Chapitre J : Llements de base

I. Lvaluation

Le prix d`un acti inancier est gal a la aleur actuelle des lux uturs anticips dgags par ce titre. Par
consquent, l`aluation ncessite :
une estimation des lux uturs,
une estimation du taux d`actualisation

La dtermination des lux uturs pour une obligation a taux ixe sans clause de remboursement anticip
,vovcattabte bova, est simple : coupons priodiques jusqu`a la maturit et aleur de remboursement ,ar ratve
ou vatvrit, ratve,.

Le taux d`actualisation relete le rendement de titres ayant un risque comparable, c`est-a-dire des titres
ayant la mme qualit de signature et la mme maturit.

Ln gnral, la relation d`aluation suiante peut tre utilise :

( )

+ =
n
t
t
t
r F P
1
0
1 ,1.1,

aec l
t
le lux reu a la priode t
r le taux d`actualisation
n le nombre de priodes


A noter que pour des obligations de type in ine, les coupons priodiques sont constants et le
remboursement n`interient qu`a maturit. Dans ce cas particulier, la relation suiante peut tre utilise :

( )
( )
n
n
r M
r
r
C P

+ +
(

+
= 1
1 1
0
,1.2,

aec C le coupon priodique constant
M la aleur de remboursement


evte : Cov.iaerov. vve obtigatiov rer.avt ae. covov. ae 10 ar av, ae ratevr vovivate 1 000, revbovr.ee av air
aav. 20 av.. e tav ae revaevevt ae. obtigatiov. ae vve categorie e.t 11 . Qvette e.t .a ratevr av;ovra`bvi . Mve
qve.tiov .i cette obtigatiov e.t revbovr.abte ar avvvite. cov.tavte.. Mve qve.tiov .i cette obtigatiov e.t revbovr.abte ar
travcbe. egate..


Relation Prix - Rendement

Une proprit ondamentale du prix d`une obligation a taux ixe est qu`il s`agit d`une onction strictement
dcroissante du taux de rendement. Ln eet, le prix de l`obligation est gal a la aleur actuelle des lux
uturs. Si le taux d`actualisation augmente, la aleur actuelle des lux uturs diminue. D`un simple point de
ue mathmatique, ceci peut tre rii en driant la relation ,1.1, par rapport a r. D`un point de ue
conomique, cela se justiie par le ait que si les obligations nouellement mises orent un rendement
suprieur a celui de l`obligation, les inestisseurs la dlaisseront. Par un simple jeu ore - demande, le prix
de cette obligation s`ajustera pour orir le mme rendement que les autres obligations sur le march.




Si l`on reprend l`exemple prcdent, le tableau 1 et la igure 1 montrent l`olution du prix de l`obligation
en onction du taux d`actualisation retenu.


Tableau 1 : Relation Prix - Rendement
r Prix
r Prix
5,0 1623,11 10,5 958,85
5,5 153, 11,0 920,3
6,0 1458,80 11,5 884,35
6,5 1385,65 12,0 850,61
,0 131,82 12,5 818,9
,5 1254,86 13,0 89,26
8,0 1196,36 13,5 61,34
8,5 1141,95 14,0 35,0
9,0 1091,29 14,5 10,34
9,5 1044,06 15,0 68,03
10,0 1000,00 15,5 665,04


Figure 1 : Relation Prix - Rendement
0,00
200,00
400,00
600,00
800,00
1000,00
1200,00
1400,00
1600,00
1800,00
5,0 ,0 9,0 11,0 13,0 15,0



D`apres ces lments, on remarque que :

si taux nominal taux d`actualisation prix aleur nominale ,obligation decotee,
si taux nominal ~ taux d`actualisation prix ~ aleur nominale ,obligation au pair,
si taux nominal taux d`actualisation prix aleur nominale ,obligation surcotee,


Lvolution du prix en fonction de la maturite

Si les taux restent inchangs, comme le montre la igure 2, le prix de l`obligation conerge ers sa aleur
de remboursement.

Figure 2 : Evolution du prix en fonction de la maturit
0,00
200,00
400,00
600,00
800,00
1000,00
1200,00
1400,00
1600,00
1800,00
20 15 10 5 0
Obligation dcote Obligation surcote




Determinants du prix de l'obligation

Indpendamment de l`olution des taux d`intrt, deux lments inluencent le prix d`une obligation a
taux ixe : la maturit et le taux nominal.

ffet vatvrite
Considrons deux obligations A et B identiques en tous points ,obligations in ine ersant un coupon
annuel de remboursable au pair,, sau en ce qui concerne leur maturit : A a une maturit de 5 ans
contre 10 ans pour l`obligation B. Dterminez la aleur de ces deux obligations au taux de 10 puis de
9 . Qu`en concluez-ous


ffet covov
Reprenons les deux obligations prcdentes mais celles-ci ont dsormais la mme maturit ,5 ans, et
ersent chacune un coupon de et 14 respectiement. Dterminez la aleur de ces deux obligations
au taux de 10 puis de 9 . Qu`en concluez-ous


...,vetrie
Dterminez la aleur de l`obligation A de maturit 5 ans ersant un coupon annuel de si les taux du
march s`tablissent a 10 Quelle est sa aleur si les taux baissent a 9 Quelle est sa aleur si les taux
montent a 11 Qu`en concluez-ous


II. Mesures du rendement

1aux de rendement courant (current yield)

Le taux de rendement courant relie le taux annuel du coupon au prix du march de la aon suiante :

prix
annuel coupon
vield current = ,1.3,

evte : te tav ae revaevevt covravt a`vve obtigatiov ae vatvrite 1: av. rer.avt ae. covov. avvvet. ae , ae ratevr
vovivate 1 000 t et .e vegociavt a ,1 e.t ,10 .

Cette mesure de perormance ne tient compte que du coupon et d`aucune autre source de reenu. Ln
particulier, il n`est ait aucune considration des gains ,pertes, en capital pour le portage du titre jusqu`a la
maturit en cas d`achat d`un titre dcot ,surcot,. Cette mesure ne tient pas compte galement de la
aleur temporelle de l`argent.

1aux de rendement maturite (yield to maturity)

Le rendement d`un inestissement est le taux qui galise la aleur actuelle des lux uturs dgags par
l`inestissement et son prix aujourd`hui. Mathmatiquement, le taux de rendement actuariel, y, est tel
que :
( )

+ =
n
t
t
t
v F P
1
1 ,1.4,

evte : Qvet e.t te 1R. a`vve obtigatiov aovt te covov e.t ae ,: , ae ratevr vovivate 1 000 t, aovt t`ecbeavce e.t
aav. 1: av., revbovr.abte iv five av air et aovt te ri .vr te varcbe e.t actvettevevt ae 0,:0 t .

Le taux de rendement a maturit tient compte non seulement des coupons mais galement des gains
,pertes, en capital que l`inestisseur peut raliser en portant le titre jusqu`a l`chance. De plus, ce calcul
tient compte de la srie temporelle des paiements. La relation entre taux nominal, taux de rendement a
maturit et taux de rendement courant est :

Obligation Relation
A parit 1aux nominal ~ 1aux de rendement courant ~ 1aux de rendement a maturit
Dcote 1aux nominal 1aux de rendement courant 1aux de rendement a maturit
Surcote 1aux nominal 1aux de rendement courant 1aux de rendement a maturit


1aux de rendement l'echeance intermediaire (yield to call yield to put)

Les emprunts obligataires peuent comporter des clauses de remboursement anticip au gr de l`metteur
ou du souscripteur. L`absence de cette clause interdit a l`metteur ,au souscripteur, de demander le
remboursement de l`emprunt aant l`chance , si cet emprunt est rembours in ine, l`utilisation du taux
de rendement a maturit comme estimation de la rentabilit ne pose aucun probleme puisque la date de
remboursement est connue aec certitude. Par contre, en prsence d`une telle clause, le taux de rendement
a maturit n`est plus appropri ni orcment pertinent puisqu`en onction de l`olution des taux sur le
march cette clause sera ou non exerce. Comme on ne connait pas aec certitude la date de
remboursement, il est courant de considrer la premiere date a partir de laquelle l`opration peut tre
enisage ou toute autre date que l`inestisseur troue judicieuse. Le rendement obtenu a cette date est
appel taux de rendement a l`chance intermdiaire.

evte : |ve obtigatiov ae ratevr vovivate 1 000 t rer.avt vv covov avvvet ae 10,: , revbovr.abte av air iv five
aav. 20 av. cote 1 201,11 t. Cette obtigatiov covreva vve ctav.e ae racbat avticie av gre ae t`evettevr a vv ri ae
racbat ae 1 0: t arec ivo..ibitite a`eercer ta ctav.e aravt : av.. Qvet e.t te 1R. ae cette obtigatiov . Qvet e.t .ov
1R .




