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ESLSCA BUSINESS SCHOOL OF PARIS PLE TRADING 2012

Le MEDAF : background thorique, implications et limites


BOUFARSI Youssef Alaoui 25/04/2012

PLAN
Introduction Gnrale ..4

Chapitre 1 : La CML, la SML et le MEDAF .......7

1.1 Les hypothses du MEDAF ...7 1.2 La Capital Market line (CML)8 1.3 La Security Market line (SML).14 1.4 Le MEDAF...18

Chapitre 2 : MEDAF, ses implications pratiques et ses utilisations dans la gestion de portefeuille et lestimation des cots des fonds propres..24

2.1 Les implications pratiques25 2.2 Le MEDAF et la gestion de portefeuille..26 2.3 Le MEDAF et lestimation des couts des fonds propres..33

Chapitre 3 : les extensions et les limites du MEDAF.....35

3.1 Les extensions ...36 3.2 Les limites .45

Conclusion Gnrale .......45

Introduction gnrale

INTRODUCTION GENERALE
Le Modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) est un modle thorique dquilibre dveloppe par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966). Il explique les taux de rentabilits des diffrents actifs en fonction de leurs risques. Gnralement, ce modle suppose que tous les investisseurs sont rationnels et averses au risque. Il est suppos quils ont les mmes anticipations sur les rentabilits et les risques futurs. Dans la cadre de ce modle, les marchs financiers sont considrs comme parfaits, il nexiste ni cots de transactions ni fiscalit des gains en capital et des dividendes. De plus, le taux sans risque est le mme pour les prteurs et les emprunteurs. A ceci sajoute une atomicit dacteurs, aucun vendeur ou acheteur ne peut influencer le prix dquilibre. Ce modle revt dun intrt majeur puisquil est utilis dans la gestion de portefeuille ainsi que dans lestimation du cot des fonds propres. Il est considr mme comme pice maitresse de la finance moderne. Notre travail sintresse au background thorique du MEDAF, quelles sont ses hypothses, ses composantes, ses implications pratiques, ses usages, ses versions et ses limites ? Dans cette perspective, notre travail se divise en 3 chapitres : Le premier chapitre prsente, dans un premier temps, les hypothses du modle, dans un deuxime, il explique la philosophie des deux droites fondamentales de la finance moderne, et particulirement du MEDAF, il sagit respectivement de la Capital Market Line et la Security Market line. Et ce, en prsentant des dmonstrations rigoureuses. Le deuxime chapitre chappe un peu ce background thorique et prend comme objectif la rponse la question des implications pratiques du modle et de la possibilit dutiliser ce modle dans la gestion du portefeuille et lestimation des cots des fonds propres. Ce chapitre essaye dappliquer le MEDAF sur les six actions du secteur bancaire marocain. Dans ce cadre, il a eu le mrite de tracer la Capital Market Line et la Security Market Line pour le march boursier marocain. Ce chapitre nous a permis arriver des ides rvlatrices avant mme dentamer la partie empirique. Il nous a permis dapprcier la porte du contexte dans la validit des enseignements dune thorie donne. Ce chapitre permet dtre en mesure daffirmer lide selon laquelle, le changement de contexte peut basculer lapplicabilit de la thorie, une thorie qui peut sappliquer merveille a un contexte donn, peut ne pas tre en mesure de sappliquer a un autre contexte ou au moins amener a des prises de dcision absurdes (le fait dinvestir dans un portefeuille de march alors quil est inefficient au sens de Markowitz). Il sensuit davertir tout chercheur que les enseignements dune thorie ne doivent pas tre pris laveuglette sans prendre en considration le contexte sur lequel on opre. 4

Une sortie de la contextualisation et un retour au contenu thorique du modle simpose par lexistence des hypothses restrictives dans le MEDAF, ces dernires ont pouss plusieurs auteurs monter plusieurs variantes ou versions du modle. Pour rpondre a ce constat un troisime chapitre vient en vue dessayer de prsenter ces versions du MEDAF dune manire succincte; et donc invitablement slective ; et en apportant des explications dans la mesure du possible. Il convient de signaler que chaque version peut faire lobjet dune recherche part. Cest la raison pour laquelle ce troisime chapitre essayera dtre le plus concis possible en se limitant lessentiel. Ayant conscience que toute chose une limite et quil nexiste pas un modle parfait, on a essay ajouter ce troisime chapitre une section qui montre les limites du MEDAF. Et ce, en expliquant, la philosophie de la critique de Roll (1976). Partant de tout cela, on espre que ce travail soit le plus exhaustif que possible et quil satisfasse les attentes des lecteurs.

Chapitre 1 : la CML, la SML et le MEDAF

CHAPITRE 1 : LA CML, LA SML ET LE MEDAF

1.1 Les hypothses du MEDAF


Dabord et partir de nos lectures des crits de Cobbaut (1994), de Jaquillat et solnik (2007) de Merton et Bodie (2007) et autres, on sest convaincu que la ralit possde un caractre multidimensionnel, elle est complexe et agissant plusieurs niveaux. Difficile cerner cette ralit sans mettre des hypothses dlimitant la cadre danalyse. Cest en spcifiant ce champ danalyse quon peut formaliser un phnomne quelconque. Ensuite et bien quil existe plusieurs formulations des hypothses, il nous parait pertinent dapporter notre propre formulation de ces hypothses du MEDAF : H1 : Les investisseurs sont rationnels et ont une aversion au risque. H2 : Les investisseurs ne sont jamais saturs quant a la recherche du profit, ils prfrent toujours le portefeuille qui procure plus de rentabilit. H3 : Le march est atomistique , ce qui veut dire que les acheteurs et les vendeurs sont de petite taille de manire ce quaucun acheteur ni aucun vendeur individuel nest en mesure dinfluencer le prix dquilibre. H4 : Accessibilit libre (sans cot) linformation ncessaire pour lvaluation des actifs financiers traits sur le march. H5 : Existence dun taux sans risque (free risk rate) unique auquel il est possible demprunter et/ou prter toute somme dargent. Et ce sans aucune restriction. H6 : Les investisseurs partagent les mmes prvision des rentabilits et risques. (ce qui est connu dans la littrature sous le non de homogeneous expectations hypothesis ) H7 : Pour tous les investisseurs, lhorizon temporel dinvestissement est une seule priode. H8 : les actifs sont considrs comme des biens parfaitement divisibles. H9 : Absence de la fiscalit sur toutes les oprations effectues sur le march. H10 : Il nexiste aucune segmentation au niveau du march financier. On peut valablement considrer ; comme la fait dj Cobbaut(1994) ; que nombre de ces hypothses sont irralistes en tant que description des conditions relles des marchs financiers et des comportements des investisseurs. Cobbaut met une comparaison assez judicieuse en affirmant quil faut se rappeler que la notion de march parfait est une idalisation qui est a la science conomique ce que sont 7

la physique des notions telles que le vide parfait ou le froid absolu. De tels concepts ont une porte analytique mais non une valeur opratoire immdiate. (Cobbaut, 1994, p. 190) De notre part et dune manire gnrale, on peut raisonnablement stipuler que mme si les hypothses sont irralistes ou fortes, ceci ne veut pas dire que la thorie est a priori ne tient pas et non valide, mais peut tre au moment ou les conditions relles changeront et rejoindront le cadre danalyse tel quil tait spcifi au dbut de la modlisation, les rsultats de la thorie peuvent tre valides en ralit.

1.2 La Capital Market Line (CML)


Avant 1964, anne de publication dun premier article de sharpe Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk , le paysage de la thorie financire tait caractris par une hypothse dinformation parfaite, chose qui veut dire que lavenir tait considr comme certain. Dans un second temps, Il y avait un abandon de lhypothse de la certitude de lavenir en faveur de ladoption de celle de lincertitude. A vrai dire, il sagit dune incertitude prvisible, quantifiable et affectant la richesse des investisseurs, cette incertitude est appele risque dans la littrature financire et conomique. La considration quil existe un risque issu de lavenir incertain amen Sharpe admettre quil devrait y avoir une prime de risque suppose majorer le taux dintrt pur. Et ce, proportionnellement la dimension du risque caractrisant un actif financier donn. Ceci amen aussi Wiliam Sharpe croire en linluctabilit quil existe une droite pour lensemble du march financier, cest la Capital Market Line (CML).

Figure 1-A : La Capital Market Line


Esprance de rentabilit

Droite de march (CML)

Taux dintrt pur

Risque mesur par lcart type

Source : Cobbaut (1994)

Nul ne peut nier que le premier apport fondamental de Sharpe dans le cadre du MEDAF est llaboration de cette Capital Market Line (CML), cette dernire, pleine denseignements, elle nous informe ; comme le prcise Cobbaut (1994) ; que le prix de tout actif financier est divis en deux lments : Le premier lment est le loyer de largent qui correspond au prix du temps nomm par Sharpe taux dintrt pur , il correspond a lordonne a lorigine de la droite de march. Le deuxime lment est le prix du risque, Ce dernier est mesur par la pente de la Capital Market Line. Il est fondamental de prciser que Sharpe a observ quil est possible de remplacer la frontire efficiente curvilinaire de Markowitz par cette droite de march (CML). Il nous parait pertinent de clarifier le fait que la CML (qui est une frontire efficiente sous forme dune droite) vient substituer la frontire efficiente curvilinaire de Markowitz et non pas la complte, il en rsulte une relation de discordance et dopposition entre les deux au lieu dtre de complmentarit. Sharpe (1964) justifie le fait que sa droite est en mesure de remplacer la frontire efficiente de Markowitz en apportant une dmonstration graphique, cette dernire est explique dailleurs dans nombre douvrage spcialiss en thorie de portefeuille. Amenc et Le sourd (2002) nous indiquent de Considrer la reprsentation de la frontire efficiente de Markowitz dans un plan (p, E ( Rp) ) , le point correspondant lactif sans risque se situe sur laxe des ordonnes. (cf. figure 1-B) 9

A partir de leurs explication, on conclue quen traant des droites issues du Rf et rejoignant les diffrents points de la frontire efficiente, on trouve que lune delle lemporte sur la totalit des autres et surclasse mme la frontire efficiente curvilinaire de Markowitz (considre pendant longtemps comme limite de la zone de portefeuilles ralisables). En toute clart, cest lunique droite tangente la frontire efficiente. La lettre M indique le point de tangence.

