Examens Finance 2015-2022

‫‪Examens Finance avec corrigés‬‬
‫‪Préparation à l’examen national‬‬

‫‪d’expertise comptable‬‬
‫‪Recueil des examens‬‬

‫‪Finance avec corrigés‬‬
‫‪De 2015 à Mai 2022‬‬
‫‪Consolidé par : Ghazi MAROUANI‬‬
‫عن عدي بن حاتم رضي هللا عنه أن النبي صلى هللا‬

‫عليه وسلم ذكر النار فأشاح بوجهه فتعوذ منها‪ ،‬ثم ذكر‬
‫النار فأشاح بوجهه فتعوذ منها‪ ،‬ثم قال‪( :‬اتقوا النار ولو‬
‫بشق تمرة‪ ،‬فمن لم يجد فبكلمة طيبة) رواه البخاري‬
‫ومسلم‪.‬‬
Finance de l’Entreprise (Septembre 2021)
Les données sont en KD, 1KD = 1000 dinars, Arrondir à trois chiffres après la virgule
NOVAIR est un leader mondial des gaz, technologies et services pour l’industrie de santé. S’engageant dans la
lutte contre le COVID-19, la multinationale envisage la construction d’une nouvelle unité de production de gaz
médicaux, principalement l’oxygène médical. Les investissements seront réalisés début 2021 et entreront en
exploitation la même année. On vous confie son dossier d’investissement et de financement pour étudier sa
rentabilité pour une période d’exploitation de 5 ans.
Les données prévisionnelles concernant cette nouvelle unité se présentent comme suit :
Les données sur l’investissement :
Le projet nécessite les acquisitions suivantes :
− 4 900 KD en matériels et installations amortissables sur 7 ans.
− Des constructions pour une valeur de 500 KD amortissables linéairement sur 20 ans.
Par ailleurs, la société aura besoin d’un terrain qui est déjà en sa possession et dont lavaleurs’élèveà50KD. Sa
valeur est estimée à 100 KD au bout de 5 ans.
Au terme des cinq ans d’exploitation, l’unité de production (hors terrain) sera liquidée pour une valeur de 1 200
Les données sur l’exploitation :
− La capacité de production est de 200 tonnes d’oxygène la première année. Elle affichera une augmentation
de 5% par an, la deuxième et la troisième année puis se stabilisera à 2% par an. Toute la production est
écoulée sur le marché.
− Le prix de vente de la tonne sur le marché est estimé à 14 KD et ne changera pas.
− Les charges d’exploitation hors dotations aux amortissements s’élèvent à 6,25 KD par tonne.
− Les BFR nécessaires au projet correspondent à 45 jours de chiffre d’affaires hors taxe.
Les données sur le financement :
Les performances économiques et financières de la société, telles qu’elles sont présentées par un analyste financier,
se présentent ainsi :
− Le bêta des entreprises comparables non endettée est u = 0.7027 ;
− L’entreprise est financée à hauteur de 50% par capitaux propres et 50% par endettement net financier ;
− Le taux sans risque est actuellement de 12%. Il représente également le taux de prêt et d’emprunt ;
− La rentabilité moyenne sur le marché est de 18%.
Travail à Faire
Sachant que le taux d’impôt sur les sociétés est de 15%,
1. Donner le tableau des cash-flows nets du projet d’investissement ;
2. Calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise NAVAIR et en déduire la VAN du projet
à la date d’investissement. Pour cela, retenez les cash-flows nets donnés dans le tableau suivant :
Début 22 Fin 22 Fin 23 Fin 24 Fin 25 Fin 26
CFN (5 800) 1 409 1 474 1 554 1 582 3 400
3. Si les CF, tels que donnés dans le tableau de la question 2, sont réinvestis au taux de 14%, déterminer la
VAN intégrée du projet. En déduire le niveau de la richesse détruite. A quoi est due cette destruction ?
4. Pour avoir une idée plus claire sur la viabilité financière du projet, le Directeur Général vous demande de
mener une analyse de sensibilité de la VAN du projet au prix de vente. Déterminer pour cela le prix de vente
en dessous duquel le projet est rejeté puis calculer le coefficient de sensibilité. Commenter ;
5. En collaboration avec la direction technique et la direction commerciale, et en tenant compte de correction de
certaines estimations, vous avez déterminé les trois scénarios suivants de l’évolution de la VAN ainsi que sa
probabilité d’occurrence :
Scénarios Pessimiste Réaliste Optimiste
VAN en KD -220 156 570
Probabilité 0.3 0.5 0.2
Le projet est-il acceptable si on suppose que le coefficient de variation tolérable par l’entreprise est de 2,5 ?
Réponses1
Première question
22 22 23 24 25 26
Chiffre d’affaires 2 800 2 940 3 087 3148,74 3211,715
BFR 350 367,5 385,875 393,593 401,464
Investissement en BFR (350) (17,5) (18,375 (7,718) (7,871) 401,464
21 22 23 24 25 26
Investissement initial (5 450)
Investissement en BFR (350) (17,5) (18,375 (7,718) (7,871) 401,464
(1 − T )(R − D) 1317,5 1383,375 1452,544 1481,595 1511,227
T  Amortissement (Mat) 105 105 105 105 105
T  Amortis (Construct) 3,75 3,75 3,75 3,75 3,75
Valeur résiduelle 1300
Impôts/moins value 78,75
Flux monétaires (5 800) 1408,75 1473,75 1553,576 1582,474 3400,191
Deuxième question
 B
u = 0.12 + 0.7027 0.06 = 16,2162% l =  u 1 − T  = 0,162162(1 − 0.15  0.5) = 15%
 V
ou aussi :
 B
l =  u 1 + (1 − T )  = 07027(1 + 0.85 1) = 1,3
 S
kl = 0.12 + 1,3  0.06 = 19,8%
l = (0.12  0.85  0.5) + (0,198  0.5) = 15%
VAN = −5800 + 1409(1.15)−1 +  + 3400(1.15)−5 = 156,468
Troisième question
 
VAN = −5800 + 1409(1.14)4 + 1474(1.14)3  + 3400 (1.15)−5 = 60,023
La destruction de la richesse est de 96,445 KD. Cette destruction est due au fait que la VAN conventionnelle
suppose implicitement que les FM générés au cours d’une année sont réinvestis jusqu’à la fin de la période au
CMPC (15%), alors que dans le cadre de la VAN intégrée, on nous a proposé un taux de réinvestissement de
14% uniquement.
Quatrième question
Pour calculer la sensibilité de la VAN du projet au prix de vente, il s’agit d’abord de calculer la variation du
prix de vente qui annule la VAN (P ) , on aura :

0,85P 200(1.15)−1 + 210(1.15)−2 + 220,5(1.15)−3 + 224,91(1.15)−4 + 229,408P (1.15)−5 
Le prix au dessous duquel le
= 156,468  612,081P = 156,468  P = 0.256
projet ne serait pas intéressant est 13,744 (soit 14 – 0.256).
Le coefficient de sensibilité de la VAN par rapport au prix de vente est alors :
0.256 / 14 = 1,83% . Le coefficient est très faible, ce qui signifie que toute une petite variation du prix de vente
rendrait le projet non rentable.
Cinquième question
E(VAN ) = 126 ; (VAN ) = 275,303  CV = 2,185  2,5
En se basant sur le coefficient de variation, il s’avère que le projet est intéressant.
1
La correction est personnelle, il se peut qu’il y ait une différence avec la correction officielle !
Finance du Marché (Septembre 2021) (7.5 points)
Mr Mehdi est propriétaire d’une société de vente en ligne avec livraison à domicile. Ses affaires ont fortement
progressé durant la dernière pandémie. Il souhaite investir ses excédents de trésorerie sur un marché boursier
comprenant uniquement des actifs risqués. La frontière efficiente sur ce marché est donnée par l’équation
suivante :  2p = 0,06214 − 1,5r p + 10r p2
1. Déterminer le rendement et le risque (mesuré par l’écart-type) du portefeuille à variance minimale (P0 )
2. La courbe d’indifférence de Mr Mehdi prend la forme U = r p − 5 2p
(a) Décrire l’attitude de Mr Mehdi face au risque ;
(b) Déterminer le rendement et le risque de son portefeuille optimal (P1 ) ;
(c) Calculer le niveau d’utilité correspondant à la détention de son portefeuille optimal. En déduire son
équivalent certain. Interprétez.
On introduit sur ce marché un actif sans risque de rendement Rf égal à 4% auquel les investisseurs peuvent
prêter et emprunter de façon illimitée. Mr Mehdi se demande alors s’il ne serait pas préférable pour lui d’investir
une part de sa trésorerie dans l’actif sans risque.
3. Déterminer la rentabilité et le risque du portefeuille du marché (PM ) (super efficient). En déduire l’équation
des marchés des capitaux.
4. Calculer le rendement et le risque du nouveau portefeuille optimal de Mr Mehdi (P2 ) . En déduire le
différentiel d’utilité procuré par l’introduction de l’actif sans risque. Interpréter.
5. Déterminer la proportion investie en actif sans risque pour le portefeuille P2
6. Tracer sur le même graphique, les deux frontières efficientes (en présence et en l’absence de l’actif sans risque).
Positionner les portefeuilles P0 , P1 , P2 et PM
Sur ce marché sont négociés des titres risqués dont le titre C ayant une variance de 2,1% et une variance avec le
portefeuille de marché de 1,1776%
7. Calculer le bêta du titre C. Commenter.
8. Décomposer pour le titre C le risque total en risque systématique et risque idiosyncratique (diversifiable,
spécifique).
9. Sur ce même marché, il existe un titre D ayant un bêta de 1,2 et un rendement égal à 15% ;
(a) Calculer le rendement à l’équilibre de D. Commenter ;
(b) Quelles proportions faut-il investir dans l’actif sans risque et le titre C pour construire un portefeuille en
équilibre P3 ayant un risque identique (bêta) à D.
Correction2
Première question
2p
= 20r0 − 1,5 = 0  r0 = 7,5% ;  20 = 0,06214 − 1,5(0,075) + 10(0,075)2 = 0,00589   0 = 7,67%
r0
Deuxième question
Av 2 U − Av
U = rp − p  2
= 0
2  p 2
Plus le risque augmente, plus l’utilité diminue. L’agent est averse au risque et son coefficient d’aversion est de 10.
2 2
Av = 10 = =  r p = 8,5%   2p = 0,00689
1 + 2 2 ( r p ) − 1,5 + 20( r p )
U = r p − 5 2p = 0 ,085 − 5(0 ,00689) = 5,055%
Mr Mehdi est indifférent entre obtenir un rendement certain de 5,055% et investir dans un portefeuille
susceptible de lui générer un rendement de 8,5% contre un risque (mesuré par la volatilité) de 8,3%.
2
La correction est personnelle, il se peut qu’il ya it une différence avec la correction officielle !
La dernière question n’a pas de sens car un portefeuille équilibré, dans le cadre de la CML, est toujours une combinaison de
l’actif sans risque et du portefeuille de marché et non pas la combinaison avec un titre !!!!!
Troisième question
1
 20 = 0,00689 =  c = 169,779
c
b b c 169,779
r0 = 7,5% = =  b = 12,7334465  2 = 10 = 2
=  a = 1,055
c 169,779 ac − b a  169,779 − 12,73344652
a − br M 1,055 − 12,7334465  rM
Rf = 4% = =  rM = 9,183%   2M = 0,008722489   M = 9,34%
b − crM 12,7334465 − 169,779  rM
( )
CML : E R p = r p = 0,04 +
0,09183 − 0,04
0,0ç 34
 p = 0,04 + 0,554925 p
Quatrième question
 0,554925
Av = 10 = =   p = 0,0554925  r p = 7,08%
p p
E( R p ) + Rf 0,0708 + 0,04
U = r p − 5 2p = 0,0708 − 5  0 ,003079 = 5,54% = EC ; On vérifie que EC = = = 5,54%
2 2
(U ) = 5,54% − 5,055% = 0,485%
Cinquième question
0,0708 = E(R M ) + (1 − )Rf  0,0708 = (0,09183) + (1 − )0,04   = 0,59425
0.0554925
ou aussi :  =  p /  M = = 59,42%
0.0934
La composition du portefeuille P2 de l’agent est la suivante : 40,58% dans l’actif sans risque et 59,42% dans le
portefeuille du marché.
Sixième question
CML : Nouvelle frontière
efficiente
9,18% PM
4%
9,34% Ecart-type
Facile à compléter !
Septième question
0,011776
C = = 1,35
0 ,008722489
Le bêta du titre C est supérieur à celui du marché (égal à 1). Le titre est donc plus volatil (risqué que le marché).
Si la prime de risque du marché égal à 0,05183, celle du titre C est égale à 7%
Huitième question
C2 = 0,021 = 1,352  0,008722489 + 2  0,021 = 0,016 + 0,005
Le risque systématique (non diversifiable, dû au marché) est égal à 0,016, alors que le risque spécifique
(diversifiable, idiosyncratique) est égal à 0,005
Neuvième question
8
R̂ D = 0,04 + 1,2(0,09183 − 0,04) = 10,22% ;  P 3 =  D = 1,2 =   1,35   =
9
Mr Mondher doit investir le 1/9 de sa richesse dans l’actif sans risque et les 8/9 dans l’actif D pour constituer
un portefeuille équilibré ayant un bêta égal à 1,25. (en cohérence avec la question mal posée !!)
RÉPUBLIQUE TUNISIENNE
MINISTÈRE DE L'ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR
ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE
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CERTIFICAT D’ÉTUDES SUPERIEURES DE REVISION COMPTABLE
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SESSION DE JUIN 2021
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EPREUVE DE FINANCE - CORRIGÉ
Durée : 3 heures
Le sujet se présente sous la forme de TROIS parties indépendantes :
Première partie : 7,5 points Pages 2,3,4
Deuxième partie : 7,5 points Pages 5
Troisième partie : 5 points Pages 6,7
Notes :
1. Aucun document n’est autorisé.
2. Matériel autorisé : une calculatrice de poche à fonctionnement autonome, sans imprimante et sans
aucun moyen de transmission, à l’exclusion de tout autre élément matériel.
3. Le sujet comporte 7(12 pour le corrigé) pages (y compris la page de garde).
4. Il vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à votre disposition.
1
Première partie- Finance d’Entreprise – 7,5 points
A. MM 1958
1. Le projet de fabrication d’antibiotiques génériques est-il économiquement rentable ? (Tenir compte d’une durée
de vie de 5 ans et d’un amortissement linéaire). (1 point)
On calcule une 𝑉𝐴𝑁𝑒𝑐𝑜 où l’actualisation sera faite au taux de rentabilité exigé par les actionnaires
𝑉𝐴𝑁𝑒𝑐𝑜 = 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑠 − 𝐼0
1 200 000
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠 = 𝐵𝐴𝐼𝐼(𝑐𝑎𝑟 𝑝𝑎𝑠 𝑑 ′ 𝑖𝑚𝑝ô𝑡𝑠) + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 450 000 + = 690 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
5
1 − (1,08)−5
𝑉𝐴𝑁 = 690 000 × − 1 200 000 = 1 554 969,925 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
0,08
La 𝑉𝐴𝑁𝑒𝑐𝑜 est positive, le projet est économiquement rentable
2. Quel est l’impact du financement du projet par endettement sur le bénéfice par action de la société PHARMACO ?
Auriez-vous le même résultat si le financement avait été fait par fonds propres ? Interprétez votre résultat. (1,25
points)
Nombre d’actions = Capitalisation boursière / Valeur de l’action = 12 000 000/60= 200 000 Actions.
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 960 000
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑠𝑎𝑛𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡 = = = 4,8 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
𝑁𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 200 000
Si financement du nouveau projet par dettes :
(960 000 + 450 000) − (6,5% × 1 200 000)
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 = = 6,66 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
200 000
Si financement du nouveau projet par fonds propres :
Il faudra avoir recours à une augmentation de capital par l’émission de nouvelles actions.
L’émission portera sur 20 000 nouvelles actions (1 200 000/60)
(960 000 + 450 000)
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 = = 6,409 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
220 000
Le financement par dettes augmente le bénéfice par actions.
3. Déterminer la valeur des actions de l’entreprise PHARMACO en cas de financement du projet de fabrication
d’antibiotiques génériques par dettes. En déduire alors la valeur de l’entreprise.
Quelle serait la valeur de l’entreprise PHARMACO si le financement du projet avait été fait par fonds propres ?
Que remarquez-vous ? (1,25 points)
Valeur si financement par dettes
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼2 ) − 𝐼
Valeur des actions d’une entreprise endettée: 𝑆𝐿 =
𝑘𝑒𝐿
(960 000 + 450 000) − 6,5% × 1 200 000
=
𝑘𝑒𝐿
→ 𝑘𝑒𝐿 × 𝑆𝐿 = 1 332 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
𝐵
Or selon MM 1958, 𝑘𝑒𝐿 = 𝑘𝑒𝑢 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟) × 𝑒𝑡 𝑘𝑒𝐿 × 𝑆𝐿 = 1 332 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
𝑆𝐿
𝐵
→ [𝑘𝑒𝑢 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟) × ] × 𝑆𝐿 = 1 332 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
𝑆𝐿
→ [𝑘𝑒𝑢 × 𝑆𝐿 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟) × 𝐵] = 1 332 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
[8% × 𝑆𝐿 + (8% − 6,5%) × 1 200 000] = 1 332 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
→ 𝑆𝐿 = 16 425 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
D’où 𝑉𝐿 = 𝑆𝐿 + 𝐵 = 16 425 000 + 1 200 000 = 17 625 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
2
Valeur si financement par fonds propres :
E(BAII2 ) 960 000+450 000
Vu = = = 17 625 000 Dinars
ku
e 8%
Le financement du projet par emprunt n’a aucun impact sur la valeur de l’entreprise.
4. Déterminez l’impact du financement par dettes sur la rentabilité attendue des actions (0,5 point).
Première méthode
𝐵
Selon MM 1958, 𝑉𝑢 = 𝑉𝐿 𝑒𝑡 𝑘𝑒𝐿 = 𝑘𝑒𝑢 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟) × Or 𝑆𝐿 = 16 425 000 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠(𝑄𝑢𝑒𝑠𝑡𝑖𝑜𝑛 3)
𝑆𝐿
𝐵 1 200 000
D’où 𝑘𝑒𝐿 = 𝑘𝑒𝑢 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟) × = 8% + (8% − 6,5%) × = 8,11%
𝑆𝐿 16 425 000
Deuxième méthode
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼2 ) − 𝑟𝐵 𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼2 ) − 𝑟𝐵
𝑆𝐿 = → 𝑘𝑒𝐿 =
𝑘𝑒𝐿 𝑆𝐿
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼2 ) − 𝑟𝐵 (960 000 + 450 000) − 6,5% × 1 200 000
𝑘𝑒𝐿 = = = 8,11%
𝑆𝐿 16 425 000
B. MM 1963 et taux d’impôt sur les bénéfices de 35%

