THÈME : ESSAI DE CONSTRUCTION D’UN PORTEFEUILLE

SOCIALEMENT RESPONSABLE SUR LA MARCHÉ BOURSIER MAROCAIN

Mohamed BOITI, Doctorant en Finance Mustapha SOUIRI

Université Hassan II, Faculté des sciences Professeur de l’enseignement
supérieur à la FSJES de Casablanca.
juridiques, économiques et sociales, Casablanca.
pidro1001@hotmail.com
boitimohamed@gmail.com

Résumé :

Dans le cadre de la RSE, l’entreprise doit respecter l’éthique des affaires en tenant
compte dans son activité des relations réciproques entre la population, les ressources,
l'environnement et le développement. Ce qui devra mener incessamment à la genèse de
l’investissement socialement responsable, l’ISR, à la Bourse des Valeurs de Casablanca,
BVC.

Comment donc l’investissement socialement responsable, l’ISR,

permettra-il de concilier entre éthique et rentabilité en finance au Maroc ?

Dans cet objectif, nous avons procédé à ce travail d’investigation au sein de la BVC.

Mots clés :

Finance durable, Performance financière, performance extra-financière, RSE, ESG,

ISR.

Abstract :

As part of CSR, the company must respect business ethics by taking into account in its
activity the reciprocal relations between population, resources, the environment and
development. This will soon lead to the genesis of socially responsible investment, SRI, at the
Casablanca Stock Exchange, CSE.

So how socially responsible investing, SRI, will allow it to balance between

ethics and profitability in Finance in Morocco?

For this purpose, we carried out this investigative work within the CSE.

Key words :

Sustainable finance, financial performance, non-financial performance, CSR, ESG, SRI.

 INTRODUCTION :

En matière de développement durable, l’entreprise joue un rôle central. En effet, le DD

et la RSE se situant en quelque sorte en filiation discursive, leurs fondements théoriques ont
été reliés par référence à des instruments identiques : codes d’éthique et chartes de valeurs.

Cette évolution qu’a connue la sphère économique s’est prolongée en initiant un

changement du paradigme financier. En effet, si au commencement ce qui avait motivé et
inspiré les investisseurs « éthiques » étaient avant tout la religion et les principes moraux, ses
motivations ont évolué vers une prise de conscience qu’ont les entreprises envers
l’environnement et l’humain et qu’ont les particuliers de leur capacité à agir par leur épargne.
Ce qui devra mener incessamment à la genèse de l’investissement socialement responsable,
l’ISR, au Maroc.

Comment donc l’investissement socialement responsable, l’ISR,

permettra-il de concilier entre éthique et rentabilité en finance au Maroc ?

Ainsi, pour traiter ce nouveau paradigme au Maroc, nous procéderons en trois points :

 Analyse du coté des investisseurs particuliers :

 Analyse du coté des sociétés de bourse :
 Etude des sociétés cotées à la BVC et construction du portefeuille socialement
responsable :

Cette analyse du marché boursier, menée dans le cadre de l’ISR, comportera deux
composantes : un volet principal qui traite de ce qui est extra-financier ; un volet secondaire,
mais non moins important, la rentabilité financière.

L’analyse non financière se fera à travers les trois axes de la RSE : l’ESG ! Ainsi, en
termes de RSE, l’investisseur doit porter son attention aussi bien sur la gestion des risques
ESG encourus par l’entreprise cible que sur les opportunités de rentabilité qu’offre cette
dernière. Cela se concrétise par la réalisation de trois types d’audit complémentaires :

- L’audit environnemental : il constitue « un instrument de gestion comprenant une

évaluation systématique, documentée, périodique et objective de l’efficacité de l’organisation,
du système de gestion et des procédures destinées à la protection de l’environnement »1.

1
http://www.credit-agricole.com/Etre-engage-et-responsable/Glossaire
 - L’audit social/sociétal : il peut être considéré comme « une démarche spécifique
d'investigation et d'évaluation effectuée à partir d'un référentiel »2. Au Maroc, on peut citer
comme référentiels : le Code du Travail, la Norme SA 8000, les conventions de l’OIT,...
- L’audit de gouvernance : c’est un outil de contrôle interne et de gestion des risques
qui permet d’identifier les dysfonctionnements potentiels au sein des organes de direction,
d’administration et de contrôle, permettant d’évaluer la qualité de la gouvernance d'une
entreprise.

L’analyse financière se fera plus simplement au travers des deux indicateurs phares : la
moyenne et la variance ! Étant entendu qu’une petite partie de la rentabilité financière peut
être sacrifiée sur l’autel de la performance extra-financière vue que l’on se situe du point de
vue d’un investisseur engagé.

1. Analyse du coté des investisseurs particuliers :

Le questionnaire a été le moyen que nous avons retenu pour obtenir les informations
recherchées auprès des épargnants particuliers toutes catégories socio-économiques
confondues. Nous fumes encouragés dans cette démarche par l’accès relativement aisé à la
population ciblée (comparativement aux entreprises cotées à la BVC qui restent
fondamentalement hermétiques), la perspective de pouvoir recevoir suffisamment de réponses
à notre questionnaire pour pouvoir faire des extrapolations viables, en plus du temps
d’acquisition de l’information dont nous avons besoin dans un délai raisonnable.

