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Ecole Supérieure de Commerce 2022/2023

Pôle Universitaire de Koléa

Master 3 : Finance d’Entreprise

Théorie et Politique Financière de l’Entreprise
Série d’exercices n° 2 : Politique de distribution de dividendes

Exercice 1 : thèse de neutralité des dividendes (M&M, 1961)

Considérons une entreprise financée entièrement par des capitaux propres avec un coût du
capital (coût des capitaux propres) de 14%. Son résultat annuel d’exploitation après impôt est
actuellement de 2.000, supposé croître à un taux de croissance annuel constant et perpétuel de
2%. Les besoins actuels d’investissement de la firme sont de 600, en croissance annuelle de
2%. Le nombre d’actions de cette firme est de 100.

L’entreprise envisage trois alternatives de distribution de dividendes : 1) verser la totalité

des cash-flows disponibles ; 2) ne verser aucun dividende et conserver en réserves les cash-
flows disponibles ; 3) verser en dividende le montant du résultat annuel d’exploitation et
émettre de nouvelles actions pour financer ses investissements.

a) Déterminer le cash-flow disponible actuel.

b) En supposant satisfaites les hypothèses de M&M (1961), montrez que les actionnaires
sont indifférents entre ces trois alternatives de distribution de dividendes.

c) L’indifférence des actionnaires est-elle toujours valable si, au titre de la deuxième

alternative, l’entreprise procède à des rachats d’actions au lieu de conserver en réserves
la somme disponible ?

d) L’indifférence des actionnaires est-elle toujours valable si les dividendes étaient taxés à
un taux d’imposition plus élevé par rapport au gain en capital ?

Exercice 2 : thèse de neutralité des dividendes (M&M, 1961)

Soit une entreprise sans dette ayant un coût des fonds propres de k e . Son cash-flow
disponible (free cash-flow) est F, supposé constant et perpétuel. Le nombre d’actions de cette
entreprise est n.

a) Quelles sont les hypothèses de la proposition de Miller et Modigliani (1961) relative à

la neutralité de la politique de distribution des dividendes par rapport à la richesse des
actionnaires ?
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b) En supposant satisfaites ces hypothèses, faites ressortir la neutralité de la politique de

distribution des dividendes. Considérer pour cela deux alternatives possibles de
distribution de dividendes : 100% et 0% du cash-flow disponible.

Exercice 3 : Modèle de Lintner

Soit une entreprise ayant un taux cible de distribution de dividende de 50% et une vitesse
d’ajustement du dividende courant au dividende cible de 40%. Son profit et son dividende de
l’année 1 sont respectivement de 100 et 50. Les profits anticipés pour les trois prochaines
¿
ΔD it =ai + ci ( D it −D it−1 ) +uit
années sont de 400, 300 et 500. Considérer le modèle de Lintner
avec
ai =0 et sans terme d’erreur.

a) Déterminer, pour chacune des trois années à venir, le montant du dividende-cible, le

montant de la variation du dividende et le montant du dividende.
b) Répondre à la même question avec un taux d’ajustement de 80%.
c) Comparer pour chacun des deux taux d’ajustement, le taux effectif global de
distribution de dividende et la variabilité (écart-type) des dividendes distribués.

Exercice 4 : transactions autour de la date ex-dividende

Considérons le détenteur d’une action acquise au prix P, approchant la date ex-dividende et

connaissant avec exactitude le montant du dividende. Pour vendre cette action, deux
alternatives sont possibles. La première consiste à conserver l’action jusqu’à une date
postérieure à la date ex-dividende. Dans ce cas, l’investisseur encaisse le dividende Div et
obtient le prix post date ex-dividende P A . La seconde alternative consiste à vendre l’action
avant la date ex-dividende au prix PB . L’individu est soumis à l’impôt sur le dividende au
taux τ d et à l’impôt sur le gain en capital au taux τ cg .

a) Quelle est l’expression du flux généré par le première alternative ?

b) Quelle est l’expression du flux généré par le deuxième alternative ?
P B −P A 1−τ d
=
Div 1−τ cg
c) Montrer qu’à l’équilibre, nous avons l’expression .
d) Quelle est la signification de la cette expression ?

Exercice 5

Selon Modigliani & Miller (1961), la politique de dividende de l'entreprise n'a aucun impact
sur la richesse de l’actionnaire.
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a) Quelles sont les hypothèses de cette thèse de neutralité de la politique de

dividende?
b) D'autres thèses ont par la suite montré qu'en relaxant certaines hypothèses de ce
modèle, la politique de dividende peut ne plus être neutre. Citer et expliquer l'une
de ces thèses.