1aux de rendement d'un portefeuille obligataire

Le taux de rendement d`un porteeuille n`est pas simplement la moyenne ou moyenne pondre des taux
de rendement des titres qui le composent. Par principe, il s`agit de dterminer le taux d`actualisation qui
permet d`galiser la aleur du porteeuille et la aleur actuelle des lux uturs dgags par celui-ci.

evte : cov.iaerov. te ortefevitte ae troi. titre :

Bond Coupon rate
Maturity
,years,
Par alue
,t,
Price
,t,
\ield to Maturity
A ,0 5 10 000 000,00 t 9 222 069,5 t 9,0
B 6,0 20 000 000,00 t 20 000 000,00 t 6,0
C 5,0 3 30 000 000,00 t 28 425 410,3 t ,0

Pour simpliier, on considrera que les dates de ersements des coupons des trois titres sont identiques. La
aleur totale du porteeuille est 5 64 480,12 t. Les lux de chaque titre et du porteeuille sont les
suiants :

Period A B C Portolio
0 -9 222 069,5 t -20 000 000,00 t -28 425 410,3 t -5 64 480,12 t
1 00 000,00 t 1 200 000,00 t 1 500 000,00 t 3 400 000,00 t
2 00 000,00 t 1 200 000,00 t 1 500 000,00 t 3 400 000,00 t
3 00 000,00 t 1 200 000,00 t 31 500 000,00 t 33 400 000,00 t
4 00 000,00 t 1 200 000,00 t 1 900 000,00 t
5 10 00 000,00 t 1 200 000,00 t 11 900 000,00 t
6 1 200 000,00 t 1 200 000,00 t
21 200 000,00 t 21 200 000,00 t
1RA 9,00 6,00 ,00 6,86


1aux de rendement et risque de reinvestissement

Un inestisseur qui achete une obligation peut esprer receoir un rendement sur l`une ou plusieurs de ces
sources :
Le coupon priodique
Le gain ,ou perte, en capital lorsque le titre arrie a maturit, est rembours par anticipation
ou endu,
Les intrts gnrs par le rinestissement des lux priodiques.

Lors du calcul du taux de rendement a maturit ,ou a l`chance intermdiaire,, il est implicitement ait
l`hypothese que la structure par terme des taux d`intrt est plate et, donc, que chaque lux intermdiaire
est rinesti a ce mme taux. Or, en cas de structure croissante des taux d`intrt, le taux de rendement
calcul biaise a la baisse le rai taux de rendement du titre. Le risque de rinestissement est d`autant plus
ort si le titre est galement rembours par annuits constantes ou par tranches gales puisque dans ce cas,
le risque porte non seulement sur le rinestissement des coupons mais galement sur le rinestissement
des remboursements intermdiaires.

evte : vve obtigatiov iv five cote 11. tte arrire a ecbeavce aav. av. et .ert vv covov avvvet av tav ae 1 .
Deterviver te 1R. ae cette obtigatiov. i ov avticie qve te. tav ae reivre.ti..evevt ae. covov. .`etererovt a ,: ta
reviere avvee et a ,: ta .ecovae, qvet e.t te revaevevt ae ce titre .

III. Mesures du risque

Comme cela a t u dans le premier point, un principe ondamental est la relation inerse entre le prix de
l`obligation et le taux d`intrt. Le tableau suiant illustre cette proprit pour six obligations direntes
,aleur nominale de 100 et intrts annuels,.

1. obligation 9 , maturit 5 ans, in ine
2. obligation 9 , maturit 25 ans, in ine
3. obligation 6 , maturit 5 ans, in ine
4. obligation 6 , maturit 25 ans, in ine
5. obligation 0 , maturit 5 ans
6. obligation 0 , maturit 25 ans

1ableau 2 : Relation Prix Rendement pour 6 obligations differentes
1aux 9,5 9,25 6,5 6,25 0,5 0,25
6,00 112,64 t 138,35 t 100,00 t 100,00 t 4,3 t 23,30 t
,00 108,20 t 123,31 t 95,90 t 88,35 t 1,30 t 18,42 t
8,00 103,99 t 110,6 t 92,01 t 8,65 t 68,06 t 14,60 t
8,50 101,9 t 105,12 t 90,15 t 4,41 t 66,50 t 13,01 t
8,90 100,39 t 100,99 t 88,69 t 1,28 t 65,29 t 11,8 t
8,99 100,04 t 100,10 t 88,3 t 0,61 t 65,02 t 11,62 t
9,00 100,00 t 100,00 t 88,33 t 0,53 t 64,99 t 11,60 t
9,01 99,96 t 99,90 t 88,30 t 0,46 t 64,96 t 11,5 t
9,10 99,61 t 99,03 t 8,9 t 69,80 t 64,0 t 11,33 t
9,50 98,08 t 95,28 t 86,56 t 66,9 t 63,52 t 10,34 t
10,00 96,21 t 90,92 t 84,84 t 63,69 t 62,09 t 9,23 t
11,00 92,61 t 83,16 t 81,52 t 5,89 t 59,35 t ,36 t
12,00 89,19 t 6,4 t 8,3 t 52,94 t 56,4 t 5,88 t
11,50 90,88 t 9,69 t 9,93 t 55,32 t 58,03 t 6,58 t
12,00 89,19 t 6,4 t 8,3 t 52,94 t 56,4 t 5,88 t


Le tableau 3 ci-apres montre pour les six obligations prcdentes la ariation de prix en pourcentage
induite par direntes ariations du taux d`intrt, en supposant une aleur initiale tablie aec un taux de
rendement de 9 . Ce tableau montre plusieurs proprits concernant la olatilit du prix d`une
obligation :

Propriete J : Bien que les prix de toutes les obligations arient dans le sens oppos du taux
d`intrt, le taux de ariation n`est pas le mme pour toutes les obligations,

Propriete 2 : Pour de petites ariations du taux d`intrt, le taux de ariation du prix est
sensiblement le mme, qu`il s`agisse d`une hausse ou d`une baisse du taux d`intrt,

Propriete 3 : Pour de ortes ariations du taux d`intrt, le taux de ariation du prix n`est pas le
mme selon qu`il s`agisse d`une hausse ou d`une baisse du taux d`intrt,

Propriete 4 : Pour une orte ariation donne du taux d`intrt, la hausse relatie du prix est plus
orte que la baisse relatie du prix.



1ableau 3 : Variation instantanee du prix suite une variation donnee des taux
,Prix initiaux calculs au taux de 9 ,
1aux en bps 9,5 9,25 6,5 6,25 0,5 0,25
6,00 -300 12,64 38,35 13,21 41,8 14,9 100,92
,00 -200 8,20 23,31 8,5 25,26 9,0 58,88
8,00 -100 3,99 10,6 4,1 11,51 4,2 25,91
8,50 -50 1,9 5,12 2,06 5,50 2,33 12,18
8,90 -10 0,39 0,99 0,41 1,06 0,46 2,32
8,99 -1 0,04 0,10 0,04 0,11 0,05 0,23
9,01 1 -0,04 -0,10 -0,04 -0,11 -0,05 -0,23
9,10 10 -0,39 -0,9 -0,41 -1,05 -0,46 -2,2
9,50 50 -1,92 -4,2 -2,00 -5,05 -2,26 -10,81
10,00 100 -3,9 -9,08 -3,96 -9,0 -4,46 -20,41
11,00 200 -,39 -16,84 -,1 -1,92 -8,69 -36,53
12,00 300 -10,81 -23,53 -11,28 -24,94 -12,69 -49,28


Valeur d'un point de base (Price value of a basis point, BPV)

La aleur d`un point de base reprsente la ariation du prix de l`obligation induite par une ariation du
taux d`intrt d`un point de base. 1ypiquement, la aleur d`un point de base est exprime par la aleur
absolue de la ariation du prix. Ln rrence a la proprit 2 de la relation prix - rendement, la olatilit
est identique pour une hausse ou une baisse des taux de 1 bp.

Ln reprenant les donnes des six obligations prcdentes ,tableau 2,, le tableau ci-apres donne la aleur
d`un point de base :

1itre
Prix initial
,a 9 ,
Noueau prix
,a 9,01 ,
BPV
9,5 100,0000 99,9611 0,0389
9,25 100,0000 99,9019 0,0981
6,5 88,3310 88,2952 0,0359
6,25 0,5323 0,4580 0,043
0,5 64,9931 64,9633 0,0298
0,25 11,5968 11,502 0,0266


Sensibilite (Modified Duration)

Nous aons montr que de aon gnrale, le prix d`une obligation a taux ixe tait donn par la relation
suiante :
( )

+ =
n
t
t
t
r F P
1
0
1 ,1.5,

La sensibilit d`une obligation reprsente la ariation relatie de son prix pour un choc des taux d`ampleur
donne. Llle peut donc tre approxime par le rapport entre la drie premiere de l`quation ,1.5, par
rapport au taux d`intrt et le prix initial, soit :
( )
P
r F t
dr
dP
P
S
n
t
t
t
=

+
= =
1
1
1
1
,1.6,
evte : oit vve obtigatiov evi.e av air av tav ae 10 revbovr.abte iv five aav. : av. av air. i te tav av
varcbe e.t a 10 , qvette e.t ta .ev.ibitite ae t`obtigatiov . Qvet e.t te covr. tbeoriqve ae cette obtigatiov .i te tav a..e a
11 . a .


Duration (Macaulay Duration)

L`quation ,1.6, peut galement tre rcrite de la aon suiante :

( )
( )
1
1
1
1

+
(
(
(
(

+
=

r
P
r F t
S
n
t
t
t
,1.,

L`expression entre crochets est habituellement appele duration ,ou Duration de Macaulay,, soit :

( )
P
r F t
D
n
t
t
t
=

+
=
1
1
,1.8,

Ln substituant la duration de Macaulay dans l`quation ,1.,, il ient :

( )
1
1

+ = r D S ,1.9,


Ln appliquant les relations ,1.8, et ,1.9, aux six obligations tudies prcdemment, on obtient les rsultats
suiants :

9,5 9,25 6,5 6,25 0,5 0,25
Duration 4,24 10,1 4,43 11,49 5,00 25,00
Sensibilit 3,89 9,82 4,06 10,54 4,59 22,94


Plutot que d`utiliser l`quation ,1.8, pour calculer la duration et ensuite l`quation ,1.9, pour obtenir la
sensibilit, il est possible d`utiliser une expression ne ncessitant pas autant de calculs. On montre en eet
que la duration d`une obligation couponne s`crit galement :

( )
( ) [ ] r r c
r c n r
r
r
D
n
+ +
+ +

+
=
1 1
1 1
,1.10,

aec c le taux nominal.


