THÈME : L’INTÈGRATION DE L’ÉTHIQUE EN FINANCE : L’INVESTISSEMENT

SOCIALEMENT RESPONSABLE

Mohamed BOITI, Doctorant en Finance Mustapha SOUIRI

Université Hassan II, Faculté des sciences Professeur de l’enseignement
juridiques, économiques et sociales, Casablanca. supérieur à la FSJES de Casablanca.
boitimohamed@gmail.com pidro1001@hotmail.com

Résumé :
La stratégie de développement durable adoptée par le Maroc depuis une vingtaine d’années,
conjuguée aux chantiers sociaux, institutionnels et de droits de l’homme, devra aboutir à terme à
l’adoption de la finance durable, et plus particulièrement l’investissement socialement responsable,
comme cheval de bataille des différents acteurs sur le marché financier marocain. Cependant, pour
que ce pari soit gagnant, il faudrait démontrer à ces parties prenantes l’intérêt d’une éthique des
affaires aussi bien du coté de l’offre que de celui de la demande. Ce qui confère aux études
empiriques dans ce domaine un intérêt non indéniable. C’est dans cet objectif que nous avons
procédé à ce travail d’investigation qui permettra d’apporter un certain regard objectif sur cette
question et participera à l’effort de vulgarisation et d’appropriation des concepts de responsabilité
sociale et d’éthique en finance au Maroc.

Mots clés :
Finance durable, éthique, Performance financière, performance extra-financière, RSE, ESG, ISR.

Abstract :
The sustainable development strategy adopted by Morocco since twenty years ago, coupled with
social sites, institutional and human rights, will eventually lead to the adoption of sustainable
finance, particularly investment socially responsible as workhorse of different actors in the
Moroccan financial market. However, for this bet to win, it would demonstrate to the stakeholders
the interests of business ethics as well on the side of the supply and the demand side. This gives the
empirical studies in this area a non undeniable interest. It is with this objective that we conducted
this investigative work that will provide some objective look at this issue and participate in the
outreach effort and appropriating concepts of social responsibility and ethics finance in Morocco.

Key words :
Sustainable finance, ethics, financial performance, non-financial performance, CSR, ESG, SRI.

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INTRODUCTION :
Depuis longtemps, l’éthique libérale, malgré tous ses défauts, insuffisances et incohérences, a
gouverné le monde de l’économie. L’avènement de l’idéologie keynésienne n’a été, a notre sens,
qu’un lifting qui a permis de mieux asseoir la suprématie du capitalisme en le maquillant d’un
certain intérêt pour le coté social ; et même les critiques marxistes ont été beaucoup plus salutaires
pour ce capitalisme sauvage en lui montrant ses points faibles, ca qui lui a permis de les corriger, au
plus partiellement, dans le sens de pérenniser les potentialités de création de valeur pour les
investisseurs.
Aujourd’hui, et ce depuis quelques années déjà, on assiste à un changement de paradigme avec
l’apparition de la notion de développement durable ; en effet, depuis le rapport Brundtland, 1987,
« notre avenir à tous », le développement économique doit répondre aux besoins du présent sans
compromettre la capacité des générations futures à répondre aux leurs. Ainsi, la prise de conscience
des consommateurs de leur importance dans la sphère économique les pousse à être réellement plus
exigeants par rapport au contenu qualitatif des biens et services qu’ils consomment. Cette éthique
de la consommation a eu pour corollaire l’apparition d’une éthique de la production qui cherche à
répondre aux préoccupations environnementales, sociales et de bonne gouvernance des
consommateurs en leur proposant des produits plus ou moins conforme, à tel point qu’actuellement
l’éthique peut être considérée comme le nouveau moyen pour les producteurs de continuer à se faire
de l’argent.
La finance, étant le support de développement de l’économie, n’a pas échappé à cette évolution.
Ainsi, pour soutenir le développement durable on va assister à la naissance progressive d’une
nouvelle finance qui serait plus résiliente et qui pourrait constituer une alternative à « la finance de
crise» : la finance durable (éthique/responsable).
Cette intégration de l’éthique en finance a aboutit, entre autre, à l’apparition de l’investissement
socialement responsable qui vise à concilier des préoccupations court-termiste, classiques, de
rentabilité et des objectifs à long terme, durables, de pérennité. En effet, l’ISR correspond à une
démarche d’investissement prenant en compte, en priorité par rapport aux critères financiers, des
considérations liées à l’environnement, aux questions sociales/sociétales et à la bonne gouvernance.

Comment donc l’investissement socialement responsable, l’ISR, permet-il de concilier

entre éthique et rentabilité en finance ?
Dans cet objectif, nous étudierons l’ISR à travers les variables ESG ç.à.d environnementales,
sociales/sociétales et de bonne gouvernance ; ainsi que leur degré d’intégration dans les stratégies
des entreprises marocaines cotées en bourse.

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Dans cet objectif, notre communication permettra dans sa première partie la présentation de l’état
de l’art en matière d’éthique en finance. Quant à la deuxième partie, elle sera consacrée à l’étude de
cas concrets puisés dans le contexte marocain. Elle sera subdivisée, à son tour, en deux niveaux :

- Une comparaison entre la rentabilité des entreprises qualifiées de socialement

responsables, selon une étude menée au Maroc par une agence française de notation
extra-financière, et celle des entreprises non considérées comme telles ;
- Une étude de l’évolution de la rentabilité des dites entreprises socialement responsables
en comparaison avec les indices du marché boursier de Casablanca.

L’objectif final étant de démonter si les placements ISR peuvent surperformer les placements
traditionnels avec comme champ temporel le court terme, vu que la place financière marocaine
débute dans ce domaine.

PARTIE I : ETUDE THEORIQUE DES FONDEMENTS DE L’ETHIQUE EN FINANCE :

Le point commun entre tous les investissements financiers est la recherche, plus ou moins
prononcée, du profit. L’investissement socialement responsable, quelles que soient ses motivations
éthiques ou altruistes, ne peut déroger à cette règle. Autrement, sa diffusion au grand public,
objectif ultime, serait compromise. De ce fait, parmi les questions centrales de la recherche en ce
domaine, aussi bien en théorie qu’en pratique, figue au premier plan la question de la performance
financière et extra-financière de ce "nouveau" type d’investissement.
Pour des raisons pédagogiques, nous commencerons notre communication par des généralités sur
l’éthique et l’ISR afin de cerner le sujet et les différents concepts qui tournent autour. Ensuite, nous
passerons en revue les fondements de l’évaluation et de la mesure des performances financières des
ISR. A la fin, nous aborderons les critères ESG comme déterminant du caractère éthique des ISR.

I- Généralités :
1- L’éthique :
- L’éthique : c’est un ensemble de règles qui régissent les actions et les comportements des
individus dans une société donnée. Dans le cas de l’ISR, l’éthique se distingue par son objet (ESG)
et par son fondement culturel (religion). Dans le cadre du DD, L’éthique vise à répondre à la
question « Comment agir au mieux ? ». Celle-ci se subdivise en trois sous-questions constituant le
« triangle de l'éthique » : qu’est-ce que je veux faire ? Qu’est-ce que je peux faire ? Qu’est-ce que je
dois faire ?

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- La morale : le terme « morale » est synonyme du terme « éthique » de dans un sens « ordinaire ».
Cependant, la morale consiste en un ensemble de règles « relatives », rattachées à une tradition
historique, propres à un individu, à un groupe social ou à un peuple, à un moment précis de son
histoire alors que l’éthique est généralement employé pour qualifier des réflexions théoriques
portant sur la valeur des pratiques et sur les conditions de ces pratiques, dans une tradition
contemporaine et parfois matérialiste. L’éthique est de ce fait un raisonnement « rationnel » et
critique sur la moralité des actions. De plus, la morale est plus située au niveau des devoirs alors
que l’éthique est plus située au niveau des actions.