Figure 1-B : La CML et la frontire efficiente E(Rp)

Rf
B

(Rp)
Source : Amenc et Le sourd (2002)

Rien a travers lobservation du graphique ci-dessus, on voit que tous les regroupements linaires possibles du portefeuille risqu M avec lactif sans risque Rf sont reprsents sur la droite (Rf M). Amenc et Le sourd (2002) ont touch le centre de ce que Sharpe veut faire passer par sa dmonstration graphique. Et ce, en affirmant quen prsence dun actif sans risque, la droite dcrite ci-dessus dfinit la frontire efficiente. Ils stipulent que le fait dintroduire lactif sans risque permet la transition dune frontire curvilinaire de Markowitz (reprsente ici par BAM) une autre frontire efficiente, cette fois-ci, rectilinaire (sous forme dune droite). Plus prcisment, cette frontire efficiente rectilinaire nest rien dautre que la droite de march (CML). Par ailleurs, Cobbaut (1994) na pas manqu de constater que la possibilit dinvestir dans lactif sans risque permet de composer un portefeuille ayant une rentabilit suprieure celle quon pouvait obtenir si on investie dans un portefeuille constitu uniquement dactifs risqus.

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La figure 2 vient en vue de justifier ce constat, dans cette figure on peut voir aisment que linvestisseur dont le systme de prfrences est reprsent par la carte dindiffrence (U1, U2, U3) passera du portefeuille S au portefeuille T, ce qui lui permet en lespce de constituer un portefeuille qui est la fois plus rentable et moins risqu . (Cobbaut, 1994, p.191)

Figure 2 : CML, frontire efficiente et carte dindiffrence

E(Rp)

U3

U2 U1

T R
Rf Q

M S

p
Source : Cobbaut (1994)

A travers lobservation de la figure ci-dessus, on peut noncer que le portefeuille T domine totalement le portefeuille S, il est la fois plus rentable et moins risqu. Ce portefeuille T est compos dune fraction du portefeuille de tangence M et dune autre de lactif sans risque. Le fait de combiner portefeuille de tangence et actif sans risque rend du portefeuille T, un portefeuille bel et bien optimal. Cobbaut ajoute que dans la situation ainsi dcrite, tous les investisseurs ayant les mmes attentes, et ayant par consquent tous identifi la frontire efficiente de markowitz comme tant QSMV, dtiendront tous des portefeuilles dont la fraction investie en valeurs a risque aura exactement la mme composition, qui est celle du portefeuille de tangence M. (1994, p. 192) Ce portefeuille tangent ou de tangence inclut tous les actifs risqus traits sur le march, par consquent donc, il est appel raisonnablement portefeuille de march . Il convient fort bien dnoncer que le fait que tous les investisseurs ont les mmes prvisions de risques et de rentabilits futures, induit que ces investisseurs auront tendance investir dans les mmes proportions de tous les actifs risqus. Ces proportions optimales de dtention correspondent exactement au poids de chaque action dans le portefeuille de march. Il est fondamental de citer qu lquilibre la CML reprsente les meilleurs couples risquerentabilit pour les investisseurs. Mme si chacun va sefforcer de raliser un portefeuille situ au dessus de cette droite de march, loffre et la demande vont influer sur les prix des 11

actifs de telle sorte que les portefeuilles raliss vont tous se retrouver sur cette droite (Merton & Bodie, 2007, p. 386) Le fait darriver laborer une droite de march (CML) reprsentant les meilleurs couples risque-rentabilit tire apparemment le tapis sous les pieds de la frontire efficiente curvilinaire de Markovitz, cette dernire devient domine totalement par la CML et donc sans aucun effet. Il est intressant de citer que la CML marqu profondment le paysage de la thorie moderne du portefeuille qui commenc avec Markowitz et constitu le dbut de la thorie dquilibre du march financier.

Existe-t-il un substitut du portefeuille de march ? Wagner et Lau (1971) ont ralis une tude statistique sur la bourse de new york, le principe de leur tude tait de slectionner au hasard pour chaque taille de portefeuille (n), un chantillon important de portefeuilles et calculer les paramtres de la distribution des returns ainsi obtenus. Plus prcisment, pour chaque valeur de n, 100 portefeuille ont t composs au hasard, chacune des actions rentrait dans une part gale (1/n) dans le portefeuille constitu (Cobbaut, 1994 , p. 119) Ils ont pu constater quau del dune vingtaine de lignes, leffet de rduction de risque est trs faible pour compenser laugmentation des couts de transaction. Ce qui nous intresse ici est quils ont trouv que les portefeuilles de 20 valeurs diversifis dune manire nave ; en dautres termes, en tirant au hasard 20 valeurs et en rpartissant le budget par qui-pondration ; avait avec lindice de march une corrlation moyenne de 0, 89. A partir de constats de cette tude, Cobbaut (1994) na pas manqu de tirer une ide majeure et rvlatrice selon laquelle il nest pas difficile de concevoir dans ces conditions quun portefeuille de 15 a 20 valeurs diversifis de manire efficiente c'est--dire conformment au modle normatif de markowitz puisse tre un substitut quasi-parfait du portefeuille de march ( p.193). Dmonstration de lquation de la CML1 : Soient : Rf : rentabilit de lactif sans risque E(Rm)= Em : rentabilit espre sur le portefeuille de march Em = m : cart type du portefeuille march

Rf = f : cart type de lactif sans risque (il est toujours nul car ici le risque est absent) w : la part investie dans le portefeuille action
P : un portefeuille qui combine le portefeuille de march et lactif sans risque.
Cette dmonstration est cite sur nombre douvrage de finance et de thorie du portefeuille, mais elle est originellement labore par le premier concepteur du MEDAF, savoir Wiliam Sharpe. De notre part, on a essay dexpliquer et de dtailler les passages entre quations.
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E(Rp) = (1 w)Rf + wE(Rm)


E Rp Rp

(0.1)

( )

Rf = w

( Em

Rf

) ( )
+ 2 w 1 w cov Rf, Rm

( ) = (1 w ) ( Rf )
=

+ w Em

(1.2)

Sachant que :

Cov(Rf; Rm) f m

La relation de la variance devient :


Rp

( ) ( )

= 1 w Rf

) ( ) )

+ w Em

+ 2 w 1 w rho f . f

Puisque f = 0 , alors :
Rp = w Em

Ainsi : w = p

( )

/ m

( )

w = ( Rp) (m) Remplaons w par son expression dans (1.2) :


E Rp

( )

Rf =

p m

( Em

Rf

Em Rf p m

(1.3)

Finalement lquation de la droite de march (CML) est de :


E Rp

( )

= Rf +

Em Rf p m

(1.4)

Cest une fonction dune droite sous forme de y = ax+ b

Il est clair que sa pente est de :

a =

Em Rf (m )

Cette pente mesure la rmunration du risque.

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Il est fondamental de remarquer que cette quation (1.4) caractrise le march financier dans son ensemble. Et cest la raison pour laquelle on lappelle Capital Market Line ou droite de march . Si cette dernire nous fournie toutes les combinaisons efficientes du portefeuille de march et de lactif sans risque, elle reste muette en ce qui concerne les prix et les rentabilits dquilibre des actifs financiers individuels. Telle tait la remarque de Cobbaut(1994).

1.3 La Security Market Line (SML)


Il sagit ici, en clair, dtablir une relation linaire entre la rentabilit dune valeur quelconque cote sur le march et la rentabilit Rm du portefeuille de march, souvent appele le return du march. Cobbaut (1994) affirme que si jamais une telle relation peut tre tablie pour chaque valeur et peut tre considre comme relativement stable a travers le temps, elle permettra de concentrer lactivit de prvision sur lanticipation de lvolution dun indice de march (p.195) Soit un actif risqu quelconque i. Soit un portefeuille Z, compos dune quantit Qi de la valeur i et dune autre QM du portefeuille de march (laquelle contient dja une certaine proportion de i) :

Qi + Qm = 1

Ez = QiEi + Qm.Em
2 2 z2 = Qi2 . i2 + Qm m + 2Qi.Qm. cov(i, m)

Sur le graphique 3, le point I reprsente le portefeuille Z lorsque (Qm= 0), cest a dire le cas ou le portefeuille est constitu seulement de lactif risqu i (Qi= 1) et le point M reprsente le portefeuille Z lorsque (Qi= 0), c est a dire le cas ou ce portefeuille est index sur lindice (Qm= 1). Le segment IM reprsente toutes les possibilits intermdiaires. Le point I reprsente un portefeuille pour lequel lactif i a t vendu a dcouvert pour un montant gale a sa proportion dans le portefeuille de march. Le segment IM reprsente toutes les possibilits intermdiaires.

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Figure 3 : situation de tangence de la frontire efficiente avec la CML


Ep

M EM EM - R f

R Rf I

0
Source : Cobbaut (1994)

Il est dmontr que la pente SM de la courbe IMI (la frontire efficiente de Markowitz) ; value au point M, est :
Sm = ( Ei Em ). ( m ) cov( i , m ) 2 ( m )

Sharpe nous enseigne que, la courbe IM doit lquilibre, tre tangente au point M la droite de march. Il dmontre cela, dune manire graphique et intuitive, il sest contenter dillustrer graphiquement limpossibilit quil en soit autrement.

Dmonstration de Sharpe2 :
Si la pente de la courbe IM, value en M , est infrieure a celle de la droite de march ( cas du graphique 4.A) , cela impliquerait quil existe au moins une combinaison de i et M ( par exemple R) qui domine le portefeuille de mme risque (S), situ sur la frontire efficiente. (Cobbaut, 1994, p.196) Ceci ne peut tre quen forte contradiction avec la dfinition mme de la frontire efficiente. Par consquent donc, cette situation ne peut pas caractriser une situation dquilibre de march. Si la pente de la courbe IM, value en M, est suprieure a celle de droite de march ( cas du graphique 4.B), cela impliquerait quon peut avoir une combinaison R consistant a vendre a dcouvert lactif i et investir tout le capital dans le portefeuille de march, cette combinaison domine un portefeuille de mme risque (S), situ aussi sur la frontire efficiente. Ceci est
2

Cette dmonstration doit son originalit William Sharpe aux annes 60.

