Partie I: Principes de base, Partie II: Les outils

objectifs et fondements d’application de la gestion

théoriques de la gestion
indicielle indicielle
I- Le choix de l’indice de
I- Principes de base et objectifs de référence
la gestion indicielle II- Les techniques de la gestion
indicielle
II- Fondements théoriques de la 1) La gestion indicielle passive
gestion indicielle 2) La gestion indicielle active
1)Gestion indicielle et efficience des Partie III: Avantages et
marchés financiers limites de la gestion
2) Gestion indicielle et le rendement
des actifs constituant le indicielle
portefeuille I- Avantages de la gestion
3)Le concept de l’erreur de suivi indicielle
dans la gestion indicielle II- Limites de la gestion
4) Les Trackers, une version indicielle
moderne des fonds indiciels
 La gestion indicielle a connu un développement
spectaculaire au cours des années soixante-dix en
raison des travaux de Markowitz (1952) sur la
théorie moderne du portefeuille et des travaux de
Fama (1965 et 1970) sur la notion d’efficience des
marchés. Ce type de gestion s’est développé en
s’appuyant sur l’hypothèse selon laquelle les
marchés financiers sont parfaitement efficients.
 L’approche indicielle postule que dans un
contexte d’efficience des marchés, une gestion
active de portefeuille ne peut assurer une
performance supérieure à celle du marché dans son
ensemble. Par conséquent, il serait logique et
moins coûteux d’imiter le marché par une gestion
dite "passive" que de gérer activement la fortune
d’autrui.
 Partie I:
Principes de base, objectifs et
fondements théoriques de la
gestion indicielle
 La gestion indicielle consiste à reproduire les
performances d’un indice de référence choisi tels le
CAC 40, Nasdaq, MASI, MADEX …etc.
Le gestionnaire d’un portefeuille indiciel cherche à
réaliser une performance identique à celle de l’indice de
référence considéré comme « benchmark ». La gestion
indicielle s’oppose donc à la gestion active qui se fixe
l’objectif de battre le marché, car elle ne cherche pas à
dégager la sur-performance par rapport au marché et
donc elle vise de répliquer le benchmark qui est l’indice
de référence.
 Fond
d’investissement

Fonds actifs Fonds indiciels

il est important de signaler que la gestion indicielle et

la gestion passive ne sont pas synonymes, le concept de
la gestion passive est plus large car il comprend toutes
les solutions d’investissement qui ne requièrent aucune
capacité prévisionnelle pour être mises en place. La
palette des produits de gestion passive ne se limite
donc pas aux approches indicielles
1-Gestion indicielle et efficience des marchés
financiers :

 Dans un marché « efficient » un portefeuille

diversifié garantit une performance optimale, un
investisseur ne peut pas systématiquement obtenir de
meilleures performances que le marché dans son
ensemble.
 L’idée d’efficience, à l’origine de l’approche de
gestion fondée sur des indices, est une notion
complexe qui fait encore l’objet de discussions
entre universitaires.
 Selon le niveau d’efficience, si on prend en
considération le niveau le plus faible, l’efficience
fait référence à la situation dans laquelle les prix
des actifs incorporent, à tout moment, toutes les
informations passées relatives à ces actifs. Par
conséquent, il est impossible de réaliser
systématiquement des performances supérieures
à celle du marché sur la base de stratégies
d’investissement fondées sur l’exploitation de
données historiques de prix.
2- Gestion indicielle et le rendement des actifs
constituant le portefeuille :

 La gestion indicielle repose sur l’hypothèse que

les rendements des actifs financiers sous-jacents
suivent une loi de distribution normale. Dans
l’indice (portefeuille), la contribution de chaque
action à la performance globale n’est pas
significativement différente de la contribution
moyenne, et inversement, c’est-à-dire si la
distribution des rendements n’est pas normale, la
contribution de chacune des actions,
individuellement, est significative.
3- Le concept de l’erreur de suivi dans la gestion
indicielle :
 Il est du ressort du gérant du portefeuille
indiciel de choisir la technique de réplication la
plus approprié, une fois que l’indice de référence
est sélectionné; l’objectif est de réduire le plus
possible et à moindre frais l’erreur de suivi, appelé
aussi risque actif ou « Tracking error ».

