Chapitre 2

Les méthodes d’actualisation

I- l'actualisation des flux de trésorerie

Evaluer une entreprise par l'actualisation de ses

flux de trésorerie est considérée comme la plus
pertinente des méthodes d‘évaluation a plus d'un
titre. Tout d'abord, elle est cohérente avec la
théorie financière, contrairement à l'approche
patrimoniale. En second lieu, sa mise en œuvre
nécessite une étude approfondie de l'entreprise
afin de mettre en évidence ses principaux
inducteurs de valeur et les relations qui les lient.
 1- Principes généraux des méthodes
d'actualisation par les flux

En théorie financière, un actif n'a de valeur que

par les flux qu'il peut générer dans Ie futur. II en
va ainsi de la valeur des entreprises comme de
tout autre actif. Plus précisément, la valeur d'un
actif est égale a la somme des flux de trésorerie
(FT) futurs qu'il va générer, actualisés à un taux
qui reflète l'aléa lié à ces flux. Plus l'alea est
grand, plus le taux d'actualisation est élevé
Pour ce qui est de la valeur d'une entreprise (Vo),
elle est égale a l'actualisation au taux constant R
des flux de trésorerie FTt qu'elle va générer, de
l'année à venir à l'infini:
 Exemple1
Une entreprise génère un flux de trésorerie
constant de 500 millions chaque année.
Calculer au taux d’actualisation de 10% sa
valeur Vo.
Afin de simplifier l'analyse, compte tenu du fait
qu'il est impossible de réaliser des prévisions
sur un horizon infini, l'avenir de l'entreprise est
souvent scindé en deux périodes:
• La première, qui dure n années (généralement
10 ans), fait l'objet de prévisions annuelles des
flux FTt
• Sur la seconde période, qui s'étend de l'année
n +1 à l'infini, la valeur des flux est approximée
par une valeur terminale (VTn) représentative
de la valeur actualisée des flux de trésorerie
au-delà de la période de prévisions explicites.
 Valeur
=
Valeur actualisée des FT pendant la
période explicite de prévision
+
Valeur actualisée des FT après la période
explicite de prévision
La formule devient alors :
 Exemple2
Une entreprise génère un flux de trésorerie
de 500 millions chaque année et ceci pour
les cinq premières années .Calculer au taux
d’actualisation de 10% sa valeur Vo sachant
que sa valeur terminale à la 5ème année est
de 700.
 Remarque1

•Cette valeur terminale correspond a la

valeur actualisée des flux de trésorerie au-
delà de la période explicite de prévision.,
•VTn représente ainsi la valeur actualisée
des flux de trésorerie qui vont apparaitre de
l'année n +1 à l'infini
Le fait de raisonner sur un horizon infini n'est
pas un problème car, du fait de l'actualisation,
plus un flux est éloigné dans Ie temps, plus
sa valeur actualisée est faible.
Ainsi, en supposant qu'une société génère un
flux constant de 100 par an, la valeur
actualisée au taux de 10 % de ses flux sur 50
ans est de 991, de 999 si l'horizon retenu est
de 100 ans et de 1 000 sur un horizon infini.
Finalement, raisonner sur un horizon de 50
ans ou infini n'induit qu'une différence de 9.
 Remarque 2
Il faut faire la distinction entre la valeur
globale de l'entreprise (VGE) et la valeur de
marché de ses capitaux propres (Vcp), que
l’on appelle souvent, valeur de l'entreprise.
 Bilan en valeur de marché

Valeur globale Valeur des

de I 'entreprise capitaux
(VGE) Propres (Vcp)

Dettes
financières (Vdf),
Dans la grande majorité des cas, c'est la valeur de
marché des capitaux propres de la société qui
intéresse l'évaluateur.
Pour l'estimer, il est possible de procéder de deux
façons:
- La première, la plus couramment utilisée,
consiste à évaluer l'entreprise dans sa globalité
(VGE), puis a déduire la valeur de marché de
ses dettes financières (Vdf)
- La seconde permet d'obtenir directement la
valeur de marché des capitaux propres (Vcp)
Quelle que soit l'approche utilisée, la démarche est
toujours la même. Pour estimer la valeur de
marché de chacune de ces trois grandes masses
(VGE,Vdf et Vcp), il faut actualiser, au taux
approprié, les flux de trésorerie qui sont générés
par l'actif économique de l'entreprise (pour aboutir
a la VGE) ou qui vont revenir aux différents
apporteurs de fonds (les créanciers financiers pour
estimer Vdf ; les actionnaires pour valoriser Vcp)
Quant au taux d'actualisation, il doit refléter Ie niveau
de risque qui est associé au flux concerné.
 Tableau de synthèse
Flux a Taux
Valeur actualiser d'actualisation
Valeur globale de Flux revenant aux Coût du Capital
l'entreprise (VGE) apporteurs de ou Cout Moyen
fonds (FTD) Pondéré du
Capital (CMPC)
Dettes financières Flux revenant aux Coût de la dette
(Vdf) créanciers (Rd ou Kd)
financiers (FTC)
Capitaux Flux revenant aux Coût des fonds
propres (Vcp) actionnaires (FTA) propres (Rc)
 Exemple 3
Soit une entreprise crée pour développer un
projet dont la durée de vie est limitée à 5
ans (voir tableau suivant).
Le coût des fonds propres est de 10,25%,
Ie coût après impôts de la dette est de 4 %
et Ie coût du capital est de 8 %.
Calculer de deux manières différentes la
valeur des capitaux propres de l’entreprise
 1 2 3 4 5
Flux de trésorerie 100 120 130 150 170
disponible (FTD

