Le 05/11/2019

Les options réelles d’évaluation des entreprises

Valeur actualisée nette augmentée (VANA) = VAN + Valeur présente des options réelles

La valeur d’une option réelle dépend de six paramètres

1) S : La valeur de l’actif sous-jacent (Projet d’investissement, entreprise…)

2) K : Prix d’exercice de l’option (montant à encaisser ou décaisser pour l’exercice de
l’option)
3) T : Durée d’existence de l’option réelle
4) Var : Volatilité de la valeur de l’actif sous-jacent
5) R : Taux sans risque
6) Niveau de sorties de trésorerie qui sont associées à l’actif sous-jacent

Formules à retenir dans le cadre du modèle Black & Scholes

( ) ( )

( ) ( )

( ) ( )

√
L’option de retarder l’investissement

Application (diapo 9)

Le projet (A) coûte 100 000 ; CF après impôt = 33 500 pour 4 ans ; CMPC = 10%

Déterminez la VAN ?

Si l’entreprise attend un an :

 50% les flux monétaires net après impôt 43 500

 50% les flux monétaires net après impôt 23 500

( )

( )
( )

( )
( )

( )

( )

→ L’entreprise a intérêt à retarder son projet de 1 an

L’option d’abandonner l’investissement

Application (diapo 10)

F0 F1 F2 F3
- 200 000,00 80 000,00 80 000,00 80 000,00

( )

Suite :

Acceptation
F0 F1 F2 F3
du produit
Oui (60%) - 200 000,00 150 000,00 150 000,00 150 000,00
Non (40%) - 200 000,00 - 25 000,00 - 25 000,00 - 25 000,00

( )
( )

( )
( )

( )

 Option d’abandonner le projet

Acceptation
F0 F1 F2 F3
du produit
Oui (60%) - 200 000,00 150 000,00 150 000,00 150 000,00
Non (40%) - 200 000,00 - 25 000,00

( )

→ Calculez le coût minimal pour lequel le projet demeure rentable ?

( ) ( )

On trouve C = 40 497, au-dessous duquel le projet demeure rentable

Option d’expansion

Application (diapo 13)

Nouvelles opportunité F0 F1 à F4 F5
Oui (10%) - 500 000,00 100 000,00 3 100 000,00
Non (90%) - 500 000,00 100 000,00 100 000,00

( )
( )

( )
( )

( )

Option de changer le projet

Application (diapo 15)

( )
( )

 Achat du matériel à 35 000 :

→ L’entreprise a intérêt à acheter le matériel !

 Achat du matériel à 50 000 :

→ L’entreprise a intérêt à continuer à louer !

( ) ( )
Application (Diapo 16)

 VAN sans prise en considération du concurrent japonais

( )

La VAN étant négative → rejet du projet

Or, Europiert peut attendre pour voir comment le concurrent va développer sa technologie :

 VAN avec prise en considération du concurrent japonais

( )

 Dans ce cas, Europiert devrait songer à lancer son projet !

( )
{ }

( )
{ }

( )

→ Valeur de l’option = VANA – VAN = 74 698,696 – (-532 771,18) = 607 469,87

Application (Biopro – pas dans le cours)

Le service R&D de l’entreprise Biopro a mis au point un nouveau produit cosmétique

biologique à destination des jeunes femmes. La fabrication pourrait être amenée par une
nouvelle chaîne de production qui représente un investissement totalement irrévocable. Le
montant de l’investissement se monte à 800 KDH. La durée de vie est de 10 ans.

Cet investissement peut être entrepris à la date 0 ou à la date 1. Les dirigeants considèrent
que ce marché est encore balbutient, et se demandent s’ils ont intérêt ou non à attendre un
an.

En effet, à partir de l’année 1, les flux de trésorerie s’établissent chaque année à 240 KDH,
avec une probabilité de 0,6 et à 120 KDH avec une probabilité de 0,4. Le taux d’actualisation
est de 13%.

