SOMMAIRE

AVANT-PROPOS
INTRODUCTION

PARTIE I: LES OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT

(LBO)

I. DEFINITION DU LEVERAGE BUY-OUT

II. PRINCIPE DU LEVERAGE BUY-OUT
III. FONCTIONNEMENT DU LEVERAGE BUY-OUT
IV. TYPOLOGIE DES OPERATIONS LEVERAGE
BUY-OUT
V. LES ENJEUX DES OPERATIONS LEVERAGE
BUY-OUT
VI. LES PRINCIPAUX ACTEURS DU LEVERAGE
BUY-OUT
VII. LES SOURCES DE FINANCEMENT DES
OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT
VIII. LES EFFETS DE LEVIERS
IX. LA SORTIE DES OPERATIONS LEVERAGE BUY-
OUT
X. LES AVANTAGES ET INCONVENIENTS DU
LEVERAGE BUY-OUT

PARTIE II : CAS PRATIQUE

CONCLUSION GENERALE
BIBLIOGRAPHIE/WEBOGRAPHIE
TABLE DES MATIERES
1
 AVANT-PROPOS

Au programme de l’année de Master 2 Comptabilité Contrôle Audit, le

cours d’ingénierie financière 2 que nous effectuons en classe a été dispensé
par Dr OSSONON Claudine. Pour une meilleure ouverture d’esprit et une
meilleure approche du cours, il a été décidé que les onze sujets de
l’ingénierie financière 2 soient effectués et rendus par les groupes de 2 et 3
étudiants.
L’un des sujets intitulé : « LES OPERATIONS LEVERAGE BUY OUT
(LBO) » est l’objet de notre étude.

2
 INTRODUCTION

L’expression « ingénierie financière » ne relève pas du tout d’un

quelconque effet de snobisme. Elle est utilisée dans le sens d’un ensemble
d’activités essentiellement intellectuelles, ayant pour objet d’optimiser
l’investissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques de
réalisation et de sa gestion. Il s’agit donc d’études de stratégies financières,
montages financiers dans tous leurs aspects, nécessitant un travail de
synthèse coordonnant les travaux de plusieurs équipes de spécialistes.
Parmi ces montages financiers les plus connues et efficaces figurent les
opérations avec effet de levier ou LBO. Ces dernières permettent de
financer le rachat d’une entreprise par endettement. C’est partant de cet
constat et en vue de mieux les connaitre et les utiliser que c’est formulé ce
sujet « LES OPERATIONS LEVERAGE BUY OUT (LBO) » qui fait
l’objet de notre étude. Ainsi, il convient de se poser la question suivante :
comment fonctionne les LBO ? Dans notre travail, nous aborderons les
opérations LBO dans la première partie et en deuxième partie nous
traiterons un cas pratique portant sur les LBO.

3
PARTIE I: LES OPERATIONS
LEVERAGE BUY OUT (LBO)

4
 LES OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT (LBO)

Mécanisme particulièrement apprécié des fonds d’investissement, le

Leverage Buy-Out (LBO) fait figure de montage financier privilégié lors
d’une opération de rachat d’entreprise. Cette méthode de rachat par effet de
levier doit être préparée correctement pour éviter toute mauvaise surprise,
aussi bien pour l’acheteur que pour le vendeur.

I. DEFINITION DU LEVERAGE BUY OUT

Un rachat d'entreprise par effet de levier, également appelé LBO, est une
opération financière dans laquelle une société est rachetée en combinant
capitaux propres et dettes. Dans le cadre d’un LBO, l’acquisition d’une
société est permise grâce à un emprunt souvent important de liquidités
(obligations ou prêts) pour couvrir le coût de l'acquisition. On affirme alors
que le rachat est financé par la dette. L’un des principaux arguments pour
effectuer une telle opération réside dans le faible apport personnel par
l’acquéreur (un particulier, un fonds d’investissement ou plus rarement les
salariés) pour prendre le contrôle d’une entreprise. En effet :
 Les actifs de la société acquise sont souvent utilisés comme
garantie pour les prêts, au même titre que les actifs de la société
acquéreuse.
 L’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire
dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la
cible.
Dans un rachat par effet de levier (LBO), le ratio est généralement de 90 %
de dettes pour 10 % de fonds propres. Bien qu'une acquisition par emprunt
puisse être compliquée et prendre du temps, elle peut profiter à l'acheteur
et au vendeur si elle est réalisée correctement.

II. PRINCIPE DU LEVERAGE BUY-OUT

5
 D'un point de vue technique, le LBO est constitué d'une société holding
(c'est-à-dire une société dont la vocation exclusive est de détenir des titres
financiers) qui s'endette pour acheter une autre société (« la cible »). La
société holding payera les intérêts de sa dette et remboursera le principal à
partir des excédents de trésorerie dégagés par la société rachetée et par le
produit de la revente de celle-ci. Dans le jargon, le holding de reprise est
appelé de façon générique NewCo ou HoldCo. Les actifs exploités sont les
mêmes avant et après l'opération de LBO. Seule la structure financière du
groupe est modifiée. Les capitaux propres consolidés ont largement
diminué, les anciens actionnaires se sont partiellement ou totalement
désengagés. D'un point de vue purement comptable, ce schéma permet de
faire jouer l'effet de levier. Prenons ainsi l'exemple des hôtels B&B cédés
en mars 2016 par Carlyle et Montefiore à Abidjan pour une valeur de l'actif
économique de 823 M de FCFA. Le chiffre d'affaires 2015 était de 344 M
de FCFA et l'excédent brut d'exploitation de 73 M de FCFA.

Management Fonds d'Abidjan

4% L'endettement de la
96%
holding de reprise est
constitué par un
HoldCo emprunt à 7 ans de 339
(Holding de reprise) M de FCFA portant
VCP = 339 intérêt à Euribor +5 %,
VD = 484 avec un plancher de 1 %
100% pour Euribor.
Hotels B&B
(Société cible)
VAE = 823

Comptablement, on a :
Bilan réévalué de la société Bilan social du holding de reprise
rachetée (cible) Actions de la Capitaux
Actif Capitaux propres société propres
économique 823 M de FCFA rachetée 339 M de FCFA
823 M de FCFA 823 M de FCFA
Dettes
484 M de FCFA
6
 Bilan consolidé du groupe
Actif économique Capitaux propres
823 M de FCFA 339 M de FCFA
Dettes
484 M de FCFA

III. FONCTIONNEMENT DU LEVERAGE BUY-OUT

La finalité d’une opération de LBO repose sur la prise de participation

totale ou majoritaire d’une société cible en limitant sensiblement l’apport
initial des repreneurs. Ainsi, un acquéreur peut racheter une entreprise
valorisée à 100 avec un apport de seulement 40 ou 50. Pour réaliser un
montage en Leverage Buy-Out, le repreneur ou le groupement de
repreneurs créent une holding dont le capital social correspond à l’apport
qu’ils peuvent effectuer ou à leur apport plus celui de partenaires
financiers. La constitution d’une société holding possède 3 objectifs :
 Racheter la société cible ;
 Emprunter des fonds pour financer le rachat ;
 Rembourser l’emprunt grâce aux bénéfices réalisés a posteriori
par l’entreprise.

