Le Modèle DCF

L’Evaluation de l’Entreprise
La valeur de l’entreprise basée sur son rendement
Le Modèle des Cash-Flows Actualisés – DCF

Présenté par Abdelkader Gliz
ESC de Koléa
Septembre 2022
La valeur de rendement : Le modèle DCF
Sommaire
 Généralités
 L’approche de la valeur totale
 L’approche de la valeur des capitaux propres
 L’équivalence des deux approches
 Modification de la structure du capital
 Introduction de la valeur terminale

Sommaire
 Les actions privilégiées
 Les intérêts minoritaires
 Les titres mis en équivalence
 La détermination du taux d’actualisation
 Conclusion
1) Généralités
 Le principe de base de la valeur de rendement énonce que la valeur de

l’entreprise est déterminée par les cash-flows futurs actualisés au taux
d’actualisation approprié.
 La méthode des cash-flows actualisés ou Discounted Cash-Flow –DCF, est

une méthode standard d’évaluation de l’entreprise et de l’investissement.
 Cette méthode d’évaluation considère l’entreprise comme étant un

investissement dont l’objectif est la production de flux de liquidités futurs.
 la méthode des cash-flows actualisés est la méthode d’évaluation la plus

utilisée lors de l’introduction des entreprises algériennes à la bourse d’Alger.
1) Généralités
 L’expression générale de la valeur de l’entreprise selon le modèle des cash-

flows actualisée est :

Cash - Flow de l' année t
Valeur de l' entreprise 
t 1  Taux d' actualisat ion t
 Cette expression montre que les deux paramètres fondamentaux qui doivent
être déterminés sont :
 L’expression du cash-flow ;
 L’expression du taux d’actualisation.

1) Généralités
 L’estimation des cash-flows nécessite que soit effectué un diagnostic de

l’entreprise qui est en fait l’étape préalable à l’évaluation d’entreprise.
 Le cash-flow est la différence entre d’une part les encaissements et d’autre

part les décaissements d’exploitation, d’investissement et de financement.
 La détermination des cash-flows est cependant moins simple lorsqu’on tient

compte de certaines caractéristiques de l’entreprise telles que les modes de
financement, l’impôt sur le bénéfice, la politique d’amortissement, …
 Le taux d’actualisation est le taux de rendement minimal exigé par les

investisseurs compte tenu des caractéristiques de l’investissement envisagé,
en particulier le risque.
1) Généralités
 Pour la détermination de ces deux paramètres, on peut envisager deux

approches :
 L’approche de la valeur totale ;
 L’approche de la valeur des capitaux propres.

1) Généralités
 La figure suivante illustre l’existence de ces deux approches :
E
V=E+D (Valeur des Capitaux Propres)
(Valeur Totale)
D
(Valeur de la Dette)
1) Généralités
 L’approche de la valeur totale consiste dans un premier temps à estimer la

valeur totale V et par la suite à obtenir la valeur des Capitaux Propres E par
différence entre la valeur totale V et la valeur de la dette D, soit :
E V  D
 Pour déterminer la valeur totale de l’entreprise, on actualise au coût du

capital les cash-flows disponibles revenant à l’ensemble des bailleurs de
fonds, à savoir les actionnaires et les prêteurs.
1) Généralités
 L’approche des Capitaux Propres consiste à déterminer directement la valeur

des Capitaux Propres E de l’entreprise, ceci par actualisation des cash-flows
disponibles revenant aux seuls actionnaires à un taux d’actualisation égal au
taux de rendement attendu par ces actionnaires.
1) Généralités
 Nous montrons que ces deux approches sont équivalentes, ce qui signifie
qu’elles aboutissent à la même valeur des Capitaux Propres.
 Nous déterminerons sous quelles conditions générales, cette équivalence est

valide.
 Par la suite, nous traiterons de l’application concrète de ces deux approches

pour montrer pour quelles raisons elles peuvent aboutir à des valeurs
différentes des Capitaux Propres et comment, dans certains cas, est-il possible
de réduire ou d’éliminer cette divergence de valeur.
 Lorsqu’elle existe, cette divergence est négligeable, validant ainsi l’existence

d’une équivalence entre les deux approches.
1) Généralités
Présentation générale des deux approches de la méthode des cash-flows actualisés
Approche
Taux d’actuali- Expression de la valeur des
de Expression du cash-flow
sation capitaux propres
l’évaluation
FCFF =
Approche de Résultat Opérationnel
Coût Moyen
E   D   FCFFt 1  k 
la valeur t
Pondéré du – Impôts sur Résultat Opérationnel
totale de
Capital (CMPC) t
l’entreprise + Amortissements
k
(V  E  D ) – Investissements
– Δ BFR
FCFE =
Approche de Résultat net
la valeur des Coût des Capitaux
 FCFEt 1  k e 
+ Amortissements t
capitaux Propres E
propres – Investissements t
ke
(E) – Δ BFR
– Δ Dette Nette
1) Généralités
Approche
l’évaluation
FCFF =
Approche de Coût Moyen Résultat Opérationnel
Pondéré du
E   D   FCFFt 1  k 
la valeur t
Capital – Impôts sur Résultat Opérationnel
totale de
t
l’entreprise (CMPC) + Amortissements
(V  E  D ) k – Investissements
– Δ BFR
1) Généralités
Approche
l’évaluation
FCFE =
Approche de Résultat net
la valeur des Coût des Capitaux
E   FCFEt 1  k e 
Propres + Amortissements t
capitaux
propres – Investissements t
ke
(E) – Δ BFR
– Δ Dette Nette
1) Généralités
 Les deux expressions du cash-flow utilisées sont ainsi
FCFFt  Rt  Ct  At 1     At  I t  BFRt
FCFEt  Bt  At  I t  BFRt
Avec :
FCFFt : Free Cash-Flow to Firm de l’année t
FCFEt : Free Cash-Flow to Equity de l’année t

2) L’approche de la valeur totale
 Dans l’approche de la valeur totale, on considère la perspective de l’ensemble

des apporteurs de capitaux, actionnaires et prêteurs réunis.
 Cette approche consiste donc à déterminer les flux de liquidité futurs qui
reviennent à l’entreprise dans son ensemble sans distinction entre capitaux
propres et dettes.
 La valeur totale V de l’entreprise est alors la somme des cash-flows revenant