- La déontologie : est l’ensemble des obligations que les professionnels s’engagent à respecter
pour garantir une pratique conforme au code d’éthique de la profession.
Ce qui relie ces trois notions, c’est que « Les morales du devoir fondent le caractère moral de nos
actions par le concept d’obligation. »

2- L’investissement socialement responsable :

La finance durable désigne pour l’essentiel, l’ensemble des instruments et mécanismes de
financement du développement durable. Elle recouvre une démarche éthique qui cherche à donner
du sens et un visage plus humain à la finance. La finance durable recouvre ainsi trois domaines : la
finance solidaire, la micro-finance et l’investissement socialement responsable.
La finance éthique, ou Investissement socialement responsable (ISR), consiste à intégrer des
critères extra-financiers (environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance) en plus des critères
financiers traditionnels dans les décisions de placements et la gestion de portefeuilles. Ce qui fait
que l’ISR est plutôt un oxymore qu’un terme polysémique.
Traditionnellement, on fait remonter l’origine de l’ISR à la fin du XIXème-début de XXème siècle
aux Etats Unis. Il serait né des liens entre religion et finance établis par les Quakers qui, pour
satisfaire leurs convictions religieuses, excluaient tout investissement dans des activités telles que :
l’alcool, le tabac, l’armement, les jeux,… (Le Pioneer Fund, en 1928). Cette stratégie d’exclusion
reçut sa première application en France en 1983 avec le lancement du fonds Nouvelle Stratégie 50.
Cependant, les approches ISR ne se limitent pas à la stratégie d’exclusion. On trouve également :
- L’actionnariat actif : cette démarche consiste, pour les investisseurs engagés, à exiger des
entreprises dans lesquelles ils placent ou veulent placer leur épargne des améliorations en matière
environnementale, sociale et de gouvernance via le dialogue direct, l’exercice des droits de vote en
assemblées générales et/ou le dépôt de résolutions lorsque le dialogue est infructueux.
- L’approche thématique : dans ce cas, les investisseurs responsables placent leur épargne dans
des entreprises actives sur des thématiques ou secteurs d’activité liés au développement durable tels
que les énergies renouvelables, l’eau, ou plus généralement le changement climatique.

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- La sélection ESG : Cette approche consiste à sélectionner les entreprises ayant les meilleures
pratiques environnementales, sociales ou de gouvernance. La méthode de gestion la plus répandue
en France est l'approche Best in Class qui consiste à privilégier les émetteurs les mieux notés d'un
point de vue extra-financier au sein du secteur d'activité retenu.
Cette diversité des approches ISR montre les difficultés de trouver un consensus quand à la
définition du caractère responsable et éthique de ce type d’investissement dit « alternatif ». Ce qui
s’est traduit par l’apparition de labels ISR accordés par les agences de notation extra-financière aux
entreprises qui le demandent et ce afin de garantir une certaine transparence aux investisseurs
engagés qui sont plus préoccupés par la destination de leur épargne.
Une tentative d’harmonisation a été initiée par l’ONU depuis le 27 avril 2006, à travers la
publication des Principes pour l’Investissement Responsable (UNPRI). Ces six principes, qui
n’ont pas de caractère obligatoire, fournissent un éventail d’actions possibles pour pouvoir
incorporer les questions ESG au processus décisionnel d’investissement et aux pratiques relatives
aux biens. Ils marquent la reconnaissance de l’ISR à l’échelle mondiale.

II- Performance financière des ISR :

Le point commun entre tous les investissements financiers est la recherche du profit.
L’investissement socialement responsable, quelles que soient ses motivations éthiques ou altruistes,
ne peut déroger à cette règle. De ce fait, parmi les questions centrales de la recherche en ce
domaine, aussi bien en théorie qu’en pratique, figue au premier plan la question de la performance
financière de ce "nouveau" type d’investissement. Cependant, on constate une grande divergence de
résultat parmi les chercheurs quant à cette performance :

- Une tendance à sous performer le marché : Selon la théorie moderne de portefeuille, la

maximisation de la rentabilité espérée d’un portefeuille implique qu’il soit diversifié jusqu’à
supprimer les risques spécifiques à chaque titre en ne gardant que le risque systémique. Cependant,
le portefeuille éthique, quelle que soit l’approche adoptée, n’est pas ouvert aux titres dont les
sociétés émettrices ne sont pas jugées vertueuses. De ce fait, certains titres, bien que très rentables,
ne figureront pas dans le portefeuille de l’investisseur responsable. Par conséquent, pour un même
niveau de risque, la rentabilité se trouve affaiblie; ou bien, pour la même rentabilité qu’un
portefeuille traditionnel, l’investisseur supporte un risque plus élevé. On en conclue que le
portefeuille éthique serait par essence moins performant qu’un portefeuille classique

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- Une tendance à surperformer le marché : dans ce cas, les fonds ISR offriraient une meilleure
performance financière à long terme que leurs équivalents conventionnels pour deux raisons :
 Les avantages de la diversification deviennent quasi-nuls lorsque le nombre de titres
formant le portefeuille dépasse la cinquantaine ;
 Les coûts supplémentaires supportés par l’investisseur éthique s’amortissent sur le
long terme permettant ainsi une rentabilité au moins équivalente à celle des
entreprises non vertueuses, pour un risque moindre.

D’autres facteurs positifs de performance comme « l’effet d’apprentissage » présupposent que l’ISR
aurait tendance à sous-performer à court terme des investissements dits conventionnels, puis à
réduire cet écart à moyen terme jusqu’à l’inverser à long terme pour devenir surperformant.

- Une équi-rentabilité avec le marché : selon cette approche très répandue parmi les gestionnaires
de fonds éthiques, les titres ISR sont considérés comme ordinaires et leur demande par les
investisseurs particuliers ou institutionnels répond uniquement à une contrainte financière.
L’optimisation du couple rendement risque dépend des mêmes critères quelle que soit la nature des
titres considérés. Ainsi, à risque équivalent, la rentabilité attendue de l'ISR et celle de
l'investissement conventionnel sont les mêmes. Ceci implique que le marché n'inclut pas encore la
variable ISR lorsqu'il détermine le prix d'une action. De ce fait, les performances de ces titres n'ont
aucune raison d'être différentes de celles de l'investissement conventionnel.

III- Performances extra-financières des ISR :

Les investissements ISR visent deux objectifs : réaliser des rendements à long terme et contribuer
au financement du développement durable. Ainsi, la question de la performance financière de l'ISR
est récurrente, soulevée aussi bien par les investisseurs engagés que ceux opportunistes. Cependant,
dans la logique de l’investissement responsable, c’est la performance extra-financière de l’ISR qui
est déterminante. Elle permettrait de mesurer si les fonds ISR ont un meilleur impact social,
environnemental et de bonne gouvernance. Dans cet objectif, elle répond au besoin d’un nouveau
contrat social entre l’industrie financière et la société.
Aux origines de l’ISR se trouve la notion de RSE, responsabilité sociale de l’entreprise. Elle offre le
support d’une vision managériale stratégique et fédère des pratiques disparates en leur donnant une
cohérence formelle. De ce fait, la RSE peut être considérée comme le véritable fondement théorique
de l’ISR dans la mesure où elle concerne la dimension extra-financière de la finance éthique.
L’éthique des affaires émerge ainsi dans sa référence contemporaine et constitue une « pseudo-
normalisation », ou une auto-normalisation, de la logique du marché et des motivations de
l’entreprise et de ses parties prenantes. L’éthique apparaît ainsi comme une instance de régulation
entre les demandes sociales qui s’expriment et comme une réponse à une demande de valeur qui ne
peut s’exprimer sur le marché.

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L’éthique se décline ainsi dans un univers d’éthiques « appliquées », concept posant la question des
liens avec les éléments de philosophie morale apparus aux Etats-Unis dans la décennie 60 avec
l’explosion des champs d’interrogation éthique. Cet univers se stabilise dans la décennie 70 dans
plusieurs domaines : l’éthique environnementale, l’éthique des affaires et l’éthique professionnelle.
Une éthique appliquée propose les contours normatifs d’un comportement acceptable en
construisant une instance de jugement, positive à l’égard de certains comportements et négative
pour d’autres. Elle contribue ainsi à fonder une sorte d’idéologie des mécanismes de création de
valeurs (PESQUEUX, 2010).
Ainsi, la rentabilité extra-financière des ISR peut être appréhendée à travers les normes de la RSE.
Elle mesure les performances de l’entreprise à travers plusieurs indicateurs dont le poids est
variable selon les activités de l’entreprise. On peut trouver :
 Indicateurs de responsabilité sociale : travail des enfants et des femmes ; hygiène et
sécurité ; libertés syndicales ; système de management ; discrimination ;… (SA 8000).
 Indicateurs de responsabilité environnementale : volume des émissions de Gaz à Effet
de Serre (GES) ; rendement actif correspondant aux émissions évitées ; …
 Indicateurs de bonne gouvernance : place des femmes dans le conseil
d’administration ; rémunération des dirigeants ; prévention de la corruption ; relation
clients/fournisseurs ; …

