Dr.

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CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT

1. Principe
Lors de l’étude de la rentabilité économique du projet, des critères de rentabilité ont été
calculés et interprétés sans prendre en compte le mode de financement de l’investissement,
ce qui correspond à l’hypothèse implicite d’un financement sur fonds propres.
Cependant un investissement important ne peut pas toujours être financé exclusivement par
fonds propres. De ce fait l’entreprise doit souvent recourir à d’autres sources de financement
(emprunt, contrat de crédit – bail, subvention, etc.). Le choix du mode de financement a alors
une incidence sur les flux de trésorerie et sur la rentabilité économique du projet.
Une fois le choix de l’investissement validé, il est indispensable d’étudier la rentabilité
financière du projet en intégrant, dans le calcul des flux de trésorerie, les charges entraînées
par les différents modes de financement envisagés.

2. Typologie des principaux modes de financement

Les différentes sources de financement généralement utilisées sont :
- Autofinancement (capitaux propres existant ou fonds propres, augmentation de
capital, cession d’immobilisations),
- emprunt (indivis ou obligataire),
- crédit-bail ou lease-back,
- subvention,
- financement mixte, etc.

2.1. Financement par capitaux propres

2.1.1. Principe :
Le montant nécessaire pour financer l’investissement, provient de ressources internes
(capacité d’autofinancement) ou externes (augmentation de capital).
Capacité d’autofinancement
La capacité d’autofinancement mesure l’aptitude de l’entreprise à subvenir seule à ses
besoins de financement.
La ressource monétaire ou capacité d’autofinancement dégagée par l’entreprise correspond
à l’excédent de produits encaissés ou encaissables sur les charges décaissées ou
décaissables
C.A.F. = Produits encaissés ou encaissables - Charges décaissées ou décaissables
Les produits encaissables : ce sont tous les produits qui donnent lieu à un encaissement
immédiat ou futur qu’ils soient d’exploitation, financiers ou exceptionnels. Ce n’est pas le cas
des reprises sur amortissements et provisions.

Les charges décaissables : ce sont les charges qui donnent lieu à un règlement immédiat
ou futur qu’elles soient d’exploitation, financières ou exceptionnelles. Ce n’est pas le cas des
dotations aux amortissements et provisions ainsi que de la valeur nette comptable des
éléments d’actif cédés.
CAF = RN + DAP
Augmentation par apport nouveau
Elle prend la forme d’une émission d’actions nouvelles dont le prix d’émission est compris
entre la valeur nominale et la valeur réelle de l’action.
La valeur réelle peut être déterminée à partir de la valeur boursière ou d’une valeur
calculée sur le patrimoine de l’entreprise.
Lorsqu’une société décide de lancer une augmentation de capital à titre onéreux, autrement
dit d’émettre des actions nouvelles contre des espèces afin de trouver de l’argent frais qui
servira à développer ses activités, naturellement elle en fait profiter ses anciens actionnaires
en priorités : d’où l’existence d’un droit préférentiel de souscription (DPS).
L’émission d’actions nouvelles à un prix inférieur à la valeur réelle des titres entraîne une
diminution de la valeur après l’augmentation de capital. Le DPS a pour objectif de
dédommager les anciens actionnaires, au moment d’une augmentation de capital, en raison
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des droits que vont acquérir les nouveaux actionnaires sur les réserves de la société.
Ce droit qu’on appelle le droit de souscription à titre irréductible, permet à tout
actionnaire qui entend souscrire à l’augmentation de capital de conserver sa quote-part dans
le capital de la société.

La valeur théorique du droit de souscription :

N’
DS = (V-E)* __________
N+N’

V: valeur de l’action avant augmentation

E : prix d’émission des actions nouvelles
N : nombre d’actions anciennes
N’ : Nombre d’actions nouvelles

Pour participer à l’opération d’augmentation du capital, il est nécessaire de détenir des DPS.
Les anciens actionnaires obtiennent gratuitement ces DPS. Les nouveaux actionnaires
doivent en premier lieu acheter des DPS pour pouvoir participer à l’opération

- Apports en numéraires :
Le prix de vente d’une action ou part social au moment de l’augmentation du capital est
appelé prix d’émission.
La différence entre le prix d’émission et la valeur nominale constitue la prime d’émission.
Son rôle est d’obtenir une équité de droit entre les anciens et les nouveaux actionnaires
lorsqu’il existe des réserves et des plus values d’actifs. Cette prime doit être versée
intégralement lors de l’émission des titres.

2.1.2. Flux nets de trésorerie liés au financement

Le financement sur fonds propres est l’hypothèse implicitement admise lorsque rien n’est
précisé dans l’énoncé.
Les flux nets de trésorerie sont alors égaux aux flux « de base »

2.2 Financement par emprunt indivis

2.2.1. Principe :
L’entreprise souscrit, auprès d’un organisme financier, un emprunt indivis couvrant tout ou
partie du montant nécessaire pour l’investissement.
Les emprunts indivis constituent encore l’essentiel des endettements à long terme des
entreprises en Afrique et particulièrement dans la région Ouest. Cela est dû à la faiblesse de
l’épargne et à la faiblesse consécutive des places financières. Ceci est également dû au
manque d’information des épargnants et des acteurs économiques.
L’emprunt indivis est souscrit auprès d’un créancier (une banque) au lieu de milliers comme
on peut le voir au niveau des obligations.
La somme perçue est généralement celle qui est remboursée. Il n’y a donc pas de problème
lié à la prime de remboursement.
L’emprunt est émis à certaines conditions de durée et de taux qui sont celles qui
détermineront son service et les intérêts dus. Des frais peuvent être supportés par la société
pour bénéficier d’un emprunt indivis. Ces frais peuvent faire l’objet d’étalement. Mais dans la
pratique, ils sont peu significatifs et sont souvent enregistrés directement en charge.
Les emprunts indivis peuvent être remboursés en une échéance ou en plusieurs échéances
mensuelles, trimestrielles, semestrielles ou annuelles selon la convention liant l’entreprise à
son bailleur de fonds.
Application:
Le 31 mars N, une entreprise emprunte la somme de 500 000 F CFA remboursable sur une
durée de cinq ans. Le taux d’intérêt annuel est de 12 % et la première échéance se situe un
an après la livraison des fonds.
Etablir le tableau d’amortissement de cet emprunt dans les différents cas suivants :
- Cinq amortissements constants (échéances dégressives)
- Cinq annuités constantes (amortissements progressifs)
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- Cinq annuités progressives (progression de 10 % par an)
Remboursement avec un différé de 3 ans et annuités constantes ; on distinguera le cas du
différé partiel de celui du différé total

