Master1 

: banques et marchés financiers

Module  : Micro -économie approfondie

Exposé intitulé :
« L’arbitrage dans les marchés
d’actifs »

Réalisé par  : Encadré par  :

 EL KHATYB NADIA  PROFESSEUR M. HASSANI
 EL IDRISSI EL BOUZAIDI FATIMA
 CHAAR ZINEB
 AZMANI NISRINE

Année universitaire 2016/2017

TABLES DES MATIÈRES

INTRODUCTION :.............................................................................4
CHAPITRE I : CADRE CONCEPTUEL DE L’ARBITRAGE ÉCONOMIQUE : 4
SECTION 1 : NOTIONS DE BASE................................................................................6
SECTION 2 : TYPES D’ARBITRAGES.............................................................................7
SECTION 3 : EXEMPLES D’ARBITRAGES ECONOMIQUES :.............................................10
CHAPITRE II : ARBITRAGE ET DÉCISIONS FINANCIÈRES :..................12
SECTION 1 : FACTEURS DÉTERMINANTS DE L’ARBITRAGE ÉCONOMIQUE :........................12
SECTION 2 : PRINCIPAUX MODÈLES D’ÉVALUATION PAR ARBITRAGE :.............................16
SECTION 3 : LES AVANTAGES ET LES INCONVÉNIENTS DE L’ARBITRAGE :..........................27
CHAPITRE III – CAS PRATIQUE / CALCUL DE LA RENTABILITÉ
ATTENDUE ET LE RISQUE D’UN PORTEFEUILLE DE QUATRE
ACTIONS :.....................................................................................30
-ENONCÉ :..........................................................................................................30
-SOLUTION :.......................................................................................................31
CONCLUSION :...............................................................................32
BIBLIOGRAPHIE :...........................................................................33

TABLES DES FIGURES

FIGURE 1- GRAPHES ILLUSTRANT LA VOLATILITÉ............................17
FIGURE 2- FRONTIÈRE D’EFFICIENCE..............................................18
FIGURE 3- FRONTIÈRE D’EFFICIENCE ET DIVERSIFICATION..............18
FIGURE 4- PORTEFEUILLE DU MARCHÉ- CML ET EFFICIENCE
PORTEFEUILLE...............................................................................20
FIGURE 5- DROITE DES MARCHÉS DES TITRES SML.........................21
FIGURE 6- INTERSECTION ENTRE DROITE DES MARCHÉS CML ET DES
TITRES SML...................................................................................22
FIGURE 7- ETAPES À SUIVRE POUR LE MEA....................................24
FIGURE 8- COUPLE « RISQUE/ RENDEMENT » SELON LE MODÈLE FF :
.....................................................................................................26

Introduction :
On ne peut pas être aux champs et à la ville, comme le dit bien le
proverbe Les sociétés, comme les individus, doivent faire des choix.

La plupart des acteurs économiques, lorsqu’ils sont confrontés à une

décision pratique l’arbitrage. Cette décision est le plus souvent prise dans un
contexte où des objectifs contradictoires sont présents et des conséquences
avantageuses ou néfastes peuvent s’en suivre. Sans compter celles qu’on ne
peut anticiper mais qui pourraient bien survenir.

Il s’agit alors de faire le meilleur compromis possible, en évaluant sur un

mode rationnel les coûts induits par la décision face aux avantages qu’elle
apporte, tout en intégrant la dimension court terme et moyen ou long terme.
Car une décision peut sembler coûteuse à court terme, sauf si elle est prise
dans le but d’améliorer la compétitivité à moyen terme. Ce qu’on ne peut
mesurer, c’est l’évolution parallèle des concurrents et le contexte dans lequel,
à moyen terme, la compétitivité améliorée se mesurera à la concurrence. Un
constructeur automobile peut décider d’arrêter un modèle de voiture
populaire parce qu’il a une rentabilité faible, en prenant le risque de décevoir
des clients satisfaits et fidèles. Mais il fait un pari sur un nouveau modèle qui
doit lui permettre de gagner des parts de marché et devancer ses concurrents,
tout en augmentant la rentabilité de sa gamme. Il ne sait pas, au moment où il
prend sa décision, ce que ses concurrents ont de leur côté prévu de faire à
moyen terme. Et il se peut qu’au moment où il sort son nouveau modèle, un
concurrent en sorte un qui soit encore plus attractif et détourne une partie de
sa clientèle déçue par l’abandon de l’ancien modèle et qu’il espérait
reconquérir. L’arbitrage est toujours délicat à réaliser. Certaines conséquences
néfastes ne sont pas faciles à assumer. Dans certains cas, il peut sembler plus
simple de ne rien faire. Mais l’environnement évolue pendant qu’on est
immobile, avec le risque de rester sur le bord de la route.

Certains arbitrages peuvent paraître irrationnels. Mais c’est seulement

parce que tous les individus ne bénéficient pas nécessairement de la même
information lorsqu’ils prennent leurs décisions. Les choix se font en fonction de
données nécessairement ’subjectives’, c’est à dire relatives aux informations
particulières, et souvent uniques, dont chacun dispose par rapport au monde
qui l’entoure. Bien souvent, rien ne permet d’arbitrer entre plusieurs choix
quel est celui qui a raison, celui qui est le meilleur. C’est précisément la
fonction du marché que de faire émerger entre tous les choix possibles
l’arbitrage ultime, celui dont on est en droit de penser qu’il profitera bien au
plus grand nombre. La réglementation publique repose au contraire sur
l’hypothèse que des experts, grâce à leurs connaissances, et en dehors de
toute information générée par la concurrence, pourraient mieux que le marché
déterminer ce qui est bon pour les individus.

Ainsi et afin de mieux l'appréhender l’arbitrage économique dans tous ses

aspects, il est jugé important de traiter ce thème selon trois grands chapitres :
- le premier sera consacré à la présentation générale des notions de base de
l’arbitrage et des différents types d’arbitrage en présentant des exemples.

- le deuxième chapitre portant sur l’arbitrage et décisions financières va traiter

essentiellement les facteurs déterminants, les modèles d’évaluation par
arbitrage et les Avantages / inconvénients de l’arbitrage économique.

-enfin le dernier chapitre sera dédié à l’illustration des notions évoquées par
un cas empirique (exercice avec corrigé).