1) L'emprunt

Grâce à l’emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les
repreneurs peuvent acquérir 100 % de la société cible : le rachat est
effectué. La société qui procède à l'acquisition dans le cadre d'un LBO,
généralement une société de capital-investissement, utilise ses actifs
comme levier financier. Les actifs et les flux de trésorerie de la société qui
est rachetée (appelée société cible ou vendeur) sont également utilisés
comme garantie et pour payer le coût du financement.

2) Le remboursement

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La principale difficulté réside ensuite dans le remboursement de l’emprunt.
Il est donc impératif de s’assurer en amont que la rentabilité de la cible soit
supérieure au coût de l’emprunt. On parle d’effet de levier positif. Afin de
pouvoir rembourser son emprunt, la holding effectue alors des transactions
régulières de liquidités (issues des bénéfices et du cash-flow de la cible).
Progressivement, la société holding amorce son désendettement, le
processus s’étirant généralement sur plusieurs années.

3) La fusion holding-société cible

L’opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé l’emprunt en

totalité et racheté les parts des associés minoritaires : la holding pourra
alors fusionner avec la cible et ne former qu’une seule et unique entité. Les
LBO sont réalisés pour trois raisons principales :
 Pour privatiser une entreprise publique ;
 Pour se séparer d'une partie d'une entreprise existante en la
vendant ;
 Pour transférer une propriété privée, comme c'est le cas lors
d'un changement de propriétaire d'une petite entreprise.

IV. TYPOLOGIE DES OPERATIONS LEVERAGE

BUY-OUT

Une opération de LBO se divise en cinq catégories telles que :

 Le Leverage Management Buy Out (LMBO ou MBO)
 Le Leverage Management Buy In (LMBI ou MBI)
 L’Owner Buy Out (OBO)
 Le Leverage Build Up (LBU)
 Le Buy-In Management Buy-Out (BIMBO)

1) Le Leverage Management Buy Out (LMBO ou

MBO)
8
Dans le cas d’un LMBO (en anglais « Leverage Management Buy-out »),
l'équipe de direction actuelle de l'entreprise rachète la société. Un LMBO a
généralement lieu lorsqu’une unité de production n’est plus la priorité d’un
groupe industriel par exemple. Au lieu de faire appel à des personnes
extérieures, la direction propose alors de la vendre à ses salariés (cadres
et/ou employés) pour assurer sa pérennité. En plus des salariés, des
investisseurs externes peuvent se joindre à l’opération et constituer une
holding. Cette opération financière se fait à crédit, avec pour but de générer
des bénéfices suffisants pour rembourser l’emprunt et les intérêts. De plus,
les propriétaires d'entreprise préfèrent souvent les LMBO s'ils prennent
leur retraite ou si un actionnaire majoritaire souhaite quitter l'entreprise.
Les LMBO présentent de nombreux avantages, notamment la continuité
des opérations. Lorsque l'équipe de direction ne change pas, le propriétaire
peut s'attendre à une transition plus douce, l'entreprise continuant à
fonctionner de manière rentable.

2) Le Leverage Management Buy In (LMBI ou MBI)

Le LMBI (Leverage Management Buy-In) ou MBI repose sur les mêmes

principes que le LMBO, à la différence que la société est rachetée par des
investisseurs externes. Ceux-ci remplacent alors l'équipe de direction, le
conseil d'administration et les autres membres du personnel par leurs
propres représentants. Les rachats par les cadres surviennent notamment
lorsqu'une entreprise est sous-évaluée ou peu performante. Un LMBI ne
s'accompagne pas de la stabilité qui caractérise un LMBO puisque parfois,
des équipes entières sont remplacées par de nouvelles. Un LMBI peut
constituer une bonne stratégie de sortie pour les propriétaires qui
souhaitent prendre leur retraite ou qui sont dépassés par les événements.

3) L’Owner Buy Out (OBO)

L’OBO (Owner Buy Out) représente une opération pertinente pour les
chefs d’entreprise et dirigeants désireux de transformer leur patrimoine
professionnel en patrimoine personnel (c’est-à-dire en liquidités). Un

9
propriétaire vend sa société à lui-même, ce qui lui permet de percevoir un
capital à placer sur un ou des comptes personnels (en assurance vie par
exemple). Grâce à cet argent judicieusement placé, il peut ensuite
bénéficier de revenus complémentaires à la retraite tout en favorisant la
transmission de son patrimoine à ses proches. L'entreprise est transmise en
2 temps dans le cas d'un OBO :
 Un apport partiel des parts de l'entreprise à céder à la société
holding, en échange duquel le fondateur de l'entreprise participe
au capital de la holding. Cette participation lui permet de
conserver la qualification de biens professionnels au regard de
l'ISF (exonération). En parallèle, la holding emprunte afin
d'acheter la majorité des parts du fondateur. L'emprunt est
remboursé par les dividendes issus de l'entreprise ainsi rachetée
progressivement ;
 Au bout d’un certain temps, le fondateur vend sa participation
au capital de la holding__. Les dernières parts cédées sont d'une
valeur supérieure à celles cédées dans la première étape car son
entreprise a, entre temps, acquis de la valeur.
En ayant recours à un OBO, le cédant transmet progressivement sa société
tout en conservant la gestion. Le repreneur quant à lui obtient des facilités
pour racheter les parts cédées à la holding, dès lors qu'il participe au capital
de celle-ci. Il arrive parfois que la holding nouvellement créée (donc la
holding de reprise) soit revendue à un tiers : on appelle cette opération une
"vente à double détente". L'entreprise cible d'une opération d’OBO est
valorisée à terme par un investisseur financier qui l'accompagne.

4) Le Leverage Build Up (LBU)

En réalisant un montage en LBU (Leverage Build-Up), l’investisseur

cherche généralement à asseoir sa position dans un secteur d’activité via
l’acquisition d’une nouvelle société. Dans ce cadre spécifique, le LBU
représente un pari sur l’avenir : l’entreprise lève encore plus de dettes pour
acquérir les entreprises du même secteur afin de renforcer les positions
stratégiques. L'investisseur prend un risque lorsqu'il s'engage dans ce type
de transactions car il n'y a aucune garantie que le prix des actions

10
augmente. In fine, l’acquéreur espère développer des synergies
industrielles. La concentration de plusieurs entreprises opérant dans un
même domaine peut améliorer le poids de l'entreprise dans ce secteur, et
donc sa capacité de négociation auprès des fournisseurs. La productivité
peut aussi être améliorée notamment dans certains départements tels que
les ressources humaines.

