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Support de cours MASTER

CHOIX D’INVESTISSEMENT EN UNIVERS CERTAIN
Pr. Samira RIFKI
Fsjes. Mohammedia
La détermination des flux
On suppose que les flux sont connus avec certitude. On peut distinguer entre 3 types de flux :
- Le flux initial : il correspond à l’investissement et à la variation du BFRE liée au projet
- Les flux d’exploitation :
Dans un énoncé qui fournit tous les renseignements permettant de calculer un résultat
d’exploitation, ils peuvent être assimilés à la CAF corrigée de la variation du BFRE.
Un résultat déficitaire peut donner lieu à deux modalités de traitement : si on étudie une activité
partielle d’une entreprise qui dégage par ailleurs un bénéfice important, le déficit de l’activité
permettra à l’entreprise de réaliser une économie d’IS l’année même sur son résultat global ; si
on étudie une entreprise globalement, le déficit sera reporté en avant et imputé sur les
bénéfices ultérieurs.
Dans un énoncé partiel, qui ne permet pas de calculer le résultat d’exploitation, on peut
prendre en compte l’incidence de l’IS sur chacun des éléments selon le schéma suivant (en
notant t le taux d’imposition) :
Charges décaissables (C) flux net d'IS = - C (1-t)
Produits encaissables (P) flux net d'IS = + P (1-t)
Charges non décaissables (D) flux net d'IS = + Dt

- Le flux final : il correspond à la cession des immobilisations (nettes d’IS sur la plus-
value) et à la récupération du BFR

- Le principe de l’actualisation
L’actualisation représente le prix du temps. Un dirham aujourd’hui n’est pas comparable à un
dirham dans 3 ans : le dirham d’aujourd’hui placé pendant 3 ans vaudra à la fin de l’année 3, si
on note t le taux du marché financier : 1 x (1+t)+3.
L’actualisation est donc une remontée du temps en utilisant le principe des intérêts composés.
Le taux d’actualisation doit prendre en compte, outre cette opportunité de placement, le risque
associé au projet industriel (c’est un risque spécifique) qui n’est pas forcément comparable au
risque du marché financier. Diverses méthodes existent pour déterminer le taux d’actualisation
(taux du marché plus prime de risque, modèle du MEDAF, coût du capital).
Les méthodes classiques
Elles reposent sur le principe de l’actualisation :

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- La Valeur Actualisée Nette (VAN) actualisé tous les flux en période 0 (date de
l’investissement) et effectue la somme algébrique de ces flux. Une VAN positive indique
que le projet est rentable.

- L’indice de profitabilité effectue un calcul en valeur relative selon la formule :

1 = (VAN / investissement) + 1
Un projet est rentable si l’indice est supérieur à un (ce qui revient à dire que la VAN est
positive).

- Le délai de récupération du capital investi recherche la date à partir de laquelle la

somme des flux d’exploitation actualisés devient supérieure au montant de
l’investissement initial. L’entreprise peut fixer un délai maximum et accepter tous les
projets dont le délai de récupération est inférieur à ce maximum.

- Le taux de Rentabilité Interne (TRI) : le TRI correspond au taux d’actualisation qui

rend nulle la VAN. Contrairement aux méthodes précédentes aucun taux d’actualisation
n’est fixé à l’avance. L’entreprise peut fixer un taux minimum (répondant au souci de
rentabilité des actionnaires). Tous les projets dont le TRI est supérieur à ce taux
minimum seront acceptés.
Ces différentes méthodes peuvent déboucher sur des choix contradictoires : le TRI qui
caractérise un projet suppose que les flux issus de ce projet soient réinvestis à ce même taux, ce
qui est très souvent illusoire lorsque le TRI est très élevé, à moins de multiplier à l’infini les
investissements de même type.

Les méthodes globales (VANG, TRIG, IPG

Ces méthodes proposent de dissocier les deux composantes de l’actualisation : opportunité de
placement sur un marché financier et prise en compte du risque du projet.
Chaque flux associé au projet est placé jusqu’à la fin du projet à un taux réel sui correspond au
taux du marché. Ces flux ainsi capitalisés sont actualisés à un taux unique qui représente le
risque associé au projet pour calculer la VAN Globale ; ces flux capitalisés permettent de
calculer un TRI Global.
Exemple : un investissement de 100 000 génère des flux annuels de 40 000 pendant 3 ans. Le
marché financier propose un taux de placement de 10%. Le taux d’actualisation retenu pour
ce type de projet est de 12%.
 Le flux 1 est placé à 10% pendant un an ;
 Les flux capitalisés sont donc : 48 40 + 44 000 + 40 000 = 132 400.
 Ces flux sont actualisés à 12% sur 3 ans ce qui donne : 94 240.

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 La VANG est donc de 100 000 – 94 240 = 5 760.