à l’ensemble des apporteurs de capitaux actualisés au Coût Moyen Pondéré
du Capital k .
 L’actualisation s’effectue au Coût Moyen Pondéré du Capital k car c’est le

taux de rendement minimal requis par l’ensemble des apporteurs de capitaux.
 A l’effet de déterminer l’expression des cash-flows futurs nécessaires à

l’estimation de la valeur de l’entreprise, considérons les caractéristiques
générales suivantes de l’entreprise :
 T : Durée de vie de l’entreprise. Les modèles d’évaluation de l’entreprise

considèrent généralement que T est infini.
Si par contre, T est fini, alors on introduit la notion de valeur terminale VT ,

également appelée valeur de sortie et qui est la valeur de l’entreprise au
temps T. La valeur terminale VT est obtenue par actualisation de cash-
flows futurs supposés infinis.
 Rt : Revenus anticipés de l’entreprise pour l’année t. Ils représentent la

production de l’exercice et se composent pour l’essentiel des ventes
(chiffre d’affaires) et de la variation des produits finis.
Les revenus de l’année ne correspondent pas en totalité à des

encaissements de la même année, car une partie de ceux-ci donnent lieu à
des délais de paiement accordés aux clients de l’entreprise.
La variation du BFR est intégrée à l’expression du cash-flow afin de tenir

compte du décalage dans le temps des encaissements et de la mise en stock
d’une partie de la production de l’exercice.
 C t : Coûts opérationnels anticipés de l’entreprise pour l’année t. Il s’agit

des coûts anticipés hors charges financières de la dette et des capitaux
propres, des charges d’amortissement et de l’impôt sur le bénéfice. Ainsi,
C t comprend le coût des matières premières et fournitures et des services
extérieurs, les charges salariales et les impôts et taxes d’exploitation.
Les coûts opérationnels de l’année ne correspondent pas en totalité à des

décaissements de la même année, car une partie de ceux-ci donnent lieu à
des délais de paiement accordés par les fournisseurs de l’entreprise.
La variation du BFR est intégrée à l’expression du cash-flow pour compte

du décalage dans le temps des décaissements et de la mise en stock d’une
partie des matières premières et fournitures acquises.
 At : Dotations aux amortissements de l’année t. Ces dotations peuvent être

calculées, par exemple selon la méthode constante (dite linéaire) ou la
méthode dégressive.
  : Taux de l’impôt sur le bénéfice de l’entreprise.
 ke : Coût des capitaux propres. C’est la rémunération minimale attendue

par les actionnaires. Le coût des capitaux propres est généralement
déterminé en s’appuyant sur le CAPM.
 k d : Coût de la dette. Le coût de la dette est composé principalement du

taux d’intérêt. Il inclut également tous les coûts directs nécessaires à
l’obtention du crédit. Il s’agit notamment du coût des garanties, comme
l’hypothèque et les cautions et de la procédure.
 E : Valeur des capitaux propres.
 D : Valeur de la dette.
 V : Valeur totale de l’entreprise, soit V  E  D .

 k d : Coût de la dette. Le coût de la dette est composé principalement du

taux d’intérêt. Il inclut également tous les coûts directs nécessaires à
l’obtention du crédit. Il s’agit notamment du coût des garanties, comme
l’hypothèque et les cautions et de la procédure.
 E : Valeur des capitaux propres.
 D : Valeur de la dette.
 V : Valeur totale de l’entreprise, soit V  E  D .

 La valeur totale de l’entreprise est donnée par l’expression :


V ED t 1
FCFFt 1  k 
t
 On obtient alors la valeur des capitaux propres E par différence entre la valeur
totale V et la valeur de la dette D, soit :
E V  D
 Le FCFF est donc donné par :
Cash-flow disponible pour l’entreprise (FCFF)

= Résultat opérationnel
– Impôts sur le résultat opérationnel
+ Dotations aux amortissements
– Investissements nouveaux cohérents avec les cash-flows anticipés
– Variation du Besoin en Fonds de Roulement
 Le Besoin en Fonds de Roulement –BFR– est défini comme suit :
BFR = Créances + Stocks – Dettes d’Exploitation

 Ainsi, l’approche de la valeur totale est donnée par les trois expressions
suivantes :

V ED  FCFF 1  k 
t 1
t
t
FCFFt  Rt  Ct  At 1     At  I t  BFRt
 k d 1   
E D
k  ke
V V
 Autres formules de FCFFt :
 FCFFt  Rt  Ct 1     At  I t  BFRt
Avec Rt  Ct  représentant l’Excédent Brut d’Exploitation.
 FCFFt  Bt  At  kd 1   D  I t  BFRt
Avec Bt représentant le résultat net.

3) L’approche de la valeur des capitaux propres
 L’approche de la valeur des capitaux propres consiste à estimer directement

cette dernière.
 Il faut au préalable déterminer l’expression des cash-flows disponibles pour

les seuls actionnaires –FCFE – et les actualiser à un taux d’actualisation égal
au taux de rendement minimal – ke – attendu par ces actionnaires.
 La valeur des capitaux propres est donc donnée par :


E 
t 1
FCFEt 1  ke 
t
 Le FCFE est donc donné par :
Cash-flow disponible pour les actionnaires (FCFE)

= Résultat net
 En d’autres termes, les cash-flows disponibles pour les actionnaires sont donnés par
l’expression suivante :
FCFEt  Bt  At  I t  BFRt
 Du point de vue des apporteurs de capitaux propres, l’acquisition de

l’entreprise engendre les flux de liquidités décrits au tableau ci-dessous :
Flux de liquidités du point de vue des apporteurs de capitaux propres
t Flux de liquidités disponibles aux apporteurs de capitaux propres
0 E
t  1,  Rt  Ct  kd D   Rt  Ct  kd D  At   It  BFRt
 Il s’agit de déterminer la valeur des capitaux propres E. Ici également, on

considère des cash-flows perpétuels sans modification de structure du capital.
 Étant donné le postulat de rationalité des actionnaires, ces derniers

n’accepteront d’acquérir l’entreprise que si leur richesse ne diminue pas.
 Cette condition a pour expression l’inégalité suivante :


 E   Rt  Ct  k d D   Rt  Ct  k d D  At   I t  BFRt 1  ke   0
t
t 1
 Comme le bénéfice net de l’entreprise est Bt  Rt  Ct  At  kd D 1    ,

alors on a :
Rt  Ct  kd D   Rt  Ct  At  kd D   Bt  At
 La condition d’acquisition de l’entreprise est donnée alors par l’inégalité :


 E   Bt  At  I t  BFRt 1  ke   0
t
t 1
 La valeur des capitaux propres E est obtenue à l’égalité car si on considère

que l’acheteur et le vendeur ont les mêmes anticipations et que ke est une
donnée objective du marché, alors du côté du vendeur, la valeur des capitaux
propres E de l’entreprise est déterminée par l’inégalité avec le signe  .
 L’équilibre entre l’acheteur et le vendeur implique l’égalité, ce qui donne

l’expression de la valeur des capitaux propres.