Lors de la phase de conception de ce questionnaire, et pour lui assurer des chances de

réussite auprès des interrogés, nous avons essayé d’éviter la question du revenu des individus
qui est encore un « tabou » dans notre société. Outre la question du revenu éludée, notre
questionnaire devait être bref pour aller à l’essentiel sans que cela provoque un quelconque
désagrément pour la personne interrogée qui le considérerait comme une perte de temps ou
une ponction sur son temps de travail. C’est pourquoi nous avons choisit une seule question
centrale que les sous questions permettaient de bien affiner dans le sens que nous avons donné
à notre recherche :

« Avez-vous déjà effectué des investissements à la bourse des valeurs de

Casablanca ? »

Ce questionnaire, constitué d’une seule page divisée en deux colonnes distinctives,

s’adresse à deux catégories d’épargnants : ceux qui investissent déjà à la BVC et ceux qui

2
N. BELGHAZI, L'économiste N°1651 du 28/11/2003, « Les premiers pas de l’audit social dans les
entreprises ».
placent leur épargne dans d’autres supports. Par ailleurs, si la question centrale du
questionnaire, correspondant à la problématique traitée, était une question fermée, à choix
binaire (oui/non), les autres questions étaient ouvertes, à choix multiples, à échelle de valeur
et à échelle d’appréciation. Cette grande variation dans la forme des questions visait à éviter
que le prospect ressente le questionnaire comme un interrogatoire.

Ainsi, notre recherche se propose comme point de départ une étude empirique des
comportements des épargnants particuliers afin de déterminer un lien de causalité entre les
convictions personnelles d’un individu au sein d’une société majoritairement musulmane et la
nature de ses placements (en fonction des réponses agrégées à notre questionnaire). D’un
autre coté, étant donné que l’acquisition des réponses pour ce questionnaire s’est faite par
contact direct entre nous et les questionnés, le risque de se retrouver avec des données
erronées ou manquantes a été éludé.

Globalement, le premier objectif de ce questionnaire vise à reconstituer la logique qui

préside à la formation de l’épargne des particuliers et à son utilisation, en distinguant les
facteurs structurels (convictions, critères de choix, ...) des facteurs stratégiques (durée,
supports, ...). Le second objectif est de cerner les paramètres sur lesquels baser notre offre lors
de la constitution de notre portefeuille-type de nature ISR par une analyse systématique des
préférences et des exigences des épargnants actifs ou non à la BVC. Nous devions atteindre
ces deux objectifs sous deux contraintes : des délais relativement courts d’obtention des
réponses et des moyens financiers mobilisables relativement modestes pour mener à terme
cette enquête.

De ce fait, on peut tirer les conclusions suivantes permettant de tracer le profil des
épargnants de l’échantillon questionné :

- Les épargnants sont en majorité des hommes. Cela peut s’expliquer, si l’on se réfère
aux données publiées par le HCP pour le 3 ème trimestre 2014, d’une part, par le taux d’activité
relativement faible chez les femmes : « 25,7% pour les femmes contre 72,3% pour les
hommes »3 ; d’autre part, pour la même période, le taux de chômage a été de « 10,6% chez les
femmes contre 9,2% chez les hommes »4. À cela, on peut ajouter aussi les disparités salariales
entre hommes et femmes pour un même diplôme et pour un même poste ;
- Sur un échantillon de 102 épargnants, 62 femmes et 40 hommes, nous avons 15% des
hommes (soit 6 hommes) qui investissent en bourse, contre 16% des femmes (soit 10
femmes) qui investissent en bourse. Le reste, soient respectivement 85% et 84% préfèrent les
3
http://www.hcp.ma/Taux-d-activite-selon-le-sexe_a360.html
4
http://www.hcp.ma/Taux-de-Chomage-selon-le-sexe_a256.html
autres supports d’épargne disponibles sur les autres marchés. Si ces pourcentages sont
presque égaux, il ne faut pas oublier que plus de 60% des prospects étaient des femmes ! ce
qui renforce notre première constatation ;
- Que ce soient les hommes ou les femmes, l’investissement en bourse se fait en actions,
l’objectif recherché étant surtout la rentabilité alors que la sécurité vient en deuxième
préoccupation. Les critères de choix propres à l’ISR restent fortement secondaires. Ce qui
dénote d’une préoccupation primaire de recherche de l’enrichissement personnel d’abord. On
serait tenté de dire que nos investisseurs engagés, lorsqu’ils existent, pourraient être des
« opportunistes » ;
- 75% des répondants investisseurs en bourse, RIB, ont pour motivation de « recevoir
des dividendes chaque année ». c’est très prometteur pour l’ISR vu qu’il se place dans la
logique du long terme. Toutefois, il faut noter que 50% des RIB ont aussi l’intention de
« revendre dès que le prix augmente », soit une logique court termiste contraire à l’esprit de
l’ISR ;
- 62,5% des RIB construisent leur portefeuille en se basant sur un « choix personnel
et/ou avis des amis/famille » contre 50% qui peuvent recourir aux « conseils de ma
banque/société de bourse » ;
- 37,5% des RIB détiennent leurs actions pour une durée supérieure à un an, 50% pour
une durée entre 3 mois et un an, alors que 12,5% sont dans une logique de pure spéculation
avec une durée moyenne de détention des actions inférieure à 3 mois ;
- « Le niveau de gains souhaité » par nos RIB varie entre 15% et 30%. Ce qui peut
paraitre normal vu le niveau de risque pris par ces épargnants qui investissent d’abord en
actions ;
- Les secteurs privilégiés par nos RIB sont d’abord les assurances et les banques.
Viennent ensuite les secteurs du bâtiment, l’immobilier, l’électricité, le pétrole et les sociétés
de financement. En dernier lieu, on trouve des secteurs comme que les mines, les loisirs et
hôtels, l’agro-alimentaire, les équipements électroniques et électriques ou encore l’industrie
pharmaceutique.

