MemFE03 07 - LBO Financement Acquisition Des Entreprises - PHAM GARCIA

LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?
LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?

Etude des mcanismes et analyse des facteurs de russite et dchec des oprations de financement dacquisition dentreprises avec effet de levier.
par Virginie PHAM Juriste Frdric GARCIA Ingnieur Financier M&A - CIC Banques Scalbert Dupont. Mmoire prsent pour lobtention du DESS Finance dentreprise CNAM Paris DESS Finance dEntreprise CNAM PARIS 2001-2003
Vu et approuv par M. le Professeur Jacques SIMON, Directeur de mmoire __________________________________________________ Spcialisation Finance dentreprise Date : le 30 septembre 2003
CNAM PARIS Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS Rsum
LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?

ETUDE DES MECANISMES ET ANALYSE DES FACTEURS DE REUSSITE ET DECHEC DES OPERATIONS DE FINANCEMENT DACQUISITION DENTREPRISES AVEC EFFET DE LEVIER.
par Virginie PHAM (Juriste) et Frdric GARCIA (Ingnieur Financier CIC BSD) Directeur de Mmoire : M. le Professeur Jacques SIMON
Rsum
Les oprations effet de levier mettent en uvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les mcanismes prvalant pour chacun deux sont relativement simples. La complexit de ce type dopration est nanmoins gnre par la multiplicit des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managrial. Le levier financier est souvent rsum par le fait quil consiste permettre le financement dun projet grce largent des autres. Cet effet de levier est la rsultante dun phnomne simpliste, qui est le diffrentiel entre la rentabilit intrinsque dun bien ou dune entreprise et le cot des capitaux ayant permis de le financer. On pourrait par extension penser que celui-ci sera dautant plus important que les fonds demprunt seront gnreusement octroys. Cest faire abstraction du cot de faillite qui tend tre une fonction proportionnelle de la part des fonds propres allous lopration. Lopration, la plupart du temps, ne peut simplement pas tre monte. Leffet de levier fiscal Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit fiscale du montage de LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit holding et dun rsultat imposable dans la cible. Dautres solutions alternatives levier fiscal mais dun intrt conomique moindre sont lutilisation dune socit holding impure et la transformation de la cible en socit en nom collectif (SNC). La mise en place du rgime dintgration fiscale permet au groupe constitu par la socit holding et la socit cible de bnficier, sous rserve de respecter certaines conditions, dune conomie dimpt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette dacquisition. Les charges financires provenant de la dette dacquisition viennent donc en dduction, pour le calcul de limpt du groupe, du rsultat avant impt de la cible.
LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ? Lobstacle au dveloppement des oprations de LBO en France vient des contraintes pratiques et lgales en matire fiscale dans la compensation des charges de la dette dacquisition avec le rsultat bnficiaire de la cible. Leffet de levier juridique Leffet de levier juridique consiste dmultiplier le contrle dun actionnaire par la mise en place dune succession de holdings souvent en cascade dont le premier, dit holding de tte , ne dtient quune infime part du capital de la cible. Eu gard aux besoins en capitaux dans les oprations de LBO et la ncessit de sparer le capital du pouvoir, lutilisation des titres drivs ou hybrides dans les socits par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la rpartition des droits de vote, et diluer le capital et notamment louvrir plus aisment aux investisseurs trangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir. Leffet de levier social Il sagit du rle jou par les repreneurs oprationnels dans les oprations levier. Les comptences doivent donc stendre aux fonctions cls dune entreprise (commercial, marketing, production, financier). Le LBO est donc souvent initi par linvestisseur qui sollicite simultanment le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social sappuie donc sur la capacit des investisseurs rallier les managers. La transformation dune opration de LBO en LBI nest souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. Cest ainsi que ce levier est un levier fondamental la russite de lopration. Il est bien entendu contingent par le niveau et la qualit du levier financier qui dpendent comme nous lavons vu, du type de montage et de la structure financire propose pour la conduite de lopration puisque le levier social nest pas une rsultante mais un facteur qui conditionne la formation et lacceptation du prix de la cible. Les oprations effet de levier ncessitent lintervention de nombreux acteurs dont les objectifs peuvent tre perus comme diffrents, mme si lintrt de tous converge dans la russite de lopration, leur niveau dexposition au risque et donc leurs
LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ? comportements sont diffrents. Cest ainsi que ces oprations sont souvent vcus comme de vritables chambres de cultures des conflits dagences . Les investisseurs financiers en fonds propres Dans le cadre de ces oprations, ces socits ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux cts des repreneurs. Les modes dintervention les plus utiliss sont les actions ordinaires (AO) et ventuellement des obligations convertibles Les banquiers (dette senior) Les conditions gnrales de la mise en place de la dette senior sont variables dune opration lautre, mais elles prsentent des caractristiques communes : peu de garanties dune part , le prteur senior nayant pas de recours sur les actifs de la socit cible en contrepartie du prt. Certains engagements de lemprunteur respecter des covenants, tels que laffectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intrts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intrts par rapport toute autre dette du LBO. Les financements mezzanines Il sagit dune dette caractre hybride situe entre fonds propres et dettes seniors. Elle sen distingue par sa nature (titres hybrides), son caractre subordonn, son couple risque rentabilit plus lev que la dette senior. Les financements mezzanines sont le plus souvent utiliss pour des buy outs de taille moyenne (52 millions deuros par opration en moyenne) ou des oprations plus petites (14 millions deuros). Les managers En charge de la gestion oprationnelle de lentreprise cible, ces dirigeants sont soit des quipes dj en place lors de la transaction, soit des managers extrieurs recruts pour loccasion par les investisseurs financiers (cas dun LBI) soit un mlange des deux, soit galement un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une
LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ? cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec lintention de sassocier pour la reprise de lentreprise cible. Lacquisition des entreprises avec effet de levier est un mode dinvestissement particulier dont la finalit nest pas le dveloppement de lentreprise mais le dtournement de la quasi-totalit de la cration de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. Cest ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procd sont gnralement mises en pression de faon importante. Vernimmen dfinit le LBO comme une diminution de fonds propres de lentreprise. En effet, monter un LBO revient dtruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de lentreprise cible et les remplacer par des prts : cest donc crer une situation dendettement sans raison conomique fondamentale. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait rcuprer son profit le diffrentiel de rentabilit occasionn par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trsorerie. En outre, la multiplicit des intervenants et laggravation du stress que gnre le surendettement occasionn par la mise en place de la dette dacquisition gnre des potentialits de conflits dintrt qui doivent imprativement tre traits ds la gense de lopration et donc dans le cadre du processus dacquisition et de mise en place, qui de fait constitue essentiellement un processus de ngociation. Enfin, au-del du levier financier, le LBO utilise la totalit des effets de leviers possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche doptimisation comporte videmment un risque de rupture ou dexcs dhabilet, pour reprendre la terminologie de ladministration fiscale. La plupart des tudes et des articles mettent systmatiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les rduire des risques accessoires, nous aurons tendance estimer que ces risques ne sont rellement proccupants que dans la mesure o ils gnrent des risques financiers qui se rajoutent au risque conomique. Il existe donc selon nous une hirarchie des risques dont lchelle, relativement courte, place son sommet lensemble des risques conomiques et financiers.
LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ? La notion de russite ou dchec des oprations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI. Cette apprciation doit selon nous faire lobjet dune mesure en fonction de lacteur qui intervient dans lopration son niveau. Nous constaterons alors que le niveau de risque, cest dire lesprance de succs ou de revers est bien galement hirarchis tant en en ce qui concerne sa probabilit doccurrence, quen ce qui concerne son niveau dexposition. Si le sort dune opration est largement rgl au moment de sa mise en place, cest dire de sa ngociation, il apparat que la capacit des intervenants dtecter et assumer une crise conditionne leur capacit conduire une ngociation intelligente et efficace. La crise rvle effectivement les divergences dintrt au grand jour. Il peut savrer parfois plus dlicat de rapprocher les intrts dacteurs qui tentent de sauver ce quils peuvent, et les intrts dacteurs qui initient une opration et qui sont dans un tat desprit de rpartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages effet de levier constituent des catalyseurs et des laboratoires de culture des conflits dagence.
TABLE DES MATIRES
INTRODUCTION ...........................................................................................13 I. UN CONTEXTE ECONOMIQUE ET FINANCIER PARTICULIEREMENT PROPICE AU DEVELOPPEMENT DES OPERATIONS DE FINANCEMENT DACQUISITION PAR EFFET DE LEVIER .............................................................................................................16
A. PROBLEMATIQUE DU VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION DES CHEFS DENTREPRISES..........................................................................................16 1. 2. B. Enjeux et consquences du vieillissement des populations dentrepreneurs. ...........................................................................16 Le Buy- out peru comme une technique rassurante et efficace pour les vendeurs ........................................................20
PROBLEMATIQUE DES FONDS EN QUETE DE DEBOUCHES ET DE CIBLES. ......................................................................................................22
II. . LE LBO : UNE MECANIQUE ADAPTEE A LA RE-ALLOCATION DE VALEUR - PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS DE BUY-OUT. ..................................................................................................26
A.
DEFINITIONS ET APPROCHE HISTORIQUE...........................................26 Dfinition gnrale.......................................................................26 Dfinition dtaille.......................................................................27 a) L'achat... .................................................................................27 b) ...d'une entreprise... ................................................................27 c) ...finance partiellement par des emprunts............................28 d) ...dans le cadre d'un schma juridique spcifique... ..............28 e) ...o les dirigeants sont associs des investisseurs spcialiss...............................................................................29 3. Approche historique .....................................................................29 a) Aux Etats-Unis.......................................................................29 b) En Europe...............................................................................31 B. TYPOLOGIE DES OPERATIONS DE BUY-OUT . ..............................32 1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO) .......................32 2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI) .............................32 3. Oprations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU..............................33 4. Oprations majoritaires et minoritaires, des modes opratoires similaires pour des approches et des risques distincts. ..............34 C. PRINCIPES ET MECANISMES...............................................................35 1. Les principes Les 4 effets de levier ...........................................35 a) Leffet de levier financier ......................................................36 (1) Principe gnral .......................................................36 1. 2.
Principaux dterminants de la rentabilit dune opration effet de levier........................................38 (3) Les limites de l'effet de levier .................................42 b) Leffet de levier fiscal............................................................43 (1) Principes ..................................................................44 (2) Limites et alternatives .............................................47 c) Leffet de levier juridique......................................................59 (1) La technique juridique en tant quoutil matriel ....60 (2) La technique juridique en tant quoutil contractuel61 (3) La technique juridique en tant quoutil structurel interne ......................................................................64 (4) La technique juridique en tant quoutil structurel externe......................................................................67 d) Une technique juridique spcifique dterminante : leffet de levier particulier de la clause dearn out ...............................68 e) Leffet de levier social ...........................................................71 D. LA MECANIQUE MONTAGE DU LBO .............................................74 1. Diffrents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques......................................................................................77 2. Diffrents acteurs, diffrents objectifs.........................................78 a) Les investisseurs financiers en fonds propres .......................78 (1) Prsentation .............................................................78 (2) Distinction................................................................79 (3) Mthodologie...........................................................80 b) Les prteurs seniors ...............................................................81 (1) Conditions gnrales de mise en place de la dette senior........................................................................81 (2) La spcificit dune dette senior par rapport une dette bancaire classique...........................................83 (3) Analyse du systme rfrentiel dune grande banque de la place ................................................................84 c) Les mezzaners........................................................................88 (1) Dfinition.................................................................88 (2) Les caractristiques de la dette mezzanine .............89 (3) Intrt de la dette mezzanine dans un montage LBO ..................................................................................91 d) Les managers .........................................................................92
III. .............. LES FACTEURS DE REUSSITE ET LES RISQUES DECHEC CORRELATIFS DES OPERATIONS A EFFET DE LEVIER ....................98
(2)
A.
LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE DE LOPERATION ......................99 1. Lenvironnement conomique......................................................99 a) Le facteur conjoncturel ..........................................................99 b) Limpact du facteur industriel sur la politique dinvestissements et la gestion des socits acquises .........100
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Examen des qualits requises pour la slection des cibles.......102 a) Les approches anglo-saxonnes ............................................102 b) Lapproche franaise et ltude de la Sofaris......................103 B. LES FACTEURS INHERENTS A LOPERATION ....................................107 1. La russite de la ngociation, facteur dterminant de la suite du LBO.............................................................................................107 2. Du bon usage de la clause dearn-out dans les ngociations dacquisition...............................................................................109 a) Une technique dont les risques non matriss peuvent exposer lopration lchec ........................................................109 b) mais dont lutilisation bon escient est garante du succs de lopration .......................................................................111 C. LE FACTEUR JURIDICO-FISCAL ........................................................112 1. Les enjeux : un facteur doptimisation financire du LBO.......112 2. Loptimisation financire limite par les risques......................113 D. LE FACTEUR FINANCIER ..................................................................115 1. Valeur et mthodes de dtermination du prix de la cible .........115 2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches 117 a) Approches actuarielles intrinsques. ...................................118 b) Approches comparables.......................................................120 3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau dendettement. ............................................................................122 a) La dette mezzanine comme facteur de russite du montage ..............................................................................................122 b) Rpartition du niveau des dettes et des fonds propres........124 c) Rpartition dette et quasi-dette...........................................125 E. LE FACTEUR MANAGERIAL .............................................................127 1. Fondements thoriques de limplication du management ........128 2. Enjeux et problmatiques...........................................................129 3. Outils et principes de ngociation. ............................................130 F. LE TRAITEMENT DUN LBO EN DIFFICULTE. LA CRISE DU LBO NE PEUT-ELLE QUE CONDUIRE A LECHEC DEFINITIF DE LOPERATION ? .....132 1. Principales causes de difficults................................................133 2. La gestion en amont des difficults : un facteur cl du succs de lopration ..................................................................................136 3. Freins une restructuration prventive et une conduite de ngociation intelligente..............................................................137 4. Typologie des restructurations de LBO : chaque cause de difficults, ses modalits de restructuration..............................139 5. Un facteur dchec pos par le risque juridique des mesures de restructuration............................................................................141 G. LA SORTIE DU LBO : LE FACTEUR CLE DE LA REUSSITE DE LOPERATION ...........................................................................................143 1. Sortie du LBO en bourse............................................................143 2. Sortie du LBO par la cession un industriel ............................144 Page - iii -
2.
3.
Sortie dun nouveau type : les LBO secondaires ......................145
CONCLUSION ............................................................................................... 148 ANNEXES....................................................................................................... 152

ANNEXE 1 ....................................................................................................................... 153 GRANT THORNTON SYNTHESE LES ENTREPRISES ET LE LBO .......................................... 153 ANNEXE 2 ....................................................................................................................... 157 REPRISES DENTREPRISES DE LINDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) (1) DE 1995 A 2000 ( EN NOMBRE) ........................................................................................... 157 ANNEXE 3 ....................................................................................................................... 158 EVOLUTION ANNUELLE DES REPRISES DENTREPRISES DE LINDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) DE 1995 A 2000 ( EN POURCENTAGE) ............................................ 158 ANNEXE 4 ....................................................................................................................... 159 LA TRANSMISSION DES PME-PMI - 10 ANNEES DEXPERIENCE DE LA BDPME................. 159 ANNEXE 5 ...................................................................................................................... 167 ANNEXE 6 ...................................................................................................................... 168 ANNEXE 7 ...................................................................................................................... 169
INDEX............................................................................................................. 170
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REMERCIEMENTS
Les auteurs souhaitent remercier les personnes suivantes qui, par leurs conseils et leur aide, ont permis la rdaction de ce mmoire.
Catherine Astor-Veyres, Thierry Schoen et Christophe Salamon : Avocats associs du cabinet Clifford Chance
Olivier Courteille, Expert-comptable Guy Delperri : Directeur du dpartement des financements
dacquisition du CIC Jean Salmon : Charg daffaires financements dacquisition CIC. Christophe Caudron : Analyste LBO Banque Scalbert Dupont. Pierre Castel : Directeur du Dpartement Ingnierie financire de la Banque Scalbert Dupont. Alain Choinel : Directeur au dpartement ingnierie financire du CIC. Franck Lamothe : Ingnieur financier CIC. Arnaud Calimez : Avocat fiscaliste cabinet ABPM compigne.
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LEXIQUE DES TERMES PRINCIPAUX
Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonn celui d'autres dettes senior (gnralement des emprunts bancaires). Effet de levier financier : Il traduit l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilit financire. Il est positif lorsque le taux de rentabilit conomique est suprieur au cot de la dette, ngatif dans le cas contraire. Holding de contrle : Socit dtenant une participation dans le capital de l'entreprise cible, d'un niveau suffisant pour lui en assurer le contrle. LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrle d'une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endett. LMBI (leveraged management buy-in) : Opration de prise de contrle ralise par des personnes extrieures l'entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres). LMBO (leveraged management buy-out) : LBO ralis par les dirigeants de l'entreprise cible. Pacte d'actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d'une part, organiser la rpartition du pouvoir dans la socit et, d'autre part, maintenir ou faire voluer la cohrence, la stabilit et la structure de l'actionnariat. RES (rachat d'entreprise par les salaris) : Cadre lgal du LMBO franais qui prvoit, sous certaines conditions, la dductibilit des intrts d'emprunts souscrits par les salaris pour financer l'acquisition des titres du holding de contrle.
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INTRODUCTION
Les oprations effet de levier, communment connues sous lappellation gnrique largement usite de LBO (leveraged buy-out) ou encore de buy-out rpondent deux problmatiques conomiques distinctes : le renouvellement de la population des chefs dentreprises familiales dont lessentiel du contingent est issu de la vague des crations de laprsguerre (1950-1965)1, dune part, o ces oprations ont jou un rle important en tant que facilitateur de la transition gnrationnelle ; la rsultante de lhistoire conomico-financire rcente, dautre part, o dans le cadre des groupes et des grandes entreprises, elles ont jou un rle-cl dans les stratgies de r-allocation dactifs. Au sortir des annes fastes du march des fusions et acquisitions et aprs lclatement de la bulle Internet, les fonds de capital investissement ont lev des sommes importantes (85 Md en 2000 et 2001)2, dont environ 45% taient initialement affects des oprations de LBO. Cest ainsi quon dnombre aujourdhui quantit de vhicules dinvestissement dots dimportantes capacits financires mais qui ne sont que partiellement investies. Une forte pression pse aujourdhui sur les grants de fonds pour investir ces sommes dans des dlais compatibles avec la prservation dun TRI lev et ce, dautant que la baisse des taux ne permet pas dassurer une rmunration acceptable de ces liquidits en attente dinvestissement. Ces deux problmatiques ne sont ni antinomiques ni opposes, mais constituent chacune un versant dune unique ralit conomique. Les oprations de taille modeste sont souvent le fait dinitiatives individuelles, gnralement proposes par des cadres confirms en fin de carrire, issus de groupes industriels importants. Les oprations les plus significatives sont, pour leur part, habituellement nes par le besoin dinvestissements des masses de capitaux accumuls que les marchs financiers ne
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Lexpression papy boom fait rfrence au baby boom de laprs seconde guerre mondiale. Rapport AFIC 2001
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peuvent simplement absorber. Ces capitaux trouvent alors un dbouch naturel dans des oprations gnres par les mouvements de recomposition des groupes multisocits. Ceux-ci, au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions de la fin des annes 90, ont d amorcer un double mouvement symtrique la fois de sensible dgonflement de leur dette et de recentrage sur leur mtier de base ou dorigine, ou encore leur core business. Enfin, les marchs financiers offrent prsent des taux dintrt historiquement bas, favorisant lendettement et les oprations rgles en cash, dautant que la conjoncture boursire prvalant depuis le crash de la nouvelle conomie et la cration deuronext3 au niveau des IPO4 ne permet plus de considrer la bourse comme un outil adapt la PME, que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires, ou le financement de la croissance. Les sorties de bourse ou oprations dites P to P (Public to Private) ont, depuis rcemment, constitu un important vecteur alimentant le flux des oprations effet de levier. Le dveloppement de ce type doprations sest largement nourri des dceptions des actionnaires majoritaires de PME face aux performances des socits cotes, en particulier pour les socits de taille petite et moyenne, boudes par les investisseurs. Il reste nanmoins un phnomne de mode qui a plus fait couler dencre quencaisser des euros ( Le ratio nombre darticles parus sur les oprations de P to P ralises tend vers linfini5 ).
Lunion des Bourses dAmsterdam, de Bruxelles et de Paris, sest traduite le 22 septembre 2000 par la cration dune socit holding Euronext N.V. et a ainsi donn naissance la premire Bourse paneuropenne. Les actionnaires dAmsterdam Exchanges, de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reu des actions de la nouvelle socit en change des actions de chaque Bourse quils dtenaient. La consquence de ce rapprochement a t la cration dindices englobant les valeurs europennes les plus importantes en terme de capitalisation mais galement de flottant, marginalisant de fait les petites capitalisations. Il est dsormais admis que le flottant minimum pour quune entreprise puisse exister sur ce march est de lordre de 100 millions deuros, ce qui implique une capitalisation de lordre de 5 600 millions pour des chiffres daffaires qui devraient donc tre de lordre du milliard deuros. Ce qui exclut donc, de fait, les PME du financement par les marchs financiers. Le terme dIPO (Initial Price Offer) voit son quivalent dans lexpression franaise un peu plus lourde dintroduction en Bourse , qui ne sabrge pas en IEB. Capital Finance, n 652, du 10 fvrier 2002.
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Dans ce contexte, qui bien videmment intgre leffet mondialisation , ainsi que la recherche de positionnement stratgique, conomique et financire, on assiste en Europe une vritable explosion des oprations effet de levier comme en tmoigne le graphique suivant. Le prsent mmoire se propose de dterminer, et danalyser les caractristiques propres chaque dterminant des oprations effet de levier afin danalyser les facteurs de russite et dchec prvalant ce type dopration, et den dresser une typologie. Ces facteurs ne doivent pas tre rduits aux seuls facteurs financiers. Aussi analyseronsnous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, conomiques, conjoncturels et managriaux. Lanalyse de ce dernier point nous permettra de faire un distinguo dans lapproche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers professionnels non-oprateurs. Le but de notre tude consistant, mettre en vidence : dans le principe, lensemble des facteurs ncessaires au montage de lopration, et ceux externes ou internes , contribuant la russite ou lchec de lopration de LBO.
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I. Un contexte conomique et financier particulirement propice au dveloppement des oprations de financement dacquisition par effet de levier A. problmatique du vieillissement de la population des chefs dentreprises 1. Enjeux et consquences du vieillissement des populations dentrepreneurs. En France, trop dentreprises disparaissent avec leur fondateur, faute dhritiers comptents et motivs6.
Selon lINSEE7: 63% des responsables de PME dclarent ne pas avoir dhritier pour reprendre leur affaire ; 50% des dirigeants propritaires dune PME sont en situation de se retirer dans les 10 annes venir ; 10% des dpts de bilan seraient dus une transmission dentreprise effectue dans de mauvaises conditions. La problmatique fiscale est spcialement en France une source de difficult majeure la transmission des PME. Les donnes chiffres quant la surmortalit des PME, lie lventuelle impasse fiscale gnre dans le cadre de leur transmission sont inexistantes et les publications officielles et gouvernementales ce propos restent cantonnes des dclarations dordre gnral la plupart du temps idologiques8.
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Livre Blanc de la transmission dentreprises (Ministre de lEconomie et des Finances 2000). Enqute INSEE recensement de la population franaise, reprise dans le Monde du 17 octobre 2000. On citera ce propos lintroduction du Livre Blanc de la transmission dentreprise (Ministre de lEconomie et des Finances 2000) trs gnral dans son propos et qui met laccent sur la ncessit de prparation des dirigeants en phase de transmission. Cette introduction est par ailleurs largement inspire dune tude de lobservatoire des dfaillances ralise par lAPCE (la reprise vaut la peine quon sen proccupe APCE)
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Dici 2010, lINSEE prvoit que le quart des entreprises de 50 1 000 salaris aura chang de dirigeant pour raison dge. Chaque anne 2 000 entreprises et 300 000 emplois sont concerns. Ces moyennes entreprises : reprsentent 30 000 affaires industrielles et commerciales, 6 millions de salaris, environ 41% des effectifs au travail pour lensemble de lindustrie franaise occupent souvent pour les plus efficaces dentre elles des positions de leaders nationaux voire mme internationaux. Pour ces raisons, il apparat donc capital, au plan conomique, dassurer leur prennit et ce dautant que le vieillissement des dirigeants saccompagne souvent dune fragilisation des entreprises 9 qui rendent leur ngociabilit dlicate. De lavis des professionnels de la transmission dentreprises, 50% des entreprises sont difficilement vendables: soit, elles ont rencontr des difficults, soit, leurs produits sont devenus obsoltes, soit, le prix demand est trop lev. Les chefs dentreprise arrivant l'ge de la retraite ne trouvent plus systmatiquement un repreneur au sein de leur famille pour transmettre et prenniser leur entreprise. Les actionnaires dirigeants se tournent alors plus facilement vers leurs cadres que vers leurs concurrents ou leurs confrres. Plus de 700 000 chefs dentreprises sur les 2,3 millions dentreprises ont plus de 50 ans, dont 120 000 ont 60 ans et plus10. Ceci tant, toutes les entreprises nont pas vocation tre transmises, soit parce que lactivit exerce est marque par lintuitu personae, soit parce que lentreprise a peu ou pas de valeur marchande. Dans le dernier cas de figure, on peut inclure lensemble des TPME mono clientes, mono activits, dont le chef dentreprise est la fois le crateur, linspirateur, lorganisateur et le seul contact de lentreprise avec les tiers. Ces chefs dentreprise, qui, par ailleurs, tirent souvent de substantiels revenus de leur socit, soit sous forme de
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Le Livre Blanc de la transmission dentreprises, Ministre de lEconomie et des Finances 2000. Croisement Insee, Fichier Sirene.- APCE
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salaires, soit au titre davantages divers, sont gnralement tonns de constater que leur engagement personnel ait permis de gnrer une capacit bnficiaire importante mais dans un contexte dabsence totale de cration de valeur11. Combien de PME ne sont-elles des socits de capitaux que par la forme, combien dentre elles ne sont finalement que de simples socits de personnes dguises pour la commodit du traitement fiscal du chef dentreprise et de sa proche famille en socits par actions. Contrairement aux ide reues12, les successions dentreprises familiales nont pas toujours reprsent la majorit des transactions. Cette tendance serait mme plutt rcente. Si les oprations de buy out concernent toujours pour une large part des entreprises familiales, la valeur unitaire des oprations levier effectues sur des entreprises familiales est gnralement infrieure celle des LBO rsultant de dsinvestissements dans les groupes (spin off). On observe galement, depuis quelques annes, le dveloppement dopration prdominance patrimoniale o les fondateurs et leurs familles restent dans certains cas significativement actionnaires de la firme quils transmettent, il sagit des oprations dites OBO ou owner buy out 13).
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Cette prise de contact a souvent lieu lissue de la remise dune tude commandite par lexpert comptable habituel ou aprs un premier essai de rapprochement spontan. Notons que le dirigeant de trs petite entreprise ne peroit pas toujours lintrt de commanditer une tude onreuse pour sentendre dire ce que selon lui, il sait dj la valeur de son entreprise. On peut penser que les experts comptables habituels, jaloux de leur clientle et de leurs prrogatives de conseils ne sont que difficilement enclins accepter une valorisation qui ne vient pas de chez eux. Il nest pas rare de rencontrer des chefs dentreprise ayant une ide de la valeur de leur socit issue dune tude sommaire non facture, dont le but est souvent de flatter leur ego. Les tudes ralises par les professionnels de la transmission sont galement sujettes caution dans la mesure o pour engranger des missions gnrant des retainer fees non ngligeables, ceux-ci sont souvent prts noncer les vrits qui flattent leur client. Philippe Desbrieres Ingnierie financire 1995 Litec. Ces oprations se justifient dans le cadre doprations darbitrage patrimonial. Si lon considre que lessentiel du patrimoine est investi dans lentreprise ou son immobilier sous forme de SCI, on constate ds lors, que ces chefs dentreprises subissent alors une exposition maximale au risque en cumulant un patrimoine majoritairement, voire totalement, investi dans des actions de socits non cotes dont ils tirent leurs revenus et les capacits de financement de limmobilier dentreprise pour lequel, du fait du caractre transparent de la socit civile immobilire, ils courent un risque important en cas de dfaillance de la socit dexploitation familiale. Celle-ci, de pompe finances et avantages du groupe familial devient alors, par effet inverse, le principal facteur de prcipitation et de prcarit. LOBO peut donc tre interprt comme une sorte de cliquet de prservation de la valeur, dans une optique de dsensibilisation au risque du patrimoine du chef dentreprise. Certains chefs dentreprises, nont parfois t uniquement sensibles la notion de levier et ont accru leur exposition au risque en rinvestissant le produit de leur opration dans des actions haute volatilit (Start up et NTIC), il est vident que ce type dapproche ne pouvait tre qu dconseiller, surtout la veille de la retraite.
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"80-90" 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne
entreprises familiales 40% 47% 52% 58% 52% 51% 45% 60% 35% 49% Spin offs 40% 40% 33% 39% 37% 44% 40% 46% 32% 46% Socits cotes 5% 9% 12% 3% 4% 3% 2% 2% 3% Privatisations 3% 7% 3% 3% 1% 2% 2% 1% Faillites 6% 4% 5% 3% 1% 6% 7% 6% 16% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tableau 1: origine des LBO de 1980 1996 (Desbrieres -ingnierie financire)
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2. Le Buy- out peru comme une technique rassurante et efficace pour les vendeurs La technique du rachat avec effet de levier est souvent dcrite comme particulirement bien adapte aux problmatiques de transmission patrimoniale et la construction de solutions privilgiant la recherche de la stabilit actionnariale. Ce type d'oprations, sest fortement dvelopp partir du dbut des annes 90 et devrait encore connatre une vritable croissance, dans les annes venir. Le LBO, au moment de la retraite du dirigeant, dans la mesure o il a correctement su dvelopper et structurer lentreprise familiale, est gnralement peru comme la meilleure alternative la cession un concurrent direct avec lequel lquipe dirigeante et actionnariale entretient des relations au mieux conflictuelles et souvent guerrires14. La sortie par la bourse est aujourdhui devenue quasiment impossible pour les PME et ne constitue donc plus une solution efficiente et srieuse. Le dveloppement de lactionnariat des salaris et en particulier des quipes de direction permet dintgrer lide dune la mise en place terme dun LBO soutenu par le management en place, gnralement recrut par les cdants eux-mmes. Enfin, lespoir pour les dirigeants de faire fortune sur le moyen terme les incite clairement favoriser une opration de LBO une cession un industriel qui pourrait mettre en pril leur emploi. Les chiffres sont cependant nuancer et le LBO est une solution en fin de compte souvent ignore ou mal connue des dirigeants et des cdants potentiels. Leffet de levier semble incontournable dans le cadre des plus petites oprations de reprises qui sont souvent le fait de personnes physiques souhaitant tre majoritaires et
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Le dirigeant de PME nentrevoit souvent la cession de son entreprise quau travers de ses concurrents directs ou autres confrres quil ctoie au sein des instances syndicales de son secteur. Cette tendance est particulirement marqu dans les secteurs les mieux organiss tel que le transport (FNTR ou UNOSTRA). Il nest pas rare de rencontrer ainsi des chefs dentreprise qui ne se proccupent que peu des conditions de la cession de leur affaire et initient la dmarche quen prospectant directement leurs concurrents directs sans prendre de prcaution particulire, sans stratgie.
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font intervenir les fonds dinvestissements comme complments leurs apports15. La plupart du temps ces fonds sont de trs petites tailles et appartiennent soit des banques rgionales16, soit des collectivits locales ou rgionales17. Il est ce propos intressant de noter que les motivations des intervenants sont parfois trs divergentes. Les proccupations des intervenants publics sont, avant tout, motives par la prservation de lemploi existant, la recherche dun TRI lev ntant pas prioritaire. La russite dune opration se caractrise alors par le remboursement des capitaux investis dans un contexte de rendement permettant simplement dassurer le financement des charges dexploitation de la structure rgionale18. Ces reprises sassimilent techniquement des LBO, mme si elles sont la plupart du temps simplement qualifies de reprises. La terminologie gnrique a, semble-t-il t longtemps rserve aux seules oprations de plusieurs dizaines de millions deuros ou plus, inities par les fonds dinvestissements denvergure en vue de prendre le contrle majoritaire ou total des entreprises quils ciblaient. Aujourdhui, lusage de cette terminologie nest plus aussi restrictive. Et les banques ainsi que la BDPME19 qualifient de LBO toute opration de reprise de parts sociales ou dactions de PME utilisant les divers effets de levier via une socit holding spcialement constitue loccasion. Une socit holding est une socit qui dtient des participations dans une ou plusieurs autres socits en vue de les contrler. La notion de holding prend sa source tymologique de langlais to hold qui signifie dtenir. On distingue le holding
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La proportion des repreneurs personnes physiques est de 76%, ces oprations tant ralises travers des structures de holding avec intgration fiscale pour 62% dentre elles. Toutes les banques du CIC sont autonomes en la matire et possdent des structures dinvestissements en fonds propres ddies et spcifiquement rgionales. Cette caractristique est appele disparatre rapidement. Ile de France dveloppement, Picardie avenir et Picardie dveloppement pour la rgion picardie. Un entretien que nous avons eu avec les responsables oprationnels de Picardie Investissement , structure financement mixte nous a permis dapprendre que le cot du capital de cette structure longtemps t lEuribor. Paradoxalement, le cot du capital emprunt tait infrieur au cot des fonds propres. Tant que lEuribor se maintenait un niveau suprieur 5%, la structure pouvait financer sa mission de service public condition que les cots dimmobilisation et de faillite restent dans des niveaux acceptables. Avec la baisse des taux, qui ont approch les 2%, on sest alors rendu compte que pour finaliser cette structure sur la base de projets valus au cot du capital fix lEuribor sec, il aurait fallu la doter dune trs importante quantit de fonds propres. Cette approche constitue une illustration dune mauvaise matrise de lacception mme de leffet de levier. La Banque du Dveloppement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME), issue de la fusion du CEPME et de Sofaris, constitue la plupart du temps la seule garantie offerte aux prteurs bancaires dans le cadre de ces oprations.
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pur , dont lobjet exclusif est la gestion dun portefeuille de titres de participations et le holding impur qui, outre la gestion de ses participations exerce galement une activit conomique et industrielle qui lui est propre et en peroit donc des revenus spcifiques. Selon Gensse et Topscalian20, les principales caractristiques dun holding sont de permettre de prendre, de conserver ou daccrotre le pouvoir tout en conservant un fort effet de levier juridique, fiscal et financier. Le holding constitue donc la pierre angulaire de tout montage de type buy-out , permettant par son existence mme lexercice de leffet de levier.
B. Problmatique des fonds en qute de dbouchs et de cibles. Le LBO, lment cl du mouvement de restructuration et de modernisation de lconomie. La contraction et la volatilit actuelle des marchs financiers rendent beaucoup plus complexe et bien moins attractive la cession des socits acquises en procdant leur introduction en bourse (IPO). Lapport des marchs boursiers aux entreprises tait, en 2001, (IPO et augmentation de capital comprises) notablement infrieur aux apports du capital risque et dveloppement (1 281 millions contre 301 millions deuros apports par le nouveau march sur seulement dix IPO)21. Cette solution est, en outre, souvent partielle, du fait de limpossibilit de cder de la sorte 100 % du capital. Au contraire se dveloppe le P to P (Public to Private ) ou sortie de bourse qui consiste racheter une entreprise cote laide dune structure effet de levier. Selon une tude Ernst & Young / Barclays Private-Equity, cite dans les chos du 13 dcembre 2001, 1/3 des entreprises cotes sont candidates une sortie de bourse.
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P Gensse et P Topscalian- Ingnierie Financire Economica 1999. Afic 2001, Rapport sur lactivit du capital risque en France.
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2/3, soit le solde, dilueront prochainement leur actionnariat par des oprations de croissance externe finances par mission de titres nouveaux. Si les patrons de PME ont, pendant un temps, manifest une apptence certaine vis-vis des marchs boursiers, leur dcision dintroduire leur socit en bourse tait plus souvent considre comme une conscration que comme un moyen de financement de projets nouveaux. Du ct des fonds dinvestissements, on note quune part importante des introductions en bourse des cinq dernires annes22 ont trouv leur origine auprs de fonds de capital investissement en recherche dune porte de sortie leur LBO. Ces cessions publiques nont cependant la plupart du temps constitu que des oprations partielles voire marginales. Les participations cotes dtenues par les fonds ont fait lobjet dun simple portage en attente dune vritable cession. Les managers ont dautant plus adhr ces stratgies de sortie de bourse que ceux-ci ont rapidement intgr le fait que les marchs boursiers taient incapables de pourvoir au financement de leur croissance. Enfin, avec larrive dEuronext, leuropanisation des gestions de portefeuille a fini de marginaliser la plupart des recrues de la bourse des annes 90. Ces socits, pour la plupart, ne disposent pas dune capitalisation suprieure aux 500/600 millions deuros qui constituent le seuil minimum de rentabilisation des analystes financiers. La chute des valorisations boursires est un lment essentiel favorisant le dveloppement des LBO au dtriment du march des actions des petites capitalisations. Il est vrai que si le niveau des valorisations offertes par les intervenants financiers est aujourdhui souvent suprieur celui offert par les industriels23, il nest cependant pas comparable celui que lon rencontrait encore rcemment au niveau des marchs financiers, mme si lon fait abstraction des excs de la nouvelle conomie et de lphmre vague des start-up . Les multiples de 6 7 fois appliqus de lEBE, que lon prfrait en outre appeler lEBITDA, ont laiss place plus gnralement un multiple de lordre de 4 5 fois auquel on retire lendettement net quand il est ngatif et
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La Tribune de lEconomie 16/07/2001. Comme dit ladage populaire : Quand il y a le feu la grange on est dautant moins tent daller marchander les terrains du voisin.
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dont lon omet de rajouter la trsorerie nette quand elle est positive24. La problmatique est cependant identique et on doit se rendre lvidence quil sagit bien des mmes investisseurs qui sont toujours la recherche de dbouchs de placements pour les capitaux qui leur sont confis. Cest ainsi que les introductions en bourse taient souvent sur-souscrites du fait du dsquilibre existant entre loffre de capitaux et le papier disponible en contrepartie, et cest ainsi que senvolaient les cours lintroduction, selon le mme mcanisme prvalant pour la formation du dsquilibre en faveur des offres financires contre les offres industrielles. Les leves de fonds en France ont reprsent, en 2001, un montant suprieur 5 milliards deuros pour 3 300 millions deuros25 dinvestissements. Entre 1993 et 2001, les leves de capitaux ont t ainsi multiplies par huit tandis que les investissements ntaient multiplis que par deux et demi. Cette tendance sinscrit dans un contexte dinternationalisation des oprateurs (fonds pan-europens ou transnationaux). Les oprations de buy out avec 59% des montant investis reprsentent la part la plus importante des investissements. Leur part relative ayant augment de 10% en 5 ans.26
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Certaines socits de capital dveloppement rgional que nous avons rencontres appliquent cette mthode surprenante. Leffet sur la valorisation de la cible est bien entendu dvastateur. On peut se poser lintrt de cette mthode qui conduit ignorer la gnration des flux de trsorerie dexploitation. On pourrait comprendre en revanche que si cette trsorerie est dorigine historique et hors exploitation, elle doit tre retraite dans le cadre dune approche normative, linvestisseur ne souhaitant pas sendetter pour acqurir une trsorerie dont il naurait que faire et qui minimiserait ainsi son ROE futur. tude AFIC & PriceWaterhouseCoopers 2001 publie en 2002 par lAFIC. On fera abstraction des volutions atypiques de lanne 2000, qui a t largement marque par leffet start-up et nouvelle conomie.
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6 000
5304 245 4% 22%
5 000 1155 m i 4 000 l l i 3 000 o n s 2 000 1258 96 167 382 613 0 1997 1998 LBO - Transmission 1999 Dveloppement Cration 2000 Autres 8% 13% 30% 49% 821
3286 2816 154 1789 121 260 587 6% 15% 33% 46% 1072 38% 519 6% 18% 38% 69 1884 36% 561 720
2% 17% 22%
1071
1 000
2020
38%
1 936
59%
2001
Figure 1: Evolution des interventions en capital dveloppement (volume et rapport) source rapport AFIC 2002
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II. LE LBO : une mcanique adapte la r-allocation de valeur Principales caractristiques des oprations de Buy-Out. Le LBO est souvent considr comme le nouvel eldorado des financiers, des conseils et des banquiers. A ce titre, il permet une application croise et synergique de lensemble des effets de levier potentiels. Il serait htif, voire totalement erron, daffirmer que le LBO constitue un outil de gnration de valeur. La finance ne cre pas de valeur. En ce sens, le LBO constitue un outil particulirement efficace de la r-allocation de la valeur qui, elle, est toujours le fait de la fonction conomique et industrielle. Aprs avoir dfini les acceptions de la notion dopration effet de levier, nous analyserons les mcanismes et principes des divers effets de levier mis en uvre dans le montage dune opration de buy out. A. Dfinitions et approche historique 1. Dfinition gnrale Un LBO est une opration de rachat d'entreprise consistant financer une part importante du prix d'acquisition par de lendettement. Une socit holding qui s'endette est spcialement27 constitue pour acheter une entreprise dite cible dont les excdents de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser. Le LBO constitue souvent une solution une succession familiale ou une cession par un groupe d'une division satellite, non stratgique. Elle peut galement permettre de sortir une socit de la bourse quand celle-ci est mal valorise ou quand son management et son actionnariat ne peroit plus lintrt de la cotation du fait des importantes contraintes quelle fait peser sur la socit28. Un LBO est ralis autour du management actuel ou d'une nouvelle quipe dirigeante et il est financ en capitaux propres par des
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Cette holding, spcialement constitue loccasion, est appele newco dans le jargon des professionnels du LBO. Lintrt du P to P reste selon nous intressant mais dun point de vue simplement thorique. Les applications du PIPE (public investment in private equity) semblent plus nombreuses. Ce dveloppement sexplique du fait que le cot est moindre pour lentreprise ; il permet un financement des projets nouveaux dans le cadre dentreprises stant introduites initialement en bourse pour lever des fonds quand elles en auraient besoin mais qui ont entre-temps t victime de la cure sur les petites valeurs.
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fonds spcialiss. Le montage repose sur des dettes ayant des priorits diffrentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonne, mezzanine) et donc des risques et des rmunrations croissantes. La cration de valeur souvent observe l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la dductibilit des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants grer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires cette occasion29. Pour les dirigeants, cest le retour au rythme de la classe prparatoire pour quatre cinq ans (Verminnen- Finance dentreprises 2002). Le LBO peut ainsi tre dfini comme l'achat d'une entreprise, financ partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schma juridique spcifique et fiscalement optimis o les dirigeants sont associs en partenariat avec des investisseurs professionnels spcialiss.
2. Dfinition dtaille a) L'achat... Une opration de LBO implique en principe un changement du contrle au niveau de l'entreprise achete (la cible). Les investisseurs financiers acquirent la majorit du capital, mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois importante dans le nouveau tour de table. En outre, dans des LBO portant sur des petites socits, les investisseurs financiers dtiennent souvent une participation qui reste minoritaire aux cts des dirigeants. b) ...d'une entreprise... Le terme LBO est rserv des oprations d'une certaine taille, portant sur des entreprises industrielles ou commerciales employant de quelques dizaines plusieurs milliers de personnes, et correspondant des valeurs d'investissement qui excdent la solvabilit courante d'investisseurs privs (en pratique de quelques centaines de milliers d'euros jusqu'au milliards et plus). L'achat d'une trs petite entreprise ou d'un fonds artisanal peut parfois faire appel aux mcanismes juridiques et fiscaux du LBO, mais la
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Selon Verminnen, la seule cration de valeur initie par un LBO est issue du management oprationnel du fait de la pression exerce sur la socit toute entire par le poids de lendettement et par les exigences de rentabilit dun actionnariat qui ne conoit uniquement lentreprise quen tant que support un produit financier.
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finalit de l'opration est alors plus personnelle et la logique de financement diffrente parce qu'elle sera largement base sur les garanties donnes par l'acheteur, notamment le fond achet et pas seulement sur les perspectives conomiques du projet. c) ...finance partiellement par des emprunts... Les prts sont apports principalement par les banques, qui ont mis en place des quipes spcialises pour les plus grandes oprations. Les dossiers de prts sont traits sur la base d'une analyse conomique pousse, visant maximiser le montant des emprunts par rapport celui des capitaux propres investis dans l'opration. La structure d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune avec des modalits propres de remboursement, ainsi qu'une fraction intermdiaire entre fonds propres et emprunts, dites mezzanine : on parle alors de financements structurs . d) ...dans le cadre d'un schma juridique spcifique... L'achat est ralis par l'intermdiaire d'un holding de reprise constitu pour les besoins de l'opration, dont l'objet est de porter les titres de la socit achete et des emprunts correspondants. Le remboursement des emprunts est effectu en quelques annes, au moyen des dividendes verss par cette socit holding. Les banques prennent en garantie les titres acquis par le holding, une garantie dans la valeur des biens trs incertaines en cas des difficults, mais exercent en contrepartie un contrle trs attentif sur le droulement de l'opration. L'objectif est de faire en sorte que le holding de reprise dtienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la socit achete, afin de que les frais financiers affrents la dette d'acquisition soient dductibles du bnfice imposable de celle-ci, en application du rgime de l'intgration fiscale.... e) ...o les dirigeants sont associs des investisseurs spcialiss Les oprations de LBO sont orchestres par un ou plusieurs fonds ou socits d'investissement, qui interviennent de faon spcialise sur ce segment d'activit du capital investissement. Sauf dans les oprations de trs faible montant, les investisseurs financiers dtiennent habituellement la majorit du capital du holding de reprise. Page - 28 -
Toutefois, le projet est gnralement conu de faon ce que les dirigeants de la cible aient, leur ct, une part significative du capital du holding de reprise aprs avoir t associs troitement au montage de l'opration. La participation des dirigeants, la fois oprationnel et capitalistique, est une caractristique essentielle du LBO, car les emprunts mis en place pour le financement d'acquisition sont bass avant tout sur la crdibilit de l'quipe dirigeante et de son business plan. Les investisseurs financiers mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan, mais n'ont pas vocation prendre en charge la direction oprationnelle entreprise, assimilant en principe leur rle celui d'actionnaire de rfrence et de contrle. 3. Approche historique Comme souvent, cette technique financire est ne et sest dveloppe aux Etats-Unis avant dapparatre en Europe ; cest ainsi que le dveloppement du march du buy-out a naturellement suivi en Europe la mme tendance que celui du capital-investissement au sens large, avec des chronologies diffrentes si on le compare aux tats-Unis. En rsum, on peut dire que : a) Aux Etats-Unis Le dveloppement du buy-out aux tats-Unis a connu trois grandes priodes. Cette technique, apparue dans les annes 1960, ne connat un dveloppement significatif que dans les annes 1980. Lexpansion de ce march au dbut de la dcennie 80 sest appuye sur la modification du comportement des conglomrats ns dans les annes 60 et 7030 (effets du recentrage sur le cur dactivit).
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Ces conglomrats staient initialement dvelopps en vue de contourner les contraintes imposes par les diverses rglementation fdrales anti trust.
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Progressivement, lessor du buy-out a t lun des lments dune volution plus globale de la gestion des entreprises amricaines, fonde sur laccroissement de la place des institutions financires dans lactionnariat des entreprises, et du rle des actionnaires dans les prises de dcision au sein de lentreprise. A ce titre, ce type dopration introduit lactionnaire financier au sein du conseil dadministration de lentreprise. Le rle de celle-ci saffirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs des investisseurs qui deviennent le moteur et la finalit de lexistence mme de lentreprise. En effet, sil peut au premier abord sembler naturel de placer la satisfaction des objectifs financiers au sommet de la pyramide, on doit se rendre lvidence que les objectifs long terme de type thiques, environnementaux et sociaux, que lon rsume sous lappellation
Figure 2: rapport des fonds levs et des fonds investis en Europe - source EVCA rapport 2001 CMBOR.
gnrique de politique de dveloppement durable, ont ces dernires annes connue une priorisation grandissante. On peut, ce titre, estimer que le LBO est lorigine des premires applications de la corporate governance.
La restructuration de lconomie amricaine, la croissance du nombre dinvestisseurs institutionnels et le dveloppement du march des obligations haut rendement14 ont galement favoris le dveloppement de lactivit qui a ainsi atteint un premier sommet entre la fin des annes 80, et le dbut des annes 90. Cette priode est marque par un ralentissement de la croissance et la dgradation de la qualit du march du buy-out. Un tiers des oprations effectues entre 1986 et 1990 auraient eu, selon le Crdit Lyonnais, des difficults faire face au remboursement de leur dette.
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Cette dgradation prend notamment sa source dans les excs des oprateurs et les nombreuses erreurs de montage, essentiellement sur-endettement, le levier financier tant pouss son extrme, mais galement dans le retournement de la conjoncture conomique mondiale. Enfin, la crise du march des obligations haut rendement au dbut des annes 1990 a galement fortement affect ce type doprations qui se sont de nouveau dveloppes et ce, de manire ininterrompue.
b) En Europe Le march europen du buy-out est n au Royaume-Uni dans les annes 1980 avant de connatre une forte expansion partir de la dcennie 1990. Le Royaume-Uni pse, lui seul, prs de la moiti (49%) du montant des fonds investis en Europe et domine toujours le march. Le dveloppement sest effectu, dans ce pays, selon le mme modle quaux tatsUnis et dans une chronologie identique celle de la chronologie amricaine : forte croissance dans les annes 1980, favorise par une premire gnration doprations de privatisations et de restructurations de conglomrats, rcession au dbut des annes 1990, reprise significative partir du milieu des annes 1990, favorise par une deuxime gnration doprations de privatisations. Cette priode sachve en 2001, anne qui voit une dcrue significative du nombre et du volume des oprations, juge toutefois conjoncturelle par la profession.
Page - 31 Figure 3-CMBOR: Investissement et leves de fonds europens - EVCA rapport 2001
Sans nier le poids significatif que ces oprations reprsentent dsormais au niveau europen, on constate quen 2000, les montants investis en buy-out en Europe sont demeurs cinq fois moins importants que ceux investis outre-atlantique. B. Typologie des oprations de Buy-Out . 1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) Le LBO (leverage buy out) est une opration dacquisition partielle ou totale effectue laide dune autre socit (effet de levier juridique) et avec un financement constitu essentiellement par de lendettement dont le remboursement est assur par la socit rachete (effet de levier financier). Le LMBO est un cas particulier de LBO o lopration est monte par le personnel de la socit rachete. Deux facteurs sont dcisif dans la russite dun LMBO: lquipe dirigeante et la socit ciblent.
2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

