THÈSE

Pour l’obtention du titre de

Docteur ès Sciences de Gestion

Portant sur le thème :

LA FINANCE DURABLE ET L’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT

RESPONSABLE : ÉTUDE DU CAS DES SOCIÉTÉS COTÉES À LA BOURSE
DES VALEURS DE CASABLANCA

Présentée et soutenue publiquement par :

BOITI Mohamed

Président du jury et Directeur de thèse :

P r. S OUIRI Mu st aph a, P rof esseur de l’ Enseignement S upér ieur à la FS JESAC, Casablanca

Membres du jury :
Pr. QUAMAR Tarik, Professeur de l’Enseigne ment Supérieur à la FSJESAC, Casablanca

Pr. ALAMI Hasnaa, Professeur Habilité e à l’ENCG, El Jadida

P r. CHERKAOUI Adil, Pr of esseur Habilité à la FSJE SAC, Casablanca

Année Universitaire : 2022/2023

i
 Dédicaces

Je dédie ce modeste travail à toute ma famille

Qu’ils trouvent ici le témoignage de ma reconnaissance pour leur amour et leurs sacrifices, eux qui

m’ont soutenu et encouragé pendant toutes ces longues années au cours desquelles j’avais consacré tout

mon temps libre à la recherche et à l’élaboration de cette thèse qui est, quelque part, la leur également.

À la mémoire de mon père ;

À ma mère, que Dieu lui donne longue vie ;

À mon petit frère Youssef et mes chères sœurs Najat, Meriem et Souad ;

À celle qui illumine ma vie chaque jour et m’accompagne sur le chemin du bonheur.

Qu’ils retrouvent tous ici ma gratitude et mes excuses pour m’être plongé dans la recherche en sacrifiant

les bons moments que nous aurions pu passer ensemble. La fierté qu’ils ressentent sera compensatoire.

The best is yet to come.

ii
 Remerciements

Louange à Dieu qui m’a donné la force et le courage pour accomplir ce travail.

Au bout de 5 longues années de recherches ininterrompues, je suis enfin parvenu à finaliser ce que je
considère comme mon œuvre la plus aboutie.

D’aucuns pourraient dire qu’une thèse est un travail personnel où le chercheur s’investi corps et âme
pour développer ses idées, exprimer ses opinions et défendre ses points de vues. Mais, loin d’être un
travail solitaire, une thèse ne pourrait aboutir sans le concours et la collaboration d’un ensemble de
personnes qui, comme un vent béni, soufflent sur les voiles pour pousser le bateau, lui donner la force
et l’énergie, et le gouverner jusqu’à l’amener à bon port.

En premier lieu, je tiens à remercier très sincèrement mon directeur de thèse, le Professeur Mustapha
SOUIRI. J’ai senti qu’il a été plus mon parrain que mon encadrant tant il était magnanime et généreux
en conseils dans tous les domaines. Au-delà de ça, il a fait preuve d’une grande disponibilité tout en me
laissant une large autonomie dans la réalisation de mes travaux. Je ne pourrais jamais rembourser toutes
les dettes intellectuelles que j’ai contractées envers lui pour réaliser cette entreprise doctorale. Il m’a
fait confiance et a guidé mes premiers pas dans le monde de la recherche. Mon ultime souhait est que ce
travail soit à la hauteur de ses attentes. J’ai pris énormément de plaisir à travailler avec lui pendant ces
cinq années et je serais honoré que notre collaboration se poursuive post-thèse sur de nouveaux sujets
de recherche. J’ai encore beaucoup de choses à apprendre de lui.

En second lieu, j’adresse mes plus vifs remerciements à tous ceux qui ont contribué de près ou de loin
à la réalisation de ce modeste travail : mes amis le professeur Abderrahim AMEDJAR et le professeur
Idir OUGUINDI pour leur soutien moral ; les particuliers et les responsables des sociétés de gestion qui,
convaincus du sérieux et du caractère purement académique de cette recherche, m’ont accordé de leur
temps et accepté de partager avec moi leurs expériences en répondant à mes nombreuses questions. La
finalisation de la partie empirique doit beaucoup à ses personnes.

En dernier lieu, ma gratitude va également à tous les membres de ma famille, qui se demandaient si je
terminerais un jour, et à mes amis intimes qui ont sans cesse fait preuve d’affection et de compréhension,
quels que soient mes choix. Ce qui m’a permis de me réaliser aujourd’hui professionnellement et
personnellement.

Je suis heureux de partager cette sensation du devoir accompli avec toutes ces personnes.

iii
 Liste des figures

Figure 1 : le plan de la thèse......................................................................................................... 28

Figure 2 : la frontière efficiente.................................................................................................. 65
Figure 3 : la frontière efficiente avec actif sans risque............................................................... 66
Figure 4 : les risques spécifique et systémique............................................................................. 69
Figure 5 : la mesure de la performance de deux portefeuilles....................................................... 75
Figure 6 : la construction historique de la RSE......................................................................... 88
Figure 7 : la pyramide de responsabilité sociale de Carroll........................................................ 89
Figure 8 : une vue d’ensemble de l’ISO 26000............................................................................. 91
Figure 9 : les dix problématiques du DD.................................................................................... 97
Figure 10 : le processus de DD du Maroc................................................................................... 99
Figure 11 : les approches environnementales............................................................................ 101
Figure 12 : la modélisation DPSIR............................................................................................ 101
Figure 13 : le schéma conceptuel du SPDE............................................................................... 102
Figure 14 : les différentes parties prenantes à l’entreprise ........................................................ 124
Figure 15 : l’évaluation LUCIE 26000 simplifiée d’une PME/TPE............................................ 127
Figure 16 : la pyramide de Kelsen............................................................................................... 150
Figure 17 : la méthodologie globale de gestion des risques........................................................ 152
Figure 18 : le processus d’évaluation de la performance environnementale selon la norme
ISO 14031.............................................................................................................. 158
Figure 19 : la cartographie des enjeux de la RSE........................................................................ 235
Figure 20 : la courbe d’efficience du portefeuille ISR à CT....................................................... 275
Figure 21 : la courbe d’efficience du portefeuille classique à CT............................................... 285
Figure 22 : la courbe d’efficience du portefeuille ISR à MT.................................................... 297
Figure 23 : la courbe d’efficience portefeuille classique à MT................................................. 306
Figure 24 : la courbe d’efficience portefeuille ISR à LT.............................................................. 317
Figure 25 : la courbe d’efficience portefeuille classique à LT.................................................. 327
Figure 26 : la répartition des crédits distribués par objet économique........................................ 456

iv
 Liste des tableaux

Tableau 1 : la structure et l’évolution des actifs ISR par région 2014-2016................................. 4

Tableau 2 : les validations empiriques des fondements théoriques de la performance financière
de l’ISR.................................................................................................................... 61
Tableau 3 : les principales caractéristiques des 3 visions du monde.......................................... 98
Tableau 4 : les actions des différents acteurs de la CNEDD......................................................... 100
Tableau 5 : l’échéancier de réalisation SPDE............................................................................... 102
Tableau 6 : les principes du Global Compact par thème............................................................. 113
Tableau 7 : les PRI et actions concrètes........................................................................................ 114
Tableau 8 : la liste des 28 organismes d’analyse sociétale au 1er février 2012............................. 135
Tableau 9 : les trois étapes du SPDE.......................................................................................... 151
Tableau 10 : un panorama des risques environnementaux ........................................................... 154
Tableau 11 : les indicateurs environnementaux pour les sociétés cotées à la BVC...................... 157
Tableau 12 : les conventions fondamentales de l’OIT ratifiées par le Maroc............................... 163
Tableau 13 : les conventions de Gouvernance (prioritaires) de l’OIT ratifiées par le Maroc....... 175
Tableau 14 : notre système d’évaluation extra-financière............................................................ 186
Tableau 15 : le système de pondérations selon C-B &P............................................................... 188
Tableau 16 : les pondérations utilisées dans la littérature............................................................. 188
Tableau 17 : le système de pondération retenu dans notre modèle............................................... 190
Tableau 18 : les caractéristiques des questions posées................................................................. 195
Tableau 19 : les méthodologies de recherche............................................................................... 198
Tableau 20 : les caractéristiques générales de la population des épargnants observée................. 203
Tableau 21 : les taux de Plébiscite des ESR sur la BVC............................................................... 210
Tableau 22 : la liste des sociétés de bourse................................................................................... 220
Tableau 23 : la liste des sociétés cotées à la BVC......................................................................... 230
Tableau 24 : un état des sociétés cotées à la BVC selon le secteur et la date d’introduction en
Bourse.................................................................................................................. 233
Tableau 25 : notre notation extra-financière des 31 entreprises évaluées à la BVC..................... 236
Tableau 26 : la liste des sociétés formant notre portefeuille ISR à la BVC.................................. 238
Tableau 27 : la liste des sociétés éligibles à notre univers d’actions classiques........................... 244
Tableau 28 : les effets de la diversification sur le risque spécifique des actions........................... 245
Tableau 29 : le classement des sociétés des financières selon leur capitalisation boursière......... 246
Tableau 30 : la liste des sociétés formant le portefeuille classique (de référence)........................ 247
Tableau 31 : la courbe des taux.................................................................................................... 258
Tableau 32 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à court terme................ 272

v
Tableau 33 : les rendements et risques des PVM/ISR à court terme........................................ 275
Tableau 34 : la composition du PVM/ISR retenu à court terme................................................... 276
Tableau 35 : les bêtas et rentabilités du PVM/ISR à CT............................................................... 278
Tableau 36 : les ratios de sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à CT....................... 280
Tableau 37 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à CT.................. 283
Tableau 38 : la composition du PVM-classique retenu à court terme........................................... 286
Tableau 39 : les bêtas et rentabilités du PVM/Classique à CT................................................... 288
Tableau 40 : les ratios de sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à CT.............. 290
Tableau 41 : la synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à CT................... 288
Tableau 42 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à moyen terme............ 292
Tableau 43 : la composition du PVM/ISR retenu à moyen terme................................................ 295
Tableau 44 : les bêtas et rentabilités du PVM/ISR à MT.............................................................. 298
Tableau 45 : les ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à MT..................... 300
Tableau 46 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à MT................... 301
Tableau 47 : la composition du PVM-classique retenu à moyen terme........................................ 304
Tableau 48 : les bêtas et rentabilités du PVM/Classique à MT..................................................... 307
Tableau 49 : les ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à MT............. 311
Tableau 50 : la synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à MT.................. 312
Tableau 51 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à LT........................... 314
Tableau 52 : la composition du PVM/ISR retenu à long terme.................................................... 318
Tableau 53 : les bêtas et rentabilités du PVM/ISR à MT............................................................ 319
Tableau 54 : les ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à LT.................... 322
Tableau 55 : la mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à LT.................. 324
Tableau 56 : la composition du PVM-classique retenu à long terme.......................................... 328
Tableau 57 : les bêtas et rentabilités du PVM/Classique à LT.................................................... 329
Tableau 58 : les ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à LT............ 331
Tableau 59 : la synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à LT................... 332
Tableau 60 : les engagements de DD de Ciments du Maroc....................................................... 401
Tableau 61 : les engagements de DD de Nexans Maroc............................................................. 415
Tableau 62 : l’évolution des performances boursières en Europe et aux USA........................... 438
Tableau 63 : l’évolution des performances des indices MASI et MADEX entre 2008/2010..... 448
Tableau 64 : l’évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2018/ 2010....... 448
Tableau 65 : l’évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2011/ 2012....... 459
Tableau 66 : l’évolution des performances boursières en Europe et aux USA........................... 461
Tableau 67 : l’évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2013/2015........ 472

vi
 Liste des abréviations

APSF : Association Professionnelle des Sociétés de Financement

BAM : Bank Al Maghrib (Banque Centrale du Maroc)
BIT : Bureau International du Travail
BVC : Bourse des Valeurs de Casablanca
CAPM : Capital Asset Pricing Model
CGEM : Confédération Générale des Entreprises au Maroc
CMC : Centre Marocain de Conjoncture
CNEDD : Charte Nationale de l’Environnement et du Développement Durable
CT : Court Terme
DD : Développement Durable
DRH : Direction des Ressources Humaines
EPE : Évaluation de la Performance Environnementale
ESG : Environnement, Social, Gouvernance
ESR : Entreprise Socialement Responsable
FBCF : Formation Brute du Capital Fixe
FC : Fonds Classiques
FD : Finance Durable
FIR : Forum pour l’Investissement Responsable
FMN : Firmes Multinationales
FSR : Fonds Socialement Responsables
GC : Global compact ; Pacte Mondial
GRH : Gestion des Ressources Humaines
GRI : Global Reporting Initiative
HCP : Haut Commissariat au Plan
IDE : Investissement Direct Etranger
INDH : Initiative Nationale pour le Développement Humain
ISR : Investissement Socialement Responsable
LT : Long Terme
MASI : Moroccan All Shares Index
MADEX : Moroccan Most Active Shares Index
MANE : Mise à Niveau Environnementale
MEDAF : Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers

vii
MRE : Marocains Résidents à l’Etranger
MT : Moyen Terme
OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Économiques
OIT : Organisation Internationale du Travail
ONMT : Office National Marocain du Tourisme
PER : Price Earning Ratio
PFE : Performance Financière de l’Entreprise
PIB : Produit Intérieur Brut
PMV : Plan Maroc Vert
PP : Parties Prenantes
PRI : Principles for Responsible Investment ; Principes pour l’Investissement Responsable
PSE : Performance Sociale de l’Entreprise
PVM : Portefeuille de Variance Minimum
RSE : Responsabilité Sociale des Entreprises
SIF : Social Investment Forum
SMAS : Système de Management des Aspects Sociaux
SME : Système de Management de l’Environnement
SNDD : Stratégie Nationale de Développement Durable
SNE : Stratégie Nationale de l’Environnement
SNIMA : Service de Normalisation Industrielle Marocaine
SPDE : Système de Protection Durable de l’Environnement
UNIP-FI : United Nations Environment Programme-Finance Initiative ; Initiative Financière du
Programme des Nations Unies pour l’Environnement

viii
 Sommaire

INTRODUCTION GÉNÉRALE ....................................................................................... 1

PREMIÈRE PARTIE : LES SOUBASSEMENTS THÉORIQUES DE LA 29

PERFORMANCE DES INVESTISSEMENTS
SOCIALEMENTS RESPONSABLES

CHAPITRE 1 : LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES INVESTISSEMENTS 33

SOCIALEMENT RESPONSABLES
Section 1 : L’intégration de l’éthique en finance................................................................... 34
Section 2 : Les fondements théoriques de la performance financière des ISR....................... 50
Section 3 : L’évaluation de la performance financière de l’ISR........................................... 55
Section 4 : La mesure de la performance financière de l’ISR................................................ 60
CHAPITRE 2 : LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE DES 83
INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES
Section 1 : La construction du concept d’investissement socialement responsable................. 84
Section 2 : La relation entre performance sociale et performance financière de l’entreprise... 120
Section 3 : La mesure de la performance extra-financière....................................................... 129

CONCLUSION DE LA PREMIÈRE PARTIE 139

DEUXIÈME PARTIE : L’ÉTUDE PROSPECTIVE DE LA PERFORMANCE
DES INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES 142
AU MAROC

CHAPITRE 3 : LA CONSTRUCTION DU DISPOSITIF DE MESURE ET

D’ÉVALUATION DES PERFORMANCES EXTRA-FINANCIÈRES 146
DE L’ENTREPRISE
Section 1 : La structure générale de notre modèle d’évaluation extra-financière..................... 147
Section 2 : L’analyse extra-financière des sociétés cotées à la BVC....................................... 191
CHAPITRE 4 : L’ÉTUDE DE LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES ISR À 241
LA BOURSE DES VALEURS DE CASABLANCA
Section 1 : La construction du portefeuille de référence et présentation de la
méthodologie d’analyse des données : ................................................................ 242
Section 2 : La mesure et l’évaluation de la rentabilité financière des portefeuilles
socialement responsable, ISR, et classique, de référence, sur la BVC : .............. 269

CONCLUSION DE LA DEUXIÈME PARTIE 335

CONCLUSION GÉNÉRALE 338

ix
 INTRODUCTION
GÉNÉRALE

1- Contexte de la recherche
2- Objet et projet de la recherche
3- Problématique et hypothèses de la recherche
4- Approches adoptées dans cette recherche
5- Échantillonnage et démarche de la recherche
6- Contributions de la thèse
7- Organisation de la thèse

1
 1- Contexte de la recherche :

« Il y a eu des mouvements engrangés dans le domaine de la finance durable, mais il existe encore
des attentes dans la mise en application. Tout le monde débute et Paris a une place à prendre sur
ce sujet »
M. P. PEILLON, la présidente en exercice de la SFAF

« L'investissement socialement responsable représente une ''grande opportunité'' pour le Maroc

d'assurer un développement économique, tout en diminuant les inégalités sociales et en préservant
son patrimoine naturel »
H. BERNOUSSI, Directeur des Investissements,
Ministère chargé des Affaires Économiques et Générales

Ces deux citations que nous avons choisies pour entamer l’introduction de notre thèse ont un
contenu prospectif, dans l’esprit de notre recherche, de même qu’elles sont porteuses d’un espoir
légitime dans l’avenir de la finance grâce à la capacité de celle-ci à muter et à s’adapter aux
évolutions de son environnement économique et social. En effet, avec la multiplication des crises
économiques et financières depuis le début du XXème siècle, l’adoption par le Maroc du
Développement Durable (DD) comme stratégie intégrée pour sortir du sous-développement et sa
déclinaison au niveau micro-économique à travers la Responsabilité Sociale de l’Entreprise
(RSE), la Finance Durable (FD) s’avère comme le moyen le plus approprié pour procurer les
financements nécessaires à l’accomplissement de cette option stratégique. De ce fait, la question
de la promotion de l’Investissement Socialement Responsable (ISR) sur le marché financier
marocain trouve toute sa pertinence.

1.1- Le contexte international de l’ISR :

Il faut dire que l’opposition finance traditionnelle/finance durable ne date pas d’aujourd’hui dans
la mesure où "la spéculation" (appelée "chrématistique" par Aristote) qui caractérise la finance
classique était toujours opposée à "l’éthique" (qui caractérise l’ISR). Au fil du temps, cette
polémique ne sera plus seulement philosophique ; elle sera reprise par les trois religions
monothéistes qui condamnent toute activité visant à obtenir plus d’argent, et jouir non pas des
choses, mais du pouvoir futur que représente l’accumulation de la monnaie.

Au 17ème siècle, l’influence des mouvements religieux ne sera plus limitée à la seule condamnation
de l’usure. Elle va s’immiscer encore plus dans la vie économique en édictant des principes
moraux pour un investissement éthique et responsable, en cohérence avec les préceptes religieux.

2
Ainsi, les Quakers, fondés en Angleterre au 17ème siècle par des dissidents de l’église Anglicane,
constituent la première communauté religieuse à mettre en cohérence ses investissements
financiers avec ses croyances religieuses. Leurs décisions d’investissement illustrent même une
certaine forme de "responsabilité sociale" du fait qu’ils s’étaient interdits la vente d’êtres humains,
l’esclavage, et de tirer profit de l’industrie de la guerre, l’armement ; de même qu’ils portaient une
attention particulière à la formation, la santé et les conditions de vie de leurs employés, ainsi qu’à
l’amélioration des conditions de vie en prison, l’éducation et la salubrité du développement
urbain.

Cette origine religieuse de l’investissement éthique et responsable a imprégné les débuts de

l’investissement responsable. Ainsi, les racines contemporaines de l’ISR remontent véritablement
à la fin du XIXème-début du XXème siècle : c’est l’"âge des croisades" pour l’ISR. L’avènement
de ce nouvel ordre social va dominer la vie politique aux USA jusqu’à l’entrée en guerre en 1917
et inspirer les actions des investisseurs socialement responsables dans ce pays. La consécration de
ce mouvement aboutira en 1928 avec le lancement, par l’église évangéliste d’Amérique, du
premier fonds socialement responsable : le "Pionner Fund". Ainsi, toutes les actions d’entreprises
liées aux industries d’alcool et de tabac étaient directement éliminées de leur univers
d’investissement.

Prenant acte de cet activisme social, les entreprises vont adopter à leur tour un comportement
éthique à partir des années 1950. Ainsi, on assiste à l’émergence d’Entreprises Socialement
Responsables (ESR) adaptant leur style de production et de fonctionnement aux objectifs et
valeurs prédominants dans leurs sociétés : le concept de RSE était alors né. Ce fut H. Bowen qui,
le premier, en 1953, proposa un cadre théorique pour analyser et construire les fondements de la
RSE dans son livre « Social Responsabilities of the Businessman ». Partant de l’hypothèse
structurante de la subordination de l’entreprise et de la sphère économique à la Société, son
analyse, pragmatique et modérée, considère la RSE comme une manière d’améliorer en continue
la relation entre l’Entreprise et ses différentes parties prenantes.

Au cours des années 1970, l’ISR profita du contexte de guerre du Vietnam et de dégradation de
l'environnement pour gagner en maturité et connaitre une nouvelle expansion. Ainsi, aux
exclusions religieuses de base vont s’ajouter de nouvelles exclusions normatives : nucléaire,
travail des enfants, apartheid, ... Ce qui va aboutir à l'émergence d'une classe entière de
professionnels spécialisée dans ce type d'investissements. Signalons qu’à cette époque fut lancé le
"Pax World fund" qui voulait permettre aux investisseurs éthiques d'aligner leurs investissements
avec leurs valeurs tout en poussant les entreprises à respecter les normes spécifiques de RSE.

3
 À partir des années 1980/1990, l’approche exclusive/négative de l’ISR fut enrichie par une
approche inclusive/positive en intégrant dans les portefeuilles ISR les entreprises faisant preuve
d’un plus grand engagement sociétal et bénéficiant de ce fait de meilleurs scores en matière de
respect des critères Environnemental, Social et de Gouvernance, ESG. Dans la foulée, des agences
de notation extra-financière vont apparaitre et développer leur expertise en offrant des labels ISR
aux titres boursiers. L’ISR "moderne" prend alors forme et on assiste à la naissance des premiers
fonds « Best in class ». L’institutionnalisation du DD dans le rapport de Brundtland en 1987 a
apporté de l’eau au moulin des tenants de l’ISR. Un renouveau du concept de RSE est ainsi opéré.
La RSE "moderne" est alors considérée comme l’application du DD à l’entreprise. La finance est
de ce fait appelée à contribuer au DD à travers l’ISR considéré comme faisant partie intégrante du
DD en tant que moyen de financement d’un capitalisme responsable. On peut alors parler de
finance durable, une finance qui tente, dans un contexte de crise et de "refondation" de la finance
internationale, de réconcilier les valeurs éthiques des épargnants et la finance de marché dans une
perspective de DD.

Depuis les années 2000, le marché mondial de l’ISR connait une progression constante même si la
répartition par pays et régions reste très disparate. Dans le dernier rapport de la Global Sustainable
Investment Review (2016), on peut trouver cette synthèse de l’évolution des actifs sous gestion
ISR :

Tableau 1 : Structure et évolution des actifs ISR par région 2014-2020

Régions Montants en milliards Part de l’ISR au total des Taux composé de
actifs gérés en % croissance annuel
2014 2016 2018 2020 2014 2016 2018 2020 2014/2020
Europe (EURO) 9 885 11 045 12 306 10 730 58,8 52,6 48,8 41,6 1%
Etats-Unis (USD) 6 572 8 723 11 995 17 081 17,9 21,6 25,7 33,2 17%
Canada (CAD) 1 011 1 505 2 132 3 166 31,3 37,8 50,6 61,8 21%
Australie/Nouvelle 203 707 1 033 1 295 16,6 50,6 63,2 37,9 36%
Zélande (AUD)
Japon (JPY) 840 57 056 231 952 310 039 0,05 3,4 18,3 24,3 168%
Source : construit par nous-même à partir du rapport GSIR 2020

Tout d’abord, il faut remarquer qu’en valeur absolue, les montants sont exprimés dans des
monnaies différentes selon les régions. Donc, la comparaison entre les montants n’aurait pas une
véritable signification. D’ailleurs, l'Europe et l'Australasie ont adopté des changements importants
dans la manière dont l'investissement durable est défini dans ces régions, de sorte que les
comparaisons directes entre les régions et avec les versions précédentes de ce rapport ne sont pas
faciles à établir.

4
Toutefois, lorsqu’on s’intéresse aux valeurs relatives, on peut constater sans ambiguïté que les
actifs ISR mondiaux représentent une grande part du total des actifs sous gestion professionnelle.
Ce qui dénote de son importance auprès des investisseurs boursiers. En outre, cette part continue
globalement d'augmenter d’une période à l’autre. Par ailleurs, toutes les régions ont enregistré des
augmentations de leurs actifs ISR par rapport à la totalité des actifs, avec la plus grande hausse
observée au Japon.

L’Europe a enregistré le taux de croissance composé le plus bas ; mais cela peut s’expliquer par le
niveau de maturité atteint dans chaque pays de l’Europe et par le fait que la région Europe compte
à chaque période de nouveaux entrants. En 2020, l'Europe comprend l'Autriche, la Belgique, la
Bulgarie, le Danemark, la France, l'Allemagne, la Grèce, l'Italie, l'Espagne, les Pays-Bas, la
Pologne, le Portugal, la Slovénie, la Suède, le Royaume-Uni, la Norvège, la Suisse, le
Liechtenstein.

1.2- Le contexte national de l’ISR :

Au Maroc, on peut faire remonter les origines de l’ISR à la fin de l’année 2005. Depuis cette date,
plusieurs intervenants dans le marché financier marocain n’ont cessé d’ajouter leur pierre à cet
édifice toujours en construction dans notre pays.

1.2.1- Les intégrales de l’investissement du MCINET :

La Direction des Investissements auprès du Ministère de l’Industrie, du Commerce, de l’Économie

Verte et Numérique (MCINET), a organisé en décembre 2005, sous le Haut Patronage de sa
Majesté le Roi Mohamed 6, la troisième édition des "Intégrales de l’Investissement" sous le thème
de « l’Investissement Socialement Responsable ». Cette conférence internationale a réuni des
experts de l’ISR, des universitaires et des investisseurs du monde entier. Ce qui montre que le
Maroc, en tant que pays africain, a pris conscience très tôt de l’enjeu essentiel que représente
l’ISR pour son développement et l’ouverture de son marché à l’extérieur. En effet, l’ISR
représente pour notre pays l’opportunité d’intégrer la responsabilité sociale et environnementale
dans ses activités économiques, afin de renforcer son taux d’attractivité et attirer les
investissements étrangers qui se fondent sur ces critères.

5
 1.2.2- Les contributions de la CGEM :

Dans le sillage de cette évolution, la Confédération Générale des Entreprises du Maroc (CGEM)
va adopter en 2006 la « Charte de Responsabilité Sociale » et en 2008 le « Code de Bonne
Gouvernance ». Ce qui témoigne de l’engagement du patronat marocain pour une croissance plus
responsable dans la perspective de la construction d’une économie verte et durable.

Convaincues de cette vision éthique et responsable, les entreprises marocaines s’intéressent de

plus en plus aux normes de certification ISO, et plus particulièrement les normes QSE (Qualité,
Sécurité, Environnement) ; cherchent activement à obtenir le Label RSE de la CGEM ; ...

1.2.3- La création des premiers fonds ISR à la BVC :

En 2013, le CDVM publie les résultats d’un questionnaire adressé aux sociétés de gestion des
OPCVM marocaines selon lequel le montant des actifs des fonds OPCVM qui s’inspirent de la
gestion ISR (8 fonds gérés par 2 sociétés de gestion) s’élèverait au Maroc à 161,2 millions de
dirhams représentant 0,07% de l’actif net total.

En 2016, le marché financier marocain commence à intégrer explicitement des sujets qui touchent
au développement durable et à la RSE. À titre d’exemple, deux OPCVM marocains, crées en
2014, intègrent précisément la notion d’investissement socialement responsable dans leurs
stratégies d’investissement en basant leurs sélections sur des notations ESG effectuées par des
agences reconnues. Les deux fonds sont certifiés ISR par un organisme indépendant.
Parallèlement, l’AMMC a accordé son visa à la création d’un OPCVM dédiés à l’ISR :

- FCP « BMCI ISR » sous la référence GP16093 en date du 03/11/2016 : Ce

renouvellement d'agrément fait suite au changement de la dénomination du fonds, et sa
stratégie d’investissement vers une stratégie privilégiant une approche d'investissement
socialement responsable. La prise d'effet de ces modifications s'effectuera après Visa par
l'AMMC de la note d'information mise à jour.
- FCP « BMCI ISR » sous la référence VP16115 en date du 27/12/2016 : Ce visa fait suite
à un renouvellement d’agrément portant essentiellement sur le changement de la
dénomination du fonds et de sa stratégie d’investissement vers une stratégie privilégiant
une approche d'investissement socialement responsable.

6
 1.2.4- L’intervention de BAM :

En Mai 2015, Bank Al Maghrib (BAM) a organisé une table ronde autour de la mise en place
d’une « Stratégie Nationale pour la Finance Durable ». Selon Monsieur A. Jouahri, Wali de
BAM, « la finance durable relève surtout de la responsabilité première de la communauté
financière ». Les banques auraient intérêt à s’inscrire dans cette démarche porteuse de grandes
opportunités de développement et d’assainissement de leurs portefeuilles crédit.

1.2.5- La COP 22 à Marrakech :

À la veille de l’organisation de la COP 22 en 2016, les autorités réglementaires et prudentielles

ainsi que le GPBM ont choisi d’inclure le green banking dans leurs priorités et se sont engagés à
mettre à la disposition de la clientèle des lignes de financement liées à l’efficacité énergétique, des
lignes prévisionnelles de gestion de l’eau et de la valorisation des matières résiduelles ainsi que
d’émettre des obligations environnementales «Green Bonds».
Avec l’organisation de la COP22 à Marrakech, la RSE est devenue plus que jamais d’actualité
puisqu’il a été question d’un engagement mondial sur des thèmes relatifs à la gestion rationnelle
des ressources, à la valorisation des déchets et à la préservation de l’environnement.
Pour démontrer son adhésion aux recommandations de la COP 22, le secteur financier marocain a
tracé une feuille de route pour coordonner et unifier la vision de toutes ses composantes face à
l’intégration des enjeux environnementaux et sociaux dans leurs procédures et modes de
fonctionnement internes et partant, réussir le défi d’une économie durable et sobre en carbone.
Cette « feuille de route pour l’alignement du secteur financier marocain sur le développement
durable » (Novembre 2016) qui, tenant compte des meilleures pratiques à l’international, s’articule
autour de cinq axes majeurs :

- L’extension de la gouvernance fondée sur les risques aux risques socio

environnementaux :
Secteur bancaire
-Intégrer les facteurs de durabilité
dans les systèmes de notation
interne des banques
- Identifier le risque carbone
compris dans le portefeuille
d’actifs et en évaluer les impacts
Secteur des assurances
-Placer 6 milliards de dirhams de
l’actif sous gestion dans des «
actifs verts », dans un horizon de 5
ans
- Réduire l’impact écologique de
l’activité propre du secteur.
Marché des capitaux
-Emetteurs faisant APE : intégrer
la dimension durable dans le
modèle de gouvernance et
procéder à une communication y
dédiée.
-Sociétés de gestion d’actifs :
évaluer l’empreinte carbone des
fonds gérés

7
 - Le développement d’instruments et de produits financiers durables :
Secteur bancaire Secteur des assurances Marché des capitaux
Adopter une définition commune des projets/actifs/instruments verts
- Mobiliser les ressources vertes - Développer des produits - Créer des véhicules
(fonds internationaux, émission de d’épargne verts : objectif 500 d’investissement spécialisés pour
green bonds...) MDHS / an mobiliser l’épargne à destination
- Développer des produits - Elargir l’offre de la couverture des investissements durables
d’épargne verts et des offres de des risques climatiques • Favoriser l’émission de Green
financement dédiés - Développer des solutions Bonds
- Mettre en place, au besoin, un d’assurances des risques
mécanisme de refinancement des environnementaux
prêts à destination de projets
éligibles

- La promotion de l’inclusion financière en tant que vecteur du développement durable :

Pour une efficacité économique et une équité sociale, le système financier doit permettre à une
large population d’accéder à moindre coût à toute une gamme de produits et de services
financiers utiles et adaptés à ses besoins.
- Le renforcement des capacités des parties prenantes dans le domaine, apparait
comme une nécessité pour assoir une véritable finance durable ;

- La transparence et la discipline de marché :

La transition vers une économie respectueuse sur le plan social et environnemental doit
s’accompagner d’un effort de transparence et de communication afin de permettre aux
investisseurs de mieux comprendre les risques de demain et de prendre les décisions adéquates
pour une transition vers une économie bas carbone.
Ainsi, pour soutenir et financer la transition vers une économie plus durable, on a assisté depuis la
COP22 à une mobilisation forte du secteur financier dans son ensemble et à un développement de
plus en plus croissant des stratégies ISR reposant plus ou moins sur un filtrage positif/thématique.

1.2.6- Le Guide de l’AMMC sur les Green Bonds :

Dans le cadre de ses engagements en matière de développement de la finance climatique, et

conformément aux objectifs du Royaume en matière d’énergies renouvelables et de création d’un
Hub financier régional, l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux a procèdé en Novembre
2016 au lancement d’un guide sur les « Green Bonds » (obligations vertes) à destination des
émetteurs et des professionnels.
Réalisé avec le soutien d’International Finance Corporation (IFC), membre du Groupe de la
Banque Mondiale, et partie prenante du Green Bond Principles Executive Committee et du IFI
Framework for a Harmonised Approach to Greenhouse Gas Accounting, dans le cadre d’un accord
de coopération, le guide présente les éléments clés des « Green Bonds » et leurs principales
implications. Il s’adresse aussi bien aux émetteurs qu’aux investisseurs et vise à favoriser le
développement de ce nouveau segment sur le marché des capitaux Marocain.

8
En effet, ce guide permet de fournir un cadre clair, inspiré des standards internationaux, aux
émetteurs et professionnels souhaitant investir ce marché et d’accompagner la réalisation des
premières émissions de « green bonds » au Maroc.

1.2.7- Le Guide sur la RSE et le reporting ESG :

Le guide sur la RSE et le reporting ESG a été soumis à consultation en Mai-Juin 2017. Il a été
adopté le 28/07/2017. Ce guide a été élaboré par l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux
(AMMC) et la Bourse de Casablanca, avec la contribution de la Confédération Générale des
Entreprises du Maroc (CGEM) et du Conseil Social, Economique et Environnemental (CESE).
Il a pour objectif de promouvoir la culture de la Responsabilité Sociétale des Entreprises (RSE) au
niveau des sociétés faisant appel public à l’épargne au Maroc, et de préparer ces dernières aux
futures obligations de reporting ESG qu’il est prévu de mettre en place. Pour ce faire, le guide
clarifie quelques concepts et présente une démarche pratique pour la mise en place de la démarche
RSE et du reporting ESG.
En outre, Le guide recommande aux entreprises :
- d’adopter un référentiel reconnu en matière de Reporting ESG ;
- d’adopter le principe de matérialité comme base de définition des éléments à
communiquer ;
- d’être transparent sur la méthodologie de collecte et de traitement de l’information, ou
encore assurer la comparabilité des indicateurs communiqués.

Et ceci, dans le cadre d’une approche graduelle de la communication RSE proposant aux
entreprises de commencer les premières années par des rapports sur leurs domaines les plus
maîtrisés et à force de l’amélioration de leur courbe d'apprentissage, d’élargir leur capacité de
publication. Les obligations de publication seront assorties d’une approche dite de « s’exécuter ou
s’expliquer » (Comply or Explain). Ainsi, l’émetteur qui ne publierait pas un ou plusieurs
éléments spécifiés devra fournir des explications suffisantes et valides. L’AMMC compte aussi
adopter l’approche du « name and shame » pour les entreprises qui ne se conforment pas aux
obligations.
Par ailleurs, les autres acteurs du marché, notamment investisseurs, trouveront aussi dans ce guide
des informations qui leurs sont utiles pour mieux appréhender la RSE et intégrer les questions
ESG dans leurs périmètres d’activités.

9
 1.2.8- Le guide sur les obligations durables ou green , social et sustainability bonds :

Dans le cadre de ses engagements en matière de développement de la finance durable, et en ligne

avec les objectifs du Royaume en termes de développement durable, l’AMMC publie en 2018 un
guide sur les Green, Social et Sustainability Bonds à destination des émetteurs et des
professionnels. Ce guide actualise et complète les principes et les règles présentés dans le guide
sur les Green Bonds publié par l’AMMC en novembre 2016 et introduit deux nouveaux
instruments : les « Social Bonds » et les « Sustainability Bonds ».

Réalisé avec le soutien d’International Finance Corporation (IFC), membre du Groupe de la

Banque mondiale, le guide s’inspire des meilleures pratiques internationales et présente les
principes généraux et les caractéristiques des Green, Social et Sustainability Bonds.

Ces instruments constituent une alternative crédible pour le financement des objectifs globaux de
développement durable tels que fixés par l’ONU dans son programme : « Transformer notre
monde : le Programme de développement durable à l’horizon 2030 » dont les trois principes
fondamentaux sont : la croissance économique, l’inclusion sociale et la protection de
l’environnement.

Le guide sur les Green, Social et Sustainability Bonds a fait l’objet d’une présentation à
l’occasion d’une conférence organisée le vendredi 6 juillet 2018 à l’attention des acteurs du
marché marocain des capitaux, avec la participation d’IFC, au cours de laquelle les modalités
pratiques de l’implémentation de ces nouveaux instruments financiers sur le marché Marocain ont
été présentées au public.

1.2.9- La création d’un indice ISR à la BVC :

La Bourse des Valeurs de Casablanca a lancé son indice ISR fin septembre 2018. L’objectif
escompté est d’offrir un référentiel aux investisseurs intéressés par cette thématique et d’attirer des
flux sur un marché qui en a grandement besoin.
Basé sur les données de Vigeo Eiris, cet indice portera sur les 10 entreprises cotées les plus
respectueuses de l'environnement, et plus généralement des critères de l’investissement
socialement responsable. À travers cet indice, la Bourse de Casablanca veut, en collaboration avec
l'agence Vigeo Eiris, donner de la visibilité aux entreprises engagées et provoquer une émulation
auprès des émetteurs.

10
Ce nouvel indice, ESG10, regroupe les 10 valeurs cotées ayant obtenu les meilleures notations
ESG de Vigeo Eiris et se justifie par les engagements pris par la Bourse de Casablanca en marge
de la COP22, dans le cadre de «la feuille de route du secteur financier marocain » et du
«Marrakech Pledge».
Les entreprises qui composent cet indice sont toutes cotées en continu. Il s'agit d’Attijariwafa
bank, BCP, BMCE Bank, BMCI, Cosumar, Ittisalat Al-Maghrib, LafargeHolcim Maroc, Lydec,
Managem et Wafa Assurance. Ces entreprises ont été évaluées et classées sur la base de leur
conformité aux 38 critères et plus de 330 indicateurs de responsabilité environnementale de
gouvernance, sociale et sociétale appliqués par Vigeo Eiris. Cette évaluation prend en compte la
pertinence des engagements de ces entreprises, l’efficacité de leurs systèmes managériaux, leur
capacité à maîtriser les risques et à améliorer leur performance.

Ainsi, l’étude du contexte marocain , en mettant l’accent sur l’engagement des différents acteurs,
nous a permis de dresser un état des lieux de la dynamique de cette finance et de conclure que le
Maroc a une longueur d’avance dans sa région et se dirige, de plus en plus vers des financements
verts mais on est encore loin des taux de développement réalisés dans le monde. Son marché des
ISR reste encore embryonnaire et représente une niche à exploiter. Des obstacles freinent encore la
transition vers une économie durable et responsable et il revient à tous les acteurs du marché
financier (État, Institutions Privés ou publics, société civile et Particuliers) de déployer encore plus
d’efforts pour répondre aux exigences d’un monde en mutation.
Néanmoins, nous pouvons dire, en paraphrasant la citation de la présidente actuelle de la SFAF,
tout le monde débute et "Casablanca" a une place à prendre sur ce sujet.

C’est dans ce contexte que s’inscrit notre recherche qui porte sur l’émergence et la promotion de
la Finance Durable au sein du marché boursier marocain, et plus particulièrement l’Investissement
Socialement Responsable.

11
 2- Objet et projet de la recherche :

La FD se décline en 3 grands axes : la finance solidaire, le micro-crédit et l’ISR. D’emblée, nous

voudrions préciser que l’objet de notre recherche concernant la finance durable se limitera au seul
domaine de l’ISR, que nous étudierons à travers les variables ESG ; ainsi que leur degré
d’intégration dans les stratégies des entreprises marocaines cotées en bourse. Une attention
originale sera accordée au degré d’influence de ces variables ESG sur les décisions
d’investissements en portefeuille actions des investisseurs particuliers marocains, sans occulter le
rôle central des agences de notation extra-financière dans la vulgarisation et la promotion de ce
concept. Ce rôle central nous entendons le jouer nous-mêmes en construisant notre propre modèle
d’évaluation extra-financière des entreprises, strictement adapté à notre marché financier
marocain. En effet, l’engagement éthique est indissociable des valeurs et croyances de la société
au sein de laquelle évoluent les ESR et les investisseurs engagés.

Vu la quasi-absence actuelle d’un fonds dédié ISR au Maroc, nous proposerons une étude de
l’offre ISR en faisant le pari que la demande suivra le mouvement. Pour ce faire, nous prendrons
en charge la création d’un portefeuille ISR virtuel que nous constituerons en passant les
entreprises susceptibles d’y être admises, et qui sont obligatoirement cotées en bourse des valeurs
de Casablanca, par un filtre ESG que nous construirons de manière détaillée en nous basant sur la
"Charte de responsabilité sociale" établie par la CGEM, les normes nationales établies par
l’IMANOR, Institut Marocain de Normalisation, ainsi que les normes internationales telles que le
PRI des nations Unies, l’ISO 26 000,... En effet, les filtres utilisés par les agences de notation sont
classés top secrets par ces établissements qui en font leur fonds de commerce.

Pour démystifier les concepts de finance durable et d’ISR et par la suite créer un produit qui
permette de satisfaire ce besoin latent au sein du marché financier marocain, nous nous
intéresserons à l’étude des deux aspects qui concernent l’ISR : la performance financière et la
performance extra-financière. En effet, ces deux volets de la performance sont indissociables
pour prouver la viabilité des investissements ISR à la BVC. Ils ont été à l’origine, outre-mer, de la
prolifération d’études académiques et empiriques visant à cerner la nature de la relation entre la
performance sociale des entreprises, PSE, et leur performance financière, PFE.

À la fin, il s’agira de démontrer si la vocation ESR des entreprises composant le fonds leur a
permis de surperformer le marché ou s’elle n’a eu aucun effet ou encore elle a impacté
négativement leur rendement. Ce qui nous permettra de dégager le caractère de l’ISR. Question
fondamentale en finance durable à laquelle il n’y a pas encore de réponse définitive.

12
Notre souhait est que les travaux de recherche que nous mènerons dans le cadre de cette thèse,
dans les domaines de la finance durable et de l’ISR, participeront à l’enrichissement des
connaissances sur ce sujet au Maroc. Ce qui pourrait favoriser la dynamisation de la BVC et
l’amélioration de la réputation de la finance et des marchés financiers. Ceux-ci auraient alors un
visage plus humain et seraient également plus éthiques et en conformité avec les valeurs et
croyances des citoyens en particulier et toutes les parties prenantes de l’entreprise en général.

Notre projet ne s’arrête pas là ; mais, déformation professionnelle oblige, il tendra également vers
la production d’un savoir enseignable à travers la construction d’une offre de formation qui
préparera, dans une démarche proactive, les futurs gestionnaires ISR de notre marché financier
(étudiants des niveaux BTS, Licence et Master, spécialités "Finance", "Banque et marchés
financiers",…) et participera à l’émergence de la culture d’investissement responsable parmi nos
jeunes et futurs entrepreneurs. Ce qui portera la BVC au diapason des places internationales,
augmentera sa visibilité et son attrait pour les investisseurs nationaux et étrangers, et
développera la compétence de ses opérateurs. De ce fait, nous serions pour une proposition
d’ériger la finance durable en matière à part entière à enseigner au sien de notre faculté. En effet,
comme le dit Leif Edvinsson, pionnier en Richesse intellectuelle dans les entreprises (2002), « les
cadres devront s’investir de plus en plus dans des sujets tels la culture, les valeurs, l’éthique et les
choses immatérielles. Au lieu d’être des gestionnaires, ils devront être des jardiniers et des
conteurs, afin de captiver les esprits ».

Cette double dimension de notre projet permettra à l’objet de cette recherche de s’inscrire dans
une dialectique permanente entre théorie et pratique et lui conférera de fait, nous l’espérons bien,
un plus grand intérêt aussi bien chez les étudiants que chez les professionnels.

En d’autres termes, la vocation de cette thèse serait d’apporter une modeste contribution aux plans
théorique et empirique en rapport avec la finance durable et plus particulièrement l’ISR.

13
 3- Problématique et hypothèses de la recherche :

Si ce qui intéresse les investisseurs boursiers classiques c’est d’abord et avant tout la rentabilité
financière, il en est autrement dans le cas des investisseurs responsables. En effet, ils sont surtout
sensibles à la variable "éthique", mais ne peuvent pas ignorer les deux variables classiques : le
risque et la rentabilité. C’est dans ce contexte que la relation PSE/PFE revêt toute son importance.

L’éthique est le reflet de la prise en compte de la RSE dans la mise en place de la stratégie de
l’entreprise. Elle est mesurée par le degré d’intégration des variables ESG dans l’élaboration de
cette stratégie. Quant au rendement financier, il est matérialisé par les bénéfices réalisés par
l’entreprise, et il est mesuré par l’évolution des cours boursiers des actions détenues en
portefeuille par les actionnaires ainsi que les plus-values susceptibles d’être réalisées lors de la
cession de ces actions.

Les travaux de recherche scientifiques que nous avons eu l’occasion de consulter étaient tous
centrés paradoxalement sur l’étude de la rentabilité financière de l’ISR. "Paradoxalement" car la
performance de l’ISR ne peut être résumée à sa seule rentabilité financière, qui est évidement
l’apanage des placements financiers classiques, court-termistes, spéculatifs ; mais pas seulement
ceux-ci, heureusement. D’ailleurs, traiter de l’ISR uniquement d’un point de vue financier serait
un raisonnement plutôt opportuniste et réducteur. Il occulterait la raison première et principale de
ce support d’investissement financier : la performance sociétale.

De ce fait, notre recherche pourra prétendre à l’originalité encore une fois dans la mesure où, pour
être plus exhaustif par rapport aux autres thèses sur le sujet, nous nous intéresserons aux deux
aspects de la performance des ISR, dans leur interaction conjointe, pour aboutir justement à cette
rentabilité financière qui, comme nous venons de le préciser plus haut, n’est pas l’apanage des
seuls investissements classiques.

La question centrale de cette thèse, que nous pouvons alors nous poser, est la suivante :

Comment l’investissement socialement responsable, l’ISR, permettrait-il l’optimalité

de la relation entre l’"éthique" et la "rentabilité" financière ?

Les premières études qui se sont intéressées à la relation entre la PSE et la PFE ont abouti à des
conclusions contradictoires sur la question, aussi bien pour les marchés financiers étatsuniens
qu’européens. Ce qui peut conférer un certain intérêt (ou un intérêt certain) à notre recherche.

14
Toutefois, la position de grands économistes sur cette question peut paraitre tranchée et sans
équivoque. En 1970, M. Friedman publiait dans The New York Times Magazine un article dont le
titre résumait son opinion de manière directe et franche : « La responsabilité sociale des
entreprises est d’augmenter leurs profits ». Pour lui, le dirigeant de l’entreprise a une
responsabilité directe vis-à-vis de ses employeurs, celle de mener l’entreprise conformément à
leurs désirs, qui sont généralement de faire autant d’argent que possible tout en se conformant aux
règles qu’ils ont établies pour leur entreprise. Toutes ces considérations éthiques seraient alors
superflues, déplacées.

Étant donné que nous allons procéder au préalable, dans notre travail de recherche, à une
évaluation extra-financière des entreprises qui formeront notre portefeuille, avant de procéder à
l’évaluation de leur performance financière, nous nous poserons alors cette question autrement :

Si la principale et première responsabilité de l’entreprise est de faire des profits toujours plus
grands, la performance extra-financière permet-elle d’y contribuer en améliorant cette
performance économique et financière ?

La réponse de M. Friedman serait, en l’espèce et pour restituer le fond de sa pensée, que les
entreprises qui augmentent leur performance sociale subissent des coûts supplémentaires par
rapports aux autres entreprises et perdent de ce fait leur avantage concurrentiel. Ce qui se traduit
par une diminution de leur rentabilité financière. Il conclut ainsi à une corrélation négative entre
la PSE et la PFE.

Pour affiner cette position, nous pouvons nous référer à certaines études qui ont conclu
qu’effectivement la mise en place d’une stratégie RSE fait supporter à l’entreprise des couts
importants au départ, mais que ceux-ci seront amortis dans le temps. Donc, l’effet de ce "surcoût"
serait plus perceptible à court terme, avant que son montant ne soit complètement amorti sur le
moyen ou long terme.

Qu’en est-il concernant notre marché financier ?

La réponse à vérifier forme notre première hypothèse de travail :

H1 : L’ISR serait sous-performant par rapport aux portefeuilles classiques

sur le court terme

15
Si l’on admet, au moins pour l’instant, l’idée que les couts engendrés par la stratégie RSE
s’amortiraient sur le moyen terme, cela reviendrait à dire que les ESR et les entreprises non
engagées pourraient avoir la même rentabilité sur le moyen terme. Donc, tout l’effort fourni par
les ESR n’aurait en fait servi à rien, sinon à leur faire perdre de la rentabilité à court terme. Cette
absence de relation entre la PSE et la PFE parait, de ce fait, peu plausible. Cependant, certains
auteurs y adhèrent. Ainsi par exemple, Ullman (1985) souligne qu'aucune tendance claire ne peut
être enregistrée entre la performance sociale et les résultats économiques de l’entreprise. Les
principales raisons viendraient d'abord de l'insuffisance de la théorie, des définitions inappropriées
des variables retenues et du manque de matériel empirique. De ce fait, il y aurait tellement de
variables qui interviendraient entre les deux qu'aucune relation ne devrait exister.

Précisément, l’absence de lien fort entre performance financière et performance extra-financière

pourrait cacher en fait un double phénomène : une forte performance dans les entreprises qui
adoptent conjointement des pratiques RSE complémentaires, et une faible performance dans les
entreprises qui adoptent simultanément des pratiques substituables. L’identification de ces
complémentarités (synergies)/ substituabilités (arbitrages) est donc importante pour comprendre le
lien RSE/performance. Ce qui nous amène à formuler notre seconde hypothèse de travail :

H2 : L’ISR aurait une rentabilité équivalente à celle des portefeuilles classiques

sur le moyen terme

Le troisième point de vue suggère qu'il existe un lien positif entre la PSE et la PFE, étant donné
que les coûts réels de la RSE seraient surcompensés par les avantages qu’elle procure à
l’entreprise. En effet, les principaux résultats auxquels sont arrivés des auteurs comme Moskowitz
(1972), Opler et Sokobin (1995), Derwall et Koedijk (2009), ... semblent appuyer l'idée que les
entreprises les plus vertueuses "sociétalement" réalisent de meilleures performances à long terme
et tendent à surperformer les indices boursiers classiques du fait que les ESR sont moins exposées
à payer de lourdes amendes pour pollution excessive, à supporter de coûteuses poursuites
judiciaires de la part de leurs parties prenantes, ou à subir des événements socialement négatifs
qui seraient destructeurs pour leur réputation. Elles engagent des dépenses initiales importantes,
mais en contrepartie obtiennent une hausse des ventes et des bénéfices en raison de plusieurs
causes : effet de réputation, réduction des coûts de financement des investissements, captation
d’une demande responsable de plus en plus élevée ; ...

16
C’est dans la lignée de cette dernière position plus largement partagée aussi bien par les
académiciens que par les professionnels de la gestion de portefeuille que s’inscrit notre troisième
hypothèse de recherche portant sur l’ISR au sein de la BVC :

H3 : L’ISR serait surperformant par rapport aux portefeuilles classiques

sur le long terme

Les résultats que nous allons obtenir par rapport à ces trois hypothèses étudiées sur les ISR cotés à
la BVC pourront être biaisés par des variables comme : la taille des entreprises, le secteur
d’activité, la période d’observation, les horizons de temps fixés pour le court/le moyen/le long
terme. Cependant, ils auront le mérite de nous fournir un ordre de grandeur de la tendance du
comportement de la performance des ISR sur les trois horizons retenus pour les périodes
d’observation retenues. D’ailleurs, malgré la prolifération des études sur l’impact de la PSE sur la
PFE dans les pays développés, de nombreux économistes continuent à considérer que la
recherche doit se poursuivre activement sur ce sujet pour comprendre pleinement les déterminants
de cette relation, autrement dit pour comprendre comment les firmes peuvent réussir à la fois sur
les plans financiers et extra-financiers.

4- Approches adoptées dans cette recherche :

L’univers académique fonctionne, et a toujours fonctionné, sur la base du partage des

connaissances et sur leur capitalisation dans un mouvement cumulatif. Dans ce sens, nous avons
adopté volontairement une vision constructiviste qui fait du monde social le produit de l'action
libre des acteurs sociaux dont les représentations de l'économie font partie de l'économie. Notre
objectif est de rendre intelligible le comportement des acteurs sur le marché boursier, autant les
ESR que les investisseurs, en essayant de le comprendre, de l’analyser et de dégager les motifs
auxquels il obéit. Ceci dans l’objectif de conférer une dimension praxéologique aux
connaissances qui seront produites à la fin de la recherche ; dimension qui nous permettra, comme
le précise Ludwig Von Mises (l’Action humaine, 1949), de saisir « les caractéristiques
psychologiques et physiques des hommes agissants, leurs désirs et leurs jugements de valeur, et
les théories, doctrines, et idéologies qu’ils développent pour s’adapter de façon intentionnelle aux
conditions de leur environnement et atteindre ainsi les fins qu'ils visent ».

17
Notre démarche de recherche s’inscrit donc dans la logique d’un raisonnement empirique de type
qualitatif et quantitatif. De ce fait, l’approche adoptée est « abductive » favorisant l’émergence
d’hypothèses permettant d’expliquer l’effet de l’éthique sur la performance financière dans la
cadre de l’ISR. Nous pourrons alors cerner comment les épargnants responsables, les sociétés de
gestion et les ESR construisent le sens qu’ils donnent à la réalité sociale (l’ISR) avec laquelle ils
interagissent.

Une première précision s’impose : à aucun moment notre recherche ne sera influencée par notre
opinion sur les ISR, sur leurs probables biens faits ou méfaits, ou sur leur hypothétique résilience.
Nous serons objectifs à l’extrême et appuierons nos conclusions des données qui leur conféreront
la valeur scientifique qui leur sied. Toutefois, il faut admettre que cerner une réalité autant
financière que sociale telle que l’ISR ne pourra jamais être parfaitement objective dans la mesure
où elle sera réalisée par un sujet mené, ou miné, par ses croyances subjectives. Dans cet ordre
d’idées, P. Cossette (2003) affirme que « chacun de nous, qu’il soit chercheur, consultant,
gestionnaire ou autre, ne peut observer et décoder le réel qu’à partir de ses propres schèmes qui,
sans être erronés, donnent une orientation à nos perceptions et interprétations ».

La deuxième précision est que tout au long de cette recherche, il sera souvent fait référence à la
dialectique entre « éthique » et « finance » pour étudier le comportement des différentes parties
prenantes à l’ISR. En effet, la vertu et l’éthique ont depuis toujours été opposées aux principes
financiers de création de richesse. Toutefois, comme le souligne F. LOPEZ (2011), « la
problématique générale de l’ISR illustre bien le caractère appauvrissant d’une séparation trop
marquée entre éthique et finance ».

Ainsi, en conformité avec notre vision constructiviste, nos travaux et études seront conduits en
adoptant diverses méthodes :

- Les méthodes biographiques : partant d’une démarche qualitative, ces pratiques, aux
formes multiples, se réfèrent à des méthodes de formation et de recherche qui se situent
dans des champs théoriques différents (sociologie, psychologie, psychosociologie ou
sciences de l’éducation). En effet, comme l’explique R. Orofiamma (2008), l’approche
biographique « permet de mieux comprendre ce qui détermine les appartenances et les
engagements, les systèmes de valeurs et les croyances ». B. Veith (2008) apporte une autre
précision en soulignant que « la démarche biographique est inductive ou déductive, ou les
deux à la fois, dans une itération entre théorie et analyse des données du terrain ».

18
 - Les approches idiographiques : notre recherche est caractérisée par sa démarche créative
visant à dépasser les caractéristiques actuelles des entreprises étudiées pour aboutir à une
modélisation de portée plus générale. Pour y arriver, nous nous sommes inspirés de P.
Pailot (2003) qui qualifie d’idiographique toute « approche fondée sur l’observation en
situation réelle, pour étudier les comportements et les activités relationnelles des objets de
l’étude dans leur "cadre naturel" ». Cette définition est complétée par V. de la Ville (2000)
pour qui « le processus d’investigation idiographique a pour but, non seulement de révéler
une histoire singulière en soulignant les conditions particulières de son déroulement, mais
également de mettre en valeur à quels moments elle aurait pu bifurquer, se réorienter, créer
d’autres irréversibilités ».
- Les cartes cognitives : elles sont adaptées aux études empiriques où elles sont utilisées
comme outils d’analyse et d’aide à la communication. Pour P. Cossette (2003),
« l’utilisation des cartes cognitives s’avère très appropriée étant donné qu’elle permet
l’analyse d’un réseau de concepts et qu’elle aide à en comprendre la dynamique [...]. Elles
se composent de deux éléments : des concepts, le plus souvent des variables, et des liens,
généralement de causalité, unissant certains d’entre eux ».

Ces différentes méthodes seront appliquées dans le contexte marocain et appliquées à l’étude de
cas concrets observables à la BVC à travers le comportement réel ou potentiel des sociétés de
gestion et des épargnants responsables. À cet effet, nous veillerons à la pertinence de la nature des
critères de sélection et l'objectivité des études d'efficacité, principalement lors de l’élaboration des
différents questionnaires et lors des entretiens que nous ne manquerons pas de faire chaque fois
qu’un intervenant dans les domaines de la finance s’y prêtera, en fonction de l’échantillon et de la
démarche de recherche adoptés.

Ainsi, pour répondre à nos hypothèses, nous avons choisi les techniques relatives à notre
méthodologie adoptée « abductive », que sont les enquêtes et les observations.

19
 5- Échantillonnage et démarche de la recherche :
5.1- L’étude documentaire :

L’étude documentaire s’impose dans toute démarche empirique. Elle permet d’avoir une idée sur
l’état d’avancement de la recherche sur une question déterminée et permet par la même,
d’identifier des pistes encore inexplorées, permettant réellement de produire une valeur ajoutée et
de faire avancer la réflexion.

La documentation que nous avons entre les mains est essentiellement française. Elle se compose
surtout du livre collectif qui nous a inspiré : « La finance durable, une nouvelle finance pour le
XXIème siècle » paru en 2011. Mais, il y a énormément de publications de scientifiques et
chercheurs dans ce domaine. Toutefois, force nous est de constater que la réflexion sur la finance
durable au Maroc est quasiment inexistante ! Elle se situe plus au niveau du développement
durable, la protection de l’environnement, la RSE, … éléments devant être agrégés et synthétisés
pour en dégager les principes de base de la finance durable et de l’ISR, version Maroc.

Cette quasi-absence de références marocaines ne doit pas être conçue comme un handicap. Elle
garantira, au moins, à notre travail la création certaine d’une valeur ajoutée et fera de lui un
prélude pour des recherches plus approfondies dans le domaine de la finance durable et l’ISR.

5.2- L’étude empirique :

Nous comptons mener trois enquêtes :

➢ Une enquête auprès des épargnants particuliers marocains ;

➢ Une enquête auprès des sociétés de gestion intervenant à la BVC ;
➢ Une enquête auprès de la BVC portant sur les sociétés cotées.

5.2.1 - L’enquête auprès des investisseurs particuliers :

Si les institutionnels ont leurs propres services financiers spécialisés, chargés d’optimiser leurs
placements et fructifier leur épargne, les particuliers ont besoin d’une attention plus particulière et
d’une prise en charge complète pour les amener vers la bourse et faire leur apprentissage des
marchés financiers, surtout dans un contexte de sous liquidité dont souffrent les banques et les
entreprises marocaines depuis la dernière crise financière mondiale. En effet, pour dépasser cette
situation, plusieurs programmes ont été lancés pour encourager l’épargne à long terme des
ménages et notre travail, centré sur les particuliers et délaissant volontairement les grands
investisseurs boursiers que sont les institutionnels, pourrait s’inscrire dans le cadre de cette
démarche.

20
D’ailleurs, nous ne serons pas les seuls à nous intéresser à cette catégorie d’investisseurs
boursiers. Des établissements comme BINK (spécialiste européen de la bourse en ligne),
NATIXIX (banque internationale de financement, de gestion, d'assurance et de services financiers
du Groupe BPCE, deuxième acteur bancaire en France), GESTION FORTUNE (magazine de la
gestion privée), ... réalisent annuellement des enquêtes auprès des investisseurs particuliers pour
connaitre leur niveau de confiance dans les marchés financiers, leurs objectifs de placements, leurs
stratégies d’investissement, ... Ce qui leur permet, entre autres, de prévoir l’évolution future des
marchés boursiers et d’adapter l’offre de titres financiers en l’occurrence.

Ainsi, cette première enquête sera entamée dès que nous aurons terminé la partie théorique de
cette recherche. En effet, avant d’aller sur le terrain pour décortiquer la réalité, il faut d’abord être
bien outillé de son matériel théorique. Cette enquête sera réalisée auprès d’un échantillon aléatoire
de certains investisseurs potentiels ou réels, hommes et femmes de différentes villes du royaume,
pour cerner de façon proactive les déterminants de leurs décisions d’investissement en bourse,
l’arbitrage et l’allocation qu’ils adoptent, ou pourront adopter, entre actions ISR et actions "non
ISR" ainsi que les arguments qui pourraient les attirer vers la bourse et plus spécialement les
placements ISR.

Cette enquête qui sera menée directement auprès des interrogés, via un questionnaire concis et
laconique, devra nous permettre de cerner les motivations éthiques/religieuses profondes, les
secteurs d’activité les plus prisés et les plus appréciés par les épargnants/investisseurs particuliers,
en vue de délimiter notre univers d’entreprises éligibles au statut d’ISR dans la perspective de
constitution de notre portefeuille ISR.

5.2.2- L’enquête auprès des sociétés de bourse :

Il s’agit d’une enquête auprès des responsables de gestion de portefeuille et/ou conseillers clientèle
dans les sociétés de bourse agréées auprès de la BVC. Pour cette deuxième catégorie de prospects,
nous procéderons par des entretiens semi-directifs vu que nous aurons en face de nous des
spécialistes de la finance en général et de la bourse en particulier. Notre objectif sera de faire
surgir les processus et les motivations des comportements boursiers des investisseurs particuliers
en bourse, que ces professionnels expérimentent dans leur quotidien. Pour nous aider dans cette
tâche, nous établirons un guide d’entretien qui cadrera nos interactions avec nos interlocuteurs et
nous évitera tout débordement inutile pour l’objet de notre recherche.

21
Ce sera ici l’occasion de confronter les enseignements tirés du questionnaire auprès des épargnants
particuliers avec la réalité du marché financier marocain telle que vécue par les responsables que
nous aurons approchés. Nous espérons ainsi cerner le niveau de maturité atteint par le marché
financier marocain, la nature et les exigences des mandats reçus par ces gestionnaires, afin de
déceler les conditions existantes sur ce marché financier et qui pourront favoriser la genèse et le
développement d’un marché ISR sur la BVC.

5.2.3- L’enquête auprès des sociétés cotées à la BVC :

Cette dernière enquête sera menée sous forme d’un audit ESG des sociétés cotées à la BVC. Elle
permettra d’exploiter les résultats des précédentes enquêtes pour mesurer le degré de citoyenneté
dont se targuent la majorité des entreprises marocaines. Ce sera une sorte de mise à nu pour
conclure sur les ESR qui méritent de porter le qualificatif d’ISR et, de ce fait, faire partie des titres
composant notre portefeuille.

Il s’agira ici de collecter toutes les informations extra-financières disponibles et accessibles sur les
secteurs et les sociétés que nous aurons pu, en fonction des deux études précédentes, conserver
dans notre univers d’investissement. À l’issue de cette dernière étude, nous devrons construire
notre portefeuille ISR contenant les sociétés éligibles et qui feront l’objet de l’étude de rentabilité
financière qui nous servira à apporter les réponses à nos trois hypothèses de travail.

6- Contributions de la thèse :
Les travaux qui seront réalisés dans notre thèse portent sur la finance durable et l’ISR. Il s’agit, en
fait, d’une évaluation prospective des performances financières et extra-financières de l’ISR sur la
BVC. En effet, pour qu’une problématique d’investigation scientifique soit congruente et bien
pertinente, il est indispensable qu’elle contribue à la satisfaction d’une demande sociale et qu’elle
participe à faire avancer la connaissance sur un sujet donné, en capitalisant sur les théories déjà
construite, en les "contextualisant" dans le cadre d’une exploitation nouvelle et en proposant des
recommandations pratiques pour faire évoluer l’action managériale.

Nous essayerons ici de résumer les contributions principales de notre recherche. Nous les
classifions selon le domaine auquel elles appartiennent naturellement.

22
 6.1 - Au niveau abstrait :
L’intérêt de cette thèse est de fournir un contenu théorique agrégé et synthétisé en finance durable
propice à lever les freins conceptuels à la mise en place d’une offre de formation pour la
préparation d’un cursus, encore absent dans l’enseignement supérieur marocain, visant la
formation de conseillers et de gérants de portefeuille spécialisés en finance durable et en ISR. En
effet, l’intérêt des pouvoirs publics pour cette nouvelle finance est croissant au moment où celui
du privé parait immergeant. Pour les accompagner dans une démarche proactive, il serait judicieux
de former les étudiants ainsi que le personnel qui aura en charge de développer ce nouveau
créneau auprès de la clientèle, de manière à anticiper les besoins du marché au lieu de devoir s’y
adapter par la suite de manière précipitée.

Cet intérêt part du fait que les obstacles au développement de l’ISR dans les pays en voie de
développement, comme le Maroc, sont essentiellement liés à la méconnaissance des
caractéristiques et des spécificités de ce "nouveau" compartiment du marché financier. En effet,
aussi bien pour les investisseurs particuliers que pour les analystes financiers, l’ISR serait plus
risqué, souffrirait d’une mauvaise visibilité et pourrait être encore plus handicapé par la faible
liquidité de notre marché boursier émergent.

En fin, cet effort de théorisation ambitionne de contribuer à combler un vide déjà soulevé par la
CGEM dans son « Guide de la Responsabilité Sociale » (2006) : « l’absence de formalisation de la
performance sociale et environnementale des entreprises sur les marchés émergents est également
un obstacle au développement de l’ISR. En effet, ce type de produit se nourrit d’analyses, d’études
et de recherches sur les pratiques des entreprises. Le manque de données crédibles et standardisées
sur ces pratiques dans les domaines de l’engagement social et environnemental, l’inexistence de
réseau de collecte d’information et de recherches sur ce thème empêchent la production des outils
nécessaires au développement de l’ISR ».

6.2 – Aux niveaux pratique et managérial :

L’intérêt de cette thèse est qu’elle couvre deux volets de la gestion de portefeuille : l’aspect
financier, classique, et l’aspect extra-financier, nouveau. La combinaison de ces deux analyses
nous permettra d’éclairer plusieurs zones d’ombre en matière de finance durable et d’ISR au
Maroc :

23
- Distinguer l’ISR de l’ESR. En effet, bien que l’ISR soit directement issu des concepts de
RSE et de DD, qu’il est perçu comme l’applicatif de la RSE aux marchés financiers, et
bien que les portefeuilles ISR soient composés de titres ESR, les deux concepts ont des
intérêts pratiques et théoriques propres. Une performance économique élevée d’une ESR
n’implique pas systématiquement une bonne performance des placements ISR, cette
dernière dépendant également des contraintes de gestion liées au marché. D’ailleurs, la
définition de ces deux concepts est bien distincte : alors que l’ESR est une entreprise
développant son côté social et responsable via la protection de l’environnement, l’ISR est
un processus d’investissement qui tient compte des conséquences sociales et
environnementales des investissements, en appliquant un ensemble de filtres, négatifs et/ou
positifs pour sélectionner les titres susceptibles de faire partie du portefeuille socialement
responsable ;
- Déterminer la nature de la relation entre la finance durable et la finance
conventionnelle. En effet, nous proposons ici de comparer la finance classique à la finance
durable pour fournir aux professionnels et particuliers les éléments de réponse concernant
l’inéluctable complémentarité ou la possible exclusion entre ces deux types de finance.
Ainsi, sommes-nous arrivés à l’aube de la finance durable, engagée et à visage humain,
placebo aux différents maux des marchés financiers fonctionnant selon les principes de
rationalité et d’égoïsme de la finance classique ? La finance durable ne serait-elle pas
qu’un argument marketing pour donner un nouveau souffle à la finance et lui permettre de
sortir encore plus forte de la crise ? Est ce qu’on pourra asseoir la finance durable sur les
limites de la finance conventionnelle et par tant, accepter qu’un moment arrivera où la
finance durable montrera à son tour des limites qui plaideront en faveur d’un retour aux
principes de fonctionnement de la finance conventionnelle ?
- Quantifier le lien entre l’ISR et la performance financière de l’entreprise. Il s’agit ici
d’une contribution au débat déjà bien entamé outre-mer et qui fait diverger les auteurs :
l’impact de la PSE sur la PFE serait-il positif, négatif ou nul ? Cela rejoint également la
préoccupation des investisseurs particuliers et des analystes financiers de savoir si les
placements ISR peuvent surperformer les placements traditionnels. Abstraction faites des
biais méthodologiques qui pourraient être soulevés, notre réponse à cette préoccupation
légitime des intervenants sur le marché financier marocain est pragmatique, s’appuyant sur
des outils scientifiques et satisfaisant un niveau d’exigence et de confiance assez élevés ;

24
 - Situer l’ISR dans le marché financier marocain. D’abord, l’analyse extra-financière des
ESR cotées à la BVC permettra de savoir si le concept de l’ISR est bien intégré par les
entreprises marocaines à travers l’adoption de stratégies ESG. Ensuite, cette recherche
nous permettra de savoir si les épargnants particuliers ont des convictions éthiques et
sociales certaines ou sont mus uniquement par les probabilités de gain. Enfin, cette
recherche vise à démontrer la qualité marchande, peu (re)connue de l’ISR et lever
l’appréhension qu’ont les professionnels que ce nouveau produit n’entre en compétition
avec les instruments financiers déjà en place et dont ils ont une maitrise avérée.
- Promouvoir l’ISR sur la BVC. Enfin, nous pouvons dégager un certain intérêt à la fois
pour les dirigeants des entreprises désireux de faire de l’ISR un facteur clé de succès ; mais
également pour la mise en place de politiques budgétaires et monétaires destinées à
soutenir cette forme d’investissement sur la BVC. La lecture de cette recherche pourra
sensibiliser les dirigeants d’entreprises à l’intérêt d’intégrer cette nouvelle vision dans
leurs décisions stratégiques. Ce qui leur permettra de concilier entre leur vision à long
terme de l’entreprise et celle plutôt court-termiste de leurs actionnaires, surtout que
souvent la RSE a un impact positif sur la performance de l’entreprise. Ce qui pourrait
même inciter certains dirigeants à communiquer davantage d’informations sur leur firme,
bonne gouvernance oblige, dans le but de faciliter le processus de financement de leur
entreprise sur le marché boursier. Nos résultats pourront également fournir à ces dirigeants
un argument qui valide la fameuse hypothèse de M. Porter selon laquelle une entreprise
qui anticipe les futures contraintes environnementales qui s’imposeront à l’industrie aura
un avantage compétitif au moment où les autres devront s’adapter en catastrophe.

Enfin, en recadrant le phénomène dans la dynamique actuelle de crise, nous ajouterons une
dimension exploratoire avec les axes de développement possibles pour l’avenir de l’ISR.

25
 7- Organisation de la thèse :
Pour traiter notre problématique, les sous-questions corrélatives et vérifier les hypothèses sous-
jacentes, nous avons articulé notre travail en deux parties, chacune contenant deux chapitres
correspondants aux deux aspects de l’ISR, tant au niveau théorique qu’au niveau empirique.
La première partie est consacrée à la constitution du socle théorique de notre thèse. Elle servira à
l’étude et à l’analyse des différentes approches et théories que nous adopterons pour traiter l’objet
de cette recherche : la finance durable et l’ISR, dans les contextes international et marocain.

- Le premier chapitre est consacré à l’étude de la performance financière des ISR. En

partant d’une critique de la rationalité en finance classique, nous montrerons
l’enrichissement conceptuel qu’apporte l’intégration de l’éthique en finance et qui aboutit
au paradigme de la finance durable. Nous traiterons ensuite les fondements théoriques de
la performance financière des ISR à travers la théorie moderne de portefeuille et la théorie
de l’efficience des marchés. Après quoi, nous présenterons les différentes tendances dans
l’évaluation de la performance financière des ISR. Nous terminerons ce chapitre par une
revue des différents outils que nous avons retenus pour mesurer de la performance
financière des ISR que nous puiserons des dispositifs déjà en usage en finance classique.
La comparaison que nous ferons au dernier chapitre de cette thèse entre la rentabilité
financière des ISR et des investissements classiques sera alors faite sur des bases
homogènes ;
- Le second chapitre s’attachera à étudier la performance extra-financière des ISR. Au
départ, nous procéderons à la construction de ce concept nouveau qui est l’investissement
socialement responsable. Ce sera ainsi l’occasion de revenir, dans un premier temps, sur la
genèse et le développement de la RSE, avant d’aborder l’institutionnalisation du DD et son
extension aux entreprises aussi bien à l’international qu’au Maroc. Ce qui nous permettra
d’aboutir à la finance éthique et à l’ISR dans ses différentes conceptions. Par la suite, nous
traiterons de la relation entre la PSE et la PFE à travers ses fondements théoriques que sont
la théorie de la légitimité et la théorie des parties prenantes. Ce chapitre sera également
l’occasion, comme dans le chapitre précédent, de passer en revue les méthodes
d’évaluation de la performance extra-financière des entreprises ainsi que les moyens de
mesure de cette performance, aussi bien les instruments utilisés que les agences de notation
extra-financière qui participent activement à l’essor de l’ISR en installant un certain climat
de confiance entre les entreprises et les investisseurs.

26
La deuxième partie de notre recherche constitue une exploitation de la première partie pour
étudier et analyser en profondeur le marché potentiel de l’ISR à la BVC. Ce qui fait qu’elle sera à
son tour scindée en deux chapitres empiriques correspondants aux deux chapitres théoriques
formant le corps de la première partie. Ainsi,

- Le troisième chapitre nous permettra de nous installer dans le rôle d’une agence de
notation extra-financière. Dans cet esprit, il sera consacré à la construction de notre propre
modèle de mesure et d’évaluation des performances extra-financières des ESR cotées à la
BVC, basé sur le contenu théorique développé au deuxième chapitre, opérationnalisé par
les différentes enquêtes faites sur le terrain. Tout d’abord, nous procéderons à la
structuration de notre modèle d’évaluation extra-financière sur la base des trois audits
environnemental, social et de bonne gouvernance. La synthèse des critères ainsi retenus
nous servira à déterminer les conditions d’obtention par les ESR du label « ISR » sur le
marché financier marocain. Par la suite, ce modèle sera affiné par une première enquête
par questionnaire auprès des épargnants particuliers, puis par une seconde enquête par
entretien auprès des sociétés de bourses avant sa soumission à Monsieur le Directeur de
l’IMANOR pour sa validation. À la fin, nous procéderons à l’application de ce modèle
pour effectuer l’analyse extra-financière des « sociétés éligibles » cotées à la BVC et
constituer finalement notre portefeuille ISR modèle sur le marché financier marocain.
- Le quatrième chapitre constitue l’aboutissement de cette recherche dans la mesure où il
nous permettra de vérifier la validité des trois hypothèses de travail retenues pour répondre
à notre problématique. Ainsi, en nous basant sur les instruments développés au premier
chapitre, nous procéderons à la mesure de la rentabilité financière des ISR à la BVC sur les
trois horizons fixés : le court terme (3 ans), le moyen terme (5 ans) et le long terme (8 ans).
Ce travail sera évidemment complété par une mesure, pour les mêmes horizons, de la
rentabilité financière d’un portefeuille classique qui sera composé des sociétés exclues de
notre univers de sociétés éligibles. La comparaison de la différence de rentabilité entre ces
deux portefeuilles nous apportera la réponse à la question : quel portefeuille, classique ou
ISR, est plus performant que l’autre et sur quel(s) horizon(s) ? Ce qui nous conduira à
conclure sur la capacité de l’ISR (ou son incapacité) à concilier entre l’éthique et la
rentabilité financière.

27
Figure 1 : Plan de la thèse

INTRODUCTION GÉNÉRALE

PARTIE 1 : LES SOUBASSEMENTS THÉORIQUES DE LA PERFORMANCE DES

INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES

Chapitre 1 Chapitre 2

LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE

INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT DES INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT
RESPONSABLES RESPONSABLES

PARTIE 2 : L’ÉTUDE PROSPECTIVE DE LA PERFORMANCE DES

INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES AU MAROC

Chapitre 3 Chapitre 4

LA CONSTRUCTION DU DISPOSITIF DE L’ÉTUDE DE LA PERFORMANCE

MESURE ET D’ÉVALUATION DES FINANCIÈRE DES I.S.R À LA BOURSE DES
PERFORMANCES EXTRA-FINANCIÈRE VALEURS DE CASABLANCA
DE L’ENTREPRISE

CONCLUSION GÉNÉRALE

28
 PREMIÈRE PARTIE :

LES
SOUBASSEMENTS
THÉORIQUES DE LA
PERFORMANCE DES
i.s.r
CHAPITRE 1 : LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES ISR
Section 1 : L’intégration de l’éthique en finance
Section 2 : Les fondements théoriques de la performance financière des ISR
Section 3 : L’évaluation de la performance financière des ISR
Section 4 : La mesure de la performance financière des ISR

CHAPITRE 2 : LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE DES ISR

Section 1 : la construction du concept d’ISR
Section 2 : la relation PSE et PFE
Section 3 : La mesure de la performance extra-financière des ISR

29
La gestion de portefeuille consiste à constituer un portefeuille en sélectionnant les titres qui vont
le composer puis à suivre l’évolution de leur rendement de façon à atteindre les objectifs de
performance définis par l’investisseur, tout en respectant ses contraintes, en termes de risque et
d’allocation d’actifs. Ce qui pose le problème de la définition de cette performance ainsi que celui
du choix des outils de son évaluation et de sa mesure.

La réponse à ce problème n’est pas uniforme. En effet, grosso modo, on peut distinguer deux
grandes catégories de portefeuilles : les portefeuilles classiques et les portefeuilles éthiques. Ils
ne poursuivent pas les mêmes objectifs et de ce fait, ne se soumettent pas aux mêmes contraintes.

Dans le premier cas, les titres sont choisis sur la base de leur rendement financier pur, en tenant
compte du degré d’aversion de l’investisseur au risque. À ce niveau, nous devons préciser que la
logique et le choix d’une action pour investir ou pour spéculer sont très différents. En effet, le
spéculateur cherchera à réaliser des gains sur le court terme en profitant de la volatilité de la valeur
des actions sous l’effet des variations permanentes de l’offre et de la demande ; alors que
l’investisseur se projettera dans l’avenir, sur le long terme, pour dénicher les actions qui ont de
bonnes perspectives d’évolution dans une tentative de surperformer le marché représenté par son
indice de référence. Ce qui doit l’amener à bien étudier le secteur d’activité de l’entreprise,
l’évolution de ses fondamentaux et avoir une bonne estimation du risque qui lui est attaché aussi
bien au présent que dans le futur.

Par contre, dans le cas des portefeuilles éthiques, et plus précisément les investissements
socialement responsables, la primauté du rendement sociétal l’emporte sur celle du rendement
financier. L’investisseur est alors intéressé par les deux dimensions de la performance : la
performance financière mais également la performance extra-financière de l’entreprise. Il
privilégie des entreprises jugées socialement responsables et se situe volontairement dans une
optique à long terme avec pour objectif de réaliser des plus-values financières, mais surtout d’agir
par son épargne aussi bien sur l’entreprise dans laquelle il investit que sur le marché dans sa
globalité. Ce faisant, il satisfait ses convictions éthiques et ses objectifs financiers.

Ainsi, l’objet de cette première partie est d’étudier et d’analyser les fondements théoriques de
l’évaluation et de la mesure des performances financière et extra-financière des ISR. Elle nous
permettra de mettre en évidence l’impact de la prise en considération des critères éthiques dans le
choix des investissements et la gestion de portefeuilles ISR. En effet, l’interaction entre les valeurs
éthiques et la finance moderne a suscité l’intérêt de chercheurs issus de différentes disciplines
(économie, finance, sociologie, ...) et a fait l’objet de plusieurs travaux académiques aussi bien en
Amérique, USA et Canada, qu’en Europe, France, Belgique, ...

30
Outre les critères financiers, des investisseurs peuvent se référer à des critères extra-financiers liés
à leurs engagements éthiques lors de la décision d’investissement responsable. Il sera donc
constructif de revenir sur les concepts, paradigmes et théories mobilisés par ce « nouveau » champ
d’investissement financier ainsi que les outils quantitatifs et stochastiques utilisés.

Cette première partie se décomposera, de ce fait, en deux chapitres dont chacun sera consacré à
l’un des volets de la performance des ISR. Leur rédaction profitera, dans un effort d’analyse et de
synthèse, de l’abondance des écrits traitants de ce sujet au niveau international. Mais, il sera
également fait référence à des données marocaines chaque fois qu’un sous thème abordé s’y prête.
Ce qui nous donnera l’occasion de contextualiser l’objet de notre recherche et de procéder à une
agrégation des données disparates et fragmentaires pour en dégager un tout uniforme exploitable
par les futurs étudiants et chercheurs pour l’étude de l’ISR au Maroc.

Le premier chapitre de cette partie traire de la performance financière des ISR. Il sera
décomposé en quatre sections. Ainsi, la première section sera consacrée à la présentation du
champ de notre recherche et qui concerne la finance durable. Dans un premier temps, nous
essayerons d’intégrer la dimension socialement responsable dans les marchés financiers en
commençant par établir le lien entre l’éthique et la finance, ce qui aboutit au paradigme de la
finance durable. Pour cerner cette notion, nous en donnerons la définition ainsi que les principes
de base.

Dans la deuxième section, nous exposerons les fondements théoriques de la performance

financière des ISR. On constatera que la théorie moderne de portefeuille ainsi que la théorie de
l’efficience des marchés, bien qu’elles aient été développées dans le cadre de la finance classique,
peuvent, faute d’alternative, servir de point de départ à l’étude de la finance durable.

La troisième section de ce chapitre nous permettra de passer en revue les trois hypothèses sur la
rentabilité des ISR, à savoir s’ils sont plus rentables, moins rentables ou bien aussi rentables que
les portefeuilles classiques. Comme on le verra, on est encore loin d’une position tranchée sur la
question et qui peut faire l’unanimité, aussi bien dans le monde scientifique que chez les
professionnels.

Tout au long de la dernière section, nous détaillerons les outils que nous allons emprunter à la
finance classique pour mesurer de la performance financière des ISR. Nous nous limiterons aux
mesures mono-factorielles que nous allons exploiter dans le cadre de notre étude empirique.

31
Dans le second chapitre, nous procéderons à une étude de la performance extra-financière des
ISR. Pour ce faire, nous nous proposons dans une première section d’étudier l’évolution de la
construction du concept d’ISR dans le temps et dans l’espace. Dans cet objectif, l’apparition et
l’institutionnalisation du développement durable (DD) est le passage obligatoire que nous devrons
emprunter pour aboutir au fondement théorique de l’ISR : la responsabilité sociale des entreprises,
la RSE. En effet, la RSE est liée à l’application du concept de développement durable par les
entreprises. Elle constitue la déclinaison des préoccupations macro-économiques de l’État et
toutes les parties prenantes au niveau micro-économique de l’entreprise. L’objectif recherché étant
la légitimation de la recherche de profit par l’entreprise vis-à-vis de parties prenantes de plus en
plus exigeantes et vigilantes aux impacts de l’action de l’entreprise sur les variables ESG.
L’investissement éthique, dans sa variante ISR, est alors né ; une finance durable, plus résiliente,
va se développer alors en parallèle à la finance classique, court-termiste. Ce qui nous amène à
nous pencher dans la deuxième section de ce chapitre sur l’évaluation de la rentabilité extra-
financière des ISR ; exercice difficile et hasardeux vu le faible recul temporel dont souffrent toutes
les études menées jusqu’alors aussi bien en Amérique qu’en Europe. Toutefois, les théories de la
légitimité et des parties prenantes nous fourniront les bases pour évaluer la relation entre la
performance sociale de l’entreprise et sa performance financière. Cette tâche serait facilitée par la
construction d’un dispositif d’indicateurs de mesure, qui fera l’objet de la troisième section de ce
chapitre ; mais également par la présence de fournisseurs d’informations extra-financières qui
utilisent ces mesures pour effectuer une évaluation éthique, sociale et environnementale des
entreprises cotées. Cependant, comme on le constatera, la mesure et l’évaluation de la
performance non financière des entreprises, en l’absence d’une large uniformisation et
standardisation des indicateurs et de leurs pondérations, pose encore un problème d’exploitation
fiable pour la prise de décision en matière de stratégie d’allocations d’actifs et d’investissement
socialement responsable.

32
CHAPITRE 1 : LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES
INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES

Le point commun entre tous les investissements financiers est la recherche du profit. L’ISR,
quelles que soient ses motivations éthiques ou altruistes, ne peut déroger à cette règle. De ce fait,
parmi les questions centrales de la recherche en ce domaine, aussi bien en théorie qu’en pratique,
figure au premier plan la question de la performance financière. Il s’agit alors d’étudier la
résilience de l’ISR et son impact sur le critère classique de choix des portefeuilles, le couple
rendement/risque, qui est largement répandu parmi les investisseurs financiers.

Évidemment, toute recherche scientifique doit être attelée à un soubassement théorique qui lui sert
de point de départ et de base. Cependant, vu le fait qu’il soit relativement récent, l’ISR est
handicapé par « un manque de maturité théorique »1. En outre, il n’y a pas de consensus quant à sa
réelle performance financière. Pour les tenants de ce courant, l’ISR est surperformant car il serait
plus résilient que la finance traditionnelle ; pour les opposants, il est moins performant car, d’une
part, la RSE implique un surcout et, d’autre part, l’activité de screening réduit le champ de la
diversification ; il y a enfin une troisième conception, celles des gestionnaires financiers pour
lesquels l’ISR serait sans impact sur la rentabilité financière d’un portefeuille.

De même, les recherches empiriques menées dans ce cadre ne permettent pas de donner une
réponse catégorique et de pallier ainsi cette insuffisance de théorisation : elles souffrent à leur tour
d’une large controverse. Ce qui nous incite à comprendre les motivations profondes de l’ISR et à
lui trouver une confirmation, ou infirmation, factuelle. Ce faisant, nous essayerons de dégager à
partir de ces études empiriques des fondements théoriques implicites.

C’est ainsi que nous avons pu déceler un point commun entre les études théoriques et empirique :
le corpus de techniques utilisées pour mesurer cette performance. En effet, on trouve couramment
utilisés la méthode moyenne-variance, le MEDAF, le ratio de Sharpe, l’alpha de Jensen, …
Parallèlement à ces mesures mono-factorielles, on trouve de plus en plus de mesures
multifactorielles au point qu’on peut en dénombrer une centaine (P. Cogneau & G. Hubner, 2009).
Le cœur de notre travail de recherche n’étant pas spécifiquement l’évaluation financière, nous
nous limiterons à la revue des mesures mono-factorielles dont nous essayerons de présenter les
plus courantes et que nous utiliserons plus tard dans nos développements pratiques pour étoffer
notre recherche empirique.

1
C. De Brito, J-P Desmartin, V. Lucas-Leclin, F. Perrin, L’Investissement Socialement Responsable, Edition
Économica, 2005.
33
Section 1 : L’intégration de l’éthique en finance : la finance durable

« La finance est une matière dont les préceptes éthiques ont été examinés sous tous les aspects
depuis des milliers d’années [...] Il apparait que les principes et préoccupations qui ressortent de
ces analyses restent vraiment pertinents face aux problèmes actuels de l’organisation financière et
qu’ils nous aident à analyser les difficultés contemporaines ».
Sen Amartya, Prix Nobel d’économie en 1998

« En matière de finance, la référence à l’éthique devient plus populaire que jamais. Cela tient
naturellement aux crises financières qui se suivent en s’amplifiant. La finance est en effet de
moins en moins éthique ; mais certaines pratiques le sont restées davantage ».
Michel Lelart, Directeur de recherche émérite au CNRS, France

Depuis longtemps, l’éthique libérale, malgré tous ses défauts, insuffisances et incohérences, a
gouverné le monde de l’économie. L’avènement de l’idéologie keynésienne n’a été, à notre sens,
qu’un lifting qui a permis de mieux asseoir la suprématie du capitalisme en le maquillant d’un
certain intérêt pour le côté social ; et même les critiques marxistes ont été beaucoup plus salutaires
pour ce capitalisme sauvage en lui montrant ses points faibles. Ce qui lui a permis de les corriger,
au plus partiellement, dans le sens de pérenniser les potentialités de création de valeur pour les
investisseurs.

Aujourd’hui, et ce depuis quelques années déjà, on assiste à un changement de paradigme avec

l’apparition de la notion de développement durable ; en effet, depuis le rapport Brundtland, 1987,
« notre avenir à tous », le développement économique doit répondre aux besoins du présent sans
compromettre la capacité des générations futures à répondre aux leurs. Ainsi, la prise de
conscience des consommateurs de leur importance dans la sphère économique les pousse à être
réellement plus exigeants par rapport au contenu qualitatif des biens et services qu’ils
consomment. Cette éthique de la consommation a eu pour corollaire l’apparition d’une éthique de
la production qui cherche à répondre aux préoccupations environnementales, sociales et de bonne
gouvernance des consommateurs en leur proposant des produits plus ou moins conforme à leurs
exigences et convictions, à tel point qu’actuellement l’éthique peut être considérée comme le
nouveau moyen pour les producteurs de continuer à se faire de l’argent.

La finance, étant le support de développement de l’économie, n’a pas échappé à cette évolution.
Ainsi, pour soutenir le développement durable, on va assister à la naissance progressive d’une
nouvelle finance qui serait plus résiliente et qui pourrait prétendre constituer une alternative ou un
complément à « la finance de crise» : la finance durable.

34
 1- L’éthique et la finance :

L’éthique est un ensemble de règles qui régissent les actions et les comportements des individus
dans une société donnée. Parler de l’éthique en finance peut paraitre à prime abord comme
paradoxal tellement dans l’imaginaire populaire et public il est ancré que ce sont deux notions
totalement antagonistes dont l’accord serait parfaitement improbable. Certes, la recherche avide,
tant par les investisseurs que par les gestionnaires de fonds, du rendement financier au-delà de
toutes considérations sociales ou politiques pourrait l’attester ; certes les crises financières à
répétition sont là pour conforter cette croyance collective ; mais, l’affirmer, le confirmer et s’en
convaincre n’est pas totalement exempt de saugrenu. En effet, il est fortement possible de
regrouper ces deux notions sans tomber sur un oxymore. Et c’est là justement le défi que se
propose de relever la finance durable, partiellement originale, en intégrant l’éthique en finance
sans que la greffe soit rejetée et tout en permettant de développer le caractère originel de la finance
conventionnelle, basé sur la maximisation de l’utilité à travers le couple rendement/risque.

Indéniablement, la finance traditionnelle ne pourra être rejetée en bloc : elle a été à l’origine du
développement économique et social réalisé au cours des dernières décennies. Le recours au
marché financier présente d’ailleurs d’énormes avantages pour les investisseurs, qu’ils soient
particuliers ou institutionnels :

- Rendement potentiellement supérieur des placements par rapport aux intérêts bancaires ;
- Possibilité de tirer profit des effets de la croissance économique à travers les dividendes ;
- Augmentation des fonds propres, sans endettement ni remboursements en cas d’émission
d’actions ; et en cas d’émission d’un emprunt obligataire, les charges financières ont
tendance à s’alléger avec l’inflation ;
- Possibilité de lever des fonds importants sur un marché financier internationalisé et ainsi
financer des projets d’investissement que la seule épargne individuelle n’aurait pas
permis ;
- ...

Cependant, il ne faut pas omettre que cette finance conventionnelle présente des limites
déterminantes : l’asymétrie de l’information ; l’aléa moral ; une vision court-termiste d’évaluation
des performances financières de l’entreprise ; un excès de financiarisation qui sépare l’économie
réelle de celle financière ; les biais de comportement nuançant le postulat de rationalité des
investisseurs ; ... D’ailleurs, « la crise financière de 2007-2008 a permis de mettre en évidence un
"mauvais grain" de la finance classique : le déficit moral. Cette crise n’est, en effet, pas
exclusivement financière, et ses répercussions économiques ne peuvent dissimuler qu’il s’agit en
vérité de la faillite d’un système conjuguée à une crise morale : comportement cupide, aléa de
35
moralité »2. D’où la nécessité de moraliser les affaires, de les rendre plus respectueuses d’une
certaine éthique et ce au-delà de la déontologie propre à chaque domaine d’activité. En effet, dans
le cadre du DD, l’éthique vise à répondre à la question « Comment agir au mieux ? ». Celle-ci se
subdivise en trois sous-questions constituant le « triangle de l'éthique » : qu’est-ce que je veux
faire ? Qu’est-ce que je peux faire ? Qu’est-ce que je dois faire ? Dans le cas de l’ISR, l’éthique se
distingue par son objet (ESG) et par son fondement culturel (religion). Ainsi, l’éthique est
généralement employée pour qualifier des réflexions théoriques portant sur la valeur des pratiques
et sur les conditions de ces pratiques, dans une tradition contemporaine et parfois matérialiste.
L’éthique est de ce fait un raisonnement « rationnel » et critique sur la moralité des actions, avec
cette nuance que la morale est plus située au niveau des devoirs alors que l’éthique est plus située
au niveau des actions.

Ainsi, l’objectif de maximisation de la valeur pour les actionnaires doit désormais être évalué au
plan éthique au regard des conséquences que les actions de la finance induisent pour la société
dans sa globalité. Ce qui doit aboutir à abandonner toute séparation entre éthique et finance en les
intégrant dans un tout homogène et harmonieux. Pour ce faire, nous devons repenser les principes
de rationalité de la finance traditionnelle pour intégrer l’éthique dans la finance.

1.1 – La critique de la rationalité en finance classique :

La finance conventionnelle, dans son souci de maximisation à l’extrême de la valeur de
l’entreprise, base son modèle de calcul et d’analyse sur une vision purement utilitariste plaçant
l’intérêt de l’entreprise, et en l’occurrence celui des actionnaires, en priorité par rapport à ceux des
autres parties prenantes. Cet égoïsme patent à la base du modèle "rationnel" ignore les situations
d’inégalité ou même d’injustice sociale dont il peut être à l’origine et auxquelles les investisseurs
boursiers "engagés" sont de plus en plus sensibles.

En effet, selon le modèle rationnel en économie comme en finance, la poursuite par l’individu de
son intérêt personnel aboutirait à la réalisation de l’intérêt général recherché par la société. Cela se
matérialise par la fonction d’utilité que chaque agent chercherait à maximiser sous contrainte
budgétaire ou de facteurs de production disponibles. Cette recherche effrénée de la maximisation
de l’utilité, et par tant de la richesse ou de la valeur, est à la base des modèles en finance moderne,
Markowitz en 1952 ou Sharpe en 1966, comme on le verra plus loin dans les développements de
ce chapitre. L’idée qui se dégage de ces modèles est que les anticipations rationnelles consistent

2
T. G-O. KOUAKOU, « La finance et l'éthique dans un environnement financiarise : le cas de la finance solidaire »,
thèse en vue de l’obtention du Doctorat de l’Université de Toulouse, soutenue le 31 mai 2012, p 16.

36
en « un ensemble d’hypothèses précises relatives aux capacités cognitives des agents économiques
et à leur comportement individuel et collectif en matière de transactions économiques »3.

Cette hypothèse de base des marchés efficients ne sera atténuée qu’avec l’apparition de la finance
comportementale (Slovic en 1972, Kahneman et Tversky en 1974) et son développement
(« théorie des perspectives », Kahneman et Tversky en1979) : «il n’y a guère que dans les
développements plus récents de la finance comportementale, elle-même s’enracinant dans les
travaux en psychologie, que l’on peut trouver une alternative crédible et une critique argumentée
du modèle de rationalité égoïste sous tendant la théorie financière »4.

La prise en compte de ces développements, du consumérisme, de l’activisme actionnarial, ... vont

être à l’origine de nouveaux comportements sur les marchés financiers. De ce fait, dans les pays
développés, « certains fonds d’investissement ne veulent donc plus investir uniquement pour le
profit. Ils se posent la question de la valeur morale, sociale, environnementale ou même religieuse
de leurs titres et investissent de manière dite "socialement responsable". Tout comme la RSE
interroge les déterminants de l’action dans l’entreprise, l’ISR le fait en finance »5.

Il faut toutefois signaler que la critique du rationalisme en finance ne signifie pas que ce
rationalisme sera totalement rejeté, mais plutôt affiné et peaufiné. Ainsi, en s’interrogeant sur les
origines du capitalisme, M. Weber a mis en lumière la rationalisation des activités économiques.
Dans son analyse du processus de rationalisation, M. Weber s’attache à restituer le sens des
comportements sociaux, l’intention qui anime les acteurs, en définissant un outil qui permet de
définir un phénomène social par ses caractères les plus généraux observables dans tous les types
de société : l’idéal-type6. Il constate que ce rationalisme dépend tout à la fois du rationalisme
économique ou objectif et de celui des dispositions subjectives qu’ont les hommes d’adopter
certains comportements qui peuvent soit encourager le rationalisme économique soit l’inhiber.

Ce qui va l’amener à distinguer entre deux formes de la rationalité : la rationalité en finalité et la

rationalité en valeurs :

3
Aktas Nihat, « La « finance comportementale » : un état des lieux. », Reflets et perspectives de la vie économique
2/2004 (Tome XLIII), p. 19-33
4
F. Lobez, partie 2-chapitre 2 « étique et finance », in livre collectif « La finance durable : une nouvelle finance pour
le XXIème siècle ? », édition Revue Banque, Octobre 2011, pp 39-56
5
N. Postel et R. Sobel, « Dictionnaire critique de la RSE » p 255, Presses universitaires SEPTENTRION, 3 sept. 2013
6
L’idéal-type est un instrument conceptuel construit par M. Weber pour rendre la réalité concrète intelligible
rationnellement. Il est un modèle théorique obtenu par l’analyse de situations historiques et par leur comparaison. Il
s’agit d’un outil d’analyse construit sur la sélection et l’accentuation des traits les plus significatifs du phénomène
étudié.
37
 - La rationalité en finalité (ou instrumentale) : cette action procède d’une comparaison des
objectifs, des moyens possibles pour les atteindre et cherche le moyen le plus efficace pour
parvenir à la fin choisie, tout en anticipant les conséquences qui pourraient faire dévier
(l’investisseur) de son objectif, conséquences anticipées par des calculs (motifs utilitaires)
qu’il s’agira de déjouer ;
- La rationalité en valeurs (ou axiologique) : il s’agit d’une action qui consiste à agir par
conviction, engagement vis-à-vis d’idéaux moraux, et dans laquelle l'acteur (l’investisseur)
est guidé par une certaine conception de son devoir. Ce qui le fait entreprendre en fonction
de ses valeurs politiques, religieuses, éthiques, ... sans forcément se soucier des
conséquences de son action sur lui-même ou son propre patrimoine.

Ainsi, en finance classique, la rationalité repose sur un système de valeurs internes et des principes
intrinsèques au monde financier, où buts et moyens sont sélectionnés en fonction de leur seule
efficacité et non de leur contenu moral. On parle alors de rationalité en finalité. Cependant, cette
rationalité en finalité n’est pas parfaitement efficace dans la mesure où « l’acteur [investisseur ou
gestionnaire de fonds] ne dispose jamais d’une information complète et parfaite sur la situation,
les moyens, les objectifs et les conséquences de son action »7. Ce qui engendre souvent des effets
inattendus comme en attestent les crises cycliques des marchés financiers (crash boursiers).

À l’inverse, l’ISR est soutenu par un système de valeurs externes au monde financier comme la
religion, la morale ou le développement durable, abstraction faite des couts supplémentaires que
cela peut faire supporter à l’entreprise. Il s’agit donc d’une morale extérieure à la finance qui nous
permet de conclure que l’éthique de l’ISR suivrait une rationalité en valeur. À son tour cette
rationalité peut engendrer des effets inattendus qui découlent « de l’irruption de nouvelles valeurs
durant le processus de réalisation qui entrent en conflit avec celles sur lesquelles repose la
décision »8.

Vu que ces deux types de rationalité peuvent coexister dans les sociétés modernes, avec une
prédominance de la rationalité en finalité mais une progression sensible de la rationalité en
valeur, il est donc dans la nature des choses que la finance classique et la finance durable peuvent
coexister sur le marché financier et qu’elles peuvent même être complémentaires pour atteindre les
objectifs micro-économique de création de valeur, et macro-économique de financement de la
croissance économique.

7
M. Cherkaoui, « Le réel et le rationnel. Rationalité et conséquences inattendues chez Max Weber », Revue
européenne des sciences sociales, XLII-129 | 2004, mis en ligne le 01 mars 2004, consulté le 17 janvier 2016.
8
M. Cherkaoui, « Le réel et le rationnel. Rationalité et conséquences inattendues chez Max Weber », op cité.
38
 1.2 - L’éthique dans la finance durable :
Malgré tout l’arsenal de mathématiques et de statistiques mobilisé par la finance, celle-ci reste
fondamentalement une science humaine qui subit pleinement l’influence de la société au sein de
laquelle elle évolue. Les croyances religieuses et les convictions morales des différents acteurs ont
tendance à modeler différemment les valeurs et les pratiques dans le domaine financier dans le
sens d’une plus grande efficacité dans la réalisation des objectifs fixés, en fonction des moyens
disponibles, mais dans le respect des règles établies. « Quoi qu’il en soit, la portée de la
régulation effective est souvent considérablement limitée par des problèmes de mise en
application, et c’est là qu’une autorégulation des règles et une éthique de comportement
pourraient intervenir »9. De ce fait, tout écart serait préjudiciable à l’économie et à la société
toutes entières, et source de crises systémiques. « Dès lors, la finance est inséparable de l’éthique,
des deux formes d’éthique que l’on distingue habituellement :

- de l’éthique dite de conviction, qui consiste à se donner un but qui respecte certaines
valeurs, énoncées le plus souvent par la religion, sinon par la loi naturelle. Elle est la fidélité à un
certain ordre, la volonté de faire le bien, l’obligation que l’on se donne d’y parvenir coûte que
coûte. Elle met en cause la conscience qui dicte à chacun sa conduite en lui permettant de
discerner le bien et le mal et qui l’amène à choisir le bien. Elle se fonde sur l’impératif catégorique
bien connu d’Emmanuel Kant et, au-delà, sur des normes morales que beaucoup d’entre nous
tiennent pour naturelles ;
- de l’éthique dite de responsabilité, analysée par Max Weber, qui consiste plutôt en un
comportement, une attitude qui se voudrait exemplaire. "Il faut donner l’exemple, tu dois montrer
l’exemple", disait-on autrefois aux enfants. Avoir un comportement éthique, c’est s’efforcer de
faire le mieux possible dans le contexte où l’on se trouve, au milieu de contraintes qui ne peuvent
être toutes évitées. C’est aussi ne pas faire d’excès, rester maître de soi, conserver le sens de la
mesure. C’est une éthique que nous préférons appeler de comportement »10.

Ainsi, nous pouvons constater que l’éthique est inséparable de la finance et qu’elle a été intégrée à
différents degrés dans les différentes facettes de ce que nous appelons la finance durable :

- L’éthique dans la finance solidaire : la finance classique est centrée sur la maximisation
du couple rendement/risque. Il s’en suit que certains projets sociaux ou environnementaux, du fait
de leur moindre rentabilité financière, sont écartés du champ d’éligibilité à ce type de
financement.

9
Sen Amartya, « éthique et finance », Revue d’économie financière N° 49, la jeune recherche en économie financière,
pp 23-48
10
M. LELART, « De la finance éthique à l’éthique dans la finance », document de recherche N° 2014-03, XXXèmes
Journées du développement, Association Tiers Monde, Marrakech Mai 2014.
39
C’est là qu’apparait le rôle de la finance solidaire qui regroupe les différentes formes d’épargne
dont l’objet est de rendre accessible aux populations défavorisées les services financiers de base
(épargne et crédit) et/ou le financement d’activités qui ne seraient pas immédiatement rentables
mais qui sont utiles socialement. En effet, « la finance solidaire recouvre les outils d’épargne, de
gestion de portefeuille, de crédit et d’investissement mis en œuvre par des institutions
(associations, coopératives, sociétés anonymes, etc.) dans des cas où le marché ne permet pas
d’assurer une rémunération normale aux acteurs financiers ou bien lorsque le risque perçu par ces
derniers apparaît trop élevé pour être pris en charge [...] La finance solidaire inclut les principes de
la finance éthique mais va plus loin en soutenant des projets ou organisations à plus-value sociale,
environnementale ou culturelle, de proximité et non cotés en bourse »11.

La démarche des épargnants solidaires peut s’appuyer sur différents outils spécifiques à la finance
solidaire : les fonds solidaires ; les fonds de partage ; et les investissements solidaires, afin
d’apporter les fonds nécessaires au financement des activités d'insertion liées à la création
d'emplois, au social et aux logements sociaux, à la solidarité internationale (développement
d'activités économiques dans les pays en voie de développement) et à l'environnement (agriculture
biologique, commerce équitable...). De ce fait, la finance solidaire recouvre deux types
d’investissement : d’une part, la prise de parts sociales d’entreprises spécialisées dans le
financement et l’accompagnement d’activités solidaires ; d’autre part, la souscription de produits
d’épargne solidaire.

« En définitive, la finance solidaire ne peut se comprendre sans référence au cadre éthique dans
lequel ses opérations s’inscrivent »12. En effet, en ce qui concerne la finance solidaire, l’éthique
n’est pas dans la manière de gérer son épargne, mais dans la destination qu’on lui donne : soutien
à une cause humanitaire, à un projet de développement, à l’insertion sociale, etc. En cela, elle est
comparable à la finance éthique. Cependant, elle s’en distingue par : l’origine de ses ressources
(placements de partage et/ou épargne prêtée à des taux faibles ou nuls à des institutions de finance
solidaire) ; l’utilisation de ses ressources (placements/investissements à plus-value sociale) ; et ses
modalités de fonctionnement (indirect à travers les fonds d’investissement solidaires ; direct à
travers des prêts octroyés à des associations de proximité). Une autre différence peut être soulevée
dans la mesure où l’ISR investi dans des sociétés cotées alors que la finance solidaire est orientée
vers des sociétés non cotées.

11
T. G-O. KOUAKOU, « La finance et l'éthique dans un environnement financiarise : le cas de la finance solidaire »,
thèse en vue de l’obtention du Doctorat de l’Université de Toulouse, 31 mai 2012, p 23-24
12
C. FERRATON, « Les liens de convergence entre la théorie économique et les solidarités financières », Exclusion
et liens financiers-Rapport du Centre Walras, Economica, Paris, 2001, pp 304-378.
40
En fin, la finance solidaire se distingue du micro-crédit en insistant sur la destination collective et
non pas individuelle de l'épargne collectée. Le micro-crédit se base sur une notion d'échelle
"micro" alors que la finance solidaire se base sur une notion de qualité "solidaire".

- L’éthique dans la micro-finance : « La micro-finance désigne l’offre de produits et

services financiers aux populations pauvres, exclues des systèmes financiers traditionnels. Si le
microcrédit est la dimension la plus connue de la micro-finance, celle-ci comporte toutefois une
vaste gamme de produits et services, aussi indispensables que le compte courant, l’épargne, les
transferts de fonds, ainsi que l’assurance »13.

Ainsi, la micro finance est destinée aux populations démunies pour leur permettre de financer des
activités génératrices de revenus afin qu’ils puissent accéder à une certaine indépendance
financière. Les personnes au chômage, par exemple, qui veulent créer une petite affaire pour sortir
de la précarité, mais ne pouvant offrir aucune garantie réelle, peuvent se financer grâce au micro-
crédit. Ces "micro-entrepreneurs" travaillant surtout dans le secteur informel peuvent ainsi créer
ou développer des activités telles que couturier, épicier, éleveur, ... Mais cette inclusion financière
se fait à des taux d’intérêt qui dépassent souvent les 25% ou 30% sans impacts positifs prouvés sur
les revenus financiers de la population cible. Tout l’art de la micro-finance est alors de trouver un
équilibre entre la viabilité économique et l’impact social des micro-projets financés. C’est là une
vocation sociale grandement louable qui a valu au professeur Yunus, créateur de la Grameen
Bank14 au Bangladesh, d’obtenir le Prix Nobel de la Paix en 2006.

Cependant, « Lors de la remise du Prix Nobel de la paix, en décembre 2006, M. Yunus avait déjà
fortement critiqué dans son discours la commercialisation du micro-crédit, que l’offre de prêts ou
de placements par de nouveaux acteurs dans le secteur a introduit. Son attaque très forte, qui a
étonné notamment certains financiers que ses initiatives avaient jusque-là séduits, a
particulièrement porté contre les intérêts financiers de banques qui par leurs interventions
pervertiraient la prestation micro-financière »15. Ce qui pose ardemment la question de la teneur
éthique des actions de micro-finance qui seraient détournées de leur objet social en faveur d’un
comportement purement utilitariste opportuniste, au point qu’il serait tentant de corréler la
commercialisation de la micro-finance et la dissipation progressive et méthodique de sa vocation
sociale.

13
http://www.epargnesansfrontiere.org/Articles_c-1-s-41, consulté le 20/01/2016
14
La Grameen Bank (littéralement, « Banque des villages ») est une banque spécialisée dans le micro-crédit. Elle a été
créée officiellement en 1976 par Muhammad Yunus au Bangladesh. Elle dispose de près de 1 400 succursales et
travaille dans plus de 50 000 villages. Depuis sa création, elle a déboursé 4,69 milliards de dollars de prêts et affiche
des taux de remboursement de près de 96,54 %. (https://fr.wikipedia.org, consulté le 20/01/2016)
15
J-M SERVET et Y D. SOMÉ, « La micro-finance : un outil de finance durable », in « La finance durable, une
finance pour le XXIème siècle » ouvrage collectif, Edition Revue Banque, octobre 2011, pp 125-136
41
Du fait de ces développements, ou ces dérives, l’appréciation du contenu éthique de la micro-
finance semble difficile. En effet, jusqu’au début du XXème siècle, on relève un engagement
profondément éthique dans la mesure où la micro-finance, en tant que moyen de lutte contre la
pauvreté, avait été motivée par la volonté d’extraire les pauvres à l’emprise des usuriers en leur
offrant des crédits à des taux modérés. Actuellement, la micro-finance est devenue plus un moyen
de lutte contre l’exclusion financière. Ce qui reste manifestement éthique vu que les convictions à
la base le sont. Toutefois, ce qu’on pourrait relever, c’est effectivement un déficit d’éthique de
comportement. En effet, « les préoccupations sociales des institutions perdent peu à peu de leur
poids et, pour des raisons qui peuvent être très diverses, les unes ou les autres se préoccupent
aussi, non seulement d’équilibrer leurs comptes, mais de rendre leurs opérations rentables [...] Les
mesures qui sont alors prises sont rarement compatibles avec le souci d’aider les pauvres et
d’améliorer leurs conditions de vie. On ne peut plus parler d’une éthique de comportement » 16. Ce
dernier constat pourrait même nous amener à douter si la micro-finance est encore mue par une
éthique de conviction sauf, peut-être, si on arrive à établir un lien positif entre performance sociale
et performance financière de ces institutions. Ce qui semble quasiment impossible vu le nombre
trop réduit d’études empiriques dans ce domaine. Toutefois, si l’on tient compte des innombrables
petites institutions qui se développent un peu partout, et qui adoptent toutes des codes d’éthique et
de déontologie, on pourrait conclure que la micro-finance reste globalement une finance éthique.

- L’éthique dans la finance islamique : « la finance islamique désigne un système

économique conçu en accord avec les principes de la doctrine musulmane ; elle recouvre des
opérations courantes relatives notamment aux dépenses, aux financements, à l’épargne, à
l’investissement, à l’assurance et aux dons. Si les premières opérations financières islamiques
remontent au Vème siècle, la version moderne date du début du XXème siècle et l’activité
bancaire proprement dite n’a commencé qu’avec l’entrée en action de la Banque islamique de
Développement en 1975 »17.

Nous pouvons donc dire que la finance islamique se base sur les préceptes de la religion islamique
qui prohibe l’intérêt assimilé à l’usure quel que soit son taux et se fonde sur les principes de la
charia inspirés du Coran. C’est donc une finance qui est éthique par inspiration. Si en finance
classique, la monnaie constitue l’objet même des transactions et que sa création devient de plus en
plus libre du fait de sa dématérialisation croissante, entrainant sa déconnection de l’économie
réelle ; en finance islamique, la monnaie continue à jouer son rôle de moyen de transaction et les
opérations financières restent intimement liées à la sphère réelle.

16
M. LELART, « De la finance éthique à l’éthique dans la finance », op cité
17
K. JOUABER et E. JOUINI, partie 3-chapitre 2 « La finance islamique est-elle une finance durable ? », in livre
collectif « La finance durable : une nouvelle finance pour le XXIème siècle ? », op cité, pp 137-152
42
De ce fait, lors d’une transaction financière, il n’y a pas de créanciers ou de débiteurs ; il y a
seulement deux partenaires engagés dans une entreprise commune, qui se partagent les bénéfices
et supportent les pertes selon un contrat parfaitement transparent (Morabaha ; Modaraba ;
mochraka). Par ailleurs, l’institution de la "zakat", une somme d’argent proportionnelle au
patrimoine détenu par les personnes aisées et qu’ils doivent verser annuellement aux démunis, ne
fait que renforcer le caractère éthique de la finance islamique.

Si l’on fait le parallèle avec l’ISR, on peut constater qu’en finance islamique, l’investissement
dans les activités liées à l’armement, au tabac, à l’alcool, au jeu ou à la prostitution est également
totalement interdit, parce que "illicite". Cependant, comme le constatent G. Williams et J. Zinkin,
il y a une différence de taille entre ces deux finances : « nous avons étudié les différences dans les
attitudes envers la responsabilité sociale des entreprises (RSE) entre musulmans et non-
musulmans. En utilisant un échantillon de près de 20.000 observations dans 21 pays, nous avons
conclu que les musulmans sont moins préoccupés par la RSE que les non-musulmans, et que ces
différences ne semblent pas être expliquées par des facteurs démographiques, des facteurs socio-
politiques ou des différences culturelles. Néanmoins, l'enseignement islamique sur l'éthique des
affaires est très en ligne avec l’agenda de la RSE et les lois islamiques exigent des normes élevées
de toutes les parties prenantes. Nous suggérons que ce paradoxe ouvre une opportunité pour le
paradigme RSE à construire des ponts entre le monde musulman et l'Occident »18.
De ce fait, les partisans de l’éthique religieuse, musulmane ou non-musulmane, estiment que
l’intégration des valeurs spirituelles des religions est susceptible d’influencer les comportements
des investisseurs, individuels ou institutionnels, et de leur apporter plus de morale dans la conduite
de leurs affaires et dans leur vie financière. Ainsi, si on peut dire que la finance éthique, l’ISR, est
socialement responsable, alors que la finance islamique serait moralement responsable.

- L’éthique dans l’ISR ou la finance éthique : l’intégration de la dimension socialement

responsable dans la finance de marché a abouti à l’apparition de l’ISR. En effet, celui-ci suppose
l’instauration d’un climat de confiance et l’adoption de règles garantissant le bon comportement
de la part des entreprises et des différentes parties prenantes. D’où une intégration totale de
l’éthique dans les marchés financiers permettant d’assimiler l’ISR à une finance parfaitement
éthique.

Dans ce type d’investissements, les entreprises socialement responsables (ESR) cotées en bourse
(ISR) poursuivent des objectifs de rentabilité financière tout en respectant des critères ESG :
protection de l’environnement, respect des contraintes sociales et sociétales, application de bonnes

18
G. Williams et J. Zinkin, « Doing Business with Islam: Can Corporate Social Responsibility be a Bridge between
Civilisations? », octobre 2005, mis en ligne le 31/05/2006.
43
pratiques de gouvernance de l’entreprise. Le respect de ces critères ESG ne s’impose pas
seulement à l’ESR mais s’étend également à toutes ses parties prenantes : clients, fournisseurs, ...
Ainsi, « l’éthique comme guide laisse intact le fonctionnement classique de la finance (la logique
financière) qui repose sur le critère du rentable / non rentable. La primauté de ce critère n’est pas
entamée. Cependant, l’éthique comme guide conduit les acteurs du marché à baser leur
comportement et pratique sur des normes extérieures au système financier. Ces normes peuvent
être celles de la justice sociale, la protection des enfants, la protection de l’environnement, etc.
L’éthique comme guide est celle qui est à la base des critères de l’investissement éthique »19.

Nous ne nous attarderons pas ici, outre mesure, sur la finance éthique ou l’ISR dans la mesure où
tous les développements nécessaires à la compréhension de ce "phénomène" se feront tout au long
de cette recherche. Toutefois, nous pouvons conclure que l’éthique se retrouve au cœur de la
finance dans le cas de l’ISR et de la finance islamique, et qu’elle est marginale dans la finance
solidaire et dans la micro-finance.

2- La définition de la finance durable :

À l’origine, il y avait le développement durable. Ce « nouveau » type de développement qui fait de

l’équilibre et de la continuité dans la satisfaction des besoins des générations actuelles et futures
son cheval de bataille. En corollaire, apparait la notion de finance durable qui prédit d’une
« révolution » dans le monde de la finance : au lieu d’une vision court-termiste de la rentabilité
des actifs, les acteurs de la finance devraient plutôt adopter une vision à long terme ; au lieu de
focaliser leur attention sur les performances financières de l’entreprise, les investisseurs devraient
également tenir compte des performances sociales de l’entreprise. Un changement de paradigme
pas évident à instaurer dans des esprits rodés à la finance classique, surtout que les justifications
théoriques dans ce domaine relativement récent peinent encore à trouver leur validation empirique.
Dans cet ordre d’idées, le défi auquel est confrontée actuellement la finance durable est de
concilier entre deux aspirations légitimes mais contradictoires : d’une part, réaliser des rendements
financiers à moindre risque à court terme ; d’autre part, pérenniser cette rentabilité financière et
l’accroitre comparativement aux indices du marché financier. Elle doit également procéder d’un
effort de vulgarisation pour déborder du cercle des académiciens qui s’y intéressent dans le cadre
de leurs recherches pour aller rejoindre l’esprit et la logique des investisseurs et des gestionnaires
de fonds lors de la constitution et de la gestion de leurs portefeuilles de titres financiers.

19
T. G-O. KOUAKOU, « La finance et l'éthique dans un environnement financiarise : le cas de la finance solidaire »,
op cité, p 19
44
Ce dernier objectif, préalable et primordial, n’est pas facile à atteindre. En effet, selon M.
Aglietta : « lorsqu’on évoque la finance durable, on pense spontanément à une autre finance, aux
marges de la finance globalisée qui donne l’impulsion au capitalisme »20. D’où la nécessité de lui
donner une définition permettant de l’ancrer dans le champ de la finance et d’en délimiter les
contours, spécificités et complémentarités.

Dans son avant-propos du livre collectif « la finance durable », C. De Boissieu donne un essai de
définition de la finance durable en ces termes : La finance durable désigne pour l’essentiel,
l’ensemble des instruments et mécanismes de financement du développement durable. Elle fait
la synthèse d’un certain nombre de nouvelles frontières de la finance puisqu’elle intègre le
financement des infrastructures, celui de la croissance verte, la finance carbone qui connaît un
essor impressionnant depuis quelques années, tout ce qui touche au financement de la
croissance des PME, croissance capitale pour l’activité et l’emploi, également la micro-finance.

Dans ce même livre, l’introduction attribuée aux deux économistes qui ont dirigé ce travail
collectif relève que, selon le PNUE, la finance durable serait aussi l’expression d’un acte social.
Elle s’inscrirait dans la sphère non marchande où les prix seraient la traduction d’un coût
social de production auquel s’ajoutent en général les subventions, les aides et les transferts.
Cette finance et motivée par le social et le solidaire, l’humain, le durable, l’éthique, l’équitable
... et la bonne gouvernance. Elle s’accorde avec les projets socialement responsables.

Il ressort des définitions précédentes que la finance durable intègre évidemment les contraintes
financières conventionnelles, mais qu’elle y adjoint plusieurs préoccupations extra-financières en
relation avec les objectifs du développement durable. Les notions que nous regroupons sous le
terme de « Finance Durable » recouvrent une démarche éthique qui cherche à donner du sens à la
finance. C’est une finance responsable qui peut constituer aussi bien une alternative qu’un
complément à la finance classique. En effet, alors que la finance classique s’inscrit dans la sphère
marchande, la finance durable s’inscrit dans la sphère non marchande. Si pour la première, les prix
sont l’expression d’un coût de production auquel s’ajoute une marge ; pour la seconde, les prix
seraient la traduction d’un coût social de production auquel s’ajoutent en général les subventions,
les aides et les transferts. La première est motivée par la rentabilité, la productivité, l’efficacité et
la gestion factorielle optimale ; alors que la seconde serait « à visage humain » basée sur des
relations où l’asymétrie informationnelle et en particulier l’aléa moral sont plus faibles. Enfin, la

20
M. AGLIETTA, partie 2-chapitre 1 « Financer la croissance soutenable », in livre collectif « La finance durable :
une nouvelle finance pour le XXIème siècle ? », op cité, pp 79-89
45
finance classique vise le financement de projets conventionnels s’inscrivant dans la même optique
marchande ; alors que la finance durable est plus exigeante, plus sélective, s’accordant avec les
projets socialement responsables. Nous pouvons alors conclure que la finance durable est une
approche en matière de financement et d’investissement qui vise la création de valeur
économique et sociale à travers des modèles financiers, des produits et des marchés qui sont
durables dans le temps.

Ainsi, étant donné que les financements de long terme sont indispensables pour le développement
durable, les pouvoirs publics devront mettre en œuvre une politique de qualité de l’épargne privée,
sans abus des niches fiscales, incitant les ménages à s’engager à plus long terme, relancer le
capital investissement en tirant les leçons de la dernière crise financière et en privilégiant
d’autres formes de financement également durables telles que le private equity, ou capital-
investissement, qui constitue une industrie de financement à long terme, soumis à des règles de
fonctionnement et à un mode de gouvernance adaptés aux investisseurs de long terme qui agissent
généralement en dehors de la bourse des valeurs en privilégiant les sociétés non cotées et les
start-up.

On constate donc que les questions soulevées par la finance durable sont très vastes et devront
occuper une place sans cesse grandissante dans les années à venir aussi bien chez les chercheurs
que pour les professionnels de la finance. D’ailleurs, la finance durable s’avère plus résiliente et
affiche une dynamique de croissance très positive. En effet, selon Boston Consulting Group,
Global Asset Management et Eurosif, European SRI study 2014 : entre 2011 et 2013, ce type
d’investissement a augmenté d’environ 60 %. Pendant la même période, les investissements
traditionnels n’ont progressé, eux, que d’environ 20 %. Ce qui nous incite à essayer de déterminer
les caractéristiques propres à cette nouvelle finance.

3- Les principes de la finance durable :

La finance traverse nos vies et nous concerne tous. Dans la sphère privée ou professionnelle, nous
sommes tous amenés, un jour ou l’autre, à prendre des décisions financières ou à subir les
conséquences de décisions financières prises par les autres. Malgré cette omniprésence, la culture
financière n’est pourtant pas très répandue dans notre société. La diversification, la capitalisation,
l’efficience informationnelle, le rendement et le risque, ... sont des notions encore méconnues du
grand public qui, d’une manière ou d’une autre, subit leur impact sur son épargne. De ce fait,
lorsqu’on veut amener un épargnant à adhérer à la finance durable, faire de lui un investisseur
engagé, l’inciter à agir de manière responsable par le biais de son épargne, ... encore faudrait-il lui
expliciter les principes de base de cette finance durable.
46
La réflexion sur les principes de la finance durable a déjà été entamée depuis le milieu de 2003,
lorsqu’une dizaine de banques internationales (Barclays, Citigroup, Crédit Suisse, ...) s’étaient
engagées à appliquer des critères sociaux et environnementaux dans leurs décisions de
financement de projets. Elles avaient alors établi une feuille de route contenant les règles à
respecter : les principes de l’équateur21. Cependant, ces principes ne concernaient que le domaine
bancaire.

Une version plus étendue de ces principes, s’appliquant à tous les aspects de la finance durable, se
retrouve avec les principes de Londres sur la finance durable22. Il s’agit d’un code de conduite
volontaire pouvant être adopté par des institutions financières désireuses de faire preuve de leur
engagement en faveur du financement du DD. Il met l’accent sur le rôle des institutions
financières dans la fourniture de services financiers permettant de faciliter la croissance
économique tout en s’assurant que les projets bénéficiaires participent à la protection de
l’environnement et à l’amélioration du développement social. Ce document qui vaut pour tous les
aspects de la finance (et non seulement les investissements basés sur la valeur ou les niches
bancaires) a ainsi un triple objectif : identifier des produits financiers, des procédures et des
innovations qui prennent en considération les risques et les opportunités liées au DD ; tirer les
enseignements de ces expériences pour les innovations à venir ; mettre en place des mécanismes
pour assurer l’amélioration continue du financement du DD.

En nous référant au livre « La finance durable », le premier et le seul qui traite du sujet en
français, nous pourrons retenir, à la suite de P. GRANDIN et D. SAIDANE, quatre principes de la
finance durable :

21
On compte 3 versions des Principes de l'équateur : une première version qui a vu le jour en Juin 2003, une version
révisée en 2006, la dernière en date étant est celle de 2013. Il s'agit d'une liste de 10 principes qui engagent les
banques signataires à choisir leurs investissements en fonction de critère sociaux et environnementaux : Revue et
catégorisation ; Évaluation environnementale et sociale ; Standards environnementaux et sociaux applicables ; Plan
d'action et système de gestion ; Participation des parties prenantes ; Mécanisme de règlement des griefs ; Revue
indépendante ; Engagements à faire ou à ne pas faire ; Suivi indépendant et Reporting ; Présentation de rapports par
les EFPIs.
22
Le rapport "Financing the future", préparé par la Corporation de Londres, stipule une série de sept principes que
nous traduisons de sa version anglaise comme suit : Fournir l'accès au financement et aux produits de gestion des
risques pour l'investissement, l'innovation et l'utilisation plus efficace des actifs existants ; Promouvoir la transparence
et des normes élevées de gouvernance d'entreprise partout et dans les activités financées ; Inclure le coût des risques
environnementaux et sociaux dans la fixation des prix des produits financiers (dettes et actions) ; Favoriser la
participation au capital afin de promouvoir l’efficacité et la durabilité des actifs ; Favoriser l'accès au financement
pour le développement des technologies propres ; Promouvoir l’adoption de normes RSE par la participation au
capital des entreprises financées ; faciliter l’accès aux marchés financiers pour les entreprises dans les communautés
défavorisées et les pays en développement.

47
 - Adopter des approches financières et des comportements individuels nouveaux : vu que
la finance durable est née d’un rapprochement entre la finance et l’éthique, il faudrait que le
comportement des institutionnels et particuliers soit plus imprégné de moralité, en s’éloignant de
la conception étroite de la rationalité en finance qui s’est traduite par la diffusion du modèle
utilitariste. Il faudrait, en outre, une nouvelle surveillance et une nouvelle régulation des marchés
pour prévenir les comportements spéculatifs, source de volatilité déstabilisatrice des marchés
financiers. Pour les institutions de surveillance, les questions de régulation ne peuvent être
uniquement pensées en référence à la posture utilitariste. Il convient, par exemple, de mobiliser la
perspective des capabilités développée par SEN dans le cadre de la théorie de la justice ;
- Financer la croissance soutenable au moyen d’intermédiaires financiers durables : la
finance durable doit être portée par des entreprises conscientes de leurs responsabilités à l’égard
de la société, qui inscrivent leur action dans le temps par des services stables et des financements à
long terme. Pour cela, l’État, les marchés et les institutions financières ont tous un rôle à jouer
pour promouvoir les financements en faveur de la transition vers une économie verte. Ce qui
implique une refonte des mécanismes financiers actuels, une prise en compte du coût des
externalités générées par les activités des entreprises, la mise en place de la banque durable
permettant d’assurer la production de services financiers traçables et compréhensibles de tous, au
service de la croissance durable, sans que cette intermédiation, fondée sur un risque mesuré, ne
menace la stabilité systémique par l’exploitation d’aléa moral ;
- Être proche des individus : à ce titre, le développement de la micro-finance et de la
finance islamique répond effectivement au besoin de proximité. En effet, le développement
durable pour la micro-finance se pose essentiellement aujourd’hui comme un développement
socialement durable par une recherche de pérennité et une soutenabilité des interventions. Pour sa
part, la finance islamique repose sur un système économique durable en raison des principes sur
lesquelles elle s’appuie, des innovations qu’elle suscite et de l’offre continue de produits novateurs
conformes aux convictions de ses parties prenantes. Ce qui en fait, en cette période de crise
financière généralisée, une finance résiliente dont les finalités durables se retrouvent dans sa
dimension morale intrinsèque et dans sa responsabilité sociale inhérente ;
- Compléter la finance conventionnelle par une approche inclusive et non-prosélyte23 :
même si le périmètre de la finance durable est en cours de définition, cette finance doit être
considérée, loin des clichés et d’une vision réductrice, comme une "finance responsable"
complétant la finance conventionnelle et non forcément en opposition à cette dernière. Cette
finance est en effet fondamentalement une industrie du financement à long terme des entreprises
alors que la finance traditionnelle est plus axée sur le court terme. Cela peut s’expliquer également

23
Le prosélytisme désigne le "zèle" déployé afin de rallier des personnes à une doctrine
48
par le fait qu’une plus grande éthique est gage d’une meilleure maitrise des risques induits par le
prolongement de la durée des financements. Ce qui lui permet d’avoir un impact économique et
social favorable sur les performances des sociétés et des effets d’entrainement positifs sur tout le
tissu économique.

Ces quatre principes se trouvent parfaitement intégrés et satisfaits dans le cas de l’Investissement
Socialement Responsable. En effet, l’ISR n’est pas seulement l’expression de la politique de
gestion d’un portefeuille mais bien la déclinaison opérationnelle de la politique de Responsabilité
Sociale de l’Entreprise (RSE) qualifiant sa politique d’investissement non financière, reflet de la
conception qu’elle a de sa responsabilité citoyenne, sociale. Ce qui nous conforte dans le cadre de
notre recherche sur la finance durable, dans notre choix de nous focaliser sur l’étude des
performances de l’ISR. Mais, avant de nous intéresser à la mesure et à l’évaluation de la
performance financière de l’ISR, nous allons d’abord procéder, au point suivant, à la présentation
des fondements théoriques de cette performance de l’ISR.

49
Section 2 : Les fondements théoriques de la performance financière des ISR :

Directement ou indirectement, la réalisation d’un investissement est toujours motivée par la

recherche du profit ; et consciemment ou non, depuis l’antiquité grecque (notamment avec
Aristote), cette recherche du profit a toujours eu besoin d’une justification tellement c’est ancré
dans les esprits qu’elle est amorale. Cette recherche de profit, dans l’absence d’une théorie propre
à l’ISR, peut trouver son explication dans des théories traditionnelles, surtout : la théorie moderne
de portefeuille de H.Markowitz et la théorie de l’efficience des marchés d’E.Fama. En effet,
malgré leur caractère limité, les théories de portefeuille offrent une solution simple et intuitive
pour investir en titres financiers et devraient être l'un des nombreux éléments à prendre en compte
par les investisseurs.

1- La performance financière de l’ISR dans la théorie moderne de portefeuille :

« The process of selecting a portfolio may be divided in two stages. The first stage starts with
observation and experience and ends with beliefs about the future performances of available
securities. The second stage starts with the relevant beliefs about future performances and ends
with the choice of portfolio ».
Extrait de l’article "Portfolio Selection" de Harry Markowitz, Journal of Finance, 1952

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article fondateur de
Harry Markowitz dont les travaux ont permis d'aboutir à une théorisation de la diversification
optimale du portefeuille boursier. Elle explique comment des investisseurs rationnels, éprouvant
une aversion au risque à des degrés différents, utilisent la diversification afin d'optimiser leur
portefeuille. Dans le modèle de Markowitz, le rendement d'un actif est une variable aléatoire et un
portefeuille est une combinaison linéaire pondérée d'actifs.

Le modèle proposé par Markowitz repose sur la double hypothèse suivante :

• L’efficience des marchés financiers : dans un marché suffisamment large, offrant de

grandes possibilités de diversification de portefeuille, où l'information est disponible sans
frais et sans délai pour tous les acteurs, les investisseurs sont rationnels et réagissent
correctement et instantanément à ces informations de telle manière que les prix et les
rendements des actifs reflètent, de façon objective et à tout moment, toutes les
informations concernant ces actifs ;

50
 • Le comportement des investisseurs : ceux-ci sont supposés rationnels et averses au
risque. Leurs préférences tiennent comptent de deux paramètres exclusifs : le risque et le
rendement. De ce fait, ils n’accepteront un niveau de risque plus élevé qu’en contrepartie
d’un supplément de rentabilité espérée. Ainsi, si les investisseurs préfèrent les rendements
anticipés élevés et évitent les portefeuilles risqués, alors tous les investisseurs devraient
choisir des portefeuilles sur la frontière efficiente.

Ainsi, pour Markowitz, le portefeuille offre un rendement idéal lorsqu’il est parfaitement
diversifié. Plusieurs combinaisons de titres construites en fonction du couple rendement/risque
permettent d’atteindre ce niveau de rendement espéré. L’ensemble de ces portefeuilles dit
optimaux, qui maximisent le rendement de l’investisseur pour un niveau de risque donné, se
trouvent sur la frontière efficiente. Les portefeuilles en-dessus de cette frontière efficiente sont dits
« portefeuilles impossibles » dans la mesure où la surperformance qu’ils permettraient suppose
que l’investisseur soit capable de battre le marché par ses arbitrages dans le cadre d’une stratégie
active. Par contre, les portefeuilles situés en-deçà de cette frontière efficiente sont sous-efficients
dans la mesure où pour un même niveau de risque, ils offrent un rendement inférieur à celui des
portefeuilles optimaux. Ils sont par conséquent inintéressants pour les investisseurs qui par
définition sont rationnels : ils cherchent à maximiser le rendement pour un niveau de risque
donné ; ou minimiser le risque pour un niveau de rendement espéré ou exigé.