Si l’on s’intéresse à l’étude des répondants-épargnants qui n’investissent pas en bourse,

notre premier constat est qu’ils représentent plus de 84% de notre échantillon. Ce qui
représente une pépinière alléchante d’investisseurs boursiers potentiels si on arrive à détecter
et dépasser les obstacles qui les empêchent d’aller en bourse. Ainsi, on peut relever les
constatations suivantes :
 - 71% des épargnants qui n’investissent pas en bourse justifient leur comportement par
une méconnaissance totale de la bourse.
- 48% des investisseurs hors BVC privilégient le placement de leur épargne dans des
comptes bloqués auprès de leur banque. 90% d’entre eux justifient ce choix par la sécurité
qu’il offre ;
- 74% des épargnants qui n’investissent pas en bourse sont disposé à acquérir les actions
des entreprises « qui réalisent le bénéfice le plus élevé » contre 26% qui opteraient pour des
entreprises engagées dans une démarche environnementale et/ou sociétale ;
- 87% des épargnants qui n’investissent pas en bourse estiment que, pour être
intéressantes, les sociétés cotées en bourse doivent « respecter la religion, l’environnement, le
social, ... mais également réaliser des bénéfices élevés » contre 39% pour qui ces sociétés
doivent « respecter les exigences de la religion même si leur rendement baisse » (un bénéfice
HALAL, licite, même s’il est faible est mieux qu’un bénéfice HARAM, illicite, même s’il est
élevé) ;
- Pour être encouragés à investir en bourse, ces épargnants demandent une amélioration
des bénéfices réalisés (52%), une meilleure maitrise des risques encourus (42%) et plus de
soutien et de conseils de personnes expérimentées (19%). Par contre, 16% estiment qu’ils ne
feront jamais d’investissements en bourse ;
- Lorsque leurs exigences seront satisfaites, 56% des épargnants qui n’investissent pas
en bourse seraient disposés à placer entre 10% et 50% de leur épargne en bourse, alors que
27% n’y placeraient que moins de 10%.

Ainsi, en exploitant les données du questionnaire que nous avons analysées, nous
pouvons dégager les déterminants suivant de l’action sociale des épargnants particuliers
marocains dans le cadre du paradigme de l’ISR :

- Les actions des individus restent fortement imprégnés par leurs niveau intellectuel,
leurs valeurs et leur culture ;
- Malgré le fait que le Maroc soit un pays musulman, les épargnants restent d’abord
préoccupés par leur confort matériel en cherchant avant tout des placements rentables et
moins risqués ;
- La notion d’activisme est quasiment absente de l’esprit des épargnants : leur
investissement ne vise en aucun cas à favoriser un secteur d’activité ou à pénaliser un autre.
Ils veulent surtout éviter une "richesse illicite" qui pourrait impacter négativement leur
patrimoine ;
 En nous référant à la notion d’"idéal-type" de Weber, les caractères les plus généraux
observables chez tous les types d’épargnants interrogés nous permettent d’ériger l’ordre des
motivations des investisseurs responsables comme suit : sécurité/rentabilité/légitimité.

2. Analyse du coté des sociétés de bourse :

Le choix de l’entretien, et plus particulièrement l’entretien semi-directif, pour cette

deuxième catégorie de prospects se justifie par le fait que nous avons en face de nous des
spécialiste de la finance en général et de la bourse en particulier. Donc, nous ne voulons pas
les pousser à choisir entre des réponses préétablies en fonction de notre degré de maitrise du
sujet et de l’orientation imposée par notre recherche ; mais nous voulons plutôt provoquer un
discours de leur part qui pourrait apporter un regard nouveau sur la problématique que nous
traitons, un avis de professionnel. Ce qui pourrait faire émerger de nouveau facteurs
discriminants que nous ignorions ou que nous omettions et faire surgir les processus et les
motivations des comportements boursiers des investisseurs en bourse, particuliers et
institutionnels. En effet, « l’entretien semi-directif réalise un compromis souvent optimal
entre la liberté d’expression du répondant et la structure de la recherche. Le répondant
s’exprime sur les thèmes qu’il souhaite et dans son propre langage : la directivité de
l’entretien est donc très réduite, le chercheur en retire deux éléments : (1) des informations
sur ce qu’il cherche a priori (les thèmes du guide de l’interviewer) ; et (2) des données
auxquelles il n’aurait pas pensé (la surprise venant de la réalité du terrain) »5.