Les LBO/LMBO rsultent, la plupart du temps, dune vente officielle de lentreprise cible provoque par un cas de force majeure, (succession, dsinvestissement, reclassement dactionnariat). Ils sont initialiss de lintrieur par les cadres de lentreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables dvaluer la socit. En revanche, les LMBI ont plutt tendance tre initis par les repreneurs alors que lentreprise nest pas forcement vendre. Ils dposent leur offre sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur. Dans tous les cas, la transaction est ralise dans un esprit qui prserve la prennit et lindpendance de lentreprise, tout en lui apportant les moyens pour un dveloppement fort et un renforcement de sa position conomique et sociale dans son environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent maximiser la valeur de lentreprise, laccent tant mis principalement sur le cash-flow. Cest pourquoi les LMBI ncessitent un quilibre entre deux lments: une socit cible et une association repreneur-investisseur. Cet quilibre vise minimiser les risques et garantir le succs de lopration.
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3. Oprations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU. Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est quant lui une opration hybride laquelle participe lquipe dirigeante en place et des managers extrieurs. Parmi les autres variantes, on peut citer encore les management and employees buyout (MEBO) dans lesquels les managers et employs apportent des fonds propres. Ces oprations sont dans lesprit du RES dantan, mme si leur mode opratoire en est trs loign, notamment sur le plan fiscal. Ces oprations, rares voir exceptionnelles, ce titre constituent des curiosits exotiques dans le contexte fiscal et financier prvalant en France aujourdhui.. Le LBU (Leverage Build up) est quant lui n de la constatation que le seul fait financier ne pouvait lui seul tre crateur de valeur. La croissance externe constitue un moyen dvolution privilgi de la valeur de la socit faisant lobjet du LBO. Par la croissance externe, lentreprise peut ainsi complter son offre, prendre pied ltranger ou tout simplement accder une taille plus intressante stratgique, ou pour un acqureur externe ou encore pour la bourse. La difficult principale rside pour les investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions complmentaires. En toute logique, les acquisitions postrieures lacquisition de la premire socit qui constitue de ce fait le pivot du LBU, doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation infrieurs. 4. oprations majoritaires et minoritaires, des modes opratoires similaires pour des approches et des risques distincts. Le lbo est gnralement lobjet dune opration denvergure, dont la valeur est souvent comprise entre quelques dizaines de millions deuros et quelques milliards. Elle est ainsi cense faire se rencontrer divers acteurs. On compte donc, les investisseurs professionnels savoir les fonds qui constituent llement collecteur dune pargne investie dans une optique de rendement attractif dans un contexte de risque qui est loin dtre nul. Les banquiers financeurs, qui mettent la disposition des fonds une capacit de raction, ainsi quun certain savoir faire, et dont le but est dintermdiaire une opration de crdit en minimisant le plus possible les risques pris. Les mezzaners constituent pour leur part une catgorie intermdiaire, qui se distingue des deux autre Page - 33 -
notamment par leur degr daversion au risque. Enfin, les managers, qui offrent leur comptence et leurs qualits oprationnelles en vue de faire fortune dans un contexte de mise de fonds des plus rduite. Il existe une deuxime catgorie dopration que nous nommerons les oprations minoritaires. ces oprations portent sur des montants souvent plus limits On retrouve les mmes intervenants que prcdemment quoique lintervention des mezzaners y soit assez exceptionnelle. Le fonds dinvestissement est souvent une banque ou un organisme public rgional dinvestissement en fonds propres. Celui ci investit minoritairement, sans vocation dintervention daucune sorte dans la gestion ou la stratgie de la cible. Les managers sont souvent les actionnaires majoritaires de lopration. Les fonds qui investissent leurs cots trouvent leur utilit dans le fait quils aident runir les fonds propres ncessaires au financement de lopration qui si elle devait tre uniquement arbitre entre les fonds demprunt et les apports souvent maigres des managers investisseurs, serait trs rapidement voir immdiatement voues lasphyxie. La plupart de ces oprations sont des management buy in, souvent apportes par les intermdiaires en fusions et acquisitions ou par les managers eux-mmes, la recherche de financements. Ainsi, de par leur taille, ces oprations cumulent un certain nombre dhandicaps. Lextriorit du management, la faiblesse stratgique des cibles mais galement les marges souvent plus tendues que dans les buy out classiques, en font des oprations nettement moins attractives, et dons le principal intrt est de constituer un vecteur privilgi dapprovisionnement en crdit de certains organismes financiers. Notons que les micro oprations, cest dire les oprations dont le montant est infrieur au million deuros, sont souvent aussi disputes que le financement des immobilisations et se ralisent la plupart du temps dans des conditions qui sont souvent aussi risques que peu professionnelles.
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C. Principes et mcanismes
Du point de vue de la thorie financire, du droit des socits et de la lgislation fiscale, la mise en uvre dune opration de LBO repose sur un nombre de concepts rduits dont le maniement est complexe. Le LBO repose en premier lieu sur la mcanique de leffet de levier financier dont la thorie et la pratique sont aujourdhui largement rpandues. Ce type dopration utilise galement la structure juridique du holding pour gnrer un effet de levier juridique et fiscal. Enfin, le buy-out met en uvre un dernier concept issu de la thorie financire qui explique pour une large part son succs : la relation dagent et de principal entre une entreprise et son actionnaire.
1. Les principes Les 4 effets de Levier On attribue gnralement Aristote la citation suivante : Donnez moi un levier, je soulverai la terre . Dans la sphre financire, le levier est ce phnomne magique qui permet de multiplier sa mise trs au-del de ses apports, trs au-del galement des multiples de rendement observs dans le cadre des placements financiers habituels. Lacquisition des entreprises par effet de levier sappuie donc sur une succession de levier (financier, juridique, fiscal et social), le but tant de maximiser le rapport de son rsultat par rapport son investissement, ce qui est trs diffrent de lacception classique de minimisation des apports quels quils soient. a) Leffet de levier financier (1) Principe gnral Lors d'un LBO, une socit est loccasion dune transaction finance en grande partie par un recours l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est rembours avec les fonds dgags par la socit acquise, ou par la vente de ses actifs. Ce petit paragraphe est apparu des dizaines de fois dans le Wall Street Journal, dans des articles traitant d'une des oprations qui ont dfray la chronique financire des annes 80 : les LBO. Le principe diffrera lgrement suivant le pays o lopration est pratique. En France par Page - 35 -
exemple, o la loi interdit de rembourser une dette dacquisition par apprhension directe des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs31, lorigine des seuls remboursements de la dette dacquisition ne peut tre que les cash flow de la cible. Le dveloppement rcent en France des oprations effet de levier, ainsi que les problmes rencontrs l'tranger par certains des intervenants de ce march, peuvent nous amener nous intresser la mise en place de ces schmas, ainsi qu' leur rentabilit. Le surcrot de rentabilit dune opration effet de levier est apport par l'endettement. L'effet de levier, est formalis dans la relation suivante : Rfp : rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement pour l'acheteur) ; CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui, compte tenu de l'conomie d'impt lie au rgime mre - fille ou l'intgration fiscale, est gal = (1- taux d'IS) x taux moyen de la dette ; Ra : rentabilit de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio rsultat cible/prix d'acquisition dans un schma de reprise par holding ; D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matrialise la part plus ou moins importante du financement de l'acquisition en endettement.
Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt) La rentabilit de l'actif est un phnomne indpendant du montage. Elle dpend du prix pay pour acqurir l'entreprise, du pourcentage de dtention et des capacits de distribution de la socit cible. Le produit D/FP x (Ra -CtDt) reprsente l'effet de levier du montage, et comprend deux composantes :
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Application de larticle L.225-216 du Code de commerce (anciennement article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) : Une socit ne peut avancer des fonds, accorder des prts ou consentir une sret en vue de la souscription ou de lachat de ses propres actions par un tiers .
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(Ra - CtDt) reprsente la ralit de l'effet de levier. Si Ra est relativement inlastique, CtDt, le cot de la dette, est fonction de la manire dont le risque du schma est apprci par les banquiers et de la taille de l'opration, autant de facteurs qui auront une influence directe sur le taux moyen des crdits. Un schma peu tendu faisant appel une dette bancaire au taux de 4 % aura un cot de la dette de (1- 37 %) x 4 %, soit 2.52 %. Un schma plus tendu faisant appel un financement mezzanine beaucoup plus coteux avec, par exemple, 10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire 6 % et 40 % en dette mezzanine 8.5 % aura un taux moyen de la dette de 6.4 %, soit un cot net de 4,3 %. Cet cart n'est pas ngligeable et prsente un multiple de 1.71 D/FP reprsente la part d'endettement dans le schma (celle-ci a atteint jusqu' 90 % dans certains schmas, soit D/FP = 9 ; on revient actuellement des effets de levier plus raisonnables, avec 1/3 fonds propres, soit D/FP = 21.
(2) Principaux dterminants de la rentabilit dune opration effet de levier La rentabilit dune opration effet de levier se mesure par le taux de rendement interne32 (TRI) dgage par lopration. Ce TRI est gnr par le remboursement de la dette dacquisition par affectation des free cash flow de la cible dune part, et par la ralisation dune plus-value au moment de la cession de la cible par le ou les investisseurs.
(a) UTILISATION
DES FREE CASH FLOW AU SERVICE DE LA DETTE DACQUISITION
L'utilisation du cash-flow de la socit-cible disponible pour ses actionnaires, c'est--dire la part du cash-flow de l'entreprise rachete qu'il est possible de distraire, afin de l'affecter au remboursement d'une dette contracte lors de l'acquisition ou d'autres
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Le TRI ou Taux Interne de Rentabilit correspond au taux dactualisation qui galise la valeur actuelle des cash flow futurs et la valeur de linvestissement initial. Le niveau du TRI est donc mcaniquement fonction de la dure de linvestissement, du montant de linvestissement initial et du montant de la plus value de revente. La notion de temps est cependant dterminante et explique le fait que certains TRI ont sur certaines oprations ayant t dnoues en moins de 18 mois parfois pu approcher les 100%
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investissements constitue la principale composante de leffet de levier pour ce type doprations. Ce cash-flow est la somme de trois lments 1. Le cash-flow d'exploitation : rentabilit dexploitation et variation du besoin en fonds de roulement33; 2. Le cash-flow financier : variation de l'endettement (court, moyen et long terme) ; 3. Le cash-flow d'investissement : investissements ou dsinvestissements raliss. De la somme de ces trois lments et leur projection rsulte la variation de trsorerie de la socit rachete, qui permet de dterminer le montant qui peut tre affect au financement du rachat (la trsorerie excdentaire de la socit au moment du rachat pouvant en outre tre utilise pour allger la charge d'endettement).
(b) PLUS-VALUE
DE SORTIE
La plus-value de sortie est la diffrence de valeur que lon constate entre le prix dacquisition de la cible et le prix de cession de l'entreprise, aprs quelques annes ou parfois quelques mois. On a ainsi vu des socits reprises en LBO tre revendues un prix deux, voire trois fois suprieur au prix d'achat. Cette plus-value justifie le mode de valorisation par DCF qui assimile la valeur de lentreprise une chronique de flux constitue par une suite de free cash flow et une valeur terminale qui est lactualisation du dernier flux capitalis linfini de la srie du modle de valorisation. Cette valeur terminale peut tre considre comme une modlisation du prix de revente espr dans la mesure o lon considre que le rendement dun titre, notamment dune action, est constitu de la chronique des flux de rendement et de la plus-value de revente du titre.
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Une variation de BFE constitue une affectation de fonds dans le cycle dexploitation. On peut donc assimiler lamnagement de conditions de rglement un client en vue daccrotre le chiffre daffaires ralis avec lui, comme un investissement.
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(c) SYNTHESE
La rentabilit de lopration peut doubler par le seul jeu de l'effet de levier. Si en outre, linvestisseur ne mobilise que 20%, le reste tant fourni par des banques ou autres tablissements financiers, il peut donc conomiser ses ressources afin de raliser d'autres oprations du mme type, surtout si ces ressources lui cotent cher (c'est le cas d'une socit qui doit faire appel au march financier pour financer ses acquisitions pour laquelle le moindre euro de fonds propres reprsente un cot dopportunit de lordre de 30% au moins). Le mode de financement n'est pas neutre en ce qui concerne le risque de l'opration. Les frais financiers sont totalement inlastiques et dpendent de lendettement mis en place lors du rachat. Le montant distribuable dpend de la rentabilit de la socit rachete, de la variation de son endettement et du solde de ses investissements. Cet quilibre est fragile. Toutes les entreprises ne peuvent de ce fait constituer des cibles ligibles ce type doprations Une baisse, voire une disparition de la rentabilit de la socit rachete engendre un double effet : diminuer, voire annuler le montant distribuable (et donc impossibilit de faire face aux frais financiers du holding) et, en mme temps, diminuer, voire supprimer l'conomie d'impt. C'est l'effet pervers du levier (le retour de bton, qui justifie le fait que les candidates idales au LBO soient des socits rentables qui bnficient en outre d'une bonne visibilit sur un march stable (on les appelle les vaches lait selon la terminologie du Boston Consulting Group.), pour lesquelles leffet de levier peut tre trs lev. A contrario, une socit de haute technologie, aux rsultats trs volatils, ne pourra que difficilement tre acquise dans un tel montage. La dernire remarque concerne l'amortissement du capital de la dette. Les frais financiers pays, une partie du cash -flow devra tre affecte lamortissement du capital de la dette. Il faudrait donc que la cible ait un cash-flow important, de faibles besoins d'investissement ou des capacits de refinancement trs importantes, en plus du problme juridique que pose la ponction de plus de 100 % du rsultat de la socitcible ; l'alternative tant soit la fusion rapide holding-socit cible, soit la distribution de rserves au cas o holding et socit-cible resteraient distincts. C'est pour pallier ce Page - 39 -
problme que sont apparues des formes de dettes subordonnes ou mezzanine, qui permettent un amortissement du capital de ces instruments aprs celui de la dette senior bancaire34. Il est toujours possible dadapter le profil de service de la dette en la partageant en deux : avec une partie de la dette annuits constantes, dune part, et une autre partie (la dette subordonne) pour laquelle seuls les intrts auraient t pays pendant quelques annes, le capital s'amortissant plus tard, dautre part. Cette dette subordonne plus risque est gnralement mieux rmunre que la dette senior, qui s'amortit plus rapidement et qui est mieux garantie. Nous avons illustr leffet de levier financier dun exemple de financement dacquisition dune PME avec effet de levier dans le cadre dune opration en cours de ralisation en rgion. La valeur de la cible est immdiatement rduite aprs lacquisition du fait de la ponction sur la trsorerie que fait peser lopration sur celle-ci. La valeur de la cible volue en fonction de la valeur des free cash flow restant, lapprciation tant faite selon un calcul roulant. La valeur du holding nest que la valeur de la cible diminue de lendettement (essentiellement la dette senior). La valeur du montage est donc la valeur des free cash flow actualiss, diminue de lendettement terme. La valeur du montage est donc une fonction de lendettement, chaque terme voluant en symtrie inverse lun de lautre. Le levier financier se manifeste ainsi par un phnomne de ciseau. Daprs lexemple que nous avons choisi, ce phnomne sillustre de la manire suivante.
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Il sagit de location de capital dans la mesure ou cette dette est intgralement subordonne la dette snior. Elle ne trouve sa justification que dans la mise en place dune masse de ressource venant en diminution de la dette principale qui suppose une exigence dchancement de remboursement obligatoire, ainsi quun paiment rgulier de frais financiers.
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Les graphiques ci-dessous illustrent le fait que leffet de levier est avant tout un transfert de valeur des cranciers vers les actionnaires, rsultant dun effet de ciseau favorable ces derniers.
Valeur Holding LBO et ses composantes (en K)

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2012
Valeur Holding LBO (en K)

4500 4000
Valeur MS E (en K) Endettement LBO restant d (en K) Valeur Holding LBO (en K)
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2012 Valeur Holding LBO (en K)
(3) Les limites de l'effet de levier Pour quun schma de LBO soit viable, le cash-flow disponible de la socit-cible doit tre au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement lies la reprise. Indpendamment de la structure juridique de la reprise (holding en intgration fiscale, fusion rapide, voire mme d'autres techniques telle que la location-grance), il est vital
Figure 4: reprsentation de l'effet du remboursement de la dette senior sur la valeur de la cible et du LBO
que l'effet de levier existe rellement, c'est--dire qu'il y ait bien un diffrentiel entre la rentabilit de lactif et le cot de la dette. Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il pourra syndiquer une dette un taux moyen de 6 %. Le cot net d'impt de cette dette sera donc de 3.78 % (0,63 x 6%). Pour quun effet de levier soit possible, il faut que la rentabilit de l'actif dpasse durablement cette valeur. Si l'affaire est achete avec un PER (price earning ratio, multiple du rsultat net) de 8, on a ;
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prix = 8 x rsultat net Rentabilit de l'actif : 1/8 = 12,5 %, rsultat net constant. Ici, le diffrentiel rentabilit actif - cot de la dette existe (il est gal 12,5 % - 3,78 % = 8,72 %). Un effet de levier est donc possible. Ce principe peut tre rcapitul dans le tableau suivant :
PER de rachat Rent. actif Holding (en %) Taux moyen de Ia dette (en%) cot net d'impt (en %)
6 16,7 5 3.15
8 17,5 6 3.78
10 10,0 7 4.41
13 8,3 8 5.04
11 7,1 9 5.76
16 6.2 10 6.30
On en dduit naturellement: que les oprations effet de levier deviennent impossibles ds lors que les socits sont achetes plus de 13 14 fois les rsultats, car c'est ce niveau que la rentabilit de lactif (7.1 % pour un PER de 14) se rapproche dangereusement du cot de la dette (5.67% pour une dette contracte 9 %). Au-del, ne peuvent surenchrir que les industriels qui trouvent dans ces socits des synergies et une valeur qui ne sont pas accessibles des financiers. On peut citer le cas d'une opration de LBO ralise en 1994 sur une valeur reprsentent 23 fois le rsultat net de la socit rachete, soit une rentabilit de lactif de 4,35 %. La dette, particulirement bien ngocie lpoque, ressortait avec un taux moyen de 10,50 %. Le cot net de la dette tait donc 6,615 %. Pour qu'un effet de levier soit possible, compte tenu du cot de la dette, il naurait pas fallu que la socit soit paye plus de 15 fois les rsultats. On voit mal, en outre, comment une entreprise pourrait assurer la rentabilit de l'investissement, cest--dire assurer le remboursement de son acquisition par affectation de ses fonds propres si elle doit galement faire face ses impratifs de dveloppement et d'investissement. L'effet de levier est un instrument puissant pour amliorer la rentabilit d'un investissement, mais il peut aussi devenir ngatif, on parle dans ce cas de levier inverse ou effet massue . C'est le cas des structures trop lourdement endettes et dont la Page - 42 -
rentabilit ne s'amliore pas trs rapidement. La seule issue est un dsinvestissement massif et rapide, qui permet de rduire l'endettement (les pripties de Donald Trump constituent un cas d'cole, mais on peut galement citer Bolor en France ainsi que Pinault). b) Leffet de levier fiscal Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit fiscale du montage de LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit holding et dun rsultat imposable dans la cible. Le rgime fiscal de groupe ou lintgration fiscale en est un des moyens, dont lintrt est lamlioration financire de lopration de LBO par lconomie dimpt substantielle, limite cependant par lamendement Charasse. Loption pour le rgime dintgration fiscale est soumise conditions que parfois certains montages ne peuvent satisfaire. Dans ce cas, loption pour le rgime mre-fille est une des solutions alternatives levier fiscal, en raison de lconomie dimpt quil en rsulte. Dautres solutions alternatives levier fiscal mais dun intrt conomique moindre sont lutilisation dune socit holding impure et la transformation de la cible en socit en nom collectif (SNC). (1) Principes
(a) LE PRINCIPE DU REGIME DINTEGRATION FISCALE
La mise en place du rgime dintgration fiscale permet au groupe constitu par la socit holding et la socit cible de bnficier, sous rserve de respecter certaines conditions, dune conomie dimpt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette dacquisition. Le mcanisme repose sur limputation sur le rsultat bnficiaire et imposable de la cible, les charges financires du holding lies notamment lemprunt contract pour acqurir la cible, ainsi que les frais de fonctionnement ventuels, engendrant un dficit fiscal au niveau du holding, gnralement une socit coquille sans activit bnficiaire. Les charges financires provenant de la dette dacquisition viennent donc en dduction, pour le calcul de limpt du groupe, du rsultat avant impt de la cible. Le holding acquitte alors limpt sur les socits du groupe qui sera ainsi rduit. Page - 43 -
Ainsi, lEtat prend en charge, par le biais dune rduction dimpt, une partie du remboursement de la dette dacquisition. On peut ainsi considrer que le levier fiscal constitue une subvention de lEtat qui, par le biais dune rduction dimpt, prend sa charge une partie des frais financiers gnrs par la dette constitue dans larchitecture de lopration de reprise. La fiscalit constitue lessentiel des moyens daction de la politique de lEtat. Son volution depuis vingt ans reflte les dispositions des pouvoirs publics en sa faveur ou son encontre.
(i) HISTORIQUE
De 1984 1990 : La loi de finances pour 1984 accordait un crdit d'impt gal au montant des intrts pays, sous rserve dun agrment fiscal selon que les conditions d'application taient ou non runies. Ces avantages fiscaux taient tellement importants qu'ils ont parfois pouss les repreneurs ngliger les contraintes conomiques et savoir des leviers financiers trop importants qui ont pu conduire des checs. Cette situation tait prjudiciable dans la mesure o tant les repreneurs que les financiers taient trop polariss sur les conditions de la loi, au dtriment d'une certaine imagination qui aurait pu permettre la ralisation de telles oprations en dehors du cadre de la loi. Situation actuelle : Depuis que la loi de finances pour 1988 a institu le rgime dintgration fiscale, lequel a t remani diverses reprises, la suppression des avantages au niveau de l'entreprise cible a permis de revenir une situation quasi-normale o les oprations sont ralises en fonction de leur visibilit conomique.
(ii) CONDITIONS DAPPLICATION DU REGIME DINTEGRATION FISCALE
Ce rgime, applicable sur simple option aux socits soumises limpt sur les socits en France, est ouvert aux entreprises dont le capital est dtenu, directement ou Page - 44 -
indirectement, 95% au moins par lintermdiaire de socits appartenant au groupe, la socit mre holding ne devant pas tre dtenue directement ou indirectement 95 % au moins par une autre personne morale soumise limpt sur les socits. La condition de dtention 95 % doit tre permanente pendant toute la dure du rgime. Ce rgime, applicable sur option, exerce avant le premier exercice au titre duquel elle s'exerce, est valable pour cinq exercices. Cette option est accompagne de l'accord formel de la cible. Rappelons que le holding et la cible doivent avoir toutes deux un exercice comptable avec les mmes dates d'ouverture et de clture et dune dure identique de douze mois.
(iii) MECANISME DE
DETERMINATION DES RESULTATS DU GROUPE
(a) Calcul du rsultat d'ensemble Le rsultat d'ensemble du holding est constitu par la somme algbrique : - des rsultats des socits du groupe ; - et des rectifications, positives ou ngatives spcifiques. La plus-value ou moins-value nette long terme d'ensemble est calcule selon le mme mcanisme. Chaque socit du groupe (y compris le holding) dtermine son propre rsultat fiscal tel qu'il doit tre retenu dans le rsultat d'ensemble. Les rsultats des socits sont calculs dans les conditions de droit commun. Les dficits et moins-value nettes long terme subis par les socits de groupe pendant l'intgration sont pris en compte par la socit mre pour la dtermination du rsultat (ou de la plus-value nette long terme d'ensemble (CGI art. 233 E)). (b) Rectifications du rsultat d'ensemble Le rsultat d'ensemble constitu par la somme des rsultats des socits de groupe, dtermins dans les conditions indiques ci-dessus, doit faire l'objet de rajustements. Il est major : Page - 45 -
du montant des jetons de prsence et tantimes distribus par les socits filiales du groupe, y compris la fraction non dductible ; du montant des dotations complmentaires aux provisions constitues par une socit aprs son entre dans le groupe raison des crances qu'elle dtient sur d'autres socits du groupe. Les abandons de crances et subventions intra groupes sont neutraliss. Le rsultat d'ensemble est corrig : par la rintgration des sommes comprises dans les charges dductibles de la socit qui a consenti l'abandon ou la subvention ; par la dduction des sommes incluses dans les profits de la socit qui a bnfici des avantages. les plus ou moins-values provenant de la cession l'intrieur du groupe sont neutralises. La plus-value long terme du groupe reprsente les sommes des plus-values ou moins-values nettes de chaque entit (y compris le holding). (c) Imposition du rsultat d'ensemble Le bnfice de l'ensemble des socits de groupe, aprs les correctifs ci-dessus, est imposable au niveau du holding qui en assure le paiement.
(2) Limites et alternatives

