Chapitre 5

Marché obligataire(MO)
 Contenu
 Définition
 Caractéristiques
 Risque du taux d’intérêt;
 Duration et Duration modifiée
 Convexité;
 Définition
 Les obligations sont des titres négociables permettant à
l'entreprise d'obtenir des fonds pendant une durée
déterminée et entraînant l'obligation de payer un intérêt
(coupon) et de rembourser le principal selon des modalités
de l’émission (à l’échéance ou par amortissement).
 Ce sont des titres de créances et constituent une source de
financement de longue durée( voire bilan de l’Ese);
 Elles sont échangées sur le marché des capitaux
Caractéristiques d’une obligation
 La rentabilité est actualisée selon le prix d’échange;
 Le nominal: correspond au montant du capital qui est
rémunéré au taux du coupon.
C’est le montant qui sera remboursé à l’échéance.
 Le cours: Les obligations ne sont pas cotées en DH,
comme les actions, mais en pourcentage hors coupon
couru. Pour obtenir le prix d’une obligation il faut
multiplier le nominal par le cours exprimé en pourcentage,
augmenté du coupon couru exprimé en pourcentage.
 Caractéristiques d’une obligation

Le coupon: est égal au taux indiqué dans le nom de

l’obligation multiplié par le nominal de la valeur. Coupon
couru: le coupon couru représente la partie du coupon due à
l’instant T.
Date de règlement : le règlement de l’achat ou de la
vente intervient 3 jours de Bourse après la transaction.
C’est le coupon couru à la date de règlement, et non à
la date de la transaction, qui est considéré pour le
calcul du prix  ;
 Le prix d’émission peut être égale à la valeur
nominale (pair) soit à un prix inférieur au nominal, on
parle d’une prime d’émission;
 Si le remboursement est effectué au montant supérieure
du nominal on parle d’une prime de remboursement.
 Le coupon couru
Le coupon couru est la valeur du coupon qui est attaché prorata temporis à
une obligation un jour donné. En effet, un investisseur qui achète puis revend
une obligation avant que celle-ci n’ait versé son coupon annuel ne perçoit pas
d’intérêt de la part de l’émetteur. Pourtant, il doit être rémunéré pour avoir
détenu un titre obligataire pendant une fraction d’année. 
Cette rémunération est garantie grâce au coupon couru. 
Le coupon couru représente l’intérêt dû sur la période qui s’est écoulée
depuis la date du dernier coupon versé ou, s’il n’y a pas encore eu de coupon
versé, depuis la date de jouissance*. 
Un investisseur qui vend une obligation reçoit, de la part de l’acheteur, le
coupon couru à la date de règlement ; cette date de règlement se situe trois
jours après la date de transaction ; le vendeur reçoit donc, de la part de
l’acheteur, le montant du coupon couru depuis le dernier coupon versé (ou la
date de jouissance) calculé à la date de règlement : ainsi, il n’est pas pénalisé
de vendre l’obligation avant le prochain paiement ou « détachement » de son
coupon.
Caractéristiques d’une obligation
 Maturité: durée qui sépare la date d’émission et la
date de remboursement, exprimée en années
 Le taux: il peut être un taux fixe pendant toute la
durée ou un taux révisable selon un taux de référence;
 Les obligations avec option d’achat, les obligations
convertibles, les obligations subordonnées, les
obligations à zéro coupon.
 Cotation d’une obligation

Le 26 janvier 2006 au journal la publication de la cotation suivante:

Emprunt 4MDH
Cours 121.15
Coupon 8.5%
Nominal 2000
Duration 12.32
In fine

Prix = 2000[121.15/100 +( 26* 8.5/36500)] = 2635 DH

 Exemple 1

Exemple de cote d’une obligation
(nominal =1000DH)

 Le 12 septembre 2005, l’obligation de 4 % au 25 October 2013 est

offerte à 107,48 % (hors coupon couru de 1,556 %). Ceci signifie
que l’investisseur qui souhaite acheter 
1 000 titres devra payer :

