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LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION DES ENTREPRISES ?

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

par

Virginie PHAM

Juriste

Frédéric GARCIA

Ingénieur Financier M&A - CIC Banques Scalbert Dupont.

Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise CNAM Paris

DESS Finance d’Entreprise

CNAM PARIS

2001-2003

Vu et approuvé par M. le Professeur Jacques SIMON, Directeur de mémoire __________________________________________________

Spécialisation Finance d’entreprise

Date : le 30 septembre 2003

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

CNAM PARIS

Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS

Résumé

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION DES ENTREPRISES ?

ETUDE DES MECANISMES ET ANALYSE DES FACTEURS DE REUSSITE ET D’ECHEC DES OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION D’ENTREPRISES AVEC EFFET DE LEVIER.

par Virginie PHAM (Juriste) et Frédéric GARCIA (Ingénieur Financier CIC BSD)

Directeur de Mémoire :

M. le Professeur Jacques SIMON

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

Résumé

Les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. La complexité de ce type d’opération est néanmoins générée par la multiplicité des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managérial.

Le levier financier est souvent résumé par le fait qu’il consiste à permettre le financement d’un projet grâce à l’argent des autres. Cet effet de levier est la résultante d’un phénomène simpliste, qui est le différentiel entre la rentabilité intrinsèque d’un bien ou d’une entreprise et le coût des capitaux ayant permis de le financer. On pourrait par extension penser que celui-ci sera d’autant plus important que les fonds d’emprunt seront généreusement octroyés. C’est faire abstraction du coût de faillite qui tend à être une fonction proportionnelle de la part des fonds propres alloués à l’opération. L’opération, la plupart du temps, ne peut simplement pas être montée.

L’effet de levier fiscal

Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif (SNC). La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible.

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.

L’effet de levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le premier, dit « holding de tête », ne détient qu’une infime part du capital de la cible.

Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote, et diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir.

L’effet de levier social

Il s’agit du rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. Les compétences doivent donc s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial, marketing, production, financier…).

Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération. Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent comme nous l’avons vu, du type de montage et de la structure financière proposée pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible.

Les opérations à effet de levier nécessitent l’intervention de nombreux acteurs dont les objectifs peuvent être perçus comme différents, même si l’intérêt de tous converge dans la réussite de l’opération, leur niveau d’exposition au risque et donc leurs

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comportements sont différents. C’est ainsi que ces opérations sont souvent vécus comme de véritables « chambres de cultures des conflits d’agences ».

Les investisseurs financiers en fonds propres

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles

Les banquiers (dette senior)

Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre, mais elles présentent des caractéristiques communes : peu de garanties d’une part , le prêteur senior n’ayant pas de recours sur les actifs de la société cible en contrepartie du prêt. Certains engagements de l’emprunteur à respecter des covenants, tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO.

Les financements mezzanines

Il s’agit d’une dette à caractère hybride située entre fonds propres et dettes seniors. Elle s’en distingue par sa nature (titres hybrides), son caractère subordonné, son couple risque – rentabilité plus élevé que la dette senior.

Les financements mezzanines sont le plus souvent utilisés pour des buy outs de taille moyenne (52 millions d’euros par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 millions d’euros).

Les managers

En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI) soit un mélange des deux, soit également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une

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cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible.

L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procédé sont généralement mises en pression de façon importante. Vernimmen définit le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. En effet, monter un LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation d’endettement sans raison économique fondamentale. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trésorerie. En outre, la multiplicité des intervenants et l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent impérativement être traités dès la genèse de l’opération et donc dans le cadre du processus d’acquisition et de mise en place, qui de fait constitue essentiellement un processus de négociation.

Enfin, au-delà du levier financier, le LBO utilise la totalité des effets de leviers possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche d’optimisation comporte évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté», pour reprendre la terminologie de l’administration fiscale. La plupart des études et des articles mettent systématiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les réduire à des risques accessoires, nous aurons tendance à estimer que ces risques ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques financiers qui se rajoutent au risque économique.

Il existe donc selon nous une hiérarchie des risques dont l’échelle, relativement courte, place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers.

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

La notion de réussite ou d’échec des opérations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI. Cette appréciation doit selon nous faire l’objet d’une mesure en fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. Nous constaterons alors que le niveau de risque, c’est à dire l’espérance de succès ou de revers est bien également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence, qu’en ce qui concerne son niveau d’exposition.

Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place, c’est à dire de sa négociation, il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace. La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. Il peut s’avérer parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils peuvent, et les intérêts d’acteurs qui initient une opération et qui sont dans un état d’esprit de répartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages à effet de levier constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits d’agence.

TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION

...........................................................................................

13

I. UN CONTEXTE ECONOMIQUE ET FINANCIER PARTICULIEREMENT PROPICE AU DEVELOPPEMENT DES OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION PAR EFFET DE LEVIER

.............................................................................................................

16

A.

PROBLEMATIQUE DU VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION DES CHEFS

DENTREPRISES..........................................................................................16

 

16

  • 2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et

efficace… pour les vendeurs

20

B.

PROBLEMATIQUE DES FONDS EN QUETE DE DEBOUCHES ET DE

 

22

LE LBO : UNE MECANIQUE ADAPTEE A LA RE-ALLOCATION DE

VALEUR - PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS

DE

26

A.

DEFINITIONS ET APPROCHE HISTORIQUE...........................................26

  • 1. Définition générale 26 .......................................................................

  • 2. Définition détaillée 27 .......................................................................

  • a) .................................................................................

L'achat

...

27

  • b) ...

...

d'une

entreprise

................................................................

27

  • c) partiellement par des emprunts

...

financée

28

  • d) le cadre d'un schéma juridique spécifique

...

dans

28

  • e) ... spécialisés 29 ...............................................................................

les dirigeants sont associés à des investisseurs

  • 3. Approche historique 29 .....................................................................

  • a) Aux Etats-Unis 29 .......................................................................

  • b) En Europe

...............................................................................

31

B.

TYPOLOGIE DES OPERATIONS DE « BUY-OUT

32

  • 1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO)

32

  • 2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI)

.............................

32

  • 3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU 33 ..............................

  • 4. Opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires

similaires pour des approches et des risques

34

C.

PRINCIPES ET MECANISMES...............................................................35

  • 1. Les principes – Les 4 effets de levier 35 ...........................................

    • a) L’effet de levier financier

36

...................................................... (1) Principe général 36 .......................................................

(2)

Principaux déterminants de la rentabilité d’une

opération à effet de levier 38 ........................................

(3)

Les limites de l'effet de levier

42

  • b) L’effet de levier fiscal 43 ............................................................

(1)

Principes

44

(2)

Limites et alternatives

47

  • c) L’effet de levier juridique 59 ......................................................

(1)

La technique juridique en tant qu’outil matériel

60

(2)

La technique juridique en tant qu’outil contractuel61

(3)

La technique juridique en tant qu’outil structurel

(4)

interne La technique juridique en tant qu’outil structurel

64

externe 67 ......................................................................

  • d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de

levier particulier de la clause d’earn out

68

  • e) L’effet de levier social

71

  • D. LA MECANIQUE – MONTAGE DU LBO

74

  • 1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques 77 ......................................................................................

  • 2. Différents acteurs, différents objectifs 78 .........................................

    • a) Les investisseurs financiers en fonds propres 78 .......................

(1)

Présentation

.............................................................

78

(2) Distinction 79 ................................................................ (3) Méthodologie 80 ...........................................................

  • b) Les prêteurs seniors

 

81

(1)

(2)

La spécificité d’une dette senior par rapport à une

(3)

dette bancaire classique 83 ........................................... Analyse du système référentiel d’une grande banque

de la place

................................................................

84

  • c) Les mezzaners 88 ........................................................................

(1) Définition 88 .................................................................

(2)

Les caractéristiques de la dette mezzanine

89

(3)

Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO

..................................................................................

91

  • d) Les managers

92

III. ..............

LES FACTEURS DE REUSSITE ET LES RISQUES D’ECHEC

CORRELATIFS DES OPERATIONS A EFFET DE LEVIER

....................

98

  • A. LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE DE LOPERATION ......................

99

  • 1. L’environnement économique

......................................................

99

  • a) Le facteur conjoncturel

..........................................................

99

  • b) L’impact du facteur industriel sur la politique

d’investissements et la gestion des sociétés acquises

100

Page - ii -

2.

Examen des qualités requises pour la sélection des cibles 102 .......

  • a) Les approches anglo-saxonnes

102

  • b) L’approche française et l’étude de la Sofaris 103 ......................

  • B. LES FACTEURS INHERENTS A LOPERATION

107

  • 1. La réussite de la négociation, facteur déterminant de la suite du LBO 107 .............................................................................................

  • 2. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations d’acquisition 109 ...............................................................................

    • a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent exposer

l’opération à l’échec…

........................................................

109

  • b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès

de l’opération

111

  • C. LE FACTEUR JURIDICO-FISCAL

112

  • 1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO 112 .......

  • 2. L’optimisation financière limitée par les risques 113 ......................

  • D. LE FACTEUR FINANCIER

..................................................................

115

  • 1. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible

.........

115

  • 2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches 117

    • a) Approches actuarielles intrinsèques 118 ....................................

    • b) Approches comparables 120 .......................................................

  • 3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau d’endettement. ............................................................................

  • 122

    • a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage

    ..............................................................................................

    122

    • b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres 124 ........

    • c) Répartition dette et quasi-dette 125 ...........................................

    • E. LE FACTEUR MANAGERIAL

    .............................................................

    127

    • 1. Fondements théoriques de l’implication du management

    128

    • 2. Enjeux et problématiques 129 ...........................................................

    • 3. Outils et principes de

    130

    • F. LE TRAITEMENT DUN LBO EN DIFFICULTE. LA CRISE DU LBO NE

    PEUT-ELLE QUE CONDUIRE A LECHEC DEFINITIF DE LOPERATION ? .....

    132

    • 1. Principales causes de difficultés 133 ................................................

    • 2. La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de l’opération

    ..................................................................................

    136

    • 3. Freins à une restructuration préventive et à une conduite de négociation intelligente 137 ..............................................................

    • 4. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de difficultés, ses modalités de restructuration 139 ..............................

    • 5. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de restructuration 141 ............................................................................

    • G. LA SORTIE DU LBO : LE FACTEUR CLE DE LA REUSSITE DE

    LOPERATION

    143

    • 1. Sortie du LBO en bourse

    ............................................................

    143

    • 2. Sortie du LBO par la cession à un industriel

    144

    Page - iii -

    • 3. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires

    145

    CONCLUSION

    148

    ANNEXES

    .......................................................................................................

    152

    ANNEXE 1

    153

    GRANT THORNTON SYNTHESE LES ENTREPRISES ET LE LBO

    153

    ANNEXE 2

    157

    REPRISES DENTREPRISES DE LINDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) (1) DE

    1995 A 2000 ( EN NOMBRE)

    157

    ANNEXE 3

    158

    EVOLUTION ANNUELLE DES REPRISES DENTREPRISES DE LINDUSTRIE, DU COMMERCE ET

    DES SERVICES (ICS) DE 1995 A 2000 ( EN POURCENTAGE)

    158

    ANNEXE 4

    159

    LA TRANSMISSION DES PME-PMI - 10 ANNEES DEXPERIENCE DE LA BDPME

    159

    ANNEXE 5

    167

    ANNEXE 6

    168

    ANNEXE 7

    169

    INDEX

    .............................................................................................................

    170

    Page - iv -

    REMERCIEMENTS

    Les auteurs souhaitent remercier les personnes suivantes qui, par leurs conseils et leur aide, ont permis la rédaction de ce mémoire.

    Catherine Astor-Veyres, Thierry Schoen et Christophe Salamon :

    Avocats associés du cabinet Clifford Chance

    Olivier Courteille, Expert-comptable

    Guy Delperrié : Directeur du département des financements d’acquisition du CIC

    Jean Salmon : Chargé d’affaires financements d’acquisition CIC.

    Christophe Caudron : Analyste LBO Banque Scalbert Dupont.

    Pierre Castel : Directeur du Département Ingénierie financière de la Banque Scalbert Dupont.

    Alain Choinel : Directeur au département ingénierie financière du CIC.

    Franck Lamothe : Ingénieur financier CIC.

    Arnaud Calimez : Avocat fiscaliste cabinet ABPM compiègne.

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    LEXIQUE DES TERMES PRINCIPAUX

    Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonné à celui d'autres dettes senior (généralement des emprunts bancaires).

    Effet de levier financier : Il traduit l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilité financière. Il est positif lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût de la dette, négatif dans le cas contraire.

    Holding de contrôle : Société détenant une participation dans le capital de l'entreprise cible, d'un niveau suffisant pour lui en assurer le contrôle.

    LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrôle d'une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endetté.

    LMBI (leveraged management buy-in) : Opération de prise de contrôle réalisée par des personnes extérieures à l'entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres).

    LMBO (leveraged management buy-out) : LBO réalisé par les dirigeants de l'entreprise cible.

    Pacte d'actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d'une part, à organiser la répartition du pouvoir dans la société et, d'autre part, à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l'actionnariat.

