Réalisé par : Nadia KANAZI

Encadré par : le professeur M. MOUFID

ANNÉE UNIVERSITAIRE 2009/2010

GROUPE F1
INTRODUCTION …………………………………………………3

PARTIE I : Détermination du cout de capital

I. Evaluation de cout de fonds propres ……………………………………….4

1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fonds propres…………..4

 Modèle de Gordon Shapiro d’actualisation des dividendes……….5

 Modèle d’actualisation des bénéfices nets………………………...7

2. Modèle de Bates……………………………………………………………..7
3. Modèle de MEDAF………………………………………………………….8
4. Méthode par DCF…………………………………………………………..11

II. Evaluation de la dette ………………………………………………………12

1. Cout de l’emprunt ………………………………………………………...13

2. Cout de Crédit bail………………………………………………………...15

III. Détermination de la structure financière………………………………….17

1. Approche traditionnelle…………………………………………………...17
2. Approche de MODIGLIANI – MILLER ………………………………...18

PARTIE II : Cout moyen pondéré du capital

I. Notion et méthode de calcul………………………………………………..20

II. Application………………………………………………………………….21

CONCLUSION …………………………………………………..23

BIBLIOGRAPHIE-WEBOGRAPHIE…………………………………....24

2
Pour définir le coût de capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les
investisseurs de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité
des actionnaires (coût de capitaux propres) et l’exigence de rentabilité des créanciers (coût de
l’endettement). Et donc le coût de différentes sources de financement de l’entreprise. Appelé
ainsi CMPC : coût moyen pondéré du capital.

Le Cout de capital est une notion fondamentale pour les entreprises en matière de politique
financière car il est au cœur des mesures de la création de la valeur il sert à la fois pour la
sélection des investissements et l’évaluation de l’entreprise. Mais avant d’aller plus loin il est
nécessaire de souligner deux points fondamentaux :
 Le cout de capital est équivalent au cout moyen pondéré du capital ;
 Par capital, on entend les différentes sources de financement de l’entreprise, qu’il
s’agisse des capitaux propres ou de dettes financières. Le cout de capital ne se réfère
donc pas au seul capital social ;
Les capitaux propres et les dettes de financements représentent ce que l’on appelle le capital
investi. Ces deux sources qui sont de natures très différentes ont comme point commun
d’avoir un coût représenté par la rentabilité exigée par ceux qui l’ont apporté à savoir :
 Les actionnaires pour les capitaux propres ;
 Les créanciers financiers pour les dettes financières ;

Comme il est nécessaire de souligner l’importance que procure le coût du capital pour
l’entreprise et sa détermination. Pour l’Enterprise Quand elle recherche de nouveaux
financements, elle va s'adresser à ses associés ou à des prêteurs. Une des questions qu'elle se
pose est de comparer le coût de ses sources de financement pour faire appel à la source la
moins chère. Le CMCP va lui servir d'indicateur de référence. Comme il est nécessaire au
gestionnaire pour éclaircir leurs arbitrages, pour l’actionnaire à avoir une idée sur la
rentabilité d’entreprise et le créancier sur l’opportunité à investir dans une telle entreprise.
De même, Il permet de donner une indication du niveau de risque perçu par le marché pour
les actifs d’une compagnie.

Et donc pour la détermination du cout de capital il va falloir de calculer le coût des capitaux
propres, le coût des emprunts et le coût du crédit-bail, puis de pondéré ces coûts par
l’importance de chaque financement dans le capital financier.

A cet effet dans ce rapport, on sera amené a étudié le cout du capital et l’importance de
chaque composante dans la détermination du cout moyen pondéré du capital et ceci on se
référant a des modèles économiques et financiers tout en présentant l’apport de chaque
modèle et ses limites.

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PARTIE I : Détermination du coût de capital

La notion du capital pour une entreprise correspond au coût supporté par l’entreprise pour
rémunérer les différentes ressources de financement mobilisées à des conditions considérées
comme satisfaisantes par les apporteurs de fonds qu’ils soient investisseurs ou bailleurs de
fonds.
Compte tenu de la diversité des ressources, le coût du capital est souvent approché comme la
résultante d’une moyenne pondérée des coûts des différentes ressources contributives.

A cet effet, La détermination du cout de capital impose la détermination du coût spécifique de

chaque ressource ou catégorie de ressource de financement utilisée mais aussi la mesure du
poids respectifs de chacune d’entre elle dans le financement global.
Nous serons a mener donc a développer les différentes ressources notamment des fonds
propres et des dettes.

