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La SML (Security Market Line): la droite du

Mdaf.

I) Modle Dvaluation des Actifs Financiers(Mdaf) ou
CAPM en anglais(Capital Asset Princing Model)

Le risque et le rendement sont deux notions associes en finance, dans le cas dun investissement dans
un actif financier risqu un investisseur demandera un rendement suprieur en contrepartie de ce
risque.
Llment utilis pour apprcier le risque est la volatilit qui mesure lampleur des variations de cours
des actifs financiers. Donc un actif qui a de la forte volatilit sera trs sensible aux fluctuations du
march :
Chaque actif financier possde son propre coefficient de volatilit (Bta), qui mesure le comportement
de cet actif par rapport aux fluctuations du march

Il convient maintenant de vous prsenter la prime de risque. Lorsquune entreprise propose sur le
march un actif plus risqu que les autres entreprises du march, elle devra si elle veut que les
investisseurs achtent son actif proposer des conditions de rmunration suprieure aux autres actifs.
La prime de risque dsigne lcart de rentabilit quexige linvestisseur pour investir son argent dans
lactif risqu plutt que dans lactif sans risque.
On le calcule ainsi en retranchant le taux de rentabilit de lactif sans risque note Rf au taux de
rentabilit attendu sur le march note E(Rm)

Laisser nous maintenant vous introduire le MEDAF ou ce quon appelle le Modle dEvaluation Des
Actifs Financiers qui permet de fixer la rentabilit minimale quun investisseur rclame contre
lachat dun actif compte tenu de son coefficient beta et de la prime de risque.

Le MEDAF part dune situation dquilibre sur le march financier en mettant en liaison la prime de
risque dun actif ((

) au risque systmatique not

du titre et la prime de risque (

que le march a t en mesure de dgager.



La formule propose par le modle scrit comme suit:

((

((

)
Rf : Le taux de lactif sans risque
E(Rm) : La rentabilit attendu sur le march

le coefficient Beta de lactif concern


E(Rm)-Rf : La prime de risque


Ce modle a t formul par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966,1973), qui mne une
conclusion simple et facilement comprhensible, selon laquelle la rentabilit moyenne dun actif est
dautant plus importante que son bta est lev.
Il repose sur un certain nombre dhypothses dont certaines semblent difficilement acceptables.
Lhypothse la base du MEDAF est que les investisseurs se proccupent des esprances, variances et
covariances des rentabilits de leurs portefeuilles.
Parmi ses hypothses on trouve :
1. Les investisseurs sont qualifis dinvestisseurs efficients au sens de Markowitz: cela veut dire
que tous les investisseurs souhaitent cibler des points qui appartiennent la frontire efficiente.

2. Des investisseurs risquophobes valuent les portefeuilles en termes d'esprance et de variance
des rentabilits sur une priode.


3. Actifs parfaitement divisibles, pas de couts de transactions, pas de restrictions de ventes
dcouvert, pas de taxes, information ncessaire pour valuer les actifs est disponible et gratuite,
possibilit de prt et d'emprunt au taux sans risque

4. Les investisseurs ont accs aux mmes opportunits d'investissement.


5. Les anticipations de rendement (esprances, variances, covariances) sont identiques.

Finalement aprs toutes ces hypothses dgages, les investisseurs dterminent la mme
frontire efficiente et le mme portefeuille tangent ayant un Ratio de Sharpe le plus lev.
Donc, le MEDAF nous permet de construire un portefeuille super efficient

II / Avant daborder notre sujet qui sintitule La Security Market Line
(SML) et afin de dduire sa relation mathmatique, on a besoin de
commencer par un petit rappel concernant la dmonstration du
Capital Market Line (CML).

Capital Market Line (CML)
--Dmonstration

La tangente qui passe de lactif sans risque, et la frontire efficiente
reprsente : tous les portefeuilles qui offrent les rentabilits les plus
leves pour chaque niveau de risque.





Soit un portefeuille qui contient un actif sans risque, et de actifs
risqus.
Nous avons : Rp =
Rp = m.Rm + (1-m).Rf


Rf : Rendement actifs sans risque (Rendement certain).