    RES (rachat d'entreprise par les salariés) : Cadre légal du LMBO français qui prévoit, sous certaines conditions, la déductibilité des intérêts d'emprunts souscrits par les salariés pour financer l'acquisition des titres du holding de contrôle.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    INTRODUCTION

    Les opérations à effet de levier, communément connues sous l’appellation générique largement usitée de LBO (leveraged buy-out) ou encore de « buy-out » répondent à deux problématiques économiques distinctes :

    le renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales dont l’essentiel du contingent est issu de la vague des créations de l’après- guerre (1950-1965) 1 , d’une part, où ces opérations ont joué un rôle important en tant que facilitateur de la transition générationnelle ;

    la résultante de l’histoire économico-financière récente, d’autre part, où dans le cadre des groupes et des grandes entreprises, elles ont joué un rôle-clé dans les stratégies de ré-allocation d’actifs.

    Au sortir des années fastes du marché des fusions et acquisitions et après l’éclatement de la bulle Internet, les fonds de capital investissement ont levé des sommes importantes (85 Md€ en 2000 et 2001) 2 , dont environ 45% étaient initialement affectés à des opérations de LBO. C’est ainsi qu’on dénombre aujourd’hui quantité de véhicules d’investissement dotés d’importantes capacités financières mais qui ne sont que partiellement investies. Une forte pression pèse aujourd’hui sur les gérants de fonds pour investir ces sommes dans des délais compatibles avec la préservation d’un TRI élevé et ce, d’autant que la baisse des taux ne permet pas d’assurer une rémunération acceptable de ces liquidités en attente d’investissement.

    Ces deux problématiques ne sont ni antinomiques ni opposées, mais constituent chacune un versant d’une unique réalité économique. Les opérations de taille modeste sont souvent le fait d’initiatives individuelles, généralement proposées par des cadres confirmés en fin de carrière, issus de groupes industriels importants. Les opérations les plus significatives sont, pour leur part, habituellement nées par le besoin d’investissements des masses de capitaux accumulés que les marchés financiers ne

    • 1 L’expression « papy boom » fait référence au « baby boom » de l’après seconde guerre mondiale.

    • 2 Rapport AFIC 2001

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    peuvent simplement absorber. Ces capitaux trouvent alors un débouché naturel dans des opérations générées par les mouvements de recomposition des groupes multi- sociétés. Ceux-ci, au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions de la fin des années 90, ont dû amorcer un double mouvement symétrique à la fois de sensible dégonflement de leur dette et de recentrage sur leur métier de base ou d’origine, ou encore leur core business.

    Enfin, les marchés financiers offrent à présent des taux d’intérêt historiquement bas, favorisant l’endettement et les opérations réglées en cash, d’autant que la conjoncture boursière prévalant depuis le crash de la nouvelle économie et la création d’euronext 3 au niveau des IPO 4 ne permet plus de considérer la bourse comme un outil adapté à la PME, que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires, ou le financement de la croissance.

    Les sorties de bourse ou opérations dites « P to P » (Public to Private) ont, depuis récemment, constitué un important vecteur alimentant le flux des opérations à effet de levier.

    Le développement de ce type d’opérations s’est largement nourri des déceptions des actionnaires majoritaires de PME face aux performances des sociétés cotées, en particulier pour les sociétés de taille petite et moyenne, boudées par les investisseurs. Il reste néanmoins un phénomène de mode qui a plus fait couler d’encre qu’encaisser des euros (« Le ratio nombre d’articles parus sur les opérations de P to P réalisées tend vers l’infini 5 »).

    • 3 L’union des Bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris, s’est traduite le 22 septembre 2000 par la création d’une société holding Euronext N.V. et a ainsi donné naissance à la première Bourse paneuropéenne. Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges, de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reçu des actions de la nouvelle société en échange des actions de chaque Bourse qu’ils détenaient. La conséquence de ce rapprochement a été la création d’indices englobant les valeurs européennes les plus importantes en terme de capitalisation mais également de flottant, marginalisant de fait les petites capitalisations. Il est désormais admis que le flottant minimum pour qu’une entreprise puisse exister sur ce marché est de l’ordre de 100 millions d’euros, ce qui implique une capitalisation de l’ordre de 5 à 600 millions pour des chiffres d’affaires qui devraient donc être de l’ordre du milliard d’euros. Ce qui exclut donc, de fait, les PME du financement par les marchés financiers.

    • 4 Le terme d’IPO (Initial Price Offer) voit son équivalent dans l’expression française un peu plus lourde « d’introduction en Bourse », qui ne s’abrège pas en IEB.

    • 5 Capital Finance, n° 652, du 10 février 2002.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Dans ce contexte, qui bien évidemment intègre l’effet « mondialisation », ainsi que la recherche de positionnement stratégique, économique et financière, on assiste en Europe à une véritable « explosion » des opérations à effet de levier comme en témoigne le graphique suivant.

    Le présent mémoire se propose de déterminer, et d’analyser les caractéristiques propres à chaque déterminant des opérations à effet de levier afin d’analyser les facteurs de réussite et d’échec prévalant à ce type d’opération, et d’en dresser une typologie. Ces facteurs ne doivent pas être réduits aux seuls facteurs financiers. Aussi analyserons- nous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, économiques, conjoncturels et managériaux. L’analyse de ce dernier point nous permettra de faire un distinguo dans l’approche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers professionnels non-opérateurs.

    Le but de notre étude consistant, à mettre en évidence :

    dans

    le

    principe,

    l’ensemble

    des

    facteurs

    nécessaires

    au

    montage

    de

    l’opération,

     

    et ceux externes ou internes , contribuant à la réussite ou à l’échec de l’opération de LBO.

    Page - 15 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    • I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au

    développement des opérations de financement d’acquisition par effet de

    levier

    • A. problématique du vieillissement de la population des chefs

    d’entreprises

    • 1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs.

    En France, trop d’entreprises disparaissent avec leur fondateur, faute d’héritiers compétents et motivés 6 .

    Selon l’INSEE 7 :

    63% des responsables de PME déclarent ne pas avoir d’héritier pour reprendre leur affaire ;

    50% des dirigeants propriétaires d’une PME sont en situation de se retirer dans les 10 années à venir ;

    10% des dépôts de bilan seraient dus à une transmission d’entreprise effectuée dans de mauvaises conditions.

    La problématique fiscale est spécialement en France une source de difficulté majeure à la transmission des PME. Les données chiffrées quant à la surmortalité des PME, liée à l’éventuelle impasse fiscale générée dans le cadre de leur transmission sont inexistantes et les publications officielles et gouvernementales à ce propos restent cantonnées à des déclarations d’ordre général la plupart du temps idéologiques 8 .

    • 6 Livre Blanc de la transmission d’entreprises (Ministère de l’Economie et des Finances 2000).

    • 7 Enquête INSEE recensement de la population française, reprise dans le Monde du 17 octobre 2000.

    • 8 On citera à ce propos l’introduction du Livre Blanc de la transmission d’entreprise (Ministère de l’Economie et des Finances 2000) très général dans son propos et qui met l’accent sur la nécessité de préparation des dirigeants en phase de transmission. Cette introduction est par ailleurs largement inspirée d’une étude de l’observatoire des défaillances réalisée par l’APCE (la reprise vaut la peine qu’on s’en préoccupe – APCE)

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    D’ici à 2010, l’INSEE prévoit que le quart des entreprises de 50 à 1 000 salariés aura changé de dirigeant pour raison d’âge. Chaque année 2 000 entreprises et 300 000 emplois sont concernés.

    Ces moyennes entreprises :

    « représentent 30 000 affaires industrielles et commerciales, 6 millions de salariés, environ 41% des effectifs au travail pour l’ensemble de l’industrie française

    occupent souvent pour les plus efficaces d’entre elles des positions de leaders nationaux voire même internationaux.

    Pour ces raisons, il apparaît donc capital, au plan économique, d’assurer leur pérennité et ce d’autant que le vieillissement des dirigeants s’accompagne souvent d’une fragilisation des entreprises 9 qui rendent leur négociabilité délicate.

    De l’avis des professionnels de la transmission d’entreprises, 50% des entreprises sont difficilement vendables: soit, elles ont rencontré des difficultés, soit, leurs produits sont devenus obsolètes, soit, le prix demandé est trop élevé.

    Les chefs d’entreprise arrivant à l'âge de la retraite ne trouvent plus systématiquement un repreneur au sein de leur famille pour transmettre et pérenniser leur entreprise. Les actionnaires dirigeants se tournent alors plus facilement vers leurs cadres que vers leurs concurrents ou leurs confrères. Plus de 700 000 chefs d’entreprises sur les 2,3 millions d’entreprises ont plus de 50 ans, dont 120 000 ont 60 ans et plus 10 . Ceci étant, toutes les entreprises n’ont pas vocation à être transmises, soit parce que l’activité exercée est marquée par l’intuitu personae, soit parce que l’entreprise a peu ou pas de valeur marchande. Dans le dernier cas de figure, on peut inclure l’ensemble des TPME mono clientes, mono activités, dont le chef d’entreprise est à la fois le créateur, l’inspirateur, l’organisateur et le seul contact de l’entreprise avec les tiers. Ces chefs d’entreprise, qui, par ailleurs, tirent souvent de substantiels revenus de leur société, soit sous forme de

    • 9 Le Livre Blanc de la transmission d’entreprises, Ministère de l’Economie et des Finances 2000. 10 Croisement Insee, Fichier Sirene.- APCE

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    salaires, soit au titre d’avantages divers, sont généralement étonnés de constater que leur engagement personnel ait permis de générer une capacité bénéficiaire importante mais dans un contexte d’absence totale de création de valeur 11 . Combien de PME ne sont-elles des sociétés de capitaux que par la forme, combien d’entre elles ne sont finalement que de simples sociétés de personnes « déguisées » pour la commodité du traitement fiscal du chef d’entreprise et de sa proche famille en sociétés par actions.

    Contrairement aux idée reçues 12 , les successions d’entreprises familiales n’ont pas toujours représenté la majorité des transactions. Cette tendance serait même plutôt récente. Si les opérations de buy out concernent toujours pour une large part des entreprises familiales, la valeur unitaire des opérations à levier effectuées sur des entreprises familiales est généralement inférieure à celle des LBO résultant de désinvestissements dans les groupes (spin off). On observe également, depuis quelques années, le développement d’opération à prédominance patrimoniale où les fondateurs et leurs familles restent dans certains cas significativement actionnaires de la firme qu’ils transmettent, il s’agit des opérations dites « OBO » ou « owner buy out » 13 ).

    • 11 Cette prise de contact a souvent lieu à l’issue de la remise d’une étude commanditée par l’expert comptable habituel ou après un premier essai de rapprochement spontané. Notons que le dirigeant de très petite entreprise ne perçoit pas toujours l’intérêt de commanditer une étude onéreuse pour s’entendre dire ce que selon lui, il sait déjà la valeur de son entreprise. On peut penser que les experts comptables habituels, jaloux de leur clientèle et de leurs prérogatives de conseils ne sont que difficilement enclins à accepter une valorisation qui ne vient pas de chez eux. Il n’est pas rare de rencontrer des chefs d’entreprise ayant une idée de la valeur de leur société issue d’une étude sommaire non facturée, dont le but est souvent de flatter leur ego. Les études réalisées par les professionnels de la transmission sont également sujettes à caution dans la mesure où pour engranger des missions générant des retainer fees non négligeables, ceux-ci sont souvent prêts à énoncer les vérités qui flattent leur client.

    • 12 Philippe Desbrieres – Ingénierie financière 1995 – Litec.

    • 13 Ces opérations se justifient dans le cadre d’opérations d’arbitrage patrimonial. Si l’on considère que l’essentiel du patrimoine est investi dans l’entreprise ou son immobilier sous forme de SCI, on constate dès lors, que ces chefs d’entreprises subissent alors une exposition maximale au risque en cumulant un patrimoine majoritairement, voire totalement, investi dans des actions de sociétés non cotées dont ils tirent leurs revenus et les capacités de financement de l’immobilier d’entreprise pour lequel, du fait du caractère transparent de la société civile immobilière, ils courent un risque important en cas de défaillance de la société d’exploitation familiale. Celle-ci, de pompe à finances et à avantages du groupe familial devient alors, par effet inverse, le principal facteur de précipitation et de précarité. L’OBO peut donc être interprété comme une sorte de cliquet de préservation de la valeur, dans une optique de désensibilisation au risque du patrimoine du chef d’entreprise. Certains chefs d’entreprises, n’ont parfois été uniquement sensibles à la notion de levier et ont accru leur exposition au risque en réinvestissant le produit de leur opération dans des actions à haute volatilité (Start up et NTIC), il est évident que ce type d’approche ne pouvait être qu’à déconseiller, surtout à la veille de la retraite.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

     

    "80-90" 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne

    entreprises familiales

    40%

    47%

    52%

    58%

    52%

    51%

    45%

    60%

    35%

    49%

    Spin offs

    40%

    33%

    39%

    37%

    44%

    40%

    46%

    32%

    46%

    40%

    Sociétés cotées

    9%

    12%

    3%

    4%

    3%

    2%

    2%

    3%

    5%

    Privatisations

    7%

    3%

    3%

    1%

    2%

    2%

    1%

    3%

    Faillites

    4%

    5%

    3%

    1%

    6%

    7%

    6%

    16%

    6%

    Total

    100%

    100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

    100%

    Tableau 1: origine des LBO de 1980 à 1996 (Desbrieres -ingénierie financière)

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    • 2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et

    efficace… pour les vendeurs

    La technique du rachat avec effet de levier est souvent décrite comme particulièrement bien adaptée aux problématiques de transmission patrimoniale et à la construction de solutions privilégiant la recherche de la stabilité actionnariale. Ce type d'opérations, s’est fortement développé à partir du début des années 90 et devrait encore connaître une véritable croissance, dans les années à venir.