Tracking error =√σ(Rp-RI )2

4-Les Trackers, une version moderne des fonds
indiciels :
 Les Trackers ou ETF (Exchange Traded Funds), sont
de nouveaux produits financiers qui offrent la
performance d’un indice ou d’un panier de titres.
 Il s’agit en général de fonds indiciels négociables en
Bourse de la même manière que les actions. Ils sont
constamment rebalancés afin de répliquer parfaitement
la composition de l’indice sous-jacent.
 De plus, ils versent les dividendes résultant de ceux
encaissés par le fonds, une fois les frais de gestion
prélevés, ce qui assure un revenu supplémentaire à
l’investisseur
 Les trackers, sont des OPCVM exclusivement
constitués de valeurs composant différents
indices pris en référence. Par exemple, un
tracker ayant pour référence l’indice CAC40
évolue de manière identique au cours du cet
indice.
 Concernant leur fonctionnement, ces fonds indiciels
modernes sont créés par des sociétés de gestion qui y
placent les actions composant l’indice de référence, en
pondérant celles-ci en fonction de leur flottant. En
clair, un tracker ayant pour référence l’indice CAC40
investit sur toutes les actions qui composent cet indice
en fonction du nombre d’actions existantes de ces
valeurs. Mathématiquement, l’évolution du tracker est
identique à l’évolution de l’indice puisque composé de
manière identique.
 Le fait de choisir un tracker équivaut à investir dans
un groupe d’entreprises et non pas dans une seule
comme lorsque l’on opte pour une action traditionnelle,
en plus, l’achat ou la vente d’un tracker est plus
avantageux que l’achat ou la vente de l’ensemble des
actions constituant un indice ou un panier. En effet,
une seule transaction boursière est nécessaire pour
acheter tous les titres inclus dans l’indice.

 Les trackers représentent des portefeuilles d’actions

répliquant la performance de secteurs économiques, de
pays ou de régions, en diminuant le risque lié au choix
de valeurs individuelles.
CARACTERISTIQUES ETF FONDS INDICIELS

Cotation / Trading En permanence Quotidienne

(NAV)
Liquidation Forte Pas de négoce en
bourse
Echéance Aucune Aucune

Vente à découvert Oui Non

 Partie II:
Les outils d’application de la
gestion indicielle
La gestion indicielle consiste à répliquer à
l'identique un indice boursier afin d'en
poursuivre la performance. Alors, comment
peut on choisir l’indice de référence d’une part,
et quelles sont les différentes techniques de la
mise en œuvre de ce type de gestion d’autre
part ?
 Toute gestion indicielle se rapporte à un indice
du marché qui sert de référence pour apprécier la
performance d'une gestion de portefeuille. Cet
indice est au coeur du processus et ses
caractéristiques auront des conséquences non
négligeables sur l’efficacité de ce type de gestion.
 Le choix de l’indice de référence est alors un
élément clef d’une telle gestion. Pour ce faire, deux
conditions doivent au minimum être remplies :

1) L’indice sélectionné doit correspondre en-soi à un

objectif d’investissement
 Il est en effet inutile de vouloir obtenir la

performance d’un marché si ce dernier ne remplit

pas les conditions recherchées par le gérant et son
client.
 Imaginons par exemple que l’on veuille investir sur les
marchés européens des actions. Cherche-t-on dès lors à
obtenir la performance du marché dans sa conception
la plus large ou veut-on se concentrer sur la zone Euro
uniquement ?
 Si la zone Euro est la cible avouée, désire-t-on la
performance de ce marché ou voudrait-on se
concentrer sur certaines zones géographiques ?
 Si la performance voulue est celle du marché dans sa
totalité, peut-on alors se concentrer sur des indices
sélectionnant uniquement les titres des sociétés à forte
capitalisation boursière ? Répondre à ces questions
permet ainsi de choisir le bon produit indiciel.
2) L’indice sélectionné doit être suffisamment
transparent pour être reproduit et posséder des
caractéristiques qui en permettent la réplication.

 On ne peut pas répliquer ce que l’on ne connaît

pas. Accéder à la composition interne de l’indice
et en connaître les principes de calcul
représentent les deux étapes préliminaires
nécessaires avant toute mise en place des
techniques de gestion indicielle.
 Si par exemple deux indices ont l’ambition de
mesurer la performance d’un marché et sont établis
sur la base de critères de sélection objectifs et les
différences ne sont pas significatives, dès lors, les
critères de choix sont plus à rechercher du côté de
l’accessibilité et de la représentativité que de la
performance attendue.
 Une fois l’indice de marché sélectionné, il est alors du
ressort du gérant de choisir la gestion indicielle la plus
appropriée. Quelle que soit cette dernière, l’objectif est de
réduire le plus possible et à moindre frais l’erreur de suivi.