On constate ainsi que le modèle de Markowitz ne définit pas un unique portefeuille optimal mais
génère une frontière efficiente comprenant l'ensemble des portefeuilles optimaux. De ce fait, c'est
à l'investisseur de choisir son portefeuille optimal en fonction de son rendement cible et de son
degré d’aversion au risque.

À partir de là, et en se positionnant dans une optique socialement responsable, les placements de
bonne qualité se démarquent de la vision conventionnelle de la rationalité dans la mesure où ils ne
sont pas nécessairement ceux qui enregistrent les rendements les plus élevés, mais plutôt ceux qui
répondent à l'objectif ESG recherché à travers les placements boursiers des investisseurs engagés,
préoccupés beaucoup plus par la destination responsable de leur épargne, tout en gardant un œil
vigilent sur le couple rendement/risque du portefeuille.

51
Justement, le problème se pose pour trouver la meilleure composition de ce portefeuille qui, en
plus des deux contraintes traditionnelles rendement/risque respecte les contraintes E.S.G. En effet,
pour constituer un portefeuille éthique, une grande importance est accordée aux valeurs morales
dans le choix d’investissement. Il s’en suit que les entreprises jugées non vertueuses sont exclues
de l’univers des titres potentiels. Ce qui réduit d’autant les possibilités de diversification,
condition fondamentale pour l’optimisation des portefeuilles dans le cadre de la théorie moderne
de portefeuille. De ce fait, le portefeuille éthique se situerait en-dessous de la frontière efficiente
de Markowitz : l’investisseur engagé, en excluant de ses choix certaines activités "immorales",
supporterait plus de risques, du fait d’une moindre diversification, pour un même niveau de
rendement qu’un portefeuille traditionnel largement diversifié.

Cette affirmation pourrait être relativement nuancée dans le cas où l’investisseur choisirait la
stratégie « Best in class », en retenant les entreprises ayant les meilleures pratiques dans chaque
secteur ; mais, il n’en demeure pas moins que si l’entreprise la plus performante dans un secteur
donné est jugée non-responsable, elle sera toujours exclue. Par conséquent, le portefeuille ne sera
jamais diversifié à 100%, la diversification sectorielle n’étant alors qu’un bémol de portée limité.

Cette théorie moderne de portefeuille, pour être complète, doit être associée à la théorie
d’efficience des marchés, dans la mesure où le modèle construit par la première ne peut être viable
que si l’hypothèse d’efficience des marchés est pleinement avérée.

2- La performance financière de l’ISR dans la théorie de l’efficience des marchés :

« A market in which prices fully reflect in its temporal evolution, the available information is
called efficient ».
Extrait de l’article fondateur "Efficient capital market : a review of theory and empirical works",
Journal of Finance 25, 383-417, 1970.

La théorie de l'efficience du marché a été développée par Eugène Fama à la fin des années 60 à
l'occasion de l'application de mathématiques probabilistes (stochastique) à la finance. Cette théorie
est construite autour de trois hypothèses :

- Le marché financier est suffisamment développé en largeur et en profondeur ;

- Le marché financier est parfaitement transparent : il n’y a pas d’asymétrie de l’information
entre tous les acteurs ;
- La rationalité des investisseurs qui assimilent les informations disponibles, les interprètent
correctement et réagissent quasi-instantanément.

52
En conséquence, les cours des titres financiers évolueraient toujours à leur juste valeur, ni sous-
évalués ni surévalués. Ils fluctueraient selon une dynamique discrète composée d'une succession
de pas aléatoires, random walk. Ces pas aléatoires sont de plus totalement décorrélés les uns des
autres (caractère markovien du processus) de telle manière qu'à chaque instant, le futur du système
dépend de son état présent, mais pas de son passé, même le plus proche, car l'intégralité de
l'information passée est déjà comprise dans le prix actuel.

On peut distinguer trois types de marché efficient possible selon l’ensemble d’information
considéré :

- L'hypothèse de marché efficient en forme faible, weak form, qui explicite que les prix
reflètent toute l'information contenue dans la série historique des cours du titre ;
- L'hypothèse de marché efficient en forme semi-forte, semi-strong form, établit que les
prix des titres reflètent toute l'information publique disponible (croissance, résultats
annuels, ...) ;
- L'hypothèse de marché efficient en forme forte, strong form, qui établit que toute
l'information connue, publique et privée, est reflétée dans les prix du marché.

Ainsi, sur un marché efficient, les stratégies actives ne permettent pas de "battre le marché" sur le
long terme. L’hypothèse d'efficience sert, de ce fait, d'argument pour défendre les stratégies
passives d'investissement puisqu'il est alors impossible, pour un niveau de risque donné, de
réaliser des profits anormaux car il est impossible de prévoir les cours futurs.

Parler de l’efficience des marchés dans le cas de l’ISR nous ramène donc à insister sur l’impact du
caractère vertueux de l’entreprise, véhiculé par tout le flux d’informations disponible la
concernant, sur la décision d’investissement et les cours de marché. De ce fait, d’une part, les
investisseurs doivent disposer des informations nécessaires à la constitution de portefeuilles de
titres répondant aux exigences d’une démarche socialement responsable ; d’autre part, les
entreprises se doivent d’adapter leur communication financière et extra-financière aux attentes des
investisseurs.

Ainsi, une entreprise identifiée comme « irresponsable » peut créer un climat de méfiance chez les
investisseurs quant à ses capacités à pérenniser ses performances actuelles. Ils demanderont alors
une décote supplémentaire ou une prime de risque plus élevée ; autrement, ils bouderaient
l’entreprise. D’où un surcoût pour l’entreprise qui entrainerait une baisse de ses cours corolaire à
une baisse de sa rentabilité.

53
Au contraire, le fait d’être reconnue comme « socialement responsable » met en confiance les
investisseurs qui peuvent adopter tranquillement une stratégie passive, faiblement couteuse, de
leur placement. Ce qui facilite son accès aux capitaux à des couts moindres, surcompensant, à long
terme, les couts engagés pour se conformer aux exigences ESG.

Conscientes de l’impact de la diffusion de ces informations sur ses cours, une majorité de grosses
entreprises internationales fournit aujourd’hui des informations précises sur les aspects
environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance relatifs à leurs activités. L’émergence de
standards informationnels suite à des initiatives mondiales comme le « Carbon Disclosure
Project »24 ou le « Global Reporting Initiative »25 a permis de rendre l’information plus homogène
et donc beaucoup plus compréhensible et crédible pour pouvoir répertorier les entreprises par
niveau de responsabilité sociale. Dans certains pays européens, ce type de reporting est même
devenu une contrainte légale.

De ce fait, la quantité et la qualité de l’information sur la performance éthique des entreprises s’est
substantiellement améliorée ces dernières années. Il est désormais possible de construire des
portefeuilles ISR qui peuvent prétendre à une efficience strong form.

Cependant, le caractère discrétionnaire des informations ESG disponibles remet, en partie, en

question la validité des techniques et des procédures développées par les acteurs de l’ISR. En
outre, jusqu’à présent, il n’y a pas un consensus quant à la capacité des fonds éthiques de
surperformer les fonds traditionnels. Ces deux difficultés démontrent que la légitimité de l’ISR au
sein du marché financier est loin d’être acquise et nécessite encore des efforts théoriques et
empiriques pour y arriver. Dans cet ordre d’idées, nous allons passer en revue, au cours de la
section suivante, les trois situations possibles quant à la performance des ISR comparativement
aux portefeuilles classiques, à savoir, sous performance/surperformance/équi-performance des
portefeuilles ISR par rapport aux portefeuilles traditionnels.

24
Le Carbon Disclosure Project (Projet de divulgation des émissions carbone - CDP) est une initiative internationale
lancée en 2000 pour la promotion de la prise de conscience par les investisseurs, les entreprises et les institutions des
stratégies possibles pour relever le défi du changement climatique.
25
Le Global Reporting Initiative (GRI) a été établi vers la fin 1997 par l’ONU avec comme mission de développer les
directives applicables mondialement en matière de développement durable, ainsi que de rendre compte des
performances économiques, environnementales et sociales, pour des établissements privés ou publics.
54
Section 3 : L’évaluation de la performance financière de l’ISR :

L’étude de l’ISR, par ses défenseurs comme par ses détracteurs, vise essentiellement à démontrer
sa réelle performance afin de le proposer, ou non, comme palliatif crédible et viable à la finance
traditionnelle. « Globalement, la littérature s'accorde sur l'absence de différence entre les fonds
d'investissement éthiques et les fonds d'investissements traditionnels » (Lahmeur, 2009).
Cependant, ceci est loin de faire l’unanimité parmi les chercheurs, surtout que la majorité des
études réalisées ont été menées sur des périodes relativement courtes (Bauer, Koedijk et Otten ont
un historique inférieur à 10 ans ; Statman a un historique de 9 ans) et portaient sur des échantillons
de petite taille (en 1993, Hamilton, Jo et Statman ont étudié 32 fonds éthiques américains ; en
1995, Mallin, Saadouni et Briston ont analysé la performance financière d’un échantillon de 29
fonds d’investissement anglais ; en 2002, Bauer, Koedijk et Otten se sont intéressé l’étude de la
performance de 16 fonds d’investissement allemands). Les différences entre la rentabilité des
fonds conventionnels et des fonds éthiques, lorsqu’elles sont constatées, s’avèrent peu
significatives pour pouvoir trancher. D’autant plus que l’éthique n’étant pas perçue de la même
manière selon les pays et les périodes, les résultats publiés sont plutôt hypothétiques.

Dans ce contexte, l’étude de la performance financière des ISR acquiert une importance centrale
car, en se référant à la théorie moderne de portefeuille, les investisseurs sont rationnels et de ce
fait, ne seraient pas disposés à accepter une sous-performance financière substantielle et
systématique pour des raisons éthiques ; sauf si cette baisse de la rentabilité s’accompagne d’une
diminution du risque supporté, atout des ISR à long terme qui sont supposés plus résilients face à
des fonds conventionnels dont la précarité s’est avérée au fil des crises financières à répétition.
Cela équivaudrait à un déplacement le long de la courbe d’utilité des investisseurs socialement
engagés, somme toute, logiquement et rationnellement acceptable. On se retrouvera alors avec des
rendements ajustés au risque satisfaisants, compatibles avec ceux du marché. Ce qui revient à dire
que l’exigence d’une surperformance de l’ISR serait en décalage avec les théories de Markowitz et
Fama, mais l’exigence d’une plus forte résilience de ce type d’investissement demeure de mise et
même un solide argument marketing.

La question qui se pose à ce niveau se résume à la suivante : les fonds ISR sont-ils plus rentables
que les fonds conventionnels ?

Comme on l’a déjà vu, la réponse est loin de faire l’unanimité !

55
 1- Une tendance à sous-performer le marché :

Il est communément admis que l’investissement social ne rime pas avec investissement rentable !

Selon la théorie moderne de portefeuille, chaque investisseur rationnel constitue son portefeuille
de titres de telle manière à maximiser sa rentabilité espérée et minimiser son risque potentiel. Dans
cet objectif, il diversifie son portefeuille jusqu’à supprimer les risques spécifiques à chaque titre en
ne gardant que le risque systémique, par définition non diversifiable. Ainsi, la structure optimale
du portefeuille serait celle qui permet la duplication du portefeuille de marché qui ne souffre alors
que d’un risque minimum : le risque de marché.

Cependant, le portefeuille éthique, qu’il soit constitué selon une stratégie exclusive ou inclusive,
n’est pas ouvert à un certain nombre de titres dont les sociétés émettrices ne sont pas jugées
vertueuses. Ce qui réduit d’autant le champ de diversification possible. De ce fait, certains titres,
bien que très rentables, ne figureront pas dans le portefeuille de l’investisseur socialement
responsable. Par conséquent, tout en restant exposé au même niveau de risque accepté, sa
rentabilité espérée se trouve affaiblie ; ou bien, pour un même niveau de rentabilité qu’un
portefeuille traditionnel, l’investisseur se trouve dans l’obligation d’accepter une exposition à un
risque plus élevé, justement à cause de cette moindre diversification. On en conclue aisément, que
dans ces conditions, le portefeuille éthique serait par essence moins performant qu’un portefeuille
classique ou qu’il est voué à sous-performer l’indice du marché.

Ainsi, en soumettant l’investissement responsable à la logique de l’investissement conventionnel,

les chercheurs en finance aboutissent inéluctablement à une sous performance de l’ISR. Rudd
(1981), analysant un portefeuille de titres excluant les entreprises impliquées en Afrique du Sud,
démontre que les titres formant son portefeuille, du fait des contraintes de responsabilité sociale
imposées, correspondent à des entreprises de plus petite taille et sont donc soumises à des
variations beaucoup moins corrélées à celles du marché. Allant dans le même sens, Clow (1999)
affirme qu’en excluant un certain nombre d’industries parce qu’elles seraient amorales, les
industries d’armement en l’espèce, les investisseurs éthiques concentrent leur risque sur un
nombre réduit de secteurs et écartent de leurs choix possibles des entreprises particulièrement plus
performantes vu la nature de leur activité et le régime de leur marché.

56
Pour Pagès (2006), « De façon moins théorique, il est clair que l’ISR réduit tout simplement le
choix offert à l’investisseur. Ainsi, sur un univers de 1000 actions, si la sélection ISR en exclut par
avance 200, l’investisseur n’aura que 800 choix d’investissement pour tenter de surperformer le
marché tandis qu’un investisseur classique pourra choisir entre tous les 1000 titres disponibles sur
le marché. De plus, la réduction de l’univers peut porter souvent sur des titres particulièrement
performants, comme c’est le cas par exemple pour les entreprises d’armement »26.

Cependant, les partisans de l’ISR ne sont pas du tout de cet avis. Ils soutiennent l’idée totalement
contraire.

2- Une tendance à surperformer le marché :

C’est une présomption qui commence à percer de plus en plus, surtout après les crises et scandales
à répétition qui ont entaché les fonds traditionnels. Elle présuppose que les fonds ISR offrent une
meilleure performance financière que leurs équivalents conventionnels. Pour les tenants de cette
idée, l’hypothèse de sous performance des ISR s’expliquerait par un raisonnement court-termiste
de la finance classique. Pour eux, l’évaluation de la performance de l’ISR doit se faire sur le long
terme. Dans ce sens, ils avancent deux arguments pour contrer les adeptes de la sous performance
des ISR :

- Les avantages de la diversification deviennent quasi-nuls lorsque le nombre de titres

formant le portefeuille, dans un marché financier suffisamment profond, dépasse la
cinquantaine. Or, l’univers de l’investissement socialement responsable est beaucoup plus
large et en constante extension du fait que les entreprises adhèrent de plus en plus aux
principes de la responsabilité sociale, poussée en cela par leurs clients de plus en plus
exigeants et de plus en plus regardants quant au respect des normes sociétales et
environnementales, de même que par l’"activisme actionnarial" ;
- Les coûts supplémentaires supportés par l’investisseur éthique pour le filtrage et le
contrôle liés à la délimitation de l’univers d’investissement et la constitution du
portefeuille s’amortissent sur le long terme permettant à l’entreprise de tirer tous les
avantages d’un moindre risque et un moindre coût financier des capitaux pour une
rentabilité au moins équivalente à celle des entreprises non vertueuses.

26
A. Pagès, « les performances de l’investissement socialement responsable : mesures et enjeux », mémoire de fin
d’étude, HEC Paris, 2006
57
D’autres facteurs positifs de performance sont proposés par différents auteurs. C’est le cas de
« l’effet d’apprentissage » présenté par Bauer et al. (2005, 2006), pour qui l’ISR aurait tendance à
sous-performer à court terme des investissements dits conventionnels, puis à réduire cet écart à
moyen terme jusqu’à l’inverser à long terme pour devenir surperformant.

La théorie financière « permet de justifier la cohérence de l’ensemble des résultats de l’étude

statistique que j’ai menée. Pourtant, ces derniers vont au-delà de ce que prouvent les fondements
théoriques : sur le long terme, l’ISR a définitivement surperformé l’investissement classique.
Certains chercheurs parlent même de "sustainable alpha" 27, c’est-à-dire d’une surperformance
structurelle de l’ISR. Puisque la théorie financière n’aboutit pas à d’aussi fortes conclusions, les
raisons des bonnes performances de l’ISR sont à chercher du côté économique et social »28.
L'alpha est un concept financier qui a été mis au point par Michael Jensen (l’alpha de Jensen). Il
mesure la surperformance d'un portefeuille, d'une action ou d'un titre par rapport à sa performance
théorique telle que donnée par le MEDAF. C'est une mesure de la capacité d'un gestionnaire à
créer de la valeur pour ses clients en étant capable de détecter les titres ou les actions qui
rapportent plus qu'elles ne devraient compte tenu de leur risque et ce pour une période donnée. Ce
paramètre sera développé dans la section 4 de ce chapitre consacré à la mesure de la performance
de l’ISR.

À côté de ces deux positions totalement antagonistes, on trouve ceux qui tiennent le bâton par le
milieu.

3- Une équi-rentabilité avec le marché :

Pour les tenants de ce courant de pensée, il n’existe pas de différence statistiquement significative
entre les fonds ISR et les fonds traditionnels. Ceci est parfaitement compréhensible au sein d’une
communauté où la responsabilité sociale est faiblement ancrée dans le système de valeur des
investisseurs. Il s’en suit une abstraction du caractère social ou non des investissements, la
primeur étant accordée aux seuls rendements financiers. Dans ce sens, les titres des sociétés
socialement engagées sont considérés comme ordinaires et leur demande par les investisseurs
particuliers ou institutionnels répond uniquement à une contrainte financière. L’optimisation du
couple rendement risque dépend des mêmes critères quelle que soit la nature des titres considérés.

27
Alpha durable met en lumière des approches de portefeuille et les tendances de l'investissement dans le contexte de
thèmes plus larges tels que le manque de ressources, les changements politiques et les changements démographiques ;
tout en mettant en lumière la façon dont l’ESG peut avoir un impact sur les investissements financiers.
28
A. Pagès, « les performances de l’investissement socialement responsable : mesures et enjeux », op-cité
58
Ainsi, l'hypothèse d'une performance équivalente entre l'ISR et l'investissement conventionnel
trouve son fondement dans la théorie des marchés financiers. Selon cette hypothèse, à risque
équivalent, la rentabilité attendue de l'ISR et celle de l'investissement conventionnel sont les
mêmes. Ceci implique que le marché n'inclut pas la variable ISR lorsqu'il détermine le prix d'une
action. En effet, on peut supposer que les marchés financiers sont assez larges pour que les
investisseurs ISR trouvent les contreparties nécessaires à leurs actes d'investissement. Ainsi, le
prix d'une action n'est pas influencé par un investissement ISR et les performances de ce dernier
n'ont donc aucune raison d'être différentes de celles de l'investissement conventionnel.

D’un autre côté, selon la méthode expérimentale de Hedges et Olkin (1985) menée sur un corpus
empirique regroupant 61 études, les résultats observés tendent à prouver que « l’éthique n’a pas de
coût financier et génère une rentabilité similaire à celle de l’investissement conventionnel »29.

La théorie financière reste donc soutenue : si la diversification des portefeuilles est la même et si
le marché attribue les mêmes prix quel que soit le type d'investissement, il est normal que les
performances soient équivalentes.

En conclusion, pour K. Saadaoui (2010), « L'évaluation des performances des FSR révèle une
sous-performance généralisée mais non significative par rapport au marché ainsi qu'une attitude
conservatrice à l'égard du risque de marche. En revanche, il n'existe pas de différence
statistiquement significative entre la performance des FSR et celle des fonds traditionnels
équivalents »30. De même, Selon A-C. Husson-Traore, DG de Novethic, «il y a autant d’enquêtes
qui prouvent que les fonds ISR surperforment que celles qui prouvent qu’ils sous-performent »31

Ceci étant précisé, passons maintenant en revue certains outils de mesure des performances des
actions. Notons toutefois qu’il est difficile de prétendre à l’exhaustivité dans le domaine des
mesures de performance vu que le nombre de ces instruments est tellement important et en
constante évolution. Heureusement, nous pourrons nous inspirer de Cogneau et Hubner qui ont
recensé plus d‘une centaine de mesures32, classées en plusieurs groupes afin de faciliter leur
compréhension.

29
C. Revelli et J-L. Viviani, Financial, « Performance financière de l’investissement socialement responsable (ISR) :
une méta-analyse », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 15-4 | 2012, mis en ligne le 28 décembre 2012, consulté le
26 juin 2014. URL : http://fcs.revues.org/1222.
30
« La performance financière de l'investissement socialement responsable: Cas des fonds socialement responsables
français et canadiens » ; Editions universitaires européennes EUE, 1 oct. 2010
31
I. Hazgui, « ISR et performance financière », www.easybourse.com, publié le 26/06/2008, consulté le 07/04/2014
32
P. Cogneau & G. Hubner, « The 101 Ways to Measure Portfolio Performance », revue « Journal of Performance
Measurement », January 11, 2009
59
Section 4 : La mesure des performances financières des ISR

L'une des questions qui revient en permanence lorsqu’on parle de l'ISR concerne paradoxalement
ses performances financières. De ce fait, le problème de mesure de cette performance devient de
plus en plus crucial dans le cadre de la promotion du mouvement ISR. Cependant, il n’existe pas
de véritable démonstration mathématique qui indiquerait de façon définitive que l'ISR générerait
ou non de la surperformance ; de même qu’il n’y a pas d’outils de mesure propres à l’ISR. D’où le
recours aux outils classiques de mesure de la performance qui sont alors les mêmes pour les
portefeuilles ISR et non ISR (conventionnels).

Dès le départ, on pourrait avancer que limiter la prise de décision en matière d’ISR aux seules
performances financières procéderait d’une vision improprement réductrice correspondant au seul
point de vue des investisseurs opportunistes, les matérialistes de l’ISR. En effet, si la performance
financière est certes une condition nécessaire, elle ne suffit pas à rendre une stratégie
d’investissement ISR crédible. Toutefois, « si la recherche ISR ne sert qu’à identifier les facteurs
ayant une importance pour la performance financière d’une société, alors seule cette dernière doit
effectivement être mesurée et rien d’autre »33.

En gros, la question qui se pose à nous, et que nous avons étudiée d’un point de vue purement
théorique dans la section précédente, consiste à savoir si les ISR sont : sous-performants, sur-
performants ou ont une performance égale aux fonds traditionnels, non ISR ?
Les diverses études empiriques conduites à ce jour aux États-Unis et en Europe soutiennent ces
trois courants théoriques.

33
C. Butz, O. Pictet, « le paradoxe de la performance ISR », étude PICTET &Co, mai 2008.
60
 Tableau 2 : Validations empiriques des fondements théoriques de la performance financière
de l’ISR
Performance positive de l’ISR
Fondements théoriques Validations empiriques
Activisme actionnarial et prise en compte des Opler et Sokobin (1995) – Smith (1996) -
parties prenantes comme facteur de Hillman et Keim (2001) -Gompers et al. (2003)
surperformance (théorie des parties prenantes) – Barnett et Salomon (2006)
Horizon long terme comme facteur de Cummings (2000) - Bauer et al. (2005, 2006) –
surperformance (« effet d’apprentissage ») Barnett et Salomon (2006) – Pagès (2006) –
Kempf et Osthoff (2007) - Ziegler et al.(2007)
– Galema et al. (2008) – Derwall et Koedijk
(2009)
Niveau de RSE élevé comme facteur de Moskowitz (1972) – Cohen et al. (1997) -
surperformance (« effet d’information ») Plantinga et Scholtens (2001) – Derwall et al.
(2005) - Guenster et al. (2005) – Kempf et
Osthoff (2007) – Galema et al. (2008) - Gillet
(2008)
Performance négative de l’ISR
Fondements théoriques Validations empiriques
Coûts externes de la RSE comme facteur de Vance (1975) - Geczy et al. (2003) – Brammer
sous-performance (théorie néolibérale de et al. (2006) –Chong et al. (2006) – Gillet
Friedman) (2008) - Hong et Kacperczyk (2009) -
« Moindre diversification » et réduction de Girard et al. (2007)
l’univers d’investissement comme facteur de sous-
performance (théorie moderne du portefeuille)
Coûts financiers de l’ISR comme facteurs de Luther et al. (1992) - Tippet (2001) – Bauer et
Sous-performance (coûts de transaction et frais de al. (2005) – Kreander et al. (2005) – Saadaoui
gestion) (2009)
Caractéristiques endémiques à l’ISR
Biais de style : orientation sur des portefeuilles Luther et al. (1992) – Luther et Matatko (1994)
ISR sur des actions de petites entreprises « small – Gregory et al.(1997) – Statman (2000) –
caps » (« effet de taille ») et sur des titres « value Schröder (2004) – Miglietta (2005) –Schotens
» plutôt que des valeurs de croissance (« Growth (2005) – Bauer et al. (2006)
Stocks ») afin d’éviter des secteurs d’activité tels
l’armement ou les nouvelles technologies
Source : C. Revelli, « Performance financière de l’investissement socialement responsable (ISR) : une méta-analyse », p 129

En général, pour tester ces hypothèses, mesurer et comparer la performance financière des
portefeuilles socialement responsables, du marché ou des portefeuilles conventionnels, les
investisseurs et la majorité des études empiriques ont principalement recours à des modèles mono-
factoriels issus de la régression du MEDAF. En effet, trois mesures traditionnelles de performance
ont été développées à la fin des années soixante. Il s’agit du ratio de Sharpe (1966), du ratio de
Treynor (1965) et de l’alpha de Jensen (1968).
61
L’ensemble de ces instruments de mesure ont été mis en place pour rendre compte de la rentabilité
des portefeuilles classiques. En outre, ces mesures de performances sont toutes ajustées du risque,
que ce soit le risque total ou le risque systématique. Ainsi, en inscrivant cette mesure dans le cadre
de la théorie moderne de portefeuille, on se basera uniquement sur les paramètres du caractère
bidimensionnel de la préférence des individus, en faisant abstraction des autres motivations
d’ordre éthique, difficilement quantifiables à ce jour, soient : le rendement et le risque. Diverses
mesures sont alors développées différant plus sur la forme que sur le fond, dans la mesure où elles
traitent toutes la question de la performance financière du portefeuille en relation avec : les
mouvements d’apport et de retrait de fonds, le choix des titres individuels et l’impact de la
diversification à travers la corrélation. Dans ces conditions, la comparaison entre la qualité de la
gestion et la rentabilité financière de deux fonds ne peut se faire que s’ils ont le même niveau de
risque ç.à.d. le même écart-type ; autrement, on devra utiliser le coefficient de variation qui nous
permettra de déterminer le portefeuille qui présente le meilleur rapport rendement/risque. Pour ce
qui est des autres mesures "sophistiquées" de la rentabilité financière des ISR, nous pouvons
aisément les utiliser avec néanmoins quelques précautions.

En effet, il convient de préciser que les mesures de Treynor et de Jensen supposent la parfaite
diversification des fonds évalués et se basent sur le bêta qui découle de l'estimation du modèle de
marché : le CAPM. Dans ces cas, pour faire des comparaisons avec un benchmark de portefeuilles
internationaux, par exemple, il faudrait considérer un modèle pour les portefeuilles internationaux
et un autre modèle pour les portefeuilles diversifiés uniquement au niveau national. Or, dans un
contexte de portefeuilles qui ne seraient pas parfaitement diversifiés, les ISR en l’occurrence, ces
mesures pourraient conduire à des interprétations biaisées de leur performance. Afin d'éviter ces
biais, certains auteurs ont choisi des mesures de performance financières basées sur le risque
global du portefeuille, qui ne le suppose pas parfaitement diversifié, à savoir les ratios de Sharpe
et de Sortino, ratios décrits ci-après.

1- La courbe d’efficience :

La rentabilité est considérée comme la variable centrale en Finance. Elle mesure l’évolution de la
valeur d’un titre ou d’un portefeuille de titres dans le temps. Elle est toujours appréciée par les
investisseurs en relation avec le risque auquel ils s’exposent pour sa réalisation. La première étude
scientifique du problème d’optimisation du couple rendement/risque en finance est due à H.
Markowitz (1952), qui fut le premier à répondre à la question que se pose tout investisseur en
bourse : comment maximiser le rendement d’un portefeuille tout en minimisant ses risques ?
62
Les rentabilités prises en considération peuvent être des rentabilités simples, tenant compte des
différentes valeurs de la variable étudiée sur toute la période d’observation, ou des rentabilités
logarithmiques, ne considérant que les valeurs initiales et finales des titres étudiés sans leur
variance.
Dans le premier cas, la rentabilité de l’actif à l’instant t, en l’occurrence une action, entre les deux
instants successifs 0 et t est donnée par la formule suivante :

Avec :
Rt : la rentabilité de l’actif financier à l’instant t
P0 : le prix de l’actif financier à l’instant 0 (ou prix d’achat)
Pt : le prix de l’actif financier à l’instant t (ou prix de vente)
Dt : le dividende de la période

Si aucun dividende n’a été perçu par l’investisseur entre les deux instants 0 et t ou bien si ce
dividende est incorporé à la valeur finale Pt, la formule est réduite à la simple expression suivante :
𝑃𝑡−𝑃0
Rt= 𝑃0
Dans le deuxième cas, la rentabilité de l’actif à l’instant t, en l’occurrence une action, entre les
deux instants successifs 0 et t est donnée par la formule suivante :
𝑃𝑡
R t = ln 𝑃 0
Il faut noter que les rentabilités simples sont calculées en temps discret, alors que les rentabilités
logarithmiques sont calculées en temps continu. En outre, signalons à la suite de F. Aftalion,
« pour tester correctement l’existence de relations entre le risque et la rentabilité des titres, il faut
que ces dernières soient du type logarithmique. »34

Le modèle de Markowitz pose le problème du choix et de la combinaison optimale des titres

financiers dans un portefeuille efficient. Il suppose que tout titre ou portefeuille est parfaitement
défini par l’espérance mathématique de sa rentabilité et l’écart-type de celle-ci.

34
F.Aftalion, « la nouvelle finance et la gestion des portefeuilles », collection Finance, Edition Economica, 2008.
63
Ainsi, dans le modèle, le rendement d'un portefeuille consistera en la somme des rendements des
actifs qui le composent, pondérés par leur poids. Soit :

Avec :
E(Rp) : espérance de rendement du portefeuille
wi : la part (le poids) de chaque titre dans le portefeuille
E(Ri) : espérance de rendement d’un titre faisant partie du portefeuille

Le risque correspond à la volatilité du portefeuille qui est mesurée par son écart-type. Celui-ci est
égal à la racine carrée de sa variance, soit :

Pour chaque niveau d’espérance de rentabilité, il existe donc un portefeuille de risque minimum et
l’ensemble de ces portefeuilles forment un lieu. Ce lieu est une courbe concave à tangente positive
appelée « frontière efficiente ». Cette frontière efficiente est composée de l'ensemble des
portefeuilles, ou combinaisons de titres, qui présentent la meilleure rentabilité pour un niveau de
risque donné. En effet, en faisant varier les proportions de chaque actif dans la composition du
portefeuille, on obtient toute une série de portefeuilles, représentés par un nuage de points, selon
leur rendement (en ordonnées) et le risque associé (en abscisses). Ce qui permet d’illustrer l’intérêt
de la diversification dans la gestion de portefeuille. On constate alors que, même si un titre pris
individuellement peut être considéré comme le moins risqué, les différentes combinaisons de titres
montrent, de manière claire et simple sur le graphique, qu’il est possible de trouver une multitude
de portefeuilles dont le risque est inférieur à celui de la valeur la moins risquée, mais présentant
toutefois un rendement plus élevé. Il s’en suit que pour un rendement donné, il existe un
portefeuille présentant le plus faible risque, et pour un risque donné, il existe un portefeuille
présentant le meilleur rendement. Ces portefeuilles optimaux se trouvent tous à la périphérie du
nuage et définissent justement notre frontière efficiente.

Notons que l'écart entre l'axe des abscisses et le portefeuille à variance minimale (PVM)
représente le risque systématique, qui ne peut être éliminé par diversification.

64
 Figure 2 : La frontière efficiente

Source : www.trading-school.eu

Un investisseur rationnel, qui use de la diversification pour constituer son portefeuille, effectuera
son choix parmi les portefeuilles situés précisément sur la partie supérieure de la frontière à
variance minimale, soit l'ensemble des portefeuilles efficients, dits dominants. Il tient compte, en
plus du rendement et du risque, de la corrélation entre les titres. Il est évident qu’un portefeuille
est d’autant moins risqué que les corrélations entre les valeurs qui le composent sont faibles. Il
s’en suit que la variance à minimiser sera calculée sous contraintes selon la formule suivante :

Avec :
σij : la covariance entre les deux actifs
ρij : le coefficient de corrélation entre les deux actifs

Il s’agit alors de trouver le vecteur des poids wi qui minimise la variance du portefeuille, tout en
offrant une espérance de rendement cible (première contrainte) et en respectant le fait que la
somme des poids des titres soit égale à 1 (seconde contrainte).

D’autres contraintes peuvent se rencontrer également sur certains marchés financiers. Il peut s’agir
de contraintes de non négativité (les positions courtes sont interdites) ainsi que les contraintes
résultant de l’application de règles prudentielles interdisant que la fraction de la fortune investie
dans un titre ne dépasse pas une certaine limite (fraction).

65
En présence d’un actif sans risque, le portefeuille de marché sera alors le portefeuille le mieux
diversifié, et correspond, de ce fait, au point de tangence entre la frontière de Markowitz et la
Capital Market Line, la droite de marché.

L'équation de la droite de marché CML est la suivante :

Avec :
ṝp désigne la rentabilité du portefeuille,
rf la rentabilité de l'actif sans risque,
ṝM la rentabilité du portefeuille de marché,
σp l'écart-type du portefeuille, et
σM l'écart-type du portefeuille de marché.

Cette équation traduit le surplus de rentabilité obtenu par rapport à l'actif sans risque pour un
niveau de risque supplémentaire donné. Les portefeuilles situés sur la CML deviennent alors les
portefeuilles efficients, dans lesquels devrait investir tout individu rationnel.

Figure 3 : La frontière efficiente avec actif sans risque

Source : www.trading-school.eu

66
La détermination d’un tel portefeuille efficient, outre les difficultés pratiques qu’elle implique
(connaissance de la frontière d’utilité des individus), peut ne pas correspondre au problème que se
pose un investisseur éthique. En effet, « on peut considérer qu’un investisseur accepte de sacrifier
une part de rentabilité financière [ou accepte un risque supérieur] pour faire un choix qui
correspond à sa morale. Il s’agit donc de modifier le choix des portefeuilles efficients en
introduisant une variable supplémentaire à la rentabilité financière et à la variance »35. De ce fait,
un tel individu serait prêt à accepter une rentabilité moindre mais qui satisfait ses exigences
sociétales, environnementale et de bonne gouvernance. Il voudrait alors minimiser la probabilité
que son investissement produise une rentabilité inférieure à une valeur limite R L donnée.

Dans le cas où les rentabilités ont des distributions normales, minimiser la probabilité P(R p 〈 RL)
revient à maximiser la différence [E(RP) – RL] mesurée en écart-type δ(Rp) c.à.d. la quantité :

𝐄(𝐑𝐩) – 𝐑𝐋
K= 𝛅(𝐑𝐩)

Soit, après développement : E(RP) = RL + k δ(Rp) qui dans le graphique précédent représente
l’équation d’une droite d’ordonnée à l’origine RL et de pente K.
La mise en œuvre du modèle de Markowitz s’effectue facilement à l’aide de logiciels spécialisés
ou même de tableurs comme Excel. Le problème se trouve plus en amont des calculs dont nous
avons donné les formules, plus haut ! Il est impossible de connaitre la frontière efficiente ex ante
dans la mesure où nous allons travailler sur la base d’un échantillon contenant des données sur les
rentabilités historiques alors que ce sont d’autres valeurs de cet échantillon qui serviront à
déterminer la frontière représentant les portefeuilles efficients effectivement gérés. Cependant, il
convient de noter que de tous les portefeuilles composant une frontière efficiente, celui
correspondant à la variance minimum, le PVM de la figue N° 2, est le seul dont la composition ne
dépend que des variances-covariances des titres qui le composent et non de leurs espérances de
rentabilités (voir formule minimisation variance plus haut). Ce portefeuille, n’étant pas soumis aux
effets des erreurs de mesure sur les moyennes, est beaucoup plus stable que ceux constituant le
reste de la frontière efficiente. Ce qui peut nous suggérer de n’investir que dans le PVM calculé
dans la mesure où, au cours des périodes de gestion, il reste proche du « vrai » PVM.

35
D. Dupre, I.G. Potin, « la finance épouse l’éthique : le mariage du siècle ? », Revue Banque N° 624, avril 2001.
67
Notons également, comme le souligne Aftalion (2008), que l’ensemble de la frontière efficiente
gagne en stabilité lorsque les estimations sont effectuées sur de très longues périodes. Ce qui nous
permet d’adapter plus aisément la frontière efficiente de Markowitz à l’objet de notre thèse, l’ISR.
En effet, ceux-ci s’inscrivent obligatoirement dans une vision à long terme de la gestion de
portefeuille. Ainsi, si la frontière efficiente a été conçue pour une gestion court-termiste, les
erreurs d’estimation qu’elle génère sont automatiquement éludées lorsqu’on l’applique à la gestion
long terme de type ISR, composée de portefeuilles relativement stables. Pour Boulier et Dupré
(2002), des institutions telles que les fonds de retraite qui mettent en œuvre ces portefeuilles
peuvent donc légitimement appliquer les résultats d’analyses espérance-variance.

Notons à la fin qu’il y a une autre façon pour dépasser la probabilité d’erreur due à l’estimation
des rendements attendus. C’est une méthode d’allocation non dépendante du rendement espéré.
L’objectif de cette méthode est « de mettre en place un processus permettant d’obtenir une
diversification optimisant le couple rendement-risque : l’allocation dite naïve ou "1/N", consistant
à attribuer un même poids à l’ensemble des actifs considérés »36.

Malgré toutes les tentatives de perfectionnement, la théorie du portefeuille de Markowitz (1952 ;

1959) n’échappe pas aux critiques, et reste très souvent contestée (Quittard-Pinon 2003). Cela est
dû principalement à deux insuffisances :

- Cette approche considère que le choix des investisseurs s’effectue en tenant compte de
deux paramètres seulement (espérance et variance), alors qu’en réalité les investisseurs
peuvent également être sensibles à d’autres considérations : taille des entreprises, type de
marché, éthique, …
- La notion de l’efficience est sujette à confusion en ce qui concerne sa signification et sa
validité (Jacquillat et Solnik 2002) à cause des anomalies qui ont été constatées dans les
marchés et qui pourraient mettre à défaut la théorie de l‘efficience.

Au-delà de ces critiques, le modèle de Markowitz (1952) a le mérite d’avoir ouvert la voie à
d’autres travaux qui se sont consacrés à l’évaluation de la performance proprement dite, et a donné
naissance à plusieurs modèles, dont le MEDAF que nous présentons ci-après.

36
H. Corpechot, « Les méthodes alternatives d’allocation entre matières premières », Master Finance, Université
Paris 9 Dauphine, Septembre 2009.
68
 2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers : le MEDAF (ou CAPM) :

L’évaluation des actifs financiers se situe au cœur de la gestion de portefeuille. Il s’agit, en effet,
pour l’investisseur de savoir si tel actif est évalué par le marché à son juste prix ou non afin de
prendre ses décisions en achetant les actifs sous-évalués et en vendant ceux surévalués. La réponse
est fournie par le MEDAF qui a été initié par l’économiste américain Sharpe. La principale
contribution de Sharpe à la théorie moderne de portefeuille est l'idée que l’investissement
individuel contenait deux types de risques : le risque spécifique, propre à cet investissement ; et le
risque de marché, parfois appelé risque systémique, qui concerne tous les actifs financiers sur ce
marché. Alors que le risque spécifique peut être éliminé par la diversification, le risque systémique
va constituer la "hantise" de tous les investisseurs dans la mesure où il est non diversifiable (il faut
composer avec !).
Figure 4 : Risques spécifique et systémique

Source : www.trading-school.eu

Le MEDAF, appelé également CAPM (Capital Asset Pricing Model), a été créé grâce aux travaux
de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966). Il constitue un développement de la théorie
moderne de portefeuille de Markowitz permettant d’établir une relation quantitative et statique
entre le rendement et le risque. Il permet, de ce fait, d’apporter une réponse à la question
suivante : « quelles seraient les primes de risque sur les titres à l’équilibre si tous les individus
avaient les mêmes anticipations des rentabilités et des risques futurs, et si tous bâtissaient leurs
portefeuilles optimalement en utilisant les principes de la diversification ? »37

37
Z. Bodie & R. Merton, « Finance », Éditions Nouveaux Horizons, Paris, 2007
69
L’idée fondamentale du MEDAF est que les individus qui détiennent des portefeuilles efficients
doivent recevoir une prime qui rémunère leur prise de risque. Cette prime de risque correspond à
la contribution des titres risqués dans la couverture du risque global du portefeuille, dans le cadre
d’une stratégie de diversification optimale.

Dans sa forme originelle, le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothèses :

- Les investisseurs sont averses au risque et cherchent à maximiser l’utilité espérée ;
- Les investisseurs choisissent leurs portefeuilles en considérant uniquement les deux
premiers moments de la distribution des rentabilités : l’espérance de rendement et la
variance ;
- Les investisseurs considèrent une seule période d’investissement et cette période est
connue pour tous. Ils ont donc un horizon de gestion semblable ;
- Les investisseurs peuvent emprunter et prêter au taux sans risque sans limitation ;
- L’information est accessible sans coût et disponible simultanément pour tous les
investisseurs. Ils font donc tous les mêmes prévisions d’espérance de rendement, de
variance et de covariance pour tous les actifs ;
- Les marchés sont parfaits : il n’y a pas de taxes, ni de coûts de transactions. Les actifs sont
tous négociés et divisibles à l’infini.

Ces hypothèses sont très restrictives et paraissent totalement irréalistes. Cependant, l’intérêt de ce
modèle réside, entre autres, dans le fait qu’il permet de formuler le taux de rendement exigé par le
marché pour rémunérer la détention d’un actif financier. Ce taux de rentabilité exigé par les
actionnaires est la somme de deux éléments :

Taux de rentabilité exigé = Taux d’actif sans risque + prime de risque .

Cette relation peut être transcrite sous forme d’une formule comme suit :

E(Rp) = RF + βp [ E(RM) – RF ]

Avec:

70
Le bêta "β" apparait comme étant le coefficient clé du MEDAF. Il représente une mesure du risque
systématique ç.à.d. inhérent au marché. Il affecte tous les titres de la même manière sans
possibilité de l’annuler : variation des taux d’intérêt, des taux d’inflation, nouvelles lois, … Il doit
être distingué du risque spécifique qui est propre à chaque titre (qualité de gestion, secteur
d’activité,..) et qui peut être supprimé par la diversification. Ce risque spécifique est mesuré par un
indicateur alpha.

Notons que par rapport au risque de marché, les indicateurs alpha et bêta sont opposés. Ainsi, un
coefficient bêta supérieur à 1 et une valeur alpha inférieure à 1 indiquent un risque de marché
élevé. A contrario, un coefficient bêta inférieur à 1 et une valeur alpha supérieure à 1 indiquent un
faible risque de marché. Dès lors, un gestionnaire désirant satisfaire au mieux un objectif de
sécurité devrait investir dans des actions ayant un faible coefficient bêta et une forte valeur alpha.

Cependant, dans le cas où le coefficient bêta est égal à 1, cela correspond au portefeuille de
marché, et donc au niveau de risque optimal. En pratique, compte tenu de l’aversion au risque, le
coefficient bêta du portefeuille devrait rester compris entre 0,80 et 1,40 afin d’être ni trop défensif
ni trop risqué. Quant au coefficient alpha, comme on l’a déjà dit, il peut être quasiment éliminé
avec la diversification (de la Baume, 1998).

En tenant compte à la fois du bêta et de l’alpha, la formule du MEDAF peut s’écrire comme suit :

E(Rp) = RF + αp + βp [ E(RM) – RF ] + εp

Avec εp une perturbation aléatoire telle que E(εp) = 0 et cov(εp , RM ) = 0.

Si l’on veut appliquer ce modèle sur le marché relativement restreint de l’ISR, il n’est pas évident
que la diversification sera assez développée pour éliminer le risque spécifique. Par conséquent, un
gestionnaire qui désire obtenir un rendement supérieur pour un niveau de risque donné, devra
constituer son portefeuille de titres dont les valeurs alpha sont positives. Si ces valeurs alpha des
titres à choisir ne sont pas connues, il suffit d’analyser les dividendes distribués par les titres de
l’univers de choix potentiels : un fort taux de croissance des dividendes correspond en principe à
une valeur alpha positive.

71
En généralisant les apports théoriques du MEDAF, plusieurs enseignements peuvent être tirés
pour la pratique de la gestion de portefeuille :

- La diversification permet de réduire le risque spécifique attaché à chaque titre entrant dans
la composition du portefeuille. Retenons qu’au-delà d’une vingtaine de lignes, la
diversification permet de quasiment éliminer le risque spécifique du portefeuille. En effet,
la valeur alpha du portefeuille tend à s’annuler, les valeurs alpha positives de certaines
actions étant compensées par les valeurs alpha négatives d’autres titres ;
- Le coefficient beta permet de déterminer le niveau de risque systématique du portefeuille.
En effet, le coefficient beta du portefeuille résulte de la combinaison des beta des titres le
composant. Dès lors, le gestionnaire peut structurer son portefeuille de manière à obtenir
un bêta de portefeuille correspondant au niveau de risque accepté ;
- Le MEDAF permet de déterminer quelle sera la prime de risque exigée pour une action
donnée. Ce qui permet de déduire le coût des capitaux propres, ou l'exigence de rentabilité
des actionnaires d'une société.

Cependant, le MEDAF présente plusieurs limites :

- Les limites de la diversification : la réduction des risques n’est pas linéairement
proportionnelle à la diversification. Au contraire, à partir d’un certain nombre de ligne
toute diversification supplémentaire reste quasiment sans effet sur le risque total du
portefeuille. Ce qui, dans le cas de l’ISR, peut s’avérer une bonne chose si le marché est
assez profond et large ;
- L’instabilité du bêta : ce qui fait à la fois sa force et sa faiblesse du bêta, c’est qu’il
synthétise un grand nombre d'informations macro-économiques. Néanmoins, lorsqu’il
s’agit d’un portefeuille, les variations du bêta d’un titre peuvent être compensées par celles
d’un autre titre. En outre, le calcul du bêta dépend de l’état haussier ou baissier du marché.
Ce qui a pour effet une relative stabilité à terme du bêta du portefeuille ;
- Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et d’emprunter au taux
sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre actifs ; pas
de coûts de transaction…) ;
- Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille de marché i.e. celui
qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier,
capital humain, etc.) ;

72
 - Le bêta est calculé selon la méthode historique. Ce qui pose plusieurs problèmes : période
de référence à retenir, choix de la périodicité, … des divergences dans ces choix entrainant
des différences de résultat. Mais le raisonnement fondamental tient toujours : Les primes
de risque sur les titres dépendent de risques systématiques supportés uniformément par
tous les titres.

Au-delà de ces limites, Nicolas Moumni38 constate que certaines études rejettent l’hypothèse selon
laquelle le bêta d’une action est la seule cause de la composante systématique des différences dans
les rendements moyens des titres. Elles suggèrent que le rendement moyen peut s’expliquer par
d’autres facteurs tel que le ratio cours/bénéfices (PER) ou le ratio de capitalisation des fonds
propres.

D’autres études critiques mettent en avant l’inefficience de l’indice boursier supposé être
représentatif du portefeuille de marché par rapport auquel doit être appréciée la relation entre le
bêta (risque) et le rendement moyen d’un titre.

Enfin, il y a des vérifications empiriques du CAPM qui soulignent l’importance de la spécification

conditionnelle sur l’état de marché en distinguant les périodes de hausses et celles des baisses. La
relation entre le risque d’une action, mesuré par le bêta, et son rendement moyen ne serait pas
stable d’un état de la nature à un autre.

De ce fait, au fil des nombreuses critiques remettant en question la capacité du MEDAF à

expliquer les anomalies des marchés financiers, plusieurs extensions du modèle initial sont
apparues : le MEDAF en absence d’un actif sans risque (Black 1972), le MEDAF inter-temporel
(Merton 1973), le MEDAF inter-temporel avec consommation (Breeden 1979), avec des
extensions internationales (Arouri et al. 2010), le MEDAF Conditionnel (Jagannathan et Wang
1996) et tout récemment le MEDAF pour les marchés partiellement intégrés (Arouri et al. 2012).

Pour sa part, Sharpe va proposer en 1966 une autre approche qui, contrairement à la mesure
précédente qui évaluait la performance en se basant uniquement sur la prime de risque ou
l’espérance de rentabilité, consiste à intégrer le risque du portefeuille. L’importance de cette
approche réside dans la possibilité de comparer des portefeuilles qui représentent des profils de
risque différents en comparant leur ratio de Reward to variabiliy (R/V). Ce ratio a été connu dans
la littérature par le ratio de Sharpe.

38
Nicolas Moumni, « La relation entre le rendement et le bêta d’une action revisitée : Pour une approche
conditionnelle », HDR-CRIISEA, Faculté d’Economie et de Gestion, UPJV, Amiens, 12/03/2007
73
 3- Le ratio de Sharpe :

Selon C. de la Baume, « la méthode de Sharpe consiste dans la mesure des excès. En effet, le
rendement du portefeuille est mesuré par l’excès du taux de rentabilité moyen réalisé (Rp) au-delà
du taux sans risque (Rf). Quant à la volatilité du portefeuille, elle est mesurée par l’écart-type des
excès de taux de rentabilité au-delà du taux sans risque (δP ) »39. Le ratio rentabilité/risque de

mesure de performance de Sharp (S) est alors calculé tel que :

𝑅𝑝− 𝑅𝑓
Sp = 𝛿𝑝

Avec :
RP : rentabilité du portefeuille
Rf : rendement de l’actif sans risque
δP : risque du portefeuille

Le but de ce ratio étant à terme de pourvoir constituer le portefeuille possédant le plus faible taux
possible de risque, pour un rendement maximum, son application repose sur plusieurs hypothèses
sous-jacentes :
- Un unique portefeuille risqué ne peut être comparé à la fois qu’à un unique portefeuille
sans risque ;

- Aversion totale au risque de la part de l’investisseur ;

- Distribution selon une loi normale des rendements dans le cadre moyenne-variance.

La frontière efficiente d’une série d’actifs risqués étant une courbe convexe, en introduisant un
actif sans risque, cette dernière devient une droite dont la pente correspond au « ratio de Sharpe »
de la combinaison optimale des titres risqués. La performance d’un portefeuille peut alors être
mesurée par cette pente. D’ailleurs, Sharpe fut le premier en 1966 à appliquer cette mesure à
l’évaluation des performances des Mutual Funds américains. Ainsi, selon Aftalion (2008) : « la
comparaison des ratios de Sharpe de plusieurs fonds permet de classer leurs performances. La
comparaison du ratio de Sharpe d’un fonds avec celui d’un indice de référence supposé
représenter un marché et qui est un fonds particulier indique si le fonds en question a eu une
performance meilleure ou pire que le marché (c'est-à-dire s’il "bat" ou non ce dernier) ».

39
C. de la Baume, « gestion de portefeuille : fondements théoriques et aspects pratiques », Société Educative
financière Internationale (SEFI) Inc, Montréal, 1998.
74
D’un autre côté, on peut remarquer que la mesure de la rentabilité d’un portefeuille par le ratio de
Sharpe découle directement de la relation risk-return définie par le MEDAF pour les portefeuilles
parfaitement diversifiés :

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑒𝑥𝑐𝑑𝑒𝑛𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒 𝑑𝑢 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓𝑒𝑢𝑖𝑙𝑙𝑒

Rp = 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑢 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓𝑒𝑢𝑖𝑙𝑙𝑒

𝑅𝑝− 𝑅𝑓
RP = Rf + x δP
𝛿𝑝

Soit : Rp = Rf + (Sharpe) x δP

L’intérêt de la comparaison de la rentabilité R P de deux portefeuilles selon la mesure de Sharpe

apparait clairement à travers ce graphique :

Figure 5 : Mesure de la performance de deux portefeuilles

Source : www.abcbourse.com

Un simple coup d’œil permet de constater que les droites représentant la relation rentabilité/risque
des deux portefeuilles A et B n’ont pas la même pente malgré qu’elles aient la même origine : le
taux sans risque Rf . Par conséquent, pour un même niveau de risque, le portefeuille A offre un
rendement plus élevé que le portefeuille B. On peut en conclure facilement que plus la pente de
cette droite est forte (et positive), meilleure serait la performance des portefeuilles sur laquelle ils
sont situés. Autrement dit plus le ratio de Sharpe est élevé et plus le portefeuille est performant.

75
De ce fait, le portefeuille super-efficient que doit choisir un investisseur parmi tous les
portefeuilles risqués ne dépend pas par conséquent de son aversion pour le risque :
indépendamment de celle-ci, tout investisseur devrait détenir le portefeuille super-efficient.

La réduction potentielle de la diversification d'un portefeuille composé uniquement d'entreprises

socialement responsables favorise le recours à cette mesure pour comparer la performance
financière de plusieurs portefeuilles. En effet, le ratio de Sharpe, en plus d’être facile à calculer,
permet directement de formuler les conclusions suivantes, nécessaires dans le cadre de notre
démarche d’évaluation de la rentabilité financière des ISR :

• Si le ratio est négatif, on en conclut que le portefeuille sous performe un placement sans
risque et donc il n’est pas logique d’investir dans un tel portefeuille ;
• Si le ratio est compris entre 0 et 1, cela signifie que l’excédent de rendement par rapport au
taux sans risque est plus faible que le risque pris ;
• Si le ratio est supérieur à 1, alors le portefeuille surperforme un placement sans risque et
donc il génère une plus forte rentabilité.

Toutefois, si le ratio de Sharpe permet de mesurer et de classer les portefeuilles selon leurs
performances, il ne permet pas d’expliquer cette rentabilité. D’où une analyse plus fine par
l’indice de Treynor.

4- L’indice de Treynor :

L’indice de Treynor, appelé aussi reward to Volatility Ratio, est un indicateur financier utilisé
pour évaluer la rentabilité d'un portefeuille sur la base des deux critères de rendement/risque. Il
fut créé par l'économiste Jack Treynor en 1965. A l'instar du ratio de Sharpe, il permet d'évaluer la
rentabilité d'un portefeuille par rapport au risque engagé. En effet, le ratio de Treynor permet de
calculer l'excès de rentabilité par rapport à un risque précis. L'investisseur pourra alors choisir le
titre qui, pour un risque donné, rapportera la meilleure performance.

Ainsi, le ratio de Treynor calcule la prime de risque par unité de risque systématique. La prime de
risque est alors définie comme dans la mesure Sharpe.

76
L’apport de cette méthode est qu'elle utilise le risque systématique du portefeuille comme
paramètre de risque au lieu du risque total. Le risque systématique est la partie du risque total
d’un actif considérée comme incompressible ç.à.d. correspondant au risque affectant tous les
titres de la même manière et qui ne peut être éliminé par la diversification. Elle est mesurée par le
paramètre connu sous le nom « bêta » qui représente la pente de la régression des rendements du
portefeuille géré sur les rendements du portefeuille de marché.

Cette mesure découle directement de la relation qui a été établie dans le cadre des hypothèses du
MEDAF :

RP = Rf + ßP . ( RM -Rf)

qui peut s’écrire de la façon suivante :

𝐑𝑝− 𝐑𝑓 𝐑𝑀− 𝐑𝑓
=
𝛽𝑝 𝛽𝑀

car ßM = 1 (par définition)

Le ratio Treynor peut, de ce fait, être donné par l'équation suivante :

𝐑𝑝− 𝐑𝑓
RTp =
𝛽𝑝

Avec :
RTp : le ratio de Treynor
Rp : la rentabilité du portefeuille
Rf : le taux sans risque
βP : le bêta du portefeuille

Plus le ratio est élevé, plus le return pondéré est élevé, et plus le titre est intéressant pour
l'investisseur dans la mesure où il lui permettrait de réaliser un rendement supérieur à celui du
marché (surperformance). Cependant, une comparaison de titres sur la base de ce ratio n'a de sens
que pour des titres d'une même catégorie.

Signalons toutefois que si le chiffre est négatif, il devient inutilisable.

On remarque ainsi que le ratio de Treynor ressemble beaucoup à celui de Sharpe, exception faite
qu'il utilise le bêta du portefeuille (le risque systématique) comme dénominateur au lieu de l'écart-
type (le risque total). Si l’on veut apprécier séparément les gains (ou les pertes) dus aux qualités de
sélectivité des gestionnaires et ceux dus à leur sens de l’opportunité, nous devons recourir à
l’Alpha de Jensen.
77
 5- L’Alpha de Jensen :

À l'instar des ratios de Sharpe et de Treynor, l'alpha de Jensen, proposé par M. C. Jensen en 1968,
sert à mesurer l’aptitude du gestionnaire à faire mieux que le marché. Issue de la régression du
MEDAF, cette méthode permet de mesurer la surperformance (ou la sous-performance) du
portefeuille géré par rapport à sa performance théorique évaluée selon le modèle du CAPM. Celle-
ci est donnée par la valeur de αp selon l’équation suivante :

Rp = Rf + β(Rm – Rf) + αp

d’où, αp = Rp – [ Rf + β(Rm – Rf) ]

La lecture intuitive de cette deuxième formule nous permet de dire que l'alpha représente le
montant par lequel le rendement moyen du portefeuille (Rp) s'écarte de la rentabilité attendue
donnée par le CAPM. Ce dernier précise le rendement attendu en termes de taux sans risque (Rf),
du risque systématique (β), et de la prime de risque de marché (Rm – Rf).
L'alpha peut être supérieur, inférieur ou égale à zéro.

- Si l'alpha de Jensen est supérieur à 0, cela signifie que le portefeuille bat son marché de
référence.
- S'il est inférieur à 0, le portefeuille fait moins bien que ce qui est prévu dans le modèle du
CAPM.
- S’il est égal à 0, le portefeuille est aussi performant que le marché de référence.

D’où l’intérêt que représente ce paramètre dans notre recherche sur la performance des titres ISR.

78
Lorsque le portefeuille est bien diversifié les trois méthodes - Sharpe, Treynor et Jensen -
donneront le même niveau de performance. Ainsi, la mesure de la performance du portefeuille
géré peut révéler que celui-ci a surperformé ou non le marché sur la base des trois méthodes.
Lorsque le portefeuille n’est pas bien diversifié ou quand il représente la richesse totale de
l'investisseur, la mesure appropriée du risque est l'écart type des rendements du portefeuille, et
donc le ratio de Sharpe. Cependant, lorsque le portefeuille est bien diversifié une partie du risque
total sera éliminée par cette diversification et dans ce cas, le risque systématique devient le
paramètre le plus approprié pour mesurer le risque du portefeuille. Le ratio de Treynor et l’alpha
de Jensen peuvent être utilisés pour évaluer la performance des portefeuilles bien diversifiés de
titres. Ces deux mesures sont également appropriées lorsque le portefeuille représente un sous-
portefeuille ou seulement une partie du portefeuille du client. Ce qui nous ramène progressivement
à l’intérêt de ces mesures de performance qui, bien que conçues pour des investissements
financiers classiques, nous seront d’une grande utilité pour évaluer la rentabilité financière des
ISR que nous nous proposons d’étudier.

Ainsi la comparaison entre ces trois mesures de performance nous permet de tirer les conclusions
d’ordre global suivantes :

- Le Ratio de Sharpe mesure le rendement excédentaire par rapport au risque global du

portefeuille à travers son écart-type ; l’indice de Treynor mesure rendement excédentaire
par rapport au marché à travers son risque systématique évalué par le beta ; l’alpha de
Jensen mesure l’excès de performance sur le rendement attendu évalué à travers le
CAPM ;
- L’Alpha de Jensen, en dépit de ses défauts, présente un avantage majeur sur les ratios de
Sharpe et de Treynor : il s’exprime sous forme de rendement (en pourcents), et peut donc
être facilement interprété et expliqué sans connaissances particulières en finance ;
- Le Ratio de Treynor analyse la volatilité relative du portefeuille vis-à-vis de l'indice de
référence, et non pas uniquement la volatilité du portefeuille. Le ratio de Treynor est donc
adapté dans le cadre d'un portefeuille bien diversifié par rapport à son marché de
référence ;
- Le Ratio de Sharpe, très utilisé par les sociétés de mesure de performance, nécessite un
effort de compréhension de la part des investisseurs, qui ne maîtrisent pas les concepts de
la théorie financière ;
- Parmi les trois mesures traditionnelles développées dans la foulée du CAPM et présentées
dans cette section, le Ratio de Sharpe est le seul à faire référence à la droite de marché des
capitaux et utilise donc une mesure de risque total au dénominateur ;
79
 - Sharpe est une mesure qui se fait dans l’absolu, tandis que Treynor impose de définir un
marché de référence (benchmark) afin de calculer le bêta. Cette apparente contradiction
conceptuelle n’empêche pas les analystes financiers d’utiliser ce ratio notamment pour les
portefeuilles qui ont un ratio de Sharpe négatif ;
- L’Alpha de Jensen estime l'écart entre la rentabilité obtenue par le gérant et la rentabilité
pressentie par le MEDAF pour un fonds ayant le même niveau de risque systématique ou
bêta que celui choisi par le gérant. Il permet donc d'établir des comparaisons uniquement
entre des gérants ayant choisi des portefeuilles à bêta identiques.

Sur le registre spécial des ISR, on constate que les premières études réalisées dans un cadre de
moyenne-variance ont porté sur le marché américain pionnier en matière d’investissement
socialement responsable. Parmi celles-ci, nous pouvons citer Hamilton, Jo et Statman (1993),
Reyes et Grieb (1998), Goldreyer et Diltz (1999), Statman (2000) et Bello (2005). Ces recherches
qui reposent sur des mesures classiques de performance (Alpha de Jensen, ratio de Sharpe, indice
de Treynor) concluent à une différence non significative entre les rentabilités ajustées du risque
entre les fonds éthiques et non éthiques.

De leur côté, Mallin et al. (1995) qui procèdent à une étude pour comparer 29 fonds socialement
responsables FSR à 29 fonds conventionnels FC sur le marché anglais, en utilisant des mesures de
performance financière type alpha de Jensen, ratio de Sharpe et ratio de Treynor et sur la période
1986-1993. Ils observent une légère surperformance non significative des FSR par rapport aux
FC. Ils justifient ces résultats par un phénomène temporaire causé par une prise de conscience et
un intérêt croissants pour l’investissement éthique.

Goldreyer et Diltz (1999) comparent la performance de 49 FSR américains (répartis en fonds

actions, obligations ou diversifiés) à celle de 20 FC sur la période 1981-1997, et en prenant en
compte les rentabilités moyennes ou les mesures telles l’alpha de Jensen, le ratio de Treynor et le
ratio de Sharpe. Ils observent en général une sous-performance non significative pour chaque type
de FSR par rapport aux FC, mais précisent que les FSR utilisant un screening positif
surperforment les FC. Pour sa part, Diltz (1995) sélectionne 159 actions d’entreprises réparties en
28 portefeuilles, et applique les filtres éthiques définis par le CEP (Council on Economic
Priorities). Il obtient ainsi 14 portefeuilles ISR « bien notés », et 14 portefeuilles ISR « mal notés
». Il conclut que sur la période 1989-1991 et en utilisant l’alpha de Jensen, les portefeuilles ISR
bien notés obtiennent une performance similaire à celle des portefeuilles « mal notés ». Les
résultats de Statman (2000) sont néanmoins plus nuances (en défaveur des fonds éthiques) lorsque
la période d’étude est raccourcie.

80
Quant à Chen (1981, 1986), il a examiné la distribution statistique des mesures de Sharpe,
Treynor, Jensen et a montré que la relation empirique entre ces mesures et le niveau de risque
toléré dépend de la taille de l'échantillon, l'horizon de placement et des conditions de marché.
Retenons à la fin qu’il est difficile de prétendre à l’exhaustivité dans le domaine de mesure de la
performance financière pour deux raisons principales :
- L’existence de certaines mesures développées ad hoc pour des applications précises. C’est
le cas des mesures développées pour des Hedge funds américains. Ces mesures ne sont pas
forcément accessibles pour les autres et ne sont adaptées que dans leur cadre précis ;
- Le nombre des instruments de mesure de performance est très important et évolue en
permanence. En effet, la revue mensuelle « Journal of Performance Measurement » publie
régulièrement des nouveautés en termes de mesures de performance au fur et à mesure
qu‘ils sont pensées par les chercheurs. Ainsi, Cogneau et Hubner (2009a) ont recensé plus
d’une centaine de mesures, classées en plusieurs groupes afin de faciliter leur
compréhension.

C’est ce qui pourrait justifier que nous n’ayons développé ici que les instruments de mesure qui
seront utilisés dans notre partie empirique.

81
CONCLUSION :

Nous retenons en définitive que la théorie des portefeuilles traite du choix entre plusieurs
possibilités d’investissements financiers de telles sortes que les utilités des investisseurs rationnels
soient maximisées. Dans ce sens, ce premier chapitre nous a permis de comprendre comment
mesurer la rentabilité des actifs financiers et les risques qui leurs sont liés dans un environnement
incertain. Notre objectif ultime a été de restituer l’ISR dans le cadre paradoxal de sa seule
performance financière.

Ainsi, dans la première section nous, nous sommes revenus sur la relation entre l’éthique et la
finance. Nous avons ainsi pu constater que ces deux notions n’étaient pas exclusives dans la
mesure où la finance peut être éthique dans un esprit de complémentarité et d’enrichissement.

La seconde section nous a permis de brasser le champ théorique de la performance financière de

l’ISR. Le passage obligé et incontournable était bien sûr la théorie moderne de portefeuille de
Markowitz qui, en traçant une frontière efficiente sur laquelle se trouvent tous les portefeuilles
optimaux, affirme qu’il est impossible de surperformer le marché. Mais, si ce raisonnement peut
être valable dans le cadre de la finance classique, les données ont évolué avec la finance durable.

Dans la troisième section, nous avons passé en revue la littérature qui a été consacrée à
l’évaluation de la gestion des portefeuilles ISR. Nous avons constaté que la recherche académique
se focalise principalement aujourd’hui sur l’évaluation de la performance financière des ISR. En
outre, les chercheurs restent fortement divisés quant à la tendance de cette performance financière
de l’ISR. Ce que nous projetons de vérifier dans le cadre de notre thèse en tenant compte de
l’impact du respect volontaire des critères ESG sur cette performance.

Pour clore ce chapitre, nous avons consacré sa quatrième section à une revue des techniques
traditionnelles de mesure de la performance financière propres à la gestion de portefeuille
traditionnelle que nous avons essayés d’adapter au contexte des ISR. La comparaison n’en sera
que plus limpide et homogène.

En conséquence, l’ISR permet d’orienter les actes de l’entreprise en fonction de critères socio-
économiques, donnant potentiellement corps à un modèle de développement choisi émanant du
système financier lui-même (Gendron et Bourque, 2003). Ce qui aboutit à dépasser le fait
réducteur de limiter la problématique de l’ISR à la seule question de sa performance financière.
L’étude de la performance extra-financière des ISR comme paramètre déterminant dans la prise de
décision des investisseurs responsables revêt alors toute son importance.

82
CHAPITRE 2 : LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE DES
INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES

Tout au long du chapitre précédent, nous avons appris que la théorie moderne de portefeuille
s’appuie sur deux hypothèses fondamentales : la rationalité des investisseurs et l’efficience des
marchés. Cependant, si les techniques d’évaluation et de mesure de la performance financière ont
fait leurs preuves depuis l’apparition de la gestion de portefeuille, il n’en est pas de même de
l’évaluation et la mesure de la performance extra-financière. Les chercheurs en finance éthique
n’arrivent même pas encore à trouver un consensus sur une définition commune de l’ISR malgré
la multiplication des études qui ont été consacrées à ce phénomène et qui, dans leur majorité,
s’intéressent surtout à la performance financière pour proposer la finance éthique comme
alternative à la finance traditionnelle, devenue une finance de crise. Or, pour être efficace et faire
l’objet d’une large diffusion, l’ISR doit faire l’objet d’une appropriation par l’individu qui doit
l’intégrer à la formulation de ses besoins matériels, relationnels et spirituels. « En reprenant le
concept de "prime psychologique" et en l’appliquant à l’investissement éthique, il apparait
immédiatement que la perception par l’investisseur du fait que son investissement est un "bon
placement" n’est pas seulement liée au retour sur investissement matériel ; mais aussi au sentiment
que ce placement a contribué à "faire progresser les choses dans le bon sens". Cette dimension
psychologique et qualitative peut même surpasser la question de la rentabilité strictement
financière »40. On constate ainsi que les investisseurs socialement responsables choisissent des
modes d’actions en ligne avec leurs convictions, qui peuvent être d’inspiration religieuse,
écologique, syndicale… Ce qui a fait que l’ISR est plus considéré comme un oxymore, conciliant
difficilement le financier et l’éthique, avec une prédominance paradoxale du financier ;
certainement parce qu’il est plus facile de quantifier ce qui est financier que d’évaluer ce qui est
extra-financier. Ce qui nous amène à nous poser certaines questions légitimes :

- Comment l’investisseur engagé pourrait-il détecter cet investissement capable de satisfaire

ses besoins matériels et spirituels ?
- Quel sera l’impact de cet investissement éthique sur la rentabilité financière de ces
placements ou investissements ?
- Quelle évaluation extra financière pour les ISR ? …

C’est pour trouver une certaine réponse à ces questions, et à d’autres que nous avons déjà
formulées, que sera consacré ce deuxième chapitre.

40
C. Demaria, « développement durable et finance », Maxima, Paris, 2004.
83
Section 1 : La construction du concept d’investissement socialement responsable :
« Une entreprise qui ne crée que de l’argent est une entreprise médiocre ».
Henry Ford 1863 – 1947, industriel américain

« Ma proposition d’une éthique pour remplacer la notion de maximalisation des dividendes serait
de construire et de partager la richesse. Pourquoi ? La notion de dividende a toujours impliqué la
création de richesse. Cependant, la terminologie a posé problème. Le mot même de ‘valeur’ a un
caractère immédiat qui dans la plupart des cas ne devrait pas avoir de place dans la gestion des
grandes entreprises ».
Alan Kennedy, écrivain et consultant, dans "The end of shareholder value / La fin des dividendes", 2000

Même pour H. Ford, fervent partisan du rationalisme productif de Taylor, le souci principal d’une
entreprise ne doit pas être que la recherche effrénée du bénéfice. En effet, comme le propose A.
Kennedy, l’entreprise doit intégrer l’éthique dans ses priorités, en plus du profit. Ce qui lui
permettra de dépasser la vision court-termiste de création de valeur financière en se projetant dans
le long terme pour être également un lieu de création de valeur sociale. Ce qui peut déboucher sur
la finance éthique. C’est ainsi que l’intégration des variables ESG dans les stratégies
d’investissement des entreprises et les préoccupations éthiques des investisseurs institutionnels et
particuliers ont débouché sur l’apparition de politiques d’investissement socialement responsables.
Cependant, aussi bien du côté de l’offre que de celui de la demande, les approches ISR sont très
divergentes. Toutefois, on parvient à détecter une certaine unanimité qu’aux sources de l’ISR, il y
a la RSE. Elle est apparue au sein de milieux académiques nord-américains et s’est
progressivement imposée aux firmes managériales dans le cadre du développement du capitalisme
financier. Par la suite, l’institutionnalisation du développement durable comme stratégie
privilégiée de développement des entreprises a fini par imposer les critères ESG comme feuilles
de route pour les entreprises publiques et privées soucieuses de la pérennité des conditions de
croissance dans le monde. L’ISR constitue la consécration de la tendance à la remise en question
des investissements financiers des entreprises et leur attelage à ces mouvements de RSE et de
développement durable. Ce qui aboutira à terme à une remise à jour des métiers de la finance.

84
 1- La genèse et le développement de la responsabilité sociale de l’entreprise :

« La responsabilité sociale des entreprises est de faire des profits (…) l’entreprise moderne n’a
pas de responsabilité sociale envers le public, ses seules responsabilités sociales sont les revenus
fiduciaires qu’elle procure à ses propriétaires. Le travail d’un dirigeant est de faire de l’argent,
d’atteindre ou de battre l’indice de référence du marché ».
Milton Friedman , The New York Times Magazine, 13 sept. 1970

« Au début des années 2000, dans la mondialisation ambiante, l’entreprise est de plus en plus
interpellée sur ses résultats financiers, mais aussi sur les conditions dans lesquelles elle participe,
positivement ou négativement, aux enjeux sociaux et environnementaux qui se posent au niveau de
la planète. Ce mouvement serait irréversible, les entreprises seraient de plus en plus, tenues de
rendre compte de leur responsabilité sociale (RSE) ».
Nicole Notat, cahiers de l’évaluation, juillet 2012.

Si l’on compare ces deux citations, il parait que les mentalités ont bien évolué depuis la fin des
trente glorieuses. L’époque actuelle est marquée par un regain d’intérêt pour les idées altruistes et
éthiques même si elles sont souvent intéressées. En effet, la RSE est bien introduite actuellement
que ce soit dans les milieux académiques, avec des formations spéciales RSE et de nombreuses
thèses et recherches portant sur le sujet, que professionnels, avec la multiplication des lois et
labels concernant cette thématique. Cependant, force est de constater que le concept de RSE reste
encore flou et souvent controversé.

1.1- La genèse de la RSE :

• Aux États Unis d’Amérique :

Dès le départ, nous devons préciser que ce ne sont pas les théoriciens ni les universitaires qui ont
élaboré le concept de RSE ; mais plutôt les hommes d’affaires de l’époque par leurs propos au
sujet de la répartition des richesses et du bien-être collectif. Ainsi, Andrew Carnegie (1835-1919),
industriel et philanthrope écossais naturalisé américain, pensait déjà à la fin du 19ème siècle qu’une
répartition adéquate des richesses entre riches et pauvres était nécessaire pour maintenir des
relations harmonieuses. Pour lui, le surplus de richesse est un dépôt sacré dont le détenteur se
devait de gérer toute sa vie pour le bien de la communauté. De son coté, Henri Ford (1863-1947),
industriel américain du début du 20ème siècle, est l’un des pionniers du « capitalisme du bien-
être », welfare capitalism, une pratique industrielle paternaliste destinée à améliorer le niveau de
vie des travailleurs. Il a procédé à des augmentations considérables de salaires, The Five Dollar
Day, ainsi qu’à une réduction du temps de travail journalier de 9 h à 8 h. Des actions qui
renvoient au rôle social de l’entreprise même si comme il l’explique lui-même dans ses mémoires,
c’était « un des meilleurs moyens de réduction des coûts jamais mis en place »41.

41
Michael M. Bates, « History, Henry Ford, and the minimum wage », Renew America, 3 janvier 2006
85
Quelles que soient les motivations, la RSE était donc née à la fin du 19 ème-début 20ème siècle à
l’initiative d’hommes d’affaires. Elle va par la suite s’éclipser temporairement, par la force des
choses, avec la crise de 1929. À la fin de 2ème guerre mondiale, la RSE réapparait et se développe
en réaction à l’avancée du socialisme et du syndicalisme.

• En Europe Continentale :
En Europe, durant les trente glorieuses, la croissance des entreprises est très importante.
Cependant, on assiste parallèlement à un mouvement de nationalisation et à une implication très
prononcée de l’État dans la vie économique et sociale. Ce qui fait que c’est l’État qui avait pris en
charge tout ce qui tenait à la protection sociale. Ce n’est qu’avec le déclin du socialisme en Europe
vers la fin des années 1970 que, la nature ayant horreur du vide, l’entreprise due se soumettre à ses
responsabilités sociales et on assiste alors au développement des notions de « responsabilité
sociale » et d’« éthique des affaires ».
On peut donc dire que l’approche anglo-saxonne de la RSE diffère de l’approche européenne dans
la mesure où la première s’inscrit plus dans des valeurs caritatives et philanthropiques alors que la
seconde se situe plutôt dans un univers prospectif et de prévention des risques.

• Au Maroc :
Vu sa proximité avec l’Europe, le Maroc prend acte de la montée en puissance de la RSE et tente
de l’introduire auprès de ses entreprises. Cet effort a été initié par l’État à travers des
réglementations en matière économique (la loi 13-10 de 2010 sur le blanchiment des capitaux,
Projet de loi encadrant le secteur de l’économie sociale, Projet de loi sur le commerce
équitable,…), sociale (Code du travail en 2004, INDH en 2005, ...) et environnementale (la loi 11-
03 de 2003 relative à la protection et à la mise en valeur de l’environnement, la loi 28-00 de 2006
relative à la gestion des déchets et à leur élimination, …).
La CGEM entre en lice avec en adoptant la Charte de Responsabilité Sociale le 14 décembre 2006
et en octroyant son label RSE aux ESR dont le nombre s’est élevé à 67 entreprises à juin 2014. Ce
nombre très faible montre que la culture de la RSE demeure encore marginale. En plus, la plupart
des entreprises marocaines ont une confusion au niveau de la compréhension de la pratique de la
RSE qui se résume pour elles à des actions de charité, de mécénat ou de simples actions de
sponsoring. Mr Houssam Lahrech, expert marocain titulaire d’un diplôme supérieur en la matière
de l’Université de Nottingham au Royaume-Uni et expert chez un leader mondial de la notation
RSE, précise qu’au Maroc, « l’état actuel de la RSE fait prévaloir une orientation philanthropique
de la RSE plutôt qu’une approche stratégique intégrée »42.

42
Mohammed Taleb, journal « Libération », édition du Samedi 13 Juillet 2013.

86
Une étude réalisée dans le secteur de l’agroalimentaire considéré comme le premier secteur de
l’industrie nationale et un des meilleurs atouts de développement du pays, aboutit à cette
conclusion : « la compréhension même du concept de RSE et de son opérationnalisation est
encore très limitée. Les intentions politiques et les initiatives privées en la matière (ex. : INDH,
lois et normalisations) laissent comprendre la RSE sous l’angle unique de la gestion du capital
humain […] Dans ce sens, le respect des nouvelles lois marocaines en matière de code du travail
est perçu comme une forme de responsabilité sociale. Les pratiques managériales observées sur
notre échantillon reflètent un manque d’innovations sociales principalement en ce qui concerne la
sécurité, l’hygiène, les négociations collectives, l’équité salariale, la formation et la
communication […] Par ailleurs, il existe une mobilisation dans les activités de soutien à la
société civile. On peut considérer cela comme des actions ponctuelles de philanthropie, de
mécénat ou de sponsoring, mais pas encore comme une réelle responsabilité sociale qui s’inscrit
dans la stratégie de l’entreprise et qui se voit traduite dans tous les niveaux du management »43.

Ainsi, si la RSE était d’abord née dans les milieux professionnels, les académiciens vont s’en
emparer dans un effort de théorisation somme toute louable.

1.2- Les fondements théoriques de la RSE :

Au niveau conceptuel, les premiers discours et théorisations de la RSE étaient fortement inspirés
de la vision protestante, contre capitaliste, qui prônait des principes tels que « public service » et
« stewardship ». Cependant, il y a une pluralité des approches théoriques de la RSE. « Le champ
de la responsabilité sociale des entreprises n'est pas seulement un paysage de théories, mais aussi
une prolifération d'approches, qui sont controversées, complexe et peu claire » (Garriga et Melé,
2005).

Il n’en demeure pas moins qu’il est admis unanimement que le père fondateur du concept de RSE
est Howard Bowen (1953) dont l’ouvrage « Social Responsibilities of the Businessman » constitue
la référence en ce domaine. Il a élaboré tous les détails relatifs à ce concept, jusqu’au
développement durable et l’audit social. Ses idées ont été reprises et développées à travers le
monde sans que la RSE fasse consensus. En effet, certains économistes comme Friedman restent
farouchement opposés à la RSE. Il considère que l’entreprise n’a pas de responsabilité sociale et
toute dépense en faveur des actions sociales n’est pas justifiée. Imposer des actions sociales à
l’entreprise serait ainsi contraire aux principes du système libéral.

43
M. El Abboubi & F. El Kandoussi, « le virage de la responsabilité sociale au Maroc : le cas du secteur agro-
alimentaire », Revue « Reflets et Perspectives de la vie économique », 4/2009 (Tome XLVIII), p 69-77
87
 Figure 6 : La construction historique de la RSE44
Évolution du contexte social Séparation entre propriété et contrôle des
▪ Évolution des idéaux américains (+) entreprises (Berle & Means, 1932)
▪ Développement des mouvements ▪ Sélection des managers
syndicaux ouvriers ▪ Motivation des dirigeants
▪ Renforcement des relations entre les ▪ Professionnalisation de la gestion
entreprises et le gouvernement ▪ Élargissement de la participation aux
▪ Éducation des hommes d’affaires prises de décision
▪ Maturité de la grande entreprise

(+) (+)

INSTITUTIONNALISATION DE LA DOCTRINE DE LA RSE AUPRES DES HOMMES D’AFFAIRES

La lecture de cette figure nous apprend que la construction de la RSE s’est faite grâce à la réunion
de deux phénomènes :

- L’évolution du contexte social : la RSE apparait et se diffuse dans la société américaine

et les milieux d’affaires dans un contexte de mutation du système capitaliste américain
sous la triple impulsion des citoyens qui sont devenus plus exigeants en contenu social des
produits qu’ils consomment, des syndicats qui défendent les intérêts de leurs adhérents
salariés en même temps que ceux de l’ensemble des consommateurs, et des hommes
d’affaires qui, par leurs actions plutôt philanthropiques, distribuent des millions de dollars
à des fins sociales ;

- La séparation entre la propriété et le contrôle des entreprises : cette évolution du

champ managérial a influencé profondément le comportement des managers. Ceux-ci
intègrent désormais dans leurs décisions de gestion, de façon volontaire et systématique,
les préoccupations et valeurs sociales de leurs concitoyens. Ce qui a abouti à
l’incorporation de la dimension sociale dans leur stratégie organisationnelle.

Dans ces conditions, un nouveau concept proche de la RSE a fait son apparition aux Etats Unis
dans les années 1970 : la « citoyenneté corporative » ou « entreprise citoyenne ». Il fut par la suite
importé en Europe dans les années 1990.

L’ensemble de ces fondements théoriques de la RSE seront par la suite déclinés sous forme de
principes, comme nous le verrons ci-après.

44
Jean-Pascal Gond, « Les fondements théoriques de la responsabilité sociale de l’entreprise », Revue des Sciences
de Gestion, N°205, janvier-février 2004, pp 93-116.

88
 1.3- Les principes de la RSE :

D’une manière générale, on peut distinguer trois principes à la base de la RSE :

• Principe de légitimité :

Certaines entreprises étaient en quête de légitimité parce que leurs activités étaient mal vues par la
société (les firmes pétrolières, les banques, …). Elles vont alors adopter un comportement en
adéquation avec les valeurs sociales et les normes professionnelles en vigueur à leur époque, soit
en mimant les actions de leurs concurrents soit en se conformant aux pressions institutionnelles.
Ensuite, elles vont identifier et communiquer par rapport à leurs actions dans ce domaine en vue
d’obtenir une reconnaissance sociale.

• Principe de responsabilité publique :

L’entreprise réalise ses activités en vue de dégager des bénéfices et ce dans le parfait respect des
contraintes légales et éthiques. Elle est responsable des externalités négatives qu’elle provoque
pour la société. Elle doit donc prendre en charge toutes les mesures nécessaires pour réparer les
dommages causés et essayer de s’affranchir vis à vis de toutes les parties prenantes à ses actions.

Cette responsabilité publique peut se décomposer en quatre responsabilités s’ajoutant les unes aux
autres et formant ce qu’on appelle « la pyramide de Carroll » :

Figure 7 : La pyramide de responsabilité sociale de Carroll45

Source : cairn.info

45
A. Golli & D. Yahiaoui, « responsabilité sociale des entreprises : analyse du modèle de Carroll (1991) et application
au cas Tunisien », Management et Avenir N° 23, 3/2009, édition Management et Prospectives, p 139-152.
89
Le modèle de Carroll établit une hiérarchie des différentes représentations en matière de RSE.
Celle-ci est alors considérée comme une construction évolutive d’étape en étape en suivant un
ordre précis susceptible d’être appréhendé par une lecture pyramidale.

Le premier niveau est d’ordre économique : dans cette première représentation de la RSE, la
responsabilité du dirigeant de l’entreprise est la maximisation du bénéfice lui permettant de
maintenir une forte position concurrentielle.

Le deuxième niveau est d’ordre juridique : la RSE implique que l’entreprise doit se conformer
aux impératifs de l’État de droit. Elle doit respecter les lois nationales et/ou locales en se
comportant en entreprise citoyenne qui fournit des biens et des services conformes aux
réglementations en vigueur.

Le troisième niveau est d’ordre éthique : l’entreprise agit volontairement de façon à être
compatible avec les attentes de la société, des mœurs et des normes éthiques, notamment pour
atteindre ses objectifs, de façon à faire ce que l'on attend d’elle, moralement et éthiquement, et
d’aller au-delà de la simple application des lois et règlements.

Le dernier niveau est d’ordre philanthropique : à ce stade de l’évolution, l’entreprise fait en

sorte d’agir d'une manière compatible avec les attentes de la société. Elle fait en sorte d’aider les
œuvres sociales et caritatives, ainsi que les arts. Elle fait en sorte que le personnel participe à des
activités caritatives au sein de leurs communautés locales. Elle fournit une assistance aux
établissements d'enseignement et contribue aux projets de mise en valeur de la communauté
concernant la qualité de la vie.

• Principe de discrétion managériale :

L’environnement managérial se caractérise par la complexité des contraintes auxquelles sont

soumis les gestionnaires de l’entreprise pour faire face à la concurrence et générer un profit
minimum pour rémunérer les actionnaires. De ce fait, il leur est donné une grande latitude pour
trouver un équilibre entre leurs actions et les ressources qui leurs sont attribuées afin de satisfaire
toutes les parties prenantes. Ces gestionnaires ont les pleins pouvoirs et leur performance sociale
est évaluée sur la base de vagues critères, plus ou moins transparents.

Pour asseoir cette évaluation sur des bases communes facilitant le positionnement de l’entreprise
dans son environnement, un effort de normalisation a été entrepris par différents acteurs.

90
Au Maroc, la Charte de Responsabilité Sociale adoptée le 14 décembre 2006 présente les
principaux objectifs de la RSE en les structurant autour de 9 principes : le respect des droits
humains ; l’amélioration continue des conditions d’emploi et de travail et les relations
professionnelles ; la protection de l’environnement ; la prévention de la corruption ; le respect des
règles de la saine concurrence ; le renforcement de la transparence du gouvernement d’entreprise ;
le respect des intérêts des clients et des consommateurs ; la promotion de la responsabilité sociale
des fournisseurs et sous-traitants ; le développement de l’engagement sociétal. La notation agrégée
sur l’ensemble de ces critères permet de qualifier ou non l’entreprise de socialement responsable
et de lui attribuer le label RSE.

Au niveau international, la norme ISO 26000, adoptée le 1er Novembre 2010, propose des
principes de la RSE au niveau mondial qui sont extrêmement proches de ceux contenus dans la
Charte de la CGEM. Selon l’article 4 de cette norme, les principes de la responsabilité sociétale
sont au nombre de sept : la redevabilité (responsabilité de rendre compte) ; la transparence ; le
comportement éthique ; la reconnaissance des intérêts des parties prenantes, le respect du principe
de légalité ; la prise en compte des normes internationales de comportement ; le respect des droits
de l’homme.

La norme ISO 26000 établit une relation entre ces différents principes selon le schéma suivant :

Figure 8 : Vue d’ensemble de l’ISO 26000

Source : brodhag.org

Cette diversité des approches de la RSE peut justifier la multitude des définitions qui ont visé à
cerner ce concept qui s’impose désormais à la majorité des organisations.

91
 1.4- Les définitions de la RSE :

Comme nous l’avons déjà dit plus haut, si le concept de RSE est largement répandu et accepté en
tant que tel, sa définition est loin de faire l’unanimité. « Le terme RSE est brillant ; cela signifie
quelque chose, mais pas toujours la même chose, pour tout le monde » (Votaw, 1973)
Par ailleurs, le terme "responsabilité" paraît souvent inapproprié dans la mesure où il s’agit plus
d’une démarche volontaire que d’une obligation légale. Ainsi, certains associent la RSE à des
comportements éthiques, d’autres à une influence institutionnelle, et d’autres encore à des
comportements de pure charité. C’est pourquoi, nous ne parlons pas d’une mais de plusieurs
définitions de la RSE.
• Définition de H. Bowen46 :
Le terme de Responsabilités Sociales des hommes d’affaires […] renvoie aux obligations des
hommes d’affaires de suivre les politiques, de prendre les décisions, ou de suivre les orientations
qui sont désirables en termes d’objectifs et de valeurs pour notre Société.

• Définition de l’ISO 2600047 :

Responsabilité d’une organisation vis-à-vis des impacts de ses décisions et de ses activités sur la
société et sur l’environnement, se traduisant par un comportement transparent et éthique qui :

• Contribue au développement durable y compris à la santé et le bien-être de la société ;

• Prend en compte les attentes des parties prenantes ;
• Respecte les lois en vigueur et est compatible avec les normes internationales ;
• Est intégré dans l’ensemble de l’organisation et mis en œuvre dans ses relations.

La responsabilité sociétale d’une organisation caractérise la contribution de cette dernière au DD.

• Définitions retenues par la CGEM dans sa Charte48 :
o Définition de la Commission Européenne (Livre Vert, 2001) : la RSE est
l’intégration volontaire des préoccupations sociales et environnementales des
entreprises à leurs activités et à leurs relations avec les parties prenantes. Être
socialement responsable signifie non seulement satisfaire pleinement aux
obligations juridiques applicables, mais aussi aller au-delà et investir davantage
dans le capital humain, l’environnement et les relations avec les parties prenantes.

46
H. Bowen, «Social Responsibilities of the Businessman » 1953, p : 6.
47
www.iso.org
48
CGEM, « Présentation & règles d’attribution du Label CGEM pour la Responsabilité Sociale de l’Entreprise »,
collection Les Guides CGEM, Décembre 2008.
92
 o Définition de l’Organisation Internationale du Travail (OIT, 2006) : la RSE
traduit la façon dont les entreprises prennent en considération les effets de leurs
activités sur la société et affirment leurs principes et leurs valeurs tant dans
l’application de leurs méthodes et procédés internes que dans leurs relations avec
d’autres acteurs. La RSE est une initiative volontaire dont les entreprises sont le
moteur et se rapporte à des activités dont on considère qu’elles vont plus loin que le
simple respect de la loi.

Ainsi, depuis les années 1950, le concept de RSE a reçu plusieurs définitions en fonction des
objectifs qu’elle doit satisfaire et des limites qui lui sont imposées49 :

- Années 1950/1960 : approche philosophique et normative : responsabilité sociétale de

l’entreprise : les premières recherches sur la RSE se sont focalisées sur l’évaluation des
contours de la responsabilité sociétale de l’entreprise à l’égard de la société ;
- Années 1970 : approche pragmatique et managériale : sensibilité sociétale de
l’entreprise : le courant de recherche s’est focalisé sur la façon dont l’entreprise pouvait
concrètement détecter et gérer les problèmes de la RSE pertinents pour elle ;
- Années 1980/1990 : synthèse des approches précédentes : performance sociétale de
l’entreprise : cette synthèse vise à déterminer les principes et les valeurs éthiques de
l’entreprise, leur application concrète et les résultats quantifiables atteints ;
- Années 2000 : approche pragmatique : l’entreprise cherche à identifier les facteurs
extra-financiers qui lui permettent de contribuer au développement durable sans sacrifier sa
performance économique.

Nous pouvons donc conclure, à la suite de J. Pasquero (2005) que la RSE correspond à l’ensemble
des obligations, légales mais surtout volontaires, qu’une entreprise doit assumer afin de passer
pour un modèle imitable de bonne citoyenneté au sein de son environnement économique et social
qui lui impose d’être performante aussi bien sur le plan financier que sur le plan extra-financier.
Ce qui passe par la conciliation entre les contraintes de la RSE et les préoccupations du
développement durable.

49
Groupe de travail ORSE, « les stratégies de développement durables nourrissent-elles la performance économique
des entreprises », www.orse.org, juillet 2003 (consulté le 10/02/2013)
93
 2- L’institutionnalisation du développement durable et son extension aux entreprises :

« La consolidation d'un climat économique propice à l'investissement et au développement passe

par une bonne gouvernance publique … Le Maroc a pleinement conscience de la nécessité de
préserver l'environnement et de répondre aux impératifs écologiques… A ce propos, Nous
appelons le gouvernement à élaborer un projet de Charte nationale globale de l'environnement,
permettant la sauvegarde des espaces, des réserves et des ressources naturelles, dans le cadre du
processus de développement durable. »
Extrait du Discours Royal de Juillet 2009

Selon une étude récente de l’OCDE, « La croissance verte consiste à favoriser la croissance
économique et le développement tout en veillant à ce que les actifs naturels continuent de fournir
les ressources et les services environnementaux sur lesquels repose notre bien-être »50. Cette
croissance verte doit permettre d’aboutir en fait à un développement durable. Pour y arriver,
l’entreprise doit tenir compte de ses responsabilités environnementales et sociales.
Cette responsabilité de l’entreprise envers les ressources naturelles et la société ne s’est manifestée
et n’a été explicitement exprimée qu’à partir des années 1970. Quant au terme développement
durable, il n’est apparu pour la première fois qu’en 1980. En effet, c’est à l’U.I.C.N 51 que l’on doit
la première utilisation du concept de « développement soutenable » ("sustainable development"
traduit également par "développement durable") lors du lancement de la stratégie mondiale pour
la conservation des ressources vivantes au service du développement soutenable.

Ainsi, la RSE est liée à l’application du concept de développement durable (DD) par les
entreprises. En effet, même si le DD n’est pas un concept managérial, il suppose, à l’instar de la
RSE, un équilibre entre l’économique, le social et l’environnemental. La RSE devient alors un
moyen de rendre compatible le DD avec l’économie de marché. Pour corroborer cette liaison entre
les deux notions, le sommet de la terre de Johannesburg en 2002 a fait référence explicitement,
pour la première fois, à la RSE et en même temps à l’importance du DD. La RSE serait alors
considérée comme une contribution au DD : une entreprise socialement responsable est celle qui
prend en compte le DD selon ses trois dimensions sans en privilégier aucune. C’est l’idée de
l’évaluation de la performance de l’entreprise selon les trois critères « Triple Bottom Line », qui
est une transposition de la notion de DD en entreprise par l’évaluation de sa performance non plus
selon la « bottom line », ligne du résultat net dans les comptes annuels ; mais plutôt selon trois
angles : social (People), environnemental (Planet) et économique (Profit). Ce qui nous amène à
parler des principes du DD.

50
OCDE, « Vers une croissance verte : Suivre les progrès », Études de l’OCDE sur la croissance verte, 2012.
51
L’Union Internationale pour la Conservation de la Nature a été créée le 05/10/1948 à Fontainebleau, en France,
grâce à l’appui de J. Huxley, premier directeur de l’U.N.E.S.C.O
94
 2.1- Les principes du DD :

Le souci de protection de l’environnement est partagé par tous les acteurs institutionnels,
économiques et sociaux. Il se traduit souvent par des modifications de comportement qui
deviennent plus responsables au point qu’on parle aujourd’hui plus de croissance « verte » et de
développement « durable ». Les finalités à atteindre peuvent se résumer à : adopter de modes de
consommation et de production capables de réduire la pression sur l'environnement et de répondre
aux besoins essentiels de l'humanité ; organiser le partage des moyens financiers, des ressources
naturelles et l'intégration culturelle ; respecter des limites dans la gestion des ressources naturelles
tant pour fournir de l'énergie et des matières premières que pour assimiler les déchets et les
émissions polluantes.

Ces nouvelles valeurs peuvent se concrétiser dans les pratiques des structures politiques et
économiques. La déclaration de l’UNEP-FI et du GC sur l’environnement et le développement en
1992 a institué 27 principes du DD dont nous avons extrait les principes suivants :
Principe 3 : Le droit au développement doit être réalisé de façon à satisfaire équitablement les
besoins relatifs au développement et à l'environnement des générations présentes et futures.
Principe 4 : Pour parvenir à un développement durable, la protection de l'environnement doit faire
partie intégrante du processus de développement et ne peut être considérée isolement.
Principe 7 : Les États doivent coopérer dans un esprit de partenariat mondial en vue de conserver,
de protéger et de rétablir la santé et l'intégrité de l'écosystème terrestre. Étant donné la diversité
des rôles joués dans la dégradation de l'environnement mondial, les États ont des responsabilités
communes mais différenciées. Les pays développés admettent la responsabilité qui leur incombe
dans l'effort international en faveur du développement durable, compte tenu des pressions que
leurs sociétés exercent sur l'environnement mondial et des techniques et des ressources financières
dont ils disposent.
Principe 10 : La meilleure façon de traiter les questions d'environnement est d'assurer la
participation de tous les citoyens concernés, au niveau qui convient. Au niveau national, chaque
individu doit avoir dûment accès aux informations relatives à l'environnement que détiennent les
autorités publiques, y compris aux informations relatives aux substances et activités dangereuses
dans leurs collectivités, et avoir la possibilité de participer aux processus de prise de décision. Les
États doivent faciliter et encourager la sensibilisation et la participation du public en mettant les
informations à la disposition de celui-ci. Un accès effectif à des actions judiciaires et
administratives, notamment des réparations et des recours, doit être assuré.

95
Principe 13 : Les États doivent élaborer une législation nationale concernant la responsabilité de
la pollution et d'autres dommages à l'environnement et l'indemnisation de leurs victimes. Ils
doivent aussi coopérer diligemment et plus résolument pour développer davantage le droit
international concernant la responsabilité et l'indemnisation en cas d'effets néfastes de dommages
causés à l'environnement dans des zones situées au-delà des limites de leur juridiction par des
activités menées dans les limites de leur juridiction ou sous leur contrôle.
Principe 14 : Les États devraient concerter efficacement leurs efforts pour décourager ou prévenir
les déplacements et les transferts dans d'autres États de toutes activités et substances qui
provoquent une grave détérioration de l'environnement ou dont on a constaté qu'elles étaient
nocives pour la santé de l'homme.
Principe 15 : Pour protéger l'environnement, des mesures de précaution doivent être largement
appliquées par les États selon leurs capacités. En cas de risque de dommages graves ou
irréversibles, l'absence de certitude scientifique absolue ne doit pas servir de prétexte pour
remettre à plus tard l'adoption de mesures effectives visant à prévenir la dégradation de
l'environnement.
Principe 20 : Les femmes ont un rôle vital dans la gestion de l'environnement et le
développement. Leur pleine participation est donc essentielle à la réalisation d'un développement
durable.

L’ensemble de ces principes insistent sur la responsabilité mondiale dans l’évolution du DD,
l’instauration d’une équité entre les générations actuelles et envers les générations futures en
matière de DD, la nécessité d’une intégration des différentes composantes du DD, l’obligation de
mettre en place des actions de prévention face aux risques graves, et une participation
inconditionnelle de tous les citoyens aux efforts de DD. La mise en place de stratégies de DD aura
un impact certain sur la perception de la performance économique des entreprises. On va passer
ainsi d’une approche micro-économique du couple rendement/risque basée sur la diversification
comme facteur déterminant dans la réduction des risques et la maximisation des rendements à une
approche macro-économique où l’adoption des principes de DD et de la RSE jouera le même rôle.
Ce qui permettra aux entreprises vertueuses un accès plus facile et moins coûteux à des
financements éthiques et favorisera le développement de l’économie sociale. Dans cet objectif, le
DD doit permettre de résoudre plusieurs problématiques.

96
 2.2- Les problématiques du DD :

Les objectifs du développement durable et la nature intégrée des défis qui existent sur le double
plan de l’environnement et du développement posent un certain nombre de problématiques au DD,
surtout lorsque certains objectifs, pourtant tous pertinents, rentrent en conflit. En effet, Le
développement durable est plus souvent étudié en rapport avec l’environnement et les générations
futures, les changements climatiques et la perte de diversité biologique… qu’avec les technologies
de l’information, le tabac, le financement des entreprises et la santé sur les lieux de travail. De ce
fait, il serait plus judicieux d’étendre les questions posées au DD.
Figure 9 : Les dix problématiques du DD

Source : www.plan.be

Ces 10 problématiques mettent en évidence les relations à l’intérieur et entre les capitaux
économique, humain et environnemental d’un DD. D’où une prospective pour un DD selon une
approche plurielle permettant d’élaborer trois visions du monde :
- Vision du monde « utiliser » ;
- Vision du monde « gérer » ;
- Vision du monde « transformer ».

97
Les caractéristiques de ces trois visions du monde peuvent être synthétisées dans le tableau
suivant :
Tableau 3 : Les principales caractéristiques des 3 visions du monde
Visions du monde
Utiliser Gérer Transformer
Evaluations des risques associés à des Très élevés Élevés Faibles
atteintes au capital économique
Evaluations des risques associés à des Faibles Élevés Très élevés
atteintes au capital humain
Evaluations des risques associés à des Faibles Élevés Très élevés
atteintes au capital environnemental
Evaluations des possibilités de Élevés Moyens Faibles
substitution entre stocks de capitaux
Source : Rapport fédéral (Belgique) sur le DD 2002, « Un pas vers un DD ? »

Une description de chaque vision peut être esquissée à partir d’une lecture simple de ce tableau :
1. "Utiliser" : il est primordial de maîtriser les risques pesant sur le capital économique
vue que ceux concernant les capitaux humain et environnemental sont jugés faibles. Autrement
dit, le capital économique est plus sensible aux externalités négatives que les capitaux humain et
environnemental. La substitution des capitaux humain et environnemental par du capital
économique est possible si les revenus de l'exploitation de stocks de capital environnemental non
renouvelables sont réinvestis en capital physique ou humain pour maintenir constant le niveau de
la consommation.
2. "Gérer" : les trois formes du capital ont le même degré d’importance et sont confrontés
au même niveau de risque. Les possibilités de substitution entre ces capitaux sont restreintes, ce
qui nécessite une intervention des pouvoirs publics dans le stock de capital économique afin de
garantir un stock suffisant tant quantitativement que qualitativement des capitaux humain et
environnemental.
Cette intervention est cependant limitée par les contraintes classiques de gestion du stock de
capital économique en présence d’externalités.
3. "Transformer" : contrairement à la vision « Utiliser », les externalités sociales et
environnementales des actions humaines sont considérées comme substantielles. Les risques
pesants sur le stock de capital économique sont en revanche perçus comme assez faibles. Par
conséquent, l’État doit immédiatement intervenir dans le capital économique, en favorisant le
progrès technique, pour protéger les stocks de capitaux humain et environnemental.

Qu’en est-il alors des stratégies marocaines en matière de DD ?

98
 2.3- La stratégie nationale de développement durable SNDD 52 :

Poursuivant les objectifs globaux et locaux de développement durable, le Royaume du Maroc

s’inscrit dans un processus volontariste de développement qui concilie la protection de
l’environnement, la justice sociale et le progrès économique. Dans ce cadre, le Gouvernement a
élaboré un projet de Charte Nationale de l’Environnement et du Développement Durable
(CNEDD) qui préconise la nécessité d’encadrer le processus de développement par les principes et
les valeurs de la solidarité et du DD en vue de concilier le développement socio-économique avec
la protection de l’environnement. La transition du Maroc vers le développement durable se fait
progressivement avec un assainissement du climat des affaires et l’émergence de conditions
macro-sociales positives. Elle a abouti à la formulation de propositions concrètes et
opérationnelles à travers un Système de Protection Durable de l’Environnement (SPDE), en 2011,
qui sera mis en œuvre selon un calendrier précis.

Le synoptique ci-après résume, à l’aide de quelques exemples, cette évolution des visions
économiques, sociales et environnementales du Maroc vers le développement durable.

Figure 10 : Le processus de DD du Maroc

Source : Rapport sur l’opérationnalisation de la Charte Nationale de l’Environnement et du Développement Durable. Janvier 2011

2.3.1- Le projet de la Charte :

Un Avant-projet de la CNEDD a été produit en octobre 2009 pour être soumis à une concertation
publique multimodale qui s’est déroulée essentiellement sur le premier semestre 2010.

Par déclinaison de la Volonté Royale, le projet de Charte forge une ambition nationale solidaire et
proactive en vue du développement durable du Pays. Ainsi, chaque acteur est appelé à engager des
actions concrètes pour rendre effectives et opérationnelles les dispositions de la Charte.

52
Conseil National de l’Environnement (CNE), « Rapport sur l’opérationnalisation de la Charte Nationale de
l’Environnement et du Développement Durable », 7ème session, Rabat, Janvier 2011, 68 pages.
99
La Charte porte une vision sociétale, globale et progressive, qui appelle une opérationnalisation de
la part de tous les acteurs :
Tableau 4 : Actions des différents acteurs de la CNEDD
Les acteurs concernés Leurs actions
Les pouvoirs publics Stratégie de protection de l’environnement pour un DD
Les collectivités locales Planifications territoriales dans le contexte de la
régionalisation avancée
Les opérateurs économiques Politiques environnement et DD
Labellisations
Notations DD
La société civile et les ONG Éco-comportements
Source : CNEDD

L’objectif de la charte est de renforcer les aspects socio-économiques du pilotage de

l’environnement par diverses mesures telles que les suivantes :
• développer l’ingénierie de l’environnement publique et privée par la montée en
compétences ;
• renforcer les outils d’incitation fiscale en faveur des actions environnementales, en les
assortissant d’outils d’évaluation de leur pertinence et de leur performance ;
• favoriser les investissements solidaires et responsables (Investissements Socialement
Responsables, ISR) ;
• créer un fonds d’investissement et un fonds de pension développement durable ;
• favoriser la Responsabilité Sociétale des entreprises selon des référentiels adaptés aux
tailles des entreprises et à l’artisanat ;
• favoriser les Partenariats Publics-Privés (PPP).

Des modalités d’opérationnalisation de la Charte ont été étudiées et ce, dans le but de mettre au
point un cadre de gestion global et permanent qui :

• permette de soutenir une vision environnementale nationale cohérente pour le

développement durable du Pays appelée par la Charte Nationale de l’Environnement et du
Développement Durable (CNEDD) ;

• vise à consolider le chemin déjà parcouru en matière de croissance économique, de

réduction des précarités, de gestion optimisée des ressources, de réformes structurelles et
de démocratisation.

100
 2.3.2- Les bases méthodologiques de l’étude d’opérationnalisation de la
Charte :
Devant la nécessité de disposer de méthodologies adéquates pour mettre au point un cadre de
gestion adapté à la situation environnementale du Maroc, deux axes méthodologiques peuvent être
retenus :
• l’analyse de la multiplicité des approches environnementales ;
Le schéma ci-dessous résume cette multiplicité des approches environnementales :
Figure 11 : Les approches environnementales

Source : CNEDD

• l’utilisation de la « modélisation DPSIR (Driver-Pressure-State-Impact-Responses) ».

Figure 12 : La modélisation DPSIR

Source : CNEDD

101
 2.3.3- Le Système de Protection Durable de l’Environnement (SPDE) :
Il s’agit de mettre en place un système intégré de gestion durable de l’environnement, véritable
outil de pilotage et de management. Cette démarche stratégique de mise à niveau
environnementale, nommée MANE, est réalisée selon une approche partenariale définie au moyen
de Conventions-Cadres qui furent signées en avril 2009 entre le Gouvernement et les Régions,
sous la présidence effective de Sa Majesté le Roi Med VI.

Concrètement, la planification proposée complète la stratégie MANE par la mise en œuvre, dans
un premier temps, d’une Stratégie Nationale de l’Environnement (SNE) mobilisant l’ensemble des
Départements Ministériels, puis, dans un second temps, d’une Stratégie Nationale de
Développement Durable (SNDD) cohérente et répondant aux besoins des citoyens et des
territoires.

Figure 13 : Schéma conceptuel du SPDE :

Source : CNEDD

Les finalités respectives des trois objectifs progressifs du SPDE (MANE-SNE-SNDD)

s’emboîtent l’une dans l’autre afin de consolider la vision environnementale nationale souhaitée.
Tableau 5 : Échéancier de réalisation SPDE
Objectifs progressifs Echéances Finalités
1. Réaliser une mise à Court La politique environnementale actuelle, formalisée en
niveau environnementale terme 2009 par des Conventions cadre entre le Gouvernement
(MANE) (2015) et les Régions, est menée à bien et prépare la SNE
2. Bâtir une stratégie Moyen La Stratégie Nationale de l’Environnement permet de
nationale de terme guider la gestion de l’environnement dans l’ensemble des
l’environnement (SNE) (2020) secteurs
3. Bâtir une stratégie Long La Stratégie Nationale de Développement Durable
nationale de terme (SNDD) proposée en adéquation de la Charte permettra
développement durable (2030) de guider conjointement les stratégies économiques, les
(SNDD) stratégies sociales et la SNE du pays vers le DD.
Source : CNEDD

102
Ainsi, Si la Charte de l’Environnement est le texte garant du DD, le SPDE, en posant les jalons de
la construction de l’opérationnalisation de la Charte, en est le moyen d'opérationnalisation. Il
reflète la vision de ce que sera le DD du Maroc soutenu par la conscience collective et écologique
marocaine.

2.4- L’impact du DD sur les entreprises :

L’entreprise est un agent économique qui combine des facteurs de production (nature, travail et
capital) en vue de produire des biens et des services. Ainsi, quelle que soit son activité, l’entreprise
consomme des ressources naturelles, matières premières et énergie, emploie des hommes et des
femmes, utilise des moyens de production, machines et matériel de transport, et génère des
déchets, CO2 et matières toxiques, rejetés dans la nature. Son activité a donc des conséquences
certaines sur l’environnement et la société ; et de ce fait, l’entreprise se trouve au centre de la
problématique de DD.

Ainsi, une entreprise qui s’implique dans une démarche de DD doit mettre en place les moyens
qui lui permettront de réduire son impact environnemental, d’améliorer les conditions de travail et
de bien-être de ses employés et de créer un bon climat relationnel avec toutes ses parties
prenantes. Ce qui lui permet en retour de redorer son blason et s’accaparer de nouvelles parts de
marché. De ce fait, on peut dire que le DD constitue une source d’opportunités et une contrainte
supplémentaire pour l’entreprise.

• Le DD, une contrainte pour l’entreprise : depuis quelques décennies déjà, la

préoccupation du DD s'est imposée à l'échelle mondiale à tous les gouvernements et se
traduit souvent, pour les entreprises, par des contraintes nouvelles sur le plan écologique,
social et économique. En effet, la dégradation avérée de l’environnement et la prise de
conscience de ce phénomène par les ONG pousse l’État à adapter sa réglementation en
promulguant de nouvelles lois plus contraignantes pour les entreprises : au niveau mondial,
protocole de Kyoto en 1997 ; en France, Grenelle de l’environnement en 2007 ; au Maroc,
la loi 11-03 de 2003 relative à la protection et à la mise en valeur de l’environnement, la loi
28-00 de 2006 relative à la gestion des déchets et à leur élimination, Code de travail de
2004,… Ce qui se traduit par une augmentation des coûts de production pour les
entreprises non respectueuses de l’environnement qui doivent internaliser le principe
pollueur-payeur.

103
 Parallèlement, ces entreprises seront pénalisées également par le marché lorsqu’elles font
travailler des enfants (Nike, …) ou lorsque leurs produits ne sont pas recyclables (symbole
qui doit figurer sur les emballages) ou ont un impact nocif sur l’environnement (affichage
de l’"impact environnemental" sur les voitures et les produits électroménagers). En effet, le
développement du consumérisme met l’entreprise face à une clientèle devenue sensible
aux arguments écologiques, qui peut boycotter le produit et ainsi faire perdre à l’entreprise
des parts de marché.
• Le DD, une opportunité pour l’entreprise : si certaines entreprises perdront des parts de
marché, les entreprises vertueuses les récupéreront. En effet, les sociétés innovantes
peuvent transformer les contraintes du DD en atouts pour améliorer leur efficacité
économique et développer de manière plus citoyenne leur création de richesses. Ainsi, les
modèles hybrides et la voiture électrique constitue pour les producteurs automobiles une
formidable opportunité de redynamiser un marché qui, dans les pays occidentaux, était en
phase d'essoufflement. L'instauration de la prime à la casse pour les anciens taxis crée pour
les concessionnaires de voitures au Maroc un nouveau marché de plusieurs milliers de
véhicules. Les énergies renouvelables que la Maroc développe sont un autre domaine où la
marge de progrès est considérable et promettent aux entreprises marocaines et étrangères
un marché actuel et futur en expansion constante. L'obligation d’installation d'équipements
antipollution offre un autre marché pour les entreprises productrices de ces équipements de
même que ça participe à la réduction du taux de chômage et à l’augmentation des recettes
fiscales de l’Etat (TVA, IR, IS).

De ce fait, les retombées environnementales, économiques et sociales de la prise en compte des

contraintes de DD ne peuvent être que collectivement bénéfiques. En effet, selon L. Schweitzer,
ancien PDG du groupe Renault (2004), le développement durable n'est ni une utopie ni même une
contestation, mais la condition de survie de l'économie de marché.

De ce fait, les entreprises devront l’intégrer dans leurs stratégies de croissance pour de nombreuses
raisons :

- Anticiper ou se conformer aux obligations juridiques nouvelles, aux contraintes normatives

et à l’évolution de la demande sociale et financière ;
- Valoriser son image et acquérir une bonne réputation au sein de la société ;
- Prévenir et maîtriser les risques environnementaux et sociaux et ainsi réduire ses coûts ;
- Satisfaire les besoins des consommateurs de manière responsable et pérenne ;
- Améliorer le climat social et accroitre la productivité ; …

104
À travers cet état des lieux, théorique et empirique, du DD, il ressort que cette approche est
devenue inéluctable dans toute stratégie de développement micro ou macro-économique. Mais,
pour qu’une telle stratégie réussisse, encore faut-il voir les financements (homogènes) qui vont
avec. C’est là qu’apparait toute l’importance de la finance durable comme moyen de promouvoir
et d’accompagner cette doctrine. Dans son acception la plus courante, la finance durable est
assimilée à l’investissement socialement responsable (ISR).

3- La finance éthique et l’investissement socialement responsable :

« Induisant un développement harmonieux, ce modèle repose sur une croissance économique

soutenue, propre à conforter notre politique de solidarité sociale. Il a aussi vocation à favoriser la
réalisation d'un développement durable, prenant en compte les impératifs de la protection de
l'environnement. C'est également un modèle dont la méthodologie repose sur les règles de bonne
gouvernance. »
Extrait du Discours Royal de juillet 2010

Dans une perspective de DD, il faut absolument (ré)concilier la finance et l’éthique. Ce faisant, on
aboutit à l’ISR. En effet, pour un capitalisme responsable et viable, l’ISR fait partie intégrante du
DD en tant que moyen de financement stable, adapté et moins coûteux. Ainsi, on serait tenté de
dire que, même si les deux notions se sont construites de manière autonome, progressive et
séparée dans le temps : l’ISR est le développement durable appliqué à la finance.

En effet, les trois dimensions du DD sont axées sur les aspects environnementaux, sociaux, de
gouvernance, et économique. Parallèlement, même si l’appellation ISR insiste sur la dimension
sociale, un investissement ne peut être qualifié de socialement responsable que s’il concilie entre
ces trois critères plus connus sous l’acronyme ESG, environnement-social-bonne gouvernance,
dans sa partie extra-financière, et le critère économique, pour la dimension purement financière
traditionnelle.

Ainsi, même si la notion d’ISR est apparue bien avant celle de DD, s’y greffer lui a donné plus de
maturité et un renouveau qui contribue à l’élargissement de son champ et sa pénétration du marché
financier, en permettant à l’ISR de se proclamer comme la nouvelle finance du 21ème siècle.

105
 3.1- De l’investissement éthique à l’ISR :

Bien qu’il soit difficile de dater avec précision la naissance du mouvement de l’ISR, il semble
qu’il y ait un consensus parmi les chercheurs de faire remonter ses origines au mouvement des
Quakers fondé en Angleterre au 17ème siècle. En affaires comme dans leur vie privée, les membres
de cette communauté étaient reconnus pour leur intégrité, pour leurs positions contre la possession
de richesses et en faveur de l’égalité, ainsi que pour l’attention particulière qu’ils portaient à la
formation et aux conditions de travail de leurs employés. On retrouve déjà ici deux dimensions
importantes de l’ISR : la dimension éthique et la dimension sociale.

Par la suite, Le mouvement s'est développé dans d’autres pays anglophones, principalement aux
États-Unis. Là, les Quakers furent parmi les premiers, au milieu du 18ème siècle, à refuser de
s’enrichir par la vente d’esclaves et des armes. Ce qui eut un impact considérable sur les
investissements de cette époque en bannissant les activités jugées malsaines et en mettant en avant
la finalité éthique de l'argent. Ainsi, le choix des investissements des Quakers était fondé sur une
sélection exclusive.

Cependant, l’ISR prend véritablement racine entre 1890 et 1917. Cette période, appelée « age of
reform », se caractérise par l’affirmation de plusieurs principes :
- La moralisation du champ personnel par un combat contre l’alcool, le tabac, la drogue ;
- La protection sociale des plus démunis, des femmes, des enfants et des ouvriers ;
- La redéfinition des relations entre les grands empires industriels et la société.

Ainsi, comme les Quakers l’avaient défini, l’ISR trouve sa source dans le besoin de retrouver une
intégrité personnelle et d’adopter une attitude cohérente entre ses investissements et son éthique
personnelle : élimination des "actions du péché", sin stocks, la prohibition des jeux d’argent,
l’instauration d’un salaire minimum dans l’industrie et la réduction des heures de travail, …
l’objectif des investisseurs engagés parait donc double, alliant l’économique et le social. C’est ce
que l’on connait sous l’expression : « double bottom line ».

En se basant sur ces principes, l’ISR progresse lentement jusqu’à la fin des années 1960.
L’apparition du mouvement des Droits Civiques avec comme corollaire le besoin de financer le
développement des communautés défavorisées bouleversa alors le paysage aux États-Unis. Une
autre étape dans le développement de l’ISR sera alors franchie avec la décision de l’église
Presbytérienne d’allouer 30% de ses investissements à des projets appelés « community
investment projects ». Cette forme d’investissement sera connue plus tard sous le nom
d’« économie solidaire ».

106
La compagne contre General Motors en 1969, dénonçant la sécurité sur ses produits, annonce
l’avènement de l’activisme actionnarial et marque le début de l’ISR dans sa version moderne. En
1971, des résolutions sociales apparaissent pour la première fois dans un scrutin d’assemblée
générale des actionnaires. L’ensemble de ces initiatives a conduit deux ans plus tard à la création
de l’Interfaith Center on Corporate Responsibility (ICCR), regroupant aujourd’hui environ 300
organisations53 (institutions confessionnelles, entreprises socialement responsables dans la gestion
d'actifs, syndicats, fonds de pension et universités) détenant en gestion plus de 100 milliards de
dollars. Cette organisation a depuis été à la pointe de l’activisme actionnarial sur des questions
sociales aux États-Unis.

L’année 1971 fut marquée également par le lancement du 1 er fonds véritablement socialement
responsable : le "Pax Fund". Parallèlement, au milieu des années 1970, apparaissent les premiers
services financiers et les sociétés de gestion spécialisés dans l’ISR. C’était à la base des sociétés
de conseil et de gestion de portefeuilles classiques qui, surfant sur la dynamique de ce
mouvement, proposaient à une nouvelle catégorie de clientèle un service personnalisé. Une
nouvelle industrie financière était alors née. Le début des années 1980 voit l’apparition de
différents OPCVM, mettant en œuvre à la fois un filtre positif et négatif à leurs sélections,
comme le Dreyfus Third Century, le Calvert Social Investment Fund Balanced Portfolio et le
Parnassus Fund. En 1981, Joan Bavaria et Don Falvey fondent le Social Investment Forum,
association regroupant les principaux acteurs de cette nouvelle industrie financière. En 1982,
Trillium Asset Management (ancien nom Franklin Research & Development Corporation of
Boston) devint la première société de gestion totalement dédiée à l’ISR. A cette même époque,
l’ISR sera jugé sur la base des objectifs "Triple Bottom Line".

Le mouvement s’étend progressivement aux autres pays du monde. En 1983, l’ISR apparait en
France à l’instigation de Sœur Nicole Reille qui fonde l’"Association Éthique et Investissement"54
destinée à sélectionner des entreprises qui soient à la fois vertueuses et rentables afin de faire des
placements qui permettront de financer les retraites des membres de sa communauté. En 1984, le
"Pax Fund" réussit tant bien que mal à créer le premier fonds éthique anglais, The Friends
Provident StewardshipTrust55. Il devint par la suite le groupe d'assurance et d'investissement le
plus progressiste et le plus prospère au Royaume-Uni. Il gère des actifs estimés à 18 milliards de
livres sterlings à travers le monde. En outre, il est reconnu pour sa gamme complète de produits
proposés à des prix compétitifs, son service de qualité et le bon rendement de ses placements à

53
Informations tirées à partir du site iccr.org, consulté le 27 septembre 2014.
54
Informations tirées du site strategie.gouv.fr, consulté le 27 septembre 2014
55
Informations tirées du site web.net, consulté le 27 septembre 2014
107
long terme. Au Canada, l’"Ethical Growth Fund", mis sur pied en 1986 par la Vancouver City
Savings Credit Union, est « le premier fonds commun de placement qui filtre les placements en
fonction de critères sociaux et environnementaux » (Ellmen, 2008). En 1990, Amy Domini, co-
fondatrice de l’agence de notation KLD, est à l’origine du lancement du premier index social, le
Domini 400 Social Index (DSI). Il est composé de 400 valeurs de grandes firmes sélectionnées sur
la base de leurs performances sociales, environnementales et éthiques. La société Good Bankers,
un cabinet de conseil spécialisé dans la recherche sur l’investissement social au Japon, est à
l’origine du lancement de "Nikko Eco Fund" en Août 1999. Même si ce premier fonds vert
japonais a été lancé à un moment où les exigences juridiques et sociales pour ces produits étaient
relativement faibles, cette initiative a déclenché une dynamique bientôt suivie par tous les acteurs
du marché56. En 2001, le CCFD-Terre Solidaire innovait avec le FCP Éthique et Partage –
CCFD, premier fonds français à être à la fois 100 % éthique et solidaire. Il a pour objectif de
concilier investissement éthique et solidarité avec les populations les plus démunies57. En août
2004, HERA Finance est transformé en fonds « Performance Environnement », premier fonds
français exclusivement dédié à la protection de l’environnement.

Cette description historique ne pourrait prétendre à l’exhaustivité. Mais, on en retient que le

mouvement de l’ISR est toujours à ses débuts, avec des décalages conceptuels entre les pays en
fonction de l’évolution de la prise de conscience de l’éthique du côté de toutes les parties
prenantes.

Au Maroc, les fonds éthiques existeraient depuis 1996. S'ils ressemblent beaucoup aux OPCVM
ordinaires, ils présentent cependant la particularité de reverser tout ou partie de leurs gains à des
œuvres caritatives. Au départ, le nombre total de ces fonds était de cinq. Le premier de la
catégorie est "FCP Cap Al Moucharaka", le premier OPCVM humanitaire au pays et qui fut créé
par la société "Wafa Gestion" en novembre 1996. Les autres fonds éthiques sont :
"Attakafoul" (Ces deux premiers OPCVM ont la particularité de respecter les préceptes de
l'islam) ; "FCP Cap Générosité"; "FCP Cap Solidarité" ; "FCP Medersat.com". Les quatre premiers
fonds cités sont gérés par AWB via Wafa Gestion alors que le cinquième est adossé à la Fondation
BMCE Bank dans le cadre du programme des écoles communautaires rurales58. En consultant la
page « OPCVM » de la vie éco du 19 septembre 2014, nous avons constaté, d’une part, la
disparition de "FCP Cap Générosité" que Wafa Gestion a remplacé par "Patrimoine Al
Moussahama", d’autre part, l’entrée de la CDG sur ce marché avec un OPCVM obligataire "FCP
Solidarité" géré par CDG Capital Gestion.

56
Informations tirées du site business.highbeam.com, consulté le 27 septembre 2014
57
Informations tirées du site ccfd-terresolidaire.org, consulté le 27 septembre 2014
58
Informations tirées du site lavieeco.com, édition du 09 Novembre 2007, consulté le 27 septembre 2014
108
Les autres établissements financiers sont encore dans l’expectative et ils pourraient avoir raison
vue que, niveaux économique et culturel obligent, la demande des clients marocains serait plus
sensible à des produits islamiques. D’ailleurs, dans l’état présent des choses, nous serions enclins
à affirmer que le mouvement ISR ne pourrait pas voir le jour actuellement :
- Les pouvoirs publics sont les porteurs du projet de DD et de la RSE (les deux bases de
l’ISR) ;
- Les investisseurs marocains sont encore dans la phase de la recherche de l’enrichissement
personnel, pour assurer leur sécurité financière et celle de leurs enfants ;
- La religion islamique est prépondérante mais nos riches d’obédience islamiques (les
frères !) n’ont pas encore créé un cadre fédérateur qui pourrait jouer le rôle des Quakers,
version Maroc ;
- L’école marocaine ne forme pas les jeunes à des valeurs d’éthique, de bonne gouvernance,
de respect de l’environnement, … ou pire encore, le message véhiculé n’est pas jugé
crédible ;
- Lorsque des banques marocaines prétendent créer des produits islamiques « alternatifs »,
les clients restent réticents et cherchent où est l’arnaque !

Il n’y a pas vraiment une confiance entre toutes les parties prenantes. Ce qui entrave ou ralentit
une convergence idéologique ou culturelle qui serait favorable à la naissance et au développement
de l’ISR. De plus, nous estimons que la naissance de l’ISR devrait venir du bas de l’échelle, des
sphères sociales, et non pas des hautes sphères politiques car l’évolution du marché financier a, de
tous les temps et dans tous les pays, précédé l’évolution des lois. Pourquoi en serait-il autrement
pour le cas du Maroc ?

3.2- Les approches de l’ISR :

L’ISR n’a pas encore atteint la maturité théorique qui lui permette de prétendre à l’universalité par
une unification conceptuelle pour tous les intervenants dans ce domaine. En effet, même si les
origines de l’ISR restent semblables, les pratiques diffèrent au point qu’il n’y a pas aujourd’hui un
seul marché ISR mais plutôt une multitude de marchés dépendamment de la stratégie de sélection
et de constitution des portefeuilles adoptée par les gestionnaires. Ces stratégies ont évolué dans le
temps et dans l’espace au gré des paradigmes du moment et de la culture dominante.
D’une manière exhaustive, on peut citer les approches ISR suivante :

- Stratégie d’exclusion, negative screening : c’est la stratégie qui a été adoptée au début de
l’ISR, dans les années 1920, pour se démarquer des investissements conventionnels
immoraux et affirmer ses convictions religieuses. Elle consiste à rejeter ou exclure du
champ d’investissement les titres des sociétés œuvrant dans des activités ne respectant pas
109
 la morale et/ou la religion. Ainsi, aux États Unis, Le Pioneer Fund, lancé en 1928, adoptait
une politique d’investissement qui excluait les sociétés dont les activités étaient en relation
avec l’alcool, le tabac et la pornographie, des secteurs que l’on retrouve encore aujourd’hui
sur la liste noire des fonds ISR dits éthiques. Le Pax World Fund, lancé en 1971, a étendu
le champ de l’exclusion aux entreprises susceptibles de tirer profit de la guerre du
Vietnam, pax signifiant paix en latin.
On peut donc distinguer deux types d’exclusions : les "exclusions sectorielles", qui
bannissent certains secteurs d’activités de l’univers d’investissement, les sin stocks, et les
"exclusions normatives" qui rejettent les entreprises ne respectant pas les normes et
conventions internationales (corruption, blanchiment d’argent, travail des enfants, …).
- L’activisme actionnarial, shareholder advocacy : il s’agit ici d’une sélection ISR basée
sur l’engagement. L’activisme est apparu aux États Unis vers la fin des années 1960 suite
aux efforts de militantisme contre la guerre du Vietnam et la discrimination raciale ou
encore l’apartheid en Afrique du Sud (campagne contre la discrimination raciale dans
Kodak en 1960 ; résolution exigeant de General Motors de réduire ses émissions de CO2
en 1970 ; …). L’activisme consiste à instaurer un dialogue direct entre les actionnaires et le
management de l’entreprise par la soumission et le vote de résolutions aux différentes
assemblées générales visant à améliorer les pratiques de l’entreprise en termes ESG tout en
permettant l’amélioration de la performance dans le temps. Si l’activisme n’aboutit pas, les
actionnaires peuvent, en dernier ressort, boycotter l’entreprise ou se désinvestir. On
constate ainsi que l’activisme fait intervenir trois groupes de protagonistes : les
investisseurs engagés ; les fournisseurs d’informations extra-financières ; et les entreprises
cotées à la bourse. En effet, les données fournies par les analystes extra-financiers servent
aux gérants de portefeuilles pour exercer une pression, ou un lobbying, lors des AGE pour
amener les entreprises à adopter un comportement plus éthique et/ou en adéquation avec la
cause pour laquelle des investisseurs, plus soucieux de l’utilisation responsable de leur
épargne que de la rentabilité exclusivement financière, se sont engagés. Ces gérants ont
acquis aujourd’hui un tel pouvoir qu’ils font vraiment peur aux entreprises non vertueuses,
peu regardantes sur le chapitre du changement climatique, nouveau cheval de bataille de
l’activisme actionnarial. Parmi les acteurs les plus connus, on retrouve le fonds CalPERS,
California Public Employees’ Retirement System ou fonds de pension des retraités de la
fonction publique de la Californie, qui publie annuellement une Black List des pays et des
entreprises en fonction de la sécurité juridique et du rendement attendu des
investissements. Quant aux titres placés dans sa Focus List, ils peuvent mieux performer
que les autres titres (CalPERS effect). On peut donc qualifier les fonds qui pratiquent
l’activisme actionnarial de fonds socialement responsables.
110
 - La stratégie inclusive, positive screening : cette stratégie, qui s’est développée dans les
années 1980, consiste à inclure dans le portefeuille des sociétés en raison de leur
implication pionnière dans le respect des critères éthiques, sociaux et environnementaux.
En effet, cette approche n’exclue aucun secteur d’activité mais le portefeuille constitué ne
contient que les sociétés qui obtiennent la meilleure notation en matière de responsabilité
sociale dans son secteur d’activité, « Best in class », tout en tenant compte de sa relation
avec les parties prenantes. Cette approche cherche donc à promouvoir la responsabilité
sociale au sein de toutes les entreprises en privilégiant, dans chaque secteur, les entreprises
les plus « vertueuses ». D’où, une diversification optimale du portefeuille, mais au prix de
frais d’analyse et de sélection plus élevés. À titre d’exemple, en 2011, partant du constat
que les ISR obtiennent des rendements financiers comparables voire légèrement supérieurs
aux investissements similaires présentant un profil de risque analogue, BNP Paribas Fortis
a lancé sa gestion discrétionnaire ISR via un fonds dédié dénommé « Portfolio Fund
Management SRI » accessible dès 100.000 euros pour les profils de risque “Defensive”,
“Balanced” et “Dynamic”. Ce fonds combine une approche "Best in class" donnant la
préférence à des entreprises qui peuvent faire état de belles avancées dans le domaine de la
protection de l'environnement, de l'engagement sociétal ou de la bonne gestion ; et une
approche thématique privilégiant les entreprises actives dans des domaines importants sur
le plan sociétal : protection de l'environnement, microcrédits, économie solidaire59… (pour
quand une démarche similaire sera-t-elle étendue au marché marocain via sa filiale
BMCI ?).
- L’approche thématique : dans ce cas, la stratégie de sélection d’investissement n’inclue
que des entreprises agissant dans un secteur donné (l’environnement) ou favorisant
certaines pratiques : énergies renouvelables, réduction d’émissions de gaz à effet de serre,
transports propres, ... Les entreprises sont éligibles si la part de leur chiffre d’affaires tirée
du secteur d’activité est au-dessus d’un certain seuil ou si elles sont en position dominante
sur le marché. Cependant, il faut remarquer que les fonds adoptant cette approche se
distinguent assez fortement de ce que l’on avait l’habitude d’entendre sous le terme
d’investissement socialement responsable. En effet, ces fonds ne peuvent prétendre à
l’appellation ISR que par leur seul secteur d’investissement, car ils n’appliquent pas
systématiquement les habituels critères de sélection ESG. Leur caractéristique est de se
concentrer sur un seul secteur lié à l’environnement (eau, énergies renouvelables). Dans le
cas de ces fonds, c’est le secteur d’activité de la compagnie qui est socialement
responsable, et plus directement l’entreprise elle-même. Le terme social devient d’ailleurs
inapproprié, c’est pourquoi ce type d’investissement tend de plus en plus à prendre

59
Informations tirées du site bnpparibas.com, consulté le 29 septembre 2014
111
 l’appellation de durable60. D’une manière plus schématique, les fonds prônent des valeurs
en relation avec l’environnement sont appelés « fonds verts » et ceux qui privilégient les
valeurs sociales sont dits « fonds rouges ».
Un exemple de fonds thématiques : le fonds suisse « Raiffeisen Futura »61.

Ces différentes approches peuvent être utilisées simultanément dans la mesure où elles ne sont pas
contradictoires mais plutôt complémentaires. En effet, pour tirer le meilleur parti de chaque
stratégie tout en évitant ses défauts, certaines sociétés de gestion d’actifs adoptent un mix de
l’ensemble de ces approches donnant ainsi lieu à un niveau d’exigence en matière de
responsabilité sociale plus élevé, plus pertinent et plus en adéquation avec les attentes des
investisseurs qui veulent investir selon leur convictions et idéaux sans trop sacrifier la rentabilité
financière de leur épargne. C‘est ainsi qu’on parle de Core ISR, lorsque les critères d’exclusion
sectorielle sont associés aux pratiques du best-in-class ; alors qu’on parle de Broad ISR lorsque le
gérant ISR se focalise sur une seule stratégie qu’il applique à la lettre ou bien, en fonction des
exigences des clients et de la situation du marché, réduit son niveau d‘exigence éthique en limitant
le nombre des critères de filtrage et de sélection.

Dans un effort d’uniformisation des démarches ISR, des initiatives de délimitation de ses principes
ont vu le jour au niveau international.

3.3- L’ISR du Pacte Mondial aux Principes pour l’Investissement

Responsable :
Afin de favoriser l'émergence d'entreprises citoyennes, socialement et écologiquement
responsables, l’ONU a initié au début de ce millénaire un certain nombre de principes invitant
principalement les entreprises, mais également tous les autres acteurs de la vie économique, à les
adopter, les soutenir et les appliquer dans leur sphère d'influence.