E  FCFE 1  k 
t 1
t e
t
Avec FCFEt  Bt  At  I t  BFRt

4) L’équivalence des deux approches
 Pour montrer l’existence de l’équivalence de ces deux approches, considérons

le cas général d’une entreprise dont la durée de vie est infinie. Nous
supposerons aussi que les cash-flows futurs FCFFt sont constants. Il suffit
pour cela de considérer le montant Equivalent Annuel Constant aux montants
FCFFt .
 En présence d’une suite de revenus futurs différents, on peut toujours

déterminer un montant constant durant la même période et qui soit équivalent
à ces revenus différents. Supposons, par exemple, que nous ayons la suite
suivante de montants futurs : 200 à t  1 , 100 à t  2 et 300 à t  3 .
 Le montant « Equivalent Annuel Constant » - EAC - est le montant constant

durant ces trois périodes qui procurent la même valeur actuelle. Si le taux
d’actualisation est de 10%, alors ce montant est tel que :
1  1  10% 
3
200 100 300
   EAC
1  10% 1  10%2 1  10%3 10%
 Le montant EAC est donc :
2001  10%   1001  10%   3001  10% 

1 2 3
EAC   196,98 .
1  1  10% 
3
10%
 Selon l’approche de la valeur totale, la valeur des capitaux propres

devient alors :
FCFF
E  D 
k
Ce qui donne :
k E  D  FCFF
 De l’équation du coût du capital, nous déduisons que
k E  D   ke E  kd 1   D
 Nous obtenons ainsi :
ke E  kd 1   D  FCFF
ke E  FCFF  kd 1   D  FCFE
FCFE
E
ke
 Cette dernière est bien celle de l’approche des capitaux propres où la valeur
des capitaux propres est le résultat de l’actualisation des cash-flows futurs
revenant aux seuls actionnaires –FCFE– au taux de rendement minimal ke
attendu par les actionnaires.
 Nous avons ainsi montré que :
FCFF FCFE
E  D  
k ke
 Ce qui donne d’une façon générale :


Bt  At  k d 1   D  I t  BFRt
E  D  
t 1 1  k t

Bt  At  I t  BFRt
  t 1 1  ke t
 Pour l’évaluation de l’entreprise, l’actualisation s’effectue soit au coût du

capital soit au coût des capitaux propres.
 Ces derniers sont supposés être calculés sur la base de la valeur de marché de
E et de D. Or, la valeur de marché de E est précisément ce qu’on cherche à
déterminer.
 Nous sommes ainsi face à un problème de circularité dans la mesure où la

valeur de marché de E est à la fois supposée donnée et est la valeur à estimer.
 Dans la démonstration précédente, E et D sont dès le début des valeurs de

marché. Nous avons dans ce cas un coût du capital de marché.
 En réalité, c’est la valeur comptable des capitaux propres qui est disponible.
Dans ce cas, l’équivalence des deux approches n’est plus garantie.
 La solution préconisée à cette circularité est une procédure d’itérations en

plusieurs phases :
 Estimer le coût du capital en utilisant la valeur comptable de E et déterminer

la valeur des capitaux propres E sur la base de ce coût du capital.
 Recalculer le coût du capital en utilisant la valeur de E déterminée à la

première étape. Une nouvelle estimation de la valeur des capitaux propres est
alors effectuée sur la base de la seconde estimation du coût du capital.
 Renouveler ce processus jusqu’à la stabilisation de E. Si ce processus est

convergent, alors on obtient finalement l’équivalence des approches de la
valeur totale et des capitaux propres.
 Exemple : Soit une entreprise anticipant des revenus et des coûts

opérationnels constants et perpétuels. S’agissant d’une entreprise sans
croissance, on a donc I  A . A titre de simplification, nous considérons
également que BFRt  0 . La structure du capital est constante, ce qui
implique que le coût du capital et le coût des capitaux propres sont également
constants.
 Dans ces conditions, l’équivalence de la valeur des capitaux propres selon les
deux approches est donnée par :
B EBIT 1   
E  D 
ke k
 Pour illustrer ce cas simple, considérons les données chiffrées suivantes :

EBIT  200 , constant et perpétuel,   30% , ke  14% , k d  8% , E  680
et D  800 .
 En accord avec l’hypothèse citée plus haut, les valeurs de E et de D sont à la

fois des valeurs de marché et des valeurs comptables.
 Le coût du capital est :
 k d 1     8%1  30% 
E D 680 800
k  ke  14%  9,46%
ED ED 1.480 1.480
 Selon l’approche de la valeur totale (Modèle FCFF), on a :
EBIT 1    200  70%

V ED   1.480
k 9,46%
 La valeur des capitaux propres est alors :
E  V  D  1.480  800  680

 Le bénéfice net est :
Bt  EBIT  kd D1     200  8%  8001  30%  95,20
 La valeur des capitaux propres (Modèle FCFE) est alors :
B 95,20
E   680
ke 14%
 La valeur des capitaux propres est ainsi identique selon les deux approches.
 Dans cet exemple, nous avons retenu les hypothèses suivantes :
 E et D sont dès le début des valeurs de marché. Nous avons dans ce

cas un coût du capital de marché. Si nous avions utilisé des valeurs
comptables de E et D, différentes de leur valeur de marché, alors la
valeur des capitaux propres serait différente selon l’une ou l’autre
approche, ceci en raison du problème de circularité de E.
 La structure du capital est constante, ce qui suppose soit que les

remboursements de dette sont compensés par les nouvelles dettes,
soit qu’il n’y a ni remboursement de dette ni émission de nouvelles
dettes. Une dette sous forme d’obligations perpétuelles donne le
même résultat.
 Exemple. Considérons les données de l’exemple précédent ci-dessus, mais

avec une valeur comptable des capitaux propres de 500 au lieu de 680.
 Le coût du capital (comptable) est alors :
 k d 1     8%1  30% 
E D 500 800
k  ke  14%  8,83%
ED ED 1.300 1.300
 Selon l’approche de la valeur totale (Modèle FCFF), on a :
EBIT 1    200  70%