1. Déterminer l’impact du financement par dettes du projet de fabrication d’antibiotiques génériques sur la
rentabilité attendue des actions. Interpréter votre résultat (1,25 point)
𝐵
𝑘𝑒𝐿 = 𝑘𝑒𝑢 + (𝑘𝑒𝑢 − 𝑟)(1 − 𝑇) ×
𝑆𝐿
Valeur de l’entreprise non endettée en présence d’impôt :
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) × (1 − 𝑇) (960 000 + 450 000) × (1 − 0,35)
𝑉𝑢 = = = 11 456 250 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
𝑘𝑒𝑢 0,08
En présence d’impôts, 𝑉𝐿 = 𝑉𝑢 + 𝑇 × 𝐵 = 11 456 250 + 35% × 1 200 000 = 11 876 250 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
Or 𝑉𝐿 = 𝑆𝐿 + 𝐵 → 𝑆𝐿 = 𝑉𝐿 − 𝐵 = 11 876 250 − 1 200 000 = 10 676 250 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
1 200 000
D’où, 𝑘𝑒𝐿 = 8% + (8% − 6,5%)(1 − 35%) × = 8,11%
10 676 250
On remarque que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires ne change pas lorsqu’on introduit l’imposition sur les
bénéfices. En effet, ce taux ne dépend que du risque d’exploitation et du risque financier que l’actionnaire est prêt à
supporter
2. Calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise PHARMACO (0,25 point)
Première méthode
𝑆𝐿 𝐵 10 676 250 1 200 000
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘𝑒𝐿 × + 𝑟(1 − 𝑇) × = 8,11% × + 6,5%(1 − 35%) × = 7,72%
𝑉𝐿 𝑉𝐿 11 876 250 11 876 250
Deuxième méthode
𝑇×𝐵 35% × 1 200 000
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘𝑒𝑢 (1 − ) = 8% (1 − ) = 7,72%
𝑉𝐿 11 876 250
Troisième méthode
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)(1 − 𝑇) 𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)(1 − 𝑇) (960 000 + 450 000) × 0,65
𝑉𝐿 = → 𝐶𝑀𝑃𝐶 = = = 7, 72%
𝐶𝑀𝑃𝐶 𝑉𝐿 11 876 250
C. Rentabilité/Risque
1. En l’absence de dettes, déterminer le risque des actions de l’entreprise PHARMACO mesuré par le bêta. (0,25
point)
𝑘𝑒𝑢 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑢 [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 ] 8% = 6,5% + 𝛽𝑢 × 1,5% → 𝛽𝑢 = 1
3
2. En cas d’endettement, quel serait le risque des actions de l’entreprise PHARMACO ? Que remarquez-vous ?
(0,25 point)
𝑘𝑒𝐿 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐿 [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 ] 8,11% = 6,5% + 𝛽𝐿 × 1,5% → 𝛽𝐿 = 1,073
L’endettement a augmenté le risque des actions.

3. Quel conseil pouvez-vous donner à un actionnaire qui souhaite garder un niveau de risque de ses actions
égal à celui calculé en l’absence de dettes et qui a la possibilité d’investir dans l’actif sans risque ? (0,5 point)
On doit garder le risque β =1. On modifie la composition du portefeuille des actionnaires en plaçant une partie de leur
richesse dans l’actif sans risque.
Soit X la proportion investie dans les actions PHARMACO et (1-X) la proportion investie dans l’actif sans risque.
(1 − 𝑋)𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑠 𝑠𝑎𝑛𝑠 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒 + 𝑋𝛽𝐿 = 1 (1 − 𝑋) × 0 + 𝑋𝛽𝐿 = 1 → 𝑋 = 93,2% 𝑒𝑡 (1 − 𝑋) = 6,8%
L’actionnaire a intérêt à vendre 6,8% de ses actions et investir cette partie de sa richesse dans l’actif sans risque au taux
d’intérêt sans risque.
D. Myers 1974
1. Calculer la VAN ajustée du projet(1 point)
Détermination du Cash flow
1 200 000
𝐶𝐹 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 450 000 × 0,65 + = 532 500 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
5
Détermination de la VAN économique
1 − (1,08)−5
𝑉𝐴𝑁é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒 = 532 500 × ( ) − 1 200 000 = 926 118,095 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
0,08
Détermination de la VAN emprunt
1−(1,065)−5
𝑉𝐴𝑁𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 = 0,35 × 1 200 000 × 0,065 × ( ) = 113 450,05 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠(
0,065
Détermination de la VAN ajustée
𝑉𝐴𝑁𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡é𝑒 = 𝑉𝐴𝑁é𝑐𝑜 + 𝑉𝐴𝑁𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 = 926 118,095 + 113 450,05 = 1 039 568,145 𝐷𝑖𝑛𝑎𝑟𝑠
Deuxième partie- Finance de marché- 7,5 points
1. On obtient les résultats suivants (0,25 point x 8)
Actif i Espérance i Variance i Covariance iM Bêta i

A 17,25% 88,36% 43,56% 1,3637
B 12,75% 44,89% 29,80% 0,9330
C 10,50% 30,25% 22,92% 0,7177
M 13,45% 31,94% 31,94% 1
 M: CovMM = VM = 31,94%
βM = CovMM / VM = 1
 A: A en équilibre, donc : EA = RF + A.(EM - RF) = 0,03 + 1,3637*(0,1345 – 0,03) = 17,25%
βA = CovAM / VM  CovAM = βA.VM = 1,3637*0,3194 = 0,4356
 B: βB = CovBM / VM = 0,2980 / 0,3194 = 0,9330
EB = RF + B.(EM - RF) = 0,03 + 0,9330*(0,1345 – 0,03) = 12,75%
 C: Idem que pour A : EC = 10,50%
EC = RF + C.(EM - RF) = 0,03 + 0,7177*0,1045 = 10,50%
CovCM = βC.VM = 0,7177*0,3194 = 0,2292
4
2. a. Déterminer la composition du portefeuille de marché, sachant que V -1, la matrice inverse de celle des
variances-covariances(1 point)
Première méthode
Composition de M : XM = V-1.(M – RF.U) / UT.V-1.(M – RF.U)
0,1425
M – RF.U = 0,0975
0,0750
0,1171
 V-1.(M – RF.U)= 0,0774
0,1326
 = 0,3271 = UT.V-1.(M – RF.U)
0,3581
 XM = 0,2367
0,4052
Deuxième méthode
XM = V-1.B.A-1 . R0
1
T -1
a = M .V .M = 0,0572
b = MT.V-1.U = 0,4384
c = MT.V-1.M = 3,7095
0,1343 0,5701
V-1.B = 0,0914 0,4644
0,2128 2,6750
12,5354 -1,3279
-1 -1
V . B.A = 6,8384 -0,6830
-19,3737 3,0109
0,3581
 XM = 0,2367
0,4052
b. Donner l’équation de la Droite de marché des capitaux. Que représente cette droite ? (2*0,25 = 0,5 point)
Première méthode : Equation de la DMC :
Ep = RF + (EM - RF).p = 0,03 + (0,1345 – 0,03)*p / 0,5652 = 0,03 + 0,1849.p
M
Deuxième méthode
Ep = RF+  [M - RF.U]T.V-1.[M - RF.U] . (Rp) Avec :
[M - RF.U]T = [0,1425 0,0975 0,0750]
0,1171
[M - RF.U]T.V-1 = 0,0774
0,1326
[M - RF.U]T.V-1.[M - RF.U] = (0,1849)²
 Ep = 0,03 + 0,1849.p
Il s’agit de la frontière efficiente en présence de RF.
5
3. U(𝑅̃ ) = 𝑅̃ – 0,4926.𝑅̃ ²
a. Quelles conditions doit vérifier cette fonction ?(0.5 point)
Pour que U puisse constituer une fonction d’utilité, il faut que U’ soit positive (investisseur rationnel) et U’’
négative (investisseur averse au risque) :
U’(𝑅̃ ) = 1 – 0,9852.𝑅̃ > 0 ssi 𝑅̃  ]- ; 101,50%[
U’’(𝑅̃ ) = – 0,9852 < 0
b. Démontrer que la courbe d’indifférence de l’investisseur pour un niveau d’utilité k = 0,0453 est (0.5 point)
(𝑹̃ ) = [-E²(𝑹̃ ) + 2,03.E(𝑹 ̃ ) – 0,092]1/2
U(𝑅̃ ) = 𝑅̃ – 0,4926.𝑅̃ ² = k
 k = E(𝑅̃ ) – 0,4926.E(𝑅̃ ²) avec V(𝑅̃ )= E(𝑅̃ ²)- E²(𝑅̃ ) ainsi E(𝑅̃ ²) = V(𝑅̃ ) + E²(𝑅̃ )
 k = E(𝑅̃ ) – 0,4926.(V(𝑅̃ ) + E²(𝑅̃ ))
 V(𝑅̃ ) = -E²(𝑅̃ ) + 2,03.E(𝑅̃ ) – 2,03*k
 V(𝑅̃ ) = -E²(𝑅̃ ) + 2,03.E(𝑅̃ ) – 0,092
c. En déduire le portefeuille optimal de l’investisseur et indiquer le pourcentage de son budget placé en actifs
risqués. Détailler cette composition en actifs A, B et C. (2 points au total)
Portefeuille optimal
DMC : Ep = 0,03 + 0,1849.p
 p = 5,4082.Ep – 0,1622
 dp / dEp = 5,4082
Uk : p = [-E²(𝑅̃ ) + 2,03.E(𝑅̃ ) – 0,092]1/2
 dp / dEp = ½.[-2.Ep + 2,03] / [-E²(𝑅̃ ) + 2,03.E(𝑅̃ ) – 0,092]1/2
Egalisation des dérivées :
[-Ep + 1,015]² = (5,4082)²*[-E²(𝑅̃ ) + 2,03.E(𝑅̃ ) – 0,092]
 30,2486.E²(𝑅̃ ) – 61,4047.E(𝑅̃ ) + 3,7211 = 0
  = (57,6221)²
 Ep = 6,25% ou Ep = 196,75%  DU’
Pour Ep = 6,25%, on a à partir de la DMC ou de Uk,
p = 5,4082.Ep – 0,1622= 5,4082 x 6,25% - 0,1622 = 17,58%
l’écart type p = 17,58%
Composition du portefeuille optimal :
p = 1 - p / M = 68,89% : proportion investie en RF
 1 – 68,89% = 31,10% :
Proportion investie en M donc en A, B et C comme suit :
0,3110 * 0,3581 = 11,14% investis en A
0,3110 * 0,2367 = 7,36% investis en B
0,3110 * 0,4052 = 12,60% investis en C
d. Quel gain en risque, ce portefeuille offre-t-il grâce à l’existence de l’actif sans risque sur le marché ?
Expliquer. Comparer avec le portefeuille d’aversion maximale au risque en l’absence de R F. Commenter. (1
point au total )
En l’absence de RF, la frontière des portefeuilles efficients est une parabole dont l’équation est :
Vp = [c.E²(𝑅̃ ) – 2.b.E(𝑅̃ ) + a] / [a.c – b²]
a = MT.V-1.M = 0,0572
b = MT.V-1.U = 0,4384
c = MT.V-1.M = 3,7095
6
 Vp = 187,3485*E²(𝑅̃ ) – 44,3120*E(𝑅̃ ) + 2,8889
Pour Ep = 6,25%, on a p = 92,26%( Vp= 82.1%)
Gain en risque (diminution grâce à RF) = 92,26% - 17,58% = 74,68%
L’introduction de RF améliore les performances des portefeuilles puisque la DMC domine la frontière des actifs risqués.
Coordonnées de Q :
EQ = b/c = 11,82%
VQ = 1/c = 26,96%  Q = 51,92%
On remarque que non seulement le portefeuille optimal en l’absence de RF est dominé mais qu’en plus il était situé sur
la branche inférieure de la parabole ce qui en fait un portefeuille initialement inefficient.
Troisième partie-Finance Internationale-5 points
1. Avant de s’engager dans une quelconque couverture, l’entreprise américaine voudrait s’assurer de l’évolution
future de la GBP par rapport au dollar. Sans faire de calculs, dites si la GBP par rapport au dollar dans 1 mois
cotera un report ou un déport. En déduire l’évolution de la GBP par rapport au dollar dans 1 mois, tout en
justifiant votre réponse. (0.5 point)
Le taux d’intérêt sur la GBP à 1 mois = 0.445%-0.475%< au taux d’intérêt sur le dollar à 1 mois = 0.625%-0.635% 
Il y a donc un report de la GBP par rapport au USD à 1 mois (ou Déport du USD par rapport à la GBP).
En effet, la GBP devrait coter un report équivalent au différentiel de taux d’intérêt car selon la PTI, la devise du pays
où le taux d’intérêt est le plus bas se vendra avec un report et celle du pays où le taux d’intérêt est le plus élevé
se vendra avec un déport.
Dans notre cas, il y a un report de la GBP par rapport au USD.
Et comme le meilleur estimateur du cours futur au comptant est le cours à terme(selon la PTT), on s’attend alors à
une appréciation de la GBP par rapport au USD dans 1 mois.
2. L’entreprise américaine décide de se couvrir sur le marché des contrats d’options à cause des inconvénients de
contrats à terme. Citez le principal inconvénient de ce type de contrats. (0.25 point)
Les contrats à terme ne permettent pas de profiter des évolutions favorables des cours, en l’occurrence de la baisse
de la GBP par rapport au dollar dans 1 mois. Ce sont des contrats à terme fermes et définitifs quelle que soit
l’évolution du cours au comptant à l’échéance.
3. Précisez la nature de l’engagement de l’entreprise américaine et donnez les caractéristiques de l’option choisie
par l’entreprise américaine. (0.75 point)
Position courte de 150 000 GBP dans 1 mois
Risque : Augmentation de la GBP par rapport au dollar dans un mois
Nature de l’engagement : Achat de calls(options d’achat) car le risque de hausse est important
Option in the money : cad dont le CC0v(S0v)> PE(K)(Cours au comptant vendeur est supérieur au prix
d’exercice) PE < 1.3975  PE = 1.3910
OU VI = CC0v(S0v)- PE(K) = 1.3975-1.3910= 0.0065 Option in the money à retenir dont le PE est égal à 1,3910
PE(K) = 1.3910
Echéance = 30 juin Prime = 4.15/100
Nombre de contrats = 150 000 GBP / 31250 = 4.8  5 contrats( Achat de 156 250 GBP avec un excédent de
6250 GBP)
Règle de décision
Si CCech(Sech) > PE(K)  Exercice de l’option et achat des devises au prix d’exercice(PE ou K)
Si CCech(Sech) < PE(K)  Abandon de l’option et achat des devises au cours comptant à l’échéance
7
4. Quel est le coût de la couverture ?(0.25 point)
Prime = 4.15/100 = 0.0415 USD par GBP achetée.
Coût de la couverture = 5 x 31250 x (4.15/100) = 6484.375 USD
5. Représentez graphiquement le profil de gains et de pertes de l’entreprise américaine (0,75 point)
Gains
Abandon Exercice
GBP/USD
4.15/100 Point mort :
1.4325
Pertes
PE : 1GBP = 1.3910 USD
Le cours à partir duquel elle commence à enregistrer un gain correspond au