I. Evaluation de coût de fonds propres :

Généralement les fonds propres se caractérisent par un coût implicite correspondant à la

rémunération exigée par les actionnaires détenteurs des titres sous forme de dividendes ou de
gains en capital. Le cout des fonds propres résulte de l’exigence de rémunération exprimé par
les actionnaires ou du taux de rémunération servi aux actionnaires de manière à maintenir leur
satisfaction à l’égard des titres détenus.
Ce taux de rentabilité requis est influencé par le niveau de risque affectant le titre. Plus le
risque d’exploitation et le risque financier sont élevés plus la prime de risque est élevée et le
coût des fonds propres augmente.
Pour l’actionnaire, le coût des capitaux apportés est le taux d’actualisation qui égalise la
somme des entrées et des sorties de trésorerie pour l’actionnaire. On distingue donc deux
modèles d’appréciation du coût de capital :
Le MEDAF qui permet une détermination du coût de capital en explicitant la prime de risque
par apport à un actif sans risque.
Les modèles fondés sur l’actualisation des flux de revenus générés par l’action admettent
l’appartenance à une classe de risque donnée et la prise en compte implicite d’une prime de
risque.

1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fonds

propres. :

Ces modèles s’intéressent a évaluer le coût des fonds propres dans le cadre d’une structure de
financement donné subie ou choisie. Ces modèles d’évaluation du coût de fonds propres par
l’actualisation des flux de dividendes ou de bénéfices s’inscrivent dans le cadre d’une
hypothèse de risque donné.

4
 a. Modèle de Gordon Shapiro D’actualisation des dividendes :

Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du dividende à un taux annuel
constant (inférieur au coût des capitaux propres). Cela suppose que chaque année une partie
constante du bénéfice soit mise en réserve et réinvestie dans l’entreprise. Ces investissements
accroîtront le bénéfice de l’année suivante …

Modèle de GORDON SHAPIRO permet de déterminer la valeur d’une l’action qui résulte de
la somme actualisée de la suite infinie des revenus et de la valeur de sortie qu’elle procure à
l’investisseur :

Po : prix de l’action en période initiale

r : le taux d’actualisation, définissant le coût du capital
Pn : le prix de cession anticipé de l’action en n
DIVt : le dividende distribué en t.

Or il faux distinguer deux hypothèses de calcul :

Hypothèse de dividendes constants

C’est une hypothèse des dividendes constants sur une très longue période, dans ce cas on se
réfère à la formule suivante :

DIVt : dividende distribué

Po : prix de l’action en période initiale
r : taux de rendements exigé

Et donc Po = D / r lorsque n tend vers l’infini et donc on peut déduire le cout du capital :
r = D / P qui donnera lieu a une estimation du cout de capital, soit taux de rendement requis
par l’actionnaire.

Hypothèse de dividendes croissants

Si on pose l’hypothèse, qu’en moyenne sur très longue période les dividendes croissent à un
taux moyen constant égal à g ; soit la formule suivante :

r : taux de rendements exigé.

g le taux de croissance du dividende.

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La valeur d’une action est égale à la somme à un horizon lointain des dividendes distribués
compte tenu de leur croissance annuelle (g). Et donc pour la détermination du cout de capital
avec a>g on obtient lorsque n tend vers 0 :

r = Dt / Po +g

r : le coût des capitaux propres

D1,….,Dn : les dividende de rang 1,2…
C : la valeur actuelle des capitaux propres
g : le taux de croissance annuelle des dividendes par action soit g<t

Exemple :
Supposons une action dont le prix est de 100, sur laquelle est prévu un dividende de
5 l'année prochaine. Le taux de croissance des dividendes prévu est de 6%. Le taux de
rendement attendu sur l'action sera de :

Ces modèles développés par G.Shapiro demeurent simplistes dans l’évaluation de l’action et
ouvrant la parenthèse à des hypothèses fortes, telles l’horizon infini et la régularité
d’évolution des dividendes. Pourtant, Ce modèle présente en effet des limites pour son
utilisation à savoir :

 Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc des
dividendes.
 les taux de rendement exigés ne peuvent pas être précisément calculés à partir d'une
seule action mais plutôt pour l’ensemble des actions de même risque.

 Parmi les conditions d’application de ce modèle est que r (taux de rentabilité espéré)
doit être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par action), cela
signifie que le modèle GS n’est pas valable pour des sociétés à forte croissance dans
un contexte de taux faibles !