Exercice 6

Considérons une entreprise d’une durée de vie de 3 ans et dont le cash-flow disponible
pour l’actionnaire anticipé est de 200 chaque année. Le coût des fonds propres est de 10%.

1-) Quelle est la valeur de marché l’entreprise (des Fonds Propres) en utilisant le modèle
des cash-flows actualisés –DCF (Discounted Cash Flow) ?

Supposons maintenant que l’entreprise ait adopté une politique de distribution de

dividendes à hauteur de 60% des cash-flows annuels disponibles pour l’actionnaire. Les
montants retenus sont réinvestis au taux annuel de 10% échéant à la fin de la troisième année,
c'est-à-dire à la clôture de l’entreprise.

2-) Déterminer le montant des dividendes de chacune des trois années

3-) Quelle est la valeur de l’entreprise (des Fonds Propres) en utilisant le modèle des
dividendes actualisés –DDM (Discounted Dividend Model) ?

4-) La valeur de l’entreprise selon DCF et selon DDM est-elle identique ? pourquoi ?

Exercice 7

Considérons une entreprise financée entièrement par des capitaux propres avec un coût du
capital (coût des capitaux propres) de 12%. Son résultat annuel d’exploitation après impôt
EBIT ( 1−τ ) est actuellement de 8.000, supposé croître à un taux de croissance annuel
constant et perpétuel de 4%. Les besoins actuels d’investissement de la firme sont de 2.000,
en croissance annuelle de 4%. Le nombre d’actions de cette firme est de 300.

L’entreprise envisage quatre alternatives de rémunération des actionnaires : 1) verser la

totalité des cash-flows disponibles en tant que dividendes ; 2) ne verser aucun dividende et
conserver en réserves les cash-flows disponibles ; 3) ne verser aucun dividende et racheter ses
propres actions pour un montant global égal aux cash-flows disponibles ; 4) verser en
dividende le montant du résultat annuel d’exploitation et émettre de nouvelles actions pour
financer ses investissements.

Considérons un actionnaire ayant un horizon temporel d’investissement d’une seule

période (achat en début de période et vente en fin de période) et ayant acquis une action de
cette entreprise au prix de 200.
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e) Déterminer le cash-flow disponible actuel.

f) En supposant satisfaites les hypothèses de M&M (1961), montrez que la variation de la

richesse de l’actionnaire est identique pour les quatre alternatives envisagées par
l’entreprise. Quelle conclusion en tirez-vous sur la préférence de l’actionnaire au
regard de la politique de distribution de dividendes ?

Considérons l’existence de coûts de transaction pour les opérations d’achat/vente des actions
au taux de 3% de la valeur de marché de l’action échangée.

g) Déterminer la variation de la richesse de l’actionnaire dans chacune des deux

premières alternatives. Quelle conclusion en tirez-vous sur la préférence de
l’actionnaire au regard de alternatives 1) et 2) en présence de coûts de transaction ?

En négligeant les coûts de transaction, considérons maintenant l’existence d’impôts que

payent les individus au taux
τ d sur les dividendes et au taux τ cg sur le gain en capital (plus-
value).

h) Avec d
τ =10 % τ =15 %
et cg , déterminer la variation de la richesse de l’actionnaire
dans chacune des deux premières alternatives. Quelle sera alors l’alternative préférée
par les actionnaires.

i) Répondre à la question d) avec

τ d =15 % et τ cg =10 % .

En négligeant les coûts de transaction et l’impôt personnel sur le dividende et le gain en

capital, considérons maintenant l’existence d’une asymétrie d’information entre l’entreprise et
les investisseurs externes qui engendre une sous-évaluation de 20% des actions nouvellement
émises.

j) Cette asymétrie d’information est-elle en contradiction avec l’hypothèse de M&M

(1961) d’indépendance de la politique d’investissement vis-à-vis de la politique de
distribution de dividendes ? Si la réponse est oui, en quoi cela remet-il en cause la thèse
de neutralité de la politique de dividendes ?

Exercice 8
Considérons un individu ayant acquis des actions pour une valeur de 1.000. La rentabilité
anticipée est de 10% par an. La fiscalité des revenus mobiliers est telle que le taux de l’impôt
τ
personnel sur les dividendes τ id et le taux de l’impôt personnel sur le gain en capital ig sont
tous deux égaux à 20%, soit
τ id =τ ig =20 % .