Chapitre I : Cadre conceptuel de l’arbitrage

économique :
Section 1 : Notions de base
L'arbitrage est une opération financière visant à assurer une plus-value sans
prendre le risque d'encourir d'éventuelles pertes sur le marché financier.

Cette méthode est utilisée par les professionnels de la finance, appelés

arbitragistes. Ils analysent la cohérence des actifs en circulation sur les
marchés et agissent stratégiquement en restant à l'affût des incohérences
perceptibles sur ces différents marchés financiers, par exemple en prenant
simultanément position sur plusieurs actifs dérivés différents.

L'agent financier pourra profiter des inefficiences temporaires de prix entre

plusieurs titres. 

Les arbitrages les plus courants consistent à vendre un actif financier et en

acheter un similaire qui correspond davantage aux prix moyens constatés sur
le marché. D'autre part, ils peuvent vendre et acheter le même actif financier
sur deux marchés différents et profiter ainsi de l'inadéquation des prix entre
les deux marchés. 

Par ailleurs, les arbitragistes ont un rôle dans l'autorégulation des marchés au
vu de leur influence effective. 
Parallèlement à cela, l’arbitrage peut aussi être défini comme étant un
ensemble d’opérations consistant à acheter et à vendre des actifs en se basant
sur l’estimation de leur valeur actuelle et de leur valeur future. Dans ce cadre,
cette opération financière consiste donc à supputer l’efficacité d’une opération
donnée sur les marchés de manière à opter pour le marché le plus avantageux
ou à estimer la performance de plusieurs opérations sur un même marché
pour mieux choisir celle qui peut être la plus performante en matière de
rentabilité.
En préambule, il faut rappeler le concept d'arbitrage qui est une activité qui
permet d'obtenir sans risque et sans mise initiale un flux strictement positif
dans le présent ou dans le futur. Il est admis que ce principe ne peut exister
durablement car si une telle situation se présente, l'exercice même de cet
arbitrage finira par le faire disparaître. 

Supposons 2 produits strictement identiques vendus par 2 fournisseurs

FA et FB suffisamment proches pour que le coût de transport soit inférieur à la
différence de prix entre le prix de vente de FA et le prix de vente de FB. Il existe
alors un arbitrage consistant à acheter à FA (supposé le moins cher ici) et à
revendre ce même produit aux clients de FB qui seront indifférents entre notre
produit et celui de B. Un tel arbitrage réalise un profit égal à la différence de
prix - coût de transport. 

L'arbitrage est une technique simple visant à profiter des imperfections

du marché à un instant T. Il vous est sans doute arrivé de constater des
différences de prix entre des produits similaires dans vos magasins préférés.
Parfois même vous avez imaginé acheter un produit dans un magasin X pour le
revendre à l'entrée du magasin Y. Ce rêve devient réalité avec l'arbitrage. 

L'opération d'arbitrage consiste à acquérir un bien à un endroit à un prix

et de le revendre en même temps à un prix supérieur à un autre endroit. Le
terme arbitrage est aussi utilisé quand un investisseur vend une action dont il
pense que la performance sera inférieure à une autre qu'il souhaite acquérir.
Cette pratique est risquée. L'arbitrage au sens strict est une opération
théoriquement sans aucun risque.

Section 2 : Types d’arbitrages 

a- Selon l’objectif d’arbitrage :
√ ARBITRAGE SANS RISQUE :

Un arbitrage sans risque consiste par exemple à simultanément acheter

moins cher et vendre plus cher deux actifs financiers totalement identiques. En
fait, un arbitragiste essaie de dégager un bénéfice en profitant des
« imperfections » qui peuvent apparaître sur différents marchés.

Par exemple, si une action HSBC Holdings, cotée aussi bien à la Bourse de
Londres que sur Euronext Paris, vaut moins cher à Londres qu'à Paris, une
opération d'arbitrage pourra consister à simultanément acheter des titres
HSBC Holdings à Londres et à les vendre sur Euronext Paris.

Globalement, la mise de fonds est en réalité nulle pour l'investisseur

arbitragiste, il n'y a aucune prise de risque et le profit est certain, pour peu
évidemment que les titres concernés soient suffisamment liquides pour que les
opérations complémentaires de l'arbitrage puissent être réalisées
effectivement en même temps.
 Du point de vue théorique, la pratique de l'arbitrage assure la fluidité
entre différents marchés et contribue à leur efficience, et notamment aux
rattrapages de prix d'un marché à l'autre pour des actifs financiers semblables.

√ ARBITRAGE SPÉCULATIF :

La recherche d'opportunités d'arbitrage par l'ensemble des opérateurs

sur les marchés est en particulier l'un des fondements de la théorie de la
« parité couverte des taux d'intérêt », selon laquelle le différentiel de taux
d'intérêt sur une même échéance entre 2 devises doit être égal au différentiel
relatif de change constaté à terme entre les 2 monnaies.

L'ampleur des transferts de capitaux est ainsi largement induite par des
variations de taux d'intérêt, qui poussent les opérateurs à mener parallèlement
des opérations d'arbitrage et des opérations de couverture (consistant à se
protéger de risques spéculatifs, sans même viser un bénéfice, par exemple sur
la paire EUR/USD pour une firme européenne achetant ou vendant des
produits en dollars).

La théorie de l'arbitrage ne peut pourtant pas faire l'économie de son

envers de pure spéculation. Une opération d'arbitrage classique consiste par
exemple à financer par emprunt l'achat d'une action grâce à la combinaison de
l'achat d'une option de vente (« put ») et de la vente d'une option d'achat
(« call ») de cette même action.

b- Selon la nature de transaction :

√ L’ARBITRAGE GÉOGRAPHIQUE :

L'arbitrage géographique est sans doute le plus médiatique et le plus

pratiqué. Il consiste à utiliser les différences de cotations entre deux actifs
identiques sur deux marchés différents. L'offre et la demande pouvant fluctuer
d'un marché à l'autre à chaque seconde, il est possible que chaque marché ne
s'ajuste pas automatiquement au prix d'un autre.