2.3 Financement par emprunt obligataire

Comme toutes les entreprises, les sociétés ayant besoin de fonds pour une longue durée
peuvent recourir à des prêts accordés par les établissements de crédit. Il s’agit d’emprunts
indivis (accordé par un seul prêteur).
Les sociétés par actions ont également la possibilité d’émettre, sous certaines conditions,
des emprunts dont le montant global, en général élevé, est divisé en parts égales, souscrites
par un grand nombre de prêteurs, les obligataires. Ceux-ci, en échange de leurs
versements deviennent titulaires de titres de créances négociables, les obligations.
Selon l’article 779 de l’AU relatif au droit des sociétés et des commerciales et du GIE, les
obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes
droits de créance pour une même valeur nominale. Les emprunts obligataires présentent aux
plans juridique, financier et fiscal, des caractéristiques particulières.
Différentes phases peuvent être distinguées dans les opérations relatives à un emprunt :
- l’émission, à laquelle les banques apportent parfois leurs concours,
- le service (paiement des intérêts et remboursement) assuré conformément au contrat
d’emprunt et, dans certains cas, compte tenu d’obligations fiscales précises.
Dans certains cas, les sociétés proposent aux obligataires le remplacement de leurs
obligations par des titres nouveaux, représentatifs d’un nouvel emprunt.
Des modalités particulières de remboursement ou de paiement des intérêts étant
fréquemment imaginées pour attirer les souscriptions d’emprunt.
Caractéristiques générales des emprunts obligations
Aspects juridiques

Il ne peut s’agir que :

Sociétés  de sociétés par actions et de certains groupements d’intérêt
émettrices économique.
 L’Etat et les collectivités publiques peuvent émettre des
obligations.
 Ces sociétés doivent avoir deux ans d’existence.
Deux bilans doivent avoir été établis et approuvés.
 Leur capital doit être intégralement libéré.

 Ils ont droit, dans les conditions fixées :

Droits des - à un intérêt, le plus souvent annuel,

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obligataires - au remboursement de l’obligation.

Comparaison des modes de financement

Le financement d’investissement ou l’accroissement durable du fonds de roulement peut être
envisagé sous différentes formes : augmentation de capital, emprunt indivis, emprunt
obligataire.

Emprunt obligataire Emprunt obligataire

Comparaison
Augmentation de
capital
Avantages de l’emprunt
- L’entrée de nouveaux actionnaires est
évitée ;
- La rémunération de l’emprunt (intérêts)
est déductible du résultat fiscal ;
- Les résultats peuvent être améliorés
par l’effet de levier (1) ;
- Des garanties peuvent être offertes
aux prêteurs inquiets quant aux
risques de l’apport en capital.
Inconvénients de l’emprunt
L’endettement peut engendrer des
charges trop importantes
Comparaison
Emprunt indivis
Avantages de l’emprunt obligataire
- La collecte de fonds très importants sur
une longue période est possible.
- L’indépendance de la société n’est pas
altérée par les conditions d’un prêteur
unique
- Le taux réellement appliqué est en
général inférieur au taux des emprunts
bancaires.
Inconvénients de l’emprunt obligataire
- la réalisation est plus complexe, de
même que les opérations ultérieures,
cette opération n’est en fait réalisée que
par les grandes sociétés

Caractéristiques des obligations

Valeur Identique pour toutes les obligations d’un même emprunt, elle doit
nominale être égale à 10 000F CFA ou à un multiple de 10 000F CFA.

 Chaque année, toute obligation non encore remboursée

Taux ouvre droit à un intérêt, ou un «coupon ». Il est calculé en
d’intérêt pourcentage de la valeur nominale, à partir d’une date dite de
« jouissance».
 Le taux peut être fixe, variable, ou indexé

Le versement demandé aux obligataires est

Prix - soit égal à la valeur nominale (emprunt au pair),
d’émission - soit inférieur à la valeur nominale
(par exemple 1 980F pour une obligation de 2000F).

On donne ainsi, pour attirer les souscriptions, un avantage aux prêteurs. Un prix d’émission
supérieur au nominal se rencontre très rarement.

Prix de
Il peut être fixé à un montant supérieur à la valeur nominale.
remboursement

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Prime de C’est la différence entre :

remboursement prix de remboursement – prix d’émission

Exemple :
Si des obligations de 10 000F, émises à 9 900F sont remboursables :
- A 10 000FCFA (au pair), la prime de remboursement est de 100 F CFA (10 000F CFA
- A 9900F CFA),
- A10 500F CFA (au dessus du pair) la prime de remboursement est de 600 F CFA (10
500F CFA – 9900F CFA) (1).

Modalités de remboursement
1- Principes
Le contrat d’émission peut prévoir l’une des modalités suivantes :
 Remboursement total des obligations en une seule fois, à la fin de la durée de
l’emprunt ; chaque année, des intérêts constants sont payés.
 Remboursement (amortissement) d’un certain nombre d’obligations, chaque année, à
la date prévue dite «échéance».

Un plan d’amortissement fixe les dates de remboursement et le nombre de titres à amortir à

chaque échéance. Le plan est matérialisé par la présentation d’un tableau
d’amortissement de l’emprunt qui définit les éléments du «service annuel » de l’emprunt :
- remboursement des obligations amorties à l’échéance ;
- paiement des coupons d’intérêt aux obligations non amorties jusqu’à l’échéance ou
«obligations vivantes ».
Remarques
1. Des emprunts peuvent être émis avec un «différé de remboursement » le premier
amortissement n’intervenant que plusieurs années après l’émission. Avant cette
date, seuls les intérêts sont payés.
2. Des rachats en Bourse de titres non amortis peuvent être prévus dans les
contrats d’émission.