1) Calculez la VAN du projet s’il est entrepris en t = 0

2) Montrez que l’entreprise dispose d’une option et calculez sa valeur intrinsèque et sa
valeur temps

Question 1 :

Il est nécessaire de calculer l’espérance de flux de trésorerie :

E (CF) = 240*0,6 + 120*0,4 = 192

VAN = -800 + 192 * (1-1,13-10) / 0,13 = 241,84

Question 2 :

Explications : La décision d’investissement peut être reportée à un an. C’est à cette date
qu’on connaitra certainement les FT liés au projet (240 ou 120). L’entreprise dispose d’une
option d’investissement qu’elle peut exercer en t = 0 ou en t = 1.

Si elle décide d’investir en t = 0, elle décaisse le montant de 800 KDH. L’option dure 1 an et
l’actif sous-jacent est les FT. Elle générera 241,8 KDH, c’est la valeur intrinsèque de l’option.
Elle a aussi une valeur temps du fait de sa durée de vie. Cette valeur temps provient du fait
que l’information ne sera dévoilée qu’en t = 1.
 ( )

( ) ( )

( ) ( )

 Si les conditions favorables se réalisent la valeur intrinsèque de l’opération sera de :

( ) ( )

 La valeur temps correspond au gain réalisé suite à la décision de l’entreprise de

retarder l’investissement d’une année, elle est donc égale à :

( ) ( )

→ L’entreprise a donc intérêt de retarder l’investissement à t = 1, car elle gagnera en

termes de valeur temps un montant de 114,8.
Application (investir en deux temps – feuille distribuée 3.3)

Une entreprise souhaite investir en deux temps, en réalisant un premier investissement de

2000 KDH au 01/01/N+1 qui lui permettrait de générer des flux de trésorerie actualisés de
1800 KDH pour N+1. Si la conjoncture est favorable, l’entreprise souhaite réaliser un
investissement supplémentaire de 2500 KDH dès N+1 qui lui permettrait de dégager des flux
de trésorerie annuels de 2500 KDH sur 3 ans.

Le taux d’intérêt sans risque est de 3%, le CMPC est de 8%.

L’écart type de la rentabilité du projet est de 30%. La valorisation de l’option d’expansion

sera réalisée avec le modèle Blacks & Scholes.

Le projet global est-il rentable ?

L’élimination du risque de ce montant passe par l’actualisation par le taux sans risque

De ce fait :

( )
( ) ( )

Selon la table statistique, N (d1) = 0,98574

Selon la table statistique, N (d2) = 0,95352

Calcul de l’option Call :

Application (diapo 19) : Option d’expansion – Boulangeries pâtisseries

Question 1

S = 65 000 ; K = 75 000 ; Variance = 10% ; t = 3 ; r = 5%

On trouve d1 = 0,406 et donc N (d1) = 0,65910

On trouve d2 = -0,2262 et donc N (d2) = 0,41294

La valeur Call = 17 485 (17 543 Excel)

Question 2

Valeur de l’option + VAN = Valeur actuelle du projet initial

 VAN = 65000 - 75 000 + 3000 - 5000 = -12 000

 Valeur de l’option = 17 485
 Valeur actuelle du projet initial = 17 485 – 12 000 = 5 485

Application (diapo 18) : Différer dans le temps un projet

Question 1

Question 2

 On trouve d1 = -0,86 et donc N (d1) = 0,19489

 On trouve d2 = -1,64 et donc N (d2) = 0,0505
 Donc la valeur Call = 17 529,15 (17 737 Excel)

Dans une option de retarder l’investissement :

 S : valeur actualisée des FT d’un projet

 K : Coût d’investissement
 T : Durée ; Y étant coût du report (1/n) avec n = durée
Application (diapo 20) : Option d’abandon

Dans une option d’abandon :

 S : Valeur actuelle du projet

 K : montant qui sera perçu en cas d’abandon
 T= période pour laquelle la société peut abandonner l’investissement
 Y = 1 / n avec n = durée total du projet

Question

Avec S = 65 000 ; K = 75 000 ; t = 3 ans ; r = 5% ; écart type = 10% ; coût du report = 1/3

On trouve d1 = -1,5392845 et donc N (d1) = 0,06186743

On trouve d2 = -2,08700706 et donc N (d2) = 0,01844375

P = 4649,3