Proprietes de la sensibilite et de la duration

Des calculs prcdents on peut remarquer que la sensibilit et la duration d`une obligation couponne sont
toujours inrieures a la maturit. Il est galement ident d`apres la relation ,1.10, que la duration d`une
obligation zro-coupon est gale a sa maturit. Par contre, sa sensibilit est toujours inrieure a la
maturit. La duration est une onction dcroissante du taux acial ,dD,dc 0,. Par consquent, ceteris
paribus, la duration est d`autant plus orte que le coupon est aible. Pour une obligation au pair, la duration
peut s`crire :

( ) [ ]
n
r
r
r
D

+
+
= 1 1
1
,1.11,

S`il s`agit d`une obligation perptuelle, la duration se limite a :

r
r
D
+
=
1
,1.12,

La duration admet donc une limite inie mme si l`obligation s`assimile a une rente perptuelle. Ainsi, une
obligation au pair ,c ~ r, a dure de ie ininie de taux acial 4 admettra pour duration une aleur de 26.
Si les taux sont de 5 ,obligation dcote, cr,, la duration ne dpassera pas 21. De telles aleurs
signiient que la duration dpend des caractristiques de l`obligation. Comme le montre la igure 3, une
obligation cote au dessus du pair ,cr, admet une duration qui est une onction croissante de sa maturit.
1outeois, elle tend ers une aleur inie, lorsque la maturit croit indiniment. Une obligation cote en
dessous du pair ,cr, admet une duration qui passe par un maximum unique, i.e. lorsque la maturit de
l`obligation dcote atteint une certaine chance, sa duration atteint un maximum.


Figure 3 : Duration en fonction de la maturit et du taux facial
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44
c=0 c<r c>r c=r


Sensibilite d'un portefeuille

La sensibilit d`un porteeuille est simplement la moyenne pondre des sensibilits des titres qui le
composent. Considrons le porteeuille suiant compos de quatre titres :

Bond Par alue \eight Duration
Contribution to
duration
A 10 millions t 10 4 0,40
B 40 millions t 40 2,80
C 30 millions t 30 6 1,80
D 20 millions t 20 2 0,40
Portolio 100 millions t 100 5,40

La sensibilit de ce porteeuille est donc de 5,4. Par consquent, si les taux de rendement des quatre titres
arient de 100 bps, la aleur du porteeuille changera d`approximatiement 5,4 . Les gestionnaires de
porteeuilles obligataires regardent souent leur exposition au risque de taux en terme de contribution
d`un titre a la sensibilit du porteeuille.


Convexite (Convexity)

Les mesures de olatilit dcrites prcdemment ne sont utilisables que pour des mouements de taux de
aible ampleur ,de l`ordre de 20 bps maximum,. Pour des dplacements de taux de plus grande ampleur,
l`approximation au premier ordre donne par la sensibilit n`est pas suisante. Dans ce cas, il est
ncessaire de corriger le biais de conexit par un deloppement de 1aylor a l`ordre deux :

( )
2
2
2
2
1
r
dr
P d
r
dr
dP
dP + = ,1.13,

Ln diisant par l`quation ,1.13, par P ain d`obtenir la ariation relatie du prix et en arrangeant, il ient :

( )
( )
2
2
2
2
2
1
1
! 2
1 1
r C r S
r
P dr
P d
r
P dr
dP
P
P
+ =
+ =

,1.14,
Avec :
( ) ( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
2
1
2
2
1
2
1
2
1
2
1
2
2
2
1
1
1
1 1
1
1
1 1
1

=

+
(
(
(
(

+
+ =
+
+ + +
=
+
+ +
=
+ +
=
=

r
P
r F t
D
r
P
r F t r tF
r
P
r F t t
P
r F t t
dr
P d
P
C
n
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
,1.15,

evte : oit vve obtigatiov evi.e av air av tav ae 12 revbovr.abte iv five aav. 1 av.. Qvet e.t te ri ae cette
obtigatiov av tav ae . ae 10 . v aeavire ta rariatiov av ae cette obtigatiov .vite a vve bav..e ae. tav ae 100
b.. Qvette. .ovt ta avratiov et ta .ev.ibitite ae cette obtigatiov .i te tav av varcbe e.t a . Qve revarqvetov . Qvette
e.t ta covreite ae cette obtigatiov . v aeavire t`ivact a`vve bav..e ae. tav ae 100 b .vr ta ratevr ae t`obtigatiov.


Proprietes de la convexite

Propriete J : Si le taux d`intrt augmente ,diminue,, la conexit d`une obligation a taux ixe
diminue ,augmente,. Cette proprit est communment appele convexite positive.

Propriete 2 : Pour un rendement et une maturit donns, plus aible est le taux nominal, plus
lee est la conexit.

Propriete 3 : Pour un rendement et une sensibilit donns, plus aible est le coupon, plus aible
est la conexit.

Une implication de la proprit 1 est que la sensibilit d`une obligation a dans la bonne direction lorsque
les taux changent. Ln eet, si les taux du march augmentent, le prix de l`obligation diminue. La
diminution du prix est ralentie par une rduction de la sensibilit lorsque les taux augmentent ,eet
parachute,. Au contraire, si les taux du march diminuent, la sensibilit augmente de sorte que la ariation
relatie du prix s`acclere. Ceci peut tre illustr par la igure 4. La pente de la tangente ,la sensibilit, se
rduit aec l`augmentation des taux d`intrt.


Figure 4 : Relation Sensibilit - Taux de rendement

Si taux
Pente ,sensibilit,
Prix
1aux


La proprit 3 implique que les obligations zro-coupon ont la plus aible conexit pour une sensibilit
donne.
Chapitre 2 : Structure par terme des taux d'intert

La structure par terme des taux d`intrt ,ou courbe des taux, est la onction qui a une date donne et
pour chaque maturit en abscisse, indique le nieau de taux d`intrt correspondant. 1outeois, cette
notion recoure plusieurs ralits :
- les courbes de march qui sont construites directement a partir des cotations de march
d`instruments comme les obligations d`Ltat ou les swaps,
- les courbes implicites qui sont dries indirectement a partir des cotations de march
d`instruments comme les obligations ,courbes zro-coupon, courbes de taux orward, courbe des
taux de rendement au pair,.

Ce sont essentiellement les courbes implicites, et particulierement la courbe des taux zro-coupon, qui
sont utiles en gestion obligataire. Ln eet, nous aons jusqu`a prsent considr que la aleur d`une
obligation tait gale a la aleur actuelle de ses cash-lows uturs actualiss a un seul taux de rendement.
Ln ait, toute obligation couponne peut tre assimile a un ensemble d`obligations zro-coupon ,strips,.
Par exemple, une obligation de maturit 5 ans ersant des intrts au taux de 6 peut tre assimil a un
ensemble de 5 obligations zro-coupon : une premiere aec une maturit d`un an ersant un lux unique
de 6, une seconde aec une maturit de deux ans ersant un lux unique de 6, une troisieme aec une
maturit de trois ans ersant un lux unique de 6, une quatrieme aec une maturit de quatre ans ersant
un lux unique de 6 et une derniere aec une maturit de cinq ans ersant un lux unique de 106. Pour
dterminer la aleur de chaque obligation zro-coupon, il est ncessaire de connaitre la courbe des taux
zro-coupon ,spot rate curve,. Or, celle-ci n`est pas obserable et il est donc ncessaire de la reconstruire
a partir de mthodes statistiques.


I. Construction de la courbe des taux zero-coupon

Le taux zro-coupon est implicitement dini par la relation suiante :

( ) ( ) ( )
t
t r t B

+ = , 0 1 , 0 ,2.1,

Aec B,0,t, prix de march a la date 0 d`une obligation zro-coupon dlirant 1 t a la date t,
r,0,t, taux de rendement en 0 d`une obligation zro-coupon dlirant 1 t a la date t.

Le prix d`une obligation a la date t s`crit donc plus justement :

( ) ( ) ( )

+ = + =

= + =
n
t i
i
n
t i
i t
i t
i t B F t i t r F P
1 1
, , 1 ,2.2,


Lxemple : soit l`obligation de aleur nominale 100 t, de maturit 3 ans, et de taux nominal 10 . Les taux
zro-coupon a un an, deux ans et trois ans sont respectiement , 9 et 10 .

( ) ( )
407 . 100
10 1
110
9 1
10
7 1
10
3 2
=
+
+
+
+
+
= P

La courbe des taux zro-coupon est construite a partir d`obligations d`Ltat. Il est important de aire une
slection rigoureuse des titres qui serent a sa reconstruction. Il aut liminer :
- les titres qui prsentent des clauses optionnelles,
- les titres qui prsentent des erreurs de prix,
- les titres qui sont soit illiquides, soit surliquides,



J.J. La methode classique du bootstap

Il s`agit d`une procdure en plusieurs tapes qui permet de reconstituer la courbe zro-coupon pas a pas,
i.e. segment par segment de maturit :

Segment de la courbe inferieur J an :

Lxtraction des taux zro-coupon a partir des prix des titres zro-coupon cots sur le march puis
obtention d`une courbe continue par interpolation linaire ou cubique.