 Ainsi le choix d’une technique de gestion indicielle est

conditionné par le « trade-off » entre la minimisation de
l’erreur de suivi et la réduction des frais engendrés par la
gestion, compte tenu des caractéristiques de l’indice dont
on veut reproduire la performance et du montant à
investir.
1) La gestion indicielle passive ou la gestion
répliquante
La gestion indicielle passive peut être mise en œuvre
de quatre manières :

a) La réplication pure ou parfaite :

C’est une simple réplication, elle consiste à
calquer l'indice en investissant dans toutes les
valeurs constituant l'indice et dans les même
proportions de l'indice.
 Pour simplifier l’illustration de cette approche
on suppose que le gestionnaire souhaite répliquer
la performance d’un indice équipondéré. Au sein
d’un indice, les poids investis sur les actifs qui le
constituent sont les mêmes et égaux simplement à
la fraction 1/N où N est le nombre d’actifs. Si
l’indice contient par exemple 100 positions, chaque
titre se verra ainsi attribuer un poids constant et
égal à 1/100.
 En termes de l’erreur de suivi (tracking error),
cette solution est idéale car elle est réduite à son
strict minimum, soit zéro ou quasiment zéro.

 Pour coller à la performance de l'indice, il suffit

de faire sortir ou entrer dans le portefeuille les
titres en fonction de la modification de la
composition de l'indice. La gestion répliquante
peut être définie comme un processus dynamique
 Exemple :
 Pour plus de précision, imaginons que l’on désire

reproduire la performance d’un indice composé de

plusieurs valeurs dont le poids et le prix (au 1er avril
2010) de chacune sont les suivants :
Nom de la Poids de la Prix de la
valeur valeur valeur
A 20.13% 250.56

B 15.44% 1100.98

C 9.04% 980.25

D 8.55% 570.44
E 8.32% 2500.65

F 8.01% 470.12
 Pour ce faire, il suffit de construire un portefeuille
investi sur les titres constituant cet indice et qui soit tel
que les poids de ces derniers respectent ceux que l’on
trouve dans cet indice. Début avril 2010 par exemple, il
aurait suffi de créer le portefeuille contenant toutes les
valeurs de l’indice tout en respectant le poids assigné à
chaque valeur dans l’indice.
 
 Sur la base des prix observés en avril 2010 et partant
de l’hypothèse que l’on veut investir 1.000.000 DH, il
aurait fallu acheter par exemple 803 actions de A (voir
le nombre d’action à acheter pour chaque valeur dans le
tableau ci-dessus). Les positions devant être arrondies,
l’erreur de suivi n’est donc pas nulle. Son amplitude
devrait cependant rester faible et l’évolution du
portefeuille refléter naturellement celle de son indice
de référence.
Nom de la Poids de la Prix de la Nbre d’actions
valeur valeur valeur à acheter
A 20.13% 250.56 803
B 15.44% 1100.98 140
C 9.04% 980.25 92
D 8.55% 570.44 150
E 8.32% 2500.65 33
F 8.01% 470.12 170

(1.000.000 x le poids/prix) :
b) La réplication par stratification

 Pour répondre aux problèmes rencontrés par l’approche

de réplication parfaite, une technique dite
« réplication par échantillonnage stratifié »  est
utilisée en particulier en vue de limiter les coûts lorsque
le nombre de valeurs constituant l'indice est trop
important par rapport au montant à investir.
 Elle consiste à acheter des titres les plus représentatifs
compris dans l'indice à répliquer. Il s’agit donc de
construire un portefeuille aux caractéristiques les plus
proches possibles de celles de l'indice mais comprenant
un plus petit nombre de valeurs.
La technique d’échantillonnage
stratifié sert à diviser l’indice en
cellules selon différents critères tels
que la pondération sectorielle, la
capitalisation boursière, les différentes
caractéristiques fondamentales des
titres (volatilité, rendement, bénéfices)
ou selon la liquidité des titres.
Exemple :
Par exemple, supposons que ces trois établissements
bancaires, A, B et C sont les seules sociétés de
l'indice constituant la cellule « banques ». Leur
poids respectif dans l'indice est de 0.60%, 0.40% et
0.30% pour une pondération totale de 1.30%.

Poids A B C Total
Secteur
banques 0.6% 0.4% 0.3% 1.3%
 Sujet au nombre de titres désiré dans le
portefeuille, un échantillon de deux titres parmi les
trois pourrait être sélectionné, en choisissant les
titres dont les β sont proche de 1.