√ L’ARBITRAGE TRIANGULAIRE :

L'arbitrage triangulaire est bien plus complexe et nécessite plus de

calculs. L'arbitrage ne se réalise plus au niveau d'une zone géographique mais
au sein de la même zone sur 3 devises différentes. Cette technique implique
plusieurs opérations d'achats / ventes mais peut aussi être générée sans risque
si l'arbitragiste arrive à passer tous ses ordres au même instant. En effet, un
décalage dans la passation des ordres expose automatiquement l'arbitragiste à
un risque de marché.

√ L’ARBITRAGE D'OPPORTUNITÉ :

Ce type d'arbitrages se produit lors d'opérations financières plus ou

moins complexes. Lors d'une augmentation de capital par exemple, les
investisseurs peuvent acquérir de nouvelles actions à un prix bas moyennant
l'acquisition de droits de souscription. Or il est possible que le coût total des
droits de souscription et du prix de l'action nouvelle, soit inférieur au cours
actuel de l'action.

L'investisseur peut alors vendre l'action ancienne à découvert et

participer à l'augmentation de capital en achetant des droits de souscription et
de nouvelles actions. L'opération est certes sans risque mais il conviendra
d'étudier avec soin les coûts (service de règlement différé, frais de courtage,
etc.).

Section 3 : Exemples d’Arbitrages Economiques : 

Exemple 1 :
Prenons le cas du marché des devises. A un instant t, deux banques peuvent
proposer des conditions différentes sur le marché. L'arbitragiste profitera de
cette imperfection pour générer un profit.

Etudions le tableau des Euro / USD ci-contre. Il existe un cours acheteur -cours

auquel la banque achète vos devises- et un cours vendeur -cours auquel la
banque vend ses devises-. Les deux banques proposent donc une fourchette de
25 points. 

L'arbitragiste peut alors réaliser une opération rentable. Si ce dernier détient 1

million de $, il peut les vendre auprès de la banque A pour acheter des euros. Il
détiendra donc : 

1.000.000 / 1,3314 = 751.089 euros 

Son gain est alors nul. Il s'est contenté de changer de devises son pactole. Mais
il ne lui reste plus qu'à céder ses euros à la Banque B qui lui achètera au cours
de 1,3325, soit 751.089 x 1,3325 = 1.000.826 $ 

Le gain est certes minim, 826 $, mais il est rapide et sans risque pour
l'arbitragiste. Ce type d'opérations doit être répété de nombreuses fois pour
dégager de gros revenus. L'utilisation de pricers et d'outils informatiques
complexes facilement grandement la tâche de l'arbitragiste

Exemple 2 :

On propose à un investisseur français l’opportunité suivante : en échange

de 20 000 € comptant, il reçoit 200 actions Gaz de France et 11 000 $. Le
 prix de marché d’une action GDF est de 40 € et le taux de change
euro/dollar est de 1,25 $ pour 1 €. L’investisseur doit-il accepter ce
placement ?
Que doit-il faire s’il anticipe une dépréciation du dollar au cours des
prochains mois ?

Pour savoir si le placement est intéressant, il faut convertir les coûts et les
bénéfices dans une même unité. Puisque l’investisseur est français, le plus
simple est de convertir tous les flux en euros. Le coût du placement est de
20 000 €.

Le bénéfice est de 200 actions × 40 € + 11 000 $ × 1,25 = 21 750 €. La valeur

nette de ce placement est donc de 1 750 €.

L’investisseur a tout intérêt à saisir l’opportunité qui lui est offerte. La

décision dépend exclusivement du taux de change comptant et du prix de
l’action GDF aujourd’hui. Quelle que soit l’anticipation de l’investisseur
quant au taux de change futur euro/dollar, cela ne modifie en rien la valeur
nette du projet et ne doit donc pas influencer sa décision.

Chapitre II : Arbitrage et décisions financières :

 Section 1 : Facteurs déterminants de l’arbitrage
économique :
a- Fondement théorique :
Nous allons énumérer les principaux théorèmes constituant le fondement
théorique de la décision d’arbitrage économique concernant un seul actif ou
un porte -feuille d’actifs ; à savoir :
√ LOI DU PRIX UNIQUE : (CASSEL 1918)

«  La loi du prix unique stipule que dans un marché parfait et en l’absence de

restrictions exogènes, les biens et les actifs équivalents sont échangés au
même prix -dit prix d’équilibre- sur ces deux marchés même s’ils sont
géographiquement éloignés (les prix nets des coûts de transport - barrières à
l’entrée tendent à s’aligner) ».

En réalité et sur un marché concurrentiel, des disparités temporaires

peuvent surgir en raison de délais de transfert de l'information, d'horaires
d'ouverture, de réglementations spécifiques : Pour un même bien/actif, le prix
net sur l’un des marchés peut être momentanément plus élevé créant ainsi
une opportunité d’arbitrage.

Les investisseurs arbitragistes sauteront sur l’occasion pour acheter là où

c’est moins cher et revendre sur place là où c’est plus cher. Ce flux d’achat et
de vente tirera les prix finalement vers leur juste valeur -équivalente au prix
d’équilibre du marché- : Il s’agit d’un rapprochement avec la loi du prix
unique même si le marché est concurrentiel.

Cette loi peut déboucher sur la parité des pouvoirs d’achat entre deux
monnaies lorsque ce prix unique est appliqué sur deux biens identiques offerts
sur deux marchés compétitifs.
√THÉORÈME DE SÉPARATION : (MARKOWITZ 1952- TOBIN 1958)

Le théorème de séparation basé sur la diversification d’actifs, énonce que

l’investisseur :

-peut éliminer le risque spécifique à chaque placement en combinant

différents actifs soigneusement sélectionnés ; dans le but de composer un
porte –feuille optimal. Il ne subira alors que le risque systémique afférent aux
facteurs exogènes du marché pouvant toucher tous les titres de la même
manière.

-choisit ce portefeuille-optimal d'actifs jugés rentables en premier, puis le

complète par un emprunt comme moyen de subdivision de risque entre capital
propre et dette ; d’où la nomenclature "Théorème de séparation". En d’autres
termes, il est possible de séparer la décision d’investissement et celle relative à
son financement.