Pour mener notre enquête auprès des professionnels, nous avons dû gérer deux
contraintes : le délai de préparation de notre communication et le délai d’obtention des
rendez-vous avec les responsables à interviewer. Nous avons donc décidé de contacter toutes
les sociétés de bourses répertoriées sur le site de la « Bourse des valeurs de Casablanca » et de
retenir celles qui acceptent de nous rencontrer dans les plus brefs délais. Pour accéder aux
répondants potentiels, nous avons opté pour un contact direct par téléphone en exploitant les
numéros de téléphone des sociétés de gestion disponibles sur le site de la BVC.

« Un entretien de recherche n’a rien de commun avec une discussion dans laquelle on
se laisse porter par l’inspiration du moment »6. Conscient de cette contrainte, et avant d’aller
à ces entretiens, nous avons établis au préalable le « plan d’entretien » qui nous servira de
conducteur pour rester focalisés dans notre discussion sur les données dont nous avons besoin
pour compléter l’élaboration de notre modèle de constitution de portefeuille ISR et éviter

5
Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de recherche en sciences
humaines et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005, p 104.
6
Roussel P. & Wacheux F., op cité, p 102
ainsi toute dérive de conversation sur des aspects non liés à notre problématique, qui pourrait
s’avérer contre productive, une perte de temps pour les deux parties. Ce guide d’entretien
nous a servis à fixer la consigne de départ (l’ISR au Maroc) et à introduire les divers thèmes
connexes (Développement Durable, RSE, motivation des épargnants investisseurs en
bourse, ...) au fur et à mesure du déroulement de l’entretien, lorsque ceux-ci ne sont pas
abordés spontanément par notre interlocuteur. Cependant, sachant pertinemment que c’est un
domaine relativement méconnu, et que le chercheur doit commencer par briser la glace avec
des questions générales, puis s’orienter progressivement vers des questions spécifiques, notre
première question, qui aboutissait toujours à ce que le questionné soit plus détendu, était la
suivante :

« Pouvez-vous me parler des activités de votre société ? »

Cette question est la seule partie directive de l’entretien ; mais, elle a l’avantage
d’amener l’interviewé sur un champ qu’il maitrise parfaitement et dont il peut parler plus
aisément, dans son propre langage. Ce qui nous paraissait une bonne entame de conversation
surtout que nous avons dès le début précisé à notre interlocuteur le cadre académique de notre
recherche et que ses réponses resteront parfaitement confidentielles, sauf s’il nous accordait le
droit de reporter littéralement ses paroles et de les citer en son nom. Toutefois, lorsque nous
avons demandé aux répondants d’enregistrer notre entretien, ils étaient réticents et nous ont
proposé de nous contenter de prendre des notes et de leur renvoyer la transcription que nous
en ferons à charge pour eux de compléter et/ou rectifier notre compte rendu. Ce à quoi nous
nous sommes tenus en veillant à rédiger le dit compte rendu immédiatement après notre
départ à la fin de notre rencontre, tant que les informations sont encore fraiches dans notre
mémoire.

Il est à noter que dans certains cas, la première question était lancée par l’interviewé lui-
même, nous demandant de lui faire un bref exposé sur l’ISR. Ce qui lui permettait
évidemment de bien situer notre champ de recherche et de le relier plus ou moins à son
domaine d’activité.

Au cours de nos différents entretiens, nous nous sommes astreint à adopter une attitude
d’écoute, de compréhension, de congruence, d’empathie et de reconnaissance. La mise en
œuvre de cette attitude acquise et développée au cours de l’exercice de notre métier
d’enseignant nous a permis de nous positionner dans le cadre de référence de l’enquêté, en
restant nous même, tout en étant ouverts et réceptifs à son point de vue. Nous avons
également accordé une attention positive aux opinions de notre interlocuteur, sans les évaluer
ni les juger.

Malgré la taille relativement restreinte de l’échantillon, nous avons vite atteint la

saturation, peut être du fait qu’il n’y avait pas énormément de retour d’expérience que les
enquêtés pouvaient partager avec nous, vu que le marché ISR est de fait inexistant au Maroc.
La fiabilité des informations que nous avons collectées peut alors être considérée comme
relative vu que l’exposé de nos interlocuteurs en matière d’ISR à proprement parler est plus le
reflet d’un perçu que d’un vécu. Toutefois, au-delà de ces limites, il faut dire que ces
entretiens ont été fort enrichissants dans la mesure où ils nous ont donné accès à des
informations qu’il n’était pas possible de trouver dans des livres.