5) Le Buy-In Management Buy-Out (BIMBO)

La dernière option en LBO repose sur la méthode dite « BIMBO » (Buy-In

Management Buy-Out). Ici, l'équipe de repreneurs est composée à la fois
de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. En cela, le BIMBO
est un type de rachat par effet de levier combinant les caractéristiques du
LMBO et LMBI. En pratique, le BIMBO associe une nouvelle équipe de
direction externe à l'équipe de direction interne déjà en place afin
d'insuffler des nouvelles innovations et méthodes d'organisation dans une
entreprise pour en faciliter le fonctionnement. Les managers externes
acquièrent l'entreprise, mais ne se débarrassent pas des directeurs qui
étaient déjà dans la société. Cette stratégie offre les avantages à la fois d'un
rachat et d'une reprise. Ce transfert de fonctions et de responsabilités a
généralement lieu de manière efficace et seamless, puisqu’une partie de la
nouvelle équipe de direction connaît déjà l'entreprise. Ce mélange de
management buy-in et management buy out positionne les dirigeants dans
le domaine dans lequel ils s'insèrent efficacement, qu'il s'agisse du
développement d'un tout nouveau produit ou service, des finances, de la
comptabilité ou des opérations. La nouvelle équipe de direction apportera
un vent de fraîcheur et des idées novatrices tandis que les cadres «
historiques » seront garants de la continuité de l’activité durant l’opération
notamment. Au sein de cette nouvelle direction hybride, les décisions
s’articulent en principe autour de la stratégie à adopter afin de maximiser
les profits et de rembourser les dettes contractées. Les statistiques montrent
que les processus MBI échouent souvent plus que les MBO. C'est pourquoi
les BIMBO sont de plus en plus courants.

11
V. LES ENJEUX DES OPERATIONS LEVERAGE
BUY-OUT

Les enjeux du LBO sont nombreux, à la hauteur de la complexité de

l’opération résultant notamment de l’implication d’un grand nombre
d’acteurs. Parmi les participants clé à cette opération, on retrouve
notamment :
 Les fonds d’investissement ;
 Les équipes de management de la cible dont le rôle primordial
vise à présenter l’activité de la cible aux acheteurs potentiels ;
 Les banques d’investissement ;
 Les banques et les prêteurs institutionnels.
Ces acteurs sont souvent détenteurs de fonds importants qu’ils vont
pouvoir mettre à la disposition des emprunteurs afin d’aider la réalisation
de l’opération, via un prêt par exemple ou une prise de participation au
capital. Ils vont cependant procéder à une analyse préalable du risque de
l’opération et vont pour cela décortiquer les résultats de la cible et les
chances que l’opération se réalise correctement. Il faut donc préparer un
dossier extrêmement solide avant d’aller proposer à une banque ou à un
fond d’investissement de participer à l’aventure.

VI. LES PRINCIPAUX ACTEURS DU LEVERAGE

BUY-OUT

La complexité des opérations de LBO détermine la nécessité de faire

intervenir de multiples acteurs, chacun d'entre eux jouant un rôle
spécifique. Les principaux acteurs d'une opération de LBO sont : les
sponsors financiers, les banques d'investissement, les banques, les prêteurs
institutionnels et le management de la cible.

Pour s'y retrouver plus facilement :

 L : Leverage (ou effet de levier), c’est-à-dire l’endettement

 B : Buy (achat)
 O : Out, l’acheteur provenant de l’extérieur

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  I : In, le repreneur est issu de la société cible
 M : Management (achat par les dirigeants)

1) Les équipes de management / dirigeants

Les dirigeants ou chefs d’entreprise sont au cœur d’une opération de

Leverage Buy-Out. Ce sont eux qui présentent l’activité et la vertu de la
société cible aux acheteurs et aux prêteurs. Ils traitent à la fois avec les
potentiels investisseurs qu’avec le principal souscripteur (vision,
documents financiers et marketing, etc.). Une équipe de direction solide
augmente la valeur de la cible du LBO car elle peut générer des conditions
de prix et de financement favorables. Selon leurs souhaits et désirs, il est
fréquent que les équipes de management existantes acquièrent une
participation significative dans l'entreprise post-LBO, alignant ainsi leurs
intérêts sur ceux de l’acquéreur.

2) Les investisseurs financiers

Le ou les acheteurs désignent les investisseurs financiers dans une

opération de LBO. Le plus souvent, l’investisseur transmet le capital levé à
des fonds établis sous forme de sociétés en commandite. Il peut s’agir d’un
fonds de capital-investissement classique, mais aussi de fonds spéculatifs,
de divisions de banques d'investissement ou de fonds de capital-risque. La
société en commandite prend généralement la forme d'un véhicule
d'investissement dans lequel les commandités gèrent les activités
quotidiennes et les commanditaires (le ou les acquéreurs) jouent un rôle
passif, fournissant du capital lorsque les commandités y font appel pour
des investissements spécifiques.

3) Les banques

Les banques se concentrent principalement sur l'entreprise cible et le profil

de crédit, portant une attention particulière aux flux de trésorerie. Le
modèle des banques consiste à s’assurer de la capacité de la société cible à
payer l’intégralité des intérêts. Elles prêtent également attention aux
13
garanties ou aux clauses restrictives  afin de se protéger contre
d’éventuelles déconvenues. Dans la plupart des cas, les parties prenantes
d’un LBO se tournent auprès de banques d'investissement pour jouer deux
rôles spécifiques :

 Celui de conseiller en fusions et acquisitions ;

 Celui de fournisseur de financement.

Les banques d'investissement fournissent des conseils tant du côté de

l'achat que de la vente, en apportant leur réseau et leur expertise. Du côté
de l'achat, les banques d'investissement recherchent des transactions et
délivrent une expertise, des relations ou même des solutions internes. En ce
qui concerne la vente, les banques d'investissement prennent en charge le
processus de vente complet, en dénichant les futurs acquéreurs par
exemple. Les banques suggèrent notamment la structure de financement la
plus adaptée et énoncent les modalités auxquelles l’acquéreur doit se
conformer. Après l'approbation du comité de crédit, la banque
d'investissement peut souscrire l'engagement de financement qui comprend
: une lettre d'engagement, une lettre de mission et une lettre d'honoraires :

 La lettre d'engagement fournit l'engagement pour le financement par

emprunt ;
 La lettre d'engagement indique la décision du promoteur d'engager la
banque d'investissement pour souscrire les obligations au nom de
l'émetteur ;
 La lettre d'honoraires établit les différents frais que le promoteur
paiera à la banque d'investissement, y compris les coûts liés au
financement relais.

4) Les banques et prêteurs institutionnels

Les prêteurs institutionnels, eux, fournissent un financement sous la forme

de prêts à amortissement limité. Leur mission s’articule autour de
l’apport du montant nécessaire pour réaliser l’opération suite à des «
analyses crédit ». On peut citer les fonds de pension, les compagnies
d’assurances ou les hegde funds.

14
 5) Les conseils et intermédiaires : les conseils en
fusions acquisition

Dernier acteur important d’une opération de LBO, les sociétés de conseil

en fusion-acquisition (M&A). Leur poids dans le processus peut s’avérer
considérable dans la mesure où ils apportent un réel savoir-faire et peuvent
fortement influer sur les conditions de l’opération. Parmi ces acteurs, on
retrouve :

 Les conseils en fusions acquisition : leur objectif premier est

d’évaluer la valeur de la société à racheter. Généralement bien
implantés sur les territoires, ils ont également la charge de présenter
et proposer l’opération auprès des différents intervenants (dans le
mémorandum d’information). Enfin, ils jouent le rôle de conseiller
au moment de la valorisation et de la négociation, aussi bien auprès
des vendeurs que des acheteurs.
 Les avocats spécialisés : certains cabinets d’avocats se spécialisent
dans la rédaction des actes relatifs à la cession (contrats de prêt,
convention de nantissements…). Parce qu’une opération de LBO
contient de nombreux documents juridiques sensibles, leur appui est
primordial.
 Les audits : leur mission s’organise autour de la vérification des
informations communiquées. Les audits recoupent par exemple les
documents financiers transmis par le vendeur afin de confirmer le
bien-fondé de la valorisation de la société. Pour une opération de
LBO d’envergure (chiffrée en milliards d’euros), ils sont également
amenés à donner leur avis sur les aspects commerciaux de
l’entreprise, sur la qualité des dirigeants, évaluent les systèmes
d’information et de gestion en place, le positionnement de
l’entreprise, les évolutions du marché, les risques environnementaux,
juridiques, fiscaux… On parle alors de « due diligence ».