2- Tableau d’amortissement de l’emprunt

L’un des deux systèmes suivants d’amortissement est en général retenu
a- Amortissement constant
Chaque année, la société rembourse un nombre d’obligations M, égal au quotient du nombre
total d’obligations émises N, par la durée de l’emprunt (n années), soit
M = N/n

Pour cela, les obligations émises sont divisées en n séries de M titres, chaque série étant
désignée par une lettre. A chaque échéance, on tire au sort la série qui sera remboursée.
L’annuité totale diminue régulièrement chaque année (remboursements constants et intérêts
calculés sur le capital restant dû).
Application 1
La société NESCAFE a émis 10 000 obligations de 10 000F CFA, au taux de 12%,
remboursables en 5 ans par annuités constantes. Chaque année, on tire au sort une série de
10 000 / 5 = 2 000 obligations et on règle :
- les intérêts : 1200F CFA par obligation vivante ;
- Le prix de remboursement est de 10 000 F CFA
Le remboursement de 10 000F CFA x 2 000 = 20 000 000 F CFA.

Un tableau d’amortissement récapitule tous les éléments.

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Nombre Nombre Intérêts Remboursement
Années d’obligations d’obligations (coupons Annuités
vivantes amorties de 1200F CFA)

1
2
3
4
5

b- Amortissement avec annuité constante

Le plan d’amortissement doit être tel que le total des sommes consacrées chaque année au
remboursement des obligations et au paiement des intérêts soit pratiquement constant.
On applique des règles de mathématiques financières. N étant le nombre d’obligation
émises, C leur valeur nominale et leur prix de remboursement, i le taux constant d’intérêt
annuel par le franc, n la durée des années de l’emprunt,
- l’annuité théorique constante a, calculée à partir de l’expression de la valeur actuelle, à
l’émission de la suite des annuités,
NC = a (1 + i)-1 + a (1 + i)-2 + …a (1 + i) -n,

D’où a= NC x i
1 – (1 + i)-n

- les amortissements théoriques successifs constituent une progression géométrique de

raison (1 + i). On en déduit, en nombre d’obligations, le premier amortissement
théorique : M1 = N x i
(1 + i)n –1

Un amortissement de rang p : Mp = M1 (1 + i) p –1
En pratique, on utilise des tables financières ou des calculatrices pour, à partir du capital
emprunté, de la durée et du taux de l’emprunt, calculer l’annuité, puis les autres éléments
(1). Puis, on construit le tableau en calculant, pour chaque année :
- les intérêts à payer,
- la somme à consacrer à l’amortissement.

Avant chaque échéance, les numéros des titres ou les numéros des séquences de titres à
amortir sont tirés au sort.
Exemple :
La société GHT a émis 10 000 obligations de 10 000 FCFA au taux de 12%
remboursables en 5 ans à leur valeur nominale :
- Avec amortissement constant
- Remboursement in fine
- Avec des annuités constantes.

Amortissement constant
Nombre Nombre
Remboursemen
d’obligations d’obligations Intérêts Annuité
Années t
vivantes amorties
1………....
2……...….
3……...….

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4……..…..
5………....

In fine
Nombre Nombre
Remboursemen
d’obligations d’obligations Intérêts Annuité
Années t
vivantes amorties
1………....
2……...….
3……...….
4……..…..
5………....

Annuités constantes
Nombre Nombre
Remboursemen
d’obligations d’obligations Intérêts Annuité
Années t
vivantes amorties
1………....
2……...….
3……...….
4……..…..
5………....

Remarques

1. On peut dresser différemment ce tableau après avoir calculé l’annuité a, en déterminant

successivement pour chaque année :

- l’intérêt I à verser aux obligations vivantes ;

- la fraction de l’annuité, disponible pour le remboursement, R = a – I ;
- le nombre réel, éventuellement arrondi, d’obligations à amortir.

2. Si le prix de remboursement R est supérieur à la valeur nominale des obligations C, la

formule mathématique de calcul de l’annuité et la règle de progression des
remboursements s’appliquent en remplaçant le taux nominal I par un taux de calcul : I’ =
CxI
Les frais d’émission des emprunts
L’émission d’obligations engendre des frais de natures diverses. Ils sont importants pour les
émissions publiques et majorent de façon sensible le taux effectif global de l’emprunt :
- frais juridiques de tenue d’assemblée, de publicité légale,
- frais de publicité financière (presse, prospectus d’émission, …),
- commissions bancaires.

III- Aspects fiscaux

 En principe, l’émission et le remboursement d’un emprunt n’ont aucune incidence

fiscale particulière. Par contre, le paiement des intérêts est :

- pour l’emprunteur, une charge déductible,

- pour le prêteur, un revenu imposable. Ce revenu peut être soumis à un prélèvement
libératoire au titre de l’impôt sur les revenus des valeurs mobilières.

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Emission des emprunts

Décision  Elle appartient à l’Assemblée générale ordinaire des actionnaires.

d’émission Celle-ci peut déléguer au conseil d’administration ou au directoire
le pouvoir d’effectuer l’opération en une ou plusieurs fois, dans un
délai de 5 ans.
 S’il est fait appel public à l’épargne, des formalités de publicité
s’imposent ;
- insertion d’une notice au bulletin d’annonces légales obligatoires
(BALO) ;
 visa du Conseil Régional de l’Epargne Publique et des Marchés
Financiers (CREPMF) des notes d’informations destinées au
public.

 Un bulletin de souscription matérialisant les ordres d’achat, est

Réalisation de mis à la disposition des membres du syndicat de placement. La
l’émission signature de ces bulletins par le souscripteur, entraîne son
engagement irrévocable dans la limite des titres disponibles.
 Les fonds correspondant au prix d’émission sont reçus par la
société ou par un intermédiaire financier selon les modalités
prévues, le plus souvent en totalité à la souscription.
 Les titres obligations ne sont plus matériellement créés. Ils sont
inscrits en compte à la société ou chez un intermédiaire habilité
par le Conseil Régional.
 Les obligations sont nominatives dans les sociétés non cotées.
Elles peuvent être au porteur dans les sociétés cotées.