3.3.1- Le Pacte Mondial, Global Compact :

Dans le cadre de ses efforts visant à favoriser et promouvoir le développement économique et
social mondial ainsi que le respect des droits humains, Kofi Annan, alors Secrétaire Général de
l’ONU, lance lors du Sommet de Davos le 31 janvier 1999 l’idée de mettre en place des normes
universelles de responsabilité sociale auxquelles pouvaient adhérer librement les entreprises, les
ONG, les États, la société civile, les universités, les syndicats, … En retour, les adhérents (12,000
participants répartis dans plus de 145 pays dont 21 participants au Maroc au 11 septembre 201462)

60
N. Amenc & V. Le Sourd, « Les performances de l’ISR en France », EDHEC Risk and Asset Management
Research Centre, décembre 2008
61
Pour plus de détails, consulter le site raifeisen.ch, pdf « pérennité économique », consulté le 29 septembre 2014.
62
www.unglobalcompact.org, consulté le 03 octobre 2014
112
peuvent obtenir le label Global Compact qu’ils peuvent faire valoir dans leur communication
externe. Cette initiative internationale aboutit le 26 juillet 2000 à l’instauration du Pacte Mondial
axé sur quatre thèmes en dix principes :

Tableau 6 : Les principes du Global compact par thème

Thèmes Principes
Droits de l'homme 1. Les entreprises sont invitées à promouvoir et à respecter la
protection du droit international relatif aux droits de l'Homme dans leur
sphère d'influence ;
2. À veiller à ce que leurs propres compagnies ne se rendent pas
complices de violations des droits de l'Homme.
Droit du travail 3. Les entreprises sont invitées à respecter la liberté d'association et à
reconnaître le droit de négociation collective ;
4. L'élimination de toutes les formes de travail forcé ou obligatoire ;
5. L'abolition effective du travail des enfants ;
6. L'élimination de la discrimination en matière d'emploi et de
profession.
Environnement 7. Les entreprises sont invitées à appliquer l'approche de précaution
face aux problèmes touchant l'environnement ;
8. À entreprendre des initiatives tendant à promouvoir une plus grande
responsabilité en matière d'environnement ; et
9. À favoriser la mise au point et la diffusion de technologies
respectueuses de l'environnement.
Lutte contre la 10. Les entreprises sont invitées à agir contre la corruption sous toutes
corruption ses formes, y compris l'extorsion de fonds et les pots-de-vin.
Source : tableau élaboré à partir des données du site www.pactemondial.org

Le Pacte Mondial est vivement critiqué par les ONG, les syndicats,… En effet, il ne prévoit ni
mécanismes de contrôle, ni sanctions. La seule contrainte est que les entreprises signataires
devaient publier sur le site internet du Global Compact un rapport annuel appelé Communication
sur le Progrès (COP) expliquant les progrès qu'elles ont réalisés. Celles qui ne le font pas sont
juste signalées comme inactives sur le site officiel du Global Compact. Les critiques concernent
notamment le fait que les principes ne font pas référence aux conventions de l’OIT ; établissent
des standards qui se situent bien souvent en deçà des normes internationales préexistantes ; les
droits de l’homme sont proposés aux entreprises comme une disposition facultative et non
obligatoire comme elles devraient ; …
De ce fait, le Global Compact connaitra des efforts continus d’amélioration en vue d’arriver à un
plus large consensus. Depuis le 27 avril 2006, les Principes pour l’Investissement Responsable
(UNPRI) sont désormais consacrés par les Nations unies dans le prolongement du pacte mondial.
Ces principes marquent la reconnaissance de l’ISR à l’échelle mondiale.

113
 3.3.2- Les principes pour l’investissement responsable, PRI :
Les leçons du Pacte mondial ont été retenues par l’ONU et il n’est plus question que l’adhésion
des participants, entreprises ou autres, se fasse sans la moindre traduction concrète de leurs
engagements. Chaque principe est alors affiché accompagné d’une déclinaison d’actions
envisageables. « Le soutien combiné du Pacte Mondial des Nations Unies, le PNUE-Finance
Initiative et des investisseurs engagés a contribué à faire reconnaître les "Principes" comme une
initiative unique et très prometteuse pour les marchés financiers et pour la réalisation d'un large
éventail d'objectifs des Nations Unies63 ».

Lancés à la Bourse de New York, les Principes sont fondés sur la conviction que les questions
ESG peuvent être importantes pour les intérêts financiers des investisseurs dans la mesure où ils
ont une incidence (à des degrés divers selon les entreprises, les secteurs, les régions, les classes
d’actifs et le moment) sur la performance à long terme des portefeuilles. Mais, il reste toujours que
les Principes ne présentent pas de caractère obligatoire : Ils suggèrent et incitent. Toutefois, en
signant ces principes, les investisseurs s’engagent publiquement à les adopter et à les appliquer
dans la mesure où cela est compatible avec leurs responsabilités fiduciaires. Ils s’engagent
également à évaluer l’efficacité et à améliorer le contenu des Principes avec le temps. L’objectif
final étant de mieux concilier leur recherche du bénéfice avec les intérêts généraux de la société.

En conséquence, les engagements des investisseurs institutionnels peuvent se résumer à ces six
principes auxquels sont attachées certaines actions possibles :

Tableau 7 : PRI et actions concrètes

Principes Actions concrètes envisageables
1- Nous prendrons en compte les • Aborder les questions ESG dans les exposés de
questions ESG dans les processus politique d’investissement
d’analyse et de décision en matière • Soutenir l’élaboration d’outils, de méthodes de
d’investissements mesure et d’analyses pour les questions ESG
• Déterminer dans quelle mesure les gestionnaires
internes de portefeuilles sont capables de prendre en
compte les questions ESG
• Déterminer dans quelle mesure les gestionnaires
externes de portefeuilles sont capables de prendre en
compte les questions ESG
• Demander aux prestataires de services
d’investissement (comme les analystes financiers, les
consultants, les courtiers, les sociétés de recherche ou
les agences de notation) de prendre en compte les
facteurs ESG dans leurs recherches et analyses
• Encourager la recherche universitaire sur ce thème
• Préconiser de former les spécialistes de
l’investissement aux questions ESG

63
Ban Ki-moon, Secrétaire général de l’ONU, « An introduction to the Principles for Responsible Investment ».
114
2- Nous serons des investisseurs • Elaborer et rendre publique une politique
actifs et prendrons en compte les
questions ESG dans nos politiques • Exercer les droits de vote ou contrôler la conformité
et pratiques d’actionnaires
3- Nous demanderons aux entités
dans lesquelles nous investissons de
publier des informations
appropriées sur les questions ESG
4- Nous favoriserons l’acceptation
et l’application des Principes
auprès des acteurs de la gestion
d’actifs
actionnariale active conforme aux Principes
de la politique de vote (si les droits de vote sont
délégués)
• Mettre en place une capacité d’engagement
(directement ou par délégation)
• Participer au développement de la politique et des
règles de l’entreprise et à la fixation de normes (par
exemple pour la promotion et la protection des droits
des actionnaires)
• Déposer des résolutions d’actionnaires conformes
aux considérations ESG à long terme
• Mettre en œuvre des démarches d’engagement
auprès des sociétés sur les questions ESG
• Participer à des initiatives d’engagement concertées
• Demander aux gestionnaires de portefeuilles de
mettre en œuvre des démarches d’engagement sur les
questions ESG et d’en rendre compte
• Demander la publication de rapports standardisés sur
les questions ESG (à l’aide d’outils comme la Global
Reporting Initiative)
• Demander que les questions ESG soient prises en
compte dans les rapports financiers annuels
• Demander aux entreprises des informations sur
l’adoption/le respect des normes, standards, codes de
conduite ou initiatives internationales (comme le
Pacte mondial des Nations Unies) qui sont pertinents
• Soutenir les initiatives et les résolutions
d’actionnaires en faveur de la publication
d’informations sur les questions ESG.
• Faire figurer des prescriptions relatives aux Principes
dans les invitations à soumissionner (appels d’offre)
• Adapter les mandats d’investissement, les procédures
de contrôle, les indicateurs de performance et les
régimes d’incitation en conséquence (par exemple,
veiller à ce que les processus de gestion des
investissements tiennent compte, lorsque cela est
pertinent, des horizons à long terme)
• Faire connaître les attentes concernant les questions
ESG aux prestataires de services d’investissement
• Revoir les relations avec les prestataires de services
qui ne satisfont pas aux attentes concernant les
questions ESG
• Soutenir la mise au point d’outils d’analyse
comparative concernant la prise en compte des
questions ESG
• Soutenir les évolutions de la réglementation ou des
politiques qui permettent d’appliquer les Principes
115
5- Nous travaillerons ensemble
pour accroître notre efficacité dans
l’application des Principes
6- Nous rendrons compte
individuellement de nos activités et
de nos progrès dans l’application
des Principes
Source : Tableau élaboré à partir du document « principes pour l’investissement responsable », UNEP-FI et Pacte Mondial.
• Soutenir/participer à des réseaux et des plateformes
d’information pour le partage d’outils, la mise en
commun de ressources et l’exploitation des rapports
des investisseurs comme sources d’enseignements
• Aborder ensemble les nouvelles questions pertinentes
qui se posent
• Mettre sur pied ou soutenir des initiatives de
collaboration appropriées
• Indiquer comment les questions ESG sont prises en
compte dans nos pratiques d’investissement
• Indiquer les activités menées en tant qu’actionnaire
actif (vote, engagement et/ou concertation)
• Indiquer ce qui est demandé aux prestataires de
services à propos des Principes
• Fournir des informations aux bénéficiaires sur les
questions ESG et les Principes
• Rendre compte des progrès et/ou des réalisations en
rapport avec les Principes selon l’approche «se
conformer ou expliquer»
• S’efforcer de déterminer l’impact des Principes
• Utiliser le «reporting» pour faire progresser la prise
de conscience au sein d’un vaste ensemble de parties
prenantes

Certes, les PRI permettent de remplir un certain vide dont souffraient les propriétaires d’actifs et
les gestionnaires de portefeuilles d’investissement dans la mesure où il n’y avait ni définition, ni
norme reconnue au plan international pour leurs pratiques spécifiques. Signalons également que
leur mise en œuvre aboutira à une plus grande compréhension des impacts de la gestion sur la
société avec, au final, la possibilité d’améliorer le couple rendement/risque, à travers
l’amélioration de la performance et la réduction des risques, ainsi que le développement d’un
marché financier global plus stable, quantifiable et rentable. Cependant, aucune sanction légale
ou réglementaire n’est associée aux Principes. En outre, les engagements s’apparentent, pour la
plupart des signataires, à un travail en continu et à une direction à suivre plutôt qu’à une liste
prescriptive qu’il faut suivre à la lettre. L’innovation est que ces Principes stipulent l’obligation
pour les États d'assurer une protection contre les abus commis par les entreprises ; la
responsabilité des entreprises de respecter l'ensemble des droits de l'homme ; la nécessité d'offrir
des voies de recours aux victimes d'abus commis par les entreprises.

Qu’en est-il si l’on transpose ces trois précédentes questions au cas marocain : l’État joue-t-il son
rôle en matière d’ISR au Maroc ? S’oblige-t-il, et oblige-t-il les entreprises, à être
socialement responsable ? Et quelles garanties offre-t-il aux citoyens pour tirer profit de cet
arsenal juridique et "para-juridique" ?

116
Force nous est de constater que l’État a du mal à faire respecter la loi aussi bien dans certaines
entreprises que vis-à-vis de certaines personnes. Les textes de loi sont là, mais c’est plutôt la
volonté politique qui ferait défaut ! Ce qui est de nature à compromettre largement le progrès
économique et social tant voulu. En effet, au Maroc, nous n’avons pas encore parachevé la
construction d’un État socialement responsable. Des côtés économique et environnemental,
beaucoup de chantiers sont lancés depuis plusieurs années déjà, avec plus ou moins de bons
résultats ; mais la pierre d’achoppement est indiscutablement le volet social qui laisse à désirer
(non-respect du salaire minimum pour les ouvriers dans les communes urbaines et rurales ;
couverture sociale faible dans les établissements publics comparativement aux entreprises privées
de taille similaire, …) et le volet gouvernance publique qui peine à se mettre en place et à
s’instituer en pratique d’État, tant les mentalités des responsables politiques y est fortement
réfractaire (prédominance de l’esprit sécuritaire ; "vivons cachés, vivons heureux").

Par voie de conséquence, l’inégal respect des lois sociales et fiscales et la flagrante sélectivité dans
leur application se répercutent directement sur le climat des affaires. Autre exemple, la loi sur la
concurrence qui voudrait rétablir un certain équilibre des forces en présence sur le marché et qui
est facilement contournée, surtout par des ententes officieuses entre les grandes entreprises
(télécommunications ; hydrocarbures ; ...) ou par des lobbyings permettant d’évincer des
producteurs étrangers dont la compétitivité leur permet de vendre sur le marché marocain des
produits de qualité similaire aux produits nationaux mais à moindre prix (la mésaventure de
Savola au Maroc). Quant à la corruption, elle gangrène tellement le secteur public qu’on ne
s’étonne plus lorsqu’une nouvelle route se remplisse de trous aux premières pluies ou s’affaisse au
passage des poids lourds ou bien lorsqu’un pont s’effondre avant même sa réception définitive ou
encore les problèmes dont pâtissent les citoyens à cause des sociétés délégataires de gestion des
services publics ! Ce qui se traduit par une dégradation de l’image de marque du Maroc en matière
de marchés publics.

De ce fait, si l’État était socialement responsable, il donnerait l’exemple, participerait à l’extension

de cette "culture" et aiderait les entreprises à l’être. Ce qui leur permettrait d’être au diapason du
marché international où les normes ESG sont en phase de devenir la nouvelle barrière non tarifaire
par excellence. Ainsi, si une entreprise ne respecte pas l’éthique, elle est immédiatement mise sur
la liste noire des ONG, fonds d’investissement, … et son titre à la bourse en accusera
incontestablement le coup.

117
 3.4- Les définitions de l’ISR :
En matière d’ISR, il y a un consensus indéniable : c’est une forme d’investissement en bourse qui
vise à concilier entre les préoccupations financières à long terme des investisseurs engagés et
leurs exigences extra-financières en relation avec l’éthique des affaires et les variables ESG.
L’objectif est de satisfaire aussi bien les épargnants que les entreprises émettrices de titres que
toutes les autres parties prenantes à ce processus d’investissement et qui sont susceptibles d’en
ressentir des retombées négatives ou positives. Cependant, force nous est de constater qu’à ce
jour, ni les académiciens ni les praticiens ne sont parvenus à se mettre d’accord sur une définition
claire et précise de cette nouvelle forme d’investissement qui prend de plus en plus d’ampleur,
surtout en ces temps de crise. Aussi, en donnerons-nous quelques exemples de définitions les plus
représentatives à notre sens :
• Définition du Forum pour l’investissement socialement responsable américain 64 :
L'investissement socialement responsable (ISR) est un processus d'investissement qui tient
compte des conséquences sociales et environnementales des investissements, à la fois
positives et négatives, dans le cadre d'une analyse financière rigoureuse. Il s'agit d'un
processus d'identification et d'investissement dans des entreprises qui répondent à certaines
normes de responsabilité sociale des entreprises (RSE) et qui sont de plus en plus
pratiquées au niveau international.
• Définition de l'Association Française de la Gestion financière (AFG) et le Forum pour
l'Investissement Responsable (FIR) 65 : L'ISR (Investissement Socialement Responsable)
est un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et
environnemental en finançant les entreprises et les entités publiques qui contribuent au
développement durable quel que soit leur secteur d'activité. En influençant la gouvernance
et le comportement des acteurs, l'ISR favorise une économie responsable.
• Définition de BNP Paribas (France)66 : C’est une forme d’investissement qui,
parallèlement à la recherche de performances financières, prend systématiquement en
compte des critères extra-financiers - liés à l’environnement, au social et à la gouvernance
– dans l’appréciation et la sélection des actifs. Autrement dit, l’ISR est l’application du
concept de développement durable aux placements financiers.

64
Social Investment forum, « 2003 Report on Socially Responsible Investing Trends in the United States », Octobre
2003.
65
AFG&FIR, communiqué de presse « L’ISR adopte une nouvelle définition afin de mieux se faire connaître des
épargnants », Paris 02 juillet 2013. Cette définition a été adoptée par « la semaine de l’ISR » organisée du 29/09 au
05/10/2014 en France.
66
BNP Paribas, « Guide pratique de l’ISR », Octobre 2010.
118
Comme on peut le constater, ces définitions, et toutes les autres d’ailleurs, ont un point commun :
elles insistent toutes sur le fait que l’ISR est un mouvement d'investissement et de placement
financier couplant les objectifs légitimes de rentabilité à des critères, non moins légitimes et
universels, de responsabilité sociale et de développement humain et durable. Elles supposent un
engagement volontaire et sans concession des entreprises sur les voies de la RSE. Pour que
l'investissement soit durable et responsable, il ne suffit pas de constituer un portefeuille de titres et
de le gérer au gré de l’évolution des cours boursiers, mais il faut également engager un dialogue
avec l'entreprise et tenir compte de ses convictions éthiques lors des prises de décisions.

Cependant, un fait est certain : la définition de l'ISR est diverse et évolutive en fonction des pays,
des moments, voire des acteurs. Il ne s’agit donc en aucun cas d’imposer une définition rigide de
l'ISR qui ne tiendrait certainement pas compte de la richesse des divergences de perception entre
les différents pays, voire entre les différents acteurs de l’ISR d’un même pays, mais plutôt de
définir des standards qui permettraient d'asseoir une exigence de qualité commune et recevant une
pleine adhésion de toutes les parties prenantes. Ainsi, on peut dire que « la définition américaine
repose sur les valeurs, alors que les définitions européennes sont plus concrètes, et soulignent que
les questions sociales, financières et environnementales ont une égale importance. Les aspects
financiers de l’ISR ne sont pas pris en compte par le SIF américain. L’accent mis en Europe sur
les trois piliers –social, environnemental et financier- est lié à l’influence du concept de
développement durable, qui est beaucoup plus fort en Europe qu’aux États Unis67 ».

De plus, il est à noter que la définition de l’ISR aux États-Unis, et dans les pays anglo-saxons en
général, est beaucoup plus large que celle utilisée en Europe. Elle tient en effet compte de trois
stratégies d’investissement socialement responsable : du filtrage éthique (screening ; en grande
partie des critères d’exclusion – fonds dit de première génération en Europe), de l’activisme
actionnarial (shareholder advocacy) et du réinvestissement communautaire (community
investing)68. En Europe, les trois piliers de l’ISR sont : la sélection (principalement, Best in class),
l’engagement, l’activisme actionnarial et l’exercice du droit de vote (Sparkes, 2002).

Une comparaison de la conception de l’ISR dans ces deux groupes dominants nous serait utile, en
plus de nos spécificités culturelles, pour forger notre propre conception de l’ISR au Maroc. Dans
ce sens, nous devrons revenir sur les critères qui permettraient de qualifier un investissement de
socialement responsable sur notre marché financier. En outre, pour en assurer une meilleure
promotion sur notre marché financier, il faudrait bien cerner la relation entre PSE et PFE.

67
C. Louche & S. Lydenberg, « Investissement socialement responsable : différences entre Europe et États-Unis »,
Revue d'économie financière. N°85, 2006, pp. 81-105.
68
A. DEMOUSTIEZ et B. BAYOT, « L'investissement socialement responsable », Courrier hebdomadaire du
CRISP, N° 4, 2005, p. 1-57.
119
Section 2 : La relation entre performance sociale et performance financière de l’entreprise :

Les ISR visent deux objectifs : réaliser des rendements à long terme et contribuer au financement
du développement durable. Ainsi, la question de la performance financière de l'ISR est récurrente,
soulevée aussi bien par les investisseurs engagés que par les chercheurs en finance. En effet, et à
titre d’exemple, à la fin des années 1990, Lewis et Mackenzie (2000) ont procédé à une enquête
par questionnaire pour étudier les motivations d’un échantillon de 1 146 investisseurs éthiques69
au Royaume Uni (Le taux de réponse était de 32%.). 80% des investisseurs interrogés avaient un
portefeuille mixte et seuls 20% ne possédaient que des actifs éthiques. Les résultats auxquels ils
ont abouti montrent que 42% pensent que les investissements éthiques sont moins rémunérateurs
que les investissements classiques et 19% qu’ils sont plus risqués. Parallèlement, 41% pensent que
les gains sont aussi élevés et près de 58% que les risques encourus sont identiques. Il semble donc
que dans le domaine financier les opinions soient assez divergentes mais aussi bien partagées.

D’un autre côté, on peut trouver des études théoriques qui soutiennent que l’ISR peut générer une
rentabilité financière supérieure à celle de fonds ou d’indices conventionnels et ne possède donc
pas de coût financier (Mallin et al., 1995 ; D’Antonio et al., 1997 ; Statman, 2000 ; Plantinga et
Scholtens, 2001 ou encore Galema et al., 2008). D’autres recherches mettent en évidence un sens
de causalité négatif, stipulant que l’ISR est destructeur de valeur et procure des performances
inférieures à celles des investissements conventionnels (Havemann et Webster, 1999 ; Miglietta,
2005 ; Girard et al., 2007). Enfin, un dernier groupe d’études conclut sur un impact neutre ou non
significatif de l’ISR sur la performance (Hamilton et al., 1993 ; Dhrymes, 1998 ; Kreander et al.,
2005 ; Bauer et al., 2007).

Ainsi, la question d’une éventuelle corrélation entre la performance sociale de l’entreprise (PSE)
et la performance financière de l’entreprise (PFE) reste entière. Le but est de comprendre si
l’intégration de la RSE dans la stratégie de l’entreprise aboutit à une amélioration de ses
performances économiques. En effet, Il ne faut plus penser la relation PSE/PFE en termes
contradictoires : l’augmentation de l’une entrainant inéluctablement la baisse de l’autre ; mais
plutôt en termes complémentaires : l’impact positif qu’à l’une sur l’autre pour l’améliorer et
l’accroitre. L’idée de la neutralité doit, à notre avis, être complètement ignorée car toute
information concernant les titres est prise en compte par les investisseurs dans l’évaluation et le
choix de ces titres. Il faut juste garder à l’esprit le postulat que dans la logique de l’investissement
responsable, c’est la performance extra-financière de l’ISR qui doit primer. Elle permettrait de
mesurer si les ISR ont un meilleur impact social, environnemental et de bonne gouvernance.

69
L'investissement éthique signifie que certaines entreprises sont exclues du portefeuille pour un motif non
économique : fabrication des armes ou des produits chimiques, test sur les animaux vivants, avoir des dossiers de
pollution pauvres,…
120
Dans cet objectif, elle répondrait au besoin d’un nouveau contrat social entre l’industrie
financière et la société. Ainsi, les croyances et les comportements ne peuvent plus être comme
extérieurs au débat mais doivent plutôt être "endogénéisés" dans l’analyse des interactions entre
PSE et PSF. Ce qui nous amène à exposer les fondements théoriques de la PSE et son évaluation.

1- Les fondements théoriques de la performance extra-financière des entreprises :

Etant donné la relative jeunesse du champ de l’ISR, son encrage théorique pose encore
énormément de difficultés. C’est d’ailleurs son véritable talon d’Achille vu que les analystes
financiers et les gérants de portefeuille, souvent tous issus du monde de la finance
conventionnelle, continuent à le proposer à leurs clients et à le promouvoir malgré l’absence d’un
modèle économique bien construit qui permettent de le soutenir et d’offrir aux acteurs de l’ISR la
visibilité nécessaire à la réussite de ce type d’investissement émergent. En effet, à titre d’exemple,
jusqu’à la crise de 2001/2002, les gérants de portefeuille ISR en France promettaient à leurs
clients une rentabilité à court terme ; laquelle s’est avérée décevante et bien en deçà de celle
réalisée par les investissements classiques.

Toutefois, on peut atteler ce mouvement ISR, dans sa partie performance extra-financière, d’une
part à la théorie de la légitimité ; d’autre part, à la théorie des parties prenantes.

1.1- La performance extra-financière de l’ISR dans la théorie de la

légitimité :

« Il ne suffit plus de faire des profits pour être légitime, encore faut-il montrer que l’on assume sa
responsabilité sociale et que l’entreprise a le souci de sa nouvelle citoyenneté » (Laufer, 1993). La
justification du profit apparait donc comme le nœud de l’ordre social et la question de sa légitimité
reste pleinement posée. En effet, l’entreprise est un système ouvert en constante interaction avec
un environnement organisationnel en perpétuelle évolution. La dynamique de cet environnement
est moins due aux progrès technologiques et aux impératifs matériels qu’aux lois, normes et
pressions concurrentielles que subit l’entreprise. L’entreprise ne peut donc être appréhendée sans
prendre en compte son rapport à la société.

La théorie de la légitimité est ainsi fondée sur l’idée que les organisations doivent agir à l’intérieur
des frontières du « socialement acceptable ». Elle cherche à mettre en valeur la stratégie des
dirigeants pour légitimer leurs actions et construire l’image de l’entreprise auprès des
consommateurs et citoyens. La PSE est alors considérée comme la capacité de l’entreprise à gérer
et à satisfaire, au moins de manière symbolique, les attentes parfois conflictuelles de ses
différentes parties prenantes : employés, associés, consommateurs, fournisseurs, concurrents, …

121
De ce fait, la PSE devient une des clés de la légitimité de l’entreprise (licence to operate). Laquelle
légitimité, conçue selon une logique stratégique, permet à l’entreprise d’obtenir, dans le cadre de
l’ISR, les ressources financières dont elle a besoin pour survivre et se développer aux meilleures
conditions du marché. D’ailleurs, les recherches sur la légitimité organisationnelle en finance sont
nombreuses. Un numéro entier de la revue "Accounting, Auditing & Accountability Journal" (N°
3, Vol.15, 2002) est consacrée à la théorie de la légitimité. Les entreprises sont considérées
comme des créations sociales et leur existence dépend de la volonté de la société à continuer à leur
permettre d’exercer leurs activités. Il existerait donc un contrat social entre l’entreprise et la
société de manière générale qui implique que même si le principal objectif de l’entreprise est de
faire des profits, elle a aussi une obligation morale d’agir de manière responsable. Cette légitimité
est définie par Suchman (1995) comme « une perception généralisée ou la supposition que les
actions d’une entité sont désirables, propres, ou appropriées dans le système socialement construit
aux normes, des valeurs, des croyances et des définitions ». Elle peut être divisée en deux groupes
distincts :
• L’approche stratégique : dans ce cas, la légitimité est perçue du point de vue d’un
manager. Elle est considérée comme une ressource opérationnelle que le manager puise
dans son environnement culturel et l’exploite pour attirer d’autres ressources nécessaires à
la survie et à la croissance de l’entreprise et ainsi atteindre ses objectifs économiques. Ce
qui donne à ce manager toute la latitude de manipuler les symboles culturels lui permettant
de maintenir certaines apparences extérieures et ce en entreprenant des actions variées pour
construire la légitimité de son entreprise dans un contexte social et environnemental
prévalent dans une société donnée à un moment donné.
La gestion de la légitimité des entreprises se fait par le biais de leurs rapports annuels
établis à l’initiative des managers. Ce fort niveau de contrôle managérial sur la légitimité
peut déboucher sur des conflits entre les managers et le reste des membres de
l’organisation dans la mesure où les managers favorisent la flexibilité et l’économie liés à
une gestion symbolique, alors que les membres préfèrent des réponses plus substantives.
• L’approche néo-institutionnaliste : dans cette perspective, la légitimité organisationnelle
est définie comme un statut conféré à l’entreprise par des acteurs sociaux. Les institutions
culturelles externes déterminent comment l’organisation est construite, comment elle est
dirigée et comment elle est perçue. La légitimité est alors « une condition ou un statut qui
existe quand le système de valeurs d’une entité est congruent avec le système de valeurs
porté par le plus grand système social auquel l’entité appartient » (Dowling et Pfeffer,
1975, p.122). De ce fait, « Les contraintes imposées par les normes sociales et les valeurs
et les réactions vis-à-vis de telles contraintes fournissent un point central pour analyser les
comportements des organisations prises en respectant l'environnement » (Dowling et
Pfeffer, 1975, p131).

122
Ainsi, la légitimité, conçue selon une logique stratégique, permet à l’organisation d’obtenir les
ressources dont elle a besoin pour survivre. Dans une perspective néo-institutionnelle, la légitimité
assure à l’organisation l’approbation de son environnement. Les travaux de Suchman (1995),
synthétisant ces deux approches et permettent ainsi d’appréhender les spécificités de l’ISR en tant
que marché émergent. La RSE serait donc, selon cette théorie, une réponse aux pressions

institutionnelles. Il en ressort que le marché de l’ISR se structure progressivement et tend à

devenir une activité reconnue par le marché financier. Ce processus de légitimation repose
essentiellement sur la création d’un nouveau modèle d’évaluation de la performance globale des
entreprises grâce à la collaboration entre les agences de notation sociétale et les sociétés de
gestion.

Les questions économiques ne peuvent être investiguées de manière rigoureuse en l’absence de

considérations sur le cadre politique, social et institutionnel dans lesquels l’activité a lieu. Il en
découle une théorie de la légitimité (Guthrie et Parker, 1989 ; Mathews 1993) qui serait une
variante de la théorie des parties prenantes.

1.2- La performance extra-financière de l’ISR dans la théorie des parties

prenantes :

Le concept de RSE s’inscrit dans une longue tradition de réflexion sur le rôle de l’entreprise, de
ses dirigeants et la nature de leurs obligations envers le reste de la société. Pour le modéliser, on
trouve la théorie des parties prenantes (TPP) ou Stakeholder’s Theory. La notion de partie
prenante se retrouve déjà au sein même des entreprises du début du siècle qui cherchent à
identifier les principaux groupes participant à leur fonctionnement et mettent en œuvre des
pratiques visant à une coopération avec ces derniers. La General Electric Company identifie ainsi,
dans les années 1930, quatre groupes majeurs en relation avec elle : les actionnaires, les employés,
les clients et la communauté (Ballet & de Bry, 2001) afin de mieux pouvoir faire face à la
dépression. Cependant, selon Freeman (1984), le terme Stakeholder apparaît véritablement pour la
première fois en 1963 pour déterminer « ces groupes sans le support desquels l’organisation
cesserait d’exister ». Il le définit comme suit : « une partie prenante dans l’organisation est tout
groupe d’individus ou tout individu qui peut affecter ou être affecté par la réalisation des objectifs
organisationnels ». En 1997, en Grande Bretagne, plusieurs actionnaires posent la question de la
nature politique des relations qu’entretient Shell avec le gouvernement nigérian de l’époque
compte tenu de la question des droits de l’homme et de celle du respect de l’environnement. C’est
cette “ affaire ” qui est considérée comme le point de départ de la question de la stakeholder
governance, c’est-à-dire l’émergence d’un activisme actionnarial (Pesqueux et al., 2003).
123
Aujourd’hui, la TPP se présente comme un outil de management à la fois stratégique et éthique
venant au secours des dirigeants focalisés sur les performances financière et extra-financière. Elle
apparaît comme une nouvelle théorie de la firme proposant une vision alternative de la
gouvernance des entreprises, tout en gardant à l’esprit que les actionnaires sont les parties
prenantes les plus importantes. Ainsi, la question fondamentale qui traverse l'application de la TPP
à la RSE est celle de la justification de la prise en compte des parties prenantes dans la
gouvernance de l'entreprise (Mercier, 2006). En effet, très longtemps, la priorité a été accordée
aux investisseurs (car très puissants) et la RSE apparaît comme un moyen d'équilibrage des
intérêts des différentes parties prenantes. De ce fait, la théorie des stakeholders remet en cause la
primauté des actionnaires dans la gouvernance de l’entreprise dans la mesure où elle inscrit celle-
ci dans une conception contractuelle de la relation entre les dirigeants et les parties prenantes. Ces
dernières peuvent être synthétisées dans le schéma suivant :

Figure 14 : Les différentes parties prenantes à l’entreprise

Source : Freeman, 1984, p. 25

Le débat actuel sur les objectifs de l’entreprise dans le cadre de la TPP est partagé entre une vision
actionnariale et une vision partenariale. La première tente de défendre la légitimité des intérêts des
actionnaires. Ainsi, le fait d’être affecté ou d’affecter les parties prenantes n’implique pas que
l’entreprise leur soit redevable et la prise en compte de leurs intérêts ne leur donne pas pour autant
un droit à la gouvernance (Sternberg, 2001). Afin de justifier la primauté de l’actionnaire, les
partisans de cette vision précisent que la maximisation de la valeur actionnariale entraîne celle du
bien-être collectif (Jensen, 2002). La deuxième établi un compromis entre le modèle actionnarial
et la TPP. Ainsi, l’entreprise a des responsabilités envers ses parties prenantes mais elles ne sont
pas d’ordre fiduciaire. Sa mission économique est contrainte par des obligations éthiques
(Goodpaster, 1991). De ce fait, l’objectif des dirigeants est de prendre les décisions qui
contribuent à augmenter la valeur de marché à long terme de l’entreprise compte tenu des limites
en connaissances et compétences.

124
Ainsi, les entreprises qui pratiquent le management des parties prenantes seront plus performantes
en termes de profitabilité, de stabilité et de croissance (Jones, 1995). Dans cette optique, la RSE
serait le corollaire d’une bonne gestion, c'est-à-dire une gestion à la fois stratégique et éthique
reconnaissant les besoins de tous les acteurs ayant un intérêt dans l’entreprise et évaluant les
conséquences de ses actes.

2- L’évaluation de la performance extra-financière des entreprises :

La performance extra-financière de l’entreprise est évaluée synthétiquement par sa performance

sociale. Cette performance sociale de l’entreprise (PSE) est définie par Carroll (1979) comme
renvoyant à un ensemble de quatre dimensions de la RSE : responsabilité économique (création de
valeur pour les actionnaires), responsabilité légale (respect de la loi), responsabilité éthique
(conformité aux obligations morales, éthiques et déontologiques) et responsabilité discrétionnaire
(volonté d’auto-obligation par la firme). Ainsi, avant de procéder à une évaluation des
performances extra-financières, il faut d’abord que l’on soit en présence d’une entreprise
socialement responsable ou bien une entreprise qui se prétend comme tel. Ce filtrage aboutira à
inclure ou exclure des entreprises cotées en bourse dans le portefeuille de l’investisseur engagé sur
la base de critères ESG. Cette tâche serait facilitée par la présence de fournisseurs d’informations
extra-financières qui effectuent une évaluation éthique, sociale et environnementale des
entreprises cotées par le biais de l’analyse de documents publics, publiés par l’entreprise elle-
même ou par les syndicats et ONG, complétés souvent par des questionnaires et des entretiens. Il
s’agit en fait des agences de notation extra-financière qui se sont imposés aujourd’hui comme des
experts incontournables en matière d’évaluation de la responsabilité sociale des entreprises. Leurs
évaluations sont vendues directement à des investisseurs particuliers ou institutionnels pour leur
fournir des conseils et des prévisions pour les assister dans le processus de constitution de leur
portefeuille ISR ; ou bien à des sociétés de gestion qui les utiliseront pour étayer leur argument
marketing afin de convaincre leurs clients d’investir dans tel ou tel produit financier éthique.
L’idéal pour une société de gestion serait d’obtenir un label éthique pour ses produits financiers
qui bénéficieraient alors d’un capital confiance plus élevé permettant ainsi de faciliter leur
acceptation par les clients et booster de ce fait leurs ventes.

Le métier d’analyste extra-financier est un métier assez nouveau en Europe, et à fortiori au Maroc,
puisqu’il s’agit d’évaluer des entreprises sur des enjeux de développement durable pour le compte
de la finance. Ce métier a beaucoup évolué au cours des dernières années du fait que les
investisseurs éthiques sont de plus en plus nombreux et cette demande supplémentaire fait qu’il y
a de plus en plus d’entreprises cotées qui sont analysées pour trancher par rapport à leur caractère
responsable ou non. L’analyse porte sur une centaine de critères, regroupés en des thèmes
homogènes et affectés de pondérations différentes d’un secteur à un autre. En effet, l’entreprise
125
doit être analysée dans le cadre de son secteur. Il s’agit donc, avant toute évaluation extra-
financière, de comprendre d’abord les enjeux propres au secteur d’activité de l’entreprise et ses
spécificités. Par exemple, pour une entreprise de construction automobile, l’évaluation portera
essentiellement sur la sécurité des véhicules produits ; les émissions de gaz à effet de serre
générées par ces véhicules ; la politique de restructuration sociale ; la politique santé/sécurité du
personnel ;… Par contre, pour une entreprise pharmaceutique, l’évaluation portera plus sur des
enjeux d’accès aux médicaments dans les pays en voie de développement ou par les couches
défavorisées ; des enjeux environnementaux dans la chaine de production ;… Ensuite, l’évaluation
se concentrera sur l’entreprise elle-même pour la situer dans son secteur d’activité du point de vue
de ses performances ESG. L’évaluation se traduit à la fin par une note globale accordée par
l’agence de notation extra-financière et qui permet de classer l’entreprise selon son niveau
d’implication dans le respect de ses obligations RSE. Cependant, l’objectif n’est pas la note en
elle-même, mais plutôt de faire apparaître des niveaux dans la progression de la maturité ou de la
prise en charge de ces objectifs sociétaux et environnementaux par l’entreprise. Si l’on prend
l’exemple de Vigeo, agence de notation extra-financière française présente au Maroc, on peut
distinguer quatre niveaux de notes attribuées aux entreprises évaluées. Ces notes permettent de
mesurer le niveau d'engagement des entreprises auditées, évalué à travers une quarantaine de
critères définis par Vigeo. La note octroyée à l’entreprise varie de 0 à 100, puis elle est ramenée à
une échelle de 0 à 4. D’où, les quatre niveaux suivants :

- 1er niveau : engagement non tangible : qualifie les entreprises où les considérations
éthiques sont quasi-absentes ;
- 2ème niveau : engagement amorcé : qualifie les entreprises qui commencent à intégrer les
variables ESG dans leur stratégie ;
- 3ème niveau : engagement probant : qualifie des entreprises qui ont déjà une bonne
maitrise des engagements ESG ;
- 4ème niveau : engagement avancé : qualifie les entreprises particulièrement innovantes,
leader de leur secteur au regard de la moyenne.

En France toujours, on peut trouver également l’agence LUCIE dont l’évaluation des
performances extra-financières des entreprises se fait sur la base de la norme ISO 26000. Cette
évaluation peut être couronnée par le décernement du label LUCIE. Trois méthodes d'évaluation
RSE, basées sur l'ISO 26000, sont possibles pour une labellisation LUCIE :
- VIGEO 26000 : évaluation faite par Vigeo pour les TPE, les PME et autres entreprises ;
- LUCIE 26000 : évaluation faite par Vigeo ou AFNOR Certification pour les TPE et les
PME ;
- AFAQ 26000 : évaluation faite par AFNOR Certification pour les TPE, les PME et autres
entreprises.

126
Les trois méthodes se basent sur l'analyse, pour chaque principe d'action, de la politique de la
structure, de son déploiement effectif et des résultats engendrés. L'évaluation attribue un niveau de
maîtrise à chaque principe d'action.

FAIBLE : Constat de carence, de méconnaissance ou de non-compatibilité avec les

principes, les objectifs ou les processus prescrits par le référentiel LUCIE ;
PARTIELLE : Constat de compatibilité ou de convergence partielle avec les
principes, les objectifs et les processus prescrits par le référentiel LUCIE ;
RAISONNABLE : Constat probant d'alignement avec les principes, les objectifs et
les processus prescrits par le référentiel LUCIE.

Tous les principes d'action dont le niveau de maîtrise est jugé "Faible" (1) ou "Partiel" (2) doivent
faire l'objet d'engagements de progrès écrits, pertinents, datés, précis et vérifiables lors des
évaluations de suivi et/ou de renouvellement (tous les 18 mois). Le Label LUCIE encourage les
organisations à prendre des engagements même lorsque que le niveau de maîtrise est jugé
"Raisonnable" (3), dans une optique de progrès continu en matière de responsabilité sociétale. Un
exemple de l’évaluation selon le référentiel LUCIE est donné par le schéma suivant :

Figue 15 : Évaluation LUCIE 26000 simplifiée d’une PME/TPE

Source : Evaluation Flash LUCIE 26000, version 1.1.3 130220

L’agrégation de l’ensemble de ces notes fait que la moyenne par rapport à laquelle sera jugé le
niveau d’implication de l’entreprise dans la responsabilité sociale est 13,12. En deçà, l’entreprise
sera invitée à fournir plus d’efforts pour se conformer à cette moyenne.

127
De son côté, l’entreprise a intérêt à améliorer sa performance sociale dans la mesure où, à long
terme, celle-ci a un impact positif certain sur sa performance financière. Donc, elle a tout à y
gagner. En effet, dans le cadre de la mondialisation des économies, aucune entreprise ne peut faire
fi trop longtemps de ses obligations sociales et environnementales car cela l’exposerait, à terme, à
perdre ses débouchés tant domestiques qu’à l’export et par conséquent mettra son existence même
en péril.

Donc, on pourrait conclure que la corrélation entre la PSE et la PFE est très perceptible dans les
comptes de l’entreprise. En effet, même s’il y a des champs de la RSE plus porteurs que d’autres,
en tout état de cause, les entreprises qui investissent dans ce domaine réalisent une performance en
bourse à long terme supérieure à celle de l’indice de référence. Ce qui signifie que l’approche RSE
est créatrice de valeur pour l’entreprise. Cela s’explique souvent par une meilleure maitrise des
risques dans la mesure où, en France, les entreprises qui ont placé la RSE au sein de leur stratégie
de développement ont réduit leurs risques d’au moins 1/3. Ce qui leur permet, grâce justement à
cette bonne évaluation extra-financière, de bénéficier de primes d’assurance moindres par rapport
à celles supportées par d’autres entreprises du même secteur et qui n’intègrent pas la RSE à leur
stratégie. Au-delà de l’assurance, l’entreprise responsable peut réaliser des économies de coûts de
fonctionnement importantes en étant plus autonome en matière d’énergie, en ayant un climat
social plus propice à l’augmentation de la productivité, un accès plus facile et moins couteux au
crédit, des avantages fiscaux, … Ainsi, pour une entreprise, il est rentable d’être responsable.

Dans cet ordre d’idées, nous allons détailler les instruments de mesure de cette performance extra-
financière si bénéfique pour les entreprises, au moins, en tant que facteur de performance
financière.

128
Section 3 : La mesure de la performance extra-financière :
« Tout ce qui peut être dénombré ne compte pas forcément ; tout ce qui compte ne peut pas
forcément être dénombré. »
Albert Einstein 1879 - 1955, brillant physicien théorique américain d’origine allemande

« Quand vous pouvez mesurer ce dont vous parlez et l’exprimer en chiffres, alors vous en
connaissez quelque chose, mais lorsque vous ne pouvez ni le mesurer ni le quantifier, votre
connaissance est maigre et non satisfaisante. C’est peut-être un début de connaissance mais quel
que soit le sujet, vous n’en êtes, intellectuellement, qu’aux prémices de la science. »
Lord Kelvin 1824-1907, scientifique britannique

Dès le départ, il faut se rendre à une évidence : il n’est pas du tout aisé de procéder à une
quantification de l’engagement responsable d’une entreprise dans la mesure où, d’une part, ça
traite d’éléments largement qualitatifs et, d’autre part, les outils dont nous disposons ne sont pas
encore ni standardisés ni communément admis et appliqués par toutes les entreprises, tous pays
confondus. Ce qui pourrait témoigner de l’ardeur de la tâche à laquelle doivent s’atteler les
chercheurs pour construire des modèles d’évaluation qu’ils doivent par la suite confronter à la
réalité du marché et faire adopter par les entreprises en les convaincant du bénéfice à en retirer.

En effet, les mesures de la PSE sont sensées résoudre deux types de problèmes. D’une part, ils
peuvent aider les cadres supérieurs, les conseils d'administration, et d'autres parties prenantes à
comprendre si les responsables opérationnels construisent des relations à long terme et des actifs
de grande valeur ou bien ils prendraient des risques potentiellement non rentables et pouvant
induire une dépréciation de certains actifs immatériels tels que la compétence des employés ou la
fidélité des clients. D’autre part, ces mesures peuvent aider les clients, les collectivités, les
organismes de réglementation, et les employés actuels ou potentiels à juger la PSE. Si certaines de
ces parties prenantes privilégient les entreprises socialement responsables et/ou ont le pouvoir de
les récompenser, la communication de ces mesures peut augmenter le niveau de performance
sociale qui maximise les profits. Cependant, les mesures qui ne sont pas fiables, valides, ou
comparables peuvent conduire à des résultats qui nuisent effectivement à la PSE et au bien-être
global.

Dans cette section, nous n’allons pas construire notre modèle d’évaluation extra-financière des
entreprises. Nous laisserons ceci au chapitre suivant. Nous allons plutôt passer en revue les
instruments de mesure de la performance extra-financière qui sont plus ou moins admis dans le
monde économique et financier. Pour terminer, nous présenterons l’intérêt et le rôle central que
jouent les agences de notation extra-financière dans ce domaine.

129
 1- Les instruments de mesure de performance extra-financière :
1.1- La définition d’un indicateur ESG :

La définition d’un indicateur de performance ESG est quasi-absente, et lorsqu’elle existe, elle ne
fait pas consensus. Cependant, à la suite de l’agence française de notation extra-financière
Novethic, on peut définir les indicateurs ESG comme : « une mesure des impacts réels des
entreprises détenues en portefeuille sur leur environnement et leurs parties prenantes, à hauteur de
l’investissement réalisé. Il s’agit d’une mesure quantitative, dans une unité concrète (tonnes de
GES, nombre d’emplois, etc.), réalisée ex-post à partir de données publiées par les entreprises ou
estimées lorsqu’elles sont indisponibles »70.

1.2- Les caractéristiques des indicateurs extra-financiers :

L’objectif de la mesure de performance non-financière est sans doute d'aligner la gestion

des managers avec la valeur actionnariale à long terme ainsi que de mieux aligner la création de
valeur pour les actionnaires avec la création de valeur sociale. D’où la nécessité de mettre en place
une batterie d’indicateurs capables de rendre compte de l’état et des avancés en matière PSE. En
effet, un indicateur est une grandeur spécifique observable et mesurable qui peut servir à montrer
les changements obtenus ou les progrès accomplis par un programme en vue de la réalisation d’un
effet spécifique. Il s’agit donc ici de déterminer les caractéristiques que devrait idéalement avoir
un indicateur. Ce qu’on peut résumer comme suit :
• LA FIABILITE : une mesure est fiable si elle fournit la même évaluation à chaque fois
qu'elle est appliquée à une entreprise. Bien que cela semble aller de soi, il en est autrement
dans la réalité. En effet, si un questionnaire est rempli à des moments différents, par des
personnes différentes, les réponses peuvent varier considérablement. En outre, vu que les
enquêtes sur les performances non-financières couvrent un large éventail de sujets, il est
peu probable qu'une personne dans une organisation puisse avoir toutes les informations
nécessaires pour y répondre. Ce qui peut donner lieu à des interprétations différentes et par
conséquent à des réponses qui peuvent être contradictoires. Au pire, des mesures non
fiables peuvent être utilisées par des entreprises faiblement performantes pour indiquer des
améliorations dans des domaines clés et peuvent même être mal interprétés par les parties
prenantes dans l'évaluation d'une entreprise. Ainsi, assurer la fiabilité des mesures de
performance non financières devrait être une priorité.

70
Recherche Novethic, « Quels indicateurs pour mesurer la performance ESG des investissements » synthèse de
l’étude réalisée par Dominique Blanc, Aela Cozic et Aurélie de Barochez, Centre de recherche ISR - Janvier 2013
130
 • LA VALIDITE : La validité est un indice de la valeur ou de la qualité scientifique d'une
recherche empirique. Plus une recherche est valide, plus les conclusions que le chercheur
pourra en tirer seront fiables ou valables. Il existe trois formes de validité :
- La validité interne : le chercheur collecte un certain nombre de données brutes qu’il
analyse au moyen des outils statistiques dont il dispose afin en tirer des conclusions. Ces
résultats ainsi obtenus doivent permettre d’identifier la corrélation entre les causes et les
effets du phénomène étudié ç.à.d. établir une relation de cause à effet. Le degré de
certitude du chercheur dépendra du degré de validité de sa recherche.

- La validité externe : elle permet au chercheur d'évaluer la fiabilité de ses conclusions

externes en vérifiant si les résultats obtenus sont généralisables à d’autres entreprises,
d’autres pays, d’autres époques, … Dans ces conditions, La validité externe dépend
essentiellement de la représentativité de l'échantillon, et donc du mode de sélection de la
population étudiée. Ainsi, plus l'échantillon est représentatif, plus la validité externe est
grande, et donc plus fiables seront les conclusions du chercheur.
• LA COMPARABILITÉ : il s’agit là d’un véritable défi auquel sont confrontés les outils
de mesure de la PSE. En effet, de nombreuses mesures de performance environnementale
souffrent d'un manque de comparabilité dans différentes entreprises et dans le temps. Ce
qui entrave les possibilités d’amélioration des performances dans la mesure où il est
difficile de discerner les entreprises qui ont les meilleures pratiques. De ce fait, lorsque
c’est possible, on choisira un indicateur standardisé, utilisé par plusieurs organisations et
reconnu officiellement (variables, méthode de calcul et fréquence de mesure correspondant
à des normes ou à des conventions). Ce qui contribue largement à améliorer la crédibilité
de l’indicateur.

1.3- Les indicateurs de mesure de la performance ESG des ISR :

Les stratégies d’investissement ISR sont encore en quête de légitimité. Cela passe nécessairement
par l’adoption de critères de mesure ESG, unanimement acceptés et largement standardisés,
permettant une évaluation extra-financière fiable et homogène, capable de rendre compte de
l’apport de la gestion ISR quant à la maitrise des risques financiers et non financiers ainsi qu’une
comparaison entre les performances de ce type d’investissement et les investissements classiques.
En effet, il est paradoxal de comparer ces deux types d’investissement sur la base des seuls critères
financiers pour dire que l’un ou l’autre serait plus rentable, moins rentable ou a une rentabilité
égale. Ce serait ignorer l’essence même de l’ISR et se placer dans une logique opportuniste et non
pas engagée de l’investissement responsable.

131
Une telle vision réductionniste aboutirait alors à compromettre les conditions de réussite, ou
d’adhésion, aux stratégies d’investissement ISR.

Dans cet objectif, et aussi pour parvenir à un changement de paradigme favorable à l’ISR, il serait
opportun que les entreprises qui intéressent les investisseurs engagés soient évaluées sur la base
conjointe de leurs performances financières et extra-financières dans la mesure où la PFE et la
PSE sont intimement liées. Si les critères financiers ont déjà fait leur preuve et sont largement
standardisés, il n’en est pas de même pour les critères non-financiers. D’où l’intérêt de ce point de
notre recherche qui nous permettra de passer en revue les critères ESG que nous pourrons adopter
comme indicateurs de mesure de la performance extra-financière, apanage des ISR. Ce qui
suppose la disponibilité d’un reporting ESG, homogène et transparent, répondant aux objectifs
multidimensionnels de l’ISR.

1.3.1- Les indicateurs de rendement environnemental :

Le mode actuel de développement économique accélère l'épuisement des ressources naturelles non
renouvelables. Selon le GIEC, l'activité humaine génère en moyenne 4.5t de CO2 par an et par
habitant ! Ce gaz contribue au réchauffement climatique (+0.74°C au 20ème siècle et supérieur à
2°C au 21ème siècle), à la fonte des glaciers et à l'élévation du niveau des océans (1.8mm/an depuis
1961). Pour renverser cette tendance, une entreprise socialement responsable maîtrise ses
consommations et offre des produits recyclables. Elle investit pour améliorer son efficacité
énergétique et émettre moins de CO2. C’est donc l’émission de CO2 par rapport à la production
de l’entreprise qui est actuellement le principal indicateur de performance environnementale d’une
entreprise. Cependant, on peut trouver d’autres indicateurs tels que : la consommation d’énergie ;
la consommation d’eau ; l’utilisation de matériaux ; les sanctions environnementales ; …

1.3.2- Les indicateurs de rendement social :

Dans le domaine social, on remarque que les femmes ont encore des difficultés à accéder à des
postes de management, et lorsque c’est constaté, il y a souvent une discrimination en termes de
salaires dans la mesure où les femmes, pour le même poste de responsabilité, touchent moins que
leurs collègues masculins. On peut trouver également que les personnes handicapées ne sont que
rarement intégrées dans les entreprises, et lorsque c’est institutionnalisé, la loi impose des taux
relativement faibles (au Maroc, la loi impose de réserver 7% des créations d’emploi aux personnes
handicapées, ce qui est contesté par les handicapés eux même sous le prétexte de l’égalité des
chances). Par ailleurs, selon l’OIT, 115 millions d'enfants continuent à effectuer des travaux
dangereux dans le monde, parfois au service de sous-traitants d'entreprises occidentales. Ce qui
suppose que les entreprises donneurs d’ordre peuvent également être évaluées par rapport aux

132
pratiques sociales de leurs fournisseurs et sous-traitants. Ainsi, la démarche ISR vise, d’un côté, à
pousser l'entreprise responsable à jouer un rôle intégrateur, en promouvant la diversité au sein
de ses collaborateurs ; d’un autre côté, à combattre le fléau de l’exploitation des enfants par le
contrôle des pratiques de ses fournisseurs, pour s'assurer qu'ils respectent bien le droit du travail.
Les indicateurs sociaux retenus pour rendre compte de la performance sociétale de l’entreprise
sont nombreux mais restent centrés sur l’emploi. A titre d’exemple, on peut retenir : la création
nette d’emploi ; la signature du Pacte Mondial ; la part des femmes dans les effectifs ; le taux
d’emploi de personnes handicapées ; l’emploi direct ou indirect des enfants ; …

1.3.3- Les indicateurs de bonne gouvernance :

La gouvernance est une notion parfois controversée car admettant des définitions diverses et
parfois contradictoires. De ce fait, les indicateurs mesurant la gouvernance des entreprises sont
moins fréquents et plus variés. Ils abordent les six grands thèmes de la gouvernance, à savoir :
voix et reddition de comptes ; stabilité politique et absence de violence ; efficacité de la
gouvernance ; qualité de régulation ; État de droit ; contrôle de la corruption. Ces thèmes sont par
la suite déclinés à l’échelle de l’entreprise en utilisant des informations collectées auprès des
citoyens, de la communauté des affaires et des travailleurs. Ainsi, dans le cadre de leur stratégie
ISR, les grandes entreprises doivent établir et rendre publics des critères de performance dans la
rémunération de leurs dirigeants71 (leurs montants doivent être en ligne avec les bonnes pratiques
du secteur), mettre en place en interne des systèmes pour prévenir et réprimer la corruption 72, ...
Les indicateurs les plus couramment utilisés visent à mesurer la place des femmes dans les
conseils d’administration, la séparation des fonctions de président et de directeur général,
l’indépendance des administrateurs ou encore le droit de vote des actionnaires sur les
rémunérations des dirigeants (say on pay).
Normalement, l’utilisation de ces différents critères doit avoir un effet positif sur la gestion des
portefeuilles ISR. Cependant, professionnels et académiciens constatent toujours qu’il est difficile
de bien cerner les contours des politiques sociales, environnementales et de bonne gouvernance
des entreprises ne serait-ce que dans une perspective de comparaisons inter-entreprises ou
intersectorielles afin de dégager des "best performers" ou des "leaders de la RSE" comme les
appelle la CGEM. De même, l’utilisation de ces critères pour mesurer l’impact de ce type de
stratégies sur la valeur de l’entreprise ainsi que sur la perception du marché ISR par les
investisseurs potentiels reste encore à démontrer, en l’absence d’une lisibilité pragmatique
satisfaisante.

71
Selon Proxinvest, en 2009, les dirigeants du CAC 40 ont gagné en moyenne l'équivalent de 170 fois le SMIC avec
un bonus manquant souvent de transparence.
72
Selon Transparency International, entre 20 et 40 milliards de dollars sont versés chaque année illégalement à des
agents publics pour les corrompre, entraînant détournement de l'argent public, pillage des ressources naturelles ou
dégradation de l'environnement.
133
 2- Les agences de notation extra-financière

L’évaluation extra-financière des titres est effectuée :

- Soit directement par la société de gestion qui crée, à cet effet, une cellule de recherche
interne dans laquelle travaillent des analystes sociétaux. À ce niveau, il faut distinguer les
activités d’analyse extra-financière buy-side et sell-side.
Le buy-side correspond au retraitement ou approfondissement des analyses fournies par les
agences de notation et par les sociétés de gestion ayant des services d’analyse ad hoc.
Le sell-side représente un retraitement ou approfondissement des analyses fournies par les
agences de notation et par des sociétés de courtage au service des sociétés de gestion
(n’ayant pas de service dédié).
- Soit indirectement, par l’intermédiaire d’une agence de notation sociétale, dont la mission
est de procéder à une évaluation sociétale pour d’autres entreprises sur la base de critères
prédéfinis par des acteurs du marché ou tout simplement par une réglementation.

Les agences de notation sociétales ont donc pour activité d’établir un rating des entreprises cotées
sur la base de leurs performances RSE, c’est-à-dire sur les trois critères ESG.

Actuellement, l’évolution des procédures se fait en faveur d’un rapprochement entre l’analyse
interne et l’analyse externe. En effet, la majorité des sociétés de gestion font appel aux agences de
notation offrant aux gérants l’occasion de s’affranchir du travail préparatoire de l’analyse et par la
suite croisent les informations dont ils disposent en globalité pour produire leur propre évaluation
sociétale. D’où, l’importance que recouvrent les agences de notation sociétale. En effet, la
structuration du marché financier pour sa partie ISR a d’abord été initiée sous l’impulsion des
agences de notation sociétale.

Comme le souligne Revelli (2011, p 55), « Les premières agences de notation extra-financière
voient le jour au début des années 1980, parallèlement aux premiers discours "officiels" sur le
concept de DD et à l’émergence d’une meilleure prise en compte de l’ensemble des parties
prenantes ».

Ainsi, la pratique de l’évaluation sociétale a débuté aux Etats-Unis avec le cabinet KLD qui a été
fondée en 1989 par Peter Kinder, Steve Lydenberg et Amy Domini. Il offre aux investisseurs
institutionnels et aux gestionnaires d'ISR une recherche sociale complète, précise et facile à
utiliser sur les entreprises américaines. Chaque revue KLD couvre les forces et les faiblesses d'une
entreprise dans neuf grands domaines sociaux : l'environnement ; les contrats militaires ; les
relations avec les employés ; l’implication au sein de la communauté ; la sécurité des produits ; les
programmes de la qualité ; la rémunération excessive des dirigeants ; la diversité ; la puissance
134
nucléaire. Par ailleurs, KLD publie, depuis mai 1990, le Domini Social Index 400 (DSI 400), un
indice boursier commun constitué de 400 sociétés qui ont passé de multiples filtres sociaux. Il sert
de proxy et de référence pour l'univers des actions à partir duquel les investisseurs sociaux
pourraient choisir.

Actuellement, en Europe, on dénombre une quinzaine d’agences de notation sociétale, dont cinq
en France. En effet, Pour la France, ce secteur est né en 1997 avec la création de ARESE (Agence
de Rating Environnemental et Social des Entreprises) à l’initiative de la Caisse des Dépôts et
Consignations, signalant, par-là, la volonté de ces institutions financières pionnières de
professionnaliser l’activité de l’ISR en France. En 2002, ARESE fut engloutie par l’agence de
notation créée par Nicole Notat, connue encore sous le nom de Vigeo.

Tableau 8 : Liste des 28 organismes d’analyse sociétale au 1er février 2012

Continent Pays Nom Date de création
Amérique États-Unis Calvert 1982 (pour l’analyse
sociétale)
États-Unis MSCI ESG Research 2010
Mexique Ecovalores 2010
Asie Corée ECO-Frontier 1995
Corée KO-CSR 2007
Japon The good bankers 1998
Inde Solaron 2007
Europe Allemagne Imug 1999
Allemagne Oekom 1993
Espagne ECODES 1992
France BMJ Ratings 1993
France Champlain Research 2011
France Ecovadis 2007
France EthiFinance 2003
France VIGEO 2002
Italie E-Capital Partners 1997
(ECPI)
Pays-Bas Sustainabilitics 2008
Royaume-Uni EIRIS 1983
Royaume-Uni Ethical Screening 1998
Royaume-Uni TRUCOST 2000
Suède ETHIX SRI Advisors 1999
Suède GES Investment services 1992
Suisse Covalence 2001
Suisse INRATE 1990 (sous le nom
d’Inrate ag)
Suisse SAM 1995
Moyen-Orient Israël Greeneye NC
Océanie Australie CAER 2000
Australie SIRIS 2000
Source : guide ORSE des organismes d’analyse sociale et environnementale, Octobre 2012

135
Dans le cadre d’une notation sociétale proprement dite, il n’existe pas de normes largement
partagées ou des critères parfaitement homogènes. Il s’en suit que chaque agence possède sa
propre méthodologie d’approche et sa propre batterie d’indicateurs de mesure avec des
pondérations tout aussi propres et parfois opaques.

Cependant, quelle que soit l’agence concernée, on peut distinguer généralement en deux types de
notation :
- Notation déclarative (ou classique) qui consiste à noter toutes les entreprises cotées.
Cette notation s’adresse aux investisseurs ;
- Notation sollicitée qui vise à répondre directement aux demandes exprimées par les
entreprises concernées elles-mêmes.

La notation, au même titre qu’une certification qualité, va prendre la forme d’une sorte de "gage
de confiance" au niveau du marché et aura donc un impact sur la valeur interne et externe de
l’entreprise.

Cependant, si la notation sociétale permet de simplifier le processus de décision des investisseurs

engagés et des gérants de portefeuilles ISR, elles réduisent la compréhension et la signification de
ces mêmes informations diffusées par les entreprises et qui sont agrégées et synthétisées selon des
méthodes et des processus ne permettant pas de vérifier la pertinence des critères et sous critères
retenus ainsi que des pondérations appliquées, de même que la validité des analyses et des
notations fournies.

Une autre limite de la notation extra-financière tiens au fait que les informations sociétales
diffusées par les entreprises ne sont pas homogènes rendant difficile la mesure de certains critères
de notation et rendant, de ce fait, approximative toute comparaison entre les entreprises. Des
initiatives comme le Global Reporting Initiative73 (GRI) et le Global Compact74 (Pacte Mondial)
peuvent pallier ce problème d’homogénéité mais la question de la pertinence des critères et des
pondérations retenus par les agences de notation pour rendre compte de la PSE reste entière.

On peut soulever également une dernière limite qui tient à la valeur accordée par les investisseurs
-dont les horizons de placement, les motivations et les objectifs sont évidemment différents- à la
notation de la PSE. Normalement, les spéculateurs sont plus intéressés par les rendements
financiers de leurs placements et visent la maximisation de leurs profits ; par contre, les
investisseurs responsables sont plus sensibles à l’impact de leurs investissements sur les
entreprises dans lesquelles ils s’engagent et cherchent à les pousser à accorder plus d’attention à
73
Les GRI ont été mis en place en 1999 à l’initiative du PNUE et proposent un standard commun de reporting
volontaire pour les entreprises sur l’ensemble des aspects de la RSE (économique, social, environnement).
74
Le Global Compact, basé sur une démarche volontaire d’adhésion, réunit les entreprises autour de dix principes
universels relatifs au respect des droits de l’homme, de l’environnement, des normes du travail ou encore de la lutte
contre la corruption.
136
leurs préoccupations environnementales, sociales et de bonne gouvernance. Mais la question qui
demeure soulevée est dans quelle mesure les prix des actions à la bourse intègrent les résultats de
la notation extra-financière des entreprises cotées ? Ce qui peut nous ramener encore une fois à
discuter de l’efficience des marchés financiers. Mais, ce n’est pas notre propos ici.

137
CONCLUSION :
Les travaux d’investigation que nous avons mené dans le cadre de la rédaction de ce chapitre ont
été pour nous l’occasion d’aller au fonds de l’objectif de notre recherche et qui permet de
distinguer l’objet de l’étude, l’ISR en l’occurrence, des autres investissements traditionnels. Ce
qui nous a permis d’appréhender la performance globale de l’entreprise en complétant l’évaluation
et la mesure de la performance financière, qui a fait l’objet du chapitre 1, par l’évaluation de la
performance extra-financière. Les pistes de recherches qui seront abordés au niveau du chapitre
suivant sont ainsi défrichées dans la mesure où celui-ci va nous servir à élaborer un modèle
d’évaluation et de mesure de la performance extra-financière des entreprises cotées à la BVC, à la
manière des agences de notation.

Ainsi, dans la première section, notre tâche se résumait à la construction d’un concept tiraillé
entre des objectifs financiers et éthiques. En effet, l’ISR apparait comme un oxymore qui, après
plus de cent ans d’existence, n’arrive pas à réunir chercheurs et professionnels autour d’une même
et unique définition, comme en atteste la pluralité des définitions que nous avons citées.

La deuxième section de ce chapitre a été l’occasion de revenir sur le débat historique et fondateur
des stratégies ISR : l’impact de la PSE sur la PFE. Ainsi, nous avons pu constater une absence de
consensus quant à une supposée surperformance des ISR défendue par les tenants de ce courant ;
ou une certaine sous performance intrinsèque rétorquée par ses détracteurs. Mais, comme nous
l’avons constaté, ce débat reste paradoxal dans la mesure où cette analyse est contre nature dans le
cas de l’ISR dans la logique duquel c’est la PSE qui doit primer vu que l’impact ESG des ISR est
difficilement quantifiable à court terme étant donné que ses effets sont à long terme, durables et
intergénérationnels.

La troisième section de ce chapitre nous a fourni un panorama d’indicateurs pour mesurer la

performance non-financière des entreprises. Nous en avons fait une simple description pour
fournir une information objective.

Cette section nous aura ainsi préparé le terrain pour le troisième chapitre, le premier de notre
partie empirique, qui va traiter de la construction d’un dispositif d’évaluation extra-financière.
Nous ferons alors une synthèse des indicateurs disponibles dans le sens de ne retenir que ceux qui
seraient effectivement mesurables sur le marché financier marocain, en harmonie avec les besoins
de ce marché et susceptibles de promouvoir l’ISR auprès des investisseurs institutionnels et
particuliers au Maroc. Notre finalité étant de contribuer au parachèvement des conditions
d’émergence d’une finance éthique, durable, responsable, … au Maroc.

138
CONCLUSION PARTIE I :

Cette première partie nous a permis de nous rendre à une évidence : l’intégration de l’éthique en
finance est plutôt enrichissante et permet d’acquérir une vision plus complète pour l’étude de la
finance de marché. Dans un contexte de crise financière généralisée, l’intérêt pour l’ISR prend
toute son ampleur et l’analyse des facteurs de sa résilience ne peut qu’être bénéfique pour un
"renouveau" et une reconsidération de la finance. Celle-ci gagnerait alors en stabilité. Ce qui
permettra d’aboutir à la FD plus résiliente que la finance classique. Les instruments sur le marché
financier pourraient alors développer une certaine "immunité" contre les aléas du marché dont la
fréquence des crashs boursiers serait atténuée considérablement. La formalisation éthique prendra
de fait l’aspect d’un document de référence rédigé par l’entreprise énonçant ses valeurs, principes
et croyances en harmonie avec les désirs et exigences de ses PP. La politique éthique sera, par
conséquent, intégrée à la stratégie de l’entreprise pour la compléter au point de constituer une
nouvelle dimension de sa politique générale.

Ainsi, après avoir présenté la finance traditionnelle et relevé ses limites, nous pouvons conclure
qu’aujourd’hui, la FD est devenue une nécessité pour permettre également à l’entreprise de
légitimer ses profits et continuer à créer de la valeur pour toutes ses PP, comme a été salutaire la
critique marxiste pour la pérennité du système capitaliste. Elle constitue à ce titre une opportunité
pour les investisseurs de rentabiliser leur épargne, principalement à long terme.

Dans ces conditions, le phénomène de l’ISR parait promu à un meilleur avenir si les entreprises et
les investisseurs boursiers jouent le jeu en intégrant les considérations éthiques dans leurs
décisions. Par conséquent, il ne doit plus être considéré comme juste un effet de mode ; mais
devra être reconnu comme une vague de fond qui bouleversera le champ de la finance de marché,
et peut être aussi celui de la finance d’entreprise. Là également la pléthore des études empiriques
portant sur le sujet nous a laissé perplexes. Nous avons constaté que la recherche académique se
focalise principalement aujourd’hui sur l’évaluation de la performance financière des ISR, en
essayant de déterminer si la prise en compte de l’éthique dans les investissements financiers était
génératrice ou destructrice de valeur. Notre constat est qu’aucune réponse définitive n’a été
apportée à cette problématique. Les chercheurs restent fortement divisés entre ceux pour qui l’ISR
surperforme le marché, ceux pour qui il serait plutôt source de sous-performance, et ceux,
principalement des gestionnaires de fonds ISR, pour qui il aurait une performance équivalente aux
investissements financiers traditionnels. Ce que nous allons vérifier concrètement dans la
deuxième partie de cette thèse, bien que concentrer l’attention sur la performance purement
financière de l’ISR serait paradoxale.
139
Au cours de cette première partie, nous avons également pu relever que les américains ont compris
très tôt l’intérêt indéniable de l’ISR aussi bien sur le plan éthique que sur le plan purement
financier. Les européens suivent eux aussi cette voie dans un effort de rattrapage qui reste encore à
développer. Il n’y a donc aucune raison pour que le Maroc ne s’engouffre pas dans cette brèche
pour en faire un marché de niche, un instrument de financement des entreprises et de croissance
économique verte et durable. D’ailleurs, les préalables à la mise en place d’une politique ISR sont
déjà en place avec l’adoption par les pouvoirs publics du DD comme stratégie d’émergence et sa
transposition aux entreprises via la RSE dont elles sont de plus en plus conscientes. Il ne reste
donc qu’à leur prouver, et même aux plus mercantiles d’entre eux, l’impact positif que peuvent
avoir la RSE, la FD et l’ISR sur les performances économiques et financières des entreprises.
C’est là que le rôle des chercheurs revêt toute son importance. Et comme nous l’avons prévu, la
deuxième partie de notre thèse aura pour objet de répondre de manière pragmatique à cette
question.

Cette première partie présente également un certain intérêt pédagogique à deux niveaux : d’une
part, en fournissant aux analystes financiers une synthèse couvrant tous les aspects financiers et
extra-financiers de l’ISR, qui leur permettra d’assimiler et de s’approprier ce nouveau mode de
gestion de portefeuille qu’ils seront appelés à pratiquer et à promouvoir au sein d’une clientèle qui
a culturellement et religieusement une prédisposition à intégrer l’esprit et les valeur de l’ISR,
comme en atteste l’intérêt des hautes instances royales depuis 2005 ainsi que le récent intérêt
exprimé par le CDVM et BAM pour la FD et l’ISR.

D’autre part, en fournissant aux enseignants de la finance un support de cours qui, sans prétendre à
l’exhaustivité, pourra servir de guide à l’élaboration du programme pour assurer un module se
rapportant à la finance éthique, à intégrer dans nos cursus universitaires destinés à la formation de
futurs jeunes analystes financiers. Ceux-ci devront en effet inclure l’analyse extra-financière dans
leur analyse purement financière au point qu’on devrait un jour les considérer, dans une totale
complémentarité, comme faisant partie d’une seule et même discipline. Ainsi, le clivage et
l’appréhension seront dépassés et les facteurs de synergie pourront alors être optimisés. Là
également, dans la 2ème partie de cette thèse, nous procéderons à une étude de l’SR portant aussi
bien sur sa performance extra-financière que financière. Les résultats seront bien éloquents pour
tous les financiers comprennent plus facilement le langage des chiffres.

140
En définitive, et compte tenu de l’évolution ininterrompue et de l’instabilité croissante des
marchés, nous pouvons dire que la gestion de portefeuilles doit être dynamique, flexible et faire
l’objet d’une remise en cause et d’un suivi permanents. Elle doit être appréhendée comme un art
dans la mesure où elle nécessite, en plus des connaissances mathématiques indispensables à la
maîtrise des techniques, cette inspiration particulière, proche de l’intuition, qui fait la différence
entre le bon et le moins bon gestionnaire. En effet, même si la performance des portefeuilles et des
gérants revêt une importance particulière dans le monde académique et professionnel, la mesure
de cette performance s’avère un exercice difficile pour lequel aucune solution parfaitement
satisfaisante n’a été trouvée (Portait et Poncet 2009). L’intégration de l’éthique en finance à
travers l’ISR n’est pas de nature à simplifier cette tâche.

Encore une fois, nous estimons que la société marocaine a suffisamment muri et pris conscience
de l’importance des questions ESG pour développer une sensibilité plus accrue aux arguments qui
pourront être avancés par nos futurs gérants ISR. Nous espérons ainsi, contribuer par ce travail, à
la promotion des ISR au Maroc. La partie empirique de notre thèse, dont le champ d’étude est
constitué des ESR cotées à la BVC, fournira les preuves matérielles dans ce dessein.

141
 DEUXIÈME PARTIE :

ÉTUDE PROSPECTIVE
DE LA
PERFORMANCE DE
l’isr AU MAROC
CHAPITRE 3 : CONSTRUCTION DU DISPOSITIF DE MESURE ET D’ÉVALUATION
DE LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE DES ENTREPRISES

Section 1 : La structure générale de notre modèle d’évaluation extra-financière

Section 2 : L’analyse extra-financière des sociétés cotées à la BVC

CHAPITRE 4 : ÉTUDE DE LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES ISR À LA BVC

Section 1 : La construction et l’analyse de la rentabilité financière du portefeuille
classique de référence
Section 2 : La mesure et l’évaluation de la performance financière des ISR sur la
BVC et comparaison avec le portefeuille classique de référence

142
Le rapport Brundtland préconise une coopération plus étroite entre les pays en développement et
les pays développés afin de réaliser des objectifs communs s’appuyant mutuellement et tenant
compte des relations réciproques entre la population, les ressources, l'environnement et le
développement. Cette évolution qu’a connue la sphère économique s’est prolongée en initiant un
changement du paradigme financier. De ce fait, le développement durable et la RSE agiront
comme des catalyseurs des financements, notamment par appel public à l’épargne. Une autre
vision de l’économie sur du long terme commence à s’imposer dans les sociétés d’économie
développée induisant une évolution dans le domaine financier pour aboutir à la finance durable. Le
thème phare de cette FD est l’ISR. Ainsi, pour les promoteurs du DD, l’ISR marque d’évidence le
signe que le levier financier est désormais capable d’apporter tout son poids à l’évolution des
modèles macro et micro-économiques qu’il nourrit. Une nouvelle sensibilité dans le conseil
financier, une orientation stratégique majeure affichée par les institutions financières publiques
comme privées qui peuvent permettre d’activer plus rapidement de nouveaux comportements sur
toute la chaîne de valeur du producteur au consommateur. Ce qui tend à inciter les entreprises
marocaines à mettre en place une démarche RSE, d’une part, pour se mettre au diapason
des modèles de fonctionnement économique et financier internationaux ; et d’autre part, pour
anticiper ou tenir compte des exigences latente ou émergentes des consommateurs, donneurs
d’ordres et investisseurs nationaux et étrangers, en matière de RSE ; surtout que le Maroc a mis en
place une politique économique ouverte sur la mondialisation et visant à attirer un maximum
d’IDE.

Dans cet objectif, cette deuxième partie de notre recherche fournira le champ empirique à une
confrontation entre la théorie et la réalité de l’ISR, de manière prospective, sur le marché financier
marocain. En effet, dans le domaine financier, l’innovation revêt un caractère crucial pour assurer
la croissance et le développement aussi bien des banques, des sociétés de gestion que du marché
boursier.

Ainsi, face à l’essoufflement de la finance classique, comme en attestent l’ampleur sans précédent
de la dernière crise financière et la montée de l’activisme des différentes PP, la recherche d’une
alternative à la finance de crise, en la FD, parait plus que d’actualité. Encore faut-il prouver sa
résilience et sa capacité à relever les défis légitimes et compréhensibles de stabiliser le marché
financier et d’assurer une rentabilité à la hauteur des attentes. Ce qui sera de nature à promouvoir
la genèse et le développement d’un marché ISR parallèle et complémentaire au marché
traditionnel de la finance classique sur la BVC.

143
À cette fin, notre troisième chapitre vise à pallier l’inexistence d’une agence de notation extra-
financière marocaine qui aurait pu nous fournir une évaluation de toutes les entreprises cotées à la
BVC. Dans ce sens, nous procéderons à la construction d’un dispositif d’évaluation extra-
financière afin "décerner" le label ISR aux entreprises qui parviendront à satisfaire les exigences
qualitatives de notre modèle. Pour ce faire, le préalable à toute évaluation extra-financière sera,
pour nous, de mettre en place les bases d’une démarche d’audit RSE des entreprises étudiées,
celles cotées à la BVC. Celui-ci sera décliné en différents audits spéciaux qui touchent aux trois
volets du DD : l’environnement, le social et la gouvernance. L’aboutissement sera la
détermination des indicateurs de performance extra-financière à utiliser et les pondérations à
retenir. Par la suite, nous essayerons d’opérationnaliser les bases de notre modèle en les
confrontant à la réalité de notre marché financier marocain. A cet effet, nous mènerons une étude
empirique à trois niveaux : les épargnants particuliers ; les sociétés de bourse ; les sociétés cotées à
la BVC. À l’issue de cette dernière étude, et en combinant les deux approches ISR "exclusive" et
"Best in class", nous construirons notre portefeuille ISR dont la rentabilité financière sera mesurée
au dernier chapitre pour être comparée à la performance financière d’un portefeuille classique de
référence et à celle de l’indice de performance du marché financier marocain.

En effet, notre travail de recherche vise à évaluer la performance financière des portefeuilles ISR
et non ISR, investis en actions des sociétés cotées à la BVC. Ce qui nous permettra de vérifier,
lors des développements du dernier chapitre de cette thèse, si l'ISR au Maroc peut offrir une
performance inférieure, égale ou supérieure à celle des investissements boursiers traditionnels
comparables, que ce soit à court, à moyen ou à long terme. La confrontation de la rentabilité
financière de ces investissements sera également jugée par rapport à celle du marché financier
dans sa composante actions à travers une comparaison avec l’évolution de l’indice global de la
BVC : le MASI.

Dans cette perspective, nous utiliserons des critères de mesure de la rentabilité financière les plus
couramment utilisés et que nous avons présentés lors du premier chapitre de cette thèse. Ainsi,
nous pourrons conclure par rapport aux hypothèses de rentabilité des ISR sur lesquelles divergent
souvent les études empiriques faites outre-mer et que nous avons présentées lors de ce même
premier chapitre. À ce niveau, nous devons signaler que nous n’utiliserons pas un logiciel de
gestion de portefeuille standard ; mais plutôt les outils de calcul fournis par Excel que nous
paramétrerons en fonction de nos propres besoins, dans un double objectif : automatiser les calculs
et obtenir des résultats fiables permettant d’apporter des réponses concrètes à nos hypothèses de
recherche, et produire un savoir enseignable dans la mesure où dans nos classes de cours c’est
l’outil Excel qui est disponible pour tous les étudiants.
144
À la fin de ce travail, nous espérons que les résultats obtenus pourront influer positivement sur la
tendance du marché boursier marocain par rapport au phénomène de l’ISR. Nous disposerons en
effet d’un argumentaire complet et quantitativement renseigné sur la rentabilité financière des ISR
sur la BVC aussi bien sur le court terme que sur le moyen et le long terme. Ce qui permettra aux
conseillers financiers de communiquer par rapport à l’ISR en ayant sous la main une étude toute
faite et prête à l’emploi sur la rentabilité financière et non financière à l’attention de leur clientèle.
Les investisseurs particuliers pourront aussi s’inspirer directement de cette recherche pour
constituer un portefeuille titres en harmonie avec leurs convictions et croyances.

Nous osons espérer également que le portefeuille ISR que nous nous proposons d’étudier dans
cette deuxième partie pourra être considéré comme une recommandation d’investissement
boursier pertinente et de nature à favoriser la mise en place d’un marché ISR au sein de la Bourse
des Valeurs de Casablanca.

145
CHAPITRE 3 : CONSTRUCTION DU DISPOSITIF DE MESURE
ET D’ÉVALUATION DES PERFORMANCES
EXTRA-FINANCIÈRES DE L’ENTREPRISE

Dans le cadre de la RSE, l’éthique des affaires apparaît comme une sorte d’obligation interne
émise par la direction générale dans un projet de maîtrise « éthique » des comportements des
agents. En effet, si au commencement ce qui avait motivé et inspiré les investisseurs « éthiques »
étaient avant tout la religion et les principes moraux, ses motivations ont évolué vers une prise de
conscience qu’ont les entreprises envers l’environnement et l’humain et qu’ont les particuliers de
leur capacité à agir par leur épargne. D’où le volet qualitatif de notre recherche et qui couvre
l’aspect extra-financier des ISR.

Dans ce qui suit, nous nous inspirerons d’une description faite par Laurent Lhopitallier, senior
manager au département offre responsabilité sociale et environnementale du cabinet Deloitte, tirée
de la version électronique du Magazine l’Express, pour proposer une démarche pratique pour la
construction de notre propre système d’évaluation extra-financière de toute entreprise marocaine
qui voudrait s’ouvrir sur de nouvelles sources de financement en intégrant une stratégie RSE à sa
politique générale : « Celles-ci [les agences de notation extra-financière] se basent sur des
informations publiées par les entreprises comme leur rapport de Développement Durable et sur
des questionnaires qu'elles envoient aux entreprises. Elles recoupent ces données avec des
revues de presse, des informations fournies par les parties prenantes comme les ONGs et leurs
propres analyses sectorielles »75.

La première section de ce chapitre sera pour nous l’occasion de présenter les standards nationaux
et internationaux en matière de RSE tout en insistant sur les spécificités marocaines. Les trois
types d’audit ESG seront développés pour aboutir à une note de synthèse qui reprendra les
principaux critères ESG retenus pour notre modèle.
La deuxième section de ce chapitre sera pour nous l’occasion de procéder à l’analyse extra-
financière des sociétés cotées à la BVC. Ce travail sera effectué progressivement à travers la
détermination des motivations des épargnants particuliers pour construire leur profils ; ensuite
nous essayerons, à travers des entretiens avec des responsables de sociétés de bourse, de déceler
les conditions existantes sur la BVC et qui pourront favoriser la genèse d’un marché ISR ; enfin,
nous procéderons à l’évaluation des sociétés cotées à la BVC en exploitant toutes les informations
non financières collectées, à travers notre modèle d’évaluation extra-financière.

75
http://lexpansion.lexpress.fr/actualite-economique/l-investissement-socialement-responsable-est-il-
credible_1452231.html# slUv2FsHj3RRhP2A.99

146
Section 1 : La structure générale de notre modèle d’évaluation extra-financière :
« Le monde est un matériau qu'il faut modeler et maitriser ! ».
Divorce à Buda de Sándor Márai (1900-1989)

« L'homme doit tendre à de nobles buts ou se proposer de grands modèles, autrement il perdra sa
vertu ».
Johann Paul Friedrich Richter, écrivain allemand (1763-1825).

Quel que soit le type d’audit auquel on va procéder, la première chose à faire pour lui donner des
chances optimales de réussite est d’abord de bien négocier sa phase préparatoire. En effet, comme
on dit, « la première impression, lorsqu’elle est mauvaise, est toujours la bonne ». Il faut donc
éviter de donner une mauvaise impression sur la mission d’audit ; autrement, l’appréhension des
audités compromettra tout effort de collaboration de leur part. Pour cela, une réunion d’ouverture
d’une durée de 15 à 30 minutes permettra d’établir un premier contact (briser la glace) entre
l’équipe d’audit et les représentants de la direction. Ce sera l’occasion de faire un tour d’horizon
sur les différents points nécessaires à l’exécution de l’audit. Les objectifs de l’audit seront alors
bien clarifiés et le calendrier de la mission sera bien connu. Cette première réunion sera également
l’occasion d’une concertation en vue de l’établissement de la logistique : affectation d’un bureau
pour les rencontres entre les auditeurs d’une part et entre auditeurs et audités d’autres part ; mise à
disposition des documents internes nécessaires ; faciliter le travail d’observation sur les lieux de
stockage et de production ; ... Après quoi, l’auditeur doit s’organiser pour optimiser le nombre
d’heures qu’il a pour effectuer sa mission et en rendre compte de manière factuelle et argumentée.

L’audit, qui peut être interne ou externe, devra se faire sur la base d’une planification favorisant
l’approche par les risques. Les trois missions d’audit (environnemental, social et de gouvernance)
auront pour objectif d’évaluer la conformité des opérations et activités de l’entreprise aux lois,
règlements et procédures en vigueur ainsi que leur efficacité et efficience au regard des finalités et
objectifs déterminés par le conseil d’administration ou la direction générale.

Les recommandations de ces missions devront par la suite faire l’objet de plans d’action, élaborés
par les entités auditées. Après quoi, il faudra procéder à une mesure du taux consolidé de
réalisation des recommandations concernant chacun des trois volets de l’audit qui nous intéresse.
Traitons maintenant chacun de ces trois volets de l’audit RSE.

147
 1- L’audit environnemental :

Sous l’effet de pressions institutionnelles, du consumérisme étranger et des entreprises

multinationales, la prise en compte des problématiques environnementales est devenue un enjeu
stratégique pour les entreprises marocaines exportatrices, mais également celles travaillant pour le
marché domestique. En effet, leur implication dans la mondialisation leur apprend
progressivement à respecter ces différentes contraintes en s’imprégnant des théories néo-
institutionnelles et des parties prenantes (voir chapitre 2 de cette thèse) dans leur démarche
proactive en matière environnementale. Cette intégration de la protection de l’environnement dans
la gestion quotidienne des entreprises peut prendre plusieurs formes : tantôt elle se présente tel un
système de gestion complexe de type ISO 14001 ; tantôt elle a des contours informels s’inscrivant
dans le cadre de décisions plus émergeantes que délibérées, avec des actions ponctuelles et ad hoc.
Souvent, elle est aussi systématique et diluée dans d’autres domaines tels que la qualité, la sécurité
ou l’hygiène. Dans tous les cas, il s’avère que l’entreprise marocaine a pris conscience qu’elle doit
adopter des mesures concrètes et des stratégies adéquates pour tenir compte de la variable
environnement dans sa prise de décision. Autrement, les contrevenants devront payer une prime
de risque plus élevée, compromettant ainsi leur rentabilité financière, ou bien se verront-elles
bouder par les investisseurs engagés, ce qui aboutira encore à un renchérissement de leur
financement du fait de la loi de l’offre et de la demande.

Pour éviter ces risques, préjudiciables pour l’entreprise au niveau financier, mais également en
termes d’image et/ou de légitimité, il s’avère donc primordial de procéder à un "audit
environnemental". Ce dernier peut remplir plusieurs rôles : vérification de la conformité
réglementaire, identification des aspects environnementaux d’un site industriel, analyse de cycle
de vie d’un produit, évaluation d’un rapport environnement, vérification de l’efficacité du Système
de Management Environnemental SME, ...

L'audit environnemental constitue de ce fait « un instrument de gestion comprenant une

évaluation systématique, documentée, périodique et objective de l’efficacité de l’organisation, du
système de gestion et des procédures destinées à la protection de l’environnement »76. Cependant,
le problème qui se pose aux auditeurs dans ce domaine est l’absence de standards professionnels
généralement admis. Ce qui rend hypothétiques les informations environnementales
communiquées par les entreprises, que celles-ci soient produites en interne ou avec le concours
d’auditeurs externes spécialisés. Toutefois, on peut déceler une certaine unanimité quant aux
principes qui peuvent être à la base d’une éco-efficience :

76
http://www.credit-agricole.com/Etre-engage-et-responsable/Glossaire
148
 - La réduction de l’intensité matérielle et énergétique des biens et services ;
- La réduction de la dispersion toxique et de la constitution d’un passif environnemental ;
- La réduction des risques résiduels potentiels pour l’entreprise et pour l’environnement ;
- L’amélioration de la "recyclabilité" matérielle des ressources non durables ;
- L’extension et la promotion de l’utilisation des ressources renouvelables.

Dans ces conditions, notre démarche de conduite d’un audit environnemental vise l’efficacité et
l’efficience du SME mis en place par l’entreprise auditée. Pour cela, nous allons nous appuyer sur
des sources marocaines (SNDD, CNEDD, SPDE, …) et internationales (la norme ISO 14 001, le
Global Compact ou Pacte Mondial, …). Par la suite, nous dresserons une liste non exhaustive des
événements majeurs pouvant être source de risques environnementaux pour l’entreprise, présentés
par secteur d’activité représenté à la BVC. Ce qui nous permettra de construire une série
d’indicateurs simplifiant la compréhension et l’interprétation des résultats, pour rendre compte du
degré d’implication de l’entreprise en matière de respect et protection de l’environnement. Tout
cela sera à la fin synthétisé dans un rapport d’environnement simple permettant d’évaluer la
situation de l’entreprise de manière claire, en optimisant le nombre d'indicateurs : trop
d'indicateurs rendent les résultats confus et occultent la vision d'ensemble, tandis que trop peu
d'indicateurs risquent de ne pas être représentatifs.

1.1- Le recensement des contraintes légales, réglementaires et normatives :

Dans le cadre de son activité, l’entreprise peut être amenée à générer des nuisances sonores, des
rejets liquides ou gazeux, produire des déchets, ... Il s’agit donc ici de dresser une liste exhaustive
des non-conformités réglementaires critiques et non critiques, propre à chaque entreprise ou
secteur d’activité, en se référant aux exigences légales et/ou normative en matière
d’environnement. L’objectif est d’évaluer la situation de l’entreprise par rapport à l’ensemble des
textes législatifs et réglementaires généraux, mais également ceux qui s’appliquent spécialement à
son secteur d’activité. L’ensemble de ces sources de droit peuvent être organisées et hiérarchisées
sous forme d’une pyramide dite de Kelsen.

149
 Figure 16 : La pyramide de Kelsen

Source : www.wikifage.org

Une lecture simple de cette pyramide nous permet de distinguer un échelon supra-législatif
constitué par la constitution et les traités internationaux qui s’imposent à la loi ; un échelon
législatif regroupant les différentes lois ; un échelon infra-législatif pour les règlements et actes
administratifs. Le contrôle permet de s’assurer que chaque niveau respecte l’esprit et/ou la lettre
du niveau supérieur.

En matière environnementale, le Maroc dispose d’une réglementation disparate et complémentaire :

- La Constitution de 2011 : notamment ses articles 19 ; 31 ; 71 ; 88 ; 151 et 152.

- La stratégie Nationale de Développement Durable : la SNDD vise l’intégration des
dimensions sociales et économiques insuffisamment prises en compte dans la stratégie
adoptée en 1995 et le Plan d’Action National pour l’Environnement adopté en 2002. Elle
permet de définir la Vision Nationale et le Cadre d'Orientations pour réaliser le
développement durable au Maroc, avec des objectifs à l'horizon 2030. Les principaux
objectifs de la SNDD sont :
• L’intégration des dimensions environnementales sociales et économiques dans les
politiques nationales dans le cadre d'une vision unifiée de développement durable ;
• L’harmonisation des politiques et programmes sectoriels touchant le
développement durable du pays, en vue d'accélérer les réformes avec plus de synergie et
d'efficacité ;
• La mobilisation de l'ensemble des acteurs nationaux et locaux dans un élan de
participation et de responsabilité partagée.

150
 - La Charte Nationale de l’Environnement et du Développement Durable : elle
préconise la nécessité d’encadrer le développement socio-économique et culturel par les
principes et les valeurs de la solidarité et du DD, la prévention, la précaution, la
responsabilité, l’engagement et la nécessité de renforcer la valorisation et la protection du
patrimoine intergénérationnel naturel et culturel, et de concilier le développement socio-
économique avec la protection de l’environnement. L’opérationnalisation de la CNEDD
sera possible à travers deux axes complémentaires :

• Le premier, réglementaire et institutionnel, est porté par une Loi Cadre dont la
promulgation est imminente.
• Le deuxième, technique, se fait par la mise en œuvre de trois grandes étapes qui
constituent le Système de Protection Durable de l’Environnement (SPDE).

Tableau 9 : Les trois étapes du SPDE

Étapes
1. Réaliser une mise à
niveau environnementale
(MANE)
2. Bâtir une stratégie
nationale de
l’environnement (SNE)
3. Bâtir une stratégie
nationale de
développement durable
(SNDD)
Echéances Finalités
Court terme La politique environnementale actuelle, formalisée en
(2015) 2009 par des Conventions cadre entre le Gouvernement
et les Régions, est menée à bien et prépare la SNE
Moyen La Stratégie Nationale de l’Environnement permet de
terme guider la gestion de l’environnement dans l’ensemble
(2020) des secteurs
Long terme La Stratégie Nationale de Développement Durable
(2030) (SNDD) proposée en adéquation de la Charte permettra
de guider conjointement les stratégies économiques, les
stratégies sociales et la SNE du pays vers le
développement durable.
Source : élaboré à partir du projet d’opérationnalisation de la SNDD

Ces sources d’ordre général et transversal doivent être complétées, le cas échéant, par la
réglementation spécifique à chaque secteur d’activité. A titre d’exemples, on peut citer le Décret
du 8 décembre 2009 « normes d’émission », le Décret « études d’impact », le programme
d’efficacité énergétique dans l’habitat et l’industrie, ...

Dans un souci de pragmatisme louable, le Ministère de l’Industrie, du Commerce, de

l’Investissement et de l’Économie Numérique a mis en place le « Service de Normalisation
Industrielle Marocaine », SNIMA, qui est l’Organe de Normalisation agissant sous la tutelle du
Ministère chargé de l’industrie. Il a pour missions de :
- Coordonner les activités des comités techniques de normalisation ;
- Promouvoir la normalisation à l’échelon national ;
- Représenter le Maroc auprès des organismes internationaux de normalisation.
151
Les normes marocaines, NM, tiennent compte des besoins exprimés par les opérateurs
économiques nationaux ainsi que des documents de base tels les règlements, les normes étrangères
et internationales. Le SNIMA est chargé de la diffusion, de la vente des normes marocaines et de
la publication du catalogue de ces normes.

Vous trouverez en annexe N° 1 une présentation du cadre législatif des normes marocaines en
matière environnementale. Le catalogue détaillé des normes marocaines, qui a été actualisé en Mai
2015, est disponible sur le site de l’IMANOR sur un document pdf de 545 pages.

Pour ce qui est des normes internationales, on peut citer :

- La norme ISO 14 001 : Première norme sur le management de l’environnement, l’ISO
14001 est née en 1996 du constat que le commerce mondial ne peut se développer qu’en
luttant contre les dégradations de la planète. Elle a pour objectif d’inciter les organisations
à mettre en place un système de management pour améliorer durablement leurs pratiques
environnementales. L’ISO 14001 offre l’opportunité aux entreprises -PME comme petites
structures et grands groupes- d’intégrer la démarche environnement dans leur pilotage
stratégique, donner du sens aux démarches d’amélioration continue, optimiser ses
ressources, ou encore identifier ses enjeux majeurs, ... La norme ISO 14001 évolue en
2015 dans une nouvelle version plus contraignante pour prendre en compte l’évolution des
marchés et des attentes de la société.
- La norme ISO 31 000 : développée par l'Organisation Internationale de Normalisation
(ISO), l’ISO 31000 fournit des principes et des lignes directrices génériques sur la gestion
des risques. Elle propose une méthodologie complète, universellement reconnu pour les
praticiens et les entreprises, pour que tout organisme puisse organiser, à son échelle, une
gestion des risques dans différents secteurs composée de cinq étapes clés, de
l’établissement du contexte au contrôle complet du dispositif.

Figure 17 : Méthodologie globale de gestion des risques

Source : L’AMRAE (Association pour le Management des Risques et des Assurances de l’Entreprise)

152
 De ce fait, l’ISO 31000 apparait comme un processus qui procure à l’entreprise le confort
et la confiance suffisants pour lui permettre d’atteindre ses objectifs dans des conditions
économiquement acceptables, un niveau de risque résiduel aussi bas que possible, compte
tenu de l’état des connaissances et des pratiques et de la vulnérabilité de l’environnement.
- La norme ISO 14031 : elle porte sur l'évaluation de la performance environnementale de
l’organisation. En effet, cette version améliorée de la norme (septembre 2013) fournit des
lignes directrices sur la conception et l'utilisation de l'évaluation de la performance
environnementale (EPE) au sein d'une organisation. Elle est applicable à toute
organisation, indépendamment de sa catégorie, sa taille, sa situation géographique et sa
complexité. Cette Norme internationale ne définit pas de niveaux de performance
environnementale. Les lignes directrices qui sont fournies peuvent être utilisées afin de
mettre en œuvre et d'appuyer l'approche spécifique d'une organisation en matière d'EPE y
compris son engagement de conformité avec les exigences légales et autres exigences, de
prévention de la pollution et d'amélioration continue. Elle n'est pas destinée à être utilisée
comme norme de spécification à des fins de certification ou d'enregistrement ni pour
définir toute autre exigence de conformité d'un système de management environnemental.

1.2- L’identification des risques environnementaux :

On peut distinguer deux grandes catégories de risques liés à l’environnement :

• Les risques que les activités humaines font peser sur l’environnement humain et
naturel : risques industriels accidentels ou diffus, accidents nucléaires, pollution de l’eau
par les activités agricoles, etc.
• Les risques que l’environnement naturel fait peser sur les enjeux humains : les risques
d’inondation, de feux de forêts, canicules, épizooties, etc.

Les conséquences pour l’entreprise des risques liés à l’environnement peuvent en effet être de
plusieurs ordres :
• Atteinte à l’environnement : eau, air, sols, paysage, ressources naturelles, ...
• Atteinte à l’intégrité humaine : santé et sécurité des salariés, du voisinage de l’entreprise,
des utilisateurs des produits et services...
• Pertes financières : manque à gagner, coûts des dommages, assurances, ...
• Eventuelles sanctions juridiques : pénales, civiles et administratives, ...
• Dégradation de l’image de l’entreprise : risque de réputation, ...

153
Ces risques peuvent être supprimés, ou à défaut réduits, par des actions menées par l’ensemble des
acteurs concernés : l’État, les Collectivités territoriales, les grandes entreprises et les PME, mais
également les citoyens, de plus en plus conscients de ces risques et de leurs rôles dans leur
gestion.

On peut dresser une liste non exhaustive de ces risques environnementaux :

Tableau 10 : Panorama des risques environnementaux
Types de risques Facteurs de risques environnementaux potentiels
Risques Industriels Explosions ; Incendies des usines ; Pollution de l’air, de l’eau ou du
sol ; Contamination des nappes phréatiques ; Emission de GES ;
Production de déchets toxiques ; Nuisance sonore ; Perte de
biodiversité ; Surexploitation des énergies fossiles ; ...
Risques Naturels Séismes ; Glissements de terrains ; Inondations ; Incendies des
forêts ; Tempêtes ; Foudre ; Sécheresse ; ...
Risques Rupture de digue ou de barrage ; Activités dangereuses
Transversaux avoisinantes ; Passif environnemental ; Absence de formation ou de
sensibilisation du personnel ; Plaintes d’ONGs environnementales
ou de riverains ; ...
Source : élaboré par nous-mêmes à partir de multiples sources

Une fois les différents risques environnementaux recensés, il faut les classer selon leur probabilité
d’occurrence et la gravité des conséquences qu’ils peuvent entrainer. Ensuite, il faudra les traduire
sous forme d’indicateurs pertinents pour évaluer le niveau de risque encouru par l’entreprise,
estimer ses impacts financiers et non financiers, déterminer le mode de couverture le plus
approprié pour l’entreprise. Ce qui montre que la modélisation et la gestion des risques
environnementaux peut être tripartite réunissant autour des mêmes objectifs industriels, banquiers
et assureurs. Les objectifs et les difficultés de chacun d’eux diffèreront naturellement en fonction
de leur position, mais des synergies apparaissent : en matière de repérage et d’évaluation de ces
risques, d’outils méthodologiques de gestion, d’estimation des conséquences pécuniaires ou
encore de suivi des textes réglementaires et juridiques. Évidemment, leurs intérêts respectifs
paraissent divergents ; cependant, la maîtrise des risques environnementaux et de leurs enjeux
nécessite que la confiance soit le fil conducteur du dialogue entre l’entreprise, l’assureur et le
banquier, ce dialogue la renforçant en retour dans une relation de type « gagnant-gagnant » :

154
 - Pour l’industriel, les conséquences de la concrétisation d’un risque environnemental
dépassent très largement le simple constat des dégâts causés à la nature : impacts
financiers, déficits d’image, pertes de marché voire boycott des produits, ... peuvent
fragiliser la pérennité de l’entreprise. D’où, la nécessité d’établir une « cartographie des
risques » qui vise notamment à : définir les risques environnementaux ; dresser un
inventaire de ces risques ; apprécier, hiérarchiser et gérer ces risques. Dans cet objectif, la
fonction de "Risk Manager" connait un développement continu dans les entreprises
marocaines comme en atteste certaines formations dispensées dans l’enseignement
supérieur ainsi que certaines offres d’emploi émises surtout par les grandes entreprises
industrielles et financières ;

- Les assureurs, acteurs majeurs du développement économique des entreprises, sont tout
naturellement concernés par la modélisation des risques environnementaux qu’ils assurent,
puisque le savoir-faire de mutualisation des risques constitue leur fonds de commerce.
Aussi, les assureurs doivent-ils identifier au mieux les risques environnementaux de leur
client, positionner ces risques selon leur probabilité d’occurrence et leur gravité, et évaluer
le niveau de leur maîtrise. Ce qui leur permettra de distinguer les risques assurables et ceux
non assurables et proposer par la suite la prime à payer par les industriels ;

- Quant aux banquiers, ils s’intéressent aux risques environnementaux (principalement les
risques environnementaux non assurés) des clients ou des projets qu’ils financent,
notamment en raison du risque crédit, c’est-à-dire du risque de défaillance dans le
remboursement, qu’ils induisent. Mais au-delà du dommage économique, un déficit de
réputation du client, et donc par transfert, du banquier, peut survenir à la suite d’une crise
environnementale. Il pourra même arriver que la société civile ou les pouvoirs publics se
retournent contre le banquier, faute d’autre acteur identifiable dans le montage du projet,
pour en assumer les conséquences environnementales.

1.3- L’évaluation des performances du SME :

La norme ISO 14031 définit l'évaluation de la performance environnementale comme un
« processus visant à appuyer les décisions de la direction pour établir la performance
environnementale d'un organisme et qui comprend le choix des indicateurs, le recueil et l’analyse
des données, l'évaluation des informations par rapport aux critères de performance
environnementale, les rapports et modes de communication, la revue périodique et l'amélioration
continue de ce processus »77.

77
Norme ISO 14031 version 1999, section 2 « termes et définitions », 2.9.
155
Ainsi, l'évaluation des performances environnementales s'appuie sur les fondements suivants :

• Acquisition de données quantitatives et qualitative sur l’interaction entre l'entreprise et son

environnement aussi bien dans le pays d’origine que dans les pays où cette entreprise a des
filiales et dont le non-respect de l’environnement pourrait éclabousser la maison mère et
entacher son image de marque et sa notoriété ;

• Analyse et exploitation des données collectées, par la construction d'indicateurs les situant
par rapport à des critères de performances, de façon à identifier les écarts relatifs à ces
critères. Dans cet objectif, l’entreprise doit d’abord identifier ses parties prenantes, ensuite
écouter leurs attentes pour déceler les enjeux environnementaux auxquels l'organisation
doit répondre et enfin traduire ça sur un tableau de bord environnemental.

• Synthèse des résultats dans un objectif de communication interne et externe sur les
engagements et la performance environnementale de l'organisation à travers les valeurs
affichées et partagées, la valorisation des bonnes pratiques, le rapport développement
durable, ....

En nous référant aux entreprises cotées à la BVC, nous pouvons retenir certains indicateurs
sectoriels de l’empreinte environnementale de l’entreprise concernée et proposer une manière de
les gérer :

156
 Tableau 11 : Les indicateurs environnementaux pour les sociétés cotées à la BVC
Secteurs d’activités Exemple d’indicateurs Nos propositions pour une
représentés à la BVC meilleure gestion
environnementale
Distributeurs ; gr d’emballage par Kg de produit ou par Limitation de l’usage des
Boissons ; article vendu ; litres de produits sachets en plastique en les
Agroalimentaire/ d’entretien par an et par m² exploité ; facturant aux clients ;
production ; taux de produits bio par rapport à l’offre sensibilisation des clients ;
totale ; nombre de formations sur information du personnel
l’environnement par an et par personne ; d’entretien ; recyclage ; ...
kg de déchets spéciaux par voiture
réparée ; ...
Banques ; Assurances ; gr de déchets par repas fournis ; Kwh Gestion des déchets ;
Sociétés de d’électricité consommés par m² promotion d’un
financement et autres (climatisation) ou par machine (PC, comportement éco-
activités financières ; télé,...) ; nombre de produits et services responsable du personnel et
Loisirs et Hôtels ; liés à l’environnement ; ... des clients ; recyclage du
télécommunications ; papier ; privilégier les projets
services aux respectueux de
collectivités ; l’environnement ; ...
Bâtiments et matériaux m3 d’eau consommé par unité produite ; Eco-efficacité ; utilisation de
de construction ; taux d’éco-efficacité des unités livrées ; matériaux recyclés ;
immobilier ; Matériel, taux/kg de peinture écologique utilisée ; formation et sensibilisation
logiciels et services nombre d’ordinateurs recyclés / nombre du personnel ; gestion santé
informatiques ; ... total d’ordinateurs déclassés ; ... et sécurité ; ...
Chimie ; Pétrole et m3 eau de process par m3 de peinture Eco-consommation ;
Gaz ; Transport ; produit ; kg/Dhs de déchets produits par sensibilisation du personnel ;
Mines ; Sylviculture et 1 000 Dhs de chiffre d’affaires ; Taux information de la population ;
papier ; Industrie de rejet de CO2 ; taux de reconstitution politique d’achat ;
pharmaceutique de l’environnement naturel ; ... reboisement ; ...
Source : construit par nous même

157
Il faut noter que dans le cadre d'un SME, on considère que les critères de référence permettant de
comparer les résultats mesurés sont obligatoirement ceux des objectifs définis par le SME, tandis
que dans le cas de l'ISO 14031, l'évaluation ne s'effectuant pas obligatoirement dans le cadre d'un
SME, les critères peuvent de ce fait être différents.
La comparaison des indicateurs avec les critères de performances environnementales permet
d'identifier les progrès ou les déficiences, et le cas échéant, de déterminer les causes d'éventuels
des écarts. La communication de ces résultats à la direction de l'entreprise doit lui permettre de
programmer des actions d'amélioration de la performance environnementale.

Figure 18 : Processus d’évaluation de la performance environnementale

selon la norme ISO 14031

Source : www.iso.org

Le point de départ de ce processus est la décision de l’entreprise de procéder à l’évaluation de son

SME par un organisme externe permettant de lui garantir une certaine neutralité et pouvant créer
des synergies avec l’audit interne de l’environnement. En effet, les responsables internes auront
souvent tendance à occulter certaines non conformités environnementales pour éviter d’engager
leur responsabilité directe ou indirecte en la matière ou tout simplement pour ne pas endosser les
conséquences des actions de leurs prédécesseurs dont le laxisme les aurait fait hériter d’un passif
environnemental lourd. L’aboutissement de ce processus est la rédaction d’un rapport
environnement contenant un tableau de bord pour attirer l’attention des responsables sur les écarts
entre objectifs et réalisations tout en essayant de déterminer les sources et les solutions potentielles
à ces écarts.

158
L'évaluation des performances environnementales permet ainsi à la direction de rendre compte de
ses résultats environnementaux et fournit une base à la communication interne et externe. En effet,
l'entreprise peut utiliser les résultats de l'évaluation des performances environnementales pour
répondre à des demandes de ses parties prenantes, ou dans le cadre de sa communication externe,
en intégrant par exemple ces résultats dans son rapport environnemental ou son rapport de DD
comme ont tendance de plus en plus les entreprises cotées à la BVC à publier.

En ce qui nous concerne, nous retiendrons quelques critères environnementaux pour guider notre
démarche de collecte d’informations dans son volet environnement. Ainsi, nous insisterons sur :

- L’identification des risques environnementaux propres à l’entreprise ;

- Le degré de connaissance par l’entreprise des contraintes législatives et normatives qui

s’imposent à son secteur d’activité ;

- Le niveau de maitrise des risques environnementaux et leur gestion ;

- Les axes de la politique de GRH consacrés à la formation et la sensibilisation du

personnel ;

- La stratégie marketing de communication par rapport aux performances environnementales

de l’entreprise tant au niveau interne qu’à l’attention des différentes parties prenantes ;

- La quantification des retours sur investissements environnementaux.

A l’issue de cet axe de notre recherche, et en fonction des informations collectées, nous pourrons
être en mesure d’évaluer le degré de responsabilité environnementale des entreprises "auditées".
Une telle évaluation nous permettra, entre autres, de :

- Comprendre les impacts de l’entreprise sur son environnement ;

- Disposer d’une base pour la gestion d'analyse comparative des performances
opérationnelles et environnementales des entreprises ;
- Recenser les opportunités pour améliorer l'efficacité environnementale ;
- Déterminer si les objectifs environnementaux sont atteints avec un niveau optimal de
conformité à la réglementation ;
- Déterminer bonne allocation des ressources ;
- Accroître la sensibilisation des employés, clients et fournisseurs ;
- Améliorer les relations avec toutes les parties prenantes ; ...

159
 2- L’audit social :

Pendant longtemps, la gestion des relations avec les partenaires sociaux occupait une place
secondaire dans l’agenda des responsables de la GRH au Maroc. En effet, leur préoccupation
première était de mettre à la disposition de l’entreprise une main-d’œuvre qualifiée et à bas pris,
facteur déterminant de compétitivité aussi bien au niveau national qu’international. Ils étaient
confortés dans cette logique dans la mesure où même au plus haut niveau de la politique
économique, les responsables avaient érigé le coût bas de la main d’œuvre comme facteur
déterminant de la compétitivité nationale. Cependant, la montée en puissance de l’activisme
syndical et le développement des exigences des FMN porteuses de préoccupations sociales, dans
le cadre des IDE et de la sous-traitance internationale, pousse les pouvoirs publics à se pencher sur
cette question pour mettre à niveau la stratégie de croissance du pays ainsi que tous les outils
nécessaires. L’objectif affiché, entre autres, était de promouvoir la démocratie économique fondée
sur de nouvelles relations de travail.

Ainsi, en 1999, on assistera à la création de l’Institut d’Audit Social au Maroc suite à la signature
d’une convention de coopération avec le Centre de Certification Internationale des Auditeurs
Spécialisés (CCIAS) qui visait l'assistance dans le projet de formation des auditeurs sociaux au
Maroc sur une durée de deux années ; l’année 2000 voit la création de l’Agence Nationale de
Promotion de l’Emploi et des Compétences, ANAPEC ; un nouveau code de travail vit le jour en
2004 avec pour ambition de promouvoir une nouvelle culture de partenariat et assurer la cohésion
sociale au sein de l’entreprise. A partir de septembre 2005, l’Assurance Maladie Obligatoire
AMO est entrée en vigueur ; ...

Au niveau micro-économique, l’entreprise marocaine réalise ses activités dans un environnement

mondialisé. Elle ne peut en ignorer les impacts sur sa compétitivité et sa rentabilité comme elle ne
peut se résigner à le subir en tant que simple spectatrice. Les DRH doivent plutôt s’en imprégner
pour gagner en compétences, faire évoluer leurs salariés vers plus de flexibilité et contribuer
activement à inscrire leur entreprise sous le thème de la RSE. En effet, au même titre que les
autres fonctions de l’entreprise (production, marketing, finance, ...), la GRH doit contribuer à
l’atteinte des objectifs organisationnels. Cette augmentation des responsabilités ne va pas sans
contrepartie, notamment l’obligation de rendre des comptes sur l’efficacité des démarches
entreprises et sur leur efficience. De ce fait, cette mutation va se traduire par l’émergence de
normes ou de codes d’éthique ainsi que par la mise en place de l’audit social. Celui-ci apparait
aujourd’hui au Maroc comme une discipline nouvelle promise à d’importants développements
sous l’influence des pouvoirs publics, de la CGEM, de la société civile et des consommateurs de
plus en plus exigeants.
160
Cependant, réfléchir sur ce qu’il est important de mesurer revient à faire le point sur ce qu’il est
important de produire. Ainsi, évaluer revient à recueillir des faits qui vont permettre de gérer avec
rigueur la pratique et impacter positivement la crédibilité des professionnels. Dans ces conditions,
l’audit social peut se présenter sous plusieurs formes : audit périodique de la GRH ; audit ponctuel
lié à un problème précis ; audit social de la chaine d’approvisionnement et de la sous-traitance ;
audit social préalable à un rachat d’entreprise ou une opération de fusion-acquisition ;... L’audit
social n’étant pas le fond de notre sujet, nous le présenterons succinctement en abordant deux
aspects : d’une part, l’audit de régularité ou de conformité ; d’autre part, l’audit d’efficacité. Ces
deux audits devront respecter évidement les référentiels marocain et international spécifiques à
l’audit social et devront aboutir à la rédaction d’un rapport d’audit social d’une utilité
contractuelle et décisionnelle non négligeable pour les dirigeants, mais également pour les
différentes parties prenantes de l’entreprise.

2.1- Les référentiels en matière d’audit social :

Selon les termes de M. Serhani, DG de Gesper Services, répondant aux questions du journaliste de
l’économiste l’interrogeant en marge des travaux de la rencontre organisée par l’IAS Maroc en
date du 20 novembre 2003 à Casablanca, et qui a réuni un certain nombre de professionnel du
secteur des ressources humaines : « L'audit social est une démarche spécifique d'investigation et
d'évaluation effectuée à partir d'un référentiel »78. Ce référentiel auquel l’entreprise marocaine
doit se conformer peut avoir une source nationale ou internationale. En effet, l’entreprise qui se
veut pérenne et compétitive doit entretenir avec ses différentes parties prenantes une relation de
développement durable afin de promouvoir le concept de RSE et s’inscrire dans une démarche
d’anticipation par rapport à ses donneurs d’ordre étrangers chez qui l'audit social est né au cours
des années 80, lorsque ces entreprises éprouvaient de grosses difficultés : déclin aux USA, plans
sociaux en Europe et agressivité commerciale du Japon.
On peut recenser les textes constituant le référentiel de l’audit social au Maroc comme suit :
- Le code du travail : c’est le texte législatif qui regroupe l’ensemble des dispositions
constituant la réglementation du travail ainsi que les sanctions en cas d’infractions. Il
édicte, de ce fait, l'ensemble des règles relatives à l'organisation des relations sociales au
sein de l'entreprise et dans le domaine du travail en fixant les droits minimaux et les
obligations maximales applicables à tous les salariés. Le nouveau code de travail de 2004 a
été publié au Bulletin officiel numéro 5210 du Jeudi 6 Mai 2004 à la suite du Dahir
numéro 1-03-194 du 14 Rejeb 1424 (11 septembre 2003) portant promulgation de la loi
numéro 65-99 relative au Code du travail telle qu'adoptée au niveau du Parlement.

78
N. BELGHAZI, « Les premiers pas de l’audit social dans les entreprises », l'économiste N°1651 du 28/11/2003
161
 L’auditeur social doit vérifier la conformité de l’entreprise vis-à-vis des articles de
l’ensemble des dispositions prévues aux différents articles de ce code et la mettre en garde
contre les sanctions pécuniaires et non pécuniaires auxquelles elle s’exposerait selon
d’autres articles. Vous trouverez une liste non exhaustive des dispositions et des sanctions
sociales correspondantes applicables aux entreprises en annexe N° 2.

- Les conventions internationales adoptées par l’OIT et ratifiées par le Maroc79 : les
normes internationales du travail sont des instruments juridiques élaborés par les mandants
de l'OIT (gouvernements, employeurs et travailleurs) qui définissent les principes et les
droits minimums au travail. Il s'agit soit de conventions, qui sont des traités internationaux
juridiquement contraignants, soit de recommandations, qui servent de principes directeurs
ayant un caractère non contraignant. Souvent, une convention énonce les principes
fondamentaux qui doivent être appliqués par les États qui l'ont ratifiée, tandis que la
recommandation correspondante complète la convention en proposant des principes
directeurs plus précis sur la façon dont cette convention pourrait être appliquée. Les pays
ayant ratifié une convention sont obligés de l'appliquer en droit et en pratique et de faire
rapport sur son application à intervalles réguliers. Une assistance technique est fournie par
le BIT en cas de nécessité.

Le Conseil d'administration du BIT a qualifié de "fondamentales" huit conventions qui

traitent de questions considérées comme des principes et des droits fondamentaux au
travail. Le Maroc les a ratifiées à différentes dates à l’exception de la convention N° 87 sur
la liberté syndicale et la protection du droit syndical de 1948 : « Le Maroc n’a pas encore
ratifié la convention N° 87. Le gouvernement a indiqué en septembre 2008 que des
mesures étaient à l’étude pour surmonter les derniers obstacles à la ratification (restrictions
au droit de grève de certaines catégories de fonctionnaires et obligation de posséder la
nationalité marocaine pour exercer des fonctions syndicales) » 80.

79
www.ilo.org/global/standards/introduction-to-international-labour-standards
80
« Commission des questions juridiques et des normes internationales du travail », BIT, Fr.doc/v.3, 303ème session,
Genève, Novembre 2008.
162
 Tableau 12 : Conventions fondamentales de l’OIT ratifiées par le Maroc
Conventions Objets Ratifications
Convention N° 29 Sur le travail forcé, 1930 20/05/1957
Convention N° 98 Sur le droit d'organisation et de négociation collective, 1949 20/05/1957
Convention N° 100 Sur l'égalité de rémunération, 1951 11/05/1979
Convention N° 105 Sur l'abolition du travail forcé, 1957 01/12/1966
Convention N° 111 Concernant la discrimination (emploi et profession), 1958 27/03/1963
Convention N° 138 Sur l'âge minimum, 1973 06/012000
Convention N° 182 Sur les pires formes de travail des enfants, 1999 26/01/2001
Source : élaboré par nous-même à partir du site www.ilo.org

Au total, le Maroc a ratifié 62 Conventions de l’OIT réparties comme suit : 7 sur 8

Conventions fondamentales ; 4 sur 4 Conventions de gouvernance (prioritaires) ; 51 sur
177 Conventions techniques. Sur ces 62 Conventions ratifiées par le Maroc, 49 sont en
vigueur et 12 ont été dénoncées alors que la Convention sur le travail dans la pêche n’est
pas encore en vigueur (voir annexe N° 3 pour plus de détails). Toutefois, nous ne devons pas
nous alarmer outre mesure sur la situation des droits sociaux au Maroc puisque « les USA
n’ont pas encore ratifié les conventions Nos 29, 87, 98, 100, 111 et 138. Le gouvernement a
indiqué en août 2008 qu’il n’y avait rien de nouveau en ce qui concerne la ratification des
conventions fondamentales » 81. D’ailleurs, « l’Organisation Internationale du Travail est
satisfaite des efforts entrepris par le Maroc en vue de se mettre au diapason des normes et
de la pratique des droits fondamentaux du travail » 82
comme l’a affirmé Cléopatra
Doumbia-Henry, directrice du département des normes internationales du travail au sein de
cette organisation lors de l’ouverture d’un séminaire intitulé «Droits fondamentaux au
travail: une responsabilité internationale et nationale», organisé le 14/01/2013 par le
Ministère de l’Emploi et de la Formation Professionnelle en partenariat avec le BIT.

S’agissant des normes sociales internationales, on peut citer :

- La norme SA 800083 : Elle a été mise au point en 1997 par la société américaine SAI,
Social Accountability International. C’est une norme auditable comme système de
vérification par un tiers, qui défend des conditions de travail décentes, définit les exigences
applicables au lieu de travail, auxquelles les employeurs peuvent volontairement se
soumettre, notamment les droits des travailleurs, les conditions de travail et les systèmes
de gestion. Elle a été élaborée par des représentants des organisations syndicales, des
organisations des droits de l’homme et des droits des enfants, des enseignants, des
représentants des fabricants, des distributeurs, des experts conseils, des experts

81
« Commission des questions juridiques et des normes internationales du travail » op-citée
82 A. Salaheddine, « Aujourdhui.ma » édition du 15/01/2013, consultée le 14/03/2015
83
Norme SA 8000 : 2008, publication SAI, pdf 10p.
163
 comptables et des organismes de certification. Les éléments normatifs de cette norme
reposent sur la loi nationale, les normes internationales relatives aux droits de l’homme et
les conventions de l’OIT.

L’objectif de SA8000 est de fournir une norme reposant sur le droit du travail national et
sur les normes internationales relatives aux droits de l’homme, qui protège et donne du
pouvoir à l’ensemble du personnel se trouvant dans le périmètre de contrôle et d’influence
d’une entreprise et fabriquant des produits ou fournissant des services pour cette
entreprise, notamment le personnel employé par l’entreprise elle-même ainsi que par ses
fournisseurs, ses sous-traitants et les sous-traitants de ses fournisseurs, ainsi que les
travailleurs à domicile. Ce qui en fait une norme applicable à l’ensemble des pays et des
industries. Son adoption se fait dans un objectif de certification.

- La norme OHSAS 18000 : OHSAS, Occupational Health and Safety Assessment Series,
est une norme britannique née, en 1999, qui s’intéresse à la prévention des risques
professionnels devenus non seulement des impératifs humains et sociaux, mais constituent
également des enjeux économiques et juridiques. Elle « indique la méthode de mise en
place d'un management de la santé et la sécurité au travail et les exigences qu'il requiert.
L'objectif est d'obtenir une meilleure gestion des risques afin de réduire le nombre
d'accidents, de se conformer à la législation et d'améliorer les performances84 ». La
démarche proposée vise à mettre en place de manière progressive, par étapes, une
démarche de gestion de la santé et sécurité au travail en trois niveaux. Chaque niveau se
décompose en plusieurs étapes successives pour faciliter la mise en place du niveau
correspondant. Chaque étape présente les objectifs à atteindre, une méthode indicative pour
répondre à ces objectifs, les résultats à atteindre et des recommandations pédagogiques.
➢ Au niveau 1, il s’agit de faire formaliser par le chef d’entreprise le lancement
d’une démarche de gestion de la santé et sécurité au travail ;
➢ Le niveau 2 a pour but d’élaborer le programme santé & sécurité au travail de
l’organisme ;
➢ Le niveau 3 formalise le système de management de la santé et de la sécurité au
travail conformément aux exigences du référentiel ILO-OSH 2001 dans son
ensemble.

84
www.OHSAS-18001.fr
164
Sans préjudice de ces référentiels internationaux déjà existants, le Maroc a également élaboré ses
propres normes comme on l’a vu au paragraphe précédent. En effet, l’effort de normalisation au
Maroc n’a pas touché uniquement le domaine de l’environnement, mais aussi les autres variables
de la RSE, à savoir, le social et la gouvernance. A ce niveau, le Catalogue des Normes Marocaines
recense un grand nombre de normes chacune spécifique à l’un ou l’autre des aspects sociaux et
économique dans l’entreprise. Toutefois, nous présenterons ici celles qui concernent le domaine
social et qui nous paraissent fondamentales à connaitre en matière d’audit social des entreprises
marocaines.

- La NM 00.5.600 « Système de Management des Aspects Sociaux dans l’entreprise

(SMAS)- Exigences »85 : elle est entrée en vigueur au Maroc à partir du 1er janvier 2004

en remplacement des normes marocaines NM ISO 8402, NM ISO 9001, NM ISO 9002,
NM ISO 9003 et NM ISO 9004-1. Cette nouvelle norme a été inspiré de la norme
américaine SA 8000. Elle reprend ses principales lignes et exigences, avec toutefois des
modifications pour le rendre compatible avec les normes de management ISO 9001 et ISO
14001 qui concernent la qualité et l'environnement. A ce niveau, l'entreprise s'engage à
respecter la législation sociale et les conventions internationales ratifiées par le Maroc.
Lorsque plusieurs règles sont en concurrence, c'est la plus contraignante qui a préséance.
Elle fournit ainsi des orientations et établit les moyens pour d’aider les entreprises à
intégrer le social à leur système de management global. Ses exigences sociales ne
remplacent pas celles du nouveau Code du travail mais les opérationnalise tout en tenant
compte également des principes définis dans les conventions de l’OIT. Tous les éléments
de cette norme doivent être inclus dans le SMAS ; mais la manière et la mesure dont ils
seront appliqués dépendent de facteurs divers tels que : la taille de l’entreprise, la nature de
ses activités et les dangers et risques qui résultent des conditions de travail qui lui sont
propres. Toutefois, plusieurs conditions sont nécessaires pour la réussite d’un projet
SMAS : préexistence d’une culture sociale ; disponibilité de personnel compétent ; bon
choix de la période de lancement ; savoir motiver le personnel ; définir une stratégie de
correction des dérives ;... ce qui met l’entreprise marocaine devant plusieurs difficultés à
surmonter au préalable, telles que : la faiblesse de l’encadrement ; une politique de
communication défaillante créant un climat de méfiance dans les rapports
salariés/patron ; manque de soutien et d’implication de la direction générale ; ...
Ce qui a nécessité une implication des pouvoirs publics à travers la SNIMA, Service de

85
Norme homologuée comme Norme Marocaine par Arrêté du Ministre de l’Industrie, du Commerce, de l'Énergie et
des Mines N° 1559-01 du 27 joumada I 1422 (17 août 2001), publié au B.O N°4936 du 20/09/2001, p 948. Elle a été
révisée en 2007 par arrêté du Ministre de l’Industrie, du Commerce et de la Mise à Niveau de l’Économie N° 231-07
du 09 Février 2007 publié au B.O N° 5504 du 1er Mars 2007. Voir Annexe N° 5.
165
 Normalisation Industrielle Marocaine, pour promouvoir le SMAS au Maroc par des
actions d’information et de sensibilisation sur les exigences de la norme ; l’élaboration
d’un guide de mise en œuvre du SMAS ; formation de consultants pour la mise en place du
SMAS ; lancement d’actions pilotes ; ...

- La NM 00.5.610 « Audit social, Généralités »86 : cette norme vise à mettre en place un

système d'audit social. « Elle définit les questions principales d'un audit social et la
manière de les aborder. Il ne s'agit pas d'un modèle prêt à l'emploi, chaque structure devra
adapter le référentiel à sa configuration. Les têtes de chapitres du questionnaire de base
traitent des ressources mobilisables pour la mission d'évaluation, des menaces sociales sur
l'entreprise et l'harmonisation des décisions prises par la direction avec les objectifs
sociaux et économiques »87. Cette norme a le mérite de fournir, quelques généralités sur
l’audit social, et sur les aspects sociaux dont l’auditeur devrait tenir compte dans sa
démarche d’audit. Cependant, Elle ne fournir pas de directives quant à la formulation du
rapport d’audit et ne précise pas le contexte réglementaire de quelques documents
notamment le bilan social.

- La NM 00.5.800 « systèmes de management de santé et de sécurité au travail »88 :

Cette norme constitue un guide pour le management de l'hygiène et la sécurité dans le
travail (S&ST). L'approche adoptée s'adresse aux entreprises qui souhaitent axer leur
management S&ST sur la norme 14001 qui concerne le management environnemental. En
fait, la NM 00.5.800 s'adresse surtout aux grandes entités industrielles. C'est pourquoi il est
recommandé aux PME de s'assurer d’abord de leur respect de la législation du travail car, à
ce niveau, cette norme est plus contraignante. Pour sa part, la NM 00.5.801 impose des
exigences de conceptions pour la précédente norme. Il s'agit de minimiser les risques que
l'activité d'une entreprise laisse planer sur les employés et les tiers. Le but est d'améliorer
son rendement tout en construisant une image responsable sur le marché. Par ailleurs, cette
norme a fortement insisté sur l’importance de la volonté de la direction pour assurer la
réussite d’une mission d’audit social, chose qui est vraie, faut-il le rappeler, pour tout type
d’audit.
Ainsi, dans la mesure où les normes marocaines s’inspirent des normes internationales et des
conventions internationales ratifiées par le Maroc tout en les adaptant au contexte et aux lois
marocaines, l’audit social doit se faire dans le respect de ces normes pour mettre l’entreprise au
diapason des exigences et contraintes de la RSE.

86
« Arrêté du Ministre de l’Industrie, du Commerce, de l'Énergie et des Mines N° 1559-01 » op-cité.
87
A. HMAITY, « l’économiste » édition N° 922 du 09/04/2001.
88
« Arrêté du Ministre de l’Industrie, du Commerce, de l'Énergie et des Mines N° 1559-01 » op-cité.
166
 2.2- L’audit des engagements en matière de RSE :

Au Maroc, la dimension sociale a commencé à revêtir une grande importance ces dernières
années. L’entreprise est de plus en plus sensible aux problématiques de la formation et de la
motivation de ses salariés ; de même qu’elle cherche à répondre aux attentes de ses parties
prenantes par la satisfaction des règles de régularité et de conformité du management des
ressources humaines par rapport aux textes légaux et aux normes marocaines et internationales.
D’où l’intérêt de l’audit social pour mesurer et évaluer les engagements en matière de RSE afin de
s’assurer de la régularité et de la conformité de l’entreprise vis-à-vis des contraintes légales,
réglementaires et normatives dans le domaine social.

Pour M. SERHANI, l’audit social est « un concept permettant grâce à une étude, une
investigation de constater les écarts entre la norme et la pratique sociale [...] L'auditeur formule
ensuite des recommandations destinées à anticiper les dysfonctionnements et les irrégularités. Ces
recommandations viseront la mise en conformité des procédures et statuts de la société avec les
normes en vigueur. Cependant, cette mise en conformité n'est en aucun cas effectuée par
l'auditeur lui-même. Il appartient à l'entreprise de faire le nécessaire par ses propres cadres ou
bien de recourir à un prestataire externe »89.

Ainsi, le recensement des référentiels effectué dans le paragraphe précédent va servir à mener un
audit de régularité et de conformité aboutissant à l’établissement d’un bilan des engagements de
l’entreprise dans le domaine du DD. Ce qui lui permettra de dresser un état des risques potentiels
ou réels, de toute nature, auxquels elle s’expose dans sa démarche RSE, du fait de ses propres
actions ou des actions de ses fournisseurs, sous-traitants, ... Cet audit doit permettre de :
- Rechercher et répertorier toute source de non-respect des obligations sociales et évaluer
leur coût social ;
- Vérifier la conformité des processus de GRH par rapport au Code du Travail et aux
conventions et normes auxquelles aurait souscrit l’entreprise ;
- Garantir la qualité et la fiabilité des informations sociales ;
- Assurer l’efficacité et l’efficience de la GRH.

89
L'économiste N°1651, op-cité.
167
 2.3- L’audit d’efficacité du management des ressources humaines :

L’audit des engagements RSE permet de détecter les écarts entre la norme et la pratique sociale au
sein de l’entreprise au vu des exigences des normes et lois auxquelles elle est soumise. Quant à
l’audit d’efficacité, il vise à déterminer s’il existe des écarts entre les objectifs sociaux fixés par la
DRH et les résultats effectifs obtenus par la mise en place et l’application du processus RSE.

L’audit d’efficacité consiste ainsi à « mettre en place des indicateurs de suivi des performances
sociales au sein d’une organisation. Il suppose de chiffrer les coûts et les gains liés aux activités
de Gestion des Ressources Humaines. Les coûts liés à la masse salariale, aux frais de personnel,
aux accidents du travail, sont des exemples de coûts qui sont souvent étudiés. Les gains
s’expriment en termes de productivité, d’efficacité, de compétences acquises, ... »90.

Ainsi, cet audit prend en compte deux critères : d’une part, la conformité des objectifs sociaux par
rapport aux objectifs fixés à la direction de l’entreprise par l’AGO et, d’autre part, le coût
engendré par les résultats sociaux obtenus. Dans cet objectif, l’entreprise évaluera les résultats du
processus RSE à travers un certain nombre d’indicateurs critiques majeurs déclinés au sein des
audits spécifiques de GRH :

- Audit des emplois : structure des effectifs par tranche d’âge, par diplôme, ... ; mouvement
du personnel à travers le taux du Turn Over, les promotions, ... ;
- Audit des recrutements : pré-recrutement (poste, profile de poste, ...) ; le recrutement
proprement dit (prospection interne ? externe ? sélection, embauche, ...) et l’après
recrutement (accueil, existence d’un plan de carrières, plan de formation, ...) ;
- Audit des rémunérations : stratégie et efficacité du système de paie (conformité du
bulletin de paie aux prescriptions légales, juste salaire, suivi des acomptes, externalisation
du système de paie, ...) ;
- Audit des performances du management des RH : système d’analyse par objectif (choix
des indicateurs du tableau de bord social, ...) ; moyens de mesure et d’appréciation (le
temps entre l’apparition d’un besoin social et sa satisfaction, le délai de réponse du
système de recrutement, ...) ;
- Audit de la formation : examen du plan de formation à travers l’indice de satisfaction des
bénéficiaires de la formation, le degré de réalisation des objectifs de la formation, l’écart
entre les objectifs visés et les résultats obtenus, ... ;
- Audit du climat social : les objectifs de l’entreprise sont-ils connus par le personnel, taux
d’absentéisme, les départs volontaires, les grèves, ...

90
S. GUERRERO, « les outils de l’audit social », Editions Dunod, 2008
168
L’ensemble de ces audits se traduit par la mise en place trois types de processus RSE :
- Processus stratégique : établissement des politiques RSE, fixation des objectifs, mise en
place de la communication interne, reddition des comptes ;
- Processus de réalisation : fournitures des ressources, établissement des méthodes, respect
des engagements, ... ;
- Processus de mesure : évaluation du rapport coût-opportunité, analyse des performances
obtenues, amélioration continue des actions RSE, ...

Il doit aboutir à la rédaction d’un rapport d’audit social.

2.4- Le rapport d’audit social :

La dernière étape de l’audit social consiste pour l’auditeur à rédiger un rapport final dans lequel il
effectue des diagnostics, des analyses d’informations recueillies, des analyses de
fonctionnements/dysfonctionnements, établit des relations de cause à effet, ... et où il donne ses
recommandations et propose des actions d’amélioration ou de modification de la politique RH de
l’entreprise. Ce rapport servira à la DRH pour mettre à niveau sa stratégie de gestion des
ressources humaines et peut également être présenté à un organisme certificateur en vue de
l’obtention du certificat correspondant au référentiel adopté.

Il faut noter cependant que la forme du rapport social est loin d’être normalisée. Toutefois, on peut
se référer à ce sujet aux principes directeurs de la Global Reporting Initiative (GRI). En effet, la
GRI définit des principes guides pour la publication de rapports de développement durable. Elle
propose une série d’indicateurs de base, ou core indicators, que la majorité des entreprises reprend
au moins en partie dans les rapports de DD qu’elles publient.

La reddition des comptes selon la GRI consiste à mesurer la performance d’une entreprise en
matière de DD (par rapport aux lois, règles, codes, normes de performance et initiatives
volontaires), à en communiquer les résultats puis à en rendre compte aux parties prenantes internes
et externes (dire ce que l’on fait, principe de transparence, et faire ce que l’on dit, principe de
responsabilité). Ce rapport peut s’appeler : triple bilan (triple bottom-line repport), bilan social ou
sociétal (social report), rapport de responsabilité sociale ou sociétale (social corporate
responsability report), rapport de DD. Pour les entreprises cotées à la BVC, c’est l’appellation
« rapport de DD » qu’on retrouve, lorsque ce rapport existe.