VII. LES SOURCES DE FINANCEMENT DES

OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT

Une opération de rachat par effet de levier repose sur l’octroi d’un emprunt
bancaire. Mais contrairement à une opération de financement classique,
15
avoir recours à un LBO offre la possibilité de multiplier les sources de
financement. Il est donc fréquent de réaliser l’acquisition d’une société
cible en apportant seulement 30 à 50 % du prix de cession. Or, la
contraction de dettes implique nécessairement une hiérarchie de
remboursement au sein des investisseurs (on ne parle pas ici des
investisseurs en capitaux propres). Il est très important de se souvenir que
la dette senior est toujours prioritaire aux dettes subordonnées. Ainsi, les
différentes formes de financement pour effectuer une opération de LBO :
 Les fonds propres
 La dette senior
 Le financement de « second lien »
 La dette mezzanine
 Les reveneurs
 Le financement mezzanine et PME familiales
 Le credit revolving
 Les High Yield Bonds
 La ligne de Capex
 La remontée exceptionnelle de dividende
 Le crédit vendeur
 Les financements hybrides

1) Les fonds propres

Lors d’une opération LBO, il est de coutume que les liquidités apportées
en fonds propres s’établissent entre 30% à 50% (capital-investissement).
Les 50% à 70% restants du montant sont contractés sous forme de dettes
(via des emprunts bancaires). A noter que ces pourcentages ne valent pas
pour tous les montages ; ils fluctuent en fonction de l'opération et des
conditions du marché à l’instant T. La détermination du prix de vente
pouvant être source de désaccord entre le vendeur et l’acquéreur, les
parties disposent de plusieurs moyens qui représentent de véritables leviers
complémentaires.

2) La dette senior
16
La dette senior correspond à un emprunt souscrit par la holding auprès
d’une ou plusieurs banques pour acquérir la société cible. L’emprunt
bancaire fait figure de source principale de financement, qu’il est possible
de rembourser sous 5 à 9 ans (selon les conditions). La dette senior
comporte généralement deux clauses de remboursement :
 Une tranche amortissable, c’est-à-dire qu’elle pourra être
remboursée au fil des remontées de dividendes ;
 Une tranche remboursable, qui devra être remboursée à
l’échéance du prêt.
Par ce mécanisme, la holding ne subit pas de pression trop importante en
matière de gestion de trésorerie afin de rembourser la dette. Il peut
malheureusement arriver que les remontées de dividendes ne soient pas à la
hauteur escomptée. Si c’est le cas, la dette senior fait office de garantie par
les actifs spécifiques de l'entreprise. Le prêteur acquerra les actifs de la
société si l'entreprise est incapable de rembourser la dette.

3) Le financement de « second lien »

Ce financement LBO « de second lien » correspond à un produit

intermédiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Parfois
dénommée « dette subordonnée », elle se différencie tant par sa durée
d’échéance que par ses modalités de remboursement. Vous pouvez ainsi
contracter cette dette pour une période de 7 à 10 ans mais vous êtes dans
l’obligation de la rembourser en un seul versement à échéance. On parle de
remboursement de type « bullet ». En termes contractuels, les prêteurs de
second lien sont subordonnés aux prêteurs seniors dans les droits sur le
produit de la réalisation des sûretés. De ce fait, le remboursement du
financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura
été lui-même remboursé. L’un des inconvénients de cette dette réside dans
le taux d’intérêt élevé établi par les prêteurs. Puisqu’elle n'est pas aussi
sûre que la dette senior, le risque d’impayés est généralement plus élevé.

4) La dette mezzanine

17
Afin de bénéficier d’un financement complémentaire à celui des banques
pour augmenter l’effet du levier financier, il est possible de recourir à une
dette « junior » ou « mezzanine ». Sa durée s’échelonne de 8 à 10 ans mais
présente le plus de risques pour les prêteurs. A l’image du financement de
second lien, la dette mezzanine est subordonnée à la dette senior ; il ne sera
possible à l’entreprise d’opérer le remboursement qu’après avoir
remboursé la dette senior. Ce levier financier prend souvent la forme
d’obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA) ou d’une émission
d’obligations convertibles (OC).

5) Repreneurs

Dans une opération de LBO, les équipes de management sont souvent des
parties prenantes. Leurs fonctions impliquent que les repreneurs sont
chargés de la gestion opérationnelle de la cible. Par conséquent, ils
s’associent dans la plupart des cas au montage financier puisqu’ils ont la
possibilité d’apporter leurs propres capitaux.

6) Financement mezzanine et PME familiales

Depuis quelques années, le financement mezzanine est davantage utilisé

par les PME familiales grâce à des facilités de modalités dont elles peuvent
disposer. Dans ce cas, le financement a lieu sous forme de prêt subordonné
(en anglais « junior debt »). Il s’étale sur une durée moyenne de 5 ans et
présente l’avantage d’avoir un taux d'intérêt fixe sur toute la durée. Il
existe également des variantes, dont un droit de conversion ou une
participation aux résultats. Grâce à ce complément, l’acquéreur peut
obtenir plus facilement un financement bancaire auprès des prêteurs pour
la dette senior. Pour les PME familiales, le financement mezzanine est
donc un atout de taille dans la finalisation de l'opération.

7) Le crédit revolving

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Le crédit revolving est une forme de dette bancaire senior qui fonctionne
comme une carte de crédit pour les entreprises. Il est en principe utilisé
pour aider à financer les besoins en fonds de roulement d'une entreprise.
On dit qu’une entreprise « tire » sur le revolver jusqu'à la limite de crédit
lorsqu'elle a besoin de liquidités. Elle s’engage par la suite à rembourser le
revolver une fois qu’elle dispose de liquidités excédentaires (sans aucune
pénalité de remboursement). Le revolver offre aux entreprises une certaine
souplesse dans leurs besoins en capitaux, leur permettant d'accéder à des
liquidités sans avoir à rechercher un financement supplémentaire par
emprunt ou par actions. Il y a deux coûts principaux associés aux lignes de
crédit renouvelables :
 Le taux d'intérêt appliqué au solde utilisé du revolver ;
 Une commission d'engagement non utilisée, servant à rémunérer
la banque pour s'être engagée à prêter jusqu'à la limite du
revolver.