(b) LES
LIMITES PRATIQUES AU REGIME DINTEGRATION FISCALE
Le systme doptimisation du levier fiscal rendu par le rgime dintgration fiscale est attractif mais nest cependant pas parfait : il est relativement lourd grer administrativement. Les obligations dclaratives sont plus importantes que dans le rgime gnral ; il est complexe mettre en oeuvre. En effet, si le systme est relativement simple expliquer, sa mise en oeuvre se rvle dlicate sur certains points : Page - 46 -
entres et sorties de socits dans le primtre intgr, abandons de crances intergroupes, rigidit du systme, cession d'immobilisations intergroupes. Reste que la contrainte fondamentale pour lapplication du rgime d'intgration fiscale consiste, pour le holding, possder 95 % au moins des actions de la socit cible. Mais parfois ce seuil ne peut pas tre atteint. En effet, dans certains cas, le rachat ne peut se faire cette hauteur du fait de l'existence d'actionnaires minoritaires qui ne veulent pas vendre (socits cotes par exemple35 ou socits dont le vendeur garde un bloc dactions aux termes de la clause dearn out36).
(c) LES
LIMITES LEGALES AU REGIME DINTEGRATION FISCALE
Lintrt conomique des effets de lintgration fiscale dans lopration de LBO est galement neutralis par la rgle prvue par l'article 223 B 6 du CGI, dite de l'amendement Charasse, qui apporte une limite lgale dans les conditions suivantes. Lorsqu'une socit a achet, aprs le 1er janvier 1988, les titres d'une socit qui devient membre du mme groupe aux personnes qui la contrlent, directement ou indirectement, o des socits que ces personnes contrlent, directement ou indirectement, les charges financires dduites par les socits membres du groupe sont rapportes au rsultat d'ensemble pour une fraction gale au rapport du prix d'acquisition de ces titres la somme du montant moyen des dettes, de chaque exercice, des entreprises membres du groupe. Le prix d'acquisition retenir est rduit du montant des fonds apports la socit cessionnaire lors d'une augmentation du capital ralise simultanment l'acquisition des titres condition que ces fonds soient apports la socit cessionnaire par une personne autre qu'une socit membre du
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Do la multiplication des procdures dOPRO (offre publiques de retrait suivies de retrait obligatoire) dans le cadre des oprations de public to private. Le maintien du vendeur dans le capital de la socit cible permet de diminuer le prix pay ou d'taler le montant dans le temps (cf. clause dearn out en infra).
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groupe ou, s'ils sont apports par une socit du groupe, qu'ils ne proviennent pas de crdits consentis par une personne non-membre de ce groupe (condition applicable pour la dtermination des rsultats des exercices ouverts compter du 1er janvier 1992). La rintgration s'applique pendant l'exercice d'acquisition des titres et des quatorze exercices suivants. Sont exclues de ces dispositions : les cessions entre socits du groupe intgr ; les cessions de titres acquis par l'associ qui contrle le groupe immdiatement, auparavant en vue de leur rtrocession au groupe (cas d'OPA notamment). Globalement, la rintgration des charges financires s'opre selon la fraction du prix d'acquisition des titres par rapport aux dettes totales du groupe. Cet amendement vise neutraliser les fausses cessions opres par des actionnaires au profit de holding qu'ils contrleraient.
(d) LES REGIMES EQUIVALENTS ETRANGERS DE CONSOLIDATION FISCALE
Lobstacle au dveloppement des oprations de LBO en France vient des contraintes pratiques et lgales en matire fiscale dans la compensation des charges de la dette dacquisition avec le rsultat bnficiaire de la cible. Lon constate que divers pays trangers dvelopps ont mis en place des mcanismes de consolidation fiscale dapplication plus souple permettant une rentabilit optimale des oprations effet de levier.
(i) LEXEMPLE DES ETATS-UNIS
Un mcanisme dimposition des groupes sur une base consolide existe aux Etats-Unis depuis 1942. Par diffrence avec le systme franais, la consolidation ne stend pas aux filiales trangres, sauf en ce qui concerne les filiales canadiennes et mexicaines dtenues 80%. Ce rgime est facultatif, dont lapplication relve de la simple option du holding, sans que cela soit subordonn un agrment. Loption est annuelle et rvocable. Page - 48 -
Comme en France, lavantage fiscal rside dans la possibilit de compenser les pertes et les bnfices entre les socits faisant lobjet de la consolidation. Les transactions entre socits de groupe, les plus-values sur des cessions dactifs entre ces socits et les dividendes verss par les filiales la socit mre sont limins. La socit mre holding tablit la dclaration consolide pour lensemble du groupe, ce qui lui permet dimputer fiscalement les charges financires lies lemprunt contract pour lacquisition de la cible sur les profits de celui-ci. Le groupe vite ainsi limpt aux Etats-Unis : les profits de la socit cible remontent sous forme de dividendes vers la socit holding et servent au paiement des intrts.
(ii) LEXEMPLE DU ROYAUME-UNI
Il existe au Royaume-Uni, depuis 1947, un mcanisme proche de la consolidation appel Group relief , qui ne stend pas aux filiales trangres. Le holding doit dtenir, directement ou indirectement, 75% au moins de participation dans le capital de ses filiales. Loption du rgime fiscal de Group relief est facultative, librement laisse linitiative du holding, sans besoin dagrment administratif. Loption est annuelle et rvocable. Aucune transaction inter-socit nest limine en application de ce rgime, lexclusion des dividendes provenant de filiales. Cependant, une certaine compensation entre les profits de la socit mre et les pertes de ses filiales est admise sous la forme dune subvention. Ce rgime, bien que ne produisant pas leffet de consolidation proprement parler, permet nanmoins de prendre en compte la ralit du groupe de faon efficace et plus souple par le biais des transferts de charge entre socits membres du groupe, lesquelles continuent faire des dclarations spares.
(iii) LEXEMPLE DE LALLEMAGNE
Le rgime allemand baptis Organschaft , prcis par les lois allemandes de 1969 et 1976, concerne les filiales allemandes contrles plus de 50%. Le contrle doit tre de nature la fois conomique et financire. Un contrat doit tre pass entre la socit mre et la filiale consolide, prvoyant le transfert de la totalit des rsultats de la filiale. Page - 49 -
Ce mcanisme permet de faire masse des rsultats bnficiaires et dficitaires des diffrentes entits du groupe. Ce rgime a lavantage de ne pas tre soumis agrment et ne dpend que de loption du holding. Il sapplique pendant une priode de cinq ans au moins, la rvocabilit ntant pas possible avant lexpiration de cette priode, sauf motifs graves. Ces quelques exemples trangers montrent que la ralit des groupes y est mieux considre quen France, illustrant ainsi limportance du dveloppement des oprations effet de levier dans ces Etats. Lorsque les conditions imposes par la lgislation fiscale franaise pour loption du rgime d'intgration fiscale ne peuvent tre satisfaites, des solutions alternatives peuvent permettre la compensation entre les intrts du holding et les profits de la cible. Le rgime mre-fille constitue de fait une alternative lintgration fiscale.
(e) LE
REGIME FISCAL MERE-FILLE
UNE SOLUTION ALTERNATIVE A LINTEGRATION FISCALE
Dans le rgime mre-fille, les dividendes remonts la holding ne rentrent pas dans lassiette de limpt sur les socits que celle-ci doit payer car ces dividendes proviennent dun rsultat (celui de la filiale) qui a dj subi limpt sur les socits.
(i) COMPARAISON DU REGIME DINTEGRATION FISCALE/REGIME DEXONERATION MERE-FILLE.
Les oprations dacquisition avec effet de levier par lintermdiaire dun holding ne peuvent bnficier du levier fiscal quaux deux conditions suivantes: que les emprunts contracts par le holding puissent permettre une dduction fiscale ; et que la remonte des rsultats de la cible sopre avec une perte fiscale minimum.
Car, en effet, la socit holding, fiscalement dficitaire, ne peut esprer de futurs bnfices fiscaux sur lesquels imputer ses dficits prcdents puisque sauf fusion avec la cible, elle reste une coquille durant toute lopration. Une tude comparative du Page - 50 -
rgime dexonration mre-fille et de celui de lintgration fiscale permet dillustrer lavantage fiscal de lune ou lautre option. Rappelons que le rgime dexonration mre-fille prvoit la quasi-exonration dimpt sur les socits des dividendes perus par la socit holding en provenance de sa filiale. Ainsi, les bnfices qui remontent de la cible sont donc assez peu pnaliss fiscalement
37
Alors que selon le rgime dintgration fiscale, le holding est seul redevable de limpt au titre de la somme algbrique de son rsultat (dficitaire) et de celui de sa filiale (bnficiaire), dduction faite des oprations intra-groupe. Ainsi, la perte cre par les dficits fiscaux du holding est compense avec les bnfices de la filiale. A laide de quelques exemples chiffrs, le tableau ci-aprs permet une tude compare du rgime de lintgration fiscale et celui de mre-fille.
Prenons les hypothses suivantes : dette dacquisition : 50 taux dintrt de la dette dacquisition : 10% rsultat avant impt de la cible :9 taux dIS : 33,33% (hors toute contribution additionnelle) dividendes remonts : 100% du rsultat net de la cible, soit rsultat avant impt IS, cest--dire 9 (9*33,33%) = 6
37
Dans la mesure toutefois o les dividendes sont prlevs sur les bnfices soumis au taux plein de limpt au cours dexercices clos depuis moins de cinq ans ; sinon, le prcompte immobilier sera exig, amputant ainsi dun tiers la somme nette distribue.
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Rgime dexonration mre-fille
Rgime dintgration fiscale
Compte de rsultat de la mre : Compte de rsultat de la mre : Chiffre daffaires : 0 Chiffre daffaires : 0 Rsultat dexploitation : 0 Rsultat dexploitation : 0 Produits financiers Produits financiers (dividendes) : 6 (dividendes) : 6 Charges financires (intrts/ (IS fille) : 3 dette dacquisition) : 5 Charges financires (intrts/ dette RCAI : 1 dacquisition) : 5 IS : 0 RCAI : 4 IS : 1,33 Rsultat net : 1 Calcul de lIS : IS fille = 9 x 33,33% = 3 IS mre: o Produits imposables = 0 (les dividends provenant de la fille ne sont pas imposables) o Charges fiscalement dductibles = 5 (charges financires 50 x 10%) o Donc assiette imposable =-5 => IS mre = 0 Soit un IS du groupe = 3 Rsultat net : 2,67 Calcul de lIS : IS thorique fille= 9 x 33,33% = 3 IS groupe : o Produits imposables = 9 (ceux de la fille) o Charges fiscalement dductibles = 5 (charges financires 50 x 10%) o Donc assiette imposable = 4
Soit un IS du groupe = 4 x 33,33% = 3 Donc une conomie dimpt par rapport au rgime mre-fille de : 3 1,33 = 1,67
On constate, ds lors, que lintgration fiscale procure un avantage plus important que le rgime de droit commun dexonration mre-fille. Lconomie dimpt gnre est Page - 52 -
gale au taux dimposition de lIS multipli par le montant des charges financires, qui peut sexprimer ainsi :
Economie dimpt = taux dIS x (charges dductibles produits imposables du holding)
Pour que le groupe bnficie cependant dune pleine conomie dimpt, le rsultat avant impt de la cible doit tre suprieur aux charges financires du holding. Dans le cas contraire, lconomie dimpt sera limite aux taux dIS multipli par ledit rsultat.
Le rgime dexonration mre-fille, moins avantageux fiscalement, est gnralement utilis lorsque la socit holding ne dtient pas au moins 95% de la socit cible. Sil permet dviter la double imposition des bnfices distribus par la cible la socit holding, il nautorise cependant pas de dduire fiscalement les frais financiers lis la dette dacquisition. Ainsi, la socit holding accumule des dficits fiscaux quelle ne peut imputer sur aucun bnfice. Nayant de produits taxables autres que les dividendes, le holding ne peut donc fiscalement couvrir le cot des emprunts.
Le rgime dintgration fiscale prsente certes des inconvnients quant ses conditions dapplication (modalits complexes, suivi prcis des oprations intra-groupe, ajustements remis en question en cas de sortie de la filiale du groupe), mais il offre lavantage dun systme global. Avec ce rgime, le rsultat net dficitaire de la socit holding d aux frais financiers lis la dette dacquisition simpute sur le rsultat avant impt positif (en principe) de la cible. Il y a donc un gain dimpt gnralement gal au taux dI.S multipli par les frais financiers. Mais lintrt du rgime dintgration fiscale est, rappelonsle, limit par lamendement Charasse , qui offre un avantage fiscal seulement dans la mesure o des socits dont les anciens actionnaires majoritaires (ayant vendu les titres la socit holding) ne dtiennent pas le contrle de la socit holding.
(f) DAUTRES
SOLUTIONS
ALTERNATIVES AU REGIME DINTEGRATION FISCALE
Dautres solutions, moins optimises fiscalement que le rgime dintgration fiscale mais galement moins contraignantes dans le cadre de sa mise en uvre, peuvent tre prfres par les initiateurs dune opration afin datteindre certains objectifs autres que fiscaux, quitte rduire lintrt de ce type de levier. Page - 53 -
(i) LUTILISATION DUNE SOCIETE

HOLDING IMPURE
Une socit holding impure, outre la gestion de ses participations, exerce galement une activit conomique et industrielle qui lui est propre et en peroit des revenus spcifiques. Le recours un holding impur dans la mise en uvre dune opration de LBO permet dimputer les intrts demprunt sur ses produits imposables et de couvrir ainsi les frais et charges lis la dette dacquisition. Le principe est de faire facturer par le holding la cible des prestations de services (organisation gnrale, contrle, tenue de la comptabilit, informatique, assistance juridique, mercatique, publicitaire,) ou des redevances (pour brevets, marques, procds de fabrication,) dans un cadre normal de gestion38. Les rmunrations verses par la cible constituent des produits imposables sur lesquels viennent simputer les frais financiers supports par le holding. Ce procd nest cependant pas exempt de risque juridique. En effet, toute transaction intra-groupe doit se faire des conditions normales (services rels) et pour un prix normal. La jurisprudence fiscale interdit aux socits membres dun groupe de se consentir des avantages spcifiques conduisant un transfert de rsultat, ce qui aurait pour effet la non-dductibilit fiscale des sommes indment verses par la filiale au holding. Une autre faon de raliser une consolidation fiscale efficace consiste faire acqurir par le holding impur tout ou partie des actifs immobiliss ncessaires lexploitation au moyen dun contrat de location-grance. Lentreprise propritaire du fonds de commerce, le donne en location-grance ses acqureurs par lintermdiaire du holding impur. Ceci permet la socit dexploitation de percevoir des redevances sur lesquelles elle paie limpt sur les socits, et au holding dimputer sur les intrts et le capital de remboursement de la dette dacquisition, les produits gnrs par lexploitation du fonds et les loyers distribus par la socit dexploitation nets dimpt en vertu du rgime mre-fille.
38
B. Camboly, Lacquisition dune socit cible par un holding de reprise : les facturations de services , Option Finance, juin 1991, n 167, p. 35-37.
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Cette opration sduisante prsente cependant un risque de requalification en abus de droit par lAdministration fiscale qui peut restituer son caractre vritable toute opration conclue sous forme de contrat ou de convention, ne pouvant sexpliquer que par la volont des parties dluder ou dattnuer limpt normalement impliqu par la situation ou les activits relles des contribuables. (art. L 64 du Livre des procdures fiscales). Dune manire gnrale, cette solution est peu utilise dans la mesure o les investisseurs extrieurs en sont actionnaires, il est difficile dutiliser un holding de contrle pour dautres fins que la dtention des droits sociaux. A cette difficult pratique sajoute le risque, dans la mesure o des actionnaires minoritaires demeurent au sein de la cible, que ceux-ci invoquent labus de majorit, voire labus de biens sociaux.
(ii) LA
CIBLE TRANSFORMATION DE LA EN SOCIETE EN NOM
COLLECTIF (SNC)
La transformation de la forme juridique de la socit cible en socit en nom collectif entrane la transparence fiscale de la cible. La SNC tant une socit de personnes, ses rsultats sont imposables directement au niveau des associs. Cette opration est intressante dans la mesure o les bnfices de la SNC viennent en compensation des frais financiers et autres charges de la socit holding, laquelle peut ainsi imputer les charges financires quil supporte sur sa quote-part de bnfice fiscal de la cible. En outre, la remonte de dividendes est fiscalement neutre car le holding est rput avoir ralis le rsultat de la filiale cible. Un autre avantage important consiste en ce que, la diffrence des socits de capitaux, la SNC peut garantir sur ses propres actifs les financements souscrits par le holding, puisque les associs de la SNC sont tenus indfiniment et solidairement du passif social. Ainsi, les garanties sont valablement confres ds lors que lopration aura t pralablement autorise par les associs de la SNC.
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Ce montage suscite nanmoins la remarque suivante. La transformation de la cible en SNC ainsi que lautorisation pralable de nombre doprations dinvestissement ou de gestion ntant possible, conformment au droit des socits, quavec laccord unanime des actionnaires. Lintrt fiscal de lopration suppose alors la dtention du holding de la totalit du capital de la cible. Or, ds lors que le seuil de 95% de participation est atteint, le rgime dintgration fiscale, plus avantageux, est envisageable et prfrable. Ce montage comporte par ailleurs le risque juridique de labus de droit invoqu par lAdministration fiscale tel quexpos prcdemment, et des consquences fiscales telles que : taxation des rsultats raliss depuis le dbut de lexercice jusquau jour de lopration ; exigibilit du prcompte si la cible dispose dimportantes rserves puisque la transformation entrane lexigibilit immdiate de limpt sur les bnfices nayant pas support limpt au taux plein et sur ceux remontant moins de cinq ans ; cot fiscal lev : reprise des provisions rglementes, imposition immdiate des plus-values latentes Ces consquences fiscales, retirant tout lattrait de la rentabilit conomique de lopration dacquisition effet de levier, et la possibilit de recourir au rgime dintgration fiscale justifient que la transformation de la cible en SNC soit rarement utilise.
(iii) LA
FUSION RAPIDE CIBLE-
HOLDING
La fusion rapide ou encore la fusion rapproche entre la cible et le holding est une technique de fusion-absorption de la socit cible et du holding de reprise qui permet la consolidation du passif du holding provenant des emprunts contracts pour raliser lopration, avec les actifs et les revenus de la socit cible. La fusion rapide du holding et de la cible, gnralement voque en dbut dopration, permet de rcuprer rapidement la trsorerie disponible pour rembourser les relais et consentir les garanties Page - 56 -
ncessaires. Les avantages en sont : la garantie du remboursement de lemprunt par les actifs de la socit cible sur lesquels des srets relles peuvent tre consenties, la suppression des dlais et formalits lis la remonte de fonds de la socit cible vers la socit holding, et surtout lemprise directe par le holding sur le cash flow de la cible. Le rsultat financer optimal est atteint puisque : Le financement consenti au holding peut ainsi tre rembours par anticipation, cette dernire disposant directement, en raison de la transmission universelle du patrimoine opre par la fusion, de la trsorerie et des actifs de la cible ; La charge des intrts de la dette dacquisition du holding peut ainsi tre compens directement avec les profits futurs de la cible ; Lapport en fonds propres par le holding peut ainsi tre limit.
Les risques juridiques affrents ce type dopration sont toutefois nombreux tant en matire fiscale que pnale, poss par larticle L. 225-216 du Code de commerce et la jurisprudence y affrente, faisant rfrence la fraude la loi et labus de majorit ou de pouvoirs. La jurisprudence fiscale, par un arrt de la Cour Administrative dAppel de Lyon de 1992 (CAA Lyon, 26 mai 1992, Bull. Joly, 1992, p. 1242, n 103), a dabord cart linvocation dun acte anormal de gestion ou dabus de droit ds lors que lAdministration fiscale na pas tabli que lopration a t conue et mise en uvre des fins exclusivement fiscales . Cette jurisprudence a t accueillie trs favorablement par la pratique ds lors que, compte tenu du rgime de lintgration fiscale, la fusionrapide est gnralement justifie pour des raisons purement financire. Toutefois, par une instruction fiscale en date du 3 aot 2000, lAdministration fiscale a prcis quune telle opration de fusion peut avoir pour but exclusif dimputer fiscalement les frais dacquisition sur les bnfices de la socit acquise ou constituer pour la socit fusionne une opration dsquilibre, sans contrepartie suffisante pour elle . Selon ladite Instruction, qui fait tat de critres dapprciation trs restrictifs lencontre des fusions rapides, lAdministration aura recours un faisceau dindices Page - 57 -
cumulatifs ou alternatifs, par lesquels, le dlai sparant lacquisition de la fusion, le niveau de capitalisation de la socit holding de reprise, limportance des dettes dacquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial, lexercice ou non par la socit acqurante avant la fusion dune activit autre que la dtention des titres de la socit acquise . Ds lors, sous rserve de lapprciation des juges, il semble que les fusions, quelles soient rapides ou non, seront critiquables lorsquelles ne seront justifies que pour des raisons de nature purement financire et lies exclusivement lintrt de la socit holding. Il conviendra donc, avant chaque fusion, de caractriser lintrt conomique de lopration et ce, au niveau de la socit cible elle-mme, notamment en cas de refinancement subordonn une telle fusion, lorsque la cible rencontre des difficults assurer son dveloppement. c) Leffet de levier juridique Le levier juridique consiste assurer lacqureur le contrle dune socit sans lobliger en dtenir la majorit du capital, lui permettant ainsi de limiter son engagement financier. Cet effet de levier est ralis par la mise en place dune structure dissociant la gographie du capital de la gographie du pouvoir. Loutil juridique utilis cette fin se fait sur quatre niveaux distincts, de sorte que la technique juridique peut ainsi tre apprhende en tant que : outil matriel, par la mise en place de titres drivs ou hybrides ; outil contractuel, par lamnagement des clauses statutaires et du pacte dactionnaires ; outil structurel interne, dans lutilisation dune forme sociale adquate ; et enfin, outil structurel externe, dans lutilisation dun montage appropri du groupe constitue par la socit cible et la holding.
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(1) La technique juridique en tant quoutil matriel Eu gard aux besoins en capitaux dans les oprations de LBO et la ncessit de sparer le capital du pouvoir, lutilisation des titres drivs ou hybrides dans les socits par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la rpartition des droits de vote, diluer le capital et notamment louvrir plus aisment aux investisseurs trangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir. A lacqureur daccder aux moyens de financements privs, aux investisseurs financiers de dfinir prcisment la destination de leurs investissements en jouant sur la gamme de titres qui leur permettra darbitrer entre une meilleure rentabilit ou davantage de pouvoir. Parmi les titres drivs ou hybrides, on distingue : des titres visant satisfaire de purs investisseurs nayant aucune volont sociale et napprciant leur investissement quen termes de rendement financier, tels que : les titres subordonns procurant des revenus obligataires mais remboursables trs long terme (TSDI ou TSR), les actions dividendes prioritaires sans droit de vote ; des titres offrant aux investisseurs un choix modulable entre rentabilit et possibilit de participation la gestion, tels que : les obligations bons de souscription dactions, les obligations convertibles, les obligations remboursables en actions, les obligations changeables en actions ; des titres dmembrs permettant soit laccs aux droits pcuniaires tels que certificats dinvestissement, soit laccs aux dcisions tels que certificats de vote, chacun de ces titres tant librement ngociable indpendamment de lautre ; des titres donnant la fois accs aux dcisions et aux revenus sociaux, tels que : les actions bons de souscription dactions, les bons de souscription autonomes dactions ; des titres concentrant plus de pouvoirs que de rentabilit, tels que : les actions droit de vote double.
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Ces outils matriels offrent ainsi un panel doutils de financement suffisamment toff pour permettre aux acteurs de LBO de matriser les consquences des augmentations de capital sur la concentration ou la dilution de leurs pouvoirs. En effet, en instaurant une dissociation entre le capital et le pouvoir, ces outils matriels permettent damliorer lassiette financire de la socit sans remettre en question sa structure politique et organisationnelle.
(2) La technique juridique en tant quoutil contractuel

Parce quacqureurs actionnaires et financiers-investisseurs ont par dfinition des intrts terme divergents, la mise en uvre de procds et de mthodes contractuelles permet dexercer une influence sur la rpartition du pouvoir et des bnfices au sein de la socit. Les clauses statutaires constituent, selon la manire dont elles sont rdiges, un outil permettant de conditionner laccs au capital, la sortie ou la transmission des titres. Lautre outil contractuel est le pacte dactionnaires, lequel prsente un avantage par rapport aux statuts dans la mesure o il peut ne concerner que certains actionnaires, alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mmes termes. Le bon usage de ces outils contractuels permet deffectuer un travail de prospective en prvoyant par avance et avec prcision et exhaustivit les divergences dintrts possibles.
(a) LES STATUTS EN TANT QUE CONTRAT SOCIAL FONDAMENTAL
Les statuts fondent lorganisation de la socit en ce quils organisent les rapports des pouvoirs dans la limite des dispositions lgales. Ainsi, malgr le principe de la libre ngociabilit des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci lagrment pralable, voire la bloquer sur une dure dtermine. Les statuts peuvent galement prvoir lexistence de plusieurs catgories dactions, ou des rgles et conditions dexercice du pouvoir (exemple : quorum, majorit), ou encore la rpartition des bnfices selon la hirarchie des investisseurs-financiers et acqureur-actionnaire, eu gard des intrts divergents des acteurs de lopration.
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Si les statuts peuvent tre un instrument efficace en terme de stabilisation des intrts tant politiques que financiers, ils prsentent cependant le double inconvnient dtre un support relativement rigide car sappliquant tous les actionnaires dune part, et dgalement de limilter la confidentialit des accords et conventions car tant publis et donc ports la connaissance des tiers.
(b) LE PACTE DACTIONNAIRES EN TANT QUINSTRUMENT LIBRE ET SOUPLE
Il sagit dune convention crite signe entre tous les actionnaires ou seulement certains dentre eux. Le pacte dactionnaires a pour objet de prciser certaines rgles sociales existantes ou venir dans les rapports entre les actionnaires, gnralement dans trois domaines : la transmission du capital, lorganisation du capital, la protection des minoritaires.
(i)
LA MAITRISE DE TRANSMISSION DU CAPITAL LA
La clause dinalinabilit permet dinterdire aux actionnaires ou certains dentre eux de cder toutes ou partie de leurs actions, sous rserve dtre temporaire et lgitime par un intrt srieux. Une telle clause est frquente pour associer un homme cl la reprise de lentreprise cible ou pour garantir la bonne fin dun prt.
La clause dagrment permet de soumettre la cession dactions un tiers de la socit la notification pralable par le cdant la socit et ses co-actionnaires en vue dtre autorise par les organes comptents ou les autres actionnaires. Si lagrment du tiers cessionnaire est refus, et sauf ce que le cdant dsire rester dans la socit, ses actions sont rachetes par un tiers agr par les organes comptents ou les autres actionnaires, ou par la socit elle-mme (auquel cas, le rachat est suivi dune rduction du capital) et ce, dans les trois mois suivant la notification du refus. La clause de cession majoritaire ( Drag-Along ) permet aux actionnaires minoritaires de rpondre une offre dachat majoritaire ou 95%, en les associant par priorit toute opration de vente des majoritaires, et oblige ainsi linitiateur de la cession
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majoritaire acqurir la totalit des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent pas minoritaires sans lavoir souhait.
(ii)
LA MAITRISE DE LORGANISATION DU CAPITAL
La clause de premption vise stabiliser la rpartition du pouvoir ou de favoriser la monte en puissance dun actionnaire ou dun groupe dactionnaires lors du retrait dun des actionnaires cdant. En effet, une telle clause rserve un droit prioritaire dachat des actions cdes par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains dentre eux, dans les conditions prdtermines et selon les rgles de rpartition prfixes. La clause dexclusion ou de retrait vise contraindre lactionnaire ayant perdu tout ou partie des qualits propres qui lui ont permis de devenir actionnaire, selon les conditions tablies entre les actionnaires, se retirer de la socit, sous forme de promesse de vente des actions de lactionnaire en question. Une telle clause permet de renforcer lesprit intuitu personae convenu lorigine entre les acteurs du LBO. La clause de pari passu confre lactionnaire minoritaire, un droit de souscription prfrentiel toute augmentation de capital lui permettant ainsi daccrotre sa participation dans la socit, et donc sa part dans les fonds propres de la socit. La clause de non-agression contraint un actionnaire sengager ne pas franchir un certain quota de participation. Une telle clause est frquente dans les socits capital relativement dilu. Dautres clauses peuvent galement tre ngocies telles que : clause dinformation (donnes financires fournir aux prteurs), clause de limitation dendettement de la structure, clause de limitation dinvestissement, clause de non-alination des actifs du groupe, clause de fusion cible-holding, clause de non-modification de lactionnariat emprunteur, etc.
(iii)
LA PROTECTION DES MINORITAIRES
La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-de du seuil de minorit de blocage dune quote-part invariable dans le capital social en lui accordant un droit Page - 62 -
prfrentiel de souscription toutes les augmentations de capital ou toutes les missions dactions. La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage ( tag along ) contraint lassoci majoritaire sengager, lors de la cession de ses propres titres, ce que le repreneur acquire galement les titres de lassoci ou des associs minoritaire(s) signataire(s) du pacte. Une telle clause a pour objet dune part, de permettre lactionnaire financier minoritaire de ne pas devenir, contre sa volont, le partenaire financier dune personne quil na pas choisie, et dautre part, de le prserver dune dcote de minorit. Cette clause prsente cependant deux inconvnients pour le minoritaire dans la mesure o il nest pas matre des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui, et il ne peut pas ngocier ses actions tant que le majoritaire ne cde pas les siennes.
(3) La technique juridique en tant quoutil