169
Un rapport peut être émis sous format électronique, en pages Web ou en version papier. Une
entreprise peut choisir de publier son rapport à la fois en version papier et sur l’internet ou de
n’utiliser qu’un seul type de support. Elle peut, par exemple, décider de mettre en ligne la version
détaillée de son rapport tout en en fournissant une synthèse, comprenant ses stratégies et analyse
ainsi que les informations relatives à sa performance, en exemplaire papier. Le choix du support
dépendra de plusieurs facteurs pratiques tels que sa stratégie de diffusion, les utilisateurs potentiels
de son rapport, ... Dans tous les cas, il est indispensable que ses utilisateurs puissent au moins via
un support (Web ou papier) accéder à l’intégralité des informations rapportées.
Lorsqu’on se réfère à la GRI91, les indicateurs de performance dont la mesure et l’évaluation doit
figurer dans le rapport de DD peuvent se résumer ainsi :
- Économie (EC, 9 indicateurs) : La dimension économique du DD concerne les impacts
que l’entreprise peut avoir sur les conditions économiques de ses parties prenantes et sur
les systèmes économiques aux niveaux local, national et mondial. Parmi les indicateurs à
retenir, on trouve : valeur créée ; dividendes ; recrutement local ; fournisseurs locaux ; ...
- Environnement (EN, 34 indicateurs) : La dimension environnementale du DD concerne
les impacts que l’entreprise peut avoir sur les systèmes naturels, vivants et non vivants, les
écosystèmes, la terre, l’air et l’eau. Les indicateurs environnementaux couvrent la
performance entre inputs et outputs. Ils couvrent également la performance relative à la
biodiversité, au respect des textes environnementaux et autres informations pertinentes. Ils
sont relatifs aux éléments tels que : matières ; énergie ; eau ; biodiversité ; émissions,
effluents et déchets ; impacts des produits et services ; réclamations sur les produits ;
respect des textes ; transport ; dépenses environnementales ; ...
- Social, 48 : La dimension sociale du DD concerne les impacts que l’entreprise peut avoir
sur les systèmes sociaux à l’intérieur desquels elle opère. Les indicateurs de performance
sociale du GRI identifient les aspects de performance majeurs relatifs à l’emploi, aux
droits de l’Homme, à la société et à la responsabilité du fait des produits : emploi ;
relations salariés/direction ; santé et sécurité au travail ; pratiques d’investissement et
d’achat ; droits des populations autochtones ; comportement anticoncurrentiel ; respect des
textes ; étiquetage des produits et services ; respect de la vie privée ; ...
- Indicateurs sectoriels : retenir les indicateurs les plus pertinents pour l’entreprise selon
les exigences des parties prenantes et le secteur d’activité de l’entreprise. Leur impact doit
être mesuré à court et à long terme. Ces indicateurs doivent être validés par des tiers.

91
Centre Québécois de développement durable, « comment répondre aux politiques d’approvisionnement durable et
responsable », atelier de formation en marge du forum Rendez Vous Economique 2014, 07/11/2014 Edmonton.
ET « Lignes directrices pour le reporting développement durable », GRI 3, 2000-2006
170
La détermination du contenu d’un rapport amène à sélectionner un ensemble de thèmes et
d’indicateurs que l’entreprise doit traiter. Celle-ci peut toutefois prendre la décision légitime
d’écarter certaines informations pertinentes au vu de contraintes et obstacles d’ordre pratique :
accessibilité, coût d’exploitation, confidentialité, respect de la vie privée ou autres conditions
légales d’utilisation, fiabilité, etc. Le rapport doit alors mentionner et justifier cette omission.
En tout état de cause, le reporting relatif aux indicateurs de performance doit se faire en tenant
compte des conseils suivants pour la compilation des données :
- Rendre compte des évolutions : Les données présentées doivent porter sur la période de
reporting concernée (par exemple une année), au minimum sur les deux périodes
précédentes ainsi que sur tous les objectifs à court et moyen termes.
- Utilisation des protocoles : Les entreprises doivent utiliser les protocoles qui
accompagnent les indicateurs sélectionnés. Ces protocoles précisent la démarche à suivre
dans l’interprétation et la compilation de l’information.
- Présentation des données : Dans certains cas, il est utile d’utiliser des ratios ou des
données normalisées ainsi que des formats appropriés de présentation des données. Si des
ratios ou des données normalisées sont utilisés, il convient également de fournir les
données absolues.
- Consolidation des données : Les auditeurs rédigeant le rapport doivent déterminer le
niveau approprié d’agrégation de l’information.
- Système de mesure : Les données rapportées doivent être présentées dans un système de
mesure international généralement accepté (par exemple en kilogrammes, en tonnes, en
litres). Elles doivent être calculées au moyen de facteurs de conversion normalisés.
Lorsqu’il existe des conventions internationales particulières (par exemple les équivalents
gaz à effet de serre, GES), celles-ci sont à spécifier dans les protocoles d’indicateur.

Il apparait ainsi que « l'audit social permet de mettre en lumière le fossé entre la politique sociale
pratiquée par la direction et les attentes du personnel, par le biais de sondages, de constats
chiffrés, d'analyses et de recommandations »92. Il permet également à « l'entreprise de savoir où
elle se situe par rapport aux normes, procédures, lois et aux bonnes pratiques »93. Cependant,
dans un rapport de recherche publié par la Clean Clothes Compaign, intitulé « Comment les audits
sociaux maintiennent les travailleurs dans la précarité », et portant sur l’industrie de l’habillement
dans huit pays (dont le Maroc) comptant parmi les principaux fournisseurs de vêtements
vendus en Europe, on peut lire : « A la lumière des preuves apportées dans ce rapport, il apparaît
clairement que les audit sociaux ordinaires passent régulièrement à côté de violations cruciales

92
A. MAJIRUS, le nouvel économiste, « situation de crise et audit social », édition électronique du 13/09/2012.
93
www.aujourd’hui.ma, « l’audit social appliqué à l’entreprise », 02/12/2003.
171
des droits des travailleurs, particulièrement en ce qui concerne des domaines "intangibles" tels
que la liberté d’association, les heures de travail, les abus et le harcèlement »94. « Les audits
sociaux se révèlent la plupart du temps inadéquats pour améliorer les conditions de travail dans
l’industrie mondialisée de l’habillement. Pire, ils peuvent constituer des obstacles pour remédier
effectivement à des violations de droits des travailleurs »95.
Un rapide coup d’œil aux entreprises cotées à la BVC nous permet de constater avec un certain
soulagement qu’aucune entreprise de textile ne figure sur cette liste. Mais, on est en droit de nous
demander si les secteurs représentés à la BVC sont « clean » an matière sociale ? Et qu’en est-il de
la responsabilité éthique de ceux qui traitent avec les entreprises de textile (distributeurs,
fournisseurs de services télécom, ...) ? La responsabilité de l’État ?... Autant de questions
auxquelles nous essayerons de répondre dans notre étude.

Toutefois, on doit convenir que le "social" n’est pas le seul handicap de nos entreprises
marocaines, cotées ou non. C’est peut-être pire du côté de la "gouvernance". En effet, quelles
impressions peut-on avoir et quelles extrapolations peut-on faire lorsqu’en appelant les entreprises
objets de notre étude, juste pour collecter des informations sur leur situation en matière
d’environnement et/ou d’application des lois et normes dans le domaine social, la majorité des
interlocuteurs refusent catégoriquement de décliner leur identité et se contentent d’un « je vous
passe le responsable ... ». Le téléphone reste alors en attente indéfinie. Quand on se déplace
personnellement pour rencontrer directement le dit responsable, soit il est en réunion, soit il est en
déplacement, soit encore il a une surcharge de travail et ne peut pas nous rencontrer.
Transparence ... Transparence ! (On est plutôt pudique chez nous. Être transparent équivaut à se
mettre nu !)

94
Clean Clothes Compaign, « Comment les audits sociaux maintiennent les travailleurs dans la précarité », novembre
2005.
95
www.achact.be, « audit social, un cache misère », 06/11/2012
172
 3- L’audit de gouvernance :
La gouvernance d’entreprise est apparue au cours de la décennie 1980 pour se répandre, plus tard,
dans la plupart des économies développées et par ricochet, mondialisation des économies oblige,
aux pays émergents. Selon le Code marocain de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise
(mars 2008), « la gouvernance d’entreprise regroupe l’ensemble des relations entre les
dirigeants96 de l’entreprise et son organe de gouvernance avec les actionnaires d’une part et les
autres parties prenantes d’autre part ; et ce dans l’objectif de création de valeur pour l’entreprise ».
Ainsi, la bonne gouvernance est non seulement considérée comme une source de légitimité ; mais
également comme un facteur clé de réussite et d’enrichissement de l’entreprise.

Cette prise de conscience importante dans le contexte actuel de mondialisation et de concurrence

acharnée pousse la majorité des investisseurs institutionnels et des entreprises à rechercher une
traduction financière des risques et des opportunités de la gestion de la RSE dans la mesure où
leurs performances sont étroitement liées à leur capital confiance mesurée à travers leur image et
leur réputation auprès du public. D’où l’intérêt de procéder à un audit de gouvernance pour tous
les établissements privés ou publics.

3.1- Les principes de base de la gouvernance :

L’audit de gouvernance est un outil de contrôle interne et de gestion des risques qui permet
d’identifier les dysfonctionnements potentiels au sein des organes de direction, d’administration et
de contrôle. Il permet d’évaluer la qualité de la gouvernance d'une société cotée, d'une entreprise
familiale, d'une fondation, ... En effet, une gouvernance défaillante porte atteinte à
l'environnement de contrôle et constitue un facteur de risque majeur pouvant remettre en question
la pérennité même de l’entreprise. De ce fait, il ne suffit pas de décrire sommairement la
gouvernance d'une société cotée dans un document et le publier pour se dire qu’on est transparent,
qu’on applique une bonne gouvernance, qu’on est conforme aux lois et règlements. L'auto-
évaluation ou l'évaluation par un tiers des travaux du conseil d'administration et de ses comités est
un bon exercice, une pratique vertueuse, qui doit être encouragé et même imposée à toutes les
sociétés cotées à la BVC. C’est dans ce sens que le code de bonne gouvernance promu par la
CGEM a introduit la notion de « Comply and Explain », inspirée des Principes de Gouvernance
d’Entreprise de l’OCDE : appliquer les recommandations et les lignes de conduite prévues dans le
Code de Bonne Gouvernance, comply, ou expliquer pourquoi on y déroge dans la partie consacrée

96
« [...] on entend par dirigeants, toutes personnes qui, à un titre quelconque, participent à la direction ou à la gestion
de la société ou de ses filiales. Il s’agit notamment, du président directeur général, des directeurs généraux, des
membres du directoire, du secrétaire général, des directeurs, ainsi que, de toute personne, exerçant, à titre permanent,
des fonctions analogues à celles précitées. Sont assimilés aux dirigeants les membres du conseil de surveillance »,
article 15 du Dahir portant loi N° 1-93-212 du 21/09/1993 relatif au CDVM et aux informations exigées des personnes
morales faisant appel public à l’épargne (modifié et complété par la loi N° 23-01).
173
à la Gouvernance d’Entreprise dans le rapport de gestion présenté à l’AGO et/ou dans le rapport
annuel de DD, explain.

Ainsi, à l’instar des deux autres variables de la RSE, l’environnement et le social, la gouvernance
au Maroc s’appuie non seulement sur des sources nationales, mais également internationales.

- La constitution de 2011 : l’importance de la bonne gouvernance est proclamée dès le

premier article qui stipule que : « [...] Le régime constitutionnel du Royaume est fondé sur
[...] les principes de bonne gouvernance et de la corrélation entre la responsabilité et la
reddition des comptes [...] ». Par ailleurs, tout un titre de cette constitution lui est
consacré : « Titre XII : De la bonne gouvernance » à travers ses articles 154 à 171.
D’autres passages de cette constitution font également état de la place centrale accordée à
la gouvernance dans tous les domaines de la vie publique et privée, notamment les
articles : 18 ; 54 ; 146 et 147.

- Le Code de Commerce ; la loi N° 17-95 sur les SA et la Loi N° 5-96 sur la SNC, la
société en commandite simple, la société en commandite par actions, la SARL et la
société en participation : malheureusement, on ne trouve nulle part mention de la
gouvernance comme exigence légale pour les sociétés. Ce qui explique sa quasi-absence
dans la pratique de ces entreprises (contrairement à la France, par exemple).

- Le Code Marocain de Bonnes Pratiques de Gouvernance d’Entreprise (mars 2008) et

le Code Spécifique de Bonnes Pratiques de Gouvernance des PME et Entreprises
Familiales (décembre 2008) : pour pallier le manque de textes légaux et réglementaires
dédiés spécialement à la gouvernance d’entreprise, et sous l’égide du Ministère des
Affaires Economiques et Générales et de la CGEM, la Commission Nationale
Gouvernance d’Entreprise a été mise en place en février 2007, grâce à une large
concertation entre les acteurs publics et privés marocains. Elle s’est chargée de
l’élaboration d’un code de bonne gouvernance adapté au contexte local et aux spécificités
du tissu économique marocain, aligné sur les benchmarks internationaux et inspiré des
principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE. Ce travail a abouti à la publication en
2008 de ces deux Codes avec pour objectifs l’amélioration du climat des affaires et la
performance de l’économie marocaine et de ses entreprises.

174
 - Les conventions internationales adoptées par l’OIT et ratifiées par le Maroc : dans le
plan d’action 2010-2016 intitulé « Pour une large ratification et une application effective
des conventions de gouvernance » adopté par le Conseil d’Administration de l’OIT à sa
306ème session en novembre 2009, le BIT a lancé une compagne en faveur de la ratification
et de l’application effective de quatre conventions ayant trait au tripartisme, à la politique
de l’emploi et à l’inspection du travail dans la mesure où celles-ci jouent un rôle central
dans la promotion du plein emploi productif, le renforcement de la cohésion sociale par le
biais du dialogue social et le maintien de conditions de travail décentes grâce à des services
d’inspection du travail aptes à remplir leurs fonctions.

Tableau 13 : Conventions de Gouvernance (prioritaires) de l’OIT ratifiées par le Maroc

Conventions Dates Etat actuel
Convention N° 81 sur l’inspection du travail, 1947 14 mars 1958 En vigueur
Convention N° 122 sur la politique de l’emploi, 1964 11 mai 1979 En vigueur
Convention N° 129 sur l’inspection du travail (agriculture), 11 mai 1979 En vigueur
1969
Convention N° 144 sur les consultations tripartites relatives 16 mai 2013 En vigueur
aux normes internationales du travail, 1976
Source : extrait du site www.ilo.org

Dans cet objectif, le plan d’action comporte un certain nombre d’activités aux niveaux
mondial et national, pour aider les États Membres à réaliser des audits des services
d’inspection du travail, élaborer des plans d’action nationaux en vue d’améliorer
l’efficacité des inspecteurs du travail, et assurer la formation de ces derniers. Le pacte
prévoit, par ailleurs, d’accorder une attention prioritaire à la protection et à la croissance de
l’emploi par le biais d’entreprises durables.

- Les principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE97 : ces principes ont été

approuvés en 1999 par les Ministres des pays de l’OCDE et se sont depuis lors imposés
comme une référence à l’échelon international pour les responsables de l’action
gouvernementale, les investisseurs, les sociétés et autres parties prenantes. Par la suite, ces
principes ont été revus en profondeur depuis 2002 afin de tenir compte des évolutions
récentes et des enseignements de l’expérience acquise ces derniers temps dans les pays
membres et non membres. Ils peuvent être résumés comme suit : Mise en place des
fondements d’un régime de gouvernement d’entreprise efficace ; Droits des actionnaires et
principales fonctions des détenteurs du capital ; Traitement équitable des actionnaires ;
Rôle des différentes parties prenantes dans le gouvernement d’entreprise ; Transparence

97
OCDE, « Principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE », 2004
175
 et diffusion de l’information ; Responsabilités du conseil d’administration. Ces six
principes ont permis de progresser sur des dossiers prioritaires dans le domaine du
gouvernement d’entreprise en traçant des orientations précises qui ont inspiré les initiatives
législatives et réglementaires prises dans les pays membres et non membres de l’OCDE.
C’est le cas de la CGEM au Maroc sui s’en est inspirée pour l’élaboration des deux codes
de gouvernance publiés en 2008.

3.2- Les principes de bonnes pratiques de gouvernance des entreprises :

Les actionnaires des entreprises cotées, surtout les petits porteurs, ne sont pas toujours informés
des risques qu’ils encourent en plaçant leur épargne dans ces sociétés ; de même qu’ils n’ont pas
forcément les compétences ou le temps nécessaires pour exercer un véritable pouvoir de contrôle
sur ces entreprises. D’où la nécessité de définir des principes de bonne gouvernance permettant,
via des dispositifs internes, un contrôle optimal et rigoureux des actionnaires mandants sur les
dirigeants mandatés. Les recommandations et les lignes de conduites qui seront établies ne
sauraient constituer un frein à la dynamique de l’entreprise dans la mesure où les dirigeants
disposent d’une certaine latitude pour leur mise en œuvre flexible en fonction de leurs activités,
leur mode de gestion, leur niveau d’exposition aux risques, ...

S’inspirant des principes de gouvernance de l’OCDE, le Code marocain de bonne gouvernance a

institué les piliers d’un bon dispositif de gouvernance d’entreprises et qui peuvent servir de
canevas pour un auditeur. On peut résumer ces principes98 comme suit :

- La responsabilité de l’organe de gouvernance : l’organe de gouvernance est chargé du

pilotage stratégique et de la surveillance effective de la gestion de l’entreprise. Il est
responsable devant les actionnaires et les associés, majoritaires et minoritaires, et doit être
animé par un réel « affectio societatis » dans le respect des autres parties prenantes de
l’entreprise. Sa responsabilité fiduciaire vis-à-vis de l’ensemble des actionnaires et des
associés repose sur les devoirs de diligence et de loyauté.

D’une manière générale, cette responsabilité comporte quatre dimensions :

➢ Avoir la capacité de prendre des décisions dans l’intérêt de l’ensemble des

actionnaires et associés notamment à travers la diversité des profils et la
complémentarité des compétences et expériences ;

98
« Code marocain de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise », op-cité
176
 ➢ Avoir l’indépendance de jugement, de décision et d’action, impliquant d’une part
l’absence de tout conflit d’intérêts avec l’entreprise, et d’autre part la séparation des
pouvoirs dans la SA (président/directeur général ; conseil de
surveillance/directoire) ;
➢ Remplir le devoir de contrôle en garantissant la qualité de l’information financière,
l’exécution de la stratégie arrêtée, la gestion des risques, l’examen des procédures
de contrôle interne mis en œuvre par l’entreprise et l’évaluation de la performance
des dirigeants ;
➢ Remplir l’obligation, orale ou juridique, de rendre compte vis-à-vis des
actionnaires, associés et parties prenantes. Cette obligation s’exerce lors des
assemblées générales, mais aussi lors du processus de communication financière et
non financière de l’entreprise.

- Les droits des actionnaires et des associés et leur traitement équitable : l’entreprise
doit assurer la protection des droits des actionnaires et associés et faciliter leur exercice. En
effet, la qualité et la richesse des débats au sein des assemblées générales est liée à la
présence d’un maximum d’actionnaires et associés. Par conséquent, l’entreprise doit
encourager la participation effective et le vote des actionnaires et associés aux assemblées
générales notamment en tenant à leur disposition, soit sur leur site internet soit sur place,
l’ensemble des informations et documents relatifs à ces assemblées et encourager les
moyens de vote à distance.

Elle doit en outre garantir un traitement équitable de tous les actionnaires et associés, y
compris les minoritaires et les non-résidents, conformément à la législation et à la
réglementation en vigueur et sans coût pour eux. Dans ce sens, il est recommandé
d’appliquer le principe « une action, une voix » en permettant un libre accès aux
assemblées générales sans fixation d’un nombre minimum d’actions.

- La transparence et la diffusion de l’information financière : les actionnaires ou

associés doivent avoir accès sans coûts et en temps opportun à des informations exactes,
précises, fiables et complètes sur tous les aspects significatifs concernant l’entreprise
(stratégies et objectifs, résultats et situation financière de l’entreprise, informations sur les
principales participations au capital et les droits de vote, politique de rémunération des
principaux dirigeants et des membres de l’organe de gouvernance, engagements hors bilan
et risques significatifs et prévisibles, ...). Ces informations doivent être accessibles et
facilement interprétables pour aider les actionnaires et les investisseurs dans leur processus
de décision. Dans cet objectif, le respect des normes comptables accroît la qualité et

177
 la comparabilité des données et la présence de comités d’audit externes renforce la
confiance des actionnaires, des associés et des investisseurs en garantissant la fiabilité de
l’information. Par ailleurs, un responsable de la communication financière doit mettre en
place des modes de diffusion de l’information efficaces, utilisant internet comme moyen
complémentaire, selon une fréquence trimestrielle, et même organiser des réunions
d’explication avec la presse financière et les analystes financiers.

- Le rôle des parties prenantes et leur traitement équitable : l’entreprise doit respecter
les droits des parties prenantes et tout mettre en œuvre pour les traiter équitablement et
établir avec elles des relations mutuellement profitables. À cet effet, les droits des associés,
employés, clients, créanciers, ... régis par les lois, règlements et contrats doivent être
respectés. Il est même recommandé à l’entreprise d’adopter des standards supérieurs à la
loi et à la réglementation et les meilleures pratiques en termes de RSE. En outre, les parties
prenantes concernées par la gouvernance d’entreprise doivent, à l’instar des actionnaires,
accéder en temps opportun et de façon régulière à des informations fiables, pertinentes et
suffisantes. Par ailleurs, l’entreprise doit mettre en place des procédures et des mesures de
protection pour gérer les plaintes déposées par les salariés ou leurs représentants afin
d’éviter de porter préjudice aux intérêts de l’entreprise et de ses actionnaires ou associés.
En cas de conflits d’intérêts, l’entreprise, en conformité avec les dispositions de sa charte
d’éthique, devra veiller à adopter une position juste garantissant un traitement équitable de
l’ensemble des parties prenantes.

3.3- Les principales sources des dysfonctionnements en matière de

gouvernance des entreprises :

« L’économie japonaise se trouve confrontée à une crise profonde. Cette crise a été provoquée
essentiellement par le dysfonctionnement du système japonais de gouvernance des entreprises, en
particulier, dans le secteur financier » 99. Cette affirmation du professeur M. Yoshimori (1998)
synthétise toute l’importance que peut revêtir la gouvernance d’entreprise et l’impact que peuvent
avoir ses dysfonctionnements non seulement sur l’entreprise concernée ; mais sur toute
l’économie. C’est dire tout l’intérêt qui doit lui être accordé pour qu’elle soit plus une opportunité
qu’une menace pour la pérennité de l’entreprise, perception encore loin des esprits des dirigeants
de nos entreprises, comme en atteste notre lecture des différents rapports de DD publiés par les
sociétés cotées à la BVC. Cette affirmation est d’autant plus d’actualité que, vu le décalage des
niveaux de développement entre le Maroc et le Japon, elle pourrait s’avérer, un jour prochain, une

99
Masaru YOSHIMORI, « La gouvernance des entreprises au Japon : les causes de son dysfonctionnement »,
Yokohama National University, Finance Contrôle Stratégie – Volume 1, N° 4, décembre 1998, p. 138.
178
menace réelle au Maroc si des dispositions proactives ne sont pas prises dès maintenant pour en
tirer les enseignements qui s’imposent et engager les actions qui s’imposent. « C’est dans ce sens
qu’il nous faut comprendre l’orientation prise, au début des années 1990, par la Banque
Mondiale qui, après avoir constaté l’échec de ses politiques fondées sur le développementarisme
(1947-1974) et le monétaro-libéralisme (1974-1994 : dévaluation des monnaies et programmes
d’ajustement structurel, PAS) dans les pays en voie de développement, lança les programmes de
développement basés sur la Gouvernance » 100. Ainsi, l’origine du mal à extraire peut se résumer
principalement en une cause : l’autocontrôle du management. La gouvernance aura alors pour
mission de mettre de l’ordre dans les actions du manager en même temps qu’elle lui ordonne les
actions à entreprendre. Dans cet objectif, et en se basant sur la structure du capital, deux
approches de la gouvernance d’entreprises sont envisageables au niveau institutionnel (E. E. Wa
Mandzila, 2006) :
- L’approche outsider, ou contrôle externe : dans ce cas, les besoins de financement de
l’entreprise sont satisfaits par le recours à un marché financier suffisamment développé
permettant une forte dilution de l’actionnariat. L’avantage pour le dirigeant est la
dispersion des droits de vote et, par corollaire une faiblesse des exigences de transparence.
De ce fait, le contrôle et l’évaluation des dirigeants ne se fera pas au niveau des
assemblées, mais plutôt, de manière externe, d’une part, au niveau du marché boursier à
travers la valeur des actions de l’entreprise, et d’autre part, sur le marché du travail et plus
particulièrement le marché des dirigeants. En effet, la persistance des mauvais résultats
pousse les porteurs de titres à les céder massivement, à prix relativement bas, faisant courir
à l’entreprise le risque d’une OPA et donc le risque d’un changement de majorité et de
contrôle. Le cas échéant, cela peut entrainer l’éviction du dirigeant opportuniste dont la
valeur marchande sur la bourse des dirigeants aura baissé.
- L’approche insider, ou contrôle interne : contrairement au cas précédent, l’étroitesse du
marché financier fait que la majorité du capital est détenue par de gros actionnaires qui, de
ce fait, tranquillisent le dirigeant par rapport à tout risque d’OPA. Cependant, le dirigeant
devra compter également avec les autres parties prenantes (salariés, banquiers, clients, ...)
qui exercent également un contrôle sur sa gestion. Il se trouve alors dans un dilemme dans
la mesure où il doit manager leurs intérêts respectifs qui sont souvent contradictoires.
L’équilibre entre ces différentes parties est alors assuré par le conseil de surveillance qui
supplante le marché boursier. La protection juridique qui définit les droits de chaque partie
prenante est jugée faible et il s’en suit des exigences de transparence limitées à leur
expression minimale.

100
E. Okamba, « la gouvernance, une affaire de société : analyse mythiumétrique de la performance », Edition
L'Harmattan, Paris, 2010
179
Cette dernière approche, qui correspond effectivement au cas marocain, laisse une grande marge
de manœuvre aux dirigeants. Ceux-ci peuvent ainsi déjouer, à leur convenance, les mécanismes de
contrôle interne et adopter des stratégies leur permettant de bénéficier d’énormes avantages
sociaux et financiers tout en restant durablement à la tête de leur entreprise.

Ce constat, associé aux innombrables difficultés que nous avons rencontrées pour collecter à la
source des informations non financières auprès des entreprises cotées à la BVC, nous laisse en
droit de dire que chez nous, il s’agit plus d’une « gouvernance de façade », s’inscrivant plus dans
une stratégie de communication externe, à l’attention surtout des investisseurs et donneurs
d’ordres étrangers, qu’émanant d’une conviction institutionnelle de bonnes pratiques et
d’engagement RSE. D’ailleurs, le marché boursier marocain s’y prête bien vu que dans leur
majorité, les sociétés cotées à la BVC se complaisent à vivre dans ce « faux semblant », d’autant
plus qu’il n’y a aucune obligation légale pour ces entreprises de publier un « rapport de DD ».

Cette défaillance de la gouvernance d’entreprises peut se traduire par plusieurs

dysfonctionnements au sein de ces entreprises. Parmi ces dysfonctionnements potentiels,
intentionnels ou non intentionnels, on pourrait citer :
- Une défaillance du système de contrôle au sein des grandes entreprises permettant aux
dirigeants d’agir dans leur intérêt personnel au détriment de la société ;
- Le manque de transparence vis-à-vis des parties prenantes par une définition non concertée
de l’espace discrétionnaire de l’entreprise ;
- L’asymétrie de l’information, dans sa large acception, entre les dirigeants et les
actionnaires minoritaires (et les autres parties prenantes évidemment) ;
- Des états financiers certifiés par des commissaires aux comptes de grands cabinets d’audit
qui se révèlent fallacieux lors d’un contrôle fiscal ;
- Lorsque les dirigeants sont jugés sur leurs résultats, l’horizon de leurs décisions serait
plutôt court-termiste alors que la RSE s’inscrit dans la durée ; et par conséquent,
l’évaluation de la performance de la gouvernance doit se faire sur le long terme ;
- Déconsolidation par sortie d’entités du périmètre de consolidation, sur lesquelles on
reporte des dettes ou des risques ;
- Manipulation de cours en bourse ;
- Dans les sociétés où un ou quelques actionnaires majoritaires coexistent, ainsi que dans les
sociétés familiales cotées, le rôle du conseil d’administration comme organe de contrôle
des dirigeants est limité à sa plus simple expression ;
- Le cumul des fonctions de président et de directeur général (PDG) implique, dans les faits,
que le président du conseil d’administration, ç.à.d. de l’organe de contrôle, est en même
temps le représentant de l’organe contrôlé ;

180
 - La désignation des membres du conseil d’administration par le Président lui-même se
traduit par une neutralisation de sa fonction de contrôle dans la mesure où ces
administrateurs, en raison de leur dépendance psychologique et économique, seront plus
loyaux envers les dirigeants que vers les actionnaires ;
- Dans le cas où il y a des participations croisées, la présence d’administrateurs externes est
souvent biaisée par « la prêt » simultané d’administrateurs de part et d’autre. Il s’en suit
une complaisance réciproque selon le principe : « pas de remous, pas de vagues » ;
- Le tabou sur les modes d'attribution et les montants des " compensations " des dirigeants
sociaux en l’absence de toute corrélation entre performance réelle de l'entreprise et
rémunération des dirigeants ;
- ...

Lorsque l’un ou l’autre de ces dysfonctionnements potentiels devient réel, il peut jeter un véritable
discrédit sur la gouvernance d’entreprise et compromettrait sa capacité à gérer de manière
efficiente les conflits et les intérêts des différentes parties prenantes de l’entreprise. Pour éviter ces
risques, le développement de la bourse des valeurs et du marché des dirigeants peuvent être un
moyen de contrôle efficace. En outre, la mise en place du contrôle externe doit être érigée en
condition sine qua non pour être coté à la bourse. En effet, avec la tendance quasi-généralisée du
split des actions, les petits porteurs seront plus en confiance quant au respect de leurs droits au
sein des entreprises dans lesquelles ils investissent leur épargne et seront plus enclins à rester plus
longtemps dans l’actionnariat des entreprises cotées. Ce qui sera bénéfique pour toutes les parties :
plus de stabilité des financements de l’entreprise, instauration d’une culture d’investisseur à long
terme chez les épargnants, attrait plus grand pour les entreprises à être cotées à la bourse sans
risque d’OPA hostiles, plus de temps pour les dirigeants pour mettre en place leurs stratégies et
atteindre les finalités de l’entreprise, une place boursière jouant pleinement son rôle de catalyseur
de l’épargne nationale pour les autorité financières, création de valeur optimale dans la mesure
où le cours des actions des entreprises les mieux gérées augmentent plus rapidement leur
permettant de surperformer plus facilement et durablement l’indice de référence du marché, ...

181
 4- Notre synthèse des critères de qualification ISR :

Ces trois audits extra financiers que nous venons de présenter sont complémentaires dans la
mesure où l’audit environnemental, par exemple, ne couvre pas les risques auxquels s’expose le
personnel lors de ses activités de production (audit social) ou encore, il peut rester strictement
confidentiel à l’attention des dirigeants ignorant ainsi les exigences de la transparence vis-à-vis
des différentes PP (audit de gouvernance). Leur exploitation simultanée nous permet donc de
définir les critères de notre processus de mesure de la performance sociétale et d’évaluation des
entreprises cotées à la BVC pour leur conférer ou non le qualificatif d’ISR. En effet, le label RSE
a déjà été mis en place par la CGEM depuis la publication du « guide de la responsabilité sociale »
en 2006. Par la suite, une quarantaine d’entreprises cotées à la BVC ont été évaluées et notées par
rapport au niveau d’intégration des critères RSE/ESG dans leurs activités par Vigeo pour la
première fois au Maroc en 2011. Cela a abouti à la remise des trophées RSE à huit101 entreprises
considérées alors comme « top performer ».

Cependant, nous devons faire une distinction entre RSE et ISR. En effet, la RSE est la façon dont
l’entreprise socialement responsable, ESR, intègre les critères ESG dans sa stratégie et dans sa
politique générale ; alors que l’ISR est la façon dont le secteur financier intègre ces mêmes critères
ESG dans les stratégies de gestion de portefeuille. Ainsi, nous nous attacherons ici à déterminer
parmi l’univers des ESR, les entreprises qui peuvent recevoir le qualificatif d’ISR, en fonction
d’un certain nombre d’exigences :

En matière d’environnement, l’engagement de l’entreprise doit permettre :

- La mise en place de stratégies en conformité avec les normes nationales et internationales
de protection de l’environnement. Dans ce sens, elle devra recenser toutes les atteintes
potentielles à l’environnement, directes ou indirectes, induites par ses activités, mettre en
place un processus de production tenant compte des contraintes légales et réglementaire en
la matière, favorise la diffusion de technologies respectueuses de l'environnement, ... ;
- La limitation de l’impact de ses activités sur l’environnement en entreprenant des
initiatives tendant à promouvoir une plus grande responsabilité en matière d'environnement
et en appliquant une approche préventive face aux problèmes touchant l'environnement ;
- La mise en place d’un système de management de l’environnement, SME, contenant un
descriptif détaillé et opérationnel des actions à entreprendre en matière d’environnement
afin d’inscrire l’engagement de l’entreprise dans la durée. Dans ce sens, l’entreprise doit
fixer des objectifs de performance et établir et publier un reporting annuel ;

101
BMCE Bank, BMCI, Centrale Laitière, Cosumar, Lafarge ciments, Lydec, Managem, Maroc Télécom.
182
 - L’amélioration des relations de l’entreprise avec ses différentes PP, contractuelles tels
que les actionnaires, les clients, ... et non contractuelles tels que l’Etat, les ONG, les
groupes d’intérêt et l’opinion publique à travers les médias ;
- Le changement des mentalités des dirigeants dont la conception de l’environnement est
souvent liée à une vision philanthropique ou morale. En effet, la protection de
l'environnement doit être considérée comme un moyen de renforcer leur productivité et de
se positionner stratégiquement sur un marché très concurrentiel. Les futurs gains de
productivité se trouvent dans la réponse aux besoins de la société toute entière, et non plus
aux seuls besoins de l'entreprise ;
- Le suivi des performances environnementales globales de l’entreprise afin de lui
permettre d’analyser les non-conformités environnementales et de se perfectionner
continuellement ;
- La promotion de l’efficacité énergétique de ses équipements, l’investissement dans des
procédés de fabrication propres, favoriser les économies de consommation d’eau,
d’électricité, de fioul, ... et l’extension de l’utilisation des énergies renouvelables ;
- La formation continue du personnel aux procédés de prévention des situations d’urgence
et de traitement des non conformités ;
- La communication par rapport aux prescriptions environnementales vis-à-vis de son
personnel, ses fournisseurs et sous-traitants, ... ;
- ...

Au niveau social, l’entreprise doit :

- Respecter strictement la réglementation nationale complétée des exigences de l’OIT. En
effet, l’entreprise devra se mettre à niveau du nouveau Code du travail de 2004 et tenir
compte également des conventions de l’OIT signée ou non par le Maroc dans la mesure où
elle devra se conformer volontairement aux standards internationaux ;
- Mettre en place des conditions de travail optimales permettant d’obtenir l’adhésion de ses
salariés aux objectifs sociaux et d’être efficients : ratifier et respecter la convention
collective de la branche, prévoir des mécanismes d’écoute des salariés pour éviter tout
conflit social et, le cas échéant, avoir une communication de crise, gestion de la santé et de
la sécurité au travail, instaurer un dialogue social, ... ;
- Adopter une politique de formation destinée à l’ensemble du personnel pour accroitre ses
compétences et lui permettre de gravir les échelons au sein de l’entreprise de manière
transparente, basée sur des critères mesurables tels la compétence, le mérite, ... ;

183
 - Offrir à ses salariés un traitement équitable quelle que soit leur catégorie : jeunes/vieux,
hommes/femmes, bien-portants/handicapés, marocains/étrangers, ... En outre, l’entreprise
doit bannir toute tendance à l’exploitation de son personnel, lui offrir une rémunération
"juste", valorisante et évolutive dans le cadre d’une GPEC bien pensée ;
- Veiller à un juste équilibre entre la vie privée et la vie professionnelle de ses salariés afin
que l’une n’emboite pas sur l’autre en évitant les causes du stress tels que perçues par les
salariés, en offrant un espace de travail ergonomique et convivial, en instaurant une
souplesse des horaires de travail lorsque la fonction le permet, ... ;
- Promouvoir et respecter la protection des droits de l'homme aussi bien au sein de
l’entreprise que chez les clients, fournisseurs et sous-traitants, en relation avec la liberté
syndicale, le travail des enfants, les discriminations, ... ;
- Instaurer un dialogue périodique avec ses clients, fournisseurs, sous-traitants, ... pour
sensibiliser les consommateurs aux impacts de leurs choix de biens et services sur leur
bien-être, favoriser l’adhésion des fournisseurs et sous-traitants aux engagements RSE,
mettre en place des contrats à long terme avec les fournisseurs, ... ;
- Développer l’engagement sociétal de l’entreprise à travers l’initiation et le financement
d’actions de lutte contre la pauvreté, l’analphabétisme, l’amélioration du cadre de vie des
riverains, l’institutionnalisation de partenariats durables avec les associations locales et
nationales, sponsoring, mécénat, ... ;
- ...

En ce qui concerne la gouvernance, les bonnes pratiques de l’entreprise viseront à :

- Lutter contre la corruption et combattre ce phénomène sous toutes ses formes, y compris
l'extorsion de fonds et les pots-de-vin ;
- Sensibiliser ses salariés aux mesures prises pour lutter contre la corruption par des moyens
d’information, de formation et de sanctions ;
- Respecter les règles d’une concurrence loyale en s’interdisant toute fraude fiscale, sous-
facturation, contrefaçon, partage de marché, entente sur les prix, ...
- Promouvoir la culture de transparence du gouvernement d’entreprise à travers la mise en
place d’un système d’information et de pilotage, une large concertation avec toutes les
parties prenantes lors de la mise en place de toute action RSE, la communication
volontaire sur les niveaux de salaires des dirigeants, ... ;
- Respecter les intérêts des consommateurs en évitant les affirmations publicitaires
mensongères ainsi que les omissions, pratiques trompeuses, fallacieuses ou déloyales ;

184
 - Favoriser la mise en place de procédures permettant un traitement équitable des
actionnaires résidents et non-résidents, surtout les actionnaires minoritaires et même les
investisseurs potentiels qui désireraient obtenir des informations sur leurs droits avant
l’acquisition même des titres de l’entreprise ;
- Etendre les procédures de traitement équitables aux différentes parties prenantes de
l’entreprise par l’instauration de mécanismes de participation des salariés au capital social,
la communication sur sa politique RH, la consultation directe, les enquêtes de satisfaction
auprès des clients et consommateurs, ... ;
- Favoriser l’accès des femmes aux postes de responsabilité et leur permettre de participer
activement à la prise des décisions stratégiques au sein des instances compétentes de
l’entreprise (CA, directoire, ...) ;
- Inciter les fournisseurs et sous-traitants à adopter un comportement socialement
responsable en phase avec les standards de l’entreprise par la mise en œuvre d’un contrôle
rigoureux de la chaine d’approvisionnement, l’assistance technique, ... ;
- Formaliser une Charte du membre de l’organe de gouvernance et veiller à son application
afin de préserver l’indépendance de jugement, de décision et d’action des membres des
différents organes de gouvernance ;
- ...

L’ensemble de ces exigences, en l’absence de dispositifs législatifs qui obligent les

investisseurs à faire de l’ISR, pourront favoriser sa visibilité, sa genèse et son
développement.

Ces différents engagements ESG seront mesurés et évalués à travers tous les moyens à notre
disposition : questionnaires, entretiens, rapports annuels, informations publiques, revues
spécialisées, journaux et médias, ... pour donner une notation aux entreprises concernées. Notre
méthodologie se basera sur une analyse ESG originale mais puisant ses références dans les
initiatives nationales et internationales. Elle se décline en HUIT thèmes, analysés en fonction de
DIX NEUF objectifs et mesurés par QUARANTE SIX indicateurs.

185
Le tableau suivant donne la synthèse de notre système d’évaluation extra-financière :
Tableau 14 : Système d’évaluation extra-financière
Niveaux RSE Thèmes d’analyses Objectifs Indicateurs
Environnement Système de management - Référentiels - Conformité aux lois,
de l’environnement - Formalisation normes et règlements
- Opérationnalisation nationaux
- Pollution de l’air ; de
l’eau ; des sols
- Bruits et odeurs
- Biodiversité
- Certifications/ SME
Prévention de la - Éco-efficience - Techniques "propres"
pollution - Gestion des - Consommation de MP
impacts - Consommation d’eau
environnementaux - Consommation
- Éco-conception de d’énergie
produits - Utilisation des énergies
renouvelables
- Gestion des déchets
- Émissions de GES
- Recyclage
Relations avec les parties - Employabilité - Sensibilisation
prenantes - Promotion du - Transparence
respect de - Prescriptions
l’environnement environnementales
- Produits et services - Écoute des clients
- Actions de coopération

186
Social Relations commerciales - Information des - Durée des contrats
clients - Achats responsables
- Politique d’achat - Sécurité des produits
- Étiquetage
- Traitement des
réclamations
- Respect de la vie privée
Ressources humaines - Motivation des - Formation continue
employés - Gestion de carrières
- Climat social - Liberté d’association
- Dialogue social
- Solidarité
Santé et sécurité au - Hygiène, sécurité, - Hygiène et santé
travail santé - Sécurité au travail
- Conditions de travail
Gouvernance Engagements de la - Éthique - Droit de vote
direction - Équité - Droit à l’information
- Droits humains - Femmes dirigeantes
- Travail des enfants
- Discriminations
- Transparence des
rémunérations
- Audit et contrôle
Traitement des parties - Saine concurrence - Pratiques de
prenantes - Développement concurrence loyale
régional - Corruption
- Emploi local
- Valorisation de
l’identité régionale
- Mécénat, sponsoring, ...
- Communication interne
- Communication externe
Source : tableau élaboré par nous-même et validé par Mr SOUIRI, notre directeur de Thèse,
et Mr TAIBI, Directeur de l’IMANOR (Institut Marocain de Normalisation)

187
Vu que la mesure de ces différents indicateurs s’applique de manière exhaustive à toutes les
entreprises cotées à la BVC, quel que soit leur secteur d’activité, la différenciation proviendra des
coefficients de pondération qui seront affectés à ces indicateurs et qui varieront pour tenir compte
des spécificités de chaque secteur ou branche d’activité. À titre d’exemple, nous reproduisons ici
les pondérations qui étaient retenues par Capelle-Blancard G. et Petit A. (2013) dans leur
document de travail sur la notation RSE des ISR.

Tableau 15 : Système de pondérations selon C-B &P

Secteurs Environnement Social Gouvernance
Banques et finance 7% 40% 53%
Ressources naturelles 34% 28% 38%
Chimie 15% 48% 37%
Biens et services à la consommation 15% 51% 34%
Biens et services industriels 15% 49% 36%
Technologie 15% 44% 41%
Tous les secteurs 20% 42% 38%
Source : Capelle-Blancard et Petit (2013). « Mesurer les performances extra-financières »

Évidemment, ces pondérations varient selon les chercheurs et d’une agence de notation à une
autre. Ce qui justifie les différences de notation des entreprises bien que l’information de base
reste bien la même. Cette absence d’harmonisation des pondérations révèle une certaine
subjectivité des évaluations qui dépend du contexte spatio-temporel de l’évaluation, mais
également du destinataire de l’information/notation.

Ainsi, en se basant sur les résultats obtenus à travers l’analyse du questionnaire envoyé à un
certain nombre de spécialiste, démarche que nous avons adoptée, certains chercheurs et
professionnels de la notation extra-financière ont calculé et utilisé les pondérations suivantes :

Tableau 16 : Pondérations utilisées dans la littérature

Agence KLD Waddock et Graves (1997) Ruf et al. (1998)
Communauté 11,11% 14,8% 12,5%
Diversité 11,11% 13,6% 15,2%
Politique sociale 11,11% 16,8% 18,3%
Environnement 11,11% 14,2% 14,1%
Droits de l’homme 11,11% -- --
Produits (consommateurs) 11,11% 15,4% 22,9%
Nucléaire 11,11% 8,9% 7,4%
Contrat militaire 11,11% 8,6% 5,0%
Afrique du Sud 11,11% 7,6% 4,6%
Source : Capelle-Blancard et Petit (2013). « Mesurer les performances extra-financières »
188
Nous devons avouer que nous n’accordons pas un incontestable crédit aux pondérations publiées
par l’agence de notation extra-financière KLD dans la mesure où une équi-pondération reviendrait
à accorder la même importance pour tous les critères et ce quelle que soit l’activité de l’entreprise.
D’ailleurs, nous savons pertinemment que toutes les agences de notation classent lesdites
pondérations dans la rubrique du « secret professionnel » et les considèrent comme faisant partie
intégrante de leur « fonds de commerce ».

Les autres pondérations, publiées par les académiciens, sont tout aussi discutables. Deux
remarques sont à soulever : d’un côté, ces travaux ne prévoient pas de pondération spécifique au
critère des « droits de l’homme », soit parce qu’ils ne les ont pas pris en considération, ce qui
serait fort préjudiciable à l’exhaustivité de leurs recherches, soit parce qu’ils les ont diluées au sein
de autres critères, ce qui porterait atteinte à la fiabilité de l’information induite et compromettrait
la clarté de jugement des investisseurs ; d’un autre côté, ces différents critères sont pondérés
abstraction faite du secteur d’activité de l’entreprise, ce qui revient à loger toutes les entreprises
sous la même enseigne et leur imposer le respect des contraintes ESG de manière uniforme.

Quoi qu’il en soit, nous sommes amenés, nous aussi, à déterminer des pondérations pour
compléter notre système d’évaluation des performances extra-financières des entreprises étudiées.
Pour réduire notre marge d’erreur et concilier notre vision de chercheur à celles des investisseurs
engagés, des sociétés de bourse, de l’Institut Marocain de Normalisation et des entreprises
responsables, nous avons opté pour une large concertation avec toutes les parties concernées par
l’ISR pour fixer les pondérations à retenir lors de la notation. Celles-ci refléteront la moyenne des
pondérations proposées par les parties consultées et celles que nous avons estimées, au départ, au
bout de nos diverses recherches sur la question.

De ce fait, le tableau qui synthétisera nos pondérations retenues pour l’évaluation extra-financière
des sociétés éligibles cotées à la BVC ne sera finalisé qu’après avoir terminé les différentes
recherches auxquelles nous allons procéder.

Pour des raisons de cohérence et d’enchainement de contenu, nous donnons immédiatement, sans
respecter l’ordre chronologique de notre recherche, un aperçu de notre tableau des pondérations tel
qu’il a été validé par notre directeur de thèse et le Directeur de l’Institut Marocain de
Normalisation.

189
Tableau 17 : Système de pondération retenu dans notre modèle
Critères Environnement Social Gouvernance

Secteurs
Agroalimentaire 40% 30% 30%
Production
Bâtiment et Matériaux de 50% 30% 20%
Construction
Boissons 40% 30% 30%
Distributeurs 55% 25% 20%
Equipements Electroniques 40% 30% 30%
et Electriques
Immobilier 30% 35% 35%
Industrie pharmaceutique 40% 30% 30%
Ingénierie et biens 40% 30% 30%
d’équipement industriels
Loisir et Hôtels 35% 35% 30%
Matériels, logiciels et 35% 25% 40%
services informatiques
Services aux collectivités 50% 20% 30%
Télécommunications 30% 30% 40%
Source : tableau élaboré par nous-même et validé par Mr SOUIRI, le directeur de cette Thèse,
et Mr TAIBI, Directeur de l’IMANOR (Institut Marocain de Normalisation)

Ces pondérations auront toute leur importance vers la fin de ce chapitre, dans la mesure où elles
nous permettront de classer les entreprises évaluées selon leur niveau de conformité ESG. Bien
qu'il soit très difficile d'établir une relation de cause à effet entre de bonnes pratiques de gestion
du développement durable et la valeur d'une entreprise, nous nous adonnerons volontiers à cet
exercice vu que la démarche ESG adoptée par les entreprises pourra avoir un impact sur leur
solidité économique et leurs perspectives de croissance à moyen et long terme.
Cette évaluation extra-financière sera complétée dans le chapitre suivant par une évaluation
financière des sociétés présentant les meilleurs scores, selon notre méthode de rating. L’objectif
à travers ce filtre positif sera de retenir les 20 premières sociétés qui auront fait preuve des
meilleures pratiques ESG.

190
Section 2 : L’analyse extra-financière des sociétés cotées à la BVC :

« Si vous le pouvez, soyer premier. Si vous ne le pouvez pas, créez un nouveau créneau dans
lequel vous pouvez être premier ».
Al Ries, spécialiste du marketing et écrivain à l’origine de la notion de Positionnement en marketing.

« Il y a des choses qu'il est juste de dire mais que l'on dit parfois au mauvais moment et en se
trompant d'auditoire ».
Oscar Wilde, Aphorismes

Au Maroc, comme dans la majorité des pays sous-développés, l’ISR reste encore quasiment
méconnu du grand public. Il est pratiquement inexistant sur les marchés financiers. Aucune
banque, société de bourse, OPCVM, ... ne proposerait des produits socialement responsables,
verts ou de finance durable, expressément dénommés, à leurs clients, épargnants particuliers ou
institutionnels. Pratiquement aucun épargnant qui voudrait se constituer une retraire confortable
ni un gestionnaire de portefeuille des organisations normalement positionnées dans une logique
de placement à long terme, telle la CNSS ou la CIMR, n’intègre des considérations autres que
économiques dans sa démarche de constitution de son portefeuille titres. D’ailleurs, le bilan de
développement durable est encore une pratique très limitée, non standardisée et donc
difficilement comparable, exercée sporadiquement par les grandes entreprises cotées à la BVC
dans la mesure où l’information extra-financière n’est pas vraiment demandée/exigée par les
investisseurs réels ou potentiels. L’engagement citoyen des entreprises est considéré comme un
luxe que la majorité des entreprises ne peuvent se payer, que la plupart des investisseurs
n’acceptent d’en supporter le coût supplémentaire vu que celui-ci réduirait leur rendement alors
qu’ils sont encore en phase de constitution de patrimoine/de richesse.

Néanmoins, on peut constater que le concept d’ISR est apparu au Maroc depuis 2005, lors des
Intégrales de l’Investissement organisées à Skhirates. Mais, son appropriation en tant que
stratégie d’entreprise ou en tant que culture d’investissement peine encore à émerger. Le vide se
constate aussi bien du côté de l’offre que celui de la demande. En effet, pourquoi les
gestionnaires de fonds ou des OPCVM concevraient-ils un produit financier pour un marché qui
n’est pas encore demandeur ? C’est la solution de la facilité que ces sociétés adoptent, évitant
ainsi de se hasarder sur un marché « qui n’est pas fait pour les pays pauvres », avec tout ce que
cela leur ferait supporter comme frais supplémentaires en marketing et en effort de pédagogie, de
formation et d’information des épargnants. Ce faisant, ils ignorent tout un pan de la population
imprégné profondément des préceptes de la religion et qui a de l’argent à investir !

191
Partant de ce constat, nous avons décidé de placer notre recherche sur les deux axes : « Buy
Side » et « Sell Side » du marché financier, espérant ainsi rapprocher le point de vue des
épargnants engagés d’une manière ou d’une autre et celui des sociétés financières intervenant sur
le marché boursier. L’objectif est de détecter le besoin en produits financiers des uns pour
pousser les autres à répondre adéquatement à cette demande latente, palliant ainsi l’absence de
communication entre les deux protagonistes.

A cet effet, nous avons réalisé une première enquête par questionnaire auprès des particuliers,
qu’ils soient déjà investisseurs en bourse ou non : « les gens ne croient pas ce que vous dites. Ils
croient rarement ce que vous leur montrez. Ils croient souvent ce que leurs amis leur disent. Ils
croient en tout temps ce qu’ils se disent à eux même » (Seth Godin, « tous les marketeurs sont
des menteurs ») et c’est ce « ce qu’ils se disent à eux même » que nous avons voulu partager
avec eux. Par la suite nous avons réalisé des entretiens avec des responsables de sociétés de
bourse pour revoir avec eux les freins qui les empêchent d’aller sur le marché ISR. Muni des avis
des uns et des autres, et faute de recevoir des réponses directes à nos questions RSE de la part
des entreprises cotées, nous sommes alors allés sur le site de la BVC, et d’autres sources
d’informations publiques pour collecter des données et passer au filtre les secteurs privilégiés par
les épargnants pour construire un univers d’ISR parmi les entreprises cotées et au sein duquel ils
pourront effectuer leur choix. Par la même occasion, nous avons constitué notre propre
portefeuille dont nous allons évaluer les rendements financiers au cours du chapitre 4, une
manière d’appuyer notre argumentaire, et celui des gestionnaires de fonds, à l’attention des
investisseurs responsables potentiels.

192
 1- L’enquête auprès des épargnants particuliers :

« Liste de questions comportant ou non des propositions de réponses, un questionnaire doit

remplir deux fonctions : il doit traduire des objectifs de recherche en questions spécifiques
auxquelles la personne interrogée peut répondre, et il doit inciter la personne interrogée à
coopérer à l'enquête et à fournir les informations correctement ».
Harper W. Boyd, Ralph Westfall, « Marketing research : text and cases »

Le questionnaire a été le moyen que nous avons retenu pour obtenir les informations recherchées
auprès des épargnants particuliers toutes catégories socio-économiques confondues. En effet,
après toutes les lectures et études que nous avons faites au cours de ces années de recherche,
nous estimions avoir acquis une certaine maitrise du sujet, l’ISR, et que le temps était arrivé de
compléter et peaufiner notre connaissance par des données quantitatives puisées spécifiquement
du marché financier marocain. Ce qui nous permettra, d’une part, de valider les hypothèses et
assertions partagées par les académiciens, les chercheurs et les professionnels de la gestion de
portefeuilles ISR outre-mer ; d’autre part, de les généraliser en les adaptant au cas du Maroc.
Nous fûmes encouragés dans cette démarche par l’accès relativement aisé à la population ciblée
(comparativement aux entreprises cotées à la BVC qui restent fondamentalement hermétiques),
la perspective de pouvoir recevoir suffisamment de réponses à notre questionnaire pour pouvoir
faire des extrapolations viables, en plus du temps d’acquisition de l’information dont nous avons
besoin dans un délai raisonnable.

1.1- La conception du questionnaire :

Lors de la phase de conception de ce questionnaire, et pour lui assurer des chances de réussite
auprès des interrogés, nous avons essayé d’éviter la question du revenu des individus qui est
encore un « tabou » dans notre société. Elle aurait certainement rebuté plus d’un dans notre
échantillon ; par contre la question sur les gains et les pertes ne posait pas de problème dans la
mesure où elle permettait aux questionnés de se vanter de leur réussite ou de se lamenter sur leur
malchance. Quant au montant investi, c’était une façon pour eux de se prévaloir comme des
personnes qui « osent » ou qui sont « prudentes ». Evidemment, ce n’était pas là l’interprétation
que nous donnions à ces réponses ; mais, nous avons préféré éviter l’influence de l’énonciation
du thème de l’enquête sur les réponses apportées au questionnaire : « Les spécialistes
préconisent d’apporter un soin particulier à l’introduction de l’enquête auprès des répondants.

193
À ce titre, nombreux sont ceux qui recommandent de ne pas communiquer le thème ou l’objectif
réel de l’enquête et de garder secret le nom de son commanditaire »102 . Ce qui justifie le fait
que nous ayons évité l’emploi des termes techniques lors de la formulation des questions les
faisant paraître banales et c’était tant mieux pour nous afin de recevoir des réponses spontanées
et sans tendances, conscientes ou non, de manipulation complaisante des réponses.

Outre la question du revenu éludée, notre questionnaire, en annexe N° 4, devait être bref pour
aller à l’essentiel sans que cela provoque un quelconque désagrément pour la personne interrogée
qui le considérerait comme une perte de temps ou une ponction sur son temps de travail. C’est
pourquoi nous avons choisi une seule question centrale que les sous questions permettaient de
bien affiner dans le sens que nous avons donné à notre recherche. Cette question s’inscrit dans un
processus dialectique entre une problématique théorique, fruit de nos études et recherches, et un
terrain de recherche dont nous voulons maitriser les matériaux empiriques :

« Avez-vous déjà effectué des investissements à la bourse des valeurs de Casablanca ? »

Psychologiquement, lorsqu’on disait à une personne qu’on voulait lui poser une seule question,
elle était plus disposée à se prêter volontairement à y répondre, en calculant mentalement et
machinalement le temps qu’elle allait nous consacrer.

Comme on peut le constater, notre question de cherche, qui concerne l’ISR pour les particuliers,
n'est pas la question que nous avons posée à l'enquêté. Autrement dit, les questions de recherche,
les informations que nous voulons recueillir, sont distinctes des questions que nous avons posées.
Par ailleurs, les questions subsidiaires que nous avons formulées étaient simples et exprimées
dans un vocabulaire accessible pour faciliter la tâche des personnes interrogées.

Pour mener à bien cette recherche, nous avons opté pour un questionnaire au format papier au
lieu du format électronique car, même si cela prendrait beaucoup plus de temps, notre présence
physique, le contact visuel, rassuraient le prospect sur la qualité de la personne qui sollicite ses
réponses et en même temps nous permettait de lui apporter tout complément de clarification des
questions dans la mesure où notre population cible s’étendait à toutes les catégories socio-
économiques, quel que soit leur niveau d’études, du moment qu’ils sont des épargnants et qu’ils
peuvent être intéressés par l’investissement en bourse.

En ce qui concerne la forme des questions, elle dépendait de la nature des réponses attendues.
Ainsi, nous avons procédé à un mélange enrichissant :

102
P. Borel, « Faut-il énoncer le thème de l’enquête aux personnes interrogées ? », Revue Française du Marketing
N° 228 - 3/5, pp 47 – 62, Octobre 2010.
194
 - Des questions de fait pour cerner la réalité de l’emploi de l’épargne et de l’investissement
en bourse par les particuliers ;
- Des questions d’opinion pour permettre aux interrogés d’exprimer leurs convictions
personnelles et leurs motivations profondes ;
- Des questions qualitatives principalement correspondantes à l’objet extra-financier de
notre recherche ; mais également des questions quantitatives répondant aux besoins de
l’étude économique.

Par ailleurs, si la question centrale du questionnaire, correspondant à la problématique traitée,

était une question fermée, à choix binaire (oui/non), les autres questions étaient ouvertes, à choix
multiples, à échelle de valeur et à échelle d’appréciation. Cette grande variation dans la forme
des questions visait à éviter que le prospect ressente le questionnaire comme un interrogatoire.

Tableau 18 : Caractéristiques des questions posées

Types de questions N° de question pour les N° de question pour les
investisseurs actuels à la investisseurs potentiels à la
BVC BVC
fermée/filtre La problématique du questionnaire
de fait Toutes les questions 2
d’opinion 1;3;4;5;6;7
Quantitative 1;7;8;9
Qualitative 2 ; 3 ; 4. 5 ; 6 ; 10 Toutes les questions
Ouverte 1;8;9 7
à choix multiple 2 ; 3 ; 4 ; 5 ; 6 ; 7 ; 10 1;2;3;4;5;6
à échelle de valeur 10
à échelle d’appréciation 3;4;6
Source : élaboré par nous même

Après un test concluant, qui nous a permis de cerner la portée des questions pour les interrogés,
comment ils comprenaient le sens des termes utilisés et des questions posées, éléments
importants pour recevoir des réponses pertinentes, nous avons arrêté la version finale de notre
questionnaire.

195
 1.2- Les objets et objectifs du questionnaire :

Ce questionnaire, constitué d’une seule page divisée en deux colonnes distinctives, s’adresse à
deux catégories d’épargnants : ceux qui investissent déjà à la BVC et ceux qui placent leur
épargne dans d’autres supports. Pour cela, la question centrale « avez-vous déjà effectué des
investissements à la BVC ? » était une question filtre nous permettant de sélectionner les
personnes interrogées en deux catégories. Cependant, même si, tel que présenté, notre
questionnaire semble avoir une visée descriptive des formes de l’épargne dominantes au Maroc,
il a essentiellement un objectif explicatif permettant de mettre à jour la corrélation ou le lien de
causalité entre la constitution d’une épargne par un particulier marocain et l’usage qu’il est
disposé à en faire ainsi que pour assimiler ses motivations profondes.

De ce fait, les informations sur lesquelles nous allons travailler ne sont jamais « données ». Nous
devons déconstruire la réalité et les faits à partir des questions parcellaires que nous poserons à
notre échantillon, constitué effectivement de manière aléatoire tout en respectant un certain
équilibre entre hommes/femmes/secteurs d’activité des interrogés/zones géographiques.
Globalement, le premier objectif vise à reconstituer la logique qui préside à la formation de
l’épargne des particuliers et à son utilisation, en distinguant les facteurs structurels (convictions,
critères de choix, ...) des facteurs stratégiques (durée, supports, ...). Le second objectif est de
cerner les paramètres sur lesquels baser notre offre lors de la constitution de notre portefeuille-
type de nature ISR par une analyse systématique des préférences et des exigences des épargnants
actifs ou non à la BVC. Nous devions atteindre ces deux objectifs sous deux contraintes : des
délais relativement courts d’obtention des réponses et des moyens financiers mobilisables
relativement modestes pour mener à terme cette enquête.

Ceci étant précisé, et notre problématique étant cernée, nous avons hiérarchisé nos objectifs et
formulé nos hypothèses de manière pédagogique et simple, tenant compte des spécificités de
chacune des deux catégories d’investisseurs cibles.

Concernant les premiers, ç.à.d. ceux qui ont déjà investi ou qui investissent toujours en bourse,
notre objectif bien sûr était de déterminer :

- Est-ce qu’il s’agit de petits ou de grands investisseurs en bourse ;

- Le type de titres dans lequel ils investissent leur épargne pour en déduire le pourcentage
de ceux qui achètent des actions ;
- La part des investisseurs à long terme ;
- La fraction des investisseurs engagés et ceux qui poursuivent un objectif purement
financier, et pour les deux catégories, déterminer le taux de rentabilité exigé afin de
savoir plus tard si les ISR leur permettront d’atteindre ce niveau de rentabilité ;
196
 - Les secteurs privilégiés pour l’investissement boursier dans le but de d’optimiser notre
univers d’entreprises éligibles, et par la suite constituer notre portefeuille type.

Pour les seconds, ç.à.d. ceux qui n’ont jamais investi en bourse, et qui de ce fait constituent notre
autre cible composée d’individus qui ont une épargne et que nous voudrons attirer vers la bourse,
nos objectifs étaient les suivants :

- Connaitre les raisons de leur aversion à la bourse ;

- Recenser les supports de placement alternatifs qu’ils privilégient pour pouvoir construire
un argumentaire montrant l’intérêt financier et éthique à changer pour les ISR ;
- Détecter leurs frustrations vis-à-vis de l’offre actuelle de produits boursiers dans la
perspective de construire un nouveau créneau solvable (pour les sociétés de gestion) et
rentable (pour les investisseurs), qui répond aux exigences de ces clients potentiels ;
- Déterminer, parmi ces investisseurs potentiels, le pourcentage de ceux qui peuvent être
considérés comme des investisseurs responsables « latents » ;
- Construire une offre sur mesure pour les non investisseurs en bourse actuels pour
rentabiliser leur épargne, en fonction de leurs convictions, afin de les encourager à opter
pour ce nouveau mode de fructification à long terme de leur épargne.

À ce stade, nous devions organiser le planning de collecte des informations et fixer les moyens
qui seront alloués à cette opération.

1.3- La méthode d’échantillonnage et de collecte des données :

« Le choix d'une démarche d'enquête et des techniques de recueil d'information qui y sont
associées, dépend bien sûr de l'objet de la recherche et de la problématique qui le fonde. Il
dépend aussi, on l'oublie parfois, d'un compromis à trouver entre au moins trois contraintes : le
temps dont on dispose, les moyens que l'on peut engager, et l'expérience et les connaissances des
chercheurs »103. De ce fait, le choix d’une méthodologie de recherche appropriée pour mener à
bien notre processus de recherche n’a pas été une tâche facile. Toutefois, nos contraintes ayant
déjà été précisées lors du paragraphe précédent, nous procéderons à une enquête par sondage
portant sur un échantillon de la population des investisseurs particuliers à la BVC. Cette méthode
est édictée également par les spécificités de la recherche en science de gestion et des différentes
contributions attendues de notre recherche. En effet, comme nous l’avons annoncé dans
l’introduction de cette thèse, notre recherche s’inscrit dans le cadre du paradigme constructiviste
qui, contrairement au positivisme, n’est pas le reflet fidèle des faits ; car d’une part, l’ISR n’est

103
F-X SCHWEYER, « L'enquête par questionnaire : des contextes d'usage variable », CURAPP, Les méthodes au
concret, PUF, 2000, pp 59-80.
197
pas encore un fait sur le marché financier marocain ; d’autre part, en cette absence, les
épargnants placent leur argent en différents supports, de manière non socialement responsable,
puisqu’ils n’ont pas les compétences et les connaissances pour constituer par eux-mêmes leur
portefeuille ISR.

Par conséquent, le questionnaire devra, in fine, nous permettre de constituer le portefeuille ISR
que nous projetons d’étudier. Comme le dit J. LARGEAULT (1993) : « un objet existe si on est
capable de le construire, d’en exhiber un exemplaire ou de le calculer explicitement »104 . Toute
notre démarche va dans ce sens.

Pour plus de précisions quant à notre méthodologie de recherche, référons-nous au

tableau suivant, tiré d’un cours en ligne de M. Louadi professeur à l’ISG de Tunis (2010) :

Tableau 19 : Méthodologies de recherche

Observations ou opérationnalisations Expérimentations
Etudes descriptives Etudes de Quasi Expérimentations
qualitative quantitative corrélations expérimentations « réelles »
Explorer le Décrire une Relier des Tester des Tester des
processus réel tendance sociale variables hypothèses dans hypothèses
d’un ou mesurées pour des événements spécifiques dans
comportement comportementale tester des ayant lieu des conditions de
hypothèses naturellement laboratoire
Source : M. Louadi, « méthodologies de recherche »

À la lumière de ce tableau, et tenant compte des explications relatives à chaque méthode, nous
pourrons conclure que nous nous inscrivons dans le cadre d’une « étude descriptive qualitative »
visant à explorer et comprendre le processus d’investissement en bourse par les épargnants
particuliers, à l’aide de divers instruments utilisés en recherche descriptive : l’enquête,
l’observation externe, l’étude corrélative et l’étude évaluatrice.

Ainsi, notre recherche se propose comme point de départ une étude empirique des
comportements des épargnants particuliers afin de déterminer un lien de causalité entre les
convictions personnelles d’un individu au sein d’une société majoritairement musulmane et la
nature de ses placements (en fonction des réponses agrégées à notre questionnaire). De ce fait, la
variable dépendante dans notre recherche sera « la décision d’investir en bourse ». Cette variable
(de type "variable nominale" ç.à.d. permet de ranger les sujets étudiés par catégorie) admet deux
valeurs différentes : "oui" et "non". Elle dépend en effet de plusieurs autres variables telles que
les motivations financières et extra-financières des épargnants, leur degré d’aversion au risque, la
prépondérance de leurs convictions religieuses, ... ce qui nous impose de rendre compte de la

104
LARGEAUT J., « La logique », Que sais-je ?, Paris, PUF, 1993
198
sensibilité de notre variable dépendante aux variations des variables indépendantes cernées par
les questions secondaires de notre questionnaire. Toutefois, il faut garder à l’esprit que le
phénomène social étudié s’il peut être mesuré, il le sera avec une certaine marge d’erreur dans la
mesure où un comportement humain ne se (re)produit pas toujours sous une forme unique et
définitive. Néanmoins, comme les unités de la population sont sélectionnées au hasard et qu'il est
possible de calculer la probabilité d'inclusion de chaque unité dans l'échantillon, on peut, grâce à
l'échantillonnage probabiliste, produire des estimations fiables, de même que des estimations
de l'erreur d'échantillonnage et faire des inférences au sujet de la population globale.

Parmi les méthodes d'échantillonnage probabiliste les plus couramment utilisées, nous avons
opté pour un échantillonnage aléatoire simple105. En outre, vu que c’est une méthode simple et
que la théorie qui la sous-tend est bien établie, il existe des formules-types pour déterminer
soigneusement la taille de l'échantillon. Ce qui revêt une grande importance sur la précision des
estimations réalisées sur les caractéristiques de la population-mère. Dans ce sens, nous allons
utiliser la formule suivante :

Avec :
• n : Taille de l’échantillon pour une population mère très grande (infinie)
• t : Coefficient de marge déduit du niveau de confiance retenu
• e : Marge d’erreur que l’on se donne pour la grandeur que l’on veut estimer
• p : Proportion (connue ou supposée, estimée) des éléments de la population-mère qui présentent une
propriété donnée. Lorsque p est inconnue, on utilise p = 0,5. (On dit aussi : Probabilité de succès ou
probabilité de réalisation positive).
• 1-p : Probabilité d’échec ou probabilité de réalisation négative.

Ainsi, nous pouvons calculer avec précision la taille de notre échantillon, sous les deux
contraintes suivantes :
- Marge d’erreur : 4%. D’où, e = 0,04 et e2 = 0,0016.
- Niveau de confiance : 95%. D’après la table statistique, le coefficient de marge t =
1,96 et t2 = 3,8416.
- Proportion des épargnants dans la population totale : inconnue. D’où, p = 0,5.

Dans ces conditions, la proportion réelle à 4% près est de :

3,8416𝑥0,5(1−0,5)
n= = 600,25 soit 601
0,0016

Donc, la taille d’échantillon la plus réduite possible, économiquement viable et qui permet de
satisfaire le taux de confiance et la marge d’erreur fixés, est de 601 individus.
Dans le cadre de notre recherche, notre échantillon interrogé a été de 690 individus.
105
Dans un échantillonnage aléatoire simple (EAS), chaque membre d'une population a une chance égale d'être
inclus à l'intérieur de l'échantillon. Chaque combinaison de membres de la population a aussi une chance égale de
composer l'échantillon. Ces deux propriétés sont ce qui définit un échantillonnage aléatoire simple.
199
Cette taille de l’échantillon peut augmenter le niveau de précision et nous permettre ainsi la
généralisation des conclusions que nous voulons faire lors du dépouillement et de l’analyse du
questionnaire.

1.4- Le dépouillement et l’analyse du questionnaire :

Nous pouvons dire, à ce niveau de recherche, que nous menons une analyse univariée du fait
que notre analyse statistique fait appel à une seule variable dépendante : « la décision d’investir
en bourse ». La valeur que prendra cette variable dépendante sera fonction de la valeur des
variables indépendantes.

Ainsi, pour relier le cadre théorique duquel nous nous sommes inspirés à la réalité marocaine que
nous avons observée, nous procéderons à une analyse en deux temps :

- Un « tri à plat » afin de décrire les fréquences de répartition des modalités de chaque
variable. Pour cela, nous allons d’abord procéder à un traitement préalable des questions
ouvertes à travers l’analyse du contenu des réponses collectées afin de pouvoir classer ces
dernières par grandes catégories. En ce qui concerne les questions fermées, un traitement
direct par simple comptage suffira ;
- Une analyse des liens de causalité et/ou corrélations entre les différentes variables afin de
dégager une tendance générale et généralisable.

1.4.1- Le traitement des données collectées :

Étant donné que l’acquisition des réponses pour ce questionnaire s’est faite par contact direct
entre nous et les questionnés, le risque de se retrouver avec des données erronées ou manquantes
a été éludé. En outre, ce contact direct nous permettait, une fois le questionnaire complété, de
faire déborder la conversation sur d’autres questions en rapport avec l’épargne solidaire, soit à
l’initiative de l’interrogé désireux de mieux connaitre le sujet, soit à notre initiative pour mieux
cerner le profil et la démarche des épargnants particuliers. Ces discussions étaient autant
enrichissantes que le questionnaire lui-même était complet sans avoir l’aspect et la rigueur d’un
questionnaire. En effet, les idées développées par nos interlocuteurs nous permettront de mieux
expliquer les résultats statistiques obtenus par des informations purement qualitatives, obtenues à
la source, sans avoir besoin de faire des études psychologiques. Ce qui nous pousse à avancer
que ce genre de questionnaire, lorsqu’il est envoyé à la population cible par internet, serait moins
rentable que s’il est administré directement par un contact en temps réel entre le chercheur et son
échantillon.

200
Notre population cible était constituée d’individus des deux sexes, hommes et femmes. La
population que nous voulions observer était celle susceptible d’avoir une épargne. Ainsi, la
population observée pouvait de fait comprendre même des membres de la population inactive
dans la mesure où il pouvait y avoir des inactifs fortunés désireux d’investir en bourse ou déjà
actifs sur la BVC. Ce qui permettrait à notre enquête de tracer une image actuelle de l’état de
prise de conscience des épargnants particuliers de l’importance de la RSE ou des éléments extra-
financiers comme facteurs déterminants de l’orientation de leur épargne sur le marché financier
marocain.

Cette enquête s’est déroulée sur environ 8 mois : du dernier trimestre 2014 jusqu’au deuxième
trimestre 2015.

Ainsi, notre échantillon final a été constitué de 690 personnes présentant globalement les
caractéristiques suivantes :

Répartition par sexe

Le nombre des répondants était de
690 individus dont 317 hommes, soit
46%, et 373 femmes, soit 54%.
Hommes

Femmes

Répartition par âge Par âge, la population observée s’est

répartie comme suit :
- Entre 20 et 30 ans : 131
répondants, soit 19% ;
[20 ; 30[ - Entre 31 et 40 ans : 331
répondants, soit 48% ;
[30 ; 40[
[40 ; 50[
- Entre 41 et 50 ans : 159
répondants, soit 23% ;
Plus de 50 ans
- Plus de 50 ans : 69 répondants, soit
10%.

201
 Répartition par niveau Selon le diplôme, la population
d'études observée s’est répartie comme suit :
- Niveau Bac : 35 répondants, soit
05% ;
Niveau Bac - Bac à Bac+2 : 248 répondants, soit
36% ;
Bac à Bac+2
- Bac+3 à Bac+4 : 248 répondants,
Bac+3 à Bac+4
soit 36% ;
Master et +
- Master et plus : 159 répondants,
soit 23%.

Une analyse plus poussée des réponses à notre questionnaire nous permettra de tirer plusieurs
conclusions en rapport avec :

- La répartition des épargnants particuliers qui investissent ou non à la BVC selon leur
sexe, âge et niveau d’études ;
- Le montant et la durée moyens des investissements en bourse ;
- Les raisons qui poussent ces épargnants à investir ou ne pas investir en bourse ;
- Les critères et les méthodes de choix des placements en bourse et hors marché boursier ;
- Les secteurs privilégiés et le niveau de gains souhaité ou réalisé ;
- Les arguments persuasifs ou dissuasifs de l’investissement en bourse ;
- ...

La spontanéité des répondants pour compléter notre questionnaire s’avère assez enrichissante.

➢ Avez-vous déjà effectué des investissements à la BVC ?

Pour la plupart de nos répondants, cette question était vraiment inattendue. Mais, l’instant de
surprise passé, ils se prêtaient volontiers à l’exercice.

Ainsi, sur l’ensemble des 690 répondants, seuls 110 individus, soit 16% de la population
observée, déclarent avoir déjà placé leur épargne en bourse. 55% de ces boursicoteurs 106 sont des
hommes alors que 45% sont des femmes.

106
Personne qui achète ou vend de petites quantités de valeurs mobilières en Bourse (www.larousse.fr).
202
Parmi les hommes qui investissent leur épargne en bourse, 17% sont âgés entre 20 et 30 ans ;
33% sont âgés entre 30 et 40 ans ; 50% sont âgés entre 40 et 50 ans. Quant aux séniors formant
notre échantillon, âgés de 50 ans et plus, ils n’investissent pas en bourse !

Dans notre population masculine observée, 83% de ceux qui investissent leur épargne à la BVC
ont un niveau d’étude de Bac+3 à Bac+4, les 17% restants ont le niveau Master ou plus
(ingénieur, docteur, ...). Par contre, les "niveaux Bac" et "Bac à Bac+2" n’interviennent pas en
bourse.

En ce qui concerne les femmes qui investissent en bourse, 80% sont âgées entre 30 et 40 ans et
20% sont âgées entre 40 et 50 ans. Les autres, âgées de 20 à 30 ans et de plus de 50 ans, ne font
aucun placement en bourse ! Parmi celles qui ont déjà fait des placements en bourse, 40% ont le
niveau d’étude de Bac+3 à Bac+4 et 60% ont le niveau Master ou plus. Comme pour la gente
masculine, les femmes de "niveaux Bac" et "Bac à Bac+2" n’interviennent pas en bourse.

Le tableau suivant synthétise les caractéristiques de notre population observée comme suit :

Tableau 20 : Caractéristiques générales de la population des épargnants observée

Sexe Hommes (55%) Femmes (45%)
Investissent en bourse Oui (20%) Non (80%) Oui (13%) Non (87%)
Âge [20 ; 30[ 17% 8% 0% 41%
[30 ; 40[ 33% 54% 80% 26%
[40 ; 50[ 50% 17% 20% 27%
50 ans et plus 0% 21% 0% 6%
Niveau Niveau Bac 0% 17% 0% 0%
d’études Bac à Bac+2 0% 41% 0% 41%
Bac+3 à Bac+4 83% 17% 40% 41%
Master et plus 17% 25% 60% 18%
Source : élaboré par nous même à partir de l’exploitation des données du questionnaire

De ces données factuelles sur les boursicoteurs marocains, on peut tirer les conclusions
suivantes :

- Les jeunes de 20 à 30 ans investissement très faiblement en bourse. Cela peut

s’expliquer par plusieurs raisons : la faiblesse de leur épargne vu qu’ils commencent dans
la vie active, leur revenu n’est pas assez élevé, leur épargne est destinée à faire face aux
dépenses liées à un mariage éminent, à acquérir du mobilier ou de l’électroménager ou
une voiture ou encore une avance pour l’acquisition de leur premier logement ;
- Les séniors de 50 ans et plus ne font aucun investissement en bourse. Cela peut être
compréhensible dans la mesure où ils peuvent se dire qu’ils ne sont plus tellement jeunes
pour prendre des risques, que l’aventure ne les tente plus et privilégient par exemple des
placements fonciers plus surs, que c’est plus le moment de dépenser et de profiter de la

203
 vie après tant d’années de travail et de subvention aux besoins des enfants, ou encore
préfèrent créer leur propre entreprise afin de capitaliser sur les années d’expérience qu’ils
ont pu accumuler ;
- Les épargnants ayant le niveau Bac ou Bac à Bac+2 n’investissent pas en bourse. Cette
faiblesse du niveau d’études, couplée généralement à de faibles niveaux de revenus, peut
expliquer leur désaffection du marché boursier. D’ailleurs, la bourse reste souvent pour la
plupart des individus un monde ésotérique, réservé à une élite huppée et bien instruite,
capable de comprendre son jargon et ses mécanismes, et qui peut toujours récupérer au
cas où elle réaliserait des pertes de capital ;
- Les plus actifs sur le marché boursier sont les épargnants âgés de 30 à 50 ans, avec un
niveau d’étude Licence, Master ou plus. Ces individus sont souvent des cadres en poste
dans les secteurs privé ou public, parfois ont des professions libérales ; ont déjà dépassé
un premier cap dans leur vie personnelle ; désireux de constituer une épargne à plus ou
moins long terme et profiter des niveaux de rentabilité affichés par le marché boursier ;
ouverts sur une certaine prise de risque ; ont l’idée que même en cas de perte, ils auront
toujours le temps de se rattraper ; ... Ils peuvent comprendre plus facilement les
techniques pour faire travailler leur argent en bourse et communiquent plus aisément
avec leur banquier ou leur société de bourse. Cela peut même être considéré par certains
comme une façon de préparer leur retraite.

Quoi qu’il en soit, on peut constater une corrélation positive entre l’investissement en bourse
d’une part ; l’âge et le niveau d’études d’autre part. Le sexe n’a pas tellement d’influence sur la
décision ou non d’investir en bourse, même si on peut dire que les hommes sont plus enclin à
aller sur le marché financier.

➢ Si oui,
➢ Quel est le montant moyen de vos investissements ?

C’est toujours un tabou de parler d’argent. Mais les montants déclarés par nos répondants
montrent que la bourse serait surtout un moyen de diversifier ses placements tout en restant
vigilant et ne pas prendre trop de risques.

Dans l’ensemble, les montants moyens investis en bourse varient de 3 000 Dhs à 500 000 Dhs !
Un très grand écart qui pourrait s’expliquer par la différence du degré d’aversion au risque
propre à chaque individu comme il peut se comprendre par les écarts de revenus entre les
différentes catégories socio-économiques questionnées. Cela pourrait également s’expliquer par
le fait que lorsqu’un individu débute en bourse, il serait plus prudent en procédant à des
"placements-tests". On peut également avancer que la conjoncture économique peut aussi

204
influencer la décision d’investir en bourse dans la mesure où c’est plus probable d’acquérir des
titres en période haussière, pour profiter des fruits de la croissance, qu’en période baissière, pour
éviter les effets de la récession. En effet, l’espérance de rentabilité est plus élevée lorsque l’état
de l’économie affiche une croissance que lorsque celui-ci est marqué par la récession.

L’effet d’expérience et/ou la maitrise des rouages de la bourse peuvent jouer également. En effet,
on est plus prudent lorsqu’on a réalisé dans le passé des pertes et inversement. De même, les
individus qui travaillent dans le secteur financier sont plus disposés à investir des sommes plus
importantes en bourse vu qu’ils ont une meilleure information sur l’évolution probable du
marché boursier. Ils peuvent même s’adonner à des études fondamentales et/ou techniques pour
prévoir les cours futurs des titres acquis en bourse.

On peut même avancer l’argument de la liquidité dans la mesure où l’épargne investie en bourse
reste quasi-disponible. Ainsi, l’investisseur peut liquider sa position, récupérer son épargne et
profiter d’une occasion qui peut se présenter ailleurs que sur la bourse.

➢ En quel type de titres ?

Cette question était fermée donnant le choix aux épargnants entre trois supports : actions,
obligations privées et bons de trésor. Cependant, 90% de nos répondants déclarent opter pour les
actions, les 10% restants placent leur épargne soit en obligations soit en bons de trésor.

Nous n’avons pas besoin de chercher très loin pour comprendre les raisons de ce choix quasi-
unanime : l’historique et les perspectives de rendement financier sont, de loin, beaucoup plus
élevées pour les actions que pour les titres à revenu fixe. En effet, l’écart de performance
financière peut souvent aller du double au triple, voire plus dans certains cas. Ce qui fait que les
actions restent le meilleur investissement lorsqu’on se place sur le long terme.

On peut aussi avancer que l’acquisition d’actions confère une certaine fierté à l’épargnant qui
devient propriétaire d’une partie de l’entreprise dans laquelle il investit son argent. Il se sent plus
impliqué dans sa croissance en participant au financement de ses programmes d’investissement.
Par contre, les intérêts rapportés par les obligations/bons de trésor sont fondamentalement mal
perçus par les épargnants marocains. En outre, ces placements étant moins soumis aux variations
du marché financier, ils ne donnent pas "suffisamment de frissons" aux investisseurs encore
jeune, plus aventuriers et très attirés par l’appât du gain. C’est parfois aussi une manière pour les
boursicoteurs de flatter leur égo en étant capable de prévoir et anticiper les évolutions des cours
boursiers des titres qui composent leur portefeuille.

205
 ➢ Vos motivations ?

Cette question donnait aux questionnés le choix entre trois réponses possibles : "revendre dès
que le prix augmente", "recevoir des dividendes chaque année", "financer les entreprises au
service de la communauté". Pour ce dernier choix, on était souvent amené à donner un
complément d’explication et d’éclaircissement.

À travers cette question, notre objectif était double : d’une part, distinguer entre les investisseurs
de court terme et ceux de long terme ; d’autre part, discriminer entre les investisseurs qui ont des
motivations purement financières et ceux qui cherchent également des rendements non
financiers.

Force est de constater que la quasi-totalité de nos "investisseurs en bourse" sont peu sensibles à
l’argument "investissement socialement responsable ". C’est ce qui peut également justifier
l’échec des tentatives déjà entreprises par certaines banques d’introduire ce type
d’investissement sur notre marché financier. En effet, seulement 18% de nos répondants
"investisseurs en bourse" déclarent être intéressés par le financement des entreprises au service
de la communauté contre 36% intéressés uniquement par la spéculation boursière à court terme.
Parallèlement, 27% inscrivent leur placement en bourse sur le long terme. Les 19% restants ont
fait un choix combiné parmi les options proposées.

Si l’on tient compte des déclarations de ceux qui n’investissent pas en bourse, on peut
comprendre que la volonté d’investir de manière responsable existe, mais que des efforts de
pédagogie, de marketing et d’innovation financière doivent être fournis pour amener les uns et
les autres à s’orienter vers ce marché, certes de niche, mais qui a de grandes chances de réussir
sur notre BVC. En effet, si on démontre la surperformance de l’ISR à long terme, on pourra
attirer les investisseurs boursiers de long terme. De même, en démontrant l’intérêt à investir
responsable, conformément aux convictions des non investisseurs en bourse, on pourra en capter
une partie non négligeable. Ce qui serait bénéfique pour le financement de l’économie nationale.

➢ Critères de choix que vous appliquez ?

Les choix de réponses offerts ici couvraient la double dimension : financière avec les deux
critères classiques de moyenne/variance, et non financière portant sur les trois critères ESG.
L’objectif était de détecter les critères déterminants dans la décision d’investissement en bourse
de nos épargnants.

Là aussi le constat est net et donne une information sans équivoque sur les priorités de nos
boursicoteurs : 55% focalisent leur attention strictement sur les critères financiers ; alors que
45% combinent dans leurs choix entre les exigences financières et non financières en se
concentrant souvent sur un seul critère non financier, généralement le social. On pourrait

206
comprendre cet intérêt prédominant pour le critère social dans la mesure où ces épargnants sont
en majorité des salariés et qu’ils se sentent directement concernés par le respect de la dimension
sociale au sein des entreprises.

Ainsi, cette sensibilité aux critères non financiers, en plus des critères financiers légitimes,
pourrait nous donner un signe qu’il y a une demande latente qui n’attend que l’apparition de
produits ISR pour y investir. Il y a là une opportunité à saisir par les ESR qui gagneraient à bien
communiquer, par tous les moyens disponibles, par rapport à leurs engagements ESG, et par les
sociétés de gestion en proposant des fonds ISR à leur clientèle.

➢ Méthode de choix des titres à l’achat et à la vente ?

Nous voulions savoir ici quel serait le meilleur moyen pour promouvoir l’ISR au Maroc. En
effet, en déterminant les prescripteurs, nous pourrons proposer la meilleure stratégie pour faire
adopter l’ISR par nos épargnants particuliers.

Ainsi, en analysant les réponses à notre questionnaire, nous avons constaté que, lors de la
constitution de leur portefeuille, 55% de nos répondants effectuent un choix personnel ou en
demandant l’avis de personnes en qui ils ont une totale confiance, comme les amis ou la famille ;
40% de nos répondants demandent conseil auprès de leur banque ou d’une société de gestion.
Seuls 5% investissent en bourse via un OPCVM.

De ce fait, en plus du cout d’acquisition de l’information extra-financière que supportent les

fonds ISR, ils doivent prévoir un budget non négligeable à consacrer à la communication pour
toucher directement la population cible constituée des investisseurs responsables/engagés
potentiels. Ces couts supplémentaires, non supportés dans le cas des investissements boursiers
classiques, devront être amortis sur le long terme rendant ainsi encore plus hypothétique la
rentabilité à court terme des ISR. Toutefois, le réseau bancaire étant assez proche de ses clients,
l’effort sera plus simplifié pour assurer la distribution des produits ISR et faire adhérer un
nombre important d’investisseur à des fonds ISR dédiés.

Les OPCVM pourront eux aussi s’introduire sur ce marché ; mais le problème qu’ils devront
surmonter sera celui de la masse critique pour pouvoir mutualiser les couts supplémentaires à
supporter et rentabiliser cette nouvelle activité.
➢ À quel moment vous faites vos achats de titres ?

Comme on dit : « il faut acheter au son du canon et vendre au son du clairon ». Autrement dit, il
vaut mieux acheter quand les marchés sont chaotiques (lorsque tout le monde vend, le prix de
l’action est faible) et vendre quand la situation semble plus sereine (lorsque tout le monde
achète, les prix augmentent). De manière ultra basique, il faut être en mesure d’acheter la bonne
action au bon moment, et si elle est sous-évaluée, c’est encore mieux.
207
Dans notre échantillon étudié, nous avons trouvé que : 36% font leurs achats lorsque le marché
est baissier, 27% lors d’une IPO, 9% achètent quand le marché est haussier, les 28% restants font
leurs achats dans les trois périodes que nous avons indiquées en fonction de leur propre jugement
afin de saisir toutes les opportunités qui peuvent se présenter sur le marché.

C’est difficile ici de distinguer entre les meilleurs moments d’achat pour un spéculateur ou pour
un investisseur de long terme. En effet, il est difficile d’acheter quand le cours est bas car, à ce
moment-là, la bourse ne se porte pas bien. De même, quand les cours augmentent, ça peut être
déjà trop tard pour acheter dans la mesure où l’action coute assez cher réduisant d’autant les
plus-values potentielles et exposant rapidement l’acquéreur à un revirement de situation sur le
marché.

Pour ceux qui optent pour l’acquisition d’actions lors des introductions en bourse, cette décision
peut être judicieuse, mais c’est assez difficile de prévoir le comportement de l’action après ses
premiers jours de cotation. En outre, il y a très peu d’IPO au Maroc.

En ce qui nous concerne, nous pouvons conclure que tous les moments seront bons pour
introduire les actions ISR sur la BVC.

➢ Durée moyenne de détention des titres ?

L’intérêt de cette question est de nous permettre de distinguer entre les spéculateurs (moins de 3
mois), les investisseurs à court terme (entre 3 mois et 1 an) et investisseurs à long terme (plus
d’un an). Cette distinction est importante car l’ISR s’inscrit normalement dans une logique à
long terme.

Ainsi, nous avons pu constater que parmi la population d’investisseurs en bourse que nous avons
observée, 54% détiennent leurs titres entre 3 mois et 1 an, 28% gardent leurs titres pendant plus
d’un an, alors que 18% sont plus sur des durées très courtes ne dépassant pas les 3 mois.

Donc, on peut conclure que les spéculateurs sont minoritaires. Le terrain est suffisamment
propice pour recruter des investisseurs de moyen et long terme pourvu qu’on arrive à leur
démontrer que les ISR sont au moins aussi rentables financièrement que les titres financiers
classiques avec en plus la satisfaction de bien agir via son épargne et la possibilité de réaliser un
surplus sur le long terme. Ce que nous envisageons de faire au chapitre 4 suivant.
➢ Gains/pertes moyen(ne)s sur la dernière année ?

Notre objectif à travers cette question, c’était moins de connaitre le montant des bénéfices ou
pertes réalisées par nos épargnants en bourse que de pouvoir détecter le degré de satisfaction de
ces boursicoteurs de leur décision d’investir en bourse.

208
À quelques exceptions minimes près, toutes les composantes de notre population d’investisseurs
en bourse ont été satisfaites du rendement de leurs placements boursiers que ceux-ci soient à
court, moyen ou long terme.

On peut donc conclure que pour tous nos investisseurs en bourse, les gains ont été supérieurs aux
pertes et le rendement net était bien supérieur à celui offert par le circuit bancaire pour toutes les
durées de détention. L’intérêt d’investir en bourse est donc évident et il le sera encore plus avec
l’introduction de produits ISR sur ce marché.

➢ Niveau de gain souhaité (en %) ?

Cette question aura tout son intérêt lorsqu’on pourra comparer les rendements financiers des ISR
et des non ISR sur la BVC. Ce sera pour nous l’occasion de dire aux répondants investisseurs en
bourse, et tous les autres dans la foulée, que les placements ISR permettent de satisfaire leur
exigence de rendement souhaité.

En effet, 54% de nos répondants investisseurs en bourse déclarent souhaiter un rendement

supérieur à 20%, les 46% restants acceptant un rendement inférieur à 20%. Parmi ces derniers,
15% seraient même prêts à investir en bourse lorsque le rendement serait inférieur à 10%.

Cela est plutôt encourageant dans la mesure où nous sommes convaincus que les placements ISR
sont capables d’apporter ces niveaux de rendement sans problème. Ils permettront, de ce fait, à
nos investisseurs engagés de réaliser les niveaux de gains souhaités tout en agissant
responsablement par leur épargne. Les amener donc à opter pour les actions ISR ne posera pas de
réels défis aux sociétés de gestions qui voudront commercialiser ce nouveau produit auprès de
leur clientèle. Un autre gage, de taille, de réussite future de la stratégie ISR, si besoin est.

➢ Secteurs privilégiés ?
Pour cette dernière question, nous avons donné à nos répondants la liste de tous les secteurs
représentés à la BVC. Ils devaient alors effectuer leur choix tout en hiérarchisant leurs
préférences. Cela nous servira de repère pour la constitution de notre portefeuille ISR dans lequel
nous privilégierons les secteurs les plus prisés par nos boursicoteurs, mais dans la mesure où ces
secteurs satisfont, en même temps, aux exigences extra-financières que nous impose la stratégie
ISR adoptée. En effet, notre portefeuille ISR doit répondre aussi bien aux choix, réfléchis ou
mimés, des boursicoteurs actuels qu’aux exigences de ceux qui incluent dans leurs critères de
choix des considérations ESG et qui ne sont pas encore présents à la bourse pour défaut de
produits ISR leurs convenant. Ce faisant, nous voulons satisfaire les uns et les autres en leur
offrant un portefeuille qui pourra satisfaire les exigences financières tout en étant respectueux
des contraintes non financières, objet fondamental de notre travail de recherche.

209
Les résultats de cette question seront alors exploités ultérieurement lors de la constitution de
notre portefeuille ISR.

Ainsi, le classement des secteurs privilégiés et dont les entreprises représentatrices sont
susceptibles d’être socialement responsables vient comme suit :

Tableau 21 : Taux de Plébiscite des ESR sur la BVC

Secteurs Taux de plébiscite
Industrie pharmaceutique 64%
Immobilier 55%
Télécommunications 55%
Bâtiment et matériaux de construction 45%
Agroalimentaire, production 36%
Distributeurs 27%
Loisirs et hôtels 27%
Equipements électroniques et électriques 18%
Boissons 18%
Ingénierie et biens d’équipement industriels 18%
Services aux collectivités 18%
Matériel, logiciels et services informatiques 18%
Source : élaboré par nous même à partir de notre questionnaire

D’autres secteurs comme les banques ou les assurances sont également plébiscités par nos
répondants investisseurs en bourse. Cependant, ces secteurs ne rentrent pas dans notre stratégie
ISR, surtout pour des considérations religieuses. Ils ont été de ce fait ignorés.

➢ Si non,
➢ Pourquoi n’investissez-vous pas en bourse ?

Lorsque nous avons analysé notre questionnaire, nous avons trouvé que 84% de nos répondants
n’ont jamais fait de placement à la bourse des valeurs. Ce qui confère à cette question une grande
importance à nos yeux. En effet, les réponses apportées par les particuliers que nous avons
questionnés pourront y apporter certainement un début d’éclaircissement. En outre, ces individus
ne se sentiront peut-être pas snobés du fait que "personne" n’est venu leur demander les raisons
de ce désamour entre eux et les marchés financiers.

210
Ainsi, nous avons constaté que 55% des répondants non investisseurs en bourse le sont pour une
raison bien simple : ils ne connaissent rien à la bourse ! Ce qui nous fait revenir encore une fois
sur l’effort de pédagogie qui doit être fourni pour vulgariser ce marché, ses concepts, ses
mécanismes, ... et tout ce qui tourne autour. Des capsules télévisées, bien conçues, financées par
la BVC et les sociétés de gestion, ne pourra qu’avoir des retombées positives.

D’aucun pourrait nous rétorquer qu’on n’est pas obligé de s’y connaitre pour investir en bourse ;
on pourrait le faire via un OPCVM ou confier la gestion de son patrimoine à sa banque, en qui
on doit normalement avoir confiance. À ceux-là, nous leur répondrons que l’épargnant marocain
est encore très attaché à son épargne, qu’il est possessif, et qu’il veut toujours avoir une emprise
sur sa destination ou l’usage qui en serait fait.

Donc, un minimum de connaissance en bourse est requis. Si ce n’est pas pour constituer soi-
même son portefeuille, au moins pour comprendre les informations boursières disponibles sur
internet ou publiées sur les journaux et à la radio, et ainsi suivre ou estimer l’évolution des titres
composant son patrimoine.

À côté de cette première catégorie, 24% pensent qu’un investissement boursier est très risqué,
7% estiment que les rendements des titres sont faibles, alors que 14% croient que la bourse est
faite pour les riches et qu’elle nécessite des capitaux importants. N’y a-t-il pas la aussi un besoin
de vulgarisation pour effacer ces idées fausses reçues ? On n’ira pas jusqu’à leur dire qu’il n’y a
pas de risque, mais tous les financiers s’accordent sur les bienfaits de la diversification en
matière de gestion des risques. En outre, les rendements sur le marché boursier sont bien plus
élevés que ceux fournis par les banques. Enfin, la majorité des entreprises cotées ont splitté leurs
actions pour en permettre l’accès à tous les petits boursicoteurs.

➢ Où est ce que vous placez votre épargne ?

Cette question revient sur les modes classiques d’investissement de nos épargnants, modes très
répandus dans la société marocaine. En effet, les réponses suggérées s’inspirent de cette réalité
vécue dont nous essayons de contribuer à limiter la reproduction.

Ainsi, nous avons constaté que 30% de notre échantillon des non investisseurs en bourse placent
leur épargne dans des comptes bloqués auprès des banques et 27% préfèrent le placement sur des
livrets d’épargne auprès de ces mêmes banques ! Parallèlement, 23% investissent leur épargne
dans le foncier en achetant des terrains ou des appartements et 7% seulement utilisent leur
épargne pour acheter de l’or.

Nous trouvons également dans notre échantillon 5% qui n’ont pas d’épargne et 8% qui recourent
à la thésaurisation, évitant tout ce qui peut maculer leur argent.

211
On peut conclure que le secteur bancaire est encore dominant dans les placements financiers des
marocains. Malgré un faible rendement, il garde l’avantage de la sécurité. Le défi serait, dans ces
conditions, d’arriver à démonter à nos épargnants que le marché boursier, et l’ISR en
l’occurrence, offre un meilleur rapport rendement/risque, en plus d’être respectueux des
contraintes extra-financières auxquelles bon nombre d’épargnants seraient sensibles.

➢ Pourquoi préférez-vous ce mode de placement ?

Les réponses à cette question confortent bien la préférence des épargnants particuliers pour les
placements bancaires que nous avons soulevée lors de la question précédente. En effet, à
l’analyse des réponses collectées, le constat est sans équivoque : 73% des épargnants non
investisseurs en bourse avancent comme priorité la sécurité comme déterminant de leur choix du
mode de placement. Ce qui nous pousse à dire que leur degré d’aversion au risque est
"excessif" ! En effet, la bourse n’est pas un casino et le choix des actions dans un portefeuille
n’est pas aléatoire. Il y a des méthodes qui rendent l’investissement en bourse parfaitement
rationnel ; nous en donnerons la preuve au moment de la sélection des actions qui formeront
notre portefeuille ISR, aussi bien dans les développements de ce chapitre que dans le chapitre
suivant. Le plus gros du travail sera donc de parvenir à mettre ces épargnants en confiance et les
amener progressivement à rediriger leur épargne vers le marché boursier qui est plus rentable
même s’il est relativement plus risqué. D’ailleurs, il convient de noter que 22% des épargnants
non investisseurs en bourse que nous avons approchés ont une préférence pour la rentabilité. De
ce fait, un effort de communication et de transparence pourrait suffire à les convaincre d’investir
en bourse pour bien fructifier leur épargne tout en apportant leur financement à des entreprises
vertueuses.

Les 5% restants effectuent leur choix de support d’épargne en fonction de leur domaine
d’activité et/ou d’études : on s’aventure plus facilement sur un terrain qu’on maitrise bien ! Et si
on leur permettait d’être mieux informés/formés sur le marché boursier et plus précisément les
ISR ? ...
➢ Cela vous intéresse-t-il d’investir dans des entreprises ... ?

Si on parvient à convaincre ces épargnants à intégrer la bourse, quel produit serons-nous prêts à
leur offrir ? Dans quels ESR seront-ils disposés à investir ? Quels arguments les feront adhérer à
notre fonds ISR ?... Autant d’interrogations que nous nous sommes posées et auxquelles nous
avons essayé de répondre à travers cette question.

Ainsi, nous avons trouvé que 51% de ces épargnants sont plutôt intéressés par l’acquisition de
titres d’entreprises "qui réalisent le bénéfice le plus élevé" ; alors que seuls 19% auront opté pour
des entreprises "qui respectent la sécurité, l’hygiène et les conditions de travail ", 13% ont

212
penché pour les sociétés " engagées dans la protection de l’environnement ", 11% seraient plus
sensibles aux actions citoyennes de l’entreprise comme " l’emploi des stagiaires, la construction
des écoles,...". Quant aux entreprises qui focalisent leurs actions citoyennes sur le sponsoring,
elles n’attirent que 3% de nos épargnants. Les indécis représentent eux aussi 3% de notre
population observée des épargnants non investisseurs en bourse.

La même réalité émerge encore : les exigences financières ont toujours la prévalence par rapport
aux critères non financiers. Les épargnants au Maroc sont d’abord préoccupés par la constitution
de leur patrimoine financier d’un point de vue classique. L’épargnant magnanime, responsable,
engagé, ... couve toujours, peine à percer. De ce fait, la condition de réussite d’une stratégie ISR
passera obligatoirement et paradoxalement par l’argument de la rentabilité financière, la
"surperformance" des placements ISR par rapport aux placements classiques.

➢ Les sociétés cotées en bourse doivent ... ?

La confirmation de nos conclusions précédentes est fournie par le dépouillement des réponses
apportées à cette cinquième question. En effet, 61% de nos épargnants hors bourse estiment que
l’ISR doit "respecter la religion, l’environnement, le social, ... mais également réaliser des
bénéfices élevés". Par contre, 24% voudraient que les ISR respectent d’abord "les exigences de la
religion même si leur rendement baisse" en conséquence. Ils seraient donc disposés à sacrifier
une partie de la rentabilité financière pourvue qu’en contrepartie, leurs convictions religieuses
soient prises en compte. Enfin, 15% estiment que les ISR doivent respecter l’environnement et
les conditions sociales mais à condition que le cout financier induit soit faible.

Toutes ces contraintes financières et non financières que nous imposent nos épargnants pour
accepter de placer leur argent à la BVC seront minutieusement et scrupuleusement prises en
considération lors de la constitution de notre portefeuille ISR afin de lui assurer dès le départ ses
chances de réussite. Quoi de plus normal que de concevoir un produit nouveau et innovant, au
niveau de la BVC, qui réponde exactement aux besoins de nos investisseurs particuliers
marocains et concilie entre les contraintes financières et non financières exprimées.
➢ Qu’est-ce qui pourrait vous encourager à investir votre épargne en bourse ?

Contrairement aux autres questions qui proposaient des réponses multiples parmi lesquelles
l’épargnant devait choisir, cette question était ouverte et visait à recueillir les avis personnels de
nos répondants. Ainsi, nous avons pu constater que :

- La première préoccupation de la majorité des répondants concerne encore et toujours le

couple "rentabilité et risque" : « des bénéfices plus élevés avec de moindres risques »,
« le maximum de sécurité », « des bénéfices élevés »,... Y en a même qui demandent une
sécurité à 100% et une garantie des gains !
213
 - En deuxième lieu vient le besoin d’avoir des connaissances dans le domaine de la bourse.
En effet, une grande partie de nos répondants évoquent le besoin d’être en mesure de
comprendre le déroulement des opérations en bourse et les méthodes de sélection des
titres. Ce qui, selon eux, serait garant de la réalisation de bénéfices élevés.
D’autres estiment que la disponibilité de personnes expérimentées pour les conseiller
dans leurs choix serait un facteur encourageant à investir leur épargne en bourse ;
- Une autre catégorie évoque comme frein à leur décision d’investir en bourse : l’absence
d’informations suffisantes sur les sociétés cotées, l’absence de transparence ou encore le
besoin d’une simplification des opérations d’achat/vente ;
- D’autres en fin insistent sur le respect de la religion et des exigences légales par les
sociétés cotées pour accepter de placer leur argent sur le marché financier ;
- Une minorité nous ont opposé un « non » catégorique : « quoi que vous fassiez, vous ne
pourrez pas nous convaincre d’aller investir en bourse ». Parmi les raisons invoquées par
ceux-ci, il y aurait le « manque de fiabilité des actions », « acheter des actions, c’est
comme faire un pari : c’est illicite », ... ;
- Une dernière catégorie n’investira pas en bourse tout simplement parce qu’ils n’ont pas
d’épargne, ou parce que leur épargne est destinée à l’acquisition d’un logement et qu’il
serait inconscient, selon eux, de risquer de la perdre à la bourse.

Ces discussions ouvertes ont été assez enrichissantes pour nous dans la mesure où ces individus
nous ont livré le fond de leur pensée en toute liberté. Nos recommandations pour la mise en
place d’un marché ISR au sein de la BVC ne manqueront pas d’en tenir compte.
➢ Quel pourcentage de votre épargne seriez-vous disposé à investir en bourse
s’il y a des sociétés qui répondent à vos exigences ?

A l’analyse des réponses à cette question, on peut constater que les épargnants marocains
connaissent déjà les vertus de la diversification. Ils sont conscients qu’ils ne doivent pas mettre
toute leur épargne à la bourse. D’ailleurs, tous les conseillers financiers sont unanimes pour
préconiser de n’investir en bourse que la partie de son épargne dont on n’aura pas besoin à court
terme, pour éviter d’être obligé de vendre ses actions à un moment inopportun juste pour être en
mesure de faire face à des dépenses urgentes.

Ainsi, 61% de nos épargnants seraient disposés à placer en bourse entre 10% et 50% de leur
épargne, tandis que 30% ne consentiront à investir en bourse qu’une petite part de leur épargne
ne dépassant pas dans le meilleur des cas 10%. C’est dire toute l’appréhension qui règne encore
vis-à-vis de la bourse au Maroc. Et là, nous ressassons qu’un effort de vulgarisation et
d’éducation financière est fortement recommandé pour promouvoir le marché boursier au lieu de
214
concentrer les efforts sur l’incitation des entreprises à s’introduire en bourse. Même certaines
entreprises déjà cotées à la BVC depuis assez longtemps, n’ont qu’un faible flottant en
circulation. Lorsque ces entreprises constateront qu’il y a de l’argent à brasser à la bourse, elles
viendront d’elles-mêmes pour vendre leurs actions ou demander l’introduction en bourse. Mais,
s’il n’y a pas d’investisseurs de long terme en bourse, leur désintérêt pour la BVC peut être
légitime. L’intérêt pour la bourse est bien présent chez les épargnants particuliers que nous avons
questionnés puisqu’on trouve que 9% sont prêts à y placer jusqu’à 100% de leur épargne. C’est
peut-être le moment de réorienter les efforts vers l’éducation et l’incitation des particuliers pour
créer une nouvelle dynamique à la BVC.

Cette analyse de notre questionnaire nous a permis d’approcher les épargnants particuliers,
connaitre leurs préoccupations, savoir comment ils se représentent la bourse, cerner leurs
exigences en matière d’investissement en bourse, ... Ce qui nous permettra en conclusion de
dresser un profil de ces épargnants afin de pouvoir concevoir notre stratégie de communication
et la composition de notre portefeuille-type ISR, adaptés à l’épargnant marocain.

1.4.2- Le profil des épargnants particuliers :

Tout d’abord, il faut préciser que notre étude a pris la forme d’un sondage vu l’indisponibilité de
données factuelles sur les épargnants responsables au Maroc. Pour compléter notre
questionnaire, nous nous sommes adressés à des adultes susceptibles de travailler et/ou d’avoir
une épargne, abstraction faite, à priori, du montant de cette épargne et de leur sexe, critères que
nous avons bien sûr pris en considération lors de l’analyse des données collectées.

Pour les épargnants particuliers, on peut distinguer deux démarches d’investissement qui
pourraient être qualifiées de "socialement responsable" :

- Une démarche proactive : ce sont plutôt des jeunes, niveau universitaire, souvent des
cadres, sensibles aux enjeux sociaux et environnementaux, attentifs aux impacts de leur
schéma de consommation aussi bien sur leur santé que sur la collectivité. Leur démarche
est plutôt engagée. Ils sont plus enclins à prendre des risques, vu leur jeunesse, mais en
contrepartie, ils sont plutôt exigeants en ce qui concerne la transparence quant à la
destination de leur épargne.
- Une démarche occasionnelle : c’est la démarche dominante. Ces épargnants n’ont pas
un engagement affirmé. Ils sont indifférents quant à l’origine ou aux conditions de
production des biens et services qu’ils consomment, vu leur faible niveau de prise de
conscience des contraintes ESG. Ils veulent se conformer à leurs convictions tout en
réalisant un équilibre entre leur bienêtre et celui de la collectivité. Ils sont très averses au
risque et privilégient d’abord la sécurité de leurs placements.

215
On ne peut pas parler ici d’une démarche opportuniste dans la mesure où le marché ISR n’existe
pas encore. De même, l’information quant à sa potentielle surperformance n’est pas disponible et
confirmée.

D’une manière générale, on peut catégoriser les épargnants particuliers en quatre socio-types :
- L’épargnant engagé : c’est un épargnant audacieux. Il a un intérêt manifeste pour
l’investissement responsable. Il est conscient du rôle que peut jouer son épargne dans le
soutien de l’activité des ESR. Il essaye de trouver par lui-même, ou via son entourage
et/ou son banquier, des placements rentables et responsables. Toutefois, son intérêt est
tempéré par le manque de temps et d’informations. Il est disposé à souscrire des produits
financiers socialement responsables dès lors qu’ils seront disponibles et labélisés.

- L’épargnant donateur : il est sensible aux valeurs véhiculées par l’entreprise qui
bénéficiera d’un financement via son épargne ; et en même temps, il destine le rendement
susceptible d’être réalisé à financer des actions caritatives. Il cherche à effectuer des
actions socialement responsables multiples avec la même épargne initiale. Son épargne
est donc mobilisée pour faire le bien. Il serait donc disposé à accepter le "surplus" de
risque lié à l’ISR du moment que la valeur nominale de son épargne reste intangible. On
pourrait le considérer comme un épargnant dynamique.
- L’épargnant responsable : il a une connaissance superficielle des marchés financiers,
surtout à travers sa banque. Ses convictions personnelles le poussent à s’intéresser
davantage à la nature de l’activité de l’entreprise que financera son épargne. Son action
est ballotée entre le désir de bien faire et la recherche de la sécurité de son placement. Ce
qui en fait un épargnant plutôt équilibré. Son initiation à la finance de marché pourra se
faire soit par un tiers en qui il a confiance, soit par mimétisme lorsque le marché ISR aura
fait ses preuves.

- L’épargnant bienveillant : à priori, son épargne n’est pas à vocation solidaire. Mais, il
serait disposé à l’investir sur le marché ISR du moment que le rendement financier de son
placement ne sera pas réduit pour autant. Son engagement peut donc être qualifié de
prudent. Il serait sensible à toute action marketing lui apportant l’information suffisante
pour le mettre en confiance. De même, il est favorable à la mise en place de moyens de
contrôle et de sanction adaptés à ce nouveau volet du marché financier. Ainsi, il acceptera
volontiers de changer de placement en faveur d’un support socialement responsable ;
mais serait réticent à toute augmentation de risque que pourrait lui faire supporter cette
action.

216
 1.5- Les déterminants de l’ISR pour les épargnants responsables
marocains :
Si la RSE permet de mettre en exergue les soubassements de l’action citoyenne de l’entreprise,
l’ISR sert à dévoiler les déterminants de l’action sociale des épargnants en finance. L’action
sociale est prise ici dans le sens que lui donne M. WEBER d’après la traduction française de
J. Freund : « nous entendons par "activité" (handeln) un comportement humain (peu importe
qu’il s’agisse d’un acte extérieur ou intime, d’une omission ou d’une tolérance), quand et pour
autant que l’agent ou les agents lui communiquent un sens subjectif. Et par "activité sociale",
l’activité qui, d’après son sens visé (gemeinten sinn) par l’agent ou les agents, se rapporte au
comportement d’autrui, par rapport auquel s’oriente son déroulement »107.

Ainsi, pour comprendre les motivations des investisseurs marocains engagés, on peut se référer à
la sociologie compréhensive de M. WEBER. Celui-ci « distingue quatre déterminants de
l’action sociale :
- Le comportement traditionnel qui est dicté par l’attachement à la coutume ;
- Le comportement affectuel qui implique d’agir sous l’emprise d’une émotion ;
- Le comportement rationnel en valeur qui définit des objectifs en fonction de la croyance
en des valeurs considérées comme des absolus ;
- Le comportement rationnel en finalité par lequel l’action est le résultat d’une
confrontation entre les moyens et les fins »108.

Les comportements traditionnel et affectuel peuvent être immédiatement dégagés du champ de

notre étude dans la mesure où il s’agit de deux types d’actions qui ne sont pas « réfléchies » : les
premiers sont motivés par des habitudes/automatismes, alors que les seconds, étant émotionnels,
sont à priori irrationnels. Nous pourrions hésiter entre un comportement rationnel en valeur ou en
finalité. Cependant, puisque l’investisseur responsable utilise son épargne en fonction de ses
convictions et oriente ainsi son investissement vers des secteurs et des activités qui lui paraissent
les plus conformes à ses objectifs sociaux, on peut conclure que d’un point de vue théorique, le
comportement financier des épargnants marocains est plutôt un comportement rationnel en
finalité car, avant de décider de l’affectation de son épargne, le particulier compare
rationnellement entre les fins économiques et sociales qu’il poursuit, d’une part ; et les différents
moyens et supports dont il dispose pour atteindre ses fins de manière efficiente, d’autre part.

107
P. Pharo, « Le sens de l'action et la compréhension d'autrui », Editions l’Harmattan, janvier 1993, pp 14-15
108
B. Affilé, C. Gentil, F. Rimber, « Les grandes questions sociales contemporaines », Editions l'Etudiant, 2007, p 9
217
D’un point de vue empirique, et en exploitant les données du questionnaire que nous avons
analysées, nous pouvons dégager les déterminants suivant de l’action sociale des épargnants
particuliers marocains dans le cadre du paradigme de l’ISR :

- Les actions des individus restent fortement imprégnés par leurs valeurs et leur culture ;
- Malgré le fait que le Maroc soit un pays musulman, les épargnants restent d’abord
préoccupés par leur confort matériel en cherchant avant tout des placements rentables et
moins risqués (quoi de plus rationnel ?) ;
- Parmi l’univers d’investissements potentiellement rentables, les épargnants choisissent
ceux qui sont les plus conformes à leurs convictions religieuses pour éviter d’"introduire"
de l’argent illicite dans leur patrimoine et qui aurait pour effet de "salir" tout ce
patrimoine ;
- La notion d’activisme est quasiment absente de l’esprit des épargnants : leur
investissement ne vise en aucun cas à favoriser un secteur d’activité ou à pénaliser un
autre. Ils veulent surtout éviter une "richesse illicite" qui pourrait impacter négativement
leur vie, celle de leurs enfants et leur relation avec Dieu dans l’au-delà ;
- Pour certains épargnants investisseurs en bourse, toute la plus value réalisée sur la vente
des titres en bourse est reversée à des œuvres de charité. Ils justifient cela par le fait
qu’ils ne sont pas totalement surs quant au caractère licite des gains qu’ils réalisent à la
bourse. D’un autre côté, cela leur permet de faire leur BA sans amoindrir ou maculer leur
patrimoine.

En nous référant à la notion d’"idéal-type" de Weber, les caractères les plus généraux
observables chez tous les types d’épargnants interrogés nous permettent d’ériger l’ordre des
motivations des investisseurs responsables comme suit :

sécurité/rentabilité/légitimité

Par conséquent, notre choix de la stratégie « Best in class » pour la constitution de notre
portefeuille ISR se trouve renforcé.

Critère de base de la sélection Instrument de mesure

Sécurité Ecart-type
Rentabilité Moyenne
Légitimité Notation extra-financière

218
 2- Les entretiens au sein des sociétés de bourse :

Comme l’affirme Thomas Gay : « l’entretien correspond à une situation d’interaction

provoquée par le chercheur avec pour objectif d’en retirer un ensemble d’informations. D’un
côté, l’interviewé livre sa vision du phénomène étudié alors que de l’autre côté, le chercheur
s’efforce de faciliter la parole de l’interviewé »109. L’entretien parait ainsi comme un bon outil
aussi bien pour mettre en lumière certains aspects méconnus du chercheur et auxquels il ne
pourrait penser spontanément que pour confronter à la réalité les connaissances théoriques qu’il a
accumulé au cours de sa revue de littérature en vue de confirmer ou d’infirmer leur portée
pratique.

De ce fait, le choix de l’entretien, et plus particulièrement l’entretien semi-directif, pour cette

deuxième catégorie de prospects se justifie par le fait que nous avons en face de nous des
spécialiste de la finance en général et de la bourse en particulier. Donc, nous ne voulons pas les
pousser à choisir entre des réponses préétablies en fonction de notre degré de maitrise du sujet et
de l’orientation imposée par notre recherche ; mais nous voulons plutôt provoquer un discours de
leur part qui pourrait apporter un regard nouveau sur la problématique que nous traitons, un avis
de professionnel. Ce qui pourrait faire émerger de nouveaux facteurs discriminants que nous
ignorions ou que nous omettions et faire surgir les processus et les motivations des
comportements boursiers des investisseurs en bourse, particuliers et institutionnels. En effet, «
l’entretien semi-directif réalise un compromis souvent optimal entre la liberté d’expression du
répondant et la structure de la recherche. Le répondant s’exprime sur les thèmes qu’il souhaite
et dans son propre langage : la directivité de l’entretien est donc très réduite, le chercheur en
retire deux éléments : (1) des informations sur ce qu’il cherche a priori (les thèmes du guide de
l’interviewer) ; et (2) des données auxquelles il n’aurait pas pensé (la surprise venant de la
réalité du terrain) »110.

2.1- Le choix de l’échantillon :

Pour mener notre enquête auprès des professionnels, nous avons décidé de contacter toutes les
sociétés de bourses répertoriées sur le site de la « Bourse des valeurs de Casablanca ». Cet
échantillon est donc constitué des 17 sociétés de bourse agréées par la BVC telles que citées dans
le tableau suivant :

109
Gay T., « L’indispensable de la sociologie », Ed. Studyrama, Collection Principes, Paris, septembre 2010 (3ème
édition), p 87.
110
Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de recherche en sciences humaines
et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005, p 104.
219
Tableau 22 : Liste des sociétés de bourse
Sociétés de bourse Date de premier
agrément
1- ALMA FINANCE GROUP 23 Novembre 2006
2- ARTBOURSE 27 Avril 2007
3- ATLAS CAPITAL BOURSE 25 Octobre 2002
4- ATTIJARI INTERMEDIATION 28 Octobre 1994
5- BMCE CPITAL BOURSE 28 Octobre 1994
6- BMCI BOURSE 26 Juin 1995
7- CAPITAL TRUST SECURITIES 09 Janvier 2009
8- CDG CAPITAL BOURSE 28 Octobre 1994
9- CFG MARCHES 28 Octobre 1994
10- CREDIT DU MAROC CAPITAL 26 Juin 1995
11- ICF AL WASSIT 28 Octobre 1994
12- MENA .C.P. (MCP) 23 Août 2007
13- MAROC SERVICES INTERMEDIATION (MSIN) 28 Octobre 1994
14- SOGECAPITAL BOURSE 28 Octobre 1994
15- UPLINE SECURITIES 28 Octobre 1994
16- VALORIS SECURITIES 17 Juillet 1998
17- WAFA BOURSE 28 Octobre 1994
Source : tableau élaboré à partir de données recueillies du site du CDVM

Comme on peut le constater, les sociétés les plus anciennes ont été agréées en 1994, alors que la
plus récente ne l’a été qu’en 2009. Tout à fait fortuitement, notre premier entretien a été réalisé
au sein d’une société de gestion créée en 1994 et le second auprès d’un responsable de la société
de gestion créée en 2009. En effet, le premier qui a accepté immédiatement de nous recevoir était
Mr Abdelaziz LAHLOU, directeur "Analyse et recherche" chez Attijari Intermédiation (ATI).
Notre rencontre s’est déroulée au siège de la société, dans la salle des réunions. Par la suite, nous
avons rencontré Mr Bouchaïb HORMA, gestionnaire d’OPCVM chez Capital Trust Securities.
Là, nous avions convenu de nous rencontrer en dehors de ses heures de travail dans un lieu
public : un café près de la société. Ainsi, pour organiser tous les entretiens que nous avons
menés, c’était toujours notre interlocuteur qui choisissait librement l’heure et le lieu de notre
rencontre, là où il se sentirait le plus à l’aise pour nous parler.

Pour accéder aux répondants potentiels, nous avons opté pour un contact direct par téléphone en
exploitant les numéros de téléphone des sociétés de gestion disponibles sur le site de la BVC.
Après explication de l’objet de notre appel à la standardiste, celle-ci nous dirigeait vers la
personne concernée. Là encore, on devait expliquer plus en détail l’objet de l’entretien et le cadre
dans lequel est menée notre enquête.

Dans certains cas, des relances téléphoniques ont été nécessaires. Parfois, nous devions envoyer
un mail explicatif de l’objet de notre enquête avant de pouvoir accéder au répondant. Ainsi,
quand nous obtenions un rendez-vous, la première chose que nous faisions, après les salutations
et les présentations d’usage, était d’exposer le sujet de l’ISR, ses principes, les fondements qui le

220
sous-tendent, ... pour rapprocher nos interlocuteurs du phénomène avec leur vécu dans le cadre
de leur gestion quotidienne. Ce besoin d’explication/présentation de l’objet de notre recherche,
l’ISR, n’était pas très compréhensible pour nous ; surtout que le CDVM avait déjà envoyé un
questionnaire sur l’ISR à tous les acteurs financiers au niveau de la bourse depuis la fin de 2012,
dont les résultats111 ont été publiés sur sa "News Letter" N° 13 du 1er trimestre 2013.

2.2- La construction du guide d’entretien :

« Un entretien de recherche n’a rien de commun avec une discussion dans laquelle on se laisse
porter par l’inspiration du moment »112. Conscient de cette contrainte, et avant d’aller à ces
entretiens, nous avons établis au préalable le « plan d’entretien » qui nous servira de conducteur
pour rester focalisés dans notre discussion sur les données dont nous avons besoin pour
compléter l’élaboration de notre modèle de constitution de portefeuille ISR et éviter ainsi toute
dérive de conversation sur des aspects non liés à notre problématique, qui pourrait s’avérer
contre-productive, une perte de temps pour les deux parties. En effet, « le guide d’entretien n’est
rien d’autre, en définitive, qu’un plan qui est là pour vous aider à vous rappeler ce que vous
cherchez à savoir, et à repérer les informations utiles parmi les réponses que vous donne
l’interviewé, même quand ces informations surgissent à un moment inattendu »113.

À cet effet, nous avons opté pour un entretien semi-directif en fixant la consigne de départ (l’ISR
au Maroc) et en introduisant les divers thèmes connexes (DD, RSE, motivation des épargnants
investisseurs en bourse, ...) au fur et à mesure du déroulement de l’entretien, conformément à
notre guide d’entretien, lorsque ceux-ci ne sont pas abordés spontanément par notre
interlocuteur. « Les entretiens semi-directifs sont menés sur la base d’un guide d’entretien
constitué de différents "thèmes-questions" préalablement élaborés en fonction des hypothèses.
Un guide d’entretien comprend généralement une douzaine de thèmes-questions qui, sauf
exception à justifier, seront abordés dans un ordre à chaque fois identique afin d’éviter que la
place du thème dans l’interview n’influence la qualité des réponses (on ne répond pas avec la
même intensité à une dernière question qu’à la première posée) »114.

111
En résumé, nous retenons de cette publication : « Selon un questionnaire adressé aux sociétés de gestion des
OPCVM marocaines et auquel 11 sociétés de gestion ont répondu, le montant des actifs des fonds OPCVM qui
s’inspirent de la gestion ISR s’élèverait au Maroc à 161,2 millions de dirhams représentant 0,07% de l’actif net total.
Ces investissements concernent 8 fonds OPCVM et sont gérés par 2 sociétés de gestion.
La majorité des sociétés de gestion ayant répondu au questionnaire considère que ce mode d’investissement peut
intéresser une nouvelle classe d’investisseurs qui souhaite concilier entre leurs orientations d’ordre éthique et leurs
investissements ».
112
Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de recherche en sciences
humaines et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005, p 102
113
Russel A. J., « Méthodes de recherche en sciences humaines », Ed. De Boeck Supérieur, octobre 1999, p 141
114
Albarello L., « Apprendre à chercher : l’acteur social et la recherche scientifique », De Boeck Supérieur,
septembre 2003, p 69
221
Ainsi, bien que l’enquêté dispose de toute la liberté dans ses développements, son discours
devait rester limité au sujet convenu depuis notre appel téléphonique lui présentant le thème de
notre recherche. Il devait nous présenter sa vision de professionnel sur la base de son vécu dans
la gestion de portefeuille. Par la suite, une confrontation des idées collectées et synthétisées avec
notre conception de l’ISR construite au fil de nos lectures devait aboutir à ce que l’objet de notre
recherche soit mieux cerné, bien compris et convenablement maîtrisé.

Lors de l’élaboration de notre guide d’entretien, notre dictionnaire des thèmes s’est totalement
inspiré de notre revue de littérature tout en centrant les thèmes et sous thèmes abordés sur notre
problématique. Par ailleurs, la construction de ce guide s’est déroulée en trois temps comme le
prescrit M. Andrien (1993) :

- « D’abord, définir précisément les objectifs de ce recueil de données ;

- Ensuite, établir une liste des sujets à traiter pour se donner le maximum de chances de
recueillir les données souhaitées ;
- Enfin, rédiger le guide d’entretien en ordonnant les sujets à traiter »115.

Par ailleurs, après l’analyse que nous avons effectuée des retranscriptions des deux premiers
entretiens, nous avons apportés certains ajouts au guide de départ. Ce qui nous a permis
d’enrichir au mieux les discussions avec les autres interviewés. La version finale de ce guide
d’entretien fait l’objet de l’annexe N° 5.

2.3- Le déroulement des entretiens :

Dans un entretien, la phase introductive revêt une importance capitale. En effet, comme dit le
dicton : « on n’a pas deux fois pour faire une bonne première fois ». De ce fait, nous avons dû
préparer cette phase avec tout le soin qui lui sied, à l’instar de la première séance de cours que
nous préparons pour rencontrer de nouveaux étudiants, avec notre réputation auprès des étudiants
qui nous précède en moins et le trac habituel en plus.

Ainsi, dès notre rencontre avec l’interviewé, et après les salutations d’usage, nous nous
présentons à lui en notre qualité d’enseignant d’économie et de doctorant en sciences de gestion.
Ensuite, nous lui présentons l’objet de notre recherche en finance et plus précisément la finance
durable dans son volet investissement socialement responsable. Cependant, sachant
pertinemment que c’est un domaine quasi-méconnu, et que « le chercheur doit commencer par
briser la glace avec des questions générales, puis s’orienter progressivement vers des questions
spécifiques », notre première question, qui aboutissait toujours à ce que le questionné soit plus
détendu, était la suivante : « Pouvez-vous me parler des activités de votre société ? »

115
M. Andrien, « guide méthodologique des interventions dans la communication sociale en nutrition », Food &
Agriculture Org, Rome, 1993, p36.
222
Cette question est la seule partie directive de l’entretien ; mais, elle a l’avantage d’amener
l’interviewé sur un champ qu’il maitrisait parfaitement et dont il pouvait parler plus aisément,
comme à son habitude, avec ses clients ou ses collaborateurs. Ce qui nous paraissait une bonne
entame de conversation surtout que nous avons dès le début précisé à notre interlocuteur le cadre
académique de notre recherche et que ses réponses resteront parfaitement confidentielles, sauf
s’il nous accordait le droit de reporter littéralement ses paroles et de les citer en son nom.
Toutefois, lorsque nous avons demandé aux répondants d’enregistrer notre entretien, ils étaient
réticents et nous ont proposé de nous contenter de prendre des notes et de leur renvoyer la
transcription que nous en ferons à charge pour eux de compléter et/ou rectifier notre compte
rendu. Ce à quoi nous nous sommes tenus en veillant à rédiger ledit compte rendu
immédiatement après notre départ à la fin de notre rencontre, tant que les informations sont
encore fraiches dans notre mémoire. Le jour même, nous avons envoyé par mail la
retranscription intégrale de l’entretien (prises de notes et mémorisations) à l’interviewé pour
validation. Cela a été l’occasion pour les répondants d’apporter des rectifications lorsqu’ils
estimaient qu’il y avait distorsion de leurs propos, ou s’ils s’apercevaient, grâce au résumé, que
la réponse qu’ils avaient donnée n’exprimait pas tout ce qu’ils voulaient dire sur le sujet ou
qu’ils voulaient ajouter de nouvelles idées.

Il est à noter que dans plusieurs cas, la première question était lancée par l’interviewé lui-même,
nous demandant de lui faire un bref exposé sur l’ISR. Ce qui lui permettait évidemment de bien
situer notre champ de recherche et de le relier plus ou moins à son domaine d’activité.

Par la suite, l’entretien déviait sur le marché financier marocain, ses caractéristiques, sa
profondeur, ... les investisseurs, leurs exigences, leurs motivations, ... Nous introduisions par la
suite les notions de RSE, développement durable, ... pour vérifier leur prise en compte implicite
ou explicite comme déterminants des comportements des offreurs et demandeurs sur la BVC.
Nous nous sommes ainsi rendu compte, au fil des entretiens, que notre guide ne spécifiait pas
toutes les questions abordées/débattues avec les interviewés ; mais, qu’il nous permettait de
rester concentrés sur le fond du sujet sans trop s’en écarter. Parallèlement, certaines questions
prévues dans notre guide n’ont pas été posées à certains enquêtés dans la mesure où ceux-ci les
avaient abordées automatiquement au cours de leur exposé.

223
Au cours de nos différents entretiens, nous nous sommes astreints à adopter une attitude
d’écoute, de compréhension, de congruence, d’empathie et de reconnaissance. La mise en œuvre
de cette attitude acquise et développée au cours de l’exercice de notre métier d’enseignant nous a
permis de nous positionner dans le cadre de référence de l’enquêté, en restant nous-même, tout
en étant ouverts et réceptifs à son point de vue. Nous avons également accordé une attention
positive aux opinions de notre interlocuteur, sans les évaluer ni les juger.

Pour ne pas influencer les réponses de l’interviewé, nous nous sommes efforcé d’intervenir le
moins possible, lui laissant le temps et la latitude de développer ses idées. Toutefois, nos
interventions s’avéraient parfois utiles pour encourager le répondant à aller vers les détails ou
revenir au cœur du sujet ; parfois même, nous cherchions à obtenir son propre avis sur une
question. A cet effet, nous avons privilégiés trois modes d’intervention :

- La relance : « les relances sont exprimées dans le langage du répondant ; mais elles
portent sur des thèmes soigneusement déterminés avant l’entretien »116. Parfois, une
phrase de relance peut être improvisée sur l’un des thèmes abordés au cours de
l’entretien, mais toujours dans le vocabulaire utilisé par le répondant. Dans certains cas,
un « oui... » neutre ou un simple hochement de tête suffisaient pour encourager le
répondant à nous en dire plus sur une question. Les relances se poursuivent ainsi
« jusqu’au moment où tous les thèmes du guide de l’interviewer qui ont été mentionnés
par le répondant ont été traités de façon suffisamment approfondie, éventuellement à
l’instigation des relances du chercheur »117.
- La reformulation : elle consiste à reprendre ce que vient de dire l’interlocuteur en
utilisant nos propres termes. Ainsi, si celui-ci se reconnait dans cette reformulation, il
approfondira ce qu’il pense et ce qu’il ressent. S’il n’est pas d’accord avec la
reformulation, il donnera des explications qui permettront de clarifier son point de vue.
En effet, « le répondant ayant le sentiment d’être écouté et compris, rebondit en
acquiesçant, développant ou précisant un point »118. Toutefois, il ne faut pas abuser des
reformulations au risque de prolonger inutilement l’entretien ou de consommer le temps
accordé par l’interviewé sans avoir abordé tous les thèmes du guide d’entretien.

116
Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de recherche en sciences humaines
et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005, p 103
117
Roussel P. & Wacheux F., « Management des ressources humaine : Méthodes de recherche en sciences humaines
et sociales », Ed. De Boeck Supérieur, mars 2005, p 103
118
Gavard-Perret M.L., Gotteland D., Haon C., Jolibert A., « Méthodologie de la recherche en sciences de gestion:
Réussir son mémoire ou sa thèse », Pearson Education France, novembre 2012, p 118
224
 - Le recentrage : « il n’est pas toujours évident de recueillir des informations sur le
secteur privilégié de la recherche. L’intérêt de l’interviewé est peut-être ailleurs »119.
D’où, la nécessité de recourir au recentrage chaque fois que le répondant s’écarte dans
ses explications et développements de la question centrale de l’entretien. Cependant, le
problème qui se pose ici à nous, en tant que chercheur qui veut vérifier ses connaissances
théoriques au vue de la pratique, est de savoir si vraiment le répondant s’éloigne du sujet
ou, bien au contraire, il nous livre une facette du sujet que nous ignorions jusqu’à ce
moment de la recherche. Par conséquent, dans des cas pareils, nos interventions étaient
plus dans le sens de demander directement à l’interviewé de nous expliciter la relation
entre ce qu’il nous disait et notre thème de recherche.

Malgré la taille relativement restreinte de la population interviewée, nous avons vite atteint la
saturation, peut-être du fait qu’il n’y avait pas énormément de retour d’expérience que les
enquêtés pouvaient partager avec nous, vu que le marché ISR est de fait inexistant au Maroc. La
fiabilité des informations que nous avons collectées peut alors être considérée comme relative vu
que l’exposé de nos interlocuteurs en matière d’ISR à proprement parler est plus le reflet d’un
perçu que d’un vécu. Toutefois, au-delà de ces limites, il faut dire que ces entretiens ont été fort
enrichissants dans la mesure où ils nous ont donné accès à des informations qu’il n’était pas
possible de trouver dans des livres.

