marchés dans la mesure où le
retour vers la moyenne indique qu’il existe des variations prévisibles du taux de rentabilité des
actions.

36