  Ainsi, on peut déduire les constats suivants :

-L’arbitrage le plus simple désigne toute situation où il est possible de réaliser
un profit sans risque et sans mise initiale de fonds (Vente à découvert).
-Les décisions d’investissement résultent alors d'un arbitrage entre la prise de
risque et le taux de rendement anticipé.
- Le taux de rendement le plus élevé, quelque soit le niveau de risque, est
obtenu en combinant un portefeuille avec un emprunt ou un prêt : d’où
l’importance du taux d’intérêts dans une décision d’arbitrage.

b- Déterminants de la décision d’arbitrage :

En récapitulation aux facteurs déterminants du processus d’arbitrage
déduits précédemment, nous allons essayer de présenter une panoplie de
motivations/freins pouvant conditionner le choix de telle ou telle décision
financière ; notamment :

-Le taux de rendement : Il s’agit du rapport entre coût engagé et bénéfice

prévisionnel escompté ; les deux exprimés par la même unité monétaire : Les
bénéfices devront ainsi excéder considérablement les coûts pour permettre de
dégager un surplus constituant le moteur de la décision d’arbitrage.

-Le prix du marché : La valeur réelle d’un actif est le juste prix auquel il peut
être revendu sur le marché (confrontation de l’offre et de la demande)
indépendamment des appréciations et préférences subjectives de
l’investisseur.

Exemple  : Pour un motif de spéculation à Court Terme, l’achat d’un article

antiquaire à 200 m DH (que l’investisseur connaisseur dans le domaine pense
valoir plus que 200 m DH) ne peut être un choix rentable dans la mesure où le
risque de ne pas trouver preneur à CT contribuera fatalement à la dépréciation
de son prix sur le marché des bazars et galeries d’art.

-La valeur inter temporelle de l’argent (analogie entre valeur actuelle et

valeur future) : On dit qu’ «  il vaut mieux tenir que courir ». Cela suppose qu’il
est toujours préférable de recevoir un Dirham aujourd’hui plutôt que dans un
an et par conséquent un Dirham Valeur T0 vaut plus qu’un DH valeur T1,
puisque l’avenir est incertain surtout en termes de pouvoir d’achat et de prix
anticipé du marché.

-Le taux d’intérêt : ou la prime de risque auquel on peut prêter ou emprunter

contre la promesse certaine d’un remboursement futur. Il permet de convertir
une somme d’argent actuelle en une somme future et constitue un coût
supplémentaire qui pourrait peser sur le bénéfice final et par conséquent
influencer la décision d’arbitrage.

*L’analyse d’arbitrage est basée essentiellement sur le taux d’intérêts sans

risque qui correspond au taux de placement le plus faible mais le moins risqué
(Exemple : Taux du Compte sur Carnet).

-Le taux de change : Permet de comparer les coûts et les bénéfices d’un projet
exprimés en monnaies différentes. Il prend de l’ampleur sur la décision
d’arbitrage surtout pour les agents économiques dont la stratégie commerciale
est caractérisée par des relations avec l’Extérieur ou ceux opérant sur le
marché financier.

-La valeur actuelle nette : se définit comme la valeur d’aujourd’hui de la

richesse créée par l’investissement d’hier. Mathématiquement, il s’agit de la
différence entre la valeur actuelle de ses bénéfices et la valeur actuelle de ses
coûts. Tout arbitrage rentable est un projet à VAN positive.

*Pour un porte -feuille, la VAN globale est la somme des VAN séparées de tous
les actifs.

-Les coûts de transactions : liés aux opérations d’achat et ventes d’actifs

(commissions d’intermédiation, transport, douane…). Il s’agit d’une relation
inverse entre coûts de transactions et décision d’investissement : quand l’une
augmente, l’autre régresse et vice versa. Il en résulte que le prix d’un actif
n’est pas forcément le même sur tous les marchés et donc l’arbitrage devient
moins intéressant.
 -La taxation des rendements des actifs : Il s’agit principalement de la fiscalité
pratiquée sur revenus découlant des actifs en porte -feuille, notamment : les
impôts sur dividende et sur intérêts versés périodiquement le long de la vie de
l’actif. Ce qui fait du taux d’imposition l’un des coûts majeurs à calculer en
avance avant tout arbitrage financier.

c- Outils d’aide à la décision d’arbitrage :

Les déterminants d’une décision d’arbitrage économique ci-dessus

explicités ont été traduits par une multitude d’outils dont le rôle
essentiel est la quantification du risque.

Les dits outils constituent des grandeurs statistiques, permettant

une gestion préventive du risque lié à la détention d’un actif ou d’un
porte- feuille d’actifs ; soient :
-L’espérance/ L’estimation : La rentabilité espérée d’un ou
plusieurs actifs.
-La volatilité/L’écart-type : Correspond aux amplitudes des
variations du cours d’un actif financier.
-La variance/La covariance : L’écart par rapport à l’espérance.
-La corrélation : La relation d’interdépendance entre actifs ; qui
peut être positive (lorsque l’augmentation de l’un engendre
l’augmentation de l’autre) ou négative (quand l’augmentation de l’un
draine la diminution de l’autre).
-Le Beta  : Le taux de risque.

Au fil des années, ces grandeurs ont été introduites dans des
modèles d’évaluations plus développés dans le but de modéliser au
mieux les perceptions de rendements relatifs aux arbitrages
économiques et financiers.
 Section 2 : Principaux modèles d’évaluation par
arbitrage :
Afin de déterminer le porte- feuille optimal à rendement maximal et
risque minimal, il convient de déterminer la manière la plus rentable
d’arbitrages économiques.

Celle-ci est mesurée par le biais de modèles d’évaluation linéaires du

plus simple au plus compliqué ; dont nous citerons :

a- Le Modèle de MARKOWITZ (1952) :

La théorie moderne du porte- feuille selon Markowitz lie directement le
rendement d’un actif au risque encouru. Elle fait la double hypothèse que :
•les marchés d'actifs financiers sont efficients : les prix et rendements des
actifs sont censés refléter, de façon objective, toutes les informations
disponibles concernant ces actifs.
•les investisseurs sont averses au risque: ils ne seront prêts à prendre plus de
risques qu'en échange d'un rendement plus élevé. À l'inverse, un investisseur
qui souhaite améliorer la rentabilité de son portefeuille doit accepter de
prendre plus de risques.

