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Gestion financire/ S5 Mme L .

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CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE


LENTREPRISE

Lvaluation des actifs en gnral, et des entreprises en particulier, est une tche
extrmement importante et constitue la variable cl de toute politique financire. Ltude de
la valeur dune entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans lidentification des
lments susceptibles de linfluencer, et en particulier des sources de cration de valeur. La
recherche des dterminants de la valeur, de mme que la valorisation proprement parler,
ont fait lobjet depuis une cinquantaine danne de trs nombreuses recherches, qui
permettent aujourdhui dapprhender les diffrents problmes en se fondant sur des
concepts thoriques solides.

La valorisation dune entreprise est ncessaire lors de diffrentes oprations


quil sagisse dune acquisition ou cession de titres, dune fusion/acquisition, Il
est fondamental de connatre avec le plus de fiabilit possible llment en
question. Le but nest pas darriver au prix de lentreprise, qui nest fix quune
fois les ngociations acheves, mais de fixer une fourchette de prix dans laquelle la
transaction peut tre considre comme raisonnable.

Des mthodes, diverses et varies, sont apparues afin de rpondre ce


besoin. Elles ne sont pas toutes utilises en toutes circonstances et leur utilisation
dpend de lentreprise sujette lvaluation. Le choix dune mthode est li
loptique dans laquelle on se place :

- soit celle dun investisseur qui cherche rentabiliser ou contrler son entreprise ;
- soit celle dun liquidateur qui cherche valuer le poids conomique des actifs ;
- soit celle dun administrateur fiscal qui cherche dterminer la valeur qui sert
dassiette limpt sur les socits.
On peut distinguer quatre sortes de mthodes dvaluation : les mthodes patrimoniales
bases sur le bilan (I), les mthodes dynamiques fondes sur la rentabilit (II), les mthodes
mixtes (III) et enfin les mthodes comparatives dite de march (IV).

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1. Les approches patrimoniales


Lapproche patrimoniale regroupe lensemble des mthodes qui reprsentent un
caractre historique et non prvisionnel. On estime lentreprise partir de ce quelle a et non
pas partir de ce quelle fait, on se bas donc sur le bilan.
Cette approche statique fonde seulement sur les actifs ne constitue pas, cependant,
aujourdhui la mthode la plus approprie pour valoriser les entreprises. Son utilisation est
possible pour les entreprises en phase de maturit, achetes pour leurs actifs et leur savoir-
faire et non pour le potentiel de croissance de leur rentabilit.
1.1. Lactif net comptable(ANC)
ANC correspond la valeur thorique de lentreprise. Cest partir du bilan que cette
valeur sera dtermine en faisant la diffrence entre le total de lactif diminu des non-
valeurs et du passif exigible total.
Donc :
ANC=Actif net total- lactif fictif-le passif exigible total.

Lactif fictif correspond des non-valeurs qui comprennent les frais prliminaires, les
charges repartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations.
LANC peut se dterminer autrement travers la relation suivante :

ANC = capitaux propres actif fictif

A un moment donn de la vie de lentreprise, le bilan donne une ide de la situation de


celle-ci, et donc de la valeur comptable des lments de lactif et du passif. Il constitue une
vision historique et non conomique de lentreprise, et pour passer de la premire la
deuxime, des retraitements sont ncessaires. Ces derniers permettent de retenir la valeur de
march des immobilisations et de tenir compte des impts latents.
On parle alors de lactif net comptable corrig (ANCC) lorsque le bilan est retrait.
1.2. Lactif net comptable corrig(ANCC)
Lactif net comptable corrig(ANCC) correspond un actif net comptable(ANC), mais
corrig des lments des donnes conomiques et financires venant modifier les valeurs de
certains postes du bilan : les ventuelles consquences fiscales, une sous valuation dactifs
immobiliss ou des impts latents.
Les retraitements apporter sur lANCC se dcomposent comme suit :
a limination de l'actif fictif
Tous les postes sans valeur de l'actif sont limins de l'actif net comptable. Il s'agit des

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comptes: Frais prliminaire , frais de recherche et de dveloppement (s'ils sont sans


valeur), Charges rpartir et Primes de remboursement .
b Traitement des carts de conversion
Les carts de conversion - actif sont en principe compenss par une provision pour perte de
change (sinon, ils font partie de l'actif fictif). Les carts de conversion - passif (gains de
change latents) sont ajouts l'actif net. .
c Rectification de la valeur des autres postes de l'actif
Quand la valeur comptable d'un bien est diffrente de la valeur vnale, on retient cette
dernire. Diffrentes mthodes permettent de dterminer la valeur vnale (expertise,
cotation, comparaisons, calculs).
d Prise en compte de la fiscalit diffre