Point mort = PE(K) + Prime = 1.3910+(4.15/100) = 1.4325
Autre méthode de calcul du point mort

Point mort est tel que R = 0= (𝐶𝐶𝑒𝑐ℎ (𝑆𝑒𝑐ℎ ) − 𝑃𝐸(𝐾))𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑠 × 𝑇𝑎𝑖𝑙𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑠 − 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒 =
(𝐶𝐶𝑒𝑐ℎ − 1.3910) × 5 × 31250 − 6484.375 = 156250 𝐶𝐶𝑒𝑐ℎ − 223828.125
𝑅= 0
𝑅 = 156250 𝐶𝐶𝑒𝑐ℎ − 223828.125 = 0 → 𝑃𝑡 𝑚𝑜𝑟𝑡 = 1.4325
6. Quel sera le montant total décaissé par l’entreprise ainsi que le résultat de l’opération d’options si le cours au
comptant à cette date est de :
a. 1 GBP = 1,3850-80 USD(1 point)
CCvech(Svech) = 1.3880
PE(K) = 1.3910 Abandon de l’option et Achat au CCvech
Somme totale décaissée = (150 000 GBP x 1.3880) + 6484.375 = 214 684.375 USD
Résultat = - Prime = - 6484.375 USD
b. 1 GBP = 1,4255-70 USD (1.5 points)

CCvech(Svech) = 1.4270
PE(K) = 1.3910 Exercice de l’option et Achat au PE
Somme totale décaissée = (5 x 31250 x 1.3910) + 6484.375 = 223 828.125 USD

L’entreprise va vendre l’excès de GBP acheté au cours comptant GBP/USD acheteur et récupérer : 6250 GBP x
1.4255 = 8909.375 USD
L’entreprise aura décaissée en net en tenant compte de la partie vendue =
(5 x 31250 x 1.3910) – (6250 GBP x 1.4255) + 6484.375 = 214 918.75 USD
Résultat = (CCech – PE) x 5 x31250 – 6484.375 = (1.4270-1.3910) x 5 x 31250 – 6484.375 = - 859.375 USD
8
Scanned with CamScanner
Finance internationale- CES Mars 2019
Corrigé
Question 1 : (1.25 point)
(TRY/TND)A =(TRY/USD)A * (USD/TND)A =(USD/TND)A /(USD/TRY)V = 2.8970/5.4730
= 0.5293
(TRY/TND)V =(TRY/USD)V * (USD/TND)V =(USD/TND)V /(USD/TRY)A = 2.9770/5.4615
= 0.5450
-Position à 3 mois : 1 000 000 - 40 000 = 960 000 TRY. Soit une position longue de 960 000
TRY
-Position à 6 mois : Position de change longue de 1 000 000 TRY
-Le risque de l’hôtel est la dépréciation de la Livre turque par rapport au Dinar tunisien.
Question 3 : (2.5 points)
Détermination des taux de change sans marge
- Vente à terme des 960 000 TRY à 3 mois au cours à terme acheteur TRY/TND
𝐸 3 3
𝐴 𝐴 1+(𝑇𝑇𝑁𝐷 × )
12
1+((85⁄8 %× )
12
𝐶𝑇𝑇𝑅𝑌⁄
= 𝐶𝐶𝑇𝑅𝑌 × 𝑃 ×3)
= 0,5293 × 3 = 0,5070 (0.75 point)
𝑇𝑁𝐷,3 ⁄
𝑇𝑁𝐷 1+(𝑇𝑇𝑅𝑌
12
1+(265⁄8 %× )
12
- Vente à terme des 1 000 000 TRY à 6 mois au cours à terme acheteur TRY/TND
𝐸 6 6
𝐴 𝐴 1+(𝑇𝑇𝑁𝐷 × )
12
1+((85⁄8 %× )
12
𝐶𝑇𝑇𝑅𝑌⁄
= 𝐶𝐶𝑇𝑅𝑌 × 𝑃 ×6)
= 0,5293 × 6 = 0,4873(0.75 point)
𝑇𝑁𝐷,6 ⁄
𝑇𝑁𝐷 1+(𝑇𝑇𝑅𝑌
12
1+(265⁄8 %× )
12
Détermination des taux de change avec une marge de 1000 TND
1000
- A 3 mois, 0,5070 − 960 000 = 0,5059(0,5 point)
1000
- A 6 mois, 0,4873 − 1 000 000 = 0,4863(0,5 point)
Autre méthode
Etape 1
La banque sait qu’elle va recevoir 60 000 (300 000)TRY dans 3(6) mois, elle va emprunter,
dès aujourd’hui, un montant X en TRY pendant 3 (6) mois respectivement aux deux positions
au taux prêteur du marché, soit 26 5/8%. A l’échéance, le montant à rembourser s’élève à
- X(1 + 26 5/8% *N/12)TRY. Ce montant à rembourser sera couvert par la livraison par
le client de sa créance, soit 60 000TRY à 3 mois et 300 000TRY à 6 mois.
- Application numérique
- 3 mois : X(1 + 26 5/8% *3/12) = 960 000 X = 900 087.899
- 6 mois : X(1 + 26 5/8% *6/12) = 960 000 X =882 515.168
Etape 2
- La banque va vendre au comptant les TRY empruntés contre un achat de TND au
cours acheteur (TRY/TND)A du marché, soit 0.5293. la banque reçoit ainsi :
- 900 087.899*0.5293 = 476 4160525
- 882 515.168*0.5293 = 467 115.278
Etape 3
1
La banque va placer les TND reçus sur le marché monétaire local au taux emprunteur du
marché., soit 8 5/8%, pour une durée de 3 et 6 mois respectivement pour les deux positions.
Le produit du placement encaissé par la banque dans 3 et 6 mois s’élève à
- 3 mois : 476 416.52*(1+8 5/8% * 3/12) = 486 689.256
- 6 mois : 476 115.278 * (1+8 5/8 % * 6/12) = 487 259.625
Le cours à terme (TRY/TND)A = produit du placement en TND/ Valeur de remboursement de
l’emprunt en TRY.
La banque ne prélève pas de marge
- (TRY/TND)A à 3 mois = 486 689.256/960 000 = 0.5070
- (TRY/TND)A à 6 mois = 487259.625/1 000 000 = 0.4873
La banque prélève une marge de 1000 TND

- (TRY/TND)A à 3 mois = (486 689.256 – 1000)/960 000 = 0.5059
- (TRY/TND)A à 6 mois = (487259.625-1000)/1 000 000 = 0.4863
Question 4 : (1 point)
Le termaillage consiste à accélérer le paiement de la transaction puisque la TRY se déprécie à
terme par rapport au TND. L’hôtel peut ainsi intéresser son client pour un paiement avant
l’échéance.
2
RÉPUBLIQUE TUNISIENNE
MINISTÈRE DE L'ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR
----------------------------------------------------------------------------------
CERTIFICAT D’ÉTUDES SUPERIEURES DE REVISION COMPTABLE
----------------------------------------------------------------------------------
SESSION DE DECEMBRE 2018
----------------------------------------------------------------------------------
EPREUVE DE
FINANCE
Durée : 3 heures
Le sujet se présente sous la forme de TROIS parties indépendantes :

Première partie : 8 points Page 2/3
Deuxième partie : 7 points Page 4/5
Troisième partie : 5 points Page 6/7
Notes :
1. Aucun document n’est autorisé.
2. Matériel autorisé : une calculatrice de poche à fonctionnement autonome, sans imprimante et
sans aucun moyen de transmission, à l’exclusion de tout autre élément matériel.
3. Le sujet comporte 7 pages (y compris la page de garde).
4. Il vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à votre disposition.
Page 1/7
Première partie
Finance de marché
Exercice 1 : (3 points)
Soit une obligation qui sera remboursée dans 4 ans au pair et qui a les caractéristiques suivantes :
Valeur Nominale = 1000 D ; r = 6% et Coupon = 50 D.

Quel est le prix de cette obligation ? (0.5 point)

Supposons que le taux d’intérêt diminue de 1%
a) Calculer la nouvelle valeur de l’obligation ; (0.5 point)
b) Estimer cette valeur à partir de la « duration » de Macaulay, (1 point)
c) Faites une proposition pour améliorer, au mieux, cette approximation. (1 point)
Exercice 2 : (2.5 points)

Vous trouvez dans la table ci-dessous les taux de rentabilités annuels du titre Y et du portefeuille
marché M.
Année Y M
2013 10% 3%
2014 -8% 2%
2015 -2% 3%
2016 5% -1%
2017 7% 1%
Déterminer le facteur béta du titre Y.
Déterminer l’équation de la droite critique (la droite caractéristique du modèle de Sharpe : La
rentabilité du titre Y en fonction de la rentabilité du portefeuille M).
Page 2/7
Déterminer la variance des résidus. Quelle interprétation peut-on leurs donner ?

On considère un marché financier à deux titres risqués et un actif sans risque. Les mesures liées à
ces actifs, dont les rentabilités sont indépendantes, sont les suivantes :
La rentabilité espérée du premier titre risqué : ER1   r1  10% ;
La rentabilité espérée du deuxième titre risqué r2 inconnue
Le taux sans risque est Rf  6% .
Les variances des rentabilités des actifs risqués sont  12 (inconnue) et  22  0.05 .
Par ailleurs, les mesures liées au portefeuille du marché sont les suivantes :
La rentabilité espérée du portefeuille marché est ERM   11,78%
L’écart type des rentabilités du portefeuille marché est  M  12,67% .

Soit un portefeuille P efficient se situant sur la droite des marchés des capitaux (CML) dont la
rentabilité espérée est de 14,67%. La transposée du vecteur des proportions des actifs risqués d’un
tel portefeuille est : X p'  0,83334 x2  . On demande de :
Question 1 : (2 points)
Retrouver  12 , x 2 et r2

Trouver le coefficient de corrélation entre les deux portefeuilles Xp et X M ?
Page 3/7
Deuxième partie
Finance d’entreprise
GPROD est une entreprise tunisienne de taille moyenne. Elle occupait une position assez défensive,
limitée à la production de vêtements pour enfants sur le marché local. Face à l’apparition et au
développement de la concurrence, et à l’ouverture du marché aux importations, GPROD voyait ses
ventes baisser depuis plusieurs années.
Pour faire face à cette situation, la société a compris qu’il fallait agir en investissant dans une
nouvelle unité de fabrication de chaussures de ville pour femmes, axée sur un style élégant et
confortable.
Ainsi, GPROD a décidé d’effectuer un important effort d’investissement lui permettant de s’adapter
aux nouvelles évolutions du marché de la chaussure et d’acquérir un bon positionnement sur le
marché tunisien de chaussures.
Dans le cadre de ce projet 1, l’entreprise envisage d’acquérir, au début de l’année 2019:
 un ensemble immobilier (Terrain + construction) pour une valeur de 900 000 D dont les
deux tiers représentent la valeur du terrain. Il convient de préciser que la valeur du terrain
subira une croissance annuelle de 2,5%.
 des équipements (Presse à souder, machines à galber, machines de conformage de claques,
refendeuse, ..), dont le coût est estimé à 1 000 000 D. Le règlement de ces équipements
s’effectuera comme suit: 60% du montant sera décaissé à la livraison et ce au début de
l’année 2019; le reste sera réglé à la fin de l’année 2019.
Etant donné l’étendue de la superficie du terrain acquis, l’entreprise compte garder la partie sur
laquelle la construction est bâtie et vendre l’autre partie (qui représente la moitié du terrain)
pour une valeur de 400 000 D. La signature du contrat de la cession du terrain sera finalisée fin
2019, et le montant de la vente servira à financer la deuxième tranche des équipements.
Les données prévisionnelles liées à l’exploitation pour les cinq prochaines années sont les
suivantes :
2019 2020 2021 022 2023
Chiffre d’affaires 680 000 D 680 000 D 780 000 D 780 000 D 780 000 D
Charges fixes (Hors
100 000 D 100 000 D 100 000 D 100 000 D 100 000 D
amortissements)
Page 4/7
Charges variables 40% du CA
Le besoin en fonds de roulement d’exploitation représente 3 mois du chiffre d’affaires ; ce besoin

existe dès le début de l’année où est réalisé le chiffre d’affaires.
A la fin de la durée de vie économique du projet, qui est estimée à 5 ans, les équipements seront
vendus pour un montant 200 000 D. Le terrain et la construction peuvent être vendus séparément à
la fin de l’exploitation du projet. Le prix de cession de la construction est estimé à 350 000 D.
On retiendra un taux d’amortissement linéaire de 20% pour les équipements et de 5% pour les
constructions. Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25 %, et la société est exonérée du paiement
de la TVA.
Le projet sera financé en totalité par des capitaux propres. Les conditions du marché sont les
suivantes : Le taux de placement sans risque est de 4%, la rentabilité espérée du portefeuille du
marché est de 10%, et le risque systématique des actions des firmes appartenant au même secteur
Dettes
d’activité et ayant un ratio d’endettement  0,25 est de 1,4583375
Actif Total
Déterminer les cash-flows nets du projet ;
Calculer le coût du capital ;
Calculer la VAN et le TRI du projet
On suppose maintenant l’existence d’un deuxième projet (2) de même investissement initial,
(toujours dans la même activité) mais d’une durée de vie de 8 ans et dont la VAN est 20 000,000 et
le TRI est de 11,1%. Quel projet faut-il choisir :
a) En supposant que la réplication des projets à l’identique n’est pas possible ?
b) En supposant que la réplication des projets à l’identique est possible ?
Pour répondre aux questions a) et b), on suppose que la VAN et le TRI du projet 1 sont
respectivement de 18 000, 000 et 11,4%
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Troisième partie
Finance internationale
Une entreprise tunisienne leader international spécialisée dans la fabrication des câbles propose une
large gamme de produits conformes aux normes internationales. Grâce à son expérience et à sa
stratégie tournée vers l’excellence et la satisfaction du client, elle a pu s’imposer en tant
qu’opérateur incontournable dans son secteur et s’est développée à l’international notamment en
Europe par la création de filiales.
Cette entreprise possède une filiale au Portugal qui, au 1er novembre, souhaite vendre 1 000 000 de
zloty polonais (PLN)1 provenant d’exportations de câbles pour le secteur automobile vers la
Pologne. La filiale portugaise s’adresse à sa banque à Lisbonne pour effectuer cette vente.
Au 1er novembre, jour de la transaction, les cours de change au comptant sont les suivants:
A Lisbonne2, 1 EUR= 4,3074-95 PLN
1 EUR= 1,1416-26 USD
A Varsovie3, 1 USD= 3,7554-68 PLN
Sur chaque opération de change, la banque prélève une commission de 0,1%.
Le cambiste chargé de cette opération hésite entre une transaction directe ou un arbitrage par le
dollar.