Rm : rendement du portefeuille de march.
Nous obtenons tout-de-suite :
E(Rp) = m.E(Rm) + (1-m).Rf
Ainsi que : (Rp) = m. (Rm)
(Rp) = m. (Rm)

On a besoin de faire quelque calcules pour obtenir lquation
du droite de CML :

Drive partielle du rendement espr (attendu) par rapport
m :
()


( ( ) )


=
()

()

= E (Rm) Rf (1)

Drive partielle de lcart-type par rapport m :


()


(()

= Rm (2)

Mettons les 2 rsultats ensemble, on obtient :
()
()

()




On peut dterminer la pente du CML travers la courbe :








Pente =


()




Security Market Line (SML)
--Dmonstration

Considrant un nouveau portefeuille P, qui contient un actif
risqu A. et Que cet actif A appartient au march ou : la
fraction ou proportion investie dans A.
P = [M] u [A], avec A c M
Notre objectif : Comment le rendement de lactif A volue, en
fonction du rendement portefeuille du march, si M A
ou A, de combien va ou .



on pose : Rp =
Rp = A.RA + (1-A).Rm

RA : Rendement du portefeuille A.

Rm : rendement du portefeuille de march.

Nous obtenons tout-de-suite :
E(Rp) = A.E(RA) + (1-A).Rm

Ainsi que : (Rp) =

( )

(
) ( )
(Rp) = (

( )

( ) ( ))




On a besoin de faire quelque calcules pour obtenir lquation
du droite de SML :

Drive partielle du rendement espr (attendu) par rapport
A :

()


( () ( ) ()


=
(()

()

(())

= E(RA) Rm (1)

Drive partielle de lcart-type par rapport A :

()

=
(

()(

() ()()

((

() (

() (

) ( )

()

()

( ) ( ))

=

()

()()()()
(

()(

()()()



La contribution du Sharpe et Leitner tait essentiellement de
dire quil faut valuer ces drives un point ou (la
pondration de lactif A dans le nouveau portefeuille est nulle
dans le march)

Lexpression E(Rp) ne va pas changer



()

( ) =
()

()
()


Cette pente doit tre gale la pente de la CML au point M sur le graphique

(Ratio de Sharpe) en vertu dun certain nombre dhypothses sur lesquels reposent le
MEDAF, puisque il sagit dun de tangence entre la courbe de combinaison du nouveau
portefeuille P, et la CML
On obtient la fin lexpression suivante :

Cette expression cest lquation de la SML (Security Market line)
La SML indique que le rendement de tout actif financier se dcompose en deux parties : le
taux sans risque Rf et une rmunration du risque mesure par (Em-Rf)
La Security Market line est un outil danalyse du march qui permet en premier lieu,
travers lcart entre la rentabilit moyenne du march attendu le taux de rmunration
dun actif sans risque linvestisseur de prendre une premire dcision, qui est celle
dinvestir sur le march des actions ou dinvestir dans les produits de taux(obligations,
TCN, bons du trsors..),ensuite en fonction la rmunration pour le risque du march des
actions qui est mesur par la pente de la droite du march, un investisseur sera plus ou
moins enclin investir dans les titres les plus risqus

Reprsentation graphique:
Cette quation est connue son le nom de Security Market Line (SML). Elle exprime le
rendement attendu d'un actif financier en fonction de sa corrlation avec le march et de la
prime de risque du march (la diffrence entre la rentabilit attendue pour le march et le taux
sans risque).












Rendement attendu en fonction du : La Security Market Line
Concrtement, plus un titre est sensible aux fluctuations du march plus on peut esprer que
sa rentabilit sera leve.

Toutes les actions se trouvant au-dessus de la droite de march peuvent tre considres
comme tant bon march, car elles offrent une esprance de rentabilit suprieure ce que
le march rclame normalement pour leur niveau de risque. Lorsque leur cours
augmentera, la rentabilit attendue va se rduire, jusqu' atteindre le niveau requis pour la
classe de risque considre.