L’évaluation de la rentabilité extra-financière des ISR se heurte à plusieurs obstacles : absence de

normalisation des indicateurs induisant des difficultés de comparaison inter-entreprises ; complexité
des indicateurs retenus ; faible communication des entreprises par rapport aux indicateurs ESG ; …
À cela, s’ajoute un autre problème de taille : le décalage temporel existant entre la mesure des
données ESG par les entreprises, leur publication et in fine leur utilisation par les gérants.
Pour mesurer la performance extra-financière associée aux ISR, le premier enjeu est donc d’obtenir
des entreprises des données ESG fiables et homogènes. Cependant, il n’existe à ce jour aucun cadre
réglementaire uniforme à l’échelle internationale pour obliger les émetteurs à fournir des
informations sur leurs impacts ESG et les risques auxquels ils peuvent être associés. De ce fait, il
n’existe toujours pas de définition précise et partagée par les investisseurs responsables de la
performance extra-financière d’un fonds éthique et ce, alors que le besoin de légitimer l’intégration
des critères ESG dans la gestion va croissant aussi bien en interne qu’en externe.
A ce niveau, les agences de notation acquièrent une importance grandissante. En effet, elles auront
pour mission de créer des indicateurs simples et comparables, mesurer et évaluer le niveau
d’éthique des entreprises se prévalant de l’argument responsabilité sociale, et de conseiller les
investisseurs engagés réels et potentiels. C’est ainsi que vont apparaitre les labels RSE décernés aux
entreprises les plus vertueuses ou les plus performantes sur les plans environnemental, sociétal et de

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bonne gouvernance. Au Maroc, ces labels sont accordés par la CGEM aux entreprises qui en font la
demande et après étude des dossiers par une agence de notation extra-financière étrangère,
accréditée par la CGEM, installée au Maroc. Le contenu informatif du label a vocation à influencer
la relation entre l’entreprise et ses parties prenantes en termes de responsabilités et de marchés, en
même temps qu’il permet de contribuer à la surperformance financière de l’ISR. En effet, l’impact
positif de l’extra-financier sur le financier est évident à travers plusieurs implications comme :
• Accroissement de la capacité d’attirer et de fidéliser une clientèle de qualité et de gagner
de nouvelles parts de marché en réponse à de nouvelles exigences des donneurs d’ordre ;
• Augmentation de la productivité et de sa qualité à long terme par une implication poussée
des salariés au regard de leur motivation et engagement ;
• Renforcement de la capacité de gestion des risques en adoptant une approche proactive ;
• Facilitation de l’accès aux crédits vu que les établissements financiers sont de plus en plus
sensibles aux comportements responsables des entreprises pour l’octroi des crédits ; …
En outre, L’Administration des Douanes et Impôts indirects, la CNSS, le Crédit Agricole du Maroc,
le Groupe Banques Populaires, la B.M.C.I et la Direction Générale des Impôts se sont associés à la
CGEM pour octroyer aux entreprises labellisées des avantages et traitements spécifiques
(tarification préférentielle, simplification des procédures, assouplissement des contrôles, gestion
personnalisée, célérité dans le traitement des dossiers,…).

En conclusion de cet aperçu sur les fondement théoriques de l’éthique en finance, on peut constater
une évolution continue dans les critères de choix des investissements financiers depuis l’apparition
des ISR voilà plus de 100 ans et leur attelage au mouvement de la RSE apparu au milieu des années
1970. L’investisseur responsable va ériger au même niveau d’exigence ses objectifs financiers et
extra-financiers lors d’un investissement en bourse. Le respect de l’éthique en finance est devenu
aussi important que la rentabilité. Ainsi, l’ISR essaie de trouver un parfait équilibre entre
performance financière et performance extra-financière. Cependant, si la théorie moderne de
portefeuille et ses développements ultérieurs permettent de donner une réponse satisfaisante en
matière de rentabilité/risque financiers, il n’en est pas de même pour la mesure de la création de
valeur induite par le respect des exigences extra-financières même si tous les chercheurs
s’accordent sur leur impact positif sur la rentabilité financière à le long terme de ce type
d’investissements éthiques. D’où la nécessité d’un effort de conceptualisation qui reste quasi-absent
face à une prolifération des études empiriques sur la corrélation éthique et finance. Au Maroc, ce
domaine de la recherche en finance reste encore embryonnaire et limité à quelques études
académiques menées par des doctorants sous outillés dans le cadre de leur thèses.

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PARTIE II : ETUDE EMPIRIQUE DE L’IMPACT DE L’ETHIQUE EN FINANCE :
Cette étude aura pour champ d’investigation les sociétés marocaines labellisées ESG par la CGEM.
Leur nombre a évolué positivement depuis la création de ce label en décembre 2006 passant de 12
entreprises à fin 2008 à 40 entreprises en 2011 puis à 55 entreprises en 2013 pour atteindre 67
entreprises selon le dernier communiqué publié en juin 2014 ; et ce malgré le fait que ni la
réglementation, ni l’opinion publique (investisseurs et consommateurs), ni les marchés ne les
obligent à rendre compte de leur performances en matière de RSE.
Pour 2014, le titre de « Top Performers en responsabilité sociale » a été décerné à 8 entreprises
cotées à la BVC : Maroc-Telecom, Lesieur-Cristal, Managem , SMI , BMCE Bank, Lafarge, Lydec,
et Cosumar. Cependant, trois de ces entreprises, en l’occurrence Lesieur-Cristal, BMCE Bank et
Lydec, n’ont pas renouvelé leur labellisation. Ce qui fait qu’elles sont tombées de la liste des 67 de
juin 2014. Nous les exclurons à notre tour de notre portefeuille actualisé à cette date. Dans un souci
de diversification, notre portefeuille ISR comportera les « top performers » restantes auxquelles
nous adjoindrons les titres d’autres sociétés labellisées RSE, à savoir : Auto-hall, Brasseries du
Maroc, HPS et Stokvis Nord Afrique. Notre portefeuille ISR se présente alors comme suit :
N° Dénomination sociale Secteur d’activité Date de labellisation RSE
1 Auto Hall Distribution matériels roulants 12/6/2009
Renouvelé le 20/3/2013
2 Brasseries Du Maroc Production et mise en bouteille 27/11/2012
de boissons
3 Cosumar Industrie sucrière 13/10/2010
Renouvelé le 7/5/2014
4 HPS Edition des solutions de paiement 17/1/2013
électronique multi canal
5 Lafarge Maroc Fabrication de ciments 29/10/2007
Renouvelé le 12/1/2011
6 Managem Mines 8 Mai 2013

7 Maroc Telecom Télécommunications 19 Février 2014

8 SMI Exploitation minière et valorisation de 8 Mai 2013

(groupe Managem) l’argent
9 Stokvis Nord Afrique Distribution de matériels techniques : 29/1/2008
engins de travaux publics, mines et Renouvelé le 2/5/2012
carrières, matériel agricole, …

La question de l’évaluation extra-financière étant éludée par notre adhésion inconditionnelle (pour
l’instant) au label RSE de la CGEM, notre travaille visera à évaluer l’impact du respect et de la
promotion de la responsabilité sociale sur la performance financière de ces 9 entreprises
socialement responsables (ISR).
Comme on l’a déjà dit, la majorité des gérants de fonds ISR avancent que la rentabilité financière
des entreprises ISR serait équivalente à celle des entreprises non ISR. D’un autre coté, les études
empiriques soutiennent que l’ISR est sous performant sur le court terme, à rentabilité équivalente

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sur le moyen terme et surperformant sur le long terme. C’est ce que nous allons essayer de vérifier
ici dans le cas du Maroc en nous limitant au seul cas du « court terme ». Ce choix nous a été imposé
par le fait que Maroc Télécom, la plus grande capitalisation boursière au Maroc, n’a été labellisée
que le 19 février 2014. De ce fait, nos observations s’étendrons du Lundi 24 Février 2014 jusqu’au
Vendredi 29 Août 2014, soit 27 semaines de données financières (6 mois et 1 semaine).
La structure de cette étude peut se décliner en 2 points :
- L’évolution de la rentabilité financière des entreprises labellisées RSE en comparaison
avec les entreprises non RSE ;
- Comparaison de la performance boursière de ces entreprises avec les indices du marché.