Flux revenant aux 30 35 40 50 60

créanciers financiers(FTC)

Flux revenant aux 70 85 90 100 110

actionnaires (FTA)
 2-L’évaluation par actualisation des flux
de trésorerie disponibles ou Discounted
Cash-Flow (DFC)
La valorisation d'une entreprise par
actualisation de ses flux de trésorerie
disponibles nécessite la connaissance de son
business plan afin de modéliser les flux qui
vont apparaitre dans Ie futur. La démarche
consiste à estimer la valeur globale de
l'entreprise (VGE) et à y soustraire la valeur
de marché des dettes financières (Vdf)
 2.1. Présentation de la méthode
Lorsque I'on souhaite évaluer une entreprise dans
sa globalité, il faut retenir les flux qui
proviennent de I'actif économique, autrement dit
ses Free Cash Flows (FCF) ou flux de trésorerie
disponibles (FTD). Ces flux servent à rémunérer
I'ensemble des apporteurs de fonds, qu'ils
soient actionnaires ou créanciers financiers.
C'est pourquoi le taux d'actualisation à utiliser
est le coût du capital (CMPC), qui correspond à
la rentabilité moyenne pondérée exigée par ces
deux types d'apporteurs de fonds (actionnaires
et créanciers financiers).
2.2. L’estimation des flux de trésorerie disponibles

Le flux de trésorerie à retenir est un flux a

destination de tous les apporteurs de fonds,
qu'ils soient actionnaires (dividendes et mises
en réserve, c'est-a-dire Ie résultat net) ou
créanciers financiers (charges d’interets et
remboursement du capital), après financement
des investissements.
Il s'agit du flux de trésorerie disponible (FTD),
qui se calcule comme suit:
Flux de trésorerie disponible (FTD) =
Résultat d'exploitation
- Impôt ajusté
+ Dotations aux amortissements
- Variation du BFRE
- Investissements bruts de l'exercice.
 3- L’estimation de la valeur terminale
Le recours à une valeur terminale évite d'avoir
à réaliser des prévisions de flux de trésorerie
sur une longue période. Cette valeur
terminale compte souvent pour une part
significative de la valeur de I'entreprise. C'est
pourquoi il faut être attentif aux options
retenues pour sa détermination.
En règle générale, et compte tenu du fait que la
société est, a priori, parvenue à sa phase de
maturité, il est considéré que ses flux de
trésorerie disponibles (FTD) vont connaitre
une croissance stable, au taux g, jusqu’à
l'infini, soit une expression de la valeur
terminale (VTn):
La valeur terminale correspond à la valeur
actualisée des FTD au-dela de la période de
prévision explicite. En règle générale, il est
considéré que l'activité de l'entreprise est à
maturité et que sa croissance est relativement
modeste. De ce fait, Ie niveau des investissements
à réaliser est moins important que sur la période
de prévisions explicites. II est donc probable que
Ies FTD soient les plus élevés possibles.
II- LES MODELES D’ACTUALISATION
DES DIVIDENDES
les deux seules formes de revenus qui seront
perçues par le détenteur d’une action sont
les dividendes futurs et le prix de revente du
titre.
La valeur d’une action correspond alors
simplement à la valeur actuelle de ces deux
types de flux.
 1- Le modèle général
Un investisseur qui achète une action en attend
des dividendes dans le futur et/ou un prix de
revente supérieur à celui qu’il a payé. Le
modèle général prend en considération les
dividendes futurs (Dt) pendant n années ainsi
que le prix de revente de l’action à l’échéance
de cette période de prévision (Pn). Les flux
considérés ne revenant qu’aux actionnaires,
l’actualisation doit se faire au coût des fonds
propres (Rc) de la société à évaluer
La valeur du titre est alors égale à 
Or, le prix de revente de l’action est lui-
même fonction des dividendes qui seront
versés les années suivantes. En poussant
la logique jusqu’au bout, la valeur de
l’action est donc égale à la valeur
actualisée des dividendes futurs, sur un
horizon infini,
La mise en œuvre de ce modèle en l’état
n’est pas possible. Il est donc nécessaire
d’émettre des hypothèses quant à
l’évolution future des dividendes ou, de
façon équivalente, à modéliser les
bénéfices futurs de la société ainsi que sa
politique de distribution.
 2- Modèles à taux de croissance unique
C’est pour pallier les difficultés de mise en
œuvre du modèle général que GORDON et
SHAPIRO ont élaboré un modèle, partant
du précédent, auquel ils ont ajouté une
hypothèse fondamentale : La croissance
constante et à l’infini du dividende
 2- Modèles à taux de croissance unique