 Si les banques A et C sont retenues (ayant un β

supérieur au β de titre B), alors elles doivent être
sur-pondérées dans le portefeuille pour respecter
l'investissement cumulatif de 1.30% de cette cellule.
 De la sorte, on devrait investir respectivement
0.87% et 0.43% dans les sociétés A et C, ainsi
recréer un poids de 1.30% pour cette cellule. Cet
algorithme fort simple doit être appliqué à chaque
cellule qui compose l'indice boursier

la méthode de trois :
0.9%→1.3%
(0.6%→A=0.87% ; 0.3%→C=0.43%)
 Par cette technique, le portefeuille suit
l'indice de façon moins précise que la
réplication pure. Il est donc évident que cette
technique conçoit une erreur de suivi liée non
seulement aux coûts de transaction et à tous
les autres frais inconditionnels à l’indice
boursier, mais aussi au processus
d'échantillonnage lui-même.
C-La réplication par échantillonnage optimisé

L’optimisation suit de très près la technique par

échantillonnage stratifié. La différence réside en ce
que l’échantillon représentatif d’un
échantillonnage stratifié peut avoir les mêmes
caractéristiques que l’indice de référence sans pour
autant s’assurer qu'il soit « optimal ».
Il peut exister en effet un portefeuille ayant des
caractéristiques similaires à notre échantillon,
mais donnant un rendement supérieur.
 L’objectif de la réplication par échantillonnage
optimisé vise à investir sur un ensemble limité de
titres tout en minimisant l’écart de suivi par
rapport à l’indice. En d’autres termes, on cherche à
minimiser le risque de déviation sur la base d’un
sous-ensemble de titres.
Concrètement, il s’agit de minimiser la variance du
différentiel de rendement entre un portefeuille de
réplique et son indice.

Tracking error =√σ(Rp-RI )2

où σ(Rp-RI)2 est l’expression de la variance du

différentiel de rendement entre le portefeuille
« P » et l’indice « I ».
 Il s’agit d’analyser et de décomposer la
performance de chaque titre suivant un
certain nombre de variables économiques
(taux d’intérêt, croissance, taux de
dividende du marché). Les sensibilités
des titres à chacun de ces facteurs sont
ensuite mesurées et utilisées pour créer
un portefeuille dont les caractéristiques
statistiques sont le plus proches de celles
de l’indice.
 Pour comprendre la logique économique
derrière cette approche, il convient juste de
remarquer que deux portefeuilles ayant le
même profil de risque doivent naturellement
offrir les mêmes perspectives de rendement.
Dès lors, minimiser la variance du différentiel de
rendement revient à construire un portefeuille
dont les performances seront suffisamment
proches de celles de l’indice. Formellement, on
cherche donc à résoudre le programme suivant :
D- La réplication synthétique

Il s’agit de répliquer la performance d'un

indice par le biais de futures. En achetant
un nombre approprié de contrats de telle
sorte que les variations du montant sous
gestion soient égales aux variations de
l'indice.
 Cette méthode repose sur la constitution
d'un portefeuille "synthétique" : une partie
du portefeuille est investie en instruments
de taux sans risque de signature, l'autre
partie est utilisée pour acheter des
contrats de futures sur l'indice que l'on
cherche à répliquer ou sur un indice voisin
dans le cas où le contrat n'existe pas sur
l'indice répliqué.
 Partant du constat que les instruments dérivés
dégagent leur valeur des actifs sur lesquels ils
portent, il semble naturel de les utiliser pour
répliquer « synthétiquement » la performance
d’un indice sous-jacent. Puisque l’on traite par
exemple des contrats à terme sur NASDAQ, on
pourrait recourir à ces instruments pour délivrer la
performance de ce marché. Nous savons en effet
que le prix à terme, F, doit être égal à :