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contradictoire avec la dfinition de celle-ci et se trouve incompatible avec une situation dquilibre de march. Figure 4-A : cas ou la pente de la frontire efficiente est inferieure celle de la CML

Ep

R M S

p
Source : Cobbaut (1994)

Figure 4.B : cas ou la pente de la frontire efficiente est suprieure celle de la CML
EP

R M S

0 Source : Cobbaut (1994)

On sait quau point dintersection de deux courbes les pentes sont gales. Dans notre cas, la tangente de la courbe IMI au point M nest autre que la droite de march ou Capital Market Line, en consquence, on peut galiser leur pentes.

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( Ei Em ) ( m ) Em Rf = 2 (m ) cov( i , m ) ( m ) (Ei Em ) m = Em - Rf) ( iM M) Ei m EM m = (Em - Rf) im Em m + Rf (m) Em m - Rf m + Ei m Em m = (Em - Rf) cov(i,m)


( Em Rf ) (i, m ) (m )

(1.5)

Ei Rf

(1.6)

Rien a travers lobservation de cette quation, on dduit que la prime de risque de la valeur i ( Ei Rf ) est fonction de sa seule covariance avec le march ( (i, m) = cov(i, m) ). Partant de l, on a eu une relation spcifiant la rentabilit de lquilibre dun actif financier i. Cette relation, reprsente par le graphique 5, est connu dans la littrature financire sous le non de le la ligne dvaluation des actifs financiers ou Security Market Line (SML) pour prendre lappellation originale, certains lappellent la droite du MEDAF.

Figure 5 : La Security Market Line


Ri

M EM

RF

1*

Cov (i,M) / M

* Cov (M,M) / Var M = Var M /Var M = 1.


Source : Cobbaut (1994)

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1.4 Le MEDAF
Dans lexpression de la SML, le seul lment spcifique la valeur i est la covariance de sa rentabilit avec celle du march. Cette covariance peut tre dtermine partir du modle de march. (Cobbaut, 1994, p.200) Cobbaut attire lattention sur le fait que dans ce modle, iM est dtermine, dune part, par la pente de la droite de rgression de Ri sur RM , appele ligne caractristique de la valeur i , et, dautre part par les probabilits attaches aux diverses valeurs de RM. (1994, p.200) Il propose de traiter cette relation comme si lquation de rgression du modle de march ne contient pas de terme derreur. C'est--dire comme si la valeur de Ri est parfaitement dtermine par les coefficients de rgression. Dune manire algbrique, cette proposition sexprime par la relation suivante, qui est la dfinition de la covariance. Dmonstration 3 : Pr (Rm) : probabilit de Rm Pr ( Ri | Rm) : probabilit conditionnelle de Ri sachant Rm Pr (Ri,Rm) : probabilit jointe ou compose de Ri et Rm On sait que la probabilit jointe de a et b est de : Pr (a b) = Pr (a | b). Pr (b) implique : Pr (a | b)= Pr (a b) / Pr (b)

Alors la probabilit compose ou jointe de Ri et Rm est de :

Pr(

Ri , Rm

) = Pr(

Ri

Rm

). Pr(

Rm

(1.7)

On sait que :
var( a b ) = E ( a b ) E ( a b ) = Pr( a , b )( a Ea ) Pr( a , b )( a b ) = Pr a,b ( a- Ea) ( Pr a,b (a-b))

( a b ) cov( a , b ) = Pr( a , b ).( a Ea )( b Eb )


Alors:

Cov ( Ri , Rm ) ( Ri Rm ) = Pr( Ri , Rm )( Ri Ei )( Rm Em )

(1.8)

Cette dmonstration doit son mrite Cobbaut (1994), dailleurs elle est tire de son ouvrage intitul thorie financire .

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Cobbaut (1994) nous informe que cette relation est videmment stratgique pour la construction dun modle dvaluation rellement oprationnel. Elle est, en effet, fonde sur lhypothse quon possde une capacit de prvision de Rm, et partant, de Ri, conditionnellement a Rm. (p. 201) Or, on a notre disposition un modle de rgression simple, le modle de march, qui explique la relation entre Ri et Rm. Si on nglige le terme derreur :

Ri = i + iRm (1.9) Ei = i + iEm (1.10) En introduisant ces valeurs dans lexpression (1.8) ,on obtient :

cov(Ri, Rm) = Pr ( Ri , Rm )[( i + iRm ) ( i + iRm ) ]( Rm Em ) cov( Ri , Rm ) = Pr( Ri , Rm ) [ i ( Rm Em ) ]( Rm Em )


cov( Ri , Rm ) = i Pr( Ri , Rm )( Rm Em ) 2
On sait que : var( Rm ) = 2 ( m ) = Pr( Ri , Rm )( Rm Em ) 2 Alors :

cov(

Ri , Rm ) = i

(m )

Donc :

i =

cov

(Ri
2

, Rm (m )

(1.11)

Cobbaut (1994) attire lattention quon peut conclure quen tablissant la correspondance entre le modle de march et la security market line, on dduit le MEDAF. Autrement dit, en remplaant, le rapport de la covariance de Ri et Rm avec la variance du march par le coefficient beta, on obtient lquation du MEDAF.

E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf ]i

(1.12)

De cette quation du MEDAF, dcoule le constat selon lequel la prime du risque espre sur un titre est gale la prime du risque de march multipli par le beta de ce titre. Cette quation nous fournie une liaison organique simple entre lvolution du march boursier dans son ensemble et celle des titres individuels . (cobbaut, 1994,p. 202) Lquation du MEDAF nous permet de dire que la rentabilit espre sur la valeur i est gale la rentabilit de lactif sans risque majore de lesprance de la prime de risque de la valeur i. cette dernire est obtenue par la multiplication de lesprance de la prime de risque unitaire du march ((E(Rm)- Rf) / M ) et dun coefficient qui mesure la contribution de la valeur i au risque total du portefeuille de march. (Cobbaut, 1994) 19

Si on remplace par sa valeur dans lexpression (12), on obtient :


E ( Ri ) = Rf + Em Rf (m ) cov( Ri , Rm ) (m )

La contribution de la valeur i au risque du portefeuille de march est de :


cov( Ri , Rm ) rho ( i , m ) ( i ) ( m ) = = rho ( i , m ) ( i ) (m ) (m )

Il est capital de signaler, que pour rendre oprationnel ce modle il va falloir avoir la possibilit dtablir une prvision valable de lvolution de lensemble du march boursier, c'est--dire de Rm. Linterprtation du coefficient beta : Lorsquon a tablie la relation entre le modle de march et la Security Market Line, on a nglig le terme alatoire (le terme derreur) de lquation du modle de march. Alors quen ralit, le modle de march est un modle stochastique et non pas dterministe, car Ri ne peut jamais tre prvue dune manire parfaite et complte. Et ce, mme si on suppose par contestation que Rm puisse tre prvu de manire parfaite. Le modle de march est de :

Ri = i + iRm + i

(1.13)

On sait que la covariance de et Rm est nulle, par consquent on peut appliquer le thorme dadditivit des variables alatoires indpendantes :

2 (i) = 2 ( iRm) + 2 (i ) 2 (i) = i2 2 ( Rm) + 2 (i ) 2 (i) = i2 2 (m) + 2 (i)


De cette manire, on a divis la variance du titre i en deux lements, lun systmatique, en liaison avec la variance de la rentabilit du march ( (Rm) ou M), et lautre spcifique sous forme de la variance du terme alatoire ( (i)). Il en rsulte quil est notre porte de spcifier dans les variations de cours dun titre la part issue des variations du march, c est la variation explique, et celle qui est inhrente au titre, cest dire propre au titre ou ce qui est connu dans la littrature financire sous le nom de la part spcifique au titre.( Albouy, 2000) Remarque : Avant de prsenter les formules de calcul des composantes du risque dun titre, il nous semble judicieux de rappeler le thorme de Pythagore. (1.15)

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Thorme de Pythagore : Dans un triangle rectangle, le carr de la longueur de lhypotnuse (ct oppos langle droit) est gal la somme des carrs des longueurs des cts de langle droit.
A

Autrement dit : AB = AC + BC En appliquant ce thorme sur notre cas on aura :


Risque spcifique : (i) Risque total : i

Risque systmatique : i M

Il sensuit que : Le risque systmatique dune action est gal son beta fois lcart type de la rentabilit de march : Risque systmatique = i M Le risque spcifique est gale lcart type du facteur rsiduel : Risque spcifique = (i) AB = AC + BC implique (Risque total) = (Risque spcifique) + (Risque systmatique) Ceci correspond bien la dcomposition de la variance effectue prcdemment dans lexpression (1.15):

(i) =

2 i

(m ) +

( i )

(i) nest pas connu et ne peut pas tre estim, on le calcule par la racine au carr de la diffrence entre le risque systmatique au carr et le risque total au carr :
(i) = ( iM) i

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Plusieurs auteurs (Albouy, Cobbaut, Amenc, Le Sourd, Charreaux, Merton, Bodie etc.) signalent que rien travers lobservation de lquation du MEDAF on peut conclure : Si < 1 donc : E(Ri) < E (Rm) ; c'est--dire que la rentabilit attendue sur le titre est infrieure a celle attendue sur le march. Dans la littrature on dit que le titre amortie les fluctuations du march, par consquent donc, il est appel dfensif . Si > 1 donc : E(Ri) > E (Rm) ; c'est--dire que la rentabilit attendue sur le titre est suprieure a celle attendue sur le march. On dit dans la littrature que le titre amplifie les fluctuations de march, cest la raison pour laquelle il est appel offensif ou agressif . Si = 1 donc E(Ri) = E (Rm) ; c'est--dire que la rentabilit espre sur le titre est gale a celle attendue sur le march. Il sensuit quon dit que le titre namortie ni amplifie les fluctuations de march, en consquence, il est appel neutre . Par ailleurs, il nous parait fort bien pertinent et fondamental de souligner que le coefficient beta est peu prs la contribution de la valeur i au risque du portefeuille de march. En effet, on a vu que : i =
cov (Ri , Rm 2 (m )

Contribution de i au (m) =

cov(Ri, Rm) ( m)