Grosso modo, trois moments forts dans les entretiens que nous avons réalisés peuvent
être relevés :

- Les deux premiers entretiens « tests » réalisés au cours de la même semaine :

l’actualité financière est identique pour les deux interviewés ; cela nous a permis de valider
empiriquement le guide d’entretien après qu’il ait été validé par notre encadrant. Lors de cette
phase, nous nous sommes assurés de l’enchainement harmonieux des thèmes et du
questionnement ; de même qu’il nous a permis de peaufiner notre technique de relance et de
recentrage ;
- Après le quatrième entretien, nous avons constaté que chaque entretien était très
consommateur en ressources aussi bien pour l’obtenir, le planifier, le réaliser, le transcrire et
faire valider son résumé par le répondant. Nous devions donc nous assurer que les données
recueillies « en valaient la peine » : Quel est le degré d’éclairage que l’analyse des
informations collectées grâce à ces entretiens (jusqu’à maintenant) nous apportait sur
notre sujet de recherche ? La réponse a été plus que satisfaisante surtout en ce qui
concerne la configuration du marché financier marocain, les motivations et les préférences des
investisseurs, et surtout, la nature des entreprises dont l’activité est incompatible avec une
stratégie ISR sur notre marché boursier ;
- Les derniers entretiens réalisés ont surtout été l’occasion de vérifier les conclusions
auxquelles nous sommes parvenus. Bien que nous ayons continué à respecter notre guide
d’entretien, nous avons ajouté des questions plus précises, insérées dans la conversation à des
moments opportuns. A l’issue de tous ces entretiens, notre conviction sur le marché ISR au
Maroc était fixée !
 La compilation de ces différents entretiens menées directement avec des professionnels
constamment en relation avec des investisseurs et bien au fait de la pratique de la gestion de
portefeuille a été pour nous l’occasion de tirer les conclusions suivantes :

- Nous estimons que nous sommes arrivés à un certain degré de maturité scientifique
qui nous permet de bien maitriser les contours de notre problématique et d’en saisir les
tenants et aboutissants ;
- Nous nous sommes construits une conception assez complète de notre objet de
recherche pour être en mesure de construire un dispositif "convenable" d’évaluation et de
mesure de la rentabilité des ISR, applicable au marché financier marocain, qui soit
scientifiquement articulé ;
- Le marché financier marocain est encore « embryonnaire », ou, si l’on puisse dire, en
instance de développement, dans l’attente de mesures incitatives et efficaces, d’un signal fort
de la part des autorités de tutelle. Dans ce sens, on peut dire qu’« une stratégie globale de
finance durable est en cours de mise en place. Une table ronde a été organisée le 19 mai
(2015) à Rabat par BM et ses partenaires pour définir les prochaines étapes pour une
action concertée du secteur bancaire et financier.»7 ;
- Il y a une demande latente de produits financiers « responsables » ; mais cette
demande est trop averse aux risques du marché financier et exigeantes sur la rentabilité
financière. Nous serions même tentés de dire que la plupart des épargnants particuliers sont
averses au marché financier lui même : peur de l’inconnu ! À notre avis, c’est dans ce sens
que l’essentiel de l’effort des responsables doit être fourni pour démystifier la bourse. Un
programme de vulgarisation proactif devrait être mis en place. Peut être même que le site de
la BVC devrait fournir une application qui permettrait aux investisseurs potentiels de faire des
simulations. Un apprentissage de la bourse qui permettrait de familiariser les investisseurs
potentiels ou réels avec les calculs et les investissements en bourse. Ils disposeraient d’un
capital virtuel qu’ils investiraient en actions selon une stratégie active ou passive et à la fin de
chaque semaine, le vendredi soir ou samedi, ils obtiennent une estimation des résultats qu’ils
auraient obtenus s’ils avaient vraiment investi cet argent en bourse. Ils pourront ainsi faire un
suivi hebdomadaire de leur "investissement" en calculant leurs pertes et gains et, parfois, en
procédant à une réallocation de leur capital, en fonction des nouvelles informations
disponibles ;

7
Le Matin du Sahara, « stratégie nationale pour la finance durable : BAM réunit des experts pour faire le point »,
20/05/2015
 - Il y a une grande différence entre les conditions de genèse de l’ISR outre mer et les
préalables à son apparition au Maroc : si d’un point de vue extra-financier, le modèle pourra
être facilement transposable vu les similitudes éthiques entre les religions musulmane et
chrétienne, la sensibilité du critère financier constituera certainement la pierre
d’achoppement : ce sera le talon d’Achille de l’ISR au Maroc ! les épargnants sont encore, en
majorité, en phase de constitution de richesse. En l’absence d’incitations fiscales, ce modèle
d’investissement en bourse serait peu viable. La volonté politique serait ainsi déterminante
pour sa promotion, au moins dans un premiers temps ;
- Face à l’étroitesse du marché financier marocain, la meilleure stratégie, la plus adaptée
à notre cas, serait la stratégie « Best in class ». D’ailleurs, cette stratégie correspond
parfaitement à nos convictions personnelles modérées et pourra être notre allié inconditionnel
pour satisfaire des investisseurs engagés potentiels en leur garantissant un produit
responsable, significativement rentable et à moindre risque (à long terme) ;
- La majorité des placements financiers se font sur le marché obligataire, surtout celui
de la dette publique qui offre le meilleur rapport rentabilité/risque. Ces deux préoccupations,
variables déterminantes dans le choix de portefeuille, peuvent être bien satisfaites avec des
investissements en « ISR actions » conciliant une plus grande rentabilité et un niveau de
risque acceptable. Ce qui pourrait constituer un argument marketing pour faire basculer les
investisseurs de l’obligataire au marché ISR (actions), au moins en partie ;
- En ce qui concerne les critères ESG, les investisseurs responsables sont de plus en plus
sensibles à la gouvernance des entreprises cotées, avec une préférence moindre pour les
sociétés de type "familial". La seconde préoccupation de ces investisseurs est le social avec
une préférence accrue pour les sociétés respectueuses des conditions de travail garants de la
pérennité de l’entreprise. L’environnement vient donc en troisième position des contrariétés
peu tolérées par nos investisseurs engagés. De ce fait, la pondération que nous affecterons à
ces trois critères dans le choix du portefeuille ISR sera variable en conséquence.