Il existe deux alternatives de rémunération de l’investissement. La première alternative

représente la situation où la rentabilité de 10% prend la forme de versement de dividendes
 5

chaque année. L'investisseur paye ainsi en fin année l’impôt sur le dividende et réinvestit le
dividende net aux mêmes conditions. La seconde alternative représente la situation où la
rentabilité de 10% ne donne lieu à aucun versement de dividende. Elle se retrouve dans la
valeur de l'action à titre de plus-value (capital gain).

Supposons que l’individu ne conserve les actions qu’une seule année.

1-) En vous servant du critère de la valeur future V 1 de l’investissement, montrer que

l'investisseur est indifférent entre recevoir son revenu sous la forme de gain en capital
ou sous la forme de gain en dividendes.

Supposons que l’individu conserve les actions pendant deux années.

2-) En vous servant du critère de la valeur future V 2 de l’investissement, montrer que

l'investisseur préfèrera recevoir son revenu sous la forme de gain en capital plutôt que
sous la forme de gain en dividendes.

3-) Pourquoi ce résultat diffère-t-il de celui de la neutralité de la politique de distribution

de dividende de Miller & Modigliani (1961) ?
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CORRIGE

Exercice 1 : thèse de neutralité des dividendes (M&M, 1961)

a) Détermination du cash-flow opérationnel actuel

FCF 0 =EBIT 0 ( 1−τ )−I 0 =2. 000−600=1 . 400

b) En supposant satisfaites les hypothèses de M&M (1961), montrez que les actionnaires
sont indifférents entre ces trois alternatives de distribution de dividendes.

Dans la première alternative, l’entreprise distribue en dividende les cash-flows résiduels.

1400
Div 0 = =14
Le dividende total est donc DIV 0 =1 .400 et le dividende par action est 100 . La
valeur de l’entreprise est donnée par l’actualisation de ses cash-flows futurs, ce qui donne :

FCF 0 ( 1+g ) 1 . 400 ( 1+2 % )

V 0= = =11 . 900
k −g 14 %−2 %

La valeur de l’action est donc de :

V 0 11 . 900
v 0= = =119
n 100

La richesse de l’actionnaire est donc de :

w 0=v 0 + Div0 =119+14=133

Dans la deuxième alternative, l’entreprise ne distribue aucun dividende. La valeur de la

firme augmente du montant des disponibilités de 1.400 qui se retrouvent affectées aux
capitaux propres. La valeur de l’entreprise est alors :

FCF 0 ( 1+ g )
V 0 =FCF 0 + =1. 400+11 . 900=13 . 300
k−g

V 0 13 . 300
v 0= = =133
La valeur de l’action est  n 100 . Comme le dividende est nul, la richesse
de l’actionnaire avec cette deuxième alternative est :

w 0=v 0 + Div0 =133+0=133

Dans la troisième alternative, l’entreprise distribue la totalité du résultat d’exploitation

après impôt, soit 2.000. Pour financer l’investissement de 600, elle émet de nouvelles actions
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pour cette valeur. Dans ce scénario, le dividende par action pour l’ancien actionnaire est donc
2. 000
Div 0 = =20
de  100 . Les cash-flows futurs de la firme demeurant identiques, sa valeur est
donc :

FCF 0 ( 1+g )
V 0= =11. 900
k −g

Cette valeur est cependant partagée entre les anciens et les nouveaux actionnaires. La
valeur des nouvelles actions étant égale à 600, la valeur des anciennes actions devient donc
11.900 – 600 = 11.300. La valeur de l’ancienne action est donc :

11 .300
v0= =113
100

La richesse de l’ancien actionnaire est dans ce cas égale à :

w 0=v 0 + Div0 =113+20=133

En résumé, la richesse de l’actionnaire est indépendante de la façon avec laquelle la firme

distribue les dividendes. Si la firme diminue les dividendes pour les conserver en trésorerie, la
valeur de l’action augmente du même montant, de sorte que la richesse de l’actionnaire ne
varie pas. Les revenus manquants par suite de la diminution des dividendes peuvent être
obtenus par la vente d’actions. Etant donnée l’hypothèse d’absence de coûts de transactions,
la vente d’actions ne réduit pas le bien-être de l’actionnaire. Si, par contre, la firme
augmentait les dividendes, la valeur de l’action diminue du même montant et la richesse de
l’actionnaire demeure inchangée. Si l’individu estime avoir reçu trop de dividendes, il peut
utiliser l’excès de dividendes à acheter des actions de la firme.