8) Les High Yield Bonds

La dette à haut rendement, que l’on peut traduire en anglais par « high
yield bonds », est appelée ainsi en raison du taux d'intérêt élevé qui la
caractérise. Il permet de compenser auprès des investisseurs pour le risque
qu'ils prennent en détenant une telle dette. Ce type de dette est souvent
nécessaire pour augmenter le niveau d'endettement au-delà de ce que les
banques et les autres investisseurs principaux sont prêts à fournir. La dette
à haut rendement peut en principe être refinancée lorsque l'emprunteur
lèvera de nouvelles dettes à moindre coût. Cette dette subordonnée est
assortie d'un remboursement in fine (versement en une seule fois) et
possède généralement une échéance de 8 à 10 ans. Une entreprise conserve
une plus grande souplesse financière et opérationnelle avec la dette à haut
rendement grâce à l'existence de clauses restrictives. Il existe par ailleurs
des options de paiement anticipé (après 4 à 5 ans pour les titres à haut
rendement). A l’instar de la majorité des dettes subordonnées, les taux
d'intérêt des high yield bonds sont plus élevés que ceux de la dette senior.

9) La ligne de Capex
19
La ligne de Capex (pour Capital Expenditure) en tant que financement
s’apparente au crédit revolving. Le Capex doit permettre à l’entreprise de
financer certains investissements durant l’opération de LBO tels que
l’apport de certains moyens nécessaires à l'exploitation.

10) La remontée exceptionnelle de dividende

En tant qu’outil de production en activité, la société cible dispose sans

aucun doute d’un fonds de trésorerie. Selon sa santé financière, le
repreneur est en droit d’envisager de se servir de cette trésorerie pour
financer l’opération, sans impacter l’activité. Autrement dit, il ne doit pas
utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle d’exploitation.
C’est pour cette raison qu’il est possible de financer une partie d’un LBO
en utilisant des réserves distribuables, à savoir les dividendes
exceptionnels.

11) Le crédit vendeur

Le crédit vendeur, également appelé paiement différé, permet au vendeur

d’accepter une facilité de paiement au profit de l’acquéreur, consistant en
un différé de paiement partiel ou total du prix de cession. Cette créance
octroyée est certaine et n’est soumise à aucune condition ou aléa. Ainsi, le
risque de non-paiement est couvert par une caution ou garantie bancaire à
première demande. Cette méthode a un intérêt particulier pour l’acheteur
car elle lui permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. En
effet, si l’opération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité
de la société à rembourser les emprunts contractés, l’acquéreur ne serait
donc plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur. Pour le
vendeur, le paiement différé offre l’avantage de fixer un prix plus élevé
puisqu’il accorde à l’acquéreur des facilités de financements. Plus la durée
du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. C’est un
moyen d’influer sur le prix de l’acquisition, tout comme le taux d’intérêt.
Les préteurs aguerris souhaitent généralement que le crédit vendeur soit
subordonné aux dettes seniors.

20
 12) Les financements hybrides

En plus de ces techniques de financements bien connues par les sociétés

spécialisées en fusion-acquisition, les opérations de LBO recourent de plus
en plus à des financements hybrides. La titrisation fait figure de méthode
privilégiée dans le cadre d’un montage en Leverage Buy-Out. Cette
technique repose sur la transformation des actifs non liquides en titres
liquides. Concrètement, la société lève des capitaux sous la forme
d’émissions de titres, en se basant sur les flux financiers prévisionnels
générés par les actifs. Ce sont ces émissions de titres qui permettront à
l’entreprise de rembourser une partie des dettes encourues.

VIII. LES EFFETS DE LEVIERS

L’effet de levier est un mécanisme financier permettant à un investisseur

en fonds propres d’accroitre son investissement initial en ayant recours à
l’endettement. Ainsi, dans le cadre d’un LBO, on distingue 4 effets de
levier :
 L’effet de levier financier,
 L’effet de levier fiscal,
 L’effet de levier juridique ;
 L’effet de levier social.

1) L’effet de levier financier

On parle d’effet de levier financier à propos de la capacité de la holding à

rembourser la dette. La société cible est la seule à supporter le
remboursement de l’emprunt. En tant que montage financier, le LBO doit
permettre de dégager des plus-values à moyen ou long terme. In fine, la
rentabilité de l’entreprise doit s’accroître grâce à l'endettement. Plus la
différence entre le taux interne de rentabilité de la cible et le taux
d'emprunt de la holding est élevée, plus l’effet de levier financier est
important.
21
  Afin que la société cible puisse faire face aux coûts de
l’opération, elle devra respecter deux critères :
 Avoir un rendement suffisant pour générer la distribution de
dividendes à la société holding ;
 Avoir un taux de retour sur investissement (TRI) de la société
cible supérieur au taux d’intérêt bancaire.

2) L’effet de levier fiscal

Un rachat par effet de levier fait souvent partie d'une stratégie de fusions et
d'acquisitions (M&A). Elles sont aussi parfois utilisées pour acquérir la
concurrence et pour pénétrer de nouveaux marchés afin d'aider une
entreprise à diversifier son portefeuille. Mais la raison pour laquelle un
rachat par effet de levier intéresse de nombreux hommes d’affaires et de
sociétés spécialisées en capital-investissement reste l’aspect fiscal. En
effet, une réduction du revenu imposable d'une entreprise peut découler à
la suite d’un LBO. De cette manière, le futur acquéreur bénéficie
d'avantages fiscaux dont il ne disposait pas auparavant. Ces avantages
fiscaux se déclinent :
 Sous la forme d’une déduction fiscale des intérêts d’emprunt au
niveau de la holding ;
 Via le régime des sociétés mère-fille : rendu possible dès l’instant
où une société détient plus de 5% dans le capital d’une autre
société (à travers la distribution de dividendes sans imposition
entre la cible et la holding). Cette opportunité est connue sous le
terme de « neutralisation des doubles taxations ». Lors de la
réception des dividendes, la société holding n’est imposée qu’à
hauteur de 5% (représentant les frais et charges) ;
 Par le régime d’intégration fiscale : rendu possible à partir du
moment où une société détient plus de 95% du capital d’une
autre société. Ce mécanisme permet de ne déclarer qu’une
imposition unique à l’échelle du groupe en faisant la somme des
résultats de chaque société. On parle dans ce cas de « fusion
rapide ». Les pertes enregistrées par certaines sociétés
permettent d’équilibrer les bénéfices des autres sociétés,

22
 diminuant ainsi le poids de l’impôt sur les sociétés (distribution
des dividendes sans taxation, imputation des déficits, etc.)

3) Le levier juridique

Troisième levier dans le cadre d’un LBO : le levier juridique. Celui-ci

consiste en une prise de contrôle de la société cible sans en détenir la
majorité des titres. Pour contrôler la société cible, il suffit de disposer de
51% du montant du capital de la holding par laquelle s’opère le rachat (soit
26% de la société cible). Une acquisition directe en aurait demandé le
double. Plus le nombre de repreneurs est important dans une opération de
LBO, moins leurs parts (prise de participation) sont importantes. Ainsi, la
multiplication des intermédiaires peut permettre de réduire le coût par
acquéreur, à l’inverse d’une prise de participation directe dans la société
cible. On observe donc indirectement une réduction du montant des
capitaux nécessaires pour conserver le contrôle de la société.