structurel interne Loutil structurel interne consiste utiliser une forme sociale adquate favorable au LBO, principalement des socits par actions car elles permettent de runir des acteurs diffrents poursuivant des objectifs financiers diffrents.
(a) LE
CHOIX DE LA SOCIETE ANONYME
(SA)
Ce choix est guid par : lanonymat du capital : les actions peuvent changer de mains par de simples critures en compte sans information pralable de la socit concerne. Cet anonymat rend plus ais les concentrations ou cessions ou dilutions de pouvoir. lorganisation de la direction : le mode de direction au moyen dun directoire et conseil de surveillance permet de rquilibrer les pouvoirs de gestion en instituant un organe de contrle en relation directe avec les actionnaires et les organes de gestion. Il sagit de la forme la plus communment usite dans le cadre des montages LBO, les actionnaires financiers tant logs au sein du conseil de surveillance et assurant un Page - 63 -
simple pouvoir de contrle, et les managers assurant les pouvoirs de gestion et dadministration de la socit cible au niveau du directoire.
(b) LE CHOIX DE LA SOCIETE EN COMMANDITE PAR ACTIONS (SCA)
Ce choix est guid par : la dissociation naturelle entre le pouvoir et la dtention du capital qui en fait un instrument financier puissant au service dun pouvoir matris par des commandits. La forme de SCA repose dune part, sur les commandits, titulaires du pouvoir de gestion, et indfiniment et solidairement responsables de ce pouvoir, et dautre part, sur des commanditaires, motivs par les fruits du dveloppement social mais ne souhaitant pas prendre dautre risque que la perte du montant initial de leur apport, ni de simpliquer dans la gestion sociale. La SCA est sans doute la forme sociale qui pouse au plus juste les rapports de force et permet de dvelopper les moyens de lentreprise sans mettre le contrle la merci des fluctuations du capital. Dans la pratique, il nest pas rare cependant que les rapports entre commandits et commanditaires tournent au conflit. Outil souple, structure efficace de matrise du pouvoir et instrument financier puissant, la SCA reste une forme sociale dorganisation dlicate. Mal utilise, elle peut gnrer un rsultat ngatif, voire inverse de celui initialement recherch. La SCA nest pas, selon nous, un cadre prenne mais ne peut au contraire que constituer une solution transitoire. Elle est une rponse plutt particulirement adapte des situations conjoncturelles dtermines un moment donn de la vie dune entreprise. Cette forme est cependant, en pratique trs rarement employe dans les montages de LBO, o la socit par actions simplifies (SAS) constitue larchitecture privilgie depuis la rforme de cette forme sociale.
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(c) LE
CHOIX DE LA SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEE (SAS)
Ce choix est guid par : la libert statutaire (les statuts peuvent dcider que dans les dcisions financires, les investisseurs auront plus de poids que dans les dcisions politiques, lesquelles seront confies au management), la libert organique de gestion (les statuts peuvent dterminer le choix et lorganisation interne de la gestion sociale, qui mane de la rflexion et des ngociations entre les acteurs) La SAS est la forme sociale o lintuitu personae des acteurs sexpriment le mieux, en les assurant de la stabilit. Elle est une des formes les plus adquates pour matrialiser des oprations de LBO car elle rpond le mieux aux besoins de libert dans lorganisation entre dune part, pouvoir et responsabilit, et dautre part, pouvoir et capital. En revanche, elle nest pas autorise faire appel public lpargne. (4) La technique juridique en tant quoutil structurel externe La technique de LBO tant dfinie comme une opration de rachat dune socit cible par le biais de la cration dune socit holding (holding de rachat ou de reprise) qui reoit les apports et souscrit une dette pour financer lacquisition. Lemprunt est rembourse par la suite par les flux financiers (les dividendes) que la socit cible verse la socit holding (le holding dacquisition). La cration de socits holdings permet dlaborer des montages qui constituent un instrument particulirement efficace dorganisation du contrle du capital et donc du pouvoir et de la stabilisation du capital. La stabilit du capital est dautant plus apprciable que le pouvoir est dtenu par lacqureur-investisseur. Et comme dans les oprations de LBO, lobjectif est douvrir le capital de la socit aux investisseurs extrieurs, le choix de la forme juridique de la socit holding est gnralement oriente vers celle des socits de capitaux, telles que S.A. ou S.C.A. ou S.A.S., avec les avantages et les inconvnients dtaills ci-dessus. En effet, les socits de capitaux Page - 65 -
offrent la possibilit de dissocier la concentration de capitaux et la concentration du pouvoir. Lutilisation dune socit holding dans une opration de LBO, qui en dissociant les pourcentages de contrle et les pourcentages dintrt, permet de gnrer un effet dmultiplicateur. En effet, lintrt de ces holdings est de permettre de crer un effet de levier en augmentant la capacit dendettement et la rentabilit des fonds propres engags. Leffet de levier nat de la diffrence entre la rentabilit conomique et la rentabilit financire. Dans une opration de LBO, cest la structure financire de la socit holding de reprise qui dtermine limportance de leffet de levier financier. Plus globalement, lon constate que le holding est une structure qui permet de concilier les intrts parfois divergents des minoritaires ou plus gnralement, des actionnairesinvestisseurs ayant un rle passif dans lentreprise et des majoritaires ou dactionnaires nayant tout simplement pas les mmes objectifs. Sur le plan fiscal, le holding permet doptimiser le rgime fiscal du groupe, organise et gre au mieux la circulation des flux financiers au sein du groupe.
Compte tenu dune part, de la sophistication des montages financiers des oprations de LBO, et dautre part, de la diversit des intrts en cause, les instruments juridiques sont indispensables pour rglementer les rapports entre investisseurs et prteurs. En ce sens, loutil juridique peut tre considr en tant quinstrument rsolutoire de la plupart des conflits dagence gnrs par la mise en uvre de ce type dopration. d) Une technique juridique spcifique dterminante : leffet de levier particulier de la clause dearn out
(a) PRINCIPE
DE LEARN OUT
Learn out est une concept anglo saxon apparu dans les annes 80 en Grande Bretagne qui dsigne un complment de prix diffr, pay sur plusieurs exercices, variable et fonction des performances futures de la socit acquise. Les oprations de LBO ont, par la suite, largement contribu populariser ce concept en mettant laccent sur les flux prvisionnels. Depuis les annes 60, les approches en matire de rentabilit Page - 66 -
centres sur le goodwill ont contribu dvelopper le recours cette technique juridique particulire, puisque le prix dacquisition dune entreprise est globalement la somme de lactif net comptable et du goodwill. Le goodwill tant la somme, actualise sur plusieurs annes, des flux financiers (cash flows disponibles, EBE, RE, rsultat net), la clause dearn out sinscrit dans la logique du goodwill dans la mesure o les paiements diffrs sont indexs sur les rsultats futurs de lentreprise acquise. Face cette notion de goodwill, lacqureur et le vendeur ont ncessairement des points de vue divergents, lacqureur tant gnralement rticent accepter de rgler comptant les survaleurs (en considration du facteur de risque croissant mesure de lloignement de lhorizon de perception des flux futurs) alors que le vendeur tant motiv en tirer un surcrot de valorisation (en considration du potentiel de dveloppement et de rentabilit de son affaire). Ds lors, la clause dearn out apparat comme une technique juridique particulire dterminante dans la russite du montage de LBO, dans la mesure o elle prsente lavantage de concilier les exigences de lacheteur et du vendeur lors de la transaction.
(b) MECANISME
ET SPECIFICITE TECHNIQUE
Technique de dtermination du prix dacquisition de lentreprise cible en partie base sur ses rsultats futurs, le principe de learn out est de prvoir le paiement du prix dacquisition en deux parties : une partie de prix paye comptant et correspondant un prix plancher, et le complment de prix entirement variable vers les annes suivantes en fonction des rsultats constats. La clause dearn out peut sarticuler de deux faons : lacqureur acquiert 100% du capital de la socit cible en assurant au vendeur un prix plancher ajustable la hausse en fonction des rsultats futurs de ladite socit. lacqureur acquiert dans limmdiat une partie du capital (gnralement plus de la moiti) et ultrieurement le solde soumis valorisation.
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La clause dearn out contribue la russite de lopration de LBO dans la mesure o, du point de vue de lacqureur, elle lui permet de transfrer le risque de contrepartie sur le vendeur en limitant lerreur potentielle sur le montant du prix de la cible et en attisant la motivation de rentabilit future de laffaire auprs du vendeur en tant que dirigeant dtenteur dun bloc significatif dactions. La clause dearn out offre encore lacqureur lavantage financier de payer en numraire une partie du prix seulement, le solde faisant lobjet dun paiement diffr, index sur un indicateur de performance de lentreprise. Ds lors, lon observera que le deuxime mcanisme de la clause dearn out cit ci-dessus offre un levier juridique maximal tandis que le premier se rvle plus coteux lacqureur qui doit assumer un multiple futur sur la totalit du prix. Du point de vue du vendeur, la clause dearn out offre un double intrt dans la mesure o, elle lui permet de rester temporairement la direction de la socit, grce la mise en place dun mcanisme dindexation attractif, le vendeur peut esprer une meilleure valorisation future de la cible. Lon observera, ds lors, que le deuxime mcanisme de la clause dearn out cit ci-dessus offre au vendeur un plus grand avantage compte tenu de la revalorisation future portant sur 100% du prix plancher, tandis que le premier est plus particulirement adapt aux socits difficiles valuer et pour lesquelles le prix de base offert est peu attractif. Cependant, ajuster le prix de vente final sur les flux financiers effectivement perus pose le problme stratgique et juridique du choix de lindicateur de performance. Plus lindicateur de rfrence est situ en aval et porter sur lexploitation (rsultat net, RCAI), plus les risques de divergences dintrts saccroissent. Inversement, un indicateur situ trs en amont (chiffre daffaires, marge commerciale, excdent brut dexploitation) pourrait rebuter lactionnaire financier qui porte sa prfrence sur la minoration des complments de prix et sur des actions long terme. Dune manire gnrale, le vendeurmanager aura plutt intrt privilgier les actions de court terme (ayant un impact positif sur la performance avant lexpiration de learn-out) alors que lactionnaire acqureur aura au contraire intrt privilgier une politique dinvestissement, des actions long terme (ayant un impact positif sur la valorisation de lentreprise au del de la dure de learn-out.
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Le choix pertinent de lindicateur de rfrence visera viter ces conflits dintrts pour garantir le succs de lopration de LBO en assurant que : Les spcificits du secteur dactivit et celles de lentreprise soient prises en compte (ainsi par exemple, dans les secteurs forte intensit capitalistique ou fort dveloppement, il est pertinent de mesurer les critres de marge brute et dexcdent brut dexploitation avant toute incidence des politiques de financement et dinvestissement) ; Lvaluation de lentreprise prenne en compte tant sa capacit bnficiaire (indicateurs dexploitation) que les critres patrimoniaux (indicateur de lactif net). Si le choix dun indicateur de rfrence le plus pertinent et surtout le moins sujet controverse ultrieure est un exercice difficile, la mise en uvre de la clause dearn out implique des prcautions particulires sagissant des risques quelle expose durant toute la priode dapplication. Il sera examin, ultrieurement, les circonstances o lapplication de cette uvre peut gnrer des risques, lesquels, non matriss, peuvent nuire la bonne fin du montage, mais dont lutilisation bon escient est garante du succs de lopration.
e) Leffet de levier social Dernier effet de levier majeur, le levier social vise le rle jou par les repreneurs oprationnels dans les oprations levier. Lquipe dentrepreneurs salaris engags dans une transaction effet de levier doit tre comptente, complmentaire et motive. Par consquent, il est indispensable que les repreneurs salaris puissent dtenir une part significative du capital du holding, au besoin la faveur de prts personnels, afin que les managers ne ragissent pas en salaris mais en capitalistes contraints au succs. Il sagit bien videmment dans ce cas, pour les managers, dintgrer une logique de propritaire de lentreprise qui leur est confie.
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Les comptences doivent dons stendre aux fonctions cls dune entreprise (commercial, marketing, production, financier). Par ailleurs, la meilleure quipe dirigeante possible en vue dassurer la russite dun LBO doit tre le fruit dune architecture recherchant lquilibre entre les personnalits sachant prendre des risques et celles plus prudentes prfrant optimiser la qualit de gestion de la cible. Si la connaissance du secteur est souvent acquise dans le cadre dun LBO, elle est en revanche fortement souhaitable dans le cadre dun LBI. Selon une enqute ralises par la Sofaris auprs de 600 chefs dentreprises qui avaient acquis une entreprise39 par le biais dun LBO-LBI, ceux ci estimaient : avoir russi maintenir ou amliorer leur rentabilit (80%). avoir augment la part de lexport (72%). Dans le cadre dune reprise dentreprise par les salaris, leffet de levier social peut tre renforc par la forte motivation des salaris dsormais actionnaires de leur entreprise. Cette question nest cependant pas si simple quelle pourrait paratre. On pourrait au premier abord penser que les dirigeants en place dans les entreprises sont systmatiquement la recherche dindpendance et de ralisation personnelle. Ce comportement aurait en effet, lapparence de la rationalit. Dans la ralit, les dirigeants connaissent mal le LBO. Une tude initie par Grant Thornton40 fait apparatre que si la notion de LBO est relativement connue par les dirigeants, 29% seulement sauraient le dfinir exactement en en dcrivant ses principaux mcanismes41. La plupart sont souvent candidats la reprise externe, cest ainsi que les cabinets du fusions et acquisitions et les fonds dinvestissements se trouvent largement sollicits par des candidats la reprises sous forme de LBI dont les ressorts et le niveau de risque sont sensiblement distincts de la reprise interne dune entreprise par ses propres dirigeants.
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Sofaris 1988 1998 : Dix ans de transmissions dentreprises (1999) Les entreprises et le LBO , janvier 2003 Conclusions de ltude en annexe.
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Le LBO est donc souvent initi par linvestisseur qui sollicite simultanment le management et bien entendu les principaux actionnaires. Toutes les parties devront de ce fait se rallier aux arguments des investisseurs, sachant que, dans un second temps, cest dire au moment de la ngociation proprement dite, les intrts vont naturellement diverger. On se retrouvera donc dans une situation ou lintrt des dirigeants rejoint directement celui des investisseurs, voire des prteurs, cest--dire que lopration se ralise des niveaux de multiples les moins levs possibles. On voit l toute la difficult du basculement oprer, o lon passe dun management, qui, par dfinition, sauvegarde les intrts des actionnaires en place, celui dun management, qui, intgrant lintrt que recle pour lui cette opportunit, va devenir ainsi le plus efficace levier de ngociation la disposition des investisseurs. Les risque de rupture sont videmment importants et nombreux notamment aux stades prliminaires de lopration. Le levier social sappuie donc sur la capacit des investisseurs rallier les managers. La transformation dune opration de LBO en LBI nest souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. Cest ainsi que ce levier est un levier fondamental la russite de lopration. Il est bien entendu contingent par le niveau et la qualit du levier financier qui dpendent du type de montage et de la structure financire proposes pour la conduite de lopration puisque le levier social nest pas une rsultante mais un facteur qui conditionne la formation et lacceptation du prix de la cible.
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D. La mcanique Montage du LBO
La dmarche de montage du LBO comprend un certain nombre dtapes sans que pour autant on puisse parler de schmas obligatoires, le droulement des oprations tant fonction de la nature des intervenants, de leur historique, de leur personnalit mais galement des forces en prsence: La premire tape, et non la moindre, consiste dans le fait de ngocier le prix de laffaire. Celui-ci est gnralement fix l'avance (il dpend des valeurs de march) et est indpendant du montage. Il est admis que la russite dune opration dpend avant tout du prix dentre. Dterminer les prvisions d'exploitation, d'investissement et de financement de l'entreprise, qui permettent de dterminer le rsultat et le cash-flow disponible de l'entreprise. On doit alors prendre en compte le fait que l'investisseur en fonds propres dans un schma LBO exige un taux annuel minimal de retour sur investissement. Ce taux peut tre de 20% 30%, minimum, compte tenu du risque d'un tel investissement (si on le compare au rendement d'un placement financier sans risque, soit 4% 5 % ). La performance ralise par certains fonds dpasse 40%, voire 50%, mais elle comprend galement les plus-values de cession, qui sont une part importante de la rentabilit de ces investissements, mme si elle est alatoire. Ltude annuelle de la performance du capital investissement en France fait ressortir une performance pour les oprations LBO de lordre de 24%. Cette performance doit cependant tre relativise par la discrtion de la plupart des fonds communiquer sur les oprations les moins reluisantes de leurs portefeuilles. Il est clair que si lon prenait en compte dans le calcul du TRI, non seulement les plus values de cession mais galement les plus ou moins values potentielle de ce type dopration, le niveau de performance serait probablement diffrent de celui affich par lenqute AFIC.
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Il faut alors rsoudre l'quation suivante en vue de dterminer la proportion idale de fonds propres affecter lopration, conformment la stratgie de linvestisseur en terme de rendement escompt.
Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt) Rfp : Rendement des fonds propres Ra : Rendement de lactif (inverse du PER CtDt : Cot de la dette nette dimport D/FP = 5,3 Si lon escompte une plus-value de sortie importante et rapide, indpendamment de l'effet de levier, lon peut se contenter d'une rentabilit des fonds propres plus faible. Si lon se contente de 12% par exemple, le rapport dettes/fonds propres ne sera que de 1,45, soit un financement de l'acquisition 60% en endettement et 40% en fonds propres. Le tableau ci-aprs indique le pourcentage de fonds propres en fonction du prix pay et du taux attendu de retour sur investissement. L'hypothse est un taux de 11% pour la dette.
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PE Tx 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
6% B B 75% 54% 42% 35% 29%
8% B 69% 43% 31% 24% 20% 17%
10% 100% 38% 43% 17% 13% 11% 9%
12% 46% 17% 11% 8% 6% 5% 4%
14% 7% 3% 2% 1% 1% 1% 1%
16% X X X X X X X
Le tableau se lit de la manire suivante : si une socit est achete avec un PER de 10 et que l'investisseur souhaite un taux de rentabilit de 15% (hors plus-value de sortie), le montage devra comporter 38% de fonds propres, soit un peu plus de un tiers, contre 62% d'endettement. Les B reprsentent les situations o le taux de rentabilit est dj assur, et o l'effet de levier est inutile, et les X reprsentent les situations o l'effet de levier est impossible. On remarque qu'au-del d'un PER de 12, dans les conditions de taux prvalant pour lexemple que nous avons choisi, les montages de LBO deviennent problmatiques et conduisent systmatiquement lchec de lopration. Une fois le pourcentage de fonds propres du holding dtermin, on compare le cash-flow disponible rapport la charge de remboursement des emprunts. On peut ainsi dterminer s'il est ncessaire de contracter une dette subordonne avec amortissement diffr, ou si une dette bancaire annuits constantes est suffisante. Plus le montage est tendu, plus la dette mezzanine devient indispensable et plus sa part dans le montage devient importante. On paiera uniquement les intrts pendant quelques annes, et on amortira le principal avec l'amlioration de la rentabilit de l'affaire et de son cash-flow, ou bien au moyen de cessions d'actif. Cette dette mezzanine peut avoir des formes multiples (obligations, convertibles ou non ORA, OBSA, ou contrat de prt assorti de clauses de subordination). Le montage dune opration de LBO ne pose donc pas de difficults particulires sur le plan de lapprhension des principes financiers quelle met en uvre. Chaque tape du raisonnement doit tre cependant effectue avec le plus grand soin dans la mesure o, pour les investisseurs, elle conditionne directement la russite ou lchec de lopration. Page - 74 -
Les autres intervenants, comme les banquiers et mezzaners, seront eux aussi galement sensibles la qualit des raisonnements mis en uvre mais avec une approche pour leur part sensiblement diffrente dans la mesure o si le prix dentre doit tre calcul au mieux, le levier constitue un facteur aggravant du risque. Le montage financier devra donc tre labor en fonction des impratifs stratgiques du fonds mais en tenant compte galement des conditions imposes par les intervenants financiers. Cest ainsi que malgr une baisse continue des taux dintrt depuis une dizaine danne, on a assist un nivellement des prix tolrs en terme de multiples mais galement des leviers autoriss. En ce sens, il ne peut y avoir dopration levier russi sans intgration lopration des contraintes et objectifs de chacun de ses protagonistes. En rsum, les buy out sont des mcaniques complexes, fruits de laction conjointe de diffrents acteurs, aux objectifs parfois antagonistes mais qui, en finalit, doivent tre convergents 1. Diffrents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques Les oprations dacquisition avec effet de levier regroupent des oprations diverses sur le plan des principes et des logiques quelles mettent en uvre. Si toutes apparemment se ressemblent, ce nest quune apparence dans la mesure ou elles reclent des niveaux de risque oprationnels trs diffrents les uns des autres. Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) dsignent les oprations de rachat d'une socit avec effet de levier. Dans le LBI le repreneur manager vient de l'extrieur et accompagne un actionnaire financier qui il aura souvent propos le projet de reprise. Dans le LBO, le repreneur manager est en revanche issu de celle-ci (buy-out). Il en va de mme pour les oprations de LMBO (Leveraged Management Buy Out) et LMBI (Leveraged Management Buy-In) qui dsignent le rachat d'une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la socit cible dans le cas du LMBO, soit par des cadres extrieurs la socit cible dans le cas du LMBI. Il est encore possible de compliquer le schma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l'quipe de repreneurs est compose la fois de cadres de la socit cible et de dirigeants extrieurs. Page - 75 -
Mais derrire cette pluralit de dfinitions, se cache en fait un seul et mme mcanisme : le rachat d'une entreprise avec effet de levier c'est--dire avec endettement bancaire. Le principal avantage de ces oprations est de permettre des cadres dirigeants ou
des investisseurs de prendre le contrle d'une socit cible avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition est largement finance par un emprunt
bancaire dont le cot est infrieur au taux de rentabilit attendu de la cible. Le mcanisme simplifi est le suivant : des cadres et des investisseurs, financiers en fonds propres, deviennent actionnaires de la socit cible par l'intermdiaire d'une socit holding leur permettant d'tre majoritaire, et l'emprunt contract pour l'acquisition de la cible sera financ par la remonte des cash-flows nets de la cible vers le holding, en fait les dividendes. 2. Diffrents acteurs, diffrents objectifs a) Les investisseurs financiers en fonds propres (1) Prsentation Avec le dveloppement du march des LBO, des socits de capital investissement ont cr des structures spcialises dans linvestissement en fonds propres dans des oprations de reprise de socits avec effet de levier. Dans le cadre de ces oprations, ces socits ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux cts des repreneurs. Les modes dintervention les plus utiliss sont les actions ordinaires (AO) et ventuellement des obligations convertibles (OC). Le mtier des investisseurs financiers : professionnels de linvestissement en capital, consiste investir des fonds propres dans des entreprises non cotes afin de financer leur cration, leur dveloppement, leur rachat. Leur objectif est de raliser terme une plus-value par la revente de leur participation. Les structures dinvestisseurs financiers les plus souvent rencontres dans les LBO sont les SCR (socit de capital- risque) et les FCPR (Fonds Commun de Placement Risques), qui regroupent les capitaux confies par des institutionnels et/ou des personnes prives, et dont la gestion est confie une socit de gestion charge dinvestir les fonds dans le type de cible choisi. Page - 76 -
Certains de ces fonds dinvestissement sont rattachs de grands tablissements financiers (banques ou compagnies dassurances), auquel cas, la leve de fonds est alors plus aise. Ces tablissements participent galement par apports de capitaux dans ces structures (allocations de capitaux). La motivation dun investisseur en fonds propres est la maximisation du retour sur investissement. Son but est de raliser une forte plus-value moyen terme, par la vente des titres quil aura acquis Il va ainsi rechercher le taux de rentabilit interne le plus lev possible. Le taux de rentabilit interne ou (TRI) est le taux qui galise les valeurs actuelles, ce taux et intrts composs, des flux verss et des flux reus. Pour un investisseur en fonds propres, les flux reus sont principalement: le prix de cession des titres, les dividendes, les commissions ; les flux verss se composent du prix de souscription ou d'acquisition des titres, de frais. (2) Distinction On dnombre deux types d'investisseurs financiers : le capital-investisseur dune part, les spcialistes LBO (LMBO/LMBI) dautre part. Les premiers disposent d'un portefeuille de participations tendu. Cependant, ils n'ont pas vocation s'impliquer dans la gestion de l'entreprise. Ils ne cherchent pas dtenir le contrle des socits dans lesquelles ils prennent une participation, afin notamment de ne pas tre condamns, en qualit de dirigeants de fait, combler le passif de ces socits en cas de procdure judiciaire, et galement parce que le plus souvent leurs statuts leur imposent de rester minoritaires. Ils acceptent alors de courir certains des risques de lopration de LBO tout en nintervenant pas dans la gestion de la socit rachete. Quant aux spcialistes LBO, dont le portefeuille de participation est plus restreint, ils ne se contentent pas dune simple prise de participation passive. Ils simmiscent activement dans la gestion de la socit aux cots des repreneurs, en jouant un rle prpondrant dans la dtermination et la conduite de la stratgie de lentreprise. Leur argumentation commerciale rside dans le fait quils apportent ainsi leur comptence et leur exprience au niveau du management. Ils peuvent de fait nommer leurs propres Page - 77 -
dirigeants au sein de la socit. Bien entendu, les conseils de ces oprateurs vont toujours dans le sens de la maximisation de la cration de valeur court et moyen terme et lattractivit stratgique de la socit en tant que cible en vue de prparer leur prochaine sortie. (3) Mthodologie Si le but poursuivi par les investisseurs, quils soient majoritaires ou minoritaires, est de raliser une plus-value par la vente de leurs titres, celui des repreneurs est doccuper une place prpondrante dans la gestion de la socit tout en ralisant une importante plus-value terme sur leur participation, celle-ci tant galement encourage par les investisseurs, dans le dessein de doper la motivation des quipes de direction oprationnelle. Ainsi, selon la motivation des investisseurs (participation minoritaire/majoritaire), les repreneurs devront partager ou non la gestion de la socit. Dans les deux cas, il existe plusieurs techniques financires permettant aux repreneurs daugmenter leur pourcentage de droit de vote. La premire de ces techniques est de substituer une partie des apports en capital des investisseurs financiers en obligations convertibles. De ce fait, la part des repreneurs dans le total des apports en capital pur augmente, ce qui conduit une valorisation de leur apport en capital en terme de pourcentage de droit de vote pendant une certaine dure. Notons que, pour garantir lmission d'obligations convertibles, la socit doit avoir plus de deux ans d'existence. Si par exemple, la reprise dune socit ncessite un apport en capital dans le holding de reprise hauteur de 10 M, et que les repreneurs ne puissent apporter que 4 M, ces derniers dtiennent alors 40% des droits de vote. Pour quils deviennent majoritaires, il suffit dintroduire une part dobligations convertibles dans le montage, afin daccrotre le pourcentage de droit de vote des repreneurs. Ainsi, au lieu dinvestir 6 M en capital pur, les investisseurs financiers vont investir seulement 3 M et vont complter leur contribution en souscrivant 3 M dobligations convertibles, mises par le holding de reprise ou apportes par les financiers, et les repreneurs dtiendront alors 57% des droits de vote (4 M sur 7 M). Page - 78 -
Pour ce faire, les investisseurs financiers renoncent une partie de leur droit de vote mais cette renonciation sera compense par une rmunration des obligations qui assure ainsi un revenu intercalaire sur lensemble de la priode et permet de garantir une liquidit et un rendement minimum. Cependant, cette technique nest pas neutre dun point de vue financier. Elle permet linvestisseur de bnficier dune relative liquidit sur les produits de son investissement. A terme, bien sr, ce type de produit est forcment dilutif en cas de conversion. Notons que lutilisation dOBSA (options bons de souscriptions dactions) semble souvent plus conforme aux intrts des investisseurs qui transforment leur apport en plus value. Leffet dilutif, ne dure, dans ce cas, que le temps dexercice des options. La plus-value est gnralement seule prise en compte. En ce sens, ce type doutil bnficie dune dimension plus exclusivement financire que les obligations convertibles. Une seconde technique consiste attribuer des droits de vote double aux actionnaires du holding de reprise. Cette technique est neutre dun point de vue financier. b) Les prteurs seniors (1) Conditions gnrales de mise en place de la dette senior Dans une opration de LBO, le but du repreneur financier est dacqurir une socit par un apport initial de fonds propres limit et par une dette bancaire qui constituera le bras de levier de lopration. Le systme bancaire cherchant distribuer des crdits, les oprations de LBO constituent donc une opportunit trs attractive mais rserve seulement quelques intervenants du fait de la spcialisation et de lextrme professionnalisme quimplique ce type dopration. La dette senior se prsente sous la forme dune dette moyen terme contracte auprs des banques. Sa dure nexcde gnralement pas 7 ans mais peut dans certains cas tre conclue partiellement cest dire en tranches distinctes pour des dures pouvant aller jusqu dix ans. Elle est dite senior dans le sens o elle sapprcie par la priorit dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement (en particulier par rapport la dette subordonne). Ce type dendettement est largement lgitim par deux Page - 79 -
ides sous-jacentes. Dabord, lide que la dette favorise la promotion sociale dindividus : aprs tout, Bernard Arnault, Vincent Bollor, Franois Pinault et quelques autres nont-ils pas une russite btie sur la dette ? Ensuite, lide que la dette permet la sauvegarde du tissu industriel au moyen dune action dynamique des banques, ide sduisante mais dont lexprience a montr combien elle tait dangereuse, ds lors que les banques se trouvaient parfois tre investies de missions de sauvetage par trop hardies. Au-del dune finalit conomique immdiate, la collectivit pressent un intrt suprieur qui a pu justifier certaines faveurs fiscales. Les oprations effet de levier nont sans doute pas lampleur quelles ont connu : dans le fameux Montage MOULINEX la super-holding dacquisition avait 10 F de fonds demprunt pour 1 F de fonds propres. Ceci nest plus gure concevable aujourdhui. Enfin, indpendamment du jeu des divers effets de levier, la multiplication des oprations de fusions-acquisitions dentreprise a par ailleurs conduit les acteurs conomiques et notamment les groupes sendetter considrablement. Les conditions gnrales de la mise en place de la dette senior sont variables dune opration lautre, mais elles prsentent en gnral les caractristiques suivantes: peu de garanties (le prteur senior na pas de recours sur les actifs de la socit cible) en contrepartie du prt sous leffet de lamendement de Charasse, engagement de lemprunteur respecter des covenants tels que l'affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intrts et du principal de la dette (prioritaire en remboursement et en intrts par rapport toute autre dette du LBO). La mise en place dune dette senior LBO nest jamais similaire dune opration une autre. En effet, le montage doit tenir compte des caractristiques de la socit cible (activit, environnement,...), cest--dire de tous les paramtres qui peuvent affecter sa capacit de remboursement de la dette contracte par le holding, par remonte de ses dividendes vers ce dernier.
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Ainsi, les conditions de prt (montant, dure, modalits de remboursement, taux, mode de calcul des intrts,...), varieront selon lesprance de cash-flow de la socit rachete et selon la structure de financement de lacquisition. Aprs avoir dcrit les conditions gnrales de la mise en place de la dette senior dune opration de LBO, il faut bien avoir lesprit que celle-ci diffre dun crdit bancaire destin par exemple financer lactivit dexploitation dune entreprise. (2) La spcificit dune dette senior par rapport une dette bancaire classique Dune manire gnrale, un crdit nest accord que si la banque estime que lesprance de remboursement est suprieure celle de non-remboursement. Un crdit classique sassimile souvent un besoin de financement de lentreprise. Il peut ainsi sagir de financer un investissement ou un cycle dexploitation. Dans le cadre dune opration de LBO, la dette senior va permettre lentreprise de financer, pour une partie, sa propre acquisition. La diffrence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior (LBO) provient du fait que la prise de risque est de nature trs diffrente. Le crdit classique permet bien souvent damliorer lexploitation ou la productivit de lentreprise, voire son dveloppement. Au contraire, la dette LBO ne procure aucune contrepartie lentreprise en termes de rsultats. Elle appauvrit la socit en obrant une bonne partie de la trsorerie ncessaire son remboursement. Ce qui la fragilise davantage et la rend plus vulnrable aux alas de la conjoncture. Il faut bien comprendre quun financement LBO ne sanalyse pas en terme de rsultats nets seulement, mais en terme de free cash flows . Les rsultats de la cible doivent effectivement tre suffisants pour financer le remboursement de la dette senior, le montant de ces remboursements doit nanmoins rester compatible avec les besoins financiers quimplique lexploitation et le dveloppement de la cible (investissements, BFR). Ce type de financement exclut donc a priori les activits non rentables ou trop capitalistiques ou trop volatiles.
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La prise de risque est donc beaucoup plus importante dans le cas dune dette senior que dans celui dune dette classique, compte tenu du fait que lactif financ est diffrent. (3) Analyse du systme rfrentiel dune grande banque de la place42
(a) VALEUR
ET PRIX
La valorisation de la cible est encadre dans des normes prcises, les ratios de valorisation retenus sont les multiples dEBIT et de dEBITDA qui doivent tre respectivement compris dans une fourchette de 3 8 pour le premier et de 4 10 pour le second. Le haut de fourchette constituant un maximum, tout ratio suprieur respectivement 6 et 8 requiert de trs srieuses et particulires justifications pour tre acceptes. Il est clair que cette approche nous confirme le fait que la banque nest pas candidate un pari sur lavenir. Les conditions de valorisation doivent tre prexistantes et capitalises. Il ne sagit pas de fournir une grille danalyse de la valeur mais de limiter les bornes dligibilit. La banque entend gnralement comme valorisation de la cible, le prix dachat des actions corrig des montants dendettement et de trsorerie prexistants43. Lapproche de la banque en terme de risque dpendra bien entendu galement de lexamen des facteurs externes que constituent les conditions de march, de secteur et de concurrence. La normalisation du risque ne peut en aucun cas faire lobjet dune approche score normative exclusive. Les tablissements les moins expriments sont parfois tents dencadrer trop svrement leurs oprations mais, en fin de compte, sont souvent victimes de lconomie de rflexion, de professionnalisme et de moyens allous. Les valorisations releves au cours de lanne 2000 taient en baisse par rapport celles releves en 1997. Cest ainsi que le multiple de prix rapport lEBITDA, a t ramen
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Nous navons pas repris de donnes sur lidentit de la banque dans lattente dune autorisation de sa part. Il sagit donc dappliquer un multiple et dter lendettement ou dajouter la trsorerie structurelle. Les conflits dinterprtation surviennent frquemment sur de petites oprations, dans la mesure o, parfois, certains investisseurs, ont une approche trop exclusivement comptable et assimilent la trsorerie de fin dexercice figurant sur la liasse fiscale de la trsorerie structurelle, faisant fi des effets saisonniers ou autres phnomnes exceptionnels. On doit, bien entendu, retenir une notion exclusivement financire de trsorerie structurelle normative. A linverse, certains prteurs, voire la Sofaris, retranchent systmatiquement lendettement de la valorisation obtenue par lapplication du multiple mais refusent dy ajouter la trsorerie structurelle quand celle-ci est positive.
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de 7,8 6,5 en cinq ans44. On notera quune opration aussi vaste et mdiatique que le LBO Legrand opr par KKR sest ralis un prix de six fois lEBITDA.
(b) STRUCTURE
DE LOPERATION
LEVIER MAXIMUM ADMISSIBLE ET COVENANTS BANCAIRES
Le levier dtermine le niveau dendettement de la structure. Les apports des actionnaires devront, de ce fait, tre suprieurs 25% 30% du montant de lacquisition. La banque entend, par apports, les fonds ne donnant pas lieu remboursement. Au-del des apports en numraire, sont donc assimilables des apports : Le coupon attach. Le ou les crdits vendeurs. Les quasi-fonds propres (Obligations convertibles, ORA , OBSA). La banque nest pas trs claire ce sujet. Nous avons dduit quelle avait assimil ces ressources des fonds propres dans la mesure o celle ci semble considrer identiquement dans sa note le crdit vendeur et la dette mezzanine. Le levier maximum, exprim par le ratio (dette senior holding + dette nette cible / EBITDA) doit toujours tre infrieur 4, voire exceptionnellement 5, mais uniquement pour les dossiers de trs grande qualit. Bien entendu ce ratio est considrablement rduit ds lors que lon considre lacquisition dune simple PME ou dune affaire de qualit moyenne. On devra, dans ce cas, sattacher rester dans une proportion de lordre de 2,5 3. Les leviers moyens, toutes catgories de LBO confondues taient de 5,3 en 1997 pour ne plus tre que de 4,1 en 200045. Le mga LBO Legrand sest, pour sa part, trait avec un levier de 3,1, soit un niveau quivalent la norme des meilleures PME. Il est clair que ce rfrentiel nest absolument pas restrictif et va dans le sens de la pratique
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Option Finance n664 du 28/05/2001, Les prteurs durcissent leurs conditions . Option Finance n 664 du 28/05/2001, Les prteurs durcissent leurs conditions .
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constate gnralement, qui tend une scurisation de plus en plus accrue des prteurs. Ce durcissement se retrouve galement au niveau des marges mais aussi au niveau des critres extra financiers. Les covenants sont les conditions qui, incluses dans lacte de prt, contraignent les emprunteurs au respect de certaines normes financires et comportementales. Le nonrespect de ces covenants entrane la plupart du temps la dchance du terme ou le rajustement des conditions tarifaires. Parmi les principaux covenants du rfrentiel nous pouvons citer : obligation de couverture de taux sur 50 75% de la dette, sur 3 5 ans dette nette / Ebitda < 5 EBIT / Frais financiers > 2 2,5, ds la premire anne Free cash flow / Service de la dette total > 1 1,1, ds la premire anne. (Remarque : ces ratios financiers sont propres aux affaires dites de grande qualit. Ils sont sensiblement infrieurs ds lors que lon traite daffaires de qualit locale ou de faible envergure46) non-distribution de dividendes ou assimils de la part du holding dacquisition limitation de lendettement et des investissements contrle de la croissance externe et des oprations de restructuration juridique internes ou externes interdiction de donner des garanties, de consentir des prts et de souscrire de nouvelles dettes sans laccord de la banque
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Il est cependant intressant de constater que ne prvaut souvent aucune rgle de conduite ou doctroi de concours pour les plus petites oprations qui ne sont la plupart du temps analyses que sur un unique angle historique (le comportement pass me permet-il de payer lavenir).
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(c) CONDITIONS
TARIFAIRES ET AUTRES
CRITERES EXTRA FINANCIERS.
La tarification de la banque sarticule autour des deux tranches que la dette est appele financer. Nous notons que la banque entrine clairement le diffrentiel de marge entre une PME et les plus grandes entreprises. Cest ainsi que, paradoxalement, nous pouvons assister une inversion de hirarchie au profit des PME. Si lon considre que le financement senior dune PME ne se ralise, la plupart du temps, quau travers dune seule tranche, le diffrentiel moyen est de 0,75%, soit entre 1 et 1,5% pour les PME, et entre 1,75% et 2% pour les autres entreprises. La tranche B (dure 8 ans, amortissement in fine), que lon ne retrouve que dans les cas des financements de plus grandes entreprises, est, quant elle, comprise entre 2,25 et 2,5%. Ce diffrentiel sexplique par le fait que le financement des LBO les plus importants est le fait dun nombre restreint dintervenants de la place qui entretiennent pour la plupart des relations privilgies avec les fonds dinvestissements professionnels. Il est rare que des non-spcialistes interviennent. Au niveau des PME, la situation est en revanche radicalement diffrente et on assiste une foire dempoigne o, bien souvent, le manque de technicit des quipes se veut tre compens par des conditions tarifaires particulirement agressives. Il ne semble pas que les fonds placent la tarification au sommet de leur hirarchie dligibilit des financeurs auxquels ceux-ci font appel. En effet, ils auraient plutt tendance privilgier des critres tels que la profondeur du bilan mais surtout la capacit dmontre syndiquer une dette souvent extrmement importante. Cest ainsi que la Royal Bank of Scotland, avec 13 % de parts de marchs, sest fait une spcialit dintervention sur ce crneau pour acqurir un statut dacteur incontournable des oprations denvergure. On notera que, concernant le diffrentiel, la mme banque peut tre susceptible daccorder une tarification de place une affaire denvergure scurise, tout en pratiquant une tarification agressive voire aberrante sur de petites affaires au montage
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tendu et particulirement risqu47. Ces conditions tarifaires sont dautant plus incohrentes quelles ne sont dans la plupart des cas, en ce qui concerne le financement des PME, quasiment jamais accompagne dun quelconque systme de commissionnement. Il est, en effet, dusage que soient facturs trois types de commissionnement : une commission darrangement dune part, une commission de participation dautre part, et enfin, une commission dagent annuellement comprises entre 1,5 et 2% pour la premire et entre 0,3 0,6% pour la seconde, la commission dagent est gnralement de lordre de 25 250 KF. Si lon rintgre lensemble de ces commissions, on atteint, dans ce cas, des niveaux de diffrentiels qui cessent dtre simplement marginaux mais nous conduisent nous interroger sur la rationalit des dcisions des banques en matire de financement dacquisition au niveau local et rgional.
c) Les mezzaners (1) Dfinition Il sagit en fait dune catgorie de quasi-fonds propres48 ou de passif, intermdiaire entre les fonds propres et le passif exigible long terme. Dans le cadre dun montage dune opration de LBO, il existe un certain niveau dengagement que les banques ne voudront pas dpasser. Ce niveau est dlimit dune part, par les prvisions de flux financiers distribuables de la cible rachete, dautre part, par lapprciation des garanties, et galement, par lapproche crdit en terme de rfrentiel, que nous aborderons dans la partie consacre aux banques et la dette senior.
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Il nous a t donn de constater que parfois les conditions de spread pouvaient tre infrieures 0,5% pour des affaires valorises moins d1 million deuros et dont le financement senior reprsentait souvent plus de 85% du total du prix de lopration. Ces conditions sont souvent le fait de non spcialistes locaux (caisses dpargne, caisses locales de crdit agricole). Il est vrai que ces anomalies disparaissent ds lors que les dossiers sont pris en main par des quipes spcialises et que les dcisions soient du ressort des directions nationales des engagements. La notion de quasi-fonds propres, dans le cas des dettes mezzanines, est une notion courante et gnralement accepte. Si lon considre cependant que les fonds propres se dfinissent comme des fonds apports sans contrepartie dchancement obligatoire des flux, la notion de quasi fonds propres nous semble dans ce cas abusive et prfrons lui substituer la notion de quasi dettes.
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Ce niveau dendettement maximum pourra cependant tre complt par lintroduction dun financement mezzanine qui prsente lavantage dtre rembours aprs le dsintressement complet des prteurs seniors en raison de lexistence dune clause de subordination, et de comporter un droit sur le capital (effet kicker). (2) Les caractristiques de la dette mezzanine Les instruments les plus utiliss dans un financement mezzanine sont les obligations bon de souscription dactions. Dautres instruments financiers peuvent tre employs comme les obligations convertibles en actions (OCA). Les obligations convertibles en actions (OCA), mises par le holding de reprise, peuvent tre, par dfinition, converties en actions par son souscripteur. Si lobligation nest pas convertie, elle sera rembourse comme un emprunt ordinaire. Quant aux OBSA, elles comprennent une partie dette (les obligations), et une partie constituant un instrument donnant accs au capital (les bons de souscription dactions). Leur rmunration se compose donc dune rmunration sous forme de coupons sur les obligations et dun droit sur le capital (effet kicker), sous forme de BSA. Les prteurs mezzanine bnficient donc dun rendement complmentaire (espr) grce leur droit sur le capital que leur confre les BSA. Ceux-ci ne donneront accs qu une part trs minoritaire du capital (cas gnral). On constate daprs ces caractristiques, que le financement mezzanine comporte des aspects qui sapparentent une dette et dautres aspects qui lapparentent des fonds propres ou quasi-fonds propres. Il sagit bien dun financement intermdiaire. On peut galement rencontrer des financements long-terme secs, dont le taux est plus lev que le taux de la dette senior et qui sont remboursables in fine et subordonns celle ci sur le plan de la dure. En raison de lexistence dune convention de subordination entre les prteurs mezzanine et les prteurs senior, la dette mezzanine nest rembourse (en capital et/ou en intrts) quaprs remboursement intgral de la dette senior. De ce fait, la dure de vie moyenne de ce financement sera plus longue quune dette senior (bien souvent, de
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lordre de 8 10 ans), les remboursements intervenant gnralement sur les deux ou trois dernires annes. Le caractre subordonn de cette dette la rend plus risque que la dette senior. En contrepartie de ce risque plus lev, le prteur mezzanine va exiger une rmunration plus importante que celle obtenue sur la dette senior. Sil est courant quun prteur senior obtienne une marge de 1,5% 2% au-dessus du cot de ses ressources, les marges accordes sur les financements mezzanine se situent entre 2,5% et 3,5%. En France, la dette mezzanine est principalement structure sous forme dmission obligataire. Cette forme dmission permet, notamment, la participation des intervenants non bancaires aux LBO. En outre, dans la mesure o la lgislation sur lusure nest gnralement pas tenue pour applicable aux missions obligataires (notamment lorsquelles ont lieu hors de France), lintrt peru par les mezzaners peut tre suprieur au taux de lusure en vigueur. En ce qui concerne les garanties, les prteurs mezzanine bnficient en gnral dun nantissement de deuxime rang sur les titres de la cible, qui est matrialis par une convention de rang conclue avec lemprunteur et les prteurs seniors qui viennent, quant eux, en premier rang. Dans une opration de LBO sans financement mezzanine, un vhicule dacquisition, cest--dire une socit holding spcialement cre pour acqurir les titres de la socit mre du groupe cible, paie les titres grce des fonds propres et un emprunt bancaire traditionnel. Avec un financement mezzanine, la dette est apporte hauteur denviron 25% par les prteurs mezzanine et 75 % par les banquiers classiques. La dette mezzanine facilite ainsi le bouclage des LBO. (3) Intrt de la dette mezzanine dans un montage LBO Lintgration dun financement mezzanine permet bien souvent de concilier les diffrents participants lopration tout en prservant les intrts de la cible rachete. Linvestisseur peut tre incit recourir un financement mezzanine afin dobtenir une structure de montage plus souple, et une diversification de ses financements. Son Page - 88 -
caractre subsidiaire lui confre en effet un rle dterminant puisqu'il ne doit pas tre rembours avant 8 10 ans. Prservant ainsi lintgralit de la capacit de gnration de cash flow de la cible au profit de la dette senior, assurant ainsi une meilleure scurisation de celle-ci. Le prteur sestime couvert par la dette mezzanine du fait de lexistence dune convention de subordination, qui prvoit que tout paiement de lemprunteur au titre de la mezzanine est subordonn celui de la dette senior. Plus le levier dendettement sera fort, plus une dette mezzanine simposera, non pas seulement dans le but de boucler les financements avec le minimum de capital, mais de donner une marge de scurit suffisante lopration. Par contre, si le levier est faible ou modr au regard des cash-flow disponibles de la cible, lintroduction dun financement mezzanine ne simposera pas car il cote plus cher en intrts et rogne la part de capital attribue aux investisseurs. Une tude mene par la revue Bfinance a, ce titre, dmontr que dans un contexte relativement difficile daccs aux marchs de capitaux, la dette mezzanine sera de plus en plus prise dans les montages LBO/MBO
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. En effet, selon cette tude,
contrairement aux missions haut rendement de type crdit senior, ncessitant une lourde documentation, la dette mezzanine est le plus souvent un placement priv non cot, souscrit par un investisseur. Lactivit mezzanine contraste avec le ralentissement du march du capital investissement en Europe, mme si la taille moyenne des oprations augmentent. Les financements mezzanine sont le plus souvent utiliss pour des buy out de taille moyenne (52 M par opration en moyenne) ou des oprations plus petites (14 M). d) Les managers En charge de la gestion oprationnelle de lentreprise cible, ces dirigeants sont soit des quipes dj en place lors de la transaction, soit des managers extrieurs recruts pour loccasion par les investisseurs financiers (cas dun LBI), soit un mlange des deux, soit galement un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une
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Bfinance du 26/11/2001
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cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec lintention de sassocier pour la reprise de lentreprise cible. Le candidat repreneur idal a une exprience de direction gnrale dau moins 5 ans. Le fait davoir t au sein dun groupe (exemple : directeur gnral dun centre de profit) lui permet dapporter sa dimension managriale : capacit sentourer, rflexion stratgique, prvisions ralistes. Il sagit l de leffet de levier repreneur susceptible de doper la croissance de lentreprise. La combinaison dune exprience de direction gnrale et la connaissance du secteur dactivit de lentreprise tudie renforce la probabilit de succs. La filire dorigine principale des candidats est le marketing. On observe que lorsque le repreneur matrise lanalyse de march, lentreprise quil dirige a de meilleures chances de russite50. Une tude rcente initie par PriceWaterhouseCoopers rapporte une classification typologique du repreneur type agissant dans le cadre dun LBO/LBI. Cette tude rvle les caractristiques suivantes : Lge moyen des cadres repreneurs est pratiquement le mme dans les exemples de pays fournis : 43 ans en France, 44 ans en GrandeBretagne, 46 ans en Allemagne. Cela correspond prcisment la priode de la vie o la frustration de travailler pour quelquun dautre que soi-mme prend corps et o la question du choix de vie pour lavenir se pose. Le montant dont ils disposent est de 150 K pour les Britanniques, 375 K pour les Allemands et de 270 K pour les Franais. Cette tude peut tre complte sur le plan franais par celle de la Sofaris qui, en 1998, a dress le portrait robot du repreneur. Cette tude rvlait que : Lge moyen du repreneur tait effectivement de 42 ans.
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Sofaris ; 1988-1998 : Dix ans de transmissions dentreprise.
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Pour 73% dentre eux, les repreneurs avaient bnfici dune formation universitaire suprieure. 79% dentre eux connaissaient parfaitement ou taient issus du secteur dactivit de lentreprise lue. Cette tude doit tre relativise. Elle dresse, en effet, un portrait-robot du repreneur dentreprise franais. Elle ne fait pas de distinguo entre le repreneur dune entreprise en redressement judiciaire, ni entre le repreneur dune toute petite unit. Elle ne permet pas dapprcier exactement les profils de repreneurs professionnels, cest--dire ceux qui, commandits par les fonds dinvestissements, entretiennent des rapports de longue collaboration avec ceux-ci, mais galement les repreneurs de PME qui sassocient un fonds minoritaire afin de mieux optimiser le levier financier dont ils souhaitent faire bnficier leur montage de reprise. Parmi les principales raisons motivant la dcision de raliser un LBI, on peut citer les trois arguments suivants, qui reviennent le plus frquemment au fil des entretiens avec les dirigeants repreneurs ou commandits : le sentiment davoir fait le tour de la fonction quils occupent. limpression de stagner dans leur dveloppement personnel ; voire dans certain cas de sentir ce dveloppement brid par la lourdeur du groupe o ils travaillent. en raction ce premier sentiment, la dcision dadopter une attitude volontariste pour se crer leur propre cadre de dveloppement. Do le choix de devenir entrepreneur, patron de lentreprise dans laquelle ils vont investir, pour donner un second souffle leur vie professionnelle. enfin, une rmunration qui plafonne et le souhait de se constituer un patrimoine, ce qui est difficile voire impossible en conservant un statut de simple salari.