3. Essai de construction d’un portefeuille socialement responsable :

Une analyse combinée par triangularisation des données recueillies du questionnaire,

des entretiens et de nos connaissances théoriques relatives au benchmarks français et états-
unien nous permet dors et déjà d’éliminer de notre univers d’étude un certain nombre de
sociétés dont l’activité n’est pas acceptée parmi les ISR. Il en résulte que les secteurs
privilégiés seront : l’"immobilier" et le "Bâtiment et Matériaux de Construction" en
premier vu que la majorité des épargnants préfèrent investir dans le foncier et le bâtiment ;
viennent ensuite : l’"Agroalimentaire" ; les "Boissons" (Oulmès) ; les "Distributeurs" ;
les "Equipements Electroniques et Electriques" ; l’"Industrie Pharmaceutique" ;
"Ingénieries et Biens d'Equipement Industriels" ; "Loisir et Hôtels" ; "Matériels,
Logiciels et Services Informatiques " ; "Services aux Collectivités" ; "Sociétés de
Portefeuilles / Holdings" ; "Télécommunications".

Dans le cadre de notre stratégie « Best in class », nous allons retenir les sociétés
suivantes pour étudier leur rentabilité financière et apprécier ainsi jusqu’à quel points ces
sociétés peuvent satisfaire les exigences de sécurité et de rentabilité exprimées par notre
population étudiée :

Rang Secteurs d’activité Sociétés cotées

1 Bâtiment et Matériaux Ciments du Maroc ; Holcim (Maroc) ;

de Construction Lafarge Ciments ; Sonasid ; Aluminium du
Maroc ; Colorado ; Jet Contractors ; Afric
Industries S.A.

2 Immobilier Douja prom Addoha ; Alliances ; Résidences

Dar Saada ; Balima

3 Loisir et Hôtels Risma

4 Agroalimentaire Cosumar ; Lesieur Cristal ; Unimer ; Cartier

Production Essaada ; Centrale Laitière ; Dari Couspate.

5 Equipements Nexans Maroc

Electroniques et
Electriques
Source : construit par nous mêmes

Parmi ces différentes sociétés, nous retiendrons seulement celles qui les meilleures
performances à même de répondre aux exigences de notre population étudiée.
 Variations des cours depuis le début de
l’année (en %)
Secteurs Sociétés
2015 2014 2012 2010

Afric Industries 11,26 17,38 37,92 -

Aluminium du Maroc 4,31 7,75 -10,90 10

Bâtiment et Ciments du Maroc 19,79 32,47 18,53 20,17

Matériaux de
Colorado -6,11 27,45 -0,84 -8,96
Construction
Holcim 5,04 36,99 2,04 6,38

Jet Contractors -27,59 -10,15 -28,18 -

Lafarge 4,55 29,28 14,99 25,78

Sonasid -43,01 -38,44 -72,40 -72,82

Addoha -31,78 -54,11 -63,30 -74,76

Alliances -88,35 -93,39 -95,11 -95,11

Immobilier Dar Saada -26,96 -32,91 - -

Balima -3,69 -28,28 -30,31 -41,91

Loisir et Hôtels Risma -42,75 -18,47 -19,90 -35,64

Agroalimentaire Cosumar 4,38 -14,40 -3,47 25,09

Production
Lesieur Cristal 8,16 3,99 8,15 2,51

Unimer -5,55 6,72 4,94 99,89

Cartier Essaada 0,53 3,80 6,47 18,93

Centrale Laitière -20,69 -19,01 -12,21 9,63

Dari Couspate 22,58 47,91 66,12 52,26

Equipements Nexans Maroc -18,26 -2,05 -51,21 -37,05

Electroniques et
Electriques
Source : site de la BVC consulté le 20/10/2015
 D’après ce tableau, on constate que seulement huit des sociétés formant notre univers
d’entreprises éligibles sont susceptibles d’être retenues par nos investisseurs « engagés » eu
égard à leur rentabilité à long terme. Il s’agit en l’occurrence de : Afric Industries ; Ciments
du Maroc ; Holcim ; Lafarge ; Lesieur Cristal ; Unimer ; Cartier Essaada ; Dari Couspate.
Cependant, la société Afric Industries n’a été introduite en bourse qu’en 2012 (05/01/2012) ;
ce qui risque de limiter notre historique de valeurs à 3 ans seulement alors que si on l’élimine
de notre champ d’étude, nous pourrons remonter jusqu’au début 2010. C’est pourquoi nous
préférons ne pas retenir la société Afrique Industries pour l’étude à long terme de la rentabilité
des entreprises (elle peut être retenue pour une étude à court/moyen terme).