V ED   1.585
k 8,83%
 La valeur des capitaux propres selon l’approche de la valeur totale est alors :
E  V  D  1.585  800  785
 Elle est différente de celle obtenue par l’approche des capitaux propres.
 Plus particulièrement, cette valeur (785) n’est pas nécessairement une valeur
de marché, car elle a été obtenue à partir d’un coût du capital qui est lui-
même basé sur une valeur comptable des capitaux propres.
 Pour résoudre ce problème de circularité, le processus d’itérations consiste à

chaque étape à remplacer la valeur comptable des capitaux propres par la
valeur de marché déterminée à l’étape précédente. Le tableau suivant montre
comment évolue et converge la valeur des capitaux propres selon l’approche
de la valeur totale en fonction du nombre d’itérations.
Evolution de la valeur des capitaux propres (CP) en fonction du nombre d’itérations

Itérations 1ère 2e 3e 4e 5e 6e 7e 8e 9e 10e
Valeur comptable des CP 500 785 634 703 669 685 677 681 679 680
Coût du capital (%) 8,83 9,76 9,31 9,53 9,43 9,48 9,45 9,46 9,46 9,46
Valeur de marché des CP 785 634 703 669 685 677 681 679 680 680
Valeur de marché des capitaux propres

800 785
750
703
700 669 685 677 681 679 680 680
650
634
600
Itérations
Figure 5.2 : Convergence du processus d'itération A

 Comme illustrée par la figure ci-dessus, à partir de la neuvième itération, la

valeur des capitaux propres selon l’approche de la valeur totale se stabilise à
680.
 Elle devient ainsi égale à la valeur selon l’approche des capitaux propres.
 Ce processus d’itération est donc convergent donnant ainsi une valeur de

marché des capitaux propres de 680 pour les deux approches, ce qui établit
l’équivalence des deux approches.
5) Modification de la structure du capital
 Des changements de structure du capital peuvent intervenir durant la durée de

vie de l’entreprise.
 Les remboursements de dette ont pour conséquence la modification de la

structure du capital et donc du coût du capital et du coût des capitaux propres.
 Il faut dans ce cas en étudier l’impact sur le cash-flow et le taux

d’actualisation.
 Le remboursement de dettes réduit le flux de trésorerie disponible pour les

actionnaires et l’obtention de nouvelles dettes entraîne évidemment l’effet
contraire.
 La variation du montant de la dette durant la durée de vie de l’entreprise a donc

pour effet de modifier l’expression du FCFE qui devient ainsi :
Cash-flow disponible pour les actionnaires (FCFE)

= Résultat net
– Dettes remboursées
+ Dettes nouvelles
 L’expression du FCFE devient donc :
FCFEt  Bt  At  I t  BFRt  Dt
Avec :
Dt  DRt  DN t : Variation nette de la dette au temps t ;
DR t : Dettes remboursées au temps t ;
DN t : Dettes nouvelles au temps t.

 De plus, la variation de la dette entraîne une modification de la structure du

capital et donc celle du coût des capitaux propres et du coût du capital.
 On aura ainsi, théoriquement, un taux d’actualisation pour chaque période

future.
 La valeur des capitaux propres prend dans ce cas l’expression suivante :
FCFE1 FCFE2 FCFE3

E    
1  ke1  1  ke1 1  ke 2  1  ke1 1  ke 2 1  ke3 
ke1 , k e 2 , k e 3 , … : Coût des capitaux propres des périodes futures 1, 2, 3, …
 Les changements de la structure du capital ne modifient par contre pas la

formule du FCFF, car dans l’approche de la valeur totale, le cash-flow est
indépendant du mode de financement de l’entreprise.
 D’ailleurs, le FCFF est appelé flux de trésorerie disponible à dette nulle.
 L’estimation de la dette est cependant nécessaire, car la valeur des capitaux

propres est obtenue par différence entre la valeur totale et la valeur de la
dette, ce qui reflète l’expression E  V  D .
 Par contre, en raison de la modification de la structure du capital, le coût du

capital variera d’une période à l’autre.
 La valeur totale de l’entreprise devient alors :
FCFF1 FCFF2 FCFF3

V ED    
1  k1  1  k1 1  k2  1  k1 1  k2 1  k3 
k1 , k2 , k3 , … : Coût du capital des périodes futures 1, 2, 3, …
 En pratique cependant, les évaluateurs considèrent souvent que la dette est

constante.
 De plus, même s’ils introduisent une modification de la structure du capital, à

titre de simplification, ils conservent constants le coût des capitaux propres et
le coût du capital.
 Dans ce cas, l’approche de la valeur totale peut s’avérer plus adéquate que
celle des capitaux propres, car, une fois déterminé le coût du capital, il ne
devient plus nécessaire de faire de prévisions sur les futurs structures du
capital.
6) Introduction de la valeur terminale
 L’une des difficultés du modèle DCF est la prévision des cash-flows au-delà
d’un certain horizon temporel qui devient très complexe, si ce n’est
impossible. Pour résoudre cette difficulté, il est d’usage en pratique de
subdiviser les périodes futures en deux sous-périodes :
 Une première sous-période de trois à cinq années dans laquelle l’évaluateur

effectuera les prévisions les plus précises possibles. Pour cela, l’évaluateur
devra procéder à une analyse détaillée de l’activité et devra intégrer toute
nouvelle information pertinente telle que les investissements projetés,
l’apparition d’un nouveau concurrent, l’évolution de la technologie,
l’évolution des prix Il est évident qu’il s’agit d’une tâche fort complexe,
mais néanmoins nécessaire.
 Une deuxième sous-période s’étalant à l’infini et débutant au temps T, la

fin de la première sous-période.
La démarche la plus courante consiste à formuler l’hypothèse selon

laquelle les cash-flows futurs vont croître à un taux de croissance g
constant à l’infini.
Le taux de croissance habituellement retenu est le taux de croissance futur

à long terme de l’économie ou celui du secteur d’activité de l’entreprise
concernée.
 Cette subdivision de la période prévisionnelle introduit ainsi une nouvelle

nécessité, celle de l’estimation de la valeur terminale VT qui est la valeur de
l’entreprise à la fin de la première sous-période.
 La valeur VT peut être considérée comme la valeur de revente de l’entreprise

ou la valeur de sortie au temps T.
 La valeur VT est égale à la valeur actuelle des cash-flows anticipés pour la

période allant de l’année T  1 à l’infini.
 Avec l’introduction de la valeur terminale VT , la valeur totale de l’entreprise

devient :
T
V  FCFF 1  k 
t 1
t
t
 VT 1  k 
T
 En symbolisant par g FCFF le taux de croissance constant futur des cash-flows

disponibles à l’entreprise à partir de l’année T, la valeur terminale VT de
l’entreprise est déterminée par application du modèle de Gordon-Shapiro :
FCFFT 1 FCFFT 1  g FCFF 