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Sur le plan personnel, les dirigeants, devenus actionnaires, ont, la plupart du temps, investi toute leur pargne (qui va jusqu lhypothque de leurs biens51) et se sont parfois lourdement endetts pour participer financirement la reprise. En principe, aucune garantie nest prise sur les biens personnels des salaris. Cet investissement est exig par certains financiers qui ainsi, responsabilisent les managers. Leur engagement moral est maximum. Sur le plan professionnel, ils ont t choisis pour leur qualit de matrise de soi et leur aptitude grer des situations de crise, rsister la pression que reprsente lendettement de lopration et enfin valuer les besoins futurs de la socit. Par ailleurs, lquipe de direction doit tre structure et ne pas reposer seulement sur les qualits dun individu. La participation des repreneurs est variable et dpend de la taille de lentreprise. Avec des moyens limits, leur participation sera limite. Nanmoins, plus la participation sera importante, plus elle incitera les managers rester. La reprise idale est une participation majoritaire de lquipe. Cependant, si linvestisseur est financirement majoritaire, il est courant que le montage juridique confre aux dirigeants, la majorit en droit de vote. En rgle gnrale, le management paie un prix identique celui pay par les financiers. Ceux-ci considrent qu un prix infrieur, limplication est moins forte. Cependant, il existe une cole qui prne pour certains investisseurs, dont les managers, dattribuer une valeur diffrente aux actions suivant leur apport de comptence. Ainsi, le management principal oprateur de lopration pourrait obtenir un prix prfrentiel (ceci est galement valable pour linvestisseur leader condition quil ne facture pas dhonoraires de montage). Cette technique de sweet equity est peu dveloppe en France et est souvent controverse. Le LMBI est un pari sur un homme. Ce pari est le principe du contrat de mariage qui va lier pour une priode de trois dix ans un repreneur et un investisseur. Comme la
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Le dirigeant dun fonds lyonnais que nous avons interview dans le cadre de ce mmoire nous indiquait quil associait toujours et sans exception le management interne ou externe. Cette association devait tre pleinement capitaliste et pas une simple formalit, aussi exigeait-il que le niveau dengagement du ou des dirigeants soit toujours lgrement suprieur ses capacits financires. Il lui importait que celui-ci se mette personnellement en danger et abandonne ainsi toute notion de confort dans linvestissement. En rsum, il souhaitait travailler avec des dirigeants associs qui avaient faim et ne pouvaient pas se permettre dchouer.
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plupart des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier, le LMBI est lexpression de la solvabilisation dun repreneur. Celui-ci doit par ses comptences et ses esprances de performances, justifier lopration et garantir sa russite. Lengagement du repreneur (celui-ci stant ventuellement fortement endett personnellement) est total et le droit lerreur dautant plus minime que lopration est tendue. En consquence de quoi, le repreneur oprateur personne physique, associ des investisseurs, doit avoir des comptences et aptitudes particulires qui sont moins lies au savoir qu lexprience relle : comptences industrielles - connaissances du milieu industriel dans lequel volue lentreprise cible et capacit prvoir ses volutions comptences de direction dentreprise - capacit grer linstabilit cre par leffet de levier et imposer des vues nouvelles sur la rorganisation et la gestion de lentreprise et aptitude user dun certain charisme pour mobiliser autour de lui une quipe de direction sans laquelle il est incapable de russir. Les investisseurs investissent non seulement dans la socit mais aussi dans le repreneur dont le recul et lil neuf sont le principal atout. Cest pourquoi le LMBI nest pas la rencontre dsincarne entre un repreneur et des capitaux. Loprateur en fonds propres se doit dtre un hands on , cest--dire il simplique auprs du repreneur et de son management. Il nagit pas seulement comme apporteur de capitaux mais aussi comme actionnaire actif. La relation investisseur-repreneur est la principale caractristique du LMBI. Elle est dtermine dabord par une identification mutuelle et un rapprochement concrtis par une srie daccords. Viennent ensuite les protocoles dacquisition qui garantissent les deux parties contre tout conflit ventuel. Vingt annes de dveloppement du LBO en Europe ont conduit une complexification croissante des rgles et mcanismes rgissant ce type de montage. Cette tendance sest accompagne dune professionnalisation accrue des intervenants du secteur. Le risque constitue, en finance, le corollaire de la rentabilit. Il faut donc admettre que les TRI et les spread bancaires sont levs du fait de la nature et de ltendue des risques encourus. Ces risques justifient une attention particulire quant Page - 93 -
aux choix adopts lors des montages de reprises. Ces choix ne sont pas uniquement financiers ou juridiques ou encore conomiques mais ils tiennent galement compte de ladquation de la personnalit des intervenants retenus. Le professionnalisme des initiateurs constitue ainsi le ferment dune alchimie complexe qui fait que certaines oprations russissent l o dautres chouent. Il existe donc une typologie mais galement une hirarchie des facteurs de russite et dchec de ce genre dopration. Leur apprhension et la difficult de leur matrise constituent, elles seules, des barrires lentre justifiant le fait que les oprations effet de levier, loin dtre donnes tous, sont le fait dun club trs ferm de professionnels aguerris et organiss.
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III. Les facteurs de russite et les risques dchec corrlatifs des oprations effet de levier
Lacquisition des entreprises avec effet de levier est un mode dinvestissement particulier dont la finalit nest pas le dveloppement de lentreprise mais le dtournement de la quasi-totalit de la cration de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. Cest ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procd sont gnralement mises en pression de faon importante. Vernimmen dfinit le LBO comme une diminution de fonds propres de lentreprise. En effet, monter un LBO revient dtruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de lentreprise cible et les remplacer par des prts : cest donc crer une situation dendettement sans raison conomique fondamentale. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait rcuprer son profit le diffrentiel de rentabilit occasionn par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trsorerie. En outre, la multiplicit des intervenants et laggravation du stress que gnre le surendettement occasionn par la mise en place de la dette dacquisition gnre des potentialits de conflits dintrt qui doivent imprativement tre traits ds la gense de lopration, et donc, dans le cadre du processus dacquisition et de mise en place, qui, de fait, constitue essentiellement un processus de ngociation. Enfin, au-del du levier financier, le LBO utilise la totalit des effets de leviers possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche doptimisation comporte videmment un risque de rupture ou dexcs dhabilet, pour reprendre la terminologie de ladministration fiscale. La plupart des tudes et des articles mettent systmatiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les rduire des risques accessoires, nous aurons tendance estimer que ces risques ne sont rellement proccupants que dans la mesure o ils gnrent des risques financiers qui se rajoutent au risque conomique. Page - 95 -
Il existe donc, selon nous, une hirarchie des risques dont lchelle, relativement courte, place son sommet lensemble des risques conomiques et financiers. La notion de russite ou dchecs des oprations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI. Cette apprciation doit, selon nous, faire lobjet dune mesure en fonction de lacteur qui intervient dans lopration son niveau. Nous constaterons alors que le niveau de risque, cest--dire lesprance de succs ou de revers est bien galement hirarchis tant en en ce qui concerne sa probabilit doccurrence quen ce qui concerne son niveau dexposition. Si le sort dune opration est largement rgl au moment de sa mise en place, cest-dire de sa ngociation, il apparat que la capacit des intervenants dtecter et assumer une crise conditionne leur capacit conduire une ngociation intelligente et efficace. La crise rvle effectivement les divergences dintrt au grand jour. Il peut savrer parfois plus dlicat de rapprocher les intrts dacteurs qui tentent de sauver ce quils peuvent, dacteurs qui initient une opration et sont dans un tat desprit de rpartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages effet de levier constituent des catalyseurs et des laboratoires de culture des conflits dagence.
A. Les conditions de mise en place de lopration 1. Lenvironnement conomique Il est de coutume de penser que les LBO connaissent un risque accru en priode de basse conjoncture et inversement. La corrlation entre les donnes macro-conomiques et la bonne ou la mauvaise tenue des oprations napparat pas si vidente que cela. En revanche, le LBO influence directement la conduite de la politique dinvestissement ainsi que la gestion oprationnelle des socits reprises. a) Le facteur conjoncturel Poser le facteur conjoncturel comme facteur de russite ou dchec des oprations de LBO revient rechercher de facto linfluence des facteurs macro conomiques indpendamment de laction individuelle de chaque grant en qualit dinvestisseur et de chaque manager, en qualit de dirigeant de cible ou groupe de cible. Page - 96 -
Une tude a t mene ce sujet en 2002 par CPR private Equity. Lanalyse consistait en premire analyse tester les relations, dune part, entre lvolution des taux et celle de la conjoncture macro-conomique mesure par la croissance des PIB franais et anglais (agrgs sous la forme de moyennes annuelles) et, dautre part, par les multiples et durations52 des sries doprations du fonds sur la priode (85-95)53. Ce croisement de donnes ne rvle pas de relation clairement dfinie lexception de la forte sensibilit des durations de lanne n la conjoncture de lanne n+1 (R=0,89) ; ce qui veut dire que la duration de lanne n est dautant plus courte que la conjoncture de lanne suivante (n+1) est bonne. La corrlation est faible en revanche entre la croissance conomique et la performance des fonds. On ne constate pas non plus deffet retardant absolument flagrant. Cest ainsi que la corrlation entre les sries N/N-2 est de 0,50 ; passe 0,56 sur la base N-1 et nest finalement que de 0,36 sur la mme anne54. On en conclut que le multiple de rendement semble indpendant de la conjoncture, et serait uniquement le fait de la qualit de gestion des grants de fonds. Cette qualit de gestion serait ainsi le fait de la politique de slection active, de laccroissement de valeur des cibles. On peut mme penser que cette performance serait particulirement stimule en priode de conjoncture basse55. b) Limpact du facteur industriel sur la politique dinvestissements et la gestion des socits acquises Lacquisition de lentreprise par effet de levier est un important gnrateur de stress tous les niveaux de la firme. La rduction des fonds propres opre par la nature mme du montage tend focaliser loptimisation de lensemble des ressources vers le
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On entend par duration la dure de dtention des oprations et la capacit des entreprises cibles servir des revenus intermdiaires de dividendes et dintrts sur les quasi-fonds propres. Cf annexe cf annexe 4 - Rapports croissance et performance , rapports croissance et duration. Dans un mme ordre dide, on constate que les provisions passes par les banques, sur les crdits aux entreprises sont essentiellement le fait de crdits octroys durant les priodes de conjoncture haute, accroissant leur slectivit durant les priodes creuses au risque daccentuer les dpressions en gnrant des effets de cycles. La rforme du ratio de solvabilit dans le cadre du processus de Baale II pourrait constituer un facteur de sensible aggravation de ce type de risque systmique.
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remboursement de la dette dacquisition. En ce sens donc, ce type de montage provoque gnralement une rupture positive dans la structure de lorganisation et dans les relations contractuelles de la firme entre dirigeants et apporteurs de ressources. Il est gnralement admis que les firmes reprises en LBO, paradoxalement, surperforment leurs consurs non reprises et donc non endettes. De nombreuses tudes ont dmontr cet tat de fait aux Etats-Unis. Les tudes empiriques ralises en France par Desbrieres et Schatt montrent que la situation est inverse. On constate en effet quaprs lopration, les investissements raliss par les firmes reprises en LBO sont plus importants que ceux raliss par les socits du mme secteur dactivit. En effet, la plupart des oprations en France sont le fait de transmissions familiales tandis quaux Etats-Unis, lessentiel provient des restructurations des groupes. Le comportement dinvestissements des groupes familiaux en voie de cession est naturellement plus malthusien que dans le cas des filiales ou divisions de groupes. Il semblerait donc, au regard des statistiques reprises en annexe, que les firmes indpendantes ont un taux de vieillissement de leurs actifs dexploitation suprieur celui des socits dtaches de groupe. Au-del de leffet de rattrapage induit par le comportement des cdants antrieurement la reprise, lensemble des caractristiques des socits reprises se dtriore du fait de la destruction des rseaux strictement attachs lhistoire et la personnalit du chef dentreprise, de la modification des relations interpersonnelles au sein de la firme elle-mme. Ces conclusions illustrent particulirement le fait que le profit dun LBO se fait, avant tout, en direction des vendeurs, et ce, dautant plus que lopration cde est indpendante et actionnariat familial. Nous serions tents dans une premire approche de faire un parallle entre cette caractristique et la multiplication des oprations de petite taille, o les cdants restent au capital de lentreprise acquise. On peut, dans ce cas, escompter une russite suprieure dans la mesure o lopration fait lconomie des transferts de capital immatriel humain56 tout en bnficiant de leffet dacclration propre au stress gnr par lendettement, celuici conduisant la traque et lextermination des poches de sous-cration de valeur.
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La notion de capital immatriel humain est celle qui se rapprocherait le plus de la notion dme de lentreprise dans une acception humaniste. Il sagit donc des relations personnelles du chef dentreprise cdant, de sa relation lquipe managriale, de sa connaissance particulire de lentreprise et de son march dont il est souvent le crateur ou le dcouvreur.
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2. Examen des qualits requises pour la slection des cibles Toutes les socits ne se prtent pas identiquement un buy-out. La plupart des fonds dinvestissement ont dvelopp une mthodologie de slection qui leur est propre. Cette approche est issue du cumul des expriences de leurs quipes et est galement sous tendue par le fondement thorique issu des enqutes statistiques inities dabord aux Etats-Unis puis en Europe. a) Les approches anglo-saxonnes Une tude de Ken Lehn et Anette Pouslen concernant 108 LBO amricains intervenus pendant la priode 80-84 a permis de dgager certaines tendances fortes. La moiti des LBO se concentreraient sur un nombre rduit de secteurs dactivits, dont : vente au dtail entreprises textiles agro-alimentaire lectromnager boissons non alcoolises Les caractristiques communes de ces cinq secteurs sont les suivantes : biens de consommation non durables dominante alimentaire (faible lasticit de la demande) secteurs matures avec perspectives de croissance modres Une tude mene par KKR57 recensait les quatre principales caractristiques suivantes : cash flow larges et prvisibles
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Kohlberg Kravis Roberts & co est le prcurseur du LBO au Etats-Unis. Cette socit a mont les oprations les plus importantes tant sur le continent amricain avec le LBO dpeage de Nabisco que sur le plan europen avec le LBO Legrand.
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dispositions dactifs aisment sparables de lentreprise et de dpartements susceptibles dtre cds indpendamment des autres (asset stripping, largement utilis dans la conduite du LBO RJR Nabisco initi justement par KKR) produits et marques forte notorit, et forte position en terme de march, forte insensibilit aux mutations technologiques sensibilit restreinte aux changements et effets de cycles Michael Jensen, note pour sa part que quantit dautres activits sont compatibles avec la pratique du LBO (radio, tlvision, brasseries, tabac, acier, produits chimiques), et que certains secteurs entiers (comme lindustrie du pneumatique) sont relis au LBO. Il semble plus rationnel de rechercher en fait les caractristiques des secteurs qui, en aucun cas, ne pourraient tre ligibles lacquisition par levier. Toujours selon Michael Jensen, on note : linformatique, les biotechnologies, les produits pharmaceutiques, les services financiers. Quantit de socits appartenant ces secteurs ont pourtant fait lobjet de LBO durant la prcdente dcennie. Ni la thorie, ni lapproche empirique ne nous rvle donc un procd infaillible de dtection par application sectorielle. b) Lapproche franaise et ltude de la Sofaris58 La Sofaris59 ralise priodiquement des enqutes sur la population des socits dont elle garantit la reprise. Une premire enqute sur plus de 1 700 transmissions garanties avait t mene entre 1984 et 1993. une seconde enqute a t mene sur un chantillon de population dun peu plus de 1 600 entreprises entre 1993 et 1997. Cette enqute retrace les principaux facteurs de dfaillance des PME franaises la suite de leur reprise par dautres PME ou par des personnes physiques dans le cadre doprations levier60. Cette enqute ne nous instruit que sur le taux de dfaillance des oprations de reprise
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La transmission des PME en France 10 annes dexprience de la Banque du Dveloppement des Petites et Moyennes Entreprises. Septembre 1998 (auto dit).ou disponible sur http://www.bdpme.fr Socit Franaise dAssurance des Risques, est aujourdhui fusionne avec la BDPME, Banque du Dveloppement des Petites et des Moyennes Entreprises. Une de ces principales mission est damliorer la garantie des risques des concours lconomie des banques prtant aux PME franaises en proposant sa contre garantie. Un tableau des rsultats synthtiques de cette enqute est reproduit en annexes de ce mmoire.
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simples. La contre-garantie Sofaris nest gnralement pas accorde aux financements des prises de participations majoritaires des fonds dinvestissements. En outre, la contre-garantie nest accorde quau financement de la reprise de socits industrielles et commerciales qui ne dpassent pas un certain plafond de chiffre daffaires. Ce plafond est, la plupart du temps, dpass ds lors quil sagit de cibles ligibles cette nature dopration, faisant intervenir des fonds dinvestissement majoritaires professionnels. La notion dchec reprise par la Sofaris consiste en la dfaillance de la cible, ou du repreneur sil sagit dune personne morale, ou de la holding de reprise dans le cas dun financement avec effet de levier. On constate que le principal facteur discriminant du risque de dfaillance consiste dans la nature du management. Si 30% des PME disparaissent suite leur transmission et 20% dans les cinq premires annes, le risque dchec est prs de six fois plus important quand il sagit dun repreneur externe lentreprise que quand il sagit dun membre de la famille de cdant. Si lon compare le risque dchec entre salaris et entre descendants, le multiple est respectivement de 3,8 et de 1,52 fois entre les repreneurs externes et les salaris de lentreprise. Ltude naffine pas les donnes en fonction de la taille de lentreprise cde. Si nous considrons que les cessions familiales sont souvent ralises des conditions hors march, nous constatons queffectivement la reprise dune PME par un manager externe lentreprise est en moyenne trois fois plus risque et situe donc le LBI et le LMBI au sommet de la hirarchie des pratiques risque. Cette statistique est confirme si lon considre le fait que le repreneur ait lexprience ou non du secteur dactivit. Le risque est peu prs du double avec un repreneur non expriment davec un repreneur qui matrise le mtier de lentreprise. La prsence du cdant et sa participation au dispositif de reprise constitue, par ailleurs, un facteur dterminant de matrise du risque de dfaillance puisque lindice de dfaillance est 114 en cas dabsence du cdant tandis quil nest seulement que de 83 en cas de participation de celui-ci. Cette approche confirme ainsi nos conclusions issues de ltude Desbrieres. On sait prsent que les indicateurs financiers et industriels de lentreprise reprise ont tendance se dgrader en labsence de participation du vendeur au montage de reprise.
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Le critre de prix est un critre trs discriminant. En effet, le risque de dfaillance passe dun indice 88 115 selon que la valorisation est infrieure ou suprieure un multiple de sept fois le rsultat net. La proportion de dfaillance est de plus de 1,5 fois suprieure suivant que les dettes terme sont infrieures 2 fois la MBA ou suprieures 4 fois la MBA. Lindice passe ainsi de 86 134. Ce rsultat nest gure surprenant et confirme la proportionnalit du risque de dfaillance, du niveau de prix et de la proportion dendettement sur la marge brute dautofinancement, qui constitue une expression de la facult de lentreprise gnrer du cash flow dexploitation. Enfin, le dernier critre dterminant est la taille de lentreprise cible. Si lon considre la taille non pas selon une expression du chiffre daffaires mais en fonction des effectifs, on constate que le risque est croissant jusqu un effectif de 100 pour dcrotre rapidement par la suite mais uniquement dans le cas de repreneurs extrieurs lentreprise. En effet, on observe frquemment quen cas de reprise par un salari de lentreprise, le risque constitue une drive de la taille des effectifs de lentreprise reprise. En rsum, les reprises familiales sont six fois moins risques que les reprises inities par des personnes externes lentreprise. Les raisons invoques sont : la qualit du profil du repreneur la meilleure prparation de lopration de transmission et surtout, la moindre valorisation de lentreprise On note, par ailleurs, que les niveaux de prix, de mme que les multiples du levier financier, nont eu de cesse de baisser depuis la fin des annes 80, passant respectivement de multiples 8,2 7,6 fois le rsultat net en ce qui concerne les nivaux de prix et de 6,2 5,7 en ce qui concerne les applications de levier Ce type de reprise correspond bien ce que lon qualifie doprations effet de levier mais ne semblent pas pour autant devoir tre qualifies de LBO, dans la mesure o les investisseurs financiers ne sont pas, proprement parler, des investisseurs indpendants, mais de simples instruments la disposition des politiques commerciales
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des banques rgionales ou dexpression des politiques pour linitiative industrielle et la prservation de lemploi des collectivits locales et rgionales. Selon Jean Bodin, il nest de richesse que dhommes . Cette maxime semble
galement sappliquer aux oprations effet de levier. Lexamen des conditions requises pour la mise en place de ce type dopration dmontre en effet que les facteurs de type conomique ou conjoncturel ne sont pas les plus dterminants. On peut, ce titre, noter que linitiation et le financement de ce type dopration ne peuvent tre que le fait doprateurs professionnels parfaitement au fait des mcanismes et des ressorts propres cette nature de montage. Il nest donc pas question de simplement raliser une opration de temps en temps en bnficiant de leuphorie conjoncturelle gnrale. Les contractions de crdit ont, en effet, gnralement lieu dans les priodes conomiques de basses eaux, les checs concernant des affaires mises en place dans des priodes o lensemble des clignotants macro conomiques incitent une attitude volontariste en terme de distribution de crdit. Les acteurs doivent donc apprhender un certain nombre de ralits externes au montage qui chappent aux critres habituels des oprations classiques de financement en fonds propres ou crdit. Chaque fonds a su dvelopper une mthodologie propre en fonction de son historique ou de son tropisme sectoriel et gographique. Au-del de lensemble de ces critres, nous noterons quun facteur saffirme en tant que constante : la participation du vendeur au capital de lopration de reprise. Il est vrai que ce critre ne semble sappliquer que pour les oprations ralises en France. Il pourrait tordre le cou aux prjugs des dtracteurs des OBO ou la doctrine habituelle des conseils qui, systmatiquement, prconisent une vente 100% et un abandon de toute position du vendeur au sein de la socit cde. Au-del des facteurs externes, il est ncessaire dexaminer les facteurs propres lopration. En effet, si nous reprenons laffirmation de Jensen selon lequel toute opration de LBO ou de LBI constitue le catalyseur de lensemble des conflits dagence, le soin apport la ngociation entre les parties et lutilisation judicieuse des outils de construction du montage est, au final, destin viter une rsolution non ngocie des conflits et donc, laboutissement laccroissement trs sensible des risques dchec de lopration. Page - 103 -
B. Les facteurs inhrents lopration 1. La russite de la ngociation, facteur dterminant de la suite du LBO Lors dune transaction de LBO, il ny a pas une mais plusieurs ngociations, parfois successives, le plus souvent en parallle. La transaction implique au moins quatre acteurs distincts, les objectifs de chacun tant diffrents : le vendeur, qui recherche loptimisation du prix dans des conditions de garantie minimales lacheteur et ses banquiers qui ngocient les termes du financement et les conditions du partenariat le management de la cible qui doit sassurer des conditions de son intressement et du niveau de contrle de la part de linvestisseur financier, tout en participant activement lensemble des ngociations, et les concurrents de lacheteur La vente peut tre structure autour soit dune enchre ouverte ( open bid ), soit dune enchre slective ( closed bid ), ou encore au gr gr. Chaque option offre des avantages et des inconvnients, mais les conditions de la russite de la ngociation sont : une forte implication du management, un business plan fiable et un processus sur-mesure et non standardis. Le management de lentreprise peut se trouver en porte--faux avec lactionnaire historique, cest--dire le vendeur sil nest pas consult dans le processus. La ngociation a gnralement lieu en trois tapes, souvent menes en parallle : o la premire tape consiste bien entendu ce que le vendeur soit convaincu par les propositions du fonds. La connaissance du secteur par le fonds est primordiale, ainsi que sa notorit, et la confiance quil est en mesure dinspirer gnralement aux vendeurs. Dans une phase ultrieure, les propositions visant intgrer le vendeur dans la nouvelle opration constituent souvent des gages de crdibilit et de continuit.
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o la deuxime tape consiste sduire et convaincre le management. Linvestissement peut, en effet, tre compar un mariage dune dure dau moins cinq ans. Il est donc fondamental que les investisseurs financiers et le management se retrouvent autour dun mme projet industriel garantissant lautonomie du management dans la conduite du plan daction pour le raliser o la finalit de toute ngociation de ce type revient dcourager les concurrents industriels et financiers. Cest l quintervient le savoir-faire et le tour de main du fonds dinvestissement qui devra tre en mesure de construire certaines solutions innovantes facilitant le bouclage de lopration, tant sur le plan du financement que sur le plan de la conduite du projet industriel, et parfois des clauses de sortie particulirement attractives pour les managers. Un point trs fort et souvent argument par les financiers est celui qui consiste, par rapport aux cessions industrielles, se rapprocher au plus des intrts du management, dans le sens o celui-ci est souvent un actionnaire sortant majoritaire. Il lui est alors propos de raliser et de garder lessentiel du montant de la cession, en en rinvestissant une toute petite partie dans le montage, lui permettant de jouer leffet de cliquet en dsensibilisant son risque patrimonial, et en lui permettant de gagner galement au second tour en tant associ aux objectifs des investisseurs financiers. Au-del de cette tactique dintressement, le management est souvent favoris par les conditions de son contrat de travail, voire dautres clauses lui permettant de bnficier davantages spcifiques en cas de plus-value de sortie. Cest, bien entendu, la qualit des propositions sur les termes financiers et industriels qui sauront faire la diffrence entre lensemble des propositions. La clart des propositions initiales constituera les gages de la russite de la collaboration sur le terme, tout quiproquo et toute intention cache tant videmment proscrire. La clause dearn out est une clause largement rpandue dans la plupart des montages LBO. Sa mise en uvre lassimile un effet de levier part entire. Si elle constitue indiscutablement un
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lment cl facilitateur des ngociations, son utilisation indistincte peut savrer une source dchec de lopration. 2. Du bon usage de la clause dearn-out dans les ngociations dacquisition. a) Une technique dont les risques non matriss peuvent exposer lopration lchec Parmi les risques quencourt le vendeur, le plus difficilement matrisable est le risque de retournement de lactivit conomique (macro conomique, sectorielle, ou propre lentreprise)., lequel peut avoir un impact ngatif sur la valorisation de la socit, et donc sur lindexation de la partie du prix restante, notamment si aucun prix plancher na t ngoci. Les autres risques du vendeur relvent plutt de ses relations avec lacqureur : le risque dun conflit ultrieur entre le vendeur et lacqureur qui pourrait inciter ce dernier rvoquer le vendeur du management de lentreprise (do lintrt pour le vendeur de rester majoritaire le plus longtemps possible ou de prvoir contractuellement des indemnits compensatrices significatives en cas de rvocation) ou encore, le risque de contrepartie ou le risque de liquidit de lacqureur qui est confront des difficults financires (do lintrt pour le vendeur de se couvrir par un cautionnement bancaire). Quant lacqureur, il court le risque dun prix dachat final suprieur au prix estim initialement en cas de hausse de la performance de lentreprise acquise (do lintrt pour lacqureur de prvoir le plafonnement de lindexation), bien que ce risque reste modr, puisquil se rduit simplement traduire une amlioration de la performance de lentreprises acquise suprieure aux anticipations de lacqureur. Quant au risque de conflit avec le vendeur qui motiverait celui ci rester majoritaire de lentreprise tel quexpos prcdemment, il a linconvnient de mettre lentreprise dans limpossibilit de bnficier du rgime dintgration fiscale tant que lacqureur ne dtient pas au moins 95% du capital. A moins, bien sr, dassocier le vendeur au montage par apport de ses participations dans le holding dacquisition, solution qui peut savrer dlicate dans le cas dun actionnariat pluriel qui aurait tout intrt tre regroup dans une financire particulire. Page - 106 -
A ces risques conomiques sajoute le risque dinvalidit juridique de lopration qui viendrait soit du caractre indtermin du prix, soit de linfluence dterminante du vendeur sur le prix par son comportement. Toutefois, la cour de cassation61 a confirm la validit des clauses dearn out sous rserve que : Le critre dindexation choisi ait un caractre objectif, indpendant des parties ; La clause dindexation soit en relation directe avec lactivit ; Lobjectif de la clause soit la transmission des actions. La cour de cassation62 a, par ailleurs, confirm que les clauses dearn out relevaient du droit commercial et non civil, dont le fondement jusqualors des litiges sur larticle 1844-1 du code civil pouvait faire de la clause dearn out exonratoire des responsabilits du cdant ds lors quelle stipule le paiement chelonn garanti de prix plancher. Cette position de la cour de cassation admet donc la comptence juridictionnelle des tribunaux de commerce en la matire, donnant ainsi plus de souplesse et defficacit juridique lutilisation de la clause dearn out. Cet avantage est dautant plus renforc sur le plan fiscal depuis la mesure prise par ladministration fiscale dans la loi de finances pour lan 200063, admettant le rattachement de limposition des plus values lanne de paiement du prix de learn out. Cette volution na pas laiss les cdants insensibles lappel de la sirne, qui ont d antrieurement ces dispositions sacquitter dimpts sur des sommes non perues. Ainsi, mal matrise, la technique de learn out peut savrer tre un facteur dchec. Mais on peut galement affirmer que la clause dearn out constitue ainsi un des outils les plus puissants la disposition des professionnels du LBO. Il est certain galement que ce type de clause, dans la mesure o il y a participation effective des vendeurs au montage de reprise, est dautant plus susceptible de constituer un lment concourrant la russite de lopration.
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Cass. Com 10 mars 1998, bull. civ N 657 aff Lenzecc/ Mayer. Cass. Com 20 mai 1986, bull. civ N 365 aff Bowater corp ltd/ Du vivier. Loi de finances n 99-1172, du 31 dcembre 1999, J.O. du 31 dcembre 1999.
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b) mais dont lutilisation bon escient est garante du succs de lopration Les clauses dearn out marquent un indiscutable progrs dans le processus de valorisation, de ngociation et de rglement du prix dachat des entreprises acquises par financement avec effet de levier. En tablissant des modalits propres btir un raisonnement fond sur les flux financiers en avenir incertain, les clauses dearn out sont cohrentes avec les approches financires modernes et contribuent concilier dans une dmarche objective les intrts divergents de lacqureur et du vendeur. Les oprations ayant bnfici de la mise en uvre de la clause dearn out pour lajustement du prix ont prouv lefficacit conomique, juridique et fiscale de learn out. Lutilisation des clauses dearn out implique toutefois un grand professionnalisme dans leur rdaction et leur mise en uvre, sous peine de conflits, voire de gnration de cots spcifiques dans la gestion de la socit cible elle-mme.
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C. Le facteur juridico-fiscal Les oprations de LBO ne doivent pas leur russite quau seul levier financier. Lors de la mise en place de la structure dacquisition de la cible, le facteur juridico-fiscal peut savrer particulirement important puisquil peut contraindre ou limiter loptimisation du montage de certaines oprations. 1. Les enjeux : un facteur doptimisation financire du LBO Lobjet dun LBO est de financer lacquisition de la cible, essentiellement au moyen des dividendes verss par celle-ci en franchise dimpt dans le cadre du rgime mre fille, ou grce la dduction fiscale des frais financiers du holding lis la dette dacquisition, imputables sur le bnfice de la cible dans le cadre du rgime dintgration fiscale. Ces deux principaux rgimes fiscaux, applicables alternativement aux oprations de LBO (le premier est utiliser lorsque le second ne peut ltre), permettent de minimiser le cot dopportunit fiscal du montage de lopration par le gain dimpt quils procurent. Lorsque les conditions pour bnficier le rgime de groupe ne peuvent tre runies, le recours la fusion de la cible et du holding (technique dtaille en supra) permet de contourner les contraintes poses par le rgime dintgration fiscale en terme de seuil de participation, de neutralisation des transactions internes ou de rintgration des charges financires dans le cadre de lamendement de Charasse . La fusion contribue loptimisation financire des montages de LBO en permettant au repreneur de financer lacquisition, non pas au moyen des bnfices librs dimpts, mais en accdant directement lensemble des ressources financires de la socit cible, indpendamment mme de la ralisation des profits distribuables. La fusion entre la cible et le holding permet laffectation de la totalit des cash flow disponibles de la cible, au lieu de son seul bnfice distribuable, la rmunration et au remboursement des emprunts souscrits par le holding de contrle. La fusion permet donc au montage de LBO dassumer un niveau dendettement plus lev et avantage le Page - 109 -
plan de financement en supprimant le dcalage moyen dun an entre la distribution du dividende et la ralisation du cash flow. La fusion rgle avantageusement les problmes inhrents lexistence de dficits fiscaux du holding car elle peut permettre, par exemple de garantir le prt dacquisition par les actifs de la nouvelle entit ou dutiliser la trsorerie de la nouvelle entit pour remboursement du prt senior. Cette solution, largement rpandue dans les pays anglo-saxons, nest pas exempte de risques juridiques en France, notamment lorsque cette technique est applique aussitt aprs le montage du rachat. 2. Une optimisation financire limite par les risques Du fait quelle pose un certain nombre de problmes vis--vis des actionnaires minoritaires et autres obligataires ou dtenteurs de dividendes prioritaires, la fusion entre la cible et le holding est une opration risque, tenant essentiellement au fait quelle a lieu avant le remboursement complet de la dette contracte par le holding. Afin de favoriser la convergence des intrts des minoritaires de la cible avec des majoritaires, les auteurs (A. Couret et D. Martin) ont prconis dinverser le sens de la fusion. La fusion lenvers du holding par la cible nen demeure pas moins risque dans la mesure o lopration qui consiste pour une socit prospre absorber une socit endette peut tomber sous le coup de lacte anormal de gestion sanctionn par la loi, notamment si elle contrevient larticle L. 225-216 du Code de commerce ou si elle est guide davantage par lintrt des actionnaires majoritaires que par lintrt des socits elles-mmes. A priori judicieux, le montage peut devenir aussi suspect sous le coup de labus de droit si la ralit de lopration vise atteindre un but conomique. Lopration deviendra alors inopposable au fisc qui sera fond rintgrer les charges financires initialement dduites par la socit holding. De plus, ce type de fusion peut tre assimil une modification de lobjet social ou comme une distribution dactifs frappant la solution dune fiscalit dissuasive et risquant de rduire fortement le TRI, et de le rendre ventuellement ngatif ou dempcher lorganisation de la circulation des flux au sein du montage.
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Au-del des risques juridiques et fiscaux du montage, des risques de nature financire psent galement sur lopration, dans la mesure o, dune part, sil existe des actionnaires minoritaires dans le capital de la cible, le rapport dchange lors de la fusion risque de diluer fortement le niveau de participation des leaders du LBO, actionnaires majoritaires du holding, et dautre part, les prteurs, cranciers dune cible dont lactif supporte un risque conomique et financier plus lev, peuvent, en voyant leurs intrts compromis par lopration, demander un remboursement immdiat de leurs crances ou exiger de nouvelles garanties. La matrise de la problmatique fiscale ne peut donc tre ignore et il serait fort prjudiciable tout montage dopration LBO daborder cet aspect de faon ni rigoureuse, ni professionnelle. Elle ne doit pas non plus tre exagre et si le contentieux est rare, cest bien parce que la performance des avocats conseils et la sensibilisation des quipes de LBO permettent dviter lessentiel des problmes susceptibles dtre poss ds la gense de lopration. Elle ne doit cependant pas faire oublier que la russite dun LBO dpend, avant tout, des conditions financires de celui-ci. Les montages cherchant utiliser un levier essentiellement fiscal ont fait lobjet damnagements lgaux limitant leur utilisation. Lamendement de Charasse est un exemple de cette limitation rglementaire. Mais, comme nous le verrons, lintrt financier prime toujours et une construction fiscalement peu optimise est toujours souhaitable si celle-ci permet la mise en oeuvre dune solution financirement plus performante.
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D. Le facteur financier
Les risques majeurs se situent au niveau des conditions financires de base du montage de reprise, savoir: le prix de la transaction et leffet de levier dendettement. Do la difficult, voire limpossibilit, de boucler un LMBO/LMBI lorsquil y a surenchre au niveau de la transaction, par exemple lorsquil y a concurrence avec un investisseur prt y mettre le prix. Le principal reproche fait aux oprations effet de levier, est quelles affaiblissent lentreprise rachete et ne la prparent pas affronter le march une fois sortie du LBO puisque toutes les ressources sont alloues au paiement de la dette. Sans vouloir gnraliser, on admettra que cette rflexion est en partie fausse. Les quelques exemples dchecs de LBO connus ne sont pas dus un affaiblissement de lentreprise li son surendettement. En effet, les principales causes dchec sont des causes de survalorisation, de mauvaise apprciation de lvolution du march et de la position de lentreprise. Celle-ci doit, de faon imprative, tenir compte de deux composantes : le service de la dette et les investissements pour la mise jour de loutil industriel et laccroissement de la capacit de production. Cette contrainte pose, il peut sembler vident dapprocher la valorisation de la cible de lopration par la mthode des DCF (Discounted Cash Flow ou flux de trsorerie nets actualiss). Lapproche de la valorisation des cibles doit cependant tre distingue selon que lentreprise fait lobjet dune cotation boursire ou non. Il convient donc dexaminer la validit des principales mthodes usites en oprant une distinction selon le statut de cotation de la cible. 1. Valeur et mthodes de dtermination du prix de la cible Etape incontournable du processus dacquisition, la valorisation dune socit est une opration complexe en raison de la pluralit des lments qui entrent en compte. La Page - 112 -
valorisation dune socit va au-del des pures considrations financires que reprsentent ses bilans et comptes de rsultat. Les comptes prvisionnels, la potentialit du march, le profil de lquipe, la phase de dveloppement de lentreprise, les entraves au dveloppement, les barrires lentre du march, les facteurs cls de succs, sont autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de faon non ngligeable la valorisation finale de la socit. On peut ainsi parler de pluralit de techniques de valorisation, dans la mesure o deux socits ayant pourtant un profil trs proche, ne bnficieront jamais de la mme valuation. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de mthodes et modles que lon retrouvera de faon plus ou moins prpondrante dans toute valuation dentreprise. Ainsi, les difficults dans la problmatique de valorisation dentreprises rsident moins dans lapplication de la mthode mais dans le choix de celle-ci, dans la mesure o chaque mthode est adapte un certain profil dentreprises. Nous reprendrons cependant laffirmation dAlain Choinel : la dtermination de la valeur de lentreprise ne doit pas rsulter de sa capacit supporter des charges financires mais dune analyse stratgique : cest le plan de financement de la socit cible qui doit conditionner celui du holding et non linverse . Il est donc important que la valeur dune affaire soit compatible avec le financement de son acquisition. Il ne faut cependant pas oublier que le montage et la dtermination des nivaux de dettes et dequities requis ne constituent pas des fondements de la valeur mais en sont les consquences. La valeur dune entreprise ne dpend pas de lapptence des banques ou de la capacit dun investisseur mettre disposition une part plus ou moins importante de ses fonds propres. Linversion du raisonnement est toujours source de graves erreurs, tant dans le sens de la majoration, que dans celui de la minoration de la valeur de la cible. Ce travers constitue videmment un obstacle la russite de lopration, dautant plus que le biais du raisonnement peut tout simplement faire avorter la ngociation du prix.
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2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches Valoriser une socit cest calculer la valeur financire dune entreprise en tenant compte des donnes comptables passes et du potentiel de dveloppement de la socit. Lobjectif de la valorisation nest pas unidimensionnel et la technique de valorisation privilgie par lanalyste valuateur diffrera suivant les objectifs assigns la mission dvaluation. On distingue, en effet, la valorisation de type patrimoniale commandite par le chef dentreprise pour valuer son patrimoine un instant T dans le cadre de la dtermination de lISF ou de la prparation dune transmission familiale en douceur, de la valorisation dune cible en vue dune opration de fusion-acquisition ; ou encore de la valorisation dune entreprise cote dans le cadre dune opration de march. En dpit de cette pluralit dobjectifs, une constante se dgage. Quelle que soit la phase de dveloppement, le secteur, le potentiel de croissance de la socit, la valorisation doit permettre dvaluer financirement la somme que devrait verser une personne physique ou morale pour acqurir 100% du capital de la socit. Cest aprs, une fois ralise la valorisation de 100 % du capital, que lon ajustera le prix en fonction de lobjectif et des modalits (acquisition dun bloc de titres offrant une minorit de blocage, cession de parts reprsentant la majorit des droits de vote,). Il y aurait donc une valeur ou plutt une zone de valeur objective mais plusieurs prix possibles. Cest en ce sens que les moyennes de mthodes de valorisation constituent des hrsies, consacrant la mauvaise adquation des mthodes retenues, toutes les mthodes choisies devant tre appropries et converger vers une zone de valeur centrale (qui nest pas la moyenne arithmtique des mthodes) . Dans la pratique, on distingue deux principales approches, qui permettent dvaluer une socit. Chaque approche est plus ou moins utilise par les professionnels et plus ou moins influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la socit. On distingue lapproche actuarielle, qui valorise la socit partir de sa capacit gnrer des flux de revenus rcurents (cash-flows, dividendes,), et lapproche comparative, qui valorise une socit partir de donnes sur des socits prsentant un
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profil comparable (oprations comparables, indices de rfrence, donnes financires de concurrents,). Aprs avoir prsent chacune des ces approches, nous analyserons les techniques utilises. a) Approches actuarielles intrinsques. On parle dapproche intrinsque par opposition aux approches analogiques. Les approches intrinsques sattachent aux fondamentaux de lentreprise indpendamment de la valorisation des entreprises cotes qui pourraient tre comparables. Les approches intrinsques sont galement appeles approches dynamiques dans la mesure ou elles reposent sur des anticipations et des prvisions. Il sagit de dterminer la valeur de lentreprise en fonction de la rentabilit et des flux quelle est susceptible de gnrer dans lavenir. On distingue les approches intrinsques fondes sur lactualisation des flux conomiques (DCF ou discounted cash flow) et les mthodes dvaluation intrinsques fondes sur lactualisation des profits conomiques (EVA/MVA- Economic value added & Market value added). Ces mthodes se sont aujourdhui compltement gnralis et sont universellement employes par lensemble des acteurs de lindustrie du levier . Les rsultats de ces valuations sont nanmoins trs souvent sujets caution du fait des conditions de leur mise en uvre et de la superficialit des analyses qui les sous tendent. Les premires sources derreurs apparaissent lors de la phase de construction du plan daffaires prvisionnel. Ceux si savrent gnralement trop optimistes. On citera pour exemple le plan initial de rachat de la socit de fabrication de matriel de protection incendie SICLI en 1990 dont lensemble du montage et de la valorisation avaient t tablies sur la base dune croissance du chiffre daffaires de 10% annuels pour une marge devant passer de 5 8% sur la priode de prvision. Quand il a fallu un an aprs le bouclage de lopration que les financeurs et investisseurs reviennent autour de la table de ngociation, les prvisions qui ont sous tendu les hypothses de rvision avaient alors t revues sur une base de croissance nulle tant pour le chiffre daffaires que pour la marge. Page - 115 -
Les erreurs dans llaboration du business plan se traduisent gnralement par une absence de cohrence entre les perspectives de dveloppement de lactivit de lentreprise et les perspectives de dveloppement du secteur lui-mme ou entre la croissance du chiffre daffaires et le montant des investissements ncessaires la constitution de lactif conomique. Nous avons ce titre dvelopp un modle danalyse de cohrence de la croissance de lactif conomique (Cf annexe 5). Il sagit dans ce modle dapprcier la croissance de lactif conomique en fonction du coefficient dintensit capitalistique de la cible64. On part du principe que le coefficient dintensit capitalistique, a condition de productions constantes connat une grande stabilit dans le temps. Il faut donc une quantit dactifs conomiques globalement identique pour produire une quantit de valeur ajoute dtermine. Si le prvisionnel anticipe une progression de la marge et donc de la valeur ajoute65, celui ci dterminera donc la masse des actifs ncessaires pour produire cette valeur ajoute. Cette masse se partage entre actifs de renouvellement dune part et actifs de croissance dautre part . Lessentiel de la cl de rpartition consiste dans lapprciation du taux de productivit mais galement du coefficient dutilisation de lactif brut qui permet dexprimer ainsi le coefficient dintensit capitalistique corrig. Ce modle na pas la prtention dtablir le plan dinvestissement futur de la cible mais permet de contrler la validit des hypothses sous jacentes au modle de prvision. Cette approche permet de modliser la croissance de lactif conomique dexploitation ou tout au moins de dtecter les incohrences et sous estimations flagrantes des donnes transmises par lentreprise et ses conseils. Le taux dactualisation doit galement tre cohrent avec la nature des flux pris en compte dans la dmarche de valorisation de la cible. En effet, les flux de fonds, dans la mesure o ils sont destins rmunrer lensemble des pourvoyeurs de fonds sera actualise au cot moyen pondr des capitaux engags. En revanche, un calcul tenant uniquement compte du rsultat net cest dire un flux uniquement destin la
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Nous retenons comme coefficient dintensit capitalistique le rapport entre lactif conomique brut et la valeur ajoute afin de neutraliser les effets de distorsion introduits par les alas de la politique commerciale (quilibre production vendue / ngoce) qui dans le cadre de lanalyse dune PME peuvent souvent tre non ngligeables. On considre donc que la croissance de lactivit seffectue dans des conditions de production similaires.
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rmunration de lactionnaire devra tre actualis quant lui au cot dexigence de rentabilit de lactionnaire. La dtermination alatoire du taux dactualisation et des modalits de calcul de la valeur terminale font galement partie des erreurs et approximation couramment rencontres. b) Approches comparables Ces approches sont utilises en complment des approches fondes sur les flux futurs. On peut distinguer deux catgories dapproches analogiques. La premire se fonde sur laffectation lentreprise valuer des ratios de valorisation ou multiples observs pour des socits comparables cotes. La seconde sappuie sur des transactions rcentes intervenues dans le mme secteur que celui ou opre lentreprise. La principale difficult de ces approches rside dans ltablissement dun chantillon dentreprises comparables qui soit la fois pertinent et significatif. On notera que les valeurs obtenues par la mise en uvre de ces mthodes sont des valeurs correspondant au point de vue minoritaire, cest dire quelles nintgrent pas de prime de contrle. Cette approche sera la plupart du temps largement compense par la liquidit attache la notion mme de cotation boursire. Il nexiste pas de rgle ou dtude ayant strictement formalis cette approche. On peut estimer que la prime de contrle implique une sous cote dordre de 20 40%, tandis que lilliquidit du titre non cot implique quant lui une surcte dau moins 30%. Dans tous les cas, lapplication des sur-ctes et des souscotes ne peut tre effectue que dans le cadre dune analyse fine et argumente sur la taille de lentreprise et son positionnement au sein de son secteur dactivit. Bien entendu, les multiples ne peuvent tre calculs que sur les seules valeurs historiques mais doivent galement faire lobjet dune valuation prospective . Des plans daffaires trop favorables, aux taux dactualisation gnralement trop faibles ou aux multiples trop levs qui ne tiennent que rarement compte des dcotes de liquidit, on est amen constater que ces approximations conduisent gnralement survaluer les entreprises non cotes. On notera galement qu la diffrence des entreprises cotes, les non cotes sont souvent avares dinformations (stratgiques, financires ou concurrentielles). Cette relative pauvret de linformation ne concourt pas faciliter lapproche des diffrents intervenants de ce type doprations. Page - 117 -
Lapproche valuative est gnralement mene par le vendeur, plus rarement par lacheteur qui tenu par des impratifs de temps dans le cadre dune procdure de mise aux enchres ne pourra pas toujours mener toutes les diligences souhaitables. Les banques et autres intervenants sen remettent ainsi de faon relativement rcurrente une approche standardise se rapprochant plus souvent de lapproche score que dune analyse financire rellement pertinente. La rforme du ratio de solvabilit initi par le processus de Baale II ne milite pas dans une approche moins systmique de la problmatique. Le besoin de rvaluer rgulirement la valeur des encours de dette dacquisition en fonction dune notation interne, le plus souvent prque avec les systmes de notations des grandes agences fait rentrer lanalyse dans des systmes de normalisations parfois surprenants. On sera ainsi tonn dapprendre que lun des facteurs discriminants de ce type de modles de score prend largement en compte les potentiels dvolution du chiffre daffaires 5 ans, alors quune des conditions de russite de ce type dopration consiste dans la minimisation des besoins financiers lis lexploitation ou ladaptation de loutil et de lorganisation aux effets de changement de taille. En rsum, un LBO devrait tre dautant plus scuris que la maturit de la cible lui confre une perspective dvolution limite (que ce soit sur le plan de son activit ou des technologies employes et dveloppes) ; Il est alors dans ce cas handicap du point de vue de sa notation et risquerait dans ce cas dtre plus consommateur de fonds propres quune affaire croissance rapide (mais quilibre bien entendu). Nous avons reproduit en annexe un exemple de systme de notation dune grande banque de la place. Lerreur sur lestimation de la valeur de la cible constitue un des principaux facteur dchecs des oprations de fusions et acquisition, notamment dans le cadre des LBO. La logique voudrait que lon dtermine la valeur et quen fonction du rsultat de cette valuation on mette en place les catgories de fonds respectifs ncessaires (fonds propres, quasi-fonds propres, relais et dette bancaire). Dans la ralit, la valeur savre tre une consquence des contraintes financires du montage de lopration. Le nombre dintervenants est effectivement nombreux et tend complexifier le mode dapproche de la valeur et la formation du prix de la cible.
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3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau dendettement. a) La dette mezzanine comme facteur de russite du montage Lutilisation de ce type de financement trouve son origine dans le fait quune opration de LBO se heurte frquemment deux groupes dintrts contradictoires. Dun cot ceux des investisseurs en fonds propres qui cherchent maximiser la rentabilit de leurs apports en utilisant un effet de levier maximal. De lautre, ceux des prteurs dont la principale proccupation rside dans le remboursement de leurs concours. Les prteurs mezzanine ou mezzaners sont par dfinition subordonns aux banquiers seniors. La subordination se vrifie en premier lieu au titre des paiements, tant en capital quen intrts car les mezzaners ne peuvent tre pays et rembourss quaprs le dsintressement des banquiers seniors. La subordination est ensuite caractrise par des garanties de second rang , les garanties accordes au groupe cible tant consenties en priorit au groupe cible. Cest cette caractristique qui juridiquement leur confre le statut de quasi-fonds propres et de quasi-dette sur le plan financier. Si comme dans la majorit des cas, ce nest quau vhicule dacquisition que les banquiers seniors et les mezzaners versent les sommes prtes, la subordination de la dette repose uniquement sur les techniques de subordination conventionnelles. Ces techniques sont varies. Elles peuvent faire appel au rgime de la stipulation pour autrui, aux conventions sur le rang et, plus gnralement, la libert des conventions avec des clauses de turn over ou de claw back66 aux termes desquelles les mezzaners sengagent verser aux banquiers seniors toutes les sommes perues par eux tant que les banquiers seniors nauront pas t totalement rembourss, que ce soit en capital ou en intrts. Dans certains cas, la subordination conventionnelle est renforce par une subordination structurelle, cest dire lintroduction dun chelon supplmentaire entre les mezzaners et les holdings dacquisition (newco). Dans ce cas de figure, les banquiers seniors continuent de prter la newco tandis que les mezzaners prtent, eux, une