2.2.2. Flux nets de trésorerie liés au financement

Les incidences d’un financement total ou partiel par emprunt sont les suivantes :
- Les intérêts payés sont déductibles fiscalement en tant que charges financières ;
- L’amortissement de l’emprunt, qui est un décaissement sans être une charge doit être
déduit des flux de trésorerie après impôt ;
- Le montant du capital emprunté est un encaissement qui viendra en déduction du
montant de l’investissement initial.

2.3 Financement par crédit crédit-bail (ou « leasing »)

2.3.1 Principe :
L’entreprise loue le bien à un bailleur moyennant le paiement de loyers (ou redevances). Le
bien n’appartient pas à l’entreprise utilisatrice et ne figure pas à son bilan.
A la fin de ce contrat, l’entreprise peut au choix :
 Mettre fin à la location en restituant le matériel ;
 Renouveler le contrat de crédit avec un nouvel équipement ;
 Exercer une option d’achat, c'est-à-dire acheter le bien en versant une somme fixée à
l’avance.
Malgré sa forme juridique hybride de contrat de location de biens immobiliers ou mobiliers
comportant pour le locataire la faculté d’acquérir le bien concerné, contre paiement d’un prix
convenu (levée d’option), soit en fin de contrat, soit au terme de périodes fixées à l’avance,
le contrat de crédit-bail apparaît, pour l’entreprise « preneur du bien », comme un moyen de
financement de ses immobilisations, un substitut de l’emprunt.

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Le Droit comptable de l’OHADA traite cette opération comme une acquisition
d’immobilisation assortie d’un emprunt de même montant, appliquant ainsi le principe de « la
prééminence de la réalité sur l’apparence » (norme I.A.S 17 : Comptabilisation des contrats
de location).
Comme indiqué dans le cadre conceptuel, La norme fournit une application simplifiée et
partielle du principe de la prééminence, en raison des difficultés qu’entraînerait une
généralisation de ce principe au plan de l’analyse des diverses formes de contrats de
locations voisines du « crédit-bail ». En effet, il faudrait rechercher dans les caractéristiques
de ces contrats (nature, durée, engagements du bailleur et du preneur, montants relatifs des
loyers, etc.) les éléments justifiant leur classement :
- soit en location financement, contrat transférant au preneur l’essentiel des
avantages et des risques inhérents à la propriété du bien, que cette propriété soit
ou non finalement transféré ;
- soit en location exploitation, pour tous les autres contrats de « location ».
Une telle analyse pourra sans doute être demandée aux entreprises dans un avenir plus ou
moins lointain. Elle a paru prématurée à ce jour, et se trouve en porte à faux technique et
culturel avec les pratiques juridiques et comptables actuelles dans l’UEMOA.
En conséquence, le retraitement qu’implique la solution fournie a été limité au cas des
contrats de crédit-bail et en supposant à priori (présomption non irréfragable) que tout
contrat de crédit-bail est un contrat de location financement.
Pour pouvoir décomposer les paiements successifs des loyers ou des redevances en
intérêts et en remboursements de l’emprunt équivalent, il faut en déterminer le taux constant
sur la durée des remboursements.
1. Détermination du taux de l’emprunt équivalent
Ce taux i est obtenu, de façon classique, par l’égalité :
Montant de l’emprunt = Valeur (au taux i) de l’ensemble des annuités.
Le taux i, souvent appelé « taux apparent », est parfois indiqué dans le contrat de crédit-bail.
Toutefois, il convient de vérifier sa validité en le calculant.
Le membre de gauche (montant de l’emprunt) est égal à la valeur d’entrée du bien V (prix
figurant dans le contrat, ou « valeur actuelle ».
Le membre de droite représente la valeur actualisée aux taux i des annuités. Ces dernières
comprennent :
- le premier versement immédiat S, sauf s’il est exclu du calcul en raisonnant sur
un montant d’emprunt de V – S ;
- les divers loyers successifs (L1, L2,…Ln) ;
- le prix fixé pour la levée d’option : P.
Le taux de l’emprunt i est celui qui rend égaux les deux membres de l’équation.
L’hypothèse réaliste de la levée de l’option est faite de ce raisonnement car :
- il est très probable qu’effectivement l’entreprise lèvera l’option, généralement fixée
à un niveau faible par les sociétés de crédit-bail, pour inciter les preneurs à
acquérir le bien en fin de contrat ;
- dans la plupart des contrats, le « poids » dans le calcul du prix de rachat P est
minime, en raison tout à la fois du faible montant relatif de P et de la date éloignée
de ce paiement (coefficient d’actualisation faible).
2. Construction du tableau d’amortissement
L’entreprise ayant calculé le taux i, peut alors établir le tableau d’amortissement d’emprunt
équivalent. Chaque « annuité » est décomposée, comme dans tout emprunt, en intérêts et
en amortissements. Selon les montants des redevances successives, certaines annuités
peuvent ne comprendre que des intérêts. Lorsque les redevances sont constantes, il
apparaît une structure classique d’emprunt dont les amortissements successifs sont en
progression géométrique (approximativement, en raison de l’influence du prix rachat P final).
A une date quelconque et, en particulier, dans les bilans successifs, le « capital restant dû »
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de l’emprunt n’est pratiquement jamais égal à la valeur comptable nette du bien
correspondant, à l’actif. Cette égalité ne s’observe qu’à la date d’entrée du bien, à l’exception
d’un pur hasard arithmétique.

2.3.2 Flux nets de trésorerie liés au financement

Les incidences d’un financement par crédit-bail sont les suivantes :

- Les loyers ou (redevances) versés sont des charges déductibles ;
- Il n’y a pas de dotations aux amortissements car l’entreprise n’est pas propriétaire du
matériel sauf dans le cas du retraitement du contrat de crédit-bail préconisé par le
système comptable OHADA ;
- Le montant de l’investissement est nul, sauf dans le cas du versement d’un dépôt de
garantie au moment de la livraison de l’équipement.

Chaque modalité de financement a donc des avantages et des inconvénients. La stratégie

suivie par l’entreprise sera donc fonction d’une comparaison entre ces différentes possibilités
en tenant compte parfois d’intérêts particuliers (refus d’ouvrir le capital pour une entreprise
familiale, incapacité à accéder aux marchés financiers pour les PME …).
L’utilisation d’un certain nombre de ratios peut constituer une aide importante à la prise de
décision.