La reprise ou l'amortissement de certains postes va se traduire par des impts


supplmentaires (dettes fiscales latentes) ou par des conomies d'impt (crances fiscales
latentes) pour les prochains exercices.
Postes (principalement) concerns:
. Au passif
Les postes destins tre repris sont: Provisions pour hausse des prix ,
Amortissements drogatoires , Subventions d'investissement .
L'impt diffr correspondant constitue une dette d'IS qui diminue l'actif net.
. l'actif
Il s'agit des postes de l'actif fictif amortissables.
L'conomie d'impt se traduit par une crance d'impt qui augmente l'actif et l'actif net.
Exemple
Une socit prsente un actif net comptable de 100000 DH. Il existe une plus-value latente
sur un immeuble pour 50000 DH. Calculons lANCC.
Lactif net comptable corrig est donc le rsultat des retraitements effectus sur les postes
dactif et de passif du bilan de lentreprise qui peut tre dfinie de la faon suivante :

ANCC = Actif net corrig Passif exigible corrig

La Valeur mathmatique de l'action peut tre obtenue en calculant le rapport:


Actif net comptable corrig
Nombre d'actions

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Application
Le bilan de la socit DEFI se prsente ainsi (en milliers de dhs) :
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT
Actifs fictifs 150 Capital 20000
Actifs divers 36600 Rserves 7000
Titres A 1350 Prov.pour R et Charges 500
Titres T 900 Dettes 11500
TOTAL 39000 TOTAL 39000
Une estimation des actifs divers permet de constater une plus-value 2 292500 DH
Le compte de provision pour risque et charge peut tre considr comme survalu de
100000 DH ;
La valeur nominale de laction est de 100 DH
Travail faire : Dterminer la valeur mathmatique en faisant abstraction de toute
considration fiscale.

1.3. La valeur substantielle brute


La valeur substantielle brute reprsente la totalit des emplois corporels de lentreprise
engags et organiss pour en raliser lobjet sans tenir compte du mode de financement de
ces emplois . La VSB nest jamais utilise comme valeur de lentreprise, mais sert au
calcul du goodwill. Pour calculer la VSB :
-il faut dduire de lactif tous les lments corporels ou incorporels non ncessaires
lexploitation.
-les lments incorporels autres que le goodwill, tels que les brevets ou les marques, sont
pris en compte dans la VSB leur valeur dvaluation.
-les frais prliminaires sont galement inclus dans la VSB (contrairement au principe visant
calculer ANC).

VSB= ANC+Dettes CMT+ complments de substance (biens en location, biens de


crdit-bail...) +Frais prliminaires - Frais de rparation engager pour maintenir
certains biens en tat de fonctionnement.

Valeur substantielle brute= Actif rel corrig


+ Biens exploits par lentreprise
+ Dpenses de remises en tat des quipements vtustes
- Actifs hors exploitation

1.4. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation

La notion de capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) a t introduite par


Barnay et Calba. Elle reprsente le montant des capitaux long terme indispensable au

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fonctionnement normal de lentreprise, soit la masse des ressources ncessaires pour


financer les investissements et le besoin en fonds de roulement(BFR) normatif afin que
lentreprise soit en quilibre financier.

CPNE= immobilisations dexploitation + BFR dexploitation.

2. les mthodes dynamiques (fondes sur la rentabilit)


Contrairement aux mthodes patrimoniales statiques, ces mthodes prsentent lavantage
dvaluer les perspectives davenir de la socit et non pas uniquement son pass.
2.1. La valeur de rendement
Elle est obtenue en capitalisant un taux de rentabilit choisi (k), le bnfice net courant (B)
de lentreprise.
La valeur de lentreprise :
V=B/k

Avec :V = valeur de lentreprise ; B = bnfice net rel ; k = taux de capitalisation


Il est recommand de retraiter le rsultat net et de nintgrer que le rsultat courant.

Pour calculer la VR, il faut calculer le rsultat net moyen des 3 derniers exercices.
Cette mthode repose sur deux hypothses pouvant en limiter lapplication :
Un bnfice constant dans lavenir pendant une priode illimite ;
Le choix dun taux de capitalisation.
Le grand avantage de cette mthode rside dans sa simplicit.
Application
La socit A a ralis en 2008 un rsultat de 3420000 DH, le taux de capitalisation est de
8%. Dterminer la valeur de rendement de la socit.