    Le LBO, au moment de la retraite du dirigeant, dans la mesure où il a correctement su développer et structurer l’entreprise familiale, est généralement perçu comme la meilleure alternative à la cession à un concurrent direct avec lequel l’équipe dirigeante et actionnariale entretient des relations au mieux conflictuelles et souvent guerrières 14 . La sortie par la bourse est aujourd’hui devenue quasiment impossible pour les PME et ne constitue donc plus une solution efficiente et sérieuse.

    Le développement de l’actionnariat des salariés et en particulier des équipes de direction permet d’intégrer l’idée d’une la mise en place à terme d’un LBO soutenu par le management en place, généralement recruté par les cédants eux-mêmes.

    Enfin, l’espoir pour les dirigeants de faire fortune sur le moyen terme les incite clairement à favoriser une opération de LBO à une cession à un industriel qui pourrait mettre en péril leur emploi. Les chiffres sont cependant à nuancer et le LBO est une solution en fin de compte souvent ignorée ou mal connue des dirigeants et des cédants potentiels.

    L’effet de levier semble incontournable dans le cadre des plus petites opérations de reprises qui sont souvent le fait de personnes physiques souhaitant être majoritaires et

    14 Le dirigeant de PME n’entrevoit souvent la cession de son entreprise qu’au travers de ses concurrents directs ou autres confrères qu’il côtoie au sein des instances syndicales de son secteur. Cette tendance est particulièrement marqué dans les secteurs les mieux organisés tel que le transport (FNTR ou UNOSTRA). Il n’est pas rare de rencontrer ainsi des chefs d’entreprise qui ne se préoccupent que peu des conditions de la cession de leur affaire et initient la démarche qu’en prospectant directement leurs concurrents directs sans prendre de précaution particulière, sans stratégie.

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    font intervenir les fonds d’investissements comme compléments à leurs apports 15 . La plupart du temps ces fonds sont de très petites tailles et appartiennent soit à des banques régionales 16 , soit à des collectivités locales ou régionales 17 . Il est à ce propos intéressant de noter que les motivations des intervenants sont parfois très divergentes. Les préoccupations des intervenants publics sont, avant tout, motivées par la préservation de l’emploi existant, la recherche d’un TRI élevé n’étant pas prioritaire. La réussite d’une opération se caractérise alors par le remboursement des capitaux investis dans un contexte de rendement permettant simplement d’assurer le financement des charges d’exploitation de la structure régionale 18 .

    Ces reprises s’assimilent techniquement à des LBO, même si elles sont la plupart du temps simplement qualifiées de reprises. La terminologie générique a, semble-t-il été longtemps réservée aux seules opérations de plusieurs dizaines de millions d’euros ou plus, initiées par les fonds d’investissements d’envergure en vue de prendre le contrôle majoritaire ou total des entreprises qu’ils ciblaient. Aujourd’hui, l’usage de cette terminologie n’est plus aussi restrictive. Et les banques ainsi que la BDPME 19 qualifient de LBO toute opération de reprise de parts sociales ou d’actions de PME utilisant les divers effets de levier via une société holding spécialement constituée à l’occasion.

    Une société holding est une société qui détient des participations dans une ou plusieurs autres sociétés en vue de les contrôler. La notion de holding prend sa source étymologique de l’anglais « to hold » qui signifie détenir. On distingue le « holding

    • 15 La proportion des repreneurs personnes physiques est de 76%, ces opérations étant réalisées à travers des structures de holding avec intégration fiscale pour 62% d’entre elles.

    • 16 Toutes les banques du CIC sont autonomes en la matière et possèdent des structures d’investissements en fonds propres dédiées et spécifiquement régionales. Cette caractéristique est appelée à disparaître rapidement.

    • 17 Ile de France développement, Picardie avenir et Picardie développement pour la région picardie.

    • 18 Un entretien que nous avons eu avec les responsables opérationnels de « Picardie Investissement », structure à financement mixte nous a permis d’apprendre que le coût du capital de cette structure à longtemps été l’Euribor. Paradoxalement, le coût du capital emprunté était inférieur au coût des fonds propres. Tant que l’Euribor se maintenait à un niveau supérieur à 5%, la structure pouvait financer sa mission de service public à condition que les coûts d’immobilisation et de faillite restent dans des niveaux acceptables. Avec la baisse des taux, qui ont approché les 2%, on s’est alors rendu compte que pour finaliser cette structure sur la base de projets évalués au coût du capital fixé à l’Euribor sec, il aurait fallu la doter d’une très importante quantité de fonds propres. Cette approche constitue une illustration d’une mauvaise maîtrise de l’acception même de l’effet de levier.

    • 19 La Banque du Développement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME), issue de la fusion du CEPME et de Sofaris, constitue la plupart du temps la seule garantie offerte aux prêteurs bancaires dans le cadre de ces opérations.

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    pur », dont l’objet exclusif est la gestion d’un portefeuille de titres de participations et le « holding impur » qui, outre la gestion de ses participations exerce également une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit donc des revenus spécifiques.

    Selon Gensse et Topscalian 20 , « les principales caractéristiques d’un holding sont de permettre de prendre, de conserver ou d’accroître le pouvoir tout en conservant un fort effet de levier juridique, fiscal et financier. Le holding constitue donc la pierre angulaire de tout montage de type « buy-out », permettant par son existence même l’exercice de l’effet de levier.

    • B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de

    cibles.

    Le LBO, élément clé du mouvement de restructuration et de modernisation de l’économie.

    La contraction et la volatilité actuelle des marchés financiers rendent beaucoup plus complexe et bien moins attractive la cession des sociétés acquises en procédant à leur introduction en bourse (IPO). L’apport des marchés boursiers aux entreprises était, en 2001, (IPO et augmentation de capital comprises) notablement inférieur aux apports du capital risque et développement (1 281 millions contre 301 millions d’euros apportés par le nouveau marché sur seulement dix IPO) 21 . Cette solution est, en outre, souvent partielle, du fait de l’impossibilité de céder de la sorte 100 % du capital.

    Au contraire se développe le P to P (Public to Private ) ou « sortie de bourse » qui consiste à racheter une entreprise cotée à l’aide d’une structure à effet de levier.

    Selon une étude Ernst & Young / Barclays Private-Equity, citée dans les Échos du 13 décembre 2001,

    1/3 des entreprises cotées sont candidates à une sortie de bourse.

    • 20 P Gensse et P Topscalian- Ingénierie Financière – Economica – 1999.

    • 21 Afic 2001, Rapport sur l’activité du capital risque en France.

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    2/3, soit le solde, dilueront prochainement leur actionnariat par des opérations de croissance externe financées par émission de titres nouveaux.

    Si les patrons de PME ont, pendant un temps, manifesté une appétence certaine vis-à- vis des marchés boursiers, leur décision d’introduire leur société en bourse était plus souvent considérée comme une consécration que comme un moyen de financement de projets nouveaux.

    Du côté des fonds d’investissements, on note qu’une part importante des introductions en bourse des cinq dernières années 22 ont trouvé leur origine auprès de fonds de capital investissement en recherche d’une porte de sortie à leur LBO. Ces cessions publiques n’ont cependant la plupart du temps constitué que des opérations partielles voire marginales. Les participations cotées détenues par les fonds ont fait l’objet d’un simple portage en attente d’une véritable cession. Les managers ont d’autant plus adhéré à ces stratégies de sortie de bourse que ceux-ci ont rapidement intégré le fait que les marchés boursiers étaient incapables de pourvoir au financement de leur croissance.

    Enfin, avec l’arrivée d’Euronext, l’européanisation des gestions de portefeuille a fini de marginaliser la plupart des recrues de la bourse des années 90. Ces sociétés, pour la plupart, ne disposent pas d’une capitalisation supérieure aux 500/600 millions d’euros qui constituent le seuil minimum de rentabilisation des analystes financiers.

    La chute des valorisations boursières est un élément essentiel favorisant le développement des LBO au détriment du marché des actions des petites capitalisations. Il est vrai que si le niveau des valorisations offertes par les intervenants financiers est aujourd’hui souvent supérieur à celui offert par les industriels 23 , il n’est cependant pas comparable à celui que l’on rencontrait encore récemment au niveau des marchés financiers, même si l’on fait abstraction des excès de la nouvelle économie et de l’éphémère vague des « start-up ». Les multiples de 6 à 7 fois appliqués de l’EBE, que l’on préférait en outre appeler l’EBITDA, ont laissé place plus généralement à un multiple de l’ordre de 4 à 5 fois auquel on retire l’endettement net quand il est négatif et

    22 La Tribune de l’Economie – 16/07/2001.

    23 Comme dit l’adage populaire : « Quand il y a le feu à la grange on est d’autant moins tenté d’aller marchander les terrains du voisin. »

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    dont l’on omet de rajouter la trésorerie nette quand elle est positive 24 . La problématique est cependant identique et on doit se rendre à l’évidence qu’il s’agit bien des mêmes investisseurs qui sont toujours à la recherche de débouchés de placements pour les capitaux qui leur sont confiés. C’est ainsi que les introductions en bourse étaient souvent sur-souscrites du fait du déséquilibre existant entre l’offre de capitaux et le papier disponible en contrepartie, et c’est ainsi que s’envolaient les cours à l’introduction, selon le même mécanisme prévalant pour la formation du déséquilibre en faveur des offres financières contre les offres industrielles.

    Les levées de fonds en France ont représenté, en 2001, un montant supérieur à 5 milliards d’euros pour 3 300 millions d’euros 25 d’investissements. Entre 1993 et 2001, les levées de capitaux ont été ainsi multipliées par huit tandis que les investissements n’étaient multipliés que par deux et demi. Cette tendance s’inscrit dans un contexte d’internationalisation des opérateurs (fonds pan-européens ou transnationaux).

    Les opérations de « buy out » avec 59% des montant investis représentent la part la plus importante des investissements. Leur part relative ayant augmenté de 10% en 5 ans. 26

    • 24 Certaines sociétés de capital développement régional que nous avons rencontrées appliquent cette méthode surprenante. L’effet sur la valorisation de la cible est bien entendu dévastateur. On peut se poser l’intérêt de cette méthode qui conduit à ignorer la génération des flux de trésorerie d’exploitation. On pourrait comprendre en revanche que si cette trésorerie est d’origine historique et hors exploitation, elle doit être retraitée dans le cadre d’une approche normative, l’investisseur ne souhaitant pas s’endetter pour acquérir une trésorerie dont il n’aurait que faire et qui minimiserait ainsi son ROE futur.

    • 25 Étude AFIC & PriceWaterhouseCoopers 2001 publiée en 2002 par l’AFIC.

    • 26 On fera abstraction des évolutions atypiques de l’année 2000, qui a été largement marquée par l’effet « start-up » et nouvelle économie.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    6 000 5304 4% 245 5 000 22% 1155 m 4 000 i 3286 l 2%
    6
    000
    5304
    4%
    245
    5
    000
    22%
    1155
    m
    4
    000
    i
    3286
    l
    2%
    69
    l
    2816
    i
    1884
    561
    3
    000
    6%
    36%
    17%
    154
    o
    n
    519
    18%
    720
    s
    1789
    22%
    2
    000
    1258
    121
    38%
    6%
    1071
    260
    8%
    96
    15%
    167
    13%
    587
    33%
    2020
    1 936
    1
    000
    38%
    59%
    382
    30%
    46%
    38%
    1072
    49%
    821
    613
    0
    1997
    1998
    1999
    2000
    2001
    LBO - Transmission
    Développement
    Création
    Autres

    Figure 1: Evolution des interventions en capital développement (volume et rapport) source rapport AFIC 2002

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    II. LE LBO : une mécanique adaptée à la ré-allocation de valeur - Principales caractéristiques des opérations de Buy-Out.

    Le LBO est souvent considéré comme le nouvel eldorado des financiers, des conseils et des banquiers. A ce titre, il permet une application croisée et synergique de l’ensemble des effets de levier potentiels. Il serait hâtif, voire totalement erroné, d’affirmer que le LBO constitue un outil de génération de valeur. La finance ne crée pas de valeur. En ce sens, le LBO constitue un outil particulièrement efficace de la ré-allocation de la valeur qui, elle, est toujours le fait de la fonction économique et industrielle.

    Après avoir défini les acceptions de la notion d’opération à effet de levier, nous analyserons les mécanismes et principes des divers effets de levier mis en œuvre dans le montage d’une opération de buy out.

    • A. Définitions et approche historique

      • 1. Définition générale

    Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part importante du prix d'acquisition par de l’endettement. Une société holding qui s'endette est spécialement 27 constituée pour acheter une entreprise dite cible dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoit plus l’intérêt de la cotation du fait des importantes contraintes qu’elle fait peser sur la société 28 . Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des

    • 27 Cette holding, spécialement constituée à l’occasion, est appelée « newco » dans le jargon des professionnels du LBO.