Alors : i =

contributi de i au (m) on (m)

Ceci veut dire que le beta est rien dautre que la contribution de i au risque du portefeuille de march divis par lcart type du march. Plus prcisment on peut dire que le beta est la contribution unitaire de i au risque du portefeuille de march. Maintenant on comprend les raisons pour lesquelles il est enseign dune manire simplifie dans les universits que la beta est le risque relatif au march. Il est capital de signaler galement que rien travers lobservation de lquation du MEDAF, on peut tirer un constat selon lequel le beta est aussi un coefficient de sensibilit. Dans cette logique, Charreaux (2000) nous indique que si la rentabilit espre du march varie de 1%, la rentabilit espre sur un titre i variera de %. Illustrons cela par un exemple rel4 : Laction ATW (Attijari Wafae Bank) un beta de 1,46 (c'est--dire il sagit dun titre agressif ou offensif). le taux de rentabilit annuel espr du MASI est de 19,2 % (1,6 % *12mois) et

Cet exemple est bas sur les donnes mensuelles de 5 ans. (Davril 2004 au Mai 2009)

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le taux moyen mensuel pondr des missions du trsor pour une maturit dun an est de 3,35% (selon lmission de mai 2009). Pour ces taux, le taux espr sur laction ATW est de : Taux espr= Rf + (Em Rf) = 3,35% + 1,46 (19,2% - 3,35%) = 26,49 % Si la rentabilit du MASI passe 20,2 % (augmentation de 1%), le taux espr sur laction ATW augmentera de % ( c'est--dire, de 1,46%) , en consquence il deviendra 26,49% + 1,46% = 27,95 % Taux espr = Rf + (Em Rf) = 3,35% + 1,46 (20,2% - 3,35%) = 27,95% Si la rentabilit du MASI passe 18,2 % (baisse de 1%) , le taux espr sur laction ATW baissera de % ( c'est--dire, de 1,46%) , en consquence il deviendra 26,49% -1,46% = 25,03 % Taux espr = Rf + (Em Rf) = 3,35% + 1,46 (18,2% - 3,35%) = 25,03% Signalons maintenant quil parait trs judicieux de prciser que Cobbaut (1994) mis laccent sur le fait quil faut analyser le portefeuille comme un tout, peut tre parce que les valeurs mobilires sont corrles entre eux, ce qui influence lcart type de ce portefeuille. On sait bien que les covariances entre les actions entrent dans le calcul de la variance du portefeuille. Ce qui fait, analyser les actions comme des lments distincts nest pas rationnel dans la mesure o on nglige les rpercutions de leurs covariances sur le risque de notre portefeuille. Peut tre cest la raison derrire les propos de Cobbaut. Sur un plan oprationnel et pratique, Cobbaut (1994) a eu le mrite de proposer une mthode de gestion de portefeuille base sur le MEDAF. On peut valablement prsenter sa mthode comme suit : Il faut dabord prvoir lvolution de la rentabilit de march reprsent par son indice gnral5, une fois la srie prvisionnelle des rentabilits de cet indice gnral est labor, il faut rgresser chaque valeur sur lindice de march. Et ce, pour dterminer son coefficient beta (de sensibilit). Ensuite, il convient de dterminer la frontire efficiente de tous les portefeuilles possibles (ceci est possible avec une programmation dExcel sous Visual Basic for applications) Enfin il faut faire un suivie, une mise jour des donnes et une rvision des portefeuilles composs.

Il faut dterminer les variables macroconomiques qui expliquent lvolution de lindice de march, il sagit dlaborer un modle de rgression multiple.

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Chapitre 2 :Le MEDAF, Ses implications pratiques et ses utilisations dans la gestion de portefeuille et lestimation des couts des fonds propres

24

CHAPITRE 2 : LE MEDAF, SES IMPLICATIONS PRATIQUES ET SES UTILISATIONS DANS LA GESTION DE PORTFEUILLE ET LESTIMATION DES COUTS DES FONDS
2.1 Les implications pratiques
Selon Jaquillat et Solnik (2007), deux conclusions intuitives peuvent tre tires du Medaf, lune normative indiquant quelle politique de placement doit tre suivie, lautre descriptive indiquant la relation qui doit exister entre rentabilit et risque ( p. 133) La premire conclusion : thorme de sparation Le Medaf nous propose une mthode de gestion de portefeuille en deux tapes : 1- Investir dans le portefeuille de march, cest dire constituer son portefeuille dans les mmes proportions de lindice gnral de march : gnralement le fait que le march est efficient et concurrentiel et tous les investisseurs ont les mmes prvisions de risques et de rentabilits futures induit que ces investisseurs auront tendance investir dans les mmes proportions de tous les actifs risqus. De plus le portefeuille actions doit tre le plus diversifi possible, puisque le risque spcifique napporte pas une rentabilit anormale . Tout investisseur doit donc faire du portefeuille de march (le mieux diversifi) la partie action de ses placements. (Jaquillat & Solnik, 2007, p.133) 2- Combiner ce portefeuille de march avec lactif sans risque : ceci permet de rduire le risque de notre portefeuille global pour un mme niveau de rentabilit du portefeuille de march. La rpartition entre portefeuille de march et actif sans risque se fait selon les prfrences de chaque investisseur. La deuxime conclusion : le prix ou la prime du risque Il sagit ici de prciser le type de risque qui devrait tre rmunr par le march tout en expliquant les raisons. Jaquiallat et Solnik nous indiquent que le risque dun titre qui doit tre pris en compte est uniquement son risque systmatique (beta) et non pas son risque total (sigma). La justification est claire. Nimporte quel investisseur naf peut facilement liminer les risques spcifiques des titres en construisant un portefeuille bien diversifi. De tels risques qui peuvent tre facilement vits ne doivent pas tre rmunr sur le march. Par contre le risque systmatique, ou risque de march, ne peut tre vit.(2007, p.133-134)

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Le risque systmatique est non diversifiable, et par consquent il est rmunr par le march lquilibre. Sa rmunration est rien dautre que la prime de risque de march qui est de : Prime de risque de march = E(Rm) - Rf

2.2 Le MEDAF et la gestion de portefeuille


Dans la gestion du portefeuille, et daprs des lectures approfondies, on a dtect deux principales formes dutilisation du MEDAF, ces dernires peuvent tre rsumes comme suit : 1. Utilisation de la SML pour la slection des titres. 2. Utilisation de la CML pour vrifier si le portefeuille activement gr nest pas domin par un autre portefeuille combinant le portefeuille de march et lactif sans risque.

Pour la premire utilisation, la tache consistera calculer les betas et esprances de rentabilit des actions du secteur bancaire pour les placer sur un graphique de la SML, et ce pour distinguer les actions sous values de celles sur values. Ensuite on va suivre lvolution des points de ces actions et sassurer sils vont rejoindre la droite de la SML ou ils vont rester dune manire persistante au dessus ou en dessous de cette droite. Pour la deuxime utilisation, notre travail sera de calculer la rentabilit espre et la volatilit dun portefeuille activement gr et le reprsent sur un graph de la droite de march (CML) pour voir est ce quil est domin par un simple portefeuille combinant le portefeuille de march et lactif sans risque. il en rsulte que la droite de march offre un indicateur simple et efficace pour juger la performance dun portefeuille donn. La premire utilisation : Type de donnes : variations mensuelles Echantillon : Du Mars 2004 jusqu' Mars 2009

ATW BMCE CDM BCP BMCI CIH Rf E(Rm)

E(Ri) 0,68106245 1,78612666 1,25564463 0,77197889 0,51858306 6,28926969 3,26 1,6

Beta 1,46578391 0,56132861 0,88285551 1,06887639 0,74552882 2,5506714 0 1

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Figure 6 : La SML du march boursier marocain pour la priode considre


Moroccan SML 3,5 3 2,5 E(Ri) 2 1,5 1 0,5 0 0 0,2 0,4 0,6 beta 0,8 1 1,2 Moroccan SML

Source : Ralis partir de Microsoft Excel

Remarque : la Moroccan SML est dcroissante alors que gnralement la SML est suppose tre croissante, par consquent donc, ceci pose de doute sur la validit du MEDAF sur le march boursier marocain. Une remise en cause du modle serait nanmoins htive ce stade de la partie thorique. Il sensuit quon va continuer dexpliquer lusage de la SML dans la gestion de portefeuille. Et ce, en faisant abstraction de la validit du modle. Figure 7 : Positionnement des actions du secteur bancaire par rapport la SML
Positionnement des actions du secteur bancaire par rapport la SML
7 6 5 E(Ri) 4 3 2
Rf E(Rm)

1 0 0
BMCE

0,5
BMCI CDM

1
BCP

1,5 beta
ATW

2,5
CIH

Source : Ralis laide de Microsoft Excel

Rgle de dcision : Laction qui se trouve en dessous de la SML est moins rentable pour quelle soit lquilibre, donc sa rentabilit va sajuster en augmentant, pour se faire son prix va baisser, alors elle est sur-value.