2.2 La valeur financire (de rentabilit)


On actualise le dividende distribu prvisionnel (on dit aussi qu'on procde la
capitalisation du dividende) en considrant un nombre infini de priodes.
Le taux d'actualisation le plus souvent utilis est celui du march financier (exemple: taux
des obligations). Thoriquement, il s'agit du taux de rentabilit exig par les actionnaires de
l'entreprise.
Deux hypothses sont considres quant l'volution des dividendes.
. Dividendes constants
Valeur financire = D/t

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. Dividendes croissants
Si g est le taux de croissance du dividende (et si on a g < t) et si D1 dsigne le premier
dividende, on aboutit la formule suivante ( Formule de Gordon-Shapiro):

Valeur financire = D1
t-g
Application
Les dividendes distribus par la socit A slvent 340000 DHS, le taux de capitalisation
est de 3%, calculer la nouvelle valeur financire

2.3. Les mthodes fondes sur lactualisation


On part du principe quun actif vaut ce quil va rapporter. Elle consiste dterminer les
leur investissement. Sa mise en uvre ncessite donc la ralisation pralable
La valeur de lentreprise V est calcule en fonction :
Dune dure dactualisation n fixe gnralement entre 3 et 5 ans ;
Dun paramtre de base estim significatif P ;
Dun taux dactualisation i

n
V= Pi(1+i)-n
i=1

Le paramtre Pi peut tre le rsultat courant de lexercice ou la CAF ou tout autre


paramtre financier jug significatif par lvaluateur.

3. Les mthodes mixtes


Elles consistent en une combinaison entre les lments de valorisation intrinsque et de
valorisation dynamique. Elles sont trs couramment utilises par les experts-comptables, car
elles relativement faciles mettre en uvre et expliquer aux clients.

3.1. Le Goodwill
Lentreprise peut avoir une valeur suprieure celle de lensemble de ses lments actifs
et passifs corrigs (ANCC). Le fait que lentreprise valle plus que la somme des lments
qui la composent est due diffrents facteurs tels que le savoir-faire, lexprience, la
clientle de lentreprise, limage de marque, lavance technologique, le droit au bail,
limplantation commerciale,etc.

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Chacun de ces facteurs est difficile valuer en soit. Par contre, chacun amne une valeur
supplmentaire lentreprise, ce supplment constitue gnralement le Goodwill. Il sagit
de
Lexcdant de la valeur globale de lentreprise sur la somme des valeurs des
diffrents lment corporels et incorporels qui la composent .
Le goodwill reprsente donc une potentialit de bnfices qui vient majorer la valeur
patrimoniale loccasion dune valuation, assimile un lment incorporel non
comptabilis au bilan.
De manire gnrale, le GW peut tre dfini comme lexcdant, li la rentabilit, de la
valeur globale de lentreprise (V) sur sa valeur patrimoniale (VP).

V= Valeur de base+ survaleur= VP+GW

La valeur de base peut tre lANCC, la valeur substantielle, Les CPNE.


Pour dterminer la valeur de lentreprise en se basant sur la dtermination du goodwill par
lactualisation du superprofit il y a deux mthodes envisager :
3.2 La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe)
La valeur de lentreprise est constitue de la somme de son actif net comptable corrig et
dun Goodwill.
La rente du goodwill est dfinie comme tant la diffrence entre, dune part, le bnfice net
de lentreprise et, dautre part, lactif net rvalu multipli par le taux sans risque.
Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre le rsultat bnfice de
lentreprise et la rmunration au taux sans risque de lANCC.
La rente du goodwill est dfinie comme suit :

r = B ANCC x i

Avec :
r = rente du goodwill ou superprofit
ANCC = actif net comptable corrig
B = bnfice prvisionnel
i = taux de rmunration sans risque
Le Goodwill est gnralement dtermin par la formule suivante :
GW=r1 +r2 +..+rn

GW=

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Avec:
GW = goodwill
rp = rente du goodwill (ou superprofit) prvisionnelle
K = taux dactualisation
n = dure dactualisation
En cas, o la rente est constante, le goodwill se prsente comme suit :

GW= r

Et en cas o la rente est perptuelle (c'est--dire n tend vers linfini) :

GW=

Ainsi prsenter, La valeur de lentreprise se dtermine comme suit :

V=ANCC+GW

Avec :
V = valeur de lentreprise
GW = goodwill
3.3 La mthode des Praticiens (Mthode indirecte)
Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie comme tant la moyenne
arithmtique de son actif net comptable corrig (VP) et de sa valeur de rendement (Vr),
savoir le dernier bnfice connu divis par le taux de rmunration sans risque.