S’il envisage une vente directe, quelle sera la somme encaissée par la filiale portugaise ?
S’il envisage un arbitrage par le dollar :
a) Cet arbitrage est-il justifié ? (0.75 point)

b) Quelle sera alors la somme encaissée par la filiale portugaise ? (0.75 point)
c) Quel est alors le gain d’arbitrage ? (0.5 point)
1
Monnaie de la Pologne
2
Capitale du Portugal
3
Capitale de la Pologne
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La somme ainsi obtenue suite à la vente au comptant constitue un excédent de trésorerie que la
filiale portugaise envisage de placer pendant 1 mois. Le cambiste pourrait placer ces liquidités
soit au Portugal ou aux Etats Unis.
On observe sur le marché des eurodevises les taux d’intérêts suivants :

1 mois
EURO 5/8% - 7/8%
USD 25/8% - 23/4%
Donnez les montants obtenus suite à l’opération de placement. A-t-il intérêt à placer ces liquidités
au Portugal ou aux Etats-Unis ?
Note : Arrondir les cours à 4 décimales et les montants à 2 décimales
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Première partie
Finance de marché
Exercice 1 : (3 points)
 1  (1.06) 4 
V 0  1000 1  0.05  0.06    965 ,349 (0.5 point)
 0.06 
 1  (1.05) 4 
a) V 0  1000 1  0.05  0.05  5  1000 (0.5 point)
 0.06 
1 50 2  50 3  50 4 1050
  
1.06 1.06 2 1.06 3 1.06 4 1
b) D   3,71773  S   3,71773   0.01  0.035073
965 ,349 1.06
Pˆ(S )  965 ,349 1  0.035073   999 ,207 (1 point)
1 1  2P 1 1
c) C X    2  r 2   15574 ,11628   0.012  0.00081
2 965 ,349 r 2 965 ,349
 2P 11 2  50 2  3  50 3  4  50 4  5 1050 
       15574 ,11628
r 2
(1.06)  1.06
2
1.06 2 1.06 3 1.06 4 
Pˆ(S CX )  965 ,349 1  0.035073  0.00081   999 ,985  1000 (1 point)

0,004264 (0.25 point)
0,000224(0.25 point)
-0,000184(0.25 point)
-0,82142857(0.25 point)
Modèle de Sharpe :
0,03714286
Equation de la droite caractéristique : (1 point)
0,00411286
La variance des résidus représente le risque spécifique diversifiable. (0.5 point)
Xp se situe sur la DMC, il est donc efficient, c'est-à-dire qu’il est combinaison de l’actif sans risque
et du portefeuille du marché. On écrit alors :
Première méthode
rp  1   R f  rM  0.1467  1   0.06    0.0.11778    1.5 ;
x1 p  1,5 x1M  0.83334  1,5 x1M  x1M  0,55556
x2 M  1  x1M  1  0,55556  0.44444

x2 p  1,5 x2 M  x2 p  1,5 x2 M  x2 p  0,66666 (0.75 point)
rp  x1 p r1  x2 p r2  (1   ) R f  0.1467  0.83334  0.1  0.66666  r2  0.5  0.06
r2  14% (0.5 point)

rM  R f 0.1467  0.06
P se situe sur le DMC : rp  R f   p  p   0.1267  0.19005
M 0.1178  0.06
 p2  x12p12  x22 p 22  0.833342  12  0.666662  0.05  0.190052
12  0.02 (0.75 point)

En fait, on n’a besoin de faire de calculs, mais juste de rappeler que deux portefeuilles efficients et
équilibrés (se situant sur la DMC) ont toujours un coefficient de corrélation égal à l’unité. (0.5
point)
Deuxième partie
Finance d’entreprise
Déterminer les cash-flows nets du projet ;

Calcul de l’investissement en BFR
2018
2019 2020 2021 2022 2023
Chiffre d’affaires 680 000 680 000 780 000 780 000 780 000
BFR 170 000 170 000 195 000 195 000 195 000
Investis en BFR (170 000) - (25 000) - - 195 000
(0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25)
Calcul des Flux monétaires
2018 2019 2020 2021 2022 2023

Investissement initial (900 000)
(Terrain+Constr)
Investissement initial (600 000) (400 000)
(Equipements)
Vente nette (Partie du terrain) 375 000
Investis en BFR (170 000) - (25 000) - - 195
000
1T R  D 231 000 231 000 276 276 276
000 000 000
T  Amortissements (Equipements) 50 000 50 000 50 000 50 50
000 000
T  Amortissements (Constructions) 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750
Valeur résiduelle nette 150
(Equipements) 000
(Constructions) 750
(Terrain) 567
Flux monétaires (1 259 750 259 750 329 329 1 323
670 000) 750 750 067
(0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25)
Calculer le coût du capital ;

Puisque le projet sera financé exclusivement par des capitaux propres, on doit chercher le beta
qui correspond à cette structure.
; l  u 1  1  T    1,4583375  u 1  0.75    1,16667
B 1 B 1 B
Rf  4% ; ERM   10% ;   
1
V 4 S 3  S  3
ku  0.04  1.166670.10  0.04  11% (1 pt)
(a) VAN  1670000  2597501.111  2597501.112  3297501.113  3297501.114  13230671.115  18330,701
VAN  18330,701 (1 pt)
(b)Calcul du TRI
Avec un taux d’actualisation de 12%, on trouve VAN  35993,877 ;
18330,701
TRI  0.11  0.01  11,34% ; TRI  11,34% (1 pt)
18330,701  (35993,877)
a. Non renouvellement : il s’agit de calculer l’annuité équivalente (AEQ) en prenant comme
durée de vie la durée la plus longue (n = 8), on aura alors :
1  1  k n 1  (1,11)8
VAN1  AEQ1  18000  AEQ1  AEQ1  3497,779
k 0.11
1  1  k n 1  (1,11)8
VAN 2  AEQ 2  20000  AEQ 2  AEQ2  3886,421
k 0.11
3886,421 > 3497,779, on opte alors pour le projet 2 (0.5)
b. Réplication limitée : il s’agit de calculer l’annuité équivalente (AEQ) en prenant comme

durée de vie la durée spécifique pour chaque projet, soit n = 5 ans pour le projet 1 et n = 8
pour le projet 2, ce qui donne :
1  1  k n 1  (1,11)5
VAN1  AEQ1  18000  AEQ1  AEQ1  4870,266
k 0.11
4870,266 > 3886,421, on opte alors pour le projet 1 (0.5)
Troisième partie

Vente directe de 1 000 000 PLN contre euros au cours comptant acheteur PLN/EUR = 1
/4,3095 = 0,2320
Somme encaissée au 1 er novembre = 1 000 000 PLN x 0,2320 x (1-0,1%) = 231 768 euros
(0,5 point)
S’il envisage un arbitrage par le dollar :
a) Cet arbitrage est-il justifié ? (0.75 point)

Pour savoir si l’arbitrage est justifié ou pas, il faut comparer le cours observé acheteur
PLN/EUR au cours croisé acheteur PLN/EUR en passant par le USD. S’ils sont
différents, il y a donc une opportunité d’arbitrage.
(0,5 point)
(Le cours au comptant peut être noté )
Le cours croisé est différent du cours au comptant, donc l’arbitrage est justifié. (0,25
point)
b) Quelle sera alors la somme encaissée par la filiale portugaise ? (0.75 point)
(0,75 point)
c) Quel est alors le gain d’arbitrage ? (0.5 point)
d) (0,5 point)

Placement au Portugal en euros au taux emprunteur sur l’euro à 1 mois :
(0,5 point)
Placement aux USA en dollars au taux emprunteur sur le USD à 1 mois :
Avec le cours au comptant acheteur de l’euro contre le dollar

et est le cours à terme acheteur du USD par rapport à l’euro à 1 mois
Déterminons le cours à terme acheteur du USD par rapport à l’euro à 1 mois noté
D’où le montant obtenu suite au placement en dollars pendant 1 mois est de :
(1,25 points)
Le placement au Portugal rapporte 232 655, 342 euros et le placement aux USA rapporte
231 949, 5 euros, il est donc plus intéressant de placer en euros au Portugal. (0,25 point)
Autre réponse possible : selon la PTI, il est plus intéressant de placer là où le taux d’intérêt
est le plus bas c’est-à-dire au Portugal. En effet, selon la PTI un investisseur ne peut pas
obtenir un taux de rendement supérieur à celui qu’il obtiendrait sur son propre marché car le
différentiel de taux doit être compensé par le différentiel de taux de change (comptant et
terme).
CES révision comptable Mars 2017 1
Epreuve de Finance
Exercice 1 : 07points
2016 2017 2018 2019 2020 2021

Flux d'investissement
Acquisition neuf -4 000
Cession ancien à 800 800
0,25point
Economies d'impôts sur -V de cession : (800-900)*25% 25
Variation du BFR -600 0 0 0 -300 900 0,75point
Flux d'exploitation différentiels
Chiffre d'affaires différentiel 600 600 600 600 2 400
Coûts variables différentiels : Economies de coûts variables 2017 à 2020 360 360 360 360 -360 0,25point
Coûts fixes différentiels : Economies des coûts fixes de 2017 à 2021 100 100 100 100 100 0,25point
- Loyers -100
+ Economies de dépenses (matériel ancien) 2020 et 2021 100 100 0,25point
= EBE 1 060 1 060 1 060 1 160 2 240
= EBE net d'impôts = EBE*(1-25%) 795 795 795 870 1 680
Economies Impôts sur dotations d'amt différentielles :
2017 à 2019 : 25%(4000/5-900/3)=25%*(800-300)=25%*500= 125 125 125 125 200 200 0,25point
2020 et 2021 = 25%*(4000/5)=25%*800=200
Flux d'exploitation différentiels 920 920 920 1 070 1 880
Flux de désinvestissement
Cession nette d'impôts matériel nouveau = 200*(1-25%) = +150 150 0,25point
Perte du prix de cession net de l'ancien matériel = -100*(1-25%)=-75 -75 0,25point
Cash-Flows -3 775 920 920 920 770 2 855
0,5point
CES révision comptable Mars 2017 2
Epreuve de Finance
Calcul du BFR
2016 2017 2018 2019 2020 2021
CAHT actuel 6000 6000 6000 6000 6000
30 j du CAHT 500 500 500 500 500
CAHT nouveau 6600 6600 6600 6600 8400
60 j du CAHT 1100 1100 1100 1100 1400
Variation du BFR : nouveau -actuel 600 600 600 600 900
Variation du BFR dans le temps -600 -300 +900
Calcul du taux de rejet :
Société totalement financée par fonds propres :
0,5point Avec : Rf= 6% ; E(RM)=16% ; 0,5point
Question 2 :
0,75point VAN ajustée = 0,25point
Question 3 :
TRI > l’entreprise est rentable
0,75point 0,5point
0,75point
[Tapez le nom de la société] 1
[Tapez le titre du document]
Marchés financiers (08 points) :
Sur le marché, sont négociés les titres risqués A et B et le portefeuille de marché M.

L’ensemble des portefeuilles de titres risqués composés par les titres A et Best délimité par la courbe ayant
pour équation : Où E(RP) et désignent respectivement
l’espérance et la variance des rendements des portefeuilles. Soit la matrice des variances et des covariances
des titres A et B et du portefeuille du marché M.
1- Sachant que les portefeuilles sont exclusivement composés par les deux titres risqués A et B et que le
portefeuille du marché M est efficient,
a- Calculer la rentabilité espérée du portefeuille à variance minimale. En déduire son risque ainsi que sa
composition.
 L’espérance du portefeuille à variance minimale est obtenue comme suit :
d’où ainsi 0,25point
La rentabilité de ce portefeuille est de 15,914 % et son risque est donné par :
0,25 point
Son risque est alors de :
La composition du portefeuille :
~ ~ ~
RP  x A .RA  xB .RB avec xA + xB = 1
 B2   A, B 0.6867%  0,0133%
xA    47,8673% 0,25 point
    2. A, B
2
A
2
B
0,7467%  0,6867%  2 x0,0133%
Ainsi XA = 47,867% et XB =52,1327%
b- Le portefeuille du marché est composé de 59,49% de titres A et de 40,51% de titres B, calculer sa

covariance avec le portefeuille à variance minimale (justifier vos résultats par des calculs).
Méthode 1 : Cov (RM ; RPmin)= (47,8673%)*(59,49%)*(0,7467%)+(52,132%)*(40,51%)*(0,6867%)

+(47,867%*40,51%+52,132%*49,49%)*0,0133% = 0,3644% 0,25 point
Le portefeuille du marché étant efficient, sa covariance avec le portefeuille à variance minimale doit-être
égale à la variance de ce dernier. 0,25 point
Méthode 2 : Calcul matriciels

c- Sachant que le portefeuille du marché est efficient, calculer sa rentabilité espérée.
L’espérance du portefeuille du marché M est obtenue comme suit
0,75 point
Δ = 0,00706
E(RM1) = 15,4364% et E(RM2) =16,3925% et il faut retenir la rentabilité la plus élevée. Le portefeuille
M est efficient et il offre alors la rentabilité la plus élevée pour le niveau de risque 0,3834%.
2) Sur ce marché les investisseurs peuvent faire des placements ou des emprunts au taux sans risque de 7%
et il est possible de détenir des portefeuilles composés par le portefeuille du marché M et l’actif sans
risque.
a- Donner l’équation de la droite permettant d’évaluer ces portefeuilles. Que représente cette équation ?
quelles sont les caractéristiques des portefeuilles vérifiant l’équation de cette droite ?
Les portefeuilles ainsi constitués peuvent-être évalués par la CML ayant l’équation suivante :
 E RM   R f 
E R p   R f    p La pente est donnée par :
 M 
0,25 point
où E(RP) et désignent respectivement l’espérance et l’écart-type de la rentabilité du portefeuille.
C’est L’équation de la droite de marchés de capitaux (Capital Market Line). Elle permet d’évaluer tous les
portefeuilles efficients constitués par le portefeuille de marché M et l’actif sans risque. 0,25 point
b- Un investisseur averse au risque désire détenir un portefeuille efficient ayant un risque inférieur à 7%.
Quelle est la proportion qu’il doit placer (ou emprunter) dans l’actif sans risque afin que le risque total de
son portefeuille ne dépasse pas le seuil fixé ?
Les portefeuilles efficients appartenant à la CML ont un risque