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Dans la clause de clawback tout paiement reu tort par le mezzaneur doit tre reverse au prteur senior..
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socit ad hoc dite top company ou Topco qui dtient la totalit du vhicule dacquisition. En cas dfaut les mezzaners ne peuvent exercer de recours que contre la Topco qui son tour ne dispose que des droits dactionnaires contre la newco . La subordination structurelle loigne donc encore davantage les droits des mezzaners des actifs de la cible. Le modle anglo saxon de la dette mezzanine a t aisment transpose en droit franais grce aux techniques de subordination conventionnelle. La France souffre nanmoins dun handicap par rapport lenvironnement anglo saxon o il est plus ais de mettre en place des garanties sur les cibles au profit des mezzaners. Lintrt majeur de ce type de financement rside dans le fait quil permet de concilier des intrts divergents (un conflit dagence au sens de la thorie financire) entre les acteurs du financement du LBO. En effet, par son caractre subordonn, la prsence dune mezzanine tend scuriser lissue du remboursement de lensemble des tranches de la dette senior. Par son aspect peu dilutif, ce type de financement naffecte que marginalement la rentabilit des capitaux engags par les investisseurs. Lexistence dune dette mezzanine constitue donc un lment de souplesse et de scurit qui tend constituer une garantie la russite des oprations. Ce type de financement ne peut cependant tre rserv quaux oprations les plus significatives en terme de montant. b) Rpartition du niveau des dettes et des fonds propres Dans le cas dun LMBO, les repreneurs-managers ne disposent que de ressources limites. Ainsi le capital du holding est souvent dautant plus faible que la participation des managers est importante. Lintervention dun investisseur professionnel souvent pour effet de diluer immdiatement et radicalement toute intervention du management. Pour pallier cette difficult on pratique une dissociation entre le capital et le pouvoir en mettant des actions sans droit de vote que seuls souscrivent les investisseurs financiers. Il est en effet, primordial que les managers dtiennent la majorit des droits de vote pour la direction de la socit cible, cest pourquoi ils se font consentir des actions droits de vote double. Cet aspect est surtout imputable aux plus petites
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oprations ou la volont de reprise et de matrise duvre de la part du management est la plus affirme. Les salaris disposent de la majorit absolue des deux tiers du capital dans prs de 40% des oprations de reprise. Ils se passent mme dinvestisseurs financiers dans 23% des cas. Il sagit alors doprations (suprieure 34%). Les financiers orientent leur intervention en vue datteindre un effet de levier financier maximum.. Cette rentabilit est naturellement dautant plus importante que la dotation en capital du holding est limite. Cet effet de levier est nanmoins conditionn par la capacit bnficiaire de la cible. Pour un banquier, un LBO constitue donc un financement dacquisition de socits dans lequel la charge de la dette dacquisition repose principalement sur la profitabilit dgage par la cible via des remontes de dividendes. la bonne fin dun LBO/LMBO, tant pour les investisseurs que pour les prteurs et les managers dpend donc du respect de lquilibre entre trois lments: le prix dacquisition de la cible la capacit de remboursement de la cible Le montant des fonds propres apports par les repreneurs et les financiers, compte tenu des ressources des uns et des exigences de rentabilit des autres. Le financement de l'acquisition va se faire au moyen des dividendes verss pendant trois dix ans. Il convient donc d'quilibrer l'opration entre les fonds propres et les fonds d'emprunt. Plus ces derniers seront importants, plus les remboursements seront levs obligeant de ce fait la socit rachete verser des dividendes substantiels pendant plusieurs annes. Il est donc important de prvoir de n'affecter aux dividendes de la socit rachete qu'une fraction de ces profits pour viter, d'une part de ne pouvoir faire face aux remboursements du holding dans les annes difficiles et d'autre part, de vider la socit rachete de toute substance. On estime (mais ce ratio est seulement indicatif), que la distribution ne doit pas excder 50 % des profits de la socit rachete. Page - 121 de taille rduite., plus dun LMBO sur deux En revanche fait lobjet d une participation importante des partenaires financiers
Cependant, il convient de noter qu'il s'agit encore d'un problme examiner lors de chaque opration ; en effet, il est certain que les besoins de financement sont fort diffrents suivant les secteurs d'activit ; on peut ainsi estimer que ce ratio de 50 % n'est pas envisageable dans le cas, par exemple, d'une socit de haute technologie ncessitant la mise en oeuvre d'un programme d'investissement lourd et continu ; on risque dans de tels cas de se retrouver face une situation particulirement dangereuse : Soit l'entreprise rachete n'effectue pas les investissements ncessaires son dveloppement conomique ultrieur et ce, afin de servir le maximum de dividendes sa socit holding ; dans cette hypothse il y aura un risque de voir pricliter terme la socit rachete ; Soit l'entreprise rachete effectue les investissements ncessaires mais, dans ce cas, le risque de ne pas pouvoir mener bien l'opration de rachat se profile : ses bnfices tant amenuiss, la socit holding bnficiera de moins de dividendes et les remboursements seront moindres. En revanche, plus les fonds d'emprunt sont importants par rapport aux capitaux propres, plus la rentabilit de l'opration sera leve grce l'effet de levier. c) Rpartition dette et quasi-dette. Une dette mezzanine pour faciliter et scuriser les deals. Le financement bancaire du LBO est lobjet dune hirarchisation notamment pour les deals les plus importants inities dans le cadre doprations faisant intervenir des fonds dinvestissement professionnels. La rpartition de la dette se rpartit entre la dette classique, dite dette senior dune part, la dette subordonne dite dette mezzanine dautre part. La dette mezzanine est parfois qualifie de quasi-fonds propres. Elle scurise la dette mais par les caractristiques qui lui sont propres rduit le TRI des fonds propres. La dette senior revt des caractristiques qui tend la rapprocher de la dette classique dacquisition dactifs. Gnralement accorde par des banques commerciales, de plus
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en plus spcialises67 quand il sagit doprations denvergure internationale ou tout au moins europenne. La marge dpasse rarement 1,5 ou 2 points par rapport au taux court terme de rfrence68. Le financement mezzanine est apprhend comme un financement complmentaire ayant pour but de consolider la structure et lquilibre du deal certaines banques lassimilent au fonds propres (celles ci font alors la distinction entre les fonds propres durs et les fonds propres et quasi-fonds propres ). Elle est subordonne, donc remboursable, aprs remboursement intgral du capital et des intrts de la dette senior. Les intrts perus sont capitaliss. Les investisseurs en mezzanine ou mezzaners encourent un risque plus important que les autres prteurs. Ils exigent naturellement une rentabilit plus forte. Les spread peuvent atteindre 5 10 points par rapport au taux du march. Il est Par ailleurs adjoint la mezzanine un equity kicker , cest dire une rmunration additionnelle et conditionnelle sous forme de plus value sur capital disponible la fin du remboursement. Cette plus value est le plus souvent assure par lexercice dOBSA au terme du financement. Cette technique est souvent juge satisfaisante car peu dilutive, elle conditionne le niveau de rmunration des conditions prdtermines datteinte de niveau de performance et en ce sens constitue donc un facteur de scurisation et de russite du montage dans son ensemble, mme si les taux en vigueur peuvent apparemment tre estims prohibitifs au premier abord.. La dette mezzanine peut galement constituer un facteur damlioration de la
rentabilit des fonds propres et donc du TRI des investisseurs car elle permet de plus faiblement doter le holding dacquisition en fonds propres. Une opration capitalise 40 et un endettement de 100 aura une rentabilit moins forte quun deal o le holding est capitalis 20 et accompagne dune mezzanine de 20 et dune dette de 60. Leffet de levier est plus fort dans le deuxime cas, cependant comme nous lavons vu plus haut, lexploitation la socit cible nest pas altre dun excs de ponction de ses cash flow libres dans la mesure ou elle ne fait que capitaliser les intrts de la mezzanine.
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la Royal Bank of Scotland est la banque europenne la plus active. En France, sa part de march est de loin la plus importante devant les banques domestiques franaises. La plupart des dettes seniors sont dlivres sur base Euribor, les covenants de lacte de prt contraignant souvent les emprunteurs souscrire une couverture de taux de 50 75% du montant de la dette, pour une dure de 3 6 ans.
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E. Le facteur managrial
La russite du LBO suppose ltablissement dune convergence dintrts entre les investisseurs financiers et le management de la cible. Une communaut dintrt relle et prenne ne peut raisonnablement tre affirme que dans le cadre dun coinvestissement de lensemble des parties. Il faut savoir motiver, impliquer mais galement sanctionner un management qui du fait des caractristiques propres aux socits ligibles aux oprations de levier nest gnralement pas accoutum tre mis sous pression sur des priodes relativement longues. Le problme ne se pose bien entendu pas dans les mmes termes suivant la nature des oprations, cest ainsi que la raction du management ne pourra tre identique suivant que lon traite dun LBO, dun LBI ou dun BIMBO et encore moins dun MEBO. 1. Fondements thoriques de limplication du management Le socle de la thorie dveloppant le raisonnement selon lequel les cots dagence des fonds propres proviennent des conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants a t labor en 197669 par Jensen et Meckling. Lorsque le dirigeant est le dtenteur de la majorit voir de lintgralit des actions de la socit, celui ci assume lintgralit des consquences de ses actions et dcisions, que celles ci soient bnfiques ou non pour la socit. Cest gnralement le cas des PME familiales. Dans le cas de socits o l quipe dirigeante est distincte de lactionnariat, on observe alors une tendance du management dtourner son profit une partie des excdents de la socit sous forme davantages divers (amnagements divers, voitures, frais de reprsentation exagrs, avions de socits lactualit rcente et les dboires de Vivendi Universal ont mis au grand jour ce type de pratique confiscatoire) . Enfin et surtout, les firmes arrives maturit gnrent des flux de trsorerie abondants quelles ne savent pas investir dans des conditions de risque / rentabilit
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Theory of the firm : managerial behaviour, agency cost and ownership structure, Journal of Financial Economics (3, 1976)
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quivalente lactivit qui les a gnr. On pourrait penser que cette situation se prte une augmentation de la part de dividende verse aux actionnaires. Dans la ralit, on observe une rtention des cash flow gnrs, conduisant la gnration de vritables trsors de guerre non motivs par des perspectives dinvestissement rentables. Le management rpugne mieux rmunrer les actionnaires. Tout se passe comme si le management se constituait une assurance envers les accidents industriels et autres retournements conjoncturels. Labondance de ressources gnre au mieux une politique laxiste et au pire des essais de diversification de la firme en dehors du mtier quelle matrise. Cest ce quon appelle le cot dagence des fonds propres, puisquil caractrise la diffrence de valeur entre deux socits exerant la mme activit mais dont la rigueur de gestion des managers est divergente. Les possibilits dont dispose un actionnariat trs dispers pour matriser ce genre de drive sont limites. Le cot dagence des fonds propres peut tre rduit en substituant de la dette une partie des fonds propres. Cette substitution sopre de manire particulirement nette dans le cadre des oprations de LBO dont les socits ligibles ont des caractristiques tendant leur confrer des cots dagences importants (activit mature, trsorerie accumule importante, occasions dinvestissement rares). 2. Enjeux et problmatiques Paralllement aux conditions propres lopration (garanties, prix, modalits financires et covenants bancaires) est initie une ngociation propre au management en vue de ltablissement dun management package . Le management package consiste en un ensemble contractuel dfinissant : Les modalits dinvestissement du management. Le statut du management. Les principes de corporate governance qui rgiront laction des dirigeants de la socit cible. Une des principales difficults de ce type de ngociation rside dans le timing et lchancement des diverses oprations. Il est effectivement difficile denvisager la Page - 125 -
conduite dune ngociation relative au management package tandis que les ngociations avec les vendeurs ne sont pas totalement acheves (prix, dispositions financires ). Le premier enjeu de la ngociation rside dans la fraction du capital alloue au management. Cela suppose donc de dfinir la quotit et le niveau dinvestissement requis par le management. Il est gnralement admis une norme moyenne dune anne de pleine rmunration. Lobjectif final doit tre la constitution dun niveau dimplication de chacune des parties qui soit suffisamment significatif pour effectivement lier ou tout au moins faire converger leurs intrts. On imaginera aisment quil ne peut tre aucunement dans lintrt dun investisseur financier, et par extension des autres prteurs et financeurs que le management qui constitue le moteur de lopration ne puisse tre en mesure dexprimer la totalit de ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en assurant le financement de la dette holding, ce qui revient strictement au mme. Il est dusage de penser que les risques du projet sont mieux apprcis et partags lorsque les managers investissent galement dans lopration de LBO. Il nest pas tant question dastreindre les dirigeants des exigences dinvestissement leves de type de nantissement personnel, mais selon la pratique gnrale, un nantissement de 6 24 mois de salaire pour un manager salari et la participation du plus grand nombre de salaris la russite du LBO, via un plan dpargne entreprise. 3. Outils et principes de ngociation. De la mme manire que linvestisseur financier est avant tout motiv par la maximisation de leffet de levier dont il peut bnficier, la motivation du management, est optimise par lassociation de sa participation un effet de levier qui lui est propre. Un des dispositifs les plus frquemment usits est l equity kicker . Il sagit dun mcanisme de dclenchement par pallier en fonction de la ralisation de certaines conditions (principe du ratchet mechanism . Ce mcanisme, en cas de sur performance est relutif pour le management. Il peut videmment tre combin un mcanisme dilutif en cas de sous performance, cest dire de non atteinte des objectifs assigns au management. Page - 126 -
La performance du management est mesure en fonction de la performance interne de lactivit ou de la valorisation atteinte par la socit. Le risque de ce type de procd de motivation est lhyper focalisation du management sur les problmatique de court terme. On peut alors introduire une srie de clauses dites de catch up dont le but est dapprcier des performances lisses permettant de mesurer les consquences des dcisions manageriales sur des priodes excdent un seul exercice.
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F. Le traitement dun LBO en difficult. La crise du LBO ne peut-elle que conduire lchec dfinitif de lopration ?
Maintien du dialogue et qualit de ngociation, comme cls de la russite ou tout au moins comme barrires lchec. Un LBO en crise se caractrise par des free cash-flows durablement infrieurs aux prvisions ce qui implique que non seulement linvestissement ralis na pas atteint la rentabilit escompte mais de plus, dans la mesure ou la transaction a t en grande partie finance par concours financiers externes lquilibre de lopration risque dtre boulevers et la bonne fin du LBO remise en cause. Dans ce cas, lchec du LBO est constat tous les niveaux cest dire pour les investisseurs, pour les mezzaners mais galement pour les prteurs et le management. Lissue peut au pire se conclure par une situation de cessation de paiements, mais cette situation reste rare dans la mesure o la dette aura la plupart du temps t ramnage, o le taux aura t diminu, en fonction de la nouvelle donne conomique ayant justement conduit la crise du LBO. Les situations ne sont pas toujours irrmdiablement compromises. Il existe des moyens de ragir, condition que les constats de dfaillance soient faits le plus en amont possible. La capacit dadaptation des protagonistes de lopration et leur aptitude proposer des solutions permettant le dblocage de certaines situations constitue dautant en finalit un rel facteur de russite. Un LBO peut connatre une crise, lie un mauvais diagnostic initial ayant conduit la mise en place dune configuration financire inadapte. La reconfiguration, aprs rengociation peut finalement dboucher sur une opration satisfaisante pour les banquiers seniors qui se voient rembourss de leur capital et rmunrs de leurs intrts, ainsi que pour les investisseurs dont le TRI peut savrer en fin de compte conforme leurs objectifs initiaux. Dans ce cas et peut tre de faon encore plus vidente quaux autres stades de lopration, la russite dpend de la capacit des parties mener une ngociation intelligente et quilibre.
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Chaque cause produit cependant des situations diffrentes et les solutions des unes ne prvalent pas forcment pour les autres. La crise du LBO conduit effectivement toujours lexacerbation des conflits issus des divergences dintrts entre chacune des parties. En ce sens, la crise du LBO constitue un catalyseur des effets lis la totalit des conflits dagence dmultiplis par ce type dopration.. La rsorption de la crise fait appel aux techniques de rsolution des conflits dont lissue dpend de la qualit de larchitecture juridique mise en place, mais galement de lquilibre relatif de lintrt entre les parties dfini par les conditions de rpartition de la richesse et du risque au moment de linitiation du projet. 1. Principales causes de difficults Une conjoncture dfavorable se traduit par une baisse des ventes ou par un accroissement des cots dachat ou de commercialisation ou encore par lapparition dinvestissements exceptionnels non initialement budgts (modification dune norme ou dune rglementation par exemple, ou mauvaise apprciation industrielle). Ces vnements bouleversent alors la gnration de cash flows qui deviennent ds lors infrieurs aux prvisions ayant prvalu lors de la mise en place de lopration, et donc insuffisants pour servir le remboursement de la dette dacquisition. Par ailleurs, comme nous lindiquions dans notre dveloppement sur la valorisation des socits non cotes, une des principales sources derreur se situe au niveau mme de la prvision qui tend souvent sur-estimer les flux entrants et sous-estimer les flux sortants. Cette erreur conduit accepter, voire proposer (dans le cadre des procdures open-bid ou mises aux enchres) des valorisations beaucoup trop gnreuses par rapport aux capacits intrinsques de la cible gnrer de la valeur et surtout par rapport au cot du capital engag par les investisseurs. Cette approche doit cependant tre relativise et, si une part importante de lapproche en terme de valorisation de la cible dpend des potentiels de croissance de celle-ci, la plupart des oprateurs, quils soient investisseurs ou prteurs, analysent les dossiers dans des bornes qui limitent les erreurs de diagnostic et de prvision. Malgr labondance de capitaux disposition des fonds dinvestissement, on ne peut effectivement estimer que lattitude des professionnels de cette industrie soit particulirement laxiste. Page - 129 -
Le succs reposant sur la juste anticipation des cash flow disponibles pouvant tre affects au remboursement de la dette dacquisition, il est important que le plan daffaire soit prcisment tabli conjointement par les investisseurs et les managers. Le principal risque est li la technique de modlisation sur tableur. En effet, lanalyse traditionnelle rside dans le reprage des tendances structurelles issues de lobservation historique : on applique un taux de croissance et on dtermine, partir de cette application, une structure de cot permettant de dgager un free cash flow. Cette modlisation permet de dterminer par la suite une structure dendettement optimale en vue du financement de lacquisition. Le risque est grand de se tromper de taux de croissance et, paralllement, de sous-estimer les cots lis aux investissements de mme que lvolution du besoin de fond de roulement. On constate en pratique que les plans daffaires irralistes vous lchec le sont ds linitiation de lopration. Les risques sont statistiquement maximiss au cours des 24 premiers mois suivant la mise en place du LBO . Ce risque explique limportance accorde aux due diligences (juridiques mais galement conomiques et stratgiques). Le diagnostic doit tre aussi pertinent que possible et il nest pas question de simplement se contenter de tracer des trends sur le futur partir de lvolution historique. Il sagit avant tout de dterminer les fondements du business modle de laffaire cible et de sassurer que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son mtier ou de son environnement conomique et stratgique. Une autre cause de difficults est le montage de lacquisition par un levier surdimensionn. On comprendra aisment quun montage trop tendu laissant une portion trs troite la capacit dautofinancement future peut, en cas de retournement ou de simple ralentissement, empcher lentreprise de procder des investissements fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de conserver son leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des conditions normales. Aujourdhui lheure nest plus lamateurisme du dbut des annes 80 quand cette technique ntait pas encore mure aux Etats-Unis et encore pratiquement inconnue sur le continent europen. Les montages de LBO ont tendance se sophistiquer de plus en plus. Or, plus le financement dorigine a t sophistiqu, plus la restructuration sera le cas chant facilite du fait que, prcisment, ces montages Page - 130 -
complexes ont pour objet de flexibiliser la structure de la dette. Ces types de financement sont malheureusement rservs aux grandes oprations. Pour le repreneur dune petite entreprise, la restructuration peut rapidement savrer souvent bien plus difficile que pour un grand groupe dont le financement concerne une syndication de multitudes de banques divers niveaux. On retrouve l, leffet de taille comme facteur de risque mesur par Sofaris. Le risque oprationnel se double dun risque de taille li au montage lui-mme et ses enjeux sur le bilan des financeurs. Les questions de principe prvalent souvent dans les relations banque entreprise ; elles tendent seffacer quand les montants en jeu sont tels quils dament les intrts gotiques de telle ou telle personnalit de lindustrie ou de la banque. Les diversifications hasardeuses non prises en compte par le business plan, la constatation dun management insuffisant (notamment dans les cas de LBI ou ce risque est maximum), le montage dune opration sur une activit dont la cyclicit a t sousestime ou non-dtecte peuvent galement constituer des facteurs dchecs pouvant tous ensemble ou chacun pris sparment conduire une situation de crise du LBO. Suivant le degr de responsabilit de chacun dans les situations nonces, la ngociation va voluer en faveur de lune ou lautre des parties et dboucher sur le choix dune stratgie. Il faudra dans un premier temps avoir circonscrit et dpasser les freins propres la restructuration et la mise en place dun jeu de ngociation intelligente. Les financiers saccordent dire que le facteur cl de la russite de la restructuration dun LBO en crise est la dtection prcoce et en amont des signaux dalerte. 2. La gestion en amont des difficults : un facteur cl du succs de lopration Plus la situation est dcele en amont, plus les chances de pouvoir remdier un LBO en proie des difficults feront le succs de lopration. Le cot dun retard de diagnostic peut tre trs important puisque ce retard, ft-ce de courte dure, aurait pu permettre de passer dune situation de difficult passagre une situation beaucoup plus compromise. Le temps, plus prcisment la rapidit dans la raction des diffrents Page - 131 -
acteurs, est donc un facteur primordial dans la russite de restructuration du LBO. Cette raction est dautant plus rapide et efficace que lopration est suivie de prs, notamment lorsque des signaux dalarme ont t introduits dans la documentation de crdit sous la forme de ratios, tels les ratios de performance par rapport aux engagements financiers de la socit (exemple : EBIT coverage70, ratio dendettement, ratio dexploitation), ou sous la forme dengagement dinformation souscrit par lemprunteur, de tout lment li lactivit de lentreprise et susceptible daffecter la politique de financement ou de droger aux clauses du contrat de financement, tel un changement fondamental dans lexploitation de lentreprise ou une diversification qui ne correspondrait pas au plan initial ou des drogations la politique dinvestissement dcide en commun au dpart. Lobjectif de ces ratios est dalerter les acteurs financiers sur une dcroissance de lactivit, une baisse de rentabilit, une augmentation anormale des frais financiers, plus gnralement, tout lment susceptible de mettre en pril la bonne fin de lopration ou le remboursement des crdits. Le diagnostic prcoce de la situation de dfaillance de lentreprise permet dvaluer les opportunits de redressement et les mesures durgence qui doivent tre prises afin de : Scuriser le fonds de commerce de lentreprise court terme, notamment dans la capacit de rinvestissement des co-investisseurs ou lentre de nouveaux partenaires ; Minimiser les risques dengagement de responsabilit pour le dirigeant et les investisseurs ; Retrouver une crdibilit, notamment par les perspectives offertes par la restructuration envisage. Pour ce faire, lorsquun de ces signaux se dclenche, la mthodologie consiste, si le problme est structurel, dmonter lopration, vrifier les erreurs commises, tablir un nouveau diagnostic et laborer de nouvelles projections financires qui correspond la nouvelle situation. La mise en uvre dune stratgie de restructuration distingue deux cas de figure : dune part, la situation o lEBIT est ngatif et qui rclame la chirurgie lourde, et dautre part, la situation o lEBIT est faible mais positif et qui impose une
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EBIT coverage : rapport entre le rsultat dexploitation avant impts et taxes et les frais financiers de la socit.
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simple rengociation entre les acteurs. La premire typologie de ngociation repose sur un partage de prise de risques : au banquier de rchelonner la dette et linvestisseur de rajouter de largent. La seconde typologie consiste pour le banquier assumer seul les risques, en baissant les intrts, et donc sa rmunration, ou en abandonnant sa crance, pendant un laps de temps, contre compensation si la situation se rtablit. Pendant cette priode de crise, il est vital que les diffrents partenaires maintiennent leurs relations et prennent conjointement des mesures permettant dviter de prcipiter la socit dans une situation de blocage pouvant entraner ltat de cessation des paiements. Si tous les partenaires se sentent concerns, si la communaut dintrt est ainsi prserve et si les difficults ont t identifies temps, les facteurs de russite de sortie de crise sont alors runis. Alors que, dans le cas de la constatation tardive des difficults, lchec de sortie de crise passe souvent par la cession des titres, le changement dactionnaire, la restructuration du management, la restructuration de la socit oprationnelle. 3. Freins une restructuration prventive et une conduite de ngociation intelligente Les fonds dinvestissement sont gnralement discrets concernant leurs lignes difficiles. La crise a souvent compltement clat quand la mise en place des mesures correctrices est envisage. Les managers peuvent amplifier une crise naissante en refusant toute remise en cause de la stratgie initiale dont ils ont la plupart du temps contribu activement llaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la mise en uvre. Aprs clatement de la crise du LBO, apparaissent en pleine lumire lensemble des divergences entre les parties, rvlant ainsi la nature conflictuelle de lensemble des relations dagence entre les parties (dettes et fonds propres, dune part, investisseurs et managers, dautre part). Les actionnaires considreront, ainsi, que leur rle nest pas de soutenir un investissement dfaillant et rpugneront gnralement toute recapitalisation. Cest
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souvent ce moment que la notion de responsabilit de lactionnaire na de sens que pour les seules instances politiques. Les banques en France, contrairement aux banques anglo-saxonnes agissant aux Etats unis ou en Grande-Bretagne sont rarement enclines transformer leurs crances en capital : tradition issue de la segmentation des rles et de la dfiance vis vis du pouvoir judiciaire qui selon les banques ne manquera pas de leur rclamer le rglement de lintgralit du passif en cas de dfaillance. Cette dfiance est pousse au point o lon a vu certaines banques prfrer une rengociation sche alors que la partie adverse proposait une rengociation assortie dun kicker sous forme dOBSA ; la perte dopportunit tait pourtant de plusieurs centaines de points de bases en final. Les principales banques au financement des LBO sont galement les banques les plus actives sur le plan de lactivit commerciale domestique vis--vis des PME. On assiste parfois une confusion de genre quand la mme banque est ltage holding et ltage oprationnel, la partie holding, mieux rmunre et moins garantie ayant tendance faire pression sur la cible via son bras arm commercial afin de sauvegarder ses intrts. On comprendra que cette situation doit, ds la mise en place de la syndication, tre dtecte et strictement encadre voire exclue. 4. Typologie des restructurations de LBO : chaque cause de difficults, ses modalits de restructuration La situation de crise est un facteur de risque et dchec vident pour le TRI dans un premier temps, et peut, au-del, compromettre lopration dans sa totalit, cest dire se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de lensemble de la dette financire. Le droit peut venir au secours du sort des oprations compromises par la mise en uvre de techniques juridiques spcifiques dont la finalit est de concilier les conflits dagence inhrents la structure de ce type de montage et que rvlent plus particulirement les situations de crise. Cependant, la restructuration doprations de LBO en difficult ne peut tre envisage que si la socit cible a de bonnes perspectives de survie. Dans le cas contraire, les mesures illusoires mises en place pour la restructuration dune situation irrmdiablement compromise auraient pour consquence des risques juridiques de soutien abusif et daction en comblement Page - 134 -
du passif qui feraient lchec total de lopration, comme il en sera fait tat ultrieurement. Le facteur cl de la russite de la restructuration consiste distinguer lentreprise qui ne parvient pas rduire son surendettement, de celle qui aggrave son endettement consolid. Cette dmarche permet dapprhender la restructuration dans lentreprise ou dans le montage du LBO. Car, si dans le premier cas, la substance conomique de lentreprise na pas t affecte par lopration et par consquent, la restructuration peut aboutir sur une russite de lopration ; dans le second cas cependant, la situation est plus problmatique et conduit souvent un remontage de la structure du LBO. La restructuration dans lentreprise intervient notamment dans les cas derreur de diagnostic provenant de la conjoncture ou dchec du management nayant pas t la hauteur des objectifs fixs. La russite dune telle restructuration que lon pourrait qualifier oprationnelle, porte, dans ce cas de figure, sur : La redfinition de la stratgie de lentreprise par voie de vente ou fermeture dactifs et dactivit priphrique afin de concentrer les efforts du management sur une ou les activits principales, ceci pour des raisons financires mais galement stratgiques ; La redfinition de la politique de gestion de lentreprise en fonction de la trsorerie par voie notamment de rduction de stocks, limitation des investissements, rduction des cots de personnel et dautres cots ; la redfinition de la psychologie de lentreprise, qui se traduit par un changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de crer un choc psychologique auprs du management) La restructuration dans le montage du LBO intervient gnralement dans des cas derreur dapprciation du taux de croissance future ou de taux dintrt causant une situation de surendettement asphyxiante pour la cible. principaux acteurs de lopration sur les points suivants : le rchelonnement de la dette Page - 135 Une telle restructuration, distincte de la prcdente par sa nature financire, porte sur la rengociation entre les
la rduction des taux dintrt, voire abandon de charges dintrts avec clause de retour meilleure fortune la transformation en capital Lapport en capital par les investisseurs par voie soit dapport en cash, soit dabandon des comptes courants, soit transformation de la crance en ORA. La participation financire des investisseurs a un impact sur leffort des banquiers, plutt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport leur patrimoine personnel. En rgle gnrale, les banques acceptent dautant mieux dallonger la dure de vie de leurs prts (et ainsi daccrotre leur risque) ou mme dabandonner une partie de leur crance, si les investisseurs remettent des fonds propres dans laffaire et dmontrent ainsi quils croient la viabilit de laffaire. La restructuration financire quivaut changer du temps contre une perspective de redressement et nest cependant crdible que si elle fait partie dune solution globale. En effet, sa russite tient la coordination avec des mesures de restructuration oprationnelle, par des actions essentielles mener lintrieur de lentreprise, dont notamment rduction de cots, actions commerciales stratgiques, etc. Cependant, la participation des financiers dans la rsolution de la crise de LBO et donc la prise de responsabilits dans la mise en uvre dune stratgie de restructuration du LBO nest pas exempte de risques. Car si le financement dune entreprise en difficult nest pas en soi reprochable tant que la situation financire nest pas irrmdiablement compromise, notamment si les concours financiers sont de nature redresser la situation, il en est diffremment du soutien financier aggravant la situation de lentreprise et qui constituerait alors un soutien abusif lourdement rpressif par la loi. 5. Un facteur dchec pos par le risque juridique des mesures de restructuration Les banquiers introduisent de plus en plus des covenants avec dinnombrables obligations diverses et varies. Lexcs des covenants poss par les banques peut Page - 136 -
amener poser la question de savoir qui est le rel manager stratgique de lopration, ou si le manager nest pas cantonn tre un simple Directeur Administratif, Financier, Comptable, technique ou commercial mais pas un vritable manager stratgique. Chaque manager est facialement un manager oprationnel dans le cadre dun LBO mais se voit finalement rduit au rang de directeur de filiale ayant pris particulirement beaucoup de risques personnels. Le financier devient alors un architecte intgrateur horizontal. La frontire entre le financier et le stratgique peut alors savrer extrmement tenue. Or, limmixtion dans la gestion de lentreprise peut exposer le financier au comblement du passif de lentreprise en cas de la liquidation judiciaire de celle-ci. De mme, les mesures de restructuration prises par les acteurs financiers peuvent engager leur responsabilit pour soutien artificiel une entreprise en difficult si le caractre manifestement disproportionn du crdit par rapport aux capacits de remboursement de lentreprise, mme en tenant compte des perspectives de revenus futurs, est rapport. Ainsi, le concours financier une entreprise en tat de cessation de paiements et dans une situation irrmdiablement compromise peut, en effet, en aggravant le passif de lentreprise, constituer un soutien abusif rpressible par la loi. Mais une rupture des concours pour une cessation de paiements sans situation irrmdiablement compromise peut galement constituer un comportement fautif. La responsabilit du financier ne rsulte pas seulement dun acte positif mais galement de labsence daction. Ceci tant dit, la jurisprudence pour complicit de moyens ruineux dun tablissement de crdit dans le cadre des LBO est peu abondante. Il faut en effet apporter la preuve non seulement de la situation irrmdiablement compromise la date du crdit, la prolongation dun financement non susceptible dtre rembours par lentreprise, un lien avec linsuffisance dactif ou laggravation du passif, mais en plus caractriser la connaissance quavait ltablissement de crdit de la situation prcdemment expose et le manquement au devoir dinformation de ltablissement de crdit pour justifier sa condamnation. Il reste que lapprciation des acteurs financiers doit nanmoins tre celle de professionnels attentifs. Page - 137 -
Lon constate cependant quil y a eu, en France, peu doprations de LBO en difficult parce que, par essence, les LBO sadressent des entreprises saines. Les difficults ou les restructurations sont essentiellement dues au fait que dans les annes 89 91, il y avait une tendance pcher par excs doptimisme et cela sest traduit par des prix relativement levs. Ces prix taient justifis par des perspectives de croissance qui semblaient tout fait possible au vue des annes prcdentes mais qui se sont avres difficiles vrifier en 92-93. Une analyse des oprations en difficults permet de distinguer celles qui sont redressables , cest--dire celles des entreprises saines durement frappes par la conjoncture mais suffisamment rsistantes et capables de se retourner ; et celles dont une mauvaise analyse a t faite ou dont le management na pas t la hauteur pour celles-l, il y a moins de chance de rcuprer les fonds investis. La phase la plus importante reste donc ltude du projet, dans la mesure o les restructurations et les difficults peuvent tre vites avec une bonne analyse initiale.
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G. La sortie du LBO : le facteur cl de la russite de lopration Rappelons que la russite du LBO tient la rentabilit des fonds investis par les financiers dans lopration. Or, la rentabilit des investissements raliss faiblit quand les socits sont conserves trop longtemps en portefeuille car si le TRI dpend des plus-values ralises la vente, il lest aussi de la dure dimmobilisation des fonds investis. Comme les investisseurs en fonds propres visent des taux de rentabilit de lordre de 25% par an en moyenne, la ralit conomique des entreprises entre ds lors en conflit avec cette arithmtique ds que lhorizon de linvestissement dpasse quelques annes. La revente de la socit avec une plus-value permettant dencaisser le retour de linvestissement devient donc cruciale pour les investisseurs puisque lexponentiation de taux de rentabilit suprieurs 20% se heurte un mur horizon de quelques annes. Il est donc crucial pour ces investisseurs non seulement de revendre mais de revendre vite. Seront tudis ci-aprs les diffrents modes de sorties de LBO et leur impact sur la russite/lchec de lissue du LBO. 1. Sortie du LBO en bourse Lintroduction en bourse dune entreprise acquise par financement avec effet de levier est une issue logique du LBO lorsque lentreprise est rentable et possde encore des perspectives de croissance. Cette solution est une mesure de russite du LBO dans la mesure o elle assure la prennit de lentreprise qui pourra ainsi recourir lpargne publique pour financer sa croissance avec comme effets positifs limage de marque et de crdibilit que lintroduction en bourse lui apporte, tout en permettant linvestisseur de raliser le rendement de tout ou partie des fonds investis. Cette issue nest cependant envisageable que si les conditions du march boursier sont favorables et permettent de valoriser lentreprise un prix attractif. Or, elle se heurte, dune part, la difficult technique des conditions dintroduction de lentreprise sur le march boursier (taille minimum, historique de croissance et de rentabilit, rgle des deux annes dactivit et des deux bilans approuvs avant lintroduction au Second March, etc.) et dautre part, lcueil conomico-conjoncturel compte tenu de la Page - 139 -
morosit chronique du march boursier franais. En effet, dans le contexte du march boursier franais, bien moins dvelopp que ceux du monde anglo-saxon, la revente en bourse dune fraction rellement substantielle du capital dune petite entreprise est quasi impossible. Donc, cette sortie ne permet pas rellement linvestisseur de raliser sa plus-value puisque sagissant de LBO portant sur des socits appartenant trs souvent lconomie traditionnelle, lapptit du march boursier pour ces petites capitalisations nest pas vraiment fort aussi bien sur le march franais que sur les places trangres. Et ft-ce lintroduction russie, seule une minorit du capital est gnralement offerte au public dans un premier temps, linvestisseur est loin de retirer la totalit de la plus-value escompte. Lissue de sortie en bourse ne peut donc tre considre comme facteur de russite du LBO dans le contexte boursier actuel. 2. Sortie du LBO par la cession un industriel Lune des issues de LBO est la revente de la socit rachete un industriel concurrent ou la recherche dune intgration verticale ou horizontale. Cest dans cette configuration que 100% du capital peuvent tre mobiliss, tandis que la valorisation des synergies de rapprochement permet de maximiser le prix de vente. Solution rmunratrice pour linvestisseur financier dans la mesure o lindustriel concurrent est enclin offrir un bon prix de rachat pour raliser sa politique de croissance, et prenne pour lentreprise, cependant, elle se heurte souvent lhostilit de lquipe dirigeante qui se voit priver, au mieux de libert daction, et au pire, dactivit, dans la mesure o lquipe en place est souvent remplace terme par lquipe du nouvel acqureur industriel. Passer sous la coupe dun grand groupe quand vous avez dirig votre socit de manire indpendante pendant plusieurs annes nest pas une ide qui sduit en gnral , confie un professionnel71 Mais reprsenter un enjeu stratgique ne suffit pas pour que lentreprise cible russisse sa sortie du LBO. Il faut compter sur une bonne rentabilit et une visibilit correcte. Ainsi, des socits trs spcialises, leaders sur une niche du march sont certes parfaites pour un LBO mais ne sont pas pour autant des cibles stratgiques que les
71
Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, Les LBO secondaires, un mode de cession promis un bel avenir en France .
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industriels sarrachent. De sorte que la cession industrielle est loin dtre toujours attractive, et est mme parfois impossible. 3. Sortie dun nouveau type : les LBO secondaires Lon constate que si la mauvaise tenue de la bourse favorise les acheteurs, elle dessert en revanche les vendeurs qui peinent raliser les sorties de leur investissement. La persistance de cette situation pourrait tre terme proccupante. Puisque la bourse nest pas assez liquide et les acheteurs industriels trs slectifs, que faire dune socit rentable et bien gre, mais dont personne ne veut ? Une autre issue dun nouveau type invente par les fonds est la cession dautres fonds, appele aussi LBO secondaire . Elle consiste substituer aux actionnaires financiers dorigine dautres investisseurs financiers grce une nouvelle opration de LBO sur le montage de LBO dorigine. Lopration consiste crer un nouveau holding qui sendettera pour reprendre lancienne. Le reliquat de lancienne dette senior est, le cas chant, refinanc par les financiers du second LBO. Les deux holdings ont ensuite vocation fusionner assez rapidement afin que les banquiers seniors puissent soctroyer une garantie sur les titres de la cible et non sur ceux du holding dorigine. Or, cette solution nest envisageable que dans la mesure o lentreprise offre des perspectives de dveloppement ou de gains de productivit permettant au nouvel investisseur desprer terme, un rendement satisfaisant des fonds investis, et que, tant la plus-value de sortie de linvestisseur initial que le prix de rachat de lacqureur secondaire soient attractifs. Ce type dopration nest donc ralisable qu la condition que lentreprise cible ait t acquise dans dexcellentes conditions financires ou que son dveloppement ait t particulirement brillant lors du LBO initial. Mais compte tenu de la stagnation du march et des taux dintrt trs bas de la priode actuelle, il est vident que les oprations de LBO, et donc des LBO secondaires sont plus rentables. Lon assiste alors une explosion du march des LBO sur LBO (jusquaux LBO tertiaires, voire plus jusqu linfini ralisable) Cette tendance seraitelle propice gnrer des abus ? Car la mcanique financire des LBO qui en font des investissements particulirement attractifs nest pas sans limite. Page - 141 On ne peut
raisonnablement esprer que les dirigeants, quelles que soient leurs qualits et motivation, puissent raliser des taux de rentabilit croissants, ni imaginer que des LBO successifs puissent ponctionner durablement le cash-flow de lentreprise cible laquelle doit paralllement raliser les investissements ncessaires pour accrotre sa productivit et assurer sa croissance. Pousss investir au plus vite les fonds levs pour prouver leur efficacit, les investisseurs financiers nhsitent plus surenchrir pour remporter des oprations car racheter une socit des confrres leur permet dentrer sur le march et de le faire, a priori, dans de bonnes conditions dans la mesure o la gestion de la cible a t assainie lors du premier LBO , rapporte un article des Echos sur ce lamplification des LBO secondaires et le dferlement de nouveaux investisseurs72 sur ce march. Lmergence des LBO secondaires laisse craindre lapparition dune bulle spculative menaante, dont lclatement pourrait mettre un jour mal les fonds de LBO et les banques qui les financent. En effet, si ce phnomne prend de lampleur, le risque est grand que se constitue une bulle financire dans laquelle les investisseurs schangent des socits des prix sans commune mesure avec le march , rapporte encore ledit article des Echos. Force est de constater que lon assiste dans les LBO successifs un effet de spculation et non plus de valeur ajoute. Ainsi, partir du moment o les LBO deviennent successifs, le financement dacquisition dentreprise par effet de levier ne peut plus tre considr comme le financement dune transmission mais comme une situation de surendettement structurelle associe un actionnariat non conventionnel mis en place entre deux oprations de financement. Cest un mode nouveau dappropriation du capital tranger lesprit de rentabilit et de prennit de lentreprise cible. Des financiers et investisseurs saccordent affirmer quil ny a pas de risque. Cette assurance tient la crativit des banquiers qui a suscit le dveloppement dune part, des crdits mezzanines, et dautre part, des dettes seniors dcoupes en tranches, dont les B ou C ne sont, en pratique, rembourses que lors de la revente de
72
Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, Les LBO secondaires, un mode de cession promis un bel avenir en France .
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lentreprise (les intrts sont parfois pays la sortie ). Lon note galement lutilisation de la titrisation dans le montage de certains LBO secondaires, de prts remboursables en actions, et dautres montages encore plus exotiques. Ces mcanismes astucieux permettent aux investisseurs daugmenter leffet de levier tout en laissant lentreprise plus de cash-flow disponible. Et donc, condition de doser les composantes du montage en conservant une certaine modration, des LBO successifs peuvent senchaner les uns aux autres en vitant le risque de la catastrophe. De tels montages imposent aux investisseurs financiers de matriser la comptence de lingnierie financire, celle galement de spcialiste de lingnierie industrielle . Reste savoir si tous les investisseurs financiers qui se lancent dans laventure de LBO successifs sont capables dapporter plus quun financement. Or, ce nest quavec un professionnalisme accru du mtier et la restriction du march des LBO secondaires ces professionnels avrs que le risque dclatement gnral pourrait tre vit, et quon pourrait considrer cette issue comme facteur de russite. Larticle des Echos prcit a ainsi rapport quune entreprise industrielle a boucl son quatrime LBO en douze ans et chaque opration lui a permis de franchir une tape dans son dveloppement : PME locale, leader franais, leader europen et ses nouveaux propritaires ambitionnent maintenant den faire un groupe mondial
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CONCLUSION
Dans la mesure o il constitue une technique attractive permettant un nombre croissant dentreprises de trouver une rponse performante leur problmatique de transmission tout en donnant la possibilit de nombreux dirigeants salaris de devenirs entrepreneurs, le LBO, est en effet un mode efficace de financement dacquisition dentreprises. Nanmoins, il reste une technique comportant une dose de risque intrinsque trs leve dont ltude des facteurs de russite et dchec nous dmontre que si la russite de lopration procure des avantages et un enrichissement certains, lchec de lopration peut se conclure par des pertes non moins consquentes. Compte tenu dun contexte conomique qui offre une visibilit rduite lensemble des acteurs, les retournements de situation peuvent tre la fois trs rapides et imprvus. Les risques, ncessitant dtre matriss, en font une technique complexe mais qui doit rester un outil au service du bon sens, o les facteurs financiers, juridique, fiscal ou social pris sparment ne suffisent pas garantir le succs dune opration.
Force est donc de constater que les oprations de financement dacquisition dentreprises par effet de levier tendent vers une sophistication croissante de leur montage. Aprs une timide apparition dans lHexagone la fin des annes 80, puis une phase euphorique au dbut des annes 90 avec des oprations trs mdiatiques comme celle de Darty, o les prix des transactions et les niveaux dendettement se sont envols, les oprations de LBO atteignent dsormais une phase de maturit avec un professionnalisme accru, o les niveaux de prix et dendettement sont plus raisonnables. Chaque fonds de LBO entend scuriser au mieux ses investissements dans un mtier qui volue vitesse grand V. Comme le TRI est fonction des niveaux de plus-values ralises la vente, la question de la liquidit revt une acuit dautant plus grande que, certains bailleurs de fonds, malmens par ailleurs par les mauvaises performances de leurs actions, rclament des retours en cash plus rapides leurs quipes dinvestisseurs. Pour ces quipes, comprendre au plus vite quels sont les points forts et les faiblesses de lentreprise cible et les facteurs favorisant la russite et ceux Page - 144 -
tendant vers lchec du montage se rvle essentiel. Lactivit du LBO a connu quelques accidents depuis environ un an et demi. Les ncessaires refinancements auprs des banques ns de ces cas despce ont cr des situations dlicates chez certains fonds 73. La tendance actuelle est de rflchir trs en amont du montage sur des actions concrtes pouvant affecter directement le TRI ralis la sortie. Une des mesures en amont est la mise en place dune gestion active en matire de reporting, notamment parce que le management en France est encore peu rompu aux techniques financires74. Et plus que jamais, le facteur humain pse beaucoup dans la russite du LBO. Un bon dialogue financier entre linvestisseur et les membres dirigeants de la socit cible est dterminant dans la suite du LBO. Mme sil est noter que les dirigeants se rvlent de plus en plus rceptifs aux montages de LBO que dans le pass, les banquiers-investisseurs, en prise aux turbulences dans leurs autres mtiers, en tentant de scuriser leur rendement, expriment des exigences de plus en plus fortes. Comme les banques syndiquent davantage leurs engagements, elles imposent de nouvelles exigences aux fonds. Les contrats de prts se complexifient 75. Les banques imposent aux financiers de respecter moult ratios (rsultat/dette, Ebitda/dette, etc.) et prcisent mme aux fonds les dlais impartis pour le retour en rendement des investissements. Cette volution est certes facteur encourageant en terme de croissance en qualit des LBO. Mais doit-on voir dans cette tendance un excs de prudence des acteurs de LBO ? Les plus pessimistes laffirmeront sans dtour, dautres prfrent le considrer comme une preuve de professionnalisation du capital-transmission dans lHexagone.
Si cette volution promet un avenir encourageant aux oprations LBO, elle souffre nanmoins dans son lan dune part, de problmes structurels dus des difficults rserves aux issues de LBO compte tenu de latonie du march boursier actuel et dautre part, dun contexte juridico-fiscal peu favorable.
73 74 75
La vision juridico-fiscale
Capital Finance, hors-srie LBO, nov. 2002, p. 32-35 cf. tude Grant Thornton en annexe idem
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quelque peu manichenne des LBO est, en effet, une source de blocage lvolution des LBO. Les difficults dues aux risques de la fusion holding-cible ou le seuil minimum de dtention du capital de 95% ncessaire pour lintgration fiscale en tiennent pour preuve. Or, lon sait que ces mesures constituent un soutien certain leffet de levier dans la mesure o elles permettent la prise en charge des frais financiers. Un seuil de dtention minimum de capital pour lintgration fiscale rabaiss un taux moindre ou une considration juridique et fiscale plus souple de la fusion cible-holding pourraient contribuer offrir un avenir plus assur aux oprations de LBO compte tenu de loffre et de la demande, et par consquent, prserver le tissus industriel, lesprit entrepreneurial et le march de lemploi dans une conjoncture conomique plutt morose.
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ANNEXES
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ANNEXE 1
Grant Thornton Synthse Les entreprises et le LBO
Rsultat de l'tude
La notorit du "Leverage By Out" Question Avez-vous dj entendu parler des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier dits LBO cest--dire Leverage By Out ? Ensemble (%)
Non, je ne connais pas du tout 31
Total oui
Oui, jen ai entendu parler mais je ne connais pas ce que cest Oui, jen ai entendu parler mais je connais vaguement
Sous Total "connais mal"
69
8 32
40
Oui, jen ai entendu parler, je connais assez bien Oui, jen ai entendu parler, je connais trs bien
Sous Total "connais bien"
21 8
29
Ne se prononcent pas
Total
100
Je vais vous donner maintenant une dfinition plus prcise
Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier dits LBO sont des techniques financires qui permettent le rachat dune entreprise par cration dune nouvelle entreprise.
Question
Au vu de cette dfinition, en avez-vous dj entendu parler, mme si vous ne savez pas ce que cest ?
Base: personnes ayant dclar ne pas connatre les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier dits "LBO", soit 31% de lchantillon.
Non, je ne connais pas du tout Oui, jen ai entendu parler mais je ne connais pas ce que cest
Ensemble rpondants (%)
56 44
Total
100
2 Le mode de connaissance du "Leverage By Out" Question
Est-ce que vous connaissez car... ? Page - 149 -
Base: personnes ayant dclar spontanment avoir entendu parler ou connatre au moins vaguement des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier dits "LBO", soit 61% de lchantillon.
Vous en avez juste entendu parler Vous vous tes renseign par curiosit Vous connaissez une personne qui en a ralis une Vous avez dj ralis une opration de LBO Vous vous tes renseign car vous envisagez de raliser une opration par LBO Ne se prononcent pas
Ensemble rpondants (%)
43 23 14 11 8 1
Total
100
3 Les moyens d'informations utiliss Question Comment en avez-vous entendu parler ?