4) Levier social et humain

Il existe enfin un dernier levier sans doute moins évident que les autres
qu'il convient de citer : le levier social. Cette notion souligne l’importance
du rôle des repreneurs dans une opération de LBO. Pour faire face aux
fortes contraintes financières qui pèsent sur une opération de LBO, il est
primordial que l’équipe de direction rassemble des gestionnaires
expérimentés et motivés. Ils sont de fait les seuls à être garants du succès
ou de l’échec du montage à travers leurs actions et leurs choix. C’est
pourquoi les institutions financières et les investisseurs prennent largement
en compte l'évaluation de l'équipe de repreneurs dans leur analyse
(motivation, compétences et complémentarité). Qu’ils soient apporteurs de
fonds ou non, ils s’engagent à gérer de manière efficace la société cible,
pendant et après la transition. S’ils sont apporteurs de capitaux, ils sont
encore davantage incités à agir dans une logique de propriétaire et sont
impliqués davantage dans l'opération.

23
IX. LA SORTIE DES OPERATIONS LEVERAGE BUY-
OUT

Tout bon investisseur le sait : établir des stratégies de sortie est aussi
important que le moment de l’entrée en capital. En effet, la revente des
participations détermine en grande partie le rendement d’un
investissement. En France, une opération de LBO (de son officialisation à
la fin du remboursement) s’étire sur 5 ans en moyenne. Pour opérer la
sortie suite à une opération de rachat par effet de levier, il est nécessaire de
prendre en compte des facteurs tant endogènes qu’exogènes, tels que :
 Les caractéristiques propres de la société cible ;
 Les conditions de marché ;
 L'environnement macroéconomique.
Il existe différentes possibilités de sorties d’un fonds d’investissement à la
fin d’un financement par LBO :

1) L’introduction en bourse

En plus d’apparaître comme un rachat couronné de succès, l’introduction

en bourse fait figure d’option la plus intéressante pour l’équipe dirigeante.
La croissance a été au rendez-vous, le pari est gagné : l’investisseur réalise
son rendement avec satisfaction. Bien sûr, certaines conditions doivent être
propices pour permettre une valorisation de la société. A noter : de
nombreuses contraintes nouvelles (taille minimum, communication des
informations financières, etc.) découlent d’une introduction en bourse.

2) Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires

Un LBO secondaire consiste à faire appel à d’autres actionnaires que ceux

d’origine pour réaliser une nouvelle opération de LBO. Si cette opération
se renouvelle une troisième fois, on évoque alors un LBO tertiaire. Il en va
de même pour une quatrième opération, dénommée quartenaire. Cette
solution est envisageable uniquement dans le cas où l’entreprise est
suffisamment rentable ou bénéficie de bonnes perspectives de croissance.
24
Le premier LBO ayant normalement permis d’assainir les finances, le LBO
secondaire doit offrir des conditions encore plus avantageuses aux
nouveaux investisseurs. Lors de ce nouveau LBO, le montant de l’ancienne
dette senior est refinancé. Cependant, la croissance des taux de rentabilité
n’est pas infinie et certains considèrent qu'une multiplication d’opérations
de LBO entraîne un accroissement du risque pour les investisseurs.

3) La vente à un industriel

La revente à un corporate représente une dernière alternative de sortie.

Celle-ci permet généralement d’obtenir un meilleur prix de vente dans la
mesure où les synergies potentielles sont valorisées et donc intégrées dans
le prix de vente. Acquisition stratégique pour l’entreprise repreneuse, un tel
rachat permet d’assurer la pérennité de la société. La vente à un industriel
est en principe la solution la plus rémunératrice. Cependant, l’équipe
dirigeante est généralement opposée à ce type d’opération. Elle perd le
contrôle du groupe et, in fine, une partie de son indépendance.

X. LES AVANTAGES ET INCONVENIENTS DU

LEVERAGE BUY-OUT

1) Les avantages du LBO

En cas de difficultés (financières ou opérationnelles) pour une entreprise, il

arrive que ses dirigeants soient contraints de prendre des décisions parfois
irréversibles, telle que la vente de la société. Or, revendre une entreprise
qui n'est peut-être pas au maximum de ses performances peut s’apparenter
comme une mission périlleuse. C’est là tout l’intérêt d’un LBO. Non
seulement sa position sur le marché est améliorée, mais ce type de montage
financier permet également la préservation d’une faillite qui pourraient
impacter les actionnaires et les salariés. Pour peu que la société dispose
encore de liquidités et d'un potentiel de croissance, elle devrait trouver un
repreneur prêt à relever le challenge. Un LBO peut profiter ainsi :

25
  A la direction actuelle : dirigeants et managers sont davantage
engagés et contribuent activement aux objectifs de développement ;
 Aux salariés : ils peuvent eux aussi participer à l’opération
financière, signe de leur attachement pour leur entreprise ;
 Au vendeur : il peut fixer son prix tout en s’assurant de quitter
l'entreprise avec un plan solide en place. Le rachat par endettement
est une stratégie de sortie idéale pour les propriétaires d'entreprise
qui cherchent à faire le plein de liquidités à la fin de leur carrière.
 Aux acquéreurs : ils négocient le rachat en profitant des effets de
leviers.

2) Les limites du LBO

On l’a vu, un rachat par effet de levier possède de nombreux avantages

aussi bien opérationnels que fiscaux. Bien qu’elle ait le vent en poupe
depuis une quinzaine d’années, il est néanmoins essentiel de souligner
certaines limites à cette technique de rachat.
1. Les remontées obligatoires de dividendes : Il s’agit d’une des
principales contraintes d’un LBO. Une fois rachetée, l’entreprise
cible est dans l’obligation de remonter une part importante de son
cash-flow sous la forme de dividendes.
2. La nécessaire approbation des banques : C’est simple : sans
l’accord d’une banque, l’opération de rachat par effet de levier ne
peut pas avoir lieu. Pour cela, les prêteurs bancaires passent au
peigne fin l’historique et les besoins d’investissement de l’ensemble
des parties prenantes. Ils valident ou non le montage financier. Les
banques peuvent néanmoins faire preuve de compréhension en
matière de remboursement, si la holding rencontre occasionnellement
une difficulté.
3. Le remboursement, priorité financière absolue : Pendant toute la
période de remboursement de la dette, ce sont bien les résultats
financiers qui serviront de liquidités. De ce fait, les primes, la
formation ou les investissements passeront probablement au second
plan.
4. Les investissements limités à court terme  : A la fin de la période
de remboursement, la holding a en principe fini de rembourser