Selon ce modèle:
1- le rendement espéré d'un portefeuille est une combinaison linéaire de celui
des actifs qui le composent, pondérés par leur poids dans le portefeuille :
n

=>Avec R d’un seul actif E (Ri) = Ʃ rĸ . Pĸ

K=1
(Où r= rentabilité possible et p=probabilité)
n

=>Et R d’un porte-feuille E (Rp) = Ʃ E (Ri) . wi

K=1
(Où w= pondération des actifs)

2- la volatilité du portefeuille est une fonction non linéaire de corrélation entre

les actifs qui le composent :

(Où x= variations du cours à l’instant t et n=nombre total de période)

Plus la volatilité d’un actif est élevée et plus l’investissement dans cet actif sera
considéré comme risqué et par conséquent plus l’espérance de gain(ou risque
de perte) sera important.
Figure 1- Graphes illustrant la volatilité

a-   :
Exemple

Événements Croissance Stabilité Récession

Rendements possibles de A 60 % 15 % -15 %
Rendements possibles de B 20 % 10 % -8 %
Probabilités d’occurrence 0,5 0,3 0,2
1- Rendements attendus des titres A et B sont :
E (RA)=0,6*0,5+0,15*0,3-0,15*0,2= 31,5%
E (RB)=0,2*0,5+0,1*0,3-0,08*0,2= 11,4%

2- Rendement attendu du portefeuille constitué de 40% A et 60% B   :

E (Rp)=0,4*E(RA) + 0,6*E(RB)= 0,4*31,5+0,6*11,4= 19,44%

3- La volatilité et écart-type des titres A et B  :

ẊA= b- 0 = 0,2 alors Ϭ (x)A= √ c- [(0,6-0,2)² + (0,15-0,2)²+

e- = 0,31= 31%

ȳB= g- 0 =0,07 alors

j-
Ϭ (x)B= √ h- [(0,2-0,07)² + (0,1-0,07)²+ (-
0,08-0,07)²] / 3
k- =
1
 Ainsi et pour atténuer le risque spécifique non lié au marché,
Markowitz propose la DIVERSIFICATION du portefeuille en détenant des
actifs peu ou pas positivement corrélés.
De ce principe, il a déduit une présentation graphique reliant
rendement et risque afin de déterminer la frontière d’efficience
permettant de définir le meilleur couple (rendement/risque).

Figure 2- Frontière d’efficience

Seuls les portefeuilles situés sur la ligne devraient logiquement

intéresser les investisseurs rationnels. L’ensemble de ces portefeuilles
constitue ce qu’on appelle la frontière efficiente ou frontière de
Markowitz.

Figure 3- Frontière d’efficience et diversification

Selon le théorème de séparation, Markowitz démontre qu’il existe une

relation linéaire entre risque et rendement et suggère alors de placer
des liquidités (prêt : actif sans risque- Exp : Bons de trésor) pour
diminuer le risque d’un portefeuille et d’emprunter (Emprunt : Actif
 risqué- Crédit bancaire) pour améliorer le rendement par effet de levier
(Reliquat de l’épargne réinvesti, suite à l’octroi de crédit).
b- Le Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers-
MEDAF : (SHARPE, LINTNER, MOSSIN, FISCHER 1964-1972)
Appelé aussi « Capital Asset Pricing Model »-(CAPM), Il s’agit d’un
prolongement de l’analyse de Markowitz et représente le modèle le plus utilisé
pour une évaluation rapide du lien "Rendement-Risque" des actifs financiers.
Autrement dit, cet outil décrit la relation entre le risque d’un actif financier et
la rentabilité espérée de cet actif.

Les investisseurs sont ainsi rémunérés par la valeur temps de l’argent et

par le risque.
√ VALEUR TEMPS DE L’ARGENT :

La valeur temps de l'argent est représentée par le taux sans risque, qui
correspond généralement au taux de placement le plus faible mais le moins
risqué, type dépôt à terme ou Bon du Trésor.

Le Medaf suppose 9 hypothèses de base :

1. Les prix des actifs cotés sur le marché sont des prix d’équilibre;
2. Tous les investisseurs sur le marché sont rationnels;
3. L’univers d’investissement (Titres) est le même pour tous les investisseurs ;
4. Les anticipations des investisseurs sont homogènes: tous les investisseurs
font les mêmes prévisions et possèdent tous le même horizon t de placement.
5. Chaque investisseur, pris individuellement, est preneur de prix (pricetaker):
leurs transactions ne peuvent affecter les prix de marché.
6. Il y a une divisibilité complète des actifs.
7. Les marchés de capitaux sont parfaits (pas de frais de transactions, liquidité
assurée);
8. Il n’y a pas d’impôt et taxes;
9. Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter de l'argent au même taux
(taux sans risque).

A partir de ces hypothèses, on peut graphiquement déduire une DROITE

DES MARCHES DE CAPITAUX illustrant le portefeuille du marché ou le
portefeuille tangent « Capital Market Line- CML » qui permet de visualiser
l’ensemble des portefeuilles efficients disponibles regroupant simultanément
des actifs risqués et des actifs sans risque.
 Figure 4- Portefeuille du marché- CML et efficience portefeuille

Frontière des
portefeuilles efficients

Le choix du portefeuille par investisseur (pris individuellement) se fait

sur la droite du marché des capitaux. La proportion de l'un et de l'autre
dépend de l'aversion au risque de l'investisseur.

Le point d'intersection entre la droite et l'axe des ordonnées est le taux

d'intérêt. Ce taux est le prix de renonciation à la consommation ou le prix du
temps : c'est le prix à payer à un agent pour qu'il accepte de différer sa
consommation dans le temps.
L’équation de CML est donnée par la formule suivante :

(Où : Rf est le rendement du taux sans risque et Rm est le rendement supplémentaire en fonction du risque
pris.)