2.4- L’analyse des entretiens :

Il s’agit ici de procéder à une « analyse de contenu » permettant un traitement des informations
collectées lors des différents entretiens réalisés. L’objectif est de dégager les traits saillants d’un
marché ISR potentiel au Maroc.

Cependant, il faut signaler que l’analyse de contenu a été entamée bien avant le premier et le
second entretien, mais après l’élaboration du guide d’entretiens, et poursuivie ensuite après les
entretiens suivants. En effet, nous devions nous assurer de l’exploitabilité des données qui seront
recueillies pour ne pas se retrouver à la fin avec des informations qui ne desservent pas l’objet de
la recherche et avoir l’amertume de l’effort gaspillé. Dans ce sens, les conseils de Roussel &
Wacheux (2005, pp 122-123) ont guidé nos pas : « il est vivement conseillé, avant même le
premier entretien :

119
Pourtois J.P., Desmet H., « Epistémologie et instrumentation en sciences humaines », Editions Mardaga, Juin
2007, p 134

225
 - D’écrire de quelle façon on s’y prendra pour analyser le contenu des entretiens ;
- De vérifier la faisabilité de cette analyse de contenu ;
- De vérifier la cohérence entre les six éléments suivants : le sujet de recherche, la
littérature de recherche, la méthode choisie, le guide de l’interviewer et le guide
d’entretien, l’analyse de contenu, et les phases ultérieures du travail (observations,
méthodes quantitatives, ...).

[...] Cette vérification est aussi recommandée après qu’une première série d’entretiens ait été
effectuée. On dispose alors d’une base de données sur laquelle on peut effectuer une simulation
du traitement des données ».

D’un autre côté, trois moments forts dans les entretiens que nous avons réalisés peuvent être
relevés :

- Les deux premiers entretiens « tests » réalisés au cours de la même semaine : l’actualité
financière est identique pour les deux interviewés ; cela nous a permis de valider
empiriquement le guide d’entretien après qu’il ait été validé par notre encadrant. Lors de
cette phase, nous nous sommes assurés de l’enchainement harmonieux des thèmes et du
questionnement ; de même qu’il nous a permis de peaufiner notre technique de relance et
de recentrage ;
- Après le sixième entretien, nous avons marqué une pause pour vérifier la « rentabilité et
la profitabilité » de ces entretiens. En effet, chaque entretien était très consommateur en
ressources aussi bien pour l’obtenir, le planifier, le réaliser, le transcrire et faire valider
son résumé par le répondant. Nous devions donc nous assurer que les données recueillies
« en valaient la peine » : Quel est le degré d’éclairage que l’analyse des informations
collectées grâce à ces entretiens (jusqu’à maintenant) nous apportait sur notre sujet de
recherche ? La réponse a été plus que satisfaisante surtout en ce qui concerne la
configuration du marché financier marocain, les motivations et les préférences des
investisseurs, et surtout, la nature des entreprises dont l’activité est incompatible avec une
stratégie ISR sur notre marché boursier ;
- Les derniers entretiens réalisés ont surtout été l’occasion de vérifier les conclusions
auxquelles nous sommes parvenus à la fin du deuxième moment fort de nos entretiens.
Bien que nous ayons continué à respecter notre guide d’entretien, nous avons ajouté des
questions plus précises, insérées dans la conversation à des moments opportuns. A l’issue
de tous ces entretiens, notre conviction sur le marché ISR au Maroc était fixée !

226
La compilation de ces différents entretiens menées directement avec des professionnels
constamment en relation avec des investisseurs et bien au fait de la pratique de la gestion de
portefeuille a été pour nous l’occasion de tirer les conclusions suivantes :
- Nous estimons que nous sommes arrivés à un certain degré de maturité scientifique qui
nous permet de bien maitriser les contours de notre problématique et d’en saisir les
tenants et aboutissants ;
- Nous nous sommes construits une conception assez complète de notre objet de recherche
pour être en mesure de construire un dispositif "convenable" d’évaluation et de mesure
de la rentabilité des ISR, applicable au marché financier marocain, qui soit
scientifiquement articulé et donc défendable devant un jury ;
- Le marché financier marocain est encore « embryonnaire », ou, si l’on puisse dire, en
instance de développement, dans l’attente de mesures incitatives et efficaces, d’un signal
fort de la part des autorités de tutelle ;
- Il y a une demande latente de produits financiers « responsables et rentables » ; mais
cette demande est trop averse aux risques du marché financier. Nous serions même tentés
de dire que la plupart des épargnants particuliers sont averses au marché financier lui-
même : peur de l’inconnu ! À notre avis, c’est dans ce sens que l’essentiel de l’effort des
responsables doit être fourni pour démystifier la bourse. Un programme de vulgarisation
devrait être mis en place. Peut-être même que le site de la BVC devrait fournir une
application qui permettrait aux investisseurs potentiels de faire des simulations. Un
apprentissage de la bourse qui permettrait de familiariser les investisseurs potentiels ou
réels avec les calculs et les investissements en bourse. Ils disposeraient d’un capital
virtuel qu’ils investiraient en actions selon une stratégie active ou passive et à la fin de
chaque semaine, le vendredi soir ou samedi, ils obtiennent une estimation des résultats
qu’ils auraient obtenus s’ils avaient vraiment investi cet argent en bourse : dans un cours
sur les marchés financiers, nous proposons à nos étudiants un capital de 500 000 Dhs
qu’ils devront investir en actions en justifiant leurs choix ; ensuite, ils font un suivi
hebdomadaire de leur investissement en calculant leurs pertes et gains et, parfois, en
procédant à une réallocation de leur capital, en justifiant leurs choix. Dans ce cadre, nous
devons signaler que nous avons rencontré monsieur B. Benyoussef, Directeur de
développement à la BVC, et que nous lui avons proposé de participer activement aux
actions de formation qu’ils organisent, en axant notre intervention sur les ISR. Autant il
était favorable à l’idée, autant notre mail officialisant cette proposition, envoyé le 01 avril
2016, est resté sans suite ;

227
 - Il y a une grande différence entre les conditions de genèse de l’ISR outre-mer et les
préalables à son apparition au Maroc : si d’un point de vue extra-financier, le modèle
pourra être facilement transposable vu les similitudes éthiques entre les religions
musulmane et chrétienne, la sensibilité du critère financier constituera certainement la
pierre d’achoppement ; ce sera le talon d’Achille de l’ISR au Maroc ! les épargnants sont
encore, en majorité, en phase de constitution de richesse. En l’absence d’incitations
fiscales, ce modèle d’investissement en bourse serait peu viable. La volonté politique
serait ainsi déterminante pour sa promotion, au moins dans un premiers temps ;
- Face à l’étroitesse du marché financier marocain, la meilleure stratégie, la plus adaptée à
notre cas, serait la stratégie « Best in class ». D’ailleurs, cette stratégie correspond
parfaitement à nos convictions personnelles modérées et pourra être notre allié
inconditionnel pour satisfaire des investisseurs engagés potentiels en leur garantissant un
produit responsable, significativement rentable et à moindre risque (à long terme) ;
- La majorité des placements financiers se font sur le marché obligataire, surtout celui de la
dette publique qui offre le meilleur rapport rentabilité/risque. Ces deux préoccupations,
variables déterminantes dans le choix de portefeuille, peuvent être bien satisfaites avec
des investissements en « ISR actions » conciliant une plus grande rentabilité et un niveau
de risque acceptable. Ce qui pourrait constituer un argument marketing pour faire
basculer les investisseurs de l’obligataire au marché ISR (actions), au moins en partie ;
- En ce qui concerne les critères ESG, les investisseurs responsables sont de plus en plus
sensibles à la gouvernance des entreprises cotées, avec une préférence moindre pour les
sociétés de type "familial". La seconde préoccupation de ces investisseurs est le social
avec une préférence accrue pour les sociétés respectueuses des conditions de travail
garants de la pérennité de l’entreprise. L’environnement vient donc en troisième position
des contrariétés peu tolérées par nos investisseurs engagés. De ce fait, la pondération que
nous affecterons à ces trois critères dans le choix du portefeuille ISR sera variable en
conséquence. Toutefois, nos pondérations seront "raisonnables" et tiendront compte
également de notre benchmark, de l’avis des spécialistes et l’objectivité scientifique que
nous nous sommes imposée.

Notre méthode d’analyse de contenu, qui a été faite manuellement, n’est pas exempte de
critiques. Cependant, cet inconvénient du travail manuel est plus que compensé par l’économie
du temps que nous aurions dû consacrer à la recherche d’un logiciel et à l’apprentissage/la
maîtrise de son utilisation. En outre, quel que soit le mode traitement adopté, il incombe toujours
au chercheur, d’une part, d’analyser les outils de synthèse que le logiciel aurait permis de
produire et, d’autre part, d’interpréter et de valider statistiquement les résultats obtenus.

228
 3- L’analyse extra-financière des "sociétés éligibles" cotées à la BVC et détermination
de l’univers ISR :
Notons qu’à ce jour, il n’existe au Maroc aucun organisme offrant un classement socialement
responsable des sociétés cotées en bourse, comme c’est le cas dans d’autres pays d’Europe. Par
exemple, Risk Metrics offre sa base de données "Global Compact Plus Assessment Service" qui
évalue la stratégie et la performance d’une entreprise en rapport aux dix principes « Global
Compact » développés par les Nations Unies. Elle est utilisée non seulement par les
professionnels de l’ISR ; mais également par des chercheurs en Finance Durable tels que
GALEMA, STATMAN,..

Cette absence de données prêtes à l’emploi nous pousse à faire nous-même cet effort
considérable, nous assurant une certaine valeur ajoutée et un statut de "précurseur", si l’on puisse
s’en vanter. Il y aura certainement quelques insuffisances dues au manque d’expérience dans le
domaine (pour n’évoquer que ça) mais ça aura au moins le mérite d’asseoir une base de
discussion. Le site de la BVC nous fournit inconditionnellement le point de départ de cette
analyse.

Les sociétés cotées à la BVC par secteurs d’activité se présentent comme suit :

229
Tableau 23 : Liste des sociétés cotées à la BVC au 31/12/2019
Rang Secteurs d’activité Sociétés cotées Effectifs
1 Agroalimentaire Production Cosumar ; Lesieur Cristal ; Unimer ; 7
Cartier Saada ; Centrale Laitière ; Dari
Couspate ; Mutandis SCA.
2 Assurances Atlanta ; Saham Assurance ; Wafa 5
Assurance ; Agma Lahlou Tazi ; AFMA
3 Banques Attijari Wafa Bank ; BMCE ; BMCI ; 6
BCP ; CDM ; CIH.
4 Bâtiment et Matériaux de Ciments du Maroc ; LafargeHolcim 7
Construction (Maroc) ; Sonasid ; Aluminium du Maroc ;
Colorado ; Jet Contractors ; Afric
Industries S.A.
5 Boissons Oulmès ; Brasseries du Maroc. 2
6 Chimie SNEP ; Maghreb Oxygène 2
7 Distributeurs Auto Hall ; Finie Brossette ; Label Vie ; 7
Ennakle ; Stokvis Nord Afrique ; Auto
Nejma ; Réalisations Mécaniques
8 Electricité Taqa Morocco 1
9 Equipements Electroniques Nexans Maroc 1
et Electriques
10 Industrie Pharmaceutique Sothema ; Promopharm SA 2
11 Ingénieries et Biens Delattre Levivier Maroc ; Stroc Industrie 2
d'Equipement Industriels
12 Loisir et Hôtels Risma 1
13 Matériels, Logiciels et Disway ; HPS ; IB Maroc ; Involys ; M2M 7
Services Informatiques Group ; MicroData ; S.M monétique.
14 Mines Minière Touisit : Managem ; SMI ; Rebab 4
Company
15 Participation et promotion Douja prom Addoha ; Alliances ; 3
immobilière Résidences Dar Saada.
16 Pétrole et Gaz Afriquia Gaz ; Samir ; Total Maroc 3
17 Services aux Collectivités Lydec 1
18 Services de transport SODEP- Marsa Maroc 1
19 Sociétés de financement et Eqdom ; Salafin ; Maghrebail ; Maroc 5
Autres Activités Financières Leasing ; Diac salaf.
20 Sociétés de placement BALIMA ; Immorente Invest 2
immobilier
21 Sociétés de Portefeuilles / Delta Holding ; Zellidja SA 2
Holdings
22 Sylviculture et Papier Med Paper 1
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 1
Transport CTM ; Timar 2
TOTAL 75
Source : élaboré par nous-même à partir des données du site de la BVC
Une analyse combinée par triangulation des données recueillies du questionnaire, des entretiens
et de nos connaissances théoriques relatives aux benchmarks français et états-unien nous permet
d’ores et déjà d’éliminer de notre univers éligible un certain nombre de sociétés dont l’activité
n’est pas acceptée parmi les ISR pour des raisons religieuses, éthiques ou autres. En effet, « de
nos jours, le filtrage négatif des titres financiers dans les fonds ISR peut se faire sur la base
d’une éthique, celle-ci pouvant être d’origine religieuse, d’origine citoyenne se basant sur des
230
débats de société, tels que les sujets du nucléaire ou des manipulations génétiques, ou tout
simplement personnelle, reflétant la vision du promoteur, et/ou sur base de critères de consensus
plus démocratiques que l’on retrouve notamment dans des normes nationales ou
internationales »120. Ce qui nous amène à utiliser des critères d’exclusion sectorielle en rapport
avec le tabac, l’alcool, les mines, le pétrole, les activités prohibées par la religion, ... et des
critères d’exclusion normative : non-respect des droits de l’homme, activités polluantes, ... par
conséquent, nous allons exclure de notre univers d’investissement les secteurs suivants :
- Assurances ; Banques ; Sociétés de financement et Autres Activités Financières ;
"Sociétés de Portefeuilles / Holdings" ; Boissons "alcoolisées" (cas des Brasseries du
Maroc) : ce sont les activités du péché (sin stocks) prohibées par toutes les religions dont
l’Islam, la religion prépondérante au Maroc. Les investisseurs engagés, d’obédience
musulmane, préfèrent éviter tout investissement dans les entreprises présentes dans ce
secteur pour garder leur patrimoine « propre », non entaché de tout revenu illicite.
- Chimie ; électricité ; Mines ; Pétrole et gaz ; Sylviculture et Papier ; Transport :
ces secteurs ne respectent pas l’environnement et les exigences du développement
durable en général (pollution, surexploitation des ressources naturelles, ...). À long terme,
ils accroissent les risques auxquels sont confrontées les entreprises et fragilisent leur
position sur le marché. Ce qui compromet d’autant leur rentabilité et leur capacité à
contribuer durablement à la constitution d’un patrimoine pour les épargnants
responsables. Ce faisant, nous restons conformes à ce qui se fait ailleurs.
L’utilisation de critères négatifs, sectoriels ou normatifs, constitue bien une approche
d’investissement socialement responsable ; mais elle ne peut être utilisée de manière autonome.
En effet, afin d’assurer un minimum de qualité, elle doit impérativement être combinée avec
d’autres approches ISR, comme la prise en compte de critères positifs ESG. Lors de notre
recherche sur le terrain, nous avons testé la sensibilité des investisseurs par rapport à ces critères
à travers différentes questions directes et indirectes. Cette recherche « buy side » a été
complétée par une deuxième recherche « sell side » auprès des sociétés de gestion accréditées
auprès de la BVC. Il en a résulté que les secteurs privilégiés étaient comme suit : "Participation
et placement immobilier" et "Bâtiment et Matériaux de Construction" ont été classés en
premier vu que la majorité des marocains préfèrent investir dans le foncier et le bâtiment ;
viennent ensuite : l’"Agroalimentaire" ; les "Boissons" (Oulmès) ; les "Distributeurs" ; les
"Equipements Electroniques et Electriques" ; l’"Industrie Pharmaceutique" ;
"Ingénieries et Biens d'Equipement Industriels" ; "Loisir et Hôtels" ; "Matériels, Logiciels
et Services Informatiques " ; "Services aux Collectivités" ; "Télécommunications".

120
Réseau Financement Alternatif, Fédération Wallonie-Bruxelles, « Critères d’exclusion pour l’investissement
socialement responsable : nécessaires mais pas suffisants », Juin2012, p : 3
231
À l’issue de ce 1er filtrage négatif, il nous reste 40 sociétés sur les 75 cotées à la BVC. À titre de
comparaison, Vigéo Maroc retient 42 sociétés cotées pour sa notation extra-financière.
Cependant, nous nous démarquons de Vigéo Maroc dans le fait que cette agence de notation se
base sur la capitalisation boursière en retenant dans son univers les plus grandes capitalisations ;
alors que nous, nous nous sommes basés sur les présomptions de conformité à l’éthique des
affaires et à la religion, telles que perçues par notre échantillon d’investisseurs particuliers et de
sociétés de gestion de portefeuille pour effectuer un premier tri des sociétés éligibles. Ce qui
nous parait plus fin et plus judicieux, du point de vue de notre recherche, pour la suite de notre
analyse conforme aux spécificités du marché financier marocain.

Un 2ème filtre négatif nous parait nécessaire pour rester en conformité avec notre logique de DD
et de « finance durable » : l’analyse de la rentabilité doit également pouvoir être faite sur le long
terme. Ce qui suppose que nous devons avoir la possibilité de disposer d’informations
financières concernant les entreprises choisies sur le long terme. Autrement dit, ces entreprises
doivent avoir un historique de cotation assez long à la BVC. Selon le site "trader-
finance.fr" : « Le long terme est la durée d’investissement préconisée pour un certain nombre de
placements ou d’acquisitions. La notion de long terme est variable puisqu’elle débute selon les
personnes à partir de 5 ans, pour d’autres au-delà de 8 ans et d’autres encore 10 ans et plus ».
Si nous optons pour un horizon long terme de 12 ans, les entreprises à analyser doivent être
introduite en bourse avant le début de 2008. Le résultat de ce 2 d filtre peut être présenté comme
suit :

232
Tableau 24 : État des sociétés cotées à la BVC selon le secteur et la date d’introduction en
bourse
Secteurs Entreprises Date introduction en bourse
Agroalimentaire Production Cosumar 03/06/1985
Lesieur Cristal 07/12/1972
Unimer 29/03/2001
Cartier Saada 21/06/2006
Centrale Danone 07/10/1974
Dari Couspate 11/07/2005
Mutandis SCA 18/12/2018
Bâtiment et Matériaux de Ciments du Maroc 24/06/1969
LafargeHolcim Maroc 19/02/1997
Construction
Sonasid 02/07/1996
Aluminium du Maroc 27/10/1998
Colorado 27/10/2006
Jet Contractors 09/12/2011
Afric Industries S.A. 05/01/2012
Boissons Oulmès 13/08/1943
Distributeurs Auto Hall 04/09/1941
Finie Brossette 04/12/2006
Label Vie 02/07/2008
Ennakle 13/07/2010
Stokvis Nord Afrique 03/12/2007
Auto Nejma 03/05/1999
Réalisations Mécaniques 12/12/2006
Equipements Electroniques Nexans Maroc 17/06/1983
et Electriques
Participation et promotion Douja prom Addoha 06/07/2006
immobilière Alliances 17/07/2008
Résidences Dar Saada 18/12/2014
Industrie Pharmaceutique Sothema 21/02/2005
Promopharm SA 15/06/2007
Ingénieries et Biens Delattre Levivier Maroc 29/04/2008
d'Equipement Industriels Stroc Industrie 30/06/2011
Loisir et Hôtels Risma 15/05/2006
Matériels, Logiciels et Disway 28/02/2007
Services Informatiques HPS 27/12/2006
IB Maroc 10/07/2001
Involys 14/12/2006
M2M Group 04/07/2007
MicroData 31/12/2007
S.M monétique. S2M 27/12/2011
Services aux Collectivités Lydec 18/07/2005
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 13/12/2004
Source : élaboré par nous-même à partir des informations tirées du site de la BVC

233
Les sociétés Mutandis SCA, Jet Contractors, Afric Industries, Label Vie, Alliances, Résidences
Dar Saada, Ennakle, Delattre Levivier Maroc, Stroc Industrie, S2M ont été introduites en bourse
après le 01/01/2008. Ce qui fait qu’on ne dispose pas d’un historique suffisant pour une étude à
long terme de leurs performances ESG. Donc, on ne les retient pas dans notre étude de l’ISR
au Maroc.

De ce fait, sur les 40 sociétés cotées retenues au départ, ce filtrage entraine l’élimination de 10
sociétés pour faute d’historique de données financières à évaluer insuffisant. En effet, notre
propos est de mesurer et d’évaluer la rentabilité financière des ISR pour pouvoir conclure si sur
le marché financier marocain ils seraient plus performants, moins performants ou bien aussi
performants que les sociétés non ISR et ce sur le court, moyen et long terme.

Ceci étant fait, un complément d’informations sera mobilisé en vue d’un filtrage positif, dans le
cadre d’une stratégie « Best in Class », afin de déterminer définitivement, parmi les 30 sociétés
restantes après le 2ème filtrage, celles qui pourraient faire partie de notre univers ISR. À cet effet,
nous avons recouru à un certain nombre de sources d’informations extra-financières
supplémentaires susceptibles de nous fournir des données fiables et quantifiables sur les
différents axes de notre système d’analyse et d’évaluation extra-financière. Il s’agit :
- Des rapports de Développement Durable ;
- Des revues de presse ;
- Des informations fournies par certaines parties prenantes ;
- Nos propres analyses sectorielles.

De ce fait, nous pourrons procéder à une analyse économique des différentes sociétés formant
notre univers éligible pour détecter les entreprises les mieux gérées d’un point de vue extra-
financier et qui doivent se trouver au sein de secteurs porteurs. Les éléments de notre analyse
seront principalement liés aux caractéristiques propres de l’entreprise et sa sensibilité par rapport
aux facteurs micro et macro-économiques en matière de développement durable. Ainsi, cette
analyse tentera de répondre à certaines questions de type :
- Quelle est la qualité du management et sa capacité à motiver les autres ?
- Quel type d’énergie consomme l’entreprise ?
- Quelle est la qualité des produits fabriqués ou des prestations fournies par l’entreprise ?
- Quelles sont les actions de l’entreprise en vue de la promotion de l’emploi de la main
d’œuvre locale ? ...

Les résultats de cette étude sont consignés dans l’annexe N° 6.

234
Les critères d’évaluations sont les mêmes pour toutes les entreprises de l’univers
d’investissement étudié ; cependant, leur importance, et par conséquent leur pondération,
varieront d’un secteur à l’autre, comme précisé à la fin de la première section de ce chapitre.

Grosso modo, on peut avoir un ordre de grandeur au vue de la classification suivante retenue par
la société de conseil française, spécialisée dans le reporting extra-financier : "Institut RSE
Management" :

Figure 19 : Cartographie des enjeux de la RSE

Source : http://www.quantis-intl.com

Selon ce graphique, les critères les plus importants se trouvent dans la zone de matérialité. Ils
sont en rapport avec l’environnement (biodiversité, performance énergétique et énergies
renouvelables, ...), le social (achats responsables, talents et compétences, ...) et la gouvernance
(éthique des affaires, relations parties prenantes, ...). Ces ordres d’importance se reflètent aussi
au travers de notre système de pondération (Tableau N° 17). Les taux que nous avons retenus
permettent de quantifier les qualificatifs : "basse", "moyenne", "forte", retenus dans ce graphique.
Ainsi, notre notation extra-financière se présente comme suit :

235
 Tableau 25 : Notation extra-financière des 31 entreprises évaluées à la BVC
Secteurs Sociétés Environnement Social Gouvernance Note
moyenne
Note / 80 Pondération Note / 56 Pondération Note / 56 Pondération
Agroalimentaire Cartier Essaada 39 40% 27 30% 29 30% 32,40
Production Centrale Danone 40 40% 30 30% 28,5 30% 33,55
Cosumar 46 40% 33,5 30% 22 30% 29,05
Dari Cospate 45 40% 26 30% 30,5 30% 34,95
Lesieur Cristal 50,5 40% 26 30% 25,5 30% 35,65
Unimer 35 40% 21 30% 20,5 30% 26,45
Bâtiment et Matériaux Aluminium du Maroc 31 50% 15,5 30% 11,5 20% 20,45
de Construction Ciments du Maroc 46 50% 19,5 30% 26,5 20% 34,00
Colorado 47,5 50% 20,5 30% 25,5 20% 35,00
LafargeHolcim Maroc 44 50% 32,5 30% 23 20% 36,35
Sonasid 45 50% 23,5 30% 13,5 20% 32,25
Boissons Oulmès 38,5 40% 26,5 30% 27 30% 31,45
Distributeurs Auto Hall 23 55% 22 25% 15 20% 21,15
Auto Nejma 13 55% 19 25% 13 20% 14,50
Finie Brossette 25 55% 11 25% 11 20% 16,70
Réalisations mécaniques 11 55% 10 25% 10 20% 10,55
Stokvis Nord Afrique 28 55% 23,5 25% 20,5 20% 25,37
Equipements Nexans Maroc 31,5 40% 25 30% 13 30% 24,00
Electroniques et
Electriques
Participation et Douja prom Addoha 29,5 30% 16 35% 22 35% 15,15
promotion immobilière
Industrie Promopharm 24 40% 16,5 30% 14 30% 18,75
pharmaceutique Sothema 48 40% 28,5 30% 23,5 30% 34,80
Loisir et Hôtels Risma 21 35% 16 35% 16,5 30% 17,90
Matériels, logiciels et HPS 28 35% 8 25% 14 40% 17,40
services informatiques Disway 14 35% 13 25% 12.5 40% 13,15
IB Maroc 11 35% 21 25% 9 40% 12,70
Involys 11 35% 16 25% 10 40% 11,85
M2M Groupe 23 35% 17 25% 11,5 40% 16,90
MicroData 16 35% 17 25% 17 40% 16,65
Services aux collectivités Lydec 27 50% 28 ,5 20% 25,5 30% 26,85
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 31,5 30% 27 30% 28,5 40% 28,95
Source : élaboré par nous-même sur la base de nos différentes recherches

236
Nous avions dit au premier chapitre de notre travail que : « la diversification permet de réduire le
risque spécifique attaché à chaque titre entrant dans la composition du portefeuille. Retenons
qu’au-delà d’une vingtaine de lignes, la diversification permet de quasiment éliminer le risque
spécifique du portefeuille. En effet, la valeur alpha du portefeuille tend à s’annuler, les valeurs
alpha positives de certaines actions étant compensées par les valeurs alpha négatives d’autres
titres ». De ce fait, il serait judicieux de retenir, parmi les ESR étudiées, les 20 meilleures
sociétés d’un point de vue extra-financier pour la constitution de notre portefeuille.

Dans cet ordre d’idées, les entreprises sélectionnées seront celles auxquelles nous avons attribué
les scores consolidés les plus élevés. Ce seront celles qui ont recueillis les meilleurs niveaux
d’assurance sur leur capacité à maîtriser leurs risques de responsabilité sociale et à déployer les
engagements les plus probants en faveur du DD. En conformité avec notre stratégie « Best in
Class », nous veillerons à avoir la représentation sectorielle la plus étendue parmi les secteurs que
nous avions retenus à l’issue de notre sélection exclusive qui avait abouti à écarter certains
secteurs, pour les raisons déjà détaillées, surtout religieuses et éthiques. En outre, dans un même
secteur, nous avons tenu à accentuer la diversification. Ainsi, par exemple, dans le secteur
« Bâtiments et matériaux de construction », bien que "Ciments du Maroc" soit mieux notée que
"Sonasid", nous avons préféré retenir cette dernière du moment que nous avons déjà sélectionné
"LafargeHolcim" qui a un score plus élevé en tant que cimentier.

On constatera que les entreprises faiblement engagées sur certains paramètres ESG mettant en
cause leur responsabilité sociale et/ou qui ne fournissent pas d'informations publiques probantes
sur leurs engagements en faveur du DD ont reçu les scores les plus faibles conduisant à leur
élimination de notre sélection. Parallèlement, certaines ESR seront retenues bien que leurs scores
ne soient pas bien élevés. Outre le souci de diversification, c’est une façon de dire qu’elles sont sur
la bonne voie bien qu’elles aient encore du chemin à faire pour être en parfaite conformité avec les
prescriptions ESG qui tendent à se généraliser au sein de toutes les entreprises, grandes ou petites,
au niveau mondial. Les critères ESG ont été différemment pondérés pour tenir compte des
spécificités de chaque secteur d’activité et donner une indication quant aux paramètres sur lesquels
ces entreprises doivent le plus agir pour remonter dans la hiérarchie et mériter le qualificatif ISR.

Il en résulte que du point de vue de notre analyse extra-financière, les "sociétés éligibles" parmi
les ESR cotées à la BVC et qui feront partie de notre portefeuille ISR sont sélectionnées, à partir
des scores obtenus dans le tableau précédent, comme suit :

237
 - Dans les secteurs où il n’y a qu’une entreprise, celle-ci sera automatiquement retenue ;
- Dans les secteurs où il y a deux entreprises, on en retiendra au moins une ;
- Dans les secteurs où il y a cinq ou six entreprises, on en retiendra trois.

Tableau 26 : Liste des sociétés formant notre portefeuille ISR à la BVC

Secteurs Sociétés Notation
Agroalimentaire, Lesieur Cristal 35,65
production Dari Couspate 34,95
Centrale laitière 33,55
Bâtiment et matériaux de LafargeHolcim Maroc 36,35
construction Colorado 35,00
Sonasid 32,25
Boissons Oulmès 31,45
Distributeurs Stokvis Nord Afrique 25,37
Auto Hall 21,15
Fenie Brossette 16,70
Equipement électronique et Nexans Maroc 24,00
électrique
Immobilier Douja prom Addoha 15,15
Industries pharmaceutiques Sothema 34,80
Promopharm 18,75
Loisir et hôtels Risma 17,90
Matériels, logiciels et HPS 17,40
services informatiques M2M groupe 16,90
MicroData 16,65
Services aux collectivités Lydec 26,85
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 28,95
Source : élaboré par nous-même

Comme on peut le remarquer, la stratégie « Best in Class » permet une grande diversification
sectorielle dans la mesure où elle implique qu’il faut retenir les sociétés les mieux classées dans
chaque secteur, les "best in class".

238
La limite est que des sociétés, mieux classées du point de vue de leurs performances extra-
financières, ne seront pas représentées lors de la constitution définitive du portefeuille, justement
par souci de diversification (ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier).

Toutefois, cette stratégie reste la plus adaptée à notre recherche vue l’étroitesse de notre marché
boursier. Nous jugerons mieux de sa pertinence au vu des résultats que nous obtiendrons lors de la
mesure des performances financières de notre portefeuille ISR.

Il s’en suit que les sociétés formant notre portefeuille ISR doivent maintenant faire l’objet d’une
analyse financière pour déterminer leurs performances sur le court, moyen et long terme. Ce qui
nous permettra de vérifier les trois hypothèses académiques de départ selon les différents horizons
retenus, à savoir :
- L’ISR serait sous performant sur le Court Terme ;
- L’ISR serait équi-performant sur le Moyen Terme ;
- L’ISR serait surperformant sur le Long Terme.

CE QUI FERA L’OBJET DU CHAPITRE SUIVANT.

239
CONCLUSION :

Ce chapitre que nous considérons comme central dans notre recherche a été pour nous l’occasion
de proposer un système d’évaluation et de mesure des performances extra-financières des ESR sur
le marché financier marocain, basé surtout sur des données factuelles bien rares et difficiles à
acquérir.

Ainsi, dans la première section de ce chapitre, nous avons mis en place les bases de l’évaluation
extra-financière des entreprises. Celle-ci concernant les dimensions non économiques du DD, nous
devions délimiter et définir le champ couvert. C’est à cet effet que nous avons présenté les trois
types d’audit que doit mener tout analyste qui s’intéresse à la performance non financière de
l’entreprise : l’audit environnemental, l’audit social et l’audit de gouvernance. Nous avons
couronné cette présentation par la détermination et la définition des critères de notre processus de
mesure de la performance sociétale et d’évaluation des entreprises cotées à la BVC pour leur
conférer ou non le qualificatif d’ISR.

Ces différents engagements ESG ont été mesurés et évalués tout au long de la deuxième section à
travers différents moyens de recherche que nous avons pu mobiliser : questionnaires, entretiens,
rapports annuels, informations publiques, revues spécialisées, journaux et médias. Ce qui a abouti
à l’étape ultime de ce chapitre : donner une notation extra-financière aux entreprises marocaines
analysées et construire notre portefeuille ISR sur la BVC.

La triangulation des différents modes de production des données nous a permis de nous faire une
idée assez claire sur l’ISR au Maroc et de nous conforter dans nos convictions. Nous sommes ainsi
arrivés à la conclusion qu’un investisseur lambda qui place son épargne dans les actions d’une
entreprise cherche d’abord la performance. Les investisseurs avec des penchants éthiques, même
s’ils sont plus exigeants sur la nature des activités des sociétés cotées, ils recherchent eux aussi la
performance et la création de valeur aussi bien actionnariale que sociale. Paradoxalement, juger
de la performance d’un portefeuille ISR ne sera finalement pas si différent des autres portefeuilles
classiques. De ce fait, pour prouver sa résilience et attirer les épargnants, il devra réaliser une
bonne plus-value en se basant sur d’autres critères mais le but restera le même : la rentabilité la
plus élevée avec le moindre risque possible.

Dans quelle mesure l’ISR pourrait-il concilier ces différentes contraintes

et sur quel(s) horizon(s) ?

240
CHAPITRE 4 : ÉTUDE DE LA PERFORMANCE FINANCIÈRE
DES INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES
À LA BOURSE DES VALEURS DE CASABLANCA

Aussi paradoxal que cela puisse paraitre, pour se confirmer, voire s’imposer comme nouvelle
alternative, ou du moins comme complément viable à la finance classique, l’ISR doit prouver une
résilience à toute épreuve et une performance financière plus alléchante. Cependant, lors de la
constitution de notre portefeuille ISR, la variable déterminante de notre choix des titres était leur
performance ESG, abstraction faite de leur performance financière que nous avons considérée
comme un résultat et non pas comme un préalable. En effet, un investisseur responsable opte pour
un ISR d’abord parce qu’il a des convictions à satisfaire, parce qu’il veut agir par son épargne de
manière responsable, et non pas parce que l’ISR se révélerait plus rentable qu’un investissement
conventionnel. Ce faisant, il ne dit pas non au rendement financier mais à condition qu’il soit
associé à une rentabilité sociale évidente, réelle et satisfaisante.

De ce fait, nous devons, nous les chercheurs, établir, aussi bien à l’attention des gestionnaires de
fonds qu’à celle des investisseurs boursiers, tous horizons temporels confondus, la relation
positive entre la PSE et la PFE. La preuve de cette performance doit être confirmée non seulement
dans l’espace, mais doit également être persistante dans le temps. Il faut se mettre d’accord dès le
départ sur un point : l’ISR n’empêche pas la rentabilité financière et le respect des critères extra-
financiers vise surtout à maitriser les risques auxquels s’expose l’ESR dans le cadre de son activité
productive et son interaction avec son environnement.

Le propos de ce chapitre est de tenter de démontrer un lien de causalité entre l’effet de la prise en
compte de critères extra-financiers dans les processus de constitution de portefeuille et la
performance financière des ISR. Dans cet objectif, notre travail se base sur les données statistiques
disponibles sur le site de la BVC, dont les sociétés cotées constituent notre univers d’étude, ainsi
que sur les données macro-économiques fournies par BAM, le HCP, le CMC, ... dans leurs
rapports annuels et leurs publications.

Ainsi, la première section de ce chapitre sera consacrée à la construction de notre portefeuille

classique de référence et à la présentation de notre méthode de calcul ; tandis que la seconde
section sera consacrée à l’étude proprement dite de la rentabilité financière de notre portefeuille
ISR pour la comparer à celles du portefeuille de référence et de l’indice MASI.

241
Section 1 : la construction du portefeuille de référence et présentation de la méthodologie
d’analyse des données :

Dans cette section, nous allons procéder à la construction de notre portefeuille classique de
référence avant de présenter la méthode de calcul des différents paramètres et outils de mesure de
la rentabilité financière et qui se fera sous Excel.

Un portefeuille de référence, ou benchmark, permet d'effectuer des comparaisons. Il sert à mesurer

la performance financière d'un portefeuille de titres et de l'évaluer par rapport à cette référence.
C’est lui qui, de ce fait, nous permettra de nous prononcer quant à l’éventuelle surperformance, ou
sous performance, de notre portefeuille principal, le portefeuille ISR, et par tant apporter la
réponse empirique, basée sur les données du marché boursier marocain, à nos trois hypothèses de
travail, qui guident notre démarche de recherche.

En ce qui concerne la présentation de la méthodologie de travail que nous allons suivre pour la
mesure de la performance financière de nos deux portefeuilles, elle répond à un double objectif.

D’une part, elle facilitera au lecteur la compréhension de notre démarche de paramétrage d’Excel
et de calcul des différents outils de mesure retenus pour mesurer la performance financière des
actions à la BVC. Il pourra alors se retrouver plus facilement pour comprendre les différents
résultats obtenus qui argumentent notre évaluation de la performance financière de nos deux
portefeuilles étudiés et que nous avons scindés en 6 sous portefeuilles correspondants aux 3
horizons retenus.

D’autre part, cela répond à notre second objectif de produire un document pédagogique, avec un
contenu enseignable, qui peut servir comme support de cours pour une formation sur la mesure et
l’évaluation des performances financières des ISR à la BVC. En effet, comme nous l’avons
précisé plutôt, en introduction de cette thèse, nous cherchons, à travers la présentation de nos idées
et conclusions, à produire un savoir enseignable à travers la construction d’une offre de formation
qui préparera, dans une démarche proactive, les futurs gestionnaires ISR de notre marché
financier (étudiants des niveaux BTS, Licence et Master, spécialités "Finance", "Banque et
marchés financiers",…) et participera à l’émergence de la culture d’investissement responsable
parmi nos jeunes et futurs entrepreneurs. Notre finalité est de participer à ériger la finance
durable en matière à part entière à enseigner au sien de nos facultés.

242
 1- La construction du portefeuille de référence :
1.1- L’échantillon :

L‘échantillon de base de notre étude de la performance financière des sociétés "non ISR" est
composé par défaut des 55 sociétés cotées à la BVC qui n’ont pu, au terme de notre analyse
développée au cours du chapitre précédent, obtenir notre qualificatif/label "ISR". En effet, le
modèle que nous avons créé et adopté a abouti à écarter d’emblée certaines sociétés (sin stocks) et
à retirer d’autres sociétés qui, malgré leur engagement ESG, n’ont pu être retenues pour
insuffisance de résultats. Ainsi, comme nous l’avons constaté :
- Au 31/12/2019, le nombre de sociétés cotées à la BVC s’élève à 75. Selon nos différentes
analyses effectuées lors du chapitre précédent, nous avons scindé cet univers en deux sous-
groupes : un univers de sociétés éligibles composé de 30 sociétés et un univers de sociétés
non éligibles, pour les raisons éthiques déjà développées au chapitre précédent, composé
des sociétés restantes, soit 45 sociétés ;
- Les 30 sociétés éligibles ont été soumises à l’étude ESG lors du chapitre précédent pour
déterminer le portefeuille ISR de base. Parmi ces sociétés, 10 n’ont pas été retenues dans
notre portefeuille ISR soit parce qu’elles n’ont pu obtenir un score satisfaisant soit pour
des raisons de diversification sectorielles. Il en résulte que seules 20 sociétés ont été
retenues pour former le portefeuille ISR de base. Les 10 autres sociétés ont été basculées
d’office dans le portefeuille non ISR de référence. Ce qui a porté, dans un second temps,
le champ de sociétés éligibles au portefeuille classique de 45 à 55.
- 18 sociétés cotées à la BVC n’ont pas été retenues dans l’univers éligible du fait qu’elles
ne possèdent pas un historique suffisant eu égard aux différents horizons retenus pour
l’étude, dans la mesure où leur introduction en bourse n’est intervenue qu’après la date
limite que nous nous sommes fixée et qui est le 01/01/2008. Pour ces raisons, et dans
l’objectif de garder une base de comparaison homogène, ces sociétés ne pourront pas être
retenues dans la composition de notre portefeuille conventionnel. Ce qui réduit notre
champ d’étude global de 55 à 37 sociétés ;
- Au final, 37 sociétés cotées à la BVC n’ont pas été retenues dans l’univers éligible à l’ISR
du fait qu’elles appartiennent à des secteurs qui ne peuvent prétendre à ce label pour
diverses raisons propres à l’analyse ISR : non-conformité aux contraintes religieuses ; non-
respect de l’environnement ; score ESG insuffisant, diversification sectorielle, ... Ces 37
sociétés (28 non éligibles au label ISR et 10 écartés en vertu de notre stratégie Best in
Class) pourront potentiellement former notre portefeuille de référence.

243
La liste des sociétés cotées à la BVC que nous avons décidé de retenir pour constituer notre champ
d’investigation en vue de former notre portefeuille de référence se présente comme suit :

Tableau 27 : Liste des sociétés éligibles à notre univers d’actions classiques

N° Nom de société Date d’introduction en Observation
Bourse
1 Aluminium du Maroc 27/12/1998 Sociétés éligibles à
2 Auto Nejma 03/05/1999 l’univers ISR ; mais
3 Balima 05/07/1946 non retenues soit pour
4 Cartier Saada 21/06/2006 insuffisance de score,
5 Ciments du Maroc 24/06/1969 soit pour des raisons
6 Cosumar 03/06/1985 de diversification
7 IB Maroc 10/07/2001 sectorielle.
8 Involys 14/12/2006
9 Réalisations Mécaniques 12/12/2006
10 Unimer 29/03/2001
11 Afriquia gaz 03/05/1999 Sociétés non éligibles
12 Agma Lahlou-Tazi 09/11/1998 au label ISR du fait de
13 Atlanta 16/10/2007 leurs activités non
14 AttijariWafa Bank 13/08/1943 conformes aux
15 BCP 08/07/2004 contraintes éthiques et
16 BMCE Bank 16/06/1975 religieuses. Ces titres
17 BMCI 28/02/1972 sont susceptibles de
18 Brasseries du Maroc 13/08/1943 former notre
19 CDM 03/05/1976 portefeuille classique.
20 CIH 23/06/1967
21 CTM 03/06/1993
22 DIAC Salaf 01/06/1962
23 Disway 28/02/2007
24 Eqdom 21/09/1978
25 Maghreb Oxygène 17/06/1999
26 Maghrebail 10/07/1997
27 Managem 11/07/2000
28 Maroc Leasing 27/02/1997
29 Med Paper 28/07/1998
30 Rebab Company 28/06/1954
31 Salafin 17/12/2007
32 Samir 19/03/1996
33 SMI 18/06/1997
34 SNEP 07/11/2007
35 Timar 17/07/2007
36 Wafa Assurances 13/07/1998
37 Zellidja 20/06/1955
Source : élaboré par nous-même sur la base des données extraites du site internet de la BVC

244
Après de mûres réflexions et consultations, nous avons décidé de choisir parmi les 37 sociétés qui
restent dans notre univers d’étude 20 sociétés non ISR pour garder le même niveau de
diversification que le portefeuille ISR, et de fait, garder le même niveau de risque spécifique
pour les deux portefeuilles « concurrents ». Ce qui nous permettra d’isoler l’impact du risque
systémique sur la rentabilité des portefeuilles. À cet effet, nous respecterons toujours le critère
principal de la diversification efficiente : la diversification sectorielle. Ensuite, nous retiendrons
d’autres critères, dont les résultats sont disponibles au niveau du site de la BVC, pour choisir les
20 meilleures actions à retenir pour la constitution de notre portefeuille de référence.

La décision de ne retenir que 20 sociétés par portefeuille se base sur les conclusions d’une étude
menée par POGUE et SOLNIK (1974) qui ont quantifiée la relation entre la réduction du risque
spécifique et le nombre de titres constituant un portefeuille. Ils ont synthétisé leurs résultats
comme suit :

Tableau 28 : Effet de la diversification sur le risque spécifique des actions

Nombre de titres Réduction du risque
en % du potentiel
1 0
2 34,6
3 51,4
4 61,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Source : www.jstor.org

Dans cet objectif, la démarche pratique que nous avons adoptée est la suivante :

- Supprimer de notre champ de sélection les 10 sociétés non retenues lors de la constitution
du portefeuille ISR. En effet, elles ont déjà entamé une politique RSE, ont déjà engagé des
dépenses à cette fin, et ne peuvent de ce fait, être mises sur le pied d’égalité avec des
sociétés qui sont dans une logique purement financière. En outre, ces sociétés nous
servirons d’alternatives au cas où nous serions amenés à remplacer une action par une
autre. Ce qui réduit notre champ de sélection de 37 à 27 sociétés ;

245
 - Procéder à une diversification sectorielle en gardant d’office les entreprises appartenant à
un secteur de la bourse qui est sous représenté. Ainsi, lorsqu’on trouve dans un secteur
deux ou trois sociétés seulement, on doit les garder toutes. C’est le cas pour :
o Assurances : ATLANTA ; WAFA ASSURANCE ; AGMA-LEHLOU-TAZI.
o Chimie : SNEP ; MAGHREB OXYGENE.
o Mines : MANAGEM ; SMI ; REBAB COMPANY.
o Pétrole et Gaz : AFRIQUIA GAZ ; SAMIR.
o Sociétés de Portefeuilles/Holding : ZELLIDJA S.A
o Sylviculture et Papier : MED PAPER.
o Transport : CTM ; TIMAR.
o Boissons : BRASSERIES DU MAROC.

Nous en sommes maintenant à 15 sociétés. Il nous reste encore à choisir 5 sociétés parmi celles se
trouvant dans les deux secteurs restants : "Banques" (6) et "Sociétés de Financement et autres
activités financières" (7). Ces deux secteurs sont quasiment soumis aux mêmes types de risques.

- Retenir 5 sociétés des 13 restantes. Pour cela, nous allons nous baser sur le critère de la
capitalisation boursière qui est très utilisé dans la stratégie de stock-Picking. Pour ce faire,
nous procéderons à un classement croissant de ces sociétés selon ce critère en puisant cette
information du site de la BVC :

Tableau 29 : Classement des sociétés financières selon leur capitalisation boursière

Sociétés Capitalisation boursière

Banques
Attijari WafaBank 84.463.798.790
BCP 51.031.303.680
BMCE 35.892.678.000
CIH 8.248.506.350
BMCI 8.180.040.176
CDM 5.420.476.754
Sociétés de Financement et autres activités financières
SALAFIN 2.035.322.450
EQDOM 1.820.572.500
MAGREBAIL 1.280.368.350
Maroc Leasing 1.069.055.680
TASLIF 579.757.500
AXA Crédit 174.960.000
DIAC Salaf 27.651.855
Source : élaboré par nous-même à partir de données extraites du site de la BVC

246
 Nous allons prendre les bancaires qui ont la capitalisation boursière la plus élevée, à
savoir, AWB ; BCP et BMCE ; auxquels nous ajouterons une société de financement,
SALAFIN, et une société de crédit-bail, MAGHREBAIL.

Le tableau suivant donne une récapitulation des 20 sociétés retenues définitivement dans notre
portefeuille de référence, classées par secteur d’activité. Ce sont ces sociétés qui feront l’objet de
notre évaluation et mesure des performances financières pour objectif de comparaison avec les
performances du portefeuille ISR :

Tableau 30 : Liste des sociétés formant le portefeuille classique (de référence)

N° Secteur d’activité Nom de société Date d’introduction

en Bourse
1 ASSURANCES Agma Lahlou-Tazi 09/11/1998
2 Atlanta 16/10/2007
3 Wafa Assurances 13/07/1998
4 BANQUES AttijariWafa Bank 13/08/1943
5 BCP 08/07/2004
6 BMCE Bank 16/06/1975
7 CHIMIE Maghreb Oxygène 17/06/1999
8 SNEP 07/11/2007
9 MINES Managem 11/07/2000
10 Rebab Company 28/06/1954
11 SMI 18/06/1997
12 PÉTROLE et GAZ Afriquia gaz 03/05/1999
13 Samir 19/03/1996
14 SOCIÉTÉS de FINANCEMENT et Salafin 17/12/2007
15 AUTRES ACTIVITÉS Maghrebail 10/07/1997
FINANCIÈRES
16 SOCIÉTÉS de PORTEFEUILLE Zellidja 20/06/1955
HOLDING
17 SYLVICULTURE et PAPIER Med Paper 28/07/1998
18 TRANSPORT CTM 03/06/1993
19 Timar 17/07/2007
20 BOISSONS Brasseries du 13/08/1943
Maroc
Source : élaboré par nous même à partir de données extraites du site de la BVC

247
 1.2- Les données :

Pour collecter les données financières retraçant l’évolution des cours des valeurs cotées à la BVC
et susceptibles de constituer notre portefeuille de référence, nous avons eu recours à une seule
base de données, celle fournie par le site internet de la "Bourse des Valeurs de Casablanca" sous la
rubrique « informations et données ».

Cette base de données offre la disponibilité totale, exhaustive, immédiate et gratuite de toutes les
informations financières requises pour notre recherche concernant les sociétés formant notre
échantillon, sur l’horizon d’étude qui nous intéresse, à savoir du 02/01/2008 au 31/12/2019.

Ainsi, lors de la collecte des données qui nous sont nécessaires pour mener à bien notre analyse,
nous n’avons constaté aucunes lacunes ou données aberrantes pouvant biaiser nos calculs et
conclusions. Ce qui nous a dispensés de recourir à d’autres bases de données.

Pour cette recherche, nous avons retenu les cours de clôture relatifs à toutes les valeurs de notre
portefeuille. Par ailleurs, nous avons également tenu compte des dividendes distribués par les
sociétés concernées en les intégrant au cours du jour de leur distribution vu que les informations
publiées sur le site internet de la BVC nous permettent d’obtenir leur montant exact et à quelle
date ils ont été distribués. En effet, nous avons considéré que cette information sur les dividendes
était automatiquement prise en considération par les investisseurs boursiers et que de ce fait, elle
devait être incluse dans le cours de clôture du jour de ladite distribution.

Nous avons travaillé sur des données journalières afin d’avoir un historique de cours suffisant
pour suivre de très près l’évolution de la performance des titres retenus. Par la suite, nous avons
évidemment annualisé les résultats obtenus concernant tous les paramètres d’analyse, tels que la
moyenne, l’écart type, le ratio de Sharpe, ... Ce qui nous permettra d’avoir une base de
comparaison homogène, conduisant à une interprétation correcte et fiable.

248
 2- La méthodologie :

Les techniques de calcul de la rentabilité financière d’un portefeuille ont déjà été conçues pour les
portefeuilles classiques. Nous allons les reprendre et les appliquer également pour notre
portefeuille ISR : d’une part, parce qu’il y a n’y a pas à ce jour de méthode de calcul de la
performance financière propre aux ISR ; d’autre part, pour avoir une base homogène de
comparaison de cette rentabilité financière entre le portefeuille de référence et le portefeuille ISR.

2.1- Les processus stochastiques :

Depuis l’apparition de la gestion moderne de portefeuille, les outils mathématiques se sont avérés
d’un intérêt non indéniable pour la mesure et l’évaluation des performances financières des titres
boursiers, observées sur un intervalle de temps plus au moins long. Dans ce sens, on suppose que
les marchés financiers offrent des actifs dont les prix dépendent du temps et du hasard. Ce qui
permet de les modéliser par des processus stochastiques, prix connus en temps continu. Ainsi, le
calcul stochastique est l’étude des phénomènes aléatoires (les cours boursiers dans notre cas)
dépendant du temps. Il concerne des événements où chaque valeur est mesurée par un nombre, ce
qui conduit à la notion de variable aléatoire. Il s’en suit qu’un processus stochastique ou processus
aléatoire représente une évolution d'une variable aléatoire. « Comme les moyennes, les variances
et covariances servent à caractériser, au moins partiellement, les variables et vecteurs aléatoires,
on peut aussi caractériser un processus stochastique à l’aide de ces moments »121.

Ainsi, dans le cadre des calculs stochastiques que nous avons adopté dans ce chapitre pour rendre
compte de l’évolution de la performance financière de nos deux types de portefeuilles étudiés,
nous avons procédé au calcul des moments d’ordres 1 et 2 des processus stochastiques : d’une
part, la moyenne ; d’autre part, la variance et la covariance. L’automatisation des calculs sous
Excel nous a permis une rapidité et une fiabilité des résultats obtenus.

Dans le même ordre d’idées, nous devons signaler que pour H. Working (1934) et E.E. Slutsky
(1937), il y a une analogie entre l’évolution de la situation économique et celle des nombres
aléatoires (assimilés aux cours boursiers).

121
M. Lefebvre, « Processus stochastiques appliqués », Edition Presses inter Polytechnique, Montréal, 2005

249
De ce fait, pour bien comprendre et analyser ces rendements financiers, mesurés par l’évolution
des cours des titres composants nos deux portefeuilles, ISR et de référence, nous avons complété
cette étude économétrique par une revue de la situation macro-économique, environnement
économique et financier, national et international, par secteurs représentés à la BVC, entre 2008 et
2019, présentée selon les trois horizons de recherche adoptés (annexe N° 7). L’interprétation des
résultats obtenus n’en sera que plus éclairée et plus complète.

En ce qui concerne la moyenne, nous avons opté pour « la moyenne logarithmique » pour
mesurer les rendements de nos deux portefeuilles. En effet, puisque la définition de la rentabilité
est impactée par l'unité de temps, il convient de prendre en compte un taux continu. Ce qui permet
d’obtenir ce qu’on appelle des « log rendements ».

« Notre statisticien aimerait choisir une variable indépendante (log(P i) dans notre cas) qui rend les
données approximativement "normalement distribuées". Le test d'une hypothèse statistique est
ainsi grandement facilité, et les analogies avec beaucoup d'autres populations, également
normalement distribuées, peuvent être exploitées avec succès, permettant de mieux comprendre
toute autre nouvelle population. Une justification de l'utilisation de Log(P i) au lieu de Pi, comme
variable indépendante, est également donnée par le précepte statistique général que des intervalles
égaux de l'argument choisi comme variable indépendante doivent avoir le même physique, ou bien
dans ce cas psychologique ou importance, pour que les données soient le plus révélatrices. Ce
choix a été confirmé par la découverte résultant des actions préférées. Cet argument d’"intervalle
égal" implique que la différence dans la sensation subjective de profit (ou de perte), ou de
changement de valeur, par exemple, entre un prix de 10$ et un prix de 11$ pour une action
donnée, est égale à celle d'un changement de 100$ à 110$ »122.

Une justification plus simple et plus pédagogique de la pertinence des log-rendements par rapport
aux rendements simples, pour rendre compte de l’évolution dans le temps de la rentabilité des
actions, peut être apportée par ce cas d’école :

Périodes 0 1 2
Prix de l’action 100 130 98,8
Rendement simple (%) - + 30% - 24%
Log-Rendement (%) - + 26,24% - 27,44%

122
M.F.M. Osborne, « Brownian motion in the stock market », Operations research, US Naval Research Laboratory,
Mars-Avril 1959

250
 • Si l’on tient compte des rendements simples, calculés par la moyenne arithmétique des
6%
rendements sur les deux années, on peut dire que l’action a rapporté 2
, soit 3% par an.

C’est totalement faux puisque l’investisseur a acheté l’action à 100 Dhs en T0 et l’a vendu
à 98,8 Dhs en T2. Ainsi, la moyenne arithmétique donne l’illusion d’une plus-value qui
n’est pas réalisée dans la réalité ;
𝑃1−𝑃0
• Si l’on tient compte des Log-rendements, calculés par la formule : Ln( + 1), on peut
𝑃0

dire que, sur les deux années de sa détention, l’action a enregistré une perte de 1,2%
(26,24% – 27,44%). Autrement dit, elle ne vaut plus que 98,8% de sa valeur initiale qui
était de 100 Dhs. Ce qui est parfaitement conforme à la réalité.
Et c’est ce qui nous conforte dans notre logique d’analyse d’opter pour les rendements
logarithmiques pour la construction de notre modèle.

Ainsi, pour mener à terme notre modèle de recherche sur la rentabilité financière des actions
cotées à la BVC, nous avons retenus les Log-rendements. Pour ce faire, nous avons procédé au :

- Téléchargement des cours boursiers journaliers de tous les titres formant nos deux
portefeuilles, répartis sur deux dossiers nommés « portefeuille ISR » et « portefeuille
classique », comprenant les cours ajustés de toutes les actions retenues pour les différentes
périodes d’étude précédemment déterminées. Ce qui fait que chaque portefeuille a été
scindé en trois autres sous portefeuilles d’analyse, constitués en fonction des trois horizons
de recherche retenus : CT, MT, LT. Pour chaque portefeuille, nous allons consacrer un
classeur Excel. Ce qui nous fait au total six classeurs : trois pour le portefeuille ISR et trois
pour le portefeuille classique ;
- Calcul des rendements logarithmiques des différents titres, période par période, en utilisant
la formule suivante :
(𝑑𝑜𝑛𝑛é𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é𝑒𝑠 𝑡 –𝑑𝑜𝑛𝑛é𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é𝑒𝑠 0)
R t = ln[ + 1]
𝑑𝑜𝑛𝑛é𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é𝑒𝑠 0

Notons à ce niveau que les variations "normales" de cours se situent autour de 0 à la hausse
(+) ou à la baisse (-). Donc, le (+1) de la formule permet de garantir une valeur positive
conforme aux calculs logarithmiques ;
- Détermination de la rentabilité moyenne annualisée de chaque titre afin de pouvoir les
comparer. Pour ce faire, nous avons pondéré la rentabilité journalière calculée par le
coefficient d’annualisation "250" qui correspond au nombre de jours boursiers. Cependant,
il ne faut pas oublier que nous travaillons avec des logarithmes qu’il s’agit de neutraliser
par .. l’exponentielle ! Pourquoi ? Parce que nous serons amenés, à la fin de l’analyse, à

251
 calculer la rentabilité moyenne du portefeuille. Or, le logarithme d’une somme n’est pas
égal à la somme des logarithmes. À cet effet, nous avons utilisé la formule suivante :
E(Ri) annualisée = (𝒆𝒎𝒐𝒚𝒆𝒏𝒏𝒆 𝑳𝒏(𝑹𝒊) - 1) x 250
(Pour le logarithme, on avait fait +1. Donc, pour l’exponentielle, on fait -1 pour le
neutraliser)
- Calcul de la rentabilité moyenne du portefeuille selon la formule classique, puisqu’il n’y a
plus de logarithmes, en tenant compte des poids W i de chaque titre dans la composition du
portefeuille. Ainsi, la rentabilité moyenne du portefeuille sera égale à la somme des
rentabilités particulières à chaque titre pondérées par leur poids dans le portefeuille,
comme cela a été déjà présenté au chapitre premier de cette thèse. À ce niveau, nous
devons signaler que nous avons établit les calculs pour un portefeuille équi-pondéré. En
effet, nous voulons signaler, à ce niveau, que Jobson et Korkie (1982) concluent que
l'application pratique du modèle de Markowitz au choix des portefeuilles ne donne pas de
meilleurs résultats que ceux qui seraient obtenus par la sélection systématique de
portefeuilles équi-pondérés.
Cependant, nous devons signaler que nous n’allons pas nous en tenir à des pondérations
égales puisque nous devons par la suite déterminer le portefeuille optimal. Ce qui nous
amènera à modifier les pondérations retenues afin de tracer la courbe efficiente et dégager
le portefeuille de variance minimum.

En ce qui concerne la variance, ou l’écart type, elle nous permettra de mesurer le risque lié à
chaque action, et par conséquent, le risque lié au portefeuille né de la contrainte de diversification
qui vise justement, selon la théorie moderne de portefeuille que nous avons présentée au chapitre
premier, à réduire ce risque, et plus spécialement, dans sa composante "risque spécifique".

Ainsi, dans cet objectif, nous avons recouru encore une fois à Excel qui permet de faciliter
grandement les calculs. Ces derniers ont été automatisés via la commande "Utilitaire d’analyse"
du menu "Données". Dans ce cadre, nous avons utilisé l’outil d’analyse "Analyse de covariance".
Le processus a été suivi comme ceci :

- Détermination de la "matrice des variances-covariances" qui prend en considération les

rendements journaliers ;
- Recopie des données de la matrice en bas de la diagonale dans la partie en haut de la
diagonale, qui était laissée vide par Excel, en faisant attention à ne pas décaler les résultats
obtenus. En effet, le long de la diagonale, nous avons les variances ; et en dessous, nous

252
 avons les covariances. Or, la covariance du titre A avec le titre B est de même valeur que
la covariance du titre B avec le titre A (symétrie axiale). C’est ce qui justifie la recopie des
valeurs en dessous de la diagonale vers la partie en dessus de cette diagonale ;
- Annualisation de la "matrice des variances-covariances" journalière en utilisant le facteur
d’annualisation des données boursières : 250. Autrement dit, nous avons procédé à la
multiplication des valeurs journalières par 250, pour chaque action, pour obtenir les
valeurs annuelles ;
- Détermination de la variance de chaque action et celle du portefeuille, toujours sous Excel,
en tenant compte également des poids respectifs dans le cas d’un portefeuille équi-pondéré
et de la corrélation. Ensuite, déduction de l’écart type de chaque action et celui du
portefeuille. Les formules de calcul ont déjà été présentées au chapitre premier ;
maintenant, elles ont été paramétrées sous Excel.

Les différents résultats obtenus nous servirons, par la suite, à établir la frontière efficiente,
toujours en profitant du confort offert par les fonctionnalités d’Excel.

2.2- La frontière efficiente :

Le modèle développé par Markowitz n’aboutit pas à la détermination d’un seul portefeuille
optimal mais permet de générer un ensemble des portefeuilles optimaux, formant une frontière
efficiente, et parmi lesquels l'investisseur devra choisir en fonction de son degré d’aversion au
risque. En effet, à chaque niveau de rendement souhaité par l’investisseur est associé un unique
portefeuille de risque minimal ç.à.d qui permet de minimiser le risque auquel fait face
l’investisseur pour atteindre le niveau de rendement qu’il s’est fixé : le Portefeuille de Variance
Minimale, PVM.

La technique pour tracer la frontière efficiente est identique pour les portefeuilles classiques et
ISR. En effet, une fois que la moyenne et la variance de chaque titre ainsi que celles du
portefeuille déterminées, sous Excel, nous pouvons passer à l’étape suivante en vue de déterminer
la frontière efficiente. À ce niveau de l’analyse, nous aurons besoin du « Solveur » d’Excel.

Le « Solveur » est, de ce fait, un outil Excel, très perfectionné, qui n’est pas facile à maitriser,
mais une fois que l’on a appris comment l’utiliser, cela nous permet d’éluder un grand nombre de
calculs boursiers fastidieux et nous épargne de procéder à des itérations incertaines avec le risque
de faire des erreurs de calcul.

253
Le « Solveur » est un outil d’optimisation de type macro complémentaire permettant de réaliser un
certain nombre de simulations. Cette macro n’étant pas installée au départ, nous pouvons l’ajouter
en procédant comme suit :

- Ouvrir un classeur Excel et activer la commande "options" dans le menu "Fichier" ;

- Parmi les différentes options d’Excel auxquelles nous avons accédé, il faut choisir la
commande "Compléments" ;
- Dans la boite de dialogue qui s’affiche, se positionner en bas et choisir la commande
"Gérer", menu déroulant "Compléments Excel" ensuite cliquer sur le bouton "atteindre" ;
- Une nouvelle boite de dialogue, "Macro complémentaire", s’ouvre. Dans la liste des
macros complémentaires affichées, cocher "complément solveur" et valider. Nous verrons
alors apparaitre dans le menu "Données" une nouvelle commande appelée "Solveur".

Dans le cadre de notre travail de recherche, nous suivons l’évolution de la rentabilité des titres
boursiers que nous avons reclassés en deux catégories : ISR et classiques. La procédure que nous
avons adoptée pour générer, sous Excel, la frontière efficiente est la même pour chacun des six
classeurs que nous avons créés. Elle se présente comme suit :

- Ouvrir, dans un premier temps, le classeur qui contient les données traitées pour le
portefeuille à étudier. En effet, la détermination de la frontière efficiente suppose connus :
o La moyenne des rentabilités des titres étudiés, estimée par les log-rendements ;
o La variance des titres étudiés, et par conséquent leur écart-type, mesurant le risque
supporté par chacun de ces différents titres ;
o La covariance mesurant l’interdépendance entre les rentabilités des différents titres
étudiés, pris deux à deux ;
o La matrice des variances-covariances des rentabilités des titres composants chacun
des différents portefeuilles constitués.
- Créer une nouvelle feuille de calcul nommée « frontière efficiente » qui contiendra une
synthèse des calculs précédents, à savoir :
o Une ligne pour les poids des titres retenus dans la constitution du portefeuille ;
o Une ligne pour les rendements moyens annualisés des titres retenus ;
o La matrice annualisée des variances-covariances.
- Utiliser le solveur pour déterminer successivement les différents points de notre frontière
efficiente. Chacun des points obtenus doit correspondre à un rendement cible réalisé avec
la plus faible exposition au risque, ç.à.d correspondre à un portefeuille de variance
minimale, PVM. Dans cet objectif, nous allons :

254
o Insérer les contraintes que doit respecter le solveur pour la détermination des poids
des différents PVM, à savoir :
▪ Rendement du portefeuille = Rendement cible ;
▪ Chacun des poids doit être positif et compris entre 0 et 1 ;
▪ Le total des poids doit être égal à 1.

La saisie sur la boite de dialogue peut paraitre comme dans cet exemple tiré de
notre classeur Excel concernant le portefeuille ISR à court terme :

o Saisir un rendement cible pour lequel le solveur doit déterminer les poids des titres,
dans le portefeuille, permettant de l’atteindre. Les différents rendements cibles
doivent être compris entre les rendements moyens extrêmes déjà calculés et
reportés au début de cette feuille de calcul. À titre d’exemple, si l’on retient comme
rendement cible le plus faible rendement moyen trouvé pour un titre quelconque du
portefeuille, il est fort probable que le poids déterminé par le solveur soit 100%
investis dans le dit titre et 0% dans les autres titres ;
o Lancer le solveur et valider le résultat obtenu ç.à.d le poids des titres qui permet
d’atteindre le rendement cible avec la variance la plus faible ;
o Dans un tableau créé à cet effet, on fait un "collage spécial" pour les valeurs
uniquement du poids obtenu, du rendement cible et l’écart-type associé ;
o Refaire l’opération plusieurs fois, une quinzaine ou une vingtaine de fois, en
changeant à chaque fois le rendement cible et en faisant un collage spécial des
résultats obtenus par le solveur. Nous obtenons ainsi les différents points
constituant notre frontière efficiente sous forme d’un tableau contenant : les poids ;
les rendements et les écarts-types correspondants ;
o Sélectionner toutes ces données et procéder à un tri par ordre croissant des écart-
types ; autrement la courbe d’efficience obtenue sera d’une forme bizarre.

255
 - Dans le menu "insertion" d’Excel, on choisit le graphique à "nuage de points" en précisant
le graphique où les points du nuage sont reliés et mis en évidence. La courbe d’efficience
sera affichée automatiquement ;
- Si la forme de la courbe n’est pas correcte, dans le ruban qui s’affiche en haut de la feuille
de calcul, on choisit la commande "sélectionner des données" et on efface toutes les
entrées déjà entrées par défaut. Ensuite, on ajoute nos paramètres pour tracer la courbe
efficiente en retenant les rendements moyens comme valeurs de la série des ordonnées et
les écarts-types comme valeurs de la série des abscisses. On valide notre sélection et on
obtient alors notre courbe d’efficience.

Chaque point de la courbe d’efficience correspond à un rendement espéré et au risque qui lui est
associé. Nous pourrons afficher les étiquettes de données pour avoir en évidence ces couples
rendements-risques comme on peut ajouter des couleurs pour la partie haute de la courbe
d’efficience, ... l’essentiel est que nous avons enfin notre courbe d’efficience qui permettra à
chaque investisseur de choisir son portefeuille optimal en fonction de son rendement cible et du
risque qu’il est disposé à supporter.

Nous devons remarquer que lorsque des contraintes de non-négativité sont imposées, les
rentabilités des portefeuilles optimaux ne sont plus aussi sensibles aux variations des espérances
des rentabilités des titres. En outre, de tous les portefeuilles composant une frontière efficiente,
celui correspondant à la variance minimum est le seul dont la composition ne dépend que des
variances-covariances des titres qui le composent. Ce portefeuille, n'étant pas soumis aux effets
des erreurs de mesure sur les moyennes, est beaucoup plus stable que ceux constituant le reste de
la frontière efficiente.

Notons également que l'ensemble de la frontière efficiente (sous contrainte de non négativité des
poids des titres) gagne en stabilité si deux conditions sont remplies : les estimations sont
effectuées sur de très longues périodes et les rentabilités comme les variances des actifs
constitutifs sont plus dissemblables, des actions en l’occurrence comme dans notre recherche.

2.3- Le MEDAF ou CAPM :

La théorie du portefeuille de Markowitz conseille de choisir un portefeuille risqué efficient sur une
base moyenne-variance. La question que nous nous posons donc à ce niveau est de savoir
comment le « risque » affecte la rentabilité d’un titre. La réponse est apportée par le MEDAF qui
donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif, une action dans notre cas, en fonction du

256
risque qui lui est associé. En effet, selon le MEDAF, d’une part, la rentabilité espérée d'un titre ne
dépend pas de son risque spécifique ; d’autre part, seul le risque non diversifiable est rémunéré à
l'équilibre. De ce fait, la rentabilité (donc la prime de risque) d'un titre dépend de la prime de
risque du marché et du bêta du titre. Ce dernier, le bêta, représente la sensibilité du rendement du
titre au rendement du marché, c'est-à-dire la variation du rendement expliquée par celle du
marché. Il nous renseigne également sur la part de « risque systématique » ou « risque non
diversifiable » contenue dans le risque total du titre. Ainsi, le bêta du portefeuille efficient mesure
la fraction investie dans le portefeuille de marché. Parallèlement, et en se référant au MEDAF
toujours, pour toute action prise séparément, la relation entre son risque et sa rentabilité espérée
est linéaire, à condition de mesurer ce risque par sa covariance avec le marché pris dans son
ensemble, et non sa variance ou son écart-type. C’est le MEDAF qui seul établit la relation
prévalant à l’équilibre entre le risque et la rentabilité espérée d’un titre considéré isolément.

Pour mesurer, sous Excel, le béta et le rendement d’un portefeuille dans le cadre du MEDAF,
nous avons adopté la démarche suivante :
- Reprendre les tableaux contenant les calculs déjà effectués faisant ressortir les rentabilités
logarithmiques annuelles des différentes actions retenues composants les différents
portefeuilles constitués ;
- Télécharger les valeurs du MASI représentatifs de la rentabilité du marché sur la période
du 02/01/2008 au 31/12/2019 que nous avons décomposé en 3 sous périodes : 2008-2010,
2008-2015, 2008-2019 ;
- Calculer les rentabilités logarithmiques annuelles du MASI sur les horizons retenus : 3
ans ; 8 ans ; 12 ans. Nous avons choisi de calculer les rentabilités logarithmiques dans un
souci d’homogénéité et de comparabilité entre les rendements des portefeuilles et ceux du
marché ;
- Estimer le bêta de chaque titre, βi, sur l'ensemble de chacune des 3 périodes de recherche à
l'aide de la fonction "PENTE" d'Excel qui utilise dans son calcul les rendements annualisés
de chaque titre et le rendement annualisé du marché que nous avons représenté dans notre
recherche par les rendements du MASI. Un exemple de calcul fait ressortir :

257
 Le même résultat peut être obtenu en appliquant la formule classique du bêta :
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑅𝑚)
β=
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)

Ce calcul peut être automatisé sur Excel en saisissant la formule suivante :

𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟(𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒,𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑀𝐴𝑆𝐼)
β= 𝑉𝑎𝑟(𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑀𝐴𝑆𝐼)

- Déterminer le bêta du portefeuille retenu : le bêta d'un portefeuille est égal à la moyenne
pondérée des bêtas des titres qui le composent. Rappelons à ce niveau que nous avons
opté pour les pondérations retenues pour le PVM ;
- En prenant comme taux sans risque le taux des "Bons de Trésor" fournis par la courbe des
taux publiée par BAM le 02/01/2008 ç.à.d à la date de commencement de nos horizons
d’étude, déduire les rendements attendus des différents portefeuilles en application du
CAPM.

Tableau 31 : Courbe des taux

Source : www.bkam.ma (statistiques monétaires et financières\marché monétaire)

258
Pour déterminer les taux sans risque Rf conformes aux horizons de recherche retenus, nous avons
procédé par interpolation linéaire :
• CT : 3 ans :
4,2164 ans 3 ans 1,1014 ans
4,180% Rf % 3,750 %
Rf = 4,01 %
• MT : 8 ans :
8,0822 ans 8 ans 4,2164 ans
4,348 % Rf % 4,180 %
Rf = 4,34 %
• LT : 12 ans :
12,1616 ans 12 ans 8,0822 ans
4,401 % Rf % 4,348 %
Rf = 4,40 %

Les rendements attendus des différents portefeuilles seront calculés selon la formule du MEDAF
dont nous avons pu alors déterminer tous les paramètres :
RP = Rf + ßP . ( RM -Rf)

Pour comprendre et interpréter le rendement du portefeuille estimé grâce à cette formule, il faut
bien maitriser le sens du bêta qui en est le principal déterminant. Ainsi, le béta représente, ou est
supposé représenter, le risque d’un titre ou du marché dans sa globalité représenté par un indice (le
MASI dans notre cas). De ce fait, le bêta renseigne sur la sensibilité des titres à l’évolution du
marché :
• β 〉 1 : le titre varie directement et plus amplement que son indice de référence ;
• β 〈 1 : le titre varie indirectement et moins amplement que son indice de référence ;
• β = 1 : le titre a la même évolution que son indice de référence vu que pour le marché, le
bêta est toujours égal à 1.
Le bêta est obtenu, comme nous l’avons vu, par régression. Il correspond à la pente de la droite
d’ajustement entre les rendements des titres Ri et les rendements de l’indice du marché Rm. Ce
qui implique qu’il y a obligatoirement une corrélation non nulle entre ces deux rendements.
Ainsi, le bêta aura pour l’investisseur une grande utilité :
- Il permet de prévoir les rendements futurs d’un titre. Par exemple, si β = 1,2 et MASI =
10%, cela signifie que le rendement du titre serait de 12% (10% x 1,2) ;

259
 - Il permet d’établir une stratégie de portefeuille :
o Lorsque le marché est sur une pente ascendante, l’investisseur devra acquérir les
titres dont β 〉 1 car ils feront mieux que le marché. Par exemple, si βi = 2 et MASI
= 10%, donc Ri = 20%. Le titre est dit "offensif" ;
o Lorsque le marché est baissier, il serait préférable pour l’investisseur d’acquérir les
titres dont le bêta est négatif ou du moins inférieur à 1. Par exemple, si βi = 0,5 et
MASI = -10%, alors Ri = -5% ou encore si βi = -0,2 et MASI = -10%, alors Ri =
+2%. Le titre est dit "défensif".

Cependant, l’investisseur doit être prudent en se basant sur le beta pour constituer son portefeuille.
Cela peut s’expliquer par des raisons essentielles découlant de la méthode de calcul du beta :

- En utilisant le bêta, l’investisseur se base sur le passé pour prédire le futur. Or, les données
de l’économie peuvent ne pas être les mêmes au fil des années. Des événements ponctuels
peuvent fausser la donne : catastrophes naturelles, guerres, sécheresse, ... ;
- La longueur de l’historique influence la valeur du bêta. En effet, des calculs retenant des
données sur 2, 3, 5 ou 10 ans ne donneront pas la même valeur du bêta. Quel devrait donc
l’horizon à retenir dans notre démarche de calcul ?
- Le bêta est calculé en relation avec le marché dans sa globalité, le MASI. Il ne tient pas
compte des spécificités du secteur d’activité dans lequel se trouve l’entreprise. Or, les
évolutions de l’état de l’économie et de la réglementation par exemple n’ont pas les mêmes
impacts sur tous les secteurs ;
- « Le coefficient β dépend de la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture
économique, de la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont importants,
plus le β est élevé), de la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le β est
élevé), de la qualité ou de la quantité d’informations fournies au marché (plus la visibilité
sur les résultats futurs est bonne, moins le β est élevé) et du taux de croissance des résultats
(plus le taux est fort, plus le β est élevé) »123.

D’où, la nécessité de compléter notre recherche par d’autres paramètres d’analyse qui constituent
des développements visant à dépasser les limites du MEDAF.

123
https://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes

260
 2.4- Les mesures de performance ajustées au risque :

La moyenne-variance comme outil de mesure de la performance d’une action ou d’un portefeuille

est facile d’utilisation et de paramétrage sous Excel. Cependant, elle ne peut satisfaire pleinement
les exigences d’optimisation et d’arbitrage que doivent réaliser les investisseurs et les
gestionnaires de portefeuille pour se comparer et surtout se démarquer positivement de leur
benchmark. Ce qui leur impose d’adopter, en parallèle aux mesures traditionnelles que sont la
moyenne et la variance, des mesures plus élaborées qui valoriseront l’expertise et la compétence
du gestionnaire dans la constitution d’un portefeuille optimal.

À titre de précision, nous devons signaler que nous prendrons en considération deux types de
mesures de performance ajustée au risque qui sont les plus répandus dans la pratique (et les cours
universitaires d’ingénierie des marchés financiers aussi) :

• Celles qui font référence au risque total : la racine commune à ces mesures est le ratio
Sharpe. Les autres variantes sont des développements ou des améliorations ;
• Celles qui font référence au risque systématique : les mesures les plus utilisées sont le
ratio de Treynor et l’alpha de Jensen.

2.4.1- Le ratio de Sharpe :

Sharpe va proposer en 1966 une approche qui, contrairement à la mesure précédente qui évaluait
la performance en se basant uniquement sur la prime de risque pour déterminer l’espérance de
rentabilité, consiste à intégrer le risque du portefeuille. L’importance de cette approche réside dans
la possibilité de comparer des portefeuilles qui représentent des profils de risque différents en
comparant leur ratio de Reward to variabiliy (R/V). C’est évidemment le cas sur lequel nous
travaillons dans les développements de ce chapitre : nous voulons comparer la rentabilité
financière des ISR à celle des actions classiques, non ISR. Ces deux types d’actions et de
portefeuilles ne présentent pas le même profil de risque comme nous l’avons vu au cours du
chapitre précédent. Le ratio qui nous permettra de procéder à cette comparaison a été connu dans
la littérature par le ratio de Sharpe :
𝑅𝑝− 𝑅𝑓
Sp = 𝛿𝑝

Pour la détermination de ce ratio sous Excel, le travail à faire parait relativement facile. En effet,
nous avons déjà calculé ses différents paramètres lors des travaux précédents : la rentabilité du
portefeuille, le taux de rendement sans risques et l’écart type du portefeuille. Il suffit alors juste de

261
saisir cette formule du ratio de Sharpe dans la cellule qui lui est consacrée comme on saisit
(𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 Rp−référence Rf)
n’importe quelle autre formule basique : = puis on valide.
𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 δp

L’intérêt du calcul du ratio de Sharpe est de permettre à l’investisseur de constituer le portefeuille

possédant le plus faible taux possible de risque pour un rendement maximum. Pour y arriver,
l’investisseur va choisir les poids des titres formant son portefeuille de telle manière à atteindre le
ratio Sharpe le plus élevé. En effet, comme nous l’avons déjà souligné, plus le ratio de Sharpe
est élevé et plus le portefeuille est performant.

Cette fois aussi, on peut recourir au solveur pour déterminer les poids des titres qui permettent
d’atteindre un ratio Sharpe cible, maximal, méthode que nous avons déjà exposée précédemment.
Cette maximisation du ratio de Sharpe se fera en choisissant δ, sous la contrainte d'appartenance à
la frontière efficiente. Cependant, l’attribution de performance suppose une composition statique
du portefeuille ; ce qui nous pousse à de garder les pondérations retenues pour notre PVM.

Le ratio de Sharpe s'interprète comme étant le « prix du risque » que l’investisseur est prêt à
supporter pour réaliser un rendement supérieur au rendement garanti par l’actif sans risque, au
moment où l'écart-type de la rentabilité représente cette quantité de risque. Cependant, certains
investisseurs peuvent ne pas accepter que la mesure du risque soit représentée par la variance !

L’argument qu’ils peuvent avancer est qu’une partie de ce risque peut être éliminée grâce à la
diversification. En outre, lorsqu’on veut comparer les portefeuilles ISR et classique, on pourrait
dire qu’ils ne sont pas confrontés aux mêmes types de risques. Par conséquent, la variance serait
inappropriée pour mesurer la rentabilité des portefeuilles ajustée à leur risque. La solution serait
alors simplement de remplacer la variance du portefeuille par son bêta, dans le dénominateur du
ratio de Sharpe. On obtient alors le Ratio de Treynor.

2.4.2- Le ratio de Treynor :

Ce ratio parait plus pertinent et plus conforme à la logique des investisseurs que le précédent. En
effet, un raisonnement simple voudrait que :
- Sur un marché, la prise de risque par un investisseur doit être récompensée ;
- Le risque pris peut être subdivisé en deux parties : le risque spécifique qui peut être
éliminé par diversification ne mériterait aucune rémunération ; par contre, le risque
systématique doit être rétribué car il est non diversifiable ;

262
 - L’excédent de rendement du portefeuille par rapport au taux sans risque rémunère donc la
partie du risque non diversifiable. Il serait donc plus judicieux de mesurer ce que
représente ce rendement supplémentaire, ou prime de risque, par rapport au risque engagé
pour justement dégager ce surplus de rentabilité, risque représenté par le bêta.

Il en découle que plus le ratio de Treynor est élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité
intéressante par rapport au risque encouru, lequel parait alors plus maitrisé.

Pour déterminer le ratio de Treynor à l’aide d’Excel, le travail à faire est aussi simple que celui
fournit lors du calcul du ratio de Sharpe. En effet, tous les éléments de la formule sont déjà
calculés et disponibles pour obtenir le résultat recherché :
- Le rendement du portefeuille concerné, Rp ;
- Le taux de rendement sans risque correspondant à chaque horizon d’étude retenu, R f ;
- Le bêta du portefeuille concerné, β.

Il suffit alors de positionner le curseur sur la cellule Excel devant contenir le résultat, le ratio de
Treynor en l’occurrence, et de saisir les références Excel des cellules contenant les données
nécessaires au calcul :
(𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 Rp−référence Rf)
= 𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝛽

On valide et la valeur du ratio est directement affichée.

Ce qui n’est pas aussi facile, c’est plutôt l’interprétation de cette valeur. En effet, en plaçant son
argent sur tel ou tel horizon, dans l’un ou l’autre des portefeuilles possibles, l’investisseur voudrait
savoir si le rendement excédentaire par rapport à un placement sans risque est proportionnel/plus
que proportionnel/moins que proportionnel pour chaque 1% de risque encouru. L’investisseur
pourrait également être en présence de titres ou portefeuilles ayant le même bêta et entre lesquels
il devra choisir. C’est là qu’apparait l’apport de ce ratio, sachant bien sûr que plus sa valeur est
élevée, plus le choix est judicieux.

Pour illustrer notre propos, prenons le cas d’école suivant :

Portefeuilles Rentabilités Rp Risques δp Beta β

A 20 25 1
B 10 25 1,5
C 12 14 0,8
D 8 5 0,1
E 15 20 0,5
Prenons comme taux sans risque 5% : Rf = 5%

263
On peut faire une première lecture de ce tableau en nous référant au β de chaque portefeuille :
• Le portefeuille A est représentatif du marché puisque son β = 1 ;
• Le portefeuille B est offensif puisque son β 〉 1
• Les portefeuilles C, D et E sont défensifs vu que leur β 〈 1 ;
• Le portefeuille D est très bien diversifié car son β est très faible (0,1) alors que le
portefeuille C dont le β = 0,8 est faiblement diversifié. La partie du risque non diversifiable
qu’il contient est relativement élevée.

Passons maintenant aux calculs des ratios de Sharpe et Treynor.

Portefeuilles Ratio de Sharpe Ratio de Treynor

A 0,2 − 0,05 0,2 − 0,05
= 𝟎, 𝟔 = 𝟎, 𝟏𝟓
0,25 1
B 0,1 − 0,05 0,1 − 0,05
= 𝟎, 𝟐 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟑
0,25 1,5
C 0,12 − 0,05 0,12 − 0,05
= 𝟎, 𝟓 = 𝟎, 𝟎𝟖𝟕𝟓
0,14 0,8
D 0,08 − 0,05 0,08 − 0,05
= 𝟎, 𝟔 = 𝟎, 𝟑
0,05 0,1
E 0,15 − 0,05 0,15 − 0,05
= 𝟎, 𝟓 = 𝟎, 𝟐
0,2 0,5

Le classement des portefeuilles s’établit alors comme suit :

• Selon le ratio de Sharpe : D/A/E/C/B. Avec cette précision que les portefeuilles D et A ont
le même ratio de 0,6 au moment où les portefeuilles E et C ont le même ratio de 0,5. Ce
qui rend incertain ce classement et complique de fait le choix de l’investisseur.
• Selon le ratio de Treynor : D/E/A/C/B, classement sans équivoque ; mais on doit choisir un
seul portefeuille parmi ceux qui sont mieux classés que le portefeuille de marché.

Nous devons également relever une contradiction fréquente entre les deux ratios :

• Selon le ratio de Sharpe, le portefeuille E sous-performe le marché !

• Selon le ratio de Treynor, le portefeuille E surperforme le marché représenté par le
portefeuille A !

La contradiction s’explique par le fait que Sharpe considère le risque total du portefeuille alors que
Treynor ne tient compte que du risque systématique.

264
En conclusion, et si l’on considère un état de l’économie baissier comme celui qui prévaut depuis
2008 que nous avons prise comme année de départ de notre recherche :

• Si l’on se réfère au β, il faudrait opter pour les portefeuilles dont β 〈 1 (portefeuilles

défensifs). Les portefeuilles à choisir seraient alors : C, D et E ;
• Si l’on se réfère au ratio de Sharpe, on trouve que seul le portefeuille D a fait aussi bien
que le marché (0,6). Cependant, on pourrait être dissuadé d’investir dans ce portefeuille car
étant donné que son ratio Sharpe est inférieur à 1, on en conclu que le risque pris est plus
que proportionnel au rendement réalisé ;
• Si l’on se réfère au ratio de Treynor, on constate que les portefeuilles D et E ont
surperformé le marché puisque leur valeur (0,3 et 0,2) est supérieure à celle du marché
(0,15) ;

La triangularisation de ces conclusions nous conduit donc à opter pour le portefeuille D. En effet,
ce portefeuille serait le moins sensibles aux fluctuations du marché car il a le β le plus faible ; et
en même temps, il a atteint la meilleure performance, vu l’état de la conjoncture considérée, aussi
bien selon Sharpe qui prend en compte le risque total (δ) du portefeuille que selon Treynor qui ne
retient que le risque systématique (β) du portefeuille.

Cependant, si l’écart-type doit être retenue pour mesurer le risque lié à un portefeuille bien
diversifié, le portefeuille classique en l’occurrence, le bêta est plus indiqué dans le cas du
portefeuille bien restrictif dans sa composition, le portefeuille ISR en l’espèce. Ce qui confère au
ratio de Treynor un avantage certain en tant qu’instrument permettant de classer des portefeuilles
faiblement diversifiés.

Toutefois, la question qui reste en suspens est de savoir si cette surperformance relevée par le ratio
de Treynor est attribuable à l’état de l’économie ou à la clairvoyance du gestionnaire dont les
compétences managériales lui auraient permis de choisir les bons titres formant son portefeuille.

Pour répondre à cette question, déterminer l’origine de la surperformance et confirmer ce choix de

portefeuille optimal, nous allons approfondir l’analyse en prenant en considération un dernier
ratio, l’Alpha de Jensen.

265
 2.4.3- L’alpha de Jensen :

L’alpha de Jensen se situe lui aussi dans le cadre du CAPM. En effet, à l’instar du ratio de
Treynor, il retient les mêmes hypothèses de base que pour le ratio de Sharpe ; plus
particulièrement, c’est le bêta qui est pris en considération pour mesurer le niveau de risque du
portefeuille. Cependant, ce qui va distinguer l’alpha de Jensen, c’est qu’il correspond au
supplément de rentabilité par rapport à l’anticipation fournie par le MEDAF. De ce fait, l’intérêt
de cette mesure est de nous renseigner sur la part de la rentabilité due aux choix du gérant du
portefeuille et qui lui auraient permis de battre le marché. Dans ce sens, le portefeuille le plus
performant est celui qui a l’alpha le plus élevé.

Par définition, l’alpha de Jensen correspond à l’excès de rentabilité du portefeuille étudié par
rapport à un benchmark de même risque systématique. Ce qui fait qu’il soit inadapté pour
procéder à un classement entre différents portefeuilles, comme ceux de l’exemple du paragraphe
précédent. En effet, le fait de comparer des portefeuilles présentant des alphas différents revient à
observer des niveaux de risque systématique différents.

Lorsqu’on est en présence d’un portefeuille ISR, l’effort particulier fourni par le gérant pour
constituer ce portefeuille est très important dans la mesure où il doit effectuer des recherches sur
ses aspects extra-financiers et supporter des dépenses additionnelles pour évaluer le caractère
socialement responsable des titres le composant. Il serait donc pertinent de mesurer la part de
rentabilité obtenue grâce à cet effort supplémentaire qui permettrait, d’une part, d’amortir et de
justifier ce surcoût et, d’autre part, de prouver les compétences managériales du mandataire.

Le portefeuille optimal sera alors celui qui obtient les ratios de Sharpe et Treynor les plus élevés
couplés à un Alpha positif. Ce qui attestera d’une bonne maîtrise du risque encouru par
l’investisseur pour obtenir une performance supérieure au taux sans risque et ce quel que soit le
niveau de performance atteint. On peut donc dire que l’alpha de Jensen constitue une mesure
pertinente de la rentabilité des ISR.

L’alpha de Jensen s’écrit de la manière suivante :

αp = Rp – [ Rf + β(Rm – Rf) ]

266
Pour paramétrer le calcul de l’alpha sous Excel, on procède comme lors du calcul des ratios de
Sharpe et de Treynor. En effet, tous les éléments de la formule sont déjà calculés et disponibles
pour obtenir le résultat recherché :

- La rentabilité du marché correspondant à Rm ;

- Le rendement du portefeuille concerné, Rp ;
- Le taux de rendement sans risque correspondant à chaque horizon d’étude retenu, R f ;
- Le bêta du portefeuille concerné, β.

Il suffit alors de saisir les références Excel des cellules contenant les données nécessaires au
calcul dans la cellule destinée à contenir l’Alpha :
=référenceRp–(référenceRf+référenceβ(référenceRm–référenceRf))
Et on valide.

Le résultat affiché alors pour l'Alpha peut être supérieur, inférieur ou égale à zéro :
• Si α 〉 0, il y a surperformance et donc le gérant serait très compétent ;
• Si α 〈 0, il y a sous-performance et donc le gérant aurait failli dans son jugement ;
• Si α = 0, il n’y a ni surperformance ni sous-performance.

Dans l’exemple développé au paragraphe précédent, nous avions retenu le portefeuille D comme
étant le plus performant. Comment s’explique alors cette surperformance ?

Le calcul de l’alpha de ce portefeuille donne : αD = 0,08 – [0,05 + 0,1(0,2 -0,05)] = 0,015

Ce qui atteste de la contribution des décisions de sélectivité du gérant dans la réalisation du

rendement atteint par le portefeuille D et qui est supérieur au rendement anticipé par le MEDAF.
Le choix du portefeuille "D" est donc pertinent vu qu’il a les ratios de Sharpe et Treynor les
plus élevés, respectivement 0,6 et 0,3 , couplés à un Alpha positif de 0,015.

Qu’en est-il si on se trouve en présence d’alphas négatifs pour le portefeuille ISR ?

Cela signifiera tout simplement que le gérant manque d’aptitudes à sélectionner des titres ISR
sur-performants. Pour combler son déficit cognitif, il devrait suivre un cursus centré sur la mesure
et l’évaluation des performances extra-financières des titres boursiers. Toutefois, cette conclusion
doit être relativisée par le constat que la rentabilité du marché est mesurée à partir de l’indice
global MASI alors que la rentabilité des portefeuilles ISR devrait plutôt être évaluée en se référant
à un indice ISR spécifique, qu’il faudra instaurer sur la place casablancaise à l’instar des autres
bourses où l’ISR est déjà reconnu.

267
L’objet de notre thèse étant de comparer des portefeuilles ne présentant pas le même niveau de
risque, l’alpha de Jensen se trouve donc limité ou même biaisé. Pour combler cette "lacune", et
pouvoir comparer nos portefeuilles étudiés dont les niveaux de risque sont différents, nous
pourrons utiliser le ratio de Black-Treynor :
𝛂𝐩
BTp =
𝛃𝐩

Le portefeuille le plus performant sera alors celui qui obtient le ratio Black-Treynor le plus élevé !

Le paramétrage de ce ratio sous Excel ne nécessite aucun effort particulier vu que toutes les
données nécessaires sont déjà calculées et disponibles.

À l’issue de cet exposé de la méthodologie du travail empirique que nous comptons mener pour
étayer les hypothèses de recherche que nous avons formulées au départ, nous allons maintenant
procéder aux calculs nécessaires permettant de couvrir cette zone encore inexplorée, à notre
connaissance, portant sur la rentabilité financière des ISR à la BVC. Notre objectif ultime sera de
constater la pertinence d’introduire ce type d’investissement à la BVC en dégageant sa sur
performance ou, le cas échéant, sa sous-performance par rapport aux investissements boursiers
classiques.

268
Section 2 : La mesure et l’évaluation de la rentabilité financière des portefeuilles socialement
responsables, ISR, et classique, de référence, sur la BVC :

Lorsque nous avons procédé à notre investigation au niveau de la BVC, notre univers d’étude
portait sur toutes les actions cotées, quel que soit leur compartiment, mais à condition que leur
introduction en bourse soit effectuée au plus tard le 01/01/2008. Notre objectif premier a été de
sélectionner notre portefeuille ISR sur lequel portera notre étude. Pour cela, nous avons procédé à
une évaluation extra-financière qui nous a permis de déterminer l’univers des sociétés éligibles au
qualificatif d’ISR. Ensuite, nous avons mesuré leur degré d’engagement ESG afin de choisir parmi
elles, celles qui feront effectivement partie de notre portefeuille ISR, conformément à la stratégie
« Best in Class » que nous avons adopté. Ce faisant, nous avons dès le départ écarté un certain
nombre de titres dont les sociétés émettrices appartiennent à des secteurs considérés comme « sin
stocks », « actions du péché ». À ces dernières, nous avons décidé d’ajouter les actions qui n’ont
pas récolté un score suffisant pour faire partie des « élues », les ISR. À l’issue de ces différentes
opérations de tri, nous avons entre les mains maintenant deux portefeuilles concurrents :
- Un portefeuille ISR composé des vingt sociétés cotées à la BVC qui, selon notre analyse,
ont pu obtenir notre "Label ISR". La liste de ces sociétés a fait l’objet du tableau 26 ;
- Un portefeuille non ISR, classique, traditionnel, composé de toutes les autres actions
n’ayant pas pu être éligibles au qualificatif ISR. Ce portefeuille, qui est formé à son tour de
vingt actions, nous servira de référence pour comparaison de performances financières
avec notre portefeuille principal, le portefeuille ISR.

Il s’agit donc maintenant de procéder à la mesure et à l’évaluation de la RENTABILITÉ

FINANCIÈRE de ces deux portefeuilles, conventionnel et ISR, afin de disposer d’une base de
comparaison de la rentabilité propre à notre modèle. Ce qui nous permettra de trancher quant à la
performance des ISR sur les trois horizons que nous avons retenus et de répondre empiriquement à
notre problématique.

La période que nous allons étudier pour analyser l’évolution des performances financières de nos
deux portefeuilles s’étale du 01 janvier 2008 au 31 décembre 2019, soit 12 ans. À cet effet, nous
allons tenir compte des trois horizons classiques retenus dans toutes les études faites outre-mer : le
court terme, le moyen terme et le long terme. Le problème qui se pose à nous maintenant est de
déterminer la durée propre à chacun de ces horizons. Pour ce faire, nous nous sommes référés à
des sources spécialisées en finance de marché. C’est ainsi que nous avons trouvé un certain
consensus sur les termes et horizons de notre recherche.

269
Selon le site pédagogique sur l’argent et la finance « la finance pour tous », nous avons la
distinction suivante124 :

- Le court terme : les professionnels considèrent généralement qu’un investissement devant

durer moins de 3 ans fait partie du « court terme ». Ils recommandent alors des formules
sans risque, comme les livrets d’épargne, les SICAV monétaires ou tout autre support
offrant une garantie sur la durée prévue. Leurs performances ne sont pas élevées
(légèrement supérieures à l’inflation en général), mais c’est le prix de la sécurité.
- Le moyen terme : entre 3 et 5 à 8 ans, un placement est « à moyen terme ». Il n’autorise
pas une prise de risque importante car sur cette durée, les marchés financiers peuvent
baisser fortement et ne pas complètement se redresser (on l’a vu après la crise boursière de
2001). Cependant, avec une bonne diversification, il devient possible de gagner plus
qu’avec des produits à court terme, sans mettre en péril le capital placé.
- Le long terme : Au-delà de huit à dix ans, votre investissement est « à long terme ». Le
temps devient alors votre meilleur allié, car il permet d’investir sur des marchés boursiers
qui connaissent de fortes variations à court et moyen terme, mais qui sont historiquement
les plus rentables sur des durées longues, puisqu’ils finissent souvent par se redresser après
les crises, avant d’attaquer de nouveaux sommets.

Ainsi, nous pouvons conclure que : « le CT s'échelonne d'aujourd'hui jusqu'à 3 ans. Le LT

commence à 8 ans et s'étend jusqu'à 30 ans et plus. Le MT se situe évidemment entre les
deux, soit de 3 à 8 ans »125.

Dans cet ordre d’idées, nous avons retenu pour notre recherche les durées suivantes :

- Trois (3) ans pour le court terme ;

- Huit (8) ans pour le moyen terme ; et
- Douze (12) ans pour le long terme.

Dans ce qui suit, nous allons revenir sur tous les outils de mesure que nous avons développés au
niveau du premier chapitre, et dont nous avons explicité la méthodologie de calcul sous Excel au
niveau de la section précédente de ce chapitre, et les appliquer à nos deux portefeuilles : principal,
le portefeuille ISR, et de référence, le portefeuille classique.

124
https://www.lafinancepourtous.com/pratique/placements/les-questions-clefs-avant-d-investir/horizon-objectifs-
temperament/ consulté le 03/05/2021
125
https://www.conseiller.ca/microsite/contenu-partenaire-exclusif/imagez-vos-explications/court-moyen-long-terme-
quelles-differences/ consulté le 03/05/2021

270
 1- La rentabilité financière à court terme :

Ce paragraphe va nous permettre de tester la validité, sur le marché boursier marocain, de la

première hypothèse retenue par les académiciens et chercheurs sur l’ISR :

H1 : l’ISR serait sous-performant par rapport aux portefeuilles classiques

sur le court terme.

À cette fin, nous procéderons à une mesure de la performance financière de notre portefeuille ISR
afin de la comparer à la performance financière du portefeuille classique que nous avons retenu au
début de cette section.

1.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR :

1.1.1- Le couple rendement-risque :

Il s’agit ici de calculer les moyennes logarithmiques et les variances des actions formant notre
portefeuille ISR et d’en déduire le rendement moyen et l’écart-type de ce portefeuille. Tout ce
travail a été réalisé sous Excel pour plus de rapidité et de fiabilité des résultats obtenus.

Nous signalons ici que les dividendes distribués par chaque action ont été intégrés dans sa valeur
finale le jour du paiement du dit dividende. En effet, il fait partie du rendement réalisé par
l’investisseur vu qu’il l’a encaissé. Toutefois, nous avons corrigé la valeur de ce dividende de la
même manière que nous avons corrigé les valeurs nominales des actions sur l’unité splitté de
10 Dhs que nous avons retenue pour rendre les actions comparables du point de vue rendement et
risque.

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille ISR, en présentant les résultats par entreprise/action selon leur secteur d’activité. Nous
avons également tenu à afficher la notation ESG de chaque entreprise pour voir s’il y aurait un lien
entre le degré de responsabilité sociale de l’entreprise et sa rentabilité financière.

271
Tableau 32 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à court terme
Secteurs Sociétés Notation Rentabilité en % Risque en %
ESG (Moment d’ordre 1) (Moment d’ordre 2)

Agroalimentaire, Lesieur Cristal 35,65 22,9621 75,5046

production
Dari Couspate 34,95 12,2300 26,8549
Centrale Danone 33,55 23,1062 62,7553
Bâtiment et matériaux Lafarge Ciments 36,35 4,5663 26,7260
de construction
Colorado 35,00 3,7695 50,1661
Sonasid 32,25 -7,5324 33,3513
Boissons Oulmès 31,45 2,3807 29,8884
Distributeurs Stokvis Nord 25,37 -13,2198 29,3912
Afrique
Auto Hall 21,15 -10,3035 43,5582
Fenie Brossette 16,70 -4,7220 35,1498
Équipement Nexans Maroc 24,00 -12,5618 33,1791
électronique et
électrique
Immobilier Douja prom Addoha 15,15 -15,1195 33,1280
Industries Sothema 34,80 19,4809 26,9636
pharmaceutiques
Promopharm 18,75 1,6785 31,5615

Loisir et hôtels Risma 17,90 -15,0996 36,1549

Matériels, logiciels et HPS 17,40 -20,9155 35,2827
services informatiques
M2M groupe 16,90 -23,5576 38,6504
MicroData 16,65 -18,9588 50,8723
Services aux Lydec 26,85 8,5022 30,8375
collectivités
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 28,95 0,5746 21,9395
PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ -2,1370 12,1448

272
Plusieurs constats peuvent être tirés de ce tableau :

- Sur le COURT TERME, la rentabilité du portefeuille ISR ÉQUIPONDÉRÉ est

NÉGATIVE avec une faible volatilité. En effet, le rendement du portefeuille s’établi à
-2,1370% avec un écart-type de 12,1448% ;
- Sur les 20 sociétés formant notre portefeuille ISR, 10 ont une rentabilité annuelle moyenne
positive variant entre 0,5746% et 23,1062% alors que les 10 restantes ont une rentabilité
annuelle moyenne négative variant entre -4,7220% et -23,5576% ;
- La rentabilité des actions ISR prises individuellement peut se situer aux antipodes l’une de
l’autre, sur le court terme. En effet, elle varie, en moyenne annuelle sur les trois années,
entre -23,5576% pour M2M Group et 23,1062% pour Centrale Danone ;
- Par secteurs d’activité, on relève que six secteurs sur onze dégagent une rentabilité
positive. Il s’agit des secteurs : "Agroalimentaire, production" ; "Bâtiment et matériaux
de construction" ; "Boissons" ; "Industries pharmaceutiques" ; "Services aux
collectivités" ; "Télécommunications".
L’explication détaillée de leurs performances se trouvent dans l’annexe N° 7 ;
- Les cinq autres secteurs ont enregistré une rentabilité négative : "Distributeurs" ;
"Équipement électronique et électrique " ; "Immobilier" ; "Loisir et hôtels" ;
"Matériels, logiciels et services informatiques".
Cela s’explique par l’évolution de la conjoncture économique et financière que nous avons
développée dans l’annexe N° 7 ;
- À court terme, le risque associé au portefeuille ISR équi-pondéré est relativement
FAIBLE dans la mesure où le risque individuel des actions lui est globalement
supérieur. En effet, par action, l’écart-type varie de 21,9395% pour IAM à 75,5046%
pour Lesieur Cristal ; alors que l’écart-type du portefeuille ISR s’établit à 12,1448%. Ce
niveau de volatilité à court terme obtenu grâce à l’analyse extra-comptable et à la
diversification combinées demeure acceptable par les investisseurs responsables ;
- Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives. En outre, cette corrélation est globalement faible variant comme suit :
o 0,0016 pour MicroData/Dari Couspate ; 0,3159 pour Addoha/Lafarge Ciment ;
o -0,0004 pour Auto Hall/Centrale Laitière ; -0,1004 pour MicroData/Lesieur Cristal.

273
 De ce fait, on peut conclure que :
o Le portefeuille ISR est très faiblement diversifié puisque : -0,1004 ≤ r ≤ 0,3159
o Les corrélations positives l’emportent sur les corrélations négatives. Ce qui signifie
que, d’une part, le risque du portefeuille ISR n’a pas été complètement éliminé par
la diversification, d’autre part, les gains ne se compensent pas avec les pertes.

Ainsi, même si la rentabilité du portefeuille ISR ressort négative à court terme, le risque
attaché au portefeuille demeure bien maitrisé. Ce qui un objectif primordial de la gestion ISR.
En outre, il ne faut pas oublier que nous avons constitué un portefeuille équi-pondéré alors que
nous aurions pu surpondérer les titres à corrélation positive ou surpondéré les titres à corrélation
négative, affectant de même la rentabilité et le risque du portefeuille. Cependant, un portefeuille
équi-pondéré nous évite de nous positionner par rapport au degré d’aversion des investisseurs
responsables face au risque.

D’un autre côté, il ne faut pas perdre de vue que la période 2008/2010 marque le début de la crise
financière mondiale qui a impacté l’économie réelle marocaine dont la BVC est un baromètre.
Cela a été bien mis en évidence et de manière détaillée lors de l’annexe N° 7. On peut donc dire
que les titres ISR s’en sortent plutôt bien avec une perte moyenne d’à peine 2,1370% pour un
risque de 12,1448%.

Cette situation sera bien améliorée, normalement, lorsque nous allons établir la courbe
d’efficience qui nous permettra alors de déterminer le portefeuille de variance minimum, le PVM.

1.1.2- la courbe d’efficience :

En nous basant totalement sur le solveur d’Excel, nous sommes parvenus à déterminer les
pondérations à retenir pour atteindre différents rendements cibles compris entre les rendements
positifs extrêmes déjà déterminés pour notre portefeuille ISR, le plus faible et le plus élevé, sous
contrainte de minimisation de la variance et sans vente ou achat d’actions à découvert.

Les résultats obtenus correspondent tous à des PVM, mais avec des niveaux de risque et de
rendement différents. C’est donc libre à l’investisseur de choisir parmi ces portefeuilles optimaux
celui qui correspond le mieux à son profil de risque.

274
Les différents PVM que nous avons déterminés sont récapitulés dans le tableau suivant :

Tableau 33 : Rendements et risques des PVM/ISR à court terme

Risques en % Rendements en %
10,1886 1,3386
10,1928 1,6785
10,1967 0,5746
10,2168 2,3807
10,3247 3,7695
10,4247 4,5663
10,6793 6,0000
11,3703 8,5022
11,9369 10,0000
13,0770 12,2300
14,3453 14,0000
16,1678 16,0000
21,6425 19,4809
47,4355 22,9621
62,7459 23,1062

Les résultats ainsi obtenus nous ont permis de tracer, sous Excel, la courbe d’efficience suivante :

Figure 20 : La courbe d’efficience du portefeuille ISR à CT

Rentabilité
courbe d'efficience
25,0000

20,0000

15,0000
12,2300
10,0000

5,0000

Risque
0,0000
- 10,0000 20,0000 30,0000 40,0000 50,0000 60,0000 70,0000

275
À la suite de Markowitz, nous allons considérer comme efficient le portefeuille caractérisé par une
rentabilité maximum pour un niveau de risque donné. Ce dernier reflète le degré d’aversion au
risque de l’investisseur. Evidemment, ce niveau est subjectif et varie entre les investisseurs en
fonction de plusieurs paramètres tels que l’âge de l’investisseur, l’importance du risque au regard
de la richesse de l’individu, ...

Nous considérons donc que la majeure partie des investisseurs boursiers sont averses au risque. De
ce fait, il nous parait raisonnable, à court terme et en tenant compte de la conjoncture économique
au lendemain de la crise financière internationale, de supposer égal à environ 13% le coefficient
d’aversion au risque.

Dans ces conditions, le solveur nous a permis de déterminer les vecteurs de poids w i qui
permettent de maximiser le rendement pour ce niveau de risque considéré. Ainsi, notre PVM
retenu est celui qui a permis de réaliser un rendement de 12,2300% pour un risque de 13,0770%.
Il sera constitué comme suit :

Tableau 34 : Composition du PVM/ISR retenu à court terme

Titres Pondérations Notation ESG Observation
Lesieur Cristal 3,78% 35,65 Retenu
Dari Couspate 20,46% 34,95 Retenu
Centrale Danone 5,47% 33,55 Retenu
Lafarge Ciments 7,29% 36,35 Retenu
Colorado 2,86% 35,00 Retenu
Sonasid 0,00% 32,25 Non Retenu
Oulmès 8,22% 31,45 Retenu
Stokvis Nord Afrique 0,00% 25,37 Non Retenu
Auto Hall 0,00% 21,15 Non Retenu
Fenie Brossette 0,00% 16,70 Non Retenu
Nexans Maroc 0,00% 24,00 Non Retenu
Douja prom Addoha 0,00% 15,15 Non Retenu
Sothema 30,20% 34,80 Retenu
Promopharm 2,56% 18,75 Retenu
Risma 0,00% 17,90 Non Retenu
HPS 0,00% 17,40 Non Retenu
M2M groupe 0,00% 16,90 Non Retenu
MicroData 0,00% 16,65 Non Retenu
Lydec 11,64% 26,85 Retenu
Itissalat Al Maghrib 7,52% 28,95 Retenu

276
Comme on peut le remarquer, la notation ESG d’une entreprise n’a pas d’impact sur sa
pondération dans le PVM. Autrement dit, les entreprises les mieux performantes sur le plan extra-
financier ne seront pas forcément les mieux représentées dans le portefeuille optimal. En effet, le
risque systématique étant souvent plus élevé que le risque spécifique, l’analyse extra-financière
nous aurait surtout permis de déterminer les secteurs les moins risqués du point de vue de la
responsabilité sociétale. Mais l’exigence de rentabilité financière optimale nous impose de
constituer notre PVM en fonction de considérations purement financières. Nous aurons ainsi
respecté les contraintes extra-financières, en choisissant les secteurs et les entreprises
responsables, sans sacrifier pour autant le rendement financier, en jouant sur les pondérations des
titres composant notre portefeuille ISR. Ceci d’autant plus que l’analyse extra-financière nous
aurait permis de bien maitriser le risque qui se trouve alors à un niveau très faible pour une
rentabilité satisfaisante, surtout en cette période de début de crise financière.

Ainsi, en nous éloignant d’un portefeuille équi-pondéré, en utilisant le solveur d’Excel pour varier
les pondérations afin d’atteindre un rendement cible positif et satisfaisant, nous arrivons à
constituer un portefeuille ISR positivement rentable et raisonnablement risqué à COURT
TERME :
- Portefeuille équi-pondéré : un risque de 12,1448% pour un rendement de -2,1370%
- PMV : un risque de 13,0770% pour un rendement de +12,2300%

Ce PVM est de ce fait composé des 10 sociétés les plus performantes aussi bien sur le plan extra-
financier que financier. D’où une combinaison optimale pour un portefeuille efficient. Par ailleurs,
même s’il ne se compose plus que de 10 actions, ce portefeuille reste assez bien diversifié.

Il nous reste maintenant à confirmer ces résultats encourageants pour l’ISR à court terme à la BVC
par le calcul des autres paramètres prévus précédemment avant de vérifier si l’ISR est sous
performant ou surperformant par rapport au portefeuille classique.

1.1.3- Le MEDAF :
Nous avons pu constater, au terme du paragraphe précédent, que le portefeuille ISR, lorsqu’il n’est
plus équi-pondéré devient positivement rentable avec un risque faible et maitrisé. Pour étayer ce
constat, nous allons procéder au calcul de la rentabilité espérée telle qu’elle peut être estimée par
le MEDF et ensuite la comparer à la rentabilité financière effectivement réalisée par le
portefeuille. La différence qui peut être dégagée entre ces deux rentabilités, espérée et réalisée,
pourrait être liée à la sensibilité de l’action aux variations du marché. Ce qui peut être appréhendé
par le bêta.

277
Nous pourrons alors rendre compte de la mesure du risque systématique des actions fondée sur la
relation entre le rendement et le bêta dans le cadre du modèle CAPM.

Dans cet objectif, nous avons calculé le bêta de chaque action ISR et nous en avons déduit le bêta
du portefeuille ISR en appliquant les pondérations retenues pour le PVM déterminé à la fin du
paragraphe précédent (et non pas le portefeuille de départ, équi-pondéré). Nous avons ensuite
calculé les deux rentabilités.

Évidemment, tous les calculs ont été réalisés sous Excel. Les résultats obtenus se présentent
comme suit, par ordre croissant des bêtas :

Tableau 35 : Bêtas et rentabilités du PVM/ISR à CT

Rentabilités
TITRES Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
Centrale Danone 0,0343 23,1062 3,8620
Oulmès 0,0424 2,3807 3,8270
Sothema 0,0572 19,4809 3,7628
Dari Couspate 0,0894 12,2300 3,6236
Lesieur Cristal 0,1129 22,9621 3,5225
Promopharm 0,1294 1,6785 3,4511
Colorado 0,2157 3,7695 3,0782
Lydec 0,2517 8,5022 2,9228
Lafarge Ciments 0,3753 4,5663 2,3889
I. A. M 0,3817 0,5746 2,3610
PVM 0,1400 12,2300 3,4050

On constate que le PVM que nous avons déterminé lors de la construction de la courbe
d’efficience a un bêta positif de 0,1400, largement inférieur à 1. Ce qui indique une exposition
au risque de marché très réduite du portefeuille ISR avec une relation indirecte faiblement
impactée par l’évolution de la rentabilité du marché :

- Central laitière : le bêta le plus faible avec 0,0343 qui est associé au rendement le plus
élevé de 23,1062% ;
- IAM : le plus fort bêta estimé à 0,3817 associé à un rendement réalisé le plus faible avec
0,5746%.

Ainsi, ces résultats montrent, lorsque le marché est baissier comme c’est le cas sur la période
2008/2010, que les actions de bêtas élevés ont des rendements plus faibles comparés à ceux
des portefeuilles à bêtas faibles.

278
Une analyse des bêtas propres à chaque action ISR formant ce PVM montre qu’ils sont tous
positifs et inférieurs à 1. Donc, on peut dire que toutes les actions formant notre portefeuille
sont faiblement sensibles aux variations du marché boursier. C’est pourquoi on estime que les
actions ISR sont plus résilientes, surtout en période de crise. En effet, du point de vue volatilité,
les actions formant notre portefeuille sont plus stables que le marché, pouvant, de ce fait,
jouer le rôle de valeurs refuges en période de grande volatilité du marché financier. Évidemment,
ce n’est pas ce que recherchent les spéculateurs en bourse ! Cela convient plutôt à ceux qui veulent
y aller « doucement mais surement », aux investisseurs responsables. ce faisant, ils ne sacrifient
pas la rentabilité : la réduction du risque systémique permet, d’une part, de rendre la firme plus
réactive et d’autre part, d’abaisser le risque d'exploitation.

Ainsi, puisque leur β 〈1, les actions ISR ont un faible risque systématique. Ce qui peut nous
autoriser à affirmer, à l’attention des investisseurs et des gestionnaires de portefeuille sur la BVC,
une pertinence plus accrue des portefeuilles ISR qui peuvent parvenir à supprimer le risque
spécifique grâce à la diversification, et reduire très considérablement le risque systémique grâce à
l’analyse extra-financière qui, en combinant des filtres négatifs et une stratégie « best in class »,
permet de retenir les sociétés les plus performantes socialement dans des secteurs faiblement
exposés à des risques de marché.

Dans le Modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF), lorsque l'on étudie l'espérance de
rentabilité de notre PVM, on constate qu’elle est positive : 3,4050%. Parallèlement, la rentabilité
historique réalisée est positive, même qu’elle est largement plus élevée que celle espérée :
12,2300%. Cela peut s’expliquer par le fait que la démarche du CAPM est essentiellement
normative, sans prétention de fournir des prévisions certaines, mais plutôt probables. Nous
pouvons même avancer qu’une politique éthique peut avoir un impact positif en réduisant la
prime de risque demandée par les investisseurs et que cet impact ne serait pas pris en
considération par la formule du MEDAF.

Par action, l’analyse de la rentabilité espérée et celle réalisée montre de très grandes différences.
Ainsi, toutes actions de notre PVM ont réalisé une rentabilité positive souvent largement
supérieure à celle prévue par le MEDAF. Ce qui nous pousse à approfondir encore plus l’analyse
en calculant d’autres paramètres pour parvenir à appréhender la rentabilité des actions ISR dans sa
relation avec les risques.

279
 1.1.4- La rentabilité ajustée au risque :

Nous allons maintenant procéder au calcul du ratio de Sharpe, ratio de Treynor ainsi que l’Alpha
de Jensen. Ce qui pourrait nous permettre de mieux comprendre l’évolution de la rentabilité des
actions formant notre portefeuille ISR, le PVM.

Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :

Tableau 36 : Ratios de sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à CT

Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES
Sharpe Treynor Jensen
Lesieur Cristal 0,0606 1,6793 0,1944
Dari Couspate 0,0139 0,9190 0,0861
Centrale Danone 0,0506 5,5752 0,1924
Lafarge Ciments 0,0020 0,0148 0,0218
Colorado -0,0014 -0,0112 0,0069
Oulmès -0,0060 -0,3847 -0,0145
Sothema 0,0185 2,7032 0,1572
Promopharm -0,0159 -0,1802 -0,0177
Lydec 0,0111 0,1785 0,0558
I. A. M -0,0144 -0,0900 -0,0179
PVM 0,0063 0,5870 0,1388
Marché -0,0195 -0,0432 0

Ces dernières mesures auquelles nous avons procédé nous permettent de constater que :

• En ce qui concernes les actions :

o Toutes les actions prises individuellement ont un ratio de Sharpe inférieur à 1. Ce
qui signifie que le risque pris est supérieur à la rentabilité réalisée. Cela peut se
comprendre vu que la période étudiée est marquée par une crise financière
internationale qui impacte négativement l’économie réelle marocaine. En même
temps, 4 actions formant notre portefeuille, sans tenir compte des effets de la
corrélation, ont un ratio de Sharpe négatif ! ce qui signifie qu’elles sont moins
rentables que l’actif sans risque ;

280
 o Même constat que précédemment ! 4 actions ont un ratio de Treynor négatif dont 3
sont inférieurs au Ratio de Treynor du marché. De ce fait, nous pouvons constater
que seules sept actions de notre portefeuille ont surperformé le marché dans la
mesure où elles ont chacune un ratio de Treynor positif et supérieur à celui du
marché. Pour les actions restantes, il faut signaler que puisque le chiffre est négatif,
il est par définition inutilisable ;
o L’Alpha de Jensen du marché étant égal à zéro, on peut dire que dans la quasi-
moitié des cas (07 actions sur 10), le choix du gestionnaire du portefeuille a été bon
permettant une amélioration de la rentabilité du portefeuille : sept Alphas positifs
de 0,0069 à 0,1944 et trois Alphas négatifs de -0,0145 à -0,0179.

• En ce qui concerne le portefeuille :

o le PVM a un ratio de Sharpe inférieur à 1. Ce qui implique que le risque pris dans
le cadre de ce portefeuille serait disproportionné par rapport au rendement réalisé.
Toutefois, le ratio Sharpe du portefeuille est largement supérieur à celui du marché.
Par conséquent, on peut conclure que ce PVM est bien un meilleur placement, vu la
situation économique et financière globale sur le marché boursier au Maroc pour la
période 2008/2010 ;
o Cette dernière conclusion est confirmée par le ratio de Treynor. En effet, le ratio de
Treynor du PVM est supérieur à celui du marché. Ce qui nous permet de nous
installer confortablement dans notre conviction : le PVM/ISR permet de
superformer le marché ;
o Le PVM a un Alpha positif et non nul. Donc, on serait en droit de conclure que
l’analyse extra-financière menée par le gestionnaire de portefeuille permet
d’améliorer sensiblement la rentabilité du portefeuille ISR.

Ainsi, on peut conclure comme suit :

- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché ;

- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor supérieur à celui du marché ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen supérieur à celui du marché.

281
D’un autre coté, on relève que pour la période 2008/2010, la performance126 du MASI s’établit à
un rendement moyen de -0,3100% pour un niveau de volatilité de 2,2145%.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le court terme, à la BVC, le PVM géré de manière
responsable est plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

Nous avons terminé la mesure et l’évaluation de la rentabilité du portefeuille ISR sur le court
terme comparativement au marché. Il nous reste maintenant à refaire ces mêmes calculs pour le
portefeuille classique, de référence, pour conclure définitivement quant à la sous ou
surperformance de l’ISR à la BVC sur le court terme.

1.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique :

1.2.1- Le couple rendement-risque :

Comme pour le portefeuille ISR, nous avons calculé sous Excel les moyennes logarithmiques et
les variances des actions formant notre portefeuille classique et nous en avons déduit le rendement
moyen et l’écart-type de ce portefeuille. Tout ce travail a été réalisé sous Excel pour plus de
rapidité et de fiabilité des résultats obtenus.

De la même façon que nous avons procédé pour le portefeuille ISR, le dividende distribué par
chaque action a été intégré dans sa valeur finale le jour du paiement du dit dividende. En effet, il
fait partie du rendement réalisé par l’investisseur vu qu’il l’a l’encaissé.

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille classique, en présentant les résultats par entreprise/action selon leur secteur d’activité.

126
https://fr.investing.com/indices/masi-historical-data

282
 Tableau 37 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à CT
Secteur d’activité Nom de société Rentabilité en % Risque en %
ASSURANCES Agma Lahlou-Tazi -1,3680 28,9775
Atlanta -35,6576 31,1957
Wafa Assurances 56,3908 96,1106
BANQUES AttijariWafa Bank 53,3904 81,9741
BCP 46,2282 51,9414
BMCE Bank 33,5311 70,1553
CHIMIE Maghreb Oxygène 60,3702 107,2263
SNEP -13,3582 57,8294
MINES Managem 51,9267 82,7109
Rebab Company -1,5670 33,5995
SMI -20,2952 110,5883
PÉTROLE et GAZ Afriquia gaz 51,1321 71,4042
Samir 32,5540 81,1996
SOCIÉTÉS de FINANCEMENT et Salafin 22,5508 58,6054
AUTRES ACTIVITÉS FINANCIÈRES Maghrebail 4,4098 31,9996
SOCIÉTÉS de PORTEFEUILLE Zellidja -15,3497 29,1422
HOLDING
SYLVICULTURE et PAPIER Med Paper -100,8939 132,7280
TRANSPORT CTM 8,2616 45,7545
Timar 30,8794 68,0100

BOISSONS Brasseries du Maroc 5,1254 32,9702

PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ 13,4130 18,0465

La lecture de ce tableau nous permet de relever les constats suivants :

- Contrairement au portefeuille ISR, la rentabilité du portefeuille classique
ÉQUIPONDÉRÉ est POSITIVE avec une volatilité acceptable. En effet, le rendement
du portefeuille s’établi à 13,4130% avec un écart-type de 18,0465% ;
- Sur les 20 actions formant notre portefeuille classique, 13 ont une rentabilité annuelle
moyenne positive et très élevée variant entre 4,4098% et 60,3702% alors que les 07 autres
actions enregistrent une rentabilité annuelle moyenne négative avec des extrêmes allant de
-1,3680% et -100,8939% ;
- Il y a un bien trop grand écart entre la rentabilité la plus élevée et la plus faible, sur le court
terme. En effet, elle varie, en moyenne annuelle sur les trois années, entre -100,8939%
pour Med Paper et 60,3702% pour Maghreb Oxygène ;

283
 - Par secteurs d’activité, on relève que sur les 10 secteurs représentés, cinq enregistrent une
rentabilité positive au sein de toutes les sociétés retenues. Il s’agit des secteurs :
"Banques" ; "Sociétés de financement et autres activités financières" ; "Pétrole et
Gaz" ; "Boissons" ; "Transports". Deux autres secteurs, soient "Sociétés de
portefeuille/Holding" et "Sylviculture et Papier", sont totalement déficitaires. Les
sociétés retenues dans les trois autres secteurs enregistrent des performances disparates. En
effet, au sein du même secteur, nous avons constaté que certaines sociétés ont une
rentabilité positive alors que d’autres ont une rentabilité négative. Il s’agit des secteurs
suivants : "Assurances" ; "Chimie" ; "Mines".
- À court terme, le risque associé au portefeuille classique équi-pondéré est
relativement acceptable dans la mesure où le risque individuel des actions lui est
largement supérieur. En effet, par action, l’écart-type varie de 28,9775% pour Agma-
Lehlou-Tazi à 132,7280% pour Med Paper.
- Il faut remarquer que parallèlement aux actions ISR, les actions "non ISR" prises
individuellement ont un écart-type plus élevé :
▪ Le plus bas : 28,9775% pour les non ISR contre 21,9395% pour les ISR ;
▪ Le plus élevé : 132,7280% pour les non ISR contre 75,5046% pour les ISR.
- Lorsqu’on retient une même pondération de 5% pour toutes les actions, et compte tenu des
effets de la corrélation, le risque du portefeuille classique s’établi à 18,0465%.
Parallèlement, l’écart-type du portefeuille ISR s’établit à 12,1448%. On peut donc dire
que le portefeuille classique équi-pondéré est plus risqué que le portefeuille ISR.
Cependant, ce niveau de volatilité à court terme demeure acceptable par les investisseurs
classiques, d’autant plus qu’il permet de réaliser une rentabilité positive est élevée ;
- Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives. Cette corrélation varie comme suit :
o 0,0038 pour BMCE/Agma-L-T ; 0,9305 pour AWB/Wafa Assurances ;
o -0,0003 pour Brasseries du Maroc/Afriquia Gaz ; -0,9186 pour AWB/Med Paper.

De ce fait, on peut conclure que :

o Le portefeuille classique est très bien diversifié puisque : -0,9186 ≤ r ≤ 0,9305. On
retrouve ainsi plusieurs cas de corrélation parfaite reliant les titres composant ce
portefeuille classique. Ce qui peut nous laisser prévoir une amélioration des
performances lorsqu’on va déterminer le PVM ;

284
 o Les corrélations positives l’emportent sur les corrélations négatives. Ce qui signifie
que, d’une part, le risque du portefeuille classique n’a pas été complètement
éliminé par la diversification ; d’autre part, les gains ne se compensent pas avec les
pertes. Et c’est justement ce que recherchent les investisseurs classiques.

Ainsi, la rentabilité du portefeuille classique ressort positive à court terme avec un niveau de
risque attaché au portefeuille qui apparait bien raisonnable. Ce qui peut être jugé comme
satisfaisant pour des investisseurs court-termistes prêts à prendre des risques mesurés pour réaliser
la rentabilité la plus élevée possible. Cependant, à ce niveau de l’analyse, nous avons pris en
considération un portefeuille équi-pondéré qui nous évite de nous positionner par rapport au degré
d’aversion des investisseurs classiques face au risque.

Ainsi, dès le départ, on constate que le portefeuille classique est plus performant que le
portefeuille ISR sur le court terme, mais avec un risque plus élevé.

Ce constat doit être affiné. Ce que nous ferons lorsque nous allons établir la courbe d’efficience
qui nous permettra alors de déterminer le portefeuille de variance minimum.

1.2.2- La courbe d’efficience :

En respectant exactement la même démarche que pour le portefeuille ISR, sous les même
contraintes techniques (minimisation de la variance ; absence de possibilités d’achat ou de vente à
découvert), nous avons pu établir la frontière efficiente de notre portefeuille classique sous Excel.

Figure 21 : La courbe d’efficience portefeuille classique à CT

Rentabilité courbe d'efficience

70,0000
60,0000
50,0000
40,0000
30,0000
20,0000
10,0000 11,3800
Risque
0,0000
- 20,0000 40,0000 60,0000 80,0000 100,0000 120,0000

285
Pour rester sur des bases comparables de niveau de risque accepté pour le portefeuille classique à
court terme, il nous parait normal, à l’instar de ce que nous avons retenu pour le portefeuille ISR,
de persister à supposer égal à environ 13% le coefficient d’aversion au risque.

Dans ces conditions, le solveur nous a permis de déterminer les vecteurs de poids w i qui
permettent de maximiser le rendement pour ce niveau de risque considéré. Ainsi, notre
PVM/classique retenu est celui qui a permis de réaliser un rendement de 11,3800% pour un
risque de 13,0772%. Pour rappel, le PVM/ISR correspond à un rendement de 12,2300% pour un
risque de 13,0770%. Autrement dit, le PVM/ISR parait plus rentable que le PVM/ classique
pour un niveau de risque comparable.

Selon les calculs effectués par le solveur, ce PVM/classique sera constitué comme suit :
Tableau 38 : Composition du PVM-classique retenu à court terme
Titres Pondérations Observation
Agma Lahlou-Tazi 20,68% Retenu
Atlanta 04,10% Retenu
Wafa Assurances 02,39% Retenu
AttijariWafa Bank 02,52% Retenu
BCP 07,51% Retenu
BMCE Bank 02,06% Retenu
Maghreb Oxygène 02,08% Retenu
SNEP 03,20% Retenu
Managem 02,09% Retenu
Rebab Company 04,84% Retenu
SMI 0,51% Retenu
Afriquia gaz 01,63% Retenu
Samir 02,96% Retenu
Salafin 04,29% Retenu
Maghrebail 13,57% Retenu
Zellidja 05,14% Retenu
Med Paper 0,00% Non Retenu
CTM 08,85% Retenu
Timar 02,46% Retenu
Brasseries du Maroc 09,12% Retenu

Comme on peut le remarquer, dix-neuf des vingt entreprises retenues dans l’échantillon de départ
sont représentées dans notre portefeuille. En effet, seule MED PAPER a été exclue du
PVM/classique vu qu’elle avait une rentabilité extrêmement négative : -100,8939%. Ainsi, les
entreprises les mieux pondérées sont celles considérées comme les plus performantes sur le plan
financier avec une volatilité compatible avec le degré d’aversion au risque que nous nous sommes
fixé.

286
Ainsi, en nous éloignant d’un portefeuille équi-pondéré, en utilisant le solveur d’Excel pour varier
les pondérations afin nous conformer à la limite du niveau de risque pour laquelle nous avons opté
(13%), nous arrivons à constituer un portefeuille classique positivement rentable et
raisonnablement risqué à COURT TERME. La rentabilité de ce PVM a baissé de 13,4130% à
11,3800% ; mais parallèlement le risque associé n’est plus que de 13,0772% au lieu de 18,0443%
pour le portefeuille équi-pondéré. Ce qui pourrait être plus satisfaisant pour tout investisseur
classique soucieux d’optimiser son couple rendement/risque. Toutefois, il faut signaler que le
PVM/ISR a pu mieux faire en réalisant un rendement de 12,2300% pour un niveau de risque
similaire de 13,0770%. Ce qui correspond à une infirmation de notre hypothèse de départ qui
suppose que le portefeuille classique serait plus performant que le portefeuille ISR à court terme.

Il nous reste maintenant à corroborer ces résultats par le calcul des autres paramètres prévus
précédemment pour confirmer ou infirmer une hypothétique "surperformance" du portefeuille
classique par rapport au portefeuille ISR déjà relevée dans les études effectuées outre-mer.

1.2.3- le CAPM :

Nous avons pu constater, au terme du paragraphe précédent, que le portefeuille classique est
relativement moins rentable que le portefeuille ISR pour un niveau de risque similaire.

Comme pour le portefeuille ISR, nous avons calculé le bêta de chaque action et nous en avons
déduit le bêta du PVM. Ce qui devrait nous permettre de mieux comprendre l’impact du risque sur
l’évolution de la rentabilité.

Évidemment, tous les calculs ont été réalisés sous Excel. Les résultats obtenus se présentent
comme suit, par ordre croissant des bêtas :

287
 Tableau 39 : Bêtas et rentabilités du PVM/Classique à CT
Rentabilités
TITRES Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
SMI -0,1372 -0,2829 3,5060
Rebab Company -0,0125 -1,4603 3,2565
Zellidja 0,0577 1,3449 1,5923
Maghrebail 0,0588 1,3461 1,1498
Brasseries du Maroc 0,1057 3,4723 2,1067
Agma Lahlou-Tazi 0,1167 0,6902 1,1836
Atlanta 0,1744 1,2583 2,5739
CTM 0,2661 -0,4275 1,7897
Timar 0,3180 1,0838 1,4801
Salafin 0,3237 -0,0758 4,0641
Maghreb Oxygène 0,3324 -0,1035 4,6026
Afriquia gaz 0,3637 0,8327 2,4390
BCP 0,4406 0,9644 1,8160
Samir 0,5079 0,9681 2,6115
SNEP 0,5140 0,5984 3,7560
Wafa Assurances 0,5597 -0,7883 3,7609
Managem 0,5856 0,7315 2,8605
BMCE Bank 0,6543 0,7599 2,6360
AttijariWafa Bank 0,6621 0,4677 3,5534
PVM 0,2290 11,3800 3,0207

On constate que le PVM que nous avons déterminé lors de la construction de la courbe
d’efficience a un bêta positif de 0,2214, largement inférieur à 1. Ce qui indique une exposition
au risque de marché très réduite du portefeuille CLASSIQUE avec une relation directe
faiblement impactée par l’évolution de la rentabilité du marché :

- SMI : elle a un bêta négatif, le plus faible, de -0,1372 qui est associé au deuxième
rendement négatif le plus faible de -20,2952% ;
- Attijari Wafa Bank : le plus fort bêta estimé à 0,6621 associé à un rendement postif très
élevé de 53,3904% (3ème meilleur rendement) ;
- le rendement le plus élevé s’élève à 60,3702% ; il est associé à un bêta de 0,3324.

Ces résultats confirment l’hypothèse généralement admise qu’il existe une relation positive entre
le risque d’une action mesuré par le bêta et son rendement anticipé (ou réalisé).

288
Une analyse des bêtas propres à chaque action classique formant ce PVM montre qu’à l’exception
de Rebab Company et SMI, tous les autres bêtas sont positifs et inférieurs à 1. Donc, on peut dire
qu’environ 90% des actions formant notre portefeuille classique enregistrent une rentabilité
excédentaire positive, même si elle est faible, lorsque la rentabilité excédentaire du marché
boursier varie de 1%. Cela peut s’expliquer par le fait que les entreprises de secteurs d’activité
non cycliques sont moins sensibles et ont, de ce fait, un bêta inférieur à 1.

Ainsi, puisque leur β 〈1, les actions classiques ont un faible risque systématique. Cela peut se
comprendre en relation avec l’évolution de l’environnement économique et financier, national et
international, qui a prévalu durant la période 2008/2010. En effet, lorsqu’on consulte les rapports
annuels de BAM, du HCP, de l’APSF et celui de la BVC ainsi que les journaux spécialisés, on
constate qu’au Maroc, c’est plutôt l’économie réelle qui a fait les frais de la crise financière qui a
frappé nos partenaires commerciaux. Ainsi, les entreprises non financières ont vu leurs carnets de
commandes rétrécir ou disparaitre réduisant d’autant leurs possibilités de création de valeur. Quant
au secteur financier, il a connu à partir de cette date une sous liquidité croissante du fait de la
baisse des exportations, l’adynamie des mouvements des IDE, le ralentissement des recettes de
tourisme et la chute des transferts des MRE. Ce qui a affecté ses possibilités de financement de la
croissance économique du pays.