Segment de la courbe allant de J an 2 ans :

Parmi les obligations de maturit comprise entre un et deux ans, on choisit l`obligation a l`chance la plus
rapproche. Ce titre erse deux lux. Le acteur d`actualisation du premier lux est connu grace a l`tape
prcdente. Le acteur d`actualisation du second lux est solution de l`quation non linaire :

P ~ C B,0, t
1
, - ,100 - C, B,0, t
2
, aec t
1
~ 1 et 1 t
2
~ 2

On obtient alors un premier point de courbe sur ce segment. Il suit alors de ritrer la procdure aec
l`obligation de maturit immdiatement suprieure mais toujours inrieure a 2 ans.

Segment de la courbe allant de 2 ans 3 ans :

On ritere l`opration prcdente a partir des titres ayant une maturit comprise entre 2 et 3 ans.

Ltc.

evte :

Maturite 1aux Coupon Maturit Prix
ON 4,40 1itre 1 5,00 1 an et 2 mois 103,
1 mois 4,50 1itre 2 6,00 1 an et 9 mois 102
2 mois 4,60 1itre 3 5,50 2 ans 99,5
3 mois 4,0 1itre 4 5,00 3 ans 9,6
6 mois 4,90
9 mois 5,00
1 an 5,10


1aux a 1 an et 2 mois :
6 / 1 1 6 / 1
) 1 (
105
) 6 . 4 1 (
5
7 . 103
+
+
+
+
=
r


1aux a 1 an et 9 mois :
12 / 9 1 12 / 9
) 1 (
106
) 5 1 (
6
102
+
+
+
+
=
r


1aux a 2 ans :
2 1
) 1 (
5 . 105
) 1 . 5 1 (
5 . 5
5 . 99
r +
+
+
=

1aux a 3 ans :
3 2 1
) 1 (
105
) 79 . 5 1 (
5
) 1 . 5 1 (
5
6 . 97
x +
+
+
+
+
=

Maturite 1aux
0,0000 4,40
0,0833 4,50
0,166 4,60
0,2500 4,0
0,5000 4,90
0,500 5,00
1,0000 5,10
1,166 5,41
1,500 5,69
2,0000 5,9
3,0000 5,91

On obtient ainsi le trac de courbe suiant pour les maturits comprises entre 1 jour et 3 ans, en
supposant que l`on raccorde linairement l`ensemble des points.


Figure 5 : Courbe des taux zro-coupon par bootstrap
4.00%
4.20%
4.40%
4.60%
4.80%
5.00%
5.20%
5.40%
5.60%
5.80%
6.00%
6.20%
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3
Maturity
Z
e
r
o
-
C
o
u
p
o
n

R
a
t
e



Methodes d'interpolation

Lorsqu`on utilise la mthode du bootstrap, il est ncessaire de choisir une mthode d`interpolation entre
deux points.

Interpolation lineaire :

On connait les taux zro-coupon des maturits t1 et t2 et on souhaite interpoler le taux de maturit t aec
t1 t t2 :

) (
) , 0 ( ) ( ) , 0 ( ) (
) , 0 (
1 2
2 1 1 2
t t
t r t t t r t t
t r

+
= ,2.3,

evte :
r,0,2, ~ 5,9 et r,0,3, ~ 5,91

r,0,1.5, ~ 0,5 x 5,9 - 0,5 x 5,91 ~ 5,85


Interpolation cubique :

On procede a une interpolation cubique par segment de courbes. On dinit un premier segment entre t1
et t4 ou l`on dispose de 4 taux r,0,t1,, r,0,t2,, r,0,t3, et r,0,t4,. Le taux r,0,t, de maturit t est dini par :

d ct bt at t r + + + =
2 3
) , 0 ( ,2.4,

Sous la contrainte que la courbe passe par tous les points du segment. D`ou le systeme a rsoudre :

+ + + =
+ + + =
+ + + =
+ + + =
d ct bt at t r
d ct bt at t r
d ct bt at t r
d ct bt at t r
4
2
4
3
4 4
3
2
3
3
3 3
2
2
2
3
2 2
1
2
1
3
1 1
) , 0 (
) , 0 (
) , 0 (
) , 0 (
,2.5,


evte : ov .e aovve te. tav .viravt. : r;0,1)~, r;0,2)~:, r;0,)~:,: et r;0,1)~.

r,0,2.5, ~ a2,5
3
- b2,5
2
- c2,5 - d ~ 5,3435

aec
|
|
|
|
|
.
|

\
|

=
|
|
|
|
|
.
|

\
|
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
|
|
|
|
|
.
|

\
|

02 . 0
07 . 0
0225 . 0
0025 . 0
6
5 . 5
5
3
1 4 16 64
1 3 9 27
1 2 4 8
1 1 1 1
1
d
c
b
a


Figure 6 : Comparaison des mthodes d`interpolation
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
1 1,25 1,5 1,5 2 2,25 2,5 2,5 3 3,25 3,5 3,5 4
cubique
linaire

J.2. Les methodes indirectes

Pour un panier d`obligations a coupons, il s`agit de minimiser le carr des carts entre le prix de march et
le prix reconstitu a l`aide d`une orme a priori spciie des taux zro-coupon ou de la onction
d`actualisation.

Soit un panier constitu de n titres. On note a la date t :

f
t
P le prix en t de l`obligation j
f
t
P
`
le prix thorique en t de l`obligation j
f
s
F le lux du titre j tombant a la date s ,s t,

L`ide de ces modeles consiste donc a trouer le ecteur des parametres tel que :

2
1

|
|
.
|

\
|

n
f
f
t
f
t
P P Min

,2.6,


On distingue de grandes classes de modeles :
- les modeles type Nelson - Siegel ,198, onds sur une modlisation du taux zro-coupon,
- les modeles a splines onds sur une modlisation de la onction d`actualisation.


Modle de Nelson Siegel

La onctionnelle s`crit :

(

+
(

+ = ) ) exp(
) exp( 1 ) exp( 1
, 0 (
2 1 0

C
r ,2.,


Aec r
C
,0,, le taux zro-coupon de maturit ,
0 le acteur de nieau ,taux long,
1 le acteur de pente ,cart entre taux court et taux long,
2 le acteur de courbure ,taux long,
un parametre d`chelle ,destin a rester ixe au cours du temps,

Ln driant la relation ,2., par rapport aux parametres , on retroue les sensibilits des taux aux
parametres. Celles-ci sont tres proches des sensibilits obtenues par une ACP sur les taux zro-coupon ,c.
igure ,.



Figure 7 : Sensibilits des taux zro-coupon
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
0 1 2 3 4 5 6 8 9 10 11 12 13 14 15 16 1 18 19 20 21 22 23 24 25 26 2 28 29 30
Maturit des taux
S
e
n
s
i
b
i
l
i
t

d
e
s

t
a
u
x
bta 0
bta 1
bta 2


D`autres ormes onctionnelles peuent tre utilises :

- modele de Vasicek ,19, :
( )
(

+
(

= )

a
a
a a
a
r r r r
C
4
) exp( 1 ) exp( 1
) ( , 0 (
2
2
2
0

Llle est obtenue en modlisant le taux court sous la orme : [ ] ) ( ) ( ) ( t dW dt t r b a t dr + =

- modele de Vasicek augment ,tres proche de Nelson - Siegel,
( )
(

+
(

= )

a
a
a
a
r r r r
C
4
) exp( 1 ) exp( 1
) ( , 0 (
2
0 0

- et bien d`autres.


Modles splines

Ils reposent sur une modlisation de la onction d`actualisation. Pour un spline polynomial, il est courant
de considrer la orme standard suiante :

[ ]
[ ]
[ ]

+ + + =
+ + + =
+ + + =
=
20 , 10 , ) (
10 , 5 , ) (
5 , 0 , ) (
) , 0 (
3
2
2
2 2 2 10
3
1
2
1 1 1 5
3
0
2
0 0 0 0
s s a s b s c d s B
s s a s b s c d s B
s s a s b s c d s B
s B ,2.8,

La onction d`actualisation comporte ici 12 parametres.

On ajoute des contraintes de rgularit sur cette onction qui garantissent la continuit, la continuit de la
drie premiere et de la drie seconde aux points 5 et 10 :

Pour i ~ 0, 1 et 2 :

=
=
) 10 ( ) 10 (
) 5 ( ) 5 (
) (
5
) (
10
) (
5
) (
0
i i
i i
B B
B B
,2.9,

Lt la contrainte qui porte sur le acteur d`actualisation B
0
,0, ~ 1.