c) Rachat d’actions et indifférence des actionnaires vis-à-vis de la distribution de

dividendes

Supposons qu’au titre de la deuxième alternative, l’entreprise procède à des rachats

d’actions au lieu de conserver en réserves la somme disponible de 1.400.
La firme ne distribue aucun dividende. La somme ainsi retenue servira à racheter un certain
nombre d’actions. La valeur de l’entreprise demeure inchangée, soit :

FCF 0 ( 1+g )
V 0= =11. 900
k −g

Le prix de l’action doit être tel qu’il y’ait équivalence entre le fait de rester ou le fait de sortir
de l’entreprise. En notant par m le nombre d’actions à racheter, la valeur de l’action doit
satisfaire l’équation suivante :

FCF 0 V
v 0= = 0
m n−m
 8

1. 400 11. 900

v0= =
m 100−m

Ce qui donne :

140 . 000
m= =10 , 5263
13 .300

La valeur de l’action est dans ce cas :

1. 400 11. 900

v 0= = =133
10 , 5263 100−10 , 5263
Comme le dividende est nul, la richesse de l’actionnaire avec cette deuxième alternative est :

w 0=v 0 + d 0 =133+0=133

La richesse de l’actionnaire demeure inchangée. L’indifférence de l’actionnaire vis-à-vis

de la politique de distribution de dividende reste donc valable.

d) L’indifférence des actionnaires et lorsque les dividendes sont taxés à un taux

d’imposition plus élevé par rapport au gain en capital ?

Soient :

τ d : taux de l’impôt sur le dividende ;

τ cg : taux de l’impôt sur le gain en capital

 

Avec l’existence de l’impôt sur le dividende et sur le gain en capital, la richesse de

l’actionnaire devient :

w 0= ( v 0 −P )( 1−τ cg ) +d 0 ( 1−τ d )

Si τ d est supérieur à τ cg , alors on peut écrire ce qui suit :

τ d =τ cg + λ avec λ> 0

La richesse de l’actionnaire devient alors :

w 0= ( v 0 −P )( 1−τ cg ) +d 0 ( 1−( τ cg + λ ) ) =( v 0 + d 0−P )( 1−τ cg ) −λd 0 =Cons tan te−λd 0

La richesse de l’actionnaire est maximum lorsque le dividende est minimum, c'est-à-dire

égal à 0. En d’autres termes, lorsque le dividende est taxé à un taux d’imposition supérieur au
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taux d’imposition du gain en capital, alors l’actionnaire a une préférence pour le gain en
capital.

Exercice 2 : thèse de neutralité des dividendes (M&M, 1961)

Première alternative :

La firme distribue en dividende 100% des cash-flows résiduels. Le dividende par action est
donc de :

F
d 0=
n .

La valeur de la firme XYZ est donnée par l’actualisation de ses cash-flows futurs, ce qui
F F /k
V 0= v 0=
donne  k . La valeur de l’action est donc de  n . La richesse de l’actionnaire est
donc de :

F
F+
k
w 0=v 0 + d 0 =
n

Deuxième alternative

La firme ne distribue aucun dividende. Sa valeur augmente du montant F des disponibilités.

F
V 0 =F+
La valeur de l’entreprise est dans ce cas égale à k . La valeur de l’action est donc de
F
F+
k
v 0=
n . Comme le dividende est nul, la richesse de l’actionnaire avec cette deuxième
alternative est :

F
F+
k
w 0=v 0 + d 0 =
n

Pour ces deux alternatives de distribution de dividendes, la richesse de l’actionnaire est

identique. Ceci établit la thèse de neutralité de la politique de distribution des dividendes, sous
les hypothèses de M&M (1961).

Exercice 3 : Modèle de Lintner

a) Avec un taux cible de distribution de dividende de 50% et une vitesse d’ajustement du

dividende courant au dividende cible de 40%, les dividendes de l’entreprise sont :
 10

¿
Année Bt Div t Δ Div t Div t
1 100 50 - 50
2 400 200 Δ Div t =40 %×( 200−50 ) =60 110
3 300 150 Δ Div t =40 %×( 150−110 ) =16 126
4 500 250 Δ Div t =40 %× ( 250−126 )=49 , 6 175,6

b) Avec un taux cible de distribution de dividende de 50% et une vitesse d’ajustement du

dividende courant au dividende cible de 80%, les dividendes de l’entreprise sont :

Année Bt Div ¿t Δ Div t Div t

1 100 50 - 50
2 400 200 Δ Div t =80 %×( 200−50 )=120 170
3 300 150 Δ Div t =80 %×( 150−170 )=−16 154
4 500 250 Δ Div t =80 %×( 250−154 )=76 , 8 230,8

c) Taux effectif global de distribution de dividende et variabilité (écart-type) des

dividendes distribués pour les deux vitesses d’ajustement du dividende.