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Laction qui se trouve au dessus de la SML est plus rentable pour quelle soit lquilibre, donc sa rentabilit va sajuster en baissant, pour se faire son prix va augmenter, alors elle est sous-value. Rsultats :
Positionnement / SML Evaluation En dessous sur-value En dessous sur-value En dessous sur-value En dessous sur-value En dessous sur-value Au dessus sous-value

Action ATW BMCE CDM BCP BMCI CIH

Dcision Vente Vente Vente Vente Vente Achat

Suivie : Ce tableau contient les variations mensuelles des rentabilits


Rentabilit mensuelle 30/04/2009 29/05/2009 30/06/2009 31/07/2009

ATW 1,85 -0,47 7,00 -9,49

BMCE 8,00 0,86 8,12 -11,32

CDM -9,21 4,78 7,75 1,28

BCP -0,43 0,22 2,92 -5,70

BMCI 1,11 -1,83 -1,74 -4,43

CIH 9,17 13,45 3,21 -2,42

Figure 8 : Suivie des rentabilits des actions du secteur bancaire

Suivie des rentabilits des actions du secteur bancaire


15,00 10,00 Rentabilit mensuelle ATW 5,00 0,00 avr-09 -5,00 -10,00 -15,00 Temps mai-09 juin-09 juil-09 BMCE CDM BCP BMCI CIH

Source : Ralis laide de Microsoft Excel

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Figure 9 : Mouvements des actions autour de la SML

Mouvements des actions autour de la SML


15,00 10,00 5,00 en avril E(Ri) 0,00 0,00 -5,00 -10,00 -15,00 beta
BMCE BMCI CDM BCP ATW CIH

en Mai 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 en juin en juillet

Source : Ralis laide de Microsoft Excel

A partir de cette figure on conclue que les points reprsentatifs des actions ne rejoignent pas la SML dune manire persistante. Quelle nigme !! Aprs des recherches approfondies on a trouv que Merton et Bodie, ainsi que Cobbaut ont rsolu cette nigme en faisant des pistes explicatives. Selon Merton et Bodie (2007), le fait que les points reprsentatifs des actions ne rejoignent pas la SML dune manire persistante contredit le MEDAF dans la mesure o elle implique soit que le march nest pas a lquilibre, soit les investisseurs ne partagent pas les mmes prvisions des rentabilits futures, soit les investisseurs ne se comportent pas dune manire permettant doptimiser leur couple risque rentabilit. Selon Cobbaut (1994), une telle situation peut avoir deux interprtations possibles : Soit que lhypothse defficience des marchs ; incontestablement le background de la construction thorique du modle ; nest pas ralise. Soit que le MEDAF est loin dtre le vritable processus gnrateur des rentabilits observs. Remarque : la dcroissance de la SML qui pos de doute sur la validit du MEDAF sur le march boursier marocain ne fera pas lobjet de cette partie mais sera examin soigneusement dans la partie empirique. 29

La deuxime utilisation : Il convient de signaler quon a travaill sur un chantillon de 55 observations mensuelles, puis on a calcul les 54 variations mensuelles. Et ce, en allant de septembre 2004 jusqu' Mars 2009. Pour tracer la CML, il faut calculer la rentabilit et le risque du portefeuille de march reprsent par lindice MASI. Aprs les calculs on a obtenu ce qui suit :
MASI 1,76 6,45 Actif risque 3,26 0 sans

E(Ri) Sigma i

Figure 10 : La CML du march boursier marocain pour la priode considre


Moroccan CML
3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 E(RMasi)= 0,00 1,76 Rf E(Ri)

MASI

Moroccan CML

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00 MASI = 6,45

7,00

sigma

Source : Ralis laide de Microsoft Excel

Il sagit dune droite dcroissante, On en dduit que le portefeuille de march reprsent par MASI est totalement domin par lactif sans risque. Ce dernier offre une rentabilit de Rf =3,26 %, tandis que le MASI offre seulement une rentabilit de 1,76 %. Il en rsulte quil existe une prime de risque de march ngative : E(Rm) Rf = 1,76% -3,26% = -1,5% Pourquoi alors investir dans le MASI pour avoir une rentabilit moyenne de 1,76% tout en subissant un risque de 6,45 % alors que lactif sans risque est largement plus rentable ? La rponse est quil ny a aucune raison dinvestir dans un portefeuille indexant le MASI, car ce dernier nest pas efficient au sens de Markowitz, c'est--dire au sens moyenne-variance. 30

En ce qui suit, on va dmontrer que le portefeuille de march (MASI) est bien un portefeuille inefficient, pour se faire, on essaiera de constituer a partir de quelque actions un portefeuille dominant un autre qui combine le portefeuille de march et lactif sans risque. Soit un portefeuille P Bank constitu seulement des actions du secteur bancaire. Supposons quon a constitu ce portefeuille parts gales entre les 6 actions du secteur, chose qui revient de dire quil sagit dun portefeuille qui-pondr. Il convient de signaler quon travaill sur le mme chantillon de 55 observations mensuelles, puis on a calcul les 54 variations mensuelles. Et ce, en allant de septembre 2004 jusqu' Mars 2009. Les rsultats sur la priode considre sont les suivants :
ATW Rentabilit mensuelle 0,81 Ecart type mensuel 14,55 BMCE 1,57 15,08 CDM 1,34 8,40 BCP 0,90 14,75 BMCI 0,57 7,91 CIH 7,38 32,96

La rentabilit moyenne du P Bank est de : 2,09 %


Matrice des variances-covariances pondres par les proportions ATW ATW BMCE CDM BCP BMCI CIH 26,26152362 -9,342856765 20,92608635 -5,396657364 12,15407253 -93,19876071 BMCE -9,342856765 211,1616763 -21,93360746 8,482059635 -2,731797365 129,3837392 CDM 20,92608635 -21,93360746 90,37047926 -15,02281863 23,84200745 -404,3029962 BCP -5,396657364 8,482059635 -15,02281863 10,96491151 -6,667205732 43,32995404 BMCI 12,15407253 -2,731797365 23,84200745 -6,667205732 18,78357288 -87,58385502 CIH -93,19876071 129,3837392 -404,3029962 43,32995404 -87,58385502 3694,66999

On sait que : La variance pour deux actions est de: Var( aX+aY) = a Var( X+Y) = a[( Var(X) + Var(Y) + 2 Cov(X,Y)] La variance pour plusieurs actions est de: Var (a ATW+ a BMCE + a CDM+ a BCP + a BMCI + a CIH ) = a * somme de la matrice des Var-Cov pures. La pondration est de : a = 1/6 = 0,1666 = 16,67% Alors : a = 0,02777778 31

Donc : Variance du Portefeuille = 109,2706346 Ecart type du Portefeuille = 10,45325952 En positionnant ce portefeuille sur la figure 10, on obtient la figure suivante : Figure 11 : Positionnement des portefeuilles sur la CML du march bousier marocain
Moroccan CML
Rf 3,50 3,00 2,09 2,50 2,00 1,50 0,85 1,00 0,50 0,00 0,00 E(Ri) PY

P Bank

PX

MASI

2,00

4,00

5,3 6,00 sigma

8,00

10,00 10,45 12,00

Source : Ralis laide de Microsoft Excel

On observe que le portefeuille P Y domine notre portefeuille P Bank car pour un mme niveau de rentabilit (E(Ri)= 2,09), il offre un risque infrieur de sigma= 5,3. Si notre portefeuille P Bank est domin par le portefeuille P Y, il nen est pas de mme avec le portefeuille P X. Il est clair que le portefeuille P Bank domine le portefeuille X, car pour un mme niveau de risque (sigma = 10,45), ce dernier qui se situe sur la CML donne moins de rentabilit (E(R PX) = 0,85. Ce qui est frappant ici est le fait que dsormais on a notre disposition un portefeuille P Bank dominant un portefeuille se situant sur la frontire efficiente rectilinaire de Sharpe (la CML). Chose qui est en forte contradiction avec lessence mme de la CML parce quon sait pertinemment qu lquilibre la CML est suppose reprsenter les meilleurs couples risquerentabilit pour les investisseurs. Ces couples ne devraient tre domins par aucun autre. Comment expliquer alors, une telle situation ? Soit le march nest pas lquilibre , comme le dit les dfenseurs du MEDAF, chaque fois quil y a une faille dans le modle, ces derniers avancent largument selon lequel le march nest pas lquilibre. Mais de quel quilibre sagit-il !! Soit les investisseurs nont pas les mmes anticipations quand a la performance future des actions et aux risques, explication plus ou moins crdible. Soit les investisseurs ne composent pas leurs portefeuilles en se proccupant seulement de lesprance et de la variance des rentabilits de ceux-ci. A vrai dire, Il se peut que les 32

investisseurs sur la bourse de Casablanca ont dautres considrations dans la composition de leurs portefeuilles. On remarque que ces pistes explicatives sont proches de celles du non retour persistant des actions bancaires vers la SML. Rappelons ici, quon a cit que Merton et Bodie stipulent que mme si chacun va sefforcer de raliser un portefeuille situ au dessus de la CML, loffre et la demande vont influer sur les prix des actifs de telle sorte que les portefeuilles raliss vont tous se retrouver sur cette droite ((Merton & Bodie, 2007, p. 386) Ce quils ont dit est vrai et juste si et seulement si le systme des prix labor par le MEDAF est vrifi en ralit. Dans la section prcdente, on montr que ce systme des prix nest pas vrifi dans le monde rel au moins pour le secteur bancaire de notre march boursier marocain.

2.3 Le MEDAF et le cot des fonds propres


On sait que pour estimer le cout des fonds propres, on peut faire appel des modles actuariels, notamment ceux de Gordon-shapiro et de Bates pour les socits de croissance. Albouy (2000) stipule que ces modles souffrent de plusieurs lacunes. En premier lieu, ils ncessitent une anticipation juste et rigoureuse du taux de croissance futur de lentreprise a long terme (le fameux g), il est clair quune telle opration dispose dun aspect difficile et risqu. Ensuite, Il a eu le mrite de remarquer que ces modles sont dconnects des conditions du march financier en ce qui concerne des variables telles que le taux dintrt sans risque , la prime de risque, etc. le cout des fonds propres calcul par ces modles est peut tre qualifi dendogne dans le sens ou il dpend essentiellement de variables internes a la gestion de lentreprise. En dernier lieu, ces modles nintgrent et ne contiennent pas la notion de risque. Le MEDAF permet dviter ces lacunes et doffrir une mthode destimation du cot des fonds propres des entreprises cotes. Lide fondamentale ici, est de considrer ce qui est rentabilit espre sur un titre donn comme tant un cot exig sur les fonds propres de lentreprise mettrice de ce titre. Autrement dit, ce qui tait considr auparavant comme rentabilit espre par le march sur un titre est considr ici comme cot exig par le march sur les fonds propres de lentreprise. Ce cot va servir de rfrence pour les actionnaires, pour placer leurs capitaux dans lentreprise, on peut valablement supposer quils vont exiger au moins ce taux de rentabilit espr par le march sur lentreprise. Albouy (2000), na pas manqu de signaler que si le MEDAF est aujourdhui conseill pour calculer le cot des fonds propres, cest parce quen ltat des connaissances, il est encore le moins mauvais des modles et certainement le plus pratique demploi. (p.183)