VT  
k  g FCFF k  g FCFF
 FCFFT est dans ce cas un cash-flow normatif, c’est-à-dire un cash-flow sans

éléments exceptionnels. La valeur totale de l’entreprise aura ainsi pour
expression :
T
FCFFT 1  g FCFF 
 1  k  1  k T
FCFFt
V 
t 1
t
k  g FCFF
 De façon équivalente, dans le cadre de l’approche des capitaux propres, la

valeur des capitaux propres s’obtient alors selon l’équation suivante :
T
FCFEt FCFET 1  g FCFE 
E 
t 1 1  ke 
t

ke  g FCFE
1  ke T
 La valeur terminale joue un rôle important car elle représente souvent une
part substantielle de la valeur de l’entreprise.
 Le tableau suivant fait ressortir cette importance de la valeur terminale VT

dans la méthode des cash-flows actualisés utilisée par les entreprises
algériennes lors de leur introduction à la bourse d’Alger.
 L’importance de la valeur terminale dans la valeur de l’entreprise montre que

le choix du taux de croissance constant à l’infini g doit être réalisé avec une
grande précaution.
Importance de la valeur terminale dans les introductions à la bourse d’Alger U = KDA
Entreprises Valeur Totale –V Valeur Terminale – VT VT / V
NCA 5.673.113 4.520.198 79,68%
Biopharm 37.463.000 23.466.000 62,64%

Source : Notices d’information NCA Rouiba et Biopharm, COSOB, Alger.
7) Les actions privilégiées
 Les actions privilégiées, appelées aussi actions de priorité, sont des actions
qui procurent à leurs détenteurs la priorité lors de la distribution des
dividendes et, le cas échéant, du partage de la valeur de liquidation de
l’entreprise.
 Les actions privilégiées sont des financements hybrides, comptablement

classées en tant que capitaux propres.
 Elles se rapprochent des actions ordinaires, car ce sont des titres de propriété.
Elles sont généralement sans droit de vote et leur rémunération, les
dividendes, ne sont pas déductibles de l’impôt sur les bénéfices.
 Elles ont de même des caractéristiques de dette dans la mesure où, dans la
plupart des cas, les dividendes distribuées sont des paiements prioritaires,
souvent fixes.
 Cependant, contrairement à la dette, le non-paiement d’un dividende

privilégié n’est pas qualifié de défaut de paiement susceptible d’entraîner la
liquidation de l’entreprise.
 Les dividendes prioritaires non payés sont reportés à une année ultérieure,
moins contraignante financièrement pour l’entreprise et aucun dividende sur
action ordinaire ne peut être versé tant que les dividendes prioritaires reportés
ne sont pas payés.
 Comme les actions privilégiées ne comportent pas de droit de vote, le recours

à ce type d’actifs financiers permet aux entreprises d’obtenir des capitaux
propres tout en évitant le risque de dilution du contrôle. L’action privilégiée
est favorable aux entreprises qui souhaitent conserver le contrôle.
 L’action privilégiée répond notamment aux besoins des entreprises familiales

qui ont des projets de croissance, mais qui ne souhaitent pas partager le
contrôle de l’entreprise.
 Les actions privilégiées correspondent également aux besoins des

investisseurs qui souhaitent placer leur capital sans chercher à exercer le
contrôle.
 Le coût des actions privilégiées k p est déterminé selon l’expression suivante :
Dividende par action privilégié e

kp 
Prix de l' action privilégié e
 Compte tenu de la priorité des dividendes privilégiés par rapport aux

dividendes des actions ordinaires, les actions privilégiées sont moins risquées
que les actions ordinaires, ce qui donne :
k d  k p  ke
 Lorsqu’une entreprise émet à la fois des actions ordinaires et des actions

privilégiées, le coût du capital devient alors :
 k d 1   
E P D
k  ke  kp
EDP EDP EDP
 P : Valeur des actions privilégiées
 E : Valeur des actions ordinaires
 D : Valeur de la dette
 En présence d’actions privilégiées dans le financement de l’entreprise, la

formule du FCFE se trouve également modifiée.
 Comme E est la valeur des seules actions ordinaires, le FCFE ne doit plus
inclure les revenus des détenteurs d’actions privilégiées. Il y’a lieu donc de
déduire du FCFE le montant des dividendes privilégiés.
 L’expression du FCFE devient alors :
FCFEt  Bt  DPt   At  I t  BFRt  Dt
 DPt : Dividendes Privilégiés de l’année t

 Par contre, l’introduction des actions privilégiées ne modifie pas l’expression

du FCFF, car ce dernier est le cash-flow disponible pour l’ensemble des
bailleurs de fonds, en l’occurrence les détenteurs d’actions ordinaires,
d’actions privilégiées et de dettes.
 L’expression de la valeur des capitaux propres doit cependant tenir compte de

l’existence des actions privilégiées. Selon l’approche de la valeur totale, la
valeur des actions ordinaires s’écrit comme suit :
E V  D  P
T
FCFFt FCFFT 1  g FCFF 
E  D  P    1  k T
t 1 1  k  k  g FCFF
t
 Comme les actions privilégiées font partie des capitaux propres, la valeur de
ces derniers est donnée par :
Capitaux Propres  E  P  V  D
8) Les intérêts minoritaires
 Lorsque l’évaluation porte sur des sociétés présentant des comptes consolidés,
des adaptations sont à apporter aux expressions du cash-flow et du taux
d’actualisation.
 En application des normes comptables du SCF, l’inclusion dans le périmètre

de consolidation :
 des entreprises sous contrôle s’effectue par la méthode de

l’intégration globale
 et celle des entreprises sous influence notable par la méthode de la

mise en équivalence.
 Selon le SCF, « le contrôle est défini comme le pouvoir de diriger les
politiques financière et opérationnelle d’une entité afin de tirer des avantages
de ses activités ».
 Une entreprise est supposée détenir le contrôle sur une autre entreprise
notamment lorsqu’elle détient la majorité des droits de vote que ce soit en
toute propriété ou par suite d’un accord conclu avec les autres associés ou
actionnaires.
 La méthode de l’intégration globale fait apparaître dans les états financiers