 La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les entreprises
qui distribuent de dividendes .Et donc Que peut-on dire d'une entreprise qui ne
distribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que ceci
n'est pas vérifié empiriquement.

 Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende

par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par
exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après une phase durable
de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après une
année de ralentissement économique.

6
 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est
tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

b. Modèle d’actualisation des bénéfices nets :

Pour ce modèle au lieu d’actualiser les dividendes, ce modèle fait référence à l’actualisation
du bénéfice net par action requis par les actionnaires. Les bénéfices nets reflètent
effectivement le potentiel de rémunération globale de l’actionnaire cerné avant son
affectation. Soit pour un horizon lointain et bénéfices par action constants on a :

Po = Somme Bt / (1+r)^t soit Po = B/r

Bt : bénéfice par action en t lorsque n tend vers l’infini et B constant et donc on en déduit le
taux de rentabilité requis par les actionnaires, soit le coût des fonds propres : r = B/Po
r apparaît donc comme l’inverse du PER « price earning ratio », coefficient de capitalisation
des résultats. Mais il est à signaler que l’appréciation du coût du capital par l’inverse du PER
n’est acceptable que pour l’entreprise à croissance nulle (bénéfices constants).
Et donc deux situations d’exception pour admettre l’égalité avec l’inverse de PER :

Situation 1 : si le B = 0 est donc la totalité du bénéfice est distribué en dividende sans

réinvestissement, et donc le coût du capital égal à l’inverse du PER soit :
PER => r = 1/PER
(Le PER signifie Price Earning Ratio, il s’agit du rapport entre le prix de l’action et le
bénéfice par action. Ce ratio évalue la cherté de l’action. C’est un indice de cherté lorsque le
PER égale a 15, on dit que le titre vaut 10 fois que son bénéfice).

Situation 2 : r = k soit le taux de rentabilité requis par les actionnaires = tx de Rté comptable
attendus des Fonds Propres(FP). Alors on aura :
Coût des FP=1/PER car PER = (1-B) / r*(1-B) =1/r

2. Modèle de Bates

Le modèle de Bates prolonge l’approche développée par Gordon-Shapiro. Ce modèle

d’actualisation permet de calculer la valeur d’une action d’une société tout en prenant en
considération les bénéfices et le taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende.
Comme il était développé par Gordon Shapiro.
Il permet d’obtenir une valeur qui prend en compte les dividendes encaissés jusqu'à la cession
et le produit de la cession.
L’apport de ce modèle c’est qu’il tient compte d’un grand nombre de paramètres à savoir :
 Price Earning sectoriel à l’instant de l’évaluation
 Le pay-out

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  Taux de croissances des bénéfices sur n
 Le taux de rendements exigé par les actionnaires

Mathématiquement on peut écrire :

PERn + [(pay-out année en cours / 0,1) B]

PER société =
A

Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse
Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux de
croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’ (1, 2, 3,
4,5 ou 10 ans).

Et donc si on connaît la valeur des éléments composantes de cette formule y compris le PER
de la société et on a le A qui est le taux de rendement exigé par les actionnaires, on pourra le
déterminé par une équation d’inconnue ou ce A sera l’inconnu a déterminer.
Ce modèle est usuel dans le cas d’évaluation des entreprises cotées en bourse.

Exemple :
• Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le
taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de
distribution (pay-out) des bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui
permet d’atteindre la rentabilité souhaitée ?
Ainsi, on a :
45 = (PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82

D’où : PERn = 35,06

Limites de ce modèle :

 il est statique ;
 il ne prend pas en compte l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation,
évolutions monétaires, impôts…) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les
mouvements boursiers.

3. Modèle de MEDAF :

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Modèle est développé à la fin des années 1950 et pendant les années 1960 à partir des travaux
de Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner et Jack Treynor, LE MEDAF, modèle
d’évaluation des actifs financiers est aujourd’hui universellement appliqué.

Le MEDAF est un modèle qui permet de mesurer l’incidence du risque financier sur le risque
systématique de l’entreprise, c’est le modèle qui permet de déterminer le taux de rentabilité

exigé par l’actionnaire est égal au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque
qui dépend du risque de marché (ou le systématique). Et donc mathématiquement il se
présente ainsi :

E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rs] * Bêta = résultat en %.

E(Ri) est la rentabilité exigé par l’actionnaire (l’investisseur)

Rs est le taux de rentabilité de l’actif non risqué, soit le taux d’intérêt d’un placement sûr.
E(Rm) est le l’espérance de la rentabilité de marché
Bêta est le coefficient de la volatilité
[E(Rm) - Rs] est la prime du risque du marché
[E(Rm) - Rs] * Bêta est la prime de risque du titre

Le Beta détermine la volatilité de la rentabilité du titre par apport à la rentabilité du marché.