De ce fait, notre étude portera sur ces sept sociétés et s’étendra sur 5 ans 9mois
et 3 semaines : du Lundi 04/01/2010 jusqu’au Vendredi 23/10/2015, soit 303 semaines de
données financières (Ou 1450 jours d’observations).

La structure de cette étude peut se décliner en 2 points :

- L’évolution de la rentabilité financière des entreprises considérées comme RSE selon

les choix exprimés par nos investisseurs engagés ;
- Comparaison de la performance boursière de ces entreprises avec les indices du
marché.

3.1- Étude du couple rendement/risque sur le long terme des ISR :

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et des risques
des entreprises ISR, classées selon leur rapport rentabilité/risque :

Ordre Dénomination Rentabilité E(r) en % Risque δ en % Rapport E(r)/δ

1 Dari Couspate 0,0391 1,4770 0,0265
2 Lafarge 0,0321 1,9791 0,0162
3 Cartier Essaada 0,0218 1,8790 0,0116
4 Holcim 0,0182 2,0591 0,0089
5 Unimer 0,0010 2,9411 0,0003
6 Ciments du Maroc -0,0010 2,3926 -0,0004
7 Lesieur Cristal -0,0469 2,7830 -0,0169
Moyenne 0,0092 2,2158
Source : construit par nous-mêmes
 Plusieurs constats peuvent être tirés de ce tableau :

- Cinq entreprises sur les sept étudiées ont une rentabilité positive (environ 71%) ;
- Dari Couspate est l’entreprise qui offre le meilleur rapport rendement/risque parmi nos
ISR. Elle a d’ailleurs la rentabilité la plus élevée associée au plus faible risque ;
- L’augmentation du risque ne se traduit pas obligatoirement par une augmentation de la
rentabilité : les quatre ISR dont le risque est supérieur à l’écart-type moyen ont une rentabilité
inférieure à la moyenne de l’échantillon.

Donc, à long terme, on constate que sur le marché financier marocain, pour la
période étudiée et pour l’échantillon considéré, l’ISR favorise globalement la rentabilité
financière des entreprises. Cependant, il ne garanti pas une meilleure maitrise des
risques. Ce qui nuance largement les affirmations des théoriciens de la RSE et de l’ISR :
meilleur rendement avec une plus grande maitrise des risques.

Pour une meilleure clarté de notre champ d’étude, et pour mieux situer nos entreprises
ISR sur le marché boursier, nous procéderons à une comparaison de la rentabilité des
entreprises étudiées avec les indices MASI et MADEX.

3.2- Étude de l’évolution de la performance financière des entreprises ISR par

rapport aux indices de la BVC :

Pour la période considérée, allant du 04/01/2010 au 23/10/2015, l’évolution journalière

des indices de la BVC, MASI et MADEX, nous permet d’obtenir les deux moyennes de
rentabilité du marché suivantes : - 0,0084% pour le MASI et - 0,0078% pour le MADEX.
Ainsi, sur la période étudiée, les deux indices boursiers affichaient une rentabilité du
marché négative.
 En comparant avec les données obtenues au paragraphe précédent, on peut constater les
faits suivants :

- La moyenne des rentabilités des entreprises ISR (0,0092%) est positive et supérieure
aussi bien au MASI qu’au MADEX ;
- Même si Ciments du Maroc a une rentabilité négative, elle est moins mauvaise que
celle des 2 indices boursiers MASI et MADEX ;
- Une seule entreprise de notre échantillon ISR a réalisé des performances à long terme
pires que celles du marché. c’est un risque acceptable surtout que nous avons al
diversification pour atténuer son impact sur la rentabilité du portefeuille.

Tout ceci conforte nos postulats précédents :

A LONG TERME, LES ISR SURPERFORMENT AUSSI BIEN

LES ENTREPRISES NON ISR QUE LE MARCHÉ DANS SA GLOBALITÉ.

Donc, les investisseurs boursiers, engagés ou même opportunistes, qui veulent faire des
placements à long terme à la bourse doivent prendre position sur des entreprises ISR.

Cette surperformance de l’ISR à long terme pourrait s’expliquer par le fait que les
entreprises ISR ont déjà amorti les investissements supportés pour se mettre au diapason de
leur responsabilité sociale et obtenir ainsi leur label RSE. Cette charge supplémentaire est
plus ou moins compensée par un accès plus facile et moins couteux aux capitaux vu l’attrait
particulier que ces entreprises exercent sur les investisseurs. Elles sont ainsi plus rentables et
plus résilientes à long terme. Seul bémol que nous avons relevé, et qui est en contradiction
avec la "théorie" de l’ISR, est que la RSE ne permet pas une meilleure maitrise des risques de
l’entreprise. Cependant, on pourrait dire que les efforts consentis par nos entreprises ISR
marocaines sont encore insuffisants et qu’ils doivent faire preuve de plus d’engagement
social, environnemental et en matière de bonne gouvernance.
 CONCLUSION :

Tout au long de cet article, nous avons essayé de relier étude théorique et analyse
empirique afin de situer le paradigme de l’ISR dans le contexte financier marocain. La
relative jeunesse de ce phénomène sur le marché financier marocain nous nous a pas empêché
de situer notre travail d’investigation sur le long terme. Ce qui nous a permis de comparer
nos résultats à ceux des études empiriques des chercheurs dans ce domaine situant leur étude
dans des marchés beaucoup plus développés que le notre. Les résultats auxquels nous avons
aboutit se sont avérés être GLOBALEMNT dans la même lignée.

