UNIVERSITE HASSAN II – MOHAMMEDIA

Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales

Mohammedia

L’évaluation fondée sur les

flux de profits futurs
Réalisé par : FARAHI Ayman
RAMZI Ikram
Master :
AAZEKRIME Kawtar Audit & Contrô le de Gestion
CHEIKH Abdelhak
CHIHEB Youssef
AL manane Hamid

Encadré par :

Mr. Ahmed LAMALEM Anné e universitaire : 2016-2017

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 Introduction
 L’évaluation par l’approche patrimoniale se base sur
une connaissance précise et interne de l’entreprise :
valeur du patrimoine, niveau des risques,
performances passé es, fonds propres cumulés…

 L’évaluation fondée sur les flux de profits futurs se

fonde sur une connaissance externe de l’entreprise
vis-à -vis du marché : Capacité de celle-ci à générer
de la croissance et des CF futurs.

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 L’évaluation fondée sur les flux de
profits futurs
L’acquéreur s’intéresse davantage aux bénéfices futurs générés par
l’exploitation de l’entreprise et la valeur qu’il acceptera de payer dépend
de ses propres capacités à améliorer les performances de cette entreprise.

Même si une entreprise est en parfait état de fonctionnement, elle ne

pourra être valorisée qu’à une valeur dans une hypothèse la plus
défavorable si elle est dans l’incapacité de dégager des bénéfices.

A. Modèles d’actualisation des dividendes

B. Modèles d’actualisation des bénéfices : Valeur de rendement
C. Modèles d’actualisation des flux de liquidité disponibles (DCF)

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Problématique:

Comment valoriser une entreprise?

 Valoriser une entreprise, c’est avant tout valoriser ses forces,
ses faiblesses, ses spécificités et ses potentialités par rapport à
ses concurrents. Et de calculer sa valeur financière en tenant
compte des données comptables passées et du potentiel de
développement de la société.

 C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement

la réalité économique et non la valeur économique de
l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une
pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins
sensiblement la valorisation finale, mais qui ne reflèteront
jamais la valeur comptable de la société.

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 Le MEDAF:

Cette méthode permet à l’entreprise de donner une

évaluation de la rentabilité espérée d’un actif en fonction
du « risque ».

Sa formule:

Avec:
E(Rf) : La rentabilité attendue;
Bi : Taux d’intérêt (propre de l’actif);
E(Rm)  : La rentabilité espérée sur le marché;
Rf : Le taux d’intérêt sans risque.

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 E(R
C
)
E(R
C)

E(R
A B D
A,B)
E(R
D) 𝛔A 𝛔B 𝛔 (C,D) 𝛔

Selon le MEDAF, la rentabilité exigée par un investisseur est

égale au taux de l'argent sans risque majoré d'une 
prime de risque uniquement liée au risque de marché de
l'actif : R = rf + beta x (rm - rf)

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1. Le modèle d’espérance-variance
• La mesure de la rentabilité et du risque:

Avec  R : Le rendement,

P : Le cours,
D : Le dividende.
• L’espérance du rendement:

E (Ri)=

Avec  (Ri) le rendement du titre i,

(Pj) Probabilité que le rendement du titre soit égal à Rij.

• L a variance du rendement

V(Ri) =

Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif,

µi, en fonction du « risque ». Cette rentabilité espérée peut être
utilisée comme taux d'actualisation dans la valorisation de l'actif.

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2. Le modèle de marché
 Frontière efficiente et préférence du décideur:

E( Courbe d'utilité de
l'investissement
R)

Frontière
efficiente

Figure 2 𝛔

 Introduction de la covariance et du coefficient ß:

Le modèle de MARKOWITZ ajoute au rendement et à la variance de
ce rendement une troisième caractéristique : La covariance du
rendement d’un actif avec celui de chacun des autres actifs,
soit :
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 Cov (RI, RJ) =
Ri= Le rendement de l’actif i
Rj= Le rendement de l’actif j

La simplification introduite par Sharpe consiste à ne prendre

en considération que la covariance du rendement du titre
avec le rendement du marché (Rm).

La droite de régression de l’ensemble des Rit par rapport

aux Rmt mesurés sur une période donne la volatilité du
titre. La pente de cette droite est appelée le coefficient
<<Béta>> (ß).
L’opération de ce modèle est la suivante :
Rit =
 
: Étant une variable résiduelle qui représente les
éléments interne à l’entreprise.
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Le risque d’un actif i se décompense donc en :
- un risque dû à l’influence du marché, dit risque
systématique ( ) ou démarche, ou encore non
diversifiable ;
 un risque lié aux caractéristiques de l’actif i, dit risque

spécifique ( ) ou encore diversifiable.