Pour la vitesse d’justement de 40%, on a :

50+110+126+175 , 6
Taux effectif global de distribution de dividende= =35 , 51%
100+400+300+ 500

Ecart-type des dividendes=51, 78

Pour la vitesse d’justement de 80%, on a :

50+170+154+ 230 ,8
Taux effectif global de distribution de dividende= =46 ,52 %
100+400+ 300+ 500

Ecart-type des dividendes=75 ,14

Le calcul de l’écart-type montre que lorsque la vitesse d’ajustement des dividendes

augmente, la variabilité de ces derniers augmente.

Exercice 4 : transactions autour de la date ex-dividende

L’existence d’un taux d’impôt sur le dividende différent du taux d’impôt sur le gain en
capital peut avoir des implications sur les transactions autour de la date ex-dividende.

Considérons le détenteur d’une action approchant la date ex-dividende et connaissant avec

exactitude le montant du dividende. Pour vendre cette action, deux alternatives sont possibles.
La première consiste à conserver l’action jusqu’à une date postérieure à la date ex-dividende.
Dans ce cas, l’investisseur encaisse le dividende et obtient le prix post date ex-dividende P A .
 11

La seconde alternative consiste à vendre l’action avant la date ex-dividende au prix PB . La

figure X suivant résume ce cas

Achat initial Date ex-dividende

t
PA
Transactions autour de la date ex-dividende

P A  : Prix de l’action après la date ex-dividende ;

PB  : Prix de l’action avant la date ex-dividende ;

Div  : Dividende courant ;

τ d : taux de l’impôt sur le dividende ;

τ cg  ; taux de l’impôt sur le gain en capital

Le flux généré par la première alternative est :

P A − ( P A −P ) τ cg + Div ( 1−τ d )

Le flux généré par la seconde alternative est :

PB−( PB −P ) τ cg

Le marché est à l’équilibre (stabilité) lorsque les deux alternatives procurent le même flux,
soit :

P A −( P A −P ) τ cg +Div ( 1−τ d ) =P B−( P B−P ) τ cg

La résolution de cette équation donne la relation suivante :

P B−P A 1−τ d
=
Div 1−τ cg

Cette relation montre que le taux de diminution du cours de l’action entre avant et après la
date ex-dividende est d’autant plus élevé que la différence entre le taux de l’impôt sur le
dividende et le taux de l’impôt sur le gain en capital est faible.

Dans le cas particulier où les deux taux d’imposition sont égaux, soit τ d =τ cg , la baisse du
cours boursier devrait être exactement égale au montant du dividende.
 12

Elton & Gruber (1970) ont étudié le comportement du prix des actions avant et après la
date ex-dividende entre le premier avril 1966 et le 31 mars 1967 sur la bourse de New York.
Ils ont trouvé que la baisse moyenne du prix des actions est de 77,67%.

Exercice 7

a) Le cash-flow disponible actuel est :

FCFF 0 =EBIT 0 ( 1−τ ) −I 0 =8. 000−2. 000=6 .000

b) Détermination de la variation de la richesse de l’actionnaire en fonction des quatre

variantes de distribution de dividendes :

 Première alternative : Dividendes distribués : 6.000

FCFF 1 FCFF 0 ( 1+g ) 6 . 000×( 1+4 % )

= = =78 . 000
Valeur de l’entreprise = k−g k −g 12 %−4 %

V 78 . 000
v= = =260
Valeur de l’action = n 300

Div 6 . 000
d= = =20
Dividende par action = n 300

La variation de la richesse de l’actionnaire est :

Valeur de l’action – Prix d’achat de l’action + dividende par action

260 - 200 +20 = 80

 Deuxième alternative : Dividendes distribués : 0

FCFF 1
+FCFF 0 =78 . 000+6 . 000=84 . 000
Valeur de l’entreprise = k−g

V 84 .000
v= = =280
Valeur de l’action = n 300

Div 0
d= = =0
Dividende par action = n 300

La variation de la richesse de l’actionnaire est :

Valeur de l’action – Prix d’achat de l’action + dividende par action

 13

= 280 - 200 +0 = 80

 Troisième alternative : Dividendes distribués : 0 avec rachat d’action

La firme ne distribue aucun dividende. La somme ainsi retenue servira à

racheter un certain nombre d’actions. La valeur de l’entreprise demeure
inchangée. Le prix de l’action doit être tel qu’il y’ait équivalence entre le fait de
rester ou le fait de sortir de l’entreprise. En notant par m le nombre d’actions à
racheter, la valeur de l’action doit satisfaire l’équation suivante :