 Le TIRG s’obtient en égalisant les flux capitalisés et l’investissement initial.
Soit : 100 000 = 132 400 (1+t)-3, d’où t = 9,807 %
Les problèmes particuliers
La comparaison de projets de durées de vies différentes ne peut s’effectuer en utilisant les
critères classiques : on avantagerait dans ce cas les projets les plus longs. Deux méthodes
peuvent être utilisées :
- La méthode du PPCM revient à trouver une durée de vie commune aux différents
projets et à effectuer les calculs sur cette durée commune (ainsi, 3 projets de durées 2, 3
et 4 ans ont une durée de vie commune de 12 ans qui correspond à 6 fois le premier
projet, 4 fois le deuxième projet et 3 fois le troisième projet) ;
- La méthode de l’annuité équivalente (AEQ) qui revient à simplifier les flux associés à
un projet (investissement initial et flux variables) en les remplaçants par des flux
constants sur la durée de vie du projet sans investissement initial.
- La formule est :
AEQ = VAN x t / (1- (1+t)-n) avec t = taux d’actualisation et n durée de vie du projet.
Le choix d’investissement précède le choix de financement ; il doit donc toujours être effectué
sans prendre en compte les flux liés au mode de financement. Cependant, si le projet peut être
financé par un prêt bonifié, il faut prendre en compte cette opportunité de payer moins d’intérêt
que dans une procédure de financement classique. On calcule dans ce cas une VAN ajustée qui
prend en compte ces deux aspects du projet :
VAN ajustée = VAN du projet actualisé au taux du projet + VAN des flux financiers
actualisés au taux du marché financier.

LE SAVOIR FAIRE
Pour étudier un projet, il faut toujours isoler les flux liés à ce projet sans prendre
en considération les flux liés aux autres activités de l’entreprise.
Les colonnes des tableaux de flux correspondent donc aux fins d’années. Par
convention, un flux de janvier N est positionné en colonne N-1.
La variation du BFR de l’année N, liée au projet d’investissement, est supposée
apparaître dès le début de l’année N. Elle est donc positionnée en colonne N-1.
En cas de cessation d’activité on suppose qu’il y a récupération du BFR.

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En cas de cession d’immobilisation, le flux associé est égal au prix de cession

diminué de l’IS sur la plus value (prix de cession – valeur comptable) : ne pas
confondre prix de cession et plus-value.

Exercice 1 :
Vous envisagez d’investir dans une unité de fabrication de cosmétiques 400 000 dhs début 2014.
Ces investissement seraient amortis en dégressif sur 5 ans pour 300 000 dhs et en linéaire sur 10
ans pour 100 000 dhs.
Cet investissement est caractérisé par les informations suivantes :
2014 2015 2016 2017 2018
CA (en Kdhs) 2 000 4 000 5 000 5 800 6 000
EBE (en % du CA) 5% 10% 15% 18% 20%
BFR (en jours de CA) 90 80 70 60 60
On estime que le projet a une durée de vie de 5 ans. A l’issu de cette période, la cession du
matériel sera effectuée à la valeur nette d’amortissement.
 Le taux d’IS est de 34 %
 Le taux d’actualisation est de 12%
Les calculs seront effectués suivant deux hypothèses :
- Création d’une unité de production fiscalement rattachées à une SA dégageant par
ailleurs un bénéfice important ;
- Création d’une nouvelle société imposable à l’IS dès la première année.

Travail à faire :

Calculez dans chacune des hypothèses :

- La VAN
- L’indice de profitabilité
- Le TRI
- Le délai de récupération

Exercice 2 :

Pour faire face à une capacité de production insuffisante, TAMER S.A envisage d’investir dans
un nouvel équipement. En effet, le directeur du marketing estime que le marché pourrait absorber
4 000 unités supplémentaires pour un prix de vente unitaire moyen de 3 000 DHS. Le directeur
financier étudie la rentabilité de deux types de matériels dont la capacité de production serait de
4 000 unités par an, sur une durée de 6 ans. Ces matériels seraient amortis en linéaire sur 6 ans.

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L’investissement entraîne une augmentation du besoin en fonds de roulement de 10% de

l’accroissement du chiffre d’affaires. Les autres caractéristiques des projets sont données dans le
tableau suivant :

Projet X Projet Y
Investissement initial 5700000 3600000
Coûts fixes annuels 1800000 4000000
Coûts variables unitaires 1500 1200
Valeur marchande du
bien à la fin de sa durée 200000 0
de vie

Le taux d’actualisation est de 10 %. Le taux d’impôt sur les bénéfices de 35 %.

1. Déterminer les cash-flows des deux solutions X et Y.
2. Comparer les deux projets d’investissement en utilisant les critères de choix
d’investissement suivants :
Délai de récupération.
Valeur actuelle nette.
Taux de rentabilité interne.
Taux d’indifférence entre les deux projets.

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