Mathématiquement :

Ce coefficient bêta mesure le risque systémique soit le seul risque pris en considération par le
MEDAF, qui est rien d’autre que le risque non diversifiable d’un actif et non son risque total.
Autrement dis on peut alors retrouver une action présentant un risque très élevé mais avec une
beta faible si sa corrélation avec le marché est faible et donc on distingue trois situation de
beta :
 Si beta= 1 le titre varie comme le marché, il est proportionnel a la rentabilité de
marché
 Si Beta >1 le titre est plus sensible et plus risqué que le marché
 Si Beta<1 le titre est moins sensible et moins risqué soit moins proportionnel que le
marché

De même il en est le risque non systémique que sa rémunération n’est pas prise en
considération par le MEDAF puisqu’il est un modèle d’équilibre, c’est le risque spécifique,
appelé ainsi le risque unique (a développer)

On peut ensuite déduire le risque total qui n’est rien d’autre que la somme du risque
systémique et le risque spécifique. C’est le risque qui affecte le rendement attendu d’une
valeur.

S’agissant de la prime de risque de marché est l’écart de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l’actif sans risque. Autrement dis, surplus de rentabilité exigé par les

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investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actif
sans risque.

Exemple :
 Supposant une entreprise à beta de 0,5
 Le taux sans risque Rf =8%, rentabilité de marché Rm=10%.

E(Ri)=0,08+ 0,5 * (0,10 – 0,08)

E(Ri) = 0,09 soit 9%

Les principales hypothèses de ce modèle sont :

 Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de

l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.
 Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.
 Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles.
 Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés.
 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne
peut avoir d'influence sur les prix.
 Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux
sans risque.
 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.
 La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs

Avantages et utilité du modèle :

 Permet d’évaluer la performance de portefeuilles financiers.

 Permet de déterminer le taux d’actualisation pertinent pour les modèles d’actualisation
des cash-flows.

 Permet de déterminer des coûts du capital « normatifs » pour les sociétés publiques, ou
à prix régulés.
 De même une aide aux décisions de choix d’investissement.

Limites du modèle :

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  Théoriquement ce modèle repose sur la théorie des marchés en équilibre pourtant cette
théorie risque de se mettre en cause.

 Le MEDAF repose sur la théorie d’efficience des marchés, de même est le modèle le
plus utilisé en finance moderne. Pourtant et pour apprécier l’efficacité et la réalité de
ce modèle il faut approfondir et faire un zoom pour chaque composante du MEDAF.
Or chaque élément pose un problème pratique.

 Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et d’emprunter au

taux sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre
actifs ; pas de coûts de transaction…)

 De même le test du MEDAF est efficient lorsqu’on peut connaître exactement la

composition du "portefeuille du marché" .Or, Il est difficile, voire impossible, de
déterminer le « vrai » portefeuille de marché, celui qui contient tous les actifs risqués
(actions, obligations, matières premières, immobilier, capital humain, etc.)

 Une autre limite de ce modèle de MEDAF qui participera a l’émergence d’un autre
modèle c’est que le taux de rentabilité exigé dépend du seul taux de marché par contre
il peut dépendre d’un certain nombre d’autres variables comme l’écart entre les
obligations d’Etat et celle des bons de Trésor, d’où l’avènement du modèle d’APT :
« Arbitrage Pricing Theory ». Ce modèle est une génération du MEDAF. Qui suppose
que la prime de risque est en fonction de plusieurs variables et non pas un seul facteur.

Malgré ces critiques la renonciation a ce modèle ne sera pas une bonne idée car il est le
modèle le plus pratique permettant de calculer de près le coût des fonds propres d'une
entreprise cotée en prenant compte des exigences des investisseurs détenant des portefeuilles
sur les marchés financiers compte tenu du taux d'intérêt, de la prime de risque du marché et du
risque systématique

4. Modèle de DCF :

On peut aussi calculer le taux de rendement requis des capitaux propres à l'aide du modèle de
l'actualisation des flux monétaires (« discounted cash flow - DCF »).
Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par
l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de
trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur.
Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),
diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils
correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché,
de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité
Alors, Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité.