L’intérêt de la droite CML est de juger si un portefeuille mérite d’être

détenu : Les portefeuilles efficients correspondent aux points situés en dessous
de la CML et au sein de la frontière d’efficience.
√ LE RISQUE BÊTA :

Le risque est représenté par le Bêta exprimé en pourcentage, rapport

entre la volatilité historique (variation entre deux années consécutives) de
l'actif et celle du marché.
 Il désigne la sensibilité d'un titre par rapport aux fluctuations du marché
et permet de déterminer le rendement d'un actif par ses risques spécifique et
systémique (Exp : pour le cas d’une action, β exprime le rapport entre le cours
et l’indice boursier).
Il est calculé par la formule suivante :

Ϭ Ri
(Où : Rm désigne le
rendement du marché ǂ 1
(puisque β du marché est =
supposée=1) Ϭ RM
▪ Si β>1 : Le titre est plus risqué que la moyenne du marché. Son rendement est positivement corrélé avec
celui du marché.

▪ Si β<1 : Le titre est moins risqué que la moyenne du marché donc évolue en opposition avec le marché.

Ainsi, l’équation du MEDAF est donnée par la formule suivante :

(Où : Rf est le rendement du taux sans risque et Rm désigne le rendement du marché).

La rentabilité de l’actif= la rentabilité de l’actif sans risque (prix du temps)

auquel s’ajoute une prime de risque (composée du prix de risque équivalent à
l’écart entre le rendement moyen du marché et celui de l’actif * la quantité de
risque β).
La droite de régression y afférente s’intitule LA DROITE DES MARCHES
DES TITRES connue sous l’approche de SHARP (Security Market Line- SML) :
Figure 5- Droite des marchés des titres SML

Titres sous-évalués=
Achat

Titres surévalués=
Vente
 En pratique, les titres situés au dessus de la SML sont munis d’une
rentabilité élevée et d’un risque faible par rapport à la moyenne de marché et
donc devraient être détenus (achetés).
A contrario, ceux se situant en dessous devraient être immédiatement liquidés
(vendus) eu égard à une rentabilité moindre et un risque élevé.

Le point M correspond à l’intersection entre la droite CML et SML. Ces

deux droites sont identiques pour les portefeuilles efficients. 

Figure 6- Intersection entre Droite des marchés CML et des titres SML

-La droite (NEUTRE) correspond à la droite des portefeuilles efficients.

-La droite située à un niveau supérieur désigne les portefeuilles « agressifs »
devant être détenus au vu d’un rendement attrayant de l’actif par rapport à la
moyenne du marché.
-La droite située à un niveau inférieur désigne les portefeuilles « défensifs »
devant être vendus au vu d’un rendement modeste de l’actif par rapport à la
moyenne du marché.
A signaler que ce modèle fut historiquement controversé au vu des
lacunes suivantes :
-Le résultat demeure biaisé eu égard à l’impossibilité de ficeler l’exactitude de
la rentabilité espérée du marché.

-L’effet taille de la capitalisation n’est pas intégré dans le modèle et peut

influer empiriquement sur la rentabilité des actifs.
 c- Le Modèle d’Evaluation d’Actifs- MEA : (ROSS 1976)
Ou encore «Arbitrage Pricing Theory »-(APT) est le principal concurrent
du modèle CAPM et basé sur trois hypothèses principales :

-l’idée qu’il n’existe pas d’opportunités d’arbitrage qui durent dans le

temps. Exp : Un actif A plus risqué qu'un actif B, mais plus rentable, verrait sa
demande augmenter rapidement, jusqu'à ce que sa rentabilité redevienne
égale à celle de l'actif B, annulant ainsi toute opportunité d'arbitrage (Loi du
prix unique).

-le fait que l'on peut modéliser la rentabilité espérée d'un

investissement par une fonction linéaire de différents facteurs macro-
économiques ou propres au secteur de la valeur, pondérés selon leur impact
sur cet actif par un coefficient bêta spécifique.

– L'existence d'une demande formulée par les investisseurs qui

préfèrent le plus au moins (dont le comportement peut être traduit par une
fonction d'utilité croissante).

Ainsi, le calcul du rendement de l’actif est une fonction linéaire

additionnant une série de facteurs systémiques pondérés par l’actif sans
risque.

La formule y afférente est ci-après détaillée :

Avec :
▪E (rj)=le rendement espéré de l'actif i
▪rf= le rendement de l'actif sans risque
▪RPn= la valeur de la prime de risque associée au nième facteur systématique influençant le cours de l'actif=
(R1-Rf) ; (R2-Rf) ; (R3-Rf) ;  ……..;(Rn-Rf) 
▪bjn= le Bêta qui représente la sensibilité de l'actif au facteur RPn

Ces facteurs systémiques pouvant être des variations :

▪ de la croissance du PIB d'un Etat,
▪ de l'inflation,
▪ des prix des matières premières (pétrole, métaux...),
▪ de la courbe des taux des obligations d'Etat,
▪ du risque de crédit associé aux entreprises, Etc…
 Le Bêta étant la quantité de risque (exprimée en pourcentage) afférent à
chaque facteur.

Le modèle MEA peut être alors schématisé comme suit :

Figure 7- Etapes à suivre pour modélisation MEA

de l'actif
(Beta) influencer le rendement facteurs (Rn-Rf) 
de ces facteurs sur l'actif facteurs qui peuvent de risque associée à ces estimé de l'actif
Mesure de l'impact en % Identification des Estimation de la prime Calcul du rendement
1 2 3 4

Les critiques apportés à ce modèle tournent autour de sa complexité :

-Détermination empirique inexacte des facteurs susceptibles d’influencer le

rendement de l’actif ;

-L’estimation du Bêta pour chaque facteur rend la tache encore plus difficile ;

-L’impact réel de ces facteurs sur l’actif ne peut être précis et connu d’avance.

De ce fait, ce modèle demeure une estimation partiellement fiable de la

réalité eu égard aux diverses incertitudes enrobant les variables sélectionnées
qui biaisent le résultat final du rendement estimé.

Cependant, l'APT est considéré plus réaliste que le CAPM car un nombre
illimité de facteurs systématiques est introduit dans l’estimation du rendement
de l'actif, contre un seul facteur (le marché) et un seul bêta pour le CAPM.

d- Le modèle FF de FAMA et FRENCH (1992) :

Ou le modèle à 3 Beta : c’est un modèle multifactoriel d’évaluation
par arbitrage qui propose une spécification originale.
Il explique le rendement des actifs financiers en fonction de trois
facteurs :
- Le facteur systémique (Prime du risque de marché).
- Le Ratio « Valeur comptable/Valeur marché » de l’actif (Price Earning
Ratio- PER).
 - La taille du marché (la capitalisation boursière).
Les deux derniers risques spécifiques ne traduisent pas seulement les
spécificités de l'entreprise mais reflètent aussi d’autres risques de nature
systématique liés à l’activité de l’entreprise et qui devraient être
normalement reflétées par le béta.

