ENCG

Anne universitaire 2013/2014

Enseignant : M. S. MDARBI

Master 1 MSTCF
LE COUT DU CAPITAL

Pour chiffrer le cot moyen pondr du Capital (CMPC) il faut :

- Evaluer limportance relative des diffrentes sources de financement des emplois
stables ;
- Dterminer, pour chaque source de financement (Capitaux propres, emprunt, crdit
bail), son cot en tenant compte des incidences de lIS.
LIMPORTANCE RELATIVE DES DIFFERENTES SOURCES DE FINANCEMENT
La structure du capital fait rfrence la composition des ressources stables aprs
retraitements financiers (le crdit bail est retrait en emprunt, au bilan). Au contraire, la
structure financire dune entreprise correspond la structure de lensemble du passif du bilan
et notamment la dcomposition court terme/long terme.
Exemple : une entreprise finance son actif de 8 000 par 5 000 capitaux propres et
3000 de dettes. Par ailleurs, un bilan dune valeur de 2000 est financ par un contrat de
crdit bail.
Le total des emplois stables est donc de 10 000 ; il est financ hauteur de 50% par des
capitaux propres, 30% par des dettes, 20% par du crdit bail.
LE COUT DES CAPITAUX PROPRES
Le cot des fonds propres reprsente la rmunration du risque souhaite par les actionnaires.
Pour chiffrer le cot des fonds propres, il existe plusieurs modles qui ne donnent pas
forcment une valeur unique.
On peut, en cas de fortes disparits, effectuer une moyenne entre ces diffrentes valeurs.
Le modle du MEDAF.
Le cot des capitaux propres est assimil au taux de rentabilit minimum exprim par le
MEDAF en fonction de la classe de risque de lentreprise (voir thme 9).
Le modle dactualisation des dividendes
Un investisseur attribue une action la valeur actualise des flux futurs anticips (dividendes
et cession de laction). Sur un horizon infini on dmontre que le cot des capitaux propres est
gal :
- Kc = D/A si les dividendes sont constants
- Kc = D/A+g si les dividendes sont croissants (modle de GORDON) avec :
- D : dividende anticip de la premire priode
- A : valeur actuelle du march pour laction
- g : taux de croissance anticip des dividendes
Exemple : le capital de 5 000 est divis en 1 000 actions dune valeur actuelle de 8. le
prochain dividende est estim 2. La croissance de dividende au cours des prochains
exercices est estime 10%.
Le cot des capitaux propres, daprs le modle de GORDON est de :Kc = 2/8+0.1 =
35%

Le modle dactualisation du bnfice

On estime que le cours de laction peut tre valu en actualisant les bnfices anticips.
On reprend ici, la mthode dvaluation des actions par le PER (Price Earning Ratio) qui
compare le cours dune action et son bnfice : PER = cours / bnfice. Plus le PER est
faible, plus laction est sous value et renferme des plus values potentielles. On dmontre
que le cot du capital dans cette thorie est gal linverse du PER : Kc = 1/PER =
bnfice/cours.
LE COUT DES EMPRUNTS

Le cot dun emprunt est gal au TRI des flux associs lemprunt et tudis sur la dure
de la vie de lemprunt. Ce calcul implique de prendre en compte lincidence de la fiscalit.
On retrouve donc les flux suivants :
- valeur dmission de lemprunt, diminue des frais dmission
- Remboursement de lemprunt selon les modalits qui lui sont propres
- Intrts nets dIS
- Economie dIS sur la DAP des frais dmission transfrs en charges repartir.
- Economie dIS sur la DAP de la prime de remboursement, si la valeur dmission est
diffrente de la valeur de remboursement.
Exemple : Lemprunt de 3 000 a t mis 2 800. Il est rembours sur 3 ans par
amortissements constants. Le taux dintrts est de 12%. Le taux dIS est de 33,33%. La
prime de remboursement est amortie en linaire sur la dure de vie de lemprunt. A
lmission, il y a eu 100 de frais, transfrs en charges rpartir et amortis en linaire sur 2
ans.
On obtient la srie du flux suivante :
F0 = +2800-100 = 2700
F1 = -1000-(3000x0.12x0.6667) + 1/3x200x33.33%+1/2x100x33.33% = -1201.11
F2 = -1000 (2000x0.12x0.6667)+1/3x200x33.33% = -1137.78
F3 = -1000-(1000x0.12x0.6667) = -1080
Le tri de cette srie est de 13.05%. Il est gal au cot de lemprunt de 3000.
LE COUT DU CREDIT BAIL
Le cot du crdit bail compare la valeur du bien financ et les flux qui rsultent du contrat.
Avec cette forme de financement, la non proprit du bien entrane labsence de DAP et donc
une perte dconomie dIS sur cette DAP. Il faut prendre en compte cet lment sous peine de
rendre incomparable ce mode de financement avec les prcdents (emprunt et capitaux
propres).
Les flux sont donc les suivants :
- valeur du bien
- dpt de garantie
- loyers et conomie dIS en rsultant
- option de rachat
- conomie dIS sur DAP aprs exercice de loption de rachat
- perte dconomie dIS sur la DAP calcule sur la valeur dorigine du bien
Exemple : Le bien de 2000 pris en crdit bail fait lobjet dun contrat de 4 annuits de 550
avec une option de rachat en fin de contrat de 50. Le dpt de garantie initialement vers est
de 70. Les loyers sont verss en dbut danne. Le taux dIS est de 33.33%. Ce type de bien
est normalement amorti en linaire sur 5 ans.
F0 = Valeur du bien dpt premier loyer = 2000-70-550 = 1380
F1 = loyer n2+co dIS sur 1er loyer-perte ecoIS/DAP = -550+550x33.33%-2000/5x33.33%
F3 = F2 = F1 = -500
F4 = 2co IS/loyer n4 perte co IS/DAP+dpt-option = 183.32 133.33 + 70-50 = 70
2

F5 = co IS/DAP bien rachet perte coIS/DAP origine = 50 x 33.33% - 133.33 = 116.66

Le tri de cette srie de flux est : 5.56%
LE CALCUL DU CMPC
Il suffit de multiplier les diffrents cots trouvs par le pourcentage qui exprime la part
relative du financement.
Exemple : Le CMPC est de : (35% x 0.5) + (13.05% x 0.3) + ( 5.56% x 0.2) = 22.53%
LE SAVOIR - FAIRE
Dans le calcul du cot du crdit bail, ne pas oublier de prendre en compte la perte
dconomie dIS sur DAP du bien qui na pas t intgre dans le calcul du cot de lemprunt
et des capitaux propres.
Pour calculer les TRI, il faut raisonner sur les dures de vie de chacune des sources de
financement, mme si elles sont diffrentes.
Attention aux dcalages dans le temps des flux lis au crdit bail. : les annuits sont payes
en dbut danne ; elles donnent lieu une conomie dIS en fin danne.
Le CMPC peut tre utilis comme taux dactualisation pour calculer la VAN dun projet qui
appartient la mme classe de risque que lensemble de lactif de la socit, en supposant
que ce projet ne modifiera pas la structure financire de lentreprise.