33

Ceci peut prsenter une opportunit de dvelopper dautres modles plus performants que le MEDAF et plus spcifiques a la matire destimation du cot des fonds propres. Dailleurs, Albouy(2000) attire lattention que le cout des fonds propres doit tre interprt comme signal donn a lentreprise par le march financier .(p.184) Si il arrive que le cot des fonds propres soit suprieur la rentabilit attendue des projets dinvestissement, il sera fort bien ncessaire au dirigeant daviser les actionnaires du fait quil est indispensable de reporter linvestissement jusquau moment ou le cout des fonds propres sera infrieur la rentabilit attendue des projets. Exemple illustratif : cot des fonds propres de BMCE Selon nos bases de donnes : Beta de laction BMCE : i= 0,56 Selon lmission de mai 2009 le taux des bons de trsor pour une maturit dun an est de : Rf =3,35% Le taux de rentabilit annuel espr sur MASI est de 19,2 % Le cout des fonds de propres sera de : E (Ri)= Rf + c( Em - Rf) = 3,35% + 0,56 ( 19,2% - 3,35% ) = 12,26 % Remarque : le beta de lactif devient le beta capitaux propres: i = c

34

Chapitre 3 : Les extensions et les limites du MEDAF de base

35

CHAPITRE 3 : LES EXTENSIONS ET LES LIMITES DU MEDAF DE BASE


3.1 Les extensions du MEDAF
Trs restrictives sont les hypothses dorigine du medaf. Ce constat a pouss plusieurs auteurs tudier les consquences sur le modle du non respect de ces hypothses. Il convient de signaler que les tudes portent sur une seule hypothse a la fois. Dans ce chapitre on traitera les modles suivants : 1. 2. 3. 4. 5. 6. Modle zero beta de black (1972) Modle avec taxes de breenan (1970) Modle prenant en compte linflation Modle bas sur la consommation : Consumption CAPM de breeden (1979) Modle en temps continu: Intretemporal CAPM de merton (1973) Modle international : MEDAF international de solnik (1974)

Parmi ces modles, ceux qui prsentent le plus dintrt sur le plan pratique selon le point de vue dAmenc et le Sourd (2002) sont : Le Modle zero beta de black (1972) Le modle avec taxes de breenan (1970) Par consquent donc, on va essayer de les traits dune manire plus ou moins particulirement dtaille. Alors que les autres modles vont tre traits dune manire brve et concise.

Modle zro beta de black 1972 Black a pu crer ce modle en remettant en cause deux hypothses du modle dorigine : Lexistence dun actif sans risque, et donc la possibilit de prter ou demprunter a ce taux, ainsi que lhypothse dun mme taux pour le prt et lemprunt. ( Amenc & Le sourd , 2002, p. 139) Pour llaboration se son modle, black a remplac lactif sans risque par un portefeuille ou un actif de beta nul. De plus, il a considr par analogie, quau lieu de prter et emprunter au taux sans risque, il est possible de prendre des positions a dcouvert sur les actifs risqus. La structure de raisonnement permettant daboutir ce modle est trs proche de celle utilise pour dvelopper le modle de base. (Amenc & Le sourd , 2002, p.140)

Il convient de signaler quun portefeuille de beta nul est rien dautre quun portefeuille non corrl avec le portefeuille de march. Amenc et le Sourd (2002) supposent que lont sait dterminer lensemble des portefeuilles de beta nul. Ces portefeuilles ont tous la mme esprance de rendement E(Rz), puisquils ont 36

tous le mme risque systmatique, a savoir beta gale a zro. Parmi tous ces portefeuilles, un seul se trouve sur la frontire efficiente : il sagit du portefeuille dont le risque est minimum. (p.140)

Figure 12 : Portefeuille de march et portefeuille de beta nul


E(Rp)

E(Rz) Z

(Rp)
Source : Amenc & Le Sourd (2002)

Daprs ce graphique on observe deux portefeuilles sur la frontire efficiente : le portefeuille de march M et le portefeuille de beta nul, dsign par Z, dont la variance est minimum. Il faut combiner ces deux portefeuilles pour avoir la frontire efficiente complte. Pour se faire, il est suppos quon investit x dans le portefeuille Z et (1-x) dans le portefeuille M. Dmonstration6 : Soit : P : un portefeuille qui combine le portefeuille de march et un portefeuille de beta nul.
E(Rp) E(Rp) = (1 - x) Rz + x.E(Rm) - Rz = w (Em - Rz)

2 ( Rp ) = (1 x ) 2 2 ( Rz ) + x 2 2 ( Em ) + 2 x (1 x ).Cov ( Rz , Rm )

Certaines quations de cette dmonstration sont tires de louvrage dAmenc et Le sourd. Cependant, on a essay dexpliciter les tapes de celle-ci en imputant dautres quations. Par exemple, les quations intermdiaires expliquant le passage de E(Rp) (Rp).

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Sachant que :

rho =

Cov ( Rz , Rm ) z m

La relation de la variance devient :

2 ( Rp ) = (1 x ) 2 2 ( z ) + x 2 2 ( m ) + 2 x (1 x ) rho . ( z ). ( m )
Puisque Z est un portefeuille de beta nul, c'est--dire non corrl avec le portefeuille de march, son coefficient dautocorrlation avec le march est nul ( rho (z,m) = 0)

2 ( Rp ) = (1 x ) 2 2 ( z ) + x 2 2 ( m ) ( Rp ) =
(1 x ) 2 2 ( z ) + x 2 2 ( m )

Il faut chercher la pente de la tangente au point M coupant laxe des ordonnes au point E(Rz). Cette pente est donne par :

E ( Rp ) x E ( Rp ) = ( Rp ) ( Rp ) x On calcule les drives partielles de lesprance de rendement et du risque du portefeuille, soit :

E ( Rp ) = E ( Rz ) E ( Rm ) x Et :
2 2 2 x Z 2 m (1 x ) ( Rp ) = x 2 ( Rp )

Au point M, x=0 , (Rp) = m donc :

E ( Rp ) E ( Rm ) E ( Rz ) = ( Rp ) (m )
Cette droite coupe laxe des ordonnes au point E( Rz). Son quation scrit donc finalement :

E ( Rm ) E ( Rz ) ( Rp ) E ( Rp ) = E ( Rz ) + (m)
Il est fondamental de prciser que lquation ainsi tablie est semblable dans sa forme a celle de la droite de march (Capital Market Line) du modle de base. Cest comme si la rentabilit de lactif sans risque est remplace par le rentabilit espre du portefeuille de beta nul. Amenc et Le sourd notent quil est maintenant possible de montrer que la rentabilit de tout actif risqu peut scrire a partir de la rentabilit du portefeuille zro beta et de la rentabilit

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du portefeuille de march. on procde pour cela de la mme faon que pour tablir le MEDAF en prsence dun actif sans risque ( 2002, p. 141) On sait que la pente de la frontire efficiente est de :

(E ( Ri )

E ( Rm ) ) ( m ) 2 (i, m ) m

Cette pente doit tre gale a la pente de notre nouvelle droite de march, soit :

E ( Rm ) E ( Rz ) (m )
Do :

(E ( Ri) E ( Rm) ) (m) = E ( Rm) E ( Rz )


2 (i, m) m

(m)

Ce qui donne: E ( Ri ) = E ( Rz ) + Sachant que:

(i , m ) (E ( Rm ) E ( Rz ) ) 2 m

i =

cov( i , m ) ( i , m ) = 2 var( m ) m

Alors :

E ( Ri) = E ( Rz) + i(E ( Rm) E ( Rz) )

Il devient clair que mme dans labsence dun actif sans risque la forme du MEDAF est conserve. Ce modle est qualifi du modle deux facteurs. Amenc et Le sourd (2002) stipulent que La meilleure faon dobtenir un portefeuille de beta nul, est dassocier des positions longues et des positions courtes sur les actifs, c'est--dire de procder des ventes a dcouvert sur les actifs. La construction de portefeuille de beta nul nest donc possible que lorsque les ventes dcouvert sont autorises sans aucune restriction. (p. 142) En ralit et gnralement les restrictions existent sur les ventes dcouvert. Amenc et Le sourd (2002) stipulent que mme si cette version du MEDAF largit le champ dutilisation, elle napporte pas une solution touts azimuts.

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Modle avec taxes : version de brennan (1970)

Le modle de base du CAPM suppose quil nexiste pas de taxe. Linvestisseur est donc indiffrent de recevoir un revenu en dividende ou en gain de capital, et les investisseurs dtiennent tous le mme portefeuille dactifs risqus. Or, la taxation des dividendes et des gains en capitaux est en gnral diffrente, et ceci est susceptible dinfluencer la composition du portefeuille dactifs risqus des investisseurs. La prise en compte des taxes peut donc modifier les prix dquilibre des actifs. (Amenc & Le sourd, 2002, p. 142)

En rponse a ce problme, Brennan propose une version particulire du CAPM , qui montre que, pour un niveau de risque donn, une distribution gnreuse en dividendes devra rsulter en un rendement attendu dautant plus lev que la diffrence dimposition entre dividendes et gain de capital est grande. (Wouters , 2003, p.28-29) Brennan a formul son modle comme suit :

E ( Ri ) = Rf + i [E ( Rm ) Rf T ( Dm Rf ) ] + T ( Di Rf )
Avec : O : Td : le taux moyen de taxation des dividendes Tg : le taux moyen de taxation des gains en capital Dm : le taux de dividende du portefeuille de march Di : le taux de dividende de lactif i Prsentons cette formule dune manire un peu diffrente :

T =

Td Tg 1 Tg

E ( Ri ) Rf T ( Di Rf ) = i [E ( Rm ) Rf T ( Dm Rf ) ]
Remarque : On se rend compte que cette formule est trs semblable celle du CAPM de base. En effet, Si Td = Tg on aura : T = 0 Et la formule devient :

E ( Ri ) Rf = i (E ( Rm ) Rf ) )
Ceci correspond bien la formule du modle de base. Les rentabilits de lactif et du march sont respectivement diminues (ou augmentes si T est ngatif) dun terme proportionnel au taux de dividende et aux taxes. (Amenc & Le sourd, 2002, p. 143) Ce quon peut retenir de ce modle sur le plan pratique est ; comme la dit Amenc et Le sourd (2002) ; que les investisseurs peuvent valablement se permettre de chercher viter dacheter 40

les actions versant un dividende lev, Car plus le taux de dividende de lactif i est lev plus sa taxation est leve. En se faisant, les investisseurs peuvent amliorer la rentabilit des portefeuilles aprs dduction des taxes. Amenc et Le sourd nont pas manqu de prciser que le risque de cette pratique est lloignement par rapport au portefeuille de march, chose qui ne peut quaugmenter le risque rsiduel, spcifique quon aurait pu liminer en salignant sur le portefeuille de march.