Le modèle standard se présente comme suit :

Où :
▪la variable PMG (Petit Moins Grand) représente le facteur de risque lié à la taille. C'est la prime de
rendement reliée à la taille= rentabilités des titres à petites capitalisations moins les rentabilités des
titres à grandes capitalisations.
▪la variable EMF (Élevé Moins Faible), représente le facteur de risque lié au ratio VC/VM. C'est la prime
de rendement reliée au ratio VC/VM = rentabilités des titres à ratio VC/VM élevé moins les rentabilités
des titres à ratio VC/VM faible.
Il est alors scindé en deux parties :
▪La première partie qui reprend la formule du MEDAF

▪La deuxième partie incluant les deux nouveaux facteurs spécifiques :

Ainsi, le modèle FF constitue une prolongation du MEDAF en essayant

de donner le maximum d'information pour bien mesurer et prédire le
rendement, ce qui permettra de donner une meilleure évaluation des actifs.

Le graphe y afférent est le suivant :

 Figure 8- Couple « risque/ rendement » selon le modèle FF :

-Les portefeuilles à « Risque/ Rendement » les plus élevés se situent en

dessus de la droite du rendement moyen de marché. Ils regroupent les
petites capitalisations boursières correspondant aux actifs dont le ratio
VC/VM est le plus élevé.

-Les portefeuilles à « Risque/ Rendement » les moins élevés se situent

en dessous de la droite du rendement moyen de marché. Ils regroupent les
grandes capitalisations boursières correspondant aux actifs dont le ratio
VC/VM est le moins élevé.

Malgré qu’il prétend une certaine exhaustivité, ce modèle est critiqué

pour sa complexité excessive résultant des effets de la grandeur (PMG) et
de la vulnérabilité économique relative (EMF) de l’entreprise peuvent ne
pas être des facteurs de risques spécifiques mais la réaction excessive des
investisseurs cherchant à profiter des opportunités d’arbitrage.
 Section 3 : Les avantages et les inconvénients de
l’arbitrage :
a- Les avantages de l’arbitrage :

√L’ARBITRAGE EST UNE STRATÉGIE FINANCIÈRE :

L’arbitrage est une stratégie qui évoque la possibilité de réaliser un

gain sans risque ; c’est une stratégie d’investissement financier qui en
combinant plusieurs opérations, assure un profit et ne nécessite aucune
mise de fonds initiale.

C’est une stratégie qui permet d’acheter un actif (action,

obligation …) sur une place financière avec la certitude de la revendre
immédiatement et plus cher une autre place.

√L’ARBITRAGE ET LE BON FONCTIONNEMENT DES

MARCHÉS :

Il existe en effet sur les marchés des intervenants spécialisés les

arbitragistes qui sont à l’affut de Telles opportunités.

Par exemple pour profiter d’une différence du prix sur un marché

actif ou il coute le moins cher pour le revendre là où il est le plus cher.
Selon la loi de l'offre et la demande le prix de l’actif sur le première marché
va augmenter tandis que sur l’autre marché son prix va diminue.

En cherchant à tirer partie des éventuelles imperfections entre les

prix, les arbitragistes contribuent ainsi à restaurer l'équilibre. Tout comme
la spéculation, l'arbitrage est une activité indispensable au bon
fonctionnement des marchés.

√DIVERSIFICATION ET DIMINUTION DES RISQUES :

La diversification consiste à choisir une combinaison de différents

placements en vue de réduire le risque lié à votre portefeuille.
 Dans une situation normale du marché, la diversification est un
moyen efficace de réduire les risques. Si vous possédez un seul
placement et qu’il affiche un mauvais rendement, vous pourriez tout perdre
votre argent. Par contre, si vous possédez un portefeuille diversifié qui
comprend plusieurs types de placements, il est beaucoup moins probable
que tous vos placements affichent un mauvais rendement en même
temps. Les gains que vous réalisez grâce aux placements affichant un bon
rendement vous permettent de compenser les pertes liées au mauvais
rendement des autres placements.

Par exemple, il arrive souvent que le rendement des obligations et

celui des actions évoluent de façon inverse. Lorsque les investisseurs
s’attendent à un affaiblissement de l’économie et à une chute des
bénéfices des sociétés, le prix des actions a tendance à diminuer. Quand
cela se produit, les banques centrales peuvent réduire les taux d’intérêt
pour faire baisser les coûts d’emprunt et stimuler les dépenses. Cette
démarche entraîne une hausse du prix des obligations. Dans une telle
situation, si votre portefeuille comprend à la fois des obligations et des
actions, l’augmentation de la valeur des obligations peut vous aider à
compenser la diminution de la valeur des actions. L’ajout des obligations à
un portefeuille ne vise pas à augmenter son rendement, mais plutôt à
réduire son risque.

En théorie, la diversification vous permet de réduire le risque lié à

votre portefeuille sans sacrifier le rendement potentiel. Un portefeuille
efficace génère un certain rendement au plus faible risque possible. Une
fois que votre portefeuille est entièrement diversifié, vous devez prendre
des risques supplémentaires pour augmenter son rendement potentiel.

b- Les limites de l’arbitrage :

 Cependant, un certain nombre d’études empiriques ont montré que
le mécanisme d’arbitrage n’est pas suffisant pour éliminer certaines
anomalies. De plus il y a eu autant des limites à l’arbitrage susceptibles
d’empêcher le marché d’atteindre un état d’efficience tel que nous l’aurons
envisagé en leurs absences à savoir : Le risque fondamental, le risque des
bruiteurs et les coûts d’implantation.

√LE RISQUE FONDAMENTAL :

Quand les arbitragistes découvrent qu’un actif à été incorrectement

évalué sur le marché, ils auront besoin de trouver le même actif évalué
correctement sur un autre marché, ou un substituant parfait dans le but de
prendre des positions d’arbitrage opposées. Sinon, ils vont faire face à ce
qu’on appelle le risque fondamental : c’est le risque qu’une nouvelle
information parvient sur le marché et change la valeur fondamentale d’un
actif dans une direction non souhaitée.