FCF 0 V
v 0= =
m n−m

6 . 000 78 .000
v0= =
m 300−m

On a m=21,4286 . La valeur de l’action est dans ce cas égale à :

6 .000 78 . 000
v 0= = =280
21 , 4286 300−21, 4286

La variation de la richesse de l’actionnaire est :

Valeur de l’action – Prix d’achat de l’action + dividende par action

= 280 - 200 +0 = 80

 Quatrième alternative : Dividendes distribués : 8.000 et émission d’actions

L’entreprise distribue la totalité du résultat d’exploitation après impôt, soit

8.000. Pour financer l’investissement de 2.000, elle émet m nouvelles actions
pour cette valeur. Dans ce scénario, le dividende par action pour l’ancien
8 . 000
d= =26 , 67
actionnaire est donc 300 . Les cash-flows futurs de la firme
demeurant identiques, sa valeur est donc :

FCFF 1 6 . 000× (1+4 % )

= =78 .000
k−g 12%−4 %

Cette valeur est cependant partagée entre les anciens et les nouveaux
actionnaires. La valeur des nouvelles actions étant égale à 2.000, la valeur des
anciennes actions devient donc 78.000 – 2.000 = 76.000. La valeur de
l’ancienne action est donc :

76 . 000
v0= =253 ,33
300
 14

La variation de la richesse de l’actionnaire est :

Valeur de l’action – Prix d’achat de l’action + dividende par action

= 253,33 - 200 + 26,67 = 80

Conclusion : pour les quatre alternatives envisagées, la richesse de l’actionnaire

demeure identique. Ceci est la thèse de neutralité de la politique de distribution
des dividendes. Cette conclusion nécessite que soient satisfaites les hypothèses
de Miller et Modigliani (1961).

Considérons l’existence de coûts de transaction pour les opérations d’achat/vente des

actions au taux de 3% de la valeur de marché de l’action échangée.

c) En présence de coûts de transaction de 3% de la valeur de marché de l’action échangée,

la variation de la richesse de l’actionnaire dans chacune des deux premières
alternatives est :

Première alternative : Dividendes distribués : 6.000

Variation de la richesse = 260×( 1−3 % ) −200×( 1+3 % ) +20=66 ,20

Deuxième alternative : Dividendes distribués : 0

Variation de la richesse = 280×( 1−3 % ) −200×( 1+3 % )=65 , 60

En présence de coûts de transactions sur l’achat/vente des actions, les actionnaires

préfèrent recevoir leur rendement sous forme de dividendes plutôt que sous forme de
gain en capital.

En négligeant les coûts de transaction, considérons maintenant l’existence d’impôts que

payent les individus au taux
τ d sur les dividendes et au taux τ cg sur le gain en capital
(plus-value).

d) Avec d
τ =10 % τ =15 % , la variation de la richesse de l’actionnaire dans chacune
et cg
des deux alternatives est :

Première alternative : Dividendes distribués : 6.000

Variation de la richesse = ( 260−200 )( 1−15 % ) +20 ( 1−10 % )=69

Deuxième alternative : Dividendes distribués : 0

Variation de la richesse = ( 280−200 )( 1−15 % ) +0 ( 1−10 % )=68

 15

Lorsque le taux de l’impôt sur le dividende est inférieur au taux de l’impôt sur le gain
en capital, alors l’actionnaire préfère les dividendes au gain en capital.

e) Avec d
τ =15 % et cg
τ =10 % , la variation de la richesse de l’actionnaire dans chacune
des deux alternatives est :

Première alternative : Dividendes distribués : 6.000

Variation de la richesse = ( 260−200 )( 1−10 % ) +20 ( 1−15 % )=71

Deuxième alternative : Dividendes distribués : 0

Variation de la richesse = ( 280−200 )( 1−10 % ) +0 ( 1−15 % )=72

Lorsque le taux de l’impôt sur le dividende est supérieur au taux de l’impôt sur le gain
en capital, alors l’actionnaire préfère le gain en capital aux dividendes.

En négligeant les coûts de transaction et l’impôt personnel sur le dividende et le gain en

capital, considérons maintenant l’existence d’une asymétrie d’information entre
l’entreprise et les investisseurs externes qui engendre une sous-évaluation de 20% des
actions nouvellement émises.

f) L’existence d’une asymétrie d’information entre l’entreprise et les investisseurs

externes est en contradiction avec les hypothèses de M&M (1961) d’indépendance de
la politique d’investissement vis-à-vis de la politique de distribution de dividendes.