consolidés deux nouvelles rubriques, à savoir les intérêts minoritaires et le
résultat des minoritaires.
 Les intérêts minoritaires représentent la part des capitaux propres consolidés

n’appartenant pas aux actionnaires du groupe. Ce sont les intérêts des
actionnaires minoritaires des filiales du groupe.
 Le résultat des minoritaires constitue la part du résultat net du groupe qui

revient aux actionnaires hors groupe.
 La figure ci-dessous illustre la valeur totale lorsque le passif de l’entreprise

contient des actions ordinaires, des actions privilégiées, des intérêts
minoritaires et des dettes.
E
(Valeur des Actions Ordinaires)
P
(Valeur des Actions Privilégiées)
V  E  P  IM  D
(Valeur Totale) IM
(Valeur des Intérêts Minoritaires)
D
(Valeur de la Dette)
 Le résultat net des minoritaires ne revient pas aux détenteurs des actions
ordinaires. Les FCFEt revenant aux actionnaires du groupe ne comprennent
donc que la part groupe du résultat, excluant le résultat net des minoritaires.
 En présence d’intérêts minoritaires, les cash-flows disponibles aux

actionnaires ordinaires selon l’approche des Capitaux Propres sont donc :
FCFEt  Bt  DPt  RM t   At  I t  BFRt  Dt
FCFEt  Résultat Part Groupe t  DPt   At  I t  BFRt  Dt
 RM t : Résultat Part des Minoritaires de l’année t.

 Dans l’approche de la valeur totale, l’expression du FCFFt ne change pas,

car elle représente le flux de trésorerie revenant à l’ensemble de l’entreprise,
indépendamment de la structure de son financement.
 La valeur des actions ordinaires s’écrit alors comme suit :

T
FCFFt FCFFT 1  g FCFF 
E   D  P  IM    1  k T
t 1 1  k t k  g FCFF
 IM : Valeur de marché des Intérêts Minoritaires

 Le coût du capital est donné par :
E  IM
 k d 1   
P D
k  ke  kp
E  P  IM  D E  P  IM  D E  P  IM  D
 Dans cette expression du coût du capital, nous avons supposé le même coût
des capitaux propres pour les actions ordinaires et les intérêts minoritaires.
 Un coût différent est plausible aussi. En effet, n’ayant pas le contrôle de

l’entreprise, les intérêts minoritaires peuvent être perçus comme étant plus
risqués. Il s’ensuit un coût de capitaux propres plus élevé pour IM.
L’expression du coût du capital devra être adaptée en conséquence.
9) Les titres mis en équivalence
 Lorsque les titres détenus par une entreprise ne procurent qu’une influence
notable, la méthode utilisée pour la consolidation des comptes est celle de la
mise en équivalence.
 Dans le cadre de cette méthode, les titres représentatifs de participation dans

les entités associées sont inscrits à l’actif et sont comptabilisés initialement à
leur coût d’acquisition.
 Lors de leur comptabilisation ultérieure, ces titres sont réévalués en fonction

de l’évolution des capitaux propres de l’entité associée.
 La société consolidante enregistre dans son compte de résultat sa quote-part

du résultat net de l’entreprise associée.
 Pour faire ressortir l’impact de l’application de la méthode de la mise en

équivalence sur l’évaluation de l’entreprise, considérons le cas d’une
entreprise d’une valeur de marché totale égale à V ayant un actif économique
d’une valeur de marché égale à AE et des Titres Mis en Equivalence TME.
 En supposant que son passif soit composé d’actions ordinaires (E), d’actions
privilégiées (P), d’intérêts minoritaires (IM) et de dettes (D), son bilan
consolidé se présente comme indiqué par la figure ci-dessous.
Actif Passif
Actif Economique AE
E + P + IM + D
Titres mis en équivalence TME
Valeur totale V = AE+TME Valeur totale E + P + IM + D

 En présence de Titres Mis en Equivalence, on a ainsi :
V  AE  TME  E  P  IM  D
 La valeur de marché AE est déterminée par utilisation des modèles de la

valeur totale et de la valeur des capitaux propres.
 La quote-part de la société consolidante dans le résultat net de l’entreprise

associée est à exclure des cash-flows disponibles FCFE et FCFF.
 Pour l’évaluation d’une entreprise sous forme de groupe, il y’a lieu également
de tenir compte des entités du groupe non consolidées.
 En effet, bien que les règles comptables limitent le périmètre de consolidation

aux seules entités sous contrôle ou sous influence, les entités non consolidées
font partie du patrimoine et de la valeur du groupe.
 Elles doivent donc être évaluées et rajoutées à la valeur du groupe dans les
proportions de propriété de ce dernier.
10) La trésorerie excédentaire
 La trésorerie de l’entreprise sous la forme d’encaisses et de dépôts bancaires

en comptes courants peut être subdivisée en deux parties :
 La trésorerie nécessaire pour faire face aux besoins courants

d’exploitation ;
 La trésorerie excédentaire non nécessaire au fonctionnement courant

de l’entreprise.
 Au même titre que les équipements, les bâtiments et autres moyens mis en
œuvre par l’entreprise, la trésorerie nécessaire fait partie de la valeur
patrimoniale de l’entreprise et ne peut donc être incluse dans la valeur de
rendement.
 Par contre, la trésorerie excédentaire est à rajouter à la valeur de rendement

de l’entreprise.
 De façon équivalente, la trésorerie excédentaire peut être déduite de la dette.

On obtient ainsi la dette nette qui est égale à la dette diminuée de la trésorerie
excédentaire.
 La principale difficulté pour appliquer cette règle est évidemment la

détermination du niveau de trésorerie strictement nécessaire à l’exploitation
de l’entreprise.
 Ce niveau dépend entre autres du type d’activité de l’entreprise et de son

environnement économique.
 Ainsi, plus est développé le pays d’appartenance de l’entreprise, plus est

faible ce niveau minimal nécessaire de trésorerie.
 En particulier, la présence d’une économie informelle importante est un

facteur favorisant un niveau élevé de trésorerie.
11) La détermination du taux d’actualisation: le coût du capital
 Dans l’approche de la valeur totale, le taux d’actualisation est le coût du capital.
 Le coût du capital k de l’entreprise est le Coût Moyen Pondéré du Capital –CMPC–

(Weighted Average Cost of Capital –WACC–) et est donné par l’expression :
 kd 1   
E D
k  ke
ED ED
k e : Coût des capitaux propres ; E : Valeur des capitaux propres
k d : Coût de la dette ; D : Valeur de la dette
 : Taux de l’impôt sur les bénéfices ;

11) La détermination du taux d’actualisation: le coût des capitaux propres
 Le coût des capitaux propres est généralement déterminé par le Modèle d’Evaluation
des Actifs Financiers en Equilibre ou Capital Asset Pricing Model – CAPM :
   
E R j  R f  E Rm   R f  j où  j 

Cov R j , Rm 
VarRm 
 
E R j : Taux de rendement attendu (espéré) de l’actif j ;
E Rm  : Taux de rendement attendu (espéré) du portefeuille de marché m ;
R f : Taux de rendement de l’actif sans risque ;
 j : Mesure du risque systématique de l’actif j.