26
 l’emprunt souscrit pour acquérir la société cible ; la première devient
donc propriétaire de la seconde. En revanche, il est fort possible que
la société cible n’ait eu suffisamment d’entrées pour investir dans des
outils de productions plus modernes ou dans la formation des
salariés. Un travail de mise à niveau commence alors.
5. Une possible perte de compétitivité : Limitée dans sa capacité
d’investissement, la société cible peut subir une perte relative de sa
compétitivité. Dans ce cas, seules les activités jugées suffisamment
lucratives continueront de perdurer. Les autres entités pourront faire
face à une nouvelle opération de rachat (LBO ou non).
6. Une très faible marge d’erreur : Dans un LBO, le même effet de
levier qui permet une plus grande récompense s'accompagne
également d'un plus grand risque. Pour l'acheteur, la marge d'erreur
est faible, et s'il n'est pas en mesure de rembourser la dette, il
n'obtiendra aucun rendement. Selon la façon dont l'acheteur définit le
risque et son degré de tolérance au risque, cette situation peut être
attrayante ou source d'anxiété. Il faut donc à tout moment monitorer
son suivi de trésorerie, ainsi que mesurer et analyser les écarts :
Agicap représente une solution adaptée à ce type de contraintes :
7. La faillite comme épée de Damoclès : Les risques d'un rachat par
endettement pour l'entreprise cible sont également élevés. Les taux
d'intérêt sur la dette qu'elle contracte sont souvent élevés et peuvent
entraîner une baisse de sa cote de crédit. Si elle n'est pas en mesure
d'assurer le service de la dette, le résultat final est la faillite. Les LBO
sont particulièrement risqués pour les entreprises présentes sur des
marchés très concurrentiels ou volatils.
8. Une passation mouvementée : Un changement au niveau de la
direction entraîne parfois des instabilités au niveau interne et externe.
Il n’est pas rare de perdre une partie de sa clientèle lors d’un rachat
d’entreprise, d’où l’importance prépondérante des profils qui
constitueront la nouvelle équipe dirigeante.
9. L’incapacité de payer les échéances : Enfin, le risque majeur d’un
LBO est lié à des bénéfices de la filiale plus faibles que ceux
escomptés lors du rachat de celle-ci. Cela créera des difficultés, voire
ne permettra pas de payer les échéances du prêt souscrit par la
société holding dans le cadre du rachat de la filiale.

27
PARTIE II : CAS PRATIQUE

28
Cas pratique : Société Paphos

Monsieur Keys envisage de céder en totalité la société Paphos dont il est

l’unique propriétaire à une holding de rachat. Une large fraction du prix de
rachat sera financée par une combinaison de plusieurs types de dettes. Le
prix de rachat de la société Paphos a été fixé à 10 000 000 €. Le capital de
la holding de rachat est composé de 1 000 titres d’un nominal de 1 000 €.
Le financement sera composé de fonds propres, d’un endettement senior,
d’un endettement mezzanine et d’un crédit vendeur.
Les fonds propres s’élèveront à 1 000 000 € et se ventileront de la façon
suivante :
 Apports de la part des salariés actuels à hauteur de 600 000 €,
soit 600 titres ;
 Apports de la part de BNP Paribas Investissement à hauteur de
400 000 €, soit 400 titres.
 La dette senior sera globalement de 6 000 000 € et se
décomposera de la façon suivante :
 Un emprunt sur deux ans de 2 000 000 € au taux de 4 % par
remboursement annuel constant ;
 Un emprunt sur quatre ans de 2 000 000 € au taux de 4,5 % par
remboursement annuel constant ;
 Un emprunt sur cinq ans de 2 000 000 € au taux de 5,5 % par
remboursement annuel constant.
L’endettement mezzanine sera négocié de la façon suivante :
 Des obligations à bons de souscription d’actions pour un
montant de 1 000 000 €. Il s’agit de 1 000 obligations souscrites
par BNP Paribas Investissement d’un nominal de 1 000 € échéant
dans six ans ; le taux nominal est de 6 % ; l’émission et le
remboursement in fine se font au pair. À chaque obligation est
attaché un bon de souscription d’action. Chaque bon permet de
souscrire une action en N+4 au prix de 500 € ;

29
  Des obligations remboursables en actions pour un montant de 1
000 000 €.
Il s’agit de 1 000 obligations d’un nominal de 1 000 € ; le taux nominal est
de 6 % ; dans six ans, une obligation sera remboursée par la remise de deux
actions. Les ORA sont entièrement souscrites par les salariés.

Le crédit vendeur de 1 000 000 €, remboursable en totalité dans six ans au

taux de 7 %, est envisagé
Une progression annuelle du chiffre d’affaires de l’ordre de 8 % est
envisagée.
Le taux de charges variables sera de 50 % dans les années à venir.
Pour l’avenir, les charges fixes hors dotations seront minorées de 10 %.

30
Le taux d’imposition est à considérer pour 1/3.
Des investissements de 400 000 € sont à envisager au début de chacune des
années à venir. L’amortissement se pratique linéairement sur cinq ans.
Compte tenu d’une gestion adaptée du cycle d’exploitation, nous
envisageons une variation du BFRE de 10 % l’an.

Travail à faire

1. Présenter le plan de financement de la holding de rachat. Dans une

perspective d’une trésorerie égale à zéro, vous en déduirez les
dividendes à recevoir de la filiale opérationnelle. Vous considérez les
économies d’impôts issues de l’intégration fiscale. Le bénéfice fiscal
de la filiale dépasse le déficit fiscal de la holding. Diverses charges
de structure sont à envisager pour un montant annuel de 10 000 €.
2. Présenter le plan de financement de la filiale rachetée.
3. Commenter, d’une part, les conditions de réussite du montage
financier envisagé et, d’autre part, l’intérêt de ce rachat pour les
différents protagonistes.

CORRIGE DU CAS SOCIETE PAPHOS

1. Présentons le plan de financement de la holding de

rachat

NB : Les charges de structure correspondent à un montant annuel de 10000

€.

Calculs Annexes

 Calcul des intérêts emprunts de 2 ans

Période Capital Amortissement Intérêt = Annuités =

31
 Amort +
Kr*t
Intérêt
1 2 000 000 1 000 000 80 000 1 080 000
2 1 000 000 1 000 000 40 000 1 040 000

 Calcul des intérêts emprunts de 4 ans

Annuités =
Intérêt =
Période Capital Amortissement Amort +
Kr*t
Intérêt
1 2 000 000 500 000 90 000 590 000
2 1 500 000 500 000 68 000 568 000
3 1 000 000 500 000 45 000 545 000
4 500 000 500 000 23 000 523 000

 Calcul des intérêts emprunts de 5 ans

Annuités =
Intérêt =
Période Capital Amortissement Amort +
Kr*t
Intérêt
1 2 000 000 400 000 110 000 510 000
2 1 600 000 400 000 88 000 488 000
3 1 200 000 400 000 66 000 466 000
4 800 000 400 000 44 000 444 000
5 400 000 400 000 22 000 422 000

 Calcul des intérêts OBSA souscrits par BNP Paribas

Investissement

Annuités =
Intérêt =
Période Capital Amortissement Amort +
Kr*t
Intérêt
1 1 000 000 60 000 60 000
2 1 000 000 60 000 60 000
3 1 000 000 60 000 60 000
4 1 000 000 60 000 60 000
32
 5 1 000 000 60 000 60 000
6 1 000 000 1 000 000 60 000 1 060 000

 Calcul des intérêts ORA souscrits par les salariés

Annuités =
Intérêt =
Période Capital Amortissement Amort +
Kr*t
Intérêt
1 1 000 000 60 000 60 000
2 1 000 000 60 000 60 000
3 1 000 000 60 000 60 000
4 1 000 000 60 000 60 000
5 1 000 000 60 000 60 000
6 1 000 000 1 000 000 60 000 1 060 000

 Calcul des intérêts crédit vendeur

Annuités =
Intérêt =
Période Capital Amortissement Amort +
Kr*t
Intérêt
1 1 000 000 70 000 70 000
2 1 000 000 70 000 70 000
3 1 000 000 70 000 70 000
4 1 000 000 70 000 70 000
5 1 000 000 70 000 70 000
6 1 000 000 1 000 000 70 000 1 070 000