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Or, cette méthode entre aussi dans le calcul du coût moyen pondéré du capital si tous les
éléments composants de la formule sont reconnus et il reste à déterminer le CMPC. Soit :

VE = Somme CFi / (1+CMPC)^i + VT /(1+CMPC)^n

De 1 a n
VE : la valeur d’Enterprise qui égale FP+Dette
CF : les flux de trésorerie généré par l’exploitation
VT : la valeur terminale
CMPC : le coût moyen pondéré du capital

Et donc l’évaluation de l’entreprise par la méthode de DCF passe par 4 étapes :

 Apprécier les flux de trésorerie attendus;

 Estimer le flux normatif;
 Calculer le coût moyen pondéré du capital;
 Déterminer la valeur d’entreprise.

Avantages de la méthode DCF :

 La méthode du DCF est devenue une méthode incontournable et rationnelle, utilisée
par les professionnels lors des évaluations.
 Cette méthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la valeur de
l'entreprise. Elle est adaptée aux sociétés cotées et non cotées industrielles et
commerciales.
 Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple,
qu’une entreprise n’a de valeur que si un jour elle reporte de l’argent.
 la méthode DCF est un formidable outil de négociation lors d’une transaction. En
effet, le choix des paramètres permet de décomposer les divergences existant entre
l’acheteur et le vendeur.

Limite de cette méthode :

 Elle repose sur la capacité de l’entreprise à réaliser réellement ses prévisions.

 sa mise en œuvre est lourde, nécessitant des prévisions longues et fiables
 Limite au niveau de la rédaction d’un business plan: La prévision des flux de
trésorerie futurs pose une grande quantité de questions. Pour cela, on réalise un
business plan plus ou moins détaillé en fonction des informations que l’on possède et
de la précision recherchée dans la valorisation. Il faudra alors déterminer des
paramètres tels que la croissance du chiffre d’affaires, la marge d’EBITDA pour
chaque année qui nous sépare de l’horizon explicite, les investissements, les variations
du besoin en fonds de roulement. Pour répondre réellement à cette problématique, il
est souvent nécessaire de construire un triptyque compte de résultat – bilan – tableau
de flux complet, où apparaîtront explicitement toutes les questions précédentes. Cette
étape est certainement la plus complexe de la méthode DCF.

II. Evaluation de coût de la dette :

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La détermination du coût de capital suppose non seulement la détermination du coût de fonds
propres mais aussi le coût de la dette.
Dans le sens courant, le coût de la dette est le coût de l’obtention de la dette sur le marché.
Mais on distingue 3 types de dettes : emprunt bancaire, emprunt obligataire et emprunt par
leasing. Dans notre étude on va se limiter à l’appréciation du coût de la dette par emprunt et
par crédit bail dans le calcul de CMPC.

1. Cout de l’emprunt :

Définition :

Le coût actuariel de l’emprunt est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des
annuités au montant du capital emprunté et initialement encaissé. Il importe d’intégrer la
commission et les frais de dossiers prélevés par la banque (qui viennent en diminution du
capital emprunté) ainsi que les coûts de prise de garantis (frais et taxes payées) dans le calcul
du coût de l’emprunt.
Le taux actuariel net de l’emprunt résulte donc de l’égalisation du montant encaissé de
l’emprunt à la somme des flux de remboursement actualisés induits par cet emprunt. C’est un
coût explicite calculé généralement après impôt compte tenue de la déductibilité fiscale
financière induites.

Mathématiquement :

n
Rt  I t  Et
ME  
t 1 (1  k d )t

Kd : coût de la dette recherché

ME : montant encaissé
Rt : remboursement de la période t, prime comprise
It : charge d’intérêt de la période t
Et : économie d’impôt de la période t lié à la charge d’intérêt et à l’amortissement de la
prime.

13
14
Exemple :

Emprunt d’un montant nominal de 1 000 Dh émis pour 950 et remboursable sur une
durée de 5ans ; taux nominal de 10%. taux IS = 35%

Cas1 : remboursement infiné du principal :

i = 10% d’où FFt = 100

950 = somme 100 / (1+c)^t + 1000 /(1+c)^5=> on trouve c = 11 ,37%=coût actuariel brut
avant IS
Après IS à 35%, on aura :
950=somme (100*0,65) / (1+c’)^t + 1000-17,5 /(1+c’)^5 => on trouve c’=7,43

c’ correspond au coût actuariel net c’ différent de c(1-t)

remarque : 17,5 = économie fiscale sur la prime de remboursement de 50 servie infiné.