0,25 point
c- Calculer le béta du portefeuille ainsi constitué. Quelle est la signification du béta d’un actif ?
Les portefeuilles efficients appartenant à la CML ont un risque 0,25 point

Les β mesurent la sensibilité des rendements de l’actif à la fluctuation des rentabilités du portefeuille du
marché. Si β <1, l’actif atténue les fluctuations du marché et si . Si β >1, l’actif intensifie les fluctuations du
marché. 0,25 point
3) Sur ce marché les investisseurs peuvent faire des placements ou des emprunts au taux sans risque de 7%.
Le portefeuille du marché est efficient.
a- Calculer le risque systématique β des deux titres A et B et en déduire le risque spécifique diversifiable
pour chacun de deux titres.
avec
Le risque total : où est le risque spécifique diversifiable =
Titre A Titre B
0,7467% 0,6867%
Variance totale :
2x0,25
1,173 0,746 point
Risque systématique = 1,1732*0.3834%=0,5272% 0.7462*0.3834%=0,2135%
0,7467%-0,5272%= 0,2195% 0,6867%-0,2135%= 0,4732% 2x0,25

Risque spécifique =
point
b- Calculer le prix d’équilibre de du titre A sachant que le dividende payé actuellement est de 2 dinars. Ce
dividende subira un accroissement au taux de 8% par an au cours des 5 prochaines années, ensuite un
accroissement perpétuel de 3%.
Titre A
risque systématique β 1,173
Taux sans risque 7%
rentabilité d'équilibre E(RA) =
MEDAF : E(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf].β E(RA) = 7%+(16,39%-7%).1,173=18,01% 0,25 point
; ……….. :
= 20,178
= 16,547 0,75 point
Méthode 2 :
c- Le titre A est négocié sur le marché à un prix de 15 dinars, est-il correctement évalué ? Décrire
brièvement le mécanisme permettant de rétablir l’équilibre sur le marché.
Le titre A est sous-évalué. Le mécanisme d’arbitrage consiste à acheter le titre A et à vendre à découvert un
titre ayant une rentabilité d’équilibre et un risque identique. 0,25 point
4) Supposons la présence d’options d’achat et de ventes européennes portant sur le titre B. Ces options,
échéants dans 3 mois, ont un prix d’exercice (strike price) de 20 dinars. Le cours actuel de l’action B sur le
marché est aussi de 20 dinars. Les cours futurs du titre B à l’échéance sont donnés dans le tableau
suivant :
Probabilité 20% 30% 40% 10%
Cours à l’échéance 18 19 21 22
a- En fonction du cours du titre B à l’échéance, calculer les revenus d’une stratégie qui consiste à acheter
une option d’achat et une option de vente ayant les caractéristiques ci-dessus citées. Schématiser ces
revenus en fonction du cours de l’actif support B.
Probabilité 20% 30% 40% 10%

Cours à l’échéance 18 19 21 22
revenu call 20 = Cours à
0,25 point
l’échéance -Prix d’exercice 0 0 21-20=1 22-20=2
revenu put 20 = prix 0,25 point
d’exercice –cours à l’échéance 20-18= 2 20-19= 1 0 0
Total des revenus 0+2=2 0+1=1 1+0=1 2+0=2 0,25 point
Revenus
20
0,25 point
0 Cours, St
20
b- Calculer le revenu espéré de la stratégie de cet investisseur et en déduire sa rentabilité sachant que les
prix des deux options d’achat et de vente sont respectivement de 0,52 et de 0,18. Comparer cette
rentabilité à celle du titre B.
Revenu espéré = (2*20%+1*30%+1*40%+2*10%)=1,3 et rentabilité = 0, 75 point
La rentabilité à l’équilibre du titre B est de : MEDAF : E(RB)=7%+(16,39%-7%).(0,746)= 14% 0, 25 point
La rentabilité du titre B est très faible comparée au portefeuille options.
c- Donner l’intérêt, les risques et les avantages de la stratégie qui consiste à investir dans des options plutôt
que dans les titres.
- optimiser les rentabilités en cas de hausse et réduire les risques en cas de baisse des cours.
- Les options génèrent un effet de levier
0, 5 point
- Réduire et limiter les risques
- Profiter des placements sans risque dans le cas de taux de placement élevé.
- Construire des stratégies sans risque en combinant les optons et les actifs supports.
CORRIGE EXERCICE 3
1. Donner les ventes totales en dinar tunisien de l’entreprise tunisienne en cas d’obtention du
marché et ce en fonction du prix de vente en euro.
L’entreprise tunisienne est une entreprise exportatrice qui se couvre contre le risque de change (risque de
baisse de l’EUR/TND dans 2 mois et dans 4 mois) sur le marché interbancaire par des ventes à terme de
l’EUR/TND aux cours à terme acheteurs dans 2 mois et dans 4 mois.(0, 5 point)
Soit XEUR le prix de vente en euros(0,5 point)
Ventes totales = (1)
Avec et respectivement les cours à terme de l’euro par rapport au dinar à 2 mois et
à 4 mois à partir de l’ouverture des plis, notés également et .
Déterminons les et . Ces cours à terme sont des cours à terme déterminés à partir
de la date d’ouverture des plis. Par conséquent, le cours au comptant utilisé dans le calcul des cours à terme
est le cours futur au comptant dans 1 mois à la date d’ouverture des plis. Or le meilleur estimateur du cours
futur au comptant est le cours à terme dans 1 mois.(principe :0,25 point)
Déterminons le qui est le meilleur estimateur du cours futur au comptant dans 1 mois.(0,75
point : 0,25 formule +0, 5 calcul)
Revenons à la relation (1) pour déterminer les cours à terme à 2 mois et 4 mois à partir de la date d’ouverture
des plis (1, 5 point(0,75 point pour chaque cours à terme) : 0,25 pour la formule et 0,5 pour le calcul de
chaque taux en tenant compte des taux d’intérêt utilisés et du cours futur au comptant déjà calculé : )
D’où,(0, 5 point)
Ventes totales =
2. Si l’entreprise tunisienne considère que son gain net sur cette opération ne doit pas être
inférieur à 15000 dinars, quelle est l’offre qu’elle doit faire ?
L’offre que l’entreprise doit faire est telle que :
Résultat : 1 point
Examen National de CES – Révision Comptable -MARS 2016 1
Correction épreuve de Finance-Exercice 1
31/12/2015 30/09/2016 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 31/12/2019 31/12/2020 31/12/2021

Flux d'investissement -52 100,000 -450 000,000 -1 205 000,000
terrain -50 000,000
bâtiment 0,25 -450 000,000
équipements industriels 0,25 -1 000 000,000
chariots élévateurs -45 000,000
0,25
Matériel de transport -100 000,000
Matériel informatique -21 000,000
Logiciels -9 000,000
frais marché: 3000x0,7=2100 -2 100,000 0,5 0,25
BFR -30 000,000 0,25 30 000,000
Flux d'exploitation
marge sur coûts variables 1 350 000,000 1 485 000,000 1 633 500,000 1 796 850,000 1 976 535,000 0,5
Coûts fixes hors amortissements -700 000,000 -700 000,000 -840 000,000 -840 000,000 -840 000,000 2x0.25
= EBE 650 000,000 785 000,000 793 500,000 956 850,000 1 136 535,000
impôts -195 000,000 -235 500,000 -238 050,000 -287 055,000 -340 960,500
= EBE net 455 000,000 549 500,000 555 450,000 669 795,000 795 574,500 0,25
+ 30%x dotation : 78 450,000 78 450,000 78 450,000 75 450,000 75 450,000
2x0.25
dotations = de 2016 à 2019: 261 500 puis 251 500
Flux d'exploitation 533 450,000 627 950,000 633 900,000 745 245,000 871 024,500 0,25
Flux de désinvestissement 457 500,000
cession terrain : VO = 50 000 + 100 000 = 150 000 150 000,000 2x0,25
Impôts sur +Value terrain : 30%x100 000 -30 000,000
Cession bâtiment : VCN = 337 500 337 500,000 0,25
Cash-flows -52 100,000 -450 000,000 -1 205 000,000 533 450,000 627 950,000 633 900,000 745 245,000 1 328 524,500 0,25
taux d'actualisation 12,000%
Période d’actualisation 0,000 0,750 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
VAN = 829 699 0,25
Examen National de CES – Révision Comptable -MARS 2016 2
Correction épreuve de Finance-Exercice 1
Question 2 : 01 point
L’emprunt est remboursable à la fin de la durée de vie du projet = 31-12-2021 ; les intérêts sont payables à partir du 31-12-2016, l’emprunt est remboursable sur 6 ans.
Les économies d’impôts sur les intérêts de 2016 à 2021= 1.000.000 x 8% x 30% = 24.000 0,25
é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒𝑠 𝑑 ′ 𝑖𝑚𝑝ô𝑡𝑠 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 24.000

La VAN de la dette au 31-12-2015 = ∑ = ∑61 = 110.949 0,5
(1+8%)𝑡 (1+8%)𝑡
La VAN ajustée du projet = 829.699 + 110.949 = 940.649 0,25
Question 3 : 1,5 point
1- Charges d’intérêts : Afin de d’évaluer la rentabilité économique, il est important de ne pas inclure les intérêts dans le calcul des cash-flows. En effet, la rentabilité économique est
un indicateur du risque économique du projet alors que les flux relatifs à la dette sont moins risqués que les flux du projet et ne doivent donc être évalué au taux de marché qui
reflète leur risque (un taux sur le marché inférieur à la rentabilité économique)
Le choix de la méthode d’évaluation : Le choix du modèle de Myers 1974 s’impose vu que les hypothèses relatives à l’application du modèle de Modigliani e Miller ne sont
0,5 pas respectées. En effet,
- les flux du projet ne sont pas perpétuels,
- ceux du financement est un emprunt bancaire ne sont pas perpétuels.
- Le choix du CMPC comme taux de rejet nécessite des informations sur le ratio d’endettement cible de l’entreprise.
1- L’effet d’un financement par dettes : Modigliani et Miller : Une société endettée profite des économies d’impôts sur les intérêts. VL = VU + τ.D
0,5
En présence d’impôt, le financement par dette permet de créer une richesse : les économies d’impôts sur les intérêts.
𝐷
2- Le CMPC : Si la rentabilité économique est ρ. Un financement par dette : 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝜌. (1 − 𝜏. 𝑉 ) : l’évaluation du projet au CMPC de Modigliani et Miller permet de mesurer la
richesse créée par la décision d’investissement et par la décision de financement. Cette évaluation suppose que les flux sont perpétuels. La richesse crée par le choix de
financement est donc plus élevée que celle calculée par la méthode de la VAN ajustée de Myers. Celle-ci suppose que la richesse créée par la dette est limitée à la période de 6 ans
(période sur laquelle il est possible de calculer des économies d’impôts).
0,5
Exercice 3 (7,5 points)
Note sur la 2e remarque préliminaire dans l’énoncé :
Les étudiants qui n’ont pas pu répondre à la question 1°, ont eu le droit d’utiliser à partir de la question 2, des
valeurs données pour les caractéristiques du portefeuille de marché : E(𝑅̃ 𝑀) = 12,50% et (𝑅̃ 𝑀) = 5%. Les
réponses calculées à partir de ces valeurs (différentes de celles obtenues par calcul direct où (𝑅̃ 𝑀) = 22,32%)
sont indiquées en bleu et en italique dans le corrigé ci-dessous.
1- a/ Caractéristiques financières de M :
Calcul de l’espérance :
1ère méthode :
̃ M) = [a - b.RF] / [b - c.RF]
E(R avec : a = MT.V-1.M
b = MT.V-1.U
c = UT.V-1.U
où :
7,5%
M = 11,5% (M : matrice des espérances de rendement)
15,85%
43,2367 −8,2624 0,4835

V-1 = −8,2624 20,1185 −7,3864 (V-1 : matrice inverse de V des variances-covariances)
0,4835 −7,3864 11,0383
1
U = 1 (U : matrice unitaire)
1
On obtient :
 MT.V-1 = [2,3692 0,5232 0,9364]  a = 0,3863

 MT.V-1 = [2,3692 0,5232 0,9364]  b = 3,8288
 UT.V-1 = [35,4578 4,4697 4,1355]  c = 44,0630
 ̃ M) = 12,50%
E(R
2e méthode :
̃ M) = [MT.V-1.[M - RF.U]] / [UT.V-1.[M - RF.U]]

E(R
où :
2%
(M – RF.U) = 6%
10,35%
0,4190
V-1.(M – RF.U) = 0,2774
0,7090
1
 MT.V-1.(M – RF.U) = 0,1757
Et UT.V-1.(M – RF.U) = 1,4054
 ̃ M) = 12,50%
E(R
0,5 point
Calcul de l’écart type :
1ère méthode :
M appartient à la frontière efficiente des actifs risqués d’équation :
̃ p) = [c.E(R
V(R ̃ p)² - 2b.E(R
̃ p) + a] / (a.c - b²)
 ̃ ̃
V(Rp) = 18,6648. E(Rp)² - 3,2437.E(R ̃ p) + 0,1636
 ̃ M) = 4,98% et (R
V(R ̃ M) = 22,32%
2e méthode :
V(RM) = [M - RF.U]T.V-1.[M - RF.U]

[UT.V-1.[M - RF.U]]²
 ̃ p) = 0,0984 / (1,4054)²
V(R
 ̃ M) = 4,98% et (R
V(R ̃ M) = 22,32%
0,5 point
Composition de M :
1ère méthode :
XM = [V-1.(M – RF.U)] / [UT. V-1.(M – RF.U)] = (1 / 1,4054) . 0,4190

0,2774
0,7090
 XM = 29,81%
19,74%
50,45%
2e méthode :
̃ M)
XM = V-1.B.A -1. E(R
1
où :
7,5% 1
B = 11,5% 1 (B : matrice composée des valeurs des matrices M et U)
15,85% 1
𝑎 𝑏 0,3863 3,8288
A= = (A : matrice composée des a, b et c de la question 1-a)
𝑏 𝑐 3,8288 44,0630
𝑐 −𝑏 18,6648 −1,6219
 A-1 = (1 / (a.c – b²)) * = (A-1 : matrice inverse de A)
−𝑏 𝑎 −1,6219 0,1636
2
On obtient :
2,3692 35,4578
V-1.B = 0,5232 4,4697
0,9364 4,1355
−13,2869 1,9593 29,81%

V-1.B.A-1 = 2,5162 −0,1172  XM = 19,74%
10,7707 −0,8421 50,45%
0,5 point
La composition du portefeuille M traduit la structure de marché telle qu’elle ressort des capitalisations
boursières relatives ; ainsi, la capitalisation du titre A constitue, 29,81% de la capitalisation totale du
marché, celle de B, 19,74% et celle de C, 50,45%.
0,25 point
b/ La Droite de Marché des Capitaux (DMC ou RFM) indique les coordonnées à l’équilibre des
portefeuilles efficients en présence d’un actif sans risque sur le marché.
0,25 point
Son équation est donnée par :
E(R ̃ M) - RF] / (R

̃ p) = RF + [[E(R ̃ M)].(R
̃ p)
 ̃
E(Rp) = 0,0550 + [[0,1250 - 0,0550] / 0,2232].(Rp)
 ̃ p) = 0,0550 + 0,3136.(R
E(R ̃ p)
0,5 point
Représentation graphique de la DMC :
30%
Frontière efficiente
25%
20%
Espérance des rendements
15%
M
10%
RF
5%
0%
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
Ecart type des rendements
0,5 point
3
2- a/ Chaque courbe d’indifférence indique l’ensemble des portefeuilles qui procurent la même
satisfaction à l’investisseur puisque chaque augmentation de risque, induit une diminution de la
satisfaction, compensée par une augmentation de la satisfaction suite à l’augmentation de la
rentabilité.
0,25 point
b/ Equations des courbes d’indifférence selon k :
Pour k = 13,90 : (R