3. Les critères de choix du mode de financement

Pour déterminer le mode de financement le plus avantageux pour l’entreprise, il suffit de

calculer un ou plusieurs des critères de rentabilité.
Les critères de choix les plus couramment utilisés, sont :
- Coût du financement ou taux de revient du financement
- Décaissement minimal ou décaissement réel
- La valeur actuelle nette intégrant les flux du mode de financement ou cash-flows nets
actualisés
- La valeur actuelle nette ajustée

3.1. Coût du financement (ou taux de revient du financement)

C'est le taux d'actualisation pour lequel il y a équivalence entre les encaissements et les
décaissements liés au mode de financement.
Exemple, pour un financement par emprunt la détermination du coût du financement se
présente comme suit :
Eléments 0 1 2 ….n
Encaissements (I)
Emprunt X
Economie d’impôt sur intérêts X X X
Décaissements (II)
Intérêts X X X
Remboursement de l’emprunt X X X
Flux net de trésorerie (I)-(II) E D1 D2 Dn

3.2 Décaissement minimal

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Il s'agit de calculer ou d'évaluer les flux de décaissement engendrés par le mode de
financement. Il est tenu compte ici des économies d'impôt. Le mode de financement à retenir
ici est celui dont le décaissement minimal est le plus faible. L’évaluation des flux nets de
trésorerie se fait dans un tableau qui se présente comme suit :
Fonds propres
Eléments 0 1 2 3 4 …N
Encaissements
Economies d’impôts sur
amortissement du bien
Valeur résiduelle nette
TOTAL ENCAISSEMENTS (A)
Décaissements
Coût d’acquisition du bien
TOTAL DECAISSEMENTS (B)
Cash-flows nets (A-B)
Actualisation
CFN actualises

Emprunt indivis
Eléments 0 1 2 3 4 …N
Encaissements
Emprunt E
Economies d’impôt sur charges
financières 0.3I1 0.3I2 0.3I3 0.3I4 0.3In
Economies d’impôts sur
amortissement du bien 0.3*A 0.3*A 0.3*A 0.3*A 0.3*A

Valeur résiduelle nette VRN

TOTAL ENCAISSEMENTS (A) 0.3I1+0.3A1 0.3I2+0.3*A2 0.3I3+0. 0.3I4+0. 0.3In+0.3
3*A3 3*A4 *An
+VRN
Décaissements
Coût d’acquisition du bien E
Annuités A1 A2 A3 A4 An
Cout démantèlement CD
TOTAL DECAISSEMENTS (B) E A1 A2 A3 A4 An+CD
Cash-flows nets (A-B)
Actualisation
CFN actualises

Emprunt obligataire
Eléments 0 1 2 3 …N
Encaissements
Emprunt (N*PE)

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Economies d’impôt sur charges financières
Economies d’impôts sur amortissement du bien
Economies d’impôts sur amortissement prime
Economies d’impôts sur amortissement frais d’émission
Economies d’impôts sur amortissement frais d’entrée en bourse
Valeur résiduelle nette
TOTAL ENCAISSEMENTS (A)
Décaissements
Coût d’acquisition du bien
Annuités
Frais d’entrée en bourse
Frais d’émission
Démantèlement
TOTAL DECAISSEMENTS (B)
Cash-flows nets (A-B)
Actualisation
CFN actualises

3.3 VAN intégrant les flux du mode de financement

Ce critère intègre dans le calcul de la VAN aussi bien les flux liés au mode de financement
que ceux du tableau des flux nets de trésorerie.
Exemple pour un financement par emprunt le tableau se présente comme suit
Eléments 0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires
Charges d'exploitation
Amortissement
Charges financières
Résultat avant impôt
- impôts
Résultat net
Amortissement
CAF
+V R N
+emprunt
Total Flux entrant
Coût d'acquisition
Remboursement emprunt
Total Flux sortants
Flux nets
(1+t)-n
Flux nets actualisés

3.4. VAN ajustée

Cette méthode, simple à mettre en œuvre, permet de mieux comprendre les deux sources
de création de valeur : gains liés aux flux économiques et gains liés à l’endettement qui
permet d’abaisser le CMP.
VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

La VAN de base représente la valeur créée par le projet si ce dernier est financé entièrement
par capitaux propres. Elle s’obtient en actualisant les flux économiques au taux requis par
les actionnaires, compte tenu du seul risque économique du projet.
La VAN du financement mesure la valeur créée par la décision de financement. Elle prend en
compte principalement le gain lié à la déductibilité des intérêts, les éventuelles bonifications

12
 Dr. SAMB CESAG 2018
d’intérêt. Elle consiste à actualiser les flux de financement au coût normal de la dette de
l’entreprise.

 Nota : L’économie sur le coût d’acquisition du bien est constituée essentiellement de la

part du montant du bien financée par le crédit-bail.

 Nota : L’impôt sur les bénéfices étant payés en fin d’année, lorsque les loyers sont payés
en début d’année il y a un décalage d’un an qu’il faut prendre en compte dans les calculs.

13
 Dr. SAMB CESAG 2018
Application 1

La SA MODAS décide d’installer un magasin d’exposition vente de ses produits. Le coût

d’aménagement est estimé à 3 600 000 hors taxe. Cet équipement serait amorti linéairement
sur 5 ans. Sa valeur de revente serait alors estimée à 2 000 000.
Les études préalables effectuées permettent d’espérer une augmentation des ventes de 5
000 000 F HT la première année, celles-ci se stabiliseront ensuite à 5 600 000 pour chacune
des années suivantes.
Il est raisonnable d’estimer à 60 % du CA supplémentaire les charges d’exploitation
décaissables.
Le coût du capital est de 12 %. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 30 %.
Le taux moyen du marché bancaire est de 16%. Le coût des fonds propres est de 10%.
Les calculs seront arrondis au franc inférieur. Cinq options pour le financement :
1. Un financement par fonds propres pour la totalité.
2. Un emprunt de 3 600 000 au taux facial (taux d’intérêt) de 16% sur 5 ans par
amortissement constant en fin d’année.
3. Un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
- nombre d’obligations : 360
- valeur nominale : 10.000
- taux d’intérêt : 12%
- prix d’émission : 9 800
- prix de remboursement : 10.500
- frais d’émission : 50.000
- mode de remboursement : annuités constantes
- durée : 5 ans
- frais d’entrée à la bourse : 100 000 F CFA
- La prime de remboursement, les frais d’émission et les frais d’entrée à la
bourse sont immobilisés et amortis sur la durée de l’emprunt.
4. Un contrat de crédit-bail sur 4 ans avec des redevances HT de 960.000 en fin d’année.
Une caution a été versée à la signature du contrat représentant 10% de la valeur initiale du
contrat et remboursable avec une majoration de 40.000. Le prix de levée d’option au terme
du contrat est 100.000.