Base imposable=Charges de structure+ ∑ Intérêts

'
Economie d impôt =Base imposable× 1/3
'
Capacité d autofinancement =Base imposable−Economie d ' impôt

33
34
 2. Présentons le plan de financement de la filiale
rachetée

NB : Le taux de charges variables et de 50% du chiffre d’affaires

Calculs annexes

Charges variables=Chiffre d ' affaires ×50 %

Charges fixes d ' exploitation ( minoré de 10 % ) =1000 000−(10 % ×1 000 000)

Charges fixes d ' exploitation ( minoré de 10 % ) =900 000

Base imposable=Chiffre d ' affaires−∑ des charges+ Dotationaux amortissements

Variation de trésorerie=CAF−Totaux N ° 2 ( Emplois )

AN :Variation de trésorerie=3 110 000−2 670 000=440 000
Trésorerie=Trésorerie initiale+Variation de trésorerie
Trésorerie=300 000+440 000=740 000

35
 Tableau de variation du BFRE

Période N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

BFR 500 000 550 000 605 000 666 000 733 000 803 000 883 000
Variation 50 000 55 000 61 000 67 000 73 000 80 000

36
 3. Commentaire

Nous pouvons remarquer que la trésorerie du groupe devrait être largement

excédentaire sur les six années à venir. Les performances opérationnelles
de la filiale permettent d’honorer les engagements de la holding de rachat
vis-à-vis des différents créanciers financiers ; tant l’endettement senior,
l’endettement mezzanine que le crédit vendeur peuvent être remboursés
aux différentes échéances et les intérêts payés. Au regard de ces excédents
de trésorerie, la holding pourra envisager d’autres prises de contrôle ou des
participations minoritaires. La réussite d’un LBO est conditionnée par la
profitabilité opérationnelle de la cible rachetée ; cette profitabilité doit
permettre de larges distributions de dividendes au profit de la mère. Le
plan de désendettement de la holding doit être adapté aux marges
opérationnelles de la filiale. Les exigences liées à la dette ne doivent pas
annuler toute possibilité d’investissement opérationnel garantissant la
continuité de l’exploitation. Ici, cette synchronisation est assurée. L’intérêt
de ce rachat pour Monsieur Keys est l’encaissement du prix de cession et
son retrait de l’activité. Moyennant une mise en fonds propres limitée, les
salariés deviennent propriétaires de leur outil de travail ; ils se constituent
ainsi un capital. Tout en parvenant au contrôle exclusif à terminaison, ils
bénéficient de la présence dans le capital d’une signature prestigieuse, BNP
Paribas. Cette présence d’un investisseur financier rassure les tiers et
facilite l’accès au crédit et peut-être l’introduction en Bourse. Pour BNP
Paribas, la présence des salariés dans le capital garantit la stabilité du
personnel, la réalisation des gains de productivité, les efforts entrepris. En
somme, la présence d’un actionnariat salarié sécurise le placement de BNP
Paribas. Nous pouvons observer l’évolution du capital par le jeu de
l’exercice des BSA appartenant à BNP Paribas et par le remboursement en
actions des obligations souscrites par les salariés.

Quant aux différents créanciers financiers, ils ont pu faire leur métier de
préteur et obtenir une juste rémunération des risques pris.
37
 CONCLUSION GENERALE

En somme, il convient de retenir que le LBO ou Leveraged Buy-Out est

une opération de rachat d'entreprise en finançant une part importante du
prix d'acquisition par endettement. Une société holding est constituée qui

38
s'endette pour acheter une entreprise dont les excédents de trésorerie seront
régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui
permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. Le LBO est
souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un
groupe d'une division. Il peut également permettre de sortir une société de
la Bourse quand celle-ci est mal valorisée. Un LBO est réalisé autour du
management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en
capitaux propres par des fonds spécialisés. Le montage repose sur des
dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior,
junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des
rémunérations croissantes.

BIBLIOGRAPHIE

Chapitre_50.pdf

39
Ingénierie Financière_ Fusion acquisition et autre restructurations des
capitaux ( PDFDrive ).pdf

WEBOGRAPHIE

Le Leverage Buy-Out (LBO) en détails : définition et méthodes

d'acquisition | Agicap
Leverage Buy Out (LBO) : définitions, démarches et avantages
(captaincontrat.com)

TABLE DES MATIERES

40
AVANT-PROPOS..................................................................................... 2
INTRODUCTION..................................................................................... 3
PARTIE I: LES OPERATIONS LEVERAGE BUY OUT (LBO)........4
I. DEFINITION DU LEVERAGE BUY OUT......................................5
II. PRINCIPE DU LEVERAGE BUY-OUT........................................5
III. FONCTIONNEMENT DU LEVERAGE BUY-OUT....................7
1) L'emprunt............................................................................................. 8
2) Le remboursement............................................................................... 8
3) La fusion holding-société cible............................................................8
IV. TYPOLOGIE DES OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT......9
1) Le Leverage Management Buy Out (LMBO ou MBO)....................9
2) Le Leverage Management Buy In (LMBI ou MBI)..........................9
3) L’Owner Buy Out (OBO)..................................................................10
4) Le Leverage Build Up (LBU)............................................................11
5) Le Buy-In Management Buy-Out (BIMBO)....................................11
V. LES ENJEUX DES OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT.......12
VI. LES PRINCIPAUX ACTEURS DU LEVERAGE BUY-OUT....13
1) Les équipes de management / dirigeants..........................................13
3) Les banques........................................................................................ 14
4) Les banques et prêteurs institutionnels............................................15
5) Les conseils et intermédiaires : les conseils en fusions acquisition.15
VII. LES SOURCES DE FINANCEMENT DES OPERATIONS
LEVERAGE BUY-OUT.........................................................................16
1) Les fonds propres............................................................................... 17
2) La dette senior.................................................................................... 17
3) Le financement de « second lien »....................................................17
4) La dette mezzanine............................................................................18
5) Repreneurs......................................................................................... 18

41
6) Financement mezzanine et PME familiales.....................................18
7) Le crédit revolving............................................................................. 19
8) Les High Yield Bonds........................................................................19
9) La ligne de Capex............................................................................... 20
10) La remontée exceptionnelle de dividende.....................................20
11) Le crédit vendeur............................................................................ 20
12) Les financements hybrides.............................................................21
VIII. LES EFFETS DE LEVIERS.......................................................21
1) L’effet de levier financier..................................................................22
2) L’effet de levier fiscal........................................................................22
3) Le levier juridique.............................................................................23
4) Levier social et humain......................................................................23
IX. LA SORTIE DES OPERATIONS LEVERAGE BUY-OUT.......24
1) L’introduction en bourse...................................................................24
2) Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires................................25
3) La vente à un industriel.....................................................................25
X. LES AVANTAGES ET INCONVENIENTS DU LEVERAGE
BUY-OUT................................................................................................. 25
1) Les avantages du LBO.......................................................................26
2) Les limites du LBO............................................................................26
PARTIE II : CAS PRATIQUE...............................................................29
CONCLUSION GENERALE.................................................................37
BIBLIOGRAPHIE.................................................................................. 38
WEBOGRAPHIE.................................................................................... 38
TABLE DES MATIERES.......................................................................39

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