ß<1
ß Faible
volatilité
Rm

10
 ß=1
ß Volatilité
moyenne
Rm

ß>1
ß Volatilité
forte
Rm

Figure 3
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3. Le modèle d’équilibre des actifs financiers:

Le modèle a pour objectif de déterminer le prix d’équilibre

des actifs financiers, celui qui nait de la confrontation de
l’offre et de la demande sur le marché.

Les investisseurs disposant des mêmes informations, ayant

tous la même aversion pour le risque, et intervenants sur
le marché, la << frontière efficiente>> des combinaisons
d’actifs financiers risqués et la même chose pour tous
(Figure 1).

Il est possible de combiner aux actifs risqués un actif sans

risque. On peut tracer sur l’espace rentabilité/risque
attendu, des droites représentant des portefeuilles
combinant des actifs financiers risqués à l’actif sans
risque, dont la rentabilité est égale à RF. Ces droites
joignent le point RF à un actif ou à un portefeuille d’actifs,
une de ces droits est tangents à la frontière efficiente
(Figure 3) au point M. 12
 E
(Ri)

RF

= L’équation de cette droite est la suivante:

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Pour un actif moins parfaitement diversifié, évaluer son
rendement espéré en appliquant la formule revient à dire
que le marché ne doit rémunérer que le risque
systématique.
 Le rendement espéré d’un titre est donc :

C’est l’équation final du MEDAF

Soit graphiquement:

E(Ri)
M
E (RM))

RF

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Les hypothèse du MEDAF

H1 Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se

préoccupant exclusivement de l'espérance et de la variance de
rendement de ces derniers
H2 Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le
risque
H3   Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont
parfaitement divisibles
H4 Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés
H5 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le
marché et aucun d'entre eux ne peut avoir d'influence sur les prix.
H6 Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant
qu'ils souhaitent au taux sans risque.
H7 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes
H8 La période d'investissement est la même pour tous les
investisseurs

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 GORDON Shapiro

permet d'estimer la valeur finale d'une action en

fonction des dividendes actualisés.

Sa formule:

 P0 : le prix théorique de l’action

 D : Premier dividende à venir
 K : taux de rentabilité demandé par les investisseurs
 G : taux de croissance attendu des dividendes

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Exemple: (Gordon Shapiro)
 Soit la société ALPHA:
 La rentabilité exigé est de 20%.
 Les dividendes croissent de 2%
 Premier dividende versé est de 5 Dhs par
action.
D1 D2 D3 D4 Dn
5 5,1 6,12 6,24 5* (1,02)^(n-
1)

Donc: P0 = D1/ K-g = 5 / 0,2-0,02 = 27,77

P1 = D2/ K-g = 5,1 / 0,2-0,02 = 28,33
P3 = D3/ K-g = 6,12 / 0,2-0,02 = 34
P4 = D4/ K-g = 6,24 / 0,2-0,02 =34,67

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Limites de Gordon Shapiro
cette méthode est peu utilisée
dans la pratique en raison de ses
contraintes très restrictives.
La croissance infinie du
dividende est difficile à accepter
et ne correspond pas à
l'environnement économique
cyclique que nous vivons.
Limites de MEDAF
Ce dernier a montré que le
véritable indice de marché
applicable au MEDAF n'est pas un
indice boursier, mais un indice de
tous les actifs risqués dans
l’économie .
il va falloir montrer que le
portefeuille de marché était
efficient. Or le vrai portefeuille de
marché n’est pas observable, car
il doit comprendre tous les actifs
risqués de l’économie.
18
B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
. valeur de rendement
 la valeur de rendement est basée sur la nation de
bénéfice par action.

 Dans le cadre de la méthode de valeur de

rendement, on considè re une entreprise comme un
investissement. L’attention se concentre donc
uniquement sur les bénéfices futurs que la société
réalisera, sur les risques associés ou sur les
prévisions de rendement

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B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
valeur de rendement
 La valeur de rendement correspond à la
capitalisation du résultat courant par titre supposé
constant.
 La capitalisation des bénéfices futurs espérés

s’appuie sur les résultats obtenus au cours des

derniers exercices.
 Il est nécessaire de retraiter le résultat net

comptable pour s’approcher du véritable profit de

l’entreprise.