Pour que notre recherche soit complète, on aurait dû étudier également l’évolution de la
rentabilité des fonds éthiques pour rendre compte de l’effet de la corrélation sur la rentabilité
d’un portefeuille. Cependant, on n’en trouve pas, au vrai sens du terme, au Maroc.

Par ailleurs, une étude complète de l’ISR et de la RSE au Maroc doit s’appuyer sur une
notation extra-financière faite par des cabinets spécialisés et reconnus en la matière. A ce
niveau, notons que la 1ère labellisation RSE au Maroc date de 2008. Au 31/12/2008, la liste
établie par la CGEM contient 12 entreprises labellisées RSE, dont seulement 2 sont cotées à la
BVC et 5 ne figurent plus sur la dite liste en juin 2014. Donc, sur un maximum de 7 ans (2008
à 2014), nous pourrons étudier l’évolution de la rentabilité de 2 entreprises : Lafarge et
Stokvis. Ce qui restreint fortement le champ de toute véritable étude de la rentabilité
financière de l’ISR au Maroc, d’autant plus que Stokvis ne fait pas partie de notre univers
éligible. C’est d’ailleurs ce qui justifie notre étude empirique propre pour constituer notre
échantillon d’entreprises ISR au Maroc.

Une autre contrainte limitative du champ de l’étude proviendrait du qualificatif ISR lui-
même et de sa diffusion aussi bien du coté de l’offre que de celui de la demande. En effet,
depuis son institutionnalisation en 2006, le label RSE de la CGEM ne bénéficie d’une
véritable communication et/ou vulgarisation auprès des consommateurs et investisseurs
particuliers, ni dans les journaux ni à la radio ou la télé. Il s’en suit que même si les
entreprises sont relativement sensibilisées à ce nouveau mode de gestion, en capitalistes
rationnels qui ont une obligation de création de valeur pour leurs actionnaires, les gérants de
ces entreprises n’y voient qu’un gouffre de dépenses futiles puisque la labellisation RSE n’a
pas d’impact sur les parts de marché (RSE méconnue des consommateurs), ni sur la valeur
boursière des titres émis par l’entreprise (les investisseurs potentiels ne sont pas sensibles à
l’argument "éthique des affaires" puisqu’ils sont encore à l’étape de la recherche de
l’enrichissement personnel). Donc l’argument RSE n’aurait pas véritablement un effet sur la
rentabilité des entreprises marocaines. D’où un taux et un rythme d’attribution du label RSE
relativement faibles. Pire encore, certaines entreprises disparaissent de la liste des labellisés
RSE au bout d’une période de labellisation (Lydec, BMCE, BMCI, …).

Les années à venir seront peut être meilleures pour une telle étude, surtout si la RSE, et
par corollaire la finance éthique, arrive à prendre sa place dans nos cursus universitaires.
 Bibliographie non exhaustive :

A.Saadaoui, « La performance financière de l'investissement socialement responsable:

Cas des fonds socialement responsables français et canadiens », Editions universitaires
européennes EUE, Octobre 2010

BAYSER, Xavier, et Lionel BRAFMAN. « L’ISR est-il un style ? » Revue d’Économie

Financière N° 85, septembre 2006.

C.Brodhag, N.Gondran, K.Delchet, « Du concept à la mise en œuvre du développement

durable : théorie et pratique autour de guide SD 21000 », VertigO – La revue en sciences de
l'environnement, Vol 5, No 2, Septembre 2004

C. De Brito, J-P Desmartin, V. Lucas-Leclin, F. Perrin, « L’Investissement Socialement

Responsable », Edition Économica, 2005.

C.Demaria, « Développement durable et finance », Editions MAXIMA, Paris, 2004

C.GOLLIER, A. LECLAIR. « Pourquoi l’ISR a-t-il besoin de recherche universitaire ?

Regards croisés ». Revue d’Économie Financière N° 85, septembre 2006.

C.REVELLI, « La performance financière de l’ISR approche méta-analytique ». Thèse

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F.DEJEAN, « L’investissement socialement responsable : étude du cas français »,

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J.Igalens, J-M.Peretti, « Audit social, meilleures pratiques, méthodes, outils », Editions

d’Organisation EYROLLES, 2009.

J. Y. Capul, O. Garnier, Dictionnaire d'économie, Hatier

K.Delchet, « Développement durable, l’intégrer pour réussir », Editions Afnor,

Décembre 2008.

L.Vaute, M-P. Grevêche, « Certification ISO 14001, les 10 pièges à éviter », Editions
Afnor, 2009

Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de

recherche en sciences humaines et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005

P. ARTUS, « Théorie de la croissance et des fluctuations », Presses universitaires de

France, Juillet 1993
Webographie non exhaustive :

www.credit-agricole.com

www.leconomiste.com

www.lematin.ma

http://conte.u-bordeaux4.fr

http://www.larousse.fr

http://rene.corti.pagesperso-orange.fr

http://www.bourse.trader-finance.fr

http://www.universalis.fr

http://www.easybourse.com