Base: personnes ayant dclar avoir entendu parler des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier dits "LBO"
Par les mdias Par des banquiers / financiers Par une relation daffaire Par une relation / ami Par des investisseurs en capital Par un expert-comptable Par un conseiller / avocat Autres Ne se prononcent pas
Ensemble (%)
68 28 21 17 15 14 9 6 1
Total
(*)
(*) Total suprieur 100 en raison des rponses multiples 4 Les principaux avantages des oprations LBO Question Je vais vous citer quelques avantages des oprations de LBO, vous me direz selon vous, quels sont les deux avantages qui vous semblent les plus intressants ? En premier Total des citations (%) (%)
Permettent des cadres de racheter et diriger lentreprise Permettent de transmettre lentreprise leurs enfants ou leurs associs / cadres / actionnaires Offrent la possibilit au dirigeant de scuriser le financement de son entreprise tout en gardant la direction de lentreprise 28 46
26
44
18
46
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Permettent de raliser une opration patrimoniale en rcuprant une partie du capital de lentreprise Offrent une alternative aux ventes classiques en largissant la liste des acqureurs potentiels Ne se prononcent pas
15 10 3
27 31 3
Total
100
(*)
(*) Total suprieur 100 en raison des rponses multiples
5 Les principaux inconvnients des oprations LBO