20
 B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
. valeur de rendement
 .

le résultat net

retraiter le résultat
net

bénéfices ajustés

21
B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
valeur de rendement
Les principales corrections à apporter au résultat
sont :

 Elimination de charges et de produits non susceptibles

de se reproduire;
 Elimination des résultats non courants;
 Corrections des dotations aux amortissements : durées
d’usage sont différentes des durées d’utilisation;
 Elimination des dotations aux amortissements
concernant les postes d’actif fictif;

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B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
valeur de rendement
Les principales corrections à apporter au
résultat sont :

 Réintégration de certaines charges dans le résultat, par

exemple la part de la rémunération excessive de
certains dirigeants, ou les frais accordés aux dirigeants
(voiture, déplacements,…)
 Révision de l’évaluation des stocks car la surévaluation
d’un stock peut induire une augmentation du résultat;
 Elimination des charges et des produits sur exercices
antérieurs ;
23
B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
. valeur de rendement
.

En règle générale, l'évaluation des

futurs rendements se fonde souvent sur
le bénéfice d'exploitation moyen ajusté
des 3 dernières années

24
B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
valeur de rendement
 La valeur de rendement est égale à :
V0 = B/i

avec :
V0 : Valeur de rendement année 0.
B : Résultat courant retraité par titre
i : Taux d’actualisation

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B- Modèles d’actualisation des bénéfices :
valeur de rendement
Exemple d’illustration:
 Le résultats retraités des trois derniers exercices de la société Méga
s’élèvent respectivement à 18 950 000 DH, 20 500 000 DH, 21 250 000
DH.
 Le capital est composé de 50 000 actions.

 Le taux d’actualisation est évalué à 9%.

TAF : Calculer la valeur de rendement.

 Résultat courant moyen par action =

((18950000+20500000+21250000)/3)/50000 = 404.67 DH

 Donc la valeur de rendement : V0 = 404.67/ 9% = 4496.30 DH

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C- Modèle d’actualisation des flux de
liquidité disponibles (DCF)

27
La méthode DCF:
 L’évaluation par la méthode des flux de
trésorerie actualisé représente une méthode
d’évaluation des entreprises. Elle consiste à
actualiser des flux futurs afin de déterminé
la valeur dune entreprise.

28
 La méthode DCF consiste à déterminé les
revenus que rapporteront une entreprise
(on parle de flux de trésorerie futurs) et à
les actualiser pour indiques la valeur dune
entreprise a une date donnée.

29
 La méthode DCF consiste à déterminé les
revenus que rapporteront une entreprise
(on parle de flux de trésorerie futurs) et à
les actualiser pour indiques la valeur dune
entreprise a une date donnée.

30
 Pour cette méthode, la valeur de l’entreprise
est égale à la somme actualisé des flux futurs
généré par l’exploitation courante de
l’entreprise.
 Autrement dit. Cette méthode permet de

dégagés la valeur économique de l’entreprise

en faisant abstraction de ses dette financière.

31
 Il faut signaler que il y a trois éléments sont
importants quand à la pertinence de cette
méthode :
 Le cash flow initial, le cout du capital, et le

cash flow à long terme de l’entreprise.

32
Quelle est l’intérêt de la méthode :
 La méthode de flux de trésorerie disponible
permet d’actualisés (c’est a dire de rapporter
à une date donnée) la richesse future
produite par une entreprise et donc de
déterminés sa valeur.

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 Dans cette logique, on considère que
l’entreprise vaut ce quelle va rapporter
(contrairement à la méthode de ANC, dans
laquelle l’entreprise vaut ce quelle possède).
 Cette méthode ne doit pas être utilisée que

pour évaluer les entreprises à fort potentiel

de croissance.

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 Méthode de calcule :
 Pour appliques la méthode DCF, il convient
tout d’abord de déterminés les cash flow
sur une période donnée, puis, les
actualisés, enfin, il est d’usage de rajoutes à
cette somme la valeur actualisé finale de
l’entreprise.

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 La formule mathématique de la méthode
DCF :

V=∑FCFa (1+t)-a + FCFa (1+t)-n

Avec :
FCFa : free cash flow de l’année a.
T : taux d’actualisation (cout moyen
pondérés du capital).
FCFn : free cash flow de l’année n.

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 La valeur terminale :

La valeur terminale est égale au résultat

d’exploitation après IS actualisé au cout
moyen pondéré du capital.

VT= RE après IS / CMPC

37
Conclusion:

38
Merci pour votre
attention

39