Modle prenant en compte linflation

Ce modle est un exemple simple de la gnralisation du CAPM plusieurs facteurs. On suppose ici que linflation est incertaine, ce qui constitue un facteur de risque supplmentaire, qui vient sajouter au facteur de risque de march du modle de base. Son quation est de :

E ( Ri ) Rf = im (E ( Rm ) Rf ) + il (E ( Ri ) Rf

O il dsigne la sensibilit du titre i au portefeuille de titres dtenu pour couvrir le risque dinflation et (E(Rl) Rf) est la prime de risque dinflation. (Amenc & Le sourd, 2002, p. 144)

Modle bas sur la consommation : Consumption CAPM de breeden (1979)

A vrai dire, il sagit ici dun modle multipriodique, mais qui sloigne du modle de base puisque les rentabilits des actifs sont expliques a laide du taux de croissance de la consommation, et non plus de la rentabilit du march . (Amenc et Le sourd, 2002, p.144) Sur chaque priode t la rentabilit de lactif i scrit :

R it = i + i C t + e it
Ou Ct dsigne le taux de croissance de la consommation. Cest un modle conomtrique simple, il sensuit quon suppose vrifies les fameuses hypothses de la rgression simple.

Modle en temps continu: Intretemporal CAPM de merton (1973)

A partir de la prsentation concise et singulire de ce modle par Amenc et Le sourd (2002), on se rend compte quon peut prsenter le MEDAF intertemporel dune manire brve et concise.

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A vrai dire, Il sagit dun modle ou il est suppos quune variable dtat, entre autre, le taux dintrt sans risque, volue dune manire alatoire au cours du temps. En lespce, Merton a eu le mrite de monter que les investisseurs composent leur portefeuille en le dcomposant en trois fonds : o Lactif sans risque o Le portefeuille de march o Un troisime portefeuille, choisi de telle sorte que sa rentabilit soit corrle ngativement et de faon parfaite (rho = -1 ) avec la rentabilit de lactif sans risque La question qui se pose ici est : quoi sert le 3ime portefeuille ? La rponse est en quelque sorte vidente, ce portefeuille avec rho= -1, ne peut quliminer totalement le risque de variation non anticipe du taux dintrt sans risque. La rentabilit espre dun actif i lquilibre scrit alors :
E ( Ri ) = Rf + i 1 ( E ( Rm ) Rf ) + i 2 ( E ( R nf ) Rf ) Avec :

i1 =
Et :

i ,m

i , NF NF , m 2 NF , m

i2 =

i , NF

i,m NF , m 2 NF , m

Ou x, y et NF , m sont dfinis de la faon suivante :

x , y

xy 2 y

et

NF , m

Nf , m NF m

E( Rnf) est le taux de rentabilit espr dun portefeuille qui a une corrlation ngative parfaite avec lactif sans risque Rf. Tous les taux sont des taux continus instantans. Remarque : si le taux sans risque nest pas stochastique, ou sil nest pas corrl avec le risque de march, le troisime fonds disparat. Si i , NF = NF ,m = 0 Il sensuit que : Alors: i 2 = 0 et i1 = im

E ( Ri ) = Rf + i (E ( Rm ) Rf

On rejoint alors, lquation du CAPM de base, sauf que les taux de rentabilit sont instantans et que la distribution des rentabilits est log normale au lieu dtre normale.

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Le modle de Merton est une version multipriodique du CAPM, le fait de supposer que le taux sans risque est stochastique conduit a tablir une version multifactorielle (appele aussi multi beta) du CAPM. Un tel modle peut tre ensuite tre gnralis pour prendre en compte dautre source de risque extrieures au march, le principe tant toujours de constituer un portefeuille de couverture pour chaque source de risque, et de dterminer la sensibilit des actifs a ces portefeuilles. (Amenc & Le sourd, 2002, p. 144)

Modle international : MEDAF international de Solnik (1974)

Ce modle peut tre driv en supposant que chaque investisseur mesure la rentabilit et le risque dans sa propre monnaie et quil peut couvrir le risque de change par des contrats a terme ou par des oprations de prt/emprunt. (Jaquillat & Solnik, 2002, p. 136) A partir des crits de Jaquillat et Solnik, on comprend que lide de base est que chaque investisseur doit dtenir une combinaison de deux placements : o lactif sans risque (prt a cout terme) dans sa propre monnaie o Le portefeuille de march mondial, partiellement couvert contre le risque de change. Jaquillat et Solnik (2002) stipulent que ce portefeuille mondial est exactement le mme pour tout investisseur quelle que soit sa nationalit. Il est couvert optimalement contre le risque de change. (p. 137) Jaquillat et Solnik (2002) prsentent ce modle en nonant que sil y a k+1 pays, et que lon choisit arbitrairement la monnaie du pays 0 pour mesurer les rentabilits, lquation scrit comme suit :
E ( Ri ) = R f 0 + i E ( Rm ) R f 0 + i1 PR 1 + i 2 PR 2 + ........ + ik PR k Avec :
E (Rm ) : La rentabilit anticipe sur le portefeuille de march mondial R f 0 : Le taux sans risque en monnaie 0

i 1 ik : les sensibilits de lactif i chacun des taux de change PR1 PRk : les primes de risque sur chaque devise
Pour tout actif dont la rentabilit nest pas corrle aux variations de change, et donc pour tous les actifs et portefeuilles couverts contre le risque de change, la relation du prix de risque se rduit celle du Medaf classique. Si les marchs boursiers sont faiblement corrls avec les taux de change, la relation classique reste valide. Sinon, il faut tenir compte des primes de risque de change. (Jaquillat & Solnik, 2002, p. 137)

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3.2 Les limites du MEDAF


La critique la plus clbre est celle de Richard Roll en 1976. Ce dernier a montr que le vritable indice de march applicable au MEDAF n'est pas un indice boursier, mais un indice de tous les actifs risqus dans lconomie. Le march, au sens du MEDAF, n'inclut donc pas seulement l'ensemble des actions mais galement les actifs immobiliers, le capital humain et tous autres actifs corporels ou incorporels qui contribuent l'ensemble des actifs risqus. Roll nous indique que la relation du MEDAF impliquait que le portefeuille de march tait efficient au sens de Markowitz, cest dire au sens de moyenne-variance. Il en a conclue que pour tester le MEDAF, il va falloir montrer que le portefeuille de march tait efficient. Or le vrai portefeuille de march nest pas observable, car il doit comprendre tous les actifs risqus de lconomie, y compris ceux qui ne sont pas ngocis. Amenc et Le sourd (2002) expliquent que Les rsultats des tests empiriques ne sont pas indpendants de lindice choisi comme approximation du portefeuille de march. Si ce portefeuille est efficient, on va conclure la validit du MEDAF. Dans le cas contraire, on conclura que le modle nest pas valide. (p.172) Autrement dit, le test du MEDAF est trs sensible au choix de l'indice reprsentatif du march. Il en rsulte que le test du CAPM en lui-mme devient problmatique, car il est fond sur des variables qui sont difficilement observables (rendements anticips). Roll (1976) dduit que le vritable portefeuille de march (qui inclut tous les actifs) est ncessaire pour tester le CAPM. Or la non observabilit de celui ci introduit un doute quant la possibilit de tester le CAPM. En dfinitive, la critique de Roll ne signifie pas que le MEDAF est une thorie non valide, mais bien quelle est pratiquement impossible a tester rigoureusement. (Cobbaut, 1994, p.254) Que le portefeuille de march soit efficient ou pas, une autre limite simpose, il sagit du fait que le MEDAF essaye dexpliquer les rentabilits des actions en se basant sur un et unique facteur qui est la rentabilit du portefeuille de march. Rduire une ralit multidimensionnelle en une seule dimension savre dnu de toute crdibilit et relevant un caractre de navet. Peut tre aux annes 60, dcouvrir quil existe une variable explicative de la rentabilit des titres tait une ralisation originale et indite lpoque.

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CONCLUSION
En premier chapitre, on prciser que la CML caractrise le march financier dans son ensemble. Ce quil faut retenir est le fait qu lquilibre la CML reprsente les meilleurs couples risque-rentabilit pour tous les investisseurs, et par consquent donc, elle remplacer la frontire efficiente curvilinaire de Markowitz. Mme si chacun va sentter de raliser un portefeuille situ au dessus de la CML, le fait de considrer que tous les investisseurs sont rationnels, parfaitement informs, averses au risque et partageant les mmes prvisions des rentabilits et des risques futurs va les pousss se comporter de la mme manire en choisissant un portefeuille appartenant la CML, cest dire on rejoint une situation ou tous les portefeuilles ralises vont se trouver sur cette CML. Il convient de mettre laccent sur le fait que ce sont les prix des actifs financiers qui se modifient de faon ce que les portefeuilles raliss se trouvent sur la CML. Cobbaut (1994) a remarqu que si cette dernire nous fournie toutes les combinaisons efficientes du portefeuille de march et de lactif sans risque, elle reste muette en ce qui concerne les prix et les rentabilits dquilibre des actifs financiers individuels. Lquation de la SML nous renseigne que la prime de risque de la valeur i est fonction (linaire) de sa seule covariance avec le march. Ainsi on eu une relation spcifiant la rentabilit de lquilibre dun actif financier i. On conclue quen tablissant la correspondance entre le modle de march et la Security Market Line, on dduit le MEDAF. Autrement dit, en remplaant, le rapport de la covariance de Ri et Rm avec la variance du march par le coefficient beta, on obtient lquation du MEDAF (expression 1.12). A partir de cette quation du MEDAF, on tir le constat selon lequel la prime du risque espre sur un titre est gale la prime du risque de march multipli par le beta de ce titre. A vrai dire et comme il a si bien mentionn Cobbaut, lquation du MEDAF nous fournie une liaison organique simple entre lvolution du march boursier dans son ensemble et celle des titres individuels . (1994, p. 202) Il est capital de signaler, que pour rendre oprationnel ce modle il va falloir avoir la possibilit dtablir une prvision valable de lvolution de lensemble du march boursier, c'est--dire de Rm. Lquation du MEDAF nous permet de dire que la rentabilit espre sur la valeur i est gale la rentabilit de lactif sans risque majore de lesprance de la prime de risque de la valeur i. cette dernire est obtenue par la multiplication de lesprance de la prime de risque unitaire du march ((E(Rm)- Rf) / M ) et dun coefficient qui mesure la contribution de la valeur i au risque total du portefeuille de march. (Cobbaut, 1994) Si on remplace par sa valeur dans lexpression (1.12), on obtient lexpression (1.13) qui est de : 45