    • 28 L’intérêt du P to P reste selon nous intéressant mais d’un point de vue simplement théorique. Les applications du PIPE (public investment in private equity) semblent plus nombreuses. Ce développement s’explique du fait que le coût est moindre pour l’entreprise ; il permet un financement des projets nouveaux dans le cadre d’entreprises s’étant introduites initialement en bourse pour lever des fonds quand elles en auraient besoin mais qui ont entre-temps été victime de la curée sur les petites valeurs.

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    fonds spécialisés. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion 29 . « Pour les dirigeants, c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans » (Verminnen- Finance d’entreprises 2002).

    Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

    2.

    Définition détaillée

     

    a)

    L'achat ...

    Une opération de LBO implique en principe un changement du contrôle au niveau de l'entreprise achetée (la cible). Les investisseurs financiers acquièrent la majorité du capital, mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois importante dans le nouveau tour de table. En outre, dans des LBO portant sur des petites sociétés, les investisseurs financiers détiennent souvent une participation qui reste minoritaire aux côtés des dirigeants.

     

    b)

    ...

    d'une

    entreprise

    ...

    Le terme LBO est réservé à des opérations d'une certaine taille, portant sur des entreprises industrielles ou commerciales employant de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes, et correspondant à des valeurs d'investissement qui excèdent la solvabilité courante d'investisseurs privés (en pratique de quelques centaines de milliers d'euros jusqu'au milliards et plus). L'achat d'une très petite entreprise ou d'un fonds artisanal peut parfois faire appel aux mécanismes juridiques et fiscaux du LBO, mais la

    29 Selon Verminnen, la seule création de valeur initiée par un LBO est issue du management opérationnel du fait de la pression exercée sur la société toute entière par le poids de l’endettement et par les exigences de rentabilité d’un actionnariat qui ne conçoit uniquement l’entreprise qu’en tant que support à un produit financier.

    Page - 27 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    finalité de l'opération est alors plus personnelle et la logique de financement différente

    parce qu'elle sera largement basée sur les garanties données par l'acheteur, notamment

    le fond acheté et pas seulement sur les perspectives économiques du projet.

    c)

    ...

    financée

    partiellement par des emprunts

    ...

    Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des

    équipes spécialisées pour les plus grandes opérations. Les dossiers de prêts sont traités

    sur la base d'une analyse économique poussée, visant à maximiser le montant des

    emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l'opération. La structure

    d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune avec des

    modalités propres de remboursement, ainsi qu'une fraction intermédiaire entre fonds

    propres et emprunts, dites mezzanine : on parle alors de « financements structurés ».

    d)

    ...

    dans

    le cadre d'un schéma juridique spécifique

    ...

    L'achat est réalisé par l'intermédiaire d'un holding de reprise constitué pour les besoins

    de l'opération, dont l'objet est de porter les titres de la société achetée et des emprunts

    correspondants. Le remboursement des emprunts est effectué en quelques années, au

    moyen des dividendes versés par cette société holding.

     

    Les banques prennent en garantie les titres acquis par le holding, une garantie dans la

    valeur des biens très incertaines en cas des difficultés, mais exercent en contrepartie un

    contrôle très attentif sur le déroulement de l'opération.

     

    L'objectif est de faire en sorte que le holding de reprise détienne au moins 95 % du

    capital et des droits de vote de la société achetée, afin de que les frais financiers

    afférents à la dette d'acquisition soient déductibles du bénéfice imposable de celle-ci, en

    application du régime de l'intégration fiscale ....

     

    e)

    ...

    les dirigeants sont associés à des investisseurs

     

    spécialisés

     

    Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés

    d'investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d'activité du

    capital investissement. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs

    financiers détiennent habituellement la majorité du capital du holding de reprise.

    Page - 28 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Toutefois, le projet est généralement conçu de façon à ce que les dirigeants de la cible

    aient, à leur côté, une part significative du capital du holding de reprise après avoir été

    associés étroitement au montage de l'opération. La participation des dirigeants, à la fois

    opérationnel et capitalistique, est une caractéristique essentielle du LBO, car les

    emprunts mis en place pour le financement d'acquisition sont basés avant tout sur la

    crédibilité de l'équipe dirigeante et de son business plan. Les investisseurs financiers

    mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan, mais n'ont pas

    vocation à prendre en charge la direction opérationnelle entreprise, assimilant en

    principe leur rôle à celui d'actionnaire de référence et de contrôle.

    • 3. Approche historique

    Comme souvent, cette technique financière est née et s’est développée aux Etats-Unis

    avant d’apparaître en Europe ; c’est ainsi que le développement du marché du buy-out a

    naturellement suivi en Europe la même tendance que celui du capital-investissement au

    sens large, avec des chronologies différentes si on le compare aux États-Unis.

    En résumé, on peut dire que :

    • a) Aux Etats-Unis

    Le développement du buy-out aux États-Unis a connu trois grandes périodes. Cette

    technique, apparue dans les années 1960, ne connaît un développement significatif que

    dans les années 1980.

    L’expansion de ce marché au début de la décennie 80 s’est appuyée sur la modification

    du comportement des conglomérats nés dans les années 60 et 70 30 (effets du recentrage

    sur le cœur d’activité).

    30 Ces conglomérats s’étaient initialement développés en vue de contourner les contraintes imposées par les diverses réglementation fédérales anti trust.

    Page - 29 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition

    Progressivement, l’essor du buy-out a été l’un des éléments d’une évolution plus globale

    de la gestion des entreprises américaines, fondée sur l’accroissement de la place des

    institutions financières dans l’actionnariat des entreprises, et du rôle des actionnaires

    dans les prises de décision au sein de l’entreprise. A ce titre, ce type d’opération

    introduit l’actionnaire financier au sein du conseil d’administration de l’entreprise. Le

    rôle de celle-ci s’affirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs des investisseurs qui

    deviennent le moteur et la finalité de l’existence même de l’entreprise. En effet, s’il peut

    au premier abord sembler naturel de placer la satisfaction des objectifs financiers au

    sommet de la pyramide, on doit se rendre à l’évidence que les objectifs à long terme de

    type éthiques, environnementaux et sociaux, que l’on résume sous l’appellation

    Figure 2: rapport des fonds levés et des fonds investis en Europe - source EVCA rapport 2001 CMBOR.

    générique de politique de développement durable, ont ces dernières années connue une

    priorisation grandissante. On peut, à ce titre, estimer que le LBO est à l’origine des

    premières applications de la corporate governance.

    La restructuration de l’économie américaine, la croissance du nombre d’investisseurs

    institutionnels et le développement du marché des obligations à haut rendement 14 ont

    également favorisé le développement de l’activité qui a ainsi atteint un premier sommet

    entre la fin des années 80, et le début des années 90. Cette période est marquée par un

    ralentissement de la croissance et la dégradation de la qualité du marché du buy-out. Un

    tiers des opérations effectuées entre 1986 et 1990 auraient eu, selon le Crédit Lyonnais,

    des difficultés à faire face au remboursement de leur dette.

    Page - 30 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Cette dégradation prend notamment sa source dans les excès des opérateurs et les

    nombreuses erreurs de montage, essentiellement sur-endettement, le levier financier

    étant poussé à son extrême, mais également dans le retournement de la conjoncture

    économique mondiale.

    Enfin, la crise du marché des obligations à haut rendement au début des années 1990 a

    également fortement affecté ce type d’opérations qui se sont de nouveau développées

    et ce, de manière ininterrompue.

    • b) En Europe

    Le marché européen du buy-out est né au Royaume-Uni dans les années 1980 avant de

    connaître une forte expansion à partir de la décennie 1990. Le Royaume-Uni pèse, à lui

    seul, près de la moitié (49%) du montant des fonds investis en Europe et domine

    toujours le marché.

    Le développement s’est effectué, dans ce pays, selon le même modèle qu’aux États-

    Unis et dans une chronologie identique à celle de la chronologie américaine :

    forte croissance dans les années 1980, favorisée par une première génération

    d’opérations de privatisations et de restructurations de conglomérats,

    récession au début des années 1990,

    reprise significative à partir du milieu des années 1990, favorisée par une

    deuxième génération d’opérations de privatisations.

    Cette période s’achève en 2001, année qui voit une décrue significative du

    nombre et du volume des opérations, jugée toutefois conjoncturelle par la

    profession. Page - 31 -
    profession.
    Page - 31 -

    Figure 3-CMBOR: Investissement et levées de fonds européens - EVCA rapport 2001

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Sans nier le poids significatif que ces opérations représentent désormais au niveau

    européen, on constate qu’en 2000, les montants investis en buy-out en Europe sont

    demeurés cinq fois moins importants que ceux investis outre-atlantique.

    • B. Typologie des opérations de « Buy-Out ».

      • 1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)

    Le LBO (leverage buy out) est une opération d’acquisition partielle ou totale effectuée à

    l’aide d’une autre société (effet de levier juridique) et avec un financement constitué

    essentiellement par de l’endettement dont le remboursement est assuré par la société

    rachetée (effet de levier financier). Le LMBO est un cas particulier de LBO où

    l’opération est montée par le personnel de la société rachetée.

    Deux facteurs sont décisif dans la réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la société

    ciblent.

    • 2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

    Les LBO/LMBO résultent, la plupart du temps, d’une vente officielle de l’entreprise

    cible provoquée par un cas de force majeure, (succession, désinvestissement,

    reclassement d’actionnariat). Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de

    l’entreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables

    d’évaluer la société. En revanche, les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les

    repreneurs alors que l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Ils déposent leur offre

    sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.

    Dans tous les cas, la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et

    l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un

    développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son

    environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de

    l’entreprise, l’accent étant mis principalement sur le cash-flow. C’est pourquoi les LMBI

    nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et une association

    repreneur-investisseur. Cet équilibre vise à minimiser les risques et à garantir le succès

    de l’opération.

    Page - 32 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    • 3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU.

    Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est quant à lui une opération hybride à

    laquelle participe l’équipe dirigeante en place et des managers extérieurs.

    Parmi les autres variantes, on peut citer encore les « management and employees buy-

    out » (MEBO) dans lesquels les managers et employés apportent des fonds propres.

    Ces opérations sont dans l’esprit du RES d’antan, même si leur mode opératoire en est

    très éloigné, notamment sur le plan fiscal. Ces opérations, rares voir exceptionnelles, à

    ce titre constituent des curiosités exotiques dans le contexte fiscal et financier prévalant

    en France aujourd’hui ..

    Le LBU (Leverage Build up) est quant à lui né de la constatation que le seul fait

    financier ne pouvait à lui seul être créateur de valeur. La croissance externe constitue un

    moyen d’évolution privilégié de la valeur de la société faisant l’objet du LBO. Par la

    croissance externe, l’entreprise peut ainsi compléter son offre, prendre pied à l’étranger

    ou tout simplement accéder à une taille plus intéressante stratégique, ou pour un

    acquéreur externe ou encore pour la bourse. La difficulté principale réside pour les

    investisseurs ainsi que pour l’équipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions

    complémentaires. En toute logique, les acquisitions postérieures à l’acquisition de la

    première société qui constitue de ce fait le pivot du LBU, doivent se faire sur la base de

    multiples de capitalisation inférieurs.

    • 4. opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires

    similaires pour des approches et des risques distincts.

    Le lbo est généralement l’objet d’une opération d’envergure, dont la valeur est souvent

    comprise entre quelques dizaines de millions d’euros et quelques milliards. Elle est ainsi

    censée faire se rencontrer divers acteurs. On compte donc, les investisseurs

    professionnels à savoir les fonds qui constituent l’élement collecteur d’une épargne

    investie dans une optique de rendement attractif dans un contexte de risque qui est loin

    d’être nul. Les banquiers financeurs, qui mettent à la disposition des fonds une capacité

    de réaction, ainsi qu’un certain savoir faire, et dont le but est d’intermédiaire une

    opération de crédit en minimisant le plus possible les risques pris. Les mezzaners

    constituent pour leur part une catégorie intermédiaire, qui se distingue des deux autre

    Page - 33 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    notamment par leur degré d’aversion au risque. Enfin, les managers, qui offrent leur

    compétence et leurs qualités opérationnelles en vue de faire fortune dans un contexte

    de mise de fonds des plus réduite.

    Il existe une deuxième catégorie d’opération que nous nommerons les opérations

    minoritaires. ces opérations portent sur des montants souvent plus limités On retrouve

    les mêmes intervenants que précédemment quoique l’intervention des mezzaners y soit

    assez exceptionnelle. Le fonds d’investissement est souvent une banque ou un

    organisme public régional d’investissement en fonds propres. Celui ci investit

    minoritairement, sans vocation d’intervention d’aucune sorte dans la gestion ou la

    stratégie de la cible. Les managers sont souvent les actionnaires majoritaires de

    l’opération. Les fonds qui investissent à leurs cotés trouvent leur utilité dans le fait

    qu’ils aident à réunir les fonds propres nécessaires au financement de l’opération qui si

    elle devait être uniquement arbitrée entre les fonds d’emprunt et les apports souvent

    maigres des managers investisseurs, serait très rapidement voir immédiatement vouées

    à l’asphyxie.

    La plupart de ces opérations sont des management buy in, souvent apportées par les

    intermédiaires en fusions et acquisitions ou par les managers eux-mêmes, à la recherche

    de financements.

    Ainsi, de par leur taille, ces opérations cumulent un certain nombre d’handicaps.