La croissance du PIB non agricole est passée de 4,2% en 2008 à 1,4% en 2009. Dans le même
temps, la progression de près de 30,6% de la valeur ajoutée agricole a permis de maintenir la
croissance globale à un rythme de 4,9% en 2009 contre 5,6% en 2008. Suite au repli des activités
primaires de 1,6%, la croissance globale s’est établie à 3,7% en 2010 malgré la progression des
activités non agricoles (6,5% pour le secteur secondaire et 3,3% dans le tertiaire) qui ont bénéficié
de la vigueur de la demande intérieure et, dans une moindre mesure, de la reprise graduelle dans
les principaux pays partenaires, favorisant le redressement des branches touchées par la crise.

Dans ces conditions, lorsqu’on étudie l'espérance de rentabilité de notre PVM, selon le MEDAF,
on constate qu’elle est faible, même si elle est positive : 3,0207%. Cependant, la rentabilité
historique, réalisée, est positive et lui est largement supérieure : 11,3800%. Cela peut s’expliquer
par le fait que la démarche du CAPM est essentiellement normative, sans prétention de fournir des
prévisions certaines, mais plutôt probables.

289
Par action, l’analyse de la rentabilité espérée et celle réalisée montre de très grandes différences.
En effet, selon le MEDAF, toutes les actions formant notre portefeuille ont une rentabilité
positive. Cependant, dans les faits, on constate autre chose : six actions dont la rentabilité était
donnée positives par le MEDAF ont réalisé des performances négatives. Parallèlement, les treize
autres actions restantes ont réalisé des résultats largement positifs alors qu’elles étaient données
faiblement rentables par le MEDAF. Ce qui nous pousse à approfondir encore plus l’analyse en
calculant d’autres paramètres pour parvenir à appréhender la rentabilité des actions classiques
dans sa relation avec les risques supportés.

1.2.4- La rentabilité ajustée au risque :

il s’agit ici de calculer et interpréter le ratio de Sharpe, celui de Treynor ainsi que l’Alpha de
Jensen. Ce qui pourrait nous permettre de mieux comprendre l’évolution de la rentabilité des
actions formant notre portefeuille de référence.

Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :

Tableau 40 : Ratios de sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à CT

Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES Sharpe Treynor Jensen
Agma Lahlou-Tazi -0,0353 -0,4609 -0,0487
Atlanta -0,1904 -2,2743 -0,3891
Wafa Assurances 0,1051 0,9359 0,5480
AttijariWafa Bank 0,1061 0,7458 0,5224
BCP 0,1301 0,9582 0,4412
BMCE Bank 0,0694 0,4512 0,3235
Maghreb Oxygène 0,1034 1,6954 0,5780
SNEP -0,0546 -0,3379 -0,1515
Managem 0,1033 0,8182 0,5045
Rebab Company -0,0208 4,4558 -0,0563
SMI -0,0421 1,7719 -0,2490
Afriquia gaz 0,1057 1,2958 0,4869
Samir 0,0686 0,5620 0,3074
Salafin 0,0546 0,5727 0,1994
Maghrebail 0,0017 0,0680 0,0065
Zellidja -0,0729 -3,3575 -0,1911
CTM 0,0144 0,1598 0,0540
Timar 0,0671 0,8448 0,2824
Brasseries du Maroc 0,0046 0,1055 0,0157
PVM 0,0056 0,4969 0,1662
Marché -0,0195 -0,0432 0

290
Ces dernières mesures auquelles nous avons procédé nous permettent de constater que :
• En ce qui concernes les actions prises individuellement :
o Le ratio de Sharpe est inférieur à 1, voir négatif pour certaines actions composant
notre portefeuille classqiue. Ce qui signifie que l’excédent de rendement réalisé par
rapport au taux sans risque est plus faible que le risque total pris ; même que, dans
certains cas, les actions ont sous-performé le placement sans risque ;
o Malgré cette situation, le ratio de Treynor nous permet de constater que 4 actions
ont un ratio de Treynor négatif et plus fort que celui du marché. Parallèlement, sur
les 15 actions restantes, 11 ont un ratio de Treynor positif mais inférieur à 1.
Autrement dit, ces actions permettent d’obtenir une faible prime de risque par unité
de risque systématique supporté ; au moment où les 4 autres actions ont réalisé une
surperformance dans la mesure où elles ont un ratio de Treynor supérieur 1.
Cependant, ces 15 actions ont toutes un ratio de Treynor supérieur à celui du
marché. Ce qui nous permet de dire que, malgré la situation économique et
financière défavorable prévalante, le portefuille classique dégage une bonne
rentabilité par rapport au risque systématique engagé ;
o L’Alpha de Jensen du marché étant égal à zéro, on peut dire que dans 2/3 des cas
(13 actions sur 19), le choix du gestionnaire du portefeuille a été judicieux
permettant une amélioration de la rentabilité du portefeuille : treize Alphas positifs
de 0,0065 à 0,5780 et six Alphas négatifs de -0,0487 à -0,3891. Ainsi, on peut dire
que la compétence des gestionnaires de ce portefeuille a pu contrebalancer les
effets négatifs de la conjoncture économique.

• En ce qui concerne le portefeuille :

- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché. En outre, il est positif
au moment où le ratio Sharpe du marché est négatif ;
- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor positif et supérieur à celui du marché ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen supérieur à celui du marché.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le COURT TERME, à la BVC, le PVM classique est
plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

291
 1.3- L’évaluation de la rentabilité financière de l’ISR à CT :

À l’issue de ces différents calculs et analyses, qui ont porté sur les deux portefeuilles ISR et
classique, nous arrivons maintenat à l’étape cruciale qui consiste à déterminer lequel des deux
portefeuilles analysés est le plus performant à court terme.

À cette fin, nous allons synthétiser les différents résultats obtenus dans le tableau suivant :

Tableau 41 : Synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à CT

Indicateurs Portefeuille ISR Portefeuille classique
Rendement 12,2300% 11,3800%
Risque 13,0770% 13,0772%
Bêta 0,1400 0,2290
Ratio de Sharpe 0,0063 0,0056
Ratio de Treynor 0,5870 0,4969
Alpha de Jensen 0,1388 0,1662
Ratio Black-Treynor 0,9914 0,7258

Une rapide lecture de ce tableau synthétique des performances des deux portefeuilles nous permet
de tirer les constats suivants :
- Pour un meme niveau de risque, la rentabilité dégagée par le portefeuille ISR est plus
élevée que celle réalisée par le portefeuille classique;
- Le bêta du portefeuille classique est plus élevé que celui du portefeuille ISR ; mais dans les
deux cas, il reste inférieur à 1 ; ce qui laisse supposer que ces deux portefeuilles sont plutôt
deffensifs, d’autant plus que les titres qui les composent sont faiblement correlés. C’est
d’ailleurs bien compréhensible en cette période de crise. Toutefois, on peut dire que le
portefeuille ISR est moins sensible à la volatilité du marché que le portefeuille classique ;
- Grâce à l’adoption de la stratégie « Best in Class » qui constitue une réponse à la difficulté
de concilier performance boursière et performances extra-financières, la rentabilité ajustée
du risque des portefeuilles ISR a été plus élevée que celle du portefeuille de référence.

292
En outre, nous revenons deux remarques déjà soulignées dans cette thèse :
- Au chapitre 1, nous avions dit qu’« un gestionnaire désirant satisfaire au mieux un
objectif de sécurité devrait investir dans des actions ayant un faible coefficient bêta et une
forte valeur alpha ». C’est le portefeuille ISR qui répond le mieux à cette
recommandation ;
- Au cours de ce chapitre 4, nous avions avancé que si on a encore des hésitations quant au
portefeuille à choisir, « le portefeuille le plus performant sera alors celui qui obtient le ratio
Black-Treynor le plus élevé ». C’est le portefeuille ISR qui répond le mieux à cette
recommandation.

Donc, au Maroc, sur la BVC, la conclusion à laquelle nous sommes arrivés est :

LE PORTEFEUILLE ISR EST SURPERFORMANT PAR RAPPORT AU

PORTEFEUILLE CLASSIQUE SUR LE COURT TERME.

Ce qui invalide notre première hypothèse !

De ce fait, au Maroc, contrairement aux bourses internationales sur lesquelles l’ISR est déjà
existant, l’ISR à la BVC serait plus performant que les portefeuilles classiques, compte tenu de la
période (2008/2010) et de l’horizon (3ans) retenus.

Qu’est-il maintenant de la seconde hypothèse ?

C’est ce que nous allons essayer de développer au cours du paragraphe suivant.

293
 2- La rentabilité financière à moyen terme :

Ce paragraphe va nous permettre de tester la validité, sur le marché boursier marocain, de la

seconde hypothèse que nous avons retenue, à l’instar des académiciens et chercheurs des pays où
l’ISR est déjà pratiqué, à savoir :

H2 : L’ISR aurait une rentabilité équivalente à celle des portefeuilles classiques

sur le moyen terme

À cette fin, nous procéderons à une mesure des différents indicateurs de la performance financière
de notre portefeuille ISR sur la période 2008/2015, soit 8 ans. La procédure que nous allons suivre
est exactement la même que celle adoptée lors de la validation de la première hypothèse H1.

2.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR :

2.1.1- Le couple rendement-risque :

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille ISR. La notation ESG de chaque entreprise est également affichée pour voir s’il y
aurait un lien entre la PSE et la PFE.

294
Tableau 42 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à MT
Secteurs Sociétés Notation Rentabilité en % Risque en %
ESG (Moment d’ordre 1) (Moment d’ordre 2)
Agroalimentaire, Lesieur Cristal 35,65 5,5884 49,5673
production Dari Couspate 34,95 10,6602 25,0028
Centrale Danone 33,55 8,1044 43,9713
Bâtiment et matériaux Lafarge Ciments 36,35 -1,0899 31,6219
de construction Colorado 35,00 -4,2310 42,8666
Sonasid 32,25 -21,1189 38,5971
Boissons Oulmès 31,45 2,7298 29,5949
Distributeurs Stokvis Nord 25,37 -14,2932 31,7082
Afrique
Auto Hall 21,15 -3,1382 36,3691
Fenie Brossette 16,70 -22,2260 44,0400
Équipement Nexans Maroc 24,00 -13,5086 37,4001
électronique et
électrique
Immobilier Douja prom Addoha 15,15 -24,2510 30,5492
Industries Sothema 34,80
8,2725 24,4662
pharmaceutiques
Promopharm 18,75
1,0971 34,1417
Loisir et hôtels Risma 17,90 -15,6865 37,7829
Matériels, logiciels et HPS 17,40 -13,7522 39,2864
services informatiques M2M groupe 16,90 -17,6577 40,0859
MicroData 16,65 -9,0283 51,8989
Services aux Lydec 26,85
collectivités 3,9684 32,0181
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 28,95 -3,4972 20,7595
PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ -6,1529 10,5538

Plusieurs constats peuvent être tirés de ce tableau :

- Sur le MOYEN TERME, la rentabilité du portefeuille ISR ÉQUIPONDÉRÉ ressort

NÉGATIVE. En plus, elle s’est détériorée par rapport au court terme puisqu’elle est
passée de -2,1370% à -6,1529% sur le moyen terme. Cela peut s’expliquer par un retard
de sortie de crise de l’économie marocaine qui avait subie avec un décalage les effets de la
crise financière internationale ;
- Sur les 20 sociétés formant notre portefeuille ISR, 7 sociétés ont une rentabilité annuelle
moyenne positive variant entre 1,0971% et 10,6602% contre 10 sociétés pour la gestion à
court terme ;
Parallèlement, les 13 sociétés restantes ont une rentabilité annuelle moyenne négative
variant entre -1,0899% et -24,2510% ;

295
 - Par secteurs d’activité, on relève que 7 secteurs sur 11 ont enregistré des rentabilités
négatives, alors que les 4 autres ont pu réaliser des résultats positifs. Pour rappel, sur le
court terme, il y avait des rendements positifs dans 5 secteurs, des rendements négatifs
dans 5 autres secteurs et une combinaison de résultats positifs et négatifs pour 1 secteur.
C’est ainsi qu’on peut dire qu’en ce qui concerne les ISR, les secteurs « agro-
alimentaire » et « industries pharmaceutiques », sont les plus rentables que ce soit sur le
court ou le moyen terme. Les secteurs « Boissons » et « Services aux collectivités »
peuvent être classés au second niveau des plus performants financièrement au regard de
leurs résultats sur le court et le moyen termes. Cependant, la PFE n’est pas réellement
impactée par la PSE dans la mesure où nous avons, par exemple, le secteur des « BTP »
dont les entreprises ont une notation extra-financière comparable à celle des entreprises du
secteur « agro-alimentaire » alors que les performances financières sont totalement
contradictoires : positives pour l’agro-alimentaire et négatives pour le BTP ;
Nous serions presque enclins à dire que, crise ou pas crise, les gens doivent bien manger et
se soigner. Ce qui confère à ces deux secteurs, « agro-alimentaire » et « industries
pharmaceutiques », une certaine "immunité" face à l’évolution de la conjoncture
économique et permet à leurs entreprises d’être plus résiliente ;
- À moyen terme, le risque associé au portefeuille ISR équi-pondéré est relativement
FAIBLE même qu’il baisse avec le temps. En effet, il est passé de 12,1448% pour le
portefeuille géré à court terme à 10,5538% pour celui à moyen terme.
Donc, on peut dire que plus le temps passe, plus le portefeuille ISR devient moins risqué.
Il serait, de ce fait, un bon choix pour les investisseurs à moyen terme aussi bien
particuliers (épargne-retraite, par exemple) qu’institutionnels (la CIMR, par exemple) ;
- Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives et faibles. Ainsi, elle a varié comme suit :
o 0,0009 pour Micro Data/Sothema ; 0,2638 pour IAM/Addoha ;
o -0,0017 pour Nixans Maroc/Sothema ; -0,1546 pour MicroData/Lesieur Cristal.

On constate ainsi que les corrélations positives sont plus faibles sur le MT ; alors que les
corrélations négatives sont plus faibles sur le CT. Ce qui pourrait s’interpréter comme indicateur
que sur le CT et le MT, les portefeuilles ISR sont relativement stables.

296
Toujours en nous référant à la matrice des corrélations, on peut affirmer que :
o Le portefeuille ISR est faiblement diversifié puisque : -0,1546 ≤ r ≤ 0,2638
o Les corrélations positives l’emportent sur les corrélations négatives. Ce qui signifie
que, d’une part, le risque du portefeuille ISR n’a pas été complètement éliminé par
le facteur temps et par la diversification, d’autre part, les gains ne se compensent
pas avec les pertes.

Ainsi, la rentabilité du portefeuille ISR ressort paradoxalement négative à moyen terme au

moment où le risque attaché au portefeuille demeure bien maitrisé.

Pour tenter d’améliorer cette situation, nous allons construire la courbe d’efficience qui nous
permettra de trouver un portefeuille de variance minimum supposé être plus rationnel que ce
portefeuille équi-pondéré.

2.1.2- la courbe d’efficience :

En suivant toujours la même démarche que pour les portefeuilles à CT, sous les même contraintes
techniques, nous avons pu établir la frontière efficiente de notre portefeuille ISR à MT qui se
présente comme suit :

Figure 22 : La courbe d’efficience portefeuille ISR à MT

Rentabilité
courbe d'efficience
12,0000

10,0000

8,0000

6,0000
5,5000
4,0000

2,0000
Risque
0,0000
0,0000 5,0000 10,0000 15,0000 20,0000 25,0000 30,0000

297
Comme dans le cas de l’analyse à CT, nous considérons, d’une part, que la majeure partie des
investisseurs boursiers sont averses au risque ; d’autre part, plus le temps s’allonge, plus
l’incertitude augmente et le risque supporté devient plus important. De ce fait, il nous parait
raisonnable, à moyen terme et en tenant compte de la conjoncture économique et financière
prévalant, de supposer le coefficient d’aversion au risque aux alentours de 11,50%. Pour rappel,
nous avions retenu 13% pour le CT (les avantages de l’ISR ne sont pas encore évidents). Or,
contrairement à la logique des placements boursiers classiques, pour l’ISR, plus le temps
s’allonge, plus le risque doit baisser.

Dans ces conditions, le solveur nous a permis de déterminer les pondérations qui permettent de
maximiser le rendement pour ce niveau de risque considéré. Ainsi, notre PVM retenu est celui qui
a permis de réaliser un rendement de 05,5000% pour un risque de 11,2383%. Il sera constitué
comme suit :
Tableau 43 : Composition du PVM/ISR retenu à moyen terme
Titres Pondérations Notation ESG Observation
Lesieur Cristal 4,08% 35,65 Retenu
Dari Couspate 24,12% 34,95 Retenu
Centrale Danone 6,07% 33,55 Retenu
LafargeHolcim Maroc 3,49% 36,35 Retenu
Colorado 1,38% 35,00 Retenu
Sonasid 0,00% 32,25 Non Retenu
Oulmès 10,67% 31,45 Retenu
Stokvis Nord Afrique 0,00% 25,37 Non Retenu
Auto Hall 1,74% 21,15 Retenu
Fenie Brossette 0,00% 16,70 Non Retenu
Nexans Maroc 0,00% 24,00 Non Retenu
Douja prom Addoha 0,00% 15,15 Non Retenu
Sothema 23,61% 34,80 Retenu
Promopharm 6,23% 18,75 Retenu
Risma 0,00% 17,90 Non Retenu
HPS 0,00% 17,40 Non Retenu
M2M groupe 0,00% 16,90 Non Retenu
MicroData 0,02% 16,65 Retenu
Lydec 9,35% 26,85 Retenu
Itissalat Al Maghrib 9,22% 28,95 Retenu

Comme nous l’avons déjà noté pour le portefeuille à CT, la notation ESG d’une entreprise n’a pas
d’impact sur sa pondération dans le PVM. Autrement dit, les entreprises les mieux performantes
sur le plan extra-financier n’ont pas été les mieux représentées dans le portefeuille optimal que ce
soit à CT ou à MT.

298
De ce fait, le rôle de la notation ESG se limite à sélectionner une action en bourse. Elle ne permet
pas d’en déterminer la pondération au sein du portefeuille retenu. Cela pourrait s’expliquer par le
fait que les investisseurs boursiers ne seraient pas prêts à sacrifier la performance financière au
profit de la performance sociale. Dans ces conditions, et en nous référant au solveur d’Excel,
l’exigence de rentabilité financière optimale nous impose de constituer notre PVM en
fonction de considérations purement financières.

Ainsi, en fixant le niveau de risque acceptable pour le moyen terme, nous arrivons à constituer un
portefeuille ISR positivement rentable et raisonnablement risqué à MOYEN TERME :

- Portefeuille équi-pondéré : un risque de 10,5538% pour un rendement de -06,1529%.

Nous devons signaler que pour ce même niveau de risque, nous avons un PVM qui est plus
performant avec une rentabilité de +4% pour un écart-type de 10,4386%. Il se compose de
14 actions ;
- PVM retenu : un risque de 11,2383% pour un rendement de +05,5000%.

Ce PVM est de ce fait composé des 12 sociétés les plus performantes aussi bien sur le plan extra-
financier que financier, contre 10 pour le PVM à CT. On constate donc que ce portefeuille est très
bien diversifié induisant une baisse de son exposition au risque.

Il nous reste maintenant à confirmer ces résultats encourageants pour l’ISR à moyen terme à la
BVC par le calcul des autres paramètres prévus précédemment.

2.1.3- Le MEDAF :

Au terme des calculs précédents, nous avons pu constituer notre portefeuille ISR positivement
rentable avec un risque acceptable et maitrisé. Il s’agit maintenant de confirmer ce choix en
procédant au calcul de la rentabilité espérée telle qu’elle peut être estimée par le MEDAF et
ensuite la comparer à la rentabilité financière effectivement réalisée par le portefeuille. Ensuite,
nous allons mesurer la sensibilité des actions retenues aux variations du marché à travers leur bêta.
Nous pourrons alors rendre compte de la mesure du risque systématique des actions formant notre
PVM fondé sur la relation entre le rendement et le bêta dans le cadre du modèle CAPM.

299
Les résultats obtenus sous Excel se présentent comme suit, par ordre croissant des bêtas :

Tableau 44 : Bêtas et rentabilités du PVM/ISR à MT

Rentabilités
TITRES Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
Oulmès 0,0130 2,7298 4,2796
Sothema 0,0661 8,2725 4,0333
Centrale Danone 0,0760 8,1044 3,9874
Lesieur Cristal 0,0859 5,5884 3,9419
Dari Couspate 0,0902 10,6602 3,9216
Promopharm 0,0985 1,0971 3,8832
Colorado 0,1523 -4,2310 3,6339
Lydec 0,2248 3,9684 3,2976
Auto Hall 0,2276 -3,1382 3,2844
I. A. M 0,4012 -3,4972 2,4795
LafargeHolcim 0,4917 -1,0899 2,0601
PVM 0,1342 5,5000 3,7177

On constate que le PVM que nous avons déterminé lors de la construction de la courbe
d’efficience a un bêta positif de 0,1342, largement inférieur à 1. Ce qui indique une exposition
au risque de marché très réduite du PVM/ISR à moyen terme avec une relation indirecte
faiblement impactée par l’évolution de la rentabilité du marché.

Lorsqu’on se penche sur les valeurs des bêtas en rapport avec leur rendement, on constate que :

- Oulmès : le bêta le plus faible avec 0,0130 qui est associé au rendement positif moyen de
2,7298% ;
- LafargeHolcim Maroc : le plus fort bêta estimé à 0,4917 associé au rendement réalisé
négatif de -1,0899%.

Ce qui indique une exposition au risque de marché très réduite du PVM/ISR à moyen terme
avec une relation indirecte avec l’évolution de la rentabilité du marché.

Ainsi, en nous référant à la rentabilité espérée déterminée par le CAPM, on peut dire que le
rendement des titres baisse lorsque le bêta augmente et inversement. Dans ces conditions, nous
pourrons constater empiriquement que sur le moyen terme, lorsque le marché est baissier comme
c’est le cas sur la période 2008/2015, le CAPM devient ostensiblement impuissant pour prédire
les rendements futurs des titres boursiers. Pour illustartion, la relation suivante entre le bêta et le
rendement réalisé peut être relevée, aussi bien pour les bêtas élevés que pour les bêtas faibles :

300
 - Pour les bêtas faibles :
o Avec β = 0,0130, Oulmès réalise un résultat de +2,7298%
o Avec β = 0,0661, Sothema réalise un résultat de +8,2725%
Soit un résultat qui augmente losque le bêta qui augmente (ou l’inverse).

- Pour les bêtas élevés :

o Avec β = 0,4012, IAM réalise un résultat de -3,4972%
o Avec β = 0,4917, LafargeHolcim réalise un résultat de -1,0899%
Soit un résultat qui augmente losque le bêta qui augmente (ou l’inverse).

On conclue donc que dans les faits, lorsque le bêta augmente, le résultat augmente lui aussi et
inversement. Toutefois, on peut confirmer que puisque leur β 〈1, les actions ISR ont un faible
risque systématique et permettent de constituer des portefeuilles où le risque est bien maitrisé à
moyen terme.

Pour réaffirmer ces conclusions, nous allons analyser d’autres paramètres qui permettent de
réaliser un ajustement entre la rentabilité et le risque des titres boursiers.

2.1.4- La rentabilité ajustée au risque :

Afin de mieux comprendre l’évolution de la rentabilité des actions formant notre PVM/ISR, nous
allons calculer le ratio de Sharpe, l’indice de Treynor ainsi que l’Alpha de Jensen.

Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :
Tableau 45 : Ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à MT
Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES Sharpe Treynor Jensen
Lesieur Cristal 0,0055 0,1454 0,0165
Dari Couspate 0,0100 0,7005 0,0674
Centrale Danone 0,0127 0,4950 0,0412
LafargeHolcim -0,0335 -0,1104 -0,0315
Colorado -0,0996 -0,5628 -0,0786
Oulmès -0,0048 -1,2358 -0,0155
Auto Hall -0,0729 -0,3285 -0,0642
Sothema 0,0066 0,5946 0,0424
Promopharm -0,0135 -0,3292 -0,0279
Lydec -0,0011 -0,0165 0,0067
I. A. M -0,0343 -0,1953 -0,0598
PVM 0,0125 0,5135 0,1277
Marché -0,0256 -0,0464 0

301
Certains constats peuvent être tirés de ce tableau :
• En ce qui concernes les actions :
o Toutes les actions prises individuellement ont un ratio de Sharpe inférieur à 1. Il est
même négatif pour 7 actions sur les 11 retenues. Ce qui signifie que le risque pris a
été élevé par rapport à la rentabilité réalisée et que l’investissement dans l’actif sans
risque aurait été, dans la plupart des cas, plus rentable que l’investissement dans
certaines actions formant le PVM. Cela peut se comprendre vu que la période
étudiée est marquée par la persistence des effets de la crise financière internationale
qui impacte négativement la rentabilité des entreprises marocaines ouverte sur
l’économie mondiale et aggrave les pertes de la BVC dont la rentabilité est passée
de -0,3100% en 2008/2010 à -29,69% sur l’ensemble de la période considérée pour
le moyen terme : 2008/2015 ;
o Même constat que précédemment : les 7 actions qui ont un ratio Sharpe négatif ont
également un ratio de Treynor négatif. Toutefois, nous devons signaler que puisque
cette valeur est négative, elle est par définition inutilisable pour rendre compte de la
performance de ces 7 actions. Il en découle que seules quatre actions de notre
portefeuille ont surperformé le marché dans la mesure où elles ont chacune un ratio
de Treynor positif et supérieur à celui du marché ;
o Le marché étant sur une pente descendante, on peut dire que dans presque la moitié
des cas, le choix du gestionnaire du portefeuille a été très bon permettant une
amélioration de la rentabilité du portefeuille. En effet, nous avons cinq Alphas
positifs de 0,0067 à 0,0674 et six Alphas négatifs de -0,0155 à -0,0786.

Donc, on constate à la fin que :

o Colorado associe à un ratio Sharpe faible, les plus faibles valeur du ratio Treynor et
de l’Alpha de Jensen ;
o Dari Cospate a les meilleurs valeurs pour le ratio de Treynor et l’Alpha de Jensen
avec un ratio de Sharpe moyen.

• En ce qui concerne le portefeuille :

o le PVM a un ratio de Sharpe positif, mais il est inférieur à 1 qui s’établi à 0,0125.
Ce qui implique que le risque pris dans le cadre de ce portefeuille (11,2383%) se
justifie plus par la situation économique et financière prévalant au cours de la
période d’étude que par rapport au rendement réalisé (5,5000%).

302
 En outre, nous devons admettre que le ratio Sharpe du PVM est supérieur à celui du
marché qui est négatif de surcroît (-0,0256). Par conséquent, on peut conclure que
ce PVM constitue un choix pertinent ;
o Cette dernière conclusion est confirmée par le ratio de Treynor. En effet, le ratio de
Treynor du PVM (0,5135) qui, en plus d’être positif, il est supérieur à celui du
marché (-0,0464) qui plus est négatif. Ce qui nous permet de nous installer
confortablement dans notre conviction : le PVM/ISR permet de superformer le
marché ;
o Le PVM a un Alpha positif de 0,1277. Donc, on serait en droit de conclure que
l’analyse extra-financière menée par le gestionnaire du portefeuille ISR permet
d’améliorer sensiblement la rentabilité du portefeuille ISR par rapport au marché
dont l’alpha est par définition égal à 0.

Ainsi, on peut conclure comme suit :

- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché ;

- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor supérieur à celui du marché ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen supérieur à celui du marché.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le MOYEN TERME, à la BVC, le PVM géré de
manière responsable est plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

La question qui se pose maintenant est de savoir si le PVM/ISR sera capable de faire mieux que le
portefeuille classique, de référence. Ce qui nous permettra d’apporter la réponse définitive à notre
2ème hypothèse de travail.

303
 2.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique :
2.2.1- Le couple rendement-risque :

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille classique, en présentant les résultats par entreprise/action selon leur secteur d’activité :

Tableau 46 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à MT

Secteur d’activité Nom de société Rentabilité en % Risque en %
ASSURANCES Agma Lahlou-Tazi -3,0173 27,7160
Atlanta -18,1885 178,5747
Wafa Assurances 22,9248 142,1750
BANQUES AttijariWafa Bank 17,6799 52,7069
BCP 17,6333 34,4917
BMCE Bank 10,0794 46,7620
CHIMIE Maghreb Oxygène 8,3746 71,7597
SNEP -25,2407 49,8118
MINES Managem 19,7572 58,2351
Rebab Company -12,5675 26,5927
SMI -3,9184 72,7956
PÉTROLE et GAZ Afriquia gaz 23,4014 49,6060
Samir -6,9845 57,3342
SOCIÉTÉS de FINANCEMENT et Salafin 8,0444 42,0224
AUTRES ACTIVITÉS FINANCIÈRES Maghrebail -0,0650 33,0903
SOCIÉTÉS de PORTEFEUILLE
HOLDING Zellidja -29,5517 29,1988
SYLVICULTURE et PAPIER Med Paper -60,2349 89,2411
TRANSPORT CTM 8,0804 38,9084
Timar 11,5216 46,0575
BOISSONS Brasseries du Maroc 0,8452 29,6656
PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ -0,5713 24,2975

La lecture de ce tableau nous permet de relever les constats suivants :

- Comme pour le portefeuille ISR, la rentabilité du portefeuille classique
ÉQUIPONDÉRÉ est NÉGATIVE. En effet, le rendement du portefeuille s’établi à
-0,5713% avec un écart-type de 24,2975%.
Il faut signaler ici que le temps a un effet négatif sur les performances du portefeuille
classique : la rentabilité est passée de 13,4130% sur le CT à -0,5713% sur le MT et ce avec
un risque relativement élevé. Ce qui justifie la dominance de la vision court-termiste des
investisseurs classiques ;

304
- Sur les 20 actions formant notre portefeuille classique, 11 ont une rentabilité annuelle
moyenne positive variant entre 0,8452% et 23,4014% alors que les 09 autres actions
enregistrent une rentabilité annuelle moyenne négative avec des extrêmes allant de
-0,0650% et -60,2349%. D’où, une grande asymétrie des rentabilités positives et
négatives : -60,2349% pour Med Paper et 23,4014% pour Afriquia Gaz ;
- Par secteurs d’activité, on relève que :
o Trois secteurs enregistrent une rentabilité positive au sein de toutes les sociétés
retenues : "Banques" ; "Boissons" ; "Transports" ;
o Deux autres secteurs, soient "Sociétés de portefeuille/Holding" et "Sylviculture et
Papier", sont totalement déficitaires ;
o Les sociétés retenues dans les cinq autres secteurs enregistrent des performances
disparates, positives et négatives. Il s’agit des secteurs suivants : "Assurances" ;
"Sociétés de financement et autres activités financières" ; "Pétrole et Gaz" ;
"Chimie" ; "Mines".

La conclusion à laquelle nous sommes arrivés à ce niveau est que :

o Les secteurs "Banques" et "Boissons" ont enregistré des rentabilités positives sur
les 2 horizons d’étude : court et moyen terme. Donc, ils peuvent être privilégiés par
les investisseurs classiques lors de la constitution de leurs portefeuilles ;
o Les secteurs "Sociétés de portefeuille/Holding" et "Sylviculture et Papier" ont
enregistré des rentabilités négatives sur les 2 horizons d’étude. Donc, ils sont à
éviter.

- À moyen terme, le risque associé au portefeuille classique équi-pondéré est

relativement élevé. Ainsi, compte tenu des effets de la corrélation et de la pondération, le
risque du portefeuille classique s’établit à 24,2975%. Parallèlement, l’écart-type du
portefeuille ISR s’établit à 10,5538%.
On peut donc dire que sur le MT, le portefeuille classique équi-pondéré est plus risqué
que le portefeuille ISR.
En outre, parallèlement aux actions ISR, les actions "non ISR" prises individuellement ont
un écart-type très élevé :
▪ Le plus bas : 26,5927% pour les non ISR contre 20,7595% pour les ISR ;
▪ Le plus élevé : 178,5747% pour les non ISR contre 51,8989% pour les ISR.

Donc, sur le MT, les actions classiques sont bien plus risquées que les actions ISR ;

305
 - Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives et varient entre 0,0003 et 0,8218. Les corrélations négatives sont presque
symétriques et varient dans l’intervalle [-0,0002 ; -0,7618] ;
De ce fait, on peut conclure que le portefeuille classique est bien diversifié étant donné
que : -0,7618 ≤ r ≤ 0,8218. Cependant, puisque les corrélations positives l’emportent sur
les corrélations négatives, ce portefeuille reste bien risqué en cette conjoncture baissière ;

Ainsi, la rentabilité du portefeuille classique ressort négative à moyen terme avec un niveau
de risque attaché au portefeuille qui apparait bien disproportionné. Ce qui pourrait ne pas
convenir à nos investisseurs court-termistes qui sont encore en phase de constitution d’une
richesse.

Ce constat doit être affiné. Ce que nous ferons lorsque nous établirons la courbe d’efficience qui
nous permettra alors de déterminer le portefeuille de variance minimum.

2.2.2- La courbe d’efficience :

Sous les contraintes techniques de minimisation de la variance et d’absence de possibilités d’achat

ou de vente à découvert, la frontière efficiente de notre portefeuille classique s’établit comme
suit :

Figure 23 : La courbe d’efficience portefeuille classique à MT

Rentabilité

25,0000
courbe d'efficience

20,0000

15,0000

10,0000

5,0000
3,0000
Risque
0,0000
0,0000 10,0000 20,0000 30,0000 40,0000 50,0000 60,0000

306
Pour rester sur des bases comparables de niveau de risque avec le portefeuille ISR à MT dont la
rentabilité était de 5,5000% pour un écart-type de 11,2383%, notre PVM/classique retenu est
celui qui a permis de réaliser un rendement de 3,0000% pour un risque de 11,2283%.

Il apparait donc clairement, à ce niveau de l’analyse, qu’à moyen terme, le PVM/classique est
moins performant que le PVM/ISR pour un niveau de risque similaire.

Selon les calculs effectués par le solveur, ce PVM/classique sera constitué comme suit :

Tableau 47 : Composition du PVM-classique retenu à MT

Titres Pondérations Observation
Agma Lahlou-Tazi 11,95% Retenu
Atlanta 0,09% Retenu
Wafa Assurances 0,00% Non Retenu
AttijariWafa Bank 0,00% Non Retenu
BCP 0,00% Non Retenu
BMCE Bank 0,00% Non Retenu
Maghreb Oxygène 0,00% Non Retenu
SNEP 0,00% Non Retenu
Managem 1,55% Retenu
Rebab Company 8,63% Retenu
SMI 16,28% Retenu
Afriquia gaz 12,68% Retenu
Samir 0,00% Non Retenu
Salafin 8,33% Retenu
Maghrebail 9,03% Retenu
Zellidja 0,00% Non Retenu
Med Paper 1,23% Retenu
CTM 6,88% Retenu
Timar 10,78% Retenu
Brasseries du Maroc 12,57% Retenu

La solution déterminée par le solveur d’Excel pour la constitution de notre PVM a permis de
retenir DOUZE des vingt entreprises formant notre échantillon de départ. Ce PVM est bien
diversifié puisque sept secteurs sur dix sont représentés : Assurances (2), Boissons (1), Mines (3),
Pétrole et Gaz (1), Sociétés de financement (2), Sylviculture (1) et transport (2). Le grand absent
est le secteur « Banque ». En effet, malgré le fait qu’il soit toujours rentable, le niveau de risque
qui lui est associé est trop élevé par rapport à la limite que nous nous sommes imposée. Pour
retrouver les bancaires, il faudra opter pour un PVM avec un risque de 37,3274% ou 43,8579%
pour une rentabilité respectivement de 20% ou 22%.

307
En tout cas, le PVM/classique pour lequel nous avons opté, sous la contrainte de similarité des
écart-types avec le PVM/ISR, correspond à un portefeuille classique faiblement rentable et
moyennement risqué à MOYEN TERME. Toutefois, la rentabilité de ce portefeuille a augmenté
de -0,5713% à +3,0000% tout en diminuant le risque associé qui n’est plus que de 11,2283% au
lieu de 24,2975% pour le portefeuille équi-pondéré.

Pour valider ces résultats, nous allons nous appuyer sur les autres outils en notre possession : le
bêta, les ratios de Sharpe et de Treynor ainsi que l’alpha de Jensen.

2.2.3- Le CAPM :

Nous avons pu constater, au terme du paragraphe précédent, que le portefeuille classique est
relativement moins rentable que le portefeuille ISR pour un niveau de risque similaire et faible.

Parallèlement, nous devons signaler que si nous avions opté pour un niveau de risque plus élevé à
moyen terme, nous aurions trouvé un PVM/classique plus rentable que le PVM/ISR :

- PVM/ISR : une rentabilité de 10,10% pour un risque de 19,9366%

- PVM/classique : une rentabilité de 12,78% pour un risque de 19,9387%

Cependant, nous n’avons pas fait ce choix parce que nous voulons également démontrer que le
PVM/ISR correspond bien au profile de nos investisseurs boursiers marocains, en favorisant la
réalisation d’une rentabilité acceptable associée à une meilleure maitrise du risque.

Ainsi, pour mieux comprendre l’impact du risque sur l’évolution de la rentabilité, nous avons
calculé le bêta de chaque action et nous en avons déduit le bêta du PVM.

308
Les résultats obtenus se présentent comme suit, par ordre croissant des bêtas :
Tableau 48 : Bêtas et rentabilités du PVM/Classique à MT
Rentabilités
TITRES Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
MED PAPER -0,1206 -60,2349 4,4175
REBAB Cie 0,0081 -12,5675 4,3348
SMI 0,0369 -3,9184 4,3163
BRASSERIES du Maroc 0,0626 0,8452 4,2998
MAGREBAIL 0,0726 -0,0650 4,2933
AGMA L-T 0,0955 -3,0173 4,2786
TIMAR 0,1877 11,5216 4,2194
SALAFIN 0,2043 8,0444 4,2087
CTM 0,2105 8,0804 4,2048
ATLANTA 0,2594 -18,1885 4,1733
AFRIQUIA GAZ 0,2636 23,4014 4,1706
MANAGEM 0,5073 19,7572 4,0141
PVM 0,1243 3,000% 4,2601

On constate que notre PVM/classqiue a un bêta positif de 0,1243, largement inférieur à 1. Ce qui
indique une exposition au risque de marché très réduite du portefeuille CLASSIQUE avec
une relation directe faiblement impactée par l’évolution de la rentabilité du marché :

- Med Paper : elle a le seul bêta négatif du portefeuille, de -0,1206 qui est associé au
rendement négatif le plus élevé de -60,2349% ;
- Managem : le plus fort bêta estimé à 0,5073 associé à un rendement postif très élevé de
19,7572% (2ème meilleur rendement) ;
- le rendement le plus élevé s’élève à 23,4014% ; il est associé à un bêta de 0,2636.

Encore une fois, ces résultats confirment l’hypothèse généralement admise qu’il existe une
relation positive entre le risque d’une action mesuré par le bêta et son rendement réalisé. Par
contre, on constate que lorsque le bêta augmente, le rendement anticipé selon le CAPM baisse.

Une analyse des bêtas propres à chaque action classique formant ce PVM nous permet d’avancer
les conclusions suivantes :

- Med Paper a un bêta négatif. Ce qui signifie que son prix, et par tant la plus value réalisée
par l’investisseur, varie en sens inverse des mouvements de marché ;
- Toutes les autres actions ont un bêta positif et inférieur à 1. Donc, le prix, et par
conséquent la rentabilité, de ces actions subissent des variantions diminuées par rapport au
marché.

309
Vu ce constat, on pourrait être en droit d’avancer que la sensibilité au risque de marché serait
étroitement liée, d’une part, à la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture
économique et, d’autre part, aux caractéristiques propres de chaque société. En effet, dans un
même secteur, on peut trouver des entreprises avec des bêtas différents et réalisant des résultats
opposés, comme c’est le cas, par exemple, dans le secteur des « Mines » pour Managem et SMI,
ou encore dans le secteur « Sociétés de financement et autres activités financières » pour
Maghrébail et Salafin.

Dans ces conditions, lorsqu’on étudie l'espérance de rentabilité de notre PVM, selon le MEDAF,
on constate que, pour un faible bêta de 0,1243, elle est faible, même si elle est positive : 4,2601%.
Cependant, cette rentabilité espérée est supérieure à la rentabilité historique, réalisée qui est de
3,0000%. Cet écart entre ces deux rentabilités est bien trop grand, environ 40%. Ce qui montre les
limites du bêta comme instrument de prévision des rendements futurs des titres en bourse et son
incapacité à expliquer les rentabilités observées sur le marché des actions. De ce fait, nous devons
approfondir encore plus l’analyse en analysant d’autres paramètres pour parvenir à appréhender la
rentabilité des actions classiques dans sa relation avec les risques incourus.

2.2.4- La rentabilité ajustée au risque :

Nous allons, dans ce qui suit, procéder à l’analyse de l’évolution de la rentabilité ajustée au risque
de notre PVM de référence. Dans cet objectif, nous allons calculer et interpréter le ratio de Sharpe,
celui de Treynor ainsi que l’Alpha de Jensen.

310
Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :
Tableau 49 : Ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à MT
Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES Sharpe Treynor Jensen
Agma L-T -0,0211 -0,7704 -0,0411
ATLANTA -1,1505 -0,8683 -0,1370
MANAGEM 0,0889 0,3039 0,3268
REBAB Cie -0,0723 -20,8810 -0,1663
SMI -0,0207 -2,2404 -0,0700
AFRIQUIA GAZ 0,0371 0,7231 0,2803
SALAFIN 0,0106 0,1813 0,1066
MAGREBAIL -0,0137 -0,6065 -0,0193
MED PAPER -0,5126 5,3563 -0,6868
CTM 0,0118 0,1777 0,1090
TIMAR 0,0173 0,3827 0,1357
BRASSERIES du Maroc -0,0091 -0,5583 -0,0136
PVM -0,0012 0,2413 0,0775
Marché -0,1882 -0,3403 0
Ces dernières mesures auquelles nous avons procédé nous permettent de constater que :
• En ce qui concernes les actions prises individuellement :
o Le ratio de Sharpe révèle une sous performance pour les actions formant notre
PVM classique :
▪ Pour 7 actions sur 12, le ratio de Sharpe est négatif. Ce qui signifie que le
rendement réalisé a été inférieur au taux sans risque offert par les bons de
trésor sur la BVC au cours de cette période ;
▪ Pour 5 actions sur 12, le ratio de Sharpe a été positif mais inférieur à 1.
Ce qui implique que l’excédent de rendement réalisé a été plus faible que le
risque total pris ;
o Le ratio de Treynor est négatif pour 6 actions alors qu’il est positif pour 6 autres.
En outre, les valeurs négatives sont de loin plus élevées que les valeurs positives.
Toutefois, le ratio de Treynor de notre PVM ressort positif à 0,2413. Ce qui nous
permet de dire que, malgré la situation économique et financière défavorable
prévalant, le PVM classique parvient à dégager une certaine rentabilité même si le
rendement par unité de risque systématique engagé est globalement très faible ;
o L’Alpha de Jensen est positif pour 5 actions sur les 12 formant notre PVM. Ce qui
pourrait s’interpréter comme une bonne performance du gestionnaire, surtout en
cette période de morosité économique et financière qui a caractérisée les années
2008/2015.

311
 • En ce qui concerne le portefeuille :
- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché même si ils sont tous les
deux négatifs ;
- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor positif et supérieur à celui du marché dont ce
ratio se révèle négatif ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen faible mais supérieur à celui du marché.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le MOYEN TERME, à la BVC, le PVM classique
est plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

2.3- L’évaluation de la rentabilité financière de l’ISR à MT :

À l’issue de cette analyse des performances à moyen terme des deux portefeuilles ISR et
classique, nous constatons que les deux PVM ont surperformé le marché.

La question qui se pose à nous maintenant est de savoir lequel de ces deux portefeuilles analysés
est le plus performant à moyen terme afin d’apporter une réponse satisfaisante à notre deuxième
hypothèse de recherche.

À cette fin, nous allons synthétiser les différents résultats obtenus dans le tableau suivant :

Tableau 50 : Synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à MT

Indicateurs Portefeuille ISR Portefeuille classique
Rendement 05,5000% 03,0000%
Risque 11,2383% 11,2283%
Bêta 0,1342 0,1243
Ratio de sharpe 0,0125 -0,0012
Ratio de Treynor 0,5135 0,2413
Alpha de Jensen 0,1277 0,0775
Ratio Black-Treynor 0,9516 0,6235

312
Toute la panoplie d’indicateurs qui nous a servi à mesurer et évaluer les performances à long
terme des deux PVM, ISR et classique, se trouve synthétisée dans ce tableau. Ce qui devrait nous
permettre d’apporter une réponse définitive sur la performance à la BVC des actions ISR et non
ISR au cours de la période 2008/2015. Nous sommes donc en mesure de tirer les conclusions
suivantes :
- Pour un même niveau de risque, la rentabilité dégagée par le portefeuille ISR est presque le
double de celle réalisée par le portefeuille classique ;
- Le ratio Black-Treynor du portefeuille ISR est plus élevé que celui du portefeuille
classique. Ce qui nous permet de dire que le portefeuille ISR est le plus performant.

Donc, au Maroc, sur la BVC, la conclusion à laquelle nous sommes arrivés est :

SUR LE MOYEN TERME, LE PORTEFEUILLE ISR EST

SURPERFORMANT PAR RAPPORT AU PORTEFEUILLE CLASSIQUE.

Ce qui rend INVALIDE notre seconde hypothèse selon laquelle ces deux portefeuilles auraient
une rentabilité équivalente sur le moyen terme.

De ce fait, au Maroc, contrairement aux bourses internationales sur lesquelles l’ISR est déjà
existant, sur le moyen terme, l’ISR à la BVC serait plus rentable et plus performant que les
portefeuilles classiques, compte tenu de la période (2008/2015) et de l’horizon (8ans) retenus.

Qu’est-il maintenant de notre troisième et dernière hypothèse ?

C’est ce que nous allons essayer de développer au cours du paragraphe suivant.

313
 3- La rentabilité financière à long terme :

Nous allons maintenant faire les calculs et les analyses nécessaires afin de tester la validité, sur le
marché boursier marocain, de la troisième hypothèse que nous avons retenue dans le cadre de
notre thèse, à savoir :

H3 : L’ISR serait surperformant par rapport aux portefeuilles classiques

sur le long terme

À cette fin, la procédure que nous allons suivre est exactement la même que celle adoptée lors de
la validation de la première et la seconde hypothèses.

3.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR :

3.1.1- Le couple rendement-risque :

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille ISR. La notation ESG de chaque entreprise est également affichée pour voir s’il y
aurait un lien entre la PSE et la PFE.
Tableau 51 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille ISR à LT
Secteurs Sociétés Notation Rentabilité en % Risque en %
ESG (Moment d’ordre 1) (Moment d’ordre 2)
Agroalimentaire, Lesieur Cristal 35,65 7,5581 44,3195
production Dari Couspate 34,95 17,0063 24,9806
Centrale Danone 33,55 -0,0133 39,0805
Bâtiment et matériaux LafargeHolcim Maroc 36,35 0,3969 31,2894
de construction Colorado 35,00 -3,4152 41,4834
Sonasid 32,25 -18,4340 40,0676
Boissons Oulmès 31,45 3,1360 28,3540
Distributeurs Stokvis Nord Afrique 25,37 -16,6821 36,6598
Auto Hall 21,15 -3,6130 34,8598
Fenie Brossette 16,70 -16,9553 47,2678
Équipement électronique Nexans Maroc
et électrique 24,00 -9,3393 35,5371
Immobilier Douja prom Addoha 15,15 -22,3597 32,6545
Industries Sothema 34,80
7,9005 23,7266
pharmaceutiques
Promopharm 18,75
0,7906 34,4527
Loisir et hôtels Risma 17,90 -7,1855 39,0071
Matériels, logiciels et HPS 17,40 7,9120 36,8143
services informatiques M2M groupe 16,90 -4,2273 41,7277
MicroData 16,65 5,7161 47,2783
Services aux collectivités Lydec 26,85 3,0490 32,5788
Télécommunications Itissalat Al Maghrib 28,95 0,3099 18,5229
PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ -2,4225 10,4401

314
Plusieurs constats peuvent être tirés de ce tableau :

- Sur le LONG TERME, la rentabilité du portefeuille ISR ÉQUIPONDÉRÉ ressort

NÉGATIVE. Toutefois, elle s’est améliorée par rapport au moyen terme puisqu’elle est
passée de -06,1529% à -02,4225% sur le long terme. Cela peut s’expliquer par le fait que
les cycles boursiers sont étroitement liés aux cycles économiques, comme nous l’avons
expliqué en annexe N° 7 ;
- Sur les 20 sociétés formant notre portefeuille ISR, 10 sociétés ont une rentabilité annuelle
moyenne positive variant entre 0,3099% et 17,0063% contre 03 sociétés seulement pour
la gestion à moyen terme. Parallèlement, les 10 sociétés restantes ont une rentabilité
annuelle moyenne négative variant entre -0,0133% et -22,3597% ;
- Par secteurs d’activité, on relève que 4 secteurs sur 11 ont enregistré des rentabilités
positives et parallèlement 4 autres secteurs ont réalisé des rendements négatifs. Enfin, les 3
secteurs restants ont obtenu, au terme de cette période de 12 années, des résultats mitigés.
C’est ainsi que dans le secteur des « bâtiments et matériaux de construction »,
LAFARGEHOCIM a réalisé un rendement positif et très faible de 0,3969% au moment où
COLORADO et SONASID ont enregistré des rendements négatifs respectivement de
-3,4152% et -18,4340%. Quant au secteur « agro-alimentaire », les actions de
CENTRALE DANONE ont réalisé un rendement négatif de -0,0133% alors que LESIEUR
CRISTAL et DARI COUSPATE ont réalisé des rendements positifs respectivement de
7,5581% et 17,0063%. Enfin, le secteur « matériel, logiciel et services informatiques » a
terminé cette période par un rendement déficitaire de l’ordre de -4,2273% pour M2M
GROUPE au moment où les 2 autres sociétés appartenant à ce secteur ont pu tirer leur
épingle du jeu avec un rendement positif à hauteur de 7,9120% pour HPS et 5,7161% pour
MICRODATA.
Cela peut évidemment s’expliquer par l’évolution de la conjoncture économique et
financière sur la période 2008/2019 au Maroc et à l’international. Ainsi, après une
expansion exceptionnelle en 2010, l’activité boursière s’est de nouveau orientée à la
baisse, dans un contexte incertain lié aux séquelles de la crise financière internationale et le
ralentissement de la croissance économique des principaux pays partenaires du Maroc.
- À long terme, le risque associé au portefeuille ISR équi-pondéré est relativement
FAIBLE même si il est resté relativement stable. En effet, il est passé de 10,5538% pour
le portefeuille géré à moyen terme à 10,4401% pour ce portefeuille géré à long terme ;

315
 - Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives. Ce qui induit une relation directe entre les rendements des titres composant
le portefeuille. En outre, cette corrélation est globalement faible même par rapport aux
corrélations constatées au moyen terme. Ainsi, elle a varié comme suit :
o 0,0003 est la corrélation la plus faible. Elle a été constatée pour le couple
Oulmès/Fenie Brossette ; 0,2402 pour le couple IAM/Addoha ;
o -0,0001 pour Nexans/Sothema et -0,1234 pour MicroData/Lesieur Cristal.

De ce fait, on peut conclure que :

o Le portefeuille ISR est assez peu diversifié puisque : -0,0001 ≤ r ≤ 0,2402
o Les corrélations positives l’emportent sur les corrélations négatives. Ce qui signifie
que, d’une part, le risque du portefeuille ISR n’a pas été complètement éliminé par
la diversification, d’autre part, les gains ne se compensent pas avec les pertes.

Ainsi, même si la rentabilité du portefeuille ISR ressort négative à long terme à -2,4225%, le
risque attaché au portefeuille demeure bien maitrisé à hauteur de 10,4401%.

Toutefois, cette situation pourrait bien s’améliorer lorsque nous allons établir la courbe
d’efficience qui nous permettra alors de déterminer le portefeuille de variance minimum supposé
être plus rationnel que ce portefeuille équi-pondéré. Ce qui nous amène à déterminer la courbe
d’efficience du portefeuille ISR à long terme.

3.1.2- la courbe d’efficience :

En suivant toujours la même démarche que pour les portefeuilles à CT, sous les même contraintes
techniques (minimisation de la variance ; absence de possibilités d’achat ou de vente à découvert),
nous avons pu établir la frontière efficiente de notre portefeuille ISR à MT qui s’affiche comme
suit :

316
Figure 24 : La courbe d’efficience portefeuille ISR à LT

Rentabilité
18,0000
Courbe d'efficience
16,0000
14,0000
12,0000
10,0000
8,0000
7,0000
6,0000
4,0000
2,0000
Risque
0,0000
0,0000% 5,0000% 10,0000% 15,0000% 20,0000% 25,0000% 30,0000%

Comme dans les cas de l’analyse à CT et à MT, nous considérerons, d’une part, que la majeure
partie des investisseurs boursiers sont averses au risque ; d’autre part, plus le temps s’allonge, plus
la gestion ISR devient plus efficace dans la maitrise des risques du portefeuille. De ce fait, il nous
parait raisonnable, à long terme et en tenant compte de la conjoncture économique et financière
prévalant, de supposer le coefficient d’aversion au risque aux alentours de 10%. Pour rappel,
nous avions retenu 13% pour le CT (les avantages de l’ISR ne sont pas encore évidents) et 11.5%
pour le MT (phase de croissance pour l’ISR). En effet, contrairement à la logique des placements
boursiers classiques, pour l’ISR, plus le temps s’allonge, plus le risque doit baisser.

Dans ces conditions, le solveur nous a permis de déterminer les vecteurs de poids w i qui
permettent de maximiser le rendement pour ce niveau de risque considéré. Ainsi, notre PVM
retenu est celui qui a permis de réaliser un rendement de 7,0000% pour un risque de 10,3801%. Il
sera constitué comme suit :

317
 Tableau 52 : Composition du PVM/ISR retenu à long terme
Titres Pondérations Notation ESG Observation
Lesieur Cristal 05,44% 35,65 Retenu
Dari Couspate 23,54% 34,95 Retenu
Centrale Danone 02,53% 33,55 Retenu
LafargeHolcim Maroc 02,29% 36,35 Retenu
Colorado 01,02% 35,00 Retenu
Sonasid 0,0000 32,25 Non Retenu
Oulmès 09,16% 31,45 Retenu
Stokvis Nord Afrique 0,0000 25,37 Non Retenu
Auto Hall 0,79% 21,15 Retenu
Fenie Brossette 0,0000 16,70 Non Retenu
Nexans Maroc 0,0000 24,00 Non Retenu
Douja prom Addoha 0,0000 15,15 Non Retenu
Sothema 19,05% 34,80 Retenu
Promopharm 04,65% 18,75 Retenu
Risma 0,0000 17,90 Non Retenu
HPS 05,52% 17,40 Retenu
M2M groupe 01,25% 16,90 Retenu
MicroData 03,95% 16,65 Retenu
Lydec 05,01% 26,85 Retenu
Itissalat Al Maghrib 15,80% 28,95 Retenu

Comme nous l’avons déjà soulevé pour les portefeuilles à CT et MT, il n’y a pas de corrélation
directe entre la notation ESG d’une entreprise et sa pondération dans le PVM. Le rôle de la
notation ESG se limite donc à sélectionner une action en bourse en fonction de son degré de
satisfaction des exigences éthiques de l’investisseur. Quant à la pondération d’une action dans le
portefeuille, elle dépend plutôt de sa rentabilité financière propre et sa capacité à contribuer à la
réalisation des objectifs financiers de l’investisseur. En outre, pour promouvoir l’ISR, les
gestionnaires de portefeuille doivent être en mesure de vanter aussi bien son éthique que sa
rentabilité financière : joindre l’utile à l’agréable.

De ce fait, en nous référant au solveur d’Excel, en fixant le niveau de risque acceptable pour le
long terme, l’exigence de rentabilité financière optimale nous conduit à constituer un
portefeuille ISR positivement rentable et faiblement risqué à LONG TERME :

- Portefeuille équi-pondéré : un risque de 10,4401% pour un rendement de -02,4225% ;

- PVM retenu : pour un risque accepté de 10,3801%, sensiblement inférieur au niveau de
risque du portefeuille équi-pondéré, nous avons un PVM composé de 14 actions qui est
nettement plus performant avec une rentabilité de +07,0000%.

318
Le PVM apparait donc comme étant un choix rationnel permettant de satisfaire les exigences des
investisseurs éthiques en termes de légitimité, rentabilité et sécurité.

Il nous reste maintenant à confirmer ces résultats encourageants pour l’ISR à long terme à la BVC
par le calcul des autres paramètres prévus précédemment.

3.1.3- Le MEDAF :

La détermination du PVM nous a permis de constituer notre portefeuille ISR à long terme,
positivement rentable avec un risque faible et bien maitrisé. Il s’agit maintenant de mesurer la
sensibilité des actions retenues aux variations du marché à travers leur bêta. Ce qui nous amène à
effectuer les calculs permettant de rendre compte de la relation entre le rendement et le bêta dans
le cadre du modèle CAPM.

Les résultats obtenus sous Excel se présentent comme suit, par ordre croissant des bêtas :

Tableau 53 : Bêtas et rentabilités du PVM/ISR à LT

Rentabilités
Titres Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
Oulmès 0,0264 3,1360 4,2719
Sothema 0,0497 7,9005 4,1589
Centrale Danone 0,0534 -0,0133 4,1412
Dari Couspate 0,0608 17,0063 4,1051
Promopharm 0,0856 0,7906 3,9847
Colorado 0,1395 -3,4152 3,7234
Lesieur Cristal 0,1478 7,5581 3,6833
MicroData 0,1706 5,7161 3,5728
HPS 0,2065 7,9120 3,3985
M2M groupe 0,2146 -4,2273 3,3592
Lydec 0,2393 3,0490 3,2394
Auto Hall 0,2395 -3,6130 3,2385
I. A. M 0,3883 0,3099 2,5167
LafargeHolcim 0,5661 0,3969 1,6540
PVM 0,1500 7,0000 3,6724

On constate que le PVM que nous avons retenu a le bêta le plus élevé : 0,1500 (0,1400 pour le CT
et 0,1342 pour le MT). Cependant, ça reste un faible bêta, positif et inférieur à 1 :
- Oulmès : le bêta le plus faible avec 0,0264 qui est associé au rendement positif moyen de
3,1360% (proche de celui prévu par le CAPM) ;
- LafargeHolcim : le plus fort bêta estimé à 0,5661 associé à un faible rendement réalisé de
0,3969%.

On doit également signaler que Dari Couspate a réalisé le rendement le plus élevé 17,0063% avec
un très faible bêta de l’ordre de 0,0608.

319
Ainsi, ces résultats remettent en question la validité de l’hypothèse généralement admise selon
laquelle il existe une relation positive entre le bêta d’une action et son rendement. Ce qui nous
interpelle sur le caractère rigoureux de l’usage de la relation rendement/bêta sans tenir compte des
états de nature que connait l’économie et qui impactent en corollaire les performances de la
Bourse, à savoir, croissance, récession et stabilité, pour ne spécifier que ceux-là . « En effet,
certaines études rejettent l’hypothèse selon laquelle le bêta d’une action est la seule cause de la
composante systématique des différences dans les rendements moyens des titres. Elles suggèrent
que le rendement moyen peut s’expliquer par d’autres facteurs tel que le ratio cours/bénéfices
(PER) ou le ratio de capitalisation des fonds propres. D’autres études critiques mettent en avant
l’inefficience de l’indice boursier supposé être représentatif du portefeuille de marché par rapport
auquel doit être appréciée la relation entre le bêta (risque) et le rendement moyen d’un titre.
Enfin, il y a des vérifications empiriques du CAPM qui soulignent l’importance de la spécification
conditionnelle sur l’état de marché en distinguant les périodes de hausses et celles des baisses. La
relation entre le risque d’une action, mesuré par le bêta, et son rendement moyen ne serait pas
stable d’un état de la nature à un autre »127.

Dans ces conditions, nous pourrons dire que sur le long terme, lorsque le marché est baissier
comme c’est le cas sur la période 2008/2019, on peut constater empiriquement la relation
suivante entre le bêta, le rendement réalisé et le rendement anticipé par le MEDAF :

- Pour les bêtas élevés : d’une part, le rendement est faible, voir même négatif ; d’autre
part, le rendement réalisé n’est pas toujours compatible avec le rendement anticipé par le
CAPM. Ainsi, et en contradiction avec les prévisions du CAPM, nous avons, par exemple,
M2M Groupe qui réalise une rentabilité de -4,2273% au lieu des +3,3592% prévus
initialement par le CAPM ; de même Auto-Hall chute de -3,6130% au lieu d’atteindre la
rentabilité espérée de +3,2385%. Nous avons encore HPS qui dépasse son espérance de
rendement de 3,3985% en réalisant plus du double prévu en s’adjugeant une rentabilité de
7,9120%.

127
N. Moumni, « La relation entre le rendement et le bêta d’une action revisitée : Pour une approche conditionnelle »,
document- conférence publié sur ecomod le 12/03/2007
(http://www.ecomod.net/sites/default/files/document-conference/ecomod2007/335.doc)

320
 - Pour les bêtas faibles : d’une part, le rendement peut être faible et négatif (Centrale
Danone) comme il peut être élevé et positif (Dari Couspate) pour des bêtas quasiment
similaires (respectivement 0,0534 et 0,0608) ; d’autre part, le CAPM devient totalement
impuissant pour prédire les rendements futurs des titres boursiers. En effet, Colorado
réalise une contre-performance de 3,4152% alors qu’elle était donnée rentable pour
3,7234% par le MEDAF ; en même temps, Oulmès réalise un rendement de 3,1360%, dans
la même trajectoire et ampleur que prévu initialement par le MEDAF : 4,2719%.

Ces constats sont confirmés par la performance de notre PVM : pour un bêta faible de 0,1500, la
rentabilité anticipée par le MEDAF est 3,6724% alors que la rentabilité réalisée est quasiment le
double et s’établit à 7,0000%.

Ces résultats auxquels nous sommes arrivés sur la BVC sont dans la même ligne que les
vérifications de Lakonishok et Shapiro (1986) sur la relation entre les rendements boursiers des
titres américains et les variables suivantes : bêta, écart-type résiduel (ou variance totale) et taille
pendant la période 1962-1981. « Nous concluons que ni la mesure traditionnelle du risque (bêta)
ni les mesures de risque alternatives (variance ou écart-type résiduel) ne peuvent expliquer la
variation transversale des rendements ; Seule la taille semble être importante. Lorsque les
rendements de janvier sont éliminés, même la variable de taille perd sa signification
statistique »128.

En tout cas, on peut confirmer que puisque leur β〈1, les actions ISR ont un faible risque
systématique et permettent d’investir dans des secteurs faiblement exposés au risque de marché.
Toutefois, l’investisseur doit prendre ses précautions lorsqu’il veut effectuer des choix de
portefeuille en se basant sur le bêta et le MEDAF. Pour être fiable et pertinente, l’information
servant à la prise de décision doit être corroborée par d’autres paramètres. Ce qui explique le fait
que de nombreux économistes aient suggéré l’adjonction d’autres variables explicatives.

3.1.4- La rentabilité ajustée au risque :

il s’agit ici de calculer le ratio de Sharpe, l’indice de Treynor ainsi que l’Alpha de Jensen. Ce qui
pourrait nous permettre de mieux comprendre l’évolution de la rentabilité des actions formant
notre PVM/ISR.

128
J. Lakonishok et A.C. Shapiro, « Systematic risk, total risk and size as determinants of stock market returns »,
Journal of Banking and Finance N° 10, pp115-132, Elsevier Science Publishers B.V. (North-Holland), 1986.

321
Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :

Tableau 54 : Ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/ISR à LT

Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES
Sharpe Treynor Jensen
Oulmès -0,0045 -0,4787 -0,0104
Sothema 0,0076 0,7043 0,0392
Centrale Laitière -0,0332 -0,8270 -0,0396
Dari Couspate 0,0204 2,0733 0,1312
Promopharm -0,0195 -0,4216 -0,0288
Colorado -0,1079 -0,5602 -0,0663
Lesieur Cristal 0,0129 0,2137 0,0442
Micro Data 0,0066 0,0772 0,0277
HPS 0,0141 0,1701 0,0527
M2M Groupe -0,1126 -0,4021 -0,0680
Lydec -0,0065 -0,0565 0,0069
Auto-Hall -0,1274 -0,3346 -0,0597
I. A. M -0,0121 -0,1053 -0,0078
LafargeHolcim -0,0312 -0,0707 0,0082
PVM 0,2505 0,1733 0,0388
Marché -0,0601 -0,0852 0,0000

Ces dernières mesures auquelles nous avons procédé nous permettent de constater que :

• En ce qui concernes les actions :

o Toutes les actions prises individuellement ont un ratio de Sharpe inférieur à 1. Il est
même négatif pour 9 actions sur les 14 retenues. Ce qui signifie que le risque pris
est supérieur à la rentabilité réalisée et que l’investissement dans l’actif sans risque
serait dans la plupart des cas plus rentable que l’investissement dans certaines
actions formant le PVM. Cela peut se comprendre vu la période étudiée est
marquée par une crise financière internationale qui impacte négativement
l’économie réelle marocaine et situe le marché boursier marocain sur une pente
descendante ;
o Même constat que précédemment ! les 9 actions qui ont un ratio Sharpe négatif ont
également un ratio de Treynor négatif. Il en découle que seules 5 actions de notre
portefeuille ont surperformé le marché dans la mesure où elles ont chacune un ratio
de Treynor positif et supérieur à celui du marché.
Toutefois, nous devons signaler que puisque la valeur du ratio de Treynor est
négative, il est par définition inutilisable pour rendre compte de la performance
desdites 9 actions ;

322
 o L’Alpha de Jensen du marché étant égal à zéro, on peut dire que dans 50% des cas
(07 actions sur 14), le choix du gestionnaire du portefeuille a été bon (ou mauvais)
permettant une amélioration (ou une détérioration) de la rentabilité du portefeuille :
sept Alphas positifs de 0,0069 à 0,1312 et sept Alphas négatifs de -0,0078 à -
0,0680, moins que proportionnels. Ce qui pourrait se traduire par une annulation
partielle des effets de l’effort de sélection fourni par le gestionnaire.

• En ce qui concerne le portefeuille :

o le PVM a un ratio de Sharpe positif, mais il est inférieur à 1, qui s’établi à 0,2505.
Ce qui implique que le risque pris dans le cadre de ce portefeuille (10,3801%) ne
pourait être complétement justifié par rapport au rendement réalisé (7,0000%).
Toutefois, nous devons admettre que le ratio Sharpe du PVM est supérieur à celui
du marché qui est négatif de surcroît (-0,0601). Par conséquent, on peut conclure
que ce PVM constitue un choix pertinent, vu la tendance largement baissière
prévalant sur le marché boursier au Maroc au cours de la période 2008/2019 ;
o Cette dernière conclusion est confirmée par le ratio de Treynor. En effet, le ratio de
Treynor du PVM (0,1733), en plus d’être positif, il est supérieur à celui du marché
(-0,0852) qui plus, est négatif. Ce qui nous permet de nous installer
confortablement dans notre conviction : le PVM/ISR permet de superformer le
marché ;
o Le PVM a un Alpha positif de 0,0388. Donc, on serait en droit de conclure que
l’analyse extra-financière menée par le gestionnaire de portefeuille permet
d’améliorer sensiblement la rentabilité du portefeuille ISR par rapport au marché
dont l’alpha est par définition égal à 0.

Ainsi, on peut conclure comme suit :

- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché ;
- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor supérieur à celui du marché ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen supérieur à celui du marché.
D’un autre coté, nous devons signaler que pour la période 2008/2019, la performance129 du MASI
s’établit à un rendement moyen de -4,12% pour un niveau de volatilité de 1,4184%.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le LONG TERME, à la BVC, le PVM géré de manière
responsable est plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

129
Résultat fourni directement par le site : https://fr.investing.com/indices/masi-historical-data

323
La question qui se pose maintenant est de savoir si le PVM/ISR, qui a réussit à surperformer le
marché boursier représenté par son indice MASI, serait capable de faire mieux que le portefeuille
classique, de référence. Nous pourrons alors nous prononcer quant à la sous ou surperformance de
l’ISR à la BVC sur le long terme.

3.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique :

3.2.1- Le couple rendement-risque :

De la même façon que nous avons procédé pour le portefeuille ISR à long terme, nous avons
calculé sous Excel les moyennes logarithmiques et les variances des actions formant notre
portefeuille classique et nous en avons déduit le rendement moyen et l’écart-type de ce
portefeuille sur la période 2008/2019.

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et du risque associé pour le
portefeuille classique, en présentant les résultats par entreprise/action selon leur secteur d’activité.

Tableau 55 : Mesure de la rentabilité et du risque du portefeuille classique à long terme

Secteur d’activité Nom de société Rentabilité en % Risque en %
ASSURANCES Agma Lahlou-Tazi 0,8120 24,4853
Atlanta -1,9539 34,4832
Wafa Assurances 18,3293 60,1869
BANQUES AttijariWafa Bank 16,9933 49,9148
BCP 17,0201 38,7322
BMCE Bank 8,2110 46,8252
CHIMIE Maghreb Oxygène 13,9565 64,5294
SNEP 1,2398 56,1224
MINES Managem 16,9985 58,4859
Rebab Company -9,8987 21,8809
SMI 9,4873 36,9348
PÉTROLE et GAZ Afriquia gaz 22,0070 51,0656
Samir -2,6715 52,5571
SOCIÉTÉS de FINANCEMENT et Salafin 9,5882 44,9564
AUTRES ACTIVITÉS FINANCIÈRES Maghrebail 2,9387 28,4388
SOCIÉTÉS de PORTEFEUILLE Zellidja
HOLDING -22,9658 29,9897
SYLVICULTURE et PAPIER Med Paper -17,4044 48,9740
TRANSPORT CTM 15,6633 41,3083
Timar
3,3399 50,4348
BOISSONS Brasseries du Maroc 3,5341 28,7177
PORTEFEUILLE ÉQUI-PONDÉRÉ 5,2612 27,2859

324
La lecture de ce tableau nous permet de relever les constats suivants :
- Contrairement à son homologue ISR, le portefeuille classique ÉQUIPONDÉRÉ a
enregistré une rentabilité à long terme POSITIVE malgré une volatilité
relativement élevée. En effet, le rendement du portefeuille classique s’établi à 05,2612%
avec un écart-type de 27,2859% alors que la rentabilité du portefeuille ISR était de -
02,4225% pour un écart-type de 10,4401% ;
- En nette amélioration par rapport aux portefeuilles classiques à court et moyen termes, sur
les 20 actions formant le présent portefeuille, 15 ont une rentabilité annuelle moyenne
positive et élevée variant entre 0,8120% et 22,0070% alors que les 05 autres actions
enregistrent une rentabilité annuelle moyenne négative avec des extrêmes parallèles aux
rentabilités positives allant de -1,9539% à -22,9658% ;
- Il y a un bien trop grand écart entre la rentabilité positive la plus élevée et la plus faible,
sur le long terme. En effet, elle varie, en moyenne annuelle sur les douze années, entre
-0,8120% pour Agma L-T et 22,0070% pour Afriquia Gaz ;
- Par secteurs d’activité, on relève que sur les 10 secteurs représentés, cinq (au lieu de trois
dans le MT) enregistrent une rentabilité positive au sein de toutes les sociétés retenues :
"Banques" ; "Sociétés de financement et autres activités
financières" ; "Chimie" ; "Boissons" ; "Transport". Deux autres secteurs, les mêmes
depuis le début, soient "Sociétés de portefeuille/Holding" et "Sylviculture et
Papier", sont, comme pour les portefeuilles à CT et MT, totalement déficitaires. Les
sociétés retenues dans les 3 autres secteurs enregistrent des performances disparates. En
effet, au sein du même secteur, nous avons constaté que certaines sociétés ont une
rentabilité positive alors que d’autres ont une rentabilité négative. Il s’agit des secteurs
suivants : "Assurances" ; "Mines" et "Pétrole et Gaz" ;
- À Long Terme, le risque associé au portefeuille classique équi-pondéré est
relativement élevé. Cependant, ce risque reste acceptable par les investisseurs classiques
dans la mesure où le risque individuel de 18 actions sur les 20 retenues lui est supérieur.
Les 2 plus faibles écart-types sont : 21,8809% pour Rebab Company et 24,4853% pour
Agma L-T ; alors que pour les autres titres, cet écart-type varie entre 28,4388% pour
Maghrebail et 64,5294% pour Maghreb Oxygène ;
- Il faut remarquer que parallèlement au risque du portefeuille ISR, les actions "non ISR"
prises individuellement ont un écart-type plus élevé :
▪ Le plus bas : 21,8809% pour les non ISR contre 18,5229% pour les ISR ;
▪ Le plus élevé : 64,5294% pour les non ISR contre 47,2783% pour les ISR.

325
 Ce qui fait que les actions "non ISR" sont plus volatiles que les actions ISR reflétant ainsi
une moindre maitrise des risques par les entreprises émettrices et qui est répercuté par
conséquent les investisseurs classiques ;
- Lorsqu’on retient une même pondération de 5% pour toutes les actions, et compte tenu des
effets de la corrélation, le risque du portefeuille classique à LT s’établi à 27,2859% contre
24,2975% pour le portefeuille classique à MT. Parallèlement, l’écart-type du portefeuille
ISR à LT est à peine de 10,4401% contre 10,5538% pour le portefeuille ISR à MT. On
constate donc que le temps fait augmenter le risque du portefeuille classique et
parallèlement réduit le risque du portefeuille ISR.
On peut donc conclure que le portefeuille classique équi-pondéré est plus risqué que le
portefeuille ISR équi-pondéré. En outre, ce niveau de volatilité à long terme ne devrait pas
être normalement acceptable par les investisseurs classiques vu que le portefeuille
classique à LT réalise une rentabilité positive de seulement 5,2612% au moment où le
taux de rendement sans risque sur le long terme s’établit à 4,40%, soit un écart faible qui
ne justifie pas l’ampleur du risque supporté par rapport à l’actif sans risque ;
- Lorsqu’on s’intéresse à la matrice des corrélations, on constate que la majorité des valeurs
sont positives augmentant d’autant le risque du portefeuille. Cette corrélation varie comme
suit :
o 0,0013 pour BCP/Zellidja ; 0,8669 pour AWB/BCP ;
o -0,0003 pour Maghrebail/Med Paper ; -0,0169 pour Rebab Cie/Med Paper.
De ce fait, on arrive aux conclusions suivantes pour le portefeuille classique à LT :
o Le portefeuille classique à LT n’est pas bien diversifié puisque :
-0,0003 ≤ r ≤ 0,8669. Ce qui nous laisse supposer une plus grande prise de risque
pour atteindre la rentabilité exigée par les investisseurs classiques lorsqu’on va
déterminer via le PVM. De ce fait, au lieu de viser un niveau de risque maximum
comme dans les précédents cas, nous allons, cette fois, fixer un niveau de
rentabilité exigé et que devra atteindre le gestionnaire du portefeuille à travers son
PVM ;
o Les corrélations positives l’emportent sur les corrélations négatives. Ce qui signifie
que, d’une part, le risque n’a pas été totalement supprimé par la diversification ;
d’autre part, les gains peuvent l’emporter les pertes. Et c’est justement ce que
recherchent les investisseurs classiques.

Ainsi, la rentabilité du portefeuille classique équi-pondéré ressort positive à long terme avec
un niveau de risque qui pourrait bien être acceptable vu l’état de l’économie.

326
Comparativement au portefeuille ISR sur le long terme, le portefeuille classique est plus
performant mais avec un risque plus élevé. Pour affiner ce constat, nous allons établir la courbe
d’efficience et en déduire le PVM qui devrait, d’après l’analyse sus-présentée, être encore plus
performant.

3.2.2- La courbe d’efficience :

la frontière efficiente de notre portefeuille classique à MT telle que tracée sous Excel se présente
comme suit :

Figure 25 : La courbe d’efficience portefeuille classique à LT

Rentabilité
Courbe d'efficience
25,0000%

20,0000%

15,0000%

10,0000%

7,0000%
5,0000%

Risque
0,0000%
0,0000% 10,0000% 20,0000% 30,0000% 40,0000% 50,0000% 60,0000%

Pour rester sur des bases comparables de niveau des performances avec le portefeuille ISR, nous
allons choisir le PVM classique dont la rentabilité serait égale à la rentabilité du PVM/ISR à LT.
La différence serait alors mise en évidence au niveau du risque supporté pour atteindre ce même
niveau de rentabilité. Ce qui nous informera sur le portefeuille qui peut le mieux satisfaire le degré
de tolérance des investisseurs face au risque inhérent aux actions cotées à la BVC.

Dans ces conditions, notre PVM/classique retenu est celui qui a permis de réaliser un rendement
de 7,0000% associé au risque de 15,2404%. À titre de comparaison, le PVM/ISR correspond à
un rendement de 7,0000% pour un risque de seulement 10,3801%.

Il apparait donc clairement, à ce niveau de l’analyse, qu’à long terme, le PVM/classique est bien
plus risqué que le PVM/ISR pour un niveau de rentabilité similaire.

327
Selon les calculs effectués par le solveur, ce PVM/classique sera constitué comme suit :
Tableau 56 : Composition du PVM-classique retenu à LT
Titres Pondérations Observation
Agma Lahlou-Tazi 22,23% Retenu
Atlanta 0,00% Non Retenu
Wafa Assurances 0,00% Non Retenu
AttijariWafa Bank 0,00% Non Retenu
BCP 0,14% Retenu
BMCE Bank 0,00% Non Retenu
Maghreb Oxygène 0,00% Non Retenu
SNEP 0,00% Non Retenu
Managem 0,00% Non Retenu
Rebab Company 0,00% Non Retenu
SMI 15,81% Retenu
Afriquia gaz 09,69% Retenu
Samir 0,00% Non Retenu
Salafin 0,00% Non Retenu
Maghrebail 19,95% Retenu
Zellidja 0,00% Non Retenu
Med Paper 0,00% Non Retenu
CTM 11,87% Retenu
Timar 0,00% Non Retenu
Brasseries du Maroc 20,31% Retenu

Comme on peut le remarquer, seulement SEPT des vingt entreprises retenues dans l’échantillon
de départ sont représentées dans notre PVM. Elles font, bien sûr, partie des actions dont la
rentabilité était donnée positive lors de nos précédents calculs. Cependant, il faut remarquer que
les pondérations des actions formant le PVM ne sont pas raccordées à la rentabilité historique de
ces actions. Elles dépendent plutôt de la capacité de chaque action à contribuer à la réalisation de
la rentabilité exigée du portefeuille classique, en tenant compte des covariances et de la
corrélation entre les titres formant l’univers classique retenu. Ainsi, les entreprises les mieux
pondérées sont celles considérées comme les plus performantes sur le plan financier avec une
volatilité compatible avec le degré d’aversion au risque des investisseurs classiques. En outre, il
faut signaler que ce portefeuille reste bien diversifié : les 7 actions retenues appartiennent chacune
à un secteur économique différent : Assurances, Banque, Mines, Pétrole et Gaz, Sociétés de
financement, Transport, Boissons.

Ainsi, en nous éloignant d’un portefeuille équi-pondéré, nous sommes arrivés à constituer un
portefeuille classique rentable et moyennement risqué à LONG TERME. La rentabilité de ce
PVM a augmenté de 5,2612% à 7,0000% tout en diminuant le risque associé qui n’est plus que de
15,2404% au lieu de 27,2859% pour le portefeuille équi-pondéré. Ce qui témoigne d’une véritable
prouesse dans l’optimisation du couple rendement/risque.

328
Pour valider ces résultats, nous allons calculer les autres paramètres que nous avons prévus à cet
effet, à savoir, le bêta, les ratios de Sharpe et de Treynor ainsi que l’alpha de Jensen.

3.2.3- le CAPM :

Pour mieux comprendre l’impact du risque sur l’évolution de la rentabilité, nous avons calculé le
bêta de chaque action et nous en avons déduit le bêta du PVM. En ce qui concerne la rentabilité du
MASI sur la période 2008/2019, nous l’avons extraite directement du site investing.com.

Les résultats obtenus se présentent comme suit, par ordre croissant des bêtas :

Tableau 57 : Bêtas et rentabilités du PVM/Classique à LT

Rentabilités
TITRES Bêtas Réalisée Espérée
(Ri) (CAPM)
MAGREBAIL 0,0775 2,9387 3,9912
AGMA L-T 0,0814 0,8120 3,9706
BRASSERIES du Maroc 0,0973 3,5341 3,8866
CTM 0,2002 15,6633 3,3436
SMI 0,2071 9,4873 3,3068
AFRIQUIA GAZ 0,2925 22,0070 2,8564
BCP 0,4200 17,0201 2,1836
PVM 0,1387 7,0000% 3,6678%
On constate que le PVM que nous avons déterminé lors de la construction de la courbe
d’efficience a un bêta positif de 0,1387, largement inférieur à 1. Ce qui indique une exposition
au risque de marché très réduite du portefeuille CLASSIQUE qui varie directement avec
son indice de référence, le MASI. Le titre BCP qui a le bêta le plus élevé a également réalisé un
rendement élevé.
Cette composition du PVM parait judicieuse dans la mesure où lorsque le marché est baissier,
comme c’est le cas pour la période étudiée au cours de laquelle le MASI a réalisé une contre-
performance de -0,88%, l’investisseur cherchera à constituer un portefeuille peu sensible aux
fluctuations du marché lui permettant au moins d’amortir la chute des cours. Autrement dit, il est
préférable pour l’investisseur d’acquérir les titres dont le bêta est inférieur à 1 :

- MAGHREBAIL : elle a le bêta le plus faible avec 0,0775 qui est associé à un rendement
faible de 2,9387% ;
- BCP : le plus fort bêta estimé à 0,4200 associé à un rendement élevé de 17,0201%.

Ces résultats confirment l’hypothèse généralement admise selon laquelle il existerait une relation
positive entre le risque d’une action mesuré par le bêta et son rendement réalisé.

329
L’analyse du MEDAF montre que les actions formant ce PVM ont des bêtas inféreurs à 1. Ce qui
est conforme aux prescriptions théoriques qui veulent qu’en période de crise, il voudrait mieux se
constituer un portefeuille défensif qui peut contrebalancer les évolutions de l’environnement
économique et financier, national et international, qui a prévalu durant la période 2008/2019. En
effet, la croissance des pays émergents et en développement a subi l’impact négatif de
l’affaiblissement de la demande émanant des pays avancés. Ce qui s’est traduit par un
resserrement monétaire afin de faire face aux risques de surchauffe de l’activité économique.
Toutefois, en dépit de ces multiples incertitudes, l’économie marocaine, dont le cycle économique
est davantage lié à celui de l’Europe, a fait preuve d’une résilience spécifique. Tous les détails de
cette évolution globale et sectorielle se trouvent dans notre annexe N° 7.

Par action, l’analyse de la rentabilité espérée et celle réalisée montre de très grandes différences.
En effet, selon le MEDAF, toutes les actions formant notre portefeuille ont une rentabilité positive
gravitant autour de 3%. Cependant, dans les faits, on constate le contraire :

- BCP qui a la rentabilité espérée la plus faible de 2,1836% a obtenu la rentabilité réalisée
élevée avec 17,0201% ;
- MAGHREBAIL dont la rentabilité espérée est la plus élevé avec 3,9912% a réalisé un
très faible rendement à 2,9387%.

Ce qui nous pousse à approfondir encore plus l’analyse en calculant d’autres paramètres pour
parvenir à appréhender la rentabilité des actions classiques dans sa relation avec les risques
supportés.

3.2.4- La rentabilité ajustée au risque :

Pour bien saisir l’évolution de la rentabilité, elle doit être ajustée au risque correspondant. Dans ce
sens, nous allons maintenant calculer et interpréter le ratio de Sharpe, celui de Treynor ainsi que
l’Alpha de Jensen. Ce qui pourrait nous permettre de mieux comprendre l’évolution de la
rentabilité à long terme de notre PVM de référence.

330
Les résultats obtenus sous Excel sont synthétisés dans le tableau suivant :

Tableau 58 : Ratios de Sharpe, Treynor et Alpha de Jensen du PVM/classique à LT

Ratio de Ratio de Alpha de
TITRES Sharpe Treynor Jensen
AGMA L-T -0,0063 -0,4409 -0,0316
BRASSERIE DU Maroc -0,0014 -0,0890 -0,0035
MAGHREBAIL -0,0025 -0,1886 -0,0105
SMI 0,0078 0,2456 0,0618
CTM 0,0174 0,5627 0,1232
AFRIQUIA GAZ 0,0270 0,6020 0,1915
BCP 0,1966 0,3005 0,1484
PVM 0,0017 0,1874 0,0333
Marché -0,0311 -0,0528 0

Ces dernières mesures auquelles nous avons procédé nous permettent de constater que :
• En ce qui concernes les actions prises individuellement :
o Le ratio de Sharpe est inférieur à 1, voir négatif pour certaines actions composant
notre PVM. Ce qui signifie que ce portefeuille classique retenu est plutôt défensif.
Ce qui est normal en cette période de crise. En outre, l’excédent de rendement
réalisé parait plus faible que le risque total pris, étant donné bien sûr l’état baissier
du marché. Toutefois, il faut mentionner que ces actions ont, toutes, fait mieux que
le marché. Ce qui en fait un bon choix ;
o La situation constatée précédemment se confirme avec le ratio de Treynor. En effet,
celui-ci nous permet de constater que les mêmes 3 actions ont un ratio de Treynor
négatif et plus fort que celui du marché. Parallèlement, les 4 actions restantes ont
un ratio de Treynor positif mais inférieur à 1. Autrement dit, ces actions ne
permettent d’obtenir qu’une faible prime de risque par unité de risque systématique
encouru. Cependant, ces 4 actions ont toutes un ratio de Treynor supérieur à celui
du marché. Ce qui nous permet de dire que, malgré la situation économique et
financière défavorable prévalante, le portefuille classique dégage une bonne
rentabilité par rapport au risque systématique engagé ;
o L’Alpha de Jensen du marché étant égal à zéro, on peut dire que pour 4 actions sur
les 7 formant notre PVM, le choix du gestionnaire a été judicieux permettant une
amélioration de la rentabilité du portefeuille.

331
 • En ce qui concerne le portefeuille :
- Sp 〉 Sm : le PVM a un ratio de Sharpe supérieur à celui du marché. En outre, il est positif
au moment où le ratio Sharpe du marché est négatif ;
- RTp 〉 RTm : le PVM a un ratio de Treynor positif et supérieur à celui du marché dont ce
ratio se révèle négatif ;
- αp〉 αm : le PVM a un Alpha de Jensen supérieur à celui du marché.

Donc, nous pouvons conclure que, sur le LONG TERME, à la BVC, le PVM classique
est plus performant que le marché, représenté par son indice, le MASI.

3.3- L’évaluation de la rentabilité financière de l’ISR à LT :

À l’issue des analyses des différents paramètres financiers des deux portefeuilles ISR et classique,
nous constatons que les deux PVM ont surperformé le marché. Ainsi, la question qui se pose à ce
niveau est de savoir lequel des deux portefeuilles analysés est le plus performant à long terme.

À cette fin, nous allons synthétiser les différents résultats obtenus dans le tableau suivant :

Tableau 59 : Synthèse des résultats pour les portefeuilles ISR et classique à LT

Indicateurs Portefeuille ISR Portefeuille classique
Rendement 7,0000% 7,0000%
Risque 10,3801% 15,2404%
Bêta 0,1500 0,1387
Ratio de sharpe 0,2505 0,0017
Ratio de Treynor 0,1733 0,1874
Alpha de Jensen 0,0388 0,0333
Ratio Black-Treynor 0,2587 0,2401

Toute la panoplie d’indicateurs que nous avons calculé se trouve synthétisée dans ce tableau. Ce
qui devrait nous permettre de nous prononcer sur les performances des deux portefeuilles étudiés.
Nous sommes donc en mesure de tirer les conclusions suivantes :

332
 - Pour réaliser le même niveau de rentabilité, le risque supporté par le portefeuille classique
est supérieur de 47% à celui subi par le portefeuille ISR. Ce qui est contraire aux principes
de gestion de portefeuille qui tiennent compte de l’aversion de l’investisseur au risque :
maximum de rendement couplé au minimum de risque ;
- Le bêta du portefeuille ISR est plus élevé que celui du portefeuille classique ; mais dans les
deux cas, il reste inférieur à 1 ; ce qui laisse supposer que ces deux portefeuilles sont plutôt
défensifs ;
- En matière d’analyse de la rentabilité ajustée du risque, on doit retenir le portefeuille qui
permet une optimisation de valeur entre les 3 paramètres que nous avons retenus. En
l’espèce, le portefeuille ISR parait être le plus rentable d’un point de vue financier.

Donc, au Maroc, sur la BVC, pour la période 2008/2019, la conclusion à laquelle nous sommes
arrivés est la suivante:

SUR LE LONG TERME, LE PORTEFEUILLE ISR EST

SURPERFORMANT PAR RAPPORT AU PORTEFEUILLE CLASSIQUE.

Ce qui valide notre troisième et dernière hypothèse de recherche.

De ce fait, au Maroc, dans la même ligne que les bourses internationales sur lesquelles l’ISR est
déjà existant, sur le long terme, l’ISR à la BVC serait rentable et plus performant que les
portefeuilles classiques, compte tenu de la période (2008/2019) et de l’horizon (12 ans) retenus.

Il serait alors plus judicieux pour les intervenant sur la BVC de dépasser leur réticences et faire de
ce nouveau créneau leur investissement de prédéliction à la bourse.

333
CONCLUSION :

À l’issue de ce chapitre qui a été pour nous l’occasion de mesurer et d’évaluer la rentabilité des
ISR en comparaison avec les portefeuilles classiques centrés sur la performance financière, nous
sommes parvenus à trois conclusions d’une importance capitale pour la promotion de l’ISR à la
bourse des valeurs au Maroc. En effet, les résultats auxquels nous sommes parvenus peuvent se
résumer comme suit :

Notre première hypothèse d’investigation supposait que l’ISR serait sous-performant par rapport
aux portefeuilles classiques sur le court terme. Cependant, sur la BVC, nous avons pu constater
que le PVM/ISR est plus performant que le PVM/classique sur le court terme. Ce qui invalidait
cette première hypothèse et faisait de l’ISR une véritable opportunité à saisir aussi bien par les
investisseurs engagés que par les investisseurs classiques mus par la réalisation de profits rapides.

La seconde hypothèse de recherche que nous avons retenu présumait que l’ISR serait aussi
performant que les portefeuilles classiques sur le moyen terme. Toutefois, les multiples calculs
portant sur la mesure et l’évaluation de la performance financière des portefeuilles classique et
ISR que nous avons effectués nous ont permis d’affirmer que le PVM/ISR est plus performant
que le PVM/classique sur le moyen terme. Ce qui invalidait également notre deuxième
hypothèse. De ce fait, les investisseurs classiques devraient vraisemblablement accepter de
changer leur paradigme en optant pour plus d’éthique dans les affaires afin de mieux satisfaire
leurs exigences de rentabilité financière, qui est, en fin de compte, leur première motivation ou
même première religion.

La troisième hypothèse de travail qui a guidé notre recherche supposait que l’ISR serait
surperformant par rapport aux portefeuilles classiques sur le long terme. Cela a été confirmé sur la
BVC puisque nos calculs financiers nous ont permis de conclure que le PVM/ ISR est plus
performant que le PVM/ classique sur le long terme.

Donc, on peut facilement déduire la réponse à notre problématique : l’intégration de l’éthique

dans les affaires permet d’améliorer la rentabilité financière des placements et
investissements boursiers aussi bien à CT, à MT qu’à LT.

« Ceci étant posé, nous pensons qu’il n’est ni raisonnable ni nécessaire d’exiger qu’une stratégie
ISR surperforme en permanence le marché global pour être admise au panthéon des stratégies
d’investissement reconnues »130.

130
Pictet & Co, « Le paradoxe de la performance ISR », Mai 2008

334
CONCLUSION PARTIE II :

Toute recherche scientifique ne peut prétendre apporter une valeur ajoutée réelle et palpable sans
une partie empirique cohérente qui vient exploiter et valider les acquis méthodologiques
développés au cours de la partie théorique. À ce niveau, nous tenons à revenir sur le lien entre les
deux chapitres de la partie théorique et les deux chapitres de la partie pratique :

- Le chapitre 2 qui a traité de la performance extra-financière des ISR a servis de base

théorique au chapitre 3 qui a permis la construction du modèle d’évaluation extra-
financière des entreprises ;
- Le chapitre 1 dont l’objet a été la performance financière des ISR nous a fourni une
sélection d’outils théoriques pour mesurer et évaluer cette performance dans les
développements du chapitre 4, principalement pour le portefeuille ISR construit dans le
chapitre 3 et accessoirement pour le portefeuille classique de référence construit au début
du chapitre 4 pour les besoins de l’évaluation de la performance de l’ISR.

D’un autre côté, cette deuxième partie de notre thèse a été l’occasion pour nous d’opérationnaliser
nos trois questions de recherche, énoncées en introduction générale, en les soumettant à une
investigation empirique à partir de données recueillies d’abord directement auprès d’un
échantillon d’épargnants particuliers, investisseurs potentiels et/ou réels en bourse ; ensuite, par
des entretiens semi-directifs avec des responsables de la gestion de portefeuille au seins des
sociétés de bourses ; enfin, à partir de multiples supports papiers et électroniques fournissant une
information détaillée sur les sociétés cotées en bourse. Cela a été rendu possible grâce à
l’utilisation d’une variété idoine d’instruments de recherche adaptés à chaque situation
d’investigation : questionnaire pour les particuliers, guide d’entretien pour les professionnels de la
gestion de portefeuille et analyse documentaire et de médias pour pallier l’absence de coopération
de la part des entreprises cotées à la BVC. Dans ce sens, le site de la bourse de Casablanca a été
une véritable mine d’informations sur le volet concernant les performances financières des
sociétés cotées et nous a fourni la quasi-totalité des données nécessaires à la mesure et l’évaluation
des performances financières de nos deux échantillons ISR et non ISR. Ce qui nous a permis
d’apporter une réponse basée sur des données fiables à nos hypothèses de recherche, et par tant
répondre à notre problématique à la base de cette étude prospective sur le marché financier
marocain.

335
L’absence totale de coopération de la part des entreprises cotées à la BVC et de la seule agence de
notation extra-financière présente au Maroc, au lieu de nous décourager, ont été pour nous une
réelle motivation pour créer notre propre modèle de mesure et d’évaluation de la performance
extra-financière des entreprises. Cette tâche a fait l’objet du 1 er chapitre de cette partie pratique
qui, en se basant sur les trois audits ESG, a abouti à l’élaboration d’un modèle que nous comptons
utiliser non seulement pour les besoins de cette thèse, mais également dans un cours d’ingénierie
des marchés financiers qui comprendrait le nouveau volet de l’ISR. Nous puisons la force de ce
modèle du fait qu’il a été validé aussi bien par notre directeur de thèse que par le Directeur de
l’Institut Marocain de la Normalisation, IMANOR. Son exploitation nous a permis dans un second
temps d’agir comme une agence de notation extra-financière en procédant à la notation des
entreprises cotées à la BVC et de constituer in fine notre portefeuille ISR, préambule à la réponse
à notre problématique.

Le second chapitre de cette deuxième partie avait pour objet la validation, ou le cas échéant
l’infirmation, de nos hypothèses de recherche. L’étude a été menée sur la période 2008/2019,
scindée en trois horizons, aussi bien sur le portefeuille ISR que sur le portefeuille de référence.

L’étude de la performance financière des portefeuilles ISR et non ISR a été relativement facilitée
par l’utilisation du progiciel Excel. L’objectif recherché à travers son utilisation était d’obtenir
avec célérité des résultats pertinents et fiables. S’ils ont été en grande partie contradictoires avec
ceux retrouvés par les chercheurs dans les pays développés au cours de périodes de temps
caractérisées par une évolution normale ou une croissance du marché boursier, nos conclusions
ont le mérite d’être bien en ligne avec les exigences des investisseurs boursiers marocains dont
nous avons dressé le profile au chapitre 3. Ce qui pourrait favoriser la genèse effective et le
développement d’un marché ISR à la BVC. Les résultats ainsi obtenus peuvent être synthétisés
dans le tableau suivant :

Horizons Périodes Nature de la performance de l’ISR par rapport Commentaire

Au marché Au portefeuille classique
CT 2008/2010 Surperformance Surperformance L’ISR est plus résilient
en période de crise.
MT 2008/2015 Surperformance Surperformance L’ISR est bien adapté
aux investisseurs
disposés à prendre des
risques maîtrisés pour
maximiser leurs profits.
LT 2008/2019 Surperformance Surperformance L’ISR est efficient :
maximisation du
rendement pour des taux
de risque raisonnables.

336
Ces résultats auxquels nous sommes parvenus sur le marché financier marocain rejoignent ceux
trouvés par deux chercheurs américains, M. Barnett (Université d’Oxford) et R. Salomon
(Université de New York), qui pensent avoir trouvé une façon de réconcilier les contradictions
passées. En effet, ces deux chercheurs ont étudié la performance de 1 214 entreprises appartenant
toutes aux indices S&P 500 et Russell 3000 au cours des années 1998 à 2006. Ils ont mesuré la
performance financière de ces entreprises en fonction du bénéfice net et du rendement de l’actif et
ils ont déterminé leur performance sociale à l’aide de treize critères de développement durable. Ils
sont arrivés à la conclusion que la RSE et les bénéfices présentent une relation en U : « Nos
résultats confirment cette hypothèse. Nous constatons que les entreprises à faible PSE ont une PFE
plus élevée que les entreprises ayant une PSE modérée, mais les entreprises ayant une PSE élevée
ont la PFE la plus élevée. Cela soutient l'argument théorique selon lequel la capacité d’influence
des parties prenantes sous-tend la capacité de transformer la responsabilité sociale en profit »131.
Ainsi, si l’on considère que :
- La PSE est faible à CT (phase de début de la démarche RSE);
- La PSE est modérée à MT (phase de croissance de la démarche RSE) ;
- La PSE est élevée à LT (phase de maturité de la démarche RSE).

Alors, nous pouvons dire que nous sommes arrivés aux mêmes conclusions que ces deux auteurs
qui ont réalisé leur étude sur le marché financier américain.

131
Michael L. Barnett and Robert M. Salomon. 2012. “Does It Pay to Be Really Good? Addressing the Shape of the
Relationship between Social and Financial Performance.” Strategic Management Journal 33 (2012): 1304–1320.

337
 CONCLUSION
GÉNÉRALE

1- Les implications théoriques et managériales de la recherche

2- Les limites de la recherche
3- Les perspectives de recherche et recommandations

338
La réussite du pari de l’émergence économique du Maroc et la dynamisation de son marché
financier impliquent, entre autres, la mobilisation de l’épargne à long terme et sa réorientation vers
la BVC. Dans ce sens, et pour participer activement à la promotion de l’ISR, nous avons effectué
cette recherche proactive sur l’intérêt de l’adoption de ce "nouvel" instrument de la FD à la BVC.
Celle-ci peut avoir effectivement plusieurs implications théoriques et managériales pour les
différents intervenants du champ financier du Maroc comme elle peut avoir également des limites.
Nous essayerons dans ce qui suit d’en dresser un panorama en terminant par des recommandations
que nous estimons, à notre niveau, nécessaires à la réussite de ce projet.

1- Les implications théoriques et managériales de la recherche :

Les principaux apports de notre travail de recherche peuvent s’articuler autour des axes suivants :

1.1- Les implications théoriques de la recherche :

Composante de la FD, l’ISR est un vaste champ de la finance contemporaine qui reste encore
quasiment inexploré au Maroc. De ce fait, notre recherche dans le domaine de la FD au Maroc
peut être porteuse d’apports théoriques en matière d’ISR à plusieurs niveaux :

➢ Une réhabilitation de l’importance de l’éthique en finance :

La question qui a guidé tout notre travail de recherche était de déterminer l’impact de l’intégration
de l’éthique en finance sur la rentabilité des entreprises cotées à la bourse. Nous avons ainsi pu
démonter, à l’instar d’autres auteurs, que cette séparation était plutôt appauvrissante et que la
complémentarité entre la finance classique et la finance éthique est une condition sine qua none de
la pérennisation du système financier actuel. Ainsi, à la suite de C. Gaudin (2008), nous pouvons
adopter cette affirmation : « une finance sans ISR est un fait du passé. Ainsi, à notre avis, la
gestion ISR va de plus en plus être incluse dans les règles et processus de gestion classique pour
finir par s’imposer comme la norme et, finalement ne même plus être mentionnée. [...] À n’en pas
douter, l’ISR constitue un moyen pour les entreprises de toutes tailles de déjouer les pièges de la
raison technicienne et financière ».

De ce fait, dans le cadre d’une nouvelle gestion moderne des portefeuilles, la performance d’un
portefeuille peut encore être améliorée. En effet, la diversification n’est plus le seul moyen de
réduction du risque d’un portefeuille. Le deuxième instrument est désormais la maitrise des
contraintes ESG. La combinaison de ces deux outils permet une réduction plus marquée du risque
d’un portefeuille et l’amélioration de sa rentabilité.

339
 ➢ Une synthèse de l’interdépendance entre la RSE, le DD et l’ISR :

La RSE peut être considérée comme étant la déclinaison du DD au monde de l’entreprise alors que
l’ISR est le DD appliqué à la finance. L’ISR serait alors un phénomène financier et social
intimement lié aux entreprises "vertueuses", respectueuses des préoccupations du DD et disposant
d’une stratégie RSE institutionnalisée. Ainsi, même si la notion d’ISR est apparue bien avant
celles de RSE et de DD, s’y greffer lui a donné plus de maturité et un renouveau qui contribue à
l’élargissement de son champ et sa pénétration du marché financier.

Dans ces conditions, la mise en place d’un compartiment dédié à l’ISR sur la BVC ainsi que
l’élaboration d’un indice ISR, distinct du MASI et du MADEX, ne seraient pas un luxe mais
plutôt une nécessité dans la mesure où l’ISR permettrait un regain d’intérêt et/ou de confiance des
investisseurs sur le marché financier marocain.

➢ Une open source pour l’exploitation d’un modèle d’évaluation extra-financière des
entreprises :

Pour réaliser notre ambition de contribuer activement à la promotion de l’ISR à la BVC, nous
mettons à la disposition de tous les acteurs de la finance durable un modèle, prêt à l’emploi,
d’évaluation extra-financière des entreprises. À ce niveau, nous devons signaler qu’il est
pratiquement impossible de trouver un modèle de ce genre en accès libre, et dans ses moindres
détails, les agences de notation extra-financière se limitant à publier juste leur rating final.

Cette analyse extra-financière revêt toute son importance lorsqu’on constate l’impact
d’événements non financiers sur l’évolution de la rentabilité financière des actions à la bourse.
Pour illustration, on peut citer le cas de « l’affaire Volkswagen » qui a replacé l’information extra-
financière au cœur de l’actualité, posant une fois de plus la question de sa place dans l’analyse
financière classique. Dans un article publié par I. M. Hamdi & A. Mennechet en 2016, on retrouve
que « le constructeur allemand a reconnu en septembre 2015 avoir manipulé les tests d’émission
de certains véhicules aux États-Unis grâce à un logiciel espion. Pour les investisseurs, l’action
Volkswagen est devenue un pari difficile à maintenir en portefeuille, avec une performance de -
41,23 % sur 1 an (au 6 mai 2016). Mais certains gérants habiles n’ont pas eu à subir cette
contribution négative, notamment grâce à l’analyse extra-financière en excluant le titre (voire le
secteur automobile dans son ensemble) de leur univers d’investissement sur la base de critères
ESG (Environnement, social, gouvernance) ».

340
 ➢ Un support de cours pour la mise en place d’un cursus sur la finance durable et l’ISR :

Si l’on voudrait concevoir un module de formation portant sur la finance durable, et plus
particulièrement l’ISR, notre thèse peut ambitionner de fournir un support pédagogique qui
synthétise l’essentiel des enseignements théoriques spécifiques à maitriser pour débuter dans ce
domaine.

Dans cet esprit, nous pouvons établir la proposition succincte de formation suivante :

• Présentation de la formation :

La gestion moderne de portefeuille s’intéresse principalement au couple rendement/risque pour

déterminer la rentabilité financière des investissements boursiers et effectuer le choix de
portefeuille. Cependant, la multiplication des crises financières et des catastrophes naturelles avec
leurs impacts financiers et environnementaux nous poussent à repenser les fondamentaux de cette
finance dans l’objectif de sa pérennisation et de sa légitimation. En plus de critères financiers purs,
la décision de constitution de portefeuille doit tenir compte également de paramètres extra-
financiers. D’où l’intérêt de l’adoption de la finance durable et plus particulièrement l’ISR comme
nouveau catalyseur de l’épargne et moyen de financement de l’économie.

• Objectifs poursuivis :

Cette formation a pour objectif central d’initier les acteurs du marché financier et les étudiants du
Master Finance à l’ISR. Les participants devront, à la fin, acquérir les compétences nécessaires à
l’évaluation extra-financière des entreprises et à l’adoption d’une stratégie de sélection de
portefeuille ISR. Ce qui devra leur permettre de comprendre et maitriser les concepts et techniques
de l’ISR ainsi que d’effectuer une articulation entre la finance classique et la finance durable.

• Public concerné :

Cette formation sur l’ISR est destinée aussi bien à des étudiants désireux d’intégrer des
établissements financiers s’ouvrant sur ce nouveau mode de gestion de portefeuille qu’à des
conseillers financiers, conseillers bancaires et conseillers en gestion de portefeuille qui souhaitent
élargir leurs compétences et leurs champs d’intervention afin d'acquérir les techniques nécessaires
pour intégrer cette industrie.

341
 • Méthodes pédagogiques :

Le déroulement de cette formation se fera en alternant des apports théoriques et méthodologiques

avec des cas pratiques, puisés du marché financier marocain. Des études de cas sont également
prévues pour synthétiser les acquis et rapprocher les participants de la pratique de l’analyse extra-
financière.

Une pédagogie par compétence, dans un cadre interactif, sera adoptée tout au long de cette
formation, d’une durée globale de 30 heures, s’étalant sur 2 mois et demi, à raison de 3 heures
par semaine afin de permettre aux participants de bien assimiler le contenu de chaque séance
avant de passer aux approfondissements de la séance suivante et en même temps effectuer les
travaux individuels relatifs à la séance.

• Programme :

Les points qui seront développés lors des 10 séances consacrées à cette formation concernent :
1- L’intégration de l’éthique en finance ;
2- La genèse et le développement de la RSE et du DD ;
3- La finance éthique et l’ISR ;
4- Les fondements théoriques de la performance financière des ISR ;
5- La mesure et l’évaluation de la performance financière des ISR ;
6- Les fondements théoriques de la performance extra-financière des ISR ;
7- La mesure de la performance extra-financière ;
8- La conception et la conduite des audits ESG
9- L’analyse extra-financière des sociétés cotées à la BVC
10- La mesure et l’évaluation de la performance financière du portefeuille ISR

1.2- Les implications managériales de la recherche :

Dans notre partie empirique, nous avons essayé de contextualiser notre recherche en puisant son
fond documentaire dans les textes disparates qui traitent du DD et de la RSE dans un cadre
marocain pur, du point de vue de l’ISR. Cette étude empirique avait :

342
 - Une vocation exploratoire : c’est le propre de toute recherche scientifique dans la mesure
où nous voulions dégager ou relever les facteurs déterminants la demande et, en corolaire
l’offre, de produits financiers socialement responsables sur la BVC. Dans nos entretiens
avec les sociétés de gestion, nous avons pu comprendre que seuls les grands comptes
pouvaient à l’occasion avoir des exigences socialement responsables, surtout motivés par
des considérations d’ordre religieux, dans le cadre de la gestion dite dédiée. De ce sens, et
pour vulgariser le concept de l’ISR auprès des particuliers, nous nous sommes attelés à
produire les arguments financiers, à l’attention des conseillers financiers, qui permettraient
de convaincre nos épargnants-investisseurs d’adopter ce nouvel instrument financier,
éthique et rentable, à instaurer sur le marché financier marocain ;
- Une vocation explicative : il s’agit ici d’un effort de pédagogie que nous avons déployé à
l’attention des différents acteurs du marché financier marocain. Il vise à démystifier les
concepts de DD, RSE, ISR, ... et à démonter l’intérêt d’adopter une démarche responsable
sur les plans financier, social, environnemental,... pour tous les intervenants : particuliers,
entreprises et sociétés de gestion. En effet, pour réussir l’action de promotion de l’ISR à la
BVC, ils devaient tous prendre conscience des retombées positives indéniables qu’ils
tireraient de cette opportunité ;
- Une vocation proactive : elle avait pour objectif de répondre aux hypothèses déjà étudiées
sur les marchés financiers étrangers et pour lesquelles nous voulions apporter une réponse
à partir de la réalité financière et sociale marocaine. C’était une action dynamique réalisée
avec anticipation pour détecter ou devancer l’émergence d’une demande de produits ISR
sur la BVC. Ce qui pouvait faire gagner du temps aux acteurs présents sur notre marché
financier, aussi bien du côté « sell side » que du côté « buy side ».

Ainsi, les implications managériales de notre recherche concernent tous les acteurs de la FD :

➢ Pour les épargnants particuliers : l’enquête auprès des particuliers nous a convaincu que
la variable religion était très déterminante dans leurs choix d’investissement conjointement
aux variables rentabilité et risque. Pour satisfaire toutes ces contraintes, qui cadrent
parfaitement avec l’esprit de l’ISR, nous avons réalisé pour eux une étude extra-financière
pour déterminer les sociétés les plus vertueuses parmi celles cotées à la BVC afin de leur
suggérer d’orienter leur épargne au financement de ces sociétés. Ensuite, nous avons
réalisé une étude financière pour démontrer à nos investisseurs engagés qu’ils peuvent
opter tranquillement pour les portefeuilles ISR qui sont éthiquement performant sans
sacrifier, pour autant, la rentabilité financière au moindre risque ;

343
➢ Pour les sociétés de gestion de portefeuille : leur rôle est principalement de réaliser des
placements financiers rentables et relativement sécurisés aussi bien pour leur propre
compte que pour le compte de leurs donneurs d’ordres. Dans cet esprit, notre recherche
leur fournit un exemple pratique, réel et 100% marocain pour juger de l’opportunité
d’adopter la gestion ISR. Ces sociétés seront ainsi éclairées sur le pragmatisme d’une telle
démarche pour développer leurs activités et attirer de nouveaux clients qui, jusqu’alors,
pouvait se trouver en dehors du champ de la finance. Cette recherche fournit à également à
leurs commerciaux et conseillers financiers une plus grande visibilité sur l’ISR au Maroc et
un argumentaire à développer vis-à-vis de leur clientèle engagée pour les convaincre,
chiffres à l’appui, de l’opportunité de s’orienter vers la bourse ;
➢ Pour les sociétés cotées à la BVC : les dirigeants d’entreprises sont jusqu’à présent encore
convaincus que les dépenses supportées pour améliorer leurs performances sociales et
environnementales sont contre-productives et se traduisent toujours par une réduction de la
rentabilité financière de leurs entreprises. Notre recherche leur démontre qu’ils ont, au
contraire, tout à gagner à adopter une telle démarche de manière anticipée afin d’assurer la
rentabilité et la pérennité de leurs sociétés ainsi que la légitimation de leurs activités. Elle
leur permet également une meilleure maitrise des risques financiers en évitant tout ce qui
pourrait nuire à leur image, et les exempte par la même occasion de devoir s’adapter en
catastrophe aux changements législatifs et managériaux qui ne tarderont pas à survenir,
surtout si l’on fait une lecture anticipative, de veille stratégique, des actions menées par le
CDVM en 2013 et par la BAM en 2015. Ainsi, lorsque ces deux institutions décideront de
sortir les textes législatifs visant à promouvoir l’ISR, et qui sont vraisemblablement en
cours d’élaboration, nos ESR seront couverte contre ce risque systémique ;
➢ Pour les responsables du marché des capitaux : le CDVM a consacré l’Edito de sa News
Letter N° 13 du 1er Trimestre 2013 à l’ISR. Ainsi, on peut y lire : « l’ISR ou
l’investissement durable est un label à développer au Maroc, à travers la mise en place au
niveau institutionnel des mécanismes adéquats pour le développement de cette niche de la
finance : mise en place de normes nationales, développement de méthodes d’évaluation de
la performance des entreprises au niveau de la responsabilité sociale, de la gouvernance et
de l’environnement, incitations fiscales pour les investisseurs…. ». Dans le même ordre
d’idées, BAM a organisé une table ronde autour de la mise en place d’une « Stratégie
Nationale pour la Finance Durable » en Mai 2015. C’est tout dire sur la volonté des
autorités financières marocaines d’institutionnaliser l’ISR sur notre marché financier.

344
 La contribution de notre recherche à cet effort est qu’elle peut fournir les justifications
nécessaires pour démonter la pertinence de cette action et inciter tous les acteurs à y
adhérer pour favoriser sa réussite. Elle peut fournir également une indication sur les
critères à retenir pour un éventuel label ISR dans le prolongement du label RSE octroyé
par la CGEM.

Nous pouvons donc constater que notre recherche semble apporter un éclairage assez satisfaisant
sur les voies à suivre pour dynamiser et développer la BVC ainsi que sur les sources
complémentaires de financement des investissements. Notre analyse ISR permet, de ce fait, de
compléter l’analyse financière classique en interrogeant l'entreprise sur ses fondamentaux non
financiers : éthique des affaires, qualité du management/gouvernance, valorisation des ressources
humaines, résilience face aux risques, durabilité et soutenabilité du modèle de développement,
transparence financière ...

Cependant, malgré tous ces atouts, il est évident que notre recherche souffre de plusieurs limites.

2- Les limites de la recherche :

Malgré tous les efforts déployés, notre recherche ne peut prétendre à la complétude. La
connaissance et la reconnaissance de ces limites permet de rendre les résultats empiriques obtenus
exploitables, avec toutes les précautions qui s’imposent, par les acteurs financiers concernés et
toutes autres personnes intéressées.

Subséquemment, nous avons pu identifier trois grandes limites dans notre travail : la première est
relative à notre fonds documentaire ; la seconde porte sur la composition de notre échantillon ; la
troisième concerne la période étudiée.

2.1- Les limites inhérentes à notre documentation :

L’étape préliminaire dans l’initiation d’une recherche doctorale commence par l’état de l’art sur la
problématique à approfondir. Nous devions capitaliser les savoirs déjà acquis sur la FD et l’ISR au
Maroc et par la suite dégager les particularités de notre travail afin de mettre en évidence sa valeur
ajoutée conceptuelle et opérationnelle. Cependant, nous avons été confrontés à une absence de
travaux académiques sur l’objet de notre recherche dans le contexte marocain. Très rares ont été
également les travaux de recherche sur les questions connexes telles que la RSE et le DD. De ce
fait, l’essentiel de notre fonds documentaire est d’origine non marocaine.

345
Cette situation, qui s’est imposée à nous, assurera à notre recherche, au moins, le mérite d’avoir
exploré un domaine nouveau de la Finance sur le marché des capitaux marocain. Ce qui pourrait
fournir aux futurs doctorants un ancrage de leurs recherches sur ce thème et leur montrera les
voies de développement et d’approfondissement possibles de la problématique de l’ISR au Maroc.

2.2- Les limites inhérentes à notre échantillon :

Lors de la constitution de notre échantillon, nous avons veillé à ce que notre recherche
exploratoire couvre les deux composantes du marché : l’offre et la demande.

En ce qui concerne l’offre, nous devions mener une enquête directement auprès des entreprises
cotées à la BVC ; mais, elles n’ont pas daigné répondre à notre questionnaire (annexe N° 8). Pour
dépasser ce blocage, nous avions dû nous contenter de collecter nous-même des réponses à nos
questions sur les engagements ESG de ces entreprises via les journaux, les revues, les rapports de
DD publiés sur internet, ... Cela pourrait biaiser notre recherche ; mais même si nous avions
obtenu des réponses à notre questionnaire, c’aurait été des évaluations des sociétés concernées
elles-mêmes sans réelles possibilités de vérifier leurs allégations.

S’agissant de la demande, elle peut émaner soit des investisseurs institutionnels soit des
épargnants particuliers. Nous avons choisi délibérément de concentrer notre effort de recherche
uniquement sur les particuliers afin que notre recherche soit bien ciblée.

Un autre biais pourrait être lié à ce que notre échantillon d’épargnants particuliers interrogés soit
aléatoire. En effet, selon P. Bréchon (2010), « la réalisation d’enquêtes par échantillon aléatoire
est particulièrement difficile et onéreuse, pour des avantages de qualité des données qui ne se
vérifient pas toujours dans la pratique ».

2.3- Les limites inhérentes à la période étudiée :

Pour réaliser notre étude de la rentabilité financière des deux portefeuilles analysés, nous avons
retenu la période allant du 02 janvier 2008 au 31 décembre 2019. Or, cette période est marquée par
l’apparition de la crise financière internationale et la propagation de ses effets à l’économie réelle
marocaine. Ce qui peut biaiser les résultats obtenus étant donné que la période ne serait pas
« normale ». Cependant, si l’on considère les 3 états de l’économie : normal, croissance, récession,
nos conclusions peuvent bien correspondre à l’état de l’économie « récession ». Ce qui peut
présenter l’avantage de nous renseigner sur le degré de résilience de l’ISR.

346
Malgré toutes ces limites que nous avons soulevées, nous gardons l’espoir que notre recherche
puisse être considérée comme une avancée dans le processus d’étude du marché financier
marocain, compte tenu d’une part, de la difficulté d’appréhender un phénomène qui n’est pas
encore apparu sur la BVC ; d’autre part, des voies de recherches ultérieures qu’elle ouvre.

Dans ce sens, nous pouvons relever plusieurs perspectives de recherche et proposer certaines
recommandations en vue de promouvoir l’ISR sur place casablancaise.

3- Les perspectives de recherche et recommandations :

Que notre recherche comporte des limites n’est pas une fatalité en soi. Des solutions potentielles et
viables peuvent être à plusieurs niveaux.

Tout d’abord, l’échantillon observé peut être étendu dans deux sens : d’une part, affiner
l’échantillon des particuliers en ciblant uniquement les salariés. L’objectif sera de déterminer
l’impact de l’accès dans leurs entreprises à un dispositif d’épargne salariale sur l’adoption et la
diffusion de l’ISR. D’autre part, prévoir un second échantillon constitué des investisseurs
institutionnels, tels que la CIMR ou les compagnies d’assurance, pour détecter les déterminants de
leur allocation de capitaux entre les différents portefeuilles qu’ils gèrent et la part qu’ils sont
disposés à consacrer à un portefeuille ISR.

Ensuite, la validité de nos résultats pourrait être vérifiée et renforcée par d’autres études qui
doivent porter soit sur la période avant 2008, avant le déclanchement de la crise, soit sur la période
après 2019, après le dépassement des effets de la crise, ou même ces deux périodes. La
comparaison des résultats obtenus pour des horizons similaires sur chacune de ces trois grandes
périodes serait riche en enseignements. Cependant, il faudra attendre au moins jusqu’à 2023 pour
disposer du recul temporel suffisant.

On peut également penser à prévoir une comparaison, dans l’espace cette fois, avec les autres pays
émergents ou en voie de développement pour avoir des résultats comparables pour l’ISR implanté
dans des pays à niveau économique similaire.

Enfin, d’autres perspectives techniques peuvent être proposées pour étayer le volet financier de
notre recherche. À titre d’exemple, nous pouvons utiliser des outils plus sophistiqués, comme les
modèles multifactoriels ou les tests de co-intégration ou encore d’étudier la persistance de
l’information portant sur la performance financière des ISR.

347
L’État peut aussi jouer un rôle dans la promotion de l’ISR. Dans ce sens, nous lui recommandons :

- De prévoir un cadre législatif propice à l’ISR. dans ce sens, le CDVM pourrait exiger de
toutes les sociétés cotées à la BVC la publication d’un rapport sur le développement
durable précisant clairement le niveau atteint au titre de chaque contrainte ESG ;
- De mettre en place des incitations fiscales propres aux portefeuilles ISR détenus à la BVC
et qui permettent de compenser en partie le cout lié à l’analyse extra-financière ;
- D’instaurer une fiscalité écologique pénalisante pour les entreprises qui ne disposent pas
d’un SME. Ce qui pourra les inciter à se conformer aux contraintes environnementales ;
- Créer des organismes de promotion de l’ISR au Maroc à l’instar du FIR qui fait du
lobbying auprès des institutions financières en Europe ; ou encore le SIF qui se trouve dans
plusieurs pays comme les USA, ... et qui organise annuellement « la semaine de l’ISR » ;
- Faire connaitre l’ISR auprès des investisseurs, épargnants et des syndicats des travailleurs
par un effort de marketing, de transparence et de pédagogie,... ;
- Encadrer le travail des agences de notation extra-financière en soumettant leurs
évaluations au visa du CDVM pour assurer une certaine sécurité des épargnants et
investisseurs. Les évaluations sollicitées pourront par contre rester libres ;
- Standardiser l’information extra-financière à produire et à publier. Ce qui facilitera la
comparaison inter-entreprises en vue de constituer le portefeuille ISR ;
- Créer un indice éthique au sein de la BVC pour fournir aux investisseurs boursiers une
base de comparaison fiable pour les assister dans leur décision d’investir en actions ISR ;
- Favoriser l’émergence de Labels ISR permettant de donner aux épargnants des garanties
suffisantes pour établir un climat de confiance au sein du marché ISR ;
- Financer directement, ou par un système de garantie d’emprunts, les investissements
permettant de réaliser une croissance verte soutenue, préalable à toute stratégie de DD ;
- Créer au niveau de l’université, un laboratoire/une chaire de recherche en finance durable
axé sur l’ISR en collaboration entre les universitaires de différentes disciplines juridiques,
économiques, scientifiques, ... et en partenariat avec des organismes tels que la BAM,
l’AMMC, la BVC, les associations de protection de l’environnement, les syndicats, ...
- ...
Il nous reste donc à espérer que cette émergence de l’ISR à la BVC ne tardera pas trop et
permettra de promouvoir le financement de la transition vers une économie verte, prenant en
considération les enjeux environnementaux et sociaux sans délaisser pour autant les enjeux
économiques et financiers.

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364
ANNEXES

365
Annexe N° 1 : Cadre législatif concernant les Normes Environnementales Marocaines

1- Loi n° 11-03 relative à la protection et à la mise en valeur de l’environnement :

La loi n°11-03 relative à la protection et à la mise en valeur de l'environnement, promulguée par
le Dahir n° 1-03-59 du 10 Rabii I 1424 (12 mai 2003), définit les principes et les orientations d'une
stratégie juridique environnementale pour le Maroc. Cette loi de portée générale répond aux
besoins d'adopter une démarche globale et intégrée assurant le meilleur équilibre possible entre la
nécessité de préservation de l'environnement et les besoins de développement économique et
social du pays. La promulgation de cette loi a été accompagné de celle de la loi n°12-03 relative
aux études d’impact sur l’environnement, de la loi n°13-03 relative à la lutte contre la pollution
atmosphérique et de la loi n°28-00 relative à la gestion des déchets et à leur élimination.

2- Loi n° 10-95 sur l’eau :

La loi sur l'eau a été promulguée le 16 août 1995. Elle s'est fixée pour objectif la mise en place
d'une politique nationale de l'eau basée sur une vision prospective qui tient compte d'une part de
l'évolution des ressources, et d'autre part des besoins nationaux en eau. Parmi les apports de cette
loi, figure également la contribution à l'amélioration de la situation environnementale des
ressources en eau.
Depuis la publication de la loi sur l'eau en septembre 1995, treize décrets d'application ont été
publiés dont :
• Décret n° 2-97-787 du 4 février 1998 (6 chaoual 1418) relatif aux normes de qualité des eaux
et à l'inventaire du degré de pollution des eaux et paru au B.O datant du 5 février 1998. Ce
décret fait référence aux articles 51, 56 et 59 de la loi n°10-95.
• Décret n° 2-04-553 du 13 hija 1425 (24 Janvier 2005), relatif aux déversements,
écoulements, rejets, dépôts directs ou indirects dans les eaux superficielles ou souterraines.
Ce décret fait référence aux articles 52 et 53 de la loi n°10-95.
• Décret n° 2-05-1533 du 13 février 2006 (14 moharrem 1427) relatif à l'assainissement
autonome (B.O. n° 5404 du 16 mars 2006). Ce décret fait référence aux articles 52 et 54 de
la loi n°10-95.
• Décret n° 2-05-1326 du 29 joumada II 1427 (25 juillet 2006) relatif aux eaux à usage
alimentaire (B.O n° 5448 du Jeudi 17 Août 2006). Ce décret fait référence à l’article 59 de
la loi n°10-95.

366
 3- Loi n° 13-03 relative à la lutte contre la pollution atmosphérique :
Cette loi, promulguée par le Dahir n°1-03-61 du 10 Rabii I 1424 (12 mai 2003), vise la
préservation et la lutte contre les émissions des polluants atmosphériques susceptibles de porter
atteinte à la santé de l’homme et à l’environnement.
L’article 24 liste les textes réglementaires à élaborer pour l’application de certaines dispositions
relatives à la lutte contre la pollution de l’air. Ces textes doivent fixer :
- Les normes de qualité de l'air et les valeurs limites des émissions relatives à certains
secteurs ;
- La liste et les caractéristiques techniques des engins à moteur et des appareils de
combustion, de chauffage, de réfrigération, les modalités d'incinération et les conditions
d'utilisation de ces engins et appareils ;
- Les normes relatives aux exigences techniques et environnementales en ce qui concerne
la fabrication, l'équipement et l'utilisation des véhicules ainsi que leur entretien et leur
contrôle régulier ;
- Les normes et caractéristiques propres à chaque type de carburants, huiles ou
combustibles utilisés dans le transport ou le chauffage domestique ou à des fins
industrielles ou agricoles ou pour l'incinération.

À l’heure actuelle, seuls deux décrets ont été élaborés pour répondre aux exigences de
normalisation, à savoir :

- Le décret n°2-09-286 du 20 hija 1430 (8décembre 2009) fixant les normes de qualité de
l’air et les modalités de surveillance de l’air.
- Le décret n°2-09-631 du 23 rejeb 1431 (6 juillet 2010) fixant les valeurs limite de
dégagement, d’émission ou de rejet de polluants dans l’air émanant de sources de pollution
fixes et les modalités de leur contrôle.

4- Loi n° 28-00 relative à la gestion des déchets et à leur élimination :

L’adoption de cette nouvelle loi, promulguée au B.O N°5480 du 7 décembre 2006, comble le vide
juridique qui existait dans le domaine de la gestion des déchets ménagers, industriels, médicaux et
dangereux.

Les dispositions de cette loi prévoient l'obligation de réduction des déchets à la source, l'utilisation
des matières premières biodégradables et la prise en charge des produits durant toute la chaîne de
production et d'utilisation.

367
Au total, sept décrets d’application relatifs à cette loi ont été publiés au B.O et plusieurs projets de
décret sont en cours d’élaboration et de finalisation. Cependant, seuls deux décrets relatifs aux
normes et prescriptions techniques à établir dans le cadre de cette loi ont été publiés.

Ainsi, les prescriptions techniques pour la conception des décharges contrôlées sont spécifiées
dans le décret n°2-09-284 du 08 décembre 2009 fixant les procédures administratives et les
prescriptions techniques relatives aux décharges contrôlées qui a été promulgué le 7 janvier 2010
et paraissant au B.O n°5802.

Les modalités de gestion des déchets médicaux et pharmaceutiques sont spécifiées dans le décret
n° 2-09-139 du 25 joumada I 1430 (21 mai 2009) relatif à la gestion des déchets. Ce décret fixe les
modalités de tri, d’emballage, de stockage, de collecte et de transport ainsi que les modalités de
traitement et d’élimination des déchets médicaux et pharmaceutiques.

Enfin, le décret n° 2-12-172 du 4 mai 2012, 12 joumada II 1433 fixant les prescriptions techniques
relatives à l'élimination et aux procédés de valorisation des déchets par incinération fixe les
prescriptions techniques qui doivent être prises en compte lors de l'aménagement et de
l'exploitation des installations d'incinération des déchets pour élimination ; ainsi que les conditions
et les exigences à respecter par les installations qui valorisent les déchets par incinération en vue
de la récupération de la chaleur ou la production de l'énergie.

Il définit également les exigences environnementales de gestion des résidus résultant des
opérations d'incinération des déchets, ainsi que les modalités de contrôle de ces installations.