Ln utilisant l`ensemble de ces contraintes, le nombre de parametres tombe a 5 :

[ ]
[ ]
[ ]

+ +
+ + + =
+ + + + =
+ + + =
=
20 , 10 , ) 10 ( | ) 10 ( ) 5 |(
| ) 5 ( | 1 ) (
10 , 5 , ) 5 ( | ) 5 ( | 1 ) (
5 , 0 , ) (
) , 0 (
3
2
3 3
1
3 3
0
2
0 0 10
3
1
3 3
0
2
0 0 5
3
0
2
0 0 0 0
s s a s s a
s s a s b s c s B
s s a s s a s b s c s B
s s a s b s c d s B
s B ,2.10,


Pour les splines exponentielles, il est courant d`utiliser la orme suiante :

[ ]
[ ]
[ ]

+ + + =
+ + + =
+ + + =
=



20 , 10 , ) (
10 , 5 , ) (
5 , 0 , ) (
) , 0 (
3
2
2
2 2 2 10
3
1
2
1 1 1 5
3
0
2
0 0 0 0
s e a e b e c d s B
s e a e b e c d s B
s e a e b e c d s B
s B
s s s
s s s
s s s



,2.11,

Ln utilisant les mmes contraintes de rgularit, on ramene le probleme a parametres.


II. Les determinants de la structure par terme des taux d'intert

Les auteurs distinguent en gnral quatre thories : celle des anticipations, celle de la prime de liquidit,
celle de la segmentation et celle de l`habitat prr. Il existe de nombreux points communs entre elles,
c`est pourquoi cette dlimitation peut sembler artiicielle ou exagre. Ainsi, les thories des anticipations
et de la prime de liquidit sont tres proches. La thorie de l`habitat prr peut apparaitre comme une
modiication de la thorie de la segmentation.

2.J. La theorie des anticipations
Cette thorie a olu au cours du temps. Il aut distinguer la thorie nae des anticipations de Lutz
,1940, de la thorie des anticipations de Meiselman ,1962,.

Lutz reprend les traaux de licks en accentuant le role des anticipations. Chez licks, les dirents taux
au comptant R
t
,, sont lis au taux a terme l
t
,,m,. Par exemple, nous aons

( ) ( ) ( ) ( )

=
+ = +
1
0
1 , 1 1

t t
F R ,2.12,

licks explique la ormation des taux a terme l
t
,,m, par les anticipations des agents sur l`olution uture
des taux courts R
t-
,1, et d`autres acteurs. Lutz estime que le taux a terme l
t
,,1, est exactement gal a
l`anticipation en t du taux au comptant R
t-
,1,. Nous noterons celle-ci
t
R
t-
,1,. L`quation ,2.12, deient

( ) ( ) ( ) ( )

=
+
+ = +
1
0
1 1 1

t t t
R R ,2.13,

Cette ormulation implique l`hypothese orte de certitude de la prision des taux d`intrt, ce qui explique
le nom de thorie nae` des anticipations. Notons le role central que joue le taux court dans cette
thorie : puisque la structure par terme est entierement dtermine par les prisions des agents du taux
court, la courbe des taux permet de rler les anticipations des agents. L`interprtation diere selon la
orme de la courbe des taux ,ascendante, plate ou inerse,. Par exemple, une structure inerse est le
signe d`une anticipation de baisse des taux.

La thorie des anticipations de Meiselman prend en compte le cadre probabiliste. Le taux anticip
t
R
t-
,1,
n`est plus une ariable certaine mais une ariable alatoire prenant ses aleurs dans un ensemble . L`agent
construit alors une prision base sur le critere de l`esprance mathmatique. L`quation ,2.13, deient
( ) ( ) ( ) [ ] ( )

=
+
+ = +
1
0
1 1 1

t t t
R E R ,2.14,

L`apport de Meiselman est galement conomtrique et mthodologique. Comme l`agent construit les
probabilits d`occurrence sur la base de l`inormation disponible a l`instant t, la onction de densit de
t
R
t-
,1, est conditionnelle et rise chaque ois que l`ensemble d`inormation se modiie. Meiselman
adopte un schma de rision linaire des prisions de la orme

( ) [ ] ( ) [ ] ( ) ( ) [ ] ( ) 1 1 1 1
1 1 t t t t t t t
R E R b R E R E
+ +
+ =

,2.15,

aec 1 ~ b
0
b
1
. b
~
. Le role de l`erreur de prision sur taux court diminue aec la maturit.
Puisque l
t
,,1, ~ L|
t
R
t-
,1,|, Meiselman propose d`estimer le modele linaire suiant

( ) ( ) ( ) ( ) ( )



t t t t t
F R F F + + = +

1 , 1 1 1 , 1 1 ,
1 1
,2.16,

1ester la thorie des anticipations reient donc a tester l`hypothese 1
1
.
~
. Aec des donnes
annuelles amricaines sur la priode 1901-1954, Meiselman obsere eectiement une dcroissance de la
aleur de l`estimateur en onction de la maturit. 1outeois, d`autres traaux ,Masera ,192,, inirment ces
rsultats. Il semble en ait que l`hypothese de Meiselman soit riie pour des donnes de basse rquence
,annuelles, mais qu`elle ne soit pas soutenable aec des donnes mensuelles ou trimestrielles.


2.2. La theorie de la prime de liquidite
Pour licks ,1949,, le taux a terme n`est pas gal a l`anticipation du taux au comptant utur du ait de
plusieurs risques, en particulier d`un risque rsultant de l`illiquidit du placement. La thorie de la prime de
liquidit est en ait un ensemble de traaux indissociable de la thorie des anticipations. Ces traaux
apparaissent a la suite de la publication du lire de Meiselman qui propose de tester l`hypothese d`absence
de prime de liquidit en riiant que le coeicient dans la rgression ,2.16, n`est pas statistiquement
dirent de zro. Les aleurs de qu`il obtient arient entre -0,03 et 0,01 et il ne peut rejeter l`hypothese
que ~ 0. Le test propos par Meiselman est ortement critiqu par \ood ,1963,. Celui-ci suppose que le
taux a terme est gal a l`anticipation du taux au comptant major d`une prime de liquidit, note L
t
,,1,

( ) ( ) [ ] ( ) 1 , 1 1 ,
t t t t
L R E F + =
+
,2.1,

Ln reormulant la rgression ,2.16,, \ood montre alors que le coeicient a pour expression

( ) ( ) ( ) 1 , 1 1 , 1 1 ,
1 1
+ + =
t t t
L L L

,2.18,

1elser ,196, note alors que ~ 0 n`est pas une condition suisante pour rejeter la thorie de la prime de
liquidit. Comme le ait remarquer \ood, le signe de est indtermin. Ln eet, la thorie de la prime de
liquidit implique les ingalits 0 L
t-1
,1,1, L
t
,,1, L
t-1
,+1,1, puisque cette prime est positie et
croissante aec le terme.

2.3. La thorie de la segmentation des marchs
Cette thorie est deloppe par Culbertson ,195,. Pour celui-ci, les thories prcdentes sont bases sur
des hypotheses irralistes : la rationalit des agents et l`eicience du march inancier. Il aut admettre que
le critere d`esprance mathmatique comme critere de rationalit dans la thorie des anticipations est
diicile a riier. Ln eet, l`erreur de prision ne constitue par une mesure de la qualit des
anticipations. Le spculateur cherche aant tout a connaitre la tendance ,a court terme,. Si son erreur de
prision est aible, mais dans le mauais sens, il subit une perte. Un autre spculateur qui a bien anticip
la tendance et dont l`erreur de prision est orte, bnicie d`un gain. Culbertson critique aussi l`hypothese
de rationalit car elle suppose une homognit des prisions. C`est pourquoi Culbertson doute du role
prpondrant de l`actiit spculatie dans la dtermination de la structure par terme. Il considere que les
comportements des agents sont dirents , leur moti principal est de se prmunir contre les risques
inanciers. Il explique aussi que les actis ne sont pas paraitement substituables car les agents choisissent
de les dtenir en onction de leur structure de dette. Le march inancier n`est alors plus unii, mais
constitu d`un ensemble de segments.


2.4. La thorie de l`habitat prfr
On prsente gnralement cette thorie labore par Modigliani et Sutch ,196, comme une thorie de
compromis ou une synthese des prcdentes. Les agents ont un habitat prr, c`est-a-dire qu`ils
choisissent des actis qui appartiennent a un mme segment du march : on le dit amilier. Ils sont incits a
le quitter temporairement si un autre habitat ore une prime de terme plus importante. Celle-ci doit tre
d`autant plus importante qu`il est loign de l`habitat prr. Llle diere de celle de licks car il n`y a
aucune raison pour qu`elle soit croissante aec la maturit. 1outeois, elle doit tre considre comme
relatiement continue aec le terme. La thorie de l`habitat prr tente de rconcilier les thories de la
prime de liquidit et de la segmentation. Llle emprunte aussi des lments de la thorie des anticipations
puisque les taux de rendement d`un acti de maturit dpendent de l`anticipation du taux court pour les
priodes suiantes.

Chapitre 3 : Gestion de portefeuilles obligataires

Indpendamment du type d`institution inanciere, le processus de gestion implique les cinq tapes
suiantes :
- dtermination des objectis,
- tablissement d`une politique d`inestissement,
- slection d`une stratgie de gestion,
- slection des titres,
- mesure et aluation de la perormance.

Cette partie ce concentre uniquement sur les stratgies de gestion. Celles-ci peuent tre classes soit
comme des strategies actives, soit comme des strategies passives.