    L’extériorité du management, la faiblesse stratégique des cibles mais également les

    marges souvent plus tendues que dans les buy out classiques, en font des opérations

    nettement moins attractives, et dons le principal intérêt est de constituer un vecteur

    privilégié d’approvisionnement en crédit de certains organismes financiers. Notons que

    les micro opérations, c’est à dire les opérations dont le montant est inférieur au million

    d’euros, sont souvent aussi disputées que le financement des immobilisations et se

    réalisent la plupart du temps dans des conditions qui sont souvent aussi risquées que

    peu professionnelles.

    Page - 34 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    • C. Principes et mécanismes

    Du point de vue de la théorie financière, du droit des sociétés et de la législation fiscale,

    la mise en œuvre d’une opération de LBO repose sur un nombre de concepts réduits

    dont le maniement est complexe.

    Le LBO repose en premier lieu sur la mécanique de l’effet de levier financier dont la

    théorie et la pratique sont aujourd’hui largement répandues. Ce type d’opération utilise

    également la structure juridique du holding pour générer un effet de levier juridique et

    fiscal. Enfin, le buy-out met en œuvre un dernier concept issu de la théorie financière qui

    explique pour une large part son succès : la relation d’agent et de principal entre une

    entreprise et son actionnaire.

    • 1. Les principes – Les 4 effets de Levier

    On attribue généralement à Aristote la citation suivante : « Donnez moi un levier, je

    soulèverai la terre ». Dans la sphère financière, le levier est ce phénomène magique qui

    permet de multiplier sa mise très au-delà de ses apports, très au-delà également des

    multiples de rendement observés dans le cadre des placements financiers habituels.

    L’acquisition des entreprises par effet de levier s’appuie donc sur une succession de

    levier (financier, juridique, fiscal et social), le but étant de maximiser le rapport de son

    résultat par rapport à son investissement, ce qui est très différent de l’acception

    classique de minimisation des apports quels qu’ils soient.

    • a) L’effet de levier financier

    (1) Principe général

    Lors d'un LBO, une société est à l’occasion d’une transaction financée en grande partie

    par un recours à l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est remboursé avec les fonds dégagés

    par la société acquise, ou par la vente de ses actifs. Ce petit paragraphe est apparu des

    dizaines de fois dans le Wall Street Journal, dans des articles traitant d'une des

    opérations qui ont défrayé la chronique financière des années 80 : les LBO. Le principe

    différera légèrement suivant le pays où l’opération est pratiquée. En France par

    Page - 35 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    exemple, où la loi interdit de rembourser une dette d’acquisition par appréhension

    directe des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs 31 ,

    l’origine des seuls remboursements de la dette d’acquisition ne peut être que les cash flow

    de la cible.

    Le développement récent en France des opérations à effet de levier, ainsi que les

    problèmes rencontrés à l'étranger par certains des intervenants de ce marché, peuvent

    nous amener à nous intéresser à la mise en place de ces schémas, ainsi qu'à leur

    rentabilité. Le surcroît de rentabilité d’une opération à effet de levier est apporté par

    l'endettement.

    L'effet de levier, est formalisé dans la relation suivante :

    Rfp : rentabilité des fonds propres (rentabilité de l'investissement pour l'acheteur) ;

    CtDt : coût de la dette. II s'agit d'un coût net d'impôt, qui, compte tenu de l'économie

    d'impôt liée au régime mère - fille ou à l'intégration fiscale, est égal à = (1- taux d'IS) x

    taux moyen de la dette ;

    Ra : rentabilité de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio résultat

    cible/prix d'acquisition dans un schéma de reprise par holding ;

    D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matérialise la part plus ou moins importante

    du financement de l'acquisition en endettement.

    Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

    La rentabilité de l'actif est un phénomène indépendant du montage. Elle dépend du

    prix payé pour acquérir l'entreprise, du pourcentage de détention et des capacités de

    distribution de la société cible.

    Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l'effet de levier du montage, et comprend

    deux composantes :

    31 Application de l’article L.225-216 du Code de commerce (anciennement article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) :

    « Une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers ».

    Page - 36 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    (Ra - CtDt) représente la réalité de l'effet de levier. Si Ra est relativement inélastique,

    CtDt, le coût de la dette, est fonction de la manière dont le risque du schéma est

    apprécié par les banquiers et de la taille de l'opération, autant de facteurs qui auront une

    influence directe sur le taux moyen des crédits. Un schéma peu tendu faisant appel à

    une dette bancaire au taux de 4 % aura un coût de la dette de (1- 37 %) x 4 %, soit 2.52

    %. Un schéma plus tendu faisant appel à un financement mezzanine beaucoup plus

    coûteux avec, par exemple, 10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire à 6 % et 40

    % en dette mezzanine à 8.5 % aura un taux moyen de la dette de 6.4 %, soit un coût

    net de 4,3 %.

    Cet écart n'est pas négligeable et présente un multiple de 1.71

    D/FP représente la part d'endettement dans le schéma (celle-ci a atteint jusqu'à 90 %

    dans certains schémas, soit D/FP = 9 ; on revient actuellement à des effets de levier

    plus raisonnables, avec 1/3 fonds propres, soit D/FP = 21.

    (2) Principaux déterminants de la rentabilité d’une

    opération à effet de levier

    La rentabilité d’une opération à effet de levier se mesure par le taux de rendement

    interne 32 (TRI) dégagée par l’opération. Ce TRI est généré par le remboursement de la

    dette d’acquisition par affectation des free cash flow de la cible d’une part, et par la

    réalisation d’une plus-value au moment de la cession de la cible par le ou les

    investisseurs.

    (a)

    U TILISATION DES FREE CASH FLOW AU SERVICE DE LA DETTE D ACQUISITION

    L'utilisation du cash-flow de la société-cible disponible pour ses actionnaires, c'est-à-dire

    la part du cash-flow de l'entreprise rachetée qu'il est possible de distraire, afin de l'affecter

    au remboursement d'une dette contractée lors de l'acquisition ou à d'autres

    32 Le TRI ou Taux Interne de Rentabilité correspond au taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des cash flow futurs et la valeur de l’investissement initial. Le niveau du TRI est donc mécaniquement fonction de la durée de l’investissement, du montant de l’investissement initial et du montant de la plus value de revente. La notion de temps est cependant déterminante et explique le fait que certains TRI ont sur certaines opérations ayant été dénouées en moins de 18 mois parfois pu approcher les 100%

    Page - 37 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    investissements constitue la principale composante de l’effet de levier pour ce type

    d’opérations.

    Ce cash-flow est la somme de trois éléments

    • 1. Le cash-flow d'exploitation : rentabilité d’exploitation et variation du besoin en fonds de roulement 33 ;

    • 2. Le cash-flow financier : variation de l'endettement (court, moyen et long

     

    terme) ;

    • 3. cash-flow

    Le

    d'investissement :

    investissements

    ou

    désinvestissements

    réalisés.

     

    De la somme de ces trois éléments et leur projection résulte la variation de trésorerie de

    la société rachetée, qui permet de déterminer le montant qui peut être affecté au

    financement du rachat (la trésorerie excédentaire de la société au moment du rachat

    pouvant en outre être utilisée pour alléger la charge d'endettement).

    • (b) P LUS - VALUE DE SORTIE

    La plus-value de sortie est la différence de valeur que l’on constate entre le prix

    d’acquisition de la cible et le prix de cession de l'entreprise, après quelques années ou

    parfois quelques mois.

    On a ainsi vu des sociétés reprises en LBO être revendues à un prix deux, voire trois

    fois supérieur au prix d'achat. Cette plus-value justifie le mode de valorisation par DCF

    qui assimile la valeur de l’entreprise à une chronique de flux constituée par une suite de

    free cash flow et une valeur terminale qui est l’actualisation du dernier flux capitalisé à

    l’infini de la série du modèle de valorisation. Cette valeur terminale peut être considérée

    comme une modélisation du prix de revente espéré dans la mesure où l’on considère

    que le rendement d’un titre, notamment d’une action, est constitué de la chronique des

    flux de rendement et de la plus-value de revente du titre.

    33 Une variation de BFE constitue une affectation de fonds dans le cycle d’exploitation. On peut donc assimiler l’aménagement de conditions de règlement à un client en vue d’accroître le chiffre d’affaires réalisé avec lui, comme un investissement.

    Page - 38 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    • (c) S YNTHESE

    La rentabilité de l’opération peut doubler par le seul jeu de l'effet de levier. Si en outre,

    l’investisseur ne mobilise que 20%, le reste étant fourni par des banques ou autres

    établissements financiers, il peut donc économiser ses ressources afin de réaliser

    d'autres opérations du même type, surtout si ces ressources lui coûtent cher (c'est le cas

    d'une société qui doit faire appel au marché financier pour financer ses acquisitions

    pour laquelle le moindre euro de fonds propres représente un coût d’opportunité de

    l’ordre de 30% au moins).

    Le mode de financement n'est pas neutre en ce qui concerne le risque de l'opération.

    Les frais financiers sont totalement inélastiques et dépendent de l’endettement mis en

    place lors du rachat. Le montant distribuable dépend de la rentabilité de la société

    rachetée, de la variation de son endettement et du solde de ses investissements. Cet

    équilibre est fragile. Toutes les entreprises ne peuvent de ce fait constituer des cibles

    éligibles à ce type d’opérations

    Une baisse, voire une disparition de la rentabilité de la société rachetée engendre un

    double effet : diminuer, voire annuler le montant distribuable (et donc impossibilité de

    faire face aux frais financiers du holding) et, en même temps, diminuer, voire

    supprimer l'économie d'impôt. C'est l'effet pervers du levier (le retour de bâton, qui

    justifie le fait que les candidates idéales au LBO soient des sociétés rentables qui

    bénéficient en outre d'une bonne visibilité sur un marché stable (on les appelle les

    vaches à lait selon la terminologie du Boston Consulting Group.), pour lesquelles l’effet

    de levier peut être très élevé. A contrario, une société de haute technologie, aux résultats

    très volatils, ne pourra que difficilement être acquise dans un tel montage.

    La dernière remarque concerne l'amortissement du capital de la dette. Les frais

    financiers payés, une partie du cash -flow devra être affectée à l’amortissement du capital

    de la dette. Il faudrait donc que la cible ait un cash-flow important, de faibles besoins

    d'investissement ou des capacités de refinancement très importantes, en plus du

    problème juridique que pose la ponction de plus de 100 % du résultat de la société-

    cible ; l'alternative étant soit la fusion rapide holding-société cible, soit la distribution de

    réserves au cas où holding et société-cible resteraient distincts. C'est pour pallier ce

    Page - 39 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    problème que sont apparues des formes de dettes subordonnées ou mezzanine, qui

    permettent un amortissement du capital de ces instruments après celui de la dette

    senior bancaire 34 . Il est toujours possible d’adapter le profil de service de la dette en la

    partageant en deux : avec une partie de la dette à annuités constantes, d’une part, et

    une autre partie (la dette subordonnée) pour laquelle seuls les intérêts auraient été payés

    pendant quelques années, le capital s'amortissant plus tard, d’autre part. Cette dette

    subordonnée plus risquée est généralement mieux rémunérée que la dette senior, qui

    s'amortit plus rapidement et qui est mieux garantie.

    Nous avons illustré l’effet de levier financier d’un exemple de financement d’acquisition

    d’une PME avec effet de levier dans le cadre d’une opération en cours de réalisation en

    région.

    La valeur de la cible est immédiatement réduite après l’acquisition du fait de la ponction

    sur la trésorerie que fait peser l’opération sur celle-ci. La valeur de la cible évolue en

    fonction de la valeur des free cash flow restant, l’appréciation étant faite selon un calcul

    roulant. La valeur du holding n’est que la valeur de la cible diminuée de l’endettement

    (essentiellement la dette senior).

    La valeur du montage est donc la valeur des free cash flow actualisés, diminuée de

    l’endettement à terme. La valeur du montage est donc une fonction de l’endettement,

    chaque terme évoluant en symétrie inverse l’un de l’autre. Le levier financier se

    manifeste ainsi par un phénomène de ciseau. D’après l’exemple que nous avons choisi,

    ce phénomène s’illustre de la manière suivante.

    34 Il s’agit de location de capital dans la mesure ou cette dette est intégralement subordonnée à la dette sénior. Elle ne trouve sa justification que dans la mise en place d’une masse de ressource venant en diminution de la dette principale qui suppose une exigence d’échéancement de remboursement obligatoire, ainsi qu’un paiment régulier de frais financiers.

    Page - 40 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Les graphiques ci-dessous illustrent le fait que l’effet de levier est avant tout un transfert

    de valeur des créanciers vers les actionnaires, résultant d’un effet de ciseau favorable à

    ces derniers.

    Valeur Holding LBO et ses composantes (en K€)

    0 500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2005 2003 2006 2012 2004
    0
    500
    5000
    4500
    4000
    3500
    3000
    2500
    2000
    1500
    1000
    2005
    2003
    2006
    2012
    2004
    Valeur MS E (en K€) Endettement LBO restant dû (en K€) Valeur Holding LBO (en K€)
    Valeur MS E (en K€)
    Endettement LBO
    restant dû (en K€)
    Valeur Holding LBO
    (en K€)

    Valeur Holding LBO (en K€)

    1500 2012 2004 2006 2003 2005 K€) Valeur Holding LBO (en 1000 0 2000 2500 3000
    1500
    2012
    2004
    2006
    2003
    2005
    K€)
    Valeur Holding LBO (en
    1000
    0
    2000
    2500
    3000
    3500
    4000
    4500
    500

    (3) Les limites de l'effet de levier

    Pour qu’un schéma de LBO soit viable, le cash-flow disponible de la société-cible doit

    être au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement liées à la reprise.