Cas 2 : remboursement par amortissement constant du principal à hauteur 200/an :

année CRDd PPL FF Annuité Eco CRDf

fiscale
1 1000 200 100 300 (35+ 3,5) 261,5
2 200 200 80 280 31,5 248,5
3 600 200 60 260 24,5 235,5
4 400 200 40 240 17,5 222,5
5 200 200 20 220 10,5 209,5

le remboursement du principal de 200 incorpore une prime de remboursement annuelle de

10 déductible fiscalement et autorisant une économie fiscale de 3,5. Ainsi les économies
fiscales annuelles seraient de 0,35 (FF+PR) donnant dans notre exemple 38,5 la première
année.
Le coût actuariel net (c’) serait déterminé sur la base des décaissements nets d’impôts
actualisés. On trouve c’=7,93%. Ce coût est de cinquante points de base supérieur au coût
pour le remboursement infiné du fait du paiement étalé de la prime de remboursement.

15
Avantages de cette source de financement :

 Le recoure a l’emprunt ne modifie pas la répartition du capital entre les actionnaires

 Coût de financement connu

Inconvénients de cette source de financement :

 L'entreprise doit apporter des garanties et prouver la rentabilité du projet pour

convaincre son interlocuteur.
 Dépendance vis-à-vis de l’organisme de crédit
 Le recours en grand nombre aux crédits emprunts risque d’augmenter l’endettement de
l’entreprise et donc une dégradation de la situation financière de l’entreprise surtout si
elle n’arrive pas a honorer ses engagements et assurer sa solvabilité.

2. Coût de CREDIT BAIL :

Définition :

Tout d’abord le crédit bail est un contrat de location entre une entreprise (industrielle ou
commerciale) et une banque ou un établissement spécialisé, pour une durée déterminée
accompagnée d’une option d’achat à l’échéance du contrat. Son intérêt pour le prêteur est
d’avoir un prêt garanti sur un bien distinct juridiquement du patrimoine de l’entreprise. Et
pour l’entreprise un moyen de financement ou elle bénéficie de la location de biens
d'équipement mobiliers ou immobiliers à usage professionnel moyennent le versement des
redevances ou de loyers.

Coût de crédit bail :

Il correspond également à un coût actuariel qu’on note C L et qui résulte par définition de
l’égalisation entre les ressources de financement mobilisées et l’ensemble des loyers et
décaissements nettes occasionnées par le contrat de leasing

Les loyers payés correspondent aux frais financiers qui sons sensés de rémunérer le risque, les
frais de gestion et le coût de l’argent chez l’organisme de crédit bail) ainsi qu’aux dotations
aux amortissements chez l’OCB. Ces loyers résultent de la durée du contrat et du taux
d’intérêt facturé.

Généralement le coût de ce mode de financement est plus onéreux que celui des emprunts
bancaires du fait notamment du coût des ressources de refinancement pour l’OCB. La
déductibilité fiscale des loyers atténue parfois annuel ce surcoût pour l’entreprise bénéficiaire.

Mathématiquement le coût de leasing se présente comme suit :

n
Lt (1   )  At OA
I0   
t 1 (1  k cb ) t
(1  k cb ) n
16
 Kcb : coût recherché du crédit bail
Io : montant d’investissement
Lt : loyers du période t
At : amortissement perdu du période t
OA : option achat y compris incidence fiscale

Avantages et inconvénients de cette source de financement :

L’avantage pour le bailleur :

 Bénéficie du droit de propriété sur le bien objet de leasing jusqu'à la cession du bien
 Bénéficie d’une exonération relative aux droits d’enregistrements, des actes
d’acquisition ou de locaux a usages professionnel.
 Les ressources de financement de crédit bien n’apparait bien dans le bilan de
l’entreprise ni les biens financés en leasing apparaissent ce qui permet de limiter
l’apparence de l’endettement dans l’entreprise sauf que les loyers de crédits bail
apparaissent dans le compte de résultats.
 Diversification des sources de financement sans modifier l'équilibre de son bilan.

L’avantage pour le préteur :

 Un financement du montant de l’investissement a 100%

 Ce type de financement ne nécessite pas de garantis lourdes comme c’est le cas du
financement classique.
 Rapidité et efficacité dans le traitement des demandes de financements
 Bénéficier de la déductibilité des loyers du résultat imposable
 Eviter l’effet Massu dû au surendettement.

L’inconvénient :

 le coût du crédit-bail est supérieur à celui d’un crédit bancaire classique.

 Type de financement réservé aux biens standards
 Les biens financés ne peuvent être donnés en garantie

 Par ailleurs, l’opération n’est acceptée par la société de crédit-bail qu’après étude du
dossier de l’entreprise.