11) La détermination du taux d’actualisation: Le CAPM
 La figure suivante donne la représentation graphique du CAPM.
 
E Rj
E Rm 
Rf
m  1 j
11) La détermination du taux d’actualisation: Le coefficient Bêta (β)
 L’estimation du bêta (β) de l’entreprise à évaluer s’effectue à partir du bêta (β)

d’entreprises similaires.
 La constitution d’un échantillon d’entreprises similaires cotées en bourse représente

une difficulté importante pour l’estimation du bêta (β).
 L’échantillon devra contenir, autant que possible, des entreprises de mêmes secteur,
taille et marché.
 Ceci est la démarche utilisée pour l’évaluation des entreprises algériennes lors de
leur introduction à la bourse d’Alger.
11) La détermination du taux d’actualisation: L’impact de la structure du
capital
 L’effet de l’endettement sur la valeur de l’entreprise est difficile à estimer en

pratique. C’est pour cela qu’en général, en pratique, il est fait l’hypothèse implicite
que l’entreprise a choisie sa structure de capital optimale.
 Mais cette dernière peut être différente d’une entreprise à l’autre.
 Afin d’isoler l’effet de l’endettement des entreprises de l’échantillon d’estimation

sur le risque de l’entreprise en évaluation, on recourt à la notion de bêta désendetté
 u qui est déduite de l’équation de Hamada (1972) :
 D
 L   u 1  1    
 E
11) La détermination du taux d’actualisation: L’impact de la structure du
capital
 Pour cela, on procède selon les étapes suivantes :
 Constituer un échantillon d’entreprises cotées en bourse et considérées

comme étant similaires à l’entreprise en évaluation ;
 Estimer le bêta (  L ) de chaque entreprise de l’échantillon ;
 Déterminer le bêta désendetté (unlevered)  u de chaque entreprise de

l’échantillon en utilisant la relation  u  L ;
1  1   
D
E
11) La détermination du taux d’actualisation: La prime de risque de marché
 Calculer la moyenne des bêtas désendettés de l’échantillon, ce qui permet

d’obtenir le bêta désendetté du secteur et qui est le reflet du risque
opérationnel de ce secteur d’activité ;
 Sur la base des caractéristiques propres à l’entreprise concernée (taux de

l’impôt sur le bénéfice et taux d’endettement), calculer son bêta total  L en
utilisant l’expression l’équation de Hamada (1972).
 Dans le modèle du CAPM, E Rm   R f  est l’expression de la prime de risque de

marché. Elle désigne le surcroît de rendement espéré par rapport au taux sans risque
R f attendu par les investisseurs pour les amener à investir dans le portefeuille de
marché.
 Plusieurs travaux ont été consacrés à l’estimation de la prime de risque de marché.

Les estimations effectuées considèrent l’évolution des cours boursiers et les taux de
rendement des bons du Trésor sur un très grand nombre d’années pouvant aller
jusqu’à deux siècles pour les Etats-Unis.
 Mehra & Prescott (1985) ont considéré la période 1889 -1978 et ont obtenu un taux
moyen de prime de risque de marché de 6,18% comme le montre le tableau suivant :
Prime de risque de marché selon Mehra & Prescott (1985)

Taux sans Rentabilité annuelle de Prime de risque
Périodes
risque –% l’indice S&P500–% moyenne –%
1889-1898 5,8 7,58 1,78
1899-1908 2,62 7,71 5,09
1909-1918 -1,63 -0,14 1,49
1919-1928 4,3 18,94 14,64
1929-1938 2,39 2,56 0,17
1939-1948 -5,82 3,07 8,89
1949-1958 -0,81 17,49 18,3
1959-1968 1,07 5,58 4,51
1969-1978 -0,72 0,03 0,75
1889-1978 0,8 6,98 6,18
 Siegel (2002) montre qu’aux Etats-Unis pour la période 1802-2002, le taux de

rendement des actions a été supérieur à celui de toutes les autres formes d’actifs
(obligations, bons du Trésor, or). Le tableau suivant montre quel est le niveau de la
prime de risque des actions et son évolution selon l’étude de Siegel :
Prime de risque de marché selon Siegel (2002)

1802-1870 1871-1925 1926-2002 1802-2002
Actions ordinaires 8,1 8,4 12,2 9,7
Bons du Trésor 5,2 3,8 3,8 4,3
Prime de risque 2,9 4,6 8,4 5,4
11) La détermination du taux d’actualisation: Le taux sans risque
 Le taux de rendement sans risque R f est habituellement approximé par le taux de

rendement des titres du Trésor public. C’est généralement le taux de rendement des
Obligations Assimilées du Trésor –OAT.
 En Algérie, les OAT sont émis par le Trésor avec des durées de sept, dix ou quinze ans.
 L’utilisation du taux de rendement de l’OAT peut être problématique lorsque le taux de

rendement réel est négatif. L’alternative pourrait consister à estimer le taux de
rendement sans risque par la relation de Fisher, ce qui donne :
Taux de rendement sans risque  taux d' intérêt réel  taux d' inflation
 La difficulté de cette alternative consiste en la détermination du taux d’intérêt réel.