    Indépendamment de la structure juridique de la reprise (holding en intégration fiscale,

    fusion rapide, voire même d'autres techniques telle que la location-gérance), il est vital

    Figure 4: représentation de l'effet du remboursement de la dette senior sur la valeur de la cible et du LBO

    que l'effet de levier existe réellement, c'est-à-dire qu'il y ait bien un différentiel entre la

    rentabilité de l’actif et le coût de la dette. Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il

    pourra syndiquer une dette à un taux moyen de 6 %. Le coût net d'impôt de cette dette

    sera donc de 3.78 % (0,63 x 6%).

    Pour qu’un effet de levier soit possible, il faut que la rentabilité de l'actif dépasse

    durablement cette valeur. Si l'affaire est achetée avec un PER (price earning ratio, multiple

    du résultat net) de 8, on a ;

    Page - 41 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    prix = 8 x résultat net

    Rentabilité de l'actif : 1/8 = 12,5 %, à résultat net constant. Ici, le différentiel

    rentabilité actif - coût de la dette existe (il est égal à 12,5 % - 3,78 % = 8,72

    %). Un effet de levier est donc possible.

    Ce principe peut être récapitulé dans le tableau suivant :

    PER de rachat

    6

    8

    10

    13

    11

    16

    Rent. actif Holding (en %)

    16,7

    17,5

    10,0

    8,3

    7,1

    6.2

    Taux moyen de Ia dette (en%)

    5

    6

    7

    8

    9

    10

    coût net d'impôt (en %)

    3.15

    3.78

    4.41

    5.04

    5.76

    6.30

    On en déduit naturellement: que les opérations à effet de levier deviennent impossibles

    dès lors que les sociétés sont achetées plus de 13 à 14 fois les résultats, car c'est à ce

    niveau que la rentabilité de l’actif (7.1 % pour un PER de 14) se rapproche

    dangereusement du coût de la dette (5.67% pour une dette contractée à 9 %). Au-delà,

    ne peuvent surenchérir que les industriels qui trouvent dans ces sociétés des synergies

    et une valeur qui ne sont pas accessibles à des financiers.

    On peut citer le cas d'une opération de LBO réalisée en 1994 sur une valeur

    représentent 23 fois le résultat net de la société rachetée, soit une rentabilité de l’actif de

    4,35 %. La dette, particulièrement bien négociée à l’époque, ressortait avec un taux

    moyen de 10,50 %. Le coût net de la dette était donc 6,615 %. Pour qu'un effet de

    levier soit possible, compte tenu du coût de la dette, il n’aurait pas fallu que la société

    soit payée plus de 15 fois les résultats.

    On voit mal, en outre, comment une entreprise pourrait assurer la rentabilité de

    l'investissement, c’est-à-dire assurer le remboursement de son acquisition par

    affectation de ses fonds propres si elle doit également faire face à ses impératifs de

    développement et d'investissement.

    L'effet de levier est un instrument puissant pour améliorer la rentabilité d'un

    investissement, mais il peut aussi devenir négatif, on parle dans ce cas de levier inverse

    ou « effet massue ». C'est le cas des structures trop lourdement endettées et dont la

    Page - 42 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    rentabilité ne s'améliore pas très rapidement. La seule issue est un désinvestissement

    massif et rapide, qui permet de réduire l'endettement (les péripéties de Donald Trump

    constituent un cas d'école, mais on peut également citer Boloré en France ainsi que

    Pinault).

    • b) L’effet de levier fiscal

    Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût

    d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit

    fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. Le régime fiscal de

    groupe ou l’intégration fiscale en est un des moyens, dont l’intérêt est l’amélioration

    financière de l’opération de LBO par l’économie d’impôt substantielle, limitée

    cependant par l’amendement Charasse.

    L’option pour le régime d’intégration fiscale est soumise à conditions que parfois

    certains montages ne peuvent satisfaire. Dans ce cas, l’option pour le régime mère-fille

    est une des solutions alternatives à levier fiscal, en raison de l’économie d’impôt qu’il en

    résulte. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique

    moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible

    en société en nom collectif (SNC).

    (1) Principes

    (a)

    L E PRINCIPE DU REGIME D INTEGRATION FISCALE

    La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la

    société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines

    conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant

    des intérêts de la dette d’acquisition. Le mécanisme repose sur l’imputation sur le

    résultat bénéficiaire et imposable de la cible, les charges financières du holding liées

    notamment à l’emprunt contracté pour acquérir la cible, ainsi que les frais de

    fonctionnement éventuels, engendrant un déficit fiscal au niveau du holding,

    généralement une société « coquille » sans activité bénéficiaire. Les charges financières

    provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de

    l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible. Le holding acquitte alors l’impôt

    sur les sociétés du groupe qui sera ainsi réduit.

    Page - 43 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Ainsi, l’Etat prend en charge, par le biais d’une réduction d’impôt, une partie du

    remboursement de la dette d’acquisition. On peut ainsi considérer que le levier fiscal

    constitue une « subvention » de l’Etat qui, par le biais d’une réduction d’impôt, prend à

    sa charge une partie des frais financiers générés par la dette constituée dans

    l’architecture de l’opération de reprise.

    La fiscalité constitue l’essentiel des moyens d’action de la politique de l’Etat. Son

    évolution depuis vingt ans reflète les dispositions des pouvoirs publics en sa faveur ou

    son encontre.

     

    (i)

    HISTORIQUE

    De 1984 à 1990 :

    La loi de finances pour 1984 accordait un crédit d'impôt égal au montant des intérêts

    payés, sous réserve d’un agrément fiscal selon que les conditions d'application étaient

    ou non réunies.

    Ces avantages fiscaux étaient tellement importants qu'ils ont parfois poussé les

    repreneurs à négliger les contraintes économiques et à savoir des leviers financiers trop

    importants qui ont pu conduire à des échecs.

    Cette situation était préjudiciable dans la mesure où tant les repreneurs que les

    financiers étaient trop polarisés sur les conditions de la loi, au détriment d'une certaine

    imagination qui aurait pu permettre la réalisation de telles opérations en dehors du

    cadre de la loi.

    Situation actuelle :

    Depuis que la loi de finances pour 1988 a institué le régime d’intégration fiscale, lequel

    a été remanié à diverses reprises, la suppression des avantages au niveau de l'entreprise

    cible a permis de revenir à une situation quasi-normale où les opérations sont réalisées

    en fonction de leur visibilité économique.

    (ii) CONDITIONS DAPPLICATION DU REGIME DINTEGRATION FISCALE

    Ce régime, applicable sur simple option aux sociétés soumises à l’impôt sur les sociétés

    en France, est ouvert aux entreprises dont le capital est détenu, directement ou

    Page - 44 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    indirectement, à 95% au moins par l’intermédiaire de sociétés appartenant au groupe, la

    société mère holding ne devant pas être détenue directement ou indirectement à 95 %

    au moins par une autre personne morale soumise à l’impôt sur les sociétés. La

    condition de détention à 95 % doit être permanente pendant toute la durée du régime.

    Ce régime, applicable sur option, exercée avant le premier exercice au titre duquel elle

    s'exerce, est valable pour cinq exercices. Cette option est accompagnée de l'accord

    formel de la cible. Rappelons que le holding et la cible doivent avoir toutes deux un

    exercice comptable avec les mêmes dates d'ouverture et de clôture et d’une durée

    identique de douze mois.

    (iii) MECANISME DE DETERMINATION DES RESULTATS DU GROUPE

    (a) Calcul du résultat d'ensemble

    Le résultat d'ensemble du holding est constitué par la somme algébrique :

    • - des résultats des sociétés du groupe ;

    • - et des rectifications, positives ou négatives spécifiques.

    La plus-value ou moins-value nette à long terme d'ensemble est calculée selon le même

    mécanisme.

    Chaque société du groupe (y compris le holding) détermine son propre résultat fiscal tel

    qu'il doit être retenu dans le résultat d'ensemble. Les résultats des sociétés sont calculés

    dans les conditions de droit commun.

    Les déficits et moins-value nettes à long terme subis par les sociétés de groupe pendant

    l'intégration sont pris en compte par la société mère pour la détermination du résultat

    (ou de la plus-value nette à long terme d'ensemble (CGI art. 233 E)).

    • (b) Rectifications du résultat

    d'ensemble

    Le résultat d'ensemble constitué par la somme des résultats des sociétés de groupe,

    déterminés dans les conditions indiquées ci-dessus, doit faire l'objet de réajustements.

    Il est majoré :

    Page - 45 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    du montant des jetons de présence et tantièmes distribués par les sociétés

    filiales du groupe, y compris la fraction non déductible ;

    du montant des dotations complémentaires aux provisions constituées par

    une société après son entrée dans le groupe à raison des créances qu'elle

    détient sur d'autres sociétés du groupe.

    Les abandons de créances et subventions intra groupes sont neutralisés.

    Le résultat d'ensemble est corrigé :

    par la réintégration des sommes comprises dans les charges déductibles de la

    société qui a consenti l'abandon ou la subvention ;

    par la déduction des sommes incluses dans les profits de la société qui a

    bénéficié des avantages.

    les plus ou moins-values provenant de la cession à l'intérieur du groupe sont

    neutralisées. La plus-value à long terme du groupe représente les sommes des

    plus-values ou moins-values nettes de chaque entité (y compris le holding).

    • (c) Imposition du résultat

    d'ensemble

    Le bénéfice de l'ensemble des sociétés de groupe, après les correctifs ci-dessus, est

    imposable au niveau du holding qui en assure le paiement.

    (2) Limites et alternatives

    (b)

    L ES LIMITES PRATIQUES AU REGIME D INTEGRATION FISCALE

    Le système d’optimisation du levier fiscal rendu par le régime d’intégration fiscale est

    attractif mais n’est cependant pas parfait :

    il

    est

    relativement

    lourd

    à

    gérer

    administrativement.

    Les

    obligations

    déclaratives sont plus importantes que dans le régime général ;

     

    il est complexe à mettre en oeuvre. En effet, si le système est relativement

    simple à expliquer, sa mise en oeuvre se révèle délicate sur certains points :

    Page - 46 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    entrées et sorties de sociétés dans le périmètre intégré,

    abandons de créances intergroupes,

    rigidité du système,

    cession d'immobilisations intergroupes.

    Reste que la contrainte fondamentale pour l’application du régime d'intégration fiscale

    consiste, pour le holding, à posséder 95 % au moins des actions de la société cible.

    Mais parfois ce seuil ne peut pas être atteint.

    En effet, dans certains cas, le rachat ne peut se faire à cette hauteur du fait de

    l'existence d'actionnaires minoritaires qui ne veulent pas vendre (sociétés cotées par

    exemple 35 ou sociétés dont le vendeur garde un bloc d’actions aux termes de la clause

    d’earn out 36 ).

    (c)

    L ES LIMITES LEGALES AU REGIME D INTEGRATION FISCALE

    L’intérêt économique des effets de l’intégration fiscale dans l’opération de LBO est

    également neutralisé par la règle prévue par l'article 223 B 6° du CGI, dite de

    l'amendement Charasse, qui apporte une limite légale dans les conditions suivantes.

    Lorsqu'une société a acheté, après le 1 er janvier 1988, les titres d'une société qui devient

    membre du même groupe aux personnes qui la contrôlent, directement ou

    indirectement, où à des sociétés que ces personnes contrôlent, directement ou

    indirectement, les charges financières déduites par les sociétés membres du groupe sont

    rapportées au résultat d'ensemble pour une fraction égale au rapport du prix

    d'acquisition de ces titres à la somme du montant moyen des dettes, de chaque

    exercice, des entreprises membres du groupe. Le prix d'acquisition à retenir est réduit

    du montant des fonds apportés à la société cessionnaire lors d'une augmentation du

    capital réalisée simultanément à l'acquisition des titres à condition que ces fonds soient

    apportés à la société cessionnaire par une personne autre qu'une société membre du

    • 35 D’où la multiplication des procédures d’OPRO (offre publiques de retrait suivies de retrait obligatoire) dans le cadre des opérations de public to private.

    • 36 Le maintien du vendeur dans le capital de la société cible permet de diminuer le prix payé ou d'étaler le montant dans le temps (cf. clause d’earn out en infra).

    Page - 47 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    groupe ou, s'ils sont apportés par une société du groupe, qu'ils ne proviennent pas de

    crédits consentis par une personne non-membre de ce groupe (condition applicable

    pour la détermination des résultats des exercices ouverts à compter du 1 er janvier 1992).

    La réintégration s'applique pendant l'exercice d'acquisition des titres et des quatorze

    exercices suivants.

    Sont exclues de ces dispositions :

    les cessions entre sociétés du groupe intégré ;

    les cessions de titres acquis par l'associé qui contrôle le groupe immédiatement,

    auparavant en vue de leur rétrocession au groupe (cas d'OPA notamment).