En effet, si l’entreprise verse des dividendes et émet des actions nouvelles pour
financer ses investissements, elle subira des coûts d’asymétrie d’information qui
réduiront la rentabilité des projets d’investissements et peuvent remettre en cause la
réalisation de certains investissements. Dans ce cas, l’investissement n’est plus
indépendant de la décision de distribution des dividendes.

L’investissement n’étant plus indépendant de la politique de dividende, il s’ensuit que

la valeur de l’entreprise ne devient plus indépendante de la politique de distribution de
dividendes.

Exercice 8

L'individu achète des actions pour une valeur de 1000 qu'il compte conserver pendant 5 ans. La

rentabilité anticipée est de 10% par an. La fiscalité des revenus est telle que
τ id =τ ic=20 % .

La première alternative représente la situation où la rentabilité de 10% prend la forme de versement de

dividende chaque année. L'investisseur paye ainsi chaque année la taxe sur le dividende et réinvestit le
 16

dividende net aux mêmes conditions. Le tableau suivant permet de calculer la valeur future associée à
cette première alternative.

Capital début Dividende Taxe sur le Dividende Capital fin de

Période
de période brut dividende net période
1 1000 100 20 80 1080
2 1080 108 21.6 86,4 1166,4
3 1166,4 116,64 23,33 93,31 1259,71
4 1259,71 125,97 25,19 100,78 1360,49
5 1360,49 136,05 27,21 108,84 1469,33

La valeur future à T = 5 de l'investissement lorsque les actions donnent lieu au versement annuel des

dividendes est donc

V 5 =1469 ,33 .

La seconde alternative représente la situation où la rentabilité de 10% ne donne lieu à aucun versement
de dividende. Elle se retrouve dans la valeur de l'action à titre de plus-value (capital gain). Dans ce
5
cas, la valeur future de l'investissement (des actions) est égale à 1000×( 1+10 % ) =1610 ,51 .
L'impôt sur la plus-value est égale à 20 %×( 1610 ,51−1000 )=122 , 1 .

La valeur future à T = 5 de l'investissement lorsque la rentabilité des actions prend la forme de gain en
capital est :
'
V 5 =1610 ,51−122, 1=1488 , 41
'
On a V 5 >V 5 . En conséquence, l'investisseur préfèrera recevoir son revenu sous forme de gain en
capital plutôt que sous la forme de gain en dividendes même si le taux de l’impôt sur le dividende est
égal au taux de l’impôt sur le gain en capital.

La différence provient du fait que dans le cas du gain en capital, l’impôt est reporté ce qui crée de la
valeur pour l’investisseur car l’impôt non payé fait l’objet d’un placement.

Exercice 8

1-) Si l’investisseur ne conserve les actions qu’une seule année, la valeur future de son investissement
est la suivante :

Cas où la rentabilité de 10% est distribuée entièrement sous forme de dividendes :

Capital Taxe
Capital Capital
Périod Rendement Dividend Taxe sur Dividende fin de sur
début de fin de
e des actions e brut dividende net période plus-
période période
brut value
1 1 000 100 100 20 80 1 080 0 1 080
 17

Cas où la rentabilité de 10% ne donne lieu à aucun versement de dividendes :

Capital Taxe
Capital Capital
Périod Rendement Dividend Taxe sur Dividende fin de sur
début de fin de
e des actions e brut dividende net période plus-
période période
brut value
1 1 000 100 0 0 0 1 100 20 1 080

Dans les deux cas, la valeur future V 1 de l’investissement est égale à 1.080. L’individu est par
conséquent indifférent entre recevoir sa rémunération sous forme de dividende ou sous forme de gain
en capital (plus-value). Cette conclusion correspond à celle de la neutralité de la politique de
distribution des dividendes de Miller et Modigliani (1961).

2-) Si l’investisseur conserve les actions pendant deux années, la valeur future de son investissement
est la suivante :

Cas où la rentabilité de 10% est distribuée entièrement sous forme de dividendes :

Capital Taxe
Capital Capital
Périod Rendement Dividende Taxe sur Dividende fin de sur
début de fin de
e des actions brut dividende net période plus-
période période
brut value
1 1 000 100 100 20,00 80,00 1 080,00 0 1 080,00
2 1 080 108 108 21,60 86,40 1 166,40 0 1 166,40

Cas où la rentabilité de 10% est obtenue sous la forme de gain en capital :

Capital Taxe
Capital Capital
Périod Rendement Dividend Taxe sur Dividende fin de sur
début de fin de
e des actions e brut dividende net période plus-
période période
brut value
1 1 000 100 0 0 0 1 100 0 1 100
2 1 100 110 0 0 0 1 210 42 1 168

V
Après deux années, la valeur future 2 de l’investissement dans le cas d’un gain sous forme de plus-
value est supérieure à sa valeur dans le cas d’un gain sous forme de dividende et ce, bien que le taux
de l’impôt personnel sur le gain en capital soit égal au taux de l’impôt personnel sur le dividende.