I- Etude de l’évolution de la performance financière des entreprises ISR et non ISR :

Le tableau suivant nous donne une synthèse de la rentabilité financière et des risques des entreprises
ISR, classées selon leur rapport rentabilité/risque :
Ordre Dénomination Rentabilité E(r) en % Risque δ en % Rapport E(r)/δ
1 HPS 0,1908 2,0387 0,0936
2 Lafarge 0,1289 1,6649 0,0774
3 Maroc Télécom 0,0589 0,9746 0,0605
4 Auto Hall 0,0584 1,6061 0,0364
5 SMI -0,0151 1 ,2324 -0,0123
6 Managem -0,0434 1,8854 -0,0230
7 Cosumar -0,0687 1,7314 -0,0397
8 Stokvis Nord Afrique -0,0894 1,7237 -0,0519
9 Brasseries du Maroc -0,0682 0,9086 -0,0750

Deux constats peuvent être tirés de ce tableau :

- Seules 4 entreprises sur les 9 étudiées ont une rentabilité positive (moins de 50%) ;
- Même si HPS est l’ISR le plus risqué, elle présente le meilleur rapport rendement/risque.
Parallèlement, les Brasseries du Maroc est la moins risquée mais se classe dernière avec
le plus faible rapport rendement/risque.
Donc, ISR ne rime pas obligatoirement avec rentabilité positive et maitrise des risques.

Pour une meilleure clarté de notre champ d’étude, nous reprendrons cette analyse mais appliquée
cette fois à un portefeuille d’entreprises non ISR que nous avons choisis en respectant ces
contraintes : le même nombre d’entreprises (9 entreprises) ; le même secteur d’activité, sauf pour
Maroc Télécom qui est la seule entreprise cotée appartenant au secteur des Télécommunications.
Nous l’avons remplacée par la 2ème plus grande capitalisation boursière : Addoha.

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Les résultats de l’étude sont synthétisées dans ce tableau qui donne le classement des entreprises
non ISR de notre échantillon de comparaison en fonction toujours du rapport rendement/risque.

Ordre Dénomination Rentabilité E(r) en % Risque δ en % Rapport E(r)/δ

1 Oulmes 0,2138 1,7049 0,1254
2 S2M 0,0629 1,7495 0,0360
3 CM du Touissite 0,0386 1,6523 0,0233
4 Unimer 0,0131 0,7940 0,0164
5 Ciments du Maroc 0,0195 1,7550 0,0111
6 Auto Nejma 0,0118 1,3156 0,0090
7 SRM 0,0076 2,0326 0,0037
8 Rebab -0,0729 1,2938 -0,0563
9 Addoha -0,0759 1,4672 -0,0518

Deux constats peuvent être tirés de ce tableau :

- SEPT (7) entreprises sur les 9 étudiées ont une rentabilité positive (soit 78%) ;
- Le rapport rendement/risque le plus élevé est réalisé par les entreprises non ISR avec
0,1254%. De même, le plus faible rapport rendement/risque réalisé par les non ISR reste
meilleur que celui constaté chez les entreprises ISR (-0,0518% contre -0,0750%).
D
onc, dans le même secteur d’activité que les entreprises ISR se trouvent des entreprises à
gestion traditionnelle, non vertueuse, dans lesquelles l’investisseur engagé ne va pas prendre
position même si elles sont plus rentables. Ce qui altérera certainement son rendement.

Dans le tableau suivant, nous allons comparer entre la rentabilité moyenne des entreprises ISR et
non ISR étudiées ainsi que leur risque moyen :
Rendements moyens Risques moyens Rapport rendement/risque
Entreprises ISR 0,0169 % 1,5295% 0,0110%
Entreprises non ISR 0,0243% 1,5295% 0,0159%

Paradoxalement, on constate que sur le marché financier marocain, pour la période étudiée et pour
l’échantillon considéré, les entreprises ISR et non ISR sont exposées exactement le même niveau de
risque (1,5295%) pour une rentabilité moyenne plus élevée chez les entreprises non ISR.
Donc, à court terme, pour un même niveau de risque, les entreprises ISR sont moins
performantes que les entreprises non ISR.
Ce qui confirme les études empiriques réalisées en Europe et aux Etats Unis.

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 II- Etude de l’évolution de la performance financière des entreprises ISR et non ISR
par rapport aux indices de la BVC :

Pour la période considérée, allant du 24/02/2014 au 29/08/2014, l’évolution journalière des indices
de la BVC, MASI et MADEX, nous permet d’obtenir les deux moyennes de rentabilité du marché
suivantes : 0,0242% pour le MASI et 0,0291% pour le MADEX.
En comparant avec les données obtenues au paragraphe précédent, on peut constater les faits
suivants :
- La moyenne des rentabilités des entreprises ISR (0,0169%) est inférieure aussi bien au MASI
qu’au MADEX ;
- La moyenne des rentabilités des entreprises non ISR (0,0243%) est quasiment égale à la
performance du MASI et un peu moindre que celle du MADEX ;
- Lorsque la rentabilité des entreprises ISR est positive, 4 entreprises sur 9, elle est largement
supérieure à celle des 2 indices boursiers ;
- Un tiers (1/3) des entreprises non ISR considérées ont une rentabilité supérieure aux indices
boursiers. Pour le reste, la rentabilité est soit inférieure soit négative ;

Tout ceci conforte les conclusions précédentes :

A COURT TERME, LES ISR SOUS PERFORMENT AUSSI BIEN
LES ENTREPRISES NON ISR QUE LE MARCHE.
Donc, les investisseurs qui veulent spéculer à la bourse doivent éviter de prendre position sur des
entreprises ISR.
Cette sous performance de l’ISR à court terme pourrait s’expliquer par le fait que les entreprises
supportent beaucoup de frais pour se mettre au diapason de leur responsabilité sociale et obtenir
ainsi le label RSE. Cette charge supplémentaire, qui n’est pas supportée par les entreprises non ISR,
grève la rentabilité de ces entreprises à court terme, avant qu’elle ne soit totalement amortie à
moyen terme, rétablissant l’équivalence avec les entreprises non ISR dans l’espoir de pouvoir
réaliser une surperformance à long terme.

12
CONCLUSION :
Tout au long de cet article, nous avons essayé de relier étude théorique et analyse empirique afin de
situer le paradigme de l’ISR dans le contexte financier marocain. La relative jeunesse de ce
phénomène sur le marché financier marocain nous a obligé à limiter notre travail d’investigation au
court terme. Ce qui nous a permis de comparer nos résultats à ceux des études empiriques des
chercheurs dans ce domaine situant leur étude dans des marchés beaucoup plus développés que le
notre. Les résultats auxquels nous avons aboutit se sont avérés être dans la même lignée.
Pour que notre recherche soit complète, on aurait dû étudier également l’évolution de la rentabilité
des fonds éthiques pour rendre compte de l’effet de la corrélation sur la rentabilité d’un portefeuille.
Cependant, on n’en trouve pas, au vrai sens du terme, au Maroc.
La curiosité scientifique nous commande d’étudier également les deux autres cas, moyen terme et
long terme, pour vérifier les postulats de la théorie financière et les conclusions des études
empiriques réalisées outre mer. Cependant, notre recul temporel est limité. En effet, la 1 ère
labellisation RSE au Maroc date de 2008. Au 31/12/2008, la liste établie par la CGEM contient 12
entreprises labellisées RSE, dont seulement 2 sont cotées à la BVC et 5 ne figurent plus sur la dite
liste en juin 2014. Donc, sur un maximum de 7 ans (2008 à 2014), nous pourrons étudier l’évolution
de la rentabilité de 2 entreprises : Lafarge et Stokvis. Ce qui restreint fortement le champ de toute
véritable étude de la rentabilité financière de l’ISR au Maroc. Et c’est ce qui justifie également
notre choix "forcé" du court terme comme champ temporel de cette étude de la rentabilité de l’ISR
au Maroc.
Une autre contrainte limitative du champ de l’étude proviendrait du qualificatif ISR lui-même et de
sa diffusion aussi bien du coté de l’offre que de celui de la demande. En effet, depuis son
institutionnalisation en 2006, le label RSE de la CGEM ne bénéficie d’aucune communication
auprès des consommateurs et investisseurs particuliers, ni dans les journaux ni à la radio ou la télé.
Il s’en suit que même si les entreprises sont relativement sensibilisées à ce nouveau mode de
gestion, en capitalistes rationnels qui ont une obligation de création de valeur pour leurs
actionnaires, les gérants de ces entreprises n’y voient qu’un gouffre de dépenses futiles puisque la
labellisation RSE n’a pas d’impact sur les parts de marché (RSE méconnue des consommateurs), ni
sur la valeur boursière des titres émis par l’entreprise (les investisseurs potentiels ne sont pas
sensibles à l’argument "éthique des affaires" puisqu’ils sont encore à l’étape de la recherche de
l’enrichissement personnel). Donc l’argument RSE n’aurait pas véritablement un effet sur la
rentabilité des entreprises marocaines. D’où un taux et un rythme d’attribution du label RSE
relativement faibles. Pire encore, certaines entreprises disparaissent de la liste des labellisés RSE au
bout d’une période de labellisation (Lydec, BMCE, BMCI, …).
Les années à venir seront peut être meilleures pour une telle étude, surtout si la finance éthique
arrive à prendre sa place dans nos cursus universitaires.