F0,T = S0 x (1+r)T-t
Où S0 est la valeur actuelle de l’indice, r est le taux sans risque
considéré sur la période d’existence de l’instrument «T- t ».
Le prix à terme, F0,T, est ainsi égal au prix du spot capitalisé sur la
durée de vie de l’instrument
 Cette technique présente des
avantages de souplesse, de modicité des
coûts et permet d’éviter les problèmes
liés à la détention physique des titres
puisque l'investissement se fait par
l'intermédiaire de produits dérivés (des
futures)- typiquement des contrats à
terme.
 Ob s
tacl
e s
la réplication synthétique ne peut se réaliser
que sur des indices sur lesquels se traitent
des instruments dérivés. Ce qui n'est pas
toujours le cas.
selon les pressions exercées par les marchés
et l’incertitude grevant le montant et la date
de versement des revenus intermédiaires, les
prix des instruments dérivés peuvent
momentanément diverger de leur juste
valeur augmentant ainsi anormalement la
valeur réalisée du Tracking error
 Les indices de marché pondérés par les capitaux ne sont
en générale pas efficients au sens de la théorie moderne du
portefeuille.
Ils ne constituent pas une bonne référence pour la gestion
indicielle. En réalisant une optimisation rentabilité / risque
au sens de Markowitz on observe que l’indice ne se trouve
pas sur. la frontière efficiente.
Il existe un portefeuille de même rendement mais à risque
faible et un portefeuille de même risque mais de rendement
élevé.
Cette analyse conduit à chercher à répliquer non pas l’indice
mais un portefeuille situé sur la frontière efficiente ce qui
permet de tilter l’indice.
 L'objectif d'une gestion indicielle tiltée est de
battre l'indice. Pour cela, les gestionnaires
procèdent à des écarts d'allocation par rapport
au benchmark, tant dans les choix des valeurs
que dans les choix des pondérations. Un titre
composant l'indice pourra être ainsi remplacé
par un autre dont les caractéristiques sont
proches, mais qui présente ponctuellement de
meilleures perspectives.
 Partie III:
Avantages et limites de la
gestion indicielle
 La gestion indicielle permet d’offrir une
performance proche de celle de l’indice de
référence et à faible coût puisque, d’une part, le
taux de rotation (donc les coûts de transaction) du
portefeuille est limité et, d’autre part, les frais de
recherche et d’analyse de marché sont réduits.

 La concurrence qui se livre sur le marché entre

les fonds indiciels se fait au niveau les frais de
gestion, leurs performances (pour un indice de
référence identique) étant largement similaires.
•le coût d’un produit indiciel est plus faible que celui d’un
produit concurrent de gestion active. Si l’on ne peut espérer
«battre» un marché de façon sysrisque tématique, la
performance d’une gestion indicielle ajustée pour le devrait
donc excéder, nette des frais, celle du produit de gestion active.

•à l’exception du risque de marché auquel on est

pleinement et totalement exposé, aucun risque de
gestion active additionnel ne vient altérer la
performance du produit.

•par essence, la gestion indicielle est bien diversifiée

puisqu’elle permet d’investir sur plusieurs valeurs,
plusieurs secteurs d’activité ou plusieurs pays et donc
diminuer le risque action.
• Choisir la gestion indicielle c'est gérer un portefeuille de
manière à répliquer la performance de l’indice de référence
choisi ; cette technique constitue un gage de performance;
sur de longues périodes, il est admis que très peu d'OPCVM
traditionnels parviennent à battre leurs indices de référence.
Quand on sait que les placements en actions sont sur de
longues périodes les plus rémunérateurs, la gestion indicielle
permet donc de bénéficier à plein des performances de ces
marchés

•Au contraire d'un fonds traditionnel, la composition d'un

OPCVM indiciel est parfaitement connue d'avance
puisqu’elle dépend simplement des seules valeurs contenues
dans l'indice de référence. On sait donc à tout moment sur
quelles valeurs on est investi. L’investisseur peut également
voir en un coup d’œil si son portefeuille augmente ou
diminue.
 la stratégie indicielle ou encore celle passive en
générale s'impose indiscutablement dans le cas ou
les marchés financiers sont efficients, car la gestion
active devient coûteuse. Mais si tous les
investisseurs se mettaient à gérer passivement, les
marchés ne pourraient plus être efficients, et la
gestion active redeviendrait profitable.

C’est un paradoxe dont on peut inférer qu’il

existera toujours des gestionnaires actifs
car leur présence en nombre suffisant est
une condition nécessaire à l’efficience des
marchés.
 le fondement théorique de la gestion indicielle
repose sur l’hypothèse que les rendements des
actifs financiers sous-jacents suivent une loi de
distribution normale. Dans le cas inverse, c’est-à-
dire si la distribution des rendements n’est pas
normale, la contribution de chacune des actions,
individuellement, est significative, car une véritable
stratégie de gestion indicielle ne devrait pas, en
tout état de cause, se concentrer exclusivement sur
une catégorie d’actifs
 Quand on pratique une gestion indicielle passive,
on achète par exemple les actions en fonction du
seul critère de leur capitalisation boursière
relative et aucun effort n’est fait pour déterminer
si le cours desdites actions reflète correctement
ou non les facteurs constitutifs de leur valeur.

 Avant d’adopter une stratégie mixte, on peut

assister à une complémentarité entre la gestion
active et la gestion passive, les gestionnaires actifs
peuvent recourir à des produits de gestion
indicielle dans le but de mettre en place des
stratégies d’investissement très actives.
Merci Pour
votre
Attention