√LE RISQUE DES BRUITEURS :

Ce dernier implique que l’irrationalité des investisseurs sur le

marché semble être plus forte et que leurs ordres conduisent à un prix
différent de la valeur fondamentale.

√LES COÛTS D’IMPLANTATION :

L’arbitrage est une opération très coûteuse et ce à cause des

commissions, des écarts acheteur-vendeur, des frais facturés pour
emprunter des actifs (dans le but de prendre position à découvert) et du
montant nécessaire des travaux en recherche (afin de trouver et de se
renseigner sur l’erreur de l’évaluation).

Les limites à l’arbitrage sont confirmées de façon empirique par des

cas évidents de mauvaise évaluation des prix incontestés pendant un
temps relativement long, même si elles sont clairement visibles pour les
investisseurs, en particulier les professionnels.
Chapitre III – Cas pratique / Calcul de la rentabilité
attendue et le risque d’un portefeuille de quatre
actions :
-Enoncé  : 
Considérez un portefeuille constitué de quatre actions. Vous disposez des informations reprises dans le
tableau :

a Calculez la rentabilité attendue du portefeuille.

b Calculez la covariance de chacun des titres avec le portefeuille.

c Calculez la variance et l’écart type du portefeuille.

d Déterminez le bêta de chacun des titres dans ce portefeuille.

-Solution  : 
a La rentabilité attendue du portefeuille est égale à la moyenne des
rentabilités attendues de chacun des titres, pondérée par leurs
poids :
rP = ∑ x i r i = (10 %) × (8 %) + (20 %) × (12 %) + (40 %)
× (7 %) + (30 %) × (10 %)

= 9%

b La covariance d’un titre avec le portefeuille est égale à la

moyenne des covariances de chacun des titres avec lui,
pondérée par leurs proportions. Par exemple, pour l’action A :
σAP = ∑xi σAi = (10 %) × (9 %) + (20 %) × (5 %) + (40 %) ×
(0 %) + (30 %) × (−5%)

= 0, 40 %

Répétant le calcul pour chacune des actions, on obtient :

σAP = 0, 40 %, σBP = 3, 60 %, σCP = 2, 80 %, σDP = 2, 50 %.

c La variance du portefeuille est la moyenne des covariances de

chacun des titres avec le portefeuille, pondérée par leurs poids :
2
σ²P =∑ xi σ iP

= (10 %) × (0, 40 %) + (20 %) × (3, 60 %) + (40 %) × (2, 80 %)

+ (30 %) × (2, 50 %)
= 2, 63 %

L’écart type est la racine carrée de la variance :

σp=√ σp2 = 16, 22

%

d Le bêta d’un titre dans le portefeuille est le rapport entre la

covariance de ce titre avec le portefeuille et la variance du
portefeuille :

On obtient : βAP = 0, 15, βBP = 1, 37, βCP = 1, 06, βDP = 0, 95

Conclusion :
La décision d’arbitrage économique fut historiquement débattue et
analysée par les financiers eu égard à son apport indiscutable en matière
de prédiction rationnelle du couple « Rendement-Risque » appréhendé de
la part des investisseurs.

Certes, notre exposé constitue le fruit d’une recherche transversale

autour de la dite notion à travers un plan entonnoir partant de l’édification
d’un cadre conceptuel du thème abordé, en passant par les différents outils
économétriques permettant une modélisation du phénomène via la gestion
efficiente du portefeuille d’actifs ; avec -comme cerise sur le gâteau- une
illustration empirique permettant de mettre en exergue une partie des
fondements théoriques et de simplifier au plus l’assimilabilité du sujet.

Ainsi, les modèles d’arbitrage cités chronologiquement du plus

simple au plus compliqué demeurent une référence pour académique et
pratique pour tout investisseur souhaitant fructifier sa richesse en
présentant une panoplie d’avantages en relation étroite avec la rentabilité
présumée dans le futur.

Toutefois, ils ne peuvent être exhaustivement idéals sans pour autant

présenter lacunes et inconvénients : le risque de dépréciation lié à la valeur
intertemporelle de l’argent outre l’opacité du marché financier sont
considérés comme les freins piliers limitant au minimum de risque
l’investissement sur les marchés d’actifs vers les valeurs les plus sûres et
les moins rentables.
Bibliographie :
● « Introduction à la micro-économie »- 6ème Edition, HAL R. VARIAN.

●  « Finance »-2ème édition, Zvi BODIE et Robert Merton.

●http://personal.lse.ac.uk/vayanos/Press/J&R_Apr2010.pdf

●http://www.universalis.fr/encyclopedie/liquidity-preference-as-behavior-towards-risk/2-
le-theoreme-de-separation/

●https://www.boursedescredits.com/lexique-definition-theoreme-separation-4284.php

●http://psteger.free.fr/tobin.php

●https://www.pearson.fr/resources/titles/27440100363460/extras/7275_finance_entrepris
e_chap3.pdf

●http://www.finance-banque.com/finance-arbitrage.html

●http://controverses.mines-
paristech.fr/public/promo14/promo14_G14/www.controverses-minesparistech-
3.fr/_groupe14/indexbc66.html?page_id=797

●https://fr.wikipedia.org/wiki/Mod%C3%A8le_d'%C3%A9valuation_par_arbitrage

●http://www.jaimelafinance.com/2012/01/le-concept-darbitrage.html

●https://www.mataf.net/fr/bourse/edu/investissement/la-pratique-de-l-arbitrage-sur-les-
marches-financiers

●http://www.universalis.fr/encyclopedie/arbitrage-finance/1-une-strategie-financiere/

●https://fr.wikipedia.org/wiki/Arbitrage_(finance)

●http://gestion.coursgratuits.net/economie/modele-d-evaluation-des-actifs-financiers-
medaf.php

●http://www.universalis.fr/encyclopedie/arbitrage-finance/1-une-strategie-financiere/

●http://www.bm.com.tn/ckeditor/files/gestion_de_portefeuille_bench.pdf

●https://riseandshinekpc.files.wordpress.com/2014/01/apt.pdf

●http://www.archipel.uqam.ca/2202/1/M10858.pdf