11) La détermination du taux d’actualisation: La prime de risque-pays
 Une prime de risque-pays peut être amenée à être incluse dans l’évaluation de
l’entreprise.
 En présence d’un risque-pays, le coût des Capitaux Propres prend alors l’expression
suivante :
 
Coût des Capitaux Propres = R f  E Rm   R f  j + Prime de risque-Pays
= Taux d’intérêt sans risque + Prime de risque de l’entreprise + Prime de risque-Pays
 On peut estimer le risque-pays notamment par l’approche du Spread de la dette

publique ou par l’approche du rating.
11) La détermination du taux d’actualisation: La prime de risque de liquidité
 La prime de liquidité est le surcroît de taux de rendement requis par un investisseur

pour l’acquisition d’actifs à liquidité réduite. Ainsi, pour qu’un placement à long ou
moyen terme soit demandé par les investisseurs, il faut que son taux de rendement soit
supérieur à celui d’un placement à court terme de même niveau de risque.
 Comme le CAPM présuppose une parfaite liquidité des actifs financiers, il en résulte
que le taux de rendement k e obtenu à partir de ce modèle ne peut être appliqué sans
ajustement pour l’acquisition d’une entreprise ou d’une part importante d’entreprise.
C’est pour cela qu’il y’a lieu d’ajuster ce taux de rendement afin d’y inclure une prime
de liquidité.
 Un ajustement à la liquidité est également à prévoir pour une action cotée, mais dans
une bourse faiblement liquide, comme c’est le cas de la bourse d’Alger.
12) Conclusion
 La méthode des cash-flows actualisés –DCF– est devenue la méthode standard pour
l’évaluation de l’entreprise.
 Elle est pratiquement incontournable pour une évaluation approfondie et rigoureuse

de l’entreprise.
 La popularité de cette méthode est principalement due au fait qu’elle soit basée sur
un cadre conceptuel largement acceptée, à savoir la théorie selon laquelle l’entreprise
est un investissement destiné à créer de la richesse au profit de ses bailleurs de fonds.
12) Conclusion
 L’équivalence des approches de la valeur totale et des capitaux propres a été établie
dans des conditions générales, notamment en supposant que la structure du capital de
l’entreprise demeurait invariable.
 Lorsque le coût du capital est déterminé sur la base de la valeur comptable des
capitaux propres, cette convergence est obtenue après une démarche itérative,
démarche consistant à répéter l’évaluation en prenant comme valeur comptable des
capitaux propres la valeur déterminée à l’étape précédente. Cette procédure est
convergente lorsque les cash-flows anticipés sont perpétuels.
12) Conclusion
 L’application du modèle des cash-flows actualisés nécessite la détermination d’une

valeur terminale, généralement en recourant au modèle de Gordon-Shapiro.
 Une attention particulière devra être accordée au taux de croissance retenu des cash-
flows futurs, car la valeur terminale représente très souvent une part substantielle de
la valeur estimée de l’entreprise et constitue de ce fait une source d’erreur potentielle
non négligeable.
 La méthode des cash-flows actualisés a été étendue afin d’intégrer d’autres formes
d’actifs financiers et de passifs financiers comme les titres mis en équivalence, les
actions privilégiées et les intérêts minoritaires.

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L’Evaluation de l’Entreprise

La valeur de l’entreprise basée sur son rendement

Le Modèle des Cash-Flows Actualisés – DCF

 L’approche de la valeur totale

 L’approche de la valeur des capitaux propres

 L’équivalence des deux approches

 Modification de la structure du capital

 Introduction de la valeur terminale

 Les actions privilégiées

 Les intérêts minoritaires

 Les titres mis en équivalence

 La détermination du taux d’actualisation

 Le principe de base de la valeur de rendement énonce que la valeur de

 La méthode des cash-flows actualisés ou Discounted Cash-Flow –DCF, est

 Cette méthode d’évaluation considère l’entreprise comme étant un

 la méthode des cash-flows actualisés est la méthode d’évaluation la plus

 L’expression générale de la valeur de l’entreprise selon le modèle des cash-

 L’expression du taux d’actualisation.

 L’estimation des cash-flows nécessite que soit effectué un diagnostic de

 Le cash-flow est la différence entre d’une part les encaissements et d’autre

 La détermination des cash-flows est cependant moins simple lorsqu’on tient

 Le taux d’actualisation est le taux de rendement minimal exigé par les

 Pour la détermination de ces deux paramètres, on peut envisager deux

 L’approche de la valeur totale ;

 L’approche de la valeur des capitaux propres.

 La figure suivante illustre l’existence de ces deux approches :

 L’approche de la valeur totale consiste dans un premier temps à estimer la

 Pour déterminer la valeur totale de l’entreprise, on actualise au coût du

 L’approche des Capitaux Propres consiste à déterminer directement la valeur

 Nous déterminerons sous quelles conditions générales, cette équivalence est

 Par la suite, nous traiterons de l’application concrète de ces deux approches

 Lorsqu’elle existe, cette divergence est négligeable, validant ainsi l’existence

Présentation générale des deux approches de la méthode des cash-flows actualisés

Présentation générale des deux approches de la méthode des cash-flows actualisés

 Les deux expressions du cash-flow utilisées sont ainsi

FCFFt  Rt  Ct  At 1     At  I t  BFRt

FCFFt : Free Cash-Flow to Firm de l’année t

FCFEt : Free Cash-Flow to Equity de l’année t

 Dans l’approche de la valeur totale, on considère la perspective de l’ensemble

 La valeur totale V de l’entreprise est alors la somme des cash-flows revenant

 L’actualisation s’effectue au Coût Moyen Pondéré du Capital k car c’est le

 A l’effet de déterminer l’expression des cash-flows futurs nécessaires à

 T : Durée de vie de l’entreprise. Les modèles d’évaluation de l’entreprise

Si par contre, T est fini, alors on introduit la notion de valeur terminale VT ,

 Rt : Revenus anticipés de l’entreprise pour l’année t. Ils représentent la

Les revenus de l’année ne correspondent pas en totalité à des

La variation du BFR est intégrée à l’expression du cash-flow afin de tenir

 C t : Coûts opérationnels anticipés de l’entreprise pour l’année t. Il s’agit

Les coûts opérationnels de l’année ne correspondent pas en totalité à des

La variation du BFR est intégrée à l’expression du cash-flow pour compte

 At : Dotations aux amortissements de l’année t. Ces dotations peuvent être

  : Taux de l’impôt sur le bénéfice de l’entreprise.

 ke : Coût des capitaux propres. C’est la rémunération minimale attendue

 k d : Coût de la dette. Le coût de la dette est composé principalement du

 E : Valeur des capitaux propres.

 V : Valeur totale de l’entreprise, soit V  E  D .

 k d : Coût de la dette. Le coût de la dette est composé principalement du

 E : Valeur des capitaux propres.

 V : Valeur totale de l’entreprise, soit V  E  D .

 La valeur totale de l’entreprise est donnée par l’expression :

 Le FCFF est donc donné par :

Cash-flow disponible pour l’entreprise (FCFF)

 Le Besoin en Fonds de Roulement –BFR– est défini comme suit :

BFR = Créances + Stocks – Dettes d’Exploitation