I. Les strategies actives

Le rendement d`un porteeuille obligataire rsulte des coupons intermdiaires et de leur taux de
rinestissement ainsi que des gains ,pertes, en capital. Quatre acteurs peuent aecter ces direntes
sources de rendement :
- Les changements de nieau des taux d`intrt,
- Les changements dans la orme de la courbe des taux,
- Les changements de spreads
- Les changements de caractristiques des obligations

J.J. Strategies basees sur les anticipations de taux

A partir des anticipations des mouements de taux, le gestionnaire cherchera a modiier la sensibilit de
son porteeuille aux ariations de taux ain d`en proiter. Or, comme nous l`aons u, le porteeuille est
paraitement immunis si son horizon d`inestissement est gal a sa duration. Ln cas d`anticipation d`une
baisse des taux d`intrt, il aut spculer a la baisse et donc augmenter la duration du porteeuille de sorte
que Dl puisque dans ce cas on sait que le capital acquis en l arie en sens inerse des taux. Au
contraire, en cas d`anticipation a la hausse des taux d`intrt, il aut rduire la duration du porteeuille des
sorte que Dl puisque dans ce cas on sait que le capital acquis en l arie dans le mme sens que les
taux.

La duration du porteeuille peut tre modiie en remplaant les obligations du porteeuille par d`autres de
duration plus lee ou plus aible. Une telle stratgie est dite swap d'anticipation de taux. Une autre
stratgie, plus eiciente, serait d`utiliser des contrats a terme ,acheter des contrats augmente la duration du
porteeuille alors qu`en endre la diminue,.


J.2. Strategies basees sur les mouvements de la courbe des taux

La orme de la courbe des taux d`intrt peut oluer comme nous l`aons mis en idence dans la partie
prcdente. Les stratgies bases sur les mouements de la courbe des taux consistent a constituer un
porteeuille ain de tirer proit de ces mouements anticips. Le type de dplacement anticip dterminera
la stratgie adquate.

Les dplacements de la courbe peuent tre paralleles ,le changement de taux est le mme pour toutes les
chances, ou non paralleles :
- Les twists sont des dplacements qui occasionnent un aplatissement ,si l`cart entre taux courts et
longs diminue, ou un raidissement ,si l`cart augmente, de la courbe des taux ,c. igure 8,
- Les butterly prooque un changement de concait de la courbe. L`augmentation ,diminution,
des taux a court et a long terme est suprieure ,inrieure, a celle des taux intermdiaires. On
distingue des dplacements en papillon positis ou ngatis ,c. igure 9,



Figure 8 : Twist
1.25
2.25
3.25
4.25
5.25
6.25
7.25
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Y
i
e
l
d

(
i
n

%
)



Figure 9 : Butterfly
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Y
i
e
l
d

(
i
n

%
)



Les stratgies isent a proiter des anticipations relaties aux mouements a court terme des taux d`intrt,
la source de rendement tant lie a la ariation du prix de chacune des obligations du porteeuille. Ceci
implique que l`chance des obligations a un impact important sur le rendement.

Ainsi, sur un horizon d`un an, un porteeuille constitu pour moiti d`obligations d`chance 30 ans et
pour moiti d`obligations d`chance un an, aura un rendement dirent de celui d`un porteeuille
constitu uniquement d`obligations d`chance cinq ans, suite a un mouement de la courbe des taux.






1rois types de stratgies peuent tre enisags :

- La stratgie bullet ,balle, consiste a composer un porteeuille aec des obligations dont les
chances sont ortement concentres en un point de la courbe. Par exemple, un porteeuille
compos a 60 d`obligations d`chance dix ans, a 20 d`obligations d`chance neu ans et a
20 d`obligations d`chance onze ans.
- La stratgie barbell ,halteres, consiste a constituer un porteeuille compos d`obligations dont les
chances sont ortement concentres en deux points extrmes de la courbe. Par exemple, un
porteeuille compos pour moiti d`obligations d`chances 5-6 ans et pour moiti d`obligations
d`chance 25-30 ans.
- La stratgie ladder ,chelle, consiste a constituer un porteeuille compos d`obligations dont les
chances sont rparties a interalles rguliers tout au long de la courbe.

Les perormances de ces trois stratgies dpendent des mouements obsers. Aucune n`est donc a priori
prrable aux autres.

ttv.tratiov : considrons les trois titres suiants :

1itre Coupon Maturite Prix 1RA Sensibilite Convexite
A 8,50 5 100 8,50 3,941 20,610
B 9,50 20 100 9,50 8,812 122,914
C 9,25 10 100 9,25 6,348 55,541

Considrons les deux stratgies suiantes :
- un porteeuille bullet compos a 100 du titre C,
- un porteeuille barbell compos a 50,6 du titre A et a 49,4 du titre B.

La sensibilit du porteeuille bullet est celle du titre C, soit 6,348.
La sensibilit du porteeuille barbell est ,50,6 x 3,941, - ,49,4 8,812, ~ 6,348.

La conexit du porteeuille bullet est celle du titre C, soit 55,541.
La conexit du porteeuille barbell est ,0,506 x 20,610, - ,0,494 x 122,914, ~ 1,163.

Le 1RA du porteeuille bullet est celui du titre C, soit 9,25 .
Le 1RA du porteeuille barbell approxim est
( ) ( )
( )
186 , 9
4 , 49 812 , 8 6 , 50 941 , 3
4 , 49 812 , 8 50 , 9 6 , 50 941 , 3 50 , 8
=
+
+


Ces calculs montrent que bien que la sensibilit des deux porteeuilles soit la mme, le rendement du
porteeuille bullet est suprieur a celui du porteeuille barbell de 6,4 bps. Nanmoins, la conexit du
porteeuille bullet est inrieure a celle du porteeuille barbell. La dirence de rendement est souent
appele prix de conexit ,cost of convexity,.

Considrons maintenant le cas d`un inestisseur ayant un horizon d`inestissement d`un an. Quel
porteeuille doit-il choisir Il sait que ,1, les deux porteeuilles ont la mme sensibilit, ,2, le rendement
du porteeuille bullet est suprieur a celui du porteeuille barbell, et ,3, la conexit du porteeuille barbell
est suprieure a celle du porteeuille bullet. 1outeois, ces trois inormations sont insuisantes pour
prendre une dcision car seul compte le rendement total potentiel du porteeuille compte tenu de la
dormation de la courbe des taux.

Le tableau 4 ci-apres analyse la perormance relatie des deux porteeuilles sur un horizon d`un an selon
dirents scnarii de mouements de taux. Les nombre reports dans les trois dernieres colonnes sont les
dirences de rendement total apres un an des deux porteeuilles ,rendement du bullet - rendement du
barbell,. Un signe ngati indique donc que le porteeuille barbell est plus perormant que le porteeuille
bullet.
Tableau 4 : Performance relative des portefeuilles bullet et barbell sur un an
a

\ield change Parallel Shit Nonparallel Shit
b
Nonparallel Shit
c

-5,000 -3,39 -5,11 -1,5
-4,50 -2,94 -4,59 -1,38
-4,500 -2,53 -4,10 -1,04
-4,250 -2,16 -3,66 -0,4
-4,000 -1,82 -3,26 -0,4
-3,50 -1,52 -2,89 -0,23
-3,500 -1,25 -2,56 -0,01
-3,250 -1,01 -2,25 0,1
-3,000 -0,9 -1,98 0,34
-2,50 -0,60 -1,3 0,48
-2,500 -0,43 -1,51 0,59
-2,250 -0,28 -1,32 0,69
-2,000 -0,16 -1,14 0,
-1,50 -0,05 -0,99 0,84
-1,500 0,04 -0,86 0,88
-1,250 0,11 -0,5 0,92
-1,000 0,1 -0,65 0,93
-0,50 0,21 -0,5 0,94
-0,500 0,24 -0,51 0,93
-0,250 0,25 -0,46 0,92
0,000 0,26 -0,42 0,89
0,250 0,25 -0,39 0,85
0,500 0,23 -0,38 0,81
0,50 0,21 -0,38 0,6
1,000 0,1 -0,38 0,0
1,250 0,13 -0,40 0,63
1,500 0,08 -0,42 0,56
1,50 0,03 -0,45 0,48
2,000 -0,03 -0,49 0,39
2,250 -0,10 -0,53 0,31
2,500 -0,1 -0,58 0,21
2,50 -0,25 -0,64 0,12
3,000 -0,33 -0,0 0,02
3,250 -0,41 -0, -0,08
3,500 -0,50 -0,84 -0,19
3,50 -0,59 -0,91 -0,29
4,000 -0,68 -0,98 -0,40
4,250 -0,8 -1,06 -0,51
4,500 -0,8 -1,15 -0,62
4,50 -0,9 -1,23 -0,3
5,000 -1,0 -1,32 -0,85

a
La perormance est mesure par la dirence de rendement total apres un an ,bullet - barbell,
b
Variation du taux de A ~ ariation donne ,C, - 25 bps , Variation du taux de B ~ ariation donne - 25 bps
c
Variation du taux de A ~ ariation donne ,C, - 25 bps , Variation du taux de B ~ ariation donne - 25 bps
Si l`on considere des mouements paralleles de la courbe ,deuxieme colonne,, on s`aperoit que pour des
mouements de taux de moins de 150 bps, le porteeuille bullet perorme mieux que le porteeuille
barbell. Au contraire, si les taux arient de plus de 150 bps, le porteeuille barbell perorme mieux que le
porteeuille bullet. Ceci illustre le ait que mme en cas de mouements paralleles des taux, deux
porteeuilles qui ont la mme sensibilit n`auront pas la mme perormance s`ils n`ont pas la mme
conexit. 1outeois, mme s`il est prrable d`aoir une plus orte conexit, ceci entraine un cot
reprsent par des rendements plus aibles. L`intrt d`une plus grande conexit dpend de l`amplitude
des mouements de taux. Ainsi, dans notre exemple, si les taux arient de moins de 150 bps, le
porteeuille bullet, qui a la plus aible conexit, obtiendra le meilleur rendement.