368
Le catalogue des normes marocaines présente la structure suivante :
00-NORMES FONDAMENTALES, NORMES GENERALES
00.0 - normes fondamentales
00.1 - normes générales
00.2 - environnement et ressources de base
00.3 - ergonomie - insertion des handicapes
00.4 - protection contre les agents physiques, chimiques et biologiques
00.5 - qualité sante et sécurité
00.6 – qualité de l’air
00.7 - documentation
01-METALLURGIE
01.0 - généralités
01.1 - méthodes d’essais
01.2 - ferro et silico -alliage
01.3 - minerais
01.4 - produits en fonte et en acier- tubes et produits tubulaires en fonte et en acier
01.5 - robinetterie industrielle
01.6 - métaux et alliages non ferreux
01.7 - matériel et outillage
01.8 - soudage et techniques connexes
01.9 - revêtements métalliques et métallurgie des poudres
02-MECANIQUE
02.0- généralités
02.2- éléments de machines
02.3- appareils à pression
02.4- machines hydrauliques, transmissions hydrauliques et pneumatiques
02.5- machines aérauliques
02.6- appareils de levage
02.7- machines –outils et automatisation industrielle
02.8- outillage
02.9- travail des métaux
03-INDUSTRIES CHIMIQUES
03.0- généralités
03.1- matières premières naturelles
03.2- produits chimiques
03.3 - s -pigments -vernis
03.4- corps gras -huiles et graisses industrielles
03.5- produits industriels divers
03.6 - matériel
03.7 - essais des eaux -essais des boues
03.8 - industrie du pétrole et technologies associées

369
04- PAPIERS ET CARTONS TECHNOLOGIE GRAPHIQUE
04.0 - généralités et essais
04.1 - papiers et cartons autres que les supports
04.2 - papiers supports
04.3 - papiers et cartons transformes
04.4 - articles manufactures
04.5 - matériel et outillage des industries du papier et du carton et divers
04.6 - divers
04.7 - technologie graphique
05-CAOUTCHOUCS ET PLASTIQUES
05.0- caoutchoucs - généralités -terminologie
05.1 – caoutchoucs bruts-matières premières pour l’industrie du caoutchouc
05.2- objets manufactures et divers
05.5- plastiques - généralités -classement terminologie et méthodes d’essais
05.6- matières premières pour l’industrie des plastiques -matières pour moulage Et
produits semi-ouvrés
05.7- produits alvéolaires a base d’élastomères ou de plastiques.
05.8- composites plastiques et divers.
06-ELECTRICITE
06.0 généralités
06.1 installations électriques
06.2 construction électrique -matériaux électrotechniques
06.3 conducteurs nus et isoles
06.4 mesure -commande -régulation
06.5 matériel produisant ou transformant l’énergie électrique
06.6 appareillage -matériel d’installation
06.7 matériel utilisant l’énergie électrique
06.8 composants électriques entrant dans un système international D’assurance de la qualité
06.9 télécommunications-électroniques
08- PRODUITS DE L’AGRICULTURE, DE LA PECHE ET DES INDUSTRIES
ALIMENTAIRES
08.0 généralités
08.1 produits végétaux
08.2 produits de conserves des fruits et légumes
08.3 autres produits dérivés des fruits et légumes
08.4 lait et produits dérivés autres produits de l’industrie alimentaires
(sucre, huiles, corps gras, the, café, sel, alimentation infantile….)
08.6 viandes et produits de viande
08.7 produit de la pèche
08.8- tabac, produits de tabac et équipements connexes
08.9 – agriculture biologique

370
09-TEXTILES ET CUIRS
09.0 généralités
09.1 fibres et fils
09.2 articles textiles
09.3 matériel pour l’industrie textile et matériel connexe
09.4 cuirs et peaux
09.5 chaussures
09.6 matériel de l’industrie du cuir
09.7 divers
10-BATIMENT ET GENIE CIVIL
10.0 généralités
10.1 terrasse, maçonnerie, béton
10.2 charpente, menuiserie, serrurerie
10.3 couverture et bardage
10.4 plomberie, sanitaire
10.5 chauffage, ventilation
10.6 sols, revêtement, cloisons
10.7 plâtrerie, vitrerie, décoration
10.8 ouvrages et équipements divers
10.9 travaux extérieurs
11-EMBALLAGES
11.0 généralités
11.1 emballages en papier et carton
11.2 emballages en bois et mixtes
11.3 emballages métalliques
11.4 emballages en matières plastiques
11.5 industries de l’embouteillage
11.6 récipients pour aérosols
11.7 emballages combines et emballages en autres matières
11.8 plateaux de chargement conteneurs et matériel de stockage
11.9 engins de manutention continue et chariots roues et roulettes de manutention
12- MATIERES ET OBJETS UTILISES EN AGRICULTURE
12.0 généralités
12.1 génie rural
12.2 matériel agro-alimentaire
12.3 tracteurs, machines auto motrices, engins horticoles et véhicules
12.4 matériel de préparation du sol, d’ensemencement et d’entretien
12.5 matériel de récolte et d’après- récolte (productions végétales)
12.6 matériel de récolte et de conservation (productions animales)
12.7 produits utilises en agriculture
12.8 divers

371
13- CARRIERES, CERAMIQUES, VERRE, REFRACTAIRES, BOIS ET LIEGE
13.0 généralités
13.1 produits de carrières et de dragage
13.2 céramique
13.3 fibres minérales
13.4 verre
13.5 produits réfractaires
13.6 bois et liège
13.7 divers et outillage
14- EQUIPEMENT DOMESTIQUES, HOTELLERIE ET AMEUBLEMENT
14.0 généralités
14.1 matériel d’équipement ménager
14.2 cuisson, chauffage, réfrigération
14.3 hôtellerie
14.4 ameublement
14.5 équipements utilisant les énergies renouvelables
15- INSTRUMENTS DE MESURE
15.0 généralités
15.1 instruments de mesure, de longueur, de surface et de volume
15.2 instruments de mesure de masse
15.3 instruments de mesure de vitesse
15.4 instruments de mesure de pression, force
15.5 instruments de mesure de débit
15.6 instruments de mesure de température
15.7 instruments de mesure d'électricité
15.8 divers - physico-chimie
17-TECHNOLOGIES DE L’INFORMATION ET MATERIEL DE BUREAUX
17.0- technologie de l’information en général
17.1- jeux de caractère et codage de l’information
17.2- langages utilises dans les technologies de l’information
17.3- développement de logiciel et documentation des systèmes
17.4- réseaux et interconnexion des systèmes ouverts
17.5- infographie
17.6- systèmes a microprocesseurs terminaux et autres équipements
Périphériques matériel d’interface et d’interconnexion
17.7- unités de stockage des données
17.8- application des technologies de l’information
17.9- matériel de bureau
19- ISOLATION THERMIQUE ET ACOUSTIQUE
19.0- mesurage acoustique et atténuation du bruit en général
19.1- bruit émis par les machines et matériel
19.2- bruit émis par les moyens de transport
19.3- acoustique dans le bâtiment, isolation acoustique
19.4- bruit et ses effets sur l’homme
19.7- matériaux d’isolation thermique et acoustique
19.8-isolation thermique en General
19.9- électroacoustique

372
20-PRODUITS DE L’ARTISANAT
20.1 – produits en céramique
20.2 – qualité du tapis
20.4 – cuir
21-SANTE ET SECURITE
21.0 - généralités
21.1 - matériel de transfusion, de perfusion et d’injection
21.2 - art dentaire
21.3 - stérilisation et désinfection des dispositifs médicaux
21.4 - équipement des hôpitaux et médecine de laboratoire
21.5 - autres
21.6 - produits et matériel dentaires
21.7 - sécurité des appareils et des machines
21.8 - sécurité des joues
21.9 - sécurité incendie
22-EQUIPEMENT AUTOMOBILE
22.0- généralités
22.1- équipements caoutchoucs
22.2 – équipements électriques
22.3 – système de refroidissement – système de lubrification
22.4 – équipements en verre
22.5 – éléments de filtres
22.6 – éléments de commande et de freinage
22.7 – matériaux de garnissage
22.8 – élément de cycles et motocycles
22.9 – élément de carrosserie
30-SERVICES
30.0- généralités
30.1- travail - emploi
30.2 – finances, banques, systèmes monétaires, assurances
30.3 – loisirs et tourismes
30.5 – administration - éducation
30.6 – maintenances – autres services industriels
30.7 – organisation, gestion d’entreprise et services aux entreprises
30.8 – services aux consommateurs
30.9 – transport

373
Annexe N° 2 : Dispositions sociales et sanctions correspondantes
Références Dispositions sociales
Article 9 - Interdiction de toute atteinte aux
Article 12 libertés et aux droits relatifs à
l'exercice syndical à l'intérieur de
l'entreprise ;
- Interdiction de toute atteinte à la
liberté de travail
Article 10 L’employeur est interdit de
Article 12 réquisitionner les salariés pour
exécuter un travail forcé ou contre leur
gré.
Article 23 - Les salariés ont le droit de bénéficier
Article 25 des programmes de lutte contre
l'analphabétisme et de formation
continue.
- L'employeur est tenu de délivrer au
salarié une carte de travail.
Elle doit être renouvelée en cas de
changement de la qualification
professionnelle du salarié
ou du montant du salaire.
Article 24 L'employeur est tenu de :
Article 25 - préserver la sécurité, la santé et la
dignité des salariés dans leur travail
- veiller au maintien des règles de
bonne conduite, de bonnes mœurs et
de bonne moralité dans l’entreprise
- communiquer aux salariés par écrit
lors de l'embauchage : la convention;
le règlement intérieur ; les horaires de
travail ; les modalités d'application du
repos hebdomadaire ; les dispositions
légales et les mesures concernant la
préservation de la santé et de la
sécurité, et la prévention des risques
liés aux machines ; les date, heure et
lieu de paye ; le numéro
d'immatriculation à la CNSS ;
l'organisme d'assurance les assurant
contre les accidents de travail et les
maladies professionnelles.
374
Sanctions à l’égard de l’entreprise
Amende de 15.000 à 30.000 Dhs.
En cas de récidive, l'amende précitée est
portée au double.
Amende de 25.000 à 30.000 Dhs.
La récidive est passible d'une amende
portée au double et d'un emprisonnement
de 6 jours à 3 mois, ou de l'une de ces
deux peines seulement.
Amende de 300 à 500 dirhams pour la
non délivrance et le non renouvellement
de la carte de travail.
L'amende est encourue autant de fois qu'il
y a de salariés à l'égard desquels la
disposition n'a pas été respectée, sans
toutefois que le total des amendes
dépasse le montant de 20.000 Dhs.
Puisqu’elle n’est pas sanctionnée,
l’existence d’un programme de lutte
contre l'analphabétisme et de formation
continue est un indicateur
d’engagement social de l’entreprise.
Amende de 2.000 à 5.000 Dhs pour la
non communication aux salariés lors de
leur embauchage des différents
documents ainsi que les modifications
qui leurs sont apportées.
L'amende est portée au double, en cas
de récidive, si un fait similaire a été
commis dans le courant de l'année
suivant celle où un jugement définitif a
été prononcé.
Articles 26 Lorsque le contrat de travail prévoit un
& 28 cautionnement à la charge du salarié,
Article 31 l'employeur doit délivrer au salarié un
récépissé du cautionnement et tenir un
registre dans les formes prévues par
l'autorité gouvernementale chargée du
travail.
Tout cautionnement doit être versé,
dans un délai de quinze jours à dater
de sa réception par l'employeur, à la
Caisse de dépôt et de gestion et
constaté par un certificat de dépôt tenu
à la disposition de l'agent chargé de
l'inspection du travail.
Articles 43, - La rupture unilatérale du contrat de
48, 51, 52, travail à durée indéterminée est
53, 58, 72 subordonnée, en l'absence de faute
Article 78 grave de l'autre partie, au respect du
délai de préavis.
- En vue de la recherche d'un autre
emploi, le salarié bénéficie, pendant le
délai de préavis, de permissions
d'absence rémunérées comme temps
de travail effectif, quel que soit
le mode de rémunération.
- l'indemnité due au délégué des
salariés et, le cas échéant, au
représentant syndical dans l'entreprise,
licenciés au cours de leur mandat, est
majorée de 100%.
- L'employeur doit délivrer au salarié
un certificat de travail, à la cessation
du contrat de travail, dans un délai
maximum de huit jours, sous peine de
dommages-intérêts.
Article 71 Les salariés licenciés bénéficient d'une
Article 78 priorité de réembauchage
Article 66, Licenciement pour motifs
67, 69 technologiques, structurels ou
Article 78 économiques et de la fermeture des
entreprises.
375
Sont punis d'une amende de 2.000 à
5.000 Dhs :
- le défaut de tenue du registre ou le
défaut d'inscription dans ledit registre
des mentions qui doivent y être
portées ;
- le défaut de remise du récépissé du
cautionnement ;
- le non respect du délai et des
conditions dans lesquels l'employeur
doit faire le dépôt du cautionnement ;
- le défaut du certificat de dépôt ou le
défaut de présentation dudit
certificat à l'agent chargé de
l'inspection du travail ;
- la saisie ou l'utilisation dans un
intérêt personnel ou pour les besoins
de l'entreprise, des sommes en espèces
ou titres remis à titre de
cautionnement.
Amende de 300 à 500 Dhs pour :
- le non respect des dispositions
relatives au préavis ;
- le refus d'octroyer les permissions
d'absence pendant le délai de préavis ;
- le défaut de paiement de l'indemnité
de licenciement;
- la non application de la loi pour le
calcul de l'indemnité de licenciement ;
- la non application de la majoration
de l'indemnité de licenciement due aux
délégués des salariés et représentants
syndicaux dans l'entreprise ;
- le défaut de mise à la disposition du
salarié du certificat de travail ou le
défaut de délivrance dudit certificat
dans le délai fixé audit article.
L'amende est appliquée autant de fois
qu'il y a de salariés sans toutefois que
le total des amendes dépasse le
montant de 20.000 Dhs.
amende de 2.000 à 5.000 Dhs pour le
non respect de la priorité de
réembauchage.
Amende de 10.000 à 20.000 Dhs en
cas de violation des dispositions de ces
trois articles.
Articles De la convention collective de travail Amende de 300 à 500 Dhs par salariés à
104 à 128 l'égard desquels les stipulations de la
Article 129 convention collective de travail n'ont
pas été observées (max 20.000 dirhams)
Article 130 Affichage de la convention collective Amende de 2.000 à 5.000 Dhs
Article 132 de travail dans les locaux où se fait
l'embauchage.
Un exemplaire de la convention doit
être tenu à la disposition des salariés.
Articles Conditions de travail et de Amende de 2.000 à 5.000 Dhs
135 & 136 rémunération du salarié
Article 137
Articles - Etablir un règlement intérieur lorsque Amende de 2.000 à 5.000 Dhs
138, 140 et l’entreprise emploie habituellement au
141 minimum dix salariés
Article 142 - Porter le règlement intérieur à la
connaissance des salariés et de
l'afficher dans le lieu où les salaires
leur sont habituellement payés
- fixer un jour pour revoir chaque
salarié qui en fait la demande
Articles La protection des mineurs ; des Plusieurs amendes selon les cas
145, 146, femmes et des handicapés détaillés dans les articles 150, 165, 171
147, 148, - Amendes de 300 à 500 Dhs plafonnées
154, 159, à 20.000 Dhs
161, 162, - Amendes de 2.000 à 5.000 Dhs
166, 167, - Amendes de 10.000 à 20.000 Dhs
168, 169
Article 143 L'âge d'admission au travail Amendes de 25.000 à 30.000 Dhs avec
Article 151 possibilité d’un emprisonnement de 6
jours à 3 mois
Articles Travail de nuit des femmes et des - Amendes de 300 à 500 Dhs plafonnées
173, 174, mineurs à 20.000 Dhs
175, 176 - Amendes de 2.000 à 5.000 Dhs
Articles
177, 178
Articles Travaux interdits aux femmes et aux Les amendes prévues par l’article 183 :
179, 180, mineurs - Amendes de 300 à 500 Dhs plafonnées
181, 182 à 20.000 Dhs
- Amendes de 2.000 à 5.000 Dhs
Articles de Hygiène et sécurité du salarié Selon les cas :
281 à 291 - Amendes de 2.000 à 5.000 Dhs
et 304 à Services médicaux - Amendes de 10.000 à 20.000 Dhs
331
Articles
296, 297
et 335

376
Articles de Constitution et administration des Les articles 427 et 428 prévoient :
414 à 425 syndicats - Amendes de 500 à 1.000 Dhs
- Amendes de 10.000 à 20.000 Dhs
- Amendes de 25.000 à 30.000 Dhs

Articles de Procédure électorale Les amendes prévues par les articles 462
440 à 461 et 463 varient comme suit :
- Amendes de 2.000 à 5.000 Dhs
- Amendes de 10.000 à 20.000 Dhs
- Amendes de 25.000 à 30.000 Dhs
Articles Comité d’entreprise Les sanctions prévues par l’article 474
464 à 473 peuvent aller de 25.000 à 30.000 Dhs

377
Annexe N° 3 : liste des conventions techniques de l’OIT

378
379
380
Annexe N° 4 : Questionnaire investisseurs particuliers

Nom/prénom : ...............................................................................................
Âge : ...............................................................................................
Niveau d’études : ...............................................................................................
Activité/fonction : ...............................................................................................

Avez-vous déjà effectué des investissements à la bourse des valeurs de Casablanca ?

si Oui si Non
1- Quel est le montant moyen de vos investissements ? 1- Pourquoi n’investissez-vous pas en bourse ?
.......................................................................................... Je ne connais rien à la bourse
2- En quel type de titres ? C’est trop risqué
Actions Obligations Bons de trésor Les rendements sont faibles
3- Vos motivations ? Ça demande beaucoup d’argent (C’est pour les riches)
Revendre dès que le prix augmente Autres : .................................................................
Recevoir des dividendes chaque année 2- Où est-ce que vous placez votre épargne ?
Financer les entreprises au service de la communauté Achat de l’or
4- Critères de choix que vous appliquez ? Achat de terrains/appartements
Rentabilité Compte bloqué à la banque
Sécurité Livret d’épargne
Respect de l’environnement Autres : .......................................................................
Respect des salariés, des clients, ... 3- Pourquoi préférez-vous ce mode de placement ?
Bonne gouvernance Ça rejoint mon domaine d’activité/d’études
5- Méthode de choix des titres à l’achat et à la vente ? Rentabilité
Conseils de ma banque/société de bourse Sécurité
Choix personnel et/ou avis des amis/famille Autres : ................................................................
Je confie mon argent à un OPCVM 4- selon vous, quels types de titres ne se trouvent pas à
6- À quel moment vous faites vos achats de titres ? la Bourse des Valeurs de Casablanca ?
Nouvelle introduction en bourse Actions des sociétés européennes
Quand le marché est haussier Actions des sociétés des pays du Golf
Quand le marché est baissier Actions des sociétés qui respectent l’environnement
Autres ? ............................................................... Actions des sociétés qui respectent leurs salariés,
7- Durée moyenne de détention des titres ? clients, fournisseurs, ...
Moins de 3 mois Actions des sociétés qui donnent la priorité à leurs
Entre 3 mois et 1 an actionnaires
Plus d’un an Autres : ............................................................
Autres : ................................................................ ............................................................
8- Gains/pertes moyen(ne)s sur la dernière année ? 5- Cela vous intéresserait-il d’investir dans des
.......................................................................................... entreprises :
9- Niveau de gain souhaité (en %) ? Qui réalisent le bénéfice le plus élevé
.......................................................................................... Engagées dans la protection de l’environnement
10- Secteurs privilégiés (classer par ordre : 1, 2, 3, ...) ? Qui respectent la sécurité, l’hygiène et les conditions
Agro-alimentaire de travail
Assurances Qui sponsorisent le sport, les festivals, ...
Banques Qui emploient des stagiaires, construisent des écoles, ...
Bâtiments et matériaux de construction Autres : ....................................................................
Boissons ....................................................................
Chimie 6- Les sociétés cotées en bourse doivent :
Distributeurs Respecter les exigences de la religion même si leur
Électricité rendement baisse
Emballage Respecter l’environnement et les contraintes sociales à
Équipement électroniques et électrique condition que le coût supporté soit faible
Immobilier Respecter la religion, l’environnement, le social, ...
Industrie pharmaceutique mais également réaliser des bénéfices élevés
Ingénieries et biens d’équipement industriels
Loisirs et hôtels
Matériels, logiciels et services informatiques
Mines

381
Pétrole et gaz 7- qu’est-ce qui pourrait vous encourager à investir
Services aux collectivités votre épargne en bourse ?
Sociétés de financement et autres activités financières
Sociétés de portefeuilles/holdings ...........................................................................................
Sylviculture et papier
...........................................................................................
Télécommunication
Transport ...........................................................................................
...........................................................................................
...........................................................................................

N.B :
Dans sa forme exploitée, ce questionnaire tient sur une seule page

382
Annexe N° 5 : Guide d’entretien

Dans le cadre de cette recherche qualitative et exploratoire, nous avons procédé à un ensemble
d’entretiens avec des responsables de sociétés de gestion à Casablanca. Le caractère semi-directif
de ces entretiens ne nous a pas exempté d’élaborer un guide pour nous permettre de rester focalisé
sur les questions principales de notre recherche. En effet, nous voulions connaitre le degré de
maturité du marché financier marocain en ce qui concerne la finance durable. Ce qui devait nous
conduire à détecter les conditions d’émergence de l’ISR à la BVC. Ainsi, nous avons pu nous
rendre compte qu’il y a un certain intérêt pour l’ISR, de façon indirecte et non explicite, chez de
grands investisseurs particuliers, mus par leurs convictions religieuses. Cela se concrétisait surtout
dans le cadre d’une « gestion dédiée » ou une « gestion privée ».

Notre guide d’entretien correspond de manière globale aux thèmes qui intéressent notre recherche.
De ce fait, le déroulement des entretiens que nous avons réalisés devait respecter, autant que faire
se peut, la structure suivante :

Introduction :
1- Présentation du chercheur et du cadre de la recherche
2- Délimitation du champ de la finance durable et définition du concept de l’ISR
3- Choix du répondant entre l’enregistrement intégral de l’entretien ou la prise de notes
4- Présentation du répondant et de ses fonctions au sein de la société de gestion

Développement :
1- Stratégie d’investissement de la société de gestion
2- Comparaison technique entre la finance classique, pratiquée, et la finance durable
3- Importance de la clientèle des particuliers, nationaux et étrangers, dans le portefeuille de la
société de gestion
4- Les motivations/déterminants d’investissements boursiers pour les épargnants particuliers
5- La sensibilité des épargnants particuliers pour la finance durable telle que définie
6- Hiérarchie des critères ESG dans la décision d’investissement en bourse pour les particuliers,
abstraction faite du concept de l’ISR
7- Sources d’informations pour évaluer les sociétés cotées à la BVC

Conclusion :
Commentaire libre sur les perspectives d’évolution du marché boursier marocain

383
Annexe N° 6 : Données extra-financières par secteur d’activité concernant les sociétés cotées
à la BVC éligibles à la qualification ISR

1- Le secteur « Agro-alimentaire/Production » :

Ce secteur est représenté à la BVC par six entreprises dont deux ont déjà reçu la distinction « top
performer » en matière de responsabilité sociale : COSUMAR & LESIEUR CRISTAL. Les
données extra-financières concernant le secteur peuvent être analysées globalement et par
entreprise. Ainsi, on peut constater que : « Ce sont des résultats-chocs que vient de révéler un
modèle élaboré par les deux universités du Minnesota et d'Al Akhawayn sur la gestion de l'eau au
Maroc. Premier constat, l'irrigation des céréales et légumineuses doit être abandonnée [...] Les
cultures céréalières ne valorisent pas la ressource, même si elles se révèlent être de grosses
consommatrices d'eau »132.

- Cartier Saada133 : CS a été créée le 01/01/1947 et introduite en bourse le 21/06/2006. Elle

est spécialisée dans la conserve de fruits et légumes (olives, abricots,...) destinés
principalement à l’export (en 2013, 92% du CA a été réalisé à l’export ; en 2014, cette part
est passée à 97%134). Elle a adoptée une démarche de qualité totale, imposée à toutes les
opérations de la production à la présentation sur le point de vente. Dans cet objectif, elle
s’est dotée d'un site de production des plus modernes, équipé d'un matériel de production
des plus récents et des plus performants qui répond aux normes internationales les plus
exigeantes. Ainsi, CS fournit des produits conformes aux exigences des clients et aux
exigences réglementaires selon les normes nationales et internationales :
➢ Certificat de Conformité de Système de Contrôle Interne: L'EACCE certifie
que le système de contrôle interne de la qualité des aliments de CS satisfait aux
exigences du référentiel PIAQ.
➢ ISO 9001 version 2008 : Une norme qui vise tous les postes dans une unité de
fabrication. Elle englobe également la bonne gestion de l'entreprise en passant par
l'administratif jusqu'à la maintenance etc.
➢ HACCP : C'est une méthode qui a été développée à la NASA vers les années 70 et
vise régulièrement l'hygiène du personnel, le nettoyage et la désinfection de tout le
matériel présent dans l'usine.

132
« Gestion de l'eau: l'irrigation des céréales et légumineuses coûte trop cher », https://www.cdgcapitalbourse.ma,
133
Données extraites et synthétisées à partir du site http://www.conserverie-cartier.com
134
H. Tahri Lamtahri, BMCE Capital Research, « Flash Cartier Saada », 13/01/2015

384
 ➢ L'ISO 22000 : est une norme internationale relative à la sécurité des produits
alimentaires. L'ISO 22000 est un hybride de la norme ISO 9001:2008 et du
système HACCP, avec comme liants, une communication interactive et des
programmes préalables.
➢ BRC : la société CS vise la conformité au référentiel BRC (British Retail
Consortium) qui fixe les normes techniques pour les sociétés fournissant des
produits alimentaires. Il a pour objectif d'aider les entreprises de se conformer à
leurs obligations légales et de protéger le consommateur.
➢ Label HALAL: CS a le droit d'usage du label HALAH pour ces conserves
végétales.
➢ Attestation de KASHEROUT135 : les olives conservées au sein de
CS sont certifiées KASHER.

Pour la réussite de ses démarches de certification, CS « s’est fait accompagner dans son
processus par le cabinet conseil franco-marocain, basé à Marrakech, DELTHA
CONCLUT, avec un plan de formation au personnel »136. Parallèlement à ces efforts,
l’entreprise a procédé à la mise en place du Lean Manufacturing : « notre premier objectif
à partir de la transformation lean est d’éliminer les barrières entre les services fonctionnels
pour qu’il ait une implication des équipes de production et de maintenance, une
coopération et un travail d’ensemble. En effet, la première chose à faire est donc changer la
structure de travail. Pour atteindre cet objectif, nous avons organisé des séances de
sensibilisation aux personnels de production et de maintenance »137. Toutefois, La
politique sociale de CARTIER SAADA se limite à l’application de la nouvelle
réglementation du travail en matière de réduction du temps de travail et de l’augmentation
du SMIG, la mise en place d’un réfectoire sur son site de production. Enfin, le
management encourage l’implication de ses employés dans l’amélioration de la qualité et
des procédés de production en organisant régulièrement des cercles de qualités et des
formations permanentes annuelles.

135
Selon le site https://naturecontrenature.wordpress.com : « La cacherout désigne le code alimentaire prescrit aux
juifs par la Loi. Elle constitue l’une des bases de la religion et de la culture juive. La cacherout donne des instructions
très précises sur les aliments et produits qui peuvent être consommés ou non et sur la manière de les cuisiner ».
136
B. BERRISSOULE, « Marrakech : Cartier Saada se met à la certification », www.leconomiste.com,
137
M. CAIDI, projet de fin d’études « Accompagnement à la mise en place du lean manufacturing à Cartier Saada»,
ENSA Agadir juin 2012, p 36, https://fr.scribd.com

385
 Sur un autre registre, CS sponsorise le KACM, club de foot de Marrakech, ainsi que
BAHIA MOUHTASSINE, première joueuse du monde arabe à réussir l'exploit de se
qualifier pour le tableau final du mythique tournoi de Roland-Garros.
Dans le cadre de ses actions de proximité sociale, CS finance deux projets sociaux :
l’Association Intégration pour la Formation et l'Insertion des Personnes Handicapées "
Lecture Pour Tous " ; l’Association LAMIC MUSIC.
Dans le communiqué de l’AGO tenue le 04/09/2014, la société a publié la composition de
son conseil d’administration pour la période 2014/2015 à 2017/2018 composé de trois
femmes et cinq hommes. Les jetons de présence que ces administrateurs perçoivent sont
fixés à 10 000 Dhs pour chaque administrateur. Cependant, aucune précision quant aux
salaires des dirigeants. Sur ce registre CS se contente de dire que « la rémunération des
membres de la direction se compose d’un fixe uniquement. Cette rémunération fixe est
conforme aux pratiques rencontrées sur le marché du travail national »138.
En ce qui concerne la gouvernance de l’entreprise, on constate qu’aucun comité technique
n’a été mis en place au sein du conseil d’administration. Par ailleurs, il n’existe à CS
aucune politique d’intéressement du personnel.

- Centrale Danone : sur le site internet de CL, on peut extraire les informations suivantes à
partir de l’onglet Responsabilité Sociale :
* CL met au cœur de sa stratégie d’entreprise cinq principes fondamentaux : nutrition,
sécurité alimentaire, accessibilité et environnement en vue de concilier performance
économique et responsabilité sociale ;
* L’engagement en faveur de l’enfance se trouve au centre des engagements solidaires de
CL qui y dédie toute son expertise métier et ses moyens financiers. Au titre de l’exercice
2008, ce n’est pas moins de 23,6 MDH que CL a consacré aux communautés locales dans
le cadre d’opérations de solidarité et de responsabilité sociale ;
* La certification des processus : Le site de production de Salé a obtenu la certification
ISO 9001 v2000 en 1998, celui de Meknès en 2003. La certification de l'ensemble des sites
de production a été achevée début 2006. L'année 2007 a été marquée par la reconduction
des différentes certifications ISO 9000v 2001, HACCP et des nouvelles mentions
d’excellence AIB (Hygiène et sécurité alimentaires).

138
Cartier Saada, Note d’information préalable à l’introduction en Bourse, mai 2006

386
* L’approvisionnement : CL sélectionne et accompagne les producteurs pour qu’ils
appliquent strictement les exigences de qualité fixées par les centres de collecte. Pour les
fruits et les emballages, Centrale Laitière sélectionne ses fournisseurs sur la base de
critères très stricts, dont l’application est régulièrement vérifiée par des audits sur sites.
* Le contrôle de la qualité des produits : les analyses sont effectuées sur les produits selon
des normes qui vont au-delà de la réglementation en vigueur. Ces produits font
également l’objet de dégustations régulières en plus des tests consommateurs. La régularité
des principaux indicateurs de la qualité ont permis l’obtention de deux récompenses : le
prix de l’innovation et la diversité ; le prix national de la qualité.
* La traçabilité et la transparence : la traçabilité est obtenue à travers l’enregistrement des
contrôles effectués. La transparence sur la composition des produits auprès des
consommateurs est favorisée par le système d’étiquetage permettant de connaître
exactement la teneur et la composition des produits commercialisés.
* La sécurité alimentaire : CL a mis en place la méthode HACCP pour la gestion des
risques sur l’ensemble de ses sites de production. En aval de la production, CL sensibilise
les distributeurs et les consommateurs sur les gestes simples à effectuer pour conserver aux
produits leurs qualités organoleptiques et éviter tous les risques.
* On constate également que CL a créé en décembre 2007 la « Fondation pour la nutrition
de l’enfant », sponsorise la « coupe scolaire Centrale Laitière Danone » et organise « le
prix SEHATY FI TAGHDIYATI ». En outre, dès mars 2007, on assiste au lancement du
projet « Fermes Laitières IMTIAZ ».
* CL compte 120.000 éleveurs partenaires auprès desquels elle s’engage à récolter tout le
lait produit et à les rémunérer selon un barème récompensant la qualité.
* Les camions de CL parcourent, tous les jours, plus de 140 000 kms (émissions de CO2,
consommation de pétrole, ...).
* À travers une proximité managériale, des dispositifs de développement et de gestion de
carrière et des parcours de formation personnalisés, CL accompagne son Capital Humain
pour en faire son meilleur atout.
* Dans les instances dirigeantes, on trouve 12 hommes et 3 femmes (administrateur ;
directrice communication et affaires institutionnelles ; directrice projet d’intégration).
Sur d’autres supports d’information, on peut trouver des données comme :
o « L’usine Lesieur à Aïn Harrouda dispose d’une centrale de production de
vapeur alimentée par des grignons d’olive depuis 2009. D’une capacité de

387
 10 MW, cette centrale couvre 30% des besoins en énergie de l’usine. La
société s’apprête d’ailleurs à en acquérir une deuxième »139 ;
o « Un an et demi après avoir pris le contrôle de CL, Danone multiplie les
actions RH au Maroc. Formations, campagnes de sensibilisations aux
valeurs du groupe, perfectionnement de compétences [...] Grâce à ces
accords, les collaborateurs peuvent bénéficier de formations managerielles
en coaching, leadership, digital marketing, finance, entièrement prises en
charge par Danone [...] CL sera donc un centre de compétences pour toute
la région »140.

- Cosumar141 : cette société assure la production, le conditionnement et la

commercialisation du sucre sous différentes formes à partir de la plante sucrière plantée
localement, canne à sucre et betterave à sucre, en sucre blanc dans le cadre d’un partenariat
avec quelques 80 000 agriculteurs répartis sur le royaume. Son conseil d’administration se
compose de neuf administrateurs, tous des hommes. Dans ses différents comités
(ressources humaines ; risque & audit ;...), on ne trouve également aucune femme.
Dans le cadre de ses engagements en Responsabilité Sociétale et en tant qu’acteur majeur
de l’économie régionale, Cosumar et ses filiales ont toujours placé la satisfaction de ses
clients (études de satisfaction régulières), la santé et sécurité de ses collaborateurs, la
sécurité sanitaire de ses produits, la protection de l'environnement et la prévention de la
pollution (énergie renouvelable, biomasse, optimisation des consommations d’eau et
d’énergie, réduction des volumes et traitement des rejets liquides, réduction des émissions
atmosphériques…) et le dialogue avec l’ensemble de ses parties prenantes, au cœur de leur
stratégie de DD. Elle veille à promouvoir la culture RSE au sein de ses différentes
directions et unités de production et à la déployer auprès des parties intéressées sous sa
sphère d’influence à travers son projet d’entreprise « CAP vers l’excellence 2016 »
s’inscrivant lui-même dans la continuité de son projet INDIMAGE 2012. Dans ce cadre,
plusieurs actions ont été mises en œuvre et ce afin de concilier compétitivité industrielle et
respect des engagements et valeurs morales de la société. Ces actions ont été couronnées
par la reconnaissance de l’ensemble des filiales de Cosumar comme œuvrant en conformité
avec les référentiels NM ISO 9001, NM ISO 14001 et NM 00.5.801 (OHSAS 18001).

139
A-S Martin, « Grignon d'olive, un combustible à pouvoir calorifique élevé peu exploité », La Vie éco,
www.lavieeco.com,
140
A. Na, « Danone capitalise sur les RH de Centrale Laitière », http://www.leconomiste.com ,
141
Données extraites et synthétisées à partir des sites internet : www.cosumar.co.ma, www.leconomiste.com,
www.lavieeco.com, www.usinenouvelle.com, www.cdgcapitalbourse.ma

388
 Ces certifications de conformité QSE témoignent de systèmes de management intégré SMI
Qualité Sécurité Environnement conformément aux normes ISO en vigueur. Ce qui a
permis au Groupe Cosumar d’obtenir différentes distinctions dont :

➢ Label RSE par la CGEM pour l’ensemble de ces filiales ;

➢ Trophée «Top-performer» par Vigeo en 2011 ;
➢ Prix "Pionniers de la responsabilité sociétale des entreprises et de l'économie verte
en Afrique » au 2ème Forum RSE Afrique à Tunis en 2013.

Parallèlement, Cosumar à procédé au lancement d’un grand chantier de la Distribution

dans le cadre du contrat programme liant l’Etat et FIMASUCRE 142 signé le 22 avril 2008
en vue d’atteindre progressivement le réseau de détail et se rapprocher davantage du
consommateur final. En outre, elle veille à l’application des règles de Bonnes Pratiques
grâce au projet de certification QSE de la Direction Commerciale et Marketing.

D’un autre côté, Cosumar dispose d’une cellule Recherche & Développement qui vise
l’introduction de technologies nouvelles pour la fabrication du pain de sucre, par
l'optimisation de l'outil industriel et l’amélioration des économies d’eau et d’énergie ainsi
que par le lancement sur le marché de nouveaux produits répondant aux attentes de la
clientèle.

Pour se rapprocher de son environnement social, Cosumar a lancé le « Concours des

meilleurs travaux de PFE » doté de prix pour les meilleurs projets de fin d’étude allant de
10.000 à 50.000 Dhs.

La politique RH de Cosumar est bâtie autour de l'excellence avec la mise en place

plusieurs axes prioritaires dans ce sens : un plan de formation dynamique concernant tous
les collaborateurs touchant la maîtrise du métier, le management des performances, le
pilotage des projets ; une politique de gestion des carrières et de rémunération avec un
management par objectifs ; des comités d’entreprises et d’hygiène et sécurité sont
constitués et des enquêtes de baromètre social sont instaurées afin de recueillir et
d’analyser toutes les informations nécessaires pour améliorer le climat social.

142
Fédération Interprofessionnelle Marocaine du Sucre, la FIMASUCRE a été mise en place en 2007 dans le cadre de
réorganisation de la filière sucrière et de l’accompagnement de l’évolution du secteur dans la concrétisation de son
plan de développement.

389
 D’autres actions RSE sont menées par Cosumar et visent l’amélioration des revenus des
acteurs de la filière sucrière à travers une augmentation de la productivité des cultures
sucrières, des financements aux agriculteurs ainsi que des actions de soutien et d’assistance
technique, financement de l’irrigation moderne. De même, on peut citer la mise en place
d’une assurance maladie au profit des planteurs et leurs familles, appui aux agriculteurs
sinistrés, campagnes médicales en milieu rural, parrainage et construction d’écoles,
sponsoring de plusieurs associations, réduction d’émission de CO2. De ce fait, la
participation de Cosumar à l’organisation de l’amont agricole est un bon exemple de
partenariat gagnant-gagnant entre un grand groupe et des entrepreneurs indépendants qu’il
a aidés à s’installer et dont il assure la viabilité économique. Cosumar a ainsi aidé à la
création de 160 entreprises spécialisées dans la distribution des intrants, la mécanisation et
le transport. Ceci a d’autant été plus facilité par la signature par Cosumar de L’initiative
"Accompagnement des écosystèmes" lancée par le groupe AWB le 22 décembre 2014.

Sur le site internet indeed.fr, des anciens employés ont exprimé leur avis sur Cosumar.
Ainsi, 60% sont satisfait de « l’équilibre vie professionnelle/personnelle », « salaires et
avantages sociaux », « sécurité de l’emploi/évolution de carrière » ; ce taux atteint 80% en
ce qui concerne « le management» et « la culture de l’entreprise ».

- Dari Couspate143 : fabriquant de couscous et de pâtes alimentaires depuis 1995, DC est

une société familiale, cotée à la Bourse de Casablanca depuis le 11/07/2005. La famille
Khalil détient 70,5796% du capital, le fondateur est le PDG de l’entreprise alors que ces 2
fils et sa fille son des administrateurs/directeurs. Toutefois, DC a été distinguée lors des
Intégrales de l’investissement (1er et 2 décembre 2005) et reçu le Prix de la responsabilité
sociale pour la gouvernance d’entreprise. En effet, elle a été récompensée pour l’adoption
de codes de conduite, pour ses engagements vis-à-vis des actionnaires, sa transparence et
l’efficacité de ses mécanismes de contrôle. L’organe de gouvernance se compose de deux
femmes et quatre hommes, et le déontologue est une femme.
Il faut signaler que le personnel de DC bénéficie de tous les avantages sociaux et les
salaires minimums dépassent le SMIG. Par ailleurs, DC travaille dans le respect des
normes tant obligatoires que celles de bonne conduite et ses engagements vis-à-vis de ses
partenaires directs (clients et fournisseurs) sont clairs.

143
Données extraites et synthétisées à partir des sites internet : www.couscousdari.com, www.leconomiste.com,
www.lavieeco.com, www.usinenouvelle.com, www.cdgcapitalbourse.ma , www.cdvm.gov.ma
https://aucoeurdelamitie.wordpress.com

390
DC privilégie 2 axes stratégiques sur ses deux sites de production et qui sont composés de
plusieurs lignes de fabrication entièrement automatisées utilisant une technologie avancée
de séchage à très haute température :
➢ QUALITE : DC a entamé en 2005 une démarche qualité qui aboutit à la
certification de tous ses départements à la norme ISO 9001 version 2000
(renouvelée en 2014) ; ensuite, DC s'est engagée dans un processus de certification
ISO 22000 sur la sécurité alimentaire qu’elle a obtenu en 2013. Elle a également
mis en place le système HACCP, qui permet d'optimiser la sécurité sanitaire des
denrées alimentaires produites. Elle a engagé en 2014 une nouvelle démarche
qualité en vue de l’obtention de la certification BRC (British Retail Consortium),
l’un des standards les plus exigeants en matière de qualité et de sécurité
alimentaire.
➢ INNOVATION : la société a créé en 2000 une cellule R&D qui a pour but
d’améliorer de manière continue les méthodes et les procédures et de proposer de
nouveaux produits innovants (Sakssou Al Belboula, ...). Son nouveau produit
« Couscous Complet Bio » a obtenu la double certification biologique Européenne
et Américaine (NOP) et a obtenu le « prix de la meilleure innovation et
valorisation » à l’occasion du SIAM en 2014.

En ce qui concerne la politique de recrutement et de communication, chaque nouvelle

recrue bénéficie d’un système de parrainage d’une période de 6 mois et participe à une
période de formation lui permettant la maitrise des outils de travail et des produits de la
société afin de faciliter son intégration. Cette formation concerne plusieurs domaines :
technique, financier, sécurité …, profite à tous les collaborateurs et bénéficie d’un budget
annuel de 370 850 M Dhs par catégorie. D’ailleurs, DC favorise la promotion interne pour
les postes clés. En outre, une fois par an, des séminaires de Team Building sont organisés
autour des thèmes stratégiques ou d’actualités de l’entreprise afin d’informer et
d’impliquer l’ensemble des collaborateurs. Par ailleurs, la société a mis en place depuis
2006 des comités d’entreprises en charge des différents volets sociaux prioritaires pour ses
collaborateurs. Enfin, la société a mis en place en 2005 un intranet et en 2006 une
newsletter interne pour servir d’espace d’échange entre le personnel de la société.

Signalons à la fin que DC a signé une convention de partenariat avec l’association "Au
Cœur de l’Amitié" pour couvrir au quotidien ses besoins de restauration en pates et
couscous pour les enfants.

391
 - Lesieur Cristal : elle a été considérée comme leader de la BVC en 2014 dans le domaine
de la " Sécurité du produit" et a de ce fait reçu le trophée "top performer responsabilité
sociale" décerné par Vigéo en collaboration avec la CGEM. L’engagement en faveur de cet
objectif est formalisé dans la Politique Sécurité, Qualité et Environnement, et le
département "Qualité Sécurité et Environnement" en est tenu garant. Cela apparait aussi à
travers la création d’une unité de traitement des rejets industriels. En effet, « en
collaboration avec le Centre Marocain de Production Propre et le Fonds de Dépollution
Industrielle, LC a mis en place en 2004 une unité de traitement de l’intégralité des rejets
industriels liquides. Cette station qui intègre les technologies les plus modernes en la
matière, a été agréée par le Secrétariat d’État à l’Environnement et à l’Eau et par la
LYDEC »144. L’engagement environnemental se concrétise aussi par l’adhésion de LC au
projet "Green Chip" de l’association AL JISR qui œuvre pour la protection de
l'environnement et la préservation des ressources naturelles. Soutenu notamment par la
Fondation suisse Drosos, ce projet vise à collecter le matériel informatique usagé auprès
des entreprises et des administrations, en vue de le revaloriser et de le mettre à la
disposition des écoles publiques, ou de le recycler par les entreprises partenaires.
Cette orientation DD s’est renforcée par le démarrage d’une nouvelle centrale de
production vapeur utilisant le grignon d’olive comme combustible en substitution du fuel.
Cette unité a eu l’approbation du Conseil National des Mécanismes de Développement
Propre et a été présentée à la Commission des Nations Unies dans le cadre des accords de
Kyoto pour la cession des crédits carbone.
En effet, LC s’est engagée depuis plusieurs années dans une démarche intégrée visant la
mise en place d’un système de management environnemental (ISO 14001), et d’un système
de management de la santé et de la sécurité au travail (OHSAS 18000), pour la protection
de l’environnement, de la santé et de la sécurité de ses collaborateurs. D’ailleurs, « Tous
les sites de Lesieur sont certifiés ISO 9001 et ISO 22000 avec de procédures précises de
rappel/retrait des produits en cas de risques sanitaires. Le déploiement de la démarche est
assorti d’indicateurs de suivi, et la transparence de l’information fait partie des
engagements de l’entreprise, ce que confirme le reporting diffusé sur le site web du
Groupe. On ne relève aucune allégation contre LC à ce sujet au cours des trois
dernières années »145. Ceci grâce à une démarche volontariste et ambitieuse mettant
le client au cœur de son déploiement, et une politique soutenue qui permet de répondre aux
exigences réglementaires et aux standards les plus rigoureux.

144
http://www.lesieur-cristal.ma/index.php/fre/D-veloppement-durable
145
L. El Menzhi, « Extrait des rapports d’analyse des Top Performers Vigéo », 06 janvier 2014.

392
LC entreprend également des actions visant l’amélioration de la situation des femmes et
des enfants visant à les accompagner dans leur évolution sociale, en tissant des partenariats
avec des associations locales reconnues d'utilité publique (l'Association de Bienfaisance
Sidi Bernoussi, l'association Solidarité Féminine, la Banque Alimentaire, INSAF, l'Heure
Joyeuse, SOS Villages d'enfants, et Bayti), de même qu’elle s’est associée à Injaz Al
Maghrib afin de favoriser la consolidation des liens entre l’enseignement et le monde de
l’entreprise et préparer les jeunes au monde du travail à travers un programme éducatif
pertinent, nommé Company Program.
L’engagement sociétal de LC apparait également à travers une politique de recrutement
dynamique et innovante. En effet, cette politique a pour but d’anticiper les besoins en
Ressources Humaines de l’entreprise, de créer les conditions d’adhésion des collaborateurs
aux valeurs de l’entreprise et de mettre en place un cadre d’épanouissement, de
développement et d’évolution de ses collaborateurs basé sur la compétence et la
performance. Dans cet objectif, des descriptifs d’emplois décrivant tous les métiers de LC
ont été conçu depuis plusieurs années et un référentiel des compétences consolide et
décompose ces métiers en compétences métier, managériales et transverses. Ce qui a
abouti, dès Octobre 2008, à la création d’une académie d’entreprise au sein de LC :
EXCELLIUM, qui propose, en collaboration avec des institutions spécialisées (ESCA,
ESCP-EAP, HEC Montréal, Advancia-Négocia, ...) des cursus différenciés offrant aux
collaborateurs de LC des formations visant le développement des compétences et la
professionnalisation des métiers. En 2015, LC a décroché le titre de « meilleur
employeur au Maroc » décerné par l’institut américain « Best Companies Group »
récompensant les sociétés qui offrent le meilleur environnement de travail et savent attirer
et retenir leurs collaborateurs.
En ce qui concerne la gouvernance d’entreprise, on constate que le conseil d’administration
de LC ne comporte aucune femme administrateur. Cependant, en nous référant à
l’organigramme de la société, on trouve quatre femmes à des postes importants : Directeur
de la "Direction Contrôle Qualité" ; Directeur Général adjoint de la "Direction Financière
et du Contrôle de Gestion" ; Directeur Adjoint au "Département QSE" ; Responsable du
"Département Communication Externe".

393
 - Unimer146 : Crée en janvier 1973, le groupe UNIMER est composé de la société UNIMER
qui est spécialisée dans la conserve de sardine et des anchois, d'une société de participation
INVESTIPAR, et de trois autres sociétés opérant dans le secteur de l'industrie de la
conserve végétale qui sont VCR, TOP FOOD Morocco et UNICONSERVES. UNIMER
dispose de trois sites de production avec leurs propres laboratoires de contrôle à travers
deux grandes villes du Royaume avec les usines Sardex à Safi et Etamar à Agadir. Unimer
a été introduite en Bourse le 29/03/2001.

La communication externe de Unimer laisse à désirer dans la mesure où les derniers

communiqué de presse et note d’information publiés par le groupe sur son site datent du
21/11/2012 ! Elle a même dû payer au Trésor 18 000 Dhs pour retard de publication d’un
profit warning en 2014 qui lui a valu un "avertissement" de la part du CDVM. Par ailleurs,
aucune mention de ses engagements sociétaux ou en faveur du développement durable
n’apparait nulle part. Ce qui nous a obligé à diversifier au maximum nos sources
d’informations, récoltées par bribes.
o Son organe de gouvernance se compose au 26/03/2015 de neuf membres dont une
seule femme qui représente Saham Assurance ;
o En Février 2015, Unimer a été partenaire du Forum Crans Montana organisé à
Dakhla s’associant à toutes les questions sur le secteur de la pêche dans les régions
du Sud du Maroc ;
o Saïd Alj est de la trempe de ces capitalistes du Maroc qui ne pensent pas qu'au
profit. Le social fait aussi partie de ses priorités et plusieurs de ses cadres nous ont
rapporté le plus grand égard qu'il manifeste pour ses employés. Saïd Alj est aussi
un passionné de cinéma. Son amour pour le septième art, il le transforme en
business en créant en 2005 les studios de tournage CLA, à Ouarzazate, réalisés en
partenariat avec les studios internationaux Dino De Laurentis-Cinecittà ;
o Les normes de qualité adoptées par le groupe Unimer, pour la mise en place du
système Total Quality Management, ont été complétées par l'adoption des normes
internationales : HACCP, SSOPs, SOPs, GLPs et PGQ3. Le système qualité du
Groupe est complété par le Label Qualité Maroc. Cette démarche qualité permet
aux produits Unimer de respecter les normes de qualité européennes et américaines
les plus rigoureuses en la matière ;

146
Données extraites et synthétisées à partir des sites internet : www. unimergroup.com, www.cmf.ch,
www.agroligne.com, www.usinenouvelle.com, www.maghress.com, www.cdgcapitalbourse.ma , www.cdvm.gov.ma,
www.groupedelta.com

394
 o En termes d’environnement, une station d’épuration des eaux usées a été installée
pour se débarrasser des matières chimiques en plus de l’utilisation de CO2 en
termes de production écologique, une technique utilisée pour la première fois au
Maroc dans ces deux unités sises à la Zone Industrielle d'Aït Melloul. Ces dernières
sont d’ores et déjà installées sur le même site permettent ainsi d’optimiser l’énergie
de la production de froid, de la logistique en plus des possibilités offertes par les
nouvelles technologies en la matière.

D’autres informations peuvent être extraites de l’ « Etude de faisabilité d’un plan de

modernisation des entreprises de valorisation des produits de la mer au Maroc :
Indentification des enjeux prioritaires » élaboré par le Département de la Pêche Maritime
en collaboration avec "Financement FASEP Études" (France) et publiée le 02/10/2014.
Cette étude concerne tout le secteur de la pêche maritime, mais certaines données peuvent
être extrapolées et resteraient valable pour la société UNIMER :
o Matière première abondante en petits pélagiques, au sud principalement, mais avec
des variations dues aux conditions climatiques et des risques de sur
exploitation (arrêt uniquement durant les fêtes et période de repos biologique);
o Problème de gestion des déchets pour les poissons, notamment sur les activités
d'éviscération, étêtage, équeutage à partir de poissons frais ;
o Contraintes environnementales mal prises en compte (effluents, sonorisation,
fumées), besoin d’audit énergétique ;
o Analphabétisme fréquent du personnel saisonnier nécessitant davantage de
formation et de sensibilisation en matière de bonnes pratiques d’hygiène. Ainsi, la
formation sur l’hygiène et la qualité est généralement assurée par les responsables
qualité, mais le besoins en formation technique demeure, notamment en
maintenance ;
o Fidéliser le personnel est un souci permanent des industriels ;
o Consommations en eau et en énergie : Eau : forage et eau potable : 0,05m3 d’eau
potable pour 100 boites, (UNICOP 2010 ; 0,064m 3/caisse) ; Electricité et fuel :
1,7kwh d’électricité pour 100 boîtes (UNICOP 2010 ; 1,5kwh/caisse) et 1,5kg de
fuel pour 100 boites ;
o Des efforts à faire sur les mauvaises odeurs.

395
 2- Le secteur « Immobilier » :

« Perspectives négatives dans le secteur de l'immobilier marocain en ce début d’année. Après celle
de 2014 qui a été critique, la baisse des transactions au premier trimestre devrait continuer à
limiter l’activité de l’immobilier et du BTP. Affectant le secteur des matériaux comme l'acier ou le
ciment »147. En effet, La CGI a annoncé un chiffre d’affaires en baisse de 28% et un résultat
prévisionnel réduit de 51% par rapport à 2013, Addoha a connu lui une baisse de 22% de son
chiffre d’affaires et affiche un taux d’endettement de 80%, Alliances a émis un profit warning en
début d'année en raison d’une baisse de 31% de son chiffre d’affaires. Dans ce contexte, seul Dar
Saada fait mieux que résister. Ce groupe centré sur le moyen de gamme et le logement social a
annoncé un chiffre d’affaires en hausse de 62% pour 2014.
En matière de RSE, on peut avancer les informations suivantes pour les entreprises représentant ce
secteur à la BVC :
- Douja prom Addoha148 : La société Addoha, a été créée le 18/04/1988 à l’initiative de M.
Anas SEFRIOUI, qui est son actuel PDG. Le groupe sous traite l’ensemble des activités de
construction et de corps de métiers et se concentre sur : l’identification et l’étude des
terrains à acquérir ; la conception, le dimensionnement et la réalisation de projets
immobiliers ; et la commercialisation de programmes de logements.
Suite à son introduction en Bourse le 06/07/2006, Addoha a poursuivi une politique de
diversification régionale sur les segments économique et de standing ainsi qu’elle a noué
des partenariats avec trois organismes de commercialisation de renom sur la scène
internationale, Century 21,CBRE et Jones Lang Lassale, en vue de développer et
d’optimiser la vente des programmes haut de gamme auprès de la clientèle étrangère.
Par ailleurs, le Groupe s’est doté dès début 2009 d’une structure fonctionnelle structurée
autour d’un Comité Exécutif, pilotant l’ensemble des activités du Groupe. On y trouve
deux femmes à des postes de Directrices Générales Déléguées. En décembre 2013, le
Conseil d’Administration de Addoha comprend désormais deux Administrateurs
indépendants dont la présence souligne la volonté du Groupe de renforcer l’indépendance
et la compétence de ses organes de gouvernance.

147
J. Chaudier, www.usinenouvelle.com, édition du 05 juin 2015
148
« Dossier d’information », Programme D’émission De Billets De Trésorerie Mise à jour annuelle du dossier
d’information relative à l’année 2011 ; « Communiqué » du Conseil d’Administration de Douja Promotion Groupe
Addoha réuni le 23 décembre 2013 à Marrakech ; sites de Addoha, de la BVC, de aujourd’hui, de l’économiste et de
la vie éco.

396
 Au cours de l’année 2009, Addoha a obtenu la certification ISO 9001 version 2008 pour
« la démarche qualité » de programmes immobiliers englobant tous les segments
(logements sociaux, intermédiaires et de haut standing) et portant sur les domaines de la
conception, le développement, la production et la commercialisation des logements.
Cependant, il faut signaler que le groupe fait l’objet de nombreuses critiques de ses
clients : Retard dans les livraisons des logements, corruption chez les commerciaux…
Aussi bien dans le haut standing à travers sa filiale Prestigia que dans le logement
économique. Les clients vont jusqu’à s’organiser en association pour se défendre, comme à
Bouskoura où plusieurs propriétaires ont dû réaliser des travaux de réfection à peine
quelques semaines après la réception, pourtant en retard de plusieurs années.
Une note positive : Addoha a créé en mai 2011 une Fondation chargée de construire et
gérer des centres de formation professionnelle aux métiers du bâtiment. Le premier, situé à
Aïn Aouda, est entrée en fonction en octobre 2012. Six filières sont concernées : la
plomberie-sanitaire, l’électricité bâtiment, la maçonnerie, la peinture, le carrelage et la
plâtrerie. Tout au long de leur formation, ces apprentis ont bénéficié d’une bourse d’étude
destinée à supporter leur frais de bouche et de transport.
D’autres informations peuvent être relevées dans les médias :
o « L’entreprise prévoit plus de transparence en introduisant une « communication
financière à fréquence trimestrielle ». Pourtant, le directeur général n’a pas
souhaité répondre à nos questions »149 ;
o Pour Addoha, « les préoccupations en matière de RSE ne semblent pas être la
priorité en matière de communication Web 2.0. Le groupe n’affiche pas sur son site
des informations quant à ses engagements RSE et ne donne aucune possibilité de
télécharger les rapports annuels en la matière »150 ;
o « Le groupe Addoha n'en finit pas de se diversifier. Sa filiale Ciments de l'Atlas
(CIMAT) a signé un accord avec la société Polysius, pour la réalisation de deux
cimenteries clés en main [...] Quant aux technologies qui vont être utilisées, elles
seront élaborées conformément aux standards les plus récents, notamment
concernant les équipements de production, ainsi qu'en matière de protection de
l'environnement »151 ;
o « Pour soutenir financièrement le label «Silver Atlas Lion», Addoha a procédé à la
conclusion d’une convention de parrainage avec le Jardin zoologique de Rabat »152.

149
www.telquel.ma, « endettée, Addouha change de stratégie »,
150
L. Benraiss-Noailles, « RSE en vitrine : l’empreinte des maisons mères », Revue Economia N° 17, Juin 2013
151
http://www.maghress.com/fr/leconomiste, « Addoha: Deux cimenteries pour 2010 »,
152
ALM, « Groupe Addoha parraine les lions de l’atlas », www.aujourd’hui.ma, édition du 20/01/2014

397
 - Balima153 : Créée le 15/05/1928, et introduite en bourse le 05/07/1946, Balima a pour
activités l'acquisition, la vente, la revente, la location, la gérance, l'échange d'immeubles
urbains et l'édification d'immeubles de rapport. Mais, elle reste spécialisée dans la
construction des immeubles à usage locatif.
L'Assemblée générale fixe à la somme de 600 000,00 Dhs le montant des jetons de
présence alloués au Conseil d'administration pour l'exercice 2013.
Bénéfice de l'année 2013 : 13 344 134,11 Dhs.
L'Assemblée générale fixe à la somme de 500 000,00 Dhs le montant des jetons de
présence alloués au Conseil d'administration pour l'exercice 2012. Bénéfice de l'année
2012 13 953 979,03 Dhs (FNH, 23/05/2013).
Transparente mais discrète, la société immobilière Balima, qui emploie un effectif inférieur
à 10 salariés, est considérée comme le petit poucet du secteur immobilier coté à la Bourse
de Casablanca. Elle compte dans son tour de table des actionnaires tels que la Société
financière du Crédit Maghreb (22,30%), Multitech électronics (21,72%) ou encore RMA
Watanya à hauteur de 10,01%. Cela dit, l'actionnaire principal est une personne physique.
Elle se nomme Jacqueline Mathias et détient pas moins de 29,38%.
Elle est également présidente du CA de la société alors que M. Louis-
Bernard Lechartier est Directeur général délégué.
L'entreprise, qui s'en tient au minimum légal en matière de communication financière, fait
partie des valeurs les plus discrètes de la cote. Quant aux informations extra-financières en
rapport avec les engagements RSE, elles sont totalement absentes au point qu’on pourrait
en conclure facilement qu’il n’existe aucun engagement sociétal ou environnemental chez
cette société. D’ailleurs, avec très peu de titres échangés, elle est cotée en mode multifixing
destiné aux valeurs les moins liquides. D'où le désintérêt que porte la plupart des analystes
sur le marché pour la valeur.
Nous l’écartons d’emblée de notre échantillon ISR.

153
Données extraites et synthétisées à partir des sites internet : www.usinenouvelle.com, www.maghress.com,
www.cdgcapitalbourse.ma , www.cdvm.gov.ma, www.leconomiste.com, www.leseco.ma, « finances news hebdo » du
15 mai 2014

398
 3- Le secteur « bâtiment et matériaux de construction » :

« Le secteur du BTP, en amont de l’immobilier, contribue au PIB pour près de 6,6%. Il emploie
près d’un million de personnes soit 9,3% de la population active occupée. La consommation
nationale de ciment s’est effondrée, fin 2011 marquant la fin de la bulle immobilière. En 2014,
Lafarge Maroc a annoncé une nouvelle baisse de son chiffre d’affaires de 2,3%. Holcim Maroc
s’en sort plutôt bien, avec une croissance de 5,9% mais reste pessimiste : "selon les indices
enregistrés en tout début d’année, le secteur du BTP devrait constater une nouveau tassement en
2015, ce qui se traduirait par un recul de la demande de ciment en 2015", indique l’entreprise.
La construction d’immeubles est, au Maroc, très consommatrice d’acier qui intervient dans les
structures internes des bâtiments. "Les producteurs de rond à béton, utilisé dans les armatures des
immeubles, comme la Sonasid et Univers Acier, ont été affectés par la baisse de l’immobilier",
reconnait Abdelhamid Souiri, président de la Fédération des industries métallurgiques,
mécaniques et électromécaniques (FIMME) »154.
Les données ESG collectées pour les sociétés représentant le secteur à la BVC :
- Aluminium du Maroc155 : créée en 1976 par le groupe Abdelaziz El Alami en partenariat
avec le groupe Péchiney, cotée à la BVC depuis le 27/10/1998, 2ème groupe mondial dans
la production et la transformation de l'aluminium, A.M est la première société marocaine
spécialisée dans la fabrication de profilés en alliages d'aluminium. La majeure production
de la firme est destinée au marché du bâtiment représentant 85% de son activité, le reste est
commercialisé à l’export. Au vu de la qualité de ses produits conformes aux standards
internationaux, Aluminium du Maroc a décroché des labels156 de renom délivrés par
l’ADAL157, ainsi que la certification QES «Qualité, Environnement, Sécurité » délivrée
par l’AFAQ158. A.M a scellé des partenariats étroits avec les principaux gammistes
et menuisiers du Maroc et a développé ses ventes à l'export en fidélisant des clients
européens leaders sur leurs marchés comme Profils Systèmes, Kawneer Europe, Hoyez
et General Impex. A.M organise également des cycles de formation depuis 2003 à
travers son centre de Formation situé à Casablanca dans le but de faire bénéficier ses
partenaires de son savoir-faire appliqué à la menuiserie aluminium.

154
J. Chaudier, www.usinenouvelle.com, édition du 05 juin 2015,
155
http://ma.kompass.com, www.cdvm.gov.ma, www.casablanca-bourse.com, www.aluminiumdumaroc.com,
www.lavieeco.com, www.cdgcapitalbourse.ma, www.entreprise-environnement.org
156
Les Labels de qualité : Qualicoat en 1994 ; Qualanod en 1995 ; Qualideco en 2006 et Qualimarine en 2014.
157
ADAL : Association pour le Développement de l’Aluminium Anodisé ou Laqué, délivre des certifications pour les
produits industriels.
158
La marque de certification AFAQ, Association française pour l’Assurance de la Qualité, couvre la majeure partie
des grands enjeux des organisations : qualité (ISO 9001), environnement (ISO 14001), agroalimentaire (ISO 22000),
énergie (ISO 50001), sécurité informatique (ISO 27001), etc.

399
 Le site du CDVM nous a permis de relever que A.M a opéré une distinction entre les
fonctions de Président et de DG. Cependant, les hauts postes de responsabilité ainsi que les
organes de gouvernance restent exclusivement réservés aux hommes.
Dans le cadre de la stratégie marketing et communication, A.M développe des actions de
parrainage dans le social et le sport. Toutefois, ces engagements sont mis en œuvre pour
développer sa notoriété, son image de marque, créer de nouvelles opportunités
commerciales et des relations publiques.
Aujourd'hui, rares sont les entreprises de collecte des déchets à investir au Maroc. De ce
fait, il n'y a pas d'usine de recyclage de l'aluminium au Maroc. D’ailleurs, les déchets
ferreux et non ferreux sont essentiellement destinés à l’export. On peut donc facilement en
conclure que A.M puise sa matière première directement dans la nature !

- Ciments du Maroc159 : filiale d'Italcementi Group, C.M a été créée en 1951 et introduite
en bourse dès 1969. Les usines de C.M sont installées à proximité de carrières dont les
réserves leur permettent de faire face aux besoins d'exploitation à long terme.

C.M maintien le poste de PDG et son organe de gouvernance est lui aussi constitué
exclusivement d’hommes.

C.M adhère aux principes du DD et communique sur sa stratégie de DD sur son site
internet. Cette vision stratégique a été implémentée au sein de C.M par sa maison mère
Italcementi group qui est un membre actif du Conseil Mondial des Entreprises pour le
Développement Durable (WBCSD) et du Pacte Mondial des Nations Unies (« UNGC »).
Les engagements pour le DD de C.M peuvent être résumés dans le tableau suivant :

159
www.cdvm.gov.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cimentsdumaroc.com, http://www.usinenouvelle.com,
www.cdgcapitalbourse.ma,

400
 Tableau 60 : Les engagements de DD de Ciments du Maroc
Engagements Contenu Réalisations
de DD
Soutien et - Garantie de l’égalité des chances - Fixation de l’âge minimum pour
respect des et de traitement ; travailler au sein du groupe à 18 ans ; -
Droits de - Respect de la liberté d’association Interdiction de l’utilisation de toute
l’Homme et des dispositions du code de forme de travail forcé.
travail marocain ;
- Offre des conditions d’hygiène et
de sécurité suffisantes ;
- favorisation de l’équilibre vie
privée-vie professionnelle.
Environnement - Utilisation responsable des - Réhabilitation du Parc de l’Hermitage
ressources naturelles : énergies à Casablanca ;
fossiles, matériaux des carrières, - Mise à niveau de 3 plages de la ville
eau ; de Safi (SAFI VILLE, LALLA
- Réduction des émissions de GES, FATNA, KARRAM DAIF) en termes
gestion préventive des risques d’infrastructures, d’équipement,
environnementaux et sanitaires, ... ; d’hygiène, de sécurité et d’éducation
- Réduction de la production des environnementale ;
déchets, leur valorisation et leur - Sensibilisation à la protection de
recyclage ; l’environnement aux élèves des écoles
- Réaménagement des carrières en primaire et secondaire, du village de
exploitation, respect de la Mzoudia à Marrakech ;
biodiversité, préservation des - Initiation d’une campagne de collecte
espèces menacées ; des sacs en plastique dans la province
- Réalisation d’audits d’Agadir Ida Ou Tanane et la
environnementaux réguliers ; municipalité de Laâyoune ;
- Transparence vis-à-vis des parties - Signature d’une convention de
prenantes ; partenariat avec l’Observatoire de la
- Publication d’un rapport sur le Palmeraie de Marrakech portant sur la
DD contrôlé par un organisme mise en œuvre et la dynamisation des
externe, conformément aux axes du projet de sauvegarde et de
exigences du GRI. développement de la palmeraie de
Marrakech.
Énergie - Préservation l’énergie et En 2014, C.M a installé à l'intérieur de
amélioration l’efficacité sa cimenterie d'Agadir une centrale
énergétique ; - Extension des solaire thermodynamique à
objectifs énergétiques au secteur du concentration (Concentrating Solar
bâtiment et de la construction Power, CSP160) d'un type
durable ; révolutionnaire par sa conception. Cette
- Réduction de l’empreinte carbone technologie novatrice permettra à terme
de ses activités et de ses produits ; à C.M de diviser le coût du kilowatt
- Financement de projets heure solaire par deux par rapport aux
privilégiant l’utilisation de technologies CSP traditionnelles.
combustibles de substitution et de
M.P alternatives ;

160
CSP est un dispositif qui concentre les rayons du soleil à l'aide de miroirs high tech disposés sur des supports
mobiles et faisant chauffer un fluide qui permet ensuite la production d'électricité via une turbine et un alternateur.

401
 - Utilisation de sources d’énergie
électrique renouvelable ;
- sensibilisation du personnel aux
objectifs énergétiques.
Initiatives - Implication dans l’accès aux soins
sociales et aides sanitaires ;
- Financement de programmes
éducatifs, artistiques, sportifs, ... ;
- favorisation du développement de
savoir-faire locaux, de l’accès au
micro crédit, ... ;
- soutien des programmes axés sur
les services publics là où il y a
besoin ;
- Création de conditions de vie
décentes pour les populations
démunies installées à proximité des
sites de production.
402
- Soutien à la Fondation Essaouira
Mogador pour les Arts, la Culture et le
Patrimoine : le Festival de la musique et
le Festival Timitar ;
- Participation au sponsoring du Rallye
du Maroc Classic et du Marathon de
Laâyoune ;
- Donation à la Fondation CGEM visant
à renforcer l’entreprenariat, la
modernisation des E/ses ainsi que leur
engagement social et territorial ;
- Signature d’un partenariat avec la
Ligue Marocaine pour la Protection de
l’Enfance pour le soutien à l’association
d’aide aux enfants délaissés ;
- Mise en place d’un espace de santé au
profit des jeunes issus des quartiers
marginalisés (ville de Marrakech) ;
- Aménagement et équipement du
premier centre d’accueil dans la région
« Douiria » pour permettre, en plus
d’offrir un espace de logement pour les
touristes, la création de postes d’emploi
fixes pour des jeunes au chômage et
l’aide à la commercialisation des
produits d’artisanat de la région ;
- Contribution au financement de la
construction de deux maisons de
l’association SOS Villages, partenaire
de la Fondation du Sud ;
- Création de 4 écoles de préscolaire
pour les enfants âgés entre 4 et 6 ans,
dans certaines régions à Agadir et à
Marrakech. De plus, un groupe de
femmes a été constitué pour des
séances d’alphabétisation au douar
d’Alma ;
- Distribution de cartables avec manuels
et fournitures scolaires dans les écoles
du primaire et secondaire ;
- Partenariat avec la Fondation
Mohamed V pour la solidarité pour
apporter un soutien à une population de
25000 élèves dans les écoles situées
 dans 17 régions connaissant
habituellement un rude hiver et ce en
leur allouant des denrées de base et des
vêtements chauds.

Qualité - Assurance qualité des produits ; - Certification AFAQ-ASCERT en ISO

- Maitrise et contrôle du cycle de
production par un personnel dédié ;
- Mise en place d’un SMQ ;
- Conformité aux normes et au code
de bonnes pratiques.
Sécurité - Gestion préventive des
risques professionnels ;
- Mise en place de programmes
opérationnels destinés à garantir la
sécurité au travail ;
- Partage des meilleures pratiques ;
- Formation et sensibilisation des
salariés à la sécurité.
Santé - Utilisation de matériel limitant les
risques de santé ;
- Assistance médicale du personnel
et des tiers présents sur les sites ;
- Conseils couvrant les missions
professionnelles ;
- interdiction de l’utilisation de
matériaux comportant des risques
sanitaires.
9001 version 2000 en mai 2003 pour les
sites Agadir, Safi et Marrakech ainsi
que le Siège ;
- Certifications Qualité et
Environnement, selon les référentiels
ISO 9001 et ISO 14001 ;
- Certification AFNOR du Système de
Management Énergétique selon le
référentiel ISO 50001 v2011.
- Une structure dédiée, relayée par des
structures locales, a été créée au niveau
Corporate : elle a pour mission
d’assurer l’évaluation permanente des
risques, leur priorisation, leur degré de
tolérance ainsi que la coordination et le
suivi des plans d’action qui ont pour but
d’en atténuer les conséquences ;
- L’activité granulat de C.M a reçu la
reconnaissance sécurité d'Italcementi
Groupe en 2015 (sans accident).
- Célébration annuelle, à travers
l’ensemble de ses sites, de la journée
mondiale de la sécurité et de la santé au
travail ;
- Participation à une opération de
distribution de paires de lunettes aux
élèves malvoyants de l'école Taieb
Lamrini en 2013.

Source : élaboré par nous même

- Colorado161 : créée en 1957, la société Colorado a été reprise par la famille Berrada en
1970 dans le but de se spécialiser dans la fabrication et la distribution de peintures et de
vernis. Elle a été introduite en bourse le 27/10/2006 dans une opération dont la
souscription avait bien profité au personnel. Après examen de la répartition de son chiffre
d’affaires sur les trois derniers exercices, Colorado a décidé de changer de filière à la

161
Note d’information relative à l’IPO, www.cdgcapitalbourse.ma, www.medias24.com, www.peinture.ma,
www.aujourdhui.ma, www.lemagazinedumanager.com, www.casablanca-bourse.com, www.maghress.com,
www.cdvm.gov.ma, www.maghress.com, www.h24info.ma, www.leconomiste.com, www.infomediaire.net,
www.lnt.ma,

403
BVC, délaissant la "Chimie" pour le "Bâtiment et matériaux de construction" qui est
devenu effectif depuis le 06/02/2015.

Depuis le 22/07/2015, Colorado est détenue à hauteur de 68,3873% par la société Colbert
Finances appartenant à la famille Berrada et dont le PDG n’est autre que SOLEIMAN
BERRADA, PDG de Colorado. Cependant, même si Colorado demeure foncièrement une
société familiale, on trouve que les fonctions de DG et de Président sont séparées et on
relève la présence d’une femme au poste de DG adjoint, soit un organe de gouvernance
composé d’une femme et quatre hommes (20% de présence féminine à un haut poste de
responsabilité).

Les notions de qualité, de préservation de l’environnement et de santé et sécurité au travail

sont indissociables de la politique globale de COLORADO. En effet, elle a obtenu en 1989
le label de qualité auprès de LPEE et conserve depuis 2003 sa certification qualité selon la
norme ISO 9001 version 2000 pour ses activités de commercialisation, de recherche et
développement et de production. Elle détient également depuis 2009 la certification ISO
14001 version 2004 (environnement) et OHSAS 18001 version 2007 (santé et sécurité au
travail). En 2011, elle a obtenu du statut d'Opérateur Economique Agrée auprès de la
Douane, label dont Colorado est la seule détentrice sur son marché. En 2014, le groupe
Colorado a reçu de la DG des impôts le label « Contribuable catégorisé » qui est une
reconnaissance de transparence et de régularité de la part de l’administration fiscale
puisque la catégorisation fiscale est précédée d’un diagnostic économique et social ainsi
que d’un examen poussé de la situation fiscale de la société. Par ailleurs, Colorado est à un
stade avancé dans la mis en place de la norme ISO 26000 de Responsabilité sociétale.

COLORADO mise également sur le développement des compétences et propose un plan

de formation professionnelle continue à l’ensemble de son personnel. En outre, depuis
1991, dans un double objectif de formation et d’amélioration des compétences,
COLORADO a lancé des séminaires, décentralisés dans plusieurs villes, de
formation/perfectionnement au profit des artisans-peintres et a créé 11 écoles de formation
professionnelle dans les principales régions du royaume. De ce fait, l'artisan-peintre ayant
acquis un haut niveau professionnel pourra négocier une rémunération à la hauteur de
l'œuvre accomplie et apporter au consommateur une plus grande satisfaction tant au niveau
du choix de la peinture que de son application.

404
 Il faut noter également qu’en 2006, Colorado a procédé à l’acquisition et l’installation d’un
matériel de dépoussiérage et de recyclage des solvants et de son stock rossignol au niveau
des sites de production dans le cadre de programmes de production spécifiques. Dans ce
cadre, Colorado est en relation avec le Centre Marocain de Production Propre pour : le
recyclage des eaux ; le dépoussiérage ; le traitement des solvants. D’ailleurs, pour son
usine de Dar Bouazza, l’entreprise s’est équipée pour recycler en permanence l’eau sale de
lavage. En outre, aucune émanation ni déversement ne sortiront du site de production qui
se veut «propre» en répondant parfaitement au cahier de charges des Ministères de
l’industrie et de l’environnement qui ont validé l’étude d’impact par leur comité
interministériel.

Colorado est active aussi dans des actions de mécénat. En effet, elle a signé en Mai 2014
une convention avec l’association ALJISR faisant, par cet acte, don à l’association
ALJISR, dans le cadre du projet Green Chip, de matériel informatique usager afin de le
revaloriser et de le mettre à disposition des écoles publiques. Et le matériel qui ne pourra
être mis à niveau sera démantelé, les déchets triés et livrés à Managem pour le recyclage
dans le respect des normes environnementales en vigueur.

- LafargeHolcim Maroc162 : LafargeHolcim Maroc est né de la fusion en 2016 de Lafarge

Ciments et Holcim Maroc, donnant naissance au leader national des matériaux de
construction. Cette fusion est la plus importante opération financière réalisée par la Bourse
des valeurs de Casablanca, soit un montant de 9,1 Md Dhs.

* Holcim Maroc162 est une société anonyme à Directoire et Conseil de surveillance qui a
été constituée le 28 juin 1976 par l’Office pour le Développement Industriel, ODI, sous la
dénomination Cimenterie de l’Oriental, CIOR. Dans le cadre du programme de
privatisation de 1993, la société Suisse Holcim Ltd (par le biais de sa filiale à 100%
Holcibel) procède à une prise de contrôle majoritaire du capital de la CIOR. Par la suite,
elle sera introduite en bourse le 23/12/1993. Son capital social s’élève à 494 626 000 Dhs
entièrement libéré, composé d’actions de valeur nominale 100 Dhs, dont 64,78% portant
des droits de votes doubles au profit de Holcibel (51% du capital ; 61,90% des droits de
vote) et de la Banque Islamique de Développement163 (13,78% du capital ; 16,72% des

162
www.holcim.co.ma, www.prezi.com, www.casablanca-bourse.com, www.cdvm.gov.ma, www.wikipedia.org,
www.le360.m, www.cbm.co.ma,
163
La BID est une banque d’investissement multilatérale dont le tour de table est constitué de 56 Etats (0,51% pour le
Maroc). Son siège social se trouve à Jeddah en Arabie Saoudite. Elle a pour objectif est de stimuler le développement

405
 droits de vote). Le flottant en bourse qui est de 35,22% du capital ne dispose que de
21,38% des droits de vote ! En 2002, un changement de l’identité visuel se fait et CIOR
devient alors Holcim Maroc.

L’organe de gouvernance de HM est composé de six personnes dont une femme. Quant au
comité de direction, il se compose de six hommes. Sur le volet formel, HM a mis en place
son propre code de bonne conduite calqué sur celui adoptée par sa maison mère.

Le groupe HM s’est lancé dans un long processus de certification. Ainsi,

▪ En 2001 : Certification ISO 9 001 et ISO 14 001 de la cimenterie de Fès ;

▪ En 2002 : Certification ISO 9 001 et ISO 14 001 de la cimenterie d'Oujda ;
▪ En 2008 : Certification ISO 9 001 et ISO 14 001 du centre de Nador ;
▪ En 2009 : Certification ISO 9 001 et ISO 14 001 du centre de distribution de
Casablanca, de la cimenterie de Settat et de la plateforme de traitement de
déchets Ecoval.

Dans le cadre de ses activités, HM a développé des partenariats avec : le Département de

l'Environnement ; le Laboratoire Public d'Essais et d'Etudes (LPEE) ; TUV Certification
Maroc et la Fondation Suisse Maroc pour le Développement Durable. Ce qui se répercute
favorablement sur ses engagements en matière de développement durable. Ainsi, HM a
mis en œuvre une stratégie à long terme visant à créer de la valeur pour les actionnaires
tout en prenant en considération ses responsabilités envers l'environnement et l'ensemble
de la société. Cela se décline en trois volets :

o La responsabilité environnementale : l'engagement de HM apparait à travers des

opérations concrètes. Ainsi, la contribution de HM à la préservation des ressources
naturelles s'appuie sur une utilisation continue de sous-produits industriels et sur un
usage parcimonieux des matières premières (diminution de la part du clinker dans
le ciment, utilisation des sables de dragage et de concassage au lieu des sables de a
mer), de l'énergie (optimisation des horaires de marche des broyeurs d'une part, et
gestion rationnelle de la maintenance d’autre part) et de l'eau (la mise en place
d'une station de traitement des eaux afin de recycler les eaux utilisées pour le
lavage du sable) ; la préservation des sources d'énergie fossiles non renouvelables
en leur substituant, dans la mesure du possible, des sous-produits et des déchets

socio-économique de ses pays membres et des communautés musulmanes non-membres selon les principes de la loi
islamique.

406
 combustibles (depuis 2000, divers déchets industriels sont valorisés dans les fours
des cimenteries en tant que combustibles de substitution, soit 26 500 t en 2006) ; la
signature, en mai 2004, d’une convention avec les distributeurs pétroliers Shell,
Total, Mobil et Afriquia sous l'égide du Ministère de l'Aménagement du
Territoire, de l'Eau et de l'Environnement (MATEE), portant sur la mise en
place de la 1ère filière organisée de collecte des huiles usagées au
Maroc matérialisé par l’acquisition de son propre camion citerne spécialisé.

o La responsabilité sociale : dans le cadre de la gestion de carrière de son personnel,

HM a mis en place un processus de gestion de la performance appelé « Dialogue »
dont l’objectif est de définir des objectifs de performance et de comportement,
d'identifier les opportunités professionnelles et de déterminer des axes de formation
et de développement personnel. D’un autre coté, la mobilité ouvre aux
collaborateurs à haut potentiel de multiples opportunités d'évolution aussi bien au
Maroc qu'au niveau des filiales du groupe Holcim Ltd. HM offre également un
certain nombre d'avantages sociaux à ses collaborateurs : une couverture médicale
complète, l'encouragement à l'accession à la propriété à travers l'établissement de
convention avec les organismes spécialisés et la bonification du taux d'intérêt,
l'organisation annuelle d'une colonie de vacances au profit des enfants des
collaborateurs, la mise à disposition de chalets dans des centres et complexe
d'estivages, la prise en charge des frais de voyages et d'hébergement de quelques
collaborateurs pour l'accomplissement du pèlerinage au lieu saint.

Afin de continuer à améliorer la sécurité de son personnel, HM s‘est inscrite depuis

1999 dans une démarche de sécurité visant la mise en place des bases d'une
certification de son système de gestion de la sécurité. Par ailleurs, HM organise
périodiquement des rencontres inter-site (sportives, ou autres) favorisant ainsi
l'amélioration des échanges entre les différents collaborateurs.

o La responsabilité sociétale : HM est engagée auprès de sa communauté au sens

large dans le but d'améliorer la qualité de vie des riverains autour de ses sites de
production et de la société en général. Dans cet objectif, différentes actions sont
menées : soutien à plusieurs ONG dont Fondation Académia pour le Mérite et
l'Excellence, Association Tazzekka pour l'Environnement et le Développement à
travers un programme de réinsertion dans la région de Taza de l’Ibis Chauve qui en

407
 voie d’extinction , Association pour la Protection du Patrimoine Géologique du
Maroc pour la création du "Géoparc du M'Goun" à Azilal, Fondation Zakoura,… ;
soutien de diverses actions de santé publique à travers l’organisation de «Journées
Médicales», «Journées de circoncision», «Journées de vaccination», opérations de
collecte de sang, … ; soutien de projets sociaux (aménagement de maisons de
bienfaisance, orphelinats, maison des jeunes, construction d'un pont…) ; soutien
aux établissements d'enseignement et lutte contre l'analphabétisme ; soutien
d'activités sportives et culturelles (semi-marathon de Fès, Festival des Musiques
Sacrées, Balabil Al Andalous, …) ; soutien aux collectivités locales de Fès et Oujda
pour le maintien de la propreté des villes (opération d'élimination des sacs en
plastiques au niveau des fours des 2 cimenteries) ; soutien à la RADEEF (Régie
Autonome de Distribution d'Eau et d'Electricité de la ville de Fès) dans la
résolution de la problématique des margines : déchet généré par les huileries et
affectant l'Oued Sebou.

Cependant, nous pourrons nous montrer un peu sceptiques par rapport aux engagements et
réalisations de HM vu les nombreux déboires environnementaux et juridiques rencontrés par
Holcim Ltd, la maison mère. Ce qui peut nous amener à nous poser la question de savoir si la
filiale ne copie pas les mêmes pratiques que la maison mère en profitant de la faiblesse des
moyens de contrôle dont nous disposons au Maroc. En effet, Holcim Ltd a été épinglée plusieurs
fois et mise à l’amende aux USA ; en Australie ; en Inde ; en Colombie ; en Europe ; ... même
qu’elle a été qualifiée de « contrevenant hautement prioritaire » par l’EPA aux USA en 2005.

* Lafarge Ciments Maroc164 : LCM accompagne le secteur de la construction au Maroc

depuis 1928, date à laquelle la société a été créée sous la dénomination « Société
Marocaine des Ciments Lafarge ». Le 19/02/1997, LCM a été introduite à la BVC. Au
30/06/2015, son actionnariat se compose principalement de Lafarge Maroc (69,42%) et la
Banque Islamique pour le Développement (5,457%) ; quant au flottant en bourse, il
représente 23,833% du capital social.

Le premier constat à soulever est que LCM publie depuis 2002 un rapport de DD
téléchargeable depuis son site web. Il est établi selon les lignes directrices G4 de la GRI et
plusieurs de ses points ont été soumis à une vérification externe par VERITAS. L’édition
2014 contient des informations concernant :

164
www.lafarge.com, http://lematin.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, différents rapports de DD.

408
 ➢ les avancées enregistrées au cours de l'année dans les trois domaines qui
structurent ses Ambitions DD 2020 : contribuer au bien-être des communautés, à la
construction durable et à l'économie circulaire ;
➢ un focus spécial climat sur sa stratégie changement climatique & énergies ;
➢ des exemples de réussites concrétisées par le Groupe sur le terrain ;
➢ ses positions publiques et ses engagements ;
➢ la méthodologie de reporting que LCM utilise pour calculer ses performances ;
➢ le commentaire de son panel de parties prenantes.

Par ailleurs, LCM a reçu en 2015 le trophée « Top Performer Maroc » attribuant la
meilleure performance, dans le domaine de la RSE, sur les critères de la prévention de la
corruption, la sécurité produit, la maîtrise de la consommation d’énergie et la réduction des
émissions atmosphériques. LCM a déjà reçu une première fois ce trophée en 2012 sur les
critères de « Liberté syndicale », et « Dialogue social ». En 2014, ce trophée a récompensé
LCM sur les critères de « Formation et amélioration des compétences » et de
« l’employabilité des collaborateurs ». On peut même signaler que depuis Août 2015, ses 3
usines de ciment Boukoura, Tétouan et Meknès ont fonctionné à 100% avec de l'énergie
éolienne. En outre, le 12 octobre 2015, LCM a participé au 1er « Forum pour le
recrutement et l’entreprenariat dédié aux personnes en situation de handicap ». C’est tout
dire du haut niveau d’engagements et d’exigences RSE auquel satisfait LCM !

- Sonasid165 : Sonasid ou Société nationale de sidérurgie est une entreprise dédiée

principalement au secteur de la construction. Elle a été constituée le 09/12/1974 et
introduite en bourse le 02/07/1996. Ses principaux actionnaires sont Nouvelles Sidérurgies
industrielles (64,855%), RCAR (10,02%), CMR (3,55%) avec un flottant en bourse de
19,565%. Sonasid dispose de 2 unités de production : un laminoir à Nador d’une capacité
annuelle de 600 000 tonnes, un complexe intégré à Jorf Lasfar composé d’un laminoir de
450 000 tonnes et une aciérie d’une capacité de 800 000 tonnes de billettes et d’un broyeur
de Ferrailles avec une capacité nominale de 300 000t/an.

Les fonctions de Président du CA et Directeur Général sont séparées. Quant à l’organe de

gouvernance, il se compose de 7 étrangers et 4 marocains qui sont tous des hommes.

165
www.sonasid.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, www.usinenouvelle.com, www.zonebourse.com,
www.cdvm.gov.ma,

409
En 2015, Sonasid a décidé le développement des contrats d’achat d’électricité éolienne.
Cependant, cette recherche de combustibles alternatifs au fuel se justifie plus d’un point de
vue économique dans la mesure où l’objectif affiché vise à réduire le poids de la facture
énergétique sur les coûts de production. Selon A. AZAMI, DG de la société,
« L’énergie éolienne permet des gains importants sur le coût fixe et un potentiel
supplémentaire sur le coût variable d’électricité ; ce qui a motivé notre réflexion pour
élargir le spectre de recherche vers d’autres sources ».

L’engagement en faveur du DD de Sonasid apparait à travers les 3 points suivants :

➢ Santé et sécurité : Un Système d’Animation Sécurité « SAS » a été mis en place

au profit des collaborateurs et sous-traitant de l’entreprise. Des règles et standards
liés à la Santé et la Sécurité au Travail sont instaurés dans les unités de production.
Une Journée Santé et Sécurité est organisée annuellement pour remobiliser le
personnel Sonasid et les sous traitants sur les enjeux de la Santé et Sécurité au
Travail.
➢ Environnement : l’acier est un matériau qui se recycle à l’infini. La Sonasid
recours de plus en plus à la ferraille nationale qui représente près de 500 000 tonnes
par an. En marge de la ferraille, les coproduits générés par son activité trouvent
d’autres applications pour une gestion efficace des déchets. L’aciérie produit 10
000 tonnes de poussières qui contiennent plus de 20% d’oxyde de zinc qui sont
recyclés depuis 2012 auprès d’un partenaire en Chine pour être réexploités.
Cette nouvelle stratégie de valorisation des poussières est considérée par la société,
encore une fois, comme une économie des coûts de gestion et de mise en décharge.
L’aciérie électrique de Jorf Lasfar est dotée de technologies de pointe en matière
d’économie d’énergie (réduction de la consommation d’électricité de 20% et de
40% la consommation de fuel), des eaux de process et des eaux usées (Recyclage
et retraitement des eaux de process par osmose, consommation d’eau de
0,3m3/T de produit fini contre 3 à 4 fois plus ailleurs), de captation et de traitement
des fumées. Elle permet de réduire l’émission des GES (CO2) de près de 16
000T/an.
➢ Responsabilité sociale : Sous l’impulsion de la Fondation ArcelorMittal, Sonasid
soutient des actions en faveur de la santé, l’éducation et la promotion sociale.
Ainsi, Sonasid s’implique auprès des communautés riveraines de ses sites de
production en collaboration avec des ONG locales. L’entreprise a notamment

410
 apporté son soutien à l’Association des Œuvres Provinciales d’El Jadida qui agit en
faveur des jeunes, de la promotion de la femme en milieu rural et à l’AMAEF qui
travaille auprès des enfants déscolarisés et a mis au point un programme
d’éducation non formelle pour la réinsertion progressive des enfants déscolarisés.

En outre, des travaux de réhabilitation de l’école LAQRAQCHA, à proximité du

site SONASID Jorf LASFAR ont été effectués.

➢ Politique RH : L’entreprise croit véritablement au potentiel de tous ses

collaborateurs et tâche ainsi de perfectionner son savoir-faire. La DRH identifie
leurs attentes et propose les formations nécessaires à l’atteinte de leurs objectifs
personnels de développement de carrière. Sonasid incite ainsi son personnel à
challenger ses compétences. Chez Sonasid, l’encadrement évolue dans un système
de décloisonnement des métiers, avec la création de passerelles entre les différentes
fonctions afin d’offrir des opportunités de mobilité intéressantes qui encouragent
l’évolution des collaborateurs au niveau de la société.

4- Le secteur « Boissons » :

Ce secteur est représenté au sein de la BVC par une seule entreprise dont l’activité ne comprend
pas la vente de boissons alcoolisées : Oulmès. Elle exerce son activité sur le marché des eaux
embouteillées qui est en pleine croissance. Le catalogue de produits sur ce marché comprend les
eaux minérales naturelles plates, les eaux minérales naturelles gazeuses, les eaux de source et les
eaux de table. L’essentiel de l’offre est produit par huit sociétés locales. La société des Eaux
minérales d’Oulmès revendique 70% du marché et les quatre marques de l’entreprise sont chacune
leader dans son segment.
Les perspectives de développement de ce marché, estiment les professionnels, sont prometteuses
et ceci pour plusieurs raisons, notamment le changement des habitudes de consommation, le
changement de style de vie ainsi que le développement du réseau de distribution. De plus, la
consommation individuelle est encore très faible. Cependant, contrairement aux autres secteurs,
l’industrie des boissons rafraîchissantes sans alcool (boissons gazeuses et non gazeuses, jus de
fruits et légumes, eaux minérales, de source et de table) est fortement taxée et ne profite d’aucun
allégement fiscal. En plus des taxes et impôts réguliers, les taxes sur la consommation
comprennent également la taxe sur le sucre et la TIC.

411
 - Oulmès166 : La société « les Eaux Minérales d’Oulmès » voit le jour le 7 mars 1933 et sera
introduite en bourse très tôt le 13/08/1943. la société ne détient aucune filiale mais fait
partie du Groupe HOLMARCOM (Holding Marocaine Commerciale et Financière).
L’année 2011 sera marquée par la cession des activités sodas à cause de la multiplication
des discours politiques nationaux et internationaux insistant sur les effets négatifs du soda
sur la santé publique.
En ce qui concerne la gouvernance, Oulmès est encadrée par un Comité de Direction qui
valide les décisions opérationnelles d’un ensemble de Comités spécialisés (Comité
Développement, Logistique, Industriel, Ressources Humaines, …). Cependant, les
fonctions de Président et de Directeur Général ne sont pas séparées dans la mesure où Mr
Hassan Ben Salah est le PDG de la société. Quant aux deux femmes membres de l’organe
de gouvernance, elles appartiennent également à la famille Ben Salah. Signalons que
L’AGO du 27 mai 2013 dans sa sixième résolution, a fixé le montant des jetons de
présence à allouer au CA au titre de l’exercice 2012 à 1,375 MDH. La rémunération des
membres de direction s’est élevée à 13.9 MDH en 2012.
En avril 2015, Oulmès a publié son "Rapport de Progrès" dans lequel elle démontre sa
vision stratégique à court, moyen et long terme dans la contribution au DD et son soutien
des objectifs du pacte mondial.

La politique de développement durable et social de la société Oulmès se veut pragmatique,

transparente et utile. Consciente des enjeux écologiques actuels, Oulmès prend l’engagement de
réduire son empreinte écologique et de préserver la nature à travers des actions concrètes,
entreprises dans la durée :

• Conception d’emballage léger, respectueux de l'environnement ;

• Mise en place d'une charte de protection de l'environnement ;
• Protection de la forêt d'Oulmès autour de l'usine de Tarmilate et sensibilisation des
agriculteurs locaux sur les dangers des pesticides ;
• Préservation des sources grâce à 3 périmètres de protection (sanitaire, rapproché et
éloigné) ;
• Plantation d'arbres autour des sources en exploitation.

166
www.leseauxmineralesdoulmes.ma, http://lavieeco.com, www.leconomiste.com, www.cdgcapitalbourse.ma,
http://telquel.ma, Dossier d’information sur l’émission de billets de trésorerie visé par le CDVM le 19/09/2013.

412
Après avoir été certifiée ISO 9002 (version 1994) en 1999 et ISO 9001 (version 2000) en 2002,
Oulmès est certifiée depuis juin 2008 selon la norme internationale ISO 22000. Cette nouvelle
certification témoigne du maintien de l’entreprise, sur la durée, des normes de qualité, d’hygiène
et de sécurité aux critères internationaux. Par la suite, Oulmès obtient la certification de l’unité de
préforme et l’ensemble des unités d’embouteillages des EMO selon le référentiel ISO 14001 en
2012 puis selon le référentiel OHSAS 18001 en 2014.

Engagements citoyens : Oulmès encourage et s’implique dans tous les projets de société qui
œuvrent à l’amélioration de la santé et du bien-être de la Communauté. Cela s’est traduit ces
dernières années par :

• Contribution à des actions caritatives solidaires, particulièrement dans le domaine de

l’éducation ;
• Aides aux enseignants de la région en mettant à disposition des moyens matériels,
techniques et financiers ;
• Gestion non lucrative de l’hôtel des thermes afin de promouvoir la région et dynamiser le
tourisme rural ;
• Mobilisation et implication du personnel dans les actions sociales ;
• Mise à disposition d’un transport gratuit pour les enfants scolarisés de la région d’Oulmès ;
• Sponsoring d’activités culturelles et de manifestations sportives de la région d’Oulmès
ainsi que sur l’échelle nationale au profit d’ONG.

Création d’emplois : Oulmès compte près de 2000. Le dialogue social et la formation

professionnelle sont au centre de la politique RH de l’entreprise qui respecte les diversités
sociales, humaines et culturelles de ses employés, de ses clients et de tous ses partenaires.

Mécénat / Sponsoring : Oulmès est partenaire de plusieurs compétitions sportives et culturelles :

• FOOTBALL : partenaire officiel de la FRMF, partenaire de l’équipe nationale de football,
partenaire des clubs de la BOTOLA (WAC, RCA…)
• ATHLETISME : Partenaire officiel de la FRMA, partenaire officiel du Meeting
international de Rabat
• CYCLISME : Partenaire officiel de la FRMC, partenaire de Tour du Maroc
• Partenaire officiel de génération Mawazine,
• Partenaire historique du festival Gnaoua & Musiques du Monde,
• Partenaire du festival TIMITAR Signes et Cultures
• Partenaire de SOS Village, BAYTI, Opération SMILE, L’heure Joyeuse

413
 5- Le secteur « Equipements Electroniques et Electriques » :

Le secteur électrique-électronique est le moins développé dans les industries de transformation au

Maroc. En effet, ce secteur est à ses prémices. Certains handicaps freinent, cependant, son
expansion : coût élevé des dépenses en R&D ; étroitesse du marché ;...
Les atouts dont le Maroc dispose pour le développement du secteur électrique-électronique sont
multiples : Proximité de l'Europe ; Infrastructures et services de bon niveau ; Main d'œuvre
qualifiée, abondante et bon marché ; Stabilité politique du pays ; ...
L'emploi dans le secteur électrique-électronique, constitué par plus de 50% de femmes.

- Nexans Maroc167 : Filiale du groupe Nexans, la société Nexans Maroc, est depuis 1947,
placée parmi les leaders dans le secteur du matériel électrique. Elle a été introduite en
bourse le 17/06/1983. Elle est détenue à hauteur de 83,59% par Nexans Participation (une
entreprise française présente dans l'industrie du câble) et Atlanta y détient 1,7817%, le
reste représentant le flottant en bourse.
Elle est dirigée par un PDG, un DAF étranger et un DG marocain. Sur les 9 membres de
l’organe de gouvernance, il y a 4 marocains, 5 étrangers mais aucune femme.
En 2014, NM a formé 160 électriciens de la ville de Laayoune et procédé à la remise des
diplômes le 27 Janvier 2015 (3 000 électriciens depuis 2008 au Maroc et en Afrique
subsaharienne). Cependant, l’intérêt accordé par NM aux priorités du DD est intimement
lié à ses préoccupations commerciales. Ce que nous pourrions qualifier d’intérêt
opportuniste. Ainsi, ses engagements peuvent être résumés comme suit :

167
www.nexans.ma, www.cdvm.gov.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cdgcapitalbourse.ma,
https://fr.wikipedia.org, www.cabinetseddik.com.

414
 Tableau 61 : Les engagements de DD de Nexans Maroc
Parties prenantes Objectifs Actions
Actionnaires Construire une rentabilitéDes investissements soutenus,
durable une optimisation des coûts
Clients Développer des moteurs de Des produits et services à valeur
croissance ajoutée, une R&D en phase avec
les besoins des clients,
Mieux répondre aux besoins des Des solutions sur mesure, des
clients relations privilégiées et à long
terme
Collaborateurs Conforter l'attractivité de Une politique de rémunération
l'entreprise attractive, la reconnaissance des
performances
Favoriser le dialogue social Des informations claires et
transparentes aux collaborateurs,
un comité d'entreprise
Développer les compétences Des formations ciblées, la
diffusion des “bonnes pratiques”
Environnement Produire propre et recycler Des audits environnement
réguliers
Mesurer et certifier Le suivi des impacts de la
productions, un label interne de
qualité EHP
Une R&D respectueuse de Suppression des composants
l'environnement toxiques dans les câbles, les
câbles N+.
Source : élaboré par nous même

6- Le secteur « Distributeurs » :

Ce secteur est représenté à la bourse par des sociétés spécialisées dans le commerce et le transport.
Il s’agit là d’activités qui peuvent constituer des axes porteurs de l’économie nationale.
L’évolution des attentes et des comportements des consommateurs, l’environnement législatif,
l’approche durable et citoyenne de l’économie, sont autant de facteurs qui doivent pousser ce
secteur à relever des défis transverses :
- Démocratiser l’accès aux biens et services ;
- Favoriser l’essor de l’économie numérique, facteur important du développement
économique pour les prochaines années.
Le véritable problème que pourrait rencontrer ces entreprises à la bourse serait celui de la
liquidité.

415
 - Auto Hall168 : Créée en 1920, AH est l'une des premières entreprises du secteur de la
distribution des matériels roulants au Maroc. Elle sera introduite à la BVC le 04/09/1941.
Au 26/05/2015, son capital social se répartit comme suit : 51,2796% pour AMANA,
13,2789% pour CIMR, 0,2494% pour BENCHIMOL Salomon et 25,5499% comme
flottant en bourse. Elle a créée 16 filiales chacune spécialisée par activité et/ou par marque
distribuée par la société.
AH est dirigée par un PDG. Donc, il n’y a pas de séparation entre les fonctions de PDG et
DG. Son organe de gouvernance se compose de 9 personnes dont 2 sont des femmes.
AH a finalisé en août 2006 l'implantation de la démarche qualité, permettant à la société
d'asseoir de nouveaux avantages. Ainsi, la totalité des activités d'Auto Hall sont certifiées
ISO 9001 version 2008. Cependant, cette certification concerne le « management de la
qualité » ; ce qui prouve que les actions de DD de AH sont spécifiquement liées à sa
stratégie commerciale.
Le Groupe Auto Hall a été distingué par :
• Le prix national de la qualité catégorie grandes entreprises de services lors de
l’édition de 2009 ;
• Le label CGEM pour la responsabilité sociale (le 12/6/2009, renouvelée le
20/3/2013) ;
• La catégorisation en douane classe A.

Il faut signaler que nous n’avons pu trouver aucune communication de la société AH par
rapport à ses engagements en matière de DD sauf mention superficielle en rapport avec sa
stratégie commerciale.

- Auto Nejma169 : La société Auto Nejma a été créée le 01/01/1963 à l’initiative de la

famille Hakam en partenariat avec la famille allemande Kramer. En 1992, la famille
Hakam va en devenir l’unique actionnaire. AN sera introduite en bourse le 03/05/1999. Au
02/06/2015, elle est détenue à hauteur de 28,5362% par HAKAM ABDELLATIF
FINANCE et 9,6723% par HAKAM EL ABBES PARTICIPATION ; le reste étant détenu
par divers actionnaires. AN est dirigée par un DG et son organe de gouvernance se
compose en entier de membres de la famille HAKAM : 3 hommes et 2 femmes.
Il faut signaler que même si son DG, et président de l’Association des importateurs de
véhicules au Maroc (AIVAM), a été élu depuis 2012 président de la Fédération de
l’automobile qui fait partie de la CGEM. Pourtant, AN n’a jamais obtenu le label RSE de
la CGEM !

168
www.autohall.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cgem.ma, www.cdvm.gov.ma, rapport annuel de 2006.
169
www.autonejma.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cgem.ma, www.cdvm.gov.ma, www.lavieeco.com.

416
 - Fénie Brossette170 : filiale du holding Zellidja SA (57,08%), FB intervient dans la
commercialisation et la vente de produits et de services auprès des opérateurs des secteurs
du Bâtiment et des Travaux Publics (BTP) ainsi que dans l'industrie. La société FB exerce
également dans la fourniture d'équipements (tribunes, podiums, chapiteaux) destinés à
divers événements (Festival des Musiques sacrées de Fès, Festival d'Agadir, Festival de
Casablanca,..). L'activité de FB relève principalement du négoce, basé sur une
diversification importante au niveau de l'offre, avec toutefois une stratégie d'intégration
progressive visant à accroître l'indépendance de la société vis à vis des sous-traitants
(fabrication et installation, affaires clés en main, service après vente).
FB a été introduite en bourse le 04/12/2006. Elle est dirigée par un PDG et un DG. Quant à
son organe de gouvernance, il ne comprend aucune femme parmi ses 4 membres.
La recherche de l’amélioration continue de la qualité s’est concrétisée pour FB par la
certification ISO 9001 V 2000 en 2004, puis la transition en 2008 à la nouvelle version
2009. Toutefois, on ne trouve aucune information sur ses engagements en matière de DD.
Notons que le CDVM a rappelé à l’ordre FB pour retard de publication d’un profit warning
en 2014. De ce fait, elle a écopé d’une "mise en gare" et d’une amende de 20 000 Dhs.

- Réalisations mécaniques171 : SRM a été créée en 1949. Elle est spécialisée dans la
distribution de biens d’équipements dans les domaines du BTP et de la manutention. Elle
sera introduite en bourse le 12/12/2006.
SRM est dirigée par un PDG, un français qui est également membre de son organe de
gouvernance à coté de deux autres français. Aucune femme n’est présente dans les postes
de responsabilité.
Le CDVM a rappelé à l’ordre SRM pour retard d’un profit warning en 2014. Elle a écopé
d’une "mise en gare" et d’une amende de 78 000 Dhs. SRM a dû également faire face en
2014 à un redressement fiscal qui a annulé ses bénéfices pour cette année.
Aucune autre information concernant ses engagements en matière de DD ne se retrouve
nulle part. Ce qui pourrait laisser entendre que la Charte Qualité du Groupe Prémium, dont
elle est filiale, ne trouve pas une application autre que dans le domaine commercial.

170
www.feniebrossette.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cdgcapitalbourse.ma, www.leconomiste.com
171
www.groupe-premium.com/srm, www.casablanca-bourse.com, https://fr.wikipedia.org, www.leconomiste.com,
www.le360.ma

417
 - Stokvis Nord Afrique 172 : SNA est une société d'importation et de distribution du matériel
technique à destination des professionnels. Elle a été créée le 10/07/1953 par la compagnie
néerlandaise R.S.Stokvis. Elle sera introduite en bourse le 13/12/2007. Ses principaux
actionnaires, au 30/04/2015, sont SANASTOK (50,1891%) et SAHAM ASSURANCE
(32,4389%).
On constate une séparation entre les fonctions de président et DG. Cependant, aucune
femme n’a accès aux fonctions de responsabilité même au sein de son organe de
gouvernance qui se compose de 5 membres dont le président et le DG. Parallèlement, le
groupe STOKVIS a mis en place les comités de pilotage suivants : Comité d’audit ;
Comité interne des rémunérations ; Comité stratégique ; Comité exécutif.

SNA est engagée dans des actions citoyenne comme :

o Partenariat avec l’Association AMAL pour la lutte contre le diabète en vue de la
prise en charge de la mise en place d’une salle de sport dédiée aux personnes
souffrant de diabète. Un investissement de quelque 80.000 Dhs dont l’apport
s’étend à la réfection des locaux (peinture, entretien de l’électricité, sanitaire…) en
plus d’un an et demi de loyer payé à l’avance ;
o Le GROUPE STOKVIS sponsorise et participe activement aux éditions du
Marathon de Casablanca ;
o Partenariat avec l’Association INSAF dont la mission est d’agir contre la
discrimination et l’exclusion des femmes et des enfants. Grace à la participation de
STOKVIS, l’association INSAF à pu venir en aide à plus de 1000 bébés sauvés de
l’abandon et à plus de 160 « petites bonnes » retirées du travail domestique et
réinsérées en famille et à l’école ;
o Soutien à la Fondation Ténor pour la culture qui, à travers Le programme
socioculturel Mazaya, vise à permettre à des enfants déscolarisés d’apprendre le
métier de musicien professionnel pour être insérés socialement et
professionnellement.

Au niveau interne, SNA entreprend plusieurs actions en vue de développer un environnement

général des affaires sain et responsable socialement :

172
www.stokvis.ma, www.casablanca-bourse.com, www.cdgcapitalbourse.ma, https://fr.wikipedia.org,
www.leconomiste.com,

418
* Avantages sociaux :
▪ Transport, cantine, salle de sport, primes, conventions organismes de crédit et centres
médico-sociaux, etc.
▪ Sponsoring de l'équipe de football interne Formation
▪ Programme d’intégration pour les nouvelles recrues
* Formation
▪ Programme d’intégration pour les nouvelles recrues
▪ Formation continue au Maroc et à l’étranger

Signalons que L’entreprise SNA a été primée en 2015 par l’institut américain « Best Companies
Group » pour l’implication de son management dans le développement de la culture d’entreprise.
L’engagement de Stokvis pour le développement durable a également joué en sa faveur. S’y
ajoutent une démarche RSE sur plusieurs axes et l’organisation d’actions en faveur des
collaborateurs.
D’autres informations concernant SNA peuvent être considérées comme importante :
o Certification ISO 9002 version 1994 en 2002 ; Certification ISO 9001 version 2000
en Mai 2003 ; Certification ISO 9001 version 2008 depuis Mai 2009 ;
o Première entreprise marocaine à obtenir le Label RSE en 2007 / renouvelé en
2013 ;
o Catégorisation Classe A, par l’Administration Fiscale en 2015 ;
o Catégorisation Classe A, en douanes.

Une tache vient ternir ce beau tableau tout de même : le CDVM a rappelé à l’ordre SNA pour
retard de publication d’un profit warning en 2014. Elle a écopé à cette occasion d’un
"avertissement" et d’une amende de 68 000 Dhs.

7- Le secteur « Industrie pharmaceutique » 173 :

Le marché pharmaceutique marocain est animé autant par les principaux acteurs du marché du
médicament dans le monde que par des sociétés nationales. Cette diversité, matérialisée par la
présence de 33 sites de production, permet d’offrir toutes les gammes thérapeutiques. Par ailleurs,
le secteur a produit plus de 425 millions d’unités en 2015, dont 324,8 millions commercialisés à
travers le secteur privé. La production locale permet de couvrir 69,4% des besoins nationaux avec
régularité et la continuité.

173
www.amip.ma

419
De l’avis de tous les observateurs, aussi bien nationaux qu’internationaux, l’industrie
pharmaceutique marocaine est un pôle de croissance en raison des technologies acquises, de son
savoir-faire désormais reconnu par les instances internationales et des performances qu’elle réalise
tant au niveau des quantités produites que de la qualité des médicaments.
Ainsi, les termes performance, qualité, technicité, savoir-faire, compétence, investissement,
éthique reviennent toujours pour qualifier cette industrie.

- Promopharm174 : Promopharm S.A est un établissement pharmaceutique industriel

spécialisé dans la production, la commercialisation, la représentation, l'importation et
l'exportation de toutes spécialités pharmaceutiques de tous produits parapharmaceutiques,
de dermo-pharmaceutiques et de cosmétologie. Il est détenu à 94,1166% par le groupe
jordanien HIKMA MENA HOLDINGS LIMITED. Il est coté à la BVC depuis le
15/06/2007 ; mais le flottant en bourse ne représente que 5,8834% de son capital.
Promopharm est dirigée par un Président et par un DG. Aucune femme ne se retrouve
parmi les 4 membres de son organe de gouvernance. Toutefois, on note la présence d’une
femme, Mme Ouafae Benslimane Andaloussi, au poste de D.G déléguée.
Faisant l’objet d’un audit au mois de juin 2011, la société de certification SGS a renouvelé
à la société Promopharm la certification ISO 9001, version 2008, pour ses activités de
bonnes pratiques de fabrication aux normes européennes.

- Sothema175 : Sothema est un laboratoire pharmaceutique 100% marocain, spécialisé dans

la fabrication et la commercialisation de médicaments depuis 1976. Il représente 35
laboratoires commettants internationaux parmi les leaders au monde dans la Recherche &
Développement. En 1997, et dans le cadre de conformité avec les Bonnes Pratiques de
Fabrication (BBF), la société a commencé la construction d'une unité de pénicilline
séparée d'autres unités de production, Afin de pérenniser l'extension de l'entreprise au
niveau national, régional et continental ; d’une part, et renforcer et protéger son segment
d'exportation par la création des filiales étrangères, d’autre part, Sothema sera introduite en
bourse le 21/02/2005. Au 10/06/2015, ses principaux actionnaires sont la famille TAZI
(61,4212%) et la famille BERRADA (17,3008%). Ainsi, elle sera dirigée par la famille
TAZI : Omar Tazi, PDG, et Lamia Tazi, DG. Quant à l’organe de gouvernance, il se
compose de 2 femmes et 5 hommes.

174
www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com, www.financenews.press.ma, http://kerix.info,
175
www.sothema.com, www.linkedin.com, www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com,
www.leconomiste.com, www.usinenouvelle.com, www.esca.ma, www.yabiladi.com, www.jeuneafrique.com,
www.cdvm.gov.ma, http://aujourdhui.ma.

420
En 2011, Sothema, menaçait de délocaliser la production de son usine marocaine en
Algérie. Un protocole de coentreprise avait même été signé avec un laboratoire algérien.
Cette décision avait été provoquée par la perte du très lucratif marché public de l’insuline
face à Laprophan. Ce dernier importait du Danemark, à des prix défiant toute concurrence,
ce produit injectable très consommé au Maroc. Cette décision ne sera abandonnée que
lorsque l’Etat décida appliquer un taux de 14 % sur les importations provenant du
Danemark. Où est le citoyen ou l’esprit citoyen ici ??
Les Laboratoires SOTHEMA ont confié à ESCA Ecole de Management le soin de
concevoir des sessions de formation à destination de plus de 1 500 pharmaciens dans le
Royaume, sous le thème « Pharmacien, Manager de son officine ». Dans cet objectif,
ESCA a élaboré des sessions de formation de trois jours, initié en mai 2014, répondant aux
besoins spécifiques et concrets du pharmacien gestionnaire pour assurer la rentabilité et la
pérennité de son officine.
Contrairement à Promopharm dont le site internet ne fonctionne pas, Sothema a un site
internet très riche en informations. Ainsi, on y trouve que :
o SOTHEMA s’engage à apporter à la médecine les produits pharmaceutiques qui lui
sont nécessaires pour combattre les maladies là où elles peuvent apparaître ;
o SOTHEMA est, depuis 30 ans, le seul laboratoire fabricant l’insuline. Elle est le
premier laboratoire marocain ayant introduit la fabrication des sérums en poche
souple au Maroc. Elle est aussi l’unique fabricant des collyres et le premier
fabricant des céphalosporines ;
o SOTHEMA a crée La Fondation Omar TAZI des Œuvres Sociales et Humanitaires
entreprenant plusieurs actions et partenariats dans les domaines de la santé et la
prévention ainsi que dans le domaine du soutien à l’enfance souffrant de fragilités
et d’exclusions ;
o Les investissements concernent aussi bien les constructions de nouvelles unités que
l’acquisition d’un matériel de production de dernière génération ;
o SOTHEMA dispose aussi d’un département HES (Health Environment & Security)
qui veille sur la sécurité de production, des équipements et du site industriel,
éliminant tout risque d’incendie ou autres accidents industriels ;
o SOTHEMA, grâce à sa direction logistique, se charge de réceptionner, identifier,
étiqueter et livrer tous les produits entrants et sortants ;
o SOTHEMA établit avec ses fournisseurs de véritables relations de partenariat,
empreintes d’exigence et de confiance. Elle travaille avec eux sur l’amélioration

421
 de la productivité et de la qualité. En outre, elle impose à ses fournisseurs locaux
des audits permanents ;
o SOTHEMA a investit 10MDH dans l’assainissement des eaux usées ;
o SOTHEMA a également mis en place un incinérateur performant, permettant de
détruire les déchets solides de la société tout en préservant la nature. L’incinérateur
en question réduit l’impact des émanations gazeuses et permet à SOTHEMA, grâce
à un système de récupération des calories, de procéder au recyclage de l’énergie ;
o SOTHEMA a été derrière le lancement par l’AMIP du Manifeste des Bonnes
Pratiques Citoyennes et ce, durant le mandat de Mr Omar TAZI, PDG de
SOTHEMA, en tant que président de l’association. D’importants projets ont été
lancés en vertu du Manifeste notamment la gestion sécurisée des déchets
pharmaceutiques par des établissements spécialisés, la réalisation d’une étude sur
les possibilités de recyclage des déchets solides, la participation au plan national
d’assainissement des eaux usées et des émanations gazeuses, la contribution active
à l’instauration du principe du pollueur-payeur et le lancement d’un projet
d’économie d’énergie par la mise en place d’une éolienne dédiée aux laboratoires
pharmaceutiques marocains ;
o En plus de ses accréditations par les agences européennes comme l’AFSSAPS et
l’INFARMED, SOTHEMA est certifiée conforme aux normes pharmaceutiques
BPF (Bonnes Pratiques de Fabrication) et GMP (Good Manufacturing Practices).
Sur le plan commercial, SOTHEMA est également certifiée conforme à la norme
ISO 9001 version 2000 ;
o SOTHEMA dispose d’une Direction de la Qualité et est soumise à des audits
ponctuels de ses commettants qui assurent également des formations ;
o SOTHEMA a mis en place un système de traçabilité qui permet de suivre chaque
lot de médicaments aussi bien au cours de sa fabrication que pendant la livraison ;
o Sur le plan de la formation, 4 conventions ont été signées respectivement avec le
ministère de la santé, la faculté de médecine et de pharmacie de Rabat, l’OFPPT et
l’ANAPEC. Ces conventions concernent la création de cycles diplômants en
pharmacie industrielle en faveur des techniciens et des pharmaciens ainsi que la
promotion de l’emploi dans le secteur à travers des formations à la carte destinées
aux demandeurs d’emploi ;

422
 o Depuis 2009, SOTHEMA édite un rapport de DD dans lequel elle traite de 5
chapitres considérés comme des enjeux clés : équilibre thérapeutique
; consommation citoyenne ; conditions sociales de fabrication ; employeur
responsable ; empreinte environnementale ;
o La communication interne à SOTHEMA se matérialise par des évènements et des
outils comme le journal interne (SOTHEMA NEWS, canard trimestriel de 32
pages), la télévision interne (SOTHEMA TV, avec 8 émissions), la News Letter
hebdomadaire (SECUMA, bimensuelle traitant de tous les thèmes de la sécurité du
personnel) et l’Intranet.

Toutefois, on doit souligner que SOTHEMA a été rappelée à l’ordre par le CDVM pour
retard de publication d’un profit warning en 2014. Ce qui lui a valu un "avertissement" et
une amende de 121 000 Dhs.

8- Le secteur « Ingénierie et biens d’équipement industriels176 » :

Le secteur de l’industrie contribue à hauteur de 15,5% du total des valeurs ajoutées aux prix
courants et 52,5% de celles relatives aux activités secondaires entre 2008 et 2013. Il emploie plus
de 1,2 million de personnes soit 11,4% de la population active occupée.

La modernisation progressive du tissu industriel national et son ancrage dans les chaînes de valeur
mondiales observée au cours de ces dernières années est le fruit de l’émergence de nouvelles
spécialisations à plus forte contribution à la valeur ajoutée, à l’emploi qualifié et aux exportations.
Ces nouveaux secteurs ont permis de mieux positionner le Maroc en tant que destination
industrielle crédible et compétitive. Ainsi, Outre son rôle stratégique de pourvoyeur de biens
d'équipement à l'économie nationale et de leur maintenance, ce secteur contribue largement au
renforcement de l'infrastructure industrielle du Maroc.

Ce secteur est représenté à la BVC par deux entreprises : Delattre Levivier Maroc introduite en
bourse le 29/04/2008 et Stroc Industrie qui n’a été introduite en bourse que le 30/06/2011. Ce qui
les exclu de notre champ d’étude pour insuffisance d’historique de données financières. Il s’en
suit que tout ce secteur sera éliminé de la présente étude. Il le sera évidemment dans toute étude
future ou si nous voudrions étudier uniquement le court/moyen terme.

176
www.casablanca-bourse.com, www.dlm.ma, http://stroc.com, www.euro-petrole.com, www.fimme.ma, Tableau de
bord sectoriel, Ministère de l’économie et des finances, Mai 2015.

423
 9- Le secteur « Loisir et Hôtels » :

Le secteur touristique représente 6,8% du PIB au titre de l’année 2013. Il totalise, dans son
ensemble, 500 mille emplois. En 2014, Ce secteur continuait à drainer des recettes en hausse de 57
milliards de dirhams, 10,28 millions de touristes et 2,7% pour les nuitées.
Le Gouvernement poursuit la mise en œuvre de la Vision 2020 visant à doter notre pays d’une
offre touristique solide, diversifiée et équilibrée à même de faire du tourisme l’un des moteurs du
développement économique, social et culturel du Maroc.
Ce secteur est représenté à la BVC par une seule entreprise : RISMA.

- Risma177 : Risma est un opérateur touristique marocain créé en 1993, gérant les hôtels de
la chaîne Accor au Maroc et dont le siège se trouve à Casablanca. En 2013, sa capacité
hôtelière était de 4 662 chambres pour 30 hôtels implantés dans 13 villes du pays, à travers
à travers huit marques : Mercure, Ibis, Ibis Budget, MGallery, Sofitel, Pullman, Novotel et
Suite Novotel. Risma sera introduite à la bourse de Casablanca le 15/05/2006. Son
actionnariat de référence au 23/12/2015 se compose de Accor SA (33,34%) et RMA
Wataniya (31,7839%). Dans les postes de responsabilité, on trouve une femme comme
Directeur Financier. De même qu’il y a une femme, une française, parmi les 10 membres
de l’organe de gouvernance.
Le site internet de Risma se limite à des informations générales, élaborées dans une
perspective purement commerciale. En effet, la société ne communique pas par rapport à
ses engagements en matière de DD. Toutefois, on trouve que le groupe Accor est bien
engagé dans ce domaine. Il a même été partenaire official de la COP21 qui s’est déroulée à
Paris du 30 novembre au 11 décembre 2015. Il a en outre mis en place un programme
PLANET 21 qui vise à accélérer et intensifier son engagement dans le DD pour en faire un
avantage compétitif décisif pour AccorHotels, ses marques et ses partenaires. A la clé, 21
engagements assortis d’objectifs chiffrés que tous les hôtels devront atteindre avant la fin
2015. Avec PLANET 21, AccorHotels met l’hospitalité durable au centre de sa stratégie,
de son développement et de l’innovation du Groupe.
D’un autre coté, l’Association Marco Polo Maroc178 a mis le point sur le rôle du Groupe
Accor en tant qu’acteur touristique soucieux de la dimension économique et sociétale du

177
www.risma.com, https://fr.wikipedia.org, www.casablanca-bourse.com, www.cdvm.gov.ma,
www.zonebourse.com, www.accorhotels-group.com, http://aujourdhui.ma,
178
L’Association Marco Polo Maroc a pour objectif d’agir auprès des acteurs publics ou privés du secteur du tourisme
sur les questions de formation et de responsabilité sociale de l’entreprise touristique. De même, l’Association œuvre

424
 développement durable depuis plus d’une décennie au Maroc : programme «Ego et Eco».
Le premier volet «Ego» s’articule principalement autour du développement local, en
l’occurrence la lutte contre l’exclusion sociale, l’émancipation de la femme dans le milieu
rural, l’alphabétisation ainsi que la protection de l’enfance et de la santé. Dans cette
optique, plusieurs conventions et programmes ont été signés entre Accor et différents
acteurs gouvernementaux et sociaux, engageant ainsi un financement de plus de 100.000
dirhams répartis sur différentes régions du Royaume. On peut énumérer des actions
concrètes comme : les cercles de formation adaptée se déroulant au sein des unités
hôtelière, contribution à l’autonomisation et à la réhabilitation socio-économique de 50
mères célibataires défavorisées par l’accès à des programmes de formation professionnelle
débouchant sur des activités génératrices de revenus.
La dimension environnementale incarnée par le volet «Eco» a son mot à dire. À ce propos,
Accor a décroché plusieurs prix et labels témoignant de sa qualité d’opérateur
écologiquement responsable.

10- Le secteur « Matériels, logiciels et services informatiques »179 :

L'offre informatique est composée de trois grandes parties : l'offre matérielle (Hardware), l'offre
logicielle (Software) et l'offre de services.
L'offre matérielle est essentiellement composée d'ordinateurs de bureau, d'ordinateurs portables,
de serveurs, d'unités de sauvegarde ainsi que de divers périphériques destinés à tous les agents
économiques. C'est un marché très concurrentiel.
Dans le Software, nous pouvons trouver les systèmes d'exploitations (indispensables au
fonctionnement d'une machine), les Antivirus (sécurité sur Internet), les logiciels permettant le
traitement et la mise en forme de l'information, les logiciels de sauvegarde, ainsi que tous les
progiciels métiers (comptabilité, graphisme, architecture...).
L’offre de services comprend essentiellement de solutions basées sur les logiciels d’applications
d’entreprise. Ces services sont liés à l’implémentation et à l’utilisation de ces logiciels : services
d’intégration, d’assistance et de maintenance, services de formation et/ou services d’hébergement.
Elle constitue un moteur de développement du pays notamment à travers les services aux
entreprises et l’Offshoring où le Maroc se distingue sur le plan africain par la compétence et la
qualification de ses cadres, ses informaticiens et ses ingénieurs.

pour promouvoir l’image du Maroc comme destination touristique soucieuse du développement durable et du respect
de l’environnement.
179
www.memoireonline.com, www.analyse-sectorielle.fr, www.usinenouvelle.com,
www.hakimabedouanikernane.com,

425
Dans une étude parue en 2012, intitulée "Morocco IT Services Market 2013–2017 Forecast and
2012 Vendor Shares", IDC (International Data Corporation) estimait que le marché de services
informatiques comptait pour 17% des dépenses totales dans les technologies de l'information au
Maroc, à comparer aux 77% consacrés au hardware et aux 6% voués aux dépenses de logiciels.
Ce, alors qu'au plan mondial, les services informatiques comptent pour 33% des dépenses totales.
Le rapport conclut alors que le marché marocain des services professionnels pour les technologies
de l’information devrait connaitre une croissance moyenne de 10,3% par an d’ici à 2017. Ce
marché atteindra alors un chiffre d’affaires estimé à 472,37 millions de dollars. Par comparaison
ce même marché des "services IT" dépasse par exemple 1,1 milliard de dollars aux Emirats
Arabes Unis, selon la même source.
Cependant, il faut noter que cette offre est au fait de l’évolution mondiale. En effet, le triptyque
Virtualisation, Modèle Saas (Software as a Service) et Green IT représente aujourd'hui les
nouvelles tendances de l'informatique et a changé la donne. Nous allons de plus en plus vers un
modèle basé sur des applications logicielles et des applications Internet plutôt qu'un modèle basé
sur le matériel. Ces tendances ont été bien perçues et assimilées par les entreprises marocaines. Ce
qui permettra à ce secteur d’être de plus en plus compétitif, plus rentable et plus responsable.

- Hightec Payment Systems180 : fondée en 1995 par un groupe de consultants et d´experts,

HPS s'est spécialisée dans la conception et l'intégration de solutions dans le domaine du
paiement électronique multi-canal. En parallèle, HPS offre à ses clients des prestations
diverses telles que le conseil, la formation, l'audit des systèmes, le support client, l'ASP
(hébergement par HPS des serveurs application et bases de données) et la customisation
des produits. Aussi, sa solution phare baptisée PowerCard et certifiée par les organismes
internationaux de la monétique (Visa, MasterCard...), est commercialisée à travers une
trentaine de pays dans le monde. HPS a été introduite en bourse le 27/12/2006. Elle est
dirigée par un PDG assisté par un DG adjoint. Sur les 9 membres de l’organe de
gouvernance, on trouve une femme.
En consultant le site internet de HPS, nous avons constaté qu’il est juste un moyen de
communication avec les clients et partenaires. « Certifiée PA-DASS et par l’ensemble des
organismes de paiement internationaux tels que Visa, MasterCard, Diners Club, Japan
Credit Bureau, American Express et China Union Pay, PowerCARD permet une
acceptation globale des réseaux de paiement internationaux » est la seule information
disponible sur le site et elle a un objectif purement commercial.

180
https://fr.wikipedia.org, www.cdvm.gov.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, http://aujourdhui.ma,

426
 Nous avons essayé de chercher ailleurs toute information qui serait en rapport avec l’objet
de notre recherche et sur laquelle HPS ne communique pas.
o En 2003, l'entreprise a été certifiée ISO 9001 version 2000 pour l'ensemble de ses
activités ;
o HPS a été primée pour sa contribution au développement humain durable et à la
protection de l’environnement. Octroyé par la Fondation Suisse-Maroc pour le
développement durable (FSMD), co-parrainé par l’Organisation mondiale de la
propriété intellectuelle (OMPI), ce "Prix d’innovation" vient récompenser HPS en
septembre 2006 à Genève. HPS a en outre reçu un prix d’excellence pour la
créativité dont elle a fait preuve dans le domaine de la monétique ;
o HPS sponsorise plusieurs événements tels que : Smart Card Awards Middle East,
Transport Tecketing World Asia, Cards Middle East, ...

De bien maigres informations qui ne pourront pas conférer une bonne notation extra-financière à
HPS de notre part, surtout qu’elle n’a reçu le Label RSE de la CGEM que récemment, le
17/01/2013. En plus, elle n’a jamais été primée « top performer ».

- IB Maroc181 : IB Maroc est une société marocaine créée le 5 septembre 1994 sous la
dénomination sociale de DIGITEM SA. Elle développe son offre de services à travers
l'introduction de nouvelles expertises et le renforcement de certains domaines tels que
l'administration, la sécurité, le stockage, la sauvegarde ainsi que les architectures PKI
(Public Key Infrastructure) et les solutions de gestion des identités.
IB Maroc sera introduite en bourse le 10/07/2001. Au 27/06/2014, elle est détenue à
hauteur de 56,7391% par IB CORP, le reste appartenant à divers actionnaires.
Au sommet de la hiérarchie, on trouve un PDG et un DG délégué. De même, on ne trouve
aucune femme dans son organe de gouvernance qui se compose de seulement 3 personnes
dont le PDG lui-même.
Comme pour HPS, son site internet ne contient que des informations à objectif
commercial. Aucune mention des engagements citoyens. Sur d’autres supports, on ne
trouve rien non plus. Ne pas faire et/ou ne pas communiquer par rapport à ce qu’on fait,
c’est toujours préjudiciable pour la perception responsable et la notation sociale de
l’entreprise. D’ailleurs, IB Maroc a reçu un "avertissement" du CDVM pour "non-respect
des obligations d’information (pour l’exercice 2014) auxquelles elle est assujettie, en vertu
des dispositions légales et réglementaires", assorti d’une amende de 89 000 Dhs.

181
www.ib-maroc.com, www.cdvm.gov.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com

427
 - Involys182 : Involys est une entreprise marocaine avec 30 ans d'expérience dans les
domaines de l'édition et de l'intégration des logiciels de la gestion mobilière et
immobilière. Elle fournit également un service de maintenance continue pour l'assistance
de ses clients.
Involys a connu un long processus d’institutionnalisation qui l’a mené depuis sa création
en mai 1986 à l’introduction en bourse le 14/12/2006. Jusqu’à aujourd’hui, il n’y a aucune
séparation entre les fonctions de Président et de DG ; et son organe de gouvernance
n’inclue aucune femme.
Sur son site internet, on trouve que la société Involys a développé une charte de valeurs qui
regroupe les éléments clés qui guident son action de développement et d’innovation pour
promouvoir la création de la valeur ajoutée marocaine dans le domaine des technologies de
l’information. Aucune mention d’engagements sociaux ou environnementaux !
Parallèlement, on trouve que le 05 juin 2014, Involys a obtenu pour la première fois son
label RSE de la CGEM. Ce qui constitue une reconnaissance solennelle du respect par
Involys de son engagement à observer, défendre et promouvoir les principes universels de
responsabilité sociale et de développement durable dans ses activités économiques, ses
relations sociales et plus généralement, dans sa contribution à la création de valeur (publié
sur le site d’Involys le 12 Octobre 2015 !).
Cependant, en mai 2015, le CDVM a sanctionné l’entreprise pour non-respect des
obligations d’information financière auxquelles elle est assujettie, en vertu des dispositions
légales et réglementaires. Elle a écopé d’un "avertissement" et d’une grosse amende de
167 000 Dhs.

- M2M Groupe183 : M2M Group est une entreprise marocaine spécialisée dans les systèmes
électroniques de paiement, de documents d'identité sécurisés et de titre de transport
magnétique. En 1990, est créé « M2M Monétique, Sécurité et Réseaux » ayant pour objet
la conception et la fabrication de terminaux de lecture de carte à puce. C'est en 2002 qu'est
créé le group M2M. À fin 2010 l'entreprise est implantée dans 50 pays. Ce qui en fait un
fournisseur mondial de solutions de gestion de la transaction électronique sécurisée.
Pour favoriser sa croissance, M2M Group a été introduite en bourse le 04/07/2007. Au
cours de la même année, M2M adhère au Pacte Mondial des Nations Unies sur la

182
www.involys.com, www.lesafriques.com, www.cdvm.gov.ma, www.cdgcapitalbourse.ma,
www.casablanca-bourse.com,
183
www.m2mgroup.com, https://fr.wikipedia.org, www.cdvm.gov.ma, www.cdgcapitalbourse.ma,
www.casablanca-bourse.com

428
 responsabilité sociale et environnementale. Sur la note d’information annonçant son
introduction en bourse, M2M s’est engagée à entamer plusieurs projets de certification :
ISO 9001 ; CMMI (spécifique à la gestion des projets et développements informatiques) ;
audit de sécurité ; activités d’Outsourcing. Cependant, aucune information n’a été fournie
sur l’aboutissement ou non de ces projets. Toutefois, nous avons pu trouver sur un site
d’offres de services une personne qui dit être "Responsable Système Management Qualité -
M2M Group" et qu’il était chargé d’« Assurer l’audit de renouvellement du certificat ISO
9001 V 2008 Programmé par Bureau Veritas (0 non-conformité) ».
On doit signaler qu’il n’y a pas de séparation entre les fonctions de Président et de DG.
D’un autre coté, sur les 11 membres de l’organe de gouvernance, on trouve une seule
femme.
Cette pénurie d’informations témoigne d’une quasi-absence de communication qui ne peut
qu’handicaper M2M dans le cadre de notre logique d’évaluation extra-financière.

- MicroData184 : Crée en 1991 par Monsieur Hassane AMOR, Microdata est spécialisée
dans la commercialisation et le déploiement d'infrastructures informatiques en faveur
d'organismes privés, publics, et notamment ceux du secteur financier. les principales
activités de Microdata sont la vente de matériels, la commercialisation de logiciels, et la
vente de services. Elle a été introduite en bourse le 31/12/2007. Son actionnaire principal
et PDG actuel est, au 24/06/2015, Mr AMOR avec 70,10% du capital social, le reste étant
détenu par divers actionnaires. Dans les hautes responsabilités, on trouve 3 femmes
directrices qui forment avec Mr AMOR les 4 membres de l’organe de gouvernance depuis
le 11/03/2015.
Les valeurs et ambitions affichées par Microdata sont commerciales, orientées clients :
o Engagement à suivre et satisfaire les besoins formulées par les clients ;
o Intégrité et respect des règles déontologiques dans l’intérêt des clients ;
o Satisfaction client via son service après vente, de manière évolutive.
Le début de l’année 2015 s’est caractérisé par une forte augmentation du dollar. Or, la
majorité des importations de matériel et de logiciel de l’entreprise se font dans cette
monnaie. Cette conjoncture défavorable a poussé Microdata a publié le 05/08/2015 un
"Profit Warning" sur les résultats du 1er semestre 2015 dont la baisse prévisionnelle est
estimée à 40%.

184
www.microdata.ma, www.cdvm.gov.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com,
http://quotes.wsj.com,

429
 Microdata a été parmi les sociétés qui ont adhéré au projet de l’Association AL JISR visant
à former à la maintenance informatique 200 jeunes de moins de 25 ans issus de milieux
défavorisés et qui bénéficieront d’un accompagnement pour leur insertion professionnelle.

11- Le secteur « Services aux collectivités »185 :

Le secteur de l’eau au Maroc fait l’objet d’enjeux majeurs, en relation, notamment, avec la rareté
hydrique due à l’irrégularité pluviométrique et une vulnérabilité aussi bien aux changements
climatiques qu’aux effets négatifs des activités humaines. Ajoutés à cela, les coûts croissants de
mobilisation, la valorisation peu optimale des eaux mobilisées et l’insuffisance des financements.
Ce qui poussé les pouvoirs publics à opter pour la gestion déléguée de ce service. De ce fait, le
marché marocain de la distribution d'eau potable, d'électricité et d'assainissement liquide est
aujourd'hui segmenté en trois grands types d'intervenants avec les producteurs distributeurs (ONE,
ONEP), les distributeurs publics dépendant des principales villes marocaines (Régies de
distribution) et les distributeurs concessionnaires (Lydec, Rédal, Amendis).
En ce qui concerne l’accès à l’eau potable, il est généralisé en milieu urbain (94% alimentée par
branchements individuels et 6% par bornes fontaines à fin 2013). En milieu rural, le taux d’accès a
atteint à fin 2013 plus de 94% (dont 30% de branchement individuel) et il est prévu d’atteindre
96,5% à l’horizon 2017.
Quant à l’assainissement, le taux de raccordement au réseau en milieu urbain a atteint à fin 2013
environ 73% avec des niveaux prévus de 75% en 2016, de 80% en 2020 et de 100% à l’horizon
2030. En milieu rural, ce taux ne dépasse pas 40% sachant que l’utilisation des fosses septiques
est en moyenne de 35% à 40%. Pour la part des eaux usées épurées, elle a atteint en 2013, 36%
des eaux rejetées et il est prévu qu’elle atteigne près de 100% à l’horizon 2030.
Signalons que la Lydec qui est la seule dans ce secteur à être cotée à la BVC.

- Lydec186 : la Lydec a été créée en 1995 sur l'initiative du groupe Suez. Elle a pour activité
la gestion des services de distribution d'électricité, d'eau potable et d'assainissement
liquide. Le périmètre d'intervention actuel de Lydec correspond à la Commune Urbaine
de Casablanca, la Commune Urbaine de Mohammedia, la Commune Urbaine de Aïn
Harrouda et les 14 communes rurales de la Wilaya de Casablanca.

185
Tableau de bord sectoriel, Ministère de l’économie et des finances, Mai 2015 ; « PPP : l’expérience marocaine »,
A.Talbi, Rabat, 20/21 mai 2008 ;
186
https://client.lydec.m, www.fondationlydec.ma, www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com,
https://fr.wikipedia.org, http://aminebenabdallah.hautetfort.com, www.leconomiste.com, www.cdvm.gov.ma,

430
La Lydec sera introduite en bourse le 18/07/2005. Au 02/06/2015, son actionnariat se
répartit ainsi : 51% pour SUEZ ENVIRONNEMENT, 16,1573% pour RMA
WATANIYA, 15,9937% pour FIPAR HOLDING le reste constitue son flottant. Au
sommet de la hiérarchie, on trouve : un Président, un Président d’honneur, un DG et un
DG délégué. Sur les 9 membres de l’organe de gouvernance, il y a une femme.
La Lydec affiche son engagement pour le DD sur son site internet. On y trouve :
o En 2014, Lydec a adopté un Plan d'Actions Développement Durable (PADD 2020)
structuré en 4 Engagements et 20 Objectifs ;
o Publication d’un magazine au format papier « Lydec & vous »en arabe et en
français pour inciter les usagers à adopter des gestes éco-citoyens ;
o Le 28 janvier 2015, Lydec a lancé sa Fondation qui s’est engagée dans de
nombreuses actions en faveur de l’environnement, de la solidarité et de la
promotion du développement durable ;
o La Fondation Lydec a organisé en janvier 2016 une journée de formation au profit
de ses associations partenaires sur les techniques de levée des fonds ;
o La Fondation Lydec, en partenariat avec la Fondation Marocaine de l’Etudiant
(FME), a organisé, le 10 février 2016 une cérémonie pour lancer la première
édition du programme de tutorat professionnel au profit des étudiants boursiers de
la FME ;
o Le 19 février 2016, La Fondation Lydec lance le programme d’excellence «
Imtiaz » pour le soutien à l’éducation ;
o Lydec vient d’obtenir en Février 2016 le label CGEM pour la RSE. Cette
distinction intervient quelques mois après l’octroi par Vigeo du Trophée «Top
Performer RSE 2015» décerné au délégataire pour la troisième fois consécutive ;
o En octobre 2015, l’entreprise a également adhéré au Pacte Mondial des Nations
Unies ;
o En février 2016, la Fondation Lydec et ARADD organisent un atelier d’études
autour du projet des hammams écologiques ;
o Le 5 juin 2014, Lydec a organisé en collaboration avec l’association Cham’s
Addoha pour le développement et l’environnement, une journée de sensibilisation à
la préservation de l’environnement.