3-) En dépit d’un taux identique de l’impôt personnel sur le dividende et sur le gain en capital, la
valeur future de l’investissement en cas de gain en capital est supérieure à la valeur future de
l’investissement en cas de gain en dividendes et ce, contrairement au résultat de la thèse de neutralité
 18

de la politique de distribution de dividende de Miller & Modigliani (1961). Lorsque la rémunération

de l’investisseur est obtenue sous la forme de dividende, l’investisseur paye un impôt de 20. Mais si la
rémunération s’obtient sous la forme de gain en capital, l’investisseur ne paye pas cet impôt de 20 qui
sera ainsi réinvesti et qui donnera un revenu supplémentaire de 20×10%×80 %=1,6 et qui est la
différence entre les deux valeurs futures.

Exercice 8

18.000
=45
400
a-) La valeur de l’action est  . La richesse de l’actionnaire est donc de 45 par
action détenue.

Ce niveau de richesse correspond au cas où l’entreprise ne distribue pas de dividendes,

DIV =0
soit .

b-) Après distribution de 50% des disponibilités, soit la somme de 2.000 à titre de
dividendes, la valeur de l’entreprise devient 18.000 – 2.000 = 16.000. La valeur de
16.000
=40
l’action devient dans ce cas 400 .
Le nombre d’actions que l’entreprise doit dans ce cas émettre pour obtenir le
financement résiduel (2.000) nécessaire à la réalisation du projet d’investissement est
2.000
=50
40
.

2 .000
Div+ v= + 40=5+ 40=45
400
La richesse de l’ancien actionnaire est alors .

Cette modification de la distribution des dividendes n’a donc aucun impact sur la
richesse de l’actionnaire qui demeure égale à 45.

Ceci représente la thèse de neutralité de M&M.

c-) Les hypothèses de la proposition de Miller et Modigliani (1961) relative à la

neutralité de la politique de distribution des dividendes par rapport à la richesse des
actionnaires sont :

 Absence d’impôt personnel sur le revenu des actions (dividendes et gains en

capital) ;

 Absence de coûts de transactions pour les achats/ventes d’actions et de coûts

d’émission d’actions ;

 Absence d’aléa moral quant à l’utilisation des cash-flows disponibles par les
managers ;
 19

 Indépendance de la politique d’investissement par rapport à la politique de

dividendes.

d-) On considère maintenant l’existence de l’impôt sur le revenu des personnes et que
le taux de l’impôt personnel sur le dividende est supérieur au taux de l’impôt
personnel sur le gain en capital. Dans ce cas, les actionnaires ne sont plus neutres
vis-à-vis de la politique de distribution des dividendes.

Soit P le prix d’achat de l’action et τ d et τ cg respectivement le taux de l’impôt

personnel sur le revenu en dividendes et le revenu en gain en capital.

La variation de la richesse de l’actionnaire dans la première alternative est

Δw (1 ) =( 45−P ) ( 1−τ cg )
. Dans la deuxième alternative, la variation de richesse est
Δw (2 )=( 40−P ) ( 1−τ cg ) +5 ( 1−τ d )
.

Si τ d =τ cg =0 , alors on obtient Δw (1 ) =Δw ( 2 ) =45−P , ce qui correspond à la thèse de

neutralité de Miller et Modigliani.

Pour comparer les deux alternatives, considérons la variation de la richesse de

l’actionnaire dans les deux alternatives. On a :

Δw (1 ) −Δw ( 2 ) =5 ( τ d −τ cg )

Si τ d =τ cg , alors Δw (1 ) −Δw ( 2 ) =0 . Il y’a donc indifférence des actionnaires par rapport

à la politique de distribution des dividendes.

Si τ d >τ cg , alors Δw (1 ) −Δw ( 2 ) >0 . Dans ce cas, les actionnaires préfèrent l’alternative
où l’entreprise ne verse pas de dividendes. La conclusion contraire est obtenue si
τ d <τ cg .

Ainsi, en introduisant l’impôt personnel sur le dividende et sur le gain en capital, la

neutralité de la politique de distribution de dividendes ne s’applique plus.