13
 ANNEXES :
Annexe N° 1 : rendements financiers des entreprises labellisées RSE au Maroc en 2014
Brasseries
Sociétés Cosumar Auto-Hall du Maroc IAM Lafarge Managem HPS SMI Stokvis
rendements rendements rendements rendements rendements rendements rendements rendements rendements
Séance moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens
24/02/2014 0,0000 0,0107 0,0000 0,0103 -2,1068 -2,7757 0,0000 0,0000 0,0000
25/02/2014 -2,5641 0,0000 0,0000 -0,2666 -0,0769 0,0000 -2,5000 0,0000 -0,1261
26/02/2014 0,0000 1,2956 0,0000 0,2468 0,0000 1,0518 5,5807 0,0000 -0,1263
27/02/2014 0,0000 -0,1744 0,0000 0,5231 3,8462 0,0000 0,0000 -0,1429 0,0000
28/02/2014 0,0000 0,1747 -1,8605 4,0816 3,7037 1,0409 2,5714 0,1431 0,0000
03/03/2014 0,0000 4,6512 0,0000 -1,9804 0,0000 0,7358 0,2786 0,0000 0,0000
04/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,9002 2,1429 0,0730 2,0833 0,0000 -1,6435
05/03/2014 0,0000 -0,0556 0,0000 0,0908 -0,6993 1,0219 0,6803 0,0000 0,0000
06/03/2014 0,0000 -3,2796 0,0000 0,7260 0,0000 0,7948 2,7027 0,0000 -2,1594
07/03/2014 0,0526 -1,1379 0,0000 0,2102 0,7042 -0,0717 0,0000 0,0000 1,8129
10/03/2014 0,0000 -0,0116 0,0000 0,8492 0,0000 -1,7217 -5,2763 0,0000 0,0000
11/03/2014 -0,0526 0,0000 0,0000 -0,7925 0,0000 0,0000 2,7643 0,0000 0,1290
12/03/2014 0,0000 -0,9302 0,0000 -0,4893 0,0000 -1,0949 1,5815 0,0000 -0,9021
13/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,3412 0,0000 -0,1476 -1,9162 0,0000 0,0000
14/03/2014 0,0000 -0,2347 0,0000 -0,3000 -1,7483 0,6652 0,0000 5,7143 -0,6502
17/03/2014 0,0000 -0,5882 0,0000 0,3009 1,0676 2,0558 1,4788 0,0000 -0,5236
18/03/2014 0,0000 1,7751 1,9431 -0,1000 0,0000 -2,1583 -0,2807 0,0000 0,0000
19/03/2014 0,2632 0,5814 0,0000 -0,1502 1,4085 0,0000 0,0000 0,0000 1,2632
20/03/2014 0,0000 1,4682 0,0000 0,1504 -2,3611 2,9412 -1,3273 -4,0541 -0,0780
21/03/2014 -0,2625 -2,2445 0,0000 0,0000 -1,4936 -1,4286 0,5435 4,1690 -1,9506
24/03/2014 0,0000 0,2331 2,2780 0,0901 2,8881 -0,7246 0,0000 -4,0022 0,0000
25/03/2014 -4,6842 -1,1628 -2,2273 -0,1700 0,0000 1,0949 -3,7838 -1,4085 0,2653
26/03/2014 0,0000 3,1059 0,0000 2,1839 0,0000 -1,0830 4,4101 0,0000 0,0000
27/03/2014 5,9083 0,0000 0,0000 -0,4902 0,3509 0,0000 -0,1883 0,0000 -0,2646
28/03/2014 0,0000 -3,0123 0,0000 -1,3793 0,0000 0,0000 -2,9650 0,0000 0,1061
31/03/2014 0,0000 2,8235 0,0000 -0,0999 0,0000 -0,7299 3,2917 0,0000 0,0000
01/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,2000 -0,1399 -2,9412 -0,2420 0,0000 0,0000
02/04/2014 -5,7351 -1,0297 0,0000 -0,7411 0,0000 -0,3788 0,2561 0,0000 0,0000
03/04/2014 0,0000 -2,8902 0,0000 -0,4480 -0,5602 -0,3802 -0,0269 0,0000 0,0000
04/04/2014 3,4292 3,5714 0,0000 -0,0800 1,0563 2,0611 0,0000 0,0000 2,0138
07/04/2014 -0,5348 -2,2989 0,0000 2,0817 1,1847 -2,0194 -3,9134 0,0000 0,0000
08/04/2014 0,0000 0,0000 0,0465 0,0000 0,6198 0,0000 3,4850 0,0000 -1,2987
09/04/2014 2,6344 -1,1765 2,2305 0,0000 2,6694 4,1985 0,0000 2,8571 0,0000
10/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,2000 -0,3663 -0,7438 -2,7222 -0,5263
11/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,3971 -0,2589 5,0257 -0,7937
14/04/2014 0,0000 -1,7143 0,0000 0,3922 0,0000 -3,8434 0,8197 0,0000 -1,3067
15/04/2014 0,0000 3,7427 0,0000 -0,5859 0,0000 3,3183 2,9268 0,0000 1,3240
16/04/2014 -0,4715 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1898 0,0000 0,0000 2,3467
17/04/2014 0,4211 -1,9264 0,0000 -0,7859 -3,1396 0,0000 0,0000 0,0000 0,0521
18/04/2014 0,0524 0,0000 0,0000 0,7921 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,2083
21/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,1473 2,0690 -0,7463 0,0000 0,0000 -0,2079
22/04/2014 -5,0288 0,0000 0,0000 -0,2452 -1,2838 0,7519 0,0000 0,0000 -0,2604
23/04/2014 0,0000 3,5714 -2,2273 0,2950 1,8480 0,3731 0,0000 0,0000 -0,7833
24/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,2941 -0,5376 1,7844 0,0000 0,0000 0,0000