̃ P) = -12.E²(R
̃ P) + 7,25.E(R
̃ P) - 0,4190
Pour k = 14,00 : (R
̃ P) = -12.E²(R
̃ P) + 7,25.E(R
̃ P) - 0,5190
Pour k = 14,10 : (RP) = -12.E²(RP) + 7,25.E(R
̃ ̃ ̃ P) - 0,6190
0,25 point
Représentation graphique des courbes d’indifférence :
Frontière efficiente et courbes d'indifférence

30,00%
U14,10 U14 U13,90
DMC
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
0,75 point
A titre indicatif, ci-dessous les valeurs utilisées pour la représentation graphique :

U13,90 U14,00 U14,10
Ecart type Rendement Ecart type Rendement Ecart type Rendement
0,0297 7,00% 0,0363 9,00% 0,0333 11,00%
0,1860 10,00% 0,0860 10,00% 0,0998 12,50%
0,2998 12,50% 0,1998 12,50% 0,1608 14,00%
0,3985 15,00% 0,2985 15,00% 0,1985 15,00%
0,4642 16,92% 0,3642 16,92% 0,2642 16,92%
0,5952 22,00% 0,4952 22,00% 0,3952 22,00%
0,6702 28,00% 0,5702 28,00% 0,4702 28,00%
4
 La courbe U13,90 qui présente 2 points d’intersection avec la frontière efficiente (DMC), se situe en
dessous de celle-ci ; elle ne permet pas à l’investisseur d’atteindre son maximum d’utilité.
 La courbe U14 qui est tangente à la DMC permet à l’investisseur de maximiser son utilité et de placer
son budget de manière optimale.
 La courbe U14,10 qui n’a aucun point d’intersection avec la DMC, représente un niveau d’utilité trop
élevé, hors d’atteinte pour l’investisseur.
0,25 point
__________________________________________________________________________________________
Représentation graphique des courbes d’indifférence (les mêmes que ci-dessus sauf que la DMC, d’équation
E(𝑅̃𝑝) = 0,0550 + 1,4.(𝑅̃𝑝), se situe différemment par rapport à elles) :
Frontière efficiente et courbes d'indifférence

35,00%
DMC
30,00% U14,10 U14 U13,90
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
0,75 point
Les 3 courbes d’indifférence se situent en dessous de la frontière efficiente (DMC) et ne permettent pas
à l’investisseur d’atteindre son maximum d’utilité : il peut donc nécessairement prétendre à un niveau
de satisfaction supérieur à 14,10.
0,25 point
__________________________________________________________________________________________
c/ Pour déterminer les caractéristiques financières du portefeuille optimal de l’investisseur, il faut
rechercher les coordonnées du point de tangence entre la DMC et la courbe d’indifférence Uk (ou U14) :
̃p) = 0,0550 + 0,3136.(R
E(R ̃p)
(R
̃p) = -12.E²(R
̃p) + 7,25.E(R
̃p) + 13,481 - k
 (R
̃p) = 3,1888.E(R
̃p) - 0,1754
(Rp) = -12.E²(Rp) + 7,25.E(R
̃ ̃ ̃p) + 13,481 - k
5
 ̃p) / dE(R
d(R ̃p) = 3,1888
̃p) / dE(R
d(R ̃p) = -24.E(R
̃p) + 7,25
L’égalisation de ces deux équations donne :

̃p*) = 16,92%
E(R
0,5 point
(R
̃p*) = 36,41% (en remplaçant l’espérance par sa valeur dans la DMC ou dans U14)
0,25 point
__________________________________________________________________________________________
c/ Pour déterminer les caractéristiques financières du portefeuille optimal de l’investisseur, il faut rechercher
les coordonnées du point de tangence entre la DMC et la courbe d’indifférence Uk :
E(𝑅̃ 𝑝) = 0,0550 + 1,4.(𝑅̃ 𝑝)

(𝑅̃𝑝) = -12.E²(𝑅̃ 𝑝) + 7,25.E(𝑅̃ 𝑝) + 13,481 - k
 (𝑅̃ 𝑝) = 0,7143.E(𝑅̃𝑝) - 0,0393

(𝑅̃ 𝑝) = -12.E²(𝑅̃ 𝑝) + 7,25.E(𝑅̃ 𝑝) + 13,481 – k
 d(𝑅̃ 𝑝) / dE(𝑅̃𝑝) = 0,7143

d(𝑅̃ 𝑝) / dE(𝑅̃𝑝) = -24.E(𝑅̃ 𝑝) + 7,25
L’égalisation de ces deux équations donne :
E(𝑅̃𝑝*) = 27,23%
0,5 point
(𝑅̃ 𝑝*) = 15,52% (à partir de la DMC)
0,25 point
__________________________________________________________________________________________
d/ Composition du portefeuille optimal :
Par définition : p* = .RF + (1 - ).M
1ère méthode :
 E(Rp*) = .RF + (1 - ).E(RM)

 E(Rp*) = .RF + E(RM) - .E(RM)
 16,92% = 0,055. + 12,50% - 12,50%.
  = -63,13%
2e méthode :
 (Rp*) = (1 - ).(RM)
  = 1 – [(Rp*)/(RM)]
  = 1 – [36,41% / 22,32%]
  = -63,13%
Ainsi, le portefeuille optimal, p*, de l’investisseur est composé à raison de :
-63,13% de RF
+163,13% de M
0,5 point
6
__________________________________________________________________________________________
d/ Composition du portefeuille optimal :
1ère méthode :
E(Rp*) = .RF + E(RM) - .E(RM)

 27,23% = 0,055. + 12,50% - 12,50%.
  = -2,104 = -210,40%
2e méthode :
 = 1 – [(Rp*)/(RM)]
  = 1 – [15,52% / 5%]
  = -210,40%
Ainsi, le portefeuille optimal, p*, de l’investisseur est composé à raison de :
-210,40% de RF
+310,40% de M
0,5 point
__________________________________________________________________________________________
Conclusion, l’investisseur emprunte au taux RF pour investir davantage que 100% dans le portefeuille de marché
M : il est relativement donc peu averse au risque comparé à des investisseurs dont les portefeuilles se
situeraient plus près de RF.
0,25 point
3- a/ L’investisseur considéré court le risque de la chute des cours qui déprécierait son portefeuille : pour
se couvrir, il doit donc acheter une option de vente (put).
0,25 point
b/ L’acheteur d’une option européenne de vente ne réalise un profit à l’échéance que si le cours du
marché, est inférieur au prix d’exercice diminué de la prime payée lors de l’achat de l’option
(2,1%*9,800 = 0,2058). Ainsi, le point mort est de :
9,800 - 0,2058 = 9,5942 dinars

0,25 point
1er cas : cours échéance : 9,510 dinars.
Le cours du marché étant inférieur à ce que peut rapporter en net l’option (9,5942 dinars), l’acheteur du put
exerce son option et gagne la différence, soit : 9,5942 - 9,510 = +0,0842 dinar par action.
0,25 point
2e cas : cours échéance : 9,740 dinars.
Dans ce cas, bien que le cours échéance soit moins élevé que le prix d’exercice, l’acheteur ne réalise pas de
gain. Il choisit en effet, d’exercer son option, qui lui rapportera 9,5942 dinars, car de toute façon, s’il ne l’exerce
pas, il ne pourra obtenir que : 9,740 - 0,2058 = 9,5342 dinars. Sa perte est donc de : 9,5942 - 9,740 = -0,1458
dinar par action, soit un montant inférieur à la prime.
0,25 point
3e cas : cours échéance : 9,820 dinars.
L’acheteur du put regrette son achat car le marché lui permet d’obtenir un meilleur prix ; il réalise donc, une
perte qui est égale à la prime payée soit : -0,2058 dinar par action.
0,25 point
7
c/ Schéma des pertes et profits de l’acheteur d’un put :
Résultat à l’échéance
put exercé put non exercé
Point mort
= 9,5942
Prix d’exercice
= 9,800
Gain
Cours du marché
Perte
Prime =
-0,2058
0,25 point
8
REPUBLIQUE TUNISIENNE Année Universitaire : 2014/2015
MINISTERE DE L’ENSEIGNEMENT SUPERIEUR
Correction de l’examen de CES Révision Comptable

Session de rattrapage
Epreuve : Finance
Durée : 3 heures
Cette épreuve contient 3 pages
PARTIE 1 (4 POINTS)
Le 6 mars 2015, à New York, on observe sur le marché des changes au comptant les cotations
suivantes :
1 GBP = 1,5045-70 USD
1 GBP = 1,4073-90 EUR
1. Calculez les cours croisés acheteur et vendeur de l’EUR/USD au comptant (1 point).
2. Si on observe le même jour sur le marché des changes spot de Francfort la cotation suivante :
1EUR = 1,0730- 52 USD.
a. Existe-t-il une opportunité d’arbitrage ? Justifiez votre réponse (0,5 point).
b. Si tel est le cas, expliquez son mécanisme (0,5 point).
c. Déterminez le profit d’arbitrage pour un cambiste qui investit 500 000 USD, en l’absence de
commissions de change (1,25 points).
d. Si les commissions de change s’élèvent à 0,02% à New York et 0,03% à Francfort par
opération de change, quel serait dans ce cas le résultat de l’opération d’arbitrage (0,75
point) ?
PARTIE 2: (4 POINTS)
La société A et la société B sont deux sociétés concurrentes dans le secteur de textile. Leurs bilans
comptables respectifs se présentent comme suit :
Bilan comptable de la société A en DTN
Somme des actifs 800 000 Capitaux propres 450 000
Dettes 350 000
Nombre des actions: 8 000 ; 100% détenu par X
Valeur nominale: 50
Valeur réelle: 134
Page 1
Bilan comptable de la société B en DTN
Somme des actifs 2 800 000 Capitaux propres 1 200 000
Dettes 1 600 000
Nombre des actions: 12 000 ; 100% détenu par Y
Valeur nominale: 50
Valeur réelle: 402
Les deux sociétés décident de fusionner. A est la société absorbante et B est la société absorbée.
1. Quel serait l’intérêt stratégique d’une telle opération ?
2. Déterminer la parité de fusion.
3. Déterminer la nouvelle répartition de contrôle de A. Déduire le type de fusion réalisé.
4. Donner les nouveaux bilans comptables des deux sociétés.
La société « Eagle Eye » spécialisée dans la fabrication, installation et ventes de caméras de
surveillance vous a consulté afin d'étudier le projet de lancement d'une nouvelle gamme de produits,
les caméras de surveillance WIFI. La société ne compte pas abandonner la fabrication et
commercialisation des caméras classiques.
Elle met à votre disposition les informations suivantes et vous demande d’étudier l’opportunité du
lancement du nouveau produit:
 La nouvelle activité nécessite la location d’un local pour la somme de 20 000 dinars par an,
cette somme est payable à la fin de chaque année. La société compte aussi engager des frais
d’installation et des frais d’acquisition d'équipements pour une somme totale de 250 000
dinars. Les frais d’installation et les équipements sont à amortir linéairement sur 5 ans et
seront payés le 31-12-2015, veille de la date de démarrage du projet.
Le local sera loué à partir du 30-06-2015 et dans ce cas un loyer de 10 000 dinars sera
payé à la fin de l’année 2015
 Afin de garantir le bon fonctionnement de son projet, la société a décidé d’entretenir les
locaux loués et de dépenser tous les ans la somme de 2 000 dinars. Des dépenses d’entretien
des équipements sont nécessaires à la fin de l’année 2017. Ces dépenses, évaluées à 25 000
dinars seront amorties sur 3 ans.
 Le produit étant nouveau sur le marché, la société a alors prévu de dépenser pour les besoins
d’une campagne publicitaire la somme totale de 50 000 dinars, et pour la formation de son
personnel (techniciens et commerciaux des caméras WIFI) la somme de 10 000 dinars. Ces
sommes seront engagées et payées au cours du mois de septembre 2015. Elles seront
amorties linéairement sur 3 ans.
Page 2
 Le CAHT prévisionnel des caméras WIFI est de 500 000 dinars la première année avec un
accroissement annuel de 100 000 dinars.
 La société considère que pour les deux gammes de produits vendus (caméras classiques et
caméras WIFI), les dépenses fixes et variables hors amortissement et frais de location
représentent 45% du CAHT.
 Les Besoins en fonds de roulement nécessaires pour la fabrication et la commercialisation

de la caméra classique représentent 3 mois des ventes hors taxes. La société prévoit la même
période pour sa nouvelle gamme de produits.
Sachant que :
- La société paie un impôt sur les bénéfices au taux de 30% ;

- Les équipements peuvent-être vendus à la fin de l’année 2020 à 50 000 dinars ;
- La rentabilité du secteur est de 15% ;
- La société étant entièrement financée par fonds propres, a décidé de financer une partie de
ce projet par emprunt bancaire aux conditions suivantes:
Montant = 200 000 Dinars
Taux d'intérêt = 7%
Mode de remboursement = annuités constantes de fin de période, payables à la fin de
chaque année à partir du 31-12-2016.
1- Evaluer la rentabilité économique du projet au 30-03-2015. (04 points)

2- Evaluer l’impact de la décision de financement par emprunt sur la rentabilité du projet. (2 point)
Les dirigeants de « STIM » ont réfléchi à investir dans un marché composé de 2 titres risqués, Titre
1 et titre 2.
Titre 1 Titre 2
Rentabilité espérée 10% 30%
Ecart type 5% 10%
Le coefficient de corrélation ente des deux titres est -0.5
Questions :
1. Déterminer les caractéristiques du portefeuille efficient composé des deux titres et dont le
risque est minimal. (1 point)
2. Déterminer l’équation de la frontière efficiente. Quelles sont les caractéristiques du
portefeuille optimal à détenir si les dirigeants espèrent une rentabilité de 25% ? (2 points)
3. S’il existe sur le marché en plus de ces titres risqués un actif sans risque avec un taux de
rentabilité de 5%, Déterminer l’équation de la nouvelle frontière efficiente. Quelles sont les
caractéristiques du portefeuille optimal à détenir si les dirigeants espèrent une rentabilité de
25% ? (2 points)
Page 3
4. Que peut-on remarquer ? (1 point)
Correction
PARTIE 1: ARBITRAGE SUR LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (4 POINTS)
A New York, 1 GBP = 1,5045-70 USD

1 GBP = 1,4073-90 EUR
1. Calculez les cours croisés acheteur et vendeur de l’EUR/USD au comptant (1 point : 0,25
pour la formule et 0,25 pour la prise en compte des cours pour le cours croisé
acheteur. Idem pour le cours croisé vendeur)
 Cours croisé acheteur de l’EUR/USD au comptant

𝐸𝑈𝑅⁄ 𝐴
𝐺𝐵𝑃⁄ 𝐴 1
𝑈𝑆𝐷 = 𝐺𝐵𝑃 × 𝑈𝑆𝐷 = × 1,5045 = 1,0678
1,4090
𝐴
𝐴 𝐸𝑈𝑅⁄ 1⁄1,4090
𝐸𝑈𝑅⁄ 𝐺𝐵𝑃
Ou 𝑈𝑆𝐷 = 𝑈𝑆𝐷⁄ 𝑉 = 1⁄1,5045
= 1,0678
𝐺𝐵𝑃
 Cours croisé vendeur de l’EUR/USD au comptant
𝐸𝑈𝑅⁄ 𝑉
𝐺𝐵𝑃⁄ 𝑉 1
𝑈𝑆𝐷 = 𝐺𝐵𝑃 × 𝑈𝑆𝐷 = 1,4073 × 1,5070 = 1,0708
𝑉
𝑉 𝐸𝑈𝑅⁄ 1⁄1,4073
Ou 𝑈𝑆𝐷 = 𝑈𝑆𝐷⁄ 𝐴 = 1⁄1,5070
= 1,0708
𝐺𝐵𝑃
Cours croisé EUR/USD à New York : 1 EUR = 1,0678-1,0708 USD
2. Si on observe le même jour sur le marché des changes spot de Francfort la cotation
suivante :
1EUR = 1,0730- 52 USD.