Toutes les actions se trouvant au-dessous de la droite de march peuvent tre considres
comme tant trop chres, car elles offrent une esprance de rentabilit infrieure ce que le
march rclame normalement pour leur niveau de risque. Pour atteindre le niveau de
rentabilit requis par le march, leur cours doit baisse

III/ Le Beta :
Comme le cas de la CML (Capital Market Line) qui reprsente une relation entre le
rendement et le risque de lensemble du portefeuille. Pour la SML (Security Market
Line) ou en franais cest La Droite de March Des Titres. La SML dcrit la relation
entre le rendement et le risque pour chaque titre (Security en anglais) appartenant ce
portefeuille. Cest--dire quelle la part de contribution de risque et de rendement de
chaque titre au risque total ou au rendement total du march.
Un point prciser cest que dans la gestion de portefeuille quand on parle de risque
on fait rfrence deux notions :
Risque Systmatique : cest le risque li au march (Market Risk). Ce risque est
li aux mouvements du march. Impossible de lliminer mais on peut le rduire
via la diversification.
Risque Non-Systmatique : cest un risque spcifique lactif : ce risque peut
tre limin via la diversification.
La CML donne le rendement quin investisseur est en droit dexiger sur le
portefeuille. Tant dis que la SML donne le rendement exig pour chaque titre
inclus dans le portefeuille.
Cette relation entre le titre et le march est mesur par la covariance. La SML
introduit cette notion de Covariance dans le Beta.
Alors cest quoi le beta ?
Le Beta nous informe sur la volatilit du rendement de titre par rapport au march
(son risque et son rendement). Ceci est visible via la relation du Beta :

i =
()
()

()

()

.
Rendement du titre
Rendement du march
Le risque du march


Il existe 3 cas de figures pour le Beta :
1. : cela veut dire que le titre volue Plus fort que le march. Cest--dire
si le beta du titre est 2 cela veut dire que si le march volue de 20% le titre
va voluer de 40%. Dans le cas contraire si le march baisse de 10 % le titre
va baisser de 20%. graphiquement a sera : (ne prenez pas en considration
les pourcentages jai juste pour vous expliquer comme le titre volue par
rapport au march).


2. =1 : ceci veut dire que le titre volue au mme pas dvolution que le
march : si le march augmente de 10% le titre augmente aussi de 10%. si le
march chute de 10% le titre chutera ainsi de 10%. Graphiquement
Car le du march est toujours gale a 1. Mathmatiquement montrant :
m =
()

()


0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0 1 2 3 4 5 6
le march
le titre

<1 : dans ce cas il faudrait faire une petite nuance entre deux cas :

le >0 : dans ce cas le titre volue moins que le march. cest--dire
que si le march augmente de 10% le titre ne va augmenter que 7% ou
5%. Si le march baisse de 10% le titre ne vas augmenter que 5% ou
6 %.

Le <0 : le beta est ngatif : cest--dire que le titre volue au sens
contraire de march si le march baisse, le titre augmente et vice
versa. Graphiquement :
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0 1 2 3 4 5 6
le march
le titre



Comment les investisseurs trouve le rendement quils vont exiger ?
Les investisseurs utilise le beta afin danticiper le rendement du titre et ceci
via une technique quon appelle la rgression linaire. Afin de comprendre
cette technique on va faire un petit exemple :
Soit un Rf (rendement de lactif sans risque ; Risk free rate) = 5%
Rm (rendement du march ; Return on the Market) = 12%
=2 (le beta de titre) sachant que le beta du march est toujours gale 1.
Le principe de La rgression linaire est de dresser une droite selon laquelle
on va faire une intersection partant du point beta avec la droite pour avoir
le rendement du titre. Dans notre exemple a sera comme a :









Exercice dapplication :
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0 2 4 6 8
le march
le titre
Rendement
Le beta.
Rf=5%
Rm=12%
=1 =2
La droite de la SML
Ou plutt la droite du
march (Market Line)
ou il se trouve tous
les titres(Securities)
Ri= 24%
Soit une socit X qui est cote dont son cart-type (sa volatilit) est :
x=15% et sa corrlation avec le march est de (Rx ; Rm) = -0.13. Avec
Rm=30% et m=20% et Rf=4%
1. Calculer le beta du la socit X
2. Quelle est la rentabilit espre de titre de la Socit X daprs le mdaf ?