14
25/04/2014 4,6884 0,0000 0,0000 -0,1475 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
28/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,4431 0,0000 -3,3601 0,0000 0,0000 0,0000
29/04/2014 0,0000 -2,2989 0,0000 -0,9804 0,3378 0,2268 0,0000 0,0000 -1,0526
30/04/2014 0,0000 2,2353 0,0000 -1,9307 0,0000 3,1674 0,0000 0,0000 0,7979
02/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,6562 -0,0673 0,0000 0,0000 0,0000 0,2639
05/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,3039 0,0000 0,0000 0,0000 -4,2686 -1,0526
06/05/2014 -3,8988 -0,0115 0,4649 -0,0495 -1,0108 -3,2895 0,0000 0,0000 1,0638
07/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,2476 0,0000 -0,0756 -5,8452 0,0000 -2,1053
08/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,3972 -0,6127 0,0000 3,9569 0,0000 0,5376
09/05/2014 0,0000 -2,1752 0,0463 0,1994 0,0000 0,0000 0,4707 -0,0284 0,2674
12/05/2014 0,0000 1,7647 0,0000 0,4975 0,6164 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
13/05/2014 0,0000 0,4277 0,0000 0,7921 -0,2723 0,0000 0,0000 0,0000 2,0800
14/05/2014 0,0000 -2,1526 0,0000 0,1473 0,0000 3,0257 0,0000 0,0000 -2,2989
15/05/2014 0,3289 1,7412 0,0000 -0,4414 0,2048 -2,7166 0,0000 0,0000 1,6043
16/05/2014 -0,1093 0,6013 0,0000 0,0000 -4,4278 -0,3774 1,4726 0,0000 0,0000
19/05/2014 -0,0547 3,4253 0,0000 0,0000 4,9893 0,0000 -0,0132 0,0000 0,0000
20/05/2014 0,0000 -0,1111 0,0000 0,0000 1,7651 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
21/05/2014 0,0000 0,1335 0,0000 0,0000 0,0000 -1,5152 0,0000 0,0000 -0,7895
22/05/2014 -1,4778 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -3,8462 0,0000 0,0000 0,0000
23/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -5,9113 -1,9346 5,7600 -1,5701 0,0000 0,7958
26/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,1518 0,0000 -0,5295 -0,8043 0,0000 -1,5789
27/05/2014 0,0000 -3,8889 0,0000 0,6211 1,2925 0,0000 0,0000 0,0568 1,3369
28/05/2014 0,0000 3,9306 0,0000 0,4115 -1,2760 -1,9011 -2,5405 0,0000 -2,3747
29/05/2014 0,0000 -1,0011 0,0000 1,9672 1,2925 2,4806 2,6068 0,0000 1,8919
30/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,0249 -0,3358 0,9834 1,3514 -0,0568 0,7427
02/06/2014 4,1111 0,9888 5,4117 -1,5228 -0,0674 -2,5468 0,7867 0,0000 -2,5803
03/06/2014 0,0000 -0,9791 -4,5634 -0,5258 -1,5509 1,6910 0,0000 0,0000 -2,5946
04/06/2014 0,0000 0,9888 0,0000 -0,3005 0,9589 -2,4943 0,0000 1,7045 -0,1110
05/06/2014 0,0000 -2,0917 0,0000 0,0000 -1,7639 0,0775 -3,4264 0,0000 0,0000
06/06/2014 -5,9765 0,0000 0,0000 0,4158 -4,6961 2,8660 3,5479 0,0000 0,0000
09/06/2014 0,0000 2,1364 0,0000 0,0000 1,4493 -0,3765 0,0000 0,0000 -0,5556
10/06/2014 0,0000 0,1335 0,0000 0,0000 -0,7143 -5,2154 0,0000 0,0000 0,2793
11/06/2014 0,0000 -3,8889 0,0000 0,0518 0,0000 1,7544 0,0132 0,0000 0,2786
12/06/2014 0,0000 2,7514 0,0000 0,3621 4,3165 2,5862 9,9206 0,0000 0,0000
13/06/2014 5,9591 -2,6778 0,0000 -0,3608 0,0000 0,0000 -3,9711 0,0000 -0,8333
16/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,3621 -3,7931 0,0000 2,5689 0,0000 0,0000
17/06/2014 0,0000 -3,9306 0,0000 -0,2596 0,0000 -0,3056 -0,1222 -1,6480 0,8403
18/06/2014 -4,6063 1,0830 0,0000 0,1978 0,0000 0,0000 -0,4893 0,0000 -1,3056
19/06/2014 0,2246 0,0000 0,0000 -0,7689 0,0000 0,0000 0,5532 1,6757 1,3228
20/06/2014 3,5294 0,0595 0,0000 0,8377 0,5018 0,0000 0,0611 -5,0279 0,0000
23/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,3396 0,0000 -3,0651 -5,4368 0,0000 0,0000
24/06/2014 0,0000 -0,0595 0,0000 -0,5368 -0,1427 -0,7905 4,1344 0,0000 0,0000
25/06/2014 0,0000 0,0000 -0,8736 0,1587 4,5714 3,8247 0,0000 0,4412 -2,7778
26/06/2014 0,1082 0,0000 0,0000 0,8980 -4,1667 -2,5326 0,0000 0,0000 2,8571
27/06/2014 -1,6216 0,0000 0,0000 -0,5236 0,0000 2,3622 1,2407 1,0249 0,0000
30/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -3,8462 0,0000 0,0000 -3,3333
01/07/2014 0,6044 0,0000 -3,8497 0,0000 3,3500 0,4000 0,0000 0,0000 0,5747
02/07/2014 0,4915 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,3187 0,0000 0,0000 0,0000
03/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,0526 0,0000 0,0000 0,0000 -0,8696 -2,8000
04/07/2014 -4,3478 0,0000 -1,1095 0,4167 0,0000 2,0651 -2,3284 0,0000 0,0000

15
 07/07/2014 0,0000 1,1905 0,0000 2,1784 2,7586 0,7782 0,0000 0,0000 2,2928
08/07/2014 -2,2159 0,0118 0,0000 -1,0254 -0,0671 -1,1583 2,3588 0,0000 -1,9828
09/07/2014 0,0000 3,5172 0,0000 -1,0052 0,0000 0,0000 -3,8980 2,3392 0,7036
10/07/2014 0,0000 -0,0227 0,0000 0,7150 -1,9476 -3,5156 3,3163 0,0000 0,4367
11/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,3601 0,0000 4,3725 -1,2346 0,0000 -1,3913
14/07/2014 0,0000 0,0000 -1,4634 0,2563 0,0000 -0,6982 0,0000 0,0000 5,8201
15/07/2014 0,5811 0,0000 0,0000 -0,1534 1,8493 0,0000 0,0000 0,0000 -5,2500
16/07/2014 0,5199 0,5569 0,0000 0,8602 0,0000 -3,9063 0,0000 0,0000 5,5116
17/07/2014 0,0000 -0,5765 0,0000 -0,8529 0,0000 0,2439 0,0000 0,0000 -4,9736
18/07/2014 0,0000 -0,0114 0,0000 0,8807 -3,4297 0,0000 0,0000 0,0000 0,2924
21/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,3350 0,0000 -0,1622 0,0000 0,0000 2,0408
22/07/2014 3,3333 -0,7959 0,0000 0,9713 0,0000 0,0000 0,0000 -2,8571 -2,2857
23/07/2014 0,0000 1,2722 0,0000 1,4529 0,0000 0,7311 1,2375 0,0000 0,4971
24/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,9259 0,0000 2,2581 2,0496 0,0000 1,8330
25/07/2014 0,0000 -0,5885 0,0000 -0,5814 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -2,0000
31/07/2014 0,0000 -0,4098 0,0000 0,5848 -0,0696 -2,2082 -3,2063 0,0000 0,1458
01/08/2014 0,0000 0,1372 0,0000 0,5814 0,0000 0,0000 1,0000 0,0000 0,0000
04/08/2014 0,0556 -0,2283 0,0000 -0,5780 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
05/08/2014 0,0000 -3,3181 0,0000 0,7752 3,4843 3,1452 1,4604 0,0000 0,0000
06/08/2014 0,0000 2,8402 0,0000 0,9615 -2,8283 1,2510 0,0000 0,0000 0,4658
07/08/2014 1,4452 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,3089 -1,1954 0,0000 0,0000
08/08/2014 -3,5616 -0,1381 0,0000 -0,4762 2,8413 -3,1563 1,1358 0,0000 1,4199
11/08/2014 0,0000 -2,9154 0,0000 0,4785 0,0000 -0,5564 0,8301 0,0000 0,0000
12/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,7194 0,0000 0,0000 -2,7143
13/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0952 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,7900
15/08/2014 2,2727 1,2463 0,0000 -0,5709 0,1348 2,3016 0,0000 0,0000 -5,6571
18/08/2014 -2,1111 1,9930 0,0000 -0,2392 0,0000 0,0000 -0,9685 0,0000 5,9964
19/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,2398 -1,7497 -2,8704 1,4670 0,0000 0,0000
22/08/2014 -0,0568 0,0000 0,0000 -0,7656 3,4932 2,9553 1,2048 0,0000 0,0000
25/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,5304 2,4487 -2,7929 0,0000 0,0000 -2,8571
26/08/2014 -0,6246 0,0000 0,0000 0,0000 -3,1008 0,0798 0,0000 0,0000 -0,7353
27/08/2014 0,0000 0,0000 -2,9703 0,2398 0,4000 0,1595 0,9286 0,0000 3,7037
28/08/2014 2,8571 3,4483 0,0000 0,5742 2,2576 0,7962 -2,0996 0,0000 0,0000
29/08/2014 -2,6667 0,0000 0,0000 -0,5709 0,0000 0,0000 1,8675 0,0000 -0,8571