Question Et parmi les inconvnients des oprations de LBO que je vais vous citer, vous me direz selon vous, quels sont les deux inconvnients majeurs ? En premier Total des citations (%) (%)
La trsorerie de lentreprise est fortement ponctionne Seules les socits forte rentabilit et places sur des secteurs porteurs peuvent raliser des LBO. La pression des financiers est forte pour vendre rapidement lentreprise Les financiers rachtent lentreprise moins chre que lors dune vente classique La prsence dinvestisseurs financiers complique la prise de dcision stratgique Le dirigeant doit rendre des comptes aux financiers Ne se prononcent pas 30 16 44 31
16 14 12 7 5
33 23 39 17 5
Total
100
(*)
(*) Total suprieur 100 en raison des rponses multiples
6 Lintrt lgard des oprations LBO Question Le LBO existe depuis une quinzaine dannes en France, selon vous, ce type dopration est / vous semble... ? Ensemble (%)
Total intressant 71
Trs intressant Assez intressant

Total pas intressant
10 61
23
Peu intressant Pas du tout intressant Ne se prononcent pas

Total
18 5 6
100
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7 Le titre pour lequel le LBO serait intressant

Question A quel titre pourriez-vous ventuellement tre intress par ce type doprations ? Base: personnes ayant dclar tre Ensemble intresses par les oprations "LBO", soit (%) 71% de lchantillon.
Pas intress personnellement En tant quacheteur pour devenir actionnaire majoritaire En tant que vendeur pour transmettre lentreprise vos associs / cadres /actionnaires En tant que vendeur pour raliser une opration patrimoniale en rcuprant une partie du capital de lentreprise En tant que vendeur pour transmettre lentreprise vos enfants Ne se prononcent pas
Total
53 26 10 6 4 1
100
8 L'chance laquelle le LBO serait intressant Question A quelle chance pourriez-vous tre ventuellement intress ? Base: personnes ayant dclar tre intresses Ensemble (%) selon diffrents titres
A court terme dans moins de 2 ans A moyen terme dans 2 - 5 ans A long terme, peut tre un jour Ne se prononcent pas 22 30 44 4
Total
100
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ANNEXE 2
Reprises dentreprises de lindustrie, du commerce et des services (ICS) (1) de 1995 2000 ( en nombre)
Activit
Industries agricoles et alimentaires Autres industries Construction Commerce Transports Htellerie Services aux entreprises Services aux particuliers Total
1995
3 119 2 562 3 223 15 437 851 14 958 1 904 4 491 46 545
1996
3 273 2 554 3 285 14 920 794 14 999 1 817 4 401 46 043
1997
3 005 2 511 3 397 14 974 903 15 062 2 019 4 514 46 385
1998
3 161 2 245 3 230 14 077 883 14 791 1 869 4 224 44 480
1999
3 007 1 931 2 885 13 432 766 15 216 1 755 4 168 43 16
2000
2 906 1 821 2 982 12 710 725 14 617 1 854 4 037 41 652
Source : INSEE (SIRENE), Annuaire Statistique de la France, dition 2001.Reproduction autorise par lINSEE.. (1) Hors agriculture et activits financires. Voir dfinitions en annexe 1.
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ANNEXE 3
Evolution annuelle des reprises dentreprises de lindustrie, du commerce et des services (ICS) de 1995 2000 ( en pourcentage)
Activit
Industries agricoles et alimentaires Autres industries Construction Commerce Transports Htellerie Services aux entreprises Services aux particuliers Total
1996
+4,9% -0,3% +1,9% -3,3% -6,7% +0,3% -4,6% -2,0% -1,1
1997
-8,2% -1,7% +3,4% +0,4% +13,7% +0,4% +11,1% +2,6% +0,7%
1998
+5,2% -10,6% -4,9% -6,0% -2,2% -1,8% -7,4% -6,4% -4,1%
1999
-4,9% -14,0% -10,7% -4,6% -13,3% +2,9% -6,1% -1,3% -3%
2000
-3,4% -5,7% +3,4% -5 ,3% -5,4% -3,9% +5,6% -3,1% -3,5%
Source : BDPME daprs INSEE (SIRENE). (1) Hors agriculture et activits financires. Voir dfinitions en annexe 1.
Les reprises dentreprises ICS, contrairement aux crations nouvelles, connaissent une baisse sur lensemble de la priode 1995-2000. Les seuls secteurs ayant connu une augmentation des reprises des entreprises ICS, en 2000, sont encore une fois les activits de la construction et des services aux entreprises (+3,4% et +5,6% respectivement).
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ANNEXE 4
La transmission des PME-PMI - 10 annes dexprience de la BDPME

Des montages de reprise moins tendus Part des fonds propres dans le montage financier
0% % 12,7 De 1 40% 56,1 De 40 80% 26,3 De 80 100% 4,9 Total 100
Les fonds propres, avec une part moyenne de 31,4% du plan de financement, couvrent toujours le tiers des besoins des oprations de transmission. Part des concours bancaires dans le montage financier
% 0% 4,7 De 1 40% 15,6 De 40 80% 58,7 De 80 100% 21 Total 100
La part moyenne des concours bancaires est reste stable entre les deux tudes, 59%. Effet de levier dans le montage financier7
% 3 55,5 De 3 6 24,8 De 6 9 8,5 Plus de 9 11,2 Total 100
Leffet de levier stablit en moyenne 5,7, contre 6,2 dans le pass. On note donc une forte amlioration de lenvironnement dans lequel se ralisent les oprations de transmission. Ce constat semble partag par les chefs dentreprise.
C - MESURE DE LA DEFAILLANCE DES TRANSMISSIONS

Mme dans un environnement favorable, le risque transmission ressort lev, comme en tmoignent les donnes statistiques suivantes. SITUATION DES DOSSIERS8 Lchantillon des entreprises garanties entre 1993 et 1997 par SOFARIS vient complter la srie des dossiers de ltude 1993. La population tudie totale est donc constitue denviron 3 200 entreprises transmises entre 1984 et 1997, et garanties par SOFARIS. Une analyse par gnration de production permet dvaluer le taux de dfaillance des oprations de Page - 155 -
transmission dentreprises 28,5% ( comparer celui des crations de 39%). Ainsi, cest environ 30% des oprations qui chouent dans les sept ans suivant la transmission, et plus de 20% dans les cinq premires annes (voir annexe 1 pour plus de dtails). Les statistiques de lINSEE, dans lesquelles les trs petites entreprises prdominent, montrent que le taux de survie des entreprises reprises est faible : 58% cinq ans. Certains secteurs ressortent cependant avec des taux de survie plus proches de 75%, ainsi les transports, le BTP, lindustrie.
TAUX DE CONTENTIEUX NET SUR ENCOURS

Cette approche plus bancaire exprime la perte financire des intervenants extrieurs au projet de transmission et garantis par SOFARIS, et permet de rpondre la question quel est le montant de sinistres gnr par une production initiale de 100, en moyenne et annuellement ? . Le taux de contentieux net annuel sur encours jusqu N+7 slve, en moyenne, 4,2%9 avec un taux de rcupration moyen de 10% du montant du contentieux brut. Le tableau suivant montre lvolution de ce taux moyen de contentieux sur des priodes diffrentes. Il met en vidence, notamment, leffet de la mauvaise conjoncture conomique en 1993 et 1994.
Moyenne de 1984 1991 2,40% 1992 4,93% 1993 6,76% 1994 5,59% 1995 5,18% 1996 4,75% 1997 4,55%
Taux de contentieux
D - ELEMENTS DISCRIMINANTS
Les tableaux ci-dessous permettent de comparer lincidence des divers facteurs sur le taux de dfaillance des transmissions dentreprise, en confrontant le pourcentage de dossiers contentieux respectifs. Pour faciliter la lecture des rsultats, chaque pourcentage a t exprim en indice, selon les paramtres suivants : les pourcentages de dossiers contentieux correspondent aux rapports entre le nombre dentreprises dfaillantes, tel que constat mi-1997, et le nombre dentreprises accompagnes par SOFARIS entre 1986 et dbut 1997 et retenues dans le cadre de la prsente tude ; lindice de rfrence (base 100) correspond au pourcentage moyen de dossiers contentieux de la population.
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VALIDITE DES CRITERES FINANCIERS HABITUELS

Ltude mene en 1993 avait dmontr que les oprations pour lesquelles le PER tait suprieur 8 prsentaient un risque plus lev dchec. De mme, elle soulignait que ce risque allait croissant avec le rapport Dettes / MBA. La pertinence de ces indicateurs est confirme comme lindiquent les tableaux suivants, mme si leur impact est plus limit que dans la prcdente tude. Ils permettent cependant de : o diagnostiquer la sant financire de lentreprise reprise ; o vrifier le rapport entre le prix de cession fix et la situation de lentreprise ; o vrifier la capacit de lentreprise supporter, dans les annes qui la suivent, lendettement et les charges financires lis au financement de la reprise. o Les valeurs choisies comme rfrence dans lanalyse des oprations de garantie sont les suivantes : o Endettement / MBA 4 ; o PER 7 ; o Dividende / Rsultat Net 70% ; o Endettement consolid aprs opration/MBA10 4
% de lchantillon total Indices 2 48 86 24 36 105 plus de 4 Total 16 100 134
Le taux de dfaillance des transmissions semble largement li au rapport entre lendettement aprs opration et la MBA de lentreprise. Cependant, mme un ratio trs faible ne semble pas radicalement carter le risque dchec. Valorisation/rsultat net (PER) 7
4 47 7 15 plus de 15 Total
% de lchantillon total Indices
25 83 88
31 92
29 113 115
15 118
100
Plus le PER est lev, plus le risque de dfaillance de la transmission apparat fort. Le taux de dfaillance des transmissions pour lesquelles le PER est suprieur ou gal 7 est de 30% Page - 157 -
suprieur celui des reprises pour lesquelles le PER est infrieur 7. Dividende / Rsultat net 70%11 Le dividende utilis dans le calcul de ce critre correspond au dividende ncessaire pour faire face au remboursement des emprunts bancaires contracts lors de la transmission. Il est compar au rsultat net historique de lentreprise reprise, avec prise en compte ventuelle de certaines corrections, comme conomie de salaires, de loyers, ... .
% de lchantillon total Indices 70% 47 85 > 70% Total 53 100 113
Ces donnes confirment que le respect dun ratio Dividende/Rsultat net 70% rduit effectivement le risque de dfaillance de la transmission. Le taux de sinistre des dossiers ne respectant pas ce rapport est de 33% plus lev que celui des dossiers qui le respectent.
DONNER LA PRIORITE AUX FACTEURS NON-FINANCIERS

Les limites des critres financiers Il apparat bien que les diffrents critres financiers utiliss dans lanalyse des oprations de transmission jouent un rle important.
critres Dividende/ RN 70% PER 7 Endettement/ MBA 4 Combinaison des Trois critres % des checs respect Non respect 39 49 79 29 61 51 21 71 Total 100 100 100 100
71% des transmissions qui ont choues ce jour ne respectaient pas un des trois principaux critres financiers de rfrence la date de la transmission. Prs dun chec sur trois (29%) ne peut cependant pas tre expliqu par ce biais puisque lensemble des critres taient respects. Lcart entre lchec et la russite dune reprise dentreprise ne peut donc pas tre ramen une approche uniquement financire. Les facteurs nonfinanciers, et en particulier humains, paraissent encore plus dterminants.
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DES MONTAGES FINANCIERS EQUILIBRES

Les reprises inities par des personnes physiques au cours de la priode 1993-97 se rpartissent de la manire suivante en fonction de la taille des projets (mesure par le total des ressources mobilises) : <2 MF 33,2 2 x <5 MF 33,1 5 MF 33,7 Total 100
En moyenne, 90% des titres sont cds lors de la transmission. La valorisation moyenne de la cible est de 7,9 MF. Elle est donc similaire la valorisation constate sur lensemble de lchantillon. Les ressources totales de la transmission En % <2 MF 2 x <5 MF Fonds propres 36 31 Dividende exceptionnel 2 5 Crdit vendeur 4 5 Crdit bancaire holding 58 59 Total 100 100 Total des ressources (MF) 1 MF 3 MF
5 MF 37 14 6 43 100 18 MF Tous projets 36 12 6 46 100 7,4 MF
Les fonds propres apports dans les reprises par des personnes physiques reprsentent, en moyenne, 36% des ressources totales ncessaires, soit une hausse de 6 points par rapport ltude 1993. Ceci confirme la pratique visant constituer environ un tiers du plan de financement sous forme de fonds propres. Les fonds propres sont principalement apports par les repreneurs quelle que soit la taille du projet, entre 59% et 90%, et mme si le montage prvoit lintervention dorganismes de fonds propres. Les montages financiers avec intervention des organismes de fonds propres Si lon tudie uniquement les oprations avec intervention dorganismes de fonds propres et plus particulirement ceux mobilisant plus de 5 MF de ressources, on se rend compte que ces derniers se positionnent en moyenne sur des projets mobilisant 28,4 MF, dont 12,5 MF de fonds propres (1/3 quipe dirigeante, 2/3 organismes de fonds propres), 3,5 MF de dividende exceptionnel, 1,5 MF de crdit vendeur et 10,8 MF de crdits bancaires. Par rapport 1993, le montant moyen de la participation des organismes de fonds propres progresse : 7,8 MF dont 5,1 MF de participation directe au capital. Ils contribuent ainsi des plans de financement plus solides. La part de la dette bancaire dans le plan de financement est alors de 38%, soit Page - 159 -
nettement infrieure ce qui est observ dans les autres types de reprises. On rejoint l les conclusions de ltude de SOFARIS sur la cration dentreprise ralise en 1996 : lintervention dorganismes de fonds propres permet dallger le plan de financement. Poids des apports des repreneurs dans le plan de financement total Les apports des repreneurs reprsentent une part importante du total du plan de financement. Ainsi, dans plus de 53% des projets, ils comptent pour plus de 25% des ressources apportes.
Part des apports des repreneurs % des projets 10% 18 10% 25% 29 25% 50% 36 >50% 17 Total 100
B - LES MONTAGES EN R.E.S.

Le rgime du R.E.S. ayant disparu, partir de 1993, il nous est apparu intressant den dresser un bilan particulier. 76,6% des montages en R.E.S. sont ce jour in bonis : ces oprations prsentent donc un taux de sinistralit lgrement suprieur aux autres transmissions, puisque -en neutralisant les dossiers apports depuis 1993cette proportion est de 74,3% sur lensemble de la population tudie.
DES ELEMENTS FINANCIERS PLUTOT FAVORABLES

Ces repreneurs connaissent dj lentreprise, son secteur, ses clients ... les facteurs expliquant les dfaillances ne sont donc pas lis un manque de proximit avec lentreprise reprise. Effet de levier plus important Les R.E.S. sont par dfinition des montages fort effet de levier. Cest ce que confirme le tableau suivant :
% R.E.S Toutes reprises 86-97 .41 49 De 0 3 46 38 De 3 9 10 7 De 9 15 Plus de 15Total 3 100 6 100
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Dailleurs, un effet de levier compris entre 3 et 9 semble moins gnant pour la survie de lentreprise quun effet de levier compris entre 0 et 3. Ce constat peut tre surprenant : il souligne toute limportance des composantes non financires des oprations de transmission (repreneur notamment), ces dernires faisant lobjet dune attention moins particulire ds lors que leffet de levier est limit.
Indices De 0 3 142 De 3 9 85
Un endettement bien proportionn la MBA Avec 82% des R.E.S. prsentant un niveau dendettement terme reprsentant moins de 3 annes de MBA, ces montages semblent relativement mieux proportionns que dans lensemble de la population tudie. Valeurs du ratio Dettes terme / MBA % 86-97 De 0 3 De 3 5 De 5 10 Plus de 10 Total R.E.S. 11 4 3 100 82 Toutes reprises 17 7 3 100 73 Un rapport favorable entre Valorisation et MBA De la mme manire, lentreprise reprise nest pas sur-valorise en comparaison avec sa MBA.
Rapport Valorisation / MBA % 86-97 R.E.S. Toutes reprises De 0 3 42 34 De 3 5 28 31 De 5 10 24 25 Plus de 10 6 10 Total 100 100
UNE CONFIRMATION DE LIMPORTANCE DES ELEMENTS NON-FINANCIERS

Des entreprises reprises de taille plus grande Les entreprises reprises dans le cadre de R.E.S. sont de taille plus importante, en termes de chiffre daffaires, que dans lensemble de la population tudie.
86-97 R.E.S. Toutes reprises 09 15 37 Chiffre daffaires (en MF) 10 19 20 49 50 100 100 et + Total 16 12 100 19 38 8 5 100 25 25 Moyenne 52 27
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De la mme manire, les effectifs des entreprises reprises par des R.E.S. sont plus importants.
86-97 R.E.S Toutes reprises 09 2 22 10 19 7 22 Effectif 20 49 50 100 100 et + Total 100 43 25 23 12 8 100 36 Moyenne 78 40
Cohabitation force de plusieurs repreneurs

Nombre de repreneurs % 86-97 1 2 ou 3 4 ou plus Total R.E.S. 6 37 57 100 Toutes reprises 32 9 100 59 Dans 57% des R.E.S., 4 repreneurs ou plus mnent la reprise. Nous avons constat le caractre discriminant de ces facteurs dans les reprises par des personnes physiques.
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ANNEXE 5
REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES REPRISES PAR DES PERSONNES PHYSIQUES
Sofaris Rapport 10 ans de transmission
Une analyse par gnration des checs, fait apparatre un taux de sinistralit moyen de 28,6%.
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ANNEXE 6
REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES CROISSANCES EXTERNES
Sofaris Rapport 10 ans de transmission
Le taux de sinistralit global des oprations de croissance externe ressort 39/570=6 8% soit un niveau nettement infrieur celui des reprises par des personnes physiques. Cette diffrence est principalement due au trs petit nombre de croissances externes garanti entre 1986 et 1994, qui gnre un profil de sinistralit atypique, ainsi quau manque de recul sur les croissances externes plus nombreuses, mais trop rcentes, garanties depuis 1994. Dans ces conditions, il est impossible de fonder des conclusions sur la sinistralit finale de ces oprations, ni sur les facteurs discriminants.
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ANNEXE 7 : Exemple de grille danalyse des prvisions dinvestissement rcurents. (Etape pralable la mise en uvre du calcul des DCF)
PLAN D'INVESTISSEMENT
Donnes sur l'entreprise Immobilisations brutes Valeur Ajoute INTENSITE CAPITALISTIQUE Coefficient de rvaluation Immobilisations rvalues Dure de vie moyenne depuis l'achat Dure de vie moyenne des immobilisations Taux d'obsolescence Taux d'utilisation des capacits de production Intensit capitalistique corrige En milliers de FRF VALEUR AJOUTEE Croissance de la valeur ajoute Immobilisations leur valeur historique Investissements de remplacement Investissements de croissance INVESTISSEMENTS TOTAUX Part des investissement dans la VA Autofinancement Part de l'aufinancement dans la VA Besoin en capitaux Dotations aux amortissements estimes Investissement/Dot. aux amortissements Estimat des immob. ncessaires Terrains Constructions Installations techniques, outillages & mat indust Matriel de transport Autres immobilisations corporelles Matriel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crdit-bail Estimat de la dotation Constructions Installations techniques, outillages & mat indust Matriel de transport Autres immobilisations corporelles Matriel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crdit-bail Montant cumul des amort, Constructions Installations techniques, outillages & mat indust Matriel de transport Autres immobilisations corporelles Matriel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en crdit-bail
95 000 90 000 85 000 80 000 75 000 70 000 65 000 2002 2003 2004 2005 2006 2007
IMMOBILISATIONS INDUSTRIELLES 2000 Donnes macro-conomiques Taux d'inflation des 5 dernires annes Gain de productivit annuel 95% Feuille prise en compte (O/N ?) Terrains 1,10% Constructions 0,85% Installations techniques, outillages & mat indust Matriel de transport O Autres immobilisations corporelles Matriel de bureau et informatique Mobilier Immobilisations en Crdit Bail TOTAL en milliers de FRF INTENSITE CAPITALISTIQUE = Immo brutes/Valeur ajoute 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 2008 2009 2010 1 112 603 1 121 875 1 130 600 1% 1% 1% 1 118 386 1 127 706 1 136 477 78 941 9 854 88 794 8% 168 840 15% -80 045 83 482 1,1 79 642 9 320 88 962 8% 170 225 15% -81 263 84 178 1,1 80 306 8 771 89 077 8% 171 449 15% -82 372 84 832 1,1 2011 1 138 766 1% 1 144 685 80 931 8 208 89 139 8% 172 571 15% -83 433 85 445 1,0 1 144 685 2012 1 146 358 1% 1 152 316 81 515 7 631 89 146 8% 173 642 15% -84 495 86 015 1,0 1 152 316 2013 1 153 363 1% 1 159 358 82 059 7 042 89 101 8% 174 603 15% -85 502 86 540 1,0 1 159 358 2014 1 159 771 1% 1 165 799 82 560 6 441 89 001 8% 175 473 15% -86 472 87 021 1,0 1 165 799 20 20 15 3 8 4 5 8
Immo brutes 1999
Immo brutes 2000
Immo brutes 2001
Amort ou prov
Valeur nette comptable
Dure depuis achat
Dure vie moyenne
1 056 205 1 041 812 101% 1,08 1 138 818 6,9 14,0 95% 90% 91%
906 199 117 908
906 303 131 005
911 746 144 459
898 723 105 921
13 023 38 538
14,8 5,9
13676190,00 1155672,00
1 024 107
1 037 308
1 056 205
1 004 644
51 561
14
95% 96%
100% 101%
100% 101%
100% 101%
100% 101% 2007 1 102 800 1% 1 108 533 78 202 10 372 88 574 8% 167 571 15% -78 997 82 746 1,1 1 108 533
100% 101% 2015 1 165 570 0% 1 171 628 83 019 5 829 88 848 8% 178 622 15% -89 774 87 456 1,0 1 171 628
103% 100% 101% 2016 1 172 158 1% 1 178 250 83 434 6 622 90 056 8% 181 661 15% -91 605 87 951 1,0 1 178 250
110% 100% 101% 2017 1 177 942 0% 1 184 065 83 905 5 815 89 720 8% 184 589 16% -94 869 88 385 1,0 1 184 065
101% 100% 101% 2018 1 182 911 0% 1 189 059 84 320 4 994 89 314 8% 187 400 16% -98 086 88 757 1,0 1 189 059
100% 101% 2019 1 187 052 0% 1 193 222 84 675 4 163 88 838 7% 190 085 16% -101 247 89 068 1,0 1 193 222
100% 101% 2020 1 190 356 0% 1 196 544 84 972 3 322 88 293 7% 192 640 16% -104 347 89 316 1,0 1 196 544
100% 101% 2021 1 192 816 0% 1 199 017 85 208 2 473 87 681 7% 195 060 16% -107 379 89 501 1,0 1 199 017
100% 101% 2022 1 194 426 0% 1 200 635 85 384 1 618 87 002 7%
2002 2003 2004 2005 2006 1 203 737 1 118 527 1 060 457 1 081 666 1 092 482 16% -7% -5% 2% 1% 1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161 75 214 75 214 6% 186 746 15,5% -111 531 81 288 0,9 77 549 77 549 7% 161 393 14,4% -83 844 81 288 1,0 77 549 77 549 7% 164 553 15,5% -87 004 81 288 1,0 77 549 77 549 7% 164 207 15,2% -86 658 81 161 1,0 77 428 10 873 88 301 8% 166 054 15,2% -77 754 81 972 1,1
87 002 89 621 1,0 1 200 635
1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161
1 118 386 1 127 706 1 136 477
940 051 148 944
940 051 148 944
940 051 148 944
938 578 148 710
947 964 150 197
956 917 151 616
965 423 152 964
973 468 154 238
981 039 155 438
988 124 156 561
994 712 157 604
1 000 791 158 567
1 006 351 159 448
1 011 382 160 246
1 017 099 161 151
1 022 118 161 947
1 026 430 162 630
1 030 023 163 199
1 032 890 163 653
1 035 025 163 992
1 036 422 164 213
81 288 62 670 18 618
81 288 62 670 18 618
81 288 62 670 18 618
81 161 62 572 18 589
81 972 63 198 18 775
82 746 63 794 18 952
83 482 64 362 19 120
84 178 64 898 19 280
84 832 65 403 19 430
85 445 65 875 19 570
86 015 66 314 19 701
86 540 66 719 19 821
87 021 67 090 19 931
87 456 67 425 20 031
87 951 67 807 20 144
88 385 68 141 20 243
88 757 68 429 20 329
89 068 68 668 20 400
89 316 68 859 20 457
89 501 69 002 20 499
89 621 69 095 20 527
1 035 833 1 035 833 1 035 833 1 034 210 1 044 552 926 623 109 209 926 623 109 209 926 623 109 209 925 172 109 038 934 423 110 129
1 054 417 943 248 111 169
1 063 790 1 072 655 1 080 998 951 633 112 157 959 563 113 091 967 026 113 971
1 088 805 974 011 114 794
1 096 063 980 504 115 559
1 102 762 986 496 116 266
1 108 888 991 976 116 912
1 114 432 996 936 117 496
1 120 731 1 002 571 118 160
1 126 262 1 007 519 118 743
1 131 013 1 011 769 119 244
1 134 972 1 015 311 119 662
1 138 132 1 018 137 119 995
1 140 484 1 020 241 120 243
1 142 023 1 021 618 120 405
PREVISIONS D'INVESTISSEMENT ANNUEL
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Page - 165 -
Index
A actions dividendes prioritaires sans droit de vote, 193 Anette Pouslen, 233 asset stripping, 234 B Baale II, 231, 252 Barclays Private-Equity, 156 BDPME, 155, 234 BIMBO, 167, 209, 258 BSA, 221 business plan, 163, 238, 250, 265 C catch up, 261 certificats dinvestissement, 193 clause anti-dilution, 196 clause dagrment, 195 clause dexclusion, 196 clause dinalinabilit, 195 clause dinformation, 196 clause de cession majoritaire, 195 clause de fusion cible-holding, 196 clause de limitation dendettement, 196 clause de limitation dinvestissement, 196 clause de non-agression, 196 clause de non-alination, 196 clause de non-modification de lactionnariat emprunteur, 196 clause de pari passu, 196 clause de premption, 196 clause de remorquage, 197 clause de sortie conjointe, 197 claw back, 253 coefficient dintensit capitalistique, 250 commandits, 225 commission dagent, 220 commission darrangement, 220 commission de participation, 220 conflits dagence, 263 convention de subordination, 221, 223 core business, 148 corporate governance, 164, 259 cot dagence, 259 cots dagence, 258 covenants, 214, 218, 259, 270 CPR private Equity, 231 crise du LBO, 262, 263, 265 D DCF, 172, 246, 249 dchance du terme, 218 dette senior, 174, 213, 214, 215, 216, 220, 221, 222, 223, 254, 256, 257 diligences, 163, 252 Drag-Along, 195 due diligences, 264 E EBE, 157 EBIT, 216 EBITDA, 157, 216, 217 Economic value added, 249 effet kicker, 221 equity kicker, 257, 260
Page - 166 -
Ernst & young, 156 euronext, 148, 157 EVA/MVA, 249 F FCPR, 210 financement de la croissance, 148 Fonds Commun de Placement Risques, 210 fonds minoritaire, 225 fusion de la holding et de la cible, 190 fusion rapide, 173, 190 Fusion rapide, 175 G Gensse, 156 gestion patrimoniale des actionnaires, 148 I intgration fiscale, 155, 162, 170, 175, 181, 184 intuitu personae, 199 IPO, 148 J Jensen, 258 K Ken Lehn, 233 KKR, 217, 233, 234 L LBI, 204, 209, 223, 224, 225, 235, 258, 265 LBO secondaires, 274, 275, 276, 277 Legrand, 217, 233
LMBI, 166, 209, 211, 226, 227, 235, 246 location-grance., 188 M management, vi, 154, 160, 161, 167, 211, 226, 227, 229, 235, 238, 239, 258, 259, 260, 261, 262, 265 management package, 259, 260 Market value added, 249 MEBO, 167, 258 Meckling, 258 mezzaners, 220, 222, 253, 254, 262 mezzanine, 161, 162, 171, 174, 208, 217, 221, 222, 223, 253, 254, 256, 257 modlisation sur tableur, 264 N Nabisco, 233, 234 newco, 160, 254 O obligations convertibles, 193, 210, 212, 221 Obligations convertibles, 217 obligations changeables en actions, 193 obligations remboursables en actions, 193 OBO, 152 OBSA, 208, 217, 221, 257, 268 OC, 210 OCA, 221 OPA, 182 open-bid, 263 oprations minoritaires, 168 ORA, 208, 217 Organschaft, 183 owner buy out, 152
Page - 148 -
P P to P, 148 Pinault, 214 plan daffaire, 264 PriceWaterhouseCoopers, 224 R ratchet mechanism, 260 r-allocation de valeur, 160 RES, 167 Royal Bank of Scotland, 219, 257 S SAS, 199 SCA, 198 SCR, 210 socit de capital- risque, 210 Sofaris, 155, 204, 224, 234, 265 sortie de bourse, 156, 157
spin offs, 152 sweet equity, 226 syndication, 265, 268 systme rfrentiel, 216 T tag along, 197 taux de lusure, 222 titres dmembrs, 193 top company, 254 Topco, 254 Topscalian, 156 TRI, 147, 155, 211, 262 TSDI, 193 TSR, 193 V Vivendi Universal, 258 W Wall Street Journal, 169
Page - 149 -
BIBLIOGRAPHIE
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Page - 150 -
F. S. Giaoui, Du bon usage des oprations de fusion-acquisition pour les jeunes pousses, Les Echos, 9 avril 2001, p. 23 J.-P. Bertrel, Le LBO la franaise, Ed. Techniques, Droit des Socits, juin 1989, p. 1-4 J. Gathy, La preuve par les LBO, LAgefi, 11 avril 2001, p. 2 F. Garrouste, Les LBO gants gagnent la France, Option Finance, n 717, 23 dcembre 2002, p. 29 X. Moreno, Le LBU, une alternative innovante pour les entreprises confrontes au dfi de la croissance, Fusions-Acquisitions, juillet-aot 1999, p. 46-47 F. Garrouste, LBO : des leves de fonds sous condition, Option Finance, n 676, 11 fvrier 2002, p. 6-8 A.-L. Le Nadant, La performance des socits cibles dans les oprations de LBO : tude du march franais, Analyse financire, n 116, septembre 1998, p. 67-85 Th. Gontard, LBO avec retrait de la cote : quelles perspectives pour le P to P en France ?, Dcideurs Juridiques et Financiers n 37, p. 20-21 J.-L. de Bernardy, La vogue des LBO secondaires, Fusions & Acquisitions, juillet-aot 2000, p. 40-43 B. Perignon, La titrisation comme moyen de refinancement dun LBO, Fusion & Acquisitions, juillet-aot 2000, p. 41 J-Ph. Mocci, Public-to-Private, mythe ou ralit ?, LAgefi, 15 mars 2002, p. 25 J.-P. Poulain et Ph. Matignon, Les (in)fortunes du Public to Private , Actes pratiques, Socits, ed. du Juris-Classeur, septembre-octobre 2002, p. 3-4 Ch. Hale, Before the flood; I. Hazelton, Going round in a circle; D. Jones and J. Gilligan, Returning to a private life; Acquisitions monthly supplement, December 1988, p. 40 et seq. K. Birkett, Out of the public eye, trends in delisting, Global Counsel, April 2002, p. 25-33
Page - 151 -
F. Garrouste, Les fonds LBO inventent les sorties sans acheteurs !, Option Finance, n 712, 18 novembre 2002, p. 18-19 F. Garrouste, LBO, le secteur aiguise les apptits, Option Finance, n 730, 31 mars 2003, p. 14-16 Legrand, un LBO sous haute tension, Option Finance, n 730, 31 mars 2003, p. 19-20 F. Moulins, Le post deal, un service en vue doptimiser les oprations, Capital Finance, hors srie : LBO, novembre 2002, p. 33-35 J.-L. Medus, LBO et fusion rapide , Les Petites Affiches, n 89 du 24 juillet 1992, p. 19-30, et n 90 du 27 juillet 1992, p. 8-10 M. Chauvot, Autodis ou comment restructurer un fiasco, Option Finance n 659, 8 octobre 2001, p. 24-26 F. Vidal, Les LBO secondaires, un mode de cession promis un bel avenir en France, Les Echos, 21 novembre 2000, p. 34 C. Colaert, S. Moreau, E. Amiel Brami, Comment sauver un LBO en difficult ?, Option Finance, n 682, 25 mars 2002, p. 31-37 B. Gouthire, Les impts dans les affaires internationales, d. Francis Lefebvre 1995-1996. Quelques ouvrages gnraux : Vernimmen, Finance dentreprise, d. Dalloz, 2003 Lamy droit du financement, d. 2003 Code de commerce, Dalloz 2003 Code gnral des impts, Dalloz 2003 Mmento Pratique Francis Lefebvre Socits commerciales, 2003 Mmento Pratique Francis Lefebvre Fiscal, 2003 Mmento Pratique Francis Lefebvre Groupe de socits, 2003 Sites internet :
www.evca.com: site de lAssociation europenne des investisseurs en private equity www.nottingham.ac.ul</business/cmbor: site du Centre for management buy-out research www.afic.fr: site des investisseurs en capital professionnels. www.bdpme.fr: site de la BDPME.
www.verminnen.net: site de la lettre Verminnen Page - 152 -
Facteurs de russite et dchec des oprations dacquisition effet de levier.

MemFE03 07 - LBO Financement Acquisition Des Entreprises - PHAM GARCIA

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LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?

LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?

LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?

CNAM PARIS Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS Rsum

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?

LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?

LBO : mode efficace de financement dacquisition des entreprises ?

TABLE DES MATIRES

PROBLEMATIQUE DES FONDS EN QUETE DE DEBOUCHES ET DE CIBLES. ......................................................................................................22

Sortie dun nouveau type : les LBO secondaires ......................145

CONCLUSION ............................................................................................... 148 ANNEXES....................................................................................................... 152

Olivier Courteille, Expert-comptable Guy Delperri : Directeur du dpartement des financements

LEXIQUE DES TERMES PRINCIPAUX

5304 245 4% 22%

2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

Valeur Holding LBO et ses composantes (en K)

Valeur Holding LBO (en K)

(2) Limites et alternatives

UNE SOLUTION ALTERNATIVE A LINTEGRATION FISCALE

Rgime dexonration mre-fille

Rgime dintgration fiscale

ALTERNATIVES AU REGIME DINTEGRATION FISCALE

(i) LUTILISATION DUNE SOCIETE

(2) La technique juridique en tant quoutil contractuel

(3) La technique juridique en tant quoutil

CHOIX DE LA SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEE (SAS)

D. La mcanique Montage du LBO

PE Tx 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

6% B B 75% 54% 42% 35% 29%

8% B 69% 43% 31% 24% 20% 17%

10% 100% 38% 43% 17% 13% 11% 9%

12% 46% 17% 11% 8% 6% 5% 4%

LEVIER MAXIMUM ADMISSIBLE ET COVENANTS BANCAIRES

CRITERES EXTRA FINANCIERS.

. En effet, selon cette tude,

Sofaris ; 1988-1998 : Dix ans de transmissions dentreprise.

Grant Thornton Synthse Les entreprises et le LBO

Je vais vous donner maintenant une dfinition plus prcise

Ensemble rpondants (%)

2 Le mode de connaissance du "Leverage By Out" Question

Est-ce que vous connaissez car... ? Page - 149 -

Ensemble rpondants (%)

3 Les moyens d'informations utiliss Question Comment en avez-vous entendu parler ?

(*) Total suprieur 100 en raison des rponses multiples

5 Les principaux inconvnients des oprations LBO

(*) Total suprieur 100 en raison des rponses multiples

Trs intressant Assez intressant

Peu intressant Pas du tout intressant Ne se prononcent pas

7 Le titre pour lequel le LBO serait intressant

La transmission des PME-PMI - 10 annes dexprience de la BDPME

C - MESURE DE LA DEFAILLANCE DES TRANSMISSIONS

TAUX DE CONTENTIEUX NET SUR ENCOURS

VALIDITE DES CRITERES FINANCIERS HABITUELS

% de lchantillon total Indices

DONNER LA PRIORITE AUX FACTEURS NON-FINANCIERS

DES MONTAGES FINANCIERS EQUILIBRES

B - LES MONTAGES EN R.E.S.

DES ELEMENTS FINANCIERS PLUTOT FAVORABLES

UNE CONFIRMATION DE LIMPORTANCE DES ELEMENTS NON-FINANCIERS

Cohabitation force de plusieurs repreneurs

Immo brutes 1999

Immo brutes 2000

Immo brutes 2001