Corrig :
1. On sait que :
i=
()
()

()

()

.
Alors le =
()

=-0.1
2. Daprs la relation du Mdaf : E(Ri) = Rf+ i(E(Rm) Rf)
Alors E(R)= 1.4%

Remarque : pourquoi les investisseurs accepteraient une rentabilit de 1.4%
pour dtenir un actif risqu alors quils peuvent obtenir 4% avec lactif sans
risque ?
En fait un investisseur rationnel ne dtient pas uniquement des actifs de la
socit X : il combine avec dautres titres afin dobtenir un portefeuille
diversifi. Or le beta de la socit X est Ngative. La corrlation de cette
rentabilit du X avec celle du portefeuille du march est ngative. Lorsque le
march baisse, les actions de la socit X ont ainsi tendance augmenter.
Cet actif sapparente donc un produit de couverture : il permet de rduire
le risque systmatique dun portefeuille : ces actions constituent une
assurance contre la baisse ! Les investisseurs acceptent de payer le prix de
cette assurance sous la forme dune rentabilit espre inferieure lactif
sans risque.

Exercice dapplication sur Excel :
Dans cette partie on va traiter un exercice dapplication sur Excel, pour tre plus claire il sagit dun
exercice qui permet de calculer la valeur de beta en fonction du rendement historique dun actif
financier par rapport au rendement historique dun indice boursier.
Pour cet exemple on a pris les cours journalier de lactif financier (ATTIJARIWAFA BANK) et de lindice
boursier (MASI) sur une priode de 6 mois.
On a choisi lindice MASI (Morrocan All Shares Index) parce quil est lindice de toutes les actions
cotes la bourse de Casablanca.
Pour les cours dATTIJARIWAFA BANK on a pris les cours de clture parce quils permettent aux
gestionnaires deffectuer une meilleure valorisation de leurs portefeuille la fin de la journe.
Les donnes de lexercice se prsentent comme suite :