V=

Avec :
V = valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
Vr = valeur de rendement
B = dernier bnfice connu de lentreprise
i = taux de rmunration sans risque

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4. Les mthodes analogiques (par march)


Il sagit de la mthode la plus couramment utilise car le calcul est relativement simple et
rapide, mais son utilisation devient limite, notamment dans le cas dentreprises en forte
croissance.
4.1 Principe de base
Le principe de ces mthodes consiste calculer la valeur de lentreprise en multipliant un
facteur pertinent reprsentatif de la capacit bnficiaire future par un coefficient
multiplicateur. La valeur du coefficient est gnralement estime sur la base des dernires
valuations ralises sur le march pour des entreprises similaires.
Les facteurs pertinents gnralement retenus peuvent tre le chiffre daffaire, lIBIT 1,
lEBITDA2, le nombre dabonns on calcule un multiple moyen grce aux observations
dun chantillon que lon applique ensuite par exemple lEBIT prvisionnel et lon obtient
ainsi la valeur de la socit :

VS= multiple*EBIT prvisionnel

Les multiples boursiers peuvent tre :


-Le rapport VE/EBIT
-Le rapport VE/EBITDA
-Le rapport P/E (cours de la bourse rapport au bnfice net)
-Le rapport VE/CA
-Le rapport P/MBA (valeur des fonds propres sur marge brute dautofinancement).

4.2 Typologie
On distingue :

*Les multiples boursiers (comparaisons boursires)


La valorisation par comparaisons boursires constitue la mthode la plus frquemment
utilise dune part par les analystes dans le cadre de la dtermination dun cours objectif
pour laction dune socit cote, dautre part par les tablissements prsentateurs dune
offre publique (OPA, OPE ) dans le cadre de la prsentation de leur apprciation du prix
doffre.

1
Notion proche du rsultat dexploitation ou du rsultat oprationnel.
2
Notion proche de lexcdant brut dexploitation.

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La mthode des comparaisons boursires permet de calculer la valeur de lentreprise en


multipliant un lment reprsentatif de la capacit bnficiaire future (par exemple, le
rsultat net) par un multiple observ sur un chantillon de socits (gnralement le PER).

Le rapport du cours dune entreprise cote par son bnfice par action donne son multiple
boursier encore appel Price Earning Ratio et not PER.

*les multiples de transactions


Le principe est le mme que pour les comparaisons boursires :
-constitution dun rfrentiel boursier de transactions comparables, cest--dire
dacquisitions de socits du mme secteur dactivit que la socit valoriser ;
-dtermination de multiples dagrgats comptables pour chaque transaction : multiple de
chiffre daffaires, dEBITDA, dEBIT, PERla seule diffrence rside dans le fait que la
capitalisation boursire est remplace par le montant de la transaction ;
-calcul de multiples moyens ;
-application des multiples moyens aux agrgats correspondant de la socit valoriser. Il
convient de noter que les multiples issus des agrgats du dernier exercice avant la ralisation
des transactions comparables sont appliqus aux agrgats publis lors du dernier exercice
par la socit valoriser.

Bref, lvaluation des entreprises constitue un problme multidimensionnel en


raison de la multiplicit des mthodes dvaluation utilises par les professionnels ainsi que
de la recherche des dterminants de la valeur de lentreprise et des lments susceptibles de
linfluencer.
Toutefois, il faut souligner quaucune mthode ne fournit une valuation exacte et
indiscutable. Une valuation juste serait, en ralit, constitue par la valeur sur laquelle un
acheteur et un vendeur sentendent. Elle est donc sensible aux motivations propres des
ngociateurs qui peuvent modifier considrablement la valeur de lentreprise dtermine au
pralable par les experts.
De plus, il convient de prciser que ces mthodes qui se prsentent comme des mthodes
dvaluation objectives, nont pas pour but de dterminer la valeur exacte dune entreprise
dans la mesure o beaucoup de facteurs immatriels ne peuvent pas tre pris en compte.

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Bibliographie slective

BEKAHIA .R et OUDAD .H , Finance dentreprise tome 1 Analyse et diagnostic


financiers, gatan morin diteur Maghreb, 1997.
CHARREAUX .G, Gestion financire, Litec, Paris, 1996.
MOLLET .A , Gestion financire preuve n 4 DECF , Foucher, 2003-2004.
RIVERT .A , Gestion financire analyse et politiques financires de lentreprise,
TEcnosup,2003.
EMMANUEL T (2010), Lvaluation des entreprises, Paris, Edition Economica,
4me dition.
J-C TOURNIER, JB TOURNIER, Evaluation dentreprise, Paris, Edition Eyrolles,
4eme dition.

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