 Travail à faire
1. Etudier la rentabilité économique du projet en retenant le critère de la VAN.
2. Choisir le mode de financement le plus avantageux pour l’entreprise

 Corrigé
1. Etude de la rentabilité économique du projet selon le critère de la VAN

Eléments 0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires
Charges
d'exploitation
amortissement
Résultat avant impôt
- impôts
Résultat net
14
 Dr. SAMB CESAG 2018
Amortissement
CAF
+V R N
Total Flux entrants
Coût d'acquisition

Total Flux sortants

Flux économiques
nets
(1+t)-n
Flux économiques
nets actualisés.
VAN =
Le projet est donc car la VAN est .

2. Choix du mode de financement le plus avantageux pour l’entreprise.

1) AUTOFINANCEMENT

Méthode 1 : Décaissement minimal

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissements
Economies d’impôts sur
amortissement du bien
Valeur résiduelle nette
TOTAL ENCAISSEMENT(A)
Décaissements
Coût d’acquisition du bien
TOTAL DECAISSEMENT (B)
Cash-flows nets (A-B)
Actualisation ( 1,12-n)
CFN actualises

VAN =

Méthode 2 : VAN intégrant les flux liés au mode de financement

Eléments 0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires
Charges d'exploit.
Amortissement
Résultat avant impôt
- impôts
Résultat net
Amortissement
CAF
+VRN
+ Récupération BFR
Total Flux entrants
Coût d'acquisition
∆ BFR
Total Flux sortants
15
 Dr. SAMB CESAG 2018
Flux nets
(1+t)-n = 1,10-n
Flux nets actualisés
Cumul Flux nets
actualisés -

VAN =

Méthode 3 : VAN ajustée

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

Avec VAN de base = VAN intégrant le coût du financement ou VAN économique
Et VAN du financement =

VAN ajustée =

16
 Dr. SAMB CESAG 2018
2) EMPRUNT INDIVIS

Méthode 1 : Décaissement minimal

Tableau de l’emprunt indivis

Tableau d’amortissement de l’emprunt

Capital de début Intérêt Amortissement Annuité

Période
de période (a) (b) (c) =3 600 000/5 (d) = (b) +(c)
1
2
3
4
5

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissement
- Emprunt
- Economie d'impôt sur
Charges Financières
-Economie d’impôt sur
amortissement
- VRN
Total encaissement (A)
Décaissement (B)
- coût d'acquisition
- Annuités
Total décaissement (B)
CFN (A - B)
Actualisation (1+i)-n
CFN actualisés

Somme des décaissements réels :

Méthode 2 : VAN intégrant les flux liés au mode de financement

Eléments 0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires
Charges d'exploitation
Amortissement
Charges financières
Résultat avant impôt
- impôts
Résultat net
17
 Dr. SAMB CESAG 2018
Amortissement
CAF
+V R N
+emprunt
Total Flux entrant
Coût d'acquisition
Remboursement
emprunt
Total Flux sortants
Flux nets
(1+t)-n
Flux nets actualisés

VAN=

18
 Dr. SAMB CESAG 2018
Méthode 3 : VAN ajustée

Calcul de la VAN du financement

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissement
- Emprunt
- Economie d’impôt sur intérêts
Décaissement
Annuités
Flux nets
(1+ t)-n
Flux nets actualisés

VAN du financement =

VAN ajustée = +

VAN ajustée =

3) Emprunt obligataire

 Principe

Le principe est le même que celui de l'emprunt indivis à l'exception de :

- L'économie d'impôt sur l'amortissement de la prime de remboursement.
- L'économie d'impôt sur l'amortissement des frais d'émission de l'emprunt obligataire.
- Du montant de l'emprunt encaissé qui représente N.Pe.
- Emission au pair : lorsque le prix d'émission est égal à la valeur nominale
- Remboursement au pair : lorsque le prix de remboursement est égal au prix
d'émission.

Rappel
1  1  r  r Vxi
n

r a = NR x 1  1  r  Avec r = R
n
NR = a x
1- Calcul de l'annuité constante théorique

Vxi 10000x12%
r= R = 10500 = 0,1143
r 0,1142
a = NR x 1  1  r  = 360 x 10500 x 1  (1,1142) =1 033 842
n 5

2- Calcul de l'amortissement des obligations

1  r n
N = N0 x r N1 = N0 (1+r) N2 = N0 (1+r) 2 Nk = N0 (1+r) k
0,1143
N0 = 360x 1,1143  1 =
5
N0 =
N1 = x 1.1143 = N1=
N2 = x 1.1143 = N2 =
N3 = *x 1.1143 = N3 =
N4 = *x 1.1143 = N4 =

19
 Dr. SAMB CESAG 2018
Coupon = V x i = 10 000 x 12% =1200

nombre obligations Intérêts Amortissement (3)

Vivantes en début (2) = 1 x Nombre Valeur (b) = (a) Annuités réelles
Période de période (1) coupon (a) xR (4) = (2) +(3)
N
N+1
N+2
N+3
N+4

 Nota
- Intérêts = nombre d'obligations vivantes x coupon
- Valeur de l'amortissement = nombre d'obligations amorties x prix de remboursement
- Annuité = intérêts + valeur de l'amortissement

Le coût de l'emprunt obligataire est obtenu à partir du tableau retenu pour le calcul de la VAN du
financement.
Prime de remboursement (PR) = (R -E) x V = (10 500 – 9 800) x 360 = 252 000
Amortissement PR = 252 000/5 = 50 400
Frais d’émission = 50 000
Amortissement frais = 50 000/5 = 10 000
(1)
: N x E = 360 x 9 800 =3 528 000
(2)
: E.I = Intérêt x 25% = 432 000 x 0,25 = 108 000