17
 III. Détermination de la structure financière :

La question de la structure financière occupe une place prépondérante dans la théorie

financière. La notion de la structure financière pour une entreprise définit au plan comptable
sa structure de passif et au plan financier la nature et le poids des différents ressources
historiquement mobilisées et encore présentes pour assurer le financement de l’entreprise, ces
ressources sont valorisées en valeur de marché.
A cet effet, Le but ultime de l'entreprise est de déterminer la structure financière optimale qui
permet de maximiser la valeur de l'entreprise et ainsi de minimiser le coût du capital.
Et donc existe –il une structure financière optimale pour l’entreprise c'est-à-dire une structure
de passif qui minimise le coût des ressources utilisées et autorise alors la maximisation de la
valeur de l’actif économique et par la suite celle des fonds propres ?
Cette préoccupation a été analysée par plusieurs approches théoriques et a fait l’objet de
thèses prestigieuses et contradictoires :

 Certaines affirment la neutralité de la structure financement sur la valeur de la firme,

thèse détenue par F .Modiglini et M .Miller.
 D’autres en effet, affirment l’existence d’une structure de financement optimale
capable de minimiser le coût des ressources et d’optimiser la valeur de la firme, thèse
défendue par la théorie classique du capital et la notion de l’effet de levier financier.

1. L’approche traditionnelle :

Selon cette approche, l’entreprise arrivera à minimiser son coût moyen pondéré du capital
suite a une structure financière optimale qui permet de maximiser la valeur de l’actif
économique de l’entreprise grâce a une utilisation prudente et efficiente de l’endettement et de
son effet de levier.
Autrement dis, pour une entreprise faiblement endettée, la dette coûte moins chère que les
fonds propres puisqu’elle est moins risqué. Et donc toute augmentation modérée de la dette
permet de réduire le taux de rentabilité exigé moyen puisqu’il y a substitution d’une ressource
moins chère à une ressource plus chère.
Et donc la théorie traditionnelle affirme l’existence d’un coût moyen pondéré des ressources
qui optimise la structure financière et par la suite maximise la valeur de rendement de
l’entreprise ou de son actif économique. Cette situation financière optimale utilise un taux
d’endettement et son effet de levier.

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 Coût capital propre
Coût
capitaux en C = Coût moyen
%
Kcp
Coût dettes

Kd

A B
Ration d’endettement en ù

Si endettement nul => c = Kc

 Si Kcp = 15% Vcp / VE = 17%

 Kd = 6% Vd / VE = 30%

 c = (15*0,70 + 6*0,30) / 100 = 12,3%

sachant que c = (Vcp /VE *Kcp +Vd/VE*Kd ) / VE

Plus l’endettement est important plus le risque de non paiement est élevé et plus les prêteurs
exigent une hausse de taux pour rémunérer le risque d’insolvabilité.

2. Approche de MODIGLIANI – MILLER :

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F. Modigliani et M. Miller ont critiqué l’approche traditionnelle. Ils ont démontré, dans une
première étude, qu’en absence d’impôt, l’approche traditionnelle est inexacte.
En absence d’imposition, sur un marché en équilibre, l’approche de la théorie traditionnelle
est inexacte ; il n’ya pas de structure financière optimale, le taux de rentabilité global ou coût
moyen pondéré des ressources est constant quelque soit le taux d’endettement. La valeur de
l’actif économique d’une entreprise est indépendante de son mode de financement par dettes,
par fonds propres ou un mixe des deux.

Pour Modigliani et Miller (MM), il n’ya aucune raison qu’une entreprise endettée soit mieux
qu’une Enterprise sans dettes si les investisseurs peuvent emprunter dans les mêmes

conditions que la firme, de même la valeur de l’entreprise est indépendante de son niveau
d’endettement et le choix de la structure financière importe peu.
Ce modèle dis que grâce aux mécanismes d’arbitrage sur le marché il y’a une neutralité de la
structure de financement sur le coût de capital et par la suite sur la valeur de l’entreprise.

On ne sait toujours pas déterminer la SF Optimale, il y’a par contre de veiller à un certain
équilibre de financement lui-même évolutif en fonction du risque de marché et du risque
spécifique de l’entreprise, de même, on sait que les choix de structure financière a un impact
sur le coût des capitaux, il faudra mesurer cet impact dans la perspective d’analyser la
rentabilité des projets d’investissement.