Annexe N° 2 : rendements financiers des entreprises non RSE du benchmark en 2014

SRM
Ciment du CM du Réalisations
Sociétés Auto nejma Oulmes Unimer S2M Addoha Maroc Touissit Rebab mécaniques
Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements
Séance moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens moyens

24/02/2014 -4,2712 0,0000 0,0000 0,2312 -0,1754 -1,0870 1,2146 0,0000 0,0000
25/02/2014 4,6742 0,0000 0,0000 3,2295 0,1582 3,9780 -3,3333 0,0000 0,0000
26/02/2014 0,0000 5,9947 0,0000 0,0000 0,0175 -0,2854 -1,5862 1,7442 0,0000
27/02/2014 0,4060 5,8068 0,0000 0,0000 0,7018 -1,9608 5,1156 0,0286 -2,2801
28/02/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,7875 0,0000 0,0000 0,0000 1,3333
03/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 3,5593 -1,6216 0,0000 0,0000 4,6053
04/03/2014 0,8086 0,0000 0,0000 0,5587 0,0000 4,3956 4,6000 2,8278 0,0000
05/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1667 2,7332 0,0000 -1,2110 0,0000 0,0000

16
06/03/2014 1,9385 0,0000 0,0000 2,1863 0,8444 -2,6316 -0,9677 5,0000 -8,8050
07/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,9172 0,9479 0,0000 0,9772 -3,7037 3,2759
10/03/2014 2,2951 -6,0000 0,0000 1,9830 0,1565 0,0000 2,5806 0,0000 -0,0835
11/03/2014 0,0000 -5,0152 0,0000 0,0000 2,6563 -1,5135 3,2704 1,6484 0,0000
12/03/2014 2,3077 0,0000 0,0000 2,2222 0,4566 3,0735 -2,5579 0,0000 1,2197
13/03/2014 1,8170 0,0000 0,0000 1,3587 -0,1667 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
14/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -3,2976 0,1669 -0,9585 0,0000 0,0000 1,0234
17/03/2014 1,9077 0,0000 0,0000 2,5783 0,0000 2,1505 1,8125 0,0000 0,0000
18/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,0000 -0,7424 0,0000 0,4297 -1,0811 0,0000
19/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6279 0,7174 0,0000 -0,3667 0,0000 0,0000
20/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 5,4945 -0,5305 0,0000 -0,1227 1,0929 0,0000
21/03/2014 0,0000 4,8000 0,0000 -0,5208 -0,1828 0,0000 1,2899 0,0000 0,0000
24/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -4,1885 0,1526 0,0000 -1,1522 0,0000 -1,9608
25/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,8197 2,1186 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
26/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1053 0,0000 0,0000 0,0000
27/03/2014 -0,4831 0,0000 0,0000 1,3550 1,0448 1,7204 -0,6135 0,0000 -0,7000
28/03/2014 0,0000 4,9618 0,0000 -1,9786 -2,5111 0,0000 1,2346 -1,6216 0,0000
31/03/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,5641 -7,5758 0,0000 3,0488 -1,0989 -5,9248
01/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -4,2021 3,2787 -4,2283 -0,2959 0,0000 0,0000
02/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0555 0,7937 0,0000 -0,5935 0,0000 1,3381
03/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,7222 2,0472 0,4415 0,7164 0,0000 0,0000
04/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,5149 -0,9259 4,3956 -1,1263 0,0000 0,0000
07/04/2014 -1,2136 5,4545 0,0000 -1,2483 -1,8692 0,0000 0,0000 0,0000 5,9683
08/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,9592 0,0000 2,9407
09/04/2014 0,0000 -6,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -2,5424 0,0000 -2,5985
10/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,1236 -0,6349 0,0000 2,9193 0,0000 2,1541
11/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,6667 0,4633 0,0000 0,3621 0,0000 0,0000
14/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6201 0,9474 -1,3830 0,0000 0,4055
15/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,5974 -2,3200 -0,9385 -2,0732 0,0000 0,1292
16/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,9656 3,2632 2,8643 0,0000 0,0000
17/04/2014 0,0000 -2,1766 0,0000 1,1111 -1,2048 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
18/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,0989 -0,1626 0,0000 0,0000 -0,5556 0,0000
21/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6678 0,0000 -0,3632 -5,0279 -0,2904
22/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,5435 -3,5908 0,0000 0,0608 0,0000 0,2751
23/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6633 0,0000 0,0607 0,0000 0,0000
24/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,5167 -3,1600 -0,1214 0,0000 0,0000
25/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,6393 -2,3046 0,0000 0,0000 0,0000 -5,4381
28/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 1,6667 3,2308 0,0000 0,0608 2,9412 5,6143
29/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,6503 -0,6458 0,0000 -0,6679 0,0000 0,0000
30/04/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,1611 -0,0167 0,0000 -1,8949 0,0000 0,0000
02/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0167 0,0000 1,9315 0,0000 0,0000
05/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0333 0,0000 0,0611 0,0000 0,0000
06/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0167 0,0000 -1,5272 0,0000 -5,6390
07/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,8132 -0,7837 -2,5789 1,3027 0,0000 3,9384
08/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6723 0,0000 -1,1023 0,0000 0,0000
09/05/2014 5,9582 0,0000 0,0000 0,7275 -0,1692 2,6472 0,3096 0,0000 0,0000
12/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,6102 -1,5789 0,0617 0,0000 -5,9967
13/05/2014 -4,3478 0,0000 0,0000 2,1944 -0,2669 2,6738 -0,1234 0,0000 5,1174
14/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,8195 0,0000 0,0618 0,0000 0,0167
15/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,6909 0,9275 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

17
16/05/2014 -0,1212 3,0000 0,0000 2,2346 0,7519 -2,6042 -1,1728 0,0000 0,0000
19/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,6393 -0,4975 0,0000 1,1868 0,0000 0,0000
20/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0167 0,0000 -0,1235 0,0000 0,0000
21/05/2014 0,0000 4,1262 0,0000 0,0000 -0,7668 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
22/05/2014 0,0000 0,0000 -5,9968 -0,5556 0,2688 0,0000 -1,0507 0,0000 0,0000
23/05/2014 0,0000 0,0000 5,9824 0,0000 -0,3016 2,6738 0,8120 0,0000 0,0000
26/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0559 0,3193 0,0000 -0,0620 0,0000 -0,3167
27/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,6801 0,0000 0,0000 0,0000 -0,5714 0,0000
28/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,5829 0,4523 0,0000 4,7737 -5,4598 0,0000
29/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0279 -0,0334 0,0000 0,5917 0,0000 0,0000
30/05/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,5882 0,0000 0,0000
02/06/2014 4,6723 0,0000 0,0000 2,1776 -0,4170 0,0000 -0,0592 -5,9574 0,0000
03/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,8375 -0,5208 -0,1776 0,0000 -3,6789
04/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,4645 0,5068 0,5236 -2,0759 0,0000 0,0000
05/06/2014 0,0000 -4,0793 0,0000 -0,4623 -0,5042 -3,1250 -9,2065 0,0000 0,0000
06/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1038 -1,9426 2,1505 -1,9346 0,0000 2,7083
09/06/2014 0,0000 3,1592 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,3401 0,0000 0,0000
10/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0172 0,0000 -2,6621 0,0000 0,0000
11/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,1490 1,3607 0,0000 1,6830 0,0000 0,0000
12/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,5464 1,0195 0,0000 0,0000 0,0000 -0,2705
13/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1739 -0,0841 -0,8421 0,0000 0,0000 0,0000
16/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,2222 -0,6734 0,8493 -0,6897 0,0000 3,0508
17/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,2717 -2,7119 0,0000 0,2778 0,0000 0,0000
18/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0453 0,0000 0,0000 0,0000 -0,9868
19/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,8621 0,0000 0,0000 0,0000 1,3289
20/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -3,2520 0,8696 -1,8947 -0,9695 0,0000 0,0000
23/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,9313 0,0000 0,0000 0,0000
24/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 3,0252 -0,5172 0,0000 -1,3287 0,0000 0,0000
25/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1207 -2,0797 -4,7368 0,0000 0,0000 0,0000
26/06/2014 0,0000 0,0000 -1,0166 0,0000 4,2478 4,3094 1,4174 0,0000 -0,9836
27/06/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,1111 -2,0374 2,7542 -2,1663 -3,0381 0,0000
30/06/2014 -2,8986 0,0000 0,0000 1,4188 -1,2132 0,9278 3,2143 0,0000 5,9603
01/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0526 0,0000 -0,6920 0,0000 -0,9375
02/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -5,5158 0,0000 0,0000 0,9464
03/07/2014 -5,9701 0,0000 0,0000 0,0000 -1,3889 0,0000 0,0000 3,3333 0,0000
04/07/2014 -5,9683 0,0000 0,0000 0,0000 0,3521 0,0000 0,0000 -1,2903 -0,3125
07/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,2807 -2,7027 0,0000 0,0000 0,1254
08/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -2,2298 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
09/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,6140 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
10/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,5004 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
11/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,6957 0,0000 -1,9512 0,0000 0,0000
14/07/2014 0,0000 0,0000 2,7027 0,0000 -0,1727 0,0000 -0,4975 0,0000 0,0000
15/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,2143 0,0000 0,0000
16/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,9233 0,3114 0,0000 0,6289 -0,6536 0,0000
17/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,5366 -1,0003 0,0000 -0,0694 0,0000 0,0000
18/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,8711 0,0000 -0,5559 0,0000 -0,2035
21/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0562 0,0691 0,0000 0,5590 0,0000 0,0000
22/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,7861 -0,4142 0,0000 0,7644 0,0000 -4,3137
23/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2,2295
24/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -0,7521 -1,3865 0,0000 2,0690 0,0000 0,0000