Cours observé EUR/USD à Francfort : 1 EUR= 1,0730- 1,0752 USD
Réponse : Le cours observé spot EUR/USD à Francfort est différent du cours croisé
EUR/USD à New York. On peut dire que les marchés sont en déséquilibre et qu’il existerait
une opportunité d’arbitrage.
b. Si tel est le cas, expliquez son mécanisme (0,5 point)
Page 4
Mécanisme de l’OA : Acheter les euros au cours vendeur le plus faible soit à 1,0708 à New
York, puis les vendre au cours acheteur le plus élevé soit 1,0730 à Francfort.
Cette OA est profitable(en l’absence de coûts de transaction) car le prix de vente (cours
acheteur) est supérieur au prix d’achat(cours vendeur).
c. Déterminez le profit d’arbitrage pour un cambiste qui investit 500.000 USD, en

l’absence de commissions de change (1,25 points : Chaque cours est noté pour 0,25 ;
le résultat et le principe de l’équation sont notés pour 0,5)
Gain d’arbitrage =
𝐴 𝐴 𝐴 1 𝐴 𝐴
500 000𝑈𝑆𝐷 × 𝑆𝑈𝑆𝐷 × 𝑆𝐺𝐵𝑃 × 𝑆𝐸𝑈𝑅 = 500 000𝑈𝑆𝐷 × 𝑉 × 𝑆𝐺𝐵𝑃/𝐸𝑈𝑅 × 𝑆𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
𝐺𝐵𝑃 𝐸𝑈𝑅 𝑈𝑆𝐷 𝑆𝐺𝐵𝑃/𝑈𝑆𝐷
1 𝐴
= 500 000𝑈𝑆𝐷 × × 𝑆𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
𝑆𝐶𝑟𝑜𝑖𝑠é𝑉𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
1
Gain d’arbitrage =500 000 𝑈𝑆𝐷 × 1,5070 × 1,4073 × 1,0730 − 500 000 𝑈𝑆𝐷 = 1 006,27 𝑈𝑆𝐷
1
Ou Gain d’arbitrage= 500 000 𝑈𝑆𝐷 × 1,0708 × 1,0730 − 500 000 𝑈𝑆𝐷 = 1 027,27 𝑈𝑆𝐷
Remarque : Certains étudiants utiliseront l’une ou l’autre des 2 méthodes. Elles sont exactement
équivalentes puisque le cours croisé vendeur EUR/USD est égal à l’inverse du cours acheteur
USD/EUR. Ainsi, le cours croisé EUR/USD vendeur est égal à 1,0708 qui est lui-même égal à
1 1
× 1,5070. Par conséquent, le cours croisé acheteur USD/EUR = 1/1,0708 = 1,5070 × 1,4073.
1,4073
Cependant, nous ne trouvons pas exactement les mêmes résultats chiffrés car dans la première
méthode, il n’y a pas d’arrondissement à la 4ème décimale alors que dans la 2ème méthode, on
arrondit à la 4ème décimale.
point : 0, 25 pour chaque commission et 0,25 pour le résultat) ?
1
[500 000 𝑈𝑆𝐷 × × 1,4073 × (1 − 0,02%)2 × 1,0730 × (1 − 0,03%)] − 500 000 𝑈𝑆𝐷
1,5070
= 655,65 𝑈𝑆𝐷
Ou Gain d’arbitrage=
1
[500 000 𝑈𝑆𝐷 × × (1 − 0,02%)2 × 1,0730 × (1 − 0,03%)] − 500 000 𝑈𝑆𝐷
1,0708
= 676,63 𝑈𝑆𝐷
Page 5
1. Quel serait l’intérêt stratégique d’une telle opération ?
Cette opération s’insère dans le cadre des opérations de croissance externe et en particulier horizontale.
Par cette opération on espère réaliser des synergies positives et réaliser une augmentation de valeur. (on
pourrait développer davantage)
Pour les actionnaires de l’absorbée : ils réalisent une opération de désinvestissement –réinvestissement.
Généralement leurs société se trouve sous évaluée par le marché, c’est pourquoi ils préfèrent réorienter
leurs investissement. Aussi être absorbée pourrait être une solution stratégique à une situation de détresse
financière, et les actionnaires préfèrent cette solution avant d’être déclarée en difficulté et elle sera
soumise sous l’observation d’un expert judicaire. Dans ce cas le remboursement des bailleurs de fonds sera
la priorité et le souci majeur.
2. Déterminer la parité de fusion.
Pour le calcul de la parité, nous considérons la valeur économiques des apports de la cible et de l’action de
l’absorbante.
Le nombre des actions à émettre sera : valeur de l’apport de l’absorbée/valeur unitaire de l’action
absorbante = (12 000*402)/134 = 36 000 actions
Parité serait donc 36 000 nouvelles actions contre 12 000 anciennes actions. Soit 3 nouvelles contre 1
ancienne.
(On pourrait ne pas donner la valeur réelle de l’action et laisser l’étudiant la trouver en donnant la valeur
économique des actifs)
3. Déterminer la nouvelle répartition de contrôle de A. déduire le type de fusion réalisé.
Le capital social de A sera composé de 8000 + 36000 = 44 000 actions réparties entre X (18%) et Y (82%).
C’est l’actionnaire majoritaire de l’absorbée qui détient le contrôle de l’absorbante : fusion à l’envers.
4. Donner les nouveaux bilans comptables des deux sociétés.
Pour le calcul de la parité on n’utilise que les valeurs économiques, mais pour la comptabilisation des
apports de la cible : on utilise la valeur réelle ou la valeur comptable des apports suivant cette règle :
Fusion au sein d’un groupe La fusion n’est pas dans le

cadre d’un groupe
Fusion à l’envers VCN VCN
Fusion à l’endroit VCN VR
Page 6
PARTIE 3 :
Calcul du BFR :
Fin 2015 Fin 2016 Fin 2017 Fin 2018 Fin 2019 Fin 2020
CAHT WIFI 500 000,00 600 000,00 700 000,00 800 000,00 900 000,00
BFR 125000 150000 175000 200000 225000
25000 25000 25000 25000
Variation du BFR -125000 -25000 -25000 -25000 -25000 225000
Calcul des dotations aux amortissements :
250.000 10.000 + 50.000

𝐷𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑓𝑖𝑛 2016 𝑒𝑡 𝑓𝑖𝑛 2017 = + = 70.000
5 3
250.000 10.000 + 50.000 25.000
𝐷𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑓𝑖𝑛 2018 = + + = 78.333,33
5 3 3
250.000 25.000
𝐷𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑓𝑖𝑛 2019 𝑒𝑡 2020 = + = 58.333,33
5 3
Calcul des valeurs de revente nettes d’impôts :
La valeur résiduelle nette des équipements = 50.000 . (1-30%) = 35.000
fin 0 fin 1 fin 2 fin 3 fin 4 fin 5

30/09/ Fin Fin Fin Fin Fin Fin
2015 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Flux d'investissement -60000 -382000 -25000 -50000 -25000 -25000
loyers net d'impôts : -7 000
installation et équipement -250 000
Entretien -25 000
Formation -10 000
Publicité -50 000
Variation BFR -125 000 -25 000 -25 000 -25 000 -25 000
CAHT WIFI 500 000 600 000 700 000,00 800 000 900 000
- dépenses fixes et variables -225 000,0 -270 000 -315 000 -360 000 -405 000
- Dépenses d'entretien -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000
- Loyers -20 000 -20 000 -20 000 -20 000 -20 000
= EBE 253 000 308 000 363 000 418 000 473 000
Impôts au taux de 30% -75 900 -92 400 -108 900 -125 400 -141 900
= EBE net d'impôts 177 100 215 600 254 100 292 600 331 100
Economies d'impôts/amt 21 000 21 000, 23 500 17 500 17 500
= Flux d'exploitation 198 100 236 600 277 600 310 100 348 600
Flux de désinvestissement :
cession équipements 35 000
Récupération des BFR 225 000
-60 000 -382 000 173 100 186 600 252 600 285 100 608 600
Cash-flows
Page 7
Calcul de la VAN du projet au 30 mars 2015 :
−60.000 −382.000 173.100 186.600 −252.600 285.100 6088.600

𝑉𝐴𝑁 = + + + + + + = 431.478,21
1,150,5 1,150,75 1,151,75 1,152,75 1,153,75 1,154,75 1,155,75
Remarque : les frais d’entretien annuels (2000) peuvent être considérés comme faisant partie des frais fixes
et variables hors amortissement et location et dans ce cas, en tenir compte pour le calcul des flux.
3- Calcul de la VAN de la dette :
Remarque : Durée de remboursement de la dette : par hypothèse, elle est égale à la durée de vie du projet.
annuités = 200.000⁄ = 48.778,14

1 − 1,07−5
7%
Cap restant dû Intérêts Amortiss annuités économies d'impôts sur intérêts

fin 2016 200 000,00 14 000,00 34 778,14 48 778,14 4 200,000
fin 2017 165 221,86 11 565,53 37 212,61 48 778,14 3 469,659
fin 2018 128 009,25 8 960,65 39 817,49 48 778,14 2 688,194
fin 2019 88 191,76 6 173,42 42 604,72 48 778,14 1 852,027
fin 2020 45 587,05 3 191,09 45 587,05 48 778,14 957,328
Calcul de la VAN de la dette au 30 mars 2015 :

4.200 3469,65 2688,19 1852,02 957,32
𝑉𝐴𝑁 = 1,75
+ + + + = 10.689,189
1,15 1,152,75 1,153,75 1,154,75 1,155,75
VAN ajustée = 431.478,21 + 10.689,189 = 442.167,4
Page 8
Première question
𝜎𝑃2 = 0.052 𝑞 2 + 0.12 (1 − 𝑞)2 − 2𝑞(1 − 𝑞) ∗ 0.5 ∗ 0.05 ∗ 0.1
𝑑𝜎𝑝2
=0
𝑑𝑞
q1 = 71.43 q2 = 28.57
2
E(Rpvm)=15.71% 𝜎𝑃𝑣𝑚 = 0.365% 𝜎𝑃𝑣𝑚 = 6.04%
Deuxième question
0.1𝑞 + 𝑂. 3(1 − 𝑞) = 𝐸(𝑅𝑝)
𝑞 = 1.5 − 5𝐸𝑝
𝜎𝑃2 = 0.0025 𝑞 2 + 0.01 (1 − 𝑞)2 − 0.005𝑞(1 − 𝑞)
𝜎𝑃2 = 0.4375 𝐸𝑝2 − 0.1375𝐸𝑝 + 0.011875
Troisième question
L’équation de la FE avec un actif sans risque devient celle d’une droite qu’on peut écrire :
E(Rp) = Rf+aσp
Il faut chercher (a) pour trouver l’équation de la droite
𝜎𝑃2 = 0.4375 (Rf + aσp)2 − 0.1375(Rf + aσp) + 0.011875
Rf=0.05
a= 3.58
E(Rp) =0.05+3.58σp
Quatrième question
Le portefeuille à variance minimale n'est plus un portefeuille efficient. En effet, en combinant un

titre non risqué et le portefeuille du marché, on obtient la droite de marché, qui nous donnera
désormais tous les portefeuilles efficients.
Ainsi, la rentabilité espérée pour un niveau de risque de 6.04% est donnée par l'équation de la
droite de marché: E(Rp) =0.05+3.58σp = 0.05 + 3.58 * 0.0327 = 16.71% > 15.71 % (trouvée dans la
première question).
Page 9
Finance Internationale(CES)
Enoncés
_________________________________________________________________
Sujet Décembre 2015