E ( Ri ) = Rf +

E ( Rm ) Rf cov( i , m ) m m

La contribution de la valeur i au risque du portefeuille de march est rien dautre que la covariance dun titre i avec le march divise par lcart type du march :
cov( Ri , Rm ) rho ( i , m ) ( i ) ( m ) = = rho ( i , m ) ( i ) (m ) (m )

En deuxime chapitre qui sintresse et met en relief les implications pratiques et les usages du MEDAF, Il faut retenir que deux conclusions intuitives peuvent tre tires, lune normative indiquant quelle politique de placement doit tre suivie, lautre descriptive indiquant la relation qui doit exister entre rentabilit et risque (Jaquillat & Solnik, 2007, p. 133)
La premire conclusion qui est normative nous propose une mthode de gestion de portefeuille en deux tapes : La premire tape est linvestissement dans le portefeuille de march (incontestablement le mieux diversifi), car le risque spcifique napporte pas une rentabilit anormale. La deuxime tape est de combiner ce portefeuille de march avec lactif sans risque : ceci permet de rduire le risque de notre portefeuille global pour un mme niveau de rentabilit du portefeuille de march. La rpartition entre portefeuille de march et actif sans risque se fait selon les prfrences de chaque investisseur. La deuxime conclusion qui est descriptive nous dcrit pourquoi seul le risque systmatique est rmunr par le march. Les raisons est que nimporte quel investisseur naf peut facilement liminer les risques spcifiques des titres en construisant un portefeuille bien diversifi. De tels risques qui peuvent tre facilement vits ne doivent pas tre rmunr sur le march. Par contre le risque systmatique, ou risque de march, ne peut tre vit. (Jaquillat & Solnik, 2007, p. 133-134) Concernant les usages du MEDAF, ce dernier peut tre utilis dans deux domaines bien distincts, a savoir, la gestion de portefeuille et lestimation des cots des fonds propres. Concernant les usages dans la gestion de portefeuille, Il existe deux principales formes dutilisation, ces dernires peuvent tre rsumes comme suit : 1. Utilisation de la SML pour la slection des titres. 2. Utilisation de la CML pour vrifier si le portefeuille activement gr nest pas domin par un autre portefeuille combinant le portefeuille de march et lactif sans risque. Lors de la llaboration de la SML pour le march boursier marocain (la Moroccan SML), on sest heurt au rsultat selon lequel cette SML est dcroissante, ceci pose de doute sur la validit du MEDAF sur le march boursier marocain. Une remise en cause de la validit du modle serait nanmoins htive au moins ce stade de la partie thorique. Lors du suivie des rentabilits des actions du secteur bancaire, on sest rendu compte que ces dernires ne rejoint pas la SML. Et ce, dune manire persistante.

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Lors de llaboration de la CML pour le march boursier marocain (la Moroccan CML), On dduit que le portefeuille de march reprsent par MASI est totalement domin par lactif sans risque. Ce dernier offre une rentabilit de Rf =3,26 %, tandis que le MASI offre seulement une rentabilit de 1,76 %. Il en rsulte quil existe une prime de risque de march ngative. Ceci nous a amen a sinterroger sur lutilit dinvestir dans le MASI pour avoir une rentabilit moyenne de 1,76 % tout en subissant un risque de 6,45 % alors que lactif sans risque est largement plus rentable La rponse est quil ny a aucune raison dinvestir dans un portefeuille indexant le MASI, car ce dernier nest pas efficient au sens de Markowitz, c'est--dire au sens moyenne-variance. Ainsi, on dmontr que le portefeuille de march (MASI) est bien un portefeuille inefficient. Ce qui est frappant est quon a trouv un portefeuille P Bank (portefeuille quipondr des actions bancaires) dominant un portefeuille se situant sur la frontire efficiente rectilinaire de Sharpe (la CML). Chose qui est en forte contradiction avec lessence mme de la CML parce quon sait pertinemment qu lquilibre la CML est suppos reprsenter les meilleurs couples risque-rentabilit pour les investisseurs. Ces couples ne devraient tre domins par aucun autre. La dcroissance de notre SML et la non optimalit de note CML, nous a pouss admettre raisonnablement que soit le march nest pas a lquilibre, soit les investisseurs ne partagent pas les mmes prvisions des rentabilits futures, soit les investisseurs ne se comportent pas dune manire permettant doptimiser leur couple risque rentabilit, soit le MEDAF nest pas le vritable processus gnrateur des rentabilits observs. Il est rappeler que la question de validit na pas fait lobjet central de cette partie mais sera examin soigneusement dans la partie empirique. Concernant les usages du modle dans le domaine de lestimation des cots des fonds propres, il convient de citer ; a priori ; quil existe des modles actuariels ; comme le modle de Gordon-Shapiro et/ou de Bates (pour les socits de croissance) ; utiliss pour lestimation du cot de ces fonds propres. Albouy (2000) stipule que ces modles souffrent de plusieurs lacunes. En premier lieu, ils ncessitent une anticipation juste et rigoureuse du taux de croissance futur de lentreprise a long terme (le fameux g). Ensuite, Il a remarqu que ces modles sont dconnects des conditions du march financier en ce qui concerne des variables telles que le taux dintrt sans risque, la prime de risque. De plus, ces modles nintgrent et ne contiennent pas la notion de risque. Le MEDAF permet dviter ces lacunes et doffrir une mthode destimation du cot des fonds propres des entreprises cotes et par consquent donc, peut tre considr comme une alternative aux modles actuariels. Lide fondamentale ici, est de considrer ce qui est rentabilit espre sur un titre donn comme tant un cot exig par le march sur les fonds propres de lentreprise mettrice de ce titre.

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Albouy (2000) prcise que si le MEDAF est conseill pour estim le cot des fonds propres, cest parce quen ltat des connaissances, il est encore le moins mauvais des modles et certainement le plus pratique demploi. (p.183) En troisime chapitre, il convient de garder a lesprit que les hypothses du MEDAF sont trs restrictives, et cest la chose qui a amen plusieurs conomistes a labor plusieurs versions en rduisant les hypothses. Brennan (1970) dans llaboration de son modle avec taxes abandonner lhypothse de la non existence de la fiscalit. Lide de base est que la taxation peut influencer la composition du portefeuille dactifs risqus des investisseurs. Elle peut mme modifier les prix dquilibre des actifs. Ce quon peut retenir de ce modle sur le plan pratique est ; comme la dit Amenc et Le sourd (2002) ; que les investisseurs peuvent valablement se permettre de chercher viter dacheter les actions versant un dividende lev, Car plus le taux de dividende de lactif i est lev plus sa taxation est leve. En se faisant, les investisseurs peuvent amliorer la rentabilit des portefeuilles aprs dduction des taxes. Amenc et Le sourd nont pas manqu de prciser que le risque de cette pratique est lloignement par rapport au portefeuille de march, chose qui ne peut quaugmenter le risque rsiduel, spcifique quon aurait pu liminer en salignant sur le portefeuille de march. Black (1972) a mont son modle Zero Beta en remettant en cause deux hypothses du modle dorigine, il sagit de lhypothse de lexistence dun actif sans risque et celle dun mme taux pour le prt et lemprunt. (Amenc & Le sourd , 2002) Pour llaboration de son modle, black a remplac lactif sans risque par un portefeuille ou un actif de beta nul. De plus, il a considr par analogie, quau lieu de prter et emprunter au taux sans risque, il est possible de prendre des positions a dcouvert sur les actifs risqus. La structure de raisonnement permettant daboutir ce modle est trs proche de celle utilise pour dvelopper le modle de base. (Amenc & Le sourd , 2002, p.140) Il convient de signaler quun portefeuille de beta nul est rien dautre quun portefeuille non corrl avec le portefeuille de march. Merton (1973) a labor un MEDAF intertemporel, Il sagit dun modle ou il est suppos que le taux dintrt sans risque, volue dune manire alatoire au cours du temps. En lespce, Merton a eu le mrite de monter que les investisseurs composent leur portefeuille en le dcomposant en trois fonds : Lactif sans risque Le portefeuille de march Un troisime portefeuille, choisi de telle sorte que sa rentabilit soit corrle ngativement et de faon parfaite ( rho = -1 ) avec la rentabilit de lactif sans risque Lutilit de ce troisime portefeuille est la possibilit dlimination totale du risque de variation non anticipe du taux dintrt sans risque.

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Amenc et Le sourd (2002) ont soulign que le modle de Merton est une version multipriodique du MEDAF, le fait de supposer que le taux sans risque est stochastique conduit tablir une version multifactorielle (appele aussi multi beta) du CAPM. (p. 144) Solnik (1974) labor un MEDAF international. Ce dernier peut tre driv en supposant que chaque investisseur mesure la rentabilit et le risque dans sa propre monnaie et quil peut couvrir le risque de change par des contrats a terme ou par des oprations de prt/emprunt. (Jaquillat & Solnik, 2002, p. 136) Lide de base est que chaque investisseur doit dtenir une combinaison de deux placements : o lactif sans risque (prt a cout terme) dans sa propre monnaie o Le portefeuille de march mondial, partiellement couvert contre le risque de change. Jaquillat et Solnik (2002) stipulent que ce portefeuille mondial est exactement le mme pour tout investisseur quelle que soit sa nationalit. Il est couvert optimalement contre le risque de change. (p. 137) Breeden (1979) dans son modle bas sur la consommation remplac la variable explicative, rentabilit de march par la variable, taux de croissance de la consommation .

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Bibliographie

Bibliographie

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