Vaction=

Ce modèle à taux de croissance unique

convient donc plutôt aux entreprises
arrivées à maturité et pour lesquelles la
croissance anticipée est relativement
modérée.
 3- Le modèle à deux périodes
En imposant un taux de croissance relativement
faible, la méthode précédente peut conduire à
sous-évaluer les sociétés qui sont en phase de
développement. Pour pallier cette limite, il est
possible de décomposer l’avenir de l’entreprise
en deux périodes. Au cours de la première
période, la société connait une croissance
soutenue. Puis, sur la seconde, la société est
en phase de maturité, la croissance devient
stable et l’on se retrouve dans le cadre du
modèle à taux unique
En supposant que la société connaisse une
première phase de forte croissance
pendant n années, puis une seconde,
jusqu’à l’infini, au taux constant g, on
obtient :
Deux coûts des fonds propres ont été
retenus (Rc1 et Rc2). En effet sur la seconde
période, le niveau de la croissance est plus
modéré et donc la volatilité des flux
d’exploitation sera plus faible. Le risque
encouru par les actionnaires est alors
réduit par rapport à celui qu’ils supportent
sur la période initiale de forte croissance,
conduisant à minorer leur exigence de
rentabilité (Rc2).
 Exemple
La société ESPOIR est en période de forte
croissance et il est probable que cette
dernière pourra se maintenir pendant encore
4ans. Les dividendes anticipés pour les
années 2005 à 2008 sont respectivement de
1000, 1200, 1300, et 1400. A l’issue de cette
période, la croissance sera de 3%. Le coût
des fonds propres de la société est
actuellement de 13% et chutera de 2% en
phase de maturité.
Calculer la valeur de l’action
 Remarque

Lorsque les dividendes sont supposés

constants à l’infini, on parle de valeur de
rendement (VR)
 III- actualisation des bénéfices
pour obtenir la valeur d’une action de
l’entreprise on peut aussi actualiser les
bénéfice par action (BPA) au coût des fonds
propres(Rc)
Si les bénéfices par action (BPA), sont
supposés constants et perpétuel on parle de
valeur de rentabilité:
 IV- Les modèles d’évaluation par les résultats
résiduels
Cette approche d’évaluation consiste à actualiser
les résultats résiduels. Le résultat résiduel
correspond au résultat net de l’entreprise, après
prise en compte de la rémunération que son en
droit d’attendre les actionnaires. Cette approche
d’évaluation est connue sous le nom de modèle
EBO, du nom des universitaires qui l’on
développés (Edwards, Bell et Ohlson) ou RIM
(Residuel Income Model)
Ce modèle part du constat que le résultat net de
l’exercice n’est pas un bon indicateur de la
performance car il ne prend pas en compte le coût
de toutes les sources de financement de
l’entreprise, notamment la rémunération attendue
par les actionnaires.
Ainsi une société qui réalise des bénéfices peut ne
pas être profitable du point de vue de ses
actionnaires si ce bénéfice est inférieur à ce qu’ils
sont en droit d’attendre, compte tenu du risque
qu’ils prennent en ayant investi dans cette dernière
 1- Estimation du résultat résiduel

Le résultat résiduel s’estime en déduisant du

résultat net la rémunération attendue par les
actionnaires(coût des fonds propres):
Résultat résiduel
= Résultat net – rémunération des actionnaires
Avec :
Rémunération des actionnaires
= capitaux propres x coût des capitaux propres
Une approche alternative consiste à partir du résultat
opérationnel après impôt et à déduire la rémunération
attendue par l’ensemble des apporteurs de fonds
(actionnaires et créanciers financiers).
Résultat résiduel
= résultat opérationnel après impôt
-Rémunération des apporteurs de fonds
Cette seconde approche correspond à l’Economic
Value Added (EVA). La somme des EVA
actualisés donne la MVA (Market Value Added)
Avec:
Rémunération des apporteurs de fonds
= actif économique x coût du capital.
2. Estimation de la valeur à partir des
prévisions de résultat
 3-Estimation de la valeur à partir des
prévisions de rentabilité
Le modèle d’évaluation par résultats résiduels
peut également se construire à partir des
prévisions de rentabilité des capitaux propres.
En effet, la rentabilité des capitaux propres est
le rapport entre le résultat net de l’exercice
(RNt) et les capitaux propres du début de
l’exercice(Kc=RNt/CPt-1),
donc, RNt = Kc,t x CPt-1
 Application
L’entreprise Topvalue vous communique les
données prévisionnelles suivantes:
Années Actif Résultat
économique opérationnels
N+1 1000 123
N+2 1250 144
N+3 1400 159
N+4 1550 180
N+5 1700 216
N+6 1900 255
Elle se finance à 70% par capitaux propres. Le coût
estimé des fonds propres est de 12,5 %. Compte
tenu de sa situation financière, elle peut s’endetter au
taux de 10%. L’actif économique à la fin de l’année N
s’élève à 975. Le taux de l’impôt est de 25%
1- Calculer les EVA pour les 6 années à venir.
2- Calculer la Market Value Added (MVA) en
supposant les EVA constants au delà de N+6
3- Estimer la valeur de l’entreprise Topvalue.