 1 000 x (107,48 % + 155,6 %* 0.04* 43/365)=

1082,13DH
 Exemple 2
 La date d’émission d’une OB est 02/01/2010
 Nominal 1MDH
 Coupon 6%
 Maturité: 20 A
 Vendu le 29/01/2018 pour 105
 Quel sera le le prix de vente?
 Quel sera le montant reçu par le vendeur?
 Valorisation des obligations
 Le prix égale à la valeur actuelle des futures paiements

 Prix =

 “i” est le taux de rendement actuariel TRA

 C coupon
 Pm : prix du marché
 Pp: valeur nominale
 “n”: nombre d’années à la maturité
 Si le TRA accroit, le prix du marché va diminuer et vice versa;
 Le TRA utilisé pour la valorisation de l’obligation est appelle le le
taux de rendement à la maturité;
Caractéristiques du Risque de taux
 Toute augmentation du TRA provoque une diminution du prix
de l’OB inférieure en cas d’augmentation du prix suite à une
réduction du TRA
 Exemple: P = 101 TRA = 6%, P = 100 TRA = 6,5
 P= 101 TRA = 6%, P= 103 TRA= 5,5
 Prix des OB à long terme sont plus sensibles aux fluctuations
du taux que ceux des OB à moyen terme;
 La sensibilité des prix vis-à-vis d’un changement du taux croit
à une allure décroissante avec l’augmentation de la maturité;
 Les Ob à coupon élevé sont moins sensibles aux fluctuations
du taux que celles à faible coupon.
 Valorisation des obligations

Il est difficile d’utiliser le même taux sur toute

la période de vie de l’obligation parce que le
taux change d’une année à autre;
Pour approcher le taux annuel d’une manière
plus précise on utilise le taux spot des bons de
trésor ayant la même maturité;
La différence en TRA entre deux obligations
est appelée spread de maturité.
 Valorisation par le taux au comptant
(spot)
 La valeur de l’obligation sera donc après l’utilisation du
taux spot du TB est;

 Ct: cash flow at time t

 Pm: la valeur du marché de l’obligation
 i: le taux spot du BT
 Ct: intérêt semestriel.
 Taux au comptant et la détermination du
prix
 Le taux au comptant est le TRA pour une obligation à zéro
coupon;
 Pour valoriser une obligation de 5 ans, le meilleur moyen est de
diviser la période en sous période de 6 mois avec l’application
du TRA de l’obligation de 6 mois, on aura donc 10 paiements.
 The taux théorique au comptant est déterminé par la méthode
dite boostrapping( voire exemple);
 La détermination du taux au comptant théorique permet de
détermine le prix théorique de l’obligation pour le comparer par
la suite avec le prix du marché;
 Le gestionnaire sur la base du prix théorique décider d’investi
ou pas
 Exemple
Maturité Coupon (%) TRA(%) Taux Prix du
théorique marché($)
0.5 0 2.02 2.02 990

1 0 1,8 1,8 980

1.5 6.5 2.09 3,2 1010

2 7 5,92 7% 1020

2.5 8 7,33 1015

3 8.1 ? 1030

Quel est le
prix
théorique de
chaque
obligations?
 Taux future et la valorisation des obligations

 Le taux future reflète un consensus du marché sur les taux de 6

mois dans 6 mois;
 On a deux alternatives:
 Option 1: Investir dans une obligation d’une année;
 Option 2: investir dans un titre de 6 mois et réinvestir le produit
dans un autre titre de 6 mois;
 The taux future est celui du deuxième semestre 6;
 F = (1+ Z2/2)^2/(1+ Z1) – 1
 Z2 est le taux au comptant d’une année
 Z1 est le taux au comptant de 6 mois.
 F le taux future du deuxième semestre.
 Exercice
 Le taux au comptant pour 6 mois est de 8%,
Donc Z1 = 0.08/2= 0.04
Z2 = 8.3% le taux au comptant d’une année
Le taux du deuxième semestre doit théoriquement être égale
à

Que faire si le taux future affiché sur le marché est 8.5%?

 Définition de la duration
 La maturité ne peut être un critère fiable pour évaluer le
risque d’une obligation;
 Soit deux obligations avec la même maturité mais avec
deux taux de coupons différents
 Exe: A 3% et 5 années, B 4% et 5 années;
 La fluctuation du prix dépend aussi bien du temps à la
maturité et aussi du coupon, pour cela on a besoin d’un
autre critère qui englobe les deux facteurs, c’est la
Duration ou durée.
 Duration d’obligation
La Duration de Macualay possède les caractéristiques suivantes: :
1) la maturité est toujours supérieure par rapport à la duration, 2)
relation inverse entre coupon et duration, 3) relation positive
relation entre la maturité et Macaulay duration, 4) relation inverse
entre TRA et Duration
Duration de zéro coupon est la maturité;
Parfois on peut trouver deux obligations qui ont la même
maturité, pour cela on doit passer au calcul d’une autre
évaluation du risque c’est la Duration modifiée
Dm = D/(1+ TRA/n)
avec n: nombre de paiement par an
 Exemple
 Les informations reçues du marché obligataire montre les
informations suivantes:

 04OCT2011 4.46% 7A 100K OCP 99%

 22DEC2015 4.13% 7A 100K ATW 102%
 12OCT2016 4.11% 7A 100K CAM 98%
 09JUL2014 5.22% 5A 100K CGI 98%
 Calculer la durée de chaque obligation?
 Classez ces l’obligations par ordre d’intensité de risque?
 duration et volatilité du prix

La fluctuation du prix de l’obligation dépend de 4 facteurs: 1) la

valeur nominale, 2) le taux du coupon rate, 3) la maturité, 4) le
taux d’intérêt du marché;
La fluctuation du prix d’une obligation est dite volatilité du prix
exprimé en %
;
Selon le modelé de Malkiel de valorisation des obligations , il
existe 4 effets directs sur le prix :
 duration et volatilité du prix

Le prix de l’obligation évolue en sens opposé au

mouvement du TRA;
Une long maturité cause une assez importante volatilité du
prix (pour un même taux et deux obligations de maturité
différente)
La volatilité du prix augmente à un rythme moins que
celui de l’évolution de la maturité
B1: Nom: 1000, C 6% 5 years, i= 8%
B2 Nom: 1000, C 6% 10 years, i= 8%
 duration et volatilité du prix

Augmentation du TRA provoque une diminution du prix

par X
Une diminution du TRA provoque une augmentation du
prix par Y,
Malkiel modéle démontre que Y>X;
un grand taux de coupon produit moins de fluctuation que
faible taux de coupon ce qui veut dire que le taux de
coupon évolue dans un sens inversé que la volatilité;
 Exemple
Fluctuation du prix évolue en sens inversée avec le changement
du TRA
Autre formule de la duration modifiée

Exemple: Supposons que la duration modifiée est de 7.5 et un

changement de TRA de 2%
La fluctuation du prix sera égale à – 7.5.0.02 = -15%, cas le recul
du prix de 15% causé par un accroissement de TRA de of 2% .
Conclusion: si le déclin du TRA est prévu, le gestionnaire doit
maximiser la duration modifiée (cad choisir des obligations avec
faible coupon et longe maturité)
 Convexité
Elle exprime la nature entre le prix et le TRA.
La convexité donne plus de précision sur la sensibilité des prix par
rapport aux fluctuations du taux;
Par expérience la convéxité est plus fiable que la Duration modifiée

Convexité =

Chaque obligation a sa propre convexité en fonction de son coupon

et sa maturité.
La convexité permet de choisir entre les obligations offertes en
fonction du TRA;
La convexité est le pourcentage de changement de prix pour une
large fluctuation du TRA.
Obligation A est plus préférable que
l’obligation B, Tout accroissement de
TRA engendre une dévaluation plus
importante de B que A vice versa.