Décaissement minimal

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissements
- Emprunts
- Economie d'impôts sur intérêts
- Economie d'impôts sur
amortissement du bien
- Economie d'impôt sur
amortissement de la prime
- Economie d'impôts sur
amortissement des frais d'émission
Total encaissements (A)
Décaissements
Annuités
coût d'acquisition
frais d'émission
Total décaissements (B)
CFN (A-B)
(1+t)-n
CFN actualisés
20
 Dr. SAMB CESAG 2018
CFN actualisés cumulés

Décaissement réel =

21
 Dr. SAMB CESAG 2018
VAN intégrant les flux liés
Eléments 0 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires
Charges d'exploitation
Amortissement du bien
Charges financières
Amortissement de la prime de remboursement
Amortissement des frais d'émission
Résultat avant impôt
Impôts
Résultats nets
Amortissement du bien
Amortissement de la prime de remboursement
Amortissement des Frais d’émission
CAF
Emprunt
récupération BFR
VRN
Flux entrants
coût d'acquisition
∆ BFR
Frais d'émission
Prime de remboursement
Flux sortants
Flux nets
(1+t)-n
Flux nets act.
Flux nets actualisés cumulés
VAN intégrant =
VAN ajustée
Calcul de la VAN du financement
VAN de financement
Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissement
- Emprunts
- Economie d'impôts sur intérêts
- Economie d'impôts sur
amortissement de la prime
- Economie d'impôts sur
amortissement des frais d'émission
Total encaissement (A)
Décaissement
- Annuité
- Frais d'émission
Total décaissement (B)
Flux nets de trésorerie (A-B)
(1+ t)-n
Flux nets actualises
Flux nets actualisés cumulés
VAN de financement =
VAN ajustée = + =
4) Crédit-bail
*Décaissements minimal
Eléments 0 1 2 3 4 5
Décaissements
- Loyer
22
 Dr. SAMB CESAG 2018
- Dépôt de garantie (ou caution)
- Prix de levée d'option (ou rachat)
TOTAL DECAISSEMENT (A)
Encaissements
- Economie d'impôts sur loyer

- Economie d'impôts sur amortissement

- Remboursement caution
TOTAL ENCAISSEMENT (B)
Flux nets (A-B)
(1+ t)-n
Flux nets actualisés
Flux nets actualisés cumulés

Décaissements réels =

*VAN intégrant les flux liés au mode de financement

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA
Charges d'exploitation
Amortissement après levée
Redevances
Résultat avant impôt
Impôts
Résultats nets
Amortissement
CAF
Flux entrants
Prix de rachat
Caution
Flux sortants
Flux nets de trésorerie
(1+t)-n
Flux nets actualisés
Flux nets actualisés cumulés

VAN intégrant les flux liés au mode de financement =

*VAN de financement

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissements
- Economie sur achat bien
- Economie d'impôts sur loyer
- Remboursement caution
- Economie d'impôt sur amortissement
- Intérêt sur Caution net d’impôt
Total encaissement (A)
Décaissements
- Loyer
- Perte d'impôt sur amortissement
- Caution
- Rachat
23
 Dr. SAMB CESAG 2018
Total décaissement (B)
Flux nets de trésorerie (A-B)
(1+t)-n
Flux nets actualisés
Flux nets actualisés cumulés.

VAN de financement =

VAN ajustée = + =

 Crédit-bail avec retraitement

- 1ère Méthode : Rentabilité financière à partir du chiffre d’affaires H.T.
Eléments 0 1 2 ... N
Chiffre d’affaires X X X X
- Charges d’exploitation décaissables X X X X
- Amortissement du bien X X X X
- Charges financières (intérêts d’emprunt) X X X X
+ produits financiers (intérêts sur caution) X
Résultat avant impôt
- Impôt sur les bénéfices
Résultat net
+ Amortissement du bien X X X X
Capacité d’autofinancement
+ Récupération du besoin de financement d’exploitation X
+ Montant de l’emprunt équivalent de CB X X
+ Remboursement de caution
+ Valeur résiduelle nette X
Total flux entrants (I)
Variation du besoin de financement d’exploitation X X X X
Coût de l’investissement X
Versement de la caution
Amortissement ou remboursement de l’emprunt X X X X
Total flux sortants (II)
Cash-flows nets (I–II)
Actualisation (1 + i)-n
24
 Dr. SAMB CESAG 2018
Cash-flows nets actualises

- 2ème Méthode : Rentabilité financière à partir des flux économiques nets liés à
l’investissement
Eléments 0 1 2 ... N
Encaissements
Flux économiques nets liés à l’investissement X X X X X
Montant de l’emprunt équivalent de CB X
Economie d’impôt sur charges financières X X X X
Remboursement de caution
Intérêts sur caution
TOTAL ENCAISSEMENTS (I)
Décaissements
- Intérêt X (en cas
d’annuité
X X X X
Annuités d’emprunt payable
- Remboursement
d’avance)
Versement de la caution
Impôt sur intérêts de caution
TOTAL DECAISSEMENTS (II)
Cash-flows nets (I-II)
Actualisation (1 + i)-n
Cash-flows nets actualises

Application 2 : Financement par crédit bail avec retraitement

La société Thoras décide de réaliser un projet d’investissement dont les caractéristiques sont
les suivantes :
Chiffre d’affaires : 4 000 000
Taux de marge sur coût variable : 40%
Frais fixes hors amortissement : 600 000
Taux de l’impôt sur les bénéfices : 25%
Coût de l’investissement : 1 000 000
Durée probable d’utilisation de l’équipement : 3 ans (amortissement linéaire)
Coût du capital : 12%
Coût normal de la dette : 13,7789%
Coût des fonds propres : 11%
Pour financer ce projet la société Thoras a signé un contrat de crédit-bail dont les
caractéristiques sont les suivantes :
25
 Dr. SAMB CESAG 2018
- valeur de l’équipement : 1 000 000
- la location a commencé en début N
- le contrat stipule trois loyers annuels à terme échu de 400 000
- le prix de levée d’option est de 100 000
N.B : la valeur de l’équipement pris en crédit-bail excède 5% du total brut des
immobilisations de la société Thoras.