20
PARTIE II : Coût moyen pondéré du capital CMPC :

I. Notion et méthode de calcul :

Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise résulte de la moyenne des coûts des
différentes sources de financement pondérée par le poids relatif de chaque source dans la
structure.
Le coût moyen pondéré du capital correspond au coût de financement de l’entreprise c'est-à-
dire, le taux de rentabilité minimum que l’entreprise doit dégager pour satisfaire l’exigence de
rémunération des apporteurs de fonds créanciers ou actionnaires.
Le poids de chaque source de financement (coefficient de pondération) résulte de leurs
valeurs de marché respectives et non des valeurs comptables. L’objectif état toujours
l’optimisation de la valeur de marché et par suite des fonds propres de l’Entreprise.

On peut écrire :

VCP est la valeur des capitaux propres (fonds propres)

VD la valeur de la dette de financement
kCP le taux exigé par les actionnaires,
IS le taux d'imposition
kD le taux d'intérêt auquel la société peut s'endetter aujourd'hui

21
 II. Application :

Cas 1 :

Une société vous présente les informations suivant pour le calcul d son taux d’actualisation :
Ratio de capitaux propres / dettes (C /D) préconisé par ma direction dans le cadre de la
définition d’une structure financière optimale est de 50%
Le taux d’intérêt moyen consenti à l’entreprise sur son endettement financier est estimé à 12%
Les actionnaires requièrent habituellement un taux de rendement minimum de 14%.
Toutefois, ils estiment que la conjoncture économique à venir est peu visible et que
l’investissement projeté comporte un risque conséquent. Ainsi ils exigent une prime
supplémentaire de 3,5%

Autres information :
 L’Enterprise est soumise à l’IS
 1 point de base correspond à 0,01%

Correction du cas 1 :

Calcul de CMPC :

On sait que :

Et on sait que SF = CP + D

D’après l’énoncé : on peux calculer la part des capitaux propres , soit :

C/D = 50%
 C+D = 100%
 C+2C= 1 SF
 C = 1/3

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On a alors :
Kcp = 14%+3,5% = 17,5%
Kd après IS = 12% * (1-0,30) = 8,4%

C /D = 50% or SF = C+D
 SF = C+2C
 C = SF * 1/3 => D = 2/3 CF (sachant que D = 2C)
=> C = 1/3 SF

CMPC = K = (17,5% * 1 / 3) + (8,4% * 2/3) => k = 11,43%

Cas 2 :

Soit un investissement de 10 000 KDH. Il génère les cash-flows avant FF et IS de 4500KDH

sur 3ans. Ces cash-flows constants sont exprimés en terme réels hors inflation. La valeur
résiduelle de l’investissement est nulle.

Ce projet est financé pour 60% par emprunt et 40% par fonds propres. L’emprunt est prévu au
taux normal courant de 10% remboursable par amortissement constant. Sur la période des
trois ans à venir, le coût des fonds propres est estimé à 14%, le taux d’inflation moyen à 4%,
le taux d’imposition à l’IS est de 35%.

Correction du cas 2 :

On sait que :

Et donc

K = 14% * 0,40 + 10% * 0,60 (1-0,35)

=> k = 9,5%

23
La définition du cout de capital est une étape très importante et fondamentale en
finance, c’est un élément qui sert au choix d’investissement ainsi qu’a
l’évaluation de la valeur de l’entreprise pour des objectifs bien déterminés.

A cet effet, son évaluation nécessite une concentration et une compréhension des
différentes variables qui peuvent influencées de loin ou de près à la
détermination du coût de capital, d’où l’apparition de plusieurs théories et
approches au domaine de la finance, où chacune essaie d’amener des éléments
de réponses et des hypothèses pour appréhender ce concept de coût de capital.

Certes, chacune de ces approches présente des avantages et des inconvénients et

donc il sera bien difficile de trancher entre celle la plus rationnelle.

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Pour conclure, qu’il nous soit permis de citer Keynes: “I’d rather be vaguely
right than precisely wrong”. Le coût de capital est une notion trop importante et
indispensable à calculer vu qu’il pose des problématiques à sa détermination.

OUVRAGE : Finance d’Entreprise de PIERRE VERNIMMEN Edition 2010

Evaluation et financement des investissement de l’entreprise du
Professeur M. NAJIB IBN ABDELJALIL

SUPPORT DE COURS : documents et support de cours la matière, et les

recherches consultées de la boite hemmaster1 @ gmail.com

SITES INTERNET : site de wikipédia et d’autres sites de recherches

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Bibliothèque Cyberlibris d’HEM

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