EXERCICE : GESTION DU RISQUE DE CHANGE : CONTRATS A TERME, AVANCES EN DEVISES (4 POINTS)
« Inès Négoce » est une entreprise tunisienne dans le secteur du textile qui a réalisé le 1er décembre
2015 deux opérations de commerce international avec ses partenaires européens :
◼ Une opération d’exportation de jeans vers l’Espagne d’un montant de 250 000 EUR à crédit de 3
mois.
◼ Une opération d’importation de matières premières auprès de son fournisseur italien d’un
montant de 170 000 EUR dont le règlement interviendra également dans 3 mois.
Les conditions du marché des changes et des eurodevises observées le 1er décembre 2015 sont les
suivantes :
1 EUR = 2,1845-2,1865 TND
Taux du dinar tunisien à 3 mois = 41/2%- 43/4%
Taux de l’euro à 3 mois = 1/8% - 3/8%
La banque perçoit une commission de 0,2% pour toute opération de change.
Pour chaque emprunt effectué sur le marché des dépôts en devises, la banque perçoit une marge
bancaire de 3/4%.
Le TRI est de 8%.
I. Afin de se couvrir contre le risque de change, la société « Inès Négoce » opte pour une
couverture sur le marché interbancaire par des contrats à terme.
1. Quelle est la nature de l’engagement de l’entreprise « Inès Négoce » si elle décide de se couvrir
par des contrats à terme sur le marché interbancaire (0,5 point) ?
2. Quel serait le montant encaissé par l’entreprise tunisienne ainsi que la date d’encaissement
(1,25 point) ?
II. La société « Inès Négoce » estime que parallèlement au risque de change, elle fait face à un
problème de trésorerie. Elle opte dans ce cas pour une avance en Dinars tunisiens.
1. Quel serait le montant encaissé par l’entreprise tunisienne ainsi que la date
d’encaissement en cas de couverture par une avance en Dinars tunisiens (1,75 point)?
2. Dans ce cas, l’entreprise a-t-elle intérêt à opter pour une couverture à terme ou une
avance en devises (0,5 point) ?
Finance Internationale(CES) Dec 2015
CORRIGE
I. Afin de se couvrir contre le risque de change, la société « Inès Négoce » opte pour
une couverture sur le marché interbancaire par des contrats à terme.
1. Quelle est la nature de l’engagement de l’entreprise « Inès Négoce » si elle décide de se
couvrir par des contrats à terme sur le marché interbancaire (0,5 point) ?
L’entreprise tunisienne a une position longue en euros. En effet, sa position de change est égale à :
Position de change = Créances en devises – Dettes en devises= 250 000 EUR – 170 000 EUR = 80 000
EUR (0,25 Point)
Nature de l’engagement : Ines Négoce a une position longue en euros. Elle craint la baisse de l’euro
par rapport au dinar tunisien à 3 mois. Pour se couvrir contre le risque de change, elle a recours à une
vente à terme des 80 000 EUR contre les TND au cours à terme acheteur de l’EUR par rapport au TND
𝐴 𝐴
à 3 mois noté 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
ou 𝐹𝐸𝑈𝑅 (0,25 point)
𝑇𝑁𝐷,3 ⁄ 𝑇𝑁𝐷,3
2. Quel serait le montant encaissé par l’entreprise tunisienne ainsi que la date d’encaissement
(1,25 point) ?
𝐴
Montant encaissé dans 3 mois(1er mars 2016)= 80000 𝐸𝑈𝑅 × 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅 ⁄ ,3
× (1 − 0,2%) (0,25
𝑇𝑁𝐷
point)
3
𝐸
1+(𝑇𝑇𝑁𝐷
3
× ) 1+(4,5%× )
𝐴 𝐴 12
Or 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄𝑇𝑁𝐷,3
= 𝐶𝐶𝐸𝑈𝑅⁄𝑇𝑁𝐷
× 12
𝑃 ×3)
= 2,1845 × 3 3 = 2,2070 (0,5 point : 0,25
1+(𝑇𝐸𝑈𝑅 1+(8%×12)
12
pour la formule et 0,25 pour le résultat)
Avec
𝐴 𝐴
𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
est le cours à terme acheteur de l’EUR/TND à 3 mois noté également 𝐹𝐸𝑈𝑅
𝑇𝑁𝐷 ,3 ⁄ 𝑇𝑁𝐷,3
𝐴 𝐴
𝐶𝐶𝐸𝑈𝑅⁄
est le cours au comptant acheteur de l’EUR/TND noté également 𝑆𝐸𝑈𝑅⁄
𝑇𝑁𝐷 𝑇𝑁𝐷
𝐸
𝑇𝑇𝑁𝐷 est le taux d’intérêt emprunteur sur le TND à 3 mois
𝑃
𝑇𝐸𝑈𝑅 est le taux d’intérêt prêteur sur l’EUR à 3 mois
« Ines Négoce » encaissera donc le 1er mars 2016 (0,25 point pour la date)
80000 𝐸𝑈𝑅 × 2,2070 × (1 − 0,2%) = 𝟏𝟕𝟔 𝟐𝟎𝟔, 𝟖𝟖𝟎 𝑻𝑵𝑫 (0,25 point pour le résultat )
1
II. La société « Inès Négoce » estime que parallèlement au risque de change, elle fait
face à un problème de trésorerie. Elle opte dans ce cas pour une avance en Dinars
tunisiens.
1. Quel serait le montant encaissé par l’entreprise tunisienne ainsi que la date
d’encaissement en cas de couverture par une avance en Dinars tunisiens (1,75
point)?
Avance en TND
Deux réponses sont proposées qui aboutissent au même résultat
Réponse 1
Au 1er décembre 2015, la banque emprunte pour le compte de « Ines Négoce » sur le marché local, sur
une période de 3 mois, au taux prêteur sur le TND à 3 mois, une somme 𝑋𝑇𝑁𝐷 en Dinars tunisiens telle
que :
𝐴
𝑋𝑇𝑁𝐷 + 𝐼𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 = 80000 𝐸𝑈𝑅 × 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
× (1 − 0,2%)
𝑇𝑁𝐷 ,3
𝑃 3 𝐴
𝑋𝑇𝑁𝐷 × [1 + (𝑇𝑇𝑁𝐷,3 + 0,75%) × 12] = 80000 𝐸𝑈𝑅 × 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
× (1 − 0,2%)(1,25 point : 0,25
𝑇𝑁𝐷,3
pour le taux d’intérêt ; 0,25 pour la commission ; 0,25 pour le montant de la vente à terme et 0,50
pour le principe)
3
𝑋𝑇𝑁𝐷 × [1 + (4,75% + 0,75%) × ] = 176 206, 880 𝑇𝑁𝐷
12
𝑋𝑇𝑁𝐷 = 173 816, 898 𝑇𝑁𝐷 (0,25 point)
L’entreprise encaisse au 1er décembre 2015 173 816, 898 𝑇𝑁𝐷 (0,25 point pour la date)
Réponse 2
Au 1er décembre 2015, l'entreprise s'adresse à sa banque pour emprunter le montant de sa créance
mais libellé en TND.
2
1ère étape : L'entreprise vend à terme sa créance en EUR contre des TND au cours à terme
𝐴
acheteur EUR/TND à 3 mois, 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
= 2,2070 , déjà calculé précédemment.
𝑇𝑁𝐷,3
𝐴
Le produit de la vente à terme = 80000 𝐸𝑈𝑅 × 𝐶𝑇𝐸𝑈𝑅⁄
× (1 − 0,2%) =
𝑇𝑁𝐷 ,3
176 206, 880 𝑇𝑁𝐷 (0,25 point)
2ème étape : La banque emprunte au taux prêteur sur le TND à 3 mois un montant X en TND, sur le
marché local, sur une période de 3 mois, telle que sa valeur de remboursement est égale au produit
de la vente à terme.
𝑃 3
𝑋𝑇𝑁𝐷 × [1 + (𝑇𝑇𝑁𝐷,3 + 0,75%) × 12] = 176 206, 880 𝑇𝑁𝐷(0,5 point pour principe )
3
𝑋𝑇𝑁𝐷 × [1 + (4,75% + 0,75%) × 12] = 176 206, 880 𝑇𝑁𝐷(0,25 pour le taux d’intérêt et 0,25 pour
la commission)
𝑋𝑇𝑁𝐷 = 173 816, 898 𝑇𝑁𝐷 (0,25 point pour le résultat)
L’entreprise encaisse au 1er décembre 2015 173 816, 898 𝑇𝑁𝐷 (0,25 point pour la date)
2. Dans ce cas, l’entreprise a-t-elle intérêt à opter pour une couverture à terme ou
une avance en devises (0,5 point) ?
Dans le cas où l’entreprise a un besoin de trésorerie (et nous sommes dans ce cas), elle optera pour une
avance en TND car elle répond à son besoin de financement et à la couverture du risque de change. En
revanche, la vente à terme ne fait que couvrir son risque de change et ne résout pas son problème de
financement.
Remarque : les étudiants auront tendance à répondre à cette question en faisant des calculs : en
capitalisant au 1er mars 2016 le montant de l’avance en TND et en le comparant au montant de la vente
à terme. Ils trouveront que l’avance en TND est plus intéressante et concluront que l’avance est le bon
choix. Mais ce n’est pas la bonne réponse car l’entreprise fait face à un double problème de change et
de financement, à moins qu’ils rajoutent une fois que les calculs sont faits que l’avance résout à la fois
les problèmes de financement et du risque de change.
3
173816,898 𝑇𝑁𝐷 × [1 + (8% × )] = 177293,236 𝑇𝑁𝐷 > 176 206,880 TND
12
3
Finance Internationale (CES)
Enoncés
Sujet Mars 2015
_________________________________________________________________
EXERCICE : ARBITRAGE (4 POINTS)

Le 6 mars 2015, à New York, on observe sur le marché des changes au comptant les cotations
suivantes :
1 GBP = 1,5045-70 USD
1 GBP = 1,4073-90 EUR
1. Calculez les cours croisés acheteur et vendeur de l’EUR/USD au comptant (1 point).
suivante :
1EUR = 1,0730- 52 USD.
b. Si tel est le cas, expliquez son mécanisme (0,5 point).
c. Déterminez le profit d’arbitrage pour un cambiste qui investit 500 000 USD, en
l’absence de commissions de change (1,25 points).
point) ?
FINANCE INTERNATIONALE CES MARS 2015
CORRIGE
A New York, 1 GBP = 1,5045-70 USD

1 GBP = 1,4073-90 EUR
1. Calculez les cours croisés acheteur et vendeur de l’EUR/USD au comptant (1 point :
0,25 pour la formule et 0,25 pour la prise en compte des cours pour le cours croisé
acheteur. Idem pour le cours croisé vendeur)
• Cours croisé acheteur de l’EUR/USD au comptant

𝐺𝐵𝑃⁄ 𝐴 1
𝑈𝑆𝐷 = 𝐺𝐵𝑃 × 𝑈𝑆𝐷 = 1,4090 × 1,5045 = 1,0678
𝐴 1⁄1,4090
Ou 𝑈𝑆𝐷 = 𝑈𝑆𝐷⁄ 𝑉 = 1⁄1,5045
= 1,0678
𝐺𝐵𝑃
• Cours croisé vendeur de l’EUR/USD au comptant
𝐺𝐵𝑃⁄ 𝑉 1
𝑈𝑆𝐷 = 𝐺𝐵𝑃 × 𝑈𝑆𝐷 = 1,4073 × 1,5070 = 1,0708
𝑉
𝑉 𝐸𝑈𝑅⁄ 1⁄1,4073
Ou 𝑈𝑆𝐷 = 𝑈𝑆𝐷⁄ 𝐴 =
1⁄1,5070
= 1,0708
𝐺𝐵𝑃
suivante :
1EUR = 1,0730- 52 USD.

Cours observé EUR/USD à Francfort : 1 EUR= 1,0730- 1,0752 USD
Réponse : Le cours observé spot EUR/USD à Francfort est différent du cours croisé
EUR/USD à New York. On peut dire que les marchés sont en déséquilibre et qu’il
existerait une opportunité d’arbitrage.
b. Si tel est le cas, expliquez son mécanisme (0,5 point)
Mécanisme de l’OA : Acheter les euros au cours vendeur le plus faible soit à 1,0708 à
New York, puis les vendre au cours acheteur le plus élevé soit 1,0730 à Francfort.
Cette OA est profitable(en l’absence de coûts de transaction) car le prix de vente (cours
acheteur) est supérieur au prix d’achat(cours vendeur).
1
c. Déterminez le profit d’arbitrage pour un cambiste qui investit 500.000 USD, en
l’absence de commissions de change (1,25 points : Chaque cours est noté pour
0,25 ; le résultat et le principe de l’équation sont notés pour 0,5)
𝐴 𝐴 𝐴 1 𝐴 𝐴
500 000𝑈𝑆𝐷 × 𝑆𝑈𝑆𝐷 × 𝑆𝐺𝐵𝑃 × 𝑆𝐸𝑈𝑅 = 500 000𝑈𝑆𝐷 × 𝑉 × 𝑆𝐺𝐵𝑃/𝐸𝑈𝑅 × 𝑆𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
𝐺𝐵𝑃 𝐸𝑈𝑅 𝑈𝑆𝐷 𝑆𝐺𝐵𝑃/𝑈𝑆𝐷
1 𝐴
= 500 000𝑈𝑆𝐷 × × 𝑆𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
𝑆𝐶𝑟𝑜𝑖𝑠é𝑉𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
1
Gain d’arbitrage =500 000 𝑈𝑆𝐷 × 1,5070 × 1,4073 × 1,0730 − 500 000 𝑈𝑆𝐷 =
1 006,27 𝑈𝑆𝐷
1
Ou Gain d’arbitrage= 500 000 𝑈𝑆𝐷 × 1,0708 × 1,0730 − 500 000 𝑈𝑆𝐷 = 1 027,27 𝑈𝑆𝐷
Remarque : Certains étudiants utiliseront l’une ou l’autre des 2 méthodes. Elles sont
exactement équivalentes puisque le cours croisé vendeur EUR/USD est égal à l’inverse du cours
acheteur USD/EUR. Ainsi, le cours croisé EUR/USD vendeur est égal à 1,0708 qui est lui-
1
même égal à 1,4073 × 1,5070. Par conséquent, le cours croisé acheteur USD/EUR = 1/1,0708 =
1
× 1,4073.
1,5070
Cependant, nous ne trouvons pas exactement les mêmes résultats chiffrés car dans la première
méthode, il n’y a pas d’arrondissement à la 4ème décimale alors que dans la 2ème méthode, on
arrondit à la 4ème décimale.
d. Si les commissions de change s’élèvent à 0,02% à New York et 0,03% à Francfort

par opération de change, quel serait dans ce cas le résultat de l’opération d’arbitrage
(0,75 point : 0, 25 pour chaque commission et 0,25 pour le résultat) ?
1
[500 000 𝑈𝑆𝐷 × × 1,4073 × (1 − 0,02%)2 × 1,0730 × (1 − 0,03%)]
1,5070
− 500 000 𝑈𝑆𝐷 = 655,65 𝑈𝑆𝐷
Ou Gain d’arbitrage=
1
[500 000 𝑈𝑆𝐷 × × (1 − 0,02%)2 × 1,0730 × (1 − 0,03%)] − 500 000 𝑈𝑆𝐷
1,0708
= 676,63 𝑈𝑆𝐷

Examens Finance 2015-2022

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‫‪Examens Finance avec corrigés‬‬

‫‪Préparation à l’examen national‬‬

‫‪Recueil des examens‬‬

‫‪Consolidé par : Ghazi MAROUANI‬‬

‫عن عدي بن حاتم رضي هللا عنه أن النبي صلى هللا‬

VAN = −5800 + 1409(1.15)−1 +  + 3400(1.15)−5 = 156,468

EPREUVE DE FINANCE - CORRIGÉ

Le sujet se présente sous la forme de TROIS parties indépendantes :

Première partie : 7,5 points Pages 2,3,4

Deuxième partie : 7,5 points Pages 5

Troisième partie : 5 points Pages 6,7

B. MM 1963 et taux d’impôt sur les bénéfices de 35%

L’endettement a augmenté le risque des actions.

Deuxième partie- Finance de marché- 7,5 points

1. On obtient les résultats suivants (0,25 point x 8)

Actif i Espérance i Variance i Covariance iM Bêta i

Troisième partie-Finance Internationale-5 points

5. Représentez graphiquement le profil de gains et de pertes de l’entreprise américaine (0,75 point)

Le cours à partir duquel elle commence à enregistrer un gain correspond au

Autre méthode de calcul du point mort

b. 1 GBP = 1,4255-70 USD (1.5 points)

Somme totale décaissée = (5 x 31250 x 1.3910) + 6484.375 = 223 828.125 USD

La banque prélève une marge de 1000 TND

CERTIFICAT D’ÉTUDES SUPERIEURES DE REVISION COMPTABLE

Le sujet se présente sous la forme de TROIS parties indépendantes :

Question 1 : (0.5 point)

Question 2 : (2.5 points)

Exercice 2 : (2.5 points)

Exercice 3 : (2.5 points)

L’écart type des rentabilités du portefeuille marché est  M  12,67% .

Question 2 : (0.5 point)

Le besoin en fonds de roulement d’exploitation représente 3 mois du chiffre d’affaires ; ce besoin

Déterminer les cash-flows nets du projet ;

Calculer le coût du capital ;

Calculer la VAN et le TRI du projet

Question 1 : (0.5 point)

a) Cet arbitrage est-il justifié ? (0.75 point)

On observe sur le marché des eurodevises les taux d’intérêts suivants :

Pˆ(S )  965 ,349 1  0.035073   999 ,207 (1 point)

Exercice 2 : (2.5 points)

0,004264 (0.25 point)

Question 3 : (0.5 point)

rp  1   R f  rM  0.1467  1   0.06    0.0.11778    1.5 ;

x1 p  1,5 x1M  0.83334  1,5 x1M  x1M  0,55556

x2 M  1  x1M  1  0,55556  0.44444

rp  x1 p r1  x2 p r2  (1   ) R f  0.1467  0.83334  0.1  0.66666  r2  0.5  0.06

r2  14% (0.5 point)

 p2  x12p12  x22 p 22  0.833342  12  0.666662  0.05  0.190052

12  0.02 (0.75 point)

Déterminer les cash-flows nets du projet ;

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Calculer le coût du capital ;

b. Réplication limitée : il s’agit de calculer l’annuité équivalente (AEQ) en prenant comme

Question 1 : (0.5 point)

a) Cet arbitrage est-il justifié ? (0.75 point)

c) Quel est alors le gain d’arbitrage ? (0.5 point)

Question 3 : (2.5 points)

Avec le cours au comptant acheteur de l’euro contre le dollar

D’où le montant obtenu suite au placement en dollars pendant 1 mois est de :

2016 2017 2018 2019 2020 2021

Calcul du taux de rejet :

Société totalement financée par fonds propres :

0,5point Avec : Rf= 6% ; E(RM)=16% ; 0,5point

Méthode 1 : Cov (RM ; RPmin)= (47,8673%)(59,49%)(0,7467%)+(52,132%)(40,51%)(0,6867%)

Risque systématique = 1,17320.3834%=0,5272% 0.74620.3834%=0,2135%

Revenu espéré = (220%+130%+140%+210%)=1,3 et rentabilité = 0, 75 point