431
Toutefois, plusieurs critiques ont été formulées à l’encontre de la Lydec. Ainsi, un cabinet d'audit
qui a effectué plusieurs rapports conclu que la Lydec doit 1,43 milliard de dirhams, dont un
versement de 546 millions de dirhams et des redressements comptables de 892 millions de
dirhams. La direction générale de la Lydec conteste les conclusions du rapport d’audit. Une
commission mixte est constituée pour régler le dossier. Mais au terme du premier semestre 2015,
cette commission ne s’est jamais réunie.
Dans un rapport publié en février 2014, la Cour Régionale des Comptes de Casablanca relève
plusieurs irrégularités dans la gestion déléguée de l'eau et de l'électricité par la Lydec :
o Réalisation par Lydec d’un investissement global de 131,6 MDhs sur une prévision
de 385 MDhs. Après déduction des équipements liés à l’administration générale et
la logistique, les réalisations effectives de Lydec au titre des travaux
d’infrastructure et de renforcement ne dépassant pas un taux de 26% des prévisions
budgétaires ;
o L’assistance technique, engendre, dans certains cas, un transfert de bénéfices de la
filiale à la maison mère sans contrepartie au profit de la gestion déléguée. Ainsi, La
rémunération a dépassé les projections financières du contrat conduisant à un taux
de rentabilité interne (TRI) de 25,6 % avec assistance technique au lieu des 15%
prévus dans le contrat de délégation ;
o Les tarifs de l’eau et de l’assainissement les plus élevés sont ceux pratiqués par la
Lydec. L’augmentation de la facturation était due, entre autre, à l’abaissement en
2006 de la tranche de consommation sociale de l’eau de 8 à 6 m3.

Dans un article publié en février 2014, le journal l’économiste relève également des irrégularités
au niveau des opérations intragroupe de la Lydec :
o La rémunération des actionnaires au détriment des investissements. En effet,
depuis le début de la gestion déléguée jusqu’à fin 2013, les dividendes ont atteint
un montant cumulé de 1 592 M Dhs sur 15 ans (Redal : 327 M Dhs sur 14 ans ;
Amendis Tanger et Amendis Tetouane : 353 M Dhs sur 12 ans) ;
o La non-déclaration de certains clients et factures ;
o L’annulation de créances dues par certaines sociétés ;
o L sous-estimation des prix de vente déclarés ;
o Des insuffisances dans le suivi des réclamations ;
o Des chiffres d’affaires non déclarés ;
o Les arriérés des délégataires totalisent, au 31/12/2013, 1 619 M Dhs pour Lydec
(886 M Dhs pour Redal ; 300 M Dhs pour Amendis).

432
Mr Mohammed Amine BENABDALLAH, Professeur à l’Université Mohammed V, Rabat-
Souissi, a révélé divers dépassements et défaillances quant aux engagements contractuels du
délégataire. Ainsi, on peut lire dans son article : « les opérations de branchements sociaux qui
devaient faciliter l’accès de la population démunie au réseau de distribution étaient loin des
résultats escomptés. Devant réaliser 50 000 opérations de branchements tous les cinq ans, soit 10
000 par an, la Lydec n’en a réalisé que 10 000 en huit ans, soit quelque 1 250 par an ».

12- Le secteur « Télécommunications » :

Le secteur des télécommunications au Maroc a connu de profondes mutations avec l’ouverture de

ce secteur à la concurrence et le foisonnement des nouveaux systèmes de communication, surtout
depuis 2004. L’introduction de la 4G en 2015 et le développement par les opérateurs d'un contenu
monétarisé complètent cette évolution.
Après une croissance endogène sur les 15 dernières années, le secteur montre un signe
d’essoufflement avec le fléchissement de ses revenus et la saturation de la téléphonie mobile.
D’où la nécessité d’explorer de nouveaux relais de croissance. Dans cette perspective, l’Afrique se
révèle particulièrement attractive pour les opérateurs marocains.
Toutefois, le développement du secteur des télécommunications ne pourrait se consolider que si le
Maroc met en place un écosystème qui permet d’intensifier la création et l’usage de contenu.
Ainsi, les opérateurs pourront se positionner comme fournisseurs d’accès avec des partenaires qui
proposent du contenu monétisable, notamment le m-gov, l’e-gov, l’e-santé, le m-banking...
Actuellement, il existe au Maroc 3 opérateurs de télécommunication se livrant une concurrence
acharnée entre eux. Mais, seul l’opérateur historique, Maroc télécom, est coté à la BVC.

- Itissalat Al Maghrib187 : Maroc Telecom (ou IAM) est le premier opérateur global de
télécommunications au Maroc. Privatisée partiellement par le royaume du Maroc à partir
de 2001, elle devient progressivement une filiale du groupe français Vivendi (35% en
2001 ; 51% en 2004 ; 53% en 2007). En 2013, des négociations ont lieu entre Vivendi et
l'opérateur émirati Etisalat pour la vente à ce dernier de cette participation, vente qui se
concrétise en mai 2014 pour 4,2 MM Dhs.
Maroc Telecom introduit, en décembre 2004, une partie de son capital aux bourses de
Casablanca et de Paris. Au 29/05/2015, son actionnariat se répartit comme suit :
53,0023% pour Itisalat InvestmentNorth Africa LLC, 30% pour la CDG (l’Etat),
187
www.iam.ma, www.abcbourse.com, www.cdgcapitalbourse.ma, www.casablanca-bourse.com, www.lemonde.fr,
https://fr.wikipedia.org, www.cdvm.gov.ma, www.zonebourse.com, www.lavieeco.ma, Rapport de DD de 2013.

433
0,0165% pour IAM et les 16,9812% restant appartenant au public. Elle est dirigée par un
PDG et son organe de gouvernance ne comporte aucune femme parmi ses membres.
Au travers de son adhésion au Pacte Mondial des Nations Unies, effective depuis le 13
novembre 2012, Maroc Telecom s’est engagé à soutenir et à promouvoir les principes
fondamentaux du pacte, dans les domaines des droits de l’Homme, du droit du travail, de
l’environnement et de la lutte contre la corruption. Il lui faudra communiquer chaque
année sur les progrès accomplis.
La politique de DD de IAM a été formalisée en 2013 autour de trois enjeux majeurs :
réduire la fracture numérique, contribuer au développement économique et social du
Maroc et agir en entreprise responsable. Ainsi, dans le Rapport de DD de l’exercice 2013,
on peut trouver des informations suivantes sur les actions citoyennes de Maroc télécom :
o Le montant des dépenses sociétales, mécénat et fondations, a dépassé 114 Millions
de Dhs ;
o IAM a réalisé 285 823 heures de formation ;
o Le montant des impôts et taxes payés à l’État s’élève à 4,47 Milliards de Dhs. IAM
a en plus versé à l’État 1,95 Milliards de Dhs au titre des dividendes ;
o Vigéo a décerné à Maroc Telecom le trophée "Top performer RSE 2013", pour sa
politique de prévention de la corruption, l’intégration de la RSE dans son périmètre
d’audit et contrôle interne, ainsi que pour son reporting sur la RSE, jugé « parmi les
mieux structurés de la place » ;
o IAM obtient le Label ‘Entreprise sans tabac’ niveau Or de la Fondation Lalla Salma
– Prévention et traitement des cancers pour la 4ème année consécutive ;
o Grâce au soutien de IAM aux programmes INFITAH et BIDAYATI, 430 TPE
marocaines ont bénéficié d’une sensibilisation et d’une initiation à l’usage des
Technologies de l’Information, de réductions sur leurs tarifs d’abonnement, de
subventions sur les terminaux et de la gratuité des frais d’installation ;
o En 2013, Maroc Telecom s’est associé à Maroc Taswiq pour la mise en place d’une
« Toile Solidaire Virtuelle » qui relie les coopératives de l’Economie Solidaire à
une tour de pilotage au siège de Maroc Taswiq à Casablanca ;
o Plus de 127 000 emplois indirects ont été créés par Maroc Telecom dans le
Royaume, dont 4 000 chez les sous-traitants. Dans les pays d’implantation de ses
filiales, ce sont près de 117 000 emplois indirects qui ont été créés ;
o Maroc Telecom favorise l’économie locale en confiant 56% de ses commandes à
des fournisseurs locaux ;

434
 o Depuis 2006, l’association « Maroc Telecom pour la Création d’Entreprises et la
Promotion de l’Emploi, MT2E » attribue des bourses aux étudiants les plus
méritants issus de milieux défavorisés. Depuis le début de cette action, plus de 560
bourses ont été attribuées, dont 150 pour l’année universitaire 2012-2013 ;
o MT2E remet chaque année des prix d’excellence baptisés « IMTIYAZ ». Ces prix
sont accordés depuis 2006 aux majors des promotions nationales ou régionales du
baccalauréat et, depuis 2011, aux enfants des salariés qui ont obtenu leur
baccalauréat avec la mention très bien. Depuis leur création, 825 prix « Imtiyaz»
ont été décernés, dont 180 à des enfants de collaborateurs ;
o En 2013, l’entreprise a reçu 56 stagiaires, qui ont été encadrés par un tuteur, puis
évalués selon les termes de leur convention de stage ;
o Maroc Telecom a équipé près de 1300 établissements scolaires de connexion
Internet avec une solution de filtrage. Il a également installé plus de 390 salles
multimédia au niveau de ces établissements ;
o Maroc Telecom accorde son soutien au concours Génération Mawazine. Cette
compétition artistique permet de découvrir des talents prometteurs dans trois
catégories musicales : Rap et Hip Hop, Fusion et Musique électronique ;
o Enfin, un partenariat avec la saison culturelle des Instituts Français au Maroc,
permet de soutenir des jeunes talents dans divers domaines : la peinture, la danse, le
cirque.

Toutefois, il faut signaler les faits suivants :

o En 2014, IAM a fait les frais d’un contrôle fiscal qui a davantage plombé les
résultats. Il s’est soldé par le règlement d’une somme de 1,5 milliard de Dhs ;
o En 2015, l’ANRT constate une dégradation continue de la qualité des services de
télécommunication et que les prestations de Maroc télécom sont globalement moins
bonnes que celles des deux autres opérateurs.

435
Annexe N° 7 : évolution de la conjoncture économique et financière au cours de l’horizon de
la recherche pour les portefeuilles classique et ISR :

La gestion de portefeuille est toujours prospective, évoluant dans un avenir incertain. Elle se
nourrit des informations sur l’état actuel et passé de l’économie pour prévoir l’avenir du marché.
Elle permet ainsi d’établir des scénarios construisant des approximations plausibles de la situation
future du marché généralement selon trois états de l’économie : stabilité, croissance et récession.
Pour ce faire, les analystes financiers se basent souvent sur les données macro-économiques
(évolution des taux d’intérêts, le taux d’inflation, le taux de croissance de la masse monétaire et du
PIB, ...) fournies par des organismes institutionnels et les journaux spécialisés. En effet, les
portefeuilles de Markowitz, comme nous l’avons précisé au premier chapitre, sont optimaux, mais
ils sont construits sur la base de mesures statistiques passées ! Ils n’anticipent en rien l’évolution
du cycle économique ! C’est là qu’intervient la valeur ajoutée du gérant de portefeuille. Il va de
soit qu’il s’agit ici d’un biais de la gestion de portefeuille que nous n’allons pas approfondir outre
mesure. Ce qui nous intéresse, c’est plutôt l’analyse des fondamentaux macro-économiques ainsi
que leur impact sur le comportement des cours boursiers et la rentabilité de notre portefeuille ISR
par comparaison à celle de notre portefeuille conventionnel de référence. L’objectif par la suite
sera de démontrer la résilience de notre portefeuille ISR et sa surperformance "potentielle".

De ce fait, cette présentation du contexte économique et financier dans lequel ont évolué notre
marché financier et les entreprises étudiées adoptera un découpage selon les mêmes horizons : les
Trois premières années pour le CT ; ensuite les cinq années suivantes pour compléter les Huit
ans retenus pour le MT ; enfin les Quatre dernières années pour avoir toutes les données macro-
économiques sur le LT que nous avons fixé à Douze ans.

Au Maroc, les informations sur l’état de la conjoncture nationale et internationale sont

régulièrement publiées par différents organismes gouvernementaux ou privés : BAM, HCP,
CMC, journaux et revues spécialisés, ... Ces statistiques permettent aux observateurs des marchés
de prendre le pouls de l’économie. Par conséquent, elles sont suivies avec le plus grand intérêt par
tous les acteurs des marchés financiers, surtout que le Maroc a opté pour une grande ouverture sur
l’économie mondiale. Avec tant d’acteurs prêts à réagir à la même information, les indicateurs
économiques présentent généralement un potentiel énorme pour générer des volumes et pour faire
fluctuer les prix sur les marchés.

436
 1- L’évolution de la conjoncture économique et financière de 2008 à 2010188 :
L’année 2008 est intéressante dans la mesure où elle marque le début de la crise financière
mondiale aux USA et son impact négatif sur l’économie européenne, notre principal partenaire
économique et financier, et par ricochet, sur l’économie réelle marocaine.

Confirmant la morosité entamée depuis l’été 2007, l’activité des pays industrialisés a continué
d’être affectée par le prolongement des retombées de la crise mondiale. Les secteurs les plus
touchés sont, particulièrement, la finance (activités des banques d’investissement), la construction
résidentielle, le transport aérien et le secteur automobile. Les indicateurs boursiers, aussi bien aux
USA qu’en Europe, ont accusé d’importantes baisses, en relation avec l’aversion grandissante des
investisseurs étrangers pour le risque, qui s’est traduite par un rapatriement de leurs capitaux.

Aux Etats-Unis, la phase défavorable entamée en 2008, va se poursuivre et s’intensifier au début

de l’année 2009. Cependant, à partir du 2d semestre 2009, on constate un redressement de
conjoncture favorisé par les mesures de relance, tant monétaires que budgétaires, qui ont dynamisé
la demande des ménages et favorisé une reprise des exportations. Cette tendance va se confirmer
en 2010, dopée par la hausse des revenus salariaux et la prime à la casse dans l’automobile. Ainsi,
selon le FMI, le taux de croissance du PIB est passé de 2,1% en 2007, à 0% en 2008, puis touche
le creux de la vague en 2009 avec une récession de 2,6% avant que les USA ne renouent avec la
croissance en 2010 avec un taux de croissance de 2,8%.

Dans le sillage de la récession américaine qui s’annonçait longue et profonde, la croissance dans
l’Europe est passée de 2,8% en 2007 à 0,4% en 2008. Ce ralentissement de la croissance s’est
entamé, en fait, depuis le 2d semestre de 2008 durant lequel la progression du PIB s’est inscrite
respectivement à -0,2% et -0,7% au cours des 3ème et 4ème trimestres 2008. Le durcissement des
critères d’octroi des crédits a entrainé une augmentation des coûts de financement et une baisse de
la rentabilité des entreprises et des investissements. Dans ces conditions, le taux de croissance a
chuté à -4,1% en 2009 malgré un léger mouvement de reprise au cours du 2ème semestre (0,4% au
3ème trimestre et 0,3% au 4ème trimestre). Les plans de relance parviennent enfin en 2010 à apporter
pleinement leurs effets positifs au pouvoir d’achat des ménages, à l’investissement et aux
exportations : le PIB a progressé de 1,7% malgré une inégalité de la croissance entre les pays de
l’Europe. Chez les principaux partenaires du Maroc, la croissance a été en moyenne de 1% en
2010 : 3,5% en Allemagne, 1,5% en France, 1,3% en Italie, 1,3% au Royaume-Uni et -0,1% en
Espagne.

Rapport annuels de BAM, du HCP, de l’APSF et de la BVC pour les exercices 2008/2009/2010 ;
188

www.fmsar.org.ma ; www.lavieeco.com ; www.finances.gov.ma ; http://univ-jurisocial.over-blog.com ;

437
La crise financière qui s’est accentuée en 2008 s’est reflétée à travers les fortes corrections des
indices boursiers internationaux. Cependant, la reprise des marchés financiers a été assez rapide.
Cela apparait à travers l’évolution représentative de certains indices phares :

Tableau 62 : Évolution des performances boursières en Europe et aux USA

Place boursière Indice Performances annuelles en %
2008 2009 2010
France CAC 40 -42,6 22,3 12

Royaume Uni Le Footsie 100 -31,3 22 20

Etats-Unis Dow Jones -34 18,8 20

Source : élaboré à partir des rapports annuels de la BVC

Au Maroc, c’est plutôt l’économie réelle qui a fait les frais de la crise financière qui a frappé nos
partenaires commerciaux. Ainsi, les entreprises non financières ont vu leurs carnets de
commandes rétrécir ou disparaitre réduisant d’autant leurs possibilités de création de valeur. Quant
au secteur financier, il a connu à partir de cette date une sous liquidité croissante du fait de la
baisse des exportations et des mouvements des IDE, le ralentissement des recettes de tourisme et
chute des transferts des MRE. Ce qui a affecté ses possibilités de financement de la croissance
économique du pays.

La croissance du PIB non agricole est passée de 4,2% en 2008 à 1,4% en 2009, traduisant ainsi
une synchronisation accrue de l’économie nationale avec le cycle d’activité des principaux pays
partenaires. Dans le même temps, la progression de près de 30,6% de la valeur ajoutée agricole a
permis de maintenir la croissance globale à un rythme de 4,9% en 2009 contre 5,6% en 2008.
Suite au repli des activités primaires de 1,6%, la croissance globale s’est établie à 3,7% en 2010
malgré la progression des activités non agricoles (6,5% pour le secteur secondaire et 3,3% dans le
tertiaire) qui ont bénéficié de la vigueur de la demande intérieure et, dans une moindre mesure, de
la reprise graduelle dans les principaux pays partenaires, favorisant le redressement des branches
touchées par la crise internationale.

Par secteur d’activité, la conjoncture économique a évolué comme suit :

- L’agriculture : à l’instar des systèmes agricoles traditionnels méditerranéens, fruits des

possibilités agro-écologiques, le système agricole marocain dominant est caractérisé par le
triptyque céréales/élevage/olivier. Toutefois, ce secteur demeure fortement tributaire des
conditions climatiques au Maroc. Ainsi, l’année 2008 a été une bonne année agricole. En
effet, le PIB agricole a augmenté de 20,7% avec pour effet une progression de 10% des

438
 ventes des engrais chimiques. En plus des conditions climatiques, la campagne 2008/2009
a bénéficié du lancement du Plan Maroc Vert qui a placé l’agriculture au centre des
préoccupations de DD et de sécurité alimentaire. En plus de sa contribution à l’économie,
son impact socioéconomique est largement supérieur grâce, notamment, à ses effets
d’entrainement à l’amont (intrants agricoles) et à l’aval (agro-industrie).
Le rythme de croissance des activités agricoles s’est accéléré en 2009, atteignant près de
26% par rapport à 2008 et 32% par rapport à la moyenne des cinq dernières années. Ce
résultat n’est pas le seul signe d’une amélioration du climat conjoncturel du secteur. Les
investissements agricoles ont été, en effet, stimulés par des subventions publiques de
l’ordre de 1,84 milliard de Dhs, dont près de 80% ont été destinées à l’équipement des
exploitations et à l’aménagement hydro-agricole. Ce qui permis à ce secteur de compenser
la faiblesse du PIB non agricole qui ne s’est accru que de 3,2% à la suite des effets de la
récession économique mondiale qui a marqué l’année 2009.
L'année 2010 s’est achevée par une inflexion de la dynamique des activités agricoles. En
effet, les inondations et l’utilisation moins intense des facteurs de production ont réduit les
rendements de la plupart des grandes cultures. La production agricole s’est, ainsi,
infléchie de près de 7,6%, en variation annuelle. Plus de la moitié de cette baisse a été
enregistrée au niveau des cultures céréalières et des légumineuses .
En fin, au cours de ces trois campagnes, un investissement de 17 Milliards Dhs a été drainé
dans le secteur lui permettant de réaliser une valeur ajoutée additionnelle de près de 20
Milliards Dhs.
- La pêche : après une forte régression au deuxième trimestre 2008, accentuée par des
mouvements de grèves, les activités de la pêche ont repris au troisième trimestre (17,4%).
Ce regain global d'activité a été favorisé par un ensemble de mesures publiques dont,
notamment, l'augmentation de 30% des quantités autorisées de la pêche du poulpe et le
relèvement des prix de vente de poissons aux opérateurs industriels. Ces derniers ont
monopolisé 33% du volume global des débarquements, soit une progression de 48%, au
terme des onze premiers mois de 2008. Un fort mouvement de stockage sous congélation a
été également constaté.
En 2009, le secteur profite de la mise en action du plan IBHAR, visant essentiellement à
moderniser la flotte côtière et améliorer les conditions de travail et de vie des pêcheurs.
Ainsi, la valeur ajoutée du secteur de la pêche a affiché, au 3ème trimestre 2009, un rebond
de 18,8%, en glissement annuel, après s’être améliorée de 16,6% au trimestre précédent.
Cette performance s’est consolidée au 4ème trimestre, avec une progression de à 3,3%.

439
 La production de la pêche côtière a été davantage destinée, au troisième trimestre 2009,
aux industries de conserve et farine-huile de poisson. Cependant, les expéditions de
poissons en conserves ont diminué de 3,6% dans un contexte de poursuite de la hausse de
leur prix à l’exportation de 8,1%.
En 2010, la diminution de l’activité globale de la pêche côtière a été sensiblement ressentie
au niveau des industries de l’huile et « farines » de poissons, qui ont vu leurs acquisitions
de poissons s’infléchir de 31,1%.
- Les mines : l'activité minière a fortement ralenti en 2008. Cette régression, surtout pour les
activités phosphatées, était due aussi bien à une diminution plus rapide que prévue de la
demande extérieure qu’à la contraction de la demande des industries locales de
transformation, en ligne avec l'atonie qui a affecté leur activité. Quant aux minerais
métalliques, leur production a enregistré, au troisième trimestre 2008, une baisse de 10%
due à la chute des prix internationaux. En outre, la branche reste confrontée à des
difficultés liées à la baisse des teneurs et à l’instabilité des terrains exploités.
Cette tendance baissière se poursuivra en 2009 sur fond de crise économique mondiale.
Ainsi, la reprise du secteur s’avéra lente du fait de la décélération des activités des
industries chimiques internationales qui ont pâti d’une demande agricole peu vigoureuse et
des prix élevés des intrants. Par contre, au niveau national, les industries de transformation
du phosphate brut ont augmenté leur production en engrais et acide phosphorique pour
répondre à une demande accrue de l’Inde et du Brésil. Parallèlement, la production des
autres métaux s’est repliée à partir du deuxième trimestre 2009 du fait notamment d’un
recul de l’extraction des principaux métaux exportés (-15,2% pour le plomb, -15,3% pour
le zinc et -14,4%, pour le cuivre) et du renchérissement de leurs prix sur les marchés
internationaux, appuyé à la fois par la fermeté de la demande asiatique et le creusement du
déficit de l’offre mondiale.
Malgré un environnement international plus propice qu’en 2009, le secteur minier entre
dans une phase d’ajustement conjoncturel. Le climat des affaires du secteur, mieux orienté
au début de 2010, a, en effet, été plus hésitant sur le restant de l’année. L’activité de la
branche phosphatée restera faible au moment où on constate un affermissement de près de
11,2% de l’utilisation mondiale des fertilisants à base phosphatière. Ce qui a freiné la
croissance de l’activité des industries chimiques, surtout au 2 d semestre de 2010.

440
- L’énergie : après un début d’année prometteur, l'activité énergétique a été affectée par un
ralentissement conjoncturel dont l'ampleur s'est accentuée à partir du 3ème trimestre 2008.
En cause, l’augmentation des prix des matières premières (fuel, gasoil et charbon) qui ont
alourdi les charges des opérateurs de la branche électrique. Les difficultés de trésorerie les
ont alors incités à réduire progressivement leur activité. Cette situation s’est répercuté sur
les activités de raffinage dont la production a reculé de 4,6% suite au fléchissement des
ventes destinées aux centrales électriques et aux industries de transformation.
L’augmentation des prix des intrants continua à peser sur la production du secteur au début
de 2009. Les opérateurs de la branche optent alors pour un recours plus important à
l’importation pour satisfaire la demande locale. Ce faisant, la facture électrique s’est
appréciée de 29,5% au terme des neuf premiers mois de 2009. À l’inverse, les importations
de la branche pétrolière ont amorcé une tendance baissière, sous l’effet combiné de la
contraction des livraisons des raffineries, destinées principalement aux activités électriques
et industrielles, et de la reprise de la production locale.
L’augmentation de la production reprend à partir de la fin de 2009 et se poursuit au cours
de 2010. Cependant, le ralentissement des activités de construction et de certaines sous-
branches industrielles, notamment les IMME, continue de freiner le rétablissement de la
demande adressée au secteur. Cette tendance est plus marquée au niveau des activités de
raffinage dont les importations de gasoil et fuel ont baissé de 2,3% au 3ème trimestre 2010.
Ainsi, sur l'ensemble de l'année 2010, la valeur ajoutée du raffinage se serait accrue
d’environ 16,8%. En ligne avec la relance de la production du fuel, celle de d’électricité
s’est accrue, à la fin de 2010, de 1,7%.
- L’industrie : la conjoncture internationale n’a pas été bien clémente pour les industriels
marocains en 2008. Les entreprises de l’habillement, les industries électriques et
électroniques et les équipements de l’automobile ont le plus souffert de la récession qui
touche les économies des pays de la Zone Euro. La fabrication de meuble métallique ainsi
que les industries de ciment et autres matériaux de construction ont subi les conséquences
de la stagnation de l’immobilier et des industries situées à son aval, exacerbée par la
hausse des coûts des facteurs et la rareté de nouveaux chantiers.
En revanche, les autres branches ont globalement réalisé de bonnes performances grâce à
la vigueur de la demande intérieure. Ainsi, les industries agroalimentaires ont gardé leur
cadence moyenne de croissance grâce à une demande en progression, surtout pour les
conserves de poissons et légumes, et ce en dépit de la baisse des stocks de matières
premières agricoles et des difficultés d’approvisionnement notamment pour les industries

441
des conserves de fruits et légumes. Même optimisme pour les industries de la chimie et de
la parachimie qui ont évolué à un rythme relativement soutenu, favorisé par la vigueur de
la demande adressée aux produits pharmaceutiques et d'entretien.
La conjoncture ne s’est pas améliorée en 2009 ; ce qui a accentué le sous-emploi des
capacités de production et le chômage industriels. L’analyse sectorielle fait ressortir des
évolutions contrastées d’une branche à l’autre. L’agroalimentaire s’est maintenu sur son
rythme de croissance avec +2,7% profitant de la bonne orientation de la demande locale
pour les corps gras, les produits laitiers et les "pâtes et couscous". Le textile et le cuir
affichent une croissance positive pour la première fois depuis 2008. Les exportations de
conserves de poissons et celles de légumes ont connu, respectivement, des hausses de 5,1%
et de 1,4%. Quant aux industries IMME, notamment les produits métalliques et les
appareils d’équipement domestiques, elles ont connu un fléchissement de leur valeur
ajoutée et de leurs exportations. Pour leur part, les industries de la chimie et de la
parachimie évoluent, en revanche, en dents de scie. La reprise, observée durant le
deuxième trimestre (+5%) s’est, quelque peu, estompée, au 3ème trimestre, plombée par le
recul des industries pharmaceutiques et des produits agro-chimiques. Le repli de l’activité
des autres industries s’est accentué davantage, au 2d semestre, en raison du relâchement
des produits minéraux non métalliques, des industries du travail du bois, du papier et du
carton. Le ralentissement des activités de l’immobilier a affecté la demande adressée aux
matériaux de construction. Le marbre, la céramique, le sanitaire et les briques ont été les
plus affectés, surtout que le marché a été inondé de produits importés notamment d’Egypte
et de Turquie à des prix plus compétitifs.
La reprise de la croissance de la valeur ajoutée industrielle, entamée à la fin 2009, se
confirme au cours de 2010 tirée par une amélioration de la demande étrangère, et ce
malgré une quasi-stabilité des capacités non utilisées aux environs de 20,6%. Le
dynamisme des industries du textile et du cuir a été le plus marquant en 2010. Les
industries agroalimentaires ont, quant à elles, évolué en dents de scie se rapprochant, à
nouveau, de leur moyenne de long terme. Ceci est imputable au renforcement de la
production des industries de céréales, des fourrages et de l’amidonnerie. Au niveau des
IMME, le dynamisme des exportations des fils et des câbles électriques s’est avéré
insuffisant pour combler la baisse de la production des instruments de mesure et de
contrôle, les tubes en fonte, les accumulateurs et les piles électriques. Les industries de la
chimie et de la parachimie, se sont inscrites, quant à elles, sur un trend baissier. Les
exportations de l’acide phosphorique ont ainsi diminué sous l’effet conjugué de la baisse

442
 de la demande locale pour les produits agro-chimiques (pesticides, insecticides et
désinfectants à usage agricole), les industries pharmaceutiques, la peinture et le vernis.
- Le Bâtiment et Travaux Publics : ce secteur connait une grande dynamique de croissance
bien avant 2008 grâce aux programmes du logement social et du logement économique, le
déficit de logements, l’amélioration du pouvoir d’achat,... Cependant, il a été rattrapé par la
crise économique vers la fin de 2008, principalement le segment "Haut Standing", du fait
du recul des IDE dans l’immobilier faute de liquidités, le report d’achat par les ménages
dans l’attente des baisses éventuelles des prix et la baisse des acquisitions de logements par
les MRE touchés par la crise et le chômage dans leur pays d’accueil. Ce qui impacté
négativement les autres industries en amont et en aval : le ciment, les crédits immobiliers,
la production des minéraux de carrières, les biens d’équipement domestique, ...
Ainsi, l’année 2009 a été celle de la concrétisation du ralentissement de l’activité de la
branche "bâtiment" et qui s’est accentuée tout au long de l’année en continuant à produire
ses effets d’entrainement sur les autres secteurs. Le segment "travaux publics" a, par
contre, poursuivi sa croissance malgré une légère stabilisation vers la fin de l’année.
Cette stagnation des activités du BTP a été relativement plus prononcée en 2010 malgré le
lancement du nouveau programme du logement social en début d’année. Cette situation a
été encore plus amplifiée par la poursuite de la hausse des prix malgré l’existence de stocks
d’invendus dans l’immobilier résidentiel. Ce qui a affecté les secteurs des matériaux de
construction : le ciment, les produits carreaux, les éléments en métal, ...
- Le tourisme : après plusieurs années de croissance, ce secteur marqua le pas en 2008, sous
l’effet de la crise mondiale, enregistrant une progression d’à peine 2%. L’orientation des
professionnels du secteur vers les touristes résidents n’a pas suffit à compenser le repli des
nuitées enregistrées par les touristes étrangers du fait de la baisse de leur pouvoir d’achat.
Pour atténuer les effets de la crise et promouvoir la destination Maroc, le Ministère du
Tourisme lança en janvier 2009 un plan d’urgence baptisé "CAP 2009". Celui-ci porta ses
fruits dès le 2d trimestre 2009 malgré l’hésitation des touristes étrangers en relation avec
les risques de propagation de la grippe A. De ce fait, 2009 peut être considérée comme une
année difficile pour le tourisme marocain et les activités qui lui sont reliées.
La reprise progressive de l’activité touristique mondiale en 2010 profita également au
Maroc qui enregistre une poursuite de l’affermissement de l’activité touristique nationale.

443
- Le transport : ce secteur est entré dans phase baissière depuis le début de 2008 caractérisée
par un recul prononcé de sa valeur ajoutée et du tonnage transporté. Ce qui a entrainé un
ralentissement des immatriculations de véhicules neufs. Une reprise laborieuse sera
enregistrée en 2009. Cependant, vu le contexte économique global, les immatriculations
concerneront essentiellement les voitures d’occasion au détriment des voitures neuves. La
reprise conjoncturelle se confirme en 2010, soutenue par le renforcement de l’activité des
transports aérien et ferroviaire national.
- Les télécommunications : malgré le ralentissement du rythme de l’activité, la valeur
ajoutée du secteur des télécommunications continue à progresser au cours de 2008,
soutenue par la croissance du marché de téléphonie mobile mais également des
abonnements au fixe. Cette performance positive se poursuivra jusqu’au 2 d semestre 2009
où la valeur ajoutée du secteur se replia de 1,4%. Cependant, la reprise va s’amorcer dès le
début de 2010 et le secteur enregistre une croissance accélérée profitant de la dynamique
de la demande intérieure.
- Les banques : globalement, la position structurelle de liquidité des banques en 2008, fait
ressortir un déficit des trésoreries bancaires de 11,2 milliards Dhs, contre 4,5 milliards Dhs
un an auparavant. Cette situation s’est amplifiée depuis le début de l’année suite
notamment à la baisse des réserves de change pour atteindre 18,3 milliards en décembre.
Ainsi, pour pallier le besoin de liquidité des banques, BAM a dû augmenter le volume des
avances à 7 jours, et accessoirement à 24 heures. Dans ces conditions, l’encours global des
crédits distribués par les banques s’est élevé à 519,3 milliards Dhs, en accroissement de
23% au lieu de 29% en 2007. La répartition de ces crédits par secteur fait ressortir les parts
suivantes : 4,1% pour le secteur primaire, 31,2% pour le secteur secondaire et 64,8% pour
le secteur tertiaire. Traduisant le dynamisme du marché de l’immobilier, les crédits à ce
secteur se sont accrus de 27,6% après l’augmentation exceptionnelle qu’ils ont connue en
2007. Les crédits à l’équipement, destinés en grande partie aux entreprises non financières
ont, pour leur part, augmenté de 20,3% contre 29,5% un an auparavant pour atteindre
122,8 milliards de dirhams, suite au bon comportement de l’investissement,
particulièrement dans les secteurs industriel et des services. En liaison avec la bonne tenue
de la consommation, les crédits à la consommation ont poursuivi leur accroissement, bien
qu’à un rythme moins soutenu qu’en 2007, se chiffrant à 58 milliards de dirhams contre
49,3 milliards l’année précédente.
En 2009, l’activité bancaire évolua dans un contexte caractérisé par une intensification des
effets de la crise mondiale sur l’économie nationale conjuguée à l’atonie de la demande

444
globale, particulièrement au cours du premier semestre. Malgré les deux baisses
successives de la RMO, le déficit des trésoreries bancaires a atteint 17,7 milliards Dhs.
Pour assurer l’équilibre du marché à un niveau proche du taux directeur, la BAM a ajusté
le volume de ses interventions, le ramenant à 17,1 milliards Dhs en moyenne durant cette
période. Dans ces conditions, l’encours global du crédit bancaire n’a augmenté que de
9,4% en 2009, pour s’élever à 568 milliards Dhs. Ce ralentissement de la croissance des
crédits a concerné l’ensemble des catégories, à l’exception des crédits à l’équipement qui,
en dépit d’un ralentissement de l’activité économique, se sont accrus de 25,1%, traduisant
ainsi la vigueur de l’investissement. La décélération a été très perceptible au niveau des
crédits immobiliers dont le taux d’accroissement est revenu à 13,2% en relation notamment
avec la baisse du nombre de transactions immobilières comme précisé précédemment,
ainsi que les crédits octroyés au secteur tertiaire qui ont marqué une augmentation de
seulement 8,4%. En ce qui concerne les prêts alloués au secteur Primaire, ils ont accusé
une baisse de 7,8%.
En 2010, le besoin de liquidité des banques s’est établi, en moyenne des fins de semaines,
à 16,9 milliards Dhs ; ce qui a induit une injection hebdomadaire de l’ordre de 8,2
milliards Dhs. De ce fait, et dans un contexte de ralentissement de l’activité économique, le
mouvement baissier du rythme annuel d’évolution du crédit bancaire s’est poursuivi en
2010 pour revenir à 7,7%. Ainsi, la progression des crédits immobiliers a continué sa
décélération enregistrant une hausse d’à peine 8,7%. La même évolution a concerné les
crédits à l’équipement dont l’augmentation annuelle a ralenti à 16,9%. Ainsi, les crédits à
moyen et long termes se sont accrus de 15,6% en 2010 après 13,7% une année auparavant.
À l’inverse, ceux à court terme se sont repliés de 1,4% d’une fin année à l’autre. Il faut
signaler également que les crédits accordés aux secteurs secondaire et tertiaire ont continué
de croître à des rythmes modérés, respectivement 5,9% et 7,4%, au moment où ceux
accordés au secteur primaire ont connu une expansion de 19,6% à fin 2010 bien qu’ils ne
représentent que 4,1% du total des crédits bancaires.
Globalement, sur la période 2008/2010, les banques ont évolué dans un contexte marqué
les effets négatifs de la crise financière sur l’économie réelle marocaine : ralentissement de
l’activité économique, accroissement des problèmes de sous-liquidité, ... Dans ces
conditions, les taux débiteurs sont passés en moyenne de 6,33% en 2008 à 6,51% en 2009
pour revenir à 6,34% en 2010. Parallèlement, le taux créditeur global a baissé sur toute la
période passant de 3,80% en 2008 à 3,66% en 2009 pour s’établir à 3,63% en 2010.

445
- Les sociétés de financement : les Sociétés de Financement agréées par BAM sont au
nombre de 36 réparties comme suit : les sociétés de crédit à la consommation (19) ; les
sociétés de gestion de moyens de paiement (2) ; les sociétés de cautionnement (2) ; les
sociétés d’affacturage (2) ; les sociétés de crédit immobilier (2) ; les sociétés de crédit-bail
(6) ; les autres sociétés de financement (3). Ces sociétés ont pour but de stimuler la
demande afin de relancer l’activité économique et ce en finançant des activités
économiques qui sont exclues du financement bancaire, notamment les ménages et les
PME. Elles sont de ce fait complémentaires et concurrente du secteur bancaire.
Ainsi, en 2008, les financements nets accordés par le secteur bancaire ont atteint 96,7
milliards, tandis que les crédits accordés par les sociétés de financement, chiffrés à 72,6
milliards, ont enregistré un accroissement de 17,1% par rapport à 2007. Ces crédits
continuent d’être le fait principalement des sociétés de crédit à la consommation (53%) et
celles du crédit bail (44%). Traduisant la dynamique de la consommation des ménages, les
prêts accordés par les sociétés de crédit à la consommation, d’un montant de 38,4 milliards
de Dhs, ont connu une hausse de 14,8%. Parallèlement, les crédits octroyés par les sociétés
de crédit bail ont progressé de 19,3%, pour atteindre 31,8 milliards Dhs.
La distribution des crédits à l’économie en 2009 est demeurée soutenue en dépit d’un net
ralentissement de son rythme d’accroissement. Ainsi, les concours des sociétés de
financement n’ont progressé que de 9,9% pour atteindre près de 80 milliards Dhs. Ces
concours continuent d’être accordés principalement par les sociétés de crédit à la
consommation (51,5%) et celles de crédit-bail (45,2%).
En 2010, l’activité du secteur des sociétés de financement a connu le démarrage effectif du
dispositif de médiation visant l’amélioration des relations entre les établissements de
crédits et leurs clientèles. Cependant, le rythme de croissance des crédits distribués par les
sociétés de financement, dont l’encours global ressort à 85,3 milliards de dirhams, a de
nouveau ralenti cette année, revenant à 6,7%. La structure de ces crédits demeure dominée
par les prêts des sociétés de crédit à la consommation et des sociétés de crédit-bail, dont les
parts respectives s’établissent à 50% et à 46%.
- Les assurances : le marché marocain des assurances compte 18 compagnies après les
différentes opérations de concentration. Malgré ce fort degré de concentration, ce secteur
rencontre plusieurs obstacles à son développement : la culture islamique le considère, au
même titre que les paris, comme immoral ; la faiblesse du pouvoir d’achat des ménages qui
le considèrent comme un luxe dont ils peuvent se passer, sauf lorsque c’est une obligation
légale ; ... Ainsi, le chiffre d’affaires du secteur des assurances est passé de 14,6 Milliards

446
 de Dhs en 2008 à 20,9 Milliards de Dhs en 2009 pour atteindre 21,9 Milliards de Dhs en
2010. Cette épargne collectée par les compagnies d’assurances est réinjectée dans
l’économie nationale par le biais de l’investissement dans différents secteurs d’activité
ainsi que par l’acquisition des bons du trésor.
À fin 2009, les investissements des entreprises d’assurances dans l’économie nationale se
chiffrent à 104 milliards de Dhs répartis comme suit : 22.5 Milliards dans le financement à
long terme (bons du trésor, obligations) ; 61 Milliards dans les entreprises en actions, parts
sociales et OPCVM ; 4.5 Milliards dans l’immobilier. La fonction économique du secteur
de l’assurance est d’autant plus importante qu’il détient plus de 30% de la bourse de
Casablanca représentant ainsi un véritable amortisseur des aléas boursiers.
Il faut également signaler qu’en 2010, la compagnie d’assurances CNIA SAADA a
introduit en bourse 15% de son capital, soit 617 531 actions. Avec cette introduction,
CNIA SAADA est la troisième compagnie d’assurances à accéder au 1er compartiment de
la BVC, après WAFA ASSURANCE en 1998 et ATLANTA en 2007.

Cette évolution de la conjoncture nationale et internationale s’est répercutée au niveau de la BVC

en dépit de la faible connexion du marché marocain aux places financières étrangères. Malgré cet
environnement défavorable, la BVC a enregistré l’une des meilleures performances aussi bien au
niveau mondial qu’au niveau de l’Afrique et du Moyen-Orient.

Ainsi, en 2008, l’activité sur le marché financier a été caractérisée par une dégradation des
indicateurs boursiers, MASI et MADEX, dont la dépréciation a dépassé 13%. La correction des
cours, qui étaient globalement déconnectés de l’évolution des fondamentaux des sociétés cotées,
s’est amorcée dès le mois d’Août pour s’accélérer à partir de Septembre. De ce fait, le PER a
baissé de 22,2 en 2007 à 17,4 en 2008, un niveau qui peut être considéré plutôt comme normal.
En ce qui concerne les dividendes distribués par les sociétés cotées, ils ont poursuivi leur
progression, passant de 14,7 milliards en 2007 à 19,7 milliards en 2008. Ce qui porté le taux de
rendement moyen général à 3,7% au lieu de 2,5% en 2007.
Après la phase de correction de 2008, l’année 2009 s’est caractérisée par une atténuation du
mouvement de baisse annuelle qui s’est établie à 4,9% pour le MASI et 6,6% pour le MADEX.
Parallèlement, la valorisation de la place casablancaise, mesurée par le PER, a encore baissé pour
s’établir à 16. Dans ce climat d’incertitude, il n’y a eu aucune nouvelle introduction en bourse
contrairement à 2008 qui a vu l’introduction en bourse de 5 nouvelles sociétés. Paradoxalement, la

447
rentabilité des placements en Bourse a encore augmenté pour se hisser à 4,2%, reflétant
l’accroissement des dividendes distribués par les sociétés cotées qui ont atteint 21,2 milliards.
En 2010, la BVC enregistrera un revirement de tendance caractérisé par l’évolution globalement
positive des principaux indicateurs boursiers : +21,2% pour le MASI et +22,1% pour le MADEX.
Ainsi, suite à l’appréciation des cours à la BVC, le PER a augmenté pour atteindre 19,1%.
Par ailleurs, suite à la radiation de trois valeurs, à la fusion absorption entre deux sociétés et de
deux introductions en bourse, le nombre de sociétés cotées s’est établi à 74 au lieu de 76. D’autre
part, les augmentations de capital, au nombre de 10, ont porté sur 12,5 milliards contre 6,4
milliards en 2009.
S’agissant des dividendes distribués par les sociétés cotées, ils ont accusé une légère baisse
s’établissant à 20,8 milliards en 2010, ramenant ainsi le taux de rendement moyen général à 3,6%.

Tableau 63 : Évolution des performances des indices MASI et MADEX entre 2008 et 2010
Indices Performances en %
2008 2009 2010
MASI -13,48 -4,92 21,17
MADEX -13,41 -6,58 22,10
Source : tableau élaboré à partir des rapports annuels de la BVC

L’analyse de ces deux indices globaux en indices sectoriels montre une évolution très diversifiée
d’une année à l’autre et d’un secteur à l’autre comme nous le résumons dans le tableau suivant :

Tableau 64 : Évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2008 et 2010
Secteurs 2008 2009 2010
Agro-alimentaire 15,6 24,6 35,2
Assurances -28,4 -11,1 29,9
Banques -11,5 -2,7 30,1
Bâtiments et matériaux de construction -19,7 -7,9 33
Boissons -17,2 95,7 -17,5
Chimie -55,7 4,2 2,8
Distributeurs -17 -12,7 13,3
Équipements électroniques et électriques -58,5 31,7 25,8
Immobilier -25,8 -10,3 5,1
Industrie pharmaceutique 4,6 -0,3 32,3
Ingénierie et biens d’équipement -19,2 8,2 -2,7
industriel

448
Loisirs et hôtels -33,2 -10,6 6,7
Matériels, logiciels et services -51 26,6 31,2
informatiques
Mines -44,7 52,3 128,2
Pétrole et Gaz -13,5 -5,6 11,8
Services aux collectivités -32,3 53,3 24,1
Sociétés de financement et autres -16 -7 15,6
activités financières
Sociétés de portefeuilles- holdings -10,5 -5 17,4
Sylviculture et papier -9,5 -16,9 -40,8
Télécommunications 5,7 -12,5 10,7
Transport -37,9 18,6 17,5
Source : rapports annuels de la BVC
130
On remarque ainsi que l’« Agro-alimentaire » est le seul secteur à avoir maintenu des
performances positives sur toute la période ; alors que le secteur « Sylviculture et papier » a
affiché une nette régression d’année en année. En fin, 3 secteurs seulement sur les 21 représentés à
la BVC ont continué à enregistrer des contre-performances même en 2010.

Au vu de toutes ces conditions, l’intérêt de trouver de nouvelles sources de financement est

devenu primordial. En outre, la faible bancarisation de l’économie marocaine est de nature à
pousser les investisseurs à se tourner vers le marché financier pour satisfaire leurs besoins de
financement. Parallèlement, les épargnants cherchent des placements plus sécurisés et offrant des
rendements réels positifs. Ce qui pourrait constituer une opportunité inespérée à saisir par les
promoteurs de l’ISR en renversant cette situation désavantageuse à leur profit.

449
 2- L’évolution de la conjoncture économique et financière de 2011 à 2012189 :

Les cycles boursiers sont étroitement liés aux cycles économiques. Ainsi, pour comprendre
l’évolution des marchés boursiers, il est essentiel de suivre l’évolution des principaux indicateurs
économiques qui peuvent être à l’origine d’une tendance du marché, aussi bien au niveau national
que chez nos principaux partenaires économiques et financiers.

Au niveau international, la fragile relance qu’a connue l’économie mondiale en 2010 s’est vite
épuisée. C’est ainsi qu’en 2011 la croissance mondiale est revenue à 3,9% sous l’effet de
l’amplification de la crise de la dette souveraine en Europe 190 et le renchérissement des cours des
matières premières, particulièrement le pétrole dont le prix a augmenté de 32% et les cours des
produits hors énergie qui se sont accrus de 21,7% en moyenne. Dans ce contexte, la croissance des
pays émergents et en développement a subi l’impact négatif de l’affaiblissement de la demande
émanant des pays avancés. Ce qui s’est traduit par un resserrement monétaire encore plus accentué
qu’en 2010 afin de faire face aux risques de surchauffe de l’activité économique.

La décélération de l’activité économique va se poursuivre en 2012. Ainsi, la croissance mondiale

est retombée à 3,2% et pour les pays développés, elle s’est limitée à 1,2%. En effet, malgré la
baisse des prix des matières premières, l’amplification des retombées de la dette souveraine et leur
propagation aux autres pays avancés a pesé lourdement sur la conjoncture internationale.
En Europe, la croissance économique en 2011 a ralenti à 1,4% puis à 0,6% en 2012. Cette
décélération de l’activité économique, qui impacte nécessairement négativement nos entreprises
marocaines, a été ressentie à des degrés différents chez nos principaux partenaires : en France, la
croissance économique est ressortie nulle après la hausse de 1,7% enregistrée en 2011 ; en
Allemagne, la croissance est revenue à 3,6% en 2011 et à 0,9% en 2012 ; l’Espagne a réalisé une
légère progression de sa croissance à 0,7% en 2011 puis 1,4% en 2012 ; au Royaume Uni, la
croissance a poursuivi sa chute passant de 0,7% en 2011 à 0,2% en 2012 ;... Cette morosité
économique s’explique surtout par la faiblesse de la demande intérieure, surtout la consommation
des ménages. Ce qui se fait ressentir sur nos entreprises exportatrices.

189
Rapports annuels de BAM, du HCP, de l’APSF et de la BVC pour les exercices 2011/2012 ; www.assurland.com ;
www.fmsar.org.ma ; www.finances.gov.ma
190
Par exemple, la crise s’est amplifiée en Grèce malgré le plan de soutien mis en place en 2010. Ainsi, sa note
souveraine a été dégradée de 9 crans ; celle du Portugal de 7 crans. De même, l’Espagne et l’Italie ont subi des
abaissements allant d’un à 3 crans. À partir du troisième trimestre de 2011, le triple A de la dette française a été mis
sous surveillance par l’agence Moody’s ; ...

450
Quant aux USA, la faiblesse de la demande intérieure a également été en cause du ralentissement
de la croissance qui est passée à 1,7% en 2011 avant de se ressaisir à 2,2% en 2012, grâce surtout
à la progression de la FBCF. En plus de la hausse de l’inflation qui a marqué 2011, l’activité
économique aux USA en 2012 a été marquée par les incertitudes liées à la politique budgétaire,
notamment celles relatives à l’issue du problème de la « falaise budgétaire », et qui a suscité des
inquiétudes aussi bien à l’intérieur du pays que dans les différentes économies mondiales.
Cette forte détérioration de l’activité économique a entrainé d’importantes tensions sur les
marchés boursiers. Ainsi, malgré une légère atténuation de la volatilité, l’année 2011 a été
marquée par des évolutions différenciées entre les USA et l’Europe. La performance américaine
s’explique aussi bien par le désendettement progressif des ménages que par l’amélioration des
résultats des entreprises. Par contre, à l’exception de l’Allemagne et du Royaume Uni dont les
indices boursiers ont enregistré des hausses respectives de 3,9% et 6,3%, les bourses européennes
ont enregistré des baisses importantes allant de plus de 4% en France à près de 32% en Grèce.
En 2012, les marchés boursiers ont été globalement orientés à la hausse, dénotant ainsi d’un
découplage entre les évolutions des sphères réelle et financière de l’économie. Ainsi, les
principaux indices ont globalement terminé l’année sur une performance positive. Cette évolution
s’explique par un retour de confiance sur les bourses européennes et américaines. Au final, le
DAX30 a clôturé l’année en hausse de 29,1%, le CAC40 de 15,2%, l’EUROSTOXX50 de 13,8%
et le "Dow Jones Industrial" de 7,3%. Ces performances se sont accompagnées d’une diminution
de la volatilité sur les marchés américains et européens.

En dépit de ces multiples incertitudes ainsi que des transformations politiques et sociales
historiques qu’a connues l’ensemble de la région MENA, l’économie marocaine, dont le cycle
économique est davantage lié à celui de l’Europe, a fait preuve d’une résilience spécifique. Ainsi,
grâce à une bonne année agricole et à la nette amélioration de la valeur ajoutée non agricole, la
croissance économique s’est hissée à 5% en 2011 avant de chuter à 2,7% en 2012 sous l’effet
récessif de la conjoncture internationale, op citée, conjuguée à des conditions climatiques assez
défavorables. En effet, la modération de l’activité mondiale s’est reflétée à travers la faiblesse de
la demande étrangère adressée aux entreprises marocaines depuis le début de 2011 jusqu’au
dernier trimestre de 2012. Dans ce cadre, les exportations les plus touchées concernent les biens
d’équipement industriel, les composants électroniques et la confection. Dans ces conditions, le
déficit de la balance des transactions courantes a atteint son niveau le plus élevé depuis les années
80, soit 8% du PIB en 2011 et 10% en 2012, compromettant davantage la viabilité externe de notre
économie nationale.

451
En ce qui concerne les entreprises nationales cotées à la BVC, la conjoncture économique
impactant leurs activités, chiffre d’affaires et rentabilité a évolué comme suit :

* Le secteur primaire : la valeur ajoutée de ce secteur a accusé un fléchissement de 7,2% en

2012 après la hausse de 5,1% réalisée en 2011. Cette évolution s’explique comme toujours par la
dépendance de l’agriculture vis-à-vis des aléas climatiques. En effet, la pêche n’a pas un véritable
poids sur la performance du PIB agricole dans la mesure où la production halieutique a quasiment
stagné en 2011 alors qu’elle a enregistré une amélioration de 13,7% en 2012.

- L’agriculture : 2011 a été une bonne année agricole qui a enregistré de une performance
supérieure à la moyenne des dix dernières années. Cependant, cette dynamique des
activités agricoles va s’estomper en 2012, pâtissant des effets des fluctuations climatiques.
Dans ces conditions, la production céréalière, qui avait progressé de 10,7% en 2011, a
baissé de 38% en 2012. Même tendance pour les légumineuses, les agrumes, les cultures
sucrières, les olives, l’élevage, ... avec l’impact que l’on peut facilement dégager pour les
sociétés agro-alimentaires, les assurances, les banques, l’industrie,...situées en amont et en
aval de ce secteur, cotées à la BVC, et dont la rentabilité devra évoluer en conséquence.
- La pêche : la production de la pêche a augmenté de 22% en 2012 après une diminution de
16% en 2011. Cette production a été destinée à hauteur de 18,5% aux usines de fabrication
de « farine et huile de poisson » et de 28,5% aux unités de congélation qui ont donc le plus
profité du raffermissement de la pêche. La part utilisée par les unités industrielles de
conserve s’est établie à 13,3% du total, au lieu de 12,8% en 2011. Quant aux ventes à
l’extérieur, elles ont été en demi-teinte poursuivant leur tendance baissière, entamée depuis
le début de 2011.

* Le secteur secondaire : le rythme d’accroissement de ce secteur a fortement décéléré revenant

de 4% en 2011 à 1,4%, en 2012 sous l’effet de la baisse de 2,4% des activités minières et du
ralentissement de l’industrie hors raffinage de pétrole et du BTP. Le suivi des pouvoirs publics a
été renforcé 2011 par l’analyse des composantes de la demande étrangère adressée à ce secteur,
concerné par le démantèlement tarifaire dans le cadre de la ZLE avec l’Union Européenne.

Parallèlement, le suivi du secteur agroalimentaire a été prolongé par l’analyse des effets des
fluctuations des prix sur les principaux marchés à l’export de la production nationale sur les prix
intérieurs de certains produits alimentaires.

452
- Les mines : la valeur ajoutée minières auraient crû, en 2011, de 5,9%. Cette performance
un peu en deçà de sa croissance tendancielle a été déclenchée par un retournement à la
baisse des activités phosphatières, elles mêmes fortement imprégnée par les fluctuations de
la demande intérieure et extérieure des industries de transformation ainsi que par le
renforcement des incertitudes relatives aux perspectives de croissance de la production et
des échanges agricoles sur le court terme. S'agissant des minerais métalliques, à l'exception
du plomb, leur production a continué à augmenter profitant du maintien des niveaux élevés
de leurs cours internationaux.
En 2012, le ralentissement de la croissance économique mondiale a entrainé une inflexion
des prix à la baisse et une décélération de l’extraction des minerais métalliques au niveau
national. Ce qui s’est traduit par un recul de 2,8% de la valeur ajoutée minière. Ce sont,
principalement, les minerais non-métalliques, notamment le phosphate qui ont le plus
amputé la dynamique des activités minières. En effet, les échanges internationaux du
phosphate et ses dérivés ont subi l’effet récessif du recul sensible de la consommation des
céréales. Ce reflux s’est répercuté rapidement sur le marché des fertilisants : la demande
mondiale des engrais aurait fléchi de 2,7% en 2012. L’activité d’extraction des autres
métaux a poursuivi, pour sa part, son évolution au ralenti, du fait du démarrage encore
frileux de l’industrie européenne.
- L’énergie : après une nette accélération en 2011 (+9,3%), la croissance des activités
énergétiques se serait maintenue à un rythme soutenu en 2012 (+9,5%).
En 2011, la croissance du secteur énergétique a été soutenue par le dynamisme de l’activité
de la branche « électricité et eau » et la reprise de celle du raffinage. La production des
industries de raffinage a enregistré une hausse de 11% et la production nette locale
d’électricité s’est inscrite en progression de 6,9%. Parallèlement, la consommation totale
de produits pétroliers a progressé de 8% et celle de l’électricité a augmenté de 7,9%.
Cependant, en dépit du renforcement des activités de raffinage, les quantités importées du
pétrole brut se sont rétractées du fait du renchérissement des cours internationaux du
pétrole brut. Les marges de raffinage ont, ainsi, reposé, pour l’essentiel, sur une utilisation
plus accentuée des stocks antérieurs du brut, qui sont tombés à leurs niveau les plus bas des
cinq dernières années.
En 2012, la croissance du secteur énergétique a été soutenue essentiellement par le
dynamisme de la branche « Electricité et eau » qui a enregistré une amélioration de 6,9%
de sa valeur ajoutée sous-tendue par le renforcement des ventes locales destinées tant aux
entreprises qu’aux ménages.. Pour sa part, la production de l’industrie de raffinage a
augmenté de 8,2% et la consommation totale de produits pétroliers a progressé de 1,3%.

453
- L’industrie : après une croissance de 3,1% en 2010, la valeur ajoutée de l’industrie de
transformation a marqué une décélération à 2,3% en 2011 puis à 1,5% en 2012. Ce
ralentissement reflète des évolutions différenciées par branche. Ainsi, l’activité dans les
industries chimiques et para-chimiques, dont la part dans la valeur ajoutée de l’industrie de
transformation s’est située à 10%, a marqué une progression de 0,7% en 2012 contre 1,2%
en 2011 (5,2% en 2010) en relation notamment avec le recul de la demande émanant du
BTP. De même, le rythme de croissance des branches mécaniques, métallurgiques et
électriques IMME, qui représentent 22% de la valeur ajoutée du secteur, a poursuivi sa
chute à 0,9% en 2012 contre 1,1% en 2011 (6,3% en 2010) et ce en dépit du dynamisme
affiché par le secteur automobile suite à l'entrée en production de l'usine Renault Tanger.
En revanche, les industries agroalimentaires, qui participent à hauteur de 27% de la valeur
ajoutée de l’industrie de transformation, ont maintenu leur rythme de croissance à 4% sur
la période 2011/2012. Enfin, en liaison avec la bonne tenue des produits minéraux non
métalliques, comme le verre et les articles en verre, les carreaux en céramique, et les
charpentes et menuiseries de bâtiment en bois, les autres branches manufacturières ont
progressé de 3,6% en 2011 avant de chuter à la fin de 2012 enregistrant une contre
performance d’un peu plus de 3%.
- Le Bâtiment et Travaux Publics : après le ralentissement des activités du secteur en 2010,
la valeur ajoutée du BTP a progressé de 4,2% en 2011. Cependant, avec un taux de 2,1%
en 2012, ce secteur a enregistré sa croissance la plus faible depuis 2002. Ainsi, Le
tassement des activités de construction et de certaines sous-branches industrielles,
notamment les IMME, ainsi que l’attentisme de la demande face à une augmentation des
prix du m², continuent de brider le rétablissement de la demande adressée au secteur. Ce
qui s’est reflété au niveau des ventes de ciment dont la progression a été ramenée de 10,7%
en 2011 à 1,6% en 2012, et des crédits immobiliers qui ont connu une décélération de
10,7% à 9,8% pour les crédits à l’habitat et une diminution de 0,3% pour ceux accordés
aux promoteurs immobiliers. Ainsi, si 2011 a été marquée par des signes de retournement à
la hausse de l’activité de construction, l’année 2012 a été, relativement, morose pour le
secteur du BTP, en particulier, pour la branche du bâtiment.

454
 • Le secteur tertiaire :

Les activités tertiaires, qui représentent plus de la moitié de la valeur ajoutée globale, ont maintenu
leur cadence de progression avec 5,9% en 2012 contre 6% un an auparavant. Cette évolution
s’explique essentiellement par le dynamisme des activités des branches "commerce",
"télécommunications" et "Administration publique" qui ont plus que compensé la baisse de la
valeur ajoutée de la branche "tourisme". Signalons également que des secteurs comme le tourisme
et le transport maritime doivent connaitre de sérieuses difficultés de trésorerie puisque BAM a
décidé la dégradation de la qualité du crédit dont ils bénéficient.

- Le tourisme : en dépit de la conjoncture difficile que connait le tourisme en Afrique et au

Moyen-Orient, en lien avec le « printemps arabe », et de la dégradation de la situation
économique en Europe, principal marché émetteur de touristes, l’activité touristique
nationale a marqué une hausse de 2,5% de sa valeur ajoutée en 2012 après une baisse de
2% suite à l’attentat de Marrakech en Avril 2011. Cette évolution tient, essentiellement, au
raffermissement des nuitées réalisées dans les établissements d’hébergement touristique
classés qui se sont accrues de 3,7% contre une diminution de 6,4% en 2011, profitant de
l’amélioration des nuitées des non-résidents. Toutefois, il faut signaler que la valeur
ajoutée de l’hébergement et de la restauration a enregistré une forte baisse aux 2ème et 3ème
trimestres 2012 avant de reculer de 1% au 4ème trimestre sous l’effet d’une contraction des
nuitées touristiques globales et des recettes voyages.
- Le transport : la progression de la valeur ajoutée des services de transport est revenue de
5,9% en 2011 à 3,7% en 2012, en liaison essentiellement avec la baisse des transports
aérien et maritime des voyageurs et du trafic maritime et ferroviaire de marchandises. Ce
secteur reste fortement impacté par l’évolution d’autres secteurs comme le tourisme, le
commerce national et international,... et influence les performances d’autres secteurs
comme l’énergie, l’assurance, ...
- Les communications : la branche des télécommunications a été marquée par une nette
accélération de son rythme de croissance en 2012, avec un bond de sa valeur ajoutée de
25,6% après 19% un an auparavant. A l’origine de cette amélioration, la consolidation du
parc des abonnés à la téléphonie mobile et à l’internet, impulsée particulièrement par la
bonne dynamique du parc 3G. De ce fait, le secteur semble renouer avec des résultats
record qu’il n’a pas enregistrés depuis l’année 2003.

455
- Les banques : la situation de sous liquidité du marché monétaire continue de s’accentuer
au cours de cette période au point qu’elle est devenue structurelle. Cela s’explique par le
resserrement des trésoreries bancaires dans un environnement marqué par la baisse des
avoirs extérieurs nets et le ralentissement de la collecte de l’épargne.
Toutefois, BAM multiplie ses injections de liquidités, principalement via les avances
hebdomadaires, pour satisfaire les besoins des banques et régulariser le marché. Dans ces
conditions, le rythme de financement monétaire de l'économie s’est légèrement amélioré
au troisième trimestre 2011, mais il a profité, surtout au financement de l’Etat (+8,3%) au
détriment des créances sur l’économie qui ont marqué une hausse de 1,1% seulement.
A coté des avances, BAM a procédé à la baisse du taux directeur à 3% à la fin du premier
trimestre 2012 et a réduit la RMO à 4% à la fin du troisième trimestre 2012. Néanmoins,
les taux d’intérêt ont poursuivi leur hausse au quatrième trimestre 2012 en liaison avec
l’accroissement des besoins de liquidités sur le marché monétaire. Dans ces conditions, on
relève une baisse du rythme d’accroissement du crédit bancaire, particulièrement
prononcée en 2012 pour l’équipement et la promotion immobilière, qui traduit
essentiellement le manque de vigueur de l’activité économique et l’attentisme qui
caractérise le climat des affaires, ainsi qu’une plus grande sensibilité des banques au
facteur risque.

Figure 26 : La répartition des crédits distribués par objet économique

Source : rapport annuel de l’APSF, 2013

De ce fait, pour encourager les banques à développer le financement au profit des très
petites, petites et moyennes entreprises, BAM a initié, au titre de ses opérations à plus long
terme, les prêts garantis par des effets destinés à ces entreprises. C’est ainsi que le secteur
bancaire national a continué de faire preuve d’une bonne résilience, favorisé par la
diversification de ses activités et son développement à l’international.

456
 - Les sociétés de financement : après avoir connu un ralentissement au cours de 2010, les
crédits distribués par les sociétés de financement ont augmenté de 8% en 2012 après 9,1%
en 2011. L’encours de ces financements demeure dominé par les prêts des sociétés de
crédit à la consommation et des sociétés de crédit bail. Pour ce qui est des crédits des
sociétés d’affacturage, ils ont vu leur rythme d’accroissement s’accélérer de 10,2% à
70,8%, relevant ainsi leur part dans le total des crédits accordés par les sociétés de
financement de 1,1% à 1,4% en 2012. Ces financements profitent à tous les secteurs
d’activité même si leur contribution à l’investissement reste faible par rapport aux
financements bancaires. Parallèlement à ses aspects purement financiers, les sociétés de
financement ont connu en septembre 2011 deux évolutions majeures sur le plan
réglementaire et qui ont un impact certain sur leurs résultats : en matière fiscale, de
procéder à la radiation des créances en souffrance âgées de leur bilan et d’amortir les biens
donnés en crédit-bail sur la durée du contrat ; en matière d’assurances, de présenter au
public des opérations liées à leur activité de crédit.
- Les assurances : le marché marocain des assurances est en pleine expansion. Le montant
de primes collectées en 2012 a atteint 25,84 milliards de Dhs, en progression de 8,89 % par
rapport à 2011. Le chiffre d’affaires des sociétés d’assurance se répartit entre "assurance
vie et capitalisation" (32% en 2011 et 33,7% en 2012) et "assurance non vie" (68% en
2011 et 66,3% en 2012). La hausse annuelle des placements nets ayant été affectés aux
opérations d’assurances a également permis de renforcer l’apport du secteur des assurances
au financement de l’économie. Ce qui en fait un marché modèle pour les pays du Maghreb
selon l’agence de notation internationale Standard and Poor’s.
Le marché a connu une grande mutation comme la mise en place de l’assurance maladie ou
encore le contrat-programme ayant été signé en 2011, visant à doubler le chiffre d’affaire
du secteur au plus tard en 2015. Outre ce programme, la mise en place d’un nouveau projet
sur la finance islamique devrait également créer des changements. En effet, ce projet vise
à créer des compagnies d’assurance spécialisées dans le Takaful. Le secteur des assurances
au Maroc présente donc un grand potentiel de développement malgré un taux de
pénétration assez faible ne dépassant pas 2,9% du PIB en 2011.

Ainsi, après une expansion exceptionnelle en 2010, l’activité boursière s’est de nouveau orientée à
la baisse, dans un contexte incertain lié à la crise financière internationale et le ralentissement de la
croissance économique des principaux pays partenaires du Maroc. De ce fait, la BVC a enregistré
un recul de ses principaux indicateurs d’activité. Le MASI s’est replié d’abord de 12,86% à

457
11 027,65 points en 2011 puis de 15,1% à 9 359 points en 2012. Quant au MADEX, il a perdu
12,81% à 9 011,57 points en 2011 avant de clôturer négativement 2012 en baissant de 15,5% à
7 614 points.
Cette baisse des principaux indices boursiers s’est accompagnée d’une forte diminution des
indicateurs de valorisation, tout en restant à un niveau relativement élevé. Ainsi, le volume des
transactions a enregistré une décélération à 7,8% après 14,8% en 2011, le PER est passé de 17,2 à
16,5 et la capitalisation boursière a atteint 516,2 milliards de Dhs en 2011, soit 64,4% du PIB,
avant de reculer de 13,7% à 445,3 milliards de Dhs, soit 53,8% du PIB, en 2012. Cette évolution
reflète la contraction de 10,3% des bénéfices des entreprises cotées par rapport à 2011. Toutefois,
le taux de rendement moyen général est passé de 3,68% en 2011 à 4,43% en 2012.
Pour ce qui est des introductions en bourse, une seule opération a été enregistrée en 2012 après
trois introductions en 2011. Ces sociétés opèrent dans les secteurs de l’ingénierie et biens
d’équipement industriels, des matériels logiciels et services informatiques, et du bâtiment et
matériaux de construction.
Dans ces conditions, la plupart des indices sectoriels sont restés négatifs ou ont passé au rouge en
2012. Des performances positives ont toutefois été observées en 2012 dans deux secteurs
uniquement : les "Boissons" et les "Sociétés de financement et autres activités financières". Dans
le même temps, le secteur des mines a enregistré une croissance exceptionnelle en 2011 avant
d’être rattrapé par la crise à son tour.

L’évolution des indices sectoriels peut se résumer comme suit :

458
 Tableau 65 : Évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2011 et 2012
Secteurs 2011 2012
Agro-alimentaire -8,7 -2,8
Assurances 14,6 -10,1
Banques -13,4 -11,6
Bâtiments et matériaux de construction -21,5 -17,9
Boissons -16,6 5,6
Chimie -22,4 -35,5
Distributeurs -16,3 -10,5
Équipements électroniques et électriques 2,6 -31,7
Immobilier -32,7 -12,7
Industrie pharmaceutique 9,7 -8,4
Ingénierie et biens d’équipement industriel -33,3 -32,4
Loisirs et hôtels -24,7 -42,1
Matériels, logiciels et services informatiques -39,0 -39,0
Mines 95,5 -9,4
Pétrole et Gaz 16,3 -37,3
Services aux collectivités -14,9 -24,7
Sociétés de financement et autres activités financières -5,1 6,6
Sociétés de portefeuilles- holdings -13,2 -17,4
Sylviculture et papier -39,6 -37,2
Télécommunications -9,6 -21,8
Transport -0,3 -27,3
Source : rapport annuel de la BVC pour 2012

Au vu de ces données, les perspectives pour les années suivantes ne s’annoncent pas vraiment
reluisantes. Sauf si les économies développées, nos principaux partenaires économiques, ne
parviennent à sortir définitivement de la crise et ne se remettent sur le chemin de la croissance de
manière solide.

459
 3- Le contexte économique et financier de 2013 à 2015191 :

Les répercussions de la crise subie par l’Europe ont exercé une incidence négative sur l’activité
mondiale. Ainsi, la croissance mondiale est restée relativement faible en 2013, s’établissant à 3%
après 3,2% un an auparavant. En 2014, le niveau de l’activité économique mondiale est resté en
deçà des attentes, la croissance ayant stagné à 3,4%, avec une relative amélioration dans les
économies avancées et une décélération dans les pays émergents et en développement. De ce fait,
la croissance économique mondiale, pâtissant des faibles performances des économies
émergentes, a ralenti pour se situer à 2,9%, en 2015. Ce ralentissement a été accentué par le
durcissement des conditions financières mondiales et par la baisse des prix des matières premières
entamée depuis 2013 et la baisse des prix des produits énergétiques depuis 2014.
Aux Etats-Unis, l’économie a souffert de la politique budgétaire restrictive qui s’est traduite par la
hausse des impôts et la baisse des dépenses publiques décidées à partir du mois de janvier 2013.
Ainsi, la croissance aux USA va se relâcher à 1,9% au lieu de 2,8% un an auparavant. En 2014,
soutenue en particulier par la demande intérieure, l’activité économique a connu une nette
consolidation. De ce fait, la croissance s’est accélérée à 2,4% tirée par la progression de
l’investissement de 3,9% et de la consommation des ménages de 2,5%. Cette tendance haussière
va se poursuivre tirée par la dynamique des dépenses des ménages, dont le pouvoir d’achat s’est
amélioré grâce à la baisse du chômage et l’augmentation des salaires nominaux, dans un contexte
de baisse des prix du pétrole et de modération de l’inflation. Cependant, les exportations nettes ont
continué à plomber la croissance, dans un contexte d’appréciation du dollar. La croissance
annuelle pour les Etats-Unis se serait alors établie à 2,5% en 2015.
Ces incertitudes entourant la consolidation de la croissance aux Etats-Unis et appréhendant
l’essoufflement de l’activité dans les pays émergents ont impacté la reprise dans la zone euro.
Ainsi, bien qu’en atténuation par rapport à 2012, une nouvelle contraction a été enregistrée dans la
zone euro sous l’effet du ralentissement de la demande intérieure. Le taux de récession s’est établi
à 0,5% en 2013 malgré une croissance positive en Allemagne et en France. Ce qui a entrainé une
hausse du taux de chômage qui a atteint de niveaux records en Italie et en Espagne. Dans ces
conditions, la reprise est demeurée fragile, traduisant notamment l’atonie de l’investissement. Le
taux de croissance en 2014 a été à peine de 0,9%. Cette lenteur de la reprise s’est reflétée sur le
marché de l’emploi où le chômage est resté à un niveau élevé, sauf en Allemagne où il a encore
diminué à 5%.

191
Rapport annuels de BAM, du HCP, de l’APSF, de la BVC et Tableaux de bord sectoriels du Ministère des
Finances pour les exercices 2013/2014/2015 ;; Bulletin trimestriel N° 147 de BAM en Mars 2016 ;
www.finances.gov.ma ; www.lavieeco.com ; www.constructioncayola.com ; www.usinenouvelle.com ;
www.lemoci.com ; www.apsf.pro ; http://lemagazinedumanager.com ; www.leseco.ma

460
En 2015, la reprise a été portée par la consommation des ménages et la diffusion des effets de la
baisse des prix des matières premières. Ainsi, le taux de croissance a atteint 1,5% tiré par le bas
niveau des cours du pétrole qui continuent de soutenir le pouvoir d’achat des ménages et la
rentabilité des entreprises.
Dans cette conjoncture, les principales bourses des pays avancés ont évolué dans un
environnement plutôt favorable. Ce qui leur a permis d’enregistrer une importante performance,
reflétant un regain de confiance des investisseurs.
Tableau 66 : Évolution de performances boursières en Europe et aux USA
Place boursière Indice Performances annuelles en %
2013 2014 2015
Zone Euro EUROSTOXX50 15,8%, 12,6% -9,2%
France CAC 40 18% 9,7% -5,8%
Royaume Uni Le Footsie 100 12,7% 3,2% -0,25%
Etats-Unis Dow Jones 15,7% 11,9% 2,3%
Source : élaboré à partir des rapports annuels de BAM et de la BVC

Au Maroc, l’année 2013 fut marquée par une réduction des déficits budgétaire et commercial
grâce à la stagnation du taux de croissance de la consommation des ménages, la performance à
l’export des métiers mondiaux du Maroc, notamment l’automobile, et le ralentissement des
dépenses d’équipement de l’Etat à la faveur d’une croissance des IDE accueillis par le Maroc.
Cette conjoncture va se poursuivre en 2014 permettant encore une atténuation des déficits
jumeaux malgré l’aggravation de la situation de l’emploi avec comme corollaire l’atténuation de la
consommation finale des ménages. Toutefois, en 2015, on assistera à un raffermissement de la
demande intérieure sous l’impulsion des crédits à la consommation, l’augmentation des transferts
des MRE et le redressement des investissements industriels.
Dans ces conditions, le taux de croissance économique s’est amélioré, passant à 4,7% en 2013.
Ceci a été possible à la faveur d’une bonne année agricole malgré un contexte international
défavorable pour les activités non agricole. En effet, la valeur ajoutée agricole a augmenté de 19%
alors que les activités non agricoles n’ont cru que de 2,3%. Ce qui pose le problème de l’efficacité
des stratégies sectorielles192 adoptées par le Maroc. De ce fait, les efforts doivent être multipliés
pour promouvoir et développer les TPE et les PME, qui constituent une composante centrale du
tissu économique national, à travers la facilitation de l’accès aux financements, l’encadrement et
l’accompagnement, les avantages fiscaux, ...

192
Le Plan Maroc Vert, le Plan Émergence, le Plan Azur, le Plan Halieutis, ....

461
Toujours en relation avec l’économie mondiale, la croissance économique a été impactée par la
morosité conjoncturelle chez nos principaux partenaires commerciaux. Les activités non-agricoles,
tirée particulièrement par les bonnes performances du secteur tertiaire, se sont améliorées de 3,5%
au moment où les activités agricoles, restées peu dynamiques par rapport à l’année précédente, ont
marqué une baisse de 1,5%. Ainsi, le taux de croissance économique est revenu à 2,4% en 2014.
Ce faible niveau de l’activité aurait contribué à maintenir un climat d’attentisme affectant aussi
bien la consommation que l’investissement, les deux moteurs de la croissance économique. Pour
pallier cette situation, l’année a été marquée par la mise en œuvre du nouveau programme destiné
à encourager l’accès des TPE et PME au crédit bancaire. Ce dispositif, qui a connu une grande
adhésion des banques, a permis une injection de près de 19 milliards de Dhs. Cependant, un
blocage en liaison avec le déficit important d’informations concernant cette catégorie d’entreprises
persiste.
L’entame de l’année 2015 s’est faite sous de bons auspices avec une augmentation de 3,4% de la
demande mondiale adressée au Maroc, une hausse de 3,8% des activités hors agriculture et compte
tenu d’une amélioration de 5,1% de la valeur ajoutée agricole. Ainsi le taux de croissance global
est ressorti à 4,9%, en en nette amélioration par rapport à l’année précédente. L'économie
marocaine parait ainsi solide, reposant sur les exportations, l'essor des investissements privés et le
tourisme (10% du PIB).

Par secteur d’activité, la conjoncture économique a évolué globalement comme suit :

* Le secteur primaire : après une augmenté de 18,7% en 2013, reflétant l’amélioration de la

production agricole et de l’activité de l’élevage et l’accélération de celle de la pêche, la valeur
ajoutée du secteur primaire a accusé un recul de 2,6% en 2014, impactée par des conditions
climatiques relativement défavorables avec une pluviométrie tardive. En 2015, le secteur primaire
enregistre une progression remarquable de sa valeur ajoutée qui a augmenté de 14,1% grâce à une
campagne agricole exceptionnellement bonne. Globalement, ce secteur contribue pour prés de
15% au PIB : environ 14% pour l’agriculture et le reste pour la pêche.

- L’agriculture : 2013 a été une bonne année agricole dans la mesure où la production des
trois principales céréales s’est accrue de 90%, alors que la production des autres cultures a
enregistré une hausse de 12,4% pour les légumineuses, de 3,5% pour les cultures
maraîchères, de 50,5% pour les agrumes, de 27,4% pour les cultures sucrières et de 33%
pour les olives. Ce qui s’est traduit par une augmentation des revenus agricoles, une

462
 diminution des importations et une hausse de la production agricole nationale destinée aux
industries agroalimentaires. En lien avec la bonne campagne agricole, les prêts alloués aux
activités agricoles ont connu une augmentation de 3,6%, après une baisse de 1,4% en 2012.
Cependant, sur le plan de la réforme fiscale, plusieurs pas ont été franchis en 2013, en
particulier en matière d’imposition ciblée et progressive de l’agriculture.

La valeur ajoutée agricole qui avait augmenté de 17,9% en 2013 va accuser un recul de
2,5% en 2014 principalement à cause de la baisse de la production des trois principales
céréales. Toutefois, l’effet de cette diminution a été légèrement atténué par la progression
enregistrée au niveau des autres cultures et de l’activité de l’élevage. Dans ces conditions,
les exportations des produits agricoles ont accusé un recul de 4,2% qui a concerné
notamment les tomates et les agrumes alors que les ventes de l’industrie alimentaire ont
enregistré une hausse de 9,1%. Dans ce contexte d’une compagne agricole moyenne, les
concours accordés aux activités agricoles ont enregistré une décélération à 2,9%. Au
niveau de la réforme fiscale, plusieurs recommandations issues des Assises de 2013 ont été
mises en œuvre, notamment la taxation progressive à l’IS et à l’IR des exploitations
agricoles ayant un chiffre d’affaires supérieur à 5 millions Dhs.
En 2015, le Maroc a jouit d'une campagne agricole satisfaisante. La valeur ajoutée agricole
a augmenté de 14,2%. Cette performance n’aurait pas, pour autant, entraîné un reflux
sensible des prix agricoles sur le marché intérieur. Hors céréales et cultures fruitières, les
prix agricoles sont restés globalement soutenus. Les exportations nationales demeurent
toutefois soutenues par les expéditions des produits agricoles et agro-alimentaires.
- La pêche : après une augmentation de 26,8% en 2013, la valeur ajoutée du secteur de la
pêche s’est contractée de 3,9% en 2014. Les quantités produites par la pêche côtière et
artisanale se sont accrues de 4,6% en 2013 et de 8,9% en 2014. Entre 2013 et 2014, la part
de cette production utilisée dans la fabrication de "farine et huile de poisson" est passée de
15,3% à 26,6% et celle affectée à la conserverie de 13% à 16%. A l’inverse, celles
destinées à la consommation et à la congélation sont revenues de 33,7% à 25,3% et de
37,1% à 31,6% respectivement. Dans le même sillage, le volume global des exportations
du secteur de la pêche s’est amélioré de 6,7% par rapport à 2013. Cet accroissement
incombe à la hausse de 19,2% des expéditions de poissons en conserve, de 2,7% des
exportations de la "farine et poudre du poisson" alors que celles des poissons frais, salés,
séchés ou fumés et des crustacés, des mollusques et des coquillages ont quasiment stagné.
Seules les ventes extérieures des algues ont accusé une chute de 20,1%, dans le sillage du
repli de leurs débarquements côtiers.

463
 Au 4ème trimestre de 2015, l’activité de la pêche s’est contractée de 0,4% après 3 trimestres
de hausses consécutives. Cette baisse est due au recul des débarquements des céphalopodes
et des crustacés de 6,2% et 3,1%, respectivement. Ce repli a impacté les destinations aux
usines de congélation qui ont chuté de 41,3%. A l’inverse, les débarquements destinés aux
usines de l’huile et de la farine de poissons, aux industries de conserves de poissons et à la
consommation locale ont crû de 18%, 7,1% et 11,7%, respectivement.

* Le secteur secondaire : en 2013, la croissance du secteur secondaire a chuté à 0,6%, reflétant

essentiellement la baisse de l’activité minière, ainsi que le ralentissement du BTP et de l’industrie
manufacturière en dépit du dynamisme de certaines filières à forte valeur ajoutée. En 2014, la
croissance du secteur s’est hissée à 1,7% grâce notamment aux performances des "industries
d’extraction". En 2015, les activités secondaires ont faiblement contribué à la croissance globale
dans la mesure où leur évolution annuelle est restée modeste. En gros, ce secteur contribue pour
30% au PIB et emploi plus de 20% de la population active.
- Les mines : l’année 2013 s’est achevée sur une contraction de l’activité minière dont la
valeur ajoutée a accusé une diminution de 2,9%, pénalisée par une baisse de la demande
étrangère adressée aux minerais non métalliques, mais également en raison de la
contraction de la demande locale des industries de transformation. S’agissant des minerais
métalliques, leur production a enregistré une baisse sous l’effet de la persistance de la
faiblesse de la demande européenne et du recul des prix à l’exportation.
Toutefois, et après trois années d’évolution dégressive, les activités minières se sont de
nouveau installées sur un sentier ascendant de croissance, leur permettant de dépasser pour
la première fois, leurs pics réalisés en 2008. Ainsi, sur l’ensemble de l’année 2014, les
activités minières sont restées soutenues, affichant une croissance de 12,3%. La demande
des industries locales de transformation a été, une nouvelle fois, le principal moteur de
cette performance, sur fond de hausse persistante des exportations des engrais phosphatés.
Au cours de 2015, le dynamisme des activités minières s’est poursuivi avec des hausses de
valeur ajoutée allant de 6,8% au 1er trimestre à 3,6%, au 4ème trimestre. Toutefois, la
faiblesse de la demande des industries locales de transformation, pénalisée par le repli des
exportations des engrais et la poursuite de la baisse des cours internationaux des produits
miniers bruts, n’auraient pas permis un redémarrage net de l’activité minière, se situant
toujours en dessous de son niveau tendanciel de moyen terme. Ce qui impacte
négativement les performances des entreprises dans ce secteur en 2015.

464
- L’énergie : après avoir régressé au cours de la première moitié de 2013, les activités
énergétiques se sont redressées au deuxième semestre. Cette tendance s’est poursuivie
également en 2014. Cet affermissement modéré s’est opéré dans un contexte économique
favorable, marqué par une reprise des activités industrielles et un reflux des cours
internationaux des matières premières énergétiques qui ont accusé une baisse marquée de
7,2%, avec notamment un reflux de 7,5% du prix du pétrole en liaison avec une offre
excédentaire. Cela s’est accompagné d’une baisse des importations d’énergie et lubrifiants
de 4,2% et une augmentation de la consommation finale d’énergie de 4,7%. Signalons
également qu’en cette année, les IDE attirés par le Maroc ont bénéficié principalement au
secteur de l’énergie. En 2015, la croissance des activités énergétiques s’est accélérée en
liaison avec le redressement plus soutenu de l’activité économique et la poursuite de la
baisse des prix des matières premières énergétiques. Ce qui a contribué à la baisse des prix
des produits non-alimentaires.
- L’industrie : pour l’ensemble de l’année 2013, la valeur ajoutée des industries de
transformation a reculé de 0,6% sous l’effet d’un commerce extérieur en ralentissement,
impactant de ce fait les industries minières et énergétiques. Cette conjoncture défavorable a
affecté également toutes les autres branches industrielles. Ainsi, en dépit de son évolution
positive, l’industrie agroalimentaire a fait preuve d’une faible croissance comparativement
aux années précédentes, à 2,5%. Malgré l’appui des industries automobile et
aéronautiques, les IMME, à +0,3%, enregistrent une évolution lente comparativement aux
performances réalisées avant l’année 2008. Quant à l’activité des industries chimique et
parachimique, elle a nettement accéléré durant l’année 2013 marquant une progression de
3,7%, sous-tendue par la hausse des industries chimiques de base, de la peinture et vernis
et des produits d’entretien. En ce qui concerne les industries liées au bâtiment, elles ont
affiché des évolutions négatives, avoisinant les -3%. Pour dépasser cette situation et
améliorer l’accès au financement des TPE et PME, la BAM a mis en place un nouveau
mécanisme de prêts garantis, bénéficiant notamment à celles opérant dans l’industrie ou
dont la production est destinée à l’exportation.
L’année 2014 a été marquée par un manque de dynamisme au des industries
manufacturières qui ont marqué une légère croissance de 1%, avec des évolutions
différenciées selon les branches. Les industries agroalimentaires et tabac ont marqué une
accélération de 5,7%, soutenue par un accroissement des exportations de 9,1%. En
revanche, le rythme de l’activité est passé à 0,9% dans la chimie et parachimie et à 1,9%
dans les IMME du fait du repli de 3,9% aussi bien pour l’aéronautique que pour l’industrie

465
 pharmaceutique. Dans ces conditions, bien qu’en baisse, les IDE destinés à l’industrie
manufacturière demeurent importants représentant 24,2% après 45,6% en 2013. Le recul a
concerné particulièrement l’industrie alimentaire dont le montant des investissements est
revenu de 10 milliards à 3,5 milliards de Dhs. De même, les crédits alloués au secteur ont
ralenti traduisant principalement une décélération de 12,8% à 0,5% pour les industries
alimentaires et tabac ainsi qu’une accentuation de la baisse de 4,9% à 8% pour la chimie et
parachimie, tandis que ceux destinés à la branche Electricité, gaz et eau se sont
sensiblement renforcés avec une hausse de 31,4% contre 2,2% en 2013. En outre, l’année a
été marquée par la mise en œuvre du nouveau programme destiné à encourager davantage
le financement bancaire des TPME, notamment celles opérant dans l’industrie ou dont la
production est destinée à l’export.
En 2015, les industries manufacturières ont réalisé une croissance de 1,8%, favorisée par la
bonne performance des industries agroalimentaires à 3,3% et le redressement de 2,3% des
IMME, dans le sillage d’une demande extérieure favorablement orientée pour les
industries de l’automobile, des conserves de légumes et de poissons. Les industries de la
chimie et parachimie ont légèrement repris, enregistrant une hausse modeste ne dépassant
pas 1%. Les autres industries ont, en revanche, continué de pâtir de la contraction des
activités du raffinage et d’une faible demande tant locale qu’extérieure.
- Le Bâtiment et Travaux Publics : après un cycle de croissance rapide entamé en 2003, le
secteur, notamment les travaux publics, poursuit son ralentissement avec une croissance de
1,3% en 2015 contre 1,4% en 2014 et 1,6 % en 2013. En cause, le repli de la demande
adressée au secteur de l’immobilier, la baisse de l’investissement privé dans la
construction, ainsi que les contraintes liées au financement des crédits immobiliers. Cette
évolution s’est répercutée sur les ventes de ciment qui ont affiché un fléchissement de
6,3% en 2013 et 5,4% en 2014 malgré une progression de 4% en 2015. Parallèlement, les
crédits destinés à la branche BTP ont connu une augmentation de 5,3% après un léger repli
de 0,5% en 2014 et une quasi-stabilité en 2013. En fin, les activités immobilières ont été
les plus attractives des flux IDE en 2014, avec une part de 32,6%, après une progression de
2,5% en 2013. La croissance de ce secteur s’est appuyée en 2015 sur les nouveaux
débouchés apportés par l’implantation d’entreprises marocaines dans des pays de l’Afrique
subsaharienne ainsi que sur l’innovation devenue le leitmotiv des industriels de la peinture
et du ciment.

466
* Le secteur tertiaire : les activités tertiaires constituent le principal contributeur à la croissance
non agricole avec une contribution à plus de 55% du PIB et 40% de l’emploi. Leur progression a
enregistré un net ralentissement marqué par une croissance à 2,1% en 2013 et à 2,2% en 2014
suivi de 2,7% en 2015. Cette évolution s’explique notamment par la décélération des activités de
communications. En revanche, le secteur touristique a consolidé sa reprise entamée en 2012.

- Le tourisme : la reprise du tourisme s’est consolidée en 2013, les arrivées de touristes

ayant franchi pour la première fois la barre des 10 millions de visiteurs, fixée comme
objectif dans le cadre de la vision 2010. De même, les IDE sont passés de 1,7 à 3,7 milliard
Dhs pour l’hébergement et de la restauration. Cependant, la lenteur de la reprise
économique dans les principaux pays émetteurs, conjuguée aux risques sécuritaires élevés
dans certains pays de la région ont sensiblement impacté l’activité touristique en 2014.
Ainsi, après une décélération à 1,2% en 2013, la valeur ajoutée de ce secteur a enregistré
une progression de 5,6% en 2014 malgré l’infléchissement de la valeur ajoutée de
l’hébergement et la restauration de 1,3%, dans un contexte de décélération des nuitées
touristiques et du repli des recettes de voyage. En 2015, on constate un ralentissement de
l’activité touristique nationale en dépit du raffermissement du tourisme mondial, mettant
en difficulté la mise en œuvre de la "Vision 2020" visant à doter notre pays d’une offre
touristique solide, diversifiée et équilibrée. Ce qui a poussé l’ONMT a poursuivre ses
campagnes de relations publiques et a participer aux expositions et manifestations
touristiques dans les principaux pays émetteurs, tout en prospectant de nouveaux marchés,
notamment, l’Inde et l’Afrique subsaharienne, afin d’améliorer l’attractivité du Maroc,
notamment en développant la « Marque Maroc » permettant une promotion unifiée et
concertée de l’image du Maroc à l’international. Ce qui ne manquera pas d’avoir un effet
positif sur le transport aérien également.
- Le transport : le secteur du transport est un secteur porteur pour l’économie nationale
avec un impact direct sur la compétitivité du tissu économique comme en témoigne la
corrélation positive entre l’évolution de l’activité économique globale et la croissance du
secteur. En 2013, l’activité des transports aurait continué à réaliser des performances
positives en liaison avec le redressement de l’activité touristique et le transport maritime.
Cependant, en 2014, à cause de la faiblesse du commerce national et international, le
rythme de croissance du tonnage transporté par voie maritime a confirmé son
ralentissement ; de même, le trafic aérien des passagers s’est inscrit en décélération.
Toutefois, la baisse des couts de transport opérée en 2014 a permis des gains de
compétitivité importants pour plusieurs secteur dont notamment celui des mines.

467
 En 2015, le rythme de croissance de la valeur ajoutée du transport s’est légèrement
accéléré, soutenue, notamment, par la poursuite de la bonne performance des transports de
passagers par voies ferroviaire et aérienne. En revanche, le tonnage transporté par les voies
ferroviaire et maritime a poursuivi sa tendance baissière.
- Les communications : en 2013, la progression des Postes et Télécommunications a
fortement décéléré, revenant de 25,6% à 2,8%. Ainsi, sa contribution au PIB est demeurée
aux alentours de 3%. Le secteur compte plus de 40 millions d’abonnés au téléphone fixe et
à la téléphonie mobile et 16 millions d’internautes en 2014 avec un taux de pénétration de
133%. Cette tendance positive s’appuie sur des technologies mobiles, des fibres optiques et
des technologies satellitaires qui ont permis l’introduction de la 4G en 2015 et le
développement par les opérateurs d'un contenu monétarisé (le m-gov, l’e-gov, l’e-santé, le
m-banking..). Cependant, ce secteur montre un signe d’essoufflement au Maroc avec le
fléchissement de ses revenus et la saturation de la téléphonie mobile. Ce qui a imposé aux
opérateurs du secteur d’explorer de nouveaux relais de croissance. L’Afrique se révèle
particulièrement attractive dans la mesure où de faibles taux de pénétration de la téléphonie
existent. Par ailleurs, des perspectives prometteuses se dessinent suite à l’usage croissant
des technologies émergentes (Smartphones, tablettes, …) et, par suite, de l’internet mobile.
Pour le secteur, cette croissance résulterait du revenu issus de la data mobile qui serait
mieux monétisé que celui de la 3G permettant de relancer les bénéfices du secteur.
- Les banques : au niveau du secteur bancaire, la décélération du crédit du fait de
l’accentuation du déficit de liquidités et la hausse des créances en souffrance dont le taux
est passé à 5,9% en 2013, se sont répercutées sur ses résultats. Cet impact a été en partie
atténué par les bonnes performances des activités à l’étranger, en particulier sur le
continent africain. En outre, les banques ont consolidé leur assise financière, en application
des exigences rehaussées de fonds propres adoptées au cours de cette année.
En 2014, le ralentissement de la croissance économique et l’absence de tensions
inflationnistes ont incité BAM à baisser à deux reprises son taux directeur qui est passé de
3% à 2,75% puis à 2,5%. Ce qui a été de nature à stimuler les crédits accordés aux
ménages et aux entreprises et, par conséquent, à soutenir la croissance économique. Ainsi,
la relative amélioration de la demande et l’assouplissement des conditions d’offre se sont
traduits par un accroissement des concours au secteur privé de 3,8% après 1,3% en 2013,
recouvrant une amélioration des facilités allouées à certaines activités tertiaires et une
diminution de celles destinées aux entreprises industrielles.

468
 En 2015, à la suite de la hausse des réserves de change, le déficit de la liquidité des
banques s’est allégé et leur trésorerie a poursuivi son amélioration. Les effets des baisses
successives du taux d’intérêt directeur, en septembre et en décembre 2014, se sont
estompés et les créances sur l’économie ont évolué au ralenti. Les banques ont également
développé une veille anticipative surtout dans le contexte de volatilité des matières
premières qui s’est traduit par des dépréciations de stocks, notamment dans le pétrole,
l’acier, les matériaux de construction. Ainsi, même si les banques marocaines sont bien
capitalisées et rentables et leurs sources de financement stables, elles ont renforcé leur
contrôle en raison de la vulnérabilité enregistrée dans certains secteurs, particulièrement
chez les entreprises impliquées dans la construction et l’immobilier.
- Les sociétés de financement : les sociétés de financement au Maroc contribuent d’une
manière importante au financement de l’économie à travers notamment les crédits à la
consommation et les crédits-bails. les crédits distribués par ces organismes ont enregistré
une hausse de 2,5% en 2014 après 0,4% en 2013, reflétant principalement l’accroissement
de 30,5% des prêts d’affacturage, après une baisse de 3,6% et une accélération de 0,5% à
1,3% de la progression des crédits bail. En revanche, ceux destinés à la consommation ont
reculé de 3,1% après une augmentation de 0,6% en 2013.
En 2015, les métiers du financement ont maintenu un rythme de progression à 2,5%,
semblable à celui des crédits bancaires (+2,7%) ; et même si certains métiers font mieux
que d’autres, globalement tous ont répondu aux besoins de financement des ménages, des
professionnels et des entreprises. Dans le détail, le crédit immobilier dit «classique» s’est
érigé comme l’un des plus gros contributeurs à la croissance des concours des sociétés de
financement (+4,1%). De leur côté, les concours du crédit-bail à l’économie se sont élevés
à 42,6 MMDH en hausse de 1,7% par rapport à 2014. Vient ensuite le crédit immobilier
«Mourabaha» qui a continué sa percée l’année dernière. En effet, ce dernier a affiché une
progression de 29,6% à 1,3 MM Dhs à fin 2015. Notons que les sociétés de financement
ont évolué en 2015 dans un contexte réglementaire à la fois porteur et annonciateur de
changements pour les sociétés de financement. En effet, l’année marque l’entrée en
vigueur de la nouvelle loi bancaire de 2014, avec comme nouveautés majeures,
l’introduction de la finance participative et le renforcement de la gouvernance avec la
consécration de la notion d’administrateur indépendant.

469
 - Les assurances : en 2013, la pénétration de l'assurance en pourcentage du PIB est de 3,1%
pour l'ensemble des primes, soit 1% pour l'assurance vie et 2,1% en assurance non vie. Ce
qui situe le Maroc au 47ème rang mondial et à la deuxième place après le Liban au niveau
du monde Arabe. Ainsi, le secteur des assurances au Maroc ne cesse de prendre de
l’ampleur, que ce soit au niveau des sommes importantes qu’il draine ou par les grands
défis auxquels il s’est trouvé confronté. Cependant, un examen approfondi du secteur
révèle des facteurs de fragilité inhérents aux contraintes fiscales, réglementaires et autres
de nature diverse, en contribuant au faible degré de pénétration de l’assurance au Maroc.
Pour alléger le poids de ces contraintes et permettre au secteur des assurances de participer
activement au financement de l’économie via le drainage de l’épargne longue et sa
canalisation vers le financement de l’investissement, un contrat programme entre les
professionnels du secteur et l’Etat pour la période 2011-2015 a été signé. Parallèlement,
des changements réglementaires s’opèrent actuellement, notamment la révision du livre IV
du code de l’assurance, la mise en place d’un cadre légal pour l’assurance Takaful et
l’élargissement des assurances obligatoires, devraient accélérer le rythme de croissance du
secteur. Ainsi, en 2015, les primes acquises nettes agrégées du secteur ressortent en hausse
de 4,7%, grâce essentiellement à l’orientation favorable de l’activité Vie de Wafa
Assurance et Atlanta. En termes de rentabilité, le résultat technique sectoriel a progressé de
24,3% tiré, d’une part, par la bonne performance du résultat des placements des filiales
d’Attijariwafa bank et d’Holmarcom Group et, d’autre part, par l’amélioration de la
sinistralité de Saham Assurance. Sur ce, le résultat net part du groupe de l’ensemble des
sociétés a enregistré une croissance de 9,6% porté par Saham Assurance et Atlanta. Pour le
second semestre de 2015, l’activité des compagnies d’assurances devrait continuer à
profiter de la bonne orientation de la branche Vie.

Dans ce contexte global, la BVC a affiché, au terme de l’exercice 2013, une croissance négative
avec toutefois des résultats financiers en hausse, soutenus par les prémisses d’une sortie de la crise
internationale. Ainsi, son chiffre d'affaires a progressé de 2,55% et son résultat net a marqué une
hausse de près de 45% par rapport à 2012. Quant à la capitalisation boursière et les transactions
boursières, elles ont augmenté respectivement de 1,3% et 1,6%. De ce fait, la chute des indices
boursiers qui a caractérisé les deux périodes précédentes (2008/2010 et 2011/2012) s'est
sensiblement atténuée, le rythme annuel de baisse étant revenu à 2,6% aussi bien pour le MASI
que pour le MADEX. Le marché des actions avait ainsi poursuivi sa correction à la baisse tout au
long des trois premiers trimestres de l’année 2013 et ce sont surtout les valeurs à grande

470
capitalisation qui ont sous-performé le marché. Un retournement de tendance s’est manifesté au
quatrième trimestre. Les indices MASI et MADEX ont augmenté de 5,1% et 5,3% respectivement,
en rythmes trimestriels. Ce virage atteste d’un léger regain de confiance des investisseurs.

Cependant, en 2014, la situation sur le marché boursier de Casablanca a continué à se détériorer.

En effet, le marché des actions a entamé au 4ème trimestre une phase de correction et de prise des
bénéfices un peu plus profonde que prévu, perdant la moitié des gains enregistrés depuis le début
de l’année jusqu’au fin octobre 2014. Le volume des transactions est resté faible, accusant une
baisse de 11,1%. C’est ainsi que la reprise cyclique, entamée au quatrième trimestre 2013, s’est
estompée en fin 2014. Toutefois, ce marché a terminé l’année avec une performance positive. Les
indices MASI et MADEX ont progressé de 5,6% et 5,7%, respectivement. Pour sa part, la
capitalisation boursière se serait appréciée de 7,4%, à la suite du rétablissement des cours des
sociétés cotées. Néanmoins, il faut noter que le marché souffre toujours du manque de liquidité qui
a entrainé un recul du volume des transactions de 19,8%. À l’instar de 2013, la BVC a enregistré
une seule introduction en bourse en 2014. De même, au cours de l’année, seulement 6 sociétés
cotées ont effectué des augmentations de capital contre 8 en 2013. En fin, durant l’année 2014, le
marché a enregistré 5 offres publiques, dont 3 offres de retrait, 1 offre d’achat et 1 offre de vente
contrairement à 2013 où 6 entreprises avaient réalisé des programmes de rachat de leurs actions
afin d’en régulariser les cours.

Après un exercice 2014 dans le vert, la BVC qui, malgré avoir commencé l’année sous de bons
auspices, s’inscrit, à partir du 10 mars 2015, dans une trajectoire baissière continue et clôture
l’exercice dans le rouge. En effet, la place casablancaise a capitalisé en 2015 sur la conjonction de
plusieurs événements, d’une part, un manque avéré de la liquidité du marché et, d’autre part, la
publication des comptes semestriels mitigés avec des bénéfices en constante baisse pour les
sociétés cotées. Ce qui a entamé la confiance des investisseurs relatée par un fort recul des
échanges sur le marché des actions. En effet, les particuliers continuent de désaffecter
l’investissement en bourse du moment qu’ils se sont retrouvés avec des pertes importantes, alors
que les investisseurs institutionnels ont été passifs, étant en phase d’attentisme. Dans ce contexte,
les indices MASI et MADEX ont régressé d’environ 7,2% et 7,5% respectivement. Par
conséquent, la capitalisation boursière a fléchi de près de 6,5% et la liquidité du marché boursier
aurait sensiblement reflué, suite au recul de plus de la moitié du volume des transactions.

471
Dans ces conditions, l’évolution des indices sectoriels peut se résumer comme suit :
Tableau 67 : Évolution des performances des indices sectoriels (en %) entre 2013 et 2015
Secteurs 2013 2014 2015
Agro-alimentaire 11,9 -7,5 1,6
Assurances -6,8 11,3 -9,8
Banques 3,4 9,5 -2,7
Bâtiments et matériaux de construction -4,6 20,6 -4,2
Boissons 3 3,5 -0,6
Chimie 9 30,5 -60,8
Distributeurs 12,4 -1 -0,4
Équipements électroniques et électriques -27,1 19,8 -18,8
Immobilier -9,2 -28,5 -45,6
Industrie pharmaceutique -0,9 3,2 -5,5
Ingénierie et biens d’équipement industriel -9,9 43,6 -43,8
Loisirs et hôtels 69,6 42,4 -57,2
Matériels, logiciels et services informatiques 7,6 13,6 3,8
Mines -13,1 -15,9 -23,5
Pétrole et Gaz -7 ,6 3,6 -3,5
Services aux collectivités 28,9 13,9 13,0
Sociétés de financement et autres activités financières -3,1 -10,2 -12,0
Sociétés de portefeuilles- holdings -5,3 -8,3 -32,8
Sylviculture et papier -34,8 42,8 -52,2
Télécommunications -9,4 18,5 -1,9
Transport 7,7 48,3 21,1
Source : rapports annuels de la BVC pour la période 2013/2015

Comme c’était prévu, la conjoncture internationale marquée par la morosité chez nos principaux
partenaires économiques n’a pas permis à la BVC de se remettre sur le chemin de la croissance de
manière solide. L’évolution des indices sectoriels est restée quasi-erratique jusqu’en 2015. Cette
fébrilité de la place boursière casablancaise émane de la contre-performance enregistrée par la
quasi-totalité des grandes capitalisations : Addoha (-36,91%), Wafa Assurances (-9,69%), Holcim
(-9,66%), BMCE Bank (-2,73%) et IAM (-1,89%). Toutefois, la régression de la cote a été
apaisée par les fluctuations positives affichées par certains Blue-chips de la cote, à savoir : Ciment
Du Maroc (+9,04%), COSUMAR (+6,59%) et BCP (+0,80%).

472
À l’issue de cette revue de la conjoncture économique et financière qui a prévalu au Maroc durant
la période couverte par notre recherche, nous pouvons dire que nous sommes maintenant au fait
des risques systématiques qui pèsent sur nos différents portefeuilles. Ce qui nous permettra de
comprendre l’origine et l’évolution des rendements que nous allons déterminer et surtout des
rendements ajustés aux risques. De ce fait, l’interprétation de ces mesures de rendement ajusté
au risque, en l’occurrence les ratios de Sharpe, Treynor et l’alpha de Jensen, n’en sera que plus
facile, plus cohérente et plus constructive.

Ainsi, nous allons maintenant pouvoir procéder aux différents calculs de rentabilité financière tout
en étant capables de les interpréter correctement afin de prendre des décisions fiables et
argumentées. En effet, notre objectif premier et de pouvoir construire un argumentaire capable de
convaincre tous ceux qui veulent s’aventurer sur le marché ISR au Maroc, qui, si l’on puisse dire,
est encore dans une phase prénatale. Si les gestionnaires de fonds ont entre les mains des
projections qui les rassurent sur la rentabilité et la résilience de ce type de placement, ils pourront
être plus à l’aise pour les proposer et les commercialiser auprès de leurs mandants en leur
présentant ses avantages aussi bien financiers qu’extra-financiers. Nous espérons ainsi contribuer
à une réorientation de l’épargne vers ces supports responsables ainsi qu’une dynamisation du
marché financier en attirant des capitaux qui boudaient la bourse.

473
Annexe N° 8 : QUESTIONNAIRE RSE pour les entreprises cotées en bourse :
Depuis plus de deux décennies, la question de la Responsabilité Sociale des Entreprises RSE est
désormais clairement posée tant dans le domaine universitaire que dans celui du monde des affaires.
Toutefois, sa mise en œuvre concrète comme concept susceptible de mesure, comme instrument de gestion
réelle et comme moteur de performance des entreprises au Maroc a encore besoin d’un effort de recherche
empirique. C’est dans cet objectif que s’inscrit cette enquête que nous réalisons pour mesurer l’implication
des entreprises cotées à la bourse des valeurs de Casablanca en matière de développement durable.
L’élaboration de ce questionnaire se base sur les « Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE »
de 2004 et sur le « Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise » de mars 2008,
selon lesquels « la transparence permet la confiance indispensable avec tous les partenaires de
l’entreprise et contribue à créer davantage de valeur » p : 6. Elle est menée dans un cadre purement
académique de recherche scientifique.
Merci de répondre à ce questionnaire pour votre entreprise uniquement.

Raison sociale : …………………………………………………..

Titre/fonction/service : …………………………………………………...
Téléphone/fax : …………………………………………………..
E-mail : …………………………………………………..

A- Axe transversal :
1- Qu’est-ce qu’on entend par la "Responsabilité Sociale des Entreprises" RSE ?
- C’est la façon dont l’entreprise intègre les critères ESG dans sa stratégie.
- C’est la responsabilité de l’entreprise de rentabiliser les apports de ses associés.
2- Avez-vous déjà entendu parler de :
- La Charte RSE de la CGEM ? Oui Non Vaguement
- La Global Reporting Initiative GRI ? Oui Non
Vaguement - L’ISO 26 000 ? Oui Non
Vaguement
3- Etes-vous intéressé par l’acquisition du Label RSE de la CGEM ?
Oui Pas pour l’instant Non
4- Votre entreprise a-t-elle adhéré Global Compact (Pacte Mondial) ?
Oui Non Ne sais pas
5- Pour vous, la RSE est avant tout :
Une conviction Une obligation Une opportunité Un axe de communication
6- Considérez-vous que votre entreprise mène des actions dans une perspective RSE ?
Oui Non
Quels sont les objectifs escomptés ? Qu’est-ce qui empêche de telles actions ?
- Réduction des couts de production - Coût économiquement élevée
- Maitrise des risques - Aucun impact sur l’activité de l’entreprise
- Motivation des employés - Besoin de plus d’informations sur le sujet
- Meilleure image externe de l’entreprise - C’est le rôle de l’Etat
- Attirer de nouveaux clients/donneurs d’ordres - Manque de temps et de personnel qualifié
- Se conformer aux contraintes légales - Aucun intérêt pour l’entreprise
7- Pour mettre en place la démarche RSE au sein de votre entreprise, vous avez :
Fait appel à un organisme externe Mis en place un service d’audit interne
8- Votre entreprise publie-t-elle des rapports RSE ?
Oui Non Ne sais pas
9- Pour vous, être considéré par le marché financier comme un ISR est :
Source de performances à long terme Permet d’attirer de nouvelles catégories d’investisseurs
Facilité la levée de fonds à la BVC N’influence pas le cours des titres émis par l’entreprise
10- Dans le cadre de la RSE, l’entreprise doit agir :
Uniquement sur son domaine (ex : nutrition pour Centrale Laitière) Tous les domaines
11- Estimez-vous que la RSE implique, pour l’entreprise, une responsabilité :
Locale Régionale Globale
12- Selon vous, quel est le pourcentage d’importance de chaque aspect de la RSE (%=100) ?
Environnemental : ............. % Social : ............. % Gouvernance : ............. %

474
 B- Axe « environnemental » :
1- Dans le cadre de son activité de production, votre entreprise pourrait avoir un effet négatif
sur :
La pollution de l’air La pollution de l’eau La pollution des sols
La perte de biodiversité la production de déchets l’émission de GES
2- Dans son processus de production, votre entreprise tient compte des contraintes imposées
par :
- La loi 11-03 de 2003 relative à la protection et à la mise en valeur de l’environnement....
- La loi 28-00 de 2006 relative à la gestion des déchets et à leur élimination …………….
- La Charte Nationale de l’Environnement et du Développement Durable de 2011 ………
- Le Système de Protection durable de l’Environnement SPDE de 2011 ………………….
- La norme ISO 14 001 ……………………………………………………………………..
- Nous ignorons l’existence de telles contraintes …………………………………………...
3- Votre entreprise dispose-t-elle d’une "Certification Qualité" ?
Non Entreprenez-vous des démarches dans ce sens ? Oui Non Ne sais pas
Oui Laquelle ?..........................................
4- Pour limiter l’impact de ses activités sur l’environnement, votre entreprise envisage de :
- D’investir dans un procédé de fabrication "propre" ……………………………………..
- De mettre en place des procédés de traitement spécifiques (station d’épuration,…) ……
- Limiter les risques de pollution accidentelle en installant des dispositifs spéciaux ……..
- D’autres actions ? Lesquelles ? ………………………………………………………….
- Aucune action ……
5- Pour favoriser la prise en compte de l’environnement dans la stratégie de l’entreprise, l’Etat
doit :
- Instituer des redevances sur les prélèvements d’eau, les rejets d’eaux usées,…
- Accorder des aides financières lors de la mise en place de technologies propres
- Instaurer des taxes environnementales sur les rejets (déchets, eaux usées, …)
- Surtaxer le plastique,… et exonérer les matériaux réutilisables (verre,…)
6- Votre entreprise a-t-elle mis en place un Système de Management de l’Environnement SME ?
Oui Non En cours Non concernée
7- Un représentant ayant en charge l’environnement est-il nommé par l’entreprise :
Oui Non En cours
8- Dans le cadre de la protection de l’environnement, votre entreprise entreprend des actions :
- D’amélioration de ses performances environnementales ………………………
- De coopération avec les collectivités locales et les autorités publiques ………..
- De sensibilisation et de formation des salariés …………………………………
- De réduction de la consommation d’eau, d’énergie, de matières premières,…
- De promotion de l’utilisation des énergies renouvelables ……………………...
- De recyclage des déchets ………………………………………………………..
- De conception de produits écologiques …………………………………………
9- Quel est la motivation principale de votre engagement pour la protection de
l’environnement ?
- Imiter les concurrents …………………………………………………………..
- Répondre aux nouvelles exigences des fournisseurs/donneurs d’ordres ………
- Satisfaire les nouveaux besoins des clients ……………………………………
- Valoriser l’image de marque de l’entreprise ……………………………………
- Réduire les coûts de l’entreprise ………………………………………………..
- S’inscrire dans une démarche éthique volontaire et/ou proactive ………………
10- Votre entreprise assure-t-elle le suivi de ses performances environnementales globales ?
Oui Comment ? …………………………………………………………………………
Non Pourquoi ? ………………………………………………………………………….
11- Votre entreprise assure-t-elle l’analyse des non-conformités environnementales ?
Oui Comment ? …………………………………………………………………………
Non Pourquoi ? ………………………………………………………………………….
12- Les formations continues de votre personnel couvrent-elles
- Les procédures de prévention des situations d’urgences ? Oui Non Ne sais pas
- Les démarches à suivre lors d’une non-conformité ? Oui Non Ne sais pas

475
13- Votre entreprise communique-t-elle les prescriptions environnementales
- Au personnel ? Oui Non Ne sais pas
- Aux fournisseurs ? Oui Non Ne sais pas
- Aux sous-traitants ? Oui Non Ne sais pas
- À d’autres parties prenantes ? Si oui, lesquelles ? …………………………………………………

C- Axe « social/sociétal » :
1- L’audit social peut être considéré comme :
- Un processus appliqué à la gestion, aux activités et aux relations des individus dans l’entreprise
- Un processus de gestion des relations entre le personnel et toutes les parties prenantes …………
- Un processus de contrôle de l’activité du personnel pour détecter les mauvais travailleurs ……..
2- Votre entreprise procède-t-elle périodiquement à l’audit social ?
- Oui Est-il interne ? Ou externe ?
- Jamais Rarement
3- Lors des évaluations professionnelles annuelles,
- Vous connaissez à l’avance les critères et les modalités d’évaluation. Oui Non
- Vous avez la possibilité de contester la notation de votre supérieur. Oui Non
4- Votre entreprise a-t-elle établi un inventaire des risques professionnels ?
Oui Non En cours
5- Votre entreprise a-t-elle un plan d’action pour
- La prévention des risques de stress, harcèlement, mal-être au travail, etc. ………
- La prise en charge des salariés en cas d’accident survenu sur le lieu de travail ….
- L’information des salariés sur les addictions (tabac, alcool,…) ………………….
- L’organisation de la formation continue en interne Dans des institutions spécialisées
6- Dans le cadre de la gestion prévisionnelle des emplois et compétences GPEC, votre
entreprise :
- N’a pas établi de projet d’entreprise sur ce sujet ………………………………………………….
- A réalisé un diagnostic pour identifier l’impact de ses orientations sur l’emploi et les compétences
- A rédigé un plan d’action dans le domaine de l’emploi et la gestion des carrières ……………….
- A mis en place un comité pour évaluer et réajuster la démarche de la GPEC …………………….
7- Pour la gestion des risques de grève, le levier d’action adopté par l’entreprise est :
- L’anticipation sur la possible survenance d’événements générateurs de grève …………………..
- La mise en place de mécanismes de dialogue pour accélérer la solution à la grève ………………
- Le déploiement de mesures de protection pour limiter l’impact de la grève ……………………….
- L’adoption d’un mode de gouvernance spécifique selon le type d’événement générateur .......……
8- Vous avez mis en place des dispositions pour traiter toute réclamation pour discrimination
liée :
- Au sexe ………………………………………………………………………………………….
- À l’âge ……………………………………………………………………………………………..
- À l’origine ethnique, sociale, religieuse, etc. …..…………………………………………………
- À l’handicap ………………………………………………………………………………………
9- Sensibilisez-vous vos clients aux impacts de leurs choix de biens et services sur leur bien-
être ?
Oui Non Lorsqu’ils manifestent l’intérêt
10- Une partie de vos clients exigent-ils la satisfaction des contraintes de la RSE ?
Oui Non Non concerné
11- Vis-à-vis de vos clients et consommateurs, votre entreprise a entrepris des démarches pour :
- Veiller à la qualité des biens et services ? ………………………………… Oui Non
- Fournir des informations claires et exhaustives sur ses biens et services ? Oui Non
- Traiter et régler rapidement leurs réclamations ? ………………………… Oui Non
- Respecter leur vie privée et protéger leurs données personnelles ? ……… Oui Non
12- Faites-vous des investigations pour détecter qui ne respectent pas les droits de l’homme
parmi vos :
Clients Fournisseurs Sous-traitants Donneurs d’ordres

476
13- Envoyez-vous à vos fournisseurs/sous-traitants un questionnaire évaluant leur engagement
RSE ?
Oui Non Non-concerné
14- Votre entreprise a-t-elle modifié sa gestion des achats en :
- Mettant en place des contrats de plus longue durée avec ses fournisseurs ? Oui Non
- Valorisant les critères de RSE dans les choix d’appel d’offre et de contrats ? Oui Non
15- Pour développer son engagement sociétal, votre entreprise :
- Privilégie l’emploi de la main d’œuvre locale ? …………………………….. Oui Non
- Contribue à l’amélioration du cadre de vie des riverains ? ………………….. Oui Non
- Participe à toute initiative de lutte contre la pauvreté, l’analphabétisme, ... ? Oui Non
- Consacre une partie des nouvelles embauches à des handicapés ? ………….. Oui Non
16- Votre entreprise entretient-elle les relations suivantes avec la société civile :
- Partenariat de long terme avec une (des) association(s) ………………………. Oui Non
- Participation à des projets de réinsertion professionnelle d’anciens détenus ? Oui Non
- partenariat de long terme avec des établissements d’enseignement public ? …. Oui Non
- Sponsoring ou mécénat ?...................................................................................... Oui Non

D- Axe « bonne gouvernance » :

1- La bonne gouvernance, en tant que pratique managériale :
- Se base sur des principes de transparence, d’éthique et de bonne gestion ………………………..
- Consolide les relations entre les dirigeants, les actionnaires et les parties prenantes …………….
- Donne l’accès aux concurrents à des informations sensibles sur l’entreprise ……………………..
2- Les bonnes pratiques de gouvernance ont pour effet de :
- Favoriser la compétitivité des entreprises sur les marchés national et international ……………..
- Divulguer des informations secrètes au profit des concurrents ……………………………………
- Mieux sécuriser les intérêts des actionnaires et des créanciers ……………………………………
- Limiter la création de valeur pour l’entreprise et ses actionnaires …………………………………
- Casser le mythe « vivons cachés, vivons heureux » ………………………………………………..
3- L’organe de gouvernance de votre entreprise compte-t-il dans sa composition :
- Des administrateurs non exécutifs ou externes ? Oui Non
- Des comités spécialisés (comité d’audit, ...) ? Oui Non
- Le président et le Directeur Général ? Oui Non
- Le président Directeur Général (PDG) ? Oui Non
4- Pour faire face à la crise et à la concurrence acharnée sur son marché, l’entreprise peut :
- Accorder des paiements ou des avantages indus en vue d’obtenir ou de conserver un marché …...
- Offrir ou accepter des cadeaux en contrepartie de l’obtention ou la modification d’un contrat …...
- Se mettre d’accord avec ses concurrents sur un partage par zones géographiques du marché …….
- Sensibiliser les salariés par des programmes de formation et des procédures disciplinaires ……….
5- Votre entreprise a-t-elle mis en place, dans une perspective RSE :
- une charte, un code de bonne conduite ou un cahier des charges ? …………. Oui Non
- une feuille de route ? …………………………………………………………. Oui Non
- des programmes de sensibilisation (expositions, conférences, formations,…) ? Oui Non
6- Y a-t-il eu des concertations pour la mise en place d’actions dans une perspective RSE avec :
- Les représentants du personnel ? ……………………………………………… Oui Non
- Les parties prenantes externes ? ……………………………………………..... Oui Non
7- Votre entreprise a-t-elle mis en place un système d’information et/ou de pilotage ?
Oui Non Ne sais pas
8- Votre entreprise dispose-t-elle de service (s) totalement dédié (s) au DD et à la RSE ?
9- Oui Non Ne sais pas
10- Citez des moyens mis en œuvre ou qui peuvent l’être pour prévenir la corruption en
entreprise :
- ……………………………………………………………......………………………………..
- …………………………………………………………………………………………………..
- …………………………………………………………………………………………………..

477
 11- Votre entreprise communique-t-elle sur le niveau des salaires des dirigeants ?
Oui Comment ? ………………………………………………………………………
Non Pourquoi ? …………………..………………………………………………….
12- Dans votre entreprise, quelle est la structure estimative de votre personnel ?
- Les jeunes (moins de 35ans) : -10% -25% -50% Autre ……..
- Les femmes...........................: -10% -25% -50% Autre ……..
- Les femmes responsables par rapport aux hommes responsables : 0% Autre ..........
- Les étrangers (nombre/nationalité/fonction) : ....................................................................................
13- Pour un traitement équitable des actionnaires :
- Les investisseurs obtiennent des informations sur leurs droits avant même d’acquérir des titres.
- Les actionnaires minoritaires sont parfaitement protégés et disposent de voies de recours efficaces.
- Les obstacles entravant l’exercice des votes par les actionnaires non résidents sont supprimés.
14- Pour un traitement équitable des parties prenantes :
- L’entreprise a mis en place des mécanismes de participation des salariés au capital social ........
- L’entreprise communique sur sa politique RH (recrutement, formation, rotation,...) ..................
- L’entreprise publie le rating des agences de notation sociale, sociétale et environnementale .....

Nous vous remercions pour le temps et l’attention particulière que vous avez bien voulu consacrer
pour répondre à ce questionnaire.
Nous vous tiendrons incessamment informés des résultats de son exploitation.

Temps global alloué pour remplir ce questionnaire : .......................................

N.B :
- Ce qui questionnaire, quand nous sommes parvenus à le placer, n’a reçu aucune suite ;
- Nous invitons un futur doctorant à s’en inspirer, ou à l’utiliser directement, pour traiter
de la problématique de l’ISR du côté des émetteurs. Au moins, nous aurons ainsi le
sentiment que notre effort pour l’élaborer n’a pas été complètement vain.

478
TABLE DES MATIÈRES :

Dédicaces................................................................................................................................ ii
Remerciements........................................................................................................................ iii
Liste des figures...................................................................................................................... iv
Liste des tableaux.................................................................................................................... v
Liste des abréviations.............................................................................................................. vii
Sommaire ............................................................................................................................... ix
INTRODUCTION GÉNÉRALE 1
1- Contexte de la recherche ............................................................................................ 2
1.1- Le contexte international de l’ISR ................................................................. 2
1.2- Le contexte national de l’ISR ........................................................................ 5
1.2.1- Les intégrales de l’investissement du MCINET ...................................... 5
1.2.2- Les contributions de la CGEM ................................................................ 6
1.2.3- La création des premiers fonds ISR à la BVC ........................................ 6
1.2.4- L’intervention de BAM ........................................................................... 7
1.2.5- La COP 22 à Marrakech .......................................................................... 7
1.2.6- Le Guide de l’AMMC sur les Green Bonds ............................................ 8
1.2.7- Le Guide sur la RSE et le reporting ESG ................................................ 9
1.2.8- Le Guide sur les obligations durables ou Green, Social et sustainability
Bonds ....................................................................................................... 10
1.2.9- La création d’un indice ISR à la BVC ..................................................... 10
2- Objet et projet de la recherche ................................................................................... 12
3- Problématique et hypothèses de la recherche ............................................................ 14
4- Approches adoptées dans cette recherche ................................................................. 17
5- Échantillonnage et démarche de la recherche ............................................................ 20
5.1- L’étude documentaire .................................................................................... 20
5.2- L’étude empirique .......................................................................................... 20
5.2.1- L’enquête auprès des investisseurs particuliers ......................................... 20
5.2.2- L’enquête auprès des sociétés de bourse ................................................... 21
5.2.3- L’enquête auprès des sociétés cotées à la BVC.......................................... 22
6- Contributions de la thèse ........................................................................................... 22
6.1- Au niveau abstrait .......................................................................................... 23
6.2- Aux niveaux pratique et managérial .............................................................. 23
7- Organisation de la thèse.............................................................................................. 26
PREMIÈRE PARTIE : LES SOUBASSEMENTS THÉORIQUES DE LA 29
PERFORMANCE DES INVESTISSEMENTS
SOCIALEMENTS RESPONSABLES
INTRODUCTION DE LA PARTIE....................................................................................... 30
CHAPITRE 1 : LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES INVESTISSEMENTS 33
SOCIALEMENT RESPONSABLES
Introduction ........................................................................................................................... 33
Section 1 : L’intégration de l’éthique en finance................................................................... 34
1- L’éthique et la finance................................................................................................ 35
1.1- La critique de la rationalité en finance classique............................................ 36
1.2- L’éthique dans la finance durable................................................................... 39
2- La définition de la finance durable............................................................................. 44
3- Les principes de la finance durable............................................................................ 46

479
Section 2 : Les fondements théoriques de la performance financière des ISR....................... 50
1- La performance financière de l’ISR dans la théorie moderne de portefeuille............ 50
2- La performance financière de l’ISR dans la théorie de l’efficience des marchés...... 52
Section 3 : L’évaluation de la performance financière de l’ISR........................................... 55
1- Une tendance à sous performer le marché.................................................................. 56
2- Une tendance à surperformer le marché..................................................................... 57
3- Une équi-rentabilité avec le marché .......................................................................... 58
Section 4 : La mesure de la performance financière de l’ISR................................................ 60
1- La courbe d’efficience................................................................................................ 62
2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers : le MEDAF (ou CAPM)....................... 69
3- Le ratio de Sharpe....................................................................................................... 74
4- L’indice de Treynor.................................................................................................... 76
5- L’alpha de Jensen....................................................................................................... 78
Conclusion ............................................................................................................................. 82
CHAPITRE 2 : LA PERFORMANCE EXTRA-FINANCIÈRE DES 83
INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES
Introduction.............................................................................................................................. 83
Section 1 : La construction du concept d’investissement socialement responsable................. 84
1- La genèse et le développement de la responsabilité sociale de l’entreprise................. 85
1.1- La genèse de la RSE......................................................................................... 85
1.2- Les fondements théoriques de la RSE.............................................................. 87
1.3- Les principes de la RSE.................................................................................... 89
1.4- Les définitions de la RSE.................................................................................. 92
2- L’institutionnalisation du développement durable et son extension aux entreprises... 94
2.1- Les principes du DD......................................................................................... 95
2.2- Les problématiques du DD............................................................................... 97
2.3- La Stratégie Nationale de Développement Durable (SNDD)........................... 99
2.3.1- Le projet de la Charte............................................................................. 99
2.3.2- Les bases méthodologiques de l’étude d’opérationnalisation de la Charte 101
2.3.3- Le Système de Protection Durable de l’Environnement (SPDE)........... 102
2.4- L’impact du DD sur les entreprises ................................................................. 103
3- La finance éthique et les investissements socialement responsables............................ 105
3.1- De l’investissement éthique à l’investissement socialement responsable........ 106
3.2- Les approches de l’ISR..................................................................................... 109
3.3- L’ISR du Pacte Mondial aux principes pour l’investissement responsable...... 112
3.3.1- Le Pacte Mondial, Global Compact............................................................. 112
3.3.2- Les principes pour l’investissement responsable, PRI................................. 114
3.4- Les définitions de l’ISR.................................................................................... 118
Section 2 : La relation entre performance sociale et performance financière de l’entreprise... 120
1- Les fondements théoriques de la performance extra-financière des entreprises.......... 121
1.1- La performance extra-financière de l’ISR dans la théorie de la légitimité....... 121
1.2- La performance extra-financière de l’ISR dans la théorie des parties prenantes... 123
2- L’évaluation de la performance extra-financière des entreprises................................. 125
Section 3 : La mesure de la performance extra-financière....................................................... 129
1- Les instruments de mesure de la performance extra-financière.................................... 130
1.1- La définition d’un indicateur ESG.................................................................... 130
1.2- Les caractéristiques des indicateurs extra-financiers........................................ 131
1.3- Les indicateurs de mesure de la performance ESG des ISR............................. 132
1.3.1- Les indicateurs de rendement environnemental........................................... 132
1.3.2- Les indicateurs de rendement social........................................................... 133

480
 1.3.3- Les indicateurs de bonne gouvernance......................................................... 133
2- Les agences de notation extra-financière..................................................................... 134
Conclusion ............................................................................................................................... 138
CONCLUSION DE LA PARTIE............................................................................................. 139
DEUXIÈME PARTIE : ÉTUDE PROSPECTIVE DE LA PERFORMANCE DES 142
INVESTISSEMENTS SOCIALEMENT RESPONSABLES
AU MAROC
INTRODUCTION DE LA PARTIE........................................................................................ 143
CHAPITRE 3 : CONSTRUCTION DU DISPOSITIF DE MESURE ET 146
D’ÉVALUATION DES PERFORMANCES EXTRA-FINANCIÈRES
DE L’ENTREPRISE
Introduction............................................................................................................................... 146
Section 1 : La structure générale de notre modèle d’évaluation extra-financière.................... 147
1- L’audit environnemental.............................................................................................. 148
1.1- Le recensement des contraintes légales, réglementaires et normatives............ 149
1.2- L’identification des risques environnementaux................................................ 153
1.3- L’évaluation des performances du SME........................................................... 155
2- L’audit social................................................................................................................ 160
2.1- Les référentiels en matière d’audit social......................................................... 161
2.2- L’audit des engagements en matière de RSE................................................... 167
2.3- L’audit d’efficacité du management des ressources humaines......................... 168
2.4- Le rapport d’audit social................................................................................... 169
3- L’audit de gouvernance ............................................................................................... 173
3.1- Les principes de base de la gouvernance.......................................................... 173
3.2- Les principes de bonnes pratiques de gouvernance des entreprises................. 176
3.3- Les principales sources des dysfonctionnements en matière de gouvernance
des entreprises................................................................................................... 178
4- Notre synthèse des critères de qualification ISR.......................................................... 182
Section 2 : L’analyse extra-financière des sociétés cotées à la BVC....................................... 191
1- L’enquête auprès des épargnants particuliers............................................................... 193
1.1- La conception du questionnaire........................................................................ 193
1.2- Les objets et les objectifs du questionnaire...................................................... 196
1.3- La méthode de collecte des données................................................................. 197
1.4- Le dépouillement et l’analyse du questionnaire............................................... 200
1.4.1- Le traitement des données collectées........................................................... 200
1.4.2- Le profil des épargnants particuliers............................................................ 215
1.5- Les déterminants de l’ISR pour les épargnants responsables marocains......... 217
2- Les entretiens au sein des sociétés de bourse............................................................... 219
2.1- Le choix de l’échantillon.................................................................................. 219
2.2- La construction du guide d’entretien................................................................ 221
2.3- Le déroulement des entretiens.......................................................................... 222
2.4- L’analyse des entretiens.................................................................................... 225
3- L’analyse extra-financière des "sociétés éligibles" cotées à la BVC et détermination
de l’univers ISR........................................................................................................... 229
Conclusion................................................................................................................................ 240

481
CHAPITRE 4 : ÉTUDE DE LA PERFORMANCE FINANCIÈRE DES ISR À LA 241
BOURSE DES VALEURS DE CASABLANCA
Introduction............................................................................................................................. 241
Section 1 : la construction du portefeuille de référence et présentation de la
méthodologie d’analyse des données : ................................................................ 242
1- La construction du portefeuille de référence : .......................................................... 243
1.1- L’échantillon. ......................................................................................... 243
1.2- Les données ...................................................................................................... 248
2- La méthodologie : ......................................................................................................... 249
2.1- Le processus stochastique ................................................................................ 249
2.2- La frontière efficiente ...................................................................................... 253
2.3- Le MEDAF ou CAPM ..................................................................................... 256
2.4- Les mesures de performance ajustée au risque ................................................ 261
2.4.1- Le ratio de Sharpe ............................................................................ 261
2.4.2- Le ratio de Treynor .......................................................................... 262
2.4.3- L’Alpha de Jensen ............................................................................ 266
Section 2 : La mesure et l’évaluation de la rentabilité financière des portefeuilles
socialement responsable, ISR, et classique, de référence, sur la BVC : ................ 269
1- La rentabilité financière à court terme : .................................................................... 271
1.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR .............................. 271
1.1.1- Le couple rendement-risque .............................................................. 271
1.1.2- La courbe d’efficience....................................................................... 274
1.1.3- Le MEDAF....................................................................................... 277
1.1.4- La rentabilité ajustée au risque ......................................................... 280
1.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique........................ 282
1.2.1- Le couple rendement-risque .............................................................. 282
1.2.2- La courbe d’efficience....................................................................... 285
1.2.3- Le MEDAF....................................................................................... 287
1.2.4- La rentabilité ajustée au risque......................................................... 290
1.3- L’évaluation de la rentabilité financière des ISR à CT...................................... 292
2- La rentabilité financière à moyen terme................................................................... 294
2.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR................................. 294
2.1.1- Le couple rendement-risque.............................................................. 294
2.1.2- La courbe d’efficience ....................................................................... 297
2.1.3- Le MEDAF ....................................................................................... 299
2.1.4- La rentabilité ajustée au risque.......................................................... 301
2.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique........................ 304
2.2.1- Le couple rendement-risque .............................................................. 304
2.2.2- La courbe d’efficience ....................................................................... 306
2.2.3- Le MEDAF ...................................................................................... 308
2.2.4- La rentabilité ajustée au risque......................................................... 310
2.3- L’évaluation de la rentabilité financière des ISR à MT..................................... 312
3- La rentabilité financière à long terme...................................................................... 314
3.1- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille ISR ............................... 314
3.1.1- Le couple rendement-risque............................................................. 314
3.1.2- La courbe d’efficience....................................................................... 316
3.1.3- Le MEDAF ....................................................................................... 319
3.1.4- La rentabilité ajustée au risque .......................................................... 321
3.2- La mesure de la rentabilité financière du portefeuille classique ....................... 324
3.2.1- Le couple rendement-risque.............................................................. 324

482
 3.2.2- La courbe d’efficience...................................................................... 327
3.2.3- Le MEDAF....................................................................................... 329
3.2.4- La rentabilité ajustée au risque.......................................................... 330
3.3- L’évaluation de la rentabilité financière des ISR à LT..................................... 332
Conclusion............................................................................................................................... 334
CONCLUSION DE LA PARTIE............................................................................................. 335
CONCLUSION GÉNÉRALE.................................................................................................. 338
1- Les implications théoriques et managériales de la recherche...................................... 339
1.1- Les implications théoriques de la recherche.............................................. 339
1.2- Les implications managériales de la recherche........................................... 342
2- Les limites de la recherche......................................................................................... 345
2.1- Les limites inhérentes à notre documentation............................................. 345
2.2- Les limites inhérentes à notre échantillon................................................... 346
2.3- Les limites inhérentes à la période étudiée................................................. 346
3- Les perspectives de recherche et recommandations.................................................. 347
Bibliographie............................................................................................................................ 349
Annexes.................................................................................................................................... 365
Table des matières.................................................................................................................... 479

483