Date MASI AWB
23/05/2014 9485,55 313,9
22/05/2014 9433,16 310,5
21/05/2014 9462,5 312,15
20/05/2014 9456,34 312
19/05/2014 9462,62 314
16/05/2014 9449,3 314
15/05/2014 9460,47 312,9
14/05/2014 9471,86 315
13/05/2014 9486,53 314,8
12/05/2014 9457,71 312,1
09/05/2014 9455,1 315
08/05/2014 9430,05 312,6
07/05/2014 9458,23 314,9
06/05/2014 9468,87 315
05/05/2014 9502,32 313,75
02/05/2014 9484,14 315
30/04/2014 9471,64 316,8
29/04/2014 9459,15 312,1
28/04/2014 9504,39 311,05
25/04/2014 9515,48 316
24/04/2014 9525,75 314
23/04/2014 9517,84 315
22/04/2014 9511,9 315
21/04/2014 9570,46 316
18/04/2014 9555,05 317
17/04/2014 9528,85 316
16/04/2014 9565,98 317
15/04/2014 9568,96 317,8
14/04/2014 9575,39 313
11/04/2014 9600,22 315
10/04/2014 9567,23 315
09/04/2014 9595,74 316
08/04/2014 9563,74 315
07/04/2014 9563,78 314
04/04/2014 9522,21 311
03/04/2014 9532,59 312
02/04/2014 9525,93 312,9
01/04/2014 9567,59 315,75
31/03/2014 9519,21 312,7
28/03/2014 9587,03 314,5
27/03/2014 9646,25 316,5
26/03/2014 9614,77 314,5
25/03/2014 9579,02 315
24/03/2014 9561,77 310
21/03/2014 9576,3 315
20/03/2014 9590,21 315,55
19/03/2014 9601,92 315,5
18/03/2014 9577,86 317
17/03/2014 9593,38 315,7
14/03/2014 9571,64 317,4
13/03/2014 9588,97 318
12/03/2014 9550,09 316,9
11/03/2014 9561,46 317,5
10/03/2014 9557,41 317,8
07/03/2014 9544,1 316,2
06/03/2014 9523,09 313,6
05/03/2014 9496,94 310
04/03/2014 9485,96 313
03/03/2014 9441,76 310
28/02/2014 9442,36 310
27/02/2014 9276,94 308,5
26/02/2014 9232,31 308
25/02/2014 9217,26 307,05
24/02/2014 9237,05 308,5
21/02/2014 9258,73 308,8
20/02/2014 9243,31 307,75
19/02/2014 9241,16 307,6
18/02/2014 9228,9 307,8
17/02/2014 9178,38 307,45
14/02/2014 9205,78 305,9
13/02/2014 9138,2 306
12/02/2014 9169,24 307
11/02/2014 9145,7 306
10/02/2014 9154,93 308
07/02/2014 9148,89 305,15
06/02/2014 9085,9 305,95
05/02/2014 9104,97 305
04/02/2014 9146,52 305,95
03/02/2014 9169,23 306
31/01/2014 9121,28 305
30/01/2014 9140,11 305,95
29/01/2014 9135,67 305
28/01/2014 9132,96 305,55
27/01/2014 9157,18 306,4
24/01/2014 9120,19 306,8
23/01/2014 9141,18 305,55
22/01/2014 9105,02 305,5
21/01/2014 9194,84 307,9
20/01/2014 9180,16 306
17/01/2014 9190,08 305,5
16/01/2014 9182,1 309,95
13/01/2014 9117,9 308,6
10/01/2014 9079,1 305
09/01/2014 9239,9 308
08/01/2014 9215,74 305,1
07/01/2014 9271,02 308,9
06/01/2014 9230,32 307
03/01/2014 9154,17 307
02/01/2014 9144,94 303,3
31/12/2013 9114,14 305
30/12/2013 9194,87 306
27/12/2013 9209,8 305,15
26/12/2013 9210,57 306,95
25/12/2013 9259,52 307
24/12/2013 9292,53 306
23/12/2013 9293,26 306,1
20/12/2013 9279,48 305,6
19/12/2013 9367,56 311,8
18/12/2013 9340,2 309
17/12/2013 9349,76 307,65
16/12/2013 9354,52 309
13/12/2013 9315,57 309,8
12/12/2013 9320,66 308,95
11/12/2013 9252,3 307,45
10/12/2013 9241,4 307,45
09/12/2013 9221,4 309,5
06/12/2013 9240,41 305
05/12/2013 9327,31 308
04/12/2013 9330,21 308
03/12/2013 9321,07 307,1
02/12/2013 9297,4 313
29/11/2013 9262,49 311
28/11/2013 9291,74 307
27/11/2013 9292,18 307,1
26/11/2013 9250,36 305

Maintenant on passe la mthode de calcul de beta travers le rendement de lactif financier
(ATTIJARIWAFA BANK) et lindice boursier (MASI) :

La formule de beta est :

( )
()

Donc la covariance entre lactif financier et lindice boursier se calcule comme suite :

La variance de lindice boursier:


Et pour le Beta :


La valeur de beta est :

Il existe une autre mthode de calcule du beta, cest travers la dtermination du graphique de
nuage de point, plus prcisment lquation de droite de la courbe de ce graphique.
Pour procd llaboration du graphique il faut dabord choisie tous les rendements
calculs(dATTIJARIWAFA BANK et MASI), aprs on va insr le graphique nuages de point.

Le graphique va prendre cette forme :



Pour dterminer lquation de la droite de cette courbe il faut dabord tracer la droite puis
slectionner laffichage de son quation.


Puis

Et comme rsultat on a :

Donc beta dans ce cas est la pente du droite de la courbe qui est gale la valeur 0.6537
On put dduire la valeur de beta sans pass par ce graphique, cest travers lun des formules de
lExcel et qui repose sur le rendement dj calcul de lactif financier et lindice boursier.


Donc on obtenue la mme valeur de beta :


Interprtation de beta :
On a obtenue dans cet exercice a un <1, donc dans ce cas on peut dire que le rendement de lactif
financier ( ATTIJARIWAFA BANK) tire le rendement du march vers le bas, et puisque le >0 on peut
conclure que le rendement de cet actif varie moins proportionnellement que le rendement du
march.