Si l`on considere des mouements non paralleles de la courbe, les rsultats prcdents sont quelque peu
modiis. Dans la troisieme colonne, on considere que si les taux du titre C ,chance intermdiaire,
arient comme indiqu dans la premiere colonne, les taux du titre A ,chance courte, arient de la mme
maniere plus 25 bps, alors que les taux du titre B ,chance longue, arient de la mme maniere moins 25
bps ,aplatissement ou flattening curve,. On remarque que dans tous les cas, le porteeuille barbell obtient
la meilleure perormance. Dans la derniere colonne, on considere que si les taux du titre C ,chance
intermdiaire, arient comme indiqu dans la premiere colonne, les taux du titre A ,chance courte,
arient de la mme maniere moins 25 bps, alors que les taux du titre B ,chance longue, arient de la
mme maniere plus 25 bps ,raidissement ou steepening curve,. On remarque que, dans ce cas, le
porteeuille bullet perorme mieux que le porteeuille barbell tant que les taux de l`chance intermdiaire
n`augmentent pas de plus de 300 bps ou ne diminuent pas de plus de 325 bps.

Cette illustration montre que les concepts de rendement a maturit, sensibilit ou conexit donnent
inalement assez peu d`inormations sur la perormance d`un porteeuille sur un horizon d`inestissement
car la perormance dpend tres largement de l`ampleur des mouements de taux. C`est la raison pour
laquelle certains auteurs prconisent d`utiliser la notion de sensibilit gnralise qui tient compte de la
dormation de la courbe des taux.


Notion de sensibilite generalisee (key rate durations)

La sensibilit gnralise reprend le concept de sensibilit delopp auparaant en retenant la courbe des
taux zro-coupon :

( ) ( )
1
0
, 0 1
1 1

+ =

=
t
t
t
t
t r tF
P R
P
P
S ,2.19,

Aec r,0,t, le taux zro-coupon de maturit t.

Illustration : considrons une obligation in ine de maturit 4 ans ersant des coupons annuels de 8 . La
courbe des taux et son olution sont :

Maturit ZC1 ZC2 dZC
1 5,50 6,5 1,25
2 6,30 ,30 1,00
3 6,90 ,90 1,00
4 ,40 8,15 0,5

Le prix du titre compte tenu de la courbe initiale est 102,3836 alors qu`apres dplacement de la courbe,
son prix est 99,54. On constate donc une perte de aleur instantane de 2,6289. L`utilisation de la
relation ,2.19, permet d`obtenir les sensibilits a chaque maturit :




t 1 2 3 4
St 0,0020 0,13010 0,1950 2,9529

Soit, en sommant toutes les sensibilits intermdiaires, une sensibilit eectie de 3,3360. Chaque
sensibilit intermdiaire mesure la sensibilit, toutes choses gales par ailleurs, du prix de l`obligation a une
ariation du taux de la maturit correspondante. Ainsi, pour la premiere maturit, le rsultat de 0,002
indique que si le taux a un an augmente de 100 bps, toutes choses gales par ailleurs, le prix de l`obligation
diminuera de 0,019 en approximation du premier ordre ,contre une ariation relle de 0,012,.

Applique a un porteeuille, cette mthode permet donc de dterminer quelles sont les maturits les plus
sensibles. 1outeois, cet outil ne permet pas de connaitre aec prcision quelle sera la perormance du
porteeuille puisque cela dpend de l`amplitude des mouements de taux.


J.3. Strategies basees sur changements de spreads

Le march obligataire est diis en segments de direntes aons : type d`metteur ,Ltat, entreprises
publiques et pries,, qualit ,Ltat, AAA, AA, etc.,, maturit ,courtes, intermdiaires ou longues,. Les
carts ,spreads, de rendement entre segments de maturits direntes impliquent des mouements de la
courbe des taux comme u prcdemment.

Les stratgies bases sur les spreads impliquent de positionner le porteeuille de aon a proiter des
mouements anticips sur ces carts entre segment. On dsigne par swap inter marche ,intermarket
.reaa .ra, l`change d`une obligation par une autre quand un inestisseur pense que l`cart de rendement
entre les deux obligations est anormal et qu`il anticipe une correction sur la priode d`inestissement. Il
importe cependant de ne pas modiier l`exposition au risque de la position. Pour ce aire, il conient de
comparer les positions qui ont la mme aleur du point de base ,BVP,. Ln eet, si l`on considere deux
obligations X et \ ayant un prix de 80 et 90 respectiement. La sensibilit de X est 5 et celle de \ est 4.
Un manager dtient pour 10 millions de nominal du titre X. Si les taux arient de 100 bps, la aleur de sa
position ariera de 400 000 t. S`il souhaite changer ce titre contre le titre \ tout en conserant la mme
exposition au risque de taux, il dera inestir un montant tel que la sensibilit de son porteeuille reste
inchange. Il doit donc inestir pour 10 millions ,aleur de march, dans le titre \ pour conserer la
mme exposition. Ln eet, dans ce cas, la ariation de aleur du porteeuille induite par une ariation de
100 bps des taux d`intrt est galement de 400 000 t ,10 000 000 x 1 x 4,.

J.4. Strategies basees sur la selection des titres

Llles consistent a identiier des obligations mal alues : un 1RL dirent de celui d`obligations de
mmes caractristiques ,mme coupon, mme qualit, mmes clauses de rachat,. Un .ra dans lequel le
gestionnaire de porteeuille change une obligation par une autre ayant les mmes caractristiques est
appel .ra ae .vb.titvtiov. Ce swap est souent moti par des carts injustiis ou des anomalies de
march.

II. Les strategies passives

Les deux grandes classes de gestion passie sont l`indexation et l`immunisation.

2.J. La gestion indicielle

La stratgie de gestion indicielle d'un porteeuille obligataire consiste a ormer un porteeuille ain de
rpliquer la perormance d`un indice obligataire. Le principe reste le mme que celui appliqu dans le cadre
de la gestion indicielle d`un porteeuille d`actions. Les principales approches pour construire le porteeuille
de rplication sont l'echantillonnage stratifie et l'optimisation.

L'approche la plus utilise dans la pratique est celle de l'chantillonnage stratiie. Les strates sont
constitues sur la base des caractristiques pertinentes a la perormance de l'indice obligataire, notamment
la duration, le nieau du taux de coupon, la maturit, le secteur de march, la cote de crdit, les
caractristiques de rachat et de onds d'amortissement des obligations qui composent l'indice.


2.2. L'immunisation de portefeuille

2.2.J. l'immunisation simple

Le principe d`immunisation est li au concept de duration. Selon lisher et \eil ,191,, un placement
obligataire est immunis pendant un horizon temporel donn si sa aleur a la in de ce dernier est au
moins gale a la aleur inale qui aurait t obtenue en l`absence de ariation des taux d`intrt.

Le prix d`une obligation in ine en j est donn par :

( ) ( )
f T
f T
t
t
t f
r JR r C P

+ + + =

1 1
1


La aleur acquise en j par les coupons rinestis est donne par :

( )

=
+
f
t
t
t
r C
1
1

Par consquent, la aleur du porteeuille en j est :

( ) ( ) ( )

=

+ + + + + =
f
t
t
t
f T
f T
t
t
t f
r C r JR r C J
1 1
1 1 1

Or, par construction :

( )
f
f
r J P J

+ = = 1
0 0

Le porteeuille est paraitement immunis si 0 =

r
J
f


( ) ( )
r
J
r J r f
r
J
f f f

+ + + =

0
0
1
1 1

Or,
( )
( ) r
J
D
r
J
r
r
J
J
D
+
=

+
=
1
1
0 0
0
0

D`ou
( ) ( )
( ) ( ) D f J r
r DJ J r f
r
J
f
f f f
+ =
+ + =

0
1
1
0 0
1
1
1 1


La ariation de aleur du porteeuille est nulle si et seulement si j ~ D.

ttv.tratiov :
Considrons une obligation in ine a parit ersant des coupons annuels de 10 et arriant a chance
dans 5 ans. Cette obligation a une duration de 4,1. Comme le montre le tableau 10, la aleur du
porteeuille ,et donc son rendement, dpend de l`horizon d`inestissement et de l`olution des taux
d`intrt. Si les taux restent inchangs a 10 , le rendement du porteeuille reste logiquement le mme
quelle que soit l`horizon d`inestissement. Le rendement du porteeuille est suprieur au taux initial de
10 si l`horizon d`inestissement est inrieur a la duration ,lD, et que les taux diminuent ,dr0, ou si
l`horizon d`inestissement est suprieur a la duration ,lD, et que les taux d`intrt augmentent.
Inersement, le rendement du porteeuille est inrieur au taux initial de 10 si l`horizon d`inestissement
est inrieur a la duration ,lD, et que les taux augmentent ,dr0, ou si l`horizon d`inestissement est
suprieur a la duration ,lD, et que les taux diminuent ,dr0,. Dans cet exemple, on oit que pour un
horizon d`inerstissement proche de la duration ,l~4 D ~ 4,1,, le rendement du porteeuille est tres
proche du rendement initial.