    Globalement, la réintégration des charges financières s'opère selon la fraction du prix

    d'acquisition des titres par rapport aux dettes totales du groupe.

    Cet amendement vise à neutraliser les fausses cessions opérées par des actionnaires au

    profit de holding qu'ils contrôleraient.

    (d)

    L ES REGIMES EQUIVALENTS

    ETRANGERS DE CONSOLIDATION FISCALE

    L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes

    pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette

    d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.

    L’on constate que divers pays étrangers développés ont mis en place des mécanismes

    de consolidation fiscale d’application plus souple permettant une rentabilité optimale

    des opérations à effet de levier.

    • (i) L’EXEMPLE DES ETATS-UNIS

    Un mécanisme d’imposition des groupes sur une base consolidée existe aux Etats-Unis

    depuis 1942. Par différence avec le système français, la consolidation ne s’étend pas aux

    filiales étrangères, sauf en ce qui concerne les filiales canadiennes et mexicaines

    détenues à 80%.

    Ce régime est facultatif, dont l’application relève de la simple option du holding, sans

    que cela soit subordonné à un agrément. L’option est annuelle et révocable.

    Page - 48 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Comme en France, l’avantage fiscal réside dans la possibilité de compenser les pertes et

    les bénéfices entre les sociétés faisant l’objet de la consolidation. Les transactions entre

    sociétés de groupe, les plus-values sur des cessions d’actifs entre ces sociétés et les

    dividendes versés par les filiales à la société mère sont éliminés. La société mère holding

    établit la déclaration consolidée pour l’ensemble du groupe, ce qui lui permet d’imputer

    fiscalement les charges financières liées à l’emprunt contracté pour l’acquisition de la

    cible sur les profits de celui-ci. Le groupe évite ainsi l’impôt aux Etats-Unis : les profits

    de la société cible remontent sous forme de dividendes vers la société holding et

    servent au paiement des intérêts.

    (ii)

    L’EXEMPLE DU ROYAUME-UNI

    Il existe au Royaume-Uni, depuis 1947, un mécanisme proche de la consolidation

    appelé « Group relief », qui ne s’étend pas aux filiales étrangères.

    Le holding doit détenir, directement ou indirectement, 75% au moins de participation

    dans le capital de ses filiales. L’option du régime fiscal de « Group relief » est facultative,

    librement laissée à l’initiative du holding, sans besoin d’agrément administratif. L’option

    est annuelle et révocable.

    Aucune transaction inter-société n’est éliminée en application de ce régime, à

    l’exclusion des dividendes provenant de filiales. Cependant, une certaine compensation

    entre les profits de la société mère et les pertes de ses filiales est admise sous la forme

    d’une subvention.

    Ce régime, bien que ne produisant pas l’effet de consolidation à proprement parler,

    permet néanmoins de prendre en compte la réalité du groupe de façon efficace et plus

    souple par le biais des transferts de charge entre sociétés membres du groupe, lesquelles

    continuent à faire des déclarations séparées.

    (iii) L’EXEMPLE DE L’ALLEMAGNE

    Le régime allemand baptisé « Organschaft », précisé par les lois allemandes de 1969 et

    1976, concerne les filiales allemandes contrôlées à plus de 50%. Le contrôle doit être de

    nature à la fois économique et financière. Un contrat doit être passé entre la société

    mère et la filiale consolidée, prévoyant le transfert de la totalité des résultats de la filiale.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Ce mécanisme permet de faire masse des résultats bénéficiaires et déficitaires des

    différentes entités du groupe.

    Ce régime a l’avantage de ne pas être soumis à agrément et ne dépend que de l’option

    du holding. Il s’applique pendant une période de cinq ans au moins, la révocabilité

    n’étant pas possible avant l’expiration de cette période, sauf motifs graves.

    Ces quelques exemples étrangers montrent que la réalité des groupes y est mieux

    considérée qu’en France, illustrant ainsi l’importance du développement des opérations

    à effet de levier dans ces Etats.

    Lorsque les conditions imposées par la législation fiscale française pour l’option du

    régime d'intégration fiscale ne peuvent être satisfaites, des solutions alternatives

    peuvent permettre la compensation entre les intérêts du holding et les profits de la

    cible. Le régime « mère-fille » constitue de fait une alternative à l’intégration fiscale.

    (e)

    L E REGIME FISCAL MERE - FILLE :

    UNE SOLUTION ALTERNATIVE A L INTEGRATION FISCALE

    Dans le régime mère-fille, les dividendes remontés à la holding ne rentrent pas dans

    l’assiette de l’impôt sur les sociétés que celle-ci doit payer car ces dividendes

    proviennent d’un résultat (celui de la filiale) qui a déjà subi l’impôt sur les sociétés.

    (i)

    COMPARAISON

    DU

    REGIME

    DINTEGRATION FISCALE/REGIME

    DEXONERATION MERE-FILLE.

    Les opérations d’acquisition avec effet de levier par l’intermédiaire d’un holding ne

    peuvent bénéficier du levier fiscal qu’aux deux conditions suivantes:

    que les emprunts contractés par le holding puissent permettre une

    déduction fiscale ; et

    que la remontée des résultats de la cible s’opère avec une perte fiscale

    minimum.

    Car, en effet, la société holding, fiscalement déficitaire, ne peut espérer de futurs

    bénéfices fiscaux sur lesquels imputer ses déficits précédents puisque sauf fusion avec

    la cible, elle reste une coquille durant toute l’opération. Une étude comparative du

    Page - 50 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    régime d’exonération mère-fille et de celui de l’intégration fiscale permet d’illustrer

    l’avantage fiscal de l’une ou l’autre option.

    Rappelons que le régime d’exonération mère-fille prévoit la quasi-exonération d’impôt

    sur les sociétés des dividendes perçus par la société holding en provenance de sa filiale.

    Ainsi, les bénéfices qui remontent de la cible sont donc assez peu pénalisés fiscalement

    37

    .

    Alors que selon le régime d’intégration fiscale, le holding est seul redevable de l’impôt

    au titre de la somme algébrique de son résultat (déficitaire) et de celui de sa filiale

    (bénéficiaire), déduction faite des opérations intra-groupe. Ainsi, la perte créée par les

    déficits fiscaux du holding est compensée avec les bénéfices de la filiale.

    A l’aide de quelques exemples chiffrés, le tableau ci-après permet une étude comparée

    du régime de l’intégration fiscale et celui de mère-fille.

    Prenons les hypothèses suivantes :

    dette d’acquisition : 50

    taux d’intérêt de la dette d’acquisition : 10%

    résultat avant impôt de la cible :9

    taux d’IS : 33,33% (hors toute contribution additionnelle)

    dividendes remontés : 100% du résultat net de la cible, soit résultat avant

    impôt – IS, c’est-à-dire 9 – (9*33,33%) = 6

    • 37 Dans la mesure toutefois où les dividendes sont prélevés sur les bénéfices soumis au taux plein de l’impôt au cours d’exercices clos depuis moins de cinq ans ; sinon, le précompte immobilier sera exigé, amputant ainsi d’un tiers la somme nette distribuée.

    Page - 51 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

     

    Régime d’exonération mère-fille

     

    Régime d’intégration fiscale

    Compte de résultat de la mère :

    Compte de résultat de la mère :

    Chiffre d’affaires : 0

    Chiffre d’affaires : 0

    Résultat d’exploitation : 0

    Résultat d’exploitation : 0

    Produits financiers

    Produits financiers

    (dividendes) : 6

     

    (dividendes) : 6

    Charges

    financières (intérêts/

    (IS fille) : 3

    dette d’acquisition) : 5

    Charges financières (intérêts/ dette

    RCAI : 1

     

    d’acquisition) : 5

    IS : 0

    RCAI : 4

     

    IS : 1,33

    Résultat net : 1

     

    Résultat net : 2,67

     

    Calcul de l’IS :

     

    Calcul de l’IS :

     

    IS fille = 9 x 33,33% = 3

    IS théorique fille= 9 x 33,33% = 3

     

    IS groupe :

    IS mère:

     

    o

    Produits imposables = 9

    o

    Produits imposables = 0

     

    (ceux de la fille)

     

    (les dividends provenant

     

    o

    Charges fiscalement

    de la fille ne sont pas

     

    déductibles = 5 (charges

    imposables)

    financières 50 x 10%)

     

    o

    Charges fiscalement

     

    o

    Donc assiette imposable = 4

     

    déductibles = 5

     

    (charges financières

    50 x 10%)

     

    o

    Donc assiette imposable

     

    = - 5

     

    => IS mère = 0

     

    Soit un IS du groupe = 3

    Soit un IS du groupe

     

    = 4 x 33,33% = 3

    Donc une économie d’impôt par

    rapport au régime mère-fille de :

    3 – 1,33 = 1,67

    On constate, dès lors, que l’intégration fiscale procure un avantage plus important que

    le régime de droit commun d’exonération mère-fille. L’économie d’impôt générée est

    Page - 52 -

    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    égale au taux d’imposition de l’IS multiplié par le montant des charges financières, qui

    peut s’exprimer ainsi :

    Economie d’impôt

    = taux d’IS x (charges déductibles – produits imposables du holding)

    Pour que le groupe bénéficie cependant d’une pleine économie d’impôt, le résultat

    avant impôt de la cible doit être supérieur aux charges financières du holding. Dans le

    cas contraire, l’économie d’impôt sera limitée aux taux d’IS multiplié par ledit résultat.

    Le régime d’exonération mère-fille, moins avantageux fiscalement, est généralement

    utilisé lorsque la société holding ne détient pas au moins 95% de la société cible. S’il

    permet d’éviter la double imposition des bénéfices distribués par la cible à la société

    holding, il n’autorise cependant pas de déduire fiscalement les frais financiers liés à la

    dette d’acquisition. Ainsi, la société holding accumule des déficits fiscaux qu’elle ne

    peut imputer sur aucun bénéfice. N’ayant de produits taxables autres que les

    dividendes, le holding ne peut donc fiscalement couvrir le coût des emprunts.

    Le régime d’intégration fiscale présente certes des inconvénients quant à ses conditions d’application (modalités complexes, suivi précis des opérations intra-groupe, ajustements remis en question en cas de sortie de la filiale du groupe), mais il offre l’avantage d’un système global. Avec ce régime, le résultat net déficitaire de la société holding dû aux frais financiers liés à la dette d’acquisition s’impute sur le résultat avant impôt positif (en principe) de la cible. Il y a donc un gain d’impôt généralement égal au taux d’I.S multiplié par les frais financiers. Mais l’intérêt du régime d’intégration fiscale est, rappelons- le, limité par « l’amendement Charasse », qui offre un avantage fiscal seulement dans la mesure où des sociétés dont les anciens actionnaires majoritaires (ayant vendu les titres à la société holding) ne détiennent pas le contrôle de la société holding.

    • (f) D’ AUTRES SOLUTIONS

    ALTERNATIVES AU REGIME D INTEGRATION FISCALE

    D’autres solutions, moins optimisées fiscalement que le régime d’intégration fiscale

    mais également moins contraignantes dans le cadre de sa mise en œuvre, peuvent être

    préférées par les initiateurs d’une opération afin d’atteindre certains objectifs autres que

    fiscaux, quitte à réduire l’intérêt de ce type de levier.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    • (i) L’UTILISATION DUNE SOCIETE

    HOLDING IMPURE

    Une société holding impure, outre la gestion de ses participations, exerce également

    une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit des revenus

    spécifiques. Le recours à un holding impur dans la mise en œuvre d’une opération de

    LBO permet d’imputer les intérêts d’emprunt sur ses produits imposables et de couvrir

    ainsi les frais et charges liés à la dette d’acquisition.

    Le principe est de faire facturer par le holding à la cible des prestations de services

    (organisation générale, contrôle, tenue de la comptabilité, informatique, assistance

    juridique, mercatique, publicitaire,…) ou des redevances (pour brevets, marques,

    procédés de fabrication,…) dans un cadre normal de gestion 38 . Les rémunérations

    versées par la cible constituent des produits imposables sur lesquels viennent s’imputer

    les frais financiers supportés par le holding.

    Ce procédé n’est cependant pas exempt de risque juridique. En effet, toute transaction

    intra-groupe doit se faire à des conditions normales (services réels) et pour un prix

    normal. La jurisprudence fiscale interdit aux sociétés membres d’un groupe de se

    consentir des avantages spécifiques conduisant à un transfert de résultat, ce qui aurait

    pour effet la non-déductibilité fiscale des sommes indûment versées par la filiale au

    holding.

    Une autre façon de réaliser une consolidation fiscale efficace consiste à faire acquérir

    par le holding impur tout ou partie des actifs immobilisés nécessaires à l’exploitation au

    moyen d’un contrat de location-gérance. L’entreprise propriétaire du fonds de

    commerce, le donne en location-gérance à ses acquéreurs par l’intermédiaire du holding

    impur. Ceci permet à la société d’exploitation de percevoir des redevances sur

    lesquelles elle paie l’impôt sur les sociétés, et au holding d’imputer sur les intérêts et le

    capital de remboursement de la dette d’acquisition, les produits générés par

    l’exploitation du fonds et les loyers distribués par la société d’exploitation nets d’impôt

    en vertu du régime mère-fille.

    38 B. Camboly, « L’acquisition d’une société cible par un holding de reprise : les facturations de services », Option Finance, juin 1991, n° 167, p. 35-37.