 Travail à faire
1. Evaluer la rentabilité économique du projet à travers le critère de la valeur actuelle
nette.
2. Calculer le taux actuariel ou taux équivalent relatif au contrat de crédit-bail en
sachant que ce taux varie entre 13% et 14%. Vous arrondissez le taux à la quatrième
décimale la plus proche.
3. Présenter le tableau équivalent de l’emprunt.
4. Etudier la rentabilité financière de ce projet financé par crédit-bail selon les critères
suivants :
- Coût du crédit bail de deux façons différentes ;
- Décaissement réel ;
- VAN intégrant les flux du mode de financement ;
- VAN ajustée ;
5. Calculer le taux de rentabilité financière du projet.

 Corrigé
1. Evaluation de la rentabilité économique du projet
Eléments 0 1 2 3
Chiffre d'affaires
Charges variables (60% du chiffre
d’affaires)
Marge sur coût variable
Frais fixes hors amortissement
Amortissement (1)
Résultat avant impôt
- impôts
Résultat net
Amortissement
Capacité d’autofinancement
+V R N
Total Flux entrants (I)
Coût d'acquisition
Total Flux sortants (II)
Flux économiques nets (I-II)
(1+t)-n
Flux économiques nets actualisés.

VAN =
Le projet est car la VAN est

2. Taux équivalent de l’emprunt

La valeur de l’équipement excède 5% du total brut des immobilisations. Par conséquent le
26
 Dr. SAMB CESAG 2018
contrat de crédit-bail doit être assimilé à une acquisition financée par emprunt. La redevance
de crédit-bail est alors considérée comme l’annuité d’un emprunt qui doit être éclatée en
intérêt et en amortissement (remboursement).
L’équation de détermination du taux équivalent se présente comme suit :
1  1  i 
3

100 000 = 400 000 i + 100 000 (1+i)-3

1  1  i 
3

 400 000 i + 100 000 – 100 000 = 0

Pour i = 13%
Pour i = ? 0
Pour i = 14%

Par interpolation linéaire, on trouve i = 13,77789%

3. Présentation du tableau équivalent de l’emprunt

Périod Emprunt Intérêt Remboursemen Annuité
e équivalent t (redevance)
N
N+1
N+2
Total
(I)
1 000 000 x 13,77789%
(II)
400 000 - 137 789
(c)
400 000 + 100 000

4. Etude de la rentabilité financière

a. Coût du crédit bail avec retraitement

1ère méthode
Coût du crédit bail avec retraitement = Taux équivalent de l’emprunt x (1 – Taux de l’impôt
sur les bénéfices)
Coût du crédit bail avec retraitement = 13,7789% x (1 – 25%) = 10,334175%
2ème méthode

Eléments 0 1 2 3
Encaissements
Montant de l’emprunt équivalent de crédit-bail
Economies d’impôt sur intérêts
TOTAL ENCAISSEMENTS (I)
Décaissements
Annuités d’emprunt (loyers et prix de rachat)
TOTAL DECAISSEMENTS (II)
Flux nets de trésorerie (I-II)

Soit Tcb le coût du crédit bail

1 000 000 = 365 553 x (Tcb)-1 + 374 586 x (Tcb)-2 + 484 862 x (Tcb)-3
Tcb = 10,334%

b. Méthode des décaissements réels

Eléments 0 1 2 3
Encaissements
Montant de l’emprunt équivalent de crédit-bail
Economies d’impôt sur amortissement du
27
 Dr. SAMB CESAG 2018
bien
Economies d’impôt sur charges financières
Valeur résiduelle nette
TOTAL ENCAISSEMENTS (I)
Décaissements
Coût d’acquisition du bien
Annuités d’emprunt équivalent (loyers et prix
de rachat)
TOTAL DECAISSEMENTS (II)
Cash-flows nets (I-II)
Actualisation (1 + i)-n
Cash-flows nets actualisés
Cash-flows nets actualises cumulés

CFN =

c. VAN intégrant les flux du mode de financement

1ère méthode :

Eléments 0 1 2 3
Chiffre d’affaires HT
Charges variables (60% du chiffre d’affaires)
Marge sur coût variable
Frais fixes hors amortissement
- Amortissement du bien
- Charges financières (intérêts d’emprunt)
+ produits financiers (intérêts sur caution)
Résultat avant impôt
- Impôt sur les bénéfices
Résultat net
+ Amortissement du bien
Capacité d’autofinancement
+ Montant de l’emprunt équivalent de CB
+ Valeur résiduelle nette
Total flux entrants (I)
Variation du besoin de financement d’exploitation
Investissement
Amortissement de l’emprunt
Total flux sortants (II)
Cash-flows nets (I–II)
Actualisation (1 + i)-n
Cash-flows nets actualisés
Cash-flows nets actualisés cumulés

VAN =

2ème Méthode
Eléments 0 1 2 3
Encaissements
Flux économiques nets liés à l’investissement
Montant de l’emprunt équivalent de CB
Economies d’impôt sur charges financières
TOTAL ENCAISSEMENTS (I)
Décaissements
Annuités d’emprunt
TOTAL DECAISSEMENTS (II)
Cash-flows nets (I-II)
Actualisation (1 + i)-n
Cash-flows nets actualisés
Cash-flows nets actualises cumulés
28
 Dr. SAMB CESAG 2018

d. VAN Ajustée

VAN du financement

Eléments 0 1 2 3
Encaissements
Montant de l’emprunt équivalent de crédit-
bail
Economies d’impôt sur intérêts
TOTAL ENCAISSEMENTS (I)
Décaissements
Annuités d’emprunt (redevance de crédit-
bail)
Prix de rachat du bien
TOTAL DECAISSEMENTS (II)
Flux nets de trésorerie (I-II)
Actualisation (1 + i)-n
Flux nets de trésorerie actualisés
Flux nets de trésorerie actualisés
cumulés
VAN du financement =
VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
VAN ajustée =

5. Taux de rentabilité financière

Il correspond au taux interne de rentabilité (TIR) calculé à partir des cash flows nets obtenus
à partir de la méthode relative à la VAN intégrant les modes de financement.

29