18
25/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -1,7682 -0,5272 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
31/07/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,5300 0,0000 1,0135 0,0000 -0,0641
01/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,1757 -4,3333 0,0000 0,0000 -0,0321
04/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,4561 0,0000 0,0000 0,0000 -0,5618
05/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -1,3042 0,0000 -1,0033 0,0000 0,0000
06/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,5714 -0,5807 0,0000 4,9342 0,0000
07/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 2,8571 -0,1406 0,0000 0,1351 0,0000 0,0000
08/08/2014 0,0000 -1,0601 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -1,4845 -2,8213 0,5650
11/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 -2,7778 -1,4085 0,0000 1,5068 0,0000 0,0000
12/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -1,7679 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
13/08/2014 0,0000 0,5952 0,0000 0,0000 -1,8360 3,7383 0,0000 0,0000 -3,0498
15/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -1,8519 0,0000 -0,7422 0,0000 -3,9735
18/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0189 1,3514 1,4276 0,0000 0,0000
19/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -1,8683 0,0000 -2,1448 0,0000 0,0000
22/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 5,9429 -0,0577 -3,3333 0,0000 0,0000 0,0000
25/08/2014 0,0000 5,5621 0,0000 -5,6095 0,0577 -3,4483 3,3562 0,0000 0,0000
26/08/2014 0,0000 2,2422 0,0000 0,0000 0,0000 5,9524 1,3917 0,0000 4,1379
27/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0192 -0,1124 0,0000 0,0000 0,0000
28/08/2014 0,0000 5,9978 0,0000 0,0000 -0,0385 0,1125 0,0000 0,0000 0,0000
29/08/2014 0,0000 0,0000 0,0000 5,0857 -1,8472 3,9326 0,0000 0,0000 -0,0331

Annexe N° 3 : évolution des rendements des indices MASI et MADEX (en %)

Séances MASI MADEX Séances MASI MADEX Séances MASI MADEX
24/02/2014 -0,23 -0,15 24/04/2014 0,08 0,04 25/06/2014 0,39 0,35
25/02/2014 -0,21 -0,3 25/04/2014 -0,11 -0,16 26/06/2014 0,11 0,07
26/02/2014 0,16 0,16 28/04/2014 -0,12 -0,15 27/06/2014 -0,03 -0,07
27/02/2014 0,48 0,51 29/04/2014 -0,48 -0,44 30/06/2014 -0,23 -0,31
28/02/2014 1,78 1,94 30/04/2014 0,13 0,17 01/07/2014 0,36 0,48
03/03/2014 -0,01 -0,06 02/05/2014 0,13 0,08 02/07/2014 -0,5 -0,53
04/03/2014 0,47 0,52 05/05/2014 0,19 0,14 03/07/2014 0,05 0,12
05/03/2014 0,12 0,12 06/05/2014 -0,35 -0,36 04/07/2014 -0,14 -0,09
06/03/2014 0,28 0,41 07/05/2014 -0,11 -0,18 07/07/2014 1,16 1,27
07/03/2014 0,22 0,3 08/05/2014 -0,3 -0,23 08/07/2014 -0,94 -1,02
10/03/2014 0,14 0,16 09/05/2014 0,27 0,28 09/07/2014 -0,19 -0,21
11/03/2014 0,04 0,06 12/05/2014 0,03 0,03 10/07/2014 -0,02 0,02
12/03/2014 -0,12 -0,12 13/05/2014 0,3 0,33 11/07/2014 0,27 0,23
13/03/2014 0,41 0,46 14/05/2014 -0,15 -0,08 14/07/2014 0,28 0,33
14/03/2014 -0,18 -0,19 15/05/2014 -0,12 -0,13 15/07/2014 -0,21 -0,19
17/03/2014 0,23 0,22 16/05/2014 -0,12 -0,19 16/07/2014 0,27 0,25
18/03/2014 -0,16 -0,19 19/05/2014 0,14 0,16 17/07/2014 -0,22 -0,22
19/03/2014 0,25 0,27 20/05/2014 -0,07 -0,07 18/07/2014 0,09 0,09
20/03/2014 -0,12 -0,12 21/05/2014 0,07 0,06 21/07/2014 0,06 0,1
21/03/2014 -0,15 -0,17 22/05/2014 -0,31 -0,33 22/07/2014 0,05 0,05
24/03/2014 -0,15 -0,18 23/05/2014 -0,5 -0,57 23/07/2014 0,36 0,39
25/03/2014 0,18 0,19 26/05/2014 -0,08 -0,08 24/07/2014 0,44 0,46
26/03/2014 0,37 0,39 27/05/2014 0,05 0,12 25/07/2014 -0,36 -0,39
27/03/2014 0,33 0,31 28/05/2014 0,3 0,29 31/07/2014 0,33 0,37
28/03/2014 -0,61 -0,68 29/05/2014 0,52 0,53 01/08/2014 -0,06 -0,11
31/03/2014 -0,71 -0,77 30/05/2014 0,37 0,4 04/08/2014 0,08 0,08

19
01/04/2014 0,51 0,55 02/06/2014 -0,27 -0,39 05/08/2014 0,5 0,53
02/04/2014 -0,44 -0,45 03/06/2014 -0,34 -0,33 06/08/2014 0,32 0,34
03/04/2014 0,07 0,08 04/06/2014 -0,14 -0,14 07/08/2014 0,25 0,25
04/04/2014 -0,11 -0,01 05/06/2014 -0,67 -0,7 08/08/2014 -0,07 -0,11
07/04/2014 0,44 0,47 06/06/2014 -0,25 -0,2 11/08/2014 0,08 0,09
08/04/2014 0 0 09/06/2014 0,13 0,06 12/08/2014 -0,34 -0,36
09/04/2014 0,33 0,34 10/06/2014 -0,23 -0,26 13/08/2014 0,13 0,18
10/04/2014 -0,3 -0,29 11/06/2014 0,22 0,25 15/08/2014 0 0,01
11/04/2014 0,34 0,39 12/06/2014 0,7 0,81 18/08/2014 -0,22 -0,24
14/04/2014 -0,26 -0,33 13/06/2014 -0,17 -0,14 19/08/2014 0,27 0,29
15/04/2014 -0,07 -0,09 16/06/2014 -0,71 -0,77 22/08/2014 0,12 0,1
16/04/2014 -0,03 -0,06 17/06/2014 -0,13 -0,14 25/08/2014 -0,14 -0,17
17/04/2014 -0,39 -0,33 18/06/2014 0,04 0,05 26/08/2014 0,13 0,13
18/04/2014 0,28 0,3 19/06/2014 -0,16 -0,17 27/08/2014 0,65 0,77
21/04/2014 0,16 0,17 20/06/2014 -0,39 -0,32 28/08/2014 0,73 0,76
22/04/2014 -0,61 -0,65 23/06/2014 -0,59 -0,6 29/08/2014 -0,15 -0,22
23/04/2014 0,06 0,17 24/06/2014 -0,15 -0,16 moyenne 0,0242 0,0291

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