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    Cette opération séduisante présente cependant un risque de requalification en abus de

    droit par l’Administration fiscale qui peut restituer son caractère véritable à toute

    opération conclue sous forme de contrat ou de convention, ne pouvant s’expliquer que

    par la volonté des parties d’éluder ou d’atténuer l’impôt normalement impliqué par la

    situation ou les activités réelles des contribuables. (art. L 64 du Livre des procédures

    fiscales).

    D’une manière générale, cette solution est peu utilisée dans la mesure où les

    investisseurs extérieurs en sont actionnaires, il est difficile d’utiliser un holding de

    contrôle pour d’autres fins que la détention des droits sociaux. A cette difficulté

    pratique s’ajoute le risque, dans la mesure où des actionnaires minoritaires demeurent

    au sein de la cible, que ceux-ci invoquent l’abus de majorité, voire l’abus de biens

    sociaux.

    (ii)

    LA

    TRANSFORMATION DE LA

    CIBLE EN SOCIETE EN NOM COLLECTIF (SNC)

    La transformation de la forme juridique de la société cible en société en nom collectif

    entraîne la transparence fiscale de la cible. La SNC étant une société de personnes, ses

    résultats sont imposables directement au niveau des associés.

    Cette opération est intéressante dans la mesure où les bénéfices de la SNC viennent en

    compensation des frais financiers et autres charges de la société holding, laquelle peut

    ainsi imputer les charges financières qu’il supporte sur sa quote-part de bénéfice fiscal

    de la cible. En outre, la remontée de dividendes est fiscalement neutre car le holding est

    réputé avoir réalisé le résultat de la filiale cible.

    Un autre avantage important consiste en ce que, à la différence des sociétés de

    capitaux, la SNC peut garantir sur ses propres actifs les financements souscrits par le

    holding, puisque les associés de la SNC sont tenus indéfiniment et solidairement du

    passif social. Ainsi, les garanties sont valablement conférées dès lors que l’opération

    aura été préalablement autorisée par les associés de la SNC.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Ce montage suscite néanmoins la remarque suivante. La transformation de la cible en

    SNC ainsi que l’autorisation préalable de nombre d’opérations d’investissement ou de

    gestion n’étant possible, conformément au droit des sociétés, qu’avec l’accord unanime

    des actionnaires. L’intérêt fiscal de l’opération suppose alors la détention du holding de

    la totalité du capital de la cible. Or, dès lors que le seuil de 95% de participation est

    atteint, le régime d’intégration fiscale, plus avantageux, est envisageable et préférable.

    Ce montage comporte par ailleurs le risque juridique de l’abus de droit invoqué par

    l’Administration fiscale tel qu’exposé précédemment, et des conséquences fiscales telles

    que :

    taxation des résultats réalisés depuis le début de l’exercice jusqu’au jour

    de l’opération ;

    exigibilité du précompte si la cible dispose d’importantes réserves

    puisque la transformation entraîne l’exigibilité immédiate de l’impôt sur

    les bénéfices n’ayant pas supporté l’impôt au taux plein et sur ceux

    remontant à moins de cinq ans ;

    coût fiscal élevé : reprise des provisions réglementées, imposition

    immédiate des plus-values latentes…

    Ces conséquences fiscales, retirant tout l’attrait de la rentabilité économique de

    l’opération d’acquisition à effet de levier, et la possibilité de recourir au régime

    d’intégration fiscale justifient que la transformation de la cible en SNC soit rarement

    utilisée.

    (iii)

    LA

    FUSION

    RAPIDE

    CIBLE-

    HOLDING

    La fusion rapide ou encore la fusion rapprochée entre la cible et le holding est une

    technique de fusion-absorption de la société cible et du holding de reprise qui permet la

    consolidation du passif du holding provenant des emprunts contractés pour réaliser

    l’opération, avec les actifs et les revenus de la société cible. La fusion rapide du holding

    et de la cible, généralement évoquée en début d’opération, permet de récupérer

    rapidement la trésorerie disponible pour rembourser les relais et consentir les garanties

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    nécessaires. Les avantages en sont : la garantie du remboursement de l’emprunt par les

    actifs de la société cible sur lesquels des sûretés réelles peuvent être consenties, la

    suppression des délais et formalités liés à la remontée de fonds de la société cible vers la

    société holding, et surtout l’emprise directe par le holding sur le cash flow de la cible. Le

    résultat financer optimal est atteint puisque :

    Le financement consenti au holding peut ainsi être remboursé par

    anticipation, cette dernière disposant directement, en raison de la

    transmission universelle du patrimoine opérée par la fusion, de la

    trésorerie et des actifs de la cible ;

    La charge des intérêts de la dette d’acquisition du holding peut ainsi être

    compensé directement avec les profits futurs de la cible ;

    L’apport en fonds propres par le holding peut ainsi être limité.

    Les risques juridiques afférents à ce type d’opération sont toutefois nombreux tant en

    matière fiscale que pénale, posés par l’article L. 225-216 du Code de commerce et la

    jurisprudence y afférente, faisant référence à la fraude à la loi et l’abus de majorité ou de

    pouvoirs.

    La jurisprudence fiscale, par un arrêt de la Cour Administrative d’Appel de Lyon de

    1992 (CAA Lyon, 26 mai 1992, Bull. Joly, 1992, p. 1242, n° 103), a d’abord écarté

    l’invocation d’un acte anormal de gestion ou d’abus de droit dès lors que

    l’Administration fiscale n’a pas établi que « l’opération a été conçue et mise en œuvre à

    des fins exclusivement fiscales ». Cette jurisprudence a été accueillie très favorablement

    par la pratique dès lors que, compte tenu du régime de l’intégration fiscale, la fusion-

    rapide est généralement justifiée pour des raisons purement financière.

    Toutefois, par une instruction fiscale en date du 3 août 2000, l’Administration fiscale a

    précisé qu’une telle opération de fusion « peut avoir pour but exclusif d’imputer

    fiscalement les frais d’acquisition sur les bénéfices de la société acquise ou constituer

    pour la société fusionnée une opération déséquilibrée, sans contrepartie suffisante pour

    elle ». Selon ladite Instruction, qui fait état de critères d’appréciation très restrictifs à

    l’encontre des fusions rapides, « l’Administration aura recours à un faisceau d’indices

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    cumulatifs ou alternatifs, par lesquels, le délai séparant l’acquisition de la fusion, le

    niveau de capitalisation de la société holding de reprise, l’importance des dettes

    d’acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial,

    l’exercice ou non par la société acquérante avant la fusion d’une activité autre que la

    détention des titres de la société acquise ».

    Dès lors, sous réserve de l’appréciation des juges, il semble que les fusions, qu’elles

    soient rapides ou non, seront critiquables lorsqu’elles ne seront justifiées que pour des

    raisons de nature purement financière et liées exclusivement à l’intérêt de la société

    holding. Il conviendra donc, avant chaque fusion, de caractériser l’intérêt économique

    de l’opération et ce, au niveau de la société cible elle-même, notamment en cas de

    refinancement subordonné à une telle fusion, lorsque la cible rencontre des difficultés à

    assurer son développement.

    • c) L’effet de levier juridique

    Le levier juridique consiste à assurer à l’acquéreur le contrôle d’une société sans l’obliger à en

    détenir la majorité du capital, lui permettant ainsi de limiter son engagement financier. Cet

    effet de levier est réalisé par la mise en place d’une structure dissociant la géographie du

    capital de la géographie du pouvoir. L’outil juridique utilisé à cette fin se fait sur quatre

    niveaux distincts, de sorte que la technique juridique peut ainsi être appréhendée en tant

    que :

    outil matériel, par la mise en place de titres dérivés ou hybrides ;

    outil contractuel, par l’aménagement des clauses statutaires et du pacte

    d’actionnaires ;

    outil structurel interne, dans l’utilisation d’une forme sociale adéquate ; et

    enfin,

    outil structurel externe, dans l’utilisation d’un montage approprié du groupe

    constitue par la société cible et la holding.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    (1) La technique juridique en tant qu’outil matériel

    Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer

    le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par

    actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote,

    diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs,

    sans pour autant diluer le pouvoir. A l’acquéreur d’accéder aux moyens de

    financements privés, aux investisseurs financiers de définir précisément la destination

    de leurs investissements en jouant sur la gamme de titres qui leur permettra d’arbitrer

    entre une meilleure rentabilité ou davantage de pouvoir.

    Parmi les titres dérivés ou hybrides, on distingue :

    des titres visant à satisfaire de purs investisseurs n’ayant aucune volonté

    sociale et n’appréciant leur investissement qu’en termes de rendement

    financier, tels que : les titres subordonnés procurant des revenus obligataires

    mais remboursables à très long terme (TSDI ou TSR), les actions à

    dividendes prioritaires sans droit de vote ;

    des titres offrant aux investisseurs un choix modulable entre rentabilité et

    possibilité de participation à la gestion, tels que : les obligations à bons de

    souscription d’actions, les obligations convertibles, les obligations

    remboursables en actions, les obligations échangeables en actions ;

    des titres démembrés permettant soit l’accès aux droits pécuniaires tels que

    certificats d’investissement, soit l’accès aux décisions tels que certificats de

    vote, chacun de ces titres étant librement négociable indépendamment de

    l’autre ;

    des titres donnant à la fois accès aux décisions et aux revenus sociaux, tels

    que : les actions à bons de souscription d’actions, les bons de souscription

    autonomes d’actions ;

    des titres concentrant plus de pouvoirs que de rentabilité, tels que : les

    actions à droit de vote double.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Ces outils matériels offrent ainsi un panel d’outils de financement suffisamment étoffé

    pour permettre aux acteurs de LBO de maîtriser les conséquences des augmentations

    de capital sur la concentration ou la dilution de leurs pouvoirs. En effet, en instaurant

    une dissociation entre le capital et le pouvoir, ces outils matériels permettent

    d’améliorer l’assiette financière de la société sans remettre en question sa structure

    politique et organisationnelle.

    (2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel

    Parce qu’acquéreurs actionnaires et financiers-investisseurs ont par définition des

    intérêts à terme divergents, la mise en œuvre de procédés et de méthodes contractuelles

    permet d’exercer une influence sur la répartition du pouvoir et des bénéfices au sein de

    la société. Les clauses statutaires constituent, selon la manière dont elles sont rédigées,

    un outil permettant de conditionner l’accès au capital, la sortie ou la transmission des

    titres. L’autre outil contractuel est le pacte d’actionnaires, lequel présente un avantage

    par rapport aux statuts dans la mesure où il peut ne concerner que certains actionnaires,

    alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mêmes termes.

    Le bon usage de ces outils contractuels permet d’effectuer un travail de prospective en

    prévoyant par avance et avec précision et exhaustivité les divergences d’intérêts

    possibles.

    (a)

    L ES STATUTS EN TANT QUE

    CONTRAT SOCIAL FONDAMENTAL

    Les statuts fondent l’organisation de la société en ce qu’ils organisent les rapports des

    pouvoirs dans la limite des dispositions légales. Ainsi, malgré le principe de la libre

    négociabilité des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci à

    l’agrément préalable, voire la bloquer sur une durée déterminée. Les statuts peuvent

    également prévoir l’existence de plusieurs catégories d’actions, ou des règles et

    conditions d’exercice du pouvoir (exemple : quorum, majorité), ou encore la répartition

    des bénéfices selon la hiérarchie des investisseurs-financiers et acquéreur-actionnaire,

    eu égard des intérêts divergents des acteurs de l’opération.

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    Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

    Si les statuts peuvent être un instrument efficace en terme de stabilisation des intérêts

    tant politiques que financiers, ils présentent cependant le double inconvénient d’être un

    support relativement rigide car s’appliquant à tous les actionnaires d’une part, et

    d’également de limilter la confidentialité des accords et conventions car étant publiés et

    donc portés à la connaissance des tiers.

    (b)

    L E PACTE D ACTIONNAIRES EN

    TANT QU INSTRUMENT LIBRE ET SOUPLE

    Il s’agit d’une convention écrite signée entre tous les actionnaires ou seulement certains

    d’entre eux. Le pacte d’actionnaires a pour objet de préciser certaines règles sociales

    existantes ou à venir dans les rapports entre les actionnaires, généralement dans trois

    domaines : la transmission du capital, l’organisation du capital, la protection des

    minoritaires.

    (i)

    LA

    MAITRISE

    DE

    LA

    TRANSMISSION DU CAPITAL

    La clause d’inaliénabilité permet d’interdire aux actionnaires ou certains d’entre eux de

    céder toutes ou partie de leurs actions, sous réserve d’être temporaire et légitimée par

    un intérêt sérieux. Une telle clause est fréquente pour associer un homme clé à la

    reprise de l’entreprise cible ou pour garantir la bonne fin d’un prêt.

    La clause d’agrément permet de soumettre la cession d’actions à un tiers de la société à

    la notification préalable par le cédant à la société et ses co-actionnaires en vue d’être

    autorisée par les organes compétents ou les autres actionnaires. Si l’agrément du tiers

    cessionnaire est refusé, et sauf à ce que le cédant désire rester dans la société, ses

    actions sont rachetées par un tiers agréé par les organes compétents ou les autres

    actionnaires, ou par la société elle-même (auquel cas, le rachat est suivi d’une réduction

    du capital) et ce, dans les trois mois suivant la notification du refus.