Prevre :
Si le taux reste a un nieau r
0
, la aleur inale a l`horizon l est :
( ) ( )( )
H
H
r r J r J
0 0 0 0
1+ =

Si le taux passe a r
n
, la aleur inale deient :
( ) ( )( )
H
n n H
r r J r J + = 1
0 0


Ln achetant le porteeuille a V
0
,r
0
,, le rendement potentiel r est :
( )( ) ( )( )
( )
( )
( )
( )
H
n
n
H
H
n n
H
r
r J
r J
r
r r J r r J
+ = +
+ = +
1 1
1 1
0 0
0
0 0 0

Or, on sait que la duration riie ( )( ) ( )( )
D
n n
D
r r J r r J + = + 1 1
0 0 0 0


Par consquent,

( ) ( )
( )
( )
( ) ( )
D H
n
D
D
n
H
n
D H
r r
r
r
r r

+ + =
+
+
+ = + 1 1
1
1
1 1
0 0

et
( ) ( ) 1 1 ln 1 ln exp
0

)
`

+ + =
n
r
H
D H
r
H
D
r ,2.20,

Le taux potentiel est donc une moyenne pondre du taux initial et du noueau taux.

Figure 10 : Rendement total en fonction de l`horizon d`investissement
Ater 3 years Ater 4 years Ater 5 years
New
\ield
Capitalized
coupons
Price o
Bond
Portolio
1otal
Return
Capitalized
coupons
Price o
Bond
Portolio
1otal
Return
Capitalized
coupons
Price o
Bond
Portolio
1otal
Return
5,0 31,53 109,30 140,82 12,09 43,10 104,6 14,86 10,2 55,26 100,00 155,26 9,20
5,5 31,68 108,31 139,99 11,8 43,42 104,2 14,69 10,24 55,81 100,00 155,81 9,2
6,0 31,84 10,33 139,1 11,65 43,5 103, 14,52 10,21 56,3 100,00 156,3 9,35
6,5 31,99 106,3 138,36 11,43 44,0 103,29 14,36 10,18 56,94 100,00 156,94 9,43
,0 32,15 105,42 13,5 11,22 44,40 102,80 14,20 10,15 5,51 100,00 15,51 9,51
,5 32,31 104,49 136,80 11,01 44,3 102,33 14,05 10,12 58,08 100,00 158,08 9,59
8,0 32,46 103,5 136,03 10,80 45,06 101,85 146,91 10,09 58,6 100,00 158,6 9,6
8,5 32,62 102,66 135,28 10,60 45,40 101,38 146,8 10,0 59,25 100,00 159,25 9,5
9,0 32,8 101,6 134,54 10,40 45,3 100,92 146,65 10,04 59,85 100,00 159,85 9,84
9,5 32,94 100,8 133,81 10,20 46,0 100,46 146,53 10,02 60,45 100,00 160,45 9,92
10,0 33,10 100,00 133,10 10,00 46,41 100,00 146,41 10,00 61,05 100,00 161,05 10,00
10,5 33,26 99,14 132,40 9,81 46,5 99,55 146,30 9,98 61,66 100,00 161,66 10,08
11,0 33,42 98,29 131,1 9,62 4,10 99,10 146,20 9,96 62,28 100,00 162,28 10,1
11,5 33,58 9,45 131,03 9,43 4,44 98,65 146,10 9,94 62,90 100,00 162,90 10,25
12,0 33,4 96,62 130,36 9,24 4,9 98,21 146,01 9,92 63,53 100,00 163,53 10,34
12,5 33,91 95,80 129,1 9,06 48,14 9,8 145,92 9,91 64,16 100,00 164,16 10,42
13,0 34,0 95,00 129,06 8,88 48,50 9,35 145,84 9,89 64,80 100,00 164,80 10,51
13,5 34,23 94,20 128,43 8,0 48,85 96,92 145, 9,88 65,45 100,00 165,45 10,59
14,0 34,40 93,41 12,81 8,52 49,21 96,49 145,0 9,8 66,10 100,00 166,10 10,68
14,5 34,56 92,64 12,20 8,35 49,5 96,0 145,64 9,86 66,6 100,00 166,6 10,
15,0 34,3 91,8 126,60 8,18 49,93 95,65 145,59 9,84 6,42 100,00 16,42 10,86
15,5 34,89 91,12 126,01 8,01 50,30 95,24 145,54 9,84 68,09 100,00 168,09 10,95
16,0 35,06 90,3 125,42 ,84 50,66 94,83 145,49 9,83 68, 100,00 168, 11,03
Obligation in ine de maturit 5 ans, cote au pair et ersant des intrts annuels de 10 .


Ajustements permanents

La stratgie d`immunisation simple reste touteois imparaite car la duration arie aec les taux d`intrt et
aec le passage du temps. Il est donc ncessaire de procder rgulierement a des rajustements du
porteeuille de aon a maintenir en permanence l`galit l ~ D.

evte

Vous disposez d`un capital de 1 million d`euros a inestir dans un porteeuille obligataire dont l`horizon
est trois ans ,l~3,. Le taux du march est 5 et ous aez la possibilit d`inestir dans les deux
obligations suiantes :

Obligation A Obligation B
1aux facial 4 6
Maturite 3 ans 5 ans

Dterminez la composition du porteeuille pour qu`il soit immunis. Que se passe-t-il si les taux passent
successiement a 4,5 , 4 et 3,5


2.2.2. l'immunisation contingente

L`objecti de l`immunisation contingente est de tirer parti des opportunits de march en deloppant une
stratgie actie sans remettre en cause la ralisation d`une rentabilit minimale. Celle-ci est inrieure a celle
promise par une immunisation passie mais en contrepartie des possibilits d`accroissement des gains ont
apparaitre.

Pour illustrer ce type de stratgie, considrons le cas d`un client qui dispose de 50 millions a inestir et
accepte un rendement de 10 sur un horizon de 4 ans alors que le rendement sur le march pour cette
maturit est actuellement de 12 . Le taux de 10 est appel taux de rendement plancher ,.afet, vet
retvrv,. La dirence entre le taux du march et le taux plancher est appel coussin de scurit ,.afet,
cv.biov, et est dans notre exemple de 200 bps.

L`objecti du client est donc d`obtenir un rendement minimum de 10 , ce qui reprsente au terme des 4
ans un porteeuille d`une aleur capitalise de 3 205 000 t. Comme le taux du march est actuellement de
12 , l`inestissement ncessaire pour atteindre cet objecti est seulement de 46 523 100,93 t. Par
consquent, le client dispose d`une marge de scurit de 26 681 899,0 t dont il peut disposer pour
inestir de aon actie. Le tableau 5 illustre cette stratgie d`immunisation contingente en montrant la
aleur du porteeuille a l`origine et apres un an selon trois scnarii.

A l`origine, le gestionnaire suit une stratgie actie. Supposons par exemple qu`il inestisse les 50 millions
dans une obligation in ine de maturit 20 ans ersant des coupons annuels de 12 et cote au pair. Si un
an plus tard, le taux reste inchang a 12 , la aleur du porteeuille est dsormais de 56 millions ,coupons
perus, alors que l`inestissement ncessaire pour atteindre l`objecti du client est de 52 105 83,04 t. La
marge de scurit a donc augment et le gestionnaire peut poursuire sa gestion actie.

Si, un an plus tard, le taux a baiss a 10 , la aleur du porteeuille est 64 364 920,09 t alors que
l`inestissement ncessaire pour atteindre l`objecti du client est dsormais de 55 millions. La marge de
scurit reste tres largement positie et le gestionnaire peut poursuire sa gestion actie.

Si, un an plus tard, le taux augmente a 14 , la aleur du porteeuille n`est plus que de 49 449 631 t alors
que l`inestissement ncessaire pour atteindre l`objecti du client est dsormais de 49 411 290 t. La marge
de scurit est tres aible et le gestionnaire a tout intrt a immuniser son porteeuille.

Tableau 5 : Immunisation contingente
Initial inestment 50 000 000,00 Initial inestment:
lorizon 4 20-year 12 coupon bond selling
Saety net return 10,0 at par to yield 12
Market \ield 12,0
One \ear later
12 10 14
Minimum 1arget Value 3 205 000,00 3 205 000,00 3 205 000,00 3 205 000,00
Current Portolio Value 50 000 000,00 56 000 000,00 64 364 920,09 49 449 631,1
Inestment required 46 523 100,93 52 105 83,04 55 000 000,00 49 411 289,84
Saety Margin 3 46 899,0 3 894 126,96 9 364 920,09 38 341,33

Management strategy Actie Actie Actie Immunize


Ainsi, si le taux augmente le coussin diminue car l`horizon d`inestissement de l`inestisseur est inrieur a
la duration du porteeuille. Il est possible de dinir un seuil d`alerte, c`est-a-dire le taux d`intrt a partir
duquel le gestionnaire doit immuniser son porteeuille. Si l`on considere que l`immunisation doit tre
dclenche des que le taux de rendement potentiel atteint le taux plancher, alors d`apres la relation ,2.20,,
on obtient :

( ) ( )
1
1 ln 1 ln
exp
0

)
`

+ +
=
D H
r D r H
r
p
a
,2.21,


Les contours du dclenchement de l`immunisation sont reprsents par des hyperboles dans le plan taux-
duration ,igure 11,. Il est clair que plus la duration du porteeuille est proche de l`horizon de gestion, plus
les seuils de dclenchement sont les et donc peu susceptibles d`tre atteints, et inersement.


Figure 11 : Seuils d`alerte
-45,00
-20,00
5,00
30,00
55,00
80,